Facultatea de Management și Turism Rural

Disciplina: Ingineria și managementul investițiilor

Curs 10

Capitolul 6.
FINANŢAREA INVESTIŢIILOR (I)

6.1. Decizia de finanţare

Finanţarea reprezintă opţiunea întreprinderii de a-şi acoperi nevoile de

finanţare a proiectelor avute, fie din fonduri proprii, fie din împrumuturi, fie în
participaţie.
Adoptarea unei decizii de finanţare înseamnă a opta între fonduri proprii şi
fonduri externe în vederea unui proiect investiţional sau adoptarea unei anumite
ponderi a fondurilor proprii faţă de cele externe.
Asigurarea finanţării cu capitaluri se face în funcţie de costul surselor de
finanţare care vor asigura o finanţare optimă. În funcţie de acest cost managerul
financiar va stabili şi o anumită ordine a procurării capitalurilor.
În acelaşi timp decizia de finanţare depinde de nivelul rezultatelor
întreprinderii, dar este influenţată şi de disponibilitatea acţionarilor de a participa la o
nouă mărire de capital, de cererea şi oferta existentă pe piaţa financiară, de existenţa
unor capitaluri libere, posibil de atras, de oferta de pe piaţa bancară şi facilităţile pe
care le poate obţine întreprinderea în negocierea creditelor.
La un moment dat în cadrul economiei naţionale coexistă trei tipuri de situaţii:
1. Anumiţi operatori, particulari, întreprinderi sau diverse instituţii asigură un
echilibru riguros între resursele şi cheltuielile lor imediate şi viitoare. Ei îşi acoperă
nevoile de finanţare prin resurse din autofinanţare şi sunt deci total independenţi de
finanţarea externă.
2. Unii agenţi economici prevăd resurse care depăşesc cheltuielile prevăzute .
Ei vor dispune deci, de un excedent de resurse.
3. Alţi agenţi au, dimpotrivă, pentru perioada viitoare, prevăzute cheltuieli a
căror mărime o depăşeşte pe cea a veniturilor şi a disponibilităţilor lor previzibile. Toţi
aceşti agenţi se află în situaţia de deficit previzibil şi vor trebui să renunţe la unele din
proiectele lor, dacă nu îşi procură fonduri care să le acopere lipsa resurselor.

1
 (-) (+)

Întreprinderi Gospodării
familiale
SISTEMUL
FINANCIAR Instituţii de
(circuitul
credit
finanţării
externe)
Statul şi Alţi creditori
sectorul public

Figura 6.1. Capacităţile şi nevoile de finanţare în economia naţională

Principalele modalităţi de finanţare utilizate de către întreprindere sunt

următoarele:
1) – autofinanţarea - realizată prin folosirea în exclusivitate a rezultatelor
financiare pozitive obţinute in exerciţiile anterioare ;
2) - apelarea la capitaluri proprii externe - realizată prin creşterea capitalului în
numerar sau prin aport;
3) - recurgerea la credite pe termen lung, mediu sau scurt, realizată prin
emisiunea de obligaţiuni sau apelarea la instituţii de credit specializate.
Figura 6.2 prezintă schema surselor de finanţare a investiţiilor în cadrul
întreprinderilor private.

Finanţare
internă Autofinanţare

Modalităţi
de
finanţare
Crearea şi sporirea
capitalului social

Credit bancar
Finanţare
Subvenţii Credit obligatar
externă
Angajamente Leasing (credit bail)
la termen Împrumuturi
guvernamentale
Împrumuturi externe

Figura 6.2. Sursele de finanţare a investiţiilor

Finanţarea internă cuprinde fluxurile de numerar ale profitului reţinut şi
cheltuielile cu amortizarea generate de către întreprindere, pe când finanţarea
externă se referă la suma datoriilor rezultate din noile emisiuni de titluri pentru

2
creşterea capitalului propriu sau/şi din angajarea de noi împrumuturi pe termen lung
sau scurt.
La rândul lor sursele externe pot fi:
 proprii, când are loc creşterea capitalului prin noi aporturi de capital (în
numerar şi/sau în natură) sau prin subvenţii de la bugetul statului;
 împrumutate, când capitalul creşte prin emisiunea de obligaţiuni şi/sau
contractarea de credite bancare pe termen mediu şi lung;
 închiriate, când se apelează la leasing, iar ulterior există posibilitatea
cumpărării bunurilor închiriate, la un preţ prestabilit (valoarea reziduală).
Lupta de supravieţuire a afacerilor în regim concurenţial face dificilă
promovarea instituţiilor în regim de autofinanţare pură, ceea ce explică nevoia de a
se recurge la o finanţare externă care este însoţită de asumarea unor riscuri
suplimentare, îndeosebi din partea investitorilor. Dezvoltarea afacerilor unei firme
prin autofinanţare presupune, în caz de eşec, asumarea tuturor riscurilor de către
acţionari, pe când finanţarea externă presupune preluarea riscurilor, cel puţin parţial,
de către investitori.
Societăţile comerciale care resimt necesităţi de finanţare pe termen lung sunt,
adeseori, puse în situaţia să aleagă între cele două căi de finanţare consacrate:
finanţarea din fonduri proprii sau finanţarea prin îndatorare. Decizia de finanţare se ia
în funcţie de costul pe care-l presupune fiecare dintre cele două metode de finanţare
enunţate.
Finanţarea pe termen lung din fonduri proprii (emisiune şi vânzare de acţiuni)
pare, la prima vedere, mai avantajoasă întrucât nu comportă plăţi de dobânzi. În
practică, însă, finanţarea prin îndatorare este de multe ori, mai avantajoasă ca
urmare a incidenţei fiscale, care face ca, cheltuielile fixe să fie reduse din baza
impozabilă într-o proporţie, care poate varia de la o ţară la alta, dar care în toate
cazurile este considerabilă.
Posibilităţile de finanţare depind de mărimea întreprinderii, de stadiul de
dezvoltare a afacerii pentru care se solicită resurse financiare. Astfel figura 6.3
prezintă sursele de finanţare în funcţie de mărimea societăţii.
Surse de finanţare
Firme mici Capital propriu Capital împrumutat
- Medii cu capital Se limitează la acţionari Se limitează la bonitatea
Mari privat individuali personală şi garanţiile pe
care le pot aduce acţionarii
- Societăţi
Capital de risc* Disponibil în cantităţi limitate
pe acţiuni
Audienţă mare, partici-
- Cotate la bursă parea unor instituţii Practic nelimitat
publice

- Cotate la bursă pe Firme şi mai mari, cotate

Practic nelimitat
plan internaţional la bursele mai multor ţări
Firme mari
* Capital de risc: Fonduri pe termen lung investite în domenii de vârf, cu înalt nivel tehnologic, pentru
pătrunderea pe pieţe noi şi care implică un risc mai mare decât cel asumat în mod normal într-o
afacere. Scopul acestor investiţii este obţinerea de profituri mai mari, dar cu riscuri mai ridicate. Un alt
scop este acela de a crea şi/sau finanţa o întreprindere sau o filială nouă în domeniile în care afacerile
par a fi promiţătoare.
Sursa: Buglea A., Eros-Stark L. – Investiţiile şi finanţarea lor, Ed. Universităţii de Vest, Timişoara,
2002
Figura 6.3. Sursele de finanţare în funcţie de mărimea societăţii
3
 Importanţa deosebită a finanţării întreprinderii rezultă din faptul că soluţionarea
într-un anumit fel a acestor probleme condiţionează însăşi supravieţuirea acesteia,
perspectivele sale de dezvoltare, performanţele sale şi nu în ultimul rând realizarea
dezideratului major, definit de scopul existenţei întreprinderii şi anume maximizarea
averii proprietarilor.

6.2. Finanțarea din surse proprii. Autofinanţarea

Autofinanţarea poate fi definită ca un proces integral de finanţare sau ca o

sursă de finanţare alături de care participă şi alte fonduri.
Autofinanţarea constituie modul de finanţare original şi fundamental. Ea
reprezintă forma originală a finanţării, întrucât corespunde primelor forme istorice ale
avansării de capital. Pe de altă parte, ea reprezintă forma fundamentală a finanţării
întrucât celelalte moduri de finanţare (finanţare externă directă şi finanţare externă
prin intermediari ) funcţionează în mod normal ca simple anticipări ale unei
autofinanţări viitoare. Cu alte cuvinte o întreprindere nu poate avea acces la finanţare
externă decât dacă are şanse serioase de a ajunge la autofinanţarea viitoare care-i
va permite să-şi reconstituie avansurile acordate de terţi. Astfel, o întreprindere care
primeşte un credit bancar va trebui să-l ramburseze pe baza rezultatelor sale
financiare viitoare, deci a autofinanţării sale.
Recurgerea exclusivă la autofinanţare are nişte limite care afectează în
acelaşi timp fiecare întreprindere luată separat şi economia naţională în ansamblul
său. Într-o astfel de situaţie, fiecare unitate se vede obligată să-şi folosească în
exclusivitate propria capacitate de acumulare. Raportul între nevoile şi capacităţile
financiare este inegal repartizat între întreprinderi. Unele au nevoie de finanţare care
depăşesc cu mult capacităţile lor imediate. Acesta e cazul unităţilor din domeniile de
activitate care necesită un mare efort de investiţii, pentru că tehnologia lor evoluează,
iar necesităţile încă nesatisfăcute permit absorbirea unei producţii sporite sau durata
pe care trebuie angajate capitalurile este deosebit de lungă. Dacă aceste unităţi sa-r
limita la o pură autofinanţare, el ar trebui să renunţe la unele investiţii şi s-ar
condamna la o stagnare tehnologică şi la limitarea dezvoltării. Alte unităţi au,
dimpotrivă, resurse prezente care le depăşesc nevoile imediate de finanţare. Acesta
este cazul unităţilor cu domenii de activitate în care tehnologia este stabilizată sau
posibilităţile de dezvoltare a producţiei sunt limitate. O astfel de prezentare este o
bună ilustrare a necesităţii unei circulaţii financiare care să permită deplasarea
surplusurilor unor anumite unităţi spre cele care au nevoie de finanţare mai acute,
deci care au nevoie de o finanţare externă.
Din alt unghi de vedere este aproape exclus ca o întreprindere componentă a
unei sistem economic comercial să se finanţeze în regim de autofinanţare pură
deoarece nu se poate face abstracţie de totalitatea resurselor atrase (salarii şi
impozite de plătit) sau de efectele comerciale de plătit care sunt generate de
derularea afacerilor în sine.
Autofinanţarea apare ca un „fond de acumulare” pe care întreprinderea îl
generează prin realizarea funcţiilor sale şi pe care îl foloseşte pentru finanţarea
dezvoltării sale ulterioare. Acest fond se prezintă ca un excedent al încasărilor
potenţiale în raport cu plăţile determinate de activitatea întreprinderii. Ca urmare, se
poate spune că autofinanţarea este un surplus monetar obţinut de întreprindere ca
o expresie a profitului rămas pentru reinvestire în cadrul întreprinderii, profit neafectat
de cheltuielile non cash.
O formă simplificată de calculare a mărimii autofinanţării este următoarea:

4
 Autofinanţarea = profitul net rămas pentru constituirea fondurilor de
exploatare + cheltuielile non cash

Mărimea autofinanţării este determinată de factori a căror influenţă poate fi

pusă în evidenţă în diferite etape ale formării sale. Schema de determinare a
autofinanţării se prezintă în figura 6.4.

Figura 6.4. Schema de determinare a autofinanţării

În prima etapă se compară mărimea activităţii comerciale cu mărimea

aprovizionărilor, determinându-se mărimea valorii adăugate. Aceasta din urmă
suporta astfel, influenţa politicii şi a condiţiilor de vânzare, a politicii de aprovizionare

5
şi de consumuri intermediare, în legătură cu bunurile şi serviciile furnizate de
parteneri din afara întreprinderii şi consumate în cadrul activităţii curente.
În a doua etapă formarea autofinanţării este determinată de condiţiile de
activitate curentă. Se pune frecvent accentul pe influenţa exercitată de relaţia salarii
– profit. Dar caracteristici ca dinamismul comercial, politica preţurilor, evoluţia
productivităţii, evoluţia diferitelor costuri, influenţează favorabil sau defavorabil
asupra mărimii excedentului brut din exploatare şi, în consecinţă, asupra
autofinanţării. Într-o altă etapă intervin factorii financiari şi alte elemente
excepţionale care afectează excedentul degajat de operaţiunile curente. Luarea în
calcul a cheltuielilor şi veniturilor financiare şi a pierderilor şi profiturilor excepţionale
permite să se determine excedentul asupra ansamblului operaţiunilor efectuate în
cursul perioadei.
În următoarea etapă după prelevarea impozitului asupra beneficiului putem
măsura surplusul monetar obţinut şi pus la dispoziţia întreprinderii şi a proprietarilor,
adică cash–flow–ul net, sau marja bruta de autofinanţare, sau capacitatea de
autofinanţare. La rândul său cash–flow–ul va fi repartizat pe două destinaţii. O parte
va fi prelevată pentru plata dividendelor şi eventual pentru participarea salariaţilor la
profit, iar altă parte rămâne la dispoziţia întreprinderii şi va permite să se finanţeze
activităţi viitoare, aceasta parte reprezentând mărimea autofinanţării.
Din multitudinea posibilităţilor de finanţare a unei întreprinderi, autofinanţarea
reprezintă sursa cea mai sigură, independentă şi stabilă care stă la baza întregii
politici de finanţare, condiţionând însăşi procesul de dezvoltare a întreprinderii.
Stabilitatea întreprinderii este evident condiţionată de capacitatea de autofinanţare
deoarece autofinanţarea asigură compensarea uzurii fizice şi morale a activelor
corporale (amortisment), precum şi compensarea riscurilor prin constituirea de
provizioane. Totodată prin autofinanţare întreprinderea poate să-şi asigure o creştere
a capitalurilor proprii, contribuind astfel la consolidarea performanţelor şi autonomiei
financiare. În măsura în care autofinanţarea este substanţială, posibilităţile
întreprinderii de acces la sursele externe de împrumut sunt mult mai mari. Potenţialii
creditori vor accepta mai uşor să investească fonduri într-o astfel de întreprindere
decât în altele la care insuficienţa autofinanţării va descuraja orice fel de aport de
capital, fie împrumutat fie chiar aportul de capital al unor noi acţionari sau chiar a
acţionarilor existenţi. În esenţă, mărimea autofinanţării influenţează direct valoarea
de piaţă a întreprinderii.
Capacitatea întreprinderii de rambursare a datoriilor este dată exclusiv de
mărimea autofinanţării.
Indicatorul care exprimă capacitatea de rambursare de către întreprindere a
datoriilor este dat de raportul între datoriile pe termen mediu şi lung şi mărimea
autofinanţării. Acest raport arată perioada de timp necesară pentru rambursarea
acestor datorii.
Recurgerea la acest indicator se justifică prin faptul că autofinanţarea măsoară
capacitatea întreprinderii de a crea un surplus monetar, singura sursă de fonduri
pentru rambursarea împrumuturilor. Dacă acest raport prezintă valori mici,
întreprinderea nu este prea îndatorată, în raport cu capacitatea sa de autofinanţare.
În schimb dacă raportul atinge valori mai mari, întreprinderea are un grad ridicat de
îndatorare şi va avea dificultăţi pentru rambursarea în viitor a datoriilor ajunse la
scadenţă. Valorile medii pentru acest indicator ar fi cuprinse între 2 şi 3 ani, ceea ce
înseamnă că întreprinderea ar trebui să afecteze de la 2 până la 3 ani marja brută de
autofinanţare sau autofinanţarea pentru rambursarea datoriilor pe termen mediu şi
lung.

6
 Întreprinderile pentru care acest indicator este mai mic de 2 ani dispun de o
ridicată capacitate de rambursare şi sunt în măsură să solicite noi împrumuturi fără
să-şi pericliteze solvabilitatea la termen. Întreprinderile pentru care acest indicator
depăşeşte 3 ani au o scăzută capacitate de rambursare, iar recurgerea la noi datorii
le agravează situaţia. Eventualii împrumutatori vor ezita să-şi ia riscul acordării de noi
împrumuturi a căror rambursare poate fi problematică. Aceste observaţii arată că
autofinanţarea constituie fundamentul capacităţii de rambursare.
Deşi autofinanţarea este o politică financiară sănătoasă şi de dorit, nu este
oportun să se exagereze în această direcţie pentru ca întreprinderea să nu fie ruptă
de piaţa financiară. Acoperindu-şi integral nevoile de creştere economică din surse
interne, se poate uşor scăpa din vedere costul capitalului propriu comparativ cu
costul capitalului de împrumut, creându-se aparenţa înşelătoare că primul ar fi
oarecum gratuit. Realitatea economică şi financiară arată însă că, indiferent de
provenienţa, costul capitalurilor se egalizează, în multe cazuri costul capitalului
propriu fiind chiar mai ridicat decât al celui împrumutat.

Concepte şi noţiuni de reţinut:

 Adoptarea unei decizii de finanţare înseamnă a opta între fonduri proprii şi fonduri
externe în vederea unui proiect investiţional sau adoptarea unei anumite ponderi
a fondurilor proprii faţă de cele externe.
 Asigurarea finanţării cu capitaluri se face în funcţie de costul surselor de finanţare
care vor asigura o finanţare optimă.
 Principalele modalităţi de finanţare utilizate de către întreprindere sunt:
autofinanţarea, apelarea la capitaluri proprii externe, recurgerea la angajamente
(credit bancar, credit obligatar, credit comercial, leasing).
 Sursa autofinanţării este reprezentată de profitul net obţinut de întreprindere şi
nedistribuit acţionarilor, la care se adaugă cheltuielile nemonetare ale firmei (în
speţă, amortismentul).
 Capacitatea de rambursare de către o întreprindere a datoriilor sale este
dependentă de mărimea autofinanţării şi se calculează ca raport între datoriile pe
termen mediu şi lung şi mărimea autofinanţării. Acest raport arată perioada de
timp necesară pentru rambursarea acestor datorii.
 Deşi autofinanţarea este o politică financiară sănătoasă şi de dorit, nu este
oportun să se exagereze în această direcţie, pe de o parte pentru faptul ca
întreprinderea să nu fie ruptă de piaţa financiară, şi pe de altă parte, deoarece
costul capitalului propriu egalizează, şi în multe cazuri, este mai mare decât
costul capitalului împrumutat.

Întrebări de autoevaluare:

1. Ce înţelegeţi prin procedeul de finanţare?

2. Care sunt principalele modalităţi de finanţare utilizate de către
întreprindere?
3. Care este elementul principal care stă la baza deciziei de finanţare?
4. Ce reprezintă autofinanţarea şi cum se calculează?
5. Care sunt implicaţiile autofinanţării?