Universitatea „Lucian Blaga” din Sibiu

PIEŢE FINANCIARE
Prof.univ.dr. Livia Ilie

Sibiu
CUPRINS
INTRODUCERE 5
Capitolul 1
PIEŢELE FINANCIARE: conţinut şi funcţii 7
1.1. Concepte de bază ale pieţei financiare 8
1.2. Tipologia pieţelor 12
1.3. Valorile mobiliare 15
Capitolul 2
BURSA DE VALORI 21
2.1. Bursele de valori şi importanţa lor 22
2.2. Căi şi cerinţe privind introducerea unei companii
în activitatea bursieră; experienţa internaţională în
acest domeniu 28
2.2.1. Avantajele cotaţiei la bursă 29
2.2.2. Alegerea pieţei 31
2.2.3. Pregătirea intrării pe piaţă 32
2.2.4. Avantajele listării la mai mult de o bursă 33
2.3. Importanţa unei burse de valori bine gestionate 35
Capitolul 3
EFICIENŢA PIEŢELOR FINANCIARE 38
3.1. Ipoteza pieţelor eficiente 39
3.2. Nivelele de eficienţă a pieţei capitalului 43
Capitolul 4
EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE 48
4.1. Definirea valorii 49
4.2. Evaluarea obligaţiunilor 51
4.3. Riscul ratei dobânzii şi conceptul de durată 70
4.4. Evaluarea acţiunilor preferenţiale 72
4.5. Evaluarea acţiunilor comune 74
4.5.1. Abordări profesionale 75
4.5.2. Modelul de evaluare a unei acţiuni deţinute
pentru o singură perioadă de timp 77
4.5.3. Modelul de evaluare a acţiunilor pentru mai
multe perioade de timp 81
4.6. Relaţia preţ – profit pe acţiune 93
Capitolul 5
RISC ŞI RANDAMENT 97
5.1. Măsurarea riscului 99
5.2. Risc şi diversificare 101
5.2.1. Riscul şi rentabilitatea unui portofoliu 102
5.2.2. Conceptul „Beta” 106
5.2.3. Linia pieţei de capital: relaţia dintre risc şi
rata estimată a rentabilităţii 109
Capitolul 6
FINANŢAREA FIRMELOR PE PIEŢELE DE
CAPITAL 115
6.1. Finanţarea firmelor de-a lungul ciclului de viaţă 116
6.2. Procesul Ofertei Publice Iniţiale 122
6.2.1. Rolul băncii de investiţii 128
6.2.2. Costurile emisiunii de titluri 129
6.2.3. Performanţa emisiunilor 133
6.2.4. Rolul Comisiei de Valori Mobiliare 134
Capitolul 7
ANALIZĂ BURSIERĂ 137
7.1. Indicele bursier 139
7.2. Rentabilitatea unui titlu mobiliar 141
Capitolul 8
TENDINŢE PE PIEŢELE BURSIERE 143
8.1. Bursele europene 146
8.2. Globalizarea fluxurilor financiare 148
8.3. O privire de ansamblu asupra pieţelor financiare
pe plan mondial 152
BIBLIOGRAFIE 157
INTRODUCERE

Orice economie este caracterizată de existenţa şi

funcţionarea unor pieţe specializate în tranzacţionarea de
active financiare. Circuitul activelor financiare, de la
ofertanţii de fonduri (investitorii) la utilizatorii de fonduri,
are drept obiectiv satisfacerea nevoilor economice, scopul
final fiind profitul.
O economie sănătoasă depinde, în mod vital, de
transferurile eficiente de fonduri de la cei ce economisesc
către firme şi persoane ce au nevoie de capital – deci
economia depinde de pieţe financiare eficiente.
Ca urmare a industrializării crescânde a ţărilor
dezvoltate, majoritatea oamenilor lucrează pentru
corporaţii şi cea mai mare parte a economiilor sunt
canalizate către instituţii cum sunt: casele de pensii,
fondurile mutuale sau companiile de asigurări. Aceste
instituţii posedă peste 90% din totalul obligaţiunilor
corporative şi aproximativ 60% din capitalurile acţionarilor
ce nu aparţin blocurilor de control sau companiilor - mamă.
Entităţile ce doresc să împrumute bani sunt puse în
legătură cu cei ce dispun de surplusuri de fonduri în cadrul
pieţelor financiare. Fiecare piaţă operează cu titluri
financiare diferite, serveşte unor clienţi diferiţi sau
acţionează în părţi diferite ale ţării.
Pentru foarte mulţi dintre noi, bursa este locul unde
se fac şi se desfac averi fabuloase, de multe ori în câteva
zile sau chiar ore, speculând diferenţele de preţ ale
mărfurilor, titlurilor de valoare şi valutelor tranzacţionate.
De unde şi fascinaţia de a cunoaşte mai mult un astfel de
domeniu. Dar mai mult decât această motivaţie, interesul
pentru un astfel de subiect provine din aceea că bursa
reprezintă o instituţie specifică a economiei de piaţă ce
permite, pe de o parte acoperirea riscurilor reale şi pe de
altă parte mobilizarea capitalurilor, în condiţiile în care
alocarea resurselor financiare rare ar trebui să se facă pe
principii de eficienţă.
Pieţele bursiere sunt însăşi expresia capitalismului.
Capitalul este deţinut de cei care acumulează, moştenesc
sau economisesc sume de bani şi este utilizat de cei care
investesc, speculează sau cheltuiesc fonduri. Unii
furnizează capitalul, alţii îl utilizează, iar împreună creează
capitalismul.
În prezent, capitalul este furnizat în special prin
economisirea colectivă sub forma fondurilor de pensii,
fondurilor de asigurări, etc. Companiile din sectorul privat
şi guvernele emit titluri financiare pentru a atrage
economiile de pe piaţă. Emisiunile se realizează pe aşa-
numita „piaţă primară” şi sunt tranzacţionate ulterior pe
„piaţa secundară”, la bursele de valori.
În prezent, investitorii sunt dominaţi de managerii
de fonduri, emitenţii sunt consiliaţi de băncile de investiţii
şi specialiştii burselor acţionează ca intermediari.
Toţi reacţionează la cel mai mic semnal care apare
în piaţă cu privire la oportunităţile de generare şi utilizare a
capitalului, iar competitivitatea acestui proces asigură, în
general, că preţul oricărei tranzacţii reflectă informaţia
disponibilă.
Capitolul 1
Pieţele financiare: conţinut şi funcţii

Obiectivele capitolului:

1. înţelegerea conceptelor de bază ale pieţelor financiare;

2. descrierea caracteristicilor diverselor tipuri de titluri
financiare;
3. clasificarea pieţelor de capital după mai multe criterii

Conţinutul capitolului :

1.1. Concepte de bază ale pieţei financiare 8

1.2. Tipologia pieţelor 12
1.3. Valorile mobiliare 15

Cuvinte cheie:
 bursa de valori
 acţiuni
 obligaţiuni
 pieţe interdealeri
1.1. Concepte de bază ale pieţei financiare

Activul este un bun aparţinând unei persoane şi

care poate fi valorificat în activitatea economică. În raport
cu natura procesului de valorificare, activele sunt de două
feluri: reale şi financiare.
Activele reale sunt constituite din bunuri corporale
(tangibile) sau incorporale (intangibile) care, integrate în
circuitul economic, generează venituri în viitor sub formă
de profituri, rente, chirii etc. (engl. tangible sau real
assets).
Activele financiare sunt materializate în înscrisuri
(hârtii ori înregistrări în cont) care consacră drepturile
băneşti ale deţinătorilor lor, precum şi drepturile acestuia
asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea
activelor respective (dobânzi, dividende, etc.).
După tipul activelor care se negociază şi
mecanismul prin care acestea sunt introduse în circuitul
economic, piaţa financiară este formată din 3 mari
sectoare: piaţa bancară, piaţa monetară, piaţa de capital.
Piaţa bancară se caracterizează prin tranzacţii cu
active bancare nonnegociabile, a căror lichiditate este
maximă. Societăţile bancare au rol de intermediere între
investitori şi utilizatori, pe baza relaţiilor de credit. Piaţa
bancară se caracterizează prin risc redus, siguranţă
(posibilitatea retragerii activelor în orice moment).
Piaţa monetară este caracterizată prin tranzacţii
cu active financiare pe termen scurt de către societăţile
financiare. Activele monetare au grad ridicat de lichiditate
şi sunt negociabile (exemple de active financiare pe termen
scurt: depozite bancare, bilete la ordin, cecuri, certificate
de depozit).
O componentă distinctă a pieţei monetare este
piaţa valutară, care asigură conversia activelor dintr-o
valută în alta.
 Piaţa de capital este specializată în tranzacţii cu
active financiare pe termen rnediu şi lung. Aceste active au
un grad de risc mai mare şi sunt negociabile.
Motivaţia principală a unei pieţe de capital constă în
economia şi plasarea valorilor mobiliare ale agenţilor
economici în căutare de capital, către posibilii investitori,
deţinători de excedente băneşti.
Mişcarea fondurilor în economie se poate face:

 fie ca o finanţare indirectă (prin concentrarea

fondurilor disponibile în bănci şi utilizarea acestor
resurse pentru creditarea utilizatorilor de fonduri),

 fie ca o finanţare directă (prin emisiuni de titluri

financiare de către utilizatorii de fonduri). Şi
finanţarea directă poate avea forme în care se
apelează la intermediari.

Transferurile de capital între cei ce economisesc şi cei ce

au nevoie de capital se poate face în trei modalităţi
diferite:

1.Transferuri directe de bani şi titluri de valoare,

atunci când o firmă vinde acţuni sau obligaţiuni, direct
către investitori, fără să apeleze la intermediari.

BANI

UTILIZATOR INVESTITOR

TITLURI DE VALOARE
(acţiuni, obligaţiuni)
 2.Transferuri prin intermediul unui dealer (o
casă de investiţii). Dealer-ul serveşte drept intermediar şi
facilitează emisiunea de titluri financiare.

TITLURI TITLURI
UTILIZATOR DEALER INVESTITOR

BANI BANI

3.Transferuri printr-un intermediar financiar

(bancă, fond mutual). Intermediarul obţine fonduri
emiţând propriile titluri de valoare şi apoi utilizează banii
pentru a cumpăra titlurile emise de unele firme.

TITLURI TITLURI
FIRME INTERMEDIAR

UTILIZATOR INVESTITOR
INTERMEDIAR

BANI BANI

Aceşti intermediari financiari fac mai mult decât un simplu

transfer de bani şi titluri: ei creează produse financiare noi.

În cazul finanţării directe, se stabileşte o reţea între

emitenţii de titluri (cererea de fonduri) şi investitori
(oferta de fonduri).
 Deci, ca pe orice piaţă se confruntă cererea şi
oferta. În cazul pieţei capitalului: cererea şi oferta de
capital.
Cererea de capital este exprimată de către
societăţilor publice şi private, instituţii financiar-bancare
naţionale şi internaţionale, societăţi de asigurări, etc.
Cererea de capital poate fi structurală (se
concretizează în finanţarea de investiţii productive şi acţiuni
sociale, constituirea capitalurilor financiare ale societăţilor
publice şi private, etc.) sau legată de factori conjuncturali
(indisponibilitatea resurselor financiare interne, necesităţi
financiare determinate de deficitele bugetare şi ale
balanţelor de plăţi, etc.).
Debitorii se pot clasifica, fie după activitatea
economică, fie după scopul urmărit. După primul criteriu,
debitorii pot fi: guvernele, întreprinderile publice şi private
fără profil financiar, instituţii financiare, instituţii monetare
centrale, etc. După scopul urmărit avem pentru finanţarea
industiei şi gospodăriei comunale, petrol şi gaze naturale,
transport şi servicii publice, bănci şi finanţe, organizaţii
internaţionale, scopuri generale.
Oferta de capital provine din economisire.
Persoanele fizice şi juridice care dispun de astfel de
economii le pot depune la bănci sau le pot investi, fie în
investiţii reale, fie în plasamente.
Investitorii pot fi individuali (persoane fizice sau
juridice care realizează tranzacţii de dimensiuni modeste)
sau instituţionali (societăţi sau instituţii care fac tranzacţii
de dimensiuni mari: bănci, societăţi de asigurare, societăţi
de investiţii, fonduri mutuale, fonduri de pensii).
1.2. Tipologia pieţelor

Pieţele de capital sunt de mai multe feluri:

1) în funcţie participanţii la tranzacţie, scopul tranzacţiei şi

momentul în care se face tranzacţia , piaţa de capital poate
fi de două feluri:

 Piaţa primară este piaţa pe care sunt

negociate pentru prima oară titlurile financiare
nou emise. Tranzacţiile au loc între compania
emitentă (care are nevoie de fonduri) şi
investitori (care doresc să-şi utilizeze fondurile
disponibile investindu-le în titluri financiare
profitabile).

 Piaţa secundară este piaţa pe care sunt

tranzacţionate valori mobiliare aflate deja în
circulaţie. Această piaţă creează lichiditate
pentru investitori. Tranzacţiile au loc între
investitori şi nu afectează fluxurile de numerar
ale companiei care a emis titlurile.

2) în funcţie de tipul titlurilor care fac obiectul tranzacţiilor ,

distingem două mari categorii:

 Piaţa obligaţiunilor este piaţa pentru

instrumente de datorie de orice fel.

 Piaţa acţiunilor este piaţa pentru

tranzacţionarea acţiunilor comune şi
preferenţiale ale companiilor private.

 Piaţa opţiunilor piaţa pe care se

tranzacţionează contracte de opţiuni (produse
derivate). Contractele sunt executate la
 opţiunea deţinătorului.

3) în funcţie de modalităţile de negociere distingem între:

 Piaţa de licitaţie este piaţa în care

tranzacţionarea este condusă de o parte terţă.
Preţul este stabilit în funcţie de suprapunerea
preţurilor la ordinele primite de a cumpăra sau
a vinde valori mobiliare, respectiv în funcţie de
raportul cerere - ofertă.

 Piaţa de negocieri este piaţa în care

vânzătorii şi cumpărătorii negociază între ei
preţul şi volumul tranzacţiei, direct sau prin
intermediul brokerului sau dealerului.

1) în funcţie de nivelul de organizare a pieţei:

 Piaţa OTC (engl. over the counter) sau la

ghişeu este o piaţă prin telefon, telex sau
computer localizată la sediile brokerilor sau
dealerilor. Este o piaţă de negociere şi, în
general, este pentru obligaţiuni.

 Piaţa organizată este o piaţă cu reguli de

tranzacţionare fixate. Are o localizare fizică
centrală. Este o piaţă de licitaţie. Pe aceste
pieţe sunt tranzacţionate în principal acţiunile.

2) în funcţie de momentul în care se execută contractele

încheiate:

 Piaţa la vedere (piaţă în numerar) este piaţa

pe care titlurile financiare sunt tranzacţionate
pentru livrare şi plată imediate.
  Piaţa la termen (piaţă futures) este piaţa pe
care titlurile financiare se tranzacţionează
pentru livrare şi plată ulterioare.

În funcţie de momentul în care se face tranzacţia,

piaţa de capital se divide în două segmente dependente
temporal: primară şi secundară.
Piaţa primară are rolul de plasare a emisiunilor de
titluri pentru atragerea capitalurilor pe termen mediu şi
lung, atât pe pieţele interne de capital, cât şi pe piaţa
internaţională.
Odată puse în circulaţie, titlurile mobiliare fac
obiectul tranzacţiilor pe piaţa secundară. Existenţa
acestui tip de piaţă oferă posibilitatea deţinătorilor de
acţiuni şi obligaţiuni să le valorifice înainte ca acestea să
aducă profit (dividende sau dobânzi).
Piaţa secundară reprezintă, în acelaşi timp,
modalitatea de a concentra în acelaşi loc investitori
particulari sau instituţionali, care pot vinde sau cumpăra
titluri mobiliare având garanţia că acestea au valoare şi pot
fi reintroduse oricând în circuit.
Piaţa secundară este şi expresia aproape perfectă a
reglării libere între cererea şi oferta de valori, fiind un
barometru, în primul rând, al nevoii de capital, dar şi al
stării economice, sociale şi politice a unei ţări.
Asigurând mobilitatea capitalurilor, a lichidităţilor pe
termen mediu şi lung, a negociabilităţii oricărui titlu plasat
pe piaţa primară, piaţa secundară, atrage atât investitorii
de profesie cât şi pe cei de ocazie, în speranţa unui profit
maxim în timp record.
Preţul la care se negociază titlurile mobiliare, ca
expresie a cererii şi ofertei, reprezintă şi echilibrul a doi
factori opuşi: maximizarea rentabilităţii unui titlu şi
minimizarea riscului (ambele referitoare la dividende sau la
dobânzi sau la preţul de vânzare-cumpărare în viitor).
1.3. Valori mobiliare

Titlurile financiare reprezintă modul de existenţă

a activelor nebancare. Ele sunt exprimate într-un înscris
(document scris sau înregistrare electronică), care atestă
existenţa unei relaţii contractuale între emitent şi deţinător
şi garantează drepturile posesorului lor (engl. securities).
Din acest punct de vedere ele fac parte din categoria
titlurilor de valoare de credit, având o serie de trăsături, în
cadrul lor făcându-se deosebire între cele comerciale şi
necomerciale.
Titlurile comerciale includ, atât titlurile care exprimă
un drept real asupra mărfii aflate în depozit (recipisa de
depozit – engl. warehouse receipt) sau pe vas
(conosamentul – engl. bill of lading), cât şi titlurile care
constată o creanţă comercială a deţinătorului lor (efecte de
comerţ).
Titlurile necomerciale includ titlurile de valoare care
rezultă din operaţiuni financiare pe termen scurt
(instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente
de capital).
Titlurile de capital permit transformarea unor valori
imobiliare prin esenţa lor (pământ, clădiri, echipamente) în
valori mobiliare prin natura lor (acţiuni, etc.).
Titlurile financiare au o anumită valoare (hârtii de
valoare). Deţinătorul lor se află în poziţia de investitor - a
investit fondurile sale şi şi-a asumat riscul deţinerii lor. Din
acest punct de vedere, titlurile financiare sunt drepturi,
pretenţii (engl. claims) asupra unor venituri viitoare.
Titlurile financiare sunt titluri de valoare
Valoarea intrinsecă a titlurilor se determină prin calcul şi
este funcţie de rezultatele plasamentului, de veniturile
viitoare ale investiţiei.
Valoarea de piaţă se formează în mod curent în
raport cu cererea şi oferta pentru titlurile respective şi
reflectă estimările, anticipările oamenilor de afaceri privind
performanţele activului respectiv.
care dau dreptul deţinătorilor - investitori - de a obţine în
condiţiile specificate în titlu, o parte din veniturile viitoare
ale emitentului.
Produsele bursiere reprezintă totalitatea titlurilor
financiare ce se tranzacţionează pe piaţa de capital. După
modul în care sunt create, produsele bursiere pot fi:
primare, derivate, sintetice.
Titlurile primare sunt emise de utilizatorii de
fonduri
- pentru mobilizarea capitalului propriu (se numesc şi
instrumente de proprietate, engl. equity instruments,
cum sunt, de exemplu, acţiunile)
- sau pentru atragerea capitalului împrumutat (se
numesc şi instrumente de datorie, engl. debt
instruments, cum sunt de exemplu obligaţiunile).

Rolul titlurilor primare este dublu:

 de a asigura mobilizarea capitalului pe termen
lung,

 de a acorda drepturi asupra veniturilor băneşti

ale emitentului.

Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate

din contracte încheiate între emitent (vânzător) şi
beneficiar (cumpărător) şi care dau celui din urmă drepturi
asupra unor active ale emitentului, la o scadenţă viitoare,
în condiţiile stabilite prin contract. Titlurile derivate sunt de
două feluri: contracte futures şi opţiuni.
Produsele sintetice rezultă din combinarea de
către societatea financiară a unor active financiare diferite
şi crearea unui instrument de plasament nou.
 În continuare, vom analiza în detaliu cele două
tipuri principale de titluri financiare: acţiunile şi
obligaţiunile.

Acţiunile (engl. shares) sunt titluri financiare emise de o

companie pentru constituirea, mărirea sau restructurarea
capitalului propriu. Sunt valori mobiliare care reprezintă o
cotă parte din capitalul social al unei societăţi şi care
încorporează drepturi sociale şi patrimoniale.
În funcţie de drepturile conferite, distingem două
tipuri de acţiuni:
 acţiuni comune şi
 acţiuni preferenţiale.
Acţiunile comune dau drept de vot, dau drept la
dividend (dividendul este un venit variabil), dreptul la
informare, etc.
Acţiunile preferenţiale nu dau drept de vot, în
schimb dau drept la un dividend fix, care se plăteşte
înaintea celui variabil.
Mai distingem între:
 acţiuni nominative (cele care au înscrise pe
ele numele deţinătorului, iar transferarea
dreptului de proprietate se face nominal) şi
 acţiuni la purtător (toate drepturile conferite
de acţiune revin celui ce deţine acţiunea).
La emisiune preţul este valoarea nominală
(valoarea paritară) ce rezultă din împărţirea capitalului
social la numărul de acţiuni.

Obligaţiunile (engl. bonds) sunt titluri reprezentative ale

unei creanţe a deţinătorului asupra emitentului, care poate
fi statul, un organism public sau o societate comercială. Ele
dau dreptul la încasarea unei dobânzi şi vor fi
răscumpărate de către emitent la scadenţă.
 Pentru emitent, obligaţiunile reprezintă un
instrument de mobilizare a capitalului de împrumut. Ele au
valoare nominală şi dau drept de încasare a unui cupon
(dobânda).
Emisiunea se poate face, fie ad pari (la valoarea
nominală), fie sub pari (sub valoarea nominală).
Rambursarea se poate face, fie ad pari, fie supra pari
(peste valoarea nominală).

Tipuri de obligaţiuni:

- obligaţiune ipotecară (engl. mortgage bond) - sunt

obligaţiuni pentru care datoria este garantată cu
ipotecă pe activele emitentului;

- obligaţiune generală (engl. debenture bond) - este o

creanţă pe ansamblul activelor emitentului,
negarantată;

- obligaţiune asigurată (engl. colateral trust bond) - este

garantată cu titluri asupra unor terţi, deţinute de
emitent şi depuse la un garant;

- obligaţiune cu fond de răscumpărare (engl. sinking

fund bond) - emitentul alimentează periodic un fond
din care va răscumpăra la scadenţă obligaţiunea;

- obligaţiune retractabilă (engl. callable bond) - poate fi

răscumpărată înainte de scadenţă;

- obligaţiune convertibilă (engl. convertible bond) - poate

fi preschimbată, la opţiunea deţinătorului, în acţiuni.
!!!! Deosebiri între acţiuni şi obligaţiuni: !!!!

 acţiunile reprezintă parte din capitalul unei societăţi

pe acţiuni, în timp ce obligaţiunile sunt o fracţiune
dintr-un împrumut;

 din punct de vedere al rolului oferit deţinătorului în

gestiunea companiei, spre deosebire de obligaţiuni
care nu conferă nici un rol, acţiunile dau drept de
vot în Adunarea Generală a Acţionarilor;

 veniturile acţionarilor sunt variabile (în funcţie de

profituri şi de politica de dividende a companiei);
veniturile obligatarilor sunt fixe, stabilite sub forma
de cupoane;

 riscurile asumate de acţionari sunt mai mari decât

cele ale obligatarilor; acţionarii asumă riscuri legate
de evoluţia nefavorabilă a afacerii mergând până la
faliment, în timp ce obligatarii îşi asumă riscul
eventualei nerambursări;

 în timp ce obligaţiunile au scadenţă (moment în

care este rambursată valoarea nominală), acţiunile
sunt emise pe perioadă nedeterminată.
Întrebări recapitulative
1. Descrieţi într-o paralelă acţiunile şi obligaţiunile.
2. Clasificaţi pieţele de capital după mai multe
criterii.
Teste grilă:
1. Titlurile primare nu:
a. sunt emise de utilizatorii de fonduri
b. asigură mobilizarea capitalului pe termen
scurt
c. dau deţinătorilor drepturi asupra veniturilor
băneşti nete ale emitentului
2. Finanţarea indirectă într-o economie se poate realiza
prin:
a. concentrarea disponibilităţilor băneşti la
bănci şi utilizarea acestora pentru acordarea
de credite;
b. emisiunea de titluri de către utilizatorii de
fonduri;
c. constituirea de depozite bancare de către
agenţii economici.
3. Piaţa financiară este o piaţă:
a. pe termen scurt
b. închisă
c. pe termen lung
4. Piaţa secundară este o piaţă:
a. Pe care sunt tranzacţionate valori mobiliare
aflate deja în circulaţie;
b. Pentru instrumentele de datorie de orice fel;
c. Pe care se tranzacţionează spot valori
mobiliare pentru livrare condiţionată.
Răspunsuri: 1. – b; 2. – a; 3. – c; 4. – a
Bibliografie:
Popa, I., Bursa, Vol. I, - organizare, funcţii, experienţe –
Colecţia Bursa, Bucureşti, 1993
Capitolul 2
BURSA DE VALORI

Obiectivele capitolului:

1. identificarea diferenţelor dintre bursele propriu-zise şi

pieţele interdealeri;
2. înţelegerea funcţiilor burselor de valori;
3. identificarea etapelor şi avantajelor listării la bursă a
unei companii.

Conţinutul capitolului :

2.1. Bursele de valori şi importanţa lor 22

2.2. Căi şi cerinţe privind introducerea unei companii
în activitatea bursieră; experienţa internaţională în
acest domeniu 28
2.2.1. Avantajele cotaţiei la bursă 29
2.2.2. Alegerea pieţei 31
2.2.3. Pregătirea intrării pe piaţă 32
2.2.4. Avantajele listării la mai mult de o bursă 33
2.3. Importanţa unei burse de valori bine gestionate 35

Cuvinte cheie:
 bursa de valori
 pieţe interdealeri
 cotarea la bursă
2.1. Bursele de valori şi importanţa lor

Pieţele secundare pentru titluri financiare (pieţele

bursiere) pot fi organizate în două modalităţi principale:

 sub forma bursei de valori (engl. stock exchange,

fr. bourse),

 sub forma pieţelor interdealeri sau „la ghişeu” (OTC

– Over the Counter) sau pieţe de negociere.

Bursele de valori sunt instituţii de o importanţă

deosebită în ansamblul mecanismelor de reglare a
economiei de piaţă, deţinând o poziţie dominantă pe
pieţele interne de capital şi pe piaţa internaţională.
Bursa de valori se defineşte prin existenţa unei
instituţii care dispune de spaţii pentru tranzacţii unde se
concentrează cererea şi oferta de titluri financiare şi se
realizează negocierea, contractarea şi executarea
contractelor în mod deschis, în conformitate cu un
regulament cunoscut.
Acest mod de organizare a pieţei de valori
presupune centralizarea tranzacţiilor cu titluri financiare,
prin concentrarea ordinelor de vânzare-cumpărare într-un
anumit spaţiu (sala de negociere) şi efectuarea tranzacţiilor
cu ajutorul unui personal specializat (agenţii de bursă). În
prezent, prin utilizarea mijloacelor electronice de
transmitere şi executare a ordinelor, tranzacţiile se pot
realiza fără prezenţa efectivă a agenţilor de bursă.
Bursele de valori reprezintă pieţe de capital oficiale
unde se vând şi se cumpără valori mobiliare în scopul
mobilizării de capitaluri financiare pe termen mediu şi lung,
solicitate pentru realizarea unor importante acţiuni
economice şi sociale pe plan naţional şi internaţional.
 În ultimele decenii, piaţa bursieră tinde să se
extindă. Pentru a putea fi tranzacţionate la bursă, firmele
trebuie să îndeplinească o serie de condiţii.
Ca reacţie la aceste constrângeri, s-au creat pieţe
bursiere noi:

 piaţa titlurilor necotate, unde accesul este

permis în condiţii mai puţin limitative (bursa
secundară),

 pieţe terţe (bursa terţiară, „hors-cote”), unde

pot fi tranzacţionate acţiunile firmelor tinere, ce
acţionează în domenii cu riscuri mari.

O expansiune deosebită pe pieţele americane şi

japoneze au conoscut pieţele interdealeri sau OTC, care
permit accesul la tranzacţii pentru un număr de titluri ce nu
îndeplinesc condiţiile de a fi cotate la bursele propriu-zise.
Piaţa OTC este constituită din relaţiile între
comercianţii de titluri (dealeri), precum şi între ei şi clienţi.
Conexiunile sunt realizate prin intermediul mijloacelor
computerizate de transmitere şi prelucrare a informaţiei.
Piaţa OTC din S.U.A. — NASDAQ (National
Association of Securities Dealers Automated Quotation -
Sistem Automat de Cotare al Asociaţiei Naţionale a
Comercianţilor de Titluri) — se întemeiază pe o reţea de
comunicaţii electronice între dealeri. Comercianţii de titluri
nu negociază direct cu clienţii, faţă în faţă: ei îşi obţin
informaţiile necesare de pe ecranele computerelor şi
negociază tranzacţiile prin telefon.
Odată cu progresele tehnologice, se vorbeşte
despre un nou tip de piaţă bursieră, piaţa electronică,
aceea în care informaţia se transmite şi se prelucrează prin
utilizarea unor sisteme de computere.
Prezentăm în paralel caracteristicile burselor
propriu-zise şi ale pieţelor OTC:
  La bursa propriu-zisă tranzacţiile sunt localizate
într-un spaţiu determinat, în săli de negociere, în
timp ce pentru pieţele OTC este o lipsă a localizării,
tranzacţiile fiind executate în birourile societăţilor
financiare care acţionează în calitate de dealeri.

 În cazul bursei propriu-zise accesul direct pe piaţă

este limitat la membri bursei şi la titlurile acceptate
în bursă. Accesul este mai larg, atât pentru clienţi,
cât şi pentru titluri pe pieţele OTC, existând
numeroşi creatori de piaţă.

 La bursele de valori, negocierea şi executarea

contractelor se realizează de personal specializat,
prin licitaţie publică. Pe pieţele OTC, tranzacţiile se
realizează prin negocieri directe vânzător-
cumpărător, rolul de contraparte avându-l dealerul.

 Realizarea tranzacţiilor la bursă este supusă unor

reguli ferme instituite prin lege şi regulament.
Agenţii de bursă au anumite obligaţii.
Reglementarea este mai puţin fermă şi
cuprinzătoare în cazul pieţelor OTC; de regulă, este
realizată de asociaţiile dealerilor.

 Datorită concentrării ordinelor şi a mecanismului

tranzacţional, la bursele propriu-zise se formează
un curs unic pentru titlurile negociate. Deoarece pe
pieţele OTC preţurile sunt stabilite prin negocieri
izolate, acestea pot să varieze de la un dealer la
altul.

Bursele de valori sunt organisme foarte sensibile la

multiplele influenţe pe care le declanşează evenimentele
economice, social-politice şi valutare.
 Bursele pun în evidenţă starea conjuncturală a
economiei, înregistrează mersul afacerilor marilor companii
industriale şi comerciale, culeg şi prelucrează informaţii
privind situaţia economico-financiară şi a balanţelor de plăţi
externe ale ţărilor. Orice tranzacţie încheiată la bursă este
cauzată de interesele clienţilor şi la rândul ei, produce
efecte asupra evoluţiei cursurilor valorilor mobiliare
negociate. Mărimea cursului acestor titluri creşte, scade,
rămâne constantă, pe un anumit interval de timp, în
funcţie de starea conjuncturală, şi, în ultimă instanţă, de
încrederea pe care o are publicul în starea generală a
economiei şi a finanţelor fiecărei ţări.

Bursa este un termometru; ea nu este cauza

unei situaţii, ci dă numai măsura acelei situaţii.

Bursa de valori îndeplineşte mai multe funcţii:

1. Bursa are un rol central în procesul finanţării activităţii

economice.

Alimentarea capitalurilor împrumutate se poate face pe

două căi:

- împrumut bancar (finanţare indirectă),

- emisiune de titluri sau obligaţiuni (finanţare

directă).

(Finanţare indirectă)
Banca
Depozitează Împrumută
 $
Titluri financiare
(Finanţare directă)

Odată titlurile emise de către firmă pentru a se finanţa,

acestea pot fi tranzacţionate prin intermediul bursei.
Această caracteristică de lichiditate (faptul că există o piaţă
pe care titlurile financiare pot fi transformate în lichiditate
la valoarea de piaţă) conferă finanţării directe o
semnificaţie sporită pentru companii.

2. Bursa este nucleul pieţei capitalurilor.

La bursă cotează cele mai importante firme din fiecare
ţară, iar cursul acţiunilor se stabileşte zilnic prin
mecanismul tranzacţiilor în funcţie de cererea şi oferta de
acţiuni. Bursa este importantă din cel puţin două puncte de
vedere:
- în plan microeconomic - la bursă se stabileşte valoarea
pe piaţă a unei firme (valoarea capitalizată). Această
valoare se calculează înmulţind numărul de acţiuni cu
cursul acţiunii (preţul pe piaţa secundară);
- în plan macroeconomic - bursa reprezintă un indicator
al situaţiei economico-financiare a ţării, reflectat prin
indicele bursier (indicele bursier este o medie a
cursurilor celor mai importante acţiuni cotate la bursă).

3. Bursa este o piaţă de plasament pentru deţinătorii de

capital. Cei ce deţin fonduri disponibile investesc în titluri
de valoare ori de câte ori randamentul previzionat este mai
mare decât rata medie a rentabilităţii în investiţii similare şi
când se obţin câştiguri din operaţiunile cu titlurile
financiare.

4. Bursa este o piaţă de tranzacţii între corporaţii.

Prin cumpărarea de acţiuni se concentrează practic puterea
de decizie asupra unei firme până la controlul complet
asupra acesteia:
- deţinerea a peste 10 la sută din acţiunile unei firme dă
dreptul participării în Consiliul de Administraţie al firmei
respective;
- deţinerea a peste 33,3 la sută din acţiunile unei firme
oferă posibilitatea creării aşa-zisei minorităţi de blocaj
(ceea ce conferă un drept de veto);
- deţinerea a peste 51 la sută din acţiunile unei firme
conferă control asupra acelei firme.

Pentru ca piaţa secundară să-şi poată îndeplini rolul ce-i

revine în economia modernă, ea trebuie să îndeplinească o
serie de cerinţe:

- lichiditatea, ceea ce înseamnă că pe piaţa respectivă

trebuie să fie o abundenţă de fonduri disponibile şi de
active financiare; o piaţă lichidă este una în care există
posibilitatea de a vinde şi cumpăra, operativ şi fără
întreruperi, active financiare. Lichiditatea garantează
funcţionarea continuă a pieţei.

- eficienţa are în vedere existenţa unor mecanisme de

realizare operativă la costuri cât mai reduse a
tranzacţiilor. Cu cât costurile sunt mai mici,
atractivitatea pentru investitori este mai mare.

- transparenţa prevede accesul direct şi rapid la

informaţiile relevante pentru deţinătorul de active
financiare. Este o condiţie a eficienţei.
- corectitudinea este legată de transparenţă. Crearea
unui cadru riguros pentru a reglementa tranzacţiile este
sarcina organizării pieţei.

- adaptabilitatea presupune răspunsul prompt al pieţei la

noile condiţii economice şi extraeconomice.

2.2. Căi şi cerinţe privind introducerea unei

companii în activitatea bursieră; experienţa
internaţională în acest domeniu

Introducerea în activitatea de bursă este actul prin

care o companie devine „publică”, cu toate oportunităţile
pe care acest lucru le presupune. Introducerea în
activitatea bursieră oferă avantaje societăţilor comerciale:
asigurarea şi garantarea perenităţii capitalului, creşterea şi
diversificarea posibilităţilor de finanţare, creşterea
reputaţiei şi simplificarea implementării unor strategii de
creştere.
Evident, există şi dezavantaje, constrângeri,
deoarece odată intrată în bursă compania este supusă
regulilor instituţiei bursiere.
Intrarea în bursă nu interesează doar compania a
căror acţiuni sunt tranzacţionate la bursă şi acţionarii ei, ci
şi ansamblul profesioniştilor bursieri şi financiari, investitorii
ce vor cumpăra titluri financiare. Deci, sunt puşi în scenă
trei categorii de actori, care au interese nuanţat diferite:
acţionarii de origine, profesioniştii bursieri şi financiari,
investitorii, ale căror interese nu sunt divergente, cum par
la prima vedere. Primii urmăresc maximizarea utilizării
averii lor; investitorii caută să achiziţioneze titluri în
vederea diversificării portofoliului lor (aceste două categorii
au un joc unic), în timp ce profesioniştii fac un joc repetat.
2.2.1. Avantajele cotaţiei la bursă

Ceea ce determină companiile să participe la

activitatea bursieră, explicând astfel importanţa acestei
instituţii într-o economie de piaţă, poate fi sintetizat în trei
categorii de avantaje, astfel:

1. Asigurarea mobilităţii capitalului. Acţionarii pot în

orice moment să vândă toate sau o parte din acţiunile
pe care le deţin într-o companie cotată şi să găsească
cumpărător la un preţ de piaţă stabilit în funcţie de
cerere şi ofertă. Din acest avantaj decurg:

1.1. Dezangajarea acţionarilor minoritari. Doar cotaţia

la bursă permite acţionarilor minoritari să cedeze în
orice moment acţiunile pe care le deţin şi să obţină
un preţ de piaţă obiectiv (preţul stabilit în bursă se
bazează pe evoluţia rezultatelor viitoare ale firmei
şi nu pe o valoare arbitrară).

1.2. Garantarea perenităţii companiei. Această situaţie

apare de regulă la companiile familiale, care îşi pun
problema dacă să păstreze controlul (plătind de
exemplu drepturi de succesiune când este vorba
de a doua generaţie). Firma fiind cotată la bursă,
acţionarii pot vinde până la 49% din acţiuni,
reglându-şi astfel cheltuielile şi păstrând în acelaşi
timp controlul, sau pot să vândă toate acţiunile la
un preţ obiectiv de piaţă.

1.3. Facilitarea realizării câştigului de capital de către

acţionari. Când preţul de piaţă al acţiunilor creşte,
acţionarii pot vinde o parte din acţiuni, realizând
câştigul de capital (diferenţa pozitivă dintre preţul
de vânzare şi preţul de cumpărare).
 1.4. Facilitarea participării salariaţilor. O companie
poate distribui salariaţilor o parte a capitalului
social, sub formă de participaţii. Dacă firma nu
este cotată la bursă, apar probleme când salariaţii
vor să renunţe la acest angajament sau când vor
să valorifice eventualele creşteri de valoare.

2. Diversificarea posibilităţilor de finanţare. Pentru

a evita atingerea unor limite în finanţare, recurgând
doar la finanţarea prin intermediul băncilor sau altor
instituţii specializate (condiţii impuse de bănci ce nu pot
fi depăşite, credite ce nu pot depăşi anumite praguri),
dar şi pentru a câştiga în flexibilitate, independenţă,
companiile trebuie să-şi diversifice posibilităţile de
finanţare, lucru oferit de bursă. Odată intrată la bursă,
compania poate să-şi procure fondurile de care are
nevoie, fie prin emisiune de acţiuni comune sau
preferenţiale, fie prin emisiune de obligaţiuni.

3. Creşterea reputaţiei1. Concurenţa crescândă impune

acordarea unei atenţii speciale relaţiilor publice şi
publicităţii unei companii. Intrarea la bursă contribuie la
întărirea prestigiului unei companii în măsura în care
acest lucru o face mai bine cunoscută pe piaţă, îi
sporeşte renumele său şi al produselor sale, dar şi ca
urmare a standardelor pe care a trebuit să le
îndeplinească pentru a putea fi cotată la bursă.
Intrarea la bursă modifică în parte relaţiile companiei
cu clientela, cu furnizorii, cu partenerii financiari, dar şi
cu salariaţii. Mediile, presa financiară vorbesc despre
compania respectivă. Mediile industriale şi marele
1
Un sondaj realizat de un institut francez a arătat că prestigiul
reprezintă principala motivaţie a firmelor care au intrat pe piaţa
secundară.
 public încep să o cunoască. Credibilitatea sa financiară
creşte, ceea ce-i facilitează accesul la noi capitaluri.

Dacă avantajele prezentate determină o companie

să participe la activitatea bursieră, un prim pas îl constituie
alegerea pieţei.

2.2.2. Alegerea pieţei

Când o companie doreşte să fie listată la bursă, ea

trebuie să-şi pună întrebarea: ce piaţă (bursă) va alege?
Fiecare piaţă prezintă caracteristici proprii şi condiţii de
intrare mai mult sau mai puţin restrictive.
O firmă poate alege între trei categorii de piaţă:
bursa oficială, bursa secundară sau bursa terţiară („hors-
cote”)2.
Piaţa oficială cuprinde piaţa la termen şi cea la
disponibil.
Bursa secundară este destinată să îndeplinească un
rol dublu: poate fi o soluţie de aşteptare înaintea intrării la
bursa oficială; sau poate să constituie o situaţie durabilă
pentru firmele care nu au în vedere înscrierea la cota
oficială. Această piaţă se adresează în principal firmelor de
mărime medie, în creştere, care nu sunt în măsură să
îndeplinească standardele de acces la cota oficială, sau nu
doresc acest lucru. Este o piaţă oficializată, permanentă,
situată pe o poziţie secundă în raport cu piaţa oficială.
Bursa terţiară este o piaţă liberă unde fiecare
acţionar, îşi poate cota titlurile, fără formalităţi specifice,
prin simpla dovadă a existenţei juridice a firmei. Această
piaţă are vocaţia de a culege toate informaţiile pentru a
obţine o singură cotaţie sau câteva cotaţii episodice.

2
Ghilic-Micu, B., Bursa de Valori, Editura Economică, 1997, p.15
2.2.3. Pregătirea intrării pe piaţă

Odată piaţa aleasă, firma trebuie să se pregătescă

pentru a intra. Aceasta presupune nu numai o pregătire
materială, cum ar fi constituirea dosarului sau alegerea
intermediarilor financiari, ci şi o reflectare asupra
consecinţelor unei astfel de alegeri asupra vieţii firmei, în
ceea ce priveşte costurile şi strategia.
Înainte de a decide intrarea la bursă,
managementul firmei trebuie să aibă în vedere toate
constrângerile, văzute ca pericole. Firma va avea obligaţii,
în primul rând, în oferirea de informaţii privind activitatea şi
performanţele firmei (transparenţă). De asemenea, trebuie
stabilit un preţ obiectiv pentru acţiuni, care să nu fie prea
mic pentru a nu prejudicia acţionarii iniţiali, dar nici prea
mare pentru a fi în situaţia de a nu găsi cumpărători şi
intrarea pe piaţă să fie un eşec.
De asemenea, pregătirea intrării pe piaţă are în
vedere şi revizuirea aspectelor legale şi contabile ale
companiei, pentru a oferi în piaţă informaţii consistente.
Înainte de a se lansa pe piaţă, firma trebuie să fie
conştientă de atuurile sale în ceea ce priveşte oamenii şi
managementul său, piaţa şi produsele sale, tehnologia şi
potenţialul financiar. Nimic nu trebuie lăsat la întâmplare.
Dacă firma vrea să cunoască o bună carieră bursieră, ea
trebuie să poată asigura o creştere permanentă a cifrei de
afaceri şi a profiturilor.
Inventarierea atuurilor şi slăbiciunilor sale este cea
care va permite companiei să-şi aleagă strategia care îi va
permite dobândirea şi consolidarea unei poziţii
concurenţiale avantajoase.

2.2.4. Avantajele listării la mai mult de o bursă

 Sute de companii plătesc pentru privilegiul de a
avea listate acţiunile la burse de valori din alte ţări, precum
şi la bursa locală. Cele mai populare burse în acest sens
sunt cele de la Londra şi din SUA. Există de asemenea un
număr important de acţiuni ale companiilor străine listate
la bursele din Europa de Nord, ca şi la bursele din Canada,
Australia, Japonia şi Singapore. Listarea dublă sau triplă
este costisitoare, iar reglementările pot fi severe, ceea ce
ne face să credem că există factori motivaţionali puternici,
care îndeamnă managerii să-şi globalizeze investitorii. Iată
câteva raţiuni în acest sens:

 Lărgirea bazei acţionariatului . Oferind unei baze

mai largi de investitori posibilitatea de a
cumpăra acţiunile firmei, se poate realiza
vânzarea lor la un preţ mai mare şi astfel să se
obţină capitalul mai ieftin.

 Bursa locală este de dimensiuni prea mici sau

creşterea firmei este altfel constrânsă. Unele
companii sunt de dimensiuni atât de mari
comparativ cu piaţa naţională, încât pentru a se
putea finanţa trebuie să recurgă la capitaluri
străine3.
 Recompensarea angajaţilor. Mulţi angajaţi ai
firmelor care sunt deţinute de străini sunt
recompensaţi cu acţiuni ale firmei-mamă. Dacă
aceste acţiuni sunt listate local, aceste planuri
3
O companie de aur din Ghana a fost privatizată în anul 1994 şi
a fost evaluată la 1,7 miliarde dolari, adică de peste 10 ori
capitalizarea bursieră a pieţei locale. Listarea acestei companii la
LSE a fost un mare succes şi în prezent această firmă şi-a extins
activităţile în alte ţări africane şi este listată la bursele din New
York, Toronto, Zimbabwe, Ghana, Londra. (Glen A., Corporate
Financial Management, Pearson Education, 2002)
 de recompensă sunt mai uşor de gestionat şi
mai atrăgătoare pentru angajaţi.

 Investitorii străini pot să înţeleagă mai bine

firma. De exemplu, potenţialul unei firme de
software poate fi mai bine apreciat de
investitorii americani decât de cei locali şi prin
urmare, listarea acţiunilor pe piaţa americană
poate oferi o finanţare mai ieftină pentru
companie.

 Disciplină. Standardele ridicate pe care trebuie

să le îndeplinească o firmă pentru a putea fi
listată la o anumită bursă sporeşte disciplina şi
rigoarea internă.

 Sporirea vizibilităţii companiei. Listarea pe mai

multe pieţe, măreşte aria de vizibilitate a
companiei pe mai multe meridiane.

 Mai buna înţelegere a schimbărilor economice,

sociale şi politice ce apar pe diferitele pieţe ale
produselor.

2.3. Importanţa unei burse de valori bine gestionate

O bursă de valori bine gestionată are o serie de

caracteristici. Este cea în care are loc un „joc corect”, adică
cea în care investitorii sau cei care doresc obţinerea de
capitaluri nu pot obţine beneficii „pe cheltuiala” celorlalţi
participanţi. Este o piaţă bine reglementată pentru a evita
abuzurile, neglijenţa şi frauda, astfel încât să reasigure
investitorii care şi-au pus economiile la risc. Este o piaţă în
care costurile de tranzacţie sunt mici. Este necesar un
număr mare de vânzători şi cumpărători pentru a asigura
un preţ eficient şi lichiditatea pieţei. Există câteva beneficii
ale unei pieţe bine gestionate:

1. Firmele pot să obţină fonduri şi pot să crească.

Întrucât investitorii în titluri financiare - care sunt
cotate la bursă - sunt siguri că îşi pot vinde acţiunile
repede, cu un grad raţional de certitudine cu privire la
preţ, ei sunt dispuşi să ofere fonduri firmelor la un cost
mai mic. Astfel, bursele de valori încurajează investiţiile
prin mobilizarea economiilor, atât a celor naţionale, cât
şi a celor străine, fiind utile în procesul de privatizare.

2. Alocarea capitalului. Una din problemele cheie ale

unei societăţi este găsirea mecanismului prin care să
decidă ce produse şi servicii să producă, şi în ce
proporţii. Soluţia extremă – sistemul economic
centralizat – nu s-a dovedit a fi viabilă. Alternativa,
acceptată de majoritatea economiilor, este
reprezentată de mecanismul pieţei libere, piaţa fiind
cea care decide ce şi cât se produce. O bursă de valori
care funcţionează eficient este capabilă să asiste acest
proces. Bursa de valori, dacă funcţionează eficient,
stabileşte corect preţul fiecărui titlu financiar, ceea ce
face ca fluxurile de capital (rezultate din economii) să
se îndrepte către sectoarele şi firmele care le pot utiliza
cel mai bine, astfel încât să se satisfacă cel mai bine
nevoile oamenilor.

3. Beneficii acţionarilor. Acţionarii pot beneficia de

avantajele unei pieţe secundare lichide şi eficiente,
atunci când doresc să vândă titluri. Acţionarii nu vor
numai să fie convinşi că îşi pot vinde titlurile când vor şi
că vânzarea se va face la un preţ corect, dar vor să ştie
valoarea reală a titlurilor în orice moment, chiar dacă
 nu intenţionează să vândă. Acţionarul unei firme
necotate poate stabili cu greu care este valoarea
titlurilor pe care le deţine.

4. Statut şi publicitate. Profilul unei companii poate fi

îmbunătăţit prin cotarea firmei la bursă. Băncile şi
celelalte instituţii financiare au mai multă încredere în
firmele listate şi, prin urmare, sunt dispuse să le ofere
mai uşor fonduri. Încrederea vine din faptul că firma
trebuie să ofere informaţii în piaţă, să răspundă
standardelor de performanţă specifice listării, să fie
supusă permanent verificării. Publicitatea care apare
odată cu listarea la bursă poate avea un impact pozitiv
asupra imaginii firmei.

5. Fuziuni. Fuziunile sunt stimulate de listarea la bursă,

mai ales când acţionarii firmei ţintă primesc acţiuni pe
care le pot valorifica pe piaţă. De asemenea, fuziunile
prin intermediul bursei permit înlocuirea
managementului ineficient al unei firme, cu unul mai
competent.

6. Îmbunătăţeşte comportamentul corporatist.

Dacă acţiunile unei firme sunt listate la bursă, directorii
sunt încurajaţi să se comporte corespunzător
interesului acţionarilor.

Întrebări recapitulative
1. Prezentaţi bursele propriu-zise şi pieţele interdealeri.
2. De ce sunt importante bursele de valori într-o
economie?
3. Prezentaţi avantajele, pentru o companie, ale cotării la
bursă.

Teste grilă:
 1. Piaţa secundară de capital reprezintă:
a. piaţa capitalurilor pe tremen scurt şi lung;
b. piaţa bursieră şi extrabursieră pe care se
negociază valori mobiliare aflate la primii
deţinători;
c. piaţa de acţiuni, obligaţiuni şi produse derivate.
2. Profitul pe acţiune nu:
a. exprimă capacitatea emitentului de a obţine
profit
b. este, pentru posesorul acţiunii, un flux financiar
c. serveşte la calcularea indicelui de capitalizare
bursieră
3. Bursele propriu-zise sunt:
a. pieţe primare
b. pieţe de negociere
c. pieţe de licitaţie
4. Brokerul acţionează:
a. doar în interesul clientului
b. doar în interes personal
c. atât în interesul clienţilor cât şi în interes
personal

Răspunsuri: 1. – c; 2. – b; 3. – c; 4. – a
Bibliografie:
Anghelache, G., Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Ed.
ASE, Bucureşti, 2000
Capitolul 3
EFICIENŢA PIEŢELOR FINANCIARE

Obiectivele capitolului:

1. înţelegerea conceptului de piaţa eficientă

2. descrierea celor trei nivele de eficienţă a pieţei de
capital

Conţinutul capitolului :

3.1. Ipoteza pieţelor eficiente 39

3.2. Nivelele de eficienţă a pieţei capitalului 43

Cuvinte cheie:

 ipoteza pieţelor eficiente

 transparenţa pieţei
 eficienţă operaţională
 eficienţă alocaţională
 eficienţa dinamică
 Economiştii vorbesc adesea despre eficienţa pieţelor
de capital. Ei se referă la faptul că investitorii au acces la
informaţii şi că informaţia relevantă este deja reflectată în
preţul titlurilor financiare. Titlurile financiare sunt evaluate
corect în pieţele de capital eficiente şi oferă randamente
suficiente pentru a compensa riscul asumat de investitor.
Desigur nici o instituţie creată de om nu este
perfectă şi nici o piaţă financiară nu este perfect eficientă.
Dar, directorii financiari trebuie să pornească de la ipoteza
pieţelor eficiente şi apoi să găsească şi să exploateze
ineficienţele şi imperfecţiunile specifice, pentru a crea
strategii de finanţare avantajoase.

3.1. Ipoteza pieţelor eficiente

Pieţele eficiente de capital sunt cele în care

preţurile curente de piaţă incorporează informaţia
disponibilă, ceea ce înseamnă că preţurile curente reflectă
valoarea prezentă a titlurilor financiare şi este imposibil să
obţii profituri în exces, dispunând doar de informaţia
publică.
Acest concept are implicaţii profunde pentru
managementul financiar, întrucât pieţele eficiente elimină
multe dintre strategiile de firmă ce pot crea valoare. Într-o
piaţă eficientă, directorii financiari nu ar putea găsi
momente propice pentru emisiunea de acţiuni şi
obligaţiuni, emisiunea de acţiuni suplimentare nu ar
deprima preţul, preţul titlurilor financiare nu ar trebui să fie
influenţat de metodele de contabilitate alese de firme.
Teoria pieţelor eficiente conduce la ideea că
managerii companiilor nu pot crea valoare „înşelând”
investitorii. Acest lucru este foarte important, întrucât
subliniază faptul că managerii trebuie să creeze valoare
prin alte metode, care sunt probabil mai dificile.
 Există trei căi principale prin care se pot crea
oportunităţi de finanţare eficiente:

1) „Înşelarea” investitorilor. Managerii financiari

încearcă să „înfrumuseţeze” titlurile financiare
pentru a primi o valoare cât mai mare. Aceasta
poate fi asimilată cu o încercare de a înşela
investitorii. Totuşi, evidenţele empirice sugerează
că investitorii nu pot fi înşelaţi uşor. De aceea
trebuie să fim sceptici că valoarea poate fi creată
într-un mod atât de uşor. Teoria pieţelor eficiente
exprimă această idee.

2) Reducerea costurilor sau creşterea subvenţiilor.

Anumite forme de finanţare au avantaje fiscale mai
mari decât altele. O firmă care emite titluri
financiare care minimizează impozitele poate spori
valoarea firmei. Mai mult, orice tehnică de finanţare
implică şi costuri: cheltuielile cu băncile de investiţii,
avocaţi, contabili. Minimizarea acestor costuri
măreşte valoarea firmei. Orice vehicul financiar care
poate furniza o subvenţie este de asemenea creator
de valoare.

3) Crearea unui titlu financiar nou. Companiile câştigă

prin dezvoltarea unor titluri financiare noi şi
emiterea lor la preţuri mari. Valoarea obţinută de
cel care inovează este mică pe termen lung întrucât
acesta nu poate beneficia de o licenţă pentru
inovaţia lui. Aceasta explica şi abundenţa inovaţiei
financiare.

Utilizând teoria pieţelor eficiente, putem afirma că

managerii nu pot crea valoare înşelând investitorii, ci prin
alte modalităţi, posibil mai dificile.
 Eficienţa în domeniul financiar se poate defini pe
trei nivele:

- eficienţa operaţională, este echivalentul

eficienţei economice (obţinerea unor rezultate cât
mai bune cu resurse cât mai puţine). Măsurarea
eficienţei operaţionale se poate face prin costurile
de tranzacţie (utilizarea internetului a dus la
creşterea eficienţei operaţionale, tranzacţionarea
unui pachet de acţiuni putându-se realiza la un cost
de tranzacţionare mai mic de 10 dolari) şi prin
timpul de execuţie a unui ordin (există companii de
brokeraj care garantează executarea unui ordin în
mai puţin de 1 minut).

- eficienţa alocaţională, înseamnă atingerea

obiectivelor (eficacitate). Capitalul este alocat către
utilizatorii eficienţi, luând în considerare informaţiile
disponibile.

- eficienţa dinamică este abilitatea unui sistem de

a se adapta la schimbări şi de a exploata
modificările din mediu. În domeniul financiar,
eficienţa dinamică constă în abilitatea de a inova şi
de a utiliza tehnologia (Citybank a introdus
tranzacţiile electronice în 1996, dar Banca Naţională
a Canadei doar în 1998).

Ipoteza pieţelor eficiente are implicaţii şi pentru

investitori. Întrucât informaţia este reflectată imediat în
preţ, investitorii nu trebuie să se aştepte să obţină un
randament mai mare decât cel normal. A obţine informaţia
doar în momentul în care aceasta devine publică nu aduce
investitorului nici un avantaj. Preţul se ajustează imediat,
fără ca investitorul să mai aibă posibilitatea să utilizeze
informaţia în avantajul său.
 Mulţi îşi peterc întreaga carieră pentru a selecta
acele titluri financiare care vor performa mai bine decât
media pieţei. Există o cantitate impresionantă de
informaţie pentru a analiza o companie şi modul în care au
evoluat acţiunile acesteia: evoluţia dividendelor şi a
preţului acţiunilor, profiturile, datoriile, impozitele, cota de
piaţă, noile investiţii, etc.
Dacă cineva cunoaşte mai mult decât oricine
altcineva din piaţă situaţia unei anumite companii, atunci
acea persoană poate beneficia investind atunci când are
veşti bune şi vânzând atunci când are veşti proaste. Mai
mult, o astfel de persoană poate fructifica informaţia pe
care o are, vânzând-o.
Consecinţa logică a acestor analize, a informaţiilor
disponibile studiate şi utilizate pentru a obţine profit
tranzacţionând pe piaţa de capital, este aceea că piaţa
devine tot mai eficientă.
O piaţă este eficientă atunci când preţurile
încorporează informaţia. Într-o piaţă eficientă, orice
informaţie va fi incorporată imediat în preţ: preţul se
ajustează imediat la valoarea corectă. Dacă sunt necesare
câteva zile pentru ca preţul să reflecte corect informaţia,
piaţa este ineficientă, iar investitorii pot obţine profituri
peste medie, speculând aceste întârzieri.
Reacţia unei pieţe ineficiente poate avea loc în
două moduri: fie o suprareacţie în momentul apariţiei unei
anumite informaţii, urmând ca în câteva zile preţul să
scadă spre valoarea corectă (caz în care investitorii trebuie
să vândă în prima fază pentru a cumpăra ulterior), sau o
reacţie încetinită, preţul ajustându-se treptat spre valoarea
reală (în acest caz, investitorii trebuie să cumpere pentru a
vinde ulterior la un preţ mai mare).
 Ajustarea preţurilor pe pieţele de capital

initial
În realitate, unele informaţii pot afecta preţul mai
repede decât altele.

3.2. Nivelele de eficienţă a pieţei capitalului

Cercetătorii clasifică informaţia în trei categorii:

- informaţia privind preţurile trecute

- informaţia publică
- toată informaţia (publică şi privată)
 Informaţia publică şi privată

Informaţia publică

Informaţia
privind
preţurile trecute

Efectul celor trei categorii de informaţii asupra

preţurilor este reflectată în cele trei nivele ale eficienţei
pieţei:

1) Forma slabă de eficienţă a pieţei. O piaţă de

capital este slab-eficientă dacă preţurile
incorporează în totalitate informaţia trecută. Dacă
această formă de eficienţă este prezentă, analiza
tehnică este inutilă, nu poate furniza profituri peste
nivelul pieţei. Este cea mai slabă formă de eficienţă
pe care o aşteptăm la o piaţă financiară. Este inutil
să analizăm preţurile istorice şi volumele
tranzacţionate pentru a încerca să previzionăm
evoluţia preţului în viitor. Aceste informaţii sunt
deja reflectate în preţ.
 2) Forma semi-puternică de eficienţă. O piaţă
este semi-eficientă atunci când preţurile reflectă
toată informaţia publică disponibilă (inclusiv
situaţiile financiare). În acest caz, analiza
fundamentală este inutilă. Este imposibil să obţii
randamente peste piaţă având doar informaţie
publică.

3) Forma puternică de eficienţă. Într-o piaţă

eficientă, preţurile reflectă toate informaţiile publice
şi private. Nici persoanele care deţin informaţie din
interiorul companiei nu o pot folosi pentru a câştiga
peste randamentul normal. În pieţele funcţionale,
există legi care împiedică pe cei din interiorul
companiei să tranzacţioneze acţiuni înainte de a-şi
anunţa această intenţie.

Evidenţele empirice sprijină existenţa formei semi-

puternice de eficienţă a pieţelor de capital.
În concluzie:

- cauza principală pentru care se aşteaptă ca pieţele

de capital să fie slab-eficiente este aceea că este
foarte ieftin şi la îndemâna oricui să analizeze
informaţia trecută pentru a găsi trendul preţului.
Este nevoie de un computer şi de cunoştinţe
minime de statistică pentru a analiza aceste
informaţii.

- forma semi-eficientă a pieţei este mai sofisticată.

Un investitor are nevoie de talent şi cunoştinţe de
economie şi statistică solide, informaţii privind
industriile şi companiile. Este nevoie de timp, este
costisitor.
 - este greu de crezut că piaţa este atât de eficientă
încât cineva care deţine informaţie privată de
valoare nu poate prospera utilizând-o.

Ceea ce afirmă ipoteza pieţelor eficiente este că, în

medie, managerii nu vor fi capabili să obţină randamente
în exces, peste piaţă.
Întrebări recapitulative
1. Ce are în vedere ipoteza pieţelor eficiente?
2. Descrieţi cele trei nivele de eficienţă a pieţei de
capital.

Teste grilă:
1. Forma slabă de eficienţă a pieţei de capital implică
faptul că analiza tehnică este utilă.
a. adevărat
b. fals
2. Dacă pieţele de capital sunt eficiente, atunci
cumpărarea-vânzarea de titluri la preţul pieţei reprezintă
o tranzacţie care are valoarea actualizată netă:
a. pozitivă
b. negativă
c. nulă
3. Ipoteza pieţelor eficiente:
a. implică abilitate de previziune perfectă
b. implică lipsa de fluctuaţie a preţurilor
c. implică faptul că preţurile reflectă informaţia
disponibilă
4. Când forma puternică de eficienţă a pieţei se aplică,
preţurile incorporează:
a. informaţia publică şi privată
b. informaţia publică
c. informaţia trecută

Răspunsuri: 1. – b; 2. – c; 3. – c; 4. – a

Bibliografie:
Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance,
McGraw-Hill, 1996
Capitolul 4
EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE

Obiectivele capitolului:

1. utilizarea principiilor fundamentale în evaluarea

obligaşiunilor, acţiunilor preferenţiale şi a acţiunilor
comune;
2. abordarea riscului ratei dobânzii şi a conceptului de
durată;
3. înţelegerea relaţiei fundamentale dintre preţ şi profitul
pe acţiune.

Conţinutul capitolului :

4.1. Definirea valorii 49

4.2. Evaluarea obligaţiunilor 51
4.3. Riscul ratei dobânzii şi conceptul de durată 70
4.4. Evaluarea acţiunilor preferenţiale 72
4.5. Evaluarea acţiunilor comune 74
4.5.1. Abordări profesionale 75
4.5.2. Modelul de evaluare a unei acţiuni deţinute
pentru o singură perioadă de timp 77
4.5.3. Modelul de evaluare a acţiunilor pentru mai
multe perioade de timp 81
4.6. Relaţia preţ – profit pe acţiune 93

Cuvinte cheie:
 Fluxuri de numerar actualizate
 Durată
 Valoare
 Analiză tehnică
 Analiză fundamentală
 Valoarea actuală a oportunităţilor de creştere
 Profiturile distribuite acţionarilor sub formă de
dividende reprezintă un factor important în determinarea
preţului acţiunilor unei companii pe piaţă. Profiturile
realizate de companie şi rata creşterii lor viitoare sunt baza
de la care se porneşte în stabilirea dividendelor actuale şi
viitoare; aceste dividende reprezintă fluxurile de numerar
obţinute de către investitori, în urma investiţiei făcute prin
cumpărarea de acţiuni ale unei companii.
Există o multitudine de analişti pe pieţele financiare
care încearcă să prevadă profiturile diferitelor companii,
pentru a face recomandări clienţilor lor de vânzare sau de
cumpărare de acţiuni. S-a remarcat că, schimbările
importante în preţurile acţiunilor sunt legate, în general, de
anunţarea unor profituri a căror valoare diferă de cea
previzionată. Astfel, atunci când profiturile se anunţă mai
mari (sau mai mici) decât cele estimate, preţul acţiunilor
pe piaţă va creşte (respectiv scade).
Aceste profituri „surpriză” se pot datora:

(1) unor modificări neaşteptate ale cererii pentru produsul

respectiv sau ale costurilor de producţie şi

(2) necesităţii îmbunătăţirii abilităţii de cercetare a unor

analişti.

4.1. Definirea valorii

Putem face o clasificare a activelor în două grupe,

şi anume:
(1) activele fizice sau reale (materiale), cum ar fi
automobilele, produsele alimentare, imobilele, obiectele de
artă, şi aşa mai departe, şi

(2) activele financiare, cum ar fi acţiunile emise de

corporaţii, obligaţiunile, efectele bancare şi alte tipuri de
valori mobiliare, care, în general, reprezintă drepturi
asupra unor active reale.

Valorile activelor reale sunt determinate pe piaţă,

pe baza cererii şi ofertei. Preţurile automobilelor, de
exemplu, depind de mărimea costurilor de producţie ale
unui automobil, numărul de persoane care au nevoie de un
automobil, şi aşa mai departe.
Valoarea activelor financiare se stabileşte, de
asemenea, pe piaţă, dar procesul de evaluare este diferit,
deoarece activele financiare sunt achiziţionate pentru
fluxurile de numerar pe care le generează, şi nu pentru
serviciile oferite, precum automobilele, sau pentru plăcere
estetică, precum obiectele de artă. Pentru unele active
financiare, seria de venituri este uşor de determinat; un
exemplu este dobânda la o obligaţiune. În alte cazuri însă,
fluxurile de numerar ce pot fi atribuite activului sunt
aproximate; acesta este cazul acţiunilor obişnuite.
Indiferent de dificultatea măsurării fluxurilor de
venituri, previziunea acestora este punctul de plecare în
atribuirea de valoare activelor financiare. Desigur,
deoarece fluxurile de numerar sunt generate în decursul
timpului şi pot avea un grad de risc, cealaltă componentă a
procedurii de evaluare trebuie să includă rata de
rentabilitate aşteptată.
Există câteva definiţii diferite ale valorii, şi aceste
definiţii sunt adecvate în diferite cazuri. Prima distincţie
care trebuie să fie făcută este aceea între valoare de
lichidare şi valoare în funcţiune.
Valoarea de lichidare (engl. liquidating value)
reprezintă suma care se poate obţine dacă un activ sau un
grup de active - de exemplu, totalitatea activelor deţinute
de către o firmă - este vândut separat de organizaţia care
l-a folosit. Suma veniturilor obţinute în urma vânzarii
fiecărei categorii de active reprezintă valoarea de lichidare
a activelor respective. După ce datoriile proprietarului se
scad din această sumă, diferenţa reprezintă valoarea de
lichidare a afacerii.

Valoarea în funcţiune (engl. going concern value) a unei

companii este valoarea ei atunci când este luată în
considerare ca entitate operaţională, cu echipa
managerială respectivă şi cu strategia folosită. Dacă
această valoare este mai mare decât valoarea de lichidare,
diferenţa reprezintă valoarea organizaţiei, distinctă de
valoarea activelor pe care le deţine.
De asemenea, diferenţiem între valoarea
contabilă (engl. book value) a unui activ, adică cea
înregistrată în documentele contabile, şi valoarea de
piaţă (engl. market value), adică cea la care se poate
vinde activul respectiv. Dacă activul în discuţie este o
firmă, aceasta are de fapt două posibile valori de piaţă - o
valoare de lichidare şi o valoare în funcţiune. Ceea mai
mare dintre aceste două valori este în general reflectată de
preţul pe piaţă al acţiunilor. Evident, dacă valoarea de
lichidare este mai mare decât valoarea în funcţiune, firma
valorează mai mult „moartă” decât „vie”, iar preţul pe piaţă
al acţiunilor va reflecta veniturile estimate a se obţine în
urma lichidării companiei.

4.2. Evaluarea obligaţiunilor

O obligaţiune este o promisiune de plată pe

termen lung (durată de maturitate de un an sau mai mult),
emisă de către o companie sau de către o unitate
guvernamentală.
O obligaţiune este emisă la o valoare nominală
(engl. par value sau face value), care este de obicei de
1000$, şi care reprezintă suma pe care compania promite
să o plătească la scadenţa şi este înscrisă pe obligaţiune.
Obligaţiunea implică, de asemenea, din partea emitentului,
plata unei anumite sume de bani ca dobândă anuală (plata
se poate face şi semestrial), în mod regulat, până la
scadenţă.
Rata cuponului obligaţiunii (sau rata dobânzii)
se determină prin împărţirea sumei de bani ce se plăteşte
anual la valoarea nominală a obligaţiunii. Astfel, dacă o
obligaţiune are o valoare nominală de 1000$, iar dobânda
ce se plăteşte este de 120$, rata cuponului obligaţiunii este
de 12% (deşi plăţile dobânzilor la obligaţiuni se numesc
plăţi pe bază de cupoane, nu se mai practică sistemul cu
cupoane detaşabile din obligaţiunea respectivă, aşa cum se
proceda în trecut).
Spre deosebire de un împrumut bancar când
contractul este conceput de către bancă (deci de creditor),
la obligaţiuni contractul este conceput de emitent (deci de
debitor).
Contractul obligatar poate avea diferite variaţii de
la situaţia standard:

a. Venituri. În ceea ce priveşte veniturile pe care

obligaţiunea le aduce există mai multe posibilităţi:

 cupon fix (cazul standard, 90% dintre situaţii)

 cupon variabil (indexat); indexarea se poate

face cu rata inflaţiei, cu preţul unei mărfi, etc.

 obligaţiuni participative; venitul anual are două

componente: componenta fixă (mai redusă) +
participare la profit

 obligaţiuni convertibile; se oferă opţiunea de a

converti obligaţiunea în acţiuni. Este o
modalitate de a vinde în avans acţiuni. Întrucât
se oferă o opţiune, cuponul poate fi mai mic. La
momentul emisiunii unei astfel de obligaţiuni,
 preţul acţiunii trebuie să fie mai mic decât
preţul implicit ce ar rezulta prin conversie.

 obligaţiuni cu „drepturi”; oferă obligatarului

dreptul de a cumpăra acţiuni ale firmei la un
preţ prestabilit. Se diferenţiază de obligaţiunile
convertibile, întrucât în acest caz investitorul nu
renunţă la obligaţiuni, nu le converteşte în
acţiuni.

b. Rambursare. Compania poate răscumpăra

obligaţiunile în mai multe feluri:

 răscumpărare integrală la scadenţă (este riscant

având în vedere sumele mari de numerar
necesare)

 răscumpărare progresivă, fie pe baza numărului

de serie al obligaţiunii (răscumpărare înainte de
scadenţă, în mai mulţi ani în funcţie de numărul
seriei), fie prin tragere la sorţi, fie prin
intermediul pieţei (cumpărarea obligaţiunilor de
pe piaţă, la preţul pieţei – avantajos pentru
companie când preţul este sub valoarea
nominală).

c. Active depuse drept garanţie. Există obligaţiuni:

 fară active depuse drept garanţie, negarantate

(engl. debentures), care pot fi folosite pentru
companiile mari solvabile, care nu prezintă
riscuri majore

 cu active fixe depuse drept garanţie

(echipamente, clădiri, pământ) – obligaţiuni
ipotecare (engl. mortgage bonds)
d. Clauze restrictive. În contractul obligatar, emitentul
îşi impune anumite restricţii, pentru a reduce riscul
obligatarului. Restricţiile se pot referi la:

 Managementul activelor. Compania se

angajează să nu vândă activele ipotecate, să nu
achiziţioneze prea multe active (adică să
limiteze creşterea), să menţină în anumite limite
lichiditatea.

 Managementul datoriilor. Compania se

angajează să limiteze gradul de îndatorare.

 Acţionariat. Compania limitează nivelul

dividendelor, restricţionează mărimea salariilor
şi beneficiilor echipei manageriale, pentru a nu
se înregistra un transfer de bunăstare dinspre
creditori spre acţionari şi manageri.

e. Scadenţa.

 Scadenţă fixă – situaţia standard

 Scadenţă flexibilă. Flexibilitatea (opţiunea) se

poate oferi, fie emitentului (cazul obligaţiunilor
retractabile – engl. callable bond), fie
obligatarului (cazul în care obligatarul solicită
răscumpărare în avans – engl. retractable bond,
sau extinderea condiţiilor contractuale după
scadenţă – engl. extendable bond)

La emisiune, obligaţiunile au o valoare de piaţă care

se stabileşte foarte aproape de valoarea nominală. Totuşi,
după emisiune, valoarea de piaţă poate să varieze foarte
mult faţă de valoarea nominală. Plăţile cupoanelor sunt
constante, astfel încât, atunci când condiţiile economice se
modifică, ca de exemplu modificarea ratelor dobânzilor sau
schimbarea gradului de risc al companiei, şi în consecinţă
schimbarea gradului de risc al obligaţiunii, valoarea de
piaţă a obligaţiunii se modifică şi ea.
O obligaţiune incumbă plata unei sume bine
definte, ca dobândă, pe toată perioada până la scadenţă, şi
rambursarea valorii nominale înscrise pe obligaţiune la
scadenţă. Deci, o obligaţiune reprezintă o anuitate, plus o
sumă ce este plătită la scadenţă (rambursarea sumei
împrumutate); valoarea obligaţiunii este deci valoarea
actualizată a acestui şir de plăţi.

n
1 t 1 n
Valoare=V =∑ C
t=1 ( ) ( )
1+k d
+M
1+k d
Aici notaţiile reprezintă:

C = suma plătită ca dobândă în fiecare an = rata

cuponului obligaţiunii x valoarea nominală a
obligaţiunii
M = valoarea nominală, sau valoarea la maturitate,
care este de obicei 1000$
kd = rata adecvată a dobânzii plătibilă la obligaţiune
n = numărul de ani până la maturitatea obligaţiunii; n
scade cu fiecare an ce trece de la data emisiunii,
astfel încât o obligaţiune care a avut o perioadă de
maturitate de 30 de ani în momentul în care a fost
emisă (perioadă iniţială de maturitate = 30 de ani)
devine o obligaţiune cu o perioadă de maturitate de
29 de ani, un an mai târziu.
Să considerăm o companie care emite
obligaţiuni cu perioadă de maturitate de 1
an şi valoare nominală 1000$ fiecare,
obligaţiuni care implică o plată de 120$ ca
 dobândă şi rambursarea celor 1000$ la
sfârşitul anului. Câştigul în dolari, în acest
caz, se va constitui din plata dobânzii plus
rambursarea valorii nominale la sfârşitul
anului. Valoarea curentă pe piaţă a
obligaţiunii este

C M
Valoare=V = + =
1+k d 1+k d
¿ 120 $ (0 , 8929)+1000 $ (0 , 8929)=
¿ 107 ,10 $+892, 90 $=1000 , 00 $

Să presupunem că imediat după ce

obligaţiunile au fost emise, ratele dobânzilor
în economie cresc, iar rata dobânzii pentru
obligaţiuni similare se modifică în consecinţă
de la 12% la 15%. Actualizarea fluxurilor de
numerar se face cu costul de oportunitate al
capitalului, adică 15%.

120 $ 1000 $
V d= + =
1+0 ,15 1+0 ,15
¿ 120 $ (0 , 8696)+1000 $ (0 , 8696 )=
¿ 104 , 35 $+869 ,60 $=973 , 95 $
Să presupunem că aceeasi firmă emite
obligaţiuni cu rata cuponului de 12%, dar
cu perioadă de maturitate de 15 ani. În
acest caz, câştigul va fi constituit din
valoarea actualizată a sumelor încasate
drept dobândă la obligaţiune plus valoarea
nominală care se primeşte la sfârşitul
perioadei de maturitate.
 15 t 15
1 1
Valoare=V =∑ C
t =1 ( 1+k d) (+M
1+ k d )
Dacă rata dobânzii pe piaţă este de 12%, se
poate confirma că valoarea de piaţă a
obligaţiunii cu termen de maturitate de 15
ani este de 1000$. Totuşi, dacă rata
dobânzii creşte la 15%, valoarea obligaţiunii
cu o rată a cuponului de 12% şi o perioadă
de maturitate de 15 ani este de 824,59 $.

Valori pentru obligaţiuni pe termen scurt şi pe termen lung,

rată a cuponului de 12%, la diferite rate ale dobânzilor pe piaţă

Rate curente ale Valoare curentă de piaţă

dobânzilor pe Obligaţiune Obligaţiune Obligaţiune
piaţă, kd (%) pe 1 an pe 15 ani perpetuă
0 1120,00 $ 2800,00 $ infinit
5 1066,67 $ 1726,58 $ 2400,00 $
10 1018,18 $ 1152,12 $ 1200,00 $
12 1000,00 $ 1000,00 $ 1000,00 $
15 973,91 $ 824,58 $ 800,00 $
20 933,33 $ 625,96 $ 600,00 $
25 896,00 $ 498,30 $ 480,00 $
Sursa: Halpern, Weston, Brigham, Managerial Finance,1994

Faptul că rata dobânzilor pe piaţă, k d, creşte la 15%

înseamnă că obligaţiunile care ar fi emise în aceste condiţii
ar avea un cupon de 15%, iar investitorul potenţial nu ar
mai fi dispus să plătească 1000$ pentru obligaţiunile care
aduc un câştig de numai 12% sau 120$. Dacă preţul
acestor obligaţiuni (cupon 12%) rămâne la 1000$,
investitorii le vor vinde şi vor investi fondurile astfel
obţinute în noile obligaţiuni (cupon 15%). Acest proces va
duce la modificarea preţului obligaţiunilor cu dobândă de
12%, astfel încât acesta va atinge un nivel la care câştigul
generat de obligaţiunile existente va egala câştigul generat
de noile obligaţiuni.
Dacă rata dobânzilor pe piaţă, k d rămâne constantă
la valoarea de 12 %, valoarea unei obligaţiuni ce oferă un
cupon de 120$ rămâne la 1000$, indiferent de perioada
care a mai rămas până la scadenţă. Valoarea obligaţiunii va
rămâne la 1000$, atâta vreme cât rata dobânzii rămâne
constantă la 12%.
Majoritatea obligaţiunilor au o scadenţă, dar unele,
care poartă numele de obligaţiuni perpetue, nu au;
emitentul nu trebuie să ramburseze niciodată suma iniţială,
dar are obligaţia să plătească permanent dobânda
specificată pe obligaţiune. 4 Orice valoare mobiliară care
promite plata unei sume constante pe o perioadă infinită
este o perpetuitate, iar valoarea unei perpetuităţi poate fi
exprimată ca:

C C C C
V= + + .. ..+ +. .. .=
1
( 1+k d ) ( 1+k d )2
( 1+ k d )n kd

Pentru o perpetuitate care oferă un cupon

de 12%, iar dobânda pe piaţă a crescut la
15%, valoarea obligaţiunii devine 800$:

120$
V   800$
0,15
Ratele dobânzilor practicate pe piaţă variază în timp
şi, odată cu modificarea ratelor dobânzilor, se modifică şi
4
Una dintre cele mai faimoase emisiuni de obligaţiuni perpetue a
fost vândută de către Guvernul Angliei la începutul secolului al
XIX-lea.
valorile obligaţiunilor de pe piaţă. Astfel, persoanele fizice
sau firmele care investesc în obligaţiuni sunt expuse
riscului care apare în urma modificării ratelor dobânzilor,
sau riscului ratei dobânzilor.
Valorile obligaţiunilor cu perioade de maturitate
diferite reacţionează diferit la modificările ratelor dobânzilor
practicate pe piaţă. Este de remarcat că, o obligaţiune pe
termen scurt este mult mai puţin sensibilă la modificări ale
ratelor dobânzilor. La o rată a dobânzilor de 12%, toate
obligaţiunile sunt evaluate la 1000$. Atunci când ratele
dobânzilor cresc la 20%, perpetuitatea scade la o valoare
de 600$, iar obligaţiunea cu termen de maturitate de 15
ani scade la 626$; însă, valoarea obligaţiunii cu termen de
maturitate de 1 an scade la numai 933$. Tendinţa preţului
obligaţiunilor de a scădea odată cu creşterea ratei
dobânzilor poate fi generalizată: cu cât perioada de
maturitate a unei valori mobiliare este mai mare, cu
atât este mai accentuată schimbarea survenită în
preţul acestei valori mobiliare, la modificarea
ratelor dobânzilor.
Obligaţiunile cu o perioadă de maturitate mai lungă
sunt, în general, mai expuse riscului ratei dobânzii decât
cele cu o perioadă scurtă de maturitate. Acest grad mai
mare de risc, referitor la modificări ale ratelor dobânzilor,
este unul dintre factorii care sunt amintiţi atunci când se
explică de ce obligaţiunile cu perioade de maturitate mari
au, în general, un randament mai mare, sau rate de câştig
mai mari decât obligaţiunile cu perioade scurte de
maturitate. Aceasta explică, de asemenea, de ce trezorierii
corporaţiilor nu sunt dispuşi să deţină rezerve sub formă de
instrumente de credit pe termen lung. Aceste rezerve sunt
deţinute sub forma unor valori mobiliare pe termen scurt,
cu nivele moderate ale dobânzilor, din motive de precauţie,
iar trezorierii nu doresc să sacrifice siguranţa pentru un
randament ceva mai ridicat oferit de obligaţiunile pe
termen lung.
 Explicaţia logică pentru existenţa acestei
diferenţe în gradul de risc al ratei dobânzilor
este simplă. Să presupunem că un investitor
cumpără o obligaţiune cu perioadă de
maturitate de 14 ani, care aduce un câştig
de 12%, sau de 120$ anual, iar ulterior
ratele dobânzilor practicate pentru
obligaţiuni similare a crescut la 20%.
Investitorul a rămas în posesia unui
instrument financiar care aduce numai 120$
anual, pentru următorii 14 ani. Pe de altă
parte, dacă ar cumpăra o obligaţiune cu
perioadă de maturitate de 1 an, nu ar fi de
încasat acest câştig redus decât numai
pentru primul an. La sfârşitul acestui an,
s-ar rambursa cei 1000$, care pot fi
reinvestiţi, astfel încât să genereze 20%,
sau 200$ pentru următorii 13 ani. Astfel,
riscul ratei dobânzii reflectă perioada de
timp pentru care cineva se angajează într-o
investiţie.

Totuşi, chiar dacă o obligaţiune cu termen de maturitate

de 1 an este supusă unui grad mai mic de risc în ceea ce
priveşte rata dobânzilor, comparativ cu o obligaţiune pe
termen lung, ea este însă expusă unui grad mai mare de
risc al ratei de reinvestire.

Să presupunem că un investitor a cumpărat

o obligaţiune cu termen de maturitate de 1
an, care aduce un câştig de 12%, iar după
aceea ratele dobânzilor la obligaţiuni cu
grad comparabil de risc scad la 10%. După
un an, timp în care s-a primit dobânda şi s-a
rambursat suma principală, investitorul
trebuie să reinvestească această sumă la o
 rată a dobânzii de numai 10%, astfel încât
pierde suma de 120$ - 100$ = 20$ anual.
Dacă ar fi cumpărat o obligaţiune cu
perioada de maturitate de 14 ani, ar fi
continuat să încaseze 120$, chiar dacă
ratele dobânzilor ar fi scăzut între timp.

Desigur, dacă investitorul intenţionează să

cheltuiască cei 1000$ la sfârşitul anului, investiţia într-o
obligaţiune cu perioadă de maturitate de 1 an garantează
(cu excepţia cazului de faliment) rambursarea celor 1000$,
plus dobânda, după un an. Pe de altă parte, investiţia în
obligaţiunea cu perioadă de maturitate de 14 ani, dacă
este vândută după un an, va aduce mai puţin de 1000$ în
cazul în care ratele dobânzilor au crescut.
De asemenea, s-a remarcat că valoarea cuponului
unei obligaţiuni are un impact asupra riscului asociat cu
modificările ratelor dobânzilor. Cu cât valoarea cuponului
este mai mică, cu atât este mai mare gradul de risc al ratei
dobânzilor, presupunând că toţi ceilalţi factori, cum ar fi
termenul de maturitate sau riscul de neplată, sunt
constanţi.

Evaluarea obligaţiunilor cu compunere semestrială

Cu toate că în cazul multor obligaţiuni dobânda se

plăteşte anual, la altele dobânda se plăteşte semestrial.
Pentru a face evaluarea obligaţiunilor cu compunere
semestrială, trebuie modificat modelul de evaluare de
bază, după cum urmează:

1. Împărţirea dobânzii anuale înscrisă pe cupon la 2,

pentru suma plătibilă ca dobândă semestrială.
2. Determinarea numărului de perioade semestriale, prin
multiplicarea cu 2 a numărului de ani, n, rămaşi până la
scadenţă.

3. Determinarea ratei semestriale a dobânzii, prin

împărţirea ratei anuale kd cu 2.

2n t 2n
C 1 1
V =∑
(
t=1 2 1+k d /2
+M
) (
1+k d /2 )
Dacă pentru obligaţiunea cu perioadă de
maturitate de 15 ani şi cu rata dobânzii de
12%, s-ar plăti dobândă semestrial, atunci
valoarea de piaţă a acestei obligaţiuni, la o
rată a dobânzii pe piaţă de 20%, se poate
determina după cum urmează:

120 $
V d= ( 9, 4269)+1000 $ (0, 573)=
2
¿565 ,61 $+57 , 31 $=622 , 92 $
Toate fluxurile de numerar prezente într-un anumit
contract trebuie să fie actualizate folosind aceeaşi bază de
actualizare; în acest caz, baza este cea semestrială.
Datorită acestui principiu, cei care tranzacţionează
obligaţiuni trebuie să aplice rata semestrială pentru aflarea
valorii.

Am luat în considerare impactul pe care o

modificare a ratelor dobânzilor pe piaţă îl are asupra valorii
obligaţiunilor, imediat după ce acestea au fost emise. Dacă
se estimează că noua rată a dobânzilor va rămâne
constantă pe toată durata de existenţă a emisiunii
respective, atunci se estimează că preţurile obligaţiunilor
vor cunoaşte o anumită evoluţie în timp pe tot parcursul
perioadei până la scadenţă.

Să luăm ca exemplu o obligaţiune nou

emisă, care are un cupon cu o rată a
dobânzii de 15%, o perioadă de maturitate
de 15 ani, şi o valoare nominală de 1000$.
Chiar după emisiune, rata dobânzilor
practicate la obligaţiuni cu grad de risc
comparabil scade la 10% şi se estimează că
va rămâne la această valoare pentru
următorii 14 ani. Valoarea obligaţiunii la
sfârşitul anului 1 va fi de 1368,32$, după
cum urmează:

V =150 $(7,3667 )+1000 $(0,2633 )=

=1105 ,01$+263,31$=1368 ,32 $
Această obligaţiune se va vinde pe piaţă la
o valoare mai mare decât valoarea
nominală, sau cu o primă (engl. at a
premium).

Presupunând că ratele dobânzilor rămân constante, adică

la valoarea de 10%, pentru următorii 14 ani, valoarea
acestei obligaţiuni va descreşte încet de la actuala sumă de
1368,31$ până la 1000$ la momentul scadenţei, atunci
când obligaţiunea va fi răscumpărată în schimbul a 1000$.

În cazul în care ratele dobânzilor ar fi

crescut de la 15% la 20% în primul an după
emisiune, şi nu ar fi scăzut, ca în exemplul
precedent, valoarea respectivei obligaţiuni
ar fi scăzut la 769,49$, după cum urmează:
 V =150 $( 4 ,6106)+1000 $(0,0779 )=
=691 ,59 $+77,90$=769 ,49 $
În acest caz, obligaţiunea se va vinde pe
piaţă cu o reducere (rabat sau discount) de
230,51$ faţă de valoarea nominală :

Valoarea discountului sau valoarea primei pentru o

obligaţiune poate fi de asemenea calculată, astfel : se
actualizează diferenţa dintre cuponul obligaţiunii emise şi
cuponul unei obligaţiuni ce ar fi emisă în noile condiţii de
piaţă, pe numărul de ani rămaşi până la scadenţă.

De exemplu, dacă ratele dobânzilor

practicate au crescut la 20% la un an după
ce vechile obligaţiuni au fost emise,
reducerea preţului lor pe piaţă s-ar fi
calculat după cum urmează:

Reducere = (150$ - 200$) (4,6106) = - 230,53$

(Semnul minus arată că este vorba de o

reducere). Această valoare este apropiată
de cea de 230,51$, calculată anterior;
diferenţele se datorează rotunjirilor.

Din aceste calcule putem observa că reducerea este

egală cu valoarea actualizată a dobânzilor la care renunţă
cel care cumpără o obligaţiune veche cu un cupon
reprezentând o rată mai mică a dobânzii, şi nu o
obligaţiune nou emisă cu un cupon reprezentând o rată
mai mare a dobânzii. Cu cât obligaţiunea are o perioadă
mai lungă de viaţă rămasă până la scadenţă, cu atât
sacrificiul cumpărătorului este mai mare, şi deci cu atât mai
mare trebuie să fie reducerea.
Dacă ratele dobânzilor nu rămân constante, preţul
obligaţiunii va fluctua în consecinţă. Totuşi, indiferent de
ceea ce se întâmplă în viitor cu ratele dobânzilor în
economie, preţul obligaţiunii va tinde către 1000 $, pe
măsură ce se apropie scadenţa (cu excepţia cazului în care
emitentul dă faliment, când valoarea obligaţiunii ar putea
tinde către zero).

Se pot desprinde următoarele puncte cheie:

1. Ori de câte ori rata dobânzii practicată, k d, este egală
cu rata dobânzii cuponului unei obligaţiuni, obligaţiunea
respectivă se va vinde pe piaţă la un preţ egal cu
valoarea nominală. În mod normal, rata cuponului se
stabileşte ca fiind egală cu rata dobânzii practicată în
momentul emiterii obligaţiunii; de aceea, iniţial, o
obligaţiune se vinde, de obicei, la valoarea nominală.

2. Ratele dobânzilor practicate se modifică în timp, dar

rata cuponului rămâne aceeaşi după emiterea
obligaţiunii. Ori de câte ori rata dobânzii practicată este
mai mare decât rata cuponului unei obligaţiuni,
obligaţiunea respectivă se va vinde pe piaţă la un preţ
mai mic decât valoarea nominală. O astfel de
obligaţiune se numeşte o obligaţiune cu discount.

3. Ori de câte ori rata dobânzii practicată este mai mică

decât rata cuponului unei obligaţiuni, obligaţiunea
respectivă se va vinde pe piaţă la un preţ mai mare
decât valoarea nominală. O astfel de obligaţiune se
numeşte o obligaţiune cu primă.
4. Astfel, o creştere a ratelor dobânzilor va duce la o
scădere a preţului pe piaţă a obligaţiunilor emise, pe
când o scădere a ratelor dobânzilor va duce la o
creştere pe piaţă a acestor preţuri.

5. Valoarea de piaţă a unei obligaţiuni va tinde totdeauna

către valoarea nominală, pe măsura apropierii de data
scadenţei, excepţie făcând cazul în care emitentul dă
faliment.

Aceste considerente sunt foarte importante,

deoarece ele demonstrează că deţinătorii de obligaţiuni pot
să înregistreze pierderi sau câştiguri de capital, în funcţie
de creşterea sau scăderea ratelor dobânzilor practicate pe
piaţă.

Anul kd = 10 % kd = 15 % kd = 20 %
0 - 1000 $ -
1 1368,31 $ 1000 $ 769,49 $
- - - -
- - - -
- - - -
15 1000,00 $ 1000 $ 1000,00 $

Randamentul până la scadenţă

Să considerăm o obligaţiune cu o durată până la

maturitate de 14 ani, cu o rată a cuponului de 15 %, şi cu
o valoare nominală de 1000$, la preţul curent de piaţă de
1368,31$. Care este randamentul acestei investiţii, dacă
obligaţiunea este achiziţionată şi păstrată până la
scadenţă? Această rată se numeşte randamanetul
obligaţiunii până la scadenţă (engl. yield to maturity -
YTM), şi aceasta este rata dobânzii pusă în discuţie de cei
care tranzacţionează obligaţiuni atunci când vorbesc
despre ratele de câştig ale acestor obligaţiuni. Pentru a afla
randamentul până la scadenţă al obligaţiunii, putem
rezolva ecuaţia valorii obligaţiunii, considerând k d
necunoscută:

150 $ 150 $ 1000 $

V =1368 , 31 $= + .. ..+ +
(1+k d )1 (1+k d )14 (1+ k d )14

Ecuaţia se poate rezolva prin încercări, folosind

tabele financiare, folosind calculatoare financiare sau
computere. Cea mai uşoară modalitate de a determina
randamentul până la scadenţă, YTM, este prin utilizarea
calculatorului financiar. Astfel, randamentul până la
scadenţă al obligaţiunii este de 10 %: YTM = kd = 10 %.

Randamentul până la răscumpărare

Multe obligaţiuni conţin o prevedere conform căreia
emitentul le poate răscumpăra înainte de data scadenţei.
Această caracteristică este cunoscută sub numele de
„clauză de răscumpărare” (engl. call provision). Dacă o
obligaţiune poate fi răscumpărată înaintea scadenţei, şi
dacă ratele dobânzilor în economie scad, sau dacă ratele
dobânzilor practicate pentru instrumentele de credit scad,
deoarece obligaţiunea are un grad mai mic de risc, atunci
compania poate vinde pe piaţă o nouă emisiune de
obligaţiuni cu rată a dobânzii mai scăzută şi poate utiliza
veniturile generate din vânzarea acestei emisiuni pentru a
răscumpăra vechea emisiune de obligaţiuni cu rata
dobânzii mai ridicată.
Dacă obligaţiunea este una răscumpărabilă înainte
de scadenţă, cumpărătorului nu i se mai oferă opţiunea de
a o deţine până la data scadenţei, astfel încât YTM pentru
o astfel de obligaţiune nu este relevant. De exemplu, dacă
obligaţiunile cu rata cuponului de 15% ar fi fost
răscumpărabile şi dacă ratele dobânzilor ar fi scăzut de la
15% la 10%, compania emitentă ar dori să răscumpere
obligaţiunile cu rata cuponului de 15%, pentru a le înlocui
cu obligaţiuni cu rata cuponului de 10%, făcând astfel o
economie de 150$ - 100$ = 50$ anual pentru fiecare
obligaţiune răscumpărată. Aceasta ar fi în folosul
companiei atâta vreme cât aceasta nu ar fi nevoită să
plătească o valoare de piaţă mai mare către investitor,
pentru a răscumpăra obligaţiunea. Desigur, clauza de
răscumpărare nu este în beneficiul deţinătorilor de
obligaţiuni, deoarece aceste obligaţiuni pot fi recuperate de
la ei contra unei valori care este mai mică decât valoarea
oferită dacă obligaţiunile s-ar vinde pe piaţă.
Dacă ratele curente ale dobânzilor practicate sunt
cu mult mai mici decât ratele cupoanelor obligaţiunilor,
atunci este foarte probabil ca firma emitentă să exercite
clauza de răscumpărare; investitorii ar trebui să estimeze
rata de câştig generată de această obligaţiune ca
randament până la răscumpărare (engl. yield to call -
YTC), şi nu ca randament până la scadenţă ( yield to
maturity - YTM). Pentru a afla YTC, rezolvăm următoarea
ecuaţie, considerând kd drept necunoscută:

n
I Pr etul _ de_ rascumparare
Pr etul _ obligatiunii   
t  1 (1  k d ) (1  k d ) n
t

Aici n este numărul de ani până ce compania emitentă

decide să răscumpere obligaţiunea, preţul de răscumpărare
este preţul pe care compania trebuie să îl plătească pentru
a răscumpăra obligaţiunea (este de obicei stabilit la o
valoare egală cu valoarea nominală plus dobânda pentru
un an), iar kd este de fapt YTC.
Pieţele de obligaţiuni
Obligaţiunile emise de corporaţii sunt
tranzacţionate, în principal, pe pieţele OTC. Majoritatea
obligaţiunilor sunt deţinute de şi tranzacţionate între marile
instituţii financiare (de exemplu, companii de asigurări pe
viaţă, fonduri mutuale şi fonduri de pensii - toate acestea
tranzacţionează pachete foarte mari de valori mobiliare), şi
este relativ uşor pentru dealeri să se ocupe de transferarea
unor pachete uriaşe de obligaţiuni, între un număr relativ
redus de deţinători. Pentru marea majoritate a
obligaţiunilor, nu se fac foarte frecvent tranzacţii; aceste
obligaţiuni sunt păstrate „sub lacăt” până la data
scadenţei.
Nu se publică informaţii asupra tranzacţiilor cu
obligaţiuni pe piaţa OTC, dar publicaţiile financiare prezintă
cotaţii selectate referitoare la emisiunile de obligaţiuni cele
mai tranzacţionate, cele emise de guverne, de
administraţiile locale sau de unele corporaţii.
În general, companiile îşi stabilesc ratele
cupoanelor la nivele care să reflecte ratele dobânzilor
practicate în ziua emiterii. Dacă ratele cupoanelor s-ar
stabili la un nivel mai scăzut, investitorii pur şi simplu nu ar
cumpăra obligaţiunile la valoarea nominală de 1000 $,
astfel încât compania nu ar putea face rost, pe această
cale, de creditul necesar. De aceea, obligaţiunile se vând la
data emiterii, în general, la valorile lor nominale, dar
preţurile lor fluctuează după această dată, în funcţie de
modificările survenite în ratele dobânzilor.

4.3. Riscul ratei dobânzii şi conceptul de durată

 O obligaţiune care are scadenţă peste 5 ani şi care
face plăţi (cupoane) în fiecare an este numită o obligaţiune
de 5 ani, deşi timpul mediu al fiecărui flux de numerar este
sub 5 ani.
Durata (engl. duration):

 este un concept cheie pentru a gestiona riscul ratei

dobânzii;
 descrie timpul mediu pentru fiecare plată;
 se calculează ca medie ponderată a perioadelor de
timp la care plăţile sunt efectuate.

Pentru a gestiona riscul ratei dobânzii trebuie să

cunoaştem elasticitatea preţului obligaţiunii în funcţie de
rata dobânzii: care va fi efectul schimbării ratei dobânzii
(dr) asupra preţului obligaţiunii?

Dacă scriem formula generalizată a preţului

obligaţiunii sub forma:
Ct
P=∑
t (1+r )t , unde Ct sunt fluxurile
de numerar pentru fiecare an şi nu sunt funcţie de
rata dobânzii (r), atunci
∂P
=∑ [C t (1+r )−t ]'
∂r t

Prelucrând matematic această derivată, obţinem

formula volatilităţii preţului:
Ct
t
∂P ∂r ( 1+ r )t
1+ r ∑
=−
P t P ,
 unde suma reprezintă durata (D), întrucât este
media ponderată a perioadelor de timp, t,
ponderarea realizându-se cu valoarea actualizată a
fluxurilor de numerar în total (adică în preţ). Deci,

∂P ∂r
=−D
P 1+r ,

D având forma unei elasticităţi.

Din punct de vedere managerial, variaţia ratei

dobânzii (dr) nu poate fi controlată, dar se poate
ţine sub control durata (obligaţiunile pe termen
scurt au o durată mai scurtă, deci sunt mai puţin
volatile).

De reţinut:
Cu cât durata este mai mare, cu atât
elasticitatea preţului este mai mare şi deci cu
atât mai sensibil este preţul obligaţiunii la
modificarea ratei dobânzii.

Deci, cu cât durata este mai mare, riscul este

mai mare.

Conceptul de durată are anumite proprietăţi:

1. Durata creşte odată cu scadenţa, dar nu linear.
Două obligaţiuni care au aceleaşi caracteristici, dar una
are scadenţa peste 5 ani, iar cealaltă peste 6 ani, au
durate diferite, dar diferenţa între cele două durate nu
este de 1 an.

2. Durata scade pe măsură ce rata dobânzii creşte.

Cu cât rata dobânzii este mai mare, valoarea
actualizată a fluxurilor de numerar care sunt mai
 aproape de scadenţă este mai mică decât valoarea
actualizată a fluxurilor mai apropiate de timpul
prezent, deci durata scade.

3. Cu cât cuponul obligaţiunii este mai mare cu

atât mai mică este durata. Fluxurile mai apropiate
de timpul prezent au valoare actualizată mai mare.

Durata poate fi folosită pentru estimarea modificărilor în

preţul acţiunii ca urmare a schimbării ratei dobânzii. Fiind o
elasticitate, deci o derivată, durata ne ajută doar să
aproximăm modificarea preţului. Durata are o abordare
conservativă, ducând la supraestimarea reducerilor de preţ
şi la subestimarea creşterilor de preţ.

4.4. Evaluarea acţiunilor preferenţiale

O acţiune preferenţială este un instrument

financiar pe termen lung, care implică finanţarea prin
capital propriu; acţiunea preferenţială prevede plata unui
dividend cu sumă fixă.
Acţiunile preferenţiale reprezintă valori mobiliare
hibride, care se aseamănă în anumite privinţe cu
obligaţiunile, iar în alte privinţe cu acţiunile obişnuite.
Dividendele ce se plătesc la acţiunile preferenţiale
se aseamănă cu plăţile dobânzilor la obligaţiuni, în sensul
că ele sunt sume fixe şi, în general, se plătesc înaintea
dividendelor acţiunilor obişnuite.
Totuşi, dividendele acţiunilor preferenţiale pot fi
omise de la plată, la fel ca şi dividendele acţiunilor
obişnuite, fără ca prin aceasta să se declanşeze procedura
de faliment a firmei. În plus, unele acţiuni preferenţiale se
aseamănă cu acţiunile obişnuite, în sensul că nu au o
scadenţă şi nu pot fi răscumpărate; deci, astfel de emisiuni
constituie perpetuităţi.
Cu toate că unele emisiuni de acţiuni preferenţiale
pot fi eventual retrase, valoarea pe piaţă a unei acţiuni
preferenţiale, Vp, se determină după cum urmează:

Dp
Vp 
kp
,
unde Vp reprezintă valoarea acţiunii preferenţiale, D p
reprezintă dividendul acţiunii preferenţiale, iar k p este rata
de rentabilitate a investiţiei adecvată pentru gradul de risc
al investiţiei respective. De exemplu, să presupunem că
firma X plăteşte acţionarilor săi deţinători de acţiuni
preferenţiale, dividende în valoare de 2,40$ pe acţiune, iar
rata de rentabilitate a investiţiei pentru grad de risc
corespunzător este de 13,5%. Valoarea unei acţiuni
preferenţiale a companiei X poate fi determinată:

Dp 2 ,40$
Vp    17 ,78$
kp 0,135

Modificarea gradului de risc al acţiunilor

preferenţiale şi modificările survenite în nivelul general al
ratelor dobânzilor vor avea un impact asupra ratei de
rentabilitate scontate sau randamentului acţiunilor
preferenţiale.

4.5. Evaluarea acţiunilor comune

Acţiunile comune sunt dovada proprietăţii asupra

unei corporaţii, dar pentru un investitor, o acţiune este pur
şi simplu o bucată de hârtie care se caracterizează prin
câteva trăsături, şi anume:

1. Consfinţeşte dreptul proprietarului său la dividende, dar

numai în cazul în care compania realizează profituri din
care să se poată plăti aceste dividende şi numai dacă
echipa managerială a companiei respective ia decizia
de a plăti dividende şi nu să înregistreze profiturile în
contul de profituri acumulate. În vreme ce o
obligaţiune conţine o promisiune de plată a dobânzii
specificate, o acţiune obişnuită nu prevede nici o
promisiune (în sens juridic) de a plăti dividende - deci,
acţionarul aşteaptă un dividend, dar aceste aşteptări s-
ar putea să fie înşelate.

2. Proprietarul acţiunilor are dreptul să le vândă în viitor,

sperând că preţul de vânzare va fi mai mare decât
preţul de achiziţie. Dacă acţiunile sunt vândute la un
preţ mai mare decât preţul de achiziţie, investitorul a
înregistrat un câştig de capital. În general, în momentul
în care oamenii cumpără acţiuni, ei se aşteaptă să aibă
un câştig de capital de pe urma acestor acţiuni; altfel,
ei nu ar achiziţiona acţiunile. Totuşi, uneori se pot
înregistra pierderi, şi nu câştiguri de capital.

Preţul efectiv sau curent pe piaţă al unei acţiuni, P 0,

depinde de:

 fluxurile de numerar pe care investitorul estimează

să le încaseze dacă achiziţionează acţiunea
respectivă, şi

 gradul de risc al fluxurilor de numerar.

Fluxurile de numerar estimate sunt formate din două

componente:
 dividendul estimat pentru fiecare an şi

 preţul pe care investitorul estimează să-l primească

pentru acţiunea respectivă, în urma vânzării acesteia.
Preţul final estimat pentru acţiunea respectivă include
câştigul provenit din investiţia iniţială plus un câştig de
capital.

4.5.1. Abordări profesionale

Ce determină valoarea acţiunilor? Ce abordări sunt

utilizate frecvent de către investitori pentru a evalua şi
selecta acţiuni?
Există două abordări tradiţionale şi binecunoscute
pentru a analiza acţiunile: analiza tehnică şi analiza
fundamentală.
Cercetările semnificative din ultimii ani privind
conceptul pieţelor eficiente de capital au implicaţii profunde
asupra evaluării acţiunilor.

Analiza tehnică

Analiza tehnică este cea mai veche strategie,

avându-şi originile la sfârşitul secolului al XIX-lea. Această
abordare se referă la metodologia de a previziona
fluctuaţiile preţurilor titlurilor financiare. Se poate aplica
atât la titluri individuale, cât şi la piaţă privită ca un întreg
(previziunea evoluţiei unui indice bursier, ca de exemplu
Dow Jones).
Raţiunea acestei abordări este aceea că valoarea
unei acţiuni este funcţie, în principal, de condiţiile cererii şi
ofertei. Aceste condiţii, la rândul lor, sunt determinate de o
serie de factori, mergând de la cei ştiinţifici până la opinii şi
chiar intuiţii. Preţurile vor urma anumite trenduri, care vor
persista în timp. Analiza tehnică nu are în vedere
variabilele economice care influenţează o companie sau
piaţa; de aceea, cauzele deplasării cererii şi ofertei nu sunt
importante. Acest tip de analişti studiază piaţa utilizând
grafice ale preţurilor şi volumelor tranzacţionate în timp.
Deci, este utilizată informaţie trecută pentru a previziona
viitorul.

Analiza fundamentală

Analiza fundamentală se bazează pe premisa că

orice titlu financiar (inclusiv piaţa în ansamblu) are o
valoare intrinsecă, sau o valoare „adevărată” estimată
de investitor. Această valoare este funcţie de variabilele
firmei care produc un anumit risc pentru care trebuie să se
ofere o anumită rentabilitate. Evaluând determinanţii
fundamentali ai valorii titlului se poate estima valoarea
intrinsecă. Analiza porneşte de la evaluarea situaţiei
globale, concentrând apoi procesul asupra aspectelor
naţionale, ale industriei, firmei.

4.5.2. Modelul de evaluare a unei acţiuni deţinute

pentru o singură perioadă de timp

Dacă un investitor estimează că va fi în posesia

acţiunii pentru un an, şi se estimează că preţul va creşte cu
rata g, ecuaţia de evaluare pentru această singură
perioadă se prezintă după cum urmează:

D1 +P1 D 1 + P0 (1+ g )
P0 = =
1+k s 1+k s
,
care, prin simplificare, duce la:
 D1
P0 
ks  g

Această ecuaţie reprezintă valoarea actualizată a

dividendelor estimate şi preţul acţiunii la sfârşitul anului, iar
rata de actualizare este rata de rentabilitate a investiţiei
cerută, ks. Rezolvarea ecuaţiei duce la determinarea
preţului estimat sau intrinsec al acţiunii obişnuite.

Să presupunem că un investitor vrea să

cumpere o acţiune emisă de compania X şi
să o păstreze pe o perioadă de un an. Se
ştie că firma X a realizat un profit de 2,86$
pe acţiune în decursul anului precedent şi a
plătit 1,90$ ca dividend pe acţiune.
Profiturile şi dividendele au crescut în medie
cu 5% anual, pe perioada ultimilor 10 - 15
ani, şi se estimează că acest ritm de
creştere va continua. Mai mult, dacă
câştigurile şi dividendele vor continua să
crească în ritmul estimat, investitorul
consideră că preţul acţiunii va creşte, de
asemenea, cu 5% anual.

Următorul pas în determinarea preţului acţiunii este

aflarea ratei de rentabilitate cerută (scontată) pentru
capitalul social al companiei X.
Să presupunem că rata curentă a dobânzilor
practicate la obligaţiunile emise de guvern,
kRF, este de aproximativ 9%; cu siguranţă,
valorile mobiliare emise de X au un grad
mai mare de risc decât cele emise de
guvern, deoarece competitorii pot prelua
 piaţa, producţia poate fi întreruptă datorită
problemelor care pot apare în legătură cu
forţa de muncă, sau cifra de vânzări poate
scădea sub pragul de rentabilitate datorită
unei recesiuni economice. Mai mult, chiar
dacă cifra de vânzări, profiturile şi
dividendele în realitate se dovedesc a fi cele
estimate, preţul acţiunii poate fi scăzut ca
rezultat al unei activităţi slabe pe piaţa de
acţiuni. Datorită tuturor acestor factori de
risc, investitorul poate ajunge la concluzia
că se justifică aplicarea unei prime de risc
RP de 7%, astfel încât rata de rentabilitate
a capitalului social pentru X, ks, se
calculează după cum urmează:

ks = kRF + RP = 9% +7% = 16%

Următorul pas este estimarea dividendului pe

acţiune, D1, pentru anul următor, astfel:

D1 = D0 (1 +g) = (1,90$) (1,05) = 2,00$

Dispunem de toate informaţiile necesare pentru a

estima valoarea intrinsecă a acţiunii:

 D1 2,00$
P0    18,18$
k s  g 0,16  0,05

Pentru investitor, suma de 18,18$ reprezintă un

preţ rezonabil pentru o acţiune X. Dacă preţul actual de pe
piaţă, Pa, este mai mic decât această valoare, ar trebui să
cumpere acţiunea; dacă preţul practicat pe piaţă este mai
mare, nu ar trebui să cumpere acţiunea, sau ar trebui să o
vândă dacă o deţine deja.

Estimarea ratei de rentabilitate scontate (cerute) a unei

acţiuni

Putem calcula rata de rentabilitate la care se poate

aştepta investitorul, dacă acesta achiziţionează respectivele
acţiuni la preţul curent de pe piaţă. Rata de rentabilitate
aşteptată, scontată sau estimată, pe care o vom nota cu

k s , este analogă cu rata internă de rentabilitate a unei

k
investiţii. s este rata de actualizare care face ca valoarea
actualizată a dividendelor care se estimează că vor fi
primite (D1), plus valoarea preţului final al acţiunii (P 1) să
egaleze preţul acţiunii practicat în prezent pe piaţă:


D1  P1 D1  P0 (1  g )
P0    
(1  k s ) (1  k s )

Să presupunem că acţiunile firmei X se vând


pe piaţă la 20$ bucata. Putem calcula s ,k
după cum urmeză:

2$  20$(1,05) 2$  21$ 23$

20$      
(1  k s ) (1  k s ) (1  k s )

20$(1  k s )  23$

(1  k s )  1,15

k s  0,15  15%
 Astfel, dacă investitorul, se aşteaptă să primească
suma de 2$ ca dividend şi un preţ pe acţiune de 21$ la
sfârşitul anului, atunci rata de rentabilitate estimată pentru
investiţia respectivă este de 15%.

k
De remarcat că, rata de rentabilitate estimată s
este formată din două componente, şi anume dintr-un
câştig provenit din dividend şi dintr-un câştig de capital
estimat:

 Dividend _ estimat Crestere_ de_ pret _ estimata D1

ks    g
Pr et _ actual Pr et _ actual P0

Pentru cazul menţionat, dacă acţiunile sunt

achiziţionate la preţul de 20$, câştigul
estimat trebuie să fie de 15%, adică:

 2$ 1$
ks    10%  5%  15%
20$ 20$

Obţinând o rată de rentabilitate estimată la 15%,

investitorul ar trebui sau nu să achiziţioneze acţiunile
acestei companii? Aceasta depinde de felul în care rata de
rentabilitate estimată se compară cu rata scontată (cerută)

k
la o valoare mobiliară cu un astfel de grad de risc. Dacă s
este mai mare decât ks, merită ca acţiunea să fie

k
cumpărată; dacă s este mai mică decât ks, acţiunile deja

k
avute în posesie merită să fie vândute; iar dacă s este
egal cu ks, preţul acţiunilor este în echilibru, iar
investitorului îi este indiferent.
 Pentru exemplul nostru, rata de
rentabilitate cerută de investitor este de
16%, depăşind cei 15% care reprezintă rata
de rentabilitate estimată, deci nu ar trebui
să cumpere acţiunile.

4.5.3. Modelul de evaluare a acţiunilor pentru mai

multe perioade de timp

Conform teoriei evaluării, valoarea unui activ

financiar este dată de valoarea actualizată a fluxurilor de
numerar estimate a fi generate de acel activ. Am utilizat
această abordare în evaluarea preţului unei obligaţiuni,
considerând ca fluxuri de numerar plăţile cupoanelor de-a
lungul perioadei de validitate a obligaţiunii, plus
rambursarea sumei principale la scadenţă.
În mod analog, preţul unei acţiuni este determinat
de valoarea actualizată a fluxurilor de numerar, care sunt
de fapt dividendele estimate a fi plătite, plus preţul estimat
de vânzare al acţiunii, atunci când investitorul
intenţionează să vândă valoarea mobiliară respectivă.
Vom începe analiza pornind de la ipoteza că
investitorul cumpără acţiunea cu intenţia de a o deţine
pentru totdeauna (el şi familia sa). În acest caz, tot ceea
ce investitorul şi moştenitorii lui vor primi este o serie de
dividende, iar valoarea pe piaţă a acţiunii este egală cu
valoarea actualizată a unui şir infinit de dividende:

D1 D2 D∞ ∞ Dt
P0 = + + .. .+ = ∑
( 1+ k s )1 ( 1+k s )2 ( 1+ k s ) t =1 ( 1+ k s )t
∞
 Desigur, în mod normal investitorii nu cumpără o
acţiune pentru a o deţine la infinit - ei estimează că o vor
deţine pentru o perioadă determinată (de exemplu, 5 - 10
ani), după care o vor vinde.
Totuşi, chiar şi în această situaţie, tot ecuaţia
anterioară va determina valoarea preţului estimat al
acţiunii. Pentru orice investitor, fluxurile de numerar
aşteptate sunt formate din dividendele estimate a fi plătite
plus preţul de vânzare estimat al valorii mobiliare
respective.
Însă, preţul primit în urma vânzării acţiunii de către
investitorul care o deţine în prezent trebuie, la rândul său,
să fie egal cu valoarea actualizată a dividendelor pe care
investitorul-cumpărător al acţiunii aşteaptă să le primească
în urma deţinerii acesteia. Astfel, pentru toţi investitorii,
prezenţi şi viitori, fluxurile de numerar estimate se bazează
pe dividendele ce se plătesc în viitor.
Cu alte cuvinte, cu excepţia cazurilor când o firmă
este lichidată sau vândută alteia, fluxurile de numerar pe
care le generează pentru acţionarii săi sunt, de fapt, seriile
de dividende; astfel, valoarea oricărei acţiuni poate fi
stabilită ca valoare actualizată a acestei serii de dividende.

Valabilitatea generală a ecuaţiei poate fi, de

asemenea, confirmată de un raţionament logic. Să
presupunem că un investitor cumpără o acţiune şi
estimează că o va deţine timp de un an.
Aşa cum am remarcat înainte, investitorul va încasa

dividendele pentru anul respectiv şi o valoare p1 la sfârşitul
anului, din vânzarea acţiunii. Din ce este formată valoarea

p1 ? Răspunsul este că această valoare este formată din
valoarea actualizată a dividendelor plătibile în anul al
doilea, plus preţul acţiunii la sfârşitul aceslui an; la rândul
său, acel preţ se poate determina ca valoare actualizată a
unui alt şir de dividende de plătit şi a unui alt preţ al
acţiunii, şi mai îndepărtat în timp. Procesul poate fi
continuat la infinit, iar rezultatul acestuia este ecuaţia
anterioară.

Evaluarea acţiunilor obişnuite luând în considerare

diferite tipuri de creştere

Ecuaţia prezentată mai sus reprezintă un model

general de evaluare a acţiunilor, în sensul că seria de
dividende Dt poate îmbrăca orice tip de evoluţie în timp: D t
poate creşte, scade, rămâne constant sau poate chiar să
fluctueze la întâmplare; în toate cazurile, ecuaţia va fi la fel
de valabilă.
Totuşi, din mai multe motive, este mult mai util să
se estimeze o anume evoluţie în timp a seriei de dividende
Dt şi conform acestei evoluţii să se pună la punct o
versiune simplificată (deci, mai uşor de calculat) a
modelului de evaluare a acţiunilor. În continuare luăm în
considerare trei cazuri speciale: ritm de creştere zero,
creştere constantă şi creştere supernormală, sau
neconstantă.

a. Valoarea acţiunilor cu ritm de creştere zero

Să presupunem că dividendele ce se plătesc la o

acţiune se estimează că nu vor creşte, ci că vor rămâne
constante. În acest caz, avem de-a face cu o acţiune cu
ritm de creştere zero - dividendele aşteptate pentru anul
următor sunt egale cu o anumită sumă şi rămân constante,
deci D1 = D2 = D3, şi aşa mai departe. Aşa cum am
subliniat anterior, atunci când am discutat despre acţiunile
preferenţiale, o valoare mobiliară la care se estimează
plata unei sume constante pe o perioadă nedeterminată de
timp este definită ca fiind o perpetuitate. Astfel, valoarea
pe piaţă a unei acţiuni cu ritm de creştere zero poate fi
calculată utilizând formula care s-a folosit pentru o
obligaţiune perpetuă:

Valoare_ dividend
Pr et 
Rata _ de_ actualizare
 D
P0   1
ks

k
Rezolvând ecuaţia cu necunoscuta s , obţinem:
 D
ks  1
P0 ,

ceea ce arată că rata de rentabilitate cerută pentru o

acţiune, care nu are perspective de creştere, este pur şi
simplu rata dividendului.

Să considerăm o companie care a plătit un

dividend pe acţiune de 1,82$. Să
presupunem că rata de rentabilitate cerută
este de 16%. Valoarea acţiunii, în acest caz,
este de 11,38$:

 1,82$
P0   11,38$
0,16

De remarcat că, dacă preţul efectiv pe piaţă al

acţiunii este de 11,38$, atunci rata de recuperare estimată
este egală cu 16%:
  D 1,82$
k0  1   0,16  16%
P0 11,38$

b. Creştere normală sau constantă

Cu toate că modelul de creştere zero este aplicabil
unor companii, se estimează că dividendele şi câştigurile
majorităţii companiilor vor creşte în fiecare an. Ratele de
creştere estimate variază de la companie la companie; se
estimează că ceea ce se numeşte rata normală sau
constantă de creştere va continua în viitor în acelaşi
mod ca rata de creştere generală din economie.
Rata de creştere estimată pentru dividende, pentru
o anumită companie, depinde de:

(1) rata de reţinere a profiturilor stabilită de către

companie (procentul din profit nedistribuit sub
formă de dividende şi reinvestit în companie) şi

(2) profitabilitatea investiţiilor firmei.

Cu cât rata de reţinere este mai mare (deci,

procentul din profituri care se plăteşte sub formă de
dividende acţionarilor este mai mic), profiturile acumulate
pentru a fi reinvestite sunt mai mari, iar ritmul de creştere
estimat pentru dividende va fi mai mare. În mod similar,
dacă două companii au aceeaşi rată de reţinere, firma care
are o rată de rentabilitate a investiţiei mai mare va avea o
rată estimată de creştere a dividendelor mai mare. Dacă se
estimează că o companie va creşte cu o rată constantă, g,
iar valoarea ultimului dividend plătit a fost D 0, atunci
valoarea dividendului de plătit la o acţiune pentru oricare
an următor se poate afla pe baza formulei:
 Dt  D0 (1  g ) t

De exemplu, să presupunem că o companie

tocmai a plătit un dividend în valoare de
1,82$ (adică, D0 = 1,82$); dacă investitorii
estimează o rată de creştere de 10%, atunci
estimarea dividendelor pe anii următori este
după cum urmează:
D1 = (1,82$) (1,10) = 2,00$
D2 = (1,82$) (1,10)2 = 2,20$, etc

Utilizând această metodă de

estimare a
dividendelor viitoare, preţul curent estimat, P0 , al acţiunii
unei companii cu un ritm de creştere constant, poate fi
exprimat după cum urmează:

D D D
P0 = 1 + 2 + 3 +. .. .=
( 1+k s ) (1+ k s ) ( 1+k s )3
1 2

D0 (1+ g )1 D0 ( 1+g )2 D0 ( 1+ g )3
¿ + + +. . ..=
( 1+k s )1 (1+ k s )2 ( 1+k s )3
∞
D(1+ g)t
¿∑ t
t =1 ( 1+ k s )
 Dacă g este constant, ecuaţia poate fi simplificată
după cum urmează:
 D1
P0 
ks  g

Înlocuind cu valori în ecuaţie, aflăm că

valoarea acţiunii luată drept exemplu este
de 33,33$:

 D1 2,00$
P0    33,33$
k s  g 016
,  010
, , unde:

D1 = (1,82$) (1,10) = 2,00$.

Trebuie să remarcăm că, modelul implicând

creşterea constantă este identic cu modelul pentru o
singură perioadă, prezentat anterior. Trebuie, de
asemenea, să remarcăm că această ecuaţie are un caracter
destul de general pentru a cuprinde şi cazul în care
creşterea este zero. Dacă ritmul de creştere este zero (g =
0), cele două ecuaţii devin identice. În sfârşit, să mai
remarcăm că, o condiţie pentru existenţa ecuaţiei este
aceea ca ks să fie mai mare decât g; dacă ecuaţia este
utilizată atunci când ks nu este mai mare decât g,
rezultatele sunt lipsite de sens.

P
Care este valoarea 1 , adică preţul valorii
mobiliare respective, estimat la sfârşitul
anului 1? Utilizând ecuaţia şi înlocuind cu
valori termenii ks, g şi D2 = 2,20$, obţinem
o valoare de 36,67$. Acest preţ este cu
 
10% mai mare decât P0 , preţul estimat
pentru perioada iniţială. Aceasta confirmă
ipoteza de la care s-a pornit, şi anume că
preţul acţiunii se estimează că va creşte cu
rata de creştere g.

În cazul unei creşteri normale, rata de rentabilitate


k
aşteptată, s , se poate găsi prin rezolvarea ecuaţiei cu
necunoscuta k:

 D
ks  1  g
P0

Această formulă are exact forma utilizată în

calcularea ratei de rentabilitate estimate pentru un orizont
temporal de un an.

În exemplul nostru, dacă acţiunea poate fi

achiziţionată la preţul de 33,33$, atunci rata
de rentabilitate aşteptată este de 16%:

 D 2,00$
ks  1  g   10%  6%  10%  16%
P0 33,33$

Dacă ne deplasăm analiza peste un an, preţul

estimat, calculat cu ajutorul ecuaţiei prezentate anterior,
este de 36,67$. Investitorul aşteaptă deci să obţină un
câştig din dividende, în valoare de 2,00$ / 33,33$ sau 6%,
şi un câştig de capital în valoare de 3,33$/ 33,33$ sau
10%. Dacă ne deplasăm din nou cu analiza noastră peste
încă un an, un investitor care ar investi în companie o
sumă egală cu 36,67$ ar aştepta să obţină o rată a
câştigului de 16%, pe baza unui câştig din dividende de
2,20$ / 36,67$ sau 6% , plus un câştig de capital de 10%
rezultat din creşterea preţului acţiunii.

Astfel, în situaţia creşterii constante, următoarele

condiţii trebuie să fie îndeplinite:

1. Se estimează că dividendul va creşte la infinit cu o

rată de creştere constantă, g.

2. Se estimează că preţul acţiunii va creşte cu aceeaşi

rată de creştere.

3. Rata câştigului estimat din dividende este o

constantă.

4. Câştigul de capital estimat este, de asemenea, o

constantă, şi este egal cu g.

5. Rata totală de rentabilitate estimată, k s este egală
cu rata câştigului din dividende, plus rata de

k
creştere estimată: s = câştigul din dividende + g.

Cuvântul „estimat” folosit înseamnă anticipat în

sens probabilistic, ca fiind cea mai probabilă posibilitate.
Astfel, dacă spunem că rata de creştere „se estimează” să
rămână constantă la 10%, aceasta înseamnă că 10% este
considerată drept cea mai probabilă rată de creştere
pentru oricare dintre anii viitori, şi nu că ne aşteptăm ca
neapărat rata de creştere să fie exact egală cu 10% în
fiecare dintre anii viitori. În acest sens, ipoteza creşterii
constante este una rezonabilă pentru majoritatea
companiilor mari şi mature.
c. Creştere supranormală sau neconstantă

În mod obişnuit, firmele experimentează cicluri de-a

lungul existenţei lor, perioade în care cunosc un ritm de
creştere mult mai rapid decât cel experimentat în ansamblu
în economie.
În cazul în care Dt creşte cu o rată de creştere
constantă:

 D1
P
ks  g
În cazul supranormal însă, rata de creştere nu este
constantă - este foarte rapidă pentru o anumită perioadă
de timp, dar după aceea, la sfârşitul perioadei de creştere
supranormală, scade. Pentru a afla valoarea unei astfel de
acţiuni, se procedează în 3 etape, şi anume:

1. Se determină valoarea actualizată VP a dividendelor

în perioada de creştere supranormală.

2. Se determină preţul valorilor mobiliare la sfârşitul

perioadei de creştere supranormală, şi după aceea
se actualizează acest preţ pentru momentul
prezent.

3. Se adună aceste componente pentru a afla valoarea

actualizată a acţiunii, P0.

Pentru o ilustrare a acestui proces, să presupunem

existenţa următoarelor informaţii:

ks = rata de rentabilitate a investiţiei, sau rata câştigului,

cerută de acţionari = 16%
 n = numărul de ani de creştere supranormală = 3

gs = rata de creştere, valabilă atât pentru câştiguri, cât şi

pentru dividende, în perioada de creştere supranormală
= 30% (Notă: rata de creştere în perioada de creştere
supranormală poate să varieze de la an la an. De
asemenea, se pot înregistra câteva perioade diferite de
creştere supranormală: de exemplu, o creştere la un
ritm de 30% pe o perioadă de 3 ani, după aceea o
creştere la un ritm de 20% pentru următori 3 ani, şi
abia după aceea o creştere constantă de 10%.)

gn = rata constantă de creştere, după perioada de

creştere supranormală = 10%

D0 = cel mai recent dividend plătit de companie = 1,82$

Procesul de evaluare este prezentat în Figura de mai jos,

iar etapele stabilite pentru rezolvarea unei astfel de
probleme se prezintă în continuare. Valoarea unei acţiuni
rezultă ca fiind 53,86$.

1. Determinarea valorii dividendelor plătite (D t) la sfârşitul

anilor de la 1 până la 3, şi găsirea valorii actualizate pentru
aceste dividende VP (Dt), utilizând următorul procedeu:

D0 x FVIF30%,t = Dt x PVIF16%,t = VP (Dt)

D1:1,82 $ x 1,3000 = 2,366 $ x 0,8621 = 2,040 $

D2:1,82 $ x 1,6900 = 3,076 $ x 0,7432 = 2,286 $
D3:1,82 $ x 2,1970 = 3,999 $ x 0,6407 = 2,562 $
Suma valorilor actualizate VP ale dividendelor perioadei de creştere
supranormală
 6,888 $

2. Preţul acţiunii la sfârşitul anului 3 este valoarea

actualizată VP a dividendelor de plătit estimate începând
din anul 4 până la infinit. Pentru a afla această valoare,
trebuie mai întâi să

(a) găsim valoarea estimată pentru preţul acţiunii la

sfârşitul anului 3 şi apoi

(b) să găsim valoarea actualizată a acestui preţ al acţiunii

la sfârşitul anului 3:
D4 D0 (1+g s )3 (1+g n )
P3 = = =
k s−g n k s −g n
D (1+gn ) 3 , 999 $ (1, 10 ) 4 , 399 $
¿ 3 = = =73 , 32 $
a. 0 , 16−0 , 10 0 , 06 0 , 06

VP( Ps )  73,32$( PVIF16%,3ani )  73,32$(0,6407)  46,97$
b.

3. Determinarea preţului acţiunii pe piaţă în momentul de


P
faţă, adică 0 :

P0  6,89$  46,97$  53,86$

Figura - Procesul de determinare a valorii pe piaţă a unei

acţiuni pe o perioadă de creştere supranormală
4.6. Relaţia preţ – profit pe acţiune

În general, există două tipuri de investitori:

 cei care investesc pentru a obţine dividende;

 cei care investesc pentru a obţine în viitor câştiguri

de capital (ca urmare a creşterii preţului acţiunii pe
piaţă).

În funcţie de aceste preferinţe, prima categorie de

investitori cumpără acţiuni de venit (engl. income stock),
cea de a doua categorie, cumpără acţiuni de creştere
(engl. growth stock).
Să ne imaginăm o companie „fără creştere”:
distribuie toate profiturile sub formă de dividende, nu
reinvesteşte, nu atrage alte fonduri, funcţionează în fiecare
an la aceleaşi dimensiuni, produce aceleaşi profituri pe
care le distribuie acţionarilor. O astfel de companie
produce un flux constant de dividende şi, prin urmare,
acţiunile sunt evaluate pe modelul unei perpetuităţi:
 Dividend ( D 1 ) Pr ofit pe ( PA 1 )
P0 = = actiune

r r

Dacă o companie are creştere, adică are oportunităţi de

investiţii, o parte din profit este reinvestit în operaţiuni;
atunci preţul acţiunii acestei companii cu creştere va fi mai
mare decât preţul acţiunii fără creştere.
Diferenţa o reprezintă valoarea actualizată a
oportunităţilor de creştere (PVGO – engl. present value
of growth opportunities).
faracrestere
Pcrestere =P + PVGO , adică
PA 1
P0 = + PVGO
r
Deci preţul unei acţiuni poate fi descompus într-o
componentă fără creştere şi PVGO.

O acţiune este denumită acţiune de venit, atunci când

componenta fără creştere este dominantă. O acţiune este
denumită de creştere, atunci când componenta PVGO
domină.

Prelucrând ultima formulă, putem obţine:

P0 1
=
PA 1 PVGO
r(1− )
P0

Cu cât oportunităţile de creştere ale unei firme sunt mai

mari, raportul
PVGO/P 0 este mai mare şi raportul
P0 /PA 1 (coeficientul de capiatlizare bursieră – engl. P/E
ratio) este mai mare, ceea ce înseamnă că investitorii sunt
dispuşi să plătească (
P0 ) mult peste valoarea profitului
pe acţiune (
PA 1 ) întrucât prevăd câştiguri de capital
viitoare, ca urmare a oportunităţilor de investiţii.
Întrebări recapitulative
1. Prezentaţi pe baza unui model
imaginat evaluarea obligaţiunilor.
2. Prezentaţi pe baza unui model
imaginat evaluarea acţiunilor.

Teste grilă:
1. Prin emisiunea de obligaţiuni
a. Societatea emitentă obţine resurse financiare
suplimentare
b. Are loc creşterea numărului acţionarilor
c. Se impune o negociere a contractului de
împrumut
2. Obligaţiunile sunt titluri financiare:
a. Cu venit variabil
b. Cu venit fix
c. Emise pe o perioadă nedeterminată
3. Dacă în prezent dobânzile pe piaţă pentru
instrumentele cu risc similar sunt de 12%, o
obligaţiune cu valoare nominală 1000 RON şi cupon
12% se va vindeŞ
a. Cu primă
b. Cu discount
c. La paritate
4. Fie o obligaţiune cu scadenţă peste 3 ani, cupon 80
RON şi randament cerut de 7%, durata obligaţiunii
este:
a. Mai mare de 3 ani
b. Mai mică de 3 ani
c. 3 ani
Răspunsuri: 1. – a; 2. – b; 3. – c; 4. – b
Bibliografie:
Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance,
McGraw-Hill, 1996
Capitolul 5
RISC ŞI RANDAMENT

Obiectivele capitolului:

1. înţelegerea conceptului de risc;

2. utilizarea principiilor financiare în construirea de
portofolii;
3. corelarea rrentabilităţii aşteptate cu riscul

Conţinutul capitolului :

5.1. Măsurarea riscului 99

5.2. Risc şi diversificare 101
5.2.1. Riscul şi rentabilitatea unui portofoliu 102
5.2.2. Conceptul „Beta” 106
5.2.3. Linia pieţei de capital: relaţia dintre risc şi
rata estimată a rentabilităţii 109

Cuvinte cheie:

 randament
 risc
 portofoliu
 coeficient beta
 diversificare
 Analiza randamentelor acţiunilor demonstrează
faptul că investitorii au obţinut o primă de risc ca urmare a
deţinerii unor active riscante. Randamentele medii pentru
activele cu risc mare au fost mai ridicate decât cele pentru
activele cu risc scăzut. Ca regulă generală, putem spune:
randamentul acţiunilor este egal cu randamentul
bonurilor de tezaur plus prima de risc a pieţei.
Firma Ibbotson Associates a analizat randamentele
diverselor portofolii pe perioada 1926 – 1998 5, obţinând
următoarele situaţii:

Randament Primă de risc

anual mediu medie

Bonuri de tezaur 3,8%

Obligaţiuni guvernamentale 5,7% 1,9%
Acţiuni comune 13,2% 9,4%

Prima de maturitate reprezintă randamentul mediu

suplimentar obţinut pentru investiţia pe termen lung
comparativ cu cea pe termen scurt. (din tabelul anterior
această primă de maturitate este de 1,9%).

Prima de risc reprezintă randamentul aşteptat peste

randamentul oferit de activele lipsite de risc (bonuri de
tezaur), primă ce echivalează o compensaţie pentru risc
(din tabelul anterior această primă de risc este de 9,4%).

Randamentul aşteptat al unei investiţii oferă

recompensă investitorilor pentru:

 răbdare (valoarea în timp a banilor)

 asumarea riscului
5
Brealey R., Myers S., Marcus A., Fundamentals of Corporate
Finance, Third Ed., McGraw Hill – Irwin, Boston, 2001, p.264
5.1. Măsurarea riscului

Riscul unui activ se defineşte prin variabilitea

probabilă a rentabilităţii viitoare a activului. De exemplu,
dacă un investitor cumpără obligaţiuni guvernamentale pe
termen scurt de 1 milion dolari, cu un randament anticipat
de 5%, atunci rentabilitatea investiţiei este de 5% şi poate
fi estimată destul de precis, acest tip de investiţie fiind
lipsit de risc. Însă, dacă milionul este investit în acţiuni ale
unei companii recent înfiinţate, rentabilitatea investiţiei nu
poate fi estimată atât de precis.
Un analist ar putea avea în vedere toate rezultatele
posibile şi poate concluziona că randamentul aşteptat, din
punct de vedere statistic, este 20%, dar investitorul ar
trebui, de asemenea, să recunoască faptul că rentabilitatea
reală poate varia de la, de exemplu, +100% la -100%.
Deoarece există un pericol semnificativ de a obţine
un randament real considerabil mai mic decât rentabilitatea
aşteptată, acţiunile pot fi considerate ca fiind riscante.
Astfel, riscul este legat de probabilitatea de a avea
o rentabilitate mai mică decât cea aşteptată - cu cât este
mai mare şansa unei rentabilităţi mici sau negative, cu atât
mai riscantă este investiţia. Pentru a defini mai precis
riscul, putem folosi concepte statistice.
Riscul este un concept greu de înţeles, existând o
mulţime de controverse în încercările de definire şi
măsurare a riscului. Există însă o definiţie uzuală, în
general satisfăcătoare - pornind de la o distribuţie de
probabilitate: cu cât distribuţia de probabilitate a
randamentului viitor este mai îngustă, cu atât mai mic este
riscul unei investiţii date.
Pentru a fi utilă, o măsură a riscului trebuie să aibă
definită o valoare - avem nevoie de o măsură a îngustimii
distribuţiei de probabilitate.
 O astfel de măsură este deviaţia standard
(abaterea medie pătratică), simbolizată cu litera „sigma”,
 . Cu cât este mai mică deviaţia standard, cu atât este
mai strânsă distribuţia de probabilitate şi, în consecinţă,
riscul activului respectiv este mai mic.
Pentru a estima diferitele rezultate posibile ce pot fi
obţinute investind în piaţa de capital, majoritatea analiştilor
financiari iau în considerare randamentele trecute, acestea
fiind o indicaţie a ceea ce se va întâmpla în viitor.
În acest sens, se calculează abaterea medie
pătratică a randamentelor trecute. Riscul investiţional
depinde de dispersia rezultatelor posibile. Măsurarea
2
acestei dispersii se bazează pe varianţă ( σ ) şi abatere
medie pătratică ( σ ).

Randamentul aşteptat, η – media ponderată

a rezultatelor posibile:
n
η=∑ p i r i
i=1 , unde
ri - rezultatele posibile;
pi - probabilităţile aferente

2
Varianţa, σ - măsură a volatilităţii (valoarea
medie a deviaţiilor de la randamentul aşteptat)
n
σ =∑ pi ( r i−η )2
2

i =1

Deviaţia standard (abaterea medie pătratică) –

tot o măsură a volatilităţii

σ =√ σ 2
Pentru perioada 1926 – 1998, Ibbotson Associates a
calculat următoarele abateri medii pătrate 6:

Abaterea medie pătratică, σ

Bonuri de tezaur 3,2%

Obligaţiuni guvernamentale 9,2%
Acţiuni comune 20,3%

5.2. Risc şi diversificare

Un activ reprezentând o parte a unui portofoliu

este, în general, mai puţin riscant decât acelaşi activ
considerat izolat. Acest fapt a fost inclus într-un cadru
general pentru analiza relaţiei dintre risc şi rata de
rentabilitate; acest cadru se numeşte modelul CAPM
(engl. Capital Asset Pricing Model). Modelul CAPM este un
instrument analitic foarte important, atât în managementul
financiar, cât şi în analiza investiţiilor.

5.2.1. Riscul şi rentabilitatea unui portofoliu

Cele mai multe active financiare nu sunt păstrate

izolat, ci într-un portofoliu (portofoliul este o combinaţie de
active). Băncile, fondurile de pensii, societăţile de asigurări
şi alte instituţii financiare sunt obligate, prin lege, să deţină
portofolii diversificate. Chiar şi investitorii individuali - cel
puţin cei ale căror proprietăţi în titluri de valoare constituie
o parte semnificativă a averii - păstrează, în general,
6
Brealey R., Myers S., Marcus A., Fundamentals of Corporate
Finance, Third Ed., McGraw Hill – Irwin, Boston, 2001, p.271
portofolii şi nu acţiuni ale unei singure companii. Astfel,
faptul că o anumită acţiune creşte sau scade nu este foarte
important din punctul de vedere al investitorului; sunt
importante rentabilitatea şi riscul portofoliului.
Evident, riscul şi rentabilitatea unui titlu individual
trebuie analizate din punctul de vedere al modului cum
fiecare titlu financiar afectează riscul şi rentabilitatea
portofoliului în care există.

Rentabilitatea portofoliului. Rentabilitatea estimată a

portofoliului, k p, este pur şi simplu media ponderată a
rentabilităţii estimate a acţiunilor individuale din portofoliu,
cu ponderile wJ reprezentând proporţia din portofoliul total
investită în fiecare titlu:
n
∑ w j { k^ j ¿
k p= w1 k 1+w2 k 2+ ... wn k n = j=1

Riscul portofoliului. Spre deosebire de rentabilitate,

riscul portofoliului,  p, nu este, în general, media
ponderată a deviaţiilor standard ale titlurilor individuale
care formează portofoliul. De obicei, riscul portofoliului
este mai mic decât media ponderată a deviaţiilor standard
( σ ) ale titlurilor de valoare. Teoretic ar putea fi posibil
să combinăm două active, de exemplu acţiunile firmelor A
şi B, care sunt destul de riscante luate individual, formând
astfel un portofoliu care este complet lipsit de risc, cu  p
= 0.
Motivul pentru care activele A şi B pot fi combinate,
formând un portofoliu lipsit de risc, este că rentabilităţile
acestora evoluează în contratimp - când rentabilitatea lui A
scade, rentabilitatea lui B creşte şi invers. Din punct de
vedere statistic, rentabilităţile activelor A şi B sunt perfect
corelate negativ, cu coeficientul de corelaţie = r = -1.
 Corelaţia este definită ca tendinţa a două variabile
de a evolua împreună.
Opusul corelaţiei perfect negative, cu r = -1, este
corelaţia perfect pozitivă, cu r = +1. Rentabilităţile a două
titluri, corelate perfect pozitiv ar evolua împreună şi,
portofoliul constând din două astfel de titluri ar fi la fel de
riscant ca şi titlurile luate individual. În acest caz,
diversificarea nu face nimic pentru a reduce riscul dacă
portofoliul constă din titluri corelate perfect pozitiv.
În realitate, cele mai multe acţiuni sunt corelate
pozitiv, dar nu perfect. În medie, coeficientul de corelaţie
dintre rentabilităţile a două acţiuni selectate aleator este
aproximativ +0,6, şi pentru cele mai multe perechi de
acţiuni, r este între +0,5 şi +0,7. În aceste condiţii,
combinarea acţiunilor în portofolii reduce riscul, dar nu îl
elimină complet.
Între aceste extreme ale corelaţiei perfect pozitive
şi perfect negative, combinarea a două titluri într-un
portofoliu reduce, fără să elimine, riscul inerent titlurilor
individuale.
Ce se întâmplă dacă includem mai mult de două
acţiuni în portofoliu? Ca regulă generală, riscul portofoliului
se reduce pe măsură ce numărul de titluri pe care le
conţine creşte. Dacă am adăuga suficiente titluri corelate
parţial, am putea elimina complet riscul? În general,
răspunsul este negativ, dar măsura în care adăugarea de
titluri la portofoliu reduce riscul acestuia depinde de gradul
de corelaţie dintre titluri. Cu cât este mai mic coeficientul
de corelaţie, cu atât este mai mic riscul rămas într-un
portofoliu mare. Dacă am putea găsi un set de titluri al
căror coeficient de corelaţie ar fi zero sau negativ, riscul ar
putea fi eliminat. În situaţia tipică în care coeficienţii de
corelaţie dintre titlurile individuale sunt pozitivi şi mai mici
decât + 1,0, riscul poate fi eliminat parţial, dar nu total.
Setul ipotetic al tuturor portofoliilor posibile este
numit set realizabil. Reprezintă, însă, toate aceste portofolii
oportunităţi din care ar alege un investitor de portofoliu
sau o firmă? Pentru a răspunde la această întrebare, vom
introduce conceptul de portofoliu eficient.
Un portofoliu eficient este un portofoliu care
oferă rentabilitatea maximă posibilă pentru orice grad de
risc sau gradul de risc minim posibil pentru orice
rentabilitate estimată.
Aşa cum s-a mai arătat, este dificil, dacă nu
imposibil, să găsim titluri de valoare ale căror rentabilităţi
estimate să nu fie corelate pozitiv - cele mai multe titluri de
valoare tind să fie performante atunci când economia
naţională este puternică şi neperformante atunci când
economia este slabă.
Acea parte a riscului unui titlu de valoare care
poate fi eliminată prin diversificare se numeşte risc
diversificabil, risc specific companiei (risc de firmă) sau
nesistematic.
Acea parte a riscului unui titlu de valoare care nu
poate fi eliminatã prin diversificare se numeşte risc
nediversificabil, risc de piaţă sau sistematic. Denumirea
nu este importantă, dar faptul că o mare parte a riscului
oricărui titlu individual poate fi eliminată este de
importanţă vitală.
Riscul de firmă este cauzat de acţiuni în justiţie,
greve, succesul sau insuccesul programelor de marketing,
câştigul sau pierderea unor contracte majore şi alte
evenimente care au loc în cadrul firmei respective.
Deoarece aceste evenimente sunt în esenţă aleatoare,
efectele lor asupra portofoliului pot fi eliminate prin
diversificare - evenimentele nefavorabile dintr-o firmă vor fi
compensate de evenimentele favorabile dintr-o altă firmă.
Riscul de piaţă, pe de altă parte, se referă la
război, inflaţie, recesiuni şi variaţii ale ratei dobânzii. Aceşti
factori afectează toate firmele simultan. Deoarece toate
firmele sunt afectate în aceeaşi direcţie de către aceşti
factori, acest tip de risc nu poate fi eliminat prin
diversificare.
Riscul total al unei acţiuni este suma dintre riscul
de firmă şi riscul de piaţă.
Investitorii solicită o primă pentru asumarea
riscului; cu cât este mai mare riscul unui titlu de valoare,
cu atât mai mare este rentabilitatea cerută pentru a
determina investitorii să cumpere (sau să păstreze) acel
titlu. Însă, dacă investitorii sunt preocupaţi, în primul rând,
de riscul de portofoliu şi nu de riscul fiecărui titlu din
portofoliu, cum ar trebui măsurat riscul fiecărui titlu
individual? Răspunsul oferit de modelul CAPM (Capital
Asset Pricing Model) este următorul: riscul relevant al unui
titlu individual este contribuţia acestui titlu la un portofoliu
bine diversificat.
Toate titlurile de valoare sunt la fel de riscante?
Adică, adăugarea lor la un portofoliu bine diversificat va
avea acelaşi efect asupra riscului portofoliului? Răspunsul
la această întrebare este negativ. Titlurile de valoare
diferite vor afecta portofoliul în mod diferit şi deci titluri de
valoare diferite au grade diferite de risc relevant. Cum se
poate măsura riscul relevant al unui titlu de valoare
individual? După cum s-a văzut, riscul, cu excepţia riscului
datorat mişcărilor pieţei, poate fi eliminat prin diversificare.
De ce am accepta un risc care poate fi eliminat prin
diversificare? Riscul rămas după diversificare este riscul
pieţei, adică un risc inerent, care poate fi măsurat prin
gradul în care un titlu dat tinde să se deplaseze în sus sau
în jos împreună cu piaţa.

5.2.2. Conceptul „Beta”

Tendinţa unui titlu de valoare de a varia împreună

cu piaţa este reflectată de coeficientul beta,  , care
este o măsură a volatilităţii titlului în raport cu un titlu cu
volatilitate medie. Coeficientul beta este un element cheie
al modelului CAPM.
O acţiune cu risc mediu se defineşte ca fiind o
acţiune care tinde să varieze în sus sau în jos, în pas cu
variaţia pieţei, măsurată de un indice, de exemplu Dow
Jones. O astfel de acţiune va avea, prin definiţie, un beta
egal cu 1, ceea ce indică faptul că, în general, dacă piaţa
creşte cu 10%, acea acţiune va creşte şi ea cu 10%, iar
dacă piaţa scade cu 10%, acţiunea va scădea şi ea cu
10%. Un portofoliu format din astfel de titluri, având  =
1 va creşte şi va scădea odată cu variaţiile medii ale pieţei
şi va fi la fel de riscant ca această medie. Dacă  = 0,5,
acţiunea are jumătate din volatilitatea pieţei şi un
portofoliu cu astfel de acţiuni va avea jumătate din gradul
de risc al unui portofoliu de acţiuni cu  = 1. Pe de altă
parte, dacă  = 2, acţiunea este de două ori mai riscantă
decât o acţiune medie şi un portofoliu cu astfel de acţiuni
va fi de două ori mai riscant decât un portofoliu mediu.

Coeficientul beta şi deci riscul unui portofoliu este o medie

ponderată a coeficienţilor beta ai titlurilor ce formează acel
portofoliu.
n

 p = w1  1+w2  2+ ... +wn  n =


i 1 wi  i,

unde  p este coeficientul beta al portofoliului, wi este

ponderea acţiunii i, măsurată ca raportul dintre suma
investită în acţiunea i şi suma totală investită în portofoliu,
iar  i este coeficientul beta al acţiunii i. De aceea, dacă
se adaugă o acţiune cu un coeficient beta mai mare decât
media (  >1) la un portofoliu de risc mediu (  =1), atunci
coeficientul beta, şi deci riscul portofoliului, vor creşte. Din
contră, dacă se adaugă o acţiune cu un coeficient beta mai
mic decât media (  <1) la un portofoliu mediu (  =1),
coeficientul beta al portofoliului va scădea.
Coeficientul beta al unei acţiuni măsoară contribuţia
acesteia la riscul portofoliului pieţei; coeficientul beta este
o măsură adecvată a riscului acelei acţiuni.
Analiza de mai sus a riscului unui portofoliu
reprezintã modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) şi
poate fi rezumată în cele ce urmează:

1. Riscul unei acţiuni are două componente, riscul de

piaţă şi riscul de firmă.

2. Riscul de firmă poate fi eliminat prin diversificare şi

cei mai mulţi investitori realizează diversificarea
direct, investind într-un fond mutual sau într-un
fond de pensii. Rămâne riscul de piaţă, cauzat de
mişcările generale ale pieţei de capital şi care
reflectă faptul că toate acţiunile sunt afectate
sistematic de anumite evenimente, de exemplu
de război, recesiune sau inflaţie. Riscul de piaţă
este singurul risc relevant pentru un investitor
diversificat raţional, deoarece acesta a eliminat
deja, prin diversificare, riscul de firmă.

3. Investitorii se aşteaptă la o compensaţie pentru

asumarea acestui risc – cu cât este mai mare
riscul unui titlu de valoare, cu atât este mai mare
rentabilitatea necesară. Compensaţia este, însă,
necesară pentru riscul care nu poate fi eliminat
prin diversificare. Dacă ar exista prime pentru
riscul diversificabil, atunci investitorii bine
diversificaţi ar cumpăra aceste titluri oferind mai
mult pentru ele, iar această creştere a preţului ar
aduce rentabilitatea estimată a acestora la
 echilibru, reflectând numai riscul de piaţă
nediversificabil.

4. Riscul de piaţă al unei acţiuni este dat de

coeficientul beta, care este un indicator al
volatilităţii relative a titlului respectiv. În cele ce
urmează sunt prezentaţi câţiva coeficienţi beta de
referinţă:

 = 0,5 : acţiunile au jumătate din volatilitatea sau

gradul de risc al acţiunilor cu risc mediu.
 = 1,0 : acţiunile au un grad de risc mediu.
 = 2,0 : acţiunile sunt de două ori mai riscante
decât media.

5. Deoarece coeficientul beta al unei acţiuni determină

modul cum acea acţiune afectează gradul de risc
al unui portofoliu diversificat, coeficientul beta
este cea mai relevantă măsură a gradului de risc
al acţiunii respective.

Beta trebuie să reflecte aşteptările investitorilor

privind volatilitatea viitoare şi nu avem nici o modalitate de
a măsura cu exactitate aceste aşteptări. De aceea, este
imposibil să obţinem estimări precise pentru beta. Se pot
calcula în schimb valori aproximative pentru beta, pe baza
volatilităţii anterioare.

5.2.3. Linia pieţei de capital: relaţia dintre risc şi

rata estimată a rentabilităţii
 În cadrul teoriei CAPM, beta este o măsură a
riscului relevant al unei acţiuni. În continuare, vom
prezenta relaţia dintre risc şi rata estimată a rentabilităţii.
La un nivel dat al lui beta, care este rata estimată a
rentabilităţii pe care o vor cere investitorii pentru a
compensa riscul pe care şi-l asumă?
În teoria modelului CAPM, linia pieţei capitalului
(engl. security market line - SML) exprimă rentabilitatea
necesară a investiţiei ca suma dintre rata la grad de risc
zero şi un factor de ajustare a riscului pe care investitorii îl
cer ca o compensaţie pentru asumarea riscului. Acest
factor de ajustare a riscului unei acţiuni date este obţinut
prin înmulţirea primei de risc a pieţei cu riscul investiţiei
individuale măsurat prin beta.

Ecuaţia SML este următoarea:

ki = kRF +  i (kM - kRF)

ki = rata necesară a rentabilităţii acţiunii i7

kRF = rata rentabilităţii unui titlu lipsit de risc. În acest
context, kRF este, în general, măsurat de rata rentabilităţii
obligaţiunilor emise de guvem.

7
Există o distincţie între ratele estimate şi ratele cerute ale
rentabilităţii. Rata estimată reflectă valoarea pe care investitorul se
aşteaptă să o câştige pentru o acţiune, în timp ce a doua reprezintă
valoarea pe care investitorul o cere pornind de la nivelul de risc al
acţiunii sau proiectului. Dacă rata estimată a rentabilităţii este mai
mică decât nivelul cerut, investitorul nu va cumpăra acţiunea
respectivă, iar dacă o are deja, o va vinde. Acest lucru va influenţa
preţul acţiunii, care va scădea până când rata estimată a
rentabilităţii devine egală cu rentabilitatea cerută. La echilibru, cele
două rentabilităţi trebuie să fie identice. În cele ce urmează, vom
folosi ambii termeni cu acelaşi sens, deoarece vom presupune că
piaţa este în echilibru.
 i = coeficientul beta al acţiunii i. Coeficientul beta al
acţiunii medii este  = 1,0.

kM = rata necesară a rentabilităţii unui portofoliu format din

toate acţiunile, adică portofoliul pieţei. k M este, de
asemenea, rata necesară a rentabilităţii unei acţiuni medii
(cu  =1,0).

RPM = (kM - kRF) = prima de risc a pieţei. Aceasta este

rentabilitatea suplimentară, peste rata instrumentelor
lipsite de risc, pe care un investitor o cere drept
compensaţie pentru asumarea unui risc mediu. Riscul
mediu este dat de ,  = 1,0.

RPi = (kM - kRF )  i = prima de risc a acţiunii i. Prima de

risc a acţiunii este mai mică, egală sau mai mare decât
prima unei acţiuni medii, după cum coeficientul beta al
acţiunii este mai mic, egal sau mai mare decât 1. Dacă  i
=  = 1, atunci RPi = RPM.

Prima de risc a pieţei, RPM depinde de gradul de

aversiune pe care investitorii medii îl au faţă de risc 8. Să
presupunem că la momentul prezent, obligaţiunile
guvernamentale pe termen lung au un randament de k RF =
9% şi că acţiunea comună medie are o rentabilitate cerută
de kM = 13%. De aceea, prima de risc a pieţei este 4%:

RPM = kM - kRF = 13% - 9% = 4%

8
Trebuie notat că prima de risc a unei acţiuni medii, k M - kRF., nu
poate fi măsurată cu precizie, deoarece este imposibil de obţinut o
valoare precisă pentru kM.
Dacă o acţiune este de două ori mai riscantă decât alta,
prima sa de risc este de două ori mai mare; din contră,
dacă riscul acesteia este doar jumătate din această
valoare, prima de risc este doar jumătate din prima pieţei.
Mai mult, putem măsura riscul relativ al unei acţiuni pe
baza coeficientului beta.
De aceea, dacă ştim prima de risc a pieţei, RP M şi
riscul acţiunii măsurat de coeficientul beta, putem calcula
prima de risc ca fiind produsul, (RP M)  i. De exemplu,
dacă ,  i = 0,5 şi RPM = 4%, atunci RPi, este (4%)(0,5) =
2%.
În concluzie, dacă se există estimări pentru kRF, kM,
şi  i, putem utiliza ecuaţia liniei SML, pentru a calcula rata
necesară a rentabilităţii acţiunii i.

Ecuaţia SML:

ki = kRF + (kM - kRF)  i = kRF + RPM x  i =

= 9% + (13% - 9%) (0,5) = 9% + 4%(0,5) =
11%

O acţiune medie, cu  =1, are o rentabilitate cerută de

13%, la fel cu rentabilitatea pieţei, atunci:

k = 9% + (4%)1= 13% = kM.

Ecuaţia SML este adesea exprimată în formă grafică, ca în

figura următoare, care prezintă SML pentru kRF = 9% şi kM
= 13%.
 Rentabilitate
aşteptată

13%

9%

0 1 Beta

De reţinut:

1. Ratele necesare ale rentabilităţii sunt reprezentate

pe axa verticală, iar riscul măsurat de  este
reprezentat pe axa orizontală.

2. Titlurile lipsite de risc au  i = 0; de aceea, kRF se

găseşte la intersecţia cu axa verticală.

3. Panta SML reflectă gradul de aversiune faţă de risc

în economie; cu cât este mai mare media aversiunii
investitorilor la risc, (a) cu atât este mai abruptă
panta SML, (b) cu atât este mai mare prima de risc
pentru orice acţiune, şi (c) cu atât este mai mare
rata necesară a rentabilităţii acţiunilor.
4. Valorile pe care le-am obţinut pentru acţiunile cu 
i= 0,5,  i = 1, şi  i =2 concordă cu valorile de
pe grafic ale kmin, kA şi kmax.

SML: ki = kRF +  i(kM - kRF)

Atât dreapta SML, cât şi poziţia unei companii pe această

dreaptă, variază în timp datorită variaţiei ratelor
dobânzilor, aversiunii la risc a investitorilor şi coeficienţilor
beta ai companiilor. Deoarece toate cele trei elemente ale
ecuaţiei SML pot varia, este evident că şi rata necesară a
rentabilităţii unei investiţii specifice poate varia în timp.
Întrebări recapitulative
1. Prezentaţi elementele esenţiale avute în vedere în
teoria portofoliului.
2. Calculul şi importanţa coeficientului beta. Studiu de
caz al unei companii listate la BVB.

Teste grilă:
1. Cunoscând randamentul aşteptat al pieţei de 14%,
randamentul acţiunilor X de 14%, coeficientul beta
al companiei X este
a. Egal cu 1
b. Mai mic decât 1
c. Mai mare decât 1
2. Dacă două investiţii oferă acelaşi randament
aşteptat, investitorii o preferă pe cea care are
varianţa
a. Mai mică
b. Mai mare
c. Nu contează
3. Randamentul aşteptat al unui portofoliu este media
ponderată a randamentelor titlurilor care-l compun
a. Fals
b. Adevărat
c. Nu există nicio legătură
4. Diversificarea asigură reducerea riscului dacă
randamentele titlurilor dintr-un portofoliu sunt
corelate
a. Perfect pozitiv
b. Perfect negativ
c. Independente
Răspunsuri: 1. – a; 2. – a; 3. – b; 4. – b
Bibliografie:
Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance,
McGraw-Hill, 1996
Capitolul 6
FINANŢAREA FIRMELOR PE PIEŢELE DE CAPITAL

Obiectivele capitolului:

1. identificarea alternativelor de finanţare ale firmei, de-a

lungul ciclului de viaţă
2. descrierea procesului de emisiune de titluri financiare
pe piaţa primară

Conţinutul capitolului :

6.1. Finanţarea firmelor de-a lungul ciclului de viaţă 116

6.2. Procesul Ofertei Publice Iniţiale 122
6.2.1. Rolul băncii de investiţii 128
6.2.2. Costurile emisiunii de titluri 129
6.2.3. Performanţa emisiunilor 133
6.2.4. Rolul Comisiei de Valori Mobiliare 134

Cuvinte cheie:

 fonduri cu capital de risc

 ofertă publică iniţială
 banca de investiţi
 emisiune
 prospect de emisiune
 subscriere
 Comisia de Valori Mobiliare
 Fiecare firmă are un ciclu de viaţă. Finanţarea
firmelor diferă în funcţie de stadiul de dezvoltare în care se
află.
Momentul critic pentru o companie din punct de
vedere al finanţării este atunci când devine publică. Cum
se finanţează o companie înainte, în timpul şi după
momentul în care devine publică?

Figura Ciclul de viaţă al firmelor

Mărime
(Total
active) Maturitate
Declin

Creştere
II
I

Start

timpul

1. Fin

6.1. Finanţarea firmelor de-a lungul ciclului de viaţă

i) Faza de start sau lansarea.

În această etapă de început finanţarea firmelor noi

se face în principal din economiile personale ale
întreprinzătorului. Dar, de obicei, un întreprinzător aflat la
început de drum nu are fonduri suficiente pentru a demara
şi a întreţine o afacere.
 De aceea, pentru a finanţa astfel de starturi se
apelează şi la capitalul unor persoane apropiate, din
familie, sau generic spus „care ne iubesc” (engl. „love
money”).
De asemenea, se poate apela la un credit bancar.
Dar acesta nu este uşor de obţinut, atunci când o afacere
este doar la început şi, prin urmare, are un grad de risc
ridicat.

ii) Faza de creştere.

Faza de creştere se caracterizează prin oportunităţi

sporite de investiţie, fapt ce implică şi necesar de capitaluri
sporite. Faza de creştere este împărţită în general în două
etape din punctul de vedere al finanţării.
Etapa I, de început a creşterii, în care pentru a
finanţa proiectele firmei se poate apela, pe lângă
capitalurile proprii, la capitalul de risc informal,
respectiv la capitalul unor indivizi bogaţi din comunitatea
de afaceri (numiţi „îngeri”, engl. „business angels”). Aceştia
deţin o experienţă antreprenorială şi de afaceri amplă şi
sunt dispuşi să investească în afaceri noi, în etapele de
început al expansiunii acestora. Accesul la aceşti indivizi se
realizează prin intermediari, cu precădere prin asociaţiile
oamenilor de afaceri.
Problemele de finanţare apar cu precădere în
această etapă de creştere, când firma nu mai este nici
mică pentru a se baza doar pe profitul reinvestit, pe
injecţiile de capital ale întreprinzătorului sau pe împrumutul
bancar, dar nu este nici suficient de mare, de matură
pentru a apela la piaţa de capital şi a se finanţa prin
emisiuni de instrumente de datorie sau de capital propriu.
Acest gol în finanţare, pentru firmele intermediare
care necesită deja sume care depăşesc capacitatea
întreprizătorului, s-a umplut în ultimii 20 de ani prin
dezvoltarea rapidă a industrie de capital de risc formal
(engl. „venture capital”). Industria capitalului de risc formal
este deosebit de puternică în Statele Unite (de exemplu,
vestita Silicon Valley a fost finanţată cu precădere de
aceste fonduri de investiţie), precum şi în alte economii
anglo-saxone. În Europa, cunoaşte o creştere semnificativă
în ultimii ani, astfel că, de exemplu, la nivelul anului 2000
astfel de fonduri de investiţii au investit în sectorul
întreprinderilor mici şi mijlocii aproximativ 35 miliarde de
euro.
Capitalul de risc este investiţie de capital propriu în
companii private tinere, de unde şi denumirea de „private
equity” – capital propriu privat – întrucât acest capital este
direcţionat de acest tip de fond de investiţii către firmele
care sunt deţinute în proprietate particulară, deci nu sunt
încă publice. Fondurile de capital de risc ajută companiile
în creştere până în momentul în care acestea devin
publice.
Ca întreprinzător, pentru a obţine finanţare de la un
astfel de fond, trebuie prezentat un plan de afaceri realist,
care să demonstreze viabilitatea firmei. Succesul oricărei
afaceri depinde cu precădere de efortul depus de manageri
şi, prin urmare, investitorul de capital de risc urmăreşte ca
aceştia să fie stimulaţi în a depune toate eforturile pentru a
atinge obiectivele propuse. Fondurile de capital de risc
investesc progresiv, în tranşe şi numai în urma atingerii
unor obiective de performanţă intermediare. Riscul unor
astfel de investiţii este foarte mare. În medie, din 10
investiţii, 2 sunt performanţe excepţionale, 2 sunt
falimente, iar 6 se înscriu undeva între performanţă slabă
şi bună. Prin urmare, fondurile cu capital de risc încearcă
să controleze riscul. Bineînţeles, asumându-şi un risc mare,
acest tip de investitori se aşteaptă şi la randamente foarte
mari. În general, se aşteaptă la un randament de 5 până la
10 ori investiţia iniţială într-un interval de 5-7 ani.
 Etapa II. Spre sfârşitul fazei de creştere, firma
„iese în public”, emite acţiuni în piaţă pentru prima dată
(Ofertă Publică Iniţială - OPI). O firmă devine publică
(engl. „go public”) când vinde pentru prima dată acţiuni
într-o ofertă generală către investitori.
Deci, Oferta Publică Iniţială este prima vânzare de
acţiuni. Acest proces se realizează cu ajutorul unui
intermediar – banca de investiţii (engl. „investment
banker”).
OPI poate fi, şi în general este, atât o ofertă
primară cât şi una secundară. Oferta este considerată
primară (engl. „primary offering”) atunci când sunt
vândute noi acţiuni pentru a atrage fonduri suplimentare
pentru companie. Oferta este considerată secundară (engl.
„secondary offering”) atunci când fondatorii firmei şi
fondurile de investiţii cu capital de risc care au finanţat
firma în faza de creştere vând o parte sau integral acţiunile
existente pe care le deţin pentru a obţine numerar, cash.
Unele dintre cele mai mari oferte secundare au
implicat guvernele diferitelor state care au vândut acţiuni
ale companiilor naţionalizate. De exemplu, guvernul
japonez a obţinut 12,6 miliarde dolari în urma privatizării
companiei de telecomunicaţii Nippon Telegraph &
Telephone. Cea mai mare Ofertă Publică Iniţială a avut loc
în anul 1999 când guvernul italian a privatizat compania de
electricitate ENEL obţinând 19,3 miliarde dolari. Avem de
curând şi exemple româneşti: vânzarea a 61,88% din
acţiunile BCR pentru 3,75 miliarde euro.

iii) Maturitatea.

Alternativele de finanţare disponibile pentru

companiile mature sunt mai variate şi mai ieftine.
După ce a devenit publică (după o Ofertă Publică
Iniţială) o companie are nevoie periodic de fonduri pentru
a finanţa preoiectele de investiţii şi, prin urmare, este
nevoită să emită periodic titluri în piaţă. Compania are deja
titluri tranzacţionate pe piaţa secundară.
Orice nouă emisiune necesită parcurgerea aceloraşi
proceduri (aşa cum vor fi descrise în detaliu în subcapitolul
următor). Parcurgerea acestor proceduri cere timp, ceea ce
reduce capacitatea companiei de a se adapta rapid la
schimbările din piaţă.

A. O alternativă la această situaţie este aprobarea

unui prospect în alb de către Comisia de Valori Mobiliare.
Ori de câte ori este nevoie de obţinerea unor noi fonduri,
prospectul este deja aprobat. Trebuie doar completat
numărul de titluri şi preţul.
Această alternativă, disponibilă doar pentru
companiile mature, este mai rapidă, mai ieftină şi oferă
mai multă flexibilitate. Mai mult, având deja prospectul
aprobat, acesta poate fi scos la licitaţie pentru a selecta
banca de investiţii care garantează cel mai bun preţ.
Avantajele acestei alternative de finanţare (engl. „shelf
registration”) constau în: costuri de tranzacţionare reduse,
posibilitatea de a emite rapid, posibilitatea de a valorifica
oportunităţile apărute în piaţă, obţinerea unui preţ mai
mare garantat de banca de investiţii ca urmare a
posibilităţii organizării unei licitaţii.

B. Oferirea de drepturi (engl. „rights offering”). Şi

această metodă este mai puţin costisitoare. Compania care
are nevoie de fonduri suplimentare oferă acţiuni noi
acţionarilor existenţi. De exemplu, ca acţionar primeşti
dreptul de a cumpăra pentru fiecare 5 acţiuni vechi, o
acţiune nouă la un preţ preferenţial. În acest fel se evită
cheltuielile procedurale şi se poate economisi timp.
Acţionarul care primeşte acest drept, dacă nu doreşte să
şi-l exercite, poate vinde acest drept la un preţ cel mult
egal cu diferenţa dintre preţul real al unei acţiuni şi preţul
preferenţial la care se poate cumpăra o acţiune în condiţiile
acestui drept.

C. Plasamentul privat. Companiile mature pot opta

în cazul unor emisiuni de dimensiuni mai mici, mai riscante,
neobişnuite pe varianta plasamentelor private. Această
alternativă evită, de asemenea, parcurgerea procedurii şi
obţinerea aprobărilor. Firma emitentă contactează câţiva
investitori profesionişti (3 – 7 investitori profesionişti:
fonduri mutuale, fonduri de pensii, manageri de portofoliu,
etc) în încercarea de a-i convinge să cumpere împreună
emisiunea. Relaţia între emitent şi investitori poate să fie
mai apropiată, se pot renegocia preţurile. Dar nu
întotdeauna strategia generală a firmei este potrivită
pentru o astfel de alternativă care se concretizează în final
în a avea câţiva investitori profesionişti. De exemplu,
strategia de marketing a firmei Chrysler influenţa strategia
financiară. Această firmă prefera investitorii mici pentru a
avea o distribuţie largă a acţiunilor. Chiar dacă acest tip de
finanţare presupune cheltuieli mai mari de promovare a
unei emisiuni, compania considera că toţi investitorii, deşi
sunt mici, fiind acţionari la Crysler îşi vor cumpăra o
maşină cu această marcă.

În multe situaţii, companiile după ce au devenit

publice şi s-au dezvoltat şi maturizat beneficiind de
alternativele de finanţare existente pe piaţa de capital, pot
deveni din nou private. Acest proces presupune o
reconcentrare a proprietăţii (engl. „management buy
back”).
Avantajul principal al companiei private comparativ
cu cea publică (deţinută de publicul larg) îl reprezintă lipsa
transparenţei. Compania nu mai este obligată să ofere
pieţei toate informaţiile (cu precădere cele care pot
influenţa preţul). Acest proces are loc atunci când preţul
acţiunilor în piaţă este la un nivel mic. Managementul
companiei ştie că acţiunile sunt subevaluate şi cumpără
acţiunile din piaţă, redobândind controlul pe baza
informaţiei private.

6.2. Procesul Ofertei Publice Iniţiale

Oferta Publică Iniţială (OPI) este coordonată de

trezorierul9 companiei. Acesta solicită serviciile unei
instituţii profesioniste: o bancă de investiţii.

I. Trezorierul are întâlniri preliminare cu banca de

investiţii selecţionată. Banca de investiţii va sfătui
compania asupra titlurilor care trebuie emise, precum şi a
modului în care acestea trebuie concepute.

II. Trezorierul împreună cu banca de investiţii

trebuie să redacteze prospectul preliminar ce urmează să
fie înaintat Comisiei de Valori Mobiliare (organism de
reglementare a pieţei de capital) pentru a obţine aprobarea
de emisiune. Prospectul preliminar (engl. „red hering”)
trebuie să conţină descrierea companiei, descrierea
titlurilor financiare ce urmează a fi emise, utilizarea
fondurilor ce urmează a fi achiziţionate. Prospectul este şi
un instrument de marketing, având rol de promovare a
vânzării titlurilor şi în acest scop el trebuie să aibă stil, să
ofere informaţiile necesare investitorilor.

9
Atribuţiile departamentului financiar al unei companii sunt divizate în
două categorii: activităţile legate de alocarea internă a fondurilor
(bugetarea capitalului, elaborarea şi analiza situaţiilor financiare,
controlul costurilor) ce intră în responsabilitatea Controller-ului şi
activităţile legate de obţinerea fondurilor (achiziţia fondurilor, relaţia cu
instituţiile şi pieţele financiare, managementul riscului) ce intră în
responsabilitatea Trezorierului.
 Prospectul trebuie să conţină toate informaţiile
relevante, să ofere informaţii corecte. În acest scop,
prospectul cuprinde de obicei:
- situaţiile financiare auditate ale companiei
pentru ultimii 3 ani,

- detalii privind gradul de îndatorare a companiei,

- rapoarte ale diferitelor categorii de experţi:

evaluatori (evaluează proprietăţile), ingineri
(elaborează rapoarte privind viabilitatea
proceselor şi echipamentelor), contabili
(evaluează corectitudinea cifrelor referitoare la
profit), etc.,

- informaţii operaţionale (analiza vânzărilor pe arii

geografice şi categorii de activităţi, informaţii
legate de cercetare-dezvoltare, investiţii în alte
companii).

Prospectul este semnat de mulţi experţi şi profesionişti.

Prospectul este trimis spre aprobare Comisiei de

Valori Mobiliare. Obiectivul acestei aprobări este
transparenţa perfectă (engl. „full diclosure”). Ipoteza
organismului de reglementare a pieţei este aceea că
investitorii pot lua decizii corecte dacă au informaţie
corectă şi completă. O companie care a devenit publică
trebuie să disemineze informaţiile permanent în piaţă. Este
vorba în special de informaţiile care pot avea un impact
asupra preţului acţiunilor în piaţă. Investitorii trebuie să fie
siguri că nu sunt dezavantajaţi de distorsiunile pieţei ce pot
fi cauzate de către cei ce deţin informaţii superioare.
Compania trebuie să facă anunţuri publice ori de câte ori
dezvoltă noi produse, semnează contracte semnificative,
realizează o achiziţie majoră, vinde active importante,
schimbă directori, decide să plătească dividende, etc.

III. În aşteptarea analizei prospectului şi obţinerea

aprobării, compania emitentă împreună cu banca de
investiţii demarează activităţi de pre-vânzare: prezentări la
investitorii profesionişti, telefoane la investitori privaţi.
Aceste activităţi se desfăşoară, pe de o parte, pentru a
promova titlurile, iar pe de altă parte, pentru a estima
cererea în vederea stabilirii preţului titlurilor.
Dacă emisiunea este de dimensiuni mari, banca de
investiţii încearcă să-şi reducă riscul creând un sindicat (un
grup de subscriere format din mai multe bănci de investiţii)
care îşi asumă împreună riscul. De exemplu, Oferta Publică
Iniţială a Microsoft s-a realizat de către un sindicat format
din 114 bănci de investiţii! De asemenea, riscul mai poate
fi gestionat şi prin crearea unui grup de vânzare format din
instituţii financiare care participă la distribuirea titlurilor în
piaţă fără însă a subscrie emisiunea, prin urmare riscul
acestui grup este mai mic. Rolul grupului de vânzare este
mărirea expunerii titlurilor în piaţă în vederea unei emisiuni
rapide.

IV. După câteva săptămâni de la depunerea

prospectului, în urma analizei, Comisia de Valori Mobiliare
poate să solicite completarea informaţiilor înainte de a da
aprobarea. După definitivarea corecţiilor prospectului,
Comisia de Valori Mobiliare aprobă emisiunea de titluri.

V. Urmează semnarea acordului final între emitent

şi banca de investiţii şi stabilirea preţului la care se emit
titlurile. Preţul depinde de caracteristicile firmei, ale
proiectului şi de condiţiile pieţei. Banca de investiţii va
încerca apoi să vândă cele N titluri la un preţ P în piaţă.
 VI. Pentru o perioadă de 1-2 săptămâni titlurile
sunt oferite către public, urmând apoi închiderea emisiunii,
respectiv transferul fondurilor către emitent de la banca de
investiţii. Eventualele pierderi vor fi suportate de către
banca de investiţii, motiv pentru care aceste instituţii
trebuie să fie solide din punct de vedere financiar.
Unele Oferte Publice Iniţiale au fost populare în
rândul investitorilor. De exemplu, cea mai bună
performanţă a anului 1999 a fost înregistrată de VA Linux
System: acţiunile s-au emis la 30$, iar la sfârşitul primei
zile de tranzacţionare preţul a ajuns la 239$ (o apreciere
de 700%).
Foarte important în procesul de emisiune a titlurilor
financiare pe piaţă îl constituie gradul de risc pe care
această emisiune îl are şi disponibilitatea băncii de investiţii
de a-şi asuma riscul. Mai concret, atâta timp cât banca de
investiţii sau un grup de bănci (un sindicat) îşi asumă riscul
emisiunii, acestea din urmă „subscriu” emisiunea (engl.
„underwrite”), respectiv garantează un preţ emitentului.
În majoritatea cazurilor băncile de investiţii subscriu
emisiunile, ceea ce le conferă reputaţie în piaţă. O dată un
preţ garantat către emitent, banca de investiţii care
subscrie încearcă să vândă titlurile în piaţă la un preţ mai
mare decât cel garantat emitentului, diferenţa
reprezentând suma de bani ce rămâne bancii de investiţii
(engl. „spread”).
Dacă riscul emisiunii este prea mare, banca de
investiţii încearcă să diminueze sau să controleze acest
risc.
Sintetizând, iată câteva tehnici prin care băncile de
investiţii controlează riscul:

1. Tipul de contract încheiat între emitent şi banca de

investiţii. Există mai multe tipuri de contract ce pot fi
încheiate:
 - Contract ferm, angajament fix din partea băncii de
investiţii atunci când subscrie emisiunea şi deci
garantează un preţ emitentului (engl.
„underwritting” sau „purchased deal”). Banca de
investiţii (care se numeşte în acest caz
„underwriter”) îşi asumă întregul risc. Dacă după
semnarea acestui contract, preţul titlurilor în piaţă
scade sub ceea ce s-a garantat emitentului,
pierderea trebuie suportată de banca de investiţii.

- Contract de tipul „efortul cel mai bun” (engl. „best

effort offer”). Banca de investiţii consideră
emisiunea suficient de riscantă pentru a nu
subscrie, deci pentru a nu garanta un preţ
emitentului. Înţelegerea are însă în vedere cel mai
bun efort al băncii de investiţii pentru a vinde cât
mai mult şi a obţine cel mai bun preţ în piaţă. În
acest caz, banca de investiţii primeşte un comision
din suma obţinută în piaţă din vânzarea titlurilor.

- Pot fi şi contracte de tipul „totul sau nimic” (engl.

„all-or-none”). În acest caz, dacă nu se reuşeşte
vânzarea întregii emisiuni la un anumit preţ, titlurile
sunt revocate şi nu se mai face emisiunea.

2. Activităţile prevânzare. În perioada în care Comisia

de Valori Mobiliare analizează prospectul în vederea
aprobării emisiunii, banca de investiţii promovează
emisiunea în piaţă. În acest fel banca de investiţii
reuşeşte să estimeze cererea pentru titlurile care vor fi
emise, înainte de a semna un contract cu emitentul.

3. Împărţirea riscului. Banca de investiţii creează un

sindicat atunci când riscul emisiunii este prea mare.
Acest sindicat compus din mai multe bănci de investiţii
şi care are un manager de sindicat îşi asumă colectiv
 riscul eventualelor pierderi ce pot să apară în urma
subscrierii.

4. Maximizarea expunerii titlurilor în piaţă. Banca de

investiţii poată să diminueze riscul emisiunii prin
crearea unui grup de vânzare care ajută la mărirea
expunerii titlurilor în piaţă. Grupul de vânzare nu îşi
asumă nici un risc. Pentru sprijinul acordat solicită un
comision.

5. Acoperirea riscului de piaţă prin folosirea

produselor derivate. Riscul poate fi acoperit prin
luarea unor poziţii opuse pe pieţele la termen care să
anuleze efectele negative din piaţa reală.

6. Clauze de forţă majoră. În contractul dintre banca

de investiţii şi emitent se introduc clauze de forţă
majoră ce permite băncii de investiţii să nu mai
respecte preţul iniţial garantat emitentului în condiţţile
în care piaţa înregistrează pierderi semnificative. Deşi
astfel de clauze există în majoritatea contractelor,
arareori această clauză este invocată întrucât afectează
reputaţia băncii de investiţii.

Oferta Publică Iniţială se caracterizează prin următoarele:

 Este o ofertă cash10. Oferta cash este o

tranzacţie pe piaţa primară în care o firmă vinde

10
În general există două tipuri de emisiune publică:
 oferta cash către toţi investitorii. Se foloseşte în cazul
emisiunii instrumentelor de datorie şi a emisiunilor de acţiuni
iniţiale (engl. „unseasoned issue”) şi în cazul multor emisiuni
mature care urmează celei iniţiale (engl. „seasoned issue”)
 oferta de drepturi (engl. „rights issue”) către acţionarii
existenţi şi care este restricţionată pentru emisiunile mature
(„seasoned issues”)
 titluri financiare către publicul larg contra
numerar.

 Preţul se negociază între banca de investiţii şi

firma emitentă şi este subscris. Între cele două
părţi se semnează un acord prin care un anume
preţ este garantat. Riscul aparţine celui care
subscrie (banca de investiţii).

!!!6.2.1. Rolul băncii de investiţii!!!

Un rol important în procesul emisiunii titlurilor îl au

băncile care subscriu emisiunea.
În primul rând, cine sunt acestea? În categoria
instituţiilor financiare care subscriu intră cel puţin sporadic
băncile de investiţii, dealerii de titluri financiare, societăţile
de brokeraj. Dar piaţa pentru emisiunile de dimensiuni
mari este dominată de băncile de investiţii majore care se
bucură de prestigiu, experienţă, resurse financiare.
Instituţiile financiare care subscriu emisiunile de
titluri îndeplinesc în procesul de emisiune multiple roluri:

1. consultanţă procedurală şi financiară

2. cumpărarea emisiunii
3. revânzarea emisiunii către public

Detaliind, putem spune că o primă funcţie

îndeplinită de aceste instituţii financiare o reprezintă
consultanţa asigurată pentru emitent cu privire la
selecţionarea şi crearea unui titlu financiar.
De asemenea, banca de investiţii ajută emitentul să
navigheze prin formalităţile impuse de organul care
reglementează piaţa de capital, respectiv Comisia de Valori
Mobiliare.
 Bancile de investiţii care subscriu emisiunea îşi
asumă riscul financiar, întrucât garantează un preţ
emitentului.
Există două tipuri principale de risc pe care şi le
asumă:
- riscul de piaţă, care se referă la evoluţia
generală a indicelui bursei. De exemplu,
compania petrolieră britanică British Petroleum
a fost privatizată în octombrie 1987. Banca de
investiţii a subscris, semnând acordul cu
emitentul cu 4 zile înaintea marelui crah din
Octombrie 1987. Pierderea băncii de investiţii a
fost de 1 miliard de dolari!

- riscul de firmă; acesta este controlat de banca

de investiţii. Experienţa pe care o are îi permite
să analizeze şi să ajungă la o valoare pe care o
poate garanta.

Băncile de investiţii îndeplinesc de asemenea o

funcţie de marketing. Ele promovează în piaţă, în special
investitorilor profesionişti cu care sunt permanent în
contact, noile emisiuni. Reţeaua de contacte în zona
acestor profesionişti reprezintă unul din atuurile care
determină firmele emitente să apeleze la intermedierea
unui specialist.
Bineînţeles că băncile de investiţii încearcă
menţinerea stabilităţii şi lichidităţii pieţei prin acţiunile lor.

6.2.2. Costurile emisiunii de titluri!!!

Pentru firma emitentă, finanţarea prin intermediul

pieţei de capital nu este fără costuri.
Costul total al emisiunii se compune din:

- retribuirea băncii de investiţie. În situaţia în care

banca de investiţii subscrie emisiunea, banca de
investiţii câştigă spread-ul (diferenţa dintre
preţul la care vinde titlurile în piaţă şi preţul pe
care l-a garantat emitentului). Acest spread este
pentru compania emitentă un cost. Spread-ul
este în general între 3 şi 15% şi depinde de
tipul titlurilor emise, pe de o parte, şi de
emitent (cine este compania emitentă), pe de
altă parte. În cazul în care emisiunea este
subscrisă de un sindicat, spread-ul obţinut se
împarte între băncile care au format sindicatul,
managerul de sindicat adjudecând în medie
20%. Este de reţinut că, în privinţa acestor
costuri, se poate beneficia de economii de
scară. Cu cât emisiunea este de dimensiuni mai
mari, cu atât mai mic este spread-ul (exprimat
în procente). Prin urmare, companiile vor urmări
să achiziţioneze fonduri de pe piaţă mai rar şi
cantităţi mari, decât des şi cantităţi mici. De
asemenea, trebuie avut în vedere că spread-ul
este mai mic pentru emisiuni de titluri de
datorie comparativ cu spread-ul pentru emisiuni
de titluri de capital propriu (subscrierea
acţiunilor este mai riscantă decât subscrierea
obligaţiunilor şi, prin urmare, necesită
recompensare suplimentară).

- costuri administrative. Costurile de emisiune nu

se rezumă doar la spread-ul obţinut de banca
de investiţii. Costurile administrative se referă la
costurile implicate de pregătirea prospectului
(plata consilierilor, juriştilor, contabililor,
auditorilor, evaluatorilor, experţilor care
 contribuie la elaborarea întregii documentaţii
solicitate de organul de reglementare), taxa
solicitată de organul de reglementare (Comisia
de Valori Mobiliare) pentru analiza şi aprobarea
prospectului şi costuri legate de înregistrarea,
tipărirea şi distribuirea efectivă a titlurilor , la
care se adaugă cheltuieli de promovare a
emisiunii.

- costul subevaluării (engl. „underpricing”).

Subevaluarea titlurilor are două raţiunii:
vânzarea integrală a emisiunii şi dificultatea
stabilirii preţului (este mai multă o artă decât o
ştiinţă.). Este foarte dificil pentru banca de
investiţii să determine cât anume vor fi dispuşi
investitorii să plătească pentru titlurile emise pe
piaţă. Această dificultate este cu atât mai mare
cu cât emisiunea este o Ofertă Publică Iniţială
(compania emite titluri pentru prima oară în
piaţă) şi deci nu există termeni de comparaţie.
Banca de investiţii tinde să subevalueze
emisiunea din cel puţin două motive: să vândă
mai repede şi să reducă riscul emisiunii. Prin
subevaluare se încearcă convingerea rapidă a
investitorilor să cumpere titlurile, ceea ce se
poate traduce printr-o reducere a cheltuielilor
de marketing a emisiunii. Subevaluarea
reprezintă un cost pentru proprietarii existenţi:
noii investitori au posibilitatea să cumpere
acţiunile companiei la un preţ preferenţial
(subevaluat). Costul subevaluării poate fi mare.
Subevaluarea este considerată deopotrivă ca
fiind şi în interesul firmei emitente: întrucât
preţul este subevaluat, după emisiune preţul
titlurilor va creşte ceea ce măreşte abilitatea
firmei de a achiziţiona ulterior fonduri pe piaţă.
Exemplu numeric: costul unei OPI

În anul 1999, banca de investiţii Goldman sachs a

devenit publică, a emis aciuni pentru prima oară în
piaţă (OPI). Emisiunea a fost în parte o ofertă
primară (Goldman Sachs a emis acţiuni noi pentru a
achiziţiona fonduri suplimentare) şi în parte o ofertă
secundară (2 acţionari mari ai Goldman Sachs şi-au
vândut acţiunile). Instituţia financiară care a
subscris emisiune a a achiziţionat practic un total
de 69 milioane acţiuni la preţul de 50,75$ pe
acţiune (preţul garantat prin contract) şi le-a
vândut în piaţă la 53$. Prin urmare spread-ul
instituţiei care a subscris a fost de 2,25$ pe
acţiune. Goldman Sachs a mai plătit 9,2 milioane de
dolari taxe legale şi alte cheltuieli administrative. La
sfârşitul primei zile de tranzacţionare, preţul
acţiunilor Goldman Sachs ajunsese la 70$.

Iată costurile directe de emisiune:

__________________________________________
Spread 69 milioane x 2,25$ = 155,25
milioane $
Alte cheltuieli 9,2
milioane $
Total cheltuieli directe 164,45 milioane $
__________________________________________

Suma totală obţinută din piaţă 69 milioane x 53$ =

3657 milioane $. Cheltuielile directe reprezintă
4,5% din această sumă. La aceste cheltuieli directe
se adaugă subevaluarea. Piaţa a evaluat acţiunile
Goldman Sachs la 70$, deci costul subevaluării este
69 milioane x (70$ - 53$) = 1173 milioane dolari.
Costuri totale se ridică deci la 1337,45 milioane
 dolari (164,45 milioane $ + 1173 milioane $). În
timp ce valoarea totală a emisiunii a fost de 4830
milioane dolari (69 milioane x 70$), costurile totale
(directe şi de subevaluare) au absorbit aproape
28% din această valoare de piaţă.

6.2.3. Performanţa emisiunilor

Banca de investiţii acţionează în interesul

emitentului, dar nu acţionează perfect. Şi în cazul
emisiunilor de titluri financiare pe pieţele de capital apar
aşa-numitele costuri de agent.
Noile emisiuni tind să subperformeze. Este o
problemă de informaţii asimetrice (opus situaţiei
concurenţei perfecte). Cine dispune de cele mai multe
informaţii referitoare la titlurile emise: trezorierul
companiei sau banca de investiţii? Răspunsul este
trezorierul. Întrebarea următoare ar fi atunci: când decide
trezorierul să emită acţiuni? Răspunsul este: atunci când
preţul acţiunii în piaţă este la un nivel maxim. Această
decizie semnalizează faptul că preţul va scădea.
Comportamnetul oferă informaţii. Emisiunea de obligaţiuni
(deci a instrumentelor de datorie) semnalizează creşterea
preţului.
Trezorierul va vinde acţiuni când consideră că
preţul este la un maxim, este supraevaluat şi va scădea,
altfel ar emite obligaţiuni.
Tendinţa preţului acţiunilor de a scădea când se
face o emisiune (de a subperforma) poate să nu aibă nimic
de a face cu creşterea ofertei de acţiuni în piaţă. Poate fi
mai degrabă vorba despre semnalul pe care îl oferă
emisiunea de acţiuni şi anume că managerii emitentului,
care sunt cei mai informaţi, consideră că piaţa a
supraevaluat acţiunile.
Ce s-ar întâmpla dacă firma emite acţiuni când
preţul nu este la un nivel de maxim, ci este încă pe un
trend ascendent? Noii investitori vor cumpăra repede
acţiunile emise, vor aştepta o perioadă de timp în care
preţul continuă să crească şi vor vinde apoi la un preţ mai
mare, obţinând profit pe seama companiei.

6.2.4. Rolul Comisiei de Valori Mobiliare

Comisia de Valori Mobiliare (engl. „Security

Commission”) reglementează piaţa de capital. Aşa cum
rezultă şi din figura de mai jos, emitentul (utilizatorul de
fonduri) intră în legătură cu investitorii (deţinătorii de
fonduri) pe piaţa de capital cu sprijinul băncii de investiţii.
Comisia de Valori Mobiliare monitorizează atât emitenţii cât
şi băncile de investiţii.

Titluri Titluri
Sectorul financiar
Investitori Emitent
Banca de
$ investiţii $
Verifică şi aprobă
Monitorizează activitatea prospectul
băncii de investiţii
Comisia de Valori Mobiliare

Raţiunea reglementării într-o astfel de piaţă provine

din dorinţa de a proteja investitorii de informaţii asimetrice,
respectiv de a crea un mediu investiţional echitabil. De
asemenea, reglementarea are în vedere şi chestiunea
externalităţilor: o bună alocare a fondurilor (către firmele
care pot să le utilizeze cel mai bine) promovează creşterea
generală a economiei. Economiile băneşti trebuie să ajute
la finanţarea firmelor. Este esenţial pentru orice societate
ca aceste economii (fonduri) să fie alocate eficient şi în
acest scop este nevoie de reglementare.
 Pentru a asigura echitatea între actorii pieţei de
capital, Comisia de Valori Mobiliare impune anumite
condiţii, atât emitenţilor, cât şi băncilor de investiţii.

 În ceea ce priveşte emitenţii, condiţia principală

este transparenţa informaţiilor (engl. „full
disclosure”), condiţie ce se monitorizează prin
intermediul prospectului. Se consideră că dacă
investitorii dispun de informaţii complete şi
corecte sunt în măsură să ia cele mai bune
decizii.

 Băncile de investiţii trebuie să răspundă unor

cerinţe de competenţă şi onestitate (toţii
reprezentanţii băncii de investiţii trebuie să
deţină licenţe aprobate de Comisia de Valori
Mobiliare şi să facă dovada onestităţii) pe de o
parte, iar pe de altă parte, banca de investiţii
trebuie să îndeplinească condiţii de
solvabilitate, trebuie să dispună de capital
pentru a garanta acordurile de subscriere.
Întrebări recapitulative

61. Ce alternative de finanţare are o firmă în perioada de

creştere?
62. Care sunt funcţiile principale îndeplinite de banca de
investiţii în procesul de emisiune?

Teste grilă:

1. Vânzarea de titluri noi pentru a obţine fonduri

suplimentare are loc pe:
a. piaţa secundară
b. piaţa primară
c. la bursa de valori
2. Spreadul obţinut de banca de investiţii în urma
subscrierii este independent de mărimea emisiunii.
a. adevărat
b. fals
3. Managerii tind să emită noi acţiuni atunci când acţiunile
sunt:
a. subevaluate
b. supraevaluate
c. indiferent
4. Plasamentele private au, de obicei, un cost de emisiune
faţă de ofertele publice de datorie:
a. mai mic
b. mai mare
c. nu există nicio legătură

Răspunsuri: 1. – a; 2. – b; 3. – b; 4. – a

Bibliografie:
Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance,
McGraw-Hill, 1996
Capitolul 7
ANALIZĂ BURSIERĂ

Obiectivele capitolului:

1. cuantificarea proceselor bursiere prin intermediul unor

indicatori cantitativi
2. construirea şi semnificaţia indicilor bursieri

Conţinutul capitolului :

7.1. Indicele bursier 139

7.2. Rentabilitatea unui titlu mobiliar 141

Cuvinte cheie:

 indice bursier
 randamentul titlului financiar
 Activitatea complexă a unei burse de valori implică
existenţa unui sistem de indicatori statistici. Acesta trebuie
să cuantifice cantitativ şi calitativ:
 procesele tranzacţionale;
 impactul între cerere şi ofertă;
 tendinţele din viitorul apropiat pe piaţa respectivă.
Aceşti indicatori stau la baza unor analize fundamentate
matematic cu privire la activitatea prezentă şi de
perspectivă a bursei, atât din punct de vedere al
cumpărătorului, cât şi al vânzătorului de titluri financiare.

Printre indicatorii cantitativi:

- preţul la care se vând şi se cumpără titlurile;
- valoarea nominală şi dobânda;
- număr de titluri tranzacţionate; etc

Indicatorii calitativi oferă investitorilor o imagine a situaţiei

prezente şi tendinţele în viitor, în ceea ce priveşte
atractivitatea unui anumit titlu, portofoliu sau a bursei în
general.
Fiecare bursă de valori are propriul său sistem de
indicatori, dar acest sistem include în general:
 indicele bursei (indicele general al activităţii
bursiere);
 indicatori sintetici pentru sectoarele economiei
naţionale (indicatori sectoriali: industrie, agricultură,
servicii, etc);
 indicatori cantitativi: număr de titluri, preţ,
volumul tranzacţiilor, etc;
 indicatori calitativi: rentabilitate, risc, volatilitate.
7.1. Indicele bursier

Indicele bursier este indicatorul statistic care

reflectă evoluţia în timp a pieţelor de valori mobiliare.
Fiecare bursă are propriul indice.
Creşterea indicelui bursier reflectă faptul că cererea
de valori mobiliare este mai mare decât oferta, indicând, în
anumite limite, o activitate economico-financiară pozitivă a
societăţilor cotate la bursă.
Definirea unui indice bursier se face prin mai multe
elemente:

1. compoziţia sa – se referă la eşantionul de valori

mobiliare reţinute din totalul valorilor mobiliare
tranzacţionate. De ex.: indicele bursier al NYSE
(New York Stock Exchange) este compus din 30
valori mobiliare aparţinând unor companii
importante din SUA.

2. construcţia propriu-zisă a indicelui bursier - sunt

stabilite ponderile diferitelor elemente în cadrul
eşantionului ales. Există 3 tipuri de ponderare:
- ponderi egale
- ponderi proporţionale cu capitalizarea
bursieră, adică în funcţie de dividendele pe
care le aduce o anumită acţiune
- neacordarea de ponderi, fiind cumulate doar
preţurile de piaţă ale titlurilor ce formează
eşantionul.

3. stabilirea datei de referinţă la care indicele se

exprimă printr-un număr de puncte (100 sau 1000).
Orice valoare a indicelui bursier, mai mare sau mai
mică decât valoarea de referinţă, indică o creştere
respectiv o scădere pe piaţa bursieră.
 Astăzi toate bursele au proprii indici, elaboraţi după
tehnici diferite.
Cei mai cunoscuţi sunt:

 Dow Jones11 (New York Stock Exchange) –

calculat prin capitalizare bursieră;

 Nikkey12 (Tokyo Stock Exchange) – compus din

225 acţiuni, prin însumarea cursurilor; se utilizează
tot mai puţin;

 Financial Times - FT13 (London Stock Exchange) –

calculat prin capitalizare bursieră:
- Financial Times 30 – 30 titluri, utilizat tot
mai puţin
- Financial Times 100 – 100 titluri

 Topix – indicele reprezentativ pentru piaţa

japoneză, calculat pe baza a 1165 titluri, ponderate
proporţional cu capitalizarea bursieră;

 Standard & Poors 500 – cel mai utilizat indice în

SUA, bazat pe 500 de tituri, calculat prin capitalizare
bursieră

11
Indicele Dow Jones a fost creat în anul 1884 de către Charles
Henry Dow şi Edward Jones. A fost compus iniţial din 11 valori şi
a fost publicat pentru prima oară în Customer’s Aftrenoon Letter.
El a depăşit pentru prima oară valoarea de 100 de puncte la 12
ianuarie 1906, iar în 1995, la un secol de la creare, a depăşit
valoarea de 4000 de puncte.
12
Este rodul asocierii cotidianului Nihon Keizai cu grupul de presă
american Dow-Jones.
13
Supranumit şi Footsie, acest indice a fost creat în anul 1984.
 Concluzia unitară a analiştilor este aceea că oricare ar fi
indicele bursier el nu poate reprezenta fidel piaţa
respectivă. Motivele sunt multiple şi ţin de:
- dinamica economiilor naţionale;
- interdependenţele de pe piaţa mondială;
- neluarea în calcul a unor factori greu de măsurat
(politici, sociali, psihologici).

7.2. Rentabilitatea unui titlu mobiliar

Indicele bursier al unei pieţe este în legătură directă

cu tendinţa de creştere sau scădere a valorilor individuale
negociate.
Un investitor este preocupat de sumele pe care un
titlu poate să i le aducă într-o perioadă de timp.
Rentabilitatea unui titlu se exprimă prin rata
rentabilităţii. Aceasta caracterizează comportamentul titlului
într-o anumită perioadă de timp, trecută sau viitoare.

S1 −S 0
R=
S0 , unde:

S 0 – suma disponibilă la t 0 ; S 1 – suma disponibilă la

t 1

Calculul poate fi realizat la sfârşitul perioadei (rentabilitate

postcalculată) sau la începutul perioadei (rentabilitate
antecalculată)

 postcalculată
P1 + D1 −P0
R p=
P0
 P 1 +D 1 -P 0 =R p P 0
P 1 +D 1 =P 0 (1+ R p ), unde R p este
echivalentă cu o rată de actualizare; P 1 , P 0 – preţul
acţiunii în t 1 ,t 0 ;
D 1 – dividend în t 1

 antecalculată
- se face prin observaţii statistice
- este speranţa matematică de obţinere a rentabilităţii
R a =  r i p i , cu i de la 1 la n
n – număr de observaţii; r i – rentabilitate în cazul
observaţiei I ; p i – probabilitatea lui r i

Întrebări recapitulative

1. Prezentaţi bursele propriu-zise şi pieţele interdealeri.

2. De ce sunt importante bursele de valori într-o economie?
3. Prezentaţi avantajele, pentru o companie, ale cotării la
bursă.

Bibliografie:
Anghelache, G., Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Ed.
ASE, Bucureşti, 2000
Capitolul 8
TENDINŢE PE PIEŢELE BURSIERE

Obiectivele capitolului:

1. înţelegerea conceptelor de bază ale pieţelor financiare;

2. descrierea caracteristicilor diverselor tipuri de titluri
financiare;
3. clasificarea pieţelor de capital după mai multe criterii

Conţinutul capitolului :

8.1. Bursele europene 146

8.2. Globalizarea fluxurilor financiare 148
8.3. O privire de ansamblu asupra pieţelor financiare
pe plan mondial 152

Cuvinte cheie:
 bursa de valori
 globalizare
 Bursele de valori sunt pieţe în care guvernele şi
companiile pot obţine capitaluri pe termen lung, iar
investitorii pot cumpăra şi vinde titluri de valoare. Bursele
de valori s-au extins ca urmare a creşterii cererii de fonduri
pentru finanţarea investiţiilor.
În zilele noastre, contribuţia importantă a burselor
de valori la bunăstarea economică este recunoscută pe
întregul glob. Peste 90 de ţări au burse de valori oficial
recunoscute şi multe dintre aceste ţări au mai mult de o
bursă.
La bursele de valori se tranzacţionează în primul
rând acţiuni, dar şi instrumente de datorie guvernamentale,
precum şi o paletă largă de titluri financiare emise de
companii (obligaţiuni corporative, obligaţiuni convertibile,
acţiuni preferenţiale, euro-obligaţiuni).
Anii `90 au reprezentat o perioadă dinamică pentru
pieţele financiare globale. Schimbările în filosofiile politice şi
economice, către pieţe libere şi capitalism, au produs o
creştere a cererii de capital. Urmând exemplul Occidentului
şi al economiilor „tigrilor” asiatici, numeroase economii
emergente au promovat bursele de valori ca pe un pilon
important al progresului economic. Colapsul comunismului
şi adoptarea politicilor de piaţă au dus la dezvoltarea
burselor de valori în aceste ţări. Chiar şi în ţări comuniste,
cum ar fi China14 şi Vietnam, există burse de valori
destinate facilitării mobilizării capitalului şi alocării lui spre
utilizări eficiente.
În ţările emergente sunt peste 26000 de companii
listate la bursă, cu o valoare de peste 1,5 miliarde lire
sterline. Valoarea totală a tuturor companiilor listate la
bursele de valori din întreaga lume se ridică la peste 25000
de miliarde de lire sterline.15

14
În China peste 50 milioane de chinezi deţin acţiuni în peste 1000 de
companii listate la bursele de la Shanghai sau Shenzhen.
15
Financial Times, London Stock Exchange, 2001
 În mod cert, bursele de valori reprezintă un element
important al societăţii moderne şi sofisticate în care trăim.
Bursele de valori nu sunt doar un loc vital de întâlnire a
investitorilor şi o sursă de finanţare pentru afaceri, ele
permit o alocare eficientă a resurselor într-o societate –
ceea ce înseamnă un mix optim de bunuri şi servicii
produse pentru a satisface nevoile oamenilor.
În ultimul deceniu s-a remarcat nu numai o creştere
a însemnătăţii burselor în ţările în dezvoltare, ci şi o
creştere notabilă în dimensiunile şi importanţa burselor mai
vechi. Acest fapt este ilustrat prin aceea că valoarea de
piaţă a acţiunilor emise de companiile listate depăşeşte PNB
al ţării respective. Acest fapt este evident în ţări cum ar fi
Canada, Franţa, Japonia, Suedia, Marea Britanie, SUA. În
unele ţări ca Finlanda, Olanda, Elveţia, Hong Kong,
capitalizarea pieţei este mai mult decât dublul PNB. 16
Tradiţional, multe ţări europene, ca Franţa şi
Germania, au fost mai puţin orientate spre pieţele de
capital, comparativ cu ţările anglo-saxone (SUA, Marea
Britanie, Australia), dar şi aici lucrurile încep să se schimbe.
Privatizarea şi o mai mare preocupare pentru generarea de
valoare pentru acţionari duc la o apreciere crescândă a
pieţelor de capital.
Centrele financiare dominante formează un „triunghi
de aur” în trei zone diferite: SUA, Londra şi Tokyo. America
este cea mai importantă sursă de capital propriu, furnizând
peste o treime din totalul mondial şi este împărţită în trei
centre financiare: Bursa de Valori de la New York 17 (New
York Stock Exchange, NYSE), NASDAQ18 (National

16
Capitalizarea totală (capitalizarea pieţei) este valoarea totală, la
preţurile pieţei, a tuturor acţiunilor emise de companiile listate la bursa
de valori.
17
NYSE este cea mai mare bursă în termeni de capitalizare totală.
18
NASDAQ are de două ori mai multe companii listate decât NYSE, dar
capitalizarea totală este mult mai mică.
Association of Securities Dealers Automated Quotations),
Bursa de Valori Americană19 (American Stock Exchange). În
termenii tranzacţiilor acţiunilor companiilor domestice
(naţionale), NASDAQ este liderul mondial (urmat de NYSE,
Tokyo, Londra). Totuşi, în termenii tranzacţiilor acţiunilor
companiilor străine, Londra deţine primul loc (urmată de
NYSE, NASDAQ)20. Există o concurenţă acerbă între Londra
şi bursele americane pentru a atrage companiile din alte
ţări pentru a-şi lista acţiunile la bursele lor.

8.1. Bursele europene

În Europa, trendul este spre fuziunea burselor de

valori şi al formării alianţelor. Acest trend este încurajat de
către principalele instituţii financiare care doresc
tranzacţionarea acţiunilor în afara graniţelor proprii la
costuri cât mai mici. Unii vizionari au ca ambiţie crearea
unei pieţe unice de capital, foarte lichidă, care să permită
investitorilor să tranzacţioneze, iar companiilor să obţină
capitalul ori de câte ori au nevoie. În mod ideal, nu ar fi nici
o distorsiune a preţului acţiunilor, costului tranzacţionării şi
a reglementărilor atunci când investitorii acţionează în ţări
diferite. Există dezbateri aprinse în privinţa fuziunii burselor
de valori europene pentru a crea un sistem pan-european
de tranzacţionare. Unii argumentează că lipsa unei burse
unice europene aduce prejudicii poziţiei Uniunii Europene
faţă de marea şi lichida piaţă americană. Mai mult, aceştia
apreciază că investitorii şi companiile europene sunt în
imposibilitatea de a beneficia pe deplin de avantajele
monedei unice, euro. Pe de altă parte, costul actual de
tranzacţionare pe pieţele europene este extrem de scăzut.
Cea mai importantă mişcare spre integrare a
reprezentat-o fuziunea burselor de la Bruxelles, Amsterdam
19
American Stock Exchange este „codaşa” pieţei americane şi este în
prezent deţinută de NASDAQ.
20
London Stock Exchange, 2001
şi Paris pentru a forma EURONEXT21. Este cea mai mare
piaţă în zona europeană, cu o capitalizare a pieţei de 1500
miliarde lire sterline, cu puţin mai mică decât cea a bursei
de la Londra (London Stock Exchange, LSE). Fuziunea a
dus la crearea unei burse internaţionale cu lichiditate
sporită şi costuri mai mici pentru investitori. De asemenea,
această fuziune a promovat trei burse de valori din eşalonul
doi către un rol mai important în structura financiară
europeană. Euronext curtează alte burse importante pentru
a i se alătura: Luxemburg, Milano, Zurich.
Bursa Germană (Deutsche Börse) este a treia bursă
ca însemnătate în Europa (989 de companii listate şi un
interes crescând al investitorilor germani). A încercat fără
succes să realizeze fuziuni şi alianţe pentru a crea o bursă
pan-europeană dominantă. În anul 1997 a creat o piaţă
pentru acţiunile companiilor tinere, inovatoare şi în general
mai riscante, numită Neuer Market.22
În anul 1998 bursele de la Stockholm şi Copenhaga
au format o alianţă: NOREX, extinsă ulterior cu bursele din
Islanda şi Norvegia.23 Lituania şi Letonia vor să se alieze la
Norex. Bursele individuale au rămas independente,
continuând să listeze companii şi să supravegheze
tranzacţiile. Totuşi, regulile şi reglementările generale au
fost armonizate pentru a face tranzacţiile internaţionale mai
simple şi mai ieftine. Piaţa mai mare oferă micilor ţări un
acces mai larg la capital şi îmbunătăţeşte lichiditatea.
Helsinki a decis să rămână în afara alianţei, în schimb
21
Euronext a fost înregistrată sub jurisdicţie olandeză la 22 septembrie
2000. S-a extins în anul 2002 prin achiziţia a încă 2 instituţii: London
International Financial Futures and Options Exchanges şi Bolsa de
Valores de Lisboa e Porto.
22
Neuer Market este considerată un succes, fiind cea mai mare de acest
gen în Europa, cu peste 300 de companii listate.
23
Norex este formată în prezent din Copenhagen Stock Exchange,
Iceland Stock Exchange, Stockholmsbörsen, Oslo Börs. Norex este cea
mai dezvoltată alianţă de burse, dând acces la peste 80% din piaţa
nordică de acţiuni printr-un singur sistem de tranzacţionare.
deţine controlul asupra Tallinn Stock Exchange şi are
legături foarte bune cu Bursa Germană.
O provocare importantă pentru bursele tradiţionale
o reprezintă dezvoltarea unor reţele electronice sofisticate
care pun în legătură cumpărătorii şi vânzătorii de acţiuni.
Reţelele Electronice de Comunicare 24, cum ar fi Instinet25 şi
Island, au preluat o serie considerabilă de acţiuni ce se
tranzacţionau pe NASDAQ şi NYSE. 30% din tranzacţiile
NASDAQ se desfăşoară în afara propriei pieţe. (similar
pentru NYSE, 5%). ECNs au avut până acum un impact mic
asupra tranzacţiilor europene de acţiuni, acest fapt fiind
atribuit eficienţei burselor tradiţionale, şi prin urmare a
costului mic de tranzacţionare.

8.2. Globalizarea fluxurilor financiare

În ultimele două decenii accentul a fost pus pe

finanţarea prin acţiuni (engl. „equity”) şi pe bursele de
valori. O cultură a „acţiunilor” s-a răspândit în lumea
întreagă.
Cunoscut fiind că bursele au apărut cu secole în
urmă, s-a încercat explicarea a ceea ce s-a întâmplat în
ultimele decenii şi care a determinat creşterea interesului
pentru bursele de valori. Iată câteva explicaţii:

 Numărul mai mare de companii care caută o

bursă pentru a lista acţiunile, precum şi încercări
deliberate ale guvernelor pentru a stimula
interesul în deţinerea de acţiuni. După
24
Engl. Electronic Communication Networks, ECNs.
25
Instinet (Institutional Network) este deţinută de Reuters şi este o reţea
de tranzacţionare electronică care a devenit cea mai mare la nivel
mondial. Este un sistem destinat doar brokerilor şi instituţiilor. Instinet
este înregistrată ca broker la New York şi este membră în 20 de burse de
valori.
 privatizările Thatcher şi Reagan şi presiunea
pentru deţinerea de acţiuni în SUA şi Marea
Britanie în anii `80, sute de companii de stat sau
private din întreaga lume şi-au listat acţiunile la
bursă. Emisiunile de noi acţiuni au atins, la nivel
mondial, peste 200 miliarde de lire sterline pe
an.

 Acţiunile au oferit un randament bun, pe termen

lung, în primele 8 decenii ale secolului XX
(randamente semnificativ peste nivelul inflaţiei
sau cele ale obligaţiunilor). Prin urmare, cei
responsabili de gestiunea fondurilor de pensii s-
au concentrat mai mult pe cumpărarea de
acţiuni.

 Anii `80 şi `90 au reprezentat unele din cele mai

bune perioade în ceea ce priveşte randamentul
acţiunilor. Piaţa în creştere (engl. bull market) a
stimulat interesul a milioane de investitori – care
înainte preferau să deţină titluri mai puţin
riscante şi cu randament mai mic, cum sunt
obligaţiunile.26

Globalizarea financiară se referă la integrarea

pieţelor de capital la nivel mondial. Nivelul internaţionalizării
pieţelor de capital propriu este ilustrată de volumul
tranzacţiilor de acţiuni ale unor companii străine în centrele
financiare majore27. De asemenea, o parte însemnată a

26
În SUA, aproape jumătate din familii deţin în prezent acţiuni (fie
direct, fie indirect prin intermediul fondurilor mutuale sau de pensii). În
Australia, nivelul proprietăţii este chiar mai mare. Un sfert din familiile
britanice deţin acţiuni. „Cultura acţiunilor” s-a dezvoltat atât de mult
încât în Germania o cincime din familii deţin acţiuni.
27
La nivelul anului 2000, valoarea tranzacţiilor de acţiuni ale
companiilor străine se ridica la peste 1700 miliarde de lire sterline pe
fondurilor de pensii şi de asigurări sunt investite în acţiuni
ale companiilor străine. Mai mult, în prezent, o companie nu
este limitată să obţină capitalul de care are nevoie de pe
piaţa naţională.
Trei elemente majore încurajează activităţile de
finanţare transfrontalieră:
 dereglementarea,
 tehnologia,
 instituţionalizarea.

Dereglementarea. Anii `80 şi `90 au reprezentat o

perioadă în care dereglementarea guvernamentală a
pieţelor financiare a fost văzută ca o modalitate de a
determina entităţile financiare şi corporatiste să concureze
într-un mediu global, în beneficiul consumatorilor. În
majoritatea ţărilor avansate au fost eliminate restricţiile
privind cumpărarea şi vânzarea de valute, ceea ce a
încurajat mişcarea capitalului de investiţie.

Tehnologia. Transmiterea rapidă a informaţiilor financiare

pe întreg mapamondul a sporit semnificativ eficienţa
pieţelor financiare. Titlurile financiare pot fi monitorizate,
analizate şi tranzacţionate prin folosirea unui calculator în
orice colţ de lume. Combinarea puterii calculatoarelor cu
reţelele de telecomunicaţii a permis accelerarea integrării,
dezvoltând totodată strategii de tranzacţionare complexe şi
generând fluxuri zilnice de capital enorme.

Instituţionalizarea. Cu trei decenii în urmă majoritatea

acţiunilor erau deţinute de indivizi. Astăzi, pieţele financiare
sunt dominate de instituţii financiare (fonduri de pensii,
companii de asigurări, fonduri mutuale). În timp ce
individul-acţionar tinde să fie mai limitat şi să se
concentreze pe acţiuni ale unor companii naţionale,
LSE, peste 700 miliarde de lire sterline pe NYSE, peste 550 miliarde de
lire sterline pe NASDAQ (London Stock Exchange, 2001)
instituţiile financiare au suficiente cunoştinţe şi putere
pentru a căuta să obţină profituri investind la nivel
internaţional. Acestea au în vedere, de asemenea,
beneficiile diversificării care apar ca urmare a unei corelaţii
slabe între anumite pieţe financiare.

Globalizarea fluxurilor financiare

Deregle-mentare Tehno-logie

Globalizarea
fluxurilor
financiare

Instituţiona-lizare
8.3. O privire de ansamblu asupra pieţelor
financiare pe plan mondial

Valoarea totală a activelor financiare mondiale

(incluzând depozite bancare, titluri de stat, instrumente de
datorie corporative, acţiuni) s-a ridicat la nivelul anului
2003 la 118 trilioane dolari, valoare semnificativ crescută
faţă de nivelul anului 1993 (53 trilioane dolari) şi cu atât
mai mult faţă de 1980 (12 trilioane dolari). Valoarea
acestor active financiare reprezintă suma totală a
capitalului tranzacţionat prin intermediul băncilor şi pieţelor
de capital la nivel mondial şi de care au beneficiat indivizi,
corporaţii, guverne.
Creşterea a fost însoţită de o îndepărtare de bănci
în favoarea instituţiilor pieţei, ca intermediari financiari
primari. Această schimbare poate fi identificată în declinul
cotei depozitelor bancare (30% în prezent faţă de 45% la
nivelul anului 1980) şi în creşterea corespunzătoare a cotei
titlurilor financiare (atât a celor de datorie, cât şi a celor de
capital propriu). Rezultatul a fost creşterea lichidităţii
pieţelor de capital mondiale.
Extrapolând aceste date, analiştii se aşteaptă ca
valoarea activelor financiare globale să depăşească 200
trilioane de dolari în anul 2010.
Deşi se vorbeşte în general despre pieţe globale,
80% din titlurile financiare mondiale sunt deţinute de doar
patru zone: Statele Unite, Zona Euro, Japonia, Marea
Britanie.
Mai mult, există diferenţe semnificative între
regiuni. Piaţa Statelor Unite (cu o cotă de piaţă de 37% la
nivel mondial, dată de cele 44 trilioane de dolari active
financiare) este dominată de instrumentele de datorie şi
capital propriu (obligaţiuni şi acţiuni) private, în timp ce în
Europa băncile joacă un rol mai mare.
 Pieţele financiare asiatice sunt relativ izolate una de
cealaltă şi diferă semnificativ. Japonia are cota cea mai
mare în regiune, dar este relativ stagnantă, creşterea fiind
întreţinută doar de expansiunea instrumentelor de datorie
guvernamentale. Piaţa chineză reprezintă doar o treime din
cea japoneză, dar înregistrează cea mai rapidă creştere la
nivel mondial.
Creşterea activelor financiare variază în funcţie de
zonă. Datoria corporativă se extinde rapid, atât în Statele
Unite, cât şi în Europa. În Statele Unite, ofertele publice
iniţiale reprezintă o sursă semnificativă de creştere a
instrumentelor de capital propriu, înregistrându-se indici de
capitalizare bursieră28 mai mari. Din contră, în Europa,
profiturile şi noile titluri emise prin privatizarea companiilor
de stat explică în mare parte creşterea capitalului propriu.
În Japonia expansiunea datoriei publice este singura sursă
de creştere a sectorului financiar. În China şi Europa de Est
toate tipurile de active financiare înregistrează creşteri
rapide.
O măsură importantă a dezvoltării pieţelor
financiare o reprezintă adâncimea acestora, respectiv
raportul dintre activele financiare şi dimensiunea economiei
măsurată prin PIB. Întrucât activele financiare reflectă
aşteptările privind o valoare viitoare, activele financiare ale
unei ţări pot fi de câteva ori mai mari decât PIB-ul, care
reflectă activitatea economică prezentă. Din 1980, valoarea
activelor financiare globale a crescut de la o sumă
aproximativ egală cu PIB-ul global, la de trei ori valoarea
acestuia.29

28
Engl. P/E ratio – indice calculat ca raport între preţul acţiunii şi
profitul net pe acţiune
29
Conform Global Insight şi Merrill Lynch, valoarea activelor
financiare globale ca procent din PIB a fost după cum urmează: 109%
în 1980, 216% în 1993, 326% în 2003.
 Adâncimea financiară este în genere benefică,
oferind indivizilor şi companiilor mai multe alternative de a
investi economiile sau de a obţine capitalurile necesare,
precum şi promovarea unei alocări eficiente a capitalului.
Totuşi, adâncimea financiară luată separat nu
indică puterea unei economii sau a unui sistem financiar.
Adâncimea financiară în Statele Unite este aproape dublă
faţă de Norvegia, deşi ambele ţări au PIB pe locuitor
similar. Adâncimea financiară nu reflectă neapărat că
sistemul financiar al ţării respective este sănătos. De
exemplu, Japonia are o adâncime financiară considerabilă,
deşi se zbate cu credite bancare neperformante şi cu
restrângerea pieţelor de obligaţiuni corporative şi de
acţiuni. Preţurile umflate ale activelor financiare şi
emisiunea de instrumente de datorie guvernamentale în
exces pot duce la o adâncire financiară nesănătoasă şi la
corecţii ulterioare dureroase.
Semnificativă în ultimul deceniu a fost creşterea
nivelului datoriei pe plan mondial. Instrumentele de datorie
corporativă reprezintă componenta cea mai largă şi rapid
crescătoare a pieţei financiare globale. Alături de titlurile de
datorie publică, acestea reprezintă aproximativ jumătate
din creşterea generală a activelor financiare în perioada
1993-2003.30 Datoria a crescut în majoritatea ţărilor şi
regiunilor. Emisiunile internaţionale de obligaţiuni
corporative cresc cu mai mult de trei ori comparativ cu
emisiunile naţionale, reflectând globalizarea crescândă a
capitalului pe măsură ce companiile caută fonduri în afara
frontierelor. Împrumuturile guvernamentale mari explică
marea creştere a datoriei în ţări ca Franţa, Italia, Japonia.
Din contră, creşterea datoriei corporative este factorul
principal în Marea Britanie.

30
Conform unui studiu al McKinsey Global Institute
 Statele Unite au o poziţie unică fiind piaţa financiară
cea mai mare şi centrul global al capitalului. Totuşi, odată
cu crearea monedei unice europene, euro, pieţele
financiare europene, prin integrare, câştigă cotă de piaţă.
Pieţele financiare japoneze scad în importanţă la nivel
global, în timp ce pieţele financiare din China sunt în
expansiune rapidă. Pieţele financiare din restul lumii
(Singapore, America Latină) sunt neglijabile la nivel
mondial.
Deşi dolarul american este în declin, el continuă să
domine pieţele financiare globale. Este moneda cel mai
mult tranzacţionată şi preferată în emisiunile de acţiuni şi
obligaţiuni. Deşi moneda euro câştigă teren la nivelul
băncilor centrale în lume, mai este drum lung până la a
ajunge şi eventual depăşi rolul pe care îl joacă dolarul
american în finanţele internaţionale.
În zilele noastre nu se mai poate vorbi despre pieţe
financiare naţionale. Acestea sunt într-un continuu proces
de integrare într-o singură piaţă globală, pe măsură ce
deţinerile internaţionale de titluri financiare şi fluxurile de
capital transfrontaliere sunt în creştere. În prezent, 12%
din acţiunile americane, 44% din obligaţiunile
guvernamentale americane şi 25% din obligaţiunile
corporative americane sunt deţinute de străini (în timp ce
la nivelul anului 1975 procentele se situau în mod
corespunzător la 4, 20 şi 1%). Din 1995 până în prezent
fluxurile de capital transfrontaliere s-au triplat, totalizând în
prezent peste 4 trilioane dolari anual. Aceste fluxuri
creează legături mai puternice între pieţele naţionale şi
demonstrează faptul că piaţa financiară globală continuă să
se integreze şi să evolueze, în ciuda crizelor financiare şi a
acţiunilor anti-globalizare din ultimul deceniu.
 Un studiu al McKinsey Global Institute a scos în
evidenţă trei teme globale majore:

1. Dezvoltarea şi expansiunea instituţiilor

financiare, cum sunt băncile şi bursele de
valori, depăşesc semnificativ creşterea
PIB, rezultând într-o adâncire financiară.

2. Instrumentele de datorie reprezintă clasa

de active financiare cea mai importantă la
nivelul pieţelor financiare globale.

3. Rolul diferitelor regiuni pe piaţa de capital

globală se schimbă, reflectând
contrastele profunde în dimensiune,
compoziţie, creştere şi grad de integrare.

Pieţele de capital mondiale beneficiază de un suflu

şi o putere fără precedent. Instituţiile financiare mişcă
trilioane de dolari în active financiare (acţiuni, obligaţiuni şi
alte instrumente) pe întreg mapamondul. Fluxurile de
capital transfrontaliere şi deţinerile străine de active
financiare continuă să crească rapid integrând pieţele
financiare individuale într-o piaţă financiară globală.

Întrebări recapitulative
1. Prezentaţi tendinţele actuale pe piaţa financiară
mondială.

Bibliografie:
Anghelache, G., Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Ed.
ASE, Bucureşti, 2000
BIBLIOGRAFIE

1. Anghelache, G., Dardac, N., Stancu, I., Pieţe de

capital şi burse de valori, Bucureşti, Atelier poligrafic
ASE, 1991
2. Anghelache, G., Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere ,
Ed. ASE, Bucureşti, 2000
3. Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance,
McGraw-Hill, 1996
4. Colectiv Bursa Română de Mărfuri, Managementul
financiar al riscului, Ed. Adevărul, Bucureşti, 2002
5. Ciobanu, Gh., Bursele de valori şi tranzacţiile la bursă ,
Bucureşti, Ed. Economică, 1997
6. Dardac, N., Basno, C., Bursele de valori – dimensiuni
şi rezonanţe social-economice , Bucureşti, Ed.
Economică, 1997
7. Dardac, N., Basno, C., Costică, I., Tranzacţii bursiere
cu produse derivate şi sintetice , Ed. Didactică şi
Pedagogică, Bucureşti, 1999.
8. Defosse, G., La bourse des valeurs et les operations
de bourse, Paris, Presses Universitaires de france,
1975
9. Defosse, G., Balley, P., Les valeurs mobilieres, Paris,
Presses Universitaires de France, 1971
10 Durand, M., Bursa, Bucureşti, humanitas, 1992
.
11 Frâncu, M., Piaţa de capital, Editor tribuna
. Economică, Bucureşti, 1998
12 Gallois, D., Bursa – origine şi evoluţie, Bucureşti,
. Teora, 1997
13 Ghilic-Micu, B., Bursa de valori, Bucureşti, Ed.
. Economică, 1997
14 Gradu, M., Tranzacţii bursiere – pieţele futures şi de
. opţiuni, Ed. Economică, 1995
15 Hindle, T., Finanţe – ghid propus de The Economist
. Books, Nemira, 1998
16 Hoanţă, N., Capitalul firmei, Ed. Tribuna Economică,
. Bucureşti, 1998
17 Isărescu, M., În zgomotul bursei, Bucureşti, Ed.
. Albatros, 1982
18 Jacquillat, B., L’introduction en bourse, Paris, Presses
. Universitaires de france, 1989
19 Jones, Ch., Investments – analysis and management ,
. third ed., Wiley & Sons, New York, 1991
20 Kovacs, A., Comprendre la bourse, Les Editions
. D’Organization, Paris, 1984
21 Littlewood, J., The Stock Market, Londra, Financial
. Times, Pitman Publishing, 1998
22 Popa, I., Bursa, Vol. I, - organizare, funcţii,
. experienţe – Colecţia Bursa, Bucureşti, 1993
23 Popa, I., Bursa, Vol. II, - tehnica tranzacţiilor –
. Colecţia Bursa, Bucureşti, 1994
24 Puiu, Al., Management în afacerile economice
. internaţionale, Bucureşti, Ed. Independenţa
Economică, 1991
25 Stancu, S., Huidumac, C., Teoria portofoliilor cu
. aplicaţii pe piaţa financiară, EDP Bucureşti, 1999

Colecţia Tribuna Economică

Colecţia Bursa
Colecţia Piaţa Financiară
Colecţia The Economist
Diferite pagini de Internet