CHAPITRE 3: LE MEDAF OU CAPM

IFID- promotion 39 Pr Marjène GANA

 Hypothèses de base
2

Tous les investisseurs ont à leur disposition les mêmes actifs financiers,
parmi lesquels se trouve l’actif sans risque
Il est possible de prêter et d’emprunter au taux sans risque
Tous les investisseurs utilisent le modèle de Markowitz pour constituer
leur portefeuille
Ils forment tous les mêmes anticipations concernant les espérances et
les covariances des rentabilités des actifs financiers: Homogénéité
des anticipations.
La période d’investissement est la même pour tous les investisseurs
(une seule période)
Pr. GANA M
3

Hypothèses irréalistes
Tout modèle constitue une simplification de la réalité
Dans le cadre des hypothèses précédentes, chaque
investisseur a pour frontière efficiente une demi-droite
appelée la CML (Capital Market Line)
Chaque investisseur possède une fonction d’utilité qui lui
est propre et son portefeuille optimal lui est spécifique
Pr. GANA M
4

Cette relation est valable pour les portefeuilles efficients

Qu’en est-il des
portefeuilles non efficients
Des titres individuels
Les portefeuilles de la CML étant parfaitement corrélés avec le portefeuille
de marché M⇒ρPM=1

βp

La SML s’applique pour tout portefeuille parfaitement ou imparfaitement

diversifié
Pr. GANA M
 Le modèle de Black (1972) ou
CAPM à zéro bêta
5

Modèle dans lequel sont maintenues toutes les

hypothèses du MEDAF, à l’exception d’une seule
Celle de la possibilité offerte aux investisseurs de prêter et
d’emprunter au taux sans risque
Que devient le CAPM en cas d’absence d’un actif sans
risque
Black conclut que pour chaque portefeuille P sur la FE, il existe un
portefeuille P’ sur la portion non efficiente telle que COV(P,P’)=0

Pr. GANA M
6

Pr. GANA M
7

Cette version du CAPM est beaucoup plus réaliste,

car en pratique les investisseurs peuvent facilement
prêter au taux Rf (en achetant des bons du Trésor)
mais ne peuvent généralement pas emprunter à un
taux aussi faible que celui auquel le gouvernement
a accès

Pr. GANA M
 Utilisations du MEDAF
8

Il permet, du moins sur le plan théorique, de fournir

aux actionnaires le taux de rémunération qu’ils sont
en droit d’exiger étant donné le risque qu’ils
acceptent
C’est le taux qui doit servir de taux d’actualisation
des dividendes futurs quand il s’agira d’estimer la
valeur d’une action
Pr. GANA M
 SML
(E (Ri))
9

Titres sous-évalués

= E (RM) – Rf
E (RM)

Rf Titres sur-évalués

i
M = 1.0

Pr. GANA M
 Titres sous-évalués et titres surévalués
10

A l’équilibre tous les titres devraient être situés sur la SML

Les titres situés au dessous de la SML sont dits sur-évalués
car ils offrent un rendement espéré inférieur à celui d’un
portefeuille de même bêta mais composé du portefeuille de
marché et du titre sans risque
Les titres situés au dessus de la SML sont dits sous-évalués
car ils offrent un rendement espéré supérieur à celui d’un
portefeuille de même bêta mais composé du portefeuille de
marché et du titre sans risque
Pr. GANA M
 Arbitrage
11

Tout décalage entre le prix d’équilibre et le cours du titre sur le marché déclenche un
processus d’arbitrage qui consiste à vendre le titre surévalué et à acheter le titre sous
évalué.
si le cours d’un titre est supérieur à son cours d’équilibre, alors son rendement est
inférieur au rendement d’équilibre, le titre est alors sur évalué: le processus d’arbitrage
consiste à vendre à découvert le titre surévalué et à acheter un actif (composé de l’ASR
et du portefeuille de marché) ayant le même risque systématique mais un rendement
d’équilibre.
si le cours d’un titre est inférieur à son cours d’équilibre, alors son rendement est
supérieur au rendement d’équilibre, le titre est alors sous-évalué: le processus
d’arbitrage consiste à vendre à découvert un actif (composé de l’ASR et du portefeuille
de marché) ayant le même risque systématique mais à l’équilibre et à acheter le titre
sous-évalué

Pr. GANA M
 Le modèle de marché: synthèse
12

Le modèle de marché exprime l'idée que la rentabilité d'un

titre est liée aux mouvements du marché selon qu'il les
amplifie ou les réduit, et à des facteurs spécifiques
Il est obtenu en observant la manière dont sont reliés les
rendements d'une action et ceux du marché, et en traçant
une droite (dite droite de régression ou droite des
caractéristiques des valeurs marchandes) passant par les
points étudiés
La droite de marché est obtenue par une régression d’une
série chronologique de rendements de titres Rit sur une autre
série de rendements de marché RMt
Pr. GANA M
13

Modèle statistique empirique:

Pr. GANA M
 Modèle de marché et risque
14

Risque d'un titre individuel i

rit = αi+βirmt+εit
=> σi² = var(rit) = var(αi+βirmt+εit)
=> σi² = var(αi) + var(βirmt) + var(εit)
=> σi² = 0 + βi² var(rmt) + var(εit)
=> σi² = βi² σ²m + σ²εi
Le risque d'un titre i se décompose donc entre:
Le risque systématique (non diversifiable) : βi² σ²m
Le risque spécifique (diversifiable) ou variance résiduelle : σ²εi

Pr. GANA M
 Inputs du MEDAF
15

Taux sans risque

Bêta
Prime de risque du marché= prime historique

Pr. GANA M
 Détermination du bêta
La procédure standard (données historiques) pour
16

estimer le bêta consiste à régresser le rendement du

titre j (Rj) sur le rendement du portefeuille de marché
(Rm) :
Rjt = a + bE(Rm)t+eit
La pente b correspond au β du titre (= cov(Rj,
Rm)/Var(Rm)) et mesure le risque systématique du titre

Pr. GANA M
 Exemple de calcul de bêta
17

Bêta de la société Al Kimia

On vous demande de calculer le bêta d’un titre de
votre choix

Pr. GANA M
 Un exemple d’output
18
RAPPORT DÉTAILLÉ

Statistiques de la régression

Coefficient de détermination multiple 0,30521413

Coefficient de détermination R^2 0,09315567
Coefficient de détermination R^2 0,07103751
Erreur-type 0,04301215
Observations 43

ANALYSE DE VARIANCE
Degré de Somme des Moyenne des Valeur critique
liberté carrés carrés F de F
Régression 1 0,00779189 0,00779189 4,21172877 0,04656683
Résidus 41 0,07585184 0,00185004
Total 42 0,08364373

Limite Limite Limite Limite

inférieure pour supérieure inférieure pour supérieure
seuil de pour seuil de seuil de pour seuil de
confiance = confiance = confiance = confiance =
Coefficients Erreur-type Statistique t Probabilité 95% 95% 95,0% 95,0%

Constante -0,00806388 0,00723385 -1,11474316 0,27145238 -0,02267294 0,00654517 -0,02267294 0,00654517

Variable X 1 0,87614297 0,42691831 2,05224969 0,04656683 0,01396396 1,73832198 0,01396396 1,73832198

Pr. GANA M
 Quoi faire si le risque systématique n’est pas la seule
19
source de risque qui devrait être rémunérée?
L’APT (Arbitrage Pricing Theory) de Ross (1976)
Modèle d’évaluation par arbitrage

Pr. GANA M
APT
Ross (1976): modèle intuitif, peu d’hypothèses et prend en compte
plusieurs sources de risque
Les hypothèses de base:
Les rendements des actifs financiers sont générés par un modèle à
plusieurs facteurs
Aucun arbitrage possible à l’équilibre
Les investisseurs préfèrent un niveau de richesse plus élevé
Le nombre d’actifs financiers disponibles est beaucoup plus grand que le
nombre de facteurs (de risque)
Les ventes à découvert sont autorisées et les actifs sont infiniment divisibles
Portefeuille diversifié
Pr. GANA M 20
 L’APT
21

Le point de départ de l’APT est que les investisseurs

profitent d’une telle occasion d’arbitrage et, en cours de
processus, les éliminent
Si deux portefeuilles ont le même risque mais offrent des
rentabilités anticipées différentes, les investisseurs feront
l’acquisition du portefeuille qui a la rentabilité espérée la plus
élevée, ainsi vendront le portefeuille à rentabilité moindre et la
différence sera un profit sans risque
Pour rendre impossible cet arbitrage, les deux portefeuilles
doivent avoir la même rentabilité anticipée

Pr. GANA M
 L’APT: Arbitrage Pricing Theory ou
Modèle de Ross (1976)
22

Le CAPM repose sur plusieurs hypothèses restrictives

et suppose que l’unique facteur pertinent est la
prime de risque du marché.
Comme les rendements des actifs se sont révélés
sensibles à d’autres facteurs, un nouveau modèle
d’évaluation des actifs a été développé: l’APT

Pr. GANA M
 Equation de l’APT
23

E(rp)=E0+ βp,1 (E1-E0) + βp,2 (E2-E0)+… + βp,k (Ek-E0)

λ1 λ2 λk
Où =rendement espéré sur un portefeuille dont βk=1 pour le facteur de risque k et β =0
Ek
pour tous les autres facteurs; soit le rendement espéré d’un portefeuille qui est parfaitement
corrélé avec le facteur k et aucunement corrélé avec les autres facteurs
E0 = rendement d’un portefeuille sans risque par rapport à tous les facteurs de risque
λk = prime de risque associé au facteur k
βp,k = coefficient de sensibilité relative au facteur de risque λk de l’actif p avec
βp,k = cov (rp, λk)/var (λk)
En présence d’un actif sans risque, E0 =rf
S’il n’existe qu’un seul facteur de risque: E1=E(rm) et l’équation de l’APT se réduit à celle du
CAPM
En pratique, les λk correspondent à des composantes anticipées des facteurs macroéconomiques
 APT
24

Exemples de facteurs de risque en Amérique du Nord:

L’inflation non-anticipée
Taux de change
Différentiel entre les obligations gouvernementales et celles
des grandes entreprises (mesure de confiance dans
l’économie)
Taux de chômage

Pr. GANA M
 Méthode de construction d’un APT
25

1. Identification des sources de risque systématiques

(ACP)
2. Estimation du risque systématique (avec bêta) pour
chaque source de risque
3. Construction de la formule

Pr. GANA M
 Limites à l’application du modèle de
l’APT
26

Tandis que le CAPM peut s’appliquer en équilibre à tous les titres, l’APT n’est valide
que pour des portefeuilles bien diversifiés et pas à tous les titres individuels
C’est un modèle sans aucune utilité financière. C’est plutôt un modèle d’analyse
factoriel qui est très général sans beaucoup de contenu financier
Combien de facteurs doit-on avoir?
Rien ne garantit de garder la même structure factorielle d’un échantillon à un autre
Le nombre de facteurs augmente avec la taille de l’échantillon
L’ACP va extraire des facteurs latents dont l’interprétation n’est pas nécessairement aisée
A la fin on essaiera de donner un sens économique aux facteurs

Pr. GANA M
 Avantages de l’APT
27

Répond aux critiques du MEDAF

Pas de nécessité d’avoir des fonctions d’utilité
quadratiques
Pas d’hypothèses sur la distribution des rentabilités
Pas de notion de portefeuille de marché
Plusieurs facteurs de risque

Pr. GANA M
 APT vs MEDAF
28

• APT s’utilise dans le cas d’un portefeuille bien diversifié,

pas nécessairement pour des actions individuelles
(MEDAF)
• APT est plus général
• Il considère un grand nombre de facteurs de risque
systématique qui influencent le rendement des titres

Pr. GANA M
 Application
29

Soit un marché composé de 2 facteurs et 3 portefeuilles de titres.

TSR=6%
Les taux de rentabilité des 2 portefeuilles a et b sont décrits par les
relations suivantes:
Ra=10%=2F1+3F2 et Rb=8%=2F2
Si l’APT s’applique, on doit observer:
Ri=6%+ β1,i λ1+ β2,i λ2
Les portefeuilles a et b définissent un système de 2 équations à 2 inconnues
qui permettent de déterminer les 2 primes de risque et on obtient λ1=0,5%
et λ2=1%

Pr. GANA M
 Application (suite)
30 Supposons que le taux de rendement d’un 3ème portefeuille c vérifie la
relation suivante:
Rc=8%=3F1+1,5F2
Une possibilité d’arbitrage apparaît:
Le taux de rentabilité de c devrait être de 9% lorsqu’on se réfère à la
relation de l’APT
L’écart entre le 9% et le 8% permet de proposer un arbitrage
Le portefeuille c permet d’obtenir un rendement inférieur à son rendement à
l’équilibre
Vendre à découvert c et acheter un autre actif qui affiche les mêmes coefficients
de sensibilité mais qui serait à l’équilibre
Profit d’arbitrage:1% (avec zéro investissement)

Pr. GANA M
 D’autres critiques du MEDAF:
1- Biais statistiques et instabilité du bêta
31

Erreurs possibles suite à l’estimation du bêta par la

méthode des MCO
Ces erreurs peuvent être dues à des problèmes
d’autocorrélation, hétéroscédasticité et non-normalité
Problème d’asynchronisme
Non normalité de la distribution des rendements

Pr. GANA M
32

Instabilité du bêta: l’estimation du bêta pour différents

intervalles de temps ou différents nombres
d’observations ou encore différentes techniques
d’estimation n’est pas la même

Pr. GANA M
 Quelles solutions?
33

Comment, compte tenu des changements possibles des bêtas et des imprécisions de
sa mesure, pouvons-nous obtenir des estimations stables et précises?
Quelle fréquence d’observations?
Éviter fréquence inférieure à un mois car problème d’asynchronisme qui peut biaiser
l’estimation à moins de travailler sur des portefeuilles
Calculer le bêta sur des portefeuilles et non sur des titres individuels
Shanken et Sloan (1995) ont suggéré de calculer un bêta annuel plutôt qu’un bêta mensuel.
En effet, selon ces auteurs le bêta mensuel serait davantage influencé par certains effets
saisonniers ainsi que certains événements économiques.
Quel horizon?
Le plus long possible pour plus de précision
Permet de s’affranchir de l’hypothèse de non-normalité
Avoir recours à des méthodes d’estimation robustes pour s’affranchir des problèmes
économétriques Pr. GANA M
 2- L’utilisation des observations ex-post
34

Théoriquement, le MEDAF est un modèle reliant des variables

anticipées. Il exige donc des données prévisionnelles
Dans la pratique nous ne pouvons pas observer les anticipations des
agents économiques
Nous pouvons constater seulement des réalisations ex-post des
rentabilités
On suppose implicitement que les rendements observés s’alignent
passablement sur les rendements anticipés, ce qui n’est pas
nécessairement le cas surtout lorsque l’horizon utilisé est court.
L’estimation de la prime de risque historique pose aussi problème
Pr. GANA M
 La prime de risque historique
35

L’approche par défaut : simple et fréquemment utilisée

La procédure consiste à :
Définir une période d’estimation (la plus longue possible)
Déterminer la différence entre le rendement d’un indice boursier et le
rendement d’obligations d’État
S’en servir pour extrapoler la prime dans le futur

Pr. GANA M
Primes de risque historiques aux E.-U. et en Europe
36

Pr. GANA M
 Limites de la prime historique
37

La plus importante limite du CAPM traditionnel est

l’utilisation d’une prime historique dans l’estimation des
rendements attendus.
Le calcul d’une telle prime constitue une importante erreur
méthodologique, puisqu’elle peut résulter d’une série
d’accidents historiques qui n’ont aucune chance de se
reproduire (Arnott et Bernstein; 2002) et fluctue de façon
considérable selon la période sur laquelle elle est calculée
Solution: calculer une prime ex-ante ou prospective

Pr. GANA M
 Solutions
38

Deux solutions ont été explorées dans le but

d’améliorer l’estimation de la prime de risque
intervenant dans le modèle du CAPM :
Retenir des périodes très longues dans le calcul de la
moyenne historique dans le but de lisser les variations
et
Calculer des primes de risque futures, implicite ou
prospective (ex-ante).
Pr. GANA M
 La prime de risque implicite
39

S’appuie sur un modèle d’évaluation des actions

Par exemple, le modèle de Gordon Shapiro :
Si dividendes augmente à un taux de croissance constant g : P0 = D1/(i-g)
avec D1, le prochain dividende versé par l’indice boursier, P0 la valeur courante
de l’indice et i, le coût des fonds propres (taux d’actualisation).
On en déduit : i = D1/ P0 + g
Les difficultés associées à cette approche :
le choix du modèle d’évaluation
la mesure des dividendes distribués et de leur taux de croissance
le marché est-il actuellement correctement valorisé ? Pr. GANA M
 3- Critique de Roll
Roll (1977) remet en doute la validité des tests empiriques du MEDAF
40

Il a montré que si on utilise comme approximation du portefeuille de marché un

portefeuille efficient quelconque pour estimer les coefficient bêta des actifs
financiers considérés, on obtiendrait nécessairement par la suite une relation
linéaire parfaite en effectuant la régression Rp sur bêta
Par contre, la sélection d’un portefeuille inefficient à l’étape initiale en vue
d’estimer les coefficient bêta des actifs financiers fera en sorte que l’on ne
pourra observer dans un deuxième temps une relation linéaire parfaite entre Rp
et bêta
Ainsi, les conclusions auxquelles aboutissent les chercheurs seraient
sensibles à la sélection du portefeuille qui sert d’approximation au
véritable portefeuille du marché Pr. GANA M
 Le véritable test du CAPM?
41

Le seul véritable test du CAPM consiste à prouver

l’efficience du portefeuille de marché dans l’espace
risque-rendement.
Ceci est une tâche impossible à réaliser, car le
portefeuille de marché doit inclure tous les types de
placement.
Le portefeuille du marché doit inclure tous les types de
placement (actions, obligations, options, placements
immobiliers, œuvres d’art, …)
Pr. GANA M
 Erreurs commises lors du test empirique
42

Erreur de 1ier type:

Je ne rejette pas le CAPM alors qu’il est faux.
Comment?
Si je prends un portefeuille sur la frontière d’efficience, la relation fonctionne
alors qu’en réalité le portefeuille de marché n’est pas efficient
Erreur de type 2: plus fréquente
C’est l’inverse: rejeter le CAPM alors qu’il est valide
Je ne connais pas le rendement du marché alors que dans les tests
empiriques on utilise des approximations du marché: celui-ci peut ne pas être
efficient alors que le marché l’est

Pr. GANA M
 4- Problèmes de spécification: les
anomalies
43

La plupart des études a discrédité le CAPM comme

modèle générateur des rendements en se basant sur le
test de certains phénomènes communément appelés
« anomalies »
Elles permettent aux investisseurs de réaliser des
rendements supérieurs à ceux prévus par le CAPM
L’identification de ces anomalies a permis d’améliorer
le modèle du CAPM, en lui incorporant d’autres sources
de risque
Pr. GANA M
 Le modèle à 3 facteurs de
Fama-French
44

Fama et French (1997) ont rajouté ces deux facteurs au MEDAF

traditionnel :

SMB = “Petite (capitalisation) – Grosse (capitalisation) ”

"Taille" : On parle ici du rendement des petites capitalisations moins celui
des grosses capitalisations. Quand les petites capitalisations performent
bien relativement aux grosses, le facteur sera positif. L’inverse est aussi
vrai.
HML = “high [book/market] minus low ”
"Valeur ” : C’est le rendement des actions de ‘’valeurs’’ moins le rendement
des actions ‘’croissance.’ (positif ou négatif). Pr. GANA M
 Le modèle à 4 facteurs
45

Le modèle Fama French modifié par Carhart (1997) se présente devient:

E(Ri) - Rf = βi[E(Rm) - Rf] + si E(SMB) + hi E(HML) + wi E(WML)

E (WML) : espérance de rentabilité du portefeuille basé sur la différence

entre la rentabilité des titres « gagnants » et la rentabilité des titres «
perdants » (WML, winners minus losers).

Cette variable ajoutée par Carhart (1997) représente un autre

portefeuille à investissement nul qui a été construit de façon à mimer le
facteur de risque relié à l’effet momentum dans les rendements.

Pr. GANA M
Calculating the Cost of Capital Using the Fama-
French-Carhart Factor Specification

Pr. GANA M
13-46
Example

Pr. GANA M
13-47
Example (cont'd)

Pr. GANA M