Capitolul 1

PIAŢA SCHIMBURILOR MONETARE

I. Consideraţii generale privind schimbul monetar

Importanţa economică a schimbului monetar.

Influenţa cursului de schimb asupra activităţii economice

Desfăşurarea schimburilor internaţionale implică ridică trei probleme majore

de ordin financiar-monetar: (1) exprimarea valorică a bunurilor ce trebuie
schimbate, ele fiind de natură diferită și produse în țări diferite; (2) efectuarea plății
în bani a bunurilor cumpărate din altă țară, în condițiile în care țările exportatoare
respectiv importatoare au monede diferite; (3) vânzarea pe piața internă a bunurilor
importate.

Exemplul 1

Presupunem că producătorii de grâu din România vor să facă comerț cu

producătorii de carne din Polonia. În România, prețul grâului este de 100 lei/1t iar
în Polonia prețul cărnii este 150 zloți /1t. În acest scop este necesar ca participanții
la schimb să cunoască:
a) Raportul de schimb grâu/carne (câte tone de grâu trebuie să dea
producătorii români de grâu în schimbul unei tone de carne și viceversa).
b) La ce preț vor vinde producătorii români carnea poloneză consumatorilor
interni respectiv la ce preț vor vinde producătorii polonezi grâul românesc
pe piața poloneză?

Problema nu se poate rezolva decât cu ajutorul cursului de schimb, care

permite exprimarea prețului bunurilor în aceeași monedă. De asemenea, el permite
efectuarea plăţilor in monede care sunt străine pentru una din părţi sau chiar pentru
amândouă. Presupunând de exemplu, că cursul leu/zlot este 2 lei/1 zlot;
a) Raportul de schimb este 1:3, adică o tonă de carne poloneză (150 zt. x 2 =
300 lei) se schimbă contra 3 tone de grâu românesc (3 x 100 lei = 300
lei).
 b) Producătorii români vor vinde carnea importată pe piața internă cu 300
lei/1t întrucât cu atât au cumpărat-o din Polonia (ignorăm cheltuielile de
transport și distribuție precum și profitul). Producătorii polonezi vor vinde
grâul importat pe piața internă cu 50 zt./1t întrucât cu atât l-au cumpărat
din România.

Cursul de schimb reprezintă raportul în care o monedă se schimbă pe alta la

un moment dat sau, altfel spus, este prețul unei monede exprimat în altă monedă.
Prin aceasta, el permite derularea schimburilor internaționale, care au ca obiect
bunuri diferite produse în țări diferite, întrucât permite compararea lor valorică.
Deoarece schimburile internaționale implică plata în bani a bunurilor de către
cumpărători, aceasta impune adesea convertirea sumelor de plată dintr-o monedă în
altă monedă cu ajutorul cursului de schimb. Aceasta înseamnă că orice modificare
a valorii cursului atrage după sine creşterea sau scăderea sumei ce va rezulta în
urma schimbului. Dacă suma convertită este chiar preţul de vânzare al unui bun sau
serviciu, rezultatul va fi scumpirea respectiv ieftinirea bunului sau serviciului
considerat. Să ilustrăm printr-un exemplu.

Exemplul 2

La începutul anului 2013, pe piaţa din România, preţul unui anumit tip de
automobil era, să spunem, 43.000 lei; după 1 an, acelaşi automobil costa 45.000 lei,
pentru ca după încă 1 an preţul intern să revină la 44.000 lei. Toate aceste
modificări au avut loc exclusiv pe plan intern pentru că în tot acest timp, preţul de
export al automobilului respectiv a rămas neschimbat: 10.000€.
Explicaţia evoluţiilor contradictorii de mai sus rezidă în modificarea cursului
de schimb leu/euro, în intervalul analizat, 2013-2015: în 2013, acesta era în jur de
4,5 lei/1€, ceea ce înseamnă că preţul în lei al unui automobil având preţul de
export 10.000€ era 45.000 lei (4,5 x 10.000). Modificarea cursului, de la 4,5 lei/1€
la 4,3 lei/1€ a atras după sine scăderea preţului intern, de la 45.000 la 43.000 lei
(10.000 € x 4,3 lei/1€). Ulterior, creşterea din nou a valorii cursului la nivelul de
4,4 lei/1€ a determinat creşterea corespunzătoare a preţului intern al automobilului,
la 44.000 lei.
Generalizând observaţia anterioară, putem spune că asistăm actualmente, cu
toţii, la un fenomen destul de curios şi care dă multă bătaie de cap tuturor
(persoane, firme, guverne etc.): pe de o parte, stabilitatea preţurilor externe ale
bunurilor şi serviciilor, exprimate în monede străine; pe de altă parte, mobilitatea
preţurilor interne, exprimate în lei, ale aceloraşi bunuri şi servicii. Această
discrepanţă se explică prin faptul că preţurile bunurilor şi serviciilor de import
precum şi a celor de export sunt strâns legate de valoarea monedei naţionale în
raport cu cea a monedelor străine, reflectată de nivelul cursului de schimb.
Scăderea acestei valori, numită depreciere, echivalând cu o “scumpire” a monedei
străine face ca bunurile şi serviciile importate să devină mai scumpe pentru
consumatorii naţionali iar cele produse pe plan intern mai ieftine pentru străini.
Invers, o creştere a valorii monedei naţionale, numită apreciere, echivalând cu o
“ieftinire” a monedei străine are ca efect ieftinirea importurilor pentru consumatorii
naţionali şi scumpirea produselor indigene pentru străini. Considerând exemplul de
mai sus, în 2013, o tonă de ciment produs în România şi având preţul de 100 lei se
vindea pe piaţa externă cu 100/4,5 = 22,22 euro. După un an, când cursul devine
4,3 lei/euro, aceeaşi tonă de ciment ar trebui vândută cu 100/,3 = 23,25 euro. În
realitate, ea se vinde tot cu preţul anterior (deoarece preţurile externe rămân fixe),
ceea ce înseamnă o pierdere pentru firma exportatoare de 1,03 euro la fiecare tonă
de ciment exportată. În momentul în care cursul ajunge la 4,4 lei/euro, tona de
ciment poate fi vândută cu 22,72 lei/euro. Întrucât ea se vinde tot cu 22,22 lei/euro,
exportatorul va obţine un câştig de 0,5 euro la fiecare tonă de ciment exportată.
S-ar părea, la prima vedere că aprecierea monedei naţionale este o stare mult
mai atractivă pentru economie întrucât duce la ieftinirea importurilor (care
înseamnă de fapt, o creştere a puterii de cumpărare a populaţiei) în timp ce
deprecierea este o stare negativă, de criză, caracterizată printr-o erodare a puterii de
cumpărare. În realitate, lucrurile sunt mult mai complicate. Creşterea sau
descreşterea valorii monedei naţionale în raport cu monedele străine nu
influenţează numai comerţul internaţional cu bunuri şi servicii ci şi mişcările de
capitaluri. Scăderea valorii leului în raport cu valoarea euro (din exemplul de mai
sus) îi afectează în egală măsură şi pe investitorii străini din România, care au
achiziţionat titluri şi alte active exprimate în lei; aceştia vor înregistra pierderi. Pe
de altă parte, o monedă supraapreciată sau menţinută în mod forţat în această stare
(cum este cazul monedei europene începând din primăvara anului 2003) pe lângă
faptul că afectează negativ competitivitatea exporturilor naţiunii, produce şi alte
efecte nedorite: dezechilibre pe pieţele unor produse (agricole, energetice ş.a.),
eliminarea de pe piaţă a unor producători naţionali ce nu pot face faţă competiţiei
excesive din partea importurilor, fuga capitalurilor peste graniţă1 ş.a.m.d. De fapt,
aşa cum vom arăta în continuare, aprecierea sau deprecierea monedei naţionale
influenţează, direct sau indirect, toate sectoarele economice. Oscilaţiile cursului de
schimb generează adevărate “unde de şoc” ce se propagă în întreaga economie
naţională şi nu de puţine ori, chiar în afara ei. La rândul lor, fenomenele şi
procesele din economie îşi găsesc reflectarea în reacţiile pieţelor de schimb.

1
Aprecierea monedei naţionale duce la ieftinirea activelor financiare străine pentru rezidenţi. Drept urmare, aceştia
vor dori să-şi sporească achiziţiile de astfel de active, investind mai mult în străinătate şi restrângându-şi investiţiile
în ţară.
 Ce este cursul de schimb? Aprecierea şi deprecierea monetară. Pentru a fi
vândute, mărfurile şi serviciile trebuie măsurate şi exprimate valoric. Întrucât nu
există bani universali, acest rol îl îndeplinesc monedele naţionale ale diferitelor ţări.
Pe de altă parte, compararea valorică a unor bunuri diferite, produse în ţări diferite
nu este posibilă decât folosind un etalon comun. Este simplu bunăoară, să spunem
că o tonă de grâu românesc are aceeaşi valoare pe piaţa internaţională cu o tonă de
grâu polonez sau american, de calitate identică. Nu la fel se pune problema dacă
avem de-a face cu mărfuri diferite; în acest caz, cu ajutorul cursului de schimb,
valoarea lor poate fi exprimată într-o singură monedă, putând fi astfel comparate.
Preţul unei monede exprimat în altă monedă se numeşte curs de schimb. El
permite compararea valorică a unor bunuri diferite produse în ţări diferite, adică
permite determinarea preţului lor relativ. Creşterea cursului unei monede,
echivalând cu creşterea valorii ei în raport cu alte monede se numeşte apreciere
monetară şi are ca efect ieftinirea produselor de import pentru rezidenţi şi
scumpirea exporturilor pentru nerezidenţi.2 Scăderea cursului unei monede,
echivalând cu o scădere a valorii ei faţă de alte monede se numeşte depreciere
monetară şi are ca efect scumpirea produselor de import pentru rezidenţi şi
ieftinirea exporturilor pentru nerezidenţi.3

Cum se formează cursul de schimb

Pe pieţele de schimb, diferitele monede naţionale sunt schimbate contra altor

monede naţionale. Suportul principal al acestor tranzacţii îl constituie desfăşurarea
relaţiilor comerciale dintre ţări şi circulaţia internaţională a capitalului. Un turist
român care vizitează o ţară a Uniunii Europene are nevoie de euro pentru a-şi plăti
serviciile prestate la destinaţie: cazare, masă, agrement etc.4 Turiştii străini care
vizitează România sunt obligaţi să schimbe o parte din banii lor naţionali în lei, în
acelaşi scop. O societate din România care exportă o marfă în Regatul Unit este
plătită prin transferarea în contul deschis la banca sa a unei sume în lire sterline,
sumă pe care banca o converteşte în lei la cursul de schimb din momentul efectuării
plăţii. Mai departe, exportatorul român primeşte contravaloarea în lei a mărfii
exportate (minus comisionul aferent operaţiunii) iar banca fie va păstra suma în lire
sterline, fie o va vinde pe piaţa de schimb interbancară. De aici, lirele sterline vor fi
cumpărate de o altă bancă, acţionând pe contul altui client care este fie importator,
fie investitor. În primul caz, lirele vor fi utilizate pentru achitarea unui import din
Regatul Unit; în al doilea caz, ele vor servi la achiziţionarea de active britanice
(titluri, proprietăţi etc.).

2
La cursul zlot-leu de 1:3200, preţul unei tone de grâu românesc pe piaţa poloneză devine 313 zloţi.
3
La cursul zlot-leu de 1:4000, preţul grâului importat pe piaţa poloneză devine 250 de zloţi.
4
Cu excepţia Marii Britanii , Suediei şi Danemarcei care nu fac parte din “zona euro”
Piaţa schimburilor monetare (pe care de aici înainte o vom numi simplu “piaţa de
schimb”) este piaţa pe care se vând şi se cumpără monede străine sub diferite
forme: bani efectivi, depozite bancare sau devize (înscrisuri exprimate în monede
străine). Participanţii, cei care încheie astfel de tranzacţii sunt persoane individuale,
societăţi comerciale (îndeosebi cele cu activitate internaţională), bănci comerciale,
instituţii financiare non-bancare, bănci centrale şi chiar agenţii guvernamentale.
Indiferent dacă funcţionează într-un cadru naţional (în care caz sunt supuse
reglementărilor legale din ţara respectivă) sau au statut de pieţe de schimb
internaţionale (fiind situate în marile centre financiare ale lumii5), tranzacţiile
efectuate pe pieţele de schimb au ca obiect principal transferul unor depozite
bancare exprimate în monede străine şi doar într-o mică măsură implică circulaţia
efectivă a banilor. Pe pieţele internaţionale se cumpără şi se vinde orice monedă;
aceasta poate fi străină atât în raport cu locul de desfăşurare a tranzacţiei (spre
exemplu o vânzare de yeni la Zürich) cât şi cu cetăţenia operatorilor (vânzătorul
yenilor poate fi o bancă multinaţională din Statele Unite iar cumpărătorul este, să
spunem, Banca “Ţiriac” din România).
Dezvoltarea telecomunicaţiilor şi intensificarea relaţiilor comerciale,
financiare, de cooperare etc. între naţiunile lumii au creat premisele unei creşteri
explozive a activităţii pe pieţele de schimb, cu deosebire în ultimele două decenii,
valoarea tranzacţiilor fiind în medie, de peste 1200 de miliarde de dolari zilnic.
Spre deosebire de bursă, piaţa de schimb nu este o structură instituţionalizată. Este
o piaţă de tip “la ghişeu”, având caracter informal şi delocalizat. Scopul ei este de a
pune “faţă în faţă” pe vânzătorii şi cumpărătorii de monede străine. În fapt, aceasta
se realizează prin toate mijloacele tehnice: telefon direct, video, satelit, Internet
etc., timp de 24 de ore pe zi. Nu sunt prevăzute orare şi reguli stricte de
desfăşurare a tranzacţiilor. Există mai degrabă un cod de norme nescrise pe care
toţi participanţii le respectă.
Moneda străină este o marfă constând dintr-o monedă emisă de o altă ţară
decât cea proprie. La fel ca în cazul altor mărfuri, preţul monedei străine – într-un
sistem dat de cursuri de schimb flexibile – este stabilit de cererea şi oferta ce
interacţionează pe piaţă. Să încercăm să explicăm formarea preţului unei monede
străine, să spunem, moneda europeană euro în raport cu leul.
Cererea de monedă străină. Ca orice curbă a cererii din manualele de
economie, curba cererii pentru euro (€) este descrescătoare. Când preţul euro (p1)
este mare, aşa cum arată punctul A’ din figura 1, b, cantitatea de euro cerută (q1)
este mică. Pe măsură ce preţul euro scade de la p1 la p2 (pe grafic, din A’ în B’),
cantitatea de euro cerută creşte.

5
Londra, New York, Paris, Frankfurt, Tokio, Hong Kong, Singapore etc. În aceste centre funcţionează atât pieţe de
schimb naţionale (unde se vinde şi se cumpără monedă naţională contra monede străine) cât şi pieţe de schimb
internaţionale care sunt segmente organizate distinct de pieţele naţionale.
 Care sunt factorii care determină cererea de euro? Cererea pentru euro
provine din cererea românilor pentru bunuri, servicii şi active financiare pe care
rezidenţii din Zona euro le oferă spre vânzare, aşa cum sugerează figura 1, a. Pentru
a simplifica analiza, vom numi aceste bunuri, servicii şi active „produse UE”.
Când preţul produselor UE (P1) este mare ca în punctul A din figura 1.1, a,
cantitatea de produse cerute de români, Q1, este mică. Cantitatea de euro ceruţi,
care derivă din dorinţa rezidenţilor români de a cumpăra produse UE, de asemenea
este mică (punctul A’ din figura 1,b). Pe măsură ce preţul produselor UE scade la
P2, cantitatea de produse UE cerute de rezidenţii români creşte la Q2, aşa cum arată
mişcarea din punctul A în punctul B (figura 1, a). Cantitatea de euro ceruţi, derivată
din cererea pentru produse UE, creşte de asemenea – aşa cum arată mişcarea din
punctul A’ în punctul B’ (figura 1, b). 6
Oferta de euro este crescătoare. Ca şi preţul altor bunuri, când preţul euro
este mic, cantitatea de euro oferită este şi ea redusă, reprezentată prin punctul A’
din figura 2, b. Pe măsură ce preţul euro creşte, cantitatea de euro oferită creşte de
asemenea, după cum se vede dacă ne deplasăm din punctul A’ în punctul B’ (figura
2, b). Astfel, curba ofertei de euro se comportă ca orice altă curbă a ofertei: pe
măsură ce preţul euro creşte, posesorii oferă mai mulţi euro spre vânzare.
După cum arată figura 2, a, oferta de euro are la bază dorinţa europenilor de
a cumpăra bunuri, servicii şi active din afara UE, în cazul nostru, din România.
Pentru a cumpăra produse româneşti, europenii au nevoie de lei, pe care îi obţin
vânzând euro. Vânzarea de euro înseamnă deci, oferirea de euro pe piaţa de schimb
din România7. Figura 2 indică faptul că atunci când preţul produselor româneşti
este ridicat (ca în punctul A), cantitatea de astfel de produse pe care le solicită cei
din UE este redusă. În mod corespunzător, punctul A’ din figura 2, b indică faptul
că cantitatea de euro pe care europenii vor să o vândă pentru a cumpăra bunuri
străine este de asemenea redusă. Pe măsură ce preţul produselor româneşti scade,
cantitatea de asemenea produse pe care europenii vor să le cumpere creşte, aşa cum
arată mişcarea din A în B, în figura 2, a. Cantitatea de euro pe care europenii vor să
o vândă pentru a cumpăra produse româneşti creşte de asemenea, aşa cum arată
mişcarea din A’ în B’ (figura 2, b).8

6
În fig. 1,b, daca cerearea de euro crste (q1 →q2), pretul euro scade (p1 →p2), desi in mod normal ar trebui sa creasca.
Explicatii: a) pe grafic nu este reprezentata si oferta; b) cantitatea variaza in functie de pret, nu invers.
7
În fapt, cei care oferă euro pe piaţa de schimb din România sunt exportatorii, care încasează euro pentru mărfurile
vândute rezidenţilor din zona euro.
8
În fig. 2,b, daca oferta de euro crste (q1 →q2), pretul euro creste (p1 →p2), desi in mod normal ar trebui sa scada.
Explicatii: a) pe grafic nu este reprezentata si cererea; b) cantitatea variaza in functie de pret, nu invers.
Preţul produse-lor UE Preţul
euro

A
P1 A’
p1

B
p2 B’
P2

Q1 Q2 Cantitatea de produse UE q1 q2 Cantitatea de euro ceruţi

a. b.
Figura 1 Cererea pentru euro

Preţul produse-lor străine Preţul

euro

P1 B’
A p2

P2
A’
p1

Q1 Q2 Cantitatea de produse străine q1 Cantitatea

q2 de euro oferiţi

a. b.
Figura 2 Oferta pentru euro
 Cursul de schimb
lei/euro
O€

C0 E0

C€

q0 Cantitatea de euro tranzacţionată

Figura 3 Echilibrul pe piaţa de schimb

Echilibrul pieţei. Figura 3 redă un segment din piaţa de schimb a României,

pe care este vândută şi cumpărată moneda europeană euro contra monedei
naţionale, leul. Punctele de-a lungul axei verticale indică preţul euro exprimat în lei
– anume câţi lei trebuie să plătească un rezident român pentru fiecare euro
cumpărat. Punctele de-a lungul axei orizontale indică cantitatea de euro vândută
(cumpărată) contra lei. Echilibrul pieţei se află în punctul E0, la intersecţia curbei
cererii de euro (C€) cu cea a ofertei de euro (O€). Starea de echilibru nu este una
imuabilă; ea se modifică sub acţiunea factorilor (alţii decât cursul de schimb) care
determină modificarea cererii şi/sau ofertei de euro (deplasarea curbelor spre stânga
sau spre dreapta).
 II. Organizarea pieţei de schimb

2.1 Dimensiunile, funcţiile şi structura pieţei de schimb

Implicaţiile fenomenelor legate de desfăşurarea schimburilor monetare

precum şi cauzele lor – care rămân adesea neînţelese pentru profani şi uneori, chiar
şi pentru economişti – vor fi analizate pe rând, în capitolele următoare: o atenţie
deosebită vom acorda acestor relaţii prin prisma rolului pe care-l joacă în cadrul
mecanismelor de ajustare şi echilibrare macroeconomică. Înţelegerea acestor
fenomene nu este posibilă fără familiarizarea cu conceptele de bază ce definesc
conţinutul şi funcţiile pieţelor de schimb. Pentru aceasta, vom face în continuare o
succintă prezentare a modului cum sunt organizate şi structurate aceste pieţe
precum şi a instrumentelor şi principalelor tipuri de operaţiuni practicate în cadrul
lor.
Dimensiunile pieţei de schimb. Piaţa de schimb cuprinde vânzătorii şi
cumpărătorii de monede străine emise de ţările lumii. Oricine deţine bani
denominaţi într-o monedă şi doreşte să-i preschimbe într-o altă monedă (fie că este
vorba de turiştii aflaţi într-o ţară străină care schimbă bani pentru achitarea unor
servicii, fie că este vorba de plata mărfurilor exportate sau serviciilor prestate de
firme străine, sau chiar de transferul în străinătate a unor sume cu titlu de ajutoare
de stat ş.a.m.d.) este un participant la piaţa de schimb.
Piaţa de schimb cuprinde întregul glob. Tranzacţiile se derulează zilnic, 24
de ore din 24. Încep dimineaţa la Sydney şi Tokyo, se continuă apoi la Hong Kong
şi Singapore, Bahrein, Frankfurt, Paris, Londra, New York, Chicago, San
Francisco, Los Angeles şi se termină din nou la Sydney şi Tokyo. Marile bănci au
birouri de schimb în fiecare din zonele geografice importante pentru a servi
interesele clienţilor lor în orice moment al zilei, oriunde s-ar afla aceştia. Pentru a
înţelege acest mecanism, este necesar să vedem în piaţa de schimb ceea ce este ea
în realitate: o reţea densă de relaţii între bănci, atât între marile bănci situate în
cele mai importante centre financiare (Londra, Paris, New York, Frankfurt, Zürich,
Tokyo, Hong Kong, Singapore etc.) cât şi între acestea şi băncile lor corespondente
din întreaga lume. Astfel, piaţa de schimb nu se circumscrie unei zone geografice şi
nu se limitează la o anumită ţară. Pentru orice monedă, piaţa de schimb se află
acolo unde moneda respectivă este schimbată pe alte monede. Dacă dolarul este
vândut la Frankfurt contra euro, yeni şi alte monede, înseamnă că Frankfurt este o
piaţă a dolarului. Dar el poate fi şi o piaţă a euro dacă moneda europeană este
intens tranzacţionată ş.a.m.d.
 Băncile angajate în comerţul cu monede străine sunt legate între ele printr-un
sistem sofisticat de telecomunicaţii (telefon, fax, internet). În sistem sunt legate şi
departamentele de schimb ale marilor firme care pot obţine astfel cele mai bune
cotaţii. Informaţiile privind cotaţiile sunt furnizate de firme ca Reuters, Telerate şi
Bloomberg. De curând, în sistemele computerizate de cotare au fost introduse
sisteme matching automate prin care tranzacţiile de schimb sunt realizate de
computer. Acest tip de tranzacţii va cunoaşte un avânt în viitor.
Piaţa de schimb este cea mai mare şi în acelaşi timp cea mai lichidă piaţă
financiară din lume. Dimensiunile ei sunt impresionante: volumul tranzacţiilor
zilnice pe pieţele de schimb a sporit permanent, de la 18,3 miliarde dolari în 1977
la 118 miliarde dolari în 1983, 590 miliarde dolari în 1989, 820 miliarde dolari în
1992, 1230 miliarde dolari în 1995, 2000 miliarde dolari în 2004 şi aproape 5000
miliarde dolari în prezent. Volumul total al comerţului mondial cu monede străine
variază în prezent, între 2000 şi 5000 miliarde dolari zilnic Cea mai mare piaţă de
schimb din lume este Londra (34 la sută), urmată de New York (16 la sută), Tokyo
(6 la sută), Singapore şi Frankfurt. Din totalul tranzacţiilor, circa 43 la sută implică
prezenţa dolarului SUA, urmat de euro (20 la sută), yen (19 la sută) şi lira sterlina
(13 la sută).9 Din totalul tranzacţiilor derulate, circa o treime sunt operaţiuni la
vedere (spot) iar restul sunt operaţiuni la termen (forward), swap-uri şi derivate
(futures, opţiuni, opţiuni pe futures etc.)
Convertibilitatea monedelor. Nu toate monedele fac obiectul schimburilor.
Pieţe active există doar pentru relativ puţine perechi de monede: dolarul SUA, euro,
yenul japonez, lira sterlină, francul elveţian. Dacă un comerciant din Suedia are
nevoie spre exemplu, de o sumă în dolari canadieni, el nu se va adresa pieţei
„coroane suedeze – dolari canadieni” deoarece aceasta este o piaţa restrânsă, ci va
obţine suma dorită prin intermediul unei terţe monede, mai puternice, cel mai
adesea dolarul SUA.
Legile naţionale pot să limiteze posibilitatea de a comercializa o monedă pe
piaţa de schimb. Monedele care se tranzacţionează liber poartă numele de monede
convertibile (sau real convertibile). Faptul dacă convertibilitatea este sau nu “reală”
se judecă în conformitate cu reglementările FMI (articolul VIII din Statut). În acest
sens, o ţară poate avea o convertibilitate limitată (“de cont curent”), sau una totală
(incluzând şi schimburile necesare operaţiunilor cu capitaluri). Monedele care nu
sunt tranzacţionate liber datorită legilor naţionale sau refuzului străinilor de a le
deţine (sau accepta) poartă numele de monede neconvertibile (sau parţial

9
O circulație destul de însemnată mai au dolarul australian (cca 3,5%) și dolarul canadian (cca 2,5%) datorită
faptului că țările de emisiune au economii puternice și stabile. Dolarul australian este intens utilizat pe piețele Asiei,
fapt pentru care este supranumit „dolarul Ausia”.
convertibile). În această categorie intră monedele majorității ţărilor în curs de
dezvoltare.
Monedele care sunt intens tranzacționate pe piețele de schimb (naționale și
internaționale) se numesc monede forte. În această categorie intră monedele unui
număr restrâns de țări occidentale cu economii puternice (cu pondere însemnată în
producția și comerțul global): dolarul SUA, euro, lira sterlină, francul elvețian. 10
Monedele celorlalte țări industrializate (de ex., dolarul canadian, dolarul australian,
coroana daneză, coroana suedeză, shekel-ul israelian etc.) sunt real convertibile dar
au o circulație internațională limitată, fapt pentru care sunt numite monede slabe.
Tot în această categorie intră monedele economiilor emergente (realul brazilian,
rhand-ul sud-african, leul românesc, forint-ul ungar etc.)
Piaţa de schimb a fost lansată şi pe Internet; piaţa on-line nu este mai puţin
spectaculoasă decât cea off-line. Majoritatea marilor bănci precum şi firmele de
brokeraj au început să ofere servicii de vânzări de monede străine on-line
corporaţiilor şi clienţilor instituţionali, în care scop şi-au creat propriile programe
soft individuale. 11
Funcţiile pieţei de schimb. Piaţa de schimb îndeplineşte următoarele
funcţiuni principale:
1) Prin mecanismul pieţei de schimb are loc un transfer de putere de
cumpărare între ţări. Baza acestui transfer sunt tranzacţiile internaţionale (atât cele
de comerţ cât şi transferurile de capitaluri) ce se derulează între participanţi din ţări
diferite, având monede naţionale diferite. Fiecare parte doreşte în mod firesc, să
trateze în moneda sa proprie, dar întrucât tranzacţiile nu pot fi derulate decât într-o
singură monedă, apare necesitatea ca una din părţi să utilizeze o monedă străină.
Utilizarea unei monede naţionale de către un nerezident este echivalentă cu un
transfer de putere de cumpărare de la ţara emitentă a monedei către ţara căreia îi
aparţine utilizatorul.
2) Prin mecanismul pieţei de schimb sunt dirijate fluxurile de credit pentru
finanţarea tranzacţiilor internaţionale. Aceasta se realizează cu ajutorul unor
instrumente specifice, cele mai importante fiind titlurile de comerţ.
3) Cu ajutorul pieţei de schimb, participanţii la tranzacţii minimizează
expunerea la riscurile modificării cursului de schimb. Piaţa de schimb furnizează
facilităţi de „hedging” prin care riscurile de curs sunt transferate asupra altor
persoane mai predispuse să le suporte.
Structura pieţei de schimb. Piaţa de schimb este stratificată, fiind organizată
pe mai multe nivele. La primul nivel, tranzacţiile au loc între bănci şi clienţii lor,
aflaţi în postură fie de cumpărători de monedă străină (necesară achitării
10
În ultimii ani, la monedele forte s-a adăugat și yuanul. Totuși, moneda chineză are o circulație internațională mult
mai restrânsă comparativ cu celelalte monede forte.
11
Exemple de astfel de platforme on-line sunt: FXCM Active trader, MetaTrader 4. Alte platforme sunt: Electronic
Broking Services (EBS), Reuters 3000 Spot Matching etc.
importurilor de bunuri şi servicii sau achiziţionării de active străine), fie de
vânzători de monedă străină (în virtutea unor disponibilităţi rezultate din exporturi
de bunuri şi servicii sau din vânzarea de active indigene către nerezidenţi). La acest
prim nivel, băncile comerciale acţionează aşadar ca nişte intermediari, îndeplinind
o funcţie similară cu cea a caselor de clearing ale burselor: pe de o parte, satisfac
cererea de monedă străină existentă pe piaţă, pe de altă parte, preiau cantităţile de
monedă străină oferite de clienţi, oferindu-le în schimb monedă naţională. Dacă
băncile nu ar îndeplini această funcţie vitală de facilitare a întâlnirii cererii cu oferta
de monedă străină, agenţii economici cu activitate comercială s-ar confrunta cu
costuri de tranzacţie ce i-ar împiedica să-şi desfăşoare activitatea.12
La cel de-al doilea nivel, băncile care acţionează pe o piaţă de schimb
încheie tranzacţii între ele, prin intermediul dealerilor. Dealerii sunt bănci
autorizate de către banca centrală (sau altă autoritate monetară) să opereze pe piaţa
de schimb naţională. De regulă, ele încheie tranzacţii în nume propriu şi pe contul
clienţilor dar pot să acţioneze şi pe cont propriu. Acest segment este cunoscut sub
denumirea de “piaţă de schimb interbancară” şi se regăseşte în orice ţară în care
există o convertibilitate “reală” a monedei naţionale. Ea permite băncilor să-şi
regleze disponibilităţile în monedă străină în funcţie de situaţia de pe piaţă.
La al treilea nivel, băncile de pe o piaţă de schimb naţională intră în relaţii cu
băncile din străinătate ce operează pe alte pieţe naţionale sau pe pieţele de schimb
internaţionale, de regulă prin intermediul brokerilor. Al treilea nivel este adesea
considerat ca fiind integrat în cel de-al doilea.

2.2 Principalii operatori pe pieţele de schimb

Băncile comerciale. Între instituţiile care participă activ pe piaţa de schimb,

băncile comerciale au rolul central. Ele acţionează la toate nivelele pieţei de schimb
şi derulează cea mai mare parte a tranzacţiilor. Departamentele de schimb ale
marilor bănci acţionează ca veritabile centre de profit, dispunând de tehnica cea
mai nouă în domeniul telecomunicaţiilor. Experţii bancari din aceste departamente
se găsesc în contact permanent cu cei de la alte bănci, cu care încheie operaţiuni de
vânzare-cumpărare de monede străine. Ei sunt adesea specializaţi pe una-două
monede pe care le tranzacţionează. Cel mai mare volum de tranzacții îl derulează:,

12
Ce-ar putea să facă de pildă, un exportator israelian cu o sumă, să spunem în euro, încasată dintr-un export spre
UE? Ar trebui să caute un potenţial importator care are nevoie de suma respectivă, ceea ce implică cheltuieli, consum
de timp şi riscuri. Cu aceleaşi dificultăţi se confruntă şi importatorul israelian care doreşte să efectueze un import de
marfă din UE, în tentativa de a-şi procura suma în euro necesară plăţii importului respectiv. Piaţa de schimb rezolvă
în mod operativ aceste probleme, diminuând costurile de tranzacţie.
Citigroup (13%), J.P. Morgan Chase (9%), UBS 13 (9%), Deutsche Bank (8%),
HSBC14 (7%), Bank of America (6,4%), Barclays (5,7%).
O tranzacţie-tip constă în esenţă, în schimbul unui depozit bancar exprimat
într-o monedă contra altui depozit bancar, exprimat în altă monedă. Atunci când un
client al băncii (persoană individuală, firmă etc.) are nevoie de o sumă în monedă
străină, banca îi pune la dispoziţie un depozit în moneda respectivă. Dacă banca nu
dispune de moneda solicitată de client, o va obţine, prin intermediul unui broker, de
pe piaţa de schimb internaţională. Băncile comerciale au posibilitatea de a obţine în
orice moment, orice monedă străină, fie la nivelul doi (piaţa interbancară), fie la
nivelul trei (piaţa de schimb internaţională). Spre exemplu, dacă o bancă din Zürich
doreşte să cumpere, să spunem, 1 milion de euro, ea va contacta o bancă
corespondentă din Zona euro, cerându-i să transfere suma respectivă în contul pe
care banca elveţiană îl are deschis la banca din UE. În schimbul acestui transfer,
banca elveţiană va mări disponibilul în franci elveţieni pe care banca din UE îl are
la ea. În acest mod, banii nu părăsesc de fapt niciodată ţara lor de origine, ci îşi
schimbă doar proprietarul. Proprietatea asupra diferitelor depozite, exprimate în
diferite monede trece succesiv de la un deţinător la altul, adesea localizaţi în ţări
diferite.
Băncile acţionează pe pieţele de schimb pentru a satisface necesităţile
clienţilor privind vânzarea-cumpărarea de monede străine. Acesta nu este unicul lor
obiectiv; ele derulează în acelaşi timp, un număr important de tranzacţii între ele,
fie în scopul ajustării portofoliului disponibilităţilor în diferite monede străine, fie
în scop speculativ.15 Uneori băncile acţionează ca speculatori, pariind că pot ghici
în ce direcţie se mişcă cursurile de schimb. Asemenea speculaţii pot fi foarte
profitabile, deşi sunt întotdeauna riscante. În sfârşit, băncile pot să acţioneze şi ca
arbitrajori, cumpărând monede pe anumite pieţe spre a le revinde pe alte pieţe.
Dealerii de pe piaţa de schimb acţionează ca agenţi care “fac piaţa”, adică ei
sunt cei care stabilesc cursurile de cumpărare şi de vânzare, atât la iniţiativa lor cât
şi la cererea clienţilor. În stabilirea cursurilor de vânzare respectiv de cumpărare,
băncile urmăresc două scopuri principale: (1) profitul provine din “spreadul”
practicat (după deducerea costurilor), adică din diferenţa dintre preţurile cerute şi
cele oferite la monedele tranzacţionate. Spreadul se stabileşte în funcţie de politica
băncii-dealer (cu privire la situaţia prezentă şi evoluţia viitoare a pieţei de schimb)
şi este de regulă, mai mare pentru monedele care se tranzacţionează în cantităţi
mici sau care prezintă un grad de risc ridicat. Pentru monedele care deţin ponderi
mari în totalul tranzacţiilor zilnice, spreadul nu depăşeşte în general o zecime de
13
Union des Banques Suisses
14
The Hong Kong and Shanghai Banking Corporation
15
Termenul “speculativ” nu se referă la activităţile ilegale (nu are nici o legătură cu “piaţa neagră” pe care studenţii
au analizat-o la cursul de microeconomie), ci desemnează o gamă variată de operaţiuni legale, având drept suport
obţinerea unui câştig din diferenţa de curs pe baza unei previziuni.
procent. Acest nivel poate să pară mic, chiar insignifiant, dar dacă ţinem cont că
sumele tranzacţionate, mai ales pe marile pieţe, sunt de ordinul milioanelor de
dolari şi se derulează uneori în numai câteva minute, este evident că el asigură
câştiguri substanţiale.
(2) Un alt factor este previziunea evoluţiei viitoare a pieţei de schimb,
anticiparea sensului şi amplitudinii mişcării monedelor. Prin manevrarea
concomitentă, în sus sau în jos, a prețului de vânzare respectiv de cumpărare,
operatorii îşi sporesc cumpărările sau vânzările de monedă străină, pentru ca
ulterior să revândă respectiv să recumpere la preţuri mai avantajoase. Evident că
dacă previziunile nu se realizează (adică monedele se mişcă într-o direcţie opusă
celei previzionate), operatorii înregistrează pierderi.
Cursul de schimb la care se realizează operaţiunile este în general, “cursul
cel mai bun”, fiind în funcţie de valoarea tranzacţiei. Vânzările şi cumpărările de
monedă străină către şi de la clienţi sunt considerate tranzacţii “cu amănuntul” şi se
realizează la un curs mai mare. Tranzacţiile interbancare – care acoperă cea mai
mare parte a activităţii pe piaţa de schimb – se realizează la un curs mai avantajos,
aşa-numitul “curs cu ridicata”. El poate fi aplicat şi relaţiilor dintre bănci şi clienţii
lor, în special companii transnaţionale, dacă operaţiunile sunt de anvergura celor
interbancare. Diferenţa dintre cursul cu ridicata şi cel cu amănuntul este un câştig al
băncii, reprezentând compensaţia pentru deservirea unui număr important de
clienţi.
Brokerii. Băncile care operează pe pieţele de schimb adesea nu intră în
contact direct una cu alta, ci prin intermediul brokerilor. Aceştia sunt firme
specializate care oferă servicii de brokeraj, adică de punere în legătură a
cumpărătorilor cu vânzătorii de monede străine, fiind remuneraţi cu un comision
din valoarea tranzacţiei. De reţinut faptul că, spre deosebire de dealeri, brokerii nu
acţionează niciodată pe cont propriu. De fapt, ei nu acţionează propriu-zis nici pe
contul clienţilor, ci doar îi pun în legătură pe vânzători cu cumpărătorii. Să
presupunem că o bancă din România, de exemplu BCR, doreşte să vândă urgent 1
milion de coroane norvegiene pentru care nu are un cumpărător imediat. În loc să-şi
irosească eforturile căutând clienţi cumpărători, ea se va adresa unei firme de
brokeraj care dispune de liste proprii de astfel de clienţi. O dată contractul
perfectat, brokerul va solicita BCR-ului să efectueze transferul şi-şi va încasa
comisionul. În felul acesta nu numai că tranzacţia se realizează rapid dar banca
solicitantă este scutită de eforturile şi riscurile căutării de plasamente pentru suma
oferită.
Funcţia brokerilor este prin urmare aceea de a stabili contactul dintre dealerii
care vând şi cei care cumpără monede străine. Pentru aceasta, ei trebuie să fie bine
informaţi cu privire la situaţia şi mersul pieţei. În orice moment, un broker trebuie
să fie capabil să găsească un partener pentru un client care i-a solicitat serviciile,
fără a-i dezvălui identitatea; clienţii unui broker se cunosc doar după ce tranzacţia a
fost încheiată. Păstrarea secretului asupra identităţii dealerilor este importantă
deoarece dezvăluirea numelor poate influenţa cotaţiile pe termen scurt.
Instituţii financiare non-bancare. În urma deregularizării instituţiilor
financiare ce a avut loc la începutul anilor ’80 în principale ţări occidentale, pe
pieţele de schimb au început să opereze, în afară de băncile comerciale, un mare
număr de societăţi de asigurări, fonduri de pensii, fonduri mutuale, firme de
brokeraj şi alte instituţii non-bancare. Relaxarea controlului statului asupra
activităţii lor a permis acestor instituţii să-şi diversifice gama de operaţiuni şi
servicii pe care le prestează în favoarea investitorilor, firmelor de export-import şi
altor categorii de clienţi: operaţiuni speculative și de arbitraj, tranzacţii futures şi cu
opţiuni, operațiuni de hedging precum și operațiuni de mai mare complexitate. De
exemplu, AIG (American Investment Group) comercializează un produs complex
numit CDS (credit default swap). CDS este un tip de asigurare financiară, mai
precis un aranjament prin care vânzătorul (de ex. AIG) se angajează față de
cumpărător ( de ex., J.P. Morgan Chase) să-i achite un împrumut pe care cea de-a
doua l-a acordat unui client dacă acesta din urmă nu plătește. Pentru acest serviciu,
cumpărătorul CDS plătește o taxă vânzătorului.
Băncile centrale. Considerate de unii autori ca nivelul cel mai de sus al
activităţii pe pieţele de schimb, tranzacţiile dintre băncile centrale şi ceilalţi
operatori de pe aceste pieţe au eminamente caracterul unor intervenţii, în scopul
influenţării mişcării cursului de schimb într-o direcţie sau alta, în funcţie de situaţia
macroeconomică şi de interesul economic naţional. Făcând uz de rezervele de care
dispune, banca centrală fie cumpără de pe piaţă monede străine, oferind în schimb
monedă naţională (situaţie care duce la sporirea masei monetare), fie vinde monedă
străină pe piaţă, “cumpărând” propria monedă (proces echivalent cu o restrângere a
masei monetare). Atât într-un caz cât şi în celălalt, obiectivul principal urmărit de
autoritatea monetară a statului nu poate fi altul decât echilibrarea cererii şi ofertei
de monedă străină şi prin aceasta, a cererii şi ofertei pentru moneda naţională.
Atunci când cererea de monedă străină creşte foarte mult, existând pericolul
prăbuşirii cursului de schimb, banca centrală intervine pe piaţă prin vânzarea de
rezerve internaţionale contra monedă naţională până la restabilirea echilibrului. În
situaţia în care oferta de monedă străină depăşeşte cererea, intervenţia băncii
centrale ia forma unei cumpărări de monedă străină contra monedă naţională. Dacă
banca centrală nu doreşte modificarea masei monetare, poate dubla intervenţia cu o
sterilizare, prin operaţiuni de open market, (vânzarea/cumpărarea de titluri piaţa
monetară).
Subliniem din nou că intervenţiile băncii centrale nu urmăresc imprimarea
unui anumit “traseu prestabilit” cursului de schimb, ci doar prevenirea şi evitarea
unor situaţii neprevăzute care pot avea efecte nocive asupra economiei în
ansamblu.

III. Mecanismele pieţei de schimb

3.1 Cotarea monedelor

Cursul de schimb se stabileşte pe pieţele de schimb unde are loc

interacţiunea cererii cu oferta de monede străine. De la această regulă fac excepţie
monedele neconvertibile, din ţările cu regim valutar centralizat. În aceste ţări,
cursul de schimb este stabilit de către autoritatea monetară a statului, în mod
unilateral, şi impus pe cale administrativă agenţilor economici şi instituţiilor care
efectuează operaţiuni cu străinătatea. Acest tip de curs de regulă nu reflectă raportul
valoric real dintre monede. În toate celelalte cazuri – indiferent dacă monedele sunt
total sau doar parţial convertibile şi indiferent dacă schimbul monetar are loc între
bănci sau în cadrul burselor – cursul de schimb se stabileşte pe piaţă şi el reflectă
raportul dintre cererea şi oferta de monede străine.
Modul de formare şi exprimare a cursului de schimb se numeşte cotaţie.
Cotaţia exprimă dorinţa şi disponibilitatea cuiva de a cumpăra sau vinde o monedă
străină la un anumit termen şi la un anumit preţ. Ea poate fi directă, atunci când
preţul unei monede străine (numită monedă de bază) se exprimă în monedă
naţională (numită contra-monedă). De exemplu, 1$ = 3,08 lei pe piaţa de schimb
din România, 1€ = 2,4 zloţi pe piaţa de schimb din Polonia, 1$ = 7.4 Kr. pe piaţa de
la Stocholm ş.a.m.d. Cotația este indirectă dacă preţul monedei naţionale este
exprimat în monedă străină. În această situație, prima este monedă de bază iar cea
de-a doua, contra-monedă. De ex., 1£ = 1,6 $ SUA pe piaţa de la Londra, 1€ =
$1,23 pe piaţa de la Frankfurt ş.a.m.d. Cotaţia directă este proprie pieţelor europene
(excepţie făcând piaţa londoneză şi piaţa zonei euro16) şi asiatice.17 Cotaţia indirectă
este proprie pieţelor de schimb britanică, canadiană, australiană şi zonei euro.
Statele Unite folosesc ambele tipuri de cotaţii.
Cotaţia monetară se exprimă prin doi termeni: cursul de cumpărare (bid) şi
cursul de vânzare (ask). Cursul de cumpărare este preţul pe care băncile şi ceilalţi
operatori de pe piaţa de schimb îl oferă pentru o unitate de monedă străină. Cursul
de vânzare este preţul la care operatorii vând monedă străină. În orice moment,
cursul de cumpărare al unei monede, oferit de un operator de pe piaţa de schimb
16
Zona euro desemnează cele 16 ţări care au adoptat moneda unică euro începând cu 1 ianuarie, 1999. Acestea sunt:
Germania, Franţa, Belgia, Luxemburg, Irlanda, Italia, Spania, Olanda, Austria, Portugalia, Finlanda, Grecia,
Slovenia, Slovacia, Malta şi Cipru.
17
Cotaţia directă se mai numeşte şi cotaţie europeană. A fost adoptată în 1978 de către majoritatea operatorilor din
lume pentru a facilita tranzacţiile cu monede străine prin mijloacele moderne de telecomunicaţii.
este inferior cursului de vânzare, oferit de acelaşi operator. Diferenţa dintre cele
două cursuri se numeşte “spread” şi reprezintă câştigul operatorului respectiv.
Spreadul trebuie să acopere cheltuielile dealerului legate de organizarea schimbului
monetar şi să asigure un profit. De exemplu, Banca Comercială Română poate la un
moment dat să cumpere dolarul american cu 2,98 lei şi să-l ofere spre vânzare cu
3,00 lei (spreadul : 0,006%). În aceste condiţii, dacă BCR cumpără şi vinde
simultan pe piaţa de schimb 1.000.000 de dolari, ea realizează un profit de 20.000
lei (0,02 lei x $1.000.000). Ținând cont de faptul că operaţiunea nu durează mai
mult de câteva minute, profitul este acceptabil. Un alt exemplu: dacă J.P. Morgan
Chase cumpără 10 milioane de franci elveţieni de la un client la preţul de 1,649
Fr./1USD (bid) şi vinde francii respectivi unui al doilea client la preţul de 1,648
Fr./1 USD (ask), banca câştigă $3680.
Cotaţiile pe pieţele de schimb sunt bilaterale şi reciproce, adică cursul unei
monede este exprimat în unităţi ale altei monede şi el este echivalent cu cursul celei
de-a doua monede în raport cu prima. De exemplu, dacă pe o piaţă cursul dolarului
SUA în raport cu yenul japonez este de 120¥/1$, înseamnă că cursul yenului
japonez în raport cu dolarul SUA este 0,00833$/1¥.
Cursul bilateral față de o singură monedă străină nu este însă prin sine
relevant pentru situaţia de ansamblu a unei monede (ea se poate aprecia faţă de
anumite monede străine şi deprecia faţă de altele). Spre exemplu, cursul lei/euro nu
reflectă complet situația monedei românești. Pentru aceasta trebuie să cunoaștem și
cotațiile leului în raport cu celelalte monede.
O problemă importantă este utilizarea cursului de schimb în practica
comercială. Întrucât pe piața interbancară băncile încheie ziua de tranzacție cu
cotații diferite (destul de apropiate totuși) ale leului în raport cu celelalte monede,
agenții economici sunt tentați să folosească în tranzacții cotațiile care îi
avantajează. Acestea pot fi însă dezavantajoase pentru partenerii lor. Instituțiile
bugetare de pildă, pot manevra cursurile în dezavantajul populației, percepând de
exemplu, taxe mai mari ș.a.m.d. Pentru aceasta, autorităţile monetare calculează un
curs de schimb oficial, ca medie ponderată a cotaţiilor bilaterale ale băncilor-dealer
ce acționează pe piaţa de schimb. Ponderea cotațiilor diferitelor bănci-dealer în
cursul oficial al leului față de o monedă străină este în funcție de ponderea
respectivelor bănci în volumul tranzacțiilor cu moneda în cauză. 18 Cursul de schimb
oficial are o certă importanță practică în economia reală, permițând instituțiilor din
sectorul bugetar să deruleze operațiuni de schimb monetar. Dacă organizațiile din
sectorul privat pot realiza astfel de tranzacții la cursuri preferențiale practicate de
18
Cotarea oficială s-a efectuat în Franţa până în 1992, dată a suprimării sale, în localurile Bursei din Paris, sub
supravegherea Banque de France, şi avea o durată mai mică de o oră. În acelaşi timp, cotarea pe piaţa oficială a
pierdut pretutindeni din importanţă o dată cu apariţia cotării permanente. La Londra, New York, Zürich nu a existat
de altfel o cotare oficială, ci numai cotări libere. În schimb, o cotare oficială există sau a existat, la Bruxelles,
Frankfurt, Amsterdam, Tokyo. (Claude Dufloux – Pieţe financiare, Ed.Economică, 2002)
diferite bănci private, instituțiile publice aplică un curs de schimb unic și anume
cursul oficial, publicat de banca centrală zilnic.19
Când se doreşte aflarea cursului a două monede între care nu există cotaţie
bilaterală, se recurge la cotaţia încrucişată, faţă de o monedă terţă numită “monedă
de transmisie”. De exemplu, cursul dintre zlotul polonez şi leul românesc poate fi
determinat pe baza cotaţiilor celor două monede faţă de dolar. Dacă la un moment
dat dolarul este cotat la Varşovia cu 2,11 zloţi iar la Bucureşti cu 3,00 lei, cursul
zlot-leu rezultă prin raportarea celor două cotaţii (2,11/3,00 = 1/1,42). Dolarul SUA
este frecvent utilizat pentru determinarea cotaţiilor încrucişate, datorită faptului că
el cotează nu numai pe pieţele internaţionale de schimb faţă de celelalte monede
forte, ci şi pe pieţele de schimb ale diferitelor ţări, în raport cu monedele naţionale
ale acestora.
Cotarea monedelor pe pieţele de schimb este un proces continuu. În cadrul
regimului flotării libere, cursul se modifică permanent, sub influenţa cererii şi
ofertei de monedă străină. Astfel, la două momente diferite în timp, cursul unei
monede în raport cu altă monedă poate să crească sau să scadă. Creşterea cursului,
denumită apreciere monetară, se materializează printr-o valoare mai mică în
sistemul cotaţiei directe şi mai mare în cazul celei indirecte. Scăderea cursului,
numită depreciere monetară, apare printr-o valoare mai mare în sistemul cotaţiei
directe şi mai mică în cazul celei indirecte. Dacă de exemplu, cursul leului în raport
cu euro se modifică de la 4,47 lei/1€ la 4,45 lei/1€ (cotaţie directă), spunem că a
avut loc o apreciere a leului faţă de moneda europeană sau cursul leului în raport cu
euro a crescut. Dacă mişcarea are loc în sens invers, să spunem, de la 4,47 lei /1€ la
4,50 lei / 1€, spunem că cursul leului a scăzut sau leul s-a depreciat în raport cu
euro. Bineînţeles că în primul caz, moneda europeană s-a depreciat faţă de leu iar în
al doilea caz, ea s-a apreciat.

3.2 Rata aprecierii (deprecierii)

Amplitudinea modificării cursului se poate determina calculând rata

deprecierii (aprecierii), definită ca fiind scăderea (creşterea) procentuală a
cursului unei monede în cadrul unui interval de timp. Pentru că în domeniul
schimburilor monetare previziunea evoluţiei viitoare a cursului joacă un rol
important, vom calcula rata deprecierii monetare cu ajutorul a două valori diferite

19
Recent, în România s-a mers chiar mai departe, legislația obligând băncile private să folosească cursul oficial la
conversia creditelor, din monede străine în lei. Ținând cont de faptul că cursul BNR este de regulă cu 1-2 procente
mai mic decât al unor bănci private, această măsură poate aduce debitorilor un avantaj deloc neglijabil, mai ales în
cazul unor sume mari. De exemplu, dacă o bancă privată, să spunem BRD, vinde euro la un curs de 4,5250 iar cursul
BNR este 4,4484 (mai mic cu 1,7%), dacă un client își convertește un credit de 50.000 euro la cursul BRD ar obține
226.250 lei față de numai 222.420 lei cât ar obține dacă conversia s-ar face la BNR, ceea ce înseamnă o datorie mai
mică cu 3.830 lei pentru debitor. (Adevărul, 4 oct. 2016)
ale cursului: valoarea prezentă şi cea aşteptată (previzionată) în cadrul unui orizont
de timp, după formula:
p
C −C
Rd = C x 100 (1.1)
unde: Rd = rata deprecierii monetare;
C = cursul monedei X la momentul prezent;
Cp = cursul aşteptat (previzionat) al monedei X la sfârşitul perioadei.
Rata deprecierii se poate calcula şi pentru o perioadă de timp trecută. În acest caz,
C şi Cp se înlocuiesc cu C0 respectiv C1, reprezentând valorile corespunzătoare ale
cursului la două momente din trecut.
C1−C 0
Rd = x 100
C0

Exemplul 1
Dacă în prezent cursul leului în raport cu dolarul SUA este Cleu /$ = 3,05 lei /
p
1$ iar peste o lună el este aşteptat să scadă la Cleu /$ = 3,08 lei / 1$, aplicând relaţia
1.1, obţinem:
p
C leu /$ −Cleu /$ 3,08−3,05
Rd,leu/$ = C leu /$ x100 = 3,05 x 100 = 0,98%,
ceea ce înseamnă o anticipare a deprecierii leului cu aproape un punct procentual
faţă de dolarul american. Dacă utilizăm sistemul cotaţiei indirecte, ţinând cont de
reciprocitatea cotaţiei bilaterale ( C$/ leu =1/Cleu /$ ), vom obţine rata aprecierii
dolarului faţă de leu:
p
1 /C leu /$−1 /C leu /$ C $/p leu−C $/ leu
Ra,$/leu = 1/Cleu /$ x 100 = C $/ leu x100.
(1.2)
Înlocuind în formulă, obţinem rata aprecierii dolarului faţă de leu:

1/3,08−1/3,05
Ra,$/leu = 1/3,05 x 100 = - 0,009762 x 100 = - 0,9762%.
Observăm că rezultatul obţinut prin sistemul cotaţiei directe este aproximativ
egal, dar nu identic, cu cel obţinut aplicând cotaţia indirectă; aceasta se datorează
faptului că baza rapoartelor este diferită. Generalizând, putem spune că deprecierea
procentuală a unei monede în raport cu alta (numit procent de depreciere şi
simbolizat cu Δ%CA/B) este egală dar nu identic-egală cu aprecierea procentuală a
celei de-a doua faţă de prima (procentul de apreciere, notat cu Δ%C B/A). Acest
rezultat neobişnuit poartă numele de paradoxul lui Siegel.
Δ%CA/B ≈ - Δ%CB/A (1.3)
Exemplul 2
Cotațiile zilei la Frankfurt:
1€ = 1.32$ (C0)
1€ = 1.38$ (C30)
Avem:
1.38−1.32
Ra,€/$ = 1.32 x 100 = 4.54%.
1 /1 .38−1/1. 32
Rd,$/€ = 1/1 .32 x 100= - 4.43%

3.3 Piaţa la termen

Tranzacţii la vedere şi la termen. Cele mai obişnuite tranzacţii pe pieţele de

schimb sunt cele la vedere, numite şi tranzacţii spot. Ele se realizează la un curs
stabilit în momentul încheierii operaţiunii, denumit curs la vedere sau spot, şi
presupun transferarea monedei străine în maximum 48 de ore. Cele două zile sunt
necesare partenerilor (dealeri sau brokeri) pentru a transmite instrucţiunile necesare
clienţilor, în vederea efectuării transferului.20
Tranzacţiile la vedere au loc de regulă atunci când contractele comerciale
prevăd plata imediată sau într-un interval de timp foarte scurt. Desigur, în aceste
situaţii, practic, nu se pune problema fluctuării cursului de schimb. Cursurile la
vedere ale monedelor se modifică foarte puţin de la o zi la alta. O bună parte din
contractele comerciale internaţionale însă, prevăd nu plata imediată ci în viitor, la
un anumit număr de săptămâni sau luni de la expedierea mărfii, prestarea
serviciului sau de la semnarea contractului. În aceste situaţii, se pune cu acuitate
problema riscului modificării cursului de schimb. Atunci când sunt în joc sume
mari de bani, nici un comerciant sau investitor nu-şi poate permite să nu se asigure
că la momentul scadenţei va plăti pentru moneda străină necesară un preţ egal cu
cel pe care l-a avut în vedere în momentul încheierii contractului.

20
Tranzacţiile de schimb care implică dolarul SUA sunt lichidate în cea mai mare parte, prin intermediul Sistemului
de Compensări Interbancare (Clearing House Interbank Payments System – CHIPS) din New York, unde are loc
calcularea soldului net al băncilor ce operează pe piaţa de schimb, una faţă de cealaltă precum şi efectuarea
transferului. CHIPS este o organizaţie non-profit, aflată în proprietatea marilor bănci americane cu sediul în New
York dar deschisă în egală măsură şi celorlalte bănci din SUA şi din întreaga lume. Numeroase bănci non-americane
şi-au înfiinţat birouri sau reprezentanţe la New York cu scopul declarat de a utiliza sistemul CHIPS. Transferurile
prin acest sistem sunt efectuate în aceeaşi zi, până la orele 18, prin mijloace exclusiv electronice.
 Această funcţie, de eliminare a riscului asociat vânzării sau cumpărării
viitoare de monede străine este proprie pieţelor de schimb şi se realizează prin
intermediul tranzacţiilor la termen sau forward. O astfel de tranzacţie implică un
acord între doi operatori, privind vânzarea sau cumpărarea unei sume în monedă
străină, cu livrare la o dată viitoare (la 1,2,3,6 sau 12 luni) şi la un curs stabilit în
momentul încheierii tranzacţiei, numit curs la termen sau curs forward.
De exemplu, dacă doi operatori de pe o piaţă de schimb convin unul să
cumpere iar celălalt să vândă, să spunem, $1.000.000 contra €900.000, cu lichidare
la 90 de zile, înseamnă că ei au încheiat o tranzacţie la termen cu livrare la 3 luni, la
cursul de 0,9 € /1$. Acest curs poate să difere (şi de regulă, diferă) de cursul la
vedere practicat în tranzacţiile la vedere pe aceeaşi piaţă, cu aceleaşi monede. El
este diferit şi de cursul forward practicat pe aceeaşi piaţă, cu aceleaşi monede, dar
având termene diferite (30 de zile, 60 de zile, 180 de zile etc.).
Terminologie. În exemplul anterior, primul operator a cumpărat dolari la 3
luni contra euro. Spunem că el are o poziţie lungă la 3 luni pe dolar denominată în
euro (sau o poziţie scurtă la 3 luni pe euro denominată în dolari). Al doilea
operator are o poziție inversă (poziţie scurtă la 3 luni pe dolar denominată în euro
(sau o poziţie lungă la 3 luni pe euro denominată în dolari).
Cotația la termen. Cursul la termen poate fi exprimat în 2 moduri:
1) Printr-o valoare precisă, distinctă de cursul la vedere. Cursul la termen
poate să apară într-o listă de cotaţii de schimb, astfel:
€ 1 = $ 1. 03571 – la vedere;
€ 1 = $ 1. 04103 – la 30 de zile;
€ 1 = $ 1. 05333 – la 90 de zile;
€ 1 = $ 1. 06225 – la 180 de zile.
Listele de cotaţii pot afişa cursurile la termen şi pe bază de puncte. Un punct
reprezintă ultima cifră dintr-o cotaţie. Cotaţiile pot avea un număr diferit de
zecimale la dreapta virgulei, în funcţie de moneda care cotează. De exemplu,
cotaţiile dolarului se exprimă de obicei prin 4 zecimale, ceea ce înseamnă că un
punct este egal cu 0,0001. În cazul altor monede, de exemplu yenul, cotaţia conţine
doar 2 zecimale şi ca atare, un punct reprezintă o sutime dintr-o unitate. În orice
caz, numărul de puncte indică deviaţia în raport cu cotaţia spot, oferită la
cumpărare (bid) sau cerută la vânzare (ask).
Spot 30 zile 90 zile 180 zile
€ 1 = $ 1. 2811 Vânzare + 6p +15p +32 p
(ask) 1.2817 1.2826 1.2843
€ 1 = $ 1. 2755 Cumpărar + 8p + 20p +35p
e 1.2763 1.2775 1.2790
(bid)
 2) Pe baza unor termeni care redau abaterea faţă de cursul la vedere, exprimată de
regulă procentual.
În sistemul cotaţiei directe:
 dacă valoarea cursului la termen este mai mică decât a celui la vedere, se spune că
moneda străină face discont la termen faţă de moneda naţională (sau moneda națională
face primă la termen față de moneda străină).
 Dacă valoarea cursului la termen este mai mare decât a celui la vedere, se spune că
moneda străină face primă la termen faţă de moneda naţională (sau moneda națională
face dicont la termen față de moneda străină).

Nivelul de discont sau primă poate fi calculat utilizând formula ratei

deprecierii (aprecierii), astfel:
Ct −C 12
D(P) = x N x 100 (1.4)
C
unde:
D(P) = nivelul de discont, respectiv primă, în procente;
C = cursul la vedere;
Ct = cursul la termen;
N = numărul de luni al cotaţiei la termen.

De exemplu, presupunem că la Zürich găsim următoarele cotații de listă a francului

elvețian în raport cu lira sterlină:
 1£ = 2.4 SF la vedere
 1£ = 2.6 SF la 90 de zile

Înseamnă că francul face discont la 3 luni faţă de lira sterlină iar moneda britanică
face o primă la 3 luni faţă de francul elveţian.

2.6−2.4 12
P90
£ / SF = x x 100 = 0.0833 x 4 x 100 = 0.333 x 100 = 33.3%
2.4 3
(8.32% la 3 luni)

1/2.6−1/2.4 12 0.3846−0.4166 0.032

D90
SF / £ = x x 100 = x 4 x 100 = - x
1/2.4 3 0.4166 0.4166
4 x 100 = - 0.0768 x4 x 100 = - 0.3072 x 100 = - 30,72% (- 7.68% la 3 luni)

Pe pieţele de schimb, operatorii utilizează, pe lângă discont şi primă, şi alte

noţiuni care, toate împreună, alcătuiesc un limbaj specific. Astfel de noţiuni sunt:
suma contractului la termen, mărimea contractului la termen şi diferenţa cash.
 Suma contractului la termen este egală cu valoarea acestuia, exprimată în
moneda în care a fost denominat. În exemplul anterior, operatorul care cumpără la
3 luni 1 milion de dolari contra 900 mii euro, încheie un contract la 3 luni pe dolari
denominat în euro. Suma contractului este prin urmare, € 0,9 milioane.
Mărimea contractului este egală cu valoarea lui, exprimată în moneda pe
care este încheiat. În exemplul de mai sus, mărimea contractului este egală cu $ 1
milion.
Diferenţa cash este o alternativă la reglementarea contractelor la termen prin
schimbul fizic al monedelor la împlinirea termenului. Ea reprezintă câştigul sau
pierderea operatorilor ce decurge din evoluţia cursului la vedere: cu cât valoarea
acestuia se îndepărtează mai mult de cea a cursului la termen, cu atât diferenţa cash
este mai mare. Ea se calculează înmulţind mărimea contractului la termen cu
diferenţa dintre cursul forward şi nivelul cursului spot la data împlinirii termenului.

3.4 Tranzacţii cu instrumente derivate

Ultimele decenii ale secolului XX au marcat expansiunea puternică a

derivatelor financiare, numite astfel deoarece valoarea lor este derivată din cea a
altor active de bază: titluri sau monede. Utilizarea derivatelor pe pieţele financiare
răspunde unui dublu scop: speculativ şi de acoperire. Indiferent de scop însă,
mânuirea lor necesită o bună cunoaştere a caracteristicilor, oportunităţilor şi
riscurilor acestor instrumente. În caz contrar, ele pot produce pierderi serioase
operatorilor imprudenţi sau insuficient calificaţi.
Avantaje: folosirea derivatelor permite o derulare mai rapidă a tranzacțiilor și
pe o bază de risc scăzută.
Tranzacţii swap. Pe lângă tranzacţiile obişnuite la vedere şi la termen,
pe piaţa de schimb se derulează şi operaţiuni swap, care sunt combinaţii ale
primelor două. O tranzacţie swap presupune cumpărarea şi vânzarea simultană,
între aceiaşi parteneri, a unei cantităţi de monedă străină, cu lichidare la două
momente diferite în timp. În mod normal, firmele nu derulează direct astfel de
operaţiuni, ci prin intermediul băncilor. Cel mai cunoscut tip de swap este de tip
spot-forward, constând dintr-o cumpărare spot dublată de o vânzare forward sau
invers.
Exemplu. Presupunem că un producător român, de exemplu Continental
Automotive România (CAR) din Timișoara derulează atât exporturi cât și importuri
cu parteneri din Zona euro. În același timp, ea are operații în România, unde plățile
se efectuează în lei. Presupunem că firma are nevoie de 10 milioane euro peste o
lună, pentru achitarea unui import din Spania. Ea are 2 opţiuni:
a. să vândă spot 10 milioane euro contra lei iar peste 30 de zile să cumpere
spot 10 milioane euro contra lei. Procedând astfel, firma este expusă riscului
de curs de schimb. Dacă leul se depreciază în raport cu euro, firma va cheltui
mai mult pentru a obține suma în euro necesară importului. Altfel spus,
importul va fi mai scump.
b. Să angajeze un swap de tip spot-forward la București (sau pe oricare altă
piaţă), astfel:
1. vinde la vedere 10 milioane euro contra lei;
2. angajează o poziţie long la 30 de zile pe aceeaşi sumă (10 milioane
euro plus dobânda datorată), denominată în lei.
Noutatea față de operațiunile tradiționale constă în faptul că cele două
operațiuni sunt legate, adică firma română angajează de fapt o singură operațiune,
nu două.
A doua opţiune prezintă 3 avantaje:
i. banca poate oferi un curs mai bun decât cel listat;
ii. firma română este protejată împotriva riscului de curs de
schimb;
iii. firma română are siguranța că va putea derula importul în
condițiile stabilite (adică va obține suma în euro ța un curs
prestabilit) iar între timp poate utiliza disponibilitățile în lei
pentru operațiunile din țară.
iv. banca poate oferi un swap în exact condiţiile cerute de client.
Dacă de exemplu, producătorul român are, să spunem, de plătit
furnizorului său nu 10 milioane ci 10,4 milioane euro, cu
rambursare nu peste o lună ci peste 39 de zile, banca poate să-i
ofere un contract swap în exact aceşti termeni. Banca angajată
în acest scop va taxa firma beneficiară la cursul angro existent,
plus o mică primă pentru serviciile prestate.

Un tip mai puţin obişnuit de swap este aşa-numitul swap forward-forward

care combină o cumpărare la un termen cu o vânzare la alt termen, pentru aceeaşi
sumă. Diferenţa dintre preţul de cumpărare şi cel de vânzare este echivalentă cu
diferenţa dintre ratele dobânzii la cele două monede. Swapul facilitează astfel
împrumuturile în monede străine, asigurând garantarea acestora.
Exemplu Presupunem că o firmă britanică are nevoie de 2 milioane de euro
peste 2 luni, ea poate să-i „împrumute” angajând un swap forward-forward cu o
bancă din Paris. Firma britanică deschide concomitent două poziţii pe moneda
europeană denominate în lire sterline: o poziție scurtă la 30 de zile pentru €2
milioane (contra, să spunem, £1.2626 milioane) și o poziţie lungă la 60 de zile
pentru € 2 milioane (contra £1.25 milioane) şi Presupunând că diferenţa de dobândă
între piaţa Londrei şi a Parisului este de un procent (mai mare la Paris), ea este
compensată prin diferenţa (tot de 1 la sută) dintre cursurile la care au fost derulate
cele două operaţiuni: 1.6 €/£ la cumpărare, respectiv 1.584 €/£ la vânzare.
Rezultatul este un câştig de 12.626 lire sterline pentru iniţiatorul operaţiunii.21
În afara operaţiunilor descrise mai sus, o inovaţie mai recentă a pieţelor
nord-americane sunt operaţiunile forward fără livrare (NDF).22 Caracteristic
acestora este faptul că implică întotdeauna dolarul SUA ca monedă de schimb, iar
sumele în alte monede (de obicei monede slabe), care au fost cumpărate sau
vândute contra dolari SUA, nu sunt livrate. Sunt operaţiuni încadrate în categoria
off-shore, ceea ce înseamnă că ies de sub reglementarea ţărilor care au emis
monedele respective.
Exemplu Un investitor malaiezian poate să încheie un contract NDF cu o
bancă newyorkeză pentru, să spunem, cumpărarea a 1 milion de dolari la 90 de zile,
contra 3 milioane MR.23 Întrucât suma în MR nu va fi transferată, investitorul îşi va
putea lichida poziţia lungă printr-o poziţie scurtă pe aceeaşi sumă.
Datorită flexibilităţii lor, tranzacţiile swap se bucură de o mare popularitate.
Întrucât implică o singură tranzacţie (şi nu două distincte), între aceiaşi operatori,
părţile nu sunt expuse riscului de curs de schimb. Operaţiunile la termen împreună
cu cele de tip swap deţin peste 50% din totalul tranzacţiilor ce se derulează în
prezent pe pieţele de schimb.

Contractele futures. Un derivat financiar larg utilizat astăzi este contractul

futures pe monede străine. Este o alternativă la un contract forward, constând în
obligaţia de a livra o sumă într-o monedă străină la o dată fixă în viitor, şi la un
anumit preţ. Condiţiile contractului sunt specificate de piaţa financiară unde are loc
tranzacţia:
 mărimea contractului este un multiplu par al unei unităţi monetare;
 scadenţa (ziua şi luna);
 ultima zi de contractare este, de regulă, în penultima zi dinaintea scadenţei;
 garanţii şi marje: cumpărătorul/vânzătorul trebuie să constituie 2 tipuri de
marje:
 marjă iniţială sau garanţie, sub forma unui acreditiv stand by,
deschis de o bancă sau prin depunerea unei sume cash (sau alte
active lichide, de ex., obligaţiuni ale Trezoreriei);

21
Dacă operatorul ar fi investit în titluri franceze ar fi obţinut un câştig similar, dar ar fi fost expus riscului de curs de
schimb euro-liră sterlină.
22
Nondeliverable forwards (engl.)
23
Malaysian Ringgit.
  marje de întreţinere, care presupune că cumpărătorul trebuie să
alimentele cu bani marja inițială, la cererea brokerului.
 marcarea contractului: valoarea contractului este marcată zilnic la piaţă, adică
este reevaluată pe baza preţului de închidere al zilei, astfel încât orice modificări
valorice se traduc prin plăţi cash în contul părţilor;
 lichidarea contractului: de regulă, părţile nu recurg la livrarea fizică a
monedelor (decât într-un număr redus de cazuri) ci îşi acoperă poziţia iniţială
printr-o poziţie de sens contrar (o poziţie long printr-una short ş.a.m.d.) pe
aceeaşi sumă în aceeaşi monedă; operaţiunea poartă numele de „tur dus-întors”.
Ceea ce se virează este doar diferența cash.
Contractele futures se bucură de o mare popularitate mai cu seamă în rândul
micilor investitori. Multe persoane derulează speculaţii cu aceste instrumente
derivate întrucât nu au acces pe piaţa forward. Firmele manifestă unele rezerve în
folosirea contractele futures datorită inconvenientului pe care-l prezintă, anume
acela de a fi marcate zilnic la piaţă, fapt care impune necesitatea de a răspunde
deselor apeluri în marjă din partea prestatorilor de servicii financiare.
Prima piață futures pe instrumente monetare a apărut în 1992 la Chicago
Mercantile Exchange, în cadrul secțiunii pentru operațiuni monetare, IMM
(International Monetary Market). Monedele tranzacționate au fost inițial yenul
japonez, marca germană, dolarul canadian, lira sterlină, francul elvețian și dolarul
australian. Pe piața IMM se tranzacționează contracte-tip pentru: 65.500 lire
sterline, 100.000 dolari canadieni, 12.500.000 yeni etc. Tranzacțiile se încheie prin
strigare (cca. 20%) și electronic (80%) prin Globex. Contractele futures se încheie
pe toate categoriile de active financiare (acțiuni, obligațiuni, monede, indici de
bursă). După circa 10 ani, contractele futures au început să fie tranzacționate și la
Londra, pe piețele LIFFE (London International Financial Futures and Options
Exchange). În prezent funcționează și alte platforme de tranzacționare cum sunt:
Intercontinental Exchange (swap, futures etc.), Bloomberg, GFI Group ș.a. Din
2013 s-au introdus SEF-uri (Swap execution facility). Toți operatorii sunt obligați
să se înregistreze ca SEF-uri la CFTC (Commodities Future Trade Commission).
Opţiunile pe monede străine sunt un alt tip de instrument derivat a căror
utilizare a cunoscut o mare extindere în ultimele decenii. O opţiune pe o monedă
străină este un contract care dă cumpărătorului opţiunii dreptul dar nu şi obligaţia,
de a cumpăra sau vinde o cantitate specificată de monedă străină la un preţ
determinat, la o dată fixă. Trăsătura specifică a opţiunii, care o deosebeşte de alte
instrumente, se regăseşte în expresia „dar nu şi obligaţia” din definiţia de mai sus.
Ea arată că posesorul opţiunii are de ales între două opţiuni alternative: să execute
contractul sau să renunţe la el.
Opţiunile sunt de două tipuri: call şi put. O opţiune call dă dreptul
posesorului să cumpere monedă străină; opţiunea put dă dreptul posesorului să
vândă monedă străină. Cumpărătorul opţiunii este numit deţinător24, iar vânzătorul
este numit emitent.25 Orice opţiune are trei elemente de preţ: (1) preţul de
exercitare26 este cursul de schimb la care moneda străină poate fi cumpărată (în
cazul opţiunii call) sau vândută (în cazul opţiunii put); (2) prima27 este costul,
preţul sau valoarea opţiunii ca atare; (3) cursul spot (sau de bază), existent pe piaţă.
În funcţie de piaţa pe care sunt tranzacţionate, opţiunile pot fi „americane”
sau „europene”. O opţiune americană dă dreptul cumpărătorului de a o exercita în
orice moment între data emiterii şi data scadenţei. O opţiune europeană nu poate fi
exercitată înainte de data scadenţei.
Prima sau preţul opţiunii este costul opţiunii, pe care cumpărătorul îl plăteşte
în avans vânzătorului. Pe piaţa interbancară, care funcționează ca o piață la
ghişeu28, prima este exprimată ca un procentaj din valoarea tranzacţiei. Primele
opţiunilor comercializate la bursele de valori sunt exprimate printr-o sumă fixă în
monedă naţională per unitatea de monedă străină.
Piaţa opţiunilor pe monede străine a cunoscut o dezvoltare explozivă în
ultimele două decenii. Marile bănci din centrele financiare importante oferă
contracte cu opţiuni pe monede străine, la tranzacţii de minimum 1 milion de
dolari. Piaţa la ghişeu, care este o piaţă prin excelenţă interbancară, se
caracterizează printr-o mare flexibilitate, oferind contracte la comandă
(nestandardizate) pe toate monedele importante, pentru orice scadenţă (mai mică de
un an) şi uneori, chiar pentru 2 sau 3 ani. Marele avantaj al opţiunilor la ghişeu
constă în flexibilitatea lor; ele sunt emise la comanda clienţilor, pentru a răspunde
cât mai bine necesităţilor lor. Dacă un investitor doreşte să cumpere o opţiune la
ghişeu, el se va adresa unei bănci (ghişeului de opţiuni) şi va specifica: tipul
opţiunii (call sau put), monedele, scadenţa şi cursul de exercitare. Banca va fixa
preţul opţiunii şi va încheia tranzacţia.
Pe pieţele bursiere, se comercializează contracte standardizate. Acestea sunt
mult mai apreciate de speculatori şi de persoanele individuale care nu au acces pe
piaţa interbancară. Băncile la rândul lor, sunt şi ele prezente pe pieţele bursiere,
unde încearcă să se acopere împotriva riscului operaţiunilor derulate la ghişeu. Pe
pieţele bursiere, lichidarea contractelor are loc prin intermediul casei de clearing.
Aceasta este parte în orice contract bursier, garantând executarea lui.

IV. Arbitrajul şi piaţa de schimb

24
Holder
25
Writer sau grantor
26
Strike price
27
Premium
28
Over-the-counter
 O altă componentă importantă a pieţei de schimb sunt operaţiunile de
arbitraj. Arbitrajul reprezintă cumpărarea fără riscuri a unui produs sau activ de pe
o piaţă spre a fi revândut pe o a doua piaţă, în scopul de a profita de diferenţa de
preţ. Două tipuri de arbitraj sunt mai frecvent practicate: arbitrajul bunurilor şi
arbitrajul banilor.

4.1 Arbitrajul pe piaţa bunurilor

La baza arbitrajului bunurilor se află o noţiune simplă: dacă preţul unui bun
diferă între două pieţe, oamenii vor avea tendinţa să cumpere bunul de pe piaţa
„ieftină” şi să-l revândă pe piaţa „scumpă”, adică cea care oferă preţul mai mare. În
conformitate cu legea preţului unic, asemenea activităţi de arbitraj vor continua
până când preţul bunului este identic pe ambele pieţe (excluzând costurile de
tranzacţie, costurile de transport etc.).
Exemplu: Dacă o tonă de ciment costă €150 în Germania şi 500 lei în
România iar cursul leului în raport cu euro este 4 lei / 1€, înseamnă că produsul este
mai ieftin în România (€125) decât în Germania (€150). Acest decalaj de preţ va
încuraja persoanele şi firmele să cumpere ciment din România spre a-l revinde în
Germania şi a câştiga astfel diferenţa de €25 la tona de ciment vândută. Dacă însă
operaţiunea implică cheltuieli mai mari decât diferenţa de preţ, atunci arbitrajul
între cele două pieţe nu are sens. În orice caz, derularea operaţiunilor de arbitraj va
produce în final unul din următoarele două efecte (sau ambele): (1) preţul
cimentului pe piaţa din România creşte ca urmare a creşterii cererii; (2) cursul de
schimb leu-euro se modifică; leul se apreciază în raport cu euro.
Arbitrajul bunurilor peste frontierele de stat poate fi explicat cu ajutorul
teoriei parităţii puterilor de cumpărare (PPC). Această teorie susţine că preţurile
bunurilor comercializabile, atunci când sunt exprimate într-o monedă comună, tind
să se egalizeze între ţări, ca rezultat al modificării cursurilor de schimb. PPC are loc
pentru că procesul cumpărării de bunuri de pe piaţa ieftină şi revânzării lor pe piaţa
scumpă afectează cererea pentru, şi implicit preţul monedelor străine, precum şi
preţul de piaţă al bunurilor respective. În exemplul de mai sus, PPC are exista
numai dacă cursul de schimb ar fi egal cu 3,33 lei / €1 (500 / 150). O situaţie în
care PPC este în vigoare pentru un anumit produs individual nu este una stabilă; ea
se poate modifica în orice moment sub influenţa modificării cursului de schimb. Să
presupunem că investitorii germani îşi sporesc investiţiile în România. Întrucât ei
vând euro pentru a cumpăra lei, creşte oferta de euro pe piaţa de schimb, iar
valoarea monedei europene scade. Ea devine, să spunem, 3,30 lei / €1. La acest
nivel al cursului, situaţia este inversată: cimentul este mai scump în România (500 /
3,3 = €151,51). Arbitrajul se derulează în sens invers: dinspre Germania spre
România.
Economiştii implicaţi în probleme internaţionale utilizează teoria PPC pentru
a compara standardul de viaţă existent în diferite ţări. Totodată, ei încearcă să
anticipeze cu ajutorul ei modificările pe termen lung ale cursurilor de schimb. 29

4.2 Arbitrajul monetar

Impactul arbitrajului bunurilor asupra pieţei de schimb este relativ redus

comparativ cu cel pe care-l exercită arbitrajul pe termen scurt al banilor. Mare parte
din tranzacţiile zilnice pe pieţele de schimb sunt, într-o formă sau alta, operaţiuni
de arbitraj. Agenţii de schimb profesionişti angajaţi de băncile care acţionează pe
piaţa monetară şi de instituţiile financiare caută să profite de micile diferenţe dintre
preţurile monedelor pe diferite pieţe. În practică întâlnim mai multe forme de
arbitraj monetar: în 2 puncte, în 3 puncte, arbitraj pe rata dobânzii ş.a.
Arbitrajul în 2 puncte, numit şi „arbitraj geografic”, presupune ca iniţiatorul
să profite de diferenţele de preţ dintre două pieţe situate în regiuni geografice
distincte.
Exemplu Presupunem că £1 se schimbă contra €1.4 la Paris şi €1.45 la
Frankfurt. Apare astfel o oportunitate de arbitraj profitabil. Un agent de schimb de
la o bancă din Londra poate lua suma de £1 şi s-o folosească pentru a cumpăra
€1.45 de pe piaţa din Frankfurt. Apoi agentul va lua suma în euro obţinută şi o va
reconverti în lire sterline la Paris, obţinând £1.03. Prin această operaţiune în 2
puncte, agentul de la Londra transformă suma de £1 în £1.03, fără nici un risc.
Câștigul pare insignifiant dar dacă arbitratorul investește în operațiune 1 milion de
lire, va obține un câștig de loc neglijabil: 30.000 lire sterline.
Desigur, agenţii de schimb de la alte bănci vor observa şi ei oportunitatea
pentru profituri rapide şi vor încerca să o valorifice. Pe măsură ce arbitratorii vând
lire sterline la Frankfurt cursul lirei va scădea în raport cu euro pe piața germană. În
același timp, pe măsură ce arbitratorii vând euro la Paris contra lire, aici cursul lirei
va crește. Procesul continuă până când cursul liră sterlină-euro devine identic pe
ambele pieţe. Situaţia de echilibru predomină atunci când posibilităţile de arbitraj
profitabil au fost epuizate.
Trebuie ţinut cont de un lucru: dacă costurile efectuării unei operaţiuni de
arbitraj ar fi mari, ar putea exista diferenţe între cursurile de schimb pe cele două
pieţe care să reflecte tocmai mărimea costurilor de tranzacţie. Totuşi, pentru
monedele importante, tranzacţiile de derulează în cantităţi relativ mari, costurile de
29
Săptămânalul britanic The Economist publică periodic preţurile unui produs de interes global, Big Mac, în diferite
ţări. Este un mijloc rapid (dar practic) de a stabili abaterile cursurilor de schimb de la PPC.
tranzacţie fiind relativ mici. Micile diferenţe care apar pe aceste pieţe sunt imediat
anulate de către arbitratorii profesionişti.
Arbitrajul în 3 puncte reprezintă operaţiunea de cumpărare şi vânzare
simultană a 3 monede diferite, indiferent de localizarea geografică a pieţelor. Să
considerăm un exemplu: să presupunem că pe trei pieţe diferite (Paris, Londra şi
Frankfurt),
€1 se schimbă contra $1,
$1 se schimbă contra £0.5 iar
£1 se schimbă contra €2.1.
Observăm că întrucât cursul monedelor nu variază în funcţie de piaţă,
arbitrajul în două puncte nu este posibil. Este posibil însă arbitrajul în 3 puncte care
se bazează pe faptul că costul cumpărării unei monede în mod direct diferă de
cursul de schimb încrucişat, adică cursul de schimb calculat prin intermediul unei a
treia monede.
Presupunând că un operator dorește să investească suma de €1 într-o
operaţiune de arbitraj în 3 puncte, aceasta presupune parcurgerea următorilor paşi:
1. Schimbă €1 contra $1.
2. Schimbă $1 contra £0.5.
3. Schimbă £0.5 contra €1.05.
În exemplul de mai sus,
 cotaţia directă liră-euro este £1 = €2.1 iar
 cotaţia încrucişată (prin intermediul dolarului) este £1 = €2, conform
formulei:
Ci = £1/$2 x $2/€2 = £1/€2
unde Ci = cotaţia încrucişată liră sterlină-euro.
Semnificaţia reală a arbitrajului în trei puncte este că el leagă între ele pieţele
de schimb. Schimbările de pe piaţa euro-dolar vor afecta atât piaţa euro-liră cât şi
piaţa dolar-liră, în virtutea relaţiei de echilibru care există între cotaţia directă şi cea
încrucişată.
Arbitrajul pe rata dobânzii. Investitorii sunt tentaţi în general de
perspectivele unor câştiguri pe termen scurt pe care le oferă alte pieţe financiare
străine, unde rata dobânzii este mai mare decât pe piaţa lor naţională. Decizia unui
investitor de a cumpăra un activ financiar exprimat într-o monedă străină are la
bază doi factori principali: venitul real aşteptat şi cursul de schimb al monedei
respective faţă de moneda naţională. Venitul real este venitul nominal corectat cu
rata inflaţiei așteptate, conform ecuaţiei lui Fisher, astfel:
r v = R v - a (1.11)
unde:
Rv= rata venitului nominal;
rv= rata venitului real;
a = inflaţia aşteptată.
Strategia neacoperită. Presupunem că bonurile cu scadenţă la 6 luni, emise
de Trezoreria SUA oferă o dobândă de 8% pe an iar cele emise de guvernul
canadian, cu aceeaşi scadenţă oferă 10% pe an30, iar cursul de schimb este 1,26
Can$/1US$ (cotaţie inversă). În aceste condiţii, investitorii din SUA care doresc să
profite de pe urma diferenţei de dobândă vor cumpăra titluri canadiene care le
permit să câştige în plus un procent din suma investită, titlurile fiind emise pe 6
luni [(8%-6%) / 2 = 1%]. Câştigul se va realiza însă numai dacă în perioada
deţinerii activelor, deci până la reconvertirea în dolari SUA a câştigului, cursul de
schimb rămâne neschimbat. Distingem 2 cazuri:
1. Dacă în acest interval de timp dolarul SUA se apreciază faţă de dolarul
canadian, investitorul nu realizează câştigul scontat sau chiar pierde. De exemplu,
dacă cursul devine, să spunem, 1,33 Can$/1US$, rata aprecierii la 6 luni a dolarului
SUA faţă de dolarul canadian poate fi calculată pe baza formulei cunoscute:
C1−C 0
Ra,US$/Can$ = x 100
C0
unde:
C1 = cursul spot după 6 luni;
C0 = cursul spot în momentul iniţierii operaţiunii.
Aplicând formula rezultă Ra,US$/Can$ = – 5,17% pe 6 luni. Pierderea de 5,17%,
datorată aprecierii dolarului SUA, combinată cu câştigul de 1% din diferenţa de
dobândă, conduce la o pierdere de 4,17% la investiţia de pornire.
2. Dacă mişcarea cursului are loc în sens invers (dolarul SUA se depreciază),
investitorul câştigă mai mult decât un procent de dobândă. Dacă cursul devine, să
spunem, 1,24 Can$/1US$, rata deprecierii la 6 luni a dolarului canadian în raport cu
dolarul SUA este:
Rd,US$/Can$ = 1,64% pe 6 luni. La aceasta se adaugă câştigul de 1% din
diferenţa de dobândă, ceea ce conduce la un câştig de 2,64% la investiţia de
pornire.

Coroborând cele două cazuri, putem spune că în general, câştigul

suplimentar pe care îl aduce o operaţiune de arbitraj neacoperită este egal cu
diferenţa între nivelurile reale ale dobânzii de pe cele două pieţe la care se scade
sau se adaugă procentajul de apreciere, respectiv de depreciere a monedei
naţionale faţă de moneda străină.

Strategia acoperită. Pentru a se proteja împotriva pierderii ce ar putea rezulta

dintr-o eventuală apreciere a dolarului SUA faţă de dolarul canadian, investitorul

30
Nivelul de risc este presupus a fi identic, aşa încât ratele venitului sunt comparabile.
îşi dublează operaţiunea de arbitraj printr-una de hedging, folosind piaţa la termen.
El procedează astfel:
 converteşte în dolari canadieni suma pe care doreşte să o investească în titluri
canadiene.
 În acelaşi timp, încheie un contract la termen prin care vinde suma respectivă în
dolari canadieni (plus câştigul planificat) contra dolari SUA. Perioada
contractului la termen trebuie să coincidă cu durata titlurilor.
Dacă diferenţa de dobândă pe care investitorul doreşte să o câştige (în exemplul
nostru, 1%) este mai mare decât costul pe care-l presupune vânzarea la termen,
atunci investiţia în titluri străine se poate face pentru că ea aduce câştig; în caz
contrar, ea nu trebuie făcută deoarece se va solda cu pierderi.
Presupunem că cotaţia la 6 luni a dolarului canadian este 1,265 Can$/1US$.
În acest caz, costul vânzării la termen este egal cu 0,396%, adică discontul la 6 luni
al dolarului canadian. Prin urmare investitorul va putea realiza un câştig egal cu
0,604% la investiţia de pornire, adică diferenţa dintre 1% (diferenţa de dobândă) şi
disconul la 6 luni al dolarului canadian (0,396%).
De menţionat că aceste operaţiuni de arbitraj, indiferent dacă sunt acoperite
sau nu, vor continua atâta timp cât există posibilităţi de câştig. Ele însă se vor
diminua pe măsură ce pe piaţa spot cursul monedei străine creşte (ca urmare a
sporirii cumpărărilor) iar pe piaţa la termen el scade (ca urmare a sporirii
vânzărilor). Rezultatul va fi o creştere a discontului care în final, va depăşi ca
mărime diferenţa procentuală de dobândă. În acest moment, arbitrajul nu mai are
sens deoarece nu mai există posibilitate de câştig (discontul la termen este egal cu
diferenţa de dobândă dintre cele două pieţe).

V. Gestionarea riscului de curs de schimb

 Întrucât firmele care acţionează în comerţul internaţional utilizează în mod
curent contracte denominate în monede străine, ele sunt expuse riscului ca
modificările cursului de schimb să le influenţeze negativ. Experţii au identificat trei
tipuri de expunere la riscul de curs de schimb: expunerea de tranzacţie, expunerea
de conversie şi expunerea economică.

5.1 Expunerea de tranzacţie

O firmă se confruntă cu expunerea de tranzacţie când beneficiile şi

costurile financiare ale unei tranzacţii internaţionale pot fi afectate de modificările
cursurilor de schimb ce au loc după ce tranzacţie a fost încheiată, adică după ce
firma s-a angajat legal să o execute.
Riscul de curs de schimb afectează practic orice toate tipurile de tranzacţii
internaţionale: de export-import, de prestări servicii, luarea sau acordarea de
împrumuturi etc.
Exemplu: o tranzacţie simplă de export-import. Presupunem că o reţea de
magazine din România, care se aprovizionează cu şampanie de la un producător
francez, încheie un contract pentru importul unui lot de şampanie în valoare de 1
milion de euro. Întrucât importatorul român doreşte să primească marfa în luna
decembrie (înaintea Sărbătorilor de Crăciun), el încheie contractul cu şase luni
înainte, deci în iunie. Deşi preţul în euro al mărfii nu se modifică (fiind înscris în
contract), firma română se confruntă cu riscul ca cursul de schimb să ridice costul
şampaniei exprimat în lei, în perioada cuprinsă între contractarea mărfii (iunie) şi
executarea contractului (decembrie). Acest risc ar putea fi evitat dacă importatorul
ar contracta marfa în lei dar atunci producătorul francez ar fi cel expus riscului
modificării cursului monedei sale euro în raport cu leul. În concluzie, într-o
tranzacţie internaţională în care plata se efectuează în moneda naţională a uneia din
părţi, partea cealaltă se confruntă cu expunerea de tranzacţie.
În situaţia din exemplul descris mai sus, firma română trebuie să aleagă una
din două opţiuni alternative:
 să se protejeze; ea poate s-o facă utilizând fie piaţa la termen, fie piaţa
derivatelor financiare, fie alte instrumente.
 să nu se protejeze împotriva expunerii de tranzacţie.

Strategia neacoperită. Firma română poate să ignore expunerea de

tranzacţie şi să-şi asume cu bună ştiinţă riscul de curs de schimb, optând pentru
cumpărarea sumei de 1 milion de euro chiar în momentul în care trebuie să achite
factura pentru şampania primită. Procedând astfel, ea mizează pe faptul că leul se
apreciază în raport cu moneda europeană în perioada menţionată, astfel încât cei 1
milion de euro o vor costa mai puţin. Această abordare prezintă câteva avantaje:
 firma nu este obligată să-şi blocheze capitalul circulant timp de 6 luni, dat fiind
că plata se face numai la livrarea mărfii.
 firma poate beneficia de aprecierea leului, în cazul în care în această perioadă
leul se apreciază în raport cu euro. Firma va plăti în decembrie, o sumă mai
mică în monedă naţională pentru 1 milion de euro. Desigur, dacă moneda euro
se depreciază, el va plăti o sumă mai mare, înregistrând un profit diminuat sau
chiar pierderi.
 strategia neacoperită nu costă bani, importatorul fiind scutit de plata unor
intermediari sau brokeri pe care ar trebui să-i angajeze dacă ar decide să se
acopere.

Strategia acoperită. Există mai multe posibilităţi pentru a evita expunerea de

tranzacţie, după cum urmează
 piaţa de schimb la termen. Importatorul român poate încheia în iunie, un
contract pentru cumpărarea a 1 milion de euro, cu livrare la 180 de zile.
Procedând astfel, el fixează apriori preţul pe care-l va plăti în decembrie pentru
cei 1 milion de euro necesari achitării importului. Această abordare prezintă de
asemenea avantaje şi dezavantaje. Avantajul constă în eliminarea riscului ca o
posibilă scădere a valorii leului să ridice costul sumei în euro ce trebuie
cumpărată în decembrie. Dezavantajul constă în faptul că, în cazul unei aprecieri
a leului în raport cu euro în perioada iunie-decembrie, firma română nu va
beneficia de aceasta. Totodată, ea va suporta şi nişte costuri sub forma taxelor
pretinse de banca cu care încheie contractul la termen.
 utilizarea derivatelor financiare. Importatorul român poate deschide spre
exemplu, o poziţie long pe piaţa futures, pentru cumpărarea de euro, cu
scadenţă apropiată de data plăţii. Opţiunea între piaţa futures şi piaţa la termen
este în funcţie de preţul euro pe cele două pieţe precum şi de costurile relative
de tranzacţie pe care le implică cele două tipuri de contracte. Alternativ, firma
română poate cumpăra o opţiune pe euro, care să-i permită să cumpere cei 1
milon de euro în luna decembrie, la un curs prestabilit. Când plata pentru marfa
importată devine scadentă, firma română poate opta între două căi alternative:
fie să exercite opţiunea (dacă leul a scăzut în valoare faţă de euro), fie să renunţe
la ea (dacă leul s-a apreciat faţă de euro). În al doilea caz, el va cumpăra suma
de 1 milion de euro de pe piaţa spot, plătind o sumă mai mică în monedă
naţională. Evident, în decizia de a exercita sau nu opţiunea trebuie luat în
considerare şi preţul acesteia, pe care firma elveţiană trebuie oricum să-l
plătească. Avantajul opţiunii faţă de contractul futures constă în facultatea
firmei de a renunţa la contract, ceea ce înseamnă că ea poate beneficia de
aprecierea leului în raport cu euro. Dezavantajul opţiunii constă în preţul relativ
mai ridicat comparativ cu alte tehnici de hedging.
 cumpărarea unui activ financiar în compensare. Firma poate de pildă să
cumpere în iunie, obligaţiuni de stat franceze în valoare de 500.000 de euro,
scadente la 6 luni, cu dobândă de, să spunem, 5% pe an (adică 2,5% pe 6 luni).
Presupunând că în perioada iunie-decembrie leul se depreciază tot cu 2,5% faţă
de euro, firma română este în bună măsură acoperită deoarece activele sale
denominate în euro sunt aproape egale cu datoriile exprimate în euro. Firma va
ieşi în câştig indiferent de evoluţia cursului de schimb.
1) Astfel, în ipoteza că la 1 iunie cursul este 4 lei/1€ iar la 31.12. cursul
devine 4,1 lei/ 1€ (depreciere de 2,5%) strategia neacoperită va provoca firmei o
pierdere de 100.000 lei (4.100.000 – 4.000.000). Achiziţionarea titlurilor îi va
aduce în schimb un câştig de 101.250 lei (500.000 x 1,025 x 4,1 – 500.000 x 4).
2) Dacă la 1 iunie cursul este 4 lei/1€ iar la 31.12. cursul devine 3,9 lei/ 1€
(apreciere de 2,5%) strategia neacoperită va provoca firmei un câştig de 100.000 lei
(€4.000.000 – €3.900.000). Achiziţionarea titlurilor îi va aduce în schimb o mică
pierdere de 1.250 lei (500.000 x 1,025 x 3,9 – 500.000 x 4).
În concluzie, în ambele cazuri, câştigul este mai mare decât pierderea.
Dezavantaj: blocarea capitalului circulant (2.000.000 lei).

5.2 Expunerea de conversie

Expunerea de conversie apare îndeosebi în cazul firmelor care au filiale în

alte ţări. Întrucât raportarea rezultatelor financiare către acţionari trebuie făcută
centralizat, firma trebuie să integreze situaţiile financiare ale filialelor sale într-o
situaţie financiară de ansamblu. Riscul de curs de schimb se manifestă atunci când
situaţia financiară a unei filiale este întocmită în monedă locală şi nu în moneda
companiei-mamă. Fluctuaţiile cursului de schimb al celor două monede poate
influenţa valoarea operaţiunilor filialei respective, calculate în moneda companiei-
mamă. Întrucât este legată de situaţia financiar-contabilă a firmelor, acest tip de
expunere se mai numeşte şi “expunere contabilă”. Expunerea de conversie, pe
lângă faptul că este mai puţin vizibilă decât cea de tranzacţie, produce efecte
diferite asupra firmei.
Exemplu: să considerăm o filială din România a Grupului francez Renault. La
înfiinţare, societatea-mamă a deschis un cont la o bancă din România, transferând 5
milioane de euro în favoarea filialei române pentru ca aceasta să poată să opereze. Dacă la
data transferului cursul de schimb era, să spunem, 3,8 lei/1€, suma investită era
echivalentă cu 19 mil. lei. Dacă la data la care se întocmeşte situaţia financiară
consolidată a grupului cursul devine 3,9 lei/1€, filiala continuă să valoreze 19 mil. lei în
Românie dar pentru Renault valoarea investiţiei în România nu mai este €5.000.000 ci
doar € 4.871.795. Astfel grupul Renault ar suferi o pierdere de €128.205. Managerii
financiari ai Grupului Renault pot reduce expunerea de conversie, întocmind unui bilanţ
de acoperire, prin care activele sale denominate într-o monedă trebuie să corespundă cu
obligaţiile firmei denominate în moneda respectivă.

5.3 Expunerea economică

Al treilea tip de expunere la modificările cursului de schimb este expunerea

economică. Ea rezultă din impactul unei modificări neaşteptate a cursului de
schimb asupra valorii operaţiilor unei firme. Din perspectivă strategică,
ameninţarea expunerii economice merită toată atenţia celor însărcinaţi cu politica
firmei deoarece ea afectează virtual toate zonele de operaţii, inclusiv producţia
globală, marketingul şi planificarea financiară. În general, fluctuaţiile neaşteptate
ale cursului de schimb se transmit asupra operaţiilor firmei în două planuri:
I. Asupra vânzărilor totale şi profitabilităţii totale a firmei, pe diferite pieţe,
adică asupra nivelului ei de competitivitate. Acest tip de expunere o numim
expunere competitivă.
II. Asupra activelor şi pasivelor firmei. Acest tip de expunere o numim
expunere patrimonială.
Expunerea competitivă presupune modificarea de către producători, fie a
preţurilor bunurilor vândute pe piaţa internă, fie a celor vândute pe pieţele de
export, în scopul contracarării efectelor modificării cursului de schimb.
În primul caz, al preţurilor interne, să considerăm drept exemplu, firma
Dacia-Renault care produce şi vinde automobile pe piaţa din România şi pe pieţele
vecine. Politica de preţ a firmei este influenţată de 2 factori:
 presiunea concurenţială a importatorilor de automobile;
 mişcarea cursului de schimb leu-euro, leu-dolar etc.
 Dacă leul se apreciază în raport cu aceste monede, automobilele
importate se ieftinesc; în această situaţie, Dacia-Renault va fi
tentată să scadă preţul în lei al automobilelor vândute pe piaţa
românească pentru a putea concura cu producătorii externi.
 În cazul deprecierii leului, aceeaşi firmă va fi tentată să menţină
neschimbat preţul în lei al automobilelor vândute pe piaţa
românească deoarece în acest fel, ea deţine un atu competitiv în
raport cu producătorii externi.
În cazul al doilea, al preţurilor externe, să considerăm ca exemplu,
automobilele vândute de Grupul Renault pe pieţele extra-europene, să spunem, cea
a Americii Latine. Dacă euro se apreciază în raport cu o monedă, să spunem peso-
ul mexican (sau real-ul brazilian etc.), automobilele Renault vor deveni mai scumpe
pe pieţele respective. În această situaţie, firma Renault ar putea fi obligată să
reducă preţul în euro al automobilului, ceea ce echivalează cu renunţarea la o parte
din profit.
Expunerea patrimonială. Influenţa cursului de schimb asupra activelor şi
pasivelor firmei poate fi explicata pe baza principiului Modigliani-Miller, conform
căruia valoarea unei firme nu depinde de structura capitalului său, exprimata prin
raportul dintre datoria de finanţare (împrumuturi la bănci, emisiuni de titluri etc.) şi
valoarea totală a activelor.
Exemplu: o firmă deţine active în valoare de 1 miliard de lei, un capital
propriu de 800 milioane lei şi datorii la bănci de 200 milioane lei. Firma are deci o
structură a capitalului egală cu 0,2.
Ka 0,2mld
rf = A = 1 mld = 0,2
unde
rf = rata datoriei (structura financiară);
Ka= capitalul atras (datoriile firmei);
A = valoarea activelor firmei.
Firma poate modifica oricând această structură, sporind capitalul propriu.
Presupunând că firma emite acţiuni în valoare de 51,2 milioane lei iar cu banii
obţinuţi din vânzarea publică a acestora achită o parte din creditele de la bănci,
datoria sa se micșorează la 148,8 milioane lei iar structura sa devine 0,1488.
Valoarea activelor firmei rămâne însă mereu aceeaşi: 1 miliard de lei.
Dacă însă acţiunile nou emise sunt cumpărate de un investitor străin contra,
să spunem, $16.000.000 (160.000 de acţiuni a $100 bucata), firma va fi confruntată
cu o expunere patrimonială. Să presupunem că în momentul contractării creditelor
de la bănci cursul de schimb leu-dolar a fost 3,2 lei/$1 iar în momentul vânzării
acţiunilor cursul a devenit 3,0 lei/$1 (leul s-a apreciat cu 6,25%), conform ratei
aprecierii monetare, astfel:
3−3,2
Ra , lei/ $= x 100=−6,25
3,2
Dacă cele două momente (al contractării împrumuturilor şi vânzării
acţiunilor) ar fi coincis, firma ar fi încasat din vânzarea acţiunilor 51,2 milioane lei
($16.000.000 x 3,2) cu care ar fi acoperit împrumutul. Aprecierea leului nu permite
firmei să colecteze 51,2 milioane lei ci doar 48 milioane lei, ceea ce înseamnă o
pierdere de 0,2 lei la fiecare dolar încasat.