Facultatea de Management și Turism Rural

Disciplina: Ingineria și managementul investițiilor

Curs 8

Capitolul 5.
INDICATORI DE EVALUARE ŞI ANALIZĂ A EFICIENŢEI
PROIECTELOR DE INVESTIŢII (I)

5.1. Considerente generale

Fundamentarea ansamblului de decizii specifice activităţilor investiţionale se

sprijină pe un sistem de indicatori de eficienţă. Fiecare indicator cuantifică o
corelaţie specifică între anumiţi parametrii de efort şi efect caracterizând, deci, un
aspect parţial al eficienţei proiectului.
Sistemul de indicatori trebuie să fie cât mai complet, adaptat/adaptabil la
particularităţile fiecărui domeniu de activitate, respectiv localizare geografică,
tehnologie, piaţă etc. Este recomandabil să se aibă în vedere şi criterii de altă
natură: socială, ecologică, tehnică etc.
Pentru o corectă evaluare a eficienţei economice a unui proiect, este nevoie,
în primul rând, de identificarea completă şi corectă a tuturor parametrilor de efort şi
de efect, apoi, în funcţie de condiţiile concrete, se construiesc acele corelaţii care au
relevanţă pentru factorii decizionali.
Există două modalităţi principale de abordare a analizei eficienţei investiţiilor:
 principiul economic, care se bazează pe capacitatea investiţiei de a crea
valoare şi de a fi rentabilă, pe baza rezultatelor sau fluxurilor financiare pe
care le generează;
 principiul financiar, care se bazează pe aceeaşi considerente, însă ia în
considerare toate aspectele legate de investiţie, inclusiv cele de finanţare.
Indiferent de modalitatea de abordare, există patru concepte fundamentale
care ghidează analiza unei investiţii:
 capacitatea acesteia de a crea valoare pentru întreprindere şi pentru
acţionari;
 rentabilitatea acesteia, definită prin capacitatea de a genera rezultate în urma
efortului;
 termenul de recuperare a investiţiilor, care se doreşte a fi cât mai mic;
 riscul, care de asemenea trebuie să fie cât mai mic.

5.2. Analiza eficienţei investiţiei – principiul economic

Indicatorii de eficienţă, care constituie criteriile financiare de evaluare a

investiţiilor după principiul economic sunt:
- Valoarea actualizată netă;
- Indicele de profitabilitate;
- Rata internă de rentabilitate;
- Termenul de recuperare actualizat.
V.2.1. Valoarea actualizată netă (VAN)

1
 Valoarea actualizată netă exprimă surplusul de valoare rezultat de pe urma
exploatării investiţiei, la încheierea duratei de viaţă a acesteia. Practic, arată valoarea
netă adăugată valorii întreprinderii de către proiectul de investiţie.
VAN este principalul criteriu de selecţie a investiţiilor, fiind preferat celorlalte
criterii. Maximizarea valorii VAN a fiecărui proiect de investiţii va avea drept
consecinţă maximizarea valorii întreprinderii, care este principalul obiectiv
financiar al firmei.
Valoarea actualizată netă (VAN) a unui proiect de investiţii corespunde
diferenţei ce se obţine dintre costul iniţial al investiţiei şi valoarea actualizată a
fluxurilor de numerar obţinute pe seama investiţiei.
Utilizarea metodei presupune parcurgerea următoarelor etape:
1. – calcularea valorii actualizate a fiecărui flux de numerar;
2. – însumarea algebrică a valorilor actualizate şi scăderea din suma rezultată
a costului iniţial al investiţiei pentru a se găsi astfel valoarea actualizată netă (VAN);
3. – aprecierea proiectului pe baza VAN.
Pentru exemplificare considerăm următorul proiect de investiţii:

0 1 2
n
+ + +

Proiectul exemplificat solicită alocarea fondurilor de o anumită mărime la un

moment dat „0” şi care se concretizează în intrări de numerar eşalonate pe mai multe
perioade.
Relaţia pe baza căreia se poate calcula valoarea actualizată netă este
următoarea:

F1 F2 Fn
VAN r , n   F0    ... 
1  r  1  r 
1 2
1  r n
sau
n
Ft
VAN r , n   F0  
t 1 1  r 
t

unde: r – costul mediu ponderat al capitalului

F0 – investiţia
Ft – fluxul de numerar susceptibil a fi degajat în anul „t”
1
- factor de actualizare
1  r t

Opţiuni de decizie:

1) dacă VAN > 0 investiţia poate fi acceptată;

2
 2) dacă VAN ≤ 0 investiţia trebuie respinsă.

În cazul în care suma cash flow-urilor actualizate este superioară valorii sumei
investite este rentabil să se adopte respectivul proiect de investiţii. Adică, pentru ca
un proiect de investiţii să merite a fi adoptat VAN trebuie să fie pozitivă.
Valoarea actualizată netă este considerat cel mai elocvent indicator de
selecţie a proiectelor de investiţii. Indicatorul evidenţiază câştigul efectiv în unităţi
monetare comparabile cu cele de la momentul actual, de care va beneficia
întreprinderea (în cazul în care previziunile se vor adeveri) prin adoptarea proiectului
de investiţii supus analizei. În concluzie, dacă se analizează decizia adoptării unui
proiect, acesta se va realiza dacă VAN > 0, iar dacă se urmăreşte alegerea unei
investiţii din mai multe posibile, se va alege aceea cu VAN pozitivă maximă.
În legătură cu calcularea VAN şi cu semnificaţia ei se pot face următoarele
precizări:
1. – o valoare pozitivă a VAN se consideră că determină creşterea valorii de
piaţă a acţiunilor întreprinderii. Altfel spus, se poate considera că valoarea unei
întreprinderi este dată atât de valoarea activelor existente înainte de investiţie cât şi
de valoarea „oportunităţilor de creştere” ca urmare a implementării proiectelor cu
VAN pozitivă;
2. – previzionarea fluxurilor viitoare pe care le generează investiţia este o
problemă dificilă pentru rezolvarea căreia sunt necesare studii serioase atât în plan
economic cât şi tehnic şi comercial care preced analiza financiară propriu-zisă.
Rezultatele analizei financiare sunt direct influenţate de previzionarea acestor
încasări ulterioare;
3. – ieşirile de numerar sunt considerate negative. În formula de mai sus a
VAN am considerat că ieşirile de numerar au loc o singură dată sub forma – F0 dar
există proiecte mari a căror realizare presupune mai multe ieşiri anuale (investiţia se
realizează în mai mulţi ani) ceea ce înseamnă că, în astfel de situaţii există o serie de
valori Ft negative;
4.– stabilirea ratei de actualizare „r” pentru toate perioadele viitoare când vor
avea loc fluxurile de numerar este o problemă dificilă şi sensibilă. Este o problemă
dificilă deoarece, mai ales în economiile instabile, cu evoluţii uneori incontrolabile ale
inflaţiei, rata dobânzii chiar şi la creditele pe termen mediu sau lung poate fi
modificată pe parcurs. Este în acelaşi timp o problemă sensibilă deoarece
actualizarea valorii reale a fluxurilor de numerar reacţionează foarte mult în funcţie de
oscilaţia ratei de actualizare, ceea ce face ca şi VAN să reacţioneze în acelaşi fel.
Această dificultate şi implicit riscul oscilaţiei VAN datorită ratei de actualizare se
înlătură atunci când finanţarea investiţiei se face din fonduri împrumutate cu o rată
certă a dobânzii. Rata dobânzii la împrumuturile de finanţare devine de fapt şi rata de
actualizare a valorilor viitoare;
5. – dacă proiectul este finanţat din profiturile acumulate, valoarea
întreprinderii creşte cu valoarea actualizată netă (VAN) a proiectului. În acelaşi timp
valoarea firmei scade cu valoarea costului iniţial al fondurilor proprii de finanţare;
6. – selecţionarea proiectelor de investiţii în condiţii de raţionalizare a
capitalului (atunci când resursele de finanţare sunt limitate) se face prin calcularea
raportului între valoarea VAN şi costul proiectului (VAN / proiect) şi se alege proiectul
care are cea mai mare valoare a acestui raport cu condiţia ca numitorul raportului
(costul proiectului) să nu depăşească nivelul maxim al fondurilor disponibile pentru
investiţii.

3
 5.2.2. Indicele de profitabilitate (Ip)

Deşi valoarea actualizată netă este considerată ca fiind cel mai relevant
indicator de selecţie a proiectelor de investiţii, exprimând câştigul monetar efectiv de
care va beneficia întreprinderea prin adoptarea proiectului de investiţii supus analizei,
acest criteriu nu ţine cont de efortul investiţional depus de întreprindere pentru
realizarea proiectului. În acest sens, indicele de profitabilitate exprimă câştigul net
obţinut pentru o unitate monetară investită, fiind calculat ca raport între suma cash
flow-urilor disponibile actualizate şi suma investită:

 1  r 
Ft
t 1
t
VAN  F0 VAN
Ip   1
F0 F0 F0

unde: r – costul mediu ponderat al capitalului

F0 – investiţia
Ft – fluxul de numerar susceptibil a fi degajat în anul „t”
1
- factor de actualizare
1  r t
VAN - valoarea actualizată netă

Opţiuni de decizie:

Dacă Ip > 1 investiţia se acceptă

Dacă Ip ≤ 1 investiţia se respinge

Proiectul va merita a fi adoptat dacă generează un indice de profitabilitate mai
mare decât 1. Cu cât mărimea Ip este mai mare în raport cu unitatea, cu atât
investiţia este mai eficientă.
Ca avantaj faţă de criteriul VAN, aplicarea indicelui de profitabilitate permite
analiza comparativă a proiectelor pentru care efortul investiţional este diferit. În
situaţia în care cheltuiala iniţială cu investiţia este aceeaşi pentru proiectele analizate,
aplicarea celor două criterii va conduce la aceeaşi concluzie. În caz contrar, se poate
întâmpla ca aplicarea în decizia de investiţii a criteriului VAN să conducă la
selectarea altui proiect decât prin aplicarea criteriului Ip. Astfel, se recomandă
utilizarea ambelor criterii, mai ales în condiţii restrictive privind bugetul disponibil.

Concepte şi noţiuni de reţinut

 Analiza unei investiţii se bazează pe patru concepte fundamentele, şi anume:

capacitatea acesteia de a crea valoare pentru firmă şi acţionari, rentabiltatea,
termenul de recuperare şi riscul asociat investiţiei.
 Valoarea actualizată netă (VAN) exprimă surplusul de valoare rezultat de pe
urma exploatării investiţiei, la încheierea duratei de viaţă a acesteia. Ea se
calculează ca diferenţă dintre costul iniţial al investiţiei şi valoarea actualizată a
fluxurilor de numerar obţinute pe seama investiţiei.

4
 Pentru ca un proiect de investiţii să poată fi acceptat spre finanţare trebuie ca
VAN să fie pozitivă.
 Indicele de profitabilitate exprimă câştigul net obţinut pentru o unitate monetară
investită, fiind calculat ca raport între suma cash flow-urilor disponibile actualizate
şi suma investită.
 Un proiect poate fi adoptat dacă generează un indice de profitabilitate
supraunitar.

Întrebări de autoevaluare:

1. Care sunt conceptele fundamentale care ghidează analiza unei investiţii?

2. Care sunt elementele luate în considerare în abordarea economică a analizei
eficienţei proiectelor de investiţii?
3. Ce exprimă valoarea actualizată netă?
4. Care este condiţia de acceptabilitate a unui proiect pe baza metodei VAN?
5. Ce exprimă indicele de profitabilitate?
6. Care este condiţia de acceptabilitate a unui proiect pe baza metodei indicelui
de profitabilitate?