Direcció

Dirección Financiera I

Tema 7: Estructura de Capital

Licenciatura en Administración y Dirección de Empresas

Tercer Curso

Departamento de Financiación e Investigación Comercial

UNIVERSIDAD AUTÓNOMA DE MADRID

Masas Patrimoniales

Inmovilizado material Inmovilizado material

y financiero
Activo fijo Inmovilizado Elementos
> de 1 año inmaterial intangibles
Activo Ficticio Gastos de
Activo establecimiento
Ordenado de menor Disponible
a mayor liquidez facilidad inmediata
Activo circulante caja, tesorería,
Permanece en la deudores
empresa 1 año o <
Realizable
inversiones
Existencias
mercaderías
Fondos propios Acreedores a l/p
Pasivo Pasivo fijo
Exigible a l/p Aportación de
Ordenado de menor propietarios y
a mayor exigibilidad
autofinanciación
Pasivo circulante Exigible a c/p Acreedores a c/p
2

1
 Coste de los RR.PP: el Modelo de Gordon

Reflexiones sobre la remuneración del accionista

Los dividendos

La ganancia de capital

Dividendos no constantes

Po = div1(1+Ke)-1 + div2(1+Ke)-2 + …..+ divn(1+Ke)-n

Dividendos constantes: el modelo de gordon

Po = D ( [1/(1+Ke)]+[(1+g)/(1+Ke)2]+……….

Po = DIV/(Ke-g) Ke = (DIV/Po) + g

Coste de los RR.PP: el Modelo C.A.P.M

La rentabilidad del capital propio será igual a la rentabilidad libre de

riesgo mas beta veces la prima de riesgo de mercado

Re = Rf + β*(Rm-Rf)

2
Coste de capital medio Ponderado (CCMP)

CCMP(WACC) = rd (D/V) + re (E/V)

APALANCAMIENTO Y VALOR

3
 M&M (Irrelevancia
(Irrelevancia de la E.F)

En un mercado perfecto, la estructura financiera no afecta al valor de la

compañía.

Hipótesis

Neutralidad impositiva

Mercados perfectos

No existen costes de agencia

Inversores racionales

M&M (Irrelevancia
(Irrelevancia de la E.F)

Ejemplo - Chamberí Ltd – (Sólo RR.PP)

Número de acciones 500,0 Tipo de interés 10%

Precio de la acción 10,0
Valor de mercado de la Deuda 0,0
Valor de los Recursos Propios 5.000,0
Valor de la Compañía 5.000,0

Escenarios 1 2 3 4 5
Resultados
Resultado de Explotación 0 250 500 750 1000
- Intereses 0 0 0 0 0
- Beneficio disponible para los accionistas 0 250 500 750 1000
BPA 0 0,5 1 1,5 2
Rentabilidad para los accionistas 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00%

Fuente: Brealey Myers

8

4
 M&M (Irrelevancia
(Irrelevancia de la E.F)

Ejemplo (50% Deuda)

Número de acciones 500,0 Tipo de interés 10%

Precio de la acción 5,0
Valor de mercado de la Deuda 2.500,0
Valor de los Recursos Propios 2.500,0
Valor de la Compañía 5.000,0

Escenarios 1 2 3 4 5
Resultados
Resultado de Explotación 0 250 500 750 1000
- Intereses 250 250 250 250 250
- Beneficio disponible para los accionistas -250 0 250 500 750
BPA -0,5 0 0,5 1 1,5
Rentabilidad para los accionistas -10,00% 0,00% 10,00% 20,00% 30,00%

M&M (Irrelevancia
(Irrelevancia de la E.F)

Los inversores individuales pueden replicar el apalancamiento de

Chamberí Ltd. (Se endeudan al 10% por 10$ y compran dos acciones)

Número de acciones 500,0 Tipo de interés 10%

Precio de la acción 10,0
Valor de mercado de la Deuda 0,0
Valor de los Recursos Propios 5.000,0
Valor de la Compañía 5.000,0

Escenarios 1 2 3 4 5
Beneficio de dos acciones 0 1 2 3 4
- Intereses del préstamo 1 1 1 1 1
Beneficio neto de la inversión -1 0 1 2 3
Rentabilidad sobre la inversión -10,00% 0,00% 10,00% 20,00% 30,00%

10

5
 M&M (Irrelevancia
(Irrelevancia de la E.F)

PROPOSICIÓ
PROPOSICIÓN I M&M

Si los mercados de capitales son perfectos, las empresas no pueden

incrementar su valor modificando su estructura de capital, el valor de la

compañía (V), es independiente del ratio de endeudamiento

11

Proposició
Proposición I - Chamberí
Chamberí

Solo RR.PP 50% D + 50 RR.PP

Escenario 1 2 3 4 5 1 2 3 4 5
Beneficios esperados por acción 0 0,5 1 1,5 2 -0,5 0 0,5 1 1,5
Precio de la acción 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5
Rentabilidad esperada por acción 0 10% 20% 30% 40% -10% 0% 10% 20% 30%

El apalancamiento aumenta el flujo esperado de B.P.A pero no el precio de

la acción.

La razón es que el cambio en los beneficios es compensado

exactamente por un cambio en la tasa de capitalización de los mismos

El apalancamiento incrementa el riesgo de las acciones de Chamberí Ltd

12

6
 Apalancamiento y Valor

Rentabilidad Esperada de Activos ≡ ra

Resultado Operativo Esperado
ra =
Valor de Mercado de todos los títulos

⎛ D ⎞ ⎛ E ⎞
rA = ⎜ × rD ⎟ + ⎜ × rE ⎟
⎝D+E ⎠ ⎝D+E ⎠

PROPORCIÓNRENTABILIDAD
PROPORCIÓN RENTABILIDAD RR.PP ESPERADA DE
DEUDA ESPERADA DE LOS RR.PP
LA DEUDA

13

M&M Proposició
Proposición II

PROPOSICIÓN II:

La rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de una empresa endeudada

(re) crece proporcionalmente al ratio de endeudamiento (d/e).

La tasa de crecimiento depende del diferencial entre la rentabilidad de la cartera

de títulos de la empresa (ra) y la rentabilidad esperada de la deuda (rd)

Antes del
endeudamiento
rE = rA +
D
(rA − rD )
E

Resultado Operativo Esperado

rE = rA =
Valor de Mercado de todos los titulos
1500
= = .15
10,000 14

7
 M&M Proposició
Proposición II

rE = rA +
D
(rA − rD ) SIN
ENDEUDAMIENTO
E
Resultado Operativo Esperado
rE = rA =
Valor de Mercado de todos los títulos
1500 CON
= = .15 ENDEUDAMIENTO
10,000

rE = .15 +
5000
(.15 − .10)
5000
= 20%
15

M&M Proposició
Proposición II

r
rE

rA

rD
D
Deuda libre Deuda con E
de riesgo
riesgo 16

8
 Apalancamiento y Rendimiento

Beta de los Activos Beta de la Deuda

⎛ D ⎞ ⎛ E ⎞
BA = ⎜ × BD ⎟ + ⎜ × BE ⎟
⎝D+ A ⎠ ⎝D+E ⎠

BE = B A +
D
(B A − B D ) Beta de las
Acciones
V

17

La Posició
Posición Tradicional:WACC

WACC representa la posición tradicional sobre la estructura de capital

su riesgo y rendimiento.

⎛D ⎞ ⎛E ⎞
WACC = rA = ⎜ × rD ⎟ + ⎜ × rE ⎟
⎝V ⎠ ⎝V ⎠

18

9
 WACC
Si Chamberí no estuviese endeudada, la rentabilidad esperada de
sus acciones coincidiría con el rendimiento esperado de sus
activos. La aparición de endeudamiento incrementa el rendimiento
de las acciones(ra) y su riesgo (βa).
Tasas de Rendimiento

.20=rE

Acciones
.15=rA
Pasiv
o
.10=rD
Total
Deud
a Riesgo
BD BA BE 19

WACC

Ejemplo – Una empresa tiene $2 millones de deuda y 100,000 acciones a

$30 . Si el coste de la deuda es del 8% y los accionistas requieren el 15%
de rendimiento ¿Cuál es el coste de capital(WACC)?

D = $2 millones
E = 100,000 acciones X $30 por acción = $3
millones
V = D + E = 2 + 3 = $5 millones

20

10
 WACC

⎛D ⎞ ⎛E ⎞
WACC = ⎜ × rD ⎟ + ⎜ × rE ⎟
⎝V ⎠ ⎝V ⎠
⎛2 ⎞ ⎛3 ⎞
= ⎜ × .08 ⎟ + ⎜ × .15 ⎟ = 12,2%
⎝5 ⎠ ⎝5 ⎠

21

WACC

Si la tasa esperada de rentabilidad demandada por los accionistas (Re), no está

afectada por el apalancamiento financiero, entonces el coste de capital medio
ponderado (WACC), rA, disminuirá a medida que la empresa incremente su
endeudamiento. Para un porcentaje de endeudamiento del 100%(no realista), el
WACC(rA) sería igual al tipo de la deuda.

r
rE

ra =WACC

rD
D
V
22

11
 WACC (Posici
(Posició
ón tradicional)
tradicional)

r
rE

WACC

rD
D
V
23

WACC (M&M)

r
rE

WACC

rD
D
V
24

12