PIAŢA DE CAPITAL

Piaţa financiară.Instrumente financiare.

Instituţii financiare

Note de curs

Contabilitate şi Informatică de Gestiune

şi
Finanţe Bănci

2014
1
2
 CUPRINS

I. STRUCTURA ŞI FUNCŢIONAREA PIEŢEI FINANCIARE................................7

I.1. ..........................................................................................................................................7
Obiective specifice:.........................................................................................................7
Cuvinte cheie:.................................................................................................................7

I.2. INVESTIŢII FINANCIARE....................................................................................9

I.3. PIAŢA FINANCIARĂ............................................................................................11

I.3.1. Circuitul resurselor, bunurilor şi serviciilor în economie. Model economic........11
I.3.2. Circuitul între piaţa financiară şi economia reală..................................................12
I.3.3. Activele financiare, piaţa bancară şi piaţa de capital............................................13
I.3.4. Valori mobiliare. Instrumente bursiere..................................................................15

I.4. PIAŢA DE CAPITAL............................................................................................17

I.4.1. Structura funcţională a pieţei de capital................................................................17
I.4.2. Teoria pieţei eficiente de capital............................................................................18
Aspectele eficienţei pieţei de capital............................................................................18
Nivelele eficienţei de piaţă...........................................................................................19
Norme de conduită pe piaţa de capital..........................................................................20

I.5. PIAŢA FINANCIARĂ ÎN ROMÂNIA.................................................................20

Întrebări.........................................................................................................................25
Bibliografie selectivă....................................................................................................25

II. INSTRUMENTE TRANZACŢIONATE PE PIEŢE DE CAPITAL.................27

II.1.
Obiective specifice:.......................................................................................................27
Cuvinte cheie:...............................................................................................................27

II.2. TITLURI PRIMARE..............................................................................................28

II.2.1. Acţiuni...............................................................................................................28
Clasificarea acţiunilor...................................................................................................28
Emisiunea acţiunilor.....................................................................................................30
Tehnici de vânzare sau de cumpărare a acţiunilor........................................................31
Admiterea acţiunilor la cota bursei...............................................................................31
Dreptul de vot...............................................................................................................34
Dreptul de preferinţă.....................................................................................................36
Plata dividendelor.........................................................................................................37
Valoarea acţiunilor........................................................................................................38
II.2.2. Obligaţiuni.........................................................................................................39
Elementele obligaţiunii.................................................................................................40

3
 Clasificarea obligaţiunilor.............................................................................................41
Emisiunea obligaţiunilor...............................................................................................43
Admiterea obligaţiunilor la cota bursei........................................................................43
Codificarea obligaţiunilor.............................................................................................44
Calculul dobânzii acumulate, preţul obligaţiunii, data de referinţă..............................44
Cursul obligaţiunilor.....................................................................................................45
II.2.3. Titluri de stat......................................................................................................46
Obligaţiuni de stat.........................................................................................................46
Bonurile de stat.............................................................................................................47
II.2.4. Riscul de neîndeplinire a obligaţiilor emitentului titlurilor de credit – Ratingul….......50
Întrebări.........................................................................................................................54
Probleme.......................................................................................................................54
Bibliografie selectivă....................................................................................................54

III. INSTITUŢIILE PIEŢEI DE CAPITAL...............................................................56

III.1. .....................................................................................................................................56

III.2. ORGANIZAREA ŞI SUPRAVEGHEREA PIEŢEI DE CAPITAL...............57

III.3. AUTORITATEA PIEŢEI DE CAPITAL.........................................................58

III.4. FONDURILE ŞI SOCIETĂŢILE DE INVESTIŢII.......................................59

III.4.1. Fondurile de investiţii. Definiţie. Caracteristici.................................................59
III.4.2. Fondurile de investiţii. Clasificare.....................................................................63
Valoarea unitară a activului net....................................................................................63
Fondurile de investiţii şi piaţa financiară......................................................................64

III.5. ELEMENTE DE MANAGEMENT DE PORTOFOLIU................................65

III.5.1. Strategii investiţionale ale managementului de portofoliu pentru activele de capital…
65
III.5.2. Procesul de investiţie pe piaţa de capital (plasamentul)....................................65
III.5.3. Filozofia procesului de investiţie financiară......................................................66
III.5.4. Managementul activ de portofoliu.....................................................................67
III.5.5. Managementul pasiv de portofoliu....................................................................68
III.6. FONDURI DESCHISE DE INVESTIŢII(OPEN – END FUNDS )................69
III.6.1. Titlurile de participare...........................................................................................69
Emisiunea şi răscumpărarea titlurilor de participare.............................................69
III.6.2. Prospectul fondului deschis de investiţii...............................................................71
III.6.3. Constituirea şi administrarea fondurilor deschise de investiţii.............................71
III.6.4. Structura organizatorică a unui fond deschis de investiţii.....................................72
Adunarea membrilor..............................................................................................72
Consiliul de Încredere............................................................................................72
Societatea de Administrare a Investiţiilor.............................................................72
Depozitarul............................................................................................................73
Distribuitorul.........................................................................................................73
Custodele...............................................................................................................73
III.6.5. Determinarea valorii unitare a activului net al fondului deschis de investiţii......74
III.6.6. Obiectivele managementului de portofoliu al FDI................................................75

III.7. FONDURI ÎNCHISE DE INVESTIŢII(CLOSED–END FUNDS).................76

4
 III.7.1. Mecanismul de funcţionare al unui fond închis.................................................76
III.7.2. Discontul şi prima acţiunilor fondurilor închise................................................77
III.7.3. Riscul investiţiei în fondurile închise................................................................79

III.8. FIRME DE INTERMEDIERE PE PIAŢA DE CAPITAL.............................80

III.9. BURSA DE VALORI..........................................................................................82

III.9.1. Definiţie. Clasificare..........................................................................................82
Clasificarea burselor..........................................................................................82
III.9.2. Instituţia bursei..................................................................................................83
Organizarea şi funcţionarea bursei.....................................................................83
Statutul şi regulamentul bursei...........................................................................83
Membrii bursei....................................................................................................84
Conducerea şi administrarea bursei....................................................................84
Bibliografie selectivă..........................................................................................86

5
6
 Capitalul este fructul muncii, şi nu ar fi putut exista
dacă munca nu ar fi existat mai întâi. Capitalul
conferă drepturi, care sunt la fel de demne de
protecţie ca oricare alte drepturi.
Abraham Lincoln

I. STRUCTURA ŞI FUNCŢIONAREA
PIEŢEI FINANCIARE

I.1.
Obiective specifice:
Asimilarea noţiunilor generale despre piaţa financiară, active de capital, active
monetare, structura pieţei financiare, piaţa financiară şi piaţa de capital în România,
apariţia şi dezvoltarea ei titluri financiare, titluri primare, titluri derivate, titluri
sintetice, piaţa eficientă de capital.

Cuvinte cheie:
Piaţa financiară, piaţa primară de capital, piaţa secundară de capital, titluri
primare, valori mobiliare, titluri derivate, titluri sintetice, active hibride, piaţă eficientă,
eveniment important, informaţii confidenţiale, persoane implicate

„Majoritatea economiştilor monetarişti sunt de acord că sistemul financiar este un

complex de pieţe interdependente de active şi datorii. Preţurile şi ratele dobânzii care sunt
determinate de aceste pieţe, precum şi cantităţile la care ele se referă, influenţează şi sunt
influenţate deopotrivă de „economia reală”, - complexul de pieţe care produc curent
bunuri şi servicii. Aceste interdependenţe sunt uşor de înţeles în principiu, dar dificil de
onorat în practică, atât folosind analiza teoretică cât şi investigaţia empirică”.

În acest complex de pieţe interdependente, piaţa care tranzacţionează active şi care

stabileşte preţul acestora, o denumim piaţă de capital, iar pe cea care tranzacţionează
datorii şi stabileşte dobânzi, o denumim piaţă monetară. Interdependenţa acestor două pieţe
cu economia reală este evidentă, în condiţiile în care capitalul, factor de producţie derivat,
dar esenţial în creşterea economică, are la rândul lui în componenţă active reale dar şi
active financiare, simbolice.

Aceast curs îşi propune să prezinte doar componenta financiară a pieţei de capital,
respectiv piaţa pe care americanii o denumesc „equity market”. Structura funcţională a
acestei pieţe, precum şi mecanismele prin care această piaţă acţionează şi interacţionează

7
cu celelalte pieţe componente ale pieţei financiare va fi preocuparea de căpătâi a acestei
lucrări. Pentru a înţelege o piaţă, în cazul nostru pentru a înţelege piaţa de capital, este
necesar să parcurgem mai întâi modelele economice şi financiare care descriu echilibrul
acestei pieţe. Sigur că aceste modele nu dau soluţia ideală, dar vor fi analizate prin prisma
rezultatelor pe care le oferă pe piaţa română de capital. Validarea acestor modele trebuie
măsurată faţă de realitatea pieţei, iar acceptarea sau respingerea unui model va fi
consecinţa confruntării cu datele culese de pe piaţă. Un model este de succes dacă oferă
rezultate mai aproape de condiţiile concrete ale pieţei decât modelul imediat următor.
Demersul acesta va fi structurat într-o succesiune graduală parcurgând mai multe
etape. În primul rând este nevoie să cunoaştem cadrul macroeconomic în care piaţa de
capital activează, precum şi relaţia pieţei de capital cu cea monetară, în al doilea rând este
necesar să cunoaştem, instrumentele acestei pieţe, respectiv activele de capital, apoi
instituţiile ce funcţionează ca actori ai acestei pieţe, mecanismele pieţei de capital şi
interrelaţiile acesteia cu alte pieţe.
Instituţiile pieţei de capital, cadrul juridic şi de autoritate al acestei pieţe, precum şi
elemente de management de portofoliu vor face obiectul unui capitol special.
Dezvoltarea pieţei de capital în România, sursele iniţiale ale capitalului autohton,
modul de formare al acestuia, structura de proprietate a capitalului român, căile de
interacţiune a acestuia cu procesul de privatizare, dar şi evoluţia pieţei române de capital în
ansamblu vor fi analizate de asemenea.

8
 I.2. INVESTIŢII FINANCIARE
Cumpărarea de acţiuni, obligaţiuni sau alte valori mobiliare sau titluri primare
reprezintă un proces investiţional, dar de tip financiar. Acest proces este de fapt o investiţie
financiară, deci această piaţă este ceea ce numim o piaţă financiară. Procesul
investiţional pe această piaţă este denumit plasament. Însă terminologia monetaristă
utilizează denumirea de investiţie şi în cazul procesului de tranzacţionare propriu-zisă de
acţiuni.
Piaţa primară de capital, componentă a „Investiţia în sens larg înseamnă
pieţei financiare facilitează de fapt sacrificiul dolarilor curenţi pentru dolari
legătura sau poate fi considerată un viitori”2. Sacrificiul este actual, iar viitorul
canal de transmisie între plasament şi câştig este virtual, incert. Din această cauză
economia reală. investiţia are două atribute timpul şi riscul.
În accepţiunea economică piaţa de Investiţia real economică şi investiţia
capital este compusă din piaţa primară financiară sunt complementare şi nu
constituită dintr-un proces investiţional competitive. În economiile primitive piaţa
de fapt (financiar în primă instanţă – din investiţională în active real economice
punct de vedere al cumpărătorului,) dar predomină, pe când în economiile evoluate,
care facilitează investiţiile în sens investiţiile financiare au o mai mare pondere
economic, din partea ofertei de titluri în valoare.
respectiv a cererii de investiţii
manifestată de emitenţii de titluri de În lucrarea Investments - WILLIAM
valoare în scopul achiziţionării de active SHARPE 1995 dă un exemplu edificator pentru
fixe necesare producţiei şi serviciilor, şi a ilustra această aserţiune. Dacă General
piaţa secundară care este o piaţă Motors are nevoie de fonduri pentru
financiară pură pe care cererea se construirea unei hale noi va efectua o
realizează prin necesitatea de emisiune de acţiuni pe piaţa primară. Pentru
restructurare a portofoliilor cumpărător aceste acţiuni reprezintă o
deţinătorilor de active financiare iar investiţie financiară, el putând ulterior să le
oferta apare concomitent datorită tranzacţioneze pe piaţa secundară de capital.
acestei funcţii de restructurare, precum Tranzacţiile de pe piaţa secundară nu
şi din economii. generează venituri pentru GM, dar faptul că
această piaţă există, face ca aceste acţiuni să fie atractive, lucru care are ca urmare
facilitarea investiţiilor real economice. Acţiunile nou emise care nu au piaţă secundară, nu
au succes pe piaţa primară de capital.

PIAŢA FINANCIARĂ
(active financiare)
Piaţa de capital Piaţa monetară
Active de capital – titluri Active monetare–titluri
financiare pe termen lung financiare pe termen scurt
Piaţa Piaţa
primară secundară
Fig. I-1 Piaţa financiară, de capital şi piaţa monetară

2
Sharpe W, Alexander G., Bailey J. Investments Prentice Hall, Englewood Cliffs, New

9
 Jersey 07632 - 1995
Piaţa primară de capital este o Cele două componente ale pieţei de capital
piaţă investiţională simbolică dar sunt indisolubil legate în existenţa şi funcţionarea lor.
de legătură cu economia reală, Putem concluziona deci că piaţa de capital facilitează
precum piaţa secundară de investiţiile real economice.
capital este o piaţă pur simbolică
ambele incluse în piaţa Capitalul a fost şi este un factor de producţie
financiară. derivat. El este una din categoriile economice cu cea
mai importantă dinamică şi de aceea este privit diferit
din punct de vedere economic , în funcţie de perioada istorică în care se realizează analiza
sau modelul economic. Marx a surprins în lucrarea lui de căpătâi ceea ce el numea
„acumularea primitivă de capital” şi mai mult a descris munca în calitate de sursa primară
a capitalului. El a avut ca model mediul economic din secolele XVIII-XIX care am putea
afirma că era într-o criză de capital.
Abraham Lincoln contemporan cu Marx spunea „Capitalul este fructul muncii şi
nu ar fi putut exista niciodată dacă nu exista mai întâi munca”. Dar, spre deosebire de
acesta, el completa „Capitalul conferă drepturi care sunt la fel de demne de protecţie ca
oricare alte drepturi” deci nu considera acest proces de formare a capitalului ca o
justificare a unor acţiuni politice „de clasă”. Ulterior, datorită unor performanţe tehnice şi
tehnologice, capitalul ca agregat macroeconomic a câştigat active reale de înaltă
performanţă prin procese investiţionale.
În prezent activele simbolice sau financiare sunt într-un raport de aproximativ 100:1
faţă de activele real economice. Din această cauză analiza şi modelele economice actuale
consideră capitalul financiar ca element fundamental şi când vorbesc de piaţa de capital se
referă la piaţa activelor financiare.

10
I.3. PIAŢA FINANCIARĂ
I.3.1. Circuitul resurselor, bunurilor şi serviciilor în economie.
Model economic
Cetăţenii, persoanele private sunt de fapt deţinătorii finali ai tuturor resurselor
productive respectiv ai factorilor de producţie: munca, resursele naturale (pământ),
capitalul precum şi o resursă tot mai importantă care este abilitatea managerială.
Economişti actuali consideră şi ştiinţa ca un important factor de producţie. Pentru a ilustra
circuitul venitului, resurselor, bunurilor şi serviciilor, circuit care descrie în general
mecanismul economic, am reprezentat în figura I-2 relaţiile ce apar într-o economie liberă
în care proprietatea privată este majoritară şi cum se realizează acest circuit.
Venitul obţinut de cetăţeni prin valorificarea resurselor, este cheltuit pentru
procurarea de bunuri şi servicii. Pe de altă parte firmele productive, societăţile
comerciale, operatorii economici în general utilizează venitul realizat din vânzări
pentru a plăti resursele asigurate în definitiv de cetăţeni, persoane fizice. Operatorii
economici analizează preţurile şi profitul ca semnale ale pieţei şi folosesc rata
salariului ca plată a aptitudinilor de muncă, renta pentru pământ şi rata profitului
pentru capital, pentru a da o măsură a cererii de resurse pentru producţie .
Operatorii economici, firmele, fiind în proprietatea privată a unor persoane
fizice, rezultă că proprietarii finali atât ai resurselor cât şi ai produselor sunt
cetăţenii, persoane fizice. Astfel încât nu firmele utilizează profitul, ci ele le transferă
proprietarilor lor. Similar nu firmele suportă plata taxelor, ci tot proprietarii lor,
practic cetăţenii sunt cei ce plătesc taxe şi impozite cu adevărat.

Fig. I-2 Circuitul resurselor, venitului, bunurilor şi serviciilor în economie

Cheltuieli Încasări
Piaţa bunurilor şi serviciilor
Cetăţeni persoane fizice

Bunuri şi servicii Bunuri şi servicii

Operatori economici

Resurse Resurse
Piaţa resurselor
Intrări de bani Salarii, rente, etc.

Aceasta pentru că întregul sistem al unei economii de piaţă gravitează în jurul

sectorului privat, statul având în principal doar rolul de mecanism de alocare şi
reglementare a circuitului resurselor şi de administrare a sectorului public.

11
 Între cetăţeni, persoane fizice ca centre de consum şi proprietarii finali de factori de
producţie şi operatorii economici se realizează un circuit prin intermediul pieţei resurselor
şi a pieţei de bunuri şi servicii aşa cum este arătat în fig.I-2.

Circuitul astfel prezentat arată că cetăţenii sunt receptori finali ai venitului produs
de agenţii economici prin utilizarea resurselor. În general renta, profitul şi dobânda produc
25% din venitul populaţiei într-o economie de piaţă. Venitul astfel obţinut este utilizat
pentru procurarea de bunuri şi servicii. Venitul provine din salarii ca retribuţie a muncii.
Bunurile şi serviciile se tranzacţionează pe piaţa specifică, unde oferta este susţinută de
operatorii economici.
Operatorii economici asigură o
mare parte a locurilor de muncă şi în Capitalul este o resursă economică şi este
acelaşi timp un procent însemnat din reprezentat de activele economice, care se
sectorul producţiei de bunuri şi servicii. valorifică în timp.
Restul procentului este asigurat de El are două componente: capitalul real,
guvern, respectiv de autorităţi locale. compus din bunuri, utilaje, echipamente,
Operatorii economici sunt organizaţi sub clădiri ce contribuie la activitatea de
forma unor societăţi comerciale, producere de bunuri sau servicii şi capitalul
întreprinderi, fabrici, magazine etc, financiar sau simbolic ce reprezintă
alcătuind industrii specializate. Ei procesele de tip informaţional legate de
prelucrează resursele, factorii de mişcarea banilor şi a titlurilor de valoare.
producţie, producând bunuri şi servicii. Componentele capitalului real sunt active
(fig.I-2) reale, bunuri corporale şi intangibile iar
componentele capitalului financiar sunt
Se observă că circuitul real active financiare ce consacră drepturi ale
economic al transformării resurselor în deţinătorilor asupra veniturilor generate de
bunuri şi servicii este dublat de un circuit valorificarea activului (dobânzi, dividende,
simbolic în sens invers, denumit circuit profit, rentă, etc). În mod corespunzător se
financiar. Resursele naturale (pământul) poate spune că economia de piaţă are un
şi munca precum şi abilitatea managerială caracter dual distingându-se economia reală
sunt consideraţi factori de producţie alcătuită din procese de producere a
originari, pe când capitalul este bunurilor materiale şi serviciilor pentru
considerat de către economişti un factor consum şi/sau reluarea producţiei, şi
de producţie derivat. Pentru economia simbolică de mişcare a capitalului
reprezentarea acestui factor de producţie financiar. (vezi fig.I-2)
se folosesc titluri financiare, înscrisuri ce conferă drepturi patrimoniale asupra operatorilor
economici în general. Dar abilitatea managerială este resursa ce realizează eficienţa
celorlalţi factori de producţie care astfel sunt puşi în valoare.

I.3.2. Circuitul între piaţa financiară şi economia reală

Circuitul capitalului financiar în
economie se realizează
Transferul întredinspre
de fonduri deţinătorii unui financiară spre economia reală prin plasament se realizează pe
economia
surplus Pe
de piaţa
fonduri şi utilizatorii
secundară de capital.
de capital Cei
se tranzacţionează titluri deja emise între
dintâi plasează resursele financiare în scopul
valorificării capitalului (obţinerii de
rentabilitate) iar ceilalţi emit active financiare
în schimbul resurselor obţinute. Profitului îi
corespunde un risc într-o relaţie directă,investitori
risc ce portofoliu speculeze
şi/sau investitori de să a
însoţeşte profitul în procesul de transfer. careurmăresc fie
Astfel, putem spune că activele financiare cu omaibunăestimare
risc mai mare au un profit estimat mai mare,viitoare a pieţei, fie o investiţie strategică pe termen lung.
evoluţiei
respectiv activele financiare cu risc minim
12
 generează un profit estimat minim dacă piaţa este eficientă. Transferul de fonduri între
deţinătorii şi utilizatorii lor, asigură şi transferul de fonduri între economia financiară,
simbolică şi cea reală, utilizatorii de fonduri valorificând activele financiare în procese
direct productive.

atori economici Autorităţi locale Guvern Persoane fizice dreptului

Transferul Operatori economici Autorităţi
Deţinători de administrare Cererea de
de
fonduri fonduri locale Guvern Persoane fizice
Emisiune și transfer
de active financiare

Fig. I-3 Circuitul capitalului financiar

Deţinătorii de fonduri ce transferă surplusul spre utilizatori în scopul valorificării

acestui capital financiar şi cu intenţia de a obţine profit din dividende sau
dobânzi la activele financiare respective se numesc investitori.

„Acel investitor care are capacitatea de a evalua riscul investiţional şi resursele

necesare pentru a-şi asuma acest risc se numeşte investitor sofisticat.”

Operaţiunea de transfer de fonduri se numeşte plasament sau investiţie

financiară.

I.3.3. Activele financiare, piaţa bancară şi piaţa de capital

Pentru început să analizăm activele financiare
care fac obiectul pieţei de capital şi să arătăm cum titluri de capital
clasificăm activele financiare şi ce caracteristici au acţiuni şi alte valori mobiliare
acestea. asimilabile acţiunilor, precum şi
Capitalul financiar este compus din active orice alt tip de valori mobiliare,
financiare. În această categorie includem două tipuri conferind dreptul de a le dobândi
de active: titlurile financiare şi activele de capital. ca urmare a unei conversii sau a
Un activ de capital este un contract dintre un exercitării acestui drept, în
investitor şi lumea exterioară pe când un titlu măsura în care valorile din a
financiar este un contract între investitori. Titlurile doua categorie sunt emise de
financiare reprezintă părţi proporţionale de acelaşi emitent sau de către o
proprietate a activelor de capital. Un titlu financiar entitate care aparţine grupului
reprezintă de fapt perspectiva unei încasări viitoare. din care face parte respectivul
Activele de capital consacră deţinătorului, drepturi emitent;
asupra veniturilor viitoare rezultate din valorificarea fondurilor investite. [SHARPE, 1970].

Capitalul financiar spunem că are în componenţă două categorii distincte de active:

active monetare;
active de capital .

13
 Capitalul bancar sau monetar este constituit din titluri emise de bănci, sau prin
intermediul băncilor, în calitate de instituţii financiare specializate pe piaţa monetară, care
din această cauză se numesc active monetare sau câteodată şi active bancare. Activele
monetare sunt titluri financiare cu următoarele caracteristici:
 sunt emise ca rezultat a unui plasament pe termen scurt;
 produc dobândă;
 au risc scăzut ( sunt mai sigure); Piaţa de capital pe
 nu sunt negociabile (nu au piaţă secundară); care are loc transferul
 au grad ridicat de lichiditate. direct de fonduri şi titluri
financiare între investitori
Activele de capital sunt activele financiare care şi utilizatori se numeşte
alcătuiesc capitalul pur financiar. Piaţa acestor active este piaţă primară de capital.
cea cunoscută sub numele generic de piaţă de capital sau Ulterior titlurile emise
„equity market” în terminologie engleză. Activele de îşi formează piaţa lor
capital sunt emise de societăţi comerciale, administraţii specifică în care cererea şi
locale sau guverne şi au următoarele caracteristici: oferta se manifestă între
 sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen investitori formându-se
lung; astfel piaţa secundară de
 produc dobânzi sau dividende, etc; capital.
 sunt negociabile pe pieţe organizate(au piaţă secundară);
 au gradul de lichiditate mai mic decât activele monetare;
 au risc mai ridicat decît activele monetare.

Fig. I-4 Structura pieţei financiare

PIAŢA FINANCIARĂ

Piaţa primară
PIAŢA MONETARĂPIAŢA DE CAPITAL

ACTIVE ACTIVE DE Piaţa secundară

MONETARE CAPITAL

ACTIVE HIBRIDE
TITLURI

ACTIVE FINANCIARE

Capitalul hibrid este alcătuit din active hibride care au proprietăţi comune celor
monetare şi celor de capital în acelaşi timp. Sunt emise de obicei pe termen scurt ca şi
activele monetare dar au şi unele caracteristici ale activelor de capital care le conferă
proprietăţi datorită cărora pot fi tranzacţionate pe pieţe organizate.
În această categorie includem şi contracte între investitori asupra altor active de
capital sau sintetice, contracte care dacă sunt standardizate reprezintă titlurile financiare
derivate şi sintetice iar dacă nu sunt standardizate sunt titluri financiare.
Piaţa de capital asigură, aşa cum menţionam anterior, rolul de canal de transmitere
între economia simbolică şi cea reală. Acest lucru se realizează în momentul în care
fondurile sunt transferate spre utilizatori şi aceştia le folosesc în economia reală. O dată cu

14
acest circuit are loc emisiunea şi transferul iniţial al titlurilor. Majoritatea tranzacţiilor în
bursă se referă la piaţa secundară a titlurilor financiare.
Totuşi bursa tranzacţionează şi valori mobiliare nou emise în cadrul ofertelor
primare pe o piaţă primară (fig.I-3).Corespunzător categoriilor de capital financiar aşa cum
a fost clasificat anterior, piaţa acestei resurse economice, denumită generic piaţa
financiară, se compune din piaţa bancară şi piaţa de capital.
Aşadar oferta de fonduri din partea deţinătorilor se orientează pe cele două
direcţii: piaţa bancară, respectiv piaţa de capital sau piaţa activelor de capital.
Pe piaţa bancară activează instituţiile bancare, iar pe piaţa de capital, instituţii
financiare ce îndeplinesc rolul de intermediari între ofertanţii şi utilizatorii de fonduri.
Societăţile bancare şi cele financiare se aseamănă prin faptul că îndeplinesc rolul de
intermediar financiar, dar se deosebesc prin elementele prezentate în tabelul I-1;
Instituţii bancare Instituţii financiare
 Acceptă depozite şi dau  Atrag fondurile investitorilor pe piaţa
împrumuturi; primară şi le plasează clienţilor (agenţi
 Joacă rol de intermediar economici, organe ale administraţiei locale,
financiar; stat );
 Deschid conturi pentru  Facilitează finanţarea directă a clienţilor;
clienţi;  Transferă titluri financiare furnizorilor de
 Emit active bancare fonduri (nu sunt perfect lichide şi au risc
(perfect lichide şi au risc mai mare);
mai redus).
Tabel I-1 Comparaţie între instituţiile bancare şi cele financiare

Fig. I-5 Oferta şi cererea de fonduri

Depozitare Împrumuturi
PIAŢA BANCARĂ

OFERTA DE FONDURI CEREREA DE FONDURI

Plasament
Investiţii financiare

PIAŢA DE CAPITAL

I.3.4. Valori mobiliare. Instrumente bursiere

Valorile mobiliare sunt exprimarea materială a celor mai reprezentative active de
capital. Ele sunt reprezentate printr-un înscris în forma materială sau prin înscrieri în cont,
conferind deţinătorilor drepturi patrimoniale asupra emitentului. Conform definiţiei,
valorile mobiliare sunt instrumente negociabile emise în formă materială sau evidenţiate
prin înscrisuri în cont, care conferă deţinătorilor lor drepturi patrimoniale asupra
emitentului, conform legii şi în condiţiile specifice de emisiune a acestora.
Valorile mobiliare sunt instrumente financiare, şi în această categorie sunt incluse:
acţiunile, obligaţiunile, titlurile de stat, drepturile de preferinţă, drepturi de conversie a
creanţelor în acţiuni, alte instrumente financiare.
Dintre instrumentele componente ale pieţei financiare altele decât valorile
mobiliare şi care sunt caracteristice pieţei române menţionăm: titlurile de participare la
organisme de plasament colectiv în valori mobiliare, instrumentele financiare derivate,
contractele de report, alte instrumente financiare.
Activele financiare sunt reprezentate în Valori mobiliare:
formă materială de instrumente financiare, a) acţiuni emise de societăţi comerciale
dintre care valorile mobiliare sunt componente şi alte valori mobiliare echivalente ale
ale pieţei de capital pentru că au piaţă acestora, negociate pe piaţa de capital;
secundară şi sunt emise pe termen lung. b) obligaţiuni şi alte titluri de creanţă,
Instrumentele financiare sunt tranzacţionate inclusiv titlurile de stat cu scadenţă mai
pe pieţe reglementate. mare de 12 luni, negociabile pe piaţa de
Printre acestea, cele mai importante capital;
pieţe de tranzacţionare a instrumentelor c) orice alte titluri negociate în mod
financiare o reprezintă bursele. În burse sunt obişnuit, care dau dreptul de a
tranzacţionate şi alte titluri financiare, nu achiziţiona respectivele valori mobiliare
numai valori mobiliare. prin subscriere sau schimb, dând loc la o
Bursele care tranzacţionează valori decontare în bani, cu excepţia
mobiliare sunt denumite burse de valori. instrumentelor de plată;
Bursa este cea mai reprezentativă instituţie a
pieţei de capital şi din această cauză o componentă importantă a pieţei financiare o
formează piaţa bursieră.
Valori mobiliare. Elemente Piaţa bursieră este compusă din
caracteristice. totalitatea tranzacţiilor cu titluri financiare, care
 sunt titluri de valoare se desfăşoară sub auspiciile bursei. Am văzut că
(instrumente financiare) valorile mobiliare fac obiectul tranzacţiilor în
consemnând o creanţă asupra bursele de valori. Celelalte titluri financiare
emitentului; care au piaţă, adică se tranzacţionează pe timpul
 sunt negociabile pe piaţa lor de viaţă, dintre care cele mai importante ca
de capital; volum sunt instrumentele derivate şi cele
 sunt purtătoare de drepturi sintetice, formează de obicei obiectul
înscrise în prospectul de emisiune; tranzacţiilor în bursele de mărfuri.
 sunt titluri primare, în sensul că Bursele de mărfuri sunt cunoscute în
transformă active reale general ca pieţe ale instrumentelor financiare
(pământ, clădiri, utilaje) în derivate ce funcţionează împreună cu pieţe la
instrumente financiare disponibil care realizează tranzacţii spot sau
(negociabile, transferabile); cash sau contracte la termen de tipul forward.
 au o valoare nominală şi respectiv
o altă valoare de piaţă ca urmare Titlurile financiare negociabile pe piaţa
a cererii şi ofertei manifestate pe bursieră sau alte pieţe reglementate se mai
piaţa de capital; numesc şi instrumente bursiere şi se clasifică
în trei mari categorii: financiare ce consacră drepturi patrimoniale şi
 titluri primare; sunt instrumente
asupra veniturilor financiare viitoare ale emitentului; în această categorie includem
acţiunile, obligaţiunile şi titlurile de stat.
 titluri derivate; sunt titluri ce generează drepturi asupra altor active, denumite
active suport sau active de bază. Activele suport pot fi active reale, cum ar fi mărfurile
bursiere, sau active financiare, cum ar fi titlurile primare sau alte titluri derivate. În
această categorie sunt incluse contractele futures şi contractele de opţiune („options”).
 titluri sintetice sunt titluri financiare de tipul celor derivate (contracte standardizate
între investitori asupra altor active), dar cu referire la active financiare sintetizate.
Sintetizarea activelor se realizează prin modele de active constituite din indici de bursă
de exemplu, sau alte mărimi cum ar fi temperatura care devin astfel active virtuale,
16
suport pentru titlurile financiare.

17
I.4. PIAŢA DE CAPITAL
I.4.1. Structura funcţională a pieţei de capital
După cum am prezentat în capitolele anterioare:
Piaţa primară de capital este în esenţă piaţa procesului investiţional. Ea este
canalul de legătură între economia financiară şi economia reală, este modalitatea de
transformare a activelor financiare în active real economice. Investiţia economică
înseamnă creştere de capital real economic. Determinant însă pentru activitatea productivă
este accesul la capital ca resursă economică, respectiv factor de producţie. Aceasta se face
prin intermediul pieţei primare de capital, care acţionând ca o componentă majoră într-o
economie cu mecanisme financiare dezvoltate este inclusă în piaţa de capital.
Piaţa secundară de capital este simbolică, dar folosind instrumente de tipul
acţiunilor, obligaţiunilor care poartă în ele atributele dreptului de proprietate, conferă
imaginea economiei reale, fiind o măsură a capitalului real economic. Investiţia pe piaţa
secundară de capital, plasamentul, este un proces pur financiar, simbolic ce tranzacţionează
titluri financiare, active pur financiare care se constituie în instrumentele acestei pieţe.
În ansamblul ei, piaţa de capital mijloceşte şi acţiunea instituţiilor financiare de
tipul fondurilor mutuale, al fondurilor de investiţii şi în general al altor intermediari
financiari cu acţiune şi activitate diferită în spectrul economiilor naţionale după cum
aceste pieţe sunt reglementate.
Noţiunea de piaţă de capital este însă definită diferit de şcolile economice mondiale,
accepţiunea ei derivând din structurile diferite de piaţă pe care economiştii le îmbracă în
această noţiune. Şcoala americană include piaţa de capital în piaţa financiară, care este
considerată macropiaţa pe care se manifestă oferta şi cererea de fonduri în economie. Piaţa
de capital include atât tranzacţiile cu titluri pe termen lung cât şi cele cu instrumente
monetare (pe termen scurt), piaţa care este în general denumită piaţa monetară. Spre
deosebire de aceasta, pentru şcoala franceză, piaţa de capital reprezintă piaţa ofertei şi
cererii de active financiare în general, deci cea pe care americanii o denumesc piaţă
financiară. În accepţiunea economiştilor francezi, piaţa de capital cuprinde atât piaţa
monetară (piaţa bancară), piaţa valorilor mobiliare (care este denumită piaţa financiară în
acest caz), cât şi piaţa monetară. În accepţiunea acestei lucrări prin piaţa de capital
înţelegem piaţa pe care se tranzacţionează valori mobiliare, respectiv titluri financiare
negociabile pe termen lung şi care sunt în fapt active financiare dar care poartă atributele
capitalului, fiind imaginea acestuia.
Sistemele financiare, respectiv structura şi mecanismele pieţei financiare sunt diferite
de la o ţară la alta, pieţele formate în diferite ţări având o tradiţie şi evoluţie bazată pe
istoria, obiceiurile şi cultura ţării respective. Dar există câteva caracteristici, principii ale
pieţei care se regăsesc în toate sistemele financiare din ţările în care este organizată o piaţă
financiară. În această categorie se înscrie principiul de organizare şi supraveghere al
pieţei.
Piaţa financiară în general, şi piaţa de capital în particular, au organisme cu rol de
reglementare şi control care supraveghează piaţa şi care îndeplinesc rolul primordial de
protecţie a investitorilor individuali - participanţi la piaţă - prin asigurarea unor
reglementări instituţionale (cu referire la instituţiile ce activează pe această piaţă) dar şi
instrumentale (cu referire la instrumentele ce se tranzacţionează pe această piaţă), pentru
asigurarea unor condiţii concurenţiale cât mai apropiate de condiţiile de concurenţă pură şi
perfectă. Aceste organisme poartă denumirea generică de autoritate a pieţei de capital, în
acest caz.
18
 Piaţa de capital se manifestă în economia unei ţări prin mecanisme specifice şi
funcţionează într-un cadru legal, structural şi organizatoric, de autoritate, instituţional şi
instrumental, specific. De aceea, pentru a analiza cu eficienţă o piaţă de capital specifică,
este necesar să cercetăm cele patru elemente care caracterizează structura şi funcţionarea
ei:
1. Autoritatea pieţei;
2. Instrumentele ce fac obiectul pieţei;
3. Instituţiile care activează pe piaţă;
4. Mecanismele de manifestare a cererii şi ofertei pe această piaţă;
Instrumentele pieţei de capital vor fi prezentate la capitolul II al cursului iar
autoritatea şi instituţiile pieţei de capital vor fi descrise în ultimul capitol. Mecanismele de
tranzacţii pe pieţele de capital fac obiectul unui capitol special în cursul de Burse de valori.
În România, piaţa de capital a apărut şi apoi a evoluat spre structura ei actuală după
apariţia bursei de valori în 1995. Până atunci, cele două pârghii de apariţie a capitalului
privat şi a pieţei de capital au fost libera iniţiativă şi privatizarea.

I.4.2. Teoria pieţei eficiente de capital

"O piaţă de capital eficientă este acea piaţă care procesează

eficient informaţii. Preţurile acţiunilor la orice moment sunt
bazate pe o corectă evaluare a tuturor informaţiilor disponibile
la acel moment. Într-o piaţă eficientă de capital, preţurile
oglindesc pe deplin informaţia disponibilă.". ( FAMA,1965)

O piaţă financiară în general se spune că este eficientă dacă

EUGENE FAMA preţurile de pe acea piaţă reflectă în totalitate întreaga informaţie
disponibilă şi care este relevantă pentru evaluarea titlurilor cotate. Aceasta înseamnă că
întreaga informaţie referitoare la emitentul titlurilor trebuie să fie disponibilă pe piaţă
astfel încât investitorii să poată avea acces la ea. Informaţia se referă în principal la
următoarele elemente: veniturile, dividendele, creditele, istorice, prezente şi estimările
viitoare ale acestora, ratele estimate de creştere, nivelul de risc al emitentului. De asemenea
sunt importante, cu relevanţă în tendinţele generale de evoluţie a preţului titlurilor,
informaţiile cu referire la situaţia economică a ramurii industriale în care activează firma,
abilitatea managementului şi chiar starea de sănătate a celui ce controlează activitatea
companiei.
Piaţa de capital, se spune că este eficientă dacă există informaţie disponibilă pe
piaţă. Aceasta înseamnă că informaţia cu referire la titlurile financiare de pe acea piaţă să
fie accesibilă participanţilor la piaţă la un cost relativ scăzut. În plus, preţul titlurilor
negociabile trebuie să includă întreaga informaţie relevantă ce poate fi obţinută.
Aspectele eficienţei pieţei de capital
Eficienţa pieţei de capital se referă la două aspecte:
 eficienţa operaţională;
 eficienţă a alocării.
Eficienţa operaţională se referă la accesul ofertanţilor şi utilizatorilor de fonduri la
costuri de tranzacţii ieftine. Aceasta înseamnă ca intermediarii de pe piaţă să fie într-o
strânsă competiţie, astfel încât preţul serviciilor de intermediere pe piaţa de capital să fie
minim.
Eficienţa de alocare se referă la relaţia între profit şi risc, şi anume presupune ca
preţurile să se stabilească astfel încât titlurile cu acelaşi nivel de risc să ofere acelaşi profit
estimat. Într-o piaţă cu eficienţă la alocare, economiile care în fond reprezintă resursa

19
ofertei de fonduri, sunt alocate prin investiţii într-un mod optim astfel încât participanţii la piaţă
să profite fiecare în parte. Pentru ca o piaţă să fie eficientă este necesar ca în mod continuu
preţurile să reflecte toate informaţiile relevante, astfel încât orice nouă informaţie trebuie să fie
integrată în preţul titlului, imediat şi corespunzător cu importanţa ei, atât ca mărime cât şi ca
sens. Aceasta înseamnă că atunci când apare o veste bună despre emitent cei ce nu deţin titlul
respectiv pot să-l cumpere la un preţ care să includă vestea bună. Similar pe o piaţă eficientă
dacă apare o informaţie nefavorabilă despre emitent, deţinătorii de titluri ai emitentului pot să le
vândă la preţul ce ţine cont (include) vestea proastă. În general, asta înseamnă că investitorii nu
pot să realizeze regulat venituri mai mari decât media pieţei. În condiţii de piaţă eficientă, acest
lucru se realizează în titluri de risc foarte mare sau prin şansă.
Ne putem pune întrebarea: în realitate, cât de bine absoarbe piaţa informaţiile noi?
Pentru a vedea dacă piaţa se ajustează după informaţie, avem nevoie de un model de evaluare.
De obicei un model este mai bun dacă prin verificarea lui cu datele reale ale pieţei dă rezultate
mai bune decât modelul imediat următor.
Orice test de eficienţă al unei pieţe de capital este de fapt un test compus, între testul de
eficienţă şi modelul de evaluare. Aceasta înseamnă că în condiţiile unui model de evaluare
putem ajunge la concluzii care infirmă eficienţa pieţei. O altă interpretare este că piaţa este
eficientă, dar modelul de evaluare este eronat. Aceasta este dilema uzuală ce apare în cazul
utilizării în testare a unor ipoteze compuse.

Nivelele eficienţei de piaţă.

Piaţa de capital este eficientă în condiţiile reflectării “ în totalitate, a întregii informaţii”
relevante despre emitent. Dar, sistematizând categoriile de informaţii cu referire la titluri şi
emitenţi se definesc 3 nivele de eficienţă:
 eficienţă redusă. O piaţă de capital are o eficienţă redusă, dacă
preţul titlurilor reflectă informaţia cu referire la evoluţia cursului
trecut al titlurilor. Această informaţie nu este în totalitate
relevantă, astfel încât conform cercetărilor lui Maurice Kendall,
cursul are o evoluţie aleatoare (“random walk”); nici un
investitor nu poate avea câştiguri anormale prin dezvoltarea unor
unor reguli de tranzacţii bazate pe preţurile istorice sau
informaţiile legate de
rentabilitate. Informaţia despre rentabilităţile trecute este Maurice Kendall
disponibilă la un cost foarte mic. Este rezonabil să
considerăm că aceste rentabilităţi trecute nu pot fi folosite pentru a previziona viitorul.
 eficienţă semiputernică (medie) se realizează pe o piaţă în care preţurile titlurilor
reflectă în totalitate întreaga informaţie disponibilă publicului. În această categorie sunt
incluse: informaţiile cu referire la venituri, dividende, produse noi, fuziuni, raporturi
anuale, informaţii cu referire la management etc.; nici un investitor nu poate să obţină
rentabilităţi anormale din tranzacţionarea titlurilor pe baza unor reguli ce se bazează pe
informaţiile publice ce apar în raporturile anuale ale firmelor, ziarele financiare, internet.
Toate acestea pot fi procurate la preţuri foarte mici.
 eficienţă puternică, este bazată pe întreaga informaţie publică sau privată. Aceasta
înseamnă că preţul titlurilor reflectă totalitatea informaţiilor. În acest tip de piaţă nu se
pot crea avantaje nici pentru cei ce deţin informaţii confidenţiale sau privilegiate. Deci
investitorii nu pot obţine rentabilităţi anormale utilizând aceste informaţii publice sau
private. Informaţiile private sunt de obicei foarte costisitoare. De aceea putem spune că
în principiu nimeni nu crede că pieţele de capital ar avea o eficienţă puternică.

20
 Norme de conduită pe piaţa de capital
Această teorie de eficienţă a pieţei de capital a impus norme de conduită pe piaţă,
norme ce sunt fie reglementate de autoritatea pieţei, fie sunt respectate în spiritul unui
comportament etic al participanţilor la piaţă. Aceste norme se referă la condiţiile necesare
pentru ca informaţia să fie disponibilă simultan pentru toţi participanţii la piaţă. Astfel,
sunt definite categorii de informaţii ce trebuie raportate de emitenţii de valori mobiliare în
ideea îndeplinirii condiţiilor de eficienţă semiputernică. Sunt definite de asemenea
categorii de evenimente ce pot influenţa preţul valorilor mobiliare şi care trebuie să facă
subiectul unei informări pentru că reprezintă un eveniment important.
O altă categorie de informaţii o reprezintă informaţiile privilegiate care nu au
devenit publice, sau care nu sunt adresabile publicului, dar care pot influenţa preţul
valorilor mobiliare şi care nu pot fi utilizate în scopul dobândirii de avantaje pe piaţă.
Prevederile legale definesc şi persoanele ce pot decide asupra preţului pe piaţă şi
din această cauză, pentru acestea sunt stabilite norme speciale de comportament.
Aceste persoane sunt cunoscute sub denumirea de „insider” şi sunt reprezentate de:
 persoane afiliate;
 persoane implicate;
persoane care acţionează în mod concertat (două sau mai multe persoane care au
încheiat un acord în vederea obţinerii sau exercitării în comun a drepturilor de vot pentru a
înfăptui politică comună).

I.5. PIAŢA FINANCIARĂ ÎN ROMÂNIA

Piaţa financiară adăposteşte circuitul activelor financiare între mulţimea ofertanţilor
de fonduri (investitorii) şi mulţimea utilizatorilor acestora, în vederea realizării unicului
scop: satisfacerea nevoii economice, a cărei finalizare este profitul. Tranzacţiile între cei
doi parteneri se realizează prin intermediul pieţei financiare. După tipul activelor care se
negociază şi mecanismul prin care acestea sunt introduse în circuitul economic, piaţa
financiară din România poate fi segmentată în trei mari sectoare: piaţa monetară, piaţa de
capital, piaţa instrumentelor de asigurare.

Piaţa monetară este caracterizată prin tranzacţii cu active financiare pe termen

scurt, instrumente de plată sau efecte de comerţ, utilizate de societăţile comerciale şi
financiare sau persoane fizice şi emise de instituţiile bancare. Tranzacţiile includ depozitele
bancare, biletele la ordin, cambiile, cecurile şi alte titluri monetare. Activele sunt
mobilizate de agenţii economici prin credite bancare, investiţii în nume propriu ale
societăţilor bancare. Participanţii la piaţa monetară sunt : municipalităţile, guvernul,
băncile, societăţile de asigurare, instituţii financiare, societăţi comerciale şi alte persoane
juridice şi fizice. Piaţa monetară în general este sensibilă la nivelul inflaţiei şi fluctuaţia
ratei dobânzii. Rata dobânzii este indicatorul acestei pieţe şi care sintetizează starea pieţei
monetare în ansamblul ei. Piaţa monetară se găseşte într-o strânsă corelaţie cu piaţa
valutară care asigură conversia activelor monetare dintr-o valută în alta. Piaţa monetară în
România are ca autoritate a pieţei Banca Naţională a României cu rol de avizare,
reglementare şi control, iar instituţiile ce activează pe această piaţă sunt băncile comerciale.
Între ele este organizată o piaţă interbancară reglementată de autoritatea pieţei. Piaţa
bancară se caracterizează prin tranzacţii cu active bancare ce nu sunt negociabile, adică nu
au o piaţă secundară şi a căror lichiditate este maximă. Instrumentele monetare ce se
vehiculează pe piaţa monetară românească sunt: certificate de depozit, bilete la ordin,
CEC-uri, cambii, depozite la vedere şi la termen.(vezi fig. I-6)
21
 Piaţa instrumentelor de asigurare este o altă componentă a pieţei financiare
româneşti şi are ca autoritate CSA Comisia de Supraveghere a Asigurărilor. Mecanismele
acestei pieţe se realizează prin tranzacţionarea instrumentelor de asigurare. Instrumentele
de asigurare sunt denumite poliţe şi sunt contracte ce au ca scop asigurarea unor bunuri sau
persoane la apariţia unor evenimente cu grad de risc ce expun persoana sau bunul asigurat
la o pierdere. Societăţile ce activează pe această piaţă sunt societăţi de asigurări care
funcţionează asemănător instituţiilor financiare clasice pentru că acumulează capital
rezultat din economiile clienţilor lor, şi-l plasează fie pe piaţa bancară fie pe cea de capital
pentru realizarea de venituri financiare cu care să acopere obligaţiile contractate şi să
realizeze profit.

Piaţa de capital este specializată în tranzacţii cu active financiare pe termen mediu

şi lung, prin intermediul lor asigurând-se transferul de capital financiar disponibil către
utilizatori pe piaţa primară şi între investitori pe piaţa secundară. Motivaţia fundamentală a
unei pieţe de capital constă în plasarea titlurilor financiare emise de agenţi economici
pentru căutare de capital, provenit de la potenţiali investitori deţinători de excedent de
capital datorită economisirii sau din restructurarea portofoliilor lor.
Instrumentele reprezentative ale pieţei de capital româneşti sunt valorile mobiliare.
Spre deosebire de titlurile tranzacţionate pe pieţele monetare, care se emit pe termen scurt,
piaţa de capital este formată din tranzacţii cu titluri emise pe termen lung şi mediu: acţiuni,
obligaţiuni, titluri de stat care sunt în acelaşi timp titluri primare şi valori mobiliare. În
categoria valorilor mobiliare sunt incluse şi dreptul de preferinţă (dreptul unui acţionar de
a subscrie cu prioritate acţiuni la majorarea capitalului social , proporţional cu numărul
de acţiuni deţinute la data de referinţă la un preţ inferior preţului acţiunilor oferite public)
şi dreptul de conversie a unor creanţe în acţiuni.
PIAŢA DE CAPITAL PIAŢA FINANCIARĂ
PIAŢA DE ASIGURĂRI

Comisia Naţională pentru Valori Mobiliare Comisia de Supraveghere a Asigurărilor

PIAŢA MONETARĂ

Banca Naţională

Instituţii Instrumente Instituţii Instrumente

Mecanisme Mecanisme

Entităţi Instrumente financiare Societăţi de asigurări Poliţe de asigurare

reglementate

Pieţe Piaţa instrumentelor de asigurare

reglementate

Instituţii Instrumente

Mecanisme

Instituţii bancare Instrumente monetare

Piaţa
interbancară

Fig. I-6 Piaţa financiară în România. Instituţii. Mecanisme. Instrumente

22
 În România instrumentele financiare includ:
 valori mobiliare;
 titluri de participare la organismele de plasament colectiv;
 instrumente ale pieţei monetare, inclusiv titluri de stat cu scadenţă mai mică de un an
şi certificate de depozit;
 contracte futures financiare, inclusiv contracte similare cu decontare finală în fonduri;
 contracte forward pe rata dobânzii, denumite prescurtat FRA;
 swap-uri pe rata dobânzii, pe curs de schimb şi pe acţiuni;
 opţiuni pe orice instrument financiar prevăzut la lit. a) - d), inclusiv contracte
similare cu decontare finală în fonduri; această categorie include şi opţiuni pe curs
de schimb şi pe rata dobânzii;
 instrumente financiare derivate pe mărfuri;
 orice alt instrument admis la tranzacţionare pe o piaţa reglementată într-un stat
membru sau pentru care s-a făcut o cerere de admitere la tranzacţionare pe o astfel de
piaţă;

Piaţa de capital Piaţa financiară Piaţa monetară

Active financiare Active financiare Active monetare
Valori mobiliare Instrumente financiare Instrumente monetare

Instrumente Depozite
bancare Certificate
Contract de Titluri de stat de depozit
Drept de Indici de report Credite
preferinţă bursă Titluri de
Drept de participare Dobânda
conversie Contracte
Swap Instrumente de plată EfecteBilet
de comerţ
la ordin,CEC

AcţiuniTITLURI Obligaţiuni PRIMARE

ContracteTITLURI FuturesDERIVATE
Titluri de Stat ContracteTITLURI
Opţiuni FuturesSINTETICE Opţiuni

BURSA DE VALORI Instrumente bursiere BURSA DE MĂRFURI

Fig. I-7. Piaţa financiară. Active financiare.

Instrumente financiare cuprind şi :

Contractele de report (contracte în care o parte cumpără valori mobiliare cu plata
imediată, cu revânzarea simultană, la termen şi pe un preţ determinat, a unor valori
mobiliare de aceeaşi specie şi cu remiterea efec-tivă a valorilor mobiliare date în report, în
conformitate cu dispoziţiile art. 74-76 Cod comercial).
Titlurile de participare la organismele de plasament colectiv în valori mobiliare,
sunt titluri financiare ce nu se tranzacţionează în bursă - nu au piaţă secundară.
În bursă se tranzacţionează şi titluri derivate de tipul contractelor futures sau de
opţiune.
Când activele suport ale contractelor futures sau de opţiune sunt active sintetice, ele
alcătuiesc categoria de titluri financiare sintetice care împreună cu cele derivate şi primare
compun instrumentele bursiere ce sunt tranzacţionate la Bursa Monetar - Financiară şi de
Mărfuri Sibiu. (vezi fig.I.7). Din luna septembrie 2007 şi BVB adăposteşte tranzacţii cu
titluri derivate şi sintetice.

23
 Pentru titlurile primare piaţa organizată de tranzacţii este Bursa de Valori
Bucureşti. Aceasta este o piaţă reglementată care adăposteşte mecanismele de funcţionare
a pieţei de capital în România. Indicatorul pieţei de capital este indicele bursier compozit
BET_C care arată tendinţa de ansamblu a evoluţiei pieţei, dar în acelaşi timp el poate fi
sintetizat ca activ sintetic pentru titlurile sintetice.

Administrarea, reglementarea şi supravegherea pieţei de capital se realizează de

către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM), autoritate administrativă
autonomă cu personalitate juridică, subordonată Parlamentului. CNVM este pentru piaţa
română de capital echivalentul Băncii Naţionale a României pentru piaţa bancară sau a
Comisiei de Supraveghere a Asigurărilor pentru piaţa asigurărilor.

Obiectivele fundamentale ale CNVM sunt:

„a) stabilirea şi menţinerea cadrului necesar dezvoltării pieţelor reglementate;
b) promovarea încrederii în pieţele reglementate şi în investiţiile în instrumen-te
financiare;
c) asigurarea protecţiei operatorilor şi investitorilor contra practicilor neloiale,
abuzive şi frauduloase;
d) promovarea funcţionării corecte şi transparente a pieţelor reglementate;
e) prevenirea manipulării pieţei şi a fraudei şi asigurarea integrităţii pieţelor
reglementate;
f) stabilirea standardelor de soliditate financiară şi de practică onestă pe pi-eţele
financiare;
g) adoptarea măsurilor necesare pentru evitarea apariţiei riscului sistemic pe pieţele
reglementate.
h) prevenirea afectării egalităţii de informare şi tratament a investitorilor, sau a
intereselor acestora.”
Printre atribuţiile CNVM se numără:
 emiterea de regulamente şi instrucţiuni cu referire la aspecte diverse ale pieţei de
capital (tranzacţionarea acţiunilor, organizarea societăţilor de servicii de investiţii
financiare, etc.);
 aprobarea operaţiunilor legate de activitatea firmelor ce activează pe piaţa de
capital (majorările de capital social ale firmelor tranzacţionate la bursă, deschiderea
de agenţii noi ale SSIF, etc.);
 supravegherea aplicării legilor şi a regulamentelor pe piaţa de capital.
Comisia este condusă de şapte comisari numiţi de Parlament, dintre care un
Preşedinte şi doi Vicepreşedinţi, şi este organizată pe direcţii şi departamente care se ocupă
de toate domeniile pieţei de capital (direcţia generală autorizare-reglementare, direcţia
generală supraveghere, etc.).
În completarea şi aplicarea legii, Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare emite
regulamente şi instrucţiuni.

Instituţiile ce activează pe piaţa de capital se numesc entităţi reglementate, sunt

supravegheate de CNVM şi includ, fără a se limita la acestea: pieţe reglementate, Fondul
de compensare a investitorilor, societăţi de servicii de investiţii financiare, societăţi de
registru, societăţi de compensare, decontare, depozitare, consultanţi de plasament în
investiţii financiare, audi-tori financiari;
 Organismul cu putere de auto reglementare este acea persoană juridică autorizată
de către CNVM să reglementeze activitatea membrilor săi în cadrul organismului şi să
urmărească respectarea de către aceştia a normelor legale, a normelor CNVM şi a
regulilor proprii;

24
 Piaţa reglementată este o piaţă pentru valori mobiliare şi alte instrumentele
financiare care:
 funcţionează regulat şi operează în mod ordonat;
 respectă regulile emise sau autorizate de CNVM, care definesc condiţiile de
acces pe piaţă, de operare şi de admitere la cota ofici-ală a anumitor valori
mobiliare sau a altor instrumente financiare;
 respectă cerinţe de raportare şi transparenţă, în vederea asigurării protecţiei
investitorilor;
 Casa de compensaţie este societatea comercială sau departamentul din cadrul
societăţii de bursă care efectuează zilnic pentru membrii compensatori reevaluarea
poziţiilor deschise, calculul şi reţinerea garanţiilor, compensarea şi decontarea;
 Societatea de servicii de investiţii financiare este o persoană juridică autorizată de
CNVM să presteze servicii de investiţii financiare;
 Organismele de plasament colectiv sunt entităţi organizate, cu sau fără
personalitate juridică, care fac apel public la economiile băneşti ale populaţiei în
scopul investirii acestora;
 Organismele de plasament colectiv în valori mobiliare, fondurile deschise de
investiţii şi societăţile de investiţii îşi orientează resursele mobilizate exclusiv către
investiţia în valori mobiliare, în condiţiile legii şi ale reglementărilor CNVM.
 Fondul de investiţii (F.I.) este un organism de plasament colectiv, fără
personalitate juridică, constituit printr-un contract de societate civilă;
 Societatea de investiţii (S.I.) este un organism de plasament colectiv în valori
mobiliare constituit ca societate comercială pe acţiuni, ale cărei acţiuni fac
obiectul unei emisiuni şi răscumpărări continue
 Fondul deschis de investiţii (FDI) este un fond de investiţii, ale cărui unităţi de
fond fac obiectul unei emisiuni şi răscumpărări continue şi a cărui înfiinţare este
iniţiată de către o societate de administrare a investiţiilor;
 Societăţile de administrare a investiţiilor (SAI) sunt societăţi comerciale, care au
ca unic obiect de activitate prestarea de servicii specifice privind înfiinţarea,
promovarea, organizarea şi administrarea de organisme de plasament colectiv,
precum şi a acelor activităţi care le sunt permise în temeiul legii şi a reglementărilor
emise de CNVM pe principiul diversificării şi al administrării prudente a riscurilor
de portofoliu.
 OEVM Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare;
 Societatea de registru este o societate pe acţiuni autorizată de CNVM să desfăşoare
activităţi de registru pentru societăţile deţinute public şi pentru alţi emitenţi;
 Depozitarul este o entitate reglementată (societate bancară) autorizată de CNVM să
desfăşoare activităţi de înregistrare, depozitare, compensare, decontare a valorilor
mobiliare sau a altor instrumente financiare;

25
 Întrebări
1. Enumeraţi componentele pieţei de capital.
2. Cum se realizează circuitul capitalului financiar între oferta şi cererea de fonduri?
3. Cum este considerat de economişti factorul de producţie capital?
4. Enumeraţi caracteristicile activelor de capital.
5. Cum se mai numesc investiţiile financiare?
6. Ce înţelegeţi prin piaţă primară şi secundară de capital?
7. Enumeraţi instituţiile de pe piaţa de capital din România!
8. Ce deosebiri sunt între instituţiile bancare şi cele ce activează pe piaţa de capital?
9. Ce înţelegeţi prin active hibride?
10. Enumeraţi elementele caracteristice ale activelor monetare.
11. Enumeraţi elementele caracteristice ale activelor de capital.
12. Enumeraţi instrumentele pieţei bancare din România.
13. Clasificaţi produsele bursiere.
14. Ce sunt valorile mobiliare?
15. Ce tranzacţii adăpostesc bursele de mărfuri?
16. Ce înţelegeţi prin informaţii privilegiate?
17. Ce este un „insider”?
18. Care sunt obiectivele fundamentale ale CNVM?
19. Faceţi o analiză comparativă între cele trei modalităţi de organizare a
pieţei financiare în lume.
20. Cum se realizează supravegherea pieţei de capital?
21. Ce înţelegeţi prin eficienţa pieţei de capital?
22. Descrieţi nivelele de eficienţă ale pieţei de capital.

Bibliografie selectivă
1. www.bnr.ro -
2. www.bvb.ro
3. www.brm.ro
4. www. fibv. com, Federation of International Stock Exchange’s;
5. BNR - Rapoarte lunare 2000-2007
6. Blommstein Hans J. Geiger Reiner si Hare Paul G. Privatising Large Enterprises:
Overview of Issues and Case-Studies OECD Publications 1993
7. Bortolotti, Bernardo, Marcella Fantini, şi Domenico Siniscalco. “Privatisation:
Politics, Institutions, and Financial markets,”, 1999 Fondazione ENI-Enrico Mattei
(FEEM): Milano.
8. Corduneanu Carmen - Piete financiare si operatiuni bursiere – Editura Mirton
1994
9. Dardac Nicolae, Basno Cezar , - Bursele de valori - Dimensiuni si rezonante
social-economice Editura Economică 1997
10. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction –Chapman & Hall
1995
11. Fătu Simona, Piata Românescă de Capital - privită din interior -Vox1998
12. Frâncu Marin, Piata de Capital -Tribuna Economică 1998
13. Frydman Roman, Rapaczynski Andrej, Earle John - The privatization Process in
Central Europe Central european University Press 1993
14. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002
15. Geert Bekaert, Campbell Harvey si Robin Lumsdaine Dating the integration of world
equity markets Journal of Financial Economics 2001,

26
16. Gibbon, Henry. 2000. “Editor’s Letter,” Privatisation Yearbook, London: Thomson
Financial, pag. 1.
17. Hambros Bank Limited, Sinclair Roche&Temperley Final Report on the 1994 Public
Offers Programme - martie 1995
18. Jones, Steven L., William L. Megginson, Robert C. Nash, şi Jeffry M. Netter. 1999.
“Share Issue Privatizations as Financial Means to Political and Economic Ends,”
J. Financ. Econ.,
19. Katz, Barbara G. and Joel Owen. 1993. “Privatization: Choosing the Optimal Time
Path,” Journal of Comparative Economics 17,
20. La Porta, Rafael, Florencio López-de-Silanes şi Andrei Shleifer. “Government
Ownership of Banks,” 2000.
21. Li, Wei. 1997. “The Impact of Economic Reform on the Performance of Chinese State
Enterprises, 1980-1989,” J.Polit. Econ., 105,
22. Jeffrey Wurgler (2000). “Financial Markets and the Allocation of Capital,” J.
Financ. Econ., 58,.
23. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and
Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986
24. Kovacs Andre - Les Strategies de la nouvelle Bourse .- Les Editions
D’Organisation 1990
25. Leffler George L.,The Stock Market -The Ronald Press Company New York 1957
26. Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar, Editura Economică 1995
27. Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori –Instrumente şi tranzacţii bursiere -
Tribuna Economica 2002
28. Nitu Adrian - Analiza si prognoza evolutiei pietei de capital în România - Studia
Universitatis Vasile Goldis Arad 1997
29. Nitu Adrian - Institutiile si functiunile pietei de capital, corolar al accelerării
procesului de privatizare în România - Sesiune de Comunicări ştiintifice
Universitatea Aurel Vlaicu Arad 1994
30. Niţu Adrian Privatizarea în România Strategia si obiectivele institutiilor
privatizării. Fondul Proprietătii de Stat si Fondurile Proprietătii Private 1992
Simpozion Universitatea Timisoara
31. Niţu Adrian - The Romanian Capital Market Development —Socialno Ekonomicke
Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela Banska Bistrica
Slovacia 1998
32. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevărul 1993, 1994
33. Puxty Anthony G., Doodds J.Colin, Financial Management method and meaning
Chapman & Hall 1991
34. Verbrugge James A., Megginson William L., si Owens Wanda L. - State
Ownership and the Financial Performance of Privatized Banks: An Empirical
Analysis Working paper (June 1999) presented at the World Bank/Federal Reserve
Bank of Dallas Conference on Bank Privatization, Washington, DC, March 15 &
16, 1999. Published bt World Bank /FRBD.
35. William L. Megginson si Jeffry M. Netter From State To Market: A Survey Of
Empirical Studies On Privatization Journal of Economic Literature Iunie 2001

II. INSTRUMENTE TRANZACŢIONATE

27
 PE PIEŢE DE CAPITAL
II.1.
Obiective specifice:
Cunoaşterea elementelor caracteristice pentru titluri primare, clasificare,
emisiunea lor, acţiunile, obligaţiunile şi titlurile de stat, drepturile de preferinţă,
condiţiile de listare la burse, rating

Cuvinte cheie:
Titluri primare, derivate, sintetice, acţiuni, obligaţiuni, titluri de stat, drepturi de
preferinţă, emisiune, listare , rating

Aşa cum se arată în capitolul anterior, pe piaţa de capital sunt emise ca urmare a
unui plasament pe termen mediu sau lung şi tranzacţionate, titluri financiare care produc
dobânzi, dividende şi au gradul de lichiditate mai mic decât activele monetare.
Pe lângă aceste titluri specifice pieţei de capital, pe pieţele bursiere se
tranzacţionează şi alte categorii de titluri financiare.

Titlurile financiare negociabile pe piaţa bursieră se mai numesc şi produse bursiere

şi se clasifică în :

 titluri primare;
 titluri derivate (derivative);
 titluri sintetice.

În continuare vom aborda doar titlurile primare, ce sunt în acelaşi timp valori
mobiliare, făcând parte din categoria activelor de capital.

28
II.2. TITLURI PRIMARE
Titlurile primare sunt instrumente financiare, negociabile, emise în formă materială
sau prin înscrisuri în cont ce dau posesorilor drepturi asupra emitentului conform legii şi
condiţiilor de emisiune. Aceste drepturi se referă în primul rând la o remunerare a
capitalului investit respectiv dobânda sau dividendul. În familia titlurilor primare se înscriu
în primul rând două mari categorii de active financiare. Pe de o parte acţiunile care sunt
active financiare ce conferă drepturi asupra activului emitentului care în acest caz este
societatea comercială pe acţiuni şi a căror remunerare este dividendul, iar pe de altă parte
obligaţiunile ce sunt active de capital de împrumut emise de societăţi comerciale,
autorităţi locale (municipale) sau de guvern şi care oferă o dobândă. Titlurile primare sunt
în acelaşi timp valori mobiliare cu toate proprietăţile pe care această categorie de
instrumente financiare le au.
O categorie aparte de titluri financiare care pot fi încadrate tot în clasa titlurilor
primare o reprezintă titlurile de stat. Aceste instrumente financiare sunt emise de stat în
scopul acoperirii deficitului bugetar şi se prezintă în general în două forme: titluri de stat
cu discont - emise pe termen scurt, sunt nepurtătoare de dobândă, sunt vândute la un preţ
iniţial mai mic decât valoarea nominală şi se numesc bonuri de tezaur sau „bonuri de
trezorerie”; titluri de stat purtătoare de dobândă sau obligaţiuni de stat emise pe termen
mediu sau termen lung, sunt vândute la valoarea nominală sau cu discount şi pentru care
emitentul plăteşte dobândă conform prospectului de emisiune. Când sunt emise pe termen
mediu poartă denumirea de „note de trezorerie” iar cînd sunt emise pe termen lung
obligaţiuni de stat.

II.2.1. Acţiuni
Acţiunile sunt valori mobiliare, care reprezintă o cotă parte din capitalul social al
unei societăţi comerciale pe acţiuni şi care încorporează drepturi sociale şi patrimoniale.
Ele dau dreptul deţinătorului de a participa cu vot deliberativ la adunarea generală a
acţionarilor de a lua parte la administrarea şi controlul societăţii, respectiv de a participa la
împărţirea profitului.
De asemenea se pot menţiona şi alte drepturi cum ar fi: dreptul de subscriere, de
posesie, de transmitere, de preferinţă. Acţiunile oferă drepturi asupra unei părţi din activul
societăţii. De asemenea acţiunea generează şi anumite obligaţii care se referă în principal la
vărsarea sumei subscrise şi aderarea la statutul societăţii.

Clasificarea acţiunilor
Pe piaţa acţiunilor sunt emise şi negociate mai multe tipuri de acţiuni care se pot
clasifica în funcţie de două criterii importante: forma de prezentare şi drepturile pe care la
generează.

După forma de prezentare există acţiuni nominative şi acţiuni la purtător.

 Acţiunile nominative au înscris numele deţinătorului pe certificatul de acţiune şi pot fi
transmise unei alte persoane numai prin înscrierea tranzacţiei într-un registru la
societatea emitentă precum şi pe certificat în cazul în care acţiunea este materializată
într-un înscris de valoare. Prin dematerializarea lor, acţiunile nominative sunt înscrise
în cont, extrasul de cont fiind astfel hârtia ce materializează titlurile. Evidenţa şi
înregistrarea acţiunilor nominative emise de societăţile deschise şi care se
tranzacţionează în burse este ţinută fie de instituţia bursei, fie de societăţi financiare
29
 specializate de numite societăţi de registru („registrar”). În România „societatea de
registru este o societate pe acţiuni autorizată de CNVM să desfăşoare activităţi de
registru pentru societăţile deţinute public şi pentru alţi emitenţi”.
 Acţiunile la purtător nu au înscris nici un nume de deţinător pe certificatul de acţiuni şi
se pot transmite fără nici o formalitate, cel care le deţine fiind recunoscut ca acţionar.
Transferul de proprietate este posibil prin simpla operaţiune de transmitere.

După drepturile pe care le generează, acţiunile pot fi ordinare sau comune şi

preferenţiale sau privilegiate.
În timp ce acţiunile ordinare sau comune dau dreptul deţinătorului la obţinerea
anuală a dividendului variabil aprobat de adunarea generală în funcţie de rezultatele
financiare ale societăţii, acţiunile privilegiate sau preferenţiale dau în general dreptul la un
dividend fix stabilit în prospectul de emisiune indiferent de mărimea profitului realizat de
societate în anul respectiv şi care se plăteşte cu prioritate. Stabilirea emisiunii de acţiuni
preferenţiale se face de către adunarea generală, iar aceasta este ulterioară ce-lei de acţiuni
comune. De asemenea acţiunile privilegiate nu conferă drept de vot şi dividendul pentru
acţiuni privilegiate reprezintă partea din profitul unei societăţi pe acţiuni care se
repartizează acţionarilor anual, calculată procentual faţă de capitalul subscris astfel:

K  RD
D=
[%]
unde: 100
Avantajele listării şi tranzacţionării
acţiunilor la bursă
 creşte prestigiul societăţii;
 creşte interesul mass-media şi
al publicului faţă de societate;
 creşte lichiditatea acţiunilor;
 efectuarea transferului dreptului
de proprietate se realizează rapid;
 cursul reprezintă o valoare
recunoscută de piaţă, care poate
constitui un reper pentru creditorii
societăţii emitente, pentru
creditorii deţinătorilor de valori
mobiliare, sau în cazul unor
operaţiuni de fuziuni;
 posibilitatea atragerii continue
de resurse de capital financiar de
pe piaţa bursieră;
 alternative de finanţare multiple;
 creşte interesul investitorilor de
portofoliu şi strategici străini
faţă de societate;
 posibilitatea înscrierii valorilor
mobiliare ale societăţii la cota
altor burse străine facilitând
accesul la capitalul străin.
Adunarea generală ordinară:
 se desfăşoară în cel mult 3 luni de la închiderea anului financiar precedent;
II-1
D = dividendul cuvenit acţionarilor
deţinători de acţiuni privilegiate;
K = capital subscris şi vărsat;
RD = rata statutară a dividendului
acţiunilor preferenţiale exprimată procentual
La lichidarea societăţii, acţiunile
preferenţiale sunt prioritare asupra activelor
societăţii, înaintea celor comune.
În România acţiunile au următoarele
caracteristici:
 valoarea nominală mai mare decât 0,1 lei;
 pot fi nominative sau la purtător;
 nu se emit pentru o valoare mai mică decât
valoarea nominală;
 o nouă emisiune se poate efectua numai
dacă cea anterioară este integral achitată;
 acţiunile înscrise la cota bursei sunt
dematerializate prin evidenţiere a lor în
conturi.
Adunarea generală a acţionarilor este
organismul deliberativ în care acţionarii în
virtutea drepturilor conferite de posesia
acţiunilor şi de statutul societăţii iau decizii cu
privire la societate. Adunarea generală este de
două feluri: ordinară şi extraordinară.

30
 discută, aprobă sau modifică bilanţul după ascultarea raportului administratorilor şi
fixează dividendul;
 alege administratorii;
 fixează renumeraţia pentru exercitarea în curs administratorilor dacă nu a fost stabilită
prin contract de societate sau statut;
 se pronunţă asupra gestiunii administratorilor;
 stabileşte bugetul de venituri şi cheltuieli;
 stabileşte angajarea, închirierea, desfiinţarea uneia sau mai multor unităţi ale societăţii;
 pentru validitate trebuie să fie prezenţi la prima convocare acţionari ce deţin împreună
jumătate din capitalul social iar hotărârile să fie luate cu majoritate.
Adunarea generală extraordinară are loc pentru:
 prelungirea duratei societăţii.
 mărirea capitalului social sub orice formă.
 schimbarea formei societăţii.
 mutarea sediului societăţii.
 stabilirea fuziunii cu alte societăţi
 reducerea sau majorarea capitalului social dizolvarea anticipată a societăţii.
 emisiunea de obligaţiuni.
 modificarea de orice fel adusă contractului de societate.

Emisiunea acţiunilor
Procedura investiţională de oferire de acţiuni EMISIUNE:
potenţialilor investitori pentru subscripţie, se numeşte „Operaţiunea prin care
valorile mobiliare de
emisiune primară dacă este făcută pentru constituirea
acelaşi tip şi clasă sunt
societăţii pe acţiuni sau emisiune dacă este realizată pentru oferite de către emitent
majorarea de capital social, în ambele cazuri acţiunile fiind spre subscripţie
nou emise. Totalitatea acţiunilor de acelaşi tip emise la o investitorilor potenţiali”
anumită dată este denumită de asemenea emisiune şi este
caracterizată de obicei prin data şi valoarea nominală la care a fost făcută emisiunea.
Societatea comercială pe acţiuni care realizează sau intenţionează să realizeze operaţiunea
de emisiune poartă denumirea de emitent.
PIAŢĂ REGLEMENTATĂ Piaţa pe care se desfăşoară această procedură
Piaţă pentru valori mobiliare este piaţa primară de capital. În general procedura
şi alte instrumentele financiare este următoarea: investitorii care doresc să
care: investească în acţiunile unei societăţi se adresează
(a) funcţionează regulat instituţiei financiare de intermediere care se ocupă de
şi operează în mod vânzarea lor pe piaţa primară de capital.
ordonat; Ei întocmesc o declaraţie de subscriere,
(b) respectă regulile emise sau efectuează vărsămintele în contul societăţii emitente
autorizate de CNVM, care şi intră în posesia numărului de acţiuni cum-părate
definesc condiţiile de acces pe devenind astfel acţionari.
piaţă, de operare şi de admitere Subscrierea la capitalul social al fiecărei
la cota oficială a anumitor valori societăţi pe acţiuni în cazul unui plasament garantat
mobiliare sau a altor instrumente este asigurată de către un intermediar legal autorizat
financiare; (de obicei un sindicat bancar şi financiar) care preia
(c) respectă cerinţe de acţiunile emise şi le plasează în rândul celor care
raportare şi transparenţă, deţin fonduri disponibile. În cazul în care emisiunea
în vederea asigurării nu este subscrisă în totalitate de către investitori,
protecţiei investitorilor;
consorţiul îşi asumă răspunderea acoperirii diferenţelor de subscris (acţionând în calitate de
garant de plasament-underwriter).
31
 Tehnici de vânzare sau de cumpărare a acţiunilor
Tehnica de vânzare de acţiuni adresată prin mijloace de informare în masă sau
comunicată pe alte căi, sub condiţia posibilităţii egale de receptare din partea a minimum
100 de persoane nedeterminate în vreun fel de către autorul ofertei se numeşte oferta
publică de vânzare.
Oferta unei persoane de a cumpăra acţiuni sau drepturi aferente acestora, difuzată
prin mijloace de informare în masă sau comunicată pe alte căi, dar sub condiţia posibilităţii
egale de receptare din partea proprietarilor respectivelor valori mobiliare se numeşte ofertă
publică de cumpărare.
În cazul în care oferta publică de cumpărare de acţiuni a fost făcută de o persoană
fizică sau juridică în vederea preluării unei societăţi comerciale deţinută public este
denumită oferă publică de preluare. O societate comercială pe acţiuni constituită prin
subscripţie publică, sau o societate comercială ale cărei acţiuni au făcut obiectul unei oferte
publice regulat promovate şi încheiate cu succes se numeşte societate comercială deţinută
public. În cazul în care societatea comercială nu îndeplineşte condiţiile pentru a fi calificată
drept societate deţinută public ea este considerată societate de tip închis .
Admiterea acţiunilor la cota bursei.
Odată emise, aflate în posesia acţionarilor (investitorilor) acţiunile, ca orice valori
mobiliare se negociază pe piaţa secundară de capital, adică pe orice piaţă reglementată,
respectiv la bursa de valori şi pe piaţa interdealeri. Pentru a fi admise la cota unei burse de
valori, adică pentru a putea fi tranzacţionate într-o bursă de valori, acţiunile emise de
societăţile pe acţiuni trebuie să aibă o anumită vechime, respectiv să fi obţinut de-a lungul
anilor rezultate care-i conferă o credibilitate pe piaţă, societăţile au emis pe piaţă un număr
important de acţiuni şi publică periodic informaţii asupra activităţii lor şi a rezultatelor din
bilanţ.
De exemplu pentru ca acţiunile companiilor americane să poată fi listate la Bursa de
Valori din New York(„NYSE”) trebuie să îndeplinească standardele minime obligatorii
din tabelul II-1.

Tabel II-1 NYSE - Standarde minime cantitative pentru listare:

CRITERII DE DISTRIBUŢIE ŞI MĂRIME
Numărul deţinătorilor unei unităţi de tranzacţii – 100 de
acţiuni 2.000 cetăţeni americani

sau:
Numărul total al acţionarilor 2.200
Împreună cu:
Volumul mediu de tranzacţii lunare 100.000 acţiuni
(pentru ultimele şase luni)
sau:
Număr total acţionari 500
Împreună cu:
Volumul de tranzacţii medii lunare 1.000.000 acţiuni
(pentru ultimele 12 luni)
Acţiuni ce au fost oferite public 1.100.000 în circulaţie
Valoarea de piaţă a acţiunilor ce au fost oferite
public de companii publice (societăţi deschise ) 100.000.000$

32
 CRITERII FINANCIARE
Venituri
Venituri totale pe ultimii trei ani: 6.500.000$
Din care: în ultimul an 2.500.000$
în fiecare din cei doi ani precedenţi ultimului an 2.000.000$
sau: Venituri în ultimul an
(şi în ultimii trei ani activitate profitabilă) 4.500.000$
sau: Cash Flow Operaţional
Cash Flow Operaţional agregat pe ultimii trei ani 25.000.000$
(fiecare an cu CF pozitiv) pentru firme cu
Capitalizare globală de piaţă cel puţin 500 milioane dolari
Venituri în ultimele 12 luni cel puţin 100 milioane dolari
sau : Capitalizare globală de piaţă
Venituri pe ultimul an fiscal şi 100.000.000 $
Capitalizare medie globală de piaţă 1.000.000.000 $

La Bursa de Valori Bucureşti, criteriile de admitere a unei acţiuni la cota bursei

presupune îndeplinirea de către emitent a unor cerinţe cumulative prezentate în continuare3:

Cerinţe pentru admiterea valorilor mobiliare la Categoria a II-a (de bază):

Capital social de cel puţin echivalentul în lei a 2 milioane de EURO, la cursul BNR.
 Înregistrarea la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare din cadrul CNVM.
 Libera transferabilitate a valorilor mobiliare.
 Înregistrarea valorilor mobiliare:
 Furnizarea de servicii adecvate către deţinătorii de valori mobiliare.
 Furnizarea de informaţii
 Plata comisioanelor.
 Numirea unei persoane de legătură cu Bursa.
 Certificarea datelor furnizate de către emitent.
 Încheierea Angajamentului de înscriere şi menţinere la Cota Bursei.
Cerinţe pentru admiterea/promovarea valorilor mobiliare în Categoria I
 Capital social de cel puţin echivalentul în lei a 8 milioane de EURO, la cursul BNR
 Perioada de activitate: 3 ani cu excepţia fuziunilor şi divizărilor dacă cel puţin una
dintre societăţile implicate în fuziune sau divizare a desfăşurat activitate în ultimii 3
ani.
 Cerinţe financiare: profit net în ultimii 2 ani de activitate.
 Conducerea şi alte aspecte legate de activitatea emitentului (cash-flow pentru ultimul
an de activitate, plan de afaceri pentru următorii 2 ani calendaristici, etc.).
 Cerinţe de lichiditate.
 Înregistrarea la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare din cadrul CNVM.
 Libera transferabilitate a valorilor mobiliare.
 Înregistrarea valorilor mobiliare:
 Furnizarea de servicii adecvate către deţinătorii de valori mobiliare.
 Furnizarea de informaţii
3
după BVB – Serviciul emitenţi - Ghidul înscrierii la cota BVB -www.bvb.ro

33
 Tabel II-2 BVB- cerinţe cumulative pentru categoria I
Activitate Cel puţin trei ani
Financiar Profit net (fără profit financiar) în ultimii doi ani
Capitaluri proprii minim 8 milioane EURO
Operaţionale Management competent
Prezentarea cash-flow pe ultimul an
Prezentarea unui plan de afaceri pe următorii 2 ani
Distribuţie Număr de acţiuni ale emitentului minim 500.000
Număr de acţiuni în circulaţie >25%
Număr de acţionari care deţin cele
25% titluri min. 2.000

Fig. II-1 Procedura de admitere la cotă a unui titlu la BVB

sursa www.bvb.ro

Cerinţe pentru admiterea valorilor mobiliare la Categoria PLUS

Categoria PLUS este o categorie specială în cadrul căreia pot fi incluse acţiunile
înscrise atât în Categoria de bază, cât şi în cadrul Categoriei I. Pentru categoria Plus: sunt
obligatorii cerinţele prevăzute de reglementări pentru categoria I respectiv a II a alături de
care se impune şi însuşirea prevederilor Codului de Guvernanţă Corporativă.
Emitentul care adera la Categoria Plus îşi asumă printr-un angajament, semnat de
reprezentanţii legali, obligaţia ca, în termen de trei luni, să convoace adunarea generală
extraordinară a acţionarilor având pe ordinea de zi modificarea actelor constitutive în
sensul:
a. includerii tuturor normelor cuprinse în Codul de guvernanţă corpo-rativă societăţilor
comerciale ale caror acţiuni sunt incluse în Categoria PLUS.
b. eliminării oricăror prevederi contrarii normelor cuprinse în Cod.

Procedura de admitere la cota unei burse se numeşte şi „cotare”, dar în acest caz poate
fi confundat termenul cu procedura de stabilire a cursului, denumită de asemenea „cotare”.

34
De aceea utilizarea termenului de „listare” pentru a defini procedura de introducere a unei
acţiuni la cota unei burse ar fi mai indicată.

Dreptul de vot
Proprietatea investitorilor asupra acţiunilor conferă acestora dreptul de vot care se
referă la posibilitatea acestora de a decide asupra problemelor de interes major pentru
societatea comercială pe acţiuni incluzând alegerea administratorilor, aprobarea bilanţului,
a bugetului de venituri şi cheltuieli şi a dividendelor, fuziuni, măriri de capital etc.
Dreptul de vot poate fi exercitat proporţional sau cumulativ.

 Votul proporţional presupune că pentru fiecare acţiune se conferă un vot. Acest vot
se exercită cu referire la fiecare punct al ordinei de zi al adunării generale. De
exemplu pentru alegerea unui consiliu de administraţie format din cinci persoane
pentru un acţionar ce deţine 100 de acţiuni se pot exercita cele 100 de voturi în mai
multe feluri :
Tabel II-3Nominalizat Nominalizat Nominalizat Nominalizat Nominalizat
A B C D E
Varianta 1 100 0 0 0 0
Varianta 2 100 100 100 100 100
Varianta 3 0 100 0 0 100
Varianta 4 0 0 100 100 0
Se observă că acţionarul are 100 de voturi pe care le acordă sau nu fiecărei
nominalizări, deci în total are 500 de voturi dar pentru fiecare nomi-nalizare nu poate
exercita decât maximum 100 de voturi.

 Votul cumulativ reprezintă metoda prin care fiecare acţionar are dreptul de a-şi
atribui voturile cumulate (voturile obţinute în urma înmulţirii voturilor deţinute de
către orice acţionar, potrivit participării la capitalul social, cu numărul
administratorilor ce urmează să formeze consiliul de administraţie) uneia dintre
persoanele propuse pentru alegerea în consiliul de administraţie. Votul cumulativ are
acelaşi principiu al alocării unui vot pentru fiecare acţiune, dar acest număr de voturi
se multiplică cu numărul total al propunerilor pentru ordinea de zi a adunării generale.

Tabel II-4 Nominalizat Nominalizat Nominalizat Nominalizat Nominalizat

A B C D E
Varianta 1 500 0 0 0 0
Varianta 2 100 300 0 100 0
Varianta 3 0 400 100 0 0
Varianta 4 200 100 0 100 100

Pentru alegerea consiliului de administraţie format din 5 membri de exemplu,

pentru un acţionar cu 100 de acţiuni şi 100 de voturi se atribuie 500 de voturi care pot fi
exercitate pentru cele cinci locuri din consiliu şi astfel el are printre altele şi variantele de
vot din tabelul II-4.
Se poate observa cum acţionarul a folosit cele 500 de voturi fie toate pentru o
nominalizare, fie le-a acordat diferenţiat. În total el a folosit tot 500 de voturi ca şi în cazul
votului proporţional, dar posibilitatea de distribuire este mai largă.
Votul cumulativ se utilizează mai ales pentru protecţia acţionarilor minoritari care
în cazul unui vot proporţional nu ar putea numi un reprezentant în administraţia societăţii
pe când prin vot cumulativ pot avea această şansă.

35
 Dimensiunea drepturilor de vot, conferă acţionarilor poziţii diferite în societatea
comercială. Astfel se pot defini: poziţie majoritară absolută, poziţia majoritară, poziţie de
control, acţionarul semnificativ.

1) poziţia majoritară absolută reprezintă orice participare la capital care con-feră

acţionarului semnificativ sau unui grup de acţionari ce acţionează în mod concertat,
fie mai mult de 75% din totalul drepturilor de vot în adunarea generală a emitentului,
fie drepturi de vot suficiente pentru a alege şi revoca toţi membrii consiliului de
administraţie.
2) poziţia majoritară reprezintă orice participare la capital care conferă acţionarului
semnificativ sau unui grup de acţionari ce acţionează în mod concertat, fie mai mult de
jumătate din totalul drepturilor de vot în adunarea generală a emitentului, fie drepturi
de vot suficiente pentru a alege şi revoca majoritatea membrilor consiliului de
administraţie
3) poziţia de control reprezintă orice participare la capital care conferă acţionarului
semnificativ sau unui grup de acţionari ce acţionează în mod concertat cel puţin o
treime din totalul drepturilor de vot în adunarea generală a emitentului;
4) acţionarul semnificativ este persoana care, nemijlocit şi singură ori prin intermediul,
sau în legătură cu alte persoane acţionând în mod concertat, exercită drepturi aferente
unor acţiuni care cumulate, fie ar reprezenta cel
puţin 10% din capitalul social al emitentului, fie Investiţia de portofoliu
i-ar conferi cel puţin 10% din totalul drepturilor reprezintă dobândirea de valori
de vot în adunarea generală;” mobiliare în scopul obţinerii de
beneficii din dividende, din
În funcţie de poziţia pe care o deţin în societate, dobânzi sau din diferenţa
respectiv numărul drepturilor de vot deţinute în favorabilă dintre preţul de
societate se spune că acţionarii controlează firma. cumpărare şi preţul de vânzare al
„Controlul direct reprezintă deţinerea, de valorilor mobiliare, fără ca
către o persoană fizică sau juridică, singură sau investitorul să urmărească
împreună şi în legătură cu terţi, a mai mult de 10% implicarea directă în
din capitalul social sau din drepturile de vot ce pot administrarea emitentului şi fără
fi exercitate în adunarea generală a unei societăţi ca investiţia totală să depăşească
comerciale. 10% din capitalul social al
Controlul indirect se realizează de către emitentului sau din valoarea de
acţionarii sau asociaţii ce deţin mai mult de 10% emisiune, după caz.
din capitalul social sau din drepturile de vot ce pot Grup financiar
fi exercitate în adunarea generală a unei persoane două sau mai multe persoane,
juridice, precum şi de către administratorii, fizice sau juridice, care se află în
conducerea executivă sau alte persoane cu putere de una dintre situaţiile următoare:
decizie în cadrul acesteia, singuri sau împreună şi - sunt direct sau
în legătură cu terţi, atunci când respectiva persoană indirect controlate de
juridică controlează direct o societate comercială; un terţ;
Procedura prin care un investitor urmăreşte - controlează, singure sau
să dobândească o poziţie majoritară într-o firmă împreună, direct sau indirect,
este denumită preluare.” un terţ;
- se controlează direct
Nu toţi investitorii au interesul să controleze sau indirect între ele;
o firmă emitentă de acţiuni. Mai ales pentru societăţile deschise există o categorie de
investitori care se numesc investitori de portofoliu şi care nu urmăresc dobândirea de
acţiuni în scopul controlului societăţii, ci în scopul profitării de pe urma rezultatelor ei
financiare. Ei nu sunt interesaţi prioritar de dreptul de vot conferit de acţiuni, ci de
profitabilitatea firmei emitente. Investitorii care în schimb urmăresc ca prin cumpărarea de
36
 acţiuni să deţină o poziţie majoritară, şi deci să intervină în administrarea societăţii, sunt
denumiţi investitori strategici, iar achiziţia de acţiuni este în acest caz considerată
investiţie directă.

Dreptul de preferinţă
Dreptul de preferinţă reprezintă „dreptul unui acţionar de a subscrie cu prioritate
acţiuni la majorarea capitalului social, proporţional cu numărul de acţiuni deţinute la
data de referinţă la un preţ inferior preţului acţiunilor oferite public”. Dreptul de
preemţiune include dreptul de preferinţă şi este dreptul acţionarilor de menţinere a poziţiei
pe care o au în societatea pe acţiuni dacă apar modificări de capital. Acest drept de
preemţiune se exercită de obicei în două situaţii:
 În cazul unei majorări de capital social, vechii acţionari au prioritate la subscrierea
noilor acţiuni la preţul de subscripţie în faţa unor acţionari noi din afara societăţii.
Aceşti investitori noi pot achiziţiona acţiuni la un preţ de piaţă mai mare decât preţul
de subscripţie. (dreptul de preferinţă)
 În cazul în care un acţionar vrea să vândă o parte sau în totalitate participarea lui la o
firmă, vechii acţionari au drept la cumpărare, înaintea unui alt investitor din afara
societăţii tot la un preţ preferenţial (doar în cazul societăţilor comerciale închise, adică
necotate la bursă sau pe alte pieţe organizate).
Dreptul de preferinţă este cuantificabil, măsurabil şi el poate fi calculat ca diferenţă
între preţul de piaţă şi preţul de subscripţie împărţit la rata de subscripţie. Aceasta
reprezintă valoarea nominală sau teoretică a dreptului de preferinţă.. Din această cauză
dreptul de preferinţă reprezintă o valoare mobiliară în sine. Dreptul de preferinţă poate fi
negociat şi de aceea poate avea o piaţă secundară fiind un produs bursier.

Să considerăm următorul exemplu:

O societate pe acţiuni a emis 100.000 (N0 ) acţiuni la înfiinţare prin ofertă publică
primară. După un timp adunarea generală a firmei hotărăşte o majorare de capital cu
50.000 (Ne) noi acţiuni pentru atragere de capital pentru dezvoltare. Vechii acţionari vor
avea drept de preferinţă măsurat prin 100.000 drepturi de subscripţie, câte unul pentru
fiecare acţiune iniţial deţinută. Rata de subscripţie (Rs) va fi 2. Aceasta însemnă că pentru
a cumpăra o nouă acţiune un acţionar are nevoie de 2 drepturi de subscripţie.
N
RS  0 100.000
NE   II-2
2
50.000

Preţul de subscripţie se stabileşte la 0,9 lei (Ps=0,9) iar preţul de piaţă să

presupunem că este de 1,00 lei.( PP=1,00lei) . Un drept de subscripţie are valoarea
teoretică:

Să presupunem că un acţionar A, a avut 100 de acţiuni. El va putea exercita dreptul de

subscripţie pentru 50 de noi acţiuni deci are 50 de drepturi de preferinţă.

37
Înseamnă că acţionarul deţine după această subscripţie 150 de acţiuni pentru care a

38
plătit în total: 1,00 (lei/acţiune)x100(acţiuni vechi)+0,9 (lei/acţiune) x50(acţiuni noi)
=145,00lei. Deci o acţiune are pentru acţionarul din exemplu valoarea de: 145,00/15
=0,966 lei, aşa încât valoarea teoretică a dreptului de subscriere pentru această emisiune
este de 0,33lei/acţiune aşa cum a fost arătat anterior.
Economia realizată de el este de:

Deci acţionarul a economisit câte 0,05 lei pentru fiecare acţiune veche deţinută, în total
100x0,05=5,00 lei.

Plata dividendelor
La încheierea fiecărui exerciţiu financiar, fiecare societate comercială pe acţiuni
supune adunării generale a acţionarilor repartizarea profitului într-o cotă pentru capitalizare
şi o cotă pentru distribuţie sub formă de dividend.
Dividendul pe acţiune reprezintă cota parte ce revine unei acţiuni din cota de profit
net repartizat de adunarea generală pentru plata acţiunilor. Acţiunile preferenţiale sunt
retribuite prioritar cu dividendul corespunzător care se scade din valoarea profitului net
repartizat pentru plata dividendelor. Suma rezultată este apoi împărţită la numărul
acţiunilor comune obţinându-se dividendul pe acţiune. Acesta este plătit anual de societatea
comercială după aprobarea acestei repartiţii de adunarea generală ordinară. Mărimea
dividendului este, alături de cursul acţiunii, un indicator important al evoluţiei societăţii
comerciale emitente.
Data de referinţă este „data înregistrării dobândirii de valori mobiliare de către
deţinătorii care beneficiază de drepturile conferite de acestea” respectiv data de referinţă
reprezintă data până la care noii acţionari trebuie să-şi înregistreze proprietatea acţiunilor
care le conferă dreptul de dividend. Este evident că dacă sunt comunicate date despre
dividend înainte de data de referinţă, valoarea acestuia va fi inclusă în preţul de piaţă al
acţiunilor.
O modalitate utilizată în anumite situaţii pentru plata dividendului este convertirea
lui în acţiuni, prin acest lucru societatea pe acţiuni folosind dividendul pentru capitalizare.

Să considerăm următorul exemplu :

Firma ASD are 100.000 de acţiuni comune cu valoare de piaţă egală cu valoarea
nominală de 1.000 lei şi că valoarea dividendului este de 100 lei pe acţiune. Dacă se
realizează convertirea dividendului în acţiuni un investitor care are să presupunem 1.000
de acţiuni va mai primi încă :

D 100 1.000
 1.000 actiuni II-6
NA
100
unde : VN
D este valoarea dividendului pe acţiune;
NA este numărul de acţiuni deţinute; VN
este valoarea nominală a acţiunii;
Prin această procedură nu se modifică structura acţionariatului firmei pentru că
repartizarea noilor acţiuni se face proporţional cu vechile acţiuni deţinute de acţionari.

39
Valoarea acţiunilor
Valoarea acţiunilor stabilită în momentul emisiunii primare este valoarea nominală. Aceasta reprezintă
baza de calcul în evaluări sau operaţiuni de distribuire de dividende etc.
Valoarea nominală înmulţită cu numărul de acţiuni emise la emisiunea primară constituie capitalul social
al al emitentului
.sau:

Alături de valoarea nominală (de emisiune la paritate) a unei acţiuni, în proceduri

de evaluare sau diagnostic se întâlnesc încă două categorii de valori: patrimoniale
(valoarea contabilă şi valoarea intrinsecă) şi de rentabilitate (valoarea financiară şi
valoarea de randament).
Valoare contabilă sau valoarea matematică exprimă partea din activul net ce revine
unei acţiuni, respectiv averea netă (contabilă) ce revine deţinătorului unei acţiuni:

Valoarea Activul net

Contabilă
= Nr. total de actiuni II-8

Activul net = Activul total(real) - Datorii totale

Valoarea financiară exprimă capitalul financiar ce s-ar fructifica cu un asemenea

dividend la o rată medie a venitului pe piaţa financiară:
Dividend
Valoarea financiara =
II-9
Rata medie a venitului pe piata

Valoarea de randament este o altă exprimare a valorii financiare rezultată din

raportarea profitului net înainte de repartizare ce revine pe o acţiune la rata medie a
venitului pe piaţă.
Profit net pe actiune
Valoarea de randament =
II-10
Rata medie de rentabilitate pe piata

Preţul la care sunt cotate acţiunile pe o piaţă organizată poartă denumirea de curs.
Acesta poate fi inferior sau superior valorii nominale în funcţie de: cererea şi oferta de
acţiuni pe piaţă; conjunctura economică; situaţia economică şi financiară precum şi
informaţiile cu privire la perspectivele de dezvoltare ale societăţii care a emis respectivele
acţiuni şi care este înscrisă la cotă în bursă sau pe altă piaţă organizată.

40
 II.2.2. Obligaţiuni
Obligaţiunile sunt titluri primare, active de capital de
împrumut emise pe termen mediu şi lung de societăţi
comerciale, autorităţi locale (municipale) sau de
guvern şi care oferă o dobândă periodică, fiind
răscumpărate până la scadenţă. Sau obligaţiunile sunt
valori mobiliare ce reprezintă înscrisuri cu o anumită
valoare nominală prin care emitentul se obligă să
ramburseze la scadenţă sumele împrumutate şi să
plătească dobânda corespunzătoare.
Din punct de vedere financiar obligaţiunile
sunt titluri de credit, creanţe care dau dreptul
deţinătorului lor să primească anual un venit fix sub
formă de dobândă iar la scadenţă să i se ramburseze
împrumutul acordat. Spre deosebire de acţiuni care dau
dreptul la un câştig sub forma dividendului care este
variabil, obligaţiunile sunt purtătoare de dobânzi fixe,
pe care le plăteşte emitentul indiferent de rezultatele
obţinute. Din această cauză obligaţiunile fac parte şi
din categoria instrumentelor financiare cu venit fix.
Titlurile de credit
sunt active financiare emise pe
termen scurt ca instrumente ale
pieţei monetare şi pe termen
mediu şi lung, instrumente ale
pieţei de capital. Investitorii care
deţin astfel de titluri le pot vinde
înainte de scadenţă, recuperându-
şi anticipat capitalul financiar
investit. Obligaţiunile fac parte
din categoria titlurilor de credit
pe termen lung, sunt valori
mobiliare şi în acelaşi timp titluri
primare, având o piaţă secundară,
fiind negociabile pe pieţe
organizate.
41
 Elementele obligaţiunii
Obligaţiunile se caracterizează în principal prin următoarele elemente; valoarea
nominală a titlurilor, durata de viaţă a obligaţiunilor; rata nominală a dobânzii sau
cuponul obligaţiunii; preţul de emisiune şi valoarea de răscumpărare.

 Valoarea rambursării (VR): toate împrumuturile obligatare sunt rambursabile iar

dreptul celor care au cumpărat obligaţiunile la rambursarea creanţei este garantat cu
patrimoniul emitentului. Rambursarea se face cel puţin la valoarea nominală a
obligaţiunii. Sunt cazuri când în prospectul de emisiune se poate conveni rambursarea
unei sume mai mari. Diferenţa dintre preţul emisiunii şi cel de rambursare se numeşte
''primă de rambursare''. Rambursarea se poate face cu VR  VN distingându-se două
situaţii:
 la paritate (ad pari) – preţul de rambursare egal cu valoarea nominală VR  VN şi
 supra pari - preţul de rambursare mai mare decât valoarea nominală VR  VN .

 Durata de viaţă –se referă la perioada de timp de la emisiunea obligaţiunilor şi până la

scadenţă. Aceasta este de minimum 1 an putând ajunge şi până la 50-100 de ani pe
pieţe stabile, cu tradiţie. Pe parcursul acestei perioade obligaţiunile pot fi
tranzacţionate, deci au o piaţă secundară.

 Termenul până la scadenţă – reprezintă perioada de timp din momentul actual şi până
la scadenţă. Este evident că după emisiunea primară , obli-gaţiunile se tranzacţionează
pe perioada lor de viaţă termenul până la scadenţă diferind de obicei de durata lor de
viaţă.

 Dobânda nominală (cuponul) - este suma plătită contra unui cupon detaşabil din
corpul certificatului obligaţiunii în cazul obligaţiunilor materializate prin înscrisuri de
valoare. Mărimea dobânzii se determină aplicând rata nominală a dobânzii obligaţiunii
la valoarea nominală a titlului emis. Suma fixă anuală încasată ca dobândă la împrumut
se numeşte de altfel şi cupon. Ea se plăteşte o dată la trei luni, o dată la şase luni sau o
dată pe an, la date fixe stabilite la emisiune.( C  R O  VN ).

42
 Rambursarea datoriei se poate face o singură dată la scadenţa împrumutului sau
fracţionat an de an la date stabilite de la început. Astfel există următoarele modalităţi
de rambursare (clauze de răscumpărare):
 la scadenţa finală a întregului împrumut(in fine);
 anuităţi constante - în fiecare an se consacră o parte din capitalul emitentului,
pentru plata dobânzii şi a rambursării unei părţi din împrumut.
 rambursare în avans, de obicei când rata dobânzii de finanţare pe piaţă este mai
mică decât dobânda nominală a obligaţiunii.

Clasificarea obligaţiunilor
Pe piaţa de capital sunt emise şi negociate mai multe tipuri de obligaţiuni grupate în
funcţie de mai multe criterii: forma de prezentare, locul de contractare, condiţiile de
emisiune, natura emitentului, etc.

După forma de prezentare există obligaţiuni nominative şi obligaţiuni la purtător.

 Obligaţiunile nominative
au înscris numele deţinătorului, transmiterea dreptului de creanţă asupra emitentului
având loc prin înţelegerea dintre vechiul şi noul deţinător al titlului şi prin înmânarea
efectivă a acestuia. Obligaţiunile nominative se materializează sub forma unui certificat
nominativ şi schimbarea deţinătorului este însoţită de operaţiuni de transfer în registrul
emitentului. Certificatul menţionează atât unele caracteristici ale emitentului cât şi
principalele clauze ale contractului de emisiune referitoare la: valoarea nominală,
preţul emisiunii, cuponul, valoarea şi termenul de rambursare. De asemenea pot fi
emise şi obligaţiuni nominative dematerializate a căror evidenţă este ţinută prin
înscrieri în cont.

 Obligaţiunile la purtător
au aceleaşi caracteristici ca şi cele nominative mai puţin numele deţinătorului, iar
certificatele lor sunt confecţionate şi imprimate după norme stricte. Certificatele sunt
formate dintr-un corp principal ce reprezintă dreptul deţinătorului la suma subscrisă şi
din foi de cupoane, fiecare cupon menţionând o valoare şi o dată de scadenţă pentru
plata dobânzilor.
După locul de contractare şi condiţiile de emisiune se cunosc:
 obligaţiuni interne, obligaţiuni emise doar pe piaţa internă de capital.
 obligaţiuni străine (“eurobonds” , “yankeebonds”, “samuraibonds”) dintre care
cele mai cunoscute la noi sunt euroobligaţiunile. Euroobligaţiunile sunt obligaţiuni
oferite de consorţii internaţionale (sindicate bancare) care acţioneasă în calitate de
intermediari financiari, pe piaţa de capital, mai multor ţări europene simultan.
Emisiunea obligatară este exprimată de obicei în valute agreate de investitori, Euro,
Lire sterline sau Dolari. Emitenţii acestor euorobligaţiuni sunt state, companii
mari, şi instituţii internaţionale. Cum această piaţă nu face subiectul reglementărilor
legislative naţionale, piaţa euroobligaţiunilor („euromarket”) îndeplineşte rolul unei
plăci turnante ale circulaţiei internaţionale monetare şi de capital.

Obligaţiunile speciale reprezintă o categorie de obligaţiuni pentru care condiţiile de

emisiune şi de rambursare sunt particulare. Din această categorie fac parte:

 Obligaţiunile convertibile
Obligaţiunile convertibile sunt obligaţiuni care pot fi transformate după o anumită
perioadă sau chiar la scadenţă într-un anumit număr de acţiuni ale emitentului obligaţiunii.

43
contractul de emisiune, în general cuprins între 2 şi 6 luni să-şi exercite opţiunea de
convertire a titlului obligatar într-o acţiune a emitentului. Ele asigură deţinătorilor
posibilitatea de a preschimba obligaţiunile în acţiuni de obicei atunci când veniturile din
dividende depăşesc nivelul dobânzii atribuite. Evident că astfel de obligaţiuni pot fi emise
doar de societăţi comerciale pe acţiuni .
ROBID reprezintă rata medie a dobânzii plătite de o bancă (dobânda pasivă) pentru depozitele atrase de la alte
 Obligaţiunile
ROBOR indexate
reprezintă rata medie a dobânzii percepută de o bancă (dobânda activă) pentru depozitele plasate la a
La emisiunea acestor obligaţiuni, emitentul îşi
asumă obligaţia de a reactualiza valoarea acestora în
funcţie de un indice ales de comun acord cu
investitorul. Indexarea se poate aplica fie asupra
dobânzii sau a valorii de rambursare, fie asupra
acestor două elemente simultan. Indexarea
obligaţiunilor are ca scop asigurarea pentru investitor
a posibilităţii recuperării reale a capitalului investit
precum şi realizarea unor venituri comparabile, prin
aplicarea unor indici de ajustare a dobânzii sau a
sumei de rambursat.
Pe piaţa românească au fost emise obligaţiuni municipale, din categoria
obligaţiunilor indexabile emise de primării. Unele dintre aceste obligaţiuni emise au o
dobândă nominalăvariabilă, recalculată trimestrial după formula [(ROBID+ROBOR)/2] +
n%;
 Obligaţiunile ipotecare

Ipoteca este un contract prin care Sunt active mobiliare emise de bănci ipotecare
proprietarul de imobile sau alte pentru împrumuturile acordate debitorilor pe baza
bunuri materiale le angajează ipotecării imobilelor. În baza contractelor de ipotecă
drept garanţie pentru un încheiate cu băncile ipotecare, proprietarii de pământ
împrumut şi care oferă şi clădiri primesc suma solicitată drept împrumut în
creditorului dreptul de a le folosi obligaţiuni ipotecare, la valoarea lor nominală şi nu
dacă debitorul nu rambursează în numerar. Pentru a obţine banii necesari, deţinătorii
creditul sau nu plăteşte dobânda vând aceste titluri de credit (obligaţiuni) la burse
convenită cu creditorul. specializate. Prin vânzarea acestor titluri la bursă
deţinătorii obţin capitalurile necesare pentru
realizarea de investiţii. La scadenţa fixată de bănci
pentru rambursarea împrumutului, debitorii vor cumpăra de la bursă înscrisuri financiare la
cursul zilei, dar de valoare nominală egală cu împrumutul, pe care le restituie băncii
emitente. Pentru împrumuturile acordate, băncile ipotecare percep un procent de dobândă
relativ mare.

Din punct de vedere al emitentului obligaţiunile pot fi clasificate ca obligaţiuni de

stat, municipale şi corporative. Obligaţiunile de stat vor fi prezentate la capitolul alocat
titlurilor de stat.

 Obligaţiunile municipale
Sunt obligaţiuni emise de diferite autorităţi publice locale sau instituţii publice
pentru finanţarea nevoilor proprii. Sunt mai riscante decât obligaţiunile guvernamentale;
din această cauză multe dinte ele beneficiază de scutiri de impozite şi/sau taxe pentru a fi
mai atractive pentru investitori. Scutirea de impozit vizează doar dobânda încasată şi mai
puţin câştigul de capital.

44
 Obligaţiunile corporative
Sunt obligaţiuni emise de firme, fiind din această cauză mai riscante decît cele
municipale. Riscul emitenţilor este evaluat de agenţii internaţionale de rating care
analizează şi clasifică emitenţii corporativi în funcţie de riscul lor în mai multe categorii de
risc. Obligaţiunile corporative sunt de patru feluri:
 simple: nu sunt garantate de către emitent;
 garantate: emitentul garantează plata cuponului şi rambursarea împrumutului;
 subordonate: au prioritate în cazul lichidării emitentului;
 convertibile: permit convertirea lor în acţiuni (de regulă) la o dată prestabilită.

Cea mai mare parte a obligaţiunilor corporative au răscumpărarea înainte de

scadenţă. Uneori emisiunea de obligaţiuni poate fi dublată de impunerea de restricţii din
parte creditorilor cu privire la managementul financiar al companiei emitente (plata
dividendelor de exemplu).
Condiţiile de emisiune a obligaţiunilor sunt Avantajele investiţiei în
prevăzute în prospectul de ofertă publică distribuit obligaţiuni
investitorilor cu prilejul lansării pe piaţă a unor  Risc investiţional mai mic
asemenea tranzacţii financiare. Pentru a avea loc decât la instiţiile în
mobilizarea capitalurilor disponibile sub formă de acţiuni.
împrumut, respectiv pentru ca operaţiunea de  Asigură unui venit real sigur
plasament să poată avea loc sunt necesare anumite şi corelat cu inflaţia în cazul
tehnici specifice şi anume: obligaţiunilor indexabile.
 emisiunea de obligaţiuni;  Asigură posibilitatea
 banca sau consorţiul bancar care preia transformării lor în acţiuni
respectiva emisiune o garantează şi o plasează în condiţiile evoluţiei
pe piaţa primară în scopul mobilizării favorabile a firmelor
capitalurilor financiare disponibile; emitente în cazul
 piaţă secundară specializată la care obligaţiunilor convertibile.
obligaţiunile să fie revândute de primii  Realizează o relaţie
deţinători, respectiv să fie licitate şi cotate la risc/venituri mai bună, faţă
bursă sau pe alte pieţe organizate; de investiţiile în acţiuni în
 un serviciu în ţara emitentă care să se ocupe condiţiile concrete ale pieţei
financiare româneşti.
cu rambursarea eşalonată în timp a
capitalului investit(în cazul obligaţiunilor străine).

Emisiunea obligaţiunilor
Emisiunea obligaţiunilor poate fi publică sau privată. Cea publică are loc în toate
situaţiile în care titlurile sunt oferite spre vânzare unui cerc larg de investitori şi pot fi
ulterior negociate la bursă pe piaţa secundară. Emisiunea are un caracter privat în cazul în
care ea face obiectul unui plasament privat şi este preluată de un număr redus de
investitori sau în care titlurile nu sunt negociate pe pieţe organizate.

Admiterea obligaţiunilor la cota bursei

Pentru listarea obligaţiunilor într-o bursă de valori, emisiunea trebuie să
îndeplinească anumite condiţii; Astfel pentru admiterea la cota Bursei de Valori Bucureşti
obligaţiunile corporative trebuie să îndeplinească condiţiile din tabelul II-5.

Tabel II-5 BVB - cerinţe cumulative pentru listarea obligaţiunilor corporative la cotă
(sursa www.bvb.ro)
Obligatiuni corporative Cat 1 Cat 2 Cat 3
45
distribuite public la cel putin 1000 persoane 100 persoane -
valoarea împrumutului obligatar >200.000 EUR >200.000 EUR >200.000 EUR

46
 Obligaţiunile de stat, emise de judeţe, oraşe, comune sau unităţi ale administraţiei
publice locale pot fi listate la cota BVB de drept doar cu plata comisioanelor uzuale şi
prezentarea prospectului de emisiune prin ofertă publică. Valoarea împrumutului obligatar
trebuie să fie mai mare de 200.000 EURO.

Cerinţe pentru admiterea obligaţiunilor şi altor valori mobiliare emise de stat,

judeţe, oraşe,comune, de către autorităti ale administraţiei publice centrale şi locale şi de
către alte autorităţi4
 Înregistrarea la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare din cadrul CNVM
 Libera transferabilitate a valorilor mobiliare.
 Înregistrarea valorilor mobiliare.

Codificarea obligaţiunilor
Pentru a identifica cu uşurinţă obligaţiunile şi a le distinge unele de altele dar şi
pentru o mai uşoară comunicare, emisiunile de obligaţiuni sunt codificate de obicei în felul
următor:

ABC 12 / 07 , CBA 14 / 08, BAC 10,5 / 15 II-11

unde:
 Primele litere reprezintă codificarea emitentului (Ticker) adică denumirea
emitentului obligaţiunii exprimată de obicei prin trei litere.
 Cifrele ce urmează reprezintă rata dobânzii cuponului, dobânda anuală pe care o
acordă obligaţiunea.
 Ultimele cifre reprezintă anul de scadenţă al obligaţiunii, respectiv anul în care se
va face rambursarea împrumutului.

Calculul dobânzii acumulate, preţul obligaţiunii, data de referinţă

Dacă tranzacţia cu obligaţiuni se realizează în perioada dintre datele de scadenţă a
dobânzii, respectiv între momentele în care emitentul plăteşte dobânda, dobânda acumulată
de la ultima plată până la data tranzacţiei este normal să o primească vânzătorul. Dar ea va
fi încasată de cumpărător atunci când încasează cuponul. Din această cauză, această
dobândă acumulată va fi inclusă în preţul obligaţiunii. Cumpărătorul unei obligaţiuni
plăteşte un preţ ce are două componente: pe de-o parte valoarea actuală de piaţă a
obligaţiunii, pe de altă parte dobânda acumulată în perioada de la ultima dată de scadenţă a
dobânzii şi până la data tranzacţiei.

Să presupunem că tranzacţia cu obligaţiunea cu valoare nominală de 1.000lei : ABC

12/09 are loc la data de 20 mai. Data transferului efectiv de proprietate este după 7 zile
respectiv 27 mai. Ultima plată a dobânzii a avut loc la 1 februarie. Înseamnă că s-a
acumulat o dobândă pe o perioadă de 115 (116) zile.

27 zile în feb.+ 31 zile în martie + 30 zile în aprilie + 27 zile în mai =115 zile
sau
27/05 – 01/02 = 26/03 = 26 zile şi 3 luni = 26+90 =116 zile II-12

Dobânda acumulată se calculează cu ajutorul formulei:

Dc  (n  C)/365 II-13
unde:

47
 n este numărul de zile de la ultima scadenţă a dobânzii până la data tranzacţiei;
C este cuponul anual sau mărimea dobânzii anuale acordate de obligaţiune;
365 reprezintă numărul de zile dintr-un an.

În exemplul nostru :
Dc  (115 120)/365 
37,81lei sau II-14
Dc  (116 120)/365 
38,14lei

Astfel încât preţul obligaţiunii trebuie să includă şi această sumă ca şi componentă a

valorii de tranzacţie. Din această cauză în tranzacţiile bursiere cu obligaţiuni se folosesc
următoarele notaţii:
 preţul net al obligaţiunii este egal cu cursul obligaţiunii, şi se exprimă procentual
faţă de valoarea nominală,
 preţul brut este egal cu preţul net la care se adaogă dobânda acumulată.

Ziua de referinţă este ziua din intervalul dintre două plăţi a cuponului, de obicei
aflată cu câteva zile înainte de scadenţă sau de ziua de plată, până la care se înregistrează
deţinătorii de obligaţiuni care vor primi cuponul. Astfel cei ce vor achiziţiona obligaţiuni
după această dată vor primi cu-ponul la următorul termen.

Cursul obligaţiunilor
Spre deosebire de cotarea acţiunilor, în bursele de valori care tranzacţionează
obligaţiuni, preţul rezultat în urma licitaţiei bursiere, cursul, este exprimat de obicei ca un
procent din valoarea par nominală. Acest curs este tocmai preţul net aşa cum am arătat
anterior.
La bursele europene pentru o obligaţiune cu valoare nominală de 1.000 lei, cursul
de 80 reprezintă un preţ net de 800 lei, iar pentru un curs de 120 înseamnă că preţul net al
obligaţiunii este 1.200 lei Cu alte cuvinte, cursul obligaţiunii reprezintă un număr de
puncte dintr-o valoare par nominală de 100 de puncte. Punctele se exprimă în bază
zecimală aşa încât un curs de 80,245 reprezintă un preţ net de 802,45 lei Cotarea se face în
paşi care de obicei au o limită minimă de 1/10 sau 1/100 dintr-un punct, în plus sau în
minus faţă de cursul curent. Astfel dacă cursul creşte cu un pas de 1/100 de la 80,245
ajunge la 80,250, iar dacă scade cu un pas ajunge la 80,240.
La BVB preţul brut al obligaţiunii precum şi preţul net sunt exprimate ca procent
din valoarea principalului unei obligaţiuni.
La bursele americane cursul obligaţiunilor este exprimat în procente faţă de
valoarea par nominală dar prin treizeci şi doimi (1/32)din 1% al acestei valori nominale.
Astfel o cotă de 99-27 înseamnă o valoare de 99% din valoarea nominală plus 27/32
valoarea zecimală echivalentă ar fi 99,84375. Astfel pentru o valoare nominală de
1.000.000$ preţul net ar fi de 998.437,50$. Dacă preţul se măreşte cu un pas, adică cu 1/32
din punct, de la 97-27 la 97-28 aceasta reprezintă o modificare de 312,50$ în preţul net (la
valoarea nominală de 1.000.000$). De multe ori se foloseşte însă un pas pentru cotă mai
mic decât 1/32, respectiv 1/64 dintr-un punct. Astfel o cotă care se exprimă în forma 97-
27+ trebuie citită ca 99-27 +1/64. În unele situaţii pasul de cotă poate fi şi mai mic
respectiv 1/128 dintr-un punct. În această situaţie obligaţiunea care creşte de la 99-27/32 cu
1/128 este cotată 99-272.
Acest curs trebuie citit astfel : 97 puncte + 27/32 din punct + 2/8 din 1/32 din punct
(sau 1/128). Dacă cursul obligaţiunii scade de la 99-27/32 cu 3/128 ea este cotată cu
cursul 99-276. Ultima cifră „6” reprezentând +6/8 din 1/32 sau 3/128 din punct. Acest
48
sistem de cotare este folosit pentru „bond”-uri dar şi pentru notele de trezorerie americane.

49
 II.2.3. Titluri de stat
Titlurile de stat sunt valori mobiliare, instrumente financiare, titluri de credit prin care
statul de obicei prin Ministerul de Finanţe se împrumută de la investitori pe piaţa de capital
sau pe cea monetară. Se mai numesc şi instrumente de trezorerie sau de tezaur. Aceste
titluri de stat pot fi emise pe termen scurt, în acest caz ele fiind titluri monetare, sau pot fi
emise pe termen lung, caz în care sunt titluri de capital. Şi într-un caz şi în celălalt aceste
instrumente sunt titluri primare şi instrumente bursiere putând fi tranzac-ţionate pe pieţe
secundare de capital respectiv pe pieţe organizate fie ele bursire sau nu. Scopul
împrumutului obligatar de stat este acoperirea deficitului bugetar sau/şi plata cupoanelor
sau rambursărilor titlurilor deja emise care au ajuns la scadenţă.

Obligaţiuni de stat
Se mai numesc şi obligaţiuni de trezorerie. Sunt emise de stat pe termen mediu şi
lung, în general, şi au asociat un risc extrem de scăzut. Obligaţiunile de stat sunt sigure
pentru că Guvernul ţării este cel ce garantează că dobânda va fi plătită şi împrumutul va fi
rambursat la timp. Rata dobânzii la titlurile de stat este considerată a fi o rata a dobânzii de
referinţă pe pieţele financiare, fiind ceea ce analiştii financiari numesc rata dobânzii
activului fără risc ("risk free interest rate"). Această rată a dobânzii este o rată de dobândă
nominală care include în ea rata inflaţiei, pe baza ei stabilindu-se dobânzile băncilor
comerciale.
De asemenea aceste titluri sunt cu lichiditate mare pentru că pot fi vândute sau
cumpărate pe pieţe secundare. Nivelul dobânzii plătite de aceste obligaţiuni este în jurul
dobânzilor oferite de băncile comerciale pe depozite echivalente la termen. Obligaţiunile
de stat respectă elementele generale prezentate pentru obligaţiuni, plătind o dobândă cu o
rată fixă la şase luni sau la un an, până la maturitate când se rambursează împrumutul la
paritate.
Pe piaţa americană a instrumentelor Pe piaţa română titlurile de stat
financiare de stat distingem două denumiri sunt emise de Ministerul de
distincte pentru titlurile de stat emise pe termen Finanţe şi pot fi:
mediu (de la 2 la 10 ani – se emit curent pentru 2,  Titluri de stat cu discount
5- şi 10- ani) care se numesc note de trezorerie - nepurtătoare de dobândă
(„treasury notes”) şi cele emise pe termen lung vândute la un preţ iniţial mai mic
(peste 10 ani şi până la 30 ani, emise curent cu decât valoarea nominală,
scadenţa la 30 de ani) şi care sunt denumite diferenţa dintre preţul iniţial şi
obligaţiuni de trezorerie ( „treasury bonds”). valoarea nominală fiind
O categorie aparte de titluri de stat pe piaţa discountul şi reprezentând
americană o reprezintă obligaţiunile cu cupon beneficiul cumpărătorului.
zero(„STRIPS”). Aceste titluri nu plătesc periodic („bonuri de trezorerie”)
dobânda(cuponul). Participanţii la piaţă creează
 Titluri de stat purtătoare
aceste instrumente prin separarea dobânzii de
de dobândă vândute la valoarea
valoarea obligaţiunii sau notei de trezorerie. De
nominală sau cu discount şi
exemplu o notă de trezorerie cu 10 ani până la
pentru care emitentul plăteşte
scadenţă are 20 de plăţi a dobânzii (notele de tezaur
periodic dobânzi în conformitate
acordă dobânda la fiecare şase luni) câte două pe an
cu termenii şi cu condiţiile
pentru o perioadă de 10 ani şi rambursarea datoriei
cuprinse în prospectul de emisiune
la scadenţă. Când titlul este „strip” fiecare din cele
al seriei respective. („obligaţiuni
20 de plăţi ale dobânzii şi rambursarea de la
de stat”)
scadenţă devin titluri separate şi pot fi deţinute şi
vândute separat prin intermediul instituţiilor financiare, brokeri sau dealeri sau menţinute
într-un sistem de înregistrare contabilă.

50
 Bonurile de stat
Sunt titluri emise de stat, de obicei prin Ministerul de Finanţe pe termen scurt de
până la un an, din această cauză ele pot fi considerate componente ale pieţei monetare,
fiind active monetare. În Statele Unite poartă denumirea de T-bills. Sunt purtătoare de
dobânzi prin al căror plasament bugetul naţional mobilizează importante active monetare
disponibile, nece-sare acoperirii cheltuielilor bugetare curente. Ele asigură un nivel
competitiv şi diferenţiat al dobânzilor în funcţie de durata împrumuturilor.
De asemenea negocierea curentă a bonurilor de tezaur, posibilitatea transformării
lor rapide în lichidităţi reprezintă o altă caracteristică avantajoasă. Datorită acestor însuşiri,
bonurile de tezaur reprezintă un plasament tradiţional al diferitelor instituţii financiare,
bănci şi firme. Bonurile de tezaur se emit pentru perioade de la 1 lună, la un an. De
exemplu T-bills sunt emise pentru 13 săptămâni sau 26 de săptămâni (3 luni respectiv şase
luni). Pe piaţa americană există de asemenea bonuri cu durată de viaţă foarte scurtă (Cash
Management Bills CMB) sau bonuri cu scadenţa la 4 săptămâni (transferabile în bonuri de
3 sau şase luni).
Aceste titluri sunt emise cu o valoare mai mică decât valoarea nominală, nu acordă
dobândă pe perioada de timp până la maturitate, iar la scadenţă rambursează valoarea
nominală. Diferenţa dintre valoarea de rambursare (valoarea nominală) pe care o primeşte
investitorul la scadenţă şi cea de achiziţie (de emisiune) este discontul de emisiune care
este egal cu dobânda acestui titlu de credit. Investitorul poate vinde titlul în perioada pâ-nă
la scadenţă cu un preţ ce va include dobânda.

De exemplu :
Dacă investim 9.750$ într-un bon de stat cu valoare nominală 10.000$ scadenţa la
26 de săptămâni şi îl păstrăm până la scadenţă vom obţine o dobândă echivalentă de 250$.
Acest titlu reprezintă de fapt un împrumut pentru care dobânda este scăzută în
avans din suma împrumutată, (adică Ve = Vn – Ds unde Ds este discontul de emisiune egal
cu valoarea dobânzii -D) iar împrumutul este rambursat la valoarea nominală. (valoarea de
rambursare este egală cu valoarea nominală Vr =Vn)
Să presupunem că un investitor cumpără un bon de stat pe 3 luni (90 de zile) cu
valoare nominală Vn =10.000$ cu un preţ de Ve= 9.825$ (valoarea de emisiune). Valoarea
de emisiune fiind mai mică decât cea nominală, înseamnă că emisiunea a fost făcută cu un
discont de emisiune de 175$.( Vn – Ve ).
Să calculăm acum, ce rată a dobânzii echivalentă (calculată procentual faţă de
valoarea nominală pe perioada de timp până la scadenţă) presupune investiţia în acest titlu:
Ds 360
d[%]  
II-15
100
Vn T
unde:
T = timp până la scadenţă,
Vn = valoare nominală,
d[%] = rata dobânzii,
Ds= discont de emisiune (egal cu dobânda D)

Pentru exemplul nostru:

d[%]  175
90 100 
10.000  7% II-16
360
51
 adică dacă plătim pentru un bon de tezaur pe trei luni cu valoare nominală de
10.000 $ o sumă de 9.825$, acest lucru ar fi echivalent cu un plasament de 10.000 de dolari
pentru 3 luni cu o dobândă de 7%.

Ori acest lucru nu este adevărat pentru că dobânda reală se calculează faţă de
principal, respectiv faţă de suma pe care am împrumutat-o şi nu la cea pe care o vom primi
la scadenţă. În cazul exemplului de mai sus dobânda reală este:

dr[%]  175
100 
9.825  7,1247% II-17
90

360

Să analizăm următorul exemplu:

Spre deosebire de investiţia în bonurile de stat, un depozit cu o valoare nominală Vn
= 1.200 lei, presupune o investiţie iniţială cu valoarea egală cu Vn, iar la termen se obţine
investiţia iniţială plus dobânda.(D).

D = Vn x [rd x (T/360)]. II-18

Adică, dacă aţi constitui un depozit pe trei luni (94 zile) cu valoare nominală de
1.200 lei cu 3,5% (dobânda BUBOR), aţi obţine următoarea dobândă la scadenţă:

D = 1.200 x [0,035 x (94/360)]=10,967lei. II-19

Această dobândă este echivalentă cu dobânda sau discontul unui bon de tezaur cu
valoare nominală de 1.200 lei. şi rata dobânzii de 3,5%.
Este evident că este mai avantajos să investeşti azi într-un bon de tezaur 1.090,334
lei (1.200–dobânda) şi să primeşti 1.200 lei peste trei luni decât să investeşti 1.200 azi şi
să primeşti dobânda corespunzătoare unei rate a dobânzii de 3,5% peste trei luni.

Dacă realizezi un depozit de 1.200 lei pe trei luni cu o rată a dobânzii de 3,5%,
după expirarea celor trei luni (94 zile) primeşti cei 1.200 lei investiţi şi dobânda
corespunzătoare de 10,967 lei. Aceasta ar fi echivalentă cu dobânda (discontul) unui bon
de stat pe trei luni cu o rată a dobânzii de discont de 3,5%.

d[%] Ds 100  10,967 100  3,5%

 360
V T 1.200  94 II-20
n
360

Dar rata dobânzii unui depozit de valoare Ve pe trei luni care are o dobândă egală cu
Ds (discontul unui bon de tezaur echivalent unei rate a discontului de 3,5%), în termeni
monetari (considerăm bonul de stat un depozit pe trei luni) are valoarea:
Ds 360 ⎞ 360
d ⎛%   100 1.200   100  3,852%

m
⎝⎜ 1⎟ II-21
Ve T 1.090,334 ⎠ 94

Bonul de stat se tranzacţionează în burse pe perioada de viaţă şi este zilnic cotat prin
licitaţie bursieră. El are un curs bursier C exprimat ca diferenţă între 100 şi rata dobânzii
(rata discontului bonului). Astfel pentru un bon de stat cu valoare nominală de 10.000$
52
cursul de 92.75 presupune că rata dobânzii de discont este de 7,25% pe an.
Cursul C se exprimă ca:

53
 C  100  d

unde:
d este rata anuală a dobânzii (exprimată zecimal).

Valoarea intrinsecă a bonului de stat, respectiv valoarea evaluată se determină cu

formula :
d T
P  Vn  Vn  
II-22
100 360
unde:
 T este termenul până la scadenţa bonului de trezorerie şi care poate fi 30, 90 sau
180 de zile.
 d este rata anuală a dobânzii bonului de tezaur (rata de discont) şi
 Vn este valoarea nominală a bonului.

Pentru exemplul nostru, bonul de statcu un curs de 92,75 înseamnă că are valoarea
intrinsecă de:
7,25 90
P 10.000 10.000   
II-23
9.818,75$
100 360

ceea ce corespunde unui discont Ds=181,25$.

II.2.4 Riscul de neîndeplinire a obligaţiilor emitentului titlurilor

de credit - Ratingul
Pentru ca investitorii care cumpără obligaţiuni să aibă o imagine asupra emitentului
de obligaţiuni, fie că acesta este o companie, fie că este o autoritate locală sau regională,
fie că emitentul este statul, s-a dezvoltat o metodă de analiză generală şi clasificare a
emitenţilor de obligaţiuni care poartă denumirea de rating. Ratingul a devenit o activitate
importantă de consultanţă financiară şi de clasificare ce funcţionează pentru informarea
investitorilor dar şi pentru a genera o conduită pe piaţa titlurilor financiare cu venit fix.
Cele mai importante firme care desfăşoară astfel de activităţi sunt Moody’s Investor
Service. Inc, Standard&Poor’s şi Fitch IBCA.
Acordarea unui rating la emisiunea unei obligaţiuni, presupune o opinie calificată
asupra credibilităţii emitentului în general sau a credibilităţii lui legată de o emisiune
anume. De-a lungul timpului ratingul de creditare a fost acceptat de investitori şi el se
constituie într-un instrument pe care aceştia-l pot folosi pentru a diferenţia calitativ
emitenţii, dar şi titlurile de credit aflate pe piaţa financiară. Ratingul este acordat în urma
informaţiilor pe care firmele de rating le obţin de la emitent, dar şi de pe piaţa pe care
activează acesta. Firmele de rating analizează firma, sectorul în care aceasta activează şi
condiţiile macroeconomice ale ţării care se constituie în mediul economic.
Gradul de rating se acordă atât pentru emisiunile de obligaţiuni interne cât şi
pentru cele externe. El exprimă abilitatea emitentului de a-şi îndeplini obligaţiile financiare
atât în moneda naţională cât şi în valuta în care emite obligaţiunea. Ratingul nu constitie o
recomandare de cumpărare, vânzare sau deţinere a unei obligaţiuni ci doar o opinie asupra
credibilităţii emitentului.
Când emitentul este statul, atunci vorbim de ratingul de ţară („sovereign rating”),
când emitentul este o autoritate regională sau locală vorbim de rating municipal, iar când
54
emitentul este o firmă vorbim de ratingul corporatist. Sigur că emitenţii pot fi şi

55
instituţiile financiare şi atunci ratingul se numeşte rating bancar sau instituţional. Fiecare
firmă de rating are propriul standard de clasificare pe de-o parte şi propriile criterii de
acordare a unui grad de rating emitentului, pe de altă parte. Dar toate au adoptat o scală de
apreciere a riscului emitentului şi a emisiunii de obligaţiuni care clasifică obligaţiunile în
două mari categorii:

 cu grad investiţional şi
 cu grad speculativ.

Obligaţiunile cu grad investiţional sunt emise de companii sigure cu credibilitate

pe piaţă, care se emit cu un cupon mai mic(rata dobânzii nominale mai mică), ceea ce
înseamnă că de obicei se tranzacţionează pe pieţe secundare cu preţ mai mare decât
valoarea lor nominală(cu primă).
Obligaţiunile cu grad speculativ au un grad de risc mai mare şi din această cauză
vor fi emise cu un cupon mai mare decât rata dobânzii de referinţă, şi se vor tranzacţiona
cu discont. (adică preţ mai mic decât valoarea nominală).

În fiecare categorie de risc, grila de rating conţine diferite grade, notate cu litere şi
cu semne care indică nivele intermediare de risc de neachitare a obligaţiilor financiare. În
tabelul de mai jos sunt prezentate comparativ clasificările celor trei mari firme de rating
pentru credite corporatiste pe termen lung şi scara de rating corespunzătoare.
Ratingul pentru obligaţiunile pe termen lung arată capacitatea emitentului de a-şi
îndeplini obligaţiile financiare la termen. Ele variază de la cel mai sigur nivel notat cu
AAA sau Aaa spre cele mai riscante notate cu D. (vezi tabelul II-6 şi II-7) Există de
asemenea şi nivele de rating pentru capacitatea emitenţilor de îndeplinire a obligaţiilor
financiare pe termen scurt. Aceste nivele exprimă o apreciere a probabilităţii de plată a
obligaţiilor pe termen scurt ale emitentului. Ele sunt exprimate diferit faţă de cele pe
termen lung, corespondenţa lor cu ratingul pe termen scurt fiind prezentată în tabelul II-8.

Gradele de rating pe termen scurt al obligaţiunilor corporatiste din standardul

FITCH IBCA care sunt prezentate în tabelul II-8 sunt explicate în continuare:

F1.Calitatea cea mai ridicată a împrumutului obligatar. Indică cea mai puternică
capacitate de plată la termen a angajamentelor financiare; poate avea adăugat un “+” pentru
a marca o evoluţie excepţională viitoare.

F2 .Calitatea obligaţiunii este bună.. Emitentul are o capacitate satisfăcătoare de plată la

termen a obligaţiilor financiare, dar limita de siguranţă nu este la fel de mare ca şi în cazul
F1.

F3. Calitatea obligaţiunii este rezonabilă . Capacitatea pentru plata la termen a

obligaţiilor financiare este adecvată; dar schimbările adverse pe termen scurt pot conduce
la reducerea gradului şi clasificarea ca grad de neinvestiţie(speculativ).
 Grad speculativ. Există o capacitate minimală de plată la termen a
angajamentelor financiare, şi în plus se manifestă vulnerabilitate la schimbările
adverse a condiţiilor economice şi financiare pe termen scurt.

 Risc ridicat de neplată. Neplata obligaţiilor este o posibilitate reală.

Capacitatea de îndeplinire a angajamentelor financiare se bazează doar pe
existenţa unui mediul economic şi de afaceri susţinut, favorabil.

56
 Incapacitate de plată a obligaţiunilor. Denotă o incapacitate de plată iminentă şi
actuală.

Tabel-II-6.Gradele investiţionale de „rating” pentru credite pe termen lung

Moody's S&P Fitch Definiţii
Grade investiţionale
Aaa AAA AAA Siguranţă maximă
Calitatea cea mai înaltă a creditului. Evaluările “AAA” denotă cele mai mici aşteptări de
apariţie a riscului obligaţiuniii. Gradul acesta este acordat doar în caz de capacitate
excepţională de plată în termen a angajamentelor financiare. Această capacitate de plată
este imposibil să fie afectată de evenimente previzibile.
Aa1 AA+ AA+
Aa2 AA AA Grad înalt de siguranţă şi calitate înaltă
Aa3 AA- AA-
Calitatea foarte înaltă a creditului. Evaluările “AA” arată aşteptări foarte scăzute de
risc al obligaţiuniii. Acest grad indică o foarte mare capacitate de plată la timp a
angajamentelor financiare. Această capacitate nu este vulnerabilă la evenimentele
previzibile.
A1 A+ A+
A2 A A Grad mediu-ridicat de siguranţă
A3 A- A-
Calitate înaltă a creditului. Gradul “A” semnifică aşteptări scăzute de apariţie a riscului
obligaţiunii. Capacitatea de plată la termen a angajamentelor financiare ale emitentului
este considerată puternică. Această capacitate poate fi însă vulnerabilă la apariţia de
schimbări nefavorabile în condiţiile economice şi/sau modificări circumstanţiale.
Baa1 BBB+ BBB+
Baa2 BBB BBB Grad mediu-scăzut de siguranţă
Baa3 BBB- BBB-
Calitate bună a creditului. Evaluările “BBB” indică o aşteptare scăzută a riscului
obligaţiunii. Capacitatea de plată la termen a angajamentelor financiare este considerată
adecvată, dar modificările adverse în condiţiile economice şi/sau circumstanţiale pot
diminua această capacitate. Este cea mai scăzută categorie din gradul investiţional.

57
 Grade speculative
Ba1 BB+ BB+ Neinvestibil
Ba2 BB BB Grad speculativ
Ba3 BB- BB- Din punct de vedere al siguranţei, categoriile următoare nu
sunt recomandate investiţiilor.
Grad speculativ. Evaluările “BB” indică o mai mică vulnerabilitate pe termen scurt dar
există o posibilitate de apariţie a unui risc de plată, în particular datorită modificărilor
economice nefavorabile în timp; oricum, se pot găsi alternative financiare şi economice
care să permită îndeplinirea angajamentelor financiare.
B1 B+ B+
B2 B B Grad speculativ înalt
B3 B- B-
Grad speculativ ridicat. Evaluările “B” indică un risc semnificativ al creditului prezent,
dar o limită de siguranţă rămâne. Angajamentele financiare curente sunt îndeplinite,
capacitatea pentru plăţi continue este susţinută dacă mediului economic şi de afaceri se
menţine favorabil.
Caa1 CCC+ CCC Risc substanţial
Caa2 CCC -
Stare precară
Caa3 CCC- -
Ca CC CC Grad speculativ extrem
C C C Posibilitate de incapacitate de plată
Riscul ridicat pentru neplată. Neplata obligaţiilor este o reală posibilitate. Capacitatea
de îndeplinire a angajamentelor financiare este bazată exclusiv pe evoluţia favorabilă a
mediului economic şi de afaceri. O evaluare “CC” indică o vulnerabilitate foarte mare
şi neplata unor obligaţii .Evaluările “C” semnalizează iminenţa neplăţii obligaţiilor. A
fost cerut falimentul dar plăţile sau angajamentele financiare sunt continuate.
- - DDD
- - DD Incapacitate de plată
- D D
Incapacitatea de plată. Obligaţiunile sunt extrem de speculative, şi nu poate fi
recuperată valoarea prin orice lichidare sau reorganizare a debitorului. “DDD”
desemnează cea mai mare posibilitate de recuperare a investiţiei. Pentru firmele
americane “DD”indică o recuperare de 50%-90%, iar “D” indică cel mai scăzut
potenţial de recuperare în urma lichidării, sub 50%.
Tabel II-7 Gradele speculative de „rating” pentru credite pe termen lung

În tabelul II-8 se observă relaţia între cotaţiile pe termen scurt şi cele pe termen
lung pentru fiecare din cele trei standarde de rating prezentate.

58
 S&P Fitch
Moody’s
Moody's S&P Termen Fitch Termen
Termen scurt
scurt scurt
G Aaa AAA AAA
r Aa1 AA+ AA+
a Aa2 AA A-1+ AA F1+
d Aa3 AA- AA-
Prime-1
A1 A+ A+
F1
i A2 A A-1 A
n A3 Prime-2 A- A-
A-2 F2
v Baa1 BBB+ BBB+
e Baa2 BBB BBB
Baa3 BBB- BBB- F3
s Prime-3 A-3
G Ba1 BB+ BB+
r Ba2 BB BB
a Ba3 BB- B BB-
d B1 B+ B+ B
B2 B B
s B3 B- B-
p Caa1 Fără primă CCC+ CCC
e Caa2 CCC C -
c Caa3 CCC- -
C
u Ca CC CC
l C C C
a - - DDD
t - - DD D
i - D D
D
Tabel II-8 Gradele de „rating” pentru credite pe termen scurt

59
 Întrebări

1. Ce înţelegeţi prin titluri primare?

2. Enumeraţi drepturile pe care le conferă acţiunea deţinătorului ei?
3. Comparaţi acţiunile privilegiate cu cele comune
4. Cum se poate exercita votul în adunarea generală a acţionarilor?
5. Ce este dividendul?
6. Ce condiţii trebuie să îndeplinească o societate pe acţiuni română pentru a putea fi listată
la bursă?
7. Ce este investiţia de portofoliu?
8. Ce este poziţia majoritară?
9. Ce este acţionarul semnificativ?
10. Ce reprezintă dreptul de preferinţă?
11. Ce este cuponul obligaţiunii?
12. La ce valoare se face emisiunea obligaţiunilor?
13. Ce sunt obligaţiunile ipotecare?
14. Ce condiţii trebuie să îndeplinească o emisiune obligatară pentru a fi listată la
BVB?
15. Ce înţelegeţi prin bonuri de stat?
16. Clasificaţi obligaţiunile de stat?
17. Ce sunt obligaţiunile cu cupon zero?
18. Ce elemente cunoaştem despre obligaţiunea
19. Ce este „ratingul”?
20. Ce este discontul de emisiune la bonurile de stat?
21. Cum se calculează preţul unui bon de tezaur când se cunoaşte rata de discont şi valoarea
nominală?
22. Care sunt cele două categorii ale scalei de risc a emitentului, măsurată prin rating?

Bibliografie selectivă
i. ***www.bvb.ro
ii. Ciobanu Gheorghe, Bursele de valori si tranzactiile la bursă- Editura Economică
1997
iii. Corduneanu Carmen - Piete financiare si operatiuni bursiere – Editura Mirton
1994
iv. Dardac Nicolae, Basno Cezar , - Bursele de valori - Dimensiuni si rezonante
social-economice Editura Economică 1997
v. Davidescu Nicolae, Fratila Laurentiu, Fratila Romeo, Bunea Alexandru si Cazgarea
Adrian Sisteme Informatice Financiar Bancare Vol II Aplicatii Editura All 1999
vi. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction -Chapman&Hall
1995
vii. Elton Edwin J. Gruber Martin J. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis
John Wiley & Sons Inc.1991, 1995
viii. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002
ix. Gibbon, Henry. 1998. “Worldwide Economic Orthodoxy,” Privatisation
International 123,
x. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and
Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986
xi. Leffler George L.,The Stock Market -The Ronald Press Company New York 1957

60
xii. Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar, Editura Economică 1995
xiii. Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori –Instrumente şi tranzacţii
bursiere - Tribuna Economica 2002
xiv. Niţu Adrian - Metoda de analiză a pieţei de capital în perioada de
tranziţie - Perspective - Revistă de ştiintă şi Cultură (Arad-Bekescsaba) 1997
xv.Niţu Adrian - The Romanian Capital Market Development —Socialno
Ekonomicke Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela
Banska Bistrica Slovacia 1998
xvi. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevărul 1993, 1994
xvii. Popescu Vergil, Bursa si tranzactii cu titluri financiare 1993
xviii. Purcaru Ion, Berbec Florian, Sorin Dan Matematici Financiare & Decizii în
Afaceri
Editura Economică 1996
xix. Ross Levine, şi Sara Zervos. 1998. “Stock Markets, Banks, and
Economic Growth,” Amer. Econ. Rev., 88,
xx.Sharpe William F. Portfolio theory and capital markets- McGraw-Hill Book
Company 1970
xxi. Sharpe William F., Alexander Gordon J. , Bailey Jeffery V.,
INVESTMENTS - Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 1995
xxii. Sharpe, W.F. Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum
under Considerations of Risk , The Journal of Finance XIX 425 1964
xxiii. Silasi Grigore, Babaita Ilie, Duta Alexandrina, Imbrescu Ion Macroeconomie
Editura Mirton 2003 Timisoara
xxiv. Stancu Ion Finante Editura Economica 1997
xxv. Weiss David M. After the Trade is Made - Processing Securities
Transactions - McGraw Hill 1996

61
 III. INSTITUŢIILE PIEŢEI DE
CAPITAL

III.1.

Obiective specifice:
Prezentarea instituţiilor care activează exclusiv pe piaţa de capital, structura
instituţională a pieţei, principii de organizare, autoritatea pieţei, precum şi noţiuni
generale despre managementul de portofoliu şi evaluarea performanţelor pe piaţa de
capital.

Cuvinte cheie:
Instituţii financiare, autoritatea pieţei, management activ şi pasiv de portofoliu,
principiul separaţiei activităţii bancare de piaţa de capital, fonduri de investiţii, societăţi
de investiţii, valoarea unitară a activului net, organisme de plasament colectiv, societate
de servicii de investiţii financiare, societate de administarere a investiţiilor, burse de
valori.

Pe piaţa de capital funcţionează instituţii specializate, autorizate şi controlate de

autoritatea pieţei de capital. Dintre aceste instituţii cele mai importante sunt investitorii
instituţionalitaţi ai pieţei de capital fondurile şi societăţile de investiţii, pe de-o parte şi
intermediarii financiari respectiv agenţii bursieri sau societăţile de servicii de investiţii
financiare, aşa cum sunt denumite în România, respectiv mijlocitorii plasamentului pe de
altă parte, şi în fine, instituţia care găzduieşte piaţa de capital, şi care reprezintă piaţa
însăşi, bursa de valori
În acest capitol vom defini şi vom analiza tipologia, mecanismul de funcţionare,
conducere şi organizare al celor trei mari categorii de instituţii financiare, care activează pe
piaţa de capital. Pentru început vom analiza autoritatea pieţei, instituţia cu putere de
reglementare şi care garantează protecţia investitorilor.

62
III.2. ORGANIZAREA ŞI SUPRAVEGHEREA PIEŢEI
DE CAPITAL
Sistemele financiare sunt diferite de la o ţară la alta, pieţele formate în diferite ţări
având o tradiţie şi evoluţie bazată pe istoria, obiceiurile şi cultura ţării respective. Dar
există câteva caracteristici, principii ale pieţei, care se regăsesc în toate ţările în care este
organizată o piaţă financiară. În această categorie se înscrie principiul de organizare şi
supraveghere al pieţei. În lume există în general din acest punct de vedere trei abordări
diferite:

 principiul separaţiei activităţii bursiere de activitatea bancară , este specific pieţei

americane după intrarea în vigoare a Security Act din 1930 ulterior crizelor pieţei de
capital din anii `30. Acest principiu statuează o activitate pe piaţa de capital totalmente
separată de activitatea piaţei bancare sau a pieţei monetare în ansamblu, în sensul că
activitatea pieţei de capital este gestionată de instituţii financiare specifice, diferite de
cele care activează pe piaţa bancară, iar autorităţile celor două pieţe: piaţa de capital pe
de-o parte şi piaţa monetară pe de altă parte sunt diferite: banca centrală de emisiune
este autoritate pentru piaţa monetară respectiv, autoritatea pieţei de capital pentru piaţa
de capital; acest principiu este astăzi cel mai răspândit, fiind adoptat şi de
reglementările UE deci implicit şi de România.

 principiul băncii universale permite băncilor, instituţiilor bancare în general să se

implice direct pe piaţa bursieră şi de capital, putând derula toate operaţiile specifice
acestor pieţe. Piaţa germană a fost exponentul de bază al acestui principiu alături de
Danemarca, Suedia, Portugalia, Elveţia. Băncile activează direct în bursă, piaţa
monetară fiind contopită atât instituţional cât şi din punct de vedere al autorităţii pieţei
cu piaţa de capital. O dată cu reglementarea comună a pieţei de capital, în Uniunea
Europeană s-a renunţat la acest principiu, fiind adoptat principiul separaţiei;

 principiul mixt statuează o separare a activităţilor şi a operaţiilor pe cele două pieţe:

piaţa monetară şi piaţa de capital, care au chiar autorităţi distincte, pe piaţa de capital
aceasta realizându-se prin autoreglementare de exemplu. În schimb, instituţiile
financiare activează simultan pe cele doua pieţe. Totuşi activităţile celor două pieţe
sunt controlate şi autorizate de autorităţile distincte celor două pieţe; De asemenea
instrumentele celor două pieţe sunt diferite. Acest principiu este specific sistemului
financiar englez.

63
 III.3. AUTORITATEA PIEŢEI DE CAPITAL
Autoritatea pieţei este un organism care este fie guvernamental, fie definit prin lege,
fie este un organism rezultat din autoreglementare. Rolul primordial al organismului de
autoritate al pieţei este de a asigura protecţia investitorilor (publicului larg care participă la
piaţă). Aceasta se realizează:

• prin impunerea unor norme de informare;

• reglementări de transparenţă perfectă;
• stabilirea normelor pentru activitatea profesională ale participanţilor la
piaţă.

De asemenea rolul autorităţii pieţei de capital se referă la reglementarea şi

autorizarea activităţii instituţiilor ce activează pe piaţă, cu referire la criterii legate de
dimensiunea capitalului, profesionalismul personalului, etc. Autorizarea instituţiilor ce
activează pe piaţă, a instrumentelor ce se tranzacţionează pe piaţă, precum şi relaţia cu
instituţiile de pe alte pieţe, cât şi cu organele guvernamentale, parlamentare, revine în egală
măsură organismului de autoritate pe piaţa de capital.
Corespunzător, autoritatea celeilalte componente a pieţei financiare, piaţa monetară
este banca centrală de emisiune, respectiv banca naţională. Astfel, cele două autorităţi
coordonează activitatea pieţei financiare în ansamblul ei. Pe piaţa instrumentelor de
asigurare, componentă a pieţei financiare este instituită o autoritate distinctă.
Deci o importantă caracteristică a pieţei de capital, a pieţei financiare în ansamblu o
reprezintă faptul că activitatea ei, instituţiile ce activează pe această piaţă precum şi
instrumentele ce se tranzacţionează, sunt autorizate, reglementate, urmărite, monitorizate
şi controlate permanent în scopul protecţiei investitorilor împotriva unor practici neloiale.
De asemenea trebuie menţionat că acţiunea autorităţii pieţei de capital se limitează la
măsuri ce asigură condiţiile pentru manifestarea cererii şi ofertei pe piaţă şi nu pentru a
influenţa preţul sau volumul tranzacţiilor.

64
III.4. FONDURILE ŞI SOCIETĂŢILE DE INVESTIŢII
În economie există două posibilităţi investiţionale ce stau în faţa deţinătorului de
capital financiar: pe piaţa monetară sau pe piaţa de capital utilizând instituţiile specifice
acestor pieţe.
Prima cale este aşa zisa investiţie pasivă în care investitorul îşi depune banii într-un
cont bancar deschis la o instituţie bancară şi ca atare acesta nu ia nici o decizie referitoare
la modul lor de utilizare, banca fiind răspunzătoare de crearea profitului care este distribuit
deponenţilor în parte sub formă de dobândă, iar suma iniţială depusă este protejată,
deoarece banca nu se asociază în vederea finanţării unor afaceri prea riscante care ar putea
să o pună în situaţia de risc neasigurat.
Cea de a doua posibilitate este investiţia activă prin care investitorul decide singur
modalitatea de utilizare cât mai eficientă a capitalului propriu prin participarea la
tranzacţiile cu titluri financiare pe piaţa de capital. În această situaţie, un comportament
eficient necesită însă pe lângă răspunderea şi riscul propriu, un timp important pentru
monitorizarea performanţelor investiţiei sale.
În rezolvarea acestei dileme investiţionale soluţia cea mai simplă aflată la îndemâna
deţinătorului de capital este apelarea la instituţiile financiare specializate care pot gestiona
în numele proprietarului întregul capital şi, nu de puţine ori, cu un profit foarte bun.
Termenul generic folosit pentru acest fel de instituţii de gestiune a capitalului investitorilor
este acela de Fond de Investiţii.

Primul fond de investiţii (Unit Trust) bazat pe unităţi investiţionale a fost creat la
Londra în 1868 şi se numea “The Foreign and Colonial Government Trust”. Obiectivul
său era de “a furniza investitorului care dispune de mijloace moderate aceleaşi avantaje
ca şi marilor deţinători de capital în privinţa diminuării riscurilor asupra acţiunilor
străine ori naţionale prin ‘împrăştierea investiţiilor’ pe mai multe feluri de acţiuni”. În
SUA au apărut astfel de instituţii după cel de-al doilea război mondial.
În continuare vom prezenta conceptele de bază care stau la baza organizării,
funcţionării şi managementului instituţiilor financiare cu activitate de atragere a fondurilor
financiare în scopul realizării de plasamente de portofoliu şi care sunt denumite generic
„Fonduri mutuale” sau „Fonduri de investiţii”. Prima denumire descrie activitatea de
punere în comun a fondurilor, iar a doua denumire activitatea investiţională, în fapt cele
două mari direcţii de acţiune a unui fond mutual: atragerea de fonduri şi plasamentul .

 Fondurile de investiţii. Definiţie. Caracteristici.

Fondurile de investiţii denumite uneori şi „fonduri mutuale” încearcă să facă pentru
investitorul individual ceea ce acesta însuşi ar face dacă ar avea timpul, determinarea,
cunoştinţele şi experienţa necesară pentru a-şi administra cât mai divers şi cu un risc cât
mai mic capitalul, printr-una din multiplele posibilităţi de plasament pe care le are.
Fondul de investiţii este forma instituţionalizată prin care se realizează o
concentrare a disponibilităţilor financiare ale investitorilor individuali şi care printr-o
activitate investiţională pe piaţa financiară, condusă de experţi în domeniu, reuşeşte
consolidarea capitalului investit cu beneficii importante pentru participanţi.

65
 Exemplu:
Cu 100 EURO nu este posibil să găseşti prea multe alternative investiţionale
ca-re să acopere costurile investiţiei. Dar prin asocierea a 100.000 de
investitori a câte 100 EURO, în vederea concentrării capitalului într-un fond
mutual, se adună 10 milioane de EURO, ceea ce reprezintă un capital
financiar care poate fi administrat eficient de specialişti ai pieţei de capital şi
care astfel să genereze tuturor celor 100.000 de asociaţi un profit ce nu
putea fi obţinut prin administrarea individuală a investiţiei de 100 EURO.

Fondurile de investiţii realizează un sinergism eficient între cinci elemente

distincte:

III Management profesionist de cea mai înaltă calitate;

IV Diversificare prin multiplele posibilităţi de investiţii de portofoliu;
V Control şi supervizare de către autoritatea pieţei;
VI Calitate şi frecvenţă informaţională;
VIICosturi de tranzacţii minime.

Prin managementul profesionist, diversificarea plasamentelor, şi mai ales printr-o

lichiditate înaltă (posibilitatea de a intra sau a ieşi dintr-o poziţie investiţională foarte
rapid) - fondurile de investiţii sunt instituţii accesibile şi eficiente care dau posibilitatea
investitorilor individuali, chiar şi celor cu venituri foarte mici să aibă acces la o diversitate
de oportunităţi la care, în mod individual nu ar avea acces decât foarte greu.
O economie modernă se caracterizează atât printr-o dezvoltare înaltă a pieţelor
financiare cât şi a instituţiilor aferente care să fie capabile să răspundă rapid cerinţelor de
creştere a eficienţei şi a gradului de folosire a resurselor financiare.
În cazul în care fondul investeşte resursele acumulate în valori mobiliare de tipul
acţiunilor, el este limitat în plasament la nivelul unui procent minoritar, deoarece se
urmăreşte evitarea posibilităţii ca fondul mutual să obţină controlul asupra companiei
emitente şi în acelaşi timp această regulă este datorată şi principiului de diversificare a
riscului care este urmat de fondurile de investiţii prin impunerea în general a următoarelor
limite de investiţie:

 Limitarea plasamentului la maximum 5% din activele sale într-o singură societate

emitentă;
 Interzicerea deţinerilor mai mari de 10% în acţiuni cu drept de vot ale unui singur
emitent.

Diversificarea este politica de management de portofoliu prin care riscul este

limitat prin includerea în portofoliu al unui număr cât mai mare de titluri, în asemenea
măsură încât fondul să nu fie supus decât riscului general de piaţă.
Pentru protejarea resurselor investite, se interzice angajarea fondului de investiţii în
activităţi cu grad ridicat de risc.

Instituţiile cuprinse sub denumirea generică de fonduri de investiţii îşi desfăşoară

activitatea într-un cadru legal bine definit. Emisiunea titlurilor fondului, capitalizarea
acestora precum şi funcţionarea fondului de investiţii este controlată de către
autoritatea pieţei de capital care urmăreşte în primul rând protecţia investitorilor
individuali.

66
 Riscul de portofoliu

Risc diversificabil

Risc de piaţă

5 10 15 20 Nr. de acţiuni în portofoliu

Fig. III-1 Riscul de portofoliu

Fondurile de investiţii îşi desfăşoară activitatea în două direcţii distincte:

 atragerea fondurilor de capital financiar şi constituirea propriu-zisă a fondului prin
vânzare de unităţi de investiţie (titluri de participare), investitorilor individuali;
 plasamentul fondurilor acumulate în diferite titluri pe piaţa financiară.(vezi figura III-2)
Fig. III-2. Direcţiile de acţiune ale unui Fond de investiţii

În activitatea de atragere de resurse de capital, fondul de investiţii realizează un

proces de emisiune de titluri. Aceste titluri financiare sunt denumite titluri de
participare sau unităţi investiţionale. Investitorii individuali, fie persoane fizice, fie
juridice, pot achiziţiona titlurile emise de fond, transferând resursele financiare pentru a fi
capitalizate de acesta. Fondul este administrat de o societate specializată care realizează
activitatea de management de portofoliu.
Plasamentul resurselor financiare se realizează pe piaţa financiară prin tranzacţii cu
titluri financiare, monetare, sau de capital. Activitatea de management de portofoliu
presupune şi operaţia de restructurare de portofoliu, respectiv după ce fondul de
investiţii este constituit şi primele plasamente financiare realizate, administrarea
portofoliului presupune o monitorizare activă a performanţelor plasamentelor realizate,
67
 dar şi operaţiuni continue de vânzare-cumpărare pentru a menţine o rată de rentabilitate
peste media pieţei pentru portofoliul pe care-l gestionează fondul de investiţii.
Un management de portofoliu pasiv reprezintă antiteza a ceea ce încearcă să facă o
administraţie eficientă a unui fond de investiţii. Un management pasiv ar însemna de
exemplu, achiziţionarea unui pachet de acţiuni într-o proporţie egală cu cea conţinută de un
indice bursier, urmând ca în final investitorul să obţină o rentabilitate egală cu cea
reprezentată de creşterea acestui indice general al pieţei.

Eficienţa fondurilor de investiţii şi dezvoltarea instituţională şi de capital pe care

aceste instituţii financiare o au pe piaţa de capital se datorează şi costurilor de tranzacţie
foarte scăzute practicate de fonduri şi care sunt până la 0,5% din suma investită, cu mult
sub comisionul perceput de agenţii de bursă în cazul tranzacţiilor individuale.

Evaluarea performanţelor managementului fondurilor de investiţii se realizează

utilizându-se mai mulţi indicatori de performanţă.

Indicele de rotaţie al portofoliului

Acest indicator măsoară volumul de tranzacţii realizat de managerul de portofoliu
şi se calculează ca raport între valoarea activelor tranzacţionate pe o perioadă de
un an şi activele nete medii ale fondului în aceeaşi perioadă.

V
I  T
R ANM
unde:
IR - este indicele de rotaţie a portofoliului;
VT - valoarea totală a activelor vândute şi cumpărate de
fond; ANM -activul net mediu al fondului.
O valoare a indicelui de 100% ne indică un management de portofoliu prudent în
care titlurile sunt ţinute în medie un an fără a fi vândute. În general, în funcţie de
acest indice fondurile pot fi clasificate în :
Fonduri cu viteză redusă de rotaţie: IR < 30%
 Fonduri cu viteză medie de
rotaţie: 30% < IR < 100%
 Fonduri cu viteză mare de rotaţie:
IR >100%
Valoarea acestui indicator trebuie corelată cu nivelul de dezvoltare al pieţei de
capital în care activează fondul, precum şi cu sectorul de piaţă pe care realizează
plasamentele. El ne dă imaginea calităţii managementului de portofoliu al
fondului.

În circumstanţele unei pieţe de capital pure, perfecte şi eficiente, intermedierea

financiară practic nu ar mai fi necesară. Se poate afirma astfel că existenţa intermediarilor
financiari de tipul fondurilor de investiţii este legată de imperfecţiunile pieţei financiare iar
societăţile de administrare ce asigură activităţile de management de portofoliu vin în
întâmpinarea acestei imperfecţiuni prin următoarele elemente strategice definitorii:
 obţinerea unor performanţe superioare datorită unei orientări active în
managemen-tul de portofoliu evitând poziţia strategică pasivă de
achiziţionare şi menţinere a titlurilor financiare care ar duce indicele fondului
la nivelul corespunzător ratei fără risc;
 micşorarea riscului prin diversificare, fără fragmentarea capitalului investit;

68
 atingerea unor rezultate eficiente prin strategii de "hedging" şi "leverage" pentru
acoperirea riscurilor, în paralel cu o constantă rebalansare şi restructurare a
portofoliului;
 cei mai mulţi investitori individuali nu au nici timpul, nici expertiza necesară pentru
construirea şi menţinerea unui portofoliu eficient, sensibil la evoluţia pieţei;
 cum în viitor se estimează o deteriorare a raportului dintre cetăţenii aducători de
venituri şi cei consumatori de venituri (populaţie activă/ pensionari) fondurile de
investiţii propun o soluţie acceptabilă, în întâmpinarea acestui fenomen, prin crearea
unor depozite investiţionale care, în timp se vor acumula şi se vor constitui într-o sursă
suficientă pentru menţinerea unui standard de viaţă acceptabil şi după retragerea din
activitate.

III.4.2. Fondurile de investiţii. Clasificare.

În România fondurile de investiţii poartă denumirea generică de Organisme de
Plasament Colectiv ( OPC ).

Fondurile de investiţii se pot clasifica în două mari categorii:

 Fonduri Deschise -OPEN-END FUNDS sau Fonduri Deschise de Investiţii;

 Fonduri Închise - CLOSE-END FUNDS sau Societăţi de Investiţii.

Fondurile deschise de investiţii (FDI) realizează de obicei o emisiune continuă de

unităţi de investiţie la valoarea unitară a activului net, la care se adaugă un comision de
vânzare. Reciproc, investitorii pot să-şi recupereze suma investită şi/sau eventualele
profituri sau pierderi, prin cedarea titlului fondului deschis şi obţinerea din partea acestuia
a unei sume egale cu VUAN diminuată eventual de un comision de răscumpărare. Astfel
preţul de tranzacţie al titlului FDI este direct legat de VUAN, şi procesul de vânzare-
cumpărare precum şi de răscumpărare se desfăşoară numai între investitor şi fond. Acest
proces deşi este component al pieţei de capital nu îndeplineşte toate atributele acestei pieţe,
titlul de participare neavând piaţă secundară.

Fondurile închise de investiţii sau societăţi de investiţii au un capital ce poate fi

considerat fix. Pentru constituire ele realizează o ofertă publică de vânzare după care devin
o societate comercială ordinară cu specializare unică în investiţia de portofoliu. Titlurile lor
sunt acţiunile comune de cele mai multe ori listate pe pieţe organizate, deci cu piaţă
secundară. Cu unele excepţii, fondurile închise nu mai emit noi acţiuni şi nu-şi răscumpără
propriile acţiuni, deci sunt denumite impropriu fonduri de investiţii. Preţul acţiunilor
fondurilor închise sunt stabilite în burse ca urmare a cererii şi ofertei, fără a avea o legătură
directă cu VUAN. Totuşi investitorii folosesc un indicator pentru aceste fonduri care face
referire la valoarea unitară a activului.

Valoarea unitară a activului net

Între cele două categorii de fonduri există mai multe deosebiri pe care le putem
înţelege mai bine pornind de la noţiunea de valoare unitară a activului net (VUAN) care
se defineşte la fel pentru cele două tipuri de fonduri:

VUAN ActiveTotale  Datorii 

ANT
_III-1
Numarul de titluri în circulatie Nt
 ANT - este activul net total ce se calculează ca diferenţă între active totale şi datorii;

69
 Nt - numărul total curent al titlurilor fondului aflate în circulaţie.

70
 Fondurile de investiţii şi piaţa financiară
Fondurile de investiţii controlează astăzi 48% din totalul activelor financiare
aflate sub management de portofoliu specializat în Europa. În tratatele financiare se
recunoaşte că fondurile de investiţii sunt de fapt instituţiile determinante pe piaţa
financiară, majoritatea covârşitoare a tranzacţiilor pe această piaţă realizându-se prin
intermediul acestor instituţii. Experţii consideră că în ritmul actual de creştere al activelor
financiare ale fondurilor, concomitent cu scăderea accentuată a depozitelor bancare, în
anul 2010 investitorii privaţi ar putea avea mai mulţi bani în fonduri de investiţii decât în
conturi şi depozite bancare.
Prin mobilizarea unor sume uriaşe aflate în posesia populaţiei, fondurile de
investiţii se dovedesc deosebit de eficiente, deoarece contribuie hotărâtor la funcţionarea
liniştită şi relativ regulată a pieţelor de capital, ajutând în acelaşi timp şi la procesul de
recapitalizare al firmelor.
Fondurile nu creează bani sau credite, respectiv nu activează pe piaţa monetară, ci
doar intervin în gestionarea unor active financiare deja existente, ajutând la funcţionarea
serviciilor publice şi reconstrucţia infrastructurilor învechite, având un impact deosebit
asupra cheltuielilor bugetare, care astfel, se eliberează de un volum important de
cheltuieli, folosit pentru aceste activităţi, prin economisirea dobânzilor care ar trebui
plătite în cazul unor împrumuturi publice. Totodată şi deficitele bugetare se finanţează
prin intermediul fondurilor de investiţii prin intermediul titlurilor de stat.
Un alt aspect important legat de avântul acestor instituţii pe pieţele de capital
mondiale este legat de aşa zisul proces de „dezintermediere” prin care băncile îşi
diminuează rolul de intermediatori unici în tranzacţii economice şi financiare, cedând
locul instituţiilor de management de portofoliu care prezintă aproape acelaşi grad de
siguranţă, dar un câştig potenţial mai mare; astfel, cel care doreşte să împrumute un
anumit capital contactează piaţa de capital, înlocuind împrumutul bancar(creditul) cu
titluri de valoare negociabile, cu mare lichiditate.
Acest proces de comercializare financiară ("marketization of finance") presupune
următoarele aspecte deosebit de convenabile atât pentru stat cât şi pentru investitori:

 creşterea substanţială a segmentului de active financiare negociabile în patrimoniul

total al ţării;
 o mult mai eficientă mobilizare şi alocare a resurselor financiare aparţinând
populaţiei cu un impact social pozitiv, permiţând şi familiilor cu bugete mici să
găsească surse de finanţare pentru achiziţionarea de locuinţe, pentru progra-me
educaţionale ale tinerilor sau pentru compensarea scăderii veniturilor, odată cu
retragerea la pensie.

71
 III.5. ELEMENTE DE MANAGEMENT DE
PORTOFOLIU

III.5.1. Strategii investiţionale ale managementului de

portofoliu pentru activele de capital
Stabilirea structurilor adecvate pentru investiţia financiară, reprezintă nucleul
managementului de portofoliu. În acest domeniu se iau deciziile strategice cu privire la
filozofia şi stilul de investiţii şi de plasament al fondurilor de investiţii. Atât filozofia cât şi
stilul de plasament se repercutează asupra performanţei portofoliului fondului de investiţii.
Pentru a ilustra importanţa filozofiei şi a stilului de plasament vom prezenta
secvenţialitatea procesului de investiţie, după care vom prezenta diferite stiluri de
management investiţional de portofoliu. Există mai multe metode de modelare, analiză,
optimizare şi selecţie de portofoliu rezultate din teoria economică. Stilurile de
management de portofoliu utilizând aceste principii de modelare, analiză, optimizare şi
selecţie diferă la rândul lor pe de-o parte din punct de vedere al comportamentului
managerial şi apoi din punct de vedere al teoriei economice a cărui adept este managerul.
În continuare vom prezenta câteva elemente cu referire la managementul de portofoliu
specific Teoriei Moderne de Portofoliu şi CAPM .

• Procesul de investiţie pe piaţa de capital (plasamentul)

Procesul de investiţie financiară descrie în succesiune cronologică şi logică
activitatea de management de portofoliu. O schemă generală a procesului de investiţie se
află în fig. III.3 În cazul prezentat în această figură se presupune că investitorul s-a decis
pentru un stil de management activ. În cazul adoptării unui stil de management pasiv vor
fi eliminaţi paşii 2 şi 3 respectiv evaluare şi prognoză pe de-o parte şi strategii, selecţie şi
optimizare de por-tofoliu pe de altă parte.
După stabilirea obiectivului urmează colectarea şi evaluarea informaţiilor. În

cadrul procesului de cercetare se deduc prognozele rentabilităţilor pentru clasele de active

financiare şi pentru fiecare activ financiar în parte, în funcţie de obiectivul investiţional
ales. Pe baza prognozelor se formulează după aceea strategia de plasament.

Fig. III-3 Prezentarea etapelor procesului de plasament

Prin strategia de plasament se înţelege totalitatea tendinţelor care se iau în calcul la
alocarea resurselor în active financiare pe piaţa de capital. Procesul de alocare a activelor
financiare presupune în plan decizional, alegerea tipurilor de plasamente.
În momentul în care strategia de plasament este stabilită se pot opera tranzacţiile pe
piaţă. La perioade stabilite de timp trebuie controlată performanţa. În cadrul acestui proces
72
se analizează concordanţa între strategie şi punerea ei în practică, precum şi deviaţiile
performanţei faţă de obiectivele impuse printr-un proces de comparaţie. În cadrul analizei
performanţelor se face şi o analiză a surselor de succes. În acest scop se analizează
performanţa obţinută în fiecare din componentele ei. Dacă cauzele care au condus la
performanţă sunt cunoscute, atunci se poate determina cât a fost „şansă“ şi cât a fost
„cunoaştere“ în rezultatul obţinut.

• Filozofia procesului de investiţie financiară

În cadrul filozofiei de plasament problema de referinţă o constituie eficienţa pieţei.
În funcţie de poziţia managementului de portofoliu faţă de eficienţa pieţei, rezultă
consecinţe importante cu privire la stilul de plasament. Stilul de plasament reprezintă
modalitatea prin care este administrat un portofoliu de valori mobiliare. Din filozofia de
plasament rezultă diferenţierea între managementul activ şi managementul pasiv. Această
clarificare nu se poate face în general, ci se face specific pe categorii de pieţe sau active
financiare, deoarece este un fapt ştiut că gradul de eficienţă al pieţei diferă de la o categorie
de active financiare la alta. Problema eficienţei pieţei trebuie pusă şi în contextul
orizontului de timp.
Nu este exclus ca în ceea ce priveşte evaluarea informaţiilor şi prognozelor
evoluţiilor pieţelor de capital, acestea să se refere, de fapt la o perioadă determinată de
timp în viitor. Din acest punct de vedere filozofia de plasament trebuie să clarifice şi
problema eficienţei pieţei în funcţie de perioada de timp la care face referire.
Se pot distinge patru scenarii pentru eficienţa de piaţă:

III Scenariul a în care piaţa este 100% eficientă şi constantă în timp, dar care este un
scenariu exclusiv teoretic.
IV Scenariul b reprezintă o piaţă a cărui grad de eficienţă creşte în timp.
V Scenariul c reprezintă o piaţă a cărui grad de eficienţă scade în timp.
VI Scenariul d în care piaţa are un grad de eficienţă constant în timp, dar la un nivel
oarecare sub 100%.

O decizie cu privire la gradul real de eficienţă a pieţei se ia destul de greu, deoarece

pot apărea oricând variaţii temporale. Pentru managerul de portofoliu trebuie să fie
elaborată însă o astfel de ipoteză de lucru. De obicei în managementul de portofoliu se
lucrează cu ipoteza, conform căreia pieţele nu sunt eficiente.

Fig. III-4 Opţiuni potenţiale ale filozofiei de plasament în cazul portofoliilor de acţiuni

O altă problematică importantă a filozofiei de plasament o constituie atractivitatea

fundamentală a unor anumite clase de active financiare. Dacă filozofia de plasament
ajunge la concluzia că anumite clase de active financiare sunt eficiente, atunci mai trebuie
clarificată problema cu privire la rentabilităţile estimate ale respectivelor active, respectiv,
dacă piaţa în cauză reprezintă o investiţie atractivă.

73
 În concluzie problemele centrale ale filozofiei de plasament se referă la eficienţa
pieţelor şi la atractivitatea fundamentală a claselor de active financiare. Din răspunsurile
date investitorului la problemele filozofiei de plasament rezultă implicaţii practice pentru
managementul de portofoliu.
Deci pentru portofoliile de acţiuni rezultă trei opţiuni pentru managerul de
portofoliu al unui fond de investiţii. (vezi fig III.4).

III.5.4. Managementul activ de portofoliu

În majoritatea cazurilor întâlnite în practica managementului de portofoliu,
managementul activ reprezintă fundamentul deciziilor de investiţie. Scopul central al
managementului activ îl reprezintă atingerea unei performanţe care depăşeşte performanţa
benchmark-ului5. Datorită acestui criteriu rentabilitatea portofoliului este ajustată în funcţie
de risc. Măsura performanţei este egală cu diferenţa între rentabilitatea portofoliului şi
rentabilitatea benchmark-ului, ajustată în funcţie de risc.
Indicatorii utilizaţi pentru măsurarea performanţelor sunt în general egali cu
raportul dintre diferenţa de rentabilitate realizată de managementul de portofoliu faţă de un
benchmark şi riscul măsurat de varianţă, deviaţie standard, beta sau alte măsuri.
Rata SHARPE sau rata TREYNOR ca măsură a performanţei se află în centrul
preocupărilor managementului activ de portofoliu.
Pentru a nu produce confuzii, trebuie menţionat că termenul „management activ“
nu se referă la frecvenţa de tranzacţionare în cadrul unui portofoliu (indicele de rotaţie al
portofoliului), ci termenul „activ” face exclusiv referinţă la obiectivul de a obţine o
diferenţă conştientă de rentabilitate ajustată cu riscul, în exces faţă de benchmark. Cheia
managementului activ se află în elaborarea de prognoze care să conducă la o primă cât mai
mare datorată diferenţei dintre rentabilitatea portofoliului şi cea a pieţei în ansamblu,
ajustate cu riscul. Cu alte cuvinte o maximizare a veniturilor faţă de indicele pieţei luat ca
etalon al măsurii performanţei.
Deoarece managementul activ se bazează pe prezumţia că nu există eficienţă de
piaţă, trebuie elaborată metodologia care să exploateze presupusele ineficienţe de piaţă. În
acest context se pot introduce două concepte distincte de analiză şi prognoză:
 calea fundamental/calitativă, care se bazează în principal pe estimarea fluxurilor
financiare viitoare, respectiv a rentabilităţilor viitoare şi
 calea tehnic/cantitativă, care pe baza prognozelor de ineficienţă a pieţelor şi implicit a
unor evaluări eronate încearcă să estimeze
cursuri viitoare pe baza datelor istorice.

Înainte de a aprofunda modalitatea de

prognoză, vom prezenta sintetic întregul
complex de activităţi presupus de
managementul investiţional.
După cum rezultă din Fig.III.5
managementul de investiţii se poate clasifica
în două categorii tematice. Partea cea mai
importantă este denumită „artă“, deoarece nu
Fig. III-5 există o teorie ştiinţifică confirmată de
Clasificarea managementului de investiţii prognoză a rentabilităţilor. În contrapartidă se
află tehnicile asistate de calculator pentru
optimizarea de portofoliu, respectiv construcţia acestuia, care sunt percepute ca un fel de

5
prin benchmark. se definește trendul pieţei, respectiv RM. De multe ori este utilizată
rentabilitatea indicelui pieţei ca valoare a rentabilităţii pieţei în ansamblu.

74
„inginerie”. Diferenţierea calitativă între managerii de portofoliu se referă la metodologia
lor de prognozare a rentabilităţilor viitoare.
Opţiunile cu privire la metodologia de prognoză sunt redate în Fig. III-6.

Fig. III-6 Opţiunile managementului de portofoliu cu privire la metodologia de prognoză

În acest context se impune o clarificare a procesului de optimizare a portofoliilor. În

general portofoliile pot fi optimizate doar în situaţii date. Metodologia de analiză tehnic /
cantitativă care se întâlneşte adesea în procedurile de optimizare este în măsură să
construiască portofolii optime doar pe baza datelor istorice. Deoarece datele viitoare ale
pieţelor de capital sunt nesigure, optimul unui portofoliu poate fi constatat printr-o analiză
ex-post. Ultima etapă a procesului investiţional pe piaţa de capital, controlul rezultatelor,
se referă în fapt la acest lucru: analiza ex-post. (vezi Fig. III-3)
Optimizarea viitorului este prin definiţie imposibilă. Portofoliile pot fi optimizate pe
baza unor date viitoare estimate şi a unor condiţii secundare. La aceasta se adaugă faptul că
outputul modelelor de optimizare reacţionează foarte sensibil la variaţii mici ale
inputurilor.

Mijloacele tehnic/cantitative pure, care dau impresia unei obiectivităţi datorită

nivelului lor matematic de evaluare, nu pot ignora influenţa variabilităţii factorilor
fundamentali - calitativi sau nivelul de percepţie a managerului de portofoliu.

• Managementul pasiv de portofoliu

Decizia de a practica un stil de management pasiv se bazează în principal pe
convingerea că pieţele de capital sunt eficiente. Această convingere este fundamentată
teoretic de existenţa teoriei pieţelor eficiente.
Un alt motiv pentru aplicarea tehnicilor de management pasiv de portofoliu, care
sunt exclusiv tehnici cantitative, este lipsa resurselor pentru practicarea unui management
activ. Resursele menţionate în acest context se referă atât la resurse de cercetare cât şi la
resurse financiare.
Managementul pasiv poate fi considerat pe de altă parte ca management de
aşteptare, riscurile aferente acestui stil fiind relativ mici. Având în vedere faptul că acest tip
de management se bazează pe o teorie bine fundamentată, urmărirea performanţelor va fi
susţinută de către teoria eficienţei pieţei de capital. Pieţele de capital sunt eficiente numai
dacă un număr suficient de participanţi la piaţă se străduiesc să mediatizeze, evalueze şi să
transpună informaţiile. Managementul pasiv de portofoliu înregistrează rezultate bune doar
în măsura în care majoritatea actorilor de pe piaţă practică o filozofie activă de intervenţie.
Dacă această stare de fapt se schimbă, rezultă că rezultatele înregistrate în urma practicării
unui management pasiv vor fi puternic erodate.
Managementul pasiv se concentrează pe cheltuieli minimale. Scopul principal al
acestui demers este atingerea unui benchmark prestabilit, avantajos, pe cât posibil şi
urmărirea în acelaşi timp a profilului rentabilitate-risc. Aceste două obiective însă prezintă
o contradicţie de fond.
75
III.6. FONDURI DESCHISE DE INVESTIŢII
(OPEN – END FUNDS )
În Franţa acest tip de fonduri de investiţii poartă denumirea de Societes
d'Investissement a Capital Variable (SICAV) şi şi-au început funcţionarea în 1964.
Pentru a putea beneficia de scutire de impozit SICAV trebuie să investească cel puţin 60%
din activele sale financiare în companii franceze cotate la bursă.
În Marea Britanie, Fondurile Deschise se numesc Unit Trust pe când în SUA,
Mutual Funds iar în România se numesc Fonduri Deschise de Investiţii(FDI).

III.6.1. Titlurile de participare

Fondurile Deschise de Investiţii (FDI) emit continuu unităţi investiţionale ce pot fi
accesate şi de investitori fără putere financiară mare şi care aduc acestora venituri mai
importante decât în cazul în care ar fi depus banii la bancă.
Emisiunea continuă este procedura prin care FDI atrag resursele financiare de pe
piaţă; participarea investitorilor la fond se realizează prin cumpărarea de unităţi de
investiţie (titluri de participare) emise fizic.
Titlurile emise de FDI sunt unităţi investiţionale (unităţi de fond) 6 - care se numesc
titluri de participare; aceste titluri sunt asemănătoare acţiunilor comune, dar nu au
valoare de piaţă, nu au piaţă secundară şi nici nu pot fi tranzacţionate după emisiune pe
pieţe reglementate. Unităţile de fond fac obiectul doar a unor tranzacţii între investitor şi
fond. Achiziţionarea titlului de către investitor este ceea ce denumim „emisiune”, iar
procedura prin care investitorul îşi valorifică titlul, poartă denumirea de „răscumpărare”.
Preţul titlului de participare se determină în funcţie de valoarea unitară a activului net al
fondului(VUAN), iar tranzacţiile cu acesta (emisiunea şi răscumpărarea) se fac la această
valoare.
Titlurile de participare sunt titluri cu difuziune, adică distribuie integral profiturile
fondului, membrilor, sub forma creşterii valorii activului net al fondului sau prin plăţi
sistematice, distribuind astfel şi obligaţiile fiscale membrilor. Profiturile fondurilor
deschise nu sunt impozabile deoarece fondul nu este o persoană juridică, iar pe de altă
parte realizând distribuţia totală a profitului membrilor fondului, aceştia sunt datori să-şi
achite impozitele şi celelalte sarcini fiscale.
Titlurile de participare pot fi considerate titluri indirecte deoarece îşi determină
existenţa şi valoarea lor pe baza raportării la alte valori mobiliare ce circulă pe piaţa de
capital sau pe cea monetară, titluri aflate în portofoliul fondului deschis.
Aceste titluri seamănă din punct de vedere al relaţiilor juridice cu titlurile monetare.
Sunt emise de o instituţie financiară (FDI), şi stabilesc o relaţie juridică între investitor şi
fond. Neavând o piaţă secundară, titlul de participare este negociat doar între investitor şi
fond la fel ca titlurile monetare care sunt emise de instituţii bancare şi sunt negociate doar
între instituţia bancară şi investitor.

Emisiunea şi răscumpărarea titlurilor de participare

Fondul deschis nu obţine profit din comercializarea titlurilor proprii, de aceea el
încredinţează aceste titluri unui distribuitor, de obicei la un preţ egal cu valoarea unitară a
activului net: VUAN. (indiferent dacă tranzacţia se referă la vânzarea sau răscumpărarea
________________________________
6
Unităţi de fond - titluri de participare la un fond de investiţii, care evidenţiază o deţinere de capital în
activele fondului și a căror achiziţionare reprezintă unica modalitate de investire într-un fond de investiţii;
76
 de titluri). Distribuitorul vinde apoi titlurile la un preţ de ofertă ce include şi cheltuielile de
comercializare.

Preţul de ofertă (POF) reprezintă preţul pe care investitorul îl plăteşte pentru a intra în
posesia unui titlu de participare la un FDI.
Diferenţa între preţul de ofertă şi valoarea unitară a activului net se numeşte
comisionul de distribuţie ("load").
Există prin urmare trei elemente care concură la stabilirea preţului titlurilor
fondului deschis:
III Preţul de ofertă (POF) ;
IV Valoarea unitară a activului net (VUAN);
V Comisionul de distribuţie.

În funcţie de modul de plată al comisionului de distribuţie, la cumpărarea sau la

răscumpărarea titlurilor, Fondurile Deschise de Investiţii pot fi clasificate în mai multe
categorii:
 FDI cu plata comisionului numai la cumpărarea titlurilor ; avantajul major pentru
investitor este legat de faptul că la cumpărare, acesta cunoaşte exact mărimea
absolută a comisionului de plătit ("load fund").
 FDI la care plata comisionului se face atât la cumpărarea cât şi la răscumpărarea
titlului de participare („back-end fund”). În acest caz, în momentul cumpărării,
investitorul nu cunoaşte valoarea unitară a activului net (VUAN) de la momentul
rambursării, şi deci investitorul nu poate stabili valoarea totală a comisionului (suma
dintre comisionul de cumpărare şi cel de vânzare). Comisionul de cumpărare este de
obicei fix sau scade cu cât investitorul achiziţionează mai multe titluri. Comisionul
de răscumpărare se situează în jur de 4-5% şi scade pe măsură ce răscumpărarea se
face după mai mulţi ani (scădere cu un procent pe an de exemplu).
 FDI fără plată de comisioane ("unload fund") în care preţul de ofertă este egal cu
valoarea unitară a activului net; cheltuielile de distribuţie în acest caz sunt incluse în
cheltuielile generale ale fondului. De aceea aceste fonduri se mai numesc fonduri cu
comision ascuns.

Fondurile Deschise utilizează diverse metode de distribuţie a titlurilor de

participare pentru atragerea investitorilor. De exemplu, una din facilităţile oferite de fond
participanţilor, constă în reducerea cheltuielilor de distribuţie a titlurilor, ceea ce
micşorează comisionul de comercializare pe o perioadă determinantă, în cazul în care
investitorul se angajează printr-un document de intenţia de a cumpăra o cantitate
determinată de titluri. Cheltuielile de vânzare pe unitate scad în general cu creşterea sumei
investite, fondul permiţând investitorului să facă plăţi lunare, eşalonate care sunt con-
siderate ca fiind o singură tranzacţie.
Distribuitorii de unităţi investiţionale ale FDI, înmânează investitorului un prospect
privind performanţele fondului şi alte informaţii despre emisiune. Investitorul primeşte
informaţii despre tipurile şi domeniile în care fondul investeşte banii. Prospectul fondului
evidenţiază libertatea investitorului de a depune oricând spre restituire titlurile deţinute şi a
încasa valoarea unitară a activului net, calculată la zi. Indiferent de natura fondului, cu sau
fără plată de comision, taxele de răscumpărare a titlurilor trebuie achitate de investitor.
77
 Când un investitor doreşte să-şi recupereze investiţia şi profitul rezultat din
investiţie, el pune la dispoziţia fondului titlurile deţinute, iar acesta va fi obligat să
ramburseze contravaloarea lor la preţul zilei. Această procedură poartă denumirea de
răscumpărare. Titlurile de participare sunt emise şi răscumpărate continuu în funcţie de
cererea şi oferta de pe piaţă, de către societatea de administrare într-un circuit închis între
fond şi investitorii participanţi la fond.

III.6.2. Prospectul fondului deschis de investiţii

Prospectul fondului este un document oficial ce conţine date despre fond, informaţii
standardizate, ce descriu cu precizie situaţia la zi cu referire la performanţe şi risc. Acest
document are şi valoare juridică fiind în esenţă contractul încheiat între investitori şi fond.
Prospectul conţine date cu privire la:
 Obiectivul şi scopul fondului;
 Strategia de plasamente pe care o urmăreşte fondul;
 Riscul corespunzător în care se încadrează fondul;
 Informaţii financiare istorice cu referire la venituri, cheltuieli,
rentabilitate;
 Date despre societatea de administrare a investiţiilor şi comisioanele
de administrare;
 Modalitatea de investiţie în titlurile fondului comisioanele de
cumpărare, investiţia minimă planuri de investiţie etc.;
 Răscumpărarea şi condiţiile legate de termene şi comisioane;
 Descrierea altor servicii financiare pe care le oferă fondul;
 Date cu privire la veniturile pe care fondul le plăteşte investitorilor.

III.6.3. Constituirea şi administrarea fondurilor

deschise de investiţii
Fondul Deschis de Investiţii se constituie pe baza unui contract civil între membrii
fondatori la care aderă ulterior ceilalţi investitori;
Majoritatea FDI sunt gestionate de societăţi de management de portofoliu şi
consultanţă denumite societăţi de administrare a investiţiilor care fac parte din grupuri
financiare mari (bănci, companii de asigurări) sau grupuri de investiţii. Aceste societăţi
încheie un contract de administrare cu Fondul Deschis de Investiţii.
Fondurile Deschise au o lichiditate foarte înaltă, pentru că trebuie să asigure
investitorilor posibilitatea de a intra, respectiv de a ieşi din această participare
investiţională.
Societatea de administrare a investiţiilor realizează managementul de portofoliu
dar şi activitatea de emisiune şi răscumpărare. Urmărirea nivelului de răscumpărări de
titluri de participare este o sarcină de prudenţă financiară. De precauţie este nevoie de
asemenea, în angajarea capitalului fondului pe pieţe cu risc specific mare sau în activele de
capital ale unor societăţi necotate la bursă. Societatea de administrare a investiţiilor poate
duce şi o activitate promoţională privind vânzările de unităţi ale fondului.
Fondul deschis nu are permisiunea să facă împrumuturi pentru derularea afacerilor
financiare. Această regulă se încadrează în principiul separaţiei pieţelor: monetară de cea
de capital. O regulă generală de precauţie prevede ca în general fondul deschis să nu poate
să deţină mai mult de 10% plasamente în titlurile societăţilor necotate pe pieţe
reglementate. Prin activitatea de management de portofoliu, veniturile realizate din
vânzarea de active financiare sunt folosite pentru achiziţionarea de noi titluri financiare,
respectiv pentru procesul de restructurare de portofoliu, precum şi pentru asigurarea
lichidităţilor necesare pentru răscumpărări .
71
 Fig. III-7 Mecanismul de funcţionare a Fondului Deschis de Investiţii
Management de portofoliu
Emisiunea și răscumpărarea de titluri de participare

Societate de Administrare a Investiţiilor

FOND
DESCHIS (FD)
Titluri

Investitori individuali financiare Plasament Monitorizare Vânzare Achiziţii de titluri

Emisiune Răscumpărare Titlu de participare
Management de portofoliu

III.6.4. Structura organizatorică a unui fond deschis de investiţii

Adunarea membrilor
Organul de conducere al fondului este adunarea membrilor care alege un consiliu
de încredere şi supraveghere care reprezintă interesele investitorilor faţă de terţi. Membrii
unui Fond deschis pot fi de obicei în număr foarte mare, de ordinul miilor şi chiar sutelor
de mii sau milioanelor. Riscul investiţiei în titlurile Fondului Deschis este individual.

Consiliul de Încredere
Membrii Consiliului de Încredere sunt aleşi de adunarea membrilor şi au sarcina
globală de administrare a fondului. Ei încheie contractul de administrare în numele
Fondului cu Societatea de Administrare a Investiţiilor.

Societatea de Administrare a Investiţiilor

Este o societate specializată în management financiar şi gestiune de portofoliu,
autorizată de autoritatea pieţei şi are atribuţiuni de gestiune atât a emisiunii şi
răscumpărării de titluri de participare cât şi de achiziţii şi vânzări de titluri financiare în
vederea administrării portofoliului fondului. De asemenea are şi sarcina de a calcula
periodic valoarea unitară netă a activului fondului deschis. Contractul de administrare pe
care-l încheie cu consiliul de încredere stabileşte şi comisionul pe care-l încasează
societatea. De obicei comisionul anual este cuprins între 0,5%-1,5% din valoarea activului
net gestionat.
„Activitatea de administrare a portofoliului colectiv de către SAI se referă cel puţin
la
: a) administrarea investiţiilor;
b) desfăşurarea de activităţii privind:
• servicii juridice şi de contabilitate aferente administrării de
portofolii;
• cercetarea de piaţă;
• evaluarea portofoliului şi determinarea valorii titlurilor de
participare, inclusiv aspectele fiscale;
• monitorizarea conformităţii cu reglementările în vigoare;
• menţinerea unui registru al deţină?torilor de titluri de participare;
72
 • distribuţia veniturilor;
• emiterea şi răscumpărarea titlurilor de participare;
• ţinerea evidenţelor;
II. marketing şi distribuţie.7”
Relaţiile stabilite între instituţiile financiare ce activează pe piaţa de capital în
legătură cu funcţionarea fondurilor de investiţii este prezentată în figura III.8

Depozitarul
Titlurile de plasament ale fondului sunt depozitate la o terţă persoană juridică
independentă care se numeşte depozitar şi care este o bancă autorizată de autoritatea pieţei
şi care încheie un contract de depozit cu societatea de administrare a investiţiilor.

Distribuitorul
Ţine evidenţa titlurilor de participare ale fondului asigurând activităţile de emitere,
vânzare răscumpărare sau anulare a lor, îndeplinind rolul de agent de transfer.

Custodele
Păstrează în siguranţă activele de capital şi câteodată şi activele monetare,
numerarul fondului şi verifică şi calculul valorii unitare a activului net a fondului deschis.
Activităţile de depozitare, distribuţie şi custodie sunt îndeplinite de multe ori de o
singură instituţie bancară care poartă denumirea generică de depozitar.

Activitatea fondului de atragere a excesului de capital existent pe piaţă se

desfăşoară permanent prin reţeaua de bănci-agent de transfer şi care oferă investitorilor
diferite facilităţi: combinaţii şi proceduri de participare pentru a atrage o distribuţie cât mai
mare a titlurilor către public.

AUTORITATEA PIEŢEI (CNVM)

Investiţii
Societate de audit financiar Cenzor extern
SOCIETATE DE ADMINISTRARE Bănci

FOND FDI FOND SI FOND

Privat

Societate de
Servicii de Investiţii Financiare (SSIF)
PIA ŢA DE CAPITAL
Titlu ri de ipare Contracte
partic Acţiuni

Societate de depozitare Societate de asigurare

Fig. III-8 Instituţii financiare şi relaţiile stabilite pe piaţa de capital

7
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital (publicată în Monitorul Oficial nr. 571/29.06.2004)

73
 III.6.5. Determinarea valorii unitare a activului net al fondului
deschis de investiţii
Valoarea unitară a activului net al fondului este de fapt preţul titlurilor de
participare, se calculează zilnic şi se publică spre ştiinţa investitorilor actuali sau al celor
potenţiali. După cum am văzut, toate tranzacţiile de cumpărare au loc la valoarea unitară a
activului net, plus un comision de distribuţie. Toate răscumpărările au loc la aceeaşi
valoare unitară a activului net, minus un comision de răscumpărare. Activul net unitar
reprezintă aşa cum am arătat, cota parte din activul net total ce revine pentru un titlu de
participare.
Valoarea unitară a activului net (VUAN) fluctuează zilnic datorită modificărilor
valorii portofoliului de titluri pe care fondul le deţine pe de-o parte, dar şi datorită
numărului diferit de titluri de participare aflate în circulaţie.
Calculul valorii unitare a activului net porneşte de la stabilirea valorii activelor
totale nete ale fondului. VUAN este dinamică, depinzând atât de soldul numărului titlurilor
distribuite la un moment dat (permanent investitorii cumpără sau rambursează titluri,
fondul răscumpărându-le) cât şi de soldul rezultat al plasamentelor (profit/pierdere din
operaţiunile de investiţii de portofoliu pe care le realizează fondul).

Activul net total (ANT) gestionat de fondul deschis de investiţii este egal cu
valoarea totală a titlurilor pe care le deţine fondul în portofoliu la un moment dat, la care se
adaugă numerarul deţinut de fond în conturi sau casă din care se scad datoriile curente
(inclusiv cheltuielile acumulate).

Aplicaţie:
Să considerăm un fond deschis ABC care are următoarele active şi datorii:
Tabel III-III-1
Calculul activului net total al unui fond de investiţii (ANT) Mil lei
Valoarea totală curentă de piaţă a tuturor titlurilor deţinute în
portofoliul fondului ca urmare a plasamentelor efectuate 150.000
+ Deţineri în numerar şi în alte instrumente echivalente 25.000
= Activ total 175.000
- Datorii curente 10.000
= Activ net total 165.000
Pentru calculul valorii unitare a activului net (VUAN) se împarte activul net total
(ANT) la numărul total curent al titlurilor de participare aflate în circulaţie (Nt).
ANT
VUAN 
Nt _III-3

În cazul analizat, dacă numărul de titluri de participare emise şi nerăscumpărate la

momentul analizat este de 1.253.025 atunci valoarea unitară a activului net ( VUAN ) va fi:

ANT 165.000
VUAN   6 131.681 u.m. _III-4
10
Nt 1.253.025

Exemplu :
Să considerăm un FD cu un număr Nt-1 = 1.000.000 de titluri de participare şi cu VUAN
= 100.000 LEI. În condiţiile în care până la momentul t, Nt devine 1.001.000 înseamnă că
fondul încasează în cont sau în numerar 100.000.000 Lei. Aceasta face ca activul net total

74
al fondului să crească cu 100 de milioane lei. Dar şi numărul de titluri a crescut cu 1.000

75
de bucăţi. Considerând că portofoliul fondului nu suferă modificări de valoare între t-1 şi
t, şi nu sunt nici cheltuieli în această perioadă, deci
Pt-1,t = 0 noua valoare a VUAN este:

VUAN
ANT ANT 1.000
t N t t 1100.000
 t 
1.001.000 _ III-5
100.100.00 0.000
 1.001.000  100.000LEI

Exemplele de mai sus ne conduc la concluzia că un fond de investiţii nu va avea o

creştere a valorii unitare a activului net (VUAN) de la un moment la altul, decât dacă el
obţine profit prin activitatea de management a portofoliului pe care-l deţine.
Putem spune că :
 Variaţia numărului de titluri emise de FDI şi aflate în circulaţie, nu influenţează
valoarea unitară a activului net.
 Activitatea de management de portofoliu are în schimb o influenţă decisivă pentru
creşterea valorii activului fondului ceea ce are ca şi consecinţă creşterea rentabilităţii
investitorilor rezultat din creşterea valorii activului net total al fondului de la momentul
emisiunii şi până la momentul răscumpărării.

III.6.6. Obiectivele managementului de portofoliu al FDI

Strategia tuturor fondurilor de investiţii are ca obiectiv obţinerea unui profit cât mai
mare în condiţii de siguranţă cât mai înaltă, pentru investitorii participanţi la fond. În
atingerea acestui obiectiv, managementul de portofoliu al FDI se poate orienta spre una din
următoarele trei direcţii majore:
Venituri din dividende. Investiţiile fondurilor se orientează în acest caz spre titluri
ale unor firme ce au o politică de randamente înalte ale dividendelor;
Creşteri de capital. În acest caz strategia de management de portofoliu se orientează
spre companii ale căror acţiuni nu acordă dividende spectaculoase, în schimb au creşteri
substanţiale în valoare;
Venituri şi creştere de capital. Combinaţie a celor două strategii .

Venitul din investiţiile financiare - dobânzi şi dividende- se reinvestesc automat în

fondul de investiţii dacă investitorul nu solicită plata lor. Această plată poate fi făcută fie
la realizarea ei, fie periodic conform unui plan prestabilit (giro).
Avantajul FDI este faptul că, distribuind investitorilor majoritatea profitului, el nu
este supus impozitării, acestea căzând în seama participanţilor la fond.

76
 III.7. FONDURI ÎNCHISE DE INVESTIŢII
(CLOSED–END FUNDS)
În Franţa poartă denumirea de FCP - "Fonds Communs de Placement" iar în
Marea Britanie şi SUA - "Investment trust". În România se numesc Societăţi de
Investiţii.
Aceste instituţii financiare au următoarele elemente definitorii:
a) Se constituie pe baza contractului şi a statutului de societate comercială având ca obiect de
activitate unică investiţiile financiare, plasamentele de capital. Constituirea acestor fonduri
este similară tuturor societăţilor comerciale, putând fi făcută de obicei printr-o ofertă
publică, care după finalizarea emisiunii iniţiale se închide. Ca urmare, aceste fonduri au
un capital fix, având o mărime determinată după ce emisiunea de acţiuni s-a finalizat.
b) Titlurile financiare emise de fondurile închise sunt acţiuni comune care se emit de obicei o
singură dată în decursul existenţei fondului. După emisiunea primară, aceste acţiuni se
tranzacţionează apoi pe pieţe reglementate: burse sau pieţe inter-dealeri (OTC). Preţul
acţiunilor se determină astfel liber pe piaţă conform cererii şi ofertei şi nu prin calcu-lul
activului net unitar.
c) Acţionarii fondurilor închise (FI) sunt în principal investitori instituţionali. Adunarea
generală a acţionarilor încredinţează administrarea fondului fie unui organ propriu de
conducere şi administrare, fie încheie un contract de management cu o societate de
administrare a investiţiilor. Ca urmare consiliul de administraţie sau societatea de
administrare a investiţiilor îndeplineşte funcţia de gestiune a propriilor disponibilităţi
băneşti, respectiv activitatea de plasament financiar.
d) FI este de fapt o firmă deţinută public şi listată pe pieţe reglementate, şi din această cauză
acestui tip de fond nu-i este permisă promovarea şi publicarea situaţiei vânzărilor
acţiunilor proprii, singura activitate promoţională permisă şi în acelaşi timp necesară8 fiind
cea referitoare la rezultatele obţinute.
e) Având un capital fix, din punct de vedere strategic fondul este orientat pe termen lung. FI
poate împrumuta bani pentru finanţarea operaţiunilor sale, dar limitat. În cazul în care FI
nu este cotat la bursă din motive legate de numărul acţionarilor sau din cauze fiscale, el
este considerat un fond închis privat iar acţionarii sunt consideraţi investitori privaţi.

III.7.1. Mecanismul de funcţionare al unui fond închis

La înfiinţare, membrii fondatori angajează un intermediar financiar, bancă
specializată sau societate de servicii de investiţii financiare (casă de brokeraj) pentru
găsirea de investitori care să subscrie la emisiunea de acţiuni ce va urma.
Fondul emite aceste acţiuni tuturor subscriitorilor, iar la finalizarea ofertei publice
fondul se închide, singura posibilitate de a cumpăra sau a vinde acţiunile fondului fiind
legată de pieţele reglementate, burse sau OTC , întrucât de obicei fondul închis nu îşi mai
răscumpără propriile acţiuni. Adunarea generală numeşte apoi consiliul de administraţie
dacă fondul are o gestiune proprie sau încheie un contract de administrare cu o societate de
administrare a investiţiilor care să efectueze activitatea de management de portofoliu.

8
Este evident că în măsura în care acţiunile FI sunt cotate pe pieţe reglementate, acestea solicită o
informare continua a pieţei cu date despre activitatea fondului.

77
 Plasament pe piaţa de capital
Atragere de Fonduri

Piaţă reglementată

Managem ent de portofoliu

Bursă - OTC

SA I

CA
Fond Închis

Piaţa
bursieră Acţiuni ale FÎ Oferta publică
Investitori instituţionali

Titluri financiare

Fig.III-9 Schema de funcţionare a unui fond închis

Preţul la care se comercializează acţiunile este în perioada imediat următoare

emiterii lor iniţiale superior valorii unitare a activului net (tranzacţionându-se cu o primă),
dar după această perioadă preţul acţiunilor scade, de obicei fiind tranzacţionate cu discont
faţă de valoarea netă VUAN. Din punct de vedere al investitorului privat este mai eficientă
achiziţionarea acţiunilor după trecerea perioadei menţionate. În România instituţiile
financiare care întrunesc cele mai multe din elementele fondurilor închise de tipul “close-
end-fund“ sunt Societăţile de Investiţii Financiare.

III.7.2. Discontul şi prima acţiunilor fondurilor închise

Din punctul de vedere al investitorilor în FI, preţul de tranzacţionare a acţiunilor,
precum şi dividendele obţinute reprezintă sursa de venit. Pentru aprecierea randamentului
investiţiei în astfel de fonduri se utilizează mai mulţi indicatori.
Dacă pe o piaţă bursieră o acţiune a unui fond închis se tranzacţionează la un preţ mai
mic decât valoarea unitară a activului net se spune că se vinde cu discont.
Dacă însă ea se tranzacţionează la preţuri mai mari decât VUAN se spune că acţiunea
se vinde cu primă.
Prima sau după caz discontul de tranzacţie a acţiunilor FI se calculează astfel:

P  VUAN
p VUAN pentru P - VUAN 
VUAN- P _III-6
d  VUAN 0 pentru P  VUAN

0

unde:
p -prima acţiunii FI;
d -discontul acţiunii FI;
78
P -
preţul de
piaţă al
acţiunii FI;
VUAN -
valoarea
unitară a
activului net;

79
 Un alt indicator al valorii de piaţă a acţiunilor fondurilor închise este raportul dintre
preţ şi VUAN. Dacă acest indicator este supraunitar înseamnă că acţiunile se vând cu
primă, iar dacă este subunitar înseamnă că acţiunile sunt tranzacţionate cu discont. (La
urma urmelor acest indicator este în fapt o variantă simplificată a factorului q a lui Tobin).

Aplicaţii:

1). Sursa veniturilor din investiţiile în titluri financiare

III venit din dobândă, dividende, ş. a.;
IV pierderi sau câştiguri de capital – (diferenţa dintre valoarea de achiziţie
a activului
şi valoarea viitoare (curentă) sau de vânzare a acestuia.)
În urma operaţiunii de plasament venitul financiar al fondului provine fie din creşterea
valorii titlului ceea ce se mai numeşte creştere de capital fie din venitul pur pe care-l
reprezintă dividendul sau dobânda care este retribuţia capitalului.
Pentru acţiunile comune, aceste venituri sunt:
- încasări de dividende în perioada de analiză;
- creştere de capital sau pierderi de capital în această perioadă.

2).Rentabilitatea investiţiei în titluri financiare

Pentru orice perioadă (lună, an, etc.) putem defini rata venitului unei investiţii într-un
activ financiar ca :

D  (P  P )
f 0
R P
0
unde:
D - este dividendul încasat de investitor pe perioada de la momentul t = 0, la
momentul final al analizei (sau dobânda pe aceeaşi perioadă);
P0 - este preţul de achiziţie al activului sau preţul la momentul t = 0 al analizei
Pf - este preţul de vânzare al activului financiar sau preţul din momentul final de
analiză;
(Pf – P0) -este câştigul sau pierderea de capital realizată de fond;

• Rata de rentabilitate a investiţiei într-un titlu de participare:

D  (VUAN  VUAN )
f i
R VUAN
i
unde:
D - este distribuţia de profit a fondului (dacă
există); VUANi - este activul net unitar iniţial;
VUANf - este activul net unitar final – la momentul actual;

Exemple:

 Acţiunile SIF 1 Banat Crişana se tranzacţionau în ianuarie cu un preţ de 1,890LEI

şi VUAN era 3,1355LEI. Deci acţiunile se vindeau cu un discont de:

VUAN - P 3,135 -1,890

d   0,3971 sau 39,71%;
VUAN 3,135
80
  Să presupunem, că aţi investit acum un an 2.000EURO în titluri de participare la un
fond de investiţii. Astăzi aceste titluri valorează 2.415EURO. Rentabilitatea investiţiei
este:

2.415  2.000 415

R  0,208;(20,8%)
 2.000
2.000

III.7.3. Riscul investiţiei în fondurile închise

Discontul de preţ al acţiunilor fondurilor închise se datorează în principal unui risc
suplimentar faţă de fondurile deschise pe care aceste fonduri îl generează.
Pentru un fond deschis, riscul se rezumă la riscul de portofoliu, măsurat practic prin
măsura volatilităţii rentabilităţii titlurilor ce compun portofoliul (ßportofoliu) şi care se
regăseşte în valoarea unitară a activului net. Spre deosebire la un fond închis riscul rezultă
din două surse de incertitudine pentru investitor. Prima sursă este volatilitatea
portofoliului administrat de fondul închis, cu influenţă directă în valoarea VUAN, iar a
doua se referă la volatilitatea preţului acţiunilor fondului închis acţiuni ce sunt cotate în
bursă, pe pieţe secundare şi care sunt de asemenea volatile în raport cu piaţa.

81
 III.8. FIRME DE INTERMEDIERE PE PIAŢA
DE CAPITAL
Procesul investiţional pe piaţa de capital necesită o categorie specială de instituţii,
respectiv Societăţile de Servicii de Investiţii Financiare. Aceste firme sunt cunoscute şi
sub denumirea de agenţi de bursă, firme de brokeraj, firme de intermediere bursieră. Dar
indiferent de denumirea lor ele îndeplinesc un rol de importanţă majoră pe piaţa de capital,
fiind de aceea denumite uneori şi băncile pieţei de capital.

Categoriile de servicii financiare pe care aceste firme le asigură se referă la9 :

1.preluarea şi transmiterea ordinelor primite de la investitori cu referire la
instrumentele financiare pe care aceştia doresc să le tranzacţioneze ;
2.executarea ordinelor clienţilor cu referire instrumentele financiare, tranzacţionarea
instrumentelor financiare pe cont propriu;
3.administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, pe bază
discreţionară, dar cu respectarea mandatului dat de aceştia, atunci când aceste
portofolii includ unul sau mai multe instrumente financiare;
4.subscrierea de instrumente financiare în baza unui angajament ferm şi/sau
plasamentul de instrumente financiare;
5. servicii conexe:
 custodia şi administrarea de instrumente financiare;
 închirierea de casete de siguranţă;
 acordarea de credite sau împrumuturi de instrumente financiare un investitor, în
vederea executării unor tranzacţii cu instrumente financiare, în care respectiva societate
de servicii de investiţii financiare este implicată în tranzacţii; ( pentru tranzacţiile în
marjă - creditarea în vederea cumpărării în marjă, iar împrumutul în instrumente
financiare pentru situaţia vânzării în lipsă).
 consultanţă acordată societăţilor cu privire la orice probleme legate de
structura de capital, strategie industrială, precum şi consultanţă şi servicii privind
fuziunile şi achiziţiile de societăţi;
 alte servicii privind subscrierea de instrumente financiare în baza unui
angajament ferm;
 consultanţă de investiţii cu privire la instrumentele financiare;
 servicii de schimb valutar în legătură cu activităţile de servicii de investiţii
financiare prestate.

Societăţile de servicii de investiţii financiare observăm că pot să lucreze în numele

clientului, exercitând o activitate de intermediere sau de brokeraj, situaţie în care sunt
denumite brokeri sau pot să acţioneze pe piaţa de capital în nume propriu, să cumpere sau
să vândă titluri financiare – caz în care se numesc, generic, dealeri. Aceşti actori ai pieţei
de capital acţionea-ză în principal prin calitatea lor de membri ai burselor sau ai pieţelor
OTC. Formatorii de piaţă (Market maker) sunt considerate acele societăţi de intermediere
care sunt specializate şi care activează ca dealer pe această piaţă OTC, fiind formatori sau
creatori de piaţă pentru anumite titluri pentru care se specializează şi pentru care susţin
cererea sau oferta după cum piaţa evoluează.

9
Legea 297/2004 privind piaţa de capital (publicată în Monitorul Oficial nr. 571 /29.06.2004)
82
 Implicarea acestor societăţi de intermediere în procesele pieţei de capital este totală,
ele participând pe de-o parte ca ofertanţi de servicii pentru potenţialii investitori individuali
dar şi instituţionali, iar pe de altă parte pot fi ele însele investitori pe această piaţă.
Dintre aceste societăţi se selectează membrii burselor, iar pe de altă parte, ele
asigură întreg mecanismul de tranzacţii extrabursier de la iniţierea operaţiunii, ordinul
clientului, contul clientului, şi până la executarea contractului, realizănd şi legatura
necesară cu instituţiile ce realizează compensarea şi lichidarea.
La fel ca băncile pe piaţa monetară şi SSIF gestionează conturi ale clienţilor lor.
Aceste conturi sunt pe de-o parte conturi de numerar (monedă) dar pe de altă parte sunt
conturi ale titlurilor gestionate. De asemenea creditarea în scopul realizării tranzacţiilor
bursiere este una din preocupările acestor firme. Creditarea în numerar este un atribut al
instituţiilor de credit, dar şi aceste firme de intermediere realizează în cazul cumpărărilor în
marjă creditări, bineînţeles în legătură cu băncile de credit. În cazul vânzărilor în lipsă,
firmele de intermediere realizează împrumutul clienţilor cu titlurile necesare.
Pe lângă activităţile executive cu referire la tranzacţii, agenţii de bursă pot realiza şi
operaţiuni de management de portofoliu în vederea gestionării titlurilor clienţilor.
Ca instituţii financiare reprezentative ale pieţei de capital, participă şi pe piaţa
primară de capital în calitate de subscriitori, şi/sau garanţi de plasament, asigurând
financiar emisiunile de noi acţiuni sau înfiinţările de firme prin subscripţie.
Gestiunea contului clientului, calculul dobânzilor, comisioanelor, taxelor, precum şi
gestiunea bazei de date corespunzătoare revine sistemului informatic al societăţii de
servicii de investiţii financiare. Administrarea ordinelor, procesarea şi transmiterea lor, este
o altă funcţie a sistemului informatic al agenţilor de bursă. (vezi fig. III.10.). Conturile
deschise de clienţi la societăţile de servicii informatice au o funcţionalitate asemănătoare
conturilor bancare.
Din această cauză putem afirma că sistemele informatice ale agenţilor de bursă
trebuie să îndeplinească funcţii asemănătoare sistemelor informatice bancare în ceea ce
înseamnă gestiunea conturilor clienţilor, administrarea bazei de date clienţi, şi în plus
procesarea şi transmiterea ordinelor de bursă, către sistemul informatic al bursei, şi recepţia
rezultatelor tranzacţiilor transmise de sistemul informatic al bursei sau al pieţei OTC.
Fig. III-10 Sistem informatic al societăţii de servicii de investiţii financiare

83
 III.9. BURSA DE VALORI
III.9.1. Definiţie. Clasificare
Termenul de bursă desemnează o instituţie a economiei de piaţă ca formă
organizată de schimb pentru titluri financiare.
Denumirea se pare că provine de la numele unei vechi familii de hangii, van der
Boursen, care a înfiinţat la Bruges (Flandra), un local numit Hotel de Bourses, în holul
căruia se negociau periodic metale preţioase (aur, argint, platina), precum şi hârtii de
valoare. Pe frontispiciu, clădirea avea sculptate în piatră trei pungi (fr.bourses), de unde şi
denumirea localului, care în secolele XIII- XIV a servit drept loc de întâlnire pentru
negustori. Ulterior dezvoltarea comerţului a impus concomitent şi pieţe specializate de
concentrare a cererii şi ofertei pentru realizarea celui mai bun preţ. În istoria comerţului se
cunosc mai multe tipuri de tranzacţii care s-au dezvoltat de-a lungul timpului, până când s-
a realizat o concentrare a ofertei şi a cererii într-o piaţă adăpostită de o instituţie ce poartă
denumirea de bursă.
În esenţă, noţiunea de bursă indică locul de întâlnire a cumpărătorilor şi
vânzătorilor, în sensul unui spaţiu de concentrare a cererii şi a ofertei. Acest conţinut
rezultă din definiţiile date în documentele de specialitate. Astfel în legea română asupra
burselor din 1929- legea Madgearu - se arată:” bursele sunt instituţii publice create în
scopul de a reuni pe comercianţi, industriaşi , producători, armatori şi asiguratori în
vederea negocierii valorilor publice şi private, monedelor, devizelor, mărfurilor,
productelor, închirierii vaselor şi acoperiri riscurilor de tot felul”.
Legea 52/94 (abrogată) privind valorile mobiliare şi bursele de valori definea bursa
de valori astfel: “instituţie cu personalitate juridică asigurând publicului prin activitatea
intermediarilor autorizaţi sisteme, mecanisme şi proceduri adecvate pentru efectuarea
continuă, ordonată, transparentă şi echitabilă a tranzacţiilor cu valori mobiliare şi care
constituie piaţa oficială şi organizată pentru negocierea valorilor mobiliare admise la
cotă oferind economiilor investite în ele garanţia morală şi securitate financiară prin
măsurarea continuă a lichidităţii respectivelor valori mobiliare”.

Clasificarea burselor
Bursele se clasifică după criterii legate de obiectul tranzacţiilor pe care le
adăpostesc, forma lor de organizare şi de reglementare a statutului juridic, reglementarea
participanţilor la piaţă, specializarea din punct de vedere al obiectului tranzacţiilor sau al
mecanismului de realizare a tranzacţiilor şi tehnica tranzacţionării.

84
 a) DUPĂ OBIECTUL TRANZACŢIILOR:
 Burse de mărfuri;
 Burse de servicii;
 Burse de valori.

b) DUPĂ FORMA DE ORGANIZARE:

 Burse publice;
 Burse private.

c) DUPĂ NUMĂRUL DE PARTICIPANŢI (MEMBRI):

 Cu participare limitată;
 Cu participare nelimitată.

85
 d) DUPĂ GAMA DE MĂRFURI SAU TITLURI TRANZACŢIONATE:
 Burse specializate;
 Burse universale.

e) DUPĂ MODUL DE EXECUŢIE A CONTRACTELOR:

 Burse Spot sau cash;
 Burse la termen sau cu tranzacţii în marjă.

f) DUPĂ TEHNICA TRANZACŢIONĂRII:

 Burse cu strigare liberă;
 Burse electronice.

III.9.2. Instituţia bursei

Bursa este o instituţie reprezentativă pentru o economie liberă cu orientare spre
piaţă. De aceea este foarte important să cunoaştem structura ei, modul de organizare, de
funcţionare, de administrare şi control precum şi mecanismul decizional din cadrul
instituţiei.

Organizarea şi funcţionarea bursei

Instituţia bursei poate fi organizată sub forma juridică de societate, organizaţie non
profit publică sau privată, reglementată prin legi sau decrete sau autoreglementată, care are
un spaţiu în care se întâlnesc cumpărătorii şi vânzătorii de titluri financiare.
Din punct de vedere al regimului juridic o bursă poate fi organizată ca o instituţie
publică (înfiinţată ca urmare a unei iniţiative guvernamentale, parlamentare sau consfinţită
prin legi) sau ca o entitate privată (constituită prin iniţiativă privată, respectiv prin
asocierea unor firme cu activitate pe piaţa de capital). De obicei forma cea mai întâlnită
este de asociaţie non-profit. În general documentele ce consfinţesc elementele necesare
funcţio-nării instituţiei bursei sunt: statutul şi regulamentul bursei.

Statutul şi regulamentul bursei

Statutul bursei reglementează de obicei următoarele probleme: numele, sediul,
scopul, membri bursei, conducerea executivă şi funcţionarii bursei, managementul bursei
(adunarea generală, consiliul de administraţie, comitetele bursei, organele de control, etc.);
principiile generale de funcţionare a bursei, reguli privind contractele, procedura de
tranzacţie, executarea contractelor. De asemenea în statut se reglementează activitatea
economică a bursei (modalitatea de încasare, mărimea şi clasificarea comisioanelor,
realizarea veniturilor şi cheltuielilor), proceduri privind arbitrajul, modalitatea de judecare
şi de soluţionare a litigiilor între vânzători şi cumpărători, reglementarea tranzacţiilor,
respectiv când, cum şi unde, au loc negocierile, orarul de funcţionare bursei.
Regulamentul bursei cuprinde două mari subiecte: procedura de cotare (de stabilire
a preţului) respectiv mecanismul tranzacţiilor.
Regulile privind cotarea cuprind referinţe cu privire la titlurile ce sunt acceptate
pentru listare la bursa respectivă, respectiv ce condiţii trebuie să îndeplinească valorile
mobiliare pentru a fi cotate, cum trebuie să fie prospectul de emisiune, nivele de cotare şi
condiţiile corespunzătoare, nivelul taxelor, a comisioanelor etc.)
Reglementarea mecanismului tranzacţiei cuprinde menţiuni cu privire la titlurile ce
sunt acceptate la cotă, condiţiile de listare, tipurile de tranzacţii, şi respectiv tipurile de
ordine acceptate, procedura de transmitere şi procesare a ordinelor, mecanismul de formare
a preţului, procedura de prelucrare a informaţiilor, de afişare şi transmitere a lor pentru
86
informarea publicului, activitatea agenţilor de bursă atât ca persoane juridice prin
impunerea unor condiţii de capital, dar şi de dotare tehnică, sau bonitate cât şi din punct de
vedere profesional cu referire la persoanele fizice ce activează în bursă.

Membrii bursei
Persoanele fizice sau juridice care se asociază în vederea formării unei instituţii
bursiere sau în cazul celor publice reglementate prin legi, persoanele juridice autorizate,
dobândesc calitatea de membrii ai bursei. De obicei membrii burselor sunt societăţile de
servicii de investiţii financiare. În funcţie de condiţiile impuse de legislaţia din ţara
respectivă sau prin statut sau acte de autoreglementare, membrii bursei au diverse avantaje
cum ar fi dreptul de executare în mod direct a operaţiilor în bursă, drept care în ce-le mai
multe cazuri este exclusiv.
Accesul la calitatea de membru se face prin diferite proceduri. Există burse la care
admiterea a noi membri este nelimitată, pe când la altele numărul membrilor este fix. De
exemplu Bursa din New York are un număr fix de 1366 membri, iar locul în bursă se
obţine prin moştenire, cumpărare sau închiriere.
Condiţiile generale pentru a deveni membru al unei burse sunt în general
următoarele: să primească autorizaţie, să dispună de un volum minim de capital, să
respecte regulile bursei şi obligaţiile stabilite prin lege sau prin autoreglementare.
Drepturile membrului bursei se refraă la participarea la tranzacţiile bursei în nume
propriu sau pentru clienţi, să participe la elaborarea sau modificarea statutului şi
regulamentului, să participe la administrarea instituţiei.

Conducerea şi administrarea bursei

Organele de decizie ale instituţiei bursei sunt adunarea generală şi consiliul de
administraţie. Organul suprem poate fi adunarea generală, sau asociaţia bursei. Acestea se
întâlnesc de obicei o dată pe an şi iau decizii cu referire la strategia instituţiei, respectarea
cadrului normativ, elaborează sau modifică regulamentul, desemnează organele de
conducere permanentă, a-probă exerciţiul financiar precedent. Administraţia instituţiei
bursei se rea-lizează printr-un consiliu de administraţie sau comitet de administraţie, sau
purtând diverse alte denumiri şi care este format dintr-un număr impar de persoane (5, 7,
 care se întâlnesc de obicei o dată pe lună şi iau decizii o-perative legate de
activitatea instituţiei.
Organele de execuţie asigură desfăşurarea curentă a activităţii bursei şi sunt
alcătuite din cadrele de conducere şi funcţionarii superiori, directori executivi şi de
asemenea lucrători operativi, în general personalul de execuţie.
Principalele departamente ale unei burse sunt:
Departamentul pentru cotaţii urmăreşte desfăşurarea tranzacţiilor, asigurând
condiţiile desfăşurării lor, colectând informaţiile şi stabilind cotaţia;
Departamentul informativ sau pentru sisteme electronice ce are rolul să realizeze
informarea asupra cotelor, volumului tranzacţiilor şi a altor date ce compun informaţia
bursieră;
Departamentul de cercetare – dezvoltare – elaborează strategia de viitor a
instituţiei în urma analizelor de piaţă sau prin lansarea unor produse noi bursiere;
Departamentul pentru membri – stabileşte relaţia între bursă şi membri săi precum
şi admiterea de noi membri la bursele unde statutul permite aceasta;
Departamentul de relaţii internaţionale – realizează relaţia bursei cu alte instituţii
similare din lume;
Departamentul de lichidare compensare– se ocupă de executarea contractelor,
realizarea compensării şi lichidării lor;
Serviciile conexe (administraţia, tehnic, funcţional)

87
 Organele consultative denumite de obicei comitete:
Acestea sunt formate din specialişti în diferite domenii care consultă bursa în
probleme de specialitate. Cele mai întâlnite domenii în care sunt numite astfel de comitete
sunt:
Comitet de supraveghere – au rolul de a veghea la respectarea normelor şi
procedurilor legale;
Comitet pentru membri – urmăreşte respectarea criteriilor pentru calitatea de
membru, analizează dacă se admit noi membri sau care îşi pierd această calitate;
Comitetul de etică bursieră – care face investigaţii asupra eticii afacerilor din bursă
şi a rezolvării litigiilor;
Comitetul pentru operaţiuni cu noi produse bursiere - se ocupă cu introducerea
de noi produse sau admiterea unor noi tipuri de titluri financiare în tranzacţia bursieră;
Organele de control realizează controlul activităţii financiare şi sunt alcătuite din
cenzori si/sau auditori care anal