Sunteți pe pagina 1din 103

MINISTERUL EDUCAIEI I CERCETRII

UNIVERSITATEA PETROANI

SIMIONESCU AURELIAN MANGU SORIN-IULIU

EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

PETROANI
2006

1
2
CUPRINS

Capitolul I Pagina
CONCEPTELE FUNDAMENTALE ALE EVALURII. SITUAIILE CARE IMPUN
EVALUAREA ÎNTREPRINDERII …………………………………………………………………... 6
1.1. Valoarea întreprinderii i evaluarea ……………………………………………………………….. 6
1.2. Categoriile de valoare asociate întreprinderii ……………………………………………………... 7
1.2.1. Valoarea de pia ………………………………………………………………………………... 7
1.2.2. Valoarea patrimonial …………………………………………………………………………… 8
1.2.3. Valoarea financiar prin flux ……………………………………………………………………. 8
1.2.4. Valoarea economic prin flux …………………………………………………………………… 9
1.3. Structura valorii întreprinderii …………………………………………………………………….. 10
1.3.1. Valoarea elementelor corporale …………………………………………………………………. 10
1.3.2. Valoarea elementelor necorporale ………………………………………………………………. 10
1.4. Relaia fundamental a valorii întreprinderii ……………………………………………………… 11
1.5. Conceptele fundamentale de valoare utilizate în evaluri ………………………………………… 11
1.5.1. Valoarea economic (comercial) ………………………………………………………………. 12
1.5.2. Valoarea de pia ………………………………………………………………………………... 12
1.5.3. Valoarea din eviden …………………………………………………………………………… 13
1.5.4. Valoarea de salvare (de disponibilizare) ………………………………………………………… 13
1.5.5. Valoarea de casare (ca deeu) …………………………………………………………………… 13
1.5.6. Valoarea de lichidare ……………………………………………………………………………. 13
1.5.7. Valoarea de reproducere ………………………………………………………………………… 14
1.5.8. Valoarea înlocuitorului în stare nou ……………………………………………………………. 14
1.5.9. Valoarea colateral (de garanie sau amanetare) ………………………………………………... 14
1.5.10. Valoarea atribuit ………………………………………………………………………………. 14
1.5.11. Valoarea rezonabil ..…………………………………………………………………………... 14
1.5.12. Valoarea de înlocuire ………………………………………………………………………….. 15
1.6. Situaiile care impun evaluarea întreprinderii ……………………………………………………... 15

Capitolul II
METODOLOGIA EVALURII ÎNTREPRINDERII ………………………………………………... 17
2.1. Logica determinrii valorii întreprinderii …………………………………………………………. 17
2.2. Procesul evalurii întreprinderii - prezentare general ……………………………………………. 17
2.3. Etapele procesului evalurii întreprinderii ………………………………………………………… 19
2.3.1. Definirea aciunii de evaluare …………………………………………………………………… 19
2.3.2. Cunoaterea general a întreprinderii …………………………………………………………… 20
2.3.3. Diagnosticul întreprinderii ………………………………………………………………………. 22
2.3.4. Examinarea prevederilor pentru anii viitori ……………………………………………………... 23
2.3.5. Alegerea metodelor de evaluare ………………………………………………………………… 24
2.3.6. Aplicarea modelelor de evaluare ………………………………………………………………... 25
2.3.7. Aprecierea coerenei rezultatelor evalurii ……………………………………………………… 25
2.3.8. Finalizarea evalurii ……………………………………………………………………………... 25

Capitolul III
ANALIZA-DIAGNOSTIC ÎN VEDEREA EVALURII …………………………………………... 27
3.1. Metoda analizei-diagnostic ………………………………………………………………………... 27
3.2. Sinteza diagnosticului ……………………………………………………………………………... 27
3.3. Diagnosticul strategic ……………………………………………………………………………... 28
3.4. Diagnosticul comercial ……………………………………………………………………………. 28
3.5. Diagnosticul operaional …………………………………………………………………………... 29
3.6. Diagnosticul resurselor umane …………………………………………………………………….. 30
3.7. Diagnosticul managementului …………………………………………………………………….. 31
3.8. Diagnosticul juridic ………………………………………………………………………………... 32
3.9. Diagnosticul patrimonial …………………………………………………………………………... 33
3.10. Diagnosticul contabil …………………………………………………………………………….. 33
3.11. Diagnosticul financiar ……………………………………………………………………………. 35
3.11.1. Situaia i dinamica activitii i rezultatelor întreprinderii ……………………………………. 35
3.11.2. Capacitatea de autofinanare …………………………………………………………………… 37
3.11.3. Analiza activitii întreprinderii pe baza ratelor sau indicilor …………………………………. 38
3.11.4. Analiza echilibrului financiar ………………………………………………………………….. 40
3.11.5. Analiza riscului de faliment ……………………………………………………………………. 40

3
Capitolul IV
PREZENTAREA GENERAL A MODELELOR DE EVALUARE A ÎNTREPRINDERII ……. 42

Capitolul V
MODELE DE EVALUARE PATRIMONIALE …………………………………………………….. 44
5.1. Fundamentele modelelor …………………………………………………………………………... 44
5.2. Activul net contabil ………………………………………………………………………………... 44
5.3. Activul net reevaluat ………………………………………………………………………………. 45
5.4. Evaluarea patrimoniului în contabilitate …………………………………………………………... 45
5.4.1. Evaluarea la intrarea în patrimoniu ……………………………………………………………… 46
5.4.2. Evaluarea la ieirea din patrimoniu ……………………………………………………………... 46
5.4.3. Evaluarea de inventar ……………………………………………………………………………. 46
5.4.4. Evaluarea bilanier ……………………………………………………………………………... 47
5.5. Conturile substractibile de activ i evaluarea patrimonial a întreprinderii ………………………. 47
5.6. Principiile generale de stabilire a valorii economice a diferitelor categorii de active i pasive …... 49
5.7. Evaluarea economic a diferitelor categorii de active …………………………………………….. 50
5.7.1. Evaluarea terenurilor …………………………………………………………………………….. 51
5.7.2. Evaluarea cldirilor i construciilor …………………………………………………………….. 51
5.7.3. Evaluarea mainilor, utilajelor i instalaiilor …………………………………………………… 52
5.7.4. Evaluarea imobilizrilor necorporale ……………………………………………………………. 53
5.7.5. Evaluarea imobilizrilor financiare ……………………………………………………………... 54
5.7.6. Evaluarea imobilizrilor în curs …………………………………………………………………. 55
5.7.7. Evaluarea imobilizrilor închiriate (contracte de leasing) ………………………………………. 55
5.7.8. Evaluarea activelor circulante …………………………………………………………………… 55
5.7.9. Evaluarea activelor de regularizare ……………………………………………………………… 56
5.8. Evaluarea economic a diferitelor categorii de pasive ……………………………………………. 56
5.8.1. Retratarea rezultatului reportat i a rezultatului exerciiului …………………………………….. 57
5.8.2. Retratarea fondurilor …………………………………………………………………………….. 57
5.8.3. Retratarea subveniilor pentru investiii …………………………………………………………. 57
5.8.4. Retratarea provizioanelor reglementate …………………………………………………………. 57
5.8.5. Retratarea provizioanelor pentru riscuri i cheltuieli ……………………………………………. 58
5.8.6. Analiza i evaluarea creditelor …………………………………………………………………... 58
5.8.7. Analiza i evaluarea veniturilor înregistrate în avans …………………………………………… 58
5.9. Evaluarea conturilor în afara bilanului …………………………………………………………… 59

Capitolul VI
MODELE DE EVALUARE BAZATE PE ACTUALIZAREA REZULTATELOR ……………….. 60
6.1. Fundamentele modelelor ………………………………………………………………………….. 60
6.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete ………………………………………. 61
6.2.1. Relaiile de stabilire a valorii întreprinderii ……………………………………………………... 61
6.2.2. Estimarea profiturilor nete ………………………………………………………………………. 62
6.2.3. Alegerea ratei de actualizare …………………………………………………………………….. 62
6.2.4. Alegerea perioadei de actualizare ……………………………………………………………….. 64
6.3. Modele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar ………………………………... 65
6.3.1. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea fluxurilor nete de lichiditi ………………………... 66
6.3.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea capacitii de autofinanare ………………………… 66
6.3.3. Modelul Hoskold ………………………………………………………………………………... 66
6.4. Tratarea inflaiei …………………………………………………………………………………… 67

Capitolul VII
MODELE DE EVALUARE BURSIERE ……………………………………………………………. 69
7.1. Fundamentele modelelor …………………………………………………………………………... 69
7.2. Modele de evaluare bazate pe actualizarea dividendelor ………………………………………….. 69
7.2.1. Modelul Irving Fisher …………………………………………………………………………… 70
7.2.2. Modelul Gordon-Shapiro simplificat ……………………………………………………………. 72
7.2.3. Modelul Gordon-Shapiro elaborat ………………………………………………………………. 74
7.3. Modele de evaluare a întreprinderilor “în cretere” ……………………………………………….. 74
7.3.1. Modelul Bates …………………………………………………………………………………… 74
7.3.2. Modelul Holt …………………………………………………………………………………….. 75
7.3.3. Modelul Molodowski ……………………………………………………………………………. 76

4
Capitolul VIII
MODELE DE EVALUARE CU RATE DIFERENIATE ………………………………………... 77
8.1. Fundamentele modelelor …………………………………………………………………………... 77
8.2. Modele de evaluare cu rate reduse de good-will ………………………………………………….. 78
8.2.1. Modelul Uniunii Europene a Experilor Contabili ……………………………………………… 78
8.2.2. Modelul anglo-saxon ……………………………………………………………………………. 78
8.3. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploatrii …………………………… 79
8.4. Alte modele de evaluare cu rate de good-will …………………………………………………….. 80
8.4.1. Modelul practicienilor …………………………………………………………………………… 80
8.4.2. Modelul direct (german) ………………………………………………………………………… 80
8.4.3. Modelul “achiziiei” rezultatelor anuale ………………………………………………………… 81
8.4.4. Modelul ratei cu risc i ratei fr risc …………………………………………………………… 81

Capitolul IX
MODELE DE EVALUARE SPECIFICE ………..………………………………………………….. 82
9.1. Evaluarea întreprinderilor mici ……………………………………………………………………. 82
9.1.1. Modelul cumulrii activelor ……………………………………………………………………... 82
9.1.2. Modelul baremurilor …………………………………………………………………………….. 82
9.1.3. Modelul randamentului ………………………………………………………………………….. 83
9.2. Evaluarea întreprinderilor în dificultate …………………………………………………………… 83
9.2.1. Evaluarea întreprinderilor neredresabile ………………………………………………………… 84
9.2.2. Evaluarea întreprinderilor redresabile ………………………………………………………….. 84
9.3. Evaluarea bazat pe comparaii …………………………………………………………………… 85

Capitolul X
AUTOEVALUAREA I EXAMINAREA CUNOTINELOR ÎNSUITE ………………………. 87
10.1. Subiecte teoretice fundamentale …………………………………………………………………. 87
10.2. Exerciii propuse spre rezolvare …………………………………………………………………. 93
10.3. Probleme propuse spre rezolvare ………………………………………………………………… 97

BIBLIOGRAFIE ……………………………………………………………………………………….. 102

5
CAPITOLUL I

CONCEPTELE FUNDAMENTALE ALE EVALURII


SITUAIILE CARE IMPUN EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

1.1. Valoarea întreprinderii i evaluarea

În teoria i practica evalurii, întreprinderea este considerat un bun cu caracteristici


specifice, care îns se tranzacioneaz ca orice bun comercial. Specificitatea întreprinderii const
în aceea c produce bunuri i/sau servicii, funcioneaz pe baza unui statut juridic i ocup un loc
privilegiat de concretizare a relaiilor economice i sociale.
Evaluarea privete întreprinderea ca obiect de schimb între un cumprtor dispus s
cumpere i un vânztor dispus s vând, eventual în cadrul unei piee organizate (bursa de
aciuni), ambii parteneri ai tranzaciei fiind animai numai de motivaii economice. Preul la care
se va face o asemenea tranzacie nu poate depinde decât de capacitatea întreprinderii de a
produce diverse bunuri i/sau servicii din a cror comercializare se va obine profit.
Evaluarea poate viza o întreprindere aflat în oricare dintre perioadele ciclului ei de via,
de la stadiul de proiect i pân la lichidare. În general îns, evaluarea intervine cu ocazia
transferrii dreptului de proprietate asupra unei întreprinderi aflate în funciune. Aceasta prezint
un patrimoniu, rezultat de pe urma trecutului ei, dar justific, în principiu, i un viitor, prin
capacitatea ei de a genera profit.
Nu orice tranzacie de transfer de proprietate privete întreaga întreprindere, ci poate viza
numai o parte a acesteia (o uzin, o fabric, o secie, un atelier, anumite active). În aceast
situaie, evaluarea poate fi fcut numai dac partea din întreprindere supus evalurii poate fi
identificat, individualizat i izolat de restul întreprinderii, ca o diviziune unitar i
independent de activitate.
Conceptul de evaluare este utilizat în înelesul su de activitate profesionist (cunotine
i experien), prin care se contribuie la determinarea valorii de schimb (comerciale sau
economice) a întreprinderii, inând cont de trsturile ei interne i de relaiile ei externe,
examinate concomitent la data evalurii i în raport cu mediul economic i financiar în care
funcioneaz.
Evaluarea nu trebuie considerat calea care duce la fixarea preului, ci numai activitatea
care contribuie la delimitarea domeniului de negociere între vânztor i cumprtor. Acest aspect
va deveni evident dac se pleac de la diferena dintre valoare i pre.
Preul unei întreprinderi este un fapt obiectiv, ce rezult dintr-o tranzacie efectuat în
momentul confruntrii ofertei cu cererea. Preul integreaz ansamblul de consideraii obiective i
subiective avansate de vânztor i cumprtor în cursul negocierii. Preul reflect un schimb real,
prin care valoarea se transform în pre, ca rezultat al confruntrii între o ofert i o cerere reale.
Valoarea poate s existe fr schimb. Ea are la baz o apreciere fondat pe conceptele de
utilitate i oportunitate, apreciere efectuat de investitori/evaluatori în raport cu alte bunuri
disponibile. Evaluatorul poate interveni înaintarea negocierii i, ca urmare, va fi interesat numai
de valoare. Evaluatorul argumenteaz apriori (sau dinainte) condiiile unei posibile tranzacii,
contribuia sa constând în a explica factorii unui compromis raional între oferta i cererea care
se refer la întreprinderea evaluat.
Preul rezultat din tranzacia efectiv poate s difere de valoarea determinat prin
evaluare, întrucât în cursul negocierilor pot fi luai în consideraie i ali factori necuantificabili,

6
cum ar fi: considerente strategice de concuren, climatul negocierilor i abilitile
protagonitilor negocierii, dorina de a cumpra i/sau de a vinde.

1.2. Categoriile de valoare asociate întreprinderii

Ca obiect al evalurii, întreprinderea poate fi privit atât din punct de vedere al


patrimoniului su (valoare patrimonial), cât i din punct de vedere al capacitii sale de a genera
profituri într-o funcionare viitoare (valoare prin flux). Indiferent îns de substana i reperul
aprecierii valorii întreprinderii, aceasta poate fi tranzacionat pe o pia specific, fiindu-i
caracteristic o valoare de pia.

1.2.1. Valoarea de pia


Într-o economie de pia liber, întreprinderea are valoare i pre, ca oricare alt bun sau
serviciu. Atunci când exist o pia organizat a întreprinderilor (bursa de aciuni), care va
impune un pre cumprtorului i vânztorului, fie direct, fie prin reglementrile în vigoare,
valoarea i preul întreprinderii se apropie pân la a se confunda.
Piaa bursier (a tranzacionrii aciunilor) afecteaz o cot parte limitat din aciunile
reprezentative pentru valoarea întreprinderii. Tranzacia aciunilor la burs va afecta, potrivit
legii cererii i ofertei, cursul aciunilor. Frecvena mare a tranzaciilor va reduce impactul
acestora i va conduce la o stare de echilibru, prin numrul ridicat de oferte i cereri exprimate.
Când valoarea i preul se confrunt pe piaa bursier i se apropie pân la a se confunda, nu mai
este necesar intervenia evaluatorului, cotaia aciunilor la burs fiind expresia valorii de pia a
întreprinderii. Sunt îns i excepii, când evaluatorul trebuie s intervin, chiar pentru
întreprinderile cotate la burs, cum este cazul în care bursa nu îi mai îndeplinete rolul, când
volumul tranzaciilor cu titluri de valoare (aciunile întreprinderii) este insuficient sau când este
cesionat pachetul de control (în aceast situaie intervine o negociere specific, cu influene
asupra echilibrului general al pieei i, implicit, asupra cursului aciunilor la burs). Pe scurt,
valoarea de pia a întreprinderii este reflectat de preul aciunilor ei la burs, pre care se
formeaz prin aa-numitele cotaii.
În general, piaa bursier îi permite evaluatorului s dispun de elemente de referin
suficiente pentru a aprecia valoarea întreprinderii, fie în vederea unor opiuni de gestiune a
portofoliilor de investiii financiare, fie pentru a determina variabilele i parametrii folosii în
evaluare (ratele dobânzii, ratele de dividend, ratele de profit etc.). Asemenea date capt o
semnificaie sau alta, în funcie de criteriile utilizate la evaluarea investiiilor preconizate.
Cu toate c, în prezent, sistemul economic al rii noastre dispune de burse de valori,
exist înc multe întreprinderi necotate la burs. În aceste condiii, cea mai mare parte a
tranzaciilor care vizeaz transferul controlului asupra proprietii (privatizarea, vânzarea de
active, scindarea sau fuzionarea de întreprinderi) au la baz valorile stabilite prin evaluare, de
ctre experi în evaluare.
Valoarea rezultat din procesul de evaluare, numit i valoare obiectiv, se constituie ca
punct de pornire al negocierii unei tranzacii. Protagonitii negocierilor, de regul,
supraapreciaz unele elemente care dau valoarea întreprinderii, în timp ce le subapreciaz pe
altele. Pentru a înelege principalele elemente care dau valoarea întreprinderii este bine s se
porneasc de la conceptul de valoare economic sau comercial, în forma consacrat de teoria i
practica economic a rilor cu economie de pia liber, concept aplicabil i întreprinderii, ca
bun de o form special destinat schimbului. Valoarea, în sens economic sau comercial, este
valoarea prezent (actualizat) a tuturor profiturilor viitoare care se vor obine prin deinerea unei
anumite proprieti (activ fix, titlu de valoare, pmânt, întreprindere etc.). Din pcate, aceast
definiie excelent este dificil de aplicat în practic deoarece rar se pot determina profiturile, cu
mult în avans i pe perioade viitoare îndeprtate. Totodat, intervine i arbitrarul introdus de

7
alegerea unei anumite rate de actualizare. Ca urmare, este nevoie s se recurg la ali indicatori ai
valorii, parte dintre acetia fiind derivaii ale definiiei anterioare.
Cel mai frecvent indicator al valorii întâlnit în practic este valoarea de pia. Valoarea de
pia, în înelesul ei general i nu în cel specific, de valoare de pia a întreprinderii, este ceea ce
va fi pltit de un cumprtor care vrea s cumpere unui vânztor care vrea s vând, pentru o
proprietate (în sensul ei general), tranzacie în care fiecare are avantaje egale i nimic nu
constrânge prile s cumpere sau s vând. Cumprtorul este dispus s plteasc preul pieei
deoarece este convins c acesta aproximeaz valoarea prezent a ceea ce el va obine prin
deinerea proprietii (pentru o anumit rat a revenirii la capital sau a profitului considerat), în
timp ce vânztorul consider c profiturile viitoare pe care le-ar fi obinut nevânzând proprietatea
sunt suficient de apropiate de preul pieei.
Schematizarea tacticii negocierii tranzaciei de vânzare-cumprare a unei întreprinderi
arat c dac una din pri caut s evalueze viitorul întreprinderii, cealalt va pune în eviden
slbiciunile ei din trecut. Într-o asemenea viziune, valoarea de pia a întreprinderii (preul la
care va fi tranzacionat) rezult dintr-o ponderare între valoarea patrimonial i valoarea prin
care sunt reflectate profiturile viitoare sperate.

1.2.2. Valoarea patrimonial


Valoarea patrimonial sau de inventar este valoarea rezultat din ansamblul deciziilor,
aciunilor i rezultatelor anterioare ale întreprinderii, reflectate prin elementele contabilizate ale
acesteia. În momentul tranzaciei, întreprinderea posed un patrimoniu care se reflect, mai mult
sau mai puin exact, în documentele ei financiar-contabile i, în primul rând, în bilanul ei
contabil.
Patrimoniul reprezint ansamblul activelor pe care întreprinderea le-a achiziionat în
cursul activitii ei anterioare i care subzist la data evalurii, nefcându-se abstracie de
datoriile existente la acea dat. Valoarea patrimonial se stabilete pornind de la operaiile de
inventariere a activelor i pasivelor întreprinderii. Inventarierea va consta din identificare,
numrare, cântrire, msurare etc. i va fi urmat de evaluarea tuturor elementelor patrimoniale
inventariate. Aceste operaiuni se fac atât pentru a confirma valorile contabile cât i pentru a
reevalua unele active, mai ales cele de natura imobilizrilor, care figureaz în conturi la valorile
lor istorice. Totodat, pentru a stabili toate elementele unei tranzacii globale, vor fi inventariate
i reevaluate i bunurile în afara exploatrii.
Practica evalurii întreprinderii prin valoarea patrimonial se utilizeaz atunci când
fondul comercial sau valoarea de good-will se vinde separat .
Valoarea patrimoniului mai poate fi stabilit i pe baza valorilor de lichidare (în cazul
lichidrii întreprinderii). Într-o asemenea situaie, evaluarea prin valori de lichidare este singura
utilizabil la vânzarea de active i pentru compensarea datoriilor fa de creditori. În asemenea
cazuri, valoarea patrimoniului este corectat în minus pentru c întreprinderea dispare ca sistem
de producie i ca structur, iar bunurile sale sunt disponibilizate, dispersate i lsate la voia
licitatorilor. Prin aceasta, valoarea care a rezultat din eforturile anterioare de a crea un sistem de
producie, dispare.
Valoarea patrimonial rmâne o component a valorii globale a întreprinderii în cazul în
care aceasta îi va continua activitatea. În acest caz, valoarea patrimonial se numete valoare de
activ net. Conceptul de valoare de activ net se refer la o situaie net static a unei întreprinderi,
la un moment dat, i face abstracie atât de trecut, cât i de viitor, adic atât de condiiile în care
s-a constituit patrimoniul pe parcursul activitii desfurate, cât i de profiturile i riscurile de
pierderi care ar putea s apar în viitor.

1.2.3. Valoarea financiar prin flux


Cumprtorul, potrivit conceptului de valoare economic sau comercial, achiziioneaz
întreprinderea în sperana c va obine profituri distribuite în viitor, pe termen mediu sau lung, i

8
eventual un câtig, sub forma unei valori realizabile prin revânzarea întreprinderii la o dat
viitoare.
Conceptul de valoare economic este de natur s lmureasc relaia între componentele
principale ale valorii unei întreprinderi i preul pltit de cumprtor. Dac preul pltit de
cumprtor este exact egal cu valoarea activului net, înseamn c el, cumprtorul, sper s
obin un flux de câtiguri viitoare (profituri i revânzarea proprietii dup un anumit numr de
ani) actualizate cu o rat egal cu a unui plasament alternativ pe care l-ar putea prefera
cumprrii întreprinderii, plasament egal ca valoare cu preul pltit pentru întreprindere. Dac
pentru cumprarea întreprinderii, cumprtorul este dispus s plteasc un pre mai mare decât
activul net al acesteia, înseamn c, de fapt, el sper c fluxurile de numerar actualizate ale
câtigurilor viitoare vor fi mai mari decât cele ale unui plasament egal cu valoarea activului net.
Dac pentru cumprare, cumprtorul nu este dispus s plteasc nici mcar valoarea activului
net, înseamn c el nu sper la fluxuri actualizate de câtiguri la nivelul celor pe care le-ar
asigura un plasament alternativ imediat preferabil.
Din asemenea raionamente ale investitorilor s-a nscut conceptul de valoare financiar
prin flux.
Valoarea financiar constituie elementul de referin pentru gestiunea portofoliilor de
titluri de valoare cotate la burs (aciuni i obligaiuni). Pentru investitorii financiari i
profesionitii acestui domeniu, actul de cumprare sau de vânzare a unui titlu de valoare, act
bazat pe o analiz financiar a întreprinderii, implic un raionament asupra randamentului
acesteia (dividende oferite) i asupra cursului de revânzare. În acest scop, se recurge la o
ordonare sau la un arbitraj în raport cu alte titluri disponibile, titluri care pot fi aciuni ale altei
întreprinderi sau plasamente pur financiare (obligaiuni cu diferite nivele de risc, depozite cu
dobând etc.).
Valoarea financiar rezult dintr-o viziune global extern asupra întreprinderii i din
tranzaciile cu titluri de valoare, tranzacii care au loc fr intenia de a modifica gestiunea
întreprinderii i de a prelua controlul asupra acesteia. Analizele desfurate pentru determinarea
valorii financiare sunt efectuate, în general, pe baza documentelor publicate de întreprindere în
mod obligatoriu (bilan contabil), care se dovedesc insuficiente îns pentru a cunoate evoluia
întreprinderii i perspectivele ei.
În situaiile cele mai obinuite care impun o evaluare (titluri de valoare necotate la burs,
cesiunea pachetului de control, preluarea de ctre un nou grup de acionari), valoarea financiar
prezint anumite limite i devine inacceptabil pentru a negocia o tranzacie. Cauza const, pe de
o parte, în tratarea întreprinderii doar din punctul de vedere al plasamentului financiar i, pe de
alt parte, într-o apreciere fcut pe baza unor informaii analitice adesea insuficiente. De aceea,
în situaiile menionate trebuie utilizat o alt noiune, aa-numita valoare economic prin flux.

1.2.4. Valoarea economic prin flux


Valoarea economic prin flux este tot o valoare prin fluxuri viitoare de câtiguri, dar
acestea sunt evaluate prin analiza posibilitilor viitoare de dezvoltare a întreprinderii, adic
profitabilitatea i perspectivele întreprinderii au la baz cunoaterea structurii acesteia i a
principalelor ei caracteristici. Pentru stabilirea valorii economice, evaluatorul procedeaz la un
diagnostic general al întreprinderii, ocazie cu care se stabilesc plusurile i minusurile de valoare
fa de valorile contabile ale patrimoniului i se apreciaz factorii de risc i factorii de succes de
care se va ine cont în evaluarea rezultatelor prognozate i în capitalizarea acestora.
În acest caz, întreprinderea este considerat un proiect economic, valoarea ei economic
constituind o confirmare asupra gradului de stpânire a activitii desfurate i a fiabilitii
opiunilor strategice de dezvoltare, reflectate prin rezultatele financiare prognozate.
În esen, valoarea economic reflect o înelegere mai complet a aciunilor i
structurilor întreprinderii, de data aceasta nu de pe poziia unui investitor financiar extern, ci de
pe poziia unui nou proprietar (cumprtorul devenit proprietar) sau a unui nou acionariat, aflat
în situaia de a se ocupa de viitorul întreprinderii. În msura în care valoarea economic a

9
întreprinderii înglobeaz, în mod necesar, celelalte concepte de valoare, ea se constituie ca obiect
de studiu al problematicilor care vizeaz evaluarea întreprinderii.
Rolul evaluatorului în determinarea unei valori corespunztoare a întreprinderii const
tocmai în a argumenta o evaluare combinat, intermediar celor dou viziuni extreme: viziunea
evalurii patrimoniale (rezultat din elementele contabilizate) i viziunea evalurii activitii
viitoare (exprimat ca valoare prin flux). Concepia dubl a valorii întreprinderii, de patrimoniu
i de randament, st la baza modelelor de evaluare care vor fi dezvoltate în capitolele viitoare.

1.3. Structura valorii întreprinderii

Structura valorii întreprinderii poate fi îneleas doar dac se pornete de la concepia


dual, potrivit creia, pe de o parte, întreprinderea const într-un patrimoniu care poate fi privit
ca o “sum” de bunuri, mijloace, drepturi i obligaii, iar, pe de alt parte, reprezint un sistem
funcional, capabil s genereze anumite rezultate economice.

1.3.1. Valoarea elementelor corporale


Ca rezultat al întregii sale activiti anterioare, la un moment dat, întreprinderea ajunge s
dein în proprietate un ansamblu de bunuri de natur corporal sau tangibil (terenuri, cldiri,
construcii, maini, utilaje, echipamente, instalaii, dispozitive, aparate, mobilier, unelte, scule,
materii prime, materiale, produse finite, semifabricate). De fapt, toate bunurile corporale,
proprietate a întreprinderii, sunt cuprinse în inventarul acesteia. Fiecruia dintre aceste bunuri, în
funcie de situaia sa concret (necesar exploatrii sau în afara exploatrii), îi poate fi ataat o
anumit valoare (de utilitate sau de pia). Aceste valori pariale pot fi agregate, obinându-se
astfel o imagine a valorii elementelor corporale necesare exploatrii i a celor în afara
exploatrii. Elementele de natur corporal constituie esena valorii patrimoniale a întreprinderii.

1.3.2. Valoarea elementelor necorporale


Aa cum s-a subliniat anterior, valoarea final sau preul întreprinderii difer de valoarea
bunurilor corporale, aa cum subzist acestea în inventar. Aceasta înseamn c valorii
patrimoniale trebuie s îi fie asociat i o apreciere a elementelor necorporale (intangibile). Într-o
prim accepiune, valoarea elementelor necorporale a fost sintetizat în noiunea de fond
comercial, iar mai recent, într-o noiune mai cuprinztoare, i anume valoarea de good-will.
În accepiunea lui iniial, termenul de fond comercial era legat de comerul cu
amnuntul i se referea la dou genuri de elemente necorporale: bunul nume (marca, renumele,
notorietatea) i clientela (vadul comercial), adic sperana de continuitate a activitii.
În comerul cu amnuntul, practica i regulile fiscale nu impun constrângeri i
reglementri contabile care s permit izolarea contribuiei elementelor necorporale la rezultatele
întreprinderii. Din acest motiv se recurge la o valorizare global a elementelor necorporale,
bazat, în general, pe cifra de afaceri.
În rile cu experien îndelungat în practicarea economiei de pia au avut loc
numeroase tranzacii în care s-a procedat la cotaii ale fondului comercial. Dezvoltarea unor piee
ale fondului comercial, cu un sistem de cotaii bazat pe cifra de afaceri i difereniat pe sectoare
de activitate, permite evaluarea separat a fondului comercial. Cu alte cuvinte, fondul comercial
este legat în mod direct, în accepiunea prezentat, de clientel, clientel care poate fi, la rândul
ei, apreciat, mai ales, pe baza cifrei de afaceri.
În evaluare, noiunea de fond comercial a fost înlocuit cu noiunea de valoare de good-
will, noiune cu un coninut îmbogit i, prin aceasta, generalizabil la întreprinderi importante,
din orice sector de activitate economic.
În aceast noiune nou se consider ca elemente necorporale, pe lâng notorietate i
clientel, brevetele de invenii, fondul de know-how, calitatea organizrii, a managementului, a
resurselor umane, a reelelor de distribuie .a. Acest ansamblu variat de factori îi aduce

10
contribuia la rezultatele întreprinderii, dar inventarierea i valorizarea lor individual este
dificil. Contribuia lor la profit este, de asemenea, greu de estimat, prin aceasta evaluarea
întreprinderii adugându-i o dimensiune calitativ i crescând în dificultate. Aproape
întotdeauna elementele necorporale trebuie evaluate indirect i în mod global. Sunt i excepii,
când unele elemente necorporale pot fi evaluate individual. Este cazul, de exemplu, al brevetelor
de invenie.
Valoarea elementelor necorporale poate fi definit, în ultim instan, ca diferen între
valoarea activului net i valoarea financiar sau economic prin flux a întreprinderii. De
asemenea, valoarea elementelor necorporale mai poate fi definit i ca o capitalizare a unei cote-
pri din profit. Aceast cot este desemnat prin expresia de rat de good-will sau rat de
supraprofit.

1.4. Relaia fundamental a valorii întreprinderii

Cele expuse anterior se pot rezuma sub forma relaiei fundamentale a valorii
întreprinderii, scris într-o form general i o form specific. Toate lucrrile de evaluare i
modelele de stabilire a valorii întreprinderii graviteaz în jurul acestei relaii fundamentale.
Forma general a relaiei valorii întreprinderii este

[valoarea întreprinderii] = [valoarea elementelor corporale] + [valoarea elementelor necorporale]

Relaia reflect natura complex a întreprinderii, în calitatea ei de bun economic. În


aceast calitate, întreprinderea este un patrimoniu pe care îl putem percepe în mod tangibil
(elemente corporale), dar în acelai timp este i un ansamblu, un sistem constituit într-o anumit
perioad de timp, motiv pentru care valoarea acestuia poate include i elemente necorporale
(intangibile), indispensabile funcionrii întreprinderii i desemnate prin valoarea fondului
comercial sau valoarea de good-will.
Ecuaia particular a valorii întreprinderii presupune, pe de o parte, o explicitare a celor
doi termeni, prin valoarea patrimonial pentru elementele corporale i valoarea prin flux pentru
elementele necorporale, iar pe de alt parte, o partajare între cele dou componente de valoare.
A doua form a ecuaiei valorii este strict echivalent cu prima, dar abordeaz valoarea în
funcie de metoda de calcul, adic valoarea întreprinderii se obine prin determinarea situaiei
prezente, sub forma valorii patrimoniului, dar inând cont i de rezultatele viitoare, estimate pe
baza unor raionamente i proiecii asupra funcionrii întreprinderii. Ecuaia particular a valorii
întreprinderii are forma

[valoarea întreprinderii] = (k)[valoarea patrimonial] + (1-k)[valoarea prin flux]

Factorul k asigur ponderarea necesar partajrii între valoarea prezent i valoarea


viitoare. În funcie de metodele de evaluare utilizate, într-o form sau alta, direct sau indirect,
aceast ponderare reflect raionamentele i arbitrajul realizat de evaluator. Valoarea lui k va
oscila între 0 i 1, situaii în care se ajunge la cazurile extreme: exprimarea valorii întreprinderii
numai ca o valoare prin flux (k = 0) sau numai ca o valoare patrimonial (k = 1). Prin mrimea
atribuit lui k, se realizeaz, de fapt, împrirea sau partajarea valorii fondului comercial sau a
valorii de good-will între cumprtorul i vânztorul întreprinderii.

1.5. Conceptele fundamentale de valoare utilizate în evaluri

Multitudinea de situaii în care poate interveni evaluarea întreprinderii presupune, din


partea evaluatorului, cunoaterea coninutului i capacitatea de utilizare a mai multor concepte

11
fundamentale de valoare. În asemenea circumstane, conceptele de valoare folosite în evaluri
vor fi dezvoltate cu luarea în consideraie a urmtoarelor trei aspecte fundamentale. În primul
rând, în funcie de obiectul evalurii, unele concepte de valoare sunt aplicabile diferit sau chiar
inaplicabile. În al doilea rând, fiecare concept de valoare presupune o metod practic de
cuantificare a valorii i anumite cerine de aplicare. În al treilea rând, în literatura de specialitate
exist un numr impresionant de mare de concepte de valoare cu care opereaz evaluatorii,
contabilii, managerii i ali specialiti.

1.5.1. Valoarea economic (comercial)


Conceptul de valoare economic este legat de capacitatea unui activ sau a unui drept de a
asigura deintorului su o surs de fluxuri de numerar, dup plata impozitelor. Aceste fluxuri de
numerar pot îmbrca forma unor câtiguri sau pli contractuale sau a unei lichidri pariale sau
totale, la un anumit moment viitor.
Valoarea economic este un concept comercial. Valoarea economic a oricrui bun este
definit drept suma de bani pe care un cumprtor este dispus s o plteasc acum în schimbul
fluxurilor viitoare de numerar pe care posesia bunului le va aduce. Valoarea economic este, de
asemenea, un concept orientat spre viitor. Aceast orientare este determinat prin considerarea în
evaluare a fluxurilor poteniale viitoare de numerar, inclusiv a celor realizabile prin
disponibilizarea bunului însui.
Valoarea economic fundamenteaz alte câteva concepte comune de valoare, dat fiind c
este bazat pe o tranzacie care este destul de natural pentru procesul investirii fondurilor.
Calculul valorii economice nu este lipsit îns de dificulti practice. Astfel, pentru
determinarea echivalentei unei sume cheltuite sau încasate la momente de timp diferite trebuie s
se aleag o rat de actualizare reprezentativ, care se va aplica fluxurilor de numerar pozitive i
negative. De asemenea, este necesar o evaluare a riscului, atât în ceea ce privete repartiia în
timp i mrimea fluxurilor de numerar, cât i în ceea ce privete stabilirea ratei normale de
revenire. Cu alte cuvinte, valoarea economic nu este o valoare absolut, ci un criteriu bazat pe
evaluarea riscului relativ al ateptrilor viitoare. În fapt, valoarea economic este strâns legat de
preferinele individuale privind riscul.

1.5.2. Valoarea de pia


Valoarea de pia este valoarea atribuit unui activ atunci când acesta este comercializat
pe o pia organizat sau între parteneri privai, într-o tranzacie lipsit de constrângeri (schimbul
titlurilor de valoare i al mrfurilor la bursele de valori i de mrfuri sunt exemple de tranzacii
care au loc pe piee organizate). De asemenea, nu exist nimic absolut în valoarea de pia. În
schimb, aceasta reprezint consensul momentan pentru dou sau mai multe pri (parteneri). Într-
un anumit sens, prile unei tranzacii pun de acord evalurile lor individuale privind valoarea
economic a activului în suficient msur pentru a ajunge la consens. Valoarea de pia poate fi,
prin urmare, în orice moment, subiect al preferinelor sau chiar capriciilor indivizilor implicai,
climatului psihologic prevalent (comun) pe o pia organizat, schimbrilor economice,
dezvoltrilor ramurii, condiiilor politice. De asemenea, volumele curente ale tranzaciilor cu
active sau titluri de valoare influeneaz valoarea acordat acestora de cumprtori i vânztori.
În ciuda variabilitii poteniale, valoare de pia este, în general, privit ca un criteriu
rezonabil de utilizat pentru a estima valoarea din bilan a activelor sau obligaiilor. Este, de
asemenea, utilizat în analiza investiiilor de capital, sub forma valorilor viitoare realizabile la
încheierea duratei de via economic a proiectului.
i în cazul valorii de pia, ca i în cazul valorii economice, exist probleme practice
asociate determinrii ei. Valoarea “adevrat” de pia de gsete numai prin angajarea real
într-o tranzacie. Ca urmare, exceptând cazul în care activul este realmente comercializat, orice
valoare de pia atribuit este pur i simplu o estimaie. Chiar i in cazul în care exist cotaii de
pia la dispoziie, anumite raionamente trebuie fcute. De exemplu, pentru popularele pachete
de aciuni comercializate la marile burse, care au o extins cotaie a preurilor de pia, exist

12
totui frecvente fluctuaii de pre, chiar i în limitele tranzaciilor zilei. În consecin, valoarea de
pia, bazat pe mai multe tranzacii similare, poate fi fixat numai într-un anumit domeniu care,
în schimb, este legat de condiiile comerciale ale zilei, sptmânii sau lunii. Pentru activele care
nu sunt comercializate frecvent, estimarea unei valori realiste a tranzaciei poate deveni chiar
mai dificil.

1.5.3. Valoarea din eviden


Valoarea din eviden a unui activ sau obligaii este valoarea înregistrat în documentele
contabile, în conformitate cu principiile general acceptate ale contabilitii oficiale.
Deoarece valoarea din eviden este inut în mod consistent pentru scopuri contabile,
aceasta este o valoare istoric, care la un moment dat poate c a reprezentat, pentru întreprindere,
valoarea economic a activelor considerate, dar trecerea timpului i schimbrile condiiilor
economice au deteriorat progresiv aceast concordan.
Asupra valorilor din eviden se va reveni într-un capitol viitor, atunci când se va aborda
problema evalurii patrimoniului în contabilitate.

1.5.4. Valoarea de salvare (de disponibilizare)


Valoarea de salvare este caracteristic activelor folosite, cu o anumit uzur, pentru care
exist piee secundare (“de mâna a doua”). Pe asemenea piee sunt vândute, în general, fie
activele care au ajuns în afara exploatrii ca urmare a unor reorientri ale activitii
întreprinderii, fie activele înc neuzate complet i care urmeaz s fie înlocuite cu altele mai
performante.
Pentru vânztor, cea mai mare utilitate a unor asemenea active este aceea c pot fi
vândute. Ca urmare, în tranzaciile desfurate pe pieele secundare, vânztorul nu este supus
nici unei constrângeri, el ghidându-se doar dup dorina de a realiza o “bun afacere”. Astfel, în
funcie de anumite circumstane particulare (incapacitatea cumprtorului de a achiziiona active
noi, lipsa activelor noi pe pia, uzura real a activului, localizarea geografic a acestuia),
valoarea de salvare poate fi mai mare, mai mic sau egal cu valoarea contabil net a activului
care face obiectul tranzaciei.
În esen, valoarea de salvare este o valoare de pia, stabilit îns în raport cu condiiile
pieei activelor uzate, i la estimarea sumei creia trebuie inut seama i de eventualele cheltuieli
de disponibilizare, impozite i taxe pe care le suport vânztorul.

1.5.5. Valoarea de casare (ca deeu)


Existena unei asemenea valori presupune c vânzarea pe o pia secundar, dac este
posibil, nu reprezint o “bun afacere”, cea mai bun utilizare a activului uzat constituind-o
valorificarea sa sub form de materiale i piese.
În cazul activelor speciale, care nu au pia secundar (construcii i instalaii complexe
cu destinaie precis), se poate ajunge la situaia ca valoarea materialelor recuperate s fie mai
mic decât cheltuielile pe care dezmembrarea activului le presupune. Chiar dac o asemenea
aciune nu este profitabil, anumite reglementri (referitoare îndeosebi la protecia mediului) îi
pot impune proprietarului activului special s o desfoare.

1.5.6. Valoarea de lichidare


Valoarea de lichidare este legat de condiii speciale, când o întreprindere trebuie s
lichideze o parte sau totalitatea activelor i drepturilor ei. Aceasta este îns o situaie anormal,
în care presiunea timpului i chiar cazuri de for major, distorsioneaz estimaiile de valoare
fcute de vânztori i cumprtori.
În faa unui faliment iminent sau a unor presiuni puternice ale creditorilor, managementul
i proprietarii întreprinderii vor constata c valorile de lichidare ale activelor sunt, în general,
substanial mai mici decât valorile poteniale de pia, iar situaia economic a întreprinderii este

13
afectat negativ de cunoaterea dezavantajului sub care partea care vinde trebuie s acioneze în
tranzacie.
Ca urmare, valoarea de lichidare este realmente aplicabil în evaluri numai atunci când
se intenioneaz scopuri limit.

1.5.7. Valoarea de reproducere


Valoarea de reproducere este suma necesar pentru a înlocui un activ fix cu un altul, în
form identic. Cu alte cuvinte, este costul înlocuirii identice a unei maini, instalaii sau a altor
active fixe.
Determinarea unei valori de reproducere nu este altceva decât o estimaie care se
bazeaz, în mare parte, pe raionamente inginereti. Estimaia ridic îns câteva probleme de
ordin practic. Cea mai important este aceea de a stabili dac activul fix în cauz poate sau ar
putea, în fapt, s fie reprodus exact cum a fost construit originalul. Rezolvarea problemei nu este
lipsit de dificulti deoarece multe active fixe sunt subiect al unei demodri tehnologice datorate
trecerii timpului, la care de adaug uzura fizic suportat. În plus, exist i problema estimrii
costurilor aplicabile în condiiile curente pentru reproducerea în sine a activului considerat.
Atunci când nu se urmrete reproducerea exact a activului evaluat, valoarea de reproducere
capt semnificaia unei valori a înlocuitorului în stare nou.

1.5.8. Valoarea înlocuitorului în stare nou


Valoarea înlocuitorului în stare nou desemneaz totalitatea cheltuielilor ce ar trebui
efectuate în vederea înlocuirii unui activ fix existent cu un altul în stare nou, cu aceeai utilitate.
Valoarea înlocuitorului în stare nou este, în fond, unul dintre etaloanele utilizabile la msurarea
valorii unei activiti economice în desfurare.
Spre deosebire de valoarea de reproducere, estimarea valorii înlocuitorului în stare nou
nu este afectat de efectele progresului tehnic. Pentru evaluator, important nu este înlocuirea
activului fix evaluat cu un altul identic în stare nou, ci identificarea unui activ nou, cu aceeai
utilitate ca i activul vechi, i estimarea tuturor cheltuielilor pe care înlocuirea le presupune.

1.5.9. Valoarea colateral (de garanie sau amanetare)


Valoarea colateral este valoarea atribuit unui activ utilizat ca garanie pentru un
împrumut sau alt tip de credit. Valoarea colateral este, în general, considerat drept suma
maxim a creditului care poate fi acordat pentru un activ depus drept gaj. De pe poziia lui,
creditorul, de regul, fixeaz o valoare colateral mai sczut decât valoarea de pia a activului.
Acest lucru se face pentru a se asigura o marj de siguran în caz de eec în restituirea
creditului, iar riscul individual al performanei creditorului considerat va determina mrimea
corectrii în jos, adesea arbitrar.
Atunci când nu se poate estima cu uurin o valoare de pia, valoarea colateral este
stabilit, pur i simplu, pe baz de raionament, creditorul fiind în poziia s admit o asemenea
marja de siguran cât s-ar cere în circumstane particulare.

1.5.10. Valoarea atribuit (de impunere)


Aceast valoare se stabilete prin dispoziii legale, ca baz pentru calculul impozitelor i
taxelor pe proprietate. Regulile care guverneaz atribuirea acestei valori variaz larg i pot sau
nu s ia în consideraie valoare de pia.
Utilizarea valorilor atribuite se limiteaz doar la stabilirea impozitelor i taxelor pe
proprietate i, ca urmare, aceste valori sunt în mic msur corelate cu alte concepte de valoare.

1.5.11. Valoarea rezonabil


Valoarea rezonabil este determinat i utilizat atunci când activul implicat nu are o
valoare de pia clar definit. Valoarea rezonabil este utilizat adesea în tranzacii de scar
considerabil. O asemenea valoare se determin de un expert imparial, acceptat de ambele pri

14
ale tranzaciei, ale crui cunotine privind tipul de activ implicat pot reduce „prpastia” (marea
diferen) care exist între cumprtor i vânztor, contribuind la stabilirea un interval de
negociere între acetia. Calitatea estimaiei depinde îns de calitatea de expert a evaluatorului
solicitat. De asemenea, abilitatea individului i preferinele intr în ecuaia valorii i rareori
evaluri diferite produc exact aceleai rezultate.

1.5.12. Valoarea de înlocuire


Valoarea de înlocuire reprezint suma necunoscut rmas investit într-un activ, sum la
care dac se aplic deprecierea i costul oportunitii capitalului, activul existent ar concura înc
cu cel mai eficient activ nou care l-ar putea înlocui din punct de vedere funcional.
Valoarea de înlocuire poate fi stabilit doar printr-un studiu de înlocuire, bazat pe
elementele de teoria înlocuirii. Estimarea valorii de înlocuire ridic îns câteva dificulti, nu
numai de ordin practic, ci chiar i conceptual. Fa de evaluator se manifest nu numai cerina de
a cunoate, ca sens i mod de calcul, dou concepte economice fundamentale de cost,
deprecierea i costul oportunitii, ci se presupune i capacitatea acestuia de a identifica cel mai
eficient activ nou care l-ar putea înlocui pe cel existent. O dat depite aceste dificulti,
valoarea de înlocuire se determin ca soluie a ecuaiei obinute prin egalarea costurilor
economice complete ale celor dou active, activul vechi i cel mai eficient activ nou care l-ar
putea înlocui din punct de vedere funcional.

1.6. Situaiile care impun evaluarea întreprinderii

Înc de la începutul anilor ’90, în România au fost iniiate dou mari aciuni de evaluare,
în viziunea nou, proprie economiei de pia, i anume:
-aciunea de evaluare a agenilor economici;
-aciunea de elaborare a studiilor de fezabilitate pentru proiectele de restructurare,
modernizare i retehnologizare a întreprinderilor.
Situaiile cele mai presante, care au impus iniierea primelor lucrri de evaluare, au fost
vânzrile de active, privatizarea societilor comerciale cu capital de stat i stabilirea capitalului
social al societilor mixte. De asemenea, pentru orice studiu de fezabilitate, într-o prim etap, a
fost necesar o evaluare de patrimoniu.
Apariia inflaiei, în condiiile întârzierii derulrii procesului de privatizare i
restructurare a sectorului economic de stat, a impus aa-numitele reevaluri de patrimoniu ale
întreprinderilor. Fiecare reevaluare a avut la baz norme metodologice specifice, emise de ctre
Guvernul României.
Cunoaterea reglementrilor în vigoare care privesc direct sau indirect evaluarea
întreprinderilor i a activelor, precum i a coninutului standardelor de evaluare, reprezint
cerine pe care trebuie s le respecte orice expert care se angajeaz într-o misiune real de
evaluare.
În România, la fel ca i în rile dezvoltate, evaluarea a devenit o activitate profesionist
distinct, impus de urmtoarele situaii:
-schimbarea structurii capitalului: transmiterea proprietii asupra capitalului (donaii,
partaje, drept de succesiune, impunerea unei hotrâri judectoreti), echilibrarea motenirilor,
rscumprarea prilor unui acionar (restructurarea titlurilor de proprietate), acionariat al
salariailor (pachete opionale de aciuni);
-dezvoltri în afar (expansiuni): cumprarea pachetului majoritar, intrarea de noi
parteneri (joint-venture), schimbul de participaii (fuziunile), conversia datoriilor sociale în titluri
de capital;
-dezangajri: vânzarea întreprinderii, vânzarea unei uniti de afaceri, vânzarea de active,
dezangajarea unui acionar, scindri, organizarea unor activiti ca afaceri de sine stttoare;

15
-gestiune curent: rentabilitatea real a capitalului investit, contracararea aciunilor de
cumprare a pachetului majoritar, evoluia patrimoniului acumulat, intrarea la burs (pia
secundar), ingineria fondurilor proprii, referin obiectiv.

16
CAPITOLUL II

METODOLOGIA EVALURII ÎNTREPRINDERII

2.1. Logica determinrii valorii întreprinderii

Determinarea valorii întreprinderii presupune:


-culegerea i prelucrarea unui ansamblu de informaii variate i adesea complexe, cu
scopul de a înelege cât mai bine situaia întreprinderii i de a o plasa corespunztor în cadrul ei
social, economic i juridic. Asemenea date sunt culese atât din evidenele interne, cât i din surse
externe de referin pentru întreprindere, ramur i mediul ei general de activitate;
-analiza-diagnostic a întreprinderii, pe baza informaiilor culese i a cunoaterii directe,
cu scopul de a evidenia punctele forte i punctele slabe ale acesteia, dar i cu scopul de a contura
perspectivele (oportunitile) i pericolele cu care s-ar putea confrunta întreprinderea în viitor.
Diagnosticul se finalizeaz prin aprecieri în termeni monetari, cu scopul de a califica activitatea
i rezultatele din trecut i pentru a contura cele previzibile pentru viitor. În acest sens, rezultatele
din trecut se analizeaz în scopul corectrii unor situaii nenormale, iar rezultatele prognozate se
analizeaz pentru a fi confirmate în raport cu situaia din trecut i din prezent a întreprinderii i
pentru realism i realizabilitate. De asemenea, diagnosticul are scopul de a confirma situaia
patrimoniului corporal i necorporal i, în caz de nevoie, de a-l corecta cu plusurile sau
minusurile de valoare constatate;
-alegerea unor indicatori economici sau financiari de caracterizare a valorii întreprinderii
în ramura sau sectorul su de activitate. Indicatorii economici i financiari, ca i datele i
variabilele de referin, se adopt în ideea folosirii mai multor modele de evaluare;
-utilizarea metodelor (formulelor sau modelelor) de evaluare, cu indicatorii i datele
financiare de referin sistematizate anterior, cu scopul de a reflecta puncte de vedere sau teorii
diferite cu privire la valoarea întreprinderii;
-analiza rezultatelor evalurii, sub aspectul coerenei metodelor aplicate i a parametrilor
acestora, în scopul formulrii unei opinii asupra valorii finale a întreprinderii, i menionarea
unor eventuale rezerve ale evaluatorului, în caz c se consider necesar.
Logica descris mai sus se poate concretiza într-o succesiune de etape sau faze ale
evalurii întreprinderii, care vor fi prezentate în continuare, atât schematic, cât i printr-o
succint descriere.

2.2. Procesul evalurii întreprinderii – prezentare general

Din punct de vedere metodologic, evaluarea întreprinderii se constituie într-un proces cu


etape distincte, a cror parcurgere îl conduce pe evaluator de la înelegerea situaiei i
specificului întreprinderii pân la determinarea unei game de valori pentru aceasta.
În schema care urmeaz este realizat o sintez a etapelor procesului de evaluare a
întreprinderii, completat cu precizri privind problemele de rezolvat sau preocuprile
evaluatorului în fiecare etap i cu meniuni referitoare la activitile sau lucrrile de executat.

17
Procesul evalurii întreprinderii

Etape Preocupri i probleme de Lucrri de executat


rezolvat
Stabilirea domeniilor ce se
vor analiza
Cadrul evalurii
Precizarea obligaiilor
Definirea aciunii de evaluare prilor (documente i
Planificarea lucrrilor de
informaii de furnizat,
evaluare
forma final a lucrrilor de
evaluare, durat, onorarii)

Pregtirea documentelor
Cunoaterea întreprinderii Înelegerea specificului
-lucrri preliminare de întreprinderii i a zonelor Culegerea datelor din surse
informare; de risc interne i externe
-primele contacte cu Documentare
întreprinderea. Prelucrarea informaiilor

Identificarea punctelor forte


i a punctelor slabe ale
întreprinderii

Puncte Puncte
Diagnosticul general forte slabe
-diagnostic strategic;
-diagnostic comercial;
-diagnostic operaional;
-diagnostic resurse umane; Program de diagnostic Confir- Evalua-
-diagnostic management; marea rea
-diagnostic juridic; valorilor riscuri-
-diagnostic patrimonial. i lor
evalua- i a
rea elemen-
plusuri- telor
lor de mino-
valoare rante

Diagnosticul contabil i financiar


-corecii ale valorii
patrimoniului;
-corecii ale gestiunii Program de audit Exprimare în termeni
curente; monetari
-analiz financiar;
-rezultate de referin din
trecut.

18
Examinarea previziunilor
-analiza perspectivelor
întreprinderii; Metode de prognoz
-rezultate de referin
previzionate.

Justificarea metodologiei
Alegerea metodelor de evaluare Metode de evaluare,
parametrii i variabile

Sinteza variabilelor i
parametrilor necesari
Determinarea valorii globale a evalurii
întreprinderii Program de evaluare
-valoare patrimonial; Aplicarea modelelor de
-valoare prin flux. evaluare

Analiza diferenelor

Aprecierea coerenei metodelor Argumentare i arbitraj


de evaluare Coeren

Finalizarea evalurii Raport de evaluare i Concluziile, opiniile i


dosare anexe rezervele evaluatorului

2.3. Etapele procesului evalurii întreprinderii

În cele ce urmeaz, etapele procesului evalurii întreprinderii vor fi prezentate în ordinea


în care au fost evideniate în schema anterioar.

2.3.1. Definirea aciunii de evaluare


O definire a aciunii de evaluare este necesar pentru c orice evaluare de întreprindere
este un caz particular, cel puin din urmtoarele motive:
-unicitatea întreprinderii de evaluat;
-unicitatea momentului evalurii;
-unicitatea motivului care impune evaluarea.
Aceasta înseamn c, atunci când se definete aciunea, se are în vedere c întreprinderea de
evaluat este o entitate unic, c la momentul evalurii ea se afl într-o anume situaie, diferit, în
principiu, i de trecut i de viitor, iar evaluarea este determinat de un scop anume al
proprietarilor i/sau managerilor. Faptul c evaluarea este “datat” arat c întreprinderea este

19
într-o situaie particular, iar mediul extern i, în primul rând, piaa întreprinderilor prezint o
anumit situaie.
Definirea aciunii de evaluare presupune o precizare a anvergurii investigaiilor, care va
depinde de timpul disponibil pentru lucrrile de evaluare. În principal, este vorba de precizri
referitoare la genul evalurii (cu sau fr inventariere, cu sau fr expertizarea situaiei financiar-
contabile, cu sau fr analiza consistenei previziunilor). Natura i amploarea lucrrilor de
efectuat i anvergura acestora vor impune o definire precis a aciunii de evaluare, printr-o
scrisoare de misiune, care conine obiectivele stabilite de client (necesar a fi urmrite de
evaluator) i delimiteaz cadrul analizei, pentru a permite planificarea corespunztoare a
lucrrilor.
În principiu, prima etap a procesului evalurii întreprinderii presupune stabilirea
obiectivelor evalurii i încadrarea aciunii de analiz-diagnostic-evaluare în operaiunea de
transmitere a controlului asupra proprietii.
În cazul cel mai general, aciunea de analiz-diagnostic-evaluare are ca obiective:
-identificarea punctelor forte i a punctelor slabe ale întreprinderii;
-aprecierea fezabilitii transmiterii controlului asupra întreprinderii;
-evidenierea datelor calitative necesare pentru ponderarea unei game de valori;
-determinarea unei game de valori pentru întreprindere.
În ceea ce privete încadrarea aciunii de analiz-diagnostic-evaluare în operaiunea de
transmitere a controlului asupra proprietii, trebuie precizat c într-o economie de pia, o
asemenea aciune este destinat unui vânztor i unui cumprtor potenial, cu scopul de a le
furniza o gam de valori de referin pe baza crora s poat angaja negocierea.

2.3.2. Cunoaterea general a întreprinderii


Pregtirea aciunii de evaluare presupune urmtoarele demersuri din partea evaluatorului:
-luarea unui prim contact cu întreprinderea;
-examinarea competenelor disponibile i necesare, în raport cu tipul i situaia
particular a întreprinderii de evaluat;
-contactarea experilor contabili, tehnici i de alte formaii;
-constituirea fondului de documente i date necesare evalurii;
-elaborarea unui plan al aciunii de evaluare.
Prin aceste demersuri, se va asigura o cunoatere satisfctoare a cadrului organizatoric i
specificului întreprinderii, suficient pentru a putea defini mediul i obiectul de studiu i pentru a
putea pregti lucrrile propriu-zise de evaluare.
Durata i amploarea fazei de cunoatere general a întreprinderii depind foarte mult de
calitile i experiena evaluatorului, precum i de domeniul analizat i complexitatea problemei
abordate. Trebuie avut în vedere c la încheierea fazei de cunoatere general, evaluatorul
trebuie s fie în msur s formuleze un prediagnostic, s identifice cele mai importante aspecte
ale activitii întreprinderii, precum i domeniile susceptibile de a ridica probleme de analiz i
diagnostic. De asemenea, cunoaterea general a întreprinderii trebuie s furnizeze i elementele
necesare elaborrii unui plan al aciunii de evaluare.

Primele cunotine privind întreprinderea


Cunoaterea unor aspecte externe i primele contacte cu managementul întreprinderii
trebuie s-i permit expertului evaluator urmtoarele:
-definirea unui mod de abordare a aciunii de analiz-diagnostic-evaluare;
-cunoaterea i înelegerea particularitilor i riscurilor întreprinderii i sectorului ei de
activitate;
-estimarea unui buget al aciunii de analiz-diagnostic-evaluare.
Pentru început, expertul evaluator trebuie s se “întrein” cu managementul
întreprinderii, s viziteze subunitile acesteia i s efectueze o documentare intern i extern.

20
Documentarea extern se poate realiza pe baza datelor care pot fi obinute de la
organismele specializate care primesc date statistice, bilanuri i alte documente oficiale ale
întreprinderii, ca i pe baza datelor furnizate de organizaiile sindicale, camerele de comer i
industrie, ageniile guvernamentale i alte organisme care gestioneaz bnci de date.
Aflat deja în posesia unor informaii generale despre întreprindere, evaluatorul ia un prim
contact cu managementul acesteia, discutând cu principalii conductori implicai în aciunea
iniiat. Cu aceast ocazie, vor fi desemnate persoanele de contact din cadrul întreprinderii i vor
fi stabilite responsabilitile cu privire la furnizarea datelor necesare evalurii. Dac se impune
prezena unor persoane din întreprindere în cadrul echipei de evaluatori, se va stabili identitatea
acestora i lucrrile care le vor fi încredinate i se va conveni cu managementul întreprinderii
asupra accesului la datele i informaiile cu caracter de secret de serviciu. De asemenea,
evaluatorul va vizita cldiri, hale, instalaii, lucrri speciale i alte amenajri care fac parte din
patrimoniul întreprinderii. În orice situaie, vizita este util deoarece permite estimarea
importanei elementelor patrimoniale corporale, înelegerea particularitilor activitii i
cunoaterea organizrii întreprinderii, atât sub aspect uman, cât i sub aspect tehnic, economic i
financiar.

Examinarea competenelor disponibile i necesare


Expertul responsabil de evaluare trebuie s se asigure c posed o formaie i o
experien suficiente pentru aciunea la care se angajeaz. Datorit specificului domeniilor de
activitate i volumului mare de munc pe care o asemenea aciune îl presupune, în cele mai
multe evaluri de întreprinderi se impune constituirea unui colectiv de specialiti cu formaii
diverse (ingineri, experi contabili, specialiti în marketing, specialiti în strategie, juriti,
specialiti în finane, etc.).

Contactarea experilor
Pentru a se asigura de succesul aciunii iniiate, evaluatorul trebuie s îi asigure
colaborarea specialitilor de diferite formaii care vor rezolva problemele specifice pe care le
implic o evaluare de întreprindere. De asemenea, evaluatorul care a acceptat o misiune de
analiz-diagnostic-evaluare trebuie s ia legtura cu experii din diferitele organisme interesate
de aciunile de evaluare a întreprinderilor (birouri judeene ale diferitelor agenii ale statului cu
responsabiliti în domeniu, birouri de expertiz contabil, direcia judeean a finanelor
publice, instituii de credit), cu scopul de a-i informa despre aciunea de evaluare a unei anumite
întreprinderi.

Constituirea fondului de date necesare evalurii


În cursul examinrii preliminare i cu ocazia primelor contacte i a vizitelor în
întreprindere, evaluatorul trebuie s colecteze documentele necesare investigaiilor de analiz-
diagnostic-evaluare. În documentele care constituie baza de lucru a evaluatorului trebuie s se
regseasc, mai ales, urmtoarele:
-informaii juridice (identitate, sediu, caracteristici statutare, localizri, subuniti, istoric
al patrimoniului);
-informaii tehnice (utilaje, maini, instalaii, echipamente, cldiri, construcii speciale);
-informaii economice i comerciale (grupe de produse, reglementri cu privire la
produse i pia, poziie pe pia, clientel, politici de pre, reele de distribuie, aciuni de
reclam, marketing);
-informaii privind funcionarea (structura i evoluia produciei, evoluia cifrei de
afaceri, evoluia investiiilor, activiti de cercetare-dezvoltare, capaciti de producie, personal);
-informaii privind structura activitilor (pe grupe de produse, pe genuri de activiti, pe
zone geografice);
-informaii privind perspectivele tehnice, economice i comerciale, cu prevederea
activitii de investiii, a finanrii i profitabilitii pe termen lung;

21
-informaii privind managementul (organigrame, componena echipei manageriale,
sisteme de gestiune, sisteme de organizare);
-informaii contabile (bilanuri contabile, opiuni contabile, contabilitatea analitic de
gestiune);
-informaii financiare (situaia trezoreriei, surse de finanare, finanarea pe termen scurt,
mediu i lung, contracte de împrumut, subvenii);
-informaii privind angajamentele, acordurile i înelegerile speciale;
-informaii privind comunicrile fcute terilor (raport de gestiune, darea de seam
statistic).
Informaiile necesare într-o evaluare de întreprindere pun în eviden elementele
specifice caracteristice acestui proces, care îl individualizeaz în raport cu alte analize i evaluri
financiare i contabile. Trebuie subliniat îns, c la nivel de întreprindere, cu excepia
informaiilor de natur contabil, nici o alt informaie nu se prezint într-o form reglementat
i normat. În aceste circumstane, esenial pentru succesul aciunii de evaluare este precizarea
de ctre evaluator, înainte de culegerea i analiza informaiilor, a naturii i gradului de detaliere a
acestora.

Elaborarea unui plan al aciunii


Obiectivele fundamentale ale elaborrii unui plan al aciunii de analiz-diagnostic-
evaluare au în vedere sintetizarea informaiilor obinute i formalizarea deciziilor referitoare la
orientarea i planificarea aciunii.

2.3.3. Diagnosticul întreprinderii


În totalitatea lui, diagnosticul întreprinderii are urmtoarele obiective:
-identificarea punctelor forte i a punctelor slabe ale întreprinderii;
-identificarea oportunitilor i a pericolelor ce decurg din activitatea de baz a
întreprinderii;
-identificarea elementelor minorante;
-confirmarea existenei plusurilor de valoare la elementele corporale i necorporale;
-depistarea unor eventuale minusuri de valori.
Diagnosticarea situaiei i rezultatelor întreprinderii se realizeaz printr-un diagnostic general i
un diagnostic specializat (contabil i financiar).

Diagnosticul general
Diagnosticul general const din mai multe diagnostice pariale (strategic, comercial,
operaional, al resurselor umane, de management, juridic, patrimonial). Pe baza informaiilor
culese i structurat pe domeniile precizate, evaluatorul procedeaz la o analiz critic, fiecare
diagnostic parial finalizându-se cu concluzii în care sunt evideniate principalele aspecte
pozitive i negative constatate i care sunt relevante din punct de vedere al evalurii
întreprinderii. Trebuie observat îns c o aciune de analiz-diagnostic în vederea evalurii
întreprinderii este diferit de cea desfurat atunci când se are în vedere iniierea unor aciuni,
ameliorarea gestiunii i rezultatelor sau formularea strategiei, adic este diferit de aciunea de
analiz-diagnostic-evaluare de management.
În aceast etap, preocuprile evaluatorului se rezum la a realiza un diagnostic cu scop
precis i limitat i la o desfurare ordonat a activitii. Evaluatorul nu urmrete decât s
identifice punctele forte i punctele slabe ale întreprinderii pentru ca, mai târziu, s cuantifice
influenele acestora asupra valorii întreprinderii. De fapt, întreaga activitate a evaluatorului este
circumscris cutrii rspunsurilor la dou întrebri:
-examinarea datelor concrete referitoare la activitatea trecut a întreprinderii ofer oare
sigurana c, în viitor, activitatea va continua la fel i în aceleai condiii?
-care sunt elementele susceptibile s modifice, în viitor, tendina evoluiei activitii i
rezultatelor trecute ale întreprinderii?

22
Pe parcursul întregii desfurri a aciunii de analiz-diagnostic-evaluare, chiar dac
evaluatorul este nevoit s se bazeze pe lucrrile altor specialiti, el trebuie s se asigure c
rezultatele acestor lucrri îi vor permite s obin un grad de fiabilitate suficient pentru ca
extrapolrile care pornesc de la situaia existent a întreprinderii s fie fondate.

Diagnosticul contabil i financiar


Diagnosticul general este completat de un diagnostic contabil i financiar. Pentru a-i
îndeplini misiunea, evaluatorul folosete tehnica de examinare limitat. Dac îns situaiile
financiar-contabile nu sunt suficient de fiabile pentru a-i permite un diagnostic, evaluatorul
trebuie s procedeze la investigaii suplimentare. În acest scop, beneficiarului aciunii de
evaluare i se poate solicita acordul printr-o scrisoare de completare a definirii aciunii.
În principal, diagnosticul contabil are în vedere fiabilizarea valorilor contabile reinute în
vederea aplicrii modelelor de evaluare. Uneori, diagnosticul contabil este însoit de un control al
conturilor i de analiza procedurilor contabile folosite de întreprindere. Diagnosticul contabil
trebuie s fie completat de un diagnostic financiar, care va permite:
-aprecierea performanelor întreprinderii în termeni monetari, care s încorporeze o
transpunere financiar a elementelor minorante i majorante reinute pe parcursul derulrii
diagnosticului general;
-determinarea rezultatelor de referin din trecut corectate, rezultate necesare aplicrii
modelelor de evaluare prin flux sau combinate.
Lucrrile de analiz în vederea diagnosticului financiar vor viza studiul evoluiei
activitii, prin comparaii între ultimii 3-5 ani i prin confruntarea cu rezultatele obinute de
întreprinderi similare sau concurente.

2.3.4. Examinarea prevederilor pentru anii viitori


În mod obinuit, o întreprindere care funcioneaz normal are un sistem de previziune
articulat, cu documente i informaii privind activitatea viitoare (pe termen scurt - anul urmtor,
pe termen mediu - 3-5 ani, pe termen lung - peste 5 ani). Evaluatorul trebuie s analizeze i s
aprecieze consistena previziunilor întreprinderii i încrederea pe care o poate avea în acestea.
Pentru c în stabilirea valorii întreprinderii evaluatorul va utiliza rezultatele previzionate, el
trebuie s se asigure c între realizrile recente i curente i previziuni exist concordan. De
asemenea, el va cuta s regseasc în rezultatele previzionate o reflectare a punctelor forte i a
punctelor slabe ale întreprinderii, puse în eviden în etapele anterioare de analiz i diagnostic.
Din aceast analiz a rezultatelor previzionate trebuie s se ajung la indicatorii previzionai de
referin, care pot reflecta unele corecii ale evaluatorului fa de previziunile întreprinderii.
Rezultatele previzionate de referin sunt, evident, cele cerute în modelele de evaluare pe care le
va utiliza expertul.
Pentru rezultatele pe termen scurt previzionate (pân la un an), analiza este, cel mai
adesea, orientat spre compararea acestora cu rezultatele trecute, pentru confirmare prin realizri
sau pentru justificarea unor diferene importante, precum i pentru o confirmare a condiiilor i
ipotezelor care au stat la baza determinrii acestor rezultate. Previziunile coninute în bugetele
(planurile, programele) anuale constituie obiect al analizei.
Pentru previziunile referitoare la rezultatele în perspectiv (pe termen mediu i lung)
analiza va fi, în mare msur, axat pe corelaii i echilibre ce decurg din strategia întreprinderii
(produse noi, sistarea activitii unor subuniti, diversificare, investiii pentru dezvoltri
tehnologice .a.). O strategie a întreprinderii trebuie presupus c exist, iar evaluatorul o
analizeaz pentru a se asigura de o reproductibilitate a rezultatelor curente sau de mutaii bine
justificate ale acestor rezultate.
Ideal ar fi ca expertul evaluator s poat studia viitorul întreprinderii la fel de amnunit
i de precis ca i trecutul acesteia. Problema examinrii perspectivelor este destul de diferit, în
funcie de situaia prezent a întreprinderii i de oportunitile i pericolele cu care s-ar putea

23
confrunta aceasta în viitor. Studiul perspectivelor poate varia de la o simpl extrapolare a unor
tendine trecute pân la restructurri radicale, fundamentate prin studii de fezabilitate.

2.3.5. Alegerea metodelor de evaluare


Etapele anterioare de analiz-diagnostic se finalizeaz prin transpunerea în exprimare
monetar a plusurilor i minusurilor de valoare ale patrimoniului i corecii ale rezultatelor de
referin trecute, curente i viitoare. În aceste etape, evaluatorul evolueaz în procesul de gândire
care îl conduce la argumentarea alegerii anumitor metode (modele) de evaluare. Desigur, o
alegere de metod de evaluare, de parametrii i variabile specifice metodei, este posibil doar
cunoscând gama de metode, condiiile i limitele de aplicare ale acestora.
Alegerea unuia sau a altuia dintre modelele de evaluare consacrate nu are o baz
tiinific riguroas. Este o cerin fa de evaluator, ca în baza cunoaterii modelelor
fundamentale de evaluare, s se orienteze în alegere. Este recomandabil, chiar i numai din
considerente de pruden, ca valoarea întreprinderii s fie stabilit pe baza mai multor metode,
pentru a putea compara rezultatele i a explica diferenele. Este, de asemenea, recomandabil ca
modelele de evaluare adoptate s aib fundamente diferite.
În alegerea metodelor de evaluare ce urmeaz a fi folosite, evaluatorul se poate orienta în
raport cu anumii factori obiectivi i subiectivi. Dintre factorii obiectivi, cei mai relevani sunt:
-natura activitilor întreprinderii (ramura sau sectorul de activitate);
-scopul evalurii;
-disponibilitatea informaiilor referitoare la tranzacii cu întreprinderi similare;
-natura patrimoniului întreprinderii;
-mrimea i structura capitalului social al întreprinderii.
Dintre factorii subiectivi, prezint importan:
-interesele celor implicai într-o eventual tranzacie a întreprinderii;
-disponibilitatea informaiilor cu privire la întreprinderea evaluat (calitatea i cantitatea
informaiilor puse la dispoziia evaluatorului);
-cunotinele i experiena evaluatorului;
-concluziile desprinse în urma fazei de analiz-diagnostic.
În modelele de evaluare se recurge la variabile care caracterizeaz întreprinderea,
variabile pe care se bazeaz relaiile de calcul care conduc la stabilirea unei game de valori
pentru întreprindere. Între variabilele de referin se regsesc indicatorii analizai, corectai i
adoptai anterior, i anume:
-cifra de afaceri;
-volumul produciei;
-valoarea adugat;
-excedentul brut de exploatare;
-valoarea activelor angajate în exploatare;
-valoarea activelor în afara exploatrii;
-capacitatea de autofinanare;
-fluxurile de lichiditi;
-rezultatul înaintea deducerii cheltuielilor financiare i dup deducerea amortizrii i
impozitelor;
-rezultatul din exploatare;
-rezultatul brut i net;
-dividentul.
Aplicarea modelelor de evaluare presupune, de asemenea, adoptarea unor parametrii de
referin, cu scopul de a reflecta influena factorilor externi (revenirile la diferitele tipuri de
plasamente, inflaia .a.) i impactul riscurilor difereniate suportate de investitor, în funcie de
specificul întreprinderii, ramura de activitate, pia, în general, de mediul în care întreprinderea
funcioneaz. De regul, se va ine seama de:

24
-riscuri externe, legate de evoluia pieei (desfacerea produselor, aciuni ale concurenilor,
anumite reglementri .a);
-riscuri interne, legate de evoluia probabil a activitii i care ar putea conduce la
diminuarea rezultatelor de referin;
-riscuri de imobilizare a capitalului investit, legate de o posibil dificultate de cesiune a
titlurilor de valoare ale întreprinderii (risc neglijabil pentru întreprinderile cotate la burs).
Alegerea metodelor, a variabilelor i parametrilor este un moment cheie al evalurii
deoarece prin aceste alegeri se sintetizeaz argumentarea evaluatorului i ponderile pe care
acesta le acord punctelor forte i punctelor slabe ale întreprinderii, atât din perspectiv intern
cât i extern.

2.3.6. Aplicarea modelelor de evaluare


Dup alegerea fundamentat a câtorva modele de evaluare, se procedeaz la calculul
propriu-zis al valorii întreprinderii pe baza fiecruia dintre modelele alese. În mod obligatoriu,
calculele vor trebui s scoat în eviden cele dou componente fundamentale de valoare:
-valoarea patrimonial (valoarea activului net corectat sau reevaluat);
-valoarea prin flux sau valoarea de randament (care include i o apreciere a valorii
elementelor necorporale).
Calculul valorii întreprinderii prin fiecare din modelele alese trebuie s fie precedat de o
prezentare a ipotezelor care stau la baza calculelor (justificarea alegerii metodei, a variabilelor i
parametrilor).

2.3.7. Aprecierea coerenei rezultatelor evalurii


Aplicarea mai multor modele de evaluare (cu baze diferite) conduce, aproape
întotdeauna, la determinarea mai multor valori pentru întreprinderea evaluat. Nu înseamn îns
c odat cu stabilirea acestei game de valori pentru întreprindere, misiunea evaluatorului s-a
încheiat. Din contr, abia în acest stadiu apar pe deplin condiiile manifestrii miestriei,
priceperii i abilitii evaluatorului.
Expertul evaluator trebuie s se asigure c rezultatele evalurii sunt coerente. Aceasta nu
înseamn obinerea acelorai rezultate în condiiile aplicrii unor metode diferite, ci o reflectare
unitar a concepiilor diferite cu privire la valoarea întreprinderii. Evaluatorului i se cere s
determine i s selecteze valorile relevante pentru întreprindere, trebuind s fie în msur s
justifice de ce o anumit valoare reinut poate s-i fie asociat întreprinderii.
Finalizarea lucrrilor de evaluare presupune stabilirea unei game de valori pentru
întreprindere. Nu este suficient ca evaluatorul s adopte ca atare rezultatele aplicrii diferitelor
modele de evaluare i/sau s calculeze o medie aritmetic (simpl sau ponderat) a acestora. Din
contr, evaluatorul este obligat s analizeze rezultatul obinut prin aplicarea fiecrui model de
evaluare, astfel încât, pe baza întregii documentri anterioare, a înelegerii specificului i situaiei
particulare a întreprinderii evaluate i a cunoaterii condiiilor de aplicare ale fiecrui model de
evaluare, anumite valori obinute s fie reinute, iar altele respinse. În urma acestei analize,
evaluatorul poate chiar s renune la unele modele de evaluare i s adopte altele, considerate
mai potrivite (i deci “productoare” de rezultate rezonabile) în raport cu situaia concret a
întreprinderii. Se poate ajunge astfel, din nou, la o justificare a metodologiei evalurii, urmat de
calculul unor noi valori.

2.3.8. Finalizarea evalurii


Procesul de evaluare se încheie cu întocmirea raportului de evaluare i prezentarea
acestuia beneficiarului evalurii. Este recomandabil ca raportul de evaluare s fie redactat într-o
manier clar i precis, s nu fie voluminos, s nu abunde în aspecte neeseniale i s omit, în
acelai timp, elementele eseniale necesare înelegerii valorii întreprinderii i opiunilor
evaluatorului. Ca urmare, raportul propriu-zis poate fi însoit de dosare anexe, în care s fie
prezentat o situaie detaliat a tuturor lucrrilor efectuate i rezultatelor pariale obinute,

25
precum i a principalelor aspecte particulare întreprinderii care l-au cluzit pe evaluator în
demersul su.
Structura raportului de evaluare nu este standardizat. Ea poate s difere în funcie de mai
muli factori, determinani fiind obiectul evalurii i contractul încheiat între evaluator i
beneficiarul lucrrii. Obligatoriu îns, raportul de evaluare trebuie s cuprind precizri
referitoare la obiectul evalurii, scopul evalurii, executanii lucrrii, bazele evalurii,
diagnosticul de evaluare, metodele de evaluare folosite, concluziile finale ale evaluatorului.
Totodat, raportul trebuie s cuprind i eventualele rezerve ale evaluatorului referitoare la:
-accesul la informaii i calitatea acestora (controlate i expertizate sau nu);
-lucrrile efectuate i prile din raport întocmite de tere persoane (experi tehnici,
specialiti în strategie, specialiti în marketing, experi financiari, etc.);
-riscuri latente, neluate în seam în calcule (politici fiscale, politici de mediu, opiuni de
investire, opiuni strategice, etc.);
-elemente generale i particulare utilizate în nuanarea aprecierii gamei de valori atribuit
întreprinderii.

26
CAPITOLUL III

ANALIZA-DIAGNOSTIC ÎN VEDEREA EVALURII

3.1. Metoda analizei-diagnostic

Metoda de analiz-diagnostic utilizat de evaluator se aseamn, în mare msur, cu


metoda analizei i controlului activitii economice curente (audit), mai ales în ceea ce privete
evaluarea capacitilor, a mijloacelor disponibile i a eficienei acestora. Desigur, scopul urmrit
este diferit. Evaluatorul, aa cum s-a mai subliniat, urmrete s se asigure c fa de condiiile
existente la data evalurii i de elementele susceptibile de modificri în viitor, rezultatele
previzionate pentru întreprindere sunt de încredere.
Aplicarea metodei analizei i controlului operaional presupune parcurgerea a trei faze:
-culegerea i verificarea informaiilor;
-analiza critic a punctelor forte i a punctelor slabe ce decurg din opiunile fcute de
managementul întreprinderii (deficiene de concepie i planificare);
-analiza critic a punctelor forte i a punctelor slabe ce decurg din aplicarea opiunilor
alese în raport cu mijloacele de care dispune întreprinderea.
Evaluatorul trebuie s se strduiasc s aprecieze rezultatele trecute ale întreprinderii
pornind de la criterii obiective i, pe cât posibil, cuantificabile. El trebuie s îi utilizeze calitile
profesionale, bunul sim i referinele externe asupra întreprinderii ori de câte ori acest lucru este
posibil. Pornind de la informaiile culese, în baza analizei, evaluatorul sintetizeaz rezultatele
întreprinderii recurgând la indicatorii reprezentativi ai activitilor acesteia, pe de o parte, i, pe
de alt parte, estimeaz capacitatea întreprinderii de a se adapta la schimbri, graie potenialului
de inovare i creaie a managementului su, precum i în limita resurselor interne de care dispune
sau pe care le va putea mobiliza.
În cele mai multe situaii, analiza-diagnostic ajunge s ocupe aproape 80% din întreaga
activitate a evaluatorului. Pentru o desfurare corespunztoare, este necesar, în prealabil, o
pregtire a acestei aciuni (stabilirea listei documentelor necesare, elaborarea machetelor
chestionarelor de diagnostic, identificarea persoanelor ce urmeaz a fi intervievate, identificarea
obiectivelor ce vor fi vizitate). Analiza propriu-zis a documentelor i informaiilor colectate
trebuie s fie urmat de elaborarea în form scris a unui raport intermediar consacrat
concluziilor diagnosticului.

3.2. Sinteza diagnosticului

Obiectivele sintetizrii diagnosticului constau în a identifica punctele forte i punctele


slabe ale întreprinderii, cu scopul de a:
-confirma existena plusurilor de valoare la elementele corporale i necorporale;
-delimita aspectele care prezint riscuri în funcionarea întreprinderii;
-identifica elementele minorante.
Sinteza diagnosticului rezult din concluziile analizelor i diagnosticelor pariale
(strategic, comercial, operaional, al resurselor umane, al managementului, juridic, patrimonial,
contabil i financiar) i din analiza previziunilor, îmbrcând caracter de concluzii generale, de
articulare i corelare a tuturor laturilor activitii întreprinderii.

27
3.3. Diagnosticul strategic

Diagnosticul strategic are ca obiective identificarea rolului i evaluarea poziiei


întreprinderii în cadrul ramurii din care face parte. Pentru realizarea acestui diagnostic se
recomand ca evaluatorul s apeleze la serviciile unui expert în strategie, bun cunosctor, în
acelai timp, al tuturor aspectelor caracteristice activitilor din ramur. Operaionalizarea
diagnosticului strategic presupune utilizarea unui chestionar specific de diagnostic, structurat pe
urmtoarele capitole:
-analiza strategic a ramurii;
-analiza situaiei competiionale;
-analiza SWOT;
-analiza strategiei curente a întreprinderii.
Analiza strategic a ramurii trebuie s furnizeze concluzii referitoare la: modul în care
este structurat ramura, forele motrice care determin schimbri în ramur, factorii economici i
caracteristicile activitilor care influeneaz competiia în ramur, atractivitatea ramurii,
direciile strategice de evoluie ale ramurii, problemele ramurii.
Ca instrument de analiz a situaiei competiionale din cadrul ramurii se recomand
modelul celor cinci fore (cunoscut i sub numele de modelul Porter), a crui utilizare permite
identificarea, în plan competiional, a efectelor pe care le are asupra întreprinderii fora rivalitii
dintre întreprinderile care compun ramura, puterea economic i pârghiile de negociere cu
clienii, puterea economic i pârghiile de negociere cu furnizorii, pericolele ce rezult din
substituirea produselor întreprinderii cu cele ale firmelor din alte ramuri, pericolul reprezentat de
potenialii noi competitori intrai în ramur.
Analiza SWOT are ca obiectiv identificarea punctelor forte (strenghts), punctelor slabe
(weaknesess), oportunitilor (oportunities) i pericolelor (threats). În acest stadiu, analiza va fi
concentrat asupra identificrii oportunitilor i pericolelor, întregul proces de analiz-
diagnostic prezentat în continuare concentrându-se asupra punctelor forte i punctelor slabe ale
întreprinderii.
Strategia curent a întreprinderii trebuie analizat sub urmtoarele aspecte: dac este
adecvat forelor competiionale ale ramurii i problemelor strategice care confrunt ramura, cât
de strâns este legat de factorii de succes ai ramurii, cât de eficace este aprarea pe care o asigur
împotriva celor cinci fore competiionale, dac domeniile funcionale pe care este fundamentat
asigur premisele necesare mersului înainte al întreprinderii.
Diagnosticul strategic se finalizeaz cu concluzii relevante îndeosebi în etapa de
examinare a prevederilor pentru anii viitori.

3.4. Diagnosticul comercial

Obiectivele diagnosticului comercial constau în a delimita piaa întreprinderii i a


poziiona întreprinderea în contextul global al pieei.
Realizarea diagnosticului comercial presupune parcurgerea listei de probleme cuprinse în
chestionarul de diagnostic comercial, structurate pe urmtoarele capitole:
-pia;
-clieni;
-produse/servicii;
-politic de pre;
-distribuie;
-publicitate i promovare vânzri;
-marketing.
Pentru analiza pieei sunt necesare informaii referitoare la: segmentarea pieei
(geografic, tipuri de clieni, tipuri de produse), evoluia probabil a pieei (cretere, stagnare,

28
declin), caracteristicile pieei (structura de pia, extinderea), ponderile de pia ale întreprinderii,
ponderile de pia ale principalilor rivali, cifra de afaceri realizat pe fiecare segment de pia (în
ultimii trei ani), posibilitile de extindere a pieei, posibilitatea de a exporta, localizarea pieei.
Analiza clientelei se axeaz în principal pe: numr, repartizare geografic, importan,
profitabilitate, restricii referitoare la marii clieni strategici, existena clienilor ru platnici,
fragilitatea relaiilor cu clienii (pierderea unor clieni în cazul schimbrii conducerii sau din alte
cauze), mijloacele de plat utilizate în relaiile cu clienii, existena unor contracte speciale cu
anumii clieni.
Informaiile referitoare la produse/servicii privesc: gama, marja de profit, structura
portofoliului, evoluia vânzrilor, poziia pe curba de via, existena reglementrilor restrictive,
existena noilor produse (poteniale sau în curs de elaborare), politica de cercetare-dezvoltare,
brevetele i licenele deinute, vechimea.
Aspectele referitoare la politica de pre necesit abordarea urmtoarelor probleme: modul
de stabilire a preurilor, competitivitatea preurilor practicate, fiabilitatea costurilor, dependena
de costuri vis-à-vis de importurile supuse la mari fluctuaii ale cursului, reglementrile în materie
de concuren i preuri, condiiile în care se acord reduceri de pre.
Distribuia ridic probleme care trebuie tratate, atât în privina pieei naionale cât i în
privina exportului, direct sau indirect, sub urmtoarele aspecte: eficiena diferitelor canale de
distribuie, reeaua de distribuie (form de organizare, reprezentare exclusiv sau nu, costuri,
efective de personal, conductori, performane), eficacitatea forelor de vânzare, performanele
serviciilor post-vânzare.
Publicitatea i promovarea vânzrilor pot fi analizate i diagnosticate în baza
informaiilor cu privire la: imaginea întreprinderii pe pia, forele publicitare de sprijin,
programele de promovare a vânzrilor, costul unor asemenea investiii necorporale i comparaii
cu ale concurenilor, organizarea forelor de vânzare.
Analiza marketingului necesit informaii referitoare la: mixul de marketing, strategiile
de marketing utilizate, importana acordat de întreprindere studiului pieei, colectivele i
persoanele responsabile de studiul pieei i elaborarea caietelor de sarcini pentru produsele noi.
Urmând poziiile chestionarului de diagnostic comercial, evaluatorul va fi în msur s
aprecieze, sub forma unor concluzii de diagnostic comercial, dac evoluia pieei reprezint
pentru întreprindere o preocupare major, precum i s rein, într-o form sintetic, punctele
forte i punctele slabe ale întreprinderii în domeniul comercial.

3.5. Diagnosticul operaional

Obiectivul principal al diagnosticului operaional (tehnic sau industrial) const în a


evalua msura în care mijloacele tehnice de producie rspund nevoilor actuale i viitoare ale
întreprinderii, în perspectiva meninerii i chiar dezvoltrii portofoliului clienilor ei. Realizarea
diagnosticului operaional presupune parcurgerea unui chestionar specific de diagnostic,
structurat pe trei componente:
-activiti în domeniul cercetrii-dezvoltrii;
-analiza procesului de producie;
-starea mijloacelor de producie.
Analiza activitilor de cercetare-dezvoltare presupune luarea în consideraie a
urmtoarelor aspecte: efective de personal angrenate în activitatea de cercetare-dezvoltare,
cheltuieli anuale de cercetare-dezvoltare, numrul brevetelor înregistrate în ultimii trei ani,
numrul produselor noi lansate pe pia în ultimii trei ani i ponderea pe care au ajuns s o dein
în totalul cifrei de afaceri, perioada de realizare a unui produs nou, relaiile compartimentului de
cercetare-dezvoltare cu ambientul tehnologic i tiinific din zon, posibilitile de restructurare
ale compartimentului de cercetare-dezvoltare, strategia întreprinderii în domeniul cercetrii-
dezvoltrii.

29
Procesul de producie este analizat pe baza unui chestionar care are în vedere
aprovizionarea, producia i stocarea. Din punct de vedere al aprovizionrii, sunt importante
aspectele legate de: existena i structura compartimentului de aprovizionare, natura i volumul
achiziiilor, furnizorii mai importani, existena furnizorilor “strategici” (foarte greu de înlocuit),
existena furnizorilor strini, posibilitile de reluare a contractelor cu furnizorii în caz de
schimbare a conducerii sau a acionarilor, relaiile furnizorilor cu întreprinderile concurente.
Pentru analiza procesului de producie sunt necesare informaii legate de: caracteristicile
produciei (special sau standard, pe stoc sau la comand, de serie sau unicat, tehnologiile de
fabricaie proprii i cele ale întreprinderilor rivale, gradul de stpânire a tehnologiei), ciclul de
producie (capacitatea de producie a utilajelor conductoare, existena unor eventuale locuri
înguste, posibilitile de reducere a duratei ciclului de producie), nivelul de automatizare (gradul
de mecanizare i automatizare a proceselor de producie, utilizarea roboilor industriali,
capacitatea resurselor umane de a utiliza tehnologii automatizate i robotizate), productivitatea
muncii i metodele de munc (volumele de producie, gradul de utilizare al capacitilor de
producie, rezervele de capacitate, eficiena utilizrii resurselor umane, existena i structura
compartimentului de inginerie a metodelor, stabilirea i revizuirea normelor de munc),
conducerea operativ a produciei (loturile de fabricaie, organizarea conducerii operative,
concordana soluiilor de conducere operativ adoptate cu metodele i procesele de producie,
încadrarea în termenele de livrare, sistemele informatice utilizate), calitatea produselor
(organizarea controlului calitii, reflectarea culturii organizaionale în calitatea produselor,
existena sistemelor de atestare a calitii, utilizarea standardelor de calitate, procentul
rebuturilor, procentul refuzurilor din partea clienilor, procentul defectrilor în perioada de
garanie, costul reparaiilor gratuite efectuate la produse aflate în perioada de garanie,
organizarea activitii de service pentru produsele vândute), activitatea de întreinere i reparaii
(efective de personal, sisteme i metode de organizare adoptate, dotri necesare, cheltuieli
anuale) i impactul asupra mediului înconjurtor (ageni poluani, utilizarea tehnologiilor
nepoluante, încadrarea în normele de evacuare pentru apele uzate, proiecte i msuri necesare
pentru încadrarea în prevederile normelor de mediu, gestiunea substanelor periculoase sau
toxice, gestiunea deeurilor, msuri de refacere a calitii mediului, existena programelor de
conformare, costul programelor de conformare). În analiza stocrii (depozitrii) sunt avute în
vedere urmtoarele aspecte: mrimea stocurilor, condiiile de stocare, organizarea activitii
depozitelor, efectivele de personal folosite, costurile stocrii, organizarea transportului intern,
existena stocurilor greu vandabile, posibilitile de reorganizare a activitilor de depozitare.
Starea mijloacelor de producie este examinat atât pe baza unui chestionar cât i pe baza
unei fie a principalelor poziii ale inventarului, fiind avute în vedere aspecte legate de: uzura
principalelor mijloace de producie, posibilitile de înlocuire, investiiile necesare, gradul de
dezvoltare tehnologic, starea de ansamblu a tehnologiei în raport cu cea a întreprinderilor rivale,
existena mijloacelor de producie supra sau subutilizate, tendinele dezvoltrii tehnologice.
Datorit particularitilor sale, realizarea diagnosticului operaional presupune, în cele
mai multe cazuri, colaborarea evaluatorului cu experi tehnici, numai aa, prin parcurgerea
chestionarului de diagnostic operaional, putând fi identificate punctele forte i punctele slabe ale
întreprinderii în acest domeniu.

3.6. Diagnosticul resurselor umane

Diagnosticul resurselor umane are ca obiectiv analiza structurii forei de munc i a


capacitii acesteia de a asigura îndeplinirea obiectivelor întreprinderii. Realizarea diagnosticului
resurselor umane presupune utilizarea unui chestionar specific de diagnostic, structurat pe
urmtoarele categorii mari de probleme:
-dimensiunea i structura forei de munc;
-comportamentul forei de munc;

30
-eficiena utilizrii forei de munc;
-salarizarea i motivarea forei de munc;
-analiza condiiilor de munc;
-aspecte sociale.
Din punct de vedere al dimensiunii i structurii forei de munc sunt necesare informaii
legate de: numrul total de salariai cu contract de munc pe perioad nedeterminat, efectivul
mediu scriptic realizat i evoluia acestuia în ultimii trei ani, necesarul de personal, nivelul de
calificare i formare cerut de complexitatea lucrrilor, nivelul de calificare al personalului
existent, numrul cadrelor de conducere, numrul funcionarilor, numrul femeilor, ponderile
diferitelor categorii de vârst în totalul personalului, vârsta medie, vechimea medie.
Comportarea forei de munc necesit analiza datelor referitoare la: utilizarea timpului de
munc (intensiv i extensiv), absenteism (pe categorii), mobilitatea personalului (circulaia i
fluctuaia), conflictele de munc (numr de greve, numrul zilelor de grev, efectele grevelor
asupra rezultatelor întreprinderii).
Analiza eficienei utilizrii personalului necesit informaii cu privire la: existena,
structura i activitatea compartimentului de resurse umane, recrutarea i selecia personalului,
pregtirea personalului, rotaia personalului, normele de munc, productivitatea muncii (fizic i
valoric).
Salarizarea i motivarea personalului sunt analizate pe baza informaiilor referitoare la:
sistemul de salarizare (componente i structur), sistemul de sporuri, nivelul salariului mediu
brut (în termeni absolui i comparativ cu nivelul pe ramur i pe economia naional),
promovarea personalului.
Pentru analiza condiiilor de munc sunt necesare informaii legate de: activitatea de
protecie a muncii, utilizarea echipamentului de protecie, condiiile generale de munc,
ambiana muncii, organizarea ergonomic a muncii, numrul i cauzele accidentelor de munc,
numrul îmbolnvirilor profesionale.
Principalele date sociale necesare analizei au în vedere: climatul social din întreprindere,
organizarea sindical, relaiile sindicatului cu conducerea întreprinderii, bunstarea zonei din
care este recrutat fora de munc, eventualele dificulti de recrutare a personalului calificat,
dificultatea asigurrii stabilitii angajailor.
Diagnosticul se încheie cu evidenierea, sub form de concluzii, a punctelor tari i a
punctelor slabe ale întreprinderii din punct de vedere al resurselor umane.

3.7. Diagnosticul managementului

Diagnosticul managementului are ca obiective principale aprecierea msurii în care


echipa managerial îi aduce contribuia la rezultatele obinute de întreprindere i a capacitii
acesteia de a asigura funcionarea viitoare profitabil a întreprinderii în mediul su
competiional. Realizarea diagnosticului managementului necesit utilizarea unui chestionar de
diagnostic specific i a unei fie de descriere a profilului cadrelor de conducere din întreprindere,
domeniile principale avute în vedere referindu-se la:
-structura organizatoric;
-caracteristicile managementului;
-remunerarea managementului;
-impactul conductorului.
În ceea ce privete structura organizatoric este analizat organigrama curent, precum i
cunoaterea, de ctre fiecare cadru de conducere, a coninutului fiei postului pe care îl ocup.
De asemenea, sunt analizate funciile, domeniile de decizie i limitele de competen ale cadrelor
de conducere din întreprindere. Sistemul informaional din întreprindere este, de asemenea,
analizat.

31
Din punct de vedere al caracteristicilor managementului prezint importan: profilul
cadrelor de conducere, filozofia de afaceri i cultura organizaional, existena/inexistena
calitii managerilor de fondatori sau acionari ai întreprinderii, existena dependenelor fa de
anumite persoane sau instituii, stilul de conducere, metodele de management, plecrile unor
cadre de conducere din întreprindere în cursul ultimilor 2 ani.
Analiza remunerrii conductorilor presupune culegerea de informaii referitoare la:
sistemul de remunerare a conductorilor (salariu, al treisprezecelea salariu, prime legate de cifra
de afaceri sau de rezultate, contract de cointeresare, avantaje în natur), sursele de venit ale
conductorilor, ponderea veniturilor obinute pentru munc în întreprindere în totalul veniturilor
conductorilor, disponibilitatea conductorilor de a garanta pecuniar realizarea profitului
întreprinderii, participarea conductorilor la finanarea întreprinderii.
Analiza impactului conductorului necesit informaii cu privire la competenele distincte
i eventualele relaii privilegiate ale acestuia (cu furnizorii, clienii, societile bancare,
acionarii).
Diagnosticul managementului se finalizeaz cu reliefarea, sub form de concluzii, a
principalelor puncte forte i puncte slabe constatate.

3.8. Diagnosticul juridic

Diagnosticul juridic are ca obiectiv aprecierea riscurilor inerente situaiei juridice a


întreprinderii. Operaionalizarea diagnosticului juridic necesit utilizarea unui chestionar specific
de diagnostic, care cuprinde rubrici referitoare la:
-dreptul comercial;
-dreptul civil;
-dreptul muncii;
-dreptul fiscal;
-dreptul mediului;
-dreptul societilor comerciale.
Sub aspectul dreptului comercial se analizeaz actele i contractele referitoare la: modul
de funcionare (fonduri comerciale, clientel, mrci de fabric, mrci de comer, locaii de
gestiune, concesiuni, licene, autorizaii), datorii (chirii imobiliare, locaii multianuale,
întreinere, mentenan, cauiuni, garanii, privilegii, amanetri), litigii comerciale în curs sau
latente.
Din punct de vedere al dreptului civil prezint importan: proprietile imobiliare (acte
de proprietate, expertize recente de evaluare, contracte de închiriere), finanarea pe termen mediu
i lung (bnci i clauze bancare, linii de credit), contractele de asigurare (protejarea prin asigurri
contra riscurilor de dispariie sau de invaliditate a unui conductor, a riscurilor de inundaii, furt,
pierderi de exploatare, rspundere civil pentru greeli de exploatare, defectarea produselor dup
livrare), drepturile de proprietate intelectual (brevete de invenie, desene i modele industriale,
certificate de inventator, certificate de autor).
Aspectele de dreptul muncii presupun analiza regulamentului de ordine interioar, a
acordului de participaie, a contractului tip de munc, a contractului colectiv de munc, a
contractelor de management, a plii salariilor i contribuiilor la bugetul asigurrilor sociale, a
plii tuturor celorlalte contribuii, a notelor de constatare a organismelor de control pe probleme
sociale, a registrelor obligatorii (de personal i de audien), a litigiilor în curs i latente.
Sub aspectul dreptului fiscal se analizeaz regimul fiscal al întreprinderii (cu
particularitile lui), data ultimului control fiscal i rezultatele acestuia, notificrile i avizele de
impunere, situaia plii datoriilor fiscale, eventualele litigii.
Dreptul mediului are în vedere eventuala contaminare a mediului de ctre întreprindere i
toate obligaiile ce decurg din aceasta.

32
Dreptul societilor comerciale presupune analiza documentelor juridice generale,
furnizate în faza lurii primului contact cu întreprinderea (documente juridice de înfiinare,
statut, regulament de ordine i funcionare, documente ale Consiliului de Administraie i
Adunrii Generale a Acionarilor).
Pentru realizarea diagnosticului juridic, se recomand ca evaluatorul s apeleze la
serviciile unui jurist. Diagnosticul se finalizeaz cu sintetizarea punctelor forte i a punctelor
slabe constatate, i aprecierea, pe aceast baz, a efectelor pe care eventualele litigii le pot avea
asupra întreprinderii.

3.9. Diagnosticul patrimonial

Diagnosticul patrimonial are ca obiectiv analiza patrimoniului proprietarului


(conductorului) întreprinderii, în vederea evidenierii efectelor pe care schimbarea acestuia le
poate avea asupra întreprinderii. Realizarea acestui diagnostic este, mai curând, de competena
notarilor decât a evaluatorilor. Diagnosticul are la baz chestionarul de diagnostic patrimonial, a
crui parcurgere presupune:
-analiza patrimoniului conductorului (proprietarului);
-cunoaterea voinei prilor;
-analiza dispoziiilor deja adoptate.
Analiza patrimoniului conductorului (proprietarului) necesit cunoaterea patrimoniului
su privat (propriu i comun), a patrimoniului profesional, a patrimoniului social i calculul
capacitilor de investire.
Din punct de vedere al voinei prilor este necesar obinerea de la proprietar
(conductor) a inteniilor i sugestiilor cu privire la gestiunea patrimoniului comun i
dispoziiile dorite între soi i cu privire la copii.
Din punct de vedere al dispoziiilor deja adoptate, este necesar cunoaterea i analiza
celor în favoarea soului (soiei) i în favoarea copiilor.
Diagnosticul patrimonial se finalizeaz cu reliefarea unor aspecte ce cuprind punctele tari
i punctele slabe ale întreprinderii în domeniul patrimonial.

3.10. Diagnosticul contabil

Principalele obiective ale diagnosticului contabil sunt:


-fiabilizarea valorilor contabile reinute în vederea evalurii;
-efectuarea anumitor regularizri i redresri de tehnic a evidenei contabile, considerate
necesare fie de regulile contabile, fie de cele fiscale;
-aprecierea regularitii rezultatelor de referin ce se vor utiliza în evaluare.
Realizarea diagnosticului contabil este condiionat atât de o cunoatere satisfctoare a
întreprinderii (dobândit în urma parcurgerii diagnosticelor pariale generale), cât i de o
cunoatere a principiilor i metodelor contabile specifice sectorului (ramurii) de activitate al
întreprinderii (cunotine dobândite în faza primelor contacte cu întreprinderea).
Din partea evaluatorului, o munc prealabil diagnosticului contabil este indispensabil.
Scopul este de a dobândi cunotine referitoare la opiunile contabile ale întreprinderii i de a
proceda la unele corecii, în vederea obinerii imaginii financiare corecte a operaiunilor.
Deoarece metodele de evaluare sunt bazate pe date financiar-contabile, este necesar ca
evaluatorul s se asigure c registrele i situaiile financiar-contabile sunt fiabile i
reprezentative, adic utilizabile în procesul de evaluare. Dac situaiile financiar-contabile nu
sunt suficient de fiabile pentru a permite un diagnostic, expertul evaluator trebuie s procedeze la
investigaii contabile suplimentare. O condiie favorabil apare atunci când conturile sunt
certificate de ctre cenzorii întreprinderii de evaluat. În urma parcurgerii diagnosticului contabil,

33
evaluatorul trebuie s fie în msur s propun ajustrile necesare la valoarea elementelor
patrimoniale i la datele de exploatare, în raport cu situaiile financiar-contabile completate de
întreprindere.
Lucrrile de analiz i diagnostic contabil sunt structurate pe urmtoarele capitole:
-consideraii generale (concordana balanei de verificare cu registrul Cartea mare,
depistarea entitilor care au cunoscut modificri importante fa de exerciiul precedent,
verificarea transpunerii unor hotrâri ale Consiliului de Administraie i Adunrii Generale a
Acionarilor în situaiile contabile, informare asupra riscurilor i angajamentelor asumate,
obinerea explicaiilor de la conductori cu privire la fluctuaiile neobinuite i neconcordanele
aprute în conturile anuale i situaiile intermediare, analiza tuturor erorilor necorectate înc,
solicitarea situaiei privind urmririle judiciare latente sau în curs, aprecierea incidenei litigiilor
asupra conturilor anuale);
-imobilizri i amortismente (analiza situaiei inventarului de active imobilizate, analiza
situaiei amortismentului cumulat i a concordanei cu balana general, discutarea împreun cu
conducerea întreprinderii a creterilor/scderilor înregistrate în conturile de imobilizri, analiza
permanenei aplicrii metodelor i cotelor de amortizare, analiza incidenei aplicrii unor sisteme
de amortizare diferite asupra rezultatelor întreprinderii);
-stocuri (situaia inventarierii stocurilor i verificarea concordanei soldurilor cu balana
general i cu existentul fizic, informare asupra metodelor de contabilizare a stocurilor, analiza i
discutarea coreciilor fcute la ultimul inventar, informare asupra procedurilor de separare a
exerciiilor cu privire la producia în curs de execuie i micarea stocurilor, identificarea
metodelor utilizate în evaluarea stocurilor, comparaii între exerciii pentru principalele categorii
de stocuri, compararea rotaiei stocurilor în exerciiul curent cu cea din exerciiile precedente,
informare asupra stocurilor demodate i cu micare lent);
-trezorerie (informare asupra metodelor contabile utilizate, informare asupra
transferurilor între conturile de trezorerie, informare asupra restriciilor referitoare la aceste
conturi);
-valori mobiliare de plasament (situaia analitic a valorilor mobiliare de plasament la
data încheierii bilanului i concordana cu balana general, informare asupra metodelor
contabile utilizate pentru înregistrarea valorilor mobiliare de plasament, aprecierea câtigurilor i
pierderilor generate i a contabilizrii lor corecte);
-conturi de clieni (informare asupra metodelor contabile utilizate la înregistrrile iniiale
în conturile de clieni, verificarea concordanei între analiticele conturilor de clieni i balana
general, explicarea diferenelor importante între soldurile conturilor exerciiilor precedente,
analiza vechimii conturilor de clieni i a motivelor pentru nivele neobinuit de ridicate sau
solduri creditoare, informare asupra creanelor dubioase, informare asupra metodelor de
identificare a conturilor cu micare lent în scopul constituirii provizioanelor pentru creane
dubioase, prezentarea msurilor întreprinse pentru recuperarea creanelor);
-cheltuieli înregistrate în avans (informare asupra bazei de înregistrare în aceste conturi,
compararea soldurilor exerciiilor precedente i analiza diferenelor importante constatate);
-capitaluri proprii (informare asupra structurii capitalurilor proprii, informare asupra
reevalurilor de patrimoniu i diferenelor din reevaluare înregistrate, analiza situaiei operaiilor
efectuate în conturile de capitaluri proprii, analiza operaiilor efectuate asupra capitalului social,
analiza noilor emisiuni i rscumprri de titluri);
-provizioane (informare asupra bazei de înregistrare în conturile de provizioane, analiza
situaiei soldurilor conturilor de provizioane reglementate, analiza situaiei soldurilor conturilor
de provizioane pentru riscuri i cheltuieli, analiza soldurilor conturilor de provizioane pentru
deprecieri);
-subvenii pentru investiii (informare asupra bazei de înregistrare în aceste conturi,
analiza incidenei asupra rezultatului fiscal al întreprinderii);
-împrumuturi (situaia analitic a împrumuturilor i verificarea concordanei cu balana
general, constatarea abaterilor de la clauzele contractuale, analiza garaniilor împrumuturilor);

34
-conturi de furnizori (situaia analitic a furnizorilor i concordana soldurilor cu balana
general, explicarea diferenelor importante între soldurile exerciiilor anterioare, constatarea
întârzierilor de plat, analiza eventualelor avansuri acordate furnizorilor);
-datorii (situaia analitic a datoriilor i verificarea concordanei soldurilor cu balana
general, comparaii între exerciii pentru soldurile principalelor conturi, informare asupra
modalitilor de plat a datoriilor, a garaniilor i a metodelor utilizate la determinarea datoriei
totale, informare asupra sumelor datoriilor ce pot fi generate de angajamentele asumate,
identificarea existenei unor datorii înc neînregistrate, analiza datoriilor în vederea constituirii
unor eventuale provizioane);
-impozit pe profit i alte impozite i taxe (solicitarea la conducerea întreprinderii a unor
eventuale clarificri în legtur cu posibilele litigii fiscale cu incidene importante asupra
impozitelor de vrsat, analiza datoriilor fiscale contabilizate i a provizioanelor constituite);
-venituri înregistrate în avans (informare asupra bazei de înregistrare în aceste conturi,
compararea soldurilor exerciiilor precedente i analiza diferenelor importante constatate);
-rezultate (compararea rezultatelor exerciiului curent sau recent încheiat cu cele ale
exerciiilor imediat anterioare, analiza, împreun cu conducerea întreprinderii, a principalelor
diferene constatate, verificarea, pentru principalele venituri i cheltuieli, a înregistrrii i
efecturii la momentul potrivit, examinarea evenimentelor neobinuite i extraordinare cu
inciden asupra rezultatelor);
-evenimente posterioare (informare asupra evenimentelor survenite dup încheierea
bilanului sau a situaiei intermediare i care au incidene semnificative asupra conturilor anuale,
cunoaterea proceselor verbale ale edinelor Consiliului de Administraie i Adunrii Generale
a Acionarilor inute dup încheierea bilanului contabil).

3.11. Diagnosticul financiar

În cadrul diagnosticului financiar, utilizând tehnicile clasice de analiz financiar pe baz


de bilan, evaluatorul procedeaz la o apreciere a performanelor întreprinderii. Obiectivele
muncii de analiz vizeaz studiul comparativ al evoluiei activitii pe mai muli ani din trecut
(3-5 ani) i confruntarea rezultatelor cu cele obinute de întreprinderi similare sau concurente.
Analiza financiar trebuie s îi permit evaluatorului s se pronune asupra urmtoarelor
aspecte:
-situaia i dinamica activitii i rezultatelor;
-echilibrele financiare;
-utilizarea adecvat a resurselor;
-eficiena gestionrii investiiilor.
Toate aspectele menionate sunt interdependente i îmbrac forma legturilor financiare dintre
formarea rezultatului, fluxurile de resurse i utilizarea lor în cadrul exerciiului, situaia iniial i
final a activelor i pasivelor. Operaionalizarea analizei financiare necesit, în prealabil,
regruparea i restructurarea poziiilor de bilan, ale contului de profit i pierdere i ale anexelor la
bilan.

3.11.1. Situaia i dinamica activitii i rezultatelor


Evoluia de baz a întreprinderii poate fi studiat prin prisma formrii rezultatelor într-o
anumit perioad de timp (pe un anumit numr de ani). Scopul analizei este acela ca evaluatorul
s se asigure c datele medii reinute în final pentru a fi folosite în modele de evaluare sunt cu
adevrat reprezentative pentru performanele din trecutul apropiat i cele curente ale
întreprinderii. De asemenea, analiza trebuie s furnizeze elementele necesare repartiiei
rezultatelor pentru salariai, stat, acionari, creditori, dezvoltarea întreprinderii (autofinanarea).
Utilizând valorile din ultimii ani (cel puin cinci) ale soldurilor intermediare de gestiune,
se concepe un model de formare a rezultatelor, calculând atât indicii de dinamic cât i

35
rapoartele de structur pentru fiecare element implicat în formarea rezultatului sau cifrei de
afaceri.
Soldurile intermediare de gestiune, prezentate în continuare, sunt indicatori succesivi de
formare a rezultatului exerciiului.

a) Marja comercial
Marja comercial este principalul indicator al activitii întreprinderilor din sfera
distribuiei (comerul) sau al prii comerciale a întreprinderilor productoare. Marja comercial
se determin cu relaia

[marja comercial] = [venituri din vânzarea mrfurilor] – [costul mrfurilor vândute]

b) Valoarea adugat
Valoarea adugat reprezint sporul de valoare rezultat din utilizarea factorilor de
producie. Aceast definiie st la baza metodei deductibile de calcul, conform creia

[valoarea adugat] = [ marja comercial ] + [ producia exerciiului ] – [ consumuri


provenite de la teri]

unde:

[producia exerciiului] = [ producia vândut ] + [ producia stocat ] + [ producia


imobilizat]

[consumuri provenite de la teri] = [materii prime] + [materiale] + [utiliti] +


[lucrri i servicii executate de teri]

Valoarea adugat asigur legtura între contabilitatea întreprinderii i contabilitatea


naional. Agregarea valorilor adugate duce la determinarea PIB.
Valoarea adugat poate fi definit i ca surs a acumulrilor bneti din care sunt
remunerai participanii direci i indireci la activitatea economic a întreprinderii (personalul,
statul, creditorii, acionarii, întreprinderea însui). Pe aceast definiie este bazat metoda
adiional de calcul, conform creia

[valoarea adugat] = [ salarii personal, asigurri sociale i protecie social ] +


[impozite, taxe i vrsminte asimilate] + [cheltuieli financiare] +
[dividende] + [capacitatea de autofinanare]

c) Excedentul brut de exploatare


Excedentul brut de exploatare este un indicator esenial, care pune în eviden resursa
rezultat din activitatea economic, admiând c amortizrile i provizioanele sunt doar cheltuieli
calculate, nu i pltite. Ca urmare, valoarea excedentului brut de exploatare este independent de
politica financiar i de amortizare a întreprinderii. Totodat, nu este influenat de rezultatele
excepionale (considerate anormale). Excedentul brut de exploatare este cel mai pur indicator al
performanei economice, stând la baza determinrii capacitii de autofinanare a întreprinderii.

[excedentul brut de exploatare] = [ valoare adugat ] + [ subvenii de exploatare ] –


[salarii personal, asigurri sociale i protecie social] –
[impozite, taxe i vrsminte asimilate]

36
d) Rezultatul din exploatare
Rezultatul din exploatare este rezultatul corespunztor activitii normale a întreprinderii,
determinându-se cu relaia

[rezultatul din exploatare] = [venituri din exploatare] - [cheltuieli de exploatare]

e) Rezultatul curent
Rezultatul curent este rezultatul aferent activitilor cu caracter repetitiv i normal ale
întreprinderii, determinându-se cu relaia

[rezultatul curent] = [ rezultatul din exploatare ] + [ venituri financiare ] – [cheltuieli


financiare]

f) Rezultatul excepional
Rezultatul excepional este expresia activitilor excepionale ale întreprinderii i se
determin cu relaia
[rezultatul excepional] = [venituri excepionale] – [cheltuieli excepionale]

g) Rezultatul exerciiului
Rezultatul exerciiului se determin cu relaia

[rezultatul exerciiului] = [ rezultatul curent ] + [ rezultatul excepional ] – [ impozitul pe


profit]

3.11.2. Capacitatea de autofinanare


Importana capacitii de autofinanare, ca indicator ce reflect acumularea trecut i
potenialul de susinere al activitilor viitoare ale întreprinderii, rezid din utilizarea sa în
modelele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar.
Capacitatea de autofinanare reprezint ceea ce-i rmâne întreprinderii dup remunerarea
partenerilor la viaa economic (personalul – salarii i cheltuieli sociale, statul – impozite, taxe i
vrsminte asimilate, creditorii – dobânzi, acionarii - dividende).
Capacitatea de autofinanare exprim un surplus financiar degajat, care are caracter
potenial, dar care trebuie susinut cu mijloace financiare efective. Capacitatea de autofinanare
este o surs stabil care permite finanarea investiiilor, rambursarea împrumuturilor contractate
anterior i plata dividendelor.
Calculul capacitii de autofinanare se poate face fie prin metoda deductibil, conform
creia

[capacitatea de autofinanare] = [excedentul brut de exploatare] + [venituri financiare


i excepionale generatoare de încasri ] – [ cheltuieli
financiare i excepionale generatoare de pli ] –
[impozit pe profit] + [alte venituri din exploatare] – [alte
cheltuieli de exploatare]

fie prin metoda adiional, dup relaia

[capacitatea de autofinanare] = [rezultatul net al exerciiului] + [cheltuieli cu


amortizri i provizioane] – [venituri din provizioane] –
[subvenii virate la venituri] + [cheltuieli cu activele
cedate] – [venituri din cedarea activelor]

37
3.11.3. Analiza activitii întreprinderii pe baza ratelor sau indicilor
Calculele i interpretrile cu privire la evoluia financiar a întreprinderii trebuie s îi
permit evaluatorului s îi fundamenteze rspunsurile la urmtoarele întrebri:
-evoluia anterioar a activitii întreprinderii prezint oare sperane de continuitate (a
produciei, a cifrei de afaceri, a valorii adugate etc)?
-este întreprinderea în msur s asigure o meninere sub control a costurilor globale i a
elementelor de cheltuieli?
-în ce msur reuete întreprinderea s îi acopere cheltuielile de exploatare i financiare
pe seama dinamicii vânzrilor sale?
-repartizarea rezultatelor între diferiii factori de producie are loc în detrimentul
autofinanrii?
Evoluia i eficiena activitii întreprinderii pot fi puse în eviden prin calculul unor
mrimi absolute sau relative, denumite indici sau rate. Prin studiul evoluiei în timp a acestor
mrimi, valoarea lor informaional crete. Principalele rate utilizate în analiza activitii
întreprinderii sunt prezentate în cele ce urmeaz.

a) Ratele de structur ale activului


Ratele de structur ale activului arat ponderea pe care o dein diferitele categorii (grupe)
de active în totalul activului bilanier. Aceste rate ofer informaii asupra compoziiei i gradului
de lichiditate al patrimoniului întreprinderii. Principalele rate de structur ale activului sunt
prezentate în tabelul 3.1.

Tabelul 3.1
Ratele de structur ale activului

Denumirea ratei Numrtor Numitor

Rata imobilizrilor corporale Imobilizri corporale (nete) Total activ


Rata imobilizrilor financiare Imobilizri financiare Total activ
Rata activelor fixe Active fixe (nete) Total activ
Rata stocurilor Stocuri Total activ
Rata creanelor Creane Total activ
Rata disponibilitilor Disponibiliti Total activ

b) Ratele de structur ale pasivului


Ratele de structur ale pasivului sunt similare ratelor de structur ale activului, artând
ponderea pe care o dein diferitele categorii de pasive în totalul pasivului, precum i relaiile de
mrime între principalele categorii (grupe) de pasive. Principalele rate de structur ale pasivului
sunt prezentate în tabelul 3.2.

Tabelul 3.2
Ratele de structur ale pasivului

Denumirea ratei Numrtor Numitor

Rata autonomiei globale Capital propriu Total pasiv


Rata stabilitii financiare Capital permanent Total pasiv
Rata independenei financiare Capital propriu Capital permanent
Rata îndatorrii totale Datorii totale Total pasiv
Rata îndatorrii pe termen Datorii cu perioad de Capital propriu
lung exigibilitate mai mare de un an

38
c) Ratele echilibrului financiar (sintetice)
Ratele echilibrului financiar, denumite i rate sintetice, permit efectuarea de raionamente
referitoare la lichiditatea i solvabilitatea întreprinderii, cuprinzând dou categorii de rate: ratele
fondului de rulment i ratele trezoreriei. Principalele rate sintetice sunt prezentate în tabelul 3.3.

Tabelul 3.3
Ratele sintetice

Denumirea ratei Numrtor Numitor

Rata finanrii permanente Capital permanent Activ imobilizat


Rata finanrii activului circulant Fond de rulment Activ circulant
Rata lichiditii generale Activ circulant Datorii pe termen scurt
Rata echilibrului financiar la scaden Creane + disponibiliti Datorii pe termen scurt
Rata trezoreriei imediate Disponibiliti Datorii pe termen scurt

d) Ratele de gestiune (rotaiei)


Ratele ce caracterizeaz gestiunea, denumite i ratele rotaiei, msoar atât viteza de
transformare a activelor în lichiditi, cât i cea de reînnoire a datoriilor. Aceste rate pot fi
exprimate în dou forme: ca numr de rotaii sau ca durat a unei rotaii. În aceast categorie pot
fi identificate rate de rotaie a capitalului, rate de rotaie a stocurilor i rate de rotaie a creanelor
i obligaiilor fa de furnizori. Principalele de gestiune sunt prezentate în tabelul 3.4.

Tabelul 3.4
Ratele de gestiune (exprimate ca numr de rotaii)

Denumirea ratei Numrtor Numitor

Viteza de rotaie a activului total Cifra de afaceri Activ total


Viteza de rotaie a activului imobilizat Cifra de afaceri Activ imobilizat
Viteza de rotaie a activului circulant Cifra de afaceri Activ circulant
Viteza de rotaie a capitalului propriu Cifra de afaceri Capital propriu
Viteza de rotaie a capitalului permanent Cifra de afaceri Capital permanent
Viteza de rotaie a stocurilor Cifra de afaceri Stoc mediu
Viteza de rotaie a creanelor Cifra de afaceri Creane totale

e) Ratele rentabilitii
Ratele rentabilitii caracterizeaz rezultatele întreprinderii. Principalele rate de
rentabilitate sunt prezentate în tabelul 3.5.

Tabelul 3.5
Ratele rentabilitii

Denumirea ratei Numrtor Numitor

Rata profitului net Profit net Cifra de afaceri


Rata rentabilitii financiare Profit net Capital propriu
Rata rentabilitii economice Profit net Capital permanent
Rata rentabilitii autofinanrii Capacitate de autofinanare Capital propriu

39
În analiza activitii întreprinderii, pe lâng cele cinci categorii de rate prezentate
anterior, evaluatorul poate recurge i la alte rate, considerate relevante pentru aspectul ce se
dorete a fi evideniat.

3.11.4. Analiza echilibrului financiar


Echilibrul financiar al întreprinderii este reflectat prin intermediul a trei indicatori:
-fondul de rulment;
-necesarul (nevoia) de fond de rulment;
-trezoreria net.
Fondul de rulment indic modul de finanare a nevoilor permanente ale întreprinderii i
soldul de resurse disponibile pe termen mediu i lung destinate finanrii funcionrii. Fondul de
rulment este expresia realizrii echilibrului financiar pe termen lung i a contribuiei acestuia la
asigurarea echilibrului finanrii pe termen scurt, determinându-se cu relaia

[fondul de rulment] = [capital permanent] – [active imobilizate nete]

Necesarul de fond de rulment exprim nevoia de finanare a funcionrii ce trebuie


asigurat prin soldul disponibil de resurse stabile. Necesarul de fond de rulment este expresia
nevoii de finanare a activului circulant, determinându-se cu relaia

[necesarul (nevoia) de fond de rulment] = [stocuri] + [creane] – [datorii nefinanciare


pe termen scurt]

Trezoreria net exprim golul sau excedentul de finanare, atunci când fondul de rulment
nu echilibreaz necesarul sau nevoia de fond de rulment. Trezoreria net se determin cu relaia

[trezoreria net] = [disponibiliti i plasamente] – [credite pe termen scurt (de


trezorerie)]

Totodat, trezoreria net este o rezultant a primilor doi indicatori, verificând relaia

[trezoreria net] = [fondul de rulment] – [nevoia de fond de rulment]

Atunci când trezoreria net este pozitiv exist un excedent de surse permanente, care se
regsete în disponibilitile întreprinderii, iar când trezoreria net este negativ exist un gol de
finanare (exist active de exploatare care trebuie finanate fcând apel la credite).
Pentru o analiz mai fin, cei trei indicatori pot fi stabilii pentru elementele legate de
exploatare i pentru elementele în afara exploatrii.
În practica analizelor financiare pentru scopuri de evaluare se întocmete un tablou
denumit “al echilibrelor financiare la diferite date”. Cerina care se manifest este ca datele alese
s corespund unei situaii normale a întreprinderii.

3.11.5. Analiza riscului de faliment


Prin sistemul de rate care reflect rentabilitatea i echilibrul financiar, diagnosticul
financiar permite evidenierea punctelor tari i a punctelor slabe ale întreprinderii din punct de
vedere al gestiunii financiare. Totodat, pot fi puse în eviden riscurile de exploatare i
financiare, dar nu poate fi evaluat global riscul de faliment.
În decursul timpului, mai muli cercettori i organisme financiare au manifestat
preocupri legate de elaborarea unei metode de predicie a riscului de faliment. Punctul de
pornire în aceste demersuri l-a constituit un grup restrâns de rate reprezentative, corelate cu
starea “de sntate” a întreprinderilor. Rezultatul l-au constituit mai multe modele de evaluare a
riscului de faliment, fiecare dintre acestea având la baz o aa-numit funcie scor.

40
Unul dintre primele modele de evaluare a riscului de faliment a fost elaborat în anul 1968
de ctre E.I.Altman pe baza informaiilor obinute în urma studierii unui numr mare de
companii, care ulterior, fie au supravieuit, fie au dat faliment. Altman a conceput o funcie scor
cu 5 variabile care i-a permis s prevad 75% dintre falimente cu doi ani înainte de producerea
acestora. Modelul Altman este aplicabil, mai ales, în condiiile existenei bursei de valori.
Modelul Conan i Holder a fost elaborat în anul 1978 i are la baz observarea unui
numr de 31 rate, pe un eantion format din 190 de întreprinderi mici i mijlocii, din care
jumtate au dat faliment în perioada 1970-1975. Modelul are la baz tot o funcie scor cu 5
variabile i este aplicabil întreprinderilor cu cel mult 500 salariai.
Banca Central a Franei a elaborat propriul model de evaluare a riscului de faliment,
bazat pe o funcie scor cu 8 variabile. Pentru elaborarea modelului au fost observate 26 rate, pe
un eantion format din 3000 de întreprinderi industriale cu mai puin de 500 salariai i
clasificate în normale i deficitare. Studiul întreprinderilor s-a extins pe o perioad de 3 ani
precedeni falimentului.
Argenti a elaborat un model bazat pe identificarea efectelor în lan care conduc la
faliment, efecte care îmbrac forma deficienelor, factorilor de risc i simptomelor de faliment.
Aplicarea acestor modele în cazul întreprinderilor româneti nu a condus întotdeauna la
rezultate concludente. Ca urmare, au aprut i în România preocupri legate de elaborarea unor
modele de evaluare a riscului de faliment adaptate propriilor condiii economice. Unul dintre
rezultatele acestor preocupri îl constituie modelul Anghel.
Modelul Anghel a fost elaborat pe baza observrii unui numr de 20 indicatori
economico-financiari, eantionul fiind format din 276 întreprinderi din 12 ramuri ale economiei
naionale. Funcia scor a modelului are forma

A = 5,676 + 6,3718X + 5,3932Y – 5,1427Z – 0,0105W

unde: X – rata rentabilitii veniturilor, Y – rata de acoperire a datoriilor cu lichiditi, Z – rata de


îndatorare a activului, W – perioada de achitare a obligaiilor.
Valoarea funciei scor este cuprins în intervalul [0 ; 2,05]. Apriori, capacitatea predictiv a
modelului s-a concretizat într-o rat de succes de 97%.

41
CAPITOLUL IV

PREZENTAREA GENERAL
A MODELELOR DE EVALUARE A ÎNTREPRINDERII

Prin model de evaluare se înelege o relaie matematic sau o succesiune logic de


calcule prin care se ajunge la valoarea întreprinderii. În literatura de specialitate, modelele de
evaluare prezentate sunt numeroase, putând fi identificate peste 30 de alternative diferite de
stabilire a valorii întreprinderii.
Modelul de evaluare nu este altceva decât o reprezentare simplificat a argumentrii
desfurate de evaluator pentru a justifica valoarea întreprinderii. Reprezentarea în form
matematic, prin relaie de calcul, traduce în practic preocuparea tot mai accentuat a
evaluatorului pentru simplificare i exprimare logic.
Cu toat diversitatea formulelor de calcul utilizate pentru stabilirea valorii întreprinderii,
acest ansamblu se reduce la câteva modele principale, diversitatea rezultând fie din îmbinarea
modelelor , fie din interpretrile care se atribuie variabilelor utilizate i rezultatelor obinute.
Pentru a putea studia modelele de evaluare este necesar, în prealabil, o clasificare a lor,
clasificare prezentat în schema de mai jos.

Modele de evaluare

Actualizarea Rate
Patrimoniale Bursiere Specifice
rezultatelor difereniate

Re- Re-
zul- Rate Bnci
Activ net zul-
tate reduse Întreprinderi Societi de
contabil tate
consolidate asigurri
vii-
tre- Capital
toa- Întreprinderi
Activ net cute re permanent
mici
reevaluat necesar
Întreprinderi
exploatrii
în dificultate
Profituri
Întreprinderi
Activ net de Fluxuri de Alte
în cretere
lichidare numerar modele Comparaii

Figura 4.1
Clasificarea modelelor de evaluare

42
Din schema anterioar se poate observa c modelele utilizate pentru evaluarea
întreprinderii pot fi încadrate în patru tipuri fundamentale:
-modele patrimoniale;
-modele bazate pe actualizarea rezultatelor;
-modele cu rate difereniate;
-modele bursiere (de partajare a viitorului).
Modelele specifice de evaluare reprezint o categorie aparte, constituind adaptri ale modelelor
de baz pentru activiti cu caracter particular (bnci, societi de asigurri, profesii autorizate)
sau pentru întreprinderi aflate în anumite situaii sau cu anumite particulariti (întreprinderi
mici, întreprinderi în dificultate, întreprinderi cu probleme din punct de vedere ecologic). Tot în
categoria modelelor specifice intr i cele bazate pe comparaii, precum i cele care utilizeaz
tehnicile i procedurile particulare proprii teoriei înlocuirii.
În actualul stadiu de dezvoltare a economiei româneti, modelele bursiere sunt
inaplicabile pentru un numr mare de întreprinderi. De asemenea, pentru întreprinderile aflate în
criz, modelele bazate pe actualizarea rezultatelor sunt inaplicabile, folosindu-se alte modele,
specifice întreprinderilor în dificultate. Pentru evaluarea majoritii întreprinderilor în funciune,
singurele modele utilizabile sunt cele patrimoniale. De asemenea, pentru evaluarea
întreprinderilor neredresabile care urmeaz s fie lichidate, trebuie utilizat tot un model
patrimonial. Utilizarea modelelor de evaluare patrimonial, precum i a celor bazate pe
actualizarea rezultatelor, este uurat i de faptul c, spre deosebire de sistemul contabil din
trecut, care nu i-a propus drept obiectiv i acela de furniza informaii care s permit evaluarea
întreprinderii, noul sistem contabil, racordat la sistemul contabil continental i chiar mondial,
asigur premisele necesare unei evaluri a întreprinderii pe baza informaiilor contabile.
O problem deosebit care intervine în evaluare, indiferent de modelul utilizat, este
problema inflaiei. Din acest motiv, orice lucrare de evaluare trebuie “datat” , iar etalonul
monetar trebuie clar precizat (valoarea monedei naionale la o anumit dat sau moned strin
i curs de schimb la o anumit dat). Toate valorile patrimoniale, precum i toate rezultatele,
trebuie exprimate în funcie de valoarea pe care etalonul monetar a avut-o la o anumit dat.
Chiar i numai aceast cerin, de a “aduce” toi parametrii care dau valoarea întreprinderii la un
anumit moment în timp, la o anumit dat precizat, presupune un anumit tip de evaluare.

43
CAPITOLUL V

MODELE DE EVALUARE PATRIMONIALE

5.1. Fundamentele modelelor

În momentul constituirii întreprinderii, acionarii i-au asumat riscul de a avansa, prin


capitalul investit, prima finanare necesar dezvoltrii i exploatrii. Pe parcursul funcionrii
întreprinderii, acionarii pot fi eventual solicitai s majoreze sumele investite iniial. În
contrapartida riscului asumat, cei care au avansat capitalul, au dobândit îns dreptul de
proprietate asupra patrimoniului întreprinderii.
Modelele patrimoniale de evaluare se bazeaz pe urmtorul postulat: “valoarea
întreprinderii este valoarea patrimoniului acesteia”. Aplicarea acestor modele de evaluare
presupune, în primul rând, o inventariere i o identificare a tuturor elementelor de patrimoniu i
nu ine seama, în mod explicit, de rezultatele viitoare ale întreprinderii. Aceste modele nu
reflect altceva decât o anumit opiune de evaluare a întreprinderii, bazat pe valori de
patrimoniu, valori ce reflect, în mare parte, aa-numitele costuri istorice.

5.2. Activul net contabil

În concepia acestui model de evaluare, valoarea patrimonial a întreprinderii este


reprezentat, de fapt, de valoarea activului net contabil al acesteia. Relaia de calcul a activului
net contabil (ANC) pornete de la egalitatea fundamental bilanier (total activ = total pasiv),
exprimat grafic sub forma prezentat în figura 5.1.

ACTIV PASIV

Capitaluri
proprii
Bunurile
întreprinderii
Datorii

Figura 5.1
Forma grafic a egalitii bilaniere fundamentale

Pornind de la informaiile cuprinse în bilanul contabil, valoarea activului net contabil


poate fi stabilit în dou moduri:
-sczând datoriile din valoarea total a activului, adic

[activul net contabil] = [total activ] – [total pasive exigibile (datorii)]

44
-considerându-l egal cu valoarea capitalurilor proprii, ceea ce înseamn c

[activul net contabil] = [total capitaluri proprii]

Indiferent de calea aleas pentru determinarea activului net contabil, trebuie evideniate
dou aspecte referitoare la structura capitalurilor proprii i a datoriilor. În primul rând, în
structura capitalurilor proprii trebuie inclus doar acea parte a rezultatului reportat i a
rezultatului exerciiului destinat s rmân în întreprindere. Aceasta înseamn c determinarea
activului net contabil trebuie s fie precedat de hotrârea Adunrii Generale a Acionarilor cu
privire la repartizarea, atât a rezultatului reportat cât i a rezultatului exerciiului recent încheiat.
În al doilea rând, trebuie clarificat situaia capitalurilor proprii susceptibile de a fi reintegrate în
rezultatele exerciiilor viitoare (este vorba despre subveniile pentru investiii i provizioanele
reglementate), din valoarea total a acestora trebuind s fie dedus datoria fiscal latent pe care
o ascund, doar suma rmas fiind asimilat capitalurilor proprii ale întreprinderii.

5.3. Activul net reevaluat

Pentru a înltura efectele contabilitii inute la costuri istorice asupra valorii patrimoniale
a întreprinderii, este necesar s se procedeze la o evaluare economic a tuturor elementelor de
activ i pasiv. În acest mod, evaluarea patrimonial a întreprinderii dobândete o dimensiune
calitativ evident, chiar dac sporete în dificultate. Saltul calitativ este marcat de trecerea de la
activul net contabil la aa-numitul activ net reevaluat (ANR) sau activ net contabil corectat
(ANCC), determinat cu relaia

[activul net reevaluat] = [total activ reevaluat] – [total pasive exigibile reevaluate]

unde:

[total activ reevaluat] = [total activ contabil] +/- [corecii de activ]


[total pasive exigibile reevaluate] = [total pasive exigibile contabile] +/- [corecii de
pasiv]

În cele ce urmeaz expunerea se va concentra îndeosebi asupra evalurii economice a


patrimoniului întreprinderii.

5.4. Evaluarea patrimoniului în contabilitate

Informaiile contabile coninute în documentele de închidere a exerciiului economico-


financiar (bilan, cont de profit si pierdere, anex la bilan), constituie baza oricrei lucrri de
evaluare patrimonial.
În mod normal, orice evaluator trebuie s cunoasc structura i coninutul documentelor
de sintez contabil, precum i principiile, regulile i normele contabile generale i specifice pe
care întreprinderea le aplic în organizarea i conducerea contabilitii.
Sistemul contabil actual este fundamentat pe câteva principii generale care permit
stabilirea valorii contabile a patrimoniului i ofer datele necesare unei evaluri economice.
În contabilitate au loc dou tipuri de evaluri: curente i periodice. Evalurile curente se
fac cu ocazia fiecrei tranzacii, iar în funcie de momentul când au loc pot fi: evaluri la data
intrrii în patrimoniu i evaluri la data ieirii din patrimoniu. Evalurile periodice se fac cu
ocazia inventarierii patrimoniului i cu ocazia închiderii conturilor anuale, adic la întocmirea
bilanului contabil.

45
5.4.1. Evaluarea la intrarea în patrimoniu
La data intrrii în patrimoniul întreprinderii, pe baz de documente, bunurile se evalueaz
i se înregistreaz în contabilitatea curent la aa-numita valoare de intrare, denumit i valoare
contabil sau cost istoric al bunurilor respective, care, dup caz , poate fi:
-valoarea de achiziie (costul de achiziie), pentru activele dobândite cu titlu oneros
(contra plat);
-costul de producie, pentru activele produse în întreprindere;
-valoarea de pia, pentru activele dobândite cu titlu gratuit;
-valoarea nominal, pentru creane.
De asemenea, la intrarea în patrimoniu, datoriile se evalueaz la valoare nominal.
Potrivit principiului costurilor istorice, aceste valori de intrare se menin neschimbate
pân la ieirea din patrimoniu. Modificarea lor nu poate avea loc decât în caz de reevaluare
reglementat legal (destul de rar). Din acest motiv, apare necesar i o evaluare la ieirea din
patrimoniu, precum i o evaluare economic, atunci când se urmrete stabilirea activului net
reevaluat.
Sistemul contabil actual conine toate elementele necesare pentru a prezenta imaginea
fidel a patrimoniului, chiar în condiiile contabilitii inute la costuri istorice.

5.4.2. Evaluarea la ieirea din patrimoniu


Ca principiu general, la ieirea din patrimoniu, bunurile de natura imobilizrilor se
evalueaz i se scad din gestiune la valoarea lor de intrare, denumit i valoare contabil sau cost
istoric.
Pentru evaluarea la ieirea din patrimoniu a materialelor, întreprinderea trebuie s adopte
o anumit metod, care nu poate fi schimbat decât cu avizul Administraiei fiscale, schimbarea
fiind consemnat în anexa la bilan. Metodele folosite pot fi:
-metoda “primul intrat-primul ieit” (“first in-first out”, FIFO), costul unitar al primei
intrri fiindu-i atribuit primei ieiri, indiferent de costurile unitare ale urmtoarelor intrri;
-metoda “ultimul intrat-primul ieit” (last in-first out”, LIFO), costul unitar al ultimei
intrri fiindu-i atribuit primei ieiri;
-metoda costului mediu ponderat, care reprezint o variant de compromis între primele
dou, costul unitar al ultimei ieiri stabilindu-se ca o medie ponderat a costurilor tuturor
intrrilor anterioare.

5.4.3. Evaluarea de inventar


În accepiunea noului sistem contabil, inventarul periodic are cu totul alt coninut fa de
vechiul sistem contabil. Actualul inventar este, practic, un inventar de evaluare i nu de
constatare a integritii patrimoniului.
În evaluarea de inventar se recurge la conceptul de valoare de utilitate (denumit valoare
actual sau valoare de inventar). Aceast valoare se stabilete în funcie de utilitatea bunurilor în
întreprindere i preurile lor curente de pia. Comparând valorile de utilitate cu valorile
contabile ale elementelor de patrimoniu, se constat, prin diferen, plusurile, respectiv
minusurile de valoare.
Diferenele de valoare constatate cu ocazia inventarierii se înregistreaz în contabilitate
inându-se seama de dou principii:
-principiul costurilor istorice, care presupune nemodificarea valorilor de intrare;
-principiul prudenei, care presupune s nu fie supraevaluate bunurile i veniturile i s
nu fie subevaluate datoriile i cheltuielile.
Astfel, în cazul elementelor de activ, diferenele constatate în plus (adic valoare de
inventar mai mare decât valoarea de intrare) nu se înregistreaz în contabilitate, în timp ce
diferenele constatate în minus se înregistreaz, fie ca o amortizare suplimentar (dac
deprecierile sunt ireversibile), fie prin constituirea provizioanelor pentru depreciere (atunci când
deprecierile sunt reversibile). În cazul elementelor de pasiv se procedeaz invers, adic

46
diferenele constatate în minus nu se înregistreaz, în timp ce diferenele constatate în plus se
înregistreaz prin constituirea de provizioane. În fiecare dintre aceste situaii, valorile contabile
ale activelor i pasivelor nu se schimb, coreciile de cretere, respectiv diminuare a valorilor
contabile fcându-se cu ocazia evalurii bilaniere.

5.4.4. Evaluarea bilanier


La evaluarea care survine dup inventariere, denumit evaluare bilanier, pe lâng
înregistrarea diferenelor de valoare constatate, pentru a respecta principiile imaginii fidele i a
independenei exerciiilor, se evalueaz în mod distinct i se evideniaz în contabilitate
cheltuielile înregistrate în avans, precum i veniturile înregistrate în avans.
Evaluarea bilanier are un caracter complex i st la baza închiderii conturilor anuale, a
stabilirii situaiei finale a patrimoniului i a calculrii rezultatelor. O asemenea evaluare se
efectueaz la încheierea exerciiului i conduce direct la valoarea contabil net a patrimoniului.
Dac amortizrile i provizioanele constituite cu ocazia inventarierilor efectuate în cursul
perioadelor de gestiune sunt mai mari sau mai mici decât cele stabilite la încheierea exerciiului
economico-financiar, se fac rectificrile necesare, în sensul diminurii sau majorrii acestora,
dup care valorile de intrare se corecteaz cu amortizrile sau provizioanele respective, rezultând
astfel valoarea net a elementelor patrimoniale, valoare care se înscrie în bilanul contabil.
Pentru a ine seama numai de variaiile de pre (practic, de inflaie), evaluarea bilanier,
bazat pe principiul valorii actuale, procedeaz la înregistrarea diferenelor dintre costul istoric i
valoarea actual într-un cont rectificativ - contul 105 - cunoscut sub denumirea de “Diferene din
reevaluare”.
În concluzie, se poate spune c un evaluator trebuie s cunoasc la nivel de expert
sistemul contabil, mai ales în ceea ce privete principiile fundamentale, s fie în msur s
analizeze practicile contabile ale întreprinderii pe care o evalueaz i s cunoasc, din anex,
opiunile contabile specifice ale întreprinderii. De asemenea, trebuie s cunoasc la nivel de
expert modul de funcionare a conturilor de amortizri i provizioane, precum i formarea i
repartizarea rezultatelor.

5.5. Conturile substractibile de activ i evaluarea patrimonial a întreprinderii

Problema stabilirii valorii patrimoniale a întreprinderii poate fi rezolvat urmând fie calea
folosirii informaiei contabile (atunci când se dispune de o contabilitate fiabil), fie calea
inventarierii complete a patrimoniului, urmat de evaluarea activ cu activ, pasiv cu pasiv, de
ctre experi în evaluare.
Cu toate c actualul sistem contabil conine toate elementele necesare unei evaluri
patrimoniale a întreprinderii, prima cale, cea a folosirii informaiilor contabile, nu este înc
aplicabil fr rezerve întreprinderilor din România. În primul rând, chiar dac inventarierea
patrimoniului este bazat i se desfoar în conformitate cu noile principii, nu toi cei implicai
în aceast aciune au ajuns s-i îneleag toate sensurile i aspectele particulare. În al doilea rând,
lipsesc înc (sau nu sunt aplicate) o serie de reglementri, mai ales de ordin fiscal, care s
permit utilizarea corect a planului de conturi general, mai ales pentru partea de amortizri i
provizioane. În aceste condiii, evaluarea patrimonial a întreprinderii trebuie s urmeze a doua
cale, concretizat în întocmirea unui inventar complet al patrimoniului, urmat de evaluarea
tuturor elementelor patrimoniale de ctre experi în evaluare. Cu toate acestea, în cele ce
urmeaz vor fi prezentate câteva aspecte eseniale legate de evalurile bazate pe informaii
contabile.
Atunci când informaiile contabile sunt folosite în evaluare, rezolvarea celor mai delicate
probleme presupune cunoaterea, de ctre evaluator, a coninutului regulilor contabile, pentru a
putea trata corespunztor amortismentele i provizioanele înregistrate în contabilitate.

47
În bilan, activele imobilizate i activele circulante sunt înscrise la valoarea lor contabil
net. Aceast valoare s-a obinut sczând, pentru fiecare activ în parte, din valoarea lui de intrare,
sumele reprezentând amortismentele i provizioanele asociate acestuia. Ambele grupe de conturi,
amortizrile i provizioanele (denumite conturi substractibile de activ), corecteaz, de fapt, în
minus valoarea de intrare a activului pentru care au fost calculate i incluse în categoria de
cheltuieli corespunztoare (de exploatare, financiare sau excepionale).
În bilan, ca elemente substractibile de activ, opereaz numai amortizrile considerate
(impropriu) economice, nu i cele derogative (accelerate). Dac pe parcursul utilizrii activelor
amortizabile, planurile de amortizare aplicate de întreprindere sunt de natur s conduc la o
amortizare prea rapid a acestora, atunci plusul de amortizare calculat i înregistrat în
contabilitate se vireaz la venituri (are loc o reducere a amortizrii activului “supraamortizat” i
creterea corespunztoare a veniturilor). Preluarea acestei pri din amortisment i includerea ei
la venituri nu reprezint, în esen, un element substractibil de activ. De fapt, în acest mod se
realizeaz cele dou corecii specifice evalurii:
-corecia de patrimoniu (prin diminuarea lui cu un amortisment mai mic decât cel
înregistrat în contabilitate);
-corecia de rezultat (prin majorarea veniturilor, respectiv a rezultatului, urmat de toate
implicaiile fiscale corespunztoare).
Acest aspect, al prelurii unei pri din amortisment la venituri, pentru a evita folosirea sa ca
element substractibil de activ, exist în sistemul contabil la care România s-a racordat, dar nu a
fost preluat în actualul sistem contabil. În concluzie, soldul creditor al conturilor de amortizri,
corectat cu amortismentele înregistrate prea rapid i care au fost transferate la venituri, exprim
mrimea amortizrilor cu care valoarea de intrare a activelor imobilizate trebuie corectat, pentru
ca în bilan s fie reflectat valoarea contabil net a acestora.
Pentru a se ajunge la valoarea economic a activelor imobilizate, pe lâng corecia de
amortisment, trebuie urmrit dac au fost utilizate corespunztor provizioanele privind
deprecierea imobilizrilor. Aceste provizioane sunt prevzute tocmai pentru a respecta principiul
contabil al prudenei, adic pentru a menine amortizrile cât mai aproape de valoarea lor
economic (în caz c deprecierea este mai mare decât amortizarea legal calculat). Provizioanele
pentru deprecierea imobilizrilor (necorporale, corporale i financiare) au acelai caracter de
elemente substractibile de activ, din acest punct de vedere fiind asemntoare cu amortizrile. În
lucrrile de evaluare a patrimoniului, dac este necesar, asemenea provizioane pot fi constituite,
anulate, crescute sau diminuate. Aceste operaii nu genereaz fluxuri de trezorerie, nefiind
altceva decât modificri ale unor valori contabile calculate. Aceste operaii, dup natura lor i a
elementului patrimonial la care se refer, sunt reflectate îns în conturile de venituri i cheltuieli
(de exploatare, financiare sau excepionale), afectând rezultatul fiscal al întreprinderii.
Provizioanele pentru deprecierea stocurilor i a produciei în curs de execuie fac parte tot
din categoria conturilor substractibile de activ, a cror utilizare este impus de cerina respectrii
principiului prudenei. Aceste conturi de provizioane funcioneaz dup aceleai reguli ca i
conturile de provizioane pentru deprecierea imobilizrilor. Operaiile efectuate asupra acestor
conturi afecteaz, de asemenea, pe lâng valoarea contabil net a activelor implicate, i
rezultatul fiscal al întreprinderii.
Provizioanele pentru deprecierea creanelor fac i ele parte tot din categoria conturilor
substractibile de activ. Aceste provizioane au fost prevzute pentru a reflecta deprecierile
reversibile ale raporturilor juridice care îmbrac forma creanelor, din punct de vedere al
funcionrii i semnificaiei fiind similare celorlalte provizioane pentru depreciere. Tot în
categoria conturilor substractibile de activ intr i provizioanele pentru deprecierea conturilor de
trezorerie.
În evaluare, fcând apel la informaiile relevante corespunztoare, provizioanele pentru
depreciere trebuie analizate sub urmtoarele aspecte: mrimea lor, oportunitatea operaiilor
efectuate asupra lor, perioada viitoare la care se refer (pentru a putea corecta rezultatul acelei

48
perioade). Valoarea corectat a acestor provizioane diminueaz valoarea de intrare a activului la
care se refer i, totodat, afecteaz rezultatul fiscal al perioadei viitoare creia îi sunt asociate.

5.6. Principiile generale de stabilire a valorii economice a patrimoniului întreprinderii

Determinarea activului net reevaluat presupune evaluarea economic a diferitelor


categorii de active i pasive care constituie patrimoniul întreprinderii. În funcie de calitatea i
fiabilitatea evidenei contabile, evaluatorul fie pornete de la datele contabile i procedeaz la
aa-numitele retratri, fie este nevoit s întocmeasc un inventar al tuturor elementelor de
patrimoniu, urmat de evaluarea economic a acestora. În principiu îns, rezultatele finale ale
evalurii economice nu trebuie s fie influenate de calea urmat, iar suma obinut prin
însumarea valorilor individuale ale tuturor activelor i pasivelor întreprinderii trebuie s fie
comparabil cu valoarea de ansamblu a acesteia.
Evaluarea economic a patrimoniului întreprinderii presupune, din partea evaluatorului,
cunotine adecvate cu privire la evaluarea diferitelor categorii de active i pasive. Evaluarea
economic individual a elementelor de patrimoniu necesit utilizarea conceptului de valoare de
utilitate. Aplicarea acestui concept de valoare presupune, în prealabil, diferenierea activelor
întreprinderii în active necesare exploatrii (într-o perspectiv de continuare a activitii) i
active în afara exploatrii (a cror disponibilizare sau cesiune nu ar afecta condiiile de
exploatare i activitile întreprinderii). Responsabilitatea acestei diferenieri îi revine
evaluatorului, iar regulile de evaluare ale celor dou categorii de active sunt diferite.
Activele necesare exploatrii sunt evaluate la valoarea lor de utilitate. Estimarea valorii
de utilitate are la baz principiul evalurii integrate în sistem. Sistemul este întreprinderea (cu
profilul ei de activitate i cu relaiile ei cu mediul în care funcioneaz), iar “integrat în sistem”
înseamn, pentru un activ, locul unde funcioneaz, scopul pentru care este folosit, momentul în
care intervine evaluarea i starea activului la data evalurii.
În raport cu valoarea lor de pia, activele angajate în exploatare pot avea o valoare de
utilitate mai mic, mai mare sau egal. Valoarea de utilitate este egal cu valoarea de pia atunci
când, în situaia “integrat în sistem”, randamentul activului este cel scontat. Atunci când
randamentul este inferior celui prevzut, valoarea de utilitate este mai mic decât valoarea de
pia, iar atunci când randamentul este mai mare decât cel scontat, valoarea de utilitate este mai
mare decât valoarea de pia. Aprecierea unui randament ca superior sau inferior este, în multe
cazuri, o problem dificil care, dac nu este rezolvat cu grij i fundamentat, va conduce la o
evaluare marcat de o puternic doz de subiectivism. Ca urmare, în orice situaie, constatarea
unui randament inferior trebuie s se traduc în a stabili o valoare de utilitate mai mic decât
valoarea de pia, pe când constatarea unui randament superior trebuie s conduc la o valoare de
utilitate mai mare decât valoarea de pia.
Alegerea unei metode adecvate de stabilire a valorii de utilitate este o problem cheie pe
care trebuie s o rezolve evaluatorul, mai ales c instruciunile i recomandrile din literatura de
specialitate sunt, de cele mai multe ori, simple enumerri de opiuni posibile, ca de exemplu:
“valoarea de utilitate se stabilete pe baza costului de achiziie estimat” sau “valoarea de utilitate
se stabilete pe baza costului de reconstrucie estimat”. Costul de achiziie (valoarea
înlocuitorului în stare nou) sau reconstrucie (valoarea de reconstrucie) estimat, de la care se
pleac în stabilirea valorii de utilitate, trebuie apoi corectat în funcie de utilitatea pe care posesia
activului respectiv o prezint pentru întreprindere. Atunci când valoarea de utilitate este mai
mic decât valoarea înlocuitorului în stare nou sau valoarea de reconstrucie, valoarea activului
evaluat trebuie limitat la suma valorii de utilitate. Conform acestui principiu, un anumit activ
necesar exploatrii are valoarea de utilitate pe care i-o atribuie evaluatorul nu pentru c atât ar
costa dac ar fi înlocuit sau reconstruit, ci pentru c în situaia în care este integrat în proiectul de
continuare a activitii are un randament inferior, egal sau superior, comparativ cu cel mai bun
înlocuitor al lui. Calea stabilirii valorii de utilitate prin corectarea valorii înlocuitorului în stare

49
nou sau, dup caz, a valorii de reconstrucie, cu coeficienii de uzur i inadecvare trebuie
urmat cu pruden ori de câte ori poate fi aplicat în evaluare teoria înlocuirii. Se recomand ca
în toate situaiile posibile, valoarea de utilitate s fie stabilit ca valoare de înlocuire, fcând uz
de elementele teoriei înlocuirii, deoarece, pe aceast cale, activele sunt evaluate în funcie de
utilitatea pe care posesia lor viitoare o prezint pentru întreprindere.
Stabilirea valorilor de utilitate presupune întotdeauna alegerea prealabil a unei metode
de evaluare adecvate. În situaiile în care sunt aplicabile mai multe metode de evaluare, aplicarea
acestora trebuie s reflecte punctele de vedere fundamentate ale evaluatorului i nu dorina
subiectiv de a ajunge la valori mai mici sau mai mari pentru activele supuse evalurii. Totodat,
trebuie reinut c nu în toate situaiile este vorba de opiuni posibile. În funcie de natura
activului, situaia concret în care se gsete i obiectivul evalurii, o metod sau alta fie nu este
aplicabil, fie nu se recomand a fi aplicat.
Indiferent de situaie, valoarea de utilitate atribuit fiecrui activ imobilizat este necesar a
fi supus urmtorului raionament interogativ: “ce sum ar accepta s plteasc un manager
prudent i avizat pentru a dobândi în patrimoniu acel activ imobilizat dac ar trebui s-l
achiziioneze sau s-l reconstruiasc, inând cont de utilitatea pe care posesia acestuia ar
prezenta-o pentru realizarea obiectivelor întreprinderii?”. O aplicare corect a raionamentului
anterior conduce, în anumite cazuri, la situaii pe care muli dintre cei afectai nu le pot înelege.
Situaiile extreme, care dau adevrata dimensiune a problemei, sunt urmtoarele:
-activul considerat, luat în sine ca stare tehnic i dat a punerii în funciune este “nou”,
dar pentru ceea ce ar dori s fac un investitor care transform întreprinderea evaluat într-un
nou proiect, nu are nici o utilitate (pentru c investitorul nu îl menine în noul proiect);
-activul considerat, din punct de vedere contabil este complet amortizat (adic are
valoarea zero), dar funcioneaz înc, iar o expertiz tehnic arat c, din punct de vedere tehnic,
mai poate înc funciona, iar din punct de vedere economic este competitiv înc.
În acest din urm caz, înlocuirea activului ar însemna o investiie în plus pentru investitorul care
gândete viitorul întreprinderii i care are de ales între a menine activul vechi i a-l înlocui cu
unul nou. Ca urmare, este de ateptat ca investitorul s menin activul vechi în proiect i s îi
atribuie o valoare de utilitate, chiar dac, din punct de vedere contabil, nu mai are valoare.
Activele în afara exploatrii sunt, în mod normal, active pentru care întreprinderea
consider c venitul obinut din disponibilizarea lor este superior valorii de utilitate. În aceast
situaie, utilitatea maxim pe care o au asemenea active este aceea de a putea fi vândute (pe o
pia a activelor uzate, “de mâna a doua”). Preul de vânzare, corectat în minus cu cheltuielile de
realizare a vânzrii i cu impozitele i taxele ce trebuie suportate, reprezint baza de stabilire a
valorii acestor active. Cu alte cuvinte, activele în afara exploatrii se evalueaz prin raportarea
lor la valoarea de pia, dar inând cont de cheltuielile necesare realizrii acesteia, adic se
evalueaz la valori de salvare. În cazul activelor în afara exploatrii nu trebuie confundat
valoarea de utilitate cu valoarea de salvare. Suprapunerea celor dou valori ar însemna, de fapt,
considerarea ipotezei dublei situaii, ceea ce presupune a considera activul respectiv,
concomitent, atât necesar exploatrii cât i în afara exploatrii.

5.7. Evaluarea economic a diferitelor categorii de active

În principiu, dac se pornete de la studiul bilanului ultimului exerciiu economico-


financiar i de la inventarul care l-a precedat, evaluarea economic a diferitelor categorii de
active presupune a considera soldurile bilanului i a proceda la aa-numitele retratri ale
acestora, materializate în corecii de valoare în plus sau în minus.

50
5.7.1. Evaluarea terenurilor
În general, terenurile figureaz în bilan la valoarea lor de achiziie. Aceast categorie de
active poate conine îns poteniale plusuri de valoare importante, deoarece în timp valoarea
terenurilor nu scade, ci, din contr, crete.
La evaluarea terenurilor trebuie s se fac distincie între terenurile cu construcii
(reprezentate prin suprafaa construit + amprizele indispensabile) i terenurile libere, fr
construcii.

Terenuri cu construcii
Atunci când terenul este ocupat cu construcii, se convine ca la evaluarea construciilor s
se in seama i de valoarea terenului.
Pentru evaluarea terenurilor ocupate cu construcii pot fi utilizate dou metode:
-practicarea unei cote fixe, în medie de aproximativ 30%, din valoarea global
(construcie plus teren), cot ce reprezint partea de valoare corespunztoare terenului (atunci
când valoarea terenului poate fi separat de valoarea construciei);
-utilizarea costului pe metru ptrat construit, care integreaz în valoarea sa i valoarea
terenului (în situaia în care valoarea terenului nu poate fi separat de valoarea construciei).

Terenuri libere
Valoarea terenurilor libere depinde de mai muli factori, între care prezint importan
deosebit localizarea, facilitile, cererea i oferta, servituile de urbanism, posibilitile de
construire i agenii poluani.
Terenurile libere sunt evaluate întotdeauna la valoarea lor de pia. Pentru estimarea
valorii acestor terenuri, evaluatorul se poate documenta la ageniile imobiliare, notariate i
primrii. De asemenea, se recomand utilizarea metodei comparaiei.
La evaluarea terenurilor libere evaluatorul trebuie s pun întotdeauna în eviden
servituile de urbanism, riscurile de expropriere i posibilitile de construire.

Terenuri închiriate
Atunci când întreprinderea are date în locaie (sau cu chirie) terenuri care îi aparin, la
evaluarea acestora trebuie s se in seama de eventualele despgubiri care trebuie s îi fie
acordate chiriaului în caz de eviciune (evacuare forat).
Valoarea de pia a terenurilor închiriate va fi diminuat, în orice situaie, cu valoarea
acestor despgubiri (natura i mrimea despgubirilor sunt întotdeauna precizate în contractele
de închiriere).

5.7.2. Evaluarea cldirilor i construciilor


Evaluarea cldirilor i construciilor trebuie s fie precedat de o separare a acestora în:
-cldiri i construcii destinate exploatrii;
-cldiri i construcii în afara exploatrii.

Cldiri i construcii destinate exploatrii


Toate cldirile i construciile destinate activitilor de exploatare, în msura în care sunt
deja utilizate sau în msura în care vor fi efectiv utilizate, sunt caracterizate de o valoare de
utilitate ce depinde de: natura construciei, modul de construcie, adecvarea construciei la
scopurile pentru care a fost sau va fi destinat.
La rândul lor, în vederea evalurii, cldirile i construciile destinate exploatrii trebuie
separate în cldiri i construcii obinuite (banale) i cldiri i construcii speciale. Diferenierea
este necesar pentru c regulile de evaluare sunt diferite.
Astfel, în toate cazurile, pentru cldirile i construciile obinuite, reprezentate prin
imobile de genul birouri, magazii, depozite, cldiri industriale pentru activitile din ramura
industriei uoare, se reine valoarea de pia. Valoarea de pia a unor asemenea construcii

51
poate fi stabilit relativ uor, fie consultând un birou de expertiz, fie efectuând un sondaj rapid
pe piaa imobilelor.
Cldirile i construciile speciale, cu destinaii precise în activitile productive, nu au
pia, i, ca urmare, nu pot fi evaluate la valori de pia. Vor fi evaluate îns întotdeauna la valori
de utilitate. Valorile de utilitate pot fi stabilite fie prin metoda valorii de reconstrucie, fie prin
metoda valorii de achiziie.
În cazul construciilor utilizate în toate genurile de activiti industriale este relativ uor
s se obin un cost de reconstrucie pe metru ptrat. Înmulind acest cost cu suprafaa construit
se obine valoarea de reconstrucie. Pentru a se ajunge la valoarea de utilitate, valoarea de
reconstrucie trebuie corectat cu doi coeficieni: coeficientul de uzur i coeficientul de
adecvare. Valorile acestor coeficieni sunt stabilite de ctre specialiti în domeniul construciilor.
Coeficientul de adecvare este cu atât mai nefavorabil cu cât cldirea este mai puin adecvat
scopurilor viitoare, deci cu cât cheltuielile necesare pentru aducerea ei la starea de adecvare sunt
mai mari. Coeficientul de uzur este stabilit pe baza unor expertize ale componentelor (fundaii,
ziduri, acoperi).
Metoda valorii de achiziie se aplic în cazul cldirilor si construciilor cu destinaie
precis în procesul productiv, la care, în decursul timpului, au fost efectuate investiii de
amplificare, de amenajare cu instalaii sau reparaii capitale. Este vorba, aadar, despre
construcii complexe. Pentru evaluarea acestora vor fi considerate valorile contabile din eviden
pentru investiiile de amplificare, pentru amenajrile cu instalaii sau pentru reparaiile capitale,
iar în funcie de momentul când aceste investiii au fost realizate, valorile contabile vor fi
actualizate cu indici (coeficieni) care in seama de inflaie. Se ajunge astfel la o valoare
actualizat, corespunztoare construciei în stare nou. Pentru a se ajunge apoi la valoarea de
utilitate, valoarea actualizat este corectat cu cei doi coeficieni, care exprim adecvarea i
uzura.
Exist i o a treia metod de stabilire a valorii de utilitate pentru cldirile i construciile
speciale. Aceast metod const în a înlocui valoarea de reconstrucie (sau valoarea de achiziie)
a cldirii sau construciei cu o valoare a înlocuitorului în stare nou, calculat îns de ctre
societile de asigurri. La aceast valoare a înlocuitorului în stare nou se aplic apoi cei doi
coeficieni, de adecvare i de uzur. Metoda are avantajul c este mult mai rapid, dar poate fi
aplicat doar în cazul în care cldirea sau construcia respectiv este înregistrat la o societate de
asigurri.

Cldiri i construcii în afara exploatrii


Cldirile i construciile în afara exploatrii sunt evaluate prin raportarea lor la condiiile
pieei (în caz c o pia a respectivului tip de cldiri i construcii exist), adic la valori de
salvare. Atunci când o pia secundar nu exist, sunt evaluate la valori de casare.

5.7.3. Evaluarea mainilor, utilajelor i instalaiilor


În vederea evalurii, mainile, utilajele i instalaiile industriale sunt clasificate astfel:
-maini, utilaje i instalaii industriale uzuale sau obinuite (care au pia);
-maini, utilaje i instalaii industriale speciale (care nu au pia).

Maini, utilaje i instalaii industriale obinuite


Mainile, utilajele i instalaiile industriale obinuite fac obiectul unor tranzacii pe aa-
numitele piee secundare sau de mâna a doua. Ca urmare, aceste active vor fi evaluate la valorile
la care se tranzacioneaz frecvent pe aceste piee, adic vor fi evaluate întotdeauna la valori de
pia.

Maini, utilaje i instalaii industriale speciale


Aceste active au destinaie precis în procesul de producie, fiind evaluate întotdeauna la
valori de utilitate. Determinarea valorii de utilitate se poate face utilizând fie metoda bazat pe

52
durata de via efectiv, fie metoda bazat pe valorile contabile, fie metoda actualizrii
investiiilor efectuate.
Metoda bazat pe durata de via efectiv presupune, în primul rând, stabilirea valorii
înlocuitorului în stare nou. În continuare, valoarea de utilitate se obine corectând (înmulind)
valoarea înlocuitorului în stare nou cu coeficientul obinut prin împrirea duratei de via
rmas la durata de via efectiv. Durata de via rmas are la baz o apreciere efectuat de
ctre specialiti în construcia de maini, în raport cu starea activului în momentul evalurii, i
reprezint numrul de ani viitori de funcionare estimai. Durata de via efectiv reprezint
suma dintre durata de via consumat i durata de via rmas, iar durata de via consumat
reprezint numrul de ani dintre momentul punerii în funciune i momentul evalurii. Durata de
via estimat poate s coincid sau nu cu durata de funcionare normal.
Metoda bazat pe valorile contabile presupune corectarea valorii înlocuitorului în stare
nou cu coeficientul obinut, pentru activul evaluat, prin raportarea valorii contabile nete la
valoarea de intrare în contabilitate.
Metoda actualizrii investiiilor efectuate se aplic în cazul instalaiilor industriale
complexe, realizate în mai multe etape sau care au cunoscut lucrri ulterioare de modernizare sau
reparaii capitale, i const în actualizarea valorilor din eviden ale sumelor investite la
momente diferite în timp cu indici de inflaie i ponderarea lor corespunztoare cu coeficienii
care exprim uzura.

Instalaii (cldur, energie, gaz, ap-canal, telefonie)


De cele mai multe ori, de valoarea acestor instalaii s-a inut seama la evaluarea
imobilului, valoarea lor fiind inclus în valoarea imobilului.
Exist îns situaii când asemenea instalaii au fost realizate dup construirea imobilului.
În acest caz se procedeaz la înmulirea valorilor contabile ale investiiilor (certificate prin
documente de recepie) cu indici de actualizare (care in seama de inflaie) i coeficieni de
uzur.

5.7.4. Evaluarea imobilizrilor necorporale


Din perspectiva evalurii, unele imobilizri necorporale pot fi identificate i evaluate
distinct, în timp ce altele nu.

Cheltuieli de constituire
Potrivit practicilor de evaluare economic a patrimoniului întreprinderii, cheltuielile de
înfiinare propriu-zise, precum i cele legate de majorarea capitalului social, sunt considerate
nonvalori , nefiind incluse în activul net reevaluat.
Se convine, totui, ca de aceste cheltuieli s se in seama la stabilirea rezultatului fiscal.
Cheltuielile de constituire sunt supuse procesului amortizrii, diminuându-se astfel profitul
impozabil (întreprinderea realizeaz economii la impozitul pe profit).

Cheltuieli de cercetare-dezvoltare
Cheltuielile de cercetare-dezvoltare care privesc produsele existente se consider active
fr valoare economic. În acelai mod sunt tratate i cheltuielile de cercetare-dezvoltare care
privesc activitile destinate doar s menin potenialul întreprinderii.
Cheltuielile de cercetare-dezvoltare care privesc produsele ce urmeaz a fi lansate pe
pia pot fi considerate active cu valoare economic, evaluarea lor fcându-se îns cu mult
circumspecie, prin asimilarea proiectului de cercetare-dezvoltare unei investiii.

Concesiuni
Potrivit normelor contabile, se înregistreaz drept imobilizri necorporale, cheltuielile de
obinere a concesiunii i nu valoarea în sine a activitii sau bunului ce face obiectul concesiunii.

53
Conform uzanelor evalurii economice, imobilizarea necorporal astfel definit este considerat
nonvaloare.

Brevete
Brevetele de invenie destinate vânzrii, atunci când exist întreprinderi interesate s le
preia, sunt evaluate la valori probabile de negociere. Atunci când nu exist cumprtori, iar
întreprinderea nu intenioneaz s le foloseasc, din punct de vedere economic, sunt considerate
nonvalori.
Brevetele care nu sunt destinate vânzrii ci folosirii în întreprindere pot fi evaluate prin
actualizarea profiturilor suplimentare pe care întreprinderea le va obine prin deinerea lor, dar
inând seama de cheltuielile de realizare a brevetului (cercetare, prototip, pregtirea fabricaiei) i
cheltuielile de înregistrare i protecie a acestuia în ar i strintate.

Mrci comerciale
Din punct de vedere contabil, marca reprezint toate cheltuielile ocazionate de
achiziionarea sau obinerea pe cont propriu a acesteia. Evaluarea economic a mrcii se poate
face prin actualizarea profiturilor nete viitoare generate de aceasta, diminuate îns cu costul
crerii imaginii de marc, cost obinut prin însumarea tuturor cheltuielilor necesare pentru
introducerea mrcii pe pia (cheltuieli de marketing i publicitate, de realizare a design-ului
produsului i a ambalajelor, de înregistrare a mrcii).

Fond comercial
Poate fi analizat separat i evaluat în funcie de natura activitii întreprinderii, ca o cot-
parte din profitul mediu net anual, cifra de afaceri anual, încasrile zilnice, sptmânale sau
lunare.

Active necorporale evaluate global


În aceast categorie sunt incluse acele active necorporale care nu pot fi evaluate
individual, ca de exemplu: calitatea echipei manageriale, relaiile bune de lucru cu salariaii,
nivelul profesional ridicat al personalului, cultura organizaional, filozofia de afaceri a
managementului, relaiile privilegiate cu instituiile financiare i de credit, asocierile favorabile
cu alte întreprinderi, localizarea geografic favorabil, buna organizare, know-how-ul, posesia i
folosirea unor reete secrete de fabricaie, etc. Din punct de vedere economic, toate aceste active
sunt evaluate prin intermediul aa-numitei valori de good-will, calculat ca sum actualizat a
tuturor supraprofiturilor viitoare degajate prin funcionarea întreprinderii.

5.7.5. Evaluarea imobilizrilor financiare


Filialele trebuie consolidate în msura în care formeaz cu întreprinderea-mam o entitate
economic omogen. Ca urmare, în pasivul bilanului întreprinderii-mam pot fi prevzute sume
care urmeaz a fi repartizate filialelor.
În cazul unor filiale cu dificulti, atenia evaluatorului trebuie s fie îndreptat asupra
creditelor acordate i angajamentelor asumate de ctre întreprinderea-mam. Valoarea de bilan a
acestor angajamente reprezint un pasiv exigibil latent pe care întreprinderea-mam ar putea fi
pus în situaia s îl plteasc, atunci când trebuie s-i onoreze angajamentele asumate.

Participaii
Participaiile în întreprinderi cotate la burs sunt evaluate la valoarea la care se
tranzacioneaz în mod curent, adic la valoarea lor de pia. Participaiile în întreprinderi
necotate la burs se pot evalua fie pornind de la valoarea capitalizat a dividendelor, fie pornind
de la o valoare probabil de negociere.

54
În ambele situaii, trebuie inut seama de diminuarea de valoare corespunztoare deinerii
pachetului minoritar (30 - 40% din valoarea de pia). Totodat, trebuie inut seama de
negocierea specific ce intervine în cazul vânzrii pachetului de control.

Credite acordate de întreprindere


Creditele se preiau în evaluare, de regul, la valoarea lor contabil. Totui, atunci când
este vorba de tranzacii de creditare la rate reduse de dobând, se procedeaz la corectarea
valorilor contabile ale creditelor, printr-o actualizare la o rat egal cu diferena dintre rata
normal a dobânzilor i rata la care a fost acordat creditul.

5.7.6. Evaluarea imobilizrilor în curs


Evaluarea imobilizrilor în curs trebuie s fie precedat de identificarea activelor incluse
în aceast categorie. Pe aceast baz pot fi apoi stabilite metodele de evaluare care vor fi aplicate
i care trebuie s in seama de specificul activelor evaluate. De exemplu, imobilizrile în curs de
natura cldirilor i construciilor sunt evaluate pe baza valorii de reconstrucie, inând seama de
stadiul lor de realizare, în timp ce imobilizrile în curs de natura echipamentelor tehnologice sunt
evaluate la valori de utilitate.

5.7.7. Evaluarea imobilizrilor închiriate (contracte de leasing)


Acele imobilizri care sunt închiriate de întreprindere, dar care nu figureaz în activul
bilanului (pentru c deocamdat nu sunt în proprietatea întreprinderii), trebuie luate în
consideraie pentru diferenele care exist între valorile lor de pia sau de utilitate i sumele
rmase de rambursat. Aceste sume privesc atât valoarea capitalului nerambursat cât i dobânzile
aferente, actualizate la o rat egal cu a creditelor bancare pe termen mediu.
Cu toate c nu figureaz în bilan, considerarea lor în evaluare se traduce prin
înregistrarea în activ la o valoare de utilitate, iar în pasiv ca o datorie actualizat. Astfel se ajunge
la o majorare atât a activului, cât i a pasivului.

5.7.8. Evaluarea activelor circulante


Diversitatea activelor circulante reclam folosirea unor metode diferite de evaluare.

Stocuri
În vederea evalurii, trebuie fcut distincia între stocurile de materii prime i stocurile
de produse finite.
Stocurile de materii prime pot fi evaluate în funcie de preul zilei, preul mediu al ultimei
perioade, preul mediu ponderat (cu cantitile) sau preul în valut.
Stocurile de produse finite sunt divizate în dou categorii: produse finite deja vândute i
produse finite în situaia de a fi vândute. Produsele finite deja vândute sunt evaluate pe baza
preurilor de vânzare practicate, inându-se îns seama i de cheltuielile pe care întreprinderea
mai trebuie s le suporte (taxe de export, taxe de expediie, comisioane, cheltuieli de ambalare,
etc.). Produse finite în situaia de a fi vândute sunt evaluate la costuri de producie, care nu
includ cota de profit i cheltuielile generale ale întreprinderii (cu alte cuvinte, aceste stocuri sunt
evaluate la costuri de fabricaie). De asemenea, pentru stocurile de produse finite în situaia de a
fi vândute trebuie s se calculeze cu rigoare eventualele provizioane pentru depreciere (se au în
vedere stocurile cu micare lent, precum i riscurile poteniale, reprezentate de schimbri de
model, schimbri de pia, etc.).

Producie în curs de execuie


Stocurile de producie în curs de execuie se evalueaz dup aceleai reguli ca i stocurile
de produse finite destinate vânzrii, dar inând seama de stadiul de avansare al operaiilor de
prelucrare.

55
Lucrri în curs de execuie
În cazul întreprinderilor care execut lucrri la comand, lucrrile în curs de execuie vor
fi evaluate la valori de vânzare (pe baza situaiilor de lucrri emise i acceptate). Va fi totodat
necesar s se realizeze o confruntare între situaia contabil i stadiul tehnic de avansare a
execuiei lucrrilor, fr a omite calculul unor eventuale provizioane pentru închiderea
antierului.

Creane
În privina evalurii creanelor exist dou concepii diferite, concretizate în dou
abordri diferite:
-o abordare simplist a conturilor de clieni, care presupune o evaluare contabil a
soldurilor acestor conturi;
-o evaluare de detaliu, care presupune inventarierea tuturor creanelor i analiza valorii
provizioanelor calculate pentru deprecierea acestora, în sensul de a vedea dac sunt suficiente
pentru acoperirea eventualelor riscuri de neîncasare a clienilor (în acest caz este necesar o
analiz a balanei conturilor de clieni în raport cu vechimea soldurilor, pentru a putea grupa
clienii dup vechime i pentru a putea determina riscurile de nerecuperare a creanelor).
Corespunztor celei de-a doua abordri, creanele sunt evaluate astfel:
-creanele certe sunt evaluate la valoarea lor nominal;
-creanele exprimate într-o alt moned decât cea naional sunt evaluate prin
actualizarea valorii lor în funcie de evoluia cursului de schimb;
-creanele pentru care se apreciaz c încasarea va avea loc peste o anumit perioad de
timp se evalueaz prin diminuarea valorii lor nominale cu pierderile generate de imobilizarea
capitalului pe persoana respectiv;
-creanele pentru care se apreciaz c nu mai pot fi încasate sunt considerate active fr
valoare economic.

Disponibil
Disponibilul în lei se evalueaz la valori nominale. Disponibilul în valut se evalueaz în
funcie de cursurile de schimb în vigoare la momentul evalurii.

Titluri de plasament
Titlurile de plasament cotate la burs se evalueaz la valori de pia. Titlurile de
plasament necotate la burs se evalueaz fie în funcie de valoarea actualizat a dividendelor, fie
în funcie de valorile probabile de negociere.

5.7.9. Evaluarea activelor de regularizare


Din punct de vedere al evalurii prezint importan cheltuielile înregistrate în avans. În
vederea evalurii, fiecare cheltuial înregistrat în avans va fi analizat individual, pentru a
stabili dac este sau nu legat de meninerea capacitii de profit a întreprinderii. Cheltuielile
înregistrate în avans pentru care se stabilete existena unei asemenea legturi vor fi evaluate la
valori nominale, în timp ce celelalte vor fi considerate active fr valoare economic.

5.8. Evaluarea economic a diferitelor categorii de pasive

Din perspectiva evalurii patrimoniale a întreprinderii, pasivele crora evaluatorul trebuie


s le acorde o atenie special, procedând la aa-numitele retratri, atunci când este cazul, sunt:
rezultatul reportat, rezultatul exerciiului, fondurile, subveniile pentru investiii, provizioanele
reglementate, provizioanele pentru riscuri i cheltuieli, creditele. Pentru pasivele de natura
capitalurilor proprii i asimilate, sarcina evaluatorului este de a stabili ce parte a acestora
reprezint cu adevrat capital propriu al întreprinderii, în timp ce pentru pasivele de natura

56
creditelor, evaluatorul trebuie s stabileasc dac valorile contabile ale acestora coincid cu
sumele de bani pe care întreprinderea trebuie s le plteasc, de fapt, creditorilor.

5.8.1. Retratarea rezultatului reportat i a rezultatului exerciiului


În ceea ce privete rezultatul reportat i rezultatul exerciiului, nu este suficient ca
evaluatorul s le preia soldurile din bilan i s le includ în categoria capitalurilor proprii.
Evaluatorul trebuie s se informeze dac Adunarea General a Acionarilor a luat hotrârea cu
privire la repartizarea rezultatului i dac aceast hotrâre a fost transpus în practic. Dac
efectele unei asemenea hotrâri au fost deja luate în consideraie la întocmirea bilanului, sarcina
evaluatorului este mult simplificat, nemaifiind nevoie de retratarea celor dou posturi de pasiv.
În caz contrar, evaluatorul trebuie s includ în categoria capitalurilor proprii doar acea parte a
rezultatului reportat i a rezultatului exerciiului pentru care Adunarea General a Acionarilor a
hotrât c va rmâne în întreprindere pentru a servi finanrii activitilor acesteia.

5.8.2. Retratarea fondurilor


În ceea ce privete fondurile, evaluatorul trebuie s ia în consideraie dou aspecte
fundamentale referitoare la acestea, i anume:
-în România nu exist înc o reglementare juridic complet cu privire la constituirea i
folosirea fondurilor;
-constituirea fondului de dezvoltare în conformitate cu prevederile actualului sistem
contabil este afectat de o inexactitate de natur s altereze analiza final, prin sporirea activului
net al întreprinderii (observaia este valabil, în primul rând, pentru partea fondului de dezvoltare
constituit din amortismente).
În consecin, evaluatorul trebuie s procedeze la o analiz individual a fiecrei categorii
de fonduri constituit la nivel de întreprindere. În urma acestor analize, trebuie delimitat acea
parte a fondurilor de natura capitalului propriu, reprezentat de soldurile provenite din
repartizarea rezultatului i destinate autofinanrii.

5.8.3. Retratarea subveniilor pentru investiii


La retratarea acestor pasive, evaluatorul trebuie s aib în vedere, în primul rând,
reglementrile juridice în vigoare. De asemenea, trebuie s fac distincia între subveniile pentru
investiii grevate de datorii fiscale i subveniile pentru investiii asimilabile capitalului propriu.
Subveniile pentru investiii care nu ascund datorii fiscale latente sunt considerate, în totalitate,
capitaluri proprii. Subveniile pentru investiii grevate de incidene fiscale presupun, în exerciiile
financiare viitoare, o reluare la categoria veniturilor, pe msur ce imobilizrile realizate prin
subvenii se amortizeaz (afectându-se deci, pe de o parte, rezultatele exerciiilor viitoare, iar, pe
de alt parte, generând datorii fiscale).
Pentru simplificare, în practica evalurii, subveniile pentru investiii grevate de incidene
fiscale se trateaz ca fiind în proporie de 75% capitaluri proprii i în proporie de 25% datorii
fiscale latente.

5.8.4. Retratarea provizioanelor reglementate


Actualul sistem contabil conine un singur cont de provizioane reglementate. Soldul
creditor al acestui cont exprim valoarea provizioanelor reglementate constituite pe seama
cheltuielilor deductibile i neintegrate înc în rezultate prin virarea la venituri.
Sistemul contabil promovat în România prevede posibilitatea întreprinderii de a constitui
provizioane reglementate pentru creteri de preuri i provizioane reglementate pentru amortizri
derogatorii. Sistemul contabil francez, care st la baza actualului sistem contabil românesc,
conine, în plus, provizioane reglementate pentru fluctuaii de cursuri i provizioane reglementate
pentru pierderi din schimb valutar.

57
Din punct de vedere al evalurii, provizioanele reglementate trebuie analizate pentru a
identifica ce parte a lor are caracter de capital propriu i ce parte reprezint aa-numita fiscalitate
latent.
Provizioanele reglementate pentru creteri de preuri sunt constituite în perioadele
marcate de creteri însemnate ale preurilor (peste 10% anual, timp de doi ani consecutivi). Ele
nu trebuie confundate îns cu provizioanele pentru deprecierea stocurilor, dei ambele categorii
se refer la activele circulante de natura stocurilor. Provizioanele reglementate pentru creteri de
preuri se constituie într-o facilitate fiscal acordat întreprinderii. Cheltuielile de constituire ale
acestor provizioane sunt deductibile, diminuându-se astfel impozitul pe profit în exerciiul
respectiv, dar majorându-se baza de impozitare în exerciiul în care sunt anulate prin virarea la
venituri. În evaluare, provizioanele reglementate pentru creteri de preuri se analizeaz în scopul
corectrii rezultatelor anuale curente i pentru a stabili datoriile fiscale ale exerciiilor viitoare.
Provizioanele reglementate pentru amortizri derogatorii reprezint rezultatul unui
mecanism special, prin care amortismentele fiscale autorizate (deductibile din venituri) sunt
superioare celor calculate liniar. Aceste derogri cu efecte fiscale se refer la activele fixe
puternic influenate de uzura moral i se constituie într-un instrument eficient de stimulare a
investiiilor. Din punct de vedere al evalurii, provizioanele reglementate pentru amortizri
derogatorii vor fi considerate capitaluri proprii în proporie de 75% i datorii fiscale latente în
proporie de 25%.

5.8.5. Retratarea provizioanelor pentru riscuri i cheltuieli


Provizioanele pentru riscuri i cheltuieli se constituie pe seama cheltuielilor deductibile
atunci când anumite cheltuieli sau pierderi viitoare pot fi prevzute i estimate (fr a cunoate
îns exact mrimea lor i momentul producerii). Evenimente deja survenite sau în curs de
desfurare pot provoca riscuri generatoare de cheltuieli în exerciiile financiare viitoare.
Provizionul este îns constituit în exerciiul în care apare cauza riscurilor sau cheltuielilor
poteniale viitoare.
Provizioanele tipice de risc se refer la litigii i se constituie atunci când pe parcursul
exerciiului curent se constat probabilitatea pierderii unui proces în curs. În evaluare, aceste
provizioane sunt asimilate în totalitate datoriilor, cu excepia cazului când cu ocazia inventarierii
patrimoniului se dovedete c riscurile pentru care au fost constituite sunt inexistente, situaie în
care sunt considerate în proporie de 75% capitaluri proprii i în proporie de 25% datorii fiscale
latente.
Provizioanele tipice de cheltuieli sunt cele referitoare la cheltuielile de repartizat pe mai
multe exerciii. Asemenea cheltuieli sunt previzibile ca mrime dar nu ar putea fi suportate
numai în exerciiul în care sunt angajate (cum sunt, de exemplu, cheltuielile aferente unor lucrri
de întreinere i reparaii de mare volum). Aceste provizioane sunt asimilate în totalitate
capitalului propriu.

5.8.6. Analiza i evaluarea creditelor


Din punct de vedere al evalurii prezint importan creditele cu rate de dobând diferite
de cele ale pieei de capital. Dac întreprinderea a contractat împrumuturi cu o rat a dobânzii
inferioar ratei medii a dobânzii de pe piaa de capital practicat pentru întreprinderi cu risc
echivalent, valoarea nominal a creditului trebuie corectat în plus, pentru a ine seama de
diferena între ratele de dobând.
Ca regul general, datoriile trebuie evaluate la valoarea nominal a împrumutului restant
i a dobânzilor aferente acestuia, folosind o rat de actualizare ce corespunde situaiei de pe piaa
capitalurilor.

5.8.7. Analiza i evaluarea veniturilor înregistrate în avans


Din punct de vedere economic, veniturile înregistrate în avans sunt considerate pasive
fr valoare.

58
5.9. Evaluarea conturilor în afara bilanului

Evaluarea activelor i pasivelor întreprinderii trebuie s fie completat de evaluarea


conturilor în afara bilanului.
Evaluatorul trebuie s analizeze atât angajamentele primite (care se pot constitui în
puncte forte) cât i angajamentele acordate, pentru a putea cuantifica monetar efectele acestora
asupra activitii viitoare a întreprinderii. Evaluatorul trebuie s fie în msur s estimeze riscul
ca întreprinderea s fie pus în situaia de a-i onora angajamentele acordate, precum i
eventualele pierderi ocazionate de onorarea acestor angajamente.
De asemenea, evaluatorul va analiza posibilitatea ca anumii debitori scoi din activ dar
urmrii în continuare s îi achite, total sau parial, datoriile.

59
CAPITOLUL VI

MODELE DE EVALUARE BAZATE PE ACTUALIZAREA REZULTATELOR

6.1. Fundamentele modelelor

Modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor abordeaz problema stabilirii


valorii întreprinderii dintr-o perspectiv diametral opus modelelor patrimoniale. Astfel, nu sunt
luate în consideraie elementele de patrimoniu ale întreprinderii, ci este cuantificat doar
capacitatea acesteia de a genera profituri prin funcionarea viitoare.
În modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor, relaia de calcul a valorii
întreprinderii are la baz conceptul fundamental de valoare economic. Astfel, valoarea
întreprinderii este definit ca fiind suma actualizat (prezent) a tuturor rezultatelor pe care
întreprinderea le va genera prin funcionarea viitoare, inclusiv a celor realizabile prin vânzarea
întreprinderii însi la un anumit moment viitor, relaia de calcul fiind urmtoarea

A1 A2 An Vn
VI =   ...  
(1  r ) 1
(1  r ) 2
(1  r ) n
(1  r ) n

VI = A 1 (1  r ) 1  A 2 (1  r ) 2  ...  A n (1  r )  n  Vn (1  r )  n

sau

n
At Vn
VI = ¦ (1  r)
t 1
t

(1  r ) n

n
VI = ¦t 1
A t (1  r )  t  Vn (1  r )  n

unde: VI - valoarea (prezent a) întreprinderii;


A t - rezultatul întreprinderii în anul t (din prezent în viitor);
V n - valoarea de revânzare a întreprinderii peste n ani;
r - rata de actualizare a rezultatelor întreprinderii;
n - perioada (numrul de ani) pe care sunt actualizate rezultatele întreprinderii.

În funcie de semnificaia atribuit termenului “rezultat”, exist mai multe variante ale
acestor modele de evaluare: actualizarea profiturilor brute, actualizarea profiturilor nete i
actualizarea fluxurilor de numerar.
În practica evalurii întreprinderii, cea mai frecvent utilizare o au modelele de evaluare
bazate fie pe actualizarea profiturilor nete, fie pe actualizarea fluxurilor de numerar, modelele
bazate pe actualizarea profiturilor brute fiind aplicate doar în situaii particulare (de exemplu,
referin obiectiv pentru întreprinderile proprietate de stat).

60
6.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete

Dintre modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor, acest model este cel mai
frecvent utilizat. Obiectivul evaluatorului const în a determina valoarea global a întreprinderii
prin actualizarea profiturilor nete considerate realizabile în viitor (extrapolate din trecut i
considerate reproductibile sau recurente). Se consider, în acest fel, c pornind de la situaia sa
prezent i în condiii normale, întreprinderea poate genera în viitor cel puin profiturile nete
realizate în trecut.

6.2.1. Relaiile de stabilire a valorii întreprinderii


Relaia fundamental de stabilire a valorii întreprinderii este

n
Bt Vn
VI = ¦t 1 (1  r ) t

(1  r ) n

unde: VI - valoarea întreprinderii (obinut prin actualizarea profiturilor nete viitoare);


B t - profitul net realizabil în anul t;
V n - valoarea de revânzare a întreprinderii peste n ani;
r - rata de actualizare a profiturilor nete;
n - perioada (numrul de ani) pe care sunt actualizate profiturile nete.
Dac nu se ine seama de valoarea de revânzare a întreprinderii dup n ani (care, oricum,
este dificil de estimat, motiv pentru care uneori se consider c reprezint o cot-parte din
valoarea prezent a întreprinderii), relaia de calcul a valorii întreprinderii capt forma

n
Bt
VI = ¦ (1  r)
t 1
n

Dac se ia în consideraie o a doua ipotez simplificatoare, i anume egalitatea profiturilor nete


anuale, adic

B1 B2 ... Bt ... Bn B

relaia de calcul a valorii întreprinderii capt forma

n
1
VI = B ¦
t 1 (1  r ) n

Dar

n
1 (1  r ) n  1
¦
t 1 (1  r )
n
r (1  r ) n

de unde

(1  r ) n  1
VI = B
r (1  r ) n

Dac se ia în consideraie i o a treia ipotez simplificatoare, perpetuitatea rezultatelor,


adic un numr de ani n, practic foarte mare (25-30 ani), teoretic infinit, rezult
61
ª (1  r ) n  1º 1 ­ ª (1  r ) n  1º ½ 1 ­ ª (1  r ) n º ª 1 º½ 1 1
lim « n » ®lim « »¾ ®nlim « »  lim « »¾ 1  0
n of
¬ r (1  r ) ¼ r ¯n of ¬ (1  r ) n ¼ ¿ r ¯ of ¬ (1  r ) ¼ n of ¬ (1  r ) n ¼ ¿
n
r r

de unde

B
VI =
r

Se obine astfel cea mai simpl relaie de calcul a valorii întreprinderii, relaie cunoscut sub
denumirea de “testul de capitalizare”.
Aplicarea relaiilor de calcul este precedat de stabilirea valorii parametrilor pe care îi
conin.

6.2.2. Estimarea profiturilor nete


Baza de calcul a profiturilor nete o constituie analiza celor realizate în trecut, cu
acceptarea reproductibilitii lor (în sum constant sau nu) timp de “n” ani. Estimarea
capacitii de profitabilitate a întreprinderii reprezint rezultatul etapei de analiz-diagnostic, în
care evaluatorul a pornit de la rezultatele trecute ale întreprinderii i, în funcie de punctele tari i
punctele slabe constatate, a procedat la retratarea sau corectarea lor.

6.2.3. Alegerea ratei de actualizare


Rata de actualizare “r” din formulele anterioare are sens de rat de oportunitate sau rat
de revenire cerut de un investitor raional (rat de revenire minim acceptat de ctre un eventual
cumprtor).
Rata de actualizare a profiturilor nete depinde de:
-ratele de revenire ale plasamentelor alternative (oportunitile eventualului cumprtor),
ilustrate obiectiv, în orice moment, de ratele de revenire oferite de piaa financiar (dobânzi
bancare, rate de revenire ale obligaiunilor de diferite categorii, rate de randament ale aciunilor)
i care pot fi gsite în publicaii de specialitate;
-riscul specific al întreprinderii de evaluat (de achiziionat, pentru eventualul
cumprtor), care îmbrac forma riscului economic i financiar.
Fixarea unei rate de actualizare de ctre evaluator se face în dou etape:
-alegerea ratei de baz;
-adoptarea unei corecii a ratei de baz (în general, o majorare, pentru a ine seama de
riscul estimat pe care îl prezint întreprinderea de evaluat).

Alegerea ratei de baz


Rata de baz este definit ca o rat de revenire scontat de investitor, pornind de la un
plasament pe care el îl alege în raport cu alte plasamente financiare sau bursiere. Este posibil
deci, ca în evaluare s se rein mai multe rate de baz, important fiind îns tratarea în manier
omogen (coerent) a riscului.
De exemplu, dac se presupune c potenialul investitor îi poate plasa capitalul în
obligaiuni ale statului cu o rat de revenire de 10%, aceast valoare reprezint o prim
alternativ pentru rata de baz. Un potenial plasament în aciuni cu o rat de revenire de 12%,
constituie o alt alternativ pentru alegerea unei rate de baz. Plasamentul în aciuni prezint îns
un risc mai ridicat decât plasamentul în obligaiuni, justificându-se astfel diferena de 2% între
ratele de revenire. Desigur, atunci când o comparm cu cele dou plasamente de referin,
întreprinderea prezint un risc diferit. Tratarea în manier omogen (coerent) a riscului
presupune ajungerea la aceeai valoare a ratei de actualizare, indiferent de rata de baz de la care
pornim. S presupunem c rata de actualizare aleas este 16%. Aceasta înseamn c în raport cu
plasamentul în obligaiuni ale statului, cumprarea întreprinderii reprezint o aciune mult mai

62
riscant, reflectat de prima de risc de 6%. Apreciind cumprarea întreprinderii în raport cu
plasamentul în aciuni, riscul este mai redus, justificându-se o prim de risc de numai 4%.
Aceasta înseamn o tratare a riscului în manier coerent: practic, s-a ajuns la aceeai valoare a
ratei de actualizare, indiferent de rata de baz considerat drept referin i de la care s-a pornit.
În practica evalurii pot fi adoptate drept rate de baz urmtoarele rate:
-rata dobânzii la depozitele bancare pe termen (ipoteza acceptat în acest caz este aceea a
unei opiuni în raport cu plasamentele monetare); de regul, aceast rat de baz este o rat de
revenire fr risc, care include îns o anumit previziune a ratei inflaiei;
-rata de revenire sau rata medie de randament a obligaiunilor de prim categorie (cu cel
mai ridicat grad de siguran, aa cum sunt obligaiunile publice garantate de stat); în acest caz,
investitorul face o comparaie cu revenirile la plasamentele financiare fr risc oferite de piaa
bursier.

Corectarea ratei de baz pentru risc


Corectarea ratei de baz pentru riscul prezentat de întreprinderea de evaluat se poate face
fie prin determinarea prealabil a unei reveniri suplimentare (care îmbrac forma primei de risc),
fie prin descompunerea riscului în doi factori (unul intern i altul extern).
În cazul adoptrii primei variante, determinarea prealabil a unei reveniri suplimentare
sub forma primei de risc, trebuie avut în vedere o asemenea valoare pentru prima de risc încât
rata de actualizare la care se ajunge s fie comparabil cu revenirile constatate (la burs) pentru
întreprinderi similare din aceeai ramur. Relaia dintre rata de actualizare, rata de baz i prima
de risc este urmtoarea

p
r a (1  p) sau r a (1  )
100

unde: r – rata de actualizare;


a – rata de baz;
p – prima de risc.

De exemplu, s considerm o rat de baz a = 10%, în condiiile în care rata de revenire pentru
întreprinderi similare din aceeai ramur este 15%. Datorit riscului mai ridicat pe care îl
prezint întreprinderea de evaluat, evaluatorul adopt o prim de risc p = 60%, caz în care

60
r 0,1(1  0,6) 0,16 sau r 10%(1  ) 16%
100

Descompunerea riscului dup doi factori presupune luarea în consideraie a riscului intern
de exploatare, propriu întreprinderii, i a riscului extern, legat de componentele mediului în care
funcioneaz întreprinderea. În acest caz trebuie estimat influena fiecrei categorii de risc, rata
de actualizare stabilindu-se cu relaia

p1 p
r a  p1  p 2 sau r a  2
100 100

unde: p1 – prima de risc pentru riscul intern;


p2 – prima de risc pentru riscul extern.
Luarea în consideraie a riscului oglindete cerina investitorului pentru obinerea unei reveniri
suplimentare, justificate, pe de o parte, de toate dificultile inerente activitilor comerciale i
industriale comparativ cu plasamentele financiare (se reflect în p2), iar, pe de alt parte, de
incertitudinile legate de punctele forte i punctele slabe ale întreprinderii i ramurii din care face

63
parte (se reflect parial atât în p1, cât i în p2). Adoptarea acestor prime de risc este o problem
destul de delicat, care trebuie fundamentat pe argumente ce deriv din diagnostic.

Mrimi informative pentru primele de risc


Evaluatorii francezi propun majorarea ratelor de baz cu prime de risc în mod difereniat,
dup cum urmeaz:
-dac profiturile viitoare sunt capitalizate la infinit, iar perspectivele economice viitoare
sunt nefavorabile, prima de risc este 75 - 150%;
-dac profiturile viitoare sunt capitalizate la infinit, iar perspectivele economice viitoare
sunt favorabile, prima de risc este 25 - 75%;
-dac se actualizeaz profituri prezente pe o perioada finit de timp (“n” ani), prima de
risc este 0 (zero).
În esen, luarea în consideraie a riscului conduce la un avantaj al potenialului
cumprtor, avantaj care const în a-i oferi profiturile dup “n” ani de funcionare sau a-i asigura
un excedent de profituri în primii “n” ani.
Înainte de a fi adoptat ca definitiv, rata de actualizare rezultat din analizele precedente
trebuie comparat cu ratele bursiere. Asemenea comparaii se fac recurgând la indici specifici
operaiilor bursiere. Rata de actualizare traduce opiunile prezente ale investitorului, apreciate fie
de pe o poziie global (media cursurilor aciunilor la burs), fie de pe o poziie sectorial (media
rezultatelor întreprinderilor ramurii).

6.2.4. Alegerea perioadei de actualizare


Nu exist o regul tiinific utilizabil pentru a defini cu precizie perioada de
actualizare, adic numrul de ani pe care se însumeaz profiturile viitoare reproductibile scontate
i actualizate. Alegerea perioadei de actualizare presupune stabilirea unor reguli referitoare la trei
tipuri de analize: poziia cumprtorului potenial, ciclurile interne ale întreprinderii, partajarea
viitorului între actualul proprietar i potenialul cumprtor.

Poziia cumprtorului potenial


Evaluatorul trebuie s in seama c potenialul cumprtor este plasat într-o poziie de
investitor. Din aceast cauz, atunci când alege perioada de actualizare “n”, evaluatorul trebuie
s in seama de mrimea perioadei de recuperare a capitalului investit. Alegerea perioadei de
actualizare depinde i de alte dou criterii: revenirea la capitalul investit i valoarea de revânzare
a întreprinderii. Modificând doar una dintre aceste trei variabile (rata de actualizare, perioada de
actualizare i valoarea de revânzare), rezultatele evalurii se schimb. Totodat, trebuie avut în
vedere interdependena dintre cele trei variabile: valoarea adoptat pentru una dintre ele trebuie
s fie corelat cu valorile reinute pentru celelalte dou.
Atunci când analizeaz viitorul întreprinderii de pe poziia unui potenial cumprtor,
evaluatorul trebuie s procedeze la:
-reinerea diferitelor ipoteze de evaluare;
-fixarea a priori a unei ipoteze principale despre “n”;
-testarea sensibilitii rezultatului evalurii în raport cu perioada de actualizare variabil.

Ciclurile interne ale întreprinderii


Dac procedeaz la o asemenea analiz, evaluatorul poate reine ca perioad de
actualizare una dintre urmtoarele:
-perioada medie a recuperrii investiiilor întreprinderii;
-perioada de amortizare a imobilizrilor realizate prin finanri, în condiiile în care
amortizarea contabil coincide cu uzura tehnic a acestora.

64
Partajarea viitorului
Alegerea unei anumite perioade de actualizare reflect o tranzacie specific, numit i
partajarea viitorului, care presupune gsirea rspunsului la întrebarea: “ce cot-parte din
profiturile viitoare ale întreprinderii îi aparine vânztorului (deoarece el a edificat i a adus
întreprinderea în stadiul actual) i ce cot-parte îi aparine cumprtorului (care se va ocupa, din
momentul tranzaciei, de viitorul întreprinderii)”?
Practicienii au propus o formul simpl, potrivit creia, viitorul aparine pe jumtate
fiecreia dintre cele dou pri ale tranzaciei. În acest caz, perioada de actualizare se determin
ca soluie a ecuaiei

n n
B B B 1
2r
¦
t 1 (1  r )
t
sau
2r

t 1 (1  r ) n

Simplificând cu B i inând seama c

n
1 (1  r ) n  1
¦
t 1 (1  r )
n
r (1  r ) n

se obine

1 (1  r ) n  1
2r r (1  r ) n

de unde, simplificând cu r i descompunând termenul din dreapta în sum de dou fracii, rezult

1 1
1
2 (1  r ) n

Efectuând calculele se obine

1 1
sau (1  r ) n 2
(1  r ) n 2

de unde

ln 2
n
ln(1  r )

Rata r folosit în calcule corespunde investiiilor din domeniul industrial, adic

1
 >15;20@
r

6.3. Modele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar

Relaia fundamental de stabilire a valorii întreprinderii prin actualizarea fluxurilor de


numerar provine din teoria investiiilor i are la baz aa-numita condiie a eficienei economice
a investiiilor. Forma acestei relaii fundamentale este urmtoarea

65
n
FN t Vn
VI ¦ (1  r)
t 1
t

(1  r ) n

unde: VI - valoarea întreprinderii;


FNt - fluxul de numerar în anul t;
r - rata de actualizare a fluxurilor de numerar;
n - perioada de actualizare a fluxurilor de numerar;
Vn - valoarea rezidual sau de revânzare a întreprinderii dup n ani.

Cu toate c aceste modele de evaluare sunt considerate ca fiind unele dintre cele mai
fiabile, unii autori recomandând insistent folosirea lor, aplicarea în practic se confrunt cu unele
dificulti. În legtur cu aceste dificulti trebuie fcute câteva precizri:
-denumirea “flux de numerar” este o denumire generic; atunci când se aplic aceste
modele de evaluare trebuie precizat despre ce fel de flux de numerar este vorba (trebuie detaliat
structura, componena fluxului de numerar);
-rata de actualizare a fluxurilor de numerar nu este compatibil i raportabil la ratele de
revenire din publicaiile economice, ea având alt coninut i alt mrime;
-deoarece întreprinderile folosesc metode diferite de calcul a amortizrii, comparaiile
devin dificile ca urmare îndeosebi a deosebirilor dintre abordrile fiscal, contabil i economic
a problemei amortismentului.
Luarea în consideraie a valorii de revânzare a întreprinderii aduce o dificultate în plus la
aplicarea acestor modele. Totui, pentru valori ridicate ale ratei de actualizare, influena valorii
reziduale Vn devine neglijabil.

6.3.1. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea fluxurilor nete de lichiditi


În aceast variant de aplicare, fluxurile de numerar FNt sunt fluxuri nete de lichiditi,
determinate astfel

[fluxul net de lichiditi] = [profit net] + [amortizri i provizioane] + [cesiuni] –


[investiii] - [creteri necesare ale fondului de rulment]

La aplicarea acestui model de evaluare vor fi luate aceleai msuri de precauie ca i la


aplicarea modelului de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete.
Aplicarea acestei variante de model de evaluare este limitat de modul în care se iau în
calcul sumele reprezentând investiii. Acestea pot prezenta variaii însemnate de la o perioad la
alta, ceea ce are ca efect ca în aceeai msur s fie afectate i fluxurile nete de lichiditi.

6.3.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea capacitii de autofinanare


În aceast variant de model de evaluare, fluxurile de numerar FNt reprezint capaciti
anuale de autofinanare.
La aplicarea acestui model de evaluare trebuie s se aib în vedere c rata de actualizare r
are un dublu coninut (deoarece o parte din capacitatea de autofinanare este destinat reînnoirii
capitalului prin investiii, în timp ce cealalt parte este destinat remunerrii acionarilor).

6.3.3. Modelul Hoskold


Modelul Hoskold este cunoscut i sub denumirea de modelul de actualizare a fluxurilor
de lichiditi constituite sub forma fondurilor sinking. În aceast variant, modelul de evaluare
realizeaz o mai bun argumentare a calculului revenirilor la capitalul investit.
Raionamentul care st la baza acestui model de evaluare este urmtorul: prin
funcionarea sa, întreprinderea va degaja anual un flux net de lichiditi care are dou destinaii:
recuperarea investiiei iniiale i asigurarea revenirii la investiia fcut (obinerea profitului). În

66
primul rând, în perioada de n ani investitorul trebuie s-i reconstituie capitalul investit iniial.
Pentru aceasta, o cot-parte a fluxului net de lichiditi este reinvestit, constituindu-se astfel aa-
numitele fonduri sinking, remunerate la o anumit rat. La sfâritul perioadei de n ani, sumele
din fondurile sinking vor fi egale cu suma investit iniial pentru cumprarea întreprinderii.
Evident, partea ce rmâne din fluxurile anuale nete de lichiditi este destinat constituirii
revenirii la investiia fcut.
Pentru simplificare, vom presupune c fluxurile anuale de lichiditi sunt egale, adic

FN1 FN 2 ... FN t ... FN n FN

i c valoarea de revânzare este nul (Vn = 0).


Fluxul anual de lichiditi, FN, poate fi scris ca sum a dou componente

FN = FN’ + FN”

unde: FN’ - partea din fluxul anual net de lichiditi destinat recuperrii investiiei iniiale prin
crearea fondurilor sinking;
FN” - partea din fluxul anual net de lichiditi destinat remunerrii investiiei fcute.

Evident c investiia iniial fcut pentru cumprarea întreprinderii reprezint tocmai


valoarea întreprinderii (pe care vrem s o determinm). În aceste condiii, pot fi scrise relaiile

r*
FN’ = VI i FN’’ = rVI
(1  r * ) n  1

unde: r * - rata de remunerare a fondului sinking;


r - rata de revenire la investiia fcut.

Se poate scrie deci

r*
FN = VI  rVI
(1  r * ) n  1

de unde

FN
VI
r*
r
(1  r * ) n  1

6.4. Tratarea inflaiei

În aplicarea modelelor de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor, în toate cazurile


trebuie avut în vedere i tratat corespunztor problema inflaiei. De asemenea, trebuie avut în
vedere c valorile ratelor de dobând, dividend, revenire la obligaiuni sau aciuni, publicate în
mod uzual în revistele de specialitate, înglobeaz, în toate cazurile, o proiecie viitoare
referitoare la inflaie. Cu alte cuvinte, acestea sunt rate nominale i nu rate reale de revenire.
Pentru evaluator, este important s respecte cerina de a lucra cu valori de referin
omogene, adic de a adopta una dintre urmtoarele alternative:

67
-rezultate exprimate în moned constant (fr inflaie) i rate de revenire reale (fr
inflaie);
-rezultate exprimate în moned curent (cu inflaie) i rate de revenire nominale (cu
inflaie).
În ceea ce privete stabilirea valorilor de referin ale rezultatelor trecute, problema
inflaiei este uor de rezolvat (valorile inflaiei sunt cunoscute, iar rezultatele vor fi corectate
pentru a elimina influena inflaiei). Dificulti suplimentare apar îns la corectarea, din
perspectiva inflaiei, a rezultatelor viitoare.
De regul, corectarea rezultatelor trecute presupune aplicarea metodei mediei ponderate.
Scopurile aplicrii acestei metode sunt dou: eliminarea efectelor inflaiei i apropierea
rezultatului anual de o valoare reproductibil în viitor. Metoda mediei ponderate presupune a
acorda ponderi diferite rezultatelor obinute în anii anteriori, un exemplu de calcul al rezultatului
de referin fiind urmtorul

R n  2  3R n 1  2R n
R
6

Aa cum se poate observa, ponderi mai mari au fost acordate rezultatelor obinute în anii imediat
anteriori. Metoda mediei ponderate este aplicabil în condiii de inflaie “normal” i nu
accelerat.
De foarte multe ori, evaluatorii adopt o soluie mai comod, dar subiectiv, socotind toi
cei trei ani anteriori la fel de reprezentativi i procedând la a calcula o medie aritmetic simpl a
rezultatelor anuale, dar dup corectarea deprecierii monetare specifice fiecrui an. Metoda
mediei aritmetice presupune acceptarea de ctre evaluator a ipotezei c toi cei trei ani sunt la fel
de reprezentativi. Dac evaluatorul nu accept îns aceast ipotez, poate proceda la a alege
rezultatul celui mai reprezentativ an, cruia îi aplic corecia pentru inflaie.
Valorile ratelor de inflaie folosite pentru realizarea coreciilor pot fi preluate din
publicaiile lunare cu privire la deprecierea monetar.

68
CAPITOLUL VII

MODELE DE EVALUARE BURSIERE

7.1. Fundamentele modelelor

Aceste modele de evaluare se aplic în cazul particular al întreprinderilor cotate la burs


i au la baz principiul fundamental, potrivit cruia, valoarea întreprinderii este reflectat de
cursul aciunilor ei la burs.
Cursul (cotaia) aciunilor întreprinderii (în termeni bursieri rating) permite organismelor
independente i operatorilor bursieri s formuleze aprecieri sintetice asupra calitii respectivelor
titluri (aprecieri care constau, în principal, în evaluarea riscului pe care aceste plasamente îl
prezint). Cursul bursier depinde îns atât de factori interni întreprinderii, cât i de factori
externi. În consecin, la aplicarea modelelor de evaluare bursiere trebuie s se in seama de:
-evoluia anterioar a cursului i a politicii de dividend (considerat un semnal emis ctre
acionari i potenialii investitori);
-fenomenele pieei bursiere, care pot afecta cotaia titlurilor independent de performanele
întreprinderii.
În rândul specialitilor în evaluare exist controverse în ceea ce privete capacitatea
cotaiei bursiere de a reflecta cu adevrat valoarea întreprinderii. Astfel, s-au conturat dou
teorii:
-teoria evoluiei aleatoare (random walk), potrivit creia, analiza bursier pe mai muli
ani (a cursului, volumului tranzaciilor i indicatorilor bursieri) nu poate anticipa pe baze
tiinifice evoluia viitoare a întreprinderii;
-teoria ipotezei pieelor eficiente (eficient market hypothesis), potrivit creia, în condiiile
folosirii sistemelor moderne de prelucrare a datelor, pe baza modelelor matematico-economice i
a indicatorilor bursieri, se poate stabili un curs al aciunilor care s reflecte suficient de exact
valoarea acestora.
În aceste circumstane, în practica evalurilor bursiere au fost definite mai multe condiii
pe care titlurile de valoare ale întreprinderii evaluate trebuie s le îndeplineasc, i anume:
-s fie cotate la burse importante, recunoscute, puternice (naionale sau internaionale);
-s fie cotate simultan la mai multe burse;
-s fie tranzacionate frecvent;
-fiecare tranzacie s se refere la un pachet mic de aciuni;
-volumul tranzaciilor s fie suficient de mare.
Pentru scopuri de clasificare, în funcie de întreprinderea evaluat, modelele de evaluare
bursiere pot fi clasificate astfel:
-modele de evaluare bazate pe dividende;
-modele de evaluare specifice întreprinderilor “în cretere”.

7.2. Modele de evaluare bazate pe actualizarea dividendelor

Valoarea bursier a întreprinderii este apreciat în funcie de numrul aciunilor emise i


valoarea intrinsec a acestora (care este, în esen, o valoare de evaluare). Astfel, relaia
fundamental a valorii bursiere a întreprinderii are forma

69
[valoarea întreprinderii] = [numrul aciunilor emise] x [valoarea intrinsec (evaluat) a aciunii]

Valoarea intrinsec a aciunii nu trebuie confundat cu valoarea nominal a acesteia. De


asemenea, valoarea intrinsec a aciunii nu este aa-numita valoare contabil-matematic,
stabilit ca raport între valoarea capitalurilor proprii ale întreprinderii i numrul aciunilor
emise. Valoarea intrinsec este stabilit prin evaluare i are caracterul unei valori economice,
reprezentând suma actualizat a câtigurilor viitoare ce pot fi obinute prin deinerea aciunii
(dividende i revânzarea dup o anumit perioad de timp). Modul diferit de estimare a valorii
economice a aciunilor este reflectat de existena mai multor variante ale modelelor de evaluare
bursiere bazate pe dividende.

7.2.1. Modelul Irving Fisher


Acest model de evaluare are la baz relaia fundamental a valorii economice, potrivit
creia

d1 d2 dn Vn
Va   ...  
(1  k ) 1
(1  k ) 2
(1  k ) n
(1  k ) n

n
dt Vn
Va ¦ (1  k )
t 1
t

(1  k ) n

unde: Va - valoarea prezent (actualizat) a aciunii;


dt - dividendul în anul t;
k - rata de actualizare a dividendelor (rata de randament);
n - perioada de actualizare a dividendelor;
Vn - valoarea de revânzare a aciunii la sfâritul perioadei de actualizare.

Dac se neglijeaz valoarea de revânzare a aciunii dup n ani (care, oricum, este dificil
de estimat), relaia anterioar capt forma

n
dt
Va ¦ (1  k )
t 1
t

Dac se ia în consideraie o a doua ipotez simplificatoare, i anume, egalitatea dividendelor


anuale

d1 d2 ... d t ... d n d

i se ine seama de relaia factorului de actualizare a seriei uniforme de anuiti

n
dt (1  k ) n  1
¦
t 1 (1  k )
t
k (1  k ) n

se obine

(1  k ) n  1
Va d
k (1  k ) n

70
Dac se ine seama i de o a treia ipotez simplificatoare, perpetuitatea dividendelor, adic un
numr de ani n, practic foarte mare (25 - 30 ani), teoretic infinit, rezult

ª (1  k ) n  1º 1 ­ ª (1  k ) n 1 º½ 1 1
lim « » ®nlim «  »¾ 1  0
n of
¬ (1  k ) ¼
n
k ¯ of ¬ (1  k ) n
(1  k ) n ¼ ¿ k k

de unde

d
Va
k

Se obine astfel o relaie foarte simpl de calcul a valorii prezente a aciunii, care ia în
consideraie doar dividendele anuale i rata de randament.
La aplicarea acestui model de evaluare, evaluatorul trebuie s rezolve dou probleme:
prima se refer la valoarea dividendelor anuale, iar a doua la valoarea ratei de randament.
În ceea ce privete valoarea dividendelor, problema se concretizeaz în întrebarea: “ce
valoare d trebuie s ia evaluatorul în calcul la aplicarea modelului?”. Pentru a rezolva aceast
problem, evaluatorul va trebui s analizeze caracterul plauzibil i regulat al distribuirii
rezultatelor întreprinderii. Dificultatea major const în a argumenta randamentul sau
productivitatea (creterea sau scderea) dividendelor viitoare în funcie de diagnosticul realizat
asupra trecutului, potenialul întreprinderii i politica de reinere sau distribuire a rezultatelor
practicat de grupul acionarilor. Dividendele pltite în trecut sunt grevate, pe de o parte, de
situaia real a profitabilitii întreprinderii, iar, pe de alt parte, de politica de distribuire a
rezultatelor. Adesea, evaluatorul va putea reine sumele recente ale dividendelor pltite, iar
previziunile pe termen mediu i lung le va putea fundamenta prin comparaii cu întreprinderi din
aceeai ramur/sector de activitate (aceasta pentru a-i contura o opinie proprie i pentru a se
decide asupra argumentelor cu privire la curba creterii dividendelor).
Pentru a rezolva problema ratei de actualizare, evaluatorul poate folosi anumite
informaii ce constituie obiect al publicaiilor de specialitate (informaii furnizate, de regul, de
bnci). Tot acum, evaluatorul va trebui s rezolve i problema inflaiei, deoarece ratele publicate
sunt, de obicei, rate nominale, care in seama de inflaie. De asemenea, trebuie avut în vedere
aspectul c rata de revenire sub form de dividend, pe care evaluatorul o va adopta, traduce, în
final, exigena investitorului care efectueaz o comparaie a unui plasament în raport cu alte
plasamente posibile. Evaluatorul va trebui s explice de ce face referire la o anumit rat i nu la
alta atunci când actualizeaz dividendele, substituindu-se, în aceast privin i într-o anumit
msur, cumprtorului. Rata de actualizare a dividendelor este strâns legat de perioada de
actualizare n, dup cum urmeaz:
-dac se are în vedere ipoteza perpetuitii, adic un orizont infinit de timp, valoarea de
revânzare a aciunii este nul, iar rata de referin este fie rata dobânzii la plasamentele bancare
pe termen lung, fie rata unui plasament alternativ fr risc;
-când profitabilitatea este privit pe o perioad limitat (5y10 ani), este necesar s se ia în
consideraie i valoarea de revânzare, iar în privina ratelor vor fi avute în vedere comparaiile
între cursurile de revânzare, precum i ratele pentru distribuirea dorit a dividendelor pe perioada
avut în vedere.
Un mod eficient de abordare const în adoptarea ratei de randament prin comparaii cu
piaa bursier, comparaii care conduc la o rat de actualizare ce reflect, în principiu, ansamblul
de comparaii efectuate de investitorul mediu la bursa de aciuni. Aceast rat face obiectul
publicaiilor periodice pe ansamblul pieelor bursiere mondiale.

71
7.2.2. Modelul Gordon-Shapiro simplificat
Dezavantajul fundamental al modelului Irving Fisher const în dificultatea estimrii
exacte a evoluiei viitoare a dividendelor. Din acest punct de vedere, modelul Gordon-Shapiro
simplificat are la baz o ipotez mult mai plauzibil: creterea dividendelor cu o rat constant g,
inferioar ratei de actualizare k. Totodat, perioada de actualizare nu este finit, ci se are în
vedere perpetuitatea.
Pentru a stabili relaia fundamental a acestui model de evaluare, în prealabil este
necesar determinarea valorii anuale a dividendelor, în condiiile ipotezei de cretere continu a
acestora cu rata constant g. Valorile anuale ale dividendelor sunt stabilite în tabelul de mai jos.

Anul Dividendul
1 d
2 d  gd d (1  g)
3 d(1  g)  gd(1  g) d(1  g )(1  g) d (1  g) 2
… …
n d(1  g) n  2  gd(1  g) n  2 d(1  g) n  2 (1  g) d(1  g) n 1

Valoarea prezent a aciunii se obine actualizând dividendele anuale cu o rat de actualizare k.

d d (1  g) d(1  g ) 2 d(1  g ) n 1
Va    ... 
(1  k )1 (1  k ) 2 (1  k ) 3 (1  k ) n

Multiplicând relaia anterioar cu (1+g) i folosind fraciile etajate rezult

d d d d
Va (1  g) 1
 2
 3
 ...  n
§1 k · §1 k · §1  k · §1 k ·
¨¨ ¸¸ ¨¨ ¸¸ ¨¨ ¸¸ ¨¨ ¸¸
©1 g ¹ ©1 g ¹ ©1 g ¹ ©1 g ¹

Se observ c

1 k kg
1
1 g 1 g

Folosind aceast observaie, dându-l pe d factor comun i notând

kg
r
1 g

se ajunge la

ª 1 1 1 1 º
Va (1  g ) d«    ...  »
¬ (1  r ) (1  r ) (1  r ) (1  r ) n ¼
1 2 3

Se tie c

1 1 1 1 n
1 (1  r ) n  1
(1  r ) 1

(1  r ) 2

(1  r ) 3
 ... 
(1  r ) n
¦
t 1 (1  r )
t
r (1  r ) n

72
de unde

(1  r ) n  1
Va (1  g) d
r (1  r ) n

S-a demonstrat anterior c

ª (1  r ) n  1º 1
lim « n »
n of
¬ r (1  r ) ¼ r

relaia valorii prezente a aciunii devenind

d
Va (1  g)
r

Revenind la substituia anterioar, rezult

d
Va (1  g)
kg
1 g

iar prin simplificare cu (1+g) se obine relaia fundamental a modelului Gordon-Shapiro


simplificat

d
Va
kg

Rata estimat de cretere a dividendelor g depinde atât de rentabilitatea viitoare a


capitalurilor proprii (rata rentabilitii financiare) rf , cât i de rata de distribuire a dividendelor
rd , adic

g (1  rd )rf

Pentru estimarea ratei rentabilitii financiare viitoare a întreprinderii pot fi utilizate dou
metode, i anume:
-metoda efectului de levier (pârghiei financiare), potrivit creia

ª C imp º
rf «re  (re  rimp ) » 1  ri
¬« C pr ¼»

unde: re - rata rentabilitii economice;


rimp - rata medie a dobânzii la împrumuturile contractate;
C imp - capital împrumutat;
C pr - capital propriu;
ri - rata impozitului pe profit.

-metoda echilibrului activelor financiare, conform creia


73
rf rF  (rp  rF )E rf rF  (rp  rF )E

unde: rF - rata de revenire a unui plasament alternativ fr risc;


rp - rata de revenire a plasamentelor în titluri de valoare;
E - coeficient de risc al aciunilor.

7.2.3. Modelul Gordon-Shapiro elaborat


Acest model de evaluare reprezint o particularizare a modelului Gordon-Shapiro
simplificat. Astfel, rata unic de cretere a dividendelor g, este înlocuit cu dou rate cu mrimi
diferite, corespunztoare a dou perioade diferite, i anume: rata g 1 pentru perioada [1;q],
respectiv rata g 2 pentru perioada [q  1; n ] .
Valoarea prezent a aciunii se determin cu relaia

ª q § 1  g1 · t § 1  g1 · q 1 º
Va d «¦ ¨ ¸ ¨ ¸ »
«¬ t 1 © 1  k ¹ © 1  k ¹ k  g 2 »¼

7.3. Modele de evaluare a întreprinderilor “în cretere”

Întreprinderile “în cretere” sunt caracterizate de o cretere însemnat a dividendelor, mai


ales în prima perioad a orizontului de prognoz. Dou inconveniente ale modelelor bursiere
clasice au condus la apariia noilor modele de evaluare, i anume:
-utilizarea unei rate de cretere a dividendelor g pe o perioad infinit de timp (în
realitate, g nu poate fi foarte ridicat o perioad infinit de timp);
-ipoteza implicit g < k (infirmat în cazul întreprinderilor “în cretere”, la care, în prima
perioad de timp, g > k).
Modelele de evaluare a întreprinderilor “în cretere” se bazeaz pe indicatorul bursier
“price earning ratio” (PER). PER mai este numit i multiplicator bursier sau coeficient de
capitalizare bursier. PER reprezint raportul dintre cursul aciunii i câtigul (dividendul) adus
de aceasta.

7.3.1. Modelul Bates


Acest model de evaluare presupune împrirea orizontului de prognoz în dou perioade
distincte, din care prima reprezint o faz de cretere a dividendelor cu o rat g superioar ratei
de randament k. Aceast prim subperioad este cuprins, în general, între 1-10 ani.
Modelul Bates const în efectuarea unui calcul pe o perioad finit de timp, care
corespunde creterii puternice a dividendelor. Calculul se refer la PER actual al aciunii i ine
seama de ipotezele formulate în materie de cretere a dividendelor, rentabilitate, distribuie a
dividendelor, precum i de PER existent la sfâritul perioadei de cretere maxim.
Modelul Bates traduce relaia care exist între cei cinci factori avui în vedere de un
investitor bursier, i anume:
-rata de randament cerut de investitor (k);
-perioada de cretere a dividendelor (n);
-rata de cretere a dividendelor (g);
-rata de distribuie a dividendului ( rd );
-PER la care acionarul va trebui s revând aciunea dup n ani, pentru a realiza rata de
rentabilitate scontat k.
Relaia fundamental a modelului Bates este

74
PER n  10rd B
m
A

unde

n
§1 k ·
A ¨¨ ¸¸
©1 g ¹

iar

§ 1 g ·
¨¨ ¸¸ 1  A
B ©gk¹
10

Bates a stabilit tabele din care se pot citi valorile lui A i B. Parametrul m reprezint valoarea
actual (prezent) a PER, determinându-se astfel un indiciu cu privire la preul la care poate fi
cumprat aciunea în prezent.
Modelul Bates este aplicabil pentru evaluarea întreprinderilor cu un comportament atipic
la început (cretere excepional) dar care, în timp, este posibil s se alinieze normelor sectoriale.

7.3.2. Modelul Holt


Acest model de evaluare permite determinarea duratei de cretere excepional a cursului
unei aciuni, ajutând investitorii s determine dac PER-ul acestei aciuni, observat pe pia, este
justificat sau nu. Altfel spus, modelul determin numrul de ani de cretere avut în vedere la
stabilirea PER actual.
Modelul pornete de la relaia

t
DCE
§1 g ·
Va d¦¨ ¸
t 1 ©1 k ¹

Dar

Va
m
d

de unde

§ 1  g ·ª § 1  g · º
DCE

m ¨¨ ¸¸ «1  ¨ ¸ »
© k  g ¹ ¬« © 1  k ¹ ¼»

Succesiv, rezult

DCE
§kg· §1 g ·
m¨¨ ¸¸ 1  ¨ ¸
© 1 g ¹ ©1 k ¹

75
DCE
§1 g · §kg·
¨ ¸ 1  m¨¨ ¸¸
©1 k ¹ © 1 g ¹

de unde

ª§ k  g ·§ 1  g ·º
ln «¨¨ ¸¸¨¨  m ¸¸»
DCE ¬© 1  g ¹© k  g ¹¼
§1 g ·
ln¨ ¸
©1 k ¹

Durata de cretere astfel calculat este cea estimat de investitor, care va trebui s o
compare cu durata de cretere estimat de pia i s acioneze în consecin, dac observ c
exist diferene. De exemplu, este indicat cumprarea de aciuni dac durata de cretere
estimat de investitor este mai lung decât cea estimat de pia.

7.3.3. Modelul Molodowski


Acest model permite calculul valorii indicelui PER al aciunii corespunztor urmtoarei
game de ipoteze:
-într-o prim subperioad de timp, de n 1 ani, dividendul va crete cu o rat constant, g 1 ;
-în a doua subperioad de timp, de n 2 ani, dividendul va crete în continuare, dar cu o
rat descresctoare, g 2 , astfel încât la sfâritul acestei subperioade rata de cretere ajunge la
valoarea zero;
-în a treia subperioad de timp, de la sfâritul celei de-a doua i pân la infinit, dividendul
rmâne constant.
Relaia fundamental a modelului are forma

t t
n1
§ 1  g1 · d n2
§1 g2 · d f
1
Va d¦ ¨ ¸  n1 ¦
¨ ¸  ¦ (1  k )
t 1 © 1 k ¹ (1  k ) t 1 © 1  k ¹ (1  k ) n1  n 2 t 1
t

Efectuând calculele se obine valoarea prezent a indicelui PER (notat m), potrivit
relaiei

­°§ 1  g · ª § 1  g · n1 º ª (1  g 2 ) ºª §1  g 2 · 2 º
n
1 ½°
m ®¨¨
1
¸¸ «1  ¨ 1
¸ »« » «1  ¨ ¸ » n1  n 2 ¾
°̄© k  g 1 ¹ «¬ © 1  k ¹ »¼ ¬ (1  k ) (k  g 2 ) ¼ «¬ © 1  k ¹ »¼ k (1  k )
n1
°¿

Corespunztor diferitelor valori ale ratei de actualizare a dividendelor i extinderi ale


primelor dou subperioade de timp, au fost elaborate tabele de calcul din care pot fi citite valorile
indicelui PER.

76
CAPITOLUL VIII

MODELE DE EVALUARE CU RATE DIFERENIATE

8.1. Fundamentele modelelor

Modelele de evaluare cu rate difereniate sunt fundamentate pe raionamente care se


consider a fi ceva mai complete i apropiate de realitate decât raionamentele care stau la baza
modelelor patrimoniale i modelelor bazate pe actualizarea rezultatelor.
Modelele de evaluare cu rate difereniate încearc s exprime simultan:
-o combinare a valorii patrimoniale cu valoarea de randament;
-o partajare a viitorului;
-o concepie prin care întreprinderea este privit nu numai ca investiie economic, dar i
ca investiie financiar.
Relaia fundamental a valorii întreprinderii, care st la baza tuturor modelelor de
evaluare cu rate difereniate, are forma

VI ANR  BHE  GW

unde: VI - valoarea întreprinderii;


ANR - activul net reevaluat (necesar exploatrii);
BHE – valoarea activelor (bunurilor) în afara exploatrii;
GW - valoarea de good-will.
Primele dou componente ale valorii întreprinderii (activul net reevaluat - ANR i
valoarea bunurilor în afara exploatrii - BHE) sunt cunoscute din lucrrile anterioare de evaluare.
Ca urmare, aplicarea modelelor de evaluare cu rate difereniate presupune doar determinarea
valorii de good-will (GW).
Valoarea de good-will a unei întreprinderi exprim capacitatea acesteia de a genera
supraprofit. Acest supraprofit poate fi datorat unor cercetri de avangard, prioritilor de brevet,
de marc, bunului renume, calitii organizrii, managementului de excepie, etc. (de regul unor
elemente necorporale care, în prealabil, au fost identificate într-o etap anterioar de analiz-
diagnostic). Valoarea de good-will este definit ca fiind valoarea actualizat a supraprofiturilor
anuale generate de întreprindere. Aceste supraprofituri sunt înelese ca un excedent de revenire la
capitalul investit, pe care întreprinderea este capabil s îl genereze, comparativ cu revenirea
corespunztoare unui plasament fr risc i egal cu valoarea activelor corporale pe care
întreprinderea le angajeaz în exploatare.
Toate modelele de evaluare cu rate difereniate se bazeaz pe relaia fundamental
prezentat anterior. Diferenele între ele apar în modul de determinare a valorii de good-will, din
acest punct de vedere putând fi identificate:
-modele de evaluare cu rate reduse de good-will;
-modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploatrii;
-alte modele cu rate de good-will.

77
8.2. Modele de evaluare cu rate reduse de good-will

În mod curent sunt folosite dou asemenea modele:


-modelul Uniunii Europene a Experilor Contabili;
-modelul anglo-saxon.

8.2.1. Modelul Uniunii Europene a Experilor Contabili


În cadrul acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu relaia

GW a n B  rV

unde: an - factorul de actualizare a seriei uniforme de anuiti;


B - capacitatea de profit;
V - valoarea substanial brut;
r - rata de revenire la valoarea substanial brut.
Supraprofitul anual este reprezentat de diferena (B-rV). Capacitatea anual de profit (B)
corespunde profitului net, din care a fost eliminat impozitul pe profit, dar la care au fost adugate
aa-numitele cheltuieli financiare. Valoarea substanial brut (V) corespunde ansamblului
activelor imobilizate ale întreprinderii, mai puin activele necorporale, la care se adaug îns i
activele care nu sunt proprietate a întreprinderii, dar pe care aceasta le folosete.
Factorul de actualizare se determin cu relaia

an
1  r  1
* n

r 1  r
* * n

unde: n - perioada (numrul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regul, n = 3–8 ani);
r * - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleas drept una dintre urmtoarele
rate: rata medie de revenire a obligaiunilor sectorului public corectat cu inflaia, rata medie de
revenire a obligaiunilor sectorului privat corectat cu inflaia, rata medie anual a dobânzii la
împrumuturile pe termen scurt corectat cu inflaia).
Rata de revenire la valoarea substanial brut (r) se alege ca rat de randament a
aciunilor sau obligaiunilor unor întreprinderi similare (este, de asemenea, o rat corectat cu
inflaia).

8.2.2. Modelul anglo-saxon


În cadrul acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu relaia

GW a n B  rANR

unde: a n - factorul de actualizare a seriei uniforme de anuiti;


B - profitul net anual;
ANR - activul net reevaluat;
r - rata de revenire la activul net reevaluat.
Factorul de actualizare se determin cu relaia

an
1  r  1
* n

r 1  r
* * n

unde: n - perioada (numrul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regul, n = 3–8 ani);

78
r * - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleas drept una dintre urmtoarele
rate: rata medie de revenire a obligaiunilor sectorului public corectat cu inflaia, rata medie de
revenire a obligaiunilor sectorului privat corectat cu inflaia, rata medie anual a dobânzii la
împrumuturile pe termen scurt corectat cu inflaia).
Rata de revenire la activul net reevaluat (r) se alege ca rat de randament a aciunilor sau
obligaiunilor unor întreprinderi similare (este, de asemenea, o rat corectat cu inflaia).

8.3. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploatrii

Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu relaia

GW a n BE  rCPNE

unde: a n - factorul de actualizare a seriei uniforme de anuiti;


BE - beneficiul economic;
CPNE - capitalul permanent necesar exploatrii;
r - rata de revenire la capitalul permanent necesar exploatrii.
Beneficiul economic reprezint un indicator de natura rezultatului care este independent
de politica financiar a întreprinderii. Beneficiul economic are un coninut diferit fa de profitul
de care s-a vorbit în modelele anterioare. Comparativ cu profitul, beneficiul economic mai
conine cheltuielile financiare (aferente împrumuturilor pe termen lung), precum i impozitele i
taxele pe profit. Coninutul acestui indicator arat c modelul este aplicabil pentru evaluarea
întreprinderilor de interes public (întreprinderile proprietate a statului, pentru care impozitul pe
profit este considerat tot un beneficiu). Capitalul permanent necesar exploatrii se compune din
capitalul propriu ( C pr ) i capitalul împrumutat pe termen lung ( C imp ), adic

CPNE C pr  C imp

Factorul de actualizare se determin cu relaia

an
1  r  1
* n

r 1  r
* * n

unde: n - perioada (numrul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regul, n = 3–8 ani);
r * - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleas drept una dintre urmtoarele
rate: rata medie de revenire a obligaiunilor sectorului public corectat cu inflaia, rata medie de
revenire a obligaiunilor sectorului privat corectat cu inflaia, rata medie anual a dobânzii la
depozitele bancare pe termen corectat cu inflaia).
Rata de revenire la capitalul permanent necesar exploatrii (r) se calculeaz ca o medie
ponderat

rpr C pr  rimp C imp


r
CPNE

unde: rpr - rata de revenire la capitalul propriu (adoptat ca invers al indicelui PER observat
pentru întreprinderi similare cotate la burs);
rimp - rata medie a dobânzii la împrumuturile contractate pe termen lung.

79
8.4. Alte modele de evaluare cu rate de good-will

Fa de modelele anterioare de evaluare, mai elaborate, în practic sunt folosite i alte
modele cu rate de good-will, mai simple, i anume:
-modelul practicienilor;
-modelul direct (german);
-modelul “achiziiei” rezultatelor anuale;
-modelul ratei cu risc i ratei fr risc.

8.4.1. Modelul practicienilor


Acest model de evaluare partajeaz în mod egal viitorul între actualul proprietar i
potenialul investitor, determinând direct valoarea întreprinderii, ca o medie aritmetic simpl a
activului net reevaluat (ANR) i a profitului net (B) capitalizat la infinit, adic

B
ANR 
VI r
2

Pornind de la relaia valorii întreprinderii se poate ajunge la relaia valorii de good-will,


dup cum urmeaz

B
ANR 
ANR B § ANR · B B ANR 1
VI r  ¨ ANR  ¸ ANR   ANR  B  rANR
2 2 2r © 2 ¹ 2r 2r 2 2r

Comparând relaia obinut cu relaia fundamental de stabilire a valorii întreprinderii


conform modelelor de evaluare cu rate difereniate i fcând abstracie de valoarea bunurilor în
afara exploatrii, se observ c

1
GW B  rANR
2r

Logica acestui model de evaluare const în a capitaliza la infinit supraprofitul anual


(calculat ca diferen între profitul net i revenirea “normal” la activul net reevaluat).
Capitalizarea la infinit se face la o rat majorat cu riscul, egal cu dublul ratei fr risc. Rata de
revenire la activul net reevaluat (adic rata fr risc, r) se alege ca rat de randament a aciunilor
sau obligaiunilor unor întreprinderi similare.

8.4.2. Modelul direct (german)


Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu relaia

1
GW B  rANR
rm

unde: B - profitul net anual;


ANR - activul net reevaluat;
r - rata medie a dobânzii la împrumuturile pe termen mediu;
rm - rata de capitalizare la infinit a supraprofitului, stabilit cu relaia

80
§ p ·
rm r ¨1  ¸
© 100 ¹

prima de risc p având valori cuprinse între 25% i 50%, adic p  >25%;50%@
Se observ c spre deosebire de modelul anterior, la care capitalizarea la infinit a
supraprofitului se fcea la o rat majorat cu o prim de risc de 100%, în acest model prima de
risc este mult mai mic, ceea ce înseamn c partajarea viitorului este în favoarea proprietarului
întreprinderii.

8.4.3. Modelul “achiziiei” rezultatelor anuale


Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu relaia

GW m B  rANR

Logica acestui model de evaluare const în a-i atribui proprietarului întreprinderii


supraprofiturile viitoare pe un anumit numr de ani, m. De regul, m  >3;5@ .
Rata de revenire la activul net reevaluat (r) se alege ca rat de randament a aciunilor sau
obligaiunilor unor întreprinderi similare.

8.4.4. Modelul ratei cu risc i ratei fr risc


Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu relaia

1
GW B  rVI
rr

unde: VI - valoarea întreprinderii;


r - rata fr risc;
rr - rata cu risc, calculat pe baza ratei fr risc i majorat cu o prim de risc.
Pornind de la relaia fundamental a valorii întreprinderii

VI ANR  GW

neglijând valoarea bunurilor în afara exploatrii i inând seama de relaia valorii de good-will se
obine

B  rr ANR
VI
r  rr

Folosind acest rezultat, relaia valorii de good-will capt forma

B  rANR
GW
r  rr

Rata fr risc (r) se alege ca rat de randament a aciunilor sau obligaiunilor unor
întreprinderi similare.

81
CAPITOLUL IX

MODELE DE EVALUARE SPECIFICE

9.1. Evaluarea întreprinderilor mici

Definirea “întreprinderii mici” nu este lipsit de unele dificulti, datorate multiplelor


forme, tipuri i dimensiuni sub care aceste întreprinderi apar i exist în economie. De regul,
gruparea întreprinderilor în întreprinderi mari i întreprinderi mici este influenat de
subiectivismul celui care face clasificarea. Totui, majoritatea specialitilor consider
fundamentale dou criterii:
-numrul de angajai (care s nu depeasc 50 în cazul ramurilor prelucrtoare, respectiv
100 în cazul comerului i serviciilor);
-volumul vânzrilor, al produciei sau al prestrilor de servicii, care s nu depeasc o
anumit valoare limit.
Din punct de vedere al structurii valorii, caracteristic pentru întreprinderile mici este
ponderea ridicat deinut de elementele necorporale, comparativ cu cele corporale (care au o
influen redus asupra rezultatelor). Identificarea acestor elemente necorporale i estimarea
influenei lor asupra valorii întreprinderii reprezint principalele obiective ale activitii
evaluatorului. Succesul demersului lucrrilor de evaluare este condiionat decisiv de experiena
evaluatorului, cunoaterea domeniului de activitate al întreprinderii i existena posibilitilor de
comparaie.
Aplicarea modelelor de evaluare prezentate în capitolele anterioare este posibil i în
cazul întreprinderilor mici. Totui, datorit particularitilor acestora, au fost elaborate modele de
evaluare caracteristice, care permit o mai bun estimare a valorii de pia a întreprinderilor mici.

9.1.1. Modelul cumulrii activelor


Acest model de evaluare este similar modelului patrimonial. Pornind de la bilanul
contabil i efectuând corecii se întocmete un bilan economic, valoarea întreprinderii
reprezentând diferena dintre valoarea economic a activelor i valoarea datoriilor.
Diferena esenial fa de modelul patrimonial const în luarea în consideraie a
imobilizrilor necorporale, care vor fi evaluate pe baza costurilor de înlocuire.

9.1.2. Modelul baremurilor


La baza acestui model de evaluare st ipoteza potrivit creia, elementul fundamental de
apreciere a valorii unei întreprinderi mici îl reprezint cifra de afaceri pe care aceasta o
realizeaz. Valoarea întreprinderii se obine, de regul, multiplicând cifra de afaceri anual cu un
coeficient de barem k, ce depinde de activitatea desfurat, adic

VI kCA

Valorile coeficienilor de barem sunt stabilite de asociaiile profesionale de profil i se


bazeaz pe studii statistice, bnci de date i analize economice referitoare la tranzaciile realizate
în domeniul respectiv pe perioade lungi de timp. Pentru anumite domenii de activitate,
coeficienii de barem sunt afereni profitului net mediu anual (B) sau încasrilor zilnice ( CA z ),
situaii în care

82
VI k' B

sau

VI k ' ' CA z

Datorit lipsei unor date coerente, modelul este dificil de aplicat în cazul economiilor
aflate în tranziie.

9.1.3. Modelul randamentului


Potrivit acestei model de evaluare, valoarea întreprinderii este suma a dou componente:
valoarea patrimonial (activul net reevaluat) i valoarea de good-will, adic

VI VP  GW

Statistic, s-a stabilit c valoarea de good-will reprezint 3%-9% din cifra de afaceri anual

GW wCA

unde w  >0,03;0,09@ .
Coeficientul w tinde ctre valori minime în cazul activitilor productive i ctre valori maxime
în cazul comerului i prestrilor de servicii.

9.2. Evaluarea întreprinderilor în dificultate

Definirea întreprinderii în dificultate comport o dubl abordare: juridic i economic.


Din punct de vedere juridic, o întreprindere este considerat în dificultate atunci când se afl în
stare de încetare a plilor i este angajat într-o procedur de redresare judiciar. Aceast
definiie are un caracter obiectiv, dar reduce dificultile pe care le poate întâmpina
întreprinderea la manifestarea lor extrem i ultim i pune accentul pe dimensiunea i
sanciunea juridic a dificultilor. De asemenea, este o constatare pasiv a unui stadiu agravat al
dificultilor i exclude orice efort de prevenire a acestora. Din punct de vedere economic,
dificultile unei întreprinderi sunt nuanate i reprezint riscuri efective (sau materializate)
produse de slbiciunile funciilor întreprinderii. Aceste riscuri pot conduce doar la dificulti
temporare de trezorerie care, de cele mai multe ori, sunt depite, dar i la dificulti structurale,
care genereaz falimentul sau începerea aciunii de redresare.
În funcie de sperana continurii activitii, întreprinderile în dificultate pot fi împrite
în dou categorii: întreprinderi redresabile i întreprinderi neredresabile. Diferena dintre cele
dou categorii de întreprinderi se poate observa din urmtoarele aspecte fundamentale care le
caracterizeaz:
-întreprinderea neredresabil îi înceteaz activitatea, fiind supus procedurii
falimentului;
-întreprinderea redresabil îi continu activitatea iniial sau demareaz o nou activitate
în aa-numita perioad de redresare, care se întinde pe mai muli ani i în care lucreaz mult sub
capacitate, cu rezultate pozitive sau tranzitorii (în unele cazuri procedura de redresare poate eua,
caz în care întreprinderea trebuie s-i înceteze activitatea);
-bunurile întreprinderii neredresabile sunt evaluate la valori de lichidare;
-în cazul întreprinderilor redresabile se stabilete o valoare maxim care servete ca
referin în stabilirea preului de negociere pentru o posibil preluare (cu toate c este mai mare
decât valoarea de lichidare, preul de negociere este, de cele mai multe ori, inferior valorii
maxime a întreprinderii redresate sau chiar negativ, vânztorul/proprietarul întreprinderii

83
redresabile acceptând un pre negativ, adic achitarea unor sume în plus celui care preia
întreprinderea, din urmtoarele considerente: teama de rspundere în cazul unei eventuale
lichidri, garanii personale oferite de unii acionari ctre teri i care ar putea fi executate în
cazul lichidrii, neafectarea imaginii acionarilor, diminuarea pierderilor financiare ale unei
filiale).

9.2.1. Evaluarea întreprinderilor neredresabile


Întreprinderile neredresabile sunt supuse procedurii lichidrii judiciare, bunurile acestora
fiind evaluate la valori de lichidare (care, de regul, sunt inferioare valorilor de pia), iar
întreprinderea, în ansamblu, la valoarea activului net de lichidare, care se determin cu relaia

ANL ANC  DPR  DNR  CL  IMP

unde: ANL - activul net de lichidare;


ANC - activul net contabil;
DPR - diferenele pozitive din reevaluare;
DPN - diferenele negative din reevaluare;
CL - costurile de lichidare;
IMP - impozitul (eventual) pe plus-valori.
În concluzie, valoarea unei întreprinderi neredresabile este valoarea activului net de
lichidare, care uneori poate fi chiar negativ.

9.2.2. Evaluarea întreprinderilor redresabile


Întreprinderile redresabile pot fi evaluate fie pe baza valorii la termen, fie asimilând
întreprinderea unui proiect de investiii.

Modelul valorii la termen


Fundamentul aplicrii acestui model de evaluare îl constituie previziunea rezultatelor
viitoare ale întreprinderii redresabile. Datele trecutului nu sunt luate în consideraie, având în
vedere insolvabilitatea comercial declarat a întreprinderii.
Valoarea întreprinderii redresabile se determin cu relaia

VT
VIR  INVA
1  r n
unde: VIR - valoarea întreprinderii redresabile;
VT - valoarea la termen;
r - rata de actualizare a valorii la termen a întreprinderii;
n - numrul de ani ai perioadei de redresare;
INVA - valoarea actualizat a sumelor ce trebuie investite pentru redresarea întreprinderii.

Valoarea la termen reprezint valoarea întreprinderii presupus a fi redresat, în ultimul


an al orizontului de prognoz. Ea se calculeaz dup modelele clasice de evaluare, fie
patrimoniale, fie de rentabilitate.
Activul net contabil din ultimul an de prognoz se determin în funcie de activul net de
pornire înainte de redresare, cruia i se adaug investiiile i activele de exploatare estimate,
sczându-se valoarea pasivelor de exploatare estimate pentru perioada de redresare. În acest caz,
valoarea la termen este egal cu activul net contabil din ultimul an al orizontului de prognoz,
adic

VT ANC n

84
Estimarea în acest mod a valorii la termen prezint neajunsul complexitii i greutilor
de previziune ale elementelor sale componente. Din acest motiv, cel mai frecvent, pentru
estimarea valorii la termen se folosete un model bazat pe rentabilitate, conform cruia

Bn
VT
r*

unde: B n - profitul net în ultimul an al perioadei de redresare;


r * - rata de capitalizare care, în principiu, este diferit de rata de actualizare r.

Rata de actualizare r se compune dintr-o rat de baz i o prim de risc. Rata de baz
poate fi o rat de randament a obligaiunilor sectorului public, a obligaiunilor sectorului privat
sau a aciunilor unor întreprinderi similare. Prima de risc este estimat de evaluator, care
apreciaz riscul specific redresrii întreprinderii evaluate.
Sumele ce trebuie investite pentru redresarea întreprinderii, cu o anumit ealonare în
timp, vor fi actualizate, adic aduse la momentul când se face evaluarea, rata de actualizare
fiind r, caz în care termenul INVA are forma

n
It
INVA ¦ 1  r
t 1
t

I t reprezentând suma ce trebuie investit pentru redresare în anul t (de azi în viitor).

Modelul asimilrii întreprinderii unui proiect de investiii


În vederea evalurii, întreprinderea va fi asimilat unui proiect de investiii, calculându-se
valoarea prezent sau valoarea net actualizat a acestuia. Potrivit acestui model de evaluare,
valoarea întreprinderii redresabile se determin cu relaia

n
FNTt
VIR ¦ 1  r
t 1
t
 I0

unde: FNTt - fluxul net de trezorerie în anul t;


I 0 - investiia iniial pentru redresarea întreprinderii (la începutul primului an al perioadei
de redresare).

9.3. Evaluarea bazat pe comparaii

Exist situaii în care valoarea unei întreprinderi poate fi stabilit prin comparaii cu
valorile cunoscute ale unor alte întreprinderi, care au constituit obiect al tranzaciilor de vânzare-
cumprare.
Analiza comparativ se bazeaz pe asemnrile i deosebirile între întreprinderi i
frecvena tranzaciilor, care influeneaz valoarea. Astfel, pot fi luate în consideraie diferenele
între drepturile de proprietate, structura capitalului, domeniul sau ramura de activitate, amploarea
activitilor desfurate, motivaiile cumprtorilor i vânztorilor, condiiile de finanare,
situaia pieei întreprinderilor la momentul evalurii, caracteristicile intrinseci ale întreprinderii.
Etapele parcurse în aplicarea acestei metode sunt:
-studiul pieei, în scopul obinerii informaiilor legate de tranzacii cu întreprinderi
similare (din punct de vedere al obiectului de activitate, al dimensiunii, al localizrii i datei
vânzrii/cumprrii);
85
-confirmarea veridicitii informaiilor obinute i a obiectivitii tranzaciilor;
-selectarea unor criterii de comparaie relevante i elaborarea unei analize comparative la
nivelul fiecrui criteriu (principalele criterii utilizate sunt: indicele PER, raportul dintre cotaia
aciunii i fluxul de monetar anual net pe aciune, raportul dintre cotaia aciunii i profitul brut
pe aciune, raportul dintre cotaia aciunii i cifra de afaceri pe aciune, raportul dintre cotaia
aciunii i activul net contabil pe aciune);
-compararea, pe baza criteriilor stabilite, a întreprinderii evaluate cu celelalte
întreprinderi reinute în scop de analiz;
-analiza rezultatelor i selectarea unei valori (sau game de valori).

86
CAPITOLUL X

AUTOEVALUAREA I EXAMINAREA CUNOTINELOR ÎNSUITE

Nota la disciplin se acord în urma rezolvrii unui test complex, care conine atât
aspecte teoretice cât i aplicative.
Rezolvarea subiectelor prezentate în continuare este opional, dar menionm c testele
de examen includ, în form identic sau aproximativ, subiectele teoretice, exerciiile i
problemele prezentate în continuare.

10.1. Subiecte teoretice fundamentale

A. Subiectul I

Stabilii corespondenele între termenii cheie i afirmaiile din tabelele de mai jos.

Tabelul 1
A. Evaluarea A. Punctele forte i punctele slabe ale întreprinderii
B. Diagnosticul general B. ”Datarea” lucrrilor de evaluare
C. Diagnosticul financiar C. Situaia i dinamica activitii i rezultatelor
D. Inflaia D. Sunt evaluate la valori nominale
E. Activele în afara exploatrii E. Valoare substanial brut
F. Creanele certe F. Modele de evaluare bursiere
G. Modelul de evaluare bazat G. Intervine, de regul, cu ocazia transferrii dreptului de
pe actualizarea rezultatelor proprietate asupra unei întreprinderi în funciune
H. Rating H. La baza valorii st cifra de afaceri realizat
I. Modelul U.E.C. I. Conceptul fundamental de valoare economic
J. Modelul baremurilor J. Valori de pia

Tabelul 2
A. Bursa de aciuni A. Documentare intern i extern
B. Primele cunotine privind B. Evaluarea întreprinderilor cu comportament atipic la început,
întreprinderea dar care, în timp, este posibil s se “alinieze” normelor sectoriale
C. Analiza-diagnostic în C. Pot sau nu s fie grevate de datorii fiscale
vederea evalurii
D. Riscul de faliment D. Condiia eficienei economice a investiiilor
E. Modelele patrimoniale E. Entiti din structura unei societi comerciale, care pot fi
organizate i funciona în mod independent
F. Subveniile pentru F. Aproape 80% din activitatea evaluatorului
investiii
G. Modelul de evaluare bazat G. Valoarea i preul întreprinderii se apropie pân la a se
pe actualizarea fluxurilor de confunda
numerar
H. Modelul Bates H. Exprim capacitatea întreprinderii de a genera supraprofit
I. Valoarea de good-will I. Profiturile viitoare ale întreprinderii sunt ignorate
J. “Activele” J. Modelul Anghel

87
Tabelul 3
A. Teoria i practica evalurii A. Analiza S.W.O.T.
B. Alegerea modelelor de evaluare B. Metoda deductibil
C. Diagnosticul strategic C. Viitorul este partajat în mod egal
D. Valoarea adugat D. Presupune corectarea ratei de baz cu o prim de risc
E. Evaluarea de inventar E. Lipsa unei baze tiinifice riguroase
F. Provizioanele reglementate F. Teoria “evoluiei aleatoare” versus teoria “ipotezei
pieelor eficiente”
G. Rata de actualizare G. Se determin pe baza modelelor de evaluare clasice, fie
patrimoniale, fie de rentabilitate
H. Evaluri bursiere H. Valori de utilitate
I. Modelul practicienilor I. Creteri de preuri i amortizri derogatorii
J. Valoarea la termen J. Întreprinderea este considerat un bun cu caracteristici
specifice, care îns se tranzacioneaz ca orice bun
comercial

Tabelul 4
A. Valoarea economic prin flux A. Solduri intermediare de gestiune
B. Diagnosticul contabil i financiar B. Reflect o tranzacie specific, prin care profiturile
viitoare sunt “împrite” între vânztorul i
cumprtorul întreprinderii
C. Diagnosticul managementului C. Determinarea duratei de cretere excepional a
cursului unei aciuni
D. Marja comercial D. Este similar modelului patrimonial
E. Evaluarea la ieirea din patrimoniu E. Întreprinderea este considerat un proiect economic
F. Terenuri F. Costul mediu ponderat
G. Partajarea viitorului G. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent
necesar exploatrii
H. Modelul Holt H. Pot conine plusuri de valoare semnificative
I. Beneficiul economic I. Impactul conductorului
J. Modelul cumulrii activelor J. Exprimare în termeni monetari

Tabelul 5
A. Valoarea financiar prin flux A. Principiul imaginii fidele
B. Examinarea competenelor B. Gestiunea portofoliilor de titluri de valoare cotate la burs
disponibile i necesare
C. Diagnosticul comercial C. Activul net de lichidare
D. Capacitatea de autofinanare D. Nu au valoare economic
E. Evaluarea bilanier E. Ia în consideraie revenirea la activul net reevaluat
F. Cheltuieli de constituire F. Dezavantajul dificultii estimrii exacte a evoluiei viitoare
a dividendelor
G. Alegerea ratei de baz G. Ia în consideraie cheltuielile cu amortizrile i
provizioanele
H. Modelul Irving Fisher H. Colectiv de specialiti cu formaii diverse
I. Modelul anglo-saxon I. Marketing i publicitate
J. Întreprinderile neredresabile J. Tratarea în manier coerent (omogen) a riscului

88
Tabelul 6
A. Structura valorii întreprinderii
A. Fiabilizarea valorilor contabile
B. Finalizarea evalurii B. Provizioane tipice de risc
C. Diagnosticul contabil C. Egalitatea bilanier fundamental
D. Echilibrul financiar D. Pondere ridicat deinut de elementele necorporale
E. Activul net contabil E. Trezoreria net
F. Litigii F. Trei subperioade de evoluie diferit a valorii dividendelor
G. Testul de capitalizare G. Cea mai simpl relaie de stabilire a valorii întreprinderii
pe baza profiturilor viitoare
H. Modelul Molodowski H. Întreprinderea este privit nu numai ca investiie
economic, ci i ca investiie financiar
I. Modelele de evaluare cu rate I. Elemente corporale i necorporale
difereniate
J. Valoarea întreprinderilor mici J. Raport de evaluare i dosare anexe

Tabelul 7
A. Preul întreprinderii A. Eficiena utilizrii forei de munc
B. Examinarea prevederilor B. Supraprofiturile sunt capitalizate la infini pornind de la rata
pentru anii viitori dobânzii la împrumuturile pe termen mediu
C. Diagnosticul resurselor C. Creterea însemnat a dividendelor, mai ales în prima
umane subperioad a orizontului de prognoz
D. Rezultatul exerciiului D. Se ine seama de coeficientul de uzur i coeficientul de
adecvare
E. Activul net reevaluat E. Definirea lor comport o dubl abordare: economic i juridic
F. Evaluarea cldirilor i F. Tranzacie efectuat în momentul confruntrii unei oferte cu o
construciilor cerere
G. Modelul Hoskold G. Se ia în consideraie i impozitul pe profit
H. Întreprinderi “în H. Indicatori de referin, utilizabili în modelele de evaluare
cretere”
I. Modelul direct (german) I. Fonduri sinking
J. Întreprinderi în dificultate J. Efectele contabilitii inute la costuri istorice sunt înlturate

Tabelul 8
A. Valoarea întreprinderii A. Creterea dividendelor cu o rat constant
B. Definirea aciunii de evaluare B. Nu au valoare economic
C. Diagnosticul patrimonial C. Apreciere bazat pe conceptele de utilitate i
oportunitate
D. Excedentul brut de exploatare D. Unicitatea întreprinderii de evaluat, unicitatea
momentului evalurii, unicitatea motivului care
impune evaluarea
E. Conturile substractibile de activ E. Modelul valorii la termen
F. Concesiuni F. Rezultat al etapei de analiz-diagnostic
G. Estimarea profiturilor nete G. În relaia valorii de good-will se ia în consideraie
revenirea la valoarea întreprinderii
H. Modelul Gordon-Shapiro simplificat H. Amortizri i provizioane
I. Modelul ratei cu risc i ratei fr risc I. Independen în raport cu politica financiar a
întreprinderii
J. Întreprinderile redresabile J. Cunoaterea voinei prilor

89
Tabelul 9
A. Modelul de evaluare A. Exprim necesitatea de a lucra cu valori de
referin omogene
B. Valoarea de pia B. Costuri de achiziie
C. Coerena rezultatelor evalurii C. Definirea lor nu este lipsit de dificulti
D. Diagnosticul operaional D. Reflectare unitar a diferitelor concepii cu privire
la valoarea întreprinderii
E. Evaluarea la intrarea în patrimoniu E. Procesul de producie
F. Evaluarea mainilor i utilajelor F. Cotaia aciunilor întreprinderii la burs
G. Tratarea inflaiei G. Capitalul împrumutat pe termen lung se adaug
capitalurilor proprii
H. Valoarea bursier a întreprinderii H. Metoda bazat pe durata de via efectiv
I. Capitalul permanent necesar exploatrii I. Este apreciat în funcie de numrul aciunilor
emise i valoarea intrinsec (evaluat) a acestora
J. Întreprinderile mici J. Reprezentare simplificat a argumentrii
desfurate de evaluator pentru a justifica valoarea
întreprinderii

Tabelul 10
A. Valoarea patrimonial A. Premisele evalurii întreprinderii pe baza informaiilor
contabile
B. Constituirea fondului de date B. Pentru valoarea lor prezint importan deosebit
necesare evalurii localizarea, facilitile, cererea i oferta
C. Diagnosticul juridic C. Proprietarului întreprinderii îi sunt atribuite profiturile
viitoare ale acesteia pe un anumit numr de ani
D. Sistemul contabil D. Dreptul societilor comerciale
E. Activele necesare exploatrii E. Moduri diferite de estimare a valorii economice a
aciunilor
F. Terenurile libere F. Nu exist o regul tiinific utilizabil pentru a o defini
cu exactitate
G. Perioada de actualizare G. Redresabile i neredresabile
H. Modelele de evaluare bazate pe H. Inventariere i evaluare
actualizarea dividendelor
I. Întreprinderile în dificultate I. Valori de utilitate
J. Modelul “achiziiei” rezultatelor J. Cu excepia informaiilor de natur contabil, nici o alt
anuale informaie nu se prezint într-o form reglementat i/sau
normat

B. Subiectul II

Încercai s rspundei la întrebrile de mai jos.

1. În ce const specificitatea întreprinderii, ca obiect al evalurii?


2. Cum este privit întreprinderea din punct de vedere al evalurii?
3. Când intervine evaluarea în viaa unei întreprinderi?
4. În ce condiii poate fi evaluat doar o parte a unei întreprinderi?
5. Ce se înelege prin evaluarea întreprinderii, în sensul de activitate profesionist?
6. În ce constau diferenele dintre valoarea i preul unei întreprinderi?
7. Din ce motive, orice evaluare de întreprindere este considerat un caz particular?
8. Ce arat faptul c evaluarea întreprinderii este “datat”?

90
9. În ce condiii a intervenit evaluarea întreprinderii în economia româneasc?
10. Care sunt obiectivele generale ale unei aciuni de analiz-diagnostic-evaluare de
întreprindere?
11. Ce demersuri presupune, din partea evaluatorului, pregtirea aciunii de evaluare a
întreprinderii?
12. Ce trebuie s-i permit evaluatorului cunoaterea unor aspecte externe i primele contacte cu
managementul întreprinderii?
13. Cum poate realiza evaluatorul documentarea extern asupra întreprinderii?
14. În ce constau primele contacte ale evaluatorului cu întreprinderea?
15. În ce const examinarea competenelor disponibile i necesare procesului de evaluare a
întreprinderii?
16. Ce informaii trebuie s se regseasc în documentele care constituie baza de lucru a
evaluatorului?
17. Care sunt obiectivele specifice diagnosticului întreprinderii în scopul evalurii?
18. Din ce const diagnosticul întreprinderii în scopul evalurii?
19. Cum sunt analizate rezultatele previzionate ale întreprinderii pe termen scurt?
20. Cum sunt analizate rezultatele previzionate ale întreprinderii pe termen lung?
21. Cum se aleg modelele de evaluare ce urmeaz a fi aplicate?
22. Care sunt factorii obiectivi ce trebuie avui în vedere la alegerea modelelor de evaluare ce
urmeaz a fi aplicate?
23. Care sunt factorii subiectivi ce trebuie avui în vedere la alegerea modelelor de evaluare ce
urmeaz a fi aplicate?
24. Care sunt riscurile avute în vedere la alegerea modelelor de evaluare ce urmeaz a fi
aplicate?
25. Ce trebuie s scoat în eviden, în mod obligatoriu, modelele de evaluare aplicate?
26. În ce const coerena rezultatelor evalurii?
27. Care sunt cerinele manifestate fa de raportul de evaluare?
28. Care sunt elementele obligatorii pe care trebuie s le conin raportul de evaluare?
29. La ce se pot referi eventualele rezerve ale evaluatorului, consemnate în raportul de evaluare?
30. Enumerai soldurile intermediare de gestiune.
31. Relaiile de calcul ale valorii adugate.
32. Relaiile de calcul ale excedentului brut de exploatare.
33. Relaiile de calcul ale rezultatului din exploatare, rezultatului financiar, rezultatului curent,
rezultatului extraordinar, rezultatului exerciiului.
34. Prin ce indicatori este reflectat echilibrul financiar al întreprinderii?
35. Relaiile de calcul ale indicatorilor care reflect echilibrul financiar al întreprinderii.
36. Cum sunt evaluate activele, din punct de vedere contabil, la intrarea în patrimoniu?
37. Cum sunt evaluate activele, din punct de vedere contabil, la ieirea din patrimoniu?
38. Ce principii fundamentale ale contabilitii trebuie avute în vedere cu ocazia evalurii de
inventar i cum se aplic ele?
39. Ce principii fundamentale ale contabilitii trebuie avute în vedere cu ocazia evalurii de
bilaniere i cum se aplic ele?
40. Ce grupe de conturi sunt considerate ca fiind substractibile de activ i cum se manifest acest
caracter?
41. Ce presupune, din partea evaluatorului, evaluarea economic a patrimoniului întreprinderii?
42. Care sunt situaiile extreme, care dau adevrata dimensiune a problemei evalurii economice
a patrimoniului întreprinderii?
43. Care sunt criteriile fundamentale utilizate în definirea întreprinderilor mici?
44. Ce caracteristici prezint întreprinderile mici din punct de vedere al structurii valorii?
45. Cum pot fi definite întreprinderile în dificultate?
46. Care sunt aspectele fundamentale care sintetizeaz diferenele dintre întreprinderile
redresabile i cele neredresabile?

91
C. Subiectul III

Încercai s prezentai aspectele teoretice referitoare la enunurile de mai jos.

1. Conceptul de valoare economic.


2. Conceptul de valoare de pia.
3. Conceptul de valoare din eviden.
4. Conceptul de valoare de salvare.
5. Conceptul de valoare de casare.
6. Conceptul de valoare de lichidare.
7. Conceptul de valoare de reproducere.
8. Conceptul de valoare a înlocuitorului în stare nou.
9. Conceptul de valoare colateral.
10. Conceptul de valoare atribuit.
11. Conceptul de valoare rezonabil.
12. Conceptul de valoare de înlocuire.
13. Logica determinrii valorii întreprinderii.
14. Diagnosticul strategic: obiective i structur.
15. Diagnosticul comercial: obiective i structur.
16. Diagnosticul operaional: obiective i structur.
17. Diagnosticul resurselor umane: obiective i structur.
18. Diagnosticul managementului: obiective i structur.
19. Diagnosticul juridic: obiective i structur.
20. Diagnosticul patrimonial: obiective i structur.
21. Diagnosticul contabil: obiective i structur.
22. Diagnosticul financiar: obiective i structur.
23. Capacitatea de autofinanare.
24. Ratele de structur ale activului.
25. Ratele de structur ale pasivului.
26. Ratele echilibrului financiar.
27. Ratele de gestiune.
28. Ratele rentabilitii.
29. Riscul de faliment.
30. Conceptul de model de evaluare.
31. Fundamentele modelelor de evaluare patrimonial.
32. Activul net contabil.
33. Activul net reevaluat.
34. Retratarea rezultatului reportat i a rezultatului exerciiului.
35. Retratarea fondurilor.
36. Retratarea subveniilor pentru investiii.
37. Retratarea provizioanelor reglementate.
38. Retratarea provizioanelor pentru riscuri i cheltuieli.
39. Analiza i evaluarea creditelor.
40. Evaluarea conturilor în afara bilanului.
41. Fundamentele modelelor de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor.
42. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea fluxurilor nete de lichiditi.
43. Tratarea inflaiei în modelele de evaluare bazate pe actualizri de rezultate.
44. Fundamentele modelelor de evaluare bursier.
45. Fundamentele modelelor de evaluare cu rate difereniate.
46. Evaluarea întreprinderilor neredresabile.

92
D. Subiectul IV

Încercai s prezentai aspectele teoretice referitoare la enunurile de mai jos.

1. Valoarea de pia a întreprinderii.


2. Valoarea patrimonial a întreprinderii.
3. Valoarea prin flux a întreprinderii.
4. Structura valorii întreprinderii.
5. Relaia fundamental a valorii întreprinderii.
6. Situaiile care impun evaluarea întreprinderii.
7. Schema procesului evalurii întreprinderii.
8. Schema general de clasificare a modelelor de evaluare a întreprinderii.
9. Relaiile de stabilire a valorii întreprinderii pe baza actualizrii profiturilor nete.
10. Rata de actualizare a profiturilor nete.
11. Perioada de actualizare a profiturilor nete.
12. Modelul Hoskold.
13. Modelul Irving-Fisher.
14. Modelele Gordon-Shapiro.
15. Modelul Bates.
16. Modelul Holt.
17. Modelul Molodowski.
18. Modele de evaluare cu rate reduse de good-will.
19. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploatrii.
20. Alte modele de evaluare cu rate de good-will.
21. Modele de evaluare a întreprinderilor mici.
22. Modele de evaluare a întreprinderilor redresabile.
23. Modele de evaluare bazate pe comparaii.

10.2. Exerciii propuse spre rezolvare

Încercai s rezolvai urmtoarele exerciii.

Exerciiul 1
Stabilii valoarea economic a urmtoarelor imobilizri necorporale aflate în patrimoniul
unei întreprinderi:
a.) cheltuieli de constituire, în valoare contabil de 100.000.000 lei;
b.) cheltuieli de cercetare-dezvoltare ce privesc produsele existente, în valoare contabil
de 100.000.000 lei;
c.) concesiune pentru obinerea creia s-a pltit suma de 1.000.000.000 lei;
d.) brevet de invenie cu valoarea de intrare în patrimoniu de 800.000.000 lei. O alt
întreprindere se arat interesat de acest brevet, oferind pentru cumprarea lui 1.200.000.000 lei;
e.) brevet de invenie a crui aplicare va conduce la reducerea pierderilor cu 300.000.000
lei/an. Cheltuielile de obinere a brevetului au fost de 400.000.000 lei, iar cheltuielile de
înregistrare i protecie a acestuia în ar i strintate 500.000.000 lei. Brevetul va fi protejat o
perioad de 20 ani. Întreprinderea ar fi putut investi în activiti din alt ramur, unde revenirile
medii anuale sunt 15%;
f.) fond comercial a crui contribuie la realizarea cifrei de afaceri anual este apreciat la
8%, în condiiile unei cifre de afaceri medii anuale de 8.000.000.000 lei.

93
Exerciiul 2
Stabilii valoarea economic a urmtoarelor imobilizri financiare aflate în patrimoniul
unei întreprinderi:
a.) 5.000 titluri de participare la întreprinderea A. Valoarea nominal a unei aciuni este
200.000 lei, iar preul de tranzacionare la burs 225.000 lei;
b.) 2.500 titluri de participare la întreprinderea B. Valoarea nominal a unei aciuni este
100.000 lei, iar preul de tranzacionare pe pia 80.000 lei;
c.) o participaie de 80% din capitalul social al unei agenii de turism. La înfiinare,
capitalul social subscris al ageniei a fost de 100.000.000 lei, dar o echip de evaluatori a estimat
valoarea de pia a ageniei la 500.000.000 lei.

Exerciiul 3
Pentru a finaliza aciunea de inventariere i reevaluare a patrimoniului unei întreprinderi
mai trebuie rezolvate cazurile a dou active: un teren i o instalaie.
Terenul este închiriat unei alte întreprinderi. Contractul de închiriere conine o clauz
care, în caz de eviciune, oblig proprietarul s despgubeasc chiriaul evacuat cu o sum
reprezentând 10% din valoarea de pia a terenului. O echip de evaluatori, dup consultarea
ageniilor imobiliare, a estimat valoarea de pia a terenului la 2.000.000.000 lei.
Instalaia a fost realizat în mai multe etape. Valoarea investiiilor efectuate, gradul lor de
uzur i coeficienii de reevaluare sunt date în tabelul de mai jos
Anul Suma investit Coeficientul de Uzura
(de azi în trecut) [lei] reevaluare [%]
3 10.000.000 1,9 10
2 20.000.000 1,6 8
1 40.000.000 1,4 4
- 120.000.000 - -

Cu ce valori vor figura cele dou active în documentaia de evaluare?

Exerciiul 4
O construcie industrial este uzat în proporie de 30% i adecvat unor noi cerine de
exploatare în proporie de 60%. Valoarea de reconstrucie, estimat pe baza unui deviz întocmit
de specialiti în construcii, este de 5.000.000.000 lei. Care este valoarea de utilitate a
construciei industriale?

Exerciiul 5
Un utilaj, care are o durat normal de funcionare de 14 ani, a fost pus în funciune în
urm cu 8 ani. Datorit nerespectrii programului de întreinere i reparaii, utilajul s-a uzat
prematur, un expert tehnolog apreciind c durata de funcionare rmas este de 2 ani. Valoare
unui utilaj identic, în stare nou, este 600.000.000 lei. Care este valoarea de utilitate a utilajului?

Exerciiul 6
Stabilii valoarea economic a urmtoarelor stocuri de produse finite:
a.) stoc de produse finite tipul A: 1.000 buci. Stocul este vândut în totalitate unei
întreprinderi comerciale, la preul de 300.000 lei/bucat. Întreprinderea productoare mai trebuie
s suporte cheltuielile de ambalare, expediie i diferitele comisioane, în sum total de
30.000.000 lei;
b.) stoc de produse finite tipul B: 800 buci. Preul de vânzare estimat iniial, 450.000
lei/bucat. Pe pia au aprut produse identice, vândute la preul de 500.000 lei/bucat;
c.) stoc de produse finite tipul C: 300 buci. Preul de vânzare estimat iniial, 200.000
lei/bucat. Pe pia au aprut produse de calitate mai bun, la preul de 180.000 lei/bucat. Pentru

94
a lichida stocul, un expert evaluator a apreciat c este nevoie de o reducere de pre de 15% i
cheltuieli de reclam i publicitate în sum de 10.000.000 lei.

Exerciiul 7
Evaluai urmtoarele active circulante aflate în patrimoniul unei întreprinderi:
a.) stoc de produse în curs de fabricaie, gradul de realizare a produselor fiind 0,7.
Cheltuielile totale de fabricaie ale lotului au fost estimate la 800.000.000 lei;
b.) crean cu valoare nominal de 80.000.000 lei. Debitorul trece prin dificulti
financiare care nu îi permit achitarea datoriilor. O agenie specializat este dispus s preia
dreptul de crean, oferind 0,6 lei/1 leu neîncasat;
c.) crean cu valoare nominal de 200.000.000 lei. Durata creditului comercial: 1 lun.
Termenul probabil de recuperare a creanei: peste 4 luni. Rata lunar de revenire la depozitele
bancare: 1,5%;
d.) depozit bancar în valoare de 15.000 USD. În momentul constituirii depozitului, cursul
era 1 USD = 30.000 ROL. În momentul evalurii, 1USD = 28.000 ROL.

Exerciiul 8
Evaluai stocul de oel al unei întreprinderi de construcii în urmtoarele situaii:
a.) întreprinderea are în stoc 100 tone oel, achiziionat la preul de 16.000.000 lei/ton.
Preul zilei pentru un asemenea oel este 15.000.000 lei/ton i nu sunt perspective ca acest pre
s se modifice în perioada urmtoare;
b.) întreprinderea are în stoc 200 tone oel, achiziionat la preul de 15.000.000 lei/ton.
În ultima perioad, preurile medii sptmânale ale oelului au fost: 15.000.000 lei/ton;
15.200.000 lei/ton; 15.100.000 lei/ton; 15.300.000 lei/ton, 15.250.000 lei/ton;
c.) la începutul anului, întreprinderea nu a avut oel în stoc. De la diveri furnizori au fost
cumprate cantiti diferite, la preuri diferite, i anume: 100 tone de la furnizorul A, la preul de
14.500.000 lei/ton; 50 tone de la furnizorul B, la preul de 15.000.000 lei/ton; 200 tone de la
furnizorul C, la preul de 14.800.000 lei/ton; 200 tone de la furnizorul D, la preul de
14.750.000 lei/ton. Consumul de oel al întreprinderii în primele 6 luni ale anului a fost de 350
tone.
d.) întreprinderea a cumprat 500 tone oel din import, la preul de 500 USD/ton (cursul
leu-dolar în momentul cumprrii, 1USD = 30.000 ROL). Pentru diverse lucrri au fost
consumate 300 tone oel. În momentul evalurii, cursul leu-dolar este 1USD = 28.500 ROL.

Exerciiul 9
În tabelul de mai jos este prezentat un extras al bilanului S.C. … în anul … .

ACTIV -milioane lei- PASIV -milioane lei-


Imobilizri necorporale 12,5 Capital social 500
Imobilizri corporale 500 Rezerve 100
Imobilizri financiare 50 Rezultatul exerciiului 100
Stocuri 200 Provizioane pentru riscuri i cheltuieli 50
Creane 150 Împrumuturi pe termen lung 100
Disponibiliti 137,5 Împrumuturi pe termen mediu 125
Furnizori 25
Împrumuturi pe termen scurt 50
Total activ 1.050 Total pasiv 1.050

S se calculeze principalele rate de structur ale activului i pasivului.

Exerciiul 10
În tabelul de mai jos este prezentat un extras al bilanului S.C. … în anul … .

95
ACTIV -milioane lei- PASIV -milioane lei-
Imobilizri necorporale 40 Capital propriu 1.600
Imobilizri corporale 2.000 Împrumuturi pe termen lung 800
Imobilizri financiare 160 Furnizori 100
Stocuri 400 Împrumuturi pe termen scurt 500
Creane 200
Disponibiliti 200
Total activ 3.000 Total pasiv 3.000

a.) s se calculeze principalele rate sintetice utilizabile în analiza financiar pe baz de


bilan;
b.) s se calculeze ratele rotaiei, cunoscând c întreprinderea analizat a realizat o cifr
de afaceri anual de 8.000 milioane lei.

Exerciiul 11
Pentru etapa de analiz-diagnostic a unei întreprinderi au fost sintetizate datele din
tabelul de mai jos

Indicator Valoare
[milioane lei]
Excedent brut de exploatare 300
Venituri financiare i excepionale generatoare de încasri 120
Cheltuieli financiare i excepionale generatoare de pli 100
Alte venituri din exploatare 80
Alte cheltuieli din exploatare 30
Profit brut 400
Capital propriu 1.200
Împrumuturi pe termen lung 300

S se determine:
a.) profitul net, cunoscând c rata impozitului pe profit este 16%;
b.) capacitatea de autofinanare;
c.) ratele rentabilitii.

Exerciiul 12
În tabelul de mai jos este prezentat un extras din dou bilanuri succesive ale unei
întreprinderi (valorile date sunt în milioane lei).

ACTIV N N-1 PASIV N N-1


Imobilizri nete 2.400 1.800 Capitaluri proprii 1.700 1.440
Stocuri 900 800 Împrumuturi pe termen lung 1.960 1.720
Creane 1.500 1.300 Furnizori
Disponibiliti 300 200 Credite pe termen scurt 1.400 800
40 140
Total activ 5.100 4.100 Total pasiv 5.100 4.100

S se determine fondul de rulment, nevoia de fond de rulment, trezoreria net i variaia acestora
de la un exerciiu financiar la altul.

96
10.3. Probleme propuse spre rezolvare

Încercai s rezolvai urmtoarele probleme.

Problema 1
Pentru evaluarea unei întreprinderi au fost sintetizate datele din tabelul de mai jos.

Element bilanier Valoare


[lei]
Cheltuieli de constituire 20.000.000
Cheltuieli de cercetare-dezvoltare 380.000.000
Concesiuni 100.000.000
Imobilizri corporale 9.500.000.000
Imobilizri financiare 500.000.000
Stocuri 500.000.000
Creane 1.000.000.000
Disponibiliti în lei 200.000.000
Capital social 8.000.000.000
Rezerve 2.000.000.000
Datorii 2.000.000.000
Venituri înregistrate în avans 200.000.000

a.) determinai activul net contabil al întreprinderii;


b.) determinai activul net contabil reevaluat, cunoscând c:
-utilajul A figureaz în evidena contabil cu o valoare rmas neamortizat de
20.000.000 lei, amortizarea cumulat este 80.000.000 lei, iar valoarea unui utilaj identic în stare
nou este 150.000.000 lei;
-utilajul B figureaz în evidena contabil cu o valoare rmas neamortizat de
30.000.000 lei. Utilajul ar putea fi vândut îns, pe o pia a activelor uzate cu suma de
40.000.000 lei;
-mijlocul de transport C figureaz în evidena contabil cu o valoare rmas neamortizat
de 10.000.000 lei. Mijlocul de transport este îns complet uzat, trebuind s fie casat;
-200 kg din materia prim X s-au degradat, nemaiputând fi folosite în procesul de
producie. Preul zilei pentru o asemenea materie prim este 100.000 lei/kg;
-clientul C a fost declarat insolvabil. Valoarea nominal a dreptului de crean asupra
clientului C este 80.000.000 lei.

Problema 2
În ultimii ani, capacitatea de profit a unei întreprinderi s-a meninut aproximativ
constant, oscilând uor în jurul valorii de 800.000.000 lei. Analizând perspectivele economice
viitoare ale întreprinderii i ramurii, se apreciaz c nu exist nici un motiv de
nereproductibilitate a rezultatelor trecute în viitor.
Un om de afaceri, care îi poate plasa capitalul în depozite bancare pe termen lung cu o
rat anual a dobânzii de 8%, se arat interesat s preia întreprinderea. Ce sum considerai c
va reprezenta baza de negociere între cele dou pri, dac:
a.) viitorul va fi partajat în mod egal, fiind privit de pe poziia investiiilor în proiecte
industriale cu o durat de via economic de 18 ani;
b.) se are în vedere ciclul intern de investire din întreprindere, cu o durat de 10 ani,
perioad de timp dup care valoare de revânzare a întreprinderii este de 20% din valoarea sa
prezent.

97
Cum explicai i cui sunt datorate diferenele obinute între cele dou valori? Analizai
ambele situaii, atât din perspectiva actualului proprietar cât i a potenialului investitor, sub
aspectul avantajelor i dezavantajelor tranzaciei.

Problema 3
În ultimii ani, profiturile nete ale unei întreprinderi de construcii au fost aproximativ
constante, oscilând uor în jurul valorii de 500.000.000 lei. Un investitor care îi poate plasa
capitalul în depozite bancare pe termen lung se arat interesat s preia întreprinderea (rata anual
a dobânzii la depozitele bancare este 8%).
a.) dac v-ai situa pe poziia potenialului investitor, cât ai oferi proprietarului
întreprinderii, în situaia de perspective economice favorabile?
b.) considerai c ai cumprat întreprinderea cu suma stabilit la punctul a). Care este
numrul de ani pe care i-ai pltit actualului proprietar profiturile viitoare (considerai c
valoarea de revânzare este nul)?
c) cât ai oferi pentru întreprindere dac perspectivele economice ar fi nefavorabile?

Problema 4
În ultimii ani, activitatea unei întreprinderi de produse alimentare s-a desfurat cu o
eficien economic apropiat de media ramurii din care face parte. Un grup de investitori care
îi poate plasa capitalul în depozite bancare pe termen lung, cu o rat anual a dobânzii de 8%, se
arat interesat s preia întreprinderea.
În condiiile unor perspective economice favorabile, în etapa de analiz-diagnostic s-au
previzionat urmtoarele profituri brute anuale: anul 1 – 120.000.000 lei; anul 2 – 120.000.000
lei; anul 3 – 160.000.000 lei; anul 4 – 200.000.000 lei; anul 5 – 400.00.000 lei; anul 6 –
440.000.000 lei; anul 7 – 450.000.000 lei; anul 8 – 500.000.000 lei; anul 9 – 500.000.000 lei;
anul 10 – 500.000.000 lei. Rata impozitului pe profit este 16%.
Analizând piaa produselor alimentare în zona respectiv, se apreciaz c dup circa 4
ani, ca urmare a punerii în funciune în apropiere a unei uzine constructoare de maini, cererea
pentru produsele alimentare va cunoate o cretere semnificativ. În aceste circumstane, se
estimeaz i o cretere a profiturilor întreprinderii.
Pentru dezvoltarea capacitii de producie, începând cu anul al doilea, vor fi investite
diferite sume, dup cum urmeaz: anul 2 – 100.000.000 lei, anul 3 – 120.000.000 lei, anul 4 –
200.000.000 lei. Amortizarea acestor investiii se va face liniar, într-o perioad de 20 ani. Pentru
amortizarea celorlalte active de care dispune întreprinderea se înregistreaz anual un
amortisment de 60.000.000 lei.
Odat cu punerea în funciune a noilor capaciti de producie (la începutul anului 5) va fi
necesar i o cretere a fondului de rulment, cu 100.000.000 lei.
Dac, dup 10 ani, valoarea de revânzare a întreprinderii va fi de 40% din valoarea
actual, cât credei c va oferi grupul de investitori pentru cumprarea ei?

Problema 5
Un investitor se arat interesat s preia o întreprindere din ramura industriei textile.
Întreprinderea este aezat la periferia unui mare ora i dispune de propria reea de magazine.
În urma parcurgerii etapei de analiz-diagnostic se apreciaz c i în viitor întreprinderea
va realiza reveniri de cel puin 10% la capitalul investit, previzionându-se un flux anual de
autofinanare de 4.000.000.000 lei.
Investitorul, care îi poate plasa capitalul în depozite bancare pe termen lung, cu o rat
anual a dobânzii de 8%, dorete s recupereze capitalul investit în cel mult 10 ani.
a.) cât credei c va oferi investitorul pentru cumprarea întreprinderii?
b.) ce parte a fluxului anual de autofinanare va fi folosit pentru recuperarea investiiei,
prin crearea unui fond sinking?

98
Problema 6
Analizând perspectivele economice ale unei întreprinderi i politica de reinere/distribuire
a dividendelor practicat de grupul de acionari, se apreciaz c în urmtorii ani vor fi distribuite
urmtoarele dividende: anul 1 – 175.000.000 lei; anul 2 – 200.000.000 lei; anul 3 – 200.000.000
lei; anul 4 – 250.000.000 lei; anul 5 – 250.000.000 lei; anul 6 – 250.000.000 lei; anul 7 –
300.000.000 lei.
a.) dac v-ai situa pe poziia unui investitor care îi poate plasa capitalul în obligaiuni
ale statului cu o rat de revenire de 10%, cât ai oferi pentru întreprindere (se estimeaz c dup
7 ani, valoarea de revânzare a întreprinderii va fi 20% din valoarea actual)?
b.) dar dac se au în vedere rezultatele trecute, când întreprinderea a distribuit anual
dividende în valoare de 200.000.000 lei, ca urmare a înregistrrii unei rentabiliti apropiate de
media ramurii (8%)?

Problema 7
În urma inventarierii i evalurii patrimoniului unei întreprinderi s-a stabilit c aceasta
dispune de un activ net reevaluat de 10.200.000.000 lei. În ultimii ani de funcionare,
întreprinderea a avut o poziie apropiat de media ramurii, asigurând o revenire de 8% la activele
corporale angajate în exploatare. Pe lâng activele corporale proprii, cu valoarea de
9.500.000.000 lei, întreprinderea folosete i imobilizri închiriate, cu valoarea de 500.000.000
lei. Profiturile nete anuale estimate sunt 800.000.000 lei, cheltuielile financiare fiind de
80.000.000 lei.
Cât considerai c ar fi dispus s plteasc pentru aceast întreprindere un investitor care
îi poate plasa capitalul în obligaiuni ale sectorului privat cu o rat de revenire de 12%, dac
actualului proprietar îi vor fi pltite i supraprofiturile pe o perioad de 5 ani?

Problema 8
Un grup de investitori i-ar putea plasa capitalul în obligaiuni ale sectorului privat, cu o
rat de revenire de 12%. Grupul de investitori pltete îns 120.000.000.000 lei pentru
cumprarea unei întreprinderi. Întreprinderea dispune de un activ net reevaluat de
100.000.000.000 lei i bunuri în afara exploatrii de 20.000.000.000 lei (realizarea valorii de
pia a acestora reclam cheltuieli de 4.000.000.000 lei). În ultimii ani de funcionare
întreprinderea a asigurat, în medie, o revenire de 10% la activul net reevaluat angajat în
exploatare.
a.) dac grupul de investitori a pltit fostului proprietar i supraprofiturile pe o perioad
de 8 ani, ce capacitate de profit justific investiia fcut?
b.) la cât ar fi fost evaluat valoarea de good-will dac investitorii ar fi pltit pentru
întreprindere doar 100.000.000.000 lei? Ce capacitate anual de profit s-ar fi avut în vedere în
acest caz?

Problema 9
O întreprindere proprietate a statului dispune de un activ net reevaluat de 50.000.000.000
lei. Capitalul permanent necesar exploatrii este de 60.000.000.000 lei. Ca urmare, întreprinderea
a contractat un credit pe termen lung la o rat a dobânzii de 8% pe an.
În ultimii ani, în ceea ce privete rentabilitatea, întreprinderea a avut o poziie apropiat
de cea a marilor întreprinderi din ramur, pentru care indicele PER are valoarea 10. Beneficiul
economic anual estimat al întreprinderii este de 4.500.000.000 lei.
Considerând o rat de actualizare a supraprofitului de 12%, ce putei spune despre
rentabilitatea acestei întreprinderi? Care vor fi supraprofiturile sau pierderile de profit pe care
întreprinderea le va înregistra în urmtorii 5 ani, dac rmâne tot în proprietatea statului?

99
Problema 10
Activul net reevaluat al unei întreprinderi este de 4.000.000.000 lei. Un investitor care i-
ar fi putut plasa capitalul în obligaiuni emise de stat, cu o rat de revenire de 10%, a cumprat
întreprinderea cu suma de 5.000.000.000 lei.
a.) ce capacitate anual de profit justific investiia fcut dac actualizarea
supraprofitului se face cu o rat majorat cu riscul, prima de risc fiind 100%? Ce model de
evaluare se aplic în acest caz?
b.) Pe câi ani a “cumprat” investitorul supraprofitul?

Problema 11
Pentru perioada de redresare a unei întreprinderi au fost sintetizate datele din tabelul de
mai jos.

Anul Suma de investit Profitul brut


[milioane lei] [milioane lei]
N+1 100 380
N+2 150 460
N+3 200 500
N+4 - 800
N+5 - 1.000

Rata impozitului pe profit este 25%. Rata de capitalizare a profitului net este 10%, iar
rata de actualizare a valorii la termen este 12%.
Ce sum maxim poate oferi un investitor pentru aceast întreprindere redresabil?

Problema 12
Pentru perioada de redresare a unei întreprinderi au fost sintetizate datele din tabelul de
mai jos.

Anul Fluxul monetar pozitiv Fluxul monetar negativ


[milioane lei] [milioane lei]
1 670 6.000
2 1.200 1.250
2 6.000 3.000
4 8.000 3.500
5 8.500 4.000
6 8.700 4.200
7 8.800 4.400
8 9.000 4.500
9 10.000 5.000
10 10.500 7.000

Ce sum maxim poate oferi un investitor pentru aceast întreprindere, în condiiile unei
investiii iniiale necesare redresrii în valoare de 7.000.000.000 lei? Alternativa de plasare a
capitalului investitorului o constituie depozitele bancare, remunerate la o rat medie anual a
dobânzii de 8%.

Problema 13
Cifra anual de afaceri a unei microîntreprinderi este de 3.500.000.000 lei. Costurile de
înlocuire ale imobilizrilor necorporale aflate în patrimoniul microîntreprinderii au fost estimate
la 580.000.000 lei, iar valoarea economic a activelor corporale la 400.000.000 lei. Datoriile
totale ale microîntreprinderii însumeaz 180.000.000 lei. Ramura în care funcioneaz

100
microîntreprinderea justific utilizarea unui coeficient de barem (corespunztor cifrei anuale de
afaceri) k = 0,25.
Determinai valoarea microîntreprinderii utilizând modelele de evaluare cunoscute.

Problema 14
Un întreprinztor este interesat de obinerea unor referine obiective asupra valorii unuia
dintre restaurantele pe care le deine. Cifra anual de afaceri a restaurantului este de
5.000.000.000 lei. În acelai ora, în perioada premergtoare analizei, alte 4 restaurante au
constituit obiectul unor tranzacii de vânzare-cumprare. Principalele elemente caracteristice ale
celor 4 tranzacii sunt sintetizate în tabelul de mai jos.

Pachetul de aciuni
Restaurantul tranzacionat Valoarea tranzaciei Cifra anual de afaceri
[%] [lei] [lei]
A 100 4.000.000.000 3.500.000.000
B 60 3.200.000.000 7.200.000.000
C 75 4.000.000.000 6.500.000.000
D 80 3.000.000.000 4.800.000.000

Folosind metoda de evaluare bazat pe comparaii, stabilii preul la care ar putea fi


tranzacionat restaurantul analizat.

101
BIBLIOGRAFIE

1. Baciu, Achim; Mati, Dumitru – Bazele contabilitii, Universitatea Independent


“Dimitrie Cantemir”, Cluj-Napoca, 1993.

2. Bileteanu, Gheorghe – Diagnostic, risc i eficien în afaceri, Editura Mirton,


Timioara, 1998.

3. Boulescu, Mircea; Ghi, Marcel – Control financiar i expertiz contabil, Editura


Eficient, Bucureti, 1996.

4. Brilman, Jean; Maire, Claude – Manuel d’evaluation des entreprises cotees et non
cotees, Les Editions d’Organisation, Paris, 1990.

5. Cazalet, Roger-Louis – Diagnostic evaluation: guide d’intervention, Editions


Comptables Malesherbes, Paris, 1989.

6. Champness, Peter – Standarde Profesionale Europene Aprobate pentru Evaluarea


Proprietilor Imobiliare, Asociaia Naional a Evaluatorilor din România i Institutul Român
de Cercetare în Evaluare, Bucureti, 1998.

7. Copeland, Tom; Koller, Tim; Murrin, Jack – Valuation, Measuring and Managing the
Value of Companies, McKinsey & Company Incorporated, New York, 1994.

8. Cotar, Gheorghe – Evaluarea întreprinderii, Editura Ecce, Bucureti, 1992.

9. Deaconu, Adela – Bilanul contabil al agenilor economici: modele de analiz, Editura


Intelcredo, Deva, 1999.

10. Deaconu, Adela – Diagnosticul i evaluarea întreprinderii, Editura Intelcredo, Deva,


1998.

11. Dumitrescu, Dalina; Dragot, Victor; Ciobanu, Anamaria – Evaluarea


întreprinderilor, Editura Economic, Bucureti, 2002.

12. Feleag, Niculae; Ionacu, Ion – Contabilitate financiar, vol I-IV, Editura
Economic, Bucureti, 1993.

13. Gordon, Smith; Par, Russel – Valuation of Intellectual Property and Intangible
Assets, John Wiley & Sons, New York, 1994.

14. Ifnescu, Aurel; Robu, Vasile; Anghel, Ion; Tuu, Anca – Evaluarea întreprinderii,
Tribuna Economic, Bucureti, 1998.

15. Ifnescu, Aurel; erban, Claudia; Stnoiu, Carolina Elena – Evaluarea


întreprinderii, Editura Universitar, Bucureti, 2003.

16. Muth, Hanns Peter; Lloyd, Richard – Evaluare i pre, Casa de editur Capital i
Editura Expert, Bucureti, 1997.

102
17. Oprean, Ioan, coordonator – Întocmirea i auditarea bilanului contabil: sinteza i
valorificarea informaiei contabile, Editura Intelcredo, Deva, 1997.

18. Raffegeau, Jean; Dubois, Fernand – Evaluarea financiar a întreprinderii, Corpul


Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din România, Bucureti, 1991.

19. Ristea, Mihai – Noul sistem contabil din România, Editura Cartimex, Bucureti,
1994.

20. Stan, Sorin – Coerene i corelaii în evaluarea întreprinderii, Editura Invel-


Multimedia, Bucureti, 2003.

21. Stan, Sorin – Evaluarea întreprinderilor: metode i uzane, Editura Teora, Bucureti,
1999.

22. Stan, Sorin – Evaluarea întreprinderilor necotate, Tribuna Economic, Bucureti,


2000.

23. Stan, Sorin; Anghel, Ion – Evaluarea activelor necorporale, Institutul Român de
Cercetare în Evaluare, Bucureti, 1999.

24. Stancu, Ion – Finane, Editura Economic, Bucureti, 1996.

25. Stancu, Ion – Gestiunea financiar a agenilor economici, Editura Economic,


Bucureti, 1994.

26. Tchemeni, Emmanuel – L’evaluation des entreprises, Economica, Paris, 1993.

27. Thibaut, Jean-Pierre – Le diagnostic d’entreprise, Dunod, Paris, 1990.

28. Toma, Marin; Chivulescu, Marius – Ghid pentru diagnostic i evaluare a


întreprinderii, Corpul Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din România, Bucureti,
1994.

29. Trac, Margareta – Evaluri contabile patrimoniale, Tribuna Economic, Bucureti,


1998.

30. Vizzanova, Patrice – Evaluation des entreprises, Atol Editions, Paris, 1991.

31. Vizzanova, Patrice – Etudes de cas corigees de gestion financiere et d’evaluation des
entreprises, Atol Editions, Paris, 1992.

x x x

32. Asociaia Naional a Evaluatorilor din România – Evaluarea întreprinderilor,


Bucureti, 2004.

33. Asociaia Naional a Evaluatorilor din România – Standarde de Evaluare, Institutul


Român de Cercetare în Evaluare, Bucureti, 1997-2004.

34. Comitetul Internaional pentru Standarde de Evaluare – Standarde Internaionale de


Evaluare, Institutul Român de Cercetare în Evaluare, Bucureti, 2003.

103

Evaluare