Burse de mărfuri și valori

1
CAPITOLUL 1: BURSA - ELEMENTE DEFINITORII

Bursele actuale sînt rezultatul unei evoluţii istorice îndelungate şi reflectă, cu

particularităţi zonale sau naţionale, modelul general al pieţei libere; natura specifică a
bursei este dată de o serie de caracteristici.

Piaţă de mărfuri şi valori Bursele sunt locuri de concentrare a cererii şi ofertei pentru
mărfuri, precum şi pentru diferite tipuri de hârtii de valoare. Dacă la începuturile lor, pieţele
bursiere erau organizate pentru tranzacţionarea în egală măsură a mărfurilor şi valorilor,
ulterior s-a produs o separare între cele două mari categorii de burse. Deşi mecanismul
de funcţionare se bazează pe un model comun, propriu oricărui tip de tranzacţie bursieră,
bursele de mărfuri şi respectiv cele de valori au funcţii radical diferite într-o economie.
Bursele de mărfuri sunt centre ale vieţii comerciale, pieţe unde se tranzacţionează
bunuri care au anumite caracteristici sunt bunuri generice, care se individualizează prin
măsurare, numărare sau cântărire; sunt fungibile, adică pot fi înlocuite unele prin altele; au
caracter standardizabil, în sensul că marfa poate fi împărţită pe loturi omogene, apte de a
fi livrate la executarea contractului încheiat în bursă; sunt depozitabile, ceea ce permite
executarea la o anumită perioadă de la angajarea contractului de bursă; trebuie să aibă
un grad redus de prelucrare, ca o condiţie a menţinerii caracterului de produs de masă,
nediferenţiat, omogen.
În această categorie intră produse agroalimentare (grâu, porumb, orez, soia etc.),
metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahăr etc.), produse
de origine minerală (petrol); sunt însă mărfuri de bursă şi unele produse cu un grad mai
mare de perisabilitate (ouă, carne). Pe de altă parte, există şi burse organizate pentru
servicii, respectiv pentru închirieri de nave (navlosire) sau asigurări.
Bursele de valori sunt centre ale vieţii financiare unde se fac vânzări/cumpărări de
hârtii de valoare (acţiuni, bonuri de tezaur etc.); totodată, la bursele de valori se pot realiza
şi operaţiuni cu valute, metale preţioase sau efecte de comerţ. În ultimul timp în sistemul
de tranzacţii al acestor instituţii au fost incluse produse bursiere noi (opţiuni, contracte
futures pe indici de bursă etc.). Bursele de valori îndeplinesc funcţii majore în circuitul
capitalurilor în economie, constituind un indicator general al climatului de afaceri din
spaţiul economic, naţional şi internaţional, în care îşi exercită influenţa.

Piaţă "simbolică" La bursele de mărfuri nu se negociază asupra unor bunuri fizice,

individualizate şi prezente ca atare la locul contractării (ca în cazul licitaţiilor clasice), ci pe
baza unor documente reprezentative ("hârtii”), care consacră dreptul de proprietate
asupra mărfii şi constituie imaginea comercială a acesteia (o anumită cantitate de marfă
de o anumită calitate). Bursa este, prin urmare, o piaţă dematerializată unde se încheie

2
contractul dintre părţi, identificarea şi circulaţia mărfurilor realizându-se în afara acestei
pieţe.
Caracterul specific al pieţei bursiere este relevat şi de importanţa tranzacţiilor la
termen, în care caz executarea contractului se poate face nu numai prin predarea/primirea
efectivă a mărfii, ci şi prin plata unei diferenţe în bani. În acest caz, operaţiunea bursieră
nu este urmată de o mişcare efectivă de mărfuri; ea are un caracter pur financiar, bănesc
(deci "simbolic"). Din acest punct de vedere, se vorbeşte despre "bursele de marfă fizică"
(acolo unde contractele se execută, în mare măsură, cu livrare/primire efectivă de marfă),
cum este cazul Bursei de Metale de la Londra (London Metal Exchange, LME), în
funcţiune din 1877, şi "bursele de hîrtii" (acolo unde cea mai mare parte a tranzacţiilor se
lichidează prin plata unei diferenţe băneşti), cum este cazul celei mai mari burse de
mărfuri din lume pentru contracte futures, cea de la Chicago (Chicago Board of Trade,
CBOT), înfiinţată în 1848.
Bursele de valori sunt prin esenţa lor pieţe simbolice, deoarece aici se
tranzacţionează în principal titluri rezultate din operaţiuni financiare (de exemplu,
mobilizare de capital, atragerea unui împrumut). Acest caracter este şi mai bine pus în
evidenţă de noile tipuri de tranzacţii bursiere; de exemplu, la contractele futures pe indici
de bursă, obiectul tranzacţiei este o sumă de bani determinată prin calcul, iar executarea
acesteia presupune exclusiv plata/încasarea unei diferenţe băneşti.
Procesul de "simbolizare" a tranzacţiilor, reflectat de apariţia şi dezvoltarea bursei,
răspunde unor cerinţe obiective izvorîte din evoluţia vieţii de afaceri, cum sunt
următoarele: creşterea operativităţii şi a siguranţei în tranzacţii; sporirea atractivităţii pieţei,
prin oferirea de multiple posibilităţi de câştig; posibilitatea luării unor decizii comerciale şi
financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulaţiei mărfurilor şi a factorilor de producţie
în economie.

Piaţă liberă. Bursele sunt pieţe libere, în sensul că asigură confruntarea directă şi
deschisă a cererii şi ofertei care se manifestă în mod real în economie. Prin urmare, nu
pot fi tranzacţionate la bursă decît acele mărfuri sau valori pentru care există o concurenţă
liberă, adică un număr suficient de mare de ofertanţi şi cumpărători astfel încât să nu
apară posibilitatea unor concertări în scopul manipulării preţului; bursa este opusă, prin
esenţa sa, ideii de monopol.
Menirea bursei este de a pune în valoare jocul liber al forţelor pieţei, "mâna
invizibilă" - cum l-a numit părintele ştiinţei economice, Adam Smith - excluzând orice
intervenţie extraeconomică, precum şi orice tendinţă provenită din afara sau din interiorul
pieţei, de manipulare a variabilelor pieţei, în speţă a preţului. De aceea s-a şi spus că
bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieţei pure şi
perfecte, asigurând formarea preţurilor pe baza raportului ce se stabileşte în fiecare
moment între cerere şi ofertă şi reflectând în permanenţă realitatea economică.

3
 În acest sens, pentru ca o marfă sau o hârtie de valoare să poată face obiectul
tranzacţiilor de bursă, trebuie să fie îndeplinite o serie de condiţii: oferta trebuie să fie
amplă şi să provină de la un număr suficient de mare de ofertanţi; cererea trebuie să fie
solvabilă şi relativ constantă; preţurile nu trebuie să facă obiectul unor măsuri
administrative de control; trebuie să fie asigurată transparenţa informaţiilor privind piaţa.

Piaţă organizată. Bursa este o piaţă organizată, în sensul că tranzacţiile se realizează

conform unor principii, norme şi reguli cunoscute şi acceptate de participanţi. Aceasta nu
înseamnă administrarea pieţei, ci reglementarea sa în scopul de a crea sau prezerva
condiţiile pentru desfăşurarea concurenţei libere, deci un sistem de garantare a
caracterului liber şi deschis al tranzacţiilor comerciale şi financiare. Organizarea pieţelor
bursiere se realizează atît prin cadrul legal stabilit în fiecare ţară pentru activitatea
bursieră, cât şi prin regulamentele bursiere - expresie concentrată a normelor şi uzanţelor
consacrate în lumea afacerilor. Totodată, tranzacţiile bursiere se efectuează întotdeauna
prin firme specializate (societăţi de bursă) şi prin intermediul unui personal specializat în
acest scop (agenţii de bursă), care asigură stabilirea contactului între cererea şi oferta ce
se manifestă pe piaţă.
Importanţa organizării pieţei bursiere derivă din posibilitatea apariţiei unor factori
de deformare a raportului dintre cerere şi ofertă, a unor tendinţe de manipulare a acestora
în scopuri frauduloase. Istoria bursei cunoaşte, de altfel, numeroase astfel de "excese", de
perioade de raliuri susţinute, urmate de crahuri răsunătoare. Prin reglementare se
urmăreşte de fapt asigurarea uneia din condiţiile esenţiale ale viabilităţii bursei:
credibilitatea acesteia, garanţia de seriozitate pe care o oferă tuturor participanţilor la
tranzacţii.

Piaţă reprezentativă. Bursa este o piaţă reprezentativă, servind drept reper pentru toate
tranzacţiile care se efectuează cu acele mărfuri sau valori pentru care ea constituie piaţa
organizată. La bursă se stabileşte preţul pentru mărfurile sau valorile negociate -
aşa-numitul curs al bursei - element esenţial pentru toate tranzacţiile comerciale sau
operaţiunile financiare care se desfaşoară în ţara respectivă, iar în cazul marilor burse, în
întreaga lume.
De altfel, funcţia centrală a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preţului,
adică punctul de echilibru al pieţei, acel preţ care asigură - în condiţiile date - volumul
maxim de tranzacţii. Prin această funcţie a sa, bursa devine un reper al întregii activităţi
economice, sursă a informaţiei de bază pentru agenţii economici - nivelul preţului. Mai
mult, prin funcţionarea permanentă - spre deosebire de licitaţii, care au un caracter
periodic, bursa exprimă chiar continuitatea proceselor economice, caracterul neîntrerupt al
tranzacţiilor comerciale şi financiare. Bursa se deosebeşte deci de tranzacţiile particulare
efectuate întâmplător, prin negocieri între parteneri determinaţi; ea reprezintă tranzacţia în
genere, dincolo de modul particular în care aceasta se realizează.

4
 În concluzie, bursele sînt pieţe specifice, mecanisme de concentrare a cererii şi
ofertei pentru anumite categorii de mărfuri ori pentru valori, în scopul realizării de tranzacţii
într-un cadru organizat şi în mod operativ, în condiţii de liberă concurenţă. Bursa este
piaţa prin excelenţă.

CAPITOLUL 2: PIAŢA FINANCIARĂ ŞI BURSA

2.1. Locul pieţei de capital în cadrul sistemului financiar

SISTEMUL FINANCIAR

-finantare directa-

SISTEMUL BANCAR
depozit B credit B

OFERTA de fonduri intermediere CEREREA de fonduri

dezintermediere

sector sector
populatie organizatii securitizare
privat public

investitori financiari investitii/consum

investitie B/VM emisiune B/VM

PIATA DE CAPITAL

- finantare directa -institutionalizare

B=bani -sindicalizare
VM=valori mobiliare -dereglementare/reglementare

Figura 2.1

5
 Piaţa financiară este mecanismul prin care activele financiare sunt emise şi
introduse în circuitul economic. Ea este formată din două mari sectoare: sectorul bancar şi
sectorul titlurilor financiare.
Într-adevăr, mişcarea fondurilor în economie se poate realiza în două mari
modalităţi: prin concentrarea disponibilităţilor băneşti la bănci şi utilizarea de către acestea
a resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri - finanţare indirectă -
sau prin emisiune de titluri financiare de către utilizatorii de fonduri, pe piaţa financiară -
finanţare directă. În acest din urmă caz se pun în circulaţie titluri financiare şi, odată cu ele
se stabileşte o reţea de relaţii între emitenţii de titluri, care reprezintă cererea de fonduri, şi
cumpărătorii acestora, investitorii, cei ce reprezintă oferta de fonduri.
Cererea de fonduri pe termen lung provine de la câteva mari categorii de agenţi
economici: statul şi colectivităţile locale (oraşe, regiuni), a căror principală motivaţie pentru
cererea de fonduri o constituie finanţarea cheltuielilor, a deficitului bugetar, ele
prezentându-se pe piaţa titlurilor financiare prin emisiunea de obligaţiuni ale statului sau
de obligaţiuni municipale; firmele de stat, care fac apel la fondurile disponibile pentru
nevoile lor de investiţii în diferite sectoare economice (energie, transporturi, industrie
aerospaţială, armată etc.); societăţile comerciale private, care fac apel la piaţa capitalului
atît în momentul constituirii, cât şi în timpul dezvoltării afacerilor, emiţând acţiuni -
finanţarea capitalului propriu - precum şi obligaţiuni - finanţarea capitalului de împrumut;
băncile şi societăţile financiare, care fac, de asemenea, apel la fondurile investitorilor
pentru finanţarea activităţii proprii, dar rolul lor principal este de a facilita circuitul
capitalului, asigurînd lichiditatea pieţei financiare.
În ceea ce priveşte oferta de fonduri pe termen lung, ea provine din economisire,
adică din tot ceea ce rămâne în posesia dobânditorilor de venituri după ce aceştia îşi
satisfac necesităţile de consum. Agenţii economici care dispun de astfel de economii -
persoane fizice sau juridice - le pot depune la bănci, creându-şi active bancare sau le pot
investi direct, fie sub formă de investiţii reale (valorificarea de bunuri de capital - instalaţii,
echipamente, maşini, utilaje), sub formă de plasament (investiţii financiare), prin
achiziţionarea de titluri financiare.
Investitorii se împart în două mari categorii: cei individuali, respectiv persoane
fizice sau juridice care fac tranzacţii de dimensiuni modeste pe piaţa titlurilor financiare, şi
investitorii instituţionali, adică societăţile sau instituţiile care tranzacţionează volume mari
de titluri financiare. În această ultimă categorie se includ băncile, companiile de asigurări,
societăţile sau trusturile de investiţii (engl. investment companies sau investment trusts)
care operează fonduri mutuale, organizaţiile care gestionează fonduri de pensii etc.,
aceştia având o influenţă majoră asupra pieţei.
În cazul în care legătura între cererea şi oferta de capital în economie se
realizează prin interpunerea unui terţ ("intermediar financiar", în speţă o bancă) între
deţinătorul de fonduri şi utilizatorul acestora, este vorba de o piaţă intermediată
(modalitatea indirectă de finanţare).

6
 Intermediarii financiari se definesc prin faptul că mobilizează fonduri (active
financiare) de la deţinătorii de bani (economisitorii), creîndu-şi datorii (pasive) faţă de
aceştia, şi emit propriile active către utilizatorii de fonduri. De exemplu, o bancă
comercială atrage depozite (îndatorându-se faţă de depunători) şi acordă împrumuturi
(creîndu-şi creanţe faţă de clienţii lor, utilizatorii de fonduri). Cum intermediarii acţionează
în esenţă după principiul clasic al băncilor, ei se numesc, generic, instituţii (societăţi)
bancare. Cu alte cuvinte, intermediarii financiari nu revând activele pe care le cumpără, ci
creează noi active, pe care le vând pe piaţă; acestea sunt datorii ale clienţilor faţă de
instituţiile bancare şi nu faţă de economisitorii care au deţinut iniţial activele cumpărate de
intermediar. Deci instituţiile bancare schimbă natura activelor financiare care sunt
distribuite pe piaţă, emiţând propriile active. Piaţa financiară intermediată poate fi privită şi
ca o piaţă privată, deoarece activele financiare originare sunt emise numai către un
intermediar financiar (şi nu către public); rolul acestuia este de a concentra economiile,
urmând să le distribuie utilizatorilor de fonduri, pentru a asigura valorificarea acestora în
calitate de capital.
Principalele categorii de intermediari financiari sînt: băncile comerciale, casele de
economii şi împrumuturi, băncile mutuale de economii, companiile de asigurări, uniunile
de credit, fondurile mutuale etc. De exemplu, băncile comerciale, ca formă tradiţională a
intermediarilor financiari, îndeplinesc, pe lângă funcţia principală de creare de credit în
economie (atragerea de depozite şi acordarea de credite) şi alte funcţii, cum sunt:
efectuarea de plăţi şi decontări interne şi internaţionale, gestiunea fondurilor pentru clienţi,
consultanţă de specialitate, operaţiuni cu active monetare etc. Un fond mutual este format
prin colectarea banilor a numeroşi mici investitori de către o societate de investiţii, care îi
plasează ca fond colectiv pe piaţa titlurilor financiare, eliberând clienţilor lor titluri la acel
fond şi asigurând gestiunea acestuia.

Piaţa titlurilor financiare este aceea în care se cumpără şi se revând active

financiare, fără a fi schimbată natura lor. În cea mai simplă formă a sa, ea reprezintă o
relaţie directă între deţinătorul şi utilizatorul de fonduri: acesta din urmă primeşte fonduri
şi, în schimb, emite titlurile financiare, urmând ca, la scadenţă, să le răscumpere.
Trecerea de la primul tip de operaţiuni la cel de-al doilea se numeşte dezintermediere şi
are loc, de exemplu, cînd depunătorii scot fonduri din contul bancar, investindu-le direct în
titluri, cum ar fi obligaţiunile.
Piaţa titlurilor financiare, ca mecanism de legătură între deţinătorii de fonduri
excedentare (investitorii) şi utilizatorii de fonduri (emitenţii de titluri financiare) are două
componente: piaţa primară şi piaţa secundară.
Piaţa primară este cea pe care se vând şi se cumpără titluri nou emise (de
exemplu, când o societate emite acţiuni la constituire sau la mărirea capitalului social).
Această piaţă asigură întâlnirea dintre cererea şi oferta de titluri, permiţând finanţarea

7
activităţii agenţilor economici. Ea este, deci, un mijloc de distribuire a titlurilor de către
utilizatorii de fonduri şi de plasament în titluri, din partea deţinătorilor de fonduri.

Piaţa titlurilor financiare este prin natura sa o piaţă deschisă, publică, în sensul că
plasamentul se efectuează în marea masă a investitorilor, iar tranzacţiile cu hârtii de
valoare au un caracter public. Pe de altă parte, în practică există şi emisiuni şi plasamente
private de titluri, dar acestea nu fac obiectul reglementărilor şi nu beneficiază de
mecanismele specifice unei pieţe financiare publice.
În condiţiile actuale, relaţiile dintre deţinătorii de fonduri şi utilizatorii acestora se
stabilesc prin intermediul unor instituţii financiare specializate - societăţile financiare
(non-bancare). Denumite şi bănci de investiţii sau de plasament, ele îndeplinesc
următoarele funcţii principale: angajamentul de distribuire a titlurilor financiare la emisiune
(engl. underwriting); distribuţia primară şi secundară; comerţul cu titluri (engl. dealing),
respectiv vânzarea şi cumpărarea de titluri în nume şi pe cont propriu; intermedierea
(engl. brokerage, fr. courtage) în comerţul cu titluri, respectiv vânzarea/cumpărarea
acestora în contul unor terţi.
Totodată, instituţiile de acest tip se pot specializa pe una sau mai multe din
activităţile de mai sus; astfel, unele acţionează prioritar pe piaţa primară, asigurând
distribuirea şi plasamentul noilor emisiuni; altele, care acţionează numai pe piaţa
secundară, se mai numesc societăţi de bursă sau firme broker/dealer.
În ultima perioadă au apărut societăţi financiare care au drept obiect de activitate
realizarea unor investiţii cu grad mai redus de lichiditate şi risc important. Numite în
literatura anglo-saxonă merchant banks (bănci de afaceri), ele desfăşoară activităţi în
domenii cum sunt: fuziunile şi achiziţiile de firme (engl. mergers and acquisitions
business), operaţiuni cu capital de risc (engl. venture capital), crearea de noi produse
financiare (titluri derivate şi sintetice).
Pe lângă participanţii activi la piaţa titlurilor financiare, există şi o serie de instituţii
care îndeplinesc funcţii adiacente, dar deosebit de importante pentru funcţionarea acestei
pieţe: firme de evaluare a calităţii titlurilor financiare (engl. rating agencies), firme de
control financiar (engl. auditing agencies), firme de consultanţă financiară (engl. consulting
agencies), firme de marketing financiar, firme de avocatură, firme de proxy.
Pe de altă parte, funcţiile pasive enumerate mai sus pot fi îndeplinite şi de societăţile
financiare sau de firme de broker/dealer.
În esenţă deci, societăţile bancare acţionează pe piaţa creditului, forma tipică fiind
băncile comerciale, în timp ce societăţile financiare acţionează pe piaţa titlurilor financiare;
principalele deosebiri dintre cele două mari categorii de agenţi ai pieţei financiare sunt
prezentate în Tabelul 2.1.

Deosebirile dintre societăţile bancare şi societăţile financiare

8
Tabelul 2.1
Societăţi bancare Societăţi financiare
(bănci comerciale) (bănci de plasament)
1. Acceptă depozite şi dau 1. Atrag fondurile investitorilor pe piaţa
împrumuturi primară şi le plasează clienţilor lor
2. Joacă rolul de intermediar financiar: 2. Facilitează finanţarea directă: cei care
cei care fac depozite nu sunt acţionari plasează fondurile cunosc identitatea
la banca depozitară şi nu cunosc utilizatorului acestora şi devin
utilizatorul fondurilor depuse acţionari/creditori ai acestuia
3. Deschid conturi pentru clienţi, 3. Transferă titluri financiare furnizorilor de
emiţând active bancare, care sunt fonduri, titluri ce nu sunt perfect lichide, dar
perfect lichide sunt negociabile

În concluzie, piaţa financiară se află la intersecţia ofertei de fonduri cu cererea de

fonduri din economie şi se compune din două mari segmente:
- piaţa bancară, adică ansamblul relaţiilor de credit pe termen lung şi pe termen
scurt, având la bază active fără caracter negociabil (nu există, în principiu, piaţă
secundară);
- piaţa titlurilor financiare (sau piaţa financiară, în sens restrâns), adică ansamblul
tranzacţiilor cu titluri pe termen lung (piaţa de capital) şi titluri pe termen scurt (piaţa
monetară); este compusă din piaţa primară şi piaţa secundară.
Trebuie menţionat că în literatură se folosesc noţiuni diferite pentru a descrie
structura pieţei. Astfel, în lucrări americane piaţa de capital, componentă a pieţei
financiare, desemnează atât tranzacţiile cu titluri pe termen lung cât şi pe cele cu
instrumente monetare. În literatura franeză noţiunii de piaţă financiară îi este preferată cea
de piaţă a capitalurilor, aceasta cuprinzând piaţa creditului, piaţa valorilor mobiliare
(numită în acest caz, piaţă financiară) şi piaţa monetară.

În esenţă, bursa de valori este o piaţă organizată pentru titluri financiare, o piaţă de
capital, componentă a aşa-numitei "economii simbolice" (economia financiară). Pentru
înţelegerea naturii specifice a bursei de valori şi a rolului său în economie sunt necesare
câteva explicaţii privind obiectul tranzacţiilor la bursă - titlurile financiare.

2.2. Activele şi titlurile financiare

În literatură noţiunea de activ este abordată din mai multe puncte de vedere. În
plan juridic, activul este definit ca totalitatea drepturilor cu conţinut economic, aflate în
patrimoniul unei persoane fizice sau juridice. Simetric, totalitatea datoriilor sau a altor

9
obligaţii care se pot evalua în bani formează pasivul. Ca universalitate juridică, activul
patrimonial cuprinde drepturi reale, care poartă asupra unor bunuri corporale (lucruri,
obiecte) sau necorporale (resurse fără existenţă fizică) şi drepturi de creanţă, care conferă
titularului, creditorul, prerogativa de a pretinde unei persoane determinate, debitorul,
efectuarea unei prestaţii.
Ca noţiune contabilă, activul reprezintă o parte a bilanţului ce desemnează
mărimea mijloacelor de care dispune o firmă pentru desfăşurarea activităţii sale. În
componenţa activului intră bunuri corporale (aşa-numitele active tangibile - pământ,
clădiri, bunuri de echipament, stocuri de materiale, produse etc.), bunuri necorporale
(active intangibile - brevete, mărci, de comerţ etc.), drepturi patrimoniale consacrate în
titluri de valoare (cambii, obligaţiuni, acţiuni etc.), alte drepturi băneşti, precum şi bani în
numerar şi în cont. După destinaţia lor, activele bilanţului se clasifică în fixe, numite şi
imobilizări sau active de capital, care au un caracter de permanenţă în cadrul firmei
(termen lung) şi curente sau circulante, care se consumă în cursul unui ciclu de afaceri
(convenţional, un an).

Elementelor înscrise în activ le corespund, în pasivul bilanţului, sursele de

finanţare a activităţii firmei. În pasiv se înscriu: a) capitalul propriu, compus din totalitatea
aporturilor proprietarilor (asociaţilor) - capitalul social, precum şi din fondurile reţinute din
profit - rezerve şi alte fonduri; b) capitalul de împrumut, respectiv totalitatea fondurilor
atrase de firmă de la terţi, cuprinzînd datoriile (împrumuturile) pe termen lung şi datoriile
pe termen scurt.
Prin urmare, activul bilanţului arată utilizările economice care se dau fondurilor
(capitalurilor) mobilizate de o firmă, în scopul realizării obiectivelor sale.
În sens economic, activul desemnează un bun care are valoare pentru deţinătorul
său (prin bun înţelegem aici - într-un sens foarte larg - orice element al patrimoniului unui
agent economic, fie că este vorba de obiecte fizice, resurse necorporale, drepturi băneşti
sau bani). Activul poate reprezenta: a) o valoare de schimb, atunci când bunul, privit ca
marfă, serveşte la obţinerea unui alt bun (forma cea mai tipică este banul utilizat în actul
cumpărării); b) o valoare de investiţie (sau valoare-capital), atunci când bunul este folosit
nu pentru consum curent, ci pentru valorificare economică, adică pentru producerea de
venituri în viitor (banul utilizat pentru a aduce bani).
Cum circuitul economic se defineşte prin continuitatea temporală, activul este, în
esenţă, un bun care are capacitatea de valorificare în timp, de a aduce venituri. De
exemplu, bunurile de echipament, numite şi bunuri de capital (maşini, utilaje, instalaţii etc.)
servesc la realizarea producţiei şi permit, prin vânzarea acesteia, obţinerea de profit;
pământul pus în exploatare aduce rentă, iar locuinţele chirii; bunurile de tezaur produc
dobânzi, iar acţiunile aduc dividende.
Sintetizînd cele de mai sus, vom considera activul ca un bun aparţinând unei
persoane şi care poate fi valorificat în activitatea economică. În raport cu natura

10
procesului de valorificare, activele sunt de două tipuri: reale şi financiare. Activele reale
sunt constituite din bunuri corporale (tangibile) sau incorporale (intangibile) care, integrate
în circuitul economic generează venituri în viitor sub formă de profituri, rente, chirii etc.
Activele financiare sunt materializate în înscrisuri (hârtii ori înregistrări în cont), care
consacră drepturile băneşti ale deţinătorului lor, precum şi drepturile acestuia asupra unor
venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective (dobânzi, dividende etc.).
Activele financiare reprezintă corespondentul monetar al activelor reale şi ele
relevă caracterul dual al economiei de piaţă: economie reală, respectiv procese materiale
de producere a bunurilor şi serviciilor necesare pentru consumul individual sau pentru
reluarea producţiei, şi economie simbolică sau financiară, adică procese de tip
informaţional, reprezentate de mişcarea banilor şi a hârtiilor de valoare.
În mod corespunzător, capitalul, în sensul de activ care se valorifică în timp, poate
fi privit sub forma capitalului real şi a capitalului financiar. Contrafaţă financiară a
capitalului real, activele financiare, reprezentate de bani şi de o multitudine de titluri
(cambii, bonuri de tezaur, acţiuni, obligaţiuni), joacă un rol hotărâtor în mişcarea generală
a capitalului în economia modernă; în calitate de formă financiară a unor active reale,
acestea asigură reglarea vieţii economice, reproducţia capitalului real, productiv; totodată,
în calitate de capital financiar, ele tind să se valorifice în mod autonom.
Prin separarea activelor în reale şi financiare se delimitează, de fapt, procesul de
valorificare a activelor - prin utilizare în activitatea economică - de producerea veniturilor,
adică de rezultatul valorificării (numit, generic, profit). Activul financiar arată direct
opţiunea pentru profit ca rezultat, independent de modul în care acesta se realizează - din
activităţi productive, comerciale, financiar-bancare etc. Într-adevăr, dreptul esenţial pe
care îl consacră un activ financiar este cel de obţinere a unei cote din rezultatele
procesului de valorificare.
În economia financiară circuitul banilor - "lubrifiantul vieţii economice" - se
realizează între cei care oferă fonduri şi cei care le utilizează. Primii plasează bani în
scopul valorificării lor, fac investiţii; cei care au nevoie de bani mobilizează fonduri pentru
a finanţa propria activitate economică. Are loc, în acest fel, transferul resurselor băneşti de
la cei care au disponibilităţi către cei care au nevoie de fonduri pentru iniţierea sau
întreţinerea afacerilor; o parte din profit (ca şi din riscul ce-i este asociat) este transferată
de la cei care realizează activitatea economică (agenţii economici) la cei care pun la
dispoziţie fonduri. Practic, aceasta înseamnă emisiunea de active financiare de către
utilizatorii de fonduri şi distribuirea acestora către deţinătorii de fonduri (vezi Figura 2.1).

Activele financiare se pot clasifica în două mari categorii:

- active bancare, cele rezultate din operaţiunile specifice băncilor şi instituţiilor
asimilate; specific pentru aceste active, care produc dobânzi, este că ele nu au caracter
negociabil, dar prezintă un grad ridicat de siguranţă (risc redus);

11
 - active financiare nebancare, respectiv cele rezultate din operaţiuni de investiţii
(plasament) şi care sunt concretizate în titluri de valoare cu caracter negociabil. În această
categorie se includ: a) activele de capital, rezultate din plasamente pe termen lung şi care
dau dreptul la obţinerea unor venituri viitoare (dobânzi, dividende), în condiţiile asocierii
deţinătorului la riscul afacerii; ele sunt negociabile pe piaţa de capital; b) active monetare,
respectiv acele active rezultate din plasamente pe termen scurt şi negociabile pe piaţa
monetară; specific acestora este gradul ridicat de lichiditate, respectiv posibilitatea
transformării operative şi pe o bază de continuitate în fonduri băneşti.
Este de menţionat faptul că în practica de afaceri cele două mari categorii nu sunt
întotdeauna strict delimitate; se cunosc astfel, şi aşa-numitele active hibride, care îmbracă
atât caracteristici ale activelor bancare, cât şi trăsături ale activelor financiare nebancare;
în această categorie intră certificatele de depozit (CD).
Titlurile financiare reprezintă modul de existenţă a activelor nebancare şi pot fi
definite prin cîteva elemente.
În primul rând, titlurile financiare sunt exprimate într-un înscris - sub formă
materială (document scris) sau ca înregistrare electronică - care atestă existenţa unei
relaţii contractuale între emitent şi deţinător şi garantează drepturile posesorului lor; de
altfel, ele sunt denumite în literatura anglo-saxonă securities.
Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de valoare (de
credit), având o serie de trăsături: formalism (existenţa înscrisului este de esenţa acestor
titluri, iar acesta este constitutiv de drepturi prin el însuşi); literalitate (întinderea drepturilor
şi obligaţiilor deţintorilor se precizează în înscris şi există numai în această măsură);
caracter autonom al obligaţiei consemnate în titlu; caracter negociabil (pot fi transmise în
mod operativ unor terţi prin andosare).
În literatură se face distincţie, în cadrul titlurilor de valoare, între cele comerciale şi
cele necomerciale. În prima categorie sînt incluse atît titluri care exprimă un drept real
asupra mărfii aflate în depozite - recipisa de depozit (engl. warehouse receipt), sau pe vas
- conosamentul (engl. bill of lading), cât şi titluri care constată o creanţă comercială a
deţinătorului lor (efecte de comerţ). În a doua categorie sunt incluse titluri de valoare care
rezultă din operaţiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen
lung (instrumente de capital).
În al doilea rând, titlurile financiare pe termen lung (acţiuni şi obligaţiuni) au un rol
deosebit în circuitul economico-financiar. Spre deosebire de titlurile comerciale, care
servesc necesităţii funcţionării pieţelor de mărfuri, titlurile de capital exprimă, în principal,
cerinţele mişcării factorilor de producţie. Ele permit transformarea unor valori imobiliare
prin esenţa lor (pământ, clădiri, bunuri de echipament), în valori mobiliare prin natura lor
(acţiuni etc.); de altfel, în literatura franceză titlurile financiare sunt denumite valeurs
mobilières.
Prin crearea de titluri financiare, procesul de "marketizare" (de transformare în
marfă) cuprinde ansamblul activelor societăţii; nu numai bunurile şi serviciile pot face

12
obiectul vânzării/cumpărării curente, ci şi factorii de producţie şi chiar firmele ca atare.
Circulaţia titlurilor, care suplineşte imobilitatea factorilor de producţie (în speţă, a activelor
reale fixe) se realizează pe o piaţă specifică: piaţa capitalurilor. Această piaţă a cunoscut
un proces progresiv de dezvoltare, cu tendinţa de autonomizare a mişcării capitalului "de
hîrtie" în raport cu capitalul real şi de diversificare deosebită a tipurilor de active şi titluri
financiare.
În al treilea rând, titlurile financiare au o anumită valoare (de aici denumirea din
limba germană wertpapiere, hârtii de valoare). Deţinătorul unui titlu financiar se află în
poziţia de investitor: el a achiziţionat titlul contra bani, optând pentru valorificarea în acest
fel a fondurilor sale şi asumîndu-şi un risc corespunzător. Din acest punct de vedere
titlurile financiare sînt drepturi (sau "pretenţii", engl. claims) asupra unor venituri viitoare,
dobândite de cumpărătorul titlurilor la achiziţionarea acestora.
Valoarea intrinsecă a titlului se determină prin calcul şi este funcţie de rezultatele
plasamentului, de veniturile viitoare ale investiţiei, adică de profiturile probabile dar incerte
produse de acest activ financiar; valoarea de piaţă se formează în mod curent în raport cu
cererea şi oferta pentru titlul respectiv şi reflectă estimările, anticipările lumii de afaceri în
legătură cu performanţele acelui activ, ale firmei emitente sau ale activităţii economice
subiacente titlului.
În concluzie, titlurile financiare sunt titluri de valoare care dau dreptul deţinătorilor
lor - investitorii - de a obţine, în condiţiile specificate în titlu, o parte din veniturile viitoare
ale emitentului.
Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa de capital, în
speţă la bursă, se mai numesc produse bursiere. Din punctul de vedere al modului în
care acestea sînt create, ele se împart în trei mari categorii: (i) primare; (ii) derivate şi (iii)
sintetice.

(i) Titlurile primare

Titlurile primare (sau titlurile financiare în sens restrâns) sunt cele emise de
utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu - numite şi instrumente de
proprietate (engl. equity instruments) - şi cele folosite pentru atragerea capitalului de
împrumut - numite şi instrumente de datorie (engl. debt instruments); în prima categorie
intră acţiunile, iar în a doua obligaţiunile. Caracteristica definitorie a titlurilor primare este
că acestea, pe de o parte, asigură mobilizarea de capital pe termen lung de către
utilizatorii de fonduri, iar, pe de altă parte, dau deţinătorilor lor drepturi asupra veniturilor
băneşti nete (engl. cash flow) ale emitentului; investitorul este astfel asociat direct la
profitul şi riscul afacerilor utilizatorului de fonduri.
Acţiunile sunt titluri financiare emise de o companie sau o societate comercială
pentru constituirea, mărirea sau restructurarea capitalului propriu. În literatura anglo-
saxonă, noţiunea este definită prin evidenţierea a două elemente:

13
 - "dreptul de acţionar" (engl. stock), care exprimă drepturile deţinătorului - acţionar
- asupra societăţii emitente şi este reprezentat printr-un document numit "certificat de
acţionar" (engl. stock certificate);
- "acţiunea" (engl. share), ca unitate a dreptului acţionarului şi care reprezintă o
parte indivizibilă, de valoare egală, din capitalul social al firmei emitente.
Un drept de acţionar poate purta asupra uneia sau mai multor acţiuni; dreptul
poate fi transferat, în totalitate sau în parte, prin vânzarea/cumpărarea acţiunilor pe piaţa
bursieră.
Din punctul de vedere al drepturilor pe care le conferă, acţiunile se împart în acţiuni
comune şi acţiuni preferenţiale. Acţiunile comune sunt cele mai cunoscute şi ele dau
deţinătorului lor legal: dreptul la vot în adunarea generală a acţionarilor, ceea ce
înseamnă participare la managementul (gestiunea) societăţii emitente (principiul
consacrat în acest caz este: o acţiune (share) - un vot); dreptul la dividend, adică la o
parte din profiturile distribuite ale societăţii respective. Cum existenţa şi mărimea profitului
depind de rezultatele financiare ale firmei, acţiunile se mai numesc titluri cu venit variabil.
Pe lângă acţiunile comune, firmele pot emite şi acţiuni preferenţiale, care dau
dreptul la un dividend fix, ce este plătit înaintea dividendului pentru acţiunile comune; în
schimb, ele nu dau drept la vot.
Pentru firmă emisiunea de acţiuni reprezintă o principală cale de mobilizare a
fondurilor proprii, putându-se realiza atât la constituirea societăţii, cât şi cu ocazia
majorării capitalului. Totalul acţiunilor emise de o firmă constituie capitalul social. La
emisiune, acestea poartă o anumită valoare nominală sau paritară (engl. face value), care
rezultă - în principiu - din împărţirea capitalului social la numărul de acţiuni. De exemplu, o
societate cu un capital de 10 milioane de dolari poate să emită 100.000 de acţiuni cu
valoarea nominală de 100 $.
Stocul deţinut de un investitor este materializat în certificatul de acţiuni, cu
indicarea numelui companiei emitente, a valorii nominale, a numărului de acţiuni emise şi
a numărului de acţiuni asupra cărora poartă certificatul (vezi Figura 2.2).

Obligaţiunile (engl. bonds) sunt titluri reprezentative ale unei creanţe a deţinătorului lor
asupra emitentului care poate fi statul, un organism public sau o societate comercială. Ele
dau deţinătorului dreptul la încasarea unei dobânzi şi vor fi răscumpărate la scadenţă de
către emitent, investitorul recuperîndu-şi astfel capitalul avansat în schimbul obligaţiunilor.
Pentru emitent, obligaţiunile reprezintă un instrument de mobilizare a capitalului de
împrumut. Dacă, de exemplu, o firmă intenţionează să mobilizeze un capital de împrumut
de 100 milioane de dolari, ea poate emite 100.000 de obligaţiuni a 1000 $ (valoarea
nominală a obligaţiunii), specificîndu-se:
- Preţul emisiunii, respectiv cel la care titlul se oferă la emisiune. În acest sens, se
poate practica o emisiune ad pari (la paritate sau 100%), când preţul corespunde cu

14
valoarea nominală, sau una sub pari, cînd, printr-un preţ de subscripţie inferior (98%) se
oferă un avantaj investitorilor.
- Valoarea de rambursare, de regulă egală cu valoarea nominală, fiind vorba deci
de o rambursare ad pari. Se poate aplica şi o rambursare supra pari (superioară valorii
nominale, de exemplu 102%), constituindu-se astfel o primă în favoarea deţinătorului.
- Rata dobânzii, stabilită în principiu ca o cotă fixă la valoarea nominală şi numită
cupon. Se precizează, data de la care încep să fie calculate dobînzile, ca şi durata
împrumutului, de care depinde nivelul global al dobânzii plătite.
- Amortizarea împrumutului, respectiv răscumpărarea de către emitent a
obligaţiunilor emise şi rambursarea, în acest fel, a creditului. În principiu, rambursarea se
poate face fie global in fine, adică la sfârşitul perioadei de împrumut, fie prin tranşe anuale
egale, începând cu o anumită dată (obligaţiunile se răscumpără, de exemplu, periodic,
prin tragere la sorţi), fie, în sfârşit, prin anuităţi constante (respectiv cota anuală din
valoarea împrumutului, la care se adaugă dobânda aferentă). În Figura 1.3 se prezinta un
model de formular de obligaţiune.
În practica financiară se cunosc mai multe tipuri de obligaţiuni. Astfel, obligaţiunea
ipotecară (engl. mortgage bond) înseamnă că datoria este garantată cu ipotecă pe
activele firmei emitente; o obligaţiune generală (engl. debenture bond) este o creanţă pe
ansamblul activelor emitentului, fără determinarea, ca garanţie, a unui activ particular; o
obligaţiune asigurată (engl. collateral trust bond) este garantată cu titluri asupra unor terţi,
deţinute de emitent şi depuse la un garant.
Pe de altă parte, există obligaţiuni cu fond de răscumpărare (engl. sinking fund
bonds), când emitentul alimentează periodic un fond din care va răscumpăra la scadenţă
obligaţiunile respective; obligaţiuni retractabile (engl. callable bonds), care pot fi
răscumpărate la scadenţă de către firma emitentă; obligaţiuni convertibile (engl.
convertible bonds), ce pot fi preschimbate, la opţiunea deţinătorului, cu acţiuni ale
emitentului.

Certificatul de acţiuni

15
 - Figura 2.2 -

Legenda:
1 - valoarea nominală;
2 - numele companiei emitente
(AAA);
3 - numărul acţiunilor emise;
4 - număr de identificare a titlului
(asociat fiecărei acţiuni);
5 - număr de înregistrare dat de
organul de control al pieţei;
6,7 - un desen greu de reprodus
care are menirea de a împiedica falsificarea documentului);
8 - semnătura persoanei autorizate din partea companiei emitente;
9 - data;
X - numele şi prenumele beneficiarului;
N - numărul de acţiuni asupra cărora poartă certificatul;

Pentru deţinătorul X, certificatul de acţiuni este documentul care consacră

drepturile sale de acţionar la firma AAA, ca şi poziţia sa de investitor în titluri financiare.
Pentru firma AAA acţiunea este un instrument de mobilizare a capitalului propriu.

Obligaţiunea
Figura 2.3

Legenda:
1 - rata cuponului (exprimată ca
o cotă procentuală din valoarea
nominală ce urmează să fie
plătită în mod regulat
deţinătorului obligaţiunii; în
exemplul considerat, pentru o
obligaţiune de 1000 $,
deţinătorul ei va primi 12 3/8%,
sau 123.75 $ pe an);
2 - scadenţa (indică momentul expirării împrumutului şi al retragerii obligaţiunii; în cazul de
faţă, anul 2015);
3 - valoarea nominală (suma pe care deţinătorul obligaţiunii o va încasa la scadenţa
împrumutului; de regulă este de 1000 $);

16
 4,5,6 - imprimări speciale pentru a împiedica falsificarea;
7 - semnătura persoanei autorizate de emitent;
X - numele beneficiarului;

Pentru deţinătorul X, acest document consacră poziţia sa de creditor al emitentului

BBB, ca şi poziţia sa de investitor într-un titlu financiar. Pentru firma BBB obligaţiunea este
un instrument de mobilizare a capitalului de împrumut.

Deosebirile principale dintre acţiuni şi obligaţiuni sunt prezentate în Tabelul 2.2.

Tabelul 2.2.
ACŢIUNE (comună)
Definire Parte din capitalul unei
societăţi pe acţiuni.
Ansamblul acţiunilor
constituie capitalul social.
Rolul deintorului în Drept de vot în adunarea
gestiunea generală.
organismului
emitent
Veniturile pentru Dividende (legate de
titularul titlului rezultatele firmei).
Riscurile asumate Riscuri mai mari:
de proprietarul - risc de evoluţie nefavorabilă
titlului a afacerilor firmei (nu
primeşte dividende);
- riscul de a pierde fondurile
investite, în cazul lichidării
firmei.
Durata de viaţă Nelimitată
OBLIGAŢIUNE
Fracţiune dintr-un împrumut făcut de o
firmă, de o colectivitate publică sau de
stat.
În principiu, nici un rol.
Dobânzi a căror sumă este în mod
obligatoriu vărsată de emitent.
Riscuri mai mici:
- riscul de nerambursare (dispare în cazul
unei garanţii de stat);
- în cazul lichidării firmei, creditorii au
prioritate în faţa acţionarilor.
Limitată, până la scadenţă.

Bonurile de tezaur

Bonurile de tezaur sunt titluri emise de stat, de administraţia publică de stat. Sunt
purtătoare de dobânzi iar prin acest plasament se mobilizează importante sume,

17
necesare acoperirii cheltuielilor bugetare curente ale statului. Ele asigură un nivel al
dobânzii competitiv, diferenţiat în funcţie de durata împrumutului, fapt ce îl atrage pe
deţinătorul de disponibilităţi (investitorul), şi-l recomandă ca un plasament preferabil
ţinând cont şi de persoana împrumutatului, statul.

Titlurile „hibrid”

Titlurile hibrid sunt produse financiare ce îmbină din caracteristicile acţiunilor şi

din cele ale obligaţiunilor. Ele măresc interesul investitorilor pentru obligaţiuni şi
micşorează incovenienţele acţiunilor.

Cele mai cunoscute produse hibrid sunt:

Titlurile participative, care dau dreptul la un cupon regulat asigurând o parte de

venit fix şi una variabilă. Remuneraţia este corelată cu performanţele societăţii emitente
(cifra de afaceri, venituri, beneficii nete) şi este plafonată (prin niveluri minimale şi
maximale) prin prospectul de emisiune.
În principiu, titlurile participative nu sunt rambursabile de către emitent, dar
marea lor majoritate conţin clauze care permit emitenţilor să le răscumpere prin titluri
negociabile, la bursă sau chiar în bani. Treptat, unele titluri participative emise de mari
societăţi au început să fie cotate la bursă. Pe lângă securitatea pentru investitor
(caracteristică obligaţiunilor) şi participarea la dezvoltarea firmei (specifică acţiunilor)
titlurile participative mai asigură prin clauza de indexare un element de siguranţă
suplimentar (în privinţa remuneraţiei) pentru societăţile în care nu se înregistrează
beneficii nete în anumite perioade.

Titlurile subordonate au un conţinut diferit de cel al titlurilor participative. Scopul

emiterii titlurilor subordonate este tot obţinerea de fonduri pentru dezvoltarea societăţii.
Spre deosebire de titlurile participative, gradul în care se asigură securitatea
investitorilor este mai scăzut deoarece, fiind subordonate, în caz de lichidare judiciară a
firmei deţinătorii vor fi plătiţi după alţi deţinători de creanţe; fiind emise pe o perioadă
nedeterminată, nu există nici un fel de garanţii în privinţa rambursării lor, iar remuneraţia
periodică are (la fel ca la titlurile participative) o parte fixă şi una variabilă, plata acestui
venit fiind însă condiţionată de achitarea prealabilă a dividendelor.

Bonurile de subsriere

18
Bonurile de subscriere dau dreptul deţinătorului să cumpere una sau mai multe acţiuni
ale unei societăţi cotate la bursă, la un preţ determinat şi într-un interval de timp stabilit.
Sunt considerate ca fiind primele forme de opţiuni. Bonurile de subscriere provin în mod
tradiţional fie dintr-o emisiune de obligaţiuni cu bonuri de subscriere în acţiuni, fie dintr-o
emisiune de acţiuni cu bonuri de subscriere în obligaţiuni. În ambele cazuri societatea
emitentă oferă o primă investitorilor (în contrapartidă cu rata dobânzii mai puţin
avantajoasă faţă de obligaţiunile clasice sau cursul unei emisiuni noi pentru acţiuni).
După emisiune, bonurile de subscriere se separă în mod complet de titlurile de bază cu
ajutorul cărora au fost puse in circulaţie, fiind evidenţiate şi negociate în mod distinct la
bursă. În caz de modificare ulterioară a capitalului unei societăţi (prin creşterea acestuia,
prin distribuirea de acţiuni gratuite sau prin diviziunea valorii nominale a acţiunilor
“vechi”) preţul de exerciţiu al unui bon de subscriere nu se modifică. Se schimbă doar
paritatea (numărul de titluri ce se pot dobândi de către deţinătorul unui bon) la care se
poate face cumpărarea. Există şi bonuri de subscriere la care preţul de exercitare se
poate revizui (trimestrial sau chiar lunar) şi care urmăresc în principal protecţia
investitorilor.
Valoarea unui bon de subscriere depinde de câţiva factori: preţul de exercitare,
scadenţa, cursul acţiunilor şi volatilitatea acestora; cu alte cuvinte, cu cât amplitudinea
modificării cursului este mai mare, cu atât operaţiunea prezintă un interes mai mare
pentru investitori.

Warantele
Warantele (engl. warrants), ca şi drepturile de subscriere în acţiuni, dau dreptul
deţinătorului să cumpere una sau mai multe acţiuni ale unei societăţi cotate la bursă, la
un preţ determinat şi într-un interval de timp stabilit. Diferenţa esenţială dintre un bon de
subsriere şi un warrant este că acesta din urmă poate fi emis de o bancă fără acordul
societăţii emitente a acţiunilor, iar exercitarea drepturilor pe care le au posesorii
acestora nu implică emiterea de acţiuni noi; odată cu emiterea unor warrants se produce
însă un transfer de proprietate pentru titlurile care aparţineau acestui emitent şi care
poate specula cursul acţiunilor.

(ii) Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte încheiate între emitent
(vânzător) şi beneficiar (cumpărător) şi care dau acestuia din urmă drepturi asupra unor
active ale emitentului la o anumită scadenţă viitoare, în condiţiile stabilite prin contract.
Spre deosebire deci de titlurile primare, ele nu poartă asupra veniturilor monetare nete ale
emitentului, ci asupra unor active diverse, cum ar fi: titluri financiare, valute, mărfuri ş.a.
Totodată, deoarece existenţa şi valoarea de piaţă a acestor titluri depind de activele la
care se referă, ele se numesc titluri derivate.

19
 Există două mari categorii de titluri derivate: contractele "viitoare" (engl. futures) şi
opţiunile (engl. options).
Contractul "futures" este o înţelegere între două părţi de a vinde, respectiv
cumpăra un anumit activ - marfă, titlu financiar sau instrument monetar - la un preţ stabilit,
cu executarea contractului la o dată viitoare. Natura de titlu financiar al acestui contract
este dat de următoarele:
- obligaţiile părţilor sînt concretizate într-un document care are un caracter
standardizat; contractul este negociabil pe piaţa secundară, respectiv la bursele unde se
fac tranzacţii futures;
- creditorul obligaţiei contractuale are de ales între două alternative: să accepte
executarea în natură, la scadenţă, prin preluarea efectivă a activului care face obiectul
acelui contract sau să vândă contractul, până la scadenţă, unui terţ; simetric, debitorul
obligaţiei contractuale poate să îşi onoreze obligaţia în natură sau să îşi acopere poziţia
de debitor prin cumpărarea aceluiaşi tip de contract în bursă;
- contractele sunt zilnic "marcate la piaţă", adică valoarea de piaţă a acestora se
modifică în funcţie de raportul dintre cererea şi oferta pentru acel tip de contract.
Prin urmare, la fel ca titlurile primare, contractele futures pot servi unor scopuri de
plasament, cel care le cumpără sperând - pe durata de viaţă a acestora - într-o creştere a
valorii lor. Ele servesc însă şi altor scopuri, cum sunt cele de obţinere a unui profit din
jocul de bursă sau de acoperire a riscului la activele pe care titlurile respective se
bazează.
Spre deosebire de contractele futures, contractele la termen care nu au piaţă
secundară (de tip forward) nu pot fi incluse în categoria titlurilor financiare, deoarece ele
nu sunt standardizate, negociabile şi nu au o valoare de piaţă.
Opţiunile sunt contracte între un vînzător (engl. writer) şi un cumpărător (engl.
holder), care dau acestuia din urmă dreptul, dar nu şi obligaţia, de a vinde sau cumpăra
un anumit activ - marfă, titlu financiar sau instrument monetar - (până) la o anumită dată
viitoare, drept obţinut în schimbul plăţii către vânzător a unei prime. După natura dreptului
pe care îl conferă, opţiunile pot fi: de vânzare (engl. put option), atunci când cumpărătorul
dobândeşte, în condiţiile contractului, dreptul de a vinde activul; de cumpărare (engl. call
option), atunci cînd dau dreptul de a cumpăra activul.
Opţiunile sunt titluri financiare derivate deoarece ele pot fi negociate la bursă,
având zilnic o valoare de piaţă, dată de cererea şi oferta de opţiuni de acel tip şi
dependentă de valoarea activului la care opţiunea se referă.

(iii) Produsele sintetice rezultă din combinarea de către societăţile financiare a unor
active financiare diferite şi crearea pe această bază a unui instrument de plasament nou.
În ultimul deceniu şi jumătate numărul şi complexitatea acestor produse bursiere
au crescut foarte mult, ele constituind un sector deosebit de atractiv şi dinamic al pieţei
financiare. Produsele sintetice pot fi realizate prin combinarea de contracte futures de

20
vânzare şi cumpărare, de opţiuni put şi call, precum şi prin combinaţii între diferite tipuri de
futures şi opţiuni.
O categorie aparte de active artificiale o reprezintă titlurile financiare de tip "coş"
(engl. basket securities), care au la bază o selecţie de titluri financiare primare, combinate
astfel încît să rezulte un produs bursier standardizat. Cele mai cunoscute titluri de acest
fel sunt contractele pe indici de bursă.

CAPITOLUL 3: FUNCŢIILE PIEŢELOR DE CAPITAL ÎN ECONOMIE

Pieţele secundare pentru titluri financiare (pieţele bursiere) pot fi organizate în

două modalităţi principale: sub formă de burse de valori (engl. stock exchanges, fr.
bourses) sau sub formă de pieţe interdealeri sau "la ghişeu" (engl. over-the-counter,
OTC), numite şi pieţe de negocieri.
Bursa de valori se defineşte prin existenţa unei instituţii care dispune de spaţii
pentru tranzacţii, unde se concentrează cererea şi oferta de titluri financiare şi se
realizează negocierea, contractarea şi executarea contractelor în mod deschis, în
conformitate cu un regulament cunoscut. Acest mod de organizare a pieţei de valori
presupune centralizarea tranzacţiilor cu titluri financiare, prin intermediul unui mecanism
care asigură accesul direct şi continuu al clienţilor la informaţiile de piaţă - în speţă la
preţul bursei - şi efectuarea operaţiunilor bursiere exclusiv în cadrul acestui mecanism. În
mod tradiţional, aceasta s-a realizat prin concentrarea ordinelor de vânzare/cumpărare
într-un anumit spaţiu - sala de negociere a bursei - şi efectuarea tranzacţiilor de către un
personal specializat - agenţii de bursă. În prezent, prin utilizarea mijloacelor electronice de
transmitere şi executare a ordinelor, tranzacţiile se pot realiza fără prezenţa efectivă a
agenţilor de bursă.
În practica diferitelor ţări, cele două modalităţi - clasică şi modernă - se îmbină
(cum este cazul la Bursa de Valori de la New York - New York Stock Exchange sau
NYSE, la Bursa de Valori de la Tokyo - Tokyo Stock Exchange sau TSE), sau se
utilizează numai tranzacţiile electronizate (la Bursa de valori de la Londra – London Stock
Exchange sau LSE). În toate cazurile, însă, rămâne ca o caracteristică a burselor de valori
faptul că, în esenţă, toate informaţiile de piaţă în legătură cu preţurile şi operaţiunile sunt
centralizate într-o singură localizare (sala de negocieri).
O caracteristică a ultimelor două decenii este faptul că piaţa bursieră tinde să se
extindă. Deoarece pentru a fi tranzacţionate la cota bursei, firmele trebuie să răspundă
unor condiţii mai restrictive, s-au creat pieţe bursiere noi (piaţa titlurilor necotate), unde
accesul este permis în condiţii mai puţin limitative (de exemplu, în Marea Britanie sistemul
Unlisted Securities Market, în Franţa secţiunea pieţei numită Second Marché); totodată s-
au dezvoltat şi aşa-numitele pieţe terţe (în Franţa Hors Cote), unde pot fi tranzacţionate

21
acţiunile firmelor tinere, constituite de regulă în domenii cu mari promisiuni de profit dar şi
cu riscuri investiţionale mari.
O expansiune deosebită au cunoscut (de exemplu, în SUA şi Japonia) pieţele
interdealeri sau OTC, care permit accesul la tranzacţii pentru un mare număr de titluri ce
nu îndeplinesc condiţiile pentru a fi cotate la bursele propriu-zise. Piaţa OTC este
constituită, în esenţă, din relaţiile stabilite între comercianţii de titluri (dealeri), precum şi
între aceştia şi clienţii lor, aşa încât piaţa are aici semnificaţia sa abstractă, de ansamblu
de tranzacţii. În prezent aceste conexiuni sunt realizate prin intermediul mijloacelor
computerizate de transmitere şi prelucrare a informaţiei. Astfel, piaţa OTC din SUA -
numită National Association of Securities Dealers Automated Quotation, sau NASDAQ
(Sistemul Automat de Cotare al Asociaţiei Naţionale a Comercianţilor de Titluri) - se
întemeiază pe o reţea de comunicaţii electronice între dealeri. Comercianţii de titluri nu
negociază direct cu clienţii, faţă în faţă: ei îşi obţin informaţiile necesare de pe ecranele
computerelor şi negociază tranzacţiile prin telefon.
În Tabelul 3.1 se prezintă comparativ caracteristicile burselor propriu-zise şi cele ale
pieţelor interdealeri (OTC).

Tabelul 3.1
Burse Pieţe OTC
1. Localizarea tranzacţiilor, adică 1. Lipsa unei localizări, a unei clădiri;
existenţa unui spaţiu delimitat, a unei tranzacţiile sunt executate în oficiile
clădiri cu sală de negocieri, unde se societăţilor financiare, care acţionează ca
desfăşoară (în exclusivitate)
dealeri ("la ghişeul" acestora, deci" over-
tranzacţiile cu titluri financiare the-counter")
2. Accesul direct la piaţă este, în 2. Accesul este mai larg, atât pentru clienţi,
principiu, limitat la membrii bursei şi la cât şi pentru titluri; există numeroşi creatori
titlurile acceptate în bursă de piaţă ("market makers")

3. Negocierea şi executarea 3. Tranzacţiile se realizează prin negocieri

contractelor se realizează de un directe între vânzător şi cumpărător, rolul
personal specializat - prin diferite de contraparte în tranzacţie fiind jucat de
sisteme de tranzacţie bazate pe dealer
licitaţie publică
4. Realizarea tranzacţiilor este supusă 4. Reglementarea tranzacţiilor este mai
unor reguli ferme instituite prin lege şi puţin fermă şi cuprinzătoare; de regulă ea
regulamentul bursei; agenţii de bursă este făcută de asociaţiile dealerilor
sunt ţinuţi să respecte anumite
obligaţii

22
 5. Datorită concentrării ordinelor şi a 5. Deoarece preţurile sunt stabilite prin
mecanismului tranzacţional se negocieri izolate, acestea pot să varieze de
formează un curs unic pentru titlurile la o firmă (dealer) la alta
negociate

Raţiunea de a fi a pieţelor secundare ţine, de fapt, de facilităţile pe care le oferă

pentru încheierea şi executarea tranzacţiilor cu titluri financiare; astfel, în cazul burselor,
concentrarea schimburilor într-un spaţiu determinat asigură accesul direct la informaţia
de piaţă şi, deci, lichiditatea şi transparenţa, ca şi economie de costuri. Dacă, însă,
acest acces poate fi realizat fără localizarea schimburilor, prin utilizarea tehnicii
electronice, o bursă propriu-zisă poate deveni, teoretic, inutilă. De altfel, bursele de
valori din principalele centre financiare, îndeosebi în SUA, suferă tot mai mult
concurenţa pieţelor de negocieri, a pieţelor bursiere de tip OTC.
Mai mult, odată cu progresele tehnologice se vorbeşte despre un nou tip de piaţă
bursieră, piaţa electronică, respectiv aceea în care informaţia se transmite şi se
prelucrează prin utilizarea unor sisteme de computere. În fond, nu este vorba de o piaţă
diferită în raport cu cele două categorii prezentate mai sus, ci una modernizată,
organizată în conformitate cu facilităţile pe care le oferă "era electronică". Pe oricare din
cele două tipuri de pieţe se pot utiliza facilitaţile oferite de tehnica electronică, iar astfel
de progrese s-au şi făcut în marile centre financiare. Chiar dacă viitorul său pare a fi pus
sub semnul întrebării de ansamblul de perfecţionări pe care le-a cunoscut piaţa
financiară în anii '80, bursa tradiţională, cu tranzacţii publice, vacarm şi emoţii, nu şi-a
pierdut fascinaţia pe care o exercită asupra publicului larg şi nici suportul din partea
specialiătilor. Sala de negocieri plină de agenţi de bursă rămîne imaginea tipică a
acestei pieţe.
În concluzie, piaţa bursieră (bursa în sens larg) - care se prezintă sub forma
bursei de valori propriu-zise, a pieţelor interdealeri sau ca bursă electronică - este o
componentă a pieţei titlurilor financiare. Menirea sa este de a concentra cererea şi oferta
de hîrtii de valoare şi de a asigura realizarea de tranzacţii în mod operativ, în condiţii de
corectitudine şi transparenţă. În ultimii ani, piaţa bursieră a intrat într-o nouă etapă a
evoluţiei sale: în centrele bursiere consacrate s-au luat importante măsuri de
modernizare vizînd creşterea operativităţii şi siguranţei tranzacţiilor; iar într-o serie de
ţări din lumea a treia şi, recent, în ţări din Europa Centrală şi de Est procesul de creare
şi consolidare a pieţelor de capital se află în plin progres.
Bursa, în sens larg, are rolul de releu între surplusul de fonduri neutilizate şi
necesităţile economice, transformînd economiile în capital. Prin această funcţie a sa, ea
este implicată în piaţa primară, aceea pe care se emit acţiunile firmelor, se lansează
împrumuturi obligatare etc., furnizîndu-se pe această cale fondurile necesare agenţilor
economici. Astfel, când o persoană cumpără titluri financiare (acţiuni sau obligaţiuni)

23
emise de o societate comercială din domeniul producţiei, fondurile băneşti respective
intră în posesia firmei pentru a fi folosite în interesul realizării activităţii sale de afaceri
(achiziţionare de active fixe - bunuri de echipament, sau de active circulante - materii
prime şi materiale, stocuri de produse etc.); economiile, adică fondurile disponibile în
public, sânt astfel direcţionate în scopuri productive pentru o perioadă îndelungată de
timp.
Dar rolul ei definitoriu este acela de piaţă secundară, dând acces publicului larg
la titlurile care au fost deja emise; ea asigură astfel un suport pentru piaţa primară şi
permite funcţionarea mecanismului de finanţare a economiei. Vitalitatea economiei
depinde de buna funcţionare a pieţei primare, deci de posibilitatea finanţării activităţii
agenţilor economici; dar, pentru ca piaţa primară să funcţioneze, adică pentru ca ea să
fie credibilă şi atractivă pentru deţinătorii de fonduri, este necesar ca aceştia să poată
oricând lichida titlurile lor şi redobîndi - în condiţiile pieţei - fondurile investite. Să poată,
adică, trece din nou de la poziţia de investitor (deci participant la profituri viitoare, în
condiţiile asumării riscurilor afacerii), la poziţia de deţinător de fonduri (pe care le poate
folosi, de exemplu, pentru consum).
Bursa asigură deci lichiditatea activelor financiare, oferind posibilitatea vânzării
titlurilor anterior cumpărate, deci a transformării lor în bani. Faptul că investitorul dispune
de o piaţă unde poate să-şi transforme în lichidităţi titlurile cumpărate (în care şi-a plasat
fondurile băneşti) este o garanţie pentru el că banii avansaţi vor fi recuperaţi, desigur, la
valoarea de piaţă.
Prin urmare, ca piaţă financiară, bursa îndeplineşte funcţia de dispecer de
fonduri în economie, acţionând ca un mecanism prin care fondurile trec de la cei care
dispun de resurse financiare la cei care au nevoie de aceste resurse pentru finanţarea
unor activităţi economice (vezi Figura 3.1). În acest fel, ea asigură desfăşurarea în
general a circuitului economic şi serveşte ca sistem de reglare pentru economia reală.

24
 - Figura 3.1 -

Bursa este şi un "motor" al vieţii economice, dinamizând activitatea de afaceri şi

permiţând realizarea unor proiecte investiţionale de anvergură, care n-ar putea fi
înfăptuite cu fondurile unui grup restrâns de întreprinzători. Astfel, firmele care doresc să
mobilizeze capitalurile însemnate, vor plasa o parte din acţiunile lor publicului, prin
distribuţie primară sau distribuţie secundară; aceasta reprezintă operaţiunea de difuzare
a capitalului în masa investitorilor. Ca atare, firmele respective se transformă din firme
cu caracter privat în societăţi cu caracter public, în sensul că acţiunile lor se negociază
pe piaţa bursieră, o parte din titluri aflîndu-se în mâna unor investitori "anonimi" şi
circulând de la un deţinător la altul.

Difuzarea capitalului este esenţială pentru dinamismul economiei, bursa - şi piaţa

financiară în general - fiind un factor de stimulare a interesului pentru afaceri în rândul
marii mase a deţinătorilor de fonduri. Dar, pentru ca publicul să investească fonduri în
titlurile puse în vânzare de firme, el trebuie să fie informat în legătură cu posibilităţile şi
perspectivele acelor firme, cu valoarea titlurilor respective. Bursa este tocmai piaţa pe
care se realizează evaluarea activelor financiare, unde se stabileşte preţul titlurilor
(cursul bursier). Aşa cum activele reale sunt dublate prin active financiare, titlurile finan-

25
ciare cunosc, la rândul lor, o dedublare: între valoarea nominală (respectiv valoarea la
care au fost emise şi care are ca bază costul activelor reale) şi valoarea de piaţă (dată
de cursul bursei, care oscilează zilnic în funcţie de raportul dintre cererea şi oferta
pentru titlurile respective).
În cazul societăţilor cu caracter public, bursa oferă continuu atât o evaluare a
acţiunilor, cât şi a firmei ca atare: valoarea unei firme (numită şi valoare capitalizată)
este produsul dintre numărul acţiunilor şi cursul bursier curent al acestora. În raport cu
evaluarea bursieră, apar o serie de consecinţe pentru întreaga activitate
economico-financiară a firmei, în ceea ce priveşte poziţia sa pe piaţă, gradul de
credibilitate în raporturile cu partenerii de afaceri şi cu publicul, posibilităţile de obţinere
de credite (bancare, obligatare) etc.
Toate acestea creează, în mod corespunzător, motivaţii pentru investitori sau
creditori, respectiv oportunităţi de cîştig. În practică, factorii motivaţionali sunt de natură
economică (obţinerea unei părţi din profitul afacerii în care au făcut plasamentul), cât şi
cu caracter specific bursier. Astfel, faptul că preţul titlurilor se modifică zilnic, ca efect al
cererii şi ofertei de titluri financiare, permite investitorului ca, pe lîngă rezultatele pe care
le aduce în mod direct investiţia, să poată urmări un alt obiectiv: obţinerea de profit din
diferenţa de curs dintre momentul cumpărării şi cel al revânzării titlurilor. De aici, întregul
miraj al câştigului imens prin jocul de bursă, care - dincolo de potenţialul de risc - are un
rol major nu numai în creşterea atractivităţii bursei, ci şi în funcţionarea ordonată a pieţei
secundare şi în formarea unor preţuri corecte şi echitabile pentru titluri.

Piaţa bursieră are un rol însemnat în reorientarea şi restructurarea activităţilor

economice. Prin funcţionarea acestei pieţe distribuirea fondurilor pe ramuri ale
economiei şi firme se realizează în raport cu gradul de atractivitate a titlurilor, iar aceasta
este o reflectare a performanţelor firmelor respective, a gradului de rentabilitate, precum
şi - ca o consecinţă - a modului cum acestea sunt evaluate în bursă. Deci, bursa
distribuie fondurile, în principiu, spre domeniile cele mai profitabile sau/şi cu cele mai
mari perspective de dezvoltare. Existenţa ei îi permite investitorului să renunţe la o
investiţie sau un plasament în care nu mai are încredere (vînzînd titlurile contra bani) şi
să facă un plasament într-un domeniu pe care îl socoteşte mai rentabil (cumpărând
titlurile respective). În acest fel, firmele performante - şi sectoarele economice de viitor -
vor fi alimentate cu fonduri, în timp ce domeniile în declin vor pierde o parte din masa de
investitori. Bursa realizează deci o redistribuire a mijloacelor de finanţare în cadrul
economiei, stimulând ramurile, industriile şi companiile în plină dezvoltare. În plan
macroeconomic, aceasta contribuie la mobilitatea structurilor economice, în general, şi
industriale, în special, şi permite modernizarea economiei, introducerea progresului
tehnic. În acest proces, piaţa bursieră însăşi se perfecţionează şi se extinde, trecând de
la formele consacrate (bursa tradiţională) la forme noi (bursa modernă, cu o nouă bază

26
tehnologică, sisteme de tranzacţii perfecţionate şi o mare diversitate de produse
bursiere).
În aprecierea acestei funcţii nu trebuie ignorat însă faptul că optica bursieră tinde,
în anumite condiţii, să dea prioritate obiectivelor pe termen scurt, în raport cu orientările
pe termen lung, profitului financiar imediat, faţă de realizarea de avantaje economice
durabile.
Activitatea bursieră duce la dezvoltarea concurenţei dintre firme, la stimularea
tranzacţiilor intercorporaţii. Prin dedublarea activelor reale sub formă de titluri
financiare, firmele capătă, pe lângă existenţa lor reală, o existenţă financiară.
Cumpărarea şi vânzarea de acţiuni înseamnă practic comercializarea în parte sau în
totalitate a firmelor respective. Aceasta înseamnă că o companie poate fi achiziţionată
prin cumpărarea titlurilor ei, că ea devine o valoare mobiliară. Acţiunile nu sunt simple
"pretenţii asupra unor venituri viitoare" decât dacă le privim la nivelul deţinătorului
individual, al acţionarului anonim; concentrarea unui volum de acţiuni suficient de
important este mijlocul de a controla o firmă cu caracter public. Posibilitatea achiziţionării
de acţiuni în bursă, inclusiv a pachetului de control al unei firme, duce la amplificarea
mobilităţii structurilor industriale, la redistribuiri de capitaluri între diferite sectoare ale
activităţii economice.
Lupta pentru putere financiară se dă pe piaţa bursieră - în paralel cu concurenţa
dintre capitalurile individuale - şi ea se poartă între marile grupuri financiare, singurele în
măsură să mobilizeze un capital suficient de important pentru a viza acapararea unei
firme întregi. În acest context, achiziţiile şi fuziunile de firme au devenit în anii '80 unul
din cele mai dinamice sectoare ale pieţei bursiere, realizându-se pe scară largă în
principalele centre financiare ale lumii. Principala formă de realizare a acestor tranzacţii
este oferta publică de cumpărare (engl. tender offer; fr. offre publique d'achat, sau
OPA), respectiv operaţiunea prin care un terţ anunţă pe acţionarii unei societăţi cu
caracter public că se angajează să cumpere, total sau parţial, acţiunile lor, în anumite
condiţii (perioadă de opţiune, preţ oferit).
Adesea operaţiunea respectivă se realizează de către terţul interesat prin
recurgere masivă la credite (de unde denumirea din literatura de specialitate de
"achiziţie pe datorie" - engl. leverage buy-out sau LBO) şi în scopul obţinerii de profit
prin revânzarea ulterioară a firmei achiziţionate.
Ca un corolar al celor prezentate mai sus, bursa reprezintă un "barometru" al
vieţii economico-financiare într-o ţară sau pe plan internaţional, un indicator al stării lumii
de afaceri, al perspectivelor (pe termen scurt) ale economiei.
Prin acest rol al său, bursa devine un simbol al economiei de piaţă şi obiect de
interes nu numai pentru cercurile de afaceri, ci şi pentru establishmentul politic şi, în
general, pentru opinia publică. În acest sens, indicele bursei dă expresia evoluţiei de
ansamblu a pieţei bursiere: la bursa de pe Wall Street (NYSE) se utilizează cunoscutul
indice Dow Jones, la bursa din Tokio (TSE) indicele Nikkei, iar la bursa de la Londra

27
(LSE) indicele FT-SE30. Mişcarea bursei - reflectată de indice - poate să arate o direcţie
ascendentă (o piaţă "sub semnul taurului" sau bull market engl.) sau, dimpotrivă, o
direcţie descendentă (o piaţă "sub semnul ursului" sau bear market engl.), fiecare din
situaţiile respective, ca şi mişcarea zilnică a bursei, având un ecou rapid în ansamblul
vieţii de afaceri.
Interpretarea bursei ca un reper al lumii de afaceri trebuie să ţină seama şi de
imperfecţiunile acesteia ca indicator economic; în anumite situaţii, bursa poate reflecta
un optimism nefondat, o falsă promisiune de câştig, ajungându-se la desprinderea
trendului bursei de situaţia economică reală sau chiar la opoziţia deschisă dintre
economia financiară şi cea reală (reflectată de crahul bursier). Aceasta deoarece
tendinţa bursei este determinată nu numai de anticipări raţionale, fundamentate din
punct de vedere economic, ci şi de factori şi reacţii subiective. Totodată, în aprecierea
rolului bursei în viaţa economicofinanciară nu putem să ignorăm amploarea
consecinţelor pe care le poate avea o activitate bursieră foarte intensă, riscul unor
speculaţii incontrolabile care pot genera panică bursieră şi chiar crah.
Totuşi, dincolo de "excesele" sale, bursa s-a dovedit o instituţie esenţială pentru
funcţionarea economiei de piaţă. Economia modernă, caracterizată prin extinderea şi
creşterea complexităţii mecanismelor financiare, nu poate fi concepută fără bursa de
valori: economia reală este reflectată de trendul bursei, iar, la rândul ei, bursa poate
influenţa - în bine sau în rău - viaţa economică.
Problema crucială a pieţei secundare este credibilitatea acesteia, gradul în care
investitorii, lumea de afaceri în general validează mişcarea bursei. Aici ne aflăm în
domeniul valorilor simbolice care au nevoie de o bază reală de afaceri pentru a fi viabile
din punct de vedere economic. Pe de o parte, dacă piaţa funcţionează , titlurile se vând
şi se cumpără, căpătând astfel un suport economic; pe de altă parte, dacă titlurile se
tranzacţionează, ele susţin şi dezvoltă piaţa. Dar cercul virtuos se poate transforma într-
unul vicios: când piaţa "nu merge", titlurile îşi pierd din valoare; când piaţa se
prăbuşeşte, hârtiile de valoare pot deveni, la limită, simple hârtii.

28
 CAPITOLUL 4: PIAŢA PRIMARĂ DE CAPITAL

Piaţa de capital are două subdiviziuni importante: piaţa primară şi piaţa

secundară.
Pe piaţa primară se tranzacţionează titluri nou emise, iar pe piaţa secundară se
tranzacţionează acţiunile aflate în circulaţie, emise pe piaţa primară.
Piaţa primară are rolul de plasare a emisiunilor de valori mobiliare, pentru
atragerea capitalurilor financiare pe termen mediu şi lung, atât pe pieţele interne de
capital, cât şi pe piaţa internaţională.

4.1. Finanţarea prin emisiune de acţiuni

Finanţarea prin emisiune de acţiuni este utilizată atât de societăţile nou-înfiinţate,

cât şi de cele care doresc să-şi finanţeze operaţiunile pe termen lung (de exemplu
investiţiile) printr-o majorare de capital.

Emisiunea de acţiuni are drept consecinţă tranzacţionarea acestora pe piaţă.

Prima tranzacţionare se face în cadrul unei oferte publice iniţiale (engl. IPO - Initial
Public Offering) pe piaţa primară (piaţa titlurilor de valoare nou-emise) urmând apoi ca
acţiunile să fie tranzacţionate pe piaţa secundară (piaţa bursieră sau extrabursieră).
Oferta publică de vânzare este propunerea făcută de un emitent, de către
investitori sau de către intermediari pentru a vinde valori mobiliare ori drepturi aferente
acestora, difuzată prin mijloace de informare în masă sau pe alte căi. Termenul de
"Ofertă Publică Iniţială" sau "lansare pe piaţă" (engl. flotation) se aplică în cazul în care
o societate oferă pentru prima dată acţiunile sale publicului1 investitor, devenind o
societate deschisă (publică). De obicei, diferitele legislaţii naţionale prevăd
obligativitatea cotării acţiunilor emise de o societate deschisă la o bursă de valori sau pe
o altă piaţă de capital recunoscută (reglementată).
Emisiunea publică de acţiuni are ca scop obţinerea de fonduri fie de către
societatea emitentă. După emisiune are loc listarea titlurilor la o bursă, acest lucru fiind
necesar pentru a mări gradul de lichiditate al titlurilor ce vor fi puse în circulaţie -
deoarece foarte puţini investitori vor cumpăra titlurile dacă ele nu au o piaţă de
tranzacţionare, neexistând perspectiva obţinerii de câştiguri de capital pe lângă
dividende (incerte) sau măcar posibilitatea recuperării investiţiei la valoarea de piaţă.
Uneori, tot ce se doreşte este o simplă listare la bursă fără nici un transfer al
proprietăţii asupra acţiunilor (şi, implicit asupra firmei). În acest caz avem de-a face cu o
simplă intrare pe piaţă (engl. introduction) şi este o procedură care poate fi utilizată când

1
Prin public se înţelege, în cazul de faţă, un număr de investitori nedeterminat în vreun fel.

29
se consideră că există deja un număr suficient de mare de acţionari astfel încât acţiunile
să poată fi tranzacţionate pe scară largă pe piaţă.
Pe măsură ce o societate se dezvoltă, are din ce în ce mai multă nevoie de
capital, şi deoarece capitalul propriu este limitat, de regulă, societăţile aleg capitalul
public, adică apelează la disponibilităţile publicului, prin intermediul unei oferte publice.
În acest fel, societatea devine o societate deschisă (ieşirea pe piaţă - engl. going public).

Societatea deschisă este o societate comercială pe acţiuni constituită prin

subscripţie publică sau ale cărei acţiuni (sau alte valori mobiliare convertibile în acţiuni)
au făcut obiectul unei oferte publice regulat promovate şi încheiate cu succes.

O societate închisă este o societate comercială pe acţiuni ale cărei documente

constitutive prevăd restricţii privind liberul transfer al acţiunilor sale, interzic orice
distribuire a valorilor mobiliare către public sau nu îndeplineşte condiţiile stabilite de lege
pentru societăţile deschise.

Modalităţi prin care o societate pe acţiuni poate deveni o societate

deschisă
Se cunosc următoarele modalităţi de înfiinţare a unei societăţi deschise sau
transformare a unei societăţi închise într-una deschisă:
- prin subscriere publică la înfiinţare (în România aceasta este reglementată prin
Legea nr. 31/1990, cu modificările ulterioare);
- prin ofertă publică de vânzare, având ca obiect o emisiune de acţiuni şi
plasament privat; este cea mai utilizată modalitate de deschidere a unei societăţi;
- prin emiterea unor obligaţiuni convertibile în acţiuni;
- prin efectul legii, dacă o societate are la sfârşitul exerciţiului financiar un anumit
capital şi număr de acţionari.
- prin program de privatizare în masă (folosit în toate ţările est şi central
europene, în procesele de trecere spre o economie de piaţă ale acestora).

Avantajele deschiderii unei societăţi

- se îmbunătăţesc condiţiile de finanţare şi de acces la capital; capitalul astfel
obţinut nu trebuie rambursat şi nu este purtător de dobândă;
- utilizarea acţiunilor ca mijloc de plată pentru achiziţii; societatea deschisă poate
emite acţiuni, ca mijloc de plată în vederea preluării altei societăţi;
- utilizarea acţiunilor ca mijloc de stimulare a personalului; societăţile oferă
frecvent acţiuni, drept stimulent pentru a atrage şi reţine personalul de calitate;
- cresc posibilităţile societăţii de a se face cunoscută şi de a câştiga prestigiu;
- acţiunile deţinute de investitor capătă o piaţă de tranzacţionare şi ca atare o
valoare de piaţă.

30
 Dezavantajele deschiderii unei societăţi
- pierderea intimităţii afacerii, prin dezvăluirea unor informaţii foarte sensibile
(legate de strategii, activitatea de bază a societăţii, etc.);
- limitarea libertăţii de conducere a companiei;
- mărimea emisiunii şi costul deschiderii, fiecare piaţă având propriile criterii
pentru stabilirea mărimii minime a unei oferte; în Canada, de exemplu, este considerată
o emisiune rezonabilă, aceea care asigură o capitalizare de piaţă anticipată de 25
milioane dolari, şi cel puţin 25% din acţiunile companiei să fie în circulaţie pe piaţa
valorilor mobiliare. Principalele cheltuieli legate de derularea ofertei publice se referă la:
onorarii, tipărire, traducere, taxa de listare, comisioane de procesare plătite bursei etc;
- constrângeri aplicate acţiunilor deţinute de personalul de conducere;
- potenţială pierdere a controlului asupra societăţii de către acţionarii iniţiaţi;
posibilitatea ca un grup de investitori să preia controlul societăţii.

4.2. Motivaţiile şi limitele emisiunii de acţiuni

Transformarea unei societăţi în societate deţinută public reprezintă un adevărat

test de maturitate şi reprezintă un punct de cotitură în evoluţia ei. Deşi reglementările
legate de tranzacţionarea acţiunilor, de managementul firmei deţinute public sau
transmiterea informaţiilor sunt din ce în ce mai stricte pentru a descuraja abuzurile,
firmele publice nu şi-au pierdut atractivitatea faţă de proprietari sau manageri.
Principalele motivaţii şi limite sunt enumerate în tabelul următor.
Factori Motivaţii Limite
(i) Investitorii externi - din punct de vedere al - risipă de timp şi bani
participă pentru prima companiei, creşterea - interesele unui număr mai
oară la capitalul capitalului social şi strângerea mare de acţionari trebuie
societăţii de noi fonduri. luate în considerare.
- pentru vechii acţionarii, - cresc constrângerile impuse
realizarea de profituri managerilor.
suplimentare, avantaje legate
de impozite, diversificare.
(ii) Lichiditatea - acţionarii le pot vinde şi - societatea şi managerii
titlurilor cumpăra mai uşor. trebuie să respecte regulile
- acţiunile sunt mai uşor cotării la bursă.
acceptate ca garanţie la - mai multă atenţie este
împrumuturi necesară în ceea ce priveşte
- acţiunile sunt acceptate mai informaţiile din interior şi
uşor ca monedă de schimb în folosirea acestora în scopuri
achiziţii personale (insider trading)

31
 - diminuarea sau pierderea
treptată a controlului
(iii) Transparenţă - cotarea presupune publicarea - creşte nivelul de
de informaţii transparenţă
- poziţia societăţii se - preţul acţiunilor este
îmbunătăţeşte iar atitudinea considerat un barometru al
faţă de aceasta se schimbă situaţiei în care se află o
societate
(iv) Apar schimbări în - stimulent pentru dezvoltarea - creşterea gradului de
managementul unor sisteme profesionale de formalism
afacerilor management - cheltuieli de regie mai mari
- recrutarea de manageri în - conflicte
poziţii cheie
Tabelul 4.1: Principalele motivaţii şi limite ale emisiunii de acţiuni

4.3. Tehnica emisiunii de acţiuni

Realizarea unei emisiuni primare de acţiuni prin ofertă publică iniţială cuprinde mai multe
etape, începând cu alegerea consultanţilor şi intermediarilor, întâlnirea preliminară şi
pregătirea prospectului de emisiune, continuând cu înregistrarea condiţiilor ofertei la
autoritatea pieţei, asumarea diligentă a angajamentelor, tranzacţionarea acţiunilor pe
piaţă şi stabilizarea şi introducerea acţiunilor în bursă.

32
 FIRMA
Solicitant de fonduri
CONTRACT
DE
EMISIUNE

SYNDYCATE (Underwriting group)

Conducatorul emisiunii

Banca sef de fila

Banci co-sef de fila

Garantii
Banci, firme care subscriu

CONTRACT
DE
SUBSCRIERE
LA
IMPRUMUT SELLING GROUP

Plasatorii titlurilor
Banci, persoane specializate

INVESTITORI

Persoane fizice
Institutii
CONTRACT
DE
PLASAMENT

BURSA

4.3.1 Alegerea consultanţilor şi intermediarilor

Băncile de investiţii

Primul pas în ieşirea pe piaţă (going public) este contractarea serviciilor unei
firme de investment banking pentru a vinde (distribui) titlurile de valoare. Banca de
investiţii trebuie să aibă competenţa legală, conexiunile de marketing şi abilitatea
necesare pentru a plasa titlurile. Termenul de bancă de investiţii este oarecum

33
impropriu. În realitate, această denumire se referă la o firmă de brokeraj/dealing, cu
experienţă în pieţele financiare primare, care îşi vinde expertiza societăţilor ce doresc să
atragă capital. Ea acţionează ca intermediar între corporaţiile care au nevoie de capital
suplimentar şi investitorii individuali şi instituţionali.
Băncile de investiţii au un rol central în elaborarea prospectului de ofertă şi pot oferi
asistenţă în alegerea celorlalte firme de servicii profesionale implicate. În stadiul iniţial al
emisiunii primare de acţiuni banca de investiţii acordă consultanţa necesară pentru
stabilirea oportunităţii lansării emisiunii (se are în vedere situaţia emitentului, pieţei şi
sectorului respectiv) şi analizează modalitatea prin care vor fi distribuite acţiunile.

Funcţiile băncilor de investiţii

I. Emisiunea publică de titluri

Principala funcţie a băncii de investiţii este de a cumpăra noile titluri de la
compania emitentă şi de a le revinde apoi investitorilor.
Una dintre problemele cu care se confruntă o bancă de investiţii când lansează o
emisiune primară este stabilirea preţului, deoarece, aceste titluri nu au mai fost
tranzacţionate pe piaţă. Preţul cu care este vândut titlul este important pentru emitent,
pentru că el determină costul capitalului firmei respective. Preţul trebuie stabilit corect
pentru a fi favorabil atât firmei emitente, cât şi băncii de investiţii. De exemplu, dacă o
firmă vinde acţiuni, iar preţul noii emisiuni este prea mic, rezultatul este faptul că se vând
mult mai multe acţiuni decât trebuie pentru a acumula fondurile necesare, ceea ce
micşorează veniturile firmei respective. Dacă însă preţul este prea mare, acţiunile nu se
vor vinde la preţul propus, iar banca de investiţii va înregistra o pierdere. Preţul corect
este preţul de echilibru al pieţei (engl. market equilibrium price), care este preţul maxim
la care noile emisiuni pot fi vândute cât mai rapid.

Pentru lansarea şi vânzarea titlurilor pe piaţă, băncile de investiţii parcurg trei

etape:
a) iniţierea sau pregătirea emisiunii (engl. origination);
b) subscrierea sau garantarea emisiunii (engl. underwriting);
c) vânzarea şi distribuţia (engl. sales and distribution);
d) deschiderea şi menţinerea pieţei.

În funcţie de cererile clienţilor, băncile de investiţii pot oferi toate sau numai o
parte din aceste servicii.
a) La iniţierea unei noi emisiuni banca de investiţii poate oferi consultanţă
emitentului în ceea ce priveşte fezabilitatea proiectului şi stabilirea sumei ce va fi
împrumutată. Banca de investiţii decide ce tip de finanţare este necesară (sub formă de
acţiuni sau obligaţiuni), stabileşte caracteristicile titlurilor ce vor fi emise (scadenţa, rata

34
cuponului, fondul de amortizare etc.) şi propune data la care să se facă vânzarea, aşa
încât emitentul să beneficieze de cel mai scăzut cost pentru finanţare.
Odată ce decizia de emisiune este luată, banca de investiţii îl ajută pe emitent să
întocmească documentele necesare.
În cazul emisiunilor publice, în S.U.A., de exemplu, legea prevede întocmirea
unei declaraţii de înregistrare (engl. registration statement) depusă la Comisia pentru
Titluri şi Operaţiuni Financiare (SEC – Securities and Exchange Commission).
Declaraţia conţine informaţii detaliate despre situaţia financiară a emitentului, domeniul
lui de activitate, experienţa şi componenţa managementului, proiectul pentru care for fi
utilizate fondurile şi caracteristicile titlurilor ce vor fi emise. După aprobarea de către
SEC, o parte din această declaraţie numită prospect este multiplicată şi distribuită
tuturor potenţialilor investitori. Legea prevede că investitorii trebuie să aibă acest
prospect dacă doresc să investească. Prospectul conţine informaţii esenţiale despre
firmă şi managementul ei, astfel încât potenţialii investitori să ia decizii cât mai corecte
referitoare la proiect şi riscurile lui. SEC aprobă doar prospectele în care informaţiile
sunt actuale şi corecte.
În timpul înregistrării, banca de investiţii oferă şi alte servicii: coordonează
activitatea consilierilor juridici care stabilesc aspectele legale ale emisiunii;
selecţionează un agent pentru vânzările de pe piaţa secundară; alege un administrator
care să supravegheze îndeplinirea de către emitent a tuturor condiţiilor contractuale;
tipăreşte titlurile ce vor fi distribuite investitorilor.
b) Subscrierea (asumarea riscurilor) este procedeul prin care banca de investiţii
se obligă să cumpere noile titluri la un anumit preţ. Riscul există între momentul în care
banca de investiţii cumpără titlurile de la emitent şi momenul în care ele sunt vândute
publicului. Riscul este acela că titlurile pot fi vândute la un preţ mai mic decât acela pe
care banca l-a dat pentru ele. Riscul unor modificări neprevăzute ale preţului ca urmare
a unor schimbări ale condiţiilor de piaţă poate fi uneori substanţial.
Companiile au la dispoziţie trei modalităţi de a lansa titlurile emise pe piaţă:
- subscrierea tradiţională sau angajamentul ferm (engl. firm commitment);
- cea mai bună execuţie (engl. best efforts);
- metoda singurei înregistrări (engl. shelf registration).

Subscrierea tradiţională: o bancă de investiţii sau un grup de bănci de investiţii

care cumpără emisiunea de titluri garantează vânzarea emisiunii la un preţ stabilit (fix).
Astfel, compania emitentă este eliberată de riscul de a nu putea vinde titlurile respective
la preţul stabilit. În cazul în care emisiunea nu se vinde bine, fie din cauza unor condiţii
nefavorabile ale pieţei, fie din cauza supraevaluării titlurilor, cea care va pierde va fi
banca de investiţii şi nu compania emitentă. Deci banca de investiţii asigură sau
garantează riscul unor fluctuaţii adverse ale preţului în perioada de distribuţie. De cele

35
mai multe ori, banca de investiţii nu-şi asumă singură riscul, ci recurge la un sindicat de
subscriere.
O subscriere tradiţională se poate face:
- fie pe baza unei oferte competitive (engl. competitive bid). În cazul ofertei
competitive, sindicatele bancare prezintă oferte companiei şi sindicatul cu
cea mai bună ofertă câştigă emisiunea de titluri;
- fie pe bază de negocieri (engl. negociated offerings), caz în care compania
emitentă alege o bancă de investiţii şi lucrează direct cu aceasta.
Există cazuri în care subscriitorul face piaţa (engl. make a market) pentru un
anumit titlu după ce a fost emis. În cazul unei oferte publice iniţiale de acţiuni, această
activitate prezintă o importanţă deosebită pentru investitori. Ea presupune ca
subscriitorul să ţină un inventar al titlurilor, să coteze un preţ la care acţiunea va fi
cumpărată (bid) şi un preţ la care fa fi vândută (ask) şi să fie pregătit să cumpere şi să
vândă la preţurile respective. Prin această activitate băncile de investiţii dobândesc o
lichiditate mai mare pentru investitori.

Best efforts este o alternativă la subscrierea unei emisiuni de titluri şi constă în

vânzarea emisiunii de către banca de investiţii pe baza clauzei “celei mai bune execuţii”.
În acest caz, banca de investiţii acceptă să vândă doar o anumită parte din titluri la
preţul stabilit. Ea nu are nici o responsabilitate în legătură cu titlurile care au rămas
nevândute, banca de investiţii nu îşi asumă nici un risc. Băncile de investiţii nu doresc să
garanteze emisiunile de titluri ale companiilor mici şi necunoscute, astfel că pentru
acestea, modalitatea de a plasa titluri publicului larg poate fi best efforts.

Shelf registration este o modalitate de subscriere apărută în 1982 în S.U.A. şi

introdusă ca tehnică de emisiune a valorilor mobiliare în anul 1984. Este considerată
una dintre cele mai importante dezvoltări a pieţei primare a valorilor mobiliare din ultimii
ani. Prin shelf registration li se permite firmelor emitente să facă o singură înregistrare la
autoritatea pieţei (SEC - Securities and Exchange Commision) şi să ofere titluri spre
vânzare prin intermediul agenţilor şi al pieţei secundare pe o perioadă de doi ani după
înregistrare. Regula se aplică atât în cazul acţiunilor, cât şi în cazul obligaţiunilor.
Prin această modalitate, companiile beneficiază de două avantaje: în primul rând,
compania îşi poate reduce cheltuielile prin înregistrarea mai multor tipuri de titluri o
singură dată şi, în acelaşi timp, se poate evita sistemul de comisioane fixe stabilit de
băncile de investiţii; în al doilea rând, companiile dispun de flexibilitate în stabilirea
momentului de lansare a emisiunii. Până la apariţia acestei modalităţi, decizia finală de a
lansa o emisiune trebuia luată cu trei-şase săptămâni înainte, acum însă firmele pot
beneficia de condiţiile favorabile ale pieţei lansând emisiunile rapid.
Există însă şi anumite dezavantaje: perioada scurtă de timp în care se emite titlul
nou poate fi insuficientă pentru ca banca de invetiţii să se asigure că în declaraţia de

36
înregistrare nu apare nici o informaţie falsă sau nu s-a făcut vreo omisiune. Altă
problemă ar fi legată de faptul că se poate ajunge la o aglomerare în cadrul băncii de
investiţii dacă apar multe emisiuni în acelaşi timp.
c) Vânzarea şi distribuţia. Odată ce banca de investiţii a cumpărat titlurile, ea
trebuie să le revândă investitorilor. Problema cea mai mare a sindicatului bancar
(organizat similar celui de pe piaţa titlurilor de creanţă) este de a vinde cât mai repede
titlurile la preţul propus. Din această vânzare băncile de investiţii câştigă diferenţa (engl.
underwriting spread) dintre preţul pe care îl plătesc pentru titlurile respective şi preţul la
care acestea sunt revândute către public. Dacă titlurile nu sunt vândute în câteva zile,
sindicatul care se ocupă cu vânzarea se desfiinţează, iar membrii vând titlurile la
preţurile pe care le pot obţine.
Vânzarea se face către instituţii (engl. institutional sales) şi către public (engl.
retail sales).

II. Plasamentul privat este o metodă de emisiune prin care emitentul vinde titlurile
direct investitorului final. Fondurile sunt deci obţinute direct de la o persoană sau un
număr mic de persoane fizice sau instituţii financiare cum ar fi bănci, societăţi de
asigurări sau fonduri de pensii. Deoarece nu există fază de subscriere, funcţiile băncii de
investiţii în acest caz sunt:
- de a face legătura între vânzător şi cumpărător;
- de a contribui la stabilirea unui preţ corect al titlurilor;
- de a executa tranzacţia.
Banca de investiţii pentru toate serviciile oferite percepe o anumită taxă.
Există două tipuri de firme care recurg la plasamente private. Firmele mici, mai puţin
cunoscute, care vând titluri de valoare mică şi pentru care plasamentul public este o
variantă prea costistitoare, şi firmele mari, bine cunoscute, care aleg între cele două
forme de plasament pe cea care asigură cel mai mic cost la momentul vânzării.
Diferenţa între plasamentul public şi cel privat constă în numărul de cumpărători
ai titlurilor şi în natura contractelor dintre emitent şi investitori. În cazul plasamentului
public, emitentul intră în legătură cu investitorii doar în calitatea acestora de cumpărători
ai titlurilor, în timp ce în cazul plasamentului privat, firma emitentă va discuta termenii
emisiunii direct cu potenţialii investitori.
Emisiunile private au anumite avantaje în raport cu cele publice. În primul rând,
prin plasamentele private se poate evita cerinţa impusă de emisiunea publică de a oferi
informaţii referitoare la companie, iar în al doile rând, firma economiseşte bani deoarece
nu mai înregistrează emisiunea la autoritatea pieţei.
În schimb, există şi unele dezavantaje importante: investitorul sau grupul de
investitori poate încerca să obţină controlul asupra firmei şi pe lângă faptul că există
riscul unor preluări, prin plasamentele private asigurarea unor surse mai importante de
finanţare este mai dificilă decât prin recurgerea la un plasament public.

37
III. Consultanţă financiară. O bancă de investiţii poate da consultanţă în ceea ce priveşte
restructurarea capitalului unei companii. Acest lucru poate fi cerut de necesitatea
obţinerii unei cotaţii la bursă, pentru obţinerea de capital suplimentar sau pentru alte
motive, cum ar fi incidenţa fiscalităţii. Companiile şi persoanele fizice cer adesea sfatul
băncilor de investiţii pentru a evalua acţiunile deţinute la companiile necotate.
Activitatea băncilor de investiţii este legată de consultanţă financiară acordată
directorilor de companii angajate în procesul de fuziune. Esenţa unei fuziuni este legată
de anticiparea economiilor ce ar putea rezulta din reunirea a două activităţi. Problemele
cu care se confruntă banca de investiţii sunt definirea termenilor fuziunii care să
satisfacă acţionarii companiilor implicate şi furnizarea informaţiilor cerute de bursă şi alte
organisme. În funcţie de ofertele de preluare primite de companii, rolul băncilor de
investiţii este de a sugera cea mai bună poziţie de adoptat: fie de a respinge categoric
oferta, fie de a obţine un preţ mai bun sau o asociere cu un partener mai potrivit.

În cazul unei oferte negociate (practicată în marea majoritate a cazurilor)

distribuţia titlurilor se poate face prin:
a) Metoda plasamentului garantat (engl. firm commitment underwriting) presupune
vânzarea întregii emisiuni băncii de investiţii, care, ajutată sau nu de alte societăţi de
investiţii, o va revinde investitorilor finali (individuali şi instituţionali). Această metodă
de subscriere este în esenţă o operaţiune de cumpărare şi revânzare a acţiunilor.
Banca de investiţii cumpără emisiunea la un anumit preţ, negociat cu emitentul, şi o
revinde la un preţ mai mare. Diferenţa între preţul de vânzare şi cel de cumpărare,
numită spread constituie remuneraţia subscriitorului pentru efortul de comercializare
a emisiunii şi pentru riscul asumat. Spread-ul este obţinut deoarece emitentul acordă
băncii de investiţii un discount (comision) calculat la valoarea brută a vânzărilor.
Serviciile de consultanţă şi asistenţă sunt evaluate şi plătite separat de către emitent.
Uneori, pe lângă acest spread, banca mai primeşte şi compensaţii constând în
acţiuni sau warante. Aceasta se întâmplă mai ales când banca nu reuşeşte să vândă
toate acţiunile la preţul pe care şi l-a propus şi este nevoită să scadă preţul acţiunilor
rămase nevândute. Totuşi, în cazul plasamentului garantat, emitentul primeşte preţul
convenit iar întregul risc asociat vânzării titlurilor este transferat asupra băncii de
investiţii.
Această metodă este folosită mai puţin în cazul ofertelor publice iniţiale; în
schimb este folosită în aproximativ 90% din cazuri la ofertele de vânzare obişnuite
(engl. seasoned equity offerings). Motivul este stabilirea preţului de vânzare - în
cazul unei IPO nu există un reper pentru fixarea acestui preţ, aşa cum este preţul de
piaţă pentru o emisiune obişnuită a unei firme deja cotate pe o piaţă reglementată.
Dar, deoarece preţul de ofertă pentru acţiuni nu este fixat, de obicei, decât după ce
distribuitorii au investigat piaţa pentru a estima receptivitatea la emisiune, riscul pe

38
 care ei şi-l asumă este, de obicei, minim. De aceea, un număr din ce în ce mai mare
de oferte publice iniţiale sunt distribuite prin această metodă, odată cu
perfecţionarea tehnicilor de marketing şi de sondare a pieţei.
b) Metoda celei mai bune execuţii (engl. best efforts underwriting sau placing) este o
altă variantă de distribuţie a titlurilor, prin care banca de investiţii se obligă să
depună toate eforturile pentru a vinde acţiunile ce i-au fost alocate, la preţul stabilit
de comun acord cu emitentul. Altfel, banca de investiţii nu garantează în nici un fel
suma pe care o va primi emitentul din vânzarea acţiunilor, sumă din care se reţine şi
comisionul aferent plasării titlurilor (stabilit ca o sumă fixă). Această formă de
plasament este tipică pentru emisiunile primare de acţiuni, deoarece riscurile sunt
mai mari, iar prin faptul că este remunerat printr-un comision, el acţionează ca un
agent al emitentului. În practică, dacă emisiunea nu poate fi vândută la preţul de
ofertă stabilit, ea este retrasă urmând să fie reevaluată şi/sau revândută la o dată
ulterioară. Chiar dacă acest lucru se întămplă, banca de investiţii îşi va primi
comisionul cuvenit pentru efortul depus. Metoda celei mai bune execuţii se foloseşte
şi când ofertantul nu a reuşit să-şi plaseze singur întreaga cantitate, pentru
cantitatea de acţiuni rămasă neplasată, fiind foarte des folosită în cazul ofertelor de
valoare mică. Se poate afirma că, cu cât valoarea unei astfel de emisiuni este mai
mare, cu atât mai mult este folosită metoda plasamentului garantat, în detrimentul
metodei celei mai bune execuţii.
c) Metoda "totul sau nimic" (engl. all or none) este o modalitate de plasament în care
banca de investiţii se obligă să depună maximum de efort pentru a vinde întreaga
ofertă (sau parte de ofertă) ce i-a fost încredinţată, în caz contrar trebuind să
înapoieze toate valorile mobiliare ofertantului. Dacă se vinde totul, banca de investiţii
îşi încasează marja, în caz contrar nu încasează nimic, chiar dacă reuşise să
plaseze o parte, întrucât ofertantul îşi retrage întreaga cantitate dacă nu se vinde
totul. De remarcat este că prin această metodă intermediarii sunt cointeresaţi foarte
mult în reuşita emisiunii.
În cazul unei oferte de acţiuni pentru care se manifestă concurenţa între
distribuitori, plasamentul de va face prin licitaţie, care presupune implicit şi un
angajament de tip "firm commitment" în sensul că băncile de investiţii concurează
prin preţurile la care sunt dispuse să cumpere oferta pentru a o revinde ulterior.
Licitaţia poate fi de două feluri:
(i) Licitaţia olandeză presupune reducerea succesivă a preţului de vânzare până
când întreaga ofertă este subscrisă, însă toate ordinele de cumpărare vor fi
executate la un singur preţ de vânzare, cel de la închiderea licitaţiei, pentru toate
băncile de investiţii participante care au oferit un preţ egal sau mai mare. Cea mai
favorizat va fi undrwriterul care îşi va rezerva o cantitate mare când preţul este încă
mare, întrucât adjudecarea se poate face la un preţ mult mai scăzut. În principiu,
metoda nu se foloseşte în cazul emisiunilor primare clasice, dar a început să fie

39
 preferată de emitenţii care apelează la IPO neconvenţionale (ex. e-IPO – IPO pe
Internet).
(ii) Licitaţia competitivă se bazează pe specificarea preţului şi condiţiilor oferite de o
bancă de investiţii pentru cumpărarea întregii emisiuni. Emisiunea va fi adjudecată
de cel care oferă cel mai mic cost net din punct de vedere al emitentului. Există
unele societăţi (de exemplu cele din domeniul utilităţilor) care sunt obligate, prin
diverse reglementări, să utilizeze procedura licitaţiei competitive, datorită caracterului
monopolist al pieţei pe care operează.

4.3.2. Întâlnirea preliminară şi pregătirea prospectului de emisiune

Startul "oficial" al procesului este dat de convocarea unei întâlniri cu cei mai
importanţi colaboratori ai firmei, care vor constitui în continuare "grupul de lucru". Cei
mai importanţi directori ai firmei se vor afla faţă în faţă cu avocaţii, banca lead-manager,
băncile co-managers şi auditorii pentru stabilirea primelor contacte, împărţirea
responsabilităţilor şi convenirea intervalelor de timp necesare pentru fiecare etapă ce va
trebui parcursă.
Întâlnirea preliminară este primul pas în elaborarea prospectului de emisiune.
Acesta este un document care conţine toate informaţiile necesare pentru ca, pe baza
acestora, investitorii să poată lua decizii raţionale, în cunoştinţă de cauză. Acest
document include un scurt istoric al firmei, evidenţiază perspectivele afacerii dar prezintă
şi riscurile asociate unei potenţiale investiţii. De asemenea, sunt descrise titlurile ce
urmează să fie emise şi modalităţile în care vor fi utilizate fondurile ce vor rezulta din
emisiune.
Cu mult timp înainte de elaborarea prospectului final de ofertă, societatea trebuie
să pregătească un prospect preliminar, care va fi înaintat autorităţii pieţei şi care va face
obiectul mai multor revizuiri până la versiunea finală. Prospectul preliminar conţine toate
informaţiile necesare lansării emisiunii mai puţin preţul, comisionul băncilor de investiţii
care distribuie emisiunea şi numărul final de acţiuni ce vor fi emise. Aceste detalii foarte
importante sunt stabilite în ultimele zile dinaintea emisiunii propriu-zise şi sunt incluse în
prospectul final, care este apoi supus şi el aprobării autorităţii pieţei de capital.

Prospectul de emisiune este împărţit în mai multe componente distincte.

❖ Oferta este detaliată în prima parte a documentului, care prezintă atât procedura de
obţinere a fondurilor cât şi modalitatea în care vor fi folosite acestea de către firmă.
❖ Descrierea societăţii trebuie să conţină referiri la orice schimbare semnificativă
petrecută în ultimii cinci ani şi să acopere principalele produse sau servicii oferite de
aceasta. Alte elemente prezentate în această secţiune sunt avantajele competitive de
care dispune firma în domeniul proprietăţii intelectuale (patente, mărci comerciale etc.),
al pieţelor, clienţilor etc.

40
❖ Iinformaţiile financiare se referă atât la rezultatele operaţionale ale firmei, cât şi la
structura de capital, incluzând obligatoriu şi o analiză a datoriilor. Prospectul trebuie să
includă situaţiile financiare auditate pentru un număr de ani, situaţii financiare interimare
(neauditate) dar şi previziuni (de obicei pentru anul In curs).
❖ Schimbările semnificative care au avut loc în structura societăţii sunt prezentate în
prospect dacă s-au petrecut relativ recent (de exemplu, cu doi-trei ani înainte). Aceste
schimbări se referă la achiziţii sau dezinvestiri mai importante şi la impactul lor asupra
profiturilor operaţionale ale societăţii. Dacă firma emitentă a achiziţionat de curând o altă
firmă, ea ar putea fi nevoită să ofere informaţii detaliate despre situaţia financiară a
acesteia din urmă (conform legislaţiei ţării respective). De asemenea, este necesară
oferirea de informaţii despre contractele importante realizate în afara cursului obişnuit al
afacerii emitentului în ultimii doi ani.
❖ Managementul, conducerea şi acţionarii semnificativi ai firmei sunt incluşi într-o
prezentare detaliată, care va conţine, pe lângă unele date personale referitoare la
aceştia, informaţii despre remuneraţii precum şi despre orice tranzacţie din ultimii doi ani
între emitent şi directorii, managerii superiori sau deţinătorii a 10% sau mai mult dintre
acţiunile sale. Este necesară şi declararea titlurilor de valoare rezervate pentru opţiunile
aflate în circulaţie precum şi a numelor şi adreselor persoanelor cărora le-au fost alocate
10% sau mai mult din aceste opţiuni.
❖ În sfârşit, sunt prezentate aspectele fiscale de interes pentru investitori, eventualele
acţiuni în justiţie în care firma este implicată şi o analiză a factorilor de risc.

4.3.3. Îregistrarea emisiunii de acţiuni la autoritatea pieţei

Odată ce prospectul preliminar este revizuit şi acceptat de toţi membrii grupului de lucru,
el va fi înaintat autorităţii pieţei de capital, împreună cu alte documente cerute de lege
(de exemplu, o declaraţie din partea auditorilor). În funcţie de volumul de activitate în
domeniul emisiunii, autoritatea respectivă va solicita, după un timp (3-4 săptămâni),
clarificări suplimentare sau noi informaţii din partea societăţii emitente. Acest lucru se
întâmplă deoarece, chiar dacă autorii respectă întocmai litera legii în pregătirea
prospectului, elaborarea acestuia rămâne un proces eminamente subiectiv.
Până la obţinerea avizului din partea autorităţii pieţei, prospectul preliminar poate
fi distribuit investitorilor potenţiali iar personalul de vânzări al băncii de investiţii angajată
de emitent pentru vânzarea titlurilor de valoare îl poate prezenta clienţilor pentru a
obţine ordine informale. Totuşi, în acest interval prospectul nu poate fi considerat că a
îndeplinit cerinţele legale, iar această specificaţie se tipăreşte pe prima pagină a
acestuia. Din cauza acestei atenţionări, care în SUA este scrisă cu roşu pe copertă,
prospectul preliminar de ofertă este numit "red herring ".
Autoritatea pieţei nu "aprobă" prospectul preliminar, ci îl poate doar accepta şi
declara oferta validă. Acceptând acest document, autoritatea pieţei confirmă doar că

41
acesta îndeplineşte cerinţele legale. Ea nu afirmă că respectiva societate este bine
condusă, că va avea succes sau că acţiunile vor creşte în valoare. Acest lucru rămâne
să-l stabilească fiecare investitor în parte. Invers, respingerea prospectului în forma care
este depus la autoritatea pieţei nu înseamnă o dezaprobare a emitentului sau acţiunilor.
Este doar un indiciu că, dintr-un anumit motiv, nu au fost furnizate toate informaţiile
cerute de lege.
Odată ce documentaţia este acceptată, prospectul preliminar (engl. red herring)
se anulează, iar forma modificată a acestuia "prospect final". Acum, el poate fi folosit
pentru solicitarea ordinelor de la publicul investitor. Prospectul oferă investitorilor
informaţiile de bază de care au nevoie pentru a şti cel puţin dacă oferta societăţii este în
concordanţă cu legile în vigoare privind titlurile de valoare.

4.3.4. Asumarea diligentă a angajamentelor

De-a lungul perioadei dintre întâlnirea preliminară şi până la depunerea cererii de

înregistrare însoţită de prospectul preliminar la autoritatea pieţei (aprox. 50-60 de zile),
banca de investiţii lead-manager va întreprinde o investigaţie foarte atentă a tuturor
aspectelor importante ale afacerii. Există trei motivaţii principale pentru care este
necesară această investigaţie: acumularea de informaţii pentru elaborarea prospectului,
asigurarea că toate informaţiile importante pentru ofertă sunt incluse şi, mai ales,
confirmarea veridicităţii şi acurateţei acestor informaţii.
Asumarea diligentă a angajamentelor (engl. due diligence) este un proces
complex al cărui obiectiv final este obţinerea unui grad cât mai mare de certitudine
asupra informaţiilor oferite în prospectul de emisiune precum şi protejarea băncilor de
investiţii faţă de orice răspundere care ar putea apare ca urmare a unor prezentări
deformate ale realităţii2. În plus, pe parcursul procesului de due diligence, reprezentanţii
băncii ajung să cunoască mai bine societatea emitentă, ceea ce îi va ajuta să trezească
interesul potenţialilor investitori.
Pentru desfăşurarea în bune condiţii a acestei proceduri, cooperarea
managementului este esenţială. În primul rând, avocaţii băncii lead manager vor înainta
directorilor o listă de documente necesare conducerii investigaţiilor (cum ar fi articolele
de încorporare, procese-verbale ale unor şedinţe, lista acţionarilor, copii după
contractele mai importante, planurile de acordare a opţiunilor pe acţiuni etc.). De
asemenea, ei vor solicita informaţii legate de situaţia vânzărilor, cum ar fi liste ale
principalilor clienţi şi furnizori, contracte semnate cu aceştia, precum şi documente
legate de situaţia activelor şi a datoriilor firmei.
Un alt aspect al procedurii de due diligence este reprezentat de trecerea în
revistă a activelor intangibile (brevete, licenţe, mărci), precum şi de analizarea

2
Dalton, J. – How the Stock Market Works, NYIF, 1988, p. 17.

42
informaţiilor financiare, a aspectelor fiscale şi a celor referitoare la respectarea legilor şi
reglementărilor în vigoare. Această investigaţie va cuprinde consultări cu auditorii,
avocaţii emitentului şi alţi colaboratori ai acestuia.
De multe ori, managerii şi directorii firmei vor primi chestionare prin care li se
solicită informaţii suplimentare despre anumite elemente cuprinse în prospect, despre
activitatea şi experienţa profesională proprie, termenii contractelor încheiate cu firma şi
detalii privind remuneraţiile care le sunt acordate. Toate informaţiile obţinute vor fi, pe
cât posibil, verificate.
Pe lângă cercetarea documentelor relevante şi intervievarea managerilor, este
iniţiată şi o trecere în revistă a bazei materiale (fabrici, puncte de vânzare, depozite etc.)
alături de întâlniri cu cei mai importanţi parteneri de afaceri. În aproape toate cazurile,
banca de investiţii va solicita o scrisoare de confirmare din partea auditorilor cu privire la
acele informaţii financiare din prospect care nu au fost auditate (informaţii din afara
situaţiilor financiare). În general, cu cât acestea sunt mai numeroase, cu atât mai
costisitoare este respectiva emisiune. Rezultatele investigaţiei sunt prezentate şi
comentate în cadrul unei întâlniri cu toţi membrii "grupului de lucru", care are loc
înaintea primirii acceptului din partea autorităţii pieţei.

4.3.5. Tranzacţionarea acţiunilor pe piaţă şi stabilizarea

Deoarece perioada de timp scursă între publicarea prospectului preliminar şi începerea

tranzacţionării oficiale este destul de mare, se crează adesea o piaţă informală care
anticipează tranzacţiile propriu-zise. Aceasta este "piaţa gri" a acţiunilor care începe cu
mult timp înainte de închiderea ofertei în care preţurile sunt disponibile în variante
multiple chiar dacă nu sunt oficial confirmate. Un preţ pe piaţa gri mai mare decât cel de
emisiune poate genera suprasubscriere. Pe această piaţă, tranzacţionarea se face
exclusiv pe cale verbală, dar participanţii se expun unui risc considerabil, deoarece este
foarte posibil ca tranzacţiile să nu fie onorate în termenii stabiliţi sau să nu fie onorate
deloc.
După ce acţiunile firmei emitente încep să se tranzacţioneze pe piaţă, în cazul în
care cererea este scăzută, banca de investiţii lead manager încearcă, prin diferite
metode, să stabilizeze preţul, prin reducerea presiunii de vânzare. Stabilizarea este
singura ocazie în care autoritatea pieţei permite unui participant la tranzacţii
manipularea preţului (aceasta deoarece în cele mai multe cazuri, banca de investiţii
acţionează ca market maker). Activitatea de stabilizare a preţului cuprinde politica de
alocare a titlurilor, cumpărări de acţiuni din piaţă după încheierea emisiunii şi prin
descurajarea vânzărilor.
Opţiunile de supraalocare a titlurilor şi vânzarea unui număr mai mare decât cel
iniţial prevăzut în ofertă contribuie la susţinerea pieţei titlurilor nou-emise. Poziţia short
creată poate fi acoperită prin exercitarea opţiunii (dacă preţul creşte) sau prin

43
cumpărarea titlurilor de pe piaţă (dacă preţul scade). În acest ultim caz se asigură
susţinerea pieţei, deoarece emitentul poate fi sigură că, dacă preţul scade pe piaţă la
puţin timp după începerea tranzacţionării, se va găsi cel puţin un cumpărător ferm (în
persoana lead manager-ului) iar preţul se va stabiliza într-o oarecare măsură.
La stabilizarea pieţei contribuie şi restricţiile impuse acţionarilor existenţi, care se
obligă să nu vândă acţiunile pe care le deţin pentru o perioadă determinată de timp - de
obicei între 90 şi 1980 de zile (engl. lock-up period). După această perioadă acţiunile pot
fi vândute, dar cu restricţii cantitative, tocmai pentru a nu afecta preţul pe piaţă.

4.3.6. Introducerea acţiunilor în bursă – avantaje şi condiţii

Tabelul 4.1
AVANTAJE CONDIŢII
1. Notorietatea - publicitate implicită şi 1. Informarea publicului - necesitatea
permanentă în cercurile de afaceri şi în respectării stricte a normelor impuse
rândurile publicului, în ţară şi în de autoritatea pieţei.
străinătate.
2. Performanţe reale şi constante -
2. Mobilizarea de capital - acces la disfuncţiunile; insuccesele, pierderile
resursele financiare la un cost mai redus; au un ecou direct în bursă,
utilizarea unei game largi de produse repercutându-se negativ asupra
bursiere. imaginii firmei.

3. Consolidarea financiară - separarea 3. Riscul pierderii controlului - firma

grupului de investitori pe termen lung de poate face obiectul unei oferte publice
minoritari sau investitori de conjunctură. de cumpărare din partea terţilor.

4. Cointeresarea angajaţilor - asocierea

salariaţilor la dezvoltarea afacerii prin
distribuire de acţiuni.

44
 CAPITOLUL 5: PIAŢA SECUNDARĂ DE CAPITAL – BURSA DE VALORI

5.1. Sisteme de tranzacţii în bursă

După modul de funcţionare a pieţelor bursiere, acestea pot fi intermitente sau

continue.
Pieţele bursiere intermitente (engl. call markets) reprezintă sistemul de tranzacţii
tipic pentru o piaţă de aucţiuni. În prezent el este utilizat cu precădere la bursele de mai
mică anvergură şi cu o orientare relativ conservatoare, cum sunt cele din Austria, Belgia
sau Israel.
În esenţă, o piaţă intermitentă operează cu oferte simultane de
vânzare/cumpărare, ordinele fiind concentrate şi executate în acelaşi timp: momentul
când titlul care face obiectul tranzacţiei este "chemat" (de aici denumirea de call), adică
anunţat spre licitare. Negocierea titlurilor se realizează de regulă prin licitaţie deschisă
(engl. open outcry, fr. à la crièe): piaţa este "strigată" şi agenţii de bursă contractează
direct, pe cale verbală. În cazul unor burse se utilizează însă şi procedura contractării prin
licitaţie închisă, în scris (engl. written auction).
Funcţia de colectare a ordinelor şi de prezentare a lor centralizată pe piaţă, ca şi
efectuarea negocierilor propriu-zise şi încheierea contractelor de bursă sînt în sarcina
agenţilor de bursă. Aceştia centralizează în carnetele de ordine (engl. order books) toate
ordinele primite, dar nu le fac cunoscute celorlalţi participanţi la negocierea din bursă decît
în momentul în care piaţa a fost "chemată".
Negocierea dintre brokeri se desfăşoară sub coordonarea unui funcţionar al bursei
(şeful de licitaţii) a cărui sarcină este să vegheze la stabilirea unui preţ reprezentativ, preţ
care asigură echilibrul în momentul respectiv, între cererea şi oferta care se prezintă pe
piaţă. În practică, se urmăreşte determinarea acelui preţ care maximizează volumul
tranzacţiilor. În acest scop, conducătorul licitaţiei face propuneri de preţ, în urma cărora
agenţii de bursă îşi fac cunoscute ofertele de vânzare/cumpărare; în cazul în care
strigările de cumpărare depăşesc ca volum pe cele de vânzare, preţul este majorat, în
cazul opus, redus, până se ajunge la un curs care echilibrează piaţa. Deci pe pieţele call,
se formează la fiecare strigare un preţ unic, numit cursul oficial al bursei şi toate
tranzacţiile se încheie la preţul respectiv.

Pieţele bursiere continue (engl. continuous markets) sunt tipice pentru pieţele de
negocieri, dar mecanismul lor se regăseşte şi în cazul burselor de valori. Caracteristica
definitorie a acestor pieţe este faptul că ordinele de vânzare/cumpărare de titluri pot fi
plasate tot timpul cât piaţa este în funcţiune, iar contractarea are loc pe o bază continuă.
În cazul pieţelor de aucţiuni cu funcţionare continuă, colectarea ordinelor în bursă
se face, în principiu, prin societăţi de bursă, iar volumul mare al pieţei, răspândirea titlurilor

45
în masa de investitori, ca şi activitatea unor societăţi financiare puternice asigură atât
lichiditatea, cât şi continuitatea pieţei; este cazul Bursei de la Tokyo (TSE).
În cazul celor mai multe pieţe continue însă - OTC sau burse - rolul central în
mecanismul tranzacţional revine "creatorului de piaţă" (engl. market maker). El "ia poziţie"
pe titlurile cu care lucrează, adică devine "cealaltă parte" în tranzacţia cu clienţii pieţei
bursiere; vânzător, pentru cei care cumpără şi cumpărător, pentru cei care vând. Orice
market maker prezintă - la solicitarea clienţilor, a unor brokeri sau dealeri - două categorii
de preţuri: bid (de cumpărare), cel mai mare preţ pe care firma respectivă îl oferă pentru
cumpărarea titlului; cotaţia ask sau asked, offered (de vînzare), cel mai mic preţ pe care
firma îl cere pentru vînzarea titlului. Desigur, întotdeauna preţul asked este mai mare decît
cel bid, iar diferenţa dintre ele - numită spread (engl.) - este sursa de venituri pentru
market maker.
Deţinând stocuri pe titlurile respective, vânzând şi cumpărând în dorinţa de a
obţine un profit din diferenţa de cursuri market maker-ul "face piaţa" (de aici şi denumirea
sa). Pe de altă parte, firmele care joacă acest rol au obligaţia să intervină pe piaţă - prin
operaţiuni de bursă în scop tehnic - în vederea contracarării unor tendinţe de îndepărtare
a cursului de preţul de echilibru al pieţei, asigurând un "preţ corect şi ordonat" (engl. fair
and orderly price).
O altă caracteristică a pieţelor continue este faptul că tranzacţiile nu se încheie la
un curs unic, ci la preţuri care se modifică în tot timpul şedinţei de bursă în raport cu
cererea şi oferta de titluri ce se manifestă în fiecare moment. În acest caz, bursa de valori
nu va publica un curs oficial, ci de regulă mai multe cursuri: cel de deschidere, cursul
maxim, cursul minim şi cursul de închidere.

5.2. Mecanismul tranzacţiilor

Indiferent de natura contractului şi de sistemul tranzacţional, realizarea efectivă a

unei operaţiuni bursiere presupune următoarele etape: iniţierea tranzacţiei, prin stabilirea
legăturii între client şi societatea de bursă şi transmiterea de către primul a ordinului de
vânzare/cumpărare; perfectarea tranzacţiei, respectiv negocierea şi încheierea
contractului de către agenţii de bursă; executarea contractului, adică îndeplinirea
obligaţiilor şi obţinerea drepturilor rezultate din tranzacţie.

Schematic, mecanismul tranzacţional este prezentat în Figura 5.1.

46
 Figura 5.1

Legenda:
(1) - ordin de vânzare (a), respectiv de cumpărare (b)
(2) - ordin de vânzare (a), cumpărare (b)
(3) - încheierea tranzacţiei
(4) - notificarea încheierii contractului; transferul drepturilor şi obligaţiilor privind titlurile
(5) - transfer al titlurilor din contul societăţii A în contul societăţii B
(6) - notificarea privind transferul titlurilor
(7) - creditarea (a), respectiv debitarea (b) contului clientului.

a) Iniţierea operaţiunii; ordinele de bursă

Pentru efectuarea oricărei tranzacţii bursiere vânzătorul/cumpărătorul de titluri
trebuie să intre în legătură cu un agent al pieţei bursiere, care lucrează fie în incinta bursei
de valori, fie pe piaţa interdealeri (OTC). Desigur, membrii bursei pot da direct ordinele
brokerilor lor aflaţi în sala de negocieri; totodată, cei care vor să efectueze tranzacţiile pe
piaţa OTC se pot adresa direct unei firme care îndeplineşte rolul de market maker pe
această piaţă.
În mod tipic, însă, clientul se adresează unei societăţi de bursă (firmă de brokeraj)
care poate lucra în incinta bursei - având, de regulă, calitatea de membru al bursei de
valori - sau poate să lucreze în afara bursei. Alegerea unui broker care este membru al

47
bursei prezintă o serie de avantaje pentru client, deoarece calitatea de membru oferă
garanţii de seriozitate şi profesionalism. Se poate însă lucra şi cu o firmă din afara bursei,
dar aceasta, în executarea operaţiunii, va apela la un agent de bursă care este prezent în
sala de negocieri. Ca o regulă generală, firmele care acceptă efectuarea unei tranzacţii se
obligă să o execute cu bună credinţă, cu diligenţa şi grija care se aşteaptă în mod normal
de la un intermediar, precum şi în conformitate cu regulile şi uzanţele bursei la care
acesta lucrează. În cazul unui broker independent, clientul îl va contacta personal sau
telefonic pentru a-i transmite ordinul de vânzare/cumpărare; situaţia este caracteristică
pentru pieţele bursiere mai puţin dezvoltate. Dacă brokerul este o societate de bursă,
clientul va contacta serviciul de tranzacţii al acesteia, şi va transmite ordinul său brokerului
de titluri, urmînd ca acesta să-l trimită, spre executare, brokerilor de incintă.
Prima fază în procesul iniţierii unei tranzacţii este deschiderea de către firma
broker a unui cont în favoarea clientului, prin intermediul căruia se asigură
reglementarea financiară a operaţiunii. Acesta poate fi un cont în numerar sau cash (engl.
cash account), care - ca şi un cont utilizabil prin cecuri - impune existenţa unui disponibil
care să acopere nevoile de finanţare a operaţiunii.
Specific însă pentru tranzacţile bursiere este contul "în marjă" (engl. margin
account) care permite, în anumite limite, obţinerea automată a unui împrumut din partea
brokerului. Din punctul de vedere al clientului, acest tip de cont reprezintă un mijloc de a
cumpăra titluri cu plata amânată; el permite clientului să facă operaţiuni pe datorie (cu
credit acordat de firma broker), cu o serie de avantaje, dar şi cu riscuri pentru părţile
implicate. În schimb, toate titlurile cumpărate "în marjă" rămân, până la plata creditului, la
firma de brokeraj şi sunt înregistrate în numele ei; totodată clientul trebuie să semneze un
acord prin care îi dă dreptul brokerului să folosească titlurile respective ca garanţie pentru
împrumuturile de refinanţare pe care acesta le face. La NYSE, de exemplu, unde
operaţiunile în marjă au o îndelungată tradiţie, clientul autorizează pe broker să reţină
titlurile sale ca garanţie pentru împrumut, să vândă aceste titluri, dacă este necesar, şi, în
anumite condiţii, să împrumute unor terţi titlurile deţinute în cont (la vânzările "scurte").
Pentru toate tranzacţiile pe care le execută, brokerul percepe un comision, care
recompensează serviciile sale (comisionul se adaugă la preţul de cumpărare şi se scade
din preţul de vânzare). Dacă este vorba de o firmă de brokeraj, acest comision se
distribuie între brokerii profesionişti ai firmei şi firma însăşi. Astfel, de exemplu, la NYSE,
conturile clienţilor sunt ţinute, după cum am arătat, de brokerii de titluri, numiţi şi
"responsabili de cont" (engl. account executives); din comisionul perceput clientului pentru
primirea şi executarea ordinului de bursă, 20-40% merg la brokerii de titluri, reprezentînd
un mijloc de cointeresare a acestora în creşterea volumului tranzacţiilor firmei.
În cazul în care acordă credite în contul în marjă, brokerul percepe şi dobândă,
prin adăugarea unei cote procentuale la dobînda pieţei (respectiv dobînda pe care acesta
o plăteşte la refinanţarea creditului acordat). În sfîrşit, o taxă se percepe pentru acţiunile
vândute sau transferate unui terţ, taxa fiind datorată de vânzător.

48
 A doua fază a iniţierii tranzacţiei bursiere este plasarea ordinului de către client,
prin legătura personală sau, mai frecvent, telefonică cu brokerul. Ordinul de la clienţi este
de fapt o ofertă fermă (în cazul vânzării), respectiv o comandă (în cazul cumpărării) avînd
ca obiect tranzacţionarea unui anumit volum de titluri financiare, în anumite condiţii
comerciale.

Ordinul primit de la client se trece într-un formular special, numit tichet de ordine
(engl. ticket order).
Acesta conţine:
✓ bursa la care a avut loc operaţiunea (ex. New York Stock Exchange);
✓ numărul contului clientului la firma broker;
✓ numărul ordinului;
✓ tipul de agent de bursă care a primit ordinul (broker angajat al unei firme de
brokeraj);
✓ agentul de bursă care a executat ordinul;
✓ codul brokerului cu care s-a contractat în bursă etc;
✓ dacă brokerul de bursa acţionează pe contul firmei sale sau pe contul
clientului (C înseamnă că este vorba de contul clientului);
✓ sensul operaţiunii (vânzare/cumpărare);
✓ produsul bursier (specificarea titlului financiar care face obiectul ordinului);
✓ cantitatea oferită sau comandată (numărul de pachete) etc.

Formular de tichet de ordin

CONT NUMĂR Firma
(număr de ORDIN de cliring
cont al … …
clientului)
205
BROKER Tipul Cont ORA
(numărul de propri
brokerului age u
care nt
executa de 7 8 9 10 11 12
ordinul) burs Cont 13 14
4327 a client
4
76.500 NYSE
(denumirea bursei)

49
 (preţul la care s-a
contractat)
(ştampila
firmei de
brokeraj)
Broker Luna Minut
parten V/C Cantit contract Preţ ul în
er ate ului care
s-a
închei
a
Contr
act.
Nr.bro C 25 J 76.50 54
ker (nr.de 0
6451 contr.)

În practică s-au consacrat câteva tipuri de ordine .

Ordinul "la piaţă" (engl. market order, fr. au mieux) este un ordin de
vânzare/cumpărare la cel mai bun preţ oferit de piaţă. Ordinul "la piaţă" poate fi executat
oricând, atâta timp cât piaţa funcţionează.
Practic, un ordin de cumpărare "la piaţă" impune obţinerea celui mai scăzut preţ
existent în bursă în momentul cînd brokerul de incintă primeşte instrucţiunea de executare
a ordinului. Un ordin de vînzare "la piaţă" trebuie executat la cel mai mare preţ existent
cînd brokerul de incintă primeşte ordinul. Dacă brokerul nu reuşeşte să execute ordinul în
condiţiile respective, se spune că a "pierdut piaţa", iar firma de brokeraj este obligată să-l
despăgubească pe client pentru pierderile suferite de acesta din eroare profesională (sau,
eventual, frauda) brokerului său de bursă; dar astfel de situaţii sînt rare la bursele
consacrate.
Un ordin limită (engl. limit order) este cel în care clientul precizează preţul maxim
pe care înţelege să-l plătească în calitate de cumpărător, respectiv preţul minim pe care îl
acceptă în calitate de vînzător. Acest ordin nu poate fi executat decît dacă piaţa oferă
condiţiile precizate prin ordin.
Unui ordin cu limită de preţ îi este asociată întotdeauna clauza "la un preţ mai
bun"; aceasta înseamnă că, dacă brokerul poate cumpăra titlurile la un preţ mai mic sau le
poate vinde la un preţ mai mare, el este obligat să o facă imediat. În caz contrar ei sunt
răspunzători pentru a fi "pierdut piaţa".
Un ordin stop sau de limitare a pierderii (engl. stop loss order) acţionează
oarecum în sens contrar ordinului cu limită de preţ. El devine un ordin de

50
vînzare/cumpărare la piaţă, atunci cînd preţul titlului evoluează în sens contrar aşteptării
clientului, respectiv creşte/scade la nivelul specificat.
Astfel, un ordin stop de vînzare este plasat la un preţ inferior nivelului curent al
pieţei pentru prezervarea profitului obţinut la un titlu cumpărat anterior cu un preţ mai mic
sau reducerea pierderii la anumite titluri deţinute de client.
Dacă, de exemplu, clientul a cumpărat o acţiune la 35 şi cursul acesteia se află în
creştere, el va menţine disponibilul său de titluri; dacă, însă, după ce a ajuns la 40, cursul
titlului începe să scadă, el va plasa un "stop loss order" la, să zicem, 39. De îndată ce
preţul va ajunge la 39 (sau mai jos), ordinul său devine unul la piaţă, iar brokerul este
obligat să vândă titlul la cel mai bun preţ obtenabil; în felul acesta clientul limitează
deteriorarea valorii titlului, respectiv îşi conservă o parte din profitul asociat titlului
cumpărat.
Un ordin stop de cumpărare este plasat la un nivel superior cursului curent al
pieţei, urmărindu-se reducerea pierderii la o poziţie de vânzare luată anterior.
De exemplu, un client vinde "pe datorie" acţiuni la 28, anticipând o scădere în
valoarea titlului; dacă scăderea se produce, el va înregistra un profit deoarece este debitor
pe un titlu mai ieftin; dacă, dimpotrivă cursul titlului creşte, el poate pierde, cu atât mai
mult cu cât piaţa merge mai sus. Pentru a se proteja împotriva sporirii cursului, el
plasează un ordin stop la, să zicem 29. Dacă preţul creşte la acest nivel (sau la unul
superior), ordinul devine automat la piaţă şi brokerul este obligat să cumpere la cel mai
bun preţ. Pierderea suferită de client va fi astfel limitată la diferenţa dintre cursul la care se
face tranzacţia şi cel la care s-a luat poziţia short.
În general, ordinelor de bursă le sunt asociate şi alte instrucţiuni pentru brokeri:
- instrucţiunea "la zi" (engl. day order) înseamnă că ordinul este valabil numai
pentru şedinţa de bursă din ziua respectivă; dacă nu se specifică altfel, toate ordinele sunt
considerate "la zi";
- instrucţiunea "bun până la anulare" (engl. good-tillcancelled) sau "ordin deschis"
(engl. open order) înseamnă că ordinul rămîne valabil până cînd clientul îl anulează sau
până când tranzacţia a fost executată; în acest sens, ordinul poate fi dat pentru o
săptămână, pentru o lună sau până la o anumită dată, iar în cazul în care el nu a putut fi
executat - la preţul stabilit de client - va fi anulat de broker;
- instrucţiunea "totul sau nimic" (engl. all or none) exprimă dorinţa clientului de a
cumpăra/vinde un volum important de titluri la un anumit curs şi într-o perioadă precizată;
ordinul este executat numai dacă piaţa oferă atât condiţiile de cantitate, cât şi pe cele de
preţ;
- instrucţiunea "execută sau anulează" (engl. fill or kill) ordonă
cumpărarea/vânzarea imediată şi completă a unui anumit volum de titluri, ori renunţarea la
executare;
- instrucţiunea "la deschidere" (engl. at the opening) înseamnă că ordinul trebuie
executat imediat ce bursa a fost deschisă (de exemplu, în primele 30 de secunde);

51
 - instrucţiunea "la închidere" (engl. at the close) înseamnă că ordinul trebuie
executat imediat înaintea închiderii şedinţei de bursă (de exemplu, în ultimele 30 de
secunde).
Trebuie specificat şi faptul că clientul are posibilitatea să anuleze sau să modifice
ordinul său oricînd înainte de executarea acestuia.
Ordinele primite de la client de stockbrokeri sunt înscrise într-un formular special
numit tichet de ordine (engl. order ticket); acelaşi formular se află şi în posesia agentului
din incinta bursei, acesta notând, în momentul executării ordinului, principalele elemente
ale tranzacţiei încheiate.
În executarea ordinelor de bursă, una din obligaţiile esenţiale ale brokerilor este
respectarea regulilor de prioritate.
Prin prioritate de preţ se înţelege faptul că agenţii de bursă trebuie să execute
ordinele de cumpărare la preţuri mai mari înaintea celor date la preţuri mai mici; similar,
ordinele de vânzare la preţuri mai mici vor fi executate înaintea celor la preţuri mai mari.
Cu alte cuvinte, cumpărătorii cu cele mai mari preţuri şi vânzătorii cu cele mai mici preţuri
vor fi serviţi primii. În această succesiune se trec în carnetul brokerului ordinele primite de
la clienţi.
În cazul ordinelor date la acelaşi preţ, se procedează conform următoarelor reguli:
prioritatea în timp (sau precedenţa) înseamnă că primul ordin plasat va fi primul executat;
prioritatea de volum - regulă complementară la prioritatea în timp - arată că primul ordin
executat va fi cel cu volumul cel mai mare; executarea pro rata înseamnă că toate
ordinele la acelaşi preţ vor fi executate în raport cu volumul lor; această regulă se aplică
atunci cînd piaţa nu permite executarea integrală a ordinelor, alocîndu-se pentru fiecare o
rată din volumul disponibil al pieţei.

b) Negocierea contractului
Încheierea contractelor, deci executarea ordinelor de bursă, se face diferit pe
diferitele pieţe, în raport cu sistemul de tranzacţii adoptat, precum şi cu procedura
specifică fiecărei burse, aşa cum aceasta este consacrată în regulament.
În practica internaţională s-au consacrat mai multe modalităţi de negociere.
Negocierea pe bază de carnet de ordine presupune centralizarea de către
agenţii de bursă a ordinelor primite de la clienţi într-un document numit carnet de ordine
(engl. order book); el conţine ordinele repartizate în raport cu gradul lor de negociabilitate
(ordinele de cumpărare de la preţul cel mai mare la preţul cel mai mic şi, în sens contrar,
ordinele de vânzare). Carnetul de ordine poate să fie deschis pentru consultare de către
agenţii de bursă terţi (cum este cazul la TSE) sau închis, ca la NYSE şi AMEX, unde
numai preţul şi volumul celor mai bune cotaţii sînt anunţate în bursă.
Contractarea are, de regulă, un caracter bilateral şi se produce atunci când un
agent de bursă a răspuns favorabil la oferta făcută de un altul.

52
 Negocierea prin înscrierea pe tablă presupune prezentarea ordinelor astfel încât
ele să poată fi văzute de toţi agenţii de bursă care participă la şedinţa respectivă. Aceasta
se realizează prin înscrierea pe un tabel electronic (la bursa de la Toronto) sau prin
scrierea cu creta (la Hong Kong, Sydney, Singapore) a primelor două (cele mai bune)
preţuri de vânzare (ask) şi cumpărare (bid). La Hong Kong, de exemplu, brokerii scriu pe
tablă ordinele ce le au spre execuţie, specificînd lângă fiecare ordin iniţialele firmei
emitente a titlului.
Contractarea are loc atunci cînd un agent de bursă terţ acceptă o cotaţie înscrisă
pe tablă.
Negocierea prin anunţarea publică a ordinelor se practică atât pe pieţele
intermitente, cât şi pe cele continue; acest din urmă caz este ilustrat de bursele de la
Zürich şi Budapesta. De regulă, fiecare titlu este repartizat pentru tranzacţionare la unul
din ringurile aflate în incinta bursei (de aici denumirea de tranzacţionare în ring).
Negocierile sunt deschise de un funcţionar al bursei, care strigă titlul ce urmează a fi
negociat. Apoi agenţii de bursă anunţă cu voce tare preţurile lor ask şi bid şi caută
parteneri interesaţi.
Contractarea are loc atunci când un agent de bursă care a strigat cotaţiile sale
primeşte un răspuns afirmativ din partea altui agent de bursă.
Negocierea în "groapă" (engl. pit trading) este o variantă a metodei descrise mai
sus. "Groapa" (engl. pit) este un spaţiu semicircular, foarte aglomerat, unde iau loc agenţii
de bursă şi îşi strigă preţurile de vânzare/cumpărare, putînd acţiona în cont propriu
(dealeri) sau în contul unor terţi (brokeri). Este una din metodele cele mai spectaculoase
de negociere şi se practică pentru titlurile sau produsele financiare care se bucură de un
dever mare la bursă (în prezent, este cazul contractelor futures şi al opţiunilor).
Negocierea pe blocuri de titluri (engl. negociated trades sau block trading) are
loc, de regulă, în afara sălii principale de negocieri a bursei, într-un spaţiu special
amenajat din incinta instituţiei. La NYSE formează aşa-numita "piaţă de sus" (engl. upstair
market). Blocurile de titluri sînt contracte de volum mare (10.000 de acţiuni sau mai multe)
şi, deoarece dimensiunea contractelor este atât de însemnată încît poate influenţa situaţia
pieţei, negocierea lor este supusă unui regim special: în tranzacţii se ţine seama de
informaţiile venite din sala de negocieri, dar contractarea blocurilor de titluri se realizează
separat, urmînd apoi ca tranzacţia să fie raportată la bursă după ce aceasta a fost
încheiată.
O formă a tranzacţiilor cu blocuri de acţiuni este distribuţia în bursă (engl.
exchange distribution). În acest caz un client al firmei de brokeraj (de regulă, un investitor
instituţional) care deţine un important pachet de titluri (de exemplu, 100.000) anunţă în
scris bursa că dispune de acţiunile respective şi doreşte să le vândă într-un anumit
interval de timp. Brokerul, în loc să meargă direct în sala de negocieri, încearcă - eventual
împreună cu alte 1-2 firme – să găsească investitori interesaţi în cumpărarea unor părţi
din blocul pus în vânzare. Cînd brokerul se convinge că există cerere pentru vânzarea

53
respectivă, ordinele de vânzare şi cumpărare se trimit în bursă unde sunt combinate (engl.
matched, crossed) la preţul curent al pieţei.
Negocierea blocurilor de acţiuni se poate realiza şi prin procedura distribuţiei
secundare (engl. secondary distribution). În acest caz, o societate financiară acţionând
singură sau în consorţiu cu alte societăţi, cumpără de la vânzător blocul de acţiuni şi apoi
oferă acţiunile respective spre vânzare publică la un preţ mai mare, obţinând profitul din
spread; de obicei, titlurile sunt oferite după orele de bursă, la cursul de închidere din ziua
respectivă.
În cazul cumpărării unor blocuri de titluri, tranzacţia se numeşte "achiziţie în bursă"
(engl. exchange acquisition).
Negocierea electronică presupune utilizarea tehnologiei moderne în procesul de
transmitere a ordinelor şi de prezentare a acestora în bursă. Electronizarea poate merge
mai departe, cuprinzînd executarea ordinelor (contractarea) şi lichidarea contractelor
(engl. settlement).
Unul din primele sisteme de tranzacţii complet automatizate a fost instituit la
Toronto, în 1977, sub denumirea Sistemul de Tranzacţionare Asistat de Calculator
(Computer Assisted Trading System, CATS).

c) Executarea contractului
Întîlnirea - prin intermediul mecanismului bursier - a două ordine de sens contrar
(vânzare/cumpărare), conţinînd aceleaşi condiţii referitoare la scadenţă, volum şi preţ,
duce la perfectarea contractului. Acesta generează în sarcina părţilor contractante
obligaţia de predare a titlurilor - pentru vânzător - şi de plată a preţului acestora - pentru
cumpărător. Procesul prin care ceste obligaţii interdependente sînt îndeplinite se numeşte
executarea contractului sau lichidarea tranzacţiei.
În principiu, există două sisteme de executare a contractului bursier: prin lichidare
directă sau prin lichidare centralizată (cliring).
Lichidarea directă (engl. cash and carry) a fost utilizată mai ales în perioadele de
început ale bursei de valori; ea presupune, în esenţă, transmiterea titlurilor de la
societatea de bursă care a vîndut la societatea de bursă care a cumpărat şi transmiterea
în sens invers a contravalorii titlurilor pentru fiecare din contractele care au fost încheiate
în bursă. Mecanismul lichidării cuprinde următoarele faze principale:
- compararea documentelor privind contractul: brokerul vînzătorului îl contactează
după şedinţa de bursă (telefonic) pe brokerul cumpărătorului şi are loc verificarea
înscrisurilor care atestă încheierea contractului;
- livrarea titlurilor are loc printr-un curier pe care brokerul îl trimite la cel de al doilea
(de regulă, în dimineaţa următoarei zile de bursă);
- când mesagerul predă titlurile, brokerul cumpărătorului îi eliberează un cec
conţinînd contravaloarea acestora.

54
 În condiţiile deverului actual de la bursele consacrate această modalitate este,
practic, inutilizabilă: ea ar presupune procesarea zilnică a unui volum de contracte care
poate să meargă de la câteva sute de mii la câteva sute de milioane.
Lichidarea centralizată (prin cliring) utilizează principiul compensării obligaţiilor
de acelaşi fel şi de sens contrar: vânzările făcute în bursă sunt compensate cu
cumpărările, astfel încât participanţilor la tranzacţii le revine obligaţia de a regla soldurile
astfel rezultate. Este vorba, de fapt, de două activităţi de compensaţie: în primul rând, cea
referitoare la livrarea/primirea titlurilor, participantul cu sold negativ trebuind să facă
livrarea, iar cel cu sold pozitiv avînd dreptul la primirea titlurilor; în al doilea rând, cea
privind lichidarea bănească, respectiv dreptul de încasare de către cel cu poziţie netă de
vânzător şi obligaţia de plată din partea celui cu poziţie netă de cumpărător.
Lichidarea centralizată presupune intervenţia a două organisme specializate: casa
de depozit, care funcţionează ca antrepozit central pentru toate titlurile deţinute de
membrii săi, participanţii la piaţa bursieră, şi casa de cliring, care efectuează
compensaţiile şi determină soldurile creditoare/debitoare ale membrilor săi referitoare la
titluri şi, respectiv, la fondurile băneşti corespunzătoare.
Casa de depozit este organismul care asigură păstrarea centralizată a titlurilor
membrilor săi; depozitarea se poate face atât pentru titlurile materializate sub formă de
certificate de acţiuni, obligaţiuni sau alte înscrisuri, cât şi pentru titlurile sub formă
electronică (engl. book entry), marcate într-un sistem computerizat de conturi. Scopul
creării acestei instituţii este de a raţionaliza procesul de păstrare şi livrare a titlurilor,
garantând securitatea acestora şi permiţînd circulaţia lor operativă.
Casa de compensaţie (cliring) joacă rolul central în mecanismul derulării,
prestând pentru membrii săi serviciile legate de lichidarea tranzacţiei. Fiecare bursă de
valori lucrează cu o casă de compensaţie, care poate fi organizată ca un departament al
bursei, ca o firmă cu statut de filială a bursei sau ca o organizaţie independentă de bursă;
în unele cazuri, băncile asigură serviciile de cliring pentru titluri. De asemenea, marile
pieţe OTC pot dispune de un organism propriu de compensaţie. De regulă, casa de
compensaţie este o societate comercială (corporaţie, în SUA) sau o organizaţie fără scop
lucrativ (în Japonia), formată prin asocierea membrilor bursei şi a altor societăţi financiare
şi bancare. Membrii casei de compensaţie contribuie cu capital la formarea fondului de
cliring - baza financiară a instituţiei - care are două funcţii principale: să garanteze
obligaţiile pe care aceasta şi le asumă şi să difuzeze riscurile asociate tranzacţiilor
bursiere efectuate de membri. Dacă un membru nu este în măsură să-şi respecte
obligaţiile de livrare/plată către casa de compensaţie, datoria sa este acoperită din
contribuţia adusă la fondul de cliring, urmând ca partea sa la fond să fie completată de
firma de brokeraj membră în cel mai scurt timp.
Cliringul titlurilor poate avea loc în două moduri:
- Prin procedura tradiţională a livrării/primirii fizice a titlurilor. În acest caz, casa de
compensaţie dă instrucţiuni instituţiei care păstrează titlurile (casa de depozit) de a preda

55
titlurile care fac obiectul contractului de la deţinătorul acestora (vânzătorul) către
cumpărător. Acest proces de transfer al titlurilor presupune efectuarea formalităţilor privind
înregistrarea noului proprietar al titlurilor.
- Prin procedura reglementării în "contul electronic" (engl. book entry). În acest caz,
"depozitul" de titluri îmbracă forma unei înregistrări în cont, iar transferul are loc prin
creditarea/debitarea conturilor de titluri, fără existenţa şi circulaţia unor înscrisuri de tipul
certificatelor de acţiuni.
Cliringul bănesc se face prin creditarea/debitarea conturilor deschise de casa de
compensaţie pentru vânzătorii/cumpărătorii de titluri. Practic, casa de compensaţie îşi
asumă toate obligaţiile de a face plăţi membrilor săi, în schimbul preluării tuturor
drepturilor acestora de a primi încasări rezultate din tranzacţiile încheiate în bursă.
Întreaga activitate de executare a contractului se realizează prin intermediul
societăţilor de bursă (departamentul de lichidare a tranzacţiilor), neexistînd o relaţie
directă între vânzătorii şi cumpărătorii de titluri (clienţii brokerilor).

CAPITOLUL 6: TRENDUL BURSIER

6.1. Formarea cursului bursier

Ca pe orice piaţă, la bursă cursul titlurilor financiare - preţul curent al acestora - se

formează prin confruntarea directă a cererii cu oferta. Specific bursei este însă faptul că
acest proces se realizează după o procedură aparte - definită în regulamentul instituţiei -
prin intermediul unor firme specializate - societăţile de bursă - şi al unor persoane
calificate în astfel de tranzacţii, agenţii de bursă.
În cadrul şedinţei de negocieri, agenţii de bursă concentrează ordinele de vânzare
şi cele de cumpărare, le pun faţă în faţă şi din această confruntare rezultă un preţ care
exprimă realitatea pieţei, respectiv echilibrul dintre cerere şi ofertă. Prin urmare, rolul
agenţilor de bursă este de a constata preţul de echilibru la un moment dat - cursul bursei -
şi nu de a-l stabili ori de a-l impune.
Modul concret în care se realizează acest lucru depinde de sistemul de negociere
adoptat, precum şi de natura pieţei bursiere. Pe pieţele de negocieri - de tip OTC - funcţia
de centralizare a cererilor şi ofertelor revine "creatorului de piaţă" (market maker), care
ţine evidenţa ordinelor şi "face" cursuri de vânzare şi de cumpărare la care este dispus să
efectueze tranzacţii. Pe pieţele de aucţiuni - de tipul bursei clasice - brokerii sunt cei care
strâng ordinele de vânzare şi de cumpărare şi le canalizează spre locul de negociere din
bursă. În alte cazuri, bursele au un caracter mixt, permiţând în sala de negocieri atât
tranzacţii cu un creator de piaţă , cât şi tranzacţii între brokeri.
Pe pieţele intermitente, unde negocierile se realizează într-o perioadă delimitată în
cursul zilei, cursul se stabileşte prin "fixing", respectiv în fiecare zi se fixează un curs
oficial la o anumită oră. Pe pieţele continue, cotaţia se desfăşoară în tot cursul zilei de

56
bursă, fără întrerupere; principiul acestei pieţe este executarea ordinelor în timp real şi la
cursuri diferite de-a lungul zilei. De aceea, aceste pieţe afişează în continuu patru cursuri
diferite: primul curs al zilei, cursul cel mai mare, cel mai mic şi ultimul curs al zilei.
Pentru a evidenţia natura procesulului de formare a preţurilor, vom lua un exemplu
tipic pentru o piaţă de aucţiuni cu funcţionare intermitentă.
Să presupunem că pentru o anumită şedinţă de bursă şi referitor la titlurile firmei A,
brokerii primesc ordine să cumpere 3.000 de acţiuni "la piaţă" şi să vândă 2000 de acţiuni
"la piaţă"; totodată, ei primesc ordine limită de cumpărare şi vânzare pentru aceleaşi
acţiuni, la preţurile din tabelul următor:

Ordine de cumpărare Ordine de vînzare

cumpără 100 A 19 3/4 $ vinde 100 A 20 $
200 A 19 1/2 $ 200 A 19 3/4 $
300 A 19 1/4 $ 300 A 19 1/2 $
400 A 19 $ 400 A 19 1/4 $
400 A 18 3/4 $ 800 A 19 $
300 A 18 1/2 $ 600 A 18 3/4 $
200 A 18 1/4 $ 400 A 18 1/2 $
100 A 18 $ 200 A 18 1/4 $

Dacă preţul pieţei ar fi de 20 $, numărul total al acţiunilor cerute ar fi de 3.000,

adică s-ar putea executa toate ordinele "la piaţă". La un preţ de 19 3/4 $, cererea se
ridică la 3.100 (ordinele "la piaţă" plus primul ordin limitat de cumpărare din tabel); la 19
1/2 $ cererea se ridică la 3.300 ş.a.m.d. Pe de altă parte, numărul acţiunilor oferite este
la 20$ maxim de 5.000, adică 2000+3000 (suma celor din tabel). La preţul de 19 3/4 $
vor fi oferite 4.900 (5.000-100 acţiuni cu ordin limitat la 20 $) etc.
Plecînd de aici, putem sintetiza cererea şi oferta pieţei ca în tabelul de mai jos:

Cererea de Preţuri Oferta de

acţiuni posibile acţiuni
în $
3000 20 5000
3100 19 3/4 4900
3300 19 1/2 4700
3600 19 1/4 4400
4000 19 4000
4400 18 3/4 3200

57
 4700 18 1/2 2600
4900 18 1/4 2200
5000 18 2000
După cum se observă, la preţul de 19 $ cererea de acţiuni egalează oferta de
acţiuni. Acesta este preţul de echilibru al pieţei, adică acel preţ la care ar trebui să se
ajungă dacă toţi vânzătorii şi cumpărătorii de titluri ar negocia liber între ei.
Preţul de echilibru permite efectuarea volumului maxim de tranzacţii din ordinele
transmise pentru această şedinţă de bursă. Într-adevăr, la cursul de 19 $ se pot contracta
4.000 de acţiuni, în timp ce la cursul de 19 1/4 $ se execută ordine numai pentru 3.600 de
acţiuni, iar la cursul de 18 3/4 $ numai pentru 3.200 de acţiuni.
Procesul formării preţului la bursă poate fi ilustrat şi prin utilizarea procedeului
reprezentării grafice a cererii şi ofertei.
Să presupunem că un investitor dă un ordin de cumpărare "la piaţă" a 100 de
acţiuni ale firmei A. Ordinul poate fi reprezentat prin curba cererii (C) din Figura 6.1.

Ordin de cumpărare "la piaţă" Ordine limită combinate

Figura 6.1 - -
Figura 6.2 -

Aceasta înseamnă că,

în momentul transmiterii
ordinului, investitorul doreşte
să cumpere 100 de acţiuni
indiferent de nivelul preţului;
totuşi, el are în acel moment în
vedere un anumit preţ de referinţă al pieţei, în cazul nostru 19 $ (acesta putând fi preţul
zilei precedente la pieţele intermitente sau preţul curent al bursei la pieţele continue). Cu
alte cuvinte, curba clasică a cererii (reprezentată în figură de linia întreruptă) devine
pentru momentul executării ordinului dreapta (C).
Pentru aceeaşi acţiune (A), brokerul din sala de negocieri primeşte şi ordine de
cumpărare limită. În Figura 6.2 sînt reprezentate două ordine limită: de cumpărare a 100
de acţiuni A la 19 1/4 $ sau mai bine, şi de cumpărare a 100 de acţiuni la 18 3/4 $ sau mai
bine. Combinarea lor dă curba cererii indicată cu linia îngroşată. Deci: la un preţ de
vânzare al pieţei de 18 3/4 $ brokerul va putea executa ambele ordine, cumpărînd 200 de
acţiuni; la un preţ de 19 1/4 $ va putea executa numai un ordin, cumpărând 100 de
acţiuni; în ambele cazuri se adaugă însă ordinele date "la piaţă". Cu cât preţul scade, cu
atât se pot executa mai multe ordine de cumpărare.

58
 Pe piaţă se cumulează toate aceste ordine (deci ofertele şi comenzile pentru titluri
care se negociază în incinta bursei), rezultând cererea totală a pieţei pentru acţiunea A,
reprezentată în Figura 6.3.
Pe de altă parte, brokerii vor concentra ofertele care se prezintă în bursă, iar prin
cumularea ordinelor de vânzare "la piaţă" şi a celor cu limită de preţ, va rezulta oferta
totală a pieţei reprezentată în Figura 6.4. Cu cât preţul pieţei creşte, cu atît cantitatea
oferită va fi mai mare, cu atît se pot executa mai multe ordine de vînzare.

Figura 6.3 - -
Figura 6.4

În aceste condiţii,
determinarea preţului se
reduce la aflarea acelui curs
pentru care cererea se
echilibrează cu oferta, deci a
punctului de echilibru al pieţei
(vezi Figura 6.5); în cazul nostru, preţul respectiv este de 19 $.
Cum se ajunge practic la acest
preţ? Să presupunem că şeful de
negocieri anunţă un preţ de 18 3/4 $ pe
acţiune. Brokerii vor prezenta ofertele
lor de vânzare şi cererile de cumpărare
la acest preţ, precum şi cantităţile
respective. În urma negocierilor rezultă
că un număr de cereri rămân
nesatisfăcute. Preţul a fost prea scăzut.
Ca urmare, se va propune un nou preţ,
să zicem 19 1/4 $. Din nou au loc
negocieri, în urma cărora un număr de
oferte rămân nesatisfăcute. Preţul a
fost prea mare. Şeful de negocieri va
propune un nou preţ şi aşa mai departe, până cînd se ajunge la un preţ de echilibru (în
cazul nostru, 19 $). După cum reiese din Figura 6.5, la acest preţ cantitatea oferită şi cea
cerută la bursă sunt egale.

Exemplele de mai sus evidenţiază un adevăr fundamental: dincolo de

particularităţile pe care le cunoaşte o bursă sau alta în ceea ce priveşte sistemul de
negociere, procesul de formare a preţului corespunde unui model general, care reflectă

59
mecanismul oricărei pieţe libere. Preţul se determină la intersecţia curbei cererii cu curba
ofertei, astfel încât să se asigure echilibrul pieţei şi să se realizeze volumul maxim posibil
de tranzacţii.
Într-adevăr, dacă, plecând de la situaţia de mai sus, considerăm că există ordine
de vînzare şi de cumpărare pentru orice fracţiune de preţ (trecînd din abordarea discretă
în abordarea continuă), vom avea imaginea clasică a pieţei libere (Figura 6.6).
După cum se observă, la preţul
de 19 $ se realizează volumul maxim
de tranzacţii, respectiv se execută
ordine pentru 4000 de acţiuni; la 18 3/4
$ ar fi o cerere în exces şi nu ar putea fi
executate decât ordine pentru 3200 de
acţiuni; la un preţ de 19 1/4 $ ar fi ofertă
în exces şi s-ar executa numai ordine
pentru 3600 de acţiuni.

Figura 6.6 -

Orice creştere a ofertei - deplasare a curbei O spre dreapta - va duce la reducerea

cursului (la 19 3/4 $), după cum orice creştere a cererii - deplasare a curbei C spre
dreapta - va duce la creşterea cursului (la 18 1/4 $). Dacă cele două curbe sunt stabilite
pe baza ordinelor cumulate la un moment dat al zilei de bursă, ne aflăm pe o piaţă
intermitentă, cu un singur preţ al zilei. Dacă ordinele vin continuu la bursă în timpul
programului de negocieri, atunci punctul de echilibru se deplasează necontenit, în funcţie
de influenţa predominantă (cerere sau ofertă) şi ne aflăm pe o piaţă continuă, cu preţuri
diferite în fiecare moment.
Prin activitatea agenţilor de bursă se realizează deci colectarea în bursă a
ordinelor de cumpărare/vânzare şi formarea preţului, ca expresie a dinamicii raportului
între cererea şi oferta de titluri.

6.2. Factorii determinanţi ai cursului bursier

O caracteristică a evoluţiei bursei este gradul ridicat de fluctuaţie a cursurilor, fie
că este vorba de fluctuaţii pe perioade mari de timp, pe intervale medii sau pe perioade
scurte. Sursa acestei variabilităţi a cursurilor se află atât în factori fundamentali (spre
exemplu, dezvoltarea ciclică a economiei), cât şi în factori specifici, de o mare
diversitate.

60
Dintre factorii care pot exercita o influenţă asupra cursului amintim:
1. Cauze datorate unor evenimente politice; spre exemplu, teama şi incertitudinea în
legătură cu viitorul naţiunii.
2. Cauze datorate conjuncturii economice. Evoluţia indicatorilor economici (creşterea
preţurilor, a dobânzilor, comerţul exterior), joacă un rol important în aprecierea
mijloacelor financiare la bursă. Între aceşti indicatori, principalele variabile
economice care determină evoluţia cursurilor în bursă sunt rata dobânzii şi nivelul
inflaţiei. Cu cât nivelul dobânzilor şi al inflaţiei pe o anumită piaţă creşte, cu atât, în
principiu, cursul titlurilor scade, deoarece valoarea actuală a veniturilor pe care
acestea le aduc se reduce. Mai mult, sectoarele economice a căror activitate este
satisfăcătoare sunt preferate celor care sunt în pierdere de viteză.
3. Cauze legate de piaţa capitalurilor. Când volumul de capital gata să fie investit la
bursă este mare, în timp ce oferta de titluri este slabă, cursurile au tendinţa de
creştere şi invers. Pe de altă parte, mişcările internaţionale de capitaluri au o mare
influenţă asupra cursului. Dacă din motive diverse (dobânzi atrăgătoare, moneda
considerată interesantă, incredere în economia ţării), fonduri străine importante vin
la o bursă dintr-o anumita ţară, se înregistrează o creştere a cursului.
4. Cauze legate de operaţiunile financiare ale societăţii cotate. Spre exemplu,
creşterea capitalului unei societăţi va avea ca efect pe termen scurt reducerea
cursului la bursă.
5. Cauze legate de psihologia pieţei. În materie de cursuri bursiere, ca şi în materie de
cursuri de schimb, fenomenele psihologice joacă un rol de prim plan.
6. Evoluţia generală a pieţei bursiere. Dacă cursurile bursiere au tendinţa crescătoare,
acţiunea va putea urca în mişcarea generală de creştere, şi invers.
7. Evoluţia sectorului economic al societăţii. Anumite activităţi sunt în plină
expansiune, altele sunt în declin, încât o examinare atentă se impune sub acest
aspect. Chiar dacă se găseşte într-un sector considerat mai puţin rentabil, o
societate bine condusă poate avea rezultate bune şi un curs în creştere pe piaţă.
8. Aprecierea făcută de analiştii financiari, experti, jurnalişti asupra gestionării firmelor
şi a perspectivelor de viitor. Această apreciere constă în criterii diferite: dinamismul
managementului, organizarea generală, mediul economic, analiza de marketing,
stabilirea previziunilor legate de vânzări, de rezultate pe un an sau mai mulţi.

6.3. Indicii bursieri

Indicii bursieri sunt expresia numerică, măsurată în puncte, a trendului cursurilor

celor mai reprezenattive titluri pe o piaţă, fiind consideraţi din această cauză o oglindă a
evoluţiei pieţei de referinţă în ansamblul ei. Indicii bursieri sunt cei mai sintetici indicatori
ai unei economii, în condiţiile în care pe această piaţă sunt cotate majoritatea

61
companiilor reprezentative ale acelei economii ei reflectând punctul de echilibru între
cerere şi ofertă la un moment dat pe piaţa respectivă.
Indicii bursieri sunt de fapt portofolii compuse din acţiuni cu proporţii diferite de
participare.

În practica bursieră există două categorii de indici:

▪ Indici din prima generaţie ca Dow Jones sau Nikkei 225. Principala
caracteristică se referă la faptul că în componenţa acestor indici se
includ valori mobiliare numai din ramuri industriale sau, chiar dacă titlurile
componente prezintă o diversificare pe ramuri, alcătuirea indicelui e
simplă, fără ponderea titlurilor, în funcţie de capitalizarea bursieră, ceea
ce face ca nivelul de reprezentativitate al indicelui să fie restrâns.
▪ Indici din a doua generaţie (compoziţi) ca NYSE Composite Index,
Financial Times 100, TOPIX. Caracteristică pentru generaţia a doua de
indici este diversificarea largă a valorilor mobiliare ce intră în compoziţa
indicelui, precum şi alcatuirea acestuia cu respectarea anumitor criterii
ca:
➢ Selectarea eşantionului de firme incluse în structura indicelui - din
acest punct de vedere se aleg valori mobiliare emise de societaţi din toate ramurile de
activitate, inclusiv sectoare bancare, de asigurări şi servicii necomerciale.
➢ Dispersia valorilor mobiliare incluse în structura indicelui - ceea ce
înseamnă că difuzia acestora în rândul investitorilor să fie foarte mare, astfel încât
nimeni să nu deţină controlul total asupra uneia din valorile mobiliare incluse.
➢ Gradul de capitalizare bursieră - în structura indicelui vor fi
cuprinse valori mobiliare ce asigură un grad ridicat de capitalizare bursieră, atât din
punctul de vedere al valorilor tranzacţionate, cât şi prin prisma nivelului
dividendelor/acţiune repartizate de emitent.
➢ Gradul de lichiditate al titlurilor incluse în structura indicelui - se
aleg cele mai lichide valori mobiliare, cele pentru care interesul investitorilor e mare şi
constant.
➢ Reprezentativitatea (ponderea) valorilor mobiliare în structura
indicelui. Aceasta poate fi:
* o pondere egală pentru toate valorile mobiliare luate în considerare;
* o pondere diferită, funcţie de capitalizarea bursieră, caz în care se atribuie o
importanţă mai mare acelor valori mobiliare pentru care dividendul/acţiune e mai ridicat;
* o pondere atribuită numai prin prisma evoluţiei preţurilor valorilor mobiliare,
ceea ce înseamnă că se acordă o importanţă mai mare titlurilor care au un curs în

62
creştere pe un interval de timp suficient de mare considerat astfel încât să fie
reprezentativ din punct de vedere al cererii pentru titlurile respective.
➢ Procedura de calcul a indicelui, care poate fi:
* Medie aritmetică
* Medie geometrică.

➢ Alegerea datei de referinţă ce presupune alegerea momentului de la care

începe calculul indicelui respectiv.

➢ Alegerea multiplicatorului indicelui care este fie 100, 1.000 sau 10.000
(factorul de multiplicare este cunoscut şi sub numele de bază). Prin urmare, nivelul iniţial
al indicelui corespunde unui anumit moment, după care orice fluctuaţie a indicelui pune
în evidenţă o creştere sau o scădere faţă de nivelul de bază.

Orice indice bursier se măsoară, aşadar, în număr de puncte de indice, iar în

alcătuirea lui se ţine seama de eventualele modificări care intervin la nivelul societăţilor
emitente ale titlurilor incluse în indice, precum şi de condiţiile nou apărute pe piaţa
respectivă, condiţii care ar putea impune modificarea indicelui. Ca atare, pe orice piaţă,
organismele reprezentative ale bursei îşi asumă dreptul de calcul, cu condiţia ca orice
modificare să fie justificată şi comunicată în piaţă anterior producerii ei.

Principalii indici bursieri

Dow Jones 30 Industrial Average (DJIA)

Calculul acestui indice, cunoscut de asemenea şi ca "Dow" sau DJIA, are la bază
cursurile acţiunilor a 30 companii americane de tip "blue chip", preponderent din sectorul
industrial. A fost lansat pe data de 3 iulie 1884 de Charle H. Dow, fondatorul publicaţiei
Wall Street Jownal, cu 11 acţiuni: 9 ale companiilor din domeniul transportului şi 2 a
companiilor din domeniul industrial. Începând cu 26 mai 1896 acest indice conţinea 12
acţiuni industriale care s-a mărit până la 20 în 1916. La 1 octombrie 1928 conţinea deja
30 de acţiuni industriale.
Ca formulă de calcul, DJIA se obţine însumând preţurile acţiunilor celor 30 de
companii ce compun indicele şi împărţind la divizorul DJIA.

Tabel Comparaţie între Major Market Index (MMI) şi Dow Jones Industrial Average
(DJIA) 3 din punct de vedere al acţiunilor luate în calcul.

3
Kolb, R. - Understanding Futures Markets, ediţia 5, Blackwell Publishers Inc., 1997, pg. 331

63
 Compania M D MM D
MI JI I JI
A A
Allied Signal * Exxon * *
Alcoa * General Electric * *
American Express * * General Motors * *
AT&T * * Goodyear *
Bethlekem Steel * IBM * *
Boeing * International Paper * *
Caterpillar * Johnson & Johnson *
Chevron * * McDonald’s * *
Coca-Cola * * Merck * *
Disney * * Minnesota, Mining, Mfg * *
Dow Chemical * JP Morgan *
DuPont * * Philip Morris * *
Eastman Kodak * * Procter & Gamble * *
Union Carbide * Sears Roebuck * *
United Technologies * Texaco *
Woolworth * Westinghouse *

Aşa cum a fost construit, divizorul DJIA este folosit pentru a ajusta valoarea
indicelui atunci când în compoziţia acestuia au loc modificări datorate emisiunii de
acţiuni, divizării (splitarea) acţiunilor, a fuziunilor şi achiziţiilor sau a altor schimbări.

Major Market Index (MMI)

Indicele MMI a fost introdus în septembrie 1983 de AMEX constituind o bază

pentru contractele cu opţiuni. Ca rezultat Dow Jones & Co. a intenţionat să creeze un
contract futures având ca bază "numărul" DJIA, nevrând să facă parte din mecanismul

64
tranzacţiilor speculative. MMI cuprinde 20 de acţiuni americane de tip "blue chip", din
care 17 fac parte şi din setul de 30 de acţiuni folosite la calculul DJIA.
Ca formulă de calcul, MMI, ca şi DJIA, se obţine însumând preţul acţiunilor celor
20 de companii ce compun indicel şi împărţind la divizorul MMI.
N

P
i =1
i
Index = unde Pi − pretul stocului de actiuni al companiei
Divizor

Standard & Poor's 500 Composite Index

Acest indice, cunoscut ca S&P 500, cuprinde 456 de companii mari cotate la
bursa din New York ce numără aproximativ 80% din totalul capitalizării bursei. S&P 500
include, de asemenea, aproximativ 36 acţiuni cotate pe piaţa extrabursieră OTC din
cadrul NASDAQ şi 8 acţiuni AMEX. Acest indice se recalculează la fiecare 15 secunde
folosindu-se preţul acţiunii din ultima tranzacţie. E un indice calculat ca medie aritmetică
ponderată a preţului a 500 acţiuni, unde ponderea reprezintă capitalizarea bursieră. A
fost lansat pe 1 martie 1957.

Formula de calcul a indicelui este:

 500 
  N i ,t  Pi ,t 
S $ P Indext =  i =1   10
 V .O. 
 
 

unde: V.O. = valoare originală din perioada 1941 – 1943;

Ni,t = număr de acţiuni ordinare ale firmei i;
Pi,t = preţul unei acţiuni a firmei i.
Ponderea fiecărei firme se modifică concomitent cu mişcarea preţurilor relativ
la celelalte firme ce compun indexul. Firme, ca de exemplu Exxon, AT&T, Coca Cola
reprezintă mari părţi din index, în timp ce alte firme au doar o influenţă foarte limitată
la modificarea indexului.

65
New York Stock Exchange Composite Index

Toate acţiunile tranzacţionate la NYSE (aproximativ 1.700) sunt incluse în acest

indice. Acesta este un indice calculat ca medie aritmetică ponderată unde ponderea
reprezintă capitalizarea bursieră. El acoperă aproape toate acţiunile ce fac parte din
indicele S&P 500.
La fel ca la S&P 500 ponderea fiecărei acţiuni este proporţională cu valoarea,
ceea ce face din NYSECI un index ponderat cu valoare (value weighted index).
Deci, la un moment t în timp, valoarea lui va fi:
 1700 
  N i ,t  Pi ,t 
NYSE Indext =  i =1   50
 V .O. 
 
 

unde: V.O.= valoarea originală a tuturor firmelor de pe NYSE la 31 decembrie 1965.

Ecuaţia de mai sus spune că indexul NYSE se calculează pornind de la
valoarea curentă de piaţă a tuturor acţiunilor firmelor listate pe NYSE, care se
împarte la valoarea de bază din decembrie 1965, rezultatul fiind înmulţit cu 50 ca un
simplu artificiu de calcul.
Valoarea iniţială a indicelui a fost de 50 de puncte.

Value Line Composite Index (VLCI)

VLCI este un indice calculat ca medie geometrică cu ponderare egală şi cuprinde

aproximativ 1.700 de acţiuni cotate la NYSE şi AMEX, unele acţiuni cotate pe OTC şi
unele acţiuni canadiene. Acest indice e calculat de Value Line Incorporate şi a fost
lansat pe 30 iunie 1961. Deoarece include 1700 de acţiuni şi acestea au o pondere
egală, acest indice oferă o imagine mai clară asupra pieţei decât alţi indici (mai ales a
imaginii preţurilor companiilor mai mici).

Tokyo Stock Price Index (TOPIX)

66
 E un indice calculat ca o medie aritmetică ponderată a valorii de piaţă a tuturor
acţiunilor (circa 1.200) cotate la Prima Secţiune a Bursei de la Tokio. E calculat
folosindu-se preţurile din tranzacţii începând cu 1 iulie 1969 şi e recalculat în fiecare
minut.

Nikkei Stock Average (NSA)

Acest indice era cunoscut ca Nikkei Dow 225. E un indice calculat ca medie
aritmetică ponderată a preţurilor a 225 companii japoneze de tip "blue chip" listate în
Prima Secţiune a Bursei de valori de la Tokio. Din 27 februarie 1987 se calculează în
fiecare minut folosind preţurile din tranzacţii.

Hang Seng Index

E un indice al preţurilor a 33 din cele 300 de acţiuni cotate la bursa din Hong
Kong. În octombrie 1991 acţiunile incluse în acest indice formau aproximativ 75 % din
volumul (valoarea) bursei. Indicele Hang Seng e un indice calculat ca o medie aritmetică
ponderată a valorii de piaţă şi a fost publicat începând din noiembrie 1969, deşi a fost
calculat încă din 31 iulie 1964. Indicele e recalculat în fiecare minut.

Financial Times -Stock Exchange 100 Share Index (FT - SE 100 sau "Footsie")

Acest index, calculat pentru prima dată la 1 decembrie 1983, este cunoscut
sub denumirea prescurtată de FT-SE 100 sau “Footsie”. Este format din primele 100 de
companii din UK cotate, clasificare în funcţie de capitalizarea bursieră. A fost creat
pentru a răspunde solicitării brokerilor englezi de a avea un activ financiar pe care să-şi
bazeze construcţia unui contract futures şi a unuia cu opţiuni.
Este un index cu pondere aritmetică (arithmetic weighted index), în care
ponderea este capitalizarea bursieră.
Valoarea indicelui FT-SE 100 la un moment t (It) se calculează astfel:

67
 100

 C P i it
It =  i =1
100

 C P
i =1
i ib

unde: Ci = numărul de acţiuni emise de compania i;

Pit = preţul acţiunilor companiei i la momentul t;
Pib = preţul acţiunilor companiei i în perioada de bază;
 = factor de ajustare.

XETRA DAX (Deutscher Aktienindex)

E un indice ce se calculează ca medie aritmetică ponderată a pieţei a 30 de

companii germane. Aceste companii reprezintă peste 65% din valoarea capitalizată a
bursei de valori germane. E calculat din 30 decembrie 1987 şi se recalculează în fiecare
minut folosind preţul ultimei tranzacţii.

CAC (Compagnie des Agents de Change) 40 Index

E un indice ce se calculează ca o medie aritmetică ponderată a preţurilor a 40 de

acţiuni franceze ce foloseşte ca ponderare valoarea de pieţă a titlurilor. Acest indice a
fost publicat de Bursa de la Paris începând din 15 iunie 1988 şi e recalculat la fiecare 30
secunde.

Indicii Bursei de Valori Bucureşti

Indicele BET (Bucharest Exchange Trading)

Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursieră şi a fost lansat
pentru a reflecta tendinţa de ansamblu a preţurilor celor mai lichide 10 acţiuni
tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti.
Data de referinţă în calculul indicelui este 19 septembrie 1997, iar data de start este 22
septembrie 1997.

68
 Prin construcţie (metodologie de calcul, reguli de selecţie a acţiunilor şi
actualizare) el are şi scopul de a furniza un activ adecvat pentru tranzacţiile cu titluri
derivate pe indici (options şi futures, şi combinaţii ale acestora).

Metodologia de calcul a indicelui BET

Formula de calcul este :

pit
 p q p
i =1, N
i0 i0 
i0

 p q
i =1, N
i0 i0

unde:
- N este numărul de acţiuni din portofoliul indicelui: 10;
- pi0 este (începând cu 29 Nov. 1999) ultimul preţ de închidere al acţiunii i la momentul
ultimei actualizări a cosului indicelui;
- pit este (începând cu 29 Nov. 1999) ultimul preţ de închidere al acţiunii i la momentul
curent t;
- qi0 este numărul total de acţiuni i emise la momentul t0.
Mărimea indicelui din fiecare zi este raportată la mărimea indicelui
corespunzatoare din data de referinţă (momentul t0).
Pentru a compensa orice efect artificial asupra preţului de tranzacţionare datorat,
spre exemplu, unor evenimente ca:
a. divizari/consolidări de acţiuni, fuziuni sau achiziţii ale firrmelor sau
b. orice modificări în capitalul social al unei firme aflate în portofoliul indicelui
valoarea indicelui este ajustată (indicele este racordat) cu un factor de corecţie f în ziua
în care are loc schimbarea care afectează preţul. Astfel se realizează continuitatea şi
comparabilitatea valorilor indicelui.

Criteriile pentru selecţia valorilor mobiliare în portofoliul indicelui sunt

urmatoarele:
1. acţiunile trebuie să fie cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucureşti;
2. acţiunile trebuie să aibă cea mai mare capitalizare bursieră; de asemenea, se
urmăreşte ca suma capitalizărilor firmelor ale căror acţiuni sunt în portofoliul indicelui să
depăşească 60 % din capitalizarea bursieră totală;
3. acţiunile trebuiesc astfel alese încât să se asigure diversificarea portofoliului indicelui;
4. acţiunile trebuie să fie cele mai lichide, acestă caracteristică fiind aproximată prin
totalul valorii tranzacţiilor pe acţiunea respectivă; se urmăreşte ca suma valorii totale a
tranzacţiilor acţiunilor din portofoliul indicelui să fie cel putin 70 % din valoarea totală
tranzacţionată.

69
Indicele BET – C

Indicele compozit BET-C, lansat în mai 1998, s-a născut ca un răspuns dat
necesităţii unei reprezentări complete a evoluţiei preţurilor acţiunilor tranzacţionate la
Bursa de Valori Bucureşti.
BET-C, considerat un indice din generaţia a doua, foloseşte formula mediei
preţurilor medii ale acţiunilor, ponderată cu capitalizarea bursieră. Portofoliul indicelui
conţine toate titlurile listate, noile titluri cotate fiind automat incluse a doua zi după
formarea preţului de piaţă. Continuitatea şi comparabilitatea valorilor indicelui sunt
asigurate de un factor de corecţie, care este însăşi valoarea indicelui în ziua anterioară
modificării compoziţiei coşului indicelui.

q  p i0 it

BET = 1000  f  i = 1, N

q  p
t

i0 i0
i = 1, N

În cazul în care există acţiuni care nu mai corespund criteriilor de selecţie în

portofoliul indicelui se procedează la o actualizare a portofoliului indicelui. Şi în acest
caz, factorul de corecţie f este recalculat, pentru a compensa această modificare. Astfel
se respectă cerinţa ca indicele să reflecte zilnic schimbările preţurilor acţiunilor faţă de
preţurile aceloraşi acţiuni, la un moment de referinţă.
Toate modificările în portofoliul indicelui se fac periodic şi se decid de către un Comitet
al Indicelui, care analizează şi decide trimestrial actualizarea acestora.

Indicele BET-FI
Indicele BET-FI este un indice sectorial pentru fondurile de investiţii şi exprimă
evoluţia celor 5 SIF-uri listate la bursa de valori. Lansat pe 1 noiembrie 2000 a avut ca
valoare de pornire 1.000 de puncte şi este actualizat ori de câte ori este nevoie. Este
primul indice sectorial lansat de BVB.
Se calculează prin aceeaşi metodă ca şi indicii BET şi BET-C.

70
CAPITOLUL 7: TIPOLOGIA TRANZACŢIILOR CU TITLURI PRIMARE

7.1. Tranzacţii pe bani gata şi în marjă

Tranzacţiile cu acţiuni şi obligaţiuni realizate pe pieţele bursiere pot fi clasificate în

mai multe moduri: după natura contului deschis de client la broker, ele se împart în
tranzacţii pe bani gata şi tranzacţii în marjă; după momentul executării contractului, se
poate vorbi de tranzacţii cu lichidare normală (engl. regular settlement) şi tranzacţii cu
lichidare imediată (engl. cash delivery); după modul de executare, se cunosc vânzări
"lungi" (engl. long sales) şi vânzări "scurte" (engl. short sales).
Tranzacţiile pe bani gata se fac pe baza contului cash deţinut de client la firma
broker. În acest caz un investitor poate cumpăra titluri financiare cu condiţia să plătească
integral contravaloarea acestora, vărsând suma respectivă în contul său la broker;
simetric, clientul care vinde cash trebuie să predea titlurile contractate în cadrul aceluiaşi
termen, primind contravaloarea integrală a acestora în contul său. Termenul de executare
diferă la contractele cu lichidare imediată (cash delivery) şi respectiv la cele cu lichidare
normală (regular settlement). În primul caz predarea/plata titlurilor se realizează în chiar
ziua încheierii contractului de bursă. În al doilea caz, cel mai frecvent, termenul este de
câteva zile, în raport cu Regulamentul bursei.
Prin urmare, un investitor care a cumpărat titluri cash este obligat să depună în
contul său contravaloarea acestora în limitele termenului stabilit pentru lichidarea normală
- 5 zile - dar în nici un caz să nu depăşească 7 zile. În cazul în care clientul nu îşi respectă
această obligaţie, brokerul va proceda la lichidarea poziţiei clientului său prin vânzarea
titlurilor respective la valoarea lor de piaţă din momentul în care obligaţia scadentă de
depunere a fondurilor nu a fost îndeplinită. Dacă brokerul a vândut titluri executînd ordinul
clientului, iar acesta nu a predat integral titlurile în şapte zile, firma broker cumpără titlurile
de pe piaţă, la cursul curent, în vederea predării acestora la casa de compensaţie. Orice
diferenţă nefavorabilă rezultată din aceste operaţiuni (cînd lichidarea poziţiei prin vînzarea
titlurilor se face la un curs mai redus decât cel la care au fost cumpărate sau când
cumpărarea acestora se face la un curs mai mare decît la angajarea poziţiei) este
suportată de client.
În urma executării contractului, clientul cumpărător primeşte titlurile în acelaşi
interval de şapte zile şi beneficiază de toate drepturile pe care acestea le conferă. Clientul
vânzător primeşte integral contravaloarea titlurilor vândute şi poate dispune de fondurile
respective.

Tranzacţiile în marjă (engl. margin trading) cu titluri primare sînt, în esenţă,

cumpărări pe datorie, efectuate prin intermediul contului în marjă deţinut de client la

71
firma broker. Spre deosebire de tranzacţiile pe bani gata, în acest caz brokerul acordă
clientului său, în anumite limite, un credit pentru realizarea operaţiunii bursiere. Prin
urmare, investitorul, care dă ordin de cumpărare a unui volum de acţiuni, nu trebuie să
achite firmei broker cu care lucrează întreaga contravaloare a acestora; el este ţinut să
depună, în termenul prescris pentru lichidarea normală numai o anumită "acoperire" sau
marjă (engl. margin), diferenţa până la valoarea contractului constituind-o împrumutul pe
care clientul îl obţine de la broker pentru tranzacţia respectivă (engl. debit balance).
Rolul tranzacţiilor în marjă este de a crea o capacitate financiară suplimentară
clientului. În funcţie de nivelul marjei acesta poate, cu o anumită sumă avansată în
operaţiune, să câştige ori să piardă mai mult decât într-o tranzacţie cash. În acelaşi timp,
ca la orice credit, clientul trebuie să ofere o garanţie, iar aceasta este reprezentată de
titlurile care fac obiectul contractului şi care rămân la broker; dacă investitorul doreşte să
intre în posesia titlurilor, el trebuie să restituie creditul (inclusiv dobînda), adică să anuleze
debitul său la broker.
Clientul trebuie să "acopere" tranzacţia prin depunerea unei sume cash (sau a
unor titluri) în calitate de marjă; pe de altă parte, după cumpărarea titlurilor în marjă,
acestea rămîn la broker, formînd garanţia operaţiunii, numită colateral. Diferenţa dintre
valoarea colateralului şi datoria clientului la broker reprezintă capitalul propriu al
clientului, sau marja absolută (engl. equity - EQ, sau dollar margin). Raportul dintre marja
absolută şi valoarea de piaţă a titlurilor existente în contul clientului în calitate de colateral
(engl. market value - MV) formează marja relativă.
În cursul derulării operaţiunii, mărimea marjei curente, atît absolute cît şi relative,
variază continuu în funcţie de valoarea de piaţă a titlurilor care formează colateralul,
precum şi de intrările şi de ieşirile din contul în marjă. Cerinţa esenţială pentru
funcţionarea contului în marjă este ca pentru fiecare client valoarea colateralului să fie tot
timpul mai mare decît debitul pe care acesta îl are la brokeri. Marja, adică excesul de
valoare a colateralului în raport cu datoria, este un mijloc de acoperire a brokerului
împotriva riscului de scădere a valorii de piaţă a titlurilor care formează colateralul; practic
aceasta poate să se reducă, fără a afecta pe broker, numai în limitele marjei. Ca atare,
contul în marjă poate fi considerat şi ca un cont de siguranţă.
Vânzarea "scurtă" (engl. short sale) este definită de Comisia pentru Titluri şi
Operaţiuni Financiare (The Securities and Exchange Commission - SEC) din SUA ca
"orice vânzare a unor titluri de care vânzătorul nu dispune sau orice vânzare care este
executată prin livrarea unui titlu împrumutat de către vânzător (sau în contul lui)".
În esenţă, operaţiunea constă într-o vânzare executată cu titluri împumutate,
predarea titlurilor vândute trebuind să se facă în intervalul de timp stabilit pentru lichidarea
normală a unui contract bursier. Cum clientul nu dispune de aceste acţiuni, el va trebui fie
să le cumpere până la acea dată, fie să le împrumute în scopul livrării. El va alege prima
variantă dacă în acel interval cursul acţiunilor va scădea suficient pentru ca operaţiunea
să fie profitabilă. În mod normal, însă, brokerul va împrumuta titlurile respective în contul

72
clientului pentru a permite executarea contractului de vânzare, urmînd ca ulterior să le
cumpere de pe piaţă la ordinul şi în contul clientului, acesta acoperindu-şi astfel poziţia
debitoare faţă de broker. În cazul în care preţul pieţei este mai redus decât cel din
momentul încheierii contractului în bursă, se va obţine un profit; în schimb, dacă piaţa
creşte, se va înregistra o pierdere.
Vânzările "scurte" se realizează prin intermediul unui cont în marjă deschis de
client la broker.
Tehnica vânzărilor "scurte" (engl. short selling) se deosebeşte de cea a vânzărilor
"lungi" (engl. long selling): în acest din urmă caz clientul livrează, în termenul prescris
pentru lichidarea normală, titlurile proprii, existente în momentul încheierii tranzacţiei în
contul său la broker; în vânzările "scurte" livrarea titlurilor se face printr-un împrumut,
clientul rămânând dator faţă de broker cu titlurile respective până în momentul în care se
va acoperi (va cumpăra titlurile şi le va restitui brokerului).

7.2. Tehnica tranzacţiilor în marjă

Mecanismul tranzacţiilor în marjă este ilustrat în Figura 7.1, în care sînt evidenţiate
principalele caracteristici ale tranzacţiilor în marjă.

În primul rînd, clientul beneficiază de avantajele ce decurg din deţinerea unui cont
în marjă în ceea ce priveşte derularea tranzacţiilor bursiere. Astfel, operatorul poate să
realizeze mai multe cumpărări şi vânzări pe baza contului respectiv, fără să trebuiască să
facă plata pentru fiecare cumpărare ori să primească plata pentru fiecare vânzare:
tranzacţiile de sens opus se compensează reciproc, astfel încât brokerul urmăreşte numai
soldul contului clientului.

1 - clientul dă ordin de
cumpărare şi depune marja
iniţială;
2 - brokerul deschide un
cont în marjă clientului;
3 - brokerul execută
ordinul în bursă;
4 - casa de compensaţii
remite brokerului titlurile
cumpărate, iar acesta le
plăteşte în numele clientului,
- Figura 7.1 - acordându-i acestuia un credit;
5 - brokerul păstrează
titlurile ca garanţie pentru

73
creditul acordat;
6 - brokerul se refinanţează la o bancă, utilizând titlurile în calitate de colateral
(garanţie);
7 - banca asigură finanţarea.

Pe de altă parte, contul în marjă poate fi văzut ca un mijloc de achiziţionare de

titluri cu plata în rate. Dacă, de exemplu, clientul varsă 10.000$ ca marjă iniţială,
cumpărând 200 de acţiuni a 100$, el devine debitor faţă de broker cu 10.000$. În
continuare, clientul poate să depună periodic în contul său fonduri băneşti, reducând
continuu datoria sa până cînd împrumutul brokerului este restituit. Toate câştigurile
obţinute de client din derularea operaţiunii se varsă în contul în marjă, ceea ce contribuie
la reducerea împrumutului acordat de broker.
Titlurile care fac obiectul unei cumpărări în marjă aparţin, din momentul executării
operaţiunii, clientului investitor (acesta are o poziţie long pe titluri); toate dividendele
acţiunilor respective vor fi colectate de broker şi trecute în contul acestuia. În schimb,
clientul are poziţia de debitor pentru fondurile împrumutate de la broker şi este ţinut să-i
plătească acestuia dobîndă. Nivelul dobînzii se stabileşte în raport cu rata la care brokerul
se refinanţează de la bancă, adăugându-se la acesta un spread (de exemplu, dobânda
percepută de bancă plus 1/2%).
Înregistrarea în cont a operaţiunilor se face după cum urmează:
a) în creditul contului: acoperirea depusă de client în numerar sau sub formă de
titluri; veniturile din vânzările de titluri; dividendele aduse de acţiuni;
b) în debitul contului: valoarea de piaţă a titlurilor cumpărate în marjă; dobânda la
creditul acordat de broker.

Să luăm un exemplu. Un client dă ordin firmei broker să cumpere 200 acţiuni AAA
la cursul de 100$, pe baza unui depozit în contul în marjă de 10.000$ (marja iniţială).
Brokerul execută ordinul realizând o cumpărare în marjă; după 5 zile de bursă, el primeşte
titlurile şi face plata acestora către casa de compensaţie, împrumutându-l pe client cu
diferenţa pînă la valoarea contractului (datoria faţă de broker). Brokerul nu remite titlurile
către client, ci le reţine ca garanţie (colateral) pentru creditul pe care i-l acordă. După 30
de zile, cursul acţiunilor creşte la 110$; ca atare, clientul dă ordin de lichidare a poziţiei
sale long, brokerul executând vânzarea titlurilor în bursă.
Cu un sold creditor de 11950$, clientul a obţinut un profit de 1950$ într-o tranzacţie
bursieră în care a investit 10000$, adică o rată a profitului de 19.50%.

În al doilea rînd, tranzacţiile în marjă se bazează pe fonduri împrumutate, ceea ce

creează un "efect de levier" (engl. leverage) pentru investitor, adică multiplică efectele
asociate unui anumit plasament - profitul, respectiv pierderea potenţială.

74
 Să presupunem, de exemplu, că un operator care dispune de un capital de
10000$ apreciază că o anumită acţiune, care este cotată la 100$, va înregistra, în
următoarele trei săptămâni, o creştere de curs de 50%. El are două posibilităţi de a
beneficia de pe urma sporirii aşteptate a cursului:
- să cumpere 100 de acţiuni pe bani gata, urmând ca, peste trei săptămîni, dacă
previziunea se realizează, să le revândă, obţinînd 15.000$ (150$x100 acţiuni), deci un
profit de 50%;
- să cumpere 200 de acţiuni printr-o tranzacţie "pe datorie", deci în marjă, plătind o
garanţie de 10.000$, adică 50%; dacă previziunea de creştere a cursului se confirmă, el
va obţine, prin revânzare, 30000$, din care va restitui împrumutul de 10.000$, rămânând
cu un profit de 10.000$, adică 100%. (Nu s-a ţinut seama de costurile implicate de
realizarea opera_iunii.) Efectul de multiplicator este, în cazul de mai sus, de 2 ori, pentru o
marjă de 50%; în general, efectul multiplicator (k) se determină după formula: k=1/m%,
unde m% este marja.
Tranzacţiile în marjă au însă şi un grad ridicat de risc, rezultat din acelaşi efect de
levier. Într-adevăr, cumpărarea în marjă este profitabilă atâta timp cât piaţa este în
creştere ("sub semnul taurului"). În caz contrar, riscul este cu atât mai mare, atât pentru
operator cât şi pentru firma broker cu care lucrează, cu cât volumul datoriilor este mai
mare, respectiv marja este mai mică. Dacă, în exemplul de mai sus, cursul acţiunilor nu
creşte la 150$, ci scade la 50$, clientul ar obţine prin revânzare numai 10.000$ (200x50$).
Cum împrumutul acordat de broker este de 10.000$, clientul, în urma rambursării
acestuia, pierde întreaga sumă avansată iniţial (o pierdere de 100%). Dacă ar fi făcut o
tranzacţie pe bani gata, pierderea ar fi fost de numai 50%: diferenţa dintre valoarea iniţială
a titlurilor (100x100$) şi valoarea titlurilor după scăderea cursului (100x50$=5.000$).

În al treilea rînd, o caracteristică a tranzacţiilor în marjă este faptul că, în toate ţările
unde acestea se practică, ele sunt reglementate prin lege şi supravegheate de autoritatea
pieţei. Principala modalitate de control al acestor operaţiuni este stabilirea şi urmărirea
respectării marjei, atât în valoare absolută, cât şi în mărime relativă (în raport cu datoria
clientului la broker). Practic, această cerinţă se reflectă în stabilirea - prin lege şi prin
regulamentul bursei - a marjei iniţiale şi a marjei permanente.
Marja iniţială (engl. initial margin) este valoarea fondurilor cash sau a titlurilor pe
care clientul trebuie să le depoziteze la broker înainte de a se angaja în tranzacţie. În
conformitate cu Reglementarea T a Fed, suma în numerar constituită pentru o tranzacţie
în marjă este în SUA de 50% din preţul de cumpărare la achiziţiile de acţiuni sau
obligaţiuni convertibile, respectiv de 50% din veniturile rezultate dintr-o vînzare scurtă, dar
cel puţin 2000$. În cazul în care acoperirea se face cu titluri, clientul poate să depună
numai anumite titluri, valoarea acestora fiind egală cu valoarea contractului. Această
marjă trebuie să fie respectată numai o dată pentru fiecare poziţie (tranzacţie iniţiată);

75
altfel spus, dacă suma respectivă a fost depusă, investitorul nu va mai primi nici o
solicitare pentru noi fonduri în condiţiile Reg T.
Marja permanentă sau de menţinere (engl. maintenance margin sau minimum
maintenance) este un nivel minim al capitalului propriu pe care bursele de valori şi firmele
broker îl solicită din partea clienţilor pe tot parcursul tranzacţiei (cât timp poziţia este
deschisă). NYSE şi NASD impun, de exemplu, ca marja relativă curentă a clientului să fie
tot timpul de cel puţin 25% din valoarea de piaţă a titlurilor. Când marja relativă a investito-
rului scade sub acest procent, brokerul trimite un apel în marjă (engl. margin call), prin
care îi solicită clientului să depună o garanţie suplimentară. Dacă acesta nu se
conformează, brokerul lichidează poziţia clientului sau vinde titluri în contul clientului,
astfel încât să se reintre în marja de menţinere.
Contul clientului este nerestricţionat dacă marja curentă este egală sau mai mare
decît marja iniţială stabilită de Fed (50% din valoarea de piaţă a tranzacţiei). Diferenţa în
plus poate fi retrasă de client sau utilizată ca acoperire pentru o altă tranzacţie în marjă.
Atunci când marja curentă este sub nivelul marjei iniţiale, contul se cheamă
restricţionat. În aceste condiţii, atâta timp cât mărimea marjei curente depăşeşte nivelul
stabilit pentru marja permanentă clientul nu trebuie să depună o acoperire suplimentară
pentru poziţiile sale deschise. În schimb, efectuarea de noi tranzacţii este permisă numai
dacă investitorul depune o marjă suplimentară în conformitate cu cerinţele marjei iniţiale
pentru angajarea unei tranzacţii.

Aplicaţie: Pentru a ilustra modul de încheiere şi derulare a tranzacţiilor în marjă

vom prezenta câteva cazuri ipotetice referitoare la piaţa americană.
Cumpărări în marjă. Un client C dă ordin unui broker FB să cumpere în marjă 100
de acţiuni AAA la piaţă; FB execută ordinul la un preţ de 80$/acţiune. Prin urmare,
valoarea de piaţă a titlurilor sau valoarea curentă a tranzacţiei (market value - MV) este de
100x80$=8000$(MV). În conformitate cu Reg.T privind marja iniţială (mi), clientul va
depune în cont o sumă de bani reprezentând capitalul propriu iniţial (equity - EQ), de
4000$ (8000$x50%). În acelaşi timp, brokerul îi acordă un credit pentru diferenţa dintre
valoarea de piaţă şi valoarea marjei, clientul devenind debitor la FB pentru suma
respectivă (debit balance - DB). Situaţia contului clientului va fi:

long 100 AAA la 80$ 8000$ (MV)

datoria la broker -4000$ (DB)
__________________________________________
sold 4000$ (EQ)

Vom reţine formulele:

- valoarea debitului clientului: DB = MV - EQ
- marja relativă curentă: mc = EQ/MV.

76
 După cum rezultă din exemplu, clientul obţine titluri cu o anumită valoare de piaţă
mizînd (punînd ca acoperire) o sumă echivalentă cu 50% din valoarea tranzacţiei, adică
are acces la titluri care valoarează 8000$, vărsînd doar 4000$.
După deschiderea poziţiei, cursul titlurilor cumpărate se modifică zilnic în sensul
creşterii sau scăderii. Firma broker (în speţă responsabilul cu contul - stockbrokerul)
înregistrează aceste modificări în contul clientului.
a) Curs în creştere
Să presupunem că preţul acţiunilor creşte pe piaţă la 100$; situaţia contului
clientului se va modifica după cum urmează:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV)

datoria -4000$ (DB)
__________________________________________
sold 6000$ (EQ) SMA=1000$

Prin creşterea valorii de piaţă a titlurilor cu 2000$, capitalul propriu al clientului s-a
mărit cu aceeaşi valoare, debitul la broker rămânând neschimbat. Pe de altă parte, în
urma creşterii cursului, valoarea marjei curente a crescut peste marja iniţială stabilită prin
Reg.T: la o valoare de piaţă de 10000$, marja trebuie să fie de 5000$ (10000x50%),
rămânând o diferenţă de 1000$ faţă de soldul (EQ) de 6000$.
Acest exces de marjă (engl. excess equity) se varsă într-un cont special numit
SMA (Special Memorandum Account), un fel de "garare" a sumei ce depăşeşte marja
cerută de Reg.T. În cazul nostru, automat în acest cont se trece o sumă ce reprezintă
50% din valoarea profitului realizat (2000x50%).
Sumele din contul SMA pot fi retrase de client, operaţiunea numindu-se preluarea
profitului (engl. profit taking), sau pot fi utilizate pentru cumpărarea de noi acţiuni.
În primul caz, cel al preluării profitului, situaţia contului se va prezenta astfel:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV)

datoria -5000$ (DB)
__________________________________________
sold 5000$ (EQ) SMA=0

Clientul a retras cei 1000$ din contul SMA, mărimea capitalului propriu (EQ)
reducîndu-se cu această valoare. Totodată, el utilizează integral facilitatea de finanţare
stabilită de Reg.T, adică datoria sa faţă de broker creşte la 10000$x1/50% =5000$.
Rezultă că din profitul rezultat în urma creşterii cursului (20$ x 100 acţiuni = 2000$), 50%
se preia cash de către client, iar restul se adaugă debitului clientului, sporind contribuţia

77
brokerului la finanţarea operaţiunii, fără ca investitorul să fi depus fonduri suplimentare ca
acoperire.
O altă posibilitate este utilizarea excedentului înscris în SMA pentru cumpărarea
de noi acţiuni, fără depunerea unei marje suplimentare.
Puterea de cumpărare maximă care stă la dispoziţia clientului este dată de
mărimea excedentului multiplicată cu inversul marjei, adică, în cazul nostru:
1000$ x 1/50% = 2000$.
La un preţ al acţiunilor de 100$, clientul poate deci cumpăra 20 noi titluri, situaţia
contului său modificându-se după cum urmează:

long 120 AAA la 100$ 12000$ (MV)

datoria -6000$ (DB)
__________________________________________
sold 6000$ (EQ) SMA=0

Valoarea capitalului propriu (EQ) rămâne neschimbată, deoarece clientul nu a

preluat cash şi nici nu a depus fonduri suplimentare, ca acoperire în cont. Pe de altă
parte, conform Reg.T, el are dreptul la o finanţare din partea brokerului de 12000$ x 50%
= 6000$. Utilizîndu-se integral facilitatea de finanţare, datoria clientului faţă de broker
creşte la 6000$, adică cu 1000$ (ceea ce înseamnă 50% din valoarea titlurilor nou
cumpărate). Prin urmare, în timp ce marja absolută rămâne neschimbată (EQ=6000$),
marja relativă se reduce (de la 60% la 50%), ceea ce nu înseamnă decât faptul că clientul
a cumpărat noi acţiuni fără să depună cash, utilizând integral facilitatea de finanţare (până
la limita marjei iniţiale, de 50%).
Remarcăm că în toate situaţiile de mai sus clientul a beneficiat de un cont
nerestricţionat, ceea ce i-a permis să lucreze fără a depune o marjă suplimentară. De fapt,
fiind pe o poziţie long, el a beneficiat de creşterea cursului titlurilor.
b) Curs în scădere
Sa presupunem că preţul acţiunilor AAA scade de la 100$ la 90$. În acest caz,
situaţia contului clientului se modifică în felul următor:

long 120 AAA la 90$ 10800$ (MV)

minus -6000$ (DB)
__________________________________________
sold 4800$ (EQ) SMA=0

De data aceasta marja curentă (m=4800$/10800$=44%) este sub nivelul marjei

stabilite de Reg.T (contul este restricţionat) şi orice tranzacţie din cont trebuie să se facă
prin reconstituirea nivelului de 50% pentru marjă. În schimb, marja curentă fiind peste cea
permanentă (de 25%), clientul nu trebuie să depună o acoperire suplimentară la broker.

78
 Vînzări în marjă. Clientul poate să îşi reducă sau lichideze poziţia long prin
vînzarea titlurilor care au fost anterior cumpărate în marjă. Din veniturile rezultate se
acoperă o parte din poziţia debitoare a clientului faţă de broker şi se alimentează contul
SMA cu sume pe care clientul le poate folosi pentru scopurile arătate mai sus.
Să presupunem că, în exemplul prezentat, când cursul titlurilor scade la 90$,
clientul hotărăşte să vândă 40 acţiuni AAA. Cum marja curentă este de 44.4%, contul este
restricţionat. Ca atare, clientul nu mai poate face cumpărări suplimentare în marjă fără
depunerea de noi fonduri proprii; în cazul vânzării el trebuie, în conformitate cu
prevederile din Reg.T privind retenţia (engl. retention requirement), să reţină un procent
din veniturile rezultate (acelaşi 50%) pentru a reduce datoria faţă de broker.
Revenind la exemplu, veniturile din vânzări se ridică la 40AAAx90$=3600$;
valoarea de piaţă a poziţiei long se reduce cu suma respectivă, iar 50% din venit se
creditează automat în SMA. Situaţia contului se va prezenta astfel:

long 80 AAA (120-40) la 90$ 7200$ (MV)

datoria -(6000-1800) -4200$ (DB)
__________________________________________
sold 3000$ (EQ) SMA=1800$

Prin urmare, veniturile rezultate din vânzări (3600$) au fost repartizate în proporţie
de 50% pentru reducerea datoriei faţă de broker (1800$), restul intrând în contul SMA la
dispoziţia clientului. Cei 1800$ din SMA pot fi retraşi cash sau utilizaţi pentru cumpărarea
de noi titluri în marjă.
Să presupunem că investitorul a preluat profitul şi, când preţul acţiunilor creşte la
120$, el dă un nou ordin de vânzare pentru 40 de titluri. Contul se va modifica în felul
următor:

long 40 AAA (80-40) la 120$ 4800$ (MV)

datoria -(4200-2400) -1800$ (DB)
__________________________________________
sold 3000$ (EQ) SMA=3000$

Veniturile din vânzări sunt de această dată de 4800$ (40 acţiuni x 120$), ele fiind
utilizate, în părţi egale, pentru reducerea datoriei la broker şi pentru alimentarea contului
SMA.
Se observă faptul că, după vânzare, contul a devenit nerestricţionat, deoarece
marja curentă (3000$/4800$) este mai mare de 50%. Mai mult, apare un excedent de
marjă de 600$ (3000$-2400$), care intră în SMA, mărind disponibilul din acest cont la
3000$ (2400$ din vânzări plus 600$ excedent).
În cazul în care clientul preia cash disponibilul din SMA, situaţia contului devine:

79
 long 40 AAA la 120$ 4800$ (MV)
datoria -2400$ (DB)
__________________________________________
sold 2400$ (EQ) SMA=0

Apelul în marjă. După cum am arătat, clientul este ţinut să respecte nu numai
marja iniţială, ci şi marja permanentă, aceasta din urmă având rolul să-l protejeze pe
brokerul care a acordat credit. În cazul unei evoluţii adverse a pieţei, care duce marja
curentă sub marja de menţinere (25% pentru poziţii long) firma broker poate proceda la un
apel în marjă.

Trecînd la un exemplu, vom pleca de la situaţia investitorului ilustrată mai jos:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV)

-5000$ (DB)
__________________________________________
sold 5000$ (EQ)

Să presupunem că piaţa scade la 80$/acţiune. Contul se va modifica după cum

urmează:

long 100 AAA la 80$ 8000$ (MV)

-5000$ (DB)
__________________________________________
sold 3000$ (EQ)

Marja curentă este acum de 37.5% (3000$EQ/80000$ MV), deci peste marja
permanentă de 25%.
La o nouă scădere a cursului pînă la 65$, situaţia se va prezenta ca mai jos:

long 100 AAA la 65$ 6500$ (MV)

-5000$ (DB)
__________________________________________
sold 1500$ (EQ)

De data aceasta marja curentă a scăzut la 23% şi brokerul face un apel în marjă,
solicitând clientului o garanţie suplimentară. Clientul ar trebui să aibă o garanţie de cel
puţin 25% MV, adică 1625$. Prin urmare, el ar trebui să depună cash încă 125$, caz în

80
care debitul se micşorează corespunzător, iar marja curentă reintră în limitele marjei
permanente:

long 100 AAA la 65$ 6500$ (MV)

minus -4875$ (DB)
__________________________________________
sold 1625$ (EQ)

Dacă preţul acţiunilor AAA continuă să scadă, brokerul face noi apeluri în marjă.
În cazul în care clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul poate lichida contul
clientului, vânzând cele 100 de acţiuni la 65$, din veniturile rezultate recuperându-şi
creditul de 5000$ (inclusiv dobânzile), restul rămânând la dispoziţia clientului. O altă
posibilitate ar fi aceea a lichidării parţiale a poziţiei clientului, ceea ce înseamnă că
brokerul vinde titluri din contul clientului până când marja permanentă se restabileşte. În
exemplul de mai sus el ar trebui să vândă titluri în valoare de cel puţin
(1/25%)x125$=600$, adică 10 titluri la cursul de 65$/acţiune, întreaga sumă rezultată din
vânzări fiind folosită pentru reducerea debitului. După vânzare, contul va arăta în felul
următor:

long 90 AAA la 65$ 5850$ (MV)

minus (5000-650) 4350$ (DB)
__________________________________________
sold 1500$ (EQ)

Dacă brokerul lucrează cu o marjă permanentă foarte redusă este posibil ca din
valoarea de piaţă să nu se poată recupera creditul acordat clientului. De exemplu, la o
marjă de 5%, în situaţia de mai sus, brokerul ar trebui să recupereze (1/0,05)x125=2500$.
La o nouă reducere a cursului, de exemplu la 40$, brokerul nu-şi poate acoperi creditul
acordat nici prin vânzarea integrală a titlurilor clientului.

7.3. Tehnica vânzărilor "scurte"

Participan_ii la realizarea vânzărilor "scurte" sînt: clientul, brokerul, bursa şi casa

de compensaţie (de lichidare) a bursei, iar mecanismul desfăşurării operaţiunii poate fi
prezentat schematic, ca în Figura 7.2. Operaţiunea se realizează prin contul în marjă,
clientul fiind obligat să depună valoarea reprezentând marja iniţială. Cât timp poziţia
clientului rămâne deschisă, brokerul urmăreşte marja curentă a contului acestuia, astfel
încât să se asigure respectarea marjei permanente. La vânzările "scurte" aceasta este

81
superioară celei stabilite pentru cumpărările şi vânzările lungi în marjă. La NYSE, de
exemplu, este de 30% din valoarea de piaţă a titlurilor vândute "scurt".

Etapele realizării
tranzacţiei sunt următoarele:
a) Clientul dă un ordin
de vânzare "scurtă" (1), iar
brokerul execută ordinul, deci
încheie contracul (2). În acest
moment clientul e vânzător
pentru titlurile pe care nu le are
(sau le posedă, dar nu vrea să
- Figura 7.2 - execute contractul cu ele) şi pe
care, până în ziua executării
contractului, urmează să le
obţină prin împrumut dintr-o
sursă terţă (are o poziţie short).
b) Brokerul împrumută titlurile în contul clientului (3) de la B2 şi informează că acest
împrumut a fost făcut pentru contul clientului său (3').
c) Brokerul execută contractul (4), adică livrează titlurile la casa de compensaţii, în
conformitate cu scadenţa operaţiunilor cu lichidare normală; în calitate de vânzător,
primeşte de la casa de compensaţie contravaloarea titlurilor respective la cursul din
contract. El depune fondurile cash ca garanţie pentru împrumutul în titluri făcut (5). În
acest fel, clientul a executat contractul în bursă, dar rămâne dator cu titlurile respective şi
are contul de titluri îngheţat, la dispoziţia împrumutătorului.
d) Când consideră oportun, clientul dă ordin de cumpărare a titlurilor respective (6),
iar ordinul este executat în bursă (7) şi se restituie împrumutătorului titlurile primite (8). În
acest fel, clientul face o acoperire (engl. covering) a poziiei sale scurte (engl. short),
închizînd contul de titluri.
Prin urmare, operaţiunea constă din două contracte în bursă, de sens opus,
încheiate în momente diferite (contractele 2 şi 7). Raţiunea clientului de a se angaja în
această operaţiune este că el va putea cumpăra la un curs mai mic în (7) titlurile datorate
pentru (3), obţinînd astfel un profit. În cazul în care clientul nu dispune de titlurile
respective, el lucrează descoperit, mergând pe ideea unei pieţe în scădere (bear market).
Dimensiunea temporală este astfel inclusă într-o operaţiune cu lichidare normală în doi
paşi: realizarea unei vânzări pe o poziţie descoperită, ceea ce face ca operatorul să
devină un vânzător "scurt" (engl. short seller), urmând ca la scadenţa împrumutului să se
facă o răscumpărare pe piaţă în vederea restituirii titlurilor (acoperirea poziţiei short).

82
 Împrumutul în titluri este acordat, de regulă, de către brokerul cu care lucrează
clientul, acesta preluînd titlurile din contul altor clienţi. Dacă brokerul nu dispune de titluri
în contul altor clienţi, el foloseşte contul firmei proprii de brokeraj sau, în cazuri mai rare,
apelează la alşi brokeri (acest din urmă caz a fost ilustrat în Figura 7.2).
Condiţiile în care se acordă împrumutul depind de situaţia raportului dintre cererea
şi oferta de titluri şi, respectiv, de bani, în acea perioadă. Dacă titlurile sunt relativ rare pe
piaţă, deci brokerul poate împrumuta mai greu acele titluri, ele vor fi împrumutate cu o
primă (o sumă pro rata temporis datorată de clientul short seller). Dacă, dimpotrivă,
lichidităţile sunt relativ rare, atunci cel care acordă împrumutul în titluri plăteşte o dobândă
împrumutatului pentru banii pe care îi deţine ca garanţie până la lichidarea împrumutului
(momentele 5-8). Dobânda, de regulă, este puţin peste nivelul dobânzii curente a pieţei. În
practică, însă, în cele mai multe cazuri, împrumutul se face fără plată unilaterală - primă
sau dobândă - (engl. flat).
De altfel, în bursă există următorul dicton: "Taurul plăteşte dobândă, pe când ursul
nu". Aceasta pentru că investitorul care lucrează pe o poziţie long ("taurul"), deci cel care
aşteaptă o creştere a cursului, împrumută bani într-o cumpărare în marjă, plătind dobândă
pentru împrumut şi primind dividende la titluri. Cel care lucrează pe o poziţie short ("ursul")
nu plăteşte dobândă, pentru că, împrumutând titluri şi garantîndu-le cu bani, el este pe
poziţia unui creditor în fonduri băneşti (credit balance, nu debit balance).
În creditul contului de la brokerul clientului vânzător intră marja depusă de client şi
valoarea de piaţă a titlurilor, clientul avînd în principiu o balanţă activă (engl. credit
balance) şi nu una debitoare (engl. debit balance). În cazuri deosebite, când cel care
lucrează short ("bear") intră în debit de balanţă, acesta trebuie acoperit cu un împrumut
dat de broker, pentru care el plăteşte dobîndă. Costurile legate de o astfel de vânzare
scurtă sunt reprezentate de: comisioanele pe care le datorează clientul în cele două
operaţiuni de bursă; taxele de transfer care se plătesc în bursă pentru transferul titlurilor
dintr-un cont în altul; eventualele dobânzi, respectiv prime; alte taxe bursiere.
Dacă acţiunile vândute "scurt" unui terţ se află într-o perioadă în care se plătesc
dividendele, atunci dividendele sunt plătibile de către firma emitentă terţului care a primit
titlurile. Dar cel care le posedă legal (B2) are şi el dreptul la un dividend ce nu mai poate fi
plătit de firmă, ci va fi suportat de brokerul împrumutat în contul clientului său. În schimb,
când se va face acoperirea, brokerul care acţionează în contul clientului, va beneficia de
un curs mai mic, pentru că de îndată ce dividendul e plătit, cursul de piaţă al acţiunii scade
cu acel dividend.
Una dintre caracteristicile principale ale operaţiunii este marcarea la piaţă (engl.
marking to market), al cărei principiu este: tot timpul titlurile împrumutate trebuie să fie
garantate cu o sumă cash egală cu valoarea curentă de piaţă a acelor titluri. În acest sens
apar două situaţii:

83
 - când cursul titlurilor scade, valoarea garanţiei devine mai mare decât valoarea
titlurilor împrumutate şi, ca atare, brokerul împrumutător trebuie să verse diferenţa în
contul clientului împrumutat;
- când cursul titlurilor creşte, garanţia devine insuficientă şi brokerul
împrumutătorului îi solicită clientului noi depuneri cash (apel în marjă).
Aceste reglări se fac zilnic şi determină modificări corespunzătoare în situaţia
contului clientului la broker.

Aplicaţie: Să presupunem că un client vinde "scurt" 100 acţiuni AAA, pentru că se

aşteaptă la o scădere a cursului; cursul curent este de 36$/acţiune.
Valoarea de piaţă (MV) a acţiunilor este de 36$x100= 3600$. Operaţiunile se fac în
marjă, deci dacă marja iniţială este de 50%, clientul trebuie să depună 1800$ (EQ). Prin
urmare, valoarea de care dispune în credit (CR) este de 5400$ (cash, respectiv EQ 1800$
+ titluri 3600$).

credit la broker 5400$ (CR)

short (minus) 100 AAA la 36$ -3600$ (MV)
__________________________________________
sold 1800$ (EQ)

Reţinem următoarele formule:

- valoarea creditului clientului: CR=MV+EQ
- marja curentă: mc=EQ/MV.

Scăderea cursului
Să presupunem că piaţa este în scădere şi acţiunile ajung la 30$. Prin marcarea la
piaţă a poziţiei clientului, acesta va primi în contul său la broker 600$ (valoarea titlurilor
scăzând la 3000$, nu mai sunt necesari 3600$, ci numai 3000$ pentru a garanta titlurile
împrumutate de broker). Ca urmare, marja sa absolută creşte la 2400$ (1800$+600$) iar
creditul la broker scade de la 5400$ la 4500$. Prin urmare:

credit la broker 4500$ (CR)

short (minus) 3000$ (MV)
__________________________________________
sold 2400$ (EQ)

Dar Reg.T stabileşte că marja iniţială trebuie să fie de 50% din valoarea de piaţă a
titlurilor, adică, la MV=3000$, EQ=1500$. În consecinţă, diferenţa de 900$ (2400$-1500$)
intră în contul SMA.

84
 credit la broker 4500$ (CR)
short (minus) -3000$ (MV)
__________________________________________
sold 1500$ (EQ) SMA=900$

Disponibilul din contul SMA poate fi utilizat de către client în două moduri: fie îl
retrage sub formă de profit, fie mai face un short selling. În prima variantă, clientul obţine
un câştig cash de 900$, rezultat din scăderea cursului acţiunilor la care el are o poziţie
short (6$ x 100 acţiuni = 600$) şi din efectul de multiplicare datorat marjei iniţiale (50% x
600 = 300$).

credit la broker 4500$ (CR)

short (minus) -3000$ (MV)
__________________________________________
sold 1500$ (EQ)

Clientul poate face însă şi o nouă vânzare scurtă, fără depunerea unei acoperiri
suplimentare. În acest sens are la dispoziţie o sumă de 900$/50%=1800$, valoarea de
piaţă datorată şi creditul său la broker crescând cu această mărime. Cu aceşti 1800$ la
30$/acţiune mai poate cumpăra 60 de acţiuni. Situaţia contului se modifică astfel:

credit la broker 7200$ (CR)

short (100+60)x30$ 4800$ (MV)
__________________________________________
sold 2400$ (EQ)

Creşterea cursului
Să presupunem acum că de la 30$ cursul creşte la 34.6$. În urma marcării la piaţă
din EQ se scad 4.6x160=736$ (unde 4.6=34.6-30). Fondurile reprezentînd garanţia pentru
titlurile împrumutate de broker trebuie majorate cu această sumă. Situaţia clientului se
modifică:

credit la broker 7200$ (CR)

short 160x34.6$ 5536$ (MV)
__________________________________________
sold 1664$ (EQ)

Se observă că noua valoare a capitalului propriu reprezintă diferenţa dintre 2400$

(capitalul propriu iniţial) şi 736$ (rezultatul marcării la piaţă).

85
 Marja curentă este de 1664/5536=30%, adică la nivelul marjei permanente stabilite
la NYSE pentru vânzările "scurte".
Orice creştere peste acest preţ va duce automat la un apel în marjă. Acest nivel al
preţului poate fi determinat pe baza formulei: Pr = EQ/(30% x NA), în care NA reprezintă
numărul de acţiuni.
În cazul în care cursul înregistrează o creştere de la 30$ la 40$, clientul trebuie să
completeze cu 1600$=10x160, rămânând cu EQ=2400-1600=800$.

În acest caz:

credit la broker 7200$ (CR)

short 160x40$ 6400$ (MV)
__________________________________________
sold 800$ (EQ)

iar marja curentă este 12.5% (800/6400). Clientul trebuie să completeze cu cash capitalul
său propriu, pentru a aduce marja la nivelul de 30%. Deci trebuie ca EQ/6400=30%,
adică, în exemplul considerat, 1920$, ceea ce înseamnă că clientul trebuie să completeze
capitalul propriu cu 1120$ (1920-800).
În situaţia în care clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul lichidează parţial
sau integral poziţia short. Aceasta înseamnă că el cumpără titluri de pe piaţă, la preţul lor
curent, acoperind poziţia "scurtă" a clientului.
Diferenţa negativă de preţ între momentul deschiderii poziţiei "scurte" (relaţia (2)
din Figura 7.2) şi momentul acoperirii acesteia de către broker (7) este în sarcina
clientului. Respectarea marjei permanente are tocmai rolul de a asigura pe broker că în
contul clientului există disponibilităţi (EQ) pentru a suporta diferenţa respectivă. Acesta
este motivul pentru care brokerul urmăreşte în mod continuu nivelul marjei curente a
contului clientului, iar atunci când aceasta se apropie de marja permanentă (30%), îl
anunţă pe client; cînd nivelul de 30% este atins, brokerul face apelul în marjă.

Utilizrea vânzărilor scurte. Motivaţii

Vânzările scurte în scop speculativ. Speculaţia în scopul valorificării scăderii

preţurilor acţiunilor este una din cele mai prezente motivaţii pentru cei ce iniţiază vânzări
scurte.
Supoziţia este aceea că acţiunea poate fi vândută la un preţ mai mare decât cel
la care se va cumpăra aceeaşi acţiune în viitor. Impactul iniţial al vânzării scurte
speculative este de a creşte oferta de titluri spre vânzare şi prin aceasta, încetinirea
creşterii preţului. Cel ce vinde în scop speculativ are un singur ţel - să vândă la un preţ şi
să se acopere la un preţ mai mic.

86
 În situaţia din figura de mai jos (Figura 7.3)4, operatorul care a deschis poziţia în
momentul O la preţul de 100, poate să o acopere (cumpără titlurile datorate) în
momentul T; el va obţine un profit egal cu diferenţa dintre preţul din O şi preţul din T.

Figura 7.3: Profitul operatorului cu o poziţie short selling

Sursa : Popa, I - Bursa, vol II, Colectia Bursa, Bucureşti 1994, p.38.

Vânzarile scurte în scop de acoperire a riscurilor. Vânzările short pot fi făcute

şi în vederea acoperirii riscurilor (engl. hedging) de către investitorul care nu deţine
titlurile respective, dar se teme de o scădere generală a pieţei care să afecteze valoarea
de piaţă a acţiunilor din portofoliu, altele decât cele pe care se face vânzarea scurtă.
Dacă piaţa scade, valoarea portofoliului său de titluri (MV) se va reduce; dar, la
acoperirea pentru vânzările short făcute în scop de hedging, operatorul va obtine un
profit care îi va compensa pierderea de valoare a titlurilor pe care le deţine.

4
Graficul din figura reprezintă rezultatul unei poziţii short. Axa graficului indică: abscisa - evoluţia
cursului (pretului) curent al acţiunii; ordonata – profitul/pierderea adusă de poziţia iniţială; originea -
preţul la care s-a angajat poziţia (a fost vândută acţiunea). Poziţia short este iniţiată în punctul O
(preţul 100). Dacă preţul curent scade (se deplasează spre stânga), va aduce detinatorului poziţiei un
câştig (în punctul T, preţul ajungând la 50, vânzătorul acţiunii are un profit virtual de 50). Dacă preţul
creşte, deţinătorul poziţiei short pierde (la 120, pierde 20).
Rezultatul virtual se transformă în profit sau pierdere reală atunci când investitorul lichidează poziţia
sa (cumpără acţiunea).

87
 Cele de mai sus se pot ilustra grafic. Figura 7.4 prezintă cazul unui operator care
are, simultan, două poziţii diferite: una long pe actiunile XYZ (deţine în portofoliu aceste
acţiuni) şi alta short pe acţiunile BBB (face o vânzare scurtă cu acţiunile respective).
Dacă piaţa scade, adică ambele acţiuni vor înregistra pierderi de curs, pierderea
pe care o suferă întregul portofoliu va fi compensată de câştigul la poziţia short5.

Figura 7.4: Hedging cu vânzare scurtă

Sursa: Popa, I. - Bursa, vol II, Colecţia Bursa, Bucureşti 1994, p.42.

Vânzări în cont propriu (engl. hedging against the box). "The box" sau "cutia"
înseamnă în acest context un cont al celui ce vinde scurt. El deţine titlurile, dar livrarea
se face prin împrumutarea titlurilor în locul celor personale. Vânzarea poate fi acoperită
fie prin livrarea celor personale sau cumpărarea altora de pe piaţă.
De exemplu, un investitor care deţine un portofoliu de 1.000 acţiuni XYZ face în
momentul O o vânzare short pentru 1.000 acţiuni XYZ la cursul de 36 $/acţiune (MV =
36.000 $), anticipând o scădere a cursului. Ulterior (momentul T), estimarea se
confirmă, cursul ajungând la 30 $/acţiune, adică o pierdere la portofoliu de 6.000 $

5
Popa, I. - Bursa, vol II, Colecţia Bursa, Bucureşti 1994, p. 40-42.

88
(1.000 x 36 -1.000 x 30). Cumpărând la 30.000 $, este lichidată poziţia short şi se obţine
un câştig de 6.000 $, care compensează valoarea portofoliului său.
Dacă pe piaţă se înregistrează o creştere a cursului, valoarea portofoliului va
creşte, dar poziţia operatorului va fi afectată de pierderea de la operaţiunea short.

Vânzările în cont propriu se pot face şi din dorinţa de a transforma profitul

dintr-un an în anul următor.
De exemplu, în luna noiembrie a unui an, un investitor a cumpărat 100 acţiuni
AAA la 40. În decembrie preţul a fost de 50. Investitorul a vrut să reţină profitul de 1.000
$ şi să nu îl raporteze ca venit impozabil în acel an. A vândut short 100 titluri la 50 în
decembrie. În ianuarie brokerul a fost instruit să livreze titlurile long către împrumutător.
Ambele poziţii long şi short au fost, atunci închise. Investitorul raportează acum un profit
de 1.000 $ pentru anul curent, în loc de anul anterior.
Ocazional, deţinătorul poate vinde "scurt" titluri care nu pot fi livrate imediat. De
exemplu, acţionarul poate fi în vacanţă şi acţiunea nu este imediat accesibilă. În acest
caz, traderul vinde scurt şi acoperă cu titlurile din contul propriu6.

Vânzari în scop de arbitraj. Sunt posibile mai multe tipuri de operaţiuni. O primă
operaţiune este arbitrajul este între diferite pieţe. O acţiune poate fi vândută pe două
sau mai multe pieţe, de exemplu la New York şi la Los Angeles. Un comerciant
profesionist, care vede o oportunitate de a vinde la New York mai scump decât în Los
Angeles, poate face o vânzare scurtă la New York şi o achiziţie la Los Angeles.
Mai utilizat este arbitrajul între titluri echivalente. Poate avea loc între acţiuni
comune şi alte titluri în care acestea sunt convertibile, cum ar fi obligaţiunile sau
acţiunile preferenţiale. Poate fi profitabil să cumperi o obligaţiune convertibilă care e sub
preţul unei acţiuni în care e convertibilă, să vinzi scurt, să converteşti obligaţiunea în
acţiune şi să livrezi titlul contra vânzării scurte pentru un profit substanţial (după plata
comisioanelor şi a altor cheltuieli).

6
Popa, I. – idem, p. 41.

89
7.4. Tranzacţiile cu lichidare lunară (RM)
Operaţiunile RM - cunoscute anterior sub denumirea de tranzacţii la termen (fr. à
terme) - se încheie la o bursă într-o anumită zi, urmînd a fi executate (lichidate) la o dată
fixă în fiecare lună, numită ziua lichidării.
Dacă proprietatea asupra titlurilor trece de la vînzător la cumpărător în momentul
încheierii contractului, livrarea titlurilor şi plata au loc în ziua lichidării. Ca atare,
cumpărătorii pot să achiziţioneze titluri, fără a dispune la momentul încheierii contractului
de lichidităţile necesare, iar vînzătorii pot să le cedeze, fără să dispună de ele atunci cînd
au angajat operaiunea. Pe de altă parte, cel care a cumpărat este proprietar, din
momentul în care a încheiat contractul şi dobîndeşte dreptul la dividend; totodată, el poate
da în garanţie titlurile a căror livrare efectivă se face în momentul scadenţei pentru acel tip
de contract.
Bursa stabileşte titlurile pentru care se pot realiza operaiunile de acest gen (RM), şi
anume cele mai active titluri de pe piaţă, pentru care există o cerere şi o ofertă constant
ridicate. Totodată, bursa stabileşte numărul minim de titluri pentru care se pot încheia
contracte (minimum 5, 10, 15, 25, 50 sau 100 de titluri). Ca regulă generală, cu cît
valoarea nominală a acţiunilor este mai mare, cu atît numărul minim de titluri (volumul
standard de titluri) este mai redus. Prin aceasta tranzacţiile la termen se deosebesc de
cele la vedere (au comptant), unde contractul se încheie fără stabilirea unui volum minim
(standard) de titluri.
Fiind vorba de operaţiuni la termen, operatorul trebuie să depună, ca şi la
tranzacţiile în marjă, o acoperire (fr. couverture), avînd de ales între următoarele variante:
fonduri în numerar sau bonuri de tezaur (cele mai lichide şi mai sigure instrumente
monetare, asimilate banilor), reprezentînd 20% din valoarea contractului; titluri financiare
cu venit fix (obligaţiuni) sau aur, reprezentînd 25% din valoarea contractului; titluri cu venit
variabil (acţiuni), caz în care garanţia constituită din acestea trebuie să reprezinte 40% din
valoarea contractului. Această acoperire joacă rolul care revine, în tranzacţiile la bursele
americane, marjei.

Aplicaţie: Cumpărare pe piaţa RM

90
Operaţiunea de cumpărare RM (fr. à la hausse) este iniţiată de un operator care
estimează că la titlul cu care lucrează se va înregistra o creştere de curs între momentul
încheierii contractului şi cel al lichidării.
Să presupunem că un investitor cumpără,prin intermediul unui broker, la 5.03.1993, 100
acţiuni AAA la cursul 120 € (vezi Figura 3). Între 5.03 şi ziua lichidării, el poate fi confruntat
cu trei situaţii, şi anume:
1) Cursul acţiunii continuă să crească şi la 18.03 investitorul se decide să vândă
RM cele 100 de acţiuni la 126 €, compensându-şi astfel poziţia de cumpărător, printr-o
operaţiune de sens contrar. La lichidare, el va primi pentru vânzarea din 18.03
126x100=12600 €. În acelaşi timp, investitorul trebuie să îi plătească celui care i-a vândut
la 5.03: 120x100=12000 €. Cîştigul rezultat din operaţiune este de 12600 - 12000 = 600 €
(din care se deduc comisioanele şi taxele pentru realizarea operaţiunii).
Prin urmare, piaţa RM îi permite investitorului să beneficieze de mişcarea
ascendentă a cursului între momentul încheierii tranzacţiei şi cel al lichidării. Întreaga
perioada de sporire a cursului, în raport cu 5.03, este o perioadă favorabilă pentru cel care
lucrează "la creştere" (zona haşurată din Figura 3), dar investitorul nu poate şti în ce
moment cursul acţiunilor AAA va fi cel mai ridicat. Dacă ar fi vîndut la 14.03, cînd cursul
era de 128 €, câştigul său brut ar fi fost de 800 €.

Este demn de reţinut faptul că

investitorul deţine două poziţii
distincte pe piaţa RM: una de
cumpărător, deschisă la 5.03,
şi alta de vânzător, deschisă la
18.03, cele două poziţii
compensându-se reciproc. Ca
atare, în ziua lichidărilor în
numerar (31.03) el va primi de
la brokerul său doar diferenţa
dintre valoarea celor două
contracte, adică 6000 € (minus
- Figura 3 - comisioanele şi taxele
implicate în tranzacţie).
Cu o acoperire de 2400 € (adică 20% din valoarea contractului), investitorul a cîştigat 600,
deci a avut o rată a profitului de 25%.
2) Investitorul nu vinde titlurile cumpărate la 5.03 ci "ridică titlurile", adică la
lichidare el îi va plăti vânzătorului suma de 12000 € (şi nu valoarea care ar rezulta din

91
înmulţirea cursului din ziua lichidării cu numărul titlurilor achiziţionate, întrucât preţul RM
este fixat din ziua încheierii contractului). Investitorul alege această variantă atunci când
scopul său este dobândirea efectivă a acţiunilor AAA, fără a fi însă dispus să suporte
costurile unei tranzacţii la vedere (nu are banii în 5.03, când încheie tranzacţia). De data
aceasta, piaţa RM i-a permis clientului ca, pe baza acoperirii de 2400 €, să obţină un
angajament ferm de livrare a titlurilor la scadenţă, când va plăti contravaloarea integrală a
acestora.
3) Să presupunem că investitorul nu doreşte să vândă titlurile achiziţionate la 5.03
decât atunci când cursul lor atinge 130 €. El nu va vinde atâta timp cât acţiunile depăşesc
cursul de 120 €, fără a atinge 130 €. Începând cu data de 20.03 cursul titlului AAA scade
sub 120 €. Ca atare, în ziua lichidării investitorul care nu doreşte să achiziţioneze titluri a
căror vânzare au comptant i-ar aduce o pierdere, va reporta poziţia sa de cumpărător
pentru următoarea zi de lichidare. În acest scop el trebuie să găsească un deţinător de
fonduri care să accepte să-i cumpere titlurile la lichidare cu angajamentul de a i le revinde
la următoarea lichidare (clauză de retrocedare). Este vorba de operaţiunea de report.
Practic, investitorul respectiv face un împrumut de la reportor, pe care îl garantează cu
titlurile cumpărate la 5.03 (momentul încheierii contractului). Ca atare, el trebuie să
plătească o dobândă pentru creditul astfel obţinut, numită tot report, ce reprezintă
remunerarea împrumutului făcut de la reportor. Prin mecanisul de report investitorul mai
obţine, contra plăţii dobânzii, o scadenţă (termenul de lichidare din luna următoare).
Tranzacţia de vânzare cu clauză de retrocedare se face la un curs de compensaţie fixat
de Camera Sindicală a Agenilor de Schimb şi acesta este cursul mediu al primei ore de
tranzacţii la bursă în ziua lichidării. Reportatul vinde practic reportorului acţiunile la acest
curs, apoi cumpără aceleaşi titluri pentru lichidarea următoare la acelaşi curs plus
dobânda (reportul). Invers, reportorul cumpără titlurile la cursul de compensaţie de la
lichidarea curentă şi le vinde pentru următoarea lichidare la cursul respectiv plus reportul.
Din punctul de vedere al reportorului, operaţiunea de report constă într-un plasament de
fonduri pe o lună, la doânda dată de nivelul reportului (diferit de la o lună la alta), avînd
drept garanţie titlurile reportate.
În cazul în care la următoarea zi de lichidare RM cursul prezintă o creştere semnificativă,
fiind mai mare decît cursul de compensaţie, investitorul care a făcut report câştigă
diferenţa.
Să remarcăm similitudinea care există între report şi cumpărările în marjă: în ambele
cazuri, plata titlurilor cumpărate se face printr-un împrumut obţinut de la un terţ, creditul
fiind garantat cu acţiunile cumpărate.

Aplicaţie: Vânzare RM

92
Vânzările RM (fr. à la baisse) sînt practicate de cei care estimează că piaţa va scădea. Să
presupunem că la începutul lunii martie un client care posedă 200 de acţiuni AAA doreşte
să le vândă, dând un ordin în acest sens agentului de bursă; la 3.03 el este anunţat că
titlurile sale au fost vândute RM la cursul de 70€. Ca şi în cazul cumpărării RM, situaţia
poate evolua în trei moduri:
1) Să presupunem că între 3.03 şi ziua lichidării cursul titlului AAA înregistrează
fluctuaţii, ajungând la 17.03 la 65 €. În acest moment operatorul se decide să cumpere
RM cele 200 de acţiuni, compensându-şi astfel poziţia de vânzător printr-o operaţiune de
sens contrar. La ziua lichidării din martie el ar trebui să încaseze de la contractul din 3.03
suma de 70 x 200 = 14000 € şi să plătească pentru contractul din 17.03 suma de
65x200=13000 €, obţinând astfel un cîştig de 1000 € (din care va trebui să scadă
impozitele şi taxele pentru realizarea operaţiunii). Practic, casa de compensaţie îi varsă
prin broker suma reprezentînd diferenţa de valoare dintre cele două contracte. În Figura 4,
zona haşurată reprezintă cîştiguri posibile, iar cea de deasupra abscisei pierderi
potenţiale. După cum se vede, clientul a ales cel mai bun moment pentru a da ordinul de
compensare a pozitiei sale de vînzător, cel în care cursul acţiunilor a ajuns la cel mai
scăzut nivel.

2) Vînzătorul poate
proceda la predarea celor 200
de acţiuni în ziua lichidării. În
această opţiune clientul poate
fi animat de mai multe motive:
apreciază că alte firme i-ar
putea asigura un plasament
mai bun şi doreşte să lichideze
acţiunile deţinute, nu doreşte
să investească prea mult într-
un singur tip de acţiuni sau,
dimpotrivă, doreşte să
investească mai mult în-tr-un
- Figura 4 - alt sector. Ca atare, clientul
cedează cele 200 de aciuni pe
care le posedă, la lichidare, contra plăţii contravalorii lor. El nu este propriu-zis interesat
de evoluia cursului în perioada dintre momentul încheierii contractului şi cel al lichidării,
urmărind doar să facă vînzarea la scadenţă în condiţii bune (de remarcat că dacă ar fi
vîndut titlurile la 12.03, preţul obţinut ar fi fost mai ridicat).

93
 3) Să presupunem că operatorul nu a cumpărat titluri în perioada în care cursul a
fost sub 70 €, deoarece cursul nu a atins nivelul scontat, iar apoi nu a încetat să crească,
situându-se permanent peste 70 €. În aceste condiţii clientul încearcă să evite
cumpărarea titlurilor mai scump decît le-a vândut; dar la lichidare, el trebuie să facă
livrarea titlurilor. Ca atare, operatorul va face un deport, adică va căuta un posesor de
titluri care acceptă să i le vândă la lichidarea din martie, angajându-se să i le răscumpere
la lichidarea din aprilie. Acesta este, de fapt, un împrumut al titlurilor de la un terţ, titluri cu
care operatorul va face livrarea, dând în garanţie terţului suma pe care o obţine în ziua
lichidării ca plată a titlurilor livrate (ca în vînzarea "scurtă"). Realizată la cursul de
compensaţie, această operaţiune îi permite operatorului să îşi conserve poziţia de
vânzător RM la lichidarea următoare. Deportul este deci făcut de client atunci când, în
momentul lichidării, poziţia sa à la baisse este "descoperită" şi cursul pieţei este peste
cursul la care a contractat.
La lichidare va avea loc confruntarea între poziţiile deportate (ale vânzătorilor de titluri
care nu fac livrarea) şi ale celor reportate (ale cumpărătorilor care nu doresc să ridice
titlurile). În general, numărul de titluri de reportat este superior numărului de titluri
deportate, piaţa având nevoie de capitaluri care nu sunt disponibile decât contra plăţii unei
dobânzi (report). În cazul când cererea de titluri de reportat este mai mare decât oferta de
astfel de titluri, cel care face deportul (are nevoie de titluri) va plăti pentru dobîndirea
acestora o primă, numită deport (în loc să primească el o dobândă pentru banii puşi ca
garanţie). În cazul în care există egalitate între poziţiile reportate şi cele de reportat,
reportul se face fără dobândă sau primă ("au pair").

7.5. Operaţiunile la termen condiţionale

Spre deosebire de operaţiunile ferme, cum sunt cele de vânzare/cumpărare RM, în cazul
operaţiunilor la termen condiţionale, cumpărătorul, şi numai el, are facultatea să execute
sau nu contractul (operaţiunile cu primă) sau să se declare vânzător sau cumpărător
(stelajul).

1. Tranzacţiile cu primă

În operaţiunile cu primă, cumpărătorul poate la lichidarea contractului (în ziua

strigării primelor), fie să ceară executarea contractului, adică să facă livrarea, respectiv
plata (ridicarea primei), fie să abandoneze (rezilieze) contractul, plătind vânzătorului prima

94
(abandonarea primei). Prin urmare, apar două elemente particulare: acoperirea (marja)
contractului este constituită de mărimea primei (prima reprezentînd suma de bani
convenită de la început, pe care cumpărătorul se angajează să o plătească la scadenţă,
în cazul în care nu execută contractul); riscul asumat de operator, atunci cînd lucrează
"descoperit" este limitat la mărimea primei.
La Bursa de la Paris operaţiunile cu primă au trei scadenţe succesive pe piaţa RM,
începând cu prima lună (de exemplu, pentru un contract încheiat în martie, cele trei
scadenţe pentru care poate opta operatorul sînt martie, aprilie şi mai). "Ziua strigării
primelor" e ziua de bursă dinaintea zilei lichidării.
Contractul nu poate fi lichidat decît la scadenţă; până la această dată marja
depusă trebuie menţinută. Pe de altă parte, operaţiunile cu primă se fac pentru unitatea
de tranzacţii specifică pieţei RM (câte 100 de acţiuni).
Preţul de cumpărare într-o operaţiune cu primă este mai mare decît cursul RM,
deoarece cumpărătorul, care are alternativele amintite, trebuie - prin diferenţa de preţ - să
compenseze acest avantaj pe care i-l acordă vînzătorul. (Diferenţa respectivă de curs este
denumită "ecart"). Pentru una şi aceeaşi primă, preţul este cu atât mai ridicat cu cât
scadenţa este mai îndepărtată.
Mărimea primei se numeşte dont şi este fixată de Consiliul Burselor (Le Conseil
des Bourses). Preţul contractului (numit şi preţ de exercitare) depinde de cursul acţiunii
(căreia i se asociază trei dont, pentru fiecare din scadenţele primelor), ca şi de scadenţa
contractului şi tendinţa estimată a pieţei.
La 3.06.1992, de exemplu, cotaţia primelor la Bursa de la Paris pentru acţiunile firmei AAA
este cea prezentată în Tabelul 1 (caz ipotetic).
O cumpărare cu primă de acţiuni AAA pe 100 de titluri cu scadenţa iunie înseamnă că
investitorul acceptă să primească acţiunile la sfârşitul lunii respective la 105 €/acţiune, ori
să rezilieze contractul, plătind vânzătorului 5 €/acţiune.

Tabelul 1
Termen Preţ Prima
Iunie 105 dont 2,5 5 7,5
iulie 115 dont 2,5 5 7,5
august 125 don’t 2,5 5 7,5

Observaţii:

95
 - preţul şi prima sînt cotate în €/acţiune; contractul este de 100 acţiuni;
- operaţiunile cu primă se tratează pentru una din cele trei scadenţe succesive;
- pentru acceaşi scadenţă sunt cotate trei prime, prima cea mai ridicată
reprezentînd maximum 10% din cursul acţiunii;
- pentru aceeaşi primă, preţul este cu atât mai ridicat cu cât scadenţa este mai
îndepărtată.
O primă directie de utilizare a operaţiunilor cu primă este cea speculativă. În acest caz,
cumpărătorul anticipează o creştere a cursului şi speră să poată da un ordin de sens
contrar pînă în ziua de strigare a primelor.
Să presupunem că un investitor, anticipând creşterea cursului la acţiunea AAA, cumpără
un contract cu primă pentru iunie la 105 dont 5. El va vărsa ca acoperire 50 x 100 acţiuni
= 500 €, reprezentând mărimea primei şi fixează un preţ de exercitare de 105.
Atitudinea ulterioară a investitorului depinde de evoluţia cursului acţiunilor AAA până în
ziua strigării primelor. Există, în acest sens, următoarele posibilităţi:
a) Dacă piaţa creşte şi cursul AAA ajunge la 115 € la strigarea din iunie,
investitorul ridică acţiunile, adică acceptă executarea contractului. El va achita
105€x100=10500€ şi va obţine 100 titluri AAA, care acum au o valoare de piaţă de 11500
€. Prin urmare, investitorul are un profit brut de 1000 € (11500-10500).

b) Dacă piaţa scade şi

cursul aciunii ajunge la 95 €,
investitorul abandonează
prima, adică renunţă la
contract, pierzând prima de
500 €. El procedează în acest
fel deoarece excutarea
contractului i-ar aduce o
pierdere mai mare decît prima.
Într-adevăr, el ar trebui să
cumpere la 105 €/acţiune ceea
- Figura 7.2- ce are o valoare de piaţă de
numai 95 €/acţiune, adică
pierde 10 €/acţiune, mai mult decît prima de 5 €/acţiune.
c) Dacă piaţa este la 102,5 €, investitorul execută contractul, deoarece pierde
numai 2,5 €/acţiune (105-102,5), faţă de prima de 5 €/acţiune.
În Figura 7.2. se prezintă schema generală a operaţiunilor cu primă la creştere.

96
Regula este că atunci când cursul din ziua strigării primelor (cursul curent) este mai mare
decît piciorul primei (diferenţa dintre preţul contractului şi primă), investitorul execută
contractul, înregistrând un câştig.
Dacă în ziua strigării primelor cursul este mai mic decît piciorul primei, operatorul
abandonează contractul, plătind prima (îşi limitează pierderea la valoarea primei).
La un curs curent situat între piciorul primei şi preţul contractului, investitorul execută
contractul, pierzând mai puţin decît prima.
Investitorul poate face însă şi o operaţiune de tipul arbitrajului. În acest caz, cumpărarea
cu primă este asociată cu o vânzare fermă pe piaţa RM, ceea ce permite operatorului să
îşi concretizeze câştigul rezultat din operaţiunea cu primă, cu condiţia să facă vânzarea
pe RM la un curs superior preţului de exercitare. Dacă, de exemplu, odată cu operaţiunea
cu primă de cumpărare pentru iulie a 100 de acţiuni AAA la 105 € încheie un contract de
vânzare pe RM, cu lichidare în iulie, la 110 €, el va obţine un câştig de (110€-
100€)x100=500€ deoarece, la strigarea primelor, va accepta primul contract (primind 100
acţiuni AAA la 100 €) şi va lichida imediat şi contractul ferm (livrînd 100 acţiuni la 110 €).
Asemenea operaţiuni cu primă sunt însă posibile numai atunci când pe piaţă există
dezechilibre între cerere şi ofertă - în spaţiu sau timp - adică piaţa nu este eficientă.
Aceste oportunităţi sînt temporare şi dispar prin chiar utilizarea tehnicilor de arbitraj.
În cazul anticipării unei scăderi a cursului, operatorul poate să facă o operaţiune de
acoperire (fr. couverture; engl. hedging). Să presupunem că vinde 100 acţiuni AAA pe
RM iulie la 105 €, estimînd că piaţa va scădea şi el va fi realizat o vânzare profitabilă.
Totuşi, pentru a se acoperi împotriva riscului de majorare a cursului, cumpără în acelaşi
timp 100 acţiuni cu primă la 106,5 € dont 5. Dacă piaţa creşte şi de exemplu ajunge la 110
€, el pierde la vânzarea fermă (105-110) € x 100 acţiuni = -500 €, dar câştigă la
operaţiunea cu primă (110-106,5) € x 100 acţiuni = 350 € şi reuşeşte astfel să-şi reducă
pierderea.
Prin această acoperire, operatorul obţine de fapt, în raport cu evoluţia pieţei, un preţ mai
bun pentru contractul său ferm.
Dacă însă piaţa scade la, să zicem, 100 €, operatorul va câştiga 5 €/acţiune la contractul
ferm, dar va pierde 5 €/acţiune la contractul condiţional, deoarece abandonează contractul
şi plăteşte prima (preţul de exercitare este mai mic decît piciorul primei).
Prin urmare, pentru cumpărătorul unui contract cu primă, câştigul este nelimitat (cu cât
cursul curent creşte mai mult peste preţul de exercitare, cu atât câştigă mai mult), în
schimb riscul este limitat la mărimea primei (nu poate pierde mai mult decît nivelul
acesteia).

97
Pentru vânzătorul unui contract cu primă situaţia este perfect simetrică: riscul său este
nelimitat şi direct proporţional cu creşterea cursului curent peste preţul de exercitare, în
schimb, profitul său este limitat la mărimea primei. Strategia vânzătorului se bazează pe o
piaţă în scădere, astfel încît el să poată încasa prima plătită de cumpărătorul care
abandonează contractul.

7.6. Operaţiunile cu stelaj

Stelajul (fr. stellage) este un contract condiţional în care cumpărătorul are dreptul să
aleagă sensul operaţiunii, ţinând seama de două preţuri stabilite pentru contract şi numite
bornele stelajului. Cumpărătorul unui stelaj pe acţiuni se poate declara fie cumpărător al
acţiunilor la preţul mai mare, fie vânzător al acţiunilor la preţul mai mic. În schimb,
vânzătorul stelajului trebuie să livreze titlurile la preţul mai mare, cînd cumpărătorul
stelajului se declară cumpărător de titluri, respectiv să preia la preţul mai mic, când
cumpărătorul stelajului se declară vânzător de titluri.
La Bursa de la Paris, unitatea tranzacţională pentru stelaj este egală cu cea a contractelor
RM (100 titluri), stelajul cotând pentru luna curentă şi următoarele cinci luni de lichidare.
În Figura 7.3 este prezentat un stelaj pe acţiunea AAA, cu bornele 105/95 €/acţiune. Acest
contract de stelaj îi permite cumpărătorului ca la scadenţă să se declare fie cumpărător, la
preţul de 105 €, fie vânzător, la preţul de 95 €, cele două preţuri constituind bornele
stelajului.
În ziua strigării stelajului,
cumpărătorul contractului se va
pronunţa la scadenţă pentru
una din cele două alternative,
în funcţie de nivelul cursului la
scadenţă (în ziua lichidării):
când cursul este peste borna
superioară a stelajului,
operatorul se declară
cumpărător şi câştigă, iar când
cursul se situează sub borna
inferioară, operatorul se
declară vânzător şi câştigă.
-Figura 7.3 - Revenind la exemplu, vom
avea:

98
 a) La un curs al pieţei de 110 € cumpărătorul de stelaj se va declara cumpărător al
titlurilor (100 acţiuni AAA) şi va plăti 100 x 105 € = 10500 €, pentru un contract a cărui
valoare este de 11000 €; el va avea deci un profit brut de 500 €.
b) La un curs al pieţei de 90 €, cumpărătorul contractului stelaj se va declara
vânzător al titlurilor, livrînd 100 titluri, a căror valoare de piaţă este de 9000 € la un preţ de
9500 € (borna inferioară fiind de 95 €, el vinde la 95 € x 100 acţiuni). Ca atare, obţine un
profit brut de 500 €.
c) La un curs curent cuprins între bornele stelajului, el va pierde după cum
urmează:
- la 100 €, indiferent dacă se declară vânzător sau cumpărător, pierde 500 €: în
calitate de cumpărător ar trebui să achiziţioneze la 105 € ceea ce pe piaţă este de 100 €,
deci (100-105) € x 100 acţiuni = -500 €; în calitate de vânzător ar trebui să livreze la 95 €
ceea ce pe piaţă este 100 €, deci (95-100) € x 100 acţiuni = -500 €;
- la un preţ curent între 100 şi 105 € se declară cumpărător şi pierde mai puţin de
500 €; astfel, la 102 € pierde (100-102) € x 100 acţiuni = -200 €;
- la un preţ curent între 95 şi 100 se declară vânzător şi pierde mai puţin de 500 €;
astfel, la 98 €, pierde (98-100) € x 100 acţiuni = -200 €.
Prin urmare, investitorul nu poate pierde mai mult decît jumătate din diferenţa
dintre bornele stelajului. Specificul acestei operaţiuni este că, spre deosebire de
cumpărarea cu primă, unde cumpărătorul mizează pe creşterea pieţei (iar vânzătorul pe
scăderea acesteia), la stelaj se mizează pe o variabilitate mai mare (respectiv mai redusă)
a preţului acţiunii între momentul încheierii operaţiunii şi ziua strigării primelor.
Cumpărătorul de stelaj se aşteaptă la o variaţie mare a preţului, astfel încât acesta să iasă
din bornele stelajului; dacă preţul creşte peste borna superioară, el se va declara
cumpărător, iar dacă scade sub borna inferioară, el se va declara vânzător. Dimpotrivă,
vânzătorul de stelaj mizează pe o variaţie a preţului în cadrul bornelor stelajului; câştigul
său maxim este însă limitat.
Stelajul poate fi utilizat pentru operaţiuni speculative, atunci cînd operatorul lucrează
"descoperit", sau pentru operaţiuni de acoperire (fr. couverture), atunci când are ca scop
protejarea valorii unui portofoliu.

7.7. Tranzacţii cu opţiuni pe titluri primare

Opţiunile sunt contracte care dau cumpărătorului dreptul dar nu şi obligaţia de a

cumpăra sau de a vinde activul suport (în cazul nostru acţiuni sau obligaţiuni) la un preţ

99
prestabilit, numit preţ de exercitare, contra unei sume plătite vânzătorului la încheierea
contractului, numită primă, în cadrul unei perioade de timp predeterminate.

În categoria opţiunilor pe titluri primare includem contractele avînd ca activ de bază

acţiunile (engl. stock options) si instrumentele de datorie (debt options).
Opţiunile pe acţiuni au ca suport 100 sau 1.000 de acţiuni emise de anumite companii
(cele mai lichide titluri de pe piaţă), sunt larg utilizate şi au fost consacrate la bursele din
Chicago.
Opţiunile pe instrumente de datorie îşi au originea tot pe piaţa americană: încă
de la începutul anilor '80 au fost lansate contracte pe note şi obligaţiuni de tezaur
americane.
În cazul opţiunilor pe obligaţiuni, elementul central al opţiunii este evoluţia ratei
dobînzii. O creştere a dobânzii curente duce la scăderea valorii de piaţă a instrumentelor
de datorie, ceea ce avantajează pe cei care vând opţiuni; dimpotrivă, o dobândă în
scădere duce la creşterea preţului curent al activului de bază, ceea ce avantajează pe cei
care cumpără opţiuni.
Contractele pe opţiuni cu titluri primare sînt utilizate de către participanţi la piaţa
bursieră în scopul obţinerii de profit (speculaţie, arbitraj), sau pentru acoperirea riscurilor
(hedging).

Din punctul de vedere al drepturilor pe care le conferă, opţiunile sunt de două

tipuri:
➢ Opţiuni call - care dau cumpărătorului dreptul dar nu şi obligaţia de a cumpăra
activul suport până sau exact la data scadenţei, la preţul de exercitare, în schimbul
primei call plătite vânzătorului. Vânzătorul opţiunii call are obligaţia de a vinde activul
suport dacă cumpărătorul opţiunii decide exercitarea acesteia.
➢ Opţiuni put - care dau cumpărătorului dreptul dar nu şi obligaţia de a vinde
activul suport până la scadenţă sau exact la data scadenţei, la preţul de exercitare, în
schimbul primei put plătite vânzătorului la încheierea tranzacţiei. Vânzătorul opţiunii put
are obligaţia de a cumpăra activul suport la preţul de exercitare dacă cumpărătorul
opţiunii decide exercitarea acesteia.
Dacă dreptul deţinut nu este exercitat în perioada de valabilitate a opţiunii, atunci
acest drept este pierdut. Este important faptul că opţiunile call şi put sunt contracte
complet separate şi distincte care oferă drepturi diferite. Ele nu sunt părţi opuse ale
aceleiaşi tranzacţii. Orice opţiune put are un cumpărător şi un vânzător. La fel şi
opţiunea call.

• În funcţie de momentul în care se poate realiza exercitarea, opţiunile se clasifică

în două categorii:
➢ Opţiuni europene - care pot fi exercitate doar la scadenţa opţiunii.

100
➢ Opţiuni americane - care pot fi exercitate în orice moment până la scadenţa
opţiunii

• În funcţie de tipul pieţei pe care sunt tranzacţionate, opţiunile sunt de două tipuri:
➢ Opţiuni nestandardizate - care se tranzacţionează pe pieţele OTC şi care sunt
construite individual pentru a răspunde necesităţilor fiecărui investitor.
➢ Opţiuni standardizate - care se tranzacţionează la bursă. Acestea sunt cele mai
importante deoarece standardizarea le conferă un grad mai mare de lichiditate, se
tranzacţionează mai uşor. Orice contract de opţiune presupune existenţa aceloraşi
termeni: activul suport, tipul (call sau put, americană sau europeană), data scadenţei şi
preţul de exercitare.

Elementele contractelor pe opţiuni

Preţul activului suport - reprezintă cursul acţiunii la un moment dat.

Preţul de exercitare al opţiunii - este preţul la care vânzătorul opţiunii se obligă
să cumpere sau să vândă acţiunea, în cazul în care deţinătorul decide să exercite
opţiunea.
Scadenţa - data până la care poate fi exercitată opţiunea. De regulă, la bursă se
tranzacţionează opţiuni pe 3, 6 şi 12 luni.
Prima (preţul) opţiunii - este determinat prin licitaţie cu strigare, dar teoretic ea
se calculează prin însumarea a două elemente importante: valoarea intrinsecă şi
valoarea timp.

➢ Valoarea intrinsecă - care reprezintă suma care se poate obţine în cazul în care
se cumpără şi se exercită imediat opţiunea. Aşadar, valoarea intrinsecă reflectă relaţia
dintre preţul de exercitare al opţiunii şi preţul acţiunii. Pentru opţiunile call, valoarea
intrinsecă se calculează ca diferenţă între preţul activului suport şi preţul de exercitare al
opţiunii. Valoarea intrinsecă a opţiunilor put este diferenţa dintre preţul de exercitare al
opţiunii şi preţul activului suport.
✓ Dacă valoarea intrinsecă a opţiunii este pozitivă, atunci opţiunea este în bani;
✓ Dacă preţul de exercitare este egal cu preţul activului suport, adică dacă
valoarea intrinsecă este zero, atunci opţiunea este la bani;
✓ Dacă opţiunea nu are valoare intrinsecă, ea este în afara banilor. O opţiune nu
poate avea o valoare negativă. Pentru opţiunile în afara banilor, valoarea opţiunii
este dată exclusiv de valoarea timp.

➢ Valoarea timp (valoare extrinsecă) - reflectă suma de bani pe care investitorul

este dispus să o plătească în speranţa că o opţiune îi va aduce profit la scadenţă sau
înainte de scadenţă. Aşadar, chiar şi opţiunile în afara banilor pot deveni profitabile

101
pentru că ele pot ajunge în bani până ajung la scadenţă. Valoarea timp a opţiunilor
scade pe măsură ce opţiunea se apropie de scadenţă, iar la data scadenţei valoarea
timp a opţiunii este zero.

Exercitarea opţiunilor. La scadenţă, deţinătorul opţiunii are 3 posibilităţi:

✓ Vinde opţiunea;
✓ Lasă opţiunea să expire fără a o exercita - dacă opţiunea este în afara banilor;
✓ Exercită opţiunea - dacă opţiunea este în bani. De regulă, chiar în cazul opţiunilor
americane, investitorii nu exercită opţiunea înainte de scadenţă, deoarece pierd
astfel valoarea sa extrinsecă. Deşi la un moment dat opţiunea poate fi în afara
banilor ea poate ajunge în bani până la scadenţă.

Factori care influenţează preţul opţiunilor pe acţiuni

1. Preţul spot al activului suport (al acţiunii) - pe măsură ce creşte cursul spot al
activului suport, preţul opţiunii call creşte, iar cel al opţiunii put scade.
2. Preţul de exercitare - creşterea preţului de exercitare determină descreşterea
preţului opţiunii call şi creşterea primei opţiunii put.
3. Perioada până la scadenţă - Atât opţiunile put cât şi call americane devin mai
valoroase dacă sunt emise pe o perioadă mai lungă, deoarece creşte valoarea
extrinsecă (dată de valoarea timp). În cazul opţiunilor europene acest lucru nu este
valabil, deoarece ele oricum nu pot fi exercitate decât în ziua scadenţei. Mai mult, dacă
se consideră două opţiuni europene call, una cu scadenţa peste o lună, alta cu scadenţa
peste două luni, iar dividendele se plătesc peste 6 luni, atunci cursul acţiunilor suport va
scădea, încât opţiunea cu scadenţă de o lună va valora mai mult decât cea cu scadenţă
de două luni.
4. Rata dobânzii fără risc - dacă rata dobânzii creşte, rata de creştere a cursului
acţiunilor va creşte. Totuşi, valoarea prezentă a cash flow-urilor va descreşte. Aceste
două efecte contrare tind să ducă la o scădere a valoarii opţiunii put şi să crească
valoarea opţiunii call, deoarece primul efect este mai puternic decât al doilea.
5. Dividendele - prima opţiunii call este invers proporţională cu valoarea
dividendului, iar opţiunile put sunt direct proporţionale.
6. Volatilitatea cursului acţiunilor suport - aceasta este o măsură a incertitudinii
cu privire la evoluţia viitoare a cursurilor acţiunilor. Pe măsură ce volatilitatea creşte,
şansa ca acţiunile să evolueze în favoarea sau în defavoarea investitorului cresc. Pe
termen scurt, preţul opţiunii call este pozitiv corelat cu preţul acţiunilor suport, iar
opţiunile put sunt corelate negativ cu preţul acţiunilor suport.

102
Profitul şi riscul opţiunii pe acţiuni

Opţiunea reprezintă, după cum am arătat mai sus, un titlu financiar derivat; ea se
vinde şi se cumpără pe piaţa bursieră de către investitori, la un anumit preţ (prima), care
variază în funcţie de condiţiile cererii şi ofertei de opţiuni.
Rezultatul virtual al opţiunii la scadenţă se poate estima plecând de la valoarea
intrinsecă a acesteia şi luând în calcul costul opţiunii, în speţă prima plătită pentru a o
dobândi (făcând abstracţie de cheltuielile legate de tranzacţie - comisioane, taxe); când
diferenţa este pozitivă opţiunea are profit, când prima este mai mare decât valoarea
opţiunii, titlul înregistrează o pierdere. Pe de altă parte, în tranzacţiile cu opţiuni pierderea
investitorului este limitată la costul opţiunii (prima plătită).

Pentru ilustrare luăm un exemplu: în momentul to un investitor american cumpără

un contract call pe acţiuni AAA (100 de titluri) la preţul de exercitare 100$, cu prima 5$,
data expirării fiind tt (Figura 7.4). Dacă în momentul t1 cursul acţiunii ajunge la 115$, el
poate exercita opţiunea, primind 100 AAA la cursul 100$. Cum cursul curent al acţiunilor
respective este de 115$, el obţine un surplus de (115-100)$ x 100 = 1500$, reprezentînd
valoarea intrinsecă, pentru care a plătit un cost de 5$ x 100 = 500$ (prima); prin urmare
profitul virtual al investitorului este de 1.000$.

Figura 7.4: Cumpărare de call

103
 În schimb, dacă preţul scade, investitorul este dezavantajat. Să presupunem că în
momentul expirării tt acţiunile AAA ajung la 90$. În acest caz, investitorul este nevoit să
abandoneze opţiunea, rămânând cu o pierdere de 500$ (prima), deoarece

dacă ar exercita opţiunea el ar pierde (100 - 90)$ x 100 = 1000$, la care se adaugă costul
opţiunii (în total, 1.500$).

Dacă privim lucrurile din punctul de vedere al vânzătorului de call, situaţia se

prezintă exact simetric (Figura 7.5): el câştigă atunci cînd cursul activului de bază scade
sub preţul de exercitare, dar câştigul său este limitat la mărimea primei; când preţul
creşte, el înregistrează o pierdere.

Să presupunem, cu datele din exemplul de mai sus, că un operator cumpără o

opţiune put (preţ de exercitare 100$, prima 5$). În acest caz, la o evoluţie în jos a cursului
acţiunilor AAA, de exemplu la 90$, el va înregistra un câştig: poate livra cu 100$ acţiuni
care nu cotează decât 90$ (surplus 10$/acţiune, în total 1.000$, din care se deduce prima
plătită, de 500$).
În schimb, la o creştere a cursului acţiunilor în raport cu preţul de exercitare (de
exemplu la 115$) el pierde prin exercitarea opţiunii, deoarece opţiunea este "fără bani", şi
preferă să o abandoneze, pierzând numai mărimea primei (500$, în loc de 2.000$, cât
este pierderea datorată creşterii cursului acţiunilor).

104
 Pe de altă parte, situaţia vâzătorilor de put este similară cu cea a vânzătorului de
call - câştigă doar prima şi pierde nelimitat - dar în sens diferit.

Figura 7.6: Cumpărare de put

Pragul de rentabilitate (engl. breakeven point), adică punctul din care deţinătorul
opţiunii începe să obţină profit, se atinge atunci când cursul activului este egal cu preţul de
exercitare plus prima. De la această valoare în sus, cumpărătorul de call are profit, iar
vânzătorul de call pierde. Din diagrama rezultă că, cu cât cursul acţiunii este mai mare în
raport cu preţul de exercitare, cu atât valoarea unei opţiuni call este mai mare; pragul de
rentabilitate se atinge atunci cînd preţul activului este egal cu preţul de exercitare plus
prima. De la această valoare în sus, cumpărătorul de call înregistrează profit, iar
vânzătorul de call pierde. Din diagrama rezultă că, cu cât cursul acţiunii este mai redus în
raport cu preţul de exercitare, cu atât valoarea unei opţiuni put este mai mare; pragul de
rentabilitate se atinge atunci cînd preţul activului este egal cu preţul de exercitare minus
prima. De la această valoare în jos cumpărătorul de put înregistrează profit, iar vânzătorul
de put pierde.
Dar, după cum am arătat, opţiunea are o anumită durată de viaţă, putînd fi
exercitată oricînd pînă la expirare (în cazul opţiunilor americane) sau numai la scadenţă
(în cazul opţiunilor europene). În cursul perioadei de valabilitate opţiunile cotează la bursă,

105
preţul lor reflectând nu numai valoarea intrinsecă, ci şi valoarea-timp, care depinde direct
proporţional de timpul rămas până la expirare şi de gradul de voltatilitate a cursului
activului de bază. Numai la expirare prima exprimă exclusiv valoarea intrinsecă (valoarea-
timp este nulă).
Prin urmare, preţul curent al opţiunii se schimbă în fiecare zi, iar cumpărătorii şi
vânzătorii de call/put pot înregistra profituri şi pierderi la poziţiile lor deschise pe opţiuni.
O caracteristică definitorie a contractelor cu opţiuni priveşte riscul. În cazul
opţiunilor, cumpărătorul opţiunii are de ales între executarea contractului (prin exercitarea
opţiunii sau compensarea poziţiei) şi abandonarea contractului; în acest din urmă caz, el
plăteşte vânzătorului de opţiuni prima, care reprezintă costul tranzacţiei, pe de o parte, dar
şi limita maximă a pierderii sale, pe de altă parte. Atât în opţiunile call cât şi în operaţiunile
put, cumpărătorul nu poate pierde mai mult decât mărimea primei.
Riscul în contractele pe opţiuni se manifestă diferit după cum este vorba de
vânzător sau cumpărător, precum şi de tipul opţiunii (call sau put). În cazul opţiunii call,
riscul cumpărătorului se reduce, în esenţă, la pierderea primei. În schimb, pentru vânzător
riscul este teoretic nelimitat. Acest risc derivă din necesitatea predării activului în cazul
exercitării opţiunii la un preţ mai mic decât cel al pieţei, la care se adaugă prima. Dacă, de
exemplu, preţul de exercitare este 100$, prima 5$ şi activul are un preţ curent de 115$,
vânzătorul pierde 10$ [115-(100+5)] ş.a.m.d. Vânzătorul câştigă numai dacă preţul
activului este mai mic decît 105$ (preţul de exercitare plus prima), iar maximul câştigului
său este 5$. Prin urmare, un operator vinde opţiuni call când se aşteaptă ca preţul
activului să scadă sub preţul de exercitare, dar profitul maxim este limitat la primă, adică
exact la pierderea maximă a cumpărătorului de call. În mod direct, riscul vânzătorului se
exprimă prin creşterea preţului opţiunii call, ceea ce afectează poziţia sa short pe acea
opţiune.
În cazul opiunii put, riscul cumpărătorului este limitat tot de mărimea primei. Pentru
vânzător însă riscul este nelimitat. Dacă, de exemplu, preţul activului de bază scade la
90$, faţă de un preţ de exercitare a opţiunii de 100$ şi o primă de 5$, vânzătorul de put
trebuie să preia activul (în cazul exercitării opţiunii de către cumpărător) la 100$, când
piaţa este la 90$, pierzând (100 - 90 - 5)$ (preţul opţiunii minus prima); la un preţ de 85$,
pierderea este de 10$ ş.a.m.d. În mod direct, riscul vânzătorului se exprimă prin creşterea
preţului opţiunii put, ceea ce afectează poziţia sa short pe acea opţiune.
Atractivitatea deosebită a tranzacţiilor cu opţiuni derivă tocmai din această
operativitate a încheierii şi lichidării contractelor, la care se asociază riscul prestabilit în
anumite limite.

LONG CALL SHORT CALL LONG PUT SHORT PUT

Principiu Cumpărarea Vânzarea unei Cumpărarea Vânzarea unei

106
 unei opţiuni de opţiuni de unei opţiuni de opţiuni de
cumpărare cumpărare. vânzare contra vânzare.
contra plţăii unei încasarea primei plăţii unei prime încasarea
prime şi obligaţia primei şi
depunerii unui obligaţia
depozit depunerii unui
deposit
A se profita de Realizarea unui A se profita de Realizarea unui
creşterea profit limitat la scăderea profit limitat la
preţului futures. mărimea primei, preţului futures. mărimea
Asigurarea unui în condiţiile unei Asigurarea unui primei, în
preţ de pieţe neutre sau preţ de vânzare condiţiile unei
cumpărare viitor descrescătoare. viitor minim. pieţe neutre
maxim. Pierdere Pierdere sau
Scop
limitată, profit nelimitată, crescătoare.
nelimitat pentru că nu Obţinerea unei
există poziţie poziţii pe
deschisă pe futures la un
futures preţ mai mic, ca
urmare a primei
încasate.
Profilul câştigului (+ (+ (+
şi a pierderii (+) )
p
) )
p
(PE – preţul de PE
Pret
futures PE+ PE
Pret
futures PE-p
0 0
exercitare ; PE+ PE pPret
futures
PE-p PE Pret
futures
p
p – primap
(-)
p

opţiunii ) (-) (-) (-)

Efect de levier Dacă Efect de levier Dacă

puternic în anticiparea este puternic daca anticiparea este
special dacă sigură, se vinde poziţia sigură, se vinde
Observaţii poziţia opţiunea “în cumpărătorului opţiunea “în
cumpărătorului bani”, pentru ca este “fără bani“ bani”.
este “fără bani” prima este
maxima.

Strategii complexe cu opţiuni

107
 Straddle este o cumpărare de call combinată cu o cumpărare de put, sau o
vînzare de call şi put, la acelaşi preţ de exercitare şi cu aceeaşi scadenţă. Este important
de subliniat faptul că fiecare opţiune trebuie să fie exercitată separat, deşi combinaţia de
opţiuni este, de regulă, cumpărată/vîndută ca un pachet unic.
Această operaţiune dă dreptul cumpărătorului opţiunilor combinate să vîndă şi să
cumpere un număr determinat de contracte futures, la un anumit preţ de exercitare şi la o
dată a expirării fixată; în schimb cel care vinde call şi put, îşi asumă obligaţia să vândă şi
să cumpere activul de bază, la preţul şi la scadenţa determinată. Astfel un straddle dă
dreptul cumpărătorului să cumpere sau să vândă acest număr de contracte la preţul
specificat (100$), plătind primele la call şi la put (de exemplu, 5$ fiecare). Dacă preţul
pieţei la scade la 90$, deţinătorul opţiunii se va declara vânzător şi va câştiga; dacă preţul
creşte la 110$ el se va declara cumpărător şi va câştiga. El va obţine profit ori de cîte ori
cursul pieţei scade sau creşte destul de mult pentru a compensa costul cumpărării
opţiunii.

- Figura 7.7 -

Rezultatul operaţiuni straddle este ilustrat în Figura 7.7. Se observă că prin

combinaţia call-put părţile indicate cu linie punctată se anulează reciproc. Rezultatul este
normal, deoarece a cumpăra o opţiune de cumpărare (call) şi a cumpăra, totodată, una de
vânzare (put), cu acelaşi preţ de exercitare şi aceeaşi scadenţă, echivalează cu a stabili
pe activul de bază o poziţie virtuală de cumpărător şi, respectiv, de vânzător, adică o
poziţie compensată.
Cumpărătorul de straddle câştigă atunci cînd cursul activului scade sub 95$ (preţul
de exercitare minus prima) sau creşte peste 105$ (preţul de exercitare plus prima). Cînd
fluctuaţia cursului este redusă şi cursul activului se menţine în jurul preţului de exercitare

108
(între 95$ şi 105$) câştigă vânzătorul de straddle. Se respectă regula de la stelaj:
cumpărătorul câştigă atunci când cursul activului depăşeşte "bornele" unui straddle;
vânzătorul câştigă atunci când cursul se menţine între "borne" (în cazul nostru 95, 105).
Prin urmare, graficul unei vânzări de straddle este exact simetric cu cel prezentat în
Figura 7.7.

Strangle este o combinaţie similară cu straddle cu deosebirea că preţul de

exercitare al opţiunii call este mai mare decît preţul de exercitare al opţiunii put. Astfel, în
cazul unui strangle realizat prin cumpărarea unui put la 95$ (primă 5$) şi cumpărarea unui
call la 105$ (primă 5$), rezultatul operaţiunii este ilustrat în Figura 7.8.

- Figura 7.8 -

Se vede din figură că la un strangle variaţia cursului activului în raport cu preţul de

exercitare trebuie să fie mai mare decît în cazul straddle, pentru realizarea unui profit de
către cumpărător.

Strip este o operaţiune în care cumpărătorul combinaţiei de opţiuni poate vinde

200 de titluri sau/şi cumpăra 100 de titluri la preţul stabilit în contract. Strap-ul este o
operaţiune simetrică, deţinătorul putînd să cumpere 200 de titluri şi/sau să vândă 100
opţiuni, la preţul de exercitare. Este vorba deci în ambele cazuri de o triplă opţiune
constînd în două opţiuni separate put (call) şi una call (put), toate fiind încheiate în acelaşi
timp, cu aceeaşi durată de viaţă şi la acelaşi preţ de exercitare.

109
 Cumpărare de "fluture" (long butterfly)
Să presupunem că un investitor anticipează o reducere a volatilităţii cursului pentru
activul A, dar vrea, totodată, să se protejeze împotriva unor eventuale fluctuaţii puternice.
El acţionează deci, în principal, ca un vânzător de straddle, profitul lui fiind limitat la
pierderea cumpărătorului de straddle (Figura 7.7).
În Figura7.9 (a) se prezintă grafic rezultatul unei vânzări de straddle, folosindu-se
următoarele notaţii: b = preţul de exercitare la opţiunile combinate put şi call; A = pragul
de rentabilitate la vînzarea de put; B = nivelul maxim al profitului; C = pragul de
rentabilitate la vânzarea de call; abscisa indică mişcarea preţului la activul de bază (de la
stânga la dreapta - creştere, de la dreapta la stânga - scădere).
Dacă preţul activului de
bază se situează în intervalul
(A,C), vânzătorul de straddle
va înregistra un cîştig. În
schimb, dacă preţul activului
creşte peste C sau scade sub
A, el va suferi o pierdere
(echivalentul câştigului
cumpărătorului de straddle).
Pentru a se proteja împotriva
riscului de pierdere, operatorul
respectiv poate cumpăra un
"fluture". Plecând de la short
straddle, el va mai introduce în
combinaţia de opţiuni o
cumpărare de put şi o
cumpărare de call, la preţuri de
exercitare de respectiv "a" şi
- Figura 7.9 - "c", astfel încât b-a=c-b.
Rezultă un "fluture" ilustrat în
Figura 7.9 (b) (linia plină). Se
observă că părţile indicate cu linie punctată se anulează reciproc, deoarece cumpărarea
de put este compensată de cumpărarea de call, rămânând de regularizat doar diferenţele
de preţ de exercitare şi, respectiv, primă.
Un butterfly mai poate fi obţinut prin următoarele combinaţii:
- cumpărare call a + vânzare 2 call b + cumpărare callc
- cumpărare put a + vânzare 2 put b + cumpărare put c
- cumpărare call a + vânzare call b + vânzare put b + cumpărare put c

110
Avantajele utilizării opţiunilor pe acţiuni

Opţiunea oferă avantaje incontestabile faţă de alte instrumente bursiere şi

extrabursiere.
1. Standardizarea - regulile specifice unei burse oferă un grad mai mare de
siguranţă, care nu se regăseşte pe nici un alt tip de piaţă. Prin standardizarea opţiunii,
se elimină riscul de neplată al partenerului de tranzacţie.
2. Flexibilitatea – indiferent dacă preţurile cresc, scad sau rămân constante,
opţiunile pot ajuta la realizarea obiectivelor de tranzacţionare şi management al riscului.
3. Multifuncţionalitatea - chiar dacă un client nu şi-a format o opinie despre
evoluţia preţului pieţei, el poate profita de modificările volatilităţii pieţei, de trecerea
timpului până la scadenţă ori de schimbarea altor elemente specifice opţiunilor
4. Pot fi obţinute câştiguri nelimitate prin asumarea de riscuri limitate. Dacă
cumperi o opţiune, expunerea ta e limitată la preţul plătit pentru acea opţiune. În acelaşi
timp, profitul potenţial e virtul nelimitat.

111
CAPITOLUL 8: INDICATORI FUNDAMENTALI UTILIZAŢI ÎN ANALIZA TITLURILOR
PE PIAŢA DE CAPITAL

8.1. Câştigul pe acţiune (engl. Earnings per share - EPS)

Unul din cei mai utilizaţi indicatori este câştigul pe acţiune, adică o modalitate
de a raporta valoarea de piaţă a unei acţiuni cu profiturile care revin la o acţiune
comună.

EPS = Profiturile (nete) disponibile pentru acţiuni comune/Numărul acţiunilor

comune aflate în circulaţie (netezaurizate)

Profitul pe acţiune reflectă însăşi capacitatea unui emitent de a produce profit.

Studiat pe mai mulţi ani succesivi, indicatorul arată capacitatea companiei de a-şi
menţine de-a lungul anilor ritmul de creştere a profitului, adică ceea ce îl interesează
mai mult pe investitor. Valori în creştere ale EPS (având la bază profitul anual,
semestrial şi chiar trimestrial pe pieţele dezvoltate şi comparate cu perioadele anterioare
similare) încurajează, în principiu investitorii să cumpere acţiunea respectivă, ceea ce
conduce la creşterea preţului (cursului) acesteia.

112
 De obicei însă evoluţia EPS nu este analizată fără cel puţin o corelare: cu
evoluţia cifrei de afaceri (a vânzărilor), aceasta raportată de asemenea la numărul de
acţiuni. Dacă creşterea EPS se produce pe fondul creşterii vânzărilor, atunci se poate
considera că respectiva companie este în creştere, deci şi valoarea sa de piaţă este în
creştere. Cu o condiţie: numărul de acţiuni (în circulaţie, la investitori) să nu se fi
diminuat în urma unei micşorări de capital social (efect al vânzării unor active
importante), sau a răscumpărării şi tezaurizării de acţiuni. La interpretarea creşterii EPS
mai funcţionează şi restricţia privitoare la creşterea profitului datorată unei restructurări
substanţiale a companiei, constând în reduceri masive de costuri. În acest caz este
posibil ca profitul să fi crescut mai puţin datorită vânzărilor, deci emitentul va fi ţinut sub
observaţie pentru a se vedea roadele restructurării. După o creştere care speculează
anunţul restructurării, pe piaţă va surveni o scădere datorată fructificării speculaţiei.
În mod analog, o scădere a EPS nu este un semnal bun pentru evoluţia viitoare,
dar, şi în acest caz, trebuie să se ţină seama de o eventuală mărire a numărului de
acţiuni (ca urmare a divizării acestora sau a micşorării valorii lor nominale). Dacă a avut
loc o divizare (engl. split) a acţiunilor pe fondul menţinerii sau al creşterii nivelului
vânzărilor, semnalul aparent nefavorabil invocat mai sus poate fi, de fapt, unul favorabil.
În calculul numitorului - numărul de acţiuni în circulaţie trebuie ţinut seama de
câteva particularităţi. Numărul de acţiuni în circulaţie se obţine scăzând acţiunile
răscumpărate de companie (acţiuni de trezorerie) din numărul de acţiuni emise. Dacă pe
parcursul perioadei curente au loc tranzacţii cu acţiuni care implică conturi de activ, este
folosită o medie ponderată. De exemplu, dacă 1 milion de acţiuni sunt în circulaţie la
începutul perioadei, şi 200.000 de acţiuni sunt vândute la 1 iulie (jumătatea anului)
contra cash (un activ), numărul mediu de acţiuni va fi 1,1 milioane [1.000.000
+1/2*(200.000)]. Dacă au loc tranzacţii cu acţiuni care nu implică active, precum
dividendele în acţiuni sau divizările, noul număr al acţiunilor se consideră ca fiind efectiv
de la începutul anului. De exemplu, 1 milion de acţiuni sunt în circulaţie, iar în noiembrie
sunt anunţate dividende în acţiuni totalizând 20% din numărul acţiunilor în circulaţie.
Media ponderată a numărului de acţiuni la sfârşitul anului va fi de 1,2 milioane.
Odată determinat numărul de acţiuni în circulaţie, se calculează raportul EPS
având la numitor profitul net rămas după plata dividendelor preferenţiale. Indicatorul
rezultat este un instrument pertinent pentru comparaţii între companii.

8.2. Dividende pe acţiune (engl. Dividends Per Share). Acest indicator exprimă câte
unităţi monetare de dividende în numerar se plătesc pe o acţiune într-un an.
Dividende pe acţiune = Dividende anuale/Numărul de acţiuni comune la
investitori

113
8.3. Valoarea de randament

Plecând de la ideea că randamentul minim acceptabil este nivelul dobânzii,

putem calcula o valoare teoretică pentru acţiune - valoarea de randament Vr: Vr = D/d.
Raţionamentul subiacent acestei metode este următorul: preţul acţiunii trebuie să fie cel
puţin egal cu suma de bani care, depusă la o bancă la dobânda curentă, produce într-o
anumită perioadă de timp (un an), exact fluxul de venituri (dividende) adus de acţiunea
respectivă. Sau, altfel spus: câţi bani trebuie investiţi (împrumutaţi) acum la dobânda
pieţei bancare pentru a obţine într-un an venituri egale cu dividendele plătite la acel titlu.
De exemplu, dacă rata dobânzii este de 5% anual, atunci un activ care produce (engl.
yielding) un flux constant de venituri s-ar putea vinde la un preţ reprezentând 1/5% (de
20 de ori) venitul ei anual. De exemplu, o acţiune care aduce într-un an un dividend de
2$, în condiţiile unei rate a dobânzii de 5%, are o valoare de randament Vr de 40$.
Calculul valorii de randament permite ca, prin comparare cu cursul curent al
acţiunii, să stabilim dacă titlul este subevaluat (Vr > C) şi putem cumpăra sau,
dimpotrivă, supraevaluat (Vr < C) pe piaţă şi este cazul să vindem.

8.4. Raportul preţ-câştig (engl. Price earning ratio - PER)

În practica bursieră se foloseşte pe scara largă un indicator derivat din abordarea

valorii intrinseci ca o valoare de randament - raportul preţ-câştig. În o anumită industrie,
acţiunile cu un PER ridicat au, în general, şi un preţ mai mare.

PER = Cursul acţiunii / profitul net pe acţiune

PER este unul din cei mai folosiţi indicatori datorită relevantei mari în raport cu
uşurinţa de calcul. PER este o măsură a costului titlului estimat în funcţie de valoarea
acestuia, reflectată doar de ultimul profit net luat în calcul (uzual, al celui mai recent
încheiat exerciţiu financiar). Prin urmare, PER arată numărul de ani în care s-ar
recupera investiţia, dacă tot profitul net ar fi destinat dividendelor, sau PER arată cât
trebuie să plătească un investitor pentru o acţiune pentru a obţine o unitate monetară
din profiturile firmei emitente.
Cea mai simplă interpretare este aceea că un PER mare desemnează un titlu
scump, iar unul mic - un titlu ieftin. Pe o piaţă normală, ce este prea scump poate s-ar
putea ieftini (deci ar trebui vândut), şi ce este prea ieftin s-ar putea scumpi (deci ar
merita să fie cumpărat). Când PER este relativ mare, acţiunea este scumpă, ea poate fi
supraevaluată şi, deci, deţinerea ei nu s-ar mai putea justifica; invers, când PER este
relativ mic, acţiunea este relativ ieftină şi se recomandă cumpărarea acesteia.

114
 Desigur, pentru ca PER să funcţioneze, trebuie stabilite nişte praguri sau limite,
iar exemplele clasice sunt “PER sub 10” pentru cumpărare, şi “PER peste 20” pentru
vânzare.
La rândul său, PER a născut controverse, ca în toate cazurile în care este vorba
de utilitatea unui indicator de analiză.
Percepţia obişnuită este ca un PER mare reflectă o supraevaluare pe piaţă a
companiei. Dar ratele mari pot reflecta şi perspectivele de creştere ale unei companii,
mai ales când aceasta este una binecunoscută, solidă, şi în plus îşi dezvolta un produs
nou ori o altă informaţie fundamentală încurajează încrederea investitorilor. Microsoft
sau Coca-Cola pot avea rate uşor oscilând în jurul pragului de 20. PER peste 20 poate fi
întâlnit deseori pe o piaţă în ascensiune, în creştere accentuată, (cum este domeniul
high tech), dar şi în cazul unei companii nou apărute, vulnerabile la speculaţii (pentru
care un PER de 40 sau chiar 100 nu este surprinzător).
Pe de altă parte, valori PER scăzute sunt caracteristice nu numai companiilor
subevaluate (PER sub 10), dar şi companiilor mature, cu potenţial de creştere redus (în
industrii saturate) ori companiilor care au deja necazuri, fie se îndreaptă spre ele.
Companiile în creştere au în general un PER mai mare decât companiile ciclice.
Investitorii sunt dispuşi să plătească mai mult pe acţiuni cu aşteptări de creştere stabilă
şi pe termen lung decât pe acţiuni al căror preţ creşte şi scade odată cu ciclul activităţii
economice. Astfel, companiile care sunt supuse fluctuaţiilor ciclice (cum sunt
producătorii de oţel sau de automobile) au în general la PER-uri mai mici; industriile în
declin au PER şi mai mic. Investitorii trebuie să fie avizaţi asupra valorilor extreme ale
PER. Acţiunile speculative se tranzacţionează adesea la una din valorile extreme.
O altă perspectivă a PER este cea a comparaţiei cu ratele dobânzilor medii
pasive, cu alte cuvinte, PER văzut ca inversul dobânzii, deci ca un randament al
investiţiei.

8.5. Rata preţ/valoare contabilă (engl. Price to book value ratio - PBR)
Prin raportul preţ/valoare contabilă (P/BK) se obţine încă un reper pentru
aprecierea gradului de sub(supra)evaluare a unei acţiuni. Valoarea contabilă, calculată
ca diferenţă dintre activele înscrise în bilanţ (mai puţin cele necorporale) şi toate
obligaţiile emitentului, odată raportată la numărul de acţiuni, exprimă ceea ce ar mai
primi un acţionar în situaţia, evident ipotetică, a vânzării acelor active nete definite mai
sus.
Prima interpretare a evoluţiei valorii contabile, în cazul creşterii sale nedatorate
direct unei creşteri de profituri, este aceea a creşterii valorii activelor sau numai a
scăderii obligaţiilor emitentului. Rata preţ/valoare contabilă are şi relevanţă sectorială.
De exemplu, analiştii americani plasează această rată între 1 şi 1,5 pentru sectorul
bancar. Alte sectoare, ca acela al tehnologiei informatice, pot avea rate superioare, dar

115
interpretarea este controversată, în cazul de mai sus tocmai activele necorporale fiind
mai importante.
Analiştii interpreteaza ca pe un semnal de cumpărare o rată P/BK a unui emitent
inferioară celei a sectorului respectiv. Admiţănd că valoarea activelor nete ale
emitentului este cea medie a sectorului respectiv, înseamnă că acţiunea este
tranzacţionată la un preţ inferior valorii activelor sale, deci este probabil ca preţul acţiunii
să crească, iar investitorul să realizeze profit. Companiile în dezvoltare au de obicei rate
P/BK înalte, fiind tentate să nu distribuie dividende, ci să-şi investească profitul, iar rata
poate funcţiona ca o confirmare a identificării ca atare a companiei. În sfârşit, cu toate că
extinderea relevanţei indicatorului la întreaga piaţă devine mai riscantă, unii analişti
interpretează atingerea de către rata P/BK a unor maxime istorice ca pe un indiciu de
scădere a preţurilor, considerându-se că, creşterea acestora nu a fost determinată de
factori fundamentali, ci psihologici.

8.6. Venitul curent (engl. Current Yield)

Venitul curent al acţiunilor comune, ca şi venitul curent al obligaţiunilor sau al
acţiunilor fondurilor mutuale, exprimă rentabilitatea anuală a investiţiei ca procentaj din
valoarea de piaţă (cursul). Acest indicator reflectă doar venitul din dividend, nu venitul
atribuibil oricărei creşteri pe termen lung a valorii acţiunii.
Venitul curent = Dividendele anuale pe acţiunile comune/Valoarea de piaţă a
acţiunilor comune

8.7. Raportul (rata, indicele) de plată a dividendului (engl. Dividend Payout Ratio)
Acest indicator arată proporţia în care profiturile disponibile pentru acţiunile
comune sunt folosite pentru plata dividendelor comune.
Raportul de plată a dividendului = Dividende anuale pe acţiuni comune/Câştiguri
pe acţiune
În general, companiile cele mai stabile plătesc cele mai mari procente de
dividende din câştiguri. Societăţile de sevicii publice ca grup au cea mai mare valoare a
acestui raport. Companiile în creştere se situează la polul opus deoarece ele
reinvestesc cea mai mare parte a profiturilor. Aceste companii speră să-şi răsplătească
acţionarii prin creşterea valorii acţiunii şi nu prin dividende mari.

CAPITOLUL 9: TRANZACŢIILE CU FIRME

116
9.1. Problema controlului in companiile cu caracter public

TRANZACTIILE CU FIRME au ca scop dobindirea unui anumit grad de control asupra

unei companii cu caracter public. Trebuie sa se facă o SEPARARE DE FACTO intre
proprietatea asupra capitalului si gestiunea afacerilor, deoarece controlul unei companii
este de doua tipuri:

◼ Controlul de drept - cind o firma sau particular detine direct sau indirect o fractiune
din capitalul unei alte firme care ii confera majoritatea voturilor in CA

◼ Controlul de fapt - capacitatea efectiva a unei persoane fizice sau juridice de a

influenta deciziile strategice si gestiunea curenta a unei societati, ca urmare a ponderii
detinute in numarul total de voturi

Transferul controlului se poate face prin următoarele mecanisme:

◼ Prin intermediul bursei:

◼ Cumpararea de actiuni in mod direct (ramasaj bursier)
◼ Negocierea unor blocuri de control

◼ In afara bursei:
◼ Oferta publica de cumparare (tender offer)
◼ Negocierea directa cu actionarul principal

Tehnicile de obtinere a controlului, având in vedere faptul ca bursa este si o piaţa a

controlului de firme, sunt date si de achizitiile de firme: Preluarile de firme sunt
achizitiile in urma carora firmele ramin separate din punct de vedere juridic; in timp ce
fuziunile de firme sunt achizitiile in urma carora nu supraviatuieste decit firma
achizitoare, firma tinta fiind “inghitita”

PRELUAREA (takeover, acquisition) este o tehnica prin care o firma dobindeste un

număr suficient de actiuni pentru a-si asigura controlul in firma emitenta
Forme:
◼ Oferta publica de cumparare - OPC - (tender offer, offre publique d’achat, offer to
purchase) care poate fi amiabila sau ostila;
◼ Oferta publica de schimb;
◼ Negocierea unui bloc de control;
◼ Ramasajul bursier (creeping tender);
◼ Obtinerea procurilor (proxy fight)

117
FUZIUNEA (merger, fusion) este o tehnica prin care doua sau mai multe firme se
combina intr-una singura unindu-si patrimoniile.
Forme:
◼ Absorbtia (statutory merger, absorbtion)
◼ Consolidarea (consolidation, fusion “pure”)

Efectele tranzactiilor cu firme se rasfrang asupra echipelor manageriale implicate,

actionarilor, salariatilor si patrimoniului. In Tabelul urmator sunt sintetizate
caracteristicile tehnicilor de transfer al controlului intre firme:

Fuziuni Preluări de firme
Amiabile, realizate prin Amiabile Ostile
negocieri
1. fără rezistenţă din partea 1. fără rezistenţă 1. cu rezistenţă din
firmei vizate din partea firmei partea firmei vizate
vizate
2. plata prin schimb de acţiuni 2. plata cash sau 2. plata cash
prin schimb de
acţiuni
3. un singur ofertant 3. un singur 3. ofertanţi multipli
ofertant
4. anunţ anticipat 4. anunţ anticipat 4. surpriză
până la un anumit
grad
5. managementul deţine o cotă 5. managementul 5. managementul
importantă în firmă deţine o cotă deţine o cotă redusă
importantă în în firmă
firmă
6. firma ofertantă cu surplus de 6. ţinta are 6. ţinte cu performanţe
cash caută o ţintă cu mari performanţe sub media din
oportunităţi dar care are nevoie deasupra mediei industria respectivă
de cash din industria
respectivă
7. ţinta provine din 7. ţinta provine din
industriile în industriile mature
creştere

118
 8. rata lui Tobin 8. rata firmei şi
(q) a firmei şi industriei este redusă
industriei egală
sau mai mare
decât rata ţintei
din preluările
ostile
9. ofertanţii sunt 9. ofertanţii sunt
probabil alte firme raideri
care caută noi
oportunităţi de
investiţii
 Diferenţierea între investitorii strategici şi investitorii financiari pe piaţa pentru
controlul corporaţiilor

Aspecte Investitorii strategici Investitorii financiari

Motivaţia Apreciază existenţa unei
sinergii ca urmare a
combinării celor două
firme
Obiective Urmăresc păstrarea firmei
achiziţionate în cadrul
corporaţiei
Durata obiectivelor Termen lung
Strategia Acţionează ca urmare a
strategiei generale de
dezvoltare a companiei
Fonduri Ponderea o au fondurile
proprii
Plata Monedă de cont şi/sau
titluri
Consideră faptul că
activele sau afacerea
sunt subevaluate
Urmăresc revânzarea
firmei achiziţionate
Termen scurt sau
mediu
Acţionează ca urmare a
specializării în acest tip
de activităţi
În principal – fonduri
împrumutate
Numai monedă de
cont

2. Achizitiile
9.2. Clasificarea achizitiilor

După strategia corporativa:

◼ orizontale
◼ verticale

119
◼ extindere de produs
◼ extindere de piata
◼ conglomeratele
◼ laterale

După scop:
◼ Cresterea externa
◼ Retragere, rascumparare (offre de ramassage, offre de desinteressment des
minoritaires)
◼ Plasamentul financiar - risk arbitrage

După relatiile dintre companii:

◼ Operatiuni de salvare (organizational rescues)
◼ Colaborari (collaborations)
◼ Achizitii contestate (takeover bid)
◼ Invaziile (hostile takeover)

După nivelul de integrare dorit:

◼ de tip absorbtie
◼ de tip pastrare
◼ de tip simbioza
◼ de tip holding

După orizontul de timp:

◼ de tip strategic
◼ de tip tactic

După tehnica de plata:

◼ OPC “pura” (cash offers)
◼ OPC de schimb
◼ OPC mixta

9.3. Motivatiile unei achizitii

Motivatii comerciale si industriale

◼ Sinergia operationala
◼ Dezvoltarea (cresterea companiei)
◼ Dobindirea masei critice
◼ Siguranta aprovizionarilor si a desfacerilor

120
◼ Cresterea cotei de piata
◼ Diversificarea
◼ Consideratii legate de ciclul de viata

Motivatii de natura financiara

◼ Chilipirurile
◼ Cumpararile la un pret sub valoarea activelor
◼ Utilizarea “cash-flow-ului” disponibil
◼ Sinergia de natura financiara
◼ Marirea capacitatii de finantare a firmei
◼ Optimizarea fluxurilor complementare de fonduri interne
◼ Utilizarea eficienta a efectului de pirghie financiara
◼ Economia fiscala
◼ Diversificarea riscului

Motivatii speciale
◼ Imbunatatirea activitatii de management
◼ Ratiunile personale ale managerilor
◼ Cumpararea de echipe manageriale si de specialisti de inalta calificare
◼ Obtinerea unei licente de operare

9.4. Mecanismul achizitiilor de firme

A) selectarea companiilor tinta prin utilizarea grilelor de selectie in achizitiile de firme si

utilizarea sistemului parametrilor de referinta

B) evaluarea firmelor tinta

C) OFERTA PUBLICA DE CUMPARARE care are doua dimensiuni: dimensiunea

normativ - procedurala si dimensiunea economico - financiara

D) integrarea post - achizitie

9.5. Preluarile ostile de firme

9.5.1. Atacul în preluările ostile de firme

◼ Firma vizată, ţinta (engl. target, fr. cible, proie, engl. maiden): De regula, firma ţintă
este o companie care este subevaluată la bursă, cu active de mare valoare, dar

121
insuficient exploatate. Pot exista insa si alte motive pentru o preluare ostla in afara
subevaluarii, cum ar fi: deţinere a unei cote de piaţă importante într-un anumit domeniu
sau într-o anumită regiune, dimensiune importantă s.a.

◼ Raiderul : poate să urmărească o eficientizare reala a activitaţii firmei în cauză,

separat sau în combinaţie cu compania pe care o deţine sau poate urmări doar
cumpărarea firmei pentru a o vinde ulterior pe bucăti (engl. asset stripers) sau
includerea firmei ţintă intr-un joc bursier care ar duce la creşterea pe termen scurt, a
preţului acţiunilor.
Exemple:
Raiderul Compania ţintă Nr. de Profit
zile
T. Boone Pickers Phillips Petroleum 47 89 milioane $
Saul Steinberg Walt Disney 76 59,8 milioane $
Productions
Sir James St. Regis Co. 25 51,2 milioane $
Goldsmith
Rupert Murdock Warner 137 49,8 milioane $
Communications

Atacul are câteva caracteristici definitorii: este adesea spectaculos şi neaşteptat,

minuţios pregătit, lansarea sa se va face cu precădere în momentul cel mai neaşteptat:
la sfârşit de săptămână (week-end), în timpul vacanţelor, înaintea sărbătorilor, imediat
după anunţarea unor rezultate slabe sau a altor probleme ale firmei ţintei, elementul
surpriză fiind adeseori decisiv.

 In fazele iniţiale ale atacului se pot iniţia diverse strategii.

1. „raidul din zori” (engl. dawn raid), care reprezintă o ofensivă masivă de cumpărare la
primele ore de tranzacţionare la bursă înainte ca cineva să-şi dea seama ce se întâmplă
2. Raiderul poate apela la acţiunea concertată (engl. concert party) utilizând parkingului
de acţiuni (engl. stocks parking), prin care se întârzie declararea identităţii acestuia,
cumpărările de titluri fiind efectuate în acest caz, în contul altor persoane.
3. Lansarea efectivă a atacului (emiterea ofertei de preluare), când trebuie indeplinite
câteva cerinte de fond:
◼ raiderul care lansează OPC nesolicitată este obligat să facă o notificare firmei ţintă.

122
◼ Când echipa de conducere a firmei ţintă primeşte această notificare, este obligată să
informeze imediat acţionarii, printr-un comunicat de presă, iar ulterior să trimită fiecărui
acţionar o copie după notificaţie şi o scrisoare explicativă.
◼ Raiderul, la rândul său, va trimite o ofertă prin poştă fiecărui acţionar al firmei pe
care intenţionează să o cumpere.
4. „lovitura preventivă” (engl. pre-emptive strike)
5. Ofertă de mică valoare (engl. low ball offer) în speranţa obţinerii controlului asupra
ţintei la un preţ mai mic decât valoarea sa reală.
6. revizuirea planificată (engl. planned revision) unde ofertantul începe cu un preţ mic
dar este pregătit pentru oferte de valoare mai mare.
7. Strategia ofertei în două trepte (engl. two-tier offer) –
8. oferta în două mişcări (engl. two-step tender),
9. “Saturday Night Special”- “noaptea specială de sâmbătă”.
10. “îmbrăţişarea ursului” (engl. Bear Hug)

Achiziţiile pe datorie (engl. Leverage Buy Out)

Părintele LBO este Jerome Kohlberg Jr., care a pus bazele firmei Kohlberg Kravis
Robert & Co. In ultimele decenii, se poate considera insa ca ele au ajuns sa reprezinte o
adevărată industrie. Ele au un puternic efect de levier, căruia îi corespunde şi o
componentă majoră de risc, datorată în special modului de finanţare. Exista o serie de
motive au stat la baza dezvoltării acestui gen de tranzacţii:
◼ eşecul prezumpţiei anilor '60 conform căreia un management eficient poate, prin
aptitudinile sale, să creeze valoare chiar şi într-un grup foarte diversificat,
◼ dificultăţile financiare care au intervenit, în cazul unor achiziţii finanţate prin datorie
sau slaba performanţă a unor firme cumpărate anterior
◼ disponibilitatea finanţării
◼ interesele aflate în joc
◼ apariţia teoriei de agent,

Etapele derularii unei tranzacţii LBO

A) organizarea preluării: iniţiatorul contactează un grup de investitori, al căror capitaluri

ar trebui să fie îndeajuns de mari încât să asigure atragerea de resurse financiare
suplimentare care să asigure succesul operaţiunii.

123
B) finanţarea
Capitalul propriu reprezintă 10-30% din finanţarea totală şi poate consta în sume cash,
acţiuni comune şi acţiuni preferenţiale
“acţiuni dulci” (engl. sweet equity) prin care se acordă condiţii privilegiate unor
participanţi.
Datoria principală (senior debt sau emisiunea de obligaţiuni senioare) - 50-80% din
totalul finanţării: constă dintr-un credit sindicalizat acordat firmei cumpărătoare de către
un consorţiu bancar, cu o scadenţă mai mică, de regulă, de 5-7 ani.
Datoria subordonată (junior debt sau emisiunea de obligaţiuni junioare): Creditele au o
perioadă mai lungă decât cele anterioare.

C) valorificarea investitiei
Exista doua posbilitati in functie de tipul de raider: fie vânzarea firmei "pe bucăţi" (engl.
bust-up), fie "punerea pe picioare" (engl. build-up)

Exemplu: Drexel Burnham Lambert

Banca a fost creată în 1973, prin fuziunea băncii Burnham & Co. (banca înfiinţată în
1935) cu firma Drexel Firestone, la care s-a adăugat în 1975, firma de cercetare
Lambert Brussels Witter. Ceea ce particularizeaza acest caz intre toate celelalte este
ideea revoluţionară a folosirii junk-bond-urilor în preluările de firme şi pe un redutabil
know-how în analiza calităţii firmelor candidate la emiterea unor astfel de titluri. Raiderul
a fost Michael Milken. În 1982, Drexel realizează primele LBO pe bază de obligaţiuni
murdare. La începutul anului 1985, Drexel a simplificat şi mai mult procesul: declara în
scris că este încrezătoare în capacitatea achizitorului de a obţine capitalul necesar
ofertei publice de cumpărare iar pe baza acesteia puteau fi obţinute fondurile. Drexel
apărea în 1986, pentru prima dată, ca firma cu cele mai mari profituri de pe Wall Street.
Intenţia lui Milkense baza pe faptul ca oricine să poată cumpăra pe oricine şi în orice
moment dacă avea în spate banca Drexel. Pierde puterea de piaţă în 1987, odată cu
condamnarea lui Milken şi a colaboratorilor lui

Apararea in cazul achizitiilor ostile

Aceasta constă într-o serie de tehnici şi modalităţi prin care conducerea companiilor
ţintă poate evita atacurile sau dejuca planurile invadatorilor. Exista un întreg arsenal de
tehnici, strategii şi tactici pe care conducerea trebuie să le aibă în vedere şi care, în
mare măsură coincid cu urmărirea obiectivelor generale ale oricărei societăţi cu caracter
public. Trebuie insa sa se ia in calcul câteva aspecte:

124
◼ impactul prezent şi viitor al măsurilor de apărare asupra valorii titlurilor emise de
companie.
◼ abilitatea companiei de a găsi parteneri (cavaleri albi) cu care să poată negocia
tranzacţii amiabile în cazul în care firma este atacată.
◼ măsurile defensive să aibă o intensitate care să fie în concordanţă cu ameninţarea
făcută de raideri.

Motivele în baza cărora managerii pot refuza o ofertă de preluare sunt multiple.
Unele dintre cele mai importante si evidente sunt listate in continuare:
◼ Preţul nu reflectă valoarea reală a firmei;
◼ Oferta este făcută într-un moment nepotrivit, deoarece se aşteaptă o îmbunătăţire în
viitor a factorilor care influenţează cursul acţiunilor;
◼ Achiziţia contravine diferitelor reglementări, de natura reglementărilor antitrust sau
de altă natură;
◼ Preluarea va avea efect negativ asupra personalului, a mediului economic sau a
altor părţi sociale;
◼ Există convingerea că preluarea nu se produce în scopul combinării firmelor, ci în
scop financiar;
◼ Oferta nu respectă principiul egalităţii de tratament al acţionarilor.

 Măsuri preventive de apărare : au ca efect descurajarea eventualelor oferte de

cumpărare nesolicitate.

A) Masuri generale

◼ societatile în comandită pe acţiuni,

◼ plan de acţiune în caz de OPC
◼ manuale cunoscute sub numele de “black books”
◼ întărirea controlului asupra capitalului social în maniera unei mai bune
administrări, prin crearea unei mase sigure de acţionari.
◼ autocontrolul, care vizează deţinerea de către firmă a propriilor acţiuni, direct sau de
cele mai multe ori, indirect, prin intermediul unor filiale.
◼ Constituirea de “nuclee dure“ (engl. allied shareholdings, fr. noyaux durs) prin care o
masă de blocaj de acţiuni este încredinţată unor acţionari de încredere (cu participări de
2-5%), care se angajează să nu vândă titlurile pentru o anumită perioadă de timp,
şi/sau, în caz contrar, să le ofere numai anumitor persoane (fizice sau juridice), agreate
de conducerea firmei.
◼ “cascade de holdinguri necotate”, formate şi gestionate de grupul de acţionari
principali, reprezentaţi în Consiliul de Administraţie.
◼ Disocierea dreptului de vot de alte prerogative ataşate acţiunilor

125
◼ tehnica “cecului în alb” (fr. cheque en blanc), ce constă în plasarea de acţiuni
preferenţiale unor persoane de încredere, acţiuni al cărui drept de vot – dublu, triplu,
multiplu – este stabilit ulterior.
◼ Rezerva de capital autorizat neemis.
B) Măsuri pentru menţinerea unui curs cât mai ridicat pe piaţă

◼ concentrarea eforturilor conducerii în direcţia eliminării motivelor care ar determina

iniţierea unui astfel de acţiuni.
◼ Cultivării unei bune imagini de piaţă – ce presupune promovarea unor relaţii
cordiale cu acţionarii, piaţa şi cu presa.
◼ Reactualizarea şi lărgirea gamei informaţiilor
◼ Anunţurile publice
◼ Evitarea realizării numai a anunţurilor obligatorii
◼ Estimările pieţei
◼ Întârzierea anunţului
◼ Realizarea unor profituri şi dividende constante.
C) Măsuri pentru identificarea acţionarilor

◼ Actualizarea registrelor acţionarilor

◼ Identificarea interpuşilor (engl: nominee)
◼ Obligativitatea notificării identităţii în momentul depăşirii unui anumit procent
din capitalul firmei. Acest nivel variaza, fiind de 3% din capital in Marea Britanie sau 5
% in Franta si SUA.
◼ Tehnica “alarmei radar” (engl. radar alarm) presupune urmărirea atentă de către
conducere a tendinţelor de cumpărare a acţiunilor companiei sale la bursă, pentru a
depista din vreme orice intenţie de preluare.

D) Strategiile "gri"

se află la interferenţa între strategiile pur preventive şi cele pur defensive.

◼ Tehnica "pilula otrăvită" (engl. poisson pill)

◼ flip over, firma acordă dreptul vechilor acţionari să cumpere în viitor acţiuni
preferenţiale sau obligaţiuni convertibile în acţiuni ale firmei. De obicei, aceste drepturi
se pot exercita numai după ce o terţă parte a obţinut un anumit procentaj din actualul
număr de acţiuni.
◼ flip in - se permitea acţionarilor firmei ţintă să cumpere şi titluri ale raiderului, nu
numai titluri emise de propria firmă, făcându-se astfel mai dificilă preluarea.
Exista o mare varietate de asemenea clauze, funcţie de efectul scontat şi de
“constituţia pacientului".

126
◼ emite noi acţiuni care promit dividend special în cazul unei preluări ostile, ceea ce va
ridica preţul acţiunior şi implicit costul achiziţiei
◼ “poison put”, care constă în angajamentul firmei-ţintă de a-şi răscumpăra unele
actiuni la un anumit preţ (majorat cu o primă)
E) Alte obstacole de natură contractuală

◼ Clauzele "otrăvite" în contractele de împrumut - obligaţiunile convertibile şi cele

ordinare pot conţine o clauză că pot deveni imediat convertibile sau răscumpărabile în
acţiuni la valoarea nominală, în momentul schimbării controlului companiei emitente.

◼ Clauzele "otrăvite" din contractele de licenţă sau de agenţie prevăd rezilierea

contractelor respective în caz de schimbare a controlului întreprinderilor.
◼ Clauza anti-greenmail
F) Obstacole procedurale

Pot rezulta prin schimbarea diferitelor clauze din statutul şi contractul de societate, la
iniţiativa managerilor, uneori chiar fără anunţarea acţionarilor.

◼ Schimbarea sediului şi a locului de înscriere a societăţii

◼ “Paraşuta de aur” (engl. golden parashute), - o clauza care se stipulează că
managerii vor încasa o anumită sumă de bani în caz de concediere,
◼ “paraşuta de argint” (silver parashutes) destinată managementului mediu şi
"paraşuta de cositor" (tin parachutes) destinată salariaţilor.
◼ pentru acestea, plăţile cuvenite sunt proporţionale.
◼ paraşutele pot fi însoţite şi de unele mecanisme de declanşare
◼ mecanismul simplu presupunea eliberarea fondurilor la schimbul controlului
◼ mecanismele multiple (duble, triple) presupunea eliberarea a o parte din fonduri la
schimbul de control iar celelalte părţi la concedierea personalului firmei.
◼ Clauza Consiliul de Administraţie eşalonat (engl. staggered board of directors,
provision staggered directorship) prevede că doar un număr redus de administratori
poate fi reînnoit anual. Aceste prevederi consimţesc existenţa a trei grupuri de directori,
fiecare dintre acestea fiind ales odată la 3 ani.
◼ Clauza super-majorităţii (engl. super-majority provision; fr. la régle de la
supermajorité'). O firmă poate adopta un amendament prin care să stipuleze că, pentru
realizarea unei achiziţii sau fuziuni să fie nevoie de votul unui număr de acţionari mai
mare (60-80%) decât majoritatea simplă.
◼ Clauza preţului corect (engl. fair price provision)
◼ Pactele cu acţionarii

127
◼ nu i se dă raiderului posibilitatea să cumpere acţiunile firmei ţintă în mod progresiv şi
mai ales, în cazul unei proxy fight, atacantul se va găsi în faţa unei structuri solide de
apărare.
◼ “Scutierii albi” (engl. white squires) sunt acţionarii altor firme, instituţii financiare
sau de asigurări (acţionariat “aliat”), cărora li s-a plasat un pachet de acţiuni, pentru a
sprijini echipa de conducere existentă.
◼ Pactele de votare (engl. voting pacts) sunt acorduri încheiate fie între membrii
aceleaşi familii, fie între acţionarii cu interese commune, prin care se acordă unuia dintre
acestia dreptul de a vota pentru toţi.
◼ Participările încrucişate (engl. cross-shareholdings) se realizează atunci când două
sau mai multe firme deţin pachete substanţiate de acţiuni, una în cealaltă.
G) Măsuri defensive
◼ Tehnica “obezului” (engl. fatman defense, fr. tactique de obèse), care constă în
achiziţia de active în scopul creşterii externe.
Scopuri imediate: Ajungerea la o dimensiune care să fie în conflict cu
legislaţia antitrust, crearea unui conflict cu anumite norme în vigoare, utilizarea activelor
financiare atractive pentru raider
Forme: creşterea capitalului social în momentul lansării ofertei, fuziunea dintre firmă şi
principalele sale filiale, creşterea îndatorării firmei.

◼ Intervenţia unei firme terţe “cavaler alb” (engl. white knight; fr. chevalier
blanc),
◼ variantă a acestei tactici este cea prin care managementul firmei ţintă emite acţiuni
în favoarea acestui cavaler alb (engl. lock-up agreement).
◼ aşa numitele acorduri irevocabile (engl. standstill agrements), prin care impun
anumite limite investitorului prieten, limite prin care acesta asigură compania că acţiunile
pe care le va dobândi nu vor sta la baza unei preluări ostile.
◼ Vânzarea “bijuteriilor coroanei” (engl. crown jewel sale; fr. vente des joyeaux
de la couronne) : vânzarea lor directă sau printr-un spin-off ce presupune că o firmă
ţintă poate opta pentru transferarea proprietăţii asupra unui activ dorit de predator, într-o
altă firmă. Astfel, acţionarii deţin acţiuni la două firme diferite, iar dacă un ofertant va dori
să preia firma împreună cu activul respectiv, va trebui să cumpere ambele pachete de
acţiuni.

◼ Tehnica “pământului pârjolit” (engl. scorched-earth policy; fr. terre brullage)

constă în a lichida rapid activele valoroase ale societăţii pentru a reduce interesul
invadatorului.

◼ Metoda convingerii sau tehnica greenmail

128
Este o metodă costisitoare ce presupune răscumpărarea acţiunilor deţinute de ţintă,
adesea cu o primă substanţială, de la un raider, care detine o participaţie semnificativă
în capitalul unei firme, şi ameninţă să lanseze o ofertă publică.

◼ Acţionarea în justiţie are în general două obiective: găsirea unui impediment legal
în calea realizării achiziţiei (aşa-numitul “showstopper”) sau câştigarea de timp,
amânarea operaţiunii în speranţa că preţul va creşte peste suma pe care ofertantul este
dispus să o plătească. Are la baza câteva temeiuri legale: Regulile de informare,
Conflicte de interese si Reglementările referitoare la marja tranzactiei.
◼ Răscumpărarea propriilor acţiuni sau auto-ofertele (engl. self-tender)
Exista reglementări care împiedică măsurile discriminatorii, posesorii aceluiaşi tip de
titluri trebuind a fi trataţi în mod egal, în sensul că o ofertă de cumpărare trebuie să fie
adresată tuturor acţionarilor inclusiv raiderilor.

◼ Cumpărarea proprilor acţiuni cu excepţia celor deţinute de raider

◼ Fuziunile defensive
◼ Războiul comunicaţional centrat pe imaginea firmei ţintă prin: Prezentarea
profiturilor şi a dividendelor viitoare, Reevaluarea activelor, Previziunile de dezvoltare
pozitivă a activităţii firmei

◼ Războiul comunicaţional centrat pe imaginea raiderului prin: Valoarea ofertei

lansate de invadator, Argumente privitoare la momentul ofertei şi raţiunile comerciale,
Atacul personal, "inamicul străin" , încercare de mituire, acuzaţii de rasism

◼ Apelul la publicitate şi la factori emoţionali: Strategia dentistului evreu sau

Apărarea Pac Man

◼ Lichidarea totală

Bibliografie
Allen, L. - Capital Markets and Institutions. A Global View, John Wiley, 1997.
Dalton, J. – How the Stock Market Works, NYIF, 1988.

129
Coleman, W. – Financial Services Globalization and Domestic Policy Change,
Macmillan Press LTD, 1997.
Ferrandier, R., Koen, V. – Marches des Capitaux et Techniques Financieres,
Economica, 1994.
Halpern, P., Weston, F., Brigham, E. – Finanţe manageriale, Editura Economica, 1998.
Hurduzeu, G. – Achiziţiile de firme pe piaţa de capital, Ed. Economica, Bucureşti, 2002.
Jaffeux, C. – Bourse et financement des enterprises, Dalloz, 1994.
Kolb, R. - Understanding Futures Markets, ediţia 5, Blackwell Publishers Inc., 1997.
Kovacs, A. - Les Strategies de la nouvelle bourse, Les editions d'Organisation, Paris,
1990.
Livingston, M. – Money and Capital Markets, 3rd Edition, Blackwell, 1996.
Mathis, J. – Marchés Internationaux des Capitaux, 2nd Edition, Economica, 2000.
Niţu, A. – Burse de mărfuri şi valori, Ed, Tribuna economică, Bucureşti, 2002.
Popa, I. – Bursa, vol. I, II, Editura Adevărul, Bucureşti, 1993, 1994.
Livingston, M. - Money and Capital Markets, 3rd Edition, Blackwell, 1996.
Sabine, M. – Finance: Flotation Equity, Issues and Aquisitions, 2nd edition, Butterworth,
London, 1993.
Sharpe, W.; Alexander, G.; Bailey, J. – Investments, 5th Edition, Prentice Hall, 1996.
Teweles, R.J.; Bradley, E.S. - The Stock Market, John Willy & Sons, New York I987.
Veal, S. - Stock, Bonds, Options, Futures Investments and Their Markets, Edited by
New York Institute of Finance, Prentice-Hall, 1987.

130
131