Estrategias Financieras Empresariales

REPÚBLICA BOLIVARIANA DE VENEZUELA
UNIVERSIDAD DEL ZULIA

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y SOCIALES
DIVISIÓN DE ESTUDIOS PARA GRADUADOS
MAESTRÍA EN GERENCIA DE EMPRESAS.
Guía para el estudio de la asignatura:
ESTRATEGIAS FINANCIERAS EMPRESARIALES
Elaborado por:
Dra. MARY A. VERA COLINA

Doctora en Ciencias Económicas
Magister en Gerencia Financiera
Contactos:
Móvil 0416 2614434

Web: http://www.econfinanzas.com/
Email: maryvera@cantv.net - econfinanzas@hotmail.com
Grupo Facebook: Estrategias financieras LUZ
MARACAIBO, JUNIO DE 2009.

CONTENIDO
PÁG.
ÍNDICE DE LECTURAS ADICIONALES. 3
OBJETIVOS DE LA ASIGNATURA 5
UNIDAD 1. CONSIDERACIONES INTRODUCTORIAS. 6
UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO. 15
UNIDAD 3. INVERSIONES A LARGO PLAZO. 39
UNIDAD 4. GESTIÓN BASADA EN VALOR 47
UNIDAD 5. GESTIÓN DE TESORERÍA 61
UNIDAD 6. PLAN ESTRATÉGICO Y SERVICIOS FINANCIEROS DE 68
SOPORTE
REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS 83
2
LECTURAS ADICIONALES
Buena parte de los contenidos de esta guía de estudio serán abordados a través de la
lectura de bibliografía seleccionada. Estas referencias se listan a continuación, indicando la
página donde aparecen asignadas y el medio en el que se encuentran disponibles (fotocopia,
libro de biblioteca o formato electrónico).
LECTURAS: PÁG. Disponible en:

1). SALLENAVE, JEAN (1995). “Gerencia y planeación estratégica”. Colombia:
Editorial Norma. Capítulo 10 (págs. 223 – 240). 7 Biblioteca
2). DÍEZ, LUIS y LÓPEZ, JOAQUÍN (2001). “Dirección financiera, planificación,

gestión y control”. Madrid: Financial Times Prentice Hall. Capítulo 10 (págs. 7 Fotocopia
223 – 240). Capítulo 9 (págs. 149 – 164).
3). ORTIZ, ALBERTO (2005). “Gerencia Financiera y Diagnostico Estratégico”.
Segunda Edición. Bogotá: McGraw-Hill. 7 Biblioteca
4). Artículo: “The Balanced Scorecard – Measures that drive performance”. Robert
Kaplan y David Norton. Harvard Business Review. January February 1992. pp. 8 Electrónico
71 – 79.
5). FERNÁNDEZ, ALBERTO (2004.) “Claves para la implantación del cuadro de
mando integral”. En Harvard Deusto Finanzas y Contabilidad No. 46. España:
Ediciones Deusto. Pp. 10-17. (Consultado en Mar. 10, 2005 de 8 Electrónico
http://site.ebrary.com/lib/ bibliotecaserbiluz/Doc?id =10063153).
6). Artículo: “Having trouble with your strategy? Then map it”. Robert Kaplan y
David Norton. Harvard Business Review. September October 2000. 9 Electrónico
7). MASCAREÑAS, JUAN (1999) “Innovación financiera”. España: McGraw-

Hill. Capítulo 3 (págs. 63- 103) y Capítulo 4 (págs. 105 – 139). 15 Fotocopia
8). BODIE, ZVI y MERTON, ROBERT (1999). “Finanzas”. México: Prentice Biblioteca
15
Hall. Capítulo 10 (págs. 215 – 242). Fotocopia
9). GALINDO LUCAS, ALFONSO. “Perspectiva actual de las fuentes de
financiación en la empresa”. Universidad de Cádiz. Disponible en 23
Electrónico
http://www.eumed.net/cursecon/ colaboraciones/AGLPerspectivactual.PDF.
10). ORTIZ, ALBERTO (2005). “Gerencia Financiera y Diagnóstico Estratégico”.
11). KOLLER y OTROS (2005). "Valuation. Measuring and managing the value of
companies" 4th edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley & 33 Fotocopia
Sons. Capítulo 10 (págs. 291 – 330).
Hill. Capítulo 6 (págs. 183 - 223). 36 Fotocopia
3
LECTURAS: PÁG. Disponible en:
14). MASCAREÑAS, JUAN (1999) “Innovación financiera”. España: McGraw- 36
Hill. Capítulo 7 (págs. 225 – 254). Fotocopia


Hill. Capítulo 5 (págs. 141 - 182). 45 Fotocopia
18). VÉLEZ PAREJA, IGNACIO (1998) "Decisiones de Inversión: una
aproximación al análisis de alternativas" Bogotá: CEJA (versión electrónica en 46 Electrónico
pdf http://www.javeriana.edu.co/decisiones/). Capítulo 9 (págs. 355 - 364).
19). VERA, M (2000) "Gerencia basada en valor y gerencia financiera". En
TENDENCIAS. Revista de la Facultad de Ciencias Económicas y
Administrativas, Universidad de Nariño. Vol. I No. 2. Noviembre. PP. 109 – 48 Electrónico
132.
20). RAPPAPORT, Alfred (1998) Creating shareholder value, a guide for
managers and investors. 2nd edition. New York: The Free Press. Capítulo 9 48 Fotocopia
(págs. 163 – 179).
21). BRIGHAM, EUGENE y HOUSTON, JOEL (2006) “Fundamentos de
administración financiera”. Décima edición. México: Thomson. Capítulos 15, 66 Fotocopia
16 (págs 564 – 641).
Segunda Edición. Bogotá: McGraw-Hill. 71 Biblioteca.
4
OBJETIVOS DE LA ASIGNATURA
GENERAL
Al finalizar exitosamente el curso, el estudiante estará en capacidad de:

Participar en el diseño, implantación y evaluación de estrategias y planes estratégicos en
organizaciones empresariales, especialmente en aquellos tópicos relacionados con la
función financiera de la empresa.
ESPECÍFICOS
1. Identificar los componentes del proceso de planificación estratégica empresarial,

destacando el papel de las estrategias financieras como elemento clave en este proceso.
2. Diseñar y evaluar estrategias financieras relacionadas con la gestión del financiamiento
en la empresa, en el marco de un plan estratégico determinado, utilizando las técnicas y
herramientas de análisis apropiadas a cada caso.
3. Diseñar y evaluar estrategias financieras relacionadas con proyectos de inversión, en el
marco de un plan estratégico determinado, utilizando las técnicas y herramientas de análisis
adecuadas.
4. Integrar los conceptos de la Gestión Basada en Valor al diseño y evaluación de planes
estratégicos y las estrategias financieras correspondientes.
5. Diseñar y evaluar lineamientos estratégicos relacionados con la gestión financiera de
corto plazo, siguiendo las pautas establecidas en el plan estratégico respectivo.
6. Evaluar la situación estratégica de los servicios financieros de apoyo, recomendando las
acciones necesarias para fortalecer su función en la empresa.
5
Estrategias financieras empresariales Mary A. Vera Colina
UNIDAD 1: CONSIDERACIONES INTRODUCTORIAS.
OBJETIVO TERMINAL: Identificar los componentes del proceso de planificación

estratégica empresarial, destacando el papel de las estrategias financieras como elemento
clave en este proceso.
El estudio del diseño, implantación y evaluación de las estrategias financieras,
aplicadas en una organización empresarial, debe iniciarse con una referencia introductoria
al proceso del que forman parte: la planificación estratégica de la empresa como un todo.
Como es bien sabido, las finanzas constituyen una de las funciones claves de la
organización, pero no operan aisladamente, por lo que la formulación de estrategias en esta
área tiene que vincularse necesariamente con el resto de la compañía y con sus estrategias y
objetivos globales de negocio.
En primer término pueden revisarse algunas de las definiciones que se han esbozado
sobre la palabra “estrategia” aplicada al campo gerencial.
1 Definiciones.
Koontz y Weihrich (1994: 123) definen la estrategia como la “…determinación de los

objetivos básicos a largo plazo de una empresa y la adopción de los cursos de acción y
asignación de los recursos necesarios para alcanzarlos”. Francés (2001: 27, 28) califica este
tipo de definiciones como amplias, y sugiere una conceptualización restringida para las
estrategias considerando la presencia de la incertidumbre; al respecto señala que es una
“combinación de medios a emplear para alcanzar los objetivos, en presencia de
incertidumbre… Cuando existe plena certeza acerca de la eficacia de los medios para
alcanzar los objetivos, no se requiere de estrategia”.
En este orden de ideas, Díez y López (2001: 149, 150G) afirman que:
“…la estrategia es la elección de una vía de actuación entre distintas alternativas con
vistas a alcanzar un objetivo… está caracterizada por:
a) La incertidumbre: acerca del entorno, el comportamiento de los competidores y las
referencias de los clientes.
b) La complejidad: derivada de las distintas formas de percibir el entorno y de
interrelacionarse éste con la empresa.
c) Los conflictos organizativos: entre los que toman decisiones y los que están
afectados por ellas”.
Sallenave (1995: 41) identifica cuatro componentes básicos en la definición de la
estrategia empresarial:
6
- Objetivos claramente definidos (atributos, escalas de medida, normas, horizonte

temporal).
- Plan de acción, para la empresa total y sus diferentes divisiones.
- Programas funcionales, donde se describen y cuantifican las implicaciones del plan
en cada función de la firma (finanzas, mercadeo, personal, producción, etc).
- Recursos requeridos para ejecutar los programas.
Puede resumirse que las distintas definiciones de estrategia giran en torno a los
elementos señalados por Sallenave, destacando que dentro de un plan estratégico pueden
formularse diferentes cursos de acción alternativos para el logro de los objetivos y que la
elección de los que serán ejecutados dependerán de los resultados del análisis realizado por
los gerentes, considerando la presencia de la incertidumbre.
Estas definiciones preliminares permiten tener una visión inicial del significado de la
estrategia empresarial, pero no debe olvidarse que la formulación de ésta forma parte de un
proceso mucho más complejo y totalizante: el proceso de la planificación estratégica o
análisis estratégico. Como esta temática ha sido objeto de estudio de otras asignaturas no se
profundizará en su explicación, pero se anexa un material bibliográfico como resumen para
su revisión.
2. El proceso estratégico en la empresa.
2.1. Elementos del análisis estratégico (planificación estratégica).
El proceso de planificación estratégica es el marco en el cual se desarrollan las

diferentes estrategias funcionales de la organización, observándose una interacción
constante entre ellas para alcanzar integralmente los objetivos diseñados. Puede ampliar la
explicación del proceso de plan estratégico en las siguientes lecturas:
LECTURAS:
1). SALLENAVE, JEAN (1995). “Gerencia y planeación estratégica”. Colombia:

Editorial Norma. Capítulo 10 (págs. 223 – 240)
2). DÍEZ, LUIS y LÓPEZ, JOAQUÍN (2001). “Dirección financiera, planificación,

gestión y control”. Madrid: Financial Times Prentice Hall. Capítulo 10 (págs. 223 –
240). Capítulo 9 (págs. 149 – 164).
3). ORTIZ, ALBERTO (2005). “Gerencia Financiera y Diagnostico Estratégico”. Segunda

Edición. Bogotá: McGraw-Hill.
7
2.2. Instrumentos de planificación y control: Balanced Scorecard, Mapas estratégicos.
En años recientes se han incorporado al proceso de planificación estratégica nuevas

técnicas gerenciales que intentan puntualizar los aspectos claves de este proceso y facilitar
el control y evaluación de los resultados. Entre estas novedades, uno de los instrumentos
que ha obtenido mayor aceptación es el Balanced Scorecard o Cuadro de Mando Integral
(Kaplan y Norton, 1992), en el cual se agrupan los diferentes objetivos estratégicos de la
organización en cuatro perspectivas:
- Clientes: asociada con los indicadores que representan las características del
producto a entregar en el mercado.
- Procesos internos: relacionada con las actividades que deben llevarse a cabo en la
empresa para obtener los bienes y servicios que satisfacen a los clientes.
- Innovación y aprendizaje, crecimiento: ligada al mejoramiento continuo de los
productos y procesos en el futuro.
- Financiera – accionistas: representa los rendimientos esperados por los propietarios.
Con este instrumento la gerencia cuenta con un conjunto de indicadores claves en cada
perspectiva (coherentemente vinculados entre ellos) que le permiten controlar los resultados
del plan estratégico. Más sobre este tópico puede estudiarse en las lecturas anexas.
LECTURAS:
4). Artículo: “The Balanced Scorecard – Measures that drive performance”. Robert
Kaplan y David Norton. Harvard Business Review. January February 1992. pp. 71 –
79. [electrónico]
5). FERNÁNDEZ, ALBERTO (2004.) “Claves para la implantación del cuadro de mando
integral”. En Harvard Deusto Finanzas y Contabilidad No. 46. España: Ediciones
Deusto. Pp. 10-17. (Consultado en Mar. 10, 2005 de http://site.ebrary.com/lib/
bibliotecaserbiluz/Doc?id =10063153). [electrónico]
Para sus autores, el éxito del Balanced Scorecard no depende solo de la calidad de su
diseño y elaboración, sino también de la efectividad con la que es comunicado al conjunto
de trabajadores de la empresa, para que estos comprendan claramente hacia donde se dirige
la organización (su estrategia), y como el trabajo de cada unidad y de cada individuo
contribuye al logro de los objetivos. Por ello recomiendan el uso de mapas estratégicos
(strategy maps), como herramientas que permiten comunicar tanto la estrategia como los
procesos y sistemas que permitirán su logro. Se anexa la lectura para ampliar información
sobre esta herramienta.
8
LECTURA:
6). Artículo: “Having trouble with your strategy? Then map it”. Robert Kaplan y David
Norton. Harvard Business Review. September October 2000. [electrónico]
3. Las estrategias funcionales.
Tradicionalmente, la estructura organizativa de la empresa (o de una unidad de

negocios) divide los procesos y actividades en áreas funcionales; con frecuencia estas áreas
se relacionan con la producción, las finanzas, los recursos humanos, el mercadeo,
investigación y desarrollo, entre otras, aunque su denominación suele variar de una
organización a otra. Obviamente estas funciones no operan en forma aislada, ya que la
interrelación y comunicación entre ellas constituye un factor clave para el éxito de la
estrategia global de la empresa.
El plan estratégico diseñado para toda la organización establece claramente los
objetivos globales que se desean alcanzar, y los cursos de acción necesarios para
alcanzarlos, pero a un nivel genérico. Deben traducirse esos objetivos y estrategias a
niveles más específicos para que cada área funcional pueda ejecutar adecuadamente su
contribución al logro de los fines globales; de ahí la importancia de formular las estrategias
funcionales en el marco del plan estratégico matriz.
Al respecto puede citarse a Francés (2001: 181) cuando afirma que “los gerentes de las
áreas funcionales son responsables de las actividades de su área y formulan planes de
acción específicos que orientan sus actividades para lograr los objetivos funcionales que
impone la estrategia de la corporación y de cada uno de sus negocios… Las estrategias
funcionales constituyen el brazo ejecutor de la estrategia corporativa… En su definición se
hace uso de los conocimientos específicos de cada área funcional, pero sin perder de vista
la relación que existe entre las diferentes funciones”. Según este autor, la formulación de la
estrategia funcional debe considerar como insumos clave los siguientes:
- La estrategia corporativa (estrategia de diversificación y estrategia competitiva).
- La estrategia de las unidades de negocio.
- Análisis funcional interno (capacidades requeridas en el área funcional, fortalezas y
debilidades).
- Análisis funcional externo (oportunidades y amenazas pertinentes a cada área
funcional).
Con esta información, y alguna otra que se considere relevante según el caso, se
procede a formular el plan estratégico de cada área funcional, “especificando acciones,
responsabilidades, objetivos, horizontes de tiempo y métodos para evaluar el cumplimiento
de los planes estratégicos” (Francés, 2001: 182).
9
Una técnica que fortalece la traducción de la estrategia general y la formulación de

estrategias funcionales es el análisis de la cadena de valor, resumido en el siguiente gráfico.
También puede utilizarse el enfoque del Balanced Scorecard y mapas estratégicos para
formular la estrategia funcional, partiendo de los objetivos e iniciativas definidas en cada
una de las perspectivas (gráfico 2).
El resto de este curso se dedicará al estudio de los planes estratégicos en el área de las
finanzas y las variables de decisión que en ellos se utilizan, sin olvidar que el resto de las
áreas funcionales de la empresa son igualmente importantes y lo es aún más considerar la
interdependencia entre todas ellas.
GRÁFICO 1. CADENA DE VALOR
Fuente: Francés, 2001: 184.
GRÁFICO 2. ESTRATEGIA FUNCIONAL Y BALANCED SCORECARD
10
Fuente: Francés, 2001: 187.
4. Papel de las finanzas en el proceso estratégico. Las estrategias financieras.
En los párrafos anteriores se ha comentado como el diseño de las estrategias

funcionales se encuentra supeditado a los objetivos y lineamientos del plan estratégico de la
empresa. En el área de las finanzas, la formulación del conjunto apropiado de estrategias
resulta fundamental para cualquier negocio, cualquiera sea su naturaleza, ya que toda
actividad requiere la presencia de recursos financieros para su funcionamiento.
Siguiendo el orden de ideas ya desarrollado, puede definirse brevemente a la estrategia
financiera como parte del proceso de planificación y gestión estratégica de una
organización, que se relaciona directamente con la obtención de los recursos requeridos
para financiar las operaciones del negocio y con su asignación en alternativas de inversión
que contribuyan al logro de los objetivos esbozados en el plan, tanto en el corto como en el
mediano y largo plazo.
La gestión de esos recursos dependerá, en primer término de los objetivos generales
perseguidos por la organización; pero si se trata de negocios lucrativos estos objetivos
generalmente son compatibles con la maximización del valor invertido por los accionistas,
y en general con la optimización de los intereses de todos los actores involucrados en la
empresa (stakeholders: accionistas, clientes, proveedores, comunidad, gobierno), objetivo
que en el largo plazo debe conducir a esa maximización del valor, y que frecuentemente se
convierte en el propósito no solo del gerente financiero sino también del gerente general.
Ahora bien, ¿qué significa maximizar el valor?.
Cuando un inversionista (ya sea accionista o acreedor) aporta un capital para financiar
de las operaciones de una empresa, espera obtener como contrapartida un rendimiento lo
11
suficientemente atractivo para compensar el riesgo asumido en ese negocio. Los recursos
financieros son escasos, si se comparan con la cantidad de alternativas de inversión que
pueden existir en el mercado (local, regional, internacional); ante esta escasez, los
inversionistas pueden elegir entre distintos tipos de negocios antes de decidir hacia donde
dirigirán sus fondos. Dos variables son determinantes al momento de tomar ese tipo de
decisiones: el rendimiento esperado cada negocio, y el riesgo implícito en sus operaciones.
Más adelante se discutirá la relación entre riesgo y rendimiento, pero en este momento
interesa destacar que el inversionista toma su decisión evaluando estas dos variables.
Para un mismo nivel de riesgo diferentes negocios pueden ofrecer rendimientos
distintos, y lógicamente el inversionista dirigirá sus recursos a aquella actividad que sea
capaz de generar el mayor rendimiento a ese nivel de riesgo; en otras palabras, el
inversionista tiene una expectativa de rentabilidad antes de invertir en el negocio, y la
gerencia debe ser capaz de generar resultados que satisfagan esas expectativas.
Cuando la gerencia logra tales resultados, o mejor aún, los supera, contribuye a crear
valor. Suponga que se compran acciones de una empresa con la expectativa de alcanzar un
rendimiento de 20% anual; si al final del período el rendimiento generado por las
operaciones de la empresa alcanza un 15% existe una rentabilidad, pero esa rentabilidad
está por debajo de lo esperado, por lo tanto, aun cuando sea una empresa "rentable", no es
una empresa creadora de valor (destruye valor), ya que no genera el rendimiento mínimo
esperado por el accionista para justificar el riesgo asumido en el negocio. Por el contrario,
si los resultados arrojan un rendimiento del 25%, se logra cubrir el "costo" de los recursos
proporcionados (la expectativa del 20%) y se genera un rendimiento extra por el uso de ese
dinero: es una situación en la que se genera valor.
Desde este punto de vista, el objetivo de la gerencia financiera no es el generar
utilidades o alcanzar un margen de rentabilidad superior a cero, ni siquiera es el de crear
valor por encima de los costos del capital invertido. El objetivo, alineado con la estrategia
corporativa respectiva, es maximizar esa creación de valor, lo que se traduce en arrojar el
mayor rendimiento posible sobre el capital utilizado y convertirse en el negocio de mayor
rentabilidad dentro de un conjunto de alternativas que están sujetas a niveles de riesgo
similar.
Es necesario señalar que este objetivo va más allá de la generación de valor en
términos financieros, ya que para lograr resultados satisfactorios es necesario mantener una
clientela satisfecha, empleados motivados, excelentes relaciones con proveedores y con
entes gubernamentales, y hasta preocupación por el entorno.
Con este objetivo en mente, el gerente financiero tiene la responsabilidad de evaluar
cada una de sus decisiones en función de cómo se verá afectado el objetivo estratégico de la
empresa. La ejecución de nuevos proyectos de inversión, incorporación de nuevas
tecnologías, expansión a nuevos mercados, adquisición de empresas competidoras, o de
proveedores, fusiones con otras empresas, diversificación y expansión de operaciones,
cierre de unidades de negocios, solicitud de préstamos a instituciones financieras, emisión
de títulos valores, fijación de los niveles de endeudamiento, pago de dividendos, diseño de
12
los sistemas de remuneraciones a empleados, capacitación y actualización del personal, son

apenas algunas de las decisiones que debe tomar la gerencia de la empresa. En ellas se
involucra activamente el gerente financiero, evaluando los efectos de éstas sobre los
objetivos de la empresa (plan estratégico) y la maximización del valor en el largo plazo.
Todo ese conjunto interminable de decisiones son las que serán delineadas en las
estrategias financieras, las cuales, en términos generales, estarán agrupadas en dos
categorías: estrategias relacionadas con la inversión (asignación de recursos) y estrategias
de financiamiento (obtención de recursos, incluyendo las decisiones relacionadas con el
reparto de dividendos), tanto en el corto como en el largo plazo (gráficos 3, 4). Dentro de
estos dos grandes grupos de estrategias se involucra un proceso de toma de decisiones que
considera un importante número de variables e indicadores, que serán estudiados en mayor
o menor detalle a lo largo de este curso (gestión del riesgo, gerencia de tesorería, gerencia
basada en valor, innovación de herramientas financieras, planificación tributaria).
GRÁFICO 3. PRINCIPIOS FUNDAMENTALES EN FINANZAS CORPORATIVAS
Fuente: Damodaran, 1999 (traducción libre).
13
GRÁFICO 4. FASES DE LA PLANIFICACIÓN FINANCIERA.
Fuente: Vera, 2009: 57.
Además de la revisión de estos tópicos, se incluye en el contenido del curso una

metodología para el diagnóstico de la función financiera como área de soporte
(infraestructura) de los procesos medulares de la empresa. Este análisis permitirá conocer
las capacidades existentes y compararlas con las requeridas para la implementación del plan
estratégico del negocio y del plan funcional; como se recordará, antes de formular un plan
funcional (en este caso financiero), no solo es necesario conocer el plan corporativo y de
negocios, sino también evaluar las fortalezas, debilidades, oportunidades y amenazas del
área funcional a planificar en el nivel táctico (Francés, 2001). Para ello se lleva a cabo el
diagnóstico del desempeño de los servicios financieros requeridos para implementar la
estrategia corporativa, y con base en éste proceder a formular las estrategias funcionales y
las acciones para fortalecer el soporte que ofrece el área financiera.
5. Riesgo, incertidumbre y estrategias financieras.
Un factor que siempre debe considerarse cuando se diseñan, ejecutan y evalúan

estrategias y decisiones financieras de cualquier índole es la presencia de la incertidumbre,
tal como ya se mencionó al inicio de esta unidad. El dominio de este tema es fundamental
para la labor del gerente financiero; por ello, es necesario revisar algunos conceptos
relacionados con esta variable como parte de esta introducción al curso; esta revisión se
llevará a cabo a través de la lectura de la siguiente bibliografía:
14
LECTURAS:
7). MASCAREÑAS, JUAN (1999) “Innovación financiera”. España: McGraw-Hill.

Capítulo 3 (págs. 63- 103) y Capítulo 4 (págs. 105 – 139).
8). BODIE, ZVI y MERTON, ROBERT (1999). “Finanzas”. México: Prentice Hall.
Capítulo 10 (págs. 215 – 242).
Los textos recomendados hacen un análisis inicial del tema, que permite abordar el
contenido que se señala seguidamente:
5.1. Definición y tipos de riesgo. Riesgo sistemático y riesgo específico.
5.2. Estrategias financieras y cobertura del riesgo.
15
UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO.
OBJETIVO TERMINAL: Diseñar y evaluar estrategias financieras relacionadas con la

gestión del financiamiento en la empresa, en el marco de un plan estratégico determinado,
utilizando las técnicas y herramientas de análisis apropiadas a cada caso.
Los procesos decisorios relacionados con la inversión y el financiamiento, para el corto

y largo plazo, suelen desarrollarse en forma integral y simultánea, ya que sus componentes
se complementan continuamente. En este curso se estudian por separado para facilitar su
comprensión inicial, pero se irán integrando paulatinamente con la ejecución de los casos
prácticos propuestos.
En esta sección se estudiarán algunas metodologías relacionadas con la toma de
decisiones necesaria para seleccionar la estrategia de financiamiento que adoptará la
empresa, considerando los objetivos establecidos en su plan estratégico. En esta
oportunidad se enfatizará el análisis en el financiamiento a largo plazo, ya que los aspectos
particulares del corto plazo serán tratados en la Unidad No. 5.
Se inicia la unidad con una revisión preliminar de algunos conceptos relacionados con
la gestión del financiamiento, para luego concentrar la explicación en las técnicas que le
permiten al gerente financiero evaluar las alternativas que ofrecen los mercados para
obtener los recursos requeridos por las operaciones de la empresa.
Un aspecto relevante de la estrategia de financiamiento es la opción de reinvertir las
utilidades periódicas en nuevas operaciones, o entregar este dinero a los propietarios bajo la
forma de dividendos; por esto se incluyen algunos comentarios relacionados con la política
de dividendos al final de esta sección.
1. Revisión de conceptos introductorios.
Las estrategias de financiamiento están relacionadas con la definición de objetivos y

alternativas de acción asociadas con la obtención de recursos que cubran las necesidades de
efectivo de la organización, es decir, que financien sus operaciones en el corto y largo
plazo. El objetivo perseguido por esta estrategia se deriva del objetivo general del plan
estratégico del negocio, pero con frecuencia estará ligado al logro de una estructura de
capital meta o a la obtención de un costo de capital óptimo.
Para una mejor comprensión de estos objetivos genéricos, se resume seguidamente la
clasificación de las diferentes fuentes de financiamiento disponibles en el sistema
financiero, cada una de las cuales con diferentes implicaciones en materia de riesgo y
costos de oportunidad. Posteriormente se finalizará la presentación de estos conceptos
16
introductorios explicando el significado de la estructura de capital, el apalancamiento

financiero y el costo de capital.
1.1. Fuentes de financiamiento en el largo plazo.
Cuando se hace mención al largo plazo se refiere a fuentes de financiamiento (deuda o

patrimonio) que aportan recursos a la empresa para que éstos sean devueltos o pagados en
un período de tiempo medio o largo (generalmente, períodos mayores al ciclo de
operaciones de negocios de la empresa, que suele ser de 1 año), o en algunos casos, sin
esperar que estos recursos sean devueltos a sus fuentes originarias (por ejemplo, las
acciones de capital).
El financiamiento a largo plazo proviene de diferentes tipos de fuentes; las más
comunes se resumen en el esquema anexo.
DIFERENTES TIPOS DE FUENTES DE FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO
Nuevos aportes de capital:

FUENTES
EXTERNAS
• Acciones comunes.
FINANCIAMIENTO • Acciones privilegiadas.
PROVENIENTE DE LOS
ACCIONISTAS
(PROPIETARIOS) Utilidades retenidas (no distribuidas)
FUENTES
INTERNAS Decreto de dividendos en acciones
FINANCIAMIENTO Préstamos a largo plazo.

DE INSTITUCIONES Préstamos hipotecarios.
FINANCIAMIENTO FINANCIERAS Arrendamiento financiero
PROVENIENTE DE
TERCEROS
EMISIÓN DE
Bonos.
TÍTULOS DE
Bonos convertibles.
DEUDA
Certificados de acciones (warrants)
(OBLIGACIONES)
OTRAS FUENTES Arrendamiento operativo.
La clasificación propuesta no pretende ser exhaustiva, mencionando sólo las fuentes de

financiamiento más conocidas y aceptadas a nivel internacional. Sin embargo, cada
empresa puede diseñar su propio esquema de financiamiento, y hasta puede llegar a crear
sus propios instrumentos, con características particulares que se adapten a sus necesidades
propias.
Cada una de las fuentes de financiamiento utilizadas tiene un costo asociado a sus
recursos. A continuación se ofrece una breve descripción de las características de cada
fuente, incluyendo los aspectos relacionados con el costo representativo de cada una de
17
ellas (costo expresado generalmente en términos porcentuales, como una tasa de

rendimiento esperado por los dueños de los recursos).
a) FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE LOS ACCIONISTAS (PROPIETARIOS):
este tipo de financiamiento se encuentra presente en la mayoría de las corporaciones;
corresponde a los recursos que aportan los propietarios (socios) para financiar las
operaciones de la empresa. Estos recursos están representados por títulos de propiedad
denominados "acciones", y constituyen el capital social; asimismo, pueden ser
consecuencia de un aporte de los accionistas existentes o de nuevos accionistas (emisión de
acciones). Aplica a empresas en operación, o a nuevas empresas, y puede involucrar o no la
participación de la empresa en los mercados de capitales (bolsas de valores).
La emisión de acciones puede clasificarse en acciones comunes y acciones
privilegiadas:
• Emisión de acciones comunes: este tipo de acciones otorga el mismo derecho sobre la
propiedad de la empresa a todos los accionistas que las han adquirido; además, todos los
accionistas tienen la misma participación sobre las utilidades de la empresa, en caso de
que haya una repartición de dividendos.
Los recursos que la empresa recauda a través de la emisión de acciones comunes tienen
un costo asociado, aún cuando este costo no se refleja en los estados de resultados
contables; puede decirse que se trata de un costo de oportunidad, del rendimiento que
podrían estar recibiendo los inversionistas si colocaran sus recursos en otro tipo de
inversión de riesgo similar, de la rentabilidad que ellos esperan recibir en el futuro como
compensación al riesgo que han tomado al invertir en la empresa. Los accionistas
estarán satisfechos si el rendimiento que generan las operaciones de la empresa es igual
o superior a sus expectativas iniciales.
Si se toma en cuenta el principio de que mientras mayor es el riesgo de una inversión
mayor será el rendimiento a exigir por los inversionistas, son los accionistas comunes
los que soportan el mayor nivel de riesgo entre el conjunto de proveedores de recursos,
y por ende, son los que exigirán el mayor rendimiento por el uso de su dinero. Por esta
razón, el costo asociado al capital representado por las acciones comunes es el mayor de
todos los costos de financiamiento de la empresa, aún cuando no se visualice en los
estados financieros de la organización.
• Emisión de acciones privilegiadas: los tenedores de este tipo de acciones tienen
prioridad sobre los activos y utilidades de la empresa, y por ende, al momento de
repartir dividendos (dividendos privilegiados); puede establecerse el monto de los
futuros dividendos a repartir al momento de emitir los títulos. Los privilegios de los
tenedores de estas acciones dependerán del caso particular de cada empresa, y de las
condiciones establecidas en el contrato de emisión de las mismas. Pero las condiciones
más comunes establecen que, en caso de liquidación de la empresa, los accionistas
privilegiados son compensados por su patrimonio, antes que los accionistas comunes;
también es frecuente observar que éstos reciban montos preestablecidos de dividendos,
18
mientras que en el caso de los accionistas comunes no se conoce el monto de los

dividendos a recibir o si se llegará a recibir alguna cantidad de dinero por este concepto.
Al igual que las acciones comunes, las privilegiadas tienen un costo de oportunidad
asociado al riesgo asumido. Si se compara con el riesgo de los accionistas comunes, los
accionistas privilegiados se enfrentan a un nivel de riesgo menor, ya que este tipo de
acciones les garantizan un conjunto de condiciones más favorables que al capital
común. Por esta razón, el costo de financiamiento de estas acciones (relacionado con las
expectativas de rendimiento de sus propietarios) suele ser inferior al de las acciones
comunes.
Puede decirse que la emisión de acciones le proporciona nuevos recursos a la empresa,
recursos que provienen de "fuentes externas" a ella, en este caso accionistas que hacen
aportes iniciales o adicionales para financiar las operaciones del negocio. Sin embargo, la
empresa puede autofinanciar total o parcialmente su actividad, reinvirtiendo las utilidades o
excedentes que genera año tras año; estos excedentes pertenecen a los accionistas comunes
(ya los accionistas privilegiados han recibido el dividendo establecido), y normalmente
deberían ser distribuidos entre ellos, a través del reparto de dividendos. Pero si la empresa
posee oportunidades de inversión que prometan una rentabilidad que justifique la retención
de estos excedentes, estos se convierten en una "fuente interna" de financiamiento. Esta
fuente interna puede funcionar bajo diferentes modalidades:
• Utilidades no distribuidas (retenidas): esta es una de las denominaciones contables
que agrupa los recursos que pertenecen a los inversionistas, y que representa los montos
de utilidades que se han generado en uno o más períodos que no han sido entregadas a
sus propietarios, a los accionistas comunes. Estos recursos se utilizan para financiar
otras operaciones de la empresa, y al pertenecer a los accionistas, tienen un costo
asociado (que tampoco se visualiza en los estados de resultados contables). El monto de
utilidades retenidas pertenece a los accionistas, y si ellos dispusieran del dinero en
efectivo podrían decidir qué destino darle a esos recursos. Al quedarse en la empresa
como fuente de financiamiento, esos recursos deben garantizarle al accionista un
rendimiento igual o superior al que recibirían en otros negocios de riesgo similar; este
análisis permite suponer que tal costo es igual al asignado a los recursos provenientes de
acciones comunes, con la diferencia que en el caso de las utilidades retenidas no se
realiza una emisión y la empresa se ahorra costos de transacción en los mercados
financieros. Sólo por esta razón puede pensarse que el costo de estos recursos puede ser
ligeramente inferior al de las acciones comunes.
Un razonamiento similar puede utilizarse en el caso de los recursos que se retienen en
la empresa bajo la forma de reservas de patrimonio (reservas para investigación,
reservas para expansión, reservas estatutarias, etc.). Estas reservas provienen de las
utilidades de cada período, y no pueden ser repartidas como dividendos. Son recursos
que se quedan en la empresa, y pueden utilizarse como fuente de financiamiento. ¿A
quién pertenecen estas reservas de patrimonio? ¿Tendrán algún costo de
financiamiento?
19
• Dividendos en acciones: en algunos casos la gerencia prefiere decretar dividendos en

acciones (y no en efectivo), y automáticamente los recursos generados por las
operaciones de la empresa permanecen en ella, total o parcialmente. Aunque en este
caso las implicaciones jurídicas y contables de estos recursos difieren de las utilidades
retenidas, el costo asociado en ambos casos presenta características similares.
b) FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE TERCEROS: de acuerdo con la estructura de
capital de la empresa, los recursos provienen de sus accionistas (patrimonio) y de terceros
(pasivos), estos últimos representados por inversionistas que encuentran atractivo el
negocio, pero que no están interesados en participar como propietarios, sino como
proveedores de recursos que esperan recibir a cambio un rendimiento por su inversión, y la
recuperación del capital invertido por ellos, luego de transcurrir un plazo estipulado. Este
tipo de recursos suelen recibir como compensación una "tasa de interés" que equivale al
rendimiento que esperan los acreedores, intereses que son reflejados como un costo del
período dentro de los estados financieros de la empresa, y como tales, son considerados
como gastos deducibles a efectos del cálculo del impuesto sobre la renta.
Los recursos representados en el pasivo suelen estar protegidos legalmente en el caso de
liquidación de empresas, por lo que los acreedores pueden recuperar total o parcialmente u
inversión si la empresa llega a tener problemas, antes de que puedan hacerlo los accionistas
comunes o privilegiados. Además, su costo asociado es deducido de los ingresos de la
empresa, antes de que se determine la existencia de una utilidad y un posible reparto de
dividendos. Por estas razones, los acreedores tienen una probabilidad mayor de recuperar su
inversión más rápidamente, en otras palabras, se enfrentan a un riesgo menor que los
accionistas, y por ende, el costo asociado al financiamiento de terceros suele ser inferior al
de los recursos provenientes del patrimonio (acciones comunes, privilegiadas, utilidades
retenidas, etc.). Otro aspecto importante a considerar es que este costo es deducible de
impuestos, y le permite a la empresa ahorrar una porción de efectivo proveniente de ese
escudo fiscal, reduciendo aún más el costo asociado al financiamiento de terceros.
El financiamiento proveniente de terceros da origen a una extensa gama de
instrumentos financieros, variedad que se incrementa día tras día, a medida que los
mercados e inversionistas se hacen más exigentes y complejos. A continuación se
mencionarán algunos de los instrumentos más comunes, agrupados en tres categorías, sin
olvidar que éstos no abarcan todo el universo existente para este tipo de transacciones:
• Financiamiento de instituciones financieras: la gerencia de la empresa puede acudir
al mercado bancario a solicitar los recursos que necesita, bajo la modalidad de
préstamos con vencimiento a mediano y largo plazo. Las instituciones financieras
actúan como intermediarios en el sistema financiero, captando recursos de los agentes
que poseen excedentes de efectivo (operaciones de captación) y pagando a cambio un
rendimiento representado por la "tasa de interés pasiva"; los recursos captados son
colocados en diferentes tipos de inversión que ofrezcan un rendimiento superior a esa
tasa pasiva, inversiones entre las que se cuentan el otorgamiento de préstamos a las
organizaciones empresariales a cambio de una "tasa de interés activa", superior a la
20
anterior. La diferencia entre ambas tasas (spread) le permite a las instituciones

financieras cubrir sus gastos de operación y generar un rendimiento por su negocio.
El costo en el que incurren las empresas por utilizar este tipo de recursos está
representado por esa tasa de interés activa, generalmente inferior a la tasa de
rendimiento esperada por los accionistas (comunes y privilegiados). Esta tasa de interés
puede ser fija o variable, ajustada periódicamente, de acuerdo a las condiciones del
contrato. Posteriormente se explicará como este costo se reduce aún más por la
presencia de un ahorro en el pago de impuestos proveniente de los intereses causados
por este tipo de financiamiento.
Como ya se dijo, en esta categoría se encuentran los préstamos concedidos por
instituciones financieras (bancos, banca de inversión), los préstamos con garantía
hipotecaria, y los recursos obtenidos bajo la modalidad de arrendamiento financiero.
• Emisión de títulos de deuda (obligaciones): otra alternativa que tiene la gerencia para
recaudar recursos financieros es acudir directamente al mercado de capitales, sin utilizar
la intermediación bancaria de la categoría anterior. Esto puede hacerlo a través de la
emisión pública de títulos valores representativos de deuda, comúnmente conocidos
como bonos u obligaciones. Estas emisiones deben ser autorizadas por el organismo
regulador del mercado de capitales (en el caso venezolano, por la Comisión Nacional de
Valores), al igual que sucede con las emisiones de acciones comunes y privilegiadas.
Una emisión pública de obligaciones consiste en un contrato en el que la empresa
vende títulos que representan una fracción del monto total a emitir, y se compromete a
realizar pagos de intereses y capital a quienes adquieran estos títulos, a lo largo de un
período determinado (mayor a un año). La diferencia con los préstamos bancarios es
que la empresa no recibe los recursos de un solo agente, sino de cientos y miles de
inversionistas que deciden invertir su dinero en el negocio; otra diferencia es que la
empresa entra en contacto con los inversionistas sin la intermediación del banco (en
este caso el intermediario es un agente de bolsa, que recibe una comisión por su
trabajo), y esto le permite ofrecer una tasa de rendimiento superior a la tasa pasiva
(mayor atractivo para los inversionistas, asociado a un mayor riesgo), y al mismo
tiempo inferior a la tasa activa bancaria, representando un costo menor para la
empresa. Debe considerarse que las emisiones de bonos tienen otro costo implícito, y
es el costo de llevar a cabo el proceso de emisión.
Las emisiones de bonos presentan ventajas y desventajas con respecto al
financiamiento bancario. La principal ventaja es que pueden disminuir sus costos de
financiamiento, aunque en el caso de empresas pequeñas esta ventaja puede anularse
porque sólo realizarían emisiones pequeñas que no justificarían los costos relacionados
con la emisión. Entre las desventajas, Weston y Brigham (1994) señalan que las
obligaciones presentan tres desventajas principales con respecto a los préstamos
bancarios: la velocidad, flexibilidad y bajos costos de emisión; estos autores afirman
que en el caso de los préstamos bancarios se negocia directamente entre el prestamista
y el prestatario y los requerimientos de documentación formal se ven minimizados.
21
"Las cláusulas más importantes de un préstamo a plazo pueden establecerse con mucho
más rapidez que las que serían aplicables a una emisión pública..." ya que no es
necesario que el préstamo siga el proceso de tramitación y registro ante un organismo
contralor como la Comisión de Valores. "Una ventaja adicional de los préstamos a
plazo es la que se relaciona con la flexibilidad futura. Si una emisión de bonos es
mantenida por muchos y muy distintos tenedores de bonos, es virtualmente imposible
obtener permiso para alterar los términos del contrato , aun cuando las nuevas
condiciones económicas puedan hacer deseable la adopción de tal cambio. En el caso
de un préstamo a plazo, generalmente el prestatario puede reunirse con el prestamista y
establecer modificaciones mutuamente convenientes en el contrato" (Weston y
Brigham, 1994). Por último, los costos de emisión de un préstamo bancario son mucho
más bajos, al estar sujetos a menos trámites en comparación con una emisión pública
de obligaciones.
Existen diferentes modalidades de bonos, dependiendo de las condiciones que se fijen
en el contrato de emisión: tasas de interés fijas o variables (flotantes), nominales o al
portador, con o sin garantías, con diferentes vencimientos. Además de estas
modalidades, hay dos categorías de bonos que se han popularizado en los últimos años:
los bonos convertibles, y los bonos con certificados de acciones.
Los bonos convertibles ofrecen un rendimiento inferior, pero le otorgan a su dueño la
opción de intercambiar el monto que representan sus bonos por acciones de la empresa,
a un precio fijo, al vencimiento del plazo estipulado en los bonos. Los inversionistas
pueden aceptar un rendimiento más bajo, a cambio de la oportunidad de obtener
ganancias de capital en caso de que el precio de las acciones en el mercado sea superior
al establecido en el contrato de conversión.
Los bonos emitidos con certificados de acciones (warrants) se asemejan a la modalidad
anterior, solo que en este caso el bono no es convertible, sino que el inversionista tiene
la opción de comprar un determinado número de acciones a un precio fijo. Igual que en
el caso anterior, este privilegio es compensado por un rendimiento más bajo en el bono,
si se le compara con los títulos que no ofrecen este tipo de oportunidades.
• Otras fuentes de financiamiento: entre otras modalidades de financiamiento puede
incluirse el arrendamiento operativo. Ya se explicó como el arrendamiento financiero se
considera como una fuente de financiamiento aportada por instituciones financieras,
asemejándola a un préstamo bancario. Pero en el caso de los contratos de arrendamiento
operativo a mediano y largo plazo, aún cuando no aparecen reflejados en los balances
de la empresa ni como activos, ni como pasivos, pueden ser considerados como fuentes
alternativas de financiamiento, por la siguiente razón: si la empresa no arrienda esos
activos, debe comprarlos y financiarlos para cumplir sus operaciones de negocio.
En el arrendamiento operativo el arrendador mantiene la propiedad del activo, y la
empresa arrendataria simplemente lo utiliza y realiza el pago de los alquileres
correspondientes; no se registra la utilización de estos bienes como activos propios, ni
el compromiso con el arrendador como una deuda. Sin embargo, cuando los contratos
22
por arrendamiento operativo a mediano y largo plazo representan un monto

significativo en comparación con los activos propios, se recomienda ajustar los estados
financieros para reflejar la existencia de este compromiso. Según Copeland y otros
(2000) "el arrendamiento operativo puede ser tratado también como otras formas de
deuda. El valor de mercado de un arrendamiento operativo es el valor presente de los
pagos por arrendamiento requeridos en el futuro (excluyendo la porción del pago que
corresponde a mantenimiento) descontados a una tasa que refleje el riesgo asumido por
el arrendador". Es decir, para un mejor tratamiento de este financiamiento debe
considerarse como un costo financiero y no como un costo operativo, por lo que deben
hacerse los ajustes correspondientes tanto en el estado de resultados como en el balance
general.
Estos ajustes recomendados solo tienen sentido cuando los montos de arrendamiento
operativo son significativos; si no lo son, pueden dejarse como costos operativos y no
considerarlos como fuentes de financiamiento.
En cuanto al costo asociado a estos recursos, como se mencionó anteriormente, puede
asignarse una tasa de costo que se relacione con el riesgo asumido por el arrendador,
que puede ser una tasa similar a la que corresponde a otros tipos de deuda (Damodaran,
1999b: 25).
Se han mencionado algunas de las alternativas de financiamiento que pueden estar
presentes en la estructura de capital de la empresa. La decisión de qué tipo fondos deben
utilizarse debe ser tomada cuidadosamente porque afectan el valor. Estas decisiones deben
tomar en cuenta el costo que cada alternativa representa y los efectos que tienen sobre el
rendimiento (y sobre el valor) de la firma. El producto de la decisión tomada se refleja no
sólo en los resultados de la empresa, sino en su estructura de capital.
Como complemento, se sugiere la lectura del siguiente documento, donde se realiza
una revisión crítica a las fuentes de financiamiento tradicionales, desde la óptica de las
pequeñas y medianas empresas.
LECTURA:
9). Artículo: “Perspectiva actual de las fuentes de financiación en la empresa”. Alfonso

Galindo Lucas. Universidad de Cádiz. Disponible en http://www.eumed.net/cursecon/
colaboraciones/AGLPerspectivactual.PDF. [electrónico]
Para continuar con el análisis de las decisiones de financiamiento, se estudiarán a

continuación los aspectos relacionados con la estructura de capital, y sus implicaciones en
el rendimiento y valor de las operaciones de la empresa.
1.2. Estructura de capital.
23
La forma como están distribuidas las diferentes fuentes de financiamiento de la

empresa se denomina estructura de capital. Dado que estas proporciones inciden
significativamente sobre los flujos de efectivo generados por las operaciones de la empresa,
y sobre la rentabilidad de sus accionistas, el gerente financiero debe determinar cuál es la
estructura de capital adecuada, y revisar periódicamente los factores que la afectan para
realizar los ajustes que sean necesarios.
Si se toma el balance general de una empresa, la estructura de capital se visualiza en el
lado derecho del balance, donde aparecen reflejados el pasivo y el patrimonio. Se presenta
un ejemplo hipotético para la Empresa XXX
EMPRESA XXX
BALANCE GENERAL AL 31/12/200X
(en miles de bolívares)
Activos circulantes 220 Pasivos a corto plazo 200

Activo fijo 850 Hipoteca 150
Otros activos 30 Bonos en circulación 220
TOTAL ACTIVOS 1100 TOTAL PASIVO 570
Capital Social 200
Reservas 50
Utilidades retenidas 280
TOTAL PATRIMONIO 530
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 1100
El análisis de la estructura de capital puede considerar la totalidad de las fuentes de

financiamiento (a corto y largo plazo). Para expertos como Damodaran (1999b) la
estructura de capital debe contener todas las deudas que impliquen el pago de intereses, sin
importar el plazo de vencimiento de las mismas. Sin embargo, hay autores que consideran
relevante darle más importancia a la estructura de los recursos que financian las
operaciones a largo plazo; si se aplica esta premisa de excluir los fondos del corto plazo la
estructura de capital de esta empresa presentaría la siguiente composición:
EMPRESA XXX
ESTRUCTURA DE CAPITAL AL 31/12/200X
VALORES SEGÚN LIBROS
Fuentes de financiamiento Millones de %

bolívares
Hipoteca 150 16,67
Bonos en circulación 220 24,44
TOTAL PASIVO A LARGO PLAZO 370 41,11
Capital Social 200 22,22
Reservas 50 5,55
Utilidades retenidas 280 31,11
TOTAL PATRIMONIO 530 58,89
TOTAL PASIVO L/P Y PATRIMONIO 900 100,00
24
En este caso se observa que la estructura de capital está conformada por un 41% de
recursos provenientes de deuda, y un 59% por aportes patrimoniales, utilizando los valores
en libros que presentan los saldos de cada una de las cuentas consideradas.
ACTIVIDAD INDIVIDUAL.
¿Cuál sería la composición de esta estructura si se incluyen en ella los recursos disponibles
en el corto plazo?
Ahora, suponga que los títulos de esta empresa (bonos y acciones) cotizan en el
mercado de capitales, y que los valores de mercado de éstos son superiores a sus valores en
libros (debido a que el mercado le otorga mayor valor a la empresa por sus expectativas de
rendimiento futuro). La composición de su estructura de capital quedaría representada de la
siguiente forma:
EMPRESA XXX
ESTRUCTURA DE CAPITAL AL 31/12/200X
VALORES DE MERCADO
Fuentes de financiamiento Millones de %

bolívares
Hipoteca 150 13,63
Bonos en circulación 250 22,73
TOTAL PASIVO A LARGO PLAZO 400 36,36
Valor de mercado de las acciones 700 63,64
TOTAL PASIVO L/P Y PATRIMONIO 1100 100,00
En este ejemplo hipotético, se visualiza como difiere la composición de la estructura de

capital cuando se utilizan valores en libros y valores de mercados. Ambos tipos de análisis
son aceptados, aunque diferentes expertos prefieren el uso de estructuras basadas en valores
de mercado, ya que consideran que los valores en libros pueden ocasionar decisiones
erradas cuando corresponden a cifras muy antiguas (Koller y otros, 2005; Damodaran,
1999b). Sin embargo, la decisión de utilizar uno u otro tipo de cifras dependerá del gerente,
quién conoce que tan ciertos pueden ser los números que se reflejan en sus balances.
Otro aspecto importante a considerar en la estructura de capital es que al gerente le
interesa más fijar las proporciones que en el futuro debe presentar la estructura de la
empresa, que basar sus decisiones en las proporciones que ha presentado esa estructura en
el pasado. La función del gerente es establecer las características de la estructura para sus
decisiones futuras (la denominada estructura de capital objetivo), por lo que no debe
limitarse a observar y evaluar las proporciones de deuda y patrimonio que la empresa ha
utilizado en el pasado. Esta estructura de capital objetivo es la que se utilizará
posteriormente para estimar el costo de capital de los recursos invertidos en las operaciones
de la empresa.
25
Los factores que influyen en el establecimiento de la estructura de capital objetivo se

relacionan con: el riesgo del negocio, los costos de cada fuente de financiamiento, los
beneficios fiscales que traería la contratación de deuda, la facilidad para obtener recursos
(solidez) y la actitud de la gerencia ante el riesgo adicional (conservadora o agresiva).
LECTURAS:

Segunda Edición. Bogotá: McGraw-Hill.
El riesgo del negocio, independientemente de cuál sea el origen de las fuentes de

financiamiento, se relaciona con el grado de variabilidad que pueden experimentar los
resultados del mismo al final de un período. Si un negocio posee resultados que varían
poco, y tienden a mantenerse constantes en varios períodos, es más fácil tomar decisiones
de estructura de capital, ya que la gerencia puede arriesgarse a contratar deuda con una
mayor confianza de que podrá hacer frente a los pagos de intereses sin afectar la solvencia
y liquidez de la empresa. En el caso contrario, para negocios con altos niveles de
variabilidad en los resultados, es más difícil prever si se podrían asumir pasivos financieros
sin poner en peligro la solvencia y liquidez de la empresa en el corto y largo plazo;
negocios con altos niveles de riesgo generalmente son financiados con aportes de
accionistas que asumen la posibilidad de perder su inversión a cambio de una expectativa
de rendimiento muy superior al promedio del mercado (son los llamados capitales de
riesgo, o venture capital). Entre ambos extremos existe una amplia gama de posibilidades
en cuanto al nivel de riesgo que caracterice al negocio, y éste es un factor importante a
considerar al momento de definir la estructura de capital deseada.
El endeudamiento le añade un riesgo adicional a la empresa: el riesgo financiero. Una
mayor cantidad de deudas aumenta el grado de variabilidad del flujo de utilidades y de
efectivo; al riesgo comercial del negocio, que recae sobre sus accionistas, se le suma el
riesgo financiero. Pero al mismo tiempo conduce a una tasa más alta de rendimiento
esperado; el mayor riesgo disminuye el valor de la acción, pero el mayor rendimiento le
agrega valor, por lo tanto la estructura de capital óptima será aquella que produce un
equilibrio entre riesgo y rendimiento para que se maximice el valor de la empresa,
representado en los mercados de capitales por el precio de la acción1.
En cuanto a los costos de cada fuente de financiamiento, ya se estudió en la sección
anterior como la deuda suele tener un costo menor a los aportes de los accionistas; pero no
hay que olvidar que la incorporación de deuda, si bien puede arrojar mayores rendimientos,
también le agrega mayor nivel de riesgo a las operaciones de la empresa. Además, los
intereses que se generan con el pago de la deuda son deducibles de los impuestos, y por
1
Son diversas las investigaciones que se han desarrollado sobre la incidencia de la estructura de capital sobre
el valor de la empresa y su rentabilidad, desde los estudios de Modigliani y Miller (1958) hasta el presente.
Algunas referencias teóricas se resumen en Aybar y col. (2003) y Jensen y Smith (1984).
26
esto, el flujo de efectivo de la empresa se ve favorecido por el ahorro de impuestos. Más

adelante se estudiará un ejemplo para explicar como funciona este ahorro fiscal.
Otro elemento importante al momento de establecer una estructura de capital es el
hecho que a medida que la empresa adopta mayores niveles de endeudamiento pierde
flexibilidad para conseguir montos adicionales de deuda. Una empresa altamente
endeudada puede estar arrojando beneficios extraordinarios a sus accionistas (sujetos a un
alto nivel de riesgo), pero en caso de necesitar endeudamiento adicional le puede resultar
difícil conseguirlo, y de hacerlo, sería a un costo elevado que compense el riesgo a asumir
por los nuevos acreedores.
Finalmente, un factor determinante en la fijación de la estructura de capital es la actitud
de la gerencia ante situaciones de riesgo. Una gerencia conservadora optará por tener una
mayor proporción de recursos patrimoniales en su estructura, mientras que una gerencia
que tome posiciones de riesgo en forma más agresiva podría estar recomendando una
mayor proporción de deuda, para aprovechar al máximo el ahorro fiscal del pago de
intereses.
Volviendo al caso de la empresa XXX, se presenta el estado de resultados resumido
para el año 200X:
EMPRESA XXX
ESTADO DE RESULTADOS DEL 01/01/200X AL 31/12/200X
Ventas netas 700,0

(-) Costo de ventas 300,0
(=) Utilidad Bruta 400,0
(-) Gastos de administración y ventas 150,0
(=) Utilidad en operaciones 250,0
(-) Intereses 85,9
(=) Utilidad antes de impuestos. 164,1
(-) Impuesto de renta 52,5
(=) Utilidad neta 111,6
Para este caso, la hipoteca paga una tasa de interés del 25% anual, mientras los bonos
ofrecen un rendimiento del 22%. La tasa de impuesto corporativo de la empresa equivale a
un 32%. La empresa XXX tiene una utilidad en operaciones (antes de intereses e
impuestos) equivalente a 250 mil bolívares, y una utilidad neta final de 111,6 mil bolívares;
estos son los resultados que se obtienen con la estructura de capital actual.
Para analizar lo que sucede con una estructura diferente, suponga que la empresa no
utiliza endeudamiento y todos sus activos son financiados con recursos provenientes del
patrimonio (pasivo a largo plazo= 0 bolívares, patrimonio = 900 mil bolívares). El estado
de resultados reflejaría lo siguiente:
EMPRESA XXX
ESTADO DE RESULTADOS DEL 01/01/200X AL 31/12/200X
27
Ventas netas 700,0

(-) Costo de ventas 300,0
(=) Utilidad Bruta 400,0
(-) Gastos de administración y ventas 150,0
(=) Utilidad en operaciones 250,0
(-) Impuesto de renta 80,0
(=) Utilidad neta 170,0
Al comparar ambos estados de resultados se observa que:

• La utilidad en operaciones es la misma, sin importar la estructura de capital que se
utilice. Si se evalúa el Rendimiento sobre la Inversión (ROI), se obtiene
exactamente el mismo resultado; el negocio como tal sigue generando el mismo
rendimiento, no lo afecta el tipo de financiamiento que recibe:
ROI = Utilidad en operaciones / Total activos
ROI con deuda = 250 / 900 = 27,78%
ROI sin deuda = 250 / 900 = 27,78%
• La utilidad neta representa la porción del rendimiento del negocio que le pertenece
a lo accionistas. Si se evalúa el Rendimiento sobre el Patrimonio (ROE), se observa
que este rendimiento es mayor cuando se incorpora deuda a la estructura de capital:
ROE = Utilidad neta / Total Patrimonio
ROE con deuda = 111,6 / 530 = 21,06 %
ROE sin deuda = 170 / 900 = 18,89%
El cambio del ROE como consecuencia de modificaciones en la estructura de
capital es lo que se conoce como apalancamiento financiero.
• El monto pagado por concepto de impuestos de renta es menor cuando se incorpora
deuda, considerando el mismo monto de utilidad en operaciones, ya que la empresa
tiene otro costo deducible, el costo de los intereses. Al ser aceptados como costos
deducibles, el fisco asume una parte del costo de los intereses, beneficiando de esta
forma el rendimiento de los accionistas. La parte que del costo de los intereses
asumida por el fisco equivale exactamente a la tasa de impuesto que paga la
empresa, en este caso el 32% del costo de los intereses (esto se conoce como ahorro
o escudo impositivo, en inglés tax shield)
Impuestos de renta sin deuda = 80,0 Costo de intereses = 85,9
Impuestos de renta con deuda = 52,5 Tasa de impuesto = 32 %
Ahorro de impuestos = 27,5 Ahorro de impuestos = 85,9 * 0,32 = 27,5
28
ACTIVIDAD INDIVIDUAL:
• ¿Qué otros comentarios puede hacer al comparar ambos casos?
• Si la empresa no asume totalmente el costo de los intereses, ¿cuál sería el verdadero
costo asociado a cada tipo de pasivo (hipoteca 25%, bonos 22%)? Trate de darle
respuesta a esta interrogante, sabiendo que un 32% de esos costos los asume el fisco.
1.3. Apalancamiento financiero y rentabilidad.
El apalancamiento financiero mide el grado en el que se utiliza deuda dentro de la

estructura de capital de la empresa. Recibe ese nombre por el efecto que tiene la proporción
de deuda sobre las utilidades finales de la empresa, ya que la deuda actúa como una palanca
que eleva las utilidades más rápidamente, pero solo hasta cierto nivel. Esta palanca
funciona en ambos sentidos, ya que así como puede potenciar el aumento de la utilidad
neta, también puede potenciar su disminución más acentuada, y de allí los niveles de riesgo
asociados a la deuda.
El índice de apalancamiento financiero puede calcularse de la siguiente manera:
Apalancamiento Financiero (AF) = 1 + Deuda .
Patrimonio
Indica el grado en el que la rentabilidad de los accionistas o rentabilidad sobre el

patrimonio (ROE) supera la rentabilidad neta sobre los activos (ROA), por efecto de los
niveles de deuda que posee la empresa, es decir:
ROE = ROA * AF
ROA = Utilidad neta / Total activos
En el caso de la empresa XXX puede confirmarse esta igualdad. Cuando la empresa no
utiliza deuda no existe apalancamiento, AF = 1, por lo que ROE = ROA.
AF =1+ 0 . = 1
900
ROA = 170 / 900 = 18,89 %
ROE = 18,89% * 1 = 18,89 %
En el caso en que la empresa utiliza los pasivos de la hipoteca y los bonos, el resultado
sería:
AF = 1 + 370 = 1,6981
530
ROA = 111,6 / 900 = 12,40 %
ROE = 12,40% * 1,6981 = 21,06 %
Compare los ROE calculados en esta sección con los de la sección anterior.
Simplemente representan el resultado de incorporar mayor proporción de deuda en la
estructura de capital.
29
Claro está, este grado de apalancamiento funciona en ambos sentidos; así como
apalanca la utilidad, también puede apalancar las pérdidas. Suponga que la empresa XXX
obtiene como resultado un rendimiento negativo sobre sus activos del -15 % (ROA = -
15%). Si se mantiene el nivel de apalancamiento de 1,6981, el ROE quedaría:
ROE = -15% * 1,6981 = - 25,47 %.
En este caso, los accionistas perderían más de la cuarta parte de su patrimonio, como
consecuencia de una pérdida del 15% de sus activos y de la composición de su estructura de
capital.
Una vez más se confirma la premisa de que el endeudamiento puede generar mayores
niveles de rendimiento, pero estos están acompañados de un riesgo superior.
1.4. Estimación del costo promedio ponderado de capital.
En las secciones anteriores se ha hecho referencia, de manera general, a los costos

asociados a cada tipo de fuente de financiamiento. El conocimiento y estimación de cada
costo representa una información de gran importancia para el gerente, pero es más
importante aún tener una estimación aproximada del costo promedio de todos los recursos
invertidos en la empresa, combinando los costos individuales de cada fuente de
financiamiento.
Uno de los métodos más utilizados para estimar este costo promedio es el denominado
"Costo Promedio Ponderado de Capital" (CPPC, o WACC por sus siglas en inglés). Como
su nombre lo indica, es un costo promedio de los recursos, promedio que se calcula
ponderando la participación de cada fuente de financiamiento en la estructura de capital de
la empresa.
CPPC = (P1 x RE1) + (P2 x RE2) + (P3 X RE3) + ... + (Pn X REn)
Donde:
Pi : participación porcentual de la fuente de financiamiento i (pasivo o patrimonio) en el
total de las fuentes de financiamiento (estructura de capital). i = 1 ... n
REi : rendimiento esperado o costo asociado a la fuente de financiamiento i (pasivo o
patrimonio) i = 1 ... n
Tanto las participaciones porcentuales (estructura de capital), como los costos o

rendimiento esperados de cada fuente de financiamiento, son cifras que se estiman a futuro;
no corresponden a las cifras que ha presentado la empresa en períodos pasados.
Se utilizará un ejemplo para visualizar el cálculo del costo de capital para la empresa
XXX, según la estructura planificada para el período 200X-20YY.
30
ESTRUCTURA DE CAPITAL COSTO O

PLANIFICADA RENDIMIENTO
FUENTE MONTO (miles) ESPERADO (%)
Préstamos a corto plazo 80 27
Hipoteca 130 25
Bonos 300 21
Préstamos largo plazo 120 23,5
Acciones comunes 300 32
Acciones privilegiadas 120 28
Reservas para investigación 80 --
Retención de utilidades 300 31
TOTAL 1430 --
El primer elemento requerido para el cálculo del CPPC es la ponderación de cada

fuente de financiamiento en la estructura de capital, para lo cual debe revisarse que todas
las fuentes consideradas cumplan con las condiciones necesarias para formar parte de la
estructura de capital que financia las operaciones del negocio a largo plazo. En este
momento el gerente debe decidir si es necesario incluir o no las fuentes de financiamiento
del corto plazo.
Luego de determinar los rubros que se incluirán en la estructura, y la ponderación de
cada uno de ellos, se procede a ajustar los diferentes costos asociados a cada fuente para
que refleje su verdadero efecto sobre el costo total de los recursos empleados por la
empresa. Este ajuste aplica fundamentalmente a los casos en que los recursos provienen de
la deuda, y están amparados por el beneficio del ahorro de impuestos; este ahorro reduce el
costo original de la deuda, y el costo efectivo de la misma puede expresarse como:
Costo efectivo de deuda = Costo de deuda * (1 - tasa de impuesto)
Finalmente, se procede a multiplicar cada ponderación con su costo correspondiente.
La suma de todos los múltiplos dará como resultado el costo promedio de todos los
recursos, el CPPC.
Aplicando lo anterior al caso de la empresa XXX, se revisa las diferentes fuentes de
financiamiento, de las cuales se decide excluir de la estructura los préstamos a corto plazo,
por ser de naturaleza coyuntural y financiar operaciones inmediatas del negocio. Otro rubro
que debe analizarse es el de las reservas para investigación, ya que éstas constituyen una
cantidad de dinero que ha sido reservado para un fin específico y pueden no estar
disponibles para financiar otras actividades. Suponga que esas reservas (integrantes del
patrimonio) se encuentran apartadas en alguna cuenta de fideicomiso o fondo especial, y no
pueden ser utilizadas por la gerencia, en cuyo caso se trata de recursos que son propiedad
de la empresa pero que no están participando en el financiamiento de sus operaciones; si
esta es la situación, tales reservas no deberían considerarse como parte de la estructura de
capital. Ahora bien, si se trata de fondos que la gerencia utiliza sin mayores restricciones,
deberían considerarse como parte de la estructura, y asignárseles un costo para el cálculo
del CPPC.
31
Para el caso de la empresa XXX, se supondrá que son reservas que se mantienen en un
fondo especial, por lo que se excluirán de la estructura.
Luego de estos ajustes, la estructura de capital y las ponderaciones de cada fuente de
financiamiento quedarían de la siguiente manera:
ESTRUCTURA DE CAPITAL PLANIFICADA

FUENTE MONTO (miles) PONDERACIÓN (%)
Hipoteca 130 10,2
Bonos 300 23,6
Préstamos largo plazo 120 9,5
TOTAL PASIVO 550 43,3
Acciones comunes 300 23,6
Acciones privilegiadas 120 9,5
Retención de utilidades 300 23,6
TOTAL PATRIMONIO 720 56,7
TOTAL 1270 100,0
Seguidamente, se realizan los ajustes respectivos a los costos de cada fuente. Se

mantiene la tasa de impuesto en 32%
FUENTE COSTO (%) AJUSTE COSTO AJUSTADO
(%)
Hipoteca 25 0,25 * (1 - 0,32) 17
Bonos 21 0,21 * (1 - 0,32) 14,28
Préstamos largo plazo 23,5 0,235 * (1 - 0,32) 15,98
Acciones comunes 32 -- 32
Acciones privilegiadas 28 -- 28
Retención de utilidades 31 -- 31
Por último, se calcula el CPPC

FUENTE COSTO PONDERACIÓN COSTO
AJUSTADO PONDERADO
Hipoteca 17 10,2 1,734
Bonos 14,28 23,6 3,370
Préstamos largo plazo 15,98 9,5 1,518
Acciones comunes 32 23,6 7,552
Acciones privilegiadas 28 9,5 2,660
Retención de utilidades 31 23,6 7,316
CPPC 24,150
El costo promedio de los recursos que financian las operaciones de la empresa XXX es
de 24,15% anual.
32
ACTIVIDAD INDIVIDUAL:
Suponga que se decide incluir en la estructura de capital los préstamos a corto plazo, y que
los recursos que conforman las reservas para investigación si pueden ser utilizados por la
gerencia para financiar inversiones:
• ¿Qué costo le asignaría usted a estas reservas como fuente de financiamiento? ¿Por
qué?
• Utilizando el costo asignado por usted para las reservas ¿Cuál sería el nuevo CPPC de
la empresa, incluyendo reservas y préstamos a corto plazo?
Lo anterior es un simple cálculo matemático que no ofrece mayores complicaciones. Lo

complejo en la estimación del CPPC es determinar los valores de mercado de sus
componentes: las ponderaciones de la estructura de capital objetivo, y los costos asociados
a cada fuente de financiamiento. En el caso hipotético de la empresa XXX estos valores se
asumieron como conocidos, pero en la práctica es tarea del gerente financiera llevar a cabo
estimaciones de estos valores, basándose en la información disponible en los mercados
financieros. Estos aspectos serán estudiados más adelante.
2. Técnicas para la estimación del costo de capital.
Ya se ha estudiado la importancia de esta variable para la estrategia financiera de la

empresa, y algunas consideraciones básicas. Para conocer el costo promedio de los recursos
financieros utilizados en las operaciones de la empresa, es necesario estimar el costo de
oportunidad de cada una de las fuentes de financiamiento disponibles, equiparable con el
nivel de riesgo asumido por cada tipo de inversionista. Una vez conocido este costo para
cada alternativa de financiamiento, puede ponderarse para obtener el promedio de costo en
el negocio. Se anexa el material bibliográfico correspondiente para desarrollar ampliamente
el tema.
LECTURA:
companies" 4th edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley & Sons.
Capítulo 10 (págs. 291 - 330).
ASPECTOS DESTACADOS EN ESTA LECTURA:

• Estimación de ponderaciones de mercado.
• Estimación del costo de las fuentes de financiamiento de pasivo y de patrimonio.
• Aplicación de modelos estadísticos para la estimación de los costos del patrimonio: el
modelo de valoración de activos de capital (CAPM), y el modelo de valoración por
arbitraje (APM).
33
3. Costo de capital en países/mercados emergentes.
La siguiente lectura contiene consideraciones especiales que hacen referencia a la

estimación del costo de capital en países que no poseen un mercado de capitales
desarrollado (mercados emergentes).
LECTURA:
Aclaratoria: en este capítulo los autores discuten aspectos relacionados con la
valoración de empresas en mercado emergentes, en los cuales se incluye la estimación
del costo de capital. Se recomienda concentrarse en este último ítem (págs. 624 - 632),
ya que el resto del capítulo se estudiará en la unidad 3 de este curso.
COMPLEMENTO A LA LECTURA DEL CAPITULO 22

"VALUATION IN EMERGING MARKETS"
En la página 627 del capítulo, figura 19.11, se hace referencia a la estimación del
coeficiente beta de una empresa particular utilizando como base el coeficiente estimado
para empresas similares en el mercado internacional. Este procedimiento requiere que el
beta se transforme de acuerdo al diferente grado de apalancamiento financiero que puede
tener la empresa con respecto al promedio internacional. Para ello, el coeficiente beta de
las empresas internacionales responde a un nivel de apalancamiento, y debe calcularse el
beta sin apalancamiento de esas empresas, a través de la fórmula:
Donde:
beta (ca) : beta con apalancamiento.
beta (sa) : beta sin apalancamiento.
Tc: tasa marginal de impuesto corporativo.
Con los datos del promedio internacional (beta(ca), razón deuda/patrimonio, tasa de
impuesto) se calcula el beta sin apalancamiento. Luego, utilizando el beta (sa) como dato, e
incorporando la información de la empresa a analizar (razón deuda/patrimonio, tasa de
impuesto), se estima el beta (ca) de esa empresa, que será el indicado para estimar sus
costos de capital.
EJEMPLO: para calcular el coeficiente beta de una empresa venezolana que opera en el
34
sector de bebidas, se conoce el beta de este sector en el mercado internacional de 0,78. En

promedio, las empresas del sector tienen una razón D/P de 0,35 y una tasa de impuesto del
25%. Por su parte, la empresa venezolana tiene una razón D/P de 0,6 y una tasa de
impuesto de 22%.
CALCULO: Primero se estima el beta (sa) para el sector:
Luego, se estima el beta (ca) para la empresa:
El valor de 0,91 del coeficiente beta será el indicado para la empresa a evaluar.
EJERCICIOS SOBRE COSTO DE CAPITAL:

1. La empresa Minerales SA financia sus operaciones de negocio acudiendo a mercados
financieros internacionales, y presenta los siguientes valores de mercado para los rubros
que conforman su estructura de capital objetivo:
MINERALES SA
ESTRUCTURA DE CAPITAL
(millones de dólares)
Financiamiento bancario corto plazo 50

Bonos en circulación 120
Acciones privilegiadas 85
Acciones comunes 130
La tasa de impuesto para la empresa es de 32%.

El financiamiento bancario a corto plazo tiene un costo de 8% anual.
Los bonos en circulación presentan un valor nominal de 100 millones de dólares,
vencen en 10 años y pagan intereses del 9% anual.
Se encuentran en circulación 100.000 acciones privilegiadas, que ofrecen como
dividendo 90 dólares por acción cada año.
Se ha calculado el coeficiente beta para las acciones comunes de esta empresa con
respecto al rendimiento de los mercados financieros internacionales, en un valor de 1,42
(B=1,42). La tasa libre de riesgo se estima en un 3,8%, y el rendimiento del mercado en un
9,5%.
Con la información suministrada, calcule el CPPC para esta empresa (utilice el CAPM
para estimar el costo de oportunidad de las acciones comunes).
35
2. La gerencia de la empresa venezolana Textiles SA desea conocer el CPPC de su

estructura de capital (40% de deuda y 60% de patrimonio), considerando que se
desenvuelve en un mercado de capitales emergente. La tasa de impuesto corporativo para el
negocio es de 32%.
Con la finalidad de calcular el costo de la deuda y de los recursos de patrimonio, se
dispone de la siguiente información:
Rendimiento de bonos del gobierno de EEUU: 6,2%
Rendimiento de bonos privados de EEUU con riesgo similar a Textiles SA: 12%
Rendimiento de bonos de deuda del gobierno venezolano (en dólares): 13%
Inflación esperada en EEUU: 4%
Inflación esperada en Venezuela: 10%
Prima por riesgo en el mercado internacional: 5%
Prima por riesgo país: 6%
Coeficiente beta para empresas similares (internacional): 0,95. Se considera una
relación deuda/patrimonio promedio de 0,25 y una tasa de impuesto de 28%.
4. Utilización de opciones.
Las decisiones de financiamiento evaluadas como opciones se estudiarán a través de la

siguiente bibliografía:
LECTURA:

5. Project finance.
Las decisiones de financiamiento relacionadas con asignación de recursos a proyectos

específicos se estudiarán a través de la siguiente bibliografía:
LECTURA:

Capítulo 7 (págs. 225 – 254).
36
6. La política de dividendos. Implicaciones
Las decisiones relacionadas con la política de dividendos están altamente relacionadas

con las decisiones de financiamiento, aunque algunos autores consideran conveniente
estudiarla por separado. En esta oportunidad se ha elegido analizarlas como parte de la
política de financiamiento de una empresa, ya que el pago (o falta de pago) de los
dividendos influye en el volumen de recursos disponibles para financiar las operaciones del
negocio.
Para simplificar el análisis de la conveniencia del pago de dividendos, éste se limita a
decidir si beneficia o no a la empresa y a sus accionistas el hecho de que se decida repartir
las utilidades generadas por el negocio (total o parcialmente), o retener ese efectivo para
continuar financiando proyectos de inversión.
Desde el punto de vista de la empresa, el reparto de dividendos en efectivo dependerá
de si existen proyectos de inversión que generen un rendimiento superior al que podría
recibir el accionista en el mercado. Si para el mismo nivel de riesgo, el mercado ofrece
rendimientos del 20%, y los nuevos proyectos de inversión de la empresa pueden generar
una rentabilidad del 25%, no tiene sentido llevar a cabo un reparto de dividendos que no
maximizaría el valor invertido por el accionista; éste podría reinvertir el dinero obtenido
por el reparto de dividendos en otras inversiones que sólo le producirían un 20%, mientras
que dentro de la empresa ese dinero tendría un mejor uso. Para Damodaran (1999c) la regla
de decisión se resume en lo siguiente: "si no existen suficientes inversiones que generen el
rendimiento mínimo exigido, entonces debe entregarse el efectivo a sus propietarios... pero
si la empresa no tiene suficiente efectivo para ejecutar proyectos que prometen un
rendimiento positivo, repartir parte de ese efectivo a los accionistas es malo ...¿Cuánto debe
repartirse?: el efectivo excedente luego de cubrir todas las necesidades de efectivo del
negocio...¿Cómo debe repartirse?: bajo la forma de dividendos, readquisición de acciones,
entrega de acciones de nuevas empresas, dependiendo de las preferencias de los
accionistas..."
Con este tipo de política, la empresa estaría reinvirtiendo continuamente sus utilidades
en proyectos rentables, lo que se traduciría en un mayor valor del negocio, y en un
incremento en el precio de las acciones. Es decir, el accionista no recibe dividendos en
efectivo, pero se beneficia de un mayor precio en la acción que posee (ganancias de
capital).
Lo anterior corresponde a la visión interna de la empresa. Pero la política de dividendos
también debe considerar la visión del accionista, cuál es su posición frente al pago de
dividendos o retención de utilidades.
Damodaran (1999c), partiendo de la proposición de Modigliani y Miller, señala que si
los dividendos recibidos por los accionistas no están gravados con el pago de impuestos, y
la empresa no incurre en costos de transacción (emisión) para emitir nuevas acciones, la
política de dividendos es irrelevante y no afecta el valor del negocio. Bajo estos supuestos
37
la empresa podría entregar efectivo pagando dividendos, y recuperar el efectivo que

necesita con la venta de nuevas acciones, sin afectar de alguna manera su valor, ya que
continuaría sus planes de inversión. Si se cambian estos supuestos, y la existencia de
impuestos a los dividendos o costos de emisión de nuevas acciones afectan negativamente a
los accionistas, entonces el pago de dividendos disminuirá el valor de la empresa. Por el
contrario, si los accionistas prefieren tener el dinero en mano (preferencia por los
dividendos), o el reparto de efectivo actúa como una buena señal del desempeño futuro de
la empresa, entonces el pago de dividendos podría tener efectos favorables sobre el valor
del negocio.
La preferencia de los accionistas por los dividendos en efectivo puede depender de
diferentes factores. En el caso de mercados de capitales más desarrollados se ha descubierto
que los accionistas de mayor edad y con menor riqueza relativa muestran preferencia por el
pago de dividendos; asimismo, las personas que invierten en empresas de menor riesgo
(coeficiente beta bajo) son propensas a preferir los dividendos a las ganancias de capital.
Finalmente, cuando la tasa de impuestos que grava a los dividendos es menor a la tasa que
grava las ganancias de capital, los accionistas prefieren el pago de dividendos (Damodaran,
1999c).
Como regla general, si el reparto de dividendos es gravado por impuestos más altos que
las ganancias de capital, y la empresa posee proyectos de inversión favorables, el accionista
debería preferir la reinversión de utilidades en lugar del pago de dividendos. Aquellos
accionistas que prefieran efectivo pueden optar por vender sus acciones y ejecutar sus
ganancias de capital (por el mejor precio de la acción), mientras que los que opten por
mantener su inversión dentro de la empresa se beneficiarán en el futuro de la política de
inversión de la gerencia, y no tendrán que entregar parte de sus ganancias al fisco.
El argumento que afirma que es mejor recibir dividendos seguros ahora, que esperar
por ganancias de capital inciertas en el futuro, no se corresponde con el comportamiento de
los mercados de valores. Si se estudia el caso de mercados desarrollados, como el
estadounidense, la evidencia ha demostrado que las empresas que anuncian pago de
dividendos suelen sufrir una caída en el precio de sus acciones, ya que el mercado anticipa
la pérdida de valor que sufrirá ese negocio en el futuro: si la empresa reparte dividendos es
porque su gerencia no puede generar un alto rendimiento, así que se anticipa una
destrucción de valor hacia el futuro. Ahora, si la falta de proyectos de inversión favorables
es una situación temporal, y no un problema de eficiencia, es preferible readquirir acciones
con el efectivo excedente: se reintegra dinero a aquellos accionistas insatisfechos, y e
pueden revender esas acciones en el futuro, cuando la empresa necesite mayores niveles de
efectivo para nuevas inversiones sin necesidad de incurrir en costos de transacción para
nuevas emisiones de capital.
Resumiendo lo señalado en los párrafos anteriores, y añadiendo otros factores no
mencionados, los determinantes de la política de dividendos serían los siguientes
(Damodaran, 1999c):
38
• Oportunidades de inversión: mientras existan mayores oportunidades, menor es el

pago de dividendos.
• Gravamen sobre los dividendos: si los impuestos personales sobre los ingresos por
dividendos son superiores a los que gravan las ganancias de capital, no se
recomienda el reparto de dividendos.
• Estabilidad en las utilidades: a mayor estabilidad mayor es la proporción de
dividendos pagados.
• Existencia de alternativas de financiamiento: cuando existe variedad de fuentes de
financiamiento, se facilita el reparto de dividendos.
• Restricciones de la deuda: si los acreedores o tenedores de bonos restringen la
entrega de recursos, menor es la proporción de pago de dividendos.
• Información hecha pública a los mercados: cuando la empresa tiene más opciones
de suministrar información sobre su negocio al mercado, se hace menos necesario el
pago de dividendos como señal de prosperidad.
• Características de los accionistas: mientras más viejos y pobres son los accionistas,
mayor es el pago de dividendos.
39
UNIDAD 3. INVERSIONES A LARGO PLAZO.
OBJETIVO TERMINAL: Diseñar y evaluar estrategias financieras relacionadas con

proyectos de inversión, en el marco de un plan estratégico determinado, utilizando las
técnicas y herramientas de análisis adecuadas.
Las decisiones de financiamiento solo constituyen una cara de la moneda cuando se

trata del conjunto de elementos que deben ser analizados por la gerencia financiera de una
empresa. Su contrapartida, las decisiones de inversión, serán estudiadas seguidamente.
Es frecuente observar como los planes estratégicos corporativos y de negocios plantean
objetivos que implican la realización de nuevas inversiones. La gerencia financiera debe
tener la habilidad necesaria para evaluar la contribución de esos proyectos a los objetivos
deseados, y especialmente, su contribución a la creación de valor para los propietarios.
LECTURA:

Una de las técnicas tradicionales para la evaluación de proyectos es la preparación del

presupuesto de capital, utilizando metodologías de análisis como el Valor presente neto
(VPN), que en su forma más sencilla evalúa inversiones bajo condiciones de certeza,
situación que no se corresponde a las características del mundo real; por ello es necesario
complementar este análisis con otras técnicas que incorporen el riesgo y la incertidumbre.
La siguiente sección explica brevemente el procedimiento de esta técnica de evaluación
bajo condiciones hipotéticas de certeza, que será complementada posteriormente con el
análisis de situaciones de riesgo e incertidumbre.
1. Revisión de conceptos introductorios: el presupuesto de capital.
El análisis de aceptación o rechazo de un proyecto de inversión es lo que se conoce con

el nombre de presupuesto de capital. Esta técnica financiera se basa en la estimación del
valor presente de una serie de flujos de efectivo proyectados (descuento de flujos de
efectivo) utilizando una tasa de descuento que represente el costo de los recursos que serán
empleados en tal proyecto.
Para el cálculo de ese valor presente, se requiere, en primer lugar, proyectar los flujos
de efectivo operacionales que se generarán con la ejecución de la inversión. El flujo de
efectivo operacional de cada período se calcula partiendo de las utilidades generadas por el
proyecto, de tal forma que:
40
Flujos de efectivo (FE) = Utilidad operacional después de impuestos

(+) gastos que no generan salida de efectivo
(–) ingresos que no generan entrada de efectivo
(+/-) salidas/entradas de efectivo no consideradas en la utilidad.
Además del cálculo de los flujos de efectivo operacionales para cada año, se requiere la
estimación de un valor terminal del proyecto para el último año del período de evaluación
considerado. Este valor terminal puede ser :
• El valor en libros de los activos en el último año (valor de rescate no depreciado).
• El valor presente de una perpetuidad, suponiendo que el proyecto continuará
operando de manera indefinida. En este caso, el analista puede considerar que los
flujos de efectivo se mantendrán constantes después del último año, o que éstos
crecerán a una tasa conocida después de ese año final.
En el caso en el que se considere una perpetuidad constante, el valor presente (en el
último año del período) de la anualidad sería:
Valor terminal (año t) = FE t+1 .
c
Donde c representa la tasa de descuento a utilizar.

Si la perpetuidad crece a una tasa determinada, el valor presente (en el último año
del período) de la anualidad sería:
Valor terminal (año t) = FE t+1 .
c - g
Donde g representa la tasa de crecimiento a utilizar.

• El valor de mercado proyectado para la inversión en el año final.
Ya conocidos los flujos de efectivo operacionales y terminal, el tercer elemento
necesario para el análisis del presupuesto de capital es la tasa de descuento o costo de
capital de los recursos a invertir. Esta tasa puede estar representada por el CPPC ya
estudiado anteriormente.
Con estos elementos se procede a analizar la inversión, para decidir su aceptación o
rechazo. Este análisis puede llevarse a cabo con técnicas como el Valor Presente Neto
(VPN), el cual debe arrojar un resultado superior a cero para que el proyecto se considere
favorable:
Valor presente neto (VPN) = FE1 (1 + i)–1 + FE2 (1 + i)–2 + ... + FEn (1 + i)–n - Io
Donde:
FEi : Flujo de efectivo del período i. i = 1 ... n
41
i: tasa de interés considerada. Puede utilizarse como tasa de interés el CPPC.

Io : desembolso inicial de inversión.
Todo lo anterior sirve como una revisión introductoria a los ya conocidos conceptos del
presupuesto de capital cuando se aplica a condiciones de certeza. Seguidamente se
continuará el estudio de este tipo de decisiones cuando el análisis corresponde a proyectos
de inversión que se ejecutarán bajo condiciones de riesgo.
EJERCICIO:
Para recordar los criterios de decisión relacionados con la aceptación o rechazo de proyectos de
inversión se propone el siguiente caso hipotético, para que usted lo analice y emita un juicio,
utilizando las técnicas de evaluación que considere necesarias.
CASO: La empresa CUEROS S.A. se dedica a la fabricación de zapatos. Se le presenta la

oportunidad de diversificar su producción para fabricar y vender cinturones y billeteras, y para
ejecutar esa estrategia se le presentan 2 alternativas:
ALTERNATIVA 1: Adquirir maquinaria nueva por un valor total de 700 mil bolívares.
ALTERNATIVA 2: Comprar una empresa de la competencia que posee toda la maquinaria
requerida, por un monto de 400 mil bolívares. En este caso, debe efectuar desembolsos de
inversión adicionales para adquirir equipos complementarios, una vez transcurridos 3 y 5 años
luego de la adquisición inicial.
La información financiera de la empresa se muestra en la tabla.
Información adicional: el capital aportado por sus socios representa el 80% del activo de la
empresa, y éstos esperan un rendimiento mínimo del 33% anual sobre su inversión. La tasa
corporativa de impuestos para la empresa equivale a un 32% y los pasivos tienen una
remuneración del 26,5% anual.
Evalúe ambas alternativas de inversión en un período de 6 años. Para el cálculo del valor
terminal, se presume que a partir del séptimo año los resultados de la empresa se estabilizan y se
mantiene un flujo de efectivo constante equivalente al obtenido en el año 6, por tiempo
indefinido.
¿Cuál de las alternativas seleccionaría usted? ¿Por qué?
Proyección financiera para toda la empresa antes de ejecutar el proyecto (miles de bolívares):
AÑOS
0 1 2 3 4 5 6
Utilidad antes de intereses e impuestos 1500 1650 1815 1997 2197 2416
Gasto de depreciación 125 125 125 125 125 125
Proyección financiera para toda la empresa si se ejecuta la alternativa A (miles de bolívares):

Desembolsos de inversión 700
42
Proyección financiera para toda la empresa si se ejecuta la alternativa B (miles de bolívares):

Desembolsos de inversión 400 200 300
2. Análisis de sensibilidad y valoración de riesgo.

Estimar la incidencia del riesgo sobre las decisiones y estrategias financieras es un
elemento indispensable al tomar decisiones de inversión; por esta razón se introduce en esta
sección la consideración del riesgo en las técnicas de análisis.
En la práctica, los proyectos de inversión no se ejecutan considerando situaciones de
certeza absoluta; lo común es conseguir que las proyecciones realizadas sobre los
resultados de un proyecto no son totalmente confiables, y es recomendable analizar lo que
pasaría si cambian los supuestos bajo los cuales se han proyectado los resultados. Este tipo
de análisis se denomina sensibilidad del proyecto, e incorpora la proyección de distintos
escenarios posibles, con distintas probabilidades de ocurrencia.
Al incorporar la posibilidad de que los resultados esperados varíen según los escenarios
planificados, se está considerando el análisis del nivel de riesgo del proyecto. Por lo tanto,
ahora no solo es importante que el proyecto sea rentable (VPN > 0), sino que su nivel de
riesgo (o variabilidad en sus resultados) no sobrepase el nivel aceptado por la empresa.
El análisis de rentabilidad y riesgo del proyecto, a través de la proyección de
escenarios, puede realizarse utilizando diferentes técnicas. En esta oportunidad se
estudiarán las del VPN esperado, la desviación estándar, y el coeficiente de variación, todas
ellas integradas para llegar a una conclusión final sobre la aceptación o rechazo de la
inversión.
Valor presente neto esperado (VPNe) = (VPN1 x P1) + (VPN2 x P2) + ... + (VPNn x Pn)
Donde:
VPNi : VPN para el escenario i i = 1 ... n.
Pi : probabilidad de ocurrencia del escenario i (si es conocida).
Si la probabilidad no se conoce se calcula el VPNe por promedio aritmético.
Desviación estándar (σ) = P1 (VPN1 - VPNe)2 + P2 (VPN2 - VPNe)2 + ... + Pn (VPNn - VPNe)2
Si la probabilidad de ocurrencia es desconocida:
Desviación estándar (σ) = (VPN1 - VPNe)2 + (VPN2 - VPNe)2 + ... + (VPNn - VPNe)2
n - 1
43
Coeficiente de variación = σ .
VPNe
El VPN esperado combina los VPN de cada escenario para llegar a un promedio
ponderado. Este indicador mide la rentabilidad del proyecto.
La desviación estándar determina el nivel de variabilidad de esa rentabilidad esperada;
mientras menor es la desviación, menos riesgo involucra el proyecto.
El coeficiente de variación combina las 2 medidas anteriores para que puedan
compararse diferentes proyectos; mide que tanta variabilidad presenta cada unidad de VPN
estimada.
EJERCICIO SOBRE DECISIONES DE INVERSIÓN
VISION BANK es una institución financiera que está considerando ofrecer a sus clientes el
acceso a sus servicios a través de la conexión en redes. Se ha determinado que con este
proyecto se lograría aumentar las captaciones de clientes a partir del segundo año y se
reducirían algunos costos de operación, lo cual se traduciría en una variación en sus
utilidades en operaciones de la manera siguiente:
(MILLONES DE BOLÍVARES)
VARIACIONES EN: AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5
UTILIDAD EN
OPERACIONES -57 36 59 88 90
DEPRECIACIÓN 8 8 8 10 10
CAPITAL DE
TRABAJO 8 6 10 0 0
Para llevar a cabo el proyecto se ha estimado una inversión inicial de 28 mil bolívares, y
además, al final del tercer año, tendría que realizarse un desembolso adicional de inversión
por 15 mil. Para financiar este proyecto, se respetará la estructura de capital de la empresa,
según la cual los accionistas aportan el 65 % de los recursos, exigiendo un retorno mínimo
del 30 %. El financiamiento de terceros tiene un costo de 22% anual (pagos anuales), el
primer crédito vence en 5 años y el segundo vence en 2 años, y la tasa de impuesto para
esta empresa es de un 28 %.
a) Evalúe este proyecto desde el punto de vista financiero para un período de 4 años,
considerando que a partir del quinto año, los flujos que genera la inversión se
mantendrán constantes.
b) Evalúe este proyecto desde el punto de vista financiero, considerando que el valor de
recuperación de los equipos adquiridos alcanza un monto de 10 mil bolívares en el año
4, y el nivel de capital de trabajo recuperado es de 5 mil bolívares.
44
c) Suponga que a la situación anterior se le asigna una probabilidad de ocurrencia del

60%, y que se diseña un nuevo escenario alternativo para la variación en la utilidad en
operaciones:
VARIACIONES EN: AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5
UTILIDAD EN
OPERACIONES -74 0 28 58 79
Evalúe nuevamente el proyecto considerando los 2 escenarios planificados.
3. Decisiones de inversión como opciones (opciones reales).
Algunos proyectos de inversión pueden ser diferidos en el tiempo, por lo que ofrecen
cierta flexibilidad al momento de decidir sobre su aceptación o rechazo. Una metodología
que permite evaluar la conveniencia y rentabilidad de este tipo de situaciones es la de
opciones reales, explicada en el siguiente texto:
LECTURA:

EJERCICIO
La gerencia de Telares SA está evaluando la posibilidad de adquirir una empresa

competidora por $40 millones. Los flujos de efectivo proyectados para esa inversión son los
siguientes:
AÑOS
DATOS DE LA COMPRA Y PROYECCIONES
0 1 2 3 4
Utilidad antes de intereses e impuestos -14,0 10,0 24,0 45,0
Utilidad en operaciones d/ impuestos -10,1 7,2 17,3 32,4
Gasto de depreciación 5,0 5,0 5,0 6,0
Variación en capital de trabajo -10,0 -6,0 -10,0 5,0
Valor terminal 45,0
Desembolsos de inversión -40,0 -15,0
FNE -40,0 -15,1 6,2 -2,7 88,4
La estructura de capital de Telares SA se conforma en su totalidad de recursos propios
(patrimonio) y está sujeta a una tasa impositiva de 28%. En los mercados financieros la tasa
libre de riesgo es de 10%, el rendimiento promedio esperado para el mercado es de 18%, y
el beta sin apalancamiento para empresas similares es de 0,9.
1) Evalúe la conveniencia de la compra, utilizando la metodología del VPN.
45
2) Suponga que la decisión de la gerencia puede diferirse, y que en la fecha actual se puede
firmar un contrato para comprar la empresa en 2 años por un costo de 40 millones; ese
contrato tiene un costo de 3 millones. Se ha estimado que la variabilidad de los flujos de
efectivo del proyecto muestra una varianza de 0,5 millones. Evalúe la conveniencia de
diferir la compra, firmando el contrato por 3 millones.
4. Valoración de empresas.
Así como se evalúan inversiones para determinar su viabilidad desde el punto de vista
financiero, las empresas como un todo también pueden ser objeto de evaluación, de
valoración. La valoración de empresas no es más que la estimación del valor de la empresa
en un momento determinado, información que resulta relevante para la toma de decisiones
con respecto a la empresa evaluada (comprarla, venderla, ejecutar una fusión, etc); la
estrategia corporativa puede considerar la iniciativa de adquirir otras compañías
(proveedores, competidores, fusiones, entre otros casos), por lo que la gerencia financiera
debe evaluar las pautas que permitan que una decisión de este tipo resulte favorable y
contribuya con el logro de los objetivos planteados.
Existen diferentes técnicas que permiten estimar el valor de las empresas consideradas;
para estudiarlas se anexan los siguientes materiales.
LECTURAS:
18). VÉLEZ PAREJA, IGNACIO (1998) "Decisiones de Inversión: una aproximación al

análisis de alternativas" Bogotá: CEJA (versión electrónica en pdf
http://www.javeriana.edu.co/decisiones/). Capítulo 9 (págs. 355 - 364).
EJERCICIO
La gerencia de la empresa AAA estudia la alternativa de ejecutar un proyecto de
ampliación de operaciones, que requiere de una inversión inicial de 100 mil bolívares.
Antes de ejecutar el proyecto, sus proyecciones financieras para los próximos 6 son las
siguientes (a partir del sexto año los flujos de efectivo crecerán a una tasa constante del 4%
anual).
AAA. PROYECCIÓN FINANCIERA
AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5 AÑO 6
UTILIDAD EN
OPERACIONES:
ESCENARIO 1 (35 % de
probabilidad de 125 164 186 200 215 228
ocurrencia)
46
probabilidad de 180 215 250 295 318 342
ocurrencia)
DEPRECIACIÓN 54 54 54 54 54 54
En caso de ejecutar el proyecto, se han proyectado los siguientes resultados para toda la
empresa:
AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5 AÑO 6
UTILIDAD EN
OPERACIONES:
probabilidad de 128 154 183 210 221 232
ocurrencia)
probabilidad de 224 245 290 320 356 385
ocurrencia)
DEPRECIACIÓN 65 65 65 65 65 65
El costo de capital de los recursos que conforman la estructura de capital de la empresa es

de un 28%, y la tasa de impuesto corporativo equivale a 26%.
Responda lo siguiente:
1) ¿Cuál es el valor estimado de la empresa antes de ejecutar el proyecto? (Utilice el

método de descuento de flujos de efectivo).
2) ¿Cuál sería el valor estimado de la empresa si decide ejecutar el proyecto? ¿Conviene

realizar este proyecto?
47
UNIDAD 4. GESTIÓN BASADA EN VALOR.
OBJETIVO TERMINAL: Integrar los conceptos de la Gestión Basada en Valor al diseño

y evaluación de planes estratégicos y las estrategias financieras correspondientes.
Como se ha comentado en otras oportunidades, las estrategias financieras se formulan

en función de los objetivos del plan corporativo; con frecuencia estos objetivos son afines
con la creación de valor, por lo que en la última década ha ganado popularidad el enfoque
gerencial que planifica las operaciones de la empresa, y la evaluación de sus resultados, en
función de este fin. Esta perspectiva de gestión se conoce con el nombre de Gerencia
basada en valor (Value based management, VBM).
Se anexa el siguiente material para estudiar los principios básicos de este enfoque.
LECTURA:
19). VERA, M (2000) "Gerencia basada en valor y gerencia financiera". En

TENDENCIAS. Revista de la Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas,
Universidad de Nariño. Vol. I No. 2. Noviembre. PP. 109 – 132. [electrónico]
De allí pueden abordarse los siguientes contenidos:

1. La Gerencia Basada en Valor.
2. Modelos de Gerencia Basada en Valor. Fases del proceso.
3. Función de la gerencia financiera en el marco de la Gerencia Basada en Valor.
4. Los generadores de valor (value drivers). Utilización del Balanced Scorecard y

Mapas Estratégicos.
Uno de los aspectos de mayor relevancia en el diseño del proceso de VBM es la

identificación y gestión de los generadores de valor, tal como se explica en la lectura
anterior. Más detalle sobre este importante tópico puede encontrarse en:
LECTURA:
20). RAPPAPORT, Alfred (1998) Creating shareholder value, a guide for managers
and investors. 2nd edition. New York: The Free Press. Capítulo 9 (págs. 163 – 179).
48
Puede observarse la estrecha relación que existe entre el enfoque de la VBM y el

Balanced Scorecard, considerando que este último ofrece un sistema integrado para el
control de la gestión; los indicadores principales seleccionados para el Balanced Scorecard
de una empresa deben estar vinculados con otras medidas de gestión que les sirven de
insumo, y de esta forma facilitar la coordinación entre los diferentes niveles jerárquicos de
la organización. Estas medidas de gestión “secundarias” son las que representan los
diferentes generadores de valor en las operaciones de la empresa.
Igualmente, la técnica de los mapas estratégicos es muy apropiada para la identificación
y evaluación de los generadores de valor, además de ser una herramienta útil para la
comunicación de toda la estrategia a todos los niveles jerárquicos del negocio1.
Es importante recordar que todo este proceso de planificación y control de gestión es
aplicable a todas las unidades funcionales y de negocio de la empresa, y no solo a la
función financiera. En el gráfico 3 (Kaplan y Norton, 1996: 74) se visualiza un ejemplo de
cómo se vinculan las perspectivas del Balanced Scorecard con indicadores claves para cada
una de ellas y las medidas de desempeño (macrogeneradores de valor en este caso) que
permiten controlar la ejecución de la estrategia. El gráfico 4 (Norton, 2001: 5) muestra otro
caso utilizando el mapa estratégico.
1
Si desea ampliar la información sobre los mapas estratégicos y su construcción se recomienda la consulta de
los boletines Building Strategy Maps (Part One: Planning the Campaign; Part Two: Testing the Hypothesis;
Part Three: The Importance of Time-Phasing the Strategy; Part Four: Organizing to Create Value),
disponibles en http://harvardbusinessonline.hbsp.harvard.edu.
49
GRÁFICO 3. EJEMPLO DE INDICADORES CLAVES RELACIONADOS CON GENERADORES DE DESEMPEÑO
FUENTE: Kaplan y Norton, 1996: 74

GRÁFICO 4. EJEMPLO DE MAPA ESTRATÉGICO Y MACROGENERADORES DE VALOR (DESEMPEÑO)
FUENTE: Norton, 2001: 5

5. Evaluación del desempeño basada en la creación de valor (1).
Al seleccionar un indicador de desempeño que mida la creación de valor en una

empresa, el gerente tiene 2 alternativas: diseñar un sistema de medición propio para la
empresa, o utilizar alguno de los sistemas de medición que proponen diferentes empresas
de consultoría a nivel internacional.
Dos de los sistemas de medición de desempeño que gozan de mayor aceptación en el
mundo empresarial son el Valor Económico Agregado (EVA) y el Valor del Flujo de
Efectivo Agregado (CVA).
a) Valor económico agregado (EVA).
Matemáticamente, el cálculo del EVA se define de la siguiente manera:
Puede observarse que su estimación involucra 2 elementos principales. El primer

elemento para calcular el EVA es el Beneficio en Operaciones Después de Impuestos
(BODI), el cual representa el excedente que queda de los ingresos de la empresa luego de
deducidos todos los costos y gastos de operaciones (sin deducir lo correspondiente a gastos
de tipo financiero - intereses -) y de considerar el pago de impuestos relacionados con ese
excedente operacional. Al estar basado este cálculo en información contable (diseñada
muchas veces para cumplir los requisitos fiscales de cada país), la metodología recomienda
hacer una revisión exhaustiva de cada elemento que participa en la estimación del BODI,
de tal manera que se realicen todos los ajustes que sean necesarios para sincerar los
resultados financieros de cada período y llegar a una cifra que refleje la verdadera situación
de la empresa, en cuanto a la creación de valor.
El segundo elemento del cálculo es el Costo del Capital Empleado (CCE); éste
representa la cantidad de dinero necesaria para remunerar todas las fuentes de recursos
financieros utilizadas en las actividades del negocio, incluyendo el costo del financiamiento
de terceros (intereses) y el rendimiento esperado por los propietarios. Para estimar el monto
de dinero correspondiente al CCE, es necesario calcular el Capital Empleado (CE) y el
costo promedio de cada unidad monetaria que lo conforma.
El CE no es más que el total de recursos utilizados en las operaciones, es decir,
recursos provenientes de terceros (pasivos) y recursos de accionistas (patrimonio), o lo que
sería equivalente, la totalidad del activo en operación. Al igual que el BODI, este capital
empleado se estima de acuerdo a su valor en libros contable, por lo que debe ser revisado y
ajustado para que refleje la situación real del negocio. Por ejemplo, incluir o no los pasivos
a corto plazo dentro del total del CE, es uno de los ajustes que debe analizar la gerencia
1 Este contenido corresponde parcialmente al material desarrollado en el artículo Vera (2000a)
52
para determinar si son o no relevantes en el cálculo; asimismo, considerar el valor en libros

histórico o el valor ajustado por inflación, es otro de los aspectos a definir. Es importante
destacar que tanto los ajustes en el BODI como en el CE dependen de cada empresa, y son
aplicables de diferente manera en cada caso; son estos ajustes los que permiten adaptar la
estimación del EVA a la realidad de cada negocio, y de allí que una de las ventajas de este
indicador sea su flexibilidad y adaptabilidad a cada situación.
Una vez calculado el CE, debe estimarse una razón de costo que represente la
remuneración de todos los recursos invertidos. Esta es una de las estimaciones que puede
resultar más difícil en el cálculo del EVA, ya que debe incluir un promedio de los costos de
cada una de las fuentes de financiamiento. Para ello suele recomendarse utilizar la conocida
metodología del Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC).
Ya calculados el BODI y el CCE, no queda más que estimar el valor agregado o
destruido en el período analizado; es decir, estimar el EVA. Su resultado será favorable
siempre que el BODI supere el monto del CCE, es decir, se produzca un EVA positivo.
De lo explicado anteriormente puede deducirse que el EVA constituye una medición de
fácil comprensión y aplicación en el contexto empresarial. Su simplicidad de cálculo y su
adaptabilidad a diferentes tipos de negocio son algunas de las características que han
contribuido a su popularidad como nueva herramienta de evaluación financiera; pero lo más
importante, de acuerdo con sus partidarios, es la estrecha relación que se observa entre este
indicador y el valor de mercado de la empresa, lo que permite inferir que sus resultados
(actuales y proyectados) reflejan en gran medida la satisfacción o rechazo con la que los
inversionistas evaluarán a la organización en análisis, y esa aceptación o rechazo se
reflejará directamente en el valor de mercado (precio de acciones) del negocio.
Cabe destacar que una empresa con un EVA negativo no siempre se interpreta como
una empresa en problemas; de hecho, son muchas las que presentan un EVA desfavorable y
sin embargo su valor de mercado sigue siendo favorable. Esto sucede porque el valor de
mercado no refleja solo el EVA de un período, sino que refleja el potencial de generación
de valor en el futuro; en otras palabras, constituye el valor presente de los EVAs que se
alcanzarán en períodos futuros. En este orden de ideas también puede afirmarse que existen
empresas con EVA favorable en el presente y sin embargo su valor de mercado es negativo;
una vez más esto se explica porque los inversionistas en el mercado estiman que ese
negocio carece de potencial para generar valor en el futuro, y que persistirá la tendencia a
destruir el valor invertido en el mismo.
b) Valor del flujo de efectivo agregado (CVA).
Para algunos expertos el EVA no es más que una medida contable modificada, que
mantiene las limitaciones de la contabilidad tradicional, y que concentra su análisis solo en
la generación de utilidades o beneficios. Siguiendo los principios de que la generación de
valor no solo se relaciona con la obtención de utilidades sino también con la disponibilidad
de efectivo, los consultores europeos identificados como FWC AB diseñan una
metodología diferente al EVA, que se concentra en la determinación de los niveles de
53
efectivo que generan o demandan las actividades de un negocio, y en base a esos resultados
pueden afirmar si existe o no creación de valor; el indicador central de esta metodología es
denominado Valor del Flujo de Efectivo Agregado (CVA).
Los creadores de este indicador coinciden en que todo negocio debe ser evaluado
periódicamente utilizando técnicas que midan la creación o destrucción de valor (VBM);
pero esta evaluación debe ir más allá de la simple medición de valor, debe incluir en su
análisis técnicas de evaluación de los flujos de efectivo generados o consumidos, técnicas
basadas en el descuento de estos flujos de efectivo (discounted cash flow, DCF). La técnica
propuesta para alcanzar este objetivo es el CVA, al cual definen no como un simple
indicador, sino como un modelo que integra un conjunto de elementos que permiten
analizar la creación/destrucción de valor de un negocio.
En pocas palabras, el CVA constituye un modelo que cuantifica en forma periódica el
Valor Presente Neto (Net Present Value, NPV) de una inversión; no se limita a medir el
NPV al inicio de la inversión, sino que lleva esta medición período tras período, para
determinar la generación de valor a lo largo de la vida útil de cada inversión, basándose por
supuesto en el comportamiento de los flujos de efectivo asociados a esa inversión. "La
gerencia necesita un modelo que enlace o que cubra las brechas entre las medidas
históricas del desempeño financiero (basadas en la contabilidad) y la evaluación de
inversiones, de tal forma que pueda seleccionar las mejores alternativas estratégicas. Ese
modelo debe considerar la Gerencia Basada en Valor y debe medir los flujos de efectivo
descontados, ya que los flujos de efectivo y el valor del dinero en el tiempo son elementos
determinantes en la creación del valor" (Ottosson y Weissenrieder, 1996)
Antes de explicar la metodología utilizada por este modelo, es necesario identificar
algunas de las consideraciones más relevantes del CVA para familiarizarse con su
terminología; éstas se resumen a continuación:
• El modelo del CVA identifica 2 categorías de inversiones: las Inversiones Estratégicas
(IE) y las Inversiones No Estratégicas (INE). Define a las primeras como aquellas que
tienen como objetivo crear mayor valor o nuevo valor a los accionistas, mientras las
segundas se realizan con la finalidad de mantener el valor que están creando las IE;
según esto, cada IE es seguida por un conjunto de INE que mantienen su potencial de
generación de valor en el tiempo. Al identificar y diferenciar las IE de las INE, la
gerencia debe concentrarse en la evaluación y seguimiento de las IE, y no gastar tiempo
en el conjunto de INE asociadas, ya que éstas constituyen un flujo de efectivo incluido
dentro del desempeño financiero de una IE; las INE son el resultado de las IE pasadas,
por lo que no deben ser evaluadas por separado. El CVA le permite al gerente
concentrarse en un número limitado de inversiones y utilizar su tiempo de manera más
eficiente; le provee información relevante sobre los resultados obtenidos con las
decisiones de inversión pasadas, ayudándole a evitar que se repitan decisiones de
inversión deficientes y a identificar las que realmente son rentables y creadoras de
valor. De esta forma, el modelo ayuda a aprender de los errores del pasado, a hacer la
conexión entre el desempeño histórico y el desempeño futuro.
54
• Afirma que la rentabilidad y la creación de valor de un negocio están en función de 4

elementos: fondos invertidos, flujos de efectivo operativos, vida económica de las
inversiones, y sus costos de capital. Un modelo que intente evaluar el potencial de
generación de valor en una empresa debe considerar estos 4 elementos, de lo contrario
estaría analizándose la situación de la empresa de manera incompleta e incorrecta.
• El valor de la empresa en el mercado depende de 2 factores:
1. El valor antes de la estrategia (VAE), que está conformado por el valor presente o
actualizado de los flujos de efectivo del negocio que se esperan obtener de acuerdo a
las características actuales de la empresa, sin considerar la incidencia de nuevas
inversiones estratégicas a realizar en el futuro.
2. El valor de la estrategia (VE), relacionado con el valor presente o actualizado de los
flujos de efectivo provenientes de nuevas IE y de decisiones estratégicas. Los
inversionistas evalúan el comportamiento pasado de la empresa y de su gerencia, y
en base a ese desempeño estiman el VE. Si se estima que la estrategia seleccionada
traerá consigo resultados adversos o desfavorables, esto se traducirá en una
disminución del valor del mercado, ya que el inversionista considera que las acciones
de la gerencia conducen a la destrucción del valor. En caso contrario, al estimar un
potencial de generación de valor, el valor de mercado reflejará un incremento en sus
cotizaciones.
Metodología del CVA:
El cálculo del CVA para un período se resume en la siguiente expresión:
Puede observarse que la determinación el CVA se sintetiza en 2 elementos: El Flujo de

efectivo proveniente de operaciones (Operating cash flow, OCF) y el Flujo de efectivo
operacional demandado (Operating cash flow demand, OCFD).
El OCF está asociado a las entradas netas de efectivo que se generan por las
operaciones regulares del negocio (considerado en su totalidad, o por IE, o por
departamento); se calcula considerando el beneficio operacional de la empresa, los
movimientos de capital de trabajo y las INE, como se explica en la figura.
55
Los autores del modelo no consideran el pago de impuestos como una variable que
afecta el flujo de efectivo. Esta apreciación no es totalmente válida para todas las
situaciones, por lo que el gerente debe diseñar su propio esquema de identificación de los
flujos de efectivo operacionales del negocio, para que el modelo se adapte de la mejor
manera posible a las características de cada empresa. Se observa en la figura que el modelo
también considera necesario ajustar el beneficio en operaciones con aquellas partidas de
ingreso y de costo/gasto que no se traducen en una verdadera entrada o salida de efectivo;
un ejemplo de este tipo de partidas que deben ser ajustadas es la depreciación cargada como
gasto del período, ya que ese monto en realidad no requiere una salida de efectivo.
Una vez determinado el OCF, se calcula el OCFD. Esta demanda de flujo de efectivo
equivale a la cantidad de dinero necesario para satisfacer las expectativas de rendimiento de
los inversionistas del negocio (accionistas y acreedores); en otras palabras, el OCFD
representa el costo del capital empleado en el negocio, planteado en términos similares a
los propuestos por la metodología del EVA. La principal diferencia entre ambos enfoques
es que el CVA no considera el monto del capital empleado según su valor en libros, sino
que calcula el monto de las inversiones estratégicas en operación y ajusta ese monto de
acuerdo con la inflación de los períodos transcurridos, para obtener un valor actualizado del
capital empleado en las actividades del negocio. Conociendo ese monto, y el costo de cada
unidad de capital (CPPC sin considerar ahorro en impuestos), se determina el OCFD.
56
Haciendo una comparación entre la metodología del EVA y el CVA en este aspecto,
puede decirse que en ambos casos se toma en cuenta el costo del capital empleado en el
negocio o en un proyecto de inversión particular, solo que el EVA trata de cubrir ese costo
con el beneficio generado en cada período (BODI), sin tomar en cuenta si se dispone de
suficiente efectivo para satisfacer los requerimientos de los inversionistas, mientras que el
CVA establece que deben ser cubiertos con flujos de efectivo y no sólo con el análisis del
beneficio obtenido. A simple vista parece más saludable el enfoque del CVA, pero al
evaluar su propuesta con más detalle puede decirse que no todo el efectivo generado en un
período puede estar disponible para cancelar intereses de los pasivos y dividendos al
patrimonio; especialmente estos últimos sólo pueden ser decretados si se ha generado una
cantidad de beneficio que justifique su reparto (así lo establecen los principios de
contabilidad, y en algunos países la legislación empresarial no permite la entrega de
dividendos si no existe un beneficio acumulado que los respalde). Combinando ambos
enfoques puede decirse que las expectativas de los inversionistas solo serán satisfechas si se
genera un beneficio en operaciones suficiente para cubrirlas, y además, se generan flujos de
efectivo que permitan su cancelación (o reinversión, si es el caso).
Una vez conocidos los montos de los OCF y OCFD (históricos o proyectados), se
determina el CVA. Evidentemente, el objetivo a perseguir es un CVA positivo, que muestre
un negocio que genera suficiente efectivo para cumplir con las expectativas de rendimiento
de sus inversionistas, pero este indicador no debe ser medido e interpretado en un solo
período, sino que debe analizarse su evolución en varios (históricos y proyectados) para
concluir si el negocio o inversión estratégica crea o destruye valor.
Debe recordarse que el cálculo del CVA está asociado a los flujos de efectivo de una
inversión estratégica o de una unidad de negocio, por lo que el CVA para toda una empresa
viene dado por la sumatoria de los CVAs de las inversiones y/o unidades que la integran.
El índice CVA
El modelo del CVA no se limita a proponer un indicador que mide la creación de valor,
sino que relaciona esta creación de valor con las variables financieras que puede planificar
el gerente para mejorar su desempeño y alcanzar valores más favorables en el CVA. Con
este objetivo, sus autores proponen el cálculo del Indice CVA, como una herramienta que
explica de donde proviene el valor generado en la empresa.
Este índice se calcula de la siguiente manera:
A simple vista, representa una alternativa para calcular el CVA, y se considera

favorable cuando el resultado es igual o superior a 1. Pero este análisis adquiere
importancia cuando se identifican las variables que afectan este índice (generadores de
57
valor o value drivers), y por supuesto a los componentes del CVA. Estos generadores de
valor son (8):
1. Margen de Utilidad Operacional (MUO):
2. Margen de Capital de Trabajo (MCT):
3. Margen de Inversiones No Estratégicas (MINE):
4. Margen de OCFD (MOCFD):
El comportamiento de estos generadores de valor determina el valor del Indice CVA, y

por lo tanto del CVA en si mismo, de tal forma que:
Obviamente, mientras más alto sea el valor de este índice, más favorable será el CVA
del negocio/inversión. Conociendo los generadores de valor que permiten mejorar el CVA,
la gerencia puede fijar metas en cada uno de estos generadores y en sus variables asociadas,
y de esta forma planificar el volumen de valor a generar en períodos futuros.
58
La proyección del CVA debe considerar los siguientes pasos:

1. Fijación de objetivos y metas para cada generador de valor. Por ejemplo, mientras más
elevado sea el aumento en el capital de trabajo (es decir, representa una salida de
efectivo y el MCT tendrá entonces un valor negativo), se obtendrá como efecto una
disminución en el Indice CVA, aunque este aumento del capital de trabajo también
puede provocar una mayor utilidad en operaciones, mejorando el índice. En cualquier
caso, el aumento o la disminución del capital de trabajo no debe evaluarse solo por su
efecto inmediato sobre el índice y el CVA, sino también por sus efectos secundarios en
estas variables tanto en el presente como en períodos futuros. Es el tipo de análisis que
debe efectuar el gerente al momento de planificar su gestión: ¿Cómo mejorar el
MUO?, ¿incrementando ventas, siendo más eficientes en costos? ¿Las inversiones no
estratégicas se traducen en una mejora de los resultados operacionales? ¿Qué pasa si
utilizo un capital de trabajo menor?
2. Calcular el OCFD, lo cual no representa mayor complejidad ya que se conoce el monto
del capital empleado y su costo asociado.
3. Determinar el Indice CVA proyectado, tomando los valores planificados y proyectados
de los generadores de valor.
4. Calcular los OCF, ya conocido el índice y los montos de OCFD.
5. Calcular el CVA proyectado.
Lo que propone la metodología del índice CVA es que esta variable no solo puede ser
utilizada para medir la generación de valor en un período, sino que debe incluirse como
herramienta de planificación y control de gestión de la gerencia.
c) Comparación de EVA y CVA.
Se ha intentado explicar en que consisten estas metodologías de evaluación financiera de
una manera simple y concreta. Para concluir, se considera relevante precisar las
coincidencias y diferencias entre ambos métodos, de acuerdo con lo ya planteado.
59
VALOR ECONÓMICO AGREGADO (EVA) VALOR DEL FLUJO DE EFECTIVO

AGREGADO (CVA)
Ambos métodos forman parte de los indicadores utilizados por la Gerencia Basada en Valor.
Recomiendan ajustar las mediciones basadas en contabilidad, para que reflejen la verdadera
situación de la empresa. Sin embargo, al no existir una metodología única para esto, es difícil
utilizar estas mediciones para comparar el desempeño de empresas que consideran diferentes
tipos de ajustes en sus variables.
Son totalmente flexibles y adaptables a la situación de cada negocio.
Consideran el rendimiento esperado por el accionista como un costo que debe ser cubierto por
las operaciones de la empresa.
Sirven como indicadores internos de las operaciones del negocio que explican el comportamiento
del valor de la empresa en el mercado.
Se utilizan para medir el desempeño de la gerencia, y para establecer mecanismos de
remuneración en base a resultados.
Son indicadores de gestión, pero por si solos no crean valor. Deben acompañarse de todo un
conjunto de estrategias orientadas a implementar una VBM integral.
No es aplicable a todo tipo de negocio, ya que no Es útil para aquellas empresas cuyas
es útil cuando las operaciones son altamente actividades son altamente dependientes del
demandantes de efectivo. efectivo. Pero no considera que el
rendimiento a los accionistas debe basarse en
generación de beneficios y no solo en
efectivo.
Su interpretación y metodología de cálculo es Su interpretación es sencilla, pero su
sencilla y fácil de divulgar entre los diferentes metodología de cálculo presenta mayores
niveles de la organización. elementos de análisis que pueden hacerlo
poco atractivo a ejecutivos no expertos en
finanzas. Su divulgación puede requerir
mayor esfuerzo que el EVA.
Al estar vinculado a mecanismos de La planificación de generadores de valor y
remuneración, puede contribuir a que el gerente del Indice CVA para varios períodos facilita
se concentre en la generación del valor en el la vinculación entre el corto y el largo plazo.
corto plazo, y se descuide la permanencia del
negocio en el largo plazo.
Es uno de los primeros indicadores ampliamente Su diseño es posterior al EVA e intenta
desarrollados y divulgados de la VBM. De allí su superar algunas de sus deficiencias. De allí su
simplicidad y popularidad entre los gerentes. mayor complejidad y su análisis más
completo de las variables financieras.
Evidentemente ambos indicadores son altamente útiles en cualquier negocio; más que
recomendar la utilización de uno por sus ventajas sobre el otro, es preferible pensar en la
complementariedad que existe entre ellos.
60
EJERCICIO SOBRE EVA Y CVA
Se le presenta información sobre MUSICA, empresa que comienza operaciones a

comienzos de 2005, y se estima que su vida económica es de 5 años.
Evalúe los resultados reales y proyectados con las metodologías del EVA y CVA.Considere
que la empresa cotiza su deuda y sus acciones en el mercado de valores.
ESTRUCTURA DE CAPITAL % COSTO

AL INICIO (%)
ACCIONISTAS 70 20 1.000.000 acciones a 315 $/acción
TERCEROS 30 14 Bonos con valor nominal de 135 mil
INFLACION = 10% anual
TASA DE IMPUESTO = 20%
2004 2005 2006 2007 * 2008 * 2009 *

INVERSION INICIAL -450
VENTAS 280 375 416 432 440
COSTOS Y GASTOS -182 -244 -291 -302 -317
DEPRECIACION Y SIMILARES 30 30 35 37 40
PAGO DE INTERESES -19 -19 -19 -19 -19
VARIACIONES EN C.T. 0 -10 -15 5 6
INVERSIONES ADICIONALES 0 0 -8 -4 -6
DIVIDENDOS ESPERADOS 69 76 84 92 101
V. L. DEUDA 135 135 135 135 0
V. L. PATRIMONIO 347 381 419 461 507
PRECIO DE ACCIONES 349 387 417 460 505
COTIZACION BONOS (%) 100 102 99 97 0
* CIFRAS PROYECTADAS
61
UNIDAD 5. GESTIÓN FINANCIERA DE CORTO PLAZO.
OBJETIVO TERMINAL: Diseñar y evaluar lineamientos estratégicos relacionados con

la gestión financiera de corto plazo, siguiendo las pautas establecidas en el plan estratégico
respectivo.
Como parte de la estrategia financiera, además de considerar los componentes que
determinan el desempeño de la empresa en el mediano y largo plazo, deben incluirse los
lineamientos que servirán de orientación para la gestión de corto plazo. Por esto, en esta
unidad se estudiarán algunos de los procesos relacionados con esta área: la gestión de
tesorería, los componentes del capital de trabajo y las fuentes de financiamiento
respectivas.
1. La gestión de tesorería proactiva.
Una de las funciones más importantes de la gerencia financiera de toda organización
está representada por el manejo de los fondos de tesorería, es decir, la administración de los
recursos que posee y necesita para el adecuado funcionamiento de todas sus operaciones en
el corto plazo. La gestión de tesorería ha experimentado una evolución significativa de sus
procedimientos y técnicas en las últimas décadas; esta evolución ha estado motivada,
fundamentalmente, por la creciente complejidad e incertidumbre que caracterizan al
entorno económico-financiero en el que se desenvuelven los negocios en la actualidad. Tal
como lo señala la empresa consultora Espiñeira, Sheldon y Asociados (1998), basándose en
sus experiencias en la materia y en el marco de las teorías modernas de las finanzas a nivel
mundial, la gerencia de la tesorería en el pasado reciente podía catalogarse como una
“tesorería reactiva”, que actuaba de acuerdo a los acontecimientos ocurridos en su entorno,
sin anticiparse a ellos; este comportamiento podía no ser peligroso dentro de un ambiente
caracterizado por la monotonía y la ausencia de cambios significativos en sus condiciones,
pero ante los crecientes niveles de incertidumbre que predominan en el comportamiento de
la mayoría de las variables económico-financieras a nivel nacional e internacional,
continuar con la práctica de una tesorería reactiva en las organizaciones modernas pude
convertirse en un serio obstáculo para el desempeño adecuado de sus actividades
empresariales. Recomiendan estos consultores que la gestión de tesorería debe evolucionar
hacia una “tesorería proactiva” que se anticipe a los cambios en el entorno, y represente un
apoyo fundamental para el éxito de la organización; las principales diferencias entre el
enfoque reactivo y la metodología propuesta pueden observarse en el gráfico 5.
Factores claves de una gestión de tesorería proactiva.
Según los autores ya citados, existen 4 elementos que pueden considerarse como
factores claves del éxito (FCE) para la gestión de tesorería proactiva:
- El primero de estos elementos está relacionado con la organización de una estructura
especializada en el área de tesorería, con un alto nivel de descentralización, enmarcado en
un ámbito de control que podría limitarse a la definición de políticas generales que
62
orientarán la función del tesorero y su toma de decisiones. Las decisiones deben tomarse en
el momento oportuno, y una estructura centralizada y dependiente de niveles jerárquicos
superiores podría retrasar considerablemente la ejecución de acciones que resulten
prioritarias para el correcto desempeño de las operaciones de la empresa.
- Otro de los FCE‘s se relaciona con la “optimización e integración de los procesos
internos que participan en el ciclo del efectivo”, es decir, coordinación de todos los
procesos involucrados en la rotación continua del capital del trabajo: políticas de créditos y
cobranzas, cuentas por pagar e instituciones financieras y a proveedores, evolución de los
niveles de ventas y otras fuentes de ingresos, vencimientos de los compromisos laborales y
otros egresos, entre las diversas operaciones que afectan diariamente los niveles de efectivo
que dispone o requiere la empresa.
- El tercer elemento crítico los constituye la “optimización de relaciones con entes
externos”, entre los cuales cabe mencionar: instituciones financieras, proveedores, grupos
de clientes, distribuidores, agencias gubernamentales, todos ellos a nivel nacional e
internacional.
- Como último, y no menos importante FCE, está relacionado con la disponibilidad de
sistemas de información que apoyen oportunamente la toma de decisiones involucrada en
las actividades de tesorería.
Las características que asuman de estos FCE’s incidirán en el logro de los objetivos
asignados a la gestión de tesorería: optimización de los niveles “flotantes” (floats) de
efectivo, acelerando la recepción de ingresos (cuentas por cobrar, cobro de cheques-
transferencias) , y logrando retrasos en los períodos de pago de los compromisos
pendientes ; garantizar las disponibilidades en moneda nacional y/o extranjera, al menor
costo posible ; maximizar el rendimiento recibido por inversiones nacionales e
internacionales, con niveles de riesgos adecuados ; y asegurar las mejores condiciones en
las negociaciones financieras que involucren los recursos de la empresa.
El óptimo funcionamiento de la gestión de tesorería estará íntimamente relacionado con
la ejecución de seis funciones fundamentales : manejo de efectivo, de los fondos
disponibles o requeridos, de disponibilidades de moneda extranjera, de la exposición a
variaciones en tipos de cambio y tasas de interés, y del riesgo involucrado en las
operaciones financieras.
- Otro de los FCE‘s se relaciona con la “optimización e integración de los procesos
internos que participan en el ciclo del efectivo”, es decir, coordinación de todos los
procesos involucrados en la rotación continua del capital del trabajo: políticas de créditos y
cobranzas, cuentas por pagar e instituciones financieras y a proveedores, evolución de los
niveles de ventas y otras fuentes de ingresos, vencimientos de los compromisos laborales y
otros egresos, entre las diversas operaciones que afectan diariamente los niveles de efectivo
que dispone o requiere la empresa.
63
GRÁFICO 5. DIFERENCIAS ENTRE UNA GESTION DE TESORERIA REACTIVA Y UNA PROACTIVA
FUENTE : Adaptado de ESPIÑEIRA, SHELDON Y ASOCIADOS (1998).
64
- El tercer elemento crítico los constituye la “optimización de relaciones con entes

externos”, entre los cuales cabe mencionar: instituciones financieras, proveedores, grupos
de clientes, distribuidores, agencias gubernamentales, todos ellos a nivel nacional e
internacional.
- Como último, y no menos importante FCE, está relacionado con la disponibilidad de
sistemas de información que apoyen oportunamente la toma de decisiones involucrada en
las actividades de tesorería.
Las características que asuman de estos FCE’s incidirán en el logro de los objetivos
asignados a la gestión de tesorería: optimización de los niveles “flotantes” (floats) de
efectivo, acelerando la recepción de ingresos (cuentas por cobrar, cobro de cheques-
transferencias) , y logrando retrasos en los períodos de pago de los compromisos
pendientes ; garantizar las disponibilidades en moneda nacional y/o extranjera, al menor
costo posible ; maximizar el rendimiento recibido por inversiones nacionales e
internacionales, con niveles de riesgos adecuados ; y asegurar las mejores condiciones en
las negociaciones financieras que involucren los recursos de la empresa.
El óptimo funcionamiento de la gestión de tesorería estará íntimamente relacionado con
la ejecución de seis funciones fundamentales : manejo de efectivo, de los fondos
disponibles o requeridos, de disponibilidades de moneda extranjera, de la exposición a
variaciones en tipos de cambio y tasas de interés, y del riesgo involucrado en las
operaciones financieras.
2. Funciones de la gestión de tesorería.
1) EL MANEJO DEL EFECTIVO: Esta función involucra la mejor utilización del

efectivo generado por las operaciones de la empresa, y la planificación adecuada de los
ingresos y desembolsos relacionados con los niveles del capital de trabajo requerido por la
organización. El cumplimiento de la función implica el manejo de los procesos y métodos
de cobranzas y pagos, de la planificación conjunta de los niveles de inventario, de la
concentración de las cuentas bancarias y relaciones con los bancos (manejo de reciprocidad
bancaria y calidad de los servicios ofrecidos); todo esto se traduce en la estimación y
planificación de los niveles de liquidez requeridos.
2) MANEJO DE LOS FONDOS: El principal objetivo de ésta se relaciona con la
colocación de los excedentes de efectivo y con la obtención de financiamiento en aquellos
casos donde se identifiquen niveles insuficientes de recursos. En el corto plazo, las
decisiones relacionadas con esta función deben estar basadas en información precisa, que
permita proyectarlas posibles situaciones de déficits/superávits de efectivo, evaluar las
alternativas de inversión/financiamiento y seleccionar el curso de acción más apropiado de
acuerdo a las necesidades de la empresa.
3) MANEJO DE MONEDA EXTRANJERA: En el caso de aquellas organizaciones
que realicen operaciones en el exterior, es importante desarrollar procedimientos que
65
permitan controlar la disponibilidades/deficiencias de monedas extranjeras, y mantener un

seguimiento a las diferentes condiciones que pueden afectar su valor en el mercado.
4) MANEJO DE LA EXPOSICIÓN: Las colocaciones y/o compromisos que presenta
la empresa en un momento determinado pueden estar sujetos a las condiciones cambiantes
del entorno, cuyas modificaciones pueden resultar favorables o desfavorables; es por ello
que se recomienda la adopción de mecanismos que permitan reducir al mínimo la
exposición de las cuentas de la organización a la volatilidad de estas condiciones. Los
eventos que suelen afectar con mayor frecuencia a la función de tesorería son las
variaciones de los tipos de cambio de las monedas en las que están expresados los activos y
pasivos de la organización, así como también las modificaciones de las tasa de interés de
sus colocaciones o compromisos. Para reducir el riesgo involucrado en la exposición se
recomienda establecer políticas que indiquen los niveles aceptables de exposición,
identificar continuamente los montos expuestos y realizar un seguimiento continuo de las
diferentes alternativas que pueden utilizarse como mecanismos de cobertura de la
exposición neta.
5) MANEJO DEL RIESGO : evidentemente, las operaciones de tesorería pueden
involucrar diferentes niveles de riesgo ; los directivos financieros de la empresa deben
establecer los lineamientos que permitan definir el balance rendimiento-riesgo que están
dispuestos a asumir en sus negociaciones financieras. Cualquiera sea el nivel de riesgo
involucrado en las transacciones, deben diseñarse mecanismos que permitan cuantificar los
efectos potenciales de cada negociación, y prever la utilización de alternativas de cobertura
a las posiciones asumidas.
6) DISEÑO DE SISTEMAS DE INFORMACION : la gestión de tesorería debe
involucrarse en el diseño del sistema de información que servirá de apoyo a sus
operaciones, de tal forma que se garantice la agilización de los procesos, y se disponga de
información confiable y oportuna para la toma de decisiones.
Resulta necesario señalar que las distintas funciones que se han mencionado podrán
tener un mayor o menor grado de complejidad dependiendo de las características
particulares de cada organización; sin embargo, la importancia de contar con
procedimientos eficientes en el manejo de la tesorería es similar en cualquier empresa,
independientemente del tamaño que posea.
3. Gestión del capital de trabajo y financiamiento a corto plazo.
Las funciones de la gestión de tesorería mencionadas anteriormente corresponden al

manejo adecuado de los diferentes componentes del capital de trabajo de una empresa. El
estudio de estos elementos se realizará a través de la bibliografía adjunta:
LECTURA:
21). BRIGHAM, EUGENE y HOUSTON, JOEL (2006) “Fundamentos de administración

financiera”. Décima edición. México: Thomson. Capítulos 15, 16 (págs 564 – 641).
66
En lo que respecta al objetivo de este curso, es necesario plantear la vinculación entre

las políticas de gestión del capital de trabajo y la estrategia financiera del negocio. La
lectura anterior detalla algunas técnicas de análisis para administrar eficientemente el
capital de trabajo, por lo que puede rebasar los objetivos planteados para el contenido del
curso. Sin embargo, se incluye esta temática con la intención de que el estudiante
comprenda la naturaleza de las operaciones financieras en el corto plazo, y esto le permita
una mejor formulación de las estrategias que dirigirán este tipo de operaciones, y su
posterior evaluación.
EJERCICIOS:
1. Analice la situación financiera a corto plazo de la empresa CABLESCA:
CABLESCA. ESTADOS FINANCIEROS

ESTADO DE RESULTADOS BALANCE GENERAL
01 DE ENERO AL 31 DE DICIEMBRE AL 31 DE DICIEMBRE
(miles de bolívares) (miles de bolívares)
200X 200Y
VENTAS 50.000 EFECTIVO 1.000 500
COSTO DE VENTA 17.000 CUENTAS POR COBRAR 1.800 2.500
COMERCIALES
UTILIDAD BRUTA 33.000 INVENTARIO DE MERCANCÍAS 1.500 1.200
GASTOS DE ADM. Y VENTA 11.000 TOTAL ACTIVO CIRCULANTE 4.300 4.200
UTILIDAD EN OPERACIONES 22.000
OTROS GASTOS 4.500 ACTIVO FIJO 25.000 32.000
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS 17.500 OTROS ACTIVOS 1.500 1.400
IMPUESTOS 4.375
UTILIDAD NETA 13.125 TOTAL ACTIVO 30.800 37.600
CUENTAS POR PAGAR 2.200 1.400

PROVEEDORES
PRESTAMOS BANCARIOS A CORTO 1.000 1.600
PLAZO
GASTOS ACUMULADOS POR 900 1.300
PAGAR
TOTAL PASIVO CORTO PLAZO 4.100 4.300
PASIVOS LARGO PLAZO 10.000 9.000
PATRIMONIO 16.700 24.300

TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 30.800 37.600
INFORMACIÓN ADICIONAL:
a. Ofrece crédito a sus clientes, con plazos de 15 y 30 días. Su experiencia indica que un
40% de las ventas se realizan de contado, y que un 30% y 70% de las ventas a crédito se
contratan para pagar en 15 y 30 días respectivamente. El costo variable de los productos
vendidos equivale a 65% del precio de venta, y el costo de capital de los recursos a
corto plazo es de 34 %.
b. La empresa realiza la totalidad de sus compras a crédito, y los proveedores ofrecen un
período de pago de 30 días. Además, ofrecen un descuento del 2% sobre el monto de la
compra si el pago se realiza en un plazo de 5 días después de entregar el producto. La
67
gerencia de la empresa puede obtener préstamos bancarios a corto plazo a una tasa
efectiva anual del 28%.
2. La gerencia de la empresa CABLESCA, comenzará a planificar sus operaciones

financieras, y necesita analizar los flujos de efectivo que se presentarán en los meses de
abril y mayo del año 200X. Para ello, ha considerado el diseño de 2 escenarios, con las
siguientes proyecciones:
CABLESCA
PROYECCION DE VARIABLES FINANCIERAS
(miles de bolívares)
ESCENARIO 1 ESCENARIO 2
ABRIL MAYO ABRIL MAYO
VENTAS 2.500 3.000 1.800 1.900
COMPRAS 1.000 1.200 1.000 1.200
COSTO DE VENTA 1.400 1.730 1.040 1.100
OTROS COSTOS Y GASTOS 900 1.050 800 900
IMPUESTOS 80 98 74 83
Datos adicionales:
1. El nivel de efectivo al inicio del mes de abril es de $ 500.000. Se ha determinado que el

nivel mínimo de efectivo a mantener es de $ 600.000.
2. Los costos variables representan en promedio, el 65% de los ingresos de la empresa, y
los costos fijos ascienden a $ 250.000 por mes. Los costos fijos que no producen salida
de efectivo alcanzan un nivel de $ 75.000.
3. Los impuestos se cancelan al final del año.
4. La empresa ha decidido cumplir con sus pagos a los proveedores a tiempo (30 días);
asimismo, estima que un 5% de sus ventas a crédito no se cobrarán en los plazos
establecidos, y que esa parte la recuperará en 3 meses.
Con esa información:
A. Prepare los presupuestos de efectivo para los meses de abril y mayo, y de acuerdo con
los resultados indique las acciones a recomendar. Suponga que la empresa puede
obtener intereses del 10 % efectivo anual por sus colocaciones bancarias, y que debe
pagar intereses del 30 % efectivo anual por préstamos.
B. Suponga que los proveedores reducen el plazo de pago a 15 días. ¿Qué cambios
ocurrirían en los presupuestos de efectivo?
C. Partiendo de la situación A, si los proveedores ofrecen un descuento del 2% si el pago
se realiza antes de 15 días, y pueden obtenerse fondos bancarios al 45% efectivo anual
¿Cuál de las 2 opciones conviene más a la empresa para financiarse? ¿Ocurriría algún
cambio en los presupuestos de efectivo?
D. Partiendo de la situación A, si se ofrece un descuento del 2% a los clientes por las
compras al contado, se estima que el volumen de ventas a crédito disminuiría a 40% del
total. ¿Qué cambios se provocan en los presupuestos de efectivo?.
68
E. La empresa desea saber si su política de crédito le genera mayores utilidades, y ha

estimado que si elimina las ventas a crédito, su volumen de ventas se reduciría a un
50%, por lo que sus niveles de compras se reducirían en la misma proporción y
eliminaría algunos costos fijos por $ 150.000 al mes. ¿Conviene eliminar las ventas a
crédito? (para evaluar el efecto sobre utilidades, utilice las utilidades antes de
impuestos).
OBSERVACIONES: recuerde que el presupuesto de efectivo proyecta los niveles de

liquidez de la empresa, mientras que con el estado de ganancias y pérdidas (proyectado) se
estiman sus niveles de utilidad. Liquidez y utilidad son indicadores diferentes.
También debe considerar que el costo de los productos que vende una empresa no
viene dado por sus compras, sino por el "costo de venta". Ese costo de venta para un
período es el resultado de sumarle al inventario inicial el monto de las compras y restarle el
inventario final de la empresa (Costo de venta = inventario inicial + compras del período -
inventario final). Por esa razón, el costo de venta no se traduce en una salida de efectivo,
pero el monto de las compras si equivale a un egreso de efectivo.
69
UNIDAD 6. PLAN ESTRATÉGICO Y SERVICIOS

FINANCIEROS DE SOPORTE.
OBJETIVO TERMINAL: Evaluar la situación estratégica de los servicios financieros de

apoyo, recomendando las acciones necesarias para fortalecer su función en la empresa.
Las unidades precedentes se dedicaron al análisis de técnicas y herramientas necesarias

para la toma de decisiones en el área financiera, y especialmente sirven a la formulación de
estrategias en este ámbito, en el marco del plan estratégico corporativo.
Ahora bien, la función financiera es uno de los soportes medulares de todo negocio, y
las actividades que le corresponden deben apoyar eficientemente al resto de las áreas
funcionales, para que todas contribuyan al logro de los objetivos estratégicos, en el corto,
mediano y largo plazo.
Ya en la Unidad 1 se estudiaron los insumos necesarios para formular estrategias
funcionales, entre ellas la estrategia financiera; estos son:
- La estrategia corporativa.
- La estrategia de las unidades de negocio.
- Análisis funcional interno y externo, es decir, considerar cuáles son las capacidades
requeridas para contribuir al logro de los objetivos estratégicos corporativos, y cuál es su
situación actual. Esta comparación permite diseñar un plan que permita a la gerencia
funcional mejorar sus servicios de apoyo en función de las necesidades de la estrategia
corporativa y de negocio.
Este último aspecto implica la realización de un estudio minucioso que permita conocer
las condiciones en las que se desarrolla la función financiera en un momento determinado,
y de ser necesario, diseñar un plan de acción que le permita adaptarse al nuevo contexto
corporativo. La metodología para realizar este diagnóstico varía según el caso, y debe ser
diseñada atendiendo a las necesidades de cada empresa; a continuación se ofrece una
metodología de análisis como ejemplo, aclarando que puede ser modificada para ajustarse a
la situación particular que se esté evaluando.
1. Diagnóstico de la situación actual de los servicios financieros.
El primer paso del proceso, como ya se ha señalado, es partir de los elementos

definidos en el plan estratégico de la empresa (a nivel corporativo y de unidades de
negocio), en cuyo diseño puede haber participado la gerencia financiera conjuntamente con
otras áreas funcionales.
70
* Plan estratégico de la empresa: la identificación de los servicios financieros necesarios

para ejecutar el plan estratégico debe partir de un análisis detenido de la filosofía de gestión
ya definida:
- Misión de la empresa. Visión.
- Análisis de las fortalezas, debilidades, oportunidades, amenazas (tabla No. 1).
- Estudio de los objetivos y metas establecidos en el plan (tabla No. 2).
- Revisión de la estrategia corporativa (diversificación, competitiva) y estrategias
funcionales definidas en el plan corporativo (si aplica).
- Identificación de las unidades estratégicas de negocio (si aplica), sus objetivos y
estrategias.
- Para cada unidad de negocio, identificar las áreas funcionales (primarias y de
soporte). Ver tablas No. 3.1 y 3.2.
- Para cada área funcional, identificar los procesos (con sus actividades) involucrados
en las operaciones (tablas No. 3.1 y 3.2.).
- Definir los factores críticos para el éxito del plan estratégico de negocio (tablas No.
4 y 5).
- Identificar los procesos críticos por unidad de negocio y por área funcional (tablas
No. 6 y 7).
Puede consultar el siguiente texto para conceptualizar el proceso de diagnóstico de la
función financiera en la empresa:
LECTURA:

* Identificación de los servicios financieros de soporte: una vez definidos los procesos
críticos y cada una de sus actividades, es posible detectar el tipo de apoyo que requiere cada
uno de ellos de parte de la gerencia financiera, determinando al mismo tiempo el nivel
actual de soporte ofrecido y el nivel deseado para la implantación del plan estratégico.
Puede resumirse el diagnóstico utilizando un formato similar al de la tabla No. 8.
* Percepción de los servicios financieros de soporte: para complementar la fase anterior,
puede evaluarse la percepción que tienen los encargados de cada proceso crítico sobre las
características de los servicios financieros que requieren para su toma de decisiones. Deben
seleccionarse los criterios adecuados para evaluar esta percepción en cada caso (ver
formato de ejemplo en tabla No. 9), y resumir los hallazgos destacando los servicios
financieros que presenten mayores debilidades y mayor impacto en los procesos críticos de
negocio (tabla No. 10)
71
TABLA No. 1
EMPRESA: _______________________________
PLAN ESTRATÉGICO CORPORATIVO 20_ _ - 20 _ _
RESUMEN DEL ANÁLISIS ESTRATÉGICO INTERNO Y EXTERNO (F.O.D.A.)
FORTALEZAS:
DEBILIDADES:
OPORTUNIDADES:
AMENAZAS:
72
TABLA No. 2
EMPRESA: _______________________________
OBJETIVOS GENERALES METAS ANUALES POR OBJETIVO

1. 1.a
1.b
1.b
.
.
.
2. 2.a
2.b
2.c
.
.
.
3.
4.
73
TABLA No. 3.1. RESUMEN DE FUNCIONES PRIMARIAS (PROCESOS, ACTIVIDADES).
EMPRESA: _______________________________
UNIDAD DE NEGOCIO ______________________________________
FUNCIONES PROCESOS ACTIVIDADES

P.1. P.1.1. a.
b.
c.
P.1.2. a.
b.
c.
P.1.3. a.
b.
P c.
R P.2. P.2.1. a.
I b.
M c.
P.2.2. a.
A b.
R c.
I P.2.3. a.
b.
A
c.
S P.3. P.3.1. a.
b.
c.
P.3.2. a.
b.
c.
P.3.3. a.
b.
c.
74
TABLA No. 3.2. RESUMEN DE FUNCIONES DE SOPORTE (PROCESOS, ACTIVIDADES).
EMPRESA: _______________________________
FUNCIONES PROCESOS ACTIVIDADES

S.1. S.1.1. a.
b.
c.
S.1.2. a.
b.
c.
S.1.3. a.
D b.
E c.
S.2. S.2.1. a.
b.
S c.
O S.2.2. a.
P b.
c.
O S.2.3. a.
R b.
T c.
E S.3. S.3.1. a.
b.
c.
S.3.2. a.
b.
c.
S.3.3. a.
b.
c.
75
TABLA No. 4. ASPECTOS CRÍTICOS PARA LA ALTA GERENCIA.
EMPRESA: _______________________________
PERCEPCIÓN SOBRE SU IMPACTO EN LA EMPRESA (*)

ASPECTOS DEFINIDOS EN ALTA GERENCIA GERENCIA DE PERCEPCIÓN FACTORES
ANÁLISIS F.O.D.A. GERENCIA MEDIA OPERACIONES GLOBAL CRÍTICOS DE
ÉXITO.
FACTORES EXTERNOS
1. M M M M X
2. A A A A X
3. M A A A X
4. A A B A X
5. M M B M
6. B B B B
7. M B M M
8. B M M M
FACTORES INTERNOS
1. M M B M
2. A A M A X
3. A A A A X
4. A M M A X
5. B B M B
6. M B B B
7. A M M M X
8. M M M M
IMPACTO: B= BAJO M= MEDIO A= ALTO

(*) Las puntuaciones se presentan en este caso como ejemplo ilustrativo.
En función de este análisis se selecciona el grupo de factores que serán considerados como críticos (FCEs), pudiendose agrupar más de
un factor bajo una misma denominación.
76
TABLA No. 5. FCEs: ASPECTOS QUE AFECTAN EL CUMPLIMIENTO Y LINEAMIENTOS ESTRATÉGICOS.
EMPRESA: _______________________________
FCEs (tabla 4) ASPECTOS QUE AFECTAN EL CUMPLIMIENTO LINEAMIENTOS ESTRATÉGICOS

1. a. a.
b. b.
c. c.
d. d.
e. e.
2. a. a.
b. b.
c. c.
d. d.
e. e.
3. a. a.
b. b.
c. c.
d. d.
e. e.
4. a. a.
b. b.
c. c.
d. d.
e. e.
5. a. a.
b. b.
c. c.
d. d.
e. e.
77
TABLA No. 6. ANÁLISIS DE LOS PROCESOS CRÍTICOS DEL NEGOCIO.
EMPRESA: _______________________________
FUNCIÓN____________________________
PROCESOS (ver tablas 3.1 y 3.2.)

FCEs
1 2 3 4 5 6
1. B B B B B B
2. A M A B M B
3. A A A M M M
4. B M A B B B
5. A A A B B B
6. B B B B B B
Resultado A A A M M M
Procesos x x x
críticos
Impacto de cada FCE en los procesos de cada función: b= bajo m= medio a= alto
Las puntuaciones se presentan en este caso como ejemplo ilustrativo.
78
TABLA No. 7. IDENTIFICACIÓN DE LOS PROCESOS CRÍTICOS DEL NEGOCIO (RESUMEN de tablas No. 6).
EMPRESA: _______________________________
FUNCIÓN PROCESO CRITICO

1. a.
b.
c.
2. a.
b.
c.
3. a.
b.
c.
4. a.
b.
c.
5. a.
b.
c.
6. a.
b.
c.
7. a.
b.
c.
79
TABLA No. 8: IDENTIFICACIÓN DE SERVICIOS FINANCIEROS
EMPRESA: _______________________________
ÁREA FUNCIONAL: FUNCIONES PRIMARIAS Y SECUNDARIAS
PROCESO CRITICO DEL ACTIVIDADES SOPORTES DEL SERVICIO IMPORTANCIA DE LOS ASPECTOS FINANCIEROS
NEGOCIO INVOLUCRADAS FINANCIERO
FUNCIÓN: P.1 a. * Presupuesto Ninguno Poco Moderado Alto Crítico
* P.1.1 b. * Financiamiento Actual X
c. * Contabilidad ---------------------------------------------------------------
* Elaboración de Informes Esperado X
* (otros)
*P.1.2 a. * Presupuesto Ninguno Poco Moderado Alto Crítico
b. * Financiamiento Actual X
c. * Contabilidad ----------------------------------------------------------------
* (otros)
FUNCIÓN: P.2 a. * Presupuesto Ninguno Poco Moderado Alto Crítico
* P.2.1 b. * Financiamiento Actual X
c. * Contabilidad ----------------------------------------------------------------
* (otros)
*P.2.2 a. * Presupuesto Ninguno Poco Moderado Alto Crítico
b. * Financiamiento Actual X
c. * Contabilidad ----------------------------------------------------------------
* (otros)
FUNCIÓN: S.1 a. * Planificación de Ingresos y Ninguno Poco Moderado Alto Crítico
* S.1.1 b. Egresos Actual X
c. * Presupuestos ----------------------------------------------------------------
* Flujo de Efectivo Esperado X
*Manejo de Cuentas Bancarias
* (otros)
*S.1.2 a. * Planificación de Desembolso Ninguno Poco Moderado Alto Crítico
b. * Flujo de Efectivo Actual X
c. * Presupuestos ----------------------------------------------------------------
* Manejo de Cuentas Bancarias Esperado X
* (otros)
80
TABLA NO. 9: EVALUACIÓN DE SERVICIOS FINANCIEROS. PERCEPCIÓN DE LOS SERVICIOS
EMPRESA: _______________________________
UNIDAD DE NEGOCIO _______________________________
FUNCIÓN: _________________________________
PROCESO CRÍTICO: ________________________________
CRITERIOS DE EVALUACIÓN - PERCEPCIÓN

REAL ESPERADO
E N C N O V U F F S N C T E N C N O V U F F S N C T
X E O O P E T A O U O A O X E O O P E T A O U O A O
I C M O R I C R F L T I C M O R Y C R F L T
S E P R R A L I M I M I A S E P R R A L Y M I M I A
T S L E T Z L A C A D L T S L E T Z L A C A D L
SERVICIO E A E D U L I N A E A E D U L I N A
FINANCIERO R T U N E U D R T U N E U D
I O N O N A I O N O N A
O D T L O D T L
A E A E
N N
T T
E E
Presupuesto 4 4 2 5 3 4 4 2 3 3 7 3 4 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10
Financiamiento 6 8 8 8 8 6 7 5 9 7 9 8 8 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10
Flujo de Efectivo 4 4 2 5 3 4 4 2 3 3 7 3 4 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10
Manejo de 4 4 2 5 3 4 4 2 3 3 7 3 4 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10
Cuentas Bancarias
Contabilidad 7 8 8 8 8 8 6 7 9 8 9 8 8 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10
Elaboración de 1 2 1 1 1 1 1 1 1 0 5 1 1 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10
Informes
Otros 7 8 8 8 8 8 6 7 9 8 9 8 8 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10
PROMEDIO 5 6 5 6 5 5 5 4 6 5 8 5 6 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10
EVALUACIÓN: 0 = MÍNIMA 10= MÁXIMA 5 = MEDIA

81
TABLA NO. 10: EVALUACIÓN DE SERVICIOS FINANCIEROS. DIAGNÓSTICO Y
RECOMENDACIONES
EMPRESA: _______________________________
DEBILIDADES RECOMENDACIONES
PROCESOS
TIPO
INVOLUCRADIS
P O P S A T I P
O R R I U E N L
L G O S D S F A
I A C T I O O N
T N E E T R R I
I I D M O E M F
SERVICIOS CON C Z I A IMPACTO EN R R A I
ACCIONES
DEBILIDADES A A M S LAS I I C C
RECOMENDADAS
DETECTADAS S C I FUNCIONES A A I A
I E O C
O N N I
N T O
O N
S
ELABORACIÓN X X PRODUCCIÓN * Revisión de manuales de X X X

DE INFORMES normas y procedimientos,
MERCADEO otorgando mayor importancia
a la presentación de informes
periódicos, utilizando estos
como base para el control y
la toma de decisiones.
ELABORACIÓN X X TODAS LAS * Diseñar una metodología
DE PRESUPUESTO FUNCIONES presupuestaria que involucre
a todas las dependencias de X X X
la empresa de manera
efectiva.
* Establecer mecanismos de
evaluación y control que
permitan llevar un
seguimiento efectivo de los X X
resultados obtenidos, y
cotejarlos con lo
presupuestado.
* Adaptar la metodología de
presupuesto Base cero para
aquellas actividades que X X
impliquen gastos operativos.
* Centralizar la presentación
del presupuesto, y su
coordinación en la X
dependencia respectiva.
Comentarios sobre diagnóstico y recomendaciones de un ejemplo hipotético.
82
2. Plan de acción para el fortalecimiento estratégico de los servicios financieros.
Una vez completado el diagnóstico anterior se tiene una idea clara de las capacidades
de la función financiera que deben ser objeto de mejora y/o fortalecimiento, concentrándose
en aquellos servicios que afecten en mayor grado a los procesos considerados como claves.
El plan de acción a diseñar y ejecutar debe contener un resumen de las debilidades
detectadas, los objetivos deseados, las estrategias necesarias para alcanzarlos y las acciones
específicas que implementarán la estrategia (tablas No.10 y 11).
Esta metodología de diagnóstico y formulación de estrategias de mejora para los
servicios de soporte que ofrece la función financiera, analiza con cierto nivel de detalle las
distintas operaciones de la empresa o de la unidad de negocio; por esto, es posible que
durante el proceso de evaluación no solo se detecten debilidades en el área financiera sino
también en otras áreas funcionales. Ante esta posibilidad, es importante recordar que la
gerencia financiera no es una parcela aislada dentro de la organización, y debe estar en
permanente comunicación con el resto de los procesos; por lo tanto, las debilidades
detectadas en otras funciones deben ser informadas oportunamente al personal encargado
de la misma, y de esta forma contribuir al funcionamiento integral de la empresa y al logro
de los objetivos estratégicos.
Otro aspecto que no debe olvidarse es la evaluación de las estrategias y acciones
planificadas y ejecutadas como resultado de este diagnóstico, para determinar el grado de
mejora que están experimentando los servicios financieros y compararlos con las metas
propuestas. Para la implementación y control de la estrategia de mejoramiento pueden
incorporarse herramientas como los mapas estratégicos y los generadores de valor, ya
comentados en otras secciones del curso.
83
TABLA NO. 11: RESUMEN DEL PLAN DE ACCIÓN PARA LA MEJORA DE LOS SERVICIOS FINANCIEROS DE SOPORTE
EMPRESA: _______________________________
PROBLEMA DETECTADO EN SERVICIOS ESTRATEGIAS

ACCIONES
PROCESO CRITICO FINANCIEROS DE SOPORTE RECOMENDADAS
1. a. a. a.1
b. b. a.2
c. c. a.3
b.1
c.1
c.2
2. a. a. a.1
b. b. a.2
c. c. a.3
b.1
c.1
c.2
3. a. a. a.1
b. b. a.2
c. c. a.3
b.1
c.1
c.2
4. a. a. a.1
b. b. a.2
c. c. a.3
b.1
c.1
c.2
5. a. a. a.1
b. b. a.2
c. c. a.3
b.1
c.1
84
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87

Estrategias Financieras Empresariales

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REPÚBLICA BOLIVARIANA DE VENEZUELA

UNIVERSIDAD DEL ZULIA

Guía para el estudio de la asignatura:

ESTRATEGIAS FINANCIERAS EMPRESARIALES

Dra. MARY A. VERA COLINA

Móvil 0416 2614434

MARACAIBO, JUNIO DE 2009.

LECTURAS: PÁG. Disponible en:

2). DÍEZ, LUIS y LÓPEZ, JOAQUÍN (2001). “Dirección financiera, planificación,

7). MASCAREÑAS, JUAN (1999) “Innovación financiera”. España: McGraw-

15). ORTIZ, ALBERTO (2005). “Gerencia Financiera y Diagnostico Estratégico”.

16). MASCAREÑAS, JUAN (1999) “Innovación financiera”. España: McGraw-

Al finalizar exitosamente el curso, el estudiante estará en capacidad de:

1. Identificar los componentes del proceso de planificación estratégica empresarial,

UNIDAD 1: CONSIDERACIONES INTRODUCTORIAS.

OBJETIVO TERMINAL: Identificar los componentes del proceso de planificación

Koontz y Weihrich (1994: 123) definen la estrategia como la “…determinación de los

- Objetivos claramente definidos (atributos, escalas de medida, normas, horizonte

2. El proceso estratégico en la empresa.

2.1. Elementos del análisis estratégico (planificación estratégica).

El proceso de planificación estratégica es el marco en el cual se desarrollan las

1). SALLENAVE, JEAN (1995). “Gerencia y planeación estratégica”. Colombia:

2). DÍEZ, LUIS y LÓPEZ, JOAQUÍN (2001). “Dirección financiera, planificación,

3). ORTIZ, ALBERTO (2005). “Gerencia Financiera y Diagnostico Estratégico”. Segunda

2.2. Instrumentos de planificación y control: Balanced Scorecard, Mapas estratégicos.

En años recientes se han incorporado al proceso de planificación estratégica nuevas

3. Las estrategias funcionales.

Tradicionalmente, la estructura organizativa de la empresa (o de una unidad de

Una técnica que fortalece la traducción de la estrategia general y la formulación de

Fuente: Francés, 2001: 184.

GRÁFICO 2. ESTRATEGIA FUNCIONAL Y BALANCED SCORECARD

Fuente: Francés, 2001: 187.

4. Papel de las finanzas en el proceso estratégico. Las estrategias financieras.

En los párrafos anteriores se ha comentado como el diseño de las estrategias

los sistemas de remuneraciones a empleados, capacitación y actualización del personal, son

GRÁFICO 3. PRINCIPIOS FUNDAMENTALES EN FINANZAS CORPORATIVAS

Fuente: Damodaran, 1999 (traducción libre).

GRÁFICO 4. FASES DE LA PLANIFICACIÓN FINANCIERA.

Fuente: Vera, 2009: 57.

Además de la revisión de estos tópicos, se incluye en el contenido del curso una

5. Riesgo, incertidumbre y estrategias financieras.

Un factor que siempre debe considerarse cuando se diseñan, ejecutan y evalúan

7). MASCAREÑAS, JUAN (1999) “Innovación financiera”. España: McGraw-Hill.

UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO.

OBJETIVO TERMINAL: Diseñar y evaluar estrategias financieras relacionadas con la

Los procesos decisorios relacionados con la inversión y el financiamiento, para el corto

1. Revisión de conceptos introductorios.

Las estrategias de financiamiento están relacionadas con la definición de objetivos y

introductorios explicando el significado de la estructura de capital, el apalancamiento

1.1. Fuentes de financiamiento en el largo plazo.

Cuando se hace mención al largo plazo se refiere a fuentes de financiamiento (deuda o

DIFERENTES TIPOS DE FUENTES DE FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO

Nuevos aportes de capital:

FINANCIAMIENTO Préstamos a largo plazo.

OTRAS FUENTES Arrendamiento operativo.

La clasificación propuesta no pretende ser exhaustiva, mencionando sólo las fuentes de

ellas (costo expresado generalmente en términos porcentuales, como una tasa de

mientras que en el caso de los accionistas comunes no se conoce el monto de los

• Dividendos en acciones: en algunos casos la gerencia prefiere decretar dividendos en

anterior. La diferencia entre ambas tasas (spread) le permite a las instituciones

por arrendamiento operativo a mediano y largo plazo representan un monto

9). Artículo: “Perspectiva actual de las fuentes de financiación en la empresa”. Alfonso

Para continuar con el análisis de las decisiones de financiamiento, se estudiarán a

1.2. Estructura de capital.