Sunteți pe pagina 1din 170

Universitatea „Lucian Blaga” din Sibiu

Dr. LIVIA ILIE

PIEŢE DE CAPITAL
Suport de curs

Sibiu, 2008

CUPRINS

1
INTRODUCERE 5
Capitolul 1
PIAŢA DE CAPITAL: conţinut şi funcţii 7
1.1. Concepte de bază ale pieţei financiare 8
1.2. Tipologia pieţelor de capital 12
1.3. Valorile mobiliare 15
Capitolul 2
BURSA DE VALORI 21
2.1. Bursele de valori şi importanţa lor pe
pieţele de capital 22
2.2. Căi şi cerinţe privind introducerea unei
companii în activitatea bursieră; experienţa
internaţională în acest domeniu 28
2.2.1. Avantajele cotaţiei la bursă 29
2.2.2. Alegerea pieţei 31
2.2.3. Pregătirea intrării pe piaţă 32
2.2.4. Avantajele listării la mai mult de o bursă 33
2.3. Importanţa unei burse de valori bine 35
gestionate
Capitolul 3
EFICIENŢA PIEŢEI DE CAPITAL 38
3.1. Ipoteza pieţelor eficiente 39
3.2. Nivelele de eficienţă a pieţei capitalului 43
Capitolul 4
EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE 48
4.1. Definirea valorii 49
4.2. Evaluarea obligaţiunilor 51
4.3. Riscul ratei dobânzii şi conceptul de 70
durată
4.4. Evaluarea acţiunilor preferenţiale 72
4.5. Evaluarea acţiunilor comune 74
4.5.1. Abordări profesionale 75
4.5.2. Modelul de evaluare a unei acţiuni
deţinute 77
pentru o singură perioadă de timp
4.5.3. Modelul de evaluare a acţiunilor pentru
mai 81
multe perioade de timp

2
4.6. Relaţia preţ – profit pe acţiune 93
Capitolul 5
RISC ŞI RANDAMENT 97
5.1. Măsurarea riscului 99
5.2. Risc şi diversificare 101
5.2.1. Riscul şi rentabilitatea unui portofoliu 102
5.2.2. Conceptul „Beta” 106
5.2.3. Linia pieţei de capital: relaţia dintre risc şi
rata estimată a rentabilităţii 109
Capitolul 6
FINANŢAREA FIRMELOR PE PIEŢELE DE
CAPITAL 115
6.1. Finanţarea firmelor de-a lungul ciclului de 116
viaţă
6.2. Procesul Ofertei Publice Iniţiale 122
6.2.1. Rolul băncii de investiţii 128
6.2.2. Costurile emisiunii de titluri 129
6.2.3. Performanţa emisiunilor 133
6.2.4. Rolul Comisiei de Valori Mobiliare 134
Capitolul 7
ANALIZĂ BURSIERĂ 137
7.1. Indicele bursier 139
7.2. Rentabilitatea unui titlu mobiliar 141
Capitolul 8
TENDINŢE PE PIEŢELE BURSIERE 143
8.1. Bursele europene 146
8.2. Globalizarea fluxurilor financiare 148
8.3. O privire de ansamblu asupra pieţelor
financiare pe plan mondial 152
BIBLIOGRAFIE 157

3
INTRODUCERE

Orice economie este caracterizată de


existenţa şi funcţionarea unor pieţe specializate în
tranzacţionarea de active financiare. Circuitul
activelor financiare, de la ofertanţii de fonduri
(investitorii) la utilizatorii de fonduri, are drept
obiectiv satisfacerea nevoilor economice, scopul
final fiind profitul.
O economie sănătoasă depinde, în mod vital,
de transferurile eficiente de fonduri de la cei ce
economisesc către firme şi persoane ce au nevoie
de capital – deci economia depinde de pieţe
financiare eficiente.
Ca urmare a industrializării crescânde a
ţărilor dezvoltate, majoritatea oamenilor lucrează
pentru corporaţii şi cea mai mare parte a
economiilor sunt canalizate către instituţii cum
sunt: casele de pensii, fondurile mutuale sau
companiile de asigurări. Aceste instituţii posedă
peste 90% din totalul obligaţiunilor corporative şi
aproximativ 60% din capitalurile acţionarilor ce nu
aparţin blocurilor de control sau companiilor -
mamă.
Entităţile ce doresc să împrumute bani sunt
puse în legătură cu cei ce dispun de surplusuri de
fonduri în cadrul pieţelor financiare. Fiecare piaţă
operează cu titluri financiare diferite, serveşte unor
clienţi diferiţi sau acţionează în părţi diferite ale
ţării.
Pentru foarte mulţi dintre noi, bursa este
locul unde se fac şi se desfac averi fabuloase, de
multe ori în câteva zile sau chiar ore, speculând
diferenţele de preţ ale mărfurilor, titlurilor de
valoare şi valutelor tranzacţionate. De unde şi
fascinaţia de a cunoaşte mai mult un astfel de
domeniu. Dar mai mult decât această motivaţie,

4
interesul pentru un astfel de subiect provine din
aceea că bursa reprezintă o instituţie specifică a
economiei de piaţă ce permite, pe de o parte
acoperirea riscurilor reale şi pe de altă parte
mobilizarea capitalurilor, în condiţiile în care
alocarea resurselor financiare rare ar trebui să se
facă pe principii de eficienţă.
Pieţele bursiere sunt însăşi expresia
capitalismului. Capitalul este deţinut de cei care
acumulează, moştenesc sau economisesc sume de
bani şi este utilizat de cei care investesc,
speculează sau cheltuiesc fonduri. Unii furnizează
capitalul, alţii îl utilizează, iar împreună creează
capitalismul.
În prezent, capitalul este furnizat în special
prin economisirea colectivă sub forma fondurilor de
pensii, fondurilor de asigurări, etc. Companiile din
sectorul privat şi guvernele emit titluri financiare
pentru a atrage economiile de pe piaţă. Emisiunile
se realizează pe aşa-numita „piaţă primară” şi sunt
tranzacţionate ulterior pe „piaţa secundară”, la
bursele de valori.
În prezent, investitorii sunt dominaţi de
managerii de fonduri, emitenţii sunt consiliaţi de
băncile de investiţii şi specialiştii burselor
acţionează ca intermediari.
Toţi reacţionează la cel mai mic semnal care
apare în piaţă cu privire la oportunităţile de
generare şi utilizare a capitalului, iar
competitivitatea acestui proces asigură, în general,
că preţul oricărei tranzacţii reflectă informaţia
disponibilă.

5
Capitolul 1
Piaţa de capital: conţinut şi funcţii

Obiectivele capitolului:

1. înţelegerea conceptelor de bază ale pieţelor financiare;


2. descrierea caracteristicilor diverselor tipuri de titluri
financiare;
3. clasificarea pieţelor de capital după mai multe criterii

Conţinutul capitolului :

1.1. Concepte de bază ale pieţei financiare 8


1.2. Tipologia pieţelor de capital 12
1.3. Valorile mobiliare 15

Cuvinte cheie:
• bursa de valori
• acţiuni
• obligaţiuni
• pieţe interdealeri

6
1.1. Concepte de bază ale pieţei financiare

Activul este un bun aparţinând unei


persoane şi care poate fi valorificat în activitatea
economică. În raport cu natura procesului de
valorificare, activele sunt de două feluri: reale şi
financiare.
Activele reale sunt constituite din bunuri
corporale (tangibile) sau incorporale (intangibile)
care, integrate în circuitul economic, generează
venituri în viitor sub formă de profituri, rente, chirii
etc. (engl. tangible sau real assets).
Activele financiare sunt materializate în
înscrisuri (hârtii ori înregistrări în cont) care
consacră drepturile băneşti ale deţinătorilor lor,
precum şi drepturile acestuia asupra unor venituri
viitoare rezultate din valorificarea activelor
respective (dobânzi, dividende, etc.).
După tipul activelor care se negociază şi
mecanismul prin care acestea sunt introduse în
circuitul economic, piaţa financiară este formată din
3 mari sectoare: piaţa bancară, piaţa monetară,
piaţa de capital.
Piaţa bancară se caracterizează prin
tranzacţii cu active bancare nonnegociabile, a căror
lichiditate este maximă. Societăţile bancare au rol
de intermediere între investitori şi utilizatori, pe
baza relaţiilor de credit. Piaţa bancară se
caracterizează prin risc redus, siguranţă
(posibilitatea retragerii activelor în orice moment).
Piaţa monetară este caracterizată prin
tranzacţii cu active financiare pe termen scurt de
către societăţile financiare. Activele monetare au
grad ridicat de lichiditate şi sunt negociabile
(exemple de active financiare pe termen scurt:
depozite bancare, bilete la ordin, cecuri, certificate
de depozit).

7
O componentă distinctă a pieţei monetare
este piaţa valutară, care asigură conversia
activelor dintr-o valută în alta.

Piaţa de capital este specializată în


tranzacţii cu active financiare pe termen rnediu şi
lung. Aceste active au un grad de risc mai mare şi
sunt negociabile.
Motivaţia principală a unei pieţe de capital
constă în economia şi plasarea valorilor mobiliare
ale agenţilor economici în căutare de capital, către
posibilii investitori, deţinători de excedente băneşti.
Mişcarea fondurilor în economie se poate
face:

• fie ca o finanţare indirectă (prin


concentrarea fondurilor disponibile în bănci şi
utilizarea acestor resurse pentru creditarea
utilizatorilor de fonduri),

• fie ca o finanţare directă (prin emisiuni de


titluri financiare de către utilizatorii de
fonduri). Şi finanţarea directă poate avea
forme în care se apelează la intermediari.

Transferurile de capital între cei ce economisesc şi


cei ce au nevoie de capital se poate face în trei
modalităţi diferite:

1.Transferuri directe de bani şi titluri de


valoare, atunci când o firmă vinde acţuni sau
obligaţiuni, direct către investitori, fără să apeleze
la intermediari.

BANI

TITLURI DE8 VALOARE


(acţiuni, obligaţiuni)
UTILIZATOR INVESTITOR

2.Transferuri prin intermediul unui


dealer (o casă de investiţii). Dealer-ul serveşte
drept intermediar şi facilitează emisiunea de titluri
financiare.

TITLURI TITLURI
UTILIZATOR DEALER INVESTITOR

BANI BANI

3.Transferuri printr-un intermediar


financiar (bancă, fond mutual). Intermediarul
obţine fonduri emiţând propriile titluri de valoare şi
apoi utilizează banii pentru a cumpăra titlurile
emise de unele firme.

TITLURI TITLURI
FIRME INTERMEDIAR

UTILIZATOR INVESTITOR
INTERMEDIAR

BANI BANI

9
Aceşti intermediari financiari fac mai mult decât un
simplu transfer de bani şi titluri: ei creează produse
financiare noi.

În cazul finanţării directe, se stabileşte o


reţea între emitenţii de titluri (cererea de fonduri)
şi investitori (oferta de fonduri).

Deci, ca pe orice piaţă se confruntă cererea


şi oferta. În cazul pieţei capitalului: cererea şi oferta
de capital.
Cererea de capital este exprimată de către
societăţilor publice şi private, instituţii financiar-
bancare naţionale şi internaţionale, societăţi de
asigurări, etc.
Cererea de capital poate fi structurală (se
concretizează în finanţarea de investiţii productive
şi acţiuni sociale, constituirea capitalurilor
financiare ale societăţilor publice şi private, etc.)
sau legată de factori conjuncturali
(indisponibilitatea resurselor financiare interne,
necesităţi financiare determinate de deficitele
bugetare şi ale balanţelor de plăţi, etc.).
Debitorii se pot clasifica, fie după activitatea
economică, fie după scopul urmărit. După primul
criteriu, debitorii pot fi: guvernele, întreprinderile
publice şi private fără profil financiar, instituţii
financiare, instituţii monetare centrale, etc. După
scopul urmărit avem pentru finanţarea industiei şi
gospodăriei comunale, petrol şi gaze naturale,
transport şi servicii publice, bănci şi finanţe,
organizaţii internaţionale, scopuri generale.
Oferta de capital provine din economisire.
Persoanele fizice şi juridice care dispun de astfel de
economii le pot depune la bănci sau le pot investi,
fie în investiţii reale, fie în plasamente.

10
Investitorii pot fi individuali (persoane fizice
sau juridice care realizează tranzacţii de dimensiuni
modeste) sau instituţionali (societăţi sau instituţii
care fac tranzacţii de dimensiuni mari: bănci,
societăţi de asigurare, societăţi de investiţii, fonduri
mutuale, fonduri de pensii).

11
1.2. Tipologia pieţelor de capital

Pieţele de capital sunt de mai multe feluri:

1) în funcţie participanţii la tranzacţie, scopul


tranzacţiei şi momentul în care se face tranzacţia,
piaţa de capital poate fi de două feluri:

• Piaţa primară este piaţa pe care sunt


negociate pentru prima oară titlurile
financiare nou emise. Tranzacţiile au loc
între compania emitentă (care are nevoie
de fonduri) şi investitori (care doresc să-şi
utilizeze fondurile disponibile investindu-
le în titluri financiare profitabile).

• Piaţa secundară este piaţa pe care sunt


tranzacţionate valori mobiliare aflate deja
în circulaţie. Această piaţă creează
lichiditate pentru investitori. Tranzacţiile
au loc între investitori şi nu afectează
fluxurile de numerar ale companiei care a
emis titlurile.

2) în funcţie de tipul titlurilor care fac obiectul


tranzacţiilor, distingem două mari categorii:

• Piaţa obligaţiunilor este piaţa pentru


instrumente de datorie de orice fel.

• Piaţa acţiunilor este piaţa pentru


tranzacţionarea acţiunilor comune şi
preferenţiale ale companiilor private.

• Piaţa opţiunilor piaţa pe care se


tranzacţionează contracte de opţiuni
(produse derivate). Contractele sunt

12
executate la opţiunea deţinătorului.

3) în funcţie de modalităţile de negociere distingem


între:

• Piaţa de licitaţie este piaţa în care


tranzacţionarea este condusă de o parte
terţă. Preţul este stabilit în funcţie de
suprapunerea preţurilor la ordinele
primite de a cumpăra sau a vinde valori
mobiliare, respectiv în funcţie de raportul
cerere - ofertă.

• Piaţa de negocieri este piaţa în care


vânzătorii şi cumpărătorii negociază între
ei preţul şi volumul tranzacţiei, direct sau
prin intermediul brokerului sau dealerului.

1) în funcţie de nivelul de organizare a pieţei:

• Piaţa OTC (engl. over the counter) sau la


ghişeu este o piaţă prin telefon, telex sau
computer localizată la sediile brokerilor
sau dealerilor. Este o piaţă de negociere
şi, în general, este pentru obligaţiuni.

• Piaţa organizată este o piaţă cu reguli


de tranzacţionare fixate. Are o localizare
fizică centrală. Este o piaţă de licitaţie. Pe
aceste pieţe sunt tranzacţionate în
principal acţiunile.

2) în funcţie de momentul în care se execută


contractele încheiate:

• Piaţa la vedere (piaţă în numerar) este


piaţa pe care titlurile financiare sunt

13
tranzacţionate pentru livrare şi plată
imediate.

• Piaţa la termen (piaţă futures) este


piaţa pe care titlurile financiare se
tranzacţionează pentru livrare şi plată
ulterioare.

În funcţie de momentul în care se face


tranzacţia, piaţa de capital se divide în două
segmente dependente temporal: primară şi
secundară.
Piaţa primară are rolul de plasare a
emisiunilor de titluri pentru atragerea capitalurilor
pe termen mediu şi lung, atât pe pieţele interne de
capital, cât şi pe piaţa internaţională.
Odată puse în circulaţie, titlurile mobiliare fac
obiectul tranzacţiilor pe piaţa secundară.
Existenţa acestui tip de piaţă oferă posibilitatea
deţinătorilor de acţiuni şi obligaţiuni să le valorifice
înainte ca acestea să aducă profit (dividende sau
dobânzi).
Piaţa secundară reprezintă, în acelaşi timp,
modalitatea de a concentra în acelaşi loc investitori
particulari sau instituţionali, care pot vinde sau
cumpăra titluri mobiliare având garanţia că acestea
au valoare şi pot fi reintroduse oricând în circuit.
Piaţa secundară este şi expresia aproape
perfectă a reglării libere între cererea şi oferta de
valori, fiind un barometru, în primul rând, al nevoii
de capital, dar şi al stării economice, sociale şi
politice a unei ţări.
Asigurând mobilitatea capitalurilor, a
lichidităţilor pe termen mediu şi lung, a
negociabilităţii oricărui titlu plasat pe piaţa primară,
piaţa secundară, atrage atât investitorii de profesie
cât şi pe cei de ocazie, în speranţa unui profit

14
maxim în timp record.
Preţul la care se negociază titlurile mobiliare,
ca expresie a cererii şi ofertei, reprezintă şi
echilibrul a doi factori opuşi: maximizarea
rentabilităţii unui titlu şi minimizarea riscului
(ambele referitoare la dividende sau la dobânzi sau
la preţul de vânzare-cumpărare în viitor).

1.3. Valori mobiliare

Titlurile financiare reprezintă modul de


existenţă a activelor nebancare. Ele sunt exprimate
într-un înscris (document scris sau înregistrare
electronică), care atestă existenţa unei relaţii
contractuale între emitent şi deţinător şi
garantează drepturile posesorului lor (engl.
securities). Din acest punct de vedere ele fac parte
din categoria titlurilor de valoare de credit, având o
serie de trăsături, în cadrul lor făcându-se
deosebire între cele comerciale şi necomerciale.
Titlurile comerciale includ, atât titlurile care
exprimă un drept real asupra mărfii aflate în
depozit (recipisa de depozit – engl. warehouse
receipt) sau pe vas (conosamentul – engl. bill of
lading), cât şi titlurile care constată o creanţă
comercială a deţinătorului lor (efecte de comerţ).
Titlurile necomerciale includ titlurile de
valoare care rezultă din operaţiuni financiare pe
termen scurt (instrumente monetare) sau pe
termen lung (instrumente de capital).
Titlurile de capital permit transformarea unor
valori imobiliare prin esenţa lor (pământ, clădiri,
echipamente) în valori mobiliare prin natura lor
(acţiuni, etc.).
Titlurile financiare au o anumită valoare
(hârtii de valoare). Deţinătorul lor se află în poziţia

15
de investitor - a investit fondurile sale şi şi-a
asumat riscul deţinerii lor. Din acest punct de
vedere, titlurile financiare sunt drepturi, pretenţii
(engl. claims) asupra unor venituri viitoare.
Valoarea intrinsecă a titlurilor se determină
prin calcul şi este funcţie de rezultatele
plasamentului, de veniturile viitoare ale investiţiei.
Valoarea de piaţă se formează în mod curent
în raport cu cererea şi oferta pentru titlurile
respective şi reflectă estimările, anticipările
oamenilor de afaceri privind performanţele activului
respectiv.
Titlurile financiare sunt titluri de valoare
care dau dreptul deţinătorilor - investitori - de a
obţine în condiţiile specificate în titlu, o parte din
veniturile viitoare ale emitentului.
Produsele bursiere reprezintă totalitatea
titlurilor financiare ce se tranzacţionează pe piaţa
de capital. După modul în care sunt create,
produsele bursiere pot fi: primare, derivate,
sintetice.
Titlurile primare sunt emise de utilizatorii
de fonduri
- pentru mobilizarea capitalului propriu (se
numesc şi instrumente de proprietate, engl.
equity instruments, cum sunt, de exemplu,
acţiunile)
- sau pentru atragerea capitalului împrumutat (se
numesc şi instrumente de datorie, engl. debt
instruments, cum sunt de exemplu
obligaţiunile).

Rolul titlurilor primare este dublu:


 de a asigura mobilizarea capitalului pe
termen lung,

 de a acorda drepturi asupra veniturilor

16
băneşti ale emitentului.

Titlurile derivate sunt produse bursiere


rezultate din contracte încheiate între emitent
(vânzător) şi beneficiar (cumpărător) şi care dau
celui din urmă drepturi asupra unor active ale
emitentului, la o scadenţă viitoare, în condiţiile
stabilite prin contract. Titlurile derivate sunt de
două feluri: contracte futures şi opţiuni.
Produsele sintetice rezultă din combinarea
de către societatea financiară a unor active
financiare diferite şi crearea unui instrument de
plasament nou.

În continuare, vom analiza în detaliu cele


două tipuri principale de titluri financiare: acţiunile
şi obligaţiunile.

Acţiunile (engl. shares) sunt titluri financiare


emise de o companie pentru constituirea, mărirea
sau restructurarea capitalului propriu. Sunt valori
mobiliare care reprezintă o cotă parte din capitalul
social al unei societăţi şi care încorporează drepturi
sociale şi patrimoniale.
În funcţie de drepturile conferite, distingem
două tipuri de acţiuni:
 acţiuni comune şi
 acţiuni preferenţiale.
Acţiunile comune dau drept de vot, dau drept
la dividend (dividendul este un venit variabil),
dreptul la informare, etc.
Acţiunile preferenţiale nu dau drept de vot, în
schimb dau drept la un dividend fix, care se
plăteşte înaintea celui variabil.
Mai distingem între:

17
 acţiuni nominative (cele care au
înscrise pe ele numele deţinătorului,
iar transferarea dreptului de
proprietate se face nominal) şi
 acţiuni la purtător (toate drepturile
conferite de acţiune revin celui ce
deţine acţiunea).
La emisiune preţul este valoarea nominală
(valoarea paritară) ce rezultă din împărţirea
capitalului social la numărul de acţiuni.

Obligaţiunile (engl. bonds) sunt titluri


reprezentative ale unei creanţe a deţinătorului
asupra emitentului, care poate fi statul, un
organism public sau o societate comercială. Ele dau
dreptul la încasarea unei dobânzi şi vor fi
răscumpărate de către emitent la scadenţă.

Pentru emitent, obligaţiunile reprezintă un


instrument de mobilizare a capitalului de împrumut.
Ele au valoare nominală şi dau drept de încasare a
unui cupon (dobânda).
Emisiunea se poate face, fie ad pari (la
valoarea nominală), fie sub pari (sub valoarea
nominală). Rambursarea se poate face, fie ad pari,
fie supra pari (peste valoarea nominală).

Tipuri de obligaţiuni:

- obligaţiune ipotecară (engl. mortgage bond) -


sunt obligaţiuni pentru care datoria este
garantată cu ipotecă pe activele emitentului;

- obligaţiune generală (engl. debenture bond) -


este o creanţă pe ansamblul activelor
emitentului, negarantată;

18
- obligaţiune asigurată (engl. colateral trust bond)
- este garantată cu titluri asupra unor terţi,
deţinute de emitent şi depuse la un garant;

- obligaţiune cu fond de răscumpărare (engl.


sinking fund bond) - emitentul alimentează
periodic un fond din care va răscumpăra la
scadenţă obligaţiunea;

- obligaţiune retractabilă (engl. callable bond) -


poate fi răscumpărată înainte de scadenţă;

- obligaţiune convertibilă (engl. convertible bond)


- poate fi preschimbată, la opţiunea
deţinătorului, în acţiuni.

Deosebiri între acţiuni şi obligaţiuni:

 acţiunile reprezintă parte din capitalul unei


societăţi pe acţiuni, în timp ce obligaţiunile
sunt o fracţiune dintr-un împrumut;

 din punct de vedere al rolului oferit


deţinătorului în gestiunea companiei, spre
deosebire de obligaţiuni care nu conferă nici
un rol, acţiunile dau drept de vot în Adunarea
Generală a Acţionarilor;

 veniturile acţionarilor sunt variabile (în


funcţie de profituri şi de politica de dividende
a companiei); veniturile obligatarilor sunt
fixe, stabilite sub forma de cupoane;

19
 riscurile asumate de acţionari sunt mai mari
decât cele ale obligatarilor; acţionarii asumă
riscuri legate de evoluţia nefavorabilă a
afacerii mergând până la faliment, în timp ce
obligatarii îşi asumă riscul eventualei
nerambursări;

 în timp ce obligaţiunile au scadenţă (moment


în care este rambursată valoarea nominală),
acţiunile sunt emise pe perioadă
nedeterminată.

20
Întrebări recapitulative
1. Descrieţi într-o paralelă acţiunile şi obligaţiunile.
2. Clasificaţi pieţele de capital după mai multe criterii.

Teste grilă:
1. Titlurile primare nu:
a. sunt emise de utilizatorii de fonduri
b. asigură mobilizarea capitalului pe termen
scurt
c. dau deţinătorilor drepturi asupra veniturilor
băneşti nete ale emitentului
2. Finanţarea indirectă într-o economie se poate realiza
prin:
a. concentrarea disponibilităţilor băneşti la
bănci şi utilizarea acestora pentru acordarea
de credite;
b. emisiunea de titluri de către utilizatorii de
fonduri;
c. constituirea de depozite bancare de către
agenţii economici.
3. Piaţa financiară este o piaţă:
a. pe termen scurt
b. închisă
c. pe termen lung
4. Piaţa secundară este o piaţă:
a. Pe care sunt tranzacţionate valori mobiliare
aflate deja în circulaţie;
b. Pentru instrumentele de datorie de orice fel;
c. Pe care se tranzacţionează spot valori
mobiliare pentru livrare condiţionată.
Răspunsuri: 1. – b; 2. – a; 3. – c; 4. – a
Bibliografie:
Popa, I., Bursa, Vol. I, - organizare, funcţii, experienţe –
Colecţia Bursa, Bucureşti, 1993

21
Capitolul 2
BURSA DE VALORI

Obiectivele capitolului:

1. identificarea diferenţelor dintre bursele propriu-zise şi


pieţele interdealeri;
2. înţelegerea funcţiilor burselor de valori;
3. identificarea etapelor şi avantajelor listării la bursă a
unei companii.

Conţinutul capitolului :

2.1. Bursele de valori şi importanţa lor pe pieţele de


capital 22
2.2. Căi şi cerinţe privind introducerea unei companii
în activitatea bursieră; experienţa internaţională în
acest domeniu 28
2.2.1. Avantajele cotaţiei la bursă 29
2.2.2. Alegerea pieţei 31
2.2.3. Pregătirea intrării pe piaţă 32
2.2.4. Avantajele listării la mai mult de o bursă 33
2.3. Importanţa unei burse de valori bine gestionate 35

Cuvinte cheie:
• bursa de valori
• pieţe interdealeri
• cotarea la bursă

22
2.1. Bursele de valori şi importanţa lor pe
pieţele de capital

Pieţele secundare pentru titluri financiare


(pieţele bursiere) pot fi organizate în două
modalităţi principale:

• sub forma bursei de valori (engl. stock


exchange, fr. bourse),

• sub forma pieţelor interdealeri sau „la


ghişeu” (OTC – Over the Counter) sau pieţe
de negociere.

Bursele de valori sunt instituţii de o


importanţă deosebită în ansamblul mecanismelor
de reglare a economiei de piaţă, deţinând o poziţie
dominantă pe pieţele interne de capital şi pe piaţa
internaţională.
Bursa de valori se defineşte prin existenţa
unei instituţii care dispune de spaţii pentru
tranzacţii unde se concentrează cererea şi oferta de
titluri financiare şi se realizează negocierea,
contractarea şi executarea contractelor în mod
deschis, în conformitate cu un regulament
cunoscut.
Acest mod de organizare a pieţei de valori
presupune centralizarea tranzacţiilor cu titluri
financiare, prin concentrarea ordinelor de vânzare-
cumpărare într-un anumit spaţiu (sala de
negociere) şi efectuarea tranzacţiilor cu ajutorul
unui personal specializat (agenţii de bursă). În
prezent, prin utilizarea mijloacelor electronice de
transmitere şi executare a ordinelor, tranzacţiile se
pot realiza fără prezenţa efectivă a agenţilor de
bursă.

23
Bursele de valori reprezintă pieţe de capital
oficiale unde se vând şi se cumpără valori mobiliare
în scopul mobilizării de capitaluri financiare pe
termen mediu şi lung, solicitate pentru realizarea
unor importante acţiuni economice şi sociale pe
plan naţional şi internaţional.
În ultimele decenii, piaţa bursieră tinde să se
extindă. Pentru a putea fi tranzacţionate la bursă,
firmele trebuie să îndeplinească o serie de condiţii.
Ca reacţie la aceste constrângeri, s-au creat
pieţe bursiere noi:

• piaţa titlurilor necotate, unde accesul este


permis în condiţii mai puţin limitative
(bursa secundară),

• pieţe terţe (bursa terţiară, „hors-cote”),


unde pot fi tranzacţionate acţiunile
firmelor tinere, ce acţionează în domenii
cu riscuri mari.

O expansiune deosebită pe pieţele


americane şi japoneze au conoscut pieţele
interdealeri sau OTC, care permit accesul la
tranzacţii pentru un număr de titluri ce nu
îndeplinesc condiţiile de a fi cotate la bursele
propriu-zise.
Piaţa OTC este constituită din relaţiile între
comercianţii de titluri (dealeri), precum şi între ei şi
clienţi. Conexiunile sunt realizate prin intermediul
mijloacelor computerizate de transmitere şi
prelucrare a informaţiei.
Piaţa OTC din S.U.A. — NASDAQ (National
Association of Securities Dealers Automated
Quotation - Sistem Automat de Cotare al Asociaţiei
Naţionale a Comercianţilor de Titluri) — se
întemeiază pe o reţea de comunicaţii electronice

24
între dealeri. Comercianţii de titluri nu negociază
direct cu clienţii, faţă în faţă: ei îşi obţin informaţiile
necesare de pe ecranele computerelor şi negociază
tranzacţiile prin telefon.
Odată cu progresele tehnologice, se vorbeşte
despre un nou tip de piaţă bursieră, piaţa
electronică, aceea în care informaţia se transmite şi
se prelucrează prin utilizarea unor sisteme de
computere.
Prezentăm în paralel caracteristicile burselor
propriu-zise şi ale pieţelor OTC:

 La bursa propriu-zisă tranzacţiile sunt


localizate într-un spaţiu determinat, în săli de
negociere, în timp ce pentru pieţele OTC este
o lipsă a localizării, tranzacţiile fiind
executate în birourile societăţilor financiare
care acţionează în calitate de dealeri.

 În cazul bursei propriu-zise accesul direct pe


piaţă este limitat la membri bursei şi la
titlurile acceptate în bursă. Accesul este mai
larg, atât pentru clienţi, cât şi pentru titluri
pe pieţele OTC, existând numeroşi creatori
de piaţă.

 La bursele de valori, negocierea şi


executarea contractelor se realizează de
personal specializat, prin licitaţie publică. Pe
pieţele OTC, tranzacţiile se realizează prin
negocieri directe vânzător-cumpărător, rolul
de contraparte avându-l dealerul.

 Realizarea tranzacţiilor la bursă este supusă


unor reguli ferme instituite prin lege şi
regulament. Agenţii de bursă au anumite
obligaţii. Reglementarea este mai puţin

25
fermă şi cuprinzătoare în cazul pieţelor OTC;
de regulă, este realizată de asociaţiile
dealerilor.

 Datorită concentrării ordinelor şi a


mecanismului tranzacţional, la bursele
propriu-zise se formează un curs unic pentru
titlurile negociate. Deoarece pe pieţele OTC
preţurile sunt stabilite prin negocieri izolate,
acestea pot să varieze de la un dealer la
altul.

Bursele de valori sunt organisme foarte


sensibile la multiplele influenţe pe care le
declanşează evenimentele economice, social-
politice şi valutare.
Bursele pun în evidenţă starea conjuncturală
a economiei, înregistrează mersul afacerilor marilor
companii industriale şi comerciale, culeg şi
prelucrează informaţii privind situaţia economico-
financiară şi a balanţelor de plăţi externe ale ţărilor.
Orice tranzacţie încheiată la bursă este cauzată de
interesele clienţilor şi la rândul ei, produce efecte
asupra evoluţiei cursurilor valorilor mobiliare
negociate. Mărimea cursului acestor titluri creşte,
scade, rămâne constantă, pe un anumit interval de
timp, în funcţie de starea conjuncturală, şi, în
ultimă instanţă, de încrederea pe care o are
publicul în starea generală a economiei şi a
finanţelor fiecărei ţări.

Bursa este un termometru; ea nu este


cauza unei situaţii, ci dă numai măsura acelei
situaţii.

Bursa de valori îndeplineşte mai multe funcţii:

26
1. Bursa are un rol central în procesul finanţării
activităţii economice.

Alimentarea capitalurilor împrumutate se poate


face pe două căi:

- împrumut bancar (finanţare indirectă),

- emisiune de titluri sau obligaţiuni


(finanţare directă).

(Finanţare indirectă)

Banca
Depozitează Împrumută

Furnizor capital Utilizator capital

$
Titluri financiare
(Finanţare directă)

Odată titlurile emise de către firmă pentru a se


finanţa, acestea pot fi tranzacţionate prin
intermediul bursei. Această caracteristică de
lichiditate (faptul că există o piaţă pe care titlurile
financiare pot fi transformate în lichiditate la
valoarea de piaţă) conferă finanţării directe o
semnificaţie sporită pentru companii.

2. Bursa este nucleul pieţei capitalurilor.

27
La bursă cotează cele mai importante firme din
fiecare ţară, iar cursul acţiunilor se stabileşte zilnic
prin mecanismul tranzacţiilor în funcţie de cererea
şi oferta de acţiuni. Bursa este importantă din cel
puţin două puncte de vedere:
- în plan microeconomic - la bursă se stabileşte
valoarea pe piaţă a unei firme (valoarea
capitalizată). Această valoare se calculează
înmulţind numărul de acţiuni cu cursul acţiunii
(preţul pe piaţa secundară);
- în plan macroeconomic - bursa reprezintă un
indicator al situaţiei economico-financiare a ţării,
reflectat prin indicele bursier (indicele bursier
este o medie a cursurilor celor mai importante
acţiuni cotate la bursă).

3. Bursa este o piaţă de plasament pentru


deţinătorii de capital. Cei ce deţin fonduri
disponibile investesc în titluri de valoare ori de câte
ori randamentul previzionat este mai mare decât
rata medie a rentabilităţii în investiţii similare şi
când se obţin câştiguri din operaţiunile cu titlurile
financiare.

4. Bursa este o piaţă de tranzacţii între corporaţii.


Prin cumpărarea de acţiuni se concentrează practic
puterea de decizie asupra unei firme până la
controlul complet asupra acesteia:
- deţinerea a peste 10 la sută din acţiunile unei
firme dă dreptul participării în Consiliul de
Administraţie al firmei respective;
- deţinerea a peste 33,3 la sută din acţiunile unei
firme oferă posibilitatea creării aşa-zisei
minorităţi de blocaj (ceea ce conferă un drept de
veto);
- deţinerea a peste 51 la sută din acţiunile unei
firme conferă control asupra acelei firme.

28
Pentru ca piaţa secundară să-şi poată îndeplini rolul
ce-i revine în economia modernă, ea trebuie să
îndeplinească o serie de cerinţe:

- lichiditatea, ceea ce înseamnă că pe piaţa


respectivă trebuie să fie o abundenţă de fonduri
disponibile şi de active financiare; o piaţă lichidă
este una în care există posibilitatea de a vinde şi
cumpăra, operativ şi fără întreruperi, active
financiare. Lichiditatea garantează funcţionarea
continuă a pieţei.

- eficienţa are în vedere existenţa unor


mecanisme de realizare operativă la costuri cât
mai reduse a tranzacţiilor. Cu cât costurile sunt
mai mici, atractivitatea pentru investitori este
mai mare.

- transparenţa prevede accesul direct şi rapid la


informaţiile relevante pentru deţinătorul de
active financiare. Este o condiţie a eficienţei.

- corectitudinea este legată de transparenţă.


Crearea unui cadru riguros pentru a reglementa
tranzacţiile este sarcina organizării pieţei.

- adaptabilitatea presupune răspunsul prompt al


pieţei la noile condiţii economice şi
extraeconomice.

2.2. Căi şi cerinţe privind introducerea unei


companii în activitatea bursieră; experienţa
internaţională în acest domeniu

29
Introducerea în activitatea de bursă este
actul prin care o companie devine „publică”, cu
toate oportunităţile pe care acest lucru le
presupune. Introducerea în activitatea bursieră
oferă avantaje societăţilor comerciale: asigurarea şi
garantarea perenităţii capitalului, creşterea şi
diversificarea posibilităţilor de finanţare, creşterea
reputaţiei şi simplificarea implementării unor
strategii de creştere.
Evident, există şi dezavantaje, constrângeri,
deoarece odată intrată în bursă compania este
supusă regulilor instituţiei bursiere.
Intrarea în bursă nu interesează doar
compania a căror acţiuni sunt tranzacţionate la
bursă şi acţionarii ei, ci şi ansamblul profesioniştilor
bursieri şi financiari, investitorii ce vor cumpăra
titluri financiare. Deci, sunt puşi în scenă trei
categorii de actori, care au interese nuanţat
diferite: acţionarii de origine, profesioniştii bursieri
şi financiari, investitorii, ale căror interese nu sunt
divergente, cum par la prima vedere. Primii
urmăresc maximizarea utilizării averii lor;
investitorii caută să achiziţioneze titluri în vederea
diversificării portofoliului lor (aceste două categorii
au un joc unic), în timp ce profesioniştii fac un joc
repetat.

2.2.1. Avantajele cotaţiei la bursă

Ceea ce determină companiile să participe la


activitatea bursieră, explicând astfel importanţa
acestei instituţii într-o economie de piaţă, poate fi
sintetizat în trei categorii de avantaje, astfel:

1. Asigurarea mobilităţii capitalului. Acţionarii


pot în orice moment să vândă toate sau o parte

30
din acţiunile pe care le deţin într-o companie
cotată şi să găsească cumpărător la un preţ de
piaţă stabilit în funcţie de cerere şi ofertă. Din
acest avantaj decurg:

1.1. Dezangajarea acţionarilor minoritari. Doar


cotaţia la bursă permite acţionarilor
minoritari să cedeze în orice moment
acţiunile pe care le deţin şi să obţină un preţ
de piaţă obiectiv (preţul stabilit în bursă se
bazează pe evoluţia rezultatelor viitoare ale
firmei şi nu pe o valoare arbitrară).

1.2. Garantarea perenităţii companiei. Această


situaţie apare de regulă la companiile
familiale, care îşi pun problema dacă să
păstreze controlul (plătind de exemplu
drepturi de succesiune când este vorba de a
doua generaţie). Firma fiind cotată la bursă,
acţionarii pot vinde până la 49% din acţiuni,
reglându-şi astfel cheltuielile şi păstrând în
acelaşi timp controlul, sau pot să vândă
toate acţiunile la un preţ obiectiv de piaţă.

1.3. Facilitarea realizării câştigului de capital de


către acţionari. Când preţul de piaţă al
acţiunilor creşte, acţionarii pot vinde o parte
din acţiuni, realizând câştigul de capital
(diferenţa pozitivă dintre preţul de vânzare
şi preţul de cumpărare).

1.4. Facilitarea participării salariaţilor. O


companie poate distribui salariaţilor o parte
a capitalului social, sub formă de participaţii.
Dacă firma nu este cotată la bursă, apar
probleme când salariaţii vor să renunţe la

31
acest angajament sau când vor să valorifice
eventualele creşteri de valoare.

2. Diversificarea posibilităţilor de finanţare.


Pentru a evita atingerea unor limite în finanţare,
recurgând doar la finanţarea prin intermediul
băncilor sau altor instituţii specializate (condiţii
impuse de bănci ce nu pot fi depăşite, credite ce
nu pot depăşi anumite praguri), dar şi pentru a
câştiga în flexibilitate, independenţă, companiile
trebuie să-şi diversifice posibilităţile de
finanţare, lucru oferit de bursă. Odată intrată la
bursă, compania poate să-şi procure fondurile
de care are nevoie, fie prin emisiune de acţiuni
comune sau preferenţiale, fie prin emisiune de
obligaţiuni.

3. Creşterea reputaţiei1. Concurenţa crescândă


impune acordarea unei atenţii speciale relaţiilor
publice şi publicităţii unei companii. Intrarea la
bursă contribuie la întărirea prestigiului unei
companii în măsura în care acest lucru o face
mai bine cunoscută pe piaţă, îi sporeşte
renumele său şi al produselor sale, dar şi ca
urmare a standardelor pe care a trebuit să le
îndeplinească pentru a putea fi cotată la bursă.
Intrarea la bursă modifică în parte relaţiile
companiei cu clientela, cu furnizorii, cu
partenerii financiari, dar şi cu salariaţii. Mediile,
presa financiară vorbesc despre compania
respectivă. Mediile industriale şi marele public
încep să o cunoască. Credibilitatea sa financiară

1
Un sondaj realizat de un institut francez a arătat că
prestigiul reprezintă principala motivaţie a firmelor care
au intrat pe piaţa secundară.

32
creşte, ceea ce-i facilitează accesul la noi
capitaluri.

Dacă avantajele prezentate determină o


companie să participe la activitatea bursieră, un
prim pas îl constituie alegerea pieţei.

2.2.2. Alegerea pieţei

Când o companie doreşte să fie listată la


bursă, ea trebuie să-şi pună întrebarea: ce piaţă
(bursă) va alege? Fiecare piaţă prezintă
caracteristici proprii şi condiţii de intrare mai mult
sau mai puţin restrictive.
O firmă poate alege între trei categorii de
piaţă: bursa oficială, bursa secundară sau bursa
terţiară („hors-cote”)2.
Piaţa oficială cuprinde piaţa la termen şi cea
la disponibil.
Bursa secundară este destinată să
îndeplinească un rol dublu: poate fi o soluţie de
aşteptare înaintea intrării la bursa oficială; sau
poate să constituie o situaţie durabilă pentru
firmele care nu au în vedere înscrierea la cota
oficială. Această piaţă se adresează în principal
firmelor de mărime medie, în creştere, care nu sunt
în măsură să îndeplinească standardele de acces la
cota oficială, sau nu doresc acest lucru. Este o piaţă
oficializată, permanentă, situată pe o poziţie
secundă în raport cu piaţa oficială.
Bursa terţiară este o piaţă liberă unde fiecare
acţionar, îşi poate cota titlurile, fără formalităţi
specifice, prin simpla dovadă a existenţei juridice a
firmei. Această piaţă are vocaţia de a culege toate
2
Ghilic-Micu, B., Bursa de Valori, Editura Economică,
1997, p.15

33
informaţiile pentru a obţine o singură cotaţie sau
câteva cotaţii episodice.

2.2.3. Pregătirea intrării pe piaţă

Odată piaţa aleasă, firma trebuie să se


pregătescă pentru a intra. Aceasta presupune nu
numai o pregătire materială, cum ar fi constituirea
dosarului sau alegerea intermediarilor financiari, ci
şi o reflectare asupra consecinţelor unei astfel de
alegeri asupra vieţii firmei, în ceea ce priveşte
costurile şi strategia.
Înainte de a decide intrarea la bursă,
managementul firmei trebuie să aibă în vedere
toate constrângerile, văzute ca pericole. Firma va
avea obligaţii, în primul rând, în oferirea de
informaţii privind activitatea şi performanţele firmei
(transparenţă). De asemenea, trebuie stabilit un
preţ obiectiv pentru acţiuni, care să nu fie prea mic
pentru a nu prejudicia acţionarii iniţiali, dar nici
prea mare pentru a fi în situaţia de a nu găsi
cumpărători şi intrarea pe piaţă să fie un eşec.
De asemenea, pregătirea intrării pe piaţă are
în vedere şi revizuirea aspectelor legale şi contabile
ale companiei, pentru a oferi în piaţă informaţii
consistente.
Înainte de a se lansa pe piaţă, firma trebuie
să fie conştientă de atuurile sale în ceea ce priveşte
oamenii şi managementul său, piaţa şi produsele
sale, tehnologia şi potenţialul financiar. Nimic nu
trebuie lăsat la întâmplare. Dacă firma vrea să
cunoască o bună carieră bursieră, ea trebuie să
poată asigura o creştere permanentă a cifrei de
afaceri şi a profiturilor.

34
Inventarierea atuurilor şi slăbiciunilor sale
este cea care va permite companiei să-şi aleagă
strategia care îi va permite dobândirea şi
consolidarea unei poziţii concurenţiale avantajoase.

2.2.4. Avantajele listării la mai mult de o


bursă

Sute de companii plătesc pentru privilegiul


de a avea listate acţiunile la burse de valori din alte
ţări, precum şi la bursa locală. Cele mai populare
burse în acest sens sunt cele de la Londra şi din
SUA. Există de asemenea un număr important de
acţiuni ale companiilor străine listate la bursele din
Europa de Nord, ca şi la bursele din Canada,
Australia, Japonia şi Singapore. Listarea dublă sau
triplă este costisitoare, iar reglementările pot fi
severe, ceea ce ne face să credem că există factori
motivaţionali puternici, care îndeamnă managerii
să-şi globalizeze investitorii. Iată câteva raţiuni în
acest sens:

 Lărgirea bazei acţionariatului. Oferind


unei baze mai largi de investitori
posibilitatea de a cumpăra acţiunile
firmei, se poate realiza vânzarea lor la un
preţ mai mare şi astfel să se obţină
capitalul mai ieftin.

 Bursa locală este de dimensiuni prea mici


sau creşterea firmei este altfel
constrânsă. Unele companii sunt de
dimensiuni atât de mari comparativ cu
piaţa naţională, încât pentru a se putea

35
finanţa trebuie să recurgă la capitaluri
străine3.
 Recompensarea angajaţilor. Mulţi angajaţi
ai firmelor care sunt deţinute de străini
sunt recompensaţi cu acţiuni ale firmei-
mamă. Dacă aceste acţiuni sunt listate
local, aceste planuri de recompensă sunt
mai uşor de gestionat şi mai atrăgătoare
pentru angajaţi.

 Investitorii străini pot să înţeleagă mai


bine firma. De exemplu, potenţialul unei
firme de software poate fi mai bine
apreciat de investitorii americani decât de
cei locali şi prin urmare, listarea acţiunilor
pe piaţa americană poate oferi o finanţare
mai ieftină pentru companie.

 Disciplină. Standardele ridicate pe care


trebuie să le îndeplinească o firmă pentru
a putea fi listată la o anumită bursă
sporeşte disciplina şi rigoarea internă.

 Sporirea vizibilităţii companiei. Listarea pe


mai multe pieţe, măreşte aria de
vizibilitate a companiei pe mai multe
meridiane.

3
O companie de aur din Ghana a fost privatizată în anul
1994 şi a fost evaluată la 1,7 miliarde dolari, adică de
peste 10 ori capitalizarea bursieră a pieţei locale.
Listarea acestei companii la LSE a fost un mare succes şi
în prezent această firmă şi-a extins activităţile în alte ţări
africane şi este listată la bursele din New York, Toronto,
Zimbabwe, Ghana, Londra. (Glen A., Corporate Financial
Management, Pearson Education, 2002)

36
 Mai buna înţelegere a schimbărilor
economice, sociale şi politice ce apar pe
diferitele pieţe ale produselor.

2.3. Importanţa unei burse de valori bine


gestionate

O bursă de valori bine gestionată are o serie


de caracteristici. Este cea în care are loc un „joc
corect”, adică cea în care investitorii sau cei care
doresc obţinerea de capitaluri nu pot obţine
beneficii „pe cheltuiala” celorlalţi participanţi. Este
o piaţă bine reglementată pentru a evita abuzurile,
neglijenţa şi frauda, astfel încât să reasigure
investitorii care şi-au pus economiile la risc. Este o
piaţă în care costurile de tranzacţie sunt mici. Este
necesar un număr mare de vânzători şi cumpărători
pentru a asigura un preţ eficient şi lichiditatea
pieţei. Există câteva beneficii ale unei pieţe bine
gestionate:

1. Firmele pot să obţină fonduri şi pot să


crească. Întrucât investitorii în titluri financiare
- care sunt cotate la bursă - sunt siguri că îşi pot
vinde acţiunile repede, cu un grad raţional de
certitudine cu privire la preţ, ei sunt dispuşi să
ofere fonduri firmelor la un cost mai mic. Astfel,
bursele de valori încurajează investiţiile prin
mobilizarea economiilor, atât a celor naţionale,
cât şi a celor străine, fiind utile în procesul de
privatizare.

2. Alocarea capitalului. Una din problemele


cheie ale unei societăţi este găsirea

37
mecanismului prin care să decidă ce produse şi
servicii să producă, şi în ce proporţii. Soluţia
extremă – sistemul economic centralizat – nu s-a
dovedit a fi viabilă. Alternativa, acceptată de
majoritatea economiilor, este reprezentată de
mecanismul pieţei libere, piaţa fiind cea care
decide ce şi cât se produce. O bursă de valori
care funcţionează eficient este capabilă să
asiste acest proces. Bursa de valori, dacă
funcţionează eficient, stabileşte corect preţul
fiecărui titlu financiar, ceea ce face ca fluxurile
de capital (rezultate din economii) să se
îndrepte către sectoarele şi firmele care le pot
utiliza cel mai bine, astfel încât să se satisfacă
cel mai bine nevoile oamenilor.

3. Beneficii acţionarilor. Acţionarii pot beneficia


de avantajele unei pieţe secundare lichide şi
eficiente, atunci când doresc să vândă titluri.
Acţionarii nu vor numai să fie convinşi că îşi pot
vinde titlurile când vor şi că vânzarea se va face
la un preţ corect, dar vor să ştie valoarea reală a
titlurilor în orice moment, chiar dacă nu
intenţionează să vândă. Acţionarul unei firme
necotate poate stabili cu greu care este
valoarea titlurilor pe care le deţine.

4. Statut şi publicitate. Profilul unei companii


poate fi îmbunătăţit prin cotarea firmei la bursă.
Băncile şi celelalte instituţii financiare au mai
multă încredere în firmele listate şi, prin urmare,
sunt dispuse să le ofere mai uşor fonduri.
Încrederea vine din faptul că firma trebuie să
ofere informaţii în piaţă, să răspundă
standardelor de performanţă specifice listării, să
fie supusă permanent verificării. Publicitatea

38
care apare odată cu listarea la bursă poate avea
un impact pozitiv asupra imaginii firmei.

5. Fuziuni. Fuziunile sunt stimulate de listarea la


bursă, mai ales când acţionarii firmei ţintă
primesc acţiuni pe care le pot valorifica pe piaţă.
De asemenea, fuziunile prin intermediul bursei
permit înlocuirea managementului ineficient al
unei firme, cu unul mai competent.

6. Îmbunătăţeşte comportamentul
corporatist. Dacă acţiunile unei firme sunt
listate la bursă, directorii sunt încurajaţi să se
comporte corespunzător interesului acţionarilor.

Întrebări recapitulative
1. Prezentaţi bursele propriu-zise şi pieţele interdealeri.
2. De ce sunt importante bursele de valori într-o
economie?
3. Prezentaţi avantajele, pentru o companie, ale cotării la
bursă.

Teste grilă:
1. Piaţa secundară de capital reprezintă:
a. piaţa capitalurilor pe tremen scurt şi lung;
b. piaţa bursieră şi extrabursieră pe care se
negociază valori mobiliare aflate la primii
deţinători;
c. piaţa de acţiuni, obligaţiuni şi produse derivate.
2. Profitul pe acţiune nu:
a. exprimă capacitatea emitentului de a obţine
profit
b. este, pentru posesorul acţiunii, un flux financiar
c. serveşte la calcularea indicelui de capitalizare
bursieră
3. Bursele propriu-zise sunt:

39
a. pieţe primare
b. pieţe de negociere
c. pieţe de licitaţie
4. Brokerul acţionează:
a. doar în interesul clientului
b. doar în interes personal
c. atât în interesul clienţilor cât şi în interes
personal

Răspunsuri: 1. – c; 2. – b; 3. – c; 4. – a
Bibliografie:
Anghelache, G., Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Ed.
ASE, Bucureşti, 2000

40
Capitolul 3
EFICIENŢA PIEŢEI DE CAPITAL

Obiectivele capitolului:

1. înţelegerea conceptului de piaţa eficientă


2. descrierea celor trei nivele de eficienţă a pieţei de
capital

Conţinutul capitolului :

3.1. Ipoteza pieţelor eficiente 39


3.2. Nivelele de eficienţă a pieţei capitalului 43

Cuvinte cheie:

• ipoteza pieţelor eficiente


• transparenţa pieţei
• eficienţă operaţională
• eficienţă alocaţională
• eficienţa dinamică

41
Economiştii vorbesc adesea despre eficienţa
pieţelor de capital. Ei se referă la faptul că
investitorii au acces la informaţii şi că informaţia
relevantă este deja reflectată în preţul titlurilor
financiare. Titlurile financiare sunt evaluate corect
în pieţele de capital eficiente şi oferă randamente
suficiente pentru a compensa riscul asumat de
investitor.
Desigur nici o instituţie creată de om nu este
perfectă şi nici o piaţă financiară nu este perfect
eficientă. Dar, directorii financiari trebuie să
pornească de la ipoteza pieţelor eficiente şi apoi să
găsească şi să exploateze ineficienţele şi
imperfecţiunile specifice, pentru a crea strategii de
finanţare avantajoase.

3.1. Ipoteza pieţelor eficiente

Pieţele eficiente de capital sunt cele în care


preţurile curente de piaţă incorporează informaţia
disponibilă, ceea ce înseamnă că preţurile curente
reflectă valoarea prezentă a titlurilor financiare şi
este imposibil să obţii profituri în exces, dispunând
doar de informaţia publică.
Acest concept are implicaţii profunde pentru
managementul financiar, întrucât pieţele eficiente
elimină multe dintre strategiile de firmă ce pot crea
valoare. Într-o piaţă eficientă, directorii financiari nu
ar putea găsi momente propice pentru emisiunea
de acţiuni şi obligaţiuni, emisiunea de acţiuni
suplimentare nu ar deprima preţul, preţul titlurilor
financiare nu ar trebui să fie influenţat de metodele
de contabilitate alese de firme.
Teoria pieţelor eficiente conduce la ideea că
managerii companiilor nu pot crea valoare

42
„înşelând” investitorii. Acest lucru este foarte
important, întrucât subliniază faptul că managerii
trebuie să creeze valoare prin alte metode, care
sunt probabil mai dificile.
Există trei căi principale prin care se pot crea
oportunităţi de finanţare eficiente:

1) „Înşelarea” investitorilor. Managerii financiari


încearcă să „înfrumuseţeze” titlurile
financiare pentru a primi o valoare cât mai
mare. Aceasta poate fi asimilată cu o
încercare de a înşela investitorii. Totuşi,
evidenţele empirice sugerează că investitorii
nu pot fi înşelaţi uşor. De aceea trebuie să
fim sceptici că valoarea poate fi creată într-
un mod atât de uşor. Teoria pieţelor eficiente
exprimă această idee.

2) Reducerea costurilor sau creşterea


subvenţiilor. Anumite forme de finanţare au
avantaje fiscale mai mari decât altele. O
firmă care emite titluri financiare care
minimizează impozitele poate spori valoarea
firmei. Mai mult, orice tehnică de finanţare
implică şi costuri: cheltuielile cu băncile de
investiţii, avocaţi, contabili. Minimizarea
acestor costuri măreşte valoarea firmei.
Orice vehicul financiar care poate furniza o
subvenţie este de asemenea creator de
valoare.

3) Crearea unui titlu financiar nou. Companiile


câştigă prin dezvoltarea unor titluri financiare
noi şi emiterea lor la preţuri mari. Valoarea
obţinută de cel care inovează este mică pe
termen lung întrucât acesta nu poate
beneficia de o licenţă pentru inovaţia lui.

43
Aceasta explica şi abundenţa inovaţiei
financiare.

Utilizând teoria pieţelor eficiente, putem


afirma că managerii nu pot crea valoare înşelând
investitorii, ci prin alte modalităţi, posibil mai
dificile.
Eficienţa în domeniul financiar se poate defini
pe trei nivele:

- eficienţa operaţională, este echivalentul


eficienţei economice (obţinerea unor
rezultate cât mai bune cu resurse cât mai
puţine). Măsurarea eficienţei operaţionale se
poate face prin costurile de tranzacţie
(utilizarea internetului a dus la creşterea
eficienţei operaţionale, tranzacţionarea unui
pachet de acţiuni putându-se realiza la un
cost de tranzacţionare mai mic de 10 dolari)
şi prin timpul de execuţie a unui ordin (există
companii de brokeraj care garantează
executarea unui ordin în mai puţin de 1
minut).

- eficienţa alocaţională, înseamnă atingerea


obiectivelor (eficacitate). Capitalul este
alocat către utilizatorii eficienţi, luând în
considerare informaţiile disponibile.

- eficienţa dinamică este abilitatea unui


sistem de a se adapta la schimbări şi de a
exploata modificările din mediu. În domeniul
financiar, eficienţa dinamică constă în
abilitatea de a inova şi de a utiliza tehnologia
(Citybank a introdus tranzacţiile electronice
în 1996, dar Banca Naţională a Canadei doar
în 1998).

44
Ipoteza pieţelor eficiente are implicaţii şi
pentru investitori. Întrucât informaţia este
reflectată imediat în preţ, investitorii nu trebuie să
se aştepte să obţină un randament mai mare decât
cel normal. A obţine informaţia doar în momentul în
care aceasta devine publică nu aduce investitorului
nici un avantaj. Preţul se ajustează imediat, fără ca
investitorul să mai aibă posibilitatea să utilizeze
informaţia în avantajul său.
Mulţi îşi peterc întreaga carieră pentru a
selecta acele titluri financiare care vor performa
mai bine decât media pieţei. Există o cantitate
impresionantă de informaţie pentru a analiza o
companie şi modul în care au evoluat acţiunile
acesteia: evoluţia dividendelor şi a preţului
acţiunilor, profiturile, datoriile, impozitele, cota de
piaţă, noile investiţii, etc.
Dacă cineva cunoaşte mai mult decât oricine
altcineva din piaţă situaţia unei anumite companii,
atunci acea persoană poate beneficia investind
atunci când are veşti bune şi vânzând atunci când
are veşti proaste. Mai mult, o astfel de persoană
poate fructifica informaţia pe care o are, vânzând-o.
Consecinţa logică a acestor analize, a
informaţiilor disponibile studiate şi utilizate pentru a
obţine profit tranzacţionând pe piaţa de capital,
este aceea că piaţa devine tot mai eficientă.
O piaţă este eficientă atunci când preţurile
încorporează informaţia. Într-o piaţă eficientă, orice
informaţie va fi incorporată imediat în preţ: preţul
se ajustează imediat la valoarea corectă. Dacă sunt
necesare câteva zile pentru ca preţul să reflecte
corect informaţia, piaţa este ineficientă, iar
investitorii pot obţine profituri peste medie,
speculând aceste întârzieri.

45
Reacţia unei pieţe ineficiente poate avea loc
în două moduri: fie o suprareacţie în momentul
apariţiei unei anumite informaţii, urmând ca în
câteva zile preţul să scadă spre valoarea corectă
(caz în care investitorii trebuie să vândă în prima
fază pentru a cumpăra ulterior), sau o reacţie
încetinită, preţul ajustându-se treptat spre valoarea
reală (în acest caz, investitorii trebuie să cumpere
pentru a vinde ulterior la un preţ mai mare).

Ajustarea preţurilor pe pieţele de


capital

Preţ 1 – suprareacţie, ajustare


2 – piaţă eficientă
3 – reacţie lentă, treptată

1
2
P
P 3

anunţ timp

În realitate, unele informaţii pot afecta preţul


mai repede decât altele.

3.2. Nivelele de eficienţă a pieţei capitalului

46
Cercetătorii clasifică informaţia în trei
categorii:

- informaţia privind preţurile trecute


- informaţia publică
- toată informaţia (publică şi privată)

Informaţi
Informaţia publică şi privată
Informaţia publică
a privind
preţurile
trecute

47
Efectul celor trei categorii de informaţii
asupra preţurilor este reflectată în cele trei nivele
ale eficienţei pieţei:

1) Forma slabă de eficienţă a pieţei. O piaţă


de capital este slab-eficientă dacă preţurile
incorporează în totalitate informaţia trecută.
Dacă această formă de eficienţă este
prezentă, analiza tehnică este inutilă, nu
poate furniza profituri peste nivelul pieţei.
Este cea mai slabă formă de eficienţă pe care
o aşteptăm la o piaţă financiară. Este inutil
să analizăm preţurile istorice şi volumele
tranzacţionate pentru a încerca să
previzionăm evoluţia preţului în viitor. Aceste
informaţii sunt deja reflectate în preţ.
2) Forma semi-puternică de eficienţă. O
piaţă este semi-eficientă atunci când
preţurile reflectă toată informaţia publică
disponibilă (inclusiv situaţiile financiare). În
acest caz, analiza fundamentală este inutilă.
Este imposibil să obţii randamente peste
piaţă având doar informaţie publică.

3) Forma puternică de eficienţă. Într-o piaţă


eficientă, preţurile reflectă toate informaţiile
publice şi private. Nici persoanele care deţin
informaţie din interiorul companiei nu o pot
folosi pentru a câştiga peste randamentul
normal. În pieţele funcţionale, există legi
care împiedică pe cei din interiorul companiei
să tranzacţioneze acţiuni înainte de a-şi
anunţa această intenţie.

Evidenţele empirice sprijină existenţa formei


semi-puternice de eficienţă a pieţelor de capital.
În concluzie:

48
- cauza principală pentru care se aşteaptă ca
pieţele de capital să fie slab-eficiente este
aceea că este foarte ieftin şi la îndemâna
oricui să analizeze informaţia trecută pentru
a găsi trendul preţului. Este nevoie de un
computer şi de cunoştinţe minime de
statistică pentru a analiza aceste informaţii.

- forma semi-eficientă a pieţei este mai


sofisticată. Un investitor are nevoie de talent
şi cunoştinţe de economie şi statistică solide,
informaţii privind industriile şi companiile.
Este nevoie de timp, este costisitor.
- este greu de crezut că piaţa este atât de
eficientă încât cineva care deţine informaţie
privată de valoare nu poate prospera
utilizând-o.

Ceea ce afirmă ipoteza pieţelor eficiente este că, în


medie, managerii nu vor fi capabili să obţină
randamente în exces, peste piaţă.

49
Întrebări recapitulative
1. Ce are în vedere ipoteza pieţelor eficiente?
2. Descrieţi cele trei nivele de eficienţă a pieţei de capital.

Teste grilă:
1. Forma slabă de eficienţă a pieţei de capital implică
faptul că analiza tehnică este utilă.
a. adevărat
b. fals
2. Dacă pieţele de capital sunt eficiente, atunci
cumpărarea-vânzarea de titluri la preţul pieţei reprezintă
o tranzacţie care are valoarea actualizată netă:
a. pozitivă
b. negativă
c. nulă
3. Ipoteza pieţelor eficiente:
a. implică abilitate de previziune perfectă
b. implică lipsa de fluctuaţie a preţurilor
c. implică faptul că preţurile reflectă informaţia
disponibilă
4. Când forma puternică de eficienţă a pieţei se aplică,
preţurile incorporează:
a. informaţia publică şi privată
b. informaţia publică
c. informaţia trecută

Răspunsuri: 1. – b; 2. – c; 3. – c; 4. – a

Bibliografie:
Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance,
McGraw-Hill, 1996

50
Capitolul 4
EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE

Obiectivele capitolului:

1. utilizarea principiilor fundamentale în evaluarea


obligaşiunilor, acţiunilor preferenţiale şi a acţiunilor
comune;
2. abordarea riscului ratei dobânzii şi a conceptului de
durată;
3. înţelegerea relaţiei fundamentale dintre preţ şi profitul
pe acţiune.

Conţinutul capitolului :

4.1. Definirea valorii 49


4.2. Evaluarea obligaţiunilor 51
4.3. Riscul ratei dobânzii şi conceptul de durată 70
4.4. Evaluarea acţiunilor preferenţiale 72
4.5. Evaluarea acţiunilor comune 74
4.5.1. Abordări profesionale 75
4.5.2. Modelul de evaluare a unei acţiuni deţinute
pentru o singură perioadă de timp 77
4.5.3. Modelul de evaluare a acţiunilor pentru mai
multe perioade de timp 81
4.6. Relaţia preţ – profit pe acţiune 93

Cuvinte cheie:
• Fluxuri de numerar actualizate
• Durată
• Valoare
• Analiză tehnică
• Analiză fundamentală
• Valoarea actuală a oportunităţilor de creştere

51
Profiturile distribuite acţionarilor sub formă
de dividende reprezintă un factor important în
determinarea preţului acţiunilor unei companii pe
piaţă. Profiturile realizate de companie şi rata
creşterii lor viitoare sunt baza de la care se
porneşte în stabilirea dividendelor actuale şi
viitoare; aceste dividende reprezintă fluxurile de
numerar obţinute de către investitori, în urma
investiţiei făcute prin cumpărarea de acţiuni ale
unei companii.
Există o multitudine de analişti pe pieţele
financiare care încearcă să prevadă profiturile
diferitelor companii, pentru a face recomandări
clienţilor lor de vânzare sau de cumpărare de
acţiuni. S-a remarcat că, schimbările importante în
preţurile acţiunilor sunt legate, în general, de
anunţarea unor profituri a căror valoare diferă de
cea previzionată. Astfel, atunci când profiturile se
anunţă mai mari (sau mai mici) decât cele
estimate, preţul acţiunilor pe piaţă va creşte
(respectiv scade).
Aceste profituri „surpriză” se pot datora:

(1) unor modificări neaşteptate ale cererii pentru


produsul respectiv sau ale costurilor de producţie şi

(2) necesităţii îmbunătăţirii abilităţii de cercetare a


unor analişti.

4.1. Definirea valorii

Putem face o clasificare a activelor în două


grupe, şi anume:
(1) activele fizice sau reale (materiale), cum ar fi
automobilele, produsele alimentare, imobilele,
obiectele de artă, şi aşa mai departe, şi

52
(2) activele financiare, cum ar fi acţiunile emise de
corporaţii, obligaţiunile, efectele bancare şi alte
tipuri de valori mobiliare, care, în general,
reprezintă drepturi asupra unor active reale.

Valorile activelor reale sunt determinate pe


piaţă, pe baza cererii şi ofertei. Preţurile
automobilelor, de exemplu, depind de mărimea
costurilor de producţie ale unui automobil, numărul
de persoane care au nevoie de un automobil, şi aşa
mai departe.
Valoarea activelor financiare se stabileşte, de
asemenea, pe piaţă, dar procesul de evaluare este
diferit, deoarece activele financiare sunt
achiziţionate pentru fluxurile de numerar pe care le
generează, şi nu pentru serviciile oferite, precum
automobilele, sau pentru plăcere estetică, precum
obiectele de artă. Pentru unele active financiare,
seria de venituri este uşor de determinat; un
exemplu este dobânda la o obligaţiune. În alte
cazuri însă, fluxurile de numerar ce pot fi atribuite
activului sunt aproximate; acesta este cazul
acţiunilor obişnuite.
Indiferent de dificultatea măsurării fluxurilor
de venituri, previziunea acestora este punctul de
plecare în atribuirea de valoare activelor financiare.
Desigur, deoarece fluxurile de numerar sunt
generate în decursul timpului şi pot avea un grad
de risc, cealaltă componentă a procedurii de
evaluare trebuie să includă rata de rentabilitate
aşteptată.
Există câteva definiţii diferite ale valorii, şi
aceste definiţii sunt adecvate în diferite cazuri.
Prima distincţie care trebuie să fie făcută este
aceea între valoare de lichidare şi valoare în
funcţiune.

53
Valoarea de lichidare (engl. liquidating
value) reprezintă suma care se poate obţine dacă
un activ sau un grup de active - de exemplu,
totalitatea activelor deţinute de către o firmă - este
vândut separat de organizaţia care l-a folosit. Suma
veniturilor obţinute în urma vânzarii fiecărei
categorii de active reprezintă valoarea de lichidare
a activelor respective. După ce datoriile
proprietarului se scad din această sumă, diferenţa
reprezintă valoarea de lichidare a afacerii.

Valoarea în funcţiune (engl. going concern value)


a unei companii este valoarea ei atunci când este
luată în considerare ca entitate operaţională, cu
echipa managerială respectivă şi cu strategia
folosită. Dacă această valoare este mai mare decât
valoarea de lichidare, diferenţa reprezintă valoarea
organizaţiei, distinctă de valoarea activelor pe care
le deţine.
De asemenea, diferenţiem între valoarea
contabilă (engl. book value) a unui activ, adică cea
înregistrată în documentele contabile, şi valoarea
de piaţă (engl. market value), adică cea la care se
poate vinde activul respectiv. Dacă activul în
discuţie este o firmă, aceasta are de fapt două
posibile valori de piaţă - o valoare de lichidare şi o
valoare în funcţiune. Ceea mai mare dintre aceste
două valori este în general reflectată de preţul pe
piaţă al acţiunilor. Evident, dacă valoarea de
lichidare este mai mare decât valoarea în funcţiune,
firma valorează mai mult „moartă” decât „vie”, iar
preţul pe piaţă al acţiunilor va reflecta veniturile
estimate a se obţine în urma lichidării companiei.

4.2. Evaluarea obligaţiunilor

54
O obligaţiune este o promisiune de plată pe
termen lung (durată de maturitate de un an sau
mai mult), emisă de către o companie sau de către
o unitate guvernamentală.
O obligaţiune este emisă la o valoare
nominală (engl. par value sau face value), care
este de obicei de 1000$, şi care reprezintă suma pe
care compania promite să o plătească la scadenţa
şi este înscrisă pe obligaţiune. Obligaţiunea implică,
de asemenea, din partea emitentului, plata unei
anumite sume de bani ca dobândă anuală (plata se
poate face şi semestrial), în mod regulat, până la
scadenţă.
Rata cuponului obligaţiunii (sau rata
dobânzii) se determină prin împărţirea sumei de
bani ce se plăteşte anual la valoarea nominală a
obligaţiunii. Astfel, dacă o obligaţiune are o valoare
nominală de 1000$, iar dobânda ce se plăteşte este
de 120$, rata cuponului obligaţiunii este de 12%
(deşi plăţile dobânzilor la obligaţiuni se numesc
plăţi pe bază de cupoane, nu se mai practică
sistemul cu cupoane detaşabile din obligaţiunea
respectivă, aşa cum se proceda în trecut).
Spre deosebire de un împrumut bancar când
contractul este conceput de către bancă (deci de
creditor), la obligaţiuni contractul este conceput de
emitent (deci de debitor).
Contractul obligatar poate avea diferite
variaţii de la situaţia standard:

a. Venituri. În ceea ce priveşte veniturile pe care


obligaţiunea le aduce există mai multe
posibilităţi:

 cupon fix (cazul standard, 90% dintre


situaţii)

55
 cupon variabil (indexat); indexarea se
poate face cu rata inflaţiei, cu preţul unei
mărfi, etc.

 obligaţiuni participative; venitul anual are


două componente: componenta fixă (mai
redusă) + participare la profit

 obligaţiuni convertibile; se oferă opţiunea


de a converti obligaţiunea în acţiuni. Este
o modalitate de a vinde în avans acţiuni.
Întrucât se oferă o opţiune, cuponul poate
fi mai mic. La momentul emisiunii unei
astfel de obligaţiuni, preţul acţiunii
trebuie să fie mai mic decât preţul implicit
ce ar rezulta prin conversie.

 obligaţiuni cu „drepturi”; oferă


obligatarului dreptul de a cumpăra acţiuni
ale firmei la un preţ prestabilit. Se
diferenţiază de obligaţiunile convertibile,
întrucât în acest caz investitorul nu
renunţă la obligaţiuni, nu le converteşte în
acţiuni.

b. Rambursare. Compania poate răscumpăra


obligaţiunile în mai multe feluri:

 răscumpărare integrală la scadenţă (este


riscant având în vedere sumele mari de
numerar necesare)

 răscumpărare progresivă, fie pe baza


numărului de serie al obligaţiunii
(răscumpărare înainte de scadenţă, în mai
mulţi ani în funcţie de numărul seriei), fie
prin tragere la sorţi, fie prin intermediul

56
pieţei (cumpărarea obligaţiunilor de pe
piaţă, la preţul pieţei – avantajos pentru
companie când preţul este sub valoarea
nominală).

c. Active depuse drept garanţie. Există


obligaţiuni:

 fară active depuse drept garanţie,


negarantate (engl. debentures), care pot
fi folosite pentru companiile mari
solvabile, care nu prezintă riscuri majore

 cu active fixe depuse drept garanţie


(echipamente, clădiri, pământ) –
obligaţiuni ipotecare (engl. mortgage
bonds)

d. Clauze restrictive. În contractul obligatar,


emitentul îşi impune anumite restricţii, pentru a
reduce riscul obligatarului. Restricţiile se pot
referi la:

 Managementul activelor. Compania se


angajează să nu vândă activele ipotecate,
să nu achiziţioneze prea multe active
(adică să limiteze creşterea), să menţină
în anumite limite lichiditatea.

 Managementul datoriilor. Compania se


angajează să limiteze gradul de
îndatorare.

 Acţionariat. Compania limitează nivelul


dividendelor, restricţionează mărimea
salariilor şi beneficiilor echipei
manageriale, pentru a nu se înregistra un

57
transfer de bunăstare dinspre creditori
spre acţionari şi manageri.

e. Scadenţa.

 Scadenţă fixă – situaţia standard

 Scadenţă flexibilă. Flexibilitatea


(opţiunea) se poate oferi, fie emitentului
(cazul obligaţiunilor retractabile – engl.
callable bond), fie obligatarului (cazul în
care obligatarul solicită răscumpărare în
avans – engl. retractable bond, sau
extinderea condiţiilor contractuale după
scadenţă – engl. extendable bond)

La emisiune, obligaţiunile au o valoare de


piaţă care se stabileşte foarte aproape de valoarea
nominală. Totuşi, după emisiune, valoarea de piaţă
poate să varieze foarte mult faţă de valoarea
nominală. Plăţile cupoanelor sunt constante, astfel
încât, atunci când condiţiile economice se modifică,
ca de exemplu modificarea ratelor dobânzilor sau
schimbarea gradului de risc al companiei, şi în
consecinţă schimbarea gradului de risc al
obligaţiunii, valoarea de piaţă a obligaţiunii se
modifică şi ea.
O obligaţiune incumbă plata unei sume bine
definte, ca dobândă, pe toată perioada până la
scadenţă, şi rambursarea valorii nominale înscrise
pe obligaţiune la scadenţă. Deci, o obligaţiune
reprezintă o anuitate, plus o sumă ce este plătită la
scadenţă (rambursarea sumei împrumutate);
valoarea obligaţiunii este deci valoarea actualizată
a acestui şir de plăţi.

58
t n
n
 1   1 
Valoare = V = ∑C   + M  
t =1 1 + kd  1 + k d 
Aici notaţiile reprezintă:

C = suma plătită ca dobândă în fiecare an =


rata cuponului obligaţiunii x valoarea
nominală a obligaţiunii
M = valoarea nominală, sau valoarea la
maturitate, care este de obicei 1000$
kd = rata adecvată a dobânzii plătibilă la
obligaţiune
n = numărul de ani până la maturitatea
obligaţiunii; n scade cu fiecare an ce trece de
la data emisiunii, astfel încât o obligaţiune
care a avut o perioadă de maturitate de 30
de ani în momentul în care a fost emisă
(perioadă iniţială de maturitate = 30 de ani)
devine o obligaţiune cu o perioadă de
maturitate de 29 de ani, un an mai târziu.
Să considerăm o companie care emite
obligaţiuni cu perioadă de maturitate
de 1 an şi valoare nominală 1000$
fiecare, obligaţiuni care implică o plată
de 120$ ca dobândă şi rambursarea
celor 1000$ la sfârşitul anului. Câştigul
în dolari, în acest caz, se va constitui
din plata dobânzii plus rambursarea
valorii nominale la sfârşitul anului.
Valoarea curentă pe piaţă a
obligaţiunii este

C M
Valoare =V = + =
1 +kd 1 +kd
=120 $( 0,8929 ) +1000 $( 0,8929 ) =
=107 ,10 $ +892 ,90 $ =1000 ,00 $

59
Să presupunem că imediat după ce
obligaţiunile au fost emise, ratele
dobânzilor în economie cresc, iar rata
dobânzii pentru obligaţiuni similare se
modifică în consecinţă de la 12% la
15%. Actualizarea fluxurilor de
numerar se face cu costul de
oportunitate al capitalului, adică 15%.

120 $ 1000 $
Vd = + =
1 +0,15 1 +0,15
=120 $( 0,8696 ) +1000 $( 0,8696 ) =
=104 ,35 $ +869 ,60 $ = 973 ,95 $

Să presupunem că aceeasi firmă emite


obligaţiuni cu rata cuponului de 12%,
dar cu perioadă de maturitate de 15
ani. În acest caz, câştigul va fi
constituit din valoarea actualizată a
sumelor încasate drept dobândă la
obligaţiune plus valoarea nominală
care se primeşte la sfârşitul perioadei
de maturitate.

t 15
15
 1   1 
Valoare = V = ∑C  1 + k 
 +M
1 + k 

t =1  d   d 

Dacă rata dobânzii pe piaţă este de


12%, se poate confirma că valoarea
de piaţă a obligaţiunii cu termen de
maturitate de 15 ani este de 1000$.
Totuşi, dacă rata dobânzii creşte la

60
15%, valoarea obligaţiunii cu o rată a
cuponului de 12% şi o perioadă de
maturitate de 15 ani este de 824,59
$.

Valori pentru obligaţiuni pe termen scurt şi pe termen


lung,
rată a cuponului de 12%, la diferite rate ale dobânzilor
pe piaţă

Rate curente Valoare curentă de piaţă


ale dobânzilor Obligaţiu Obligaţiu Obligaţiune
pe piaţă, kd ne pe 1 ne pe 15 perpetuă
(%) an ani
0 1120,00 $ 2800,00 $ infinit
5 1066,67 $ 1726,58 $ 2400,00 $
10 1018,18 $ 1152,12 $ 1200,00 $
12 1000,00 $ 1000,00 $ 1000,00 $
15 973,91 $ 824,58 $ 800,00 $
20 933,33 $ 625,96 $ 600,00 $
25 896,00 $ 498,30 $ 480,00 $
Sursa: Halpern, Weston, Brigham, Managerial
Finance,1994

Faptul că rata dobânzilor pe piaţă, kd, creşte


la 15% înseamnă că obligaţiunile care ar fi emise în
aceste condiţii ar avea un cupon de 15%, iar
investitorul potenţial nu ar mai fi dispus să
plătească 1000$ pentru obligaţiunile care aduc un
câştig de numai 12% sau 120$. Dacă preţul acestor
obligaţiuni (cupon 12%) rămâne la 1000$,
investitorii le vor vinde şi vor investi fondurile astfel
obţinute în noile obligaţiuni (cupon 15%). Acest
proces va duce la modificarea preţului obligaţiunilor
cu dobândă de 12%, astfel încât acesta va atinge
un nivel la care câştigul generat de obligaţiunile

61
existente va egala câştigul generat de noile
obligaţiuni.
Dacă rata dobânzilor pe piaţă, kd rămâne
constantă la valoarea de 12 %, valoarea unei
obligaţiuni ce oferă un cupon de 120$ rămâne la
1000$, indiferent de perioada care a mai rămas
până la scadenţă. Valoarea obligaţiunii va rămâne
la 1000$, atâta vreme cât rata dobânzii rămâne
constantă la 12%.
Majoritatea obligaţiunilor au o scadenţă, dar
unele, care poartă numele de obligaţiuni perpetue,
nu au; emitentul nu trebuie să ramburseze
niciodată suma iniţială, dar are obligaţia să
plătească permanent dobânda specificată pe
obligaţiune.4 Orice valoare mobiliară care promite
plata unei sume constante pe o perioadă infinită
este o perpetuitate, iar valoarea unei perpetuităţi
poate fi exprimată ca:

C C C C
V = + + .... + + .... =
(1 + k d ) 1
(1 + k d ) 2
(1 + k d ) n
kd

Pentru o perpetuitate care oferă un


cupon de 12%, iar dobânda pe piaţă a
crescut la 15%, valoarea obligaţiunii
devine 800$:

120$
V = = 800$
0,15
Ratele dobânzilor practicate pe piaţă variază
în timp şi, odată cu modificarea ratelor dobânzilor,
4
Una dintre cele mai faimoase emisiuni de obligaţiuni
perpetue a fost vândută de către Guvernul Angliei la
începutul secolului al XIX-lea.

62
se modifică şi valorile obligaţiunilor de pe piaţă.
Astfel, persoanele fizice sau firmele care investesc
în obligaţiuni sunt expuse riscului care apare în
urma modificării ratelor dobânzilor, sau riscului
ratei dobânzilor.
Valorile obligaţiunilor cu perioade de
maturitate diferite reacţionează diferit la
modificările ratelor dobânzilor practicate pe piaţă.
Este de remarcat că, o obligaţiune pe termen scurt
este mult mai puţin sensibilă la modificări ale
ratelor dobânzilor. La o rată a dobânzilor de 12%,
toate obligaţiunile sunt evaluate la 1000$. Atunci
când ratele dobânzilor cresc la 20%, perpetuitatea
scade la o valoare de 600$, iar obligaţiunea cu
termen de maturitate de 15 ani scade la 626$; însă,
valoarea obligaţiunii cu termen de maturitate de 1
an scade la numai 933$. Tendinţa preţului
obligaţiunilor de a scădea odată cu creşterea ratei
dobânzilor poate fi generalizată: cu cât perioada
de maturitate a unei valori mobiliare este mai
mare, cu atât este mai accentuată
schimbarea survenită în preţul acestei valori
mobiliare, la modificarea ratelor dobânzilor.
Obligaţiunile cu o perioadă de maturitate mai
lungă sunt, în general, mai expuse riscului ratei
dobânzii decât cele cu o perioadă scurtă de
maturitate. Acest grad mai mare de risc, referitor la
modificări ale ratelor dobânzilor, este unul dintre
factorii care sunt amintiţi atunci când se explică de
ce obligaţiunile cu perioade de maturitate mari au,
în general, un randament mai mare, sau rate de
câştig mai mari decât obligaţiunile cu perioade
scurte de maturitate. Aceasta explică, de
asemenea, de ce trezorierii corporaţiilor nu sunt
dispuşi să deţină rezerve sub formă de instrumente
de credit pe termen lung. Aceste rezerve sunt
deţinute sub forma unor valori mobiliare pe termen

63
scurt, cu nivele moderate ale dobânzilor, din motive
de precauţie, iar trezorierii nu doresc să sacrifice
siguranţa pentru un randament ceva mai ridicat
oferit de obligaţiunile pe termen lung.
Explicaţia logică pentru existenţa
acestei diferenţe în gradul de risc al
ratei dobânzilor este simplă. Să
presupunem că un investitor cumpără
o obligaţiune cu perioadă de
maturitate de 14 ani, care aduce un
câştig de 12%, sau de 120$ anual, iar
ulterior ratele dobânzilor practicate
pentru obligaţiuni similare a crescut la
20%. Investitorul a rămas în posesia
unui instrument financiar care aduce
numai 120$ anual, pentru următorii 14
ani. Pe de altă parte, dacă ar cumpăra
o obligaţiune cu perioadă de
maturitate de 1 an, nu ar fi de încasat
acest câştig redus decât numai pentru
primul an. La sfârşitul acestui an, s-
ar rambursa cei 1000$, care pot fi
reinvestiţi, astfel încât să genereze
20%, sau 200$ pentru următorii 13
ani. Astfel, riscul ratei dobânzii reflectă
perioada de timp pentru care cineva
se angajează într-o investiţie.

Totuşi, chiar dacă o obligaţiune cu termen de


maturitate de 1 an este supusă unui grad mai mic
de risc în ceea ce priveşte rata dobânzilor,
comparativ cu o obligaţiune pe termen lung, ea
este însă expusă unui grad mai mare de risc al ratei
de reinvestire.

Să presupunem că un investitor a
cumpărat o obligaţiune cu termen de

64
maturitate de 1 an, care aduce un
câştig de 12%, iar după aceea ratele
dobânzilor la obligaţiuni cu grad
comparabil de risc scad la 10%. După
un an, timp în care s-a primit dobânda
şi s-a rambursat suma principală,
investitorul trebuie să reinvestească
această sumă la o rată a dobânzii de
numai 10%, astfel încât pierde suma
de 120$ - 100$ = 20$ anual. Dacă ar fi
cumpărat o obligaţiune cu perioada de
maturitate de 14 ani, ar fi continuat să
încaseze 120$, chiar dacă ratele
dobânzilor ar fi scăzut între timp.

Desigur, dacă investitorul intenţionează să


cheltuiască cei 1000$ la sfârşitul anului, investiţia
într-o obligaţiune cu perioadă de maturitate de 1 an
garantează (cu excepţia cazului de faliment)
rambursarea celor 1000$, plus dobânda, după un
an. Pe de altă parte, investiţia în obligaţiunea cu
perioadă de maturitate de 14 ani, dacă este
vândută după un an, va aduce mai puţin de 1000$
în cazul în care ratele dobânzilor au crescut.
De asemenea, s-a remarcat că valoarea
cuponului unei obligaţiuni are un impact asupra
riscului asociat cu modificările ratelor dobânzilor.
Cu cât valoarea cuponului este mai mică, cu atât
este mai mare gradul de risc al ratei dobânzilor,
presupunând că toţi ceilalţi factori, cum ar fi
termenul de maturitate sau riscul de neplată, sunt
constanţi.

Evaluarea obligaţiunilor cu compunere


semestrială

65
Cu toate că în cazul multor obligaţiuni
dobânda se plăteşte anual, la altele dobânda se
plăteşte semestrial. Pentru a face evaluarea
obligaţiunilor cu compunere semestrială, trebuie
modificat modelul de evaluare de bază, după cum
urmează:

1. Împărţirea dobânzii anuale înscrisă pe cupon la


2, pentru suma plătibilă ca dobândă semestrială.

2. Determinarea numărului de perioade


semestriale, prin multiplicarea cu 2 a numărului
de ani, n, rămaşi până la scadenţă.

3. Determinarea ratei semestriale a dobânzii, prin


împărţirea ratei anuale kd cu 2.

t 2n
2n
C 1   1 
V = ∑   + M  
t =1 2  1 + k d / 2  1 + k d / 2 

Dacă pentru obligaţiunea cu perioadă


de maturitate de 15 ani şi cu rata
dobânzii de 12%, s-ar plăti dobândă
semestrial, atunci valoarea de piaţă a
acestei obligaţiuni, la o rată a dobânzii
pe piaţă de 20%, se poate determina
după cum urmează:

120 $
Vd = (9,4269 ) +1000 $( 0,573 ) =
2
= 565 ,61 $ + 57 ,31 $ = 622 ,92 $

Toate fluxurile de numerar prezente într-un


anumit contract trebuie să fie actualizate folosind

66
aceeaşi bază de actualizare; în acest caz, baza este
cea semestrială. Datorită acestui principiu, cei care
tranzacţionează obligaţiuni trebuie să aplice rata
semestrială pentru aflarea valorii.

Am luat în considerare impactul pe care o


modificare a ratelor dobânzilor pe piaţă îl are
asupra valorii obligaţiunilor, imediat după ce
acestea au fost emise. Dacă se estimează că noua
rată a dobânzilor va rămâne constantă pe toată
durata de existenţă a emisiunii respective, atunci
se estimează că preţurile obligaţiunilor vor
cunoaşte o anumită evoluţie în timp pe tot
parcursul perioadei până la scadenţă.

Să luăm ca exemplu o obligaţiune nou


emisă, care are un cupon cu o rată a
dobânzii de 15%, o perioadă de
maturitate de 15 ani, şi o valoare
nominală de 1000$. Chiar după
emisiune, rata dobânzilor practicate la
obligaţiuni cu grad de risc comparabil
scade la 10% şi se estimează că va
rămâne la această valoare pentru
următorii 14 ani. Valoarea obligaţiunii
la sfârşitul anului 1 va fi de 1368,32$,
după cum urmează:

V =150 $( 7,3667 ) +1000 $( 0,2633 ) =


=1105 ,01 $ + 263 ,31 $ =1368 ,32 $

Această obligaţiune se va vinde pe


piaţă la o valoare mai mare decât
valoarea nominală, sau cu o primă
(engl. at a premium).

67
Presupunând că ratele dobânzilor rămân constante,
adică la valoarea de 10%, pentru următorii 14 ani,
valoarea acestei obligaţiuni va descreşte încet de la
actuala sumă de 1368,31$ până la 1000$ la
momentul scadenţei, atunci când obligaţiunea va fi
răscumpărată în schimbul a 1000$.

În cazul în care ratele dobânzilor ar fi


crescut de la 15% la 20% în primul an
după emisiune, şi nu ar fi scăzut, ca în
exemplul precedent, valoarea
respectivei obligaţiuni ar fi scăzut la
769,49$, după cum urmează:
V =150 $( 4,6106 ) +1000 $( 0,0779 ) =
= 691 ,59 $ +77 ,90 $ = 769 ,49 $

În acest caz, obligaţiunea se va vinde


pe piaţă cu o reducere (rabat sau
discount) de 230,51$ faţă de valoarea
nominală:

Valoarea discountului sau valoarea primei pentru o


obligaţiune poate fi de asemenea calculată, astfel :
se actualizează diferenţa dintre cuponul obligaţiunii
emise şi cuponul unei obligaţiuni ce ar fi emisă în
noile condiţii de piaţă, pe numărul de ani rămaşi
până la scadenţă.

De exemplu, dacă ratele dobânzilor


practicate au crescut la 20% la un an
după ce vechile obligaţiuni au fost
emise, reducerea preţului lor pe piaţă
s-ar fi calculat după cum urmează:

68
Reducere = (150$ - 200$) (4,6106) = -
230,53$

(Semnul minus arată că este vorba de


o reducere). Această valoare este
apropiată de cea de 230,51$,
calculată anterior; diferenţele se
datorează rotunjirilor.

Din aceste calcule putem observa că


reducerea este egală cu valoarea actualizată a
dobânzilor la care renunţă cel care cumpără o
obligaţiune veche cu un cupon reprezentând o rată
mai mică a dobânzii, şi nu o obligaţiune nou emisă
cu un cupon reprezentând o rată mai mare a
dobânzii. Cu cât obligaţiunea are o perioadă mai
lungă de viaţă rămasă până la scadenţă, cu atât
sacrificiul cumpărătorului este mai mare, şi deci cu
atât mai mare trebuie să fie reducerea.
Dacă ratele dobânzilor nu rămân constante,
preţul obligaţiunii va fluctua în consecinţă. Totuşi,
indiferent de ceea ce se întâmplă în viitor cu ratele
dobânzilor în economie, preţul obligaţiunii va tinde
către 1000 $, pe măsură ce se apropie scadenţa (cu
excepţia cazului în care emitentul dă faliment, când
valoarea obligaţiunii ar putea tinde către zero).

Se pot desprinde următoarele puncte cheie:


1. Ori de câte ori rata dobânzii practicată, kd, este
egală cu rata dobânzii cuponului unei
obligaţiuni, obligaţiunea respectivă se va vinde
pe piaţă la un preţ egal cu valoarea nominală. În
mod normal, rata cuponului se stabileşte ca fiind
egală cu rata dobânzii practicată în momentul
emiterii obligaţiunii; de aceea, iniţial, o

69
obligaţiune se vinde, de obicei, la valoarea
nominală.

2. Ratele dobânzilor practicate se modifică în timp,


dar rata cuponului rămâne aceeaşi după
emiterea obligaţiunii. Ori de câte ori rata
dobânzii practicată este mai mare decât rata
cuponului unei obligaţiuni, obligaţiunea
respectivă se va vinde pe piaţă la un preţ mai
mic decât valoarea nominală. O astfel de
obligaţiune se numeşte o obligaţiune cu
discount.

3. Ori de câte ori rata dobânzii practicată este mai


mică decât rata cuponului unei obligaţiuni,
obligaţiunea respectivă se va vinde pe piaţă la
un preţ mai mare decât valoarea nominală. O
astfel de obligaţiune se numeşte o obligaţiune
cu primă.

4. Astfel, o creştere a ratelor dobânzilor va duce la


o scădere a preţului pe piaţă a obligaţiunilor
emise, pe când o scădere a ratelor dobânzilor va
duce la o creştere pe piaţă a acestor preţuri.

5. Valoarea de piaţă a unei obligaţiuni va tinde


totdeauna către valoarea nominală, pe măsura
apropierii de data scadenţei, excepţie făcând
cazul în care emitentul dă faliment.

Aceste considerente sunt foarte importante,


deoarece ele demonstrează că deţinătorii de
obligaţiuni pot să înregistreze pierderi sau câştiguri
de capital, în funcţie de creşterea sau scăderea
ratelor dobânzilor practicate pe piaţă.

70
Anul kd = 10 kd = 15 % kd = 20 %
%
0 - 1000 $ -
1 1368,31 1000 $ 769,49 $
$
- - - -
- - - -
- - - -
15 1000,00 1000 $ 1000,00 $
$

Randamentul până la scadenţă

Să considerăm o obligaţiune cu o durată


până la maturitate de 14 ani, cu o rată a cuponului
de 15 %, şi cu o valoare nominală de 1000$, la
preţul curent de piaţă de 1368,31$. Care este
randamentul acestei investiţii, dacă obligaţiunea
este achiziţionată şi păstrată până la scadenţă?
Această rată se numeşte randamanetul
obligaţiunii până la scadenţă (engl. yield to
maturity - YTM), şi aceasta este rata dobânzii pusă
în discuţie de cei care tranzacţionează obligaţiuni
atunci când vorbesc despre ratele de câştig ale
acestor obligaţiuni. Pentru a afla randamentul până
la scadenţă al obligaţiunii, putem rezolva ecuaţia
valorii obligaţiunii, considerând kd necunoscută:

150 $ 150 $ 1000 $


V = 1368 ,31$ = + .... + +
(1 + k d ) 1
(1 + k d ) 14
(1 + k d )14

71
Ecuaţia se poate rezolva prin încercări,
folosind tabele financiare, folosind calculatoare
financiare sau computere. Cea mai uşoară
modalitate de a determina randamentul până la
scadenţă, YTM, este prin utilizarea calculatorului
financiar. Astfel, randamentul până la scadenţă al
obligaţiunii este de 10 %: YTM = kd = 10 %.

Randamentul până la răscumpărare


Multe obligaţiuni conţin o prevedere conform
căreia emitentul le poate răscumpăra înainte de
data scadenţei. Această caracteristică este
cunoscută sub numele de „clauză de
răscumpărare” (engl. call provision). Dacă o
obligaţiune poate fi răscumpărată înaintea
scadenţei, şi dacă ratele dobânzilor în economie
scad, sau dacă ratele dobânzilor practicate pentru
instrumentele de credit scad, deoarece obligaţiunea
are un grad mai mic de risc, atunci compania poate
vinde pe piaţă o nouă emisiune de obligaţiuni cu
rată a dobânzii mai scăzută şi poate utiliza
veniturile generate din vânzarea acestei emisiuni
pentru a răscumpăra vechea emisiune de
obligaţiuni cu rata dobânzii mai ridicată.
Dacă obligaţiunea este una răscumpărabilă
înainte de scadenţă, cumpărătorului nu i se mai
oferă opţiunea de a o deţine până la data
scadenţei, astfel încât YTM pentru o astfel de
obligaţiune nu este relevant. De exemplu, dacă
obligaţiunile cu rata cuponului de 15% ar fi fost
răscumpărabile şi dacă ratele dobânzilor ar fi scăzut
de la 15% la 10%, compania emitentă ar dori să
răscumpere obligaţiunile cu rata cuponului de 15%,
pentru a le înlocui cu obligaţiuni cu rata cuponului
de 10%, făcând astfel o economie de 150$ - 100$ =

72
50$ anual pentru fiecare obligaţiune răscumpărată.
Aceasta ar fi în folosul companiei atâta vreme cât
aceasta nu ar fi nevoită să plătească o valoare de
piaţă mai mare către investitor, pentru a
răscumpăra obligaţiunea. Desigur, clauza de
răscumpărare nu este în beneficiul deţinătorilor de
obligaţiuni, deoarece aceste obligaţiuni pot fi
recuperate de la ei contra unei valori care este mai
mică decât valoarea oferită dacă obligaţiunile s-ar
vinde pe piaţă.
Dacă ratele curente ale dobânzilor practicate
sunt cu mult mai mici decât ratele cupoanelor
obligaţiunilor, atunci este foarte probabil ca firma
emitentă să exercite clauza de răscumpărare;
investitorii ar trebui să estimeze rata de câştig
generată de această obligaţiune ca randament
până la răscumpărare (engl. yield to call - YTC),
şi nu ca randament până la scadenţă (yield to
maturity - YTM). Pentru a afla YTC, rezolvăm
următoarea ecuaţie, considerând kd drept
necunoscută:
n
I P re tu_l d e_ r a s c u m praer a
ii =n∑
P re tu_l o b lig a tiu +
t = 1 (1 + k d ) (1 + kd )n
t

Aici n este numărul de ani până ce compania


emitentă decide să răscumpere obligaţiunea, preţul
de răscumpărare este preţul pe care compania
trebuie să îl plătească pentru a răscumpăra
obligaţiunea (este de obicei stabilit la o valoare
egală cu valoarea nominală plus dobânda pentru un
an), iar kd este de fapt YTC.

Pieţele de obligaţiuni

73
Obligaţiunile emise de corporaţii sunt
tranzacţionate, în principal, pe pieţele OTC.
Majoritatea obligaţiunilor sunt deţinute de şi
tranzacţionate între marile instituţii financiare (de
exemplu, companii de asigurări pe viaţă, fonduri
mutuale şi fonduri de pensii - toate acestea
tranzacţionează pachete foarte mari de valori
mobiliare), şi este relativ uşor pentru dealeri să se
ocupe de transferarea unor pachete uriaşe de
obligaţiuni, între un număr relativ redus de
deţinători. Pentru marea majoritate a obligaţiunilor,
nu se fac foarte frecvent tranzacţii; aceste
obligaţiuni sunt păstrate „sub lacăt” până la data
scadenţei.
Nu se publică informaţii asupra tranzacţiilor
cu obligaţiuni pe piaţa OTC, dar publicaţiile
financiare prezintă cotaţii selectate referitoare la
emisiunile de obligaţiuni cele mai tranzacţionate,
cele emise de guverne, de administraţiile locale sau
de unele corporaţii.
În general, companiile îşi stabilesc ratele
cupoanelor la nivele care să reflecte ratele
dobânzilor practicate în ziua emiterii. Dacă ratele
cupoanelor s-ar stabili la un nivel mai scăzut,
investitorii pur şi simplu nu ar cumpăra obligaţiunile
la valoarea nominală de 1000 $, astfel încât
compania nu ar putea face rost, pe această cale, de
creditul necesar. De aceea, obligaţiunile se vând la
data emiterii, în general, la valorile lor nominale,
dar preţurile lor fluctuează după această dată, în
funcţie de modificările survenite în ratele
dobânzilor.

4.3. Riscul ratei dobânzii şi conceptul de


durată

74
O obligaţiune care are scadenţă peste 5 ani
şi care face plăţi (cupoane) în fiecare an este
numită o obligaţiune de 5 ani, deşi timpul mediu al
fiecărui flux de numerar este sub 5 ani.
Durata (engl. duration):

 este un concept cheie pentru a gestiona


riscul ratei dobânzii;
 descrie timpul mediu pentru fiecare plată;
 se calculează ca medie ponderată a
perioadelor de timp la care plăţile sunt
efectuate.

Pentru a gestiona riscul ratei dobânzii trebuie să


cunoaştem elasticitatea preţului obligaţiunii în
funcţie de rata dobânzii: care va fi efectul
schimbării ratei dobânzii (dr) asupra preţului
obligaţiunii?

Dacă scriem formula generalizată a preţului


obligaţiunii sub forma:
Ct
P =∑ t , unde
C t sunt fluxurile
t (1 + r )

de numerar pentru fiecare an şi nu sunt


funcţie de rata dobânzii (r), atunci
∂P
= ∑[C t (1 + r ) −t ] '
∂r t

Prelucrând matematic această derivată,


obţinem formula volatilităţii preţului:
Ct
t
∂P ∂r (1 + r ) t ,
P
=− ∑
1+ r t P

75
unde suma reprezintă durata (D), întrucât
este media ponderată a perioadelor de timp,
t, ponderarea realizându-se cu valoarea
actualizată a fluxurilor de numerar în total
(adică în preţ). Deci,

∂P ∂r
= −D ,
P 1+r

D având forma unei elasticităţi.

Din punct de vedere managerial, variaţia


ratei dobânzii (dr) nu poate fi controlată, dar
se poate ţine sub control durata
(obligaţiunile pe termen scurt au o durată
mai scurtă, deci sunt mai puţin volatile).

De reţinut:
Cu cât durata este mai mare, cu atât
elasticitatea preţului este mai mare şi
deci cu atât mai sensibil este preţul
obligaţiunii la modificarea ratei
dobânzii.

Deci, cu cât durata este mai mare, riscul


este mai mare.

Conceptul de durată are anumite proprietăţi:


1. Durata creşte odată cu scadenţa, dar nu
linear. Două obligaţiuni care au aceleaşi
caracteristici, dar una are scadenţa peste 5 ani,
iar cealaltă peste 6 ani, au durate diferite, dar
diferenţa între cele două durate nu este de 1
an.

2. Durata scade pe măsură ce rata dobânzii


creşte. Cu cât rata dobânzii este mai mare,

76
valoarea actualizată a fluxurilor de numerar
care sunt mai aproape de scadenţă este mai
mică decât valoarea actualizată a fluxurilor mai
apropiate de timpul prezent, deci durata scade.

3. Cu cât cuponul obligaţiunii este mai mare


cu atât mai mică este durata. Fluxurile mai
apropiate de timpul prezent au valoare
actualizată mai mare.

Durata poate fi folosită pentru estimarea


modificărilor în preţul acţiunii ca urmare a
schimbării ratei dobânzii. Fiind o elasticitate, deci o
derivată, durata ne ajută doar să aproximăm
modificarea preţului. Durata are o abordare
conservativă, ducând la supraestimarea reducerilor
de preţ şi la subestimarea creşterilor de preţ.

4.4. Evaluarea acţiunilor preferenţiale

O acţiune preferenţială este un instrument


financiar pe termen lung, care implică finanţarea
prin capital propriu; acţiunea preferenţială prevede
plata unui dividend cu sumă fixă.
Acţiunile preferenţiale reprezintă valori
mobiliare hibride, care se aseamănă în anumite
privinţe cu obligaţiunile, iar în alte privinţe cu
acţiunile obişnuite.
Dividendele ce se plătesc la acţiunile
preferenţiale se aseamănă cu plăţile dobânzilor la
obligaţiuni, în sensul că ele sunt sume fixe şi, în
general, se plătesc înaintea dividendelor acţiunilor
obişnuite.
Totuşi, dividendele acţiunilor preferenţiale
pot fi omise de la plată, la fel ca şi dividendele
acţiunilor obişnuite, fără ca prin aceasta să se

77
declanşeze procedura de faliment a firmei. În plus,
unele acţiuni preferenţiale se aseamănă cu
acţiunile obişnuite, în sensul că nu au o scadenţă şi
nu pot fi răscumpărate; deci, astfel de emisiuni
constituie perpetuităţi.
Cu toate că unele emisiuni de acţiuni
preferenţiale pot fi eventual retrase, valoarea pe
piaţă a unei acţiuni preferenţiale, Vp, se determină
după cum urmează:

Dp
Vp = ,
kp

unde Vp reprezintă valoarea acţiunii preferenţiale,


Dp reprezintă dividendul acţiunii preferenţiale, iar kp
este rata de rentabilitate a investiţiei adecvată
pentru gradul de risc al investiţiei respective. De
exemplu, să presupunem că firma X plăteşte
acţionarilor săi deţinători de acţiuni preferenţiale,
dividende în valoare de 2,40$ pe acţiune, iar rata
de rentabilitate a investiţiei pentru grad de risc
corespunzător este de 13,5%. Valoarea unei acţiuni
preferenţiale a companiei X poate fi determinată:

Dp 2 ,40$
Vp = = = 17 ,78$
kp 0,135

Modificarea gradului de risc al acţiunilor


preferenţiale şi modificările survenite în nivelul
general al ratelor dobânzilor vor avea un impact
asupra ratei de rentabilitate scontate sau
randamentului acţiunilor preferenţiale.

4.5. Evaluarea acţiunilor comune

78
Acţiunile comune sunt dovada proprietăţii
asupra unei corporaţii, dar pentru un investitor, o
acţiune este pur şi simplu o bucată de hârtie care
se caracterizează prin câteva trăsături, şi anume:

1. Consfinţeşte dreptul proprietarului său la


dividende, dar numai în cazul în care compania
realizează profituri din care să se poată plăti
aceste dividende şi numai dacă echipa
managerială a companiei respective ia decizia
de a plăti dividende şi nu să înregistreze
profiturile în contul de profituri acumulate. În
vreme ce o obligaţiune conţine o promisiune de
plată a dobânzii specificate, o acţiune obişnuită
nu prevede nici o promisiune (în sens juridic) de
a plăti dividende - deci, acţionarul aşteaptă un
dividend, dar aceste aşteptări s-ar putea să fie
înşelate.

2. Proprietarul acţiunilor are dreptul să le vândă în


viitor, sperând că preţul de vânzare va fi mai
mare decât preţul de achiziţie. Dacă acţiunile
sunt vândute la un preţ mai mare decât preţul
de achiziţie, investitorul a înregistrat un câştig
de capital. În general, în momentul în care
oamenii cumpără acţiuni, ei se aşteaptă să aibă
un câştig de capital de pe urma acestor acţiuni;
altfel, ei nu ar achiziţiona acţiunile. Totuşi,
uneori se pot înregistra pierderi, şi nu câştiguri
de capital.

Preţul efectiv sau curent pe piaţă al unei acţiuni, P0,


depinde de:

79
• fluxurile de numerar pe care investitorul
estimează să le încaseze dacă achiziţionează
acţiunea respectivă, şi

• gradul de risc al fluxurilor de numerar.

Fluxurile de numerar estimate sunt formate din


două componente:

 dividendul estimat pentru fiecare an şi

 preţul pe care investitorul estimează să-l


primească pentru acţiunea respectivă, în urma
vânzării acesteia. Preţul final estimat pentru
acţiunea respectivă include câştigul provenit din
investiţia iniţială plus un câştig de capital.

4.5.1. Abordări profesionale

Ce determină valoarea acţiunilor? Ce


abordări sunt utilizate frecvent de către investitori
pentru a evalua şi selecta acţiuni?
Există două abordări tradiţionale şi
binecunoscute pentru a analiza acţiunile: analiza
tehnică şi analiza fundamentală.
Cercetările semnificative din ultimii ani
privind conceptul pieţelor eficiente de capital au
implicaţii profunde asupra evaluării acţiunilor.

Analiza tehnică

Analiza tehnică este cea mai veche strategie,


avându-şi originile la sfârşitul secolului al XIX-lea.

80
Această abordare se referă la metodologia de a
previziona fluctuaţiile preţurilor titlurilor financiare.
Se poate aplica atât la titluri individuale, cât şi la
piaţă privită ca un întreg (previziunea evoluţiei unui
indice bursier, ca de exemplu Dow Jones).
Raţiunea acestei abordări este aceea că
valoarea unei acţiuni este funcţie, în principal, de
condiţiile cererii şi ofertei. Aceste condiţii, la rândul
lor, sunt determinate de o serie de factori, mergând
de la cei ştiinţifici până la opinii şi chiar intuiţii.
Preţurile vor urma anumite trenduri, care vor
persista în timp. Analiza tehnică nu are în vedere
variabilele economice care influenţează o companie
sau piaţa; de aceea, cauzele deplasării cererii şi
ofertei nu sunt importante. Acest tip de analişti
studiază piaţa utilizând grafice ale preţurilor şi
volumelor tranzacţionate în timp. Deci, este
utilizată informaţie trecută pentru a previziona
viitorul.

Analiza fundamentală

Analiza fundamentală se bazează pe premisa


că orice titlu financiar (inclusiv piaţa în ansamblu)
are o valoare intrinsecă, sau o valoare
„adevărată” estimată de investitor. Această valoare
este funcţie de variabilele firmei care produc un
anumit risc pentru care trebuie să se ofere o
anumită rentabilitate. Evaluând determinanţii
fundamentali ai valorii titlului se poate estima
valoarea intrinsecă. Analiza porneşte de la
evaluarea situaţiei globale, concentrând apoi
procesul asupra aspectelor naţionale, ale industriei,
firmei.

81
4.5.2. Modelul de evaluare a unei acţiuni
deţinute pentru o singură perioadă de timp

Dacă un investitor estimează că va fi în


posesia acţiunii pentru un an, şi se estimează că
preţul va creşte cu rata g, ecuaţia de evaluare
pentru această singură perioadă se prezintă după
cum urmează:


 D1 + P1 D + P0 (1 + g )
P0 = = 1
1 + ks 1 + ks
care, prin simplificare, duce la:
,
 D1
P0 =
ks − g

Această ecuaţie reprezintă valoarea


actualizată a dividendelor estimate şi preţul acţiunii
la sfârşitul anului, iar rata de actualizare este rata
de rentabilitate a investiţiei cerută, ks. Rezolvarea
ecuaţiei duce la determinarea preţului estimat
sau intrinsec al acţiunii obişnuite.

Să presupunem că un investitor vrea


să cumpere o acţiune emisă de
compania X şi să o păstreze pe o
perioadă de un an. Se ştie că firma X a
realizat un profit de 2,86$ pe acţiune
în decursul anului precedent şi a plătit
1,90$ ca dividend pe acţiune.
Profiturile şi dividendele au crescut în
medie cu 5% anual, pe perioada
ultimilor 10 - 15 ani, şi se estimează
că acest ritm de creştere va continua.
Mai mult, dacă câştigurile şi

82
dividendele vor continua să crească în
ritmul estimat, investitorul consideră
că preţul acţiunii va creşte, de
asemenea, cu 5% anual.

Următorul pas în determinarea preţului


acţiunii este aflarea ratei de rentabilitate cerută
(scontată) pentru capitalul social al companiei X.
Să presupunem că rata curentă a
dobânzilor practicate la obligaţiunile
emise de guvern, kRF, este de
aproximativ 9%; cu siguranţă, valorile
mobiliare emise de X au un grad mai
mare de risc decât cele emise de
guvern, deoarece competitorii pot
prelua piaţa, producţia poate fi
întreruptă datorită problemelor care
pot apare în legătură cu forţa de
muncă, sau cifra de vânzări poate
scădea sub pragul de rentabilitate
datorită unei recesiuni economice. Mai
mult, chiar dacă cifra de vânzări,
profiturile şi dividendele în realitate se
dovedesc a fi cele estimate, preţul
acţiunii poate fi scăzut ca rezultat al
unei activităţi slabe pe piaţa de
acţiuni. Datorită tuturor acestor factori
de risc, investitorul poate ajunge la
concluzia că se justifică aplicarea unei
prime de risc RP de 7%, astfel încât
rata de rentabilitate a capitalului
social pentru X, ks, se calculează după
cum urmează:

ks = kRF + RP = 9% +7% = 16%

83
Următorul pas este estimarea dividendului pe
acţiune, D1, pentru anul următor, astfel:

D1 = D0 (1 +g) = (1,90$) (1,05) = 2,00$

Dispunem de toate informaţiile necesare


pentru a estima valoarea intrinsecă a acţiunii:

 D1 2,00$
P0 = = = 18,18$
k s − g 0,16 − 0,05

Pentru investitor, suma de 18,18$ reprezintă


un preţ rezonabil pentru o acţiune X. Dacă preţul
actual de pe piaţă, Pa, este mai mic decât această
valoare, ar trebui să cumpere acţiunea; dacă preţul
practicat pe piaţă este mai mare, nu ar trebui să
cumpere acţiunea, sau ar trebui să o vândă dacă o
deţine deja.

Estimarea ratei de rentabilitate scontate (cerute)


a unei acţiuni

Putem calcula rata de rentabilitate la care se


poate aştepta investitorul, dacă acesta
achiziţionează respectivele acţiuni la preţul curent
de pe piaţă. Rata de rentabilitate aşteptată,

scontată sau estimată, pe care o vom nota cu k s ,
este analogă cu rata internă de rentabilitate a unei

investiţii. k s este rata de actualizare care face ca
valoarea actualizată a dividendelor care se
estimează că vor fi primite (D1), plus valoarea
preţului final al acţiunii (P1) să egaleze preţul
acţiunii practicat în prezent pe piaţă:

84

D1 + P1 D + P0 (1 + g )
P0 =  = 1 
(1 + k s ) (1 + k s )

Să presupunem că acţiunile firmei X se


vând pe piaţă la 20$ bucata. Putem

calcula k s , după cum urmeză:

2$ + 20$( 1,05 ) 2$ + 21$ 23$


20$ =  =  = 
(1 + k s ) (1 + k s ) (1 + k s )

20$( 1 + k s ) = 23$

(1 + k s ) = 1,15

k s = 0,15 = 15%

Astfel, dacă investitorul, se aşteaptă să


primească suma de 2$ ca dividend şi un preţ pe
acţiune de 21$ la sfârşitul anului, atunci rata de
rentabilitate estimată pentru investiţia respectivă
este de 15%.
De remarcat că, rata de rentabilitate

estimată k s este formată din două componente, şi
anume dintr-un câştig provenit din dividend şi dintr-
un câştig de capital estimat:

 D iv id e _n eds tim a tC r e s te_rdee_ p r e_t e s tim a ta D1


ks = + = +g
P re t_ a c tu a l P re t_ a c tu a l P0
Pentru cazul menţionat, dacă acţiunile
sunt achiziţionate la preţul de 20$,
câştigul estimat trebuie să fie de 15%,
adică:

85
 2$ 1$
ks = + = 10% + 5% = 15%
20$ 20$

Obţinând o rată de rentabilitate estimată la


15%, investitorul ar trebui sau nu să achiziţioneze
acţiunile acestei companii? Aceasta depinde de
felul în care rata de rentabilitate estimată se
compară cu rata scontată (cerută) la o valoare

mobiliară cu un astfel de grad de risc. Dacă k s
este mai mare decât ks, merită ca acţiunea să fie

cumpărată; dacă k s este mai mică decât ks,
acţiunile deja avute în posesie merită să fie

vândute; iar dacă k s este egal cu ks, preţul
acţiunilor este în echilibru, iar investitorului îi este
indiferent.

Pentru exemplul nostru, rata de


rentabilitate cerută de investitor este
de 16%, depăşind cei 15% care
reprezintă rata de rentabilitate
estimată, deci nu ar trebui să cumpere
acţiunile.

4.5.3. Modelul de evaluare a acţiunilor pentru


mai multe perioade de timp

Conform teoriei evaluării, valoarea unui activ


financiar este dată de valoarea actualizată a
fluxurilor de numerar estimate a fi generate de acel
activ. Am utilizat această abordare în evaluarea
preţului unei obligaţiuni, considerând ca fluxuri de
numerar plăţile cupoanelor de-a lungul perioadei de
validitate a obligaţiunii, plus rambursarea sumei
principale la scadenţă.

86
În mod analog, preţul unei acţiuni este
determinat de valoarea actualizată a fluxurilor de
numerar, care sunt de fapt dividendele estimate a fi
plătite, plus preţul estimat de vânzare al acţiunii,
atunci când investitorul intenţionează să vândă
valoarea mobiliară respectivă.
Vom începe analiza pornind de la ipoteza că
investitorul cumpără acţiunea cu intenţia de a o
deţine pentru totdeauna (el şi familia sa). În acest
caz, tot ceea ce investitorul şi moştenitorii lui vor
primi este o serie de dividende, iar valoarea pe
piaţă a acţiunii este egală cu valoarea actualizată a
unui şir infinit de dividende:

 ∞
D1 D2 D∞ Dt
P0 = +
(1 + k s ) (1 + k s )
1 2
+ ... +
(1 + k s ) ∞
= ∑
t =1 (1 + k s )
t

Desigur, în mod normal investitorii nu


cumpără o acţiune pentru a o deţine la infinit - ei
estimează că o vor deţine pentru o perioadă
determinată (de exemplu, 5 - 10 ani), după care o
vor vinde.
Totuşi, chiar şi în această situaţie, tot ecuaţia
anterioară va determina valoarea preţului estimat
al acţiunii. Pentru orice investitor, fluxurile de
numerar aşteptate sunt formate din dividendele
estimate a fi plătite plus preţul de vânzare estimat
al valorii mobiliare respective.
Însă, preţul primit în urma vânzării acţiunii de
către investitorul care o deţine în prezent trebuie, la
rândul său, să fie egal cu valoarea actualizată a
dividendelor pe care investitorul-cumpărător al
acţiunii aşteaptă să le primească în urma deţinerii
acesteia. Astfel, pentru toţi investitorii, prezenţi şi

87
viitori, fluxurile de numerar estimate se bazează pe
dividendele ce se plătesc în viitor.
Cu alte cuvinte, cu excepţia cazurilor când o
firmă este lichidată sau vândută alteia, fluxurile de
numerar pe care le generează pentru acţionarii săi
sunt, de fapt, seriile de dividende; astfel, valoarea
oricărei acţiuni poate fi stabilită ca valoare
actualizată a acestei serii de dividende.

Valabilitatea generală a ecuaţiei poate fi, de


asemenea, confirmată de un raţionament logic. Să
presupunem că un investitor cumpără o acţiune şi
estimează că o va deţine timp de un an.
Aşa cum am remarcat înainte, investitorul va
încasa dividendele pentru anul respectiv şi o

valoare p1 la sfârşitul anului, din vânzarea acţiunii.

Din ce este formată valoarea p1 ? Răspunsul este
că această valoare este formată din valoarea
actualizată a dividendelor plătibile în anul al doilea,
plus preţul acţiunii la sfârşitul aceslui an; la rândul
său, acel preţ se poate determina ca valoare
actualizată a unui alt şir de dividende de plătit şi a
unui alt preţ al acţiunii, şi mai îndepărtat în timp.
Procesul poate fi continuat la infinit, iar rezultatul
acestuia este ecuaţia anterioară.

Evaluarea acţiunilor obişnuite luând în considerare


diferite tipuri de creştere

Ecuaţia prezentată mai sus reprezintă un


model general de evaluare a acţiunilor, în sensul că
seria de dividende Dt poate îmbrăca orice tip de
evoluţie în timp: Dt poate creşte, scade, rămâne
constant sau poate chiar să fluctueze la întâmplare;
în toate cazurile, ecuaţia va fi la fel de valabilă.

88
Totuşi, din mai multe motive, este mult mai
util să se estimeze o anume evoluţie în timp a seriei
de dividende Dt şi conform acestei evoluţii să se
pună la punct o versiune simplificată (deci, mai
uşor de calculat) a modelului de evaluare a
acţiunilor. În continuare luăm în considerare trei
cazuri speciale: ritm de creştere zero, creştere
constantă şi creştere supernormală, sau
neconstantă.

a. Valoarea acţiunilor cu ritm de creştere zero

Să presupunem că dividendele ce se plătesc


la o acţiune se estimează că nu vor creşte, ci că vor
rămâne constante. În acest caz, avem de-a face cu
o acţiune cu ritm de creştere zero - dividendele
aşteptate pentru anul următor sunt egale cu o
anumită sumă şi rămân constante, deci D1 = D2 =
D3, şi aşa mai departe. Aşa cum am subliniat
anterior, atunci când am discutat despre acţiunile
preferenţiale, o valoare mobiliară la care se
estimează plata unei sume constante pe o perioadă
nedeterminată de timp este definită ca fiind o
perpetuitate. Astfel, valoarea pe piaţă a unei acţiuni
cu ritm de creştere zero poate fi calculată utilizând
formula care s-a folosit pentru o obligaţiune
perpetuă:

V a lo a red
_ ivid en d
P ret =
R a ta_ d e_ a ctu a lizae r
 D
P0 = 1
ks

Rezolvând ecuaţia cu necunoscuta ks ,

obţinem:

89
 D
ks = 1 ,
P0
ceea ce arată că rata de rentabilitate cerută pentru
o acţiune, care nu are perspective de creştere, este
pur şi simplu rata dividendului.

Să considerăm o companie care a


plătit un dividend pe acţiune de 1,82$.
Să presupunem că rata de
rentabilitate cerută este de 16%.
Valoarea acţiunii, în acest caz, este de
11,38$:

 1,82$
P0 = = 11 ,38$
0,16

De remarcat că, dacă preţul efectiv pe piaţă


al acţiunii este de 11,38$, atunci rata de recuperare
estimată este egală cu 16%:

 D 1,82$
k0 = 1 = = 0,16 = 16%
P0 11,38$

b. Creştere normală sau constantă


Cu toate că modelul de creştere zero este
aplicabil unor companii, se estimează că
dividendele şi câştigurile majorităţii companiilor vor
creşte în fiecare an. Ratele de creştere estimate
variază de la companie la companie; se estimează
că ceea ce se numeşte rata normală sau
constantă de creştere va continua în viitor în

90
acelaşi mod ca rata de creştere generală din
economie.
Rata de creştere estimată pentru dividende,
pentru o anumită companie, depinde de:

(1) rata de reţinere a profiturilor stabilită de


către companie (procentul din profit
nedistribuit sub formă de dividende şi
reinvestit în companie) şi

(2) profitabilitatea investiţiilor firmei.

Cu cât rata de reţinere este mai mare (deci,


procentul din profituri care se plăteşte sub formă de
dividende acţionarilor este mai mic), profiturile
acumulate pentru a fi reinvestite sunt mai mari, iar
ritmul de creştere estimat pentru dividende va fi
mai mare. În mod similar, dacă două companii au
aceeaşi rată de reţinere, firma care are o rată de
rentabilitate a investiţiei mai mare va avea o rată
estimată de creştere a dividendelor mai mare. Dacă
se estimează că o companie va creşte cu o rată
constantă, g, iar valoarea ultimului dividend plătit a
fost D0, atunci valoarea dividendului de plătit la o
acţiune pentru oricare an următor se poate afla pe
baza formulei:

Dt = D0 (1 + g ) t

De exemplu, să presupunem că o
companie tocmai a plătit un dividend
în valoare de 1,82$ (adică, D0 =
1,82$); dacă investitorii estimează o
rată de creştere de 10%, atunci

91
estimarea dividendelor pe anii
următori este după cum urmează:
D1 = (1,82$) (1,10) = 2,00$
D2 = (1,82$) (1,10)2 = 2,20$,
etc

Utilizând această metodă de estimare a



dividendelor viitoare, preţul curent estimat, P0 , al
acţiunii unei companii cu un ritm de creştere
constant, poate fi exprimat după cum urmează:

 D1 D2 D3
P0 = + + + .... =
(1 + k s ) 1
(1 + k s ) 2
(1 + k s ) 3
D0 (1 + g )1 D0 (1 + g ) 2 D0 (1 + g ) 3
= + + + .... =
(1 + k s )1 (1 + k s ) 2 (1 + k s ) 3
∞ D (1 + g ) t
=∑
t =1 (1 + k s ) t

Dacă g este constant, ecuaţia poate fi


simplificată după cum urmează:
 D1
P0 =
ks − g

Înlocuind cu valori în ecuaţie, aflăm că


valoarea acţiunii luată drept exemplu
este de 33,33$:

92
 D1 2,00$
P0 = = = 33,33$ ,
k s − g 0,16 − 0,10

unde:

D1 = (1,82$) (1,10) = 2,00$.

Trebuie să remarcăm că, modelul implicând


creşterea constantă este identic cu modelul pentru
o singură perioadă, prezentat anterior. Trebuie, de
asemenea, să remarcăm că această ecuaţie are un
caracter destul de general pentru a cuprinde şi
cazul în care creşterea este zero. Dacă ritmul de
creştere este zero (g = 0), cele două ecuaţii devin
identice. În sfârşit, să mai remarcăm că, o condiţie
pentru existenţa ecuaţiei este aceea ca ks să fie mai
mare decât g; dacă ecuaţia este utilizată atunci
când ks nu este mai mare decât g, rezultatele sunt
lipsite de sens.

Care este valoarea P1 , adică preţul
valorii mobiliare respective, estimat la
sfârşitul anului 1? Utilizând ecuaţia şi
înlocuind cu valori termenii ks, g şi D2
= 2,20$, obţinem o valoare de 36,67$.
Acest preţ este cu 10% mai mare

decât P0 , preţul estimat pentru
perioada iniţială. Aceasta confirmă
ipoteza de la care s-a pornit, şi anume
că preţul acţiunii se estimează că va
creşte cu rata de creştere g.

93
În cazul unei creşteri normale, rata de

rentabilitate aşteptată, k s , se poate găsi prin
rezolvarea ecuaţiei cu necunoscuta k:

 D
ks = 1 + g
P0

Această formulă are exact forma utilizată în


calcularea ratei de rentabilitate estimate pentru un
orizont temporal de un an.

În exemplul nostru, dacă acţiunea


poate fi achiziţionată la preţul de
33,33$, atunci rata de rentabilitate
aşteptată este de 16%:
 D 2,00$
ks = 1 + g = + 10% = 6% + 10% = 16%
P0 3333$
,

Dacă ne deplasăm analiza peste un an,


preţul estimat, calculat cu ajutorul ecuaţiei
prezentate anterior, este de 36,67$. Investitorul
aşteaptă deci să obţină un câştig din dividende, în
valoare de 2,00$ / 33,33$ sau 6%, şi un câştig de
capital în valoare de 3,33$/ 33,33$ sau 10%. Dacă
ne deplasăm din nou cu analiza noastră peste încă
un an, un investitor care ar investi în companie o
sumă egală cu 36,67$ ar aştepta să obţină o rată a
câştigului de 16%, pe baza unui câştig din
dividende de 2,20$ / 36,67$ sau 6% , plus un câştig
de capital de 10% rezultat din creşterea preţului
acţiunii.

94
Astfel, în situaţia creşterii constante,
următoarele condiţii trebuie să fie îndeplinite:

1. Se estimează că dividendul va creşte la infinit


cu o rată de creştere constantă, g.

2. Se estimează că preţul acţiunii va creşte cu


aceeaşi rată de creştere.

3. Rata câştigului estimat din dividende este o


constantă.

4. Câştigul de capital estimat este, de


asemenea, o constantă, şi este egal cu g.

5. Rata totală de rentabilitate estimată, k s este
egală cu rata câştigului din dividende, plus

rata de creştere estimată: k s = câştigul din
dividende + g.

Cuvântul „estimat” folosit înseamnă anticipat


în sens probabilistic, ca fiind cea mai probabilă
posibilitate. Astfel, dacă spunem că rata de creştere
„se estimează” să rămână constantă la 10%,
aceasta înseamnă că 10% este considerată drept
cea mai probabilă rată de creştere pentru oricare
dintre anii viitori, şi nu că ne aşteptăm ca neapărat
rata de creştere să fie exact egală cu 10% în fiecare
dintre anii viitori. În acest sens, ipoteza creşterii
constante este una rezonabilă pentru majoritatea
companiilor mari şi mature.

c. Creştere supranormală sau neconstantă

În mod obişnuit, firmele experimentează


cicluri de-a lungul existenţei lor, perioade în care

95
cunosc un ritm de creştere mult mai rapid decât cel
experimentat în ansamblu în economie.
În cazul în care Dt creşte cu o rată de
creştere constantă:

 D1
P=
ks − g
În cazul supranormal însă, rata de creştere
nu este constantă - este foarte rapidă pentru o
anumită perioadă de timp, dar după aceea, la
sfârşitul perioadei de creştere supranormală, scade.
Pentru a afla valoarea unei astfel de acţiuni, se
procedează în 3 etape, şi anume:

1. Se determină valoarea actualizată VP a


dividendelor în perioada de creştere
supranormală.

2. Se determină preţul valorilor mobiliare la


sfârşitul perioadei de creştere supranormală,
şi după aceea se actualizează acest preţ
pentru momentul prezent.

3. Se adună aceste componente pentru a afla


valoarea actualizată a acţiunii, P0.

Pentru o ilustrare a acestui proces, să


presupunem existenţa următoarelor informaţii:

ks = rata de rentabilitate a investiţiei, sau rata


câştigului, cerută de acţionari = 16%

n = numărul de ani de creştere supranormală = 3

96
gs = rata de creştere, valabilă atât pentru
câştiguri, cât şi pentru dividende, în perioada de
creştere supranormală = 30% (Notă: rata de
creştere în perioada de creştere supranormală
poate să varieze de la an la an. De asemenea,
se pot înregistra câteva perioade diferite de
creştere supranormală: de exemplu, o creştere
la un ritm de 30% pe o perioadă de 3 ani, după
aceea o creştere la un ritm de 20% pentru
următori 3 ani, şi abia după aceea o creştere
constantă de 10%.)

gn = rata constantă de creştere, după perioada de


creştere supranormală = 10%

D0 = cel mai recent dividend plătit de companie =


1,82$

Procesul de evaluare este prezentat în Figura de


mai jos, iar etapele stabilite pentru rezolvarea unei
astfel de probleme se prezintă în continuare.
Valoarea unei acţiuni rezultă ca fiind 53,86$.

1. Determinarea valorii dividendelor plătite (Dt) la


sfârşitul anilor de la 1 până la 3, şi găsirea valorii
actualizate pentru aceste dividende VP (Dt),
utilizând următorul procedeu:

D0 x FVIF30%,t = Dt x PVIF16%,t = VP (Dt)

D1:1,82 $ x 1,3000 = 2,366 x 0,8621 = 2,040 $


$
D2:1,82 $ x 1,6900 = 3,076 x 0,7432 = 2,286 $
$
D3:1,82 $ x 2,1970 = 3,999 x 0,6407 = 2,562 $
$

97
Suma valorilor actualizate VP ale dividendelor perioadei de
creştere
supranormală
6,888
$

2. Preţul acţiunii la sfârşitul anului 3 este valoarea


actualizată VP a dividendelor de plătit estimate
începând din anul 4 până la infinit. Pentru a afla
această valoare, trebuie mai întâi să

(a) găsim valoarea estimată pentru preţul acţiunii la


sfârşitul anului 3 şi apoi

(b) să găsim valoarea actualizată a acestui preţ al


acţiunii la sfârşitul anului 3:
a.

 D4 D (1 + g s ) 3 (1 + g n )
P3 = = 0 =
ks − gn ks − gn
D3 (1 + g n ) 3,999 $(1,10 ) 4,399 $
= = = = 73,32 $
0,16 − 0,10 0,06 0,06
b.

VP ( Ps ) = 73 ,32$( PVIF 16%, 3ani ) = 73 ,32$( 0,6407 ) = 46 ,97$

3. Determinarea preţului acţiunii pe piaţă în



momentul de faţă, adică P0 :

P0 = 6,89$ + 46 ,97$ = 53 ,86$

98
Figura - Procesul de determinare a valorii pe piaţă
a unei acţiuni pe o perioadă de creştere
supranormală

4.6. Relaţia preţ – profit pe acţiune

În general, există două tipuri de investitori:

• cei care investesc pentru a obţine dividende;

• cei care investesc pentru a obţine în viitor


câştiguri de capital (ca urmare a creşterii
preţului acţiunii pe piaţă).

În funcţie de aceste preferinţe, prima


categorie de investitori cumpără acţiuni de venit
(engl. income stock), cea de a doua categorie,
cumpără acţiuni de creştere (engl. growth stock).
Să ne imaginăm o companie „fără creştere”:
distribuie toate profiturile sub formă de dividende,
nu reinvesteşte, nu atrage alte fonduri,
funcţionează în fiecare an la aceleaşi dimensiuni,
produce aceleaşi profituri pe care le distribuie
acţionarilor. O astfel de companie produce un flux
constant de dividende şi, prin urmare, acţiunile sunt
evaluate pe modelul unei perpetuităţi:

99
D ividend( D1 ) Pr ofit _ pe _ actiune( PA1 )
P0 = =
r r

Dacă o companie are creştere, adică are


oportunităţi de investiţii, o parte din profit este
reinvestit în operaţiuni; atunci preţul acţiunii
acestei companii cu creştere va fi mai mare decât
preţul acţiunii fără creştere.
Diferenţa o reprezintă valoarea actualizată
a oportunităţilor de creştere (PVGO – engl.
present value of growth opportunities).

P crestere = P fara _ crestere + PVGO, adică


PA1
P0 = + PVGO
r
Deci preţul unei acţiuni poate fi descompus într-o
componentă fără creştere şi PVGO.

O acţiune este denumită acţiune de venit, atunci


când componenta fără creştere este dominantă. O
acţiune este denumită de creştere, atunci când
componenta PVGO domină.

Prelucrând ultima formulă, putem obţine:

P0 1
=
PA1 PVGO
r (1 − )
P0

Cu cât oportunităţile de creştere ale unei firme sunt


mai mari, raportul PVGO P0 este mai mare şi
raportul P0 PA 1 (coeficientul de capiatlizare
bursieră – engl. P/E ratio) este mai mare, ceea ce

100
înseamnă că investitorii sunt dispuşi să plătească (
P0 ) mult peste valoarea profitului pe acţiune ( PA 1
) întrucât prevăd câştiguri de capital viitoare, ca
urmare a oportunităţilor de investiţii.

101
Întrebări recapitulative
1. Prezentaţi pe baza unui model
imaginat evaluarea obligaţiunilor.
2. Prezentaţi pe baza unui model
imaginat evaluarea acţiunilor.

Teste grilă:
1. Prin emisiunea de obligaţiuni
a. Societatea emitentă obţine resurse financiare
suplimentare
b. Are loc creşterea numărului acţionarilor
c. Se impune o negociere a contractului de
împrumut
2. Obligaţiunile sunt titluri financiare:
a. Cu venit variabil
b. Cu venit fix
c. Emise pe o perioadă nedeterminată
3. Dacă în prezent dobânzile pe piaţă pentru
instrumentele cu risc similar sunt de 12%, o
obligaţiune cu valoare nominală 1000 RON şi cupon
12% se va vindeŞ
a. Cu primă
b. Cu discount
c. La paritate
4. Fie o obligaţiune cu scadenţă peste 3 ani, cupon 80
RON şi randament cerut de 7%, durata obligaţiunii
este:
a. Mai mare de 3 ani
b. Mai mică de 3 ani
c. 3 ani
Răspunsuri: 1. – a; 2. – b; 3. – c; 4. – b
Bibliografie:
Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance,
McGraw-Hill, 1996

102
Capitolul 5
RISC ŞI RANDAMENT

Obiectivele capitolului:

1. înţelegerea conceptului de risc;


2. utilizarea principiilor financiare în construirea de
portofolii;
3. corelarea rrentabilităţii aşteptate cu riscul

Conţinutul capitolului :

5.1. Măsurarea riscului 99


5.2. Risc şi diversificare 101
5.2.1. Riscul şi rentabilitatea unui portofoliu 102
5.2.2. Conceptul „Beta” 106
5.2.3. Linia pieţei de capital: relaţia dintre risc şi
rata estimată a rentabilităţii 109

Cuvinte cheie:

• randament
• risc
• portofoliu
• coeficient beta
• diversificare

103
Analiza randamentelor acţiunilor
demonstrează faptul că investitorii au obţinut o
primă de risc ca urmare a deţinerii unor active
riscante. Randamentele medii pentru activele cu
risc mare au fost mai ridicate decât cele pentru
activele cu risc scăzut. Ca regulă generală, putem
spune: randamentul acţiunilor este egal cu
randamentul bonurilor de tezaur plus prima
de risc a pieţei.
Firma Ibbotson Associates a analizat
randamentele diverselor portofolii pe perioada 1926
– 19985, obţinând următoarele situaţii:

Randament Primă de risc


anual medie
mediu

Bonuri de tezaur 3,8%


Obligaţiuni 5,7% 1,9%

guvernamentale
Acţiuni comune 13,2% 9,4%

Prima de maturitate reprezintă randamentul


mediu suplimentar obţinut pentru investiţia pe
termen lung comparativ cu cea pe termen scurt.
(din tabelul anterior această primă de maturitate
este de 1,9%).

Prima de risc reprezintă randamentul aşteptat


peste randamentul oferit de activele lipsite de risc
(bonuri de tezaur), primă ce echivalează o
compensaţie pentru risc (din tabelul anterior
această primă de risc este de 9,4%).

5
Brealey R., Myers S., Marcus A., Fundamentals of
Corporate Finance, Third Ed., McGraw Hill – Irwin, Boston,
2001, p.264

104
Randamentul aşteptat al unei investiţii oferă
recompensă investitorilor pentru:

• răbdare (valoarea în timp a banilor)

• asumarea riscului

5.1. Măsurarea riscului

Riscul unui activ se defineşte prin


variabilitea probabilă a rentabilităţii viitoare a
activului. De exemplu, dacă un investitor cumpără
obligaţiuni guvernamentale pe termen scurt de 1
milion dolari, cu un randament anticipat de 5%,
atunci rentabilitatea investiţiei este de 5% şi poate
fi estimată destul de precis, acest tip de investiţie
fiind lipsit de risc. Însă, dacă milionul este investit în
acţiuni ale unei companii recent înfiinţate,
rentabilitatea investiţiei nu poate fi estimată atât
de precis.
Un analist ar putea avea în vedere toate
rezultatele posibile şi poate concluziona că
randamentul aşteptat, din punct de vedere statistic,
este 20%, dar investitorul ar trebui, de asemenea,
să recunoască faptul că rentabilitatea reală poate
varia de la, de exemplu, +100% la -100%.
Deoarece există un pericol semnificativ de a
obţine un randament real considerabil mai mic
decât rentabilitatea aşteptată, acţiunile pot fi
considerate ca fiind riscante.
Astfel, riscul este legat de probabilitatea de a
avea o rentabilitate mai mică decât cea aşteptată -
cu cât este mai mare şansa unei rentabilităţi mici
sau negative, cu atât mai riscantă este investiţia.
Pentru a defini mai precis riscul, putem folosi
concepte statistice.

105
Riscul este un concept greu de înţeles,
existând o mulţime de controverse în încercările de
definire şi măsurare a riscului. Există însă o definiţie
uzuală, în general satisfăcătoare - pornind de la o
distribuţie de probabilitate: cu cât distribuţia de
probabilitate a randamentului viitor este mai
îngustă, cu atât mai mic este riscul unei investiţii
date.
Pentru a fi utilă, o măsură a riscului trebuie
să aibă definită o valoare - avem nevoie de o
măsură a îngustimii distribuţiei de probabilitate.
O astfel de măsură este deviaţia standard
(abaterea medie pătratică), simbolizată cu litera
„sigma”, σ . Cu cât este mai mică deviaţia
standard, cu atât este mai strânsă distribuţia de
probabilitate şi, în consecinţă, riscul activului
respectiv este mai mic.
Pentru a estima diferitele rezultate posibile
ce pot fi obţinute investind în piaţa de capital,
majoritatea analiştilor financiari iau în considerare
randamentele trecute, acestea fiind o indicaţie a
ceea ce se va întâmpla în viitor.
În acest sens, se calculează abaterea medie
pătratică a randamentelor trecute. Riscul
investiţional depinde de dispersia rezultatelor
posibile. Măsurarea acestei dispersii se bazează pe
varianţă ( σ 2 ) şi abatere medie pătratică ( σ ).

Randamentul aşteptat, η – media


ponderată a rezultatelor posibile:
n
η = ∑ pi ri , unde ri - rezultatele posibile;
i =1
p i - probabilităţile aferente

106
Varianţa, σ 2 - măsură a volatilităţii
(valoarea medie a deviaţiilor de la
randamentul aşteptat)
n
σ 2 = ∑ pi (ri − η ) 2
i =1

Deviaţia standard (abaterea medie


pătratică) – tot o măsură a volatilităţii

σ = σ2

Pentru perioada 1926 – 1998, Ibbotson Associates a


calculat următoarele abateri medii pătrate6:

Abaterea medie
pătratică, σ

Bonuri de tezaur 3,2%


Obligaţiuni 9,2%

guvernamentale
Acţiuni comune 20,3%

5.2. Risc şi diversificare

Un activ reprezentând o parte a unui


portofoliu este, în general, mai puţin riscant decât
acelaşi activ considerat izolat. Acest fapt a fost
inclus într-un cadru general pentru analiza relaţiei
dintre risc şi rata de rentabilitate; acest cadru se
numeşte modelul CAPM (engl. Capital Asset
6
Brealey R., Myers S., Marcus A., Fundamentals of
Corporate Finance, Third Ed., McGraw Hill – Irwin, Boston,
2001, p.271

107
Pricing Model). Modelul CAPM este un instrument
analitic foarte important, atât în managementul
financiar, cât şi în analiza investiţiilor.

5.2.1. Riscul şi rentabilitatea unui portofoliu

Cele mai multe active financiare nu sunt


păstrate izolat, ci într-un portofoliu (portofoliul este
o combinaţie de active). Băncile, fondurile de
pensii, societăţile de asigurări şi alte instituţii
financiare sunt obligate, prin lege, să deţină
portofolii diversificate. Chiar şi investitorii
individuali - cel puţin cei ale căror proprietăţi în
titluri de valoare constituie o parte semnificativă a
averii - păstrează, în general, portofolii şi nu acţiuni
ale unei singure companii. Astfel, faptul că o
anumită acţiune creşte sau scade nu este foarte
important din punctul de vedere al investitorului;
sunt importante rentabilitatea şi riscul portofoliului.
Evident, riscul şi rentabilitatea unui titlu
individual trebuie analizate din punctul de vedere al
modului cum fiecare titlu financiar afectează riscul
şi rentabilitatea portofoliului în care există.

Rentabilitatea portofoliului. Rentabilitatea


estimată a portofoliului, k p, este pur şi simplu
media ponderată a rentabilităţii estimate a
acţiunilor individuale din portofoliu, cu ponderile wJ
reprezentând proporţia din portofoliul total investită
în fiecare titlu:
n
k p= w1 k 1+w2 k 2+ ... wn k n = ∑ wj  { k j ¿
j=1

108
Riscul portofoliului. Spre deosebire de
rentabilitate, riscul portofoliului, σ p, nu este, în
general, media ponderată a deviaţiilor standard ale
titlurilor individuale care formează portofoliul. De
obicei, riscul portofoliului este mai mic decât media
ponderată a deviaţiilor standard ( σ ) ale titlurilor de
valoare. Teoretic ar putea fi posibil să combinăm
două active, de exemplu acţiunile firmelor A şi B,
care sunt destul de riscante luate individual,
formând astfel un portofoliu care este complet lipsit
de risc, cu σ p = 0.
Motivul pentru care activele A şi B pot fi
combinate, formând un portofoliu lipsit de risc, este
că rentabilităţile acestora evoluează în contratimp -
când rentabilitatea lui A scade, rentabilitatea lui B
creşte şi invers. Din punct de vedere statistic,
rentabilităţile activelor A şi B sunt perfect corelate
negativ, cu coeficientul de corelaţie = r = -1.
Corelaţia este definită ca tendinţa a două
variabile de a evolua împreună.
Opusul corelaţiei perfect negative, cu r = -1,
este corelaţia perfect pozitivă, cu r = +1.
Rentabilităţile a două titluri, corelate perfect pozitiv
ar evolua împreună şi, portofoliul constând din două
astfel de titluri ar fi la fel de riscant ca şi titlurile
luate individual. În acest caz, diversificarea nu face
nimic pentru a reduce riscul dacă portofoliul constă
din titluri corelate perfect pozitiv.
În realitate, cele mai multe acţiuni sunt
corelate pozitiv, dar nu perfect. În medie,
coeficientul de corelaţie dintre rentabilităţile a două
acţiuni selectate aleator este aproximativ +0,6, şi
pentru cele mai multe perechi de acţiuni, r este
între +0,5 şi +0,7. În aceste condiţii, combinarea
acţiunilor în portofolii reduce riscul, dar nu îl
elimină complet.

109
Între aceste extreme ale corelaţiei perfect
pozitive şi perfect negative, combinarea a două
titluri într-un portofoliu reduce, fără să elimine,
riscul inerent titlurilor individuale.
Ce se întâmplă dacă includem mai mult de
două acţiuni în portofoliu? Ca regulă generală,
riscul portofoliului se reduce pe măsură ce numărul
de titluri pe care le conţine creşte. Dacă am adăuga
suficiente titluri corelate parţial, am putea elimina
complet riscul? În general, răspunsul este negativ,
dar măsura în care adăugarea de titluri la portofoliu
reduce riscul acestuia depinde de gradul de
corelaţie dintre titluri. Cu cât este mai mic
coeficientul de corelaţie, cu atât este mai mic riscul
rămas într-un portofoliu mare. Dacă am putea găsi
un set de titluri al căror coeficient de corelaţie ar fi
zero sau negativ, riscul ar putea fi eliminat. În
situaţia tipică în care coeficienţii de corelaţie dintre
titlurile individuale sunt pozitivi şi mai mici decât +
1,0, riscul poate fi eliminat parţial, dar nu total.
Setul ipotetic al tuturor portofoliilor posibile
este numit set realizabil. Reprezintă, însă, toate
aceste portofolii oportunităţi din care ar alege un
investitor de portofoliu sau o firmă? Pentru a
răspunde la această întrebare, vom introduce
conceptul de portofoliu eficient.
Un portofoliu eficient este un portofoliu
care oferă rentabilitatea maximă posibilă pentru
orice grad de risc sau gradul de risc minim posibil
pentru orice rentabilitate estimată.
Aşa cum s-a mai arătat, este dificil, dacă nu
imposibil, să găsim titluri de valoare ale căror
rentabilităţi estimate să nu fie corelate pozitiv - cele
mai multe titluri de valoare tind să fie performante
atunci când economia naţională este puternică şi
neperformante atunci când economia este slabă.

110
Acea parte a riscului unui titlu de valoare
care poate fi eliminată prin diversificare se numeşte
risc diversificabil, risc specific companiei (risc de
firmă) sau nesistematic.
Acea parte a riscului unui titlu de valoare
care nu poate fi eliminatã prin diversificare se
numeşte risc nediversificabil, risc de piaţă sau
sistematic. Denumirea nu este importantă, dar
faptul că o mare parte a riscului oricărui titlu
individual poate fi eliminată este de importanţă
vitală.
Riscul de firmă este cauzat de acţiuni în
justiţie, greve, succesul sau insuccesul programelor
de marketing, câştigul sau pierderea unor contracte
majore şi alte evenimente care au loc în cadrul
firmei respective. Deoarece aceste evenimente
sunt în esenţă aleatoare, efectele lor asupra
portofoliului pot fi eliminate prin diversificare -
evenimentele nefavorabile dintr-o firmă vor fi
compensate de evenimentele favorabile dintr-o altă
firmă.
Riscul de piaţă, pe de altă parte, se referă
la război, inflaţie, recesiuni şi variaţii ale ratei
dobânzii. Aceşti factori afectează toate firmele
simultan. Deoarece toate firmele sunt afectate în
aceeaşi direcţie de către aceşti factori, acest tip de
risc nu poate fi eliminat prin diversificare.
Riscul total al unei acţiuni este suma dintre
riscul de firmă şi riscul de piaţă.
Investitorii solicită o primă pentru asumarea
riscului; cu cât este mai mare riscul unui titlu de
valoare, cu atât mai mare este rentabilitatea cerută
pentru a determina investitorii să cumpere (sau să
păstreze) acel titlu. Însă, dacă investitorii sunt
preocupaţi, în primul rând, de riscul de portofoliu şi
nu de riscul fiecărui titlu din portofoliu, cum ar
trebui măsurat riscul fiecărui titlu individual?

111
Răspunsul oferit de modelul CAPM (Capital Asset
Pricing Model) este următorul: riscul relevant al
unui titlu individual este contribuţia acestui titlu la
un portofoliu bine diversificat.
Toate titlurile de valoare sunt la fel de
riscante? Adică, adăugarea lor la un portofoliu bine
diversificat va avea acelaşi efect asupra riscului
portofoliului? Răspunsul la această întrebare este
negativ. Titlurile de valoare diferite vor afecta
portofoliul în mod diferit şi deci titluri de valoare
diferite au grade diferite de risc relevant. Cum se
poate măsura riscul relevant al unui titlu de valoare
individual? După cum s-a văzut, riscul, cu excepţia
riscului datorat mişcărilor pieţei, poate fi eliminat
prin diversificare. De ce am accepta un risc care
poate fi eliminat prin diversificare? Riscul rămas
după diversificare este riscul pieţei, adică un risc
inerent, care poate fi măsurat prin gradul în care un
titlu dat tinde să se deplaseze în sus sau în jos
împreună cu piaţa.

5.2.2. Conceptul „Beta”

Tendinţa unui titlu de valoare de a varia


împreună cu piaţa este reflectată de coeficientul
beta, β, care este o măsură a volatilităţii titlului în
raport cu un titlu cu volatilitate medie. Coeficientul
beta este un element cheie al modelului CAPM.
O acţiune cu risc mediu se defineşte ca fiind
o acţiune care tinde să varieze în sus sau în jos, în
pas cu variaţia pieţei, măsurată de un indice, de
exemplu Dow Jones. O astfel de acţiune va avea,
prin definiţie, un beta egal cu 1, ceea ce indică
faptul că, în general, dacă piaţa creşte cu 10%,
acea acţiune va creşte şi ea cu 10%, iar dacă piaţa
scade cu 10%, acţiunea va scădea şi ea cu 10%. Un

112
portofoliu format din astfel de titluri, având β = 1
va creşte şi va scădea odată cu variaţiile medii ale
pieţei şi va fi la fel de riscant ca această medie.
Dacă β = 0,5, acţiunea are jumătate din
volatilitatea pieţei şi un portofoliu cu astfel de
acţiuni va avea jumătate din gradul de risc al unui
portofoliu de acţiuni cu β = 1. Pe de altă parte,
dacă β = 2, acţiunea este de două ori mai riscantă
decât o acţiune medie şi un portofoliu cu astfel de
acţiuni va fi de două ori mai riscant decât un
portofoliu mediu.

Coeficientul beta şi deci riscul unui portofoliu este o


medie ponderată a coeficienţilor beta ai titlurilor ce
formează acel portofoliu.
n
βp = w1 β1+w2 β2+ ... +wn βn = ∑
i=1
wi βi,

unde βp este coeficientul beta al portofoliului, wi


este ponderea acţiunii i, măsurată ca raportul
dintre suma investită în acţiunea i şi suma totală
investită în portofoliu, iar βi este coeficientul beta
al acţiunii i. De aceea, dacă se adaugă o acţiune cu
un coeficient beta mai mare decât media ( β>1) la
un portofoliu de risc mediu ( β=1), atunci
coeficientul beta, şi deci riscul portofoliului, vor
creşte. Din contră, dacă se adaugă o acţiune cu un
coeficient beta mai mic decât media ( β<1) la un
portofoliu mediu ( β=1), coeficientul beta al
portofoliului va scădea.
Coeficientul beta al unei acţiuni măsoară
contribuţia acesteia la riscul portofoliului pieţei;
coeficientul beta este o măsură adecvată a riscului
acelei acţiuni.

113
Analiza de mai sus a riscului unui portofoliu
reprezintã modelul CAPM (Capital Asset Pricing
Model) şi poate fi rezumată în cele ce urmează:

1. Riscul unei acţiuni are două


componente, riscul de piaţă şi riscul
de firmă.

2. Riscul de firmă poate fi eliminat prin


diversificare şi cei mai mulţi
investitori realizează diversificarea
direct, investind într-un fond mutual
sau într-un fond de pensii. Rămâne
riscul de piaţă, cauzat de mişcările
generale ale pieţei de capital şi care
reflectă faptul că toate acţiunile sunt
afectate sistematic de anumite
evenimente, de exemplu de război,
recesiune sau inflaţie. Riscul de piaţă
este singurul risc relevant pentru un
investitor diversificat raţional,
deoarece acesta a eliminat deja, prin
diversificare, riscul de firmă.

3. Investitorii se aşteaptă la o
compensaţie pentru asumarea
acestui risc – cu cât este mai mare
riscul unui titlu de valoare, cu atât
este mai mare rentabilitatea
necesară. Compensaţia este, însă,
necesară pentru riscul care nu poate
fi eliminat prin diversificare. Dacă ar
exista prime pentru riscul
diversificabil, atunci investitorii bine
diversificaţi ar cumpăra aceste titluri
oferind mai mult pentru ele, iar
această creştere a preţului ar aduce

114
rentabilitatea estimată a acestora la
echilibru, reflectând numai riscul de
piaţă nediversificabil.

4. Riscul de piaţă al unei acţiuni este


dat de coeficientul beta, care este
un indicator al volatilităţii relative a
titlului respectiv. În cele ce urmează
sunt prezentaţi câţiva coeficienţi
beta de referinţă:

β = 0,5 : acţiunile au jumătate din


volatilitatea sau
gradul de risc al acţiunilor cu risc mediu.
β = 1,0 : acţiunile au un grad de risc mediu.
β = 2,0 : acţiunile sunt de două ori mai
riscante
decât media.

5. Deoarece coeficientul beta al unei


acţiuni determină modul cum acea
acţiune afectează gradul de risc al
unui portofoliu diversificat,
coeficientul beta este cea mai
relevantă măsură a gradului de risc
al acţiunii respective.

Beta trebuie să reflecte aşteptările


investitorilor privind volatilitatea viitoare şi nu
avem nici o modalitate de a măsura cu exactitate
aceste aşteptări. De aceea, este imposibil să
obţinem estimări precise pentru beta. Se pot
calcula în schimb valori aproximative pentru beta,
pe baza volatilităţii anterioare.

115
5.2.3. Linia pieţei de capital: relaţia dintre
risc şi rata estimată a rentabilităţii

În cadrul teoriei CAPM, beta este o măsură a


riscului relevant al unei acţiuni. În continuare, vom
prezenta relaţia dintre risc şi rata estimată a
rentabilităţii.
La un nivel dat al lui beta, care este rata
estimată a rentabilităţii pe care o vor cere
investitorii pentru a compensa riscul pe care şi-l
asumă?
În teoria modelului CAPM, linia pieţei
capitalului (engl. security market line - SML)
exprimă rentabilitatea necesară a investiţiei ca
suma dintre rata la grad de risc zero şi un factor de
ajustare a riscului pe care investitorii îl cer ca o
compensaţie pentru asumarea riscului. Acest factor
de ajustare a riscului unei acţiuni date este obţinut
prin înmulţirea primei de risc a pieţei cu riscul
investiţiei individuale măsurat prin beta.

Ecuaţia SML este următoarea:

ki = kRF + βi (kM - kRF)

ki = rata necesară a rentabilităţii acţiunii i7

7
Există o distincţie între ratele estimate şi ratele cerute ale
rentabilităţii. Rata estimată reflectă valoarea pe care
investitorul se aşteaptă să o câştige pentru o acţiune, în
timp ce a doua reprezintă valoarea pe care investitorul o
cere pornind de la nivelul de risc al acţiunii sau proiectului.
Dacă rata estimată a rentabilităţii este mai mică decât
nivelul cerut, investitorul nu va cumpăra acţiunea
respectivă, iar dacă o are deja, o va vinde. Acest lucru va
influenţa preţul acţiunii, care va scădea până când rata
estimată a rentabilităţii devine egală cu rentabilitatea
cerută. La echilibru, cele două rentabilităţi trebuie să fie
identice. În cele ce urmează, vom folosi ambii termeni cu

116
kRF = rata rentabilităţii unui titlu lipsit de risc. În
acest context, kRF este, în general, măsurat de rata
rentabilităţii obligaţiunilor emise de guvem.

βi = coeficientul beta al acţiunii i. Coeficientul


beta al acţiunii medii este β = 1,0.

kM = rata necesară a rentabilităţii unui portofoliu


format din toate acţiunile, adică portofoliul pieţei.
kM este, de asemenea, rata necesară a rentabilităţii
unei acţiuni medii (cu β=1,0).

RPM = (kM - kRF) = prima de risc a pieţei. Aceasta


este rentabilitatea suplimentară, peste rata
instrumentelor lipsite de risc, pe care un investitor
o cere drept compensaţie pentru asumarea unui
risc mediu. Riscul mediu este dat de , β = 1,0.

RPi = (kM - kRF ) βi = prima de risc a acţiunii i. Prima


de risc a acţiunii este mai mică, egală sau mai mare
decât prima unei acţiuni medii, după cum
coeficientul beta al acţiunii este mai mic, egal sau
mai mare decât 1. Dacă βi = β = 1, atunci RPi =
RPM.

Prima de risc a pieţei, RPM depinde de gradul de


aversiune pe care investitorii medii îl au faţă de
risc8. Să presupunem că la momentul prezent,
obligaţiunile guvernamentale pe termen lung au un
randament de kRF = 9% şi că acţiunea comună
medie are o rentabilitate cerută de k M = 13%. De
aceea, prima de risc a pieţei este 4%:

acelaşi sens, deoarece vom presupune că piaţa este în


echilibru.
8
Trebuie notat că prima de risc a unei acţiuni medii, k M -
kRF., nu poate fi măsurată cu precizie, deoarece este
imposibil de obţinut o valoare precisă pentru kM.

117
RPM = kM - kRF = 13% - 9% = 4%

Dacă o acţiune este de două ori mai riscantă decât


alta, prima sa de risc este de două ori mai mare;
din contră, dacă riscul acesteia este doar jumătate
din această valoare, prima de risc este doar
jumătate din prima pieţei. Mai mult, putem măsura
riscul relativ al unei acţiuni pe baza coeficientului
beta.
De aceea, dacă ştim prima de risc a pieţei,
RPM şi riscul acţiunii măsurat de coeficientul beta,
putem calcula prima de risc ca fiind produsul, (RPM)
βi. De exemplu, dacă , βi = 0,5 şi RPM = 4%,
atunci RPi, este (4%)(0,5) = 2%.
În concluzie, dacă se există estimări pentru
kRF, kM, şi βi, putem utiliza ecuaţia liniei SML,
pentru a calcula rata necesară a rentabilităţii
acţiunii i.

Ecuaţia SML:

ki = kRF + (kM - kRF) βi = kRF + RPM x βi =


= 9% + (13% - 9%) (0,5) = 9% + 4%(0,5) =
11%

O acţiune medie, cu β=1, are o rentabilitate


cerută de 13%, la fel cu rentabilitatea pieţei, atunci:

k = 9% + (4%)1= 13% = kM.

Ecuaţia SML este adesea exprimată în formă


grafică, ca în figura următoare, care prezintă SML
pentru kRF = 9% şi kM = 13%.

118
Rentabilitate
aşteptată

13%

9%

0 1 Beta

De reţinut:

1. Ratele necesare ale rentabilităţii sunt


reprezentate pe axa verticală, iar
riscul măsurat de β este reprezentat
pe axa orizontală.

2. Titlurile lipsite de risc au βi = 0; de


aceea, kRF se găseşte la intersecţia cu
axa verticală.

3. Panta SML reflectă gradul de


aversiune faţă de risc în economie; cu
cât este mai mare media aversiunii
investitorilor la risc, (a) cu atât este

119
mai abruptă panta SML, (b) cu atât
este mai mare prima de risc pentru
orice acţiune, şi (c) cu atât este mai
mare rata necesară a rentabilităţii
acţiunilor.

4. Valorile pe care le-am obţinut pentru


acţiunile cu βi = 0,5, βi = 1, şi β i
=2 concordă cu valorile de pe grafic
ale kmin, kA şi kmax.

SML: ki = kRF + βi(kM - kRF)

Atât dreapta SML, cât şi poziţia unei companii pe


această dreaptă, variază în timp datorită variaţiei
ratelor dobânzilor, aversiunii la risc a investitorilor
şi coeficienţilor beta ai companiilor. Deoarece toate
cele trei elemente ale ecuaţiei SML pot varia, este
evident că şi rata necesară a rentabilităţii unei
investiţii specifice poate varia în timp.

120
Întrebări recapitulative
1. Prezentaţi elementele esenţiale avute în vedere în
teoria portofoliului.
2. Calculul şi importanţa coeficientului beta. Studiu de
caz al unei companii listate la BVB.

Teste grilă:
1. Cunoscând randamentul aşteptat al pieţei de 14%,
randamentul acţiunilor X de 14%, coeficientul beta
al companiei X este
a. Egal cu 1
b. Mai mic decât 1
c. Mai mare decât 1
2. Dacă două investiţii oferă acelaşi randament
aşteptat, investitorii o preferă pe cea care are
varianţa
a. Mai mică
b. Mai mare
c. Nu contează
3. Randamentul aşteptat al unui portofoliu este media
ponderată a randamentelor titlurilor care-l compun
a. Fals
b. Adevărat
c. Nu există nicio legătură
4. Diversificarea asigură reducerea riscului dacă
randamentele titlurilor dintr-un portofoliu sunt
corelate
a. Perfect pozitiv
b. Perfect negativ
c. Independente
Răspunsuri: 1. – a; 2. – a; 3. – b; 4. – b
Bibliografie:
Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance,
McGraw-Hill, 1996

121
Capitolul 6
FINANŢAREA FIRMELOR PE PIEŢELE DE
CAPITAL

Obiectivele capitolului:

1. identificarea alternativelor de finanţare ale firmei, de-a


lungul ciclului de viaţă
2. descrierea procesului de emisiune de titluri financiare
pe piaţa primară

Conţinutul capitolului :

6.1. Finanţarea firmelor de-a lungul ciclului de viaţă 116


6.2. Procesul Ofertei Publice Iniţiale 122
6.2.1. Rolul băncii de investiţii 128
6.2.2. Costurile emisiunii de titluri 129
6.2.3. Performanţa emisiunilor 133
6.2.4. Rolul Comisiei de Valori Mobiliare 134

Cuvinte cheie:

• fonduri cu capital de risc


• ofertă publică iniţială
• banca de investiţi
• emisiune
• prospect de emisiune
• subscriere
• Comisia de Valori Mobiliare

122
Fiecare firmă are un ciclu de viaţă.
Finanţarea firmelor diferă în funcţie de stadiul de
dezvoltare în care se află.
Momentul critic pentru o companie din punct
de vedere al finanţării este atunci când devine
publică. Cum se finanţează o companie înainte, în
timpul şi după momentul în care devine publică?

Figura Ciclul de viaţă al firmelor

Mărime
(Total
active) Maturitate
D
eclin

Creştere
II
I

Start

timp
ul

1. Fin

6.1. Finanţarea firmelor de-a lungul ciclului de


viaţă

i) Faza de start sau lansarea.

În această etapă de început finanţarea


firmelor noi se face în principal din economiile
personale ale întreprinzătorului. Dar, de obicei, un
întreprinzător aflat la început de drum nu are

123
fonduri suficiente pentru a demara şi a întreţine o
afacere.
De aceea, pentru a finanţa astfel de starturi
se apelează şi la capitalul unor persoane apropiate,
din familie, sau generic spus „care ne iubesc” (engl.
„love money”).
De asemenea, se poate apela la un credit
bancar. Dar acesta nu este uşor de obţinut, atunci
când o afacere este doar la început şi, prin urmare,
are un grad de risc ridicat.

ii) Faza de creştere.

Faza de creştere se caracterizează prin


oportunităţi sporite de investiţie, fapt ce implică şi
necesar de capitaluri sporite. Faza de creştere este
împărţită în general în două etape din punctul de
vedere al finanţării.
Etapa I, de început a creşterii, în care pentru
a finanţa proiectele firmei se poate apela, pe lângă
capitalurile proprii, la capitalul de risc informal,
respectiv la capitalul unor indivizi bogaţi din
comunitatea de afaceri (numiţi „îngeri”, engl.
„business angels”). Aceştia deţin o experienţă
antreprenorială şi de afaceri amplă şi sunt dispuşi
să investească în afaceri noi, în etapele de început
al expansiunii acestora. Accesul la aceşti indivizi se
realizează prin intermediari, cu precădere prin
asociaţiile oamenilor de afaceri.
Problemele de finanţare apar cu precădere în
această etapă de creştere, când firma nu mai este
nici mică pentru a se baza doar pe profitul
reinvestit, pe injecţiile de capital ale
întreprinzătorului sau pe împrumutul bancar, dar nu
este nici suficient de mare, de matură pentru a
apela la piaţa de capital şi a se finanţa prin emisiuni
de instrumente de datorie sau de capital propriu.

124
Acest gol în finanţare, pentru firmele
intermediare care necesită deja sume care
depăşesc capacitatea întreprizătorului, s-a umplut
în ultimii 20 de ani prin dezvoltarea rapidă a
industrie de capital de risc formal (engl. „venture
capital”). Industria capitalului de risc formal este
deosebit de puternică în Statele Unite (de exemplu,
vestita Silicon Valley a fost finanţată cu precădere
de aceste fonduri de investiţie), precum şi în alte
economii anglo-saxone. În Europa, cunoaşte o
creştere semnificativă în ultimii ani, astfel că, de
exemplu, la nivelul anului 2000 astfel de fonduri de
investiţii au investit în sectorul întreprinderilor mici
şi mijlocii aproximativ 35 miliarde de euro.
Capitalul de risc este investiţie de capital
propriu în companii private tinere, de unde şi
denumirea de „private equity” – capital propriu
privat – întrucât acest capital este direcţionat de
acest tip de fond de investiţii către firmele care
sunt deţinute în proprietate particulară, deci nu
sunt încă publice. Fondurile de capital de risc ajută
companiile în creştere până în momentul în care
acestea devin publice.
Ca întreprinzător, pentru a obţine finanţare
de la un astfel de fond, trebuie prezentat un plan de
afaceri realist, care să demonstreze viabilitatea
firmei. Succesul oricărei afaceri depinde cu
precădere de efortul depus de manageri şi, prin
urmare, investitorul de capital de risc urmăreşte ca
aceştia să fie stimulaţi în a depune toate eforturile
pentru a atinge obiectivele propuse. Fondurile de
capital de risc investesc progresiv, în tranşe şi
numai în urma atingerii unor obiective de
performanţă intermediare. Riscul unor astfel de
investiţii este foarte mare. În medie, din 10
investiţii, 2 sunt performanţe excepţionale, 2 sunt
falimente, iar 6 se înscriu undeva între performanţă

125
slabă şi bună. Prin urmare, fondurile cu capital de
risc încearcă să controleze riscul. Bineînţeles,
asumându-şi un risc mare, acest tip de investitori
se aşteaptă şi la randamente foarte mari. În
general, se aşteaptă la un randament de 5 până la
10 ori investiţia iniţială într-un interval de 5-7 ani.

Etapa II. Spre sfârşitul fazei de creştere,


firma „iese în public”, emite acţiuni în piaţă pentru
prima dată (Ofertă Publică Iniţială - OPI). O firmă
devine publică (engl. „go public”) când vinde
pentru prima dată acţiuni într-o ofertă generală
către investitori.
Deci, Oferta Publică Iniţială este prima
vânzare de acţiuni. Acest proces se realizează cu
ajutorul unui intermediar – banca de investiţii (engl.
„investment banker”).
OPI poate fi, şi în general este, atât o ofertă
primară cât şi una secundară. Oferta este
considerată primară (engl. „primary offering”)
atunci când sunt vândute noi acţiuni pentru a
atrage fonduri suplimentare pentru companie.
Oferta este considerată secundară (engl.
„secondary offering”) atunci când fondatorii firmei
şi fondurile de investiţii cu capital de risc care au
finanţat firma în faza de creştere vând o parte sau
integral acţiunile existente pe care le deţin pentru a
obţine numerar, cash.
Unele dintre cele mai mari oferte secundare
au implicat guvernele diferitelor state care au
vândut acţiuni ale companiilor naţionalizate. De
exemplu, guvernul japonez a obţinut 12,6 miliarde
dolari în urma privatizării companiei de
telecomunicaţii Nippon Telegraph & Telephone. Cea
mai mare Ofertă Publică Iniţială a avut loc în anul
1999 când guvernul italian a privatizat compania de

126
electricitate ENEL obţinând 19,3 miliarde dolari.
Avem de curând şi exemple româneşti: vânzarea a
61,88% din acţiunile BCR pentru 3,75 miliarde euro.

iii) Maturitatea.

Alternativele de finanţare disponibile pentru


companiile mature sunt mai variate şi mai ieftine.
După ce a devenit publică (după o Ofertă
Publică Iniţială) o companie are nevoie periodic de
fonduri pentru a finanţa preoiectele de investiţii şi,
prin urmare, este nevoită să emită periodic titluri în
piaţă. Compania are deja titluri tranzacţionate pe
piaţa secundară.
Orice nouă emisiune necesită parcurgerea
aceloraşi proceduri (aşa cum vor fi descrise în
detaliu în subcapitolul următor). Parcurgerea
acestor proceduri cere timp, ceea ce reduce
capacitatea companiei de a se adapta rapid la
schimbările din piaţă.

A. O alternativă la această situaţie este


aprobarea unui prospect în alb de către Comisia de
Valori Mobiliare. Ori de câte ori este nevoie de
obţinerea unor noi fonduri, prospectul este deja
aprobat. Trebuie doar completat numărul de titluri
şi preţul.
Această alternativă, disponibilă doar pentru
companiile mature, este mai rapidă, mai ieftină şi
oferă mai multă flexibilitate. Mai mult, având deja
prospectul aprobat, acesta poate fi scos la licitaţie
pentru a selecta banca de investiţii care garantează
cel mai bun preţ. Avantajele acestei alternative de
finanţare (engl. „shelf registration”) constau în:
costuri de tranzacţionare reduse, posibilitatea de a
emite rapid, posibilitatea de a valorifica
oportunităţile apărute în piaţă, obţinerea unui preţ

127
mai mare garantat de banca de investiţii ca urmare
a posibilităţii organizării unei licitaţii.

B. Oferirea de drepturi (engl. „rights


offering”). Şi această metodă este mai puţin
costisitoare. Compania care are nevoie de fonduri
suplimentare oferă acţiuni noi acţionarilor existenţi.
De exemplu, ca acţionar primeşti dreptul de a
cumpăra pentru fiecare 5 acţiuni vechi, o acţiune
nouă la un preţ preferenţial. În acest fel se evită
cheltuielile procedurale şi se poate economisi timp.
Acţionarul care primeşte acest drept, dacă nu
doreşte să şi-l exercite, poate vinde acest drept la
un preţ cel mult egal cu diferenţa dintre preţul real
al unei acţiuni şi preţul preferenţial la care se poate
cumpăra o acţiune în condiţiile acestui drept.

C. Plasamentul privat. Companiile mature pot


opta în cazul unor emisiuni de dimensiuni mai mici,
mai riscante, neobişnuite pe varianta plasamentelor
private. Această alternativă evită, de asemenea,
parcurgerea procedurii şi obţinerea aprobărilor.
Firma emitentă contactează câţiva investitori
profesionişti (3 – 7 investitori profesionişti: fonduri
mutuale, fonduri de pensii, manageri de portofoliu,
etc) în încercarea de a-i convinge să cumpere
împreună emisiunea. Relaţia între emitent şi
investitori poate să fie mai apropiată, se pot
renegocia preţurile. Dar nu întotdeauna strategia
generală a firmei este potrivită pentru o astfel de
alternativă care se concretizează în final în a avea
câţiva investitori profesionişti. De exemplu,
strategia de marketing a firmei Chrysler influenţa
strategia financiară. Această firmă prefera
investitorii mici pentru a avea o distribuţie largă a
acţiunilor. Chiar dacă acest tip de finanţare
presupune cheltuieli mai mari de promovare a unei

128
emisiuni, compania considera că toţi investitorii,
deşi sunt mici, fiind acţionari la Crysler îşi vor
cumpăra o maşină cu această marcă.

În multe situaţii, companiile după ce au


devenit publice şi s-au dezvoltat şi maturizat
beneficiind de alternativele de finanţare existente
pe piaţa de capital, pot deveni din nou private.
Acest proces presupune o reconcentrare a
proprietăţii (engl. „management buy back”).
Avantajul principal al companiei private
comparativ cu cea publică (deţinută de publicul
larg) îl reprezintă lipsa transparenţei. Compania nu
mai este obligată să ofere pieţei toate informaţiile
(cu precădere cele care pot influenţa preţul). Acest
proces are loc atunci când preţul acţiunilor în piaţă
este la un nivel mic. Managementul companiei ştie
că acţiunile sunt subevaluate şi cumpără acţiunile
din piaţă, redobândind controlul pe baza informaţiei
private.

6.2. Procesul Ofertei Publice Iniţiale

Oferta Publică Iniţială (OPI) este coordonată


de trezorierul9 companiei. Acesta solicită serviciile
unei instituţii profesioniste: o bancă de investiţii.

I. Trezorierul are întâlniri preliminare cu


banca de investiţii selecţionată. Banca de investiţii

9
Atribuţiile departamentului financiar al unei companii sunt divizate în
două categorii: activităţile legate de alocarea internă a fondurilor
(bugetarea capitalului, elaborarea şi analiza situaţiilor financiare,
controlul costurilor) ce intră în responsabilitatea Controller-ului şi
activităţile legate de obţinerea fondurilor (achiziţia fondurilor, relaţia cu
instituţiile şi pieţele financiare, managementul riscului) ce intră în
responsabilitatea Trezorierului.

129
va sfătui compania asupra titlurilor care trebuie
emise, precum şi a modului în care acestea trebuie
concepute.

II. Trezorierul împreună cu banca de investiţii


trebuie să redacteze prospectul preliminar ce
urmează să fie înaintat Comisiei de Valori Mobiliare
(organism de reglementare a pieţei de capital)
pentru a obţine aprobarea de emisiune. Prospectul
preliminar (engl. „red hering”) trebuie să conţină
descrierea companiei, descrierea titlurilor financiare
ce urmează a fi emise, utilizarea fondurilor ce
urmează a fi achiziţionate. Prospectul este şi un
instrument de marketing, având rol de promovare a
vânzării titlurilor şi în acest scop el trebuie să aibă
stil, să ofere informaţiile necesare investitorilor.
Prospectul trebuie să conţină toate
informaţiile relevante, să ofere informaţii corecte. În
acest scop, prospectul cuprinde de obicei:
- situaţiile financiare auditate ale
companiei pentru ultimii 3 ani,

- detalii privind gradul de îndatorare a


companiei,

- rapoarte ale diferitelor categorii de


experţi: evaluatori (evaluează
proprietăţile), ingineri (elaborează
rapoarte privind viabilitatea proceselor şi
echipamentelor), contabili (evaluează
corectitudinea cifrelor referitoare la
profit), etc.,

- informaţii operaţionale (analiza vânzărilor


pe arii geografice şi categorii de activităţi,
informaţii legate de cercetare-dezvoltare,
investiţii în alte companii).

130
Prospectul este semnat de mulţi experţi şi
profesionişti.

Prospectul este trimis spre aprobare Comisiei


de Valori Mobiliare. Obiectivul acestei aprobări este
transparenţa perfectă (engl. „full diclosure”).
Ipoteza organismului de reglementare a pieţei este
aceea că investitorii pot lua decizii corecte dacă au
informaţie corectă şi completă. O companie care a
devenit publică trebuie să disemineze informaţiile
permanent în piaţă. Este vorba în special de
informaţiile care pot avea un impact asupra preţului
acţiunilor în piaţă. Investitorii trebuie să fie siguri că
nu sunt dezavantajaţi de distorsiunile pieţei ce pot
fi cauzate de către cei ce deţin informaţii
superioare. Compania trebuie să facă anunţuri
publice ori de câte ori dezvoltă noi produse,
semnează contracte semnificative, realizează o
achiziţie majoră, vinde active importante, schimbă
directori, decide să plătească dividende, etc.

III. În aşteptarea analizei prospectului şi


obţinerea aprobării, compania emitentă împreună
cu banca de investiţii demarează activităţi de pre-
vânzare: prezentări la investitorii profesionişti,
telefoane la investitori privaţi. Aceste activităţi se
desfăşoară, pe de o parte, pentru a promova
titlurile, iar pe de altă parte, pentru a estima
cererea în vederea stabilirii preţului titlurilor.
Dacă emisiunea este de dimensiuni mari,
banca de investiţii încearcă să-şi reducă riscul
creând un sindicat (un grup de subscriere format
din mai multe bănci de investiţii) care îşi asumă
împreună riscul. De exemplu, Oferta Publică Iniţială
a Microsoft s-a realizat de către un sindicat format
din 114 bănci de investiţii! De asemenea, riscul mai

131
poate fi gestionat şi prin crearea unui grup de
vânzare format din instituţii financiare care
participă la distribuirea titlurilor în piaţă fără însă a
subscrie emisiunea, prin urmare riscul acestui grup
este mai mic. Rolul grupului de vânzare este
mărirea expunerii titlurilor în piaţă în vederea unei
emisiuni rapide.

IV. După câteva săptămâni de la depunerea


prospectului, în urma analizei, Comisia de Valori
Mobiliare poate să solicite completarea informaţiilor
înainte de a da aprobarea. După definitivarea
corecţiilor prospectului, Comisia de Valori Mobiliare
aprobă emisiunea de titluri.

V. Urmează semnarea acordului final între


emitent şi banca de investiţii şi stabilirea preţului la
care se emit titlurile. Preţul depinde de
caracteristicile firmei, ale proiectului şi de condiţiile
pieţei. Banca de investiţii va încerca apoi să vândă
cele N titluri la un preţ P în piaţă.

VI. Pentru o perioadă de 1-2 săptămâni


titlurile sunt oferite către public, urmând apoi
închiderea emisiunii, respectiv transferul fondurilor
către emitent de la banca de investiţii. Eventualele
pierderi vor fi suportate de către banca de investiţii,
motiv pentru care aceste instituţii trebuie să fie
solide din punct de vedere financiar.
Unele Oferte Publice Iniţiale au fost populare
în rândul investitorilor. De exemplu, cea mai bună
performanţă a anului 1999 a fost înregistrată de VA
Linux System: acţiunile s-au emis la 30$, iar la
sfârşitul primei zile de tranzacţionare preţul a ajuns
la 239$ (o apreciere de 700%).
Foarte important în procesul de emisiune a
titlurilor financiare pe piaţă îl constituie gradul de

132
risc pe care această emisiune îl are şi
disponibilitatea băncii de investiţii de a-şi asuma
riscul. Mai concret, atâta timp cât banca de
investiţii sau un grup de bănci (un sindicat) îşi
asumă riscul emisiunii, acestea din urmă
„subscriu” emisiunea (engl. „underwrite”),
respectiv garantează un preţ emitentului.
În majoritatea cazurilor băncile de investiţii
subscriu emisiunile, ceea ce le conferă reputaţie în
piaţă. O dată un preţ garantat către emitent, banca
de investiţii care subscrie încearcă să vândă titlurile
în piaţă la un preţ mai mare decât cel garantat
emitentului, diferenţa reprezentând suma de bani
ce rămâne bancii de investiţii (engl. „spread”).
Dacă riscul emisiunii este prea mare, banca
de investiţii încearcă să diminueze sau să
controleze acest risc.
Sintetizând, iată câteva tehnici prin care
băncile de investiţii controlează riscul:

1. Tipul de contract încheiat între emitent şi


banca de investiţii. Există mai multe tipuri de
contract ce pot fi încheiate:
- Contract ferm, angajament fix din partea
băncii de investiţii atunci când subscrie
emisiunea şi deci garantează un preţ
emitentului (engl. „underwritting” sau
„purchased deal”). Banca de investiţii (care
se numeşte în acest caz „underwriter”) îşi
asumă întregul risc. Dacă după semnarea
acestui contract, preţul titlurilor în piaţă
scade sub ceea ce s-a garantat emitentului,
pierderea trebuie suportată de banca de
investiţii.

- Contract de tipul „efortul cel mai bun” (engl.


„best effort offer”). Banca de investiţii

133
consideră emisiunea suficient de riscantă
pentru a nu subscrie, deci pentru a nu
garanta un preţ emitentului. Înţelegerea are
însă în vedere cel mai bun efort al băncii de
investiţii pentru a vinde cât mai mult şi a
obţine cel mai bun preţ în piaţă. În acest caz,
banca de investiţii primeşte un comision din
suma obţinută în piaţă din vânzarea titlurilor.

- Pot fi şi contracte de tipul „totul sau nimic”


(engl. „all-or-none”). În acest caz, dacă nu se
reuşeşte vânzarea întregii emisiuni la un
anumit preţ, titlurile sunt revocate şi nu se
mai face emisiunea.

2. Activităţile prevânzare. În perioada în care


Comisia de Valori Mobiliare analizează
prospectul în vederea aprobării emisiunii, banca
de investiţii promovează emisiunea în piaţă. În
acest fel banca de investiţii reuşeşte să
estimeze cererea pentru titlurile care vor fi
emise, înainte de a semna un contract cu
emitentul.

3. Împărţirea riscului. Banca de investiţii creează


un sindicat atunci când riscul emisiunii este prea
mare. Acest sindicat compus din mai multe
bănci de investiţii şi care are un manager de
sindicat îşi asumă colectiv riscul eventualelor
pierderi ce pot să apară în urma subscrierii.

4. Maximizarea expunerii titlurilor în piaţă.


Banca de investiţii poată să diminueze riscul
emisiunii prin crearea unui grup de vânzare care
ajută la mărirea expunerii titlurilor în piaţă.
Grupul de vânzare nu îşi asumă nici un risc.
Pentru sprijinul acordat solicită un comision.

134
5. Acoperirea riscului de piaţă prin folosirea
produselor derivate. Riscul poate fi acoperit
prin luarea unor poziţii opuse pe pieţele la
termen care să anuleze efectele negative din
piaţa reală.

6. Clauze de forţă majoră. În contractul dintre


banca de investiţii şi emitent se introduc clauze
de forţă majoră ce permite băncii de investiţii să
nu mai respecte preţul iniţial garantat
emitentului în condiţţile în care piaţa
înregistrează pierderi semnificative. Deşi astfel
de clauze există în majoritatea contractelor,
arareori această clauză este invocată întrucât
afectează reputaţia băncii de investiţii.

Oferta Publică Iniţială se caracterizează prin


următoarele:

 Este o ofertă cash10. Oferta cash este o


tranzacţie pe piaţa primară în care o firmă
vinde titluri financiare către publicul larg
contra numerar.

 Preţul se negociază între banca de


investiţii şi firma emitentă şi este
subscris. Între cele două părţi se
semnează un acord prin care un anume

10
În general există două tipuri de emisiune publică:
 oferta cash către toţi investitorii. Se foloseşte în cazul
emisiunii instrumentelor de datorie şi a emisiunilor de acţiuni
iniţiale (engl. „unseasoned issue”) şi în cazul multor emisiuni
mature care urmează celei iniţiale (engl. „seasoned issue”)
 oferta de drepturi (engl. „rights issue”) către acţionarii
existenţi şi care este restricţionată pentru emisiunile mature
(„seasoned issues”)

135
preţ este garantat. Riscul aparţine celui
care subscrie (banca de investiţii).

6.2.1. Rolul băncii de investiţii

Un rol important în procesul emisiunii


titlurilor îl au băncile care subscriu emisiunea.
În primul rând, cine sunt acestea? În
categoria instituţiilor financiare care subscriu intră
cel puţin sporadic băncile de investiţii, dealerii de
titluri financiare, societăţile de brokeraj. Dar piaţa
pentru emisiunile de dimensiuni mari este dominată
de băncile de investiţii majore care se bucură de
prestigiu, experienţă, resurse financiare.
Instituţiile financiare care subscriu emisiunile
de titluri îndeplinesc în procesul de emisiune
multiple roluri:

1. consultanţă procedurală şi financiară


2. cumpărarea emisiunii
3. revânzarea emisiunii către public

Detaliind, putem spune că o primă funcţie


îndeplinită de aceste instituţii financiare o
reprezintă consultanţa asigurată pentru emitent cu
privire la selecţionarea şi crearea unui titlu
financiar.
De asemenea, banca de investiţii ajută
emitentul să navigheze prin formalităţile impuse de
organul care reglementează piaţa de capital,
respectiv Comisia de Valori Mobiliare.
Bancile de investiţii care subscriu emisiunea
îşi asumă riscul financiar, întrucât garantează un
preţ emitentului.
Există două tipuri principale de risc pe care şi
le asumă:

136
- riscul de piaţă, care se referă la evoluţia
generală a indicelui bursei. De exemplu,
compania petrolieră britanică British
Petroleum a fost privatizată în octombrie
1987. Banca de investiţii a subscris,
semnând acordul cu emitentul cu 4 zile
înaintea marelui crah din Octombrie 1987.
Pierderea băncii de investiţii a fost de 1
miliard de dolari!

- riscul de firmă; acesta este controlat de


banca de investiţii. Experienţa pe care o
are îi permite să analizeze şi să ajungă la
o valoare pe care o poate garanta.

Băncile de investiţii îndeplinesc de asemenea


o funcţie de marketing. Ele promovează în piaţă, în
special investitorilor profesionişti cu care sunt
permanent în contact, noile emisiuni. Reţeaua de
contacte în zona acestor profesionişti reprezintă
unul din atuurile care determină firmele emitente
să apeleze la intermedierea unui specialist.
Bineînţeles că băncile de investiţii încearcă
menţinerea stabilităţii şi lichidităţii pieţei prin
acţiunile lor.

6.2.2. Costurile emisiunii de titluri

Pentru firma emitentă, finanţarea prin


intermediul pieţei de capital nu este fără costuri.

Costul total al emisiunii se compune din:

- retribuirea băncii de investiţie. În situaţia


în care banca de investiţii subscrie

137
emisiunea, banca de investiţii câştigă
spread-ul (diferenţa dintre preţul la care
vinde titlurile în piaţă şi preţul pe care l-a
garantat emitentului). Acest spread este
pentru compania emitentă un cost.
Spread-ul este în general între 3 şi 15% şi
depinde de tipul titlurilor emise, pe de o
parte, şi de emitent (cine este compania
emitentă), pe de altă parte. În cazul în
care emisiunea este subscrisă de un
sindicat, spread-ul obţinut se împarte
între băncile care au format sindicatul,
managerul de sindicat adjudecând în
medie 20%. Este de reţinut că, în privinţa
acestor costuri, se poate beneficia de
economii de scară. Cu cât emisiunea este
de dimensiuni mai mari, cu atât mai mic
este spread-ul (exprimat în procente). Prin
urmare, companiile vor urmări să
achiziţioneze fonduri de pe piaţă mai rar
şi cantităţi mari, decât des şi cantităţi
mici. De asemenea, trebuie avut în
vedere că spread-ul este mai mic pentru
emisiuni de titluri de datorie comparativ
cu spread-ul pentru emisiuni de titluri de
capital propriu (subscrierea acţiunilor este
mai riscantă decât subscrierea
obligaţiunilor şi, prin urmare, necesită
recompensare suplimentară).

- costuri administrative. Costurile de


emisiune nu se rezumă doar la spread-ul
obţinut de banca de investiţii. Costurile
administrative se referă la costurile
implicate de pregătirea prospectului
(plata consilierilor, juriştilor, contabililor,
auditorilor, evaluatorilor, experţilor care

138
contribuie la elaborarea întregii
documentaţii solicitate de organul de
reglementare), taxa solicitată de organul
de reglementare (Comisia de Valori
Mobiliare) pentru analiza şi aprobarea
prospectului şi costuri legate de
înregistrarea, tipărirea şi distribuirea
efectivă a titlurilor, la care se adaugă
cheltuieli de promovare a emisiunii.

- costul subevaluării (engl. „underpricing”).


Subevaluarea titlurilor are două raţiunii:
vânzarea integrală a emisiunii şi
dificultatea stabilirii preţului (este mai
multă o artă decât o ştiinţă.). Este foarte
dificil pentru banca de investiţii să
determine cât anume vor fi dispuşi
investitorii să plătească pentru titlurile
emise pe piaţă. Această dificultate este cu
atât mai mare cu cât emisiunea este o
Ofertă Publică Iniţială (compania emite
titluri pentru prima oară în piaţă) şi deci
nu există termeni de comparaţie. Banca
de investiţii tinde să subevalueze
emisiunea din cel puţin două motive: să
vândă mai repede şi să reducă riscul
emisiunii. Prin subevaluare se încearcă
convingerea rapidă a investitorilor să
cumpere titlurile, ceea ce se poate
traduce printr-o reducere a cheltuielilor
de marketing a emisiunii. Subevaluarea
reprezintă un cost pentru proprietarii
existenţi: noii investitori au posibilitatea
să cumpere acţiunile companiei la un preţ
preferenţial (subevaluat). Costul
subevaluării poate fi mare. Subevaluarea
este considerată deopotrivă ca fiind şi în

139
interesul firmei emitente: întrucât preţul
este subevaluat, după emisiune preţul
titlurilor va creşte ceea ce măreşte
abilitatea firmei de a achiziţiona ulterior
fonduri pe piaţă.

Exemplu numeric: costul unei OPI

În anul 1999, banca de investiţii Goldman


sachs a devenit publică, a emis aciuni pentru
prima oară în piaţă (OPI). Emisiunea a fost în
parte o ofertă primară (Goldman Sachs a
emis acţiuni noi pentru a achiziţiona fonduri
suplimentare) şi în parte o ofertă secundară
(2 acţionari mari ai Goldman Sachs şi-au
vândut acţiunile). Instituţia financiară care a
subscris emisiune a a achiziţionat practic un
total de 69 milioane acţiuni la preţul de
50,75$ pe acţiune (preţul garantat prin
contract) şi le-a vândut în piaţă la 53$. Prin
urmare spread-ul instituţiei care a subscris a
fost de 2,25$ pe acţiune. Goldman Sachs a
mai plătit 9,2 milioane de dolari taxe legale şi
alte cheltuieli administrative. La sfârşitul
primei zile de tranzacţionare, preţul acţiunilor
Goldman Sachs ajunsese la 70$.

Iată costurile directe de emisiune:


__________________________________________
Spread 69 milioane x 2,25$ =
155,25 milioane $
Alte cheltuieli 9,2
milioane $
Total cheltuieli directe 164,45
milioane $
__________________________________________

140
Suma totală obţinută din piaţă 69 milioane x
53$ = 3657 milioane $. Cheltuielile directe
reprezintă 4,5% din această sumă. La aceste
cheltuieli directe se adaugă subevaluarea.
Piaţa a evaluat acţiunile Goldman Sachs la
70$, deci costul subevaluării este 69 milioane
x (70$ - 53$) = 1173 milioane dolari. Costuri
totale se ridică deci la 1337,45 milioane
dolari (164,45 milioane $ + 1173 milioane $).
În timp ce valoarea totală a emisiunii a fost
de 4830 milioane dolari (69 milioane x 70$),
costurile totale (directe şi de subevaluare) au
absorbit aproape 28% din această valoare de
piaţă.

6.2.3. Performanţa emisiunilor

Banca de investiţii acţionează în interesul


emitentului, dar nu acţionează perfect. Şi în cazul
emisiunilor de titluri financiare pe pieţele de capital
apar aşa-numitele costuri de agent.
Noile emisiuni tind să subperformeze. Este o
problemă de informaţii asimetrice (opus situaţiei
concurenţei perfecte). Cine dispune de cele mai
multe informaţii referitoare la titlurile emise:
trezorierul companiei sau banca de investiţii?
Răspunsul este trezorierul. Întrebarea următoare ar
fi atunci: când decide trezorierul să emită acţiuni?
Răspunsul este: atunci când preţul acţiunii în piaţă
este la un nivel maxim. Această decizie
semnalizează faptul că preţul va scădea.
Comportamnetul oferă informaţii. Emisiunea de
obligaţiuni (deci a instrumentelor de datorie)
semnalizează creşterea preţului.
Trezorierul va vinde acţiuni când consideră
că preţul este la un maxim, este supraevaluat şi va
scădea, altfel ar emite obligaţiuni.

141
Tendinţa preţului acţiunilor de a scădea când
se face o emisiune (de a subperforma) poate să nu
aibă nimic de a face cu creşterea ofertei de acţiuni
în piaţă. Poate fi mai degrabă vorba despre
semnalul pe care îl oferă emisiunea de acţiuni şi
anume că managerii emitentului, care sunt cei mai
informaţi, consideră că piaţa a supraevaluat
acţiunile.
Ce s-ar întâmpla dacă firma emite acţiuni
când preţul nu este la un nivel de maxim, ci este
încă pe un trend ascendent? Noii investitori vor
cumpăra repede acţiunile emise, vor aştepta o
perioadă de timp în care preţul continuă să crească
şi vor vinde apoi la un preţ mai mare, obţinând
profit pe seama companiei.

6.2.4. Rolul Comisiei de Valori Mobiliare

Comisia de Valori Mobiliare (engl. „Security


Commission”) reglementează piaţa de capital. Aşa
cum rezultă şi din figura de mai jos, emitentul
(utilizatorul de fonduri) intră în legătură cu
investitorii (deţinătorii de fonduri) pe piaţa de
capital cu sprijinul băncii de investiţii. Comisia de
Valori Mobiliare monitorizează atât emitenţii cât şi
băncile de investiţii.

Titluri Titluri
Sectorul
Investit financiar
Banca de Emitent
ori
$ investiţii $
V
erifică şi aprobă
Monitorizează activitatea
prospectul Comisia de Valori
băncii de investiţii
Mobiliare

142
Raţiunea reglementării într-o astfel de piaţă
provine din dorinţa de a proteja investitorii de
informaţii asimetrice, respectiv de a crea un mediu
investiţional echitabil. De asemenea,
reglementarea are în vedere şi chestiunea
externalităţilor: o bună alocare a fondurilor (către
firmele care pot să le utilizeze cel mai bine)
promovează creşterea generală a economiei.
Economiile băneşti trebuie să ajute la finanţarea
firmelor. Este esenţial pentru orice societate ca
aceste economii (fonduri) să fie alocate eficient şi în
acest scop este nevoie de reglementare.
Pentru a asigura echitatea între actorii pieţei
de capital, Comisia de Valori Mobiliare impune
anumite condiţii, atât emitenţilor, cât şi băncilor de
investiţii.

 În ceea ce priveşte emitenţii, condiţia


principală este transparenţa informaţiilor
(engl. „full disclosure”), condiţie ce se
monitorizează prin intermediul
prospectului. Se consideră că dacă
investitorii dispun de informaţii complete
şi corecte sunt în măsură să ia cele mai
bune decizii.

 Băncile de investiţii trebuie să răspundă


unor cerinţe de competenţă şi onestitate
(toţii reprezentanţii băncii de investiţii
trebuie să deţină licenţe aprobate de
Comisia de Valori Mobiliare şi să facă
dovada onestităţii) pe de o parte, iar pe
de altă parte, banca de investiţii trebuie
să îndeplinească condiţii de solvabilitate,

143
trebuie să dispună de capital pentru a
garanta acordurile de subscriere.

144
Întrebări recapitulative

61. Ce alternative de finanţare are o firmă în perioada de


creştere?
62. Care sunt funcţiile principale îndeplinite de banca de
investiţii în procesul de emisiune?

Teste grilă:

1. Vânzarea de titluri noi pentru a obţine fonduri


suplimentare are loc pe:
a. piaţa secundară
b. piaţa primară
c. la bursa de valori
2. Spreadul obţinut de banca de investiţii în urma
subscrierii este independent de mărimea emisiunii.
a. adevărat
b. fals
3. Managerii tind să emită noi acţiuni atunci când acţiunile
sunt:
a. subevaluate
b. supraevaluate
c. indiferent
4. Plasamentele private au, de obicei, un cost de emisiune
faţă de ofertele publice de datorie:
a. mai mic
b. mai mare
c. nu există nicio legătură

Răspunsuri: 1. – a; 2. – b; 3. – b; 4. – a

Bibliografie:
Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance,
McGraw-Hill, 1996

145
Capitolul 7
ANALIZĂ BURSIERĂ

Obiectivele capitolului:

1. cuantificarea proceselor bursiere prin intermediul unor


indicatori cantitativi
2. construirea şi semnificaţia indicilor bursieri

Conţinutul capitolului :

7.1. Indicele bursier 139


7.2. Rentabilitatea unui titlu mobiliar 141

Cuvinte cheie:

• indice bursier
• randamentul titlului financiar

146
Activitatea complexă a unei burse de valori
implică existenţa unui sistem de indicatori statistici.
Acesta trebuie să cuantifice cantitativ şi calitativ:
• procesele tranzacţionale;
• impactul între cerere şi ofertă;
• tendinţele din viitorul apropiat pe piaţa
respectivă.
Aceşti indicatori stau la baza unor analize
fundamentate matematic cu privire la activitatea
prezentă şi de perspectivă a bursei, atât din punct
de vedere al cumpărătorului, cât şi al vânzătorului
de titluri financiare.

Printre indicatorii cantitativi:


- preţul la care se vând şi se cumpără titlurile;
- valoarea nominală şi dobânda;
- număr de titluri tranzacţionate; etc

Indicatorii calitativi oferă investitorilor o imagine a


situaţiei prezente şi tendinţele în viitor, în ceea ce
priveşte atractivitatea unui anumit titlu, portofoliu
sau a bursei în general.
Fiecare bursă de valori are propriul său
sistem de indicatori, dar acest sistem include în
general:
• indicele bursei (indicele general al activităţii
bursiere);
• indicatori sintetici pentru sectoarele
economiei naţionale (indicatori sectoriali:
industrie, agricultură, servicii, etc);
• indicatori cantitativi: număr de titluri, preţ,
volumul tranzacţiilor, etc;
• indicatori calitativi: rentabilitate, risc,
volatilitate.

147
7.1. Indicele bursier

Indicele bursier este indicatorul statistic


care reflectă evoluţia în timp a pieţelor de valori
mobiliare. Fiecare bursă are propriul indice.
Creşterea indicelui bursier reflectă faptul că
cererea de valori mobiliare este mai mare decât
oferta, indicând, în anumite limite, o activitate
economico-financiară pozitivă a societăţilor cotate la
bursă.
Definirea unui indice bursier se face prin mai
multe elemente:

1. compoziţia sa – se referă la eşantionul de


valori mobiliare reţinute din totalul valorilor
mobiliare tranzacţionate. De ex.: indicele
bursier al NYSE (New York Stock Exchange)
este compus din 30 valori mobiliare
aparţinând unor companii importante din
SUA.

2. construcţia propriu-zisă a indicelui bursier -


sunt stabilite ponderile diferitelor elemente în
cadrul eşantionului ales. Există 3 tipuri de
ponderare:
- ponderi egale
- ponderi proporţionale cu capitalizarea
bursieră, adică în funcţie de
dividendele pe care le aduce o anumită
acţiune
- neacordarea de ponderi, fiind cumulate
doar preţurile de piaţă ale titlurilor ce
formează eşantionul.

148
3. stabilirea datei de referinţă la care indicele
se exprimă printr-un număr de puncte (100
sau 1000). Orice valoare a indicelui bursier,
mai mare sau mai mică decât valoarea de
referinţă, indică o creştere respectiv o
scădere pe piaţa bursieră.

Astăzi toate bursele au proprii indici, elaboraţi


după tehnici diferite.
Cei mai cunoscuţi sunt:

• Dow Jones11 (New York Stock Exchange) –


calculat prin capitalizare bursieră;

• Nikkey12 (Tokyo Stock Exchange) – compus


din 225 acţiuni, prin însumarea cursurilor; se
utilizează tot mai puţin;

• Financial Times - FT13 (London Stock


Exchange) – calculat prin capitalizare
bursieră:
- Financial Times 30 – 30 titluri, utilizat
tot mai puţin
- Financial Times 100 – 100 titluri

11
Indicele Dow Jones a fost creat în anul 1884 de către
Charles Henry Dow şi Edward Jones. A fost compus iniţial
din 11 valori şi a fost publicat pentru prima oară în
Customer’s Aftrenoon Letter. El a depăşit pentru prima
oară valoarea de 100 de puncte la 12 ianuarie 1906, iar
în 1995, la un secol de la creare, a depăşit valoarea de
4000 de puncte.
12
Este rodul asocierii cotidianului Nihon Keizai cu grupul
de presă american Dow-Jones.
13
Supranumit şi Footsie, acest indice a fost creat în anul
1984.

149
• Topix – indicele reprezentativ pentru piaţa
japoneză, calculat pe baza a 1165 titluri,
ponderate proporţional cu capitalizarea
bursieră;

• Standard & Poors 500 – cel mai utilizat


indice în SUA, bazat pe 500 de tituri, calculat
prin capitalizare bursieră

Concluzia unitară a analiştilor este aceea că


oricare ar fi indicele bursier el nu poate
reprezenta fidel piaţa respectivă. Motivele sunt
multiple şi ţin de:
- dinamica economiilor naţionale;
- interdependenţele de pe piaţa mondială;
- neluarea în calcul a unor factori greu de
măsurat (politici, sociali, psihologici).

7.2. Rentabilitatea unui titlu mobiliar

Indicele bursier al unei pieţe este în legătură


directă cu tendinţa de creştere sau scădere a
valorilor individuale negociate.
Un investitor este preocupat de sumele pe
care un titlu poate să i le aducă într-o perioadă de
timp.
Rentabilitatea unui titlu se exprimă prin rata
rentabilităţii. Aceasta caracterizează
comportamentul titlului într-o anumită perioadă de
timp, trecută sau viitoare.

S1 − S 0
R= , unde:
S0

150
S 0 – suma disponibilă la t 0 ; S 1 – suma disponibilă
la t 1

Calculul poate fi realizat la sfârşitul perioadei


(rentabilitate postcalculată) sau la începutul
perioadei (rentabilitate antecalculată)

• postcalculată
P + D1 − P0
Rp = 1
P0

P1 + D1 - P 0 = R p P 0
P 1 + D 1 = P 0 (1+ R p ), unde R p este
echivalentă cu o rată de actualizare; P 1 , P 0 –
preţul acţiunii în t 1 , t 0 ;
D 1 – dividend în t 1

• antecalculată
- se face prin observaţii statistice
- este speranţa matematică de obţinere a
rentabilităţii
R a = ∑ r i p i , cu i de la 1 la n
n – număr de observaţii; r i – rentabilitate în
cazul observaţiei I ; p i – probabilitatea lui r i

Întrebări recapitulative

1. Prezentaţi bursele propriu-zise şi pieţele interdealeri.


2. De ce sunt importante bursele de valori într-o economie?
3. Prezentaţi avantajele, pentru o companie, ale cotării la
bursă.

151
Bibliografie:
Anghelache, G., Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Ed.
ASE, Bucureşti, 2000

152
Capitolul 8
TENDINŢE PE PIEŢELE BURSIERE

Obiectivele capitolului:

1. înţelegerea conceptelor de bază ale pieţelor financiare;


2. descrierea caracteristicilor diverselor tipuri de titluri
financiare;
3. clasificarea pieţelor de capital după mai multe criterii

Conţinutul capitolului :

8.1. Bursele europene 146


8.2. Globalizarea fluxurilor financiare 148
8.3. O privire de ansamblu asupra pieţelor financiare
pe plan mondial 152

Cuvinte cheie:
• bursa de valori
• globalizare

153
Bursele de valori sunt pieţe în care guvernele
şi companiile pot obţine capitaluri pe termen lung,
iar investitorii pot cumpăra şi vinde titluri de
valoare. Bursele de valori s-au extins ca urmare a
creşterii cererii de fonduri pentru finanţarea
investiţiilor.
În zilele noastre, contribuţia importantă a
burselor de valori la bunăstarea economică este
recunoscută pe întregul glob. Peste 90 de ţări au
burse de valori oficial recunoscute şi multe dintre
aceste ţări au mai mult de o bursă.
La bursele de valori se tranzacţionează în
primul rând acţiuni, dar şi instrumente de datorie
guvernamentale, precum şi o paletă largă de titluri
financiare emise de companii (obligaţiuni
corporative, obligaţiuni convertibile, acţiuni
preferenţiale, euro-obligaţiuni).
Anii `90 au reprezentat o perioadă dinamică
pentru pieţele financiare globale. Schimbările în
filosofiile politice şi economice, către pieţe libere şi
capitalism, au produs o creştere a cererii de capital.
Urmând exemplul Occidentului şi al economiilor
„tigrilor” asiatici, numeroase economii emergente
au promovat bursele de valori ca pe un pilon
important al progresului economic. Colapsul
comunismului şi adoptarea politicilor de piaţă au
dus la dezvoltarea burselor de valori în aceste ţări.
Chiar şi în ţări comuniste, cum ar fi China14 şi
Vietnam, există burse de valori destinate facilitării
mobilizării capitalului şi alocării lui spre utilizări
eficiente.
În ţările emergente sunt peste 26000 de
companii listate la bursă, cu o valoare de peste 1,5
miliarde lire sterline. Valoarea totală a tuturor
companiilor listate la bursele de valori din întreaga
14
În China peste 50 milioane de chinezi deţin acţiuni în peste 1000 de
companii listate la bursele de la Shanghai sau Shenzhen.

154
lume se ridică la peste 25000 de miliarde de lire
sterline.15
În mod cert, bursele de valori reprezintă un
element important al societăţii moderne şi
sofisticate în care trăim. Bursele de valori nu sunt
doar un loc vital de întâlnire a investitorilor şi o
sursă de finanţare pentru afaceri, ele permit o
alocare eficientă a resurselor într-o societate – ceea
ce înseamnă un mix optim de bunuri şi servicii
produse pentru a satisface nevoile oamenilor.
În ultimul deceniu s-a remarcat nu numai o
creştere a însemnătăţii burselor în ţările în
dezvoltare, ci şi o creştere notabilă în dimensiunile
şi importanţa burselor mai vechi. Acest fapt este
ilustrat prin aceea că valoarea de piaţă a acţiunilor
emise de companiile listate depăşeşte PNB al ţării
respective. Acest fapt este evident în ţări cum ar fi
Canada, Franţa, Japonia, Suedia, Marea Britanie,
SUA. În unele ţări ca Finlanda, Olanda, Elveţia, Hong
Kong, capitalizarea pieţei este mai mult decât dublul
PNB.16
Tradiţional, multe ţări europene, ca Franţa şi
Germania, au fost mai puţin orientate spre pieţele
de capital, comparativ cu ţările anglo-saxone (SUA,
Marea Britanie, Australia), dar şi aici lucrurile încep
să se schimbe. Privatizarea şi o mai mare
preocupare pentru generarea de valoare pentru
acţionari duc la o apreciere crescândă a pieţelor de
capital.
Centrele financiare dominante formează un
„triunghi de aur” în trei zone diferite: SUA, Londra şi
Tokyo. America este cea mai importantă sursă de

15
Financial Times, London Stock Exchange, 2001
16
Capitalizarea totală (capitalizarea pieţei) este valoarea totală, la
preţurile pieţei, a tuturor acţiunilor emise de companiile listate la bursa
de valori.

155
capital propriu, furnizând peste o treime din totalul
mondial şi este împărţită în trei centre financiare:
Bursa de Valori de la New York17 (New York Stock
Exchange, NYSE), NASDAQ18 (National Association of
Securities Dealers Automated Quotations), Bursa de
Valori Americană19 (American Stock Exchange). În
termenii tranzacţiilor acţiunilor companiilor
domestice (naţionale), NASDAQ este liderul mondial
(urmat de NYSE, Tokyo, Londra). Totuşi, în termenii
tranzacţiilor acţiunilor companiilor străine, Londra
deţine primul loc (urmată de NYSE, NASDAQ)20.
Există o concurenţă acerbă între Londra şi bursele
americane pentru a atrage companiile din alte ţări
pentru a-şi lista acţiunile la bursele lor.

8.1. Bursele europene

În Europa, trendul este spre fuziunea burselor


de valori şi al formării alianţelor. Acest trend este
încurajat de către principalele instituţii financiare
care doresc tranzacţionarea acţiunilor în afara
graniţelor proprii la costuri cât mai mici. Unii
vizionari au ca ambiţie crearea unei pieţe unice de
capital, foarte lichidă, care să permită investitorilor
să tranzacţioneze, iar companiilor să obţină capitalul
ori de câte ori au nevoie. În mod ideal, nu ar fi nici o
distorsiune a preţului acţiunilor, costului
tranzacţionării şi a reglementărilor atunci când
investitorii acţionează în ţări diferite. Există
dezbateri aprinse în privinţa fuziunii burselor de
valori europene pentru a crea un sistem pan-

17
NYSE este cea mai mare bursă în termeni de capitalizare totală.
18
NASDAQ are de două ori mai multe companii listate decât NYSE, dar
capitalizarea totală este mult mai mică.
19
American Stock Exchange este „codaşa” pieţei americane şi este în
prezent deţinută de NASDAQ.
20
London Stock Exchange, 2001

156
european de tranzacţionare. Unii argumentează că
lipsa unei burse unice europene aduce prejudicii
poziţiei Uniunii Europene faţă de marea şi lichida
piaţă americană. Mai mult, aceştia apreciază că
investitorii şi companiile europene sunt în
imposibilitatea de a beneficia pe deplin de
avantajele monedei unice, euro. Pe de altă parte,
costul actual de tranzacţionare pe pieţele europene
este extrem de scăzut.
Cea mai importantă mişcare spre integrare a
reprezentat-o fuziunea burselor de la Bruxelles,
Amsterdam şi Paris pentru a forma EURONEXT21.
Este cea mai mare piaţă în zona europeană, cu o
capitalizare a pieţei de 1500 miliarde lire sterline, cu
puţin mai mică decât cea a bursei de la Londra
(London Stock Exchange, LSE). Fuziunea a dus la
crearea unei burse internaţionale cu lichiditate
sporită şi costuri mai mici pentru investitori. De
asemenea, această fuziune a promovat trei burse
de valori din eşalonul doi către un rol mai important
în structura financiară europeană. Euronext
curtează alte burse importante pentru a i se alătura:
Luxemburg, Milano, Zurich.
Bursa Germană (Deutsche Börse) este a treia
bursă ca însemnătate în Europa (989 de companii
listate şi un interes crescând al investitorilor
germani). A încercat fără succes să realizeze fuziuni
şi alianţe pentru a crea o bursă pan-europeană
dominantă. În anul 1997 a creat o piaţă pentru
acţiunile companiilor tinere, inovatoare şi în general
mai riscante, numită Neuer Market.22

21
Euronext a fost înregistrată sub jurisdicţie olandeză la 22 septembrie
2000. S-a extins în anul 2002 prin achiziţia a încă 2 instituţii: London
International Financial Futures and Options Exchanges şi Bolsa de
Valores de Lisboa e Porto.
22
Neuer Market este considerată un succes, fiind cea mai mare de acest
gen în Europa, cu peste 300 de companii listate.

157
În anul 1998 bursele de la Stockholm şi
Copenhaga au format o alianţă: NOREX, extinsă
ulterior cu bursele din Islanda şi Norvegia.23 Lituania
şi Letonia vor să se alieze la Norex. Bursele
individuale au rămas independente, continuând să
listeze companii şi să supravegheze tranzacţiile.
Totuşi, regulile şi reglementările generale au fost
armonizate pentru a face tranzacţiile internaţionale
mai simple şi mai ieftine. Piaţa mai mare oferă
micilor ţări un acces mai larg la capital şi
îmbunătăţeşte lichiditatea. Helsinki a decis să
rămână în afara alianţei, în schimb deţine controlul
asupra Tallinn Stock Exchange şi are legături foarte
bune cu Bursa Germană.
O provocare importantă pentru bursele
tradiţionale o reprezintă dezvoltarea unor reţele
electronice sofisticate care pun în legătură
cumpărătorii şi vânzătorii de acţiuni. Reţelele
Electronice de Comunicare24, cum ar fi Instinet25 şi
Island, au preluat o serie considerabilă de acţiuni ce
se tranzacţionau pe NASDAQ şi NYSE. 30% din
tranzacţiile NASDAQ se desfăşoară în afara propriei
pieţe. (similar pentru NYSE, 5%). ECNs au avut până
acum un impact mic asupra tranzacţiilor europene
de acţiuni, acest fapt fiind atribuit eficienţei burselor
tradiţionale, şi prin urmare a costului mic de
tranzacţionare.

23
Norex este formată în prezent din Copenhagen Stock Exchange,
Iceland Stock Exchange, Stockholmsbörsen, Oslo Börs. Norex este cea
mai dezvoltată alianţă de burse, dând acces la peste 80% din piaţa
nordică de acţiuni printr-un singur sistem de tranzacţionare.
24
Engl. Electronic Communication Networks, ECNs.
25
Instinet (Institutional Network) este deţinută de Reuters şi este o reţea
de tranzacţionare electronică care a devenit cea mai mare la nivel
mondial. Este un sistem destinat doar brokerilor şi instituţiilor. Instinet
este înregistrată ca broker la New York şi este membră în 20 de burse de
valori.

158
8.2. Globalizarea fluxurilor financiare

În ultimele două decenii accentul a fost pus


pe finanţarea prin acţiuni (engl. „equity”) şi pe
bursele de valori. O cultură a „acţiunilor” s-a
răspândit în lumea întreagă.
Cunoscut fiind că bursele au apărut cu secole
în urmă, s-a încercat explicarea a ceea ce s-a
întâmplat în ultimele decenii şi care a determinat
creşterea interesului pentru bursele de valori. Iată
câteva explicaţii:

• Numărul mai mare de companii care caută


o bursă pentru a lista acţiunile, precum şi
încercări deliberate ale guvernelor pentru
a stimula interesul în deţinerea de acţiuni.
După privatizările Thatcher şi Reagan şi
presiunea pentru deţinerea de acţiuni în
SUA şi Marea Britanie în anii `80, sute de
companii de stat sau private din întreaga
lume şi-au listat acţiunile la bursă.
Emisiunile de noi acţiuni au atins, la nivel
mondial, peste 200 miliarde de lire sterline
pe an.

• Acţiunile au oferit un randament bun, pe


termen lung, în primele 8 decenii ale
secolului XX (randamente semnificativ
peste nivelul inflaţiei sau cele ale
obligaţiunilor). Prin urmare, cei
responsabili de gestiunea fondurilor de
pensii s-au concentrat mai mult pe
cumpărarea de acţiuni.

• Anii `80 şi `90 au reprezentat unele din


cele mai bune perioade în ceea ce priveşte

159
randamentul acţiunilor. Piaţa în creştere
(engl. bull market) a stimulat interesul a
milioane de investitori – care înainte
preferau să deţină titluri mai puţin riscante
şi cu randament mai mic, cum sunt
obligaţiunile.26

Globalizarea financiară se referă la integrarea


pieţelor de capital la nivel mondial. Nivelul
internaţionalizării pieţelor de capital propriu este
ilustrată de volumul tranzacţiilor de acţiuni ale unor
companii străine în centrele financiare majore27. De
asemenea, o parte însemnată a fondurilor de pensii
şi de asigurări sunt investite în acţiuni ale
companiilor străine. Mai mult, în prezent, o
companie nu este limitată să obţină capitalul de
care are nevoie de pe piaţa naţională.
Trei elemente majore încurajează activităţile
de finanţare transfrontalieră:
 dereglementarea,
 tehnologia,
 instituţionalizarea.

Dereglementarea. Anii `80 şi `90 au reprezentat o


perioadă în care dereglementarea guvernamentală
a pieţelor financiare a fost văzută ca o modalitate
de a determina entităţile financiare şi corporatiste
să concureze într-un mediu global, în beneficiul

26
În SUA, aproape jumătate din familii deţin în prezent acţiuni (fie
direct, fie indirect prin intermediul fondurilor mutuale sau de pensii). În
Australia, nivelul proprietăţii este chiar mai mare. Un sfert din familiile
britanice deţin acţiuni. „Cultura acţiunilor” s-a dezvoltat atât de mult
încât în Germania o cincime din familii deţin acţiuni.
27
La nivelul anului 2000, valoarea tranzacţiilor de acţiuni ale
companiilor străine se ridica la peste 1700 miliarde de lire sterline pe
LSE, peste 700 miliarde de lire sterline pe NYSE, peste 550 miliarde de
lire sterline pe NASDAQ (London Stock Exchange, 2001)

160
consumatorilor. În majoritatea ţărilor avansate au
fost eliminate restricţiile privind cumpărarea şi
vânzarea de valute, ceea ce a încurajat mişcarea
capitalului de investiţie.

Tehnologia. Transmiterea rapidă a informaţiilor


financiare pe întreg mapamondul a sporit
semnificativ eficienţa pieţelor financiare. Titlurile
financiare pot fi monitorizate, analizate şi
tranzacţionate prin folosirea unui calculator în orice
colţ de lume. Combinarea puterii calculatoarelor cu
reţelele de telecomunicaţii a permis accelerarea
integrării, dezvoltând totodată strategii de
tranzacţionare complexe şi generând fluxuri zilnice
de capital enorme.

Instituţionalizarea. Cu trei decenii în urmă


majoritatea acţiunilor erau deţinute de indivizi.
Astăzi, pieţele financiare sunt dominate de instituţii
financiare (fonduri de pensii, companii de asigurări,
fonduri mutuale). În timp ce individul-acţionar tinde
să fie mai limitat şi să se concentreze pe acţiuni ale
unor companii naţionale, instituţiile financiare au
suficiente cunoştinţe şi putere pentru a căuta să
obţină profituri investind la nivel internaţional.
Globalizarea
Acestea au fluxurilor financiare
în vedere, de asemenea, beneficiile
diversificării care apar ca urmare a unei corelaţii
slabe între anumite pieţe financiare.

Deregle- Tehno-
mentare logie
Globalizarea
fluxurilor
financiare

Instituţiona
161
-lizare
162
8.3. O privire de ansamblu asupra pieţelor
financiare pe plan mondial

Valoarea totală a activelor financiare


mondiale (incluzând depozite bancare, titluri de
stat, instrumente de datorie corporative, acţiuni) s-
a ridicat la nivelul anului 2003 la 118 trilioane
dolari, valoare semnificativ crescută faţă de nivelul
anului 1993 (53 trilioane dolari) şi cu atât mai mult
faţă de 1980 (12 trilioane dolari). Valoarea acestor
active financiare reprezintă suma totală a
capitalului tranzacţionat prin intermediul băncilor şi
pieţelor de capital la nivel mondial şi de care au
beneficiat indivizi, corporaţii, guverne.
Creşterea a fost însoţită de o îndepărtare de
bănci în favoarea instituţiilor pieţei, ca intermediari
financiari primari. Această schimbare poate fi
identificată în declinul cotei depozitelor bancare
(30% în prezent faţă de 45% la nivelul anului 1980)
şi în creşterea corespunzătoare a cotei titlurilor
financiare (atât a celor de datorie, cât şi a celor de
capital propriu). Rezultatul a fost creşterea
lichidităţii pieţelor de capital mondiale.
Extrapolând aceste date, analiştii se aşteaptă
ca valoarea activelor financiare globale să
depăşească 200 trilioane de dolari în anul 2010.
Deşi se vorbeşte în general despre pieţe
globale, 80% din titlurile financiare mondiale sunt
deţinute de doar patru zone: Statele Unite, Zona
Euro, Japonia, Marea Britanie.
Mai mult, există diferenţe semnificative între
regiuni. Piaţa Statelor Unite (cu o cotă de piaţă de
37% la nivel mondial, dată de cele 44 trilioane de
dolari active financiare) este dominată de
instrumentele de datorie şi capital propriu

163
(obligaţiuni şi acţiuni) private, în timp ce în Europa
băncile joacă un rol mai mare.
Pieţele financiare asiatice sunt relativ izolate
una de cealaltă şi diferă semnificativ. Japonia are
cota cea mai mare în regiune, dar este relativ
stagnantă, creşterea fiind întreţinută doar de
expansiunea instrumentelor de datorie
guvernamentale. Piaţa chineză reprezintă doar o
treime din cea japoneză, dar înregistrează cea mai
rapidă creştere la nivel mondial.
Creşterea activelor financiare variază în
funcţie de zonă. Datoria corporativă se extinde
rapid, atât în Statele Unite, cât şi în Europa. În
Statele Unite, ofertele publice iniţiale reprezintă o
sursă semnificativă de creştere a instrumentelor de
capital propriu, înregistrându-se indici de
capitalizare bursieră28 mai mari. Din contră, în
Europa, profiturile şi noile titluri emise prin
privatizarea companiilor de stat explică în mare
parte creşterea capitalului propriu. În Japonia
expansiunea datoriei publice este singura sursă de
creştere a sectorului financiar. În China şi Europa de
Est toate tipurile de active financiare înregistrează
creşteri rapide.
O măsură importantă a dezvoltării pieţelor
financiare o reprezintă adâncimea acestora,
respectiv raportul dintre activele financiare şi
dimensiunea economiei măsurată prin PIB. Întrucât
activele financiare reflectă aşteptările privind o
valoare viitoare, activele financiare ale unei ţări pot
fi de câteva ori mai mari decât PIB-ul, care reflectă
activitatea economică prezentă. Din 1980, valoarea
activelor financiare globale a crescut de la o sumă

28
Engl. P/E ratio – indice calculat ca raport între preţul acţiunii şi
profitul net pe acţiune

164
aproximativ egală cu PIB-ul global, la de trei ori
valoarea acestuia.29

Adâncimea financiară este în genere


benefică, oferind indivizilor şi companiilor mai
multe alternative de a investi economiile sau de a
obţine capitalurile necesare, precum şi promovarea
unei alocări eficiente a capitalului.
Totuşi, adâncimea financiară luată separat
nu indică puterea unei economii sau a unui sistem
financiar. Adâncimea financiară în Statele Unite
este aproape dublă faţă de Norvegia, deşi ambele
ţări au PIB pe locuitor similar. Adâncimea financiară
nu reflectă neapărat că sistemul financiar al ţării
respective este sănătos. De exemplu, Japonia are o
adâncime financiară considerabilă, deşi se zbate cu
credite bancare neperformante şi cu restrângerea
pieţelor de obligaţiuni corporative şi de acţiuni.
Preţurile umflate ale activelor financiare şi
emisiunea de instrumente de datorie
guvernamentale în exces pot duce la o adâncire
financiară nesănătoasă şi la corecţii ulterioare
dureroase.
Semnificativă în ultimul deceniu a fost
creşterea nivelului datoriei pe plan mondial.
Instrumentele de datorie corporativă reprezintă
componenta cea mai largă şi rapid crescătoare a
pieţei financiare globale. Alături de titlurile de
datorie publică, acestea reprezintă aproximativ
jumătate din creşterea generală a activelor
financiare în perioada 1993-2003.30 Datoria a
crescut în majoritatea ţărilor şi regiunilor.
Emisiunile internaţionale de obligaţiuni corporative
29
Conform Global Insight şi Merrill Lynch, valoarea activelor
financiare globale ca procent din PIB a fost după cum urmează: 109%
în 1980, 216% în 1993, 326% în 2003.
30
Conform unui studiu al McKinsey Global Institute

165
cresc cu mai mult de trei ori comparativ cu
emisiunile naţionale, reflectând globalizarea
crescândă a capitalului pe măsură ce companiile
caută fonduri în afara frontierelor. Împrumuturile
guvernamentale mari explică marea creştere a
datoriei în ţări ca Franţa, Italia, Japonia. Din contră,
creşterea datoriei corporative este factorul principal
în Marea Britanie.

Statele Unite au o poziţie unică fiind piaţa


financiară cea mai mare şi centrul global al
capitalului. Totuşi, odată cu crearea monedei unice
europene, euro, pieţele financiare europene, prin
integrare, câştigă cotă de piaţă. Pieţele financiare
japoneze scad în importanţă la nivel global, în timp
ce pieţele financiare din China sunt în expansiune
rapidă. Pieţele financiare din restul lumii
(Singapore, America Latină) sunt neglijabile la nivel
mondial.
Deşi dolarul american este în declin, el
continuă să domine pieţele financiare globale. Este
moneda cel mai mult tranzacţionată şi preferată în
emisiunile de acţiuni şi obligaţiuni. Deşi moneda
euro câştigă teren la nivelul băncilor centrale în
lume, mai este drum lung până la a ajunge şi
eventual depăşi rolul pe care îl joacă dolarul
american în finanţele internaţionale.
În zilele noastre nu se mai poate vorbi despre
pieţe financiare naţionale. Acestea sunt într-un
continuu proces de integrare într-o singură piaţă
globală, pe măsură ce deţinerile internaţionale de
titluri financiare şi fluxurile de capital
transfrontaliere sunt în creştere. În prezent, 12%
din acţiunile americane, 44% din obligaţiunile
guvernamentale americane şi 25% din obligaţiunile
corporative americane sunt deţinute de străini (în
timp ce la nivelul anului 1975 procentele se situau

166
în mod corespunzător la 4, 20 şi 1%). Din 1995
până în prezent fluxurile de capital transfrontaliere
s-au triplat, totalizând în prezent peste 4 trilioane
dolari anual. Aceste fluxuri creează legături mai
puternice între pieţele naţionale şi demonstrează
faptul că piaţa financiară globală continuă să se
integreze şi să evolueze, în ciuda crizelor financiare
şi a acţiunilor anti-globalizare din ultimul deceniu.

Un studiu al McKinsey Global Institute a scos


în evidenţă trei teme globale majore:

1. Dezvoltarea şi expansiunea
instituţiilor financiare, cum sunt
băncile şi bursele de valori,
depăşesc semnificativ creşterea PIB,
rezultând într-o adâncire financiară.

2. Instrumentele de datorie reprezintă


clasa de active financiare cea mai
importantă la nivelul pieţelor
financiare globale.

3. Rolul diferitelor regiuni pe piaţa de


capital globală se schimbă,
reflectând contrastele profunde în
dimensiune, compoziţie, creştere şi
grad de integrare.

Pieţele de capital mondiale beneficiază de un


suflu şi o putere fără precedent. Instituţiile
financiare mişcă trilioane de dolari în active
financiare (acţiuni, obligaţiuni şi alte instrumente)
pe întreg mapamondul. Fluxurile de capital

167
transfrontaliere şi deţinerile străine de active
financiare continuă să crească rapid integrând
pieţele financiare individuale într-o piaţă financiară
globală.

Întrebări recapitulative
1. Prezentaţi tendinţele actuale pe piaţa financiară
mondială.

Bibliografie:
Anghelache, G., Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Ed.
ASE, Bucureşti, 2000

168
BIBLIOGRAFIE

1. Anghelache, G., Dardac, N., Stancu, I., Pieţe de


capital şi burse de valori, Bucureşti, Atelier
poligrafic ASE, 1991
2. Anghelache, G., Pieţe de capital şi tranzacţii
bursiere, Ed. ASE, Bucureşti, 2000
3. Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate
finance, McGraw-Hill, 1996
4. Colectiv Bursa Română de Mărfuri,
Managementul financiar al riscului, Ed.
Adevărul, Bucureşti, 2002
5. Ciobanu, Gh., Bursele de valori şi tranzacţiile la
bursă, Bucureşti, Ed. Economică, 1997
6. Dardac, N., Basno, C., Bursele de valori –
dimensiuni şi rezonanţe social-economice,
Bucureşti, Ed. Economică, 1997
7. Dardac, N., Basno, C., Costică, I., Tranzacţii
bursiere cu produse derivate şi sintetice, Ed.
Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1999.
8. Defosse, G., La bourse des valeurs et les
operations de bourse, Paris, Presses
Universitaires de france, 1975
9. Defosse, G., Balley, P., Les valeurs mobilieres,
Paris, Presses Universitaires de France, 1971
10 Durand, M., Bursa, Bucureşti, humanitas, 1992
.
11 Frâncu, M., Piaţa de capital, Editor tribuna
. Economică, Bucureşti, 1998
12 Gallois, D., Bursa – origine şi evoluţie,
. Bucureşti, Teora, 1997
13 Ghilic-Micu, B., Bursa de valori, Bucureşti, Ed.
. Economică, 1997
14 Gradu, M., Tranzacţii bursiere – pieţele futures
. şi de opţiuni, Ed. Economică, 1995
15 Hindle, T., Finanţe – ghid propus de The

169
. Economist Books, Nemira, 1998
16 Hoanţă, N., Capitalul firmei, Ed. Tribuna
. Economică, Bucureşti, 1998
17 Isărescu, M., În zgomotul bursei, Bucureşti, Ed.
. Albatros, 1982
18 Jacquillat, B., L’introduction en bourse, Paris,
. Presses Universitaires de france, 1989
19 Jones, Ch., Investments – analysis and
. management, third ed., Wiley & Sons, New
York, 1991
20 Kovacs, A., Comprendre la bourse, Les Editions
. D’Organization, Paris, 1984
21 Littlewood, J., The Stock Market, Londra,
. Financial Times, Pitman Publishing, 1998
22 Popa, I., Bursa, Vol. I, - organizare, funcţii,
. experienţe – Colecţia Bursa, Bucureşti, 1993
23 Popa, I., Bursa, Vol. II, - tehnica tranzacţiilor –
. Colecţia Bursa, Bucureşti, 1994
24 Puiu, Al., Management în afacerile economice
. internaţionale, Bucureşti, Ed. Independenţa
Economică, 1991
25 Stancu, S., Huidumac, C., Teoria portofoliilor cu
. aplicaţii pe piaţa financiară, EDP Bucureşti,
1999

Colecţia Tribuna Economică


Colecţia Bursa
Colecţia Piaţa Financiară
Colecţia The Economist
Diferite pagini de Internet

170