FINANTE INTERNATIONALE

NOTE DE CURS

CONTABILITATE SI INFORMATICA DE
GESTIUNE

AN UNIVERSITAR 2020-2021
 Capitolul 1 TRECUT ŞI PREZENT ÎN ARANJAMENTELE FINANCIARE ŞI
MONETARE INTERNAŢIONALE

1.1. Etalonul aur: perioada 1880 – 1914

Deşi o dată exactă de la care aurul a devenit etalon nu există, se obişnuieşte să se

considere drept perioadă de început decada 1880 – 1890. Instalarea etalonului aur are o
importanţă deosebită întrucât acesta este considerat momentul apariţiei sistemului monetar
internaţional, când fiecare monedă este definită în raport cu valoarea ei în aur, toate monedele
fiind legate între ele printr-un sistem de rate de schimb fixe. Spre exemplu, dacă moneda A
valorează 0,10 uncii aur, în timp ce moneda B valorează 0,20 uncii aur, înseamnă că o unitate
din moneda B valorează de două ori mai mult ca moneda A, rata de schimb a monedei B pe
moneda A fiind 2A = B sau B = 2A.
Menţinerea etalonului aur presupune un angajament din partea ţărilor participante de
a fi gata de a cumpăra/ vinde aur oricui la un preţ fix. Pentru a menţine preţul de 20,67$/uncie,
Statele Unite trebuiau să cumpere şi să vândă aur la acest preţ.
Aurul a fost utilizat ca monedă standard datorită faptului că este o marfă omogenă,
este uşor stocabilă, portabilă şi divizibilă în piese standardizate. Datorită faptului că pentru a
produce aur este necesar un cost, apare un alt atribut important – guvernele nu pot creşte uşor
cantitatea de aur disponibilă. Etalonul aur este o marfă – ban standard. Banul are o valoare care
este fixată în termenii oferiţi de marfa aur.
Unul dintre aspectele importante oferite de stabilirea valorii banilor pe baza unei mărfi
care are o ofertă relativ stabilă este legat de faptul că preţul este relativ fix pe termen lung. Atât
timp cât guvernele trebuie să menţină o valoare fixă a monedei lor în raport cu aurul, oferta de
monedă va fi restricţionată de către oferta de aur. Preţurile ar putea să crească sau să scadă
odată cu schimbările în cantitatea de aur sau cu cele provocate de creşterea economică, dar
tendinţa pe termen lung este aceea de revenire la un nivel stabil.
Atât timp cât monedele sunt convertibile în aur, oferta de monedă naţională va fi
limitată de creşterea stocului de aur. În această situaţie, cât timp stocul creşte pe o bază
constantă, preţurile de asemenea vor urma un drum constant.

Caracteristicile sistemului monetar etalon-aur

Sistemul monetar etalon-aur a fost instaurat în Anglia în anul 1816, Portugalia - 1856,
Germania – 1873, ţările scandinave – 1875, Franţa şi celelalte ţări din Uniunea Monetara
Latină1 - 1876, Finlanda – 1878, Egipt – 1885, Austro-Ungaria – 1892, Rusia şi Japonia –
1897, SUA – 1900, Canada – 1910 etc. În România, unde, în acea epocă, se manifesta o tendinţă
de aliniere a legislaţiei monetare naţionale la sistemul monetar francez, monometalismul-aur a
fost adoptat în anul 1890.
Rezultă că, spre sfârşitul secolului al XIX–lea (după 1880), majoritatea ţărilor lumii
au adoptat un sistem monetar bazat exclusiv pe aur.
Principalele trăsături ale acestui sistem, cunoscut şi sub denumirea de „etalon aur-
monede” (Gold Specie Standard), au fost următoarele:
a) baterea liberă a monezilor din aur şi circulaţia lor efectivă în interiorul ţării;
b) circulaţia paralelă cu monezile din aur a monezilor divizionare, confecţionate din
alte metale, precum şi a bancnotelor convertibile nelimitat în aur;
c) circulaţia libera a aurului dintr-o ţară în alta.
Se observă că aurul era concomitent o monedă naţionala şi o monedă internaţională,
etalonul de măsura a valorii celorlalte mărfuri, precum şi un mijloc privilegiat de tezaurizare.
Rolul monetar al aurului era, aşadar, la apogeu.

Funcţionarea sistemului monetar etalon-aur

Modul de funcţionare a sistemului etalon-aur a fost analizat teoretic încă de
economiştii clasici: D. Hume, D. Ricardo, J. Stuart Mill etc. Potrivit analizelor respective,
sistemul conţine două mecanisme stabilizatoare esenţiale:
1) convertibilitatea bancnotelor – care asigură stabilitatea preţurilor interne;
2) punctele aurului (Gold Points) – care asigură stabilitatea cursurilor de schimb.
Ambele mecanisme funcţionează într-o situaţie ideală perfect concurenţială şi,
teoretic, trebuie să ducă automat la o serie de echilibre interne şi externe, de natura să facă
inutilă şi chiar periculoasă intervenţia autorităţilor.
Astfel, pe plan intern, convertibilitatea în aur a bancnotelor impune băncilor centrale
o disciplină riguroasă în materie de emisiune monetară, limitând expansiunea masei monetare
şi, deci, creşterea preţurilor, ceea ce contribuie, la rândul sau, la formarea unui sentiment de
încredere, de care depinde buna funcţionare a oricărui sistem monetar. De exemplu, în cazul în
care, dintr-un motiv sau altul, cantitatea de bancnote creşte peste nevoile de mijloace de plata
ale economiei, apare o uşoară creştere a preţurilor, ceea ce duce la deprecierea bancnotelor.
Pentru a evita pierderile rezultate de aici, deţinătorii de bancnote le convertesc în aur, iar, ca
urmare, cantitatea de bancnote în circulaţie începe să scadă, adaptându-se la necesarul (mai
mic) de mijloace de plata al economiei. Pe de altă parte, convertirea în aur a bancnotelor face
ca stocul de aur al băncii centrale să se reducă, determinând-o să încerce să-şi diminueze noile
emisiuni de bancnote. În mod practic, acest obiectiv se realizează prin majorarea taxei de
reescont, care are ca efect reducerea volumului creditelor acordate de băncile comerciale
economiei şi, deci, diminuarea creaţiei lor monetare, cu tot ceea ce implică aceasta: reducerea
cheltuielilor totale efectuate de agenţii economici (reducerea cererii solvabile) şi scăderea
preturilor.
În subsidiar, scăderea preţurilor produselor autohtone face ca produsele respective să
devină mai competitive pe pieţele externe, ducând la creşterea exporturilor şi, deci, a intrărilor
de aur. În modul acesta, stocul de aur al băncii centrale creşte şi întregul ciclu poate fi reiterat.
Teoretic, ajustarea stocului de aur al băncii centrale se poate face şi prin cumpărări sau vânzări
de aur pe piaţa internă, însă, în general, acest tip de operaţiuni a avut o pondere redusă,
principalele cauze ale creşterii sau reducerii cantităţii de aur deţinute de băncile centrale fiind,
în epocă, intrările şi ieşirile de aur din ţară determinate de importuri şi exporturi.
Criticile aduse în cursul timpului sistemului etalon-aur au avut în vedere, pe de o
parte, legăturile dintre diverse elemente ale procesului de ajustare internă şi externă a
economiilor naţionale şi, deci, coerenţa logică a descrierilor teoretice, iar pe de alta parte,
existenţa în realitate a condiţiilor presupuse în analizele respective.
Astfel, în ceea ce priveşte primul aspect, criticile au evidenţiat faptul că unele legături
autoreglatoare de genul celor evidenţiate de analiza teoretică a sistemului fie nu există,
fie au o intensitate redusă (de exemplu, legăturile dintre variaţiile stocului de aur, pe de o parte,
şi evoluţia nivelului general al preţurilor). Din acest punct de vedere, criticile se înscriu, aşadar,
în contestarea generala a teoriei cantitative clasice, care constituie suportul doctrinar al
descrierilor teoretice tradiţionale ale modului de funcţionare a sistemului etalon-aur.
Criticile referitoare la condiţiile de funcţionare au evidenţiat fie dezavantajele
sistemului pentru diverse ţări, fie faptul că aceste condiţii nu pot fi îndeplinite. Într-adevăr,
modul de ajustare, prezentat mai sus, constă, de fapt, în crearea unei situaţii de dezinflaţie, ceea
ce are dezavantajul major că provoacă şomaj şi împiedică dezvoltarea economică. În plus, din
punct de vedere istoric, etalonul-aur a favorizat economia industrială dominantă în epocă, şi
anume economia engleză: sistemul a constrâns ţările care importau produse industriale din
Anglia şi care, din cauza producţiei lor preponderent agricole, nu puteau să-şi acopere
importurile prin exporturi, rămânând, deci, debitoare faţă de Anglia, să ducă o politică de
scădere a preţurilor (dezinflaţie), de care a beneficiat economia engleză pentru importurile sale
de materii prime din ţările respective.
 În al doilea rând, sistemul a presupus existenţa unei serii întregi de condiţii, care nu
au fost niciodată îndeplinite, şi anume:
a) caracterul perfect concurenţial al pieţelor naţionale şi al pieţei internaţionale;
b) pasivitatea băncilor centrale, care nu încearcă în nici un mod să anuleze fluctuaţiile
masei monetare provocate de ciclul economic sau de factorii externi;
c) libertatea totală a transferurilor de capitaluri dintr-o ţară în alta etc.
Adevărul este că, prin stabilitatea durabilă a preţurilor pe care a generat-o, sistemul
etalon aur a facilitat dezvoltarea economică a ţărilor care l-au adoptat la sfârşitul secolului al
XIX–lea.
Triumful deplin al sistemului monetar etalon-aur a fost însă de scurtă durată, căci,
odată cu izbucnirea, în anul 1914, a primului război mondial, unele din principiile sale esenţiale
au încetat să mai fie aplicate.
Astfel, pentru a face fata cheltuielilor implicate de război, statele beligerante aveau
nevoie de resurse considerabile, pe care nu le puteau procura în totalitate prin impozite şi
împrumuturi publice. Guvernele trebuiau, deci, să recurgă la împrumuturi de la băncile
centrale, însă acestea din urmă, obligate fiind prin lege să asigure convertibilitatea în aur a
bancnotelor emise, nu puteau crea întreaga cantitate de monedă necesară pentru acoperirea
cheltuielilor statelor. Ca urmare, în majoritatea ţărilor, s-au adoptat legi prin care bancnotele
au fost investite cu un curs forţat, iar banca centrala a fost scutită de obligaţia de a asigura
convertibilitatea în aur a bancnotelor emise. În modul acesta, legătura tradiţională dintre
bancnote şi aur a fost desfiinţata, iar cele două tipuri de monedă (din aur şi din hârtie) au devenit
separate şi supuse unor evaluări distincte, ceea ce a declanşat acţiunea legii lui Gresham 1
Desigur, moneda cea mai bine apreciată a fost moneda din aur şi, în consecinţă,
aceasta a fost cea tezaurizată pe scară largă. Totuşi, guvernele au lansat ample campanii
împotriva acestui fenomen şi, făcând apel la patriotismul cetăţenilor, au reuşit să-i determine
pe mulţi dintre aceştia să aducă o cantitate apreciabilă de aur la casieriile publice şi să-l
preschimbe pe bilete de hârtie. În modul acesta, guvernele au reuşit, treptat, să retragă suficient
aur din circulaţie, ceea ce a creat o situaţie asemănătoare cu cea de astăzi, în sensul că piesele

1
1 - „Legea lui Gresham” – numită aşa după numele descoperitorului său (Th. Gresham, 1519-1579) – poate fi
formulată, din perspectivă actuală, după cum urmează: „dacă, pe un teritoriu dat, circulă concomitent două
categorii de monedă, iar una din acestea este, dintr-un motiv sau altul, mai bine apreciată decât cealaltă, astfel
încât raportul de conversiune a celor două categorii de monedă nu mai este de unu la unu, moneda considerată
<bună> tinde să dispară din circulaţie, în timp ce moneda mai puţin apreciată, considerată „rea”, rămâne singură
să deservească circulaţia”. Pe scurt, „moneda proastă alungă din circulaţie moneda bună”.
de aur care se mai aflau asupra populaţiei au încetat să mai fie utilizate în tranzacţiile curente,
fiind înlocuite cu bilete de hârtie şi cu viramente între conturile bancare.

1.2. Perioada interbelică: 1918 – 1938

Primul război mondial a adus şi sfârşitul perioadei etalonului aur. Relaţiile financiare
internaţionale au fost mult modificate de către război, datorită faptului că mulţi comercianţi şi
bancheri au fost îngrijoraţi de posibilitatea suspendării fluxurilor de capital.
Datorită faptului că multe ţări din Europa au cunoscut o inflaţie rapidă în timpul
războiului şi în perioada imediat următoare, nu a mai fost posibilă reinstaurarea etalonului aur
şi a vechilor valori de schimb. Oricum, după război s-au produs multe modificări. Statele Unite
având o inflaţie mică, au reintrodus etalonul aur în iunie 1919. Marea Britanie şi-a pierdut
întâietatea în domeniul financiar, în timp ce Statele Unite au devenit centrul dominant din punct
de vedere bancar.
După terminarea primului război mondial, majoritatea ţărilor au încercat să stopeze
inflaţia prin restabilirea legăturii dintre bancnote şi aur şi, în general, prin reinstaurarea
principiilor sistemului etalon-aur. Spre sfârşitul anilor ‘20, situaţia economică a ţărilor
europene a început să se îmbunătăţească, iar guvernele respective au încetat să mai facă apel la
împrumuturi de la băncile centrale pentru a-şi acoperi cheltuielile, ceea ce a dus la încetarea
creşterii artificiale a cererii solvabile interne. Pe de altă parte, întoarcerea la lucru a muncitorilor
şi ţăranilor demobilizaţi şi reconstruirea fabricilor şi uzinelor au determinat creşterea producţiei
şi asigurarea treptată a concordanţei dintre cerere şi ofertă. Toate acestea au dus la încetarea
creşterii inflaţioniste a preţurilor, la sporirea exporturilor şi reducerea importurilor, la
diminuarea ieşirilor de capital şi la echilibrarea treptată a balanţelor de plăţi.
În aceste condiţii, în anul 1925, Anglia a restabilit convertibilitatea în aur a monedei
sale, fără a devaloriza însă lira sterlină în concordanţă cu deprecierea suferită de această
monedă în timpul războiului. Or, dată fiind reducerea drastică a stocului de aur al Băncii
Angliei, măsura respectivă ar fi implicat, conform regulilor de emisiune specifice etalonului-
aur, reducerea considerabilă a masei monetare interne (dezinflaţie) şi, implicit, reducerea masei
mijloacelor de plată internaţionale (reprezentate în mod preponderent de moneda engleză, în
condiţiile în care, după cum am arătat, sistemul etalon-aur se transformase deja de facto într-
un "sistem etalon-liră sterlină", ceea ce nici economia engleză şi nici economia mondială nu
puteau suporta. Ca urmare, până la urmă (1931), Anglia a fost nevoită să devalorizeze lira
sterlină, ceea ce, în pofida diverselor măsuri de stabilizare luate cu această ocazie, a perturbat
grav plăţile internaţionale.
 Autorităţile franceze, mai realiste, au procedat mai întâi la o devalorizare a francului,
iar apoi la restabilirea convertibilităţii în aur a acestuia (1931). Deşi această convertibilitate a
fost serios amputată, în sensul că era permisă numai pentru sume foarte mari (prevedere care a
transformat sistemul etalon aur-monede în ceea ce, în epocă, s-a numit „sistemul etalon aur
lingouri” (Gold Bullion Standard), principiul respectiv nu a putut fi menţinut. În perioada
interbelică, Franţa a cunoscut, într-adevăr, o cascadă de devalorizări (1936, 1937, 1939), care
au făcut ca, în epocă, francul să fie o monedă instabilă.
Paralel cu aceste eforturi depuse pe plan intern, ţările europene au încercat să realizeze
o anumită cooperare monetară internaţională prin adoptarea unui set de principii monetare
comune. Aceste principii, formulate la conferinţa monetară internaţională de la Genova, din
1922, vizau, în esenţă, oficializarea practicii deja existente de folosire a monedelor naţionale
convertibile în aur (în principal a lirei sterline) ca monede de rezervă internaţionale.1 În modul
aceasta, au fost puse bazele unui nou sistem monetar, cunoscut sub denumirea de „etalon
aurdevize”( Gold Exchange Standard), care, deşi a rămas eminamente naţional, a fost adoptat
de toate ţările europene în forme asemănătoare, ceea ce, din punct de vedere funcţional, a
însemnat un pas important în direcţia uniformizării mecanismelor monetare. În România, acest
sistem a fost introdus cu ocazia stabilizării monetare din anul 1929 (combinat cu sistemul
etalon aurlingouri).
Principalele trăsături ale sistemului monetar etalon aur-devize au fost următoarele:
a) definirea monedei naţionale prin raportarea la o cantitate convenţională de aur sau
la o altă monedă (mai puternică), convertibilă ea însăşi în aur;
b) retragerea aurului din circulaţia monetară internă, care rămâne astfel să fie deservită
exclusiv de bancnote, monezi divizionare (confecţionate din metal obişnuit), monedă
de cont etc.;
c) convertibilitatea bancnotelor – la alegerea băncii centrale emitente – în aur sau
valute-aur, respectiv în devize-aur, adică în mijloace de plată ale altor ţări, în care moneda
naţională este convertibilă în aur; această convertire a bancnotelor se face la un curs oficial fix;
în practică, majoritatea băncilor centrale au optat pentru a doua posibilitate;
d) constituirea rezervei de mijloace de plată internaţionale în aur, valute-aur şi devize-
aur, numite, de aceea, valute sau devize „de rezervă” (forte), precum şi, eventual, în alte active;
ca urmare, a apărut o deosebire între monedele diverselor ţări: unele au devenit „monede de
rezervă” (forte), iar altele nu; cu alte cuvinte, unele monede naţionale (lira sterlină, francul
francez, iar apoi dolarul american) au devenit monede internaţionale, în timp ce alte monede
naţionale (de exemplu, leul românesc) au rămas doar de importanţă locală;
 e) transferabilitatea liberă sau cu anumite restricţii a capitalurilor băneşti dintr-o ţară
în alta. Sistemul etalon aur-devize s-a caracterizat, aşadar, în esenţă, prin excluderea aurului
din circulaţia monetară internă şi prin existenţa unei legături indirecte între bancnote şi aur:
deţinătorii de bancnote nu mai puteau cere în schimbul lor aur băncii centrale, însă puteau
obţine de la aceasta sau de pe piaţă valute sau devize convertibile în aur.
Anii de recesiune de după război au fost caracterizaţi de o stare de beligeranţă în
relaţiile monetare internaţionale, aceasta datorită încercărilor economiilor naţionale de a creşte
exporturile, ţară după ţară depreciindu-şi moneda. Perioada anilor ’30 a fost cunoscută ca
perioada deprecierilor succesive.

1.3. Sistemul aur – devize: 1944 – 1970

Momentul crucial al demarării noilor relaţii monetare internaţionale, după cel de-al II-
lea Război Mondial, a fost cel de la Bretton Woods, în 1944.
La sfârşitul războiului, a apărut o dorinţă de reformare a sistemului monetar
internaţional şi de transformare a acestuia într-unul bazat pe cooperare şi monede liber
convertibile. Aranjamentul de la Bretton Woods presupune ca fiecare ţară să-şi fixeze valoarea
monedei sale în raport cu aurul.
Dolarul american reprezenta moneda cheie în acest sistem şi 1$ era definit ca fiind
egal ca valoare cu 1/35 uncii de aur. Având în vedere faptul că fiecare monedă este definită în
raport cu aurul, în final, toate monedele erau legate între ele printr-un sistem de rate de schimb
fixe.
Naţiunile s-au angajat să menţină paritatea valorii monedei naţionale într-un cadru de
1% din valoarea fixată. În acest scop, băncile centrale obişnuiau să cumpere şi să-şi vândă
monedele (de regulă, în raport cu dolarul) pe piaţa de schimb. Când o ţară înregistra dificultăţi
în menţinerea acestei valori paritare datorită dezechilibrelor în balanţa de plăţi, se putea adresa
unei alte noi instituţii create la Bretton Woods: Fondul Monetar Internaţional.
FMI a fost creată pentru a monitoriza operaţiunile din sistem şi a acorda împrumuturi pe
termen scurt ţărilor care trec temporar prin dificultăţi în balanţa de plăţi. Aceste împrumuturi sunt
subiect al unor condiţii impuse de FMI cu privire la anumite schimbări în politica economică în
vederea reinstaurării echilibrului în balanţa de plăţi. În caz de dezechilibru fundamental, când
problemele din balanţa de plăţi nu sunt de natură temporară, unei ţări i se permite să-şi devalorizeze
moneda, fapt ce determină modificarea permanentă a ratei de schimb.
 Sistemul de la Bretton Woods a funcţionat în perioada 1950–1960. În 1960 a avut loc
criza dolarului datorită faptului că Statele Unite au avut o lungă perioadă de deficit în balanţa
de plăţi la sfârşitul anilor ’50.
Cooperarea existentă între băncile centrale într-un bazin internaţional al aurului a
încercat să asigure stabilizarea preţului aurului la rată oficială, dar presiunea a rămas şi chiar a
crescut.
Eşecul realinierii valorilor monedelor în raport cu modificările fundamentale ale
economiei a marcat începutul sfârşitului sistemului instaurat la Bretton Woods. Presiunile asupra
sistemului s-au intensificat, culminând în august 1971, când preşedintele Nixon a declarat dolarul
ca inconvertibil, fapt ce a determinat suspendarea sistemului instaurat la Bretton Woods.

Principalele trăsături ale sistemului monetar internaţional creat la Bretton

Woods au fost următoarele:
a) definirea monedelor naţionale prin raportarea la aur sau la dolarul american, definit
el însuşi în aur; conform acestei reguli, fiecare stat membru îşi defineşte moneda naţională prin
raportarea la o cantitate convenţională de aur, considerat ca denominator comun, ori prin
referire la dolarul american, cu conţinutul său metalic existent la acea dată (0,888671 g sau 1
uncie de aur = 34,92 dolari); referirea la dolar nu era, aşadar, decât o manieră indirectă de
raportare la aur, care rămânea singurul mijloc de plată internaţional incontestabil (moneda
internaţională de ultimă instanţă);
b) fixitatea, dar ajustabilitatea cursurilor de schimb, ceea ce presupune:
- calcularea cursurilor de schimb oficiale pe baza parităţilor metalice (stabilite, la
rândul lor, în funcţie de conţinuturilor în aur) şi menţinerea acestor parităţi şi cursuri
nemodificate o perioadă de timp îndelungată;
- menţinerea cursurilor de schimb formate pe piaţă în limite de variaţie strânse în jurul
cursurilor oficiale: ±1%;
- revizuirea cursurilor oficiale (parităţilor metalice) prin devalorizări sau revalorizări
efectuate prin proceduri prestabilite, şi anume:
- până la 10%, cu singura condiţie de a notifica măsura respectivă conducerii FMI,
- peste 10%, cu condiţia ca măsura să fie impusă de un dezechilibru fundamental al
balanţei de plăţi, care nu poate fi eliminat pe altă cale;
c) unicitatea cursurilor de schimb (atât pentru tranzacţii curente, cât şi pentru cele de
capital, atât pentru rezidenţi, cât şi pentru nerezidenţi etc.)
d) libera convertibilitate a monedelor, concretizată prin următoarele reguli:
 - fiecare stat participant se obligă să răscumpere propria sa monedă deţinută de un alt
stat membru, cedând în schimb fie moneda statului deţinător, fie aur;
- angajamentul de conversiune menţionat mai sus este valabil numai în măsura în care
priveşte plăţile curente, nu şi mişcările de capitaluri (convertibilitate de cont curent);
- mişcările de capitaluri pot fi limitate de statele interesate, inclusiv prin interzicerea
convertibilităţii pentru acest tip de tranzacţii (control valutar).
În materie de convertibilitate, au intervenit, ulterior, unele decizii naţionale
importante, care au modificat sensibil conţinutul acestui concept, iar aceasta atât în raport cu
sensul său tradiţional, cât şi cu prevederile iniţiale ale acordului de la Bretton Woods.

Criza sistemului de la Bretton Woods

Modificările pe care sistemul monetar internaţional de la Bretton Woods le-a suferit
chiar şi în perioada în care a funcţionat relativ satisfăcător nu au împiedicat antrenarea sa într-
o profundă criză, care va duce, în final, la reformarea radicală a acestui sistem. Cauzele crizei
sunt multiple şi au fost analizate pe larg de economiştii epocii, care au evidenţiat atât
contradicţiile iniţiale ale sistemului, cât şi problemele apărute pe parcurs, ca urmare a faptului
că noile realităţi manifestate în economia mondială în perioada postbelică au făcut imposibilă
aplicarea principiilor adoptate în 1944 la Brettton Woods.
Astfel, economistul belgian R. Triffin1 a demonstrat, încă la începutul anilor ’60, că
sistemul nu este viabil din două motive şi că unul din acestea apare în mod inevitabil:
a) fie că SUA nu creează suficienţi dolari, ceea ce împiedică dezvoltarea comerţului
mondial (dezinflaţie la scara mondială);
b) fie că SUA creează dolarii care se cer pe piaţă, ceea ce permite manifestarea şi
amplificarea tensiunilor inflaţioniste şi, în modul acesta, slăbirea legăturii dintre dolar şi aur.
Ambele fenomene - cunoscute în literatură sub denumirea de „paradoxul lui Triffin”
- s-au manifestat în diverse faze ale evoluţiei sistemului de la Bretton Woods, confirmând
valabilitatea analizelor respective.
Astfel, primul caz a apărut în perioada 1945 – 1958, când în lume s-a manifestat o
„foame de dolari”. Într-adevăr, în perioada respectivă, SUA au înregistrat excedente comerciale
importante, ceea ce a făcut ca dolarul – singurul mijloc internaţional de plată – să devină tot
mai rar.
Al doilea caz s-a manifestat în deceniile următoare, când balanţa de plăţi a SUA a
început să înregistreze mari deficite cronice, ceea ce a alimentat lumea cu o pletoră de dolari,
provocând, în modul acesta, creşterea preţului de piaţă al aurului (exprimat în $), deprecierea
dolarului şi „fuga de dolari”. S-a învederat astfel că, aşa cum a fost conceput, sistemul de la
Bretton Woods are tendinţa de a eluda orice constrângere impusă pentru crearea de lichidităţi
internaţionale şi de a desfiinţa orice posibilitate a autorităţilor naţionale americane de a controla
masa monetară internă. Or, această lipsă de disciplină alimentează inflaţia, provocând
epuizarea rezervelor de aur a SUA şi pierderea încrederii în moneda americană. Cauza este
faptul că sistemul permite statului care emite moneda-cheie (SUA) să abuzeze de poziţia sa
dominantă şi să neglijeze efectele politicii sale asupra restului lumii (atitudine calificată drept
benign neglect = neglijare benignă).
Astfel, în cazul în care o ţară oarecare, alta decât SUA, înregistrează un deficit în
balanţa sa de plăţi, în conformitate cu principiile sistemului de la Bretton Woods, ţara
respectivă este nevoită să recurgă pentru acoperirea deficitului la rezerva sa valutară (aur,
valute şi devize). În cazul în care deficitul se menţine, iar rezerva valutară este pe cale de
epuizare, dar ţara în cauză apreciază că deficitul este temporar, aceasta poate solicita ajutorul
Fondului Monetar Internaţional. Ajutorul constă în credite, care sunt acordate cu condiţia ca
ţara respectivă să adopte şi să aplice măsuri de natură să ducă la restabilirea echilibrului balanţei
sale de plăţi. În cazul în care, în pofida acestor măsuri, dezechilibrul se menţine, adică se
învederează a fi unul „fundamental”, nu temporar, ţara respectivă, confruntată cu pericolul
epuizării rezervei valutare şi a imposibilităţii accesului la credite externe, este nevoită ca, mai
devreme sau mai târziu, cu acordul Fondului Monetar Internaţional, să devalorizeze moneda sa
naţională, acţiune de natură să ducă la reechilibrarea balanţei sale de plăţi.
Aceste reguli disciplinatoare, valabile pentru toate ţările participante la sistem, nu se
aplică însă în cazul SUA – ţara emitentă a monedei cheie a sistemului. În cazul în care balanţa
de plăţi a SUA este deficitară, iar guvernul american nu este dispus – dintr-un motiv sau altul
– să recurgă la rezerva sa valutară (aur şi monede străine convertibile), este suficient să emită
dolarii de care are nevoie, „punând în funcţiune maşina de tipărit hârtie” (mai precis, dolarii
sunt creaţi prin creditele acordate de băncile americane clienţilor lor din străinătate, credite care
alimentează, la rândul lor, depozitele în dolari existente în conturile deschise clienţilor
respectivi la băncile americane). Aceşti dolari (depozite în dolari la băncile americane =
monedă scripturală) nou emişi sunt, în primul rând, monedă internă a SUA, însă sunt totodată,
fără nici o modificare de formă, monedă internaţională, capabilă să îndeplinească funcţia de
mijloc de rezervă şi mijloc de plată internaţional. Ca urmare, deţinătorii iniţiali ai acestor dolari,
care au obţinut dolarii respectivi prin împrumuturi contractate de la băncile americane, prin
export de mărfuri în SUA, prin încasarea unor creanţe asupra cetăţenilor americani ş.a.m.d.,
pot ulterior să vândă dolarii pe piaţa valutară internaţională altor persoane interesate. În modul
acesta, dolarii nou emişi pentru acoperirea deficitului balanţei de plăţi a SUA alimentează în
permanenţă oferta de dolari de pe piaţa valutară internaţională, ceea ce este de natură să
determine scăderea preţului dolarului exprimat în alte monede naţionale (deprecierea
dolarului). Însă, conform acordurilor de la Bretton Woods, SUA nu au avut nici o obligaţie să
susţină cursul dolarului, ci băncile centrale ale celorlalte state participante trebuiau să intervină
pe piaţă pentru a menţine cursurile monedelor lor faţă de dolar în limitele de variaţie de ±1%
faţă de cursurile oficiale (parităţile metalice). Intervenţiile respective constau în cumpărarea de
dolari depreciaţi (ceea ce măreşte cererea de dolari) şi vânzarea de monedă naţională repreciată
(ceea ce măreşte oferta de monedă naţională, căutată pe piaţă), ducând, astfel, la reîncadrarea
cursurilor în marjele de variaţie admise (±1%), dar şi la creşterea rezervelor în dolari ale
băncilor centrale respective. De fapt, aceşti dolari nu erau ţinuţi inactivi în rezervele valutare
oficiale, căci, fiind interesate să încaseze dobânzi la disponibilităţile lor în dolari, băncile
centrale ale statelor membre plasau aceşti dolari, la rândul lor, la băncile comerciale americane
sau la alte bănci care operează pe piaţa valutară internaţională, generând, în modul acesta, un
proces de multiplicare de tipul „creditele fac depozitele şi depozitele fac creditele”, al cărui
efect este creşterea excesivă a ofertei de dolari (capitaluri disponibile pe termen scurt) de pe
piaţa valutară internaţională. Aceşti dolari au fost numiţi „eurodolari”. Prin definiţie,
„eurodolarii” sunt depozite la vedere în dolari, deţinute de persoane fizice sau juridice la bănci
comerciale din afara SUA şi care circulă în exteriorul statului emitent (SUA). „Eurodolarii”
sunt, aşadar, o monedă care îmbracă exclusiv forma de monedă scripturală1 şi care este deţinută
şi utilizată în afara SUA. În mod similar pot exista şi alte eurovalute, în condiţiile în care se
constituie şi se utilizează depozite la vedere într-o altă monedă naţională, în afara statului
emitent. Există, deci, o extraneitate a locurilor de deţinere şi de gestionare, ceea ce face ca piaţa
eurovalutelor să nu fie controlată nici de către autoritatea monetară din ţara emitentă şi nici de
autorităţile monetare din ţările-gazdă. Pentru SUA, procedeul de alimentare a lichidităţii
internaţionale descris mai sus prezintă evidente avantaje, deoarece, în caz de deficit al balanţei
lor de plăţi, nu sunt obligate, ca alte ţări, să adopte măsurile de însănătoşire a economiei, care
ar implica, eventual, sacrificarea unor obiective interne ale politicii economice (realizarea unui
anumit ritm de creştere economică, a unui anumit nivel al ocupării mâinii de lucru, a unui
anumit nivel al şomajului etc.). De asemenea, fiind în măsură să suporte timp îndelungat un
deficit important al balanţei lor de plăţi, SUA pot să-şi întărească poziţiile economice şi politice
în lume, achiziţionând acţiuni ale firmelor din alte ţări, înfiinţând noi întreprinderi în
străinătate, cumpărând terenuri, acordând ajutoare economice guvernelor aliate ş.a.m.d. Cu alte
cuvinte, deşi puternic inserată în economia mondială, economia americană nu suportă, la fel ca
alte economii deschise, constrângerea externă, care, în cazul cursurilor fixe, este una foarte
rigidă.

1.4. Anii de tranziţie: 1971 – 1973

În decembrie 1971 a avut loc o conferinţă monetară internaţională al cărui scop a fost
acela de a realinia valorile cursurilor de schimb pentru principalele monede. Aranjamentul
Smithsonian a propus modificarea cursului de schimb între dolar şi aur de la 35$ uncia la 38,20$.
După această modificare sistemul a operat cu rate de schimb fixe, faţă de care băncile centrale s-
au angajat să menţină o fluctuaţie de +2,25% paritatea fixată.
Realinierea valorilor monedelor ce a decurs din acordul Smithsonian a reprezentat un
moment de respiro înaintea apariţiei crizei cursului, calmul aparent având o viaţă scurtă. Astfel,
în 1972, lira sterlină a început să fluctueze, în conformitate cu condiţiile oferite de cerere şi
ofertă.
Deşi valoarea în aur a dolarului a fost oficial schimbată, dolarul a rămas în continuare
neconvertibil în aur şi, de aceea, deprecierea dolarului nu a ţinut cont în primul rând de
mişcările oficiale ale aurului. Mişcările speculative din 1972 şi 1973 au condus la o nouă
depreciere a dolarului, în februarie 1973, astfel uncia de aur crescând de la 38$ la 42,22$. Cu
toate acestea, presiunea a persistat, fapt ce a determinat, în martie 1973, fluctuarea liberă a
principalelor monede.

1.5. 1973 până în prezent

Deşi obişnuim să ne referim, începând cu 1973, la sistemul ratelor de schimb ca la un

sistem al flotării libere, independenţei generalizate, totuşi, acesta este un produs determinat
numai de forţele pieţei, de cerere şi ofertă. Sistemul, aşa cum operează este descris mai bine de
expresia “flotare controlată” sau “flotare administrată”, în cadrul căreia băncile centrale
intervin din timp în timp în scopul obţinerii unei rate de schimb dorite, diferite de cea care ar
fi fost oferită de cerere şi de ofertă. Aceste flotări controlate nu se aplică însă tuturor ţărilor şi
tuturor monedelor. Spre exemplu, dolarul american are o fluctuaţie liberă, în timp ce alte ţări
aleg să-şi menţină monedele la o valoare fixă faţă de un coş de valute. Un astfel de coş este şi
cel reprezentat de DST, moneda în care este constituită rezerva internaţională a F.M.I.
Totodată, se remarcă şi o altă practică, aceea de a alege o cale intermediară între flotarea liberă
şi cursul fix. În acest caz, rata de schimb este menţinută fixă o perioadă de timp, după care este
ajustată la intervale regulate în scopul punerii de acord cu presiunea exercitată de cerere şi
ofertă.

1.6. Decizia cu privire la alegerea sistemului ratei de schimb

Toate monedele îşi fixează rata de schimb în raport cu o altă monedă cheie, să zicem
dolarul american, şi apoi, pornind de la aceasta, se poziţionează faţă de monedele oricărei alte
ţări. Sub un astfel de aranjament fiecare ţară trebuie să urmărească cu atenţie politica monetară
a ţării emitente a monedei-cheie alese în scopul de a menţine aceeaşi rată a inflaţiei şi, prin
aceasta, să păstreze rata de schimb fixă.
Sistemul ratelor de schimb flexibile sau flotante apare când rata de schimb este
determinată de către forţele pieţei, în speţă cererea şi oferta. Dacă cererea pentru o monedă
creşte în raport cu oferta, moneda se va aprecia, în timp ce monedele în cazul cărora cantitatea
furnizată depăşeşte cantitatea cerută se depreciază.
Economiştii nu sunt toţi de aceeaşi părere în legătură cu avantajele şi dezavantajele
sistemului flotării libere faţă de cel al ratelor fixe. Spre exemplu, unii dintre ei susţin că
avantajul major al ratelor flexibile este acela că fiecare ţară poate avea propria politică
macroeconomică, independent de politicile altor ţări. Pentru a menţine ratele fixe, ţările trebuie
să aibă acelaşi nivel al inflaţiei, fapt ce reprezintă adesea o sursă a problemelor economice (vezi
situaţia existentă după cel de al II-lea Război Mondial). Dat fiind mediul politic diferit, precum
şi diferenţele existente din punct de vedere cultural, este chiar rezonabil ca fiecare ţară să
urmeze propria politică monetară. Ratele de schimb flotante permit o ajustare normală la aceste
rate ale inflaţiei.
Tocmai de aceea, există economişti care consideră că exact această libertate pe care o
are fiecare ţară în a-şi fixa rata inflaţiei este un aspect indezirabil al cursurilor de schimb
flotante. Aceştia sunt susţinătorii ideii că ratele fixe sunt utile în ceea ce priveşte stabilirea unei
discipline internaţionale în politicile inflaţioniste ale statelor. Ratele fixe asigură o ancoră
pentru ţările cu tendinţe inflaţioniste. Prin menţinerea unei rate fixe de schimb faţă de dolar
(sau altă monedă), fiecare ţară îşi are rata inflaţiei “ancorată” de dolar, şi, ca atare, va urma
politica stabilită pentru dolar.
Criticii ratelor de schimb fluctuante susţin, de asemenea, că acestea sunt subiect al
speculaţiei destabilizatoare. Sigur că, în funcţie de nivelul anticipat al cursului, anumiţi
speculatori vor încerca să câştige dintr-o poziţie de apreciere sau depreciere a monedei. Totuşi,
ei la fel de bine pot să şi piardă şi o greşeală făcută de două ori îi poate chiar elimina din piaţă
 Cercetările au arătat că există diferenţe sistematice între ţări în alegerea unui sistem de
rate fix sau fluctuant. O caracteristică importantă este mărimea ţării în termeni de activitate
economică sau PIB. Ţările mari tind să fie mai independente şi mai puţin tentate în a-şi subjuga
politicile naţionale cu scopul de a menţine o rată fixă de schimb faţă de monedele străine.
Deschiderea economiei reprezintă un alt factor important. Prin deschidere se înţelege
gradul în care o ţară depinde de comerţul internaţional. Cu cât este mai mare fracţiunea de
bunuri comercializate pe plan internaţional din PIB, cu atât o economie este mai deschisă. O
ţară cu un comerţ internaţional limitat reprezintă o ţară închisă. De remarcat însă că,
deschiderea depinde de mărimea ţării. Cu cât economia este mai deschisă, cu atât este mai mare
greutatea preţurilor bunurilor ce fac subiect al comerţului internaţional în nivelul mediu al
preţurilor pe plan naţional. De aceea, impactul ratei de schimb asupra nivelului mediu al
preţurilor este mai mare.
Ţările care-şi propun să menţină rate înalte ale inflaţiei în raport cu partenerii
comerciali vor avea dificultăţi în menţinerea unei rate de schimb fixe. Din acest punct de
vedere, vom constata că ţările cu experienţe inflaţioniste diferite de medie, fie vor utiliza un
sistem de rate flotante, fie vor folosi un sistem mixt în care ratele de schimb sunt ajustate la
intervale scurte de timp în scopul compensării efectelor inflaţioniste.
Recent, cercetătorii s-au concentrat asupra modului cum alegerea unei rate de schimb
va afecta stabilitatea economiei. Dacă autorităţile naţionale caută să minimizeze fluctuaţiile
neaşteptate în domeniul nivelului preţurilor, atunci vor alege un sistem al ratelor de schimb
care reduce aceste fluctuaţii. Astfel, cu cât preţurile mărfurilor ce reprezintă subiectul activităţii
de comerţ exterior fluctuează mai mult, cu atât ţara respectivă se va îndrepta spre un sistem
flotant, atât timp cât ratele flotante ajută la izolarea economiei faţă de schimbările de preţuri.
Cu cât sunt mai mari fluctuaţiile în oferta de bani, cu atât ţara în cauză va aplica o rată fixă,
atât timp cât fluxurile internaţionale de bani servesc ca absorbanţi ai şocurilor. La o rată de
schimb fixă, o ofertă de monedă naţională în exces va cauza o ieşire de capital datorită faptului
că o parte din acest exces este eliminat prin intermediul deficitului balanţei de plăţi. Prin ratele
flotante, excesul în oferta de monedă este reţinut acasă şi se reflectă intr-un nivel al preţurilor
mai mare şi în deprecierea monedei naţionale.
1.7. Sistemul monetar european

În martie 1979 s-au pus bazele Sistemului Monetar European. SME a impus ţărilor
membre să menţină între ele fluctuaţii ale ratei de schimb mici, în timp ce faţă de celelalte
ţări membre sunt permise fluctuaţii mari. SME a lucrat destul de bine în anii ’80 şi a condus
la un anume optimism care a permis anticiparea unui nou sistem european cu o singur bancă
centrală şi o singură monedă. Acesta a fost spiritul Tratatului de la Maastricht, care a fost
semnat în decembrie 1991.
Tratatul s-a referit la următoarele aspecte:
- îndepărtarea imediată a restricţiilor existente în fluxurile europene de capital
precum şi mai buna coordonare a politicilor fiscale şi monetare;
- stabilirea Institutului Monetar European, în ianuarie 1994, în vederea
coordonării politicilor monetare ale băncilor centrale şi efectuării pregătirilor pentru o singură
politică monetară;
- stabilirea unui sistem de rate fixe între ţările membre în raport cu ECU
(European Currency Unit), acest ECU devenind o monedă în adevăratul sens al cuvântului. De
asemenea, s-a stabilit şi înfiinţarea Băncii Centrale Europene, fie, cel mai devreme, începând
cu 1997, fie, cel mai târziu, în 1999.
Realizarea Uniunii Monetare sub imperativele Sistemului Monetar European
presupune ca toate ţările să obţină o anumită convergenţă a politicilor macroeconomice.
Ele trebuie să aibă rate ale inflaţiei apropiate, rate ale globalizării inflaţiei apropiate, rate
ale dobânzii asemănătoare şi deficite bugetare capabile să facă posibilă instaurarea unei
singure monede.
 Capitolul 2 VALUTE, MONEDE INTERNAŢIONALE, DEVIZE

Pentru a se realiza schimburile economice internaţionale este necesar, aşa cum am

arătat deja, utilizarea unor mijloace şi instrumente de plată. În această sferă se înscriu valutele,
monedele internaţionale şi devizele.

2.1. Valutele

Valuta reprezintă moneda naţională a unei ţări, în condiţiile în care aceasta

îndeplineşte funcţiile de instrument de plată şi unitate de rezervă şi în alte ţări decât cea
emitentă.
Valuta se poate prezenta fie sub formă de numerar – valuta efectivă (bancnote sau
monezi), fie sub formă de valută în cont, situaţie în care se află într-un cont, ca disponibil
bancar. Valuta în numerar are în prezent o utilizare mai redusă datorită riscului de a fi furată
sau pierdută. De multe ori, în situaţia în care o persoană circulă în străinătate valuta în numerar
este înlocuită cu cecul de călătorie sau cardul.
Valuta în cont se constituie din depunerea la bancă, într-un cont, a valutei în numerar.
Aceste depuneri se pot face la termen şi la vedere.
În funcţie de modul de preschimbare, valutele pot fi:
- convertibile, acestea fiind reprezentate de monedele care se schimbă liber contra
unor alte monede naţionale sau internaţionale. Acest tip de valute presupune existenţa unui
angajament al ţării emitente de a converti propria monedă la cererea oricărui deţinător, în orice
altă monedă;
- neconvertibile, acestea fiind valute care nu pot fi schimbate în alte valute decât
cu aprobarea instituţiei abilitate;
- transferabile, acestea fiind reprezentate de acele valute care au un grad de
convertibilitate stabilit în cadrul unei înţelegeri pe plan regional;
- liber-utilizabile, valute cu o convertibilitate totală, recunoscute de FMI şi de
către alte organizaţii financiare internaţionale ca utilizabile la scară largă în tranzacţiile
internaţionale. Aici putem include dolarul SUA, lira sterlină, euro, yenul japonez.
 În accepţiunea generală, convertibilitatea reflectă însuşirea unei monede de a fi
preschimbată în mod liber pe piaţă, fiind eliminate toate restricţiile cu privire la suma de
schimbat şi calitatea persoanei care realizează schimbul (rezident sau nerezident).
Convertibilitatea poate îmbrăca diferite forme şi anume: convertibilitate generală,
dacă se referă la tranzacţiile curente şi la mişcările de capital; convertibilitate externă
nelimitată, aplicabilă tranzacţiilor curente şi mişcărilor de capital ale nerezidenţilor,
convertibilitate externă limitată, care se asigură nerezidenţilor pentru tranzacţii curente şi
convertibilitate internă sau de cont curent, ce presupune accesul la valută al agenţilor economici
pentru plăţi, dar şi dreptul persoanelor fizice de a cumpăra valută la cursul de schimb în vigoare.
Pentru realizarea convertibilităţii unei monede sunt necesare anumite condiţii:
- creşterea puterii de cumpărare a monedei, condiţie care presupune creşterea
productivităţii muncii şi a producţiei economice în general, precum şi creşterea venitului
naţional;
- existenţa unui potenţial economic ridicat, care să asigure cantităţile de mărfuri
cerute de partenerii externi;
- realizarea unui curs valutar relativ stabil al monedei naţionale, sprijinit de
existenţa unei rezerve internaţionale a băncii centrale care să asigure mijloacele de intervenţie
pe pieţele valutare în vederea menţinerii stabilităţii;
- realizarea unei balanţe de plăţi echilibrate;
- existenţa unui buget echilibrat;
- inexistenţa unei datorii externe sau micşorarea acesteia pe cât posibil;
- desfiinţarea restricţiilor valutare de orice tip.
Convertibilitatea prezintă şi anumite riscuri, cele mai importante putând fi cele legate
de epuizarea rezervelor valutare, de creşterea preţurilor mărfurilor importante, precum şi de
pierderea controlului asupra circulaţiei băneşti şi inflaţiei.
În funcţie de regimul de definire, valutele se grupează în:
- valute care evoluează liber pe piaţă şi flotează liber în funcţie de cerere şi de
ofertă;
- valute care flotează în funcţie de alte valute convertibile;
- valute al căror curs este legat de DST.
Valuta de rezervă reprezintă moneda unei ţări care se atrage, păstrează şi
administrează de către autorităţile monetare ale altei ţări în vederea asigurării mijloacelor
necesare pentru acoperirea deficitului balanţei de plăţi, pentru susţinerea cursului de schimb şi
pentru garantarea solvabilităţii pe plan internaţional.
 Pentru ca o monedă să servească drept valută de rezervă aceasta trebuie să
îndeplinească mai multe condiţii: să joace un rol esenţial în operaţiunile financiar-valutare
internaţionale; să fie liber convertibilă şi să se bucure de stabilitate pe termen lung.

2.2. Monedele internaţionale

Monedele internaţionale sunt reprezentate fie de către monedele naţionale care,

datorită unor caracteristici manifestate într-o anumită conjunctură internaţională, servesc ca
mijloc de plată şi de rezervă pe piaţa internaţională, fie de către anumite unităţi de cont emise
de organisme financiare internaţionale (unităţi artificiale) care servesc stingerii creanţelor şi
obligaţiilor pe plan internaţional.
Din prima categorie de monede internaţionale menţionăm dolarul american, urmat de
euro, yen, lira sterlină.
Din cea de-a doua categorie se remarcă DST-ul, ECU, precum şi alte monede care
treptat şi-au pierdut importanţa ca E.U.A. (European Unit of Account) sau A.M.U. (Assian
Monetary Unit).
Aceste monede internaţionale au fost denumite şi monede compozite sau unităţi
monetare artificiale.

Drepturile speciale de tragere

Consiliul Guvernatorilor din cadrul Fondului Monetar Internaţional a hotărât în anii
1968 – 1969 crearea Drepturilor Speciale de Tragere în calitate de monedă de rezervă.
Drepturile Speciale de Tragere (Special Drawing Right) reprezintă o unitate monetară
de cont şi de rezervă emisă şi utilizată de F.M.I.
Drepturile Speciale de Tragere sunt considerate active create de F.M.I. pentru a
suplimenta activele de rezervă existente. Emisiunea DST-urilor se fundamentează pe baza
cerinţelor globale de lichidităţi internaţionale pe termen lung şi se aprobă de către Consiliul
Guvernatorilor cu o majoritate de 85% din total.
Ţările membre ale F.M.I. pot utiliza Drepturile Speciale de Tragere în diverse operaţii
pe care le realizează:
- în aranjamentele SWAP prin care un stat membru al FMI transferă DST unui alt
stat membru în schimbul unor sume echivalente în valută;
 - ţările membre pot cumpăra sau vinde DST cu cedare la o dată viitoare (operaţie
la termen) în schimbul unor sume în valută sau a altui activ monetar la o rată de schimb
convenită;
- contractarea unor împrumuturi în DST la o rată a dobânzii şi scadenţe
prestabilite;
- constituirea de garanţii în DST.
Drepturile Speciale de Tragere se pot utiliza, de asemenea, în acordarea de facilităţi
de ajustare structurală.
Drepturile Speciale de Tragere nu îndeplinesc toate funcţiile unei monede
internaţionale; acestea nu pot fi folosite ca mijloace directe de plată, ci numai prin convertirea
lor în alte valute şi cu o circulaţie limitată la instituţiile financiare internaţionale.

2.3. Devizele

Devizele se definesc ca titluri de credit pe termen scurt exprimate în valută.

Titlurile de credit reprezintă documente sau înscrisuri care îi conferă titularului dreptul
de a încasa sumele conţinute de textul lor, la o anumită dată care se numeşte scadenţă. Aceste
documente au forme şi conţinut standardizate, pot fi negociate (vândute şi cumpărate) şi au o
valoare nominală (cea înscrisă în document) şi una de piaţă.
Practic, aceste titluri de credit prezintă următoarele caracteristici:
- se exprimă prin documente sau înscrisuri care reflectă formarea, transmiterea şi
exercitarea unui drept de creanţă;
- acest drept de creanţă se exercită în anumite condiţii prestabilite;
- documentul capătă putere circulatorie, independent de tranzacţia care l-a
generat.
După cum se poate observa chiar din definiţie, titlurile de credit reprezintă totodată şi
instrumente de plată şi instrumente de credit.
Clasificarea titlurilor de credit:
I. În funcţie de modul în care este desemnat posesorul, titlurile de credit pot fi:
- nominative, în situaţia în care conţin desemnarea expresă a numelui primului
titular;
- la ordin, când, pe lângă numele titularului, conţin şi o clauză în conformitate cu
care se poate dispune ca plata să se facă unei alte persoane;
 - la purtător, când nu cuprind menţiuni cu privire la titularul dreptului de creanţă,
deţinătorul titlului putând face uz de acesta.
II. După conţinutul lor, titlurile de credit pot fi:
- titluri de credit propriu-zise, care se referă la obligaţia de a plăti o sumă de bani
sau de a preda o cantitate de marfă la un anumit termen. Aici putem enumera cambiile şi biletele
la ordin;
- titluri de credit reprezentative, care reprezintă un drept real al titularului asupra
unei mărfi determinate şi depozitate oficial. Din această categorie menţionăm conosamentul
(document eliberat de comandantul unei nave, prin care se face dovada încărcării mărfii la
bord), warrant-ul (documentul eliberat de un depozit prin care se stabileşte dreptul de
proprietate asupra mărfii, cât şi un eventual drept de garanţie), poliţa de încărcare, recipisa de
depozit.
- titluri de credit de participare, sunt cele pe care le dobândesc titularii în calitate
de participanţi la o societate (acţiuni, obligaţiuni);
- titluri improprii, de complezenţă, care nu au la bază acte comerciale; debitorul,
prin intermediul lor, procură o sumă de bani necesară beneficiarului. Aceste titluri au caracter
de probă şi legitimare.
Ca instrumente de plată, titlurile de credit pe termen scurt prezintă anumite avantaje
care le fac foarte întrebuinţate în relaţiile economice internaţionale. În primul rând, reflectă
certitudinea efectuării plăţii la un anumit termen; în al doilea rând, pot circula prin gir sau
andosare ceea ce permite schimbarea beneficiarului iniţial, documentul putând fi cedat unui
nou beneficiar; în al treilea rând, ele fiind negociabile, pot fi scontate sau forfetate fapt ce
permite încasarea sumelor înainte de scadenţă.

Cambia
Cambia (trata) cuprinde ordinul necondiţionat prin care trăgătorul cere trasului să
plătească o sumă de bani beneficiarului la o anumită scadenţă. Achitarea se poate cere şi la
ordinul unei alte persoane sau a deţinătorului cambiei.
Cambiile internaţionale cuprind următoarele elemente: denumirea de cambie, ordinul
necondiţionat de a plăti o sumă determinată, numele şi adresa persoanei care trebuie să
plătească suma, numele şi adresa beneficiarului, scadenţa, locul plăţii, data şi locul emiterii,
semnătura trăgătorului.
1. denumirea de cambie – în scopul de a-i avertiza pe toţi semnatarii asupra drepturilor
şi obligaţiilor ce decurg din angajarea lor în obligaţia cambială.
 2. ordinul pur şi simplu necondiţionat de plată unei sume de bani; acesta pentru a fi explicit
reprezintă voinţa emitentului de a plăti. Ordinul nu poate fi condiţionat de efectuarea unei
contraprestaţii, serviciu sau efectuarea plăţii într-un anumit mod. Orice condiţionare a ordinului de
plată atrage după sine nulitatea cambiei. Suma trecută pe cambie trebuie să fie înscrisă şi în cifre şi
în litere şi se precizează moneda în care urmează să se plătească.
3. numele trasului – acesta trebuie să fie indicat pe cambie, pentru că el trebuie să
plătească şi va deveni debitor cambial principal, din momentul acceptării. Trăgătorul se poate
indica pe el însuşi ca tras sau poate indica mai mulţi traşi, nu alternativ, ci în mod cumulativ.
Repartizarea unor cote atrage după sine nulitatea cambiei.
4. scadenţa reprezintă data la care cambia urmează să fie plătită. Data are următoarele
atribute:
- să fie certă, deci momentul plăţii nu trebuie să fie legat de un alt moment;
- să fie fermă, unică şi posibilă.
Scadenţa unei cambii are mai multe valenţe:
a. poate să fie la vedere - în acest caz se consideră că prezentarea cambiei la plată
trebuie să se facă în termen de 1 an de la data emiterii,
b. poate să fie la un termen de la vedere - în acest caz de la început se specifică pe
cambie un termen scurt de 30-60 zile de la prezentarea cambiei la acceptare,
c. poate să fie la un anumit termen de la data emiterii. Calculul se începe din ziua
următoare emiterii şi scadenţa e ultima zi a termenului calculat. Dacă se omite anul se consideră
anul emiterii cambiei. Dacă luna în care apare scadenţa a trecut în anul respectiv, atunci se
consideră luna respectivă din anul următor.
d. poate să fie la o dată fixă.
5. locul unde se face plata – locul unde se obţine plata din partea trasului, iar în caz de
refuz la plată este locul în care va fi acţionat în instanţă. Emitentul este cel care fixează locul
plăţii şi legislaţia aplicată în caz de litigiu.
6. beneficiarul – persoana căreia sau la ordinul căreia urmează să se plătească suma
totală.
În textul cambiei pot fi desemnaţi mai mulţi beneficiari cumulativ sau menţionaţi în
mod alternativ şi atunci oricare dintre ei poate exercita dreptul asupra cambiei. Beneficiar poate
fi însuşi trăgătorul cambiei. Când în text este menţionată clauza ,,nu la ordin’’ beneficiarul nu
poate transmite cambia prin gir, ci prin cesiune şi se întocmeşte un act suplimentar.
7. data şi locul emiterii cambiei – trebuie să cuprindă întotdeauna ziua, luna şi anul
emiterii. Data trebuie să fie unică, certă şi posibilă. Datele imposibile sau care se află în
contradicţie cu scadenţa atrage după sine nulitatea cambiei. Dacă nu e trecut locul emiterii, este
considerat domiciliul trăgătorului. Dacă nici acesta nu e trecut pe cambie, aceasta este nulă.
8. semnătura emitentului trebuie să fie autografă şi să cuprindă numele şi prenumele
sau denumirea firmei care a emis cambia.
În cazul cambiilor în alb (care înseamnă că unei cambii îi lipseşte un anumit element
din cele prezentate) trebuie să ţinem cont că:
- nu poate lipsi semnătura trăgătorului,
- dacă la emitere cambia poate fi incompletă, până în momentul prezentării la
plată trebuie completată.
Omisiunea unor anumite elemente trebuie să fie făcută voluntar. Pentru completarea
cambiei trebuie să existe autorizarea prealabilă din partea trăgătorului ca beneficiarul să
completeze cambia în anumite condiţii.
Clauza de ,,negaranţie pentru acceptare’’ - inserată de trăgător pe cambie îl eliberează
de posibilitatea de a fi urmărit înainte de scadenţă ca urmare a faptului că trasul refuză să
accepte cambia.
Clauza ,,după aviz’’ inserată de trăgător pe cambie îl autorizează pe tras să nu facă
plata decât în urma unei avizări prealabile făcute de trăgător.

Acceptarea cambiei
Ordinul de plată dat de trăgător nu îl obligă cu nimic pe tras faţă de plată. Acesta
devine debitor cambial în momentul în care acceptă cambia.
Acceptarea este obligatorie pentru:
- cambiile plătibile la un terţ sau dintr-o altă localitate,
- cambiile plătibile la un anumit termen de la vedere,
- când a fost înscrisă clauza prezentării cambiei la acceptare.
Cambia va fi prezentată acceptării trasului în orice moment până la scadenţă.
Acceptarea se scrie direct pe cambie cu menţiunea acceptat şi semnătura trasului.
Acceptarea se poate face şi pentru o parte din sumă.
Avalul reprezintă un act prin care o persoană garantează plata cambiei. Avalul este o
garanţie care se dă pe faţa cambiei şi atunci este suficientă simpla semnătură, sau pe spatele
cambiei când se scrie „pentru aval” şi se semnează de către persoana care garantează
suplimentar.
Avalul poate fi comercial, atunci când este dat de un agent economic, sau bancar,
atunci când este dat de o bancă.
 Cambia poate circula prin gir sau andosare.
Girarea se poate face în mai multe feluri:
- gir plin – sunt indicate toate elementele de identificare ale noului beneficiar;
- gir în alb – nu se precizează numele noului beneficiar.
Prin andosare garantarea cambiei se măreşte, pentru că fiecare girant răspunde solidar
de neplata sumei la scadenţă.
Vânzarea cambiei înainte de scadenţă se numeşte scontare; taxa de scont este taxa de
la care se porneşte când se calculează dobânda comercială; taxa de rescont se obţine micşorând
taxa de scont ce s-a încasat de către banca intermediară.
Prin scont se acordă un credit celui ce solicită,credit care este garantat cu ajutorul
instrumentului în cauză.
În cazul neacceptării, la scadenţă beneficiarul se adresează autorităţilor juridice care
emit un document prin care se certifică refuzul la plată – protest la cambie - urmat de o
ordonanţă de amortizare emisă de instanţa judecătorească care pune beneficiarul să-şi
recupereze treptat suma după un calendar fixat de justiţie.
Dacă se execută un girant pentru o plată protestată, el se poate adresa justiţiei pentru
o acţiune de regres la cambie.
Cambia poate conţine clauza ,,fără protest’’ ce permite executarea trasului fără
cheltuieli suplimentare.
Clasificarea cambiilor:
- comerciale – rezultate în urma unui contract comercial;
- bancare – se folosesc când o bancă comercială a acordat un credit
cumpărătorului;
- documentare – se folosesc în condiţiile existenţei unui contract comercial când
se solicită remiterea unor documente;
- de complezenţă – stingerea sau acoperirea unei datorii de către debitor
beneficiarului.

Biletul la ordin
Biletul la ordin este un înscris prin care o persoană denumită emitent se obligă să
plătească altei persoane sau la ordinul ei o sumă de bani la o anumită scadenţă (emitent –
trăgător).
Elementele biletului la ordin:
1. denumirea de bilet la ordin;
 2. promisiunea de plată pură, simplă şi necondiţionată;
3. scadenţa e o dată certă, unică şi posibilă, atunci când nu e trecută e considerată
la vedere;
4. locul unde se face plata, atunci când acesta nu e specificat este considerat locul
unde s-a întocmit respectivul bilet;
5. numele şi adresa beneficiarului;
6. data şi locul emiterii;
7. semnătura emitentului autografă.
Reglementarea juridică a biletelor la ordin şi a cambiilor în România are la bază Legea
nr. 58/1934, modificată şi actualizată prin Legea nr. 83/1994 şi normele cadru ale BNR
nr.6/1994 privind tranzacţiile făcute de societăţile bancare şi celelalte societăţi financiare şi de
credit cu cambii şi bilete la ordin.

Cecul
Cecul este instrumentul de plată prin care trăgătorul , titular al unui cont la bancă dă
ordin necondiţionat ca banca să plătească o anumită sumă de bani către un beneficiar din
disponibilul său în cont.
Cecul este reprezentat de un formular tipizat.
Utilizarea cecului este guvernată de Legea cecului din 1934.
Părţile implicate:
1- trăgătorul este cel care ordonă plata, (persoană fizică sau juridică)
2- trasul este întotdeauna o bancă, fie că e banca la care trăgătorul are deschis un
cont, fie că e una corespondentă,
3- beneficiarul - persoana fizică sau juridică indicată de trăgător în favoarea căreia
se va face plata.
Aspecte implicate:
- trasul ( banca ) nu plăteşte fără a avea un ordin;
- presupune existenţa unei înţelegeri între trăgător şi bancă privind disponibilul din
care se va face plata;
- presupune existenţa unui disponibil în contul trăgătorului.
Cecul este întotdeauna plătibil la vedere.
Elementele cecului:
1. denumirea de cec;
2. ordinul pur şi simplu, necondiţionat de a plăti;
 3. suma trecută în cifre, litere şi moneda în care se va face plata;
4. numele trasului;
5. locul plăţii( dacă nu se specifică este sediul trasului);
6. locul şi data emiterii;
7. semnătura emitentului autografă.
Tipuri de cecuri:
1. după modul în care este trecut beneficiarul:
- nominative – situaţie în care beneficiarul este trecut în mod expres şi cecul se achită
numai acestuia, sunt transmise de obicei prin cesiune;
- la purtător – caz în care nu se menţionează expres numele beneficiarului, cecul
putând fi încasat de orice persoană care îl deţine,
- la ordin – se menţionează numele beneficiarului şi menţiunea la ordin care dă
dreptul acestuia să transmită cecul altei persoane prin gir.
2. după modul de încasare:
- cecuri barate utilizate pentru plata într-un cont bancar al beneficiarului (reprezintă
cecuri de virament - neputând fi plătite în numerar). Bararea poate apărea şi în cazul cecului
documentar, atunci când trăgătorul condiţionează plata de prezentarea anumitor documente la
bancă.
Bararea poate fi:
a. generală – nu sunt menţiuni între cele 2 linii paralele şi atunci banca nu poate
plăti decât unei bănci sau unui client al său şi poate circula prin andosare,
b. specială – atunci când se scrie denumirea băncii unde se efectuează plata.
- cecuri nebarate – şi în cazul acestor cecuri se poate plăti în numerar la ghişeul băncii,
sau în cont fără nici o restricţie.

Exemplu de cec special – cecul certificat – este cecul care poartă în el specificarea
expresă a existenţei provizionului la banca trasă.

Cecul de călătorie – cec cu valoare fixă imprimată pe formularul cecului. El este emis
de bănci şi vândut clienţilor pentru a înlesni obţinerea de lichidităţi în călătorii, pentru a înlocui
cash-ul în deplasările în străinătate. Protecţia acestui tip de cec se asigură prin semnătură.

Mecanismul plăţii prin cec

Mecanismul plăţii prin cec este diferit în funcţie de tipul de cec şi anume:
 − cecuri primite de beneficiar direct de la trăgător şi care poartă numele de cecuri
personale;
− cecuri trase de bănci asupra altor bănci denumite cecuri bancare;
− cecuri de călătorie.
Certificatul de depozit
Certificatul de depozit este o variantă a cecului care constă în eliberarea de către o
bancă, pe un formular special, a unui document prin care se dovedeşte depunerea de către titular
a unei sume în bancă, pe o perioadă de timp, cu o anumită dobândă. Certificatul de depozit
poate fi exprimat în valută şi poate fi transferabil prin andosare şi negocieri ca celelalte titluri
de credit.

Conosamentul
Conosamentul este un titlu de credit, comercial, reprezentativ, redactat într-o formă
tip care se utilizează în transportul maritim. El certifică încărcarea mărfii pe vas, obligaţia de a
o transporta în condiţiile stabilite şi de a o preda într-un anumit port unui beneficiar.
Conosamentul atestă posesiunea mărfii şi oferă posibilitatea negocierii ei şi punerea
în gaj sau andosare sau, în final, vânzarea ei. Prin negocierea conosamentului se transmite
direct proprietatea mărfii către un beneficiar, indiferent de preţ.

Warrant-ul este un titlu de credit, comercial, eliberat de un depozit depunătorului

unei mărfi. Se compune dintr-o recipisă care constituie titlu de proprietate asupra mărfii şi
warrant-ul propriu-zis care circulă prin andosare ca un efect de comerţ.

2.4. Eurovalutele

Eurovalutele reprezintă depuneri în valută în conturi la bănci comerciale din afara ţării
emitente. În cadrul eurovalutelor o pondere mare este deţinută de eurodolari (dolarii SUA)
depuşi la bănci comerciale din afara SUA care se utilizează în operaţiuni de credit pe termen
scurt sau mediu pe o piaţă paralelă decât cea oficială.
Operaţiile cu eurovalute se caracterizează printr-o libertate mai mare întrucât nu intră
în totalitate sub incidenţa prevederilor legale din ţara emitentă şi nici sub incidenţa celor din
ţara în care se păstrează eurovalutele.
 Întrucât pe europieţe nu există autorităţi de reglementare a ratei dobânzii, iar băncile
nu utilizează dobânzi administrate, ratele dobânzii la eurovalute sunt determinate de
competiţie.
Operaţiile de mobilizare şi de distribuire pe termen scurt şi mediu a resurselor în
eurovalute de pe piaţa eurovalutară se realizează prin intermediul băncilor comerciale din
străinătate denumite eurobănci.
Câteva caracteristici ale eurobăncilor:
- eurobăncile nu sunt obligate să menţină rezerve pentru acoperirea pasivelor
depozitate;
- eurobăncile sunt supuse mai puţin reglementărilor;
- eurobăncile nu sunt obligate să respecte niveluri maxime ale dobânzii impuse
de guvern sau de cartel;
- eurobăncile pot utiliza mai avantajos nivelul mai redus al impozitelor din
anumite zone;
- competiţia mai intensă de pe aceste pieţe obligă eurobăncile să menţină costul
total scăzut;
- riscurile sunt mai mari pe pieţele eurovalutare.
Resursele de formare a depozitelor în eurovalute sunt următoarele:
- împrumuturi de la bănci din ţara de origine a valutei contractate de bănci şi
societăţi comerciale din străinătate;
- depuneri în valută ale persoanelor rezidente la bănci comerciale din străinătate,
datorită deficitului balanţei de plăţi;
- disponibilităţi în valută transferate de băncile comerciale din unele ţări către
filialele din străinătate;
- depunerile economiilor persoanelor în monedă naţională sau valută la bănci
comerciale din străinătate;
- plasamente în valută ale băncilor centrale şi ale organismelor monetare oficiale
la băncile comerciale din străinătate.
Ratele dobânzii la depunere sunt mai mari de cât cele de pe pieţele interne deoarece
trebuie atrase depozitele interne, iar totodată eurobăncile îşi permit plata unor dobânzi mai
ridicate ca urmare a costurilor reglementate reduse, a posibilităţilor de acordare spre împrumut
a unui procent mai mare din fondurile depozitate şi a faptului că nu sunt restricţionate de
limitări ale dobânzii existente pe multe pieţe interne.
 Capitolul 3 CURSUL VALUTAR ŞI ROLUL SĂU ÎN RELAŢIILE FINANCIAR –
VALUTARE INTERNAŢIONALE

Schimburile economice internaţionale, fie că se referă la comerţul internaţional de mărfuri,

la comerţul invizibil sau la investiţiile internaţionale sunt exprimate în valută, fapt ce presupune
cunoaşterea cursului valutar şi a factorilor ce îl influenţează.
Cursul valutar reprezintă raportul valoric dintre moneda unei ţări şi moneda altei ţări. Altfel
spus, cursul valutar este preţul unei valute exprimate în altă valută sau preţul la care o monedă
naţională se schimbă cu altă monedă. Acesta se mai numeşte şi curs de schimb şi are un caracter
sintetic deoarece permite compararea produsului intern brut, a preţurilor, a salariilor şi a productivităţii
muncii. Dacă este exprimat procentual, cursul de schimb capătă denumirea de rată de schimb.
Cursul pieţei este cursul practicat efectiv pe piaţă la un moment dat. Când variază în raport
cu cererea şi oferta de pe piaţă, cursul pieţei se numeşte cotaţie. Aceasta se exprimă prin acelaşi raport
al cursului valutar, putând fi o cotaţie directă (incertă), când se arată suma variabilă, în moneda
naţională, ce se cere pentru cumpărarea unei unităţi monetare străine, sau cotaţie indirectă (certă), în
cazul invers.
Cotarea directă Cotarea indirectă
1 dolar american = 4.33 lei 1 liră sterlină = 1,3 dolari
1 liră sterlină = 5.4lei 1 liră sterlină = 1,5 Euro
1 Euro = 4.85 lei 1 liră sterlină = 196,902 yeni

În majoritatea statelor lumii, inclusiv în România, se utilizează metoda cotării directe. Doar
în câteva ţări se practică metoda cotării indirecte a monedei naţionale. Cotează indirect lira sterlină,
lira irlandeză, dolarul australian, în virtutea unei tradiţii istorice. În afara metodei de cotare directă şi
indirectă, se mai utilizează metoda cotării încrucişate (crossing rate).
Cursul valutar este util în evaluarea bunurilor şi serviciilor din relaţiile economice internaţionale.
De asemenea, are un rol fundamental în influenţarea mecanismului schimburilor întrucât, prin modificarea
acestuia, pot fi stimulate exporturile, pot fi diminuate importurile, se poate modifica echilibrul valutar în
conformitate cu necesităţile de politică economică apărute la un moment dat.
Cursul valutar se poate determina pornind de la puterea de cumpărare a unei monede (Pc1) care
se raportează la puterea de cumpărare a altei monede (Pc2). Din acest raport rezultă numărul unităţilor
naţionale (xMn) pentru o unitate de monedă străină Ms.
Pc1 xMn
Cv = ; Cv =
Pc2 yMs

29
 Puterea de cumpărare a unei monede depinde de bunurile şi serviciile oferite şi de nivelul
preţurilor. Paritatea puterii de cumpărare reflectă bunurile şi serviciile ce se pot achiziţiona cu unităţile
monetare din două ţări.

3.1. Tipologia cursului valutar

Tipurile de cursuri valutare sunt variate, dar le putem clasifica după mecanismul formării lor:
a) După criteriul stabilităţii, cursurile valutare sunt de trei tipuri:
- cursuri valutare fixe, care au funcţionat până în 1971 şi presupuneau o uşoară abatere
a cursului de piaţă faţă de paritatea monetară (±1%);
- cursuri valutare relativ stabile, ce au funcţionat după Acordul Smithsonian din 1971,
prin care marja de fluctuare a crescut la ±2,25%;
- cursuri valutare flotante, care sunt practicate de majoritatea statelor lumii, cu deosebire
de ţările cu monede liber utilizabile sau având convertibilitate deplină.
b) După criteriul sferei de formare şi utilizare, cursul valutar se împarte în:
- curs valutar oficial, întâlnit în special în ţările cu valute neconvertibile, dar şi în unele
acorduri bilaterale de comerţ şi plăţi;
- curs valutar interbancar, care se formează în negocierea tranzacţiilor valutare;
- curs valutar bursier, care se formează la bursele valutare acolo unde acestea
funcţionează (Paris, New York, Tokyo, etc.) şi care funcţionează paralel cu tranzacţiile valutare
interbancare pentru o perioadă scurtă de timp (1–2 ore);
- cursul caselor de schimb valutar, care se utilizează în operaţiunile de vânzare –
cumpărare, fiind practicat în tranzacţiile cu sume mici în relaţiile cu persoane fizice;
- cursul valutar al pieţei negre, care se practică în ţările unde convertibilitatea şi schimbul
valutar sunt interzise oficial sau cursul “oficial” nu este realist.
c) După criteriul sensului tranzacţiilor valutare, există cursul valutar de cumpărare şi
cursul valutar de vânzare. În practică cursul valutar de vânzare este mai mare decât cel de cumpărare,
diferenţa numindu-se spread şi reprezentând cheltuielile de organizare a tranzacţiei şi un anumit
comision.
d) După criteriul timpului de finalizare a tranzacţiei, cursul de schimb poate fi:
- curs valutar la vedere (spot), termenul de finalizare a tranzacţiei fiind de 48 de ore de
la momentul negocierii acestuia;
- curs valutar la termen (forward), când termenul de finalizare a tranzacţiei este în viitor,
într-o lună, două… până la 12 luni.
e) După criteriul metodei de cotare a valutei, cursul valutar îmbracă trei forme:
30
 - cursul valutar bazat pe cotarea directă (incertă), care reprezintă cea mai utilizată metodă
prin care monedele străine sunt cotate în moneda naţională;
- cursul valutar bazat pe cotarea indirectă (certă);
- cursul valutar bazat pe cotarea încrucişată.

3.2. Flotarea cursurilor valutare

Flotarea cursurilor valutare reprezintă formarea raportului de schimb al unei valute pe piaţa
valutară în funcţie de cererea şi oferta de valută şi de alţi factori economici, monetari şi financiari.
Flotarea poate fi de mai multe tipuri:
- flotare pură – este situaţia în care cursul valutei se formează în funcţie de cerere şi
ofertă, pe piaţă, fără intervenţia autorităţii monetare;
- flotarea impură – apare în cazul în care raportul de schimb al valutei de pe piaţă se
formează prin intervenţia autorităţii monetare, respectiv a băncii centrale;
- flotare concertată – apare în situaţia în care unele ţări se angajează ca între monedele
lor să menţină anumite aranjamente monetare, mai concret anumite marje de fluctuare, iar în
comparaţie cu alte state cursul se formează liber pe piaţă;
- flotare neconcertată – se produce în cazul în care cursul unei valute în raport cu altă
valută se formează pe piaţa valutară.
Trebuie să ne amintim faptul că flotarea favorizează echilibrarea spontană a balanţei de plăţi,
poate reduce necesarul de rezerve valutare în cazul în care banca centrală nu mai este nevoită să
intervină pe piaţă pentru menţinerea cursului de schimb, descurajează investiţiile speculative şi ajută
în general la ajustarea economiei naţionale în funcţie de influenţele factorilor economici, monetari şi
financiari.
Totuşi, această flotare a cursului valutar are şi unele implicaţii negative asupra economiei.
Unele dintre cele mai grave sunt cele legate de influenţele pe care aceasta le poate avea asupra
raportului dintre export, import şi producţia internă precum şi de amplificarea riscurilor din comerţul
internaţional.
În vederea limitării acestor efecte negative s-au căutat şi se caută permanent soluţii.
Aşa cum am menţionat deja, unii economişti au susţinut revenirea la paritatea aur, alţii au
propus o flotare controlată pe baza unor indicatori macroeconomici care să coordoneze politica
economică cu cea valutară. De asemenea, s-a propus instituirea unor zone obiectiv, un hibrid de cursuri
în care se îmbină loturi ale cursurilor fixe cu cele ale cursurilor flotante. Aceste zone ţintă pot fi
modificate ca urmare a impactului factorilor economici şi financiari, abaterile de la marjele de variaţie
ale cursului fiind corectate prin intermediul instrumentelor de politică monetară. Susţinătorii soluţiei
31
zonelor obiectiv consideră că volatilitatea cursului de schimb pe termen scurt se deosebeşte de
dereglare, situaţie în care cursul de schimb se abate de la nivelul de echilibru pe termen lung. Zonele
obiectiv se pot aplica în varianta dură sau moale, în funcţie de mărime, frecvenţă şi grad/ nivel de
intervenţie.

3.3. Factorii care influenţează cursul valutar

Cursul valutar fiind un indicator sintetic, este evident că acesta permite efectuarea unor
analize şi comparaţii între preţuri, productivităţi, condiţii de trai. În aceste condiţii, există o mulţime
de factori care influenţează acest raport de schimb. Aceşti factori pot fi monetari, financiari, politici
şi chiar de ordin psihologic.
a. Cel mai important factor care are o influenţă asupra cursului valutar este raportul
dintre cerere şi ofertă de valută. Cererea de valută depinde de valoarea importurilor, de serviciile
internaţionale, de nivelul dobânzilor, de ieşirile de capitaluri şi volumul creditelor. Oferta de valută
este, la rândul ei, este determinată de o serie de factori printre care putem enumera: exportul de
mărfuri, încasările obţinute din serviciile internaţionale, rambursările de credite, dobânzile practicate
şi intrările de capital;
b. Un alt factor extrem de important este reprezentat de influenţa pe care o are situaţia
balanţei de plăţi. În cazul în care o ţară prezintă o balanţă de plăţi deficitară, economia este clar ca
nu este capabilă să producă alte bunuri şi servicii necesare acoperirii sumelor în moneda naţională
existente în străinătate. Acest fapt atrage după sine vânzarea sumelor pe piaţa valutară şi, implicit, o
ofertă mai mare decât cererea, situaţie ce conduce la deprecierea monedei. Dacă situaţia este inversă
şi balanţa de plăţi este excedentară, cererea de valută este mai mare decât oferta şi moneda se
apreciază.
Sigur că, având în vedere existenţa acestei relaţii dintre cursul valutar şi balanţa de plăţi, ea
poate fi utilizată cu succes ca o pârghie de corectare a anumitor situaţii. Astfel, deprecierea valutei va
stimula creşterea exporturilor şi restrângerea importurilor, în timp ce aprecierea valutei va conduce la
descurajarea exporturilor şi la stimularea creşterii importurilor. În acest fel se poate modifica situaţia
în balanţa de plăţi a unei ţări în funcţie de politica economică pe care ţara respectivă doreşte să o
promoveze la un moment dat;
c. Creşterea masei monetare conduce la deprecierea valutei, în timp ce măsurile de
reducere a masei monetare determină aprecierea monedei
d. Dobânda ridicată are, la rândul ei, un rol în nivelul cursului valutar. Creşterea
dobânzii diminuează masa monetară în circulaţie prin reducerea volumului creditului, generând efecte
pozitive asupra cursului de schimb. Scăderea dobânzii, dimpotrivă, încurajează creşterea solicitărilor
32
de credit şi implicit determină creşterea masei monetare aflate în circulaţie, fapt ce conduce la
deprecierea valutei.
Alţi factori importanţi ce au influenţă asupra cursului valutar sunt reprezentaţi de creşterea
inflaţiei pe plan intern ce determină deprecierea valutei, politica de impozite şi structura cheltuielilor
bugetare care stimulează sau restrâng producţia internă, deficitele şi excedentele bugetare,
productivitatea muncii, aprecierile de încredere sau neîncredere în monedă, gradul de acoperire a
importurilor din exporturi etc.
Toate măsurile de politică economică pe care un stat le ia la un moment dat favorizează sau
îngrădesc schimburile economice internaţionale şi, automat, au o influenţă şi asupra cursului de
schimb. În aceste condiţii, este foarte mult de discutat pe această temă, însă trebuie să remarcăm faptul
că acest curs valutar reprezintă un indicator cheie într-o economie, care arată gradul de sănătate al
acesteia în raport cu alte economii.

3.4 Riscul valutar şi măsurile de contracarare a acestuia

Afacerile internaţionale presupun, datorită sferei lor largi de cuprindere, apariţia riscului
valutar (risc de schimb). De aceea, strategia cea mai bună pentru o firmă sau chiar pentru un speculator
va fi întotdeauna cea care porneşte de la o apreciere corectă asupra cursului valutar.

Tipurile de riscuri valutare

Riscul valutar reflectă probabilitatea de a înregistra pierderi din contractele comerciale
internaţionale sau din alte raporturi economice datorită modificării cursului de schimb al valutei în
perioada de la încheierea contractului şi până la scadenţă.
Una din problemele importante este aceea de a încerca să se evalueze efectul ratei de schimb
asupra unei afaceri, în aşa fel încât să se determine cea mai bună strategie de apărare împotriva
expunerii la risc.
Se pot identifica trei concepte în ceea ce priveşte expunerea la risc:
1. expunerea de translaţie. Aceasta este determinată de diferenţa între valuta în care sunt
denominate activele şi valuta în care sunt denominate datoriile, obligaţiile;
2. expunerea la tranzacţie. Acest tip de expunere rezultă din fluctuaţiile de curs valutar ce
afectează tranzacţiile ce vor fi decontate în viitor;
3. expunerea economică – aceasta este expunerea valorii unei firme datorată fluctuaţiilor
ratei de schimb. Din punctul de vedere al unei firme, aceasta este cea mai importantă formă de expunere
deoarece afectează chiar valoarea unei firme în termeni de putere de cumpărare pe termen lung (fluxuri
de capital).
33
 Exportatorii sunt supuşi riscului valutar în cazul în care, în momentul încasării contravalorii
mărfurilor valuta de contract se depreciază. La rândul lor, importatorii suportă efectele riscului valutar
dacă valuta de contract se apreciază în perioada efectuării plăţilor.
Poziţia de schimb exprimă diferenţele între devizele primite şi de primit şi devizele ce
urmează a fi predate pentru acoperirea unor obligaţii de plată.
Poziţia de schimb poate fi lungă, dacă devizele primite şi de primit sunt mai mari decât cele
ce urmează a fi predate, sau scurtă în cazul în care devizele primite sunt mai mici decât devizele ce
urmează a fi predate. De asemenea, există şi situaţia de poziţie de schimb fermă, dacă cele două mărimi
sunt egale.
Calitatea poziţiei de schimb a unei firme depinde de trei factori: moneda de facturare, moneda
de finanţare şi termenul de plată.
Riscul valutar are o influenţă negativă asupra schimburilor economice şi, din acest motiv,
s-au căutat mijloacele de protecţie împotriva acestuia. Contracararea riscului valutar se poate face
fin prin aplicarea unor măsuri în cadrul contractului comercial internaţional, fie prin măsuri
extracontractuale.

3.5 Măsuri de contracarare a riscului valutar

Atenuarea sau prevenirea riscului valutar este extrem de importantă pentru fiecare dintre
partenerii unui contract comercial internaţional. De aceea soluţiile la care se recurge pentru acest scop
sunt foarte diverse mergând de la alegerea valutei de contract până la practicarea unor operaţiuni de
acoperire pe pieţele derivate.
A. Măsuri contractuale de prevenire a riscului valutar:
1. Clauza valutară constă în faptul că moneda de plată este legată de o altă monedă,
considerată mai stabilă, care devine moneda de referinţă, fiind agreată de ambele părţi contractante;
2. Clauza aur constă în legarea monedei de plată fie de o monedă cu valoare paritară
exprimată în aur (situaţie care, în fapt, nu mai există) fie de preţul aurului pe piaţa internaţională;
3. Clauza coşului valutar care, spre deosebire de clauza valutară, reprezintă legarea
monedei de plată nu de o singură valută, ci de mai multe valute (coş valutar). Această clauză este
foarte eficientă deoarece variaţia unui coş valutar este mai moderată, fapt datorat efectului de
compensare existent între evoluţiile diferitelor valute din coş;
4. Clauza Drepturilor Speciale de Tragere presupune raportarea monedei de plată din
contract la DST-uri şi recalcularea sumelor de plată în funcţie de evoluţia acestora;
5. Clauza de revizuire a preţului sau clauza preţului provizoriu care presupune că preţul
ferm se va recalcula în funcţie de evoluţia indicelui preţurilor din ţara importatorului sau
exportatorului sau în funcţie de indicele preţurilor de pe pieţele internaţionale.
34
 B. Masuri extracontractuale de acoperire a riscului valutar
Protecţia împotriva riscului valutar în afara contractului se poate face prin mai multe tehnici:
- tehnica temporizării plăţilor. Prin această procedură cel care trebuie să plătească va
încerca să găsească momentul cel mai favorabil în care moneda de plată este depreciată, fie prin
efectuarea unor plăţi anticipate, fie prin eşalonarea plăţilor sau amânarea lor. Dimpotrivă, cel care are
de încasat creanţe va încerca, în condiţiile în care valuta se depreciază, să obţină o accelerare a plăţilor
din partea partenerului său;
- tehnica creditelor paralele. Această procedură este utilizată atunci când creditorul are
de încasat o creanţă care este exprimată într-o valută care se depreciază. Aflat într-o astfel de situaţie,
creditorul respectiv se va împrumuta cu o sumă egală şi în aceeaşi valută pe care o va utiliza imediat.
La scadenţă el va încasa suma în valuta depreciată şi va rambursa împrumutul în aceeaşi valută, pasând
astfel riscul de curs;
- tehnica acoperirii la termen. Această procedură presupune ca operatorul care este expus
riscului de pierdere din cauza fluctuaţiei de curs să iniţieze o operaţie de vânzare sau cumpărare pe
piaţa valutară la termen;
- tehnica includerii unor rezerve în preţ. Această metodă este cea mai simplă, marja
suplimentară destinată acoperirii riscului valutar fiind inclusă de la început în preţul de vânzare.
Acestea sunt cele mai importante tehnici de acoperire a acestor riscuri, dar bineînţeles că nu
sunt singurele. O dezvoltare a acestor tehnici, cu explicare în detaliu a acestora va exista în capitolul
dedicat operaţiunilor şi instrumentelor pe pieţele financiare. Oricum, o regulă de bază este aceea de
păstrare a unei atitudini active din partea celor doi parteneri pe tot parcursul derulării contractului şi,
mai ales, găsirea unor soluţii de previzionare a cursului de schimb.
Previzionarea cursului de schimb nu este o operaţiune simplă. Aceasta se bazează atât pe
calcularea unor indicatori, cât şi pe analizarea mediului economic, sociologic şi politic existent într-o
ţară. Un indicator important ar putea fi raportul dintre creşterea rezervelor internaţionale şi oferta de
monedă a unei ţări sau raportul dintre rezervele internaţionale şi importurile efectuate. Dacă rezervele
internaţionale acoperă pentru o perioadă prea scurtă de timp importurile efectuate de o ţară, atunci
moneda ţării respective este vulnerabilă.
Este totodată interesant, în scopul efectuării unor previziuni pe termen lung, să se analizeze
fluxurile valutare din balanţa de plăţi, rezervele valutare, rata dobânzii, rata inflaţiei şi performanţele
economice ale unei ţări. Toate aceste elemente pot influenţa cursul într-un sens sau altul şi nu pot fi
ignorate. Pe lângă acestea, un rol esenţial îl are mediul politic, atitudinea acestuia faţă de
recomandările FMI, atitudinea guvernamentală faţă de valoarea monedei naţionale.

35
 În aceste condiţii, anticiparea cursului este o activitate laborioasă, care presupune o analiză
aprofundată dar şi o anumită abilitate, un anume fler.

36
 Capitolul 4 PIAŢA VALUTARĂ

Piaţa valutară (engl. foreign exchange market) este formată dintr-un sistem de relaţii care iau
naştere între bănci, precum şi între acestea şi clienţii lor, prin intermediul cărora se efectuează
vânzările şi cumpărările de valute în vederea efectuării plăţilor internaţionale sau pentru realizarea
operaţiunilor cu scop financiar.
Rolul pieţei valutare este acela de a mijloci accesul agenţilor economici la valuta necesară
desfăşurării schimburilor economice internaţionale.
Pe piaţa valutară negocierile sunt supuse cererii şi ofertei, condiţiile de schimb fiind stabilite
prin lege. Ca atare, piaţa valutară respectă legislaţia financiară şi monetară a statului pe teritoriul căruia
funcţionează, fiind supusă controlului băncii centrale sau al autorităţii financiare.
Pieţele valutare au mărimi diferite, unele dintre ele având caracter internaţional, deservind
astfel interese generale, nelocalizate din punct de vedere geografic. Cele mai importante pieţe valutare
sunt cele care funcţionează la Londra, New York, Tokyo, Frankfurt, Paris şi Zürich.

4.1. Participanţii la piaţa valutară

Băncile comerciale intervin pe piaţa valutară, atât în calitate de vânzători, cât şi de

cumpărători de valută, pentru contul propriu sau pentru contul clienţilor. Băncile comerciale
intermediază operaţiunile de transformare a valutelor şi realizează operaţiunile de arbitraj.
Curtierii sunt intermediarii care centralizează ordinele de cumpărare şi vânzare şi asigură
executarea lor conform cerinţelor clienţilor. De asemenea, ei asigură informaţii asupra cursurilor de
schimb.
Băncile centrale intervin pe piaţa valutară în vederea menţinerii cursului la anumite niveluri
prestabilite, în funcţie de anumite cerinţe de politică economică, în scopul protejării monedei naţionale
şi pentru satisfacerea unor ordine ale clienţilor. Un rol important al Băncii centrale este acela de a
reglementa, organiza şi supraveghea funcţionarea pieţei valutare.
Societăţile comerciale care realizează importuri şi exporturi sunt, de asemenea, participante
la piaţa valutară. Acestea adresează ordine de cumpărare şi vânzare de valută prin intermediarii de pe
piaţă (curtierii) sau prin bănci.
În literatura de specialitate sunt descrise două feluri de pieţe valutare, pieţele caracteristice
care sunt pieţele principale, reprezentative, pe care se comercializează valutele convertibile şi pieţele
secundare, necaracteristice, pe care se tranzacţionează valutele neconvertibile.

37
 De asemenea, literatura de specialitate face diferenţierea între pieţele valutare naţionale şi
piaţa valutară internaţională. Suportul existenţei, funcţionării şi dezvoltării pieţei valutare
internaţionale îl constituie pieţele valutare naţionale. Piaţa valutară naţională cuprinde ansamblul
relaţiilor care se formează între persoane fizice şi juridice privind cumpărarea şi vânzarea de valute,
instituţiile specializate în aceste operaţiuni, precum şi nomele şi reglementările ce facilitează
efectuarea acestor tranzacţii.
Ca structuri naţionale, pieţele valutare sunt supuse legislaţiei din ţările lor, autorităţile
monetare exercitând politica valutară subordonată intereselor economice şi financiare ale ţărilor
respective.
Piaţa valutară internaţională concentrează, în mod sintetic, oferta şi cererea de valută la nivel
internaţional. Piaţa valutară internaţională cuprinde totalitatea pieţelor valutare naţionale pe care sunt
permise astfel de tranzacţii, în interdependenţa lor.
Factorii care determină dezvoltarea pieţei valutare şi, ulterior, a pieţei valutare internaţionale
sunt, în principal:
1. factorii economici cum sunt:
- dezvoltarea relaţiilor de comerţ exterior cu necesitatea convertirii
valutare din export în alte valute pentru efectuarea plăţii importurilor;
- dezvoltarea comerţului invizibil, a turismului, transporturilor
internaţionale, asigurărilor internaţionale;
- mişcările de capital;
- repatrierea banilor investiţi, care presupune convertirea lor în moneda
naţională sau în altă valută.
2. factorii tehnici, care au permis ca efectuarea plăţilor prin transferuri bancare să se realizeze
numai prin virarea scriptică a banilor dintr-un cont în altul, precum şi generalizarea legăturilor prin
telefon, telex, Swift, e-mail etc., fapt ce a condus la realizarea în timp real a operaţiunilor cu toate
centrele financiare de pe glob;
3. mutaţiile de natură monetară şi financiară care au determinat lărgirea pieţei valutare;
4. apariţia pieţei eurovalutelor etc.

4.2. Operaţiunile de pe piaţa valutară

Pe pieţele valutare se efectuează operaţiuni la vedere, operaţiuni la termen, operaţiuni de

arbitraj şi speculative şi de acoperire la termen.
Operaţiunile la vedere (spot) sunt operaţiunile care constau în vânzarea unei valute şi
cumpărarea unei alte valute în sumă echivalentă, cu cedarea imediată sau în cel mult 48 de ore a
38
valutei. Cursul la care se realizează operaţiile cu valută este expresia raportului dintre ordinele de
cumpărare şi cele de vânzare de valută emise de participanţii la piaţă. În aceste condiţii, cursul se
formează prin confruntarea cererii cu oferta de pe piaţă, dar este influenţat şi de reacţiile existente pe
alte pieţe valutare.
Cursul la vedere este curs spot şi constituie baza de formare a cursurilor pentru tranzacţiile
la care ziua de decontare este diferită de cea a operaţiunilor spot.
Mecanismul formării cursului valutar pe piaţă cunoaşte trei stadii, care contribuie la
uniformizarea acestuia:
- prima uniformizare se realizează la nivelul fiecărei bănci, prin cererea şi
oferta existentă la ghişeele acestuia;
- a doua uniformizare se realizează la nivelul pieţei naţionale, prin
compensarea interbancară;
- a treia uniformizare se produce la nivel internaţional, prin compensarea
între pieţe.
Pe piaţa valutară se stabilesc cursuri pentru operaţiunile de cumpărare şi cursuri pentru
operaţiunile de vânzare. Diferenţa între cursul de vânzare şi cursul de cumpărare al unei valute pe
piaţa la vedere se numeşte spread.

Spread = curs de vânzare – curs de cumpărare.

Ca raport procentual:
curs _ de _ vanzare − curs _ de _ cumparare
Spread = x100
curs _ de _ vanzare
Operaţiunile la termen (piaţa la termen, forward) sunt acelea în care momentul încheierii
tranzacţiei este separat în timp de momentul efectuării ei, cursul fiind însă unul determinat.
În mod normal, cursul la termen ar trebui să fie mai mare decât cursul la vedere, deoarece la
cursul la vedere se adaugă dobânda la valută pe o anumită perioadă (până la termenul stabilit). Diferenţa
dintre cursul la termen şi cursul la vedere plus dobânda la o valută se numeşte “AGIO”. În situaţia în
care cursul la termen este mai slab decât cursul la vedere plus dobânda se consideră că valuta cotează
“DISAGIO VALUTAR” la termen.
Diferenţialul valutar reflectă deosebirile dintre cursurile la termen şi cursurile la vedere.
Operaţiunile la termen sunt de două feluri: operaţiuni simple (normale) sau outright şi
operaţiuni complexe (exemplu: operaţiuni de swap).
Operaţiunile simple presupun vânzarea sau cumpărarea la termen a unei valute contra altei
valute. Cursurile la care se efectuează aceste operaţiuni se numesc cursuri forward.

39
 Dd  K  N Z
Fwd =
360  100
Fwd = forward-ul;
Dd = diferenţa de dobândă între cele două valute pe perioada de calcul a forward-ului;
D = cursul spot;
NZ = numărul de zile al perioadei de calcul a forward-ului.
La calcularea mai rapidă a forward-ului pentru perioadele fixe de 1 – 2 – 3 – 6 – 12 luni,
formula devine:
Dd  K  N
Fwd =
12  100
unde: N = 1, 2, 3, 6 sau 12 luni.
Aceste forward-uri vor fi influenţate şi de alţi factori pe care-i vor lua în calcul de pe pieţele
valutare, baza lor de calcul fiind însă diferenţa de dobândă dintre cele două valute.
La cotarea directă, când cursul forward este mai mare decât cursul spot, se spune că valuta
face primă (premium) şi moneda discount; când cursul forward este mai mic decât cel spot, valuta
face discount şi moneda face primă.
Prin urmare, cursul forward este un preţ calculat pe baza celui spot, însă nu reprezintă o
estimare a cursului spot în viitor. Acesta este determinat de cererea şi oferta de valută în perioada
următoare.
Operaţiunea de swap valutar constă în cumpărarea unei valute la o scadenţă dată şi la un curs
determinat, concomitent cu vânzarea aceleiaşi valute la un termen dat şi un curs determinat. Swap-ul
valutar poate avea ca motivaţie adaptarea portofoliului la necesităţile financiare într-o perioadă
determinată, atunci când o bancă deţine poziţii long sau short pe diferite valute. Cursul convenit se
numeşte curs de swap şi se stabileşte de către părţi în jurul cursului spot din momentul încheierii
tranzacţiei de swap, astfel încât el să reflecte diferenţa de dobândă (banca A cedează USD pentru o
lună, valuta americană având o anumită dobândă şi primeşte Euro pentru o lună, valută care poartă o
altă dobândă).
Acoperirea riscului prin operaţiuni forward. Riscul valutar afectează în egală măsură atât pe
exportator – creditorul obligaţiei de plată, cât şi pe importator. În cazul exportatorului, care urmează
să fie plătit în viitor, riscul constă în posibilitatea ca moneda de plată să înregistreze o depreciere. În
mod simetric, importatorul care urmează să plătească sume în valută va fi avantajat dacă cursul la
termen va fi mai mic decât cursul la vedere şi înregistrează pierderi dacă moneda de plată cotează mai
bine la termen decât la vedere (se apreciază).

40
 Pentru protecţia împotriva riscului valutar, exportatorii şi importatorii pot apela la operaţiuni
forward pe piaţa valutară. În practică se cunosc două metode în acest sens: acoperirea normală şi
hedgingul valutar.
În primul caz, cel care urmează să încaseze o creanţă în valută la un anumit termen, vinde
forward suma în valută, reprezentând valoarea creanţei respective. În acest fel, el îşi fixează în
momentul tranzacţiei forward cursul pentru operaţiunea de schimb a valutei contra monedă, în
momentul când valuta va fi disponibilă.
În cazul hedging-ului valutar exportatorul care estimează că valuta în care se exprimă
cerinţele de export din contractul comercial îşi va modifica puterea de cumpărare (în sensul
deprecierii), încheie o tranzacţie cu o bancă comercială prin care cumpără la termen o sumă într-o altă
valută decât cea în care se exprimă contractul comercial, dar egală cu valoarea acestuia. Prin
operaţiunea de hedging, exportatorul are certitudinea că suma în valută pe care o va încasa de la
importator după primirea şi recepţionarea mărfurilor este egală cu suma necesară achitării obligaţiei
valutare la termen. Operaţiunea de hedging îi protejează pe exportatori împotriva efectelor negative
ale cursului de schimb, dacă nu au prevăzut în contract alte metode de contracarare a riscului. În mod
evident, operaţiunea este valabilă şi pentru importatori, care vor acţiona după acelaşi mecanism, dar
în sens invers, protejându-se de efectele aprecierii monedei în care trebuie să plătească.

Operaţiunile de arbitraj valutar

Arbitrajul valutar reprezintă o operaţie care constă în vânzarea şi cumpărarea de valută,
uneori simultan pe pieţele valutare în vederea protejării împotriva fluctuaţiei cursurilor valutare,
precum şi pentru obţinerea unor câştiguri. Arbitrajul se poate face şi la termen, pe două sau mai multe
pieţe, profitând de diferenţa de curs valutar sau de dobândă pe aceste pieţe.
Arbitrajul valutar poate fi efectuat de către unităţi bancare, burse de valori şi case de schimb
(în cazul persoanelor fizice). Este evident că ponderea cea mai însemnată o constituie băncile care, în
acest fel, au un rol regulator în desfăşurarea activităţii financiare.
Operaţiunile de arbitraj valutar pot fi privite sub diverse aspecte şi, deci, structurate pe diferite
criterii.
O încercare de clasificare a operaţiunilor de arbitraj valutar s-ar putea obţine ţinând cont de
următoarele aspecte:
Din punct de vedere al oportunităţii există:
1) arbitraj valutar speculativ. Acesta reprezintă operaţiunea de vânzare şi cumpărare de valută
sau de plasare a unei valute pe piaţă cu scopul exclusiv de a obţine profit.
Acest profit poate fi obţinut din:

41
 - diferenţe de curs – fie diferenţa dintre cursurile aceleiaşi valute pe
aceeaşi piaţă, la momente diferite, fie diferenţa de curs dintre două valute pe două pieţe
diferite, în acelaşi timp sau la date diferite;
- diferenţa de dobândă, care poate să fie diferenţa de dobândă la un
moment dat pentru aceeaşi valută pe pieţe diferite, fie diferenţa de dobândă între valute
diferite.
2) arbitraj valutar impus. În activitatea bancară apar momente în care gestiunea disponibilului
valutar al unei bănci necesită luarea unor măsuri de echilibrare a poziţiilor valutare. De regulă,
echilibrarea se realizează prin vânzarea unor fonduri de la băncile care prezintă un excedent în valuta
respectivă.
Din punct de vedere al termenului, se deosebesc:
1. arbitraj valutar la vedere, denumit şi spot;
2. arbitraj valutar la termen, denumit şi forward.
Din punct de vedere al zonei de acţiune, există:
1. arbitraj valutar pe piaţa valutară internă. În această situaţie tranzacţiile
se desfăşoară între rezidenţi şi nerezidenţi din ţară. Acest tip de arbitraj este mai redus
ca volum, deoarece pe aceeaşi piaţă variaţiile cursului valutar sunt mai mici decât cele
dintre două pieţe diferite. De asemenea, dobânzile variază foarte puţin între bănci şi
destul de lent.
2. arbitraj valutar pe piaţa valutară externă. Acesta are cea mai mare
frecvenţă şi diversitate.
Arbitrajul valutar combinat cu arbitrajul dobânzilor presupune să se compare diferenţele de
curs valutar cu diferenţele de dobândă la un plasament egal de capital pe cele două pieţe. Operaţiunea
de arbitraj valutar devine avantajoasă în măsura în care diferenţa de curs de la valută este mai mare
decât diferenţa de dobândă.

Operaţiunile speculative
Speculaţia valutară reprezintă intervenţia unui operator pe piaţa valutară în vederea realizării
unui câştig din diferenţele de curs ale valutelor.
Speculaţia activă la vedere se practică în cazul în care valuta “X” se află în depreciere.
Operatorul împrumută o sumă în valuta “X” la o anumită scadenţă. Suma împrumutată în valuta “X”
o foloseşte pentru cumpărarea unei sume echivalente în valuta “Y”, care este mai stabilă. La termenul
de rambursare a împrumutului în valuta “X” operatorul vinde suma în valuta “Y” pentru care obţine
o sumă mai mare în valuta “X”, rambursează împrumutul şi rămâne cu o diferenţă.

42
 Speculaţia activă la termen se realizează pentru a beneficia de diferenţele dintre cursul la
termen şi cursul la vedere. Dacă se estimează faptul că la un anumit termen cursul valutar “X” faţă de
valuta “Y” va fi mai bun decât cursul la vedere, operatorul cumpără o sumă în valuta “X” la termen
în schimbul unei sume în valuta “Y”. La termen, operatorul vinde suma în valuta “X” pentru care
obţine o sumă mai mare în valuta “Y”.
Speculaţia pasivă la vedere sau la termen se practică pe pieţele valutare în vederea prevenirii
şi gestionării efectelor negative ale riscului valutar. Dacă un importator are de achitat o sumă în valuta
“X” peste trei luni şi se estimează o apreciere, acesta cumpără la termen suma în valuta “X” pentru
care plăteşte o sumă în valuta “Y” la un curs mai avantajos.

43
 Capitolul 6 OPERAŢIUNI SI INSTRUMENTE LA TERMEN UTILIZATE PE
PIEŢE FINANCIARE INTERNAŢIONALE

Tranzacţiile comerciale se diferenţiază nu numai după conţinutul acordului de voinţă

dintre părţi (vânzare, licenţiere, exporturi complexe, etc) ci şi după momentul în care are loc
executarea contractului. În majoritatea cazurilor derularea operaţiunii (livrarea şi plata) se
realizează de îndată ce contractul a fost încheiat. În funcţie de termenul la care se realizează
livrarea şi plata, tranzacţiile pot fi:
- tranzacţii la vedere sau spot sau la disponibil, la care livrarea şi plata se fac
imediat sau în câteva zile de la încheierea contractului;
- tranzacţii la termen.
Tranzacţiile la termen sunt cele în care între momentul încheierii tranzacţiei şi
momentul executării obligaţiilor părţilor se scurge un anumit interval de timp (cuprins, de
regulă, între câteva luni şi un an şi jumătate). De exemplu, livrarea şi plata au loc la 3 luni de
la încheierea contractului, dar în condiţiile convenite în momentul încheierii acordului de
voinţă, la preţu1 stabilit de părţi la acea dată.
Tranzacţiile la termen pot fi: cu livrare amânată (engl. forward) sau viitoare (engl.
futures). Totodată, în această categorie pot fi incluse şi tranzacţiile cu opţiuni (engl. options),
în măsura în care acestea trimit în viitor momentul executării contractului.
Tranzacţiile la termen se deosebesc de operaţiunile comerciale clasice prin mai multe
caracteristici :
• se realizează pe pieţe specifice, care au un mecanism de funcţionare diferit de cel
al pieţelor la disponibil (spot). Acestea pot exista ca structură distinctă în cadrul unei pieţe mai
cuprinzătoare (de exemplu, piaţa forward, componentă a pieţei valutare sau se pot organiza şi
funcţiona ca pieţe de sine stătătoare (cazul burselor de tip american, cu tranzacţii futures şi
opţiuni).
• tranzacţiile la termen nu se confundă cu tranzacţiile pe credit, ultimele
reprezentând tot operaţiuni la disponibil. Intr-adevăr în cazul unei astfel de operaţii, livrarea se
face imediat, dar plata e amânată, vânzătorul acordând cumpărătorului un credit în marfă
(pentru care include în preţ o dobândă). In tranzacţiile la termen atât plata cât şi livrarea sunt
amânate, părţile angajându-se ferm în prezent pentru executarea în viitor în condiţiile din
momentul realizării acordului de voinţă.

44
 • tranzacţiile la termen de tip futures şi cu opţiuni au dincolo de aspectul comercial,
o dimensiune financiară care joacă rolul determinant în definirea conţinutului operaţiunilor. De
fapt, contractele futures şi opţiunile sunt instrumente financiare, respectiv aşa-numitele valori
derivate (în raport cu acţiunile şi obligaţiunile care reprezintă valori mobiliare primare).
Cele mai importante pieţe la termen - tranzacţii futures şi cu opţiuni s-au dezvoltat în
cadrul instituţiilor numite tradiţional burse de mărfuri (engl. commodities exchanges).

6.1. Tranzacţiile la termen forward

Tranzacţiile cu executare la un anumit termen de la încheierea contractului au apărut
cu secole in urmă pe pieţele de mărfuri. Prima piaţă pe care s-au manifestat a fost piaţa
produselor agricole. Fermierii şi comercianţii de produse agricole au constatat că pot minimiza
riscul de variaţie a preţurilor prin vânzări cu executare la termen (cash forward sale). Intr-o
astfel de tranzacţie, părţile, fermierul şi comerciantul negociază direct preţul mărfii la un
moment dat, dar aceasta urmează a fi livrată/ plătită la o anumită data in viitor. In acest fel,
partenerii fixează un preţ, situându-se din acest punct de vedere într-un orizont de certitudine,
indiferent de cum vor evolua ulterior preţurile pieţei.
Tranzacţiile la termen de tip forward pot avea ca obiect mărfuri, valute sau alte bunuri.
Ele se încheie direct între vânzător şi cumpărător, fără a apela în mod obligatoriu la un
mecanism bursier. Un rol important in tranzacţiile comerciale internaţionale revine
operaţiunilor forward care se realizează pe piaţa valutară, aspect ce va fi tratat în capitolul
următor.
Contractul la termen – forward
Un contract forward este un acord intre două părţi, vânzătorul şi cumpărătorul, de a
livra şi respectiv de a plăti la o anumită dată viitoare o marfă sau o valoare (de exemplu, valută)
la un preţ stabilit în momentul contractării.
Contractul este determinat, deci, in elementele sale esenţiale - părţi, obiect, preţ -
precum şi in ceea ce priveşte termenul de livrare/plată, in momentul încheierii tranzacţiei
Rămâne insă incertă valoarea reală a acestuia în momentul derulării, ţinând seama de faptul că
între momentul contractării şi cel al executării, preţul se modifică pe piaţă. Prin urmare,
vânzătorul/cumpărătorul poate înregistra diferenţe favorabile (profit) sau nefavorabile
(pierdere) in urma tranzacţiei, după cum preţul pieţei in momentul executării este mai mic (mai
mare) decât in momentul contractării.
Contractul forward are câteva caracteristici ce îl fac extrem de important în tranzacţiile
internaţionale, şi anume:

45
 • Se încheie prin negocieri directe între părţi, ceea ce
înseamnă că nu este un contract tipic bursier. Contractul nu este standardizat, părţile convenind
cantitatea şi calitatea mărfii, preţul, precum şi termenul de livrare/ plată.
• Are o valoare fixă, fapt ce înseamnă că, la scadenţă
cumpărătorul va plăti un preţ stabilit încă în momentul contractării. Valoarea stabilită nu se
modifică, chiar dacă preţul curent al pieţei va înregistra variaţii între momentul contractării şi
cel al executării. De aceea, la scadenţă, apare o diferenţă între preţul contractului şi preţul pieţei,
care se transpune într-un profit, respectiv o pierdere pentru părţi.
• La scadenţă contractul va fi executat in natură, adică prin
predarea mărfii (sau a valorii) care face obiectul contractului, contra plăţii preţului forward. În
concluzie, aceste operaţiuni sunt tranzacţii cu marfă fizică dar există şi posibilitatea ca, în raport
cu specificul pieţei sau în urma înţelegerii dintre părţi, contractul să fie lichidat prin plata
diferenţei dintre preţul curent spot şi preţul forward din contract.
• Executarea obligaţiilor părţilor este garanta prin
contractul de vânzare şi, eventual, prin alte garanţii oferite de părţi. Tranzacţia nu este garantată
printr-un mecanism bursier.
Contractele la termen - forward sunt utilizate pentru mai multe scopuri :
• se poate fixa preţul pentru o livrare viitoare: atât cel care
urmează să vândă efectiv la un termen viitor, cât şi cumpărătorul, care are nevoie de marfă
peste un anumit timp, au la dispoziţie contractul forward pentru a stabili cu anticipaţie preţul.
De reţinut este faptul că în tranzacţiile la termen vânzătorul nu trebuie să dispună de marfă in
momentul contractării (ca în cazul tranzacţiilor spot)
• prin tranzacţiile forward se poate asigura
desfacerea/aprovizionarea de marfă sau valori cel care încheie o astfel de tranzacţie are în
vedere necesitatea garantării debuşeelor în momentul în care marfa este disponibilă sau a
garantării procurării mărfii pentru utilizare în producţie. În acelaşi timp, debitorul unei plăţi in
valută la o dată viitoare poate procura cu anticipaţie lichidităţile printr-o cumpărare forward pe
piaţa valutară, în timp ce un exportator, care va fi plătit la un termen viitor poate vinde contra
monedă naţională suma în valută printr-o operaţiune forward. În aceste situaţii, operatorul este
supus riscului de preţ (cel care cumpără cu anticipaţie pierde dacă preţul scade, cel care vinde,
daca preţul creşte). Pentru a preveni acest lucru, el poate să ia masuri de protecţie, prin
efectuarea de operaţiuni la termen de tip futures sau cu opţiuni. In practică, operaţiunile forward
sunt folosite în mod deosebit pe piaţa valutară. Pe piaţa comercială (de mărfuri) acestor

46
operaţiuni le sunt preferate tranzacţiile futures şi cu opţiuni, ele prezentând numeroase avantaje
în ceea ce priveşte mecanismul contractual şi cel de executare.
• tranzacţiile forward pot fi realizate în scopul obţinerii unui
profit din diferenţa între preţul spot la executare şi preţul forward contractat. În funcţie de
evoluţia pieţei, vânzătorul sau cumpărătorul pot să dobândească până în momentul executării
o poziţie de câştig sau pierdere virtuală. Atunci când scopul tranzacţiei este obţinerea de profit,
prin asumarea riscului ca piaţa să evolueze în sens contrar aşteptărilor şi să se înregistreze o
pierdere, este vorba de operaţiuni speculative (în sensul că se mizează pe şansă şi pe puterea
de anticipare).
În practică există două mari tipuri de operaţiuni speculative: la creştere (engl. bull, fr.
a la hausse) şi la scădere (engl. bear, fr. a la baisse).
Speculaţia “la creştere” constă în faptul că iniţiatorul ei cumpără marfa sau o valoare
la o anumită dată (t0), iar livrarea/plata se va face ulterior (t1); el speră ca în intervalul t0-t1 (de
la cumpărare şi până la livrare) preţul va creşte. Dacă previziunea lui se realizează, el va revinde
marfa în momentul livrării (t1) la preţul mai mare al zilei, înregistrând astfel un câştig.
Speculaţia “la scădere” constă în aceea că operatorul vinde marfa/valoarea la o
anumită dată (t0) cu termenul de livrare ulterior (t1); el mizează pe o scădere a preţului în acest
interval. Dacă previziunea se adevereşte, speculantul va câştiga revânzând marfa la preţul fixat
în contractul forward.
Pe pieţele europene, speculatorul care constată la scadenţă că previziunea lui nu a fost
corectă, are posibilitatea de a efectua şi alte tipuri de operaţiuni. De exemplu operaţiunea de
report iniţiată de cumpărătorul a la hausse presupune preluarea mărfii la termenul stabilit şi
punerea ei în gaj pentru obţinerea de credite pentru plată, speculatorul aşteptând în continuare
să crească preţul. Operaţiunea inversă reportului este deportul, ea fiind iniţiată de vânzătorul a
la baisse.

6.2. Tranzacţii la termen futures

Pieţele futures au apărut, se pare, în Japonia secolului al-XVIII-lea, fiind legate de

comerţul cu orez, dar s-au conturat în forma modernă la jumătatea secolului trecut, un moment
de referinţă fiind crearea, în 1848 a Bursei de Comerţ de la Chicago (Chicago Board of Trade).
Mai târziu aceste contracte s-au extins de la mărfuri la valute, instrumente financiare şi alte
active.

47
 Contractul futures constă in angajamentul părţilor de a livra, respectiv prelua, la o data
viitoare , o marfă sau o valoare determinată, la un preţ convenit în momentul contractării dacă
la scadenţă poziţia operatorului rămâne deschisă. Cel care îşi asumă obligaţia de a prelua marfa
(cumpărătorul) deschide o poziţie “lungă” (long), in timp ce vânzătorul futures are o poziţie
“scurtă” (short).
Contractele futures prezintă mai multe caracteristici:
1. într-un contract futures condiţiile contractuale sunt
standardizate în ceea ce priveşte natura activului de bază (o anumită calitate a mărfii) şi
cantitatea contractuală, numită şi unitate de tranzacţii sau lot. Toate contractele futures pe
acelaşi activ standardizat formează un gen de contracte futures. Totodată, fiecare contract
futures are un anumit termen de executare, mai precis o lună în care urmează să aibă loc
lichidarea. Lunile de livrare sunt prestabilite şi cotează la bursă, iar contractele pe un anumit
activ cu aceeaşi scadentă formează o specie a contractului futures pe acel activ.
De aceea, când vorbim de contractul futures avem în vedere mulţimea contractelor de
un anumit gen şi care au o anumită lună de livrare. Aceste contracte sunt reciproc substituibile
pentru ca obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere cantitativ, definit in mod unitar
în termeni cantitativi, toate având aceeaşi scadentă; ele sunt contracte standardizate.
2. preţul contractelor futures se stabileşte în bursă prin
procedura specifică de negociere şi contractare a acestei pieţe organizate. Preţul este
reprezentat de raportul dintre cererea şi oferta pentru fiecare contract standardizat (acelaşi activ
de bază, aceeaşi scadenţă) şi el variază zilnic, în funcţie de condiţiile pieţei. Prin urmare,
valoarea contractului (dată de produsul dintre preţul unitar şi unitatea de tranzacţie) nu mai este
fixă, ca în cazul contractului forward, ci este variabilă. De aici rezultă una din caracteristicile
definitorii ale contractului futures şi anume faptul că acesta este zilnic actualizat sau “marcat
la piaţă” (engl. marked to market), astfel încât pierderile uneia din părţile contractante sunt
transferate ca venituri celeilalte părţi.
3. contractul futures poate fi executat prin livrare efectivă
dar aceasta reprezintă excepţia în tranzacţiile bursiere. In mod normal, cel cu poziţie long îşi
poate lichida poziţia printr-o vânzare, in timp ce deţinătorul unei poziţii short o poate acoperi
printr-o cumpărare. In schimb, operatorii rămaşi cu poziţii deschise până in ultima zi de
tranzacţii vor intra automat în procesul executării contractului prin predarea activului care stă
la baza acestuia.
Prin trăsăturile sale-caracter standardizat, valoare de piaţă şi negociabilitate pe piaţa
secundară, la bursă contractul futures se defineşte ca un titlu financiar (valoare mobiliară), dar

48
unul derivat, constituit pe un activ de bază, care poate fi o marfă, o valută, un instrument
financiar etc.

6.3. Tranzacţii cu opţiuni

Opţiunea poate fi definită ca un acord prin care una din părţi, vânzătorul opţiunii
(option writer/seller), vinde celeilalte părţi, cumpărătorul opţiunii (option buyer/holder),
dreptul, dar nu şi obligaţia, de a cumpăra un activ de la el sau de a-i vinde lui un activ, în
anumite condiţii (preţ, termen de valabilitate).
Din punct de vedere al momentului la care poate fi exercitată opţiunea, se utilizează
două tipuri de opţiuni: opţiunea de tip european şi cea de tip american.
Opţiunea de tip european poate fi exercitată doar la o anumită dată, specificată în
contract, în timp ce opţiunea de tip american se poate exercita oricând până în momentul în
care expiră contractul. Aceste denumiri nu sunt legate de locul de derulare a contractelor cu
opţiuni, ambele tipuri de opţiuni fiind disponibile atât în Europa, cât şi în America. Evident,
opţiunile de tip american sunt mai scumpe decât cele de tip european.
Opţiunea de cumpărare (call) este un contract care dă dreptul cumpărătorului ca într-
o anumită perioadă de timp să cumpere de la vânzătorul opţiunii un activ la un curs stabilit prin
contract. Pe de altă parte, vânzătorul opţiunii call îşi asumă obligaţia de a vinde cumpărătorului
activul la cursul stabilit, dacă opţiunea este exercitată într-un anumit interval de timp.
Opţiunea de vânzare (put) este un contract care dă dreptul cumpărătorului opţiunii ca
într-o anumită perioadă să vândă un activ vânzătorului opţiunii, la un curs stabilit prin contract.
Pe de altă parte, vânzătorul unui put îşi asumă obligaţia de a cumpăra valuta de la cumpărătorul
opţiunii la preţul stabilit, dacă opţiunea este exercitată într-un anumit interval de timp.
Toate opţiunile de acelaşi tip – call sau put – care au acelaşi activ de bază (aceeaşi
valută) formează o clasă de opţiuni.

Caracteristicile opţiunii
a). Mărimea opţiunii – fiecare opţiune are un activ standardizat din punct de vedere
al valorii sau volumului.
b). Durata de viaţă – standardizarea se referă şi la durata opţiunii, respectiv perioada
de timp în care opţiunea poate fi exercitată; data finală pentru exercitarea opţiunii se numeşte
data expirării (expiration date), data exerciţiului sau scadenţa opţiunii.

49
 c). Preţul de exercitare (exercise price) – este cursul la care cumpărătorul unei
opţiuni de cumpărare sau de vânzare poate dobândi sau ceda activul în cauză, în cadrul duratei
opţiunii; el este determinat în momentul încheierii contractului (de aici denumirea de striking
price).
d). Preţul opţiunii – în schimbul dreptului care i se oferă prin opţiune, cumpărătorul
plăteşte vânzătorului o primă (premium), care reprezintă preţul opţiunii, achitat în momentul
încheierii contractului. Preţul opţiunii este variabil şi se stabileşte la bursă, în funcţie de raportul
dintre cererea şi oferta de opţiuni. Preţul opţiunii are două componente: valoarea intrinsecă şi
valoarea timp.
• Valoarea intrinsecă (intrinsic value) este diferenţa dintre preţul de exercitare
al opţiunii şi cursul curent din momentul exercitării.
Mărimea valorii intrinseci (Vi) se calculează pe baza preţului de exercitare (PE) şi a
cursului curent (C), conform următoarelor formule:
- pentru opţiunile call: Vi = C - PE;
- pentru opţiunile put: Vi = PE – C.
Când valoarea intrinsecă este pozitivă, se spune că opţiunea este „în bani” (in-the-
money); când valoarea intrinsecă este negativă se spune că opţiunea este „fără bani” (aut-of-
money); când valoarea intrinsecă este egală cu zero, opţiunea este „la bani” (at-the-money).
O opţiune put are o valoare intrinsecă – opţiunea este „în bani” – când preţul de
exercitare este mai mare decât cursul curent. În acelaşi caz opţiunea call este „fără bani”:

Valoarea intrinsecă a opţiunilor

Opţiune call Opţiune put

În bani C>PE C<PE
La bani C=PE C=PE
Fără bani C<PE C>PE

• Valoarea timp (time value) este valoarea suplimentară, peste cea intrinsecă,
pe care opţiunea o poate dobândi pe piaţă ca urmare a cererii/ofertei de opţiuni; ea este
egală cu diferenţa pozitivă dintre preţul opţiunii şi valoarea sa intrinsecă. De exemplu, în
condiţiile în care cursul GBP în raportul cu USD este de 1,1200 USD/GBP, o opţiune call
pe GBP cu preţul de exercitare de 1,1200 USD/GBP se poate vinde la 1,1500 USD/GBP.
Opţiunea nu are valoare intrinsecă, deoarece preţul de exercitare este egal cu cursul GBP.
În schimb ea are o valoare timp de 0,05 USD/GBP, deoarece pe piaţă se manifestă o cerere

50
relativ ridicată pentru opţiunea respectivă. Valoarea timp arată cât este dispus să plătească
cumpărătorul opţiunii în speranţa că, pe durata de viaţă, opţiunea va cunoaşte la un moment
dat, anterior expirării, o creştere de preţ. Mărimea valorii timp (V t) se exprimă prin formula
: Vt = p – Vi, unde p este preţul opţiunii.
Valoarea timp este cu atât mai mare cu cât scadenţa este mai îndepărtată şi descreşte
în timp (deoarece spaţiul estimărilor operatorilor cu privire la preţul opţiunii se reduce treptat).
În cazul exercitării opţiunii la expirare, valoarea timp se identifică cu valoarea intrinsecă; o
opţiune neexercitată la scadenţă are o valoare timp nulă.
Nivelul primei este influenţat de o trei variabile:
- preţul de exerciţiu, mai corect spus relaţia dintre preţul de exerciţiu şi cursul curent.
De exemplu, în cazul unei opţiuni call, cu cât preţul de exerciţiu este mai mic decât cursul curent
(adică opţiunea este deja „în bani”) cu atât nivelul primei va fi mai mare;
- timpul rămas până la expirarea opţiunii;
- volatilitatea valutei: cu cât volatilitatea este mai ridicată, cu atât prima este mai
ridicată.

Opţiuni negociabile la bursă şi opţiuni OTC

Opţiunile asupra cursului de schimb presupun următoarele variante:
- opţiunile nestandardizate, negociate pe piaţa interbancară, care sunt opţiuni
schimbate ocazional, la înţelegere între două bănci sau între o bancă şi o întreprindere.
Tranzacţiile se fac fără intervenţia camerei de compensaţie. Nu există o piaţă secundară care
să permită operatorilor să-şi revizuiască rapid, cu costuri reduse şi fără inconveniente, strategia
iniţială, în funcţie de noile informaţii primite.
- opţiuni standardizate, negociate în cadrul pieţelor organizate. Camera de
compensaţie este garanta bunei executări. Piaţa secundară permite operatorilor să-ţi inverseze
poziţia înainte de scadenţă.
Comparaţie între opţiuni negociate la bursă şi opţiuni OTC.

Negociate la OTC
bursă
Condiţiile Stabilite în funcţie de
Standardizate
tranzacţiei împrejurări

51
 Determinată în funcţie de
Scadenţa Standardizată
dorinţa clientului
Metoda de De la bancă la client sau
Specifică bursei
tranzacţionare de la bancă la bancă
Piaţa secundară Continuă Fără piaţă secundară
Negociabile, dar incluse
Comisioanele Negociabile
de regulă în nivelul primei
Membrii bursei Bănci, societăţi comercia-
Participanţii
şi clienţii le, instituţii financiare
Fiecare opţiune call sau put poate fi cumpărată sau vândută, ceea ce dă naştere la patru
operaţiuni simple, care corespund diferitelor poziţii pe care le poate avea investitorul în funcţie
de anticipaţia lui:
- cumpărarea unei opţiuni de cumpărare (operatorul are o poziţie long pe call);
- cumpărarea unei opţiuni de vânzare (operatorul are o poziţie long pe put);
- vânzarea unei opţiuni de cumpărare (operatorul are o poziţie short pe call);
- vânzarea unei opţiuni de vânzare (operatorul are o poziţie short pe put).
Executarea contractului în cazul fiecărei operaţiuni depinde de evoluţia cursului
valutei până la scadenţă.
Fig. 3. Rezultatul contractului de opţiune
Op

Anticiparea
eraţiunea

Graficul Consecinţe
privind cursul tranzacţiei
Cumpărare CALL

profit
preţ de Câştig
exerciţiu Cursul
primă punct nelimitat valutei
Creşterea mort
Risc limitat
cursului pierdere

52
 profit

Vânzare CALL
primă punct
mort Câştig limitat
Cursul
Scăderea preţ de valutei
exerciţiu Risc
cursului pierdere
nelimitat

profit
Cumpărare PUT

preţ de Câştig
exerciţiu Cursul
punct important (nu nelimitat)
Scăderea primă mort valutei
cursului
pierdere
Risc limitat

profit punct Câştig limitat

mort Cursul
preţ de valutei
Vânzare PUT

primă exerciţiu
Creşterea Risc
pierdere
cursului important (nu nelimitat)

În cazul cumpărătorului de call, câştigul va fi cu atât mai mare cu cât preţul activului
creşte mai mult peste preţul de exercitare; profitul se obţine când câştigul este mai mare decât
prima.
Cumpărătorul de call câştigă dacă preţul activului de bază creşte, dar, la o scădere a
preţului, pierderea sa este limitată la mărimea primei. In mod simetric, vânzătorul de call nu poate
câştiga mai mult decât prima (când preţul scade), în schimb, pierderea sa este nelimitată (când
preţul creşte).
În cazul cumpărătorului de put, câştigul va fi cu atât mai mare, cu cât preţul activului
scade mai mult sub preţul de exercitare; profitul se obţine atunci când câştigul este mai mare
decât prima.

53
 Pierderea cumpărătorului de put, atunci când piaţa creşte, este limitată la mărimea
primei, în timp ce câştigul său, când piaţa scade, este teoretic, nelimitat. Simetric, pentru
vânzătorul de put câştigul este limitat la mărimea primei, iar pierderea este, teoretic, nelimitată.

54
 PIAŢA MONETARĂ

Politica economică, politica monetară

Politica economică reprezintă ansamblul deciziilor autorităţilor publice în scopul

orientării activităţii economice într-un sens dorit de către o naţiune. Spre exemplu, statul decide
când trebuie majorat deficitul bugetar în vederea creşterii gradului de ocupare, statul fixează
diverse norme de creştere a preţurilor şi veniturilor pentru a limita inflaţia etc.
Instrumentele de intervenţie utilizate în atingerea obiectivelor politicii economice
sunt:
- controlul direct (preţuri, salarii);
- politicile financiare (bugetară, fiscală, monetară etc.)
În cadrul acestor instrumente, cel mai des este utilizată politica monetară.
Piaţa monetară este o piaţă a circulaţiei capitalurilor pe termen scurt sub formă
bănească.
Piaţa monetară cuprinde ansamblul relaţiilor care se formează în domeniul
atragerii şi plasării fondurilor pe termen scurt, până la un an. La baza dezvoltării acestor
relaţii stau anumite reglementări emise de băncile centrale, bănci care urmăresc extrem
de atent desfăşurarea operaţiunilor pe aceste pieţe. În aceste condiţii, politica monetară
poate fi definită ca ansamblul măsurilor luate prin Banca Centrală sau autorităţile
monetare pentru a exercita o anumită influenţă asupra dezvoltării economiei sau pentru a
asigura stabilitatea preţurilor şi a cursurilor de schimb. Ca atare, piaţa monetară constituie
o componentă a politicii monetare şi financiare dintr-o ţară. Pe pieţele monetare,
instituţiile specializate (băncile, brokerii) atrag, sub forma depunerilor, fondurilor
disponibile pe termen scurt şi, în paralel, acordă credite pe termen scurt, de regulă, până
la un an. De asemenea, tot în cadrul acestei pieţe sunt efectuate operaţiuni c u active
financiare cu scadenţe scurte (cambii, bilete la ordin, bonuri de tezaur, certificate de
depozit şi alte efecte) şi sunt incluse şi operaţiunile de scontare şi rescontare a titlurilor
de credit.
Politica monetară fiind un instrument al politicii economice este evident că există o
concordanţă deplină între obiectivele de politică economică generală şi obiectivele politicii
monetare. În mod evident, se vor urmări stabilitatea preţurilor, scăderea inflaţiei, echilibrul
balanţei de plăţi şi, în final, creşterea economică.

55
 Obiectivele politicii monetare

Obiectivul fundamental al politicii monetare îl reprezintă asigurarea stabilităţii

preţurilor. Pe lângă acest obiectiv fundamental se mai întâlnesc şi alte obiective intermediare
ale politicii monetare, dintre care putem menţiona:
- obiectivele cantitative (agregatele monetare);
- rata dobânzii;
- cursul de schimb.
Principalele tipuri de agregate care constituie obiective ale politicii monetare sunt:
- agregate ale masei monetare;
- agregate ale monedei băncii centrale sau bazei monetare;
- agregate ale finanţării sau îndatorării.
Acţiunea prin cantitatea de monedă este o acţiune asupra structurii patrimoniului
financiar, în scopul de a reduce indirect cererea de bunuri şi servicii şi mişcările inflaţioniste.
Rata dobânzii reprezintă un indicator extrem de important care are o influenţă directă
asupra venitului, economisirii şi investiţiei. Din acest punct de vedere, este evident că rata
dobânzii constituie un obiectiv al politicii economice şi implicit al politicii monetare.
În ceea ce priveşte cursul de schimb al monedei naţionale, autoritatea centrală menţine
un ochi atent asupra acestuia. În cazul cursului de schimb sunt definite ca obiective flotarea
pură, menţinerea parităţii în cadrul sistemului cursurilor de schimb, fixarea unor obiective în
termenii cursului de schimb real etc.

7.3. Banca Centrală şi funcţiile sale

În termeni generali, Banca Centrală acţionează ca o instituţie din partea statului,

pentru a stabili şi coordona politica monetară şi de credit a economiei, având un rol deosebit în
menţinerea stabilităţii. În consecinţă, funcţiile Băncii Centrale sunt determinate de relaţia dintre
Banca Centrală şi Guvernul respectiv şi de relaţia dintre sistemul bancar şi agenţii economici.
Banca Centrală operează, de regulă, independent de autoritatea fiscală (Guvern).
Acest lucru se petrece datorită necesităţii de limitare a tentaţiei de a realiza emisiuni monetare
fără acoperire. Această independenţă nu este, însă, perfectă. Există situaţii, cum ar fi cazul
Angliei, când între Banca Angliei şi Ministerul de Finanţe există o relaţie de parteneriat. La fel

56
şi cazul Germaniei după cel de-al Doilea Război Mondial. Totuşi, acest principiu de autonomie
a Băncii Centrale în raport cu alte instituţii a fost enunţat chiar de Tratatul de la Maastricht,
făcându-se referire în mod explicit la autonomia Băncii Centrale Europene.
Banca Centrală are, în general, următoarele funcţii, uneori o parte dintre acestea fiind
împărţite cu alte organisme guvernamentale:
- stabilirea şi implementarea politicii monetare şi de credit;
- emisiunea de monedă;
- monitorizarea cursurilor de schimb;
- administrarea rezervelor internaţionale;
- supravegherea instituţiilor financiar – bancare;
- acţionează ca bancă a celorlalte bănci (bancă a băncilor);
- împrumutător de ultimă instanţă;
- acţionează ca agent al statului care ţine în evidenţele sale Trezoreria statului;
- asigurarea de fonduri pentru stat;
- asigurarea legăturii cu organizaţii financiar – bancare internaţionale;
- analist al condiţiilor economice şi monetare.
Banca Centrală nu exercită funcţiile unei bănci comerciale şi deci, nu concurează
celelalte bănci ale sistemului.

Supravegherea sistemului bancar

Banca Centrală decide care entităţi pot opera ca bănci şi stabileşte regulile de emitere
a autorizaţiilor de funcţionare a băncilor. Ea monitorizează activitatea băncilor comerciale, pe
de o parte, cerându-le periodic rapoarte financiare şi statistice, iar, pe de altă parte, prin
efectuarea de controale la sediul acestora. Băncile care au probleme financiare intră sub
supravegherea specială a Băncii Centrale.

Politica monetară şi de credit

Cele trei obiective intermediare specifice ale politicii monetare avute în vedere de
către Banca Centrală sunt: masa monetară, rata dobânzii şi cursul de schimb. Banca Centrală
urmăreşte îndeaproape evoluţia masei monetare, având în vedere corelaţia existentă intre
mişcarea preţurilor şi dinamica masei monetare. De asemenea, Banca Centrală este interesată
de stabilitatea cursului de schimb, ca obiectiv extern al politicii monetare.

57
 Este evident că manevrarea acestor variabile monetare are incidenţe clare asupra
politicii generala a Guvernului, ceea ce repune în prim plan problema independenţei Băncii
Centrale.
Emisiunea de monedă
Banca Centrală deţine monopolul emisiunii monetare. În principiu, moneda se emite
în concordanţă cu creşterea economică. Emisiunea de monedă peste necesităţile economice
reale poate duce la inflaţie. Banca Centrală se ocupă şi de preluarea bancnotelor uzate, în
vederea distingerii lor.
Bancă a băncilor
Un alt rol al Băncii Centrale este acela de bancă a băncilor, acţionând ca un bancher
al altor bănci. Ea solicită celorlalte bănci să-şi păstreze o parte a depozitelor, sub formă de
rezerve obligatorii, în cadrul său. Aceste depozite sunt nepurtătoare de dobândă (sau cu
dobândă mică). Acesta este un aspect al procesului general de control monetar. Ridicând sau
coborând nivelul cerut al rezervelor, Banca Centrală poate mări sau micşora capacitatea
băncilor de a acorda credite. De asemenea, Banca Centrală poate deschide conturi băncilor
comerciale utilizate în decontarea datoriilor interbancare.

Bancă a statului
Banca Centrală acţionează ca trezorier al statului, ţinând în evidenţele sale contul curent
al Trezoreriei statului. Totuşi, Banca Centrală nu este creditorul Guvernului, deşi îl ajută să
identifice surse de împrumut din cadrul economiei şi din exterior.

Asigurarea de fonduri pentru Guvern

În situaţia în care Guvernul împrumută bani din economie, Banca Centrală acţionează
ca agent şi consultant al acestuia. Guvernul împrumută de pe piaţa naţională, oferind spre
vânzare titluri de valoare ca obligaţiunile şi bonurile de tezaur.
Banca Centrală se poate implica direct, ca agent al statului sau prin intermediul altor
bănci în procesul de emisiune a obligaţiunilor sau a altor înscrisuri. De asemenea, ea are un rol
important în stabilirea titlului de valoare ce trebuie vândut, a dobânzii ce trebuie plătită, a
condiţiilor de creditare şi a momentului de ofertare a titlului pe piaţă.
Suma de bani datorată de Guvern se numeşte datorie publică. Banca Centrală
gestionează datoria publică, rambursând valoarea obligaţiunilor şi a celorlalte titluri de valoare,
când acestea ajung la scadenţă, uneori chiar înlocuindu-le cu noi emisiuni mobiliare. Reducerea

58
generală a nivelului datoriei publice se realizează de către Banca Centrală, prin cumpărarea de
titluri de valoare guvernamentale de la deţinătorii acestora (dar din sumele acordate de
Guvern).
Administrarea rezervelor internaţionale
Banca Centrală deţine rezervele internaţionale ale ţării formate din aur, monede
convertibile şi alte active de rezervă recunoscute pe plan internaţional. Aceste rezerve sunt
utilizate atunci când Banca Centrală intervine pe piaţa de schimb pentru a controla evoluţia
cursului monedei naţionale. Rezervele sunt utilizate, aşa cum am precizat deja, şi în scopul
asigurării convertibilităţii monedei naţionale.

Împrumutător de ultimă instanţă

Banca Centrală acordă împrumuturi băncilor comerciale pentru a sprijini acele bănci
care, temporar, nu au suficiente fonduri lichide pentru a plăti sumele cerute de deponenţi.
Aceasta este însă o asistenţă temporară. Pe termen lung, băncile cu probleme fie îşi rezolvă
problemele legate de lichiditate, fie îşi încetează activitatea.

Menţinerea legăturilor cu organizaţii financiar – bancare

internaţionale
Banca Centrală gestionează şi tine evidenţa operaţiunilor financiare ale ţării cu
organisme internaţionale, cum sunt Fondul Monetar Internaţional sau Banca Mondială. De
asemenea, participă în numele statului la tratative şi negocieri externe în probleme financiare,
monetare şi de plăţi.

7.4. Instrumentele politicii monetare

Instrumentele pieţei monetare privite din punctul de vedere al balanţei de plăţi, sunt
titluri financiare creatoare de datorie cu scadenţă de până la un an. Aceste instrumente conferă
deţinătorilor dreptul necondiţionat de a primi la scadenţă o sumă dinainte stabilită.
Instrumentele pieţei monetare sunt emise şi comercializate pe pieţe organizate la o valoare mai
mică decât valoarea de răscumpărare la scadenţă, diferenţa reprezentând taxa scontului.
Veniturile deţinătorilor de asemenea instrumente provin mai curând din valoarea scontată decât
din dobânda pe care o încasează.

59
 Instrumentele negociabile pe termen scurt, care furnizează investitorilor venituri din
dobânzi şi nu din scontare, sunt considerate instrumente ale pieţei monetare.
Instrumentele pieţei monetare includ bonuri de tezaur, efecte comerciale şi scrisori de
garanţie bancară, certificate de depozit pe termen scurt negociabile şi bilete pe termen scurt.
Instrumentele de politică monetară cele mai utilizate sunt:
a) Instrumentele şi tehnicile de intervenţie directă sau reglementările bancare.
Acestea sunt măsuri care îi vizează pe consumatorii de credite, precum şi pe destinatarii finali
de monedă. În această categorie intră contingentarea creditelor bancare sau finanţărilor,
limitarea (restricţionarea) depozitelor remunerate, controlul valutar (împrumuturi externe
autorizate, piaţa valutară dublă, piaţa devize – titluri, reglementarea poziţiei externe a băncilor),
rezervele obligatorii asupra depozitelor nerezidenţilor şi nivelul ratelor, intervenţiile pe piaţa
valutară, precum şi fixarea administrativă a unor rate ale dobânzilor la credite sau la depozite
(rate creditoare sau debitoare).
b) Instrumentele şi tehnicile de intervenţie indirectă. Aceste instrumente nu îi
vizează direct pe agenţii economici nefinanciari – populaţia, întreprinderile. În această
categorie intră instrumentele care permit controlul costului sau al cantităţii de monedă centrală.
Principalele instrumente de acţiune asupra monedei centrale sunt: operaţiunile pe piaţă şi oferte
de monede cu rate variabile pe piaţa monetară şi financiară, rescontare (plafonare, rata
scontului); avansurile acordate statului şi băncilor pe titluri financiare (plafonare, rată),
operaţiuni de swap (devize contra monedă naţională), rezervele obligatorii asupra depozitelor
şi creditelor.
Instrumentele intervenţiei sunt utilizate pentru controlul indirect asupra ofertei de
monedă limitând, pentru intermediari monetari, accesul la lichiditatea Băncii Centrale.
În orice ţară, băncile centrale acţionează asupra băncilor comerciale pe trei căi
principale:
1. mecanismul scontului;
2. operaţiunile pe piaţa monetară (open market);
3. rezervele obligatorii.
1. Scontul a reprezentat primul instrument utilizat în politica monetară. Dobânda
pentru operaţiunile de scont, denumită taxa oficială a scontului, era stabilită discreţionar de
autoritatea monetară dintr-o ţară, iar volumul creditului acordat prin intermediul acestui
mecanism era mai puţin administrat. Taxa oficială a scontului reprezintă cea mai mică dobândă
activă practicată pe piaţa creditului şi dădea o indicaţie cu privire la orientarea politicii
monetare.

60
 Mecanismul scontului funcţionează astfel: dacă o ţară are o balanţă deficitară, Banca
Centrală ridică nivelul taxei scontului peste nivelul existent pe alte pieţe financiare. În această
situaţie, deţinătorii de valute (din ţara debitoare) nu şi le retrag şi, în acelaşi timp, datorită
nivelului ridicat al taxei scontului faţă de alte pieţe, sunt atrase noi disponibilităţi valutare. Dacă
ţara în cauză are o balanţă excedentară, se înţelege că ea reduce taxa scontului, determinând,
în acest fel, retragerea de pe piaţa naţională a disponibilităţilor valutare, concomitent cu oprirea
intrării din afară a noi disponibilităţi.
De fapt, ridicarea taxei scontului înseamnă scumpirea creditului şi, în consecinţă,
conduce la reducerea cererii de lichidităţi adresată băncilor centrale şi la diminuarea cererii de
monedă.
Fenomenul invers, adică ieftinirea taxei scontului majorează cererea de lichidităţi.
2. Operaţiunile pe piaţa monetară (“open market”) au fost favorizate de creşterea
rapidă a datoriei publice în principalele ţări industrializate, titlurile de stat devenind un
instrument cu lichiditate ridicată şi cu risc minim.
Caracteristica esenţială a operaţiunilor de „open market” este că acestea se realizează
la o rată a dobânzii stabilită de piaţă, unde Banca Centrală intervine cu ordinele sale ca oricare
alt operator. Efectele obţinute sunt următoarele: când Banca Centrală cumpără titluri de stat,
creşte lichiditatea în sistem, ceea ce conduce la diminuarea dobânzii pe piaţă şi la creşterea
randamentului obligaţiunilor. Reducerea dobânzilor şi creşterea lichidităţii au drept efect
deprecierea monedei ţării în cauză. Când Banca Centrală vinde titluri de stat, efectele sunt
inverse.
Deci, prin vânzările de titluri pe piaţă, Banca Centrală absoarbe excesul de lichiditate,
iar prin cumpărări de titluri, aceasta poate să completeze lichiditatea. Altfel spus, prin aceste
operaţiuni Banca Centrală acţionează direct asupra capitalului, influenţând disponibilităţile
lichide de pe piaţa monetară, creditul şi dobânda.
3. Rezervele obligatorii acţionează direct asupra lichidităţii băncilor şi costului
finanţării lor şi indirect asupra comportamentului lor în actul creditării, precum şi asupra
agregatelor monetare.
Rezervele obligatorii reprezintă obligaţia de a deţine monedă naţională sub formă de
depozite la Banca Centrală calculate, de regulă, pe baza unui volum al activelor exigibile.
Mecanismul rezervelor obligatorii ale băncilor comerciale la Banca Centrală are un
dublu scop: prudenţial şi monetar.

61
 Rolul prudenţial constă în faptul că prin aceste rezerve obligatorii populaţia este
asigurată că băncile dispun oricând de o suficientă lichiditate pentru a face faţă ordinelor
depunătorilor.
Rolul monetar se referă la limitarea capacităţii băncilor comerciale de a multiplica
depozitele clienţilor, deci de a “crea monedă” în afara băncii centrale. Este cunoscut că rata
rezervelor obligatorii este invers proporţională cu multiplicatorul depozitelor.
De regulă, rezervele obligatorii se stabilesc procentual asupra resurselor atrase de
băncile comerciale. În plus, rezervele obligatorii fie nu sunt purtătoare de dobândă, fie dobânda
aplicată asupra lor este mult mai mică decât cea practicată pe piaţă, reprezentând o formă
indirectă de impozit.

62
 PIAŢA CREDITULUI INTERNAŢIONAL

Totalitatea tranzacţiilor financiare ce se desfăşoară pe piaţa mondială între instituţiile

financiare internaţionale sau naţionale, pe de o parte, şi solicitanţii de fonduri, pe de altă parte,
împreună cu reglementările naţionale şi internaţionale care definesc cadrul juridic al circulaţiei
fondurilor băneşti reprezintă piaţa creditului internaţional.
Mobilizarea de fonduri pe piaţa internaţională de credit concentrează fonduri
internaţionale, fonduri proprii, credite ale unor instituţii financiare internaţionale şi subvenţii
de stat.
Creditul internaţional îmbracă o diversitate de structuri, atât în ceea ce îi priveşte pe
debitori, cât şi pe creditori, dar şi în ceea ce priveşte produsele oferite, tipurile de credit puse
la dispoziţie.
Principalii participanţi la piaţa creditului sunt instituţiile financiar bancare. Acestea
sunt de nivel diferit, acţionând atât pe piaţa naţională - banca centrală, băncile comerciale,
băncile de investiţii, instituţiile de asigurare, cât şi pe plan internaţional – Banca Europeană de
Investiţii, Banca Internaţională de Dezvoltare, Banca Europeană de Reconstrucţie şi
Dezvoltare, Fondul Monetar Internaţional.

Clasificarea creditelor

1. În funcţie de persoana juridică care acordă creditul, acesta poate fi:

• credit comercial – poate fi acordat pentru import sau pentru export. Exemplu:
creditul furnizor este un credit în marfă, evaluat în bani, acordat de întreprinderea
importatorului şi este utilizat ca instrument de promovare a exporturilor;
• credit financiar – credit acordat de un organism financiar sau o bancă (pe plan
intern).
2. În funcţie de participanţii la operaţiunea de creditare:
• credite guvernamentale – participanţii sunt state sau organe ale statului;
• credite bancare – acordate de către bănci;
• credite acordate de instituţii financiare internaţionale;

63
 • credite acordate de sindicatele bancare – se acorda in eurovalute si se numesc
euroobligaţiuni sau eurocredite. Sindicatul bancar este o uniune de bănci, fără personalitate
juridica care acorda credite cu valoare foarte mare.
3. Din punct de vedere al duratei de acordare a creditului:
• credite pe termen scurt (3 – 5 ani);
• credite pe termen mediu (5 – 8 ani);
• credite pe termen lung (mai mare de 8 ani).
4. Din punct de vedere al costului:
• credite cu dobândă fixă – credite acordate pe baza unor linii de credit, credite
acordate sub formă de avans, credite pentru descoperire de cont în valută;
• credite cu dobândă variabilă.

Elementele acordării şi rambursării creditelor

1. Plafonul creditului – suma sau valoarea acceptată de finanţator pentru un anumit

client. Ea depinde de o serie de condiţii ce trebuie îndeplinite de client sau solicitantul
creditului, iar criteriul de maximizare a creditului respectiv este bonitatea solicitantului.
2. Durata de acordare a creditului – depinde de: scopul creditării, de poziţia firmei
beneficiare pe piaţă. Cuprinde perioada din momentul acordării creditului sau al primei tranşe
şi până în momentul rambursării integrale.
Durata de acordare cuprinde 3 perioade distincte:
- perioada de utilizare sau de tragere – perioada în care beneficiarul are dreptul să
tragă suma corespunzătoare creditului primit;
- perioada de graţie – perioada în care beneficiarul creditului utilizează suma
acordată;
- perioada de rambursare – perioada în care beneficiarul rambursează băncii suma
acordată şi dobânda aferentă.
3. Costul creditului – este alcătuit din mai multe elemente:
- dobânda – suma plătită pentru împrumutarea unei sume de bani, exprimata, de
obicei, în procente. Dobânda depinde de: mărimea taxei scontului, raportul dintre cerere si
oferta de pe piaţa financiară, bonitatea beneficiarului respectiv, durata de acordare a creditului;
Costul creditului include :

64
 - comisioanele bancare;
- primele de asigurare a creditului;
- alte speze bancare.
4. Rambursarea creditului
Perioada medie de rambursare = perioada de graţie + (intervalul între prima şi ultima
rambursare/2) + (intervalul între doua rambursări succesive/2).
Creditul poate fi rambursat în:
- rate egale;
- rate crescânde sau
- rate descrescânde.

Tipuri de credit utilizate pentru finanţarea

activităţii de export

Finanţarea pe termen scurt se realizează,în principal, prin două modalităţi :

- credite de prefinanţare;
- credite de export.

Creditele de prefinanţare
Reprezintă o finanţare curentă a activităţii de producţie pentru export şi se
materializează sub următoarele forme:
1. Creditul de cont direct – exportatorul convine cu banca sa să îi acorde un credit
în anumite condiţii de termene si dobândă. Creditul este pus la dispoziţie în contul curent al
furnizorului. La astfel de credite se apelează în cazul unei lipse de lichiditate prelungită.
2. Avansul în cont curent – o facilitate acordată de bănci firmelor în cazul unor
mari fluctuaţii periodice ale soldului contului lor.
3. Creditul în contul curent sau credite de descoperire – aranjamentul prin care
cumpărătorul obţine mărfurile de la furnizor cu plata printr-un credit pe termen scurt in limita
unui plafon stabilit, dobânda calculându-se numai asupra sumelor efectiv utilizate.
4. Creditele de prefinanţare specializate – se particularizează prin aceea că
acordarea lor este legată de fabricarea şi pregătirea pentru export a unui produs strict
determinat. Astfel de credite se acordă pentru produsele de valori mari, cu ciclu lung de
fabricaţie.

65
Creditele de export
1. Avansul pe documente de mărfuri – în unele ţări, băncile acordă exportatorilor
credite pe baza unor documente care atestă existenţa mărfurilor pregătite pentru export.
O formă particulară a acestui tip de credit este creditul pe baza de warrant. În cazul
acestuia, firma exportatoare, pe baza gajului de mărfuri, dă băncii un înscris care reprezintă un
titlu de proprietate asupra mărfurilor si este negociabil. Ca atare, băncile comerciale pot sconta
titluri la Banca Centrală.
2. Avansul in valuta – este, în egală măsură, o tehnică de finanţare pe termen scurt
şi o metodă de protecţie împotriva riscului valutar. El reprezintă acordarea de către o bancă a
unui împrumut în valută, firmei exportatoare, în baza creanţei acesteia faţă de clientul său din
străinătate, creanţă nevalorificată în monedă naţională.
3. Avansul bancar prin cesiunea de creanţe – în unele ţări, băncile acordă facilităţi,
sub formă de avans, exportatorilor pentru reîntregirea fondurilor avansate de aceştia în livrări
de mărfuri pe credite pe termen scurt, prin cesionarea creanţelor deţinute asupra importatorilor
străini.
4. Scontarea – reprezintă o formă tradiţională de mobilizare a creditelor prin
cedarea drepturilor de creanţă încorporate în cambie sau bilet la ordin. Cel ce deţine o anumită
cambie, cu o scadenţă pentru un interval de timp (6 luni), poate obţine imediat lichidităţi prin
vânzarea cambiei către o bancă. Suma care se reţine reprezintă taxa de scont + comision.
Cumpărătorul cambiei, banca care realizează scontarea, nu preia riscul de neplată de
la vânzător.
Ultimul posesor al titlului negociat rămâne solidar la plata cambiei respective; în caz
de regres, banca se va îndrepta spre ultimul posesor daca nu este achitată la termen.
Posesorul cambiei transformă titlul într-o sumă lichidă.
Există posibilitatea pentru băncile comerciale ca şi ele să se refinanţeze de la Banca
Centrală prin rescontarea cambiei.
5. Creditul de acceptare – asemănător cu tehnica creditelor de scont şi poate fi
acordat în favoarea exportului sau a importului.
6. Forfetarea exportului pe credit – constă în transmiterea creanţelor provenite din
operaţiile de comerţ exterior efectuate pe credit unei instituţii financiare specializate, care le
plăteşte imediat, urmând să recupereze contravaloarea acestora la scadenţă, de la debitorul
importator.

66
 Costul forfetării este mai ridicat decât cel al scontului şi constă într-o rată fixă de
dobândă, la care se adaugă comisionul instituţiei de finanţare stabilit diferenţiat, în funcţie de
bonitatea debitorului, de măsura în care cambia sau creanţa, în general, este sau nu avalizată,
de riscul estimat al operaţiunii.
7. Factoringul internaţional – este o operaţie desfăşurată pe baza contractului
încheiat între factor şi aderent prin care primul, în schimbul unui comision preia, în proprietatea
sa, creanţele aderentului prin plata facturilor acestuia (ce poartă semnătura cumpărătorului),
facturi ce reprezintă dovada efectuării tranzacţiei, care are ca obiect bunuri sau servicii livrate
pe credit.
În cadrul mecanismului acestei operaţii intervin următoarele părţi:
• societatea de factoring din ţara exportatorului, care se numeşte factor de export;
• exportatorul, care are rol de aderent;
• societatea de factoring din ţara importatorului;
• importatorul.

Credite pe termen mediu si lung

Creditul furnizor
Acesta este un credit bancar acordat exportatorului, atunci când acesta consimte
partenerului său o amânare de plată pentru marfa livrată în străinătate.
Practic, operaţiunea presupune două relaţii de creditare: un credit de marfă acordat de
exportator importatorului, prin acceptarea efectuării plăţii la un anumit termen şi un credit în
bani acordat de banca exportatorului pentru finanţarea operaţiunii de export.
Creditul furnizor este un credit pe termen mediu sau lung, încadrându-se în general în
perioada de 5-7 ani şi 10-15 ani.

Mecanismul creditului furnizor

1) Încheierea contractului de vânzare – cumpărare între exportator şi importator.
În acest contract se stipulează: plata la un anumit termen de la livrare într-un procent
de 80-90% de la livrarea mărfurilor şi un procent de 10-20% care se va plăti în numerar;
2) Operaţia de finanţare propriu-zisă.

67
 Importatorul se va adresa băncii sale pentru a primi un credit pe termen scurt care va
servi la plata avansului în valoarea stabilită în contract (10-20%).
Banca care acordă acest credit pe termen scurt are posibilitatea de a se refinanţa pe
piaţa monetară şi pe piaţa de capital naţională.
3) Importatorul plăteşte avansul exportatorului.
4) Încheierea unei convenţii de creditare între exportator şi importator, având ca obiect
o valoare de 80-90% din valoarea totală a mărfurilor.
5) Exportatorul se adresează unei bănci şi încheie un contract de creditare care are ca
obiect acest credit furnizor acordat pentru refinanţarea exportului.
6) Se încheie o convenţie de asigurare a creditului solicitată de către banca
exportatorului. Poliţa de asigurare emisă în favoarea furnizorului este cedată băncii şi serveşte
drept garanţie acesteia pentru creditul acordat pe toată durata valabilităţii sale.
Costul asigurării, sub forma primei de asigurare, este plătit de exportator, dar este
întotdeauna suportat de către importator, fie direct prin evidenţierea ei separată în contract, fie
indirect, prin includerea în preţul mărfii respective.
7) Banca acordă creditul furnizor exportatorului. În anumite situaţii, banca
exportatorului se adresează unei instituţii specializate pentru a se refinanţa şi aceste instituţii
de refinanţare sunt finanţate de la Buget şi pot mobiliza fonduri pentru exporturi pe piaţa
monetară, financiară şi de capital.
8) Exportatorul livrează marfa pe credit, conform contractului încheiat,
importatorului. (Dobânda plătită băncii de importator este mai mică decât dobânda solicitată
de importator.)

Cofinanţarea
Aceasta este o tehnică de finanţare relativ recentă, legată de cererea crescândă pentru
finanţarea de proiecte economice de anvergură şi de necesitatea asigurării de garanţii
suplimentare creditorilor.
Ea reprezintă o formă de sprijin financiar, prin participarea Băncii Mondiale alături
de alte organisme de credit public, instituţii de creditare a exporturilor sau bănci, la acordarea
de împrumuturi ţărilor membre.
Iniţial, operaţiile de cofinanţare cuprindeau două împrumuturi separate care se derulau
în paralel, unul din partea Băncii Mondiale şi celălalt de la Banca Comercială. Ulterior,
proiectele de cofinanţare au început să implice mai profund Banca Mondială prin participarea

68
directă la împrumuturile Băncii Comerciale, fie printr-o contribuţie financiară, fie garantând o
parte din împrumut.
În cazul cofinanţării, întâlnim două categorii de credit:
1) o finanţare mixtă, atunci când fondurile sunt asigurate de părţile implicate
pentru ansamblul proiectului economic;
2) o finanţare paralelă, atunci când Banca Mondială şi ceilalţi creditori
finanţează diferite bunuri sau servicii sau diferite părţi ale proiectului.
Avantajul cofinanţării este faptul că, prin componenta publică (credite ale BIRD sau
ale unor organisme publice pe termen foarte lung – peste 20 de ani şi cu o dobândă redusă) se
asigură exportatorilor obţinerea unor finanţări la un cost inferior celui al pieţei.
Ele sunt, de obicei, utilizate pentru favorizarea exporturilor dintre ţările în curs de
dezvoltare, spre cele dezvoltate.

Creditul consorţial

Creditul consorţial este un împrumut acordat de un grup de bănci constituit într-o

grupare fără personalitate juridică, pe o perioadă determinată, condusă de una dintre bănci şi
denumită sindicat bancar pentru un anumit beneficiar.

În momentul acordării unui astfel de credit se fixează o serie de elemente, unele făcând
obiectul negocierilor între părţi, altele sunt relativ standardizate şi se referă la elemente legate
de partea juridică şi administrativă a montajului respectiv.
Dintre elementele care se negociază sunt suma şi moneda de susţinere. Acestea sunt
influenţate de nevoile beneficiarului. Un rol deosebit în stabilirea lor îl au estimările făcute de
lead manager asupra posibilităţilor pieţei. Se ţine cont de calitatea semnăturilor beneficiarului
– bonitatea lui – frecvenţa acestuia pe piaţă.
O sumă tipică este de 200 – 100 mil. $.
Eurocreditul este exprimat într-un singur deviz; dacă se acordă în tranşe, însă sunt
acceptate mai multe devize.

69
 Un alt element negociabil este scadenţa eurocreditului şi depinde de calitatea
semnăturilor, de bonitatea şi de lichiditatea pieţei.
Rata dobânzii este constituită dintr-o dobândă de bază, flotantă, şi o marjă fixă
numite spread. Dobânda flotantă este, de obicei, dobânda pieţei pe termen scurt (LIBOR,
PIBOR).
Alegerea ratei dobânzii depinde de obiectivele beneficiarului şi de opţiunea
sindicatului bancar. Există eurocredite cu o tranşă principală la o rată a dobânzii preferenţială,
iar restul creditului acordat la LIBOR.
Marja este fixă sau fracţionată pe diferite termene. De obicei, în cazul marjei
fracţionate, aceasta fiind mai ridicată în ultimii ani, valoarea nu poate fi foarte mare, deoarece
împrumutul poate fi rambursat mai devreme şi banca trebuie să caute alt client.
Amplitudinea marjei depinde de 5 factori:
1. calitatea semnăturilor;
2. durata creditului;
3. lichiditatea generală a pieţei;
4. impactul operaţiei de împrumut asupra capitalizării băncilor;
5. voinţa băncilor de a creşte sau a reduce volumul activităţii lor internaţionale.
Modalitatea de calcul a ratei dobânzii este prevăzută în detaliu în convenţia de
împrumut. Mandatarul băncilor este cel care determină rata dobânzii pe întreaga perioadă a
creditului. În ziua scadenţei, mandatarul face o medie a dobânzii pe termen scurt la băncile de
referinţă şi notifică prin telex pe beneficiar precum şi celelalte bănci din sindicatul bancar. Se
calculează rata dobânzii după rata LIBOR anunţată la Reuters.
În cazul imposibilităţii stabilirii ratei dobânzii, părţile ajung la o rată de înlocuire.
Dacă nici acum nu ajung la o soluţie comună, împrumuturile se anulează.

Consideraţii de tragere a eurocreditului

Beneficiarul şi mandatarul sindicatului negociază perioada de tragere în funcţie de
nevoile beneficiarului. Durează câteva luni, chiar şi 24 de luni, de la semnarea convenţiei de
credit. La expirarea acestui termen, orice drept de tragere devine caduc. Băncile îşi reduc
participarea.

Condiţiile de rambursare
După perioada de graţie în care beneficiarul nu are nici o obligaţie financiară faţă de
sindicat, urmează o perioadă de rambursare efectivă. În cazul unei rambursări anticipate,

70
beneficiarul nu plăteşte prima sau penalităţi, dar trebuie să trimită un aviz prealabil
mandatarului sindicatului bancar şi va face plata numai la sfârşitul unei perioade de dobândă.

Comisioanele
Beneficiarul unui credit trebuie sa achite 2, 3 sau 4 comisioane băncilor din sindicatul
bancar:
- comisionul de conducere (de direcţie) – suma forfetară achitată o singură dată
băncii lead manager şi se plăteşte în momentul semnării convenţiei de credit;
- comisionul de angajament – se plăteşte pe toată perioada cât durează tragerea, se
plăteşte în momentul plăţii dobânzii şi este un procent din partea netrasă a împrumutului.
Remunerează o stare de incertitudine că întreaga sumă va fi trasă. Acest comision îl incită pe
beneficiar să utilizeze cât mai repede creditul şi să nu utilizeze facilitatea ca pe o simplă linie
de credit;
- comisionul de utilizare – a început să se utilizeze la sfârşitul anilor `80 şi se
plăteşte pe partea trasă a facilităţii începând cu momentul în care tragerea depăşeşte un anumit
prag.

Piaţa eurocreditelor este piaţa unde se efectuează o transformare bancară

internaţională.
Operaţia de acordare a unui eurocredit face o transformare a scadenţei şi o
transformare a ratei dobânzii şi acoperă astfel riscurile de lichiditate şi riscul de rată. Astfel, va
fi acordat un credit pe termen lung (transformarea scadenţei) cu o dobândă pe termen scurt
(transformarea dobânzii). Are loc de fapt o juxtapunere de credite.
Beneficiarul eurocreditului nu va fi în contact cu toate băncile care alcătuiesc
sindicatul bancar, ci va negocia acordarea eurocreditului cu banca care şi-a asumat rolul de
lead manager sau chef de file (se va ocupa de montarea întregului aranjament până în momentul
semnării convenţiei de credit; odată semnată aceasta, beneficiarul va fi în contact exclusiv cu
mandatarul băncilor – o bancă agent cu rol de intermediar).

Etapele de montare ale unui eurocredit

Punerea la punct a unei facilităţi in eurodolari, sub forma unui împrumut consorţial,
se derulează în 4 etape:
o negocierea iniţială;
o formarea grupului de direcţie;
o formarea consorţiului;

71
 o angajarea fondurilor.

Negocierea iniţială
Apelul la piaţă din partea beneficiarilor se realizează rareori în mod spontan. Aceasta
situaţie se întâlneşte numai în circumstanţe particulare. Este cazul, de exemplu, al unei
întreprinderi foarte mari, care are proiecte noi de expansiune sau care trebuie să facă faţă unei
tentative de preluare nedorită.
Negocierile iniţiale se încheie cu obţinerea unui mandat de către o bancă, aceasta
urmând să joace rolul de chef de file (sau aranjator) sau de către un grup de bănci, deja constituit
într-un grup de direcţie (sau co- aranjatori).
Obţinerea de către o bancă sau de către un grup de bănci a mandatului depinde de mai
multe elemente:
1. fidelitatea pe care acesta a manifestat-o faţă de cel ce a solicitat creditul;
2. capacitatea pe care a avut-o de a prezenta o propunere având caracteristicile cele
mai apropiate de cele dorite de către cel care doreşte să ia banii cu împrumut. De fapt, dacă
multe elemente sunt negociabile (rata dobânzii, durata maximă, comisionul etc.), anumite
elemente sunt cruciale pentru beneficiar;
3. capacitatea de inovare. În condiţiile în care piaţa este matură, prezentând condiţii
relativ standard, capacitatea de inovare are un rol ridicat în satisfacerea exigenţelor
beneficiarilor. Aceştia acordă mandatele grupurilor cu adevărat inovatoare.

Formarea grupului de direcţie

Grupul de direcţie se constituie în timpul negocierii. Mandatul poate fi acordat fie unei
bănci, fie unui grup de bănci, fără ca acesta sa fie de la început stabilizat. Odată anunţată
punerea la punct a facilitaţii, anumite bănci pot să se alăture grupului de direcţie, unele făcând
din aceasta o condiţie a participării lor la consorţiu.
În ceea ce priveşte formarea acestui grup de direcţie, există câteva practici:
- accesul la grupul de direcţie este relativ limitat la un număr redus de bănci. Numai
băncile bine implantate pe piaţă şi foarte solide, pot ajunge la acest statut într-un sindicat
bancar. Acest lucru se explică, în parte, prin responsabilităţile care îi revin grupului de direcţie;
în principal, este vorba de îndeplinirea funcţiei de garanţie. În caz de eşec al acţiunii de
sindicalizare, grupul trebuie să îşi asume ansamblul împrumutului.
- adesea, într-un sindicat de direcţie sunt reprezentate bănci de naţionalităţi diferite.
Această diversitate geografică constituie un element apreciat de către beneficiari şi, de multe

72
ori, facilitează sindicalizarea. Compoziţia grupului de direcţie reflectă obiectivele acestei
sindicalizări.
- se constată adesea că, dacă este posibil, grupul de direcţie include cel puţin o
instituţie bancară de aceeaşi naţionalitate ce aceea a beneficiarului.

Sindicalizarea propriu – zisă

Odată mandatul obţinut, căutarea partenerilor se face în cadrul sindicalizării propriu –
zise. Responsabilitatea acestei operaţiuni este delegată de către grupul de direcţie al unei
singure bănci, care va fi cea care va îndeplini rolul de agent.
Responsabilul de formarea consorţiului lansează o serie de telexuri, care sunt invitaţii
de participare la eurocredit. Conţinutul telexurilor este uniform, relativ standard, rezumând
termenii şi condiţiile propuse beneficiarului. Telexurile precizează, de asemenea, cum sunt
repartizate comisioanele, în funcţie de locul în consorţiu şi de valoarea participării.
Arta responsabilului cu formarea consorţiului constă în selecţionarea, dintre toate
băncile existente în comunitatea financiară internaţională a acelora cărora le va trimite telexuri.
Acest lucru presupune o cunoaştere profundă a pieţei, a dobânzilor percepute, a eventualilor
parteneri.
La câteva zile după trimiterea telexurilor, responsabilul cu formarea sindicatului are
răspunsurile de la băncile invitate. În funcţie de reacţiile la această primă serie de telexuri, el
este în măsură să ştie dacă termenii şi condiţiile facilităţii sunt bine primite de către piaţă.
Rareori consorţiul se completează după această primă etapă. De fapt, responsabilul de
sindicalizarea creditului limitează numărul primelor sale invitaţii. Aceasta deoarece el doreşte
să fie sigur că va putea satisface toate băncile care-şi manifestă interesul. Ulterior, el va trimite
mai multe invitaţii şi, treptat, el va aborda parteneri din ce în ce mai puţin cunoscuţi. Procesul
însă se va opri rapid, deoarece o sindicalizare prelungită întârzie remiterea fondurilor către
beneficiar.
Dacă formarea consorţiului nu se realizează aşa cum s-a prevăzut, băncile din grupul
de direcţie vor fi obligate să preia o parte importantă din credit.
Invers, dacă facilitatea este bine primită de către piaţă, există posibilitatea pentru
mandatar să propună beneficiarului creşterea volumului creditului.
De reţinut este faptul că o facilitate nu este niciodată, în totalitate, sindicalizată şi că
grupul de direcţie păstrează, întotdeauna, o participare. Este vorba de o garanţie pentru
beneficiar şi pentru băncile care acceptă propunerea.

73
 În momentul în care grupul de direcţie consideră că obiectivele sindicalizării au fost
atinse, şi că, în mod rezonabil, nu se mai poate prelungi perioada de căutare a băncilor
participante, băncile responsabile de sindicalizare procedează la stabilizarea consorţiului,
confirmând volumul participării sale fiecărei bănci care a răspuns pozitiv la invitaţie.

Semnarea si angajarea fondurilor

După formarea consorţiului şi repartizarea părţilor între băncile participante,
elementele principale sunt fixate. În final, se poate proceda la ceremonia de semnare.
Beneficiarul poate deci, din acest moment, să înceapă tragerea asupra facilităţii.
După semnătură, la câteva săptămâni, va apărea în presa financiară „piatra funerară”
(tombestone) a eurocreditului. Aceasta reprezintă o pagină publicitară unde sunt menţionate
numele tuturor băncilor care participă la facilitate. Ele sunt grupate în funcţie de statutul lor.
Grosimea literelor utilizate în „piatra funerară” reprezintă o indicaţie a rolului fiecărei bănci în
cadrul facilităţii. Compunerea acestei pagini publicitare este o operaţie delicată, deoarece
trebuie menajate susceptibilităţile şi respectate priorităţile.

În interiorul unui sindicat bancar, toate băncile primesc aceeaşi rată a dobânzii,
indiferent de statutul lor şi de participarea lor finală la facilitate. Însă, repartizarea comisionului
de direcţie depinde foarte mult de rolul efectiv jucat de către fiecare bancă şi de nivelul
participării sale. Comisionul de direcţie este plătit la semnare către banca ce joacă rolul de lead
manager care, apoi, cedează o parte din el celorlalte bănci care fac parte din grupul de direcţie.
Repartizarea comisionului are un impact deloc neglijabil asupra facilităţii. De fapt, orice bancă
răspunde pozitiv sau negativ la telexul de invitaţie, în funcţie şi de procentajul din comisionul
de direcţie pe care-l va primi.
În general, comisionul de direcţie este divizat în interiorul unui sindicat, în funcţie de
schema următoare:
a) lead manager-ul care formează grupul, având mandat pentru acest lucru,
efectuează negocierile preliminare şi prepară documentaţia. De aceea el primeşte, chiar de la
început, ceea ce se numeşte un „praecipium”, adică un anumit procentaj reflectând
responsabilităţile sale particulare;
b) când grupul de direcţie obţine mandatul de la beneficiar, el nu este încă sigur de
succesul sindicalizării împrumutului. De aceea, fiecare dintre băncile membre ale grupului de
direcţie, se angajează să garanteze o anumită parte din suma împrumutată. Acest angajament

74
iniţial plasează băncile într-o poziţie specifică şi ele sunt remunerate printr-un comision de
garantare asupra angajamentului iniţial (underwriting fee);
c) după sindicalizare, toate băncile implicate (aranjor, co-aranjori, participanţi)
primesc un comision de participare. De obicei, rata acestui comision creşte proporţional cu
nivelul participării. Dacă suma praecipium-ului, a comisioanelor de garanţie asupra
angajamentului iniţial şi a comisioanelor de participare este inferioară comisionului de direcţie
totală, rămâne un „pool rezidual”, care este, în general, repartizat între chef de file şi co-chef
de file.
În concluzie, partea din comision acordată fiecărei bănci implicate, nu este aceeaşi.
Ca atare, impactul comisionului asupra marjei efective va fi sensibil diferit pentru banca ce
joacă rolul de chef de file, faţă de cele ce sunt co-chef de file sau simple participante la
consorţiu.

Noile tendinţe in sindicalizare

Procesul descris anterior pentru sindicalizarea eurocreditelor, poate fi calificat ca un
proces clasic de formare a consorţiului. El este încă utilizat. Însă, paralel, a apărut, mai ales
pentru credite bancare de talie mijlocie, o altă practică în sindicalizare. Ea este caracterizată
printr-o abordare în doi timpi. În primul rând, un grup de bănci importante, aranjatorii şi co-
aranjatorii, preiau în sarcină ansamblul facilităţii; acest grup de bănci („clubul”) va sindicaliza
creditul prin intermediul unei sub – participări. Prin sub-participare, un aranjor cedează o parte
din creanţa sa (efectivă sau potenţială) către o altă bancă, care îşi va asuma obligaţiile respective
şi va beneficia de drepturi asociate la credit. Pentru ca acest proces, de sub – participare, să
poată fi realizat, este necesar să existe un acord prealabil din partea beneficiarului. Noul proces
de sindicalizare implică, deci, o preluare fermă de către aranjori şi co-aranjori şi o sub –
participare, care se substituie căutării, a priori, de parteneri de către acel membru al grupului
de direcţie, care are în sarcină sindicalizarea. Acest nou procedeu prezintă 3 avantaje:
1. mai întâi, permite beneficiarului să-şi mobilizeze rapid fondurile pentru nevoile
sale, fără a fi nevoit să aştepte până la sfârşitul sindicalizării, ca în cazul modelului clasic;
2. repartizarea creditului se poate face de manieră mai eficientă, deoarece toţi
aranjorii şi co-aranjorii au posibilitatea de a vinde sub – participări;
3. băncile care iau în sarcină sub – participările, deţin creanţe uşor transferabile.
Inconvenientele acestui procedeu:
1. beneficiarul nu cunoaşte, în momentul acordării facilităţii, care sunt băncile care, în
definitiv, îl vor împrumuta. Aceasta, deoarece participările sunt mobile;

75
 2. băncile care preiau sub – participările nu sunt în măsură să aprecieze dacă aranjorii
păstrează sau nu, în registrele lor, un procentaj semnificativ din facilitate.

Emisiunea de euroobligaţiuni şi noile tendinţe pe piaţa euroobligatară

Emisiunea de euroobligaţiuni reprezintă o metodă de finanţare pe termen lung

prin care beneficiarul obţine de pe piaţa de capital valoarea unui împrumut prin montarea unei
emisiuni de eurobligaţiuni de către un sindicat bancar.
Euroobligaţiunea reprezintă un titlu de credit exprimat într-o altă deviză decât
cea a ţării emitentului şi plasată pe o altă piaţă decât cea a beneficiarului împrumutului.

Tehnica tradiţională utilizată în emisiunea de euroobligaţiuni

Sindicatul bancar care realizează emisiunea de euroobligaţiuni are trei funcţiuni :
• Organizare generală şi coordonare a emisiunii de euroobligaţiuni;
• Garantare sau preluare fermă;
• Plasare propriu-zisă a titlurilor.
În cadrul sindicatului bancar unele bănci participante pot avea două funcţii iar altele
numai o singură funcţie.
Sindicatul bancar este constituit din trei grupuri şi anume :
- grupul de direcţie;
- grupul de garantare;
- grupul de plasare.
Grupul de direcţie este reprezentat de lead manager sau chef de file şi de co-lead
manageri sau co-chef de file. Acest grup are următoarele responsabilităţi :
- trebuie să coordoneze activitatea tuturor participanţilor şi să asigure buna
desfăşurare a emisiunii de euroobligaţiuni;
- trebuie să participe la toate etapele montării emisiunii;
- are rol determinant în formarea sindicatului şi a celorlalte grupuri;
Lead managerul şi ajutoarele sale trebuie de asemenea să subscrie o parte însemnată
din valoarea emisiunii de euroobligaţiuni şi trebuie să fie format din bănci de mare anvergură.
Grupul de garantare

76
 Tehnica de preluare fermă constrânge grupul de direcţie să formeze un sindicat de
garantare. Acest sindicat are rolul de a garanta emitentului fondurile, indiferent cum va fi
primită această emisiune pe piaţă.
Riscurile asumate de cei care preiau ferm împrumutul sunt destul de ridicate şi cresc
atunci când emitentul nu este prea cunoscut pe piaţă.
Membrii grupului de direcţie fac parte din grupul de garantare şi îşi asumă cel puţin
40% din fonduri. Dacă emisiunea nu a fost integral plasată ei cumpără titlurile proporţional cu
angajamentele asumate de fiecare dintre băncile participante la grupul de garantare.
Numărul celor care preiau ferm împrumutul variază în raport cu talia emisiunii şi cu
gradul de dispersie geografică dorit pentru plasare.
Grupul de plasament (selling group)
Instituţiile care fac parte din acest grup sunt selecţionate pe baza capacităţii lor de a
găsi rapid investitori. Aceste bănci nu îşi asumă nici un procent din valoarea emisiunii şi sunt
plătite pe bază de comision. De asemenea, aceste bănci nu preiau riscul la modul propriu ci
există doar un angajament de a vinde o anumită parte din emisiune.
Băncile urmăresc să respecte însă procentul pentru care s-au angajat deoarece dacă nu
îşi dovedesc capacitatea efectivă de a plasa o parte din valoarea emisiunii respective nu vor
mai fi agreate la participarea în alte sindicate bancare pe piaţă.
În general băncile din cadrul grupului de plasament se angajează la vânzarea a 0,5%
din valoarea emisiunii de euroobligaţiuni.
În ceea ce priveşte remunerarea sindicatului bancar există trei tipuri de comisioane
care se distribuie membrilor acestuia şi anume:
- comisionul de direcţie - manager fee – care remunerează băncile din grupul de
direcţie;
- comisionul de garantare care remunerează băncile din cadrul grupului de garantare
–underwriting fee;
- comisionul de plasare care remunerează băncile din grupul de plasare – selling fee;
Modul tradiţional de realizare a unei emisiuni de euroobligaţiuni presupune
parcurgerea a 6 etape şi anume :
1. Negocierea preliminară şi pregătirea emisiunii
Un proiect de finanţare internaţională începe cu o perioadă de negocieri în vederea
realizării unei emisiuni de euroobligaţiuni.
În această fază se discută cu banca investită cu rolul de lead manager detaliile facilităţii
: valoarea emisiunii, dobânda percepută, perioada de acordare a împrumutului, preţul emisiunii.

77
 Banca lead manager propune emitentului în scris diferite formule de finanţare pe
diferite segmente de piaţă. Propunerile sunt valabile o perioadă scurtă de timp.
După ce alege varianta care răspunde cel mai bine nevoilor sale, emitentul
încredinţează mandatul bancii lead manager.
2. Preplasarea
În cadrul acestei etape, banca lead manager caută parteneri pentru constituirea
sindicatului bancar .
O sub-etapă a acestei etape o reprezintă lansarea – announcement day- În cadrul
acesteia lead managerul lansează invitaţii celorlalte bănci. Se trece la alegerea instituţiilor
agreate să facă parte din sindicatul bancar şi se propun unor poziţii în cadrul sindicatului în
funcţie de capacitatea băncilor respective de a garanta o parte a emisiunii, de a plasa titluri, de
poziţia lor geografică.
În ziua lansării, lead managerul face să parvină participanţilor un prospect provizoriu
de emisiune în care sunt descrise în detaliu toate condiţiile .Acest prospect este pregătit de către
lead manager şi emitent. Pentru a scurta timpul de realizare a emisiunii, lead managerul trimite
băncilor alese diferite alte modele care reglementează şi raporturile dintre emitent şi grupul de
direcţie şi dintre grupul de direcţie şi cel de garantare.
A doua sub-etapă preplasarea propriu-zisă- durează aproximativ 2 săptămâni( în
modelele mai noi această etapă urmează a fi scurtată datorită efectelor negative asupra
condiţiilor finale ale emisiunii).
Această sub-etapă este foarte importantă deoarece de rezultatul obţinut depind
condiţiile finale ale emisiunii.
Instituţiile participante la sindicat sunt invitate să sondeze piaţa şi încearcă să
determine receptivitatea acesteia faţă de emisiune. Ele încearcă să evalueze corect modul în
care emisiunea va fi primită de piaţă şi să determine condiţii de emisiune cât mai realiste.
3. Fixarea condiţiilor finale
Această etapă durează maxim o zi.
În funcţie de rezultatul preplasării se fixează condiţiile finale:
- valoarea emisiunii( în funcţie de ceea ce arată piaţa);
- rata cuponului ( daca piaţa arată reticenţă faţă de emisiune cuponul va fi mai ridicat
iar dacă piaţa are o reacţie favorabilă atunci cuponul va avea o valoare mai scăzută);
- preţul emisiunii,
În funcţie de ceea ce se constată în perioada de preplasare se va urmări obţinerea unui
randament cât mai mare.

78
 Odată determinate condiţiile finale se semnează acordul de împrumut şi acordul de
garantare.
4. Repartizarea titlurilor – offering day
Lead managerul face repartizarea titlurilor. Băncile participante sunt informate în scris
de către lead manager asupra numărului de titluri şi aceste oferte nu sunt negociabile. Adesea
cererile iniţiale sunt reduse, şi fiecare bancă implicată primeşte un procent care rămâne
definitiv.
5. Plasarea propriu-zisă
Grupul de plasare procedează în următoarele două săptămâni la plasarea titlurilor.
Lead managerul trebuie să vegheze asupra modului cum se tranzacţionează titlurile
pentru a putea interveni în susţinerea lor. În această perioadă trebuie să evite fluctuaţiile între
preţul emisiunii şi preţul de tranzacţionare.
O sub-etapă o reprezintă deschiderea pieţei secundare de către grupul de direcţie.
Cursul euroobligaţiunilor se exprimă prin două valori :
- cursul bid la care se cumpără euroobligaţiunile de către cei care fac piaţa;
- cursul ask la care se vând euroobligaţiunile.
Odată cu deschiderea pieţei secundare pot apărea două fenomene:
- unul negativ, atunci când nu există cerere. Dacă nu există cumpărători, grupul de
direcţie trebuie să le cumpere la preţul la care le-a declarat( pentru a scoate de pe piaţă surplusul
şi a menţine astfel preţul);
- unul pozitiv, când interesul pentru obligaţiuni este foarte mare şi în aceste condiţii
se imprimă o tendinţă de creştere a cursului (arată că volumul emisiunii putea fi mai mare).
6. Închiderea emisiunii
În această etapă emitentul primeşte valoarea netă a emisiunii, iar titlurile sunt emise
şi transferate investitorilor.
La sfârşitul unei emisiuni de euroobligaţiuni apare în presă piatra tombală, un anunţ
publicitar care prezintă în ordine ierarhică descrescătoare emitentul, lead managerul, grupul de
direcţie, grupul de garantare, grupul de plasament.
Această modalitate tradiţională de plasare a euroobligaţiunilor are câteva
inconveniente :
1. lungimea perioadei de preplasare – deoarece această modalitate de realizare a unei
emisiuni de euroobligaţiuni a fost concepută pentru o conjunctură stabilă a pieţei.

79
 În perioada preplasării piaţa poate arăta condiţii foarte diferite de cele iniţiale şi de
aceea condiţii finale vor fi altele decât cele negociate iniţial cu emitentul – acest fapt afectând
însă negativ imaginea lead managerului
Pe de altă parte această etapă prelungeşte incertitudinea sumei pe care o va obţine
emitentul în urma realizării emisiunii.
2. existenţa unei potenţiale emisiuni de euroobligaţiuni şi a unor posibile comisioane
pe care fiecare din membrii sindicatului bancar le poate obţine creează între aceştia potenţiale
tensiuni privind remunerarea diferenţiată.
3. pentru a câştiga încrederea lead managerului, unele bănci au tendinţa de a
supralicita partea lor, ceea ce va reduce rentabilitatea emisiunii deoarece pe piaţă titlurile se
vor vinde la un curs mai mic, iar partea nevândută din emisiune va trebui preluată de către
sindicatul de garantare.
4. apariţia pieţei gri – este o prepiaţă care apare în perioada de preplasare. Dacă lead
managerul fixează un preţ prea ridicat sau un comision redus, apar case specializate care vor
cumpăra titlurile şi le vor vinde cu scont, făcând astfel titlurile greu de plasat pentru că din start
ele se vor vinde la un preţ mai redus.
Această piaţă gri este totuşi utilă deoarece joacă un rol regulator făcând mult mai
complicată tendinţa de a oferi condiţii prea avantajoase.

9.5.2. Noile tendinţe în emisiunea de euroobligaţiuni

1. Segmentarea pe bază geografică a pieţei financiare
Pentru a obţine o emisiune mai avantajoasă a apărut pe piaţă tendinţa de segmentare
geografică a sindicatului bancar prin alegerea de co lead manageri din diferite zone geografice,
dând astfel posibilitatea emitentului de a cunoaşte mai bine piaţa.
2. Tehnica de bought-deal
Constă într-o mişcare pe care o face lead managerul. După ce obţine mandatul de la
emitent (după stabilirea termenilor generali), fixează o dată de lansare eventuală. Dacă respectivele
condiţii sunt considerate favorabile, lead managerul face o propunere fermă emitentului pentru
ansamblul împrumutului. Emitentul nu va dispune decât de câteva ore pentru a lua o decizie. Dacă
aceste condiţii convin emisiunea este lansată şi sindicatul de direcţie cumpără ansamblul emisiunii
urmând să o plaseze în timp.
Avantajele acestei metode :
- băncile pun în aplicare mult mai rapid emisiunea;

80
 - emitentul scapă de stresul incertitudinii preţului şi va intra foarte rapid în
posesia împrumutului respectiv.
3. Tehnica fixed price reoffering
Această metodă urmăreşte să atenueze tensiunile potenţiale.
În cadrul acestei metode toţi participanţii se angajează să nu acorde nici un fel de
concesii de preţ atât timp cât sindicatul de emisiune nu s-a dizolvat.
Nu s-a reuşit totuşi o eliminare definitivă a tensiunilor, deoarece investitorii aşteaptă
până la dizolvarea sindicatului pentru a cumpăra titlurile, sperând să obţină un preţ mai bun
decât pe piaţa primară
4. Emisiunea globală
Este acea metodă de realizarea a unei emisiuni de euroobligaţiuni în care emitentul va
emite euroobligaţiuni simultan pe mai multe segmente de piaţă.
Aceste tipuri de emisiuni sunt de talie foarte mare, accesibile băncilor foarte puternice.
Prin acest tip de emisiune se pot pune în practică programe de finanţare şi refinanţare
mult mai ample şi titlurile au credibilitate mai mare.

81
 Piata de capital – definitie, concept, caracteristici

Piaţa de capital reprezintă ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin care se realizează

transferul fondurilor de la cei care au un surplus de capital -investitorii - către cei care au nevoie de
capital, cu ajutorul unor instrumente specifice (valorile mobiliare emise) şi prin intermediul unor
operatori specifici (societăţile de servicii de investiţii financiare).
Se poate afirma despre piaţa de capital că este specializată în efectuarea de tranzacţii cu
active financiare cu scadenţe pe termene medii şi lungi. Prin intermediul ei, capitalurile disponibile
sunt dirijate către agenţii economici naţionali sau sunt atrase de pe pieţele altor ţări, unde resursele
de capital depăşesc necesităţile financiare interne de acoperit sau autorităţile monetare impun
anumite restricţii privind accesul la resursele financiare-interne.
Aceste definiţii nu acoperă în întregime activitatea de pe piaţa de capital, ţinând cont de
locul şi rolul pieţei de capital în ansamblul, mecanismelor economice, deoarece nu se poate face o
delimitare strictă între piaţa de capital şi piaţa financiară, cele doua noţiuni fiind interdependente,
prin includerea sau completarea reciprocă, în funcţie de reglementările fiecărei ţări în parte.
Se pot delimita însă două moduri de definire a pieţelor (de capital şi financiară):
> Abordarea europeană, bazată pe sistemul bancar, în care băncile (ca operatori specifici)
sunt prezente pe ambele tipuri de pieţe şi în care se regăseşte următoarea structură pentru piaţa de
capital:
• piaţa monetară -> capitaluri atrase pe termen scurt şi mediu;
• piaţa ipotecară -> capitaluri atrase în special pentru construirea de locuinţe
• piaţa financiară -> pentru emisiunea, plasarea şi tranzacţionarea
titlurilor de capital pe termen lung;
Piaţa monetară este piaţa capitalurilor pe termen scurt şi mediu, fiind reprezentată de piaţa
interbancară şi de cea a titlurilor de creanţă negociabile.
Piaţa ipotecară este specifică finanţării construcţiilor de locuinţe, pe care acţionează
organisme ce acordă împrumuturi sub forma creditului imobiliar, case de refinanţare a fondurilor
băncilor creditoare şi băncile ipotecare.
Piaţa financiară este piaţa capitalurilor pe termen lung, pe care se emit şi se
tranzacţionează valori mobiliare ce servesc drept suport al schimbului de
capitaluri. Piaţa financiară este cea pe care se cumpără şi se vând active financiare, fără a
fi schimbată natura lor.

82
 > Abordarea anglo-saxonă, bazată pe manifestarea liberă a cererii şi ofertei pe fiecare
tip de piaţă în parte şi care prezintă instrumente, operatori şi instituţii de reglementare şi
supraveghere specifice şi în care piaţa financiară cuprinde:
■ piaţa de capital -> pentru capitaluri pe termen mediu şi lung;
■ piaţa monetară -> pentru capitaluri atrase şi plasate pe termen scurt.

In fapt, organizarea instituţională a pieţelor este dată de trei elemente:

a. instrumentele folosite de fiecare piaţă;
b. operatorii specifici;
c. mecanismul de piaţă cu regulile sale specifice.
Spre deosebire de pieţele monetare, unde instrumentele se negociază pe termen scurt,
piaţa de capital se caracterizează prin tranzacţii pe termen mediu şi lung cu valori mobiliare
specifice: acţiuni, obligaţiuni, bonuri de tezaur şi derivate pe baza acestora - contracte options,
futures (care au cunoscut o dezvoltare spectaculoasă în ultimii ani).

Organizarea unei pieţe de valori mobiliare depinde de satisfacerea unor condiţii

obligatorii:
a. existenţa cererii de capital din partea societăţilor publice sau private, guverne, instituţii
financiar-bancare, societăţi de asigurare. Cererea este exprimată prin emisiunea de valori mobiliare,
care urmează a fi schimbate pe lichidităţi pentru satisfacerea nevoii de resurse. Cererea poate fi:
■ structurală -> pentru finanţarea de investiţii productive de bunuri şi servicii, de
creare de noi societăţi, de dezvoltare a celor existente, de achiziţionare de bunuri şi servicii de către
persoane fizice sau juridice;
conjuncturală -> pentru necesităţi tranzitorii: limitări la plafonul de credite, deficite
bugetare şi ale balanţelor
b. existenţa ofertei de capital pe baza disponibilităţilor acumulate prin care se vor
achiziţiona titlurile de pe piaţă;
c. tranzacţii cât mai rapide – lichiditate ridicata;
d. posibilitatea de întâlnire a cererii cu oferta pe o piaţă reglementată;
e. nivelul preţului de tranzacţionare trebuie să fie public.

Elementele pieţei de capital sunt:

• obiectul este reprezentat de valorile mobiliare sinonim cu titlurile financiare de pe
piaţa de capital anglo-saxona;

83
 • operatorii sunt intermediari persoane juridice (societăţi de valori mobiliare în
România), persoane fizice – agenţi de valori mobiliare, agenţi de bursă salariaţi ai intermediarilor
respectiv bursa de valori,
• specialiştii (creatori de piaţă) şi pe unele pieţe toate cele trei categorii de salariaţi în
calitate de liberi profesionişti;
• operaţiunile care înşiruite logic formează un ansamblu numit tranzacţie, plasament;
• locul de desfăşurare este format din mijloace de comunicaţii între operaţiuni (piaţa
interdealeri), între aceştia din urmă şi o instituţie numită bursa de valori.

Privită prin prisma momentului producerii şi comercializării valorilor mobiliare, piaţa de

capital cuprinde două segmente:
- piaţa de capital primară – piaţa pe care sunt emise valori mobiliare primare şi
negociate pentru prima oară; participanţii sunt emitenţii în calitate de vânzător şi investitorii în cea
de cumpărător;
- piaţa de capital secundară – piaţa pe care sunt tranzacţionate valori mobiliare
primare aflate deja în circulaţie, sunt emise şi tranzacţionate valori mobiliare secundare şi unde
participanţii sunt investitorii în dubla calitate de vânzători şi cumpărători. Piaţa secundară
furnizează lichiditate pentru investitorii care doresc să-şi schimbe portofoliile înainte de data
scadenţei.

Piaţa de capital asigură legătura permanentă dintre emitenţi şi investitori, atât în momentul
acoperirii cererii de capital, cât şi în procesul transformării în lichidităţi a valorilor mobiliare
deţinute.
Piaţa primară reprezintă acel segment de piaţă pe care se emit şi se vând sau se distribuie
valorile mobiliare către primii deţinători. Piaţa primară constituie un circuit de finanţare specializat.
Această piaţă permite transformarea directă a economiilor în resurse pe termen lung, de care vor
beneficia colectivităţile publice şi private. Pe piaţa primară se emit valori mobiliare ce conferă
anumite drepturi posesorilor lor, deci celor care au calitatea de furnizori de fonduri. Prin intermediul
pieţei primare se pun în evidenţă mişcările de capitaluri dintr-o economie, generate de către
emitenţi, în calitatea lor de solicitatori de capitaluri. Această piaţă permite finanţarea agenţilor
economici.
Participanţi pe piaţa primară, în cadrul căreia se vând şi se cumpără valori mobiliare nou
emise, sunt:

84
 • solicitatorii de capital: statul şi colectivităţile locale, întreprinderile publice şi cele
private;
• ofertanţii de capital: persoane private, agenţi economici, bănci, case de economii,
societăţi de asigurare;
• intermediarii: societăţi de valori mobiliare, bănci comerciale, societăţi de investiţii
financiare care, prin reţeaua proprie, asigură vânzarea titlurilor.
Piaţa primară are deci rolul de a transforma activele financiare pe termen scurt în capitaluri
disponibile pe termen lung.
Pe piaţa primară se vând valori mobiliare emise de unele entităţi economice care au nevoie
de resurse financiare şi se cumpără de către alte entităţi posesoare de economii pe termen mediu şi
lung.
Emitenţii de valori mobiliare pot opta, privitor la lansarea pe piaţă a titlurilor emise, între
a derula ei înşişi operaţiunea sau a apela la intermediari. Indiferent de modalitatea aleasă, emitenţii
atrag resurse financiare pe piaţa primară în scopuri anunţate în mod public înainte de derularea
ofertei.
Piaţa primară permite atragerea capitalurilor în scopul constituirii sau majorării capitalului
social, precum şi apelarea la resurse împrumutate. Totodată, piaţa primară oferă cadrul şi
posibilitatea practică ca o societate închisă să devină societate somercială deschisă, prin ofertă
publică de vânzare de acţiuni, prin emiterea unor obligaţiuni convertibile în acţiuni.
Sigur că o negociere directă între vânzător şi cumpărător este destul de greoaie şi uneori
ineficientă. Este necesar ca între ofertantul de fonduri şi solicitant să existe o coincidenţă a nevoilor
financiare (remunerare, scadenţă, lichiditate, risc). De aceea, calea cea mai lejeră este apelarea la
un intermediar financiar capabil să armonizeze nevoile celor două părţi.
Titlurile secundare sunt surse pentru instituţiile financiare şi sunt posedate ca active
financiare de agenţii excedentari. Procesul de transformare a titlurilor primare în titluri secundare
se numeşte intermediere. Toate instituţiile financiare practică intermedierea creând titluri secundare
cu diferite caracteristici financiare pentru a atrage noi clienţi şi pentru a le satisface mai bine
nevoile.
Piaţa secundară asigură, prin intermediul bursei de valori mobiliare şi al pieţelor
extrabursiere, atât buna funcţionare a pieţei primare, cât şi lichiditatea şi mobilitatea economiilor.
Investitorii au posibilitatea de a negocia, în orice moment, acţiunile şi bligaţiunile deţinute în
portofoliu sau pot cumpăra noi valori mobiliare, titluri.
Piaţa secundară concentrează cererea şi oferta derivată, care se manifestă după ce piaţa
valorilor mobiliare s-a constituit.

85
 Un rol important pe piaţa financiară revine societăţilor de intermediere a valorilor
mobiliare care:
- îşi asumă angajamentul de distribuire a titlurilor emise;
- efectuează comerţul cu titluri, respectiv, vânzarea-cumpărarea de valori mobiliare
în nume şi pe cont propriu;
- efectuează intermedierea în comerţul cu titluri în contul unor terţi;
Societăţile de intermediere se pot specializa în una sau mai multe activităţi:
- unele acţionează prioritar pe piaţa primară, asigurând distribuirea şi plasamentul
noilor emisiuni;
- altele acţionează numai pe piaţa secundară, fiind considerate firme de
„broker/dealer”.
Piaţa secundară este o piaţa organizată care asigură operatorilor următoarele avantaje:
• oferă informaţiile referitoare la produsul ce urmează a fi tranzacţionat;
• informaţiile despre produs şi despre emitent sunt difuzate în marea masă a
investitorilor;
• oferă informaţii privind nivelul şi mişcarea preţului de piaţă.
Cele două segmente de piaţă se intercondiţioează. Piaţa secundară nu poate exista fără
piaţa primară şi funcţionarea pieţei primare este influenţată de capacitatea pieţei secundare de a
realiza transferabilitatea valorilor mobiliare şi transformarea lor în lichidităţi.

Pentru a funcţiona eficient, piaţa secundară trebuie să respecte anumite cerinţe:

■ lichiditate: abundenţa de fonduri şi titluri (asigură continuitatea derulării
tranzacţiilor);
■ eficienţă: mecanisme operative la costuri cât mai reduse;
■ transparenţă: informaţia asigură o bună orientare investiţională şi contracararea
tendinţelor de monopol;
■ corectitudine: prin reglementări se contracarează tendinţele de manipulare a
pieţei;
■ adaptabilitate la condiţiile economice şi extra-economice.
Funcţiile pieţei secundare sunt:
■ asigurarea lichidităţii şi mobilităţii economiilor investite;
■ răspunsul la necesitatea creării unei pieţe oficiale şi organizate pentru deţinătorii
care doresc recuperarea fondurilor investite în valori mobiliare înainte de scadenţă (durata de
viaţă a acţiunii este egală cu durata de viaţă a emitentului);

86
 ■ evaluarea permanentă a titlurilor listate;
■ protecţia investitorilor, realizată prin transparenţa, reglementarea şi supravegherea
pieţei;

Clasificarea pieţelor secundare

Pieţele secundare de capital se caracterizează prin existenţa mai multor participanţi de

ambele părţi. Există mai multe criterii de departajare:
a) după continuitate:
> pieţe intermitente -> formarea preţurilor se bazează în general pe fixing.
Tranzacţionarea valorilor mobiliare este permisă doar în anumite momente specificate:
când un titlu este anunţat, acele persoane interesate să vândă sau să cumpere se reunesc pentru
o licitaţie explicită. Se anunţă preţuri până când cantitatea cerută este cât mai aproape de cea oferită
- cazul procedurii folosite la Bursa de la Paris pentru acţiuni majore. Altă modalitate este
reprezentată de încredinţarea ordinelor unui funcţionar: periodic, un specialist al bursei fixează un
preţ care permite tranzacţionarea unui număr maxim de acţiuni de la ordinele acumulate anterior;
> pieţe continue -> tranzacţionarea titlurilor poate avea loc în orice moment.
Tranzacţiile nu se încheie la un preţ unic pentru întreaga zi de tranzacţionare, ci la preţuri care se
modifică în cursul unei şedinţe de bursă. Deşi mecanismul teoretic implică doar existenţa
investitorilor, execuţia practică ar fi ineficientă fără acţiunea intermediarilor; altfel, s-ar cere
sume mari pentru ca investitorii să găsească o ofertă bună sau să-şi asume riscul de a accepta una
modestă. Ordinele investitorilor intervin mai mult sau mai puţin aleatoriu - preţurile pot
varia considerabil pe o astfel de piaţă, depinzând de jocul raportului cerere/ofertă. în practică,
intermediarii (dealeri - market-makers şi specialişti), urmărind câştigul personal, reduc fluctuaţiile
din preţurile valorilor mobiliare (când acestea nu se
datorează modificărilor de valoare ale activului-suport). în acest proces ei furnizează
lichiditate pentru investitori, lichiditatea fiind acceptată în sensul abilităţii investitorului de a
transforma valorile mobiliare deţinute în sume cash la un preţ similar cu cel al tranzacţiei anterioare,
presupunând că în mecanismul pieţei nu a intervenit o nouă informaţie;
> pieţe mixte.
Pentru titlurile mai importante se tranzacţionează intermitent.
b) după suportul tranzacţional, negocierile pot fi:
> licitaţii libere;
> prin calculator (tehnici electronice);

87
 c) după localizarea ringului de negocieri, pieţele se împart în:
> pieţe centralizate;
> pieţe descentralizate;
d) după proprietatea asupra pieţei şi accesul operatorilor, există pieţe:
> private- după acest principiu funcţionează majoritatea pieţelor
moderne de inspiraţie anglo-saxonă;
> de stat- pieţele sunt privite ca instituţii publice, cu acces liber al
operatorilor;
e) după modul de formare a preţului valorilor mobiliare, se deosebesc:
> pieţe de licitaţie, în cadrul cărora preţul se formează ca punct de echilibru între
cererea şi oferta concentrată la bursă; piaţa în care tranzacţionarea este condusă deo parte terţă, în
funcţie de suprapunerea preţurilor la ordinele primite de a cumpăra sau de a vinde o anumită valoare
mobiliară. Persoana care tranzacţionează este un agent de piaţă. Cererile şi ofertele menţionează
atât preţul, cât şi cantitatea.

Tranzacţiile se realizează la acele preţuri pentru care există atât cerere, cât şi ofertă.
Cumpărătorii şi vânzătorii nu tranzacţionează unul cu celălalt şi, în general, nu cunosc identitatea
celeilalte părţi. Piaţa este impersonală şi organizată, având reguli de tranzacţionare fixate.
Funcţionează într-un sediu cu o localizare fizică centrală unde tranzacţionarea se realizează, de
regulă, prin licitaţie.

> pieţe de negocieri, de tip OTC, unde tranzacţiile se derulează pe baza unui nivel
negociat al preţului, astfel încât, în acelaşi moment, aceeaşi valoare mobiliară să poată fi
tranzacţionată de mai mulţi intermediari la preţuri diferite - Piaţa în care cumpărătorii şi vânzătorii
negociază între ei preţul şi volumul valorilor mobiliare, fie direct, fie prin intermediul unui broker
sau dealer. Dacă tranzacţia se realizează printr-un dealer sau broker, identitatea uneia dintre părţi
poate sau nu poate fi cunoscută celeilalte părţi. Această piaţă este utilă în cazul valorilor mobiliare
inactive şi pentru tranzacţii foarte mari, care pot cauza pe o piaţă de licitaţii fluctuaţii de scurtă
durată, până în momentul în care vor exista suficiente ordine în cealaltă parte a pieţei. Negocierea
furnizează timp pentru identificarea cumpărătorilor şi vânzătorilor şi pentru revizuirea preţului sau
volumului. Piaţa de negocieri este o piaţă „la ghişeu” (Over-the-counter), localizată la birourile
brokerilor, dealerilor şi emitenţilor de valori mobiliare secundare, cum sunt băncile comerciale sau
societăţile de asigurări. Deoarece tranzacţiile au loc în mai multe locuri, este o piaţă prin telefon,
telex sau computer.

88
 Raţiunea de a fi a pieţelor secundare ţine de facilităţile pe care le oferă pentru încheierea
şi executarea tranzacţiilor cu valori mobiliare. In cazul burselor, concentrarea schimburilor într-un
spaţiu dat asigură accesul direct la informaţia de piaţă şi deci lichiditatea, transparenţa şi economia
de costuri. Prin tehnica electronică, transmiterea în timp real a datelor către toţi participanţii la
sistem face inutilă concentrarea geografică, prin aceasta explicându-se concurenţa puternică pe care
pieţele OTC o exercită asupra burselor oficiale.

f) după obiectul tranzacţiei, piaţa de capital se subdivide în următoarele pieţe:

Piaţa acţiunilor şi piaţa obligaţiunilor sunt pieţe ale valorilor mobiliare primare emise de
către societăţi pe acţiuni, stat, colectivităţi publice şi tranzacţionate ulterior pe un segment al pieţei
secundare de capital.
- piaţa acţiunilor – piaţa pentru acţiuni comune şi preferenţiale ale corporaţiilor
private. Spre deosebire de obligaţiune, care promite plăţi periodice ale cuponului şi rambursarea
sumei împrumutate la scadenţă şi care are proprietate asupra veniturilor emitentului, o acţiune
comună nu promite nici o plată periodică, ci conferă doar un drept rezidual asupra veniturilor
emitentului;
- piaţa obligaţiunilor – piaţa pentru instrumente de datorie de orice fel;
Piaţa opţiunilor şi piaţa futures sunt pieţe ale valorilor mobiliare derivate emise şi
negociate de instituţiile pieţei de capital (intermediari, burse de valori).
- piaţa contractelor la termen (Futures) – piaţa pe care valorile mobiliare se
tranzacţionează pentru livrarea şi plata viitoare. Instrumentul tranzacţionat este numit contract la
termen. Valorile mobiliare ce fac obiectul contractului pot fi deja în circulaţie sau pot fi emise
înainte de scadenţa contractului. Dacă un contract la termen este tranzacţionat la ghişeu, prin
negociere, se numeşte contract forward (piaţa forward);
- piaţa opţiunilor (Options) – piaţa în care se tranzacţionează valori mobiliare pentru
livrare condiţionată. Instrumentul tranzacţionat este numit contract de opţiuni. Contractul este
executat la opţiunea deţinătorului. Cele mai des întâlnite tipuri de contracte de opţiuni sunt:
opţiunile call (de cumpărare) şi opţiunile put (de vânzare). O opţiune de cumpărare permite
deţinătorului să cumpere o anumită valoare mobiliară, de la vânzătorul sau emitentul opţiunii, la
un anumit preţ, înainte sau la o anumită scadenţă. O opţiune de vânzare permite deţinătorului să
vândă o anumită valoare mobiliară, către emitentul opţiunii, la un anumit preţ, la un moment viitor.
Contractul de opţiuni nu este obligatoriu a fi executat.

g) dupa momentul finalizării tranzacţiilor, se deosebesc:

89
 - piaţă la vedere – cea pe care valorile mobiliare sunt tranzacţionate pentru livrare şi
plată imediată. „Imediat” este definit de respectiva piaţă şi variază de la o zi la o săptămână, în
funcţie de reglementările în vigoare. Această piaţă mai este denumită şi piaţă cu plata cash;
- piaţa la termen, în cadrul căreia finalizarea tranzacţiei, referitoare la livrarea
titlurilor către noul cumpărător şi efectuarea plăţii se realizează la o dată viitoare. Pe această piaţă
tranzacţiile se derulează la termen ferm, când există certitudinea finalizării la o anumită scadenţă şi
la termen condiţional, când finalizarea depinde de evoluţia viitoare a cursului şi este lăsată la
latitudinea cumpărătorului care suportă un cost pentru dreptul de a renunţa la contract.
În funcţie de organizarea teritorială, piaţa de capital se subdivide în:
• piaţa de capital descentralizată
• piaţa de capital naţională
• piaţa de capital regională
• piaţa de capital internaţională.

INSTRUMENTELE PIEŢEI DE CAPITAL

Activele financiare reprezintă corespondentul monetar al activelor reale şi ele relevă caracterul
dual al economiei de piaţă, respectiv procese materiale de producere a bunurilor şi serviciilor
necesare pentru consumul individual sau pentru reluarea producţiei şi economie simbolică sau
financiară, adică procese de tip informaţional, reprezentate de mişcarea banilor şi hârtiilor de
valoare.
În sensul economic, activul defineşte un bun care are valoare pentru deţinătorul
acestuia. O altă accepţiune a activului este valoarea comercială sau de schimb obţinută de
afaceri, instituţii sau persone fizice.
Activele ca un bun în funcţie de natura produsului de valorificare se prezintă sub două
forme:
- active reale formate din bunuri corporale şi incorporale integrate în circuitul economic
generând pentru posesor venituri viitoare sub formă de profit, rentă, chirie, etc.
- activele financiare materializate în înscrisuri (hârtii de valoare, înregistrări în cont) care oferă
deţinătorilor drepturi băneşti şi drepturi asupra unor venituri viitoare (dobânzi, dividente,
prime, etc.)
Activele financiare în funcţie de o anumită instituţie care înlesneşte valorificarea lor
în activitatea utilizatorilor, de exemplu băncile, se grupează în active bancare şi active

90
 nebancare. Activele bancare sunt încrucişări rezultate din operaţiunile băncilor şi instituţiilor
asimilate caracterizate prin lipsa negociabilităţii, a veniturilor viitoare sub formă de dobânzi şi
grad ridicat de siguranţă (risc redus).
Activele financiare nebancare sunt rezultate din operaţiunile de plasament (investiţii)
caracterizate prin negociabilitate, venituri suplimentare sub formă de dobânzi, dividente şi
prezenţa riscului.
Se constată că obiectul plasamentului (investiţiei) îl constituie activele financiare
nebancare care se subdivid în:
- active de capital rezultate din plasamente pe termen lung prin asocierea deţinătorului la riscul
afacerii şi care îi dau dreptul la obţinerea veniturilor viitoare;
- activele monetare rezultate din plasamente pe termen scurt cu un grad ridicat de lichiditate;
- active hibride care prezintă caracteristici bancare şi nebancare (de exemplu certificatele de
depozit).
Titlurile financiare reprezintă modul de existenţă a activelor nebancare şi pot fi definite
prin câteva elemente.
În primul rând, titlurile financiare sunt exprimate printr-un înscris-sub formă materială
sau ca înregistrare electronică. Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor
de credit.
În al doilea rând, titlurile financiare pe termen lung (acţiunile şi obligaţiunile) au un rol
deosebit în circuitul economico-financiar. Ele permit transformarea unor valori imobiliare prin
esenţa lor (pământ, clădiri, bunuri de echipament) în valori mobiliare prin natura lor (acţiuni
etc).
În al treilea rând, titlurile financiare au o valoare. Deţinătorul unui titlu financiar se află
în poziţia de investitor: el a achiziţionat titlul contra bani, optând pentru valorificarea în acest
fel a fondurilor sale, asumându-şi un risc corespunzător. Practic, titlurile financiare sunt
drepturi asupra unor venituri viitoare, dobândite de cumpărătorul titlurilor la achiziţionarea
acestora.

Clasificarea instrumentelor financiare

Din punct de vedere al modului in care sunt create, instrumentele financiare se pot
imparti in 3 categorii:
• instrumente financiare primare;

91
• instrumente financiare derivate;
• instrumente financiare sintetice.
Instrumentele financiare pe piaţa de capital se pot imparti in functie de tipul de venituri
pe care il pot aduce in:
> valori mobiliare cu venituri certe:
■ titluri de stat (guvernamentale, municipale);
■ obligaţiuni ale societăţilor comerciale;
> valori mobiliare cu venituri variabile:
■ acţiuni comune şi preferenţiale;
■ valori mobiliare derivate:
combinate;
- forwards;
- standardizate (futures, options);
■ valori mobiliare sintetice (contracte pe indici bursieri).

Literatura românească de specialitate foloseşte noţiunea de instrumente financiare

pentru valorile mobiliare, fie ele primare sau derivate (acţiuni, obligaţiuni, contracte futures,
opţiuni.)
Cadrul legislativ al pieţei de capital din România, foloseşte noţiunea de instrumente
financiare pentru desemnarea instrumentelor emise şi tranzacţionate pe piaţa de capital. Astfel
conform Legii 297/2004 privind piaţa de capital, instrumentele financiare cuprind:
a. valorile mobiliare primare;
b. titlurile de participare la organismele de plasament colectiv;
c. instrumente ale pieţei monetare, inclusiv titluri de stat cu scadenţă mai mică de un an şi
certificate de depozit;
d. contracte futures financiare, inclusiv contracte similare cu decontare finală în
fonduri;
e. contracte forward pe rata dobânzii;
f. swap-uri pe rata dobânzii, pe curs de schimb şi pe acţiuni;
g. opţiuni pe orice instrument financiar la primele 4 categorii, inclusiv contracte
similare cu decontare finală în fonduri, această categorie incluzând şi opţiuni pe
curs de schimb şi pe rata dobânzii;
h. instrumente financiare derivate pe mărfuri;

92
 i. orice alt instrument admis la tranzacţionare pe o piaţă reglementată într-un stat
membru sau pentru care s-a făcut o cerere de admitere la tranzacţionare pe o astfel
de piaţă
Valorile mobiliare sunt definite ca instrumente negociabile emise în formă
materializată, sau evidenţiate prin înscrieri în cont, care conferă deţinătorilor lor drepturi
patrimoniale şi nepatrimoniale asupra emitentului, conform legii şi în condiţiile specifice
privind emisiunea acestora.
Pe piaţa de capital din România, în categoria valorilor mobiliare (conform legislaţiei în
vigoare inclusiv regulamentele ASF) se includ:
• acţiuni emise de societăţi comerciale şi alte valori mobiliare echivalente ale
acestora, negociate pe piaţa de capital;
• obligaţiuni şi alte titluri de creanţă, inclusiv titlurile de stat cu scadenţă mai mare
de 12 luni, negociabile pe piaţa de capital;
• orice alte titluri negociate în mod obişnuit, care dau dreptul de a achiziţiona
respectivele valori mobiliare prin subscriere sau schimb, dând loc la o decontare în
bani, cu excepţia instrumentelor de plată.
Valorile mobiliare sunt aşadar înscrisuri care certifică calitatea de coproprietari şi/sau
de creditori.

Valorile mobiliare primare

Valorile mobiliare primare sunt cele emise de utilizatorii de fonduri pentru

mobilizarea capitalului propriu (acţiunile - instrumente de proprietate) şi cele folosite pentru
atragerea capitalului de împrumut (obligaţiunile emise de întreprinderi şi titlurile emise de stat
- instrumente de datorie). Caracteristica definitorie a acestor titluri este că asigură mobilizarea
capitalului pe termen lung de către utilizatorii de fonduri şi dau deţinătorilor lor, drepturi asupra
veniturilor băneşti nete ale emitentului aşa încât investitorul este astfel asociat direct la profitul
şi riscul afacerilor emitentului.
Ele se numesc primare pentru că fac mai întâi obiectul pieţei primare de titluri prin
emisiune primară, după care pot face obiectul pieţelor secundare în procesul tranzacţiilor
bursiere sau extrabursiere. Spre deosebire de acestea, titlurile derivate nu au o piaţă primară, ci
se nasc direct pe piaţa secundară pe baza celor dintâi.
În raport de modul de fructificare a plasamentelor, valorile mobiliare pot fi:

93
• cu venit variabil si incert(acţiunile), caz în care nivelul remunerării este dat de
rezultatul financiar al exerciţiului şi de politica promovată de emitent cu
privire la repartizarea profitului;
• cu venit cert(fix sau variabil) (obligaţiuni corporative, titluri de rentă, titluri
de stat, etc.) pentru care se asigură o fructificare prin dobândă. Certitudinea
decurge din faptul că emitentul se angajează irevocabil să plătească dobânzi,
indiferent de rezultatul financiar al activităţii desfăşurate. În funcţie de
condiţiile emisiunii, dobânda poate fi însă fixă sau variabilă.

94
 Acţiunile – valori mobiliare cu venit incert si variabil

Acţiunile sunt titluri financiare emise de o companie sau o societate comercială pentru
constituirea, mărirea sau restructurarea capitalului propriu. Noţiunea este definită prin
evidenţierea a două elemente : dreptul de acţionar, care exprimă drepturile deţinătorului asupra
societăţii emitente şi este reprezentat printr-un document numit "certificat de acţionar" şi
acţiunea ca unitate a dreptului acţionarului şi care reprezintă o parte indivizibilă, de valoare
egală, din capitalul social al firmei emitente.
Acţiunile încorporează drepturi sociale şi patrimoniale (dreptul la vot, dreptul la
dividende, etc) şi desemnează raportul juridic dintre deţinătorul de acţiuni şi societatea
emitentă.
Pentru emitent acţiunile sunt instrumente de finanţare prin formarea sau majorarea
capitalului propriu.
.

Caracteristicile şi tipologia acţiunilor

Analiza acţiunilor prin prisma caracteristicilor pe care le au, ne duce la concluzia că:
• acţiunile sunt fracţiuni egale ale capitalului social care au o anumită valoare
nominală şi sunt indivizibile. Caracterul indivizibil al acţiunilor asigură evitarea
fracţionării excesive a capitalului social şi, implicit, creşterea numărului de
acţionari. Dacă o acţiune a devenit proprietatea mai multor persoane acestea sunt
obligate să-şi desemneze un reprezentant care va exercita drepturile şi obligaţiile
aferente acţiunilor a societăţii emitente;
• acţiunile sunt titluri negociabile, ele putând fi transmise altor persoane în
virtutea legii cererii şi a ofertei şi cu respectarea prevederilor legislaţiei în materie
şi a actelor constitutive;
• acţiunile sunt lipsite de literalitate ceea ce înseamnă că întinderea drepturilor
conferite este incomplet determinată prin titlu, motiv pentru care luate în
considerare actele constitutive;
• acţiunea conferă deţinătorului său, persoană fizică sau juridică, următoarele
drepturi: - dreptul de a primi titlul de valoare care-i conferă deţinătorului statutul de
proprietar în societatea emitentă; - dreptul de a solicita emitentului onorarea

95
angajamentelor asumate la emiterea acţiunilor; - dreptul de a dispune după cum
doreşte de acţiunile deţinute; - dreptul la vot - adică dreptul de a alege şi de a fi ales
în consiliul de administraţie al societăţii; - dreptul la dividend dar şi obligaţia de a
participa la pierderi; - dreptul de control asupra documentelor societăţii; - dreptul
de informare asupra activităţii societăţii; - dreptul de preemţiune care dă acţionarilor
existenţi prima opţiune de cumpărare a emisiunilor suplimentare de acţiuni
proporţional cu numărul de acţiuni deţinut. Scopul pentru care s-a constituit acest
drept vizează pe de o parte protejarea poziţiei de control, iar pe de altă parte
protejarea acţionarilor împotriva diluării valorii deţinute din capitalul societăţii.

Acţiuni nominative
După modul de identificare
a deţinătorului acţiunii
Acţiuni la purtător

Acţiuni ordinare
După drepturile pe care le
generează(şi modul de
ACŢIUNI plată al dividendelor) Acţiuni preferenţiale

Acţiuni autorizate

Rolul pe care îl au în
mobilizarea fondurilor Acţiuni neemise
proprii şi de treapta atinsă
în îndeplinirea acestuia Acţiuni emise

Acţiuni puse în vânzare

Acţiuni în circulaţie

Acţiuni tezaurizate

96
 Acţiunile nominative pot fi emise în formă materială, pe suport de hârtie sau în formă
dematerializată, prin înscrieri în cont şi presupun precizarea numelui deţinătorului. Înscrisurile
trebuie să îndeplinească anumite standarde referitoare la imprimare, înscriere, securitate, astfel
încât să se evite falsificarea lor. Acţiunile dematerializate presupun existenţa unui înscris
electronic, adică înregistrări pe suport magnetic. Atestarea calităţii de acţionar se face printr-
un extras de cont. Acţiunile dematerializate pot fi numai acţiuni nominative.
Acţiunile la purtător nu au precizat numele deţinătorului şi trebuie să fie emise în formă
fizică. Ele se pot transmite fără nici o formalitate, cel care le deţine fiind recunoscut ca acţionar.
În prezent, pe pieţele de capital se emit într-un procent mai mare acţiuni nominative în
formă dematerializată.
Acţiunile ordinare sau comune reprezintă fracţiuni egale ale capitalului social şi conferă
drepturi egale deţinătorilor lor şi reprezintă dovada participării la capitalul social. Atunci când
persoana cumpără acţiuni ale unei societăţi, ea dobândeşte drepturi şi obligaţii ca asociat,
referitoare la:
• răspunderea limitată – dacă societatea va da faliment, răspunderea acţionarilor va fi
limitată la valoarea investiţiei lor;
• transferul acţiunilor – acţionarii au dreptul de a vinde, tranzacţiona sau transfera
acţiunile deţinute, altor persoane;
• declararea dividendelor – când societatea emitentă declară dividendul, acţionarul
are dreptul la acest dividend; el presupune încasarea de către deţinator a unor dividende
variabile în funcţie de realizările economice ale societăţii emitente, dar numai după
achitarea tuturor dividendelor acordate deţinătorilor de acţiuni preferenţiale.
• rapoartele anuale – acţionarul are dreptul să primească o situaţie anuală a societăţii,
care trebuie să cuprindă bilanţul exerciţiului precedent, însoţit de contul de profit şi
pierdere;
• repartizarea activului şi lichidarea – dacă societatea trebuie să fie dizolvată sau dacă
dă faliment, acţionarii au dreptul la repartizarea activului rămas, după acoperirea
pasivului exigibil;
• numărul de voturi dat de numărul de acţiuni deţinute. Dreptul de vot poate fi
transmis unor terţi, în condiţiile prevăzute de statutul societăţii.
Acţiunile preferenţiale conferă posesorului lor calitatea de coproprietar şi asigură o
rentabilitate minimă pe baza unui dividend fix care, de regulă se plăteşte înaintea dividendelor
la acţiunile ordinare. Deţinătorii de acţiuni preferenţiale nu beneficiază de dreptul la vot (în

97
afara cazului în care prin actul constitutiv sau acte adiţionale, s-a dispus altfel). Emiterea de
acţiuni preferenţiale se face numai cu aprobarea acţionarilor care deţin acţiuni comune (în
România acţiunile preferenţiale trebuie să aibă aceeaşi valoare nominală ca şi acţiunile ordinare
şi să nu depăşească o pătrime din capitalul social; ele pot fi oricând transformate în acţiuni
ordinare, prin hotărârea Adunării Generale a Acţionarilor).
Aceste acţiuni sunt considerate valori mobiliare cu venit fix şi cunosc în practica
internaţională diverse tipuri între care :
• cu rată fixă şi prestabilită a dividendului;
• cu rată modificabilă;
• cu mai multe drepturi de vot conferite;
• cu drepturi combinate;
• cu clauză de răscumpărare revocabilă – pentru care emitentul îşi rezervă dreptul de
a le răscumpăra de pe piaţă la un preţ prestabilit;
• cu clauză de convertibilitate în acţiuni ordinare cu respectarea dreptului de
preemţiune, la solicitarea deţinătorului;
• cu clauză de participare la profit (participative) care acordă deţinătorului pe lângă
dividendul cuvenit şi un procent din dividendul destinat acţiunilor comune sau
neparticipative – când acţionarii primesc doar dividendul fix stabilit la momentul
emiterii;
• cu clauză de cumul a dividendelor pe mai mulţi ani (pentru aceste acţiuni
dividendele neplătite din lipsa profitului se cumulează şi se plătesc în primul an în care
societatea înregistrează profit înaintea dividendelor acţiunilor comune), sau
necumulative – ale căror dividende neplătite din cauza rezultatelor necorespunzătoare
nu se pot cumula în favoarea acţionariatului.
În funcţie de rolul pe care îl au în mobilizarea fondurilor proprii, de treapta atinsă în
îndeplinirea acestuia, în cadrul autofinanţării, acţiunile unui emitent pot fi :
• acţiuni autorizate – reprezintă numărul de acţiuni aprobate de stat pe care o
societate pe acţiuni îl poate emite, număr specificat în statut. Numărul de acţiuni
autorizate este numai relativ limitat, întrucât atunci când societatea dovedeşte
necesitatea economică a dezvoltării sale, ea poate obţine autorizaţia de a emite un
număr suplimentar de acţiuni.
• acţiuni neemise – reprezintă partea de acţiuni autorizate care nu au fost emise încă
şi care constituie potenţialul de autofinanţare al societăţii la un moment dat.

98
 • acţiuni emise – constituie totalul acţiunilor autorizate care au fost emise şi
comercializate sau care se află în procesul distribuţiei primare emitent-investitor,
acestea sunt puse în vânzare.
• acţiuni puse în vânzare – sunt acţiuni emise şi aflate în vânzare iniţială
contravaloarea acestora urmând a fi încasată şi pentru care emitentul nu plăteşte încă
dividende;
• acţiuni aflate pe piaţă sau în circulaţie - reprezintă acea parte din acţiunile emise
şi vândute care se află în posesia acţionarilor şi pentru care societatea trebuie să respecte
toate drepturile investitorilor deţinători: vot, plata de dividende, etc.
• acţiuni tezaurizate – sunt acţiuni proprii pe care societatea emitentă le cumpără de
pe piaţă ca oricare alt investitor, pentru a le revinde când preţul lor creşte, sau pentru a-
şi proteja anumite interese pe piaţa capitalului (de exemplu fuziunea sau preluarea
ostilă). Pentru acţiunile tezaurizate nu se plătesc dividende şi nu se votează (în România
achiziţionarea de acţiuni în vederea tezaurizării se face în condiţiile respectării
următoarelor: dobândirea să se facă în baza unei hotărâri a adunării generale
extraordinare; valoarea acţiunilor proprii dobândite de societate, inclusiv a celor aflate
în portofoliul său să nu depăşească 10% din capitalul social subscris; capitalul social
subscris să fie integral vărsat şi acţiunile ce urmează să fie dobândite de către societate
să fie integral eliberate; plata acţiunilor să se facă numai din beneficiile distribuibile şi
din rezervele disponibile ale societăţii, cu excepţia rezervelor legale).
Pentru emitenţi, emisiunea de acţiuni ordinare este modalitatea cea mai simplă de
atragere de capital din exterior deoarece nu presupune o plată la scadenţă (spre deosebire de
orice împrumut). Prin emisiunea de acţiuni se poate atrage capital nelimitat atât cât permite
oferta de capital, dar există dezavantajul diluţiei capitalului şi a faptului că societatea va plăti
dividende acţionarilor săi pe toată durata existenţei acesteia.
Privite ca investiţie, acţiunile ordinare aduc deţinătorilor lor următoarele categorii de
venituri: dividendul, câştigul din capitalizare (dacă societatea are un potenţial ridicat) sau
câştigul din speculaţie (diferenţa dintre preţul de vânzare şi cel de cumpărare). Unele investiţii
în acţiuni pot fi considerate mai sigure sau conservatoare, în timp ce altele sunt foarte riscante
sau speculative. Investiţia în acţiuni, comparativ cu alte instrumente, este una din cele mai
riscante investiţii. Investitorii pot fi atraşi şi de faptul că dreptul de proprietate poate fi uşor
transferat, în condiţiile în care societatea este listată pe o piaţă secundară.
Avantajele finanţării prin acţiuni comune pentru un emitent sunt legate de faptul că ele

99
nu îl obligă să plătească sume fixe către acţionari sau să le răscumpere. Deoarece acţiunile
comune asigură un tampon împotriva pierderilor creditorilor, vânzarea de acţiuni creşte creditul
acordat firmei. Acest lucru la rândul lui îmbunătăţeşte clasificarea (ratingul) obligaţiunilor,
scade costul îndatorării şi asigură flexibilitatea operaţiunilor viitoare de finanţare pe termen
lung. Emitentul va dispune, astfel, de o bază pentru a se îndatora mai mult, dacă este necesar,
sau să emită noi acţiuni dacă aceasta este sursa cea mai recomandată de a obţine fonduri.
Printre dezavantajele emisiunii de acţiuni comune pentru o societate putem aminti
extinderea drepturilor de vot, dar şi creşterea costurilor de subscriere şi distribuţie de noi acţiuni
comune.

Drepturi generate de emisiunea de acţiuni şi warante

Emisiunea de acţiuni pe piaţa de capital de către o societate deschisă, în funcţie de

legislaţia în vigoare pe respectiva piaţă, generează drepturi de atribuire şi drepturi de subscriere
numite şi drepturi de preferinţă.
În România, drepturile de preferinţă au fost recunoscute drept valori mobiliare
negociabile odată cu intrarea în vigoare a O.U.G. 28/2002 şi apoi a legii 297/2004 devenind
obiectul tranzacţiilor pe piaţa reglementată prin Regulamentul nr. 16 al BVB care a intrat în
vigoare în octombrie 2004, marcând astfel momentul începerii tranzacţionării acestor drepturi
pe o piaţă secundară.
Dreptul de preferinţă intervine în cazul majorării capitalului social prin emisiune de
noi acţiuni. Acţiunile nou emise vor fi oferite spre subscriere în primul rând celorlalţi acţionari,
direct proporţional cu numărul acţiunilor deţinute şi cu obligaţia ca aceştia să-şi exercite dreptul
de preferinţă în termenul hotărât de adunarea generală, dacă în contract sau statut nu se prevede
altfel, la un preţ special diferit de preţul comun la care se oferă public acţiunile noi. După
expirarea acestui termen, acţiunile vor putea fi subscrise public. Din această prevedere legală
rezultă dreptul de preemţiune, care este specific numai acţionarilor posesori de acţiuni ordinare
(comune). Altfel, aceştia pot subscrie la noua emisiune, exercitându-şi dreptul de subscriere.
Numărul de acţiuni noi ce pot fi dobândite pe baza unui drept de preferinţă se determină
cu ajutorul ratei de subscriere care reprezintă numărul de acţiuni noi care pot fi subscrise cu
prioritate.
Nan
Rs =
Nav
Unde:

100
 Rs – rata de subscriere,
Nan – număr de acţiuni noi,
Nav – număr de acţiuni vechi.
Acţiunile unei societăţi care oferă drepturi de subscriere sunt mai atractive pentru
investitori deoarece ei sunt astfel mai bine protejaţi în ceea ce priveşte poziţia în societate iar
dacă deţinătorii acţiunilor ordinare nu doresc să cumpere acţiuni din noua emisiune, ei pot
obţine, totuşi, un venit prin vânzarea drepturilor de subscriere dobândite către investitorii care
doresc să achiziţioneze acţiuni din noua emisiune. Aşadar, aceste drepturi de subscriere au
valoare în sine de vreme ce îndreptăţesc posesorii lor să cumpere acţiuni la un preţ mai mic
decât preţul de piaţă.
În România primele emisiuni de drepturi de preferinţă lansate pe piaţa de capital au
avut loc în 2005.
Dreptul de atribuire constă în participarea tuturor posesorilor de acţiuni ordinare la
majorarea capitalului social prin încorporarea de rezerve. Acesta intervine direct în situaţia
distribuirii dividendului sub formă de acţiuni, când practic, majorarea de capital social
generează o distribuire gratuită de acţiuni. Ca şi în cazul dreptului de subscriere, acesta poate
fi vândut pe piaţă dacă acţionarul urmăreşte să încaseze un flux de numerar imediat.
Atât dreptul de subscriere, cât şi dreptul de atribuire sunt negociabile, comportându-se
pe piaţă ca orice valoare mobiliară.
Warantul este o valoare mobiliară care îndreptăţeşte deţinătorul să cumpere acţiuni la
societatea care l-a emis la un preţ determinat, într-o perioadă de timp specificată. Dacă valoarea
de piaţă a acţiunilor comune este mai mare decât preţul predeterminat prin warant, atunci
investitorul poate obţine un profit imediat. Utilizând warantele pentru cumpărarea acţiunilor la
un preţ predeterminat şi vânzând apoi acţiunile la un preţ de piaţă mai mare, investitorul va
obţine un câştig egal cu diferenţa dintre cele două preţuri.
Warantele sunt valori mobiliare emise pe un termen mai lung decât dreptul de
subscriere. De obicei apar pe piaţă ca parte a unui titlu (de exemplu, a unei acţiuni ordinare sau
a unei obligaţiuni), care poate fi emis în una sau mai multe serii creându-se astfel practic o
valoare mobiliară hibrid.
Warantele nu au numai valoare de conversiune, ci şi valoare ca vehicule
tranzacţionabile, preţul lor creşte proporţional cu creşterea valorii mobiliare pe care o
însoţeşte şi este apropiată preţului de conversie. Rezultă că sunt titluri de valoare sau titluri
financiare.
Datorită perioadei de timp în care warantele se află în circulaţie, o societate poate avea

101
în acelaşi timp, în circulaţie, mai multe tipuri de warante.
Valoarea de piaţă a unui warant este compusă din două elemente: valoarea intrinsecă
şi prima.
Valoarea intrinsecă este diferenţa dintre preţul de piaţă al acţiunii şi preţul fix la care
s-a emis warantul ce însoţeşte acţiunea respectivă.
Prima constituie diferenţa dintre valoarea de piaţă a warantului, dacă acesta este el
însuşi tranzacţionat pe piaţa secundară şi valoarea intrinsecă.
Principalii factori pe care un investitor trebuie să-i ia în considerare atunci când
stabileşte ce primă ar trebui să plătească pentru achiziţionarea unui warant la o societate sunt :
valoarea acţiunii pe care o însoţeşte warantul, potenţialul ei de apreciere (creştere), timpul
rămas până la expirarea warantului, toleranţa investitorului la risc.
În general, cu cât potenţialul acţiunii pe care o însoţeşte warantul este mai mare, cu atât
prima aferentă warantului este mai mare. Din punctul de vedere al investitorului, merită să
plăteşti o primă mare pentru a cumpăra o valoare mobiliară al cărei curs este de aşteptat să
crească în viitor.
Durata de viaţă a unui warant este fixată la momentul emisiunii. Cele mai multe warante
au perioada de viaţă cuprinsă între 5-10 ani, începând cu data la care au fost emise, deşi unele
warante au durata de viaţă nelimitată. Cu cât este mai mult timp până la expirarea warantului,
cu atât este mai mare valoarea primei pe care investitorul este doritor să o plătească pentru a
cumpăra un warant.
Investitorii care au un grad de toleranţă la risc vor fi mai atraşi de warante şi, în
consecinţă, vor fi dispuşi să plătească o primă mare pentru achiziţionarea warantelor.
În concluzie, drepturile (de subscriere, de atribuire) şi warantele pot fi considerate
valori mobiliare emise de societăţile pe acţiuni, în virtutea cărora posesorul are dreptul să
achiziţioneze titluri primare (acţiuni, obligaţiuni) în condiţii determinate referitoare la preţ sau
îşi exercită dreptul de tranzacţionare pe piaţa secundară, beneficiind de un flux de numerar
imediat, deci sunt titluri financiare.

Obligaţiunile – valori mobiliare cu venit cert

Obligaţiunile sunt instrumente de credit pe termen lung emise de societăţi comerciale

sau organe ale administraţiei publice centrale şi locale în scopul finanţării unor obiective de

102
investiţii sau pentru finanţarea deficitelor bugetare, sunt titluri reprezentative ale unei creanţe
a deţinătorului lor asupra emitentului acestora dând dreptul la încasarea unei dobânzi şi la
răscumpărarea efectuată la scadenţă. Pentru emitent (stat sau întreprindere), obligaţiunea este
un instrument de finanţare a activităţii sale ca şi acţiunea însă spre deosebire de aceasta care
reprezintă un drept patrimonial, ea incumbă un drept de creanţă.
Investitori pe piaţa obligaţiunilor sunt persoanele fizice şi juridice din ţară şi străinătate,
care deţin capitaluri băneşti temporar libere. Plasamentul în obligaţiuni se bazează pe un proces
de economisire preexistent.

Tipologia obligaţiunilor
Tipurile de obligaţiuni existente în prezent pe pieţele de capital prezintă o diversificare
a acestor instrumente pentru a fi cât mai bine adaptate preferinţelor investitorilor. Deşi iniţial
considerate instrumente cu venit fix, în prezent majoritatea tipurilor de obligaţiuni existente pe
piaţă reprezintă inovaţii financiare, derivate ale obligaţiunii clasice care oferă pe lângă rata de
dobândă şi diverse alte drepturi ataşate acesteia şi care le fac mult mai atractive pentru
investitori.
Prezentăm în figura de mai jos tipurile de obligaţiuni după diverse criterii cu menţiunea
că aceste clasificări sunt relative şi nu prezintă o delimitare strictă, o obligaţiune putând fi
categorisită după mai multe criterii.
Tipologia obligaţiunilor

103
 După modul de identificare a - nominative
deţinătorului - la purtător

După forma în care sunt emise - materializate

- dematerializate

După tipul de venit pe care îl generează - cu dobândă (fixă sau

OBLIGAŢIUNI variabilă)
- cu cupon zero

După durata pe care sunt emise - pe termen scurt

- pe termen mediu
- pe termen lung
- perpetue

După emitent - de stat

- municipale
- corporative

După piaţa pe care sunt emise - naţionale

- străine
- euroobligaţiuni

După modul de garantare - cu un bun material

- financiar
- negarantate

- amortizate în serie
După inovaţia financiară încorporată şi - de venit
tipul de piaţă pe care au fost emise - retractabile
- extensibile
- convertibile
- cu warrant
- cu opţiune put
-cu opţiune de
reinvestire
- indexate

În cazul obligaţiunilor la purtător drepturile conferite revin posesorului. Acestea sunt

întotdeauna titluri materializate, fiind confecţionate şi imprimate după norme stricte, având
cupoane detaşabile, iar cele nominative au specificat numele posesorului, putând fi emise fără
restricţie atât în formă materializată cât şi dematerializată (sub formă de înscris în cont).
Obligaţiunile cu dobândă sunt emise şi vândute pe piaţa primară la valoarea nominală,
valoare care, de regulă, se rambursează la scadenţă şi generează venituri din dobânzi care se
plătesc în conformitate cu condiţiile emisiunii în timp ce obligaţiunile cu cupon zero,

104
denumite şi obligaţiuni cu discount (sau cu reducere), ce sunt emise la un preţ de emisiune mai
mic decât valoarea nominală care este plătită la scadenţă. Câştigul investitorului este
reprezentat de diferenţa dintre preţul de cumpărare plătit de deţinător şi preţul de răscumpărare
la scadenţă. Acest tip de obligaţiune este agreat de acei emitenţi care vor să amâne plata către
investitori până la scadenţă, şi din acest motiv ei trebuie să prezinte un rating ridicat de credit
astfel încât investitorii să aibă certitudinea că respectivul emitent va exista până la scadenţă
pentru a-şi achita datoriile.
În categoria obligaţiunilor pe termen scurt intră titlurile financiare de pe piaţa
monetară, cele pe termen mediu reprezintă în general emisiunile de obligaţiuni corporative,
deoarece riscul investiţiei pe termen lung într-o companie este foarte mare, oricât de solidă
poate fi ea în prezent.
Titlurile emise de stat şi cele emise de municipalităţi sunt cele care sunt emise în general
pe termen lung. Aceasta se datorează în principal faptului că într-o administraţie centrală poţi
avea încredere ca investitor că nu va dispărea după o perioadă de timp mai mare, astfel că
singurele probleme rămân condiţiile de dobândă şi corelaţia cu rata inflaţiei.
Obligaţiunile perpetue sunt destul de rare, termenul de perpetue nefiind tocmai real,
deoarece multe din aceste emisiuni sunt retrase de pe piaţă, este adevărat după o perioadă lungă
de timp (50- 60 ani), în primul rând datorită valorii diminuate în timp de inflaţie.
Obligaţiuni naţionale sunt emise pe piaţa naţională de capital atât de corporaţii cât şi
de stat şi municipalităţi, reprezentând prima opţiune pentru emitent mai ales datorită costurilor
mai reduse, atât de emisiune cât şi ca nivel al dobânzii.
Celelalte două categorii (străine şi euroobligaţiuni) sunt emise pe pieţe străine de
capital faţă de cea a emitentului. Diferenţa dintre ele este că cele străine sunt emise de în
moneda proprie a emitentului în timp ce euroobligaţiunile sunt emise într-o eurovalută.
Dezavantajul emisiunilor de obligaţiuni străine o reprezintă faptul că există riscul că acestea să
nu fie subscrise datorită monedei în care sunt realizate, dezavantaj ce dispare în cazul
euroobligaţiunilor, pentru acestea alegându-se de obicei o valută liber convertibilă şi stabilă.
Obligaţiuni garantate de un bun material (colateral) –pot fi garantate cu un imobil
aflat în proprietatea emitentului (obligaţiuni imobiliare) sau de capitalul tehnic al emitentului.
Obligaţiunile imobiliare pot fi închise (implică angajamentul ferm al emitentului de
a utiliza bunurile imobiliare colaterale exclusiv pentru acoperirea debitului pe care îl
garantează) sau deschise (când lasă emitentului libertatea de a garanta mai multe emisiuni prin
acelaşi colateral). Din punct de vedere al investitorului obligaţiunile imobiliare închise oferă
mai multă siguranţă deoarece în caz de neplată mai multe debite garantate de acelaşi imobil

105
vor trebui stinse prin valorificarea acestuia apărând riscul obţinerii unei sume mai mici faţă de
momentul evaluării iniţiale a respectivului imobil.
Apărute mai recent, obligaţiunile garantate financiar presupun încheierea unei poliţe
de asigurare de către emitent cu o societate de asigurări cu privire la plata principalului şi a
dobânzii în situaţia în care emitentul se află definitiv sau temporar în incapacitate de plată.
Avantajul acestui tip de obligaţiuni priveşte faptul că investitorul se supune astfel unui risc de
neplată mult diminuat. Pe de altă parte acest avantaj depinde şi de bonitatea companiei de
asigurări care garantează împrumutul, iar cheltuielile cu primele de asigurare, care pot fi
semnificative dacă emitentul prezintă o situaţie economică instabilă, se vor regăsi în preţul
emisiunii.
Obligaţiunile negarantate sunt emise pe baza onoarei şi încrederii de care se bucură
emitentul pe piaţa respectivă. În situaţia unei astfel de emisiuni, incapacitatea de a face plata la
scadenţele stabilite în prospectul de emisiune atrage după sine confiscarea şi valorificarea
patrimoniului emitentului de către administratorul emisiunii pentru îndestularea deţinătorilor
de astfel de obligaţiuni.
Datorită modificărilor condiţiilor de stabilitate macroeconomică care au afectat pieţele
financiare în ultimele decenii (introducerea cursurilor flotante, variaţiile ratelor de dobândă şi
a ratei inflaţiei, e.t.c) atragerea investitorilor pe piaţa obligaţiunilor a necesitat crearea unor
produse care să protejeze mai bine interesele acestora. Astfel putem vorbi de :
- obligaţiuni amortizate în serie care presupun eşalonarea rambursării principalului prin
retragerea în serie de pe piaţă (de oblicei prin metoda tragerii la sorţi a seriilor);
- obligaţiuni de venit care au specific faptul că plătesc dobânzi numai dacă profitul net obţinut
permite acest lucru. Acest tip de obligaţiuni sunt asimilate cu instrumente aducătoare de
dividende astfel că suma dobânzilor de plată nu sunt deductibile în vederea impozitării. Aceste
instrumente emise de firme care se restructurează sau se află într-un impas financiar.
- obligaţiuni retractabile (retractable bonds) sunt tipuri de obligaţiuni care oferă posibilitatea
de a revinde titlul emitentului la valoarea nominală înainte de maturitate. Opţiunea de retractare
trebuie exercitată într-o perioadă numită perioadă electorală care poate dura de la 6 luni până
la un an. Dacă deţinătorul obligaţiunii nu face o opţiune în această perioadă se consideră că s-
a optat pentru o datorie pe termen lung. Datorită faptului că deţinătorul unei astfel de obligaţiuni
are dreptul să exercite această opţiune rata dobânzii pentru un astfel de titlu va fi mai mică
decât pentru o obligaţiune neretractabilă.
- obligaţiuni extensibile (extendible bonds) are drept caracteristică faptul că deţinătorul unui
astfel de titlu (emis pe termen scurt) are opţiunea de a îl schimba cu unul pe termen lung la o

106
rată a dobânzii specificate în prospectul iniţial(de obicei egală sau mai mare decât cea pentru
titlul pe termen scurt). Transformarea unei datorii pe termen scurt în una pe termen lung se
poate face până la o dată specificată în prospectul de emisiune. Avantajul acestui tip de
obligaţiune este că investitorul poate fructifica condiţiile avantajoase oferite de emitent
comparativ cu cele de pe piaţă în momentul exercitării respectivei opţiuni.
- obligaţiunile convertibile (convertible bonds) dau dreptul deţinătorului să convertească
obligaţiunile deţinute în acţiuni comune ale aceluiaşi emitent. Conversia se poate face până la
o dată stabilită anterior şi la un preţ prestabilit. Avantajul acestor instrumente este că dau
dreptul investitorului să fructifice oportunitatea achiziţionării unor acţiuni cu o valoare mare
de piaţă şi/sau să beneficieze de dividende mari acordate de emitent în schimbul unei rate a
cuponului mai reduse (de obicei aceste obligaţiuni oferă un cupon mai mic decât cele
neconvertibile).
- obligaţiunile emise cu warant (bonuri de subscriere) oferă posibilitatea de a achiziţiona
acţiuni emise de acelaşi emitent la un preţ prestabilit. Datorită acestei posibilităţi, obligaţiunile
cu warrant au un cupon mai mic decât cele ale obligaţiunilor clasice. Avantajul lor este faptul
că permit fructificarea situaţiei în care preţul de piaţă al acţiunilor emitentului respectiv este
mai mare decât preţul de achiziţie stabilit în prospectul de emisiune al acestor obligaţiuni.
Odată emis wrrant-ul devine un titlu negociabil care se poate tranzacţiona pe o piaţă secundară
independent de activul de bază.
- obligaţiunile cu opţiune put (putable bonds) permit exercitarea unei opţiuni de vânzare a
obligaţiunilor emitentului acestora. De obicei această opţiune se exercită când situaţia
economică a emitentului devine incertă sau imaginea lui pe piaţă este afectată negativ şi
investitorii vor să renunţă la plasamentul reprezentat de titlurile emise de firma respectivă.
- obligaţiunile indexate, numite şi cu putere de cumpărare sau cu rentabilitate reală presupun
indexarea dobânzii, preţului de rambursare sau a ambelor elemente. Scopul indexării este de a
asigura investitorului posibilitatea recuperării reale a capitalului investit şi, implicit, realizarea
unor venituri comparabile cu alte tipuri de plasament. Acest tip de obligaţiune a apărut la
începutul anilor 90 şi este utilizată pe pieţe cu rate mari ale inflaţiei.
- obligaţiuni speciale cu cupon care poate fi reinvestit permit investitorului să opteze pentru
încasarea cuponului în numerar sau pentru atribuirea unui număr de obligaţiuni identice cu cele
iniţiale, permiţându-i astfel să fructifice mai bine plasamentul iniţial în funcţie de condiţiile
concrete de pe piaţă.
Analizând tipologia obligaţiunilor existente în prezent pe piaţă se poate concluziona că
ele reprezintă un plasament cu un risc scăzut comparativ cu alte instrumente financiare şi au

107
devenit foarte atractive prin alternativele pe care le oferă investitorilor vis-a-vis de fructificarea
condiţiilor concrete oferite de piaţa de capital la un moment dat.

Valori mobiliare emise de stat

Considerate valori mobiliare cu venit fix ce fac parte din categoria obligaţiunilor,
valorile mobiliare emise de stat reprezintă o alternativă la piaţa creditului pentru instituţiile
statului care au nevoie de fonduri fie pentru investiţii fie pentru acoperirea deficitului bugetar.
Valorile mobiliare emise de stat pot fi :
titluri de stat cu discount, nepurtătoare de dobândă, vândute la un preţ iniţial
mai mic decât valoarea nominală. Diferenţa dintre valoarea nominală şi preţul
iniţial, respectiv discountul, reprezintă câştigul cumpărătorului.
titluri de stat purtătoare de dobândă, care se vând la valoarea nominală (sau
cu discount şi primă) şi pentru care emitentul plăteşte periodic dobânzi în
conformitate cu condiţiile incluse în prospectul de emisiune al seriei
respective.
În România, titlurile de stat sunt asimilate (conform hotărârii C.N.V.M.) valorilor
mobiliare şi pot fi intermediate pe o piaţă primară, precum şi pe o piaţă secundară. Titlurile de
stat sunt înscrisuri, emise de Ministerul Finanţelor, care exprimă o creanţă financiară asupra
emitentului, garantată în mod expres şi necondiţionat de statul român. Titlurile sunt emise în
formă dematerializată şi evidenţiate prin înscrieri în cont. Caracteristicile titlului de stat sunt
evidenţiate în prospectul de emisiune al seriei de titluri căreia îi aparţine. Prospectul de
emisiune stabileşte termenii şi condiţiile specifice unei serii de titluri. Seria include titluri de
stat emise în conformitate cu prevederile unui prospect, având termeni şi condiţii identice cu
excepţia datelor de răscumpărare a valorii nominale, datelor de plată a dobânzii, datei de
răscumpărare în avans.
Principalele tipuri de valori mobiliare care pot fi emise de stat la nivelul organelor centrale
sunt:
• biletele de tezaur – sunt înscrisuri cu scadenţa de până la un an, emise de către
trezoreria statului cu rolul de a acoperi împrumuturi pe termen scurt efectuate de
guvern. Biletele de tezaur se emit sub nivelul valorii nominale (cu rabat), nu sunt
purtătoare de dobânzi şi pot fi cumpărate numai de câtre instituţiile financiare care
participă la licitaţiile organizate de trezoreria statului şi care investesc pe termen scurt
disponibilităţile provenite din conturile curente ale depunătorilor şi cele provenite din
108
 cumpărarea de certificate de depozit. La vânzarea biletelor de trezorerie se foloseşte
procedeul licitaţiei olandeze prin care vânzătorul reduce treptat preţul de vânzare până
la închiderea tranzacţiei.
• bonurile de tezaur sunt titluri financiare emise pentru obţinerea de împrumuturi
direct prin trezorerie pe perioade de la 1 an la 10 ani.
• obligaţiunile de stat sunt înscrisuri pe termen lung de până la 30 de ani emise tot de
trezorerie şi sunt purtătoare de dobânzi. Accesul la cumpărarea obligaţiunilor de stat şi
a bonurilor de tezaur este deschis tuturor categoriilor de investitori: instituţii financiare
şi persoane fizice. Bonurile de tezaur se deosebesc de obligaţiunile de stat prin faptul
că împrumutul obţinut prin intermediul primelor este destinat acoperirii cheltuielilor
fără specificarea exactă a destinaţiei acestora iar cel contractat printr-o emisiune de
obligaţiuni de stat are o destinaţie precisă.
• certificate de depozit cu dobândă ale statului (cunoscute sub numele de certificate
de trezorerie) sunt instrumente de credit specifice pieţei româneşti emise pentru prima
dată în ianuarie 1998. Aceste instrumente se adresează numai persoanelor fizice
rezidente în România şi sunt emise pentru o perioadă de cel puţin trei luni. Este de
remarcat faptul că aceste instrumente au oferit deţinătorului o rată a dobânzii mai mare
decât cea oferită de bancă, element ne mai întâlnit în practica internaţională unde rata
dobânzii este mai mică deoarece aceste instrumente fac parte din categoria celor cu risc
investiţional zero fiind garantate de stat.
Obligaţiuni municipale emise de autorităţile locale sunt obligaţiuni prin care acestea se
împrumută de pe piaţa de capital pentru a realiza investiţii sau a susţine anumite cheltuieli în
scopul dezvoltării economice şi urbane (destinaţia fiind clar stabilită în prospectul de
emisiune). Creditele obţinute prin emisiune de obligaţiuni sunt o componentă a datoriei publice
locale.
După modul de rambursare, se disting următoarele tipuri de obligaţiuni municipale:
• obligaţiuni răscumpărabile din veniturile generale care se pun în circulaţie în
situaţia de deficit al bugetului local iar costul împrumutului şi rambursarea vor afecta
veniturile viitoare. Emisiunea unor astfel de obligaţiuni se face numai cu acordul
comunităţii respective, aceasta asumându-şi răspunderea colectivă a plăţii, şi, implicit,
acordul cu o eventuală creştere a impozitelor locale.
• obligaţiuni municipale a căror sursă de plată sunt impozitele speciale - la emisiunea
lor se specifică faptul că un anumit venit al bugetului local va fi afectat în mod distinct

109
 pentru rambursarea împrumutului.
• obligaţiuni municipale rambursabile din veniturile preluate de la întreprinderi cu
caracter public ce au sediul pe raza unităţii administrativ-teritoriale respective.
Administraţia publică locală furnizează comunităţii servicii, cum ar fi: aprovizionarea
cu apă, energie electrică, canalizare, salubritate, transport, etc. iar dezvoltarea acestor
servicii se poate realiza prin intermediul unui împrumut obligatar, a cărui rambursare
şi plată a dobânzii vor fi efectuate pe seama profiturilor viitoare obţinute prin folosirea
eficientă a sumelor împrumutate;
• obligaţiuni municipale rambursabile din veniturile din chirii. Unităţile
administrativ-teritoriale îşi pot dezvolta spaţiul locativ prin contractarea de
împrumuturi obligatare a căror rambursare se face din chiriile încasate de la persoanele
fizice sau chiar de la cele juridice care pot folosi spaţiile respective ca sedii.
Emisiunea de valori mobiliare este considerată a fi un mijloc de finanţare a cheltuielilor
publice. În ţările cu economie de piaţă, plasamentul în valori mobiliare emise de stat este
considerat fără risc, deoarece răscumpărarea lor de către emitent este sigură. Unele titluri emise
de stat sunt investiţii pe termen lung şi se tranzacţionează pe piaţa capitalurilor, iar altele, emise
pe termen sub un an, se regăsesc pe piaţa monetară.
Investiţia în astfel de titluri fiind considerată cu risc minim, achiziţiilor face parte din
strategia investiţională atât a investitorului individual cât şi pentru investitorii instituţionali
făcând frecvent parte din portofolii de titluri financiare.

INSTRUMENTE SINTETICE

Indici bursieri

Definiţie şi clasificare

Indicii bursieri sunt produse sintetice a căror evoluţie arată evoluţia cursului valorilor
mobiliare ce se tranzacţionează pe o anumită piaţă. Apariţia lor este legată de necesitatea unui
produs prin care să se realizeze urmărirea în ansamblu a pieţei pe care se calculează şi care să
nu reflecte doar evoluţia unui singur titlu cotat ci a titlurilor reprezentative pentru piaţa în cauză.
Primii indici bursieri au fost creaţi pe pieţele americană şi londoneză: Dow Jones
Industrial Average, la Bursa din New York în 1896, apoi indicele britanic FT-SE 30, mai târziu
indicele japonez NIKKEI.

110
 Aceşti primi indici bursieri erau calculaţi pe baza acţiunilor aparţinând de regulă aceleiaşi
ramuri de activitate şi de aceea aveau o capacitate de informare limitată vis-a-vis de piaţă în
ansamblul ei.
Acest inconvenient a fost depăşit prin apariţia indicilor de a doua generaţie care cuprind
un număr mai mare de titluri provenind din mai multe ramuri ale economiei astfel încât evoluţia
respectivului indice să fie reprezentativă pentru imaginea de ansamblu a pieţei pe care se
calculează.
Deşi iniţial indicii bursieri au luat în considerare numai acţiunile, odată cu dezvoltarea
pieţelor de capital şi a diversificării produselor bursiere au luat naştere şi indici care au în
componenţa lor obligaţiuni sau titluri emise de fonduri mutuale.
Criteriile de selectare a valorilor mobiliare care compun indicele bursier sunt
următoarele:
a. grad de capitalizare bursieră ridicat;
b. grad mare de dispersie, ceea ce presupune o foarte mare difuziune a valorilor
mobiliare în rândul deţinătorilor;
c. cotarea să se facă prin sistemul bursei informatizate;
d. structura valorilor mobiliare din compoziţia indicelui să urmeze repartiţia pe
domenii de activitate a titlurilor înscrise în cota oficială a bursei.
Creşterea sau scăderea indicelui bursier cu un anumit număr de puncte este rezultatul
modificării într-un sens sau altul a cererii şi ofertei pentru hârtiile de valoare care intră în
structura indicelui de bursă respectiv.

Indicii bursieri se clasifică după mai multe criterii după cum urmează 2:
1. După valorile mobiliare în raport de care se construieşte indicele, se deosebesc
următoarele categorii de indici:
 Indici bursieri pentru acţiuni;
 Indici bursieri pentru obligaţiuni;
 Indici pentru titluri emise de fondurile mutuale şi alte instituţii de acest fel.
Cei mai răspândiţi indici care se calculează în aproape toate ţările din lume unde există
o piaţă de capital sunt indicii pentru acţiuni cum ar fi:
- Dow Jones Industrials Average, Nasdaq 100 (în SUA),

2
Preluare după Gabriela Anghelache, „Bursa şi piaţa extrabursieră”, Editura Economică, Bucureşti, 2000,
pagina 276 - 278

111
 - indicii FT-SE (în Marea Britanie);
- Nikkei şi Topix (în Japonia);
- CAC-40 (în Franţa);
2. În funcţie de algoritmul de calcul, indicii se împart în:
 Indici din prima generaţie, care se calculează, în general, ca o simplă medie
aritmetică a cursului acţiunilor componente, şi care sunt formaţi din acţiuni dintr-un număr
redus de ramuri economice şi deci cu o relevanţă redusă pentru situaţia de ansamblu a pieţei.
 Indici bursieri din generaţia a doua care iau în considerare un număr mai mare de
acţiuni(unele depăşesc 2000) ce provin din mai multe domenii de activitate şi sunt ponderaţi
cu capitalizarea bursieră(de exemplu indicele CAC 40);
3. În funcţie de tipul pieţei de capital pe care sunt calculaţi indicii, există:
 indici specifici pieţei bursiere (cum este indicele BET);
 indici ai pieţei extrabursiere (ca, de exemplu, indicele RASDAQ-C).
4. În funcţie de gradul de cuprindere, indicii bursieri se clasifică în:
 indici generali ai pieţei, care cuprind acţiuni aparţinând mai multor domenii de
activitate căutând să exprime cât mai bine structura pieţei respective şi evoluţia economiei în
ansamblul ei (Nasdaq-100, CAC-40, DAX, BET);
 indici sectoriali, care reflectă evoluţia unui singur sector al economiei: industria
automobilelor, industria extractivă, industria alimentară, industria farmaceutică, transporturi,
construcţii, tehnică de calcul şi informatică, publicitate şi mass-media, bănci, asigurări, alte
servicii financiare, utilităţi publice etc.
5. În funcţie de intervalul la care sunt calculaţi, indicii se împart în:
 indici calculaţi în timp real, de obicei la intervale cuprinse între 15 secunde şi un
minut (majoritatea indicilor existenţi la ora aceasta în lume);
 indici calculaţi doar la sfârşitul zilei de tranzacţionare.
6. În raport de instituţia care calculează indicele se întâlnesc:
 indici oficiali, calculaţi de către organismele abilitate prin reglementările pieţei de
capital respective( BET);
 indici neoficiali calculaţi de instituţiile pieţei de capital în colaborare cu publicaţii
financiare, cum ar fi „The Wall Street Journal”, pentru indicele Dow Jones sau „Financial
Times”, pentru indicii FT-SE; diverse publicaţii economico-financiare; indici calculaţi de către
societăţi de valori mobiliare, firme de consultanţă şi alte instituţii financiare.
7. în funcţie de posibilitatea de a consţrui produse bursiere derivate plecând de la indici
bursieri (posibilitatea încheierii de contracte asupra indicilor bursieri):

112
 ■ indici negociabili, care sunt utilizaţi pe pieţele derivate ca active suport (BET);
■ indici nenegociabili care, prin modul de construcţie (de concepţie) sau printr-o interdicţie
expresă a creatorilor, nu pot fi utilizaţi în acest scop.
8. după modul de ponderare a preţului, sub raportul formulei de calcul:
■ medie aritmetică simplă (DJIA);
■ medie aritmetică ponderată (Nikkei);
■ medie geometrică (Value Line).
9. după arealul cuprins în evaluare, există:
■ indici naţionali, care cuprind titluri cotate pe una sau mai multe pieţe secundare naţionale (S&P
500);
indici regionali, cuprinzând titluri dintr-o anumită zonă geografică (CESI - Central European
Stock Index) sau un anumit tip de pieţe.

Construcţia indicilor bursieri3

La elaborarea unui indice bursier este necesară parcurgerea mai multor etape pentru ca
respectivul indice să fie reprezentativ pentru piaţa pe care se calculează:
1. Stabilirea numărului de titluri şi selectarea eşantionului, a valorilor mobiliare ce vor fi
incluse în indice. Selectarea titlurilor trebuie să aibă în vedere identificarea celor mai
reprezentative titluri, pentru a exprima evoluţia generală a pieţei analizate. Indicele
calculat va fi reprezentativ pentru evoluţia întregii pieţe bursiere, dacă va cuprinde doar
o parte din titlurile cotate pe respectiva piaţă dar cu cea mai mare pondere în tranzacţiile
zilnice. Păstrarea relevanţei indicelui ulterior momentului constituirii sale se realizează
prin identificarea valorilor selectate iniţial care şi-au pierdut din importanţă şi înlocuirea lor
cu altele care prezintă atractivitate în prezent.
2. Determinarea ponderării titlurilor. Ponderarea se poate face în funcţie de una din
metodele următoare:
o pondere egală;
o pondere funcţie de volumul tranzacţiilor bursiere;

3
Maria Prisăcariu, Ovidiu Stoica, „Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere”, Editura Sedcom Libris, Iaşi,
2001,pagina 151-152.

113
 o funcţie de preţ sau capitalizarea bursieră.
În funcţie de metoda de agregare a preţurilor acţiunilor pentru calculul valorii
indicelui - medie aritmetică simplă sau ponderată, medie geometrică - poate rezulta şi
relevanţa mai mare sau mai mică a indicelui.
Dacă indicele se calculează pe baza unei medii aritmetice simple a preţurilor
acţiunilor în componenţa indicelui, preţul este cel care determină ponderea acţiunii în
valoarea indicelui, fără nici o legătură cu importanţa economică sau dimensiunile
emitentului(după această metodă se calculează în principal indicii bursieri de primă generaţie
ca Nikkei). Cu cât numărul acţiunilor în componenţa indicelui este mai mic, cu atât o variaţie
importantă de preţ a unei acţiuni va afecta mai mult valoarea indicelui.
Indici calculaţi pe baza unei medii .aritmetice ponderate (ponderaţi cu capitalizarea
bursieră) reprezintă majoritatea indicilor actuali, de regulă indicii bursieri de generaţia a doua,
cum ar fi S&P 500, FTSE 100 sau NASDAQ Composite Index. Astfel de indici pot fi folosiţi
ca activ suport pentru contracte futures şi opţiuni în măsura în care nu sunt compuşi dintr-un
număr prea mare de titluri şi chiar în gestiunea portofoliilor datorită faptului că pot fii imitaţi
foarte uşor ca structură.
Indici bursieri calculaţi pe baza unei medii geomeţrice a variaţiei relative a preţurilor
componentelor, sunt o raritate (de exemplu Value Line Index).
3. Realizarea formulei indicelui. De regulă, în construcţia unui indice bursier (de generaţia
a doua) se foloseşte o relaţie de genul:

Q t
i  Ci
I=B i =1
n

Q
i =1
t
i  C it

unde:
B = baza, valoarea de bază a indicelui, punctul de plecare la momentul de referinţă;
Qit = cantitatea totală din titlurile i existentă pe piaţă la momentul t;

C i = preţul acţiunilor i.la data de referinţă (la stabilirea bazei de calcul);

C it = preţul acţiunilor i la momentul actual (t), de calcul al indicelui.

n = numărul acţiunilor din portofoliul indicelui.

4. Alegerea datei de referinţă şi a bazei de plecare, de regulă, dar nu obligatoriu baza
100 sau 1.000. Sunt însă şi indici pentru care punctul de referinţă este prima valoare efectiv

114
calculată pentru indice (astfel, pentru indicele Dow Jones valoarea de start a fost 40,94 puncte).
Uneori, pentru a permite lărgirea orizontului investitorilor, mai ales la apariţia unui nou
indice se practic[ calcularea sa pe o perioadă anterioară momentului creării.

Exemple de indici bursieri

Cel mai cunoscut dintre indicii de bursă este Dow Jones, denumit după numele a doi
celebri specialişti financiari: Charles Dow şi Edward Jones. El reflectă activitatea bursei de pe
Wall Street.

În structura acestui indice sunt incluse 30 de valori ale unor firme industriale înscrise în
cotaţia oficială a bursei. Deşi, în mod tradiţional, se vorbeşte despre indicele Dow Jones ca
despre o medie a cursurilor acţiunilor componente, din punct de vedere practic, el se calculează
în prezent nu prin însumarea cursurilor celor 30 de acţiuni şi împărţirea sumei la numărul
acţiunilor componente (aşa cum se făcea la început, ca o medie aritmetică simplă), ci prin
divizarea sumei cursurilor la un coeficient stabilit de NYSE, care variază între 0,75 şi 0,9.
Modificarea coeficientului respectiv ia în considerare schimbările care apar în valoarea unitară
de piaţă a titlurilor componente ale indicelui în urma fuzionărilor, divizărilor sau altor
asemenea situaţii.

Prin urmare, indicele Dow Jones nu arată cursul mediu al acţiunilor componente, ci doar
reflectă nivelul pieţei într-un anumit moment, în raport cu un moment de referinţă. De aceea,
el se exprimă în puncte. De exemplu, o creştere a indicelui de la 3.200 de puncte, în momentul
t0, la 3.250 de puncte, în momentul t 1, înseamnă o tendinţă de creştere a pieţei, deci un avans
cu 50 de puncte sau cu 1,5%. Pe lângă Dow Jones Industrials, care, prin tradiţie, este cel mai
utilizat indice bursier, se determină indici asemănători şi pentru 20 de firme din domeniul
transporturilor (Dow Jones Railroad Average),pentru serviciile publice, cuprinzând 15 firme
(Dow Jones Utility Average), sau un indice compus, care reflectă cursurile celor 65 de acţiuni,
din indicii sectoriali (Dow Jones Composite).
Indicele bursier Dow Jones Industrial Average (DJIA) – este important pentru oamenii
implicaţi în activitatea bursieră şi pentru întreaga lume de afaceri, deoarece reflectă mişcarea
de ansamblu a pieţei bursiere, tendinţele de creştere sau de scădere, orientând investitorii în
opţiunile lor. O creştere durabilă a indicilor înseamnă o bursă puternică, atractivă, care reflectă
optimism în cercurile de afaceri. Dimpotrivă, o tendinţă descendentă durabilă a indicilor
înseamnă o piaţă slabă, lipsită de interes pentru tranzacţii, care insuflă pesimism în cercurile
de afaceri.

115
 Urmărirea indicilor este necesară şi pentru a aprecia performanţele unei acţiuni
individuale în raport cu tendinţa pieţei. Dacă cursul acţiunii respective scade în timp ce trendul
pieţei este stabil sau în creştere, înseamnă că firma este evaluată negativ de către piaţă, că există
riscuri în păstrarea acţiunii. Dacă un întreg sector industrial este evaluat de piaţă sub tendinţa
medie, înseamnă că acel sector se confruntă cu probleme economice, că evoluţia sa viitoare
este pusă sub semnul întrebării.
Introducerea unui titlu de valoare în componenţa indicelui reprezentativ al bursei
reprezintă o consacrare pentru acea companie, acţiunile sale fiind considerate valori sigure. De
altfel, compoziţia pe acţiuni a indicilor Dow Jones s-a schimbat de mai multe ori, reflectând
modificările în ierarhia firmelor americane reprezentative.
Indicele japonez NIKKEI a fost realizat în 1950 în asociere cu cotidianul Nihon Keizai
şi include în structura lui titluri emise de 225 de firme cotate la Tokyo Stock Exchange şi este
un indice de prima generaţie.
Indicele Financial Times include 30 de valori emise de firme industriale din Marea
Britanie şi se calculează ca o medie geometrică a preţurilor.
Indicii din generaţia a doua vizează următoarele aspecte mai importante:
- structura indicelui bursier, compusă dintr-un eşantion selectiv de firme, are în
vedere faptul că acesta trebuie să exprime evoluţia generală a cursurilor hârtiilor de valoare pe
piaţa respectivă;
- fiecărei hârtii de valoare incluse în structura indicelui bursier i se atribuie o
anumită importanţă în funcţie de mărimea dividendelor. Din acest punct de vedere sunt posibile
trei soluţii: pondere egală pentru toate titlurile, pondere bazată pe capitalizarea bursieră
(ponderea în indice este cu atât mai mare cu cât dividendele pe acţiune sunt mai mari) şi fără
pondere, adică prin luarea în considerare numai a cursurilor hârtiilor de valoare;
- alegerea datei de referinţă pentru care indicele bursier aferent se echivalează cu
100 de puncte. Indicele specific oricărei alte perioade exprimă o creştere sau o diminuare faţă
de perioada de bază considerată.
Unul dintre cei mai cunoscuţi indici de a doua generaţie este TOPIX (Tokyo Stock Price
Index), introdus la Bursa de Valori din Tokio în iulie 1969. El exprimă evoluţia cursurilor
cotate în prima secţiune a bursei din capitala niponă (1.150 de acţiuni comune). Baza de calcul
al indicelui (data de referinţă) este prima zi de tranzacţii a anului 1968 (4.01.1968), iar valoarea
agregată a acestuia se calculează prin multiplicarea numărului de acţiuni cotate pentru fiecare
companie listată cu preţul unitar al titlului şi însumarea produselor respective. Determinarea

116
nivelului indicelui se face prin împărţirea valorii agregate de piaţă din perioada dată la valoarea
din data de referinţă (valoarea de piaţă din perioada de bază).
Indicele C.A.C.40 a fost creat la data de 15 iunie 1988 pe piaţa franceză şi este calculat
pornind de la cursurile, ponderate de capitalizarea bursieră, a 40 de acţiuni cotate pe piaţă la
încheierea lunară a Bursei din Paris.
El exprimă în orice moment (difuzare la fiecare 30 de secunde) raportul capitalizări
bursiere (produsul între cursul acţiunii şi numărul de titluri) instantanee a 40 de valori cu
capitalizarea bursieră de referinţă (bază 1000) la 31 decembrie 1987. În cazul de faţă, această
capitalizare este ajustată atunci când se operează cu titluri.
suma _ capitalizarilor _ bursiere _ ins tan tan ee
C.A.C. 40 = 1.000 x
capitalizarea _ bursiera _ de _ baza _ ajustata

117
 LICHIDITATEA INTERNAŢIONALĂ

Lichiditatea internaţională reprezintă, în sens larg, totalitatea mijloacelor de plată

internaţionale de care poate dispune o ţară la un moment dat.
Noţiunea de lichiditate, la modul general, se referă la capacitatea unei unităţi
economice de a plăti oricând şi imediat orice datorie exigibilă. În sens restrâns, lichiditatea
internaţională este formată, în principal, din rezerva internaţională oficială, la care se adaugă
creditele acordate de organismele financiare internaţionale, precum şi facilităţile temporare pe
care băncile centrale şi le acordă pe bază de reciprocitate.
În conformitate cu definiţiile anterioare, componentele lichidităţii internaţionale sunt
următoarele:
- rezerva monetară internaţională deţinută şi utilizată de autoritatea monetară
centrală, formată din: depozite de aur, valute, devize, DST, poziţia creditoare faţă de FMI;
- mijloacele de plată internaţionale şi active nete în valută ale băncilor, cu condiţia
ca acestea să poată fi imediat transformabile în valută.
În această categorie se cuprind:
- depunerile bancare la vedere sau pe termen scurt;
- disponibilităţile în valută din conturile curente la bănci în străinătate;
- plasamente în valută pe termen scurt până la un an la bănci din străinătate;
- depuneri pe librete de economii;
- participaţii în valută la capitalul unor bănci sau alte persoane juridice;
- bonuri de tezaur;
- obligaţiuni, acţiuni, titluri uşor de vândut sau de scontat la bănci;
- credite interne nete;
- alte active în valută.
Activele, dacă sunt la vedere sau pe termen scurt, fac parte din lichidităţile primare.
Dacă sunt uşor transformabile în valută intră în categoria lichidităţilor secundare. Activele greu
transformabile în mijloace lichide de plată fac parte din lichidităţile terţiare.
Lichiditatea internaţională reflectă nivelul de dezvoltare al economiei naţionale,
gradul de participare al ţării la tranzacţiile internaţionale, eficienţa economică şi
competitivitatea produselor pe piaţa internaţională.

118
 Lichiditatea internaţională se poate exprima printr-o serie de indicatori. Raportul cel
mai sugestiv de exprimare a lichidităţii internaţionale a unei ţări îl reprezintă cel dintre
rezervele internaţionale (Rvi) şi valoarea importurilor (Imp):
Rvi
Li =
I mp

Pe lângă acest raport, semnificativ din punct de vedere economic este şi raportul dintre
rezervele internaţionale (Rvi) şi masa monetară din circulaţie (Mn):
Rvi
Li =
Mn
Datorită faptului că rezervele internaţionale au un rol important în echilibrarea
balanţei de plăţi, un alt indicator ce exprimă lichiditatea face referire la raportul dintre rezervele
internaţionale (Rvi) şi deficitul balanţei de plăţi externe (D):
Rvi
Li =
D
Lichiditatea se poate aprecia şi în funcţie de perioada de timp în care se pot acoperi
importurile pe seama rezervelor internaţionale existente în banca centrală. Din acest punct de
vedere, este recomandabil ca rezervele să acopere importurile pe o perioadă de minim 6 luni.
Dacă această perioadă este mai scurtă, atunci ţara respectivă se consideră a avea serioase
probleme în asigurarea lichidităţii internaţionale.
Activele care sunt cuprinse în cadrul lichidităţii internaţionale pot fi grupate în:
- active reale: aurul;
- active financiare: valute, titluri de credit etc. Acestea trebuie să fie exigibile sau
negociabile imediat.
Între componentele lichidităţii internaţionale există o deosebire fundamentală: în timp
ce rezerva monetară se află la dispoziţia ţării respective permanent, necondiţionat şi nelimitat,
mijloacele de plată internaţionale şi facilităţile de credit depind de anumite negocieri, fiind
uneori limitate în dreptul de folosire.

11.1. Rezervele internaţionale

Rezervele internaţionale cuprind disponibilităţile valutare şi alte active ce sunt

păstrate şi administrate de către autoritatea monetară a unei ţări, fiind utilizate pentru

119
echilibrarea balanţei de plăţi externe şi pentru susţinerea cursului de schimb al monedei
naţionale.
În structura rezervei monetare internaţionale sunt cuprinse: aurul, rezervele valutare,
drepturile speciale de tragere şi poziţia ţării la FMI. Rezervele internaţionale se delimitează de
alte mijloace de plată internaţionale prin următoarele aspecte:
- rezervele internaţionale sunt păstrate şi administrate de banca centrală;
- scopul lor este echilibrarea balanţei de plăţi şi susţinerea cursului de schimb;
- rezervele internaţionale asigură garantarea solvabilităţii ţării în momentul când
aceasta solicită finanţare externă pentru acoperirea deficitului în balanţa de plăţi.
Fiecare din activele cuprinse în rezervele internaţionale se formează în mod diferit,
fiind dependente de activitatea financiară valutară a ţării respective. Excedentul balanţei de
plăţi stă la baza formării rezervei monetare internaţionale.

Rezervele valutare
Rezervele valutare reprezintă forme de creanţă asupra străinătăţii deţinute şi
administrate de organismele financiare centrale ale unei ţări. Rezervele valutare se află sub
forma depunerilor la banca centrală, a plasamentelor în bonuri de tezaur, obligaţiuni
guvernamentale şi alte titluri.
Rezervele valutare constituie partea cea mai importantă a rezervei monetare
internaţionale. Pentru a fi mijloc de rezervă, valuta trebuie să fie stabilă, convertibilă şi larg
utilizată în tranzacţiile internaţionale. Volumul rezervelor valutare din cadrul rezervei
internaţionale depinde de cererea şi oferta care acţionează asupra acesteia.
Cererea de valută de rezervă este influenţată de regimul schimbului valutar, de
mărimea deficitelor balanţei de plăţi, de şocurile economice interne şi externe, de alte obligaţii
în valută, de costul deţinerii rezervelor fără a fi exploatate, precum şi de posibilităţile de acces
pe pieţele valutare şi de capital în vederea obţinerii finanţărilor necesare.
Oferta de valută depinde de aportul valutar ca urmare a activităţii de export, de situaţia
balanţei de plăţi, de afluxul de capital rezultat din tranzacţii, acorduri sau împrumuturi externe,
de politica monetară şi bugetară a ţării emitente, de excedentul bugetar şi de evoluţia
tranzacţiilor pe pieţele valutare.

Rezerva aur
Rezerva aur este formată din două părţi: stocul de consum curent şi stocul permanent.

120
 Stocul de consum curent reflectă cantitatea de aur necesară în domeniul cercetării
ştiinţifice, industriei, medicinei şi producţiei de bijuterii. Stocul de consum curent se poate
evalua pornind de la consumul din anul de bază pentru toate aceste domenii care se corectează
cu anumiţi factori ce influenţează consumul de la un an la altul.
Stocul permanent de aur sau stocul intangibil reprezintă acea parte din rezerva de aur
care se păstrează în tezaurul băncii centrale şi poate fi utilizat în anumite situaţii speciale. Stocul
permanent se cuantifică în raport de anumiţi indicatori cum sunt: consumul de grâu al ţării pe
un an în caz de secetă, cerinţele pentru apărare naţională, mărimea deficitului balanţei
comerciale în cazul întreruperii relaţiilor comerciale şi valutare cu unele ţări.
După modificarea statutului FMI din anul 1978 aurul îndeplineşte funcţia de mijloc
de rezervă al băncilor comerciale. Rezerva de aur reprezintă aproximativ 30% din totalul
rezervei monetare internaţionale a României.

Drepturile Speciale de Tragere

Disponibilităţile DST se constituie prin alocări de către FMI sau prin încasări din
operaţiunile cu Fondul sau cu ţări membre deţinătoare de DST. Conform prevederilor celei de-
a doua modificări a statutului FMI din anul 1978, DST-urile reprezintă un activ important din
structura rezervelor internaţionale.
Pe lângă disponibilităţile în DST, la constituirea rezervei monetare internaţionale mai
contribuie şi creanţele asupra FMI ale unei ţări. Acestea se formează din virările în plus la FMI,
peste cota de participare a ţării, făcute în moneda proprie.
Rezerva monetară internaţională a României a cunoscut o evoluţie sinuoasă după
1989. Practic, după acest an rezerva monetară internaţională a ţării noastre a scăzut foarte mult,
ajungând în perioada 1992 – 1993 pana la sub 500 milioane dolari SUA. Acesta a constituit un
minim extrem de riscant pentru ţara noastră, fapt ce a determinat declanşarea, începând cu anul
1994, a unor ample măsuri de macrostabilizare a economiei româneşti. Astfel, în anul 1994,
nivelul rezervelor brute în devize ale băncilor comerciale a crescut de la 806 milioane dolari la
1495 milioane dolari. Acestora li s-au adăugat rezervele în devize ale BNR, care în cursul
anului 1994 au crescut de la 40,4 milioane dolari la 536 milioane dolari. În acelaşi timp a
crescut şi stocul de aur al BNR care, la sfârşitul anului 1994 era de aproximativ 81 tone, cu o
valoare de peste 1 miliard de dolari. În perioada 1995 – 1997, BNR şi-a menţinut obiectivul
consolidării rezervei internaţionale, preocupările fiind orientate spre asigurarea unei rezerve
minime aptă să acopere 4-6 luni de importuri. Un an remarcabil a fost anul 1997, când a avut
loc o creştere semnificativă a rezervelor valutare de la 748,5 milioane dolari la 1 ianuarie 1997,

121
la 2530 milioane dolari la sfârşitul anului. Ulterior, începând cu acest an, rezerva monetară
internaţională a crescut ajungând la nivelul de aproximativ 10 miliarde dolari SUA.
În general, rezervele monetare internaţionale se utilizează pentru:
- echilibrarea balanţei de plăţi, în condiţiile în care deficitul nu poate fi acoperit în
alt mod;
- intervenţia pe piaţa monetară, în vederea menţinerii cursului de schimb prin
modificarea raportului între cerere şi ofertă pe piaţă;
- garantarea solvabilităţii externe a ţării;
- plasarea temporară a excedentului balanţei de plăţi în vederea valorificării cât
mai bune a acestuia.
Rezerva internaţională a României

Rezerva internaţională a României este alcătuită în conformitate cu Legea nr. 101/

1998 privind Statutul Băncii Naţionale a României. Componentele acesteia sunt:
- aurul;
- orice active de rezervă recunoscute pe plan internaţional inclusiv dreptul de a
efectua cumpărări de la Fondul Monetar Internaţional în cadrul tranşei de rezervă precum şi
deţinerile de Drepturi Speciale de Tragere;
- active externe sub formă de bancnote şi monede metalice sau disponibil în
conturi la bănci sau la alte instituţii financiare în străinătate exprimate în acele monede şi
deţinute în acele ţări pe care le stabileşte Banca Naţională a României;
- cambii, cecuri, bilete la ordin, precum şi obligaţiuni şi alte valori mobiliare
negociabile sau nu, emise sau garantate de persoane juridice nerezidente clasificate în primele
categorii de către agenţiile de apreciere a riscurilor recunoscute pe plan internaţional, exprimate
şi plătibile în valută în locuri acceptabile pentru Banca Naţională a României;
- bonuri de tezaur, obligaţiuni şi alte titluri de stat emise sau garantate de guverne
străine.
Rezerva monetară internaţională a României este administrată de către Banca
Naţională şi de către Ministerul Finanţelor. De altfel, aceste autorităţi fac şi politica în domeniu,
intervenind atunci când este cazul în vederea modificării mărimii, respectiv a structurii
acesteia.
Rezerva monetară internaţională trebuie să fie imediat disponibilă. Din acest motiv,
elemente conţinute trebuie valorificate foarte atent, în aşa fel încât să producă venit, dar,
totodată, să poată fi rapid lichide. Acest lucru nu este foarte uşor de obţinut deoarece

122
componentele rezervei monetare se comportă diferit în privinţa valorificării şi păstrării lor.
Astfel, aurul se păstrează fie în tezaurul Băncii Naţionale, fie la anumite bănci externe, ceea ce
implică cheltuieli de întreţinere şi păstrare.
Disponibilităţile DST pot face obiectul unor tranzacţii cu schimbare de valută, dar
acest lucru se face condiţionat de către FMI. Poziţia creditoare faţă de FMI este, de asemenea,
supusă controlului FMI şi nu poate face obiectul unor tranzacţii. În ceea ce priveşte celelalte
componente: valutele, devizele şi creanţele convertibile pot fi plasate în diverse tranzacţii, cu
două condiţii: să păstreze lichiditatea şi să fie rentabile.
În vederea administrării rezervelor internaţionale, Banca Naţională a României este
autorizată să efectueze următoarele operaţiuni:
- să cumpere, să vândă şi să facă alte tranzacţii cu lingouri şi monede de aur şi cu
alte metale preţioase;
- să cumpere, să vândă şi să facă alte tranzacţii cu valute;
- să cumpere, să vândă şi să facă alte tranzacţii cu bonuri de tezaur, obligaţiuni şi
alte titluri emise sau garantate de guverne străine sau de organizaţii financiare guvernamentale;
- să cumpere, să vândă şi să facă alte tranzacţii cu valori mobiliare emise sau
garantate de către bănci centrale, instituţii financiare internaţionale, societăţi bancare şi
nebancare;
- să deschidă şi să menţină conturi la bănci centrale, autorităţi monetare, societăţi
bancare şi instituţii financiare internaţionale;
- să deschidă şi să menţină conturi, să efectueze operaţiuni de corespondent pentru
instituţiile financiare internaţionale, bănci centrale şi autorităţi monetare, societăţi financiare şi
bancare, organizaţii financiare interguvernamentale precum şi guverne străine şi agenţiile lor.

BALANŢA DE PLĂŢI EXTERNE (BPA)

Balanţa de plăţi externe reprezintă o declaraţie statistică pentru o perioadă de timp

dată, ce rezumă în mod sistematic tranzacţiile economice ale unei ţări cu restul lumii. Balanţa
de plăţi serveşte ca instrument de analiză a nivelului de dezvoltare a unei ţări şi a studierii
economice a acesteia. Evoluţia balanţei de plăţi este într-o legătură strânsă cu evoluţia
economică a ţării în cauză şi reflectă, pentru un anumit interval de timp, nivelul şi modul în
care ţara respectivă este angrenată în circuitul economic mondial. Balanţa de plăţi şi moneda

123
naţională se află într-o conexiune cu dublu sens: pe de o parte, cursul valutar al monedei
naţionale influenţează preţurile şi, pe cale de consecinţă, mărirea sau micşorarea profitului la
tranzacţiile internaţionale, iar, pe de altă parte, balanţa de plăţi, dacă este într-o poziţia activă
sau pasivă influenţează cursul valutar al monedei proprii.
De asemenea, pe piaţa financiar-valutară internaţională, calitatea balanţei de plăţi a
unei ţări constituie un criteriu important în acordarea de credite şi în stabilirea condiţiilor
acestora.
Poziţia unei economii naţionale în raporturile ei cu restul lumii este reflectată în două
documente: balanţa de plăţi şi balanţa creanţelor şi angajamentelor externe.
Balanţa de plăţi operează cu informaţie de flux şi nu de stoc (cu solduri), ceea ce
înseamnă că urmăreşte evenimente economice care au loc pe parcursul unei perioade de
referinţă materializate în tranzacţii internaţionale cu activele şi pasivele externe ale unei
economii.
Tranzacţiile, în marea lor majoritate desfăşurate între rezidenţi şi nerezidenţi, se
referă la fluxurile economice care reflectă crearea, transformarea, schimbul, transferul sau
strângerea unei valori economice şi care presupune schimbarea de proprietate asupra bunurilor
sau a drepturilor financiare, prestarea de servicii sau disponibilizarea de forţă de muncă şi
capital.
Convenţia de bază aplicată la construirea balanţei de plăţi o reprezintă înregistrarea
informaţiilor conform principiului dublei intrări.
În baza convenţiilor stabilite, ţara ce întocmeşte balanţa de plăţi înregistrează ca intrări
pe credit:
- resurse reale indicând exporturi de mărfuri şi servicii, încasări din venituri
aferente factorilor de producţie;
- poziţii financiare reprezentând reduceri ale activelor externe sau creşteri ale
pasivelor externe din economie.
Se înregistrează ca intrări pe debit:
- resurse reale indicând importuri de bunuri şi servicii precum şi plăţi din venituri
aferente factorilor de producţie;
- poziţii financiare reprezentând creşteri ale activelor externe şi reduceri ale
pasivelor externe ale economiei.
Elaborarea balanţei de plăţi se bazează pe un set de reguli care definesc agenţii, natura
tranzacţiilor şi modalitatea de înregistrare a acestora. Balanţa de plăţi cuprinde tranzacţiile

124
dintre rezidenţi şi nerezidenţi. Distincţia dintre cele două categorii de agenţi constă în centrul
principal de interes sau de activitate.
Centrul de interes economic al unei persoane fizice sau juridice se află într-o ţară
atunci când aceasta are amplasamente (sediu, loc de fabricaţie etc.) în teritoriul economic al
ţării respective, unde sau de unde s-a angajat sau intenţionează să se angajeze în activităţi sau
tranzacţii economice, pe o perioadă de timp nedefinită sau definită, dar nu mai scurtă de un an.
Rezidenţa este un alt concept important în construirea balanţei de plăţi. Rezidenţii
unei economii sunt:
- gospodării şi indivizi ce îşi creează o gospodărie;
- corporaţii şi cvasi-corporaţii sau întreprinderi;
- instituţii non-profit;
- guvernul acelei economii;
- administraţia publică locală;
- toţi cei care au centrul de interes economic în teritoriul economic al acelei ţări.
Pe de altă parte, în categoria rezidenţelor sunt incluse: persoanele fizice şi juridice
străine care fiinţează în afara teritoriului naţional românesc, dar şi românii care şi-au mutat
centrul de activitate în străinătate, filialele şi sucursalele întreprinderilor româneşti stabilite în
străinătate, precum şi oamenii de afaceri, turiştii, diplomaţii străini aflaţi temporar în România.
Teritoriul economic al unei ţări, o altă noţiune cu care se operează în elaborarea
balanţei de plăţi, reprezintă teritoriul geografic administrat de guvernul unei ţări, în cadrul
căruia persoanele, bunurile şi capitalul circulă liber. În conformitate cu manualul balanţei de
plăţi, teritoriul economic al unei ţări include: spaţiul aerian; apele teritoriale; zonele libere;
depozitele sau fabricile administrate de întreprinderi aflate sub control vamal.
Evaluarea tranzacţiei se face la preţul pieţei, preţ care este definit, conform
metodologiei Fondului Monetar Internaţional, ca fiind suma de bani pe care un potenţial
cumpărător o plăteşte pentru a achiziţiona ceva de la un potenţial vânzător, în condiţiile în care
ambii sunt părţi independente şi considerentele care stau la baza tranzacţiei sunt strict
comerciale.
Momentul înregistrării tranzacţiei este, conform metodologiei Fondului Monetar
Internaţional, momentul în care are loc transferul de proprietate.
Balanţa de plăţi nu utilizează noţiunea de „plăţi“ în accepţiune generală, ci în aceea
de tranzacţie, deoarece o parte din tranzacţiile internaţionale ce fac obiectul balanţei de plăţi
pot să nu implice plăţi în bani, iar o altă parte nu implică plăţi (transferurile fără echivalent).

125
 Tipurile de tranzacţii se pot grupa astfel:
1. schimburi: sunt cele mai numeroase şi mai importante tranzacţii, în care un
partener furnizează o valoare economică unui partener din altă ţară, primind în schimb o
valoare echivalentă;
2. transferuri: acele tranzacţii în care un partener, pentru o valoare economică
furnizată unui alt partener, nu primeşte în schimb o valoare echivalentă;
3. migraţii: apar atunci când reşedinţele unor persoane se mută dintr-o economie
în alta, cu influenţe importante asupra rezidenţei activelor şi pasivelor respectivelor persoane;
4. tranzacţiile estimate: există situaţii când tranzacţiile pot fi estimate şi înregistrate
în conturile balanţei de plăţi deşi nu au la bază fluxuri reale.

Structura balanţei de plăţi externe

Deşi nu există un model unanim acceptat de către toate ţările în ceea ce priveşte
structura balanţei de plăţi, în esenţă ea poate fi totuşi rezumată în următoarea structură bipartită
pe conturi:
I. Contul curent sau balanţa de plăţi externe curente;
II. Contul de capital şi financiar sau balanţa mişcărilor de capital.

I. Contul curent sau balanţa de plăţi externe curente cuprinde trei capitole diferite:

A. Bunuri şi servicii, capitol care include:

- balanţa comercială, respectiv importul şi exportul de bunuri corporale. Ambele
fluxuri de mărfuri sunt evaluate la frontiera vamală a ţării exportatoare, respectiv în preţuri
FOB şi se referă, în principiu, la toate bunurile mobile pentru care schimbul de proprietate se
face între rezidenţi şi nerezidenţi;
- balanţa serviciilor – încasări şi plăţi generate de comerţul internaţional cu
servicii.

B. Venituri. Această poziţie, numită şi balanţa veniturilor, cuprinde în principal

veniturile din investiţii (directe şi de portofoliu), venituri acumulate de un investitor din
deţinerea de active financiare, cum sunt: depozitele bancare, împrumuturile acordate,

126
obligaţiunile, efectele de comerţ, participaţiile la capitalul unei întreprinderi sau creanţele unei
societăţi – mamă asupra sucursalei deschise într-o altă ţară.

C. Transferurile curente cuprind intrările şi ieşirile de resurse reale şi financiare fără

compensare din partea beneficiarului. Aceste transferuri se împart în transferurile guvernului,
transferurile private, alte transferuri între entităţi neguvernamentale rezidente şi entităţi
neguvernamentale nerezidente.

II. Contul de capital financiar sau balanţa mişcărilor de capital se împarte în două
categorii principale de tranzacţii:

A. Contul de capital. Acesta cuprinde toate operaţiunile de încasări sau plăţi în

vederea transferului internaţional al capitalului, precum achiziţionarea sau vânzarea de active
(nefinanciare) care nu sunt rezultatul activităţii umane (exemplu: pământul sau bogăţiile
subsolului) şi active intangibile (brevete, drepturi de autor, mărci, închirieri sau alte contracte
transferabile etc.) tranzacţionate între rezidenţi şi nerezidenţi.

B. Contul financiar. Acesta include toate tranzacţiile determinate de schimbarea

proprietăţii activelor financiare străine, inclusiv crearea sau lichidarea de creanţe faţă de restul
lumii în cadrul activelor şi pasivelor financiare ale unei economii. Fluxurile cuprinse în contul
financiar sunt împărţite din punct de vedere funcţional în patru tipuri de tranzacţii: investiţii
directe, investiţii de portofoliu, alte investiţii şi active de rezervă.

Investiţiile directe presupun un plasament financiar al unui rezident în scopul de a

influenţa luarea deciziilor. Limita inferioară pe care trebuie să o atingă un asemenea plasament
pentru a putea fi inclus în categoria investiţiilor directe este de 10% din acţiunile sau activele
întreprinderii vizate. Acest flux financiar cuprinde atât plasamentele iniţiale, cât şi câştigurile
reinvestite. Investiţia directă se înregistrează în balanţa de plăţi externe pe baza sensului
investiţiei, şi anume investiţii directe ale rezidenţilor în străinătate şi respectiv investiţii directe
ale nerezidenţilor în economia raportoare.
Investiţiile de portofoliu cuprind tranzacţii cu acţiuni, alte titluri financiare şi derivate
financiare – cu excepţia cazului în care aceste tranzacţii se referă la investiţii directe sau active
de rezervă. Investiţiile de portofoliu se referă atât la instrumente pe termen scurt, cât şi la cele

127
pe termen lung. Elementul fundamental al investiţiilor clasificate ca investiţii de portofoliu este
acela că sunt negociate sau negociabile.
Tranzacţiile privind investiţiile de portofoliu sunt grupate pe tipuri de instrumente.
Componentele standard ale balanţei de plăţi includ patru tipuri de instrumente, şi anume:
acţiuni, obligaţiuni şi bilete, instrumente ale pieţei monetare şi derivate financiare.
Alte investiţii se referă la credite comerciale, împrumuturile de la FMI, precum şi
folosirea creditelor obţinute de la FMI, depozitele bancare etc.
Activele de rezervă reprezintă instrumente financiare aflate la dispoziţia autorităţilor
centrale pentru a finanţa, absorbi sau ajusta dezechilibrele financiare. În cadrul balanţei de plăţi
externe activele de rezervă sunt următoarele: aur monetar, Drepturi Speciale de Tragere (DST),
poziţia de rezervă a FMI, disponibilităţi în valută şi alte creanţe ale autorităţilor asupra
rezidenţilor. Principala funcţie a activelor de rezervă este de a asigura lichiditatea necesară în
vederea ajustării debitelor de plăţi între o ţară şi restul lumii, precum şi menţinerea cursului de
schimb la nivelul dorit sau exercitarea altor influenţe.
Soldul balanţei reflectă relaţia în care se găsesc cele două conturi principale ale
balanţei de plăţi externe (contul curent şi cel de capital) din punct de vedere al intrărilor şi
ieşirilor generate de tranzacţiile internaţionale. Întrucât balanţa globală a unei ţări nu poate fi
dezechilibrată, soldul exprimă influenţa tranzacţiilor efectuate de o economie cu restul lumii
asupra rezervelor internaţionale nete ale ţării.

128