Tema seminarului: Criterii de evaluare și selectare a proiectelor de investiții

Subiectul 1. Criterii de evaluare a proiectelor de investiții

Actualmente, evaluarea proiectelor de investiții se efectuează în baza următoarelor
criterii:
- perioada (termenul) de recuperare (PP - engl.: pay-back period);
- valoarea actualizată netă (NPV - engl.: net present value);
- indicele de profitabilitate (PI - engl.: profitability index);
- rata internă de rentabilitate (IRR - engl.: internal rate of return).
- rata modificată a rentabilităţii (MIRR - engl.: modified internal rate of return)
Perioada de recuperare a unui proiect de investiţii (PP) este perioada necesară pentru
recuperarea integrală a resurselor investite (I0) datorită fluxurilor băneşti (CFt) generate în
această perioadă din realizarea proiectului de investiţii. Cea mai simplă modlaitate de a calcula
termenul de recuperare a investiţiei este adunarea algebrică a valorilor flxuurilor nete de numerar
ale proiectului analizat, pînă cînd totalul devine pozitiv.
Exemplu. Este necesar de calculat perioada de recuperare a proiectului A, care necesită o
investiţie iniţială de capital în sumă de 80000 euro, iar fluxurile anuale de numerar sunt
prezentate în următorul tabel:
Tabelul 1. Fluxurile nete de numerar ale proiectului A, euro
Anul Fluxul anual net de numerar Fluxuri cumulate Investiţie nerecuperată
1 2 3 4
0 (80000) 0 (80000)
1 22000 22000 (58000)
2 20000 42000 (38000)
3 18000 60000 (20000)
4 16000 76000 (4000)
5 14000 90000 10000
Astfel, investiţia se va recupera în al doilea trimestru al anului al V-lea.
Acest criteriu ajută la aprecierea atractivităţii proiectului în funcţie de termenul de
recuperare al mijloacelor investite şi se măsoară în ani, trimestre, luni, zile. Acesta reflectă
perioada de timp în care capitalul investit este supus riscului de a-l pierde.
În cazul cînd fluxurile anuale băneşti sunt egale, perioada de recuperare se va determina
prin relaţia:
PP = I0 / CFt
Exemplu: Un proiect de investiţii presupune o investiţie iniţială de 100000 lei, care va
genera în decursul a 5 ani fluxuri nete anuale de numerar a cîte 30000 lei. Care este termenul
de recuperare al acestui proiect?
Rezolvare. PP = 100000 : 30000 = 3,33 ani sau 3 ani şi 4 luni
În cazul cînd fluxurile anuale de numerar nu sunt egale, se calculează un termen mediu
de recuperare după următoarea relaţie:
PP  I 0 CFt
Unde: CF - mărimea medie anuală a fluxurilor de numerar generate de proiect în decursul
t

perioadei pînă la recuperarea integrală a investiţiei

Folosind datele tabelului 1, vom calcula termenul de recuperare al proiectului A după această
metodă: 80000
PP   4.4ani
(22000 200001800016000 14000)  5
Dacă perioada de recuperare este mai mică decît cea maxim acceptabilă, atunci proiectul
se acceptă, în caz contrar – se respinge. Trebuie să menţionăm că acest criteriu prezintă unele
neajunsuri, întrucît nu se iau în considerare fluxurile băneşti generate de investiţia respectivă
după termenul de recuperare, adică el prezintă un criteriu de estimare a riscului proiectului de
investiţii, deoarece se consideră că cu cît perioada de recuperare este mai mare cu atît riscul

1
proiectului este mai înalt.

2
 Pentru a elimina acest dezavantaj, se utilizează procedeul de determinare a termenului de
recuperare a proiectului în baza fluxurilor nete de numerar actualizate, numită perioada
(termenul) de recuperare actualizată1. Fluxurile de numerar sunt actualizate la rata de
rentabilitate necesară pentru proiect, care este costul capitalului pentru proiectul respectiv.
Desigur în acest caz, perioada de recuperare este mai mare. Vom ilustra aceasta reieşind
din condiţiile proiectului A (tabelul 2)
Tabelul 2. Date iniţiale pentru calculul termenului de recuperare al proiectului A în baza
fluxurilor nete de numerar actualizate la un cost al capitalului de 12%, euro

Anul Fluxul anual net de Fluxul de numerar net actualizat Investiţie

numerar anual cumulativ nerecuperată
1 2 3=col.2 ×FM2(r,n) 4 5 = 80000 – col.4
0 (80000) 0 0 (80000)
1 22000 19642 19642 (60358)
2 20000 15942 35584 (44416)
3 18000 12810 48394 (31607)
4 16000 10167 58561 (21437)
5 14000 7944 66505 (13493)
6 14000 7092 73597 (6401)
7 14000 6334 79931 (69)
8 14000 5654 85585 5585

Termenul de recuperare al proiectului A va fi egal cu:7 ani + (69 / 5654) = 7,01 ani. După
cum vedem proiectul A se va recuperara într-o perioadă mai îndelungată, dacă luăm în
considerare factorul actualizării. Se consideră că pentru proiectele cu o durată de viaţă pînă la 2
ani să se utilizeze calculul perioadei de recuperar fără actualizarea fluxurilor, iar pentru cele cu o
durată mai mare de 2 ani – cu actualizare2.
Trebuie de menţionat, că cînd are loc compararea a două proiecte după criteriul perioada
de recuperare (PP), calculat în baza fluxurilor nete actualizate şi neactualizate, putem obţine
rezultate contradictorii.
Vom precăuta un alt proiect B şi vom compara termenul de recuperare cu indicatorii
corespunzători proiectului A.
Vom calcula în continuare termenul de recuperare al proiectului B în baza fluxurilor nete
de numerar fără actualizarea acestora (tabelul 3).
Tabelul 3. Date iniţiale pentru calculul termenului de recuperare al proiectului B
fără actualizarea fluxurilor nete de numerar, euro
Anul Fluxul anual net de numerar Fluxuri cumulate Investiţie nerecuperată
1 2 3 4
0 (100000) 0 (100000)
1 20000 20000 (80000)
2 20000 40000 (60000)
3 20000 60000 (40000)
4 40000 100000 0
Analizînd coloana 3 din tabelul 3, vedem că proiectul B se va recupera în 4 ani:
PP  100000
(20000 20000 2000 40000)  4  4.ani
Calculele efectuate în baza fluxurilor neactualizate arată că proiectul B se recuperează
într-un termen mai scurt decît proiectul A.

1
Discounted payback period
2
Бобылева А.З. Финансовые управленческие технологии: учебник. – М.:ИНФРА-М, 2007, p.403
 Vom calcula perioada de recuperare a proiectului B cu actualizarea fluxurilor de numerar.
Tabelul 4. Date iniţiale pentru calculul termenului de recuperare al proiectului B în baza
fluxurilor nete de numerar actualizate la un cost al capitalului de 12%, euro

Anul Fluxul anual net de Fluxul de numerar net actualizat Investiţie

numerar anual cumulativ nerecuperată
1 2 3=col.2 ×FM2(r,n) 4 5 = 100000 – col.4
0 (100000) 0 0 (100000)
1 20000 17856 17856 (82144)
2 20000 15942 33798 (66202)
3 20000 14234 48032 (51968)
4 40000 25420 73452 (26548)
5 10000 5674 79126 (20874)
6 10000 5066 84192 (15808)
7 10000 4527 88719 (11281)
8 10000 4038 92757 (7243)
9 10000 3606 96363 (3637)
10 10000 3219 99582 (418)
11 10000 2874 102456 2456
Termenul de recuperare al proiectului B va fi egal cu:10 ani + (418 / 2874) = 10,14 ani.
Astfel, dacă se vor lua în calcul la determinarea termenului de recuperare a proiectului
fluxurile actualizate nete de numerar, atunci proiectul B se va recupera în decursul unei perioade
mai îndelungate, pe cînd dacă nu se efectuează actualizarea fluxurilor, invers, proiectul B se va
recupera mai rapid..
Din aceste considerente, proiectele de investiţii nu pot fi selectate numai în baza acestui
criteriu.
Acest criteriu a fost primul utilizat în selectarea proiectelor investiţionale. Mai apoi,
managerii au început să caute metode de evaluare a proiectelor care să recunoască faptul că o
unitate monetară valorează astăzi mai mult decît o unitate monetară în viitor şi aceasta se
datorează unui şir de factori: 1) inflaţia; 2) incertitudinea asociată viitorului; 3) costul de
oportunitate ş.a. , Aceasta a dus la dezvoltarea tehnicilor de actualizare a fluxurilor de numerar
DCF3 (modificarea valorii banilor în timp).
Actualizarea fluxurilor de numerar stă și la baza metodei valorii actualizate nete (NPV)
sau VAN. NPV-ul unui proiect de afaceri este o măsură a efectului ce va fi obţinut din realizarea
proiectului dat: CFt
NP   I0 ,
V (1 
 t
r)t
1

unde: CFt – fluxul bănesc aşteptat din investiţii la finele anului t;

I0 – investiţia iniţială, lei
r- rata de actualizare sub formă de fracţie zecimală;
n – durata proiectului, ani
Proiectul se va accepta, dacă NPV este pozitivă, în caz contrar se va respinge. Astfel,
problema principală la determinarea NPV este determinarea costului de oportunitate al
capitalului reprezentat de rata de discontare (actualizare). Rata de actualizare, de regulă, se
stabileşte la nivelul ratei medii a dobînzii corectată cu rata inflaţiei şi cu prima de risc pentru
investiţiile finanţate din surse proprii, sau la nivelul costului mediu ponderat al capitalului care
ţine cont de riscul economic şi financiar (pentru proiectele finanţate din surse proprii şi
împrumutate).
3
Discounted cash flow-DCF-techniques
 Exemplu: Se analizează un proiect de investiţii cu o durată de funcţionare de 3 ani.
Investiţia se va efectua în sumă unică de 50 mii euro la începutul perioadei. Fluxurile nete de
numerar generate de investiţie sunt:
Anul, t 1 2 3
Fluxurile nete de numerar, CFt, mii € 20 25 30
Se cere: de calculat NPV al proiectului la un cost al capitalului de 15%
Rezolvare:
 
20 25 30
NPV      50  20  FM 2(15%,1)  25 FM 2(15%,2)  30  FM 2(15%,3) 50  6

 1  0.15 
2
3

 
1
1  0.15 1 0.15
Concluzie: proiectul poate fi acceptat deoarece prezintă NPV pozitivă.
Calculul NPV poate fi efectuat şi în baza datelor reprezentate sub formă de tabel.
Vom precăuta următorul exemplu: O întreprindere intenţionează să investească 8000
mii lei într-un proiect de dezvoltare a unui produs, care presupune următoarele fluxuri nete de
numerar în decursul unei perioade de 5 ani. Costul capitalului utilizat pentru finanţarea acestui
proiect s-a estimat la 20%.
Se cere: se cere de argumentat decizia de investiţii prin aplicarea criteriului NPV.
Calculele le vom expune în următorul tabel:
Tabelul 5. Calculul NPV al proiectului de investiţii la un cost al capitalului de 20%
fluxuri de numerar coeficientul de valoarea prezentă a valoarea
Anul neactualizate, mii actualizare FM2 fluxurilor de actualizată netă,
lei (r;n) numerar, mii lei mii lei
0 (8000) 1,0 (8000) (8000)
1 2530 0,833 2107 (5893)
2 2880 0,694 1999 (3894)
3 3104 0,579 1797 (2097)
4 3272 0,482 1577 (520)
5 3356 0,402 1349 829
Valoarea actualizată netă - NPV 829
Concluzie: proiectul poate fi acceptat.
Drept criteriu relativ de estimare a eficienţei proiectelor de afaceri, care caracterizează
profitabilitatea acestuia este indicele de profitabilitate (IP) şi se calculează ca raportul dintre
suma valorilor actualizate ale fluxurilor băneşti viitoare din realizarea proiectului de afaceri
n

 CF t
(CFt) la suma capitalului investit (I0): IP  t 1
I0
Dacă valoarea indicelui de profitabilitate este supraunitară, proiectul de afaceri se
acceptă, iar dacă valoarea lui este subunitară – se respinge. Vom menţiona că în toate cazurile,
cînd NPV a proiectului are valori pozitive, valoarea indicelui de profitabilitate este mai mare
decît 1, iar cînd NPV este negativă, valoarea indicelui de profitabilitate este mai mică decît 1.
Pentru exemplificare, vom calcula indicele de profitabilitate al proiectului prezentat mai
n

 CF 2107  1999  1797  1577 

t
sus (tabelul IP  t 1
  1,10
I0 1349
5):
8000
Se selectează, de regulă acel proiect acre are o valoare mai înaltă a indicelui de
profitabilitate. Există însă şi cazuri, cînd se selectează din cîteva proiecte unul în baza criteriilor
NPV şi IP ne pot da rezultate contradictorii. Vom precăuta această situaţie în baza următorului
exemplu:
Exemplu: Admitem că se precaută 2 proiecte, pentru a fi selectat cel mai avantajos.
Drept criterii de selectare s-au luat NPV şi IP. Proiectul necesită investiţie de 6000 mii lei, care
se vor recupera în decursul unui an din fluxuri de numerar nete în sumă totală de 7000 lei, la un
cost al capitalului de 12% şi proiectul B care necesită o investiţie de 200 mii lei care va genera
fluxuri nete de numerar în decursul unui an în sumă de 260 mii, la acelaşi cost al capitalului.
Rezolvare:
NPVA 7000
 6000  250mii lei
 1
0.12
NPVB 260
 200  32.14 mii lei
 1
0.12
IPA 7000  6000  1.04
1
IPB 0.12
 200  1.16
260
1
0.12
În aşa mod, profitabilitatea poate fi mai înaltă la un proiect de dimensiuni mai mici, pe
cînd proiectele cu dimensiuni mai mari pot avea un randament mai mic. Pentru a se face o
alegere mai corectă se mai calculează un alt criteriu – rata internă de rentabilitate.
Rata internă de rentabilitate (IRR) este definită în sursele literare ca fiind acea rată de
discontare (actualizare) pentru care valoarea actualizată netă este egală cu zero, adică acel cost
minim al capitalului, pe care întreprinzătorul este dispus să-l accepte. Acest criteriu este mai
preferat de către investitori pentru compararea unor alternative de investire a resurselor, întrucît
nu este sensibilă la rata de discontare cum este valoarea actualizată netă. Rata internă de
rentabilitate este un criteriu mai reprezentativ decît valoarea actualizată netă în cazul comparării
unor proiecte de afaceri cu durată diferită de viaţă sau cu momente diferite de iniţiere sau
finalizare.
Pentru determinarea ratei interne de rentabilitate a unui proiect de investiţii se calculează
două valori ale valorii actualizate nete în funcţie de două rate de actualizare, astfel încît cele două
valori să fie de semn opus şi la o diferenţă de cel mult 5%. Apoi se aplică următoarea formulă de
calcul:
IRR  rmin NVP(  (r  r )
max min

 NVP  NVP 
)

 () () 

În calitate de exemplu, vom utiliza datele proiectului prezentate în tabelul 5. Întrucît la o

rată de actualizare de 20% NPV a proiectului este pozitivă, vom calcula NPV pentru două rate de
actualizare 24% şi 25%.
Calculele le vom expune în tabelul ce urmează:
Tabelul 6. Calculul NPV al proiectului de investiţiila un cost al capitalului de 24% şi 25%
fluxuri nete de
coeficientul valoarea prezentă coeficientul de valoarea prezentă
numerar
Anul de actualizare a fluxurilor de actualizare a fluxurilor de
neactualizate,
FM2 (24%;n) numerar, mii lei FM2 (25%;n) numerar, mii lei
mii lei
0 (8000) 1,0 (8000) 1,0 (8000)
1 2530 0,8065 2040 0,800 2024
2 2880 0,6504 1873 0,640 1843
3 3104 0,5245 1628 0,512 1590
4 3272 0,4230 1384 0,410 1341
5 3356 0,3411 1145 0,328 1101
Valoarea actualizată netă - NPV 70 x -100
  70 
Calculul IRR: IRR   24 70  (110)   (25  24)  24.39%
 
Aşadar, rata de 24,39% este nivelul maximal al costului capitalului folosit pentru
finanţarea acestui proiect. Pentru a obţine profit, întreprnderea trebuie să finanţeze acest profit
din surse de capital al căror cost mediu ponderat să fie mai mic de 24,39%.
 Atît valoarea actualizată netă cît şi rata internă de rentabilitate aduc informaţii precise
privind eficienţa investiţiei, dar parţiale. Concluziile privind evaluarea financiară nu decid
singure oportunitatea investiţiei, pentru aceasta sunt necesare studii de piaţă, tehnologice etc.
Rata internă de rentabilitate modificată are un avantaj semnificativ faţă de metoda
obişnuită IRR şi presupune că toate fluxurile de numerar provenite din proiectul de investiţii sunt
reinvestite la o rată a dobînzii egală cu rata de actualizare, în timp ce IRR presupune că fluxurile
de numerar de la fiecare proiect sunt reinvestite la o rată a dobînzii egală cu IRR a investiţiei
proiectului respectiv. Deoarece ipoteza reinvestirii la o rată r este, în general, mai corectă, MIRR
este considerat un indicator mai adecvat al adevăratei profitabilităţi a proiectului. De aceea, dacă
managerii doresc să aleagă dintre proiectele considerate, pe cel care aduce cea mai mare rată de
rentabilitate, MIRR oferă o perspectivă mai corectă asupra adevăratei rate de rentabilitate a
proiectului.
Formula de calcul a MIRR:

n
CF t(1  r) nt
n
I0
t0 (1  r)
t
 t 0
(1  MIRR ) n
Dacă alocările de capital se efectuează la începutul perioadei în sumă unică, iar fluxurile
nete de numerar sunt generate începînd cu primul an, atunci relaţia de calcul a MIRR va fi:
n

CF (1  r)
nt
t
t 0
I0 
(1  MIRR ) n
n

Numărătorul ecuaţiei TV  CF t (1  r)nt se numeşte valoarea terminală a investiţiei

t 0
(TV – terminal value). Astfel, formula de calcul a MIRR poate fi reflectată în modul următor:
I0 TV
TV  1  MIRR  
n

(1  I
MIRR)n
0
Putem calcula valoarea MIRR cu ajutorul tabelelor financiare sau utilizînd următorul
tabel4.
Tabelul 7. Date pentru calculul MIRR al proiectului la un cost al capitalului de 10%
Investiţii, Fluxuri nete de numerar, Valoarea terminală a proiectului (r =10%),
Anul
mii lei mii lei mii lei
0 1000 0
1 500 500×(1+0,1)4-1=665,5
2 400 400× (1+0,1)4-2=484,0
3 300 300× (1+0,1)4-3=330,0
4 100 100× (1+0,1)4-4=100,0
Valoarea terminală totală a proiectului, mii lei 1579,5
Înlocuind în formula de calcul a MIRR, vom avea:
1000  1579.5
 MIRR  12.1%
(1  MIRR )
4

Ca şi în cazul criteriului IRR, proiectul va fi acceptat, dacă MIRR > r. În cazul de faţă
proiectul dat poate fi acceptat.

Subiectul 2. Selectarea proiectelor cu durate diferite de viață.

4
Бригхэм Ю.Ф. Энциклопедия финансового менеджмента. – М.:РАГС: Экономика, 1998, с.327
 O problemă dificilă apare cînd este necesar de selectat proiecte cu diferite durate de
realizare. De regulă, cele cu durata mai redusă sunt considerate mai puțin riscante, cele cu o
durată mai îndelungată - sunt considerate mai riscante, respectiv și costul capitalului alocat în
aceste proiecte este mai mare, de aceea și rata internă (RIR) a proectelor respective trebuie să fie
mai mare.
Pentru compararea proiectelor cu durate diferite de realizare (a nu se confunda cu durata
de recuperare) diferiți autori recomandă mai multe metode:
1) prima metodă presupune, că proiectele cu durată scurtă de realizare sunt reluate din
momentul finisării acestora. Astfel, un proiect cu o durată de realizare de 6 ani, poate
fi comparat cu un proiect cu durata de 3 ani, a cărei realizare se presupune a fi reluată
imediat;
2) a doua metodă presupune că proiectul cu o durată mai mare de realizare va fi vîndut
în momentul cînd proiectul cu o durată mai scurtă va fi finisat.
3) Selectarea proiectelor prin compararea fluxurilor bănești anuale echivalente (CFE);
potrivit acestei metode, valoarea actualizată netă (NPV) a fiecărui proiect se împarte
la coeficientul de actualizare a unei anuități (FM4 (r; n)) corespunzător duratei și
ratei de actualizare a acestuia;

Exemplu: Vom admite că compania elaborează bugetul de investiții, și urmează să

selecteze unul din 2 proiecte. Proiectul A presupune o alocare unică a sumei de 20 mii euro și
fluxuri nete anuale de numerar din realizarea acestuia în sumă de 15 mii euro în decursul a 4
ani. Proiectul B presupune o alocare unică în sumă de 10 mii euro și fluxuri nete de numerar în
mărime de 18 mii euro în decursul a 2 ani. Costul capitalului pentru finanțarea ambelor
proiecte
– 12%. Care proiect se va selecta?
Rezolvare
Dacă vom selecta proiectul în baza criteriului tradițional NPV, atunci este mai avantajos
proiectul A:
NPV  20000 15000  15000 15000 15000
A  (1   (1   20000 13393 11958 10676 9533  25560
1  0,12 (1 
3
0,12)2 0,12) 0,12)4

NPV 18000 18000

B
 10000   100001607114349 20420
1 0,12 (1
0,12)2

Dacă vom admite că proiectul B peste 2 ani va fi realuat (metoda 1), atunci durata acestuia va
constitui 4 ani:
NPV  10000 18000  18000 10000 18000 18000  100001607114349 79721281211439 36699
B
1 0,12 (1  (1  (1  (1
0,12)2 0,12)2 0,12)3 0,12)4

Dacă vom aplica metoda a 2 și vom admite că proiectul A va fi vîndut peste 2 ani, atunci NPV
acestuia va constitui:
NPVA*  20000 15000  15000 Dacă vom utiliza această metodă, proiectul
 200001339311958 5351
1 0,12 (1
0,12)2
B este mai avantajos. Dar această metodă este mai puțin convingătoare, deoarece dacă proiectul va
fi vîndut, se va obține un anumit flux de numerar din vînzarea acestuia, care nu este luat în calcul
la determinarea NPV proiectului A.

După cum vedem, ambele metode prezintă anumite dezavantaje, de aceea următoarea metodă
(metoda fluxurilor echivalente) este mai recomandabilă:
CFEA  NPVA 25560
  8415
FM 4(12%;4ani) 3,0373
CFEB  NPVB 20420
  12083
FM 1,690
4(12%;2ani)
Conform metodei a 3-a este mai avantajos proiectul B.