Portofolii Optime sau... Strategii de Investitii?

Autor: Darasteanu Catalin Cristian*

Abstract

Bursa de Valori Bucuresti a avut performante nu foarte satisfacatoare din punct de

vedere al randamentelor in intervalul de timp 1999-2001. Totusi, au existat anumite tituluri
care au avut randamente foarte atractive la un anumit level de risc. Aceste titluri au putut
concura alte piete de capital din Romania.
Acest articol isi propune sa analizeze cele mai bune actiuni ale pietei romanesti in
perioada 1999-2001. In acelasi timp, aceste actiuni vor fi grupate in portfofolii. Analiza va
arata ca rentabilitatea acestor portfofolii este mai ridicata decat cea a unor piete financiare
romanesti concurente. In acelasti timp articolul face o discutie a disputei dintre
managementul activ si managementul pasiv si arata de ce si cum managementul activ putea
fi eficient pentru piata bursiera romaneasca. Trebuie precizat faptul ca articolul nu isi
propune sa faca o predictie a randamentelor titlurilor pentru perioada urmatoare.
Portofoliile care vor fi alcatuite sunt statice si bazate integral pe randamente istorice.
Cuvinte cheie: risc-randament, portofolii strategice, beta, management activ opus
celui pasiv.

Introducere

Pentru investitori, Bursa de Valori Bucuresti nu a fost o piata foarte atractiva. Desi
in general pietele emergente se caracterizeaza prin volatilitate si randamente inalte (vezi ca
exemplu studiile lui Campbell R. Harvey), BVB a oferit mai degraba un volum larg de
incertitudine fara a-si satisface investitorii. Intr-adevar, daca privim evolutia indicilor BET
si BET-C, observam lipsa de atractivitate a pietei. Fenomenul este observat mai ales daca
ne focalizam atentia asupra indicelui BET-C. Punctul de plecare si cel final se localizeaza
undeva in jurul valorii 500. Aceasta este ilustrata in figura 1. Axa verticala reprezinta
valoarea in puncte a celor doi indici de piata. Axa orizontala prezinta numarul de observatii
luate in consideratie (respectiv 721).

*
Student M.Sc. in Finante la International Centre for Advanced Mediterranean Agronomic Studies-
Mediterranean Agronomic Institute of Chania (Grecia)

1
 800

700

600

500

400

300
100 200 300 400 500 600 700

BETC BET

Sursa: Bursa de Valori Bucuresti

Figura 1: Evolutia indicilor BET si BET-C

Pentru a vedea de ce piata bursiera a avut performante slabe, sa analizam in

continuare urmatoarele doua grafice. Primul arata evolutia randamentelor zilnice ale celor
doi indici de piata. Cel de-al doilea descrie evolutia randamentelor certificatelor de
trezorerie. Ambele grafice sunt construite dupa ce in prealabil datele au fost procesate
luand in calcul formula clasica a capitalizarii. Distributia randamentelor certificatelor de
trezorerie este considerata a fi o distributie log-Normal. Aceasi distributie a fost aleasa si
pentru randamentele zilnice ale titlurilor si ale celor doi indici de piata.

1.4 2.2

2.0
1.3
1.8

1.2 1.6

1.4
1.1
1.2
1.0
1.0

0.9 0.8
100 200 300 400 500 600 700 50 100 150 200

BETC BET SER01

Sursa: BVB Sursa: Pagina Pietei de Capital din Romania

Figura 2: Actiuni versus Titluri de Trezorerie

Cele doua grafice arata foarte clar ca certificatele de trezorerie, in ciuda teoriei
pietelor de capital, au depasit ca performanta titlurile cotate la BVB (aici surprinse prin
evolutia celor doi indici). Acest exemplu este foarte sugestiv pentru evolutia pietelor de
capital din Romania in perioada de tranzitie. Este stiut faptul ca in general actiunile ofera
randamente mai inalte decat titlurile de stat. Certificatele de trezorerie sunt considerate in
mod traditional drept activul fara risc al economiei nationale si de aceea se presupune ca
ofera cele mai mici randamente dintre toate activele financiare. Totusi in Romania situatia
este diferita: fara a isi asuma nici un risc, investitorii ar fi putut fi intr-o pozitie
investitionala superioara prin investitia in certificate de trezorerie decat in titluri.
Intrebarea care s-ar pune aici ar fi: „De ce ar alege investitorii tiluri cotate de
vreme ce pot castiga mai mult prin investitia in active fara risc?” Teoria managementului
activ ar putea fi un raspuns la aceasta intrebare: exista cai prin care investitorii pot bate
piata. Aceasta este o dezbatere academica si practica foarte importanta.

I. Management Activ versus Management Pasiv

Astazi, mediul academic de cercetare a pietelor de capital ofera o larga dezbatere pe

tema management activ versus management pasiv. Sa precizam mai intai continutul acestor
doua concepte:
1. Management activ= Practica alegerii de actiuni individuale bazate pe
analiza si cercetarea fundamentala in speranta ca un portofoliu de actiuni
poate bate in mod consistent media pietei.
2. Management pasiv= Practica cumpararii unui portofoliu care este o
aproximare a portofoliului de piata, bazat pe teoria ca este atat de dificil sa
„bati piata” incat este mai ieftin si mai putin riscant sa cumperi piata.

Unul dintre cei mai pasionati protectori ai managementului pasive este Eugene
Fama, cel care a construit practic atat de celebra teorie a pietelor eficiente. Punctul de
vedere al profesorului Fama este ca nu pot exista investitori care sa fie capabili sa bata in
mod consistent piata. Si aceasta pentru ca este extrem de dificil de anticipat preturile
titlurilor. Fama s-a a devenit faimos printr-o alta teorie, respectiv teoria mersului aleator
(„random walk theory”), in care arata ca variatiile in preturile titlurilor nu pot fi anticipate.
Fama explica succesul unor manageri activi aratand ca intr-o distributie normala a
randamentelor, majoritatea acestora se vor regasi in vecinatatea mediei randamentelor. La
extremitati, atat in partea dreapta cat si in cea stanga, se gasesc asa-numitii „outliers”,
adica acele randamente care fie sunt foarte rele (extrema stanga), fie foarte bune (extrema
dreapta). Desigur, cativa manageri sunt fie foarte „rai”, fie foarte ‚buni”. Acele randamente
aflate la extremele stanga si dreapta sunt cunoscute drept „outliers” de vreme ce ele se
pozitioneaza pe marginile curbei. In mod similar, „cozile groase” se refera la cozi mai largi
decat cele normale ale curbei, insemnand ca exista mai multe date pe extreme decat cineva
se poate astepta.
Un alt manager pasiv convins este Rex Sinquefield, presedinte al Dimensional Fund
Advisors. El explica ca problema este intelegerea functionarii mecanismului de piata.
Punctul central este ca nimeni nu are un volum prea larg de informatie. In fapt, indiferent
cat de destepti sunt sau cat de bine informati sunt, investitorii au o fractiune redusa din
informatia care este disponibila pentru toata piata la orice punct in timp. Pietele sunt
complet interdependente. Nu poate fi credibil ca exista o persoana care sa aiba mai multa
informatie, in mod sistematic, decat o piata dispersata de 6 miliarde de oameni. Dar aceasta
este conditia pe care cineva trebuie sa o demonstreze. „Nu exista o persoana care sa aiba
toata informatia-iar informatia se modifica la fiecare secunda-cine poate fi atat de bun
incat el sau ea va fi in stare sa traga concluzii mai bune decat cele alei pietei globale,
piata care stabileste sute de milioane de preturi in fiecare moment? Acest lucru nu este
plauzibil”, afirma Sinquefield.
In sfarsit, Merton Miller, un recent laureat la Premiului Nobel (1990), explica si el
de ce managementul pasiv depaseste pe cel activ: „Favorizez investitia pasiva deoarece
pietele sunt dispozitive reusite uimitoare de incorporare a informatiei in preturile
actiunilor. Eu cred, alaturi de Friedrich Hayek [un alt laureat Nobel, contemporan cu
John Maynard Keynes] si altii ca informatia nu este un lucru mare care sa fie incuiat
undeva intr-un seif. Ea exista in bucati mici imprastiate peste tot in lume” (interviu pentru
„Investment Gurus”).
Sa luam acum un exemplu de manager activ. Richard Driehaus este considerat astazi
unul dintre cei mai abili manageri care au reusit sa bata in mod consistent piata. Filozofia
lui este: „Straduinta de a construi portofolii care sa suporte modificari pozitive
semnificative”. Pilonii filozofiei sale sunt:
 Companiile dezvoltate agresive, prin definitie, cresc cel mai repede in economie, in
termeni de venituri si castiguri;
 Dezvoltarea castigurilor este principalul factor care determina preturile titlurilor in
timp;
 De aceea, investitia in companii in dezvoltare rapida ar trebui sa conduca la
realizarea de randamente potentiale superioare pe termen lung.;
  Asemenea companii tind de asemenea sa fie cele mai adaptabile si dinamice
companii in cadrul economiei nationale si se pot ajusta rapid la schimbari. Aceste
calitati conduc de asemenea la realizarea de catre investitori de randamente
superioare potentiale pe termen lung.

II. Ideea de Portofoliu Optim

Pentru prima data in istoria teoriei moderne a portofoliului, Markowitz a descris

relatia risc-randament si a construit atat de faimoasa teorie Medie-Dispersie. Bazat pe
teoria sa, investitorii ar putea construi portofolii optime. Acesta a fost un pas foarte
important pentru teoria pietelor de capital. William Sharpe a spus despre Markowitz ca a
venit cu o idee care a facut lumina si ordine in modul in care investitorii urmau sa isi
aleaga titlurile.
Din acel moment, un volum impresionant de literatura de specialitate a incercat sa
identifice cai in care se pot construi portofolii optime. Totusi, in practica multe modele,
desi perfecte ca logica si constructie, au tins sa esueze mai degraba cand au fost aplicate in
practica. Si unul dintre motivele acestei esuari este ca toate au un set mai puternic sau mai
slab de presupuneri, presupuneri care nu pot captura in intregime realitatea pietelor
bursiere. O alta dificultate este ca multe dintre modele sunt statice (aceasta fiind de fapt
una dintre criticile aduse teoriei lui Markowitz).
Nu mai putin, ar trebui adaugat faptul ca exista multa incertitudine legata de
evolutia preturilor actiunilor pe termen lung. De asemenea, exista foarte mult zgomot in
date. Gene Fama, cel care a descris teoria mersului aleator, spunea ca date fiind
numeroase modificari in cotatiile titlurilor, este foarte dificila o anticipare a randamentelor
viitoare. Mai mult, W. Sharpe (unul dintre autorii CAPM) era de acord cu faptul ca in
practica observam numai randamente si beta realizate si nu anticipate.
Pentru pietele emergente, predictia pare a fi doar un termen placut. Volatilitatea
inalta este un obstacol constant in fata procesului de predictie.
De vreme ce predictia este dificila de realizat in cazul pietelor bursiere, ar fi
rezonabil sa zicem ca realizarea portofoliilor optime este dificila in practica. Si ca atare,
este mai indicata adoptarea de strategii de investitii prin luarea in consideratie a apetitului
catre risc al diverselor categorii de investitori.
 De aceea prezentul studiu va continua cu descrierea cailor de alegere a portofoliilor
de actiuni tranzactionate la Bursa de Valori Bucuresti care, intr-un mediu relativ agresiv,
ar fi putut reusi sa bata trei piete financiare:
1. piata certificatelor de trezorerie;
2. piata fondurilor mutuale;
3. piata de schimb valutar (exprimata aici prin evolutia dolarului american).

III. Date si Metodologie de Cercetare

In acest studiu, este utilizata metoda punctului critic pentru a genera portofolii
strategice. Metoda este bazata pe ideea includerii sau excluderii actiunilor intr-un
portofoliu dat in functie de relatia dintre risc si randament. Metoda este derivata din
modelul de piata. Acest model a fost aplicat pentru Bursa de Valori Bucuresti (Darasteanu,
2002) si una dintre concluzii este ca exista o relatie pozitiva intre risc si randament. In
acelasi timp, pentru majoritatea titlurilor, coeficientii beta au fost gasiti ca fiind statistic
semnificativi. Desi valoarea R2 ajustat a dat indicii ca beta nu reprezinta singura masura a
riscului, valorile testului statistic t au aratat ca in general modelul de piata este unul valid.

Metoda Punctului Critic

Aceasta metoda arata ca dezirabilitatea unui anumit titlu este direct legata de
raportul exces de randament supra beta. In general, excesul de randament este egal cu
diferenta dintre randamentul asteptat al unui titlu si rata dobanzii unui activ financiar fara
risc. In cazul nostru, vom considera cele trei active enumerate la sectiunea III.
Seria de timp este cuprinsa intre 04.01.1999 si 05.11.2001. Aceasta serie include
preturile de inchidere ale titlurilor tranzactionate la Bursa de Valori Bucuresti. Pornind de
la aceste preturi, au fost calculate randamentele zilnice (vezi Darasteanu, 2002). Esantionul
cuprinde toate titlurile care erau cotate pana la finalul perioadei. Totusi, am exclus
Societatile de Investitii Financiare (SIF), Banca Romana de Dezvoltare (BRD), Compania
SNP Petrom (SNP) si Abrom Barlad (ABR), pentru care numarul de observatii a fost
insuficient pentru scopul acestui studiu.
O presupunere importanta care este utilizata in studiu este faptul ca vanzarile scurte nu
sunt permise.
 Raportul exces de randament supra beta masoara randamentul aditional al unei
actiuni pe unitate de risc nediversificabil. Forma acestui raport ar trebui sa conduca la
interpretarea sa usoara si acceptarea sa de catre analistii de titluri si managerii de portofoliu
pentru ca acestia sunt obisnuiti sa gandeasca in termenii relatiei dintre recompensa
potentiala si risc. Numitorul este riscul nediversificabil (adica riscul care nu poate fi
eliminat), risc pe care il suportam din moment ce decidem sa alegem un titlu riscant mai
degraba decat un activ financiar fara risc.
In mod formal, indexul pe care il utilizam pentru a ordona titlurile este „exces de
rentabilitate supra beta” sau:

Ri − Ra
(1)
βi
unde:
Ri – randamentul zilnic istoric al titlului i;
Ra –randamentul zilnic al activului „a”, unde „a” poate fi dolar, certificat de trezorerie
sau fond mutual.
βi – coeficientul beta al titlului i.
Daca titlurile sunt ordonate conform excesului de randament supra beta (de la
valoarea cea mai mare pana la valoarea cea mai mica), aceasta ordonare reprezinta
dezirabilitatea includerii unui anumit titlu in portofoliu. Cu alte cuvinte, daca un anumit
titlu cu un raport (Ri-RF)/ βi este inclus in portofoliu, toate titlurile care au o valoare mai
ridicata a acestui raport trebuie sa fie incluse. Pe de alta parte, daca un titlu cu un anumit
raport (Ri-RF)/ βi este exclus din portofoliu, atunci toate titlurile cu un raport inferior
trebuiesc excluse din acest portofoliu. Cate actiuni sunt selectate depinde de o rata critica
unica, astfel incat toate actiunile cu rapoarte mai mari (Ri-RF)/ βi vor fi incluse, in timp ce
toate actiunile cu valoare mai redusa vor fi excluse din portofoliu. Vom numi acest raport
punctul critic C*.
Regulile de determinare a actiunilor care sa fie incluse in portofoliul strategic sunt
urmatoarele:
1. Gaseste raportul „exces de randament supra beta” pentru orice titlu analizat si
ordona titlurile, in functie de acest raport, de la valoarea cea mai mare la valoarea
cea mai mica.
 2. Portofoliul dorit include toate titlurile pentru care (Ri-RF)/ βi este mai mare decat o
valoare particulara a punctului critic C*. Pe scurt, vom defini C* si il vom interpreta
din punct de vedere economic.

Stabilirea Punctului Critic (C*)

Valoarea lui C* este calculata date fiind caracteristicile tuturor actiunilor incluse in
portofoliu. Pentru a determina C* este necesar a se calcula valoarea sa ca si cand ar exista
un numar diferit de actiuni in portofoliul strategic. Sa desemnam Ci ca un posibil candidat
al lui C*. Valoarea lui Ci este calculata cand i actiuni sunt presupuse a apartine
portofoliului strategic.
De vreme ce titlurile sunt ordonate de la cel mai mare la cel mai mic in termeni de
exces de randament supra beta, stim ca daca un anumit titlu apartine portofoliului strategic,
atunci toate titlurile cu o valoare superioara a raportului trebuie sa apartina acestui
portofoliu. Incepem procedura prin a calcula valorile unei variabile Ci in ipoteza in care
primul titlu (conform ordonarii) ar fi inclus in portofoliu (i=1), apoi presupunem ca primul
si al doilea titlu apartin portofoliului (sau i=2), apoi, primul, al doilea si al treilea titlu sunt
presupuse a apartine portofoliului strategic (sau i=3) etc. Acestia sunt Ci candidati pentru
C*.
Conform teoriei, stim ca am gasit punctul optim C* cand toate titlurile utilizate in
calculul Ci au exces de randament supra beta mai jos de Ci.

Calculul Punctului Critic C*

Sa ne amintim faptul ca actiunile sunt ordonate, conform criteriului exces de

randament supra beta, de la cea mai mare valoare la cea mai mica. Pentru un portofoliu de
i actiuni Ci este dat de formula:

i (R − RF ) / β j
σ m2 ∑
j

j =1 σ ej2
Ci = (2)
 β j2 
i
1+ σ ∑ 2 
2
m  
j =1  σ ej 

unde:
σm2 - dispersia indicelui de piata;
σej2 - dispersia modificarii unui titlu care nu este asociata cu modificarea indicelui de piata.

Formula arata terifiant. Dar putem arata ca nu este atat de rau pe cat pare. In timp
ce ecuatia 2 este forma care ar trebui sa fie utilizata pentru a calcula Ci, aceasta expresie
poate fi exprimata intr-o forma matematica echivalenta care sa clarifice semnificatia lui Ci.

Ci =
(
β iP RP − Ra ) (3)
βi

unde:
β iP - modificarea asteptata in rata de randament al titlului i asociata cu o modificare de 1%
in rata de randament al portofoliului P;
R P - randamentul asteptat al portofoliului P;
Ceilalti termeni au fost definiti anterior.
Termenii β iP si R P sunt desigur termeni necunoscuti pana in momentul in care
portofoliul P este determinat. De aceea, ecuatia 3 nu ar putea fi utilizata pentru a determina
portofoliul strategic. Totusi aceasta exprimare a lui Ci ajuta la interpretarea economica
procedurii noastre. Sa ne amintim ca titlurile sunt adaugate in portofoliu atata timp cat:

Ri − Ra
〉 Ci (4)
βi

Rearanjand si substituind termenii in ecuatia 3 obtinem:

( Ri − Ra ) 〉 β i P( RP − Ra ) (5)

Partea dreapta a ecuatiei 5 reprezinta tocmai excesul de randament al unui anumit

titlu bazat complet pe performanta asteptata a intregului portofoliu. Partea stanga a ecuatiei
este estimarea facuta de analist privind excesul de randament al titlului individual. De
aceea, daca analiza unui titlu particular il ghideaza pe manager sa creada ca titlul respectiv
va avea performante mai bune decat s-ar fi asteptat, acel titlu trebuie inclus in portofoliu.
 Constructia Portofoliului Optim

O data ce s-a determinat care anume titluri vor fi incluse in portofoliu, ramane de
aratat cum se calculeaza procentul investit in fiecare actiune. Acest procent este dat de
formula:

Zi
Xi =
∑Z j
included
(6)

unde:

β i  Ri − Ra 
Zi = 2  − C * (7)

σ e i β i 
Ecuatia (6) determina investitia relativa in fiecare titlu, in timp ce ecuatia (7)
determina in mod simplu ponderea fiecarui titlu in portofoliu, astfel incat toate titlurile vor
insuma valoarea 1, asigurand astfel investitia completa. Sa notam ca dispersia reziduala
σej2 joaca un rol important in stabilirea procentului de investitie intr-un anumit titlu.

Trebuie precizat faptul ca rezultatele obtinute prin aplicarea metodei punctului

critic sunt identice cu cele care ar fi obtinute daca problema ar fi fost rezolvata prin
utilizarea programarii cuadratice. Totusi, solutia poate fi obtinuta mult mai rapid si cu o
serie de calcule relativ simple.

IV. Alte Specificari Metodologice Aferente Studiului in Cauza

Sa ne amintim ca prezentul studiu intentioneaza sa construiasca 3 portofolii de

titluri tranzactionate la Bursa de Valori Bucuresti (BVB) in perioada 04.01.1999-
05.11.2001. Aceste portofolii, in conditiile unei piete instabile si care a oferit randamente
nu foarte satisfacatoare, ar „bate” cresterea dolarului (ales ca activ al pietei de schimb
valutar), cea a pietei fondurilor mutuale si cea a titlurilor de trezorerie (ales ca activ fara
risc). Fiecare portofoliu este construit corespunzator aversiei catre risc a investitorilor (de
exemplu, un investitor cu grad ridicat de aversiune la risc ar urma sa aleaga acel portofoliu
de titluri care ofera randamente suficient de ridicate pentru a bate titlurile de trezorerie).
Studiul utilizeza randamente istorice si nu asteptate asa cum se prevede in metodologia
originala. De asemenea, se vor utiliza randamente zilnice. Aceste randamente, si de
asemenea primele de risc generate de model, sunt transformate, in medie, in randamente
anuale.
Cu alte cuvinte, studiul porneste de la o posibila intrebare a unui investitor: „Daca
vreau sa investesc in titlurile cotate la BVB si vreau sa construiesc un portofoliu suficient
de bun pentru a depasi ca randament activul financiar <<a>> care actiuni ar trebui sa
selectez? Si care este excesul de randament pe care il voi putea primi?”

V. Rezultate si Concluzii

Mai intai, sa prezentam, pe scurt, performantele celor 3 active finaciare luate in

consideratie pentru perioada 1999-2001.

Piata Valutara

Asa cum am mentionat, vom utiliza dolarul american in calculele noastre. Motivul
este ca mare parte a investitorilor individuali au un grad ridicat de incredere in moneda
americana. In perioade cu instabilitate ridicata pe pietele financiare romanesti, economiile
populatiei au fost orientate deseori catre dolar. Intrebarea care se pune totusi este daca
investitia in dolari a fost una foarte profitabila.
Urmatorul tabel ne indica evolutia anuala a monedei americane:

Tabel 1: Cresterea anuala a dolarului american

An Rata de Schimb Crestere in Rata de Schimb
(ROL pt. 1$)* (%)
1998 11076 -
1999 18255 64.82
2000 25926 42.02
2001 31597 21.87
Sursa: Banca Nationala a Romaniei
* Valoarea ratei de schimb stabilita in ultima zi de tranzactionare a anului
 Piata Fondurilor Mutuale

In cazul de fata, au fost considerate toate fondurile mutuale care opereaza in

Romania. Sursa o reprezinta „Pagina Pietei de Capital din Romania”. O prima selectie a
fost realizata in cadrul tuturor fondurilor mutuale, mai precis au fost selectate numai acele
fonduri care au operat pe intreaga durata a celor 3 ani. Din cele 21 de fonduri existente au
fost selectate numai 15. Pentru a intari restrictia pentru portofoliul menit sa „bata” piata
fondurilor mutuale, din cadrul celor 15 fonduri, a fost selectat cel mai performant fond al
perioadei. Astfel, a fost ales Fondul Mutual Capital Plus, asa cum vedem din urmatorul
tabel:

Tabel 2: Performanta fondurilor mutuale in Romania in perioada 1999-2001

FONDURI VARIATIE IN VARIATIE IN VARIATIE IN GRAD DE RISC*
MUTUALE 1999 2000 2001
(%) (%) (%)
Active Dinamic 82.81 45.12 35.41 SCAZUT
Active Clasic 78.90 37.07 24.94 SCAZUT
Active Junior 81.01 35.89 24.48 SCAZUT
Ardaf 87.18 23.63 25.48 SCAZUT
Armonia 30.11 43.98 33.84 SCAZUT
Capital Plus 105.84 63.93 48.54 SCAZUT
Fortuna Classic 92.05 45.12 29.97 SCAZUT
Fortuna Junior 0.00 0.00 36.59 SCAZUT
Fortuna Gold 0.00 48.41 42.64 SCAZUT
Fondul de 103.62 53.77 39.90 SCAZUT
Comert Exterior
Fondul 0.00 38.85 42.02 SCAZUT
Oportunitatii
Nationale
Monetar Stabilo 92.82 49.39 37.24 SCAZUT
Monetar Tezaur 26.66 49.62 36.47 SCAZUT
Protector 0.00 0.00 20.89 SCAZUT
Transilvania 68.89 57.06 46.52 SCAZUT
Sursa: “Pagina Pietei de Capital din Romania”
* Scala de masurare a riscului este de la 0 to 5;gradul scazut de risc este plasat intre valorile 0 si 2.

Piata Certificatelor de Trezorerie

Certificatele de trezorerie sunt cunoscute in general ca fiind activul fara risc al

economiei si de aceea este de asteptat ca acest activ sa ofere cele mai scazute randamente
in cadrul pietelor de capital. Totusi, in Romania, datorita problemelor economice (statul a
avut nevoie de resurse financiare substantiale), titlurile de trezorerie au fost foarte atractive
pentru investitori.
 Vom utiliza in acest studiu titlurile de stat cu discont. Evolutia acestui activ este aratata
in urmatorul tabel:

Tabel 3: Evolutia titlurilor de stat cu discont in Romania in 1999-2001

An 1999 2000 2001
Luna
Valoare Rata Valoare Valoare Rata Valoare Valoare Rata Valoare
*
Nominala Dobanzii Ponderata Nominala Dobanzii Ponderata Nominala Dobanzii Ponderata
Ianuarie 5,25 0,7 3,675 6,69 0,74 4,9506 7,63 0,5 3,815
Februarie 7,08 0,9 6,372 9,1 0,72 6,552 7,25 0,51 3,6975
Martie 6,3 0,79 4,977 5,51 0,58 3,1958 10,11 0,5 5,055
Aprilie 2,85 1,12 3,192 7,62 0,49 3,7338 7,19 0,49 3,5231
Mai 9,91 1,07 10,6037 10,25 0,46 4,715 6,97 0,47 3,2759
Iunie 7,29 1 7,29 7,69 0,46 3,5374 3,93 0,42 1,6506
Iulie 1,38 0,74 1,0212 7,55 0,42 3,171 4,7 0,36 1,692
August 6,95 0,69 4,7955 4,6 0,44 2,024 3,29 0,36 1,1844
Septembrie 3,94 0,56 2,2064 5,29 0,47 2,4863 6,19 0,38 2,3522
Octombrie 3,84 0,52 1,9968 1,82 0,5 0,91 6,5 0,36 2,34
Noiembrie 5,06 0,59 2,9854 0,61 0,51 0,3111 4,7 0,35 1,645
Decembrie 5,12 0,76 3,8912 3,87 0,5 1,935 5,62 0,36 2,0232
Rand.
Mediu 0,81585 0,58710 0,435393
Anual 7 7
Sursa: BNR
* Rata dobanzii nu are exprimare procentuala; forma a fost preferata pentru usurinta interpretarii in calcule finale

Putem observa evolutia certificatelor de trezorerie in urmatorul grafic (care include

si primul semestru al anului 2002):

EVOLUTION OF T-BILLS IN ROMANIA

180,00

160,00
140,00

120,00
YIELD

100,00

80,00
60,00

40,00
20,00

0,00

TIME

Sursa: “Pagina Pietei de Capital din Romania”

Figura 3: Evolutia Certificatelor de Trezorerie

Generarea de Portofolii Strategice

 Bazat pe discutia precedenta, prin utilizarea metodei punctului critic, urmatoarele
portofolii au fost gasite ca fiind strategice, respectiv capabile sa „bata” cele trei piete
financiare mentionate. O discutie va fi realizata dupa prezentarea rezultatelor.

Tabel 4: Portofoliu BVB (a) versus portofoliu continand dolari

Simbol Exces Prima de Risc Punctul Critic Procent Randament
(Categorie) rand. Beta* (baza zilnica) (Ci) De Portofolio*
supra Investitie (zilnic)
beta
INX (I) 0.033 0,16 0,0053 3,84334E-05 12,22 0,0009
AMP (II) 0,029 0,1 0,0032 4,8965E-05 4,877 0,0002
ENP (II) 0.027 0,22 0,0099 0,00010 7,319 0,0008
MEF (II) 0.02 0,18 0,0035 0,00012 8,282 0,0004
MPR (II) 0.017 0,26 0,0017 0,00016 20,28 0,0007
ARS (II) 0.012 0,18 0,0014 0,00018 5,618 0,0002
AMO (II) 0.010 0,18 0,0019 0,00019 4,074 0,0001
EPT (II) 0.007 0,07 0,0016 0,00020 2,916 1E-04
BRM (II) 0.007 0,32 0,0022 0,00025 7,998 0,0003
CPL (II) 0.006 0,7 0,002 0,00029 5,313 0,0002
RBR (I) 0,005 0,15 0,0008 0,00029 2,627 7E-05
NVR (II) 0.005 0,21 0,001 0,00032 6,13 0,0002
ARM (II) 0.004 0,03 0,0001 0,00032 0,295 5E-06
AZO (I) 0,003 0,3 0,0009 0,00034 5,016 0,0001
ASP (I) 0,003 0,18 0,0005 0,00035 1,29 6E-06
COS (II) 0.002 0,52 0,0002 0,00035 0,962 2E-05
PTS (II) 0.002 0,88 0,0004 0,00035 3,955 8E-05
ZIM (II) 0.001 0,19 0,0002 0,00035 0,404 8E-06
ART (II) 0.001 0,3 0,0002 0,00035 0,319 6E-06
SLC (II) 0,0004 0,33 0,0001 0,00035 0,036 6E-07
TRS (II) 0,0004 0,21 0,0002 0,00036 0,064 1E-06
VALORI
PORT. 0.27 100.00 0,0045
* Sursa: Catalin Cristian Darasteanu “Testing CAPM on stocks traded at Bucharest Stock Exchange”, Pagina Pietei de
Capital din Romania, 2002

Tabel 5: Portofoliu BVB (b) versus Fondul Mutual Capital Plus

Simbol Exces Prima de Risc Punctul Critic Procent Randament
(Cat.) rand. Beta* (baza zilnica) (Ci) De Portofolio*
supra Investitie (zilnic)
beta
INX (I) 0,025 0,16 0,0041 2,97315E-05 24,34 0,0017
AMP (II) 0,024 0,22 0,0087 7,59077E-05 17,13 0,002
ENP (II) 0,018 0,1 0,002 8,24652E-05 7,947 0,0004
MEF (II) 0,013 0,18 0,0023 0,000101052 14,16 0,0007
MPR (II) 0,005 0,26 0,0005 0,000112116 15,42 0,0005
AMO (II) 0.003 0,18 0,0007 0,000117604 3,134 0,0001
BRM (II) 0.003 0,32 0,001 0,000139541 8,915 0,0003
CPL (II) 0.002 0,7 0,0008 0,000151895 4,516 0,0002
EPT (II) 0.002 0,07 0,0004 0,000155089 2,107 7E-05
ARS (II) 0.002 0,18 0,0002 0,000156642 2,322 7E-05
VALORI
PORT. 0.22 100.00 0,0061
* Sursa: Catalin Cristian Darasteanu “Testing CAPM on stocks traded at Bucharest Stock Exchange”, Pagina Pietei de
Capital din Romania, 2002

Tabel 6: Portofoliu BVB (c) versus certificate de trezorerie

Simbol Exces Prima de Risc Punctul Critic Procent Randament
(Cat.) rand. Beta* (baza zilnica) (Ci) De Portofolio*
supra Investitie (zilnic)
beta
INX (I) 0,02822 0,16 0,0046 3,3E-05 18,46 0,0013
AMP (II) 0,02529 0,22 0,0091 8,2E-05 12,12 0,0014
ENP (II) 0,02262 0,1 0,0025 9E-05 6,712 0,0003
MEF (II) 0,01565 0,18 0,0027 0,00011 11,45 0,0006
MPR (II) 0,01004 0,26 0,001 0,00013 21,05 0,0007
AMO (II) 0,00592 0,18 0,0007 0,00014 4,837 0,0001
AMO (II) 0,00586 0,18 0,0011 0,00015 4,188 0,0002
BRM (II) 0,00457 0,32 0,0014 0,00018 9,191 0,0004
CPL (II) 0,00386 0,7 0,0012 0,0002 6,011 0,0002
EPT (II) 0,00375 0,07 0,0009 0,00021 2,72 9E-05
NVR (II) 0,00118 0,21 0,0002 0,00021 2,225 6E-05
AZO (I) 0,00049 0,3 0,0001 0,00021 0,918 2E-05
RBR (I) 3,40E-04 0,15 5,17E-05 0,0002 0,127 3E-06
VALORI
PORT. 0.24 100.00 0,0054
* Sursa: Catalin Cristian Darasteanu “Testing CAPM on stocks traded at Bucharest Stock Exchange”, Pagina Pietei de
Capital din Romania, 2002

Pentru convenienta, vom face urmatoarele notari:

1. Portofoliul (a) reprezinta un portofoliu ce contine 100% tilturi cotate la BVB,
portofoliu menit sa depaseasca performantele dolarului american;
2. Portofoliul (b) reprezinta un portofoliu ce contine 100% tilturi cotate la BVB,
portofoliu menit sa depaseasca performantele Fondului Mutual Capital Plus;
3. Portofoliul (c) reprezinta un portofoliu ce contine 100% tilturi cotate la BVB,
portofoliu menit sa depaseasca performantele titlurilor de trezorerie.
Daca privim tabelele 4-6, cateva concluzii interesante se pot desprinde. Mai intai de
toate, investitorii ar fi butut bate piata. Si nu numia piata, adica nu numai indicii de piata
(BET and BET-C), ci si cateva piete financiare romanesti. Deci avem dovada ca desi BVB
a avut performante nesatisfacatoare, piata bursiera romaneasca ar fi putut oferi in acelasi
timp cateva posibilitati de investitie atractive.
Este surprinzator ca titlurile cotate la categoria a doua au depasit, ca randament,
companiile cotate la categoria intai, considerate a fi cele mai puternice si stabile titluri ale
pietei. Aceasta aduce aminte intr-o oarecare masura de rezultatele lui Eugene Fama. El a
descoperit ca „actiunile mici” au performante mai inalte decat „actiunile mari (largi)”.
Gasim acelasi rezultat pentru Bursa de Valori Bucuresti. Cand construim portofolii de
actiuni, observam ca asa numitele actiuni mici le depasesc pe cele mari(largi). Desi cand
luam in analiza toate titlurile cotate la categoria a doua observam ca au performante slabe
(este rezonabil sa afirmam acest lucru de vreme ce performanta indicelui BET este net
superioara indicelui BET-C, iar in indicele BET sunt incluse cele mai performante titluri
cotate la categoria intai), rezultatele noastre arata ca in cadrul acestor actiuni mici exista
cateva titluri care au avut performante excelente intermenii relatiei risc-randament.
Daca analizam portofoliul care a batut fondul Capital Plus notam prezenta a numai
un titlu cotat la categoria intai, respectiv Otelinox Targoviste (simbol INX). Desi acesta este
cel mai bun titlu in cadrul portofoliului in termenii relatiei risc-randament (ca de altfel in
toate celelalte 2 portofolii), investitorii si-ar aloca avutia lor intr-o proportie mai mare de
75% in actiuni cotate la categoria a doua. De asemenea, putem observa ca investitorul nu
si-ar fi putut diversifica capitalul in cadrul titlurilor tranzactionate la categoria intai. Chiar
si in cadrul celorlalte 2 portofolii, unde notam prezenta a cateva alte titluri cotate la
categoria intai (respectiv Azomures Targu-Mures-simbol AZO, Rulmentul Brasov-simbol
RBR, Astra Romana-simbol ASP), cand ne uitam la procentul de investitie, ponderea lor in
portofolii este prea mica. De exemplu, daca un investitor ar alege portofoliul (c), adica
portofoliul care a batut portofoliul care cuprinde 100% certificate de trezorerie, acel
investitor nu ar aloca mai mult de 1% din capitalul sau titlurilor Azomures Targu-Mures si
Rulmentul Brasov.
Rezultatele prezentate mai sus pot fi mai bine vizualizate atunci cand le transferam
intr-o diagrama. Vom construi asadar un grafic care sa surprinda evolutia a 5 portofolii, trei
dintre acestea fiind prezentate in tabelele 4-6, iar celelalte doua reprezentand portofoliile
BET si BET-C. Mentionam ca graficul prezinta evolutia anuala a randamentelor.
 EVOLUTION OF PORTFOLIOS

250

200 BET%
BET-C%
RETURNS

150 T%
$%
100
MF%
50

0
04/03/1999

04/05/1999
04/07/1999

04/09/1999

04/03/2000

04/01/2001
04/03/2001

04/11/2001
04/01/1999

04/11/1999

04/01/2000

04/05/2000
04/07/2000

04/09/2000

04/11/2000

04/05/2001

04/07/2001

04/09/2001
TIME

Figura 4: Performanta diferitelor portofolii

Graficul indica in mod clar faptul ca portofoliul care a batut Fondul Capital Plus
este cel mai performant in cadrul celor 5 portofolii. Inseamna ca la un nivel de risc mai
ridicat (cel putin teoretic) pe care investitorii sunt dispusi sa si-l asume, ei ar fi fost
recompensati cu un nivel de randament mai ridicat. Observam de asemenea ca daca
investitorii ar fi ales strategia managementului pasiv, adica strategia de a investi intr-un
indice bursier, si mai ales daca ar fi ales o investitie in indicele BET-C, ei ar fi pierdut mai
degraba. Daca investitorii ar fi preferat totusi managementul pasiv, este clar ca o investitie
in BET ar fi fost mult mai recomandabila.
Sa privim acum rezultatele din punct de vedere al diversificarii. Stim ca
investitorii isi diversifica portofoliile detinute ca sa reduca nivelul de risc, chiar daca asta
ar presupuna cedarea unei parti din randament. Corespunzator rezultatelor noastre, alegerea
portofoliului BET (ca forma a strategiei managementului pasiv) nu ar fi o decizie
financiara buna de vreme ce exista doua portofolii mai diversificate si mai eficiente. Aceste
doua portofolii sunt Portofoliul a (respectiv portofoliul care a batut dolarul american –
contine 21 de titluri) si Portofoliul c (respectiv portofoliul care a batut performantele
certificatelor de trezorerie – contine 13 titluri). Notam de asemenea faptul ca Portofoliul b
(cel care a batut Fondul Mutual Capital Plus) are acelasi numar de titluri ca si indicele
BET. Totusi Portofoliul b este mult mai performant. Acesta este un alt exemplu al esecului
posibil al managementului pasiv pentru perioada analizata.
Relatia Risc-Randament
 Vom considera ca masura a riscului relativ coeficientul beta calculat la nivel de
portofoliu. Acest beta s-a calculat luand in considerare procentul de investitie si
coeficientul beta pentru fiecare titlu in parte. De asemenea, randamentul la nivel de
portofoliu a fost calculat conform aceluiasi rationament. Vom renunta in aceasta parte la
randamentele zilnice si vom adopta randamentele anuale. Vom privi relatia risc-randament
la nivelul celor trei portofolii generate prin utilizarea metodei punctului critic. Vrem sa
surprindem daca pentru un nivel superior de risc, la nivel de portofoliu, investitorii au fost
recompensati cu un nivel mai ridicat de randament.
Prezentam rezultatele in urmatorul tabel:

Tabel 7: Relatia risc-randament

BSE PORTFOLIOS VERSUS: RETURN BETA
1
Portfolio (b) 152.68 0.22
Portfolio (c) 134.82 0.24
Portfolio (a) 112.5 0.27

Observam in acest tabel o „anormalitate”, respectiv cu cat este mai ridicat riscul,
cu atat este mai scazut randamentul. Se pare ca nu prezinta nici un interes sa diversifici
dincolo de Portofoliul a de vreme ce cu 10 actiuni un investitor ar putea reduce riscul si
totusi creste nivelul de randament comparativ cu celelalte doua portofolii. Acest fenomen
poate fi mai bine vizualizat in urmatorul grafic:

1
Vezi pagina 16 pentru notatii; ordinea portofoliilor in tabel a fost aleasa prin ordonarea portofoliilor de la
cel mai ridicat la cel mia scazut randament.
 RETURNvs. BETA
160

150

RETURN
140

130

120

110
0.20 0.22 0.24 0.26 0.28

BETA

Figura 5: Relatia Risc-Randament la Nivel de Portofolii

Panta liniei din grafic este negativa, indicand relatia negativa dintre risc si
randament la nivel de portofoliu. Intrebarea care apare aici este: „Cum este posibila o
asemenea relatie?” Un posibil raspuns vine din tabelele 4-6 care includ titlurile ce
alcatuiesc cele 3 portofolii. De exemplu, sa revenim la tabelul 4, adica cel in care am
construit portofoliul care sa bata dolarul american. Daca divizam actiunile acestui
portofoliu in 2 grupe in functie de procentul de investitie (mai precis vom pune intr-o
grupa cele mai dorite 10 actiuni si in cealalta grupa restul titlurilor), observam ca in
general beta corespunzator titlurilor din partea de jos a tabelului este mai ridicat decat beta
din partea de sus a tabelului. Deci, in loc de a reduce riscul prin diversificare se pare ca in
fapt am „reusit” sa il marim. Observam ca in fapt, metoda punctului critic ne-a ajutat sa
gasim portofolii mai eficiente cu un grad mai redus de risc. Totusi, acesta este un rezultat
particular care nu poate fi generalizat.
De asemenea, observam ca diferentele valorice intre coeficientii beta ai
portofoliilor sunt atat de mici, incat cresterea in risc de la un portofoliu la altul este practic
nesemnificativa. Acesta este un rezultat normal deoarece cele trei portofolii includ
aproximativ aceleasi titluri (unele dintre ele fiind eliminate in Portofoliul b si c comparativ
cu Portofoliul a). Titlurile care au fost eliminate in portofoliul care a batut fondul Capital
Plus si respectiv certificatele de trezorerie nu au un procent ridicat de investitie in cadrul
portofoliului care a depasit ca performanta dolarul american. Acesta este motivul pentru
care practic rezultatele noastre nu sunt opuse conceptului de diversificare. Chiar daca in
avem mai multe titluri in Portofoliul a comparativ cu celelalte doua portofolii, in fapt,
analizand procentul de investitie, am realizat o diversificare (in cadrul Portofoliilor a si b)
numai prin prisma numarului de actiuni si nu prin alocarea capitalului nostru in mod
consistent in respectivele titluri.

VI. Concluzii

In acest studiu, am realizat o comparatie intre Bursa de Valori Bucuresti si cateva

piete de capital din punct de vedere al relatiei risc-randament. Am vazut cum putem
construi portofolii de actiuni care sa poata oferi randamente superioare in comparatie cu
celelalte piete analizate, si aceasta intr-un mediu volatil si instabil.
Am utilizat metoda punctului critic (derivata din modelul single-index) pentru a
construi portofoliile de titluri dorite. Am vazut ca pentru perioada 1999-2001 am fi putut
face o selectie de titluri care ar fi putut oferi investitorilor randamente substantiale.
Evidenta empirica prezentata arata ca cele mai performante titluri in termenii
relatiei risc-randament sunt cotate la categoria a doua. Totusi, trebuie mentionat faptul ca
cel mai performant titlu este cotat la categoria intai (respectiv Otelinox Targoviste). Exista
dovada ca anumite actiuni mici au fost mai performante decat actiuni largi. Adaugam insa
ca nu putem face din aceasta afirmatie una generalizata pentru cazul BVB din punct de
vedere metodologic. Specificam ca seria temporala de date a acoperit aproape 3 ani, ceea
ce nu este suficient pentru a testa ipoteza ca titlurile mici sunt mai performante decat
titlurile mari (de altfel, nici scopul analizei nu este acesta). In acelasi timp, in medie,
titlurile tranzactionate la categoria intai (si pe care le-am numit in acest studiu titluri largi)
au batut titlurile cotate la categoria a doua (denumite aici titluri mici).
De asemenea, evidenta empirica arata ca atunci cand se utilizeaza diversificarea
investitiei portofoliile de actiuni cotate la BVB ofera cele mai ridicate performante
comparativ cu celelalte piete financiare romanesti.

References:
1. Catalin Cristian Darasteanu, “Testing CAPM on stocks traded at Bucharest Stock
Exchange”, Pagina Pietei de Capital din Romania (www.kmarket.ro), Mai 2002;
2. Edwin J. Elton, Martin J. Grubber and Manfred W. Padberg, “Optimal portfolios
from simple rank devices”, Journal of Portfolio Management, Vol. 4, No. 3, 1978,
pag. 15-19;
3. Eugene Fama, “Risk, return and equilibrium: some clarifying comments”, Journal
of Finance, XXXVIII, No. 1, Martie 1968, pag. 29-40;
4. Florin Pogonaru, “Romanian capital markets: a decade of transition”, Romanian
Center for Economic Policies, (www.cerope.ro), Oct. 2000, pag. 24-30;
5. Gordon j. Alexander and Bruce G. Resnick, “More on estimation risk and simple
rules for optimal portfolio selection”, Journal of Finance, Vol. 40, No. 1, Martie
1985, pag. 125-134.