(FUTURES)
Notă :
- pe ordonat_ se indic_ valoarea
contractului : (+) profit, (-) pierdere;
- pe abscisă se indică mişcarea
preţului pentru marfa, valuta sau activul
financiar [(+) creştere, (-) scădere], în
intervalul dintre momentul încheierii
contractului şi momentul lichidării lui;
- punctul 0, indică preţul din
contract (preţul forward).
Să presupunem că în
momentul to se încheie un contract
- Figura 1 - la preţul 100 (preţ forward), cu
lichidare la termen. La scadenţa
contractului (tn) preţul spot pentru
activul care face obiectul contractu-
lui ajunge la 120 (în grafic, 0+X). În
62
acest caz, deţinătorul contractului (cumpărătorul) are un câştig unitar de 20 (primeşte activul la 100 şi îl
poate vinde la 120); profitul lui apare indicat pe grafic prin mărimea XP. Dacă, dimpotrivă, preţul scade
în perioada (to,tn) la 80, cumpărătorul înregistrează o pierdere unitară de 20 (în grafic 0-X).
Cum în perioada (t0,tn) preţul curent al activului pe piaţă se poate situa oriunde pe abscisă (în
speţă în intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al contractului este indicat prin dreapta (-P,P). Dacă preţul
spot se situează în intervalul (O,X] cumpărătorul câştigă, în timp ce în [-X,O) pierde; atunci când preţul
spot la scadenţă este egal cu preţul forward din contract, cumpărătorul nici nu câştigă, nici nu pierde.
Pentru un vânzător situaţia este perfect simetrică: la o creştere a preţului acesta pierde diferenţa dintre
preţul spot de pe piaţă şi preţul forward din contract, la o scădere a preţului el câştigă aceeaşi diferenţă.
Iată o ilustrare cifrică: un comerciant german cumpără pe piaţa interbancară la data de 8.03 (t o)
cu scadenţa peste o lună (tn) 100000 de dolari la preţul de 1,6 DM/$ (curs forward). La 7.04 când
trebuie să execute contractul, cursul spot al dolarului este de 1,65 DM/$. Ca atare, valoarea contractului
său a crescut de la 160000 DM la 165000 DM, ceea ce înseamnă un profit de 5000 DM (XP), rezultat al
unui câştig unitar de curs de 0,05 DM/$ (X).
Un contract futures este tot un acord de voinţă de a cumpăra/v inde o cantitate determinată
dintr-o marfă, valută sau activ financiar la un preţ stabilit în momentul încheierii contractului, cu
lichidarea contractului la o dată viitoare. Dar, deşi atît în contractele forward cît şi în cele futures
executarea are loc la un termen viitor, cele două categorii de operaţiuni se deoseb esc în mai multe
privinţe.
În primul rând, într-un contract futures condiţiile contractuale sînt standardizate în ceea ce
priveşte natura activului de bază (o marfă de o anumită calitate, o anumită valută etc.) şi cantitatea
contractată, numită şi unitate de tranzacţii (de exemplu, 5000 busheli, 100000 de dolari etc.). Toate
contractele futures pe acelaşi activ standardizat formează un gen de contracte futures; de exemplu,
contractele pe grâu negociate la CBOT formează genul denumit grâu futures (engl. wheat futures).
Totodată, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai precis o lună în care
urmează să aibă loc lichidarea. Lunile de livrare sunt prestabilite şi cotează la bursă, iar contractele pe
un anumit activ cu aceeaşi scadenţă formează o specie a contractului futures pe acel activ. De exemplu,
contractele pe grâu cu scadenţă în mai formează specia grâu futures mai.
Prin urmare, când vorbim de contractul futures avem în vedere mulţimea contractelor de un
anumit gen şi care au o anumită lună de livrare. Aceste contracte sînt reciproc substituibile pentru că
obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere calitativ, definit în mod unitar în termeni
cantitativi, toate având aceeaşi scadenţă; ele sunt contracte standardizate.
În al doilea rând, preţul contractului futures se stabileşte în bursă prin procedura specifică de
negociere şi contractare a acestei pieţe organizate. Acest preţ este expresia raportului dintre cererea şi
oferta pentru fiecare contract standardizat (acelaşi activ de bază, aceeaşi scadenţă) şi el variază zilnic, în
funcţie de condiţiile pieţei. Ca atare, valoarea contractului (dată de produsul dintre preţul unitar şi
unitatea de tranzacţie) nu mai este fixă, ca în cazul contractului forward, ci este variabilă. De aici
rezultă una din caracteristicile definitorii ale contractului futures şi anume faptul că acesta este zilnic
actualizat sau "marcat la piaţă"
(engl. marked to market), astfel
încât pierderile uneia din părţile
contractante sunt transferate ca
venituri celeilalte părţi.
63
- Figura 7.2 -
său la broker o sumă corespunzătoare profitului virtual (engl. paper profit) al contractului; dacă
valoarea scade, o anumită sumă, reprezentând pierderea virtuală (engl. paper loss), este dedusă din acel
cont. În mod simetric, în cazul în care preţul pieţei scade, ceea ce înseamnă reducerea valorii
contractului, deţinătorul unei poziţii short (vânzătorul) beneficiază de profitul virtual; în schimb, la o
creştere a valorii contractului, o sumă reprezentând pierderea virtuală se deduce din contul vânzătorului.
Se poate spune că un contract futures este practic, un şir de contracte forward, fiecare fiind
lichidat zilnic şi înlocuit cu un nou contract, care are un preţ egal cu preţul zilei curente. Această
adaptare zilnică la preţul pieţei poate fi ilustrată ca în Figura 2; contractul nu mai este acum un bloc
compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea valorii contractului (numită şi
actualizare) se face pe baza diferenţei dintre preţul de lichidare (engl. settlement price) al zilei respec-
tive şi cel al zilei precedente. Acest preţ se determină, în general, pe baza cotaţiilor de închidere a bursei
din fiecare zi (de aici denumirea de preţ de închidere) şi serveşte la regularizarea diferenţelor de valoare
a contractului (de aici denumirea de preţ de regularizare).
Să presupunem că în perioada (to,t1) preţul contractului futures creşte de la 0 la x1 (de la 100 la
105). cumpărătorul are un câştig unitar de 5, iar valoarea contractului creşte de la 0 la P1, vânzătorul
înregistrând o pierdere corespunzătoare; prin marcarea la piaţă aceste modificări sunt înregistrate în
conturile celor doi operatori. În mod similar se petrec lucrurile şi în intervalul (t 3,t4), cumpărătorul
beneficiind de o valoare a contractului de (0,P4) ş.a.m.d.
Iată un exemplu cifric. La data de 8.03 (t o) un operator bursier cumpără un contract futures
pentru aprilie pe mărci germane, în valoare de 100000$, la cursul futures de 1$ = 1.60 DM. La 9.03 (t1)
creşte la 1.605 DM/$; în urma marcării la piaţă a poziţiei cumpărătorului, acesta va primi în cont suma
de 500 DM etc.
Spre deosebire de contractul forward, care se execută la scadenţă în condiţiile stabilite la
încheierea contractului, în contractul futures părţile au două posibilităţi:
a) să lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face obiectul acestuia, adică prin
livrare (engl. delivery);
b) să lichideze poziţia deţinută pe piaţa futures printr-o operaţiune de sens contrar, respectiv o
compensare (engl. offsetting).
Astfel, cel care deţine o poziţie long poate lichida poziţia sa, realizând o vânzare futures a
contractului respectiv; iar cel care deţine o poziţie short o poate lichida prin cumpărarea futures a
aceluiaşi contract. Prin aceste operaţii profitul/pierderea virtuală (sau "pe hârtie") se transformă în
profit/pierdere efectivă.
Operatorii (vânzătorii sau cumpărătorii) care îşi menţin poziţiile deschise trebuie să facă
executarea în natură a contractului la data livrării (engl. delivery date). Această dată este stabilită prin
regulamentul bursei şi poate fi: o zi determinată din luna de livrare; mai multe zile succesive din luna de
livrare; oricare din zilele lucrătoare din luna de livrare începând cu prima (engl. first delivery day) şi
sfârşind cu ultima (engl. last delivery day).
Operatorii rămaşi cu poziţii deschise până în ultima zi de livrare, vor intra automat în procesul
lichidării contractului prin predarea/primirea activului care stă la baza contractului (executare în natură).
În cazul contractelor futures la care executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a
unui titlu financiar (de exemplu, contractele pe indici şi pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o
lichidare cash (plăţi în numerar).
Având o valoare de piaţă şi putând fi negociat la bursă contractul futures este, de fapt, un titlu
financiar; fiind bazat pe un activ standardizat (marfă, valută, activ financiar) el reprezintă un titlu
derivat. Ca atare, contractul futures cotează la bursă (ca orice titlu financiar), dar preţul său curent şi
deci valoarea de piaţă a contractului, reflectă preţul activului de bază. De exemplu, o creştere a preţului
la contractul futures pe grâu, expresie a unei cereri mai mari decât oferta pe piaţa futures, va însemna o
sporire a preţului şi pe piaţa cash a tranzacţiilor cu marfă efectivă. Preţurile futures şi cele cash
64
evoluează în acelaşi sens şi, pe măsura apropierii de scadenţa contractului futures, ele tind să se
egalizeze.
Principalele deosebiri dintre contractele forward şi cele futures sînt sintetizate în Tabelul 1.
În raport cu obiectul contractelor futures, pieţele de acest tip pot fi clasificate în trei mari
categorii: pieţe "comerciale" (comercial futures), pieţe "financiare" (financial futures) şi pieţe de indici
(index futures).
65
livrare amânată (engl. cash forward). Acestea din urmă au caracteristicile unui contract spot (poartă
asupra unei mărfi fizice, se execută în natură), dar spre deosebire de tranzacţia spot propriu-zisă, care
presupune livrarea imediată a mărfii, în cash forward livrarea mărfii fizice are loc la un anumit termen
de la încheierea contractului. În schimb, după cum am arătat, contractul futures poate fi lichidat nu
numai prin livrare efectivă, ci şi prin închiderea poziţiei.
În Statele Unite, ţara cu cea mai mare experienţă şi cel mai perfecţionat sistem de tranzacţii
futures, pieţele comerciale pot fi clasificate în funcţie de provenienţa mărfurilor care se tranzacţionează
la termen.
Mărfurile agricole care se lucrează futures sunt cerealele (porumb, grâu, ovăz, orez), seminţe
oleaginoase (soia, în trei sortimente: boabe, făină şi ulei), produse animaliere (carcase de porc
congelate, vite vii).
Piaţa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina şi paladiul. Pentru
aur, de exemplu, există două contracte distincte: cel pentru o cantitate standardizată de 1 kilogram şi cel
pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul pe 100 de uncii (CBOT 100 - Ounce Gold
Futures) cotează pentru luna curentă şi următoarele două luni calendaristice, plus lunile februarie,
aprilie, iunie, august, octombrie, decembrie.
Pe piaţa pentru produse alimentare şi fibre se lucrează contracte pe cherestea, bumbac, esenţă
de portocale, zahăr, cacao, cafea. Cafeaua de exemplu, se negociază la Bursa de Cafea, Zahăr şi Cacao
(Coffee, Sugar & Cocoa Exchange, Inc. - CSCE) din New York, unitatea contractuală fiind 10 tone
metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie, mai, iulie, septembrie. În sfârşit, pe piaţa futures pentru
produse energetice se tranzacţionează ţiţei, benzină şi propan. La bursa comercială din New York ( New
York Mercantile Exchange - NYMEX), de exemplu, se negociază futures ţiţei uşor pe 18 luni
consecutive începând cu luna curentă.
Elementele contractului
Tranzacţiile futures sunt, după cum am arătat, standardizate, în sensul că termenii contractului
sunt predeterminaţi, negocierea purtând, în esenţă, asupra preţului.
Elementele definitorii ale unui contract futures pe marfă - pe exemplul contractului pe grâu la CBOT - sunt
următoarele:
- Denumirea contractului: contract "viitor" pe grâu (wheat futures);
- Unitatea de tranzacţie (trading unit): 5000 busheli (bu);
- Cotaţia (price quote): în cenţi/bu;
- Variaţia minimă de preţ (tick size): 1/4 cenţi/bu = 12.50 $/contract;
- Limitele de variaţie zilnică a preţului (daily price limit): 20 cenţi/bu (1000$/contract) peste sau sub preţul de
închidere al zilei precedente;
- Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie, mai;
- Anul contractual (contract year): iulie - mai;
- Ultima zi de tranzacţii (last trading day): a şaptea zi de bursă care precede ultima zi lucrătoare a lunii de livrare;
- Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucrătoare a lunii de lichidare;
- Programul bursier (trading hours): 930 a.m. - 115 p.m., de luni până vineri.
Unitatea de tranzacţie este volumul standardizat de marfă care face obiectul contractului; în
cazul prezentat, vânzătorul unui contract se angajează să livreze 5000 busheli de grâu (1 bushel =
27,9kg), la preţul convenit în contract, şi anume unul din următoarele sorturi: grâu roşu tare de iarnă,
grâu roşu slab de iarnă, grâu nordic închis de primăvară, grâu nordic de primăvară. În cazul livrării altor
sorturi se practică prime sau rabaturi la preţ, în funcţie de diferenţele de calitate.
Pentru contractul pe grâu cotează în fiecare zi de bursă cinci luni de livrare; este vorba, practic,
de cinci contracte diferite, fiecare având un preţ propriu, corespunzător fiecărei luni de cotare (contract
month). De exemplu, în cazul contractului iulie, livrarea urmează să aibă loc în luna iulie la preţul cotat
în momentul încheierii contractului, vânzătorul putând să stabilească data exactă.
Grâul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit aparţinând unor antrepozite acceptate de
bursă şi având o anumită localizare (Chicago, Toledo sau Ohio); la predarea recipisei de depozit din
66
partea vânzătorului, cumpărătorul va plăti cash preţul stabilit în contract. Locurile sau zonele unde se
poate face livrarea mărfii fizice în contul contractului încheiat la bursă se numesc puncte de livrare
(delivery points) şi sunt stabilite prin Regulamentul Bursei.
Teoretic, vânzătorul este obligat să livreze marfa şi cumpărătorul să accepte această livrare până
în ultima zi lucrătoare (de bursă) a lunii de livrare (engl. last delivery day), care reprezintă scadenţa
finală a livrării; practic, puţine contracte (sub 3%) sunt executate în natură, deci prin livrare efectivă de
marfă, operatorii compensîndu-şi poziţia la bursă printr-o operaţiune futures de sens contrar.
Acoperirea poziţiei prin compensare, deci lichidarea poziţiei, se poate face până în ultima zi de
tranzacţii (engl. last trading day), respectiv a şaptea zi de bursă dinainte de ultima zi lucrătoare a lunii
de livrare. Prin urmare, durata de viaţă a contractului curge din momentul cotării acestuia până în ultima
zi de tranzacţii (aceasta fiind numită şi ziua expirării).
Preţul cotează pentru fiecare lună de livrare în cenţi/bushel; totodată, contractul prevede un
"pas de licitaţie" (engl. tick) de 1/4 cenţi/bu, ceea ce înseamnă că un nou preţ strigat în bursă trebuie să
difere de preţul anterior cel puţin cu această mărime (sau cu multipli ai tick-ului). Se vor striga, deci,
preţuri de 300, 300 1/4, 299 1/4, dar nu preţuri de 300 1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 cenţi/bu x
5000 bu = 12.50$. Totodată, în cursul unei zile de tranzacţii, variaţia preţului nu poate să depăşească +/-
20 cenţi/bu faţă de preţul de închidere al zilei precedente; dacă, de exemplu, în ziua prece dentă, piaţa s-a
închis la 300 cenţi/bu, preţul poate să ajungă până la 320 cenţi/bu (limita superioară sau limit up) sau
280 cenţi/bu (limita inferioară sau limit down). Când limita a fost atinsă, tranzacţiile pot fi făcute numai
la acest preţ sau la unul mai redus (când s-a atins limit up), respectiv la unul mai ridicat (când s-a atins
limit down).
Încheierea şi derularea contractului
Procesul iniţierii, încheierii şi lichidării unui contract futures este asemănător cu mecanismul
tranzacţiilor cu titluri financiare primare şi cuprinde următoarele etape: transmiterea şi executarea
ordinului, operarea contului în marjă, intervenţia casei de compensaţie (de cliring) şi executarea finală a
contractului.
Mecanismul general al operaţiunii, prezentat în Figura 3, cuprinde următoarele faze:
(1) Tranzacţia este iniţiată de cumpărători/vânzători ce dau ordine firmelor broker cu care
lucrează pentru încheierea unui contract futures; ordinul este transmis brokerului de bursă (floor
broker), care urmează să-l execute în sala bursei, în "groapă" (pit).
(2) După încheierea contractului, brokerul de bursă semnează tichetul de ordine şi-l trimite la
firma sa, acesta înştiinţându-l pe client că a fost executat contractul şi preci zându-i condiţiile acestuia
(în speţă preţul şi volumul tranzacţiei).
(3) După încheierea tranzacţiei în sala de negocieri, un angajat al bursei - raportor ( pit reporter)
transmite preţul şi volumul tranzacţiei la departamentul de cotaţii şi totodată la personalul care operează
sistemul informatic al bursei; preţul va apărea instantaneu pe tabela electronică.
(4) În cazul că nu este membră a casei de cliring, firma broker ia legătura cu o firmă membră
(numită membru cliring -clearing member), transmiţându-i acesteia datele din contract, pentru a fi
comunicate la casa de compensaţie (4a). Aceasta din urmă procedează la marcarea la piaţă a poziţilor
deschise şi efectuează operaţiunile legate de compensarea poziţiilor şi lichidarea contractelor,
înştiinţând membrul cliring despre aceste activităţi (4b).
67
Sursa: A World Market Place,
Chicago Mercantile Exchange, 1990
68
Contul în marjă. În vederea
efectuării tranzacţiilor futures
vânzătorii şi cumpărătorii deschid
conturi speciale (engl. commodity
accounts) la firmele broker cu care
lucrează. Firmele broker solicită din
partea clienţilor lor garanţii pentru
îndeplinirea obligaţiilor asumate
prin contractele futures (margin
requirements), care diferă în general
de la o bursă la alta. De regulă, însă,
marja iniţială este de 10% din
valoarea contractului. Dacă
disponibilul din cont scade sub
această marjă, clientul este solicitat
să suplimenteze disponibilul său
prin noi depuneri, astfel încât să
existe tot timpul o marjă de
menţinere de 2/3-3/4 din marja
iniţială. Când disponibilul din cont
scade sub marja de menţinere,
brokerul trimite clientului un apel în
marjă (margin call), iar dacă acesta
din urmă nu poate să facă noi
depuneri, brokerul are latitudinea să
- Figura 4 - anuleze una sau mai multe poziţii,
până când disponibilul în cont
reintră în limitele marjei de menţinere. Când disponibilul depăşeşte nivelul marjei, clientul poate retrage
din cont fonduri cash sau poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi poziţii futures. Garanţia
rămasă în cont la lichidarea contractului se restituie clientului.
Cum valoarea garanţiilor este redusă în raport cu cea a contractelor încheiate, atractivitatea
contractelor futures constă în faptul că permit cumpărarea sau vânzarea de mărfuri echiva lând cu o mare
sumă de bani, prin vărsarea unei cote reduse sub formă de bani lichizi, urmând ca decontarea să se facă
la lichidarea contractului.
Casa de compensaţie (de cliring). Rolul esenţial în derularea tranzacţiilor revine casei de
cliring, care asigură atât marcarea zilnică la piaţă a poziţiilor futures, cât şi compensaţia globală a
tranzacţiilor care se efectuează la bursă. Ansamblul operaţiunilor de compensaţie, decontare şi
predare/primire de titluri - desfăşurate sub coordonarea casei de cliring - poartă numele de regularizare
(engl. settlement). Prin acest proces are loc actualizarea (marcarea la piaţă) sau , după caz, lichidarea
contractelor futures. În acest sens, membrii cliring depun la casa de compensaţie garanţii, numite marje
de regularizare (engl. clearing margin), pentru asigurarea executării contractelor derulate prin
mijlocirea lor. În cazul în care firmele broker care lucrează cu clienţii nu sunt membri ai casei de
compensaţie, ei depun marjele respective la membrul cliring, prin intermediul căruia efectuează regula -
rizarea contractelor. Garanţiile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ei înşişi le solicită
clienţilor.
Pentru ilustrare, vom prezenta fazele derulării unui contract futures cu marfă, aşa cum se
prezintă acestea la CBOT (vezi Figura 5 a şi b).
69
Sursa: W. Sharpe - Investments, Prentice Hall Inc., New Jersey, 1985, p.525-526
a) Contractul iniţial se încheie între firma A (cumpărător) şi firma B (vânzător), prin mijlocirea
brokerilor (consideraţi, în acest caz, membri cliring); A cumpără un contract futures pentru 5000 busheli
grâu - iulie, la preţul zilei de 440 cenţi/bu. Săgeata punctată indică direcţia mărfii, iar cea plină direcţia
banilor.
b) În urma încheierii contractului în
bursă, are loc, tot prin intermediul brokerilor,
transmiterea documentelor către casa de
cliring (CC) care devine cumpărător de la B
şi vânzător către A (se obligă, teoretic, să
preia grâu livrat de B şi să i-l livreze
cumpărătorului A).
c) Să presupunem că în ziua
următoare A găseşte un terţ C care acceptă să
cumpere contractul pe care A l-a cumpărat
de la B şi că în ziua respectivă preţul
contractului pentru iulie a crescut la 450
cenţi. A îşi va acoperi poziţia vânzând
contractul futures.
d) Casa de cliring intervine din nou
înregistrând operaţiunile efectuate.
e) Prin urmare, poziţiile în bursă ale
celor trei agenţi sunt următoarele: C este
cumpărător, B este vânzător iar A are o
poziţie închisă.
f) Poziţia firmei A, înainte şi după
lichidarea prin compensaţie, se prezintă
astfel: firma A este obligată să livreze
casei de cliring cantitatea de 5000 bu de
grâu în iulie, aceasta din urmă fiind
obligată să livreze aceeaşi cantitate
înapoi către A.
Deci, A ar trebui să cumpere la 440
cenţi (deci să plătească 22000 $ = 4,40 x
5000) şi să vândă la 450 cenţi (să
încaseze 22500 $ = 4,50 x 5000).
- Figura 5 a - Sensul cliringului prin CC este că
aceasta nu realizează lichidarea poziţiei
lui A printr-o dublă executare, ci prin
plata diferenţei de curs. Această
reglementare a tranzacţiei (engl.
settlement) se face în momentul în care
s-a creat diferenţa, prin plata către A a
10 cenţi/bu (450-440), adică 500$ pe
contract, deşi contractul este pentru
iulie.
g) B şi C au poziţii deschise faţă de
70
- Figura 5 b -
casa de cliring, ceea ce înseamnă că B este creditor cu 4.40$ faţă de CC, iar C este debitor cu 4.50$ faţă
de CC.
Marcarea la piaţă (marking to market) reprezintă adaptarea zilnică a contractelor futures deja
încheiate în raport cu evoluţia cursurilor futures pe piaţă. Regula este că dacă valoarea contractului
creşte, cumpărătorul primeşte în contul său în marjă o sumă cash echivalentă cu diferenţa dintre preţul
de lichidare (regularizare) al zilei curente şi cel al zilei precedente, multiplicată cu numărul de contracte.
Dacă valoarea contractului scade, se deduce din contul său în marjă o sumă obţinută prin multiplica rea
numărului de contracte cu diferenţa dintre preţul curent şi cel al zilei anterioare. Prin această operaţiune
de marcare la piaţă a fiecărei poziţii la sfârşitul fiecărei zilei, procedura compensării poziţiilor este
simplificată.
h) După cum am arătat, la sfârşitul zilei a doua preţul este de 450 cenţi, deci cu zece cenţi mai
mult decât valoarea zilei precedente. Contractul firmei B din ziua precedentă - pentru vânzare de grâu în
iulie la 440 cenţi/bu - este, de fapt, înlocuit cu un nou contract de vânzare de grâu în iulie la 450 cenţi.
Întrucât acesta este un preţ mai bun, firma B trebuie să plătească casei cliring diferenţa de 10 cenţi/bu.
i) Această sumă de 500 $ = 0.10$ x 5000 bu - este identică cu cea pe care CC o plăteşte lui A.
(Dacă preţul ar fi scăzut la 4.30 $, B ar fi primit 500 $ de la CC drept compensaţii pentru faptul că a fost
înlocuit contractul de vânzare de grâu în iulie la 4.40 $ cu un contract de vânzare de grâu la 4.30 $).
j) În a treia zi, B şi C pot tranzacţiona între ei la 4.50 $, iar dacă ei doresc să evite livrarea
efectivă a grâului, intervine din nou CC.
k) În acest caz, noile poziţii vor fi închise după cum rezultă din figură.
Contractul încheiat la bursă a fost anulat fără să se facă nici o livrare. A rezultat un câştig de
0.10$ x 5000 bu pentru A şi o pierdere de 0.10$ x 5000 bu pentru B, întrucât, în condiţiile în care piaţa a
crescut, A avea o poziţie long iar B o poziţie short; pentru C nu există nici câştig şi nici pierdere, pentru
că el a închis poziţia la preţul la care a deschis-o (4.50$).
Procesul descris mai sus se derulează, prin urmare, la două nivele: casa de compensaţii
realizează marcarea la piaţă în raport cu membrii săi - firmele broker; la rândul lor, brokerii fac
marcarea la piaţă în raport cu clienţii lor, sporind sau diminuând disponibilul din contul în marjă al
acestora. Dacă preţul evoluează contrar poziţiei deţinute de brokeri, astfel încât marja acestora se reduce
sub nivelul de menţinere, casa de compensaţie va solicita o marjă suplimentară (variation margin), pe
care brokerul trebuie să o depună în cel mai scurt timp (de regulă, o oră). La rândul său, brokerul va
face un apel în marjă, solicitând clientului depunerea unei garanţii suplimentare, astfel încât marja
contului acestuia să reintre în limitele marjei de menţinere.
Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marfă se poate face în două
modalităţi: prin livrare (engl. delivery), adică prin predarea/plata mărfii, sau prin lichidarea poziţiei
(engl. liquidation), adică prin compensare cu o operaţiune de sens contrar.
La CBOT, fiecare contract futures are o anumită lună de livrare, când urmează să se facă
executarea în natură. Firmele broker, membre ale casei de compensaţie, trebuie să prezinte acesteia
situaţia clienţilor lor care deţin poziţii deschise pentru luna respectivă. Livrarea se poate efectua în
oricare din zilele lucrătoare ale lunii de livrare, la opţiunea vânzătorului, aceasta având la dispoziţie în
acest sens trei zile:
- Cu două zile înainte de ziua aleasă pentru livrare deţinătorul unei poziţii short anunţă casa de
compensaţie cu privire la intenţia sa de a livra marfa; aceasta este ziua poziţiei (positon day). (Prima zi
a poziţiei este cu două zile înainte de prima zi admisă pentru livrare în luna respectivă.)
- În următoarea zi lucrătoare, numită ziua notificării ( notice day), casa de cliring alege pe
destinatarul livrării, respectiv operatorul cu poziţia long cea mai veche; apoi îi anunţă pe vânzător şi pe
cumpărător în legătură cu efectuarea livrării.
- În a treia zi, numită ziua livrării (delivery day) are loc predarea mărfii (respectiv a titlului
asupra acesteia) de către cel cu poziţia short, cel cu poziţia long făcând plata.
71
În cazul în care deţinătorul unei poziţii deschise nu îşi anunţă intenţia de livrare până în ultima
zi a poziţiei (două zile înaintea ultimei zile de bursă a lunii), casa de compensaţie va lichida automat
contractul, făcând regularizarea în ultima zi de livrare (last delivery day).
După cum am mai arătat, lichidarea contractului prin livrare efectivă a mărfii reprezintă o cotă
foarte redusă din ansamblul tranzacţiilor futures. Cei mai mulţi operatori îşi închid poziţiile înainte de
expirarea contractului, prin compensare (engl. offsetting), iar casa de compensaţie şi brokerii
procedează la regularizarea contractului (engl. settlement). Contractele futures nu sunt deci o modalitate
frecventă de cumpărare efectivă a unei mărfi; mai mult, ele prezintă un dezavantaj pentru cumpărator,
deoarece vânzătorul este cel care are opţiunea livrării mărfii fizice. Într-ade văr, vânzătorul poate preda
marfa în oricare din zilele lucrătoare din luna livrării, are latitudinea să aleagă locul livrării (oricare din
punctele de livrare stabilite de bursă) şi poate preda oricare din sorturile de marfă admise la contractul
respectiv. Pentru cumpărarea de marfă cu livrare efectivă la termen se utilizează contractele cash
forward, încheiate în afara bursei.
Atunci când, aşa cum se întâmplă în majoritatea cazurilor, deschiderea unei poziţii se face nu cu
intenţia de a preda/primi marfa care face obiectul contractului, ci numai pentru a beneficia de diferenţele
favorabile de preţ la bursă, clientul acţionează ca un investitor care mizează o sumă de bani (marja
iniţială) în speranţa obţinerii de profit. Deoarece nivelul marjei este foarte redus în raport cu valoarea
contractului, investiţiile în contracte futures au un important efect de levier sau, cum se mai spune, sunt
intens multiplicatoare (engl. highly leveraged). Prin urmărirea marjei curente brokerul se asigură în
fiecare zi de existenţa unei garanţii din partea clientului care să acopere pierderile rezultate dintr-o
mişcare adversă a pieţei (când clientul este long şi piaţa scade, sau când clientul este short şi piaţa
creşte). Pe de altă parte, prin regulamentul bursei se stabilesc limite zilnice de variaţie a preţurilor, astfel
încât marja să fie suficient de mare pentru a acoperi diferenţele nefavorabile de preţ. De exemplu, la
contractul pe grâu de la CBOT limitele de variaţie zilnică a preţului sînt +/-20 cenţi/bu, sau +/-1000
$/contract. La un preţ al grâului de 400 cenţi/bu, aceasta înseamnă o variaţie de +/-5%, astfel încât marja
de menţinere de 7.5% să fie asigurătoare. În cazul unor modificări importante ale preţului, bursa poate
fixa noi limite de variaţie.
Pentru a ilustra modul cum se utilizează posibilităţile oferite de contul în marjă pentru
contractele futures pe marfă vom prezenta două exemple.
72
fiind la dispoziţia clientului.
În această situaţie, investitorul poate să aleagă între mai multe posibilităţi:
- să retragă total (sau parţial) fondurile rămase la dispoziţia sa;
- să cumpere cu excedentul de marjă alte contracte futures; în cazul de mai sus, cu 112500 $
poate să mai achiziţioneze încă 50 de contracte. (Într-adevăr, la această valoare a marjei el poate
cumpăra contracte în valoare de 1125000 $, iar cum preţul unui contract este de 4.50$/bu x 5000 bu,
rezultă 1125000 $/(4.50$/bu x 5000 bu) = 50 contracte).
- să lichideze poziţia sa deschisă, vânzând cele 50 de contracte cumpărate iniţial şi rămânând cu
un câştig net de
(4.50-4.00)$ x 250000 bu = 112500 $,
la care se adaugă cei 100000 $ reprezentând garanţia restituită.
(În toate cazurile trebuie însă să se ţină seama şi de costurile operaţiunii, reprezentate de
comisioane şi taxe).
Se observă că mizând 100000 $ ca garanţie, investitorul poate obţine un profit de 112500 $;
dacă deducem costurile de, să zicem, 2500 $, rezultă o rată a profitului de 110%.
Curs în scădere. În cazul în care cursul scade, cel care deţine o poziţie long va fi dezavantajat.
Dacă, de exemplu, cursul ajunge la 380 cenţi/bu, marja clientului se reduce la 50000 $, deoarece din
suma cash depusă iniţial (100000 $) se deduce rezultatul marcării la piaţă:
(4.00-3.80)$ x 250000 bu = 50000 $.
Dar la valoarea curentă a contractului de:
3.80 $ x 250000 bu = 950000 $
el ar trebui să aibă o marjă de 95000 $ (10%). Deoarece marja clientului a scăzut sub 3/4 (adică 7.5%
din valoarea contractului) din nivelul stabilit pentru marja iniţială (50000$/950000$= 5.3%), casa de
compensaţie solicită o marjă suplimentară din partea brokerului, iar acesta face un apel în marjă la
adresa clientului. În cazul nostru, clientul va trebui să depună încă
3.80$/bu x 250000 bu x 7.5% - 50000$ = 21250$.
Dacă investitorul face această depunere, marja sa se va încadra în nivelul marjei permanente
(7.5% din valoarea contractului) şi el îşi va putea menţine poziţia long pe cele 50 de contracte (dar cu
preţul unei cheltuieli suplimentare, expresie a pierderii înregistrate la tranzacţia în marjă).
Apelul în marjă are ca scop compensarea cu o garanţie suplimentară a deteriorării poziţiei
clientului ca urmare a evoluţiei nefavorabile a cursului bursei. Dacă investitorul nu răspunde apelului în
marjă, brokerul va lichida o parte din contractele acestuia, vânzând futures în contul clientului şi
restabilind nivelul de garanţie impus de marja permanentă.
În exemplul dat, brokerul trebuie să vândă cel puţin două contracte, în urma operaţiunii
respective clientul rămânând cu o poziţie long în valoare de
48 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 912000$
şi cu o marjă curentă de
50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 88800$
ceea ce înseamnă că marja reprezintă o garanţie de 9.7% din valoarea contractului.
73
125000 $ câştigul din poziţia deschisă). Dar la valoarea de piaţă curentă a poziţiei sale de 875000 $
(3.50$ x 250000 bu) necesarul de marjă este de numai 87500 $, clientul putând dispune de diferenţa de
137500$ (225000-87500). Acest excedent de marjă poate poate fi retras sub formă de profit cash sau
poate fi utilizat de client ca garanţie pentru alte tranzacţii futures. Totodată, clientul poate închide
poziţia sa, obţinând profitul cash (125000 $ din care se deduc taxele şi comisioanele) şi recuperîndu-şi
garanţia iniţială (100000 $).
Curs în creştere. Dacă, dimpotrivă, preţul grâului futures creşte la, să zicem, 420 cenţi/bu,
clientul va pierde în urma marcării la piaţă
(4.20-4.00)$ x 250000 bu = 50000 $
Cum marja curentă scade sub 3/4 din marja iniţială, brokerul va proceda la un apel în marjă,
solicitând clientului o depunere cash de 25000 $, astfel încât aceasta să se încadreze în limitele marjei
permanente. (La o valoare de piaţă de 4.00$/bu x 250000 bu = 1000000 $, acesta trebuie să deţină în
cont cel puţin 7.5% x 1000000 $ = 75000 $). În situaţia în care clientul nu răspunde apelului în marjă,
brokerul procedează la lichidarea unei părţi din contractele pe care clientul a deschis poziţia scurtă.
High Low
Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873
Pe prima linie a tabelului sunt trecute semnificaţiile coloanelor: preţul de deschidere - open,
preţul maxim al zilei - high, preţul minim - low, preţul de lichidare (regularizare) - settle, variaţia faţă de
ziua precedentă - change; urmează două coloane care prezintă preţul maxim - high şi minim - low
înregistrat pe durata de viaţă a contractului (lifetime) şi volumul poziţiilor deschise (open interest) pe
74
fiecare lună.
Pe a doua linie se indică denumirea mărfii - grâu (wheat), în paranteză fiind trecută bursa la
care cotează contractul, în cazul nostru Chicago Board of Trade (CBOT); în continuare se arată unitatea
de tranzacţii - 5000 de busheli, şi unitatea de cotare a preţului (în cenţi pe bushel).
Fiecare din liniile următoare prezintă un contract futures particular, în funcţie de luna de
lichidare; avem deci un contract cu lichidare în decembrie 1987, următorul în martie 1988 ş.a.m.d.
Pe ultima linie este prezentată o estimare a volumului tranzacţiilor în ziua curentă (Est. vol.),
volumul tranzacţiilor din ziua precedentă, de joi (Vol. Thursday), totalul poziţiilor deschise (Open int.)
şi variaţia în poziţiile deschise faţă de ziua precedentă.
După cum s-a mai arătat, poziţia deschisă indică totalitatea contractelor încheiate, care au rămas
nelichidate până în momentul respectiv. Când un operator cumpără un contract de la un altul care îl
vinde, se creează o poziţie deschisă; dacă primul operator vinde poziţia sa, dispare o poziţie deschisă.
(Prin urmare, deşi fiecare contract are un vânzător şi un cumpărător, pentru determinarea poziţiilor
deschise se ia în calcul numai una din părţi.)
Operaţiunile speculative sînt realizate în scopul obţinerii unui profit din diferenţele de preţ
între momentul încheierii contractului şi momentul lichidării poziţiei luate în bursă. În aceste operaţiuni
ceea ce contează nu este marfa propriu-zisă, ea fiind aici reprezentată de un titlu, ci evoluţia valorii
contractului futures, ea însăşi fiind o expresie a mişcării preţului mărfii care face obiectul contractului
(preţul bursei). Operatorul îşi asumă riscul evoluţiei preţului, mizând pe contra faţa profitabilă a acestei
atitudini - câştigul. De aceea, aceşti operatori se şi numesc "jucători" ( gamblers), deoarece, la fel ca într-
un joc de noroc, ei pariază pe şansă. Specificul acţiunii lor în bursă este caracterul "desco perit" al
operaţiunii pe care o realizează.
În acest sens, sînt posibile două situaţii. Speculatorul la scădere (fr. à la baisse; engl. bear)
mizează pe o scădere a pieţei şi deci pe reducerea valorii contractelor futures. El va da un ordin de
vânzare futures, luând deci o poziţie short, pentru ca, în cazul în care până la scadenţă preţul scade, să-şi
acopere poziţia printr-o cumpărare cu aceeaşi scadenţă, câştigînd diferenţa dintre cele două preţuri.
Speculatorul la creştere (fr. à la hausse; engl. bull) anticipează o creştere a preţului şi dă un
ordin de cumpărare futures (poziţie long). Dacă până la scadenţă preţul creşte, el va face o nouă
operaţiune pentru acelaşi termen, de data aceasta de vânzare, câştigînd diferenţa de preţ. Desigur, în
ambele cazuri, dacă piaţa invalidează estimările operatorului, preţul evoluând contrar aşteptărilor sale,
el va înregistra o pierdere, cu atât mai mare cu cât abaterea preţului va fi mai mare.
Să presupunem că un operator vinde în martie un contract futures pe grâu iulie la 400
cenţi/bushel (aceasta înseamnă că el este obligat să predea grâul în iulie la 400 cenţi/bushel, dacă nu îşi
închide poziţia "scurtă" până în luna lichidării).
În aprilie grâul iulie cotează însă 380 cenţi/bushel; ca atare, operatorul care deţine o poziţie
short poate să îşi acopere poziţia deschisă în martie, cumpărând un contract iulie la 380 cenţi/bushel.
Cum cele două contracte se compensează reciproc, el va obţine un câştig brut de 400-380 cenţi/ bushel
(vinde la 400 ceea ce cumpără la 380). Dimpotrivă, dacă operatorul nu poate să-şi acopere poziţia sa din
martie decât la un preţ mai mare decât cel la care a contractat, de exemplu la 420, el va pierde diferenţa
respectivă (vinde la 400 ceea ce cumpără la 420).
Rezultatul virtual al
contractului futures pentru o poziţie
short este prezentat în Figura 6. Cu
cât preţul scade mai mult (la stânga
în raport cu preţul din contract), cu
atât speculatorul la scădere câştigă
mai mult (zona punctată arată
domeniul profitului, iar pe ordonată
75
- Figura 6 -
apare mărimea acestuia pentru diferite nivele de preţ). Cu cât preţul creşte mai mult (se mişcă în dreapta
faţă de preţul din contract), cu atât pierderea este mai mare (zona haşurată arată domeniul pierderii, iar
mărimea absolută a acesteia apare pe ordonată).
Să presupunem, simetric faţă de exemplul precedent, că un operator cumpără în martie un
contract futures pe grâu pentru iulie la 400 cenţi/bushel (Figura 7). Operatorul care deţine o poziţie long
va fi dezavantajat de scăderea preţului: la 380 cenţi/bushel va pierde 20 cenţi/bushel (a cumpărat la 400
şi vinde la 380). În schimb, creşterea preţului aduce un profit: la 420 cenţi/bushel, el câştigă 20
cenţi/bushel (a cumpărat în martie pentru iulie la 400 cenţi şi vinde în aprilie pentru iulie la 420 cenţi).
Se observăcă speculaţia futures este un joc cu sumă nulă: la scăderea preţurilor, ceea ce câştigă
cel cu poziţie short (vânzătorul futures) pierde cel cu poziţie long (cumpărătorul futures); la creşterea
preţurilor, cel cu poziţie long câştigă ceea ce pierde cel cu poziţie short.
Desigur, în cursul duratei de viaţă a contractului futures cursul bursei oscilează continuu
putând, în anumite perioade, să fie în avantajul vânzătorului futures (când este sub preţul la care a
contractat) şi în alte perioade în avantajul cumpărătorului futures (când este peste preţul la care a
contractat).
În Figura 8 am introdus şi
dimensionarea temporală: T0 este
momentul încheierii contractului
futures (martie), Tn momentul
scadenţei (iulie), iar curba
(T0,A,B,C,D,E) indică mişcarea
cursului bursei în intervalul
respectiv. Când cursul este deasupra
liniei (To,Tn) este avantajat cel cu
poziţie long (cumpărătorul), care
poate lichida poziţia cu profit (de
exemplu în A, B etc.); când cursul
este sub (T0,Tn) este avantajat cel cu
poziţie short şi acesta poate lichida
poziţia cu profit (în C, D etc.).
- Figura 7 - Numai că, dacă speculatorul long
lichidează în A, el va câştiga mai
puţin decât dacă o face în B; la fel, speculatorul short câştigă mai puţin în C decât în D. Explicaţia este
simplă: în momentul B preţul a crescut mai mult decât în A, iar în C a scăzut mai mult decât în D.
Aceasta înseamnă că
operatorii trebuie să aleagă
momentul cel mai potrivit pentru
închiderea poziţiei lor în bursă,
respectiv acel moment în care
diferenţa favorabilă de curs este cea
mai mare. Dar nimeni nu poate să
spună cu precizie care este acel
moment. Cel care are curajul
riscului poate să câştige mai mult
(nu lichidează în A, ci în B); dar
dacă menţine poziţia în continuare,
poate să ajungă să lichideze în C
- Figura 8 - (deci în pierdere); dacă ar mai fi
76
aşteptat pe poziţia deschisă, ar fi obţinut o redresare în momentul E.
Dacă însemnăm toate modificările în perioada (T0,Tn) (durata de viaţă a contractului), soldul net
al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere pentru operator. Dar operaţiunile futures se realizează,
cum s-a arătat, pe bază de conturi în marjă deschise de către clienţi la broker. În fiecare zi, în contul în
marjă se înregistrează modificările în valoarea contractului ca urmare a marcării acestuia la piaţă. Ca
atare, în contul în marjă se colectează toate profiturile şi pierderile zilnice, precum şi mărimea însumată
a acestora în intervalul dintre deschiderea poziţiei şi lichidarea contractului.
Hedgingul de vânzare este realizat de către un operator care, la un moment dat, deţine în stoc,
cumpără sau preconizează să producă o cantitate de marfă fizică şi, în acelaşi timp sau ulterior, vinde un
număr echivalent de contracte futures. Obiectivul hedger-ului în acest caz este de a-şi proteja valoarea
mărfii din stoc sau a producţiei viitoare împotriva unei scăderi a preţului pe piaţă. Într-adevăr, în cazul
în care preţul pe piaţă se reduce, ceea ce înseamnă diminuarea valorii mărfii fizice a operatorului, acesta
câştigă din contractul futures, deoarece are deschisă o poziţie short şi piaţa a scăzut. Pierderea de la
marfa cash se compensează astfel (parţial sau total) cu câştigul înregistrat la bursă. În schimb, profitul
pe care l-ar obţine la marfa fizică în cazul unei creşteri a preţului este anulat de pierderea suferită la
contractul futures (de fapt, acest profit este transferat speculatorului, care a estimat - contrar supoziţiei
celui care a făcut acoperirea - că piaţa va creşte, asumându-şi însă riscul scăderii acesteia).
Să presupunem că un producător de grâu estimează în mai că recolta sa de grâu din iulie va fi
de 10000 busheli. Potrivit calculelor sale, pentru a-şi acoperi costurile şi a obţine un profit rezonabil el
ar trebui să vândă după recoltare la un preţ de 3.80 $/bu (cost) + 0.20 $/bu (profit) = 4.00 $/bu.
Hedging "scurt"
Tabelul 3
Piaţa de marfă fizică (cash) Piaţa futures
77
iulie Preţul cash a ajuns la 3.80$/bu. Lichidează poziţia short în
Producătorul vinde recolta pe bază bursă la 380 cenţi/bu, câşti-
de contract spot, rămânând cu o gând
pierdere de: (4.00-3.80)$ x 10000 (400-380)cenţix2x5000 bu
bu = 2000$ = 2000$
În condiţiile în care grâul iulie cotează la bursă în mai 400 cenţi/bu, producătorul respectiv va
vinde futures iulie două contracte de grâu la CBOT (2 x 5000 bu = 10000 bu). Dacă în perioada mai-
iulie piaţa grâului scade şi, atunci când producăto rul dispune de grâu pentru vânzare, preţul cash este de
380 cenţi/bu, el îşi va compensa pierderea de la marfa fizică din câştigul obţinut la bursă (vezi Tabelul
3).
După cum rezultă din exemplu, rezultatul final al operaţiunii este "fixarea" preţului de vânzare
a grâului după recoltare încă din momentul efectuării hedging-ului (luna mai) pentru luna recoltării
(iulie). Într-adevăr, deşi până la livrarea mărfii fizice piaţa a ajuns la 3.80 $/bu, producătorul vinde de
fapt la 4.00 $/bu, întrucât la preţul din contractul cash (3.80 $/bu) se adaugă profitul de la poziţia short
(400-380 cenţi/bu).
În cazul în care piaţa cash ar fi crescut, de exemplu, la 4.20$/bu, producătorul ar fi putut vinde
cu 0.20$/bu peste preţul său normal, dar pierderea de la bursă, de 0.20$/bu (420-400), i-ar fi anulat acest
profit suplimentar la marfa fizică. Prin operaţi unea de hedging, producătorul şi-a prezervat profitul
normal, dar fără să poată beneficia de conjunctura mai favorabilă la marfa fizică.
Hedging-ul de cumpărare presupune cumpărarea la un moment dat de contracte futures
(poziţie long la bursă) în scopul acoperirii riscului de creştere a preţului la o marfă fizică pe care
operatorul intenţionează să o achiziţioneze la o dată ulterioară. În general prin această operaţiune se
fixează preţul unor produse primare sau semifinite, necesare în viitor firmei producătoare.
Iată un exemplu referitor la contractul pe cherestea ( Random Lenght Lumber) de la Bursa
Comercială din Chicago - CME. Să presupunem că la 1 iunie o firmă de con strucţii decide să cumpere
160000 picioare (1 picior=30.5 cm) cherestea în 1 septembrie, în condiţiile în care preţul futures la
contractele CME pentru septembrie este 192$/UM (UM = unitatea de măsură este de 1000 picioare).
cumpărătorul pleacă de la faptul că, în mod normal, preţul futures pentru septembrie este cu circa
5$/UM mai mare decât preţul cash; ca atare, dacă va cumpăra un contract septembrie la 192$, el va fixa
un preţ de aproximativ 187$. Operaţiunea de hedging long este ilustrată în Tabelul 4.
Prin urmare, deoarece în intervalul iunie-septembrie piaţa a crescut, operatorul ar fi înregistrat o
pierdere la marfa fizică în lipsa acoperirii la bursă (trebuie să cumpere în septem brie la 200$, faţă de
187$, cât ar putea el oferi în condiţii de profitabilitate). Câştigul de la bursă (a avut o poziţie long şi
preţul a crescut) îi compensează această pierdere. Desigur, dacă preţul cash ar fi scăzut (de exemplu la
170$), profitul său din evoluţia favorabilă a conjuncturii comerciale (17$) este anulat de pierderea
suferită la poziţia futures (-17$).
În ultimă instanţă, însă, operatorul şi-a fixat un preţ de 187$/UM, indiferent de cum evoluează
piaţa: dacă aceasta creşte, va cumpăra la 200$ (preţul cash din septembrie) - 13$ (profitul de la bursă);
dacă aceasta scade, va cumpăra la 170$ (preţul cash din septembrie) + 17$ (pierderea de la bursă).
Hedging "lung"
Tabelul 4
Piaţa de marfă fizică (cash) Piaţa futures
78
lucra cu profit în activitatea
sa de bază.
În exemplele de mai sus compensarea între cele două pieţe se realizează integral, deoarece s-a
presupus că preţurile cash şi futures evoluează identic, ceea ce înseamnă că operatorul nu câştigă/pierde
nimic faţă de profitul său comercial normal. Acesta este cazul ideal al hedging-ului pur. În realitate, din
hedging se pot înregistra, totuşi, profituri sau pierderi limitate, datorită evoluţiei diferenţiate, deşi
asemănătoare, a preţurilor cash şi futures. În acest sens, este importantă noţiunea de "bază a preţurilor"
(engl. basis), deoarece în funcţie de aceasta se iau deciziile de efectua re a acestor tranzacţii. În general,
un operator care are atât poziţii long cît şi poziţii short urmăreşte, de fapt, nu preţul fiecărei poziţii, ci
diferenţa de preţ la aceste poziţii. În cazul hedging-ului se are în vedere diferenţa dintre preţul cash la o
anumită marfă şi preţul futures la aceeaşi marfă, diferenţă numită bază. Baza este cotată, de regulă, ca o
primă sau discont al preţului cash faţă de preţul futures. Dacă, de exemplu, în februarie preţul cash FOB
la CBOT pentru boabe de soia galben nr.2 este de 6.20$/bu şi contractul futures pentru luna mai cotează
6.50$/bu, atunci baza la acest produs pentru mai este de -0.30$ (6.20-6.50) sau, cum se mai spune, 30
sub (engl. 30 under). În cazul în care contractul futures ar cota 6.00$/bu, baza ar fi +0.20$/bu (6.20-
6.00) sau 20 peste (engl. 20 over).
Predictibilitatea bazei - arată E. Duhnea - a permis deţinătorilor/cumpărătorilor de marfă fizică
să adopte strategia tranzacţionării prin bază, ei urmărind, odată cu fixarea în bursă a unei anumite baze,
nu atât evoluţia cotaţiilor la marfă, cât pe aceea a bazei lor. La tranzacţiile prin bază părţile convin
practic să cumpere sau să vândă o marfă cash la un preţ stabilit cu o marjă peste sau sub preţul unui
anumit contract futures.
Un operator care are o poziţie long la contractul futures şi o poziţie short la marfă va câştiga
dacă baza se măreşte şi va pierde dacă ea se micşorează. Invers, cel care are o poziţie short în contrac-
tele futures şi una long pe marfă, va pierde dacă baza creşte şi va câştiga dacă ea se micşorează. Prin
urmare, un hedger nu face altceva decât să transforme riscul de preţ într-un risc privind baza.
Să presupunem că un comerciant de grâu cumpără la 1 iulie pe piaţa comercială, în vederea
unei revânzări ulterioare, 15000 busheli grâu roşu de iarnă nr.2 la 3.50$/bu. La acea dată contractul
futures pe grâu decembrie la CBOT cotează 3.75$/bu, ceea ce înseamnă că el a cumpărat la o bază de
-0.25$/bu. Cum în perioada de stocare a mărfii preţul grâului poate să scadă, comerciantul deschide o
poziţie short pentru decembrie la 3.75$/bu, pentru a se proteja împotriva riscului de preţ. La data de 1
octombrie piaţa a scăzut şi el găseşte un cumpărător pentru marfa sa, dar la preţul cash de 3.35$/bu,
adică la o bază de -0.17$/bu (la acea dată contractul futures decembrie cotează 352 cenţi/bu. Rezultatul
hedging-ului este prezentat în Tabelul 7.5.
Prin această operaţiune comerciantul a reuşit să protejeze valoarea mărfii sale, cu toată scăderea
pieţei în perioada iulie-octombrie, deoarece baza s-a redus. Într-adevăr, el vinde la un preţ real de
3.58$/bu (3.35+0.23) şi nu la 3.35$/bu, cît este preţul cash din octombrie. Altfel spus, el a obţinut un
preţ de vânzare pentru octombrie de 3.58$/bu (3.50$/bu + 0.08$).
Pe lângă acoperirea riscului, comerciantul obţine în urma operaţiunii şi un profit care îi
economiseşte sau acoperă cheltuielile de stocare a mărfii pe perioada celor trei luni.
79
Tabelul 5
Piaţa cash Piaţa futures Baza
Hedging-ul este o strategie indicată pentru acoperirea riscului atunci când preţurile la marfa
fizică oscilează mai mult decât oscilează baza, situaţie care, conform studiilor empirice, este cea mai
frecventă. Pe de altă parte, atunci când preţul la marfa fizică evoluează favorabil pentru operator (în
cazul de mai sus, creşte durabil), acesta poate lichida poziţia futures, rămânând cu o poziţie long pe
marfă şi urmărind să obţină prin vânzare un profit comercial cît mai ridicat.
Operaţiunile de spreading (sau spread-ul) constau în luarea la bursă a două poziţii opuse pe
pieţele futures, contractele respective având scadenţe diferite. Astfel, un operator care cumpără pentru
scadenţa t1 (poziţie long), face concomitent o vânzare pentru scadenţa t 2 (poziţie short). Ca şi în cazul
hedging-ului, el vizează diferenţa dintre cele două preţuri futures care reprezintă şi ea o "bază" (spread).
Ca urmare, el reduce sau elimină riscul asociat cu mişcarea cursurilor, preluând, în schimb, riscul mai
redus asociat cu schimbarea spreadului.
Iată un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. live cattle contract) de la Chicago
Mercantile Exchange, unitatea de tranzacţie fiind de 40000 punzi (1 pund = aproximativ 453.6 grame),
iar cotaţia în cenţi/pund (pound). În mai cotaţia pentru contractul iunie este de 77.15 cenţi/p
(40000x0.7715$=30860$/ contract), în timp ce cotaţia pentru contractul august este de 78.15 cenţi/pund
(31260$/contract); spread-ul este de 1 cent/p (78.15-77.15) sau 400$/contract. Un operator care
consideră că spread-ul este prea mare şi că în curând acesta se va reduce la 0.5 cenţi/p sau 200$/con -
tract, poate câştiga, de exemplu, într-una din variantele prezentate în Tabelul 6.
Este important de menţionat faptul că preţurile cash şi futures tind să oscileze în aceeaşi
direcţie, iar pentru aceeaşi marfă preţul cash şi preţul futures tind spre aceeaşi valoare în luna de livrare.
Această tendinţă de egalizare este determinată de acţiunea celor care fac arbitraj între piaţa cash şi
piaţa futures.
Operaţiunea de spreading
Tabelul 6
Contractul iulie LONG Contractul august SHORT
($/pound) ($/pound)
1. preţ curent 0.7715 0.7815
preţ ulterior 0.7765 0.7815
Profit 0.005 0.0
Profit total = 0.005 $/pound x 40000 punzi = 200$
80
2. preţ curent 0.7715 0.7815
preţ ulterior 0.7715 0.7765
Profit 0.0 0.005
Profit total = 0.005 $Pound x 40000 = 200$
3. preţ curent 0.7715 0.7815
preţ ulterior 0.7740 0.7790
Profit 0.0025 0.0025
Profit total = 0.0025 x 40000 + 0.0025 x 40000 = 200$
Astfel, dacă pentru o anumită marfă preţul cash ar fi mai mic decât preţul futures în perioada
dinaintea expirării contractului futures, arbitrajiştii ar vinde futures, executând contractul la scadenţă cu
marfa cumpărată cash mai ieftin; dar oferta suplimentară pe piaţa futures ar duce la scăderea preţului la
aceste contracte, în timp ce cererea de marfă fizică ar determina creşterea preţurilor cash, ceea ce ar
elimina dezechilibrul creat între cele două pieţe. Invers, dacă preţul cash pentru a anumită marfă ar fi
mai mare decât preţul futures, arbitrajiştii ar cumpăra futures (sporesc cererea), cerând executarea în
natură, în urma căreia, revânzând cash (pentru a obţine diferenţa de preţ) ar contribui la reducerea
preţului mărfii fizice.
Una din cele mai recente creaţii în materie bursieră o constituie contractele futures pe
instrumente financiar-valutare (engl. financial futures). Cunoscute în SUA încă din anii '70 prin
activitatea de la Chicago şi New York, ele se extind şi în Europa Occidentală, în urma deschiderii pieţei
futures la bursa londoneză în 1982, iar ulterior, şi în Extremul Orient. Chicago, locul de naştere al
acestui tip de operaţiuni, deţine şi în prezent jumătate din deverul mondial; operaţiunile financial
futures reprezentau în 1990 80% din volumul tranzacţiilor la Chicago Mercantile Exchange (CME) şi la
Chicago Board of Trade (CBOT). Poziţia pieţei de la Chicago este însă în declin (la începutul anilor '70
avea 70%), fiind concurată de alte pieţe, formate ulterior la Londra, Paris, Frankfurt, Tokio, Bruxelles,
Sydney, precum şi într-o serie de noi centre financiare (engl. off-shore financial centres) - Singapore,
Hong-Kong.
Pieţele futures cu instrumente financiar valutare s-au format prin extinderea principiilor care
guvernează activitatea pieţelor futures pentru mărfuri asupra activelor monetare (în speţă valute) sau
diferitelor titluri financiare (bonuri de tezaur, obligaţiuni, depozite în eurodolari).
în 1975, profesorul Richard Sandor a avut ideea să creeze la CBOT prima piaţă futures pe
active financiare propriu-zise, lansând contracte pe creanţele ipotecare ale Asociaţiei Naţionale
Generale de Ipotecare (General National Mortgage Association - GNMA), din SUA. În felul acesta
piaţa financiară futures (financial futures) s-a impus alături de piaţa comercială futures (commercial
futures), ca unul din sectoarele cele mai dinamice ale activităţii bursiere.
În Tabelul 7 sînt prezentate principalele pieţe şi instrumente financiare futures.
Tabelul 7
81
BURSA Instrumente financiare
- Eurodolari, 3 luni
1.2. Chicago Mercantile - Bonuri de tezaur, 3 luni
Exchange (CME) - Certificate de depozit (CDs), 3 luni
În esenţă, operaţiunea financial futures constă în asumarea prin contract de către părţi, în
general mari instituţii financiare, a obligaţiei de a cumpăra sau vinde o sumă în valută sau instrumente
financiare la o anumită dată viitoare, preţul fiind stabilit în momentul încheierii contractului; obiecti vul
operatorilor nu este primirea sau livrarea efectivă a valorii tranzacţionate, ci obţinerea unei diferenţe
favorabile la cursul de schimb (dac_ s-au tranzacţionat valute) sau la dobândă (în cazul titlurilor
82
financiare), între ziua încheierii contractului şi cea a lichidării poziţiei.
83
două preţuri. În cazul operaţiunilor de acoperire (hedging), contractul futures va fi complementar cu o
poziţie deschisă pe acea valută, dobândită în urma unei tranzacţii separate, efectuată pe piaţa comercială
sau financiară.
În general se cumpără contracte futures în cazul unei plăţi viitoare şi al unei anticipări privind o
creştere a cursului valutei de plată, şi se vând contracte futures în cazul unei încasări viitoare şi al unei
anticipări privind o scădere a cursului valutei de încasare.
De exemplu, o creştere a
cursului francului elveţian de la
0.6580$/FS în martie (curs forward
pe trei luni) la 0.6980$/FS în iunie
(curs spot) va impune firmei
respective cheltuieli suplimentare
pentru plata importului: la noul curs
importul va costa 2.5 milioane FS x
0.6980 $/FS = 1,745 milioane $, cu
100.000 $ mai mult decât suma în
dolari pe care o va obţine firma în
urma exportului.
Modalitatea cea mai simplă
de acoperire a riscului valutar constă
în efectuarea unei operaţiuni
- Figura 9 - forward. Aceasta înseamnă că în
momentul to, firma dă ordin de
cumpărare pe piaţa valutară a 2.5 milioane franci elveţieni, la cursul forward de 0,6580 $/FR, ceea ce
reprezintă o cheltuială netă de 1.645 milioane de dolari, egală cu suma disponibilă în dolari. În acest fel
se asigură acoperirea împotriva riscului de creştere a cursului francului (se evită deci un cost mai ridicat
al tranzacţiei), dar, în acelaşi timp, operatorul nu beneficiază de avantajul care ar rezulta în urma
scăderii cursului francului. Dacă francul spot ajunge la 0.6940 FS/$, el plăteşte 1.645 milioane dolari
pentru a-şi acoperi costul importului (1.645 mil $ : 0.6580 FS/$ = 2.5 mil FS) şi nu 1.745 milioane
dolari, cît ar fi fost necesar dac_ nu ar fi făcut acoperi rea forward (1.745 mil$ : 0.6980 FS/$ = 2.5
milioane FS). Dacă însă dolarul spot ar fi ajuns în iunie la, să zicem, 0.6180 $/FS, firma ar fi putut
obţine pe piaţa spot, în momentul t3, contra 1.645 milioane dolari (dac_ nu ar fi încheiat contractul
forward) 2.662 milioane FS, deci cu 162000 dolari mai mult decât suma necesar_ pentru plata
importului.
Pe diagramă acest lucru este ilustrat de dreapta F, care indic_ valoarea contractului forward.
După cum rezultă din figură, cu cît francul se apreciază mai mult în raport cu dolarul (cursul spot >
cursul forward) cu atât valoarea contractului forward este mai mare. În momentul t 3, contractul forward
84
aduce un profit de mărime P, care compensează pierderea p, rezultată din expunerea faţă de risc. În
schimb, în cazul scăderii cursului francului, ceea ce ar fi putut câştiga firma, datorită poziţiei de debitor
pe o monedă care s-a depreciat (P') se compensează cu pierderea suferită la contractul forward, datorită
poziţiei long (de cumpărător) pe o valută al cărei curs a scăzut (mărimea p').
Combinarea expunerii iniţiale faţă de risc (R), cu contractul forward (F), face ca profilul
riscului să devină o linie orizontală (axa OX); altfel spus, riscul valutar este acoperit prin contractul
forward. Prin această operaţiune firma a reuşit ca încă din momentul to să fixeze un curs de schimb $/FS
pentru scadenţa plăţii sale (t3) la nivelul cursului forward pe 3 luni din martie (0.6580 $/FS).
Acoperirea riscului se poate face însă şi printr-o tranzacţie futures. În acest sens, firma poate fie
să cumpere futures moneda de plată a importului (pentru a-şi acoperi expunerea la risc în calitate de
debitor), fie să vândă futures valuta obţinută în urma exportului (pentru a-şi acoperi expune rea la risc
faţă de creditor).
Vom exemplifica, aşa cum am mai făcut şi în cazul precedent, cu acoperirea riscului valutar la
o poziţie debitoare.
Firma, anticipând o creştere a cursului francului, va cumpăra la bursă (în speţă IMM), în martie,
20 de contracte pe franc elveţian (unitate tranzacţională 125000 FS) la 1FS = 0.6580 $. Cu alte cuvinte,
el obţine o valoare de 2.5 milioane franci elveţieni, disponibili la lichidarea din iunie, la un preţ de
0.6580 $/FS, trebuind să depună la încheierea contractului o garanţie (marjă) de 10% din valoarea
tranzacţiei (250000 FS). În perioada (to,t3) valoarea contractelor cumpărate se modifică în funcţie de
evoluţia cursului în dolari a francului elveţian. Dacă francul se apreciază, operatorul va beneficia, prin
marcare la piaţă a poziţiei sale, de diferenţa dintre valoarea curentă şi valoarea iniţială a contractului,
aceasta intrând în contul în marjă.
Până la scadenţă, firma poate oricând să lichideze poziţia futures prin vânzare în bursă,
încasând diferenţa dintre cursul de lichidare şi cursul la care a fost încheiat contractul. De exemplu, dacă
până în aprilie cursul francului se apreciază, valoarea contractului futures creşte şi, în urma marcării la
piaţă, firma obţine un câştig în contul în marjă. De exemplu, la un curs futures de 0,6600 FS/$, el
încasează o sumă de (0,6600 - 0,6580) $/FS x 125.000 FS x 20 = 5000$.
În termenii diagramei pe care am folosit-o, contractul futures asigură o protecţie similară
forward-ului. Cu toate acestea, tehnica acoperirii cursului este diferită în cele două situaţii.
85