Sunteți pe pagina 1din 22

Capitolul 7

Riscul de rată a dobânzii


şi riscul de schimb

7.1. Conceptul de risc de rată a dobânzii.


Tipuri de rate

Riscul de rată a dobânzii este riscul evoluţiilor nefavorabile a


rezultatelor ca urmare a modificărilor ratelor.
Riscul de rată este rezultatul a doi factori: poziţia ratei şi incertitudinea
ratelor de pe piaţă.
Poziţia ratei este reprezentată de diferite linii din bilanţ care sunt
afectate de mişcările de pe piaţă.
Incertitudinea privind marja dobânzii creşte cu volatilitatea ratei, pe
de o parte, şi cu expunerea la riscul de rată, pe de altă parte. Analiza poziţiilor
de rată constă în identificarea expunerilor ale căror rate se inserează pe o
anumită perioadă. Instrumentul clasic de măsurare a poziţiei ratei este impasul
ratei sau gap-ul ratei. Este vorba de diferenţa dintre activele şi pasivele a
căror rată variază pe o perioadă dată. Pentru măsurarea poziţiilor în primul
rând trebuie specificată, fără ambiguitate, distincţia între diferitele tipuri de
rate.

Ratele
Este clar că riscul de rată depinde de natura ratelor diferitelor linii ale
bilanţurilor. Unele rate sunt fixe pe durata unei anumite perioade şi altele sunt
variabile pe aceeaşi perioadă.
O rată este „fixă” pe o anumită perioadă, dacă nivelul său nu este
afectat de modificările de pe piaţă din acea perioadă.
O rată „variabilă” este specificată de obicei printr-un index, rata pieţei
care serveşte ca bază de calcul a ratei variabile, printr-o periodicitate a
reviziilor şi printr-o scadenţă. Ratele pieţei sunt rate „monetare”, sau pe termen
scurt, precum T4M (Taux Moyen Mensuel du Marché Monétaire), PIBOR
(Paris Interbank Offered Rate) etc. sau rate pe termen lung, sau „obligatoriu”
precum TMO (Taux Moyen Obligatoire) sau ratele împrumuturilor publice, de
exemplu OAT (Obligation Assimilable du Trésor). Reviziile pot fi
128 Gestiune şi audit
bancar
cvasipermanente, de exemplu, zilnice sau mai puţin frecvente, lunare sau
trimestriale. Această frecvenţă depinde de rata de referinţă aleasă.
O rată variabilă „de pe o zi pe alta” este flotantă dacă indexările sunt mai
depărtate în timp, dar regulate. Rata variabilă mai este numită „revizuibilă”,
întotdeauna după o anumită periodicitate, căci ea este „fixă” între revizii.
O rată „variabilă” sau „revizuibilă” în mod regulat este fixă între cele
două revizii, dacă indexarea se face la o rată determinată la începutul perioadei
şi este vorba de rate „predeterminate”, adică indexate pe baza unei rate
cunoscute la începutul perioadei. Din contră, ratele „post-determinate” –
stabilite pe baza mediei calculate pe perioada scursă – nu sunt cunoscute decât
la finele perioadei. O rată post-determinată nu este niciodată sigură.
Alte rate variabile sunt indexate într-o manieră neregulată şi fără reguli
fixe în avans. Sunt toate rate revizuite în maniera „discreţionară” sau
„specifică”, de exemplu, ratele „reglementare”.
Ratele sigure şi incerte şi comportamentul lor pe perioade (fig. 7.1).

Pre-
determinat
e
Post-

Fig. 7.1

Distincţia „fixă-variabilă” este legată total de perioada luată în


considerare. Modalităţile de indexare a ratelor sunt foarte diverse: rate fixe,
rate revizuibile regulat în funcţie de rata pieţei, determinate la începutul sau la
finele perioadei de revizie, rate neindexate cu ratele pieţei, rate reglementare
revizuite neregulat.
Capitolul 7
129
Din punct de vedere al riscului de rată, distincţia care contează este
„singura-nesigură” pe o perioadă dată curentă şi/sau viitoare.
130 Gestiune şi audit
bancar

7.2. Gestionarea poziţiilor de lichiditate şi de rată.


Arbitrajele de rată

Politica ratei constă în acoperirea poziţiei ratei sau în conservarea


poziţiilor ratelor pentru a obţine o mai bună parte a evoluţiei anticipate a
ratelor.
Alegerile legate de lichiditate, considerate chiar independent de
poziţiile ratei, pun aceste probleme, ale arbitrajului ratei. Dacă anticipările
privind rata sunt „a la hausse”, trezorierul poate prefera anticiparea
finanţărilor. De exemplu, pentru un bilanţ supraconsolidat, este momentul
potrivit de contractare de finanţări în avans sau, mizând pe creşterea ratei,
poate profita de oportunitatea de a acorda un împrumut. Dacă anticipările
privind ratele sunt „à la baisse”, el poate prefera amânarea finanţării.
Problema este de a şti cum să anticipezi evoluţia ratelor şi să porneşti
din momentul când ea poate deveni profitabilă să faci astfel de arbitraje.
A fortiori, atunci când poziţiile ratelor sunt în mod egal luate în
considerare şi administrate în paralel cu poziţiile lichidităţii, posibilităţile de
arbitraj a ratei se multiplică.
Finanţarea impasurilor în lichiditate, ca şi gestiunea impasurilor în rată,
solicită astăzi arbitraje între ratele curente şi viitoare. Totul depinde de
anticipările privind rata pentru a decide ce e mai bine de făcut. De un real
ajutor este structura ratelor pe scadenţe sau curba ratelor care, de fapt, traduce
anticipările privind ratele de pe piaţa viitoare.
Dar întrebările care se pun în acest moment sunt cum exploatăm
informaţia privind ratele şi în ce condiţii arbitrajele de rată sunt profitabile.
Pentru a răspunde trebuie detaliată structura ratelor şi apelată deducerea
ratelor anticipate.
Orice operator se confruntă cu o curbă a ratelor, care conţine implicit
anticipaţiile evoluţiei ratelor viitoare. După caz, ratele pe termen scurt pot fi
mai ridicate sau mai puţin ridicate decât pe termen lung. Diverse cazuri
posibile sunt evidenţiate în fig. 7.2.
Capitolul 7
131

Fig. 7.2. Structurile ratelor de scadenţă

În aceste condiţii este tentant pentru operator să caute să profite de


aceste ecarturi.
Dacă curba ratelor este ascendentă, ratele lungi sunt mai ridicate decât
ratele scurte. În acest caz, este mai profitabilă acordarea unui împrumut pe
termen lung, căci veniturile sunt mai ridicate. Dar acest raţionament este
inexact. Nu este suficient că ratele lungi sunt mai ridicate ca cele scurte pentru
a se realiza profit. Presupunem că operaţiunea se face la o rată fixă. Pentru un
creditor ce intenţionează să acorde un împrumut pe doi ani, este bine să acorde
acel împrumut la o rată fixă pe un an şi apoi să reînnoiască plasamentul sau să
împrumute direct la o rată fixă pe doi ani?
În al doilea caz, creditorul stabileşte astăzi ceea ce-i va reveni peste doi
ani, dar în prima variantă, el efectuează operaţiunea pe un an la o rată mică şi
astfel câştigurile ce-i revin după primul an sunt mai mici. Dar situaţia se poate
schimba, dacă ratele pe termen scurt urcă suficient în al doilea an, câştigul
suplimentar poate compensa pierderea relativă din primul an. În această
eventualitate, împrumutătorul pe termen scurt, care reînnoieşte împrumutul,
„bate” împrumutătorul pe termen lung.
În general, există o valoare minimală a ratelor pe termen scurt ale celui
de-al doilea an pentru care veniturile împrumutătorului pe termen scurt sunt
mai ridicate ca cele ale împrumutătorului pe termen lung.
Acelaşi raţionament este valabil şi pentru debitorul care, deşi are astăzi
nevoie de fonduri pe termen lung, face operaţiunea pe termen scurt deoarece
ratele scurte sunt puţin mai ridicate ca cele lungi. Nu este întotdeauna
132 Gestiune şi audit
bancar
câştigător. El va reîmprumuta la o rată pe care nu o cunoaşte în avans. Acea
rată poate fi mult mai ridicată decât cea de azi.
Orice arbitraj pe termen scurt – termen lung angajează risc de rată.
Împrumutătorul pe termen scurt profită de o creştere a ratei în perioada a doua;
dacă ea este suficientă pentru compensarea pierderii sale iniţiale împrumutatul
este în situaţia simetrică, el este penalizat prin creşterea ratei din a doua
perioadă, mai ales dacă ea este suficient de importantă ca să compenseze
economiile sale iniţiale suficient de importantă ca să compenseze economiile
sale iniţiale.
Nu este suficient ca ratele să evolueze în sensul dorit pentru ca aceste
arbitraje să fie favorabile.
Trebuie, în plus, ca variaţiile ratei să aibă o amploare suficientă. Există
o rată „punct-mort” care face să fie echivalente operaţiunile pe termen scurt
reînnoite şi operaţiunea pe termen lung. Nu numai ratele trebuie să evolueze în
sensul favorabil, dar trebuie în plus ca ratele viitoare să treacă acest prag.
Alegerea depinde de anticipările operatorului prin raportare la acest
prag. Ratele la un an depăşesc sau nu acest prag? Operatorul este ghidat în
aprecierea lui de curba ratelor care oferă indicaţii asupra ratelor viitoare.

Structura ratelor
Curba ratelor reprezintă structura pe scadenţe a ratelor curente. Ea
permite, pe baza unor ipoteze bine identificate, stabilirea anticipaţiilor privind
ratele viitoare şi măsurarea ratelor de actualizare ce trebuie aplicate la un flux
unic. Această curbă a ratelor nu este identică cu cea obţinută, reportând pe un
grafic randamentele observate ale diferitelor instrumente în funcţie de
scadenţă. Aceste active financiare angajează, în general, dobânzi intermediare.
În acest caz, randamentul lor actuarial nu este cel ce corespunde unui flux unic
final (zero-coupon).

7.3. Acoperirea în rată şi instrumentele. Impasurile în rată

Există multiple instrumente şi mijloace pentru realizarea acoperirii în


rată. Unele sunt folosite în scop speculativ, altele nu.
Anticiparea nevoilor de finanţare prin contactarea unor finanţări
relative la nevoile ulterioare se bazează pe o creştere a ratelor. Amânarea
finanţărilor mizează pe o scădere a ratelor. Aceste obiective sunt speculative,
fiind vorba de acoperirea riscului de rată.
Există mai multe posibilităţi de a reuşi.
Capitolul 7
133

Una constă în recurgerea la pieţe la termen organizate „futures”.


Contractele de futures pe pieţele la termen permit garantarea ratei şi
împrumuturile viitoare. O a doua variantă este contractarea de „FRA” sau
Forward Rate Agreements ce permit fixarea unei rate viitoare.
Un alt mijloc de eliminare a riscului de rată este swap-ul de rată, dar o
tehnică de bază rămâne imunizarea, în materie de acoperire a lichidităţii şi ratei.
(Obiceiul este şi de a disocia imunizarea în lichiditate de imunizarea în rată.)
Impasurile în rată, sau gap-urile de rată, sunt măsuri clasice ale
expunerii la riscul de rată. Un impas în rată este diferenţa algebrică între
angajamentele la rata variabilă şi resursele la rata variabilă pe o perioadă
dată. Este vorba de o noţiune simplă şi foarte curentă, care permite
introducerea într-o manieră intuitivă a problemei măsurării riscului de rată şi a
interacţiunilor cu impasurile în lichiditate.
Un impas este calculat prin convenţie ca diferenţa „angajamente minus
resurse la rata variabilă”. Ea este pozitivă dacă activele la rata variabilă sunt
mai importante ca pasivele de aceeaşi natură. Cum nu există numai o rată, ci
mai multe, există tot atâtea impasuri ca şi rate de referinţă. Este, de asemenea,
posibilă regruparea liniilor din bilanţ în angajamente ale căror rate sunt mai
strâns corelate cu aceeaşi rată de referinţă. În acest caz, un impas poate fi
calculat pentru aceste angajamente financiare agregate şi reprezintă soldul
angajamentelor indexate pe aceeaşi rată.
Un impas în rată este în mod necesar definit pe o perioadă, altfel
distincţia rată fixă – rată variabilă nu are sens. Cu cât perioada de referinţă este
mai lungă, cu atât mai importante sunt angajamentele la rata variabilă.
Impasul în rată este similar cu impasul în lichiditate. Impasul
lichidităţii, calculat în stocuri, ia în considerare ansamblul posturilor din bilanţ.
Din contră, impasul ratei dobânzii este o diferenţă numai între
angajamentele şi resursele ale căror rate sunt reajustate în cursul perioadei
considerate. Impasul în lichiditate, măsurat în stocuri, poate fi calculat la
fiecare dată, dar impasul în rata variabilă îşi pierde sensul. În plus, impasul în
rată este o măsură aproximativă a poziţiei ratei. În schimb, impasurile în
lichiditate înfăţişează fără ambiguitate nevoile sau excedentele de finanţare la o
dată sau pentru o perioadă dată. Pe scurt, impasurile în rată sunt subiecte de
interpretare, iar impasurile în lichiditate constituie un fapt obiectiv (fig. 7.3).
134 Gestiune şi audit
bancar

Fig. 7.3. Impasul ratei calculat pe un bilanţ echilibrat

Impasul în rată este calculat, pe un bilanţ echilibrat, prin diferenţa între


angajamentele financiare la rată variabilă ale activului şi pasivului. Această
convenţie nu este generală. Esenţial este de a defini o regulă de calcul şi de a
deduce interpretările asociate.
De asemenea, impasul este, în valoare algebrică, cu diferenţa între
pasivele la rata fixă şi activele la rata fixă. Cu toate acestea, nimic nu
împiedică calcularea impasului în rata pentru bilanţuri înainte de finanţare,
adică pentru bilanţuri neechilibrate în lichiditate. În acest caz, diferenţele între
angajamentele financiare la rata variabilă, pe de o parte, şi cele la rata fixă, pe
de altă parte, nu mai sunt echivalente dacă, prin convenţie, impasul este
întotdeauna calculat ca o diferenţă a activelor şi pasivelor la rata variabilă.
Impasul este o măsură a expunerii marjei dobânzii la variaţiile ratei
dobânzii. Atunci când impasul este pozitiv, această situaţie semnifică faptul că
baza de calcul a veniturilor la rate variabile este mai mare ca baza costurilor. În
consecinţă, marja dobânzii creşte cu nivelul ratelor. Invers se produce dacă
impasul este negativ. Impasul măsoară poziţia ratei, căci el reprezintă baza de
calcul a variaţiei marjei cu mişcările de pe piaţă.
Un impas pozitiv se traduce printr-o expunere favorabilă „à la hausse”
a ratelor, un impas negativ printr-o expunere nefavorabilă „à la baisse” a
ratelor. Un nul semnifică faptul că marja este independentă, pentru perioada
considerată, de variaţia ratelor.
În exemplul de mai sus, impasul în rată, calculat „în stocuri”, este
+100. Marja dobânzii este ecartul între produsele financiare ale perioadei şi
cheltuielile financiare ale aceleiaşi perioade.
Capitolul 7
135
Calculul variaţiei marjei dobânzii în funcţie de o rată directoare „i” este
simplu cu ajutorul următoarelor ipoteze:
 impasul în stoc este constant de-a lungul perioadei sau este calculat
pe baza angajamentelor financiare medii (media ARV, minus media PRV) pe
perioada respectivă;
 ratele variabile ale activelor şi pasivelor sunt indexate pe baza ratei „i”;
 indexările angajamentelor se produc la date comparabile la activ şi
la pasiv.
Dacă aceste condiţii sunt satisfăcute, variaţia marjei dobânzii MD
imputabilă la o variaţie a ratei dobânzii i este simplă, cu cifrele din exemplul
de mai sus:
 MD = (ARV – PRV) ×  i = +100  i
Această variaţie este de 1 pentru o variaţie a ratei de 1%.
Impasul ratei este, de asemenea, numit „gap”-ul ratei. Se cunoaşte că
variaţia valorii rezultatului la o variaţie de 1% a unui parametru al pieţei este
„sensibilitatea”. Deci, impasul sau „gap”-ul măsoară sensibilitatea marjei la
variaţiile ratelor.
Formula corespunzătoare este:
 MD = (ARV – PRV) ×  i = (Gap de rată) ×  i
Această formulă este o aproximaţie, căci condiţiile care stau la baza ei
nu sunt, în general, satisfăcute.

Incidenţa poziţiilor lichidităţii asupra impasurilor în rată


Pentru date viitoare, fiecare impas în lichiditate previzionat angajează
un impas în rată previzionat de acelaşi semn. Un deficit previzionat este
echivalent unui impas în rată negativ, căci finanţarea viitoare se face la o rată
incertă astăzi. Un excedent de lichiditate viitor este echivalent unui impas în
rată pozitiv, căci el se va reinvesti la o rată necunoscută astăzi. Toate poziţiile
de lichiditate previzionate angajează deci poziţii de rată previzionate.
Din cauza acestui impas al poziţiilor de lichiditate previzionate, impasurile
în rată previzionate înainte şi după finanţare nu sunt echivalente. Poziţia ratei
previzionate după finanţare se deduce de la poziţia ratei previzionate înaintea
finanţării diminuată cu impasul în lichiditate în valoare absolută.
Notăm cu A şi P sumele activelor şi cu AV (AF) şi (PF) activele şi
pasivele la rata variabilă (fixă). Impasurile sunt valori algebrice.
Impasul în lichiditate = P – A (înainte finanţării);
Impasul în rată = AV – PV (înainte şi după finanţare).
136 Gestiune şi audit
bancar
Impasul în lichiditate şi impasul în rată înaintea finanţării diferă în
valoare absolută, numai dacă toate activele şi toate pasivele sunt de aceeaşi
natură, la rata fixă sau la rata variabilă. Impasul în rată diferă înainte şi după
finanţare. După finanţare, impasul în lichiditate este întotdeauna nul, dar
impasul în rată depinde de impasul în rată înaintea finanţării şi de natura noilor
finanţări.
Impasul ratei înaintea finanţării este de +10, impasul lichidităţii este de
–20, deci un deficit al lichidităţii. După finanţare, impasul ratei devine –10,
căci noile finanţări sunt la o rată incertă la data calculului.
Impasul ratei înaintea finanţării = Impasul ratei după finanţare +
+ Impasul în lichiditate.
Atunci când impasul în lichiditate este finanţat imediat, este posibilă
fixarea structurii datoriei, la rata fixă sau variabilă, pe perioada în curs. Dacă
impasul în lichiditate este –20 şi este finanţat astăzi cu 15 la rata fixă şi cu 5 la
rata variabilă, doar noua datorie la rata variabilă modifică impasul în rata după
finanţare. Acesta devine 10 – 5 = + 5. Aceasta arată cum anulăm impasul în
rata bilanţului existent înaintea finanţării, alegând soluţia finanţării (fig. 7.4).
În exemplul prezentat, dacă noua finanţare se făcea pentru 10 la rata
variabilă, impasul în rata după finanţare devenea nul şi marja perioadei
considerate era imunizată. Pentru echilibrarea impasului ratei este echivalent să
se recurgă la operaţiuni extrabilanţiere (swaps) pentru modificarea structurii
rată fixă – rată variabilă a angajamentelor.
Capitolul 7
137

Fig. 7.4. Impasurile lichidităţii şi ratei

7.4. Impasurile în stocuri. Profilurile impasurilor de rată

Impasul ratei măsoară ecartul dintre angajamente şi resurse indexate.


Impasurile periodice sau impasurile în fluxuri sunt variaţiile angajamentelor
la rata variabilă corectate cu variaţiile resurselor la rata variabilă. Impasul în
stocuri, calculat la o dată, cumulează impasurile periodice începând de la o
rată iniţială.
Cele două impasuri, în stocuri şi în fluxuri, măsoară baza de calcul a
variaţiei marjei atunci când rata dobânzii variază. Principiul este simplu: dacă
activele indexate sunt mai importante decât pasivele indexate, baza de calcul a
produselor financiare este mai mare ca cea a cheltuielilor financiare; dacă
ratele urcă, soldul lor, adică marja dobânzii, creşte. Dacă impasul este nul,
marja este protejată (sau imunizată) contra variaţiilor de rată, căci produsele şi
cheltuielile financiare indexate variază în aceeaşi sumă pentru toate variaţiile
ratei dobânzii; dacă impasul este negativ, marja descreşte dacă rata creşte.
În timpul unei perioade, variaţia marjei este produsul impactului şi
variaţiei ratei. Pe o succesiune de perioade, calculul variaţiei marjei în funcţie
de impasurile în stocuri şi în fluxuri depind de împărţirea timpului în perioade.


Este evident că aici stocurile nu reprezintă materii prime şi furnituri, marfă, produse finite,
producţie în curs de execuţie, ci este vorba de situaţia la un anumit moment a
angajamentelor şi resurselor.
138 Gestiune şi audit
bancar
Această împărţire în perioade permite trecerea frontierei dintre angajamentele
la rata variabilă şi cele la rata fixă, utilă la acoperirea marjei.
În exemplul ce urmează se prezintă modul de calcul al impasurilor
periodice (lunare) în rată, în stocuri şi în fluxuri şi apoi graficul profilurilor
temporale ale acestora (figura 7.5).
Impasurile în stocuri indică sensibilitatea angajamentelor financiare la
variaţiile ratei dobânzii la o anumită dată, adică poziţia ratei. În exemplul
anterior simplificat, am presupus că există o singură rată de referinţă, dar în
practică există numeroase rate de referinţe. Toate trebuie determinate pentru
cunoaşterea ansamblului poziţiilor ratei.

Luna 1 Luna 2 Luna 3


ARV 0 250 300
PRV 200 200 200
Impasul în stocuri -200 +50 +100
Impasul în fluxuri -200 +250 +50

Fig. 7.5. Profilurile impasurilor în rată

Graficul arată că poziţia ratei, iniţial negativă, devine pozitivă în luna 2


şi luna 3. Pentru neutralizarea sensibilităţii marjei dobânzii în luna 2, este
suficient să neutralizăm impasul ratei perioadei respective. În acest sens trebuie
făcută trecerea angajamentelor financiare din activ, în valoare de 50, de la rata
variabilă la rata fixă, ceea ce se poate realiza cu un swap de rată, al cărui obiect
este schimbarea ratei variabile contra uneia fixe. Acelaşi raţionament se aplică la
fiecare subperioadă. Pentru blocarea marjei pe trimestru trebuie neutralizat
impasul în rată, calculat în stocuri, al fiecărei luni. Acesta se poate efectua, după
exemplul ales cu un swap de 50 de active la rata variabilă contra rata fixă, pe o
lună sau în impas de 100 pe două luni. Este vorba de swap-ul „amânat” sau
forward.
Capitolul 7
139
Modelul impasului oferă, în primul rând, profilul temporal al poziţiilor
ratei. Şi apoi se deduc reguli simple pentru anularea impasurilor şi protejarea
marjei variaţiei ratelor. Relaţia între variaţia marjei şi variaţia ratei dobânzii
depinde de impasul perioadei. Pe o perioadă, relaţia este evidentă. Pe mai
multe perioade, intervine ansamblul profilurilor temporale ale impasurilor şi
calculul trebuie descompus pe fiecare perioadă.

Variaţiile marjei
Se ştie că pe o perioadă dată, dacă impasul este constant şi dacă rata
variază cu i, marja dobânzii variază după relaţia:
 MD = (ARV – PRV) ×  i = Impasul ratei ×  i
Cu i = 1% şi un impas în rată de 100, de exemplu, variaţia marjei
MD = 100 × 1% = 1.
Acest calcul este diferit pentru o succesiune de perioade, căci impasul
în rată variază în cursul timpului. Calculul variaţiei marjei dobânzii pentru o
succesiune de perioade se poate face prin două metode, prezentate cu ajutorul
datelor anterioare.
Prima constă în calcularea variaţiei marjei lună cu lună şi apoi
cumularea acestor variaţii pentru trimestru. Pe fiecare lună, calculul se
efectuează cu impasul lunar în stocuri.

Luna Impasul lunar în stocuri Variaţia lunară a marjei


1 - 200 - 200 x 1% - 2,0
2 + 50 + 500 x 1% + 1,5
3 + 100 + 100 x 1% + 1,0
Cumul - 0,5

Calculul variaţiei marjei pe un trimestru, cu ajutorul impasurilor lunare


în stocuri:
[(–200) + (+250 – 200) + (–50 + 250 – 200)] × 1% = –0,5
Calculele sunt cu atât mai precise, cu cât perioadele de calcul sunt mai
scurte. În practică, aceasta semnifică faptul că impasurile trebuie să fie
calculate, de exemplu, cu o bază lunară pe timp de un an sau doi, apoi
trimestrială şi pe termen lung, anuală.
A doua manieră de calcul a variaţiei marjei pentru o succesiune de
perioade este cu ajutorul impasurilor în fluxuri ponderate cu perioada rămasă.
140 Gestiune şi audit
bancar
Date Impasul Durata Suma ponderată Impasurile
(începutul lunii) În fluxuri rămasă a impasurilor în fluxuri cumulate
0 -200 3 -200 x 3 x 1% -6,0
1 +250 2 +250 x 2 x1% +5,0
2 +50 1 +50 x 1 x 1% +0,5
Cumul -0,5

Acest rezultat (–0,5) este simplu de stabilit. Presupunem că gap-urile


ratei periodice sunt g1, g2 şi g3, trei valori oarecare alese pentru a ilustra
modul de calcul general. Gap-urile cumulate (sau în stocuri) în perioadele 1, 2
şi 3 sunt prin definiţie:
G1 = g1, G2 = g1 + g2, G3 = g1 + g2 + g3.
Suma gap-urilor cumulate este deci:
G1 + G2 + G3 = g1 + (g1 + g2) + (g1 + g2 + g3) = 3 × g1 + 2 × g2 + 1 × g3
care este, de fapt, suma gap-urilor periodice ponderate cu duratele reziduale
din orizontul perioadei globale. Cu datele cunoscute, calculul este următorul:
[(–200 × 3) + (250 × 2) + (50 × 1)] × 1% = –0,5.
Calculele de mai sus dau variaţiile marjelor, generate de variaţiile
ratelor, ceea ce nu este suficient pentru realizarea simulărilor, fiind necesare
corelaţii ale acestor variaţii ale marjei cu marjele proiectate (în valoare
absolută şi relativă a angajamentelor financiare).
Marjele în valoare relativă a angajamentelor sunt ecarturile între
ratele-client şi ratele pieţei.
În exemplul următor, ce evidenţiază calculul direct al marjelor înainte
şi după variaţia ratelor, rata pieţei de referinţă este presupusă identică la active
şi la pasive, fiind 10%, şi este susceptibilă de a varia cu 1%. Dacă marjele
băncii sunt 2% la active şi dacă cele ale pasivului sunt – 4%, aceasta semnifică
faptul că ratele-client sunt, respectiv, 10% + 2% = 12% şi 10% – 4% = 6%.
(Marja negativă a pasivului indică situaţia că pasivele sunt, în medie,
remunerate sub rata pieţei, situaţie normală pentru depozite, de exemplu.)
Marjele în raport cu rata pieţei reprezintă ecarturile între rată-client şi rata
pieţei de referinţă.
Marja în valoare iniţială pentru a treia lună este 1.000 × (10% + 2%) –
–1.000 × (10% – 4%) = 60. Dacă ratele se schimbă, doar angajamentele
financiare la rata variabilă sunt indexate şi rata lor este mai mare cu 1%. Dacă
ratele cresc cu 1%, noua marjă se obţine aplicând rata iniţială la angajamentele
financiare şi rata finală la angajamentele la rata variabilă.
Capitolul 7
141
Calculul direct al marjelor înainte şi după variaţia ratelor (luna 3).
Rata 10% 10% 11% Variaţia
Activ
ARF 650 650 x 12% 78,0 650 x 12% 78,0 0,0
ARV 350 350 x 12% 42,0 350 x 13% 45,0 +3,5
Total activ 120,0
Pasiv
PRF 800 850 x 6% 48,0 850 x 6% 48,0 0,0
PRV 200 200 x 6% 12,0 200 x 6% 14,0 +2,0
Total pasiv 60,0 62,0 +2,0
Marjă 60,0 61,5 +1,5

Această variaţie a marjei este 1,5. Ea este identică cu variaţia


obţinută direct plecând de la impasul periodic de +150 (350 – 200) la luna 3,
adică multiplicând impasul cu variaţia presupusă a ratelor: 150 × 1% = 1,5.
Modelul impasului în rată este foarte atrăgător, deoarece este
simplu şi se pretează la numeroase aplicaţii directe de control a riscului de
rată.
Combinaţiile rentabilitate-risc sunt date de volatilitatea şi
speranţa marjei, în funcţie de gap-ul ratei.
Între nivelul riscului şi speranţa rezultatelor există o relaţie, în mod
logic, crescătoare. Această relaţie poate fi pusă în evidenţă cu ajutorul
modelului impasurilor în cazul riscului de rată.
Pentru a arăta care este relaţia între risc şi rentabilitatea sperată, trebuie
explicitate anticipaţiile privind ratele. Explicitatea anticipaţiilor privind
ratele echivalează cu fixarea, cu o precizie mai mare sau mai mică, a
probabilităţilor şi valorilor asociate ale ratelor viitoare.
Aceste probabilităţi se traduc printr-o valoare sperată şi un echart-type
a valorilor posibile ale ratelor. Aceşti parametri fixează valorile posibile ale
marjelor, atât timp cât impasul în rată este fix. Modificarea impasului în rată
angajează un ansamblu de combinaţii risc-rentabilitate a marjelor.
Variaţiile marjelor sunt produsul dintre gap-ul ratei şi variaţia ratelor:
MD = gap × i. Toate valorile posibile ale marjelor, în cazul când se cunosc
nivelul ratelor şi gap-ul ratei, pot fi calculate. De exemplu, presupunând că
singurele două scenarii posibile privind rata sunt de creştere (3%) şi de
stabilitate cu aceeaşi probabilitate de 0,5, dacă gap-ul ratei este e +6, variaţiile
posibile marjelor sunt:
+6 × 3% = 0,18 şi 6 × 0 = 0.
142 Gestiune şi audit
bancar
Volatilitatea variaţiilor marjei şi media lor se deduc imediat cu formulele
obişnuite ale speranţei şi echart-type-ului. Speranţa variaţiei marjei este:
0,5 × 0,18 + 0,15 × 0 = 0,09.
Variaţia este: 0,5 × (0,18 – 0,09)2 + 0,5 × (0-0,09)2 = 0,0081
şi volatilitatea este rădăcina sa pătrată, adică 0,09.
În tabelul următor sunt prezentate volatilitatea şi speranţa marjei pentru
valori ale gap-ului ce variază între –10 şi +10.

Gap rată Volatilitatea variaţiei marjei Speranţa variaţiei marjei


-10 0,15 -0,15
-8 0,12 -0,12
-6 0,09 -0,09
-4 0,06 -0,06
-2 0,03 -0,03
0 0,00 -0,00
+2 0,03 -0,03
+4 0,06 -0,06
+6 0,09 +0,09
+8 0,12 +0,12
+10 0,15 +0,15

Atât timp cât gap-ul ratei variază, rentabilitatea sperată şi riscul variază.
Aceste combinaţii se prezintă pe un grafic ale cărui axe sunt riscul măsurat prin
volatilitatea marjei şi rentabilitatea, prin valoarea medie a volatilităţii (speranţa).
Când impasul în rată variază, obţinem o relaţie risc-rentabilitate compusă din
două drepte. Cele două drepte se intersectează în punctul de volatilitate nulă.
Acest punct corespunde unui impuls nul, căci marja este într-adevăr imunizată în
acest caz particular (figura 7.6).

Fig. 7.6
Capitolul 7
143
Pentru aceeaşi valoare a volatilităţii, există două variaţii posibile ale
marjei. Două gap-uri opuse, de exemplu : +4 şi –4 se traduc prin aceeaşi
volatilitate (0,06) şi speranţe ale marjelor simetrice (+0,06 şi 0,06). Aceste
două valori corespund la două valori simetrice ale gap-urilor, variaţia sperată a
marjei este poziţia când impasul este pozitiv, iar variaţii negative corespund la
valori negative ale impasului. Impasuri negative nu sunt raţionale în exemplul
prezentat. Ele corespund cazului când în pofida unei anticipări de creşterea
ratelor, poziţia ratei aleasă este favorabilă unei scăderi.
Dacă, la risc dat, o combinaţie asigură o speranţă a rentabilităţii superioare
alteia, această combinaţie este numită „eficace”. Combinaţiile eficace sunt pe
dreapta cea mai ridicată. Acestea corespund la un impas pozitiv sau nul.
Combinaţiile eficace risc-rentabilitate depind deci de o anticipaţie a ratelor.
Optimul depinde de preferinţe. O manieră de fixare a impasului dorit
este de a fixa limite la variaţiile posibile ale marjei. Dacă se măsoară variaţiile
maxime ale ratei dobânzii cu o probabilitate dată, este suficient pentru fixarea
valorii maxime a impasului în rată pe perioada de referinţă pentru plafonarea
variaţiilor marjei.
Modelul impasului permite explicarea relaţiei între incertitudinea
privind rata dobânzii şi incertitudinea privind marja unei perioade, gap-ul
perioadei respective fiind dat.
Folosirea notaţiilor obişnuite, speranţa matematică a ratei „it” este E(it)
şi volatilitatea sa este (x).
În cazul nostru, marja este egală cu rata dobânzii aleatoare multiplicată
cu o constantă, gap-ul perioadei:  MD = Gap   it. Cu ajutorul explicaţiilor
anterioare se deduce imediat:
E ( MD) = Gap × E(it)

 ( MD) = Gap (it).


Din relaţiile de mai sus se deduce următoarea:
E( MD) =  ( MD) × E( i)/ ( it),
adică variaţia sperată a marjei este proporţională cu volatilitatea sa. Cu cât
volatilitatea marjei este mai ridicată, pentru un gap dat, cu atât speranţa marjei
este mai mare.
Deci, volatilitatea marjei rezultă direct din cea a ratelor, impasul fiind
dat. Pentru limitarea variaţiilor sale şi controlarea riscului este suficientă
fixarea impasului la un nivel compatibil cu aceste limite.
Avantajul principal al modelului impasului constă în simplitatea sa. În
schimb, se bazează pe numeroase ipoteze simplificate:
144 Gestiune şi audit
bancar
 liniile fără scadenţă sunt tratate cu ajutorul unor ipostaze;
 indexarea angajamentelor financiare agregate pe ratele de referinţă
este aproximativă;
 calculul impasurilor neglijează decalajele fluxurilor în interiorul
perioadelor;
 sunt necesare ipoteze pentru integrarea în calcul a fluxurilor de
dobândă angajate de angajamentele existente.
Unele soluţii permit remedierea acestor limite:
 impasurile „standard” sunt calculate, plecându-se de la
angajamentele financiare modulate cu sensibilităţile ratelor la aceste
angajamente (pe baza ratelor simulate);
 impasurile pot fi, de asemenea, calculate exact pentru fiecare din
ratele de referinţă.
Capitolul 7
145
7.5. Simulările

Simulările permit explorarea influenţei mai multor surse de


incertitudine asupra diferiţilor parametri „scop” în gestiunea riscurilor: marjele
dobânzii, valorile de piaţă, structura bilanţului, raţiile fondurilor proprii etc.
Obiectivul lor este de a determina care sunt valorile aşteptate ale variabilelor
„scop” ale politicii de rată şi care este incertitudinea (volatilitatea) lor.
Simularea configuraţiilor posibile permite măsurarea incertitudinii,
optimizarea finanţărilor şi acoperirea şi optimizarea cuplului rentabilitate-
performanţă.
Simulările sunt indispensabile, căci influenţa ratelor dobânzii asupra
acestor parametri şi asupra volatilităţii nu este nici uşor de anticipat, nici de
interpretat. Deşi sunt foarte complexe, ele sunt totuşi bine acceptate, căci este
vorba de o metodă fiabilă şi flexibilă pentru explorarea tuturor posibilităţilor
viitoare. Toate ipotezele privind dezvoltarea sau finanţarea pot fi testate cu
această metodă. Contrapartida acestei flexibilităţi este aceea că situaţiile
considerate tind a se multiplica, devenind rapid foarte numeroase şi dificil de
interpretat. Această metodă este relativ complexă, căci numeroase informaţii şi
ipoteze sunt solicitate pentru analizarea situaţiilor existente şi viitoare.
Etapele sunt detaliate în următoarea ordine:
1. scenariile ratei;
2. proiecţiile bilanţului şi impasurile previzionale;
3. simularea marjelor;
4. simularea finanţărilor şi optimizarea acoperirilor;
5. scenariile multiple.
În primul rând, incertitudinea de care se ţine seama este cea a ratelor şi
problema este de optimizare a acoperirilor în lichiditate şi în rată. Sunt
definite, în primul rând, ipoteze ale evoluţiei ratelor şi ale dezvoltării
bilanţului. Se deduc proiecţiile bilanţului şi poziţiile previzionale ale ratei.
Aceasta permite simularea marjelor previzionale şi a incertitudinii lor.
Urmează apoi optimizarea în acelaşi timp a celor două acoperiri, în lichiditate
şi în rată.
În a doua fază, incertitudinea comercială asupra dezvoltării activităţii
este introdusă şi se combină cu incertitudinea financiară privind ratele. Aceasta
conduce la crearea scenariilor de rată şi scenariilor de dezvoltare pentru
simularea diverselor situaţii considerate. Simulările permit definirea unui nou
ansamblu de acoperiri financiare optimale, prin căutarea metodică a celor mai
bune combinaţii risc-rentabilitate (fig. 7.7).
146 Gestiune şi audit
bancar

Poziţii
Rată şi lichiditate

Simulări

Fig. 7.7. Schema de ansamblu a simulărilor

Inconvenientul acestei metode constă în multitudinea informaţiilor pe


care le necesită şi în dificultăţile de interpretare ale numeroaselor simulări.

7.6. Riscul de schimb

Riscul de schimb este analog riscului de rată.


Este riscul evoluţiilor nefavorabile a rezultatelor ca urmare a
evoluţiilor ratelor de schimb. Variaţiile rezultatelor sunt imputabile la
indexarea produselor şi schimbările bazate pe cursul de schimb sau la variaţiile
de valoare ale activelor şi pasivelor exprimate în devize.
Analiza riscului de schimb este un domeniu clasic al finanţelor
internaţionale, atât pentru întreprinderi non-financiare, cât şi pentru instituţii
financiare. Analiza riscului de schimb s-a dezvoltat mai târziu. Cu toate acestea,
instituţiile financiare având activităţi internaţionale au în acelaşi timp riscuri de
rate ale dobânzilor exprimate în diferite devize, dar şi riscuri de schimb.
Unele interacţiuni dintre riscul ratei şi riscul de schimb sunt discutate la
subcapitolul „Riscul de piaţă”. Acestea rămân totuşi limitate, fără să se abordeze
problema unei gestiuni activ-pasiv multidevize. În realitate, într-adevăr,
gestiunile riscurilor de rată şi de schimb sunt, în practică, din ce în ce mai strâns
integrate.
Riscul generat de operaţiuni în devize este generat de factori complecşi
care ţin de conjunctura internaţională, conflictele regionale, criza economică
mondială etc.
În opinia lui Milan Kubr, cele mai importante componente ale riscului
de schimb sunt:
 Riscul de translatare, cunoscut şi sub denumirea de risc al
schimbului valutar şi se referă la riscul de câştig sau pierdere atunci când
Capitolul 7
147
activele, pasivele şi rezultatele unei filiale sunt „translatate” din valuta în care
se ţin evidenţele filialei, în moneda naţională a centralei.
Asemenea pierderi sunt „reale”, în măsura în care ele influenţează
profitul şi pierderile generale ale centralei. Dintr-un punct de vedere, aceste
pierderi „nu sunt reale”, deoarece provin dintr-o anumită convenţie contabilă.
După Milan Kubr, schimbarea bazei contabile poate transforma o „pierdere” de
translatare într-un câştig de translatare. Pentru o analiză pertinentă trebuie să se
cunoască regulile curente ale autorităţilor fiscale din ţara filialei, precum şi
gradul de libertate pe care-l permit legislaţiile din ţara filialei şi ţara centralei.
 Riscul de tranzacţie apare ori de câte ori o bancă se angajează în
operaţiuni cu devize, când există riscul câştigului sau pierderii, dacă valoarea
devizelor respective se schimbă în comparaţie cu moneda locală a băncii.
Riscul de tranzacţie este cu atât mai mare, cu cât instabilitatea monetară dintr-o
ţară este mai mare. Întotdeauna însă, datorită riscului de tranzacţie, un partener
câştigă şi unul pierde.
 Riscul economic este mai complex şi se referă la impactul schimbării
cursului valutar asupra profitabilităţii pe termen lung a băncii şi nu asupra
efectului pe termen scurt al unei operaţiuni.
Analiza riscului de schimb presupune metode care nu se rezumă la
simpla analiză financiară şi de bilanţ. Acestea vizează reducerea la minimum a
cheltuielilor sau pierderilor datorate variaţiilor cursului de schimb, mai ales că
în ultimul timp s-au văzut deseori cazuri când cursul monedelor internaţionale
mai importante a variat cu amplitudini de peste 1% în cursul aceleiaşi zile. Din
acest motiv, acoperirea riscului de curs devine o necesitate.
Întrucât nu toate activele sau pasivele sunt expuse în aceeaşi măsură la
risc, se pune problema stabilirii poziţiei de schimb pentru fiecare caz în parte:
una este situaţia creanţelor şi datoriilor pe termen scurt şi altfel se pune
problema riscului asociat datoriilor pe termen lung. Poziţia de schimb se va
stabili pe fiecare deviză în parte, ţinându-se cont de repartiţia în timp, respectiv
scadenţa creanţelor şi datoriilor. Al doilea aspect important al activităţii de
măsurare a riscului de schimb constă în determinarea probabilităţilor sau
gradului de expunere la risc prin stabilirea unor coeficienţi de risc. Maniera de
măsurare a riscului este cea clasică, prezentată în capitolul 4, aplicată la toate
riscurile cuantificabile.
Important în activitatea de limitare a riscului de schimb este aplicarea
unor tehnici adecvate de protecţie efectivă.
Răspândirea utilizării instrumentelor financiare noi – produsele
derivate constituie principala caracteristică a mediului financiar modern.
Produsele derivate se utilizează pentru schimbarea caracteristicilor de risc
asupra unor titluri date, modificându-se, de exemplu, moneda în care sunt
148 Gestiune şi audit
bancar
exprimate sau structura dobânzilor. Se poate opta, potrivit momentului
conjunctural valutar, pentru un anumit tip de operaţiune la termen (simplă,
swap, hedging etc.). Operaţiunile swap de dobânzi reprezintă instrumentele
preferate, alături de cele de swap cu valute sau combinaţia între cele două:
monede-dobânzi.

7.7. Reglementări pentru limitarea riscului de schimb

În vederea limitării riscurilor financiare ce pot apărea ca urmare a


desfăşurării de operaţiuni valutare, societăţile bancare au obligaţia să posede:
– un sistem de evidenţă care să permită atât înregistrarea imediată a
operaţiunilor valutare, cât şi determinarea poziţiilor individuale şi a
poziţiilor valutare totale;
– un sistem de control permanent pentru verificarea procedurilor
interne necesare îndeplinirii dispoziţiilor de mai sus.
Principalul indicator care dă măsura riscului de schimb este poziţia
valutară. Aceasta reprezintă diferenţa dintre total creanţe şi total angajamente
într-o anumită monedă sau soldul net al patrimoniului în moneda respectivă.
O poziţie valutară este definită ca poziţie lungă atunci când totalul
creanţelor depăşeşte totalul angajamentelor şi este definită drept poziţie scurtă
atunci când totalul angajamentelor depăşeşte totalul creanţelor.
Prin total creanţe se înţelege suma soldurilor conturilor în valută din
activul bilanţului plus creanţele în valută care rezultă din tranzacţiile valutare
la vedere sau la termen încheiate de către o societate bancară în nume şi în cont
propriu, iar prin totalul angajamente, suma soldurilor conturilor în valută din
pasivul bilanţului plus angajamentele în valută care rezultă din tranzacţiile
valutare la vedere sau la termen reflectate în afara bilanţului.
Poziţia valutară individuală reprezintă poziţia valutară lungă sau scurtă
pe fiecare deviză, în echivalent lei.
Poziţia valutară individuală ajustată reprezintă poziţia valutară
individuală ajustată cu echivalentul în lei actualizat al capitalului social,
subscris şi vărsat în devize, şi al primelor de emisiune, plătite în devize,
calculat în funcţie de diferenţa de curs valutar aferentă disponibilităţilor în
devize, reprezentând capital social şi prime de emisiune în devize.
Poziţiile valutare individuale ajustate nu trebuie să depăşească la
sfârşitul zilei 10% din fondurile proprii ale băncii.
Poziţia valutară totală reprezintă diferenţa dintre poziţiile valutare lungi
şi totalul poziţiilor valutare scurte, în echivalent în monedă naţională.
Poziţia valutară totală nu trebuie să depăşească la sfârşitul zilei 20% din
fondurile proprii ale băncii.