Sunteți pe pagina 1din 93

INTRODUCERE

Mirajul pieţelor financiare, fie ele naţionale sau internaţionale, se explică,


într-o anumită măsură, şi prin misterul care le înconjoară şi care, nu este
întotdeauna justificat.
Deşi utilizarea termenilor de specialitate poate să sune bombastic pentru
neiniţiaţi, procesele ce au loc pe pieţele financiare nu sunt de nepătruns. In
esenţă, lucrurile sunt foarte simple şi pot fi rezumate la 2 fraze: timpul înseamnă
bani şi cine nu riscă nu câştigă. In limbaj de specialitate, ele se traduc prin
expresii ca valoarea în timp a banilor şi raportul risc / beneficiu.
Orice economie naţională, indiferent de nivelul său de dezvoltare, este
caracterizată de existenţa şi funcţionarea unor piese specializate unde se
întâlnesc cererea şi oferta de active financiare necesare dezvoltării în cadrul
firmelor, a producţiei de bunuri şi servicii.
Această piaţă specializată este piaţa de capital - în accepţiunea sistemului
european, sau piaţa financiară - conform teoriilor specifice sistemului anglo-
saxon.
In literatura română de specialitate întâlnim noţiunea de instrumente
financiare, cu referire la valorile mobiliare, indiferent că este vorba de valori
mobiliare primare sau derivate (acţiuni, obligaţiuni, contracte futures etc.).
Legislaţia în domeniul pieţei de capital din ţara noastră desemnează prin
termenul de instrument financiar acele instrumente emise şi tranzacţionate pe
piaţa de capital. Astfel, potrivit Legii nr. 297/2004 privind piaţa de capital,
instrumentele financiare cuprind:
a. valori mobiliare primare
b. titluri de participare la organismele de plasament colectiv
c. instrumente ale pieţei monetare

1
d. contracte futures financiare
e. contracte forward pe rata dobânzii
f. instrumente financiare derivate pe mărfuri
g. orice alt instrument admis la tranzacţionare pe piaţa reglementată
Valorile mobiliare reprezintă instrumente negociabile emise în formă
materializată sau evidenţiate prin înscrieri în cont. Potrivit acestora,
deţinătorii au drepturi patrimoniale sau nepatrimoniale asupra emitentului, în
conformitate cu prevederile legii şi cu alte condiţii specifice privind emisiunea
acestora.
Piaţa de capital din România, în categoria de valori mobiliare include
următoarele:
• acţiuni emise de societăţi comerciale sau alte valori
mobiliare echivalente ale acestora, negociate pe piaţa de capital
• obligaţiuni şi alte titluri de creanţă, inclusiv titlurile de stat cu
scadenţă mai mare de 12 luni, negociabile pe piaţa de capital
• orice alte titluri negociate în mod obişnuit, care dau dreptul
de a achiziţiona respectivele valori mobiliare prin subscriere sau
schimb
Ţinând cont de caracteristicile valorilor mobiliare, structura acestora ar
putea fi următoarea:
a. valori mobiliare primare: acţiuni sau obligaţiuni ce conferă
posesorului drept de coproprietate sau drept de creanţă, generând
venituri în perspectivă
b. valori mobiliare derivate ce rezultă din combinarea valorilor
mobiliare primare. Acestea sunt de sine stătătoare de piaţa financiară,
având o emisiune legată de nevoia de protecţie împotriva riscurilor sau
necesitatea gestionării eficiente a portofoliului. In categoria valorilor
mobiliare derivate includem contractele forward, futures sau options.
c. produse sintetice: produse de tip coş, având drept scop
dispersarea riscurilor pe un număr cât mai mare de valori mobiliare ce
cuprind coşul.

2
CAPITOLUL I
VALORILE MOBILIARE ŞI IMPORTANŢA LOR PE
PIAŢA DE CAPITAL

1.1. DEFINIŢIE ŞI CARACTERISTICI


Piaţa de capital reprezintă o piaţă specializată, unde se întâlnesc şi se
reglează în mod liber cererea şi oferta de active financiare pe termen mediu şi
lung.
Concret, este vorba despre o piaţă pe care se tranzacţionează în mod
liber valori mobiliare, piaţă ce are drept rol principal mobilizarea capitalurilor
persoanelor fizice sau juridice care economisesc (cumpărătorii de acţiuni şi
obligaţiuni) şi care urmăresc plasarea profitabilă a acestor capitaluri; aceste
fonduri sunt atrase de către emitenţii de acţiuni / obligaţiuni, care sunt în căutare
de capital în vederea finanţării unor proiecte de investiţii.
Această definiţie nu acoperă în întregime activitatea de pe piaţa de
capital, ţinând cont de locul şi rolul pieţei de capital în ansamblul mecanismelor
economice, deoarece nu se poate face o delimitare strictă între piaţa de capital şi
piaţa financiară, cele două noţiuni fiind interdependente prin includerea sau
completarea reciprocă, în funcţie de reglementările fiecărei ţări în parte.
Totalitatea valorilor mobiliare ce se tranzacţionează pe o anumită piaţă,
poartă denumirea de produse bursiere.

3
Practic, această noţiune nu desemnează valorile mobiliare tranzacţionate
la bursă, ci ansamblul instrumentelor pieţei de capital, indiferent dacă piaţa pe
care se cumpără este una de licitaţie sau de negocieri.
Bursele de valori sunt centre financiare unde se tranzacţionează (se vând
sau de cumpără) hârtii de valoare (acţiuni, bonuri de tezaur) şi produse bursiere
noi (opţiuni, contracte futures pe indici de bursă etc.). Bursa de valori este un
indicator general al climatului de afaceri în spaţiul economic al unei ţări.
Potrivit dicţionarului de termeni şi expresii utilizate în tranzacţiile de bursă,
piaţa de capital este o piaţă a tranzacţiilor cu titluri financiare emise de către
stat, societăţi comerciale, societăţi pe acţiuni şi unităţi administrativ-teritoriale.1
Ea reprezintă ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin intermediul cărora
capitalurile disponibile sau dispersate din economie sunt dirijate către agenţi
economici sau către alte entităţi publice şi private solicitatoare de fonduri.
Eficienţa unei pieţe de capital este determinată de cererea de capital
pentru necesităţi curente de trezorerie şi pentru investiţii, fiind totodată
condiţionată de existenţa unui proces real de economisire, ca fundament al
ofertei de capital.
De asemenea, piaţa de capital asigură legătura între emitenţii hârtiilor de
valoare şi investitorii individuali prin intermediul brokerilor, dealerilor şi al
societăţilor de intermediere a tranzacţiilor cu valori mobiliare.
Motivaţia principală a unei pieţe de capital constă în economisirea şi
plasarea valorilor mobiliare ale agenţilor economici în căutare de capital
(reprezentanţi ai cererii) către deţinătorii de excedente de capital (reprezentanţi
ai ofertei).

1
POPESCU V., DUMITRESCU M-A, Dicţionar de termeni şi expresii utilizate în tranzacţiile
de bursă, Editura Voreep EX IM, Bucureşti, 1994, p. 68

4
Cererea de capital este generată de multitudine de factori, care o împart
în2:
•cerere structurală: determinată de nevoia de investiţii de dezvoltare,
retehnologizare, restructurare generată de existenţa factorilor de
natură economică ce acţionează pe piaţă la un moment dat
•cerere legată de factori conjuncturali: evidenţiată datorită insuficienţei
resurselor financiare, a unor restricţii legate pe piaţa monetară (în
general) şi de acordarea de credite (în particular)
Oferta de capital este direct legată de procesul de economisire.
Economiile sunt venituri ce depăşesc nevoile de consum care sunt plasate pe
piaţa de capital prin cumpărarea de titluri emise şi care pot îmbrăca următoarele
forme:
•capitaluri disponibile – aparţinând societăţilor comerciale
•resursele de finanţare – disponibile la un moment dat la nivelul
instituţiilor financiare
•disponibilităţile băneşti ale populaţiei
Oferta de capital este asigurată de investitori. Aceştia sunt persoane fizice
sau juridice care investesc într-o societate prin cumpărarea de valori mobiliare /
titluri de valoare, cu scopul de a obţine avantaje economice sub forma profitului
sau a drepturilor de proprietate, tranzacţie etc.
Există următoarele tipuri de investitori3:
•investitori individuali
•investitori instituţionali: organisme financiare ce colectează resurse
provenite din economisire şi care, prin natura sau statutul lor folosesc
o parte însemnată a acestora pentru plasamente, sub formă de valori
mobiliare

2
ANGHELACHE G., Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti, 2000, p. 14
3
BERNARD & COLLI, Vocabular economic şi financiar, Editura Humanitas, 1994, p. 248

5
CERERE DE CAPITAL

OFERTA DE CAPITAL
SOCIETATI DE
GUVERN
INVESTITII

OFICIALITATI ORGANIZATII
LOCALE ECONOMICE

SOCIETATI PIATA DE SOCIETATI


COMERCIALE CAPITAL BANCARE

INSTITUTII
BANCARE SI CASE DE
FINANCIARE ECONOMII

SOCIETATI DE INVESTITORI
ASIGURARE PARTICULARI

Fig. nr. 1 - Cererea şi oferta pe piaţa de capital

Referindu-ne la sfera de cuprindere, se disting 2 concepţii referitoare la


piaţa de capital: concepţia anglo-saxonă şi concepţia continental-europeană.
În concepţia anglo-saxonă, piaţa de capital împreună cu piaţa monetară
formează ceea ce se numeşte piaţa financiară. În acest context, piaţa de capital
este sinonimă cu piaţa valorilor mobiliare şi asigură investirea capitalurilor pe
termen mediu şi lung. Piaţa monetară are rolul de a atrage şi a plasa capitalurile
pe termen scurt prin intermediul pieţei interbancare, a pieţei scontului, a pieţei
efectelor de comerţ, a pieţei certificatelor de depozit etc.4
In fapt, organizarea instituţională a pieţelor este dată 3 elemente:
•instrumentele folosite de fiecare piaţă
•operatorii specifici
4
ANGHELACHE G., op. cit.

6
•mecanismul de piaţă cu regulile sale specifice
În concepţia continental-europeană, piaţa de capital reuneşte:
•piaţa monetară
•piaţa ipotecară
•piaţa financiară
Piaţa monetară este piaţa capitalurilor pe termen scurt şi mediu.
Este reprezentată de:
•piaţa interbancară: tranzacţiile îmbracă forma acordării-rambursării
creditelor. Pe această piaţă operează Banca de Emisiune, băncile
comerciale, băncile specializate, trezoreria publică, casele de economii
care au calitatea de creditori sau debitori în situaţia completării
fondurilor proprii.
•piaţa titlurilor de creanţă negociabile: instrumentele negociate sunt
certificate de depozit (titluri negociabile ce atestă existenţa unui
depozit în cont), bilete de trezorerie (emise de societăţi comerciale, cu
excepţia instituţiilor de credit), bonuri de tezaur (emise de trezoreria
publică), titluri pe termen scurt (emise de instituţii şi societăţi
financiare).Operatorii sunt numai agenţi economici.
Piaţa ipotecară este specifică finanţării construcţiei de locuinţe. Aici
acţionează organismele ce acordă împrumuturi sub forma creditului imobiliar,
casa de refinanţare care asigură reîntregirea fondurilor băncilor creditoare şi
băncile ipotecare.
Băncile ipotecare se pot transforma în lichidităţi prin vânzarea lor pe piaţa
de capital. Pentru rambursarea creditului, la scadenţă, beneficiarul împrumutului
cumpără de pe piaţă bilete ipotecare de o valoare egală cu cea a creditului
primit, la care se adaugă dobânda aferentă acestuia.
Piaţa financiară este piaţa capitalurilor pe termen lung, unde se emit şi se
tranzacţionează valori mobiliare ce servesc drept suport al schimbului de
capitaluri. Ea permite cumpărarea şi vânzarea de active financiare, fără a
schimba natura lor.

7
În România s-a impus modelul anglo-saxon, unde piaţa de capital este o
componentă a pieţei financiare. Piaţa de capital se prezintă ca un mecanism de
legătură între investitori şi emitenţi a căror decizie de investire vizează 2
obiective complementare:
•rentabilitatea, respectiv un grad înalt de fructificare a capitalurilor
•lichiditatea, respectiv recuperarea cât mai operativă a capitalului
investit
Surplusul monetar obţinut prin rentabilitate dă posibilitatea unor noi
investiţii în active cu grad ridicat de lichiditate. Îmbunătăţirea structurii activelor
din economie şi accelerarea rotaţiei capitalului investit în acestea reprezintă
factor de sporire a rentabilităţii.
Pieţele de obligaţiuni care sunt lichide şi active ajută, de asemenea, la
diminuarea uneia dintre problemele cele mai critice ale finanţelor: disponibilitatea
fondurilor pe termen lung. În timp ce investitorii doresc lichiditate, societăţile şi
guvernele trebuie să se asigure de existenţa unor credite pe termen lung, care să
acopere activele lor pe termen lung sau, în cazul guvernelor, pentru finanţarea
proiectelor de dezvoltare. Pentru împăcarea acestor situaţii sunt necesare pieţele
secundare.
In măsura în care acţiunile şi obligaţiunile reprezintă forme de investiţii
viabile şi relativ sigure, cu un venit atractiv pe termen lung, ele îndeplinesc două
funcţii:
•acţiunile generează un stimulent de a economisi şi investi, spre
deosebire de consum, ori de a cumpăra terenuri şi proprietăţi
imobiliare sau de a căuta alternative de investiţii mult mai profitabile în
străinătate. Economiile financiare sunt promovate spre deosebire de
cele nefinanciare, iar rata economiilor interne poate creşte pe
ansamblu
•obligaţiunile concurează cu depozitele bancare ce pot fi subiect al
controlului ratelor dobânzii. Acest lucru exercită o presiune de a
menţine ratele „controlate” ale dobânzii mai aproape de ratele de
„piaţă”, ceea ce este posibil să reflecte inflaţia şi penuria de fonduri

8
Piaţa de capital prezintă următoarele trăsături:
•este o piaţă deschisă, plasamentul fiind efectuat în marea masă a
investitorilor, iar tranzacţiile mobiliare au caracter public
•produsele pieţei sunt instrumente pe termen mediu şi lung. Pe piaţa
de capital banii sunt investiţi pe o perioadă mai mare de un an, în timp
ce pe piaţa monetară, resursele sunt utilizate pentru finanţări pe
termen scurt
•valorile mobiliare, ca produse ale pieţei, se caracterizează prin
negociabilitate şi transferabilitate. Ele pot fi transferate de la un
posesor la altul, oferind investitorului posibilitatea de a vinde oricând
produsul respectiv la un preţ specific condiţiilor pieţei sau care rezultă
din negociere la un moment dat
•tranzacţionarea valorilor mobiliare este intermediată. Intermediarii au
un rol important în ceea ce priveşte punerea în contact a emitenţilor cu
investitorii sau a investitorilor ce deţin valori mobiliare în portofoliu cu
cei care doresc să le cumpere.

Instrumentele, elementele şi structura pieţei de capital


Instrumentele financiare de pe piaţa de capital se pot împărţi în funcţie de
tipul de venituri pe care îl pot aduce în:
•valori mobiliare cu venituri fixe
o titluri de stat (guvernamentale, municipale)
o obligaţiuni ale societăţilor comerciale
•valori mobiliare cu venituri variabile
o acţiuni comune şi preferenţiale
o valori mobiliare derivate
o valori mobiliare sintetice
Organizarea unei pieţe de valori mobiliare depinde de satisfacerea unor
condiţii obligatorii:

9
a. existenţa cererii de capital din partea societăţilor publice
sau private, guverne, instituţii financiar-bancare, societăţi de asigurare.
Cererea este exprimată prin emisiunea de valori mobiliare, care
urmează a fi schimbate pe lichidităţi pentru satisfacerea nevoii de
resurse
b. existenţa ofertei de capital pe baza disponibilităţilor
acumulate prin care se vor achiziţiona titlurile de pe piaţă
c. tranzacţii cât mai rapide: lichiditate ridicată
d. posibilitatea de întâlnire a cererii cu oferta pe o piaţă
reglementată
e. nivelul preţului de tranzacţionare trebuie să fie public
Elementele pieţei de capital sunt:
•obiectul este reprezentat de valorile mobiliare sinonim cu titlurile
financiare de pe piaţa de capital anglo-saxonă
•operatorii sunt intermediari - persoane juridice (societăţi de valori
mobiliare în România), persoane fizice – agenţi de valori mobiliare,
agenţi de bursă salariaţi ai intermediarilor, respectiv bursa de valori
•specialiştii (creatori de piaţă) şi pe unele pieţe toate cele 3 categorii
de salariaţi în calitate de liber profesionişti
•operaţiunile care înşiruite logic formează un ansamblu numit
tranzacţie, plasament
•locul de desfăşurare este format din mijloace de comunicaţii între
operaţiuni (piaţa inter-dealeri), între aceştia din urmă şi bursa de valori
Diversificarea produselor tranzacţionate, a procedurilor şi tehnicilor de
vânzare / cumpărare a valorilor mobiliare, precum şi modalităţile diferite de
finalizare a tranzacţiilor, au impus structurarea pieţei de capital în funcţie de mai
multe criterii:
a. Piaţa titlurilor financiare, ca mecanism de legătură între
deţinătorii de fonduri excedentare (investitorii) şi utilizatorii de fonduri

10
(emitenţii de titluri financiare) are 2 componente: piaţa primară şi piaţa
secundară5.
• piaţa primară – reprezintă piaţa pe care emisiunile noi de
valori mobiliare sunt negociate pentru prima dată.
Ea este un mijloc de distribuire a titlurilor de către utilizatorii de fonduri şi
de plasament în titluri, din partea deţinătorilor de fonduri. Concret, este vorba de
procesul prin care intermediarii financiari, care, de regulă fac legătura între
societatea emitentă şi investitori, se obligă să plaseze valorile mobiliare nou
emise în schimbul unui comision.
Potrivit prof. univ. Valentina Zaharia, „piaţa primară reprezintă acel
segment de piaţă pe care se emit şi se vând sau se distribuie valori mobiliare
către primii deţinători”6. Piaţa primară constituie un circuit de finanţare
specializat. Această piaţă permite transformarea directă a economiilor în resurse
pe termen lung, de care vor beneficia colectivităţile publice şi private. Pe piaţa
primară se emit valori mobiliare ce conferă anumite drepturi posesorilor lor, deci
celor care au calitatea de furnizori de fonduri. Prin intermediul pieţei primare se
pun în evidenţă mişcările de capitaluri dintr-o economie, generate de către
emitenţi, în calitatea lor de solicitatori de capitaluri.
Participanţii la piaţa primară în cadrul căreia de vând şi se cumpără valori
mobiliare nou emise, sunt:
o solicitatorii de capital – statul şi colectivităţile locale,
întreprinderile publice şi cele private
o ofertanţii de capital – persoane particulare, agenţi economici,
bănci, case de economii, societăţi de asigurare
o intermediarii – societăţile de valori mobiliare, bănci
comerciale, societăţi de investiţii financiare care, prin reţeaua
proprie, asigură vânzarea titlurilor
Piaţa primară are deci rolul de a transforma activele financiare pe termen
scurt în capitaluri disponibile pe termen lung.

5
ZAHARIA V., Pieţe de capital, Editura Univers Juridic, Bucureşti, 2006, p. 13
6
Idem, p. 13

11
Pe piaţa primară se vând valori mobiliare emise de unele entităţi
economice care au nevoie de resurse financiare şi se cumpără de către alte
entităţi posesoare de economii pe termen mediu şi lung.
Emitenţii de valori mobiliare pot opta, privitor la lansarea pe piaţă a titlurilor
emise, între a derula ei înşişi operaţiunea sau a apela la intermediari. Indiferent
de modalitatea aleasă, emitenţii, atrag resurse financiare pe piaţa primară în
scopuri anunţate în mod public înainte de derularea ofertei.
Piaţa primară permite atragerea capitalurilor în scopul constituirii sau
majorării capitalului social, precum şi apelarea la resurse împrumutate. Totodată,
piaţa primară oferă cadrul şi posibilitatea practică ca o societate închisă să
devină societate comercială deschisă, prin ofertă publică de vânzare de acţiuni,
prin emiterea unor obligaţiuni convertibile în acţiuni etc.
• piaţa secundară – odată puse în circulaţie valorile
mobiliare pe piaţa primară, acestea fac obiectul tranzacţiilor pe
piaţa secundară.
Funcţionarea efectivă a pieţei secundare se realizează prin intermediul
pieţelor de negocieri sau organizate: este în principal vorba de bursa de valori,
pe de o parte, şi de piaţa extrabursieră, piaţa inter-dealeri sau „la ghişeu”.
Această piaţă îndeplineşte, ca şi cea primară, un rol de concentrare a cererii şi
ofertei de titluri, dar a unei cereri şi oferte derivate, care se manifestă după ce
piaţa titlurilor s-a constituit.
Diferenţa dintre cele două forme ale pieţei de capital secundare (bursa şi
piaţa „la ghişeu”) se manifestă la nivelul localizării tranzacţiilor, al accesului la
piaţă, al modalităţii de negociere, al cadrului juridic, precum şi al cursurilor pentru
titlurile negociate.
Este o piaţă pentru titlurile care au fost deja emise, deci o piaţă „la a doua
mână”. Aici titlurile sunt tranzacţionate de către cei care beneficiază de drepturile
pe care le consacră aceste titluri (investitorii). Această piaţă îndeplineşte, ca şi
cea primară, un rol de concentrare a cererii şi ofertei de titluri, dar a unei cereri şi
oferte derivate, care se manifestă după ce piaţa titlurilor s-a constituit.

12
Piaţa titlurilor financiare este prin natura sa, o piaţă deschisă, publică, în
sensul că plasamentul se efectuează în marea masă a investitorilor, iar
tranzacţiile cu hârtii de valoare au un caracter public. Pe de altă parte, există şi
emisiuni şi plasamente private de titluri, dar acestea nu fac obiectul
reglementărilor şi nu beneficiază de mecanismele specifice unei pieţe financiare
publice.
În condiţiile actuale, relaţiile dintre deţinătorii de fonduri şi utilizatorii
acestora se stabilesc prin intermediul unor instituţii financiare specializate –
societăţile financiare (non bancare). Denumite şi bănci de investiţii sau de
plasament, ele îndeplinesc următoarele funcţii principale: angajamentul de
distribuire a titlurilor financiare la emisiune, distribuţia primară şi secundară,
comerţul cu titluri, respectiv vânzarea şi cumpărarea de titluri în nume şi pe cont
propriu, intermedierea în comerţul cu titluri, respectiv vânzarea / cumpărarea în
contul unor terţi.
Totodată, instituţiile de acest tip se pot specializa pe una sau mai multe
din activităţile de mai sus. Astfel, unele funcţionează prioritar pe piaţa primară,
asigurând distribuirea şi plasamentul noilor emisiuni; altele care acţionează
numai pe piaţa secundară, se numesc societăţi de bursă sau firme de broker /
dealer.
Pe lângă participanţii activi la piaţa titlurilor financiare, există şi o serie de
instituţii adiacente, dar deosebit de importante pentru funcţionarea acestei pieţe:
firme de evaluare a calităţii titlurilor financiare, firme de control financiar, firme de
consultanţă financiară, firme de marketing financiar. Pe de altă parte, funcţiile
pasive enumerate mai sus pot fi îndeplinite şi de societăţile financiare sau de
firme de broker / dealer.
Piaţa secundară este o piaţă organizată care asigură operatorilor
următoarele avantaje:
•oferă informaţiile referitoare la produsul ce urmează a fi tranzacţionat
•informaţiile despre produs şi despre emitent sunt difuzate în marea
masă a investitorilor
•oferă informaţii privind nivelul şi mişcarea preţului de piaţă

13
Obiectivele pieţei secundare sunt:
•protecţia investitorilor, realizată prin transparenţa, reglementarea şi
supravegherea pieţei
•lichiditatea pieţei şi stabilitatea cursului
Pentru a funcţiona eficient, piaţa secundară trebuie să respecte anumite
cerinţe:
•lichiditate: abundenţa de fonduri şi titluri (asigură continuitatea
derulării tranzacţiilor)
•eficienţă: mecanisme operative la costuri cât mai reduse
•transparenţă: informaţia asigură o bună orientare investiţională şi
contracararea tendinţelor de monopol
•corectitudine: prin reglementări se contracarează tendinţele de
manipulare a pieţei
•adaptabilitate la condiţiile economice şi extra-economice
Funcţiile pieţei secundare sunt:
•asigurarea lichidităţii şi mobilităţii economiilor investite
•răspunsul la necesitatea creării unei pieţe oficiale şi organizate pentru
deţinătorii care doresc recuperarea fondurilor investite în valori
mobiliare înainte de scadenţă (durata de viaţă a acţiunii este egală cu
durata de viaţă a emitentului)
•evaluarea permanentă a titlurilor listate
•protecţia investitorilor, realizată prin transparenţa, reglementarea şi
supravegherea pieţei
Pieţele secundare de capital se caracterizează prin existenţa mai multor
participanţi de ambele părţi. Există mai multe criterii de departajare:
a. după continuitate
• pieţe intermitente
• pieţe continue
• pieţe mixte
b. după suportul tranzacţional

14
• tranzacţii libere
• tranzacţii prin calculator
c. după ringul de negocieri
• pieţe centralizate
• pieţe descentralizate
d. după proprietatea asupra pieţei şi accesul operatorilor
• private
• de stat
e. după modul de formare a preţului valorilor mobiliare
• pieţe de licitaţie
• pieţe de negocieri
f. după obiectul tranzacţiei, piaţa de capital se subdivide în
următoarele pieţe:
Piaţa acţiunilor şi piaţa obligaţiunilor sunt pieţe ale valorilor mobiliare
primare emise de către societăţi pe acţiuni, stat, colectivităţi publice şi
tranzacţionate ulterior pe un segment al pieţei secundare de capital.
• piaţa acţiunilor – piaţa pentru acţiuni comune şi preferenţiale ale
corporaţiilor private. Spre deosebire de obligaţiune, care promite plăţi
periodice ale cuponului şi rambursarea sumei împrumutate la scadenţă
şi care are proprietate asupra veniturilor emitentului, o acţiune comună
nu promite nici o plată periodică, ci conferă doar un drept rezidual
asupra veniturilor emitentului
• piaţa obligaţiunilor – piaţa pentru instrumentele de datorie de orice
fel
Piaţa opţiunilor şi piaţa futures sunt pieţe ale valorilor mobiliare derivate
emise şi negociate de instituţiile pieţei de capital (intermediari, burse de valori).
• piaţa contractelor la termen (futures) este piaţa pe care valorile
mobiliare se tranzacţionează pentru livrarea şi plata viitoare.
Instrumentul tranzacţionat este numit contract la termen. Valorile
mobiliare ce fac obiectul contractului pot fi deja în circulaţie sau pot fi

15
emise înainte de scadenţa contractului. Dacă un contract la termen
este tranzacţionat la ghişeu, prin negociere, se numeşte contract
forward (piaţa forward)
• piaţa opţiunilor (options) este piaţa care tranzacţionează valori
mobiliare pentru livrare condiţionată. Instrumentul tranzacţionat este
numit contract de opţiuni. Contractul este executat la opţiunea
deţinătorului.
g. după momentul finalizării tranzacţiilor, se deosebesc:
• piaţă la vedere: cea pe care valorile mobiliare sunt
tranzacţionate pentru livrare şi plată imediată. „Imediat” este definit
de respectiva piaţă de la o zi la o săptămână, în funcţie de
reglementările în vigoare. Această piaţă mai este denumită şi piaţă
cu plata cash.
• piaţa la termen, în cadrul căreia finalizarea tranzacţiei,
referitoare la livrarea titlurilor către noul cumpărător şi efectuarea
plăţii se realizează la o dată viitoare. Pe această piaţă tranzacţiile
se derulează la termen ferm, când există certitudinea finalizării la o
anumită scadenţă şi la termen condiţional, când finalizarea depinde
de evoluţia viitoare a cursului şi este lăsată la latitudinea
cumpărătorului care suportă un cost pentru dreptul de a renunţa la
contract.
Cele două segmente de pe piaţă se intercondiţionează. Piaţa secundară
nu poate exista fără piaţă primară şi, totodată, funcţionarea pieţei primare este
influenţată de capacitatea pieţei secundare de a realiza transferabilitatea valorilor
mobiliare şi transformarea lor în lichidităţi.

1.2. CLASIFICAREA VALORILOR MOBILIARE


Totalitatea valorilor mobiliare ce se tranzacţionează pe o anumită piaţă
poartă denumirea generică de produse bursiere7.

7
ZAHARIA V., op. cit., p. 27

16
Această noţiune nu desemnează, strict valorile mobiliare tranzacţionate la
bursă, ci ansamblul instrumentelor pieţei de capital, indiferent dacă acestea se
vând şi se cumpără pe o piaţă de licitaţie sau pe o piaţă de negocieri.
Scopul emisiunii valorilor mobiliare îl constituie, pe de o parte, mobilizarea
capitalurilor disponibile şi dispersate, iar pe de altă parte, transformarea
economiilor în capital social al unei întreprinderi private sau publice, în resurse
financiare destinate realizării de investiţii sau în capital de împrumut.
Din punct de vedere al caracteristicilor lor, valorile mobiliare se
structurează în:
• valori mobiliare primare, emise pentru mobilizarea
capitalurilor proprii sau pentru atragerea capitalului de împrumut.
Aceasta asigură mobilizarea capitalurilor pe termen lung şi permit
valorificarea investiţiei prin încasarea în viitor a unei părţi din veniturile
băneşti nete ale emitentului
• valori mobiliare derivate, care pot rezulta din combinarea
caracteristicilor obligaţiunilor cu cele ale acţiunilor, pot fi contracte
încheiate între emitent şi investitor (forward) sau pot fi contracte
standardizate (futures options).
• valori mobiliare sintetice care rezultă prin combinarea de
către societăţile financiare a unor active diferite şi crearea pe această
bază a unui instrument de plasament nou.
Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte încheiate
între emitent (vânzător) şi beneficiar (cumpărător) şi care dau acestuia din urmă
drepturi asupra unor active ale emitentului la o anumită scadenţă viitoare, în
condiţiile stabilite prin contract. Spre deosebire deci de titlurile primare, ele nu
poartă asupra veniturilor monetare nete ale emitentului, ci asupra unor active
diverse, cum ar fi: titluri financiare, valute, mărfuri etc. Totodată, deoarece
existenţa şi valoarea de piaţă depind de activele la care se referă, ele se numesc
titluri derivate.
Există două mari categorii de titluri derivate: contractele „viitoare” (futures)
şi opţiunile (options).

17
Contractul futures este o înţelegere între două părţi de a vinde, respectiv
de a cumpăra un anumit activ-marfă, titlu financiar sau instrument monetar la un
preţ stabilit, cu executarea contractului la o dată viitoare. Natura de titlu financiar
al acestui contract este dat de următoarele:
• obligaţiunile părţilor sunt concretizate într-un document
care are caracter standardizat; contractul este negociabil pe piaţa
secundară, respectiv la bursele unde se fac tranzacţii futures
• creditorul obligaţiei contractuale are două alternative: să
accepte executarea în natură, la scadenţă, prin preluarea efectivă a
activului care face obiectul acelui contract sau să vândă contractul,
până la scadenţă, unui terţ; simetric, debitorul obligaţiei contractuale
poate să îşi onoreze obligaţia în natură sau să acopere poziţia de
debitor prin cumpărarea aceluiaţi tip de contract în bursă
• contractele sunt zilnic „marcate la piaţă”, adică valoarea
de piaţă a acestora se modifică în funcţie de raportul dintre cererea şi
oferta pentru acel tip de contract.
Prin urmare, la fel ca titlurile primare, contractele futures pot servi unor
scopuri de plasament, cel care le cumpără sperând – pe durata de viaţă a
acestora – într-o creştere a valorii lor. Ele servesc însă şi altor scopuri, cum sunt
cele de obţinere a unui profit din jocul de bursă sau de acoperire a riscului la
activele pe care titlurile respective se bazează.
Spre deosebire de contractele futures, contractele la termen care nu au
piaţă secundară (de tip forward) nu pot fi incluse în categoria titlurilor financiare,
deoarece ele nu sunt standardizate, negociabile şi nu au o valoare de piaţă.
Opţiunile sunt contracte între un vânzător şi un cumpărător, care dau
acestuia din urmă dreptul, dar nu şi obligaţia, de a vinde sau a cumpăra un
anumit activ-marfă, titlu financiar sau instrument monetar – (până) la o anumită
dată viitoare, drept obţinut în schimbul plăţii către vânzător a unei prime. După
natura dreptului care îl conferă, opţiunile pot fi: de vânzare – atunci când
cumpărătorul dobândeşte, în condiţiile contractului, dreptul de a vinde activul; de
cumpărare – atunci când dau dreptul de a cumpăra activul.

18
Opţiunile sunt titluri financiare derivate deoarece ele pot fi negociate la
bursă, având zilnic o valoare de piaţă, dată de cererea şi oferta de opţiuni de
acel tip şi dependentă de valoarea activului la care opţiunea se referă.

1.3. VALORILE MOBILIARE PRIMARE


Valorile mobiliare primare sunt cele emise de utilizatorii de fonduri pentru
mobilizarea capitalului propriu (acţiunile – instrumente de proprietate) şi cele
folosite pentru atragerea capitalului de împrumut (obligaţiunile emise de
întreprinderi şi titlurile emise de stat – instrumente de datorie). Caracteristica
definitorie a acestor titluri este că asigură mobilizarea capitalului pe termen lung
de către utilizatorii de fonduri şi dau deţinătorilor lor, drepturi asupra veniturilor
băneşti nete ale emitentului aşa încât investitorul este astfel asociat direct la
profitul şi riscul afacerilor emitentului.
Ele se numesc primare pentru că fac mai întâi obiectul pieţei primare de
titluri prin emisie primară, după care pot face obiectul pieţelor secundare în
procesul tranzacţiilor bursiere sau extrabursiere. Spre deosebire de acestea,
titlurile derivate nu au o piaţă primară, ci se nasc direct pe piaţa secundară pe
baza celor dintâi.
In raport de modul de fructificare a plasamentelor, valorile mobiliare pot fi:
• cu venit variabil (acţiunile), caz în care nivelul
remunerării este dat de rezultatul financiar al exerciţiului şi de politica
promovată de emitent cu privire la repartizarea profitului
• cu venit cert (obligaţiuni corporative, titluri de rentă, titluri
de stat etc.) pentru care se asigură o fructificare prin dobândă.
Certitudinea decurge din faptul că emitentul se angejează irevocabil să
plătească dobânzi, indiferent de rezultatul financiar al activităţii
desfăşurate. In funcţie de condiţiile emisiunii, dobânda poate fi însă
fixă sau variabilă.
Comparaţia acţiuni-obligaţiuni pune în evidenţă mai multe trăsături
distinctive:
Tabel nr. 1
Tabel comparativ acţiuni - obligaţiuni
ACTIUNI OBLIGATIUNI
acţiunea reprezintă un drept de obligaţiunea reprezintă o datorie a
proprietate emitentului

19
dividendele pot sau nu să fie distribuite dobânda este o obligaţie legală care
acţionarilor trebuie plătită deţinătorului în mod
regulat
acţiunile pot să rămână independente o obligaţiunile trebuie răscumpărate de
perioadă de timp nedefinită emitent
dividendele se distribuie din profitul net dobânda este o cheltuială
acţiunile se vând cu număr de unităţi obligaţiunile se vând cu valoarea minus
discontul sau plus prima, după caz
Sursa: ZAHARIA V., Pieţe de capital, Editura Univers Juridic, Bucureşti, 2006

Dacă ar fi să sintetizăm avantajele şi dezavantajele pe care le comportă


acţiunile şi obligaţiunile, din punctul de vedere al rentabilităţii şi riscului oferite
investitorilor de capital, rezultă următoarele:
Tabel nr. 2
Avantaje / dezavantaje acţiuni - obligaţiuni
ACTIUNI OBLIGATIUNI

conservă mai bine puterea mai puţin riscante, datorită


AVANTAJE

de cumpărare a capitalului termenelor ferme de determinare


investit, prin integrarea mai şi de plată a dobânzilor şi a valorii
operativă a inflaţiei în preţuri de rambursat

mai puţin conservative pentru


DEZAVANTAJE

mai riscante (volatile),


puterea de cumpărare a
datorită caracterului variabil
capitalului investit prin volatilitatea
al dividendelor şi al preţului
ca preţ la variaţiile ratei dobânzii
de răscumpărare
de piaţă

Sursa: ZAHARIA V., Pieţe de capital, Editura Univers Juridic, Bucureşti, 2006

1.3.1. ACŢIUNILE
1.3.1.1. Caracteristici şi clasificare
Acţiunile reprezintă fracţiuni ale capitalului social şi desemnează raportul
juridic între deţinătorul de acţiuni şi societate emitentă.
Acţiunile prezintă următoarele caracteristici:

20
• sunt fracţiuni ale capitalului social care au o anumită
valoare nominală. Pentru a evita o fracţionare excesivă a capitalului
social, legea impune o limită minimă a valorii nominale a unei acţiuni
• sunt fracţiuni egale ale capitalului social. Totodată,
acţiunile conferă drepturi egale posesorilor lor. Excepţia de la această
regulă este aceea că se pot emite, totuşi, în condiţiile actului
constitutiv, categorii de acţiuni ce conferă titularilor drepturi diferite (ca
în cazul acţiunilor preferenţiale)
• acţiunile sunt indivizibile. Ca şi stabilirea unei limite
minime a valorii nominale a acţiunilor, această prevedere are drept
scop evitarea divizării excesive a capitalului social. În ipoteza în care
acţiunea devine proprietatea mai multor persoane, acestea trebuie să
desemneze un reprezentant unic pentru exercitarea drepturilor
încorporate în acţiune
• acţiunile sunt instrumente negociabile, ele putând fi
transmise altor persoane în virtutea legii cererii şi ofertei şi cu
respectarea prevederilor legislaţiei în materie şi ale actelor
constitutive8.
Acţiunile se clasifică după următoarele criterii:
a. După modul de identificare a deţinătorului acţiunii se deosebesc acţiuni
nominative şi acţiuni la purtător.
Acţiunile nominative pot fi emise în firmă materială, pe suport de hârtie
sau în formă dematerializată, prin înscrisuri în cont. Înscrisurile trebuie să
îndeplinească anumite standarde referitoare la imprimare, înscriere, securitate,
astfel încât să se evite falsificarea lor.
Acţiunile dematerializate presupun existenţa unui înscris electronic, adică
înregistrări pe suport magnetic. Atestarea calităţii de acţionar se face printr-un
extras de cont. Acţiunile dematerializate pot fi numai acţiuni nominative.
b. După drepturile pe care le generează, acţiunile de grupează în acţiuni
ordinare şi acţiuni preferenţiale.
8
ANGHELACHE G., op. cit., p. 36

21
Acţiunile ordinare reprezintă fracţiuni egale ale capitalului social şi conferă
drepturi egale deţinătorilor lor. Acestea reprezintă dovada participării la societate.
Atunci când persoana cumpără acţiuni ale unei societăţi, ea dobândeşte drepturi
şi obligaţii ca asociat:
• răspundere limitată – dacă societatea va da faliment,
răspunderea acţionarilor va fi limitată la valoarea investiţiei lor
• transferul acţiunilor – acţionarii au dreptul de a vinde,
tranzacţiona sau transfera acţiunile altor persoane
• declararea dividendelor – când societatea emitentă
declară dividentul, acţionarul are drept la acest dividend
• rapoartele anuale – acţionarul are dreptul să primească
o situaţie anuală a societăţii, care trebuie să cuprindă bilanţul
exerciţiului precedent, însoţit de contul de profit şi pierdere
• repartizarea activului şi lichidarea – dacă societatea
trebuie să fie dizolvată sau dacă dă faliment, acţionarii au dreptul la
repartizarea activului rămas, după acoperirea pasivului exigibil
• dreptul la vot (numărul de voturi fiind dat de numărul de
acţiuni deţinute)
• dreptul la dividend
Acţiunile preferenţiale conferă posesorului lor calitatea de coproprietar şi
asigură o rentabilitate minimă pe baza unui dividend fix care, de regulă, se
plăteşte înaintea dividendelor la acţiunile ordinare. Deţinătorii acţiunilor
preferenţiale nu beneficiază de dreptul la vot.
Odată luată decizia de a face o emisiune de acţiuni preferenţiale,
conducerea societăţii emitente şi societăţile de valori mobiliare stabilesc
caracteristicile pe care să le ofere pentru a face acţiunea preferenţială cât mai
atractivă pentru investitori. Principalele caracteristici considerate sunt:
• rata dividendelor
• clauza de răscumpărare / nerăscumpărare
• clauza de convertibilitate / neconvertibilitate

22
• clauza de cumulativitate / necumulativitate
• clauza de participare
• rata modificată
• clauza de returnabilitate
Rata dividendului. Dividendul trebuie să fie competitiv, nu numai faţă de
alte emisiuni de la alte societăţi, dar, totodată, şi faţă de alte valori mobiliare cu
venit fix.
Clauza de răscumpărare. Pe perioade în care ratele dobânzii sunt incerte,
societatea poate fi nevoită să emită o acţiune preferenţială cu o rată a
dividendului ridicată. Potrivit acestei clauze, societatea poate răscumpăra noua
emisiune.
Clauza de convertibilitate. Această caracteristică permite deţinătorilor de
acţiuni preferenţiale să-şi convertească acţiunile din preferenţiale în ordinare.
Clauza de cumulativitate. Dacă într-un an societatea emitentă are în
circulaţie acţiuni preferenţiale având clauza de cumulativitate nu a obţinut profit,
evident că nici acţionarii posesori ai acestui tip de acţiuni preferenţiale cumulative
nu au cum să primească dividend. Dividendul cuvenit se acumulează în toţi anii
în care se înregistrează pierderi şi se plăteşte integral în primul an în care se
înregistrează profit.
Clauza de participare (la profit). Unele societăţi înregistrează fluctuaţii
mari ale profitului de la un an la altul. Într-un an pot să nu obţină profit, anul
următor să înregistreze brusc un profit foarte mare, pentru ca apoi în al treilea an
să revină la zero sau sub zero. Acest tip de societate poate oferi o acţiune
preferenţială participativă.
Acţiunile preferenţiale cu clauză de participare sau participative oferă
deţinătorilor lor posibilitatea de a câştiga un dividend suplimentar. Investitorii în
acţiuni preferenţiale la acest tip de societăţi primesc în mod regulat dividende
corespunzător graficului de obţinere a profitului.

23
Acţiunea preferenţială la o rată modificabilă. O formă mai nouă de acţiune
preferenţială este cea cu rată modificabilă caracterizată prin aceea că rata
dividendului este stabilă periodic.
Acţiunea preferenţială returnabilă. Caracteristica de returnabilitate există
numai la acţiunile preferenţiale cu rată modificabilă. Aceasta permite deţinătorilor
de acţiuni să returneze la un moment dat (specificat) acţiunile emitentului şi să
primească un preţ predeterminat.
În concluzie, o acţiune preferenţială poate fi în parte răscumpărabilă,
convertibilă, cumulativă sau participativă sau se poate constitui în oricare
combinaţie a acestor caracteristici (de exemplu, o acţiune preferenţială poate
avea simultan clauzele de cumulativitate şi de participare).
c. Din punct de vedere al emitentului şi în funcţie de treapta atinsă în
îndeplinirea rolului lor, în cadrul autofinanţării, acţiunile cunosc următoarele
stadii:
• acţiunile autorizate – reprezintă numărul maxim de
acţiuni aprobate, pe care o societate îl poate emite de-a lungul
existenţei sale, număr specificat în statut. Numărul de acţiuni este
relativ limitat, pentru că, atunci când societatea dovedeşte necesitatea
economică a dezvoltării sale, ea poate obţine autorizaţia de a emite un
număr suplimentar de acţiuni
• acţiuni neemise – reprezintă acea parte din numărul total
de acţiuni autorizate care încă nu au fost emise în vederea
comercializării şi care constituie potenţialul de autofinanţare al
societăţii
• acţiuni puse în vânzare – sunt acţiuni emise şi aflate în
procesul vânzării iniţiale, pentru care societatea încă nu plăteşte
dividende şi a căror contravaloare urmează a fi încasată
• acţiuni aflate pe piaţă – sunt acea parte din acţiunile
emise şi vândute, care se află în posesia acţionarilor şi pentru care
societatea plăteşte dividende

24
• acţiuni de trezorerie – sunt acţiunile proprii pe care
societatea şi le răscumpără de pe piaţă pentru a le revinde când preţul
lor va creşte
Acţiunile de trezorerie nu sunt purtătoare de dividende, iar dreptul de vot
este suspendat pe perioada în care acestea se află în patrimoniul societăţii.
Dobândirea acţiunilor proprii de către societate se face cu îndeplinirea
cumulativă a următoarelor condiţii:
• dobândirea să se facă în baza unei hotărâri a adunării
generale extraordinare
• valoarea acţiunilor proprii dobândite de societate inclusiv
a celor aflate în portofoliul său să nu depăşească 10% din capitalul
social subscris
• capitalul social subscris să fie integral vărsat în acţiunile
ce urmează să fie dobândite de către societate să fie integral eliberate
• plata acţiunilor să se facă numai din beneficiile
distribuibile şi din rezervele disponibile ale societăţii, cu excepţia
rezervelor legale

1.3.1.2. Evaluarea şi emisiunea acţiunilor


Acţiunea este valoarea mobiliară reprezentând o cotă din capitalul social
al unei societăţi şi care încorporează drepturi patrimoniale şi nepatrimoniale.
Ele atestă un drept de proprietate asupra unei părţi a capitalului social al
societăţii emitente. Practic, proprietarul acţiunilor este proprietarul unei părţi din
societatea emitentă, parte corespunzătoare cu numărul de acţiuni deţinute. Pe
lângă dreptul de proprietate asupra unei părţi a societăţii emitente, acţiunile
conferă şi alte drepturi, dintre care cele mai importante sunt:
• dreptul de a primi în fiecare an o cotă parte din profitul
societăţii (sub formă de dividende), corespunzătoare cu numărul de
acţiuni deţinute şi cu suma alocată de conducerea societăţii pentru
plata dividendelor

25
• dreptul de informare cu privire la evoluţia economico-
financiară a firmei emitente
• dreptul de a participa la hotărârile importante cu privire
la activitatea societăţii, precum şi la conducerea societăţii, prin
participarea la Adunările Generale ale Acţionarilor (AGA), respectiv
prin posibilitatea de a alege şi de a fi ales în consiliul de administrare al
societăţii
• drept de proprietate asupra unei părţi a activelor
societăţii, în cazul lichidării
Acţiunea comportă şi un risc major, acela de pierdere a capitalului investit.
Valoarea unei acţiuni poate fi considerată sub următoarele aspecte:
• valoarea nominală – egală cu suma capitalului social
(CS), divizată la numărul de acţiuni (N) emise:

CS
VN =
N

unde:
VN = valoarea nominală

• valoarea patrimonială – exprimată prin valoarea


contabilă şi prin valoarea intrinsecă. Valoarea contabilă reflectă partea
din activul net ce revine pe o acţiune

An
V ct
=
N

unde:
Vct = valoarea contabilă
An = activul (patrimoniul) net
N = numărul total de acţiuni

Valoarea intrinsecă exprimă activul net corectat cu plusurile sau


minusurile de active latente ce revin pe o acţiune. Activele latente sunt

26
provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli care nu apărut în exerciţiul încheiat şi
care nu s-a soldat prin conturile de venituri.

Anc
VI =
N

unde:
VI = valoarea intrinsecă
Anc = activul net corectat
N = numărul total de acţiuni emise şi aflate în circulaţie

Valoarea intrinsecă este, totodată, rezultatul raportului dintre capitalul


propriu şi numărul de acţiuni aflate în circulaţie.

CP CS + R1
VI = =
N N

unde:
CP = capitalul propriu
CS = capitalul social
R1 = rezervele legal constituite de emitent
N = numărul acţiunilor emise şi aflate în circulaţie

• valoarea de rentabilitate interpretată ca valoare


financiară şi ca valoare de randament
Valoarea financiară exprimă capitalul financiar care s-ar fructifica printr-un
dividend, comparabil cu rata medie a dobânzii de piaţă.

D
Vf =
Rmd

unde:
Vf = valoarea financiară
D = dividend
Rmd = rata medie a dobânzii de piaţă

27
Valoarea de randament este considerată o formă de exprimare a valorii
financiare, fiind calculată ca raport între profitul net repartizat ce revine pe o
acţiune şi rata medie a dobânzii de piaţă.

Pna
Vr =
Rmd

unde:
Vr = valoarea de randament
Pna = profitul net pe acţiune
Rmd = rata medie a dobânzii de piaţă

• valoarea negociată sau preţul de emisiune - care este


determinat prin adăugarea la valoarea nominală a primei de emisiune:

PE =VN + pe

unde:
PE = preţul de emisiune
VN = valoarea nominală
pe = prima de emisiune

• valoarea de piaţă, respectiv preţul la care se efectuează


schimbul de acţiuni
• dividendul pe acţiune (DPA)
Este suma de bani vărsată de o societate fiecăruia dintre acţionarii săi,
reprezentând pentru aceştia venitul investiţiei lor. In general, dividendele
constituie o repartizare a beneficiului exerciţiului financiar încheiat, dar ele pot fi,
de asemenea, distribuite prin prelevări asupra beneficiilor trecute încorporate în
rezervă.
Se poate vorbi de dividendul global sau brut atunci când dividendul este
calculat înainte de plata impozitului şi de dividendul net atunci când se determină
dividendul după plata acestuia.
• randamentul unei acţiuni (ŋ)
(ŋ) este randamentul produs de dividend şi de plusvaloarea de capital:

28
D + C1 + C 0
η=
C 0
⋅100

în care:
D = dividendul
C1 = cursul acţiunii în momentul t1
C0 = cursul acţiunii în momentul t0

Randamentul se calculează în raport cu valoarea financiară a titlului


(cursul) şi nu în raport de valoarea nominală (contabilă).
• rata de distribuire a dividendului „d”
„d” reprezintă procentul din beneficiul exerciţiului care este distribuit
acţionarilor. Se calculează raportând suma dividendelor nete la beneficiul net.

dividende nete
d =
beneficiul net ⋅100

• profitul pe acţiune (BPA)


Spre deosebire de dividende, profitul pe acţiune nu este un flux financiar,
ci este un element esenţial al valorizării unei acţiuni. BPA semnifică îmbogăţirea
teoretică a acţionarului pe parcursul unui an.

profitul din exercitiul curent


BPA =
nr . ac ţ.

Emisiunea de acţiuni se realizează atât la momentul înfiinţării, cât şi în


timpul funcţionării unei societăţi comerciale. La înfiinţare, efectul pentru emitent îl
constituie formarea capitalului social, iar pentru investitor efectul se manifestă în
viitor, fiind dat de randamentul investiţiei.
In timpul funcţionării unei societăţi, emisiunea de acţiuni realizată pentru
majorarea capitalului social produce efecte nedorite pentru vechii acţionari,

29
cunoscute sub denumirea de efecte de diluţie, care afectează valoarea acţiunii,
profitul pe acţiune şi dreptul la vot al posesorului acţiunii.
In virtutea dreptului de coproprietate, acţionarii primesc o cotă de profit
sub forma dividendului. Deţinătorii acţiunilor ordinare încasează un dividend
anual, stabilit în funcţie de mărimea profitului şi în conformitate cu politica de
dividend adoptată, în timp ce deţinătorii acţiunilor privilegiate au dreptul la
obţinerea unui dividend fix, indiferent de mărimea profitului obţinut.
Mărimea dividendului aferent unei acţiuni comune este direct influenţată
de mărimea profitului de repartizat şi de nivelul dividendului fix aferent acţiunilor
preferenţiale. De asemenea, prezintă importanţă raportul dintre numărul
acţiunilor comune şi cel al acţiunilor preferenţiale, precum şi caracterul
participativ sau nu al acţiunilor preferenţiale.

P −D
nr f
Dc =
N c
+ ( N p⋅ % d e p a rtic ip ea)r

unde:
Dc = dividendul aferent unei acţiuni comune
Pnr = profitul net de repartizat
Df = dividendul fix aferent acţiunilor preferenţiale
Nc = numărul acţiunilor comune
Np = numărul acţiunilor preferenţiale

Formele sub care se distribuie dividendul sunt:


• dividend anual, determinat ca rezultat al politicii de
dividend
• dividend fix, încasat de deţinătorii acţiunilor privilegiate
• dividend provizoriu, ce se repartizează înainte de
încheierea bilanţului, ca un avans din dividendul definitiv ce se va
repartiza ulterior, după încheierea exerciţiului cu publicarea bilanţului
• dividend repartizat sub formă de noi acţiuni

30
Tranzacţionarea acţiunilor cotate nu se realizează direct de către
deţinătorii acestora, ci numai prin intermediul unor societăţi specializate, numite
Societăţi de servicii de investiţii financiare (SSIF).

1.3.2. OBLIGATIUNILE
Obligaţiunile sunt titluri financiare reprezentând creanţa deţinătorului
acesteia asupra emitentului ei, rezultată în urma unui împrumut pentru care
acesta din urmă – o companie, agenţie publică sau statul – plăteşte periodic o
dobândă, de regulă fixă, urmând să răscumpere obligaţiunile peste un anumit
termen9.
In ceea ce priveşte jucătorii implicaţi pe piaţa de obligaţiuni, aceştia sunt:
• emitenţi
• investitori
• intermediari
Emitenţii sunt reprezentaţi de organizaţii care oferă suficientă siguranţă şi
bonitate pentru a atrage investitorii.

Schematic, legătura dintre cei trei participanţi pe piaţa de obligaţiuni poate fi


prezentată astfel10:

EMITENTI INVESTITORI

1 2

INTERMEDIARI

9
ALEXANDRU P., MARIN G. (coord.), Dicţionar de relaţii economice internaţionale, Editura
Enciclopedică, Bucureşti, 1993, p. 373
10
***, Introducere în studiul pieţelor de obligaţiuni, Editura Reuters, 2002, p. 30

31
Fig. nr. 2 – Relaţia emitenţi – investitori
Sursa: Introducere în studiul pieţelor de obligaţiuni, Editura Reuters, 2002, p. 30

Obligaţiunea nu conferă aceleaşi drepturi ca şi acţiunile, dar posesorul lor


beneficiază de o dobândă periodică (din acest motiv obligaţiunile numindu-se
valori mobiliare cu venit fix şi, la expirarea perioadei de împrumut, de
rambursarea sumei plătite pentru cumpărarea obligaţiunilor. Există o mare
varietate de tipuri de obligaţiuni, după modul de răscumpărare şi de plată a
dobânzii, garanţii etc.
In funcţie de emitentul acestora, obligaţiunile pot fi împărţite în două mari
categorii:
• obligaţiuni corporative, emise de societăţi comerciale
• obligaţiuni municipale, emise de administraţia publică
locală (oraşe şi municipalităţi)
Fiecare emisiune de obligaţiuni are un set de caracteristici general şi un
alt set de caracteristici speciale, menite să o facă mai atractivă pentru potenţialii
investitori. Aceste caracteristici sunt menţionate şi explicate în documentul numit
contract de emisiune. Documentul stabileşte practic o relaţie pe termen lung între
beneficiarul împrumutului şi furnizorul, adică investitorul. Aspectele precizate în
contract sunt extrem de vaste şi se pot referi la:
• tipul obligaţiunii emise
• o descriere completă a proprietăţilor ipotecate sau a
poliţei de asigurare, dacă aceasta există
• valoarea totală autorizată a emisiunii de obligaţiuni
• clauze de protecţie detaliate, care pot include limite de
îndatorare, restricţii asupra dividendelor, o clauză de fond de
amortizare, o rată de lichiditate curentă minimă impusă
• clauze privind plata la maturitate şi privilegii la
răscumpărare
Cunoaşterea şi înţelegerea elementelor prezentate în contractul de
emisiune sunt cu atât mai importante cu cât în prezent pieţele de capital oferă

32
inovaţii financiare sub forma valorilor mobiliare care au ataşate diverse clauze
sau chiar a unora hibrid.
Succesul unui plasament depinde într-o măsură destul de mare de
capacitatea investitorului de a fructifica avantajele oferite de diferite tipuri de
valori mobiliare şi de aceea este necesară interpretarea corectă a informaţiilor
oferite de contractul de emisiune.
Din setul de caracteristici generale ale unei emisiuni de obligaţiuni, este
necesar să se precizeze următoarele:
• emitentul – acesta se obligă să plătească atât dobânzile
cât şi valoarea obligaţiunii la scadenţa ei şi răspunde patrimonial de
îndeplinirea contractului de creditate. Acesta poate fi atât o corporaţie,
cât şi o instituţie a administraţiei publice. In ambele cazuri deosebit de
important este aspectul legat de sumele folosite pentru acoperirea
împrumutului şi a dobânzii.
• valoarea nominală – cea înscrisă pe faţa documentului
sau menţionată în prospectul de emisiune şi reprezintă suma
împrumutată, pe care emitentul se angajează să o plătească
investitorului la data maturităţii obligaţiunii.
• dobânda nominală este stipulată în forma procentuală şi
este plata pe care emitentul urmează să o efectueze deţinătorului
obligaţiunii pentru suma împrumutată. Plăţile au loc la date fixe, numite
termene de scadenţă ale dobânzii prin prezentarea de către deţinător a
cupoanelor de plată. Deşi de regulă dobânda nominală este fixă, pot fi
cazuri când aceasta devine variabilă pe anumite perioade.
• datele obligaţiunii includ: data emisiunii la care emitentul
pune obligaţiunile în vânzare; data de plată a dobânzii anuale sau
scadenţa dobânzii; data maturităţii obligaţiunii, data când împrumutul
acordat devine scadent şi emitentul trebuie să returneze investitorului
suma împrumutată.
• administratorul – garant este societatea de valori
mobiliare care asistă societatea în emiterea obligaţiunilor, o reprezintă

33
în cadrul sindicatului de plasament şi garantează investitorilor
onorarea contractului de către emitent. In cazul neonorării contractului,
administratorul valorifică colateralul avansat de emitent drept garanţie
sau procedează la punerea emitentului în stare de faliment.
• agentul de transfer al titlului de proprietate este sediul
depozitarului care ţine evidenţa certificatelor de valoare, locul unde se
prezintă cumpărătorul pentru a primi obligaţiunile originale emise pe
numele sau dacă acestea sunt sub formă fizică, în cazul când acestea
sunt sub formă dematerializată agentul de valori mobiliare facilitează
serviciile de reprezentare, încasare de dobânzi de la agentul de plată.
• modul cum este garantată emisiunea – este prezentată
compania ce garantează emisiunea dacă există, colateralul cu care se
garantează şi se specifică valoarea acestuia şi dacă a fost sau mai
este colateral şi pentru alt împrumut, iar dacă emisiunea nu este
garantată se precizează.
• condiţii restrictive – în general acestea se numesc
simplu condiţii şi reprezintă clauze în contractul de emisiune ce impune
emitentului condiţii specifice legate de: totalul datoriilor emitentului să
nu depăşească un anumit procent raportat la totalul capitalurilor, o rată
de lichiditate curentă minimă, un anumit nivel al profiturilor şi altele.

In afara acestor clauze generale, fiecare emisiune de obligaţiuni poate


avea şi clauze specifice, care au drept rol creşterea atractivităţii respective oferte
pe piaţa pe care este lansată, prezentate în tabelul de mai jos:

Tabel nr. 3
Clauze specifice emisiunilor de obligaţiuni
CLAUZĂ CARACTERISTICI
Clauza de revocare / Permite emitentului să revoce obligaţiunile emise prin
răscumpărare răscumpărarea lor de la deţinători, înainte ca ele să ajungă
la termenul de maturitate. De obicei, revocarea are loc când
condiţiile pieţei devin mai avantajoase decât cele ale
emisiunii respective şi protejează emitentul de plata unor

34
dobânzi foarte mari faţă de dobânda la care s-ar putea
împrumuta de pe piaţă. Pentru a obţine fondurile necesare
răscumpărării, emitentul poate face o altă emisiune de
obligaţiuni, operaţie ce poartă denumirea de refinanţare a
emisiunii. In situaţia în care preţul obligaţiunilor pe piaţă
este mai mare decât valoarea nominală, emitentul poate
plăti un premiu de răscumpărare.
Această clauză stabileşte o perioadă de timp după care
Clauza de protejare emitentul poate exercita clauza de revocare, astfel încât
a investitorului investitorul să aibă o anumită siguranţă privind plasamentul
respectiv.
Permite investitorului să pretindă plata la valoarea nominală
Clauza returnării
a obligaţiunilor deţinute, în orice moment premergător
împrumutului la o
scadenţei, dacă dobânda de pe piaţă este în creştere şi
dată premergătoare
depăşeşte un nivel plafon al variaţiei dobânzii nominale
maturităţii
specificat în contract.
Condiţionează realizarea obiectivului investiţiei de o singură
Clauza restrictivă sursă financiară. Emitentul poate contracta credite
adiţionale pentru acelaşi obiectiv.
La cererea oricăruia dintre contractanţi şi în condiţii strict
Clauza
stabilite anterior, obligaţiunea se poate schimba cu alte
convertibilităţii
valori mobiliare ale aceluiaşi emitent.
Este specifică numai obligaţiunilor emise de corporaţii.
Clauza de modificare
Condiţionează decizia de modificare a contractului de
a condiţiilor
creditare de aprobare cu majoritate absolută (3/4) de voturi
contractuale
în adunarea acţionarilor.

Prevede ca la data când emitentul nu efectuează plata la zi,


întreaga sumă luată cu împrumut şi dobânzile aferente
Clauza de asigurare
devin în mod expres scadente. La aceeaşi dată, fără a fi
în caz de neplată
nevoie de decizie juridică, administratorul – garant trece
automat la executarea silită a contractului de împrumut.
Aceasta presupune ca intermediarul şi deci implicit
Clauza ofertei emitentul să acorde primului contractant toate condiţiile mai
concurent favorabile pe care le acceptă ulterior din partea altor
ofertanţi.
Sursa: VÂŞCU B.T., DREAGOTĂ V., Pieţe de capital. Evaluarea şi gestionarea valorilor mobiliare, Editura Fundaţia
„România de mâine”, Bucureşti, 1998

35
Deşi nu sunt singurele, acestea reprezintă cele mai frecvente clauze care
pot apărea într-un prospect de emisiune de obligaţiuni, dând naştere unor noi
tipuri de obligaţiuni care să satisfacă mai bine nevoile investitorilor.

CAPITOLUL II
OBLIGAŢIUNILE ŞI ROLUL LOR ÎN ECONOMIA DE
PIAŢĂ

2.1. DEFINIŢIA ŞI CARACTERISTICILE OBLIGAŢIUNILOR

36
Potrivit Dicţionarului de termeni şi expresii utilizate în tranzacţiile de bursă,
obligaţiunea este un „titlu financiar negociabil care conferă deţinătorului calitatea
de creditor şi în virtutea căruia el are dreptul de a încasa dobânzi semestriale; la
maturitatea obligaţiunii, suma dată cu împrumut este rambursată investitorului”11.

2.1.1. Tipuri de obligaţiuni


Obligaţiunile sunt instrumente de credit, pe termen mediu şi lung, emise
de societăţi comerciale sau de organisme ale administraţiei de stat centrale şi
locale. Obligaţiunile certifică deţinătorului dreptul de a încasa o dobândă şi a
recupera suma investită dintr-o dată la scadenţă sau în tranşe pe durata de viaţă.
Obligaţiunile sunt titluri de creanţă negociabile12.
Obligaţiunile se clasifică după mai multe criterii:
După modul de identificare a deţinătorului, obligaţiunile pot fi:
• la purtător – caz în care drepturile conferite revin
posesorului. Acestea sunt titluri materializate, fiind confecţionate şi
imprimate după norme stricte, având cupoane detaşabile
• nominative – având specificat numele posesorului. Dacă
sunt emise în formă materializată, ele se prezintă sub forma unui
certificat nominativ, iar în caz contrar numele posesorului este doar
înscris în cont

După forma în care sunt emise, obligaţiunile pot fi:


• materializate, emise pe suport de hârtie
• dematerializate, emise prin înscriere în cont, pe suport
magnetic

După tipul de venit pe care îl generează, obligaţiunile se grupează în:


• obligaţiuni cu dobândă, care sunt emise la valoarea
nominală, valoare care, de regulă, se rambursează la scadenţă şi

11
POPESCU V., DUMITRESCU M-V., op. cit., p. 60
12
ZAHARIA V., op. cit., p. 41

37
generează venituri din dobânzi care se plătesc în conformitate cu
condiţiile emisiunii
• obligaţiuni cu cupon zero, denumite şi obligaţiuni cu
discount (sau cu reducere), ce sunt emise la un preţ de emisiune mai
mic decât valoarea nominală care este plătită la scadenţă. Câştigul
investitorului este reprezentat de diferenţa dintre preţul de cumpărare
plătit de deţinător şi preţul de răscumpărare la scadenţă.
Aşadar, caracteristicile unor obligaţiuni de cupon zero pot fi evidenţiate
astfel:

scadenţa

rambursarea
împrumutului

t0

t1 t2 t3 tn

obligaţiune plătită cu
discount

n = scadenţa obligaţiunii
Fig. nr. 3 – Caracteristicile obligaţiunilor de cupon zero
Sursa: Introducere în studiul pieţelor de obligaţiuni, Editura Reuters, 2002

Prin prisma gradului de protecţie a investitorilor se deosebesc:


• obligaţiuni garantate cu anumite active. Deţinătorii lor se
pot bucura de un înalt nivel de protecţie. In cazul în care societatea nu
îşi efectuează plăţile (dobânzi şi / sau împrumuturi), investitorii se pot
baza pe dreptul la acel activ

38
• obligaţiunile negarantate, ce reprezintă împrumuturi pe
termen lung şi sunt emise de către societăţi fără nici o garanţie
specială. Emisiunea lor se bazează pe încrederea de care se bucură
societatea emitentă şi nu sunt garantate cu activele fixe ale societăţii.
De asemenea, pe piaţă se mai deosebesc:
Obligaţiuni garantate de un bun material (colateral) – pot fi garantate cu
un imobil aflat în proprietatea emitentului (obligaţiuni imobiliare) sau de capitalul
tehnic al emitentului.
Obligaţiuni imobiliare – pot fi închise (implică angajamentul ferm al
emitentului de a utiliza bunurile imobiliare colaterale exclusiv pentru acoperirea
debitului pe care îl garantează) sau deschise (când lasă emitentului libertatea de
a garanta mai multe emisiuni prin acelaşi colateral). Din punct de vedere al
investitorului, obligaţiunile imobiliare închise oferă mai multă siguranţă deoarece
în caz de neplată mai multe debite garantate de acelaşi imobil vor trebui stinse
prin valorificarea acestuia, apărând riscul obţinerii unei sume mai mici faţă de
momentul evaluării iniţiale a respectivului imobil.
Obligaţiunile garantate financiar presupun încheierea unei poliţe de
asigurare de către emitent cu o societate de asigurări cu privire la plata
principalului şi a dobânzii în situaţia în care emitentul se află definitiv sau
temporar în incapacitate de plată. Avantajul acestui tip de obligaţiuni priveşte
faptul că investitorul se supune astfel unui risc de neplată mult diminuat. Pe de
altă parte, acest avantaj depinde şi de bonitatea companiei de asigurări care
garantează împrumutul, iar cheltuielile cu primele de asigurare care pot fi
semnificative dacă emitentul prezintă o situaţie economică instabilă, se vor
regăsi în preţul emisiunii.
Obligaţiunile negarantate sunt emise pe baza onoarei şi încrederii de care
se bucură emitentul pe piaţa respectivă. In situaţia unei astfel de emisiuni,
incapacitatea de a face plata la scadenţele stabilite în prospectul de emisiune
atrage după sine confiscarea şi valorificarea patrimoniului emitentului de către
administratorul emisiunii pentru îndestularea deţinătorilor de astfel de obligaţiuni.

39
Datorită modificărilor condiţiilor de stabilitate macroeconomică care au
afectat pieţele financiare în ultimele decenii (introducerea cursurilor flotante,
variaţiile ratelor de dobândă şi a ratei inflaţiei etc.) atragerea investitorilor pe
piaţa obligaţiunilor a necesitat crearea unor produse care să protejeze mai bine
interesele acestora. Astfel, putem vorbi de:
• obligaţiuni amortizate în serie care presupun eşalonarea
rambursării principalului prin retragerea în serie de pe piaţă (de obicei
prin metoda tragerii la sorţi a seriilor).
• obligaţiuni de venit care au specific faptul că plătesc
dobânzi numai dacă profitul net obţinut permite acest lucru. Acest tip
de obligaţiuni sunt asimilate cu instrumente aducătoare de dividende,
astfel că sumele dobânzilor de plată nu sunt deductibile în vederea
impozitării. Aceste instrumente emise de firme care se restructurează
sau se află într-un impas financiar.
• obligaţiuni retractabile sunt tipuri de obligaţiuni care
oferă posibilitatea de a revinde titlul emitentului la valoarea nominală
înainte de maturitate. Opţiunea de retractare trebuie exercitată într-o
perioadă numită perioadă electorală, care poate dura de la 6 luni până
la 1 an. Dacă deţinătorul obligaţiunii nu face o opţiune în această
perioadă, se consideră că s-a optat pentru o datorie pe termen lung.
Datorită faptului că deţinătorul unei astfel de obligaţiuni are dreptul să
exercite această opţiune rata dobânzii pentru un astfel de titlu va fi mai
mică decât pentru o obligaţiune neretractabilă.
• obligaţiuni extensibile – au drept caracteristică faptul că
deţinătorul unui astfel de titlu (emis pe termen scurt) are opţiunea de a-
l schimba cu unul pe termen lung la o rată a dobânzii specificate în
procesul iniţial. Transformarea unei datorii pe termen scurt în una pe
termen lung se poate face până la o dată specificată în prospectul de
emisiune. Avantajul acestui tip de obligaţiune este că investitorul poate
fructifica condiţiile avantajoase oferite de emitent, comparativ cu cele
de pe piaţă în momentul exercitării respectivei opţiuni.

40
• obligaţiunile convertibile dau dreptul deţinătorului să
convertească obligaţiunile deţinute în acţiuni comune ale aceluiaşi
emitent. Conversia se poate face până la o dată stabilită anterior şi la
un preţ prestabilit. Avantajul acestor instrumente este că dau dreptul
investitorului să fructifice oportunitatea achiziţionării unor acţiuni cu o
valoare mare de piaţă şi / sau să beneficieze de dividende mari
acordate de emitent în schimbul unei rate a cuponului mai reduse (de
obicei aceste obligaţiuni oferă un cupon mai mic decât cele
neconvertibile).
• obligaţiunile emise cu warant oferă posibilitatea de a
achiziţiona acţiuni emise de acelaşi emitent la un preţ prestabilit.
Datorită acestei posibilităţi, obligaţiunile cu warant au un cupon mai
mic decât cele ale obligaţiunilor clasice. Avantajul lor este faptul că
permit fructificarea situaţiei în care preţul de piaţă al acţiunilor
emitentului respectiv este mai mare decât preţul de achiziţie stabilit în
prospectul de emisiune al acestor obligaţiuni. Odată emis, warant-ul
devine un titlu negociabil care se poate tranzacţiona pe o piaţă
secundară independent de activul de bază.
• obligaţiunile cu opţiune put permit exercitarea unei
opţiuni de vânzare a obligaţiunilor emitentului acestora. De obicei
această opţiune se exercită când situaţia economică a emitentului
devine incertă sau imaginea lui de piaţă este afectată negativ şi
investitorii vor să renunţe la plasamentul reprezentat de titlurile emise
de firma respectivă.
• obligaţiunile indexate, numite şi obligaţiuni cu putere de
cumpărare sau cu rentabilitate reală – presupun indexarea dobânzii,
preţului de rambursare sau a ambelor elemente. Scopul indexării este
de a asigura investitorului posibilitatea recuperării reale a capitalului
investit şi, implicit realizarea unor venituri comparabile cu alte tipuri de
plasament. Acest tip de obligaţiune a apărut la începutul anilor ’90 şi
este utilizată pe pieţe cu rate mari ale inflaţiei.

41
• obligaţiuni speciale cu cupon care poate fi reinvestit –
permit investitorului să opteze pentru încasarea cuponului în numerar
sau pentru atribuirea unui număr de obligaţiuni identice cu cele iniţiale,
permiţându-i astfel să fructifice mai bine plasamentul iniţial în funcţie
de condiţiile concrete de pe piaţă.
Analizând tipologia obligaţiunilor existente în prezent pe piaţă, se poate
concluziona că ele reprezintă un plasament cu un risc scăzut comparativ cu alte
instrumente financiare şi au devenit foarte atractive prin alternativele pe care le
oferă investitorilor vis-a-vis de fructificarea condiţiilor concrete oferite de piaţa de
capital la un moment dat.

2.1.2. Caracteristicile obligaţiunilor


Obligaţiunile sunt valori mobiliare reprezentând creanţa deţinătorului
asupra emitentului, rezultând în urma unui împrumut, pe care acesta din urmă îl
lansează pe piaţă, asumându-şi obligaţia de a plăti o dobândă şi de a
răscumpăra titlul emis la o dată viitoare.
Obligaţiunea este o modalitate de plasament a capitalului care permite
obţinerea unor venituri, a căror mărime depinde de nivelul ratei dobânzii şi de
durata de viaţă a obligaţiunii.
Principalele caracteristici ale obligaţiunilor sunt:
• obligaţiunea este un instrument al investiţiei de capital
• exprimă creanţa deţinătorului asupra ansamblului
activelor emitentului
• exprimă angajamentul unui debitor faţă de creditorul
care pune la dispoziţia primului fondurile sale
Emisiunea de obligaţiuni se realizează în funcţie de nevoile de creditare,
cât şi de condiţiile pieţei.
Obligaţiunile, ca titlu negociabil, sunt caracterizate de următoarele
elemente tehnice:

42
• valoarea nominală – este raportul dintre suma
reprezentând împrumutul lansat pe piaţă şi numărul obligaţiunilor
emise

I
VN =
N

unde:
VN = valoarea nominală
I = mărimea împrumutului
N = numărul obligaţiunilor

Valoarea nominală este o valoare convenţională stabilită la emisiunea


obligaţiunilor.
• valoarea de subscriere sau preţul de emisiune – este
determinat de emitent, de regulă, sub valoarea nominală, pentru a se
asigura atractivitatea investiţiei

P e
= VN − p e

unde:
Pe = preţul de emisiune
VN = valoarea nominală
pe = prima de emisiune (reprezintă un cost pentru emitent)

• termenul de rambursare sau durata de viaţă a


obligaţiunii – este intervalul cuprins între momentul emisiunii şi cel al
răscumpărării obligaţiunii. Pe durata de viaţă se identifică trei momente
importante:
o data emisiunii, adică data la care emitentul pune în
vânzare obligaţiunea
o data de plată, ce reprezintă data la care emitentul se
obligă să plătească dobânzi

43
o data maturităţii, respectiv scadenţa împrumutului, când
se stinge obligaţia debitorului faţă de creditorii săi prin
restituirea sumei împrumutate
• rata nominală a dobânzii este acea rată care aplicată
asupra valorii nominale a obligaţiunii permite calcularea cuponului de
dobândă
• rata dobânzii la termen este rata dobânzii fixate în
momentul actual t0 pentru un contract de împrumut a cărui execuţie va
avea loc în viitor
• cuponul de dobândă reprezintă fructificarea
plasamentului în raport de valoarea nominală a obligaţiunii

VN ⋅ R d
CD =
100

unde:
CD = cupon de dobândă
VN = valoarea nominală a obligaţiunii
Rd = rata nominală a dobânzii

Dacă plata cuponului se face la intervale mai mici de un an, atunci


cuponul de dobândă se determină după relaţia:

VN ⋅ Rd ⋅ n
CD =
100 ⋅ N

unde:
CD = cupon de dobândă
VN = valoarea nominală a obligaţiunii
Rd = rata nominală a dobânzii
n = durata în zile pentru care se efectuează plata dobânzii
N = numărul anual de zile

N şi n depind de procedeul convenţional sau real adoptat pentru calculul


dobânzii.

44
• dobânda netă este suma efectiv rămasă după plata
impozitului aferent veniturilor din dobânzi
• dobânda acumulată reprezintă un element tehnic care
intervine numai dacă o tranzacţie cu obligaţiuni se derulează la o dată
diferită de data plăţii dobânzii, înregistrarea tranzacţiilor cu obligaţiuni
are loc tot la trei zile lucrătoare de la data derulării tranzacţiei
Calculul dobânzii acumulate se efectuează pe baza relaţiei:

m.d . • n
d .a. =
N

unde:
d.a. = dobânda acumulată
m.d. = masa dobânzii (cuponul de dobândă)
n = numărul de zile calculat de la data ultimei plăţi a dobânzii până la data înregistrării tranzacţiei
N = numărul zilelor dintr-un an

• cursul obligaţiunii este preţul de piaţă al acesteia:

P
C=
VN ⋅ 100

unde:
C = cursul obligaţiunii
P = valoarea de tranzacţionare pe piaţă a obligaţiunii
VN = valoarea nominală a obligaţiunii

• costul rambursării . Dreptul de rambursare este garantat


cu patrimoniul emitentului.
Rambursarea se face cel puţin la valoarea nominală. Dacă rambursarea
se realizează la o sumă mai mare decât valoarea nominală, costul rambursării
este determinat de nivelul primei de rambursare:

P = VR − P
r r e

45
unde:
Pr = prima de rambursare
VRr = valoarea reală de rambursare
Pe = preţul de emisiune

• modalităţile de rambursare sunt:


o dintr-o dată la scadenţă, când întregul împrumut este
rambursat în ultima zi a duratei de viaţă
o rambursarea prin anuităţi constante, adică restituirea în
fiecare an a unei sume constante, reprezentând
rambursarea şi dobânda aferentă
o restituirea în rate egale

VN
R a
=
T

unde:
Ra = rata de rambursat
VN = valoarea nominală a obligaţiunii
T = numărul de ani pentru care se contractează împrumutul

Cuponul anual de dobândă se calculează în acest caz la valoarea rămasă


de rambursat:

n
CD = (VN − ∑ R a ) ⋅ R d
i =1

unde:
CD = cuponul anual de dobândă
Ra = rata anuală de rambursat
Rd = rata dobânzii
o rambursarea sub forma cuponului unic, caz în care
dobânzile nu se plătesc anual, ci sunt capitalizate şi reglate
odată cu rambursarea sumei împrumutate la finele
perioadei. Obligaţiunile se vând cu discount, iar la maturitate
se achită întreaga valoare nominală. Preţul plătit la

46
rambursare reprezintă, astfel, capitalizarea investiţiei pe
durata de viaţă a obligaţiunii la o rată nominală „x” a dobânzii
Modalitatea de rambursare influenţează mărimea preţului de emisiune.
Deci, fluxurile de emisiune intră în calculul valorii reale de plasament:

A n

P =∑
t

(1+i)
e t
t =1

unde:
Pe = preţul de emisiune
At = anuitatea în anul t (dobândă în anul t plus rata de rambursat în anul t)
i = rata dobânzii la termen
n = durata de viaţă a împrumutului

• costul rambursării este influenţat de nivelul primei de


rambursare. Dreptul la rambursare este garantat cu patrimoniul
emitentului. Rambursarea se face cel puţin la valoarea nominală. Dacă
rambursarea se realizează la o sumă mai mare decât valoarea
nominală, emitentul suportă un cost sub forma primei de rambursare:

P = VR − VN
r r

unde:
Pr = prima de rambursare
VRr = valoarea reală de rambursare determinată de condiţiile pieţei

VN ⋅ C r
VRr = 100

unde:
Cr = este cursul la data rambursării
VN = valoarea nominală a obligaţiunii

47
• codificarea şi cotarea obligaţiunilor. Codul atribuit
obligaţiunii la emisiune include simbolul emitentului, rata nominală a
dobânzii şi anul maturităţii.

2.1.3. Evaluarea obligaţiunilor


Valoarea unei obligaţiuni se apreciază sub două aspecte: ca valoare
cunoscută în diferite momente pe durata de viaţă a obligaţiunii şi ca valoare
estimată în procesul investirii.
Valoarea cunoscută a obligaţiunii este determinată prin intermediul
elementelor tehnice, cum sunt:
• valoarea nominală, precizată în prospectul de emisiune
• preţul de emisiune, stabilit de regulă la nivel mai mic sau
egal cu valoarea nominală şi calculat cu relaţia:

A n

P =∑
t

(1+i)
e t
t =1

unde:
Pe = preţul de emisiune
At = anuitatea anuală t (dobândă + rambursare)
i = rata dobânzii la termen
n = durata de viaţă (exprimată în număr de ani)

Sunt situaţii când preţul de emisiune este influenţat de modalitatea de


rambursare a împrumutului. Astfel, în cazul obligaţiunilor cu cupon zero la care
dobânzile nu se plătesc anual, ci sunt capitalizate şi reglate odată cu
rambursarea sumei împrumutate la scadenţă, calculul preţului de emisiune se
face după relaţia:

A
P = T

(1+i)
e T

48
unde:
AT = scadenţa finală

• preţul la rambursare, care poate fi egal sau diferit de


valoarea nominală. Dacă rambursarea se realizează la cursul bursier
al obligaţiunilor, suma recuperată de investitor va fi direct influenţată
de condiţiile pieţei (de cererea şi oferta înregistrată pentru acel tip de
obligaţiune)
• preţul curent al obligaţiunii, reprezentat de cursul pieţei,
în orice moment al tranzacţiilor obligaţiunii
Evaluarea obligaţiunilor se bazează pe modelul clasic de evaluare a
acţiunilor ce ia în considerare actualizarea cash-flow – urilor.

1
V = ∑C t ⋅
(1+i)
a t

unde:
Va = valoarea actualizată a obligaţiunii
Ct = venitul produs de obligaţiune (dobândă şi rambursare)
i = rata medie de randament

Când se tranzacţionează obligaţiuni pe piaţa secundară se analizează


randamentul sub 3 aspecte: din punct de vedere al cuponului de dobândă, ca
randament curent şi ca randament la maturitate.
Randamentul cuponului este raportul procentual dintre venitul anual din
dobândă şi valoarea nominală a obligaţiunii.

V
η d
=
VN
⋅ 100

unde:
ŋd = randamentul produs de dobândă
V = venitul anual din dobândă
VN = valoarea nominală a obligaţiunii

49
Randamentul curent este exprimat procentual şi ia în considerare
schimbările în valoarea de piaţă a obligaţiunii.

V
η c
=
VA
⋅ 100

în care:
ŋc = randamentul curent
V = venitul anual din dobândă
VA = preţul de piaţă (valoarea de achiziţie sau de vânzare a obligaţiunii la un moment dat)

Randamentul de maturitate se calculează ori de câte ori se cumpără o


obligaţiune, la un moment dat pe durata de viaţă, la un preţ diferit de valoarea
nominală. Dacă investitorul păstrează obligaţiunea până la scadenţă, acesta va
înregistra un profit sau o pierdere în plus faţă de venitul produs de dobândă.
Profitul şi respectiv pierderea se calculează ca diferenţă între valoarea de
achiziţie şi valoarea nominală.

d
V ±
η M
= n
VA + VN
2

în care:
ŋm = randamentul la maturitate
d/n = agio/disagio
d = VA-VN
VN = valoarea nominală
n = durata restantă, exprimată în număr de ani, până la scadenţă

Dacă VA<VN, atunci investitorul plăteşte la achiziţie o sumă mai mică


decât va încasa la scadenţă, ceea ce reprezintă un efect favorabil şi atunci
diferenţa (-d) intră în calculul randamentului cu semnul plus (agio).
Dacă VA>VN, preţul plătit la achiziţie nu va putea fi recuperat pe seama
valorii nominale la scadenţă, ceea ce influenţează negativ randamentul (disagio).

50
2.1.4. Imprumutul obligatar
Imprumutul obligatar constituie modalitatea fundamentală de îndatorare a
agenţilor economici pe termen lung. El se distinge de împrumutul clasic prin
următoarele caracteristici:
• în cazul unui împrumut clasic, creditorul este unic, fiind
vorba, în general, de o bancă sau de un intermediar financiar
specializat. Emisiunea de obligaţiuni reuneşte un număr mare de
creditori.
• obligaţiunea fiind un titlu de creanţă negociabil, este
cotată pe piaţa secundară. Spre deosebire de împrumutul clasic,
recuperarea investiţiei în obligaţiuni se poate efectua înainte de
scadenţă, la preţul pieţei, ce diferă de preţul plătit în momentul plasării
capitalului în obligaţiuni.
Deţinătorii de obligaţiuni, denumiţi şi obligatari, creditează societatea
emitentă pe o perioadă de timp determinată, motiv pentru care au dreptul de a
cere dobânda promisă şi restituirea sumei împrumutate.
Obligatarii nu au calitatea de acţionari, ci calitatea de creditori ai societăţii
pentru suma reprezentând valoarea obligaţiunilor subscrise şi dobânda aferentă.
Prin urmare, ei nu au drept de vot în problemele societăţii. In schimb, au dreptul
de a se întruni în adunări generale.
Plasamentul efectuat de investitori poate fi apreciat pe baza unor
indicatori cum sunt:
• produsul nominal sau rata nominală a dobânzii

D
I n
=
VN
⋅ 100

unde:
In = produsul nominal
D = dobânda încasată de deţinătorii de obligaţiuni
VN = valoarea nominală a obligaţiunii

51
• produsul curent se prezintă anual exprimat ca procent
faţă de preţul de emisiune:

D
I = ⋅ 1 0I 〉 I 0dn Pa 〈V c Na
c
P e
c e

unde:
Ic = produsul curent
D = dobânda încasată de deţinătorii de obligaţiuni
Pe = preţul de emisiune

• produsul efectiv este preţul de vânzare al obligaţiunii în


anul n. Se calculează ca o valoare actualizată a obligaţiunii.

A A A
I = + + +
1 2 n

1+ i (1+i) (1+i)
e 2 n

unde:
Ie = produs efectiv
A1, A2 ... An = dobânda încasată anual + rambursarea
i = rata dobânzii la termen

Principalele elemente tehnice ale împrumutului obligatar sunt:


• suma împrumutată şi numărul obligaţiunilor emise, în
funcţie de valoarea care se determină
o valoarea nominală a unei obligaţiuni reprezintă suma ce va fi
rambursată de către societate, la scadenţa împrumutului
deţinătorului obligaţiunii
o preţul (valoarea) de emisie reprezintă preţul de vânzare al
obligaţiunilor la momentul emisiunii. Această valoare poate fi

52
egală cu valoarea nominală sau mai mică decât valoarea
nominală (obligaţiuni cu cupon 0 sau discount)
o valoarea de piaţă reprezintă valoarea la care obligaţiunea
este tranzacţionată curent pe o piaţă organizată
• termenul de rambursare, ce corespunde duratei de viaţă
a obligaţiunii
• costul emisiunii, care cuprinde costul operaţiunilor de
emitere a titlurilor şi de plasare a lor (comisioane de plasare)
• costul împrumuturilor, generat de obligaţiunile
emitentului faţă de creditor cu privire la dobândă şi la suma de
rambursat
• condiţiile rambursării datoriei, în funcţie de care se
stabileşte planul de amortizare a împrumutului
Obligaţiunile au o durată de viaţă limitată.
Pentru a conferi mai multă siguranţă investitorului, emisiunile de
obligaţiuni sunt, de obicei, garantate prin:
• instituirea unei ipoteci asupra bunurilor imobiliare ale
societăţii. Astfel, în cazul în care societatea nu-şi execută obligaţiile
faţă de obligatari, aceştia în calitate de creditori ipotecari îşi vor
satisface creanţele din sumele rezultate care urmare a vânzării
imobilelor ipotecate
• instituirea unui drept de gaj asupra acţiunilor şi altor
titluri de valoare deţinute de societatea emitentă la alte societăţi
Obligaţiunile negarantate sunt emise numai de către cele mai puternice
societăţi, ele fiind garantate de renumele societăţii emitente.

2.2. INSCRIEREA VALORILOR MOBILIARE LA COTA BURSEI


Intr-o economie de piaţă, o societate devine importantă numai dacă
acţiunile şi obligaţiunile ei sunt admise să fie cotate la bursă.

53
Problema care se pune nu este aceea a mobilului economic care
determină o societate să se introducă la bursă, ci a posibilităţii întrunirii unor
condiţii impuse de legislaţia în vigoare spre a putea ca acţiunile şi obligaţiunile
emise pe piaţa primară să poată fi vândute şi cumpărate la bursă.
Inscrierea la Cota Bursei de Valori Bucureşti reprezintă permisiunea
acordată de Bursa de Valori unei societăţi comerciale „deschise” de a avea valori
mobiliare tranzacţionate prin intermediul mecanismului specific al Bursei.
Valorile mobiliare pot fi înscrise la cota unei burse numai dacă îndeplinesc
anumite cerinţe, specificate în cadrul pieţei bursiere.
Aceste reglementări se referă la cerinţe pentru admiterea, menţinerea şi
promovarea la cota Bursei, documentaţia necesară în acest caz, obligaţiile
societăţii emitente privind difuzarea de informaţii necesare pentru desfăşurarea
în bune condiţii a tranzacţionării.
Cota Bursei de Valori Bucureşti este alcătuită din valori mobiliare pentru
care emitentul a solicitat şi i s-a admis înscrierea la cotă.
In cadrul unei burse de valori se tranzacţionează, în principal, valori
mobiliare de tipul acţiunilor şi obligaţiunilor emise de societăţile comerciale.
Dintre valorile mobiliare emise de diverse societăţi comerciale, în cadrul Bursei
de Valori Bucureşti se tranzacţionează numai acelea înscrise la cota acesteia.
La începuturile activităţii bursei de valori, preţurile se determinau prin
strigarea ofertei de cumpărare şi vânzare în cadrul ringului. Odată cu creşterea
volumului de activitate, bursa a început să înscrie preţurile, astfel strigate, pentru
fiecare valoare mobiliară, pe un panou din incinta bursei numit tabela bursei.
Acest pas a fost foarte important pentru realizarea transparenţei activităţii bursei
prin afişarea informaţiilor în legătură cu preţul tranzacţiilor efectuate în incinta
bursei. Astfel a apărut cota bursei de valori. Aceasta reprezintă lista valorilor
mobiliare ce se tranzacţionează în cadrul bursei şi care sunt închise pe tabela
acesteia. In prezent, tabela bursei, în unele ţări, a fost înlocuită cu tabelele
electronice din incinta bursei şi cu ecranele calculatoarelor aflate în afara bursei.
De la denumirea de cotă a bursei de valori derivă şi noţiunea de cotare
care semnifică, pe de o parte, înscrierea valorilor mobiliare ale unei societăţi în

54
lista celor pentru care se stabileşte un preţ în cadrul bursei şi, pe de altă parte,
activitatea de stabilire a preţurilor în cadrul bursei. Cota bursei, indiferent de
tehnica folosită, asigură informaţiile necesare despre societăţile emitente şi tipul
valorilor mobiliare emise de acestea, precum şi preţul şi volumul tranzacţiilor.
După cum s-a arătat anterior, pentru ca o plasare mobiliară să poată fi
tranzacţionată în cadrul bursei de valori, ea trebuie să fi fost în prealabil înscrisă
la cotă.
Inscrierea la cotă asigură pentru valoarea mobiliară respectivă accesul la
mecanismele bursei, iar pentru investitori posibilitatea tranzacţionării pe o piaţă
organizată, supravegheată şi transparentă. Inscrierea la cota bursei se face la
solicitarea societăţii emitente a valorilor mobiliare şi cu îndeplinirea criteriilor
bursei de valori referitoare la înscrierea la cotă.
Criteriile de înscriere la cotă au în vedere două mari principii: furnizarea
de informaţii adecvate de către societatea emitentă a valorilor mobiliare şi
existenţa unei lichidităţi a valorilor mobiliare.
In cadrul Bursei de Valori Bucureşti (BVB), piaţa valorilor mobiliare este
structurată pe 3 sectoare:
• sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice
române
• sectorul obligaţiunilor şi al altor valori mobiliare emise de
către stat, judeţe, oraşe, comune, de către autorităţi ale administraţiei
publice locale şi centrale şi de către alte autorităţi
• sectorul internaţional.
Primul sector este organizat pe 2 categorii: categoria II (bază) şi categoria
I (superioară), acestea fiind de fapt cele 2 niveluri de cotare ale BVB.
Deci, cota Bursei de Valori Bucureşti, va fi organizată pe 2 niveluri
principale: nivelul de bază şi nivelul superior.
Valorile mobiliare sunt înscrise la cota bursei pe baza cerinţelor Legii nr.
52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori şi ale regulamentelor şi
procedurilor Bursei. Aceste reglementări conţin cerinţe pentru admiterea,
menţinerea şi promovarea la cota bursei, precizează care este documentaţia

55
necesară în cazul solicitării înscrierii la cotă şi stabilesc obligaţiile societăţilor
emitente privind difuzarea de informaţii necesare pentru desfăşurarea în condiţii
normale a tranzacţionării.
Procedura de înscriere la cota Bursei constă în parcurgerea a 3 etape:
1. Intocmirea dosarului de admitere la cota la care emitentul include
blanturile şi conturile de profit şi pierdere pe o perioadă de 5-10 ani. Bursa
urmăreşte ca înscrierea la cotă să se realizeze numai pentru cele mai atractive
valori mobiliare. De aceea situaţia economico-financiară a emitentului pe termen
mediu şi lung este primordială. Pentru un emitent înscris la cotă înseamnă o
recunoaştere a forţei sale economice. Investitorul are percepţia faptului că
plasamentul său să se realizeze într-o valoare mobiliară sigură.
2. Examinarea dosarului de admitere de către o Comisie de admitere la
cotă. Aici se analizează evoluţia principalilor indicatori financiari, perspectiva
cifrei de afaceri şi gradul de îndatorare al firmei emitente. Se analizează măsura
în care emitentul ce solicită admiterea la cotă îndeplineşte toate cerinţele Bursei
privind difuzia acţiunilor, emiterea lor şi condiţiile referitoare la organele de
conducere ale emitenţilor, competenţa şi moralitatea acestora.
3. Examinarea la sediul emitentului. Organele Bursei analizează acţiunile
fixe, modul de utilizare a activelor circulante, situaţia salariaţilor, dotarea cu
echipamente şi perspectivele de investiţii.
Comisia de înscriere la cotă este singura competentă să decidă asupra
înscrierii la cota Bursei. Indeplinirea setului de cerinţe nu atrage după sine
aprobarea automată a cererii de înscriere.
Menţinerea la cota Bursei a valorilor mobiliare începe odată cu intrarea în
vigoare a deciziei de înscriere a acestora.
Criteriile de înscriere în nivelul de bază (categoria a II-a) a valorilor
mobiliare au în vedere, în principal, următoarele:
• efectuarea unei oferte publice primare, în scopul de a
plasa pe piaţă valori mobiliare emise în condiţiile prevăzute de lege
• înregistrarea acestora la Comisia Naţională a Valorilor
Mobiliare, respectiv la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare

56
• libera transferabilitate a valorilor mobiliare
• evidenţierea lor prin înscrierea exclusivă în cont, fără a fi
necesară existenţa fiecărei valori mobiliare în formă fizică
• furnizarea de servicii adecvate către deţinătorii de valori
mobiliare
• furnizarea de informaţii adecvate investitorilor
• plata comisioanelor
• numirea unei persoane de legătură cu Bursa
• certificarea datelor furnizate de către emitent de către un
cenzor extern independent
• încheierea Angajamentului de înscriere şi menţinere la
Cota Bursei
• cerinţele de lichiditate
Emitentul va încheia un contract de registru cu bursa, care va acţiona ca
agent de depozitare, înregistrare şi transfer. Plata comisioanelor de înscriere la
cota bursei se va face de către emitent în conformitate cu prevederile
procedurilor bursei, acesta numind şi o persoană care va ţine permanent
legătura cu bursa.
Certificarea datelor furnizate de către emitent va fi făcută de către instituţii
specializate, iar în vederea înscrierii şi menţinerii la cota bursei a valorilor
mobiliare, emitentul acestora va trebui să adere la condiţiile şi termenii
angajamentului de înscriere şi menţinere la cotă.
In acest nivel vor putea intra toate societăţile deschise, deci acelea care
au făcut ofertă publică de acţiuni, chiar dacă sunt mai puţin performante din
punct de vedere financiar, cu un număr mai mic de acţiuni pe piaţă şi cu o cifră
mai mică a acţionariatului.
Pentru al doilea nivel (bază) se va folosi sistemul de tranzacţionare fixing,
de tip interactiv. La un titlu oarecare se porneşte de la preţul zilei anterioare, se
dau ordine de vânzare-cumpărare, care se cumulează, formându-se un preţ al
zilei respective.

57
Există un algoritm de calcul care orientează spre un preţ mediu. Preţul
zilei la un titlu oarecare va fi o medie ponderată a tuturor preţurilor din ziua
respectivă pentru titlul în cauză. Fixingul este necesar pentru că vor fi pe piaţă
titluri de valoare care se vor vinde la intervale mari şi în cantităţi mici şi, în aceste
condiţii, trebuie găsită posibilitatea să se confrunte cererea cu oferta şi să se
formeze un preţ cât mai aproape de condiţiile de funcţionare ale pieţei.
Criterii de înscriere în nivelul superior al valorilor mobiliare sunt cele de la
nivelul de bază, la care se adaugă cele referitoare, în principal, la:
• tranzacţionarea valorilor mobiliare în cadrul primului
nivel pentru o anumită perioadă
• desfăşurarea activităţii, de către societatea emitentă,
pentru o perioadă de minim 3 ani
• deţinerea de către societatea emitentă atât a unui capital
circulant, cât şi a unui flux de lichidităţi adecvate desfăşurării activităţii
sale curente
• profitabilitatea societăţii emitente (realizarea de profit net
în ultimii 2 ani de activitate)
• existenţa unei valori de piaţă care să justifice
promovarea în nivelul superior
• existenţa unui număr minim de acţionari care să deţină
acţiuni a căror valoare globală să fie cel puţin egală cu un cuantum
valoric stabilit
• personal de conducere recunoscut pentru competenţă
profesională şi integritate morală
Condiţiile de intrare în acest nivel sunt mai dure, societăţile trebuie să
îndeplinească mai multe condiţii cumulativ: 15% din capitalul social deţinut
public, cel puţin 600 de acţionari, un număr minim de 75.000 de acţiuni pe piaţă,
cu un anumit grad de răspândire teritorială, indicatori de performanţă ridicaţi.
Pentru acest nivel se pretează sistemul de tranzacţionare continuă, deoarece
piaţa are o lichiditate ridicată.

58
2.2.1. Paşii cotării la Bursa de Valori Bucureşti
Cotarea la Bursa de Valori Bucureşti se realizează prin parcurgerea mai
multor paşi şi presupune cooperarea dintre societatea de valori mobiliare,
membră a Asociaţiei Bursei de Valori care iniţiază respectivul eveniment şi Bursa
de Valori Bucureşti.
1. Selectarea societăţii iniţiatoare.
Emitentul va realiza această selecţie în funcţie de activitatea generală
desfăşurată de societăţile de valori mobiliare, precum şi după alte criterii
prestabilite.
2. Indeplinirea cerinţelor cotării.
Emitentul şi societatea de valori mobiliare colaborează pentru realizarea
documentaţiei necesare cotării, care va fi înaintată Bursei de Valori Bucureşti.
3. Verificarea îndeplinirii cerinţelor cotării.
Serviciul emitenţi va verifica îndeplinirea cerinţelor de acceptare şi
depunerea documentelor. In urma verificării, acesta adresează o recomandare
Comisiei de înscriere la cota bursei.
4. Decizia de înscriere.
In faţa comisiei, societatea de valori mobiliare iniţiatoare a procesului
prezintă activitatea şi perspectivele de dezvoltare ale emitentului. Conducerea
societăţii emitente, care este prezentă la şedinţă, oferă informaţii suplimentare.
Conducerea Comisiei constată că toate cerinţele şi documentaţia
necesară sunt îndeplinite şi ia decizia admiterii la cota Bursei a emitentului
respectiv.
5. Transferul Registrului Acţionarilor.
Societatea emitentă transferă Registrul acţionarilor către Bursa de Valori
(Serviciul Registru).
6. Decizia de tranzacţionare.
Aceasta este emisă de Directorul general al Bursei, după îndeplinirea de
către societate a celor 3 condiţii cumulative.
7. Informarea publicului larg şi începerea tranzacţionării.

59
Bursa, prin comunicate de presă, va anunţa publicului larg data începerii
tranzacţionării valorilor mobiliare ale emitentului.

2.2.2. Tehnicile de cotare


Tehnicile de cotare se referă la modalitatea de înregistrare a ordinelor
bursiere. Ele au evoluat de la tehnica clasică de cotare prin strigare, la bursa
informatizată.
Principalele tehnici de cotare sunt:
1. Cotarea prin strigare. Se realizează verbal şi prin semne în „ringul
bursei”. Presupune prezenţa efectivă a intermediarului la sediul bursei. In prezent
se mai foloseşte la bursele asiatice de mărfuri.
2. Cotarea prin casier. Presupune un broker specializat, care primeşte
ordine pentru valoarea mobiliară gestionată de el şi pe care le înscrie într-un
carnet de ordine. Există situaţii când ordinul intră în mecanismul formării cursului
la o limită egală cu cursul. Deci, apar discrepanţe între cererea cumulată şi oferta
cumulată, ceea ce impune alocarea în aşa fel încât să se egaleze cererea cu
oferta. Priorităţile de execuţie a ordinului la Bursa de Valori Bucureşti sunt:
• preţul: se va executa cu prioritatea cea mai bună cerere
(ordin adresat la cea mai ridicată limită de preţ) şi cea mai bună ofertă
(ordin adresat la cea mai scăzută limită de preţ).
• timpul: ordinele se execută pe măsura înregistrării ordinii
lor, pe principiul „primul venit, primul servit”
• cantitatea: ordinul adresat pentru o cantitate mai mare
Dacă două ordine sunt adresate la acelaşi preţ, va fi executat primul ordin
înregistrat, ca timp.
Dacă două ordine sunt adresate în acelaşi timp şi la acelaşi preţ, va fi
executat ordinul pentru cantitatea mai mare.
Se realizează o centralizare la anumite intervale de timp stabilite de
brokerul specialist al ordinelor de vânzare-cumpărare, pe baza căruia el
determină cursul.

60
3. Cotarea închisă. Este o tehnică folosită în sistemele în care apar
dezechilibre ale pieţei. Potrivit acesteia, se încearcă eliminarea speculaţiilor,
tocmai în ideea ca astfel de tranzacţii să nu deranjeze prea mult cererea-oferta.
Nu se acceptă anumite tipuri de ordine adresate la preţuri peste cel mai bun preţ
de vânzare sau sub cel mai bun preţ de cumpărare.
4. Cotarea pe blocuri de titluri. Sunt contracte de volum mare,
dimensiunile contractelor fiind de natură să influenţeze cererea-oferta. De aceea
negocierea blocurilor se face separat, într-un regim special de tranzacţii, pentru a
nu influenţa preţul.
Aceste tranzacţii sunt raportate în mod distinct şi aduse la cunoştinţa
bursei la sfârşitul zilei.
5. Cotarea electronică. Este specifică bursei în prezent. Ordinele se
transmit computerizat, lucru ce permite interacţiunea ordinelor de vânzare-
cumpărare şi determinarea echilibrului pieţei.
Aici nu este obligatorie prezenţa intermediarului la piaţa bursei, ordinele
fiind transmise în timp real, în orice mijloc şi incluse în orice sistem de
tranzacţionare.
Bursa de Valori Bucureşti este o piaţă electronică şi prezintă următoarea
structură a cotei:

61
COTA BURSEI DE VALORI

SECTORUL VALORILOR
SECTORUL
MOBILIARE EMISE DE
INTERNATIONAL
PERSOANE JURIDICE

ACTIUNI OBLIGATIUNI
SECTORUL OBLIGATIUNILOR
SI ALTOR VALORI MOBILIARE
EMISE DE STAT

CATEGORIA CATEGORIA
I a II-a

Fig. nr. 4 – Structura Bursei de Valori Bucureşti


Sursa: www.bvb.ro

2.3. LISTAREA OBLIGATIUNILOR EMISE DE SOCIETĂŢILE


COMERCIALE
Nu orice societate poate să adere pentru a-i fi cotate la bursă acţiunile şi
obligaţiunile, ci numai aceea care întruneşte anumite condiţii cerute de legislaţia
naţională în materie.
Introducerea valorilor mobiliare la cotaţia oficială presupune şi o
publicitate prealabilă, referitoare la: sediul, obiectul de activitate, durata, capitalul,
ultimul bilanţ, pasivul obligatoriu, avantajele stipulate prin statut pentru investitori
şi administratori.
Cotarea valorilor mobiliare pe o piaţă reglementată aduce emitentului
acestora o serie de avantaje demne de luat în considerare, făcând atractivă
posibilitatea listării pe o piaţă bursieră şi justificând eforturile necesare înscrierii şi
menţinerii la cota bursei.
Participarea unui emitent de valori mobiliare la piaţa de capital are ca
obiectiv principal accesul rapid la sursele de finanţare oferite de aceasta şi deci
există interesul ca respectivul emitent să fie atractiv pentru investitori.

62
Necesitatea respectării unor cerinţe minime de eficienţă şi transparenţă
pentru a putea accede la cota unei burse reprezintă un argument puternic pentru
investitor atunci când analizează atractivitatea unui plasament.
Dacă sintetizăm principalele avantaje reprezentate de înscrierea şi
menţinerea unei valori mobiliare la cota bursei, acestea se referă la:
• creşterea reputaţiei emitentului, cu efecte benefice
directe privind accesul la facilităţi de creditare
• îmbunătăţirea imaginii firmei respective pe piaţă şi chiar
creşterea cotei de piaţă ca urmare a recunoaşterii naţionale şi, după
caz, internaţionale a emitentului, datorită publicităţii de care
beneficiază în urma publicării rezultatelor şedinţelor de tranzacţionare
şi a comunicatelor de presă privind performanţele societăţilor cotate de
către bursa respectivă
• creşterea lichidităţii acţiunilor cotate, ca urmare a faptului
că investitorii se îndreaptă cu predilecţie către astfel de acţiuni care
oferă avantajul unei informări facile şi imediate cu privire la emitent şi
performanţele lui financiare, la cotările bursiere şi volumul tranzacţiilor
ca urmare a condiţiilor de transparenţă ce trebuie îndeplinite de
emitenţi pentru a se înscrie sau a rămâne la cota unei burse
• cunoaşterea valorii de piaţă la un moment dat – aspect
important pentru mai multe categorii: pentru creditorii emitentului sau al
investitorilor care deţin valori mobiliare ale emitentului, pentru salariaţii
emitentului mai ales dacă aceştia sunt cointeresaţi prin distribuirea de
acţiuni tezaurizate sau nou emise sau acordarea de drepturi de
achiziţie pentru acţionari, dacă respectivul emitent este implicat într-o
fuziune sau o preluare şi se pune problema unei rate de conversie
• transformarea acţiunilor cotate pe o piaţă reglementată
în mijloc de plată cu ajutorul cărora se pot stinge diverse obligaţii de
plată dacă şi creditorii sunt dispuşi să accepte, datorită faptului că au o
valoare de piaţă şi o lichiditate ridicată

63
2.3.1. Condiţiile de îndeplinit
In regulamentul de admitere a acţiunilor şi obligaţiunilor la cotare sunt
stipulate condiţiile ce trebuie îndeplinite de societăţile solicitante spre a fi admise
pentru cotare, conţinutul cererii pentru listare şi modalitatea de vânzare a
acţiunilor şi obligaţiunilor.
Condiţiile de îndeplinit sunt următoarele:
a. Valoarea probabilă a piaţă a titlurilor pentru care se
doreşte cotarea să fie egală sau superioară valorii impuse de lege. Se
subliniază faptul că emisiunile ulterioare de acţiuni, dintr-o clasă deja
cotată, nu se mai supun acestor limite.
b. Titlurile trebuie să fie liber transferabile, adică degrevate
de orice garanţie reală sau poprire legală.
c. Societatea trebuie să fi publicat bilanţurile şi conturile de
profit şi pierdere pe ultimii cinci ani premergători cererii pentru cotare.
d. Cel puţin 25% din fiecare clasă de acţiuni trebuie să fie
deţinută de public alcătuit din persoane neasociate cu directorii sau cu
acţionarii majoritari.
e. Solicitanţii trebuie să publice un document care să
demonstreze bonitatea societăţii şi care să conţină informaţii despre
titlurile pe care le-au emis şi cele pe care sunt gata să le emită. Acesta
este folosit ca bază pentru admiterea la cotare. Se cere publicarea lui
şi pentru emisiuni ulterioare, cu anumite modificări specifice,
îndeplinind funcţia de prospect pentru subscripţia publică.
f. De regulă, acţiunile dintr-o nouă emisie trebuie să se
ofere de către societatea emitentă cu precădere acţionarilor existenţi.
participanţi la capitalul social, dacă nu s-a hotărât de către acţionari ca
noua emisie să se facă în alte scopuri specifice (pentru atragerea unui
număr mare de acţionari în afara celor existenţi).
g. Societatea trebuie să-şi informeze acţionarii în scopul
ocrotirii intereselor acestora.
Sunt de remarcat:

64
• lansarea periodică de anunţuri publicitare
• publicarea anuală a situaţiei conturilor contabile
• prezentarea de rapoarte de analiză economică la jumătatea anului
• întocmirea unui raport preliminar cu privire la profilul preconizat pe
anul financiar şi la investiţii, amplasamente, convenţii încheiate,
diverse reglementări de însemnătate majoră
• prezentarea de informaţii cu privire la schimbările în structura
comitetului director şi în general în structura aparatului de
conducere de bază
• comunicări cu deţinătorii de titluri

Fiecare solicitant pentru cotarea la bursă trebuie să numească un membru


al bursei ca garant al cererii de cotare, care să poată furniza toate informaţiile
cerute de departamentul pentru cotaţii al bursei.

2.3.2. Conţinutul cererii pentru listare


In cazul unei emisiuni de titluri financiare, cererea pentru listare trebuie să
cuprindă următoarele:
• persoanele participante
o emitentul
o persoanele responsabile pentru publicarea prospectului de
emisie
o auditorii şi consultanţii
• titlurile noi pentru care se cere cotarea
• informaţii generale despre emitent şi capitalul său
• acticvităţile emitentului
• informaţii financiare privind emitentul
• managementul societăţii solicitante
• dezvoltarea recentă a societăţii şi perspectiva dezvoltării

65
• informaţii adiţionale privind instrumentele de datorii ale societăţii,
precum:
o obligaţiuni de stat
o titluri de rentă
o bonuri sau obligaţiuni de tezaur etc.
Organele guvernamentale de supraveghere şi control urmăresc să nu fie
lansate simultan mai multe emisiuni mari, spre a nu tulbura piaţa cu supraoferte
şi să nu fie prea multe emisiuni neconsumate.

2.3.3. Modalitatea de vânzare a titlurilor, în cazul unei noi emisii ale


cărei titluri urmează să fie prezentate pentru cotare oficială
Oferta publică se face în scopul măririi bazei de proprietate şi creării
pieţei, pe bază de prospect de emisie. Prospectul se publică în două ziare de
importanţă naţională, odată cu cererea de cotare.
Prima ofertă publică de acţiuni aparţinând unei firme se mai numeşte şi
ofertă publică iniţială. Emisia se face printr-o societate financiară intermediară
(sponsor), de regulă o bancă de investiţii.
Banca, în scopul exercitării funcţiei de emisie în condiţii optime:
• se familiarizează cu operaţiunile societăţii emitente
• sfătuieşte societatea emitentă ce metode optime de emisie să fie
aplicate
• coordonează activitatea consilierilor societăţii implicaţi în realizarea
emisiei
• sfătuieşte asupra momentului şi preţului emisiei, cu ajutorilor
brokerilor de care dispune
• organizează şi administrează desfăşurarea operaţiunilor

Se disting:
a. Oferta de vânzare.

66
Banca de investiţii subscrie întreaga emisie înainte de a fi oferită
publicului, la un preţ fix. Excepţie face cazul când vânzarea se face prin licitaţie
(pentru obligaţiuni). Emitentul este asigurat că va primi suma subscrisă,
indiferent dacă emisia va atrage suficiente cereri sau nu. Banca va fi remunerată
pe baza unui comision sau, ca alternativă, pe baza diferenţei dintre preţul încasat
de la public şi cel plătit emitentului. De regulă, banca plăteşte complet titlurile
subscrise la preţul fixat, asumându-şi riscul neplasării totale.
In situaţia în care este retribuită pe bază de comision, nu-şi mai asumă
decât parţial acest risc. De regulă, i se acordă publicului un răgaz de 5 zile de la
publicarea subscripţiei, în vederea examinării şi lansării cererii.
După lichidarea subscripţiei, se publică un anunţ privind modul de alocare
a acţiunilor. In cazul în care cererile depăşesc baza de alocare, se satisfac cu
prioritate cererile mici şi numai parţial cererile mari, iar unele cereri mari chiar se
anulează. Se are în vedere realizarea unui număr cât mai mare de acţionari,
contribuindu-se astfel la lărgirea pieţei bursiere.
Sunt şi situaţii când piaţa este suficient de dezvoltată, în care se aplică
strategia satisfacerii cu precădere a cererilor mari, urmărindu-se reducerea
cheltuielilor de emisie şi a cheltuielilor de plată a dividendelor, dar aceasta numai
în limitele legislaţiei naţionale în vigoare.
b. Oferta de vânzare prin licitaţie.
Ca la orice licitaţie, se urmăreşte obţinerea preţului maxim pentru emitent,
stabilindu-se un preţ minim de pornire a licitaţiei. In final se alocă titlurile la un
preţ unic de exercitare, eliminându-se cererile prin care preţurile oferite se
situează sub nivelul preţului de exercitare.
Procedura de determinare a preţului de exercitare, ca şi procedura de
alocare a acţiunilor, trebuie să fie agreată de departamentul bursei specializat în
formarea şi coordonarea cotaţiilor.
Se va avea în vedere înfăptuirea unei emisii cât mai largi, respectiv
alocarea acţiunilor la un număr cât mai mare de acţionari, cu scopul de creare a
unei pieţe bursiere active. Prin subscrierea unei emisii de acţiuni, casa emitentă
(banca de investiţii) acceptă să preia orice acţiuni care nu au fost subscrise de

67
public. Partea nesubscrisă de public este oferită de banca de investiţii spre
subscriere unor instituţii, de regulă unor clienţi tradiţionali. Banca de investiţii
rămâne principalul şi ultimul responsabil al subscrierii insuficiente.
In cazul unei subscrieri insuficiente, banca de investiţii abordează
subgaranţii săi, care de regulă sunt diverse bănci comerciale. Acestea trebuie să
se hotărască rapid dacă acceptă cotele ce le-au fost alocate din acţiunile rămase
nedistribuite şi vor accepta cotele respective, când sponsorul are pe piaţă o bună
reputaţie şi dacă preţul este rezonabil.
c. Oferta pentru subscriere.
Procedura constă în realizarea următoarelor:
• se oferă titlurile către public de către societatea emitentă, direct sau
prin intermediul unei bănci de investiţii sau o altă autoritate emitentă.
Riscul subscrierii este al societăţii emitente, dacă banca implicată
acţionează numai ca agent, pe bază de comision.
• în cazul emisiei de obligaţiuni (mai rar de acţiuni) se poate face
lansarea subscripţiei pe bază de licitaţie.
• ca răspuns la cererea subscriitorului, emitentul îi dă o scrisoare de
acceptare plus un cec pentru diferenţa nealocată, în cazul în care
subscrierea s-a făcut pe baza concomitentă de vărsăminte. Scrisoarea
de acceptare se referă la oferta pentru vânzare. In cazul ofertei pentru
subscriere, scrisoarea de acceptare este o scrisoare de alocare.
Solicitanţii care nu au primit decât titlurile alocate, returnează cecurile
şi li se restituie, din vărsămintele efectuate, sumele corespunzătoare.
Dacă primesc toate titlurile solicitate, restituie emitentului cecurile
pentru diferenţele nealocate iniţial. Se reţine ideea că beneficiarii de
scrisori de alocare, potrivit legislaţiei, au posibilitatea:
o să renunţe la alocare
o să vândă alocarea altor persoane, total sau parţial,
îndeplinind o procedură specifică: completarea unor
formulare de renunţare şi respectiv de înregistrare pentru
noi beneficiari

68
Unii investitori cumpără acţiunile spre a le revinde imediat ce sunt admise
pentru a fi negociate la bursă şi nu ca investitori pe termen lung. Speculatorii
solicită asemenea acţiuni dacă sunt convinşi că le pot revinde la preţuri
superioare celor de emisie.
De fapt, de multe ori, emitentul stabileşte un preţ de emisie cu un discont
faţă de preţul aşteptat de piaţă tocmai pentru facilitarea cumpărării emisiei. Acest
preţ se stabileşte pe baza evaluării pe piaţă a unor investiţii comparabile.
In general, există două motive pentru aplicarea discontului:
• un volum mare de titluri nu se poate vinde fără a stimula
subscriitorii potenţiali
• preţul de fixează cu câteva zile înainte de termenul – limită pentru
subscriere, ca atare, subscriitorii trebuie să se decidă într-un termen
relativ scurt.

2.3.4. Menţinerea, suspendarea sau retragerea de la cota bursei


Menţinerea la cota bursei a valorilor mobiliare începe odată cu intrarea în
vigoare a deciziei de înscriere a acestora.
Pentru menţinerea la cota bursei emitenţii, ale căror valori mobiliare sunt
înscrise la cotă, trebuie să cunoască şi să îndeplinească cerinţele reglementărilor
Bursei, ale Comisiei Naţionale ale Valorilor Mobiliare, ale Legii valorilor mobiliare
şi burselor de valori ale căror acte normative care reglementează piaţa financiară
în România.
Printre acestea enumerăm:
• societatea trebuie să notifice imediat Bursei orice
informaţie care ar putea crea o falsă piaţă, ori afecta preţul acţiunilor.
De asemenea, se au în vedere evenimentele importante şi deciziile ce
pot afecta preţul valorilor mobiliare.
• societatea va înainta Bursei toate rapoartele anuale,
semestriale, trimestriale şi alte rapoarte pe care Bursa le solicită în
mod regulat, conform procedurilor de menţinere la cotă.

69
• taxa de menţinere a listării plătită la fiecare 12 luni de la
data listării.
Aceştia vor trebui, de asemenea, să achite comisionul de menţinere,
respectiv vor realiza furnizarea informaţiilor cerute de bursă, informând
permanent şi complet publicul, atât despre evenimentele importante, cât şi
despre deciziile ce pot afecta preţul valorilor mobiliare. In termen de 3 luni de la
începutul tranzacţionării, bursa va stabili şi alte cerinţe de menţinere la cota
bursei, cum ar fi: capitalizare bursieră, lichiditate, volatilitate etc.
Pentru menţinerea valorilor mobiliare în cadrul sectorului valorilor
mobiliare emise de persoane juridice române, emitentul trebuie să îndeplinească
una din următoarele alternative:
• pentru categoria I: capitalul social al emitentului
reprezintă cel puţin echivalentul în lei a 8 milioane euro sau media
capitalizării bursiere pe ultimele 6 luni este de cel puţin 8 milioane
euro.
• pentru categoria a II-a: capitalul social al emitentului
reprezintă cel puţin echivalentul în lei a 2 milioane de euro sau media
capitalizării bursiere pe ultimele 6 luni este de cel puţin 2 milioane de
euro.
Emitenţii sunt obligaţi să stabilească şi să aducă imediat la cunoştinţa
Bursei şi publicului data limită până la care emitentul va efectua plata
dividendelor curente cuvenite, această obligaţie intrând sub incidenţa furnizării
continue a informaţiilor.
Emitenţii sunt obligaţi să facă plata dividendelor fără privilegii şi fără
discriminări, prin stabilirea unor criterii juste şi echitabile.
Emitentul valorilor mobiliare înscrise la cota bursei în cadrul categoriei
a II-a a sectorului valorilor mobiliare emise de persoane juridice române trebuie
să îndeplinească una dintre următoarele alternative:
• înregistrează profit pentru ultimul exerciţiu financiar

70
• înregistrează profit pentru cel puţin două exerciţii
financiare din ultimele trei exerciţii financiare
Numărul de zile în care nu se înregistrează tranzacţii bursiere nu trebuie
să depăşească o pătrime din numărul total al zilelor de tranzacţionare din cadrul
unui an calendaristic.
Emitentul ale cărui valori mobiliare sunt înscrise la cota bursei va trebui să
realizeze furnizarea informaţiilor în cel mai scurt timp posibil, în aşa fel încât să
asigure accesul echitabil al investitorilor la informaţiile necesare luării deciziei de
a investi. Emitentul ale cărui valori mobiliare sunt înscrise la cotă, va înainta
bursei informaţiile solicitate anual, semestrial şi trimestrial, aceasta constituind
furnizarea periodică a informaţiilor.
Actele sau faptele care pot afecta preţul sau alte aspecte în tranzacţiile cu
valori mobiliare ale emitentului, ale societăţilor comerciale asociate sau ale
acelor societăţi în care acesta deţine o poziţie majoritară şi care devin cunoscute
personalului de conducere al emitentului, vor fi aduse imediat la cunoştinţa
bursei şi publicului. Transmiterea imediată a acestor informaţii către bursă şi
public asigură îndeplinirea condiţiilor legate de furnizarea continuă a informaţiilor.
Pentru menţinerea acţiunilor la categoria plusului de tranparenţă, se
urmăreşte respectarea următoarelor cerinţe speciale:
• emitentul prezintă analiştilor financiari, consultanţilor de
investiţii, intermediarilor şi publicului investitor perspectivele societăţii
şi situaţia financiară a acesteia, în cadrul unei întâlniri publice
organizate cel puţin odată pe an.
• în cadrul furnizării periodice de informaţii, emitentul va
transmite bursei, suplimentar, următoarele documente: bilanţul
trimestrial, planul de activitate care să includă bugetul de venituri şi
cheltuieli, precum şi bugetele de venituri şi cheltuieli corespunzătoare
fiecărui trimestru şi bilanţul preliminar pentru exerciţiul financiar
încheiat. Situaţiile financiare vor fi întocmite şi transmise bursei şi într-o
formă realizată potrivit standardelor internaţionale de contabilitate, atât
în limba română, cât şi în limba engleză. Raportul anual va cuprinde

71
suplimentar informaţii referitoare la: identificarea administratorilor cu
respectarea cerinţelor de independenţă, pe baza declaraţiilor pe
proprie răspundere ale acestora; prezentarea persoanelor din cadrul
serviciului acţionariat desemnate pentru a asigura legătura cu
investitorii; prezenţa fiecărui administrator la şedinţe, exprimată
procentual.
• în cadrul furnizării continue de informaţii, emitentul va
transmite bursei, suplimentar, comunicate de presă referitoare la:
tranzacţiile prin care administratorii şi conducerea executivă a
emitentului tranzacţionează sau înstrăinează acţiuni deţinute de
aceştia la societatea comercială emitentă; situaţiile de deţinere
reciprocă; tranzacţiile comerciale încheiate între emitent şi
administratori, angajaţii, acţionarii sau persoanele juridice implicate cu
aceştia; schimbări intervenite în cadrul serviciului acţionariat cu privire
la persoanele desemnate ca persoane de legătură cu investitorii;
exercitarea dreptului de preferinţă; organizarea întâlnirilor cu analiştii
financiari, consultanţii de investiţii, intermediarii şi investitorii; decizia
consiliului de administraţie cu privire la propunerea de repartizare a
profitului care va fi supusă aprobării adunării generale a acţionarilor; în
cazul în care propunerea constă în distribuirea de dividende,
comunicatul de presă conţine nivelul propus al dividendului pe acţiune.
Bursa poate suspenda sau retrage de la cotă valorile mobiliare ale oricărui
emitent în cazul în care:
• emitentul nu respectă condiţiile angajamentului de
înscriere şi menţinere la cota bursei
• în opinia bursei, nu mai poate fi menţinută sau restabilită
o piaţă ordonată a respectivelor valori mobiliare
• au loc fuziuni, diviziuni, consolidări, reclasificări
• acţionarii iau decizia de retragere din cotă

72
• emitentul nu plăteşte vreunul din comisioanele datorate
bursei şi menţine această situaţie pe o perioadă de cel mult două luni
după data exigibilităţii comisionului respectiv
• emitentul nu respectă cerinţele formulate de către bursă
în legătură cu furnizarea informaţiilor
• emitentul nu întocmeşte rapoartele financiare conform
principiilor contabile prevăzute de legislaţia în vigoare sau nu se
conformează altor cerinţe contabile solicitate de bursă
• emitentului i s-a iniţiat proceduta de faliment etc.
In timpul suspendării, decisă de către bursă, emitentul trebuie să
îndeplinească cerinţele prevăzute de regulamente, inclusiv pe cea de plată a
comisionului de menţinere datorat pe perioada suspendării. Este la latitudinea
bursei să decidă dacă suspendarea este urmată de retragerea de la cotă.
La Bursă există două niveluri de cotare, fiecare cu cerinţe specifice. Dacă
o societate nu poate respecta condiţiile impuse de nivelul respectiv, Bursa poate
retrograda titlurile, cum ar fi spre exemplu, din cadrul primei categorii în cea de-a
doua.
Pot fi retrogradate de către Bursă, valorile mobiliare din categoria I în
categoria a II-a dacă:
• cerinţele referitoare la profitul net nu mai sunt începlinite
• nivelul minim necesar de acţiuni emise şi aflate în
circulaţie scade sub 1.500, iar valoarea totală a acţiunilor deţinute de
fiecare acţionar scade sub 25 RON
• nivelul minim necesar de obligaţiuni emise şi aflate în
circulaţie scade la mai puţin de 20% sau numărul de deţinători de
obligaţiuni la mai puţin de 800, iar valoarea totală a obligaţiunilor
deţinute de fiecare deţinător este sub 25 RON

73
CAPITOLUL III
LISTAREA OBLIGAŢIUNILOR EMISE DE
S.S.I.F. BROKER CLUJ
- STUDIU DE CAZ -

In perioada 03-07 ianuarie 2007 şi 18 ianuarie – 01 februarie 2007.


S.S.I.F. Broker Cluj, a cincea societate de brokeraj din topul Societăţilor de
Servicii de Investiţii Financiare pe anul 2006, a lansat o emisiune de obligaţiuni
cu posibilitate de subscriere în acţiuni.
Tabel nr. 4
DATE GENERALE EMITENT Prin particularităţile sale, oferta este o
E
EmitentS.S.I.F. Broker ClujSediuStr. Albert premieră pe piaţa de capital românească,
E
Einstein nr. 8, ClujTelefon0264- emitentul oferind investitorilor în aceste
4
433676 F
Fax0264-433677 E-mail obligaţiuni posibilitatea de a obţine un
ss
staff@sivmbroker.ro Site Web randament compus dintr-o parte fixă şi una
w
w
www.ssifbroker.roCod variabilă, în funcţie de evoluţia acţiunilor
U
Unic6738423 P
PreşedintePrunea PetruSursa: S.S.I.F. Broker Cluj în perioada scadenţei
www.ssifbroker.ro
obligaţiunilor. Atunci vor avea posibilitatea de
a subscrie acţiuni S.S.I.F. Broker Cluj, de a
fructifica prin tranzacţionarea pe piaţă
bunurile opţionale de subscriere în acţiuni
sau de a primi la scadenţă principalul.

74
Prin particularităţile sale, oferta este o premieră pe piaţa de capital
românească, emitentul oferind investitorilor în aceste obligaţiuni posibilitatea de a
obţine un randament compus dintr-o parte fixă şi una variabilă, în funcţie de
evoluţia acţiunilor S.S.I.F. Broker Cluj în perioada scadenţei obligaţiunilor. Atunci
vor avea posibilitatea de a subscrie acţiuni S.S.I.F. Broker Cluj, de a fructifica
prin tranzacţionarea pe piaţă bunurile opţionale de subscriere în acţiuni sau de a
primi la scadenţă principalul.
Redăm în tabelul de mai jos caracteristicile principale ale emisiunii:
Tabel nr. 5
Caracteristicile principale ale emisiunii
Număr de obligaţiuni puse în vânzare 10.000.000
Valoare nominală 2,5 lei / obligaţiune
Preţ de vânzare 2,5 lei / obligaţiune
Valoare totală pusă în vânzare 25.000.000
03.01.2007 – 17.01.2007
Perioada de subscriere
18.01.2007 – 01.02.2007
Maturitate 2,5 ani
S.S.I.F. Broker Cluj Rata dobânzii 6,00% (fixă în lei)
S.A., a cincea
Plata dobânzii Semestrial
societate de brokeraj
Rata dobândă primul cupon 6,00%
din topul S.S.I.F.-
Răscumpărare anticipată Nu este cazul
urilor, lansează în
premieră pentru piaţa Răscumpărare la scadenţă La valoarea nominală
de capital Achiziţia în nume propriu de
românească o valori mobiliare, derularea în
emisiune de nume propriu de operaţiuni pe
obligaţiuni cu Destinaţia fondurilor piaţa derivatelor, creditarea
posibilitatea de clienţilor pentru realizarea de
subscriere în acţiuni operaţiuni de cumpărare în
marjă
Garanţii Negarantate
Obligaţiuni cu bon de
Convertibilitate
subscriere opţional în acţiuni
Intermediar S.S.I.F. Broker Cluj
Se intenţionează listarea la
Tranzacţionare
B.V.B.
Sursa: www.kmarket.ro

Perioada de subscriere a obligaţiunilor S.S.I.F. Broker Cluj este împărţită


în două etape: în prima etapă pot subscrie acţionarii S.S.I.F. Broker Cluj înscrişi
la data de 15 noiembrie 2006, aceştia având astfel posibilitatea de a-şi exercita
dreptul de preferinţă; în cea de-a doua perioadă pot subscrie orice investitori
interesaţi. In cadrul primei etape de subscriere, fiecare acţionar va putea
achiziţiona un număr maxim de obligaţiuni, proporţional cu deţinerea la capitalul
social al emitentului.

75
Acest lucru ar presupune practic, ca o acţiune S.S.I.F. Broker Cluj
(BVB:BRK) deţinută la 15 noiembrie 2006 să dea dreptul la subscrierea unui
număr de 0,09155 obligaţiuni sau ca 1.000 de acţiuni deţinute la această dată să
dea dreptul la subscrierea a 91,55 obligaţiuni. In cazul fracţiunilor de obligaţiuni,
rotunjirea se va face în sus, până la primul întreg. Acţiunile rămase nesubscrise
din prima etapă, vor putea fi achiziţionate în etapa a doua. Numărul de obligaţiuni
rămase după prima perioadă de subscriere a fost de 9.896.148, acţionarii
subscriind doar 1,03% din totalul obligaţiunilor.
In cadrul primei etape, subscrierea se poate realiza la sediile agenţiilor şi
sucursalelor S.S.I.F. Broker Cluj, iar obligaţiunile rămase nesubscrise şi puse în
vânzare în cea de-a doua etapă pot fi subscrise prin intermediul tuturor
intermediarilor autorizaţi de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM).
Comisionul de subscriere suportat de cumpărătorii de obligaţiuni în cadrul
celei de-a doua etape de subscriere este de 0,2% din valoarea subscrisă.
Metoda de alocare folosită în caz de suprasubscriere este pro-rata. Oferta se
consideră încheiată cu succes prin subscrierea a 70% din numărul total de
obligaţiuni puse în vânzare.
Obligaţiunile S.S.I.F. Broker Cluj dau posibilitatea celor ce subscriu de a
obţine pe lângă un randament anual de 6% şi posibilitatea de a subscrie acţiuni
S.S.I.F. Broker Cluj cu un preţ mai mic de 12,5% faţă de preţul mediu al ultimelor
trei luni sau de a obţine o sumă de bani prin tranzacţionarea bonurilor de
subscriere opţionale în acţiuni. Cei ce nu şi-au exercitat dreptul de subscriere
sau cel de a vinde bonurile opţionale de subscriere în acţiuni, vor primi în maxim
10 zile de la scadenţă valoarea integrală a principalului.
Tranzacţionarea bonurilor de subscriere opţionale în acţiuni va avea loc în
cea de-a doua parte a lunii a 29-a a viaţă a obligaţiunilor, şi anume în perioada
22.06.2009 – 06.07.2009. Fiecare obligaţiune este însoţită de un bon de
subscriere şi fiecare bon dă dreptul de subscriere la 5 acţiuni cu valoare
nominală de 0,5 RON/acţiune. Conversia tuturor obligaţiunilor în acţiuni ar duce
un plus de 50 milioane cu o valoare nominală de 0,5 RON/acţiune. In cea de-a
30-a lună de viaţă a obligaţiunilor, mai exact între 07.07.2009 – 06.08.2009 va

76
începe perioada de subscriere a acţiunilor pe baza bonurilor de subscriere în
acţiuni.
Fondurile scontate a fi obţinute în urma acestei emisiuni de obligaţiuni
sunt de 25 milioane RON şi se vor utiliza pentru desfăşurarea de operaţiuni
curente derulate pe piaţa de capital, cum ar fi: achiziţii în nume propriu de valori
mobiliare, derularea în nume propriu de operaţiuni pe piaţa derivatelor şi pentru
creditarea clienţilor pentru realizarea de operaţiuni de cumpărare în marjă.

3.1. PREZENTARE EMITENT


S.S.I.F. Broker Cluj (BVB:BRK) este o societate de servicii de investiţii
financiare (S.S.I.F.) ce este autorizată de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare
(CNVM) pentru următoarele:
• să ofere pe piaţa de capital românească servicii de
vânzare şi cumpărare de acţiuni şi alte instrumente financiare pe
contul clienţilor sau pe cont propriu
• să ofere plasamente de valori mobiliare şi garantarea
acestora cu ocazia ofertelor primare şi secundare
• administrarea conturilor de portofolii ale clienţilor
• tranzacţionarea titlurilor de stat pe cont propriu şi al
clienţilor
• acordarea de împrumuturi în bani sau în acţiuni pentru
creditarea tranzacţiilor în marjă
Redăm mai jos alte informaţii de importanţă pentru activitatea S.S.I.F.
Broker Cluj:

77
Tabel nr. 6
ELEMENTE DE IDENTIFICARE SI CONTACT
Nume:S.S.I.F. Broker ClujAdresa:Cluj Napoca, jud. ACTIVITATEA SOCIETATII
Cluj, str. Albert Einstein nr. 8Telefon:0264-433676, Sector:Servicii financiareRamura:Servicii de investiţii
0264-450118Fax:0264-433677E-mail:
staff@ssifbroker.roSite web:
http://www.ssifbroker.ro/Registru:Depozitarul
centralCod CAPITAL SOCIAL

unic:6738423ISIN:ROBRKOACNOR0Preşedinte:P Capital social:104.262.718,50 RONValoare nominală:0,50

etru Prunea RON/acţiuneNumăr acţiuni:208.525.437Formă


proprietate:integral privat

Sursa: www.kmarket/actiuni listate la Bursa SSIF Broker Cluj (BRK.).htm

De asemenea, prezentăm în tabelul de mai jos rezultatele economico-


financiare între anii 2004 – 2007:
Tabel nr. 7
Rezultate economico-financiare 2004-2007
ANUL
2004 2005 2006 2007
Venituri totale: 11.968.415,50 24.457.386,00 35.362.347,00 73.749.483,00
Cheltuieli totale: 4.200.887,60 9.459.640,00 13.567.115,00 28.257.868,00
Profit net: 5.941.621,40 12.951.020,00 18.676.427,00 38.359.069,00
Active totale: 35.076.188,70 53.193.210,00 103.959.316,00 182.181.859,00
Capitaluri proprii: 32.688.756,10 45.946.866,00 82.515.337,00 157.639.590,00
Capital social: 23.114.587,00 31.870.393,00 54.610.538,00 94.789.844,00
Număr acţiuni: 23.114.587 31.870.393 109.221.076 189.579.688
Valoare nominală: 1,0000 1,0000 0,5000 0,5000
Dividend acţiune: 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
Sursa: www.kmarket/actiuni listate la Bursa SSIF Broker Cluj (BRK).htm

S.S.I.F. Broker Cluj este singura societate de servicii de4 investiţii


financiare deschisă în România, fiind listată la categoria a II-a a Bursei de Valori
Bucureşti. Prima zi de tranzacţionare a fost 4 februarie 2005.
Pe o piaţă în care activează 71 de servicii de investiţii financiare, S.S.I.F.
Broker Cluj se clasează în anul 2006 pe locul 4 în top, după valoarea tranzacţiilor
derulate cu acţiuni listate la BVB, pe locul 5 după valoarea tranzacţiilor cu acţiuni
listate BVB şi Rasdaq şi tot pe locul 5 după valoarea totală intermediată cu
acţiuni, obligaţiuni şi drepturi de preferinţă pe piaţa BVB şi Rasdaq. In anul 2006,

78
S.S.I.F. Broker Cluj nu a intermediat tranzacţii cu obligaţiuni. In cifre, conform
raportărilor Bursei de Valori Bucureşti, cotele pe piaţă deţinute de emitent sunt
prezentate în tabelul de mai jos:
Tabel nr. 8
Cote de piaţă
Cota de piaţă 2006 BVB BVB+RASDAQ OBLIGATIUNI TOTAL
SSIF Broker Cluj,
după valoarea Valoare tranzacţii
1.020,47 1.112,54 0,00 1.112,98
totală intermediată (mil. lei)
cu acţiuni,
obligaţiuni şi
drepturi de
preferinţă pe piaţa Cota de plată (%) 5,16% 5,18% 0,00% 4,75%
BVB şi Rasdaq, a
fost în 2006 de
4,75%
Sursa: www.kmarket/actiuni listate la Bursa SSIF Broker Cluj (BRK).htm

Pe parcursul anului 2006, emitentul s-a menţinut în primele trei poziţii în


clasamentul tranzacţiilor cu contracte futures şi opţiuni la Bursa de Mărfuri Sibiu,
intermediind în total în anul 2006 un număr de cca. 1 milion de contracte dintr-un
total de cca. 4,2 milioane contracte intermediate în total.
Prezentăm mai jos datele de tranzacţionare, performanţele acţiunilor din
prima zi de tranzacţionare, precum şi graficele cuprinzând evoluţia acţiunilor
BRK:

INDICATORI
Indice P/E:6,63Indice P/B:1,61Rata
profitabilitate:52,01Solvabilitate:86,53Capitalizare
Tabel nr. 9 bursieră:254.401.033,14 leiIndice beta:0,97
DATE TRANZACTIONATE
Cea mai recenta zi de
tranzactionare:23.04.2008Preţ::1,2200 leiPreţ
minim:1,2200 leiPreţ maxim:1,3000
leiVolum:1.321.664 acţiuniValoare
tranzacţii:1.677.673,96 leiNumăr tranzacţii:735 PERFORMANTE ACTIUNI
Prima zi de tranzacţionare:04.02.2005Variaţia preţului în
ultima lună:-24,22%Variaţia preţului de la începutul
anului:-54,65%Variaţia preţului în ultimul an:-41,63%

Sursa: www.kmarket/actiuni listate la Bursa SSIF Broker Cluj (BRK).htm

79
GR AFIC UL IN ULTIMA LUNA P ENTR U A C TIUNILE BR K

1.80

1.60

1.40

1.20

1.00

0.80

0.60

0.40

0.20

0.00

Fig. nr. 5 – Grafic cu evoluţia acţiunilor BRK


Sursa: www.kmarket/actiuni listate la Bursa SSIF Broker Cluj (BRK).htm

GRAFICUL IN ULTIMUL AN PENTRU ACTIUNILE BRK

5.00
4.50
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00

Fig. nr. 6 – Grafic cu evoluţia acţiunilor BRK


Sursa: www.kmarket/actiuni listate la Bursa SSIF Broker Cluj (BRK).htm

80
GRAFICUL BRK DE LA LISTARE

3.00

2.50

2.00

1.50

1.00

0.50

0.00

Fig. nr. 7 – Grafic cu evoluţia acţiunilor BRK


Sursa: www.kmarket/actiuni listate la Bursa SSIF Broker Cluj (BRK).htm

Capitalul social al S.S.I.F. Broker Cluj are o valoare de 54.610.538 lei şi


este împărţit în 109.221.076 acţiuni cu o valoare nominală de 0,5 lei/acţiune.
Până în anul 2009, emitentul intenţionează creşterea capitalului social prin
capitalizarea dividendelor şi prin aporturi în numerar, până la 110 milioane RON.
Structura acţionariatului emitentului este una dispersată, nici un acţionar al
acestuia neavând deţineri semnificative:
Tabel nr. 9
Structura acţionariatului
ACTIONAR NR. ACTIUNI DETINUTE % CAPITAL SOCIAL
Cartis Ioan 9.546.774 8.74%
SC Intervalco SA 7.391.336 6.76%
Alţi acţionari cu deţineri între 1-5% 22.802.976 20.89%
Acţionari cu deţineri sub 1% 69.479.990 63.61%
Sursa: www.kmarket/actiuni listate la Bursa SSIF Broker Cluj (BRK).htm

Societatea are în acest moment 153 angajaţi, 90 dintre aceştia fiind agenţi
de servicii de investiţii financiare. Din punctul de vedere al extinderii teritoriale,
S.S.I.F. Broker Cluj dispune de 37 agenţii şi sucursale.
Printre obiectivele pentru viitor ale S.S.I.F. Broker Cluj enumerăm:
continuarea expansiunii teritoriale şi în alte judeţe decât cele în care emitentul
are deschise unităţi, precum şi în oraşe străine ca Atena, Chişinău şi Budapesta;
fuziunea prin absorbţie cu alte societăţi de servicii de investiţii financiare.

81
Obiectivele propuse în planul strategic înainte de listare în anul 2004, de
menţinere a unei cote de piaţă de 6,5% la bursa de valori, menţinerea unei
rentabilităţi proprii de două ori mai mari decât rata dobânzii fără risc, lansarea
unui sistem de tranzacţionare on-line, extinderea reţelei cu cel puţin 3 sucursale
într-un interval de 4 ani şi creşterea rentabilităţii şi productivităţii muncii au fost
aproximativ atinse până acum.
Peste 50% din totalul veniturilor şi cca. 90% din profitul net al S.S.I.F.
Broker Cluj reprezenta în trimestrul III 2007, venituri şi profit provenite în mare
parte din tranzacţii în nume propriu pe piaţa BVB, Rasdaq sau Bursa de Mărfuri
Sibiu. Veniturile din exploatare, provenite din comisioane practicate în tranzacţiile
pentru clienţii săi pe cele trei pieţe, s-au înscris în trendul general de creştere a
valorii tranzacţiilor pe piaţa de capital românească şi au cunoscut o apreciere de
104,66% în 2006 şi de 8,53% în trimestrul III 2007 faţă de tot anul 2006. Tabelele
de mai jos sintetizează o serie de indicatori financiari şi evoluţia acestora:
Tabel nr. 10
Evoluţia indicatorilor financiari
INDICATOR (mil. lei) 2005 2006 TRIM. III 2007
Total activ 35,076 53,193 92,825
Capitaluri proprii 32,688 45,946 74,018
Venituri totale 11,968 24,457 22,605
Cheltuieli totale 4,200 9,459 9,294
Venituri din exploatare 4,412 9,030 9,801
Venituri financiare 7,555 15,427 12,804
Rezultat financiar 7,203 14,112 10,448
Profit net 5,941 12,951 11,411
Sursa: www.kmarket/actiuni listate la Bursa SSIF Broker Cluj (BRK).htm

Tabel nr. 11
Indicatorilor financiari
2005 2006 TRIM. III 2007
Rata de profitabilitate 49,64% 52,95% 49,41%
Rentabilitate active 16,94% 24,35% 15,61%
Rentabilitate cap. proprii 18,18% 28,19% 19,57%
Sursa: www.kmarket/actiuni listate la Bursa SSIF Broker Cluj (BRK).htm

Pentru tot anul 2007, profitul net al emitentului este de 19,3 milioane lei, în
creştere cu 49% faţă de profitul net înregistrat în exerciţiul financiar 2006, iar
activul total este de 102,6 milioane lei, în creştere cu 92% faţă de 2006. O

82
evoluţie bună au avut în 2007 şi capitalurile proprii ce au crescut cu 82%, având
o valoare de 82,40 milioane lei.
S.S.I.F. Broker Cluj deţinea la finalul anului 2007 acţiuni la 51 de societăţi
listate la BVB - cu o valoare de piaţă de 64,7 milioane lei, la 2 societăţi cotate
BER - cu o valoare de piaţă de 345 lei, 1 societate necotată şi tranzacţionată la
BVB – cu o valoare de piaţă de 238 mii lei şi 2 societăţi comerciale necotate
deschise. Din punct de vedere a mărimii deţinerii din capitalul social al
societăţilor din portofoliu, se detaşează participaţia de 16,24% la Mecanica
Ceahlău (BVB:MECF).

3.2. RANDAMENTUL OBLIGAŢIUNILOR


Emisiuni de obligaţiuni cu posibilitate de conversie în acţiuni au mai fost
până acum pe piaţa de capital românească (ex: International Leasing, Avicola
Bucureşti sau obligaţiunile Băncii Transilvania), însă noutatea în cazul prezentei
emisiuni de obligaţiuni apare datorită posibilităţii obligatarilor de a renunţa la
acest drept de conversie în piaţă, prin tranzacţionarea bonurilor de subscriere ce
însoţesc obligaţiunile şi prin faptul că randamentul este compus din două părţi:
una fixă – de 6% pe an şi una variabilă – în funcţie de evoluţia în piaţă a
acţiunilor S.S.I.F. Broker Cluj în jurul perioadei de subscriere. In cazul în care nu
se exercită dreptul de subscriere, investitorii pot primi în cca. 10 zile lucrătoare
de la scadenţă, valoarea integrală a principalului.
Pentru a înţelege mai bine acest proces şi pentru a estima randamentul
variabil al obligaţiunilor, vom încerca să construim pe baza datelor previzionate
de emitent un scenariu. Pentru ca în cei 2 ani şi jumătate până la scadenţa
obligaţiunilor, emitentul vizează operaţiuni (majorări, splitări) asupra capitalului
social, vom presupune existenţa unui capital social format din 200 milioane
acţiuni cu o valoare nominală de 0,5 RON/acţiune şi un curs mediu ponderat în
ultimele 3 luni de 1,5 RON/acţiune. In această situaţie, preţul de subscriere a
acţiunilor S.S.I.F. Broker Cluj va fi de 1,3125 RON/acţiune (mai scăzut cu 12,5%
faţă de preţul mediu calculat la 1,5 lei/acţiune). Preţul de piaţă teoretic după
majorarea de capital social ar trebui să fie de 1,4625 RON/acţiune (capitalizarea

83
societăţii, calculată evaluând cele 200 milioane de acţiuni la preţul mediu de 1,5
lei/acţiune şi adunând cele 50 milioane acţiuni subscrise la 1,3125 lei/250
milioane de acţiuni, rezultate după majorare), iar valoarea teoretică a unui bon de
subscriere de 0,75 RON/acţiune [(1,4625-1,3125)x5].
Conform prospectului de emisiune, în ultimele trei luni anterioare perioadei
de subscriere nu se vor mai efectua operaţiuni asupra capitalului social. La
aceste valori, pe lângă randamentul fix anual de 6% un investitor în aceste
obligaţiuni, care şi-a exercitat dreptul de conversie, ar mai câştiga încă un plus
de 11% pe an, adică 17% randamentul anual total.
Totuşi, randamentele calculate în acest capital sunt estimative, obţinerea
acestora fiind doar teoretică. După operarea majorării de capital social, bursa
poate înregistra şi evoluţii negative, randamentul variabil al unui investitor în
obligaţiunile S.S.I.F. Broker Cluj depinzând şi de momentul vânzării acţiunilor
respective, piaţa de capital românească fiind caracterizată de o volatilitate
ridicată.

3.3. ANALIZA ACŢIUNILOR


Acţiunile S.S.I.F. Broker Cluj au un istoric relativ recent la bursa de valori,
iar comparativ cu alte oferte iniţiate până acum pe piaţa de capital din România,
randamentul obţinut prin subscrierea în ofertă a fost unul foarte bun, condiţiile de
preţ raportat la indicatorii financiari înregistraţi de emitent fiind şi ele unele foarte
bune. Astfel, faţă de preţul din ofertă, preţul de închidere în prima zi de
tranzacţionare a fost mai ridicat cu 159%, iar după un an de zile de la listare, un
subscriitor IPO ar fi avut 253% randament.
O evoluţie a principalilor indicatori de tranzacţionare sunt prezentaţi în
tabelul următor:
Tabel nr. 12
Evoluţia principalilor indicatori de tranzacţionare
INDICATOR 2006 2007 22.01.2008
Preţ închidere – lei 2,91 1,7 1,84
Randament total anual (%)* 162% 66% 8,23%
Capitalizare bursieră / mil. lei 92,74 54,17 200,96
Valoare totală tranzacţionată – mil. lei 104,82 100,29 8,21
Valoare medie zilnică – lei 495.151 477.587 587.032

84
Volum mediu zilnic 140.033 225.011 322.574
*) ţine cont de majorările de capital social derulate
Sursa: www.kmarket/actiuni listate la Bursa SSIF Broker Cluj (BRK).htm

De la listare şi până acum, emitentul a întreprins două operaţiuni de


majorare a capitalului social şi una de splitare a valorii nominale a acţiunii.
Tinând cont de acţiunile gratuite primite, de acţiunile subscrise la preţ preferenţial
şi de evoluţia preţului în piaţă, randamentul total al unei persoane ce a subscris
în ofertă şi a păstrat până acum aceste acţiuni a fost de cca. 285%.
Prezentăm mai jos o comparaţie a indicatorilor S.S.I.F. Broker Cluj cu cei
înregistraţi de cele 5 Societăţi de Investiţii Financiare listate la Bursa de Valori:
Tabel nr. 12
Indicatori SSIF Broker Cluj la Societăţile de Investiţii Financiare
SIF 1 SIF 2 SIF 3 SIF 4 SIF 5 BRK
VUAN – lei 2,7752 2,6296 2,8667 1,6393 3,4867 0,755
Rentabilitate 57,93% 28,26% 43,60% 62,30% 66,88% 49,41%
Preţ / VUAN 1,17 1,24 1,06 1,06 0,98 2,43
Preţ / profit pe 20,42 47,07 32,34 16,64 21,71 13,87
acţiune
Sursa: www.kmarket/actiuni listate la Bursa SSIF Broker Cluj (BRK).htm

3.4. CONCLUZII ŞI RISCURI


Orice emisiune de obligaţiuni comportă riscuri, legate atât de factrori
interni ce ţin de activitatea curentă a emitentului, cât şi de factori externi ce ţin de
contextul macroeconomic şi de piaţa pe care societatea respectivă îşi desfăşoară
activitatea.
O evoluţie negativă a pieţei de capital româneşti în următorii ani şi mai
ales una după operarea majorării de capital social din 2009, când vor intra în
piaţă acţiunile obţinute prin conversia obligaţiunilor, ar putea duce la
transformarea randamentului variabil obţinut prin vânzarea acţiunilorsubscrise în
piaţă, în unul negativ sau nu pe măsura aşteptărilor. O evoluţie nefastă a pieţei
de capital româneşti ar putea duce şi la un recul al indicatorilor financiari
înregistraţi de S.S.I.F. Broker Cluj, atât timp cât activitatea sa este strâns legată
de piaţa de capital. O evoluţie favorabilă a pieţei de capital ar putea duce însă la
un randament mai mare decât previziunile iniţiale ale emitentului. Orizontul de

85
timp de 2 ani şi jumătate ridică gradul de incertitudine cu privire la evoluţia
S.S.I.F. Broker Cluj în piaţă.
Randamentul fix oferit de această emisiune de obligaţiuni este unul foarte
scăzut, raportat la gradul de stabilitate al emitentului şi mult mai mic în
comparaţie cu alte emisiuni realizate până acum în România, fiind asemănător
cu dobânzile la depozitele bancare. Astfel, în cazul unor previziuni negative
legate de evoluţia acţiunilor la bursă după majorare şi neexercitării dreptului de
subscriere în acţiuni, randamentului anual al unui obligatar ar fi foarte redus.
Prima etapă de subscriere a adus un nivel foarte scăzut al subscrierilor,
fiind achiziţionate doar 1,03% din totalul obligaţiunilor, ceea ce înseamnă că
acţionarii importanţi ai emitentului nu au participat la subscriere. Cele 10 milioane
de obligaţiuni ce pot fi convertite peste 2 ani şi jumătate în 50 milioane de acţiuni
dau posibilitatea unui investitor de a acumula mai multe acţiuni S.S.I.F. Broker
Cluj, fără a influenţa preţul acţiunii în piaţă.
Dobânda fixă oferită de obligaţiunile S.S.I.F. Broker Cluj este una scăzută,
iar obţinerea unui randament variabil pozitiv peste rata fixă de 6% este
condiţionată de mai multe incertitudini, recomandările de achiziţie / vânzare sau
păstrare de acţiuni listate la bursă dându-se pentru perioade de 12 luni.
S.S.I.F. Broker Cluj este un emitent de urmărit în viitor, însă un investitor
în această ofertă ar trebui să ţină cont de elementele prezentate mai sus.

86
CONCLUZII ŞI PROPUNERI

Intrucât aderarea României la Uniunea Europeană este o temă actuală,


am considerat necesar de a prezenta în concluzie la prezenta lucrare, efectele
aderării la U.E. asupra bursei din România, comparativ cu bursele din Polonia,
Ungaria şi Cehia, ţări ce au aderat la Uniune la 1 mai 2004.
Astfel, referindu-ne la evoluţia capitalizării celor trei burse din Polonia,
Ungaria şi Cehia, rezultă următoarea situaţie (în mld. USD):
Tabel nr. 13
Evoluţia capitalizării la bursele din Polonia, Ungaria şi Cehia
ANUL
TARA
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Polonia 29,90 25,20 27,10 36,00 58,70 95,40 116,90
Cehia 11,10 8,90 14,60 22,80 43,70 54,10 63,60
Ungaria 12,00 9,90 10,80 15,50 17,60 23,00 21,50
Media % - -17,70% 26,90% 44,20% 56,10% 39,00% 11,20%
Sursa: www.kmarket.ro

87
Pe ultimul rând din tabel am calculat şi reprezentat creşterea anuală
medie a capitalizării celor trei burse. Perioada din preajma aderării pare să fi fost
foarte benefică pentru capitalizare, în primul rând după aderare în 2005
înregistrându-se cea mai mare creştere de capitalizare din perioada analizată.
De asemenea, primul an înainte de aderare (2004), precum şi al doilea an după
aderare (2005), au înregistrat creşteri semnificative.
Aceeaşi analiză am efectuat-o şi din punctul de vedere al valorii anuale a
tranzacţiilor cu acţiuni (în mld. USD):
Tabel nr. 14
Valoarea anuală a tranzacţiilor cu acţiuni la bursele din Polonia, Ungaria şi Cehia
ANUL
TARA
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Polonia 23,80 14,80 16,50 21,30 34,60 60,80 38,30
Cehia 6,80 3,40 6,00 9,10 18,70 43,50 29,40
Ungaria 12,10 4,80 5,90 8,30 8,40 15,70 13,10
Media % 0,00 -49,40% 37,00% 40,50% 56,40% 98,40% 7,78%
Sursa: www.kmarket.ro

Ultimul rând din tabel prezintă creşterea anuală medie a valorii


tranzacţiilor.
Efectele par să fie favorabile, iar anii din preajma aderării, în special primii
doi după aderare, au adus creşteri semnificative de valoare a tranzacţiilor cu
acţiuni.
Ultima analiză pe care am efectuat-o se referă la creşterea indicilor oficiali
ai burselor (WIG – Polonia, PX – Cehia, BUX – Ungaria):
Tabel nr. 15
Creşterea indicilor oficiali ai burselor în Polonia, Cehia şi Ungaria
ANUL
TARA
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Polonia -1,30% -22,00% 3,20% 44,90% 27,90% 33,70% 24,30%
Cehia -2,30% -17,50% 16,80% 43,10% 56,60% 42,70% -1,80%
Ungaria -12,80% -9,20% 9,40% 20,30% 57,20% 41,00% 5,60%
Media % -5,50% -16,20% 9,80% 36,10% 47,20% 39,10% 9,40%
Sursa: www.kmarket.ro

Si efectele asupra preţurilor acţiunilor au fost similare în perioada


analizată, primul an dinainte de aderare şi următorii doi după aderare fiind cei
mai profitabili. Desigur, toate evoluţiile de mai sus sunt influenţate de mulţi alţi
factori, precum conjunctura pieţelor internaţionale, atitudinile investitorilor străini,
elemente specifice fiecărei ţări.

88
Iată însă situaţia Bursei de Valori Bucureşti pentru aceeaşi perioadă
analizată, şi anume 2001 – 2007:
Tabel nr. 16
Situaţia Bursei de Valori Bucureşti în perioada 2001 - 2007
ANUL
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Capitaliz. 0,40 1,20 2,70 3,70 11,90 18,10 26,80
Var. % 0% 195,30% 121,20% 36,50% 221,80% 52,30% 47,20%
Val. tranz. 0,10 0,10 0,20 0,30 0,70 2,70 3,00
Var. % 0,00% 51,90% 61,90% 41,40% 147,60% 257,20% 10,90%
% BET 21,50% 38,60% 119,80% 30,90% 101,00% 50,90% 28,80%
Sursa: www.kmarket.ro

Problema care se pune este aceea că indicatorii B.V.B.. atât cei legaţi de
capitalizare, cât şi cei legaţi de valoarea tranzacţiilor, înregistrează încă valori
foarte mici faţă de bursele din jur, astfel încât salturile indicatorilor B.V.B. pot fi
destul de bruşte.
Rămâne de văzut ce ne rezervă viitorul şi cât de mult va influenţa
aderarea activitatea la B.V.B. Cert este, însă, că efectul nu poate fi decât unul
pozitiv, dacă ne raportăm la ceea ce s-a întâmplat la bursele din jur.

89
BIBLIOGRAFIE

1 ALEXANDRU P., MARIN G. (coord.), Dicţionar de relaţii economice


. internaţionale, Editura Enciclopedică, Bucureşti, 1993

2 ANGHELACHE G., Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică,


. Bucureşti, 2000

3 ANGHELACHE G., NAN S., BADEA D., IOACARA A., Reglementări


. actuale pe piaţa de capital, Editura Economică, Bucureşti, 2008

4 BADEA L., MOCANU F., Pieţe de capital – analiza şi gestiunea


. plasamentelor financiare, Editura Economică, Bucureşti, 2006

5 BĂJENESECU T.I., ABC Bursier, Editura Polirom, Bucureşti, 2006


.

6 BERNARD & COLLI, Vocabular economic şi financiar, Editura


. Humanitas, Bucureşti, 1994

7 DRAGOTĂ V., Evaluarea acţiunilor societăţilor comerciale, Editura


. Economică, Bucureşti, 2008

8 DRAGOTĂ V., DRAGOTĂ M., Evaluarea acţiunilor pe piaţa de capital


. din România, Editura ASE, Bucureşti, 2008

9 DRAGOTĂ V., DRAGOTĂ M., DĂMIAN O., MITRICĂ E., Gestiunea


. portofoliului de valori mobiliare, Editura Economică, Bucureşti, 2003

90
1 DURAND M., Bursa, Editura Humanitas, Bucureşti, 2007
0
.

1 DUŢESCU C., Manipularea pieţei de capital, Editura CH Beck,


1 Bucureşti, 2008
.

1 FOTA C., Piaţa acţiunilor, Editura Expert, Bucureşti, 1999


2
.

1 GALLOIS D., Bursa – origine şi evoluţie, Editura Teora, Bucureşti, 2006


3
.

1 GAVRILAŞ G., Costul capitalului, Editura Economică, Bucureşti, 2008


4
.

1 GRIGORUŢ C., Piaţa de capital – mică enciclopedie, Editura Expert,


5 Bucureşti, 2001
.

1 HURDUZEU GH., Achiziţiile de firme pe piaţa de capital, Editura


6 Economică, Bucureşti, 2002
.

1 HURU D., Investiţiile – capital şi dezvoltare, Editura Economică,


7 Bucureşti, 2007
.

1 MICLĂUŞ P.G., Piaţa instrumentelor financiare derivate, Editura


8 Economică, Bucureşti, 2008
.

1 Popa I., Bursa, Editura Adevărul, vol.I, Bucureşti, 1994


9
.

2 POPESCU V., DUMITRESCU M-A, Dicţionar de termeni şi expresii


0 utilizate în tranzacţiile de bursă, Editura Voreep EX IM, Bucureşti, 1994
.

2 PRUNEA P., Piaţa de capital între fascinaţie şi raţionalitate, Editura

91
Economică, Bucureşti, 2008

2 STOIAN I., DRAGNE E., STOIAN M., Comerţ internaţional – tehnici,


2 strategii, elemente de baza ale comertului electronic, vol. II, Editura
. Caraiman, 2000

2 STOICA C.I., Subscripţia publică internaţională de acţiuni şi


3 obligaţiuni, Editura CH Beck, Bucureşti, 2000
.

2 STOICA C.I., IONESCU E., Pieţe de capital şi burse de valori, ediţia a


4 II-a, Editura Economică, Bucureşti, 2008
.

2 STOICA VANCEA V., GRUIA A.I., Pieţe de capital şi produse bursiere,


5 Editura Universitară, Bucureşti, 2006
.

2 TOWN P., Regula nr. 1. Cum să investeşti la bursă, Editura Meteor


6 Press, Bucureşti, 2008
.

2 TUDOR M., Modele discrete pe piaţa financiară, Editura ASE,


7 Bucureşti, 2007
.

2 UNGUREANU P.V., Bănci, burse şi profit pe piaţa financiară, Editura


8 Dacia, Bucureşti, 2006
.

2 VÂŞCU B.T., DREAGOTĂ V., Pieţe de capital. Evaluarea şi


9 gestionarea valorilor mobiliare, Editura Fundaţia „România de mâine”,
. Bucureşti, 1998

3 ZAHARIA V., Pieţe de capital, Editura Univers Juridic, Bucureşti, 2006


0
.

3 *** Reuters, Introducere în studiul pieţelor de obligaţiuni, Editura


1 Economică, 2002
.

3 *** Reuters, Introducere în studiul pieţelor de titluri de valoare, Editura


2 Economică, 2000
.

92
3 www.kmarket.ro, Ghidul incepătorului pe piaţa financiară a României
3
.

3 www.kmarket.ro-b3/piete.doc, Todea A., Teoria pieţelor eficiente şi


4 analiza tehnică: Cazul pieţei româneşti
.

93