Publicatiile economice Coface

panorama
Noiembrie 2013

Managementul
riscului de credit
in Romania

CUPRINS Prezentul studiu incearca sa raspunda cu precadere la intrebari

precum: „Cum isi finanteaza companiile din Romania ciclul de
exploatare? - Cum impacteaza aceste decizii partenerii de
/ 02 Sumar afaceri si cat de repede se va resimti acest impact in functie de
structura capitalurilor? - Cum au evoluat resursele de
/ 02 Finantarea ciclului de autofinantare de care dispun companiile din Romania si care
exploatare (operational) este distributia lor sectoriala? - Care este riscul de insolventa al
firmelor private din Romania la nivel individual si cat de riscant
este sectorul in care activeaza?”, iar pentru unele aspecte mai
/ 05 Perspectivele de finantare si
capacitatea de autofinantare complexe sa ofere indicii privind directiile de cercetare
suplimentara.

/ 07 Mediul competitiv
Aceasta prezentare contine exclusiv proprietatea intelectuala a autorului de la data prezentului
document si in conformitate cu informatiile disponibile la aceasta data. Documentul a fost

/ 07 Evolutia riscului de insolventa. elaborat din diverse surse considerate a fi serioase si de incredere. Cu toate acestea, autorul nu
garanteaza in niciun fel ca informatiile continute in acest material sunt adevarate, corecte si
Modelul Altman Z-score. complete. Prezentarea si analiza datelor sunt oferite cu buna credinta si doar in scop informativ.
Studiu de caz: Romania Ca o completare la acest material, alte informatii vor fi colectate in alt mod de catre cititor.
Autorul nu isi asuma nicio raspundere pentru pierderile rezultate din utilizarea sau
fundamentarea datelor folosite in prezentare. Cititorul nu este autorizat sa extraga sau sa
reproduca acest material si analiza implicit continuta pentru uz personal si intern, decat cu
conditia ca acesta sa mentioneze, in mod clar, autorul. De asemenea, pentru a face orice
declaratie publica sau pentru orice alt scop comercial, este nevoie de acordul scris al autorului.
1. SUMAR

Cresterea alarmanta a insolventelor nou deschise pe parcursul ultimilor ani a luat amploare in Romania si
a devenit un fenomen in sine. Mai mult, ponderea mare a procedurilor de insolventa deschise de catre
1
partea debitoare a creat nevoia unui nou cadru legislativ pentru acest aspect. In acelasi timp,
deteriorarea disciplinei de plata din mediul privat este una cu caracter general, fiind semnalata printr-o
serie de indicatori cu acoperire foarte mare, precum: cresterea alarmanta a incidentelor de plata, gradul
ridicat de vulnerabilitate al companiilor prin intreruperea activitatii (desi rezultatele financiare nu sunt
dezastruoase), cresterea interdependentelor intre companii prin accesarea din ce in ce mai frecventa a
creditului furnizor si extinderea termenelor de plata. In acest context, cunoasterea evolutiei situatiei
financiare a principalilor parteneri de afaceri si intelegerea cauzelor care amplifica riscul de insolventa nu
raman intrebari pur teoretice, ci devin imperios necesare pentru protectia si imbunatatirea lichiditatilor.

Aceste elemente nu pot fi intelese decat prin raspunsuri la intrebari precum:

Cum isi finanteaza companiile din Romania ciclul de exploatare?

Cum impacteaza aceste decizii partenerii de afaceri si cat de repede se va resimti acest impact
in functie de structura capitalurilor?

Cum au evoluat resursele de autofinantare de care dispun companiile din Romania si care este
distributia lor sectoriala?

Care sunt cauzele acestor evolutii?

Cum este influentata firma subiect de mediul competitiv in care activeaza si care este gradul de
concentrare si implicit cel de concurenta, din fiecare industrie?

In situatii de concurenta semnificativa, cat de agresiva este aceasta?

Care este riscul de insolventa al firmelor private din Romania la nivel individual si cat de riscant
este sectorul in care activeaza?

Prezentul studiu incearca sa raspunda cu precadere la majoritatea acestor intrebari, iar pentru unele
aspecte mai complexe sa ofere indicii privind directiile de cercetare suplimentara. Analizele sunt
realizate pentru toate companiile active din Romania care au desfasurat o activitate in anul 2012
(insemnand ca au inregistrat o cifra de afaceri pozitiva), in baza declaratiilor financiare depuse la MF
pentru activitatea desfasurata in ultimii ani.
Cateva dintre raspunsurile la aceste intrebari cheie sunt enumerate mai jos.

Despre ciclul de exploatare si finantarea acestuia:

Durata ciclului de exploatare si conversie al banilor este un element esential care trebuie
considerat in analiza. Cu cat durata acestora este mai extinsa, cu atat furnizorul trebuie sa
acorde o atentie sporita analizei de risc a clientului.

Extinderea duratei ciclului de exploatare care nu este finantata sustenabil pe termen lung este de
natura sa inflameze riscul de insolventa. Sectoarele care inregistreaza un ciclu
cic lu de exploatare
in crestere in perioada 2012 - 2011, au inregistrat un numar de insolvente raportat la firmele
active superior sectoarelor pentru care ciclul operational este in scadere, respectiv 60 de
insolvente/ 1.000 de firme active,
active , comparativ cu 50 de insolvente/
ins olvente/ 1.000 de firme active.

1
Anul 2012 este primul in care peste jumatate din procedurile de insolventa s-au deschis de catre partea debitoare.

/2
 Astfel, cresterea nevoii de finantare pe termen scurt intr-
intr-un context in care (vom vedea mai
tarziu) companiile nu dispun de un buffer de lichiditate pe termen lung pentru autofinantare
si sunt deja supraindatorate (non-
(non- bancabile suplimentar), determina cresterea probabilitatii
de intrare in incapacitate de plata.

Cu cat ciclul de exploatare al clientilor este mai extins, cu atat furnizorii solicita platile mai
devreme, pentru limitarea riscului de neincasare a banilor. Pentru o structura optima a
capitalurilor, companiile din aceste sectoare (cu precadere zona de industrie producatoare) ar
trebui sa-si finanteze maxim jumatate din necesarul de finantare pe termen scurt prin credite de
trezorerie si diferenta prin fond de rulment disponibil (capitaluri permanente dupa deducerea
investiilor pe termen lung). Dupa cum vom observa mai departe, din pacate acest lucru se
intampla destul de rar, lipsa unui buffer de lichiditate pe termen lung (cauzat in special de o
capitalizare precara) amplifica riscul de intrare in incapacitate de plata. Nu este o intamplare ca
8 din primele 10 sectoare cu cel mai ridicat nivel al insolventelor la 1.000 de firme active
apartin industriei producatoare.
producatoare

Cu cat ciclul de exploatare al clientilor este mai redus, cu atat furnizorii accepta termene de plata
mai extinse (peste durata ciclului de exploatare). Comparativ cu firmele din prima categorie,
totusi termenele de plata catre furnizori sunt mai reduse, deoarece baza de raportare (ciclul
operational), este mai redusa. Astfel, firmele incadrate in zona aceasta ruleaza foarte multe
capitaluri (cifra de afaceri), avand vanzari ridicate, capitaluri proprii reduse si marje de profit
mici.

Despre resursele de autofinantare… care autofinantare?

In baza concluziilor fundamentate in cadrul capitolului doi, putem aprecia ca firmele domestice prezinta
o structura de finantare mai degraba defectuoasa, principalele cauze fiind:

Orientarea datoriilor cu precadere pe termen scurt

Gradul redus de capitalizare - astfel, capitalurile proprii nu sunt suficiente pentru a acoperi
pierderile trecute (rezultat reportat ca sold debitor) sau planurile de investitii (in special pentru
reinnoirea activelor imobilizate corporale pentru activitatea operationala)

Contextul de piata in care activeaza aceste companii nu este deloc prietenos: 11 sectoare din cele 23
inregistreaza un trend constant de scadere al gradului de concentrare, deci implicit al cresterii nivelului
de concurenta. Mai mult decat atat, jumatate dintre acestea prezinta semnalele unei posibile reactii
foarte agresive a jucatorilor intr-un scenariu de suprapunere directa a portofoliilor de clienti.

In acest context, aplicarea modelului Altman Z-score asupra esantionului analizat si concluzionarea ca 3
din 4 firme analizate comporta un risc de insolventa peste medie (din care, pentru 2 companii riscul este
major) nu mai reprezinta o surpriza.

/3
2. FINANTAREA CICLULUI DE EXPLOATARE (OPERATIONAL)

Ciclul de exploatare este fluxul normal al activitatii operationale in care cash-ul este utilizat pentru a
cumpara materii prime, ceea ce genereaza aparitia obligatiilor de plata si costuri cu forta de munca si de
prelucrare ale societatii, in vederea fabricarii de bunuri destinate vanzarii. Bunurile sunt vandute, de
obicei, cu plata la un anumit interval de timp (credit furnizor). Cand aceste creante se incaseaza, se
incheie ciclul prin obtinerea de cash, de preferinta mai mult decat la inceputul ciclului.

De ce este important sa intelegem ciclul operational?

Pentru a intelege procesul prin care afacerea consuma si genereaza cash la nivel operational

Pentru a aprecia necesarul de finantat al afacerii si pentru a evalua daca finantarea este potrivita
afacerii respective

Pentru a aprecia necesarul de investitii in afacerea respectiva si pentru a evalua daca decizia de
investitie este adecvata afacerii respective

Sursa: Date prelucrate Coface

Motivul pentru initierea unei afaceri este acela de a genera mai mult cash la sfarsitul ciclului operational
decat a fost la inceputul lui, prin valoarea adaugata producand un produs care are cerere pe piata.
Totusi, daca pretul materiilor prime, costurile de fabricatie si pretul produselor finite se schimba, acest
ciclu poate sa genereze pierderi. De asemenea, daca o societate nu isi administreaza corect fazele
ciclului operational, aprovizionand materii prime pentru o perioada prea lunga de timp, acordand credit-
furnizor pentru un interval prea lung si platindu-si furnizorii prea repede, poate genera pierderi (cash-
flow operational negativ). O alta situatie in care poate aparea cash-flow negativ este aceea in care firma
creste foarte repede, cu scopul de a realiza comenzi mari, dar imobilizeaza sume importante in stocuri,
crescandu-si datoriile. Din contra, in cazul societatilor in declin sau in recesiune, aparent se poate
inregistra cash-flow pozitiv, ca urmare a vanzarii stocurilor existente si a faptului ca nu se mai
aprovizioneaza cu altele noi.

/4
Matematic, durata ciclului de exploatare este data de formula:

CCC = DIH + DSO - DPO,

DPO unde:
CCC = ciclul de conversie al banilor
DIH = durata medie de blocare a stocurilor
DSO = durata medie de colectare a creantelor
DPO = durata medie de plata a datoriilor exigibile (pe termen scurt)

In practica, in functie de valorile fiecarei variabile din ecuatie, pot exista doua situatii:

Ciclu operational pozitiv - situatie in care firma isi plateste furnizorii mai repede decat reuseste
sa vanda stocurile de produse finite si sa incaseze banii de la clienti. Firmele cu un ciclu
operational pozitiv au o nevoie de finantare ridicata pe termen scurt.

CCC = DIH + DSO – DPO > 0

Ciclu operational negativ - situatie in care firma isi plateste furnizorii numai dupa ce reuseste
sa-si vanda produsele si sa incaseze banii de la clienti. Aceasta politica duce la conservarea
lichiditatilor si accesul la credit-furnizor net, dar nu este sustenabila pe termen lung, daca valorile
negative sunt cu mult sub media practicilor din sectorul respectiv.

CCC = DIH + DSO – DPO < 0

Societatile trebuie evaluate diferit in functie de durata ciclului operational. Cu cat perioada dintre
momentul achizitionarii materiilor prime si momentul incasarii creantelor este mai lunga, cu atat
furnizorul trebuie sa acorde mai multa atentie analizei de risc a clientului.

Un ciclu operational lung, de obicei, presupune: mai multe investitii in active fixe, o nevoie de finantare
mai mare (asigurata din surse atrase si capitaluri proprii), asteptari mai mari ale actionarilor datorita
investitiilor mai mari, ceea ce se traduce in marje mai ridicate.

Reversul este o societate cu ciclu operational scurt (de ex. firmele de comert), care de obicei au cifra
mare de afaceri, capitaluri proprii reduse si marje de profit reduse.

/5
Analizand rezultatele financiare conform declaratiilor oficiale depuse de companiile private din Romania
la MF pentru activitatea desfasurata in anul 2012 din perspectiva distributiei pe durata ciclului
operational, observam urmatoarele:

Exista sectoare care au inregistrat o extensie a ciclului de exploatare in anul 2012, comparativ cu
anul anterior, generand o nevoie suplimentara de finantare a capitalului de lucru. In aceasta
categorie, se regasesc sectoare precum comertul (cu ridicata si cu amanuntul), transporturi,
fabricarea substantelor chimice, agricultura, alte activitati de servicii si intermedieri financiare.

La polul opus, exista sectoare care au inregistrat o contractie a ciclului de exploatare, precum
Productia si furnizarea de energie electrica si termica, Posta si telecomunicatii, Industria de
masini si echipamente.

Sectoarele
Sectoarele care inregistreaza un ciclu de exploatare in crestere in perioada 2012 - 2011, au
inregistrat un numar de insolvente raportat la firmele active superior sectoarelor pentru
care ciclul operational este in scadere, respectiv 60 de insolvente/ 1.000 d de
e firme active,
comparativ cu 50 de insolvente/ 1.000 de firme active. Astfel, cresterea nevoii de finantare
pe termen scurt intr-
intr-un context in care, vom vedea mai tarziu, companiile nu dispun de un
buffer de lichiditate pe termen lung pentru autofinantare si sunt deja supraindatorate (non- (non-
bancabile suplimentar), determina cresterea probabilitatii de intrare in incapacitate de
plata.

CO CO CO Insolvente la 1000
Sectorul de activitate
2012 2011 2012 - 2011 de firme active
1. Productia si furnizarea de energie electrica si termica,
350 384 -33 68,77
apa si gaze
2. Tranzactii imobiliare 352 367 -15 43,13
3. Posta si telecomunicatii 169 179 -10 56,07
4. Industria de masini si echipamente 206 211 -5 42,03
5. Fabricarea produselor din minerale nemetalice 239 240 -1 60,00
6. Industria metalurgica 182 182 -1 68,46
7. Sanatate si asistenta sociala 94 95 -1 14,09
8. Fabricarea lemnului si a produselor din lemn 170 170 - 65,48
9. Fabricarea produselor textile, a articolelor de
158 158 - 106,55
imbracaminte si incaltaminte
10. Distributia apei; asanarea si indepartarea gunoaielor;
134 134 - 52,00
salubritate si activitati similare
11. Industria extractiva 227 227 - 87,22
12. Hoteluri si restaurante 118 116 1 77,31
13. Activitati recreative, culturale si sportive 108 107 1 58,09
14. Industria alimentara si a bauturilor 137 136 2 75,83
15. Constructii 258 255 3 91,59
16. Constructii 258 255 3 91,59
17. IT 146 143 3 26,02
18. Comert cu ridicata si distributie 154 150 4 65,27
19. Comert cu amanuntul 150 146 4 62,26
20. Transporturi 108 103 4 53,60
21. Fabricarea substantelor si produselor chimice 192 187 5 64,21
22. Agricultura 229 218 12 48,70
23. Alte activitati de servicii 184 170 13 46,00
24. Intermedieri financiare 242 205 37 51,14
Sursa: Date prelucrate Coface

/6
Analizand distributia companiilor pe sectorul principal de activitate si durata ciclului de exploatare,
observam ca:

firmele care activeaza in industria producatoare sau agricultura inregistreaza cel mai extins ciclu
de productie, cu peste doua treimi incadrate in intervale care depasesc 90 de zile

firmele care activeaza in comert sau distributie se plaseaza oarecum la mijlocul clasamentului, cu
peste jumatate din companii inregistrand un ciclu operational sub 180 de zile

companiile care activeaza cu precadere in sectorul serviciilor inregistreaza cel mai scazut ciclu
de exploatare, peste jumatate dintre acestea fiind incadrate in categorii sub 90 de zile

DISTRIBUTIA NUMERICA % A FIRMELOR PE SECTORUL DE ACTIVITATE SI

DURATA CICLULUI DE EXPLOATARE
100% Peste 1080
90% 720-1080
80%
540-720
70%
360-540
60%
50% 180-360
40% 90-180
30% 60-90
20%
30-60
10%
Sub 30
0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

Sursa: Date prelucrate Coface

Legenda: Sector
Sector de activitate

1. Industria extractiva 12. Tranzactii imobiliare

2. Agricultura
3. Productia si furnizarea de energie electrica si
termica, apa si gaze
4. Fabricarea produselor din minerale nemetalice
5. Fabricarea substantelor si produselor chimice
6. Fabricarea lemnului si a produselor din lemn
7. Fabricarea produselor textile, a articolelor de
imbracaminte si incaltaminte
8. Comert cu ridicata si distributie
9. Constructii
10. Industria metalurgica
11. Comert cu amanuntul
13 Intermedieri financiare
14. Industria de masini si echipamente
15. Activitati recreative, culturale si sportive
16. Alte activitati de servicii
17. Distributia apei; asanarea si indepartarea
gunoaielor; salubritate si activitati similare
18. Hoteluri si restaurante
19. Industria alimentara si a bauturilor
20.IT
21. Posta si telecomunicatii
22. Transporturi
23. Sanatate si asistenta sociala

Corelatia dintre ciclul operational si ciclul de conversie al banilor ne indica modalitatea in care firmele isi
finanteaza durata de exploatare. Astfel:

Un ciclu pozitiv de conversie al banilor sustine ca firmele respective apeleaza la credite de

trezorerie sau capitaluri permanente (datorii pe termen lung si capitaluri proprii) pentru a finanta
ciclul operational extins. In aceasta situatie, se regasesc cu precadere firmele din industria
producatoare sau agricultura, dupa cum se observa si in graficul de mai jos, acestea inregistrand
o pondere scazuta a numarului de companii cu CO < 180 de zile si in acelasi timp, o pondere
scazuta a numarului de firme cu CCC negativ (peste jumatate dintre companii inregistrand un
CCC pozitiv).

Un ciclu negativ de conversie al banilor evidentiaza amanarea platii firmelor respective catre
furnizori pentru a finanta ciclul operational, deoarece durata medie de plata a datoriilor scadente
este mai mare decat durata ciclului operational. In aceasta categorie, se regasesc

/7
 companii din sectorul serviciilor, care inregistreaza cu precadere un ciclu de exploatare redus
(peste doua treimi din companii avand CO < 180 de zile) dar care este finantat prin termene
extinse catre furnizori (aproape doua treimi din companii au CCC < 0).

Putem concluziona astfel cateva comportamente ale furnizorilor in ceea ce priveste gestiunea
creditului comercial catre clientii acestora:

Cu cat ciclul de exploatare al clientilor este mai extins, cu atat furnizorii solicita platile mai
devreme, pentru limitarea riscului de neincasare a banilor. Pentru o structura optima a
capitalurilor, companile din aceste sectoare (cu precadere industria producatoare) ar trebui sa-si
finanteze maximum jumatate din necesarul de finantare pe termen scurt prin credite de
trezorerie si diferenta prin fond de rulment disponibil (capitaluri permanente dupa deducerea
investiilor pe termen lung). Dupa cum vom observa mai departe, din pacate acest lucru se
intampla destul de rar, lipsa unui buffer de lichiditate pe termen lung (cauzat in special de o
capitalizare precara) amplifica riscul de intrare in incapacitate de plata. Nu este o intamplare ca
opt din primele zece sectoare cu cel mai ridicat nivel al insolventelor la 1.000 de firme active
apartin industriei producatoare.

Cu cat ciclul de exploatare al clientilor este mai redus, cu atat furnizorii accepta termene de plata
mai extinse (peste durata ciclului de exploatare). Comparativ cu firmele din prima categorie,
totusi termenele de plata catre furnizori sunt mai reduse, deoarece baza de raportare (ciclul
operational), este mai redus. Astfel, firmele incadrate in zona aceasta ruleaza foarte multe
capitaluri (cifra de afaceri), avand vanzari ridicate, capitaluri proprii reduse si marje de profit
mici. Nu este o intamplare ca regasim foarte multe companii din comert si servicii in aceasta
categorie.
CORELARE CCC - CO
85%
80%
75%
70%
65%
60%
55%
50%
45%
40%
35%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
CCC negativ Pondere CO pana in 180 zile

Legenda: Sector de activitate

1. Agricultura 12. Constructii

2. Industria extractiva 13. Comert cu amanuntul
3. Fabricarea produselor din minerale nemetalice 14. Tranzactii imobiliare
4. Fabricarea substantelor si produselor chimice 15. Distributia apei; asanarea si indepartarea
5. Productia si furnizarea de energie electrica si gunoaielor; salubritate si activitati similare
termica, apa si gaze 16. Activitati recreative, culturale si sportive
6. Fabricarea produselor textile, a articolelor de 17. IT
imbracaminte si incaltaminte 18. Alte activitati de servicii
7. Fabricarea lemnului si a produselor din lemn 19. Posta si telecomunicatii
8. Comert cu ridicata si distributie 20.Industria alimentara si a bauturilor
9. Industria de masini si echipamente 21. Hoteluri si restaurante
10. Industria metalurgica 22. Transporturi
11. Intermedieri financiare 23. Sanatate si asistenta sociala

/8
Ciclul operational variaza de la o industrie la alta, iar in cadrul aceleiasi industrii de la o firma la alta, in
functie de pozitionarea firmei in ciclul de viata. Intreprinderea cunoaste, ca si viata umana, un ciclu
format din patru etape - nastere (lansare), dezvoltare, maturitate si declin - cu propriile caracteristici si
strategii aplicabile. Firmele aflate in faza de lansare si dezvoltare (care au mai putin de 5 ani activitate),
vor inregistra un ritm alert de utilizare al capitalurilor (in formarea bruta de capital pentru investitii,
pentru capitalul de lucru necesar sustinerii vanzarilor in crestere). In aceste conditii, nevoia de finantare
este foarte ridicata, iar fluxul de numerar este de cele mai multe ori negativ. Acest lucru se observa si
din tabelul de mai jos, unde este calculat indicatorul Rata Curenta (Active Circulante/ Datorii Curente)
pentru companiile care au depus declaratiile financiare la MF pentru activitatea desfasurata in anul 2012.

Astfel, cu cat firma este in faza de inceput a ciclului de viata, cu atat provocarile de lichiditate sunt mai
mari.
Rata curenta Durata de activitate
1,00 0-4
1,05 5-8
1,17 9 - 12
1,26 13 - 16
1,24 Peste 16

2. PERSPECTIVELE DE FINANTARE SI CAPACITATEA DE AUTOFINANTARE

Pentru a aprecia capacitatea de autofinantare si perspectivele de sustenabilitate a investitiilor pe termen

lung, teoria si practica promoveaza deseori analiza aprofundata a fondului de rulment si corelarea
acestuia cu nevoia de fond de rulment.

Plecand de la ecuatia de baza a echilibrului bilantier (Active = Datorii + Capitaluri Proprii), vom obtine
ecuatiile finale pentru fiecare dintre cele doua variabile.

A = D + CP

A. Circulante + A. Imob + Ch. Avans = DTL + DTS + V. Avans + CP

A. Circulante + Ch. Avans - DTS - V. Avans = (CP+DTL) - A. Imob

Numerar + Inv TS + Stocuri + Creante - DTS + Ch. Avans - V. Avans = (CP+DTL) - A. Imob

Trezorerie Neta (TN) Nevoia de Fond de Rulment (NFR) Fond de Rulment (FR)

Pentru realizarea echilibrului financiar la nivelul intreprinderii, trebuie sa se respecte principiul paritatii
maturitatilor, potrivit caruia alocarile permanente (activele imobilizate) trebuie finantate pe seama
surselor permanente (capitalurile proprii si imprumuturile pe termen lung), datorita rotatiei mai lente a
acestora; alocarile ciclice (activele circulante) se finanteaza pe seama surselor temporare (datorii pe
termen scurt). Cu cat sursele permanente sunt mai mari decat necesitatile permanente de alocare a
fondurilor banesti, cu atat intreprinderea dispune de o marja de securitate, care o pune la adapost de
evenimente neprevazute. Acest surplus de resurse permanente, degajat de ciclul de finantare al
investitiilor, poate fi rulat pentru reinnoirea stocurilor si creantelor. Astfel, fondul de rulment este

/9
expresia echilibrului financiar pe termen lung si a contributiei acestuia la realizarea echilibrului finantarii
pe termen scurt. Marimea negativa a fondului de rulment reflecta absorbirea unei parti din resursele
temporare pentru finantarea unor necesitati permanente, contrar principiului de gestiune financiara: la
necesitati permanente se aloca surse permanente, astfel alocarile pe termen lung sunt finantate prin
resurse pe termen scurt.

Pragurile cele mai uzitate in normele de evaluare financiara sunt:

Creditele de trezorerie nu trebuie sa fie mai mari decat jumatate din nevoia de fond de rulment
(de exploatare)

Fondul de rulment (functional) trebuie sa fie mai mare decat jumatate din nevoia de fond de
rulment

In tabelul urmator, analizam distributia tuturor firmelor care au depus declaratiile financiare la MF pentru
activitatea desfasurata in anul 2012, din perpectiva situatiei fondului de rulment si corelarii acestuia cu
nevoia de exploatare. Se observa ca:

Doar 4 din 10 companii au un fond de rulment peste 50% din nevoia de exploatare, dar jumatate
dintre acestea sunt foarte aproape de acest prag si inregistreaza un trend de scadere al FR in
timp.

Restul de 6 companii fie inregistreaza un fond de rulment negativ (70% dintre acestea), fie nu-si
pot acoperi datoriile curente din lichidarea activelor circulante.

Din aceasta perspectiva, putem aprecia ca firmele domestice prezinta o structura de finantare mai
degraba defectuoasa, principalele cauze fiind:

Orientarea datoriilor pe termen scurt

Gradul redus de capitalizare - astfel, capitalurile proprii nu sunt suficiente pentru a acoperi
pierderile trecute (rezultat reportat ca sold debitor) sau planurile de investitii (in special pentru
reinnoirea activelor imobilizate corporale pentru activitatea operationala)

FR Peste FR SUB FR NFR Grand

Distributie % pe sectoare de activitate: FR si NFR
0,5 * NFR 0,5* NFR Negativ Negativ Total
1. Hoteluri si restaurante 30% 0% 61% 9% 100%
2. Industria alimentara si a bauturilor 32% 0% 61% 6% 100%
3. Sanatate si asistenta sociala 33% 0% 44% 23% 100%
4. Transporturi 36% 0% 53% 11% 100%
5. Industria extractiva 38% 0% 56% 5% 100%
6. Tranzactii imobiliare 39% 0% 45% 16% 100%
7. Productia si furnizarea de energie electrica si
39% 1% 50% 10% 100%
termica, apa si gaze
8. Posta si telecomunicatii 41% 0% 41% 18% 100%
9. Activitati recreative, culturale si sportive 41% 0% 42% 17% 100%
10. Constructii 43% 0% 42% 15% 100%
11. Grand total 43% 0% 44% 13% 100%
12. Alte activitati de servicii 44% 0% 36% 21% 100%
13. Comert cu amanuntul 44% 0% 49% 7% 100%
14. Agricultura 44% 0% 47% 9% 100%

/ 10
 FR Peste FR SUB FR NFR Grand
Distributie % pe sectoare de activitate: FR si NFR
0,5 * NFR 0,5* NFR Negativ Negativ Total
15. Fabricarea produselor din minerale nemetalice 44% 0% 49% 6% 100%
16. Distributia apei; asanarea si indepartarea
45% 0% 41% 13% 100%
gunoaielor; salubritate si activitati similare
17. Industria metalurgica 46% 0% 42% 11% 100%
18. Fabricarea lemnului si a produselor din lemn 46% 0% 45% 8% 100%
19. IT 47% 0% 30% 23% 100%
20. Comert cu ridicata si distributie 48% 0% 41% 11% 100%
21. Fabricarea produselor textile, a articolelor de
49% 0% 40% 11% 100%
imbracaminte si incaltaminte
22. Fabricarea substantelor si produselor chimice 49% 0% 42% 9% 100%
23. Intermedieri financiare 50% 0% 29% 22% 100%
24. Industria de masini si echipamente 50% 0% 35% 14% 100%
Grand total 43% 0% 44% 13% 100%

3. MEDIUL COMPETITIV

Structura industriei va avea o puternica influenta in determinarea regulilor concurentiale si a strategiei

firmei. Fortele externe afecteaza toate firmele care opereaza in industria respectiva si deci va fi esential
sa evaluam abilitatea firmei de a reactiona la factorii externi. Pentru a intelege aceste aspecte, normele
de analiza promoveaza un model bine cunoscut, Modelul lui Porter, sau modelul celor cinci forte
dinamice ale pietei, reprezentand o analiza structurata, care ajuta la identificarea unui mare numar de
factori care pot eventual influenta concurenta intr-o industrie.

1.
Concurenti
existenti

5. 2.
Furnizori Clienti

Firma
Subiect

4. 3.
Noi Produse
competitori Substitut

/ 11
In analiza curenta ne vom concentra asupra primelor doua puncte, deoarece definesc gradul de
concurenta si concentrare al pietei, precum si datorita faptului ca aceste elemente pot fi cuantificate
prin niste metode cantitative. Una dintre metodele cel mai des uzitate in practica pentru a cuantifica
gradul de concentrare al concurentei este indicele Herfindahl-Hirschman, care se poate calcula folosind
formula urmatoare:

  ∑ ∗

 , unde MS este cota de piata pentru firma respectiva.

Indicele HHI trebuie interpretat conform tabelului de mai jos:

Post-
Post- Merge Nivel
∆ HHI Actiuni Antitrust
HHI concentrare
< 1.000 Scazut Oricat Nici una
1.000 - 1.800 Moderat > 100 Posibila
> 1.800 Ridicat > 50 Foarte probabila

Normele de analiza financiara recomanda analiza nivelului de concentrare sectorial in corelatie cu

levierul cheltuielilor operationale si financiare, deoarece cu cat acestea sunt mai mari (de ex: cheltuieli
fxe majore efectuate in planturi de productie), cu atat raspunsul companiilor in situatia unei cresteri a
concurentei din piata va fi mai agresiv, deoarece nevoia aceasta va fi sa acopere niste investitii deja
facute prin protejarea cotei de piata. Formulele de levier se calculeaza conform ecuatiilor de mai jos:

% %
  ; ;    ∗  , unde:
%  % 

DOL = Nivelul Levierului Operational (EN - Degree of Operating Leverage) - acesta arata cu cat se
modifica rezultatul din exploatare la modificarea cu un punct procentual a cifrei de afaceri

DFL = Nivelul Levierului Financiar (EN - Degree of Financial Leverage) - acesta arata cu cat se modifica
rezultatul net la modificarea cu un punct procentual a rezultatului din exploatare

DTL = Nivelul Levierului Total (EN - Degree of Total Leverage) - acesta arata cu cat se modifica
rezultatul net la modificarea cu un punct procentual a cifrei de afaceri

EBIT = Rezultatul din exploatare

CA = Cifra de afaceri

PN = Rezultatul Net

Analizand evolutia gradului de concentrare in perioada 2008 - 2012 pentru fiecare sector in parte si in
functie de nivelul levierului total, observam urmatoarele:

11 sectoare din cele 23 inregistreaza un trend constant de scadere al gradului de concentrare,

deci implicit al cresterii nivelului de concurenta. De remarcat ca aceasta dinamica s-a realizat in
general prin redistribuirea valorii de piata totale intr-un numar similar de concurenti, si nu pe
fondul unui trend de crestere a dimensiunii pietei.

/ 12

Din cele 11 sectoare, se remarca 5 (cele evidentiate in cadrul tabelului de mai jos) care
inregistreza un nivel HHI foarte redus (echivalent cu un nivel foarte ridicat al concurentei) si un
levier total semnificativ (majoritatea negativ). Sectoare precum industria metalurgica,
transporturi, industria alimentara si a bauturilor, precum si tranzactii imobiliare sunt predispuse
unei concurente foarte acerbe in perioada urmatoare, care se poate solda cu preluari/
consolidari de companii sau eliminarea jucatorilor care subperformeaza (in special cei care au un
levier semnificativ, care amplifica cresterea cand piata evolueaza pozitiv, dar care multiplica
pierderea cand piata se contracta).

Evolutie
HHI HHI HHI HHI HHI
Sectorul de activitate concentrare DTL
2012 2011 2010 2009 2008
2008-
2008 - 2012
Activitati recreative, culturale si
Scadere 175 237 225 345 311 -5
sportive
Agricultura Scadere 110 130 104 97 143 -0
Alte activitati de servicii personale Scadere 35 39 59 77 48 -4
Alte activitati de servicii prestate in
Crestere 17 17 14 14 10 10
principal intreprinderilor
Asanarea si indepartarea gunoaielor;
Scadere 119 142 128 140 133 -92
salubritate si activitati similare
Comert cu amanuntul Crestere 241 228 125 98 89 10
Comert cu ridicata si distributie Crestere 27 27 28 24 16 -1
Constructii Crestere 18 15 16 298 13 -33
Fabricarea lemnului si a produselor din
Crestere 101 89 68 53 34 5
lemn
Fabricarea produselor textile, a
articolelor de imbracaminte si Crestere 45 45 43 41 33 1
incaltaminte
Fabricarea substantelor si produselor
Crestere 803 748 602 558 668 7
chimice
Hoteluri si restaurante Crestere 27 30 32 31 27 2
Industria alimentara si a bauturilor Scadere 86 74 84 83 100 -26
Industria de masini si echipamente Crestere 385 452 475 385 283 -8
Industria extractiva Crestere 4.576 3.896 3.705 3.610 3.697 1
Industria metalurgica Scadere 201 180 202 173 253 -36
Intermedieri financiare Crestere 78 77 73 75 67 66
IT Scadere 130 521 1.130 724 181 -2
Posta si telecomunicatii Scadere 1.130 1.140 1.298 1.144 1.196 27
Productia si furnizarea de energie
Crestere 364 267 260 253 265 -5
electrica si termica, apa si gaze
Sanatate si asistenta sociala Scadere 401 483 471 473 476 -2
Transporturi Scadere 46 62 65 75 66 -44

Tranzactii imobiliare Scadere 32 38 48 80 94 7

/ 13
4. EVOLUTIA RISCULUI DE INSOLVENTA. MODELUL ALTMAN Z-
Z-SCORE.
STUDIU DE CAZ: ROMANIA

Avand in vedere natura riscurilor multiple si complexe documentate anterior, este foarte important sa
cuantificam macroeconomic plecand de la o abordare microeconomica, consolidand rezultatele ulterior
la nivel sectorial. Unul dintre modelele cunoscute si uzitate in norma de analiza a riscului sectorial
2
(plecand de la nivelul granulat al tuturor companiilor din acel sector) este modelul Altman Z-score :

  , !
! ∗ "
# , $%! ∗ " # &,

∗ "& # , %  ∗ "% # , ''$ ∗ "( , unde:

Reflecta lichiditatea.
lichiditatea O proportie foarte scazuta a capitalului de
lucru (in special valori negative pentru mai mult de 3 ani
X1 Capital de lucru/ Active
consecutivi) in total active poate ridica probleme de finantare
pentru companie.
Reflecta rezervele si strategia investitionala a companiei.
companiei
Valori inferioare sau in scadere a rezultatului reportat (cifra pe
X2 Rezultatul reportat Sold/ Active sold, componenta a capitalurilor proprii) poate indica un trend
descrescator al profiturilor sau chiar eroziunea rezervelor din
cauza pierderilor din ultimii ani.
Reflecta rezultatul din exploatare si eficienta utilizarii
activelor pentru generarea de venituri operationale. Valori
X3 Rezultat Exploatare/ Active inferioare pentru mai multi ani consecutiv pot indica o
deterioare a rezultatului din activitatea curenta (de baza) a
companiei.
Reflecta structura de finantare si capacitatea de
autofinantare a companiei. Valori inferioare indica dependenta
X4 Capitaluri Proprii/ Active
ridicata de finantare externa si perspective reduse de finantare
aditionala.
Gradul de eficienta cu care firma isi foloseste activele pentru
a genera venit. Valoarea este indicata sa fie apropiata de media
X5 Cifra de afaceri/ Active industriei. Valori mici pot indica faptul ca prea mult capital este
blocat in active. Valori foarte mari pot sublinia ca firma are prea
putine active pentru nivelul potential al vanzarilor.

Interpretarea rezultatelor:

Z < 1,20 => probabilitate ridicata de insolventa

1,20 < Z < 2,9 => probabilitate medie de insolventa
Z > 2,90 => probabilitate scazuta de insolventa

Indicatorii din modelul descris anterior au fost calculati pentru toate companiile domestice care au
depus declaratiile financiare aferente activitatii desfasurate in anul 2012. Au fost pastrate doar
companiile pentru care s-au putut calcula toti indicatorii financiari, esantionul final fiind de aproximativ
320.000 de companii, acestea avand o pondere de 85% din cifra de afaceri a tuturor firmelor active din
Romania la 31.12.2012.

2
Edward I. Altman, Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy, Journal of
Finance 23, Septembrie 1968, paginile 589-609

/ 14
Consolidand rezultatele obtinute in functie de clasa de marime a firmei subiect, se confirma
probabilitatea mai mare de insolventa pentru companiile mici, peste doua treimi din companiile
analizate cu cifra de afaceri sub 1 MIL EUR inregistreaza un risc mediu sau mare de insolventa pentru
urmatoarele 12 luni.

1. Risc 2. Risc 3. Risc Risc Mediu si

Categorie Cifra de Afaceri
Afaceri EUR Total
Mare Mediu mic Mare
1. 0 - 100K EUR 56% 22% 22% 100% 78%
2. 100K - 500K EUR 32% 37% 31% 100% 69%
3. 500K - 1000K EUR 24% 41% 35% 100% 65%
4. 1M - 5M EUR 21% 43% 36% 100% 64%
5. 5M - 10M EUR 15% 36% 49% 100% 51%
6. 10M - 50M EUR 13% 28% 59% 100% 41%
7. 50M - 100M EUR 10% 30% 60% 100% 40%
PESTE 100M EUR 0% 25% 75% 100% 25%

Extrapoland rezultatele la nivel national, concluzionam ca 3 din 4 companii analizate prezinta un risc de
insolventa peste medie. Pentru doua dintre acestea, riscul de insolventa in urmatoarele 12 luni este mare.
Rezultatul este cu atat mai alarmant, cu cat constatam ca primele 10 sectoare din tabelul de mai jos
inregistreaza un risc de insolventa peste medie pentru 8 din 10 companii analizate.

1. Risc 2. Risc 3. Risc Total Risc

Sectorul de activitate
Mare Mediu mic Mediu + Mare
Industria extractiva 70% 22% 8% 92%
Fabricarea produselor din minerale nemetalice 63% 25% 11% 89%
Tranzactii imobiliare 67% 20% 13% 87%
Agricultura 55% 31% 14% 86%
Productia si furnizarea de energie electrica si termica, apa si
69% 15% 15% 85%
gaze
Industria alimentara si a bauturilor 61% 24% 15% 85%
Fabricarea lemnului si a produselor din lemn 53% 30% 17% 83%
Fabricarea substantelor si produselor chimice 49% 33% 18% 82%
Hoteluri si restaurante 65% 17% 18% 82%
Industria metalurgica 48% 31% 21% 79%
Fabricarea produselor textile, a articolelor de imbracaminte
48% 30% 22% 78%
si incaltaminte
Constructii 49% 28% 23% 77%
Comert cu amanuntul 51% 26% 24% 76%
Transporturi 50% 26% 24% 76%
Comert cu ridicata si distributie 45% 29% 26% 74%
Industria de masini si echipamente 41% 32% 27% 73%
Activitati recreative, culturale si sportive 46% 24% 29% 71%
Intermedieri financiare 38% 32% 30% 70%
Distributia apei; asanarea si indepartarea gunoaielor;
40% 27% 33% 67%
salubritate si activitati similare
Sanatate si asistenta sociala 40% 26% 33% 67%
Alte activitati de servicii 39% 28% 33% 67%
Posta si telecomunicatii 36% 28% 36% 64%
IT 31% 27% 42% 58%
Total 48% 27% 25% 75%

/ 15
Constatam astfel rolul important pe care cunoasterea proactiva a situatiilor financiare a partenerilor de
afaceri il joaca in gestiunea riscurilor din cadrul tranzactiilor comerciale. Aceasta afirmatie este mai
adevarata decat oricand, in conditiile de afaceri turbulente resimtite din momentul declansarii efectelor
crizei financiare pe plan local, marcate de sentimentul de incertitudine si riscuri multiple, complexe si cu
un grad de corelare ridicat.

Peste 60.000 de companii au intrat in insolventa in ultimii 3 ani, iar solvabilitatea multor companii a fost
puternic afectata. Industrii care au raportat cresteri semnificative inainte de 2008, au raportat ulterior
ajustari negative severe. Daca inainte de criza, obiectivul principal al multor corporatii era unul
cantitativ, marcat de cresterea cotei de piata si depasirea concurentilor, contextul actual este definit de
o realitate foarte diferita. In acest nou context, cunoasterea evolutiei situatiei financiare a principalilor
parteneri de afaceri nu mai este o optiune, ci devine imperios necesara.

/ 16
Pentru mai multe informatii:
T. +40/21/231 60 20
comunicare-romania@coface.com
www.coface.ro