Capitolul 3

GESTIUNEA ACTIVELOR IMOBILIZATE

3.1 Conceptul de investiţii şi criterii de clasificare a lor

Orice întreprindere poate fi privită ca o sumă de proiecte de investiţii, unele

implementate în trecut, altele realizate recent, cele mai multe încadrându-se într-o
anumită strategie urmărită de întreprindere. Menţinerea sau schimbarea
specificului activităţilor sau a centrelor de profit face parte din procesul continuu
de regenerare a firmelor, urmărindu-se supravieţuirea sau progresul într-un mediu
dinamic, conferind investiţiilor un loc privilegiat şi în acest sens. Locul conferit
investiţiilor determină ca cea mai importantă decizie, datorită implicaţiilor sale
asupra existenţei şi dezvoltării unei întreprinderi, să o reprezintă decizia de
investiţie.
Investiţia poate fi definită din mai multe unghiuri de vedere, luând în
considerare accepţiunea acesteia, de „ renunţare la o satisfacţie imediată şi sigură,
în schimbul unei speranţe al cărei suport sunt tocmai resursele investite”1.
Dimensiunea contabilă admite investiţia ca fiind o imobilizare, semnificând
diminuarea soldurilor corespunzătoare conturilor de lichidităţi concomitent cu
sporirea soldurilor de imobilizări corporale, necorporale sau financiare. Investiţia
cuprinde, sub dimensiunea contabilă achiziţionarea de bunuri sau crearea lor în
întreprindere. În acest context, investiţiile cuprind atât imobilizările corporale şi
necorporale dobândite sau create în întreprindere destinate exploatării, pentru a fi
utilizate pentru o perioadă mai îndelungată ca mijloace de producţie, cât şi din
afara exploatării destinate satisfacerii unor nevoi cu caracter social, de securitate a
muncii sau, efectuarea de plasamente pe piaţa financiară.
Dimensiunea economică a investiţiei cuprinde „toate consumurile de resurse
care se fac în prezent în speranţa obţinerii în viitor a unor efecte economice
eşalonate în timp şi care, sunt superioare cheltuielilor iniţiale de resurse2”. În sfera
mai largă, se includ atât elementele specifice dimensiunii contabile, cu specificarea
că achiziţionarea de imobilizări reprezintă fluxuri financiare de ieşire destinate să
genereze în timp încasări suplimentare, cât şi economii de costuri. Sub
dimensiunea economică se includ în conceptul de investiţie şi cheltuielile de
proiectare, prospecţiuni şi explorări geologice, alte cheltuieli privind imobilizările
necorporale necesare unei anumite investiţii, precum şi pregătirea personalului ce
va lucra la obiectivele de investiţii.
Dimensiunea financiară înglobează în conceptul de investiţie toate
cheltuielile de resurse efectuate în prezent din exploatarea sau deţinerea cărora se
estimează obţinerea, pe o lungă perioadă de timp în viitor, a unor fluxuri de

1
I. Românu, I. Vasilescu, Managementul investiţiilor, Editura Mărgăritar, Bucureşti, 1997, op. cit. p. 13.
2
Ibidem, op. cit. p. 14.

1
încasări. Accepţiunea financiară admite în conceptul de investiţie toate elementele
de imobilizări sau cheltuieli, la care se adaugă nevoia de fond de rulment generată
de creşterea volumului de activitate. Efectuarea de investiţii vizează, prin urmare,
alocarea de capitaluri în prezent, în active fizice sau financiare, din folosirea cărora
se estimează obţinerea în viitor, eşalonat în timp, a unor fluxuri financiare de
încasări.
Investiţiile pot fi clasificate după mai multe criterii. Astfel, din punct de
vedere al politicii generale a întreprinderii, investiţiile se grupează în:
 interne concretizate în alocarea capitalurilor pentru achiziţia de active
materiale şi/sau imateriale (construcţii, echipamente, stocuri suplimentare,
licenţe, programe informatice, etc.) pentru perfecţionarea sau dezvoltarea
producţiei şi distribuţiei bunurilor întreprinderii. Efectuarea de investiţii
interne se înscrie în strategia de specializare a activităţii şi de consolidare
sau extindere a poziţiei de piaţă a bunurilor sau serviciilor realizate de
întreprindere;
 externe concretizate în plasamentele de capital pentru creşterea participării
financiare la fondurile proprii sau de împrumut ale altor întreprinderi.
Efectuarea de plasamente financiare vizând cumpărarea de titluri emise de
alte societăţi comerciale se înscrie în strategia de diversificare a activităţii
întreprinderii.
În funcţie de riscul pe care îl implică pentru perspectiva întreprinderii,
investiţiile pot fi:
 de înlocuire a unui echipament complet uzat în vederea reducerii costurilor
de producţie sau pentru menţinerea cifrei de afaceri, implicând un risc foarte
scăzut întrucât nu presupune modificarea tehnologiei de fabricaţie. Prin
efectuarea acestor investiţii se urmăreşte reducerea cheltuielilor de
expoloatare (aferente marerilor prime, manoperei, utilităţilor, etc.) sau,
menţinerea producţiei la un nivel profitabil, în condiţiile continuării
fabricaţiei aceloraşi bunuri (sau efectuării aceloraşi servicii) la capacitatea
de producţie anterioară;
 de modernizare a unui echipament aflat în funcţiune şi care implică un risc
redus ca urmare a aceleiaşi tehnologii de fabricaţie vizând, în principal,
reducerea cheltuielilor de producţie;
 de dezvoltare (de extindere) a pieţelor de desfacere aferente produselor sau
serviciilor existente şi implică un risc mai mare determinat de extinderea
capacităţilor de producţie sau de creşterea facilităţilor de distribuţie pe
diferite pieţe;
 strategice privind fabricarea de noi produse, fuzionarea cu o altă societate
comercială, crearea unei filiale în străinătate, robotizarea întregului proces
de fabricaţie. Aceste investiţii implică un risc considerabil ca urmare a
modificărilor importante de activitate a întreprinderii în medii comerciale şi
tehnologice noi.
Indiferent de tipul investiţiilor, se pot observa câteva trăsături caracteristice
comune ale acestora:

2
  efectuarea cheltuielilor de investiţii necesită transformarea capitalului din
forma bănească în forme materiale diferite (imobilizări corporale, bunuri
financiare, informaţii, ş.a.) cu durată de viaţă economică îndelungată;
 din funcţionarea investiţiei se speră obţinerea unei valori suplimentare
concretizată într-un surplus monetar în condiţiile acoperirii costurilor de
capital din rezultatele financiare viitoare;
 în operaţiunile de constituire a activelor imobilizate, dar în principal în
valorificarea prin exploatarea mijloacelor fixe rezultate din investiţii, se
suportă riscuri care dau caracter aleatoriu rezultatelor obtenabile.
Efectuarea de investiţii în activele reale reprezintă o formă concretă de
manifestare a unui proces de consum de resurse financiare care conduce, în
principal, la formarea, refacerea sau dezvoltarea elementului „mijloc fix” din
structura unei întreprinderi, fiind un act concret de alegere a unei modalităţi de
acţiune în domeniul investiţiilor, în funcţie de tipul strategiilor, al politicilor,
programelor şi proiectelor. Aceasta rezultă în urma deciziei privind alocarea
resurselor financiare de care dispune o întreprindere pentru realizarea de investiţii
interne în clădiri, echipamente tehnologice, aparate şi instalaţii diverse, mijloace
de transport, ş.a., cu destinaţie productivă sau socială, în volum şi structură
adecvată funcţionării ei la parametri cât mai înalţi, cu eficienţă maximă.
Înglobând latura financiară, decizia de investiţie priveşte problematica
selectării proiectelor de investiţii şi plasarea capitalurilor din forma bănească în
activele fizice sau efectuarea de plasamente financiare, obiectivul principal urmărit
fiind de obţinere de performanţe economice cele mai ridicate.

3.2 Etapele deciziei de investiţie

Obiectivul creşterii valorii de piaţă a întreprinderii face indispensabilă analiza

condiţiilor financiare care însoţesc procesul de constituire a capitalurilor necesare
investiţiilor şi de obţinere a rezultatelor ce vor fi astfel degajate. În principiu,
procesul de fundamentare a deciziei de investiţie include şi componenta financiară
privind cheltuielile şi rezultatele în formă bănească, respectiv posibilitatea de
finanţare pentru ca, în cele din urmă, decizia să integreze toate elementele şi
criteriile de evaluare a proiectelor de investiţii.
Deciziile pentru cea mai eficientă alocare a capitalului se raportează la
obiectivele economice urmărite de întreprindere, în baza cunoaşterii condiţiilor
concrete ale mediului în care aceasta funcţionează, luând în considerare riscurile
posibile şi impactul diferiţilor factori cu implicaţii asupra valorii firmei, a cărei
creştere de valoare reprezintă principalul obiectiv urmărit. Decizia se
fundamentează în urma unui proces de analiză, vizându-se adoptarea variantei de
investiţie care corespunde necesităţilor economice ale firmei, în condiţiile
îndeplinirii obiectivelor urmărite şi de acoperire a costurilor de capital.
Un proiect de investiţie poate fi acceptabil numai dacă adaugă valoare de
piaţă întreprinderii. Pentru aceasta, managementul trebuie să îndeplinească două

3
condiţii: procurarea capitalurilor necesare realizării investiţiei la cel mai redus cost
posibil şi, utilizarea tuturor resurselor într-o modalitate optimală. Utilizarea
resurselor financiare cu imobilizarea în diferite forme materiale se realizează în
cadrul operaţiilor propriu-zise de investiţii concretizate în realizarea fizică a
lucrărilor şi activităţilor stabilite în proiectul respectiv, ca urmare a programului
calendaristic de execuţie adoptat.
Adoptarea deciziei de investiţie în activele reale precede întotdeauna
imobilizarea capitalurilor într-un anumit obiectiv şi constă în selectarea unei
alternative, a unei variante raţionale, convenabile şi competitive de obţinere a unor
rezultate/avantaje, inclusiv sub aspect financiar. Analiza proiectelor de investiţii în
vederea adoptării deciziei presupune o activitate de cercetare concretizată în final
într-un proiect de investiţie şi se fundamentează de-a lungul mai multor etape
principale:
 dezvoltarea propunerilor de proiect şi clasarea proiectelor
În această etapă se apreciază asupra tipului de investiţie necesară firmei: de
creştere a productivităţii, reducerea costurilor, diversificarea activităţilor ş.a., în
funcţie de strategia urmărită de întreprindere. Dezvoltarea propunerilor de proiect
presupune, totodată, aprecierea privind numărul de proiecte care ar putea fi
acceptate în total, pentru care trebuie să se întocmească ulterior un buget al
investiţiilor. Este etapa în care se analizează şi dezvoltă propunerile de proiecte,
cercetându-se utilizatorii potenţiali ai produselor sau serviciilor care vor fi oferite,
preţurile de desfacere, posibilităţile de livrare, modalitatea de acţiune în planul
dotării tehnice a mijloacelor fixe aferente proiectelor, nivelul estimativ al
cheltuielilor materiale, umane şi de capital, ş.a. În această etapă se apreciază tipul
de proiect ce poate fi luat în considerare pentru o analiză mai detaliată.
 proiectarea financiară preliminară
Proiectarea financiară preliminară se realizează pentru fiecare propunere de proiect
pentru a stabili dacă este suficient de atractivă astfel încât să primească în viitor
atenţia unei analize mai detaliate. Studiul de oportunitate este un document care se
întocmeşte în cadrul acestei etape a deciziei de investiţie şi tratează, într-o manieră
schematică, evaluarea economico-financiară a proiectelor de investiţii. Deşi
calitatea informaţiilor este, în general, mai săracă la acest nivel, se efectuează două
tipuri de studii financiare preliminare:
a) cele privitoare la proiectele de investiţii, cu estimarea comparativă, pe de o
parte, a eforturilor financiare pe care le incumbă diferitele proiecte şi a
nivelului rezultatelor previzibile, pe de altă parte, modalităţile de finanţare şi
costurile specifice de capital, efectuându-se şi o evaluare preliminară a
riscului. Se fac judecăţi de valoare a eficienţei predominant cu ajutorul
criteriilor simple în forma timpului de recuperare a investiţiei şi ratei de
rentabilitate. La acest nivel se evaluează inclusiv riscurile şi se ordonează
proiectele pe diferite grade de rentabilitate şi risc, eliminându-se proiectele
cu caracteristici inacceptabile ale acestora;
b) se evaluează eficienţa previzibilă de ansamblu a firmei ca urmare a
acceptării proiectului, prin comparaţie cu situaţia din perioada curentă.

4
 Deciziile financiare preliminare de la acest nivel sunt adoptate în
concordanţă cu limitele previzibile ale posibilităţilor de finanţare, cu structura
existentă şi obiectiv a capitalului. În această etapă se evaluează costul capitalurilor,
iar nivelul acestuia influenţează direct deciziile de finanţare. În funcţie de
amploarea cheltuielilor de investiţii ce condiţionează nivelul costurilor de capital,
se pot adopta decizii încă din această etapă asupra acceptării unui anumit proiect,
urmărindu-se realizarea de profit pe durata de funcţionare a investiţiei (cu
acoperirea tuturor angajamentelor de plată).. Dacă în urma acestui studiu se
constată oportunitatea realizării investiţiilor, se trece la întocmirea studiilor
ulterioare, mai detaliate.
 evaluarea proiectelor de investiţie
Evaluarea proiectelor de investiţie este o etapă în care se cuantifică fluxurile
financiare aferente fiecărui obiectiv, ca imput-uri şi output-uri, folosind metode
simple, până la cele mai complexe şi calcularea indicatorilor de eficienţă în baza
căreia devine posibilă adoptarea deciziei de investiţie.
Studiul de prefezabilitate reprezintă o primă analiză aprofundată şi o
verificare a oportunităţii investiţiilor alese în care se conturează caracteristicile şi
parametrii investiţiilor prin prisma soluţiilor tehnologice, constructive şi eficienţei
sperate, argumentându-se necesitatea acestora, detaliindu-se ideea de proiect.
Acest studiu poate cuprinde separat analize funcţionale, de suport, destinate să
clarifice unele aspecte specifice variantelor de proiecte: studiile de piaţă (preţurile
produselor ce urmează a se fabrica şi evoluţia acestora în concordanţă cu
dimensiunea pieţei de desfacere) şi previziunile privind penetrarea pe noi pieţe,
studii privind posibilităţile de aprovizionare cu materii prime, de amplasament a
investiţiei, de optimizare a capacităţii de producţie, cheltuielile de investiţii şi de
exploatare, ş.a.
Cele mai multe firme efectuează analiza proiectelor propuse cu întocmirea
documentaţiei aferente într-o manieră specifică, avându-se în vedere mărimea
capitalului pe care îl angajează. Unele firme detaliază anumite laturi specifice ale
proiectelor de investiţii, inclusiv aferente necesarului de finanţat al acestora,
împreună cu o analiză a fluxurilor financiar-monetare de ieşire şi intrare, cu
calcularea indicatorilor de eficienţă (valoare actualizată netă, rata internă de
rentabilitate, termenul de recuperare a investiţiei ş.a.). Alte analize mai detaliate
necesită considerarea riscului alternativelor propuse şi impactului acestuia asupra
indicatorilor de eficienţă.
Adoptarea deciziei de investiţie devine posibilă în urma elaborării şi analizei
studiului de fezabilitate, document care oferă o proiecţie a investiţiilor în care se
tratează aceleaşi probleme şi are aceeaşi structură ca şi studiul de prefezabilitate,
cu deosebirea că aici informaţiile sunt mai detaliate, iar soluţiile oferite sunt
definitive. Studiul de fezabilitate este documentaţia tehnico-economică care oferă
temeiul tehnic, economic şi financiar de realizare a investiţiei. În cadrul acestui
document se conturează caracteristicile şi parametrii viitorului obiectiv, variante
de soluţii tehnice, tehnologice, de construcţie, de arhitectură, economice şi
financiare de realizare a viitoarei capacităţi de producţie. Menirea acestui studiu
este de a demonstra posibilităţile de realizare practică a investiţiei alese. De aceea,
5
trebuie să cuprindă informaţiile necesare evaluării şi analizei economico-financiare
a proiectului de investiţie.
Parte componentă a studiului de fezabilitate este devizul general - element
de dimensionare a laturii financiare corespunzătoare cheltuielilor necesare pentru
punerea în practică a investiţiei. Acesta este o antecalculaţie de exprimare a
mărimii totale a cheltuielilor de investiţii pentru realizarea proiectului propus.
În studiul de fezabilitate sunt prezentate calcule şi analize tehnico-
economice, economice şi financiare, memorii de justificare, măsuri şi acţiuni ce
trebuie întreprinse pentru a asigura succesul punerii în practică a proiectului de
investiţie. Se elaborează şi se dau soluţii la problemele de marketing şi de realizare
tehnică, se estimează toate fluxurile financiare aferente proiectului, se calculează
indicatorii de eficienţă în baza cărora devine posibilă adoptarea investiţiei, luând în
considerare modalităţile de finanţare. În partea finală a studiului, se fundamentează
o amplă analiză a eficienţei şi se formulează concluziile definitive privind
viabilitatea proiectului. De asemenea, se cercetează impactul pe termen scurt şi
lung al proiectului de investiţie asupra sănătăţii financiare a firmei.
Odată cu aprobarea studiilor de fezabilitate se încheie pregătirea deciziei de
investiţie. În continuare, procesul investiţional presupune alocarea capitalurilor
băneşti în vederea implementării investiţiei şi exploatării acesteia.

3.3 Elementele financiare implicate în procesul decizional

privind investiţiile

Observăm că în procesul decizional privind investiţiile sunt implicate, în mod

obiectiv, componente financiare ce se regăsesc ca elemente de efort şi efect al
investiţiilor. Asemenea elemente financiare necesare în procesul de evaluare a
proiectelor de investiţii sunt reprezentate de suma totală a cheltuielilor pentru
investiţii, fluxurile financiar-monetare viitoare ale investiţiei, valoarea reziduală şi
rata de actualizare.
Suma totală a cheltuielilor de investiţii este reprezentată de nivelul
fondurilor pe care firma trebuie să le cheltuiască în vederea punerii în practică a
unui anumit proiect. Ea este o mărime ce cuprinde ca elemente: valoarea
imobilizărilor corporale şi necorporale, cheltuielile cu studiile de marketing şi cele
de proiectare care se vor efectua pentru realizarea obiectivului de investiţie, nevoia
de fond de rulment, cheltuieli privind pregătirea şi/sau recalificarea personalului ce
va lucra la obiectivul de investiţie, ş.a.
Imobilizările corporale includ valoarea terenurilor, clădirilor, maşinilor,
utilajelor, mijloacelor de transport ş.a., necesare implementării investiţiei. Bunurile
sunt evaluate la preţul lor de achiziţie la care se adaugă cheltuielile de transport şi
montare, precum şi alte cheltuieli necesare pentru punerea obiectivului în stare de
utilitate. În funcţie de tipul de active fixe necesare se stabileşte şi mărimea
amortizării.

6
 Nivelul imobilizărilor corporale este o determinantă a cererii de piaţă a
produselor, fiind şi expresia caracteristicilor tehnico-economice ale activelor fixe.
Determinarea corectă a capacităţii viitoare de producţie, cu impact asupra
necesarului de active corporale este deosebit de importantă, întrucât are incidenţă
directă asupra dimensiunii capitalului ce urmează a fi investit. În condiţiile în care
firma investeşte prea mult în activele fixe, va trebui să suporte cheltuieli fără a fi
necesare, iar dacă investeşte prea puţin, riscă să-şi piardă o parte din piaţă.
În dimensiunea cheltuielilor de investiţii se pot încorpora şi costurile de
oportunitate şi nerecuperabile. Costurile de oportunitate pot fi reflectate sub forma
fluxurilor financiare de intrare ce sunt pierdute odată cu adoptarea investiţiei şi,
care ar fi putut să fie generate de activele existente în situaţia în care acestea nu ar
fi fost angajate în noua investiţie. Utilizarea unui mijloc fix existent care, în
prezent, nu este folosit, va induce un cost de oportunitate egal cu nivelul chiriei
care s-ar fi încasat, sau cu valoarea obtenabilă din cesiune.
Costurile nerecuperabile sunt acelea corespunzătoare unor activităţi deja
realizate şi care nu mai pot influenţa decizia de acceptare sau de respingere a unui
proiect de investiţie. Exemple de acest gen pot fi cheltuielile de cercetare-
dezvoltare sau, o parte din suma totală cu această destinaţie care nu se
concretizează în final într-o decizie de investiţie. Tot costuri nerecuperabile pot fi
şi acelea de marketing, de prospectare a pieţei care nu conduc la realizarea de noi
investiţii. Cheltuielile cu întocmirea studiilor de prefezabilitate şi fezabilitate (de
proiectare, în general) a variantelor de proiecte respinse se asimilează, de
asemenea, cheltuielilor nerecuperabile. Denumirea de cheltuielile nerecuperabile
la care ne referim vizează, în mod strict, situaţia în care acestea nu pot fi acoperite
datorită respingerii proiectului care ar fi generat venituri, ele fiind recuperabile,
însă, în perioada de gestiune în care s-au angajat.
Nevoia de fond de rulment în dimensiunea capitalului ce se investeşte se
include, în special, datorită necesităţii constituirii de stocuri privind materiile
prime şi materialele pentru funcţionarea obiectivului de investiţie cel puţin până la
atingerea parametrilor de producţie proiectaţi. De asemenea, în funcţie de
specificul activităţii, poate cuprinde stocul de produse în curs de fabricaţie şi
produse finite, soldul mediu suplimentar de creanţe-clienţi aferent noii investiţii
din care se deduce cel aferent datoriilor faţă de furnizori şi aferent altor datorii de
exploatare. La finele duratei de funcţionare a investiţiei, variaţia nevoii de fond de
rulment reprezintă un flux financiar de intrare, respectiv o degajare de capital
specifică vechii activităţi de exploatare.
Cheltuielile generale (de regie) nu sunt asociate în mod direct nici unui
proiect (sau proces tehnologic), dar servesc în ansamblu activităţii de producţie. În
vederea determinării acestei componente pentru un anumit proiect vor trebui luate
în considerare numai cheltuielile incrementale (pe bază de diferenţă) care sunt
necesare ca urmare a acceptării obiectivului. Asemenea cheltuieli generale (ale
secţiei de producţie) sunt acelea suplimentare reprezentate de suma cheltuielilor
privind chiriile de plată, salariilor managerilor şi personalului administrativ,
expertize legale, relaţii publice ş.a.

7
 Suma totală a cheltuielilor de investiţii interesează în vederea adoptării
proiectelor, constituindu-se adesea ca element distinct de acceptare sau respingere
a unui proiect, mai ales în condiţiile unui volum limitat al resurselor interne de
finanţare şi/sau datorită unui nivel maxim de fonduri ce poate fi obţinut din
capitalurile atrase de pe piaţa financiară.
Mărimea fluxurilor financiar-monetare obtenabile din exploatare
reprezintă element al aprecierii efectelor ocazionate de punerea în funcţiune a
investiţiei. Deoarece este dificil să se realizeze estimări exacte ale tuturor
veniturilor şi cheltuielilor, în special pentru proiectele complexe şi de mari
dimensiuni, se recunoaşte că erorile de estimare a acestora sunt inevitabile, iar
gradul de nesiguranţă este cu atât mai mare cu cât determinarea fluxurilor
financiare se realizează pentru un moment mai îndepărtat în timp. Unul din factorii
care micşorează impactul timpului asupra acurateţei estimării fluxurilor financiare
este actualizarea acestora, luând în considerare inclusiv variabilitatea lor în timp.
Dacă estimările fluxurilor financiare nu au un grad rezonabil de acurateţe, orice
tehnică analitică, indiferent de gradul său de complexitate, poate duce la decizii
greşite şi, de aici, la pierderi de operare şi la reducerea preţului acţiunilor pe piaţă.
În calculul valorii actualizate nete a unei investiţii, fluxurile financiar-
monetare nete ale exploatării, ca diferenţă între veniturile şi cheltuielile exploatării
după deducerea impozitului aferent reprezintă, din punct de vedere matematic,
numărătorul relaţiei de calcul, influenţând valoarea indicatorului în mod direct în
sensul creşterii sau diminuării acestuia. Pentru un anumit nivel al costului
capitalului, majorarea fluxurilor exploatării va determina o creştere a VAN şi
invers. Fluxurile financiar-monetare din exploatare reflectă veniturile şi
cheltuielile specifice activităţii de exploatare nefiind, deci, incluse în dimensiunea
acestora: fluxurile financiare provenite de la acţionari din emisiunile de acţiuni,
sau echivalentul valoric al aporturilor în natură; creditele ce vor fi primite şi
amortismentele la împrumuturi. De asemenea, fluxurile exploatării nu includ:
dobânzile aferente creditelor ce vor fi contractate; economiile de impozit pe profit
ce vor fi rezultate în urma finanţării investiţiei din capitalurile de împrumut;
dividendele cuvenite acţionarilor, întrucât fluxurile financiare specifice
operaţiunilor de finanţare sunt încorporate în rata de actualizare, respectiv în
nivelul costului de capital al investiţiei.
Fluxurile financiar-monetare, CF, generate de exploatarea unei investiţii pot
fi reflectate potrivit tabelului de mai jos:

Tabel nr. 1 Fluxurile financiar-monetare din exploatare aferente unei investiţii – lei -
Nr. Elemente financiare Situaţia iniţială Situaţie nouă cu Fluxuri aferente
crt. fără investiţie investiţie investiţiei
1. Venituri din exploatare, Vexp 120.000 180.000 60.000
2. Cheltuieli de exploatare 80.000 120.000 40.000
(înainte de deducerea

8
 amortizării), Cexp
3. Excedent brut din exploatare, 40.000 60.000 20.000
EBE=Vexp-Cexp
4. Amortizare, A 5.000 12.000 7.000
5. Profit din exploatare, 35.000 48.000 lei 13.000
Pexp=Vexp-Cexp-A
6. Impozit aferent profitului 5.600 7.680 lei 2.080
exploatării = u(Vexp-Cexp-A)
7. Profit din exploatare după 29.400 40.320 lei 10.920
impozit= (Vexp-Cexp-A)(1-u)
7. Nevoia de fond de rulment, 4.200 6.300 lei 2.100
NFR
8. Flux financiar-monetar, 30.200 46.020 lei 15.820
CF = (Vexp-Cexp-A)(1-u) + A -
NFR

Previziunea fluxurilor financiar-monetare ale unui proiect de investiţie se

realizează utilizând contul de profit şi pierderi şi bilanţul previzionat al
întreprinderii (investiţiei). Pentru aceasta, este necesară estimarea veniturilor şi
cheltuielilor în termeni de trezorerie netă (încasări şi plăţi efective) luând în
considerare nevoia de fond de rulment, NFR, şi includerea amortizării activelor
corporale şi necorporale, A, ca element financiar ce nu antrenează fluxuri de plăţi.
Mărimea fluxurilor exploatării generate prin punerea în funcţiune a
investiţiei prezintă o importanţă fundamentală pentru adoptarea deciziei de
investiţie, urmărindu-se acoperirea nivelului absolut al costurilor de capital,
impozitelor de plată şi obţinerea unui surplus monetar, expresie a creşterii valorii
de piaţă a firmei ca urmare a adoptării investiţiei. Diferenţa rezultată din
compararea fluxurilor financiare obtenabile ale exploatării cu ieşirile de numerar
ocazionate de operaţiunile de finanţare (mărimea amortismentelor împrumuturilor
şi dobânzilor aferente, precum şi dividendele cuvenite acţionarilor) şi de plată a
impozitului pe profit este în măsură să confirme faptul că investiţia analizată va
determina crearea de valoare în cadrul firmei. Mărimea rezultată a fluxurilor
financiare nete disponibile firmei după onorarea tuturor obligaţiilor de plată poate
reprezenta, de asemenea, instrument util în planul adoptării deciziei de finanţare
permiţând compararea - pentru acelaşi nivel al cheltuielilor de investiţii - valorilor
fluxurilor de exploatare nete de impozite cu mărimea angajamentelor de plată în
favoarea furnizorilor de capitaluri. Se permite astfel, adoptarea deciziei de
finanţare prin prisma celei mai mare valori rezultate.
Deciziile de acceptare/respingere a unui proiect se bazează pe mărimea
fluxurilor financiar-monetare estimate de-a lungul unei anumite durate de
funcţionare (exploatare) a obiectivului. Datorită acestui fapt, devine necesară şi o

9
bună estimare a duratei de funcţionare a investiţiei de-a lungul căreia se urmăreşte
obţinerea rezultatelor financiare pozitive sub forma fluxurilor nete ale exploatării.
Durata de exploatare este o noţiune cu diferite semnificaţii ca urmare a
unghiurilor de interes. Ea poate fi o durată contabilă corespunzătoare duratei
normale de funcţionare a mijloacelor fixe sau, tehnică de funcţionare a activelor
delimitată de intervalul de timp dintre momentul punerii în funcţiune şi până în cel
al înlocuirii tuturor elementelor componente, fiind determinată de caracteristicile
tehnice de funcţionare specifice fiecărui mijloc fix în parte. Diferenţele între durata
contabilă şi cea tehnică se datorează condiţiilor de exploatare a mijloacelor fixe.
Pot fi situaţii în care durata contabilă este mai mare decât cea tehnică în condiţiile
utilizării intensive a mijloacelor fixe (în mai multe schimburi, cu viteze sporite,
ş.a.) sau, urmare a funcţionării în condiţii deosebite de exploatare (temperaturi
ridicate, mediu corosiv, umed, ş.a.), diferite decât cele prevăzute pentru
funcţionarea normală. Pot fi, însă, şi situaţii în care durata tehnică de funcţionare
este mai mare decât cea contabilă ca urmare a unei exploatări şi întreţineri
adecvate a mijloacelor fixe.
Durata aleasă de exploatare a investiţiei trebuie să fie economică şi să
determine obţinerea celei mai mari eficienţe a investiţiei prin prisma valorii
excedentare a fluxurilor financiar-monetare nete faţă de mărimea capitalului iniţial
investit. Astfel, devine necesară considerarea unei durate de funcţionare a
investiţiei astfel încât să se asigure un nivel cât mai ridicat al eficienţei
obiectivului. Rezultatele oricărei investiţii prezintă interes pe durata comercială ce
reprezintă durata de viaţă a produselor ce vor fi fabricate. În principiu, în procesul
evaluării eficienţei investiţiei se ţine seama şi de durata de funcţionare ce
interesează cu prioritate participanţii la procesul investiţional.
Valoarea reziduală exprimă valoarea posibilă de realizat după încheierea
duratei de funcţionare a investiţiei prin vânzarea activelor fixe sau prin
valorificarea părţilor componente ale acestora. De obicei, după îndeplinirea duratei
tehnice de funcţionare valoarea reziduală este nesemnificativă, sau chiar zero.
Ea prezintă importanţă în vederea proiectării fluxurilor financiare în
condiţiile în care durata de funcţionare este mai redusă decât cea tehnică sau, când
rezultă o valoare reziduală mai mare decât aceea rămasă neamortizată şi care
determină un câştig de capital, generând un surplus de încasări peste mărimea
contabilă rămasă a mijlocului fix. În condiţiile unei valori reziduale mai reduse
decât cea rămasă se înregistrează o pierdere de capital.
Valoarea reziduală poate cuprinde cel puţin trei elemente componente3:
valoarea imobilizărilor corporale la preţul de revânzare estimat, corectată cu
impozitele sau cu economia de impozit aferente câştigului sau pierderii de capital
ce ar rezulta, valoarea imobilizărilor necorporale şi financiare la preţul de piaţă sau
estimat şi, suma cumulată a creşterii nevoii de fond de rulment la momentul
scoaterii din funcţiune a investiţiei.

3
I. Stancu, Finanţe - Teoria pieţelor financiare, Finanţele întreprinderilor, Analiza şi gestiunea financiară, Editura
Economică, Bucureşti, 1996, p. 212.

10
 Pentru durate de funcţionare îndelungate, valoarea reziduală poate fi
considerată nesemnificativă pentru calculul valorii actualizate nete, deoarece suma
ce ar rezultată din dezinvestirea noii investiţii îşi poate pierde din importanţă pe
măsură ce devine mai îndepărtată în timp şi, deci, mai redusă prin efectul
actualizării.
Estimarea valorii reziduale prezintă importanţă, însă, pentru durate reduse
de funcţionare a investiţiei. Aceasta pentru că, într-o politică dinamică de
investiţii, cu posibilitatea unei dezinvestiţii înainte de închiderea duratei de viaţă
economică, estimarea valorii reziduale, la sfârşitul fiecărui an, se impune cu
necesitate4.
Rata de actualizare este un alt element financiar implicat în procesul
decizional privind investiţiile. În calculele indicatorilor de eficienţă poate fi
utilizată ca rată de actualizare rata de venit net, costul capitalului, ş.a.
Pentru determinarea indicatorilor de eficienţă ce iau in considerare influenţa
factorului timp se are în vedere faptul că fondurile de investiţii se cheltuiesc în
prezent, iar rezultatele urmează a se realiza în viitor din exploatarea obiectivului.
Calculele de actualizare permit ca variabilele financiare ce exprimă cheltuielile de
investiţii şi valorile fluxurilor financiare viitoare obtenabile din exploatare să fie
comparabile, astfel încât să poată fi apreciată oportunitatea realizării unei
investiţii. În acest sens, se urmăreşte ca fluxurile financiare exprimate în mărimi
prezente (actualizate) obtenabile din funcţionarea obiectivului să fie superioare
resurselor financiare ce vor fi investite. Actualizarea fluxurilor financiare
obtenabile din investiţie necesită a fi realizată cu o rată corespunzătoare ce trebuie
să reflecte costul de oportunitate pentru orice investitor. Dimensiunea costului de
oportunitate poate fi evidenţiată în cazul în care investiţia în activele reale este
privită ca fiind o opţiune între mai multe variante posibile, în primul rând, de
realizare sau nerealizare a acesteia (şi efectuarea de plasamente pe piaţa financiar-
monetară).
Aşa de pildă, se are în vedere faptul că, dacă un investitor ce dispune de
fondurile necesare realizării proiectului, poate obţine un randament (minim) anual
dat de rata rentabilităţii obtenabilă plasând capitalurile pe piaţa financiar-monetară.
În acest caz, investitorul evaluează câştigurile obtenabile din efectuarea efortului
investiţional prin actualizarea acestuia cu rata dobânzii, privită ca rată a
rentabilităţii aferentă pieţei financiare. În acelaşi mod, pentru realizarea unei
investiţii în activele reale, se admite renunţarea temporară la utilizarea resurselor
financiare disponibile pentru acoperirea altor nevoi în prezent, în vederea realizării
de investiţii, ceea ce face necesară obţinerea unor venituri mai mari în viitor
utilizând capitalurile în acest scop.
În mod obiectiv, pentru ca decizia de investiţie în activele reale să fie
adoptată, este necesar ca veniturile viitoare obtenabile plasând resursele băneşti în
in acest scop să fie cel puţin egale sau mai mari decât cele obtenabile pe piaţa
financiară. Astfel, pentru adoptarea deciziei de investiţie în cadrul firmei trebuie să
se obţină din obiectivul respectiv cel puţin mărimea randamentului minim ce s-ar

4
Ibidem, op. cit. p. 212.

11
putea obţine utilizând fondurile disponibile în efectuarea de plasamente financiare.
Randamentul minim este privit a fi, în principiu, rata dobânzii pe piaţa financiar-
monetară ce reprezintă, astfel, limita inferioară a ratei de rentabilitate necesar a fi
realizată din investiţiile în cadrul firmei. Compararea acesteia din urmă cu rata
rentabilităţii obtenabilă din investiţiile în activele reale se constituie ca primă etapă
în cadrul procesului evaluare a eficienţei proiectelor. „Rata dobânzii de piaţă
dobândeşte astfel rolul de criteriu obiectiv de evaluare a proiectelor de investiţii şi
de selecţie a celor mai eficiente”5.
Valorile investiţionale obţinute în urma calculelor de actualizare depind de
rata dobânzii pe piaţa financiar-monetară, fiind determinanta obiectivă a
rentabilităţii solicitate de furnizorii de capitaluri. În acelaşi timp, ele depind şi de o
primă de risc încorporată în dimensiunea rentabilităţii solicitate, în funcţie de
riscul investiţiei admis de diferiţii furnizori de capitaluri. În acest cadru, rata de
actualizare trebuie privită ca un cost implicit, de oportunitate a furnizorilor de
capitaluri care participă la finanţarea unui obiectiv datorită alternativei de investire
în alte proiecte cu caracteristici similare de risc. Astfel, utilizarea diferitelor surse
de finanţare a investiţiilor poate implica diferite costuri care, utilizate ca rate de
actualizare, influenţează nivelele indicatorilor de eficienţă ce vizează compararea
efectelor exprimate în mărimi prezente cu dimensiunea cheltuielilor de capital.
Aceasta deoarece, „în termeni economici, valoarea actuală a unui flux viitor va fi
cu atât mai mică, cu cât fluxul monetar va fi la o dată mai îndepărtată şi cu cât
costul capitalului este mai ridicat”6.
În aceste condiţii, întreprinderea poate selecta resursele de finanţare a
investiţiei astfel încât costul mai redus rezultat şi utilizat ca rată de actualizare să
conducă la obţinerea celor mai avantajoase nivele ale indicatorilor de eficienţă
economică. Nivelele astfel obţinute vor reflecta obţinerea unui maxim de efecte
utile actualizate ce se vor realiza în viitor faţă de cheltuielile de investiţii ce se fac
în prezent. Resursa în baza căreia poate fi suportat costul (total) urmează a fi
degajată ca urmare a rezultatelor economice ale investiţiei în care vor fi angajate
capitalurile. Cu cât fluxurile financiar-monetare din exploatare previzionate vor fi
mai mari faţă de obligaţiile corespunzătoare cerinţelor de remunerare a furnizorilor
de capitaluri, cu atât investiţia va prezenta o eficienţă mai mare.
În condiţiile în care întreprinderea optează, în urma selectării surselor de
finanţare, pentru o anumită proporţie a capitalurilor de împrumut din totalul
resurselor de finanţare, „rata de actualizare a întreprinderii (pentru fluxurile
financiare viitoare) este media ponderată a costurilor capitalului propriu şi de
împrumut”7 ce poate fi exprimată prin relaţia următoare:
k  i(1  u)L  k CPR (1  L)

5
I. Stancu, Finanţe - Teoria pieţelor financiare, Finanţele întreprinderilor, Analiza şi gestiunea financiară, Editura
Economică, Bucureşti, 1996, p. 193.
6
I. Vasile, Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, op. cit. p. 253.
7
J.M. Mintz, D.D. Purvis, Taxation and Business Activity: An Introduction to the Conference Volume, din J.M.
Mintz, D.D. Purvis (eds.), The Impact of Taxation On Business Activity, John Deutsch Institute for the Study of
Economic Policy, Ontario,1987, p. 50; A. Auerbach, I. V. Parẻja, ş.a.

12
în care, k este costul ponderat (total) al capitalului; i – rata dobânzii aferentă
împrumuturilor, admiţând deductibilitatea dobânzilor din veniturile întreprinderii,
considerând u rata de impozit pe profit; kCPR – costul capitalului propriu; L –
proporţia capitalului de împrumut din totalul resurselor ce vor fi utilizate pentru
finanţarea investiţiei.
În principiu, proporţiile capitalurilor ce participă la finanţarea investiţiei pot
fi reflectate potrivit bilanţului previzionat al investiţiei, ceea ce implică utilizarea
datelor contabile. O alternativă la utilizarea datelor contabile poate fi aceea de
folosire a valorilor de piaţă ale capitalurilor ce participă la finanţarea investiţiei în
funcţie de bursier al acţiunilor (pentru firmele cotate) care înglobează toate
riscurile întreprinderii şi valorile de piaţă ale capitalurilor de împrumut (care sunt
relativ apropiate de acelea contabile). Cu toate acestea, sistemul ponderării
contabile este larg practicat. Raţiunea adoptării frecvente a metodei contabile este
pusă pe seama variabilităţii mari a preţului bursier al acţiunilor, ceea ce face mai
convenabilă exprimarea în valori mai stabile.

3.4 Eficienţa economică – element esenţial al deciziei de investiţie

Fundamentarea deciziei de investiţie presupune o activitate bogată de culegere de

informaţii şi de analiză a acestora datorită complexităţii procesului investiţional. În
procesul de fundamentare a deciziei de investiţie se impune urmărirea realizării
unei eficienţe cât mai ridicate şi selectarea proiectelor în baza acestui considerent.
Eficienţa economică a investiţiilor este redată, în expresia sa generală, de
relaţia dintre rezultatele obţinute şi resursele financiare alocate. Totodată,
caracterizarea eficienţei presupune raportarea la o bază de comparaţie, fie a
efectelor ce se vor obţine, fie a eforturilor necesare pentru realizarea unui anumit
obiectiv, care poate fi nivelul atins în alte activităţi similare sau, variante de
proiect, mărimi normative predeterminate, etc.
Exprimarea eficienţei sub forma relaţiei între rezultatele previzibile a fi
obţinute şi cheltuielile de investiţii este mai concludentă, deoarece arată efectul util
pe unitatea de resursă alocată sau, invers, efortul depus pentru obţinerea unei
unităţi de efect. Efectele economice realizabile vor fi reflectate şi în plan financiar,
în funcţie de caracterul investiţiei: de reducere a costurilor de funcţionare a
utilajelor (de întreţinere şi reparaţii) pe seama investiţiilor de înlocuire; diminuarea
cheltuielilor cu materiile prime, materialele şi forţa de muncă prin investiţii de
modernizare şi de aplicare a rezultatelor cercetării ştiinţifice; sporirea rentabilităţii
globale a firmei inclusiv prin investiţii de expansiune pentru care se aşteaptă efecte
suplimentare mult mai mari decât cele obtenabile prin diminuarea costurilor, fie
prin efectuarea de plasamente financiare. De asemenea, poate fi urmărită obţinerea
de efecte în perioadele imediate sau mai îndepărtate, cu incidenţă economică şi
socială indirectă pe un plan mai larg, ş.a.
Privită, deci, prin prisma laturii sale concret aplicative, eficienţa poate fi
exprimată în formă absolută, ca diferenţă între efecte şi eforturi, dar şi sub formă

13
 relativă ca raport între cele două mărimi. Eficienţa economică a investiţiei -
rezultantă a tuturor factorilor şi fazelor procesului de reproducţie – este
determinată atât de modul în care vor fi concepute şi realizate lucrările de
investiţii, cât şi de elementele specifice procesului de producţie. Aprecierea
eficienţei se realizează pe bază de previziune, în faza de proiectare, care precede
atât execuţia obiectivului, cât şi funcţionarea acestuia.
Optimul - caz particular al eficienţei economice - trebuie apreciat prin
prisma restricţiilor privind eforturile necesare pentru obţinerea unui maximum de
efecte utile, sau realizarea unui nivel dat de efecte, cu eforturi minime. În vederea
ilustrării raportului între optim şi eficient pentru alegerea variantelor de proiecte,
în figura (1.2.3.1)8 reprezentăm evoluţia efectelor economice în funcţie de
creşterea eforturilor de investiţii.

Figura 1. Corelaţia între efectele ş eforturile Figura 2. Definirea câmpului de eficienţă

investiţionale a investiţiilor

Efecte T
Efecte
economice B
economice
En
e5 e6
e* ' Câmp de eficienţă
E* E2
e4 Es
E4
E 1'
E3 e3 E ''
Ej Câmp de ineficienţă
E2 e2
Ei
E1 e1

0 I1 I 2 I 3 I4 I* I5 I 6 Eforturi economice 0 I i I j I1'' I s I 2 '' I ' In Eforturi economice

(investiţii) (investiţii)

Potrivit corelaţiei bidimensionale între efort şi efect, E = f (I), se poate

defini un câmp de eficienţă ca loc geometric al unor puncte de coordonate (E, I),
favorabil pentru investitor. Linia minimă a acestui câmp este dată de egalitatea
între efecte şi eforturi, adică de prima bisectoare din primul cadran, dreapta OB
din figura 29, sub care există o zonă de ineficienţă pentru care efectele sunt mai
mici decât eforturile.
Curba S trece prin origine (la un nivel de zero resurse alocate, efectele vor fi
nule), efectul E crescând o dată cu sporirea efortului investiţional, cu o evoluţie
diferită în raport cu nivelul de alocare al capitalurilor. Curba din figură care
defineşte funcţia E = f(I) este monoton crescătoare ( E / I  0 ) şi admite un punct
de inflexiune (  2 E /  2 I  0 ) în Ij, împărţind graficul în două intervale. Astfel, pe
intervalul convex (0, Ij) se constată că, sporul de efecte pe unitatea de efort
8
Prelucrare după F. Staicu (coord.), Eficienţa economică a investiţiilor, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti,
1995, p.52.
9
Ibidem, p. 53.

14
evoluează uniform accelerat. Dacă alocarea resurselor creşte peste nivelul Ij,
efectul va creşte, însă într-un ritm mai mic dat de intervalul concav (Ij, In).
Constatăm că, pe intervalul (0, Ii) activitatea este ineficientă ca urmare a
unei alocări insuficiente de capitaluri. Pe intervalul (Ii, In) curba evoluează
deasupra limitei minime de eficienţă şi cuprinde: (i) zona (Ii, Ij) caracterizată de o
creştere rapidă a efectelor în raport cu sporirea cheltuielilor de investiţii; (ii) zona
(Ij, In) caracterizată prin fenomenul de decelare a eficienţei, deşi în valoare
absolută efectele pot fi considerabile. Acest fenomen poate continua şi după
atingerea pagului In, când de fapt s-a intrat în câmpul de ineficienţă.
Curba din figura 2 descrie nivelul optim aferent efectelor economice în
corespondenţă cu eforturile economice. Astfel, dacă pentru realizarea unui obiectiv
de investiţie se alocă un nivel de resurse I’, efectele ce se pot realiza se înscriu în
intervalul (E2’, E1’). Deşi toate punctele din acest interval definesc o activitate
eficientă, optimul este determinat de maximul E2’. În cazul unui efect economic
prestabilit E’’, acesta devine realizabil cu o alocare de resurse cuprinse în intervalul
(I1’’, I2’’).

3.5 Criterii de eficienţă utilizate în adoptarea deciziilor de investiţii

Optimul urmărit de întreprindere ca urmare a alocării capitalurilor în noi

investiţii se supune unui scop anume. Varianta optimă de proiect poate fi selectată
prin utilizarea unor criterii de eficienţă. Acestea din urmă se urmăresc prin calculul
unor indicatori în vederea evaluării şi selectării investiţiilor. Indicatorii reprezintă
instrumente de bază în prelucrarea informaţiilor furnizate de documentaţiile de
proiecte. Rezultatele indicatorilor permit compararea cheltuielilor de investiţii cu
efectele preconizate a se obţine pentru fiecare variantă de proiect, apreciindu-se
eficienţa investiţiilor în vederea adoptării deciziei. În calcularea indicatorilor
trebuie avute în vedere particularităţile specifice desfăşurării procesului
investiţional.
În primul rând, selectarea investiţiilor presupune identificarea acelor
proiecte pentru care, ca urmare a alocării şi utilizării capitalurilor, conduc la
crearea de active în stare de funcţionare în cel mai scurt timp. Selectarea se
fundamentează şi prin prisma comparaţiilor între nivelele capitalurilor ce vor fi
angajate în diferitele variante de proiecte.
În al doilea rând, pe întreg parcursul procesului investiţional, se
înregistrează două categorii de fluxuri financiare: de ieşire, urmare a efectuării
cheltuielilor de investiţii şi de intrare sub forma veniturilor nete odată cu începerea
activităţii de producţie. Prin urmare, cheltuielile de investiţii se efectuează „în
prezent”, în timp ce veniturile nete se vor obţine „în viitor”. Această situaţie
creează dificultăţi nu numai în aprecierea eficienţei constituirii capitalurilor
necesare pentru investiţii, dar mai ales pentru determinarea celei de ansamblu a
unui obiectiv, întrucât elementele de efort şi de efect se situează la momente

15
diferite de timp, fapt care poate conduce la necesitatea actualizării fluxurilor
financiare în vederea unei aprecieri cât mai riguroase a eficienţei.
Din punct de vedere al rigurozităţii estimării lor, între cele două elemente
ce caracterizează eficienţa există deosebiri destul de mari. Astfel, dacă valoarea
cheltuielilor iniţiale de investiţii are un grad relativ ridicat de certitudine, efectele
scontate prezintă un grad apreciabil de incertitudine şi risc, cu atât mai mare cu cât
durata de funcţionare a obiectivului este mai îndelungată, ceea ce determină ca
aprecierea eficienţei în faza de proiectare să fie aproximativă. Acest fapt apare cu
atât mai evident cu cât durata de viaţă economică a produselor ce se vor realiza,
precum şi durata de funcţionare eficientă a activelor fixe sunt parametri estimaţi.
În al treilea rând, manifestarea fenomenelor asociate riscurilor sunt
inerente, făcând necesară estimarea importanţei şi consecinţelor fiecărui tip de risc
posibil cu impact asupra valorilor indicatorilor de eficienţă în vederea selectării
acelor proiecte care satisfac cel mai bine, inclusiv prin mărimea gradului de risc,
participanţii şi beneficiarii implicaţi în procesul investiţional.
Evaluarea economico-financiară a proiectelor de investiţii permite a se
aprecia dacă un proiect poate fi acceptat şi, de asemenea, efectuarea de comparaţii
privind eficienţa investiţiilor în vederea alegerii variantei optime.
În adoptarea deciziei de investiţie sunt utilizaţi indicatori ce se
fundamentează pe un calcul simplu sau sub formă actualizată. Indicatorii ce nu
folosesc tehnica actualizării prezintă avantajul unui calcul mai simplu în funcţie de
elementele de efect şi efort ocazionate de punerea în practică a unei investiţii.
Folosirea indicatorilor fundamentaţi pe criteriile tradiţionale se pretează mai bine
pentru investiţiile de înlocuire a echipamentelor uzate şi de modernizare care
necesită un volum relativ redus de capitaluri şi, ale căror rezultate se pot evidenţia
distinct de cele ale întreprinderii. Pentru evaluarea acestor proiecte, calculele
laborioase specifice indicatorilor bazaţi pe tehnica actualizării nu devin imperios
necesare. De asemenea, aceşti indicatori pot fi utili şi pentru celelalte tipuri de
proiecte în faza de „triere” a acestora din cadrul proiectării financiare preliminare.
Între criteriile tradiţionale cele mai întâlnite în practica economică se
regăsesc cel al investiţiei specifice, ratei de rentabilitate, duratei de recuperare a
capitalului investit, costului, ş.a.
Criteriul investiţiei specifice exprimă efortul investiţional faţă de efectul
obţinut sub forma capacităţii de producţie. Acesta poate fi aplicat prin calcularea
indicatorului investiţie specifică în cazul obiectivelor noi, de dezvoltare sau
modernizare (înlocuire). Pentru obiectivele noi de dezvoltare, investiţia specifică,
Isp, se exprimă ca raport între totalul cheltuielilor de investiţii de efectuat, I, şi
capacitatea de producţie, q, exprimată în unităţi fizice sau valorice, potrivit relaţiei
următoare:
I
I sp 
q
Criteriul exprimă eficienţa prin prisma efortului de capital investit, I, ce
revine pe unitatea fizică sau (monetară), q, de producţie obţinută. În cazul

16
investiţiilor de modernizare (înlocuire), indicatorul poate fi exprimat şi sub forma
Isp=I/(q-q0), reflectând câte unităţi monetare de capital investit revin pe unitatea
monetară de spor de capacitate de producţie (fizică sau valorică). Potrivit
criteriului, va fi preferată varianta de proiect cu nivelul cel mai redus al
indicatorului.
Cu toate acestea, în analiza variantelor de proiect, trebuie să se aibă în
vedere că diferenţa înregistrată la acest indicator poate conduce la a se prefera
obiectivul cu o investiţie specifică mai mare, fiind justificată de obţinerea unei rate
a rentabilităţii (economice) mai mare. În acest caz, este necesar compararea
eficienţei obiectivelor de investiţii şi prin prisma criteriului rentabilităţii.
Criteriul ratei de rentabilitate presupune compararea indicatorului rată a
rentabilităţii proiectului cu nivelele aferente ale altor investiţii similare sau, cu cele
specifice activelor existente din cadrul firmei ce necesită a fi înlocuite sau
modernizate.
Aprecierea eficienţei proiectelor de investiţii după criteriul rentabilităţii
poate fi realizată prin prisma raportului între beneficiul mediu obtenabil din
investiţie, B , şi suma capitalului investit, I:
B
Re  100
I
Rata rentabilităţii, Re, poate fi exprimată în mai multe moduri, în funcţie de
indicatorul ales pentru aprecierea rezultatelor anuale (profitul exploatării, flux
financiar net al exploatării, ş.a.) şi suma capitalurilor angajate pentru investiţii.
Beneficiul mediu anual poate fi calculat prin raportarea rezultatelor anuale
obţinute pe întreaga durată de funcţionare a obiectivului la numărul de ani
corespunzător acestei perioade. Potrivit criteriului, este acceptat acel proiect care
are cea mai ridicată rată de rentabilitate. Ca regulă generală, pentru ca un obiectiv
de investiţie să fie acceptat, rata rentabilităţii economice (exprimată în funcţie de
profitul exploatării) trebuie să fie superioară costurilor de capital.
În analiza mai multor proiecte de investiţii cu acelaşi rată a rentabilitate, se
aplică şi criteriul termenului de recuperare a investiţiei. Criteriul permite
selectarea proiectelor în funcţie de recuperarea cât mai rapidă sub forma bănească
a capitalului imobilizat în investiţii din încasările nete ce vor fi obţinute din
exploatarea acestora, în vederea iniţierii altor operaţiuni economice. Termenul de
recuperare a investiţiei exprimă (în ani sau fracţiuni de ani) timpul necesar pentru
recuperarea sumelor cheltuite (investite) din fluxurile financiare nete ale
exploatării obtenabile anual după punerea în funcţiune a obiectivului.
O modalitate simplă de a calcula perioada (termenul) de recuperare a
investiţiei este adunarea algebrică ale valorilor fluxurilor nete ale exploatării până
când totalul (faţă de cheltuiala de investiţie) devine pozitiv. Termenul de
recuperare poate fi calculat şi sub formă actualizată. Această formă a indicatorului
este similară cu perioada de recuperare obişnuită, cu excepţia faptului că fluxurile
de numerar estimate sunt actualizate la costul capitalului pentru proiectul
17
respectiv”. Apare evident faptul că, utilizând forma actualizată a indicatorului,
clasamentele proiectelor de investiţii prin prisma posibilităţilor de recuperare a
cheltuielilor de investiţii se păstrează dacă mărimea costului de capital este
aceeaşi, indiferent de metoda de calcul folosită.
Criteriul permite selectarea proiectelor de investiţii urmărindu-se ca
termenul de recuperare să fie mai redus decât durata de funcţionare a investiţiei, cu
deosebire decât durata sa comercială. Utilizarea acestuia în selectarea proiectelor
de investiţii permite respingerea obiectivelor pentru care capitalul investit se
recuperează într-o perioadă mai mare de timp, întrucât riscul de nerecuperare
creşte proporţional cu durata de exploatare.
Din punct de vedere practic, chestiunea importantă în alegerea variantei de
proiect pentru investiţiile concurente o reprezintă posibilitatea de a dispune de
fluxurile financiar-monetare viitoare mai devreme şi nu mai târziu în timp. În
aceste condiţii, devine importantă cunoaşterea modalităţii de plasare a capitalurilor
degajate şi a rentabilităţii astfel obţinute prin comparaţie cu nivelul costului de
oportunitate la care se poate reinvesti diferenţa între fluxurile financiare (eventual,
mai mari) obţinute mai devreme urmare a promovării unui proiect cu termen mai
scurt de recuperare, faţă de investiţia cu un termen mai îndelungat dar care
prezintă o eficienţă mai mare.
Există mai multe argumente care stau la baza utilizării acestui criteriu în
selecţia proiectelor de investiţii. În primul rând, poate fi foarte util în stadiul de
„triere” a unor proiecte care în mod clar au caracteristici de risc şi de rentabilitate
inacceptabile. Pentru aprecierea eficienţei proiectelor în stadiul preliminar, se evită
o evaluare mai detaliată prin utilizarea celorlalţi indicatori de selecţie fundamentaţi
pe tehnica actualizării, crescând eficienţa procesului de evaluare în ansamblu. Cu
toate acestea, trierea proiectelor în această fază trebuie efectuată cu discernământ,
pentru a evita situaţii de respingeri premature ale unor proiecte întrucât, chiar dacă
recuperarea unor investiţii într-un timp mai îndelungat presupune creşterea
riscului, poate fi important să se estimeze probabilitatea ca riscul să se producă,
fără a exclude din start obiective cu duratele de recuperare mai îndelungate, decât
după estimarea unor probabilităţi.
In al doilea rând, prin utilizarea termenului de recuperare se pun în evidenţă
efectele favorabile pe termen scurt asupra profiturilor pe acţiune. Cu toate acestea,
apreciem că, dacă se utilizează doar criteriul termenului de recuperare în selecţia
proiectelor de investiţii fără a utiliza şi celelalte criterii de evaluare, se poate
sacrifica o dezvoltare viitoare mai mare pentru un anumit venit prezent; în general,
o astfel de practică nu va duce la maximizarea valorii firmei.
În al treilea rând, criteriul este utilizat întrucât este uşor de aplicat. În
condiţiile în care este necesară evaluarea mai multor proiecte în care vor fi
angajate cheltuieli reduse de capital, costurile utilizării unor metode mai complexe
pot fi prohibitive faţă de beneficiile rezultate ca urmare a folosirii unor procedee
de evaluare mai simple.
Dezavantajul utilizării acestui criteriu constă în neglijarea fluxurilor
financiare care obtenabile după perioada de recuperare a investiţiei. Astfel,

18
criteriul nu oferă nici un indiciu privind evoluţia randamentului investiţiei după
atingerea pragului de recuperare urmărit. Dacă investiţia generează beneficii mari
mai târziu în timp, adoptarea deciziei numai în baza termenului de recuperare
poate conduce la alegerea unei investiţii mai puţin profitabile. Acesta poate fi
cazul proiectelor pentru conceperea de noi produse, sau pentru penetrarea pe noi
pieţe de desfacere care nu conduc la câştiguri foarte mari în primii ani de la
implementare. Adoptarea deciziei doar în baza acestui criteriu poate fi
dezavantajoasă pentru succesul pe termen lung al firmei.

Exemplu: o întreprindere trebuie să decidă efectuarea uneia dintre variantele A sau de

B de investiţie în funcţie de perioada de recuperare a capitalului ce urmează a fi
investit. Elementele financiare corespunzătoare celor două variante de investiţii le
prezentăm în tabelul de mai jos:

Tabel nr. 2 - mil. lei -

Anul Cheltuieli de investiţii, I Fluxuri financiare anuale din exploatare ,
CF
Varianta A Varianta B Varianta A Varianta B
0 (-150) (-150)
1 - - 55 30
2 - - 62 65
3 - - 73 40
4 - - 46 75
5 - - - 50

Pentru determinarea termenului de recuperare a investiţiei în cele două variante

procedăm la cumularea fluxurilor financiare anuale nete ale exploatării cu nivelul
cheltuielilor de investiţii până când suma rezultată devine pozitivă, potrivit tabelului de
mai jos:

Tabel nr. 3 - mil. lei -

Anul Fluxuri financiare anuale Fluxuri financiare cumulate
Varianta A Varianta B Varianta A Varianta B
0 (-150) (-150) (-150) (-150)
1 55 30 (-95) (-120)
2 62 65 (-33) (-55)
3 73 40 40 (-15)
4 46 75 86 60
5 - 50 - 110

Potrivit sumelor rezultate în tabel, capitalul investit în varianta A de investiţie

33
poate fi recuperat într-o perioadă de TrA  2   2,45 ani. În varianta B de investiţie,
73
15
termenul de recuperare reprezintă TrB  3   3,20 ani.
75
Constatăm că ambele variante de investiţii prezintă un termen de recuperare
inferior duratei de exploatare previzionate (de 4 ani pentru varianta A şi, respectiv 5 ani
19
 pentru B). Adoptarea proiectului A va conduce la recuperarea mai rapidă a capitalului
investit faţă de B. Dacă întreprinderea are ca obiectiv recuperarea cât mai rapidă a
capitalului investit, varianta A va satisface această cerinţă.
Utilizarea termenului de recuperare în selectarea proiectelor de investiţii necesită
a fi, adesea, completată cu analiza ratei de rentabilitate. În vederea determinării
nivelului acestui indicator pentru cele două variante de investiţii A şi B, procedăm la
efectuarea mediei fluxurilor financiare anuale pe durata de funcţionare
corespunzătoare:
55  62  73  46 CF A 59
CF A   59 mil. lei/an; R A    39,33 %
4 IA 150
30  65  40  75  50 CF B 65
CF B   65 mil. lei/an; R A    43,33% .
5 IB 150
Se observă că adoptarea variantei B va conduce la obţinerea unei rate a
rentabilităţii superioară faţă de cea specifică investiţiei A. Selecţia proiectelor de
investiţii se realizează în funcţie de obiectivele pe care le are în vedere întreprinderea.
În acest caz, dacă se are în vedere nivelul cel mai mare al ratei de rentabilitate, se va
alege varianta A. Dimpotrivă, dacă se urmăreşte recuperarea cât mai rapidă a
capitalului investit, obiectivul A satisface această cerinţă.

Criteriul costului, aplicabil în cazul investiţiilor de dezvoltare sau de

înlocuire, presupune selecţia proiectelor în funcţie de nivelul efortului investiţional
necesar pentru realizarea unui anumit obiectiv. În cazul obiectivelor de dezvoltare,
potrivit acestui criteriu, este preferată investiţia cu un nivel total al cheltuielilor de
investiţii, I, cel mai redus.
Aplicat investiţiilor de înlocuire, în special a celor de modernizare utilizarea
acestui criteriu presupune10 determinarea economiei, E, sau a depăşirii, D, a
costurilor de producţie, potrivit relaţiei:
 v   v 
E(D)   C 0  r    C1  i 
 dr   d1 
în care, C0, C1, reprezintă cheltuielile de exploatare înainte de investiţie şi după
efectuarea investiţiei, vr, vi – valoarea rămasă a mijlocului fix prevăzut a fi
înlocuit, respectiv valoarea de intrare a noului mijloc fix; d r, d1 – durata de
funcţionare rămasă a mijlocului fix de înlocuit, respectiv durata normală de
funcţionare a noului mijloc fix.
Dacă în urma calculelor se obţine o economie, se stabileşte rata
randamentului investiţiei astfel: r  E 100 /(vi  v r ) . Proiectul poate fi acceptat
dacă rata randamentului este superioară aceleia aferentă investiţiei existente. Dacă
în urma calculelor se obţine o economie, se stabileşte rata randamentului investiţiei
astfel:

10
M. Opriţescu ş.a., Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Dova, Craiova, 1996, p. 61.

20
 E
r  100
vi  v r
Proiectul poate fi acceptat dacă rata de randament sperată este superioară
aceleia aferentă activităţilor existente. Aplicarea singulară criteriului costului
prezintă ca principal dezavantaj neluarea în considerare a riscurilor punerii în
practică proiectelor de investiţii, precum şi aportul investiţiei la creşterea de
valoare a firmei.

Exemplu: o întreprindere are în vedere înlocuirea unui mijloc fix al cărui randament
este de 10%, prezintă o valoare rămasă de 90 milioane lei, durată de funcţionare rămasă
de 3 ani şi necesită cheltuieli de exploatare de 70 milioane lei. Se urmăreşte înlocuirea
acestui mijloc fix cu un alt echipament de producţie ce prezintă o valoare de intrare de
440 milioane lei, durată normală de funcţionare de 8 ani şi cheltuieli de exploatare de
25 milioane lei.
Economia/depăşirea cheltuielilor de producţie ca urmare a investiţiei în noul
mijloc fix reprezintă:
 v   v   90   440 
E(D)   C 0  r    C1  i    70     25    20 milioane lei.
 dr   d1   3  8 
Rezultă că prin achiziţia noului mijlocului fix se va realiza o economie de 20
milioane lei. În acest caz, rata randamentului reprezintă:
E 20
r 100  100  5,71%
vi  v r 440  90
Întrucât rata randamentului noului mijloc fix (investiţiei) de 5,71% este
inferioară ratei randamentului echipamentului de producţie existent existent, 10%,
proiectul nu poate fi acceptat.

Aplicarea singulară criteriului costului prezintă ca principal dezavantaj

neluarea în considerare a elementelor de venituri obtenabile din investiţii pentru
diferitele variante de proiecte, precum şi valorile acestora ce se realizează în timp.
Considerarea mărimii veniturilor nete obtenabile în timp, după punerea în
funcţiune a investiţiilor, inclusiv faţă de nivelul cheltuielilor de capital ce se
efectuează în prezent în calculele de eficienţă a obiectivelor de investiţii necesită
utilizarea indicatorilor fundamentaţi pe tehnica actualizării. Aceşti indicatori
prezintă inconvenientul unui mare volum de calcule, însă, utilitatea folosirii
acestora se dovedeşte mai ales pentru investiţiile ce implică un nivel însemnat al
angajamentelor de capital.
În adoptarea variantelor de investiţii privind creşterea capacităţilor de
producţie poate fi folosit indicatorul efect negativ al imobilizărilor de fonduri (în
investiţia ce se finanţează). Acest efect constă în aceea că resursele financiare
corespunzătoare sumelor ce se cheltuiesc rămân blocate pe perioada de la

21
începerea finanţării lucrărilor de investiţii şi până la punerea în funcţiune a
acestora şi atingerea parametrilor proiectaţi. În acest interval, resursele cheltuite nu
contribuie la producerea de valoare nouă şi acesta este un efect economic negativ
ce se produce în mod obiectiv. În principiu, însă, acest efect este de dorit a fi cât
mai redus, ceea ce este posibil fie prin reducerea perioadei de timp în care
fondurile financiare rămân imobilizate (prin realizarea mai rapidă a execuţiei
lucrărilor de investiţii), fie prin alegerea variantei cu un volum mai redus de
investiţii şi eşalonarea, în timp, mai raţională a sumelor ce se cheltuiesc pentru
realizarea obiectivului. Sub cel din urmă aspect, dacă suma investiţiei se
eşalonează într-un mod care presupune cheltuieli mai mici la început şi mai mari
spre sfârşitul perioadei de execuţie a investiţiei, efectul negativ va fi mai mic şi,
invers.
Pentru determinarea mărimii efectului negativ al imobilizărilor se impune
considerarea în calcul a sumei de cheltuit, eşalonată pe durata de realizare a
obiectivului, durata perioadei de execuţie a investiţiei şi rata de venit net sau
valoarea netă obtenabilă în condiţii comparabile de funcţionare a unui obiectiv
similar. Admiţând că suma cheltuielilor de investiţii pentru un obiectiv se
eşalonează pe un număr întreg de ani, efectul negativ al imobilizărilor de fonduri
investite, Eni, la nivelul unui an al perioadei de execuţie rezultă din relaţia11:
d   1 
E ni  a  I t d   t  
t 1   2 
în care, a – rata de actualizare; It – cheltuiala cu investiţia realizată în anul t pentru
care se efectuează calculul; d – durata în ani a perioadei de execuţie a investiţiei.
Utilizat pentru alegerea variantei optime de investiţie, indicatorul de mai sus
trebuie să prezinte un nivel cât mai redus. Acest lucru apare evident deoarece
pierderea de venit este cu atât mai mare cu cât perioada de la începerea execuţiei
lucrărilor şi până în momentul punerii în funcţiune şi atingerii parametrilor
proiectaţi este mai îndelungată.

Exemplu: Să se stabilească nivelul indicatorului efect negativ al imobilizărilor de

fonduri pentru variantele de investiţii ale unei întreprinderi pentru care cheltuielile
aferente realizării lucrărilor sunt eşalonate potrivit tabelului de mai jos:

Tabel nr. 4 - mil. lei -

Anul de realizare Cheltuieli de investiţii
a lucrărilor de Varianta A Varianta B
investiţii
1 55 45
2 70 60
3 - 15
Total 125 120

Admiţând rata anuală a pierderii de venit net de 10%, efectul negativ al imobilizărilor

11
Fracţiunea ½ este inclusă în calcul semnificând faptul că sumele cheltuite pe parcursul unui an stau imobilizate un
număr diferit de zile, care în medie reprezintă jumătate de an.

22
 de fonduri corespunzător variantelor de investiţii reprezintă:
  1    1 
E niA  10%  55  2  1    10%  70  2   2    12 mil. lei
  2    2 
  1    1    1 
E niB  10%  45  3  1    10%  60  3   2    10% 15  3   3   
  2    2    2 
21 mil. lei.
Întrucât EniA<EniB, întreprinderea va înregistra o pierdere de venit mai redusă
în condiţiile realizării variantei A de investiţie faţă de B. Din această perspectivă,
realizarea investiţiei în varianta A este mai avantajoasă.

Principalul dezavantaj al utilizării singulare a acestui indicator în adoptarea

variantelor de proiecte constă în aceea că nu poate estima efectele obtenabile prin
punerea în funcţiune a investiţiei faţă de eforturile reprezentate de cheltuielile de
investiţii pe care le incumbă realizarea unui anumit obiectiv. De aceea, în vederea
aprecierii eficienţei investiţiilor, devine necesară şi utilizarea altor indicatori
precum valoarea actualizată netă, rata internă de rentabilitate sau indicele de
profitabilitate.
Valoarea actualizată netă (VAN) exprimă surplusul de capital rezultat la
încheierea duratei de funcţionare a unei investiţii (inclusiv valoarea reziduală).
Mărimea acestui indicator se obţine prin însumarea fluxurilor financiare nete
viitoare de exploatare, CF, obtenabile pe parcursul funcţionării investiţiei pe un
număr n de ani actualizate cu valoarea costului ponderat al capitalului, k, din care
se scade mărimea cheltuielilor totale de investiţii, I, potrivit relaţiei de mai jos:
CF1 CF2 CFn
VAN    ...  I
(1   k ) (1  k ) 2 (1  k ) n
Măsurarea VAN se face în puterea de cumpărare în prezent în care este
cuantificat atât efortul efectuării unei investiţii cât şi efectele ca urmare a
veniturilor nete viitoare. În plan economic şi financiar, indicatorul VAN reflectă în
ce măsură punerea în practică a unui proiect are capacitatea de a genera capitalul
iniţial investit pe toată perioada aferentă duratei de funcţionare a investiţiei,
precum şi de a produce fluxuri financiare în exces, exprimând creşterea de valoare
a firmei ca urmare a adoptării acesteia.
Criteriul se fundamentează pe legea randamentelor descrescătoare ale
oportunităţilor de investiţii din economie. Rata de rentabilitate de pe această piaţă
orientează rentabilitatea solicitată de furnizorii de capitaluri ce este costul financiar
al investiţiei. Cu valoarea costului capitalului se actualizează fluxurile nete viitoare
aferente oportunităţilor de investiţii din care se speră obţinerea unui randament
superior celui obtenabil pe piaţa financiară. Rata de rentabilitate solicitată drept
cost al capitalului capătă astfel rolul de criteriu obiectiv de evaluare a proiectelor
de investiţii şi de selectare a celor mai eficiente.
Pentru a se justifica angajarea de capitaluri, VAN trebuie să fie pozitivă
semnificând faptul că, punerea în funcţiune a investiţiei determină obţinerea unei
rate a rentabilităţii superioară costurilor de capital. Cu cât veniturile nete
actualizate vor fi mai mari decât capitalurile investite cu atât VAN va fi mai mare,
23
semnificând o eficienţă sporită. Dacă VAN este negativă, fluxurile financiar-
monetare degajate în viitor nu permit reconstituirea capitalurilor avansate, astfel că
proiectul trebuie respins. Indicatorul permite ordonarea proiectelor de investiţii în
funcţie de cea mai mare valoare actualizată netă până la nivelul cel mai redus al
indicatorului.

Exemplu: O întreprindere are în vedere selectarea unui proiect de investiţie ce prezintă

două variante de realizare, A şi B, ale căror fluxuri financiare obtenabile şi cheltuieli de
investiţii le prezentăm în tabelul de mai jos:

Tabel nr. 5 - mil. lei -

Variante de Cheltuieli de Fluxuri financiare obtenabile din exploatarea investiţiei,
investiţii investiţii, I CF:
1 2 3 4
A (- 150) 50 45 70 60
B (- 130) 30 65 40 75

Admiţând costul anual al capitalului 15% aferent ambelor variante de realizare a

investiţiei, valorile actualizate nete pentru fiecare dintre acestea reprezintă:
50 45 70 60
VAN A      150  7,82 mil. lei;
1  0,15  1  0,15 2 1  0,15 3 1  0,15 4
30 65 40 75
VAN B      120  24,43 mil. lei.
1  0,15  1  0,15 2 1  0,15 3 1  0,15 4
Potrivit indicatorului VAN, ambele variante de proiect pot fi acceptate întrucât
din implementarea oricăreia dintre acestea se va obţine o mărime pozitivă a VAN,
semnificând obţinerea de surplus de capital la sfârşitul duratelor de funcţionare.
Varianta de proiect B prezintă, însă, un nivel mai mare al indicatorului, VAN B >
VAN A .

Rata internă de rentabilitate a investiţiei (RIR) corespunde ratei de

actualizare a fluxurilor financiare nete din exploatarea unei investiţii pentru care
VAN este nulă. Considerând I suma capitalului investit, pentru determinarea RIR
se utilizează relaţia următoare:
CF1 CF2 CFn
  ...  I 0
(1  RIR ) (1  RIR ) 2 (1  RIR ) n
Pentru calculul indicatorului RIR se poate utiliza metoda grafică (figura de
mai jos). În acest context, în vederea determinării RIR, se calculează VAN
corespunzătoare ratelor de actualizare alese arbitrar, kmin şi kmax. Pe intervalul
cuprins între cele două rate de actualizare curba VAN se consideră a fi o dreaptă,
iar prin interpolare liniară se determină RIR. Această metodă presupune calculul
RIR prin utilizarea relaţiei de mai jos:

24
 VAN min
RIR  k min   k max  k min 
(VAN min  VAN max )
în care VANmin – valoarea actualizată netă ce corespunde unei rate minime de
actualizare, kmin; VANmax – valoarea actualizată netă ce corespunde unei rate
maxime de actualizare, kmax. Ratele de actualizare kmin şi kmax se aleg în aşa fel
încât să se obţină o valoare actualizată netă pozitivă pentru kmin şi de semn algebric
negativ pentru kmax, fără ca diferenţa între acestea să fie mai mare de 5%.

Figura nr. 3 Dimensionarea ratei interne de rentabilitate

prin metoda grafic ă

VAN

RIR
0 kmin kmax
Rata de actualizare

De regulă, în selecţia proiectelor de investiţii, regula RIR este echivalentă cu

regula VAN, întrucât cei doi indicatori se fundamentează pe acelaşi criteriu.
Astfel, prezintă eficienţă investiţiile ce prezintă o rată a rentabilităţii RIR cel puţin
la fel de mare cu valoarea costului financiar al capitalului. Dacă rata internă de
rentabilitate a investiţiei depăşeşte costul capitalului firma va rămâne cu un
surplus, întrucât prin diferenţa (RIR-k) este aproximat câştigul relativ de
rentabilitate. În aceste condiţii, realizarea investiţiei va conduce la creşterea valorii
de piaţă a întreprinderii şi implicit a capitalului social. Dimpotrivă, dacă RIR a
investiţiei este mai redusă decât costul capitalului, punerea în practică a investiţiei
va impune costuri suplimentare acţionarilor existenţi, caz în care acceptarea
proiectului conduce la o reducere a valorii de piaţă a firmei. Dacă RIR egalează
costul capitalului, fluxurile financiare nete generate de investiţie sunt suficiente
doar pentru a plăti dividendele şi de a rambursa creditorilor valoarea capitalului
împrumutat şi dobânda aferentă, fără posibilitatea de a constitui rezerve.
RIR aduce un element important în aprecierea eficienţei investiţiilor prin
prisma protecţiei faţă de risc. Fără a fi propriu-zis un estimator al riscului, nivelul
RIR oferă o bună aproximare a proporţiei în care riscul asociat unei investiţii poate
fi asumat. Astfel, cu cât diferenţa (RIR-k) este mai mare, cu atât riscul adoptării
unei investiţii este mai redus.
Utilizarea indicatorului RIR în selecţia proiectelor de investiţii este însoţită,
în unele situaţii, de dezavantaje ce constau în următoarele:

25
  posibilitatea obţinerii de valori multiple pentru RIR aferente unei investiţii,
caz întâlnit la proiectele complexe în care există pierderi pe parcursul
exploatării investiţiei sau, în situaţia continuării efectuării unor cheltuieli de
investiţii pe parcursul perioadei de funcţionare;
 în unele cazuri, în analiza proiectelor de investiţii concurente în care
urmează a se angaja nivele diferite ale cheltuielilor de capital, RIR poate
recomanda o altă ordine de clasament decât cea rezultată aplicând VAN.
Conflictele de selecţie a variantelor de investiţii concurente12, se pot întâlni
inclusiv în situaţiile în care capitalurile disponibile pentru investiţii sunt limitate şi
se datorează faptului că, deşi aceşti indicatori oferă acelaşi criteriu de selecţie,
VAN şi RIR pornesc de la ipoteze diferite privind rata de reinvestire a fluxurilor
financiare viitoare. Astfel, potrivit relaţiei de determinare a indicatorului VAN, se
presupune implicit că fluxurile financiare generate de punerea în funcţiune a unei
investiţii vor fi reinvestite la costul capitalului, în timp ce, utilizând ecuaţia
determinare a RIR, se admite că firma va reinvesti fluxurile financiare viitoare la
o rată egală cu însăşi RIR. Acesta este motivul pentru care utilizarea concomitentă
a acestor doi indicatori ce reflectă nivelul de eficienţă (VAN în formă absolută şi
RIR în formă relativă) - în vederea selectării variantei optime de investiţie – poate
conduce la conflicte de selecţie şi la dificultăţi de alegere a unui obiectiv în faza
decizională.
Având în vedere dificultatea de selecţie a investiţiilor pe baza comparării
concomitente a valorilor celor doi indicatori, au fost propuse alte alternative de
calcul pentru RIR care să utilizeze aceeaşi presupunere pe care se fundamentează
determinarea VAN, pentru ca cei doi indicatori să poată fi compatibili, dorindu-se
o clarificare a modului în care pot fi selectate proiectele de investiţii în baza
utilizării lor concomitente, în vederea alegerii variantei optime.
Astfel, în 1992, D.M. Shull a prezentat o metodologie de calcul a RIR într-o
variantă modificată (RIRM) cu ajutorul căreia să se selecteze proiectele de
investiţii pentru care ordinea de clasament, prin prisma eficienţei, este afectată de
valorile divergente ale celor doi indicatori. În acest sens, rata internă de
rentabilitate modificată se determină din relaţia următoare13:
VT
I
(1  RIRM ) n
unde, valoarea terminală VT reprezintă suma valorilor viitoare a fluxurilor
financiare nete obtenabile din exploatare actualizate la momentul scoaterii din
funcţiune a investiţiei, presupunându-se că aceste sume se reinvestesc la o rată
egală cu valoarea costului capitalului:
n n
VT   CFt  (1  k t ) n  t
t 1 t 1
12
Ne referim la acele proiecte concurente pentru care trebuie să se formuleze decizii de acceptare sau respingere ce
prezintă nivele diferite ale cheltuielilor de investiţii. Conflictele de selecţie pot fi generate şi de perioadele de timp
diferite în care se generează fluxurile financiare pozitive.
13
D.M. Shull, Efficient Capital Project Selection Through a Yield-Based Capital Budgeting, The Engineering
Economist, Vol. 38, no. 1, 1992.

26
Introducând VT în relaţia anterioară şi rezolvând pentru RIRM, se obţine expresia
generală de calcul a ratei interne de rentabilitate modificate, în forma următoare:
VT
RIRM  n 1
I
unde n reprezintă durata de funcţionare a obiectivului de investiţie, admiţând că
fluxurile financiar-monetare viitoare vor fi actualizate pentru sfârşitul fiecărui an.
Rata internă de rentabilitate modificată ca indicator de selecţie a variantelor
de investiţii foloseşte, potrivit relaţiei de determinare, presupunerea că fluxurile
financiare nete obtenabile vor fi reinvestite la o rată egală cu nivelul costului de
capital. În acest caz, pentru determinarea celor doi indicatori RIR (exprimat prin
RIRM) şi VAN se utilizează aceeaşi modalitate de calcul, oferindu-se aceeaşi bază
de comparaţie a eficienţei investiţiilor. Rata internă de rentabilitate modificată
oferă, astfel, compatibilitate cu VAN, o ordine de selecţie a proiectelor de
investiţii în concordanţă cu VAN, ceea ce ne conduce la concluzia că valoarea
actualizată netă reprezintă un indicator mai bun de exprimare a eficienţei decât
RIR.

Exemplu: o întreprindere trebuie să decidă, prin prisma indicatorilor VAN şi RIR,

implementarea unui proiect de investiţie în una din cele două variante de realizare, A
sau B, prezentând aceeaşi durată de exploatare de 3 ani şi cost de capital 20% pe an.
Cheltuielile de investiţii şi valorile obtenabile din exploatare pentru cele două variante
de proiect sunt centralizate în tabelul de mai jos:

Tabel nr. 6 - mil. lei -

Variante de Cheltuieli de investiţii, I Fluxuri financiare obtenabile din exploatare, CF
investiţii
1 2 3
A (-40) 36 -20 100
B (-40) 0 0 150

Pentru valorile actualizate nete corespunzătoare celor două variante de proiect

obţinem rezultatele următoare:
36  20 100
VAN A     40  33,98 mil. lei;
1  0,20  1  0,20 2 1  0,20 3
150
VAN B   40  46,80 mil. lei.
1  0,20 3
În cazul ambelor variante de proiect, valoarea actualizată netă este pozitivă,
semnificând obţinerea unor fluxuri financiare din exploatare actualizate superioare
cheltuielilor de investiţii. Prin prisma indicatorului VAN, varianta de proiect B prezintă
o eficienţă sporită deoarece VAN B > VAN A .
Pentru determinarea ratei interne de rentabilitate, RIR aferentă variantei de
proiect A presupunem o rată minimă de actualizare, kmin, egală cu 58%, şi calculăm
27
valoarea actualizată netă corespunzătoare acesteia:
36  20 100
VAN A,58%     40  0,12 mil. lei > 0
1  0,58  1  0,58 2 1  0,58 3
Admiţând, de asemenea, rata maximă de actualizare, kmax, egală cu 60%,
valoarea actualizată netă devine:
36  20 100
VAN A,60%     40  0,90 mil. lei < 0
1  0,60  1  0,60 2 1  0,60 3
Luând în considerare nivelele VAN aferente celor două rate de actualizare, rata
internă de rentabilitate pentru varianta A de proiect reprezintă:
0,12
RIR A  58%  (60%  58%)  58,24% .
0,12  0,9
Pentru varianta de proiect B, în vederea determinării RIR admitem k min=54%,
kmax=56% şi calculăm valorile actualizate nete corespunzătoare:
150
VAN B,54%   40  1,07 mil. lei > 0;
1  0,54 3
150
VAN B,56%   40  0,49 mil. lei < 0.
1  0,56 3
În acest caz, rata internă de rentabilitate pentru varianta B de proiect reprezintă:
1,07
RIR B  54%  (56%  54%)  55,37%
1,07  0,49
Rezultatele ratei interne de rentabilitate pentru cele două variante indică faptul
că oricare proiect de investiţie poate fi acceptat întrucât RIR este superioară costurilor
de capital, RIR A , RIR B > 20%.
Din rezultatele obţinute asupra RIR aferentă celor două variante de proiect se
observă că RIR A > RIR B , indicând faptul că, prin prisma indicatorului RIR, proiectul
A prezintă o eficienţă sporită faţă de B. În acelaşi timp, comparând rezultatele obţinute
pentru valorile actualizate nete corespunzătoare celor două variante de proiect, VAN B
> VAN A .
În vederea alegerii variantei optime de proiect în cazul conflictelor de selecţie a
investiţiilor utilizând ca indicatori VAN şi RIR este necesară determinarea ratei interne
de rentabilitate modificată, RIRM. Determinarea RIRM necesită actualizarea fluxurilor
financiare nete pozitive obtenabile din exploatarea investiţiei la sfârşitul duratei de
funcţionare utilizând ca rată de actualizare costul capitalului, 20%, în vederea calculării
valorii terminale, VT. În acelaşi context, calculul RIRM necesită actualizarea
eventualelor pierderi obtenabile din exploatare (fluxurilor financiare nete negative) la
momentul deciziei de investiţie, reprezentând valori de ieşire suplimentare cheltuielilor
de investiţii, I. Calculul valorilor actualizate ale mărimilor implicate în determinarea
RIRM îl prezentăm în tabelul de mai jos:

28
 Tabel nr. 7 - mil. lei -
Variante de Cheltuieli de investiţii, I Fluxuri financiare obtenabile din exploatare, CF
investiţii
1 2 3
A -40-20/(1+0,20)2=- 0 0 100+36(1+0,20)2=151,84
53,89
B -40 0 0 150

Utilizând relaţia de determinare a RIRM pentru cele două variante de proiect

obţinem:
VT A 151,84
IA  ; 53,89   RIRM A  41,24% ;
1  RIRM A n 1  RIRM A 3
VT B 150
IB  ; 40   RIRM B  55,36% .
1  RIRM B  n
1  RIRM A 3
Observăm că ordinea de clasament a proiectelor de investiţii pe care o realizează
indicatorul rată internă de rentabilitate modificată devine aceeaşi cu cea oferită de
VAN: RIRM B > RIRM A ; VAN B > VAN A . Prin urmare, observăm că, în analiza
proiectelor de investiţii cu valori divergente ale indicatorilor RIR şi VAN, optimul
trebuie căutat în sfera cu VAN cea mai mare. Adoptarea proiectului de investiţie cu
RIR mai mare şi VAN mai redusă va conduce la o pierdere de valoare a firmei egală cu
VAN corespunzătoare diferenţei (VANB – VANA).

Indicele de profitabilitate (IP) reflectă valoarea prezentă a beneficiilor

obtenabile dintr-o unitate monetară de capital investit. Indicatorul se calculează ca
raport între mărimea actualizată a fluxurilor financiare nete obtenabile din
exploatare (inclusiv valoarea reziduală) şi cheltuielile de investiţii, I, potrivit
relaţiei:
CF1 CF2 CFn
  ... 
(1  k ) (1  k ) 2
(1  k ) n VAN  I
IP  sau IP 
I I
Un proiect poate fi acceptabil dacă nivelul acestui indicator este mai mare
decât 1. Semnificaţia acestui indicator, ca şi a valorii actualizate nete, decurge din
legea randamentelor descrescătoare ale oportunităţilor de investiţii din economie
potrivit căreia, profitul obtenabil dintr-o unitate suplimentară de capital investit
este descrescător odată cu majorarea investiţiei. Indicatorul IP oferă, în principiu,
aceeaşi ordine de clasament oferită de VAN.
Conflictele de selecţie a variantelor de investiţii utilizând indicatorii VAN şi
IP se pot ivi în situaţia analizei a două proiecte cu nivele diferite ale cheltuielilor

29
de investiţii. În acest caz, literatura de specialitate14 recomandă selectarea
proiectelor de investiţii în funcţie de cel mai mare nivel pentru VAN, chiar în
condiţiile în care se realizează cu un efort investiţional mai mare. Aceasta se
datorează faptului că, în caz contrar, se pierde diferenţa aferentă surplusului de
capital obtenabil la încheierea duratei de funcţionare a investiţiei dacă se adoptă
proiectul cu IP mai mare şi VAN mai redusă.
VAN/I prezintă interes pentru decident atunci când trebuie să se determine
eforturile financiare necesare, I, respectiv cât trebuie să se investească pentru
obţinerea unui maxim de efecte utile nete. Dincolo de un anumit prag al
cheltuielilor de investiţii, deşi VAN se poate majora (ceea ce înseamnă că un
proiect poate fi adoptat şi în varianta cu cheltuieli mai mari de investiţii), raportul
VAN/I cunoaşte o tendinţă de diminuare. Acest lucru se datorează faptului că, la o
unitate monetară suplimentară de investiţie aflată peste un prag I, creşterea
efectelor utile ce se obţin suplimentar este mai redusă decât aceea obtenabilă şi
determinată de raportul anterior VAN/I. În această situaţie, admitem că optimul
cantităţii ce trebuie investită, urmărind creşterea beneficiilor nete (efectelor) faţă
de sporirea efortului investiţional, ΔVAN/ΔI, nu trebuie să fie mai mică decât
raportul anterior VAN/I.
Peste un anumit prag investiţional, diminuarea VAN odată cu majorarea
cheltuielilor de investiţii poate fi datorată fie creşterii costului financiar de capital
al firmei odată cu majorarea nevoilor de fonduri pentru investiţii, fie reducerii
veniturilor nete suplimentare ca urmare a unui nivel determinat, la un moment dat,
al cererii de piaţă a produselor.
În practică, selecţionarea investiţiilor poate reprezenta o problemă dificilă
întrucât, deseori sunt întâlnite situaţii de a compara proiecte ce diferă prin duratele
lor de funcţionare. De asemenea, proiectele pot fi caracterizate de obţinerea - ca
valori viitoare – a unor fluxuri financiare nete diferite ca mărime pe duratele de
exploatare, ceea ce face ca valorile indicatorilor de eficienţă pentru realizarea
diferitelor variante de realizare a unui obiectiv să conducă la rezultate
contradictorii. Dificultăţile de selectare a unei variante de investiţie pot apare şi
datorită riscului diferit al proiectelor.
După cum se poate constata, nici un indicator de selecţie a investiţiilor nu
prezintă doar avantaje sau limite astfel încât să înglobeze sub toate aspectele
eficienţa sperată a oricărei variante de realizare a investiţiilor. Ceea ce poate
complica suplimentar evaluarea proiectelor este şi faptul că, în decizia de investiţie
trebuie să se ia în considerare preferinţele acţionarilor, exigenţele creditorilor,
optica managerială cu privire la rentabilitate şi risc, factori ce pot juca un rol
important în adoptarea deciziilor. Astfel, optica financiară în planul variantei
optime de proiect fiind diferită, un singur criteriu de selecţie nu ar fi satisfăcător
tuturor participanţilor, fiind preferabil a se opta pentru o analiză multicriterială
fundamentată atât pe rentabilitatea sperată, cât şi pe termenul de recuperare şi al
14
F.E. Brigham, Financial Management: Theory and Practice, 4th Edition, The Dryden Press, New York, 1986, p.
331-332.

30
costurilor de capital. În afară de acesta, firmele urmăresc obiective multiple atunci
când decid să implementeze un proiect de investiţie: maximizarea averii
acţionarilor sau, obţinerea unui randament minimal. În aceste situaţii, inclusiv în
condiţiile în care indicatorii reflectă în mod divergent eficienţa sperată, apare
necesitatea utilizării concomitente a mai multor indicatori.
O soluţie posibilă, în această situaţie, ar putea fi ordonarea indicatorilor
folosiţi într-un tabel, cu atribuirea fiecăruia a unui număr de puncte în funcţie de
puterea de exprimare a eficienţei urmărite a investiţiilor, care să servească drept
bază de evaluare a fiecărei variante. Calcularea valorilor tuturor indicatorilor
pentru variantele de investiţii avute în vedere ar permite determinarea punctelor ce
revin fiecărei variante. Pentru aceasta, se poate porni cu acordarea numărului
maxim de puncte aferente indicatorului respectiv în varianta cu cel mai bun nivel
al său şi determinarea numărului proporţional de puncte pentru acelaşi indicator, în
fiecare dintre celelalte variante. În final, din totalizarea numărului de puncte
obţinute pentru fiecare variantă şi din compararea valorilor obţinute, ar urma să se
opteze pentru aceea care însumează cel mai mare număr de puncte aferente
indicatorilor de eficienţă calculaţi.

Exemplu: o întreprindere are în vedere realizarea unei investiţii de creştere a capacităţii de

producţie existente ca urmare a sporirii cererii de piaţă a produselor. Pentru întâmpinarea
cererii sporite pe piaţă este necesară achiziţionarea unui nou utilaj. Cheltuielile necesare
achiziţionării mijlocului fix sunt de 170.000 mii lei ce asigură o producţie suplimentară de
165.000 mii lei anual şi antrenează cheltuieli de exploatare de 129.000 mii lei. Durata
normală de funcţionare a utilajului este de 5 ani şi se amortizează utilizând metoda liniară.
Nevoia de fond de rulment de 10% din cifra de afaceri reprezentând constituirea
stocurilor de materii prime şi efectuarea altor cheltuieli necesare începerii activităţii de
producţie aferentă investiţiei se va înscrie la începutul perioadei, respectiv la sfârşitul
duratei de exploatare a obiectivului.
La sfârşitul duratei de funcţionare a investiţiei se estimează obţinerea unei valori
reziduale a utilajului amortizat integral de 15.000 mii lei. Admiţând rata de impozit pe
profit de 16%, plusvaloarea rezultată ce va fi obţinută din cesiunea utilajului se estimează a
fi de 15.000(1-0,16)=12.600 mii lei ce se va înscrie la sfârşitul ultimului an de funcţionare
a investiţiei.
Costul capitalului investiţiei este de 15%. În aceste condiţii, pentru calcularea
indicatorilor de eficienţă ai investiţiei (Tr VAN, RIR, RIRM, IP) în vederea fundamentării
deciziei, suma necesar a fi investită, fluxurile financiar-monetare nete din exploatare
obtenabile, CF, şi valoarea reziduală a investiţiei, VR, la sfârşitul fiecărui an se prezintă
după cum urmează:

Tabel nr. 8 - mii lei -

Nr. Anii 0 1 2 3 4 5
crt. Explicaţii
1. Utilaj (-170.000)
2. Creşterea NFR (-16.500)
3. Total cheltuieli (-186.500)
investiţii (rd.1+rd.2)

31
 4. Cifra de afaceri - 165.000 165.000 165.000 165.000 165.000
5. Cheltuieli de - 129.000 129.000 129.000 129.000 129.000
exploatare
6. Profit din exploatare - 36.000 36.000 36.000 36.000 36.000
7. Impozit pe profit - 5.760 5.760 5.760 5.760 5.760
8. Profit net din - 30.240 30.240 30.240 30.240 30.240
exploatare
9. Amortizare utilaj - 34.000 34.000 34.000 34.000 34.000
10. Valoare cesiune utilaj - - - - - 12.600
11. Recuperarea NFR - - - - - 16.500
12. Valoare reziduală - - - - - 19.100
investiţie
13. Fluxuri anuale nete din - 64.240 64.240 64.240 64.240 93.340
exploatare, CF
(rd.8+rd.9+rd12)
14. Fluxuri cumulate (-186.500) (-122.260) (-58.020) 6.220 70.460 163.800

58 .020
1. Tr= 2 ani +  2,90 ani < 5 ani
64 .240
64.240 64.240 64.240 64.240 93.340
2. VAN       186 .500 
1  0,15  1  0,15 2 1  0,15 3 1  0,15 4 1  0,15 5
 229 .810  186 .500  43.310 mii lei > 0
3. Pentru calculul RIR, admitem k min  24% pentru care VAN corespunzătoare este de
210 mii lei. Pentru k max  26% , VAN  8.060 mii lei.

 26%  24%  24,05% > 15%.

210
În aceste condiţii, RIR  24% 
210  8.060
4. Pentru calculul RIRM, procedăm la actualizarea fluxurilor financiare din exploatare la
rata costului capitalului, 15%, pentru sfârşitul duratei de exploatare a investiţiei în vederea
determinării valorii terminale a investiţiei la sfârşitul anului 5 de funcţionare:
VT  64.240 1  0,15 4  64.240 1  0,15 3  64.240 1  0,15 2  64.240 1  0,15   93.340
= 462.230 mii lei.
Introducând VT în relaţia de determinare a RIRM în funcţie de suma totală a
cheltuielilor de investiţii, I  186 .500 mii lei, obţinem:
462 .230
186 .500   RIRM  19,95% > 15%
1  RIRM 5
VAN  I 43.310  186 .500
5. IP    1,23 > 1.
I 186 .500
Nivelele obţinute pentru indicatorii de eficienţă economică indică faptul că investiţia
poate fi adoptată. Astfel, termenul de recuperare al capitalului investit este inferior duratei
de funcţionare previzionată, valoarea actualizată netă, VAN, este pozitivă semnificând
creşterea valorii de piaţă a firmei în urma implementării investiţiei, RIR şi RIRM se
dovedesc a fi superioare costului capitalului, iar indicele de profitabilitate, IP > 1.

32
3.6 Analiza riscului – fundament al deciziei de investiţie

3.6.1 Originile şi formele de manifestare ale riscului investiţional

Deşi nu este caracteristic numai investiţiilor, se recunoaşte că riscul însoţeşte

efectuarea de investiţii datorită desfăşurării activităţilor pe perioade lungi,
antrenând valori de dimensiuni mari, ceea ce este de natură să conducă la
schimbări considerabile privind situaţia economico-financiară a unei întreprinderi.
Datorită faptului că rareori se dispune de informaţii precise privitoare la
randamentul realizabil în urma efectuării unei investiţii, ceea ce rămâne de făcut
este estimarea cât mai precisă a matricei posibile de venituri şi cheltuieli pe care le
antrenează punerea în practică a unui proiect.
Este un fapt cunoscut că incertitudinea, instabilitatea generală a mediului
economic reprezintă factori cu impact nefavorabil asupra investiţiilor. Studiile
teoretice şi empirice sugerează că investiţiile în activele fixe pot fi mult mai greu
dezafectate decât implementate. Mai recent, teoriile convenţionale ale investiţiilor
au fost reconsiderate, acordându-se atenţie acestor factori, arătându-se că sunt
implicate costuri sau chiar este imposibil de a reveni asupra unei decizii după ce s-
a trecut la etapa de implementare a unei investiţii. În acest context, se constată
preocuparea investitorilor de a amâna punerea în practică a obiectivelor de
investiţii şi de a aştepta pentru a intra în posesia de noi informaţii, în vederea
evitării unor greşeli care s-ar putea repercuta nefavorabil asupra situaţiei financiare
a firmei. Pe de altă parte, „valoarea de aşteptare” poate fi considerabilă, în special
în mediile economice caracterizate de mare instabilitate, ceea ce poate conduce, în
cazul neadoptării deciziei de investiţie, la pierderi de venituri care în altfel de
condiţii, prin investire, s-ar fi realizat. De aceea, cuantificarea fenomenului risc,
respectiv asumarea acestuia, sau protecţia împotriva unui anumit grad de risc, sunt
elemente importante ce exercită influenţă asupra valorii de piaţă a întreprinderii.
În adoptarea deciziei de investiţie interesează riscul pe care îl incumbă
viitorul obiectiv, indiferent dacă priveşte o simplă înlocuire a echipamentelor, cu
atât mai mult pentru proiecte de modernizare sau de expansiune pentru care sunt
necesare spre alocare un volum sporit de resurse financiare.
Riscul se poate caracteriza în funcţie de factorii care îl determină şi de
dimensiunile pe care le are în manifestarea lui - variabilitatea fluxurilor financiare
de la valorile iniţial estimate, cu caracter subiectiv sau obiectiv. Abaterile de la
ceea ce iniţial a fost considerat datorită situaţiilor ce scapă de sub control
decidentului pot fi privite ca fiind obiective: reacţia mediului economic, politic,
social, cultural, natural, noutatea produselor şi tehnologiei ş.a.
În raport cu posibilităţile de estimare, riscul investiţional este o apariţie
posibilă a unei situaţii pentru care nu se cunosc cu certitudine caracteristicile, dar
căruia îi pot fi asociate: un număr de variante posibile de realizare, valorile
probabile pentru fiecare variantă, probabilităţile de apariţie a fiecărei valori.15

15
D. Zaiţ, Fundamentele economice ale investiţiei, Editura Sanvialy, Iaşi, 1996, p. 230.

33
Practica dovedeşte că nu pot fi determinate cu exactitate ex-ante toate elementele
cu impact asupra rezultatelor investiţiei: veniturile şi cheltuielile de exploatare
aferente duratei de funcţionare, valoarea reziduală şi chiar cheltuielile de investiţii
pot fi mărimi supuse variaţiei.
În evaluarea proiectelor de investiţii rareori se pot atribui probabilităţi
obiective sau date istorice care să fie compatibile considerând că un proiect ar
prezenta similitudini cu investiţiile efectuate în trecut, în vederea estimării
profitabilităţii viitoare. Este motivul pentru care se recunoaşte dominanta
subiectivă a riscului - imposibilitatea determinării cu precizie a tuturor
caracteristicilor proiectelor în vederea cuantificării ratei de rentabilitate obtenabilă.
Anticipaţiile efectuate în faza de evaluare a proiectelor pot avea surse de eroare
datorită impreciziei determinărilor şi analizelor efectuate, identificate sub
dominanta subiectivă a riscului. În cadrul acesteia ca sursă suplimentară de risc
distingem:
 aprecierea pur subiectivă privind riscul specific investiţiilor, ce poate avea
ca efect accentuarea aspectelor pozitive sau negative ale alegerii prin
favorizarea, de exemplu, a unor investiţii cu un alt grad de risc;
 erori de analiză a necesităţii şi oportunităţii investiţiei în planul nivelului
cererii, al reacţiei concurenţei, precum şi efectuarea unor erori de calcule în
această etapă;
 estimarea imprecisă a datelor specifice unui anumit proiect de tipul
informaţiilor statistice ce descriu evenimente trecute şi anticiparea greşită a
acestora (rata inflaţiei, curs valutar, rata dobânzii);
 apelarea la unele metode mai simple dar mai puţin riguroase de construcţie a
unor indicatori de apreciere a eficienţei, recursul la relaţii matematice
liniarizabile pentru simplificarea calculelor, ş.a.
Chiar şi metoda probabilităţilor de apreciere a riscului considerată ca
„obiectivă”, face apel la estimări subiective aparţinând diferiţilor specialişti,
stabilindu-se şansele de realizare/nerealizare a unor parametri, făcându-se apel la
experienţa şi intuiţia evaluatorilor. Se înţelege că probabilităţile sunt destinate unor
evenimente particulare şi nu pot fi perfecte astfel că, decidenţii trebuie să
urmărească şi anumite marje de eroare. Nivelul erorilor de estimare şi riscul
investiţional sporesc în raport cu orizontul temporal, cu mărimea sau unicitatea
proiectului. Fiecare investiţie are un risc specific ce poate fi diferit de cel al firmei
pe care, de regulă, îl amplifică în funcţie de amploarea acestuia în raport cu
dimensiunea de ansamblu a întreprinderii, rareori îl temperează.
Având în vedere dimensiunile pierderilor pe care le presupune, riscul
individual al proiectelor poate fi încadrat în următoarele categorii reprezentative,
în funcţie de tipul investiţiei:
 riscul zero sau cel considerat minim, caracteristic plasamentelor în
obligaţiuni ale administraţiilor de stat;
 riscul de grad redus, ataşat investiţiilor de înlocuire. Se consideră că, aceste
proiecte au un grad de risc apropiat de cel al firmei. Însă înlocuirile cu

34
 echipamente noi, cu caracteristici total diferite de cele vechi (parametri
tehnici, preţ, randament) prezintă, în mod evident, riscuri mai mari;
 riscul de grad mijlociu, specific investiţiilor de modernizare a liniilor
tehnologice existente;
 riscul de grad înalt, caracteristic investiţiilor de expansiune, ce presupune
cucerirea de noi pieţe de desfacere;
 riscul de grad foarte ridicat, specific investiţiilor de cercetare-dezvoltare ale
căror rezultate sunt supuse celei mai mari incertitudini.
Riscul individual al unei investiţii este determinat, în principal, de
variabilitatea efectelor (profiturilor) obtenabile din exploatarea acesteia,
recunoscându-se că este mai uşor de determinat decât riscul de firmă sau de piaţă,
pentru faptul că nu ţine seama că face parte din portofoliul de active ale
întreprinderii.
În condiţiile unor cheltuieli importante de investiţii care conduc la
modificarea structurii financiare a întreprinderii, poate fi importantă aprecierea
riscului global al firmei, cu luarea în considerare a riscului pe sectoare de
activitate: specific activităţilor existente şi cel ataşat investiţiilor necesare. Riscul
firmei apare ca fiind efectul probabil al riscului unei noi investiţii asupra celui
total, fără a ţine seama de efectele diversificării personale a portofoliului
acţionarilor. Privit chiar în absenţa interrelaţiei cu viitoarele investiţii, riscul de
firmă este determinat de succesul sau insuccesul programelor de marketing, de
uzura morală a echipamentelor, de acţiuni de justiţie, de greve şi alte evenimente
care au loc în cadrul firmei, reflectându-se în riscurile exploatării, în cel financiar,
sau de faliment. Creşterea dimensiunii întreprinderii prin adoptarea proiectelor de
investiţii va avea un impact mai mult sau mai puţin important asupra riscului total
al firmei, în funcţie de natura, dimensiunile şi caracteristicile proiectelor datorită
unei mari dispersii a rezultatelor globale.
În funcţie de consecinţele efectuării de investiţii asupra situaţiei financiare a
firmei, riscul de exploatare se distinge ca o sensibilitate a rezultatului curent (sau
viitor) la variaţia nivelului de activitate (producţie sau vânzări) datorată repartiţiei
între cheltuielile fixe şi cele variabile, cu exercitarea unei influenţe asupra ratei
rentabilităţii de exploatare. Structura costurilor prezintă, astfel, un risc specific ce
poate fi caracterizat drept risc de exploatare, care este principalul risc al unei
investiţii. Variabilitatea rezultatelor din exploatare este determinată de impactul
vânzărilor suplimentare cu piaţa concurenţială şi de imprevizibilitatea condiţiilor
noi de activitate (aprovizionare, producţie, comercializare). De aceea, proiectele de
investiţii de expansiune prezintă, în principiu, un mai mare risc al afacerii prin
comparaţie cu înlocuirea unor tehnologii sau pentru modernizarea celor existente,
ultimele având, cel mai adesea, au un risc al afacerii egal cu cel al firmei.
În cadrul riscului de exploatare, distingem o componentă determinată de
incertitudinea referitoare la rata reală de înlocuire a mijloacelor fixe aferente unei
investiţii, după ce s-a trecut la etapa exploatării, datorată uzurii fizice şi morale
specifice ce poate impune ulterior cheltuieli sporite de întreţinere şi reparaţii sau,
chiar înlocuirea echipamentelor ca urmare a uzurii morale. Aceste elemente de risc

35
necesită a fi cuantificate în faza proiectării pentru diminuarea impactului
nefavorabil datorat unor eforturi financiare sporite faţă de efectele pozitive
concretizate în rezultatele financiare generate de funcţionarea investiţiei adoptate.
Creşterea îndatorării în vederea finanţării investiţiilor amplifică, la rândul
său, dispersia rezultatelor şi suscită un risc financiar propriu, repercutându-se
nefavorabil asupra situaţiei financiare a firmei dacă rata rentabilităţii economice
previzibile va fi mai mică decât rata medie a dobânzii aferentă împrumuturilor.
Pentru diminuarea riscului financiar se poate proceda la creşterea fondului de
rulment (inclusiv prin sporirea datoriilor pe termen lung) în vederea finanţării unei
părţi a nevoilor temporare ale investiţiei, dacă acestea, fiind pe termen scurt,
capătă un caracter permanent.
Prezenţa îndatorării şi sporirea acesteia în structura financiară a
întreprinderii adânceşte riscul economic, având drept consecinţă o mai mare
vulnerabilitate a trezoreriei care poate să determine incapacitatea de plată a firmei
cu apariţia riscului de faliment. Deşi criza de solvabilitate - fie şi ca urmare a
dezechilibrului maselor bilanţiere de aceeaşi durată - nu conduce întotdeauna la
faliment, aceasta antrenează costuri specifice care afectează valoarea
întreprinderii. Se înţelege că decizia de investiţie se adoptă pentru o perspectivă
sănătoasă a activităţii firmei. Însă, dacă după punerea în funcţiune a investiţiei
conjunctura se dovedeşte a fi mai puţin favorabilă decât cea prevăzută conducând
la nerealizarea încasărilor scontate, se poate ajunge la situaţia de neonorare a
obligaţiilor faţă de creditori, furnizori şi diferiţi creanţieri, astfel încât riscul
decapitalizării şi de faliment pot deveni iminente.
În principiu, se poate admite că volumul cheltuielilor de investiţii dintr-o
anumită perioadă se diminuează odată cu majorarea variabilităţii fluxurilor
financiare obtenabile din investiţii. Această situaţie este, în special, caracteristică
firmelor ce prezintă un nivel redus al resurselor interne apărând necesară, în
absenţa altor posibilităţi de finanţare a investiţiilor, opţiunea pentru îndatorare.
Aversiunea la risc şi diminuarea, în consecinţă, a cheltuielilor de investiţii se poate
manifesta dacă acoperirea necesarului de finanţare se dovedeşte a fi dificilă prin
prisma costurilor mai mari de capitaluri conducând, inclusiv la abandonarea unor
proiecte. Este recunoscut şi faptul că riscul de ireversibilitate, determinat de
imposibilitatea de a reveni asupra deciziei de investiţie după ce s-a ajuns în faza de
implementare şi de a recupera în totalitate costurile suportate până în această
etapă, se manifestă cu impact nefavorabil asupra nivelului cheltuielilor de investiţii
În condiţiile unor costuri majorate de finanţare asociate unei mai mari
variabilităţi a fluxurilor financiare este necesar ca elementele de cheltuieli aferente
imobilizărilor din cadrul necesarului de finanţat al investiţiei, precum şi cele de
exploatare să fie analizate în deciziile cu privire la managementul riscului. În afară
de aceasta, pot fi adoptate decizii şi cu privire la modalitatea diminuare a dispersiei
unor costuri cu efect de reducere a variabilităţii fluxurilor financiare viitoare,
însoţite de optimizarea cheltuielilor de capital.
Riscul de firmă poate fi diminuat inclusiv prin diversificare, prin investirea
concomitentă în obiective mai puţin riscante. Dacă riscul de firmă nu poate fi
diminuat prin diversificare, furnizorii de capitaluri solicită o rată a rentabilităţii
36
superioară drept cost financiar al investiţiei, fiind cu atât mai mare cu cât riscul
este mai ridicat.
Riscul de piaţă, sau beta, este acela specific unui obiectiv, fiind evaluat din
punctul de vedere al unui investitor care deţine un portofoliu foarte diversificat.
Riscul rămas după diversificare este acela al pieţei, fiind un risc inerent ce se
manifestă mai ales în condiţii de recesiune economică şi este reflectat prin variaţia
ratei dobânzii, inflaţie, război ş.a., afectând toate firmele simultan dintr-o
economie.
Se apreciază că, în principiu, toate cele trei tipuri de risc sunt puternic
corelate: dacă situaţia generală a economiei este favorabilă dezvoltării afacerilor,
dovedindu-se a fi un mediu propice în acest sens, la fel se va manifesta şi asupra
situaţiei financiare a întreprinderii, iar implementarea în practică a proiectelor de
investiţii poate avea succes prin prisma obţinerii unor rezultate bune.

3.6.2 Evaluarea riscului în fundamentarea deciziei de investiţie

În analiza riscului individual al unui proiect se folosesc mai multe procedee, de la

judecăţi informale denumite şi metode „subiective” ce pleacă de la maniera
intuitivă privind aprecierea riscului în decizia de investiţie, la analize economice şi
statistice complexe ce presupun metode şi analize ample efectuate pe calculator.
Evaluarea riscului implică determinarea variabilităţii inerente a elementelor de
efect şi de efort ataşate proiectelor, procedură care precede calcularea indicatorilor
de eficienţă ai unei investiţii. Aceştia, la rândul lor, sunt ulterior calculaţi
înglobând parametrii determinaţi de risc.
Cunoaşterea riscului permite protecţia împotriva celui individual al unei
investiţii devenind posibilă fundamentarea deciziei. În funcţie de procedeul
utilizat, împărţim metodele de protecţie la risc şi de cuantificare a riscului în
următoarele:
1) corectarea parametrilor expuşi riscului;
2) analiza de sensibilitate a proiectelor de investiţii;
3) analiza prin scenarii a proiectelor de investiţii;
4) metoda evaluării probabilistice.

1) Corectarea parametrilor expuşi riscului constă într-un ansamblu de

operaţiuni pe care le grupăm astfel:
a) Ajustarea la risc prin ratele de actualizare presupune aprecierea riscului
cu ajutorul unei primei de risc a cărei logică este aceea că investitorii solicită o rată
a rentabilităţii cu atât mai mare pe măsură ce riscul unei investiţii se majorează.
Prin urmare, un proiect presupus a fi foarte riscant va avea un nivel mai înalt al
ratei minime a rentabilităţii acceptabile.
Procedeul presupune adăugarea la rata de actualizare în absenţa riscului
(considerată a fi rata rentabilităţii aferentă obligaţiunilor emise de administraţia de

37
stat) a unei prime de risc, în funcţie de modul în care este apreciat a fi riscul
proiectului (scăzut, mediu sau înalt). Rata de actualizare rezultată este ulterior
introdusă în calculul indicatorilor de eficienţă.
Deşi simplu de înţeles şi de aplicat - fapt ce-i dovedeşte popularitatea –
procedeul admite aprecierea riscului mai mult în manieră subiectivă, arbitrară, în
funcţie de cel ce judecă selecţia primelor specifice. În realitate, este extrem de
dificilă clasarea proiectelor în funcţie de gradul de risc şi identificarea primelor
specifice în baza unor observaţii şi analize personale. Este dificilă şi considerarea
diferenţelor ce pot să apară chiar în interiorul aceleiaşi clase de risc. Avantajul
important provine, totuşi, din faptul că nivelul ratei de actualizare poate fi stabilit
în funcţie de o clasă de risc predeterminată, chiar dacă metoda nu permite
evaluarea propriu-zisă a nivelului acestuia, ci mai mult o apreciere subiectivă a
impactului asupra eficienţei fiecărei investiţii în baza căreia pot fi adoptate
deciziile pe criteriul riscului cel mai scăzut.
b) Modificarea cheltuielilor de investiţii. Deşi valorile cheltuielilor de
investiţii pot fi mai puţin expuse riscului în sensul majorării lor (cu atât mai puţin
cu cât durata de execuţie a lucrărilor de investiţii este mai scurtă), totuşi pot suferi
modificări în sensul creşterii acestora în special în domeniul cercetării-dezvoltării
sau, în situaţia investiţiilor ce presupun imobilizări semnificative de capitaluri.
Modificarea cheltuielilor de investiţii, în sensul diminuării lor, devine
necesară mai ales pentru proiectele ce prezintă variabilităţi mari ale fluxurilor
financiare obtenabile pentru care angajarea de resurse suplimentare în vederea
finanţării faţă de varianta proiectată poate conduce fie la creşterea riscului
investiţiei, fie chiar la abandonarea ei în absenţa posibilităţilor de obţinere de
resurse la un cost inferior rentabilităţii economice previzibile.
În vederea adaptării cheltuielilor la valorile impuse de împrejurările viitoare
se poate elabora unui plan de investiţii flexibil care ar presupune, fie includerea în
program a unor proiecte susceptibile de a fi amânate, fie elaborarea de proiecte
adaptabile circumstanţelor pentru a face faţă în mod convenabil eventualelor
conjuncturi nefavorabile.
c) Scurtarea duratei de exploatare a investiţiei. Durata de viaţă a investiţiei
prezintă nesiguranţă, în principal, datorită rapidelor modificări în timp a
tehnologiilor de producţie. Dacă firma aparţine unui sector cu mutaţii rapide la
progresul tehnic sau, dacă durata de funcţionare stabilită iniţial depăşeşte cu mult
orizontul de timp privind durata economică a investiţiei, diminuarea intervalului
de funcţionare, alături de reducerea duratei de execuţie a lucrărilor de investiţii
poate fi o metodă de considerare a riscului legat de uzura morală a echipamentelor.
Neluarea în consideraţie a acestui tip de risc poate avea implicaţii nefavorabile
prin prisma expunerii firmei la pierderi de venituri viitoare în faţa competitorilor
săi (sau la creşterea cheltuielilor de exploatare) şi deci, la reducerea comparativă a
valorii ei de piaţă.
Cu toate acestea, protecţia la risc prin prisma scurtării duratei de exploatare
trebuie realizată cu prudenţă, pentru a nu respinge proiectul în mod nejustificat
datorită deformării în sensul diminuării rezultatelor obtenabile faţă de situaţia
posibil mai apropiată de cea reală.
38
 d) Diminuarea fluxurilor financiare din exploatare previzibile pe parcursul
funcţionării investiţiei (denumită şi „metoda echivalentului sigur”) presupune
corectarea valorilor fluxurilor financiare nete obtenabile din exploatarea investiţiai
cu nişte coeficienţi care să exprime riscul în realizarea lor. Prin urmare, această
corecţie presupune:
 ordonarea proiectelor pe clase de risc (ridicat, mediu, redus sau nul) şi
stabilirea coeficienţilor pentru fiecare clasă de risc. De pildă, pentru
proiectele cu risc scăzut sau care prezintă un risc similar firmei, coeficientul
moderator poate fi considerat 1, pentru proiectele cu risc mediu 0,8 ş.a.;
 corectarea anumitor componente ale fluxurilor financiare (sau chiar valorile
fluxurilor financiare nete) cu un coeficient moderator considerat t, CFt* =
CFt x t şi actualizarea mărimilor corectate cu valoarea costului capitalului
neinfluenţat de prima de risc. Ulterior, se compară indicatorii de eficienţă
astfel obţinuţi pentru diferitele variante de proiecte în vederea selectării
aceluia cu eficienţa sperată maximă.
Coeficienţii moderatori se pot considera inclusiv diferenţiaţi pe durata de
funcţionare a investiţiei, vizând modificarea în timp a riscului asociat proiectelor.
Stabilirea de coeficienţi moderatori în procesul decizional de alocare a capitalului
poate oferi o bună protecţie la risc, inclusiv la cel suplimentar al îndatorării. Din
compararea valorilor corectate ale fluxurilor financiare nete obtenabile din
exploatare cu obligaţiile faţă de creanţieri privind rambursarea capitalului de
împrumut şi a dobânzilor aferente, se pot selecta investiţiile în baza celei mai mari
diferenţe dintre fluxurile de exploatare şi plăţile obligatorii.
e) Eliminarea valorii reziduale a investiţiei. Valoarea reziduală a investiţiei
este un element ce se ia în considerare la calculul fluxurilor financiare viitoare la
sfârşitul duratei de exploatare a investiţiei, astfel că prezintă un mare grad de
incertitudine a mărimii prevăzute în faza proiectării. Datorită acestui fapt, ar exista
posibilitatea de a nu mai fi considerată în calcule cu atât mai mult cu cât valoarea
sa actualizată este, de regulă, relativ redusă iar durata de funcţionare a investiţiei
mai îndelungată. Eliminarea valorii reziduale din calcului fluxurilor exploatării
pentru ultimul an al duratei de funcţionare a investiţiei - ca metodă de protecţie
împotriva riscului - poate fi utilă în procesul decizional prin compararea numai a
valorilor actualizate ale fluxurilor financiare de exploatare pentru fiecare variantă
de proiect sau, prin efectuarea de comparaţii ale indicatorilor de eficienţă astfel
obţinuţi pentru diferitele variante de proiecte în vederea selectării aceluia cu
nivelele cele mai ridicate.
Deşi exactitatea calculelor nu ar avea prea mult de suferit, una din
consecinţele nefavorabile în urma aplicării acestui procedeu ar fi acela de a
deforma clasamentul unor investiţii cu valori reziduale substanţial diferite.
f) Stabilirea şansei de realizare a rentabilităţii investiţiei. După efectuarea
calculelor în urma cărora s-au determinat indicatorii de eficienţă ai proiectelor de
investiţii, valorile obţinute pot fi corectate cu un coeficient care să exprime şansa
de realizare a acestora, în funcţie de un grad de risc presupus. Pentru aceasta, se
atribuie un grad de risc fiecărei variante de realizare a investiţiei prin ataşarea unui

39
coeficient la valorile indicatorilor calculaţi în vederea adoptării deciziei de
investiţie în baza celei mai mari valori rezultate.
Privită în ansamblu, metoda corectării parametrilor expuşi riscului prezentă
ca avantaj simplitatea operaţiunii. Ea nu evaluează riscul în mod propriu-zis ci,
oferă o protecţie la risc şi poate fi luată în considerare cu rezultate bune pentru
analiza elementelor de efect şi efort ce caracterizează un proiect. Neajunsul
metodei în planul protecţiei adecvate la risc provine, totuşi, din faptul că stabilirea
coeficienţilor moderatori, ca variantă mai fiabilă, este o operaţiune care este
supusă arbitrajului. Se pot admite, totuşi, astfel de corecţii pentru protecţia faţă de
un risc suplimentar. În lipsa unor estimări cifrice a riscului, folosirea metodei de
analiză a sensibilităţii sau prin scenarii a proiectelor poate furniza informaţii
suplimentare cu privire la parametrii susceptibili de a produce variaţii ale
indicatorilor de eficienţă economică.
2) Analiza de sensibilitate a proiectelor de investiţii evaluează eficienţa
economico-financiară a investiţiilor în condiţii de variaţie posibilă a unor
parametri, inclusiv ca urmare a factorilor exogeni ce pot interveni pe parcursul
exploatării, ori în condiţii de incertitudine (când nu pot fi formulate aprecieri
probabilistice de manifestare a unor fenomene).
Analiza porneşte cu situaţia de bază calculându-se indicatorii de eficienţă
(de pildă, VAN, RIR,Tr, IP), după care aceiaşi indicatori sunt calculaţi în funcţie
de anumite valori estimate ale unor parametri ce pot să varieze independent. Se fac
presupuneri privitoare la variabilele ce intră în componenţa indicatorilor: preţurile
de vânzare ale produselor, cantităţi vândute, diferitele elemente de costuri de
exploatare, valoarea iniţială a capitalului investit, costul capitalului ca rată de
actualizare, durata de viaţă a investiţiei. În această manieră, se poate exprima
variabilitatea indicatorilor de eficienţă pentru proiectul supus analizei în funcţie de
variaţiile unor parametri din componenţa acestora. Se doreşte, prin urmare,
determinarea sensibilităţii indicatorilor de eficienţă la variaţia componentelor de
determinare.
Efectuând calcule ce încorporează variaţia fiecărui parametru susceptibil
modificării în timp asupra valorilor indicatorilor de eficienţă urmăriţi devine
posibilă construirea unui grafic de natură să reliefeze riscul ataşat proiectului şi
impactul asupra eficienţei sale sperate, astfel încât să poată fi formulate concluzii
de acceptare sau respingere a unei investiţii. Graficul astfel întocmit poate indica
parametrii cei mai responsabili de variaţia indicatorilor de eficienţă urmăriţi prin
intermediul mărimii pantei acestuia. Graficul întocmit poate avea drept
coordonate, pe de o parte, valorile indicatorilor de eficienţă, iar pe de altă parte,
deviaţia procentuală a variabilelor analizate faţă de o situaţie iniţială. Totodată se
poate face comparaţia şi între diferitele variante de investiţii mai susceptibile la
risc prin pantele graficelor astfel construite.
Analiza de sensibilitate poate identifica impactul variabilităţii unor
parametri înainte de a avea loc implementarea şi exploatarea obiectivului, înainte
ca indicatorii de eficienţă să dovedească a fi, prin valorile lor, neviabilitatea
investiţiei. De asemenea, această tehnică de „sortare” poate fi extinsă pentru a
identifica factorii cheie ce pot determina variaţia indicatorilor de eficienţă,
40
permiţând decidenţilor să-şi concentreze atenţia asupra acelor variabile prin
examinarea lor ulterioară, în detaliu, asupra probabilităţilor lor de apariţie.
Totodată, parametrii cei mai responsabili de variaţia indicatorilor de eficienţă pot
fi ţinuţi sub control şi în ce priveşte viitoarele implementări de proiecte. De pildă,
dacă o mică variaţie a preţurilor materiilor prime se dovedeşte a avea un mare
impact asupra VAN, se poate investiga modul de „fixare” al acelor preţuri, prin
selectarea unui alt furnizor.
Printre avantajele pe care le oferă această metodă evidenţiem:
 furnizează informaţii pentru adoptarea deciziilor, permiţând decidenţilor să
fie informaţi cu privire la sensibilitatea eficienţei investiţiilor la diferiţii
parametri, să facă judecăţi de valoare şi să decidă dacă sunt pregătiţi să
accepte riscul previzibil;
 acest mod de cercetare directă poate conduce la localizarea elementelor
asupra cărora sunt necesare investigaţii ulterioare. Dacă din analiza de
sensibilitate se constată parametri a căror variaţie prezintă un impact
important asupra valorilor indicatorilor de eficienţă, atunci timpul destinat
cercetării, cât şi costurile analizei pot fi reduse semnificativ;
 efectuarea de planificări condiţionate. Pentru adoptarea deciziei de
investiţie, o analiză iniţială de sensibilitate poate fi utilă pentru identificarea
factorilor ce prezintă cel mai mare impact asupra indicatorilor de eficienţă şi
care pot fi eventual ţinuţi sub control la deviaţia anumitor valori specifice
proiectului.
În general, riscul individual al unui proiect este reflectat în variabilitatea
componentelor indicatorilor de eficienţă. Dezavantajul acestei analize se poate
constata în situaţia în care, deşi fiecare parametru este privit să oscileze în mod
izolat cu rămânerea constantă a celorlalţi16, pot suferi variaţii mai multe
componente ale indicatorilor de eficienţă, în anumite situaţii, prin influenţarea lor
reciprocă. De pildă, dacă rata inflaţiei este semnificativă, se vor majora atât
preţurile de vânzare cât şi cele de imput. În această situaţie, analiza poate fi
completată cu metoda prin scenarii.
3) Analiza prin scenarii a proiectelor de investiţii se aplică în condiţiile
în care se urmăreşte impactul modificării concomitente a mai multor parametri cu
impact asupra eficienţei sperate, context în care se determină indicatorii de
eficienţă pentru o situaţie considerată optimistă sau pesimistă faţă de cea admisă a
fi normală.
Metoda scenariilor prezintă ca tehnică de analiză a riscului considerarea
sensibilităţii indicatorilor de eficienţă la variaţii ale parametrilor ce încorporează
factori cheie de variabilitate, oferind estimaţii privind gama probabilă a valorilor
acestora. Practic, se admite un set de circumstanţe nefavorabile asociate unui
scenariu pesimist (preţ de vânzare scăzut, număr mai redus de cantităţi vândute de
produse finite, costuri unitare de exploatare mai mari, cheltuieli iniţiale de
investiţii majorate, rată de actualizare mai mare, durata de exploatare mai redusă)

16
Se poate, totuşi, modifica mai mult de o variabilă la un moment dat, realizând astfel o analiză de sensibilitate
multivariabilă, dar graficul care ilustrează impactul caracteristic este mai dificil de construit şi de interpretat.

41
şi un set corespunzător de circumstanţe favorabile aferente unui scenariu optimist.
Se calculează indicatorii de eficienţă pentru fiecare din situaţiile considerate şi se
compară cu nivelul acestora pentru situaţia de bază.
Având elaborate analizele de sensibilitate şi cea prin scenarii, decidenţii au
la îndemână instrumente mai complexe de protecţie împotriva riscului ataşat
fiecărui proiect. În condiţiile în care se urmăreşte estimarea cifrică a gradului de
risc, se procedează la evaluarea probabilistică a riscului ataşat proiectelor de
investiţii prin folosirea unor parametri dispersionali de tipul abaterii standard sau a
coeficientului de variaţie.
4) Evaluarea probabilistică a riscului investiţiilor procedează la
aprecierea gradului de risc al investiţiilor prin estimarea tuturor valorilor posibile
ale fluxurilor financiare nete obtenabile pe durata de funcţionare proiectată şi a
şanselor lor de apariţie aproximate prin probabilităţi.
Şansa de realizare a unui eveniment potenţial este asociată conceptului de
probabilitate pe care se bazează întregul proces de analiză explicită a riscului
investiţiilor, considerându-se ca modalitate fiabilă de cuantificare a acestuia din
punct de vedere teoretic. Procedeul constă în construirea unei distribuţii teoretice
de probabilitate în baza unor situaţii posibile - optimiste, normale sau pesimiste -
cu ajutorul cărora se estimează valorile corespunzătoare ale fluxurilor financiare,
în funcţie de care se calculează indicatorii de eficienţă economică, precum şi
deviaţiile lor standard.
Apreciindu-se valorile fluxurilor financiare nete periodice, CFi, şi
probabilităţile lor de realizare, pi, se pot determina mărimile fluxurilor financiare
obtenabile, CFt din exploatare, pentru fiecare an, t, corespunzător duratei n de
funcţionare a investiţiei:
CFt  CFi pi
unde  p i  1 , cu ajutorul cărora se pot determina indicatorii de eficienţă, de pildă,
i
valoarea actualizată netă, VAN.
Valoarea obţinută a indicatorului de eficienţă, potrivit evaluării
probabilistice a riscului, este interpretată ca o măsură a tendinţei centrale, deoarece
toate valorile tind să se concentreze în jurul acestei mărimi statistice, motiv pentru
care selecţia proiectelor de investiţii se poate efectua şi în baza acesteia. Avându-
se de optat între m investiţii în vederea adoptării deciziei, proiectul A1 poate fi
considerat cel mai bun dacă:
(VAN ) A1  max VAN s 
1sm
În funcţie de valoarea obţinută a indicatorului se poate realiza o ierarhizare a
proiectelor, însă, procedeul nu are în vedere gradul de împrăştiere a rezultatelor
posibile în jurul valorilor medii, motiv pentru care este necesară calcularea abaterii
standard, σ. În acest cadru, de regulă, se consideră că nivelul indicatorilor de
eficienţă calculaţi în funcţie de valorile probabile ale fluxurilor financiare urmează
o lege normală de distribuţie Gauss-Laplace, ca şi variabilele din componenţa
indicatorilor. În jurul valorilor medii - care prezintă cea mai mare frecvenţă de

42
apariţie - gravitează valori mai mult sau mai puţin îndepărtate de medie, dar cu
frecvenţe de apariţie a abaterilor de tip simetric, potrivit figurii de mai jos:

Figura nr. 4 Distribuţia de probabilităţi a fluxurilor financiare

aferente unei investiţii
Densitatea
de
proabbilitate

0  CF   Mărimile
fluxurilor financiare

Abaterea standard, σ, este un estimator direct al riscului prin informaţiile cu

privire la gradul de concentrare a valorilor în jurul nivelului lor mediu. Abaterea
standard poate fi determinată în baza unei relaţii de forma:
   VAN i  VAN p i
i
Având dimensionate abaterile standard pentru m proiecte concurente de
investiţii, se poate admite că proiectul A1 este cel mai puţin riscant dacă:
(A1 )  min VAN s 
1sm
Efectuând o dublă comparaţie cu ajutorul speranţei matematice şi a abaterii
standard, proiectul A1 este considerat cel mai puţin riscant dintre m investiţii dacă
satisface simultan condiţiile următoare:
(VAN ) A1  max VAN s 
 1sm

(A1 )  1min VAN s 
sm
Observăm că relaţiile de mai sus definesc un clasament de alegere a
proiectelor mai bun decât precedentele (deoarece se are în vedere simultan atât
dimensiunea riscului, cât şi pe cea a rentabilităţii probabile), fiind însă mai rigid în
aplicare, în sensul că numărul proiectelor ce pot fi comparate poate fi destul de
redus în raport cu numărul lor total, fapt ce ilustrează dificultatea determinării unei
soluţii optime prin utilizarea concomitentă a mai multor criterii de selecţie.
Această dificultate poate fi, însă, eliminată, dacă în funcţie de VAN şi
deviaţia standard se determină coeficientul de variaţie, C, potrivit relaţiei:

C  VAN
VAN
Dacă deviaţia standard este interpretată ca fiind o măsură a riscului,
coeficientul de variaţie reflectă riscul la o unitate monetară de venit net actualizat;

43
o valoare redusă pentru C denotă un risc scăzut preferându-se, în principiu,
investiţia cu C minim când se compară proiectele concurente. În cazul analizei
unei sigure investiţii, va trebui să se aibă în vedere o valoare maximală pentru C
(prag) pentru a determina dacă proiectul poate fi acceptat, fiind echivalent cu a
specifica un maximum acceptabil al probabilităţii de a obţine pierderi.
Având informaţiile cu privire la abaterile standard ale VAN (sau,
corespunzătoare altui indicator de eficienţă urmărit) pentru proiectele analizate şi
ale combinaţiilor lor (valorile VAN se pot întotdeauna însuma) decidenţii pot
analiza şi alege investiţiile care pot îndeplini cel mai bine obiectivele lor şi ale
firmelor.
În practicarea acestei metode remarcăm obiectivitatea calculării VAN şi a
deviaţiei sale standard. Ceea ce, în ultimă instanţă, are caracter subiectiv, este
alegerea proiectelor de investiţii în funcţie de risc. Utilizând anumite formule de
cuantificare a riscului, nu ar trebui să surprindă faptul că, chiar şi subiectivitatea a
fost introdusă în ecuaţii. Subiectivitatea presupune că investitorii pot avea diferite
preferinţe personale în planul riscului. Dacă se presupune că investitorii nu
agreează o deviaţie standard prea mare, atunci ar putea fi aleasă ca fiind
convenabilă alternativa X care ar oferi o mai mare VAN, dar şi o deviaţie standard
mai mică decât Y, alegându-se X prin comparaţie cu Y. Această practică elimină
combinaţiile neeficiente de la abaterea standard dorită.
Situaţia poate fi ilustrată cu ajutorul figurii 517) de mai jos, cu reprezentarea
prin puncte a fiecărei combinaţii de VAN şi deviaţii standard ale diferitelor
alternative de proiecte de investiţii A,...,H supuse analizei. Reprezentarea permite
compararea proiectelor de investiţii în funcţie de nivelul eficienţei şi riscului
(deviaţiei standard). Astfel, se constată că proiectele G şi H apar a fi neatractive
pentru investitor datorită valorilor reduse pentru VAN şi, respectiv prin prisma
unui nivel crescut al  VAN . Totodată, pentru aceeaşi VAN, proiectul G poate
prezenta o mai mare variabilitate a valorii actualizate nete decât A, iar H are un
nivel mai redus al eficienţei decât F pentru aceeaşi deviaţie standard.

Figura 5 Combinaţiile VAN şi deviaţiilor standard VAN

ale investiţiilor supuse analizei riscului

VAN

F
D
C 

B  
H
 
A G

0  VAN

17
Prelucrare după J.M. Samuels, F.M. Wilkes, R.E. Brayshaw, Management of Company Finance, 5th Edition,
Chapman & Hall, London, 1992, p.141.

44
 Alternativele care au mai rămas formează frontiera de oportunităţi de
investiţii cu eficienţă sporită, dar şi cu mai mari valori ale deviaţiilor standard.
Investitorul trebuie să aleagă între aceste alternative. Procesul subiectiv de alegere
poate fi exprimat printr-un un indice de utilitate18 exprimat în forma:
U  f (VAN , VAN )
în care, U reprezintă nivelul utilităţii sperate, satisfacţia ex-ante. Curbele de
indiferenţă prezintă contururi ale utilităţii, fiecare dintre acestea arătând combinaţii
ale VAN şi  VAN ce produc satisfacţii egale.
În figura 619 reprezentăm curbele de indiferenţă de pe frontiera de eficienţă a
proiectelor. Se constată că maximul de utilitate îl reprezintă U = U3 prin selectarea
investiţiei C, iar proiectele B şi D au aceeaşi utilitate U = U 2 < U3. Celelalte
alternative, A sau F, se află pe curbe mai joase de utilitate şi sunt relativ
neatractive pentru investitor.

Figura 6 Curbele de indiferenţă Figura 7 Presupunerea de liniaritate

a curbelor de indiferenţă

VAN U1 U 2 U 3
VAN
U3

F
 U2
C  D

B U1
H

A G
0
 VAN 0  VAN

Dificultatea de a construi indicele de utilitate se regăseşte, în special, la

firmele cu acţionari ce au percepţii şi preferinţe diferite privind riscul. Teoria
utilităţii stipulează că nu averea însăşi este importantă, ci utilitatea acesteia. Un
individ căruia îi creşte bogăţia îi va creşte şi utilitatea. Dacă veniturile cresc în
continuare, utilitatea creşte din nou, dar variaţia va fi mai redusă prin comparaţie
cu creşterea de utilitate care a avut loc ca urmare a primei suplimentări de avere.
Dacă procesul de creştere a veniturilor nete continuă, utilitatea marginală devine
din ce în ce mai redusă. Investitorii cu preferinţe ce se caracterizează prin
diminuarea utilităţii marginale sunt cei care au aversiune la risc, preferând un
randament mai cert, faţă de o alternativă egală dar mai riscantă a randamentului
obtenabil. Prin comparaţie, iubitorii de risc, „optimiştii”, sunt persoane ale căror
utilităţi marginale cresc la fiecare unitate monetară suplimentară de investiţie din
care se speră obţinerea de venituri. Un iubitor de risc preferă o alternativă mai
incertă, comparativ cu una egală ca randament dar mai puţin riscantă. Se poate

18
Ibidem, p.142.
19
Ibidem.

45
admite că aceste persoane sunt rare, presupunându-se, de obicei, că acţionarii au
aversiune la risc. Aceasta din urmă este cu atât mai mare cu cât acţionarii sunt mai
nediversificaţi fiind reprezentaţi de aceia care îşi alocă cea mai mare parte din
averea lor pentru adoptarea acelor proiecte de investiţii supuse analizei.
Pentru determinarea utilităţii se poate presupune liniaritatea curbelor de
indiferenţă (figura 720), caz în care putem scrie:
U  VAN   2 VAN
unde, ω este o constantă pozitivă ce trebuie selectată de către investitor. Cu cât ω
ales este mai mare, cu atât mai mare este aversiunea la risc a investitorului.
Având selectat ω şi determinând VAN şi σVAN în baza relaţiilor de mai sus,
se pot determina utilităţile pentru fiecare dintre variantele alternative de proiecte.
O altă posibilitate este aceea de a presupune liniaritatea curbelor de
indiferenţă ce pleacă din origine (U3 > U2 > U1) astfel că utilitatea poate fi scrisă şi
sub forma:
VAN 1
U 
 VAN C
descriind faptul că utilitatea este reciproca coeficientului de variaţie. Potrivit
relaţiei, cel mai scăzut coeficient de variaţie va reflecta cea mai mare valoare a
utilităţii, fiind de fapt, regula de decizie prin coeficientul de variaţie, ca măsură
relativă a riscului.
Constatăm că, utilizând această metodă de identificare a riscului problema
care se pune este, în primă instanţă, determinarea distribuţiilor de probabilitate a
parametrilor din componenţa indicatorilor de eficienţă ai proiectelor studiate.
Întrucât sunt destul de rare situaţiile în care se pot dispune de date statistice
semnificative şi în număr corespunzător pentru a se ataşa probabilităţi obiective, se
face adesea apel la intuiţia şi experienţa specialiştilor familiarizaţi cu astfel de
analize. Cu toate că majoritatea estimărilor probabilistice sunt cel puţin parţial
subiective, nu este diminuată utilitatea lor în vederea calculării indicatorilor de
eficienţă care să încorporeze gradul de risc al investiţiilor supuse analizei.

Exemplu: Cheltuielile necesare unei întreprinderi în vederea realizării unei investiţii

sunt estimate la 30.000 lei. Rata de actualizare (neajustată la risc) se consideră a fi de
10%. Fluxurile financiare viitoare din exploatare obtenabile pe parcursul celor 3 ani de
funcţionare a investiţiei cărora le ataşăm distribuţiile de probabilitate corespunzătoare
le centralizăm în tabelul de mai jos:

Tabel nr. 9
Anul 1 Anul 2 Anul 3
CFi (lei) pi (%) CFi (lei) pi (%) CFi (lei) pi (%)
10.000 0,2 12.000 0,5 10.000 0,7
16.000 0,8 14.000 0,5 12.000 0,3

În baza datelor tabelului, fluxurile financiare viitoare sperate a se obţine din

20
Ibidem, p. 143.

46
exploatarea investiţiei în fiecare an corespunzător duratei de funcţionare se prezintă
astfel:
CF1  10.000  0,2  16.000  0,8  14.800 lei;
CF2  12.000  0,5  14.000  0,5  13.000 lei;
CF3  10.000  0,7  12.000  0,3  10.600 lei.
Utilizând mărimile CF mai sus determinate în funcţie de probabilităţile de
realizare, valoarea actualizată a investiţiei reprezintă:
14.800 13.000 10.600
VAN     30.000  32.162  30.000  2.162 lei.
1  0,1 1  0,1 1  0,13
2

Combinaţiile posibile ale fluxurilor financiare viitoare anuale şi şansa de apariţie

corespunzătoare fiecărei situaţii particulare se prezintă astfel:

Tabel nr. 10
Situaţii posibile CFi (lei)
pentru anii: pi (%) VANi (lei, k = 10%) VAN= p i  VAN i
1 2 3 (lei)
10.000 12.000 10.000 0,07 (-3.479) (-243,5)
10.000 14.000 12.000 0,03 (-323) (-9,7)
10.000 12.000 12.000 0,03 (-1.976) (-59,3)
10.000 14.000 10.000 0,07 (-1.826) (-127,8)
16.000 14.000 12.000 0,12 5.131 1.615,8
16.000 12.000 10.000 0,28 1.975 553,0
16.000 12.000 12.000 0,12 3.478 417,4
16.000 14.000 10.000 0,28 3.628 1.015,8
- 1 -   2.162

Valoarea actualizată netă pentru fiecare combinaţie de mărimi posibile pentru

fluxurile financiare nete ale exploatării obtenabile permite determinarea deviaţiei
standard a VAN. În acelaşi cadru, considerarea tuturor şanselor de realizare a fluxurilor
financiare viitoare este necesară în identificarea probabilităţii de obţinere de pierderi
din funcţionarea investiţiei.

Tabel nr. 11
pi (%) (VANi-VAN) (VANi-VAN)2 p i  VAN i  VAN 2
0,07 (5.641) 31.820.881 2.227.461,7
0,03 (2.485) 6.175.225 185.256,7
0,03 (4.138) 17.123.044 513.691,3
0,07 (3.988) 15.904.144 1.113.290,1
0,12 2.969 8.817.633 1.058.116,0
0,28 (187) 34.969 9.791,0
0,12 1.266 1.602.756 192.331,0
0,28 1.466 2.149.156 601.734,0
   2 VAN  5.901.702

Deviaţia standard a valorii actualizate nete va fi  2 VAN  2.429,34 lei.

47
 Interpretarea acestei mărimi necesită compararea cu valorile distribuţiei normale de
densitate. Astfel, abaterea standard de la medie, Z statistic = 2.162/2.429 = 0,89
corespunde unei proporţii de 0,8068 din tabelul funcţiei normale de densitate. În aceste
condiţii, probabilitatea ca VAN să aibă valori în intervalul cuprins între 0 şi 2.162 lei
este de 80,68%, iar probabilitatea ca VAN să ia valori negative este de 100% - 80,68%
= 19,32%.
Ca urmare, probabilitatea obţinerii de pierderi din adoptarea proiectului de
investiţie este 19,32%. În vederea adoptării deciziei de investiţie pentru proiectul
considerat este necesară compararea probabilităţii de obţinere de pierderi cu cele
corespunzătoare altor proiecte optându-se pentru investiţia cu nivelul său cel mai redus
şi VAN cea mai mare.
Decizia de investiţie poate fi fundamentată, de asemenea, în funcţie de utilitatea
sperată a proiectului supus analizei riscului, U, sau utilizând coeficientul de variaţie C.
În acest context, se poate proceda la determinarea coeficientului de variaţie utilizând
 2.149
relaţia: C  VAN   0,99 . Dacă proiectul de investiţie nu poate fi comparat cu
VAN 2.162
un alt obiectiv, nivelul obţinut pentru coeficientul de variaţie nu trebuie să depăşească
un anumit prag minim pentru ca obiectivul supus analizei să fie acceptabil.

3.7 Finanţarea investiţiilor

Întreprinderile utilizează pentru finanţarea investiţiilor următoarele resurse:

proprii, de împrumut, iar în unele situaţii de la bugetul public.
Resursele proprii cuprind:
 amortizarea activelor corporale şi necorporale;
 sumele obţinute din valorificarea de materiale, piese de schimb, sau active
ce sunt scoase din funcţiune (după deducerea cheltuielilor aferente
efectuării acestor operaţiuni);
 sumele repartizate din profitul net (şi cele reprezentând reducerea de
impozit pentru profitul reinvestit);
 sumele obţinute din emisiunea şi vânzarea de acţiuni.
Resursele de împrumut se sunt utilizate pentru finanţarea investiţiilor pot
proveni din:
 emisiunea de obligaţiuni;
 contractarea de credite bancare.
Resursele ce provin de la bugetul public sunt utilizate, de regulă, pentru
finanţarea investiţiilor aparţinând societăţilor comerciale cu capital de stat.
Utilizarea diferitelor resurse de finanţare a investiţiilor necesită a fi
precedată de analiza şi compararea costurilor corespunzătoare fiecărei modalităţi
de finanţare. În acest cadru, se optează pentru sursa ce presupune cel mai redus
cost de capital, urmărindu-se inclusiv protecţia împotriva riscurilor, cu deosebire a
celui financiar. În acelaşi context se impune păstrarea echilibrului financiar al
întreprinderii prin asigurarea corelaţiei între lichiditatea activelor corespunzătoare
investiţiilor şi exigibilitatea resurselor ce se utilizează pentru finanţarea acestora.

48
 Previziunea cheltuielilor şi resurselor de finanţare pentru investiţii se
realizează în cadrul bugetului investiţiilor. Acest document reuneşte situaţia
echilibrării nevoilor de finanţare cu resursele de acoperire. Se are în vedere, mai
întâi, dimensiunea resurselor proprii posibil de alocat de întreprindere, din care se
deduc obligaţiile curente de plată privind rambursarea împrumuturilor anterior
contractate. În condiţiile în care rezultă un deficit de resurse, se procedează la
acoperirea acestuia până la nivelul sumei necesară investiţiei.
Nivelul cheltuielilor necesare realizării diferitelor obiective incluse în
bugetul investiţiilor corespunde proiectelor pentru care rata rentabilităţii
economice (sau, nivelul ratei interne de rentabilitate) este mai mare decât costul
capitalului. Se urmăreşte, astfel, ca din rezultatele economice ale investiţiei să se
poată onora obligaţiile de plată faţă de furnizorii de capitaluri (acţionari şi
creditori) corespunzătoare costului de capital şi obţinerea unui surplus monetar
necesar realizării de alte investiţii în viitor.
Decizia de finanţare este, în cea mai mare parte, un atribut al
managementului întreprinderii. în acest cadru, costul capitalurilor este rezultanta
deciziei de finanţare şi nivelului investiţiilor întreprinderii. Costul capitalurilor este
specific fiecărui proiect de investiţie, fiind determinat de tipurile şi volumul
resurselor la care firma apelează în vederea finanţării. În acelaşi timp, costul
capitalului privit ca rentabilitate solicitată de furnizorii de capitaluri se află în
relaţie directă cu riscul investiţiilor agreat de acţionari şi creditori.
În condiţiile în care întreprinderea păstrează aceeaşi structură de finanţare a
investiţiilor în proporţiile de capitaluri corespunzătoare structurii sale financiare
existente, se poate admite că investiţia comportă acelaşi cost de capital ca şi al
firmei. Ca urmare a aceluiaşi risc economic şi financiar, costul capitalului aferent
investiţiei este reprezentat de costurile surselor de finanţare în aceeaşi pondere a
structurii capitalurilor întreprinderii.
De cele mai multe ori, funcţionarea întreprinderii într-un mediu
concurenţial pune problema creşterii capitalurilor economice prin noi investiţii
într-un volum total al afacerii sporit faţă de cel existent. Dezvoltarea întreprinderii
prin investiţii ce urmăresc produse sau tehnologii noi de fabricaţie sau, extinderea
capacităţii de producţie reclamă, cel mai adesea, un volum sporit de capitaluri
peste nivelul resurselor interne de finanţare, devenind ca soluţie viabilă inclusiv
opţiunea pentru capitalurile de împrumut. Dacă structura financiară existentă a
întreprinderii necesită a fi modificată ca urmare a resurselor suplimentare de
finanţare a investiţiilor, este necesar să se identifice costul specific utilizării
fiecărei resurse care, în principiu, se majorează odată cu sporirea nevoii de
capitaluri. În acest cadru, urmărindu-se o structură financiară obiectiv, costul
capitalurilor (ponderat, total) se determină astfel:
 se estimează costul fiecărei resurse ce va fi utilizată pentru finanţarea
investiţiilor. Se are în vedere determinarea costului ultimei unităţi
monetare necesare întreprinderii. Firma trebuie să sporească nivelul
capitalurilor în raport cu structura financiară la care urmăreşte să ajungă,
folosind pentru început resursele cu cel mai redus cost. Când aceste resurse
se epuizează, trebuie să se ia în considerare următoarele cu un cost mai
49
 ridicat. Nivelul total al resurselor, X, la care costul de capital rămâne
nemodificat poate fi determinat astfel:

Suma totală dintr-un anumit tip de capital disponibil de obţinut la un cost scăzut
X= Proporţia acestui tip de capital din total resurse de finanţare a investiţiei

Utilizarea de resurse sporite pentru investiţii, peste nivelul acestui raport

determină majorarea costului ponderat al capitalului deoarece se apelează la
resurse cu un nivel al costului de capital mai mare decât cel anterior. În acest
context, X reprezintă primul prag de finanţare. Pe măsură ce întreprinderea are
nevoie de capitaluri în volum din ce în ce mai mare pentru investiţii se pot distinge
mai multe de praguri de finanţare cărora le corespund costuri de capital specifice.
 în funcţie de proporţiile capitalurilor ce vor fi utilizate pentru finanţarea
investiţiilor şi costurile corespunzătoare fiecărei resurse se dimensionează
costul ponderat al capitalului (pentru fiecare prag de finanţare). Se vor
accepta proiectele de investiţii pentru care ratele de rentabilitate sunt
superioare costului ponderat (total) al capitalului. Intersecţia graficului
costului ponderat al capitalului (pentru fiecare prag de finanţare) cu
schema oportunităţilor de investiţii (ce reflectă nivelul rentabilităţii
economice pentru fiecare obiectiv) permite dimensionarea nivelului total al
resurselor ce pot fi utilizate pentru finanţarea investiţiilor întreprinderii.

Exemplu: O întreprindere previzionează obţinerea a 720 mil. lei profit net până la
sfârşitul exerciţiului financiar în curs şi urmăreşte efectuarea de noi investiţii utilizând
o parte din acesta. Politica de dividend a întreprinderii constă în distribuirea a 1/3 din
profituri sub formă de dividende, astfel că profiturile nete disponibile finanţării
investiţiilor vor fi reprezentate de 720∙2/3=480 mil. lei.
Structura financiară a întreprinderi se constituie din 75% capitaluri proprii şi
25% capitaluri împrumutate. Dacă firma urmăreşte menţinerea structurii financiare
existente, pentru finanţarea investiţiilor va trebui să obţină capital astfel încât fiecare
unitate monetară nou obţinută să se constituie din 0,75 unităţi monetare capital propriu
şi 0,25 unităţi monetare resurse de împrumut.
Pentru utilizarea fiecărei resurse de finanţare, întreprinderea va suporta un
anumit cost de capital. Costul capitalului propriu, kCPR, aferent utilizării profiturilor
nete pentru finanţarea investiţiilor poate fi determinat cunoscând: P0 - preţul de piaţă
actual al acţiunilor comune ale firmei, 2.000 lei/acţiune; ultimul dividend distribuit,
D0=150,9 lei/acţiune; rata anuală de creştere a dividendelor, g=6%. În aceste condiţii,
costul capitalului propriu din utilizarea profiturilor nete devine:
D D (1  g) 150 ,9(1  0,06)
k CPR  1  g  0 g   6%  8%  6%  14,00%
P0 P0 2.000
Pentru utilizarea capitalurilor de împrumut, întreprinderea ca suporta o rată a
dobânzii de 15%. Având în vedere rata impozitului pe profit de 16%, costul efectiv al
capitalului de împrumut al întreprinderii devine:
k DAT  i(1  u)  15%(1  0,16)  12,60% .
Nivelul total al resurselor de finanţare, X, necesare întreprinderii pentru
investiţii în condiţiile în care aceasta urmăreşte menţinerea structurii financiare
50
existente poate fi determinat luând în considerare profiturile nete disponibile a fi
reinvestite, de 480 mil. lei (rămase după plata dividendelor) şi proporţia de 75%
profituri nete din total resurse. În aceste condiţii, nivelul total al resurselor de finanţare,
XP, de care poate dispune întreprinderea poate fi determinat astfel:
Profituri nete = 0,75  X P  480 mil. lei
Rezolvând ecuaţia pentru XP rezultă X P  480 .000 / 0,75  640 mil. lei. Astfel,
întreprinderea poate obţine un total al resurselor pentru finanţarea de investiţii de 640
mil. lei format din 0,75  640  480 mil. lei profituri nete şi 0,25  640  160 mil. lei
împrumuturi, menţinând structura financiară existentă.
Dacă admitem că orice sumă nou obţinută, mai mare decât 640 mil. lei, conduce
la majorarea costurilor de finanţare, XPA reprezintă pragul corespunzător finanţării
totale ce se poate efectua înainte ca firma să recurgă la atragerea de resurse
suplimentare. În acest context, XP se numeşte prag pentru profiturile nete şi reprezintă
suma totală a resurselor de finanţare ce pot fi utilizate după care se produce majorarea
costului de capital.
În sinteză, suma totală a capitalului pentru pragul profiturilor nete, ponderile de
capital şi costurile corespunzătoare le centralizăm în tabelul de mai jos:

Tabel nr. 12
Resurse de finanţare Suma (mil. lei) Pondere Cost componentă Produs
Capital propriu provenit 480 0,75 14,00% 10,50%
din profiturile nete
Capital de împrumut 160 0,25 12,60% 2,20%
Total resurse 640 1,00 - 13,70%

Fiecare unitate monetară obţinută în limita sumei totale de 640 mil. lei
(constituită din 480 mil. lei profituri nete şi 160 mil. lei capitaluri de împrumut) va avea
un cost ponderat k1=14,00%∙0,75+12,60∙0,25=013,70%. Din investiţiile întreprinderii
trebuie să se obţină cel puţin o rată (internă) a rentabilităţii de 13,70% pentru
remunerarea furnizorilor de capitaluri. Dacă întreprinderea urmăreşte atragerea de
capital suplimentar faţă de suma totală de 640 mil. lei, costul ponderat al capitalului, k,
va cunoaşte o majorare.
Admitem că întreprinderea necesită efectuarea de investiţii mai mari faţă de
nivelul de 640 mil. lei, respectiv de 800 mil. lei astfel că trebuie să recurgă la emisiunea
de acţiuni. Considerând costul de emisiune al noilor acţiuni c=8%, atunci costul
capitalului propriu al firmei se va majora la 14,70%:
D1 150 ,9(1  0,06)
k CPR  g   6%  8.7%  6%  14,70%
P0 (1  c) 2.000 (1  0,08)
În această situaţie, întreprinderea va obţine, prin punerea în vânzare a fiecărei
acţiuni la preţul de 2.000 lei, o valoare netă de 2.000(1-0,08)=1.840 lei/acţiune în urma
costurilor de subscriere. Din investiţiile întreprinderii trebuie să se obţină un nivel al
ratei de rentabilitate de cel puţin 14,70% pentru a oferi tuturor acţionarilor rata
rentabilităţii de 14% pentru fiecare din cei 2.000 lei pe care aceştia îi investesc în
fiecare acţiune.
În rezumat, păstrând aceeaşi structură financiară compusă din 75% capitaluri
proprii şi 25% resurse de împrumut, suma totală a capitalului ce poate fi utilizat pentru

51
finanţarea de investiţii, costul fiecărei componente şi costul ponderat de capital se
prezintă potrivit tabelului următor:

Tabel nr. 13
Resurse de finanţare Suma (mil. lei) Pondere Cost componentă Produs
Capital propriu 600 0,75 14,70% 11,02%
provenit din emisiunea
de acţiuni
Capital de împrumut 200 0,25 12,6% 3,15%
Total resurse 800 1,00 - 14,17%

În acest context, întreprinderea poate obţine capital de împrumut la rata

dobânzii de 15% (suportând un cost efectiv al împrumutului de 12,60%) în limita sumei
de 275 mil. lei. Utilizând 200 mil. lei, costul efectiv al împrumuturilor se va menţine, în
această situaţie, la nivelul de 12,60%. Luând în considerare şi costul capitalurilor
proprii de 14,70%, media ponderată a costurilor de capital corespunzătoare situaţiei în
care firme utilizează emisiunea de acţiuni ca resursă de finanţare reprezintă:
k2=14,70%∙0,75+12,60%∙0,25=14,17%.
Dacă întreprinderea necesită o sumă mai mare de capitaluri de împrumut faţă de
275 mil. lei, rata dobânzii solicitată de creditor se majorează la 18%, ceea ce conduce la
suportarea unui cost efectiv al împrumuturilor (având în vedere deductibilitatea fiscală
a dobânzilor şi rata impozitului pe profit de 16%) la nivelul de 15,12%:
k DAT  i(1  u)  18%(1  0,16)  15,12%
Majorarea resurselor de împrumut corespunzătoare unui mai mare nivel al
investiţiilor conduce la un nou salt în schema costului ponderat al capitalului în punctul
în care suma de 275 mil. lei capital de împrumut la costul de 12,60% este în totalitate
utilizată. Având în vedere aceeaşi proporţie de constituire a resurselor (75% capitaluri
proprii şi 25% resurse de împrumut), al doilea prag pentru finanţarea totală
corespunzător capitalurilor de împrumut poate fi determinat astfel:
Capitaluri de împrumut la costul de 12,60%=0,25∙XDAT=275 mil. lei
Rezolvând pentru XDAT obţinem: XDAT=275/0,25=1.100 mil. lei. Astfel, va
exista un al doilea salt în schema costului ponderat al capitalului firmei după ce aceasta
va utiliza suma totală de 1.100 mil. lei. Acest salt se datorează creşterii costului
capitalurilor de împrumut. Prezentăm în tabelul de mai jos suma totală a resurselor de
finanţare pentru pragul capitalurilor de împrumut, ponderile de capital şi costurile
corespunzătoare:

Tabel nr. 14
Resurse de finanţare Suma (mil. lei) Pondere Cost componentă Produs
Capital propriu 825 0,75 14,70% 11,02%
provenit din emisiunea
de acţiuni
Capital de împrumut 275 0,25 15,20% 3,80%
Total resurse 1.100 1,00 - 14,82%

Utilizarea sumei totale de 1.100 mil. lei, din care 1.100∙0,75=825 mil. lei capitaluri
proprii provenite din emisiunea de acţiuni şi 1.100∙0,25=275 mil. lei resurse de

52
împrumut, comportă un cost ponderat al capitalului, k3=14,70%∙0,75+
15,20%∙0,25=14,72%.
Se observă că, începând de la 0 mil. lei şi până la 640 mil. lei, costul ponderat al
capitalului este de 13,70% şi imediat după nivelul de 640 mil. lei creşte la 14,17%.
Dacă întreprinderea are nevoie de resurse mai mari pentru investiţii, costul efectiv al
capitalului de împrumut se majorează de la 12,60% la 15,20% (ca urmare a sporirii
ratei dobânzii solicitată de creditor de la 15% la 18%). În Aceste condiţii, costul
ponderat al capitalului creşte din nou, la 14,82% pentru suma totală a resurselor de
1.100 mil. lei. Creşterile costului ponderat al capitalului corespunzătoare nivelului
resurselor necesare pentru finanţarea investiţiilor le reprezentăm în figura de mai jos:

Figura nr. 8 Schema costului ponderat al capitalului

k (%) la întreprinderea analizată

k 3  14,82%
k 2  14,17%
k1  13,70%

XP X DAT
0 640 1.100 Capital nou obţinut (mil. lei)

Pentru cele două puncte prag, XP (determinat de utilizarea completă a

profiturilor nete disponibile) şi XDAT (corespunzător epuizării posibilităţilor de a obţine
resurse de împrumut la rata dobânzii de 15%) există trei nivele aferente costului
ponderat al capitalului. Astfel, k1=13,70% pentru 640 mil. lei resurse de finanţare;
k2=14,17% corespunzător sumei cuprinse între 640 şi 1.100 mil. lei; k3=14,82% pentru
suma totală a capitalurilor ce depăşeşte 1.100 mil. lei.
Pot exista şi alte puncte prag decât cele evidenţiate mai sus, specifice situaţiilor
în care costul emisiunilor de acţiuni se majorează sau, sporeşte costul împrumuturilor
pe măsură ce întreprinderea are nevoie de resurse în volum tot mai mare pentru
finanţarea investiţiilor. De asemenea, dacă întreprinderea ar opta pentru constituirea
unei structuri financiare diferite faţă de cea existentă, schema costului ponderat de
capital ar fi diferită faţă de cea prezentată.
Schema costului ponderat al capitalului poate fi utilizată pentru stabilirea
nivelului total al resurselor pentru investiţii. În acest context, nivelul total al resurselor
se stabileşte în funcţie de rata rentabilităţii ce va fi degajată din investiţii ce trebuie să
fie superioară costului ponderat al capitalului.
Considerăm că întreprinderea a selectat un număr de proiecte de investiţii A,...E
ce pot fi, în principiu, acceptabile prin prisma nivelului ratei interne a rentabilităţii. În
tabelul de mai jos prezentăm cheltuielile de investiţii necesare realizării fiecărui
obiectiv, mărimea fluxurilor financiare nete obtenabile din exploatare, durata de
funcţionare planificată a fiecărei investiţii şi rata internă de rentabilitate:

53
Tabel nr. 15
Proiecte Cheltuieli de Fluxuri financiare Durata de funcţionare RIR
de investiţii nete anuale din a investiţiei (%)
investiţii (mil. lei) exploatare (mil. lei) (ani)
A 250 74 5 14,7
B 175 62 4 15,6
C 320 70 8 14,4
D 200 45 10 18,3
E 210 58 6 16,7%

Datele tabelului le prezentăm în figura nr. 9 de mai jos în ordinea descrescătoare

a ratelor interne de rentabilitate (admiţând, din motive de simplificare, că toate
proiectele sunt independente şi prezintă acelaşi grad de risc). Astfel, proiectul D
prezintă un nivel al cheltuielilor de investiţii de 200 mil. lei din care se urmăreşte
obţinerea a 45 mil. lei fluxuri financiare nete din exploatare pe durata de funcţionare de
10 ani astfel că RIRD=18,30%.
Având în vedere cheltuielile de investiţii pentru realizarea fiecărui obiectiv,
reprezentăm în figura nr. 9 schema oportunităţilor de investiţii ce reflectă nivelul
resurselor pe care întreprinderea le-ar putea investi, la diferite rate de rentabilitate.

Figura nr. 9 Schema costului ponderat al capitalului şi oportunităţilor

de investiţii în vederea stabilirii cheltuielilor totale de investiţii
RIR , k (%)

RIRD=18,3%
18,3
RIR E  16,7%
RIR B  15,6%
RIR A  14,7% k  14,82%
k  14,17% RIR C  14,4%
k  13,7%
13,7

Cheltuieli totale de investiţii

0 200 410 585 640 835 1.100 1.135

Resurse pentru investiţii (mil. lei)

.
Pe acelaşi grafic prezentăm schema costului ponderat al capitalului, k, ce
corespunde figurii 8. În acest context, întreprinderea trebuie să urmărească adoptarea
proiectelor de investiţii în funcţie de diferenţa maximă între RIR şi k. Astfel, se poate
observa că obiectivul D generează cea mai mare rată internă de rentabilitate, 18,30%,
căreia îi corespunde un cost de capital de 13,70%. Întrucât RIRD>kD, proiectul trebuie
să fie acceptat obţinându-se totodată o valoare actualizată netă, VAND>0. În mod
asemănător, se poate observa că proiectele de investiţii E, B şi A pot fi acceptat întrucât
RIR>k rezultând astfel VAN>0. Proiectul C nu poate fi acceptat întrucât RIRC<kC.
54
 Ca urmare, proiectele acceptabile sunt D, E, B, A, respectiv obiectivele de pe
schema oportunităţilor de investiţii aflate deasupra graficului costului ponderat de
capital. Suma totală a resurselor necesare pentru finanţarea investiţiilor D, E, B şi A
este de 835 mil. lei. În acest cadru, costul capitalului poate fi utilizat în stabilirea
nivelului total al resurselor pentru investiţii determinat de intersecţia graficului k cu
schema oportunităţilor de investiţii. Costul capitalului afectează numărul de proiecte de
investiţii acceptabile în cadrul întreprinderii.

3.8 Amortizarea activelor imobilizate

3. 8.1 Uzura activelor imobilizate - bază obiectivă a amortizării

Investiţia întreprinderii se concretizează în imobilizări de resurse financiare, pe

diferite termene, de natura celor corporale, necorporale şi financiare. Cea mai mare
parte a investiţiilor efectuate de întreprinderi se constituie în active imobilizate
corporale. Potrivit legislaţiei din ţara noastră, mijlocul fix (amortizabil) este orice
imobilizare corporală care îndeplineşte cumulativ următoarele condiţii21:
 este deţinut şi utilizat în producţia, livrarea de bunuri sau în prestarea de
servicii pentru a fi închiriat terţilor sau în scopuri administrative;
 are o valoare de intrare mai mare decât limita stabilită prin hotărâre a
guvernului;
 are o durată de utilizare mai mare de un an.
Spre deosebire de activele imobilizate necorporale ce reprezintă cheltuieli
efectuate în vederea obţinerii acestora cuprinzând licenţe, brevete, documentaţii
referitoare la tehnologiile de fabricaţie, etc., activele imobilizate corporale au
valoarea încorporată în conţinutul lor material reprezentând clădiri, utilaje,
instalaţii diverse, mijloace de transport, ş.a., formând baza tehnică a întreprinderii.
De asemenea, activele imobilizate corporale se caracterizează prin aceea că, deşi
participă cu întreaga lor valoare la desfăşurarea proceselor economice, îşi transmit
valoarea, în mod treptat, asupra produselor şi/sau serviciilor ce rezultă în urma
utilizării acestora.
Pe parcursul activităţilor economice la care participă, activele imobilizate
corporale suferă un proces de uzură, ca urmare a acţiunii unor factori fizici,
chimici, economici, tehnici, etc. Utilizarea repetată a acestor active în procesele
economice ale firmei se realizează cu randamente din ce în ce mai scăzute, fiind
tot mai imprecise în exploatare, antrenând costuri de întreţinere în creştere şi
diminuarea valorilor lor de întrebuinţare în activităţile întreprinderii.
Scăderea treptată a valorilor de întrebuinţare a activelor imobilizate fie ca
urmare a folosirii sau nefolosirii lor, fie datorită apariţiei de active cu parametri
tehnico-funcţionali superiori se datorează uzurii. Uzura activelor imobilizate se
manifestă ca uzură fizică (materială) şi uzură morală. Uzura fizică este consecinţa

21
Legea nr. 571/2003 - privind Codul Fiscal al României, M.O. nr. 927/23.12.2003 (cu modificările şi completările
ulterioare), art. 24.

55
pierderii treptate a proprietăţilor tehnice de exploatare a activelor ca urmare a
utilizării acestora în procesul de producţie şi acţiunii unor factori externi (fizici,
chimici, etc.) sau, datorită nefolosirii lor şi impactului unor factori naturali. Spre
deosebire, uzura morală se datorează progresului tehnico-ştiinţific în ramurile
economice producătoare de bunuri de producţie ce determină apariţia de noi active
similare dar superioare funcţional faţă de cele existente din producţie.
În vederea desfăşurării continue a activităţi firmei în condiţii de eficienţă
este necesară reconstituirea activelor afectate de uzură prin achiziţionarea unor
active noi sau efectuarea de reparaţii/îmbunătăţiri a celor existente. Pentru aceasta,
întreprinderea trebuie să dispună de resurse financiare corespunzătoare variaţiei
nivelului activelor fixe. Mijloacele băneşti necesare se cuantifică prin calcularea
valorii pierdute de activele imobilizate pe parcursul exploatării (transmise asupra
produselor şi/sau serviciilor), în vederea includerii acesteia în valoarea ce urmează
a se recupera prin încasările de la clienţi în urma livrării bunurilor. În acest
context, uzura fizică şi morală trebuie luată în calculul amortizării prin stabilirea
unor durate de funcţionare a activelor corespunzătoare deprecierii.
Amortizarea se calculează din momentul intrării în funcţiune a activului
imobilizat22 şi până în cel al recuperării integrale a valorii acestuia. Atunci când un
activ este scos din funcţiune înainte de recuperarea normală şi integrală,
amortizarea se calculează până la valoarea de inventar corespunzătoare avându-se
în vedere, pentru dimensionarea resurselor financiare necesare înlocuirii, inclusiv
suma ce se poate recupera prin valorificarea activului.
Activele imobilizate care se amortizează cuprind activele corporale şi
necorporale. Activele corporale cuprind mijloacele fixe şi terenurile. Terenurile,
inclusiv cele împădurite nu se supun amortizării. De asemenea, nu se amortizează,
în ţara noastră lacurile, bălţile, iazurile ce nu sunt rezultatul unor investiţii, fondul
comercial, tablourile şi operele de artă23, ş.a.
Potrivit „Catalogului privind clasificarea şi duratele normale de funcţionare
a mijloacelor fixe”, în vederea calculării amortizării mijloacele fixe sunt clasificate
în trei grupe, mai multe subgrupe, clase, subclase şi familii. Cele trei grupe sunt
următoarele24:
 grupa 1 - Construcţii;
 grupa 2 – Instalaţii tehnice, mijloace de transport, animale şi plantaţii;
 grupa 3 – Mobilier, aparatură birotică, sisteme de protecţie a valorilor
umane şi materiale şi alte active corporale.
De asemenea, sunt asimilate mijloacelor fixe şi se supun amortizării:
 investiţiile efectuate mijloacelor fixe care fac obiectul unor contracte de
închiriere, concesiune, locaţie de gestiune;

22
Amortizarea se calculează cu începere de la data de întâi a lunii următoare celei în care activul se pune în
funcţiune.
23
Legea nr. 571/2003 - privind Codul Fiscal al României, M.O. nr. 927/23.12.2003 (cu modificările şi completările
ulterioare), art. 24.
24
H.G. nr. 2134 – pentru aprobarea Catalogului privind clasificarea şi duratele normale de fincţionare a
mijloacelor fixe, M.O, Partea I nr. 46/13.01.2005.

56
  mijloacele fixe puse în funcţiune parţial, pentru care nu s-au întocmit
facturile de înregistrare ca imobilizări corporale. Acestea se cuprind în
grupele în care urmează a se înregistra, la valoarea rezultată prin însumarea
cheltuielilor efective ocazionate de realizarea lor;
 investiţiile efectuate pentru descopertă în vederea valorificării de substanţe
minerale utile de cărbuni şi zăcăminte care se exploatează la suprafaţă,
precum şi pentru realizarea lucrărilor miniere subterane de deschidere a
zăcămintelor;
 investiţiile efectuate la mijloacele fixe existente, sub forma cheltuielilor
ulterioare realizate în scopul îmbunătăţirii parametrilor tehnici iniţiali şi care
conduc la obţinerea de beneficii economice viitoare, prin majorarea valorii
mijlocului fix;
 amenajările de terenuri.
Activele necorporale se supun amortizării pe perioada de utilizare a lor.
Acestea se concretizează în cheltuieli privind achiziţionarea de brevete, licenţe,
programe informatice şi alte drepturi de proprietate comercială şi industrială, ş.a.

3.8.2 Conţinutul şi rolul amortizării

Pierderea de valoare pe care o suferă activele fixe datorită uzurii trebuie recuperată
prin amortizare. În viziune contabilă, amortizarea reflectă deprecierea activelor
imobilizate în cursul unei perioade de timp. În această optică, amortizarea este un
proces ce permite corectarea valorilor activelor imobilizate ca urmare a deprecierii
suferite într-o perioadă de timp. Prin acest proces, se stabileşte ritmul şi amploarea
uzurii fizice şi morale a activelor imobilizate corporale şi necorporale în scopul
stabilirii valorilor reale ale acestora, astfel încât să se asigure sinceritatea datelor
cuprinse în bilanţ. În acest context, amortizarea are un caracter pasiv de reflectare
a pierderii suferite de active, dar şi un caracter obligatoriu de evidenţiere a uzurii
activelor imobilizate.
În viziune economică, amortizarea activelor imobilizate este un proces de
repartizare a consumului de capital pe o anumită perioadă de timp. Prin calculele
amortizării se repartizează costul iniţial al unui activ pe durata de exploatare
corespunzătoare. Cheltuielile de exploatare reflectă astfel, în fiecare perioadă,
inclusiv o cotă parte din valoarea activelor imobilizate folosite în procesul
economic.
În viziune financiară, amortizarea reprezintă procesul prin care se asigură
reînnoirea activelor fixe uzate. Pierderea de valoare recuperată prin amortizare
odată cu încasarea contravalorii bunurilor şi/sau serviciilor creează resursele
financiare necesare înlocuirii activelor fixe.
În consecinţă, amortizarea poate fi privită sub trei aspecte:
 ca proces, care înseamnă o detaşare şi transmitere de valoare a activelor
imobilizate asupra produselor şi/sau serviciilor;
 ca o cheltuială ce se include în costuri;

57
  ca resursă financiară ce trebuie să asigure recuperarea valorii activelor fixe
şi deci, finanţarea înlocuirii acestora.
Amortizarea poate fi privită ca fiind şi expresia valorică a uzurii. În acest
context, se admite că pierderea de valoare pe care o suferă activele fixe ca urmare
a uzurii lor corespunde cu nivelul amortizării. În realitate însă, nu există egalitate
permanentă între fondul de amortizare constituit şi uzura activului fix. Acest fapt
se datorează modalităţii de calcul a amortizării în funcţie de durata de funcţionare
stabilită şi de cota corespunzătoare de amortizare. În acelaşi cadru, egalitatea între
nivelul amortizării şi uzura unui activ este dificil de realizat inclusiv datorită
dificultăţilor de apreciere a uzurii, considerându-se că valoarea de inventar va fi
egală cu fondul de amortizare ce va fi constituit la sfârşitul duratei de funcţionare a
activului.
Rolul amortizării este de a evidenţia valoric deprecierea activelor
imobilizate, de a repartiza valoarea acesteia pe costuri şi de a elibera resurse de
finanţare pentru reînnoirea activelor fixe. Fondul de amortizare se constituie ca
resursă internă de finanţare a întreprinderii ce permite, în funcţie de mărimea
acestuia, inclusiv finanţarea ciclului de exploatare (activelor circulante) sau
rambursarea împrumuturilor anterior contractate.
În acelaşi context „politica de amortizare adoptată de către întreprindere se
cere a fi corelată cu politica de investiţie şi, să fie concepută ca activitate strategică
menită să servească scopurilor imediate sau de perspectivă privind creşterea sa
economică”25. Politica de amortizare prin care se stabileşte metoda (sistemul) de
amortizare influenţează mărimea resurselor interne de finanţare a întreprinderii.
Impactul se manifestă inclusiv ca urmare a reducerii impozitului pe profit datorită
deductibilităţii fiscale a cheltuielilor reprezentate de amortizare. În acest cadru, în
funcţie de politica de amortizare adoptată privind activele fixe existente se
constituie resursele de finanţare pentru noile investiţii.
De asemenea, alegerea unei metode de amortizare pentru un activele
aferente unui proiect de investiţie prezintă importanţă având incidenţă asupra
resurselor viitoare din exploatare ce se vor afla la dispoziţia întreprinderii,
influenţând valoarea acestora în funcţie de nivelul amortizării calculate şi
recuperate. Fondul de amortizare este o mărime dependentă de valoarea de
amortizat, de durata şi cota de amortizare. Aşadar, aceste elemente influenţează
volumul resurselor interne disponibile întreprinderii pentru finanţarea investiţiilor
şi a celor degajate din funcţionarea acestora.

3.8.3 Elementele de calcul ale amortizării

Elementele de calcul ale amortizării sunt următoarele:

a) valoarea de amortizat;
b) durata de amortizare;
c) cota de amortizare.

25
I. Neagoe, Finanţele întreprinderii, Editura Ankarom, Iaşi, 1998, op. cit. p. 155-156.

58
 a) Valoarea de amortizat ca element de calcul al amortizării se poate exprima
în diferite moduri. Potrivit legislaţiei din ţara noastră, prin valoare de amortizat (de
intrare) a activelor fixe se înţelege26:
 costul de achiziţie pentru activele fixe procurate cu titlu oneros;
 costul de producţie pentru activele fixe construite sau produse de unitatea
patrimonială;
 valoarea de piaţă pentru activele fixe dobândite cu titlu gratuit.
În practică se mai pot folosi şi alte valori de amortizat precum:
 valoarea rămasă actualizată aferentă fiecărui activ fix care a fost reevaluat;
 valoarea contabilă netă (rămasă neamortizată);
 valoarea de intrare majorată cu suma reparaţiilor capitale a mijloacelor fixe
atunci când amortizarea este folosită ca resursă de finanţare a acestora;
 valoarea de aport pentru activele fixe intrate în patrimoniul întreprinderii cu
ocazia asocierii, fuziunii, etc., conform statutelor sau contractelor.
b) Durata de amortizare reprezintă perioada medie de timp în care
mijloacele fixe pot să funcţioneze. În acelaşi context, durata de amortizare
corespunde intervalului de timp în care valoarea de inventar a mijloacelor fixe
trebuie recuperată. Aceasta depinde de caracteristicile constructive, de condiţiile
de exploatare a activelor, de influenţa uzurii morale şi se exprimă cel mai adesea
în ani. În funcţie de durata de amortizare se constituie resursele financiare necesare
înlocuirii mijloacelor fixe.
În ţara noastră durata de amortizare poartă denumirea de durată normală de
funcţionare şi este prevăzută de lege în cadrul „Catalogului privind clasificarea şi
duratele normale de funcţionare a mijloacelor fixe”27 pentru toţi agenţii economici
care utilizează acelaşi tip de active. Agenţii economici au posibilitatea, începând
cu 1.01.2005, de a stabili o anumită durată normală de funcţionare (pentru fiecare
tip de mijloc fix) în cadrul unor limite maxime şi minime pentru care vor calcula
nivelul amortizării luând în considerare condiţiile concrete de exploatare a
acestora. Astfel stabilită, durata normală de funcţionare a mijlocului fix rămâne
neschimbată până la recuperarea integrală a valorii de intrare a acestuia sau
scoaterea sa din funcţiune.
c) Cota (norma, rata) de amortizare exprimă proporţia amortizării din
valoarea de intrare (de amortizat) a activelor fixe pe timp de un an. Cota de
amortizare poate fi stabilită pe fiecare fel, grupe omogene, sau pe total active fixe.
În funcţie de modul în care influenţează mărimea amortizării anuale sunt
întâlnite în practică următoarele cote de amortizare:
 proporţionale;
 regresive sau accelerate;
 progresive.
Cotele proporţionale sunt întâlnite în mai multe variante:

26
Legea nr. 571/2003 - privind Codul Fiscal al României, M.O. nr. 927/23.12.2003 (cu modificările şi completările
ulterioare), art. 14, alin. 5.
27
Potrivit Hotărârii nr. 2134 – pentru aprobarea Catalogului privind clasificarea şi duratele normale de fincţionare
a mijloacelor fixe, M.O. Partea I nr. 46/13.01.2005.

59
  proporţionale în timp;
 proporţionale pe unitatea de produs;
 proporţionale pe km (1000 km) sau ora de zbor.
Cotele proporţionale în timp sunt utilizate în calculul amortizării celor mai
multe active corporale şi necorporale şi sunt practicate în majoritatea statelor lumii
inclusiv în ţara noastră. Datorită caracterului lor constant, utilizarea cotelor
proporţionale conduce la un nivel al amortizării egal distribuit în timp, pentru
aceleaşi active. Costurile şi rezultatele financiare sunt la fel afectate urmare a
aceloraşi nivele ale amortizării de la o perioadă la alta.
Utilizarea cotelor proporţionale creează un cadrul favorabil previziunii,
analizei şi urmăririi amortizării, dar nu ţine seama de variabilitatea reală în timp a
uzurii. Aplicarea cotelor proporţionale în timp este cunoscută sub denumirea de
calculul liniar al amortizării activelor fixe. Relaţia generală de calcul a acestor cote
este următoarea:
vi
A 1
c A   DU  100   100
vi vi DU
în care: cA – cota de amortizare proporţională în timp; A – amortizarea anuală; vi –
valoarea de amortizat (de intrare, inventar) a activelor fixe; DU – durata normală
de funcţionare (utilizare) a activelor fixe.
Cotele proporţionale pe unitatea de produs sunt folosite de întreprinderile ce
operează în anumite ramuri de activitate pentru mijloacele fixe ce nu pot fi folosite
în alt scop (destinaţii) după utilizarea acestora. În acest cadru, cotele proporţionale
pe unitatea de produs sunt utilizate pentru calculul amortizării mijloacelor fixe
precum: clădiri, construcţii speciale şi investiţii pentru descopertă ale minelor de
cărbuni, saline şi cariere, a căror durată de funcţionare este limitată la durata de
exploatare a rezervelor. Pentru calculul cotelor pe unitatea de produs se utilizează
relaţia următoare:
v sau vr
cA  i 100
Re
în care: vi – valoarea de amortizat (de inventar sau de intrare) a mijloacelor fixe; vr
– valoarea rămasă a mijloacelor fixe; Re – rezerva exploatabilă de substanţă
minerală utilă existentă la începutul anului pentru care se efectuează calculul,
exprimată în mii tone.
În cazul clădirilor şi construcţiilor speciale ale unor incinte miniere
deservesc mai multe mine, precum şi pentru clădirile şi construcţiile speciale ale
instalaţiilor de preparare, cu organizare independentă de exploatările miniere pe
care le deservesc, cota de amortizare se determină astfel:
v i sau vr
cA   100
R e1  R e2  ...  R en
în care: Re1, Re2,…, Ren – rezerva exploatabilă a fiecărei mine deservită de incinta
centrală respectivă.

60
 Cotele de amortizare pe km (sau 1000 km) şi pe ora de zbor (1000 ore zbor)
sunt practicate numai pentru calculul amortizării mijloacelor de transport auto şi
pentru aeronave la companiile de transport aerian. Utilizarea acestor cote creează
condiţii pentru amortizarea integrală a autovehiculelor sau aeronavelor odată cu
realizarea parcursului normat.
 pentru autovehicule, cota de amortizare se stabileşte după relaţia următoare:
vi
Np 1
cA  100   100
vi NP
în care: vi - valoarea de amortizat a autovehiculului; Np – norma de parcurs a
autovehiculului în mii km până la scoaterea din uz.
 pentru mijloacele de transport aerian, cota de amortizare se calculează în
unităţi monetare pe ora de zbor astfel:
v
cA  i
Dn 0
în care: vi – valoarea de intrare (de amortizat) a aeronavei; Dno – durata normată de
funcţionare a aeronavei exprimată în mii ore de zbor.
Cotele regresive (accelerate) se caracterizează prin descreşterea lor de la un
an la altul conducând la un nivel al amortizării mai mare în primii ani de
funcţionare şi din ce în ce mai redusă către sfârşitul duratei normale de funcţionare
a activelor.
Ca avantaje ale utilizării cotelor regresive (accelerate) se remarcă:
procurarea mai rapidă a resurselor financiare necesare înlocuirii activelor
imobilizate; micşorarea pierderilor provocate de uzura fizică şi/sau morală,
inclusiv reducerea valorii rămase neamortizate ca urmare a scoaterii premature din
funcţiune a activelor fixe expuse uzurii morale; realizarea unei corelaţii mai
adecvate între mărimea cotelor de amortizare şi randamentul mijloacelor fixe, ş.a.
Utilizarea cotelor regresive (accelerate) poate fi însoţită de următoarele
dezavantaje: nu asigură cunoaşterea la un moment dat a valorii reale a activelor
fixe, rezultând diferenţe între uzura reală şi mărimea amortizării; amplifică efortul
de calcul şi evidenţă a amortizării.
În practicile financiare ale unor state sunt prevăzute cote de amortizare
regresive constante sau descrescătoare.
 cotele de amortizare regresive constante asigură regresivitatea prin faptul că
valoarea rămasă de amortizat a activelor descreşte în fiecare an prin
scăderea amortizării anuale din valoarea de inventar. Relaţia de calcul a
cotelor regresive constante este următoarea:
 v 
c A  1  n r  100
 vi 
în care: vr – valoarea reziduală a activelor fixe la sfârşitul duratei de utilizare; vi –
valoarea de inventar (de amortizat) a activului.

61
  cotele de amortizare regresive descrescătoare se asigură regresivitatea prin
scăderea în fiecare an a cotei de amortizare şi se calculează astfel:
Dr
cA  100
 Nu
în care: Dr – durata de utilizare rămasă a activului fix;  N u – suma numărătorilor
utilizaţi în calcul.
În ţara noastră cotele regresive sunt practicate pentru calculul amortizării
degresive sau accelerate. Cotele degresive de amortizare se calculează prin
multiplicarea cotelor anuale de amortizare liniară cu unul din coeficienţii următori:
 1,5 dacă durata normală de utilizare activului de amortizat este cuprinsă
între 2 şi 5 ani;
 2,0 dacă durata este cuprinsă între 5 şi 10 ani;
 2,5 dacă durata este mai mare de 10 ani.
Cota accelerată de amortizare este prevăzută în procent de 50% din
valoarea activelor fixe în primul an de funcţionare (utilizare). Pentru anii următori,
amortizarea de calculează prin raportarea valorii rămase de utilizare a activului la
durata normală de funcţionare rămasă a acestuia.
Cotele progresive se caracterizează prin descreşterea lor în fiecare an
determinând constituirea unui fond de amortizare din ce în ce mai mare. Aplicarea
acestor cote se justifică pentru mijloacele fixe cu o durată de funcţionare
îndelungată, de exemplu imobile, deoarece corespunde mai convenabil ritmului
efectiv al uzurii fizice a acestora. Utilizarea cotelor progresive vizează cuprinderea
în nivelul amortizării a resurselor financiare necesare finanţării reparaţilor ce
devin, de regulă, din ce în ce mai mari către sfârşitul duratei normate de
funcţionare a mijloacelor fixe.
Aplicarea cotelor progresive pentru calculul amortizării celorlalte active fixe
este însoţită de dezavantaje ce limitează practicarea lor: îngreunează procesul de
reconstituire a resurselor provenite din amortizare în primii ani de funcţionare a
activelor, fenomen nefavorabil reproducerii capitalului imobilizat; conduce la
variaţii mari ale amortizării în costuri cu influenţe posibile asupra dimensiunii
profitului.
Pentru calculul cotelor progresive se utilizează relaţia de mai jos:
Dc
cA   100
 Nu
în care: Dc – durata de utilizare consumată a mijloacelor fixe;  N u – suma
numărătorilor utilizaţi în calcul.
După modul în care sunt stabilite, cotele de amortizare pot fi analitice sau
unice (globale). Cotele analitice sunt calculate pentru fiecare activ amortizabil în
parte avându-se în vedere duratele de funcţionare (utilizare) stabilite în funcţie de
factorii specifici ce acţionează în procesul de uzură a acestora.
Cotele globale sau unice se determină numai după ce în prealabil s-au
aplicat cotele analitice corespunzătoare amortizării fiecărui activ fix în parte.
Cotele globale se folosesc pentru determinarea amortizării pe grupe de active sau

62
în funcţie de totalul celor amortizabile aflate în întreprindere. Relaţia de calcul a
cotei unice este următoarea:
A
c Au  t  100
v mat
în care: cAu – cota de amortizare unică; At – fondul de amortizare total pe
întreprindere; vmat – valoarea medie anuală totală a activelor fixe supuse
amortizării.

3.8.4. Sisteme de calcul ale amortizării

În funcţie de ritmul de amortizare a activelor fixe, în practică sunt utilizate

următoarele sisteme de calcul ale amortizării:
 proporţionale;
 regresive (accelerate);
 progresive.
Sistemul proporţional de amortizare este practicat în trei variante în
funcţie de modul de determinare a cotelor de amortizare şi anume:
 proporţional în timp;
 proporţional pe unitatea de produs;
 proporţional pe 1000 km sau ora de zbor.
În sistemul proporţional în timp (liniar) amortizarea este de mărime
constantă pe toată durata normală şi se stabileşte prin aplicarea cotei liniare,
1
cA  100 la valoarea de amortizat vi. potrivit relaţiei:
DU
vc
A i A
100
Pentru mai multe active fixe aflate la acelaşi cod de clasificare ce prezintă
aceeaşi durată normală de funcţionare şi, prin urmare, aceeaşi cotă de amortizare,
valoarea de amortizat este reprezentată de valoarea medie anuală totală a activelor
fixe programate să fie utilizate de întreprindere în perioada respectivă. În acest caz,
relaţia utilizată de calcul a amortizării anuale este următoarea:
v c
A  mat A
100
în care: A – amortizarea anuală corespunzătoare activelor fixe cu aceeaşi durată
normală de funcţionare; vmat – valoarea medie anuală totală de amortizat a
activelor fixe de la acelaşi cod de clasificare; cA – cota anuală de amortizare
liniară.
Valoarea medie anuală totală de amortizat se calculează în funcţie de
valoarea activelor fixe amortizabile existente la începutul anului, v1I, valoarea
medie a activelor ce urmează a fi puse în funcţiune sau a se utiliza în cursul anului,
vmi, şi valoarea medie a activelor fixe ce vor fi scoase din funcţiune pe parcursul
anului, vme, potrivit relaţiei:

63
 v mat  v1I  v mi  v me
Valoarea medie a activelor fixe ce urmează a intra sau ieşi din funcţiune se
calculează astfel:
vL v L
v mi  i f şi v me  e nf
12 12
în care: vi, ve – valoarea de inventar a activelor fixe prevăzute a intra, respectiv a
ieşi din funcţiune (din utilizare) în cursul anului; Lf, Lnf – numărul de luni de
funcţionare, respectiv de nefuncţionare pe parcursul anului de programare a
amortizării activelor fixe stabilit începând cu luna următoare intrării sau ieşirii din
funcţiune.

Exemplu: O societate comercială are în vedere determinarea fondului anual de

amortizare în sistem liniar şi repartizării acestuia pe trimestre pentru mijloacele fixe
aflate la codul de clasificare 2.1.22.1.328 sub denumirea „utilaje pentru impregnarea şi
ignifugarea lemnului” cunoscându-se:
- valoarea mijloacelor fixe existente în patrimoniul întreprinderii la 1 ianuarie an
de calcul, 56.800 lei;
- în luna martie este prevăzută intrarea în funcţiune de noi mijloace fixe la acelaşi
cod de clasificare cu valoarea de inventar estimată la 18.100 lei;
- în luna noiembrie a aceluiaşi an se urmăreşte scoaterea din funcţiune a unor
mijloace fixe aflate la acelaşi cod de clasificare a căror valoare de inventar a fost
de 10.450 lei.
Calculul valorii medii totale de amortizat impune determinarea valorii medii de
amortizat a mijloacelor fixe ce urmează a fi puse în funcţiune în luna martie a anului,
vmi, rezultând:
vL 18.100  9
v mi  i f   13.575 lei
12 12
si, de asemenea, calcularea valorii medii de amortizat a mijloacelor fixe ce urmează a fi
scoase din funcţiune în luna noiembrie a anului, vmi, utilizând relaţia:
v L 10.450  1
v me  e nf   871 lei
12 12
În aceste condiţii, valoarea medie totală de amortizat reprezintă:
v mat  v1I  v mi  v me  56.800  13.575  871  69.504 lei
Pentru calculul fondului anual de amortizare, cota de amortizare liniară
reprezintă:
1 100
cA  100   6,7%
DU 15
ceea ce conduce la constituirea unui fond anual de amortizare determinat astfel:
v c 69.504  6,7
A  mat A   4.657 lei.
100 100
Repartizarea pe trimestre a fondului anual de amortizare rezultat la codul de
clasificare 2.1.22.1.3 o centralizăm în tabelul de mai jos:

28
Potrivit Hotărârii nr. 2134 – pentru aprobarea Catalogului privind clasificarea şi duratele normale de fincţionare
a mijloacelor fixe, M.O. Partea I nr. 46/13.01.2005.

64
 Tabel nr. 16
Fond anual de din care pe trimestre (lei):
Explicaţii amortizare (lei)
I II III IV
Cod 2.1.22.1.3 4.657 951 1.254 1255 1.197
Amortizate la 1.01: 3.806 951 951 952 952
v1Ic A  56.800  6,7%
Amortizare aferentă intrărilor: 909 - 303 303 303
v mi  c A  13.575  6,7%
Amortizare aferentă ieşirilor: -58 - - - -58
v me  c A  871  6,7%

Sistemul proporţional pe unitatea de produs utilizează în calculul amortizării

anuale cantitatea de substanţă minerală utilă programată a se extrage, Re, şi cota de
v sau vr
amortizare, c A  i 100 , astfel:
Re
R c
A e A
100
Rezerva exploatabilă se stabileşte în primul an de activitate prin proiectul de
înfiinţare a exploatării miniere, urmând ca aceasta să fie recalculată, potrivit
prevederilor din ţara noastră, din 5 în 5 ani la mine, saline, cariere, extracţii
petroliere şi investiţii pentru descopertă sau, din 10 în 10 ani pentru saline29.
În sistemul de amortizare proporţional pe km (1000 km) sau ora de zbor
(100 ore zbor), fondul de amortizare pentru autovehicule se determină, în funcţie
1
de cota de amortizare c A  100 , potrivit relaţiei30:
Np
vi  P  c A
A
100
în care vi – valoarea medie a autovehiculelor (sau valoarea de inventar individuală
a unui autovehicul atunci când nu se poate calcula valoarea medie); P – parcursul
total anual exprimat în mii km echivalenţi pentru autovehiculele care au aceeaşi
valoare medie de amortizat.
Pentru calculul amortizării anuale a aeronavelor la companiile de transport
aerian se utilizează următoarea relaţie de determinare31:
A  Po  c A
în care Po – parcursul programat în ore de zbor pentru fiecare aeronavă n anul de
v
calcul, utilizând cota de amortizare c A  i .
Dn 0
Sistemele regresive (accelerate) se utilizează în practica financiară a unor
state în două variante folosind cotele constante sau descrescătoare.
29
Legea nr. 571/2003 - privind Codul Fiscal al României, M.O. nr. 927/23.12.2003 (cu modificările şi completările
ulterioare), art. 14, alin. 11.
30
I. Neagoe, Finanţele întreprinderii, Editura Ankarom. Iaşi, 1997, p. 171.
31
Ibidem, p. 172.

65
 În sistemul regresiv ce foloseşte cota constantă, baza de calcul a fondului de
amortizare este valoarea rămasă neamortizată, vr, care se reduce în fiecare an cu
mărimea fondului de amortizare. Amortizarea anuală se calculează aplicând cota
 v 
constantă de amortizare c A  1  n r  100 la valoarea rămasă de amortizat a
 vi 
activului fix utilizând relaţia:
vc
A r A
100

Exemplu: Pentru un activ amortizabil ce prezintă o valoare de inventar de 214.400 lei

pentru care valoarea rămasă se previzionează a fi de 13.400 lei şi durată normală de
funcţionare de 4 ani, cota de amortizare constantă reprezintă:
 v   13 .400 
c A  1  n r  100  1  4  100  50%

 v i   214 .400 
Fondurile anuale de amortizare şi valorile rămase de amortizat pentru activul
considerat sunt următoarele:
A1  214 .400  50%  107 .200 lei; v r1  107 .200 lei;
A 2  107 .200  50%  53.600 lei; v r 2  53.600 lei;
A3  53.500  50%  26.800 lei; v r3  26.800 lei;
A4  26.800  50%  13.400 lei; v r 4  13.400 lei.

În sistemul regresiv ce foloseşte cota descrescătoare baza de calcul a

fondului anual de amortizare este valoarea de inventar. Fondul anual de amortizare
Dr
se calculează aplicând cota descrescătoare c A  100 la valoarea de inventar
 Nu
a activului, utilizând relaţia:
vc
A i A
100

Exemplu: Pentru un activ ce prezintă o valoare de inventar de 115.800 lei şi durată

normală de funcţionare de 4 ani, cotele anuale de amortizare regresivă descrescătoare şi
fondurile anuale de amortizare reprezintă:
4
c A1  100  40% ; A1  115 .800  40%  46.320 lei;
1 2  3  4
3
cA2   100  30% ; A 2  115 .800  30%  34.740 lei;
1 2  3  4
2
c A3   100  20% ; A3  115 .800  20%  23.160 lei;
1 2  3  4
1
cA4   100  10% ; A 4  115 .800 10%  11.580 lei.
1 2  3  4

66
 În ţara noastră sunt practicate două sisteme regresive de amortizare:
degresiv şi accelerat. Sistemul degresiv de amortizare este o variantă a sistemului
regresiv ce foloseşte cota constantă de amortizare (degresivă) şi o valoare rămasă
descrescătoare a activelor fixe.
Sistemul degresiv se caracterizează prin amortizarea mai rapidă faţă de
durata normală de funcţionare (utilizare) prevăzută pentru activele fixe, astfel încât
să poată fi contracarată nu numai influenţa nefavorabilă a uzurii fizice, dar şi a
celei morale. Cunoscut sub denumirea de sistem de amortizare degresiv în varianta
AD2 (ce a înlocuit vechiul sistem de amortizare degresiv AD1 practicat pentru
activele imobilizate ce au intrat în funcţiune înainte de data de 31 dec. 1993),
aplicarea acestuia permite la sfârşitul duratei în cadrul căreia se realizează
amortizarea integrală scoaterea din funcţiune a activelor fixe amortizate în
totalitate. Amortizarea anuală nu se mai calculează pe durata aferentă perioadei de
timp care corespunde uzurii morale.
Principalele operaţiuni care se efectuează pentru calcularea amortizării în
sistem degresiv sunt următoarele:
 se calculează cota de amortizare în sistem liniar, cA, în funcţie de durata
normală de funcţionare din „catalogul privind clasificarea şi duratele
normale de funcţionare a mijloacelor fixe”, DU, potrivit relaţiei următoare:
1
cA   100 ;
DU
 se stabileşte cota de amortizare degresivă, c Ad , prin înmulţirea cotei liniare
cu unul din cei trei coeficienţi (   1,5; 2; sau 2,5) în funcţie de durata de
funcţionare a mijlocului fix respectiv: c Ad    c A ;
 se recalculează durata de utilizare în sistem liniar, DU l , în funcţie de cota
100
de amortizare degresivă: DU l  ;
c Ad
 se stabileşte durata de utilizare în cadrul căreia se realizează amortizarea
integrală (totală) a mijlocului fix, DU t , în funcţie de durata de utilizare
prevăzută în catalog, DU, şi durata de utilizare în sistem liniar recalculată:
DU t  DU  DU l ;
 se determină durata de utilizare în sistem degresiv, DU d , ca diferenţă între
durata în cadrul căreia se realizează amortizarea integrală, DU t , şi durata
recalculată de amortizare liniară: DU d  DU t  DU l ;
 se determină durata aferentă uzurii morale pentru care nu se mai calculează
amortizarea, ca diferenţă între durata normală de funcţionare prevăzută
conform catalogului, DU şi durata în cadrul căreia se realizează amortizarea
integrală, Dt.

Exemplu: Cunoscând valoarea de inventar de 254.000 lei pentru un mijloc fix cu o

durată normală de funcţionare de 11 ani, calculul amortizări degresive presupune
determinarea următoarelor elemente:

67
 1 1
 cota de amortizare liniară: c A  100  100  9,1% ;
DU 11
 cota de amortizare degresivă în funcţie de cota de amortizare liniară:
c Ad    c A  2,5  9,1  22,7% ;
100 100
 durata de utilizare recalculată în sistem liniar: DU l    4 ani;
c Ad 22,7
 durata de utilizare în cadrul căreia se realizează amortizarea integrală a
mijlocului fix DU t  DU  DU l  11  4  7 ani;
- durata de utilizare în sistem degresiv: DU d  DU t  DU l  7  4  3 ani;
 durata aferentă uzurii morale pentru care nu se mai calculează amortizarea
reprezintă DU  DU t  11  7  4 ani.
Utilizând elementele mai sus determinate, amortizarea anuală şi valorile anuale
rămase de amortizat a mijlocului fix reprezintă:
A1  254 .000  22,7%  57.658 lei; v r1  196 .342 lei;
A 2  96.342  22,7%  44.570 lei; v r 2  151 .772 lei;
A3  151 .772  22,7%  34.452 lei; v r3  117 .320 lei; v r3 / 4  29.330 lei.
A 4  29.330 lei; v r 4  87.990 lei;
A5  29.330 lei; v r5  58.660 lei;
A 6  29.330 lei; v r 6  29.330 lei;
A 7  29.330 lei; vr7  0 .
Se constată că mijlocul fix poate fi amortizat în totalitate în cadrul unei durate de
7 ani, utilizând cota degresivă pe o perioadă de 3 ani şi sistemul liniar de amortizare pe
o durată de 4 ani. Durata de funcţionare pentru care nu se mai calculează amortizarea
este de 4 ani.

Sistemul accelerat de amortizare practicat în ţara noastră prevede cota de

50% aplicată la valoarea de intrare (de amortizat) a activelor imobilizate, utilizând
pentru anii următori sistemul liniar prin calcularea amortizării anuale ca raport
între valoarea rămasă de amortizat şi durata de funcţionare normală rămasă.

Exemplu: Pentru un activ imobilizat ce prezintă o valoare de inventar de 321.500 lei şi

o durată de funcţionare normală de 5 ani, amortizarea anuală şi valorile anuale rămase
de amortizat reprezintă:
A1  321 .200  50%  160 .600 lei; v r1  160 .600 lei; v r1 / 4  40.150 lei;
A 2  40.150 lei; v r 2  120 .450 lei;
A3  40.150 lei; v r3  80.300 lei;
A 4  40.150 lei; v r 4  40.150 lei
A5  40.150 lei; v r5  0 .

În ţara noastră, agenţii economici pot adopta sistemul liniar, degresiv sau
accelerat al amortizării activelor imobilizate. Competenţele de aprobare a
sistemului de amortizare revin consiliului de administraţie al întreprinderii.

68
Adoptarea sistemului de amortizare a activelor imobilizate se realizează potrivit
reglementărilor existente astfel32:
 în cazul clădirilor sau altor construcţii se aplică sistemul de amortizare
liniar;
 pentru echipamentele tehnologice (maşini, uneltele şi instalaţii), computere
şi echipamente periferice ale acestora firmele pot utiliza metoda de
amortizare liniară, degresivă sau accelerată;
 în cazul celorlalte active fixe (corporale sau necorporale) amortizabile
agenţii economici pot opta pentru metoda de amortizare liniară sau
degresivă.
Cadrul legislativ din ţara noastră în planul amortizării conţine, în opinia
noastră, elemente favorabile manifestării rolului amortizării de resursă financiară
importantă aflată la nivelul întreprinderii. Astfel, practicarea sistemului de
amortizare accelerată cu rata de 50% în primul an de funcţionare a activelor fixe,
alături de cel degresiv prezentă avantaje la nivelul firmelor ce vizează recuperarea
mai rapidă a capitalului investit. În acelaşi context este favorabilă şi separarea
regimului contabil de cel fiscal al amortizării începând din anul 2004, de natură să
contribuie adoptarea amortizării accelerate de către întreprinderi.
Un alt element favorabil se regăseşte în posibilitatea de opţiune a firmelor,
începând cu anul 200533, pentru o durată normală de funcţionare a mijloacelor fixe
stabilită de acestea în cadrul unor limite maxime şi minime, în concordanţă cu
nivelul rezultatelor financiare previzibile, cu metoda de finanţare practicată,
precum şi în funcţie de condiţiile de exploatare ce au impact asupra uzurii
activelor. Stabilirea unei durate (optime) de amortizare în funcţie de condiţiile de
exploatare a activelor are incidenţe favorabile asupra formării fondului de
amortizare în vederea înlocuirii acestora, în concordanţă cu politica financiară a
firmei promovată în fiecare perioadă.
În acest sens, stabilirea unei durate de funcţionare mai îndelungate, către
limita maximă prevăzută, având ca efect reducerea cheltuielilor reprezentate de
amortizare, apare favorabilă întreprinderilor ce prezintă un risc de exploatare
crescut, când cifra de afaceri se previzionează a se afla aproape de aceea
corespunzătoare punctului critic. Ea se dovedeşte a fi o opţiune viabilă şi în
condiţiile în care, pe fondul unui risc mai mare al exploatării, în condiţiile unui
volum insuficient al resurselor interne de finanţare faţă de nivelul cheltuielilor de
investiţii, acoperirea necesarului de finanţat impune recurgerea şi la capitalurile de
împrumut cu un nivel al dobânzilor ce necesită a fi acoperit din rezultatele
(modeste) ale exploatării.
Dimpotrivă, adoptarea unei durate mai reduse de funcţionare, către limita
minimă, conduce la majorarea nivelului cheltuielilor reprezentate de amortizare,
având un impact asemănător unei amortizări accelerate. Aceasta este o opţiune
favorabilă întreprinderilor ce prezintă un risc redus al exploatării, iar nivelul mai
32
Potrivit legii nr. 571/2003 - privind Codul Fiscal al României, M.O. nr. 927/23.12.2003 (cu modificările şi
completările ulterioare), art. 14.
33
H.G. nr. 2139 – pentru aprobarea Catalogului privind clasificarea şi duratele normale de funcţionare a
mijloacelor fixe, M.O. Partea I, nr. 46/13.01.2005.

69
mare al amortizării poate contribui inclusiv la rambursarea capitalurilor de
împrumut utilizate pentru finanţarea activelor imobilizate.
Sistemul progresiv de amortizare se întâlneşte rar practicat datorită
inconvenientului reprezentat de constituirea unui fond de amortizare ce sporeşte de
la un an la altul, creând dificultăţi de procurare a resurselor financiare necesare
reproducţiei activelor imobilizate în primii ani de funcţionare a acestora. Calculul
amortizării anuale în sistemul progresiv presupune aplicarea cotei progresive
Dc
cA  100 ce sporeşte în fiecare an la o valoare de amortizat care rămâne
 Nu
constantă pe toată durata de amortizare, potrivit relaţiei:
vc
A i A
100

Exemplu: Admiţând un activ imobilizat ce prezintă o valoare de inventar de 284.500

lei şi durată normală de funcţionare de 5 ani, cotele de amortizare progresivă anuale şi
fondurile anuale de amortizare reprezintă:
1
c A1   100  6,7% ; A1  284 .000  6,7%  19.028 lei;
1 2  3  4  5
2
cA2   100  13,3% ; A 2  284 .000 13,3%  37.772 lei;
1 2  3  4  5
3
c A3   100  20% ; A3  284 .000  20%  56.800 lei;
1 2  3  4  5
4
cA4   100  26,7% ; A 4  284 .000  26,7%  75.828 lei;
1 2  3  4  5
5
c A5   100  33,3% ; A5  284 .000  33,3%  94.572 lei.
1 2  3  4  5

Programarea amortizării activelor imobilizate se realizează în vederea

determinării fondului total de amortizare aferent activelor întreprinderii. În funcţie
de mărimea fondului total de amortizare se pot dimensiona resursele financiare
necesare finanţării investiţiilor. În acelaşi context, previzionarea amortizării este
necesară calculului nivelului costurilor de producţie şi implicit cheltuielilor, cu
impact asupra rezultatelor financiare ale întreprinderii. De asemenea, nivelul
rezultat al amortizării influenţează dimensiunea impozitului pe profit al
întreprinderii, prezentând interes inclusiv pentru organele fiscale.
În vederea programării amortizării activelor imobilizate se întocmeşte, în
funcţie de sistemul adoptat de întreprindere, programul de amortizare liniară,
programul de amortizare degresivă sau, programul de amortizare accelerată.
Întocmirea programului de amortizare se realizează utilizând cotele analitice sau
sintetice (globale) de amortizare. Utilizarea cotelor analitice presupune calcularea
amortizării pe fiecare cod de clasificare a activelor imobilizate pentru care s-a
prevăzut aceeaşi durată normală de funcţionare. Operaţiunile cele mai importante

70
ce privesc aplicarea cotelor analitice de amortizare în sistem liniar sunt
următoarele:
 ordonarea activelor imobilizate în ordinea crescătoare a codurilor de
clasificare;
 calcularea pentru fiecare cod de clasificare a cotelor analitice de amortizare
în funcţie de duratele normale de funcţionare şi determinarea valorilor
medii anuale de amortizat în funcţie de valorile activelor imobilizate
existente la începutul anului, valorile de inventar corespunzătoare celor ce
urmează a fi puse în funcţiune în cursul anului şi a celor ce urmează a fi
scoase din funcţiune în acelaşi interval de timp;
 calcularea fondului de amortizare la fiecare cod de clasificare prin aplicarea
cotei de amortizare la valoarea medie de amortizat;
 însumarea valorilor fondurilor de amortizare corespunzătoare fiecărui cod
de clasificare în vederea determinării fondului anual de amortizare aferent
tuturor activelor imobilizate amortizabile ale întreprinderii;
 repartizarea amortizării activelor imobilizate pe trimestre sau luni.
 stabilirea cotei unice de amortizare aferentă activelor aflate la toate codurile
de clasificare cu ajutorul relaţiei de mai jos:
At
c Au   100
v mat
în care: At – amortizarea totală programată a perioadei; vmat – valoarea medie
anuală totală de amortizat a activelor imobilizate din patrimoniul întreprinderii.
Cotele sintetice pentru previzionarea amortizării pot fi utilizate numai după
ce în prealabil s-au aplicat cotele analitice sau, în condiţiile în care întreprinderea
nu prevede pentru perioada programată intrări sau scoateri din funcţiune de active
care să modifice structura acestora şi cota unică de amortizare. În acest caz din
urmă, calculul amortizării cu ajutorul cotei sintetice se realizează prin folosirea
relaţiei următoare:
v c
A t  mat Au 0
100
în care At – amortizarea anuală totală programată; vmat – valoarea medie anuală
totală a activelor imobilizate; cAu0 – cota unică (sintetică, globală) determinată pe
baza datelor din anul precedent.

3.9 Particularităţi ale procesul decizional privind dezinvestiţia

Dezinvestiţia corespunde procesului de transformare a capitalului imobilizat (prin

investiţii) din diferitele forme materiale în capital bănesc prin vânzarea şi
încasarea contravalorii bunurilor concretizate în active fixe şi circulante.
Realizarea dezinvestiţiei urmăreşte adaptarea întreprinderii la condiţiile mediului
în care aceasta funcionează. În acest context „se îndepărtează ipoteza restrictivă
potrivit căreia alocarea capitalului se face definitiv pe toată durata de viaţă

71
economică a investiţiei, fără posibilitatea recuperării lui înainte de termen, atunci
când apar oportunităţi de investiţii mai rentabile”34.
Dezinvestiţia se adoptă ca proces invers faţă de realizarea de investiţii,
având semnificaţii opuse. Astfel, dacă în cazul investiţiei se urmăreşte obţinerea
unor fluxuri financiare din exploatare cât mai mari faţă de dimensiunea capitalului
investit (alocat), în cazul dezinvestiţiei se măsoară pierderile (de fluxuri
financiare) viitoare ca urmare a încetării activităţii şi deblocării capitalului iniţial
imobilizat.
Procesul decizional privind dezinvestiţia implică estimarea fluxurilor
financiare ce aferente, urmărindu-se desfăşurarea eficientă a activităţii. Analiza
vizează profitabilitatea recuperării capitalului prin dezinvestiţie faţă de ceea ce s-ar
fi putut obţine în condiţiile continuării activităţii. În acest cadru, elementele
financiare utilizate în aprecierea eficienţei unei dezinvestiţii sunt: valoarea
recuperabilă, durata de viaţă economică rămasă, fluxurile financiare nete din
exploatare viitoare ce vor fi pierdute, valoarea reziduală viitoare pierdută şi rata de
actualizare.
Valoarea recuperabilă (VR) din dezinvestire corespunde sumei fluxurilor
financiar-monetare nete actualizate. Aceasta rezultă după încetarea activităţii unui
obiectiv şi reprezintă diferenţa între încasările obţinute din vânzarea activelor (fixe
şi circulante) ce corespund dezinvestiţiei şi plăţile ocazionate de demontarea,
mijloacelor fixe, îndemnizaţiile personalului concediat, ş.a.
Durata de viaţă economică rămasă (n) a obiectivului supus dezinvestiţiei
reprezintă numărul de ani în care s-ar mai fi putut exploata respectiva activitate
dacă nu s-ar pune problema dezinvestiţiei.
Fluxurile financiare nete din exploatare ce vor fi pierdute (CF) sunt cele ce
ar fi putut rezulta din activitatea supusă operaţiei de dezinvestire dacă aceasta nu
ar avea loc.
Valoarea recuperabilă viitoare pierdută (VRP) reprezintă, ca şi valoarea
reziduală, fluxurile financiare pozitive previzonate actualizate la sfârşitul duratei
de viaţă rămase dacă dezinvestirea nu ar avea loc.
Rata de actualizare (k) a veniturilor viitoare pierdute se estimează la nivelul
costului ponderat al capitalului întreprinderii (majorat cu o primă de risc specifică
activităţii de dezinvestire).
Având în vedere elementele financiare ce caracterizează activitatea de
dezinvestire, decizia de dezinvestiţie se poate adopta dacă valoarea recuperabilă în
momentul prezent este superioară valorii actualizare a fluxurilor financiare nete
viitoare pierdute. În acest context, se urmăreşte ca valoarea actualizată netă să fie
pozitivă. În caz contrar, decizia de dezinvestiţie se amână cu un număr de ani până
când valoarea actualizată netă devine:
 CF1 CF2 CFn 
VR     ...    max

 (1  k ) (1  k ) (1  k ) n
2


34
I. Stancu, Finanţe - Teoria pieţelor financiare, Finanţele întreprinderilor, Analiza şi gestiunea financiară,
Editura Economică, Bucureşti, 1996, op. cit. p. 219.

72
în care, VR- valoarea recuperabilă prin dezinvestiţie; CF – fluxurile financiare nete
din exploatare ce vor fi pierdute (inclusiv valoarea recuperabilă viitoare pentru
anul n); k – costul capitalului corespunzător activităţii ce se dezinvesteşte;
t=1,2,...,n ani ai duratei de viaţă rămasă.
Dacă se urmăreşte ca valoarea recuperabilă (prin dezinvestire) să se
constituie ca resursă de finanţare a unei nou obiectiv, decizia de deinvestiţie se
poate adopta şi în situaţia în care valoarea recuperabilă este inferioară fluxurilor
financiare pierdute. În aceste condiţii, se urmăreşte ca această diferenţă rezultată,
cumulată cu VAN corespunzătoare noii investiţii să prezinte un nivel maxim:
 CF '1 CF ' 2 CF ' m    CF1 CF2 CFn 
   ...   I    VR     ...    max
 '
 ' 2
 ' m    2
 n 
 (1 k ) (1 k ) (1 k )    (1 k ) (1 k ) (1 k ) 
în care, CF ' - fluxurile financiare nete din exploatare obtenabile din investiţie
(inclusiv valoarea reziduală pentru ultimul an de funcţionare); I – suma capitalului
ce urmează a fi investit; k ' - costul capitalului noii investiţii (corespunzător
riscului acesteia); m – durata de funcţionare a noului obiectiv.

73