4 Autofinantarea

Vizitati www.tocilar.ro ! Arhiva online cu diplome, cursuri si referate postate de utilizatori.
Politica financiara adoptata in cadrul planului de investitii si

finantare
1. Introducere
Studierea proiectelor de investitii permite selectionarea acelora pe care intreprinderea

isi propune sa le realizeze tinand cont de obiectivele si posibilitatile sale. Toate resursele si
cheltuielile pentru perioada viitoare sunt grupate in planul de investitii si finantare care
serveste drept cadru deciziilor de politica financiara.
Pentru asigurarea satisfacerii nevoilor conducerea financiara a intreprinderii va inscrie

in acest plan mai intai resursele proprii (capacitatea de autofinantare si cedarea activelor)
care, de obicei, nu sunt suficiente, fiind necesara atunci finantarea externa.
Se poate decide in aceasta situatie o majorare de capital si / sau apelarea la indatorare
intr-o proportie care va determina viitoarea structura financiara a intreprinderii.
1.1 Planul de investitii si finantare. Politica financiara.
Previziunile financiare pe termen lung sunt grupate in planul de finantare care acopera
o perioada de 3 pana la 6 ani. Planul este construit ca un tablou de finantare structurat pe
resurse si utilizari dar care nu se afla “a priori” in echilibru. El are drept scop sa puna in
evidenta nevoia de fonduri externe sau excedentul de resurse interne in vederea aprecierii
necesarului de finantare sau a eventualelor plasamente.
Principalele utilizari pe termen lung sunt investitiile directe si indirecte, rambursarea

imprumuturilor pe termen mediu si lung si nevoia de finantare din exploatare.
Pricipalele resurse pe termen lung sunt: autofinantarea, majorarea capitalului si

imprumuturile.
Pagina 1 din 60
Utilizari N+1 N+2 N+3 N+4

Noi investitii 500 100 220 90
Retehnologizar 80 70 70 80
e
Titluri 300 250
participatie
Rambursarea 120 120 150 150
datoriilor
NFR 50 60
Dividende 10 12 13 15
Total I 760 662 703 335
Resurse N+1 N+2 N+3 N+4
A Resurse 320 380 400 400
interne
CAF 100 50
Total II 420 380 400 450
SOLD I – II -340 -282 -303 +115
B Resurse
externe
Credite pe 250 200 100
termen lung
Majorarea 100
capitalului
Total II 350 200 200
Sold anual +10 -82 -203 +115
Sold cumulat +10 -72 -275 -160
Necesar finantat prin:
excedent initial
credite de trezorerie
1.2. Politica financiara.
Alegerea unei anumite structuri financiare este o decizie importanta de politica

financiara daca luam in considerare faptul ca ea conditioneaza echilibrul pe termen lung al
intreprinderii si gradul sau de autonomie. In general intreprinderile nu se pot autofinanta in
proprortie de 100% de unde rezulta o nevoie de finantare externa. Este vorba de selectarea
Pagina 2 din 60
mijloacelor financiare externe, deci de punerea in aplicare a unei politici financiare. Decizia
priveste volumul finantarii externe in raport cu resursele proprii si structura acestei finantari.
Managerul decide asupra repartizarii intre credite si capitaluri permanente pe de o parte si
structura capitalurilor permanente pe de alta parte ceea ce permite echilibrarea planului de
finantare.
Alegerea unei anumite structuri financiare este o variabila decizionala care nu depinde
doar de obiective de crestere, de rentabilitate si de risc. Decizia de finantare este supusa unor
anumite constrangeri din parte grupurilor care o pot influienta: actionari, banci, creditori, stat
si a unor constrangeri financiare cu caracter conjunctural: starea pietei financiare,
devalorizarea monetara, variatia ratei dobanzii.
1.3 Mediul financiar
Sistemul financiar global
In general autofinantarea este insuficienta pentru acoperirea nevoilor intreprinderii.

Firmele investesc mai mult decat economisesc, sunt agenti economici cu deficit de finantare
care solicita capital. Pentru asigurarea echilibrului financiar, intreprinderea obtine credite din
sistemul bancar sau apeleaza la piata financiara.
Resursele externe utiilzate de intreprindere provin de la agenti economi cu surplus de

resurse in special menaje. Finantarea intreprinderii se realizeaza direct prin emisiunea de
titluri sau indirect prin credite bancare sau ale organismelor financiare specializate in
acordarea de credite pe termen lung.
Intermediari
financiari
(2) (3)
(1)
Menaje Intreprinderi
Pagina 3 din 60
Finantarea
( 1 ) Finantarea directa prin piata externa
financiara
( 2 ) Finantarea indirecta prin piata financiara si depozite
( 3 ) Credite
2. Autofinantarea
Autofinantarea reprezinta surplusul monetar degajat de activitatea desfasurata pe

perioada unui exercitiu financiar si pus la dispozitia intreprinderii pentru finantarea cresterii
sale. Autofinantarea se clasifica in:
autofinantarea de mentinere si
autofinantare de crestere
Autofinantarea de mentinere este in principal constituita din amortismente si

provizioane. Autofinantarea de crestere este constituita din beneficii.
Autofinantarea joaca un rol central in strategia intreprinderii. Ea permite constituirea

de rezerve pentru inlocuirea imobilizarilor dar si expansiunea financiara. De altfel, o institutie
de credit nu va acorda un imprumut pentru cumpararea unui echipament decat daca
intreprinderea finanteaza din fonduri proprii o parte din valoarea proiectului (in general cel
putin 30%).
2.1. Determinarea autofinantarii1
Productia exercitiului +
Marja comerciala –
Cheltuieli externe –
Cheltuieli de personal +
PEYRARD, JosetteGestion financière avec des exercices, ed. PUF, Paris, 1990
Pagina 4 din 60
Subventii de exploatare –
Impozite si taxe + / -
Venituri si cheltuieli diverse din exploatare +
Venituri financiare –
Cheltuieli financiare + / -
Venituri si cheltuieli exceptionale –
Participatii –
Impozit pe profit –
Dividend =
AUTOFINANTARE
2.2. Alternativa retinere / distributie.
La dispozitia intreprinderii nu ramane intreaga capacitate de autofinantare deoarece

aceasta trebuie sa distribuie o parte din profit actionarilor sub forma de dividende. Alternativa
retinere / distributie e o decizie de politica generala ce trebuie plasata in cadrul planului de
investitii financiar al intreprinderii tinand cont de motivatiile actionarilor. Volumul
autofinantarii e direct legat de distribuirea de dividende si rentabilitatea intreprinderii.
Societatile cotate sunt constranse sa distribuie dividende. O politica de crestere stabila

a dividendului permite ca intrepriderea sa se asigure de fidelitatea actionarilor sustinand
cursul bursier si constituind o garantie impotriva ofertelor publice de cumparare.
Pagina 5 din 60
2.3. Avantajele si dezavantajele autofinantarii
Din punct de vedere al intreprinderii autofinantarea prezinta multiple avantaje dar i se

pot aduce anumite critici daca o consideram la nivel general.
1. Din punct de vedere al intreprinderii:

autofinantarea este adesea singurul mijloc de finantare pe termen lung al IMM
deoarece puterea lor financiara e prea mica pentru a accede pe piata creditului pe termen lung
sau pe piata financiara. Daca actionarii nu pot majora capitalul resursele necesare dezvoltarii
si mentinerii potentialului economic depind de rezervele realizate din beneficii. Marile
intreprinderi care au totusi acces la mijloacele de finantare externa nu distruie in totalite
profitul realizat.
Autofinantarea le permite sa faca fata riscului economic si riscului financiar.
Retinerea de profit garanteaza securitatea si independenta intreprinderii. Doar intreprinderile
care au disponibilitati pot depasi perioadele de criza economica si de restrangere a creditului.
De altfel, inlocuirea echipamentelor nu se face la aceesi valoare ceea ce justifica in mod egal
o autofinantare mai mare decat amortizarea.
Inconvenientul utilizarii acestei surse de finantare rezida in faptul ca intreprinderea

neglijeaza adesea sa introduca costul ei (desi aparent e gratuita) in procesul decizional.
Din punct de vedere general: finantarea interna a fost criticata deoarece reprezinta un
obstacol in calea mobilitatii capitalului. Autofinantarea suscita reinvestire in sectoarele
rentabile chiar daca activitatea respectiva nu este utila societatii. Dimpotriva, daca beneficiile
sunt distribuite este posibil transferul de resurse.
Autofinantarea de crestere face obiectul criticilor salariatilor care ar putea primi ca
spor de salariu o parte din profit si din parte consumatorilor care prefera ca pretul bunurilor si
serviciilor sa fie mai scazut. In sfarsit, motivele actionarilor nu sunt aceleasi. Actionarii
minoritari prefera in general dividende, in timp ce actionarii majoritari care ocupa adesea
functii de conducere si beneficiaza de avantaje inaccesibile actionarilor minoritari sunt in
favoarea autofinantarii in vedere asigurarii flexibilitatii sistemului de gestiune.
Pagina 6 din 60
3. Finantarea intreprinderii prin emisiunea de actiuni
Firmele isi pot satisface nevoile de resurse pe termen lung alegand calea emisiunii de
actiuni. In cazul firmelor mari acestea se orienteaza catre piata
primara de capital in timp ce firmele mici incearca sa se finanteze prin vanzarea de
actiuni persoanelor fizice dispuse sa “intre” in afacerea respectiva.
3.1 Plasament intermediat de bancile de investitii
Firmele mari intra in general pe piata primara de capital prin intermediul bancilor de
investitii care se ocupa de aranjamentele necesare si apoi de vanzarea propriu zisa a titlurilor
pe piata.
Conceptul de capital se refera, din punct de vedere economic – la bogatia care creeaza
bogatie, contabil – la capitalul social al unei firme, poate insemna activele fizice ale firmei
sau poate viza instrumente financiare pe temrne lung, cum sunt: obligatiunile, actiunile
preferentiale sau actiunile obisnuite.
Banca de investitii (investment banking firm) este un intermediar financiar angajat in

procesul de mobilizare a fondurilor pe termen lung, clientii sai fiind firme sau guvernul, prin
vanzarea de titluri financiare investitorilor.
Functiile bancii de investitii :
initiaza emiterea titlurilor

ofera un angajament ferm (underwriting) in privinta vanzarii titlurilor, garantand
vanzarea lor
se ocupa si gestioneaza vanzarea titlurilor catre investitorii finali
acorda consultanta firmelor asupra problemelor legate de fiantarea pe termen lung
Etapele procesului de emisiune
Pagina 7 din 60
Initierea
Aproape toate emisiunile de actiuni incep cu o discutie intre managementul firmei

emitente si banca de investitii. Negocierile incep imediat dupa ce managementul a luat o
decizie in privinta marimii fondurilor care trebuie atrase pe termen lung.
Discutiile initiale
Discutiile initiale – care mai sunt numite discutii ce preceda angajamentul ferm
(preunderwriting conferences) – servesc la stabilirea sumei a carei atragere este urmarita, a
tipului titlurilor si a altor caracteristici specifice emisiunii.
Importanta acestei faze deriva din foarte buna cunoastere a pietei de capital pe care o
are banca de investitii si care ii permita sa evalueaze in ce masura piata poate satisface
respectiva cerere de fonduri. In cazul unei emisiuni de obligatiuni, la aceasta faza, banca de
investitii poate oferi o aproximare destul de exacta a ratei dobanzii si pretului la care se va
face emisiunea. In cazul emisiunii de actiuni, banca de investitii va aproxima in cadrul acestei
faze numarul de actiuni care vor fi emise, pretul pe actiune, comisionele de intermediere
(underwrites’ fees) precum si alte conditii specifice emisiunii.
Analiza firmei emitente
In cazul in care discutiile initiale au o evolutie favorabila si se ajunge la hotararea ca

se face emisiune, banca de investitii va incepe analiza situatiei firmei emitente si va evalua
titlul pe care aceasta doreste sa-l vanda pe piata.
Aceasta faza are doua scopuri:

primul urmareste mentinerea bunei reputatii a bancii de investitii pe piata, prin
asigurarea ca titlurile emise nu vor dezamagi asteptarile investitorilor
al doilea urmareste culegerea de informatii care vor fi utile in momentul inregistrarii
actiunilor ca Comisia Valorilor Mobiliare.
Aceasta faza implica o serie de specialisti, inclusiv contabili autorizati, care verifica
contabilitatea firmei si pregatesc documentele financiare necesare. Avocatii analizeaza
aspectele legale ale emisiunii si pregaresc documentele aferente. In cazul in care prin
Pagina 8 din 60
emisiune se urmareste finantarea unui proiect industrial sunt angajati ingineri care sa
analizeze si sa se exprime asupra fezabilitatii proiectului. Proiectele care vizeaza resursele
minerale vor fi analizate de geologi care au sarcina de a aprecia in ce masura scopurile
propuse pot fi atinse. Banca de investitii va analiza conditiile financiare, rezultatele
exploatarii si oportunitatile viitoare ale firmei.
Negocierea
Dupa incheierea discutiilor preliminare si a analizei, in cazul in care conducerea

firmei si banca de investitii au convenit ca emisiunea va avea loc, conducatorii firmei
emitente si banca de investitii vor negocia termenii ofertei – ceea ce presupune determinarea
sumelor precise. In cazul obligatiunilor sunt stabilite: scadenta, garantiile, modul de
rascumparare si toate celelalte clauze ale contractului de emisiune. Este stabilita si marja
bruta a intermediarului adica didferenta dintre pretul la care vor fi vandute pe piata titlurile si
suma primita de emitent.
Managerul financiar al firmei emitente trebuie sa inteleaga ca banca de investitii in

calitate de intermediar financiar va cauta: sa introduca anumite clauze care sa micsoreze
riscul pe care investitorii si-l vor asuma si sa maximizeze marja bruta a intermediarului.
Procesul de negociere, desi se desfasoara intr-o admosfera de colaborare, nu exclude
diferente de opinie ale celor doua parti asupra diferitelor clauze. Pretul la care se va face
oferta nu este cunoscut in aceasta faza, determinarea lui va fi intarziata pana dupa inchiderea
pietei de capital in ziua precedenta celei in care va avea loc oferta.
Incheirea negocierilor este urmata de semnarea unei “intelegeri temporare de

intermediere” (tentative underwriting agreement) – care contine o clauza care permite partilor
sa se retraga in cazul unor evolutii ulterioare care ar pune in pericol oferta.
Inregistrarea la Comisia Valorilor Mobiliare.
Inregistrarea emisiunii (in S.U.A.) la CVM se face in conformitate cu Legea titlurilor

financiare din 1933.
Pagina 9 din 60
Compania emitenta trebuie sa completeze o declaratie de inregistrare (declaration

statement) in care sa faca cunoscute toate informatiile despre: emisiunea respectiva, propria
sa activitate si conditiile de intermediere in cadrul carora este oferita titlul pe piata. Aceasta
declaratie este completata de catre firma emitenta, dar, practic, banca de investitii a conceput
termenii sai. Urmeaza o perioada de 20 de zile in care CVM analizeaza datele si cauta erori,
omisiuni sau semne ale unei posibile fraude. Deseori CVM solicita informatii suplimentare.
O parte a declaratiei de inregistrare este prospectul de emisiune (prospectus) care

ofera toate informatiile necesare cumparatorului asupra emisiunii. In perioada in care este
asteptata decizia CVM este distribuit un alt document, asemantator prospectului de emisiune
“red herring” – prospect cu banda rosie (numit astfel deoarece in partea stanga are tiparita
atentionarea ca este un document nefinalizat – nefiind o oferta oficiala) intermediarilor
financiari si posibililor investitori.
Din 1982 CVM a permis companiilor mari care emit in mod frecvent titluri sa
foloseasca “inregistrarea in grup” (shelf registration). Aceasta procedura permite companiilor
sa evite completarea frecventa a declaratiei de inregistrare pentru fiecare emisiune, scurtand
astfel perioada de asteptare in care CVM analizeaza informatiile legate despre oferta de
titluri, despre firma si despre contractul de intermediere.
Firma care indeplineste conditile CVM completeaza o cerere de inregistrare (master

registration statement) care acopera toate posibilele emisiuni pe o perioada de 1 – 2 ani, iar
inainte de fiecare emisiune va completa o declaratie in forma scurta (short-form statement).
Aceasta modalitate de inregistrare a ofertelor de titluri este utilizata, in general, de firmele
mari sau de utlitatile publice, care emit deseori obligatiuni.
Flexibilitatea metodei permite firmelor sa emita titluri numai cand au nevoie de

fonduri, ceea ce conduce la scaderea costurilor legate de finantarea prin emisiune de titluri,
emisiunile fiinf facute in momente in care pe piata se inregistreaza conditii favorabile.
Garantarea (underwriting)
Pagina 10 din 60
Procesul de garantare in acest caz presupune asumarea unui risc. In cazul unei
emisiuni de titluri banca de investitii, prin garantare, accepta sa plateasca firmei emitente o
suma (net proceeds) reprezentand diferenta dintre pretul de vanzare pe piata si marja burta a
intermediarului la cateva zile dupa ce declaratia de inregistrare intra in vigoare si oferta
incepe. Astfel, intermediarul financiar isi asuma riscurile ce apar la vanzarea emisiunii,
presupuand ca aceasta va avea succes.
Sindicatul de garantare
Banca de investitii care a initiat oferta va forma un sidicat de garantare (underwriting

syndicate) invitand alte banci de investitii sa participe la garantarea emisiunii, micsorand-si
riscul asumat. Banca de investitii care a initiat emisiunea devine coordonatorul sindicatului
de garantare.
Sindicatul de garantare depinde mult de marimea emisiunii putand fi format din

cateva societati financiare sau din cateva sute. Fiecare intermediar financiar care intra in
sindicatul de garantare accepta sa garanteze o anumita parte din emisiune si sa plateasca acea
parte la data la care oferta ia sfarsit.
Motivele formarii sindicatului de garantare:

sumele mari implicate uneori intr-o oferta nu permit unei singure BI sa incheie
afacerea;
gradul mare de risc necesita diversificarea sa;
elementul de reciprocitate, banca de investitii invintand alti intermediari sperand ca, la
randul sau, va fi invitata in sindicate de garantare.
Membrii sindicatului semneaza un acord de cumparare (purchase agreement) cu
compania emitenta si un acord intre membrii sindicatului, prin care acestia sunt legati unul de
altul si prin care-l autorizeaza pe coordonatului sindicatului sa actioneze in folosul acestuia.
Cu o zi inainte de vanzarea titlurilor pe piata reprezentanti ai bancii de investitii se

intalnesc cu conducerea firmei emitente si analizeaza informatiile de ultima ora, starea pietei.
In aceasta intalnire este stabilit pretul la care urmeaza sa fie oferite titlurile pe piata. Dupa
Pagina 11 din 60
semnarea documentului final este tiparit prospectul de emisiune si oferta este facuta publica
prin presa.
Daca oferta are un succes mare titlurile pot fi vandute in decursul a cateva ore. Exista
si cazuri in care sindicatele de garantare inregistreaza pierderi importante, in 1979 o emisiune
de obligatiuni a IBM in valoare de 1 miliard $ s-a vandut in proportie de 60%.
Stabilizarea pietei
Un aspect legat de garantare este cel al stabilizarii pietei de catre conducatorul

sindicatului. Acesta plaseaza ordine de cumparare pe piata secundara la pretul de oferta care-l
vor proteja in cazul in care pe piata exista o scadere a interesului pentru titlurile puse la
vanzare. Trebuie remarcat ca o asemenea tehnica permita echilibrarea pietei numai in cazul in
care scaderea interesului pentru titlurile emise are o aplitudine redusa si are caracter
temporar.
Scaderea brusca a interesului pentru titlurile oferite ii poate pune pe membrii

sindicatului de garantare in situatia de a cumpara mai mult decat pot sustine, situatie care le-
ar provoca pierderi mult mai mari.
7. Distributia
Membrii sindicatului care au capacitati de distribuire de titlruilor – precum casele de

brokeraj – vand, in general, toate tilurile pe care le-au garantat. Alti membrii ai sindicatului
care au putere financiara mare formeaza un grup de vanzare (selling group) prin care
incredinteaza vanzarea titlurilor altor intermediari financiari.
Castigul bancilor de investitii
In cazul unei emisiuni de 10 milioane banca de investitii conducatoare a sindacatului

negociaza o marja bruta de 4% ceea ce inseamna ca se angajeaza sa plateasca companiei
Pagina 12 din 60
emitente suma de 9,6 milioane. Banca de investitii initiatoare primeste 50.000 drept
compensatie pentru conducerea sindicatului si initierea operatiunii, ceea ce lasa 350.000
(3,5%) pentru compensarea sindicatului proprotional cu partea din emisiune pe care o
garanteaza fiecare membru.
Un membru al sindicatului care a garantat 500.000 si a vandut toate titlurile va primi
17.500 = 500.000 x 3,5%.
Costul emisiunii de titluri scade pe masura ce suma pe care emitentul doreste sa o

atraga de pe piata este este mare. Companiile mari suporta cheltuieli reprezentand in medie
0,5% din valoarea emisiunii, in timp ce in cazul companiilor mici cheltuielile induse de o
emisiune pot ajunge le 5-6% din suma atrasa.
Consultanta
Banca de investitii ramane consultantul companiei emitente in probleme financiare pe

temen lung. Serviciile de consultanta nu se rezuma numai la mobilizarea de capitaluri pe
termen lung dar si la achizitii, fuziuni, refinantare, etc.
Alte metode de plasament
Nu toate emisiunile de titluri se desfasoare urmand pasii prezentati mai sus. Sunt
folosite si alte metode prin care este urmarita atragerea de resurse pe termen lung de pe piata
de capital.
Oferte concurente
Emisiunile de obligatiuni sunt initiate prin metoda ofertelor concurente decat prin
negociere intre emitent si banca de investitii. Aceasta metoda este folosita, in general, in
cazul emisiunii de titluri de stat.
In acest caz sindicatul de garantare va depune oferte aflate in competitie emitentului.

Emitentul va alege o banca de investitii in calitate de consultant, pentru a determina conditiile
si momentul favorabil emisiunii.
Pagina 13 din 60
Bancile de investitii conducatoare ale sindiactelor de garantare depun oferte in care

precizeaza suma pe care o vor acorda emitentului (net proceeds). In general este acceptat
sindicatul care prezinta cea mai favorabila oferta din punctul de vedere al emitentului.
Avantajul emitentului este ca obtine cel mai bun pret posibil pentru titlul respectiv,
deoarece banca de investitii nu poate negocia conditiile emisiunii.
Garantare standby
Companiile care emite actiuni noi ofera vechilor actionari dreptul de a subscrie. O
companie care are 100.000 actiuni si care emite 10.000 actiuni va oferi vechilor actionari
dreptul de a subscrie o actiune noua la 10 actiuni vechi detinute.
In acest caz, compania emitenta este supusa riscului ca pe parcursul perioadei in care
poate fi exercitat dreptul de subscriere pretul actiunilor sale sa scada sub pretul de subscriere,
caz in care nu va mai vinde actiuni. Pentru a-l proteja pe emitent impotriva acestui risc o
banca de investitii poate aranja o garantare standby.
Sindicatul de garantare accepta sa plateasca emitentului un pret mai mic decat pretul
de subscriere pentru toate actiunil nesubscrise prin mecanismul exercitarii drepturilor de
subcriere.
Vanzare in cele mai bune conditii
Anumite emisiuni, mai ales cele ale firmelor mici aflate in dezvoltare care ies pentru
prima oara pe piata de capital sunt atat de riscante incat bancile de investitii nu doresc sa le
garanteze la o marja rezonabila. In asemenea caz emitentii pot alege varianta vanzarii in cele
mai bune conditii (best-efforts distribution) prin care banca de investitii se obliga sa faca
toate eforturile pentru a vinde titlurile emise la un pret stabilit investitorilor si sa plateasca
emitentului o suma mai mica pentru fiecare titlu vandut. Uneori marja poate atinge 10-20%
deoarece titlurile sunt greu de vandut.
Pagina 14 din 60
Aceasta metoda este folosita de companiile care nu au alternativa pentru a patrunde pe

piata de capital.
3.2. Plasament direct
Pe masura institutionalizarii pietelor de capital a devenit posibila plasarea unor

emisiuni de titluri de mare amploare direct unuia sau mai multor investitori cu putere
financiare foarte mare.
Cumparatorii institutionali cuprind: companiile de asigurare, fondurile de pensii,

fundatii caritabile,etc. In plus, companiile plaseaza emisiunile de actiuni direct propriilor
investitori oferind mecanismul drepturilor de subscriere, evitand procesul plasarii prin
intermediul bancilor de investitii.
Plasamentul privat
Implica investitori instutionali care au furnizat 1/3 din totalul fondurilor atrase de
firme in ultimii ani. Acest proces presupune negocieri directe intre firma si responsabilii cu
investitiile din una sau mai multe institutii care doresc cumparara tuturor titlurilor emise.
Uneori o banca de investitii este angaja de emitent pentru a realiza emisiunea.
Avantajele acestui tip de plasament sunt:

reducerea costurilor de emisiune – in cazul plasamentelor la care participa 25 sau mai
putin investitori nu mai este necesara inregistrarea la CVM.
Rapiditate – evitarea inregistrarii la CVM accelereaza procesul mobilizarii fondurilor.
Riscurile implicate de emisiune scad si ele.
Protejarea informatiilor – uneori emitentul nu doreste ca anumite informatii sa fie
aferite publicului
Flexibilitate – tratand direct cu investitorul anumite clauze pot fi negociate pentru a
satisface cerintele emitentului, lucru mai greu de realizat in cazul unei emisiuni publice. De
Pagina 15 din 60
asemenea, si procesul renegocierii este simplificat, datorita numarului mic de investitori

implicati.
Avantajele mai sus amintite trebuie privite corelat cu posibilele dezavantaje:

costul dobanzilor poate fi mai mare
pot fi introduse clauze care-l dezavantajeaza pe emitent – clauze restrictive si de
protectie
in cazul companiilor care nu au iesit inca pe piata plasamentele private indeparteaza
momentul primei emisiuni publice ceea ce poate pune firma in situatii dificile in viitor
nu exista posibilitatea platii datoriilor cu reducere – ca in cazul pietei deschise. In
cazul in care rata dobanzii creste peste cea existenta la nivelul emisiunii, pretul obligatiunii
scade sub valoarea nominala, emitentul putandu-le rascumpara cu discount.
4. Creditarea bancara pe termen mediu si lung
Intreprinderea se imprumuta pe termen mediu si lung la banci si alte institutii

financiare specializate in acordarea de credite. Recurgerea la acest mijloc de finantare variaza
de la o intreprindere la alta, depinzand de rata dobanzii si modul de percepere a riscului de
catre creditor .
Imprumuturile atrag dupa sine cheltuieli financiare directe, plata de dobanzi si

obligatia de restituire a sumei. Aceste imprumuturi se numesc imprumuturi unice fiind
contractate cu un singur creditor in opozitie cu imprumuturile obligatare in care obligatiunile
sunt subscrise de un numar mare de creditori.
Aceste credite au la baza criteriul duratei. Creditele pe termen mediu se acorda pe o

perioada intre 3 si 5 ani iar creditele pe termen lung pe o perioada mai mare de 5 ani.
Din punct de vedere al obiectului ele reprezinta credite pentru investitii, respectiv
pentru procurarea de utlizaje, masini, instalatii, cladiri, constructii, dar si pentru procurarea de
obligatiuni sau alte titluri financiare pe termen mediu si lung.
Pagina 16 din 60
Apelarea la credite bancare se face atunci cand intreprinderea nu dispune de surse

proprii suficiente (din autofinantare sau cedarea activelor) sau doreste sa-si mentina o
anumita structura a capitalului.
Creditele pe termen mediu si lung sunt acordate de banci in completarea fondurilor

proprii ale intreprinderii, participarea bancii la finantarea unui proiect variind intre 60 si 90%.
Pentru obtinerea creditului firma va depune la banca o cerere de creditare insotita de o

documentatie amanuntita care cuprinde:
Ultimul bilant contabil
Balanta de verificare pe ultima luna
bugetul de venituri si cheltuieli pe anul in curs
situatia imprumuturilor, a altor datorii si a creantelor pe care agentul economic
solicitant le are la alti creditori si debitori inclusiv la alte banci
Hotararea AGA sau a Consiliului de Administratie de autorizare a contractari
creditului
Copie de pe statut si certificatul de inmatriculare
Devizul general, devizul pe lucrari si cel pe obiect
Autorizatia de constructie cu avizul Ministerului Mediului
Studiul de fezabilitate care sa cuprinda o analiza completa a investitiei.
Dupa aprobarea creditului se semneaza contractul de credit si se elaboreaza graficul

de rambursare. Rambursarea creditului si plata dobanzilor se poate face trimestrial, semestrial
sau anual in functie de modalitatea prevazuta in contract. De asemenea, creditului i se poate
aplica o dobanda penalizatoare in cazul nerambursarii la termen.
Printre modalitatile de rambursare ale creditelor cele mai importante sunt:

rambursarea prin amortismente egale (Tabel 1)
rambursarea cu anuitati constante (Tabel 2)
ramursare cu perioada de gratie. (Tabel 3)
In acest caz rambursarea capitalului se efectueaza prin fractiuni egale.
Pagina 17 din 60
Tabel 1 – mii lei

Perioada Suma initiala Dobanda Amortisment Anuitate
1 10000 1200 2500 3700
2 7500 900 2500 3400
3 5000 600 2500 3100
4 2500 300 2500 2800
Total 10000 13000
In acest caz anuitatile platite de catre debitori incluzand amortismentul si dobanda

sunt egale.
Tabel 2 – mii lei

1 10000 1200 2092 3292
2 7908 948 2344 3292
3 5564 668 2624 3292
4 2940 352 2940 3292
Total 10000 13168
Anuitatea se calculeaza dupa formula:
i
A = c -------------------
1 – (1 + i ) –n
unde a - anuitatea
c - suma creditului
i - rata dobanzii
n - perioada de acordare
In acest caz banca este de acord ca pe o anumita perioada debitorul sa plateasca numai
dobanda.
Tabel 3 – mii lei
Pagina 18 din 60

1 10000 1200 0 1200
2 10000 1200 0 1200
3 10000 1200 2500 3700
4 7500 900 2500 3400
5 5000 600 2500 3100
6 2500 300 2500 2800
Total 10000 15400
Avantajele si dezavantajele primelor doua metode
Avantaje Dezavantaje
Amortismente constante Rambursare cumlata mai Anuitati degresive
mica
Anuitati constante Anuitate constanta Rambursare cumulata mai
mare
Finantarea prin obligatiuni
Finantare prin credit sau prin emisiune de actiuni ?
Diferente din punct de vedere financiar dintre credit (debt) si capital (equity):
Datoriile nu sunt asociate unui drept de proprietate asupra firmei. Creditorii nu au
drept de vot.
Dobanzile platite de firma creditorilor sunt integral deductibile fiscal.
Neplata datoriilor dau dreptul creditorilor de a revendica activele firmei, ceea ce poate
conduce la lichidarea sau reorganizarea firmei, doua posibile consecinte ale falimentului. In
cazul finantarii prin emisiunea de actiuni nu exista acest risc.
Categorii de obligatiuni
Din punct de vedere al garantiilor prezentate pot fi intalnite obligatiuni garantate cu o

anumita proprietate sau obligatiuni negarantate. Obligatiunile pot fi clasificate si in functie de
Pagina 19 din 60
prioritatea pe care o au: o anumita emisiune (senior) are prioritate in fata alteia (junior). Un
alt criteriu vizeaza modul de rascumparare: cele cu fond de amortizare (sinking fund) sau
obligatiuni convertibile.
Obligatiuni cu ipoteca (Mortgage bonds)
Sunt garantate cu o proprietate reala, cum ar fi: pamantul sau cladirile.
Obligatiuni Ipotecare close-end (Close-end Mortgage Bonds). In cazul in care sunt

emise, numai obligatiunile din prima emisiune au prioritate asupra proprietatii ipotecate.
Aceste obligatiuni sunt numite obligatiuni ipotecare prioritare (first mortgage). Emisiunile
urmatoare garantate cu aceeasi proprietate au un drept inferior asupra respectivei proprietati
care constituie garantia si sunt numite obligatiuni ipotecare secundare (second mortgage
bonds), tertiare samd.
Acest tip de obligatiune poate constitui o piedica in calea dezvoltarii firmei, pe
masura ce aceasta achizitioneaza proprietati reale si emite obligatiuni pe care le garanteaza cu
aceste proprietati. Garantia obligatiunilor ipotecare e data nu numai de primul drept de
alichida activul ci si de capacitatea acestuia de a genere venituri.
Obligatiuni ipotecare open-end (Open-end Mortgage Bonds). In acest caz emisiunile

urmatoare benficiaza de acceasi prioritate cu prima in privinta proprietatii reale. O
obligatiune open-end nelimitate nu ar putea, totusi, fi vanduta doarece garantiile pe care le
ofera s-ar putea reduce prea mult prin emisiuni succesive de obligatiuni garantate cu aceeasi
proprietate reala. Se utilizeaza acest tip de obligatiuni, cu clauza de a limita volumul
emisiunilor. In contractul de emisiune (indenture) este prevazuta o clauza de post-obtinere
(post-acquired clause) care prevede ca obligatiunile in cauza precum si cele urmatoare vor fi
garantate de proprietatile reale specificate, precum si de cele dobandite ulterior. Emisiunile
urmatore sunt limitate astfel incat sa se mentina un raport intre:(1) valoarea obligatiunilor
emise si valoarea proprietati care constituie garantia, (2) EBIT si dobanzile de platit.
Pe masura ce firma achizitioneaza noi proprietati reale capacitatea ei de a recurge la
noi imprumuturi creste, putand emite noi obligatiuni.
Pagina 20 din 60
Obligatiunile cu ipoteca au o rata a dobanzii mai mica, in comparatie cu cele

conventionale, si un risc mai mare in privinta reinvestirii fata de obligatiunile cu cupon semi-
anual. Obligatiunile cu ipoteca platesc dobanda lunar, in plus, investitorul primind si fractiuni
din principal tot lunar, spre deosebire de detinatorul unei obligatiuni conventionale, care
primeste principalul la scadenta.
Obligatiuni garantate (Collateral trust bonds)
Obligatiuni garantate cu titluri imobiliare. Sunt emise de companii care le garanteaza

cu titluri imobiliare ale altor firme. Compania detinatoare le depoziteaza la administrator
(trustee). In eventualitatea incalcarii obligatiilor asumate (default) imputernicitul (trustee-ul)
poate retine garantiile in vederea protejarii intereselor detinatorilor de obligatiuni.
Certificate garantate cu echipament (Equipment Trust Certificates)
Certificate garantate cu echipament. Sunt utilizate, in principal, de companiile de

transport cum ar fi: cele de cai ferate, liniile aeriene, companiile de transport rutier, liniile
oceanice, etc pentru finantarea echipamentului. Acesta poate lua forma unui avion de
transport, care este cumparat de imputernicit (trustee) – in general o banca comerciala mare -
si al carui titlu de proprietate este tinut de acesta. Plata furnizorului se face: 20% imediat de
catre compania aeriana, restul fondurilor fiind procurate de la investitorii care au cumparat
certificatele garantate cu echipament. Acestea sunt purtatoare de dobanda si sunt
rascumparate pe parcursul unei perioade de timp. Compania aeriana incheie un contract de
leasing cu imputernicitul, platile pe care se angajeaza sa le efectueze urmand sa acopere:
dobanzile, amortizarea si comsionul imputernicitului. La sfarsitul perioadei dreptul de
proprietate este transferat liniei aeriene. In cazul in care compania aeriana nu-si indeplineste
obligatiile contractuale, imputerncitul poate ordona predarea avionului si apoi poate decide
valorificarea acestui in scopul protejarii intereselor detinatorilor de certificate.
Debentures – Obligatiuni generale.
Pagina 21 din 60
Debentures. Sunt obligatiuni negarantate, in sensul ca nu au drept de gaj asupra unui

anumit activ. Totusi, aceste obligatiuni sunt garantate de renumele emitentului, de capacitatea
firmei respective de a genera cash-flow-uri care sa-i permita onorarea obligatiilor financiare
si mentinerea unei Valori Nete pozitive. Sunt emise in general de firme mari cu un bun
renume sau de companii care activeaza in domenii in care o ipoteca asupra activelor nu ar
constitui o garantie reala. Exemplu: companiile postale care nu au active fixe mari in
comparatie cu totalul activelor, cea mai mare parte a activelor fiind reprezentate de stocuri
sau creante, care nu pot fi ipotecate.
Pentru intreprindere prezinta avantajul ca nu sunt implicate proprietati si deci acestea
pot fi utilizate pentru obtinerea unor finantari ulterioare.
In cazul falimentului companiei, detinatorul unei asemenea obligatiuni este asimilat
creditorilor ordinari – cei bancari care nu au garantii sau a celor comerciali. Aceste
obligatiuni negarantate pot fi: de prima linie, caz in care contractul (indenture) contine o
clauza prin care detinatorii sunt protejati impotriva riscului dilutiei activelor cu care sunt
garantate imprumuturile obligatare. In cazul existentei clauzei “garantiei negative” emitentul
nu poate emite alte obligatiuni garantate cu aceleasi active, daca nu obtine acordul
detinatorilor obligatiunilor. In cazul clauzei de “asigurare egala” emitentul trebuie sa acorde
acelasi grad de prioritate tuturor creditorilor obligatari.
Obligatiunile negarantate subordonate (subordinated debentures) au un grad de

prioritate mai redus fata de ceilalti creditori. Costul lor este mai ridicat, deoarece au un grad
de risc mai mare. Sunt utilizate atunci cand emitentul nu mai poate emite obligatiuni de prim
nivel din cauza clauzelor aflate in contractele de emisiune.
Pot fi subordonate fie unor imprumuturi pe termen scurt, de exemplu: imprumuturi
bancare, fie tuturor celorlalte datorii. In caz de lichidare posesorii acestor obligatiuni sunt
platiti dupa plata integrala a datoriilor primare din contractul de emisiune.
Tabel 1 – Plati in cazul falimentului
Structura Valoare Procent din Alocare Plata Procent

financiara declarat total datorii initiala facuta satisfacut din
a drepturile
initiale
Pagina 22 din 60
1. 200$ disponibili pentru drepturi de lichidare

Datorii bancare 200 50% 100 150 75%
Alte datorii 100 25% 50 50 50%
Datorii 100 25% 50 0 0
subordonate
Total datorii 400 100% 200 200 50%
Actiuni 300 0%
comune
Total drepturi 700 29%
2. 300$ disponibili pentru drepturi de lichidare

Datorii bancare 200 50% 150 200 100%
Alte datorii 100 25% 75 75 50%
Datorii 100 25% 75 25 25%
subordonate
Total datorii 400 100% 300 300 75%
Actiuni 300 0%
comune
Total drepturi 700 43%
Obligatiuni de venit (income bonds)
Obligatiuni de venit (Income bonds). Plata dobanzilor se face atunci cand emitentul
are suficiente venituri. In general dobanda are caracter cumulativ, emitentul platind “din
urma” dobanzile pe care nu le-a putut plati la timp. De obicei, acest tip de obligatiuni a fost
emis de firme in reorganizare iar clauza a fost aplicata o perioada de timp (de obicei 3 ani),
ceea ce permite firmei sa se redreseze sau sa-si consolideze pozitia. Din punctul de vedere al
emitentului aceste obligatiuni prezinta avantajul ca, spre deosebire de obligatiunile obisnuite,
neplata dobanzilor nu conduce la faliment, deoarece dobanda nu este o obligatie fixa, insa, la
maturitate trebuie platit principalul.
Exista obligatiuni de venit convertibile in actiuni la un pret fix, deoarece se considera
ca investitorii in obligatiunile de venit trebuie sa aiba posibilitatea ca, in cazul in care firma
obtine rezultate favorabile, sa se bucure de acestea.
Principalul dezavantaj pentru companii este nedeductibilitatea din impozitul pe profit
a dobanzilor platite.
Obligatiuni convertibile (Convertible bonds)
Pagina 23 din 60
Obligatiuni convertibile. Este un instrument de credit pe termen lung care este

convertibil – la cererea detinatorului – intr-un numar de actiuni comune. Acest titlu este un
hibrid, prezentand atat caracteristici specifice obligatiunilor cat si actiunilor.
Obligatiuni retractabile (Retractable bonds)
Detinatorul poate vinde obligatiune emitentului la valoarea nominala, la o data

specificata inainte de maturitate. Optiunea de retractare este similara celei de rascumparare pe
care o poate exercita compania.
Obligatiuni extensibile (extendible bonds)
Este o obligatiune pe termen scurt care ii permite detinatorului sa o schimbe in datorii

pe
teren lung cu valoare similara pana la o data specificata. Emisiunea originala are, in
general, o maturitate de 5 ani in timp ce noile datorii – 10 ani. Aceasta optiune va fi exercitata
numai daca in perioada electorala (in care se ia decizia), ratele dobanzii oferite de noile
emisiuni sunt mai mici decat cea a dobanzii datoriei care ar putea fi obtinute prin exercitarea
optiunii de extensibilitate.
Obligatiuni internationale
Au aparut in urma extinderii pietelor de capital nationale in afara frontierelor

geografice ale statelor.
Obligatiuni straine sunt acele obligatiuni vandute pe piata de capital a unei alte tari, in
moneda tarii respective.
Euroobligatiunile sunt obligatiuni in alta moneda decat a tarii in care sunt vandute.
Principalul si dobanzile sunt platite tot in moneda respectiva. Companiile pot emite mai rapid
si la costuri mai mici euroobligatiuni datorita cerintelor reduse ale organismelor de
reglementare.
Pagina 24 din 60
Euroobligatiunile sunt emise, in general, ca obligtiuni la purtator, numele si

nationalitatea investitorilor nefiind inregistrate, ceea ce-i multumeste pe investitorii
particulari care urmaresc sa evite impozitarea. Majoritatea tarilor nu impoziteaza veniturile
obtinute din acest tip de instrumente, ceea ce conduce la dobanzi mai mici pe aceasta piata.
Obligatiuni acoperite in marfuri
Sunt obligatiuni la care principalul si dobanda se platesc in marfuri produse de

companie. Se practica si “acorarea” dobanzilor platite de pretul anumitor produse, de
exemplu: aur, argint sau petrol, in cazul companiilor care activeaza in respectivele domenii,
astfel incat o variatie a preturilor acestor produse care influienteaza direct capacitatea firmei
emitente de a-si onora obligatiile sa nu puna firma in pozitia de a nu-si putea onora obligatiile
asumate prin contractul de emisiune (default).
Obligatiuni cu dobanda flotanta
Sunt caracterizata prin maturitate fixa si prin ajustarea periodica a ratei dobanzii la
fiecare 6 luni, in functie de rata de referinta a dobanzii – de exemplu: LIBOR, in cazul
majoritatii euroobligatiunilor. In contractul de emisiuni pot fi introduse clauze care sa
protejeze emitentul in cazul unei cresteri spectaculoase a dobanzilor – clauza plafon, sau a
detinatorului de obligatiuni printr-o clauza care garanteaza un nivel minim de dobanda. O
asemenea obligatiune se numeste obligatiune guler.
Obligatiuni riscante (Junk bonds)
Au un grad ridicat de risc si randament si sunt folosite pentru a finanta o achizitie, o

fuziune sau o companie cu probleme.Detinatorii obligatiunilor suporta acelasi risc pe care l-ar
suporta actionarii. Acest tip de obligatiuni cu risc/randament foarte mare au fost emise pentru
prima oara la inceputul secolului 20 dar au disparut odata cu izbucnirea Marii Crize. Au
reaparut la sfarsitul anilor ’70 cand s-a inregistrat o degradare a ratingului obligatiunilor, in
1977 valoarea acestora ajungand la 8,5 mld. USD. Incepand din 1977 emitentii au inceput sa
se adrese dirtect publicului pentru a obtine capitalul necesar pentru a-si sustine dezvoltarea.
Primele emisiuni au apartinut companiilor din domeniul energetic, al comapniilor de cablu
Pagina 25 din 60
TV sau al liniilor aeriene. Dezvoltarea pietei obligatiunilor riscante este legata de banca de
investitii Drexel Burnham Lambert care a avut o evolutie spectaculoasa ajungand la sfastiul
anilor ’80 una din cele mai puternice banci de investitii. A urmat in februarie 1990 falimentul
iar in aprilie 1990 Michael Milken, conducatorul ei, a admis ca a incalcat Stock Exchange
Security Act din 1934.
Obligatiunile riscante sunt emise de firme care intra in una din urmatoarele categorii:
companii mici, care uneori sunt numite “stele in devenire” (rising stars) si care nu au
o istorie sau capitalul necesar pentru a primi ratinguri mai bune;
“Ingeri cazuti”, foste blue-chip-uri care au probleme, din cauza competitiei, a
reducerii cererii;
companii care au decis sa se indatoreze puternic pentru a finanta o achizitie sau pentru
a prelua o firma;
companii care incearca sa reduca costul capitalurilor imprumtate, refinantandu-se la
rate mai favorabile;
companii straine care activeaza in tari in dezvoltare, ale caror ratinguri de tara sunt
sub nivelul “investment” – (BBB, pentru principalele agentii de rating, vezi tabelul 3)
Obligatiunile riscante (High yield bonds, Junk bonds) se comporta mai degraba ca
actiunile pe piata, decat ca niste obligatiuni de calitate precum cele ale Trezoreriei. Pretul lor
poate sa scada in perioadele de recesiune, cand rata dobanzii scade urcand pretul titlurilor
emise de Trezorerie, deoarece investitorii sunt mai preocupati de capacitatea firmei de a
genera cash-flow-uri, si deci, de a-si onora obligatiile.
Pretul obligatiunilor riscante il urmeaza pe cel al actiunilor deoarece cresterea
increderii investitorilor intr-o firma se traduce atat intr-o crestere a pretului actiunilor, cat si
in cresterea increderii in gradul de solvabilitate al respectivei companii ceea ce va determina
o imbunatatire a ratingului obligatiunilor.
Randamentul obligatiunilor este dat de modificarea neta a pretului la care se adauga
dobanda totala primita.
In tabelul 4 este rpezentata evolutia randamentului total pentru obligatiunile riscante,
conform Indicelul First Boston al Obligatiunilor Riscante:
Tabel 4 Componentele randamentului total al obligatiunilor riscante
Pagina 26 din 60
An Modificare + Venit (dobanzi) Randament total

principal % %
%
1989 -10.5 10.9 0.4
1990 -15.4 9.0 -6.4
1991 29.8 14.4 43.8
1992 6.2 10.5 16.7
1993 8.2 10.7 18.9
1994 -9.8 8.8 -1
1995 7.8 9.6 17.4
1996 3.6 8.8 12.4
1997 4.2 8.4 12.6
1998 -7.5 8.1 0.6
Obligatiunile riscante platesc dobanzi mai mari si datorita lichiditatii imperfecte, ceea
ce poate induce investitorilor costuri de tranzactionare (sub forma unor diferente mari intre
preturile dealerilor care cumpara si vand).
Lichiditatea imperfecta poate actiona in avantajul investitorilor, o crestere mica a
cererii putand urca foarte mult pretul obligatiunilor, ceea ce s-a intamplat in 1991.
Obligatiuni neconventionale
Obligatiune cu discount mare sau cu cupon zero.
Este emisa avand o rata a dobanzii foarte mica. Este vanduta la un pret foarte mic in
raport cu valoarea nominala. Cazul extrem este cel al obligatiunilor cu cupon zero. Emitentul
face o singura plata la scadenta, care cuprinde imprumutul initial si valoarea dobanzilor.
Investitorii sunt atrasi de aceste obligatiuni deoarece:
nu exista riscul rascumpararii lor deoarece pretul lor ramane sub valoarea nominala
pana la scadenta.
din moment ce nu exista plati periodice ale dobanzii nu exista riscul reinvestirii la rate
mai mici decat cele anticipate. Asemenea trasaturi sunt foarte importante pentru anumiti
investitori institutionali, cum sunt fondurile de pensii si companiile de asigurari.
Unul din cele mai mari dezavantaje este legat de impozitarea veniturilor, IRS
solicitand plata anuala a unui impozit pe castigul de capital anual realizat (si nu numai la
Pagina 27 din 60
sfarsitul perioadei pe intregul cstig realizat) chiar daca nu a existat un flux de numerar spre
investitor.
Pentru intreprindere acest tip de finantare prezinta avantajul unui cost redus si a
imbunatatirii situatiei lichiditatii, din moment ce nu se fac plati in numerar. Intreprinderea
realizeaza de asemeni si economii fiscale . Dezavantajele acestui tip de obligatiuni sunt legate
de marimea sumei ce trebuie platita la scadenta si de imposibilitatea rascumpararii pe durata
de viata a obligatiunilor, ceea ce eliminea posibilitatea reducerii costurilor la care firma isi
obitne fondurile.
In 1981 General Motors Acceptance Corporation a emit obligatiuni cu cupon zero in

valoare de 750.000.000 $ la pretul de 252.5$ cu o durata de 10 ani ceea ce aducea
detinatorilor un randament anual compus de 14.8%.
GMAC a speculat o greseala a IRS (Internal Revenue Service) care permitea
deducerea dobanzilor platite, calculandu-le linear, ceea ce permite GMAC sa deduca anual
74.75$=(1000-252.5)/10, desi in platise investitorilor in primul an 37.3$, in al doilea 42.8$
(tabel 2).
Tabel 2
Valoare Dobanda Dobanda
An actualizat platita dedusa Diferenta
1 252.5 37.37 74.75 37.38
2 289.9 42.9 74.75 31.84924
3 332.8 49.3 74.75 25.49993
4 382.0 56.5 74.75 18.21092
5 438.6 64.9 74.75 9.843132
6 503.5 74.5 74.75 0.236916
7 578.0 85.5 74.75 -10.791
8 663.5 98.2 74.75 -23.4511
9 761.7 112.7 74.75 -37.9849
10 874.5 129.4 74.75 -54.6696
Obligatiuni cu rata flotanta (Floating rate (Variable rate) Bonds)
Pagina 28 din 60
Rata cuponului in cazul obligatiunilor conventionale este fixata la scadenta si aceasta

rata a dobanzii este platita periodic pana la scadenta obligatiunii. La obligatiunile cu rata
flotanta, cuponul de dobanda variaza periodic fiind ajustat functie de rata dobanzii pe piata –
exemplu: functie de Notele de trezorerie emise de Trezoreria Statelor Unite.
Observatie: in perioade caracterizate de rate mari ale inflatie, in numeroase tari din
America Latina s-a trecut la ancorarea valorii principalului si a ratelor dobanzii de preturile
unor marfuri, cu ar fi: petrolul, aurul sau de indicele general al preturilor pentru a preveni
erodarea valorii imprumutului obligatar de catre inflatie.
Obligatiuni Exotice
Pay-in-kind (PIK)
Plata dobanzii se face regulat dar, in primii ani, emitentul poate alege sa plateasca
dobanda fie in cash fie in alte obligatiuni la valoarea nominala. Aceasta clauza poate avea
mare importanta in cazul unei firme aflata in difcultate si cand pretul obligatiunilor scade.
Lyquid Yield Option Note (LYON)
Este o obligatiune de cupon zero, revocabila (callable) si retractabila. [Poate fi

chemata si de emitent si de detinator]. In 1990 Chemical Wast Management Ltd. a emis un
LYON la un pret de 30.7%. pe 20 de ani, cu cupon zero care era convertibila oricand intr-un
numar fix de actiuni.Detinatorul putea opta sa primeasca actiunile pe care le vindea apoi
companiei primind cashul aferent.
Banca norvegiana Christiania a emis obligatiuni in doua transe cu scadenta la 3 ani.
Rascumpararea celei a doua transe nu se mai facea daca indicele bursier japonez scadea cu
mai mult de 50%. O mare parte a euroobligatiunilor emise pe piata japoneza contin asemnea
clauze, care-i protejeaza pe emitentii ingrijorati ca piata de capital japoneza ar putea fi
supraevaluata. Aceste obliagtiuni care au randamente mari sunt cumparate de companiile de
asigurari japoneze, care, prin lege, nu pot distribui castigurile de capital realizate asiguratilor,
si care doresc astfel sa investeasca in obligatiuni cu un randament ridicat chiar daca isi asuma
riscul unor pierderi de capital.
Pagina 29 din 60
Este deficila previzionarea urmatoarelor tuipuri de instrumente financiare care vor

avea succes pe piata, rolul statului – prin interventiile sale in domeniul fiscal – fiind in opinia
lui Merton Miller “firul de nisip care irita scoica si produce perla”2.
Clauze protectoare (Protective provisions)
Pe langa promisiunea de a plati dobanzile periodic si de a returma principalul la

maturitate – sau la momentul (momentele prevazute in contract), firma emitenta se angajeaza
sa respecte o serie de clauze care au ca rol protectia detinatorilor de obligatiuni. Unele pot
impune importante constrangeri asupra operatiunilor financiare si normale ale firmei.
Clauzele protectoare pot fi “negative” interzicand sau limitand companiei anumite
actiuni:
firma trebuie sa limiteze suma dividendelor platite
nu poate garanta alte imprumuturi cu aceleasi active
nu poate fuziona cu alta firma
nu poate vinde sau inchiria activele importante fara acordul creditorilor.
Clauzele protectoare pot fi “pozitive”:
compania trebuie sa mentina un nivel minim al Nevoii de Fond de Rulment.
trebuie sa pregateasca si sa prezinta periodic creditorilor rapoarte contabile
trebuie sa mentina activele cu care a garantat in buna stare.
Clauze de protectie standard
Aproape toate contractele (indentures) de emisiune contine o serie de prevederi care ii

cer managerului sa actioneze intr-un mod prudent si responsabil. Emitentul trebuie sa
contabilizeze operatiunile efectuate, in conformitate cu principiile contabile general admise si
sa prezinta regulat registrele contabile administratorului (trustee) pentru verificare (audit).
Emitentul trebuie sa-si mentina proprietatile in buna stare si sa le asigure impotriva riscurilor.
De asemenea, trebuie sa plateasca impozitele si taxele la timp. Ce mai importanta prevedere
standard este cea de accelerare conform careia, in caz ca emitentul incalca orice prevedere a
2
Merton Miller, “Financial Innovation: The Last Twenty Years and the Next”, Journal of Financial and
Quantitative Analysis, December 1986.
Pagina 30 din 60
contractului de emisiune, administratorul (trustee) sa poata declara un (default), moment in

care dobanda si principalul ramas devin exigibile in 30 de zile. Aceasta perioada de gratie ii
permite emitentului sa corecteze greselile, la sfarsitul ei administratorul (trustee-ul) putand
incepe o actiune legala pentru a proteja interesele detinatorilor de obligatiuni.
Constrangeri asupra imprumuturilor aditionale
Contractul de emisiune (indenture) limiteaza, de obicei, emisiunele ulterioare de

obligatiuni din aceeasi clasa, la o cota procentuala din valoarea proprietatii nete sau la un
procent minim din EBIT. Aceste restrictii vizeaza protejarea detinatorilor impotriva riscului
“diluarii” garantiilor. In unele cazuri este limitata si capacitatea firmei de a se imprumuta pe
termen scurt.
Constrangeri asupra gestiunii activelor
Contractele de emisiune (indenture) stipuleaza ca un nivel minim al Nevoii de Fond

de Rulment (active curente minus datorii pe termen scurt) sa fie mentinut. Aceasta clauza
evidentiaza importanta asigurarii continuitatii operatiunilor firmei si a mentinerii unei pozitii
puternice pe termen scurt. Pot aparea prevederi care sa interzica ipotecarea stocurilor sau a
clientilor de incasat, ceea ce ar plasa pe detinatorii de obligatiuni pe o treapta inferioara fata
de valoarea acestor active in procesul de lichidare.
Constrangeri asupra dividendelor
Plata dividendelor micsoreaza valoarea celui mai lichid activ aflat in posesia firmei:
numerarul. Daca nu este tinut sub control acest fenomen risca sa slabeasca pozitia firmei prin
acordarea de dividende excesiv de mari, ceea ce ar putea conduce la o reducere a lichiditatii
firmei. Asemenea restrictii pot viza si rascumpararea propriilor actiuni de pe piata.
Alte restrictii
Pagina 31 din 60
O serie de alte restrictii pot fi introduse in contractul de emisiune, cum ar fi: validarea,
de catre majoritatea detinatorilor de obligatiuni a fuziunii firmei; limitarea salariior si
primelor acordate personalului; controlul investitiilor in active.
Rascumpararea obligatiunilor
Rascumpararea obligatiunilor are o influienta importanta asupra nivelului de risc al

unei firme, a costurilor si a flexibilitatii sale. Managementul financiar trebuie sa tina cont de
aceste aspecte atunci cand analizeaza posibilitatea emisiunii de obligatiuni.
Plata la scadenta
Plata imprumutului obligatar se face la scadenta. In aceasta situatie pot aparea trei
probleme.
In primul rand, este posibil ca emitentul sa nu aiba nevoie de intrega suma pe
parcursul intregii perioade, fiind nevoit sa plateasca dobanda pana la scadenta. In al doilea
rand, daca rata dobanzii pe piata scade, emitentul va continua sa plateasca dobanda la
valoarea stabilita in contractul de emisiune, nepunand sa inlocuiasca acest imprumut prin
altul mai avantajos. Ultima varianta, ar fi ca, la scadenta, emitentul nu are banii pentru a
rascumpara obligatiunile emise, caz in care trebuie sa faca o noua emisiune pentru a o putea
plati pe prima putandu-se confrunta cu o situatie nefavorabila pe piata, caz in care trebuie sa
se imprumute la o rata mare a dobanzii. Pentru a se proteja impotriva acestui risc, firmele
(sau companiile publice mari) emit obligatiuni in fiecare an pentru a putea rambursa
obligatiunile ajunse la scadenta. In anumiti ani s-ar putea sa emita obligatiuni la rate mai mari
ale dobanzii, care insa vor fi compensate de anii in care se pot refinanta la rate scazute de
dobanda. Totusi, majoritatea firmelor nu sunt in aceasta pozitie deoarece emit obligatiuni rar
si prefera sa rascumpere anual o parte a imprumutului, sau sa-si rezerve dreptul de a le
rascumpara pe toate in cazul in care nu mai au nevoie de fonduri sau daca se pot refinanta
(refund-preschimba imprumutul) in conditii avantajoase.
Sinking fund (Fond de amortizare)
Pagina 32 din 60
Defineste procesul de rascumparare treptata a imprumutului obligatar pana la scadenta

finala. Compania trebuie sa rascumpere anual un anumit numar de obligatiuni, ceea ce
constituie un test al capacitatii sale de a-si onora obligatiile.
- Daca se foloseste full sinking fund (amortizare totala) se va rascumpara anual o
valoare a imprumutului dupa cum se vede in figura 1.
- In cazul obligatiunilor emise pe piata, emitentul va rascumpara o parte a lor,
prezentandu-le administratorului (trustee) pentru a face dovada indeplinirii obligatiilor
prevazute in contractul de imprumut (indenture). Emitentul isi va rascumpara obligatiunile
platind mai putin (discount) daca pe piata rata dobanzii a crescut. Aceasta optiune nu exista in
cazul plasarii privata a obligatiunilor. Contrar, daca rata dobanzii a scazut, le va rascumpara
platind o prima. Obligatiunile rascumparate sunt selectate (in general) prin tragere la sorti, si
detinatorii lor sunt anuntati ca trebuie sa renunte la el, primind in schimb de la administrator
(trustee) plata la pretul de rascumparare (call price).
In unele cazuri rascumpararea obligatiunilor incepe din al treilea an (al cincilea) timp
in care compania obtine venituri din activele cumparate cu banii imprumutati si si-a intarit
pozitia financiara. Are loc o amortizare partiala a imprumutului (partial sinking fund) urmand
ca la scadenta finala sa se faca o ultima plata (balloon payment).
Pagina 33 din 60
Figura 1
20
Valoare ramasa
15
10
5
0
1
3
5
7
9
13
15
17
19
11
Ani
Figura 2
20
Valoare ramasa
15
2010 20
19 5 20
18 0 20
17 20
1
3
5
7
9
13
15
17
19
11
16 20 Ani
15 19
Obligatiuni amortizate in serie (Serial maturities)
Este acea emisiune de obligatiuni in care o parte a obligatiunilor ajung la scadenta in

fiecare an. Investitorii vor alege scadentele care sunt in concordanta cu propriile interese:
bancile vor alege scadente pe termen scurt in timp ce companiile de asigurari sau fondurile de
pensii se vor indrepta spre obligatiunile cu scadenta (momentul rascumpararii) indepartata. Pe
masura ce sunt rascumparate creste garantia obligatiunilor ramase.
Rascumparare la optiune (Optional call)
Este in interesul emitentului sa poata rascumpara obligatiunile emise inainte de

scadenta, deoarece este posil ca in viitor sa nu mai aiba nevoie de fondurile imprumutate sau,
mai important, poate realiza economii importante prin recurgerea la un nou imprumut in
Pagina 34 din 60
conditii mai avantajoase, care sa-l inlocuiasca pe cel initial. Emitentul trebuie sa se bucure de
dreptul de a rascumpara la cerere (optional call privilege). Va plati investitorilor un pret care
sa-i recompenseze pe acestia pentru riscul de rascumparare. Prima de rascumparare porneste
de la dobanda pe un an si descreste pe masura ce obligatiune se apropie de scadenta.
Pe pietele de obligatiuni pe care investitorii au o pozitie puternica se poate include in
contractul de imprumut (indenture) o clauza de blocare (lock-in clause) care interzice
emitentului sa rascumpere obligatiunile inainte de scadenta, cu exceptia amortizarilor
obisnuite (sinking-funds) pe anumite perioade de timp dupa emisiune, de obicei 5 sau 10 ani.
Consideram cazul unei emisiuni de obligatiuni emise perpetue, cu cupon de 100$.

La sfarsitul anului dobanda poate atinge (cu probabilitati egale) fie 6 2/3% sau 20%,
pretul lor fiind deci fie de 1500 (=100/0.066) fie de 1500 (=100/0.2), pretul asteptat fiind de
E(P)=1000.
Obligatiunile pot fi revocate la sfarsitul anului 1 sau niciodata.
- Daca obligatiunile nu pot fi revocate atunci:
Cupon + E(P) 100 + 1000

Pobligatiuni nerevocabile= ------------------- = --------------------- = 1000
1,1 1,1
Daca obligatiunile pot fi revocate:
firma exercita aceasta optiune daca rata dobanzii scade (pentru a se putea refinanta la
un cost mai scazut) – caz in care detinatorul obligatiunii primeste 150
daca rata dobanzii creste -> pretul obligatiunii ajunge = C/0.2
Cupon + E(P) Cupon + { 0,5 x (C/0.2) + 0,5 x 1150 }

Prevocabile = 1000 = ---------------------------- = -----------------------------------------------
1,1 1,1
Pagina 35 din 60
Cupon = 150.
Daca obligatiunea un ar fi revocabila:
Cupon + E(P) 150 + {0,5 x (150/0.2) + 0,5 x (150/0.76) }

Pobligatiune nerevocabila = --------------------- = ----------------------------------------------------
1,1 1,1
=1500
Clauza de revocare costa practic = 1500 – 1000 = 500.
Ratingul obligatiunilor
Obligatiunile emise public sunt cotate de doua institutii: Standard & Poor’s si
Moody’s Investors Service. Ratingul obligatiunilor presupune stabilirea probabilitatii intrarii
in default (emitentul nu-si indeplineste obligatiile contractuale). Emisiunile de obligatiuni
sunt analizate in detaliu de aceste doua institutii atat din punct de vedere cantitativ cat si
calitativ. Ratingurile au o influienta majora asupra succesului respectivei obliagatiuni si a
ratei dobanzii. (Tabel 3)
Tabel 3
Standard & Moody’s Interpretare
Poor’s
AAA Aaa Cea mai buna calitate, risc minim
AA Aa Cea mai buna calitate, risc scazut
A A Calitate medie-buna, risc mic
BBB Baa Calitate medie, risc moderat
BB Ba Calitate joasa-medie, elemente speculative
identificate
B B Calitate scazuta, speculative
CCC Caa Calitate joasa, speculative
CC Ca Grad ridicat speculativ, unele in default
C - Obligatiuni de venit, nu platesc dobanda
- C Calitate extrem de joasa
Pagina 36 din 60
DDD,DD,D In default
Politicile de structura a capitalului a firmelor dicteaza de multe ori deciziile. Daca, de

exemplu, o firma are o prima linie de imprumut cotata AA, managementul nu va accepta sa
emita obligatiuni cotate mai jos de AA, recurgand la imprumuturi subordonate sau emitand
noi actiuni pentru a se finanta. Un management mai putin conservator va accepta sa emita
obligatiuni principale (senior), incercand sa mentina ratingul deaspra BBB,
deoarece, sub acest rating este necesar sa fie introduse in contractele de emisiune
clauze care sa-i atraga pe posibilii investitori, cum ar fi: convertibilitatea.
Scaderea ratingului actioneaza pe trei planuri:

creste dobanda la care firma se poate imprumuta
pretul de piata a obligatiunilor deja emise va scadea pentru a corecta propriile
randamente, aducandu-le la nivelul noilor emisiuni
recunoasterea cresterii nivelului de risc poate afecta pretul actiunilor, conducand la o
crestere a costulurilor legate de capital.
Agentiile de rating opereaza modificari mai ales in momentul unor noi emisiuni, dar
pot face corectii in orice moment, mai ales in cazul unor evolutii care pot afecta solvabilitatea
firmei.
6. Leasingul
Este o modalitate alternativa prin care companiile pot cumpara mijloace fixe. Se
cumpara in regim de leasing de la avioane si locomotive pana la computere si software-ul
necesar.
Leasingul s-a impus in anii 80, cand in Statele Unite s-au inregistrat ritmuri de
crestere anuale de aproximativ 15%.
Leasingul presupune doua parti:
utilizatorul activului, numit locatar (lesee) – acesta se obliga prin contract sa faca plati
periodice catre:
posesorul activului, numit locator/finantator (lessor).
Pagina 37 din 60
Firmele care ofera echipamente in regim de leasing sunt:

firmele producatoare, IBM fiind unul din cei mai mari locator/finantatori de
computere iar Xerox de copiatoare
bancile
companiile independente de leasing, acestea oferind o varietate de servicii. Succesul
lor este rezultatul volumului mare de operatiuni pe care-l desfasoara, ceea ce le permite sa
asigure un service eficient si sa practice comisioane rezonabile.
6.1. Contractul de leasing
Prin contractul de leasing se stipuleaza ca proprietarul activului care urmeaza sa fie

inchiriat, locator/finantatorul, ii permite locatarului sa utilizeze activul pentru o anumita
perioada de timp daca acesta isi va indeplini obligatiile prevazute in contract.
Obligatii de baza.
Prima si cea mai importanta obligatie pe care si-o asuma locatarul prin semnarea
contractul este aceea de a efectua platile ratelor de leasing catre locator/finantator, periodic,
pe parcursul contractului. Acestea pot fi anuale, semianuale, trimestriale sau lunare, de obicei
in avans. Uneori este cerut un depozit care trebuie constituit de locatar odata cu efectuarea
primei plati. Ratele de leasing trebuie:
sa acopere amortizarea investitiei lessor-ului (locator/finantatorului)
dobanda implicita pentru fondurile investite
compensarea pentru oricare alte servicii al caror cost a fost suportat de
locator/finantator, cum ar fi: intretinere, impozite pe proprietate sau prime de asigurare.
In multe contracte de leasing se specifica ca intretinerea bunului inchiriat sa fie

asigurata de catre locatar (lesee), locator/finantatorul putand stipula in contract ca are dreptul
de a inspecta bunul pentru a determina starea in care se afla.
Pagina 38 din 60
Contractul de leasing poate fi revocabil (caz in care se platesc anumite compensari)

sau nerevocabil. Proprietarul reintra in posesia bunului la expirarea (sau ruperea) contractului
de leasing. In cazul in care locatarul nu-si indeplineste obligatiile asumate (default),
locator/finantatorul il va avertiza asupra situatiei aparute si, dupa aceea, va avea dreptul de a
reintra in posesia bunului si de a-l da in judecata pe locatar pentru a-i cere despagubiri. In
cazul falimentului, locatorul/finantatorul va reintra in posesia bunului si va cere despagubiri
care, in mod normal, sunt limitate ca valoare la chiria platita pe o perioada de pana la 3 ani.
Contractul de leasing poate fi reinnoit la cerere locatarului. In acest caz trebuiesc
specificate conditiile in care contractul poate fi reinnoit. Exista contract de leasing care contin
o clauza (dreptul de optiune – legislatia romana) care-i da dreptul locatarului de a cumpara
bunul pe perioada sau la sfarsitul contractului. Deseori contractul ii da locatarului dreptul de
prim refuz (legislatia SUA) acesta avand oportunitatea ca la sfarsitul contractului sa fie
primul care sa cunoasca cererile locator/finantatorului in privinta unui nou contract de leasing
sau al vanzarii bunului.
Tipuri de leasing
6.2.1. Leasingul operational
Caracteristicile leasingului operational sunt:

este in general pe termen scurt. Exista numeroase cazuri in care firma are
nevoie de un anumit activ pe o perioada determinata, de exemplu utilizarea unui
autoturism. Se observa ca nu este o solutie cumpararea unuia, ceea ce presupune inregistrarea
masinii, incheierea asigurarii, pentru ca la sfarsitul perioadei sa fie urmat drumul invers,
moment in care ar trebui negociata vanzarea, anulata inregistrarea, etc. Intr-un asemenea caz
este mult mai convenabila inchirierea autoturismului.
poate fi revocat iar intretinerea activului este realizata de locator/finantator.
- termenul pe care este incheiat acest tip de contract este mult mai scurt decat durata
de viata a activului, in general situandu-se intre 1 si 5 ani.
Locatorul/finantatorul nu se asteapta sa recupereze complet investitia facuta pe
parcursul derularii unui singul contract de leasing. Se asteapta ca activul sa aiba o valoare de
piata pozitiva la sfarsitul contractului iar recuperarea investitiei initiale sa o realizeze din
reinchirierea activului sau din vanzare.
Pagina 39 din 60
Locatarul are, in general, optiunea de a reinnoi contractul sau de a cumpara activul la

expirarea contractului de leasing. Unele contracte de leasing operational dau dreptul
locatarului de a cumpara activul pe parcursul derularii contractului.
Leasingul operational poate fi revocat inainte de expirare la cererea locatarului.
Aceasta trasatura este importanta pentru firma care a inchiriat deoarece ii mareste
flexibilitatea, activul putand fi returnat locator/finantatorului si platile sistate atuncti cand nu
mai este nevoie de el. Computerele sunt cele mai frecvente active care constituie obiectul
contractelor de leasing operational, in conditiile in care e dificil de estimat in cat timp se vor
invechi. Riscul invechirii este trecut locatorului/finantatorului care este recompensat de
locatar pentru suportarea acestui risc prin plata unei prime de risc inclusa in ratele periodice.
Locatorul/finantatorul plateste service-ul, impozitele si asigurarea.
Leasingul operational ii asigura locatarului atat dreptul de folosinta al activului cat si
un pachet de servicii.
Platile catre locator/finantator includ o compensare pentru costurile si riscurile legate
de obligatiile de intretinere cat si una pentru asigurarea finantarii. In plus,
locatorul/finantatorul suporta riscul uzurii morale a activului care ar putea avea drept
consecinta revocarea contractului sau scaderea peste previziuni a valorii de piata a activului.
Ratele vor include si o compensare a acestui risc.
Leasingul operational este in general utlizat in cazul computerelor, fotocopiatoarelor,
autovehiculelor, etc.
Leasingul financiar
Leasingul financiar mai este denumit si leasing de capital. Caracteristicile sale sunt:
perioada de timp este mare, in general fiind cea a duratei normale de viata a activului
este irevocabil
locatarul asigura in mod normal service-ul, plateste taxele si impozitele aferente si
plateste asigurarea.
Acest tip de leasing este utilizat in general in cazul cladirilor – al fabricilor
industriale, al depozitelor si a birourilor in cazul navelor, echipamentului industrial greu,
avioanelor, echipamentului extractiv – platforme marine de foraj sau in cazul pamantului.
In cazul leasingului financiar este stabilita prin contract durata de viata a activului.
Poata sa apara o valoare reziduala in cazul incare o parte sau tot activul inchiriat este pamant.
Pagina 40 din 60
Platile sunt concepute sa acopere total amortizarea investitiei locator/finantatorului (mai putin
valoarea reziduala) si sa asigure o rata de rentabilitate a investitiei neamortizate similara cu
cea a creditelor pe termen lung. Asadar, fundamentul economic al leasingului financiar se
aseamana cu cu cel al imprumuturilor pe termen lung.
Lesingul operatonal este irevocabil. Locatarul se obliga sa faca plati pana la expirarea
contractului de leasing, indiferent daca in viitor va mai avea sau nu nevoie de respectivul
activ. In unele cazuri, locatarul poate incheie un contract de sublocatie a activului cu
permisiunea locatorului/finantatorului. Importanta clauzei de irevocabilitate rezulta din
asemanarea leasingului operational cu un imprumut pe termen lung.
Denumirea, leasing finaciar, este foarte semnificativa, pentru ca acest tip de leasing
permite obtinerea finantarii unui activ pe termen lung in schimbul asumarii de catre locatar a
obligatiei de a face periodic plati.
Achizitionarea activelor in regim de leasing
6.3.1. Leasing direct.
Apare atunci cand locatorul/finantatorul are deja in posesie activul sau il cumpara il
scopul de a-l da in leasing. Locatorul/finantatorul poate fi producatorul sau distribuitorul
activului sau o filiala care se ocupa cu cumpararea activelor si cu derularea contractelor de
leasing pentru active produse de compania mama. In alte cazuri locatorul/finantatorul poate fi
o institutie financiara cum ar fi: o companie specializata in leasing, un fond de pensii sau un
grup de indivizi. Daca locatorul/finantatorul este o institutie financiara firma care doreste
inchirierea activului va incheia o intelegere cu aceasta prin care potentialul locator/finantator
sa cumpere activul si sa-il inchirieze simultan. Acest tip de aranjament presupune, in general,
un leasing financiar.
6.3.2. Sale-leaseback
Apare atunci cand o firma vinde un activ si apoi reintra in posesia lui prin intermediul
unui contract de leasing. Firma care realizeaza aceasta operatiune isi imbunatateste foarte
mult situatia din punct de vedere al lichiditatii. Lanturile de magazine se dezvolta cumparand
Pagina 41 din 60
pamant si construind cladiri, recurgand apoi la vanzarea acestora simultan cu semnarea unui
contract de leasing pe o perioada egala cu durata de viata estimata a activelor.
Asemenea contracte sunt incheiate deoarece se realizeaza economii fiscale
importante, pamantul neputand fi amortizat in mod normal. In cazul asl-leaseback in platile
stipulate in contract va fi inclusa si amortizarea terenului impreuna cu cea a cladirilor (mai
putin valoarea reziduala estimata).
In mai 1979 revista Business Week a prezentat o asemenea operatiune realizata de
Compania de Gaz si Electricitate (CGE) din San Diego si o mai multe banci conduse de Bank
of America, prin care CGE a vandut o uzina electrica grupului bancar, ceea ce ia adus 132
milioane USD, bani care i-au permis imbunatatirea situatiei lichiditatii, apoi a incheiat un
contract de leasing cu grupul bancar obtinand dreptul de folosinta. Pe termen scurt situatia
CGE s-a imbunatatit considerabil insa perspectivele sale viitoare s-au inrautatit, ratingul
obligatiunilor emise scazand.
Abordare fiscala si contabila
Platile facute de locatar conforme contractului de leasing sunt deductibile fiscal din
anul in care acesta foloseste activul respectiv. Deoarece, in general, platile sunt facute in
avans, este posibil ca anul in care platile sunt facute si cel in care este permisa deducerea
cheltuielilor sa nu coincida.
In Romania, conform ultimelor acte legislative care amendeaza sau completeaza
Legea leasingului (L90/1997) si anume: Ordonanta de Urgenta 127/1999 din 10 septembrie
1999 si a Ordonantei de Urgenta 217/1999 din 30 decembrie 1999 privind completarea
Ordonantei Guvernului 70/1994 privind impozitul pe profit ratele de leasing se calculeaza
astfel:
pentru leasingul financiar, rata de leasing va fi calculata tinand seama de valoarea de
intrare si de dobanda de leasing aferenta, esalonaat pe perioada derularii contractului;
achizitiile de mijloace fixe sunt tratate ca investitii, fiind supuse legii amortizarii conform
actelor normative in vigoare;
pentru leasingul operational, rata de leasing va fi calculata tinandu-se seama de
valoarea de intrare a bunului, de beneficiul stabilit intre parti si de amortizarea unui parti din
valoarea de intrare a acestuia; regimul de amortizare va fi stabilit de parti, de comun acord in
conformitate cu dispozitiile Legii 15/1994 privind amortizarea capitalului imobilizat in active
corporale.
Pagina 42 din 60
Calculul si evidentierea amortizarii bunului ce face obiectul contractului se vor

efectua, in cazul leasingului operational, de catre finantator, iar in cazul leasingului financiar,
de catre utlizator.
Trebuie observat ca OUG 127/1999 precizeaza ca: “in cazul contractelor de leasing,
sunt deductibile ratele la nivelul cheltuielilor cu amortizarea corespunzatoare duratei de
utilizare prevazute de Legea 15/1994, cu modificarile ulterioare, precum si al dobanzilor
platite, conform contractului” ceea ce reduce mult gradul de atractivitate al acestui tip de
operatiune.
Bunurile mobile introduse in tara de catre utilizatori romani, in baza unor contracte de
leasing incheiate cu societati de leasing din strainatate sunt incadrate in regimul vamal de
admitere temporara fiind exonerate de la plata taxelor vamale.
Bunurile mobile introduse in tara de catre utilizatori romani, in baza unor contracte de
leasing incheiate cu societati de leasing din Romania sunt incadrate in regimul vamal de
import cu exceptarea de la plata a sumelor aferente tututor drepturilor de import.
Leasing vs achizitie
Leasingul presupune obtinerea dreptului de folosinta al activului si, simultan,

asigurarea finantarii. In cadrul procesului decizional este necesara separarea deciziei de
investitie de cea de finantare. In tabelul 1 este analizat leasingul financiar din punct de vedere
al locatarului (inchirietorului).
Achizitionare Cumparare
Decizia Decizia
- sa cumpere sau nu (decizie de a - a incheia un contract de leasing sau
investi in bunuri de capital) de a cauta alte surse de finantare
Analiza Analiza
- VAN a intrarilor nete de cash-flow-uri - VAN a iesirilor nete de cash-flow-uri
(rata de actualizare exprima riscul (rata de actualizare exprima riscul
operational) finantarii)
Pagina 43 din 60
6.6. Decizia de a investi
Decizia de a cumpara bunul este o decizie de a investi in bunuri de capital, metodele

de a analiza si criteriile de decizie fiind prezentate in partea 1 a lucrarii. Sunt utilizate mai
ales metodele care estimeaza Valoarea Actualizata Neta a intrarilor de cash-flow-uri
determinate de utilizarea respectivului activ in firma.
Rata de actualizare utilizata reflecta gradul de incertitudine (risc). Daca aceasta rata
de actualizare pentru un anumit activ (sau clasa de active) este considerata egala cu cea medie
pe intreprindere atunci costul mediu ponderat al capitalului va fi cel care va permite stabilirea
ratei de actualizare folosita pentru a estima valoarea actualizata neta a activului.
Criteriul considerat in cazul decizie este VAN>0 caz in care poate fi cumparat
respectivul activ deoarece va conduce la cresterea valorii firmei si deci a bogatiei actionarilor.
Este important de retinut ca modul in care este finantata o investitie nu este in mod direct
legat de decizia de a investi intr-un anumit activ.
Decizia de finantare
Odata ce a fost luata decizia de investie apare problema finantarii. Se va cauta sursa
de finantare cea mai putin costisitoare pe termen lung. Leasingul este una din sursele de
finantare a activelor. Costul sau trebuie comparat cu cel al celorlalte surse de finantare cu
care este comparabil din punct de vedere al obligatiilor contractuale, cel mai bine indeplinind
aceasta cerinta o datorie pe termen lung – cum este un imprumut pe termen lung. Atat
imprumutul pe termen lung cat si contractul de leasing presupun efectuarea de plati periodice
care il compenseaza pe finantator pentru investitia initiala si ii asigura obtinerea unui profit.
In SUA activele finantate prin operatiuni de leasing financiar trebuie incluse in bilant ca si
cum ar fi fost achizitionate iar finantarea lor ar fi fost asigurata print-un imprumut pe termen
lung.
Evaluarea leasingului ca sursa de finantare presupune o analiza beneficiu – cost. Pasii
de parcurs sunt urmatorii:
calcularea cash-flow-uri nete in cazul leasingului fata de varianta unui credit bancar
determinarea VAN a fiecarei variante prin actualizarea cash-flow-urilor
alegerea proiectului cu VAN-ul cel mai scazut.
Pagina 44 din 60
Exemplu: consideram o firma care doreste achizitionarea unui echipament in valoare

de 100.000 u.m. Exista doua modalitati de a-l procura: printr-un contract de leasing pe o
perioada de 7 ani, caz in care trebuie sa plateasca anual, anticipat rate anuale de 13.200 u.m.
sau contractand un credit bancar pe aceeasi perioada, rambursabil in cote egale la sfarsitul
fiecarui an impreuna cu dobanda aferenta creditului nerambursat.
Metoda de amortizare este lineara. Rata impozitului este de 25%. Se considera ca
valoarea reziduala la sfarsitul celor 7 ani este de 20.000 u.m. si ca deducerea din punct de
vedere fiscal a paltilor catre locator/finantator este permisa in anii in care echipamentul aduce
venituri firmei.
Datele sunt prezentate in Tabelul 2.
O parte importanta in procesul de evaluare si alegere a unei variante de finantare o

constituie identificarea ratei de actualizare care sa permita determinarea VAN a proiectului.
Se folosesc numeroase rate de actualizare, de la costul imprumuturilor pe termen lung dupa
impozitare la costul mediu ponderat al capitalurilor angajate in firma. Este normal ca rata de
actualizare folosita pentru actualizarea cash-flow-urilor din diferite clase de risc sa tina seama
de riscul asociat, ceea ce corespunde principiului fundamental ca rata de actualizare trebuie sa
contina rata dobanzii pentru activele fara risc plus un premiu pentru risc.
Tabel 2
Pagina 45 din 60
Leasing
Reduceri Iesiri de
An Plati fiscale cash
0 13200 0 13200
1-6 13200 3300 9900
7 0 3300 -3300
Achizitie - imprumut
Cheltuieli
Rambursare deductibile Reduceri Iesiri de
An imprumut Dobanda Amortizare fiscal fiscale cash
0 0 0 0 0 0 0
1 14286 12000 14286 26286 6571 19715
2 14286 10286 14286 24572 6143 18429
3 14286 8571 14286 22857 5714 17143
4 14286 6857 14286 21143 5285 15858
5 14286 5143 14286 19429 4857 14572
6 14286 3428 14286 17714 4428 13286
7 14286 1714 14284 15998 3999 12001
7 -20000 -5000 -15000
Determinarea VAN-urilor celor doua variante este prezentata in Tabelul 3
Tabel 3
Leasing
Iesiri nete Valoare
An de cash actuala a (2)
(1) (2) (3)
0 13200 13200
1-6 9900 45762
7 -3300 -1925
57037
Achizitie - imprumut
(1) (2) (3)
0 0 0
1 19715 18254
2 18429 15799
3 17143 13608
4 15858 11656
5 14572 9917
6 13286 8372
7 12001 7002
7 -15000 -8753
75855
Avantaj net actualizat al leasingului= 18818
Pagina 46 din 60
Se observa din Tabelul 3 ca leasingul va fi preferat cumpararii echipamentului si a

finantarii prin imprumut bancar, valoarea actualizata a platilor totale in cazul leasingului fiind
de numai 57.037 u.m. comparativ cu 75.855 u.m. in cazul finantarii prin imprumut bancar.
Factori care influienteaza decizia de leasing
Pot fi clasificati in doua mari categori: cei care ar putea influienta favorabil costul si
accesul la leasing si cei care creeaza anumite avantaje care trebuie evaluate cu atentie.
6.8.1. Cost si accesibilitate
Se desprind trei seturi de avantaje ale leasingului:
Nivelurile diferite la care sunt impozitati locator/finantatorul si locatarul (in cazul

SUA) permite locatarului sa introduca in contractul de leasing clauze care-l avantajeaza pe
locatar, aceasta preferend astfel varianta leasingului fata de cea clasica, a achizitionarii si
finantarii activului. Un locator/finantator care beneficiaza de reduceri ale impozitului datorate
amortizarii pe care o calculeaza va putea oferi potentialilor locatari conditii mai bune,
valoarea actuala a platilor totale pe care acestia s-ar angaja sa le face fiind mai mica. Situatii
similare apar in cazul organismelor care nu platesc impozite, cum ar fi: universitatile,
muzeele, institutiile guvernamentale, bisericile, etc.
Valoare reziduala mai mare – un locator/finantator (producator, sucursala specializata

in leasing a producatorului sau o institutie financiara) va putea sa se bucure de o valoare
reziduala mai mare de pe urma activului pe care-l ofera prin contractul de leasing decat firma
care utilizeaza respectivul activ, in cazul in care aceasta ar fi ales varianta cumpararii si a
finantarii. Diferenta valorii reziduale este rezultatul unui mai bun acces al firmelor
specializate in leasing la piata pe care se incheie contractele de leasing sau pe pietele pe care
se vand active. O companie care fabrica computere va putea gasi mult mai repede un client
care sa doreasca sa preia in contract de leasing sau sa cumpere un calculator utilizat de o
fabrica de textile, decat fabrica, datorita legaturilor si informatiilor pe care le detine
referitoare la piata tehnicii de calcul. Compatitia dintre potentialii locator/finantatori reduce
Pagina 47 din 60
valoarea actuala a platilor facute de locatari, ceea ce va face ca leasingul sa fie mai atrgator
decat varianta cumpararii-finantarii activului.
Accesibilitatea finantarii. Doi factori pot influienta accesibilitatea la finantarea prin

leasing, comparativ cu finantarea prin contractarea unui credit.
primul – este ca intr-o operatiune de leasing producatorul sau distribuitorul urmaresc
atat profitul rezultat din vanzare (producatorul) cat si randamentul pe care-l obtine
locator/finantatorul (de multe ori acesta fiind o filiala a producatorului – compania mama).
Din acest punct de vedere se poate considera ca producatorul sau distribuitorul privesc
leasingul ca pe o activitate legata de vanzarea activului. Din aceasta cauza vor accepta
companii care nu sunt capabile sa acceada la finantare prin metoda clasica a creditului
bancar. Chiar in conditiile in care firma potential locatara ar putea sa contracteze un
imprumut, contractul de leasing ii ofera conditii mai avantajoase, costul finantarii prin leasing
fiind mai scazut.
Al doilea factor care vizeaza accesibiltatea la leasing este ca incheierea contractului
de leasing presupune mai putine dificultati si consum de timp pana in momentul in care
locator/finantatorul intra efectiv in posesia bunului in cazul in care locatarul isi incalca
obligatiile asumate prin contractul de leasing (default) fata de cazul imprumutului unde
procedurile sunt mai laborioase.
Avantaje subiective
Se discuta despre o serie de avantaje necuantificabile ale leasingului de care se

bucura, in general, institutiile specializate in leasing.
Un bilant mai “curat”. Acest argument a fost des auzit pana la inceputul anilor 80 in
Statele Unite cand corectiile legislative au modificat cadrul legal. Pana la aceasta modificare,
operatiile de leasing nu erau contabilizate in bilant, ceea ce micsora ratele de indatorare ale
companiei. Capacitatea de finantarea a locatarului prin mecanismul datorie si leasing parea
mai mare ceea ce este indoielnic, deoarece obligatiile asumate prin contractul de leasing nu
pot fi ignorate. Din 1976 a devenit obligatorie trecerea in bilant a operatiunilor de leasing
financiar. Operatiunile de leasing operational de mici proportii nu sunt trecute intotdeauna,
argumentul bilantului mai “curat” mentinandu-si in continuare o parte din forta initiala.
Pagina 48 din 60
Pana in 1976 in SUA nu era obligatorie trecerea in bilant – a activului si a datoriilor

aferente pentru operatiunile de leasing financiar. Firma trebuia doar sa faca o nota in care sa
precizeze obligatiile pe care si le-a asumat prin contractele de leasing. Din 1976 este necesara
capitalizarea operatiunilor de leasing financiar ceea ce presupune precizarea in pasivul
bilantier a valorii actuale a obligatiilor firmei catre locator/finantator.
Autoritatea de reglementare din SUA (FASB) a delimitat leasingul financiar de
celelalte operatiuni de leasing, precizand ca indeplinirea oricarei conditii din cele 4
enumerate mai jos este suficienta:
contractul de leasing transfera proprietatea locatarului inainte de expirarea duratei
stabilite;
locatarul poate cumpara activul in urma unei negocieri la expirarea contractului;
leasingul este incheiat pentru o perioada de cel putin 75% din durata de viata estimata
a activului;
valoarea actuala a platilor este de cel putin 90% din valoarea activului.
In Romania operatiunile de leasing financiar sunt delimitate de cele de leasing

operational in Ordonanta Guvernului 51/1997 privind operatiunile de leasing, aprobata si
modificata prin Legea 90/1998 si modificata de Legea 99/1999 privind accelerarea reformei
economice.
Leasingul financiar este operatiunea de leasing care indeplineste una sau mai multe
din urmatoarele conditii:
riscurile si beneficiile aferente dreptului de proprietate trec asupra utilizatorului din
momentul inchirierii contractului de leasing;
partile au prevazut expres ca la expirarea contractului de leasing se transfera
utilizatorului dreptul de proprietate asupra bunului;
utilizatorul poate opta pentru cumpararea bunului, iar pretul de cumpararea va
reprezenta cel mult 50% din valoarea de intrare (de piata) pe care acesta o are la data la care
optiunea poate fi exprimata;
perioada de folosire a bunului in sistem de leasing acopera cel putin 75% din durata
normata de utlizare a bunului, chiar daca, in final, dreptul de proprietate nu este transferat.
Pagina 49 din 60
Rata de leasing reprezinta in cazul leasingului financiar cota-parte din valoarea de

intrare a bunului si a dobanzii de leasing. Dobanda de leasing reprezinta rata medie a
dobanzii bancare pe piata romaneasca.
Leasingul operational este operatiunea de leasing care nu indeplineste nici una din
conditiile de mai sus.
Rata de leasing, in cazul leasingului operational, reprezinta cota de amortizare
calculata in conformitate cu actele normative in vigoare si un beneficiu stabilit de catre partile
contractante.
In conditiile unei piete eficiente diferenta dintre cele doua tipuri de leasing trebuie sa
dispara, deoarece toti cei care ar citi bilantul firmei ar trebui sa inteleaga cresterea riscurilor
asumate de intreprindere prin incheierea contractului de leasing.
Leasingul poate influienta valoarea contabila a firmei precum si contul de profit si
pierdere, permitand uneori “imbunatatirea” situatiei financiare a firmei.
Finantarea totala a investitiei. Leasingul permite finantarea in proportie de 100% a

investitiei ceea ce imbunatateste capacitatea de finantare a firmei. Acest argument pare solid
dar nu trebuie uitat ca operatiunile de leasing presupun ca platile sa se faca in avans. O
operatiun de lesing pe 5 ani care presupune o plata de 20% anual este echivalenta unei
finantari in proportie de 80%. In plus, trebuie remarcat ca daca firma isi poate indeplini
obligatiile asumate prin contractul de laesing atunci isi poate indeplini si obligatiile asumate
la contractarea unui credit bancar.
Amortizarea pamantului. Firmele nu pot amortiza terenurile pe care le detin. Dar, in

cazul in care terenul face obiectul unui contract de leasing locatarul poate deduce fiscal
platile facute. Asadar, leasingul permite indirect firmei sa obtina o economie fiscala
echivalenta amortizarii. Economia de impozit rezultata in urma derularii contractului de
leasing este realizata datorita includerii de catre locator/finantator a amortizarii intregii valori
a proprietatii reale – cladiri plus terenuri, atunci cand stabileste valoarea platilor. Locatarul
trebuie sa analizeze cu atentie variantele pe care le are, deoarece in cazul incheierii
contractului de leasing va pierde oportunitatea de a beneficia de posibilele cresteri de valori
ale terenului. Multi locatari ai contractelor de sale-leaseback, care au renuntat la terenurile
detinute cu ani in urma, au asistat la cresteri spectaculoase ale valorii terenurilor detinute.
Pagina 50 din 60
Cresterea lichiditatii. Operatiunea de sale-leaseback determina o sporire a

lichiditatilor firmei, prin conversia unui activ fix in cash. Aceasta conversie obliga locatarul
la plata unor sume fixe pe parcursul unei perioade de timp. Operatiunea influienteaza
indicatorii de lichiditate si solvabilitate ai firmei si este similara imprumutarii unui sume
egala cu cea obtinuta dintr-un imprumut ipotecar.
Risc redus uzarii morale – intr-un leasing operational revocabil locatarul evita riscul
suportarii consecintelor uzurii morale a echipamentului folosit (evident in cazul tehnicii de
calcul). Este evident ca locator/finantatorul a inclus in platile periodice cerute locatarului o
prima care sa-l compenseze pentru riscul asumat. In cazul leasingului operational locatarul
suporta riscul uzarii morale a echipamentului, contractul nepuntand fi revocat. Un alt
dezavantaj pentru locatar este ca durata de viata a activului ar putea fi mai mare decat cea
anticipata, depasind-o pe cea stipulata in contract, caz in care locatarul s-ar putea sa nu mai
aiba posibilitatea de a utiliza activul in continuare.
Flexibilitate. Flexibilitatea financiara a leasingului o poate depasi pe cea a unei

operatii de cumparare-finantare a unui activ. Contractul de leasing nu este tot atat de restrictiv
(in general) precum cel de imprumut. Un alt argument este ca finantarea poate fi obtinuta pe
masura ce devine necesara achizitionarea activelor, spre deosebire de imprumuturile pe
termen mediu si lung in care suma imprumutata are valori importante.
Operatiunile de leasing evite investigatiile obisnuite determinate de deciziile de

investitiei. In multe companii propunerile de leasing ii permit managerului sa evite
procedurile necesare in cazul achizitionarii unui activ. Acest motiv prezinta mare importanta
in cazul sectorului public, spitalele considerand ca este mult mai convenabil sa inchirieze
echipamentul de care au nevoie decat sa faca demersurile pentru a-l achizitiona, in timp ce
Flota Militara a SUA a inchiriat nave de aprovizionare pentru a evita sa ceara Congresului
fondurile necesare pentru a le achizitiona.
Avantajele leasingului
Pagina 51 din 60
6.9.1. Conserva lichiditatile firmei
Lichiditatile sunt mentinute in firma si pot fi directionate catre acordarea de reduceri

in scopul impulsionarii vanzarilor firmei, marketingului, cresterii personalului si calificarii
acestuia si cresterii capacitatilor de productie.
6.9.2. Reduceri de impozite
Operatiunile de leasing efectuate in conformitate cu prevederile legale permit

deducerea integrala a platilor efectuate, ceea ce conduce la realizarea de economii fiscale.
6.9.3. Prognozarea mai buna a cheltuielilor
Costurile induse de finantarea prin leasing pot fi previzionate mult mai usor astfel
putandu-se realiza cu usurinta compararea lor cu veniturile estimate in viitor.
6.9.4. Permite inlocuirea echipamentelor folosite de cate ori este nevoie
Leasingul permite inlocuirea echipamentelor folosite de intreprindere inainte ca

acestea sa se uzeze moral sau fizic, firma fiind ferita de consecintele nefavorabile care ar
putea sa apara in cazul in care ar fi cumparat respectivele active.
6.9.5. Protejeaza impotriva consecintelor inflatiei
Platile stipulate prin contratele de leasing sunt constante in timp, ele nefiind
dependente de efectele inflatiei asupra valorii monedei in viitor spre deosebire de ratele
dobanzilor la creditele bancare care variaza in functie de starea economiei, nivelul inflatiei,
etc.
Contract de leasing – model
Compania de leasing (CL) accepta sa inchirieze echipamentul precizat in contract spre

a fi folosit numai in scop de afaceri. Clientul (C) promite sa plateasca toate sumele din tabelul
de plati atasat contractului.
Pagina 52 din 60
Comandarea si livrarea echipamentului: CL va asigura – pe cheltuiala C –

comandarea si livrarea echipamentului pe care C trebuie sa-l instaleze si accepte in 45 zile, in
caz contrar in termen de 10 zile CL poate termina contractul.
CL nu acorda nici un fel de garantie pentru echipament, livrandu-l “asa cum este”.
Toate garantiile date de producator vor putea fi exercitate de C cat timp acesta isi respecta
obligatiile contractuale.
Contractul prezent este nerevocabil.
Termenul contractului, comision administrativ: termenul incepe in prima zi a lunii
urmatoare celei in care s-a facut livrarea si acceptarea echipamentului si va continua pana
cand vor fi indeplinite toate obligatiile din contract. Platile se fac lunar, in avans, dupa cum
este stabilit in tabelul de plati. Prima plata se face in ziua primirii facturii, iar urmatoarele la
intervale de 1 luna de la data efectuarii primei plati.
Cesiune:C nu poate vinde, transfera, atribui sau da in sublocatie echipamentul. CL
poate – fara a-l notifica pe C – sa vinda, atribuit, transfere przentul contract si dreptul de
proprietate asupra echipamentului.
Dreptul de proprietate: C nu este proprietarul echipamentului si nici nu detine titlul
sau de proprietate. CL va proteja drepturile C – la cererea si pe cheltuiala sa – daca o terta
parte va incerca sa revendice activul.
Intretinerea; distrugerea echipamentului: C este responsabil pentru instalarea,
mentinerea in buna stare si repararea activului. C accepta sa faca platile lunare chiar daca
echipamentul a fost deteriorat – distrus. C se obliga sa mentina echipamentul la adresa
stipulata in contract.
Taxe si comisioane: C se obliga sa plateasca toate taxele, comisioanele si amenzile
legate de acest contract. CL va estima anual cuantumul impozitelor si taxelor legate de
echipament iar C le va plati in termenul legal.
Despagubiri: CL nu este responsabil pentru raniri sau pierderi ale C sau ale
proprietarilor acestuia determinate de instalarea sau folosirea echipamentului.
Asigurare: C se obliga sa asigure complet echipamentul pana cand va indeplini toate
obligatiile asumate prin acest contract, in caz contrar CL procedand – pe cheltuiala C – la
asigurarea echipamentului.
Nerespectarea obligatiilor (default) si remedii: in cazul in care C nu face lunar plata
sumelor datorate sau daca incalca alte prevederi ale acestui contract CL va deschide
impotriva sa procedura de faliment. In cazul in care C nu respecta obligatiile contractuale, CL
Pagina 53 din 60
poate cere returnarea echipamentului si plata sumei ramasa neplatita. CL are dreptul de a
incerca recuperarea tuturor pagubelor suferite de la C, in limitele permise de lege.
Returnarea echipamentului: in cazul in care C si-a indeplinit toate obligatiile
contractuale, la sfarsitul perioadei pe care a fost incheiat contractul poate exercita optiunea de
cumparare prin instiintarea CL cu cel putin 90 de zile inainte de expirarea termenului initial
al contractului. In cazul in care nu doreste cumpararea echipamentului C trebuie sa-l
dezinstaleze, impacheteze corespunzator si sa-l returneze in buna stare CL.
7. Costul capitalului
Costul capitalului asociat unui proiect este numit si rentabilitatea ceruta sau rata de
actualizare si depinde de gradul de risc pe care-l presupune respectivul proiect.
Costul capitalului depinde, in principal, de utilizarea data fondurilor si nu de sursele
acestora sieste rata minima care poate fi acceptata pentru un proiect pentru a-i putea
recompensa pe termen lung pe actionarii firmei pentru investitia facuta in momentul
cumpararii actiunilor firmei respective.
Determinarea sa are mare importanta deoarece se recunoaste prin aceasta ca decizia
de investie conduce la folosirea unor fonduri, si ca posesorii acestor fonduri trebuie
recompensati3.
7.1. Costul capitalurilor proprii
Este dificil de determinat deoarece nu poate fi masura direct. Metodele folosite pentru
determinarea sa trebuie sa fie acceptat de practicieni, usor de folosit, precis si relativ stabil in
decursul timpului. Sunt folosite mai multe metode care permit aproximarea sa:
Modelul dividendului crescator
Este cea mai usoara cale de determinare a costului capitalurilor proprii. Modelul
presupune o crestere anuala constanta (g) a dividendelor distribuite de firma.
3
Thompson, Tim “Is Cost of Capital an Outmoded Concept ?” April 1996, Northwestern University
Pagina 54 din 60
Pretul pe actiune poate fi scris:
D0 x (1 + g) D1
P0 = ----------------- = ------------
RE – g RE – g
Unde D0 – ultimul divident platit

D1 – dividendul perioadei curente
RE – rentabilitatea ceruta de actionari
RE = D1 / P0 + g
Din moment ce RE este rentabilitatea ceruta de actionari pentru capitalurile investite in

firma il putem considera ca fiind costul capitalurilor proprii.
Utilizarea acestui model necesita cunoasterea pretului si dividendului in perioada 0

precum si rata de crestere a dividendului (g).
Exemplu: ultimul dividend platit de compania A a fost de 5. Actiunile firmei se vand

cu 40 iar rata de crestere a dividendului este de 7%.
D1 = D0 x (1 + g)
= 5 x 1.07
= 5.35
Se obtine costul capitalului:
RE = D 1 / P0 + g
= 5.35 / 40 + 0.07
=20.37%
Estimarea lui (g) se face:
Pagina 55 din 60
pe baza datelor istorice

pe baza analizelor privind ratele viitoare de crestere
Avantaje
Modelul este simplu de folosit si de inteles.
Dezavantaje
Poate fi utilizat doar in cazul companiilor care platesc dividende ceea ce-l face
nefolositor in numeroase cazuri. In plus, conditia ca (g) sa fie constant este rareori respectata
in viata reala.
Costul capitalului calculat prin aceasta metoda este foarte sensibil la rata cresterii
dividendului – care este o valoare estimata, o crestere de 1% (de la 7% la 8%) conducand la o
variatie a costului capitalului de 1,1% (de la 17,7% la 18,8%).
Sensibilitatea costului capitalului in raport cu (g)

D0 P0 g RE
4 40 7.00% 17.70%
4 40 8.00% 18.80%
4 40 9.00% 19.90%
4 40 10.00% 21.00%
4 40 11.00% 22.10%
Al treilea dezavantaj este neluarea in considerare a riscului proiectului, spre deosebire

de cel de-al doilea model – modelul CAPM.
Modelul CAPM
Modelul CAPM tine cont de gradul de risc al proiectului si, in plus, elimina
necesitatea estimarii ratei de crestere a dividendelor.
Potrivit acestui model, costul capitalului propriu este:
Pagina 56 din 60
RE = Rf + βE x (RM – Rf)
Unde Rf – rata dobanzii activelor financiare fara risc

RM – rentabilitatea pietei
βE - coeficientul de volatilitate al pietei
Avantaje
Metoda ia in calcul riscul proiectului si poate fi aplicata in cazul companiilor care nu
distribuie dividende.
Dezavantaje
Necesita estimarea randamentului pietei si a coeficientului de volatilitate. Este
important de notat ca in cazul ambelor metode sunt folosite date istorice care, in conditiile
schimbarilor rapide din mediul economic pot conduce la rezultate eronate.
Modelul CAPM este solid fundamentat din punct de vedere teoretic, fiind acceptat de
practicieni deoarece este usor de folosit si este precis. Se pune problema stabilitatii
rezultatelor sale la nivelul intreprinderilor mici.
Modelul costului capitalului Fama-French4
Relatia dintre marimea firmei si costul capitalului a fost evidentiata de Banz in 19815,
volatilitatea firmelor mai mici fiind mai mare decat cea a firmelor mai importante. Studiile
care au urmat (Berk, 1995) au aratat ca firmele mai mici ar trebui sa aiba un cost al
capitalului mai mare deoarece riscul asociat este mai mare.
Lucrarile urmatoare au dezvaluit o corelatie pozitiva intre marimei firmei (capitalizare
bursiera) si costul capitalului calculat prin CAPM prin considerarea rezultatelor din ultimii 5
ani ceea ce a condus la conluzia ca CAPM-ul furnizeaza un cost al capitalului mai mic in
cazul companiilor mici.
4
Annin, Michael, Fama-French and Small Company Cost of Equity Calculations, Business Valuation Review,
March 1997.
5
Banz, R.F., “The Relation Between Return and Market Value of Common Stocks”, Journal of Financial
Economics, 1981, vol.9, pp.3-18
Pagina 57 din 60
Fama si French au propus un model care tine seama de marimea companiei si de

raportul dintre valorea contabila si cea de piata a companiilor.
E(Ri) –Rf = (βi x ERP) + (si x SMB) + (hi x HML)
Unde ERP – prima de risc a capitalului propriu

SMB (“small-big-premium”) – prima de marime (masurata cu ajutorul capitalizarii
bursiere)
HML (“high-minus-low”) – raport intre valoarea contabila si cea de piata
7.2. Costul creditului si a actiunilor preferentiale
Firmele se finanteaza atat prin emisiunea de actiuni obisnuite cat si prin emisiunea de
actiuni preferentiale sau prin contractarea de imprumuturi, costul acestor surse de finantare
fiind mult mai usor de calculat.
Costul creditului
Costul creditului este rata rentabilitatii ceruta de creditor. Poate fi usor cunoscuta,
deoarece este rata dobanzii ceruta de creditor. In cazul emisiunilor de obligatiuni daca firma a
mai emis obligatiuni ratingul emisiunilor anterioare permite estimarea costului unui nou
imprumut.
Exemplu: o firma emite obligatiuni pe 10 ani, dobanda 8%. Pretul unui obligatiuni
este in prezent 950.
Pagina 58 din 60
Pret 950 Randament= 8.771274%
dobanda principal suma suma actualizata

1 80 80 73.54883
2 80 80 67.61788
3 80 80 62.16520
4 80 80 57.15222
5 80 80 52.54349
6 80 80 48.30640
7 80 80 44.41099
8 80 80 40.82971
9 80 80 37.53721
10 80 1000 1080 465.88807
Valoare actualizata= 950
Randamentul la scadenta este de 8.77%, asadar, costul imprumutului este de 8.77%.
Costul actiunilor preferentiale
Actiunile preferentiale platesc posesorului un dividend in valoare fixa pentru

totdeauna (perpetuitati).
Costul actiunilor preferentiale = D / P0
Unde D – este dividendul fix

P0 – pretul curent pe actiune
7.3. Costul mediu ponderat al capitalului CMPC
Calcularea costului mediu ponderat al capitalului la nivelul firmei presupune calculul

costului fiecarei surse de fonduri a firmei si apoi ponderarea fiecarui element in functie de
proportia sa in totalul surselor.
In cazul unei companii care utilizeaza doua surse de capital: capital propriu (E) si
imprumturi (D) valoarea sa este:
Pagina 59 din 60
V= E +D
De unde:
100% = E / V + D / V
procentajele reprezentand structura capitalurilor utilizate.
CMPC’ = (E / V) x RE + (D/V) x RD (fara fiscalitate)
Unde RE – costul capitalurilor proprii

RD – costul imprumuturilor
Daca luam in considerare fiscalitatea:

CMPC = (E / V) x RE + (D/V) x RD x (1 – T)
Unde T – procentul impozitului
Pagina 60 din 60

4 Autofinantarea

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

4 Autofinantarea

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Vizitati www.tocilar.ro ! Arhiva online cu diplome, cursuri si referate postate de utilizatori.

Politica financiara adoptata in cadrul planului de investitii si

Studierea proiectelor de investitii permite selectionarea acelora pe care intreprinderea

Pentru asigurarea satisfacerii nevoilor conducerea financiara a intreprinderii va inscrie

1.1 Planul de investitii si finantare. Politica financiara.

Principalele utilizari pe termen lung sunt investitiile directe si indirecte, rambursarea

Pricipalele resurse pe termen lung sunt: autofinantarea, majorarea capitalului si

Utilizari N+1 N+2 N+3 N+4

1.2. Politica financiara.

Alegerea unei anumite structuri financiare este o decizie importanta de politica

1.3 Mediul financiar

Sistemul financiar global

In general autofinantarea este insuficienta pentru acoperirea nevoilor intreprinderii.

Resursele externe utiilzate de intreprindere provin de la agenti economi cu surplus de

Autofinantarea reprezinta surplusul monetar degajat de activitatea desfasurata pe

Autofinantarea de mentinere este in principal constituita din amortismente si

Autofinantarea joaca un rol central in strategia intreprinderii. Ea permite constituirea

2.1. Determinarea autofinantarii1

Venituri si cheltuieli diverse din exploatare +

Venituri si cheltuieli exceptionale –

2.2. Alternativa retinere / distributie.

La dispozitia intreprinderii nu ramane intreaga capacitate de autofinantare deoarece

Societatile cotate sunt constranse sa distribuie dividende. O politica de crestere stabila

2.3. Avantajele si dezavantajele autofinantarii

Din punct de vedere al intreprinderii autofinantarea prezinta multiple avantaje dar i se

1. Din punct de vedere al intreprinderii:

Inconvenientul utilizarii acestei surse de finantare rezida in faptul ca intreprinderea

3. Finantarea intreprinderii prin emisiunea de actiuni

3.1 Plasament intermediat de bancile de investitii

Banca de investitii (investment banking firm) este un intermediar financiar angajat in

Functiile bancii de investitii :

initiaza emiterea titlurilor

Etapele procesului de emisiune

Aproape toate emisiunile de actiuni incep cu o discutie intre managementul firmei

Analiza firmei emitente

In cazul in care discutiile initiale au o evolutie favorabila si se ajunge la hotararea ca

Aceasta faza are doua scopuri:

Dupa incheierea discutiilor preliminare si a analizei, in cazul in care conducerea

Managerul financiar al firmei emitente trebuie sa inteleaga ca banca de investitii in

Incheirea negocierilor este urmata de semnarea unei “intelegeri temporare de

Inregistrarea la Comisia Valorilor Mobiliare.

Inregistrarea emisiunii (in S.U.A.) la CVM se face in conformitate cu Legea titlurilor

Compania emitenta trebuie sa completeze o declaratie de inregistrare (declaration

O parte a declaratiei de inregistrare este prospectul de emisiune (prospectus) care

Firma care indeplineste conditile CVM completeaza o cerere de inregistrare (master

Flexibilitatea metodei permite firmelor sa emita titluri numai cand au nevoie de

Banca de investitii care a initiat oferta va forma un sidicat de garantare (underwriting

Sindicatul de garantare depinde mult de marimea emisiunii putand fi format din

Motivele formarii sindicatului de garantare:

Cu o zi inainte de vanzarea titlurilor pe piata reprezentanti ai bancii de investitii se

Un aspect legat de garantare este cel al stabilizarii pietei de catre conducatorul

Scaderea brusca a interesului pentru titlurile oferite ii poate pune pe membrii

Membrii sindicatului care au capacitati de distribuire de titlruilor – precum casele de

Castigul bancilor de investitii

In cazul unei emisiuni de 10 milioane banca de investitii conducatoare a sindacatului

Costul emisiunii de titluri scade pe masura ce suma pe care emitentul doreste sa o

Banca de investitii ramane consultantul companiei emitente in probleme financiare pe

Alte metode de plasament

In acest caz sindicatul de garantare va depune oferte aflate in competitie emitentului.

Bancile de investitii conducatoare ale sindiactelor de garantare depun oferte in care

Vanzare in cele mai bune conditii

Aceasta metoda este folosita de companiile care nu au alternativa pentru a patrunde pe

3.2. Plasament direct