Cursurile 8 și 9

Analiză economico-financiară a grupurilor de societăţi

April 8 si 22, 2020

ANALIZA PERFORMANŢELOR GRUPULUI DE SOCIETĂŢI CU AJUTORUL VALORII

ECONOMICE ADAUGATE

Valoarea economică adăugată se determină:

E.V.A. = Profit net din exploatare – (Capital investit · Costul mediu ponderat al capitalului)

Având în vedere că obiectivul principal al oricărei întreprinderi este maximizarea valorii, folosind
ca indicator valoarea economică adăugată, acest lucru nu se poate realiza direct, ci prin influenţarea
elementelor care compun această valoare, vânzările, marja din exploatare, impozitul pe profit, investiţia în
capital de lucru, investiţia în mijloace fixe, costul mediu ponderat al capitalului).
Sintetic, se poate prezenta modul în care evoluţia componentelor influenţează valoarea economică
adăugată:

EVOLUŢIA IMPACT ASUPRA UNUI IMPACT ASUPRA VALORII

COMPONENTEI ELEMENT CONSTITUTIV ECONOMICE ADĂUGATE
AL VALORII ECONOMICE
ADĂUGATE
- creşterea valorii creanţelor - creşterea costului capitalului - scăderea valorii economice
adăugate
- creşterea valorii obligaţiilor pe - scăderea costului capitalului - creşterea valorii economice
termen scurt adăugate
- creşterea vânzărilor - creşterea profitului net din - creşterea valorii economice
exploatare adăugate
- creşterea valorii echipa- - creşterea costului capitalului - scăderea valorii economice
mentelor şi a maşinilor adăugate
- creşterea valorii investiţiilor în - - nu influenţează valoarea
derulare economică adăugată
- creşterea nivelului disponib. - creşterea costului capitalului - reducerea valorii ec.adăugate
- creşterea provizioanelor pt. - - nu influenţează valoarea
plăţi compensatorii economică adăugată
- scăderea stocurilor - scăderea costului capitalului - creşterea valorii ec.adăugate
- scăderea costurilor - creşt.profitului net din expl. - creşterea valorii ec. adăugate

Conf.iniv.dr. Cișmașu Irina Daniela Page 1

 Cursurile 8 și 9
Analiză economico-financiară a grupurilor de societăţi
April 8 si 22, 2020

În mod analog, se pot analiza şi efectele deciziilor operaţionale asupra valorii economice adăugate.

DECIZIE Impact asupra unei Impact asupra unui Impact asupra valorii
OPERAŢIONALĂ componente element constitutiv al economice adăugate
valorii economice
adăugate
- acordarea de reduceri - creşterea costurilor - reducerea profitului net - scăderea valorii
comerciale din exploatare economice adăugate
- executarea de reparaţii - creşterea productivi- - creşterea profitului net - creşterea val. eco-
pt. echipam. tăţii muncii din exploatare nomice adăugate
- creşterea costurilor - scăderea profitului net - scăderea valorii
(pe termen scurt) din exploatare economice (pe termen
- angajarea de personal (pe termen scurt) scurt)
- obţinerea de profituri - creşterea profitului net - creşterea val.
suplimentare (pe termen din exploatare (pe termen economice (pe termen
lung) lung) lung)
- amânarea plăţii fac- - ca urmare a inflaţiei, se - pe termen lung creşte
turilor va reduce valoarea datoriei valoarea economică
adăugată

Elemente componente ale valorii economice adăugate

Pentru a putea realiza previzionarea valorii economice adăugate trebuie să urmărim principalele
componente ale acesteia:
a) Profitul din exploatare utilizat în calculul valorii economice adăugate, este ajustat cu valoarea
impozitului pe profit. Aşadar, mărimea utilizată este profitul net din exploatare, indicator ce reflectă
mult mai fidel realitatea economică şi reprezintă o bază solidă pentru luarea deciziei.
b) Costul capitalului reprezintă un element care nu trebuie neglijat, întrucât el are o triplă
utilitate:
- în sistemul de management bazat pe valoare;
- în evaluarea proiectelor de investiţii cu acelaşi nivel de risc ca şi activitatea curentă;

Conf.iniv.dr. Cișmașu Irina Daniela Page 2

 Cursurile 8 și 9
Analiză economico-financiară a grupurilor de societăţi
April 8 si 22, 2020

- în evaluarea afacerii, utilizând metode bazate pe randament.

Atât acţionarii, cât şi creditorii, în calitate de “furnizori de capital”, aşteaptă să primească o
compensaţie pentru fondurile puse la dispoziţie. Nivelul acestei compensaţii trebuie să fie cel puţin egal
cu profitul pe care l-ar fi obţinut dintr-o altă investiţie cu risc similar şi reprezintă costul capitalului
“furnizat” întreprinderii. Acest cost, privit ca rentabilitate a capitalului investit rezultă pe de o parte, din
dividendele plătite ca urmare a repartizării profitului net, şi pe de altă parte, din creşterea valorii
întreprinderii.
b1) Capitalul investit include toate activele care pot fi antrenate într-o afacere, mai puţin
provizioanele şi datoriile pentru care nu se poate imputa un cost.
Determinarea capitalului investit:
+ Imobilizări corporale/necorporale + Capitaluri proprii
+ Imobilizări financiare + Datorii pe termen lung
+/- Necesar de fond de rulment sau - Provizioane pentru riscuri şi cheltuieli
+ Provizioane aferente elementelor de activ +/- Ajustări (aduse capitalului investit)
+/- Ajustări (aduse capitalului investit)
= Capital investit = Capital investit

Imobilizările financiare fac parte din capitalul investit, întrucât managementul operaţional are
responsabilitatea eficienţei acestor activităţi.
Necesarul de fond de rulment se determină ca fiind:
N.F.R. = Stocuri + Creanţe + Avansuri/Plăţi anticipate – Furnizori – Cheltuieli anticipate

b2) Costul mediu ponderat al capitalului (C.M.P.C.)

Calculul costului capitalului constă în evaluarea separată, prin metode cunoscute, a costului
datoriilor şi a costului capitalului propriu. Pentru obţinerea costului mediu ponderat al capitalului se aplică
metoda cu acelaşi nume, specificând ponderea fiecărei categorii de capital (împrumutat şi propriu).
Costul capitalului reprezintă acea formă de rambursare a investiţiei:
- către creditori, prin dobânda financiară;
- către acţionari, prin dividende.
Întreprinderile, în demersul lor de a atrage capitaluri, au la dispoziţie mai multe posibilităţi:
vânzarea de acţiuni simple, vânzarea de acţiuni cu caracter preferenţial, apelarea la credite bancare, la
împrumuturi prin emiterea de obligaţiuni, la preschimbarea obligaţiunilor în acţiuni.

Conf.iniv.dr. Cișmașu Irina Daniela Page 3

 Cursurile 8 și 9
Analiză economico-financiară a grupurilor de societăţi
April 8 si 22, 2020

Pornind de la această enumerare, este bine ştiut faptul că ponderea cea mai importantă în
constituirea capitalurilor o deţin capitalurile proprii şi creditele bancare, motiv pentru care determinarea
costului mediu ponderat al capitalului ţine cont doar de aceste elemente.
Cost mediu
Kpr D.T .M .L.
ponderat al   Costul capitalulu i   Costul capitalulu i  (1  i)
Kperm Kperm
capitalulu i propriu imprumutat
unde: Kpr = capital propriu;
Kperm = capital permanent (Kpr + D.T.M.L.);
D.T.M.L. = datorii pe termen mediu şi lung;
i = cota de impozit pe profit.
Aşadar, în evaluarea costului capitalului trebuie să ţinem cont de cele două componente ale
acestuia:
i) costul capitalului propriu;
ii) costul datoriilor.
i) Costul capitalului propriu depinde de rata de rentabilitate aşteptată de către investitori şi se
poate determina prin două metode:
- metoda bazată pe preţul activelor;
- metoda bazată pe discount-ul dividendelor.
Prin metoda bazată pe preţul activelor, costul capitalului propriu se determină cu ajutorul
următoarei relaţii:
Cost capital = Rata rentabilităţii fără + β · prima suplimentară medie
propriu Riscuri de risc

unde: β = factorul investiţional β (ponderea acţiunilor societăţii comerciale în totalul pieţei);

prima suplimentară medie de risc = R - Rrfr;
R = rata rentabilităţii aşteptate a portofoliului de piaţă;
Rrfr = rata rentabilităţii fără riscuri.
Factorul β reprezintă măsura riscului unui anumit plasament şi evidenţiază evoluţia ratei de
rentabilitate a plasamentului comparativ cu rata rentabilităţii medii pe piaţă.
Pentru determinarea factorului β se utilizează trei posibilităţi:
- determinarea factorului β individual, pentru întreprinderile de stat;

Conf.iniv.dr. Cișmașu Irina Daniela Page 4

 Cursurile 8 și 9
Analiză economico-financiară a grupurilor de societăţi
April 8 si 22, 2020

- utilizarea factorului β calculat de firme specializate de consultanţă, în cazul

întreprinderilor particulare;
- utilizarea factorului β al unei întreprinderi similare (cu acelaşi profil de activitate).
Relaţia de bază existentă între factorul β, specific societăţilor finanţate cu capital străin şi factorul
β al societăţilor finanţate în totalitate pe baza capitalului propriu este:
 Datorii 
 ( soc. finant.cucapit.strain)  1  (1  ci )    ( soc. fin. pebazacapit. pr.)
 Kpr 
Cea de-a doua metodă de evaluare a costului capitalului propriu, bazată pe discount-ul
dividendelor, porneşte de la ipoteza că valoarea de piaţă a obligaţiunilor este egală cu valoarea dobânzilor
viitoare, plus valoarea tipărită; similar, valoarea acţiunilor este egală cu valoarea actualizată a viitoarelor
fluxuri de dividende. În această ipoteză, nivelul ratei de discount utilizat pentru calculul valorii prezente a
dividendelor este definit de valoarea ratei de rentabilitate a investiţiei în acţiuni. Întrucât acţiunile au
maturitatea nespecificată, dividendele ar putea fi plătite la infinit, iar valoarea de piaţă se poate determina,
ca fiind:
n
D1 D2 Dt
Va  
1  cos t capital propriu (1  cos t capital propriu) 2
 ....  
t 1 (1  cos t capital propriu)
t

unde: Va = valoarea de piaţă a activelor;

t = anul;
Dt = dividende în anul t.
Presupunând, în continuare, că acţionarii vor primi dividende fixe plătite la infinit, anuitatea
perpetuă se poate determina ca fiind:
D1 D
Va   cos t capital propriu  1
cos t capital propriu Va
Continuând presupunerea despre dividendele infinite şi estimând creşterea acestora într-un ritm
constant, valoarea acţiunilor va fi:

D1 D1 (1  rc) D1 (1  rc) 2
Va     .......
1  cos t capital propriu (1  cos t capital propriu) 2 (1  cos t capital propriu) 3

unde: rc = ritmul de creştere a dividendelor.

Pornindu-se de la aceste presupuneri şi materializându-le în ipoteze de lucru, a fost elaborat
modelul fix de creştere a dividendelor, numit modelul Gordon, conform căruia costul capitalului propriu
se poate determina cu ajutorul relaţiei:

Conf.iniv.dr. Cișmașu Irina Daniela Page 5

 Cursurile 8 și 9
Analiză economico-financiară a grupurilor de societăţi
April 8 si 22, 2020

D1
cos t capital propriu 
Va  rc
Utilizarea modelului Gordon necesită determinarea părţii din profit, distribuită sub formă de
dividende. Folosindu-se ca ipoteză de lucru presupunerea că dividendele plătite reprezintă un procent fix
al profitului net realizat, atunci ritmul de creştere al dividendelor va fi egal cu ritmul de creştere al
profitului net. Creşterea profitului depinde de valoarea profitului net reinvestit (care nu a fost plătit ca
dividende) şi de rentabilitatea capitalului propriu (presupusă, de asemenea, ca fiind fixă).
 D 
rc  1    rentabilit atea capitalulu i propriu
 profit pe actiune 

profitulramasla
dispozitiasocietatii

Atât acţionarii, cât şi creditorii au pus la dispoziţia întreprinderii capitaluri, expunându-le

riscurilor aferente activităţii economice specifice, aşadar, expunându-le riscului de exploatare şi riscului
financiar. Astfel, rata de rentabilitate estimată trebuie să fie mai mare decât cea oferită de o investiţie fără
risc:
Rata de = Rata investiţiei + Riscul de + Riscul
rentabilitate fără risc exploatare financiar
Acest lucru nu înseamnă, însă, că riscul şi, respectiv, rentabilitatea aşteptată de către acţionari şi
creditori sunt aceleaşi. Fluxul financiar aşteptat de creditori este strict specificat în contractele de credit
sau în contractul de achiziţie a obligaţiunilor. În acelaşi timp, acţiunile proprii nu au un interval de timp
pentru răscumpărare, capitalul propriu acumulat de către întreprindere nu este returnabil, iar plata
dividendelor, spre deosebire de plata dobânzilor, nu este obligatorie, valoarea acestora depinzând de
situaţia financiară a firmei. Incertă este şi creşterea valorii întreprinderii şi valoarea profitului rezultat ca
urmare a investirii capitalului. Aşadar, riscul la care este supus capitalul propriu este mai mare. În plus, în
cazul lichidării, acţionarii sunt satisfăcuţi la sfârşit, după onorarea tuturor creditorilor. Acţionarii, în toate
situaţiile, preiau un risc mai mare decât creditorii, dar aşteaptă o rentabilitate a investiţiei mai mare, prin
urmare, costul capitalului propriu este mai mare decât costul datoriilor.
ii) Costul datoriilor
Dacă finanţarea este asigurată prin credite bancare, costul datoriilor va fi egal cu dobânda aferentă
creditelor. Costul real al creditului este, în realitate, mai mic decât dobânda, întrucât această cheltuială
financiară aferentă împrumutului este dedusă din veniturile întreprinderii. Astfel:
Cost capital împrumutat = Costul datoriilor purtătoare (1 – ci)
de dobândă

Conf.iniv.dr. Cișmașu Irina Daniela Page 6

 Cursurile 8 și 9
Analiză economico-financiară a grupurilor de societăţi
April 8 si 22, 2020

Dacă finanţarea se realizează prin emisiune de obligaţiuni, costul împrumutului, se determină pe

baza dobânzii realizate până la maturitate.
Rata de rentabilitate a celor care iau obligaţiuni trebuie să compenseze toate categoriile de risc
asociate acestui împrumut. Obligaţiunile emise de către întreprinderi sunt supuse unor riscuri superioare
celor emise de stat, aşadar şi dobânda aferentă trebuie să fie mai mare decât dobânda oferită de stat.
De asemenea, pentru a atrage investitori, emisiunea de obligaţiuni trebuie să fie atractivă, să ofere
un plus de rentabilitate pentru aportorii de capital. În acest caz, rata dobânzii va fi egală:
Rd = Rdfr + Prima de emisiune, unde: Rdfr = rata dobânzii pentru obligaţiunile fără risc;
Prima de emisiune = Prima suplimentară pentru riscul de neplată + Prima suplimentară
pentru riscul de lichiditate
Riscul de neplată se referă la acea situaţie în care emitentul obligaţiunilor nu va fi capabil să
plătească dobânda la timp şi să returneze capitalul împrumutat. Cu cât este mai mare riscul emitentului, cu
atât este mai mare dobânda cerută de investitori. Calificativul acordat obligaţiunilor este în strânsă
legătură cu capacitatea emitentului de a-şi onora debitele, şi anume:
- nivel investiţional (mare), obligaţiuni cu nivel scăzut de plată;
- nivel speculativ (mic), obligaţiuni cu risc mare de neplată.
Riscul de lichiditate are legătură în mare parte cu Bursa de Valori sau cu piaţa privată de capital.
Acest risc este semnificativ mai mare pentru obligaţiuni emise de companii mici. Dacă investitorul
intenţionează să păstreze obligaţiunile până când acestea vor fi răscumpărate de emitent, atunci riscul de
lichiditate nu este esenţial. Prima suplimentară pentru riscul de lichiditate se aplică de asemenea în cazul
evaluării de către bancă a dobânzilor la creditele acordate societăţilor.
Previzionarea valorii economice adăugate
Am prezentat principalele elemente componente ale valorii economice adăugate. Pentru a putea
face operaţională în previziune această mărime este necesar să ne oprim şi asupra ajustărilor ce trebuiesc
aduse indicatorilor. Aceste ajustări se realizează asupra datelor din contabilitate, întrucât acestea nu
permit o estimare corectă a întreprinderii din punct de vedere al creării de valoare. Procesul de stabilire al
acestor ajustări, atât în cazul profitului net din exploatare, cât şi în cel al capitalului investit, trebuie
să se bazeze şi să se concentreze pe trei direcţii:
- impactul motivaţional – ajustările trebuie să influenţeze deciziile şi comportamentul;
- caracterul practic – ajustările trebuie realizate pe baza datelor disponibile;
- claritate – ajustările trebuie să aibă un caracter clar, nu neapărat complex.

Conf.iniv.dr. Cișmașu Irina Daniela Page 7

 Cursurile 8 și 9
Analiză economico-financiară a grupurilor de societăţi
April 8 si 22, 2020

Când se realizează calculul valorii economice adăugate, obiectivul este pe de-o parte de a
găsi cel mai bun echilibru între acurateţea economică şi simplitatea funcţională, iar pe de altă parte
de a defini o mărime pentru măsurarea creării de valoare care să poată fi înţeleasă de către toţi
utilizatorii.
Elementele asupra cărora trebuiesc făcute ajustări sunt:
1) Goodwill-ul;
2) Investiţiile în curs;
3) Elemente extrabilanţiere;
4) Leasing-ul financiar;
5) Provizioanele;
6) Interesele care nu controlează (în cazul conturilor consolidate).
1. Schema de ajustare a goodwill-ului
Amortizarea goodwill-ului nu este inclusă în profitul net din exploatare, care stă la baza calcului
valorii economice adăugate. Valoarea istorică a acestuia, înainte de amortizare, este inclusă în capitalul
investit. Goodwill-ul rezultat dintr-o achiziţie este o investiţie a cărei valoare nu se modifică în timp.
Acesta este motivul pentru care nu privim goodwill-ul ca pe o investiţie depreciabilă şi supusă
amortizării, ci ca pe o investiţie permanentă.
Reprezentând grafic, evoluţia costului capitalului în timp, evidenţiind amortizarea, situaţia se
prezintă astfel:

5 10 1 5 20 Ani

Figura nr. 1. Evoluţia costului capitalului

Conf.iniv.dr. Cișmașu Irina Daniela Page 8

 Cursurile 8 și 9
Analiză economico-financiară a grupurilor de societăţi
April 8 si 22, 2020

Dacă nu am fi făcut nici o ajustare şi am fi luat în calcul amortizarea contabilă, costul total pentru
goodwill ar fi fost suma dintre amortizare şi costul capitalului la valoarea netă contabilă. Costul total ar fi
atins valoarea sa maximă după achiziţie şi ar fi scăzut până când activul ar fi fost complet amortizat
(costul total ar fi tins căre zero).
Aceasta nu este în concordanţă cu nivelul rezultatului pe care în general îl dorim după achiziţie. În
mod normal, achiziţiile determină pe termen foarte scurt o scădere a rezultatului, nemaiputând fi acoperit
costul capitalului. În timp, rezultatul creşte, veniturile devenind excedentare costului de acoperire a
capitalului investit.
De aceea, dacă ne bazăm pe calculul valorii economice adăugate, în ceea ce priveşte amortizarea
contabilă vom lua în calcul costul cel mai mare atunci când previzionăm cel mai mic profit net din
exploatare. Continuând analiza, putem observa că acesta se îmbunătăţeşte în timp ce costul capitalului se
diminuează. Rezultă de aici o relaţie invers proporţională între profitul net din exploatare şi capitalul
investit.
Neamortizând goodwill-ul, obţinem o mai bună repartizare a costurilor şi beneficiilor. Ajustarea,
de asemenea evită o creştere majoră a valorii economice adăugate când perioada de amortizare se
termină, efect care nu poate fi pus pe seama creării de valoare în perioada respectivă.
Utilizând valoarea istorică a goodwill-ului, valoarea economică adăugată va deveni pozitivă atâta
timp cât profitul net din exploatare acoperă costul capitalului în care a fost inclusă valoarea goodwill-ului
înainte de amortizare. Acest aspect încurajează investiţiile eficiente descurajându-le pe cele ineficiente.
Aşadar, pentru previzionarea valorii economice adăugate, mecanismul de ajustare presupune ca în
calculul profitului net din exploatare să nu fie luată în considerare amortizarea goodwill-ului (adică,
acesta se adună), în timp ce în capitalul investit, goodwill-ul este inclus la valoarea istorică (se adună la
valoarea netă contabilă a acestuia amortizarea cumulată), considerându-se aşadar o investiţie permanentă.
Deci:
Capitalul investit ajustat = Capitalul investit + Amortizarea cumulată a
goodwill-ului
Profitul net din = Rezultat din + Amortizarea goodwill-ului - Impozit
exploatare exploatare aferentă exerciţiului curent

2. Schema de ajustare a investiţiilor în curs

Investiţiile în curs nu sunt incluse în capitalul investit.

Conf.iniv.dr. Cișmașu Irina Daniela Page 9

 Cursurile 8 și 9
Analiză economico-financiară a grupurilor de societăţi
April 8 si 22, 2020

Pentru a nu descuraja crearea de valoare a noilor investiţii, costului capitalului nu îi sunt imputate
cheltuielile cu imobilizările în curs atâta timp cât acestea nu sunt utilizate. În momentul dării în folosinţă a
acestora, costul capitalului se va mări cu valoarea corespunzătoare.
Pentru menţinerea legăturii dintre valoarea actuală a cash-flow-ului şi valoarea economică
adăugată, trebuie să recunoaştem valoarea imobilizărilor în curs pe parcursul timpului. Din punct de
vedere tehnic, acest lucru înseamnă că ar trebui capitalizat costul capitalului aferent perioadei de realizare
a imobilizării ca parte a investiţiei la darea în folosinţă a imobilizării respective. Având în vedere că acest
lucru este destul de greu de realizat, în calculul valorii economice adăugate nu se ia în considerare deloc
valoarea imobilizării în curs, decât în momentul efectiv al utilizării acesteia.
Deci, pentru a neutraliza impactul pe care investiţiile în curs l-ar avea asupra capitalului, se
impune diminuarea acestuia cu valoarea imobilizărilor în curs:
Capital investit ajustat = Capital investit – Imobilizări în curs
3. Schema de ajustare a elementelor specifice activităţii financiare
Aşa cum este bine cunoscut există elemente atât de natura veniturilor, cât şi de natura
cheltuielilor, aferente din punct de vedere contabil activităţii financiare care în mod real influenţează
activitatea de exploatare (respectiv, rezultatul din exploatare).
În capitalul investit, aceste elemente au fost deja luate în calcul prin metodologia de calcul, aşadar
asupra acestuia nu vom face ajustări.
Pentru a obţine o imagine cât mai elocventă a rezultatului din exploatare, este necesar să integrăm
în calculul acestuia aceste elemente, astfel:
Profitul net din exploatare ajustat = Profit net din exploatare +/- Elemente specifice
activităţii financiare
3. Schema de ajustare a elementelor extrabilanţiere
Elementele extrabilanţiere sunt incluse în capitalul investit. Teoretic rezultatul aferent elementelor
extrabilanţiere este inclus în rezultatul net din exploatare. În cazul elementelor extrabilanţiere, stocurile
presupun un risc al capitalului chiar dacă nu sunt înregistrate în bilanţ. Pentru a promova o luare de
decizie corectă, costurile asociate stocurilor supuse riscului trebuie luate în calcul. Aceasta se realizează
prin calcularea unei prime de risc aferentă elementelor extrabilanţiere ca diferenţă între costul capitalului
aferent acestor elemente şi rezultatul teoretic inclus în rezultatul net din exploatare.
Între categoriile de elemente extrabilanţiere pe care le avem în vedere, se remarcă: garanţiile,
contractele ferme, angajamentele contractuale.
Posturile neluate în considerare sunt:

Conf.iniv.dr. Cișmașu Irina Daniela Page 10

 Cursurile 8 și 9
Analiză economico-financiară a grupurilor de societăţi
April 8 si 22, 2020

- obligaţii care fac deja obiectul provizioanelor;

- obligaţiile care sunt de natura celor de exploatare (sunt deja incluse în costul capitalului);
- angajamentele contractuale care nu au la bază un contract (sunt doar înţelegeri între părţi).
Obligaţiile extrabilanţiere presupun un risc care este comparabil cu acela al unei investiţii deja
făcute. Cu toate acestea, obligaţiile respective nu presupun o ieşire imediată de numerar şi nu trebuie
considerate ca fiind purtătoare ale întregului cost al capitalului, ci doar al unei părţi a acestuia, cea
aferentă riscului încorporat.
Ajustarea presupune ca obligaţia extrabilanţieră să fie adăugată capitalului investit, iar costul
capitalului să fie corectat cu costul obligaţiei. Pe de altă parte, rezultatul teoretic aferent obligaţiei este
adăugat în rezultatul net din exploatare. Acest rezultat este calculat prin indexarea costului datoriei,
specific fiecărei ţări.
Astfel, se determină:
Prima de risc = C.M.P.C. + Costul datoriei brute (1 – ci)
Capitalul investit ajustat = Capital investit + Elemente extrabilanţiere (garanţii, ...)
Rezultatul net din = (Rezultatul din - Impozit) + (Rezultat aferent - Impozit)
exploatare ajustat exploatare elementelor
extrabilanţiere

4. Schema de ajustare a leasingului financiar

Valoarea actuală a leasing-ului financiar şi ratele de leasing sunt incluse în capitalul investit.
Partea financiară a ratei este adăugată în rezultatul net din exploatare. În contabilitate, leasing-ul financiar
şi chiriile sunt pur şi simplu nişte cheltuieli ce au un contract la bază. Pentru a se obţine o creştere a
venitului, ar trebui să se obţină cea mai mică rată anuală posibilă ceea ce coincide cu o perioadă mai lungă
de plată. Oricum, aceste contracte pe termen lung reprezintă un risc pentru acţionari pentru că plata
trebuie făcută în orice condiţii.
Perioada efectivă de plată a chiriilor sau leasing-ului modifică plata anuală a acestora. Cu cât
perioada este mai mare, cu atât este mai mare riscul aferent utilizatorului de imobilizare şi cu atât mai
mici sunt ratele de leasing anuale. De aceea, contractele pe o perioadă mai lungă de timp vor duce la un
rezultat de exploatare mai atractiv, chiar şi atunci când condiţiile financiare care stau la baza contractului
sunt mai puţin favorabile decât în mod obişnuit.
Ajustarea valorii economice adăugate este realizată pentru o mai bună reflectare a riscurilor şi
costurilor asociate contractelor şi pentru a trata în mod corespunzător operaţiile de leasing şi închiriere.

Conf.iniv.dr. Cișmașu Irina Daniela Page 11

 Cursurile 8 și 9
Analiză economico-financiară a grupurilor de societăţi
April 8 si 22, 2020

Pentru a ajusta leasingul, se calculează valoarea actuală a vărsămintelor viitoare aplicând ca rată
costul datoriei şi se include suma în capitalul investit (aplicăm costul capitalului ca rată curentă). Pe
măsură ce valoarea actuală a angajamentelor aferente leasingului financiar va fi redusă în fiecare an,
costul capitalului aferent, care va urma să fie capitalizat, va varia în timp, scăzând pe măsură ce contractul
se apropie de sfârşit.
Ratele de leasing includ o rată a dobânzii financiare care este redundantă. De aceea, trebuie să
integrăm în rezultatul net din exploatare partea de dobândă inclusă în vărsământ (înmulţim partea de
capital cu rata costului datoriei pentru a afla cheltuiala cu dobânda). Astfel, în rezultatul net din exploatare
se va regăsi valoarea ratelor de leasing la care se adaugă dobânda aferentă acestora.
Ca urmare, capitalizând leasing-ul şi adăugând dobânda la rezultatul net din exploatare, obţinem o
bază mai potrivită de calcul (în aceste condiţii leasing-ul este tratat în acelaţi mod ca o achiziţie). De fapt,
în afară de posibilele diferenţe de impozitare, valoarea actuală netă a valorii economice adăugate, prin
capitalizarea leasing-ului este aceeaşi ca în cazul contractului de achiziţie. Câteodată, contractele de
leasing sunt superioare altor instrumente de finanţare. Modelele de comparaţie trebuie folosite în a lua
decizii de achiziţie sau contractare de leasing, precum şi pentru a opta pentru contractele pe termen scurt
sau lung.
În schema de ajustare este important calculul valorii actuale a vărsămintelor viitoare la costul
datoriei şi includerea acestuia în capital. Astfel, se înmulţeşte partea de capital aferentă leasing-ului cu
rata costului datoriei pentru a determina dobânda aferentă ce va fi introdusă în rezultatul net din
exploatare.
Capitalul investit ajustat = Capitalul investit + Valoarea actuală a leasing-ului
Rezultatul net = Rezultatul + Dobânda aferentă - Impozit
din exploatare din leasing-ului
ajustat exploatare

5. Schema de ajustare a provizioanelor

Ne vom referi la acele provizioane constituite pentru fondurile de pensii înregistrate în bilanţ.
Aceste provizioane nu sunt scăzute din capitalul investit, în timp ce cheltuielile cu provizioanele se
regăsesc în rezultatul net din exploatare. Obligaţiile sunt înregistrate în bilanţ la valoarea lor actuală.
Cheltuielile de asigurare incluse în cheltuielile cu personalul presupun şi costuri financiare. Prin
sistemul valorii economice adăugate, elementele curente sunt clar separate de cele financiare. Toate
costurile financiare sunt deja incluse în costul capitalului aferent capitalului investit. Pentru a reflecta doar

Conf.iniv.dr. Cișmașu Irina Daniela Page 12

 Cursurile 8 și 9
Analiză economico-financiară a grupurilor de societăţi
April 8 si 22, 2020

partea de exploatare a costurilor cu asigurările, cheltuielile financiare trebuie să fie excluse din cheltuielile
cu personalul. Provizioanele pentru pensii înregistrate în bilanţ reprezintă suma netă dintre creanţe şi
datorii. Când partea de creanţe acoperă parţial obligaţiile, doar suma aferentă obligaţiilor ce o depăşeşte
pe cea a creanţelor este înregistrată în bilanţ şi este folosită pentru a calcula costul financiar cu care se va
face ajustarea. Celelalte costuri financiare care sunt incluse în cheltuielile de personal, sunt acoperite de
către veniturile anticipate prin plasamentele în active.
În cazul existenţei unui excedent, acesta nu este inclus în capitalul investit. Bugetele de pensii
trebuie să fie controlate prin încorporarea tuturor tipurilor de riscuri. De aceea, calculele detaliate surprind
impactul riscului asupra bugetului managementului de active care trebuie să fie îmbunătăţit.
Vom determina:
Capitalul investit ajustat = Capitalul investit – Provizioane
Rezultat net din exploatare = (Rezultat din exploatare + Costul financiar) – Impozit
unde: Costul financiar = provizioane · costul datoriilor.

6 Schema de ajustare a intereselor minoritare (în cazul conturilor consolidate)

Pentru companiile consolidate interesele minoritare sunt calculate şi deduse atât din rezultatul net
din exploatare cât şi din capitalul investit. Interesul minoritar este acea parte din profit şi din capital care
nu aparţine acţionarilor grupului. Interesele minoritare trebuie să fie luate în considerare pentru a reflecta
proporţia reală de deţinere a titlurilor. În contabilitatea de grup, interesele minoritare au impact asupra
profitului net şi asupra capitalului. Având în vedere că, determinarea valorii economice adăugate se
bazează pe rezultatul net din exploatare şi pe capitalul investit, interesele minoritare trebuie calculate
diferit pentru ambele structuri. Ajustările la rezultatul net din exploatare şi capitalul investit sunt făcute
pentru reflectarea realităţii economice şi pentru îmbunătăţire luării deciziilor. Calcularea intereselor
minoritare în rezultatul net din exploatare şi capitalul investit va fi premisa unei decizii corecte în cazul
intenţiei de cumpărare de acţiuni de la acţionarii minoritari. În acest caz, pe de-o parte, valoarea
economică adăugată se va schimba datorită costului de capital mai mare aferent surplusului achiziţionat,
iar pe de altă parte, proporţia intereselor minoritare incluse în rezultatul net din exploatare se diminuează,
ceea ce îmbunătăţeşte valoarea economică adăugată. Exemplu:
Indicatori Societatea Interese care nu Achiziţii (25%) TOTAL
mamă (75%) controlează
(25%)
Goodwill 400 - 150 550

Conf.iniv.dr. Cișmașu Irina Daniela Page 13

 Cursurile 8 și 9
Analiză economico-financiară a grupurilor de societăţi
April 8 si 22, 2020

Active nete 150 - 38 - 150

Capitalul investit (100%) 550 + 150 700
Interese care nu controlează - 38 - - -
Capitalul investit al grupului 513 - 188 900
Rezultat din exploatare 60 - 15 - 60
Interese care nu controlează în - 15 - 15 -
rezultatul net din exploatare
Rezultat net din exploatare la nivel 45 - 15 60
de grup
Costul capitalului (7%) - 36 - - 13 - 49
Valoarea economică adăugată 9 - 2 11

Interesele care nu controlează, atât în rezultatul net din exploatare, cât şi în capitalul investit
reflectă valori proporţionale şi sunt calculate după cum urmează:

Calculul capitalului investit ajustat

INDICATORI Societatea mamă Interese care nu
(75%) controlează (25%)
Goodwill 400 -
Active fixe 100 - 25
Împrumuturi 55 - 14
Capital de lucru 75 - 19
Provizioane - 100 + 25
Valoarea economică adăugată ajustată 20 -5
Capital investit înainte de interese care nu controlează 550 330
Interese care nu controlează - 38 -
Capital investit după deducerea intereselor care nu 613 -
controlează
Interesele care nu controleazş sunt calculate pentru toate posturile aferente capitalului investit, mai
puţin pentru goodwill, acesta reflectând deja partea acţionarilor în societatea mamă, deci nefiind incluse
interesele care nu controlează.
Calculul rezultatului net din exploatare ajustat

Conf.iniv.dr. Cișmașu Irina Daniela Page 14

 Cursurile 8 și 9
Analiză economico-financiară a grupurilor de societăţi
April 8 si 22, 2020

INDICATORI Societatea mamă Interese care nu

(75%) controlează
(25%)
Rezultatul net din exploatare înainte de deducerea 60 - 15
intereselor care nu controlează
Interese care nu controlează - 15 -
Rezultatul net din exploatare după deducerea intereselor 45 -
care nu controlează
Interesele care nu controlează sunt calculate la valoarea totală a rezultatului net din exploatare şi
sunt luate în considerare prin raportarea permanentă la portofoliul de acţiuni al grupului.

Avantajele şi limitele utilizării valorii economice adăugate comparativ cu folosirea valorii actuale
nete (obţinută în urma elaborării unei situaţii a fluxurilor de numerar)
Valoarea economică adăugată prezintă în acest sens următoarele avantaje:
 Obiectivele societăţii devin mai precise;
 Obiectivele divergente ale managementului şi acţionarilor devin integrate;
 Conflictele dintre management şi acţionari se reduc;
 Sunt create criterii clare de decizii;
 Sunt create criterii precise pentru analiza îndeplinirii îndatoririlor;
 Este alocat mai eficient capitalul către unităţile de lucru.

1. Avantajele utilizării valorii economice adăugate în comparaţie cu folosirea valorii actuale

nete, pot fi sintetizate:
- ia în calcul capitalul investit pe toate perioadele şi poate fi folosită pentru scopurile de
măsurare a performanţei şi în cazul deciziilor aferente investiţiilor, şi în alte cazuri de decizie;
- urmăreşte administrarea capitalului pe toată durata de viaţă a investiţiei, dincolo de cheltuiala
iniţială de fonduri;
- permite o abordare integrală evidenţiind contribuţia anuală care va sta la baza evaluării prin
valoarea economică adăugată;
- nu ia în considerare profiturile aferente investiţiilor în curs;
- abordează goodwill-ul ca pe o investiţie pe termen lung;

Conf.iniv.dr. Cișmașu Irina Daniela Page 15

 Cursurile 8 și 9
Analiză economico-financiară a grupurilor de societăţi
April 8 si 22, 2020

- relevă valoarea adăugată reală care se obţine, indiferent de artificiile contabile care se pot face
în legătură cu cheltuielile de cercetare-dezvoltare;
- în cazul în care există acţionari minoritari, prin valoarea economică adăugată se elimină din
profit partea ce le revine acestora;
- deşi actualizarea valorii economice adăugate duce la acelaşi rezultat ca şi actualizarea fluxului
de disponibilităţi, abordarea prin valoarea economică adăugată (apreciază susţinătorii acestei
metode) este mai consistentă în contextul general al managementului financiar de corectă
apreciere a eficienţei şi performanţei. Valoarea economică adăugată oferă o imagine clară a
valorii anuale adăugate a proiectului, atâta timp cât costul capitalului este cuantificat şi
comparat periodic pe toată durata investiţiei, nu numai la început pentru întreaga sumă şi
pentru întreaga perioadă;
- valoarea economică adăugată permite exprimarea câştigului pe unitate monetară investită, şi
nu numai câştigul net al investiţiei, aspect foarte important atunci când avem de ales între
două sau mai multe proiecte, iar resursele sunt limitate (când ne interesează profitul pe leu
investit).
Având în vedere că valoarea contabilă a capitalului investit, la care acesta este înregistrat, nu
reflectă întotdeauna valoarea justă, şi având în vedere că, nu întotdeauna valorile absolute sunt
comparabile, ar trebui să se ţină cont de variaţia valorii economice adăugate, care reflectă modificările
acesteia de la o perioadă la alta.
Variaţia valorii economice adăugate este un indicator relevant pentru că:
- acţiunile managementului ar trebui direcţionate către viitor;
- în evaluarea oportunităţilor, creşterea valorii economice adăugate este un semnal bun;
- în stabilirea obiectivelor, variaţia valorii economice adăugate indică cea mai bună alegere;
- când se măsoară rezultatele, variaţia valorii economice adăugate furnizează o imagine
comparabilă.
În ceea ce priveşte portofoliul de acţiuni, întreprinderile se întâlnesc cu situaţii în care este
necesară luarea de decizii strategice care implică atât investirea, cât şi dezinvestirea. Întrucât costul
capitalului este înregistrat la valoarea contabilă (care nu este neapărat şi cea justă), managerii trebuie să
ţină cont de variaţia valorii economice adăugate în alegerea celui mai bun scenariu (cel care are variaţia
valorii economice adăugate cea mai mare).
Având în vedere că valoarea actualizată a valorii economice adăugate oferă o imagine mai
completă asupra profitabilităţii operaţiilor, nu doar la scara globală a unui proiect, ci şi în fiecare moment

Conf.iniv.dr. Cișmașu Irina Daniela Page 16

 Cursurile 8 și 9
Analiză economico-financiară a grupurilor de societăţi
April 8 si 22, 2020

al ciclului sau de viaţă, prin cumularea valorilor periodice generate până în acel moment, acest lucru
facilitează modificarea din mers a deciziei de continuare a investiţiei sau de oprire, de ajustare în sus sau
în jos, în funcţie de condiţiile noi apărute pe parcurs şi care nu au putut fi anticipate de la început.
2. Limitele utilizării valorii economice adăugate sunt:
- nesiguranţa previziunilor fluxurilor de trezorerie disponibile şi a valorii lor reziduale;
- folosirea costului capitalului, care conduce la etalonarea performanţelor interne ale
întreprinderii pe baza indicatorilor determinaţi pe pieţele financiare şi care sunt valizi pe un
orizont temporal mult mai mic decât cel aferent oricărei investiţii. Estimarea costului
capitalului utilizat este subiectivă, mai ales că acesta are o influenţă determinantă în ceea ce
priveşte investirea sau dezinvestirea. O proastă apreciere a acestui cost (subevaluare,
supraevaluare) duce la decizii eronate şi la o alocare ineficientă a resurselor. În ceea ce
priveşte subestimarea aceasta duce la investiţii cu o rentabilitate scăzută, şi implicit risipa
resurselor. Supraestimarea privează întreprinderile de a se dezvolta într-o manieră eficientă;
- modul de gestionare a valorii ignoră interesele divergente dintre utilizatori. Investitorii, alături
de acţionari sunt interesaţi de performanţele întreprinderii, ceea ce duce la divergenţe cu
interesele celorlaţi utilizatori;
- la calculul valorii economice adăugate nu apare sarcina de rambursare a împrumuturilor ci
doar scăderea capitalului total angajat pe măsura rambursărilor respective. Deşi acest lucru
duce la diminuarea costului capitalului, nu influenţează profitabilitatea operaţiei.

Conf.iniv.dr. Cișmașu Irina Daniela Page 17