Finanţarea firmei prin emisiune de obligaţiuni

Pentru procurarea fondurilor de care unii participanţi de pe piaţă au nevoie pentru o

perioadă de timp mai mare de un an, aceştia pot recurge la emisiunea de obligaţiuni.

1. Ce sunt obligaţiunile:
Obligaţiunile sunt active financiare care dau naştere la un flux de plaţi, dinspre
emitent către investitor, ce constau dintr-o sumă constantă platită periodic (plata cuponului) şi
o plată finală la scadenţa formată din plata ultimului cupon şi o sumă globală numită valoarea
la scadenţă sau valoarea nominală. Valoarea sumei globale este, în mod obişnuit, apropiată de
suma primită de cel împrumutat la emiterea obligaţiunii. Suma transferată de la creditor la cel
împrumutat este denumită principal, iar preţul plătit pentru utilizarea capitalului este, de
obicei, exprimat ca procent din principal pe unitatea de timp (pe an).
Clasa de active financiare reprezentând împrumut pe termen mai mare de un an consta
din obligaţiuni emise de stat, de colectivităţile locale si firme.

Există două tipuri de obligaţiuni:

a. Obligaţiunile emise de stat au ca obiectiv esenţial finanţarea deficitului bugetar.
Deci cu cât este mai mare diferenţa dintre cheltuielile publice si veniturile publice, cu atât este
mai mare volumul de obligaţiuni de stat ce trebuiesc emise. Statul român poate emite
obligaţiuni pe termen mediu, cu scadenţa între un an şi cinci ani, şi obligaţiuni pe termen lung,
cu scadenţa de peste cinci ani, ambele tipuri fiind fie purtătoare de dobândă, fie cu discont.
b. Obligaţiunile emise de firme (societăti pe actiuni) sunt o altă categorie
importantă de active financiare cu venit fix si sunt emise pe o perioadă mai mare de un an.
Majoritatea obligaţiunilor emise de firme au stabilite plăţi de cupon care au în vedere rate ale
cuponului apropiate ratelor dobânzii pieţei cand acestea sunt emise.
În România, societăţile comerciale pe acţiuni pot emite obligaţiuni la purtător sau
nominative pentru o sumă care să nu depăşească trei pătrimi de capitalul vărsat şi existent
conform ultimului bilanţ contabil aprobat. Valoarea nominală a unei obligaţiuni nu poate fi
mai mică de 25 mii lei, iar obligaţiunile din aceeaşi emisiune trebuie sa fie de valoare egală şi
acordă posesorilor lor drepturi egale.
Obligaţiunile pot fi emise în formă materială, pe suport de hârtie, sau in formă
dematerializată, prin înscriere în cont.
Cea mai populară formă de emitere a obligaţiunilor este oferta publică prin publicarea
unui prospect de emisiune.
Legea româna dă posibilitatea investitorilor în obligaţiuni să se organizeze astfel încat
să-şi protejeze interesele. Astfel, ei se pot întruni într-o adunare generală pentru a delibera
asupra intereselor lor. Această adunare poate să îndeplinească toate actele de supraveghere şi
apărare a intereselor lor comune sau să autorizeze un reprezentat cu îndeplinirea lor.
Deţinătorii de obligaţiuni pot să se opună la orice modificare a actului constitutiv al
societăţii emitente de obligaţiuni si a condiţiilor împrumutului, prin care s-ar aduce o atingere
a drepturilor lor, precum şi să se pronunţe asupra emiterii de noi obligaţiuni de societatea în
cauză.
În privinţa termenului pe care sunt emise obligaţiunile, majoritatea obligaţiunilor
emise de firme sunt obligaţiuni la termen; adică ele sunt scadente la un anumit numar de ani
de la emisiune, când apare obligaţia de plată a emitentului pentru principal sau valoarea
nominală. De asemenea, orice sumă a obligaţiei care nu a fost plătită (eventuale cupoane) în
perioada anterioară scadenţei trebuie plătită în momentul scadenţei. Termenul poate fi mai
lung sau mai scurt. În general, obligaţiile datorate sub 10 ani de la data emisiuni sunt
considerate obligaţiuni pe termen mediu, iar cele peste 10 ani sunt obligaţiuni pe termen lung.
În SUA, majoritatea corporaţiilor împrumută prin obligaţiuni cu scadenţă cuprinsă între 20 şi
30 ani.
Obligaţiunile la termen pot fi retrase la scadenţă, prin plata principalului, sau anterior
scadenţei, dacă există un acord în acest sens. În unele cazuri firmele pot emite obligaţiuni care
să prevadă ca anumite sume din principal sa devina datorate (obligatie de plata) la anumite
date. Astfel de emisiuni se numesc obligatiuni in serie (“serial bonds”).
Garantiile pentru obligatiuni pot fi furnizate fie de bunuri reale (folosind o ipoteca)
sau bunuri mobiliare peste credibilitatea generala a creditorului.
Tipul de obligatiune garantata cu ipoteca (“mortage bond”) le acorda detinatorilor un
drept de sechestru asupra bunurilor aduse in garantie, adica un drept legal de a vinde bunul
ipotecat pentru a satisface obligatiile neplatite detinatorilor de obligatiuni. In practica,
procedura legala de stingere a dreptului de rascumparare a unei ipoteci si vanzarea bunului
adus in garantie este neuzuala. In caz de imposibilitate a efectuarii platilor se recurge la
reorganizarea financiara a emitentului pentru a asigura achitarea datoriei fata de detinatorii de
obligatiuni. Dreptul de sechestru este important, totusi, pentru ca da investitorilor in
obligatiuni garantate cu ipoteca o pozitie de negociere puternica fata de alti creditori in
stabilirea conditiilor oricarei reorganizari.
Unele firme care detin actiuni la alte firme (firmele holding), pentru a satisface dorinta
detinatorilor de obligatiuni de garantii pentru obligatiunile detinute de ei, garanteaza cu
actiuni, obligatiuni si orice alt tip de creante care le au fata de alte firme. Aceste active aduse
in garantie se numesc colateral, iar obligatiunile astfel garantate se cheama obligatiuni
garantate cu colateral.
Firmele pot emite si obligatiuni negarantate (“debenture bonds”) care sunt dependente
de creditul emitentului (credibilitatea lui). Detinatorii unor astfel de obligatiuni au dreptul
creditorilor obisnuiti asupra tuturor activelor emitentului ce nu fac obiectul garantarii altei
datorii. Ei au insa dreptul asupra activelor ce sunt constituite garantii atunci cand valoarea
acestora este mai mare decat cea necesara sa satisfaca pe creditorii garantati.
Daca o obligatiune negarantata are prioritate asupra activelor firmei in caz de neplata
din partea acesteia, ea se numeste obligatiune senior. Daca, insa, exista alti creditori care au
prioritate, obligatiunea este denumita subordonata.
Tipul de activ financiar emis determina costul pe care-l suporta firma. Pentru o firma
data, obligatiunile garantate vor costa mai putin decat obligatiunile negarantate, iar
obligatiunile negarantate senior vor costa mai putin decat obligatiunile negarantate
subordonate.
Trebuie sa aratam ca exista si obligatiuni garantate de o alta entitate sau “guaranteed
bonds”. Siguranta unei astfel de obligatiuni depinde de capacitatea financiara a garantului ca
si de capacitatea financiara a emitentului. Termenii garantiei pot cere garantului sa garanteze
plata dobanzii si/sau restituirea (rambursarea) principalului (valorii nominale a obligatiunii).
Una din cele mai comune si de lunga durata forme de obligatiuni emise de firmele
occidentale este obligatiunea convertibila, care include o optiune de convertire a obligatiunii
in actiuni. Numarul de actiuni comune pe care detinatorii de obligatiuni le vor primi prin
exercitarea optiunii de rascumparare a unei obligatiuni convertibile este numit indicele
conversiei. De exemplu, o obligatiune cu valoarea nominala de 1 milion lei poate permite
conversia acesteia in 200 actiuni. Multiplicand indicele de conversie sau rata de conversie cu
pretul actiunii se obtine valoarea conversiei.
Diferenta dintre pretul de conversie si pretul actiunii, cand este exprimata ca procent
din pretul actiunii, este cunoscuta ca prima de conversie.
Conform legii, si firmele romanesti pot emite obligatiuni convertibile in actiuni,
valoarea nominala a acestora trebuind sa fie egala cu cea a actiunilor. Caracteristica conversiei
inseamna ca o obligatiune convertibila este mai valoroasa decat o obligatiune negarantata cu
fluxuri de numerar comparabile. Daca actiunea in care urmeaza sa fie convertibila o
obligatiune nu atinge pretul de conversie, atunci obligatiunea convertibila are acelasi flux de
numerar ca o obligatiune negarantata comparabila (cu aceeasi scadenta, acelasi cupon). Dar
daca actiunea se situeaza deasupra pretului de conversie, obligatiunea va avea acelasi
potential superior ca actiunea. Perspectiva ca actiunea poate creste suficient in viitor,
inseamns ca obligatiunea convertibila va avea intotdeauna un pret mai mare decat
obligatiunea negarantata comparabila, chiar daca, la acel moment, pretul actiunii nu este
destul de ridicat pentru a permite conversia.
Avantajul firmei care recurge la aceasta forma de finantare consta in aceea ca, initial,
obligatiunea sprijina structura capitalului si, ca urmare a deductibilitatii fiscale a dobanzii,
reduce costul capitalului pe perioada finantarii prin obligatiuni convertibile.
Avantajul celui care primeste actiuni in schimbul obligatiunilor consta in faptul ca el
poate sa urmareasca cum evolueaza pretul actiunii firmei inainte de a se decide sa fie de acord
cu conversia (sa investeasca in actiuni). Daca firma se afla intr-o situatie favorabila si pretul
actiunii creste, investitorul va fi dispus sa-si exercite optiunea; daca nu, el este liber sa-si
retraga investitia facuta in obligatiunea convertibila.
Obligatiunile convertibile sunt atractive in special pentru firmele care se confrunta cu
obstacole severe in emisiunea directa de actiuni. Daca preturile actiunilor lor creste, atunci
obligatiunile convertibile pot fi convertite in actiuni astfel incat firmele respective vor obtine
in final o eventuala finantare prin actiuni. In plus, caracteristica unei conversii valoroase (la
preturi ridicate) asigura un stimulent pentru detinatorii de obligatiuni de a cumpara
obligatiunile fara sa trebuiasca sa creasca rata dobanzii promisa la un nivel extrem de ridicat.
 Deci firmele considerate ca foarte riscante sau volatile gasesc finantarea prin
emisiunea de obligatiuni convertibile mai atractiva decat cea prin emisiunea de obligatiuni
negarantate. Caracteristica convertibilitatii asigura ceea ce se numeste “o emisiune de actiuni
indulcite”, astfel incat obligatiunile au aceleasi caracteristici ca actiunile comune sau ca
datoriile.
O foarte interesanta dezvoltare pe pietele obligatiunilor din SUA, in anii 1980, a avut
asa numita piata a obligatiunilor riscante sau intens actualizate. Obligatiunile junk, traduse de
noi ca obligatiuni riscante sau cu randament ridicat, sunt obligatiuni distribuite in mod public
si evaluate sub categoria (clasa) investitii, adica in clasa speculativa, de
catre Moody΄s sau Standard and Poor΄s.
Multi ani au existat relativ putine obligatiuni distribuite prin oferta publica care sa nu
primeasca o evaluare egala cu gradul de investitie. Emitentii potentiali de obligatiuni cu o
evaluare mica (cu un rating mic), pur si simplu nu au distribuit obligatiuni prin oferta publica,
ci ei au trebuit sa apeleze la societati de asigurari pentru plasamente private ale
imprumuturilor sau la o banca pentru a obtine imprumut bancar privat. Dar in anii 1980 s-a
dezvoltat un nou fenomen al distribuirii publice a obligatiunilor cu rating scazut sau cu
randament ridicat.
In mare parte, piata obligatiunilor junk este inventia defunctei banci de investitii a lui
Drexel Burnham Lambert. Aceasta a dezvoltat un grup de investitori care dorea sa investeasca
in obligatiuni junk daca ei castigau un randament destul de ridicat la scadenta sau o marja
peste randamentul la scadenta pentru obligatiuni cu rating substantial de ridicat.
Acest tip de obligatiuni a fost si este folosit, mai ales de firmele americane care s-au
implicat si se mai implica in fuziuni, preluari si restructurari de firme, finantand aceste
activitati prin emiterea unor valori importante de obligatiuni junk.
Un alt tip de obligatiune este obligatiunea cu cupon zero, care nu acorda plati
periodice de dobanda, in schimb se vand cu discont, sub valoarea nominala. Ele acorda astfel
o compensatie investitorilor sub forma aprecierii capitalului intre momentul cumpararii
obligatiunii si cel al rascumpararii valorii nominale.
Obligatiunile cu cupon zero dau posibilitatea protejarii investitorilor care pot reinvesti
discontul (diferenta dintre pretul platit pentru o obligatiune si valoarea nominala a acesteia) in
proiecte cu rate diverse ale dobanzii.
 Unul din avantajele obligatiunilor cu cupon zero consta si in protectia inerenta
impotriva rascumpararii. Un emitent de astfel de obligatiuni nu este, in mod normal, dispus sa
plateasca valoarea nominala pentru obligatiune inainte de scadenta, deoarece acest lucru ar
avea un impact negativ direct asupra fluxului de numerar al firmei.
De asemenea, investitorii in obligatiuni cu cupon zero nu se confrunta cu riscul
reinvestirii, deoarece nu exista incasari de cupoane care sa fie reinvestite. Aceste avantaje sunt
contrabalansate de un dezavantaj major atat din perspectiva investitorului, cat si a emitentului:
platile mari necesare la scadenta pentru efectuarea rambursarii creditului obligatar.
O varietate a obligatiunilor cu cupon zero este cea a obligatiunilor cu dobanda
compusa. Nici aceste obligatiuni nu dau nastere de plati de cupon pana la scadenta. In schimb,
investitorii primesc la scadenta capitalul si valoarea compusa a dobanzii.
Obligatiunile cu dobanda compusa se vand la valoarea nominala, astfel ca emitentul
inregistreaza o crestere a fluxului de numerar la emiterea acestora. Avantajele si dezavantajele
obligatiunilor cu dobanda compusa sunt aceleasi ca cele pentru obligatiunile cu cupon zero.
Obligatiunile cu rata fluctuanta se caracterizeaza prin faptul ca rata dobanzii
fluctueaza odata cu schimbarea nivelului general al ratelor dobanzii. Rata cuponului este
ajustata, in sus sau in jos, la intervale de timp prestabilite, pe baza ratei dobanzii pietei la
momentele respective. Ajustarea se face fata de o cota de nivel prestabilita, cum ar fi rata
dobanzii la titlurile de stat la care se adauga unele puncte procentuale.
Pentru investitori, avantajul obligatiunilor cu rata fluctuanta este evident in perioadele
in care ratele dobanzii cresc. Pe de alta parte, pe timpul cat ratele scad, atractivitatea
obligatiunilor cu rata fluctuanta a dobanzii scade, deoarece investitorii trebuie sa accepte
scaderea ratelor cuponului ca urmare a scaderii ratelor dobanzii pe piata.
Piata obligatiunilor pe termen scurt, de la unu la cinci ani, da posibilitatea
investitorilor sa investeasca in obligatiuni cu posibilitatea prelungirii duratei. In acest caz,
investitorii pot cere la scadenta rambursarea sau reinoirea, pentru aceeasi perioada,
obligatiunea cu o noua rata a dobanzii.
Atractivitatea acestui tip de obligatiune consta in faptul ca ea atenueaza unele
probleme intampinate de emitenti si investitori la obligatiunile cu rata fluctuanta. Aceasta
obligatiune permite investitorilor flexibilitatea si retragerea fondurilor investite de ei in
obligatiuni daca doresc acest lucru. Pe de alta parte, emitentii pot adesea sa economiseasca
osteneala si cheltuielile ocazionate de o emisiune noua de obligatiuni la noi investitori.
O alta categorie de obligatiuni asupra careia ne oprim sunt obligatiunile revanzabile
emitentului. O astfel de obligatiune acorda detinatorului dreptul sa vanda obligatiunea inapoi
emitentului la valoarea nominala la datele desemnate. Avantajul pentru detinator este ca, daca
ratele dobanzii cresc dupa data emisiunii, reducand deci valoarea obligatiunii, detinatorul
poate vinde obligatiunea emitentului la valoarea nominala.
Euroobligatiunile au ca si caracteristica cheie faptul ca ele sunt vandute in afara tarii
in a carei moneda sunt denominate. De exemplu, orice obligatiune denominata (exprimata) in
dolari vanduta in afara SUA este o euroobligatiune.
Ceea ce incurajaza piata euroobligatiunilor este faptul ca prin vanzarea de obligatiuni
in afara tarii de origine, o firma sau un guvern poate sa scape de reglementarile si legile de
garantare din tara de origine.
Alt avantaj al euroobligatiunilor este acela ca ele sunt obligatiuni la purtator, ceea ce
inseamna ca detinatorul obligatiunii nu este inregistrat, in special in scop fiscal. Din cauza
avantajelor fiscale, euroobligatiunile se bucura de popularitate in randul investitorilor
incadrati in clase ridicate de impozitare din intreaga lume care investesc in obligatiuni pastrate
in afara tarii lor de rezidenta, adesea in Elvetia sau Luxemburg. Aceste tari au cooperat in
special in privinta scutirii de plata impozitelor pentru platile de dobanzi pentru aceste
obligatiuni.