Sunteți pe pagina 1din 127

Asist. drd.

NICOLETA MIŞU

FINANŢELE ÎNTREPRINDERII
Cuprins

CUPRINS .................................................................................................................. 2

CAPITOLUL 1. NOŢIUNI INTRODUCTIVE............................................................... 5


1.1. Obiectul finanţelor întreprinderii .......................................................................... 5
1.2. Funcţiile finanţelor întreprinderii.......................................................................... 5
1.3. Funcţia financiară a întreprinderii ....................................................................... 6
1.4. Fluxurile întreprinderii ......................................................................................... 7
1.5. Ciclurile financiare ale întreprinderii.................................................................... 8
1.6. Partenerii întreprinderii ....................................................................................... 9

CAPITOLUL 2. DECIZIA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII ............................... 11


2.1. Conceptul de decizie financiară........................................................................ 11
2.2. Decizia de investiţii ........................................................................................... 11
2.2.1. Surse de finanţare a investiţiilor .......................................................... 12
2.2.2. Instrumente ale politicii fiscale ............................................................ 13
2.3. Decizia de finanţare .......................................................................................... 14
2.3.1. Definirea deciziei de finanţare ............................................................. 14
2.3.2. Obiectivele urmărite de furnizorii de capital ........................................ 15
2.3.3. Criterii ce trebuie avute în vedere la selecţia surselor de finanţare ..... 15
2.4. Decizia de repartizare a profitului ..................................................................... 16
2.4.1. Definirea politicii de dividend............................................................... 17
2.4.2. Efecte ale distribuirii / nedistribuirii profitului ....................................... 17
2.4.3. Factori care stimulează reinvestirea profiturilor................................... 18

CAPITOLUL 3. ANALIZA PERFORMANŢEI FINANCIARE A ÎNTREPRINDERII 20


3.1. Analiza patrimonială a bilanţului ....................................................................... 20
3.1.1. Construcţia bilanţului financiar ............................................................ 20
3.1.2. Indicatorii echilibrului financiar ............................................................ 22
3.2. Analiza funcţională a bilanţului ......................................................................... 25
3.2.1. Construcţia bilanţului funcţional .......................................................... 25
3.2.2. Indicatorii echilibrului funcţional........................................................... 26
3.3. Analiza performanţei financiare pe baza Contului de profit şi pierdere ............. 33
3.3.1. Analiza rezultatelor întreprinderii......................................................... 33
3.3.2. Soldurile intermediare de gestiune...................................................... 34
3.4. Analiza performanţei financiare a întreprinderii prin metoda ratelor ................. 41
3.4.1. Ratele de rentabilitate ......................................................................... 41
3.4.2. Ratele de lichiditate, solvabilitate şi îndatorare ................................... 44
3.4.3. Ratele privind viteza de rotaţie ............................................................ 46

CAPITOLUL 4.FINANŢAREA PE TERMEN SCURT A ÎNTREPRINDERII ........... 49


4.1. Creditele bancare propriu-zise.......................................................................... 49
4.1.1. Motive care determină întreprinderile să apeleze la finanţarea 49
pe termen scurt ............................................................................................. 49
4.1.2. Tipologia creditelor bancare pe termen scurt ...................................... 50
4.1.3. Costul efectiv al creditului bancar pe termen scurt.............................. 52
4.2. Credite pentru creanţe comerciale.................................................................... 54
4.2.1. Creditul comercial ............................................................................... 54
4.2.1.1. Definirea creditului comercial................................................. 54

2
Cuprins

4.2.1.2. Factorii de care depinde durata perioadei de credit


comercial ............................................................................................ 54
4.2.1.3. Avantajele şi dezavantajele creditului comercial.................... 55
4.2.1.4. Costul creditului comercial..................................................... 56
4.2.2. Scontarea ........................................................................................... 57
4.2.2.1. Definirea creditului de scont .................................................. 57
4.2.2.2. Costul creditului de scont....................................................... 57
4.2.3. Factoringul .......................................................................................... 59
4.2.3.1. Definirea factoringului ............................................................ 59
4.2.3.2. Avantajele factoringului ......................................................... 59
4.2.3.3. Rentabilitatea operaţiunii de factoring ................................... 60
4.2.3.4. Dezavantajele factoringului.................................................... 62
4.2.3.5. Costul operaţiunii de factoring ............................................... 62
4.2.4. Forfetarea ........................................................................................... 63
4.2.4.1. Definirea forfetării .................................................................. 63
4.2.4.2. Analiză comparativă între factoring şi forfetare...................... 63

CAPITOLUL 5. FINANŢAREA PE TERMEN MEDIU ŞI LUNG A


ÎNTREPRINDERII.................................................................................................... 66
5.1. Sursele proprii de finanţare .............................................................................. 66
5.1.1. Finanţarea internă ............................................................................... 66
5.1.1.1. Definirea şi importanţa finanţării interne ................................ 66
5.1.1.2. Componentele autofinanţării.................................................. 66
5.1.1.3. Factorii care influenţează decizia de autofinanţare................ 67
5.1.1.4. Avantajele şi dezavantajele autofinanţării.............................. 69
5.1.1.5. Corelaţii dintre autofinanţare, împrumut, amortizare şi
repartizarea profiturilor ....................................................................... 69
5.1.1.6. Costul autofinanţării............................................................... 70
5.1.2. Dezinvestiţia ....................................................................................... 71
5.1.2.1. Definirea dezinvestiţiei........................................................... 71
5.1.2.2. De ce apelează întreprinderile la cesionarea activelor? ........ 71
5.1.3. Majorarea capitalului social ................................................................. 73
5.1.3.1. Definire şi caracteristici.......................................................... 73
5.1.3.2. Conţinutul şi tipologia acţiunilor ............................................. 73
5.1.3.3. Creşterile de capital prin noi aporturi în numerar................... 81
5.1.3.3.1. Tehnica emiterii acţiunilor ........................................ 81
5.1.3.3.2. Caracteristicile creşterilor de capital prin noi
aporturi în numerar .................................................................. 82
5.1.3.3.3. Factorii de care depinde finanţarea prin emisiune
de noi acţiuni............................................................................ 83
5.1.3.3.4. Costul acţiunilor ....................................................... 84
5.1.3.3.5. Dreptul preferenţial de subscriere ............................ 86
5.1.3.3.6. Avantajele şi dezavantajele finanţării prin emisiune
de acţiuni ................................................................................. 87
5.1.3.4. Creşterile de capital prin încorporarea rezervelor.................. 89
5.1.3.4.1. Definire şi caracteristici ............................................ 89
5.1.3.4.2. Dreptul de atribuire în acţiuni ................................... 89
5.1.3.5. Creşterile de capital prin conversiunea datoriilor ................... 91
5.1.3.5.1. Definire şi condiţii de emisiune................................. 91

3
Cuprins

5.1.3.5.2. Avantajele obligaţiunilor convertibile ........................ 92


5.1.4. Fuziunea şi absorbţia .......................................................................... 92
5.2. Surse împrumutate de finanţare ....................................................................... 94
5.2.1. Împrumutul obligatar ........................................................................... 94
5.2.1.1. De ce apelează întreprinderile la împrumutul obligatar? ....... 94
5.2.1.2. Definirea împrumutului din emisiunea de obligaţiuni ............. 94
5.2.1.3. Condiţii pe care trebuie să le îndeplinească
întreprinderea pentru a emite obligaţiuni ............................................ 94
5.2.1.4. Factorii de care trebuie să se ţină cont la emisiunea
de obligaţiuni ..................................................................................... 95
5.2.1.5. Tipurile de împrumuturi obligatare ......................................... 96
5.2.1.6. Caracteristicile împrumutului obligatar................................... 97
5.2.1.7. Modalităţi de rambursare a împrumutului obligatar................ 98
5.2.1.8. Avantajele şi dezavantajele împrumutului obligatar, din
punctul de vedere al societăţii emitente............................................ 100
5.2.1.9. Costul împrumutului obligatar .............................................. 101
5.2.2. Creditele bancare pe termen mijlociu si lung .................................... 104
5.2.2.1. Definire ................................................................................ 104
5.2.2.2. Condiţiile creditului .............................................................. 104
5.2.2.3. Tipologia creditelor bancare pe termen mediu..................... 105
5.2.2.4. Condiţiile de acordare a creditelor pe termen lung .............. 106
5.2.2.5. Costul creditelor bancare pe termen mediu şi lung.............. 107
5.2.2.6. Avantajele creditului bancar pe termen mediu şi lung ........ 109
5.2.3. Finanţarea prin leasing...................................................................... 110
5.2.3.1. Definire şi caracteristici........................................................ 110
5.2.3.2. Formele leasingului ............................................................. 111
5.2.3.3. Costul leasingului ................................................................ 112
5.2.3.4. Avantajele şi dezavantajele leasingului ............................... 113

CAPITOLUL 6. FINANŢAREA DIN SURSE BUGETARE ................................... 116


6.1. Finanţarea din surse bugetare interne ................................................. 118
6.2. Finanţarea din surse bugetare externe ................................................ 118
2.6.1. Surse externe de finanţare în perioada de preaderare ........... 119
2.6.2. Surse externe de finanţare după integrare ............................. 122

BIBLIOGRAFIE..................................................................................................... 125

4
Noţiuni introductive

Unitatea de învăţare Nr. 1.


NOŢIUNI INTRODUCTIVE
________________________________________________________

Obiectivele principale ale unităţii de învăţare nr. 1:

După studiul unităţii de învăţare nr. 1, vei fi capabil să demonstrezi că


ai dobândit cunoştinţe suficiente pentru a înţelege:
• obiectul de studiu al finanţelor întreprinderii;
• funcţiile finanţelor întreprinderii;
• funcţia financiară a întreprinderii;
• fluxurile întreprinderii;
• ciclurile financiare ale întreprinderii;
• partenerii întreprinderii.

1.1. Obiectul finanţelor întreprinderii


Finanţele întreprinderii reprezintă veriga primară, de bază a întregului
sistem financiar şi de credit întrucât majoritatea fondurilor băneşti care
se formează la diferite niveluri, îşi au izvorul în veniturile create în
celulele de bază ale economiei naţionale – întreprinderile.

Viaţa economico-financiară a unei întreprinderi nu poate fi concepută


în afara mediului în care funcţionează şi evoluează. Din acest mediu,
întreprinderea îşi colectează resursele şi tot în cadrul acestuia
efectuează plăţi, restituiri de fonduri etc.

Fenomenul financiar se naşte din relaţiile pe care întreprinderea le


întreţine cu toţi agenţii economici şi financiari, cu statul şi cu alte
organisme.

De asemenea, finanţele întreprinderii se prezintă ca o ramură a ştiinţei


financiare, care analizează mecanismele şi metodele de procurare şi
gestionare a resurselor financiare, izvoarele şi destinaţia acestor
resurse, în vederea satisfacerii diferitelor nevoi şi obţinerii de profituri
cât mai mari.

1.2. Funcţiile finanţelor întreprinderii


Ca orice subsistem financiar finanţele întreprinderii îndeplinesc 2
funcţii: funcţia de repartiţie şi funcţia de control.

Funcţia de repartiţie reflectă formarea capitalurilor şi utilizarea


acestora. Fondurile băneşti proprii sau împrumutate se încorporează în
active patrimoniale imobilizate sau circulante şi trec ulterior prin fazele
ciclului de exploatare creând rezerve sau fluxuri monetare. Astfel, ciclul
de exploatare al întreprinderii stă la baza funcţiei de repartiţie şi este în
strânsă legătură cu gestiunea financiară a întreprinderii.
Într-o întreprindere se pot crea numeroase fonduri, cum ar fi: fondul
pentru investiţii în active fixe, fondul de rulment, fondul de rezervă,
fondul de cercetare ştiinţifică, fonduri pentru acţiuni sociale, culturale şi
5
Noţiuni introductive

sportive, fonduri pentru recalificarea, premierea şi participarea


salariaţilor la profit etc. Izvoarele acestor fonduri diferă de la caz la caz,
cu menţiunea că pentru anumite activităţi, întreprinderea poate apela şi
la resurse împrumutate.
Principalele metode utilizate în colectarea fondurilor sunt:
autofinanţarea, aportul asociaţilor sau acţionarilor, creditarea de la
instituţii şi organisme financiare şi/sau bancare, finanţarea prin leasing
şi finanţarea bugetară din surse interne sau externe. Aceste metode şi
izvoare de constituire a resurselor diferă într-o anumită măsură, în
funcţie de formele pe care îmbracă întreprinderile şi proprietatea
asupra lor, respectiv regii autonome, societăţi comerciale, cooperative
şi asociaţii cooperatiste, societăţi mixte etc.

Funcţia de control se manifestă atât prin constatarea disfuncţiilor


economice şi financiare ale întreprinderii dar şi în corectarea acestora.
Mai mult controlul în domeniul finanţelor întreprinderii are caracter
preventiv.

În cadrul întreprinderii există două tipuri de control: control financiar


intern şi control financiar extern.
Controlul financiar intern este efectuat de către managerul financiar
sau de conducătorul departamentului financiar-contabil, revizorii de
gestiune sau comisiile de cenzori numite de Adunarea Generală a
acţionarilor.
Controlul financiar extern poate fi efectuat de către instituţiile
finanţatoare (de exemplu, băncile care acordă împrumuturi numai după
ce studiază bonitatea clientului) sau de către administraţiile financiare.
Controlul fiscal urmăreşte stabilirea corectă şi plata în termen a
impozitelor, taxelor şi contribuţiilor datorate, precum şi respectarea
normelor de întocmire a situaţiilor financiare şi a situaţiilor periodice de
raportare financiar-contabile.

1.3. Funcţia financiară a întreprinderii


Funcţia financiară a întreprinderii are drept scop apărarea şi
consolidarea patrimoniului şi a autonomiei financiare a întreprinderii.
Cea mai eficientă cale de atingere a acestui scop presupune o
diviziune a muncii între diferitele compartimente ale activităţii
financiare.

Funcţia financiară a întreprinderii are drept obiectiv punerea în


aplicare a unui sistem de metode şi tehnici de gestiune financiară care
să determine creşterea valorii întreprinderii, respectiv creşterea valorii
de piaţă a acţiunilor întreprinderilor cotate la bursă, sau asigurarea
independenţei financiare şi a rentabilităţii în cazul întreprinderilor mici şi
mijlocii.

Funcţia financiară are rolul de a asigura în mod curent şi la cele mai


mici costuri fondurile întreprinderii şi de a controla buna utilizare a
acestora, precum şi rentabilitatea operaţiunilor cărora le sunt afectate

6
Noţiuni introductive

resurse financiare. Formarea acestor resurse are loc prin atragerea de


capital financiar de la asociaţi, de la creditori sau din finanţare internă.

Funcţia financiară a întreprinderii are următoarele roluri:


• operaţional, care implică luarea unor decizii, în special de
colectare a capitalurilor, fără de care întreprinderea nu se poate
constitui şi funcţiona. Acest rol vizează asigurarea fluxurilor financiare
în strânsă legătură cu mediul înconjurător. Domeniul operaţional
cuprinde încasarea creanţelor asupra clienţilor şi plata furnizorilor,
gestiunea trezoreriei, negocierea creditelor bancare, relaţiile cu
organismele financiare şi realizarea operaţiilor de împrumut;
• funcţional, care constă în participarea la prelucrarea şi difuzarea
informaţiilor necesare gestiunii întreprinderii şi acordarea de asistenţă
de specialitate celorlalte funcţii ale întreprinderii;
• politic, care constă în integrarea într-un tot a constrângerilor
externe, sociale, economice, financiare şi politice care influenţează
întreprinderea şi de care depinde creşterea şi autonomia acesteia.

Importanţa funcţiei financiare este dată de faptul că ea reprezintă


motorul indispensabil al activităţilor industriale şi comerciale, modulul
lor central, orice defecţiune a acesteia punând în pericol întreprinderea
în ansamblul său.

1.4. Fluxurile întreprinderii


O întreprindere se caracterizează, în special, prin deţinerea de capital,
punerea în mişcare a unei funcţii de producţie şi participarea la
procese de schimburi. Schimburile dintre agenţii economici se fac pe
bază de monedă, dând naştere vieţii financiare a întreprinderii. De
aceste schimburi depind funcţionarea procesului de producţie şi
compoziţia capitalului. Orice schimb implică două mişcări de sens
contrar: una generată de transferul de bunuri şi servicii, iar alta de
transferul de monedă.

Cantitatea de bunuri sau monedă existentă la un moment dat


reprezintă un stoc. Cantitatea de bunuri sau monedă transferată într-o
anumită perioadă de timp între agenţii economici poartă denumirea de
flux.

Fluxurile pot fi:


- fluxuri reale sau fizice: de bunuri şi/sau servicii care reprezintă în
fapt, trecerea acestora în forma lor concretă, din proprietatea unei
persoane în proprietatea altei persoane;
- fluxuri financiare: de monedă sau înlocuitor care reprezintă
plăţile efectuate cu numerar sau monedă de cont, respectiv prin
transferuri bancare din contul plătitorului în contul beneficiarului.
Acestea din urmă îmbracă mai multe forme: fluxuri financiare de
contrapartidă, decalate sau întârziate, multiple şi autonome.

7
Noţiuni introductive

Fluxurile financiare de contrapartidă se caracterizează prin înlocuirea


imediată a unui activ real (fizic) cu monedă sau invers. Aceste fluxuri
apar în cazul achiziţionării unui bun cu plata imediată în numerar.

Fluxurile financiare decalate presupun întârzierea plăţii, respectiv plata


se face ulterior primirii efective a activului fizic. Astfel, fluxurilor fizice nu
le corespund imediat nişte fluxuri financiare, producându-se înlocuirea
unui activ fizic, concret, cu un activ financiar (creanţă) ce urmează a fi
ulterior lichidat prin încasarea monedei de egală valoare. Astfel,
echilibrul stocurilor este rupt atât de furnizor cât şi la beneficiar. La
furnizor, în locul unui activ real apare un activ financiar, materializat
într-o creanţă, iar la beneficiar, activului real îi corespunde un post de
pasiv (datorie) ca obligaţie de plată. Aceste fluxuri apar în cazurile
operaţiunilor comerciale însoţite de credite. Creanţa şi respectiv datoria
se vor stinge la o dată ulterioară când se efectuează plata.

Fluxurile financiare multiple sunt utilizate pentru a compensa efectele


decalajelor dintre fluxurile fizice şi cele financiare de mai sus, întrucât
întreprinderea îşi poate schimba creanţa pe monedă, apelând la un terţ
care, de obicei, este un intermediar financiar. Astfel, activele financiare
pot constitui obiectul unor tranzacţii. În acest caz, fluxurile de
desfăşoară astfel:
- bunurile vândute de furnizor sunt transferate la cumpărători, ceea
ce reprezintă un flux real;
- furnizorul vinde creanţa unei terţe persoane şi încasează
contravaloarea produselor, ceea ce reprezintă primul flux financiar;
- cumpărătorul de mărfuri achită suma, adică stinge datoria faţă de
terţ, ceea ce reprezintă al doilea flux financiar.

Fluxurile financiare autonome se degajă din operaţiuni financiare


privind acordarea sau primirea de împrumuturi, când are loc transferul
de monedă de la o persoană la alta (juridică sau fizică). Aceste fluxuri
dau naştere la active financiare – creanţe (drepturile unei persoane
fizice sau juridice asupra altei persoane fizice sau juridice) şi datorii
(obligaţiile de plată pe care o persoană fizică sau juridică le are faţă de
altă persoană fizică sau juridică).

1.5. Ciclurile financiare ale întreprinderii


Prin ciclu financiar se înţelege ansamblul de operaţiuni şi proceduri
care intervin între momentul transformării banilor în bunuri şi servicii
până la cel în care se recuperează nu numai moneda iniţial investită ci
şi un surplus monetar. Activitatea întreprinderii trebuie să se
desfăşoare astfel încât pe lângă recuperarea volumului iniţial de
monedă să se obţină şi un surplus monetar, care se va utiliza pe
diferite destinaţii. Într-o întreprindere apar trei cicluri financiare
principale: ciclul de investiţii, ciclul de exploatare şi ciclul operaţiunilor
financiare.

Ciclul de investiţii. Prin investiţii se creează un capital de producţie de


la care întreprinderea aşteaptă nişte venituri pe mai multe perioade

8
Noţiuni introductive

succesive. Investiţia este, în general, o cheltuială imediată şi de


amploare, care se materializează în transformarea monedei în active
fizice ce au o durată îndelungată de funcţionare. Odată creat, capitalul
de producţie începe să se deprecieze fizic şi moral, iar procedura,
mecanismele şi sistemele de amortizare au ca scop să evalueze şi să
recupereze această depreciere. Suma de bani iniţială se reconstituie în
mod progresiv, în timp ce valoarea din bilanţ se micşorează cu uzura.
Prin urmare, la sfârşitul perioadei de serviciu va trebui să existe o
echivalenţă a fluxurilor, ceea ce se obţine în cazul în care vânzările
asigură şi acoperirea deprecierii.
Ciclul de exploatare reprezintă ansamblul operaţiunilor desfăşurate
de întreprindere pentru a-şi atinge obiectivul. El cuprinde achiziţia de
bunuri şi servicii, transformarea acestora în produse finite şi vânzarea
lor. Acest proces trebuie să funcţioneze continuu spre a se asigura o
utilizare optimă a muncii şi a capitalului de producţie. Continuitatea are
la bază existenţa unor stocuri. În fazele ciclului de exploatare, capitalul
îmbracă forme diferite, transformându-se în mod permanent. Fluxurilor
reale le corespund o serie de fluxuri financiare şi un ansamblu de
active financiare (creanţe şi datorii).
Ciclul operaţiunilor financiare priveşte operaţiunile şi procedurile de
acordare sau luare de împrumut, precum şi achiziţiile de titluri de
participare. Toate operaţiunile de acordare sau luare de împrumut dau
naştere la fluxuri financiare, adică la intrări şi ieşiri de monedă. Între
fluxurile iniţiale şi suma fluxurilor finale nu există echivalenţă, datorită
dobânzii achitate de datornic celui care i-a acordat împrumutul.

1.6. Partenerii întreprinderii


Partenerii întreprinderii interesaţi de informaţiile obţinute din
prelucrarea situaţiilor financiare se pot grupa în: parteneri economici
interni şi parteneri economici externi.

Partenerii economici interni:


- administraţia întreprinderii, care are ca obiectiv asigurarea
rentabilităţii capitalurilor investite şi perenitatea unităţii economice prin
menţinerea personalului şi creşterea mijloacelor de producţie;
- salariaţii, care sunt interesaţi de productivitatea realizată şi viitorul
întreprinderii unde sunt angajaţi.

Partenerii economici externi:


- investitorii, care doresc minimizarea riscurilor şi rentabilizarea
capitalurilor investite. Volumul informaţiilor de care dispune un
investitor este determinat de poziţia acestuia faţă de întreprindere.
Dacă lucrează în întreprindere sau dacă deţine o participaţie
importantă, situaţia financiară a întreprinderii va fi mult mai uşor de
aflat deoarece are acces şi la alte informaţii decât cele publicate
conform uzanţelor. Aceasta explică adesea dezvoltarea externă a
întreprinderilor prin participaţii financiare care nu se înscriu în mod
obligatoriu în contextul creşterii externe pe termen lung, dar permit
accesul la o mai bună informare;
9
Noţiuni introductive

- instituţiile şi organismele financiare (băncile, organismele de


credit etc.) se asigură că valorile unor indicatori de performanţă
economică şi financiară nu au cote alarmante. De exemplu, un
organism de credit trebuie să rentabilizeze fondurile care i-au fost
încredinţate şi oricare ar fi activitatea întreprinderii nu va lua în calcul
decât riscurile financiare; faţă de o întreprindere din sfera productivă
care investind aceleaşi fonduri în activitatea aceleiaşi întreprinderi va
lua în considerare diversitatea activităţilor, reţeaua de distribuţie,
expansiunea pe pieţele internaţionale etc. ale întreprinderii pe care o
va credita;
- statul are un dublu interes pentru prezentarea fidelă a
patrimoniului, rezultatului şi situaţiei financiare a întreprinderii prin
documentele financiar-contabile anuale obligatorii, căci prin instituţiile
sectorului public are misiunea de a efectua prelevări, şi de asemenea
de a subvenţiona sau a ajuta diverse persoane fizice sau juridice.
Aceste măsuri conjuncturale de reducere a impozitelor sau a
obligaţiilor sociale sunt considerate pentru întreprindere surse de
finanţare.

Test de autoevaluare

1. Ce studiază disciplina Finanţele întreprinderii?

2. Enumeraţi şi explicaţi funcţiile finanţelor întreprinderii.

3. Definiţi scopul, obiectivul şi rolurile funcţiei financiare a


întreprinderii.

4. Definiţi şi clasificaţi fluxurile financiare. Comentaţi ciclurile


financiare ale întreprinderii.

5. Ce obiective urmăresc partenerii economici interni? Dar cei


externi? Există vreo concordanţă între obiectivele celor două
categorii de parteneri economici? Explicaţi.

Prin intermediul acestui capitol am încercat să vă familiarizez cu


obiectul de studiu şi funcţiile finanţelor întreprinderii, cu funcţia
financiară a întreprinderii, cu ciclurile, fluxurile financiare şi partenerii
întreprinderii.
În esenţă, finanţele întreprinderii studiază mecanismele şi metodele de
procurare şi gestionare a resurselor financiare, izvoarele şi destinaţia
acestor resurse, în vederea satisfacerii nevoilor de investire şi de
exploatare şi obţinerii de profituri cât mai mari.
10
Decizia financiară a întreprinderii

Unitatea de învăţare Nr. 2.


DECIZIA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII
________________________________________________

Obiectivele principale ale unităţii de învăţare nr. 2:

După studiul unităţii de învăţare nr. 2, vei fi capabil:


• să identifici deciziile financiare de la nivelul întreprinderii;
• să descrii sursele de finanţare a investiţiilor şi să enumeri
criteriile de selecţie a acestora;
• să identifici instrumentele politicii fiscale care orientează
activitatea agenţilor economici spre investiţii;
• să defineşti decizia de finanţare şi politica de dividend;
• să enumeri factorii care stimulează reinvestirea profitului.

2.1. Conceptul de decizie financiară


Decizia financiară este un proces raţional de alegere a variantei optime
în privinţa finanţării şi a investiţiilor. Importanţa deciziei financiare
derivă din faptul că obiectivul oricărei decizii luate la nivelul unei
întreprinderi, are un caracter financiar care constă în special, în
sporirea rentabilităţii, a profitabilităţii pe produs, pe activitate şi pe total
întreprindere, asigurarea unei permanente stări de lichiditate şi
cunoaşterea riscurilor şi asigurarea măsurilor pentru evitarea /
acoperirea lor, aspecte care aşează întreprinderea pe poziţie de lider
pe piaţă.

Deciziile financiare care pot fi luate de conducerea întreprinderii se pot


grupa în: decizia de investire sau de dezinvestire, care este legată de
constituirea şi gestionarea portofoliului de active; decizia de finanţare,
care se referă la structura financiară a întreprinderii, respectiv la modul
de constituire a resurselor; decizia de repartizare a profitului, care se
referă în principal, la repartizarea profitului pentru investiţii sau
distribuirea acestuia sub formă de dividende către acţionari.

2.2. Decizia de investiţii


În privinţa deciziei de investiţii trebuie să se aibă în vedere riscul ce
se poate manifesta pe plan macro şi microeconomic, dar şi
consecinţele sale economice, în sensul că:
) la nivel macroeconomic, prin investiţii capitale de mare anvergură
şi de lungă durată, se antrenează forţă de muncă salariată ce participă
la realizarea viitoarelor capacităţi productive, acesteia distribuindu-i-se
venituri sub forma salariilor, fără însă să se aibă în vedere distribuirea,
în aceeaşi măsură, şi de bunuri consumabile, aspect ce poate produce
dezechilibre pe piaţa bunurilor de consum, între cerere mai mare şi
ofertă mai mică;

11
Decizia financiară a întreprinderii

) la nivel microeconomic, consecinţele nefavorabile pot îmbrăca


două aspecte, mai ales ca o consecinţă a neprospectării aprofundate a
pieţei:
- supraevaluarea pieţei de desfacere şi deci producerea de bunuri (prin
investiţia pusă în exploatare) peste posibilităţile reale de absorbţie,
situaţie ce va impune majorarea preţurilor de valorificare a produselor,
pentru ca prin intermediul lor, investitorul să obţină o rentabilitate
minimă a capitalurilor investite;
- subevaluarea pieţei şi, ca urmare, producerea de bunuri ce nu pot
acoperi cererea. Acest aspect va genera creşterea preţurilor de
vânzare, ca urmare a ofertei mai mici şi a cererii mai mari.

2.2.1. Surse de finanţare a investiţiilor

Nefundamentarea obiectivelor investiţionale avute în vedere din


perspectivă obiectivă şi realmente ştiinţifică, atât pe plan
macroeconomic cât şi pe plan microeconomic, are repercusiuni asupra
echilibrului monetar, în situaţiile prezentate mai sus eroarea de
proiectare a investiţiei contribuind la posibilitatea apariţiei sau la
accentuarea inflaţiei.

Factorii de decizie trebuie să aleagă varianta ce oferă soluţia de optim,


ţinând seama de existenţa şi de variabilitatea factorilor de natură
economică, financiară şi socială.

Realizarea de investiţii, în toată întinderea şi diversitatea lor,


presupune finanţare, adică resurse necesare, care să atragă după sine
creşterea capitalului fix, a stocurilor de capital circulant şi, în general,
creşterea avuţiei naţionale.

Insuficienţa resurselor financiare proprii determină întreprinderile să


apeleze la creditele bancare. Sistemul bancar, totuşi, acţionează astfel
încât defavorizează sectoarele economice reale prin practicarea unor
dobânzi reale pozitive prea ridicate în care se includ sume foarte mari
pentru acoperirea riscului împrumutului alocat solicitantului. Totuşi, se
pare că băncile nu au realizat că între ele şi clienţi se impune o relaţie
de captivitate reciprocă. Astfel, băncile ajung la profituri foarte mari,
personalul acestora la salarii foarte mari, iar întreprinderile se ruinează
datorită dificultăţilor în a asigura plata împrumuturilor contractate.

Astfel, în condiţiile economiei de piaţă, finanţarea investiţiilor are drept


surse următoarele: fondul de amortizare în cazul investiţiilor de
înlocuire şi o parte din venitul obţinut de întreprinderi, în cazul
investiţiilor de dezvoltare (investiţii nete), creditele bancare, de la
instituţii şi/sau organisme internaţionale specializate din cadrul pieţei de
capital, pentru investiţii de dezvoltare sau investiţii noi. În procesul
general de finanţare a activităţii economice, participă şi piaţa de capital.
Cu toate că importanţa acestei pieţe a crescut, ea nu a jucat în general
un rol central în sistemul financiar. În multe ţări, politicile de dezvoltare
au pus accent pe intervenţia guvernului, alocarea planificată a
resurselor, împrumuturi externe şi credinţa că dezvoltarea justifică
împrumuturile.
12
Decizia financiară a întreprinderii

Piaţa de capital, în cadrul unei evoluţii economice normale, oferă


condiţii avantajoase solicitanţilor de fonduri pentru investiţii.
Mecanismul cererii şi ofertei de capital se realizează în două
modalităţi:
• prin concentrarea disponibilităţilor băneşti la bănci şi utilizarea de
către acestea a resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor
de fonduri – finanţare indirectă;
• prin emisiune de titluri financiare de către utilizatorii de fonduri, pe
piaţa financiară – finanţare directă.

O altă sursă importantă pentru finanţarea investiţiilor o constituie


alocaţiile bugetare, folosite atât în ţările foste socialiste cât şi în cele
dezvoltate. Alocările de la bugetul de stat reprezintă acele sume de
bani pe care agenţii economici cu capital de stat le primesc pentru
finanţarea unor cheltuieli privind lucrările de investiţii, retehnologizarea
capacităţilor de producţie, cercetare, pregătirea de cadre şi, în mod
excepţional, subvenţii. În cazul în care bugetul acordă alocaţii pentru
completarea resurselor fondului de dezvoltare necesar investiţiilor,
acestea reprezintă, de fapt, o cale de majorare a capitalului propriu.

Subvenţiile se acordă în cazuri justificate şi se administrează de guvern


sau de organele locale, în limitele fondurilor prevăzute în bugetele
acestora; subvenţiile pot fi utilizate numai potrivit scopurilor pentru care
au fost acordate (în cazul unităţilor din industria extractivă sau pentru
acoperirea unor diferenţe de preţuri şi tarife).

România şi-a propus să contribuie la finanţarea investiţiilor din bugetul


de stat pentru menţinerea echilibrului economiei în ramurile strategice
ale economiei naţionale, în sectorul regiilor autonome, acolo unde
fondurile din surse proprii se dovedesc a fi insuficiente.

Finanţarea investiţiilor de la bugetul de stat, în limitele aprobate de


organele de decizie politică ale ţării, va continua în domeniile
învăţământ, sănătate, cultură şi artă, protecţie socială, securitate
naţională, protecţie ecologică. Totuşi, ponderea acestor investiţii se
situează sub 1% în totalul investiţiilor.

O importantă sursă de finanţare sau de cofinanţare a constituit-o


alocările din fondurile internaţionale din ultimul deceniu: PHARE, ISPA,
SAPARD. Aceste alocări de capital au fost destinate în principal, pentru
achiziţionarea de echipamente şi tehnică de calcul, soft-uri, utilaje, în
scopul creării unui potenţial tehnic comparabil cu cel al ţărilor din
Uniunea Europeană şi pentru lucrări de infrastructură, acestea din
urmă fiind imperios necesare în ţara noastră.

2.2.2. Instrumente ale politicii fiscale

În contextul integrării în Uniunea Europeană, politica fiscală a trebuit să


ofere instrumentele adecvate realizării a trei cerinţe, toate orientând
activitatea agenţilor economici spre investiţii şi, implicit, spre procesul
de capitalizare prin finanţare:
13
Decizia financiară a întreprinderii

1. Centrarea instrumentelor fiscale pe investiţie şi, ca atare, spre


economisire pentru investiţie. O fiscalitate diferenţiată aplicată
investiţiei oferă avantajul unui impact rapid şi amplu asupra formării
capitalului;
2. Aplicarea deducerii fiscale pentru investiţii în condiţiile penuriei de
capital. Tehnica deducerii conjuncturale, cu reguli de amortizare
favorabile acesteia, oferă posibilităţi de extindere a ciclului investiţional,
prin fluxuri financiare controlabile la nivelul agentului economic,
extinzând totodată şi disponibilitatea financiară pentru crearea şi
susţinerea unor pieţe de capital. Eficacitatea agentului fiscal alocat
investiţiei adiţionale depinde de selectivitatea acestuia pe sectoare,
ceea ce impune înserarea instrumentului deducerii fiscale într-o
strategie bine concepută. Problema care va trebui rezolvată în acest
context este aceea a raportului între selectivitate şi echitate fiscală;
3. Reglarea fiscală a investiţiei se impune ca modalitate eficace
pentru incitarea procesului de investiţie bazat pe capitalizarea prin
finanţare. Ar trebui constituite două strategii fiscale: impozite
diferenţiate şi detaxări ale investiţiei; construirea unui sistem adecvat
de rezerve pentru investiţii la nivelul agenţilor economici, neimpozabile,
cu obligaţia ca o fracţiune din aceste fonduri să fie depusă la bancă
într-un cont cu destinaţia cunoscută şi supus unor reguli speciale de
utilizare.

Cele trei modalităţi de aplicare a unei politici fiscale selective orientate


spre capitalizare impun însă, în prealabil, asigurarea a două condiţii
esenţiale: posibilitatea stabilirii cursului de schimb la un nivel care să
asigure puterea reală a monedei naţionale; menţinerea ratei dobânzii
în limitele ratei dobânzii de pe pieţele internaţionale de capital, lucru
destul de greu de realizat.

2.3. Decizia de finanţare


Decizia de finanţare este cea care face posibilă decizia de investiţii.
La nivel internaţional, deciziile privind procurarea capitalului
investiţional se reflectă pe termen lung în eficienţa şi competitivitatea
activităţii întreprinderilor. Datorită importanţei acestor decizii, ele sunt
înglobate în strategia internaţională a capitalului, mai exact în strategia
globală de finanţare a întreprinderilor.

De asemenea, este cunoscut faptul că, deciziile de politică financiară


au drept obiect finanţarea adoptată de întreprindere în funcţie de
obiectivele de rentabilitate, de creştere şi de risc. După determinarea
nevoilor de finanţare stabile ale întreprinderii se decide partea care va
fi finanţată prin capitaluri permanente precum şi politica de îndatorare,
adică repartiţia între fonduri proprii şi datorii.

2.3.1. Definirea deciziei de finanţare

Decizia de finanţare reprezintă astfel opţiunea întreprinderii de a-şi


acoperi nevoile de finanţare fie prin fonduri proprii interne sau externe,
fie prin împrumuturi, fie în participaţie. Actul de decizie asupra finanţării
14
Decizia financiară a întreprinderii

aparţine întreprinderii, întrucât ea este cea mai interesată în folosirea


cu eficienţă a fondurilor şi obţinerea unor rezultate bune.
În acelaşi timp, decizia de finanţare nu depinde exclusiv de
întreprindere, ci şi de bancă, de facilităţile pe care le poate obţine în
negocierea creditelor sau de acţionari şi disponibilităţile acestora
pentru a subscrie la creşteri de capitaluri de împrumut, de existenţa
sau inexistenţa unor capitaluri libere, posibil de atras etc.

2.3.2. Obiectivele urmărite de furnizorii de capital

Întrucât decizia de finanţare este în cea mai mare parte asumată de


conducerea întreprinderii şi mai puţin de către furnizorii de capitaluri
(acţionarii şi împrumutătorii întreprinderii), obiectivul major urmărit de
manageri şi de investitorii de capital este acelaşi: maximizarea valorii
de piaţă a întreprinderii. Această valoare va fi apoi proporţional
partajată între acţionari şi împrumutători. În funcţie de aceeaşi valoare
se fixează şi remunerarea managerilor. În această comuniune de
interese există însă unghiuri diferite de abordare a maximizării valorii
întreprinderii.

Investitorii de capital urmăresc o remunerare a investiţiei lor la o


rentabilitate superioară oportunităţilor de investiţii oferite de piaţa
financiară. În felul acesta ei obţin o creştere a valorii lor finale mai mare
decât aceea posibilă în medie pe piaţa financiară. Managerii
întreprinderilor, acţionând în interesul investitorilor de capital, respectiv
al creşterii valorii totale a întreprinderii sunt nevoiţi să urmărească
reducerea costului capitalurilor mobilizate. Utilizarea acestui cost redus
ca factor de capitalizare a cash-flow-urilor degajate de întreprindere va
duce la creşterea valorii acesteia.

2.3.3. Criterii ce trebuie avute în vedere la selecţia surselor de finanţare

Singura cale posibilă de reducere a costului capitalurilor este aceea de


a creşte ponderea investitorilor care cer o remunerare mai mică a
capitalurilor lor. Aceasta se traduce în mod practic, printr-o creştere a
gradului de îndatorare, creditele fiind în general obţinute la un cost mai
mic decât capitalurile proprii.

În principiu, decizia de finanţare este cea care se referă la alegerea


structurii financiare a întreprinderii dar şi la politica de dividend şi
mărimea autofinanţării. Detaliind, decizia de finanţare vizează:
- alegerea între finanţarea prin fonduri proprii şi finanţarea prin
îndatorare, decizie ce are o influenţă hotărâtoare asupra riscului;
- în cazul finanţării din fonduri proprii, alegerea între finanţarea
internă (din profit - autofinanţare) şi finanţarea externă (majorare de
capital - aporturi noi la capital);
- alegerea între sursele de finanţare pe termen scurt şi sursele de
finanţare pe termen mediu şi lung;
- în cazul tuturor deciziilor prezentate, o importanţă majoră o are
stabilirea unei proporţii între diversele surse de finanţare utilizate.

15
Decizia financiară a întreprinderii

Criteriul principal de selecţie al surselor de finanţare îl reprezintă


costul procurării capitalurilor, urmărindu-se reducerea acestuia, însă
nu este unicul criteriu care trebuie luat în considerare, managerii
trebuind să ia în calcul şi alte criterii cum ar fi rentabilitatea financiară,
capacitatea de îndatorare, criteriul plăţilor reale, excedentele
previzionale ale fluxului de lichidităţi, destinaţia resurselor în alegerea
structurii financiare etc.

În general, investiţiile de capital sunt finanţate cu preponderenţă din


următoarele surse: emisiune de acţiuni, împrumuturi pe termen mediu
şi lung şi finanţare internă prin reinvestirea profitului obţinut. Mai există
şi alte surse pe termen mediu şi lung – importantă fiind finanţarea
nerambursabilă – însă cele trei menţionate anterior predomină încă.
Toate aceste surse de finanţare diferă în funcţie de modul de emitere,
de obligaţiile pe care le implică din partea întreprinderii, de modul în
care sunt afectate de sistemul fiscal dar şi de riscurile pe care le
implică.

2.4. Decizia de repartizare a profitului


În metodologia şi practica prezentă, actul decizional asupra repartizării
profitului este limitat, neaparţinând în întregime întreprinderii indiferent
că aceasta funcţionează cu capital public sau privat. De exemplu, la
societăţile cu capital privat, repartizarea profitului devine un atribut al
Adunării Generale, însă nu în întregime întrucât şi pentru această
formă de proprietate voinţa statului se manifestă prin lege cu privire la
amortizare, fonduri puse în rezervă şi elemente de cheltuieli
deductibile.

După ce au fost acoperite toate obligaţiile fiscale şi altele asemenea


definite prin legislaţie, partea de profit rămasă reprezintă profit net
asupra căruia actul de decizie aparţine în întregime numai
întreprinderilor cu capital privat. Schematic, actul decizional se poate
manifesta astfel:
ª formarea fondului de rezervă a cărui dimensiune minimă este
stabilită prin lege;
ª dezvoltare, ca formă de protecţie împotriva riscurilor concurenţiale;
ª majorarea capitalului social;
ª remunerarea salariaţilor şi a altor persoane implicate în
conducerea întreprinderii;
ª remunerarea acţionarilor şi asociaţilor prin intermediul
dividendelor şi supra-dividendelor.

Deciziile privind repartizarea profitului net al întreprinderii determină


politica de dividend, având implicaţii directe asupra autofinanţării şi
remunerării capitalurilor proprii.

16
Decizia financiară a întreprinderii

2.4.1. Definirea politicii de dividend

Politica de dividend reprezintă ansamblul deciziilor şi tehnicilor folosite


pentru determinarea nivelului dividendelor ce pot fi distribuite
acţionarilor. În cadrul acesteia se pune problema de a opta între
distribuirea dividendelor sau reinvestirea unei părţi cât mai mari din
profit, de către întreprinderea respectivă.

Din punct de vedere al acţionarilor, politica de dividend pune în


evidenţă două aspecte:
¾ o oarecare stabilitate. Importanţa evoluţiei trecute a dividendelor
impune din partea întreprinderii o oarecare stabilitate a sumei
dividendelor distribuite. Politica de dividend practicată anterior de o
întreprindere influenţează nivelul dividendelor sperate de către
acţionari, care nivel, la rândul lui, are o influenţă asupra cursului
acţiunilor.
Distribuirea constantă de dividende conduce la creşterea încrederii
publicului faţă de întreprindere, la creşterea valorii de piaţă a acesteia.
O oarecare regularitate este deci de dorit, fie prin creştere, fie prin
stabilitatea dividendelor distribuite.
De aici decurge pentru întreprindere o alegere obiectivă a unei politici
de dividend: când creşterea profitului devine perenă, politica de
dividend pierde din importanţa sa şi întreprinderea poate, fără a risca,
să reducă rata de distribuire; dacă profitul are datorită profilului
activităţii un caracter ciclic, este important să se păstreze regularitatea
distribuirii dividendelor, pentru a se păstra succesiunea fazelor de
stabilitate şi a fazelor de creştere în cadrul distribuirii; un dividend
oscilant îi poate sugera investitorului financiar că întreprinderea se
caracterizează prin incoerenţă în politica vizând dezvoltarea activităţii
de bază. O astfel de politică de dividend nu poate avea influenţă
benefică asupra cursului bursier;
¾ o politică credibilă: politica de dividend trebuie să fie credibilă,
adică coerentă în raport cu profiturile obţinute de întreprindere. Orice
politică de dividend, chiar dacă se bazează pe regularitate, nu poate
avea efecte favorabile pe termen lung, decât dacă este compatibilă cu
politica de repartizare a profitului.

2.4.2. Efecte ale distribuirii / nedistribuirii profitului

Pentru o întreprindere, distribuirea unei părţi din profit sau


nedistribuirea profitului se va traduce printr-o creştere a activului net şi
în final printr-un spor de valoare. Reinvestirea unei părţi semnificative
din profitul net conduce la creşterea autonomiei financiare şi la
diminuarea riscului financiar. În consecinţă, costul capitalurilor proprii
se va reduce corespunzător diminuării riscului, reprezentând un factor
de creştere a rentabilităţii şi prin aceasta a valorii întreprinderii.

O întreprindere care distribuie o parte redusă din profit şi a cărei


rentabilitate marginală a capitalurilor proprii este satisfăcătoare, va
înregistra o creştere a cursului acţiunilor sale. O astfel de întreprindere
îşi va selecţiona acţionarii. În schimb o politică a dividendelor ridicate
17
Decizia financiară a întreprinderii

este un mijloc de asigurare a constanţei acţionarilor care s-au obişnuit


să încaseze un anumit venit.

Armonizarea între cele două alternative, distribuire şi/sau reinvestire se


realizează printr-o procedură de distribuire a dividendelor constând în
emisiunea şi distribuirea gratuită de acţiuni noi. Astfel, capitalul bănesc
aferent dividendelor rămâne în întreprindere pentru finanţarea
dezvoltării acesteia, iar cointeresarea acţionarilor se va realiza prin
atribuirea de acţiuni gratuite care în fapt determină creşterea
proprietăţii acestora.

Decizia de repartizare a profitului net este luată de acţionari sau


asociaţi, prin adunarea generală. Totuşi, managerul financiar are nu
numai o putere de convingere deosebită asupra unui număr
semnificativ de proprietari, ci mai ales pentru întreprinderile europene,
el posedă un procent semnificativ din capitalurile întreprinderii. Aceeaşi
situaţie apare şi pentru un număr de întreprinderi pentru care
proprietatea este divizată între un număr semnificativ de acţionari, caz
în care managerul devine mandatarul intereselor acestora.

2.4.3. Factori care stimulează reinvestirea profiturilor

În practică există o serie de factori ce favorizează reinvestirea


profiturilor:
- impozitele (personale şi ale întreprinderii): când rata impozitului pe
venitul personal este mai mare decât rata impozitului pe profitul
întreprinderii, aceasta va fi stimulată să reducă plăţile de dividende şi
invers;
- veniturile aşteptate, dividendele şi impozitele personale:
prezentăm aici efectul impozitelor personale considerând situaţia
extremă potrivit căreia dividendele sunt impozitate ca venituri ordinare
iar câştigurile de capital nu sunt impozitate deloc. Arătăm astfel că o
întreprindere care distribuie un beneficiu mai mare sub forma
dividendelor va avea o valoare scăzută (sau o rentabilitate cerută mai
mare înainte de impozitare) decât una al cărui beneficiu este exprimat
sub forma câştigurilor de capital neimpozitate;
- costurile fluctuante: în situaţia în care politica de dividend este
neutră, putem spune că o întreprindere poate vinde acţiuni noi dacă
este necesar să plătească dividende. Vânzarea noilor acţiuni poate fi
foarte scumpă. Dacă includem şi costurile fluctuante în argumentul
nostru, atunci putem concluziona că valoarea acţiunilor scade când
vindem noi acţiuni;
- restricţiile privind dividendele: în multe cazuri, o întreprindere
trebuie să facă faţă unor restricţii în abilitatea sa de a plăti dividende. O
caracteristică comună a obligaţiunilor este aceea de a interzice plăţile
de dividende peste un anumit nivel. De asemenea, o întreprindere
poate fi oprită de legea statului de a plăti dividende dacă valoarea
dividendelor depăşeşte profiturile reţinute.

18
Decizia financiară a întreprinderii

Test de autoevaluare

1. Definiţi decizia financiară. Ce decizii financiare se pot lua la


nivelul unei întreprinderi?

2. Care sunt sursele de finanţare a investiţiilor? Ce criterii se


folosesc în selecţia lor?

3. Identificaţi şi explicaţi efectele deciziei de repartizare a profitului


asupra întreprinderii.

4. Enumeraţi factorii care stimulează reinvestirea profiturilor.

5. Identificaţi instrumentele politicii fiscale care orientează activitatea


agenţilor economici spre investiţii.

Prin intermediul acestui capitol am încercat să vă familiarizez cu


deciziile financiare de la nivelul întreprinderii, cu sursele de finanţare a
investiţiilor şi criteriile de selecţie a acestora, cu politica de dividend şi
cu factorii care stimulează reinvestirea profitului.

În esenţă, decizia financiară este un proces raţional de alegere a


variantei optime în privinţa finanţării şi a investiţiilor, şi se grupează în:
decizia de investire, decizia de finanţare şi decizia de repartizare a
profitului.

19
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

Unitatea de învăţare Nr. 3.

ANALIZA PERFORMANŢEI FINANCIARE A ÎNTREPRINDERII


________________________________________________________

Obiectivele principale ale unităţii de învăţare nr. 3:

După studiul unităţii de învăţare nr. 3, vei fi capabil:


• să construieşti bilanţul financiar şi funcţional;
• să calculezi şi să interpretezi indicatorii echilibrului financiar şi
funcţional;
• să calculezi şi să interpretezi soldurile intermediare de gestiune;
• să calculezi şi să interpretezi ratele de rentabilitate, lichiditate,
solvabilitate, îndatorare şi vitezele de rotaţie.

3.1. Analiza patrimonială a bilanţului


Analiza patrimonială sau analiza lichiditate-exigibilitate pune în
evidenţă riscul de insolvabilitate al întreprinderii. Acesta constă în
incapacitatea întreprinderii de a-şi onora angajamentele asumate faţă
de terţi.

Pentru evaluarea riscului de insolvabilitate, analiza patrimonială


studiază, în vederea confruntării, gradul de exigibilitate a elementelor
de pasiv şi gradul de lichiditate al elementelor de activ.

3.1.1. Construcţia bilanţului financiar

Construirea bilanţului financiar este o activitate deosebit de dificilă,


deoarece aprecierea exigibilităţii sau a lichidităţii în funcţie de realitatea
economică este o problemă delicată: realizarea acestei aprecieri
presupune cunoaşterea perfectă a întreprinderii pentru care se
realizează bilanţul financiar şi definirea unor criterii obiective în funcţie
de care să se realizeze evaluarea lichidităţii şi a exigibilităţii
elementelor patrimoniale ale întreprinderii.

Elementele de activ sunt structurate în funcţie de creşterea gradului


de lichiditate, începând cu partea de sus a activului bilanţier.
Lichiditatea reprezintă aptitudinea unui activ de a se transforma în
monedă, fără termen şi fără pierdere de valoare. Astfel, în activ se vor
înscrie mai întâi elementele cele mai puţin lichide, respectiv
imobilizările (necorporale, corporale şi financiare), numite şi nevoi
permanente, apoi activele circulante, care au un grad de lichiditate mult
mai mare decât imobilizările, numite şi nevoi temporare.

Elementele de pasiv sunt structurate după gradul crescător de


exigibilitate. Exigibilitatea reprezintă însuşirea pasivelor de a deveni
scadente la un anumit termen. Astfel, se vor înscrie mai întâi
capitalurile proprii (atât cele provenite de la acţionari, cât şi cele
provenite din reinvestiri ale acumulărilor anterioare), apoi capitalurile
din surse publice (subvenţii, provizioane reglementate şi alte fonduri).
Aceste resurse nu au o anumită scadenţă, deci nu sunt exigibile decât
în situaţii extreme de faliment şi se mai numesc resurse permanente.
20
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

Datoriile pe termen mediu şi lung (cu scadenţa mai mare de un an)


sunt incluse tot la resurse permanente. Datoriile pe termen scurt
regrupează ansamblul datoriilor cu scadenţa mai mică de un an şi se
mai numesc resurse temporare.

Schematic bilanţul financiar arată astfel:

Mijloace Resurse
Mijloace cu durata de exploatare Resurse cu scadenta mai mare
mai mare de un an ( M > 1an ) de un an ( R >1an )
Mijloace cu durata de exploatare
mai mica de 1 an ( M <1an ) Resurse cu scadenţa mai mică
Mijloace de trezorerie ( MT ) de un an ( R <1an )

În practică, determinarea elementelor din activul bilanţului financiar,


pornind de la bilanţul contabil, se realizează astfel:
- mijloacele cu durata de exploatare mai mare de un an: pornim de
la activul imobilizat al bilanţului contabil, care este modificat prin
scăderea activelor fictive din cadrul activelor imobilizate (cheltuielile de
constituire, cheltuielile de cercetare-dezvoltare) care nu au valoare
economică, a imobilizărilor financiare ce ajung la scadenţă până la
sfârşitul anului, fiind transferate la mijloace cu durata de exploatare mai
mică de un an, precum şi prin adăugarea activelor circulante, a căror
scadenţă este peste un an;
Activele fictive sunt acele active care nu au valoarea economică, de
piaţă, care nu pot fi transformate în bani. Astfel, există: active fictive din
cadrul activelor imobilizate (cheltuielile de constituire, cheltuielile de
cercetare-dezvoltare) şi alte active fictive (cheltuieli în avans).
- mijloacele cu durata de exploatare mai mică de un an:pornim de
la activul circulant al bilanţului contabil, care este modificat prin
scăderea activelor circulante a căror scadenţă este peste un an şi a
disponibilităţilor din casă şi bancă şi prin adăugarea imobilizărilor
financiare ce ajung la scadenţă până la sfârşitul anului;
- mijloacele de trezorerie reprezintă disponibilităţile din casă, bancă şi
alte valori.

Determinarea elementelor din pasivul bilanţului financiar, pornind de la


bilanţul contabil, se realizează astfel:
- resursele cu scadenţa mai mare de un an: pornim de la capitalurile
proprii, la care se adună provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli,
datoriile ce trebuie plătite într-o perioadă mai mare de un an, conturile
de regularizare cu scadenţa mai mare de un an (veniturile înregistrate
în avans), şi se scad toate activele fictive (cheltuieli de constituire,
cheltuieli de cercetare-dezvoltare şi cheltuielile în avans);
- resursele cu scadenţa mai mică de un an reprezintă tocmai
datoriile ce trebuie plătite într-o perioadă de până la un an din bilanţul
contabil.

21
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

Pe orizontală, schema bilanţului financiar are două părţi: partea de


sus (nevoi şi capitaluri permanente) care reflectă structura financiară
prin stabilitatea elementelor care îl compun, şi partea de jos (nevoi şi
resurse temporare), care evidenţiază dimpotrivă conjunctura, ciclul de
activitate.

Pornind de la un anumit echilibru care trebuie să existe între durata


unei operaţii de finanţat şi durata mijloacelor de finanţare
corespunzătoare, bilanţul financiar pune în evidenţă două reguli
principale ale finanţării: nevoile permanente vor fi acoperite din
capitaluri permanente (regula echilibrului financiar pe termen lung)
şi nevoile temporare vor fi finanţate din resurse temporare (regula
echilibrului financiar pe termen scurt).

Când sursele permanente sunt mai mari decât nevoile permanente de


alocare a fondurilor băneşti, întreprinderea dispune de un fond de
rulment, de un excedent de resurse permanente degajat de ciclul de
finanţare a imobilizărilor ce poate fi utilizat pentru reînnoirea activelor
circulante. Deci, fondul de rulment apare ca o marjă de securitate
financiară, care permite întreprinderii să facă faţă, fără dificultate,
riscurilor diverse pe termen scurt.

3.1.2. Indicatorii echilibrului financiar

Indicatorii echilibrului financiar după bilanţul financiar sunt: fondul de


rulment financiar, necesarul de fond de rulment şi trezoreria netă.

1. Fondul de rulment financiar ( FRF ), numit şi fond de rulment


permanent sau fond de rulment lichiditate, determinat pe baza
bilanţului financiar se poate determina prin două modalităţi:
a. FRF = ( R >1an) − ( M > 1 an ) . În această ipoteză, fondul de rulment
financiar este o parte a capitalurilor permanente degajată de etajul
superior al bilanţului, pentru a acoperi nevoi de finanţare din partea de
jos a bilanţului;
b. FRF = [( M <1an) + MT ] − ( R <1 an ) . În această ipoteză, fondul de
rulment financiar evidenţiază surplusul activelor circulante nete în
raport cu datoriile temporare, sau partea activelor circulante
nefinanţată din datoriile pe termen scurt.

În funcţie de mărimea elementelor din partea de sus a bilanţului, pot fi


puse în evidenţă următoarele situaţii:
a) ( R >1an) > ( M > 1 an ) ⇒ FRF > 0 . Întrucât fondul de rulment
financiar este pozitiv, capitalurile permanente finanţează o parte din
activele circulante, după finanţarea integrală a activelor imobilizate
nete. Această situaţie pune în evidenţă realizarea echilibrului financiar
pe termen lung şi contribuţia fondului de rulment financiar la realizarea
echilibrului financiar pe termen scurt.
b) ( R >1an) < ( M > 1 an ) ⇒ FRF < 0 . Valoarea negativă a FRF reflectă
absorbirea unei părţi din resursele temporare pentru finanţarea unor
nevoi permanente, contrar regulii de finanţare: nevoile permanente
22
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

sunt finanţate din resurse permanente. Această situaţie generează un


dezechilibru financiar, care trebuie analizat în funcţie de specificul
activităţii desfăşurate de întreprinderea respectivă. Dezechilibrul poate
fi considerat o situaţie periculoasă, alarmantă în cazul întreprinderilor
cu activitate industrială, fiind o situaţie permisă întreprinderilor cu
activitate comercială, pentru care datoriile faţă de furnizorii de mărfuri
pot fi asimilate resurselor permanente.

c) ( R >1an) = ( M > 1 an ) ⇒ FRF = 0 . Această situaţie, mai puţin


probabilă în practică, implică o armonizare totală a structurii resurselor
cu necesităţile de alocare a acestora.

În funcţie de mărimea elementelor din partea de jos a bilanţului, pot fi


puse în evidenţă următoarele situaţii:
a) [( M < 1an) + MT ] > ( R < 1 an ) ⇒ ( R >1an) > ( M > 1 an ) ⇒ FRF > 0 . În
această situaţie, activele circulante transformabile în lichidităţi într-un
termen scurt, vor permite nu numai rambursarea integrală a datoriilor
pe termen scurt, ci şi degajarea de lichidităţi excedentare. Această
situaţie reflectă o perspectivă favorabilă întreprinderii, sub aspectul
solvabilităţii sale.
b) [( M < 1an) + MT ] < ( R < 1 an ) ⇒ ( R >1an) < ( M > 1 an ) ⇒ FRF < 0 . În
această situaţie, activele circulante transformabile în lichidităţi sunt
insuficiente pentru rambursarea datoriilor pe termen scurt şi reflectă la
prima vedere o stare de dezechilibru, o situaţie defavorabilă sub
aspectul solvabilităţii. Dacă însă, scadenţa medie a activelor circulante
este mai apropiată decât cea a datoriilor pe termen scurt, echilibrul
financiar poate fi asigurat şi în condiţiile unui fond de rulment negativ.
Acesta este cazul întreprinderilor cu activitate comercială, la care cea
mai mare parte a clienţilor efectuând plăţile la zi, apare posibilitatea de
stingere a obligaţiilor faţă de furnizorii la termen.
c) [( M < 1an) + MT ] = ( R < 1 an ) ⇒ ( R >1an) = ( M > 1 an ) ⇒ FRF = 0 . În
această situaţie, foarte puţin probabilă în practică, activele circulante
acoperă strict datoriile pe termen scurt, fără posibilitatea degajării unui
excedent de lichiditate.

Fondul de rulment financiar poate fi analizat şi în funcţie de structura


capitalurilor permanente (capitaluri proprii şi datorii cu scadenţă mai
mare de un an), analiză care pune în evidenţă gradul în care echilibrul
financiar se asigură prin capitalurile proprii. Indicatorul care reflectă
acest grad de autonomie financiară este fondul de rulment propriu
( FRP ), adică excedentul capitalurilor proprii ( CP ) în raport cu activele
imobilizate nete ( AI nete ): FRP = CP − AI nete .

Rezultatul negativ al acestei relaţii de calcul, denumit fond de rulment


împrumutat ( FRI ), reflectă măsura îndatorării pe termen lung, pentru
finanţarea nevoilor pe termen scurt: FRI = FRF − FRP .

2. Nevoia de fond de rulment ( NFR ) se determină astfel:


NFR = (M < 1 an ) − [(R < 1an ) − CBTS ] .

23
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

Şi aici pot apărea următoarele situaţii:


a. NFR > 0 . Această situaţie semnifică un surplus de nevoi temporare
posibile de imobilizat. Această situaţie în care NFR este pozitivă,
poate fi considerată normală, numai dacă este rezultatul unei politici de
investiţii privind creşterea nevoii de finanţare a ciclului de exploatare. În
caz contrar, nevoia de fond de rulment poate evidenţia un decalaj
nefavorabil între lichiditatea stocurilor şi creanţelor, pe de-o parte, şi
exigibilitatea datoriilor de exploatare, pe de altă parte, adică s-au
încetinit încasările şi s-au urgentat plăţile.
b. NFR < 0 . Această situaţie semnifică un excedent de resurse
temporare în raport cu nevoile corespunzătoare de capitaluri circulante,
sau necesităţi temporare mai mici decât sursele temporare posibile de
imobilizat. Asemenea situaţie, specifică întreprinderilor cu activitate
comercială, poate fi apreciată favorabil, dacă este rezultatul accelerării
rotaţiei activelor circulante şi al angajării de datorii cu scadenţe mai
mari, adică s-au urgentat încasările şi s-au relaxat plăţile. Nevoia de
fond de rulment negativă constituie de fapt o sursă temporară, care nu
trebuie finanţată, ci dimpotrivă ea finanţează fondul de rulment şi
trezoreria. Pe de altă parte, nevoia de fond de rulment negativă poate
însemna o situaţie nefavorabilă prin întreruperea temporară în
aprovizionarea şi reînnoirea stocurilor, sau în activitatea de producţie la
întreprinderile industriale.

3. Trezoreria netă ( TN ) se determină astfel: TN = FRF − NFR sau


TN = MT − CBTS . Situaţiile care pot apărea sunt:
a. TN > 0 . În această situaţie, trezoreria netă pozitivă este rezultatul
întregului echilibru financiar al întreprinderii, iar excedentul de
finanţare, expresia cea mai concludentă a desfăşurării unei activităţi
eficiente, se va regăsi sub forma disponibilităţilor băneşti în conturi
bancare şi în casă. Această situaţie favorabilă se concretizează într-o
îmbogăţire a trezoreriei, întrucât întreprinderea dispune din abundenţă
de lichidităţi, care îi permit atât rambursarea datoriilor financiare pe
termen scurt, cât şi efectuarea diverselor plasamente eficiente şi în
deplină siguranţă pe piaţa monetară şi/sau financiară. Se poate vorbi în
acest caz de autonomie financiară pe termen scurt.
b. TN < 0 . Trezoreria netă negativă semnifică un dezechilibru financiar,
la încheierea exerciţiului contabil, un deficit monetar acoperit prin
angajarea de noi credite pe termen scurt. Această situaţie evidenţiază
dependenţa întreprinderii de resursele financiare externe, urmărindu-se
obţinerea celui mai mic cost de procurare al noilor credite, prin
negocierea mai multor surse de astfel de capital (credite de trezorerie,
credite de scont etc.). Situaţia de dependenţă sau de tensiune asupra
trezoreriei, limitează autonomia financiară pe termen scurt.

Echilibrul financiar are la bază relaţia fundamentală a trezoreriei:


FRF = NFR + TN .

24
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

3.2. Analiza funcţională a bilanţului


Concepţia funcţională defineşte întreprinderea ca o entitate economică
şi financiară asigurând, în raport cu dezvoltarea sa, anumite funcţii,
cum ar fi: funcţia de producţie (fabricarea bunurilor şi serviciilor livrate
pieţelor), funcţia de investire şi dezinvestire (achiziţionarea, crearea şi
cesiunea elementelor de activ imobilizat), precum şi funcţia de
finanţare (stabilirea resurselor financiare necesare dezvoltării
întreprinderii).

În centrul analizei funcţionale se află ciclul de producţie sau de


exploatare cu cele patru faze: achiziţionarea şi stocajul materiilor
prime; fabricarea; stocajul produselor finite şi comercializarea;
încasările din vânzări.

3.2.1. Construcţia bilanţului funcţional

Rolul bilanţului funcţional în analiza financiară este nu numai de a


permite aprecierea vulnerabilităţii structurii financiare a întreprinderii
reflectată de evoluţia trezoreriei nete, dar şi de a exprima
interdependenţa dintre structura financiară a întreprinderii şi natura
activităţii sale.

La construcţia bilanţului funcţional se renunţă la aspectele de lichiditate


pentru activ şi de exigibilitate pentru pasiv. Întreprinderea se prezintă
ca o masă, o multitudine de mijloace şi de resurse care trebuie grupate
numai după natura, destinaţia sau funcţia lor.

Schematic, structura bilanţului funcţional este următoarea:


Mijloace Resurse
Mijloace stabile ( MS ) Resurse durabile ( RD )
Active circulante de exploatare Pasive de exploatare ( PE )
( ACE )
Active circulante în afara Pasive în afara exploatării ( PIE )
exploatării ( ACIE )
Active de trezorerie ( AT ) Pasive de trezorerie ( PT )

Activul bilanţului funcţional se determină astfel:


- mijloacele stabile grupează imobilizările necorporale, corporale şi
financiare din bilanţul contabil la valoarea brută şi din cheltuielile
înregistrate în avans, deoarece acestea sunt cheltuieli înregistrate în
prezent, dar care se referă la exerciţii financiare viitoare, nivelul lor,
incidenţa asupra viitorului conferindu-le un caracter de investiţie.
- activele circulante ale exploatării grupează stocurile, oricare ar fi
natura lor la valoarea brută şi creanţe din exploatare: creanţe
comerciale, sociale (creanţe faţă de salariaţi, creanţe faţă de stat şi
instituţii publice etc.), fiscale (creanţe din impozite şi taxe, TVA de
recuperat etc.), cheltuielile de exploatare constatate în avans, care se
referă la activitatea de exploatare;

25
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

- activele circulante în afara exploatării grupează acele creanţe care


nu au în contrapartidă contabilă un venit din exploatare: decontările cu
grupul şi asociaţii, decontările din operaţii în curs de clarificare, debitorii
diverşi, valorile mobiliare de plasament ale societăţilor necotate la
bursă etc.
- mijloacele de trezorerie grupează disponibilităţile băneşti din casă,
bancă, alte valori şi valorile mobiliare de plasament ale societăţilor
cotate la bursă.

Pasivul bilanţului funcţional se determină astfel:


- resursele durabile grupează capitalurile proprii, provizioanele pentru
riscuri şi cheltuieli, veniturile în avans, totalul amortizărilor şi
provizioanelor pentru depreciere şi datoriile financiare pe termen mediu
şi lung, indiferent de scadenţa lor (împrumutul din emisiunea de
obligaţiuni, creditele la bănci pe termen mediu şi lung, alte împrumuturi
şi datorii financiare, inclusiv dobânzile aferente);
- pasivele de exploatare grupează datoriile de exploatare, care sunt
legate de activitatea de exploatare a întreprinderii: creditele comerciale
acordate de furnizori, creditele pe termen scurt acordate de bănci
pentru derularea operaţiunilor de import-export, datoriile faţă de
personalul salariat pentru munca depusă, datoriile sociale (contribuţiile
la asigurările sociale, fondul de şomaj, asigurările sociale de sănătate,
fonduri speciale etc.) şi fiscale (TVA de plată, impozit pe profit, alte
impozite şi taxe legate de activitatea de exploatare, etc.);
- pasivele în afara exploatării grupează datoriile întreprinderii legate
de activitatea financiară şi din activitatea extraordinară a întreprinderii:
dobânzile aferente creditelor primite, decontările cu grupul şi asociaţii,
decontările din operaţii în curs de clarificare, creditorii diverşi etc.
- pasivele de trezorerie grupează conturile bancare pe termen scurt şi
conturile curente descoperite.

3.2.2. Indicatorii echilibrului funcţional

Realizarea echilibrului funcţional este pusă în evidenţă de cele patru


niveluri ale bilanţului funcţional: fondul de rulment net global, nevoia de
fond de rulment pentru exploatare, nevoia de fond de rulment în afara
exploatării şi trezoreria netă.

În optica funcţională, realizarea echilibrului financiar al întreprinderii nu


presupune doar existenţa unui fond de rulment pozitiv ca marjă de
siguranţă, ci a unui fond de rulment acoperitor nevoilor de finanţare ale
ciclului de exploatare.

1. Fondul de rulment funcţional sau fondul de rulment net global


( FRNG ) se poate determina prin două modalităţi:
a. FRNG = RD − MS şi reprezintă surplusul de resurselor durabile în
raport cu activele imobilizate la valoarea brută;
b. FRNG = ( MC + AT ) − ( RC + PT ) , unde:
MC = mijloace ciclice, care se determină astfel: MC = ACE + ACIE ;
26
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

RC = resurse ciclice, care se determină astfel: RC = PE + PIE , şi arată


mărimea mijloacelor ciclice şi de trezorerie rămasă nefinanţată din
resursele ciclice şi de trezorerie.
2. Nevoia de fond de rulment ( NFR ) reprezintă diferenţa dintre
nevoile de exploatare şi în afara exploatării, pe de o parte, şi datoriile
de exploatare şi în afara exploatării, pe de altă parte, astfel:
NFR = MC − RC .

În cazul în care stocurile, creanţele de exploatare şi diverse sunt


aproximativ egale cu datoriile de exploatare şi diverse, nevoia de fond
de rulment tinde către zero, sau chiar adesea este negativă.

Nevoia de fond de rulment are două componente:


a. nevoia de fond de rulment de exploatare ( NFRE ), care se
determină astfel: NFRE = ACE − PE ;
b. nevoia de fond de rulment în afara exploatării ( NFRIE ), care se
determină astfel: NFRIE = ACIE − PIE , de unde rezultă
NFR = NFRE + NFRIE .

Dacă activele circulante de exploatare depăşesc datoriile de


exploatare, nevoia de fond de rulment pentru exploatare evidenţiază
capitalul investit de întreprindere peste nivelul celui atras din pasivele
circulante. În acest context, NFRE capătă caracterul unei veritabile
investiţii ca şi imobilizările de exploatare.

Având în vedere reînnoirea permanentă a stocurilor şi creanţelor la un


nivel determinat de ciclul de exploatare, putem asimila surplusul
nevoilor ciclice neacoperit financiar de resursele ciclice de capital cu o
nevoie de finanţare permanentă. Este normal ca această nevoie să fie
finanţată din fondul de rulment funcţional, care la rândul său apare ca
un surplus de resurse permanente, stabile.

3. Trezoreria netă ( TN ) rezultă din confruntarea nevoilor de trezorerie


cu resursele de trezorerie: TN = AT − PT . Cu cât pasivele de trezorerie
cresc, cu atât mai mult situaţia financiară a întreprinderii devine
vulnerabilă.

Echilibrul funcţional are la bază relaţia fundamentală a trezoreriei:


FRNG = NFR + TN sau FRNG = ( NFRE + NFRIE ) + TN .

Exemplu: Se dă Bilanţul întreprinderii "M" S.A.:

RON
Activ N Pasiv N
Active imobilizate Capitaluri proprii
Imobilizări necorporale 5.080 Capital subscris vărsat 20.200
Imobilizări corporale 112.430 Rezerve 4.000
Imobilizări financiare 42.500 Rezultatul reportat 11.500
Active imobilizate – total 160.010 Rezultatul exerciţiului 15.600
Active circulante Capitaluri proprii - total 66.900

27
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

Activ N Pasiv N
Stocuri 11.450 Provizioane pentru 2.800
riscuri şi cheltuieli
Creanţe 25.360
Investiţii financiare pe 24.400 Venituri în avans 3.600
termen scurt
Casa şi conturi la bănci 8.300 Datorii ce trebuie plătite 116.820
într-o perioadă mai mică
de 1 an
Active circulante – total 69.510 Datorii ce trebuie plătite 40.600
Cheltuieli în avans 1.200 într-o perioadă mai mare
de 1 an
Total activ 230.720 Total pasiv 230.720

Se cere:
a) întocmirea Bilanţului financiar cunoscând următoarele informaţii:
- cheltuielile de cercetare - dezvoltare sunt în valoare de 1.500
RON;
- împrumutul pe termen lung acordat pe o perioadă de 3 ani este în
valoare de 12.000 RON iar dobânda aferentă este de 2.400 RON;
- clienţii în valoare de 2.300 RON au durata de recuperare mai
mare de 1 an;
- debitorii diverşi în valoare de 4.300 RON au durata de recuperare
mai mare de 1 an;
- titlurile de plasament deţinute la societăţi cotate la bursă sunt în
valoare de 13.000 RON;
- 30% din rezultatul exerciţiului urmează să fie distribuit sub formă
de dividende;
- datoriile financiare pe termen mediu şi lung sunt în valoare de
28.800 RON, dobânzile aferente sunt de 8.200 RON şi sunt scadente
peste 3 ani;
- furnizorii care au scadenţa peste 1 an sunt în valoare de 2.000
RON iar creditorii diverşi cu scadenţa peste 1 an sunt în valoare de
1.600 RON;
- creditele bancare pe termen scurt sunt în valoare de 4.600 RON;
b) să se calculeze şi să se interpreteze indicatorii echilibrului
financiar, după Bilanţul financiar; să se explice modul de realizare al
echilibrului financiar;
c) întocmirea bilanţului funcţional cunoscând şi următoarele
informaţii:
- valoarea totală a amortizărilor este de 23.600 RON;
- cheltuielile înregistrate în avans se referă la activele circulante în
afara exploatării;
- valoarea totală a debitorilor diverşi este de 8.500 RON;
- valoarea totală a creditorilor diverşi este de 4.200 RON;
- decontările cu grupul şi asociaţii sunt de 38.800 RON;
d) să se calculeze şi să se interpreteze indicatorii echilibrului
financiar, după Bilanţul funcţional; să se explice modul de realizare al
echilibrului financiar.

28
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

Rezolvare:
a) întocmirea Bilanţului financiar:

(1) titlurile de plasament cotate la bursă sunt asimilate mijloacelor de


trezorerie întrucât ele pot fi transformate într-un termen scurt în
lichidităţi:
RON
Mijloace N Resurse N
Mijloace cu durata de 165.110 Resurse cu scadenţa 110.120
exploatare mai mare de mai mare de 1 an
1 an:
Active imobilizate – total 160.010 Capitaluri proprii 66.900
- Cheltuielile de 1.500 + Datorii ce trebuie 40.600
cercetare-dezvoltare plătite într-o perioadă
mai mare de 1 an
+ Clienţi cu durata de 2.300 + Provizioane pentru 2.800
exploatare mai mare de 1 riscuri şi cheltuieli
an
+ Debitori diverşi cu 4.300 + Venituri în avans (2) 3.600
durata mai mare de 1 an
Mijloace cu durata de 41.610 - Cheltuieli în avans 1.200
exploatare mai mică de - Cheltuielile de 1.500
1 an: cercetare-dezvoltare
Active circulante – total 69.510 - Dividende (3) 4.680
- Clienţi cu durata de 2.300 + Furnizori cu scadenţa 2.000
exploatare mai mare de 1 peste 1 an
an
- Debitori diverşi cu durata 4.300 + Creditori diverşi cu 1.600
mai mare de 1 an scadenţa peste 1 an
- Titlurile de plasament 13.000 Resurse cu scadenţa 117.900
cotate la bursă (1) mai mică de 1 an
- Casa şi conturi la bănci 8.300 Datorii ce trebuie plătite 116.820
într-o perioadă de până
la 1 an
Mijloace de trezorerie 21.300 + Dividende 4.680
Casa şi conturi la bănci 8.300 - Furnizori cu scadenţa 2.000
peste 1 an
+ Titlurile de plasament 13.000 - Creditori diverşi cu 1.600
cotate la bursă scadenţa peste 1 an
Mijloace – total 228.020 Resurse – total 228.020

(2) veniturile înregistrate în avans sunt venituri încasate în exerciţiul


financiar curent, dar care se referă la exerciţiile financiare viitoare şi
reprezintă resurse cu scadenţa mai mare de 1 an;
(3) dividendele reprezintă 30% din rezultatul exerciţiului, de 15.600
RON, adică 4.680 lei RON;

b) Indicatorii echilibrului financiar:


FRF =110.120 −165.110 = − 54.990 RON;

Fondul de rulment financiar este negativ, întrucât resursele cu


scadenţa mai mare de 1 an sunt mai mici decât mijloacele cu durata de
29
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

exploatare mai mare de 1 an, diferenţa de 54.990 RON fiind finanţată


din necesarul de fond de rulment negativ, ce constituie resursă de
finanţare.
NFR = 41.610 − (117.900 − 4.600) = − 71.690 RON;

Necesarul de fond de rulment este negativ şi semnifică un surplus de


resurse cu scadenţa mai mică de 1 an în raport cu mijloacele cu
scadenţa mai mică de 1an şi este folosit pentru finanţarea fondului de
rulment negativ, degajând şi o trezorerie pozitivă de 16.700 RON.
TN = 21.300 − 4.600 =16.700 RON;

Trezoreria netă este pozitivă şi arată că dezechilibrul financiar al


resurselor permanente este acoperit cu resurse temporare.
Schematic, situaţia se prezintă astfel:

FRF
54.990
NFR
71.690

TN
16.700
Explicarea modului în care se realizează echilibrul financiar: necesarul
de fond de rulment negativ finanţează atât mijloacele cu durata de
exploatare mai mare de 1 an rămase nefinanţate de resursele cu
scadenţa mai mare de 1 an, în valoare de 54.990 RON cât şi
trezoreria netă în valoare de 16.700 RON.

c) întocmirea Bilanţului funcţional:


RON
Mijloace N Resurse N
Mijloace stabile 181.210 Resurse durabile 121.020
Active imobilizate la 160.010 Capitaluri proprii 66.900
valoarea netă
+ Amortizări şi 23.600 + Amortizări şi 23.600
provizioane - total provizioane – total
+ Provizioane pentru 2.800
riscuri şi cheltuieli
+ Venituri în avans 3.600
- Dobânda aferentă 2.400 - Dividende (2) 4.680
împrumutului pe termen + Datorii financiare pe 28.800
lung acordat (1) termen mediu şi lung
Active circulante de 39.710 Pasive de exploatare 72.820
exploatare
Stocuri 11.450 Datorii ce trebuie 3.600
plătite într-o perioadă
mai mare de 1 an (3)
+ Creanţe 25.360 Datorii ce trebuie 116.820
plătite într-o perioadă
mai mică de 1 an
30
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

Mijloace N Resurse N
- Debitori diverşi 8.500 - Decontările cu grupul 38.800
şi asociaţii
+ Investiţii financiare pe 24.400 - Creditori diverşi 4.200
termen scurt
- Titluri de plasament 13.000 - Credite la bănci pe 4.600
cotate termen scurt
Active circulante în 12.100 Pasive în afara 55.880
afara exploatării exploatării
Debitori diverşi 8.500 Dobânzi 8.200
+ Cheltuieli în avans 1.200 + Dividende 4.680
+ Dobânda aferentă 2.400 + Decontările cu 38.800
împrumutului pe termen grupul şi asociaţii
lung acordat + Creditori diverşi 4.200
Active de trezorerie 21.300 Pasive de trezorerie 4.600
Casa şi conturi la bănci 8.300 Credite bancare pe 4.600
+ Titluri de plasament 13.000 termen scurt
cotate
Mijloace - total 254.320 Resurse – total 254.320

(1) dobânzile, atât pentru împrumuturile acordate cât şi pentru cele


primite sunt asimilate activităţii din afara exploatării;
(2) dividendele reprezintă pasive în afara exploatării;
(2) se referă la datoriile din exploatare, respectiv furnizori şi creditorii
diverşi;

d) Indicatorii echilibrului financiar:

FRNG =121.020 −181.210 = − 60.190 RON;


Fondul de rulment net global este negativ deoarece mijloacele stabile
nu sunt finanţate în totalitate din resurse durabile, diferenţa de 60.190
RON fiind finanţată din necesarul de fond de rulment. Această situaţie
arată existenţa unui dezechilibru financiar în partea stabilă a bilanţului.

NFR = (39.710 + 12.100) − (72.820 + 55.880 ) = − 76.890 RON;


Necesarul de fond de rulment negativ semnifică un surplus de resurse
ciclice în raport cu mijloacele ciclice. Această situaţie este determinată
de existenţa unor datorii mari de exploatare, întreprinderea dispunând
de o resursă atrasă gratuit de la partenerii de afaceri. Acest necesar de
fond de rulment este utilizat parţial pentru finanţarea mijloacelor stabile
(60.190 RON) iar restul de 16.700 RON contribuie la obţinerea unei
trezorerii pozitive.

NFRE = 39.710 − 72.820 = − 33.110 RON;


Necesarul de fond de rulment al exploatării este negativ ca urmare a
depăşirii activelor circulante de exploatare de către sursele de
exploatare.

NFRIE = 12.100 − 55.880 = − 43.780 RON.


Necesarul de fond de rulment în afara exploatării, este negativ
deoarece pasivele în afara exploatării depăşesc activele circulante de
exploatare şi semnifică degajarea unei resurse care este utilizată
31
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

pentru finanţarea parţială a mijloacelor stabile şi/sau pentru finanţarea


trezoreriei.

TN = 21.300 − 4.600 = 16.700 RON;


Trezoreria netă este pozitivă şi arată existenţa unui echilibru financiar pe
termen scurt care atenuează dezechilibrul financiar existent pe termen
mediu şi lung.

Explicarea modului în care se realizează echilibrul financiar: fondul


de rulment net global negativ este finanţat atât din necesarul de fond de
rulment de exploatare (33.110 RON) cât şi din necesarul de fond de
rulment în afara exploatării (27.080 RON), diferenţa de 16.700 RON din
necesarul de fond de rulment în afara exploatării fiind utilizată pentru
degajarea trezoreriei pozitive.

Test de autoevaluare
NFRE
are la bază33.110
1. Ce criterii FRNG analiza patrimonială a bilanţului? Dar
60.190a bilanţului?
analiza funcţională
NFRIE
TN 43.780
16.700
2. Care este structura bilanţului financiar şi funcţional? Detaliaţi.

3. Definiţi şi interpretaţi fondul de rulment, necesarul de fond de


rulment şi trezoreria netă.

4. Poate fi pus semnul egalităţii între FRF şi FRNG ? Explicaţi.

5. Interpretaţi relaţiile care pot exista între FRF şi NFR .

În această secţiune am încercat să vă familiarizez cu modul de


construcţie a bilanţului financiar şi funcţional, şi cu modul de calcul şi
interpretare a indicatorilor echilibrului financiar şi funcţional.

În esenţă, analiza performanţei financiare pe baza bilanţului furnizează


informaţii despre realizarea echilibrului financiar şi funcţional al
întreprinderii.

32
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

3.3. Analiza performanţei financiare pe baza Contului de profit şi pierdere


Întreprinderea concentrează o complexitate de operaţii economice şi
financiare, care se reflectă în situaţiile financiare sub forma fluxurilor şi
stocurilor. Fluxurile au o influenţă imediată asupra rezultatului
exerciţiului, în timp ce stocurile prezintă un impact, temporar sau de
durată, asupra echilibrului financiar, nevoii de finanţare a operaţiilor de
gestiune şi în final asupra solvabilităţii întreprinderii.

3.3.1. Analiza rezultatelor întreprinderii

Fluxurile economice, respectiv veniturile şi cheltuielile perioadei de


gestiune, sunt generate, în principal, de trei domenii de activitate:
- activitate de exploatare, care este activitatea dominantă ce vizează
realizarea profitului întreprinderii din sectoarele industrial, investiţional,
comercial şi/sau prestări de servicii;
- activitate financiară, privind participaţiile la capitalul altor societăţi
şi alte acţiuni de plasament. Activitatea de exploatare împreună cu
cea financiară formează activitatea curentă a întreprinderii;
- activitate extraordinară, privind acele evenimente extraordinare
care afectează activitatea normală a întreprinderii.

Fiecare tip de activitate determină un anumit rezultat – profit sau


pierdere – determinat ca diferenţă între veniturile şi cheltuielile
reflectate în Contul de profit şi pierdere, pe cele trei domenii de
activitate.

Rezultatul exploatării ( RE ) măsoară activitatea normală, curentă a


întreprinderii, având în vedere activitatea industrială sau comercială a
întreprinderii. Acest sold se calculează direct, ca diferenţă între toate
veniturile de exploatare şi toate cheltuielile de exploatare.

Rezultatul financiar ( RF ) arată performanţa financiară a


întreprinderii şi se calculează ca diferenţă între veniturile financiare şi
cheltuielile financiare.

Rezultatul curent ( RC ) înainte de impozitare arată performanţa


economică şi financiară a întreprinderii. Acest indicator este rezultatul
de exploatare şi financiar al întreprinderii, în opoziţie cu rezultatul
extraordinar.

Este dificil de procedat la o analiză a evoluţiei rezultatului curent, chiar


RC
dacă o creştere a coeficientului este favorabilă, deoarece
CA
Rezultatul curent reprezintă suma unui rezultat de exploatare şi a unui
rezultat financiar. Creşterea rezultatului curent poate să ducă la
îmbunătăţirea rezultatului de exploatare ca şi a rezultatului financiar.
Este deci preferabilă analiza separată a celor două componente.

Rezultatul extraordinar ( REx ) este un sold al operaţiunilor


extraordinare. În timp ce rezultatul de exploatare indică tendinţele
33
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

legate de ciclul de exploatare normal şi uzual, rezultatul financiar


permite analiza consecinţelor operaţiunilor mai mult sau mai puţin
repetitive legate de deciziile financiare ale întreprinderii, rezultatul
extraordinar apare numai în situaţii de excepţie când se produc
diverse calamităţi naturale.

Rezultatul net al exerciţiului ( RNE ) exprimă diferenţa între toate


veniturile şi toate cheltuielile, inclusiv cheltuiala cu impozitul pe profit /
venit. Acest sold, de asemenea, poate fi regăsit în pasivul bilanţului
prezentat înainte de repartizarea rezultatului. Este numit în mod
curent rezultatul exerciţiului sau mai simplu beneficiu sau pierdere.

Impozitul pe profit şi participarea salariaţilor nu sunt cuprinse în acest


sold, dar aceste două posturi ar putea fi scoase în evidenţă de
rezultatul de exploatare, rezultatul financiar şi rezultatul extraordinar.

Rezultatul net al exerciţiului este unul din indicatorii cei mai utilizaţi la
calculul ratelor.

3.3.2. Soldurile intermediare de gestiune

Soldurile intermediare de gestiune ( S .I .G. ) reprezintă o măsură a


diferitelor nivele ale rezultatului activităţii întreprinderii, de unde şi
denumirea lor de solduri intermediare. Ele decupează contul de
rezultat în mai multe solduri semnificative care ajută la efectuarea
unor analize financiar-contabile, care contribuie la obţinerea imaginii
fidele a activităţii întreprinderii.

Privite din perspectiva contabilităţii naţionale, S .I .G. sunt considerate


un instrument esenţial al uniformizării conţinutului informaţiei la nivel
microcontabil şi puntea de legătură între acest nivel şi conturile
naţionale.

În acest context S .I .G. sunt considerate indicatori utili pentru analiza


performanţelor economice şi financiare ale întreprinderii:

1. Cifra de afaceri ( CA ) este determinată de volumul afacerilor


realizate de întreprindere cu terţii cu urmare activităţii profesionale
normale şi curente a întreprinderii.

Cifra de afaceri se calculează cu ajutorul următoarei formule:


CA = Pv + Vvmf , unde:
Pv = producţia vândută;
Vvmf = veniturile din vânzarea mărfurilor.

Cifra de afaceri este reprezentată financiar de o cantitate de marfă sau


produse vândută sau de lucrări sau de servicii prestate. Variaţiile sale
nu sunt în mod automat proporţionale cu volumul vânzărilor atât timp
cât factorul preţ intervine în mod egal asupra mărimii sale. Astfel, nu se
poate stabili un paralelism între variaţia cifrei de afaceri şi stocuri, mai
ales că fiecare sector de activitate are caracteristici proprii.

34
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

2. Marja comercială ( MC ) sau adaosul comercial exprimă diferenţa


dintre suma vânzărilor de mărfuri şi costul lor de cumpărare şi se
calculează pentru întreprinderile cu activitate pur comercială sau
pentru partea pur comercială a întreprinderilor cu activitate mixtă
(industrială, comercială şi prestări de servicii).

Marja comercială ( MCi ) se determină astfel: MC = Vvmf − Ch mf , unde:


Chmf = cheltuieli cu mărfurile vândute;

Marja comercială este principalul indicator de apreciere a


performanţei unei activităţi comerciale. De exemplu, două întreprinderi
cu activitate comercială pot realiza, cu aceeaşi cifră de afaceri, marje
comerciale diferite. Marja comercială reprezintă singura resursă
veritabilă a întreprinderii comerciale.

Mărimea marjei comerciale este un element care trebuie apreciat în


funcţie de tipul politicii de vânzare promovată de întreprindere. De
exemplu, marjele comerciale ridicate corespund în general,
întreprinderilor specializate în comerţ de lux, sau comerţ tradiţional
care asigură şi service după vânzare. Întreprinderile care dispun de
suprafeţe comerciale mari şi care practică metode de vânzare prin
autoservire, vor înregistra marje comerciale mai reduse.

3. Producţia exerciţiului ( PE ) reflectă bunurile şi serviciile realizate


de o întreprindere industrială sau comercială în timpul unui exerciţiu
indiferent de destinaţia acestora: vânzare, stocare sau imobilizare.

Producţia exerciţiului se determină astfel:


PE = Pv + Ps + Pi , unde:
Ps = producţia stocată (variaţia stocurilor);
Pi = producţia imobilizată.
Ps = Sc − Sd , în care:
Sc = sold creditor al veniturilor din producţia stocată;
Sd = sold debitor al veniturilor din producţia stocată.

Elementele componente ale producţiei exerciţiului au un caracter


eterogen din punctul de vedere al valorii la care sunt evaluate. Astfel:
a. producţia vândută este evaluată la preţul de vânzare şi este
reflectată de totalul facturilor (fără taxe) emise de întreprindere ca
urmare a produselor vândute, lucrărilor executate şi/sau serviciilor
prestate.
b. producţia stocată este evaluată la costul de producţie. O creştere a
stocurilor poate fi un semnal neliniştitor (o valorificare
necorespunzătoare a produselor) sau un semnal pozitiv dacă stocajul a
fost efectuat în vederea dezvoltării viitoare a vânzărilor întreprinderii,
sau a utilizării informaţiilor legate de previziunile favorabile ale evoluţiei
preţurilor la produsele respective.

35
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

c. producţia imobilizată este evaluată la costul de producţie şi reflectă


bunuri realizate de întreprindere, nu în scopul vânzării lor, ci pentru a fi
păstrate şi utilizate de către întreprindere în interiorul său.

4. Valoarea adăugată ( VA ) este egală cu diferenţa dintre vânzările şi


producţia întreprinderii pe de-o parte şi ceea ce s-a cumpărat de la
terţi pe de altă parte.

În Planul Contabil General Francez valoarea adăugată exprimă o


creare de valoare sau o creştere de valoare pe care întreprinderea o
aduce bunurilor şi serviciilor provenite de la terţi în exerciţiul
activităţilor profesionale curente. Ea este măsurată prin diferenţa
dintre producţia perioadei şi consumurile de bunuri şi servicii furnizate
de terţi pentru această producţie.

Valoarea adăugată este un indicator utilizat, de asemenea, şi în


contabilitatea naţională şi arată aportul întreprinderii la avuţia
naţională. Creşterea sa este un obiectiv major de eficienţă şi studiul
elementelor sale constitutive permite constatarea modului de
repartizare pentru: personal, stat, investitori, bănci, acţionari.

În consecinţă, valoarea adăugată măsoară valoarea creată de


întreprindere prin activitatea sa, şi se calculează astfel:
VA = MC + PE − CE , unde:

CE = consumul extern, provenind de la terţi, sau consumul


intermediar care se calculează astfel:
CE = Ch mpm + Ach m + Ach af + Ch pext , unde:
Ch mpm = cheltuieli cu materii prime şi materiale consumabile;
Ach m = alte cheltuieli materiale;
Ach af = alte cheltuieli din afară (energie şi apă);
Ch pext = cheltuieli cu prestaţiile externe.

Indicatorul VA are o importanţă specială în analiza financiară a


întreprinderii, fiind utilizat atât ca instrument de analiză financiară, cât
şi ca un instrument gestiune.

a. ca instrument de analiză, permite măsurarea:


- dimensiunii întreprinderii, respectiv contribuţia întreprinderii în
procesul de producţie;
- gradului de integrare economică a întreprinderii, astfel spus măsoară
capacitatea întreprinderii de a-şi asigura ea însăşi cât mai multe faze
de producţie. Integrarea este cu atât mai importantă cu cât
întreprinderea recurge la mai puţine aporturi pornind de la materiile
prime pentru producerea produselor sale finite;
- structurii întreprinderii, respectiv ponderea factorilor de producţie
(munca şi capitalul tehnic) în valoarea adăugată.
- exploatării întreprinderii;

36
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

- contribuţiei valorii adăugate la rambursarea capitalurilor împrumutate.

b. ca mijloc de gestiune, valoarea adăugată este utilizată în


previziunea gestionară şi în controlul gestiunii, în două moduri diferite:
- prin diferenţă, între producţia întreprinderii, inclusiv marja comercială
şi consumul extern;
- prin adunare, se studiază elementele ce compun această valoare şi
se constată că înglobează costul factorilor de producţie care trebuie
răsplătiţi pentru contribuţia lor: munca (cheltuielile de personal); statul
(cheltuielile cu impozitele şi taxele); investiţiile (amortizările şi
provizioanele destinate conservării valorii activelor, capitalului tehnic
angajat); împrumuturile (cheltuielile financiare cu dobânda); capitaluri
proprii (dividendele de distribuit); întreprinderea însăşi (autofinanţarea -
constituirea fondului de dezvoltare din profit).

În concluzie, valoarea adăugată este un indicator important pentru


aprecierea activităţii întreprinderii, dar nu estimează prin nimic
rezultatul final, nu este decât un număr prin care se apreciază
rezultatul realizat de întreprindere într-o anumită perioadă.

Valoarea adăugată este utilizată în calculul a numeroşi coeficienţi,


de exemplu:
VA
- înseamnă aptitudinea întreprinderii de a crea valoare prin
CA
activitatea sa. Creşterea acestui coeficient constituie un obiectiv
important de gestiune, dacă duce la o diminuare a consumurilor
achiziţionate de la terţi în raport cu cifra de afaceri, deoarece în acest
caz el arată câştiguri de productivitate;
VA
- reflectă aptitudinea întreprinderii de a crea valoare pe baza
CP
capitalurilor proprii care au fost investite.

5. Excedentul brut de exploatare ( EBE ) măsoară resursa obţinută


de întreprindere din activitatea de exploatare independent de
aspectele financiare, imobiliare sau comerciale.

EBE indică, de asemenea, surplusul de trezorerie generat de


operaţiunile de exploatare propriu-zise. Ordinul Experţilor Contabili
Francez îl defineşte ca fiind marja potenţială a trezoreriei de
exploatare înaintea cheltuielilor financiare, extraordinare şi
impozitelor.

EBE este un sold care nu cuprinde decât venituri încasabile şi


cheltuieli sub forma de plăţi şi se calculează astfel:
EBE =VA + S exp l − I tx − Ch pers , unde:

S exp l = subvenţii de exploatare;


I tx = impozite, taxe şi vărsăminte asimilate;
Ch pers = cheltuieli cu personalul.

37
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

Astfel, EBE este un indicator corespunzător rezultatului economic brut


legat de activitatea operaţională a întreprinderii, determinat ca diferenţă
dintre veniturile exploatării susceptibile a genera un flux de lichidităţi
(intrare) ca urmare a unor încasări imediate sau viitoare, şi cheltuielile
de exploatare susceptibile a genera un flux de lichidităţi (ieşire) ca
urmare a unor plăti efectuate sau de efectuat.

Excedentul brut al exploatării poate fi interpretat astfel:


a. este un indicator aferent eficienţei întreprinderii prin activitatea
sa curentă, în măsura în care valoarea sa corespunde unor fonduri ce
permit reînnoire elementelor supuse deprecierii şi eventual
remunerarea aportorilor de fonduri;
b. constituie un indicator monetar în măsura în care este determinat
pornind de la elementele legate de circuitul monetar efectiv, altfel nu va
reprezenta mai mult decât un surplus monetar potenţial. De fapt,
volumul întârzierilor de plată acordate de furnizori si cele acordate de
întreprindere clienţilor nu pot fi constatate în cursul perioadei. În plus,
EBE este degajat pe toată durata exerciţiului, şi repartizat în acelaşi
timp diverselor mijloace în afara exploatării (finanţarea investiţiilor,
rambursarea datoriilor financiare, etc.);
c. este calculat pornind de la elemente omogene şi contribuie la
stabilirea articulaţiei între analiza statică a rezultatelor şi analiza
dinamică a fluxurilor financiare.

6. Capacitatea de autofinanţare ( CAF ) exprimă capacitatea


întreprinderii de a remunera furnizorii de capital şi de a finanţa
investiţiile pentru înnoirea şi dezvoltarea întreprinderii, completând
fondurile constituite prin amortizare.

Din punct de vedere financiar, capacitatea de autofinanţare reprezintă


ansamblul de resurse proprii degajate de către întreprindere, ca un
excedent al veniturilor sale care corespund unei încasări efective
actuale sau viitoare, faţă de cheltuielile sale corespunzând unei plăţi
efective sau viitoare.

Determinarea CAF se realizează prin două metode:


a. metoda deductivă porneşte de la EBE , la care se adaugă veniturile
încasabile şi se scad cheltuielile plătibile, astfel:
CAF = EBE + Avexp l − Ach exp l + V fin − Ch fin + Vextr − Ch extr − P sal − I / pr ,
unde:
Avexp l = alte venituri din exploatare1;
Achexp l = alte cheltuieli din exploatare (cheltuieli cu despăgubiri,
donaţii)2;
V fin = venituri financiare3 i ;

1
se exclud veniturile din cedarea activelor
2
se exclud cheltuielile privind cedarea activelor;
3
se exclud veniturile financiare din provizioane;
38
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

Ch fin = cheltuieli financiare4;


Vextr = venituri extraordinare;
Chextr = cheltuieli extraordinare;

P sal = participarea salariaţilor la profit;


I / pr = impozitul pe profit.

b. metoda adiţională porneşte de la rezultatul net al exerciţiului ( RNE ),


la care se adaugă cheltuielile calculate şi se scad veniturile calculate
astfel:
CAF = RNE + Ch ced −V ced + Ch Am + prov −V prov , unde:
Ch ced = cheltuieli privind cedarea activelor;
V ced = venituri din cedarea activelor;
Ch Am + prov = cheltuieli cu amortizări şi provizioane5;
V prov = venituri din provizioane6;

Capacitatea de autofinanţare poate fi interpretată astfel:


a. indicator monetar relativ la rezultatele exerciţiului, ca urmare a
confruntării dintre totalitatea veniturilor susceptibile de a da loc unei
încasări şi totalitatea cheltuielilor susceptibile de a da loc unei plăţi
(inclusiv fluxul generat de reglarea impozitului pe profit). Dacă
excedentul brut al exploatării se referă numai la activitatea de
exploatare a întreprinderii, capacitatea de autofinanţare prezintă un
caracter global ţinând seama de efectele tuturor activităţilor
întreprinderii asupra rezultatului obţinut de către aceasta;
b. surplus monetar potenţial, reprezentând totalitatea resurselor
suplimentare rezultate din activitatea globală a întreprinderii în cursul
perioadei de gestiune şi care vor putea finanţa întreprinderea după
prelevarea dividendelor. Capacitatea de autofinanţare reprezintă de
altfel, valoarea maximă ce poate contribui la dezvoltarea întreprinderii
în absenţa distribuirii dividendelor;
c. element al tabloului de finanţare, asigurând legătura dintre analiza
rezultatelor şi analiza fluxurilor financiare;
d. informaţie importantă pentru aprecierea contribuţiei întreprinderii
la finanţarea sa în cursul exerciţiului.

Deci, capacitatea de autofinanţare este indicator de performanţă a


întreprinderii, constituind o noţiune-cheie în aprecierea rentabilităţii şi
pentru analiza dinamică a echilibrului financiar.

4
se exclud cheltuielile financiare cu amortizări şi provizioane;
5
se includ cheltuielile de exploatare şi financiare cu amortizări şi provizioane;
6
se includ veniturile de exploatare şi financiare din provizioane;
39
Analiza performanţei financiare a întreprinderii
Test de autoevaluare

1. Definiţi şi interpretaţi rezultatele întreprinderii.

2. Definiţi şi interpretaţi soldurile intermediare de gestiune.

3. Se dă Contul de profit şi pierdere al întreprinderii ”Y” S.R.L. Se cere: să se


calculeze soldurile intermediare de gestiune; să se interpreteze rezultatele
obţinute şi evoluţia lor.

Contul de profit şi pierdere al întreprinderii ”Y” S.R.L.


RON
DENUMIREA INDICATORILOR N N +1
Cifra de afaceri netă 8.245 9.863
Producţia vândută 7.678 8.876
Venituri din vânzarea mărfurilor 567 987
Variaţia stocurilor – sold creditor 356 128
– sold debitor - -
Producţia imobilizată 450 340
Alte venituri din exploatare 1.890 2.190
Venituri din exploatare – TOTAL 10.941 12.521
Cheltuieli cu materii prime şi materiale consumabile 3.567 3.997
Alte cheltuieli materiale 867 1.021
Alte cheltuieli din afară (energie şi apă) 1.230 1.310
Cheltuieli privind mărfurile 522 787
Cheltuieli cu personalul, din care: 1.740 1.960
- salarii 1.180 1.350
- cheltuieli cu asigurările şi protecţia socială 560 610
Amortizări şi provizioane pentru deprecierea imobilizărilor 345 385
- cheltuieli 345 385
- venituri - -
Alte cheltuieli de exploatare 2.263 1.899
- cheltuieli privind prestaţiile externe 896 943
- cheltuieli cu alte impozite, taxe 567 456
- cheltuieli cu despăgubiri, donaţii 800 500
Cheltuieli din exploatare – TOTAL 10.534 11.359
Rezultatul din exploatare – profit 407 1.162
Venituri din dobânzi 560 540
Alte venituri financiare 240 360
Venituri financiare – TOTAL 800 900
Cheltuieli privind dobânzile 625 445
Alte cheltuieli financiare 45 65
Cheltuieli financiare – TOTAL 670 510
Rezultat financiar – profit 130 390
Rezultat curent – profit 537 1.552
VENITURI TOTALE 11.741 13.421
CHELTUIELI TOTALE 11.204 11.869
Rezultatul brut al exerciţiului – profit 537 1.552
Impozitul pe profit 86 248
Rezultatul net al exerciţiului – profit 451 1.304

40
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

3.4. Analiza performanţei financiare a întreprinderii prin metoda ratelor


Gestiunea financiară impune cunoaşterea în cel mai înalt grad a stării
întreprinderii şi detectarea la momentul oportun a diferitelor cauze,
efecte, probleme care generează schimbări aşteptate sau nedorite în
activitatea economică şi financiară. Folosirea ratelor în economia de
piaţă reprezintă un mijloc de analiză şi stabilire a diagnosticului
financiar, fiind cunoscută sub denumirea de metodă a ratelor.

Metoda ratelor îşi propune să scoată în evidenţă un număr de mărimi


relative şi să le interpreteze. Interpretarea ratelor trebuie să fie
prudentă, deoarece numai una din ele, luată izolat, nu este
satisfăcătoare pentru a caracteriza activitatea întreprinderii, ci numai o
anumită combinaţie de rate, judicios aleasă, dă această posibilitate.

Scopul activităţii de analiză este de a stabili parametrii de bonitate ai


întreprinderii, ştiind că activitatea acesteia trebuie să se finalizeze cu
profit, respectiv să obţină o rentabilitate maximă. Aceşti parametri
calitativi, de punere în valoare a întreprinderii, pot fi atinşi în condiţiile
în care se practică o politică optimă de investiţii, şi în acelaşi timp, o
politică de comercializare adecvată pe seama căreia să fie asigurate
fluxurile băneşti ce dau starea de permanenţă a echilibrului financiar.

3.4.1. Ratele de rentabilitate

Pentru întreprindere, performanţa se manifestă pur şi simplu prin


intermediul rezultatelor bune, obţinute ca urmare a activităţii
desfăşurate. Incontestabil este o bună performanţă să se obţină profit,
să se menţină poziţia pe piaţa concurenţială, averea întreprinderii să
aibă un trend ascendent atât în forma reală cât şi în cotaţia bursieră.
Din sfera indicatorilor de performanţă, cel mai semnificativ este
rentabilitatea.

Rentabilitatea este una din formele cele mai sintetice de exprimare a


eficienţei întregii activităţi economico-financiare întreprinderii, respectiv
a tuturor mijloacelor de producţie utilizate şi a forţei de muncă, din
toate stadiile circuitului economic: aprovizionare, producţie şi vânzare.

Măsurarea rentabilităţii este dată de un sistem de rate explicative, de


eficienţă, determinate ca raport între efectele economice şi financiare
obţinute (acumulare brută, profituri, dividende etc.) şi eforturile depuse
pentru obţinerea lor (activul economic, capitalurile proprii etc.).

Ratele de rentabilitate evidenţiază caracteristicile economice şi


financiare ale întreprinderilor, permiţând compararea performanţelor
industriale şi comerciale ale acestora. Ratele de rentabilitate măsoară
rezultatele obţinute în raport cu activitatea întreprinderii (rentabilitatea
comercială) şi a mijloacelor economice (rentabilitatea economică) sau
financiare (rentabilitatea financiară). Din multitudinea de rate de
rentabilitate posibil de calculat reţinem următoarele:

a. Ratele de rentabilitate comercială sau ratele marjelor beneficiare


apreciază randamentul diferitelor stadii ale activităţii întreprinderii la
41
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

formarea rezultatului, fiind determinate ca raport între marjele de


acumulare şi cifra de afaceri sau valoarea adăugată.
a.1. Rata marjei comerciale ( RMC ) se calculează îndeosebi de
întreprinderile din sfera comercială, sau pentru partea comercială din
societăţile cu activitate mixtă. Această rată pune în evidenţă strategia
comercială a întreprinderii analizate.
MC
RMC = .
Vvmf

a.2. Rata marjei brute de exploatare ( REBE ) sau rata EBE măsoară
nivelul rezultatului brut de exploatare independent de politica
financiară, politica de investiţii, de incidenţa fiscalităţii şi a elementelor
extraordinare. Această rată indică aptitudinea proprie a activităţii de
exploatare de a degaja profit.
EBE
REBE = .
CA
a.3. Rata marjei nete de exploatare ( RRNE ) pune în evidenţă
eficienţa activităţii de exploatare.
RE
RRNE = .
CA
a.4. Rata marjei nete ( RRNE ) exprimă eficienţa globală a întreprinderii,
respectiv, capacitatea sa de a realiza profit şi de a rezista concurenţei
pe piaţă.
RNE
RRNE = .
CA

b. Ratele de rentabilitate economică măsoară eficienţa mijloacelor


materiale şi financiare alocate întregii activităţi a întreprinderii.
Capitalurile asupra cărora se analizează profitabilitatea sunt cele
angajate de întreprindere, în cadrul exerciţiului, pentru creşterea averii
proprietarilor şi remunerarea „furnizorilor” de capitaluri. Rentabilitatea
economică a acestor capitaluri investite ne apare ca o rentabilitate
intrinsecă, ce nu ţine seama de modalitatea de procurare a capitalurilor
(proprii sau împrumutate). Este deci independentă de politica de
finanţare promovată de întreprindere.

Rata rentabilităţii economice constituie un indicator important în


aprecierea performanţelor întreprinderii, în evaluarea modului de
valorificare a capitalului investit, constituind sursa de remunerare a
resurselor astfel plasate, trebuind să se situeze cel puţin la nivelul
costului capitalului investit (orice depăşire concretizându-se în creşteri
ale capacităţii de autofinanţare) şi trebuie să fie obligatoriu mai mare ca
rata dobânzii. Acest indicator constituie o referinţă a aprecierii alegerii
destinaţiilor de investiţie, comparându-se cu rezultatele generate de
diverse alte posibilităţi de investire.

În funcţie de scopurile analizei se calculează mai multe rate de


rentabilitate economică.

42
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

b.1. Rentabilitatea economică a activului total ( RTA ) se determină


R
astfel: RTA = ec , unde:
TA
Rec = rezultatul economic, ce poate fi considerat fie
excedentul brut al exploatării, fie rezultatul exploatării;
TA = total activ.
b.2. Rentabilitatea economică a activului economic ( RAE ) se
R
determină astfel: RAE = ec , unde:
Aec
Aec = activul economic ce se calculează astfel:
Aec = AI brute + NFR + Disp , în care:
AI brute = imobilizările la valoarea brută;
Disp = disponibilităţi.
c. Ratele de rentabilitate financiară măsoară randamentul
capitalurilor proprii, deci al plasamentului financiar pe care acţionarii l-
au făcut prin cumpărarea acţiunilor întreprinderii. Rentabilitatea
financiară (a capitalurilor proprii) remunerează proprietarii întreprinderii,
fie prin acordare de dividende către aceştia, fie sub forma afectării
(majorării) rezervelor care, în fapt, reprezintă o creştere a averii
proprietarilor, prin încorporarea lor în capital, şi deci o creştere a valorii
intrinsece a acţiunii.

Rentabilitatea financiară reprezintă capacitatea întreprinderii de a


degaja profit net prin capitalurile proprii angajate în activitatea sa.

Rentabilitatea financiară este influenţată de modalitatea de procurare a


capitalurilor şi deci de structura financiară a societăţii. De aici se
impune următoarea regulă: rata rentabilităţii financiare trebuie să fie
mai mare decât rata medie a dobânzii pe piaţă, pentru ca acţiunile să
fie atractive pentru investitori.
c.1. Rentabilitatea financiară netă ( R f n ) se determină astfel:
RNE
R fi n = şi măsoară remunerarea capitalurilor acţionarilor aduse ca
CP
aport sau a profitului net lăsat la dispoziţia întreprinderii pentru
autofinanţare. Rata în cauză reflectă corelaţia dintre profitul net, ca
venit al acţionarilor, şi capitalurile proprii ale societăţii.

c.2. Rentabilitatea financiară înainte de impozitare ( R fiimp ) se


Rc iimp
determină astfel: R fiimp = , unde:
CP
Rc iimp = rezultatul curent înaintea deducerii cheltuielilor cu
dobânda şi a impozitului pe profit, care se calculează
astfel: Rc iimp = Rc + Chdob

43
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

c.3. Randamentul capitalurilor proprii ( RCP ) se determină astfel:


Dv
RCP = şi exprimă scopul final al acţionarilor unei întreprinderi,
CP
respectiv obţinerea de dividende.

3.4.2. Ratele de lichiditate, solvabilitate şi îndatorare

Ratele de lichiditate sau de trezorerie măsoară capacitatea de plată


a întreprinderii, respectiv solvabilitatea pe termen scurt. Analiza ratelor
rezultate prin compararea ansamblului lichidităţilor potenţiale (active
transformabile în monedă pe termen scurt) cu exigibilităţile potenţiale
(datorii rambursabile pe termen scurt), constituie o metodă rapidă şi
uşor de utilizat pentru aprecierea gradului în care întreprinderea face
faţă obligaţiilor pe termen scurt.

Totodată, caracterizând capacitatea de plată a societăţii, ratele de


lichiditate ilustrează şi posibilitatea de acces a întreprinderii la creditele
de trezorerie. Calculul lichidităţii se realizează cu ajutorul următorilor
indicatori:
a. Rata lichidităţii generale ( RLG ) sau rata capacităţii de plată a
ciclului de exploatare reflectă măsura în care activele circulante se
transformă într-un termen scurt în lichidităţi, pentru a satisface
obligaţiile de plată exigibile. Lichiditatea globală se apreciază favorabilă
atunci când rata lichidităţii generale are o mărime supraunitară,
cuprinsă între 2 şi 2,5.
AC
RLG = , unde:
Dts
AC = active circulante;
Dts = datorii exigibile pe termen scurt.

b. Rata lichidităţii reduse ( RLR ) exprimă capacitatea întreprinderii de


a-şi onora datoriile pe termen scurt din creanţe, investiţii financiare pe
termen scurt şi disponibilităţi. Valorile favorabile sunt cuprinse între 0,8
şi 1.
AC − S Cr + Inv f + Disp
RLR = = , unde:
Dts Dts
S = stocuri;
Cr = creanţe;
Inv = investiţii financiare pe termen scurt;
f
Disp = disponibilităţi.
c. Rata lichidităţii imediate ( RLI ) sau rata capacităţii de plată
imediată este cunoscută şi sub denumirea de „rata rapidă” sau „test
acid de solvabilitate” potrivit teoriei economice nord-americane. Rata
exprimă capacitatea de rambursare instantanee a datoriilor, ţinând cont
de disponibilităţile existente. Teoria economică apreciază
corespunzătoare o rată a lichidităţii imediate mai mare decât 0,3.
Disp
RLI = .
Dts
44
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

Întreprinderile care nu dispun de suficient numerar şi nici nu-şi pot


converti imediat o parte din active în monedă, pentru a-şi onora plăţile
ajunse la scadenţă, intră în starea de încetare a plăţilor, adică
începutul etapei de pre-faliment. Încetarea plăţilor poate fi determinată
de o creştere economică supradimensionată, dar şi de un management
defectuos şi o slabă rentabilitate. Lipsa de lichiditate se concretizează
în plăţi restante, imposibilitatea rambursării la timp a creditelor şi a
dobânzilor datorate, dând naştere la blocaj în lanţ.

Rata solvabilităţii pe termen mediu şi lung ( RSTL ) exprimă măsura în


care întreprinderea poate achita datoriile totale, adică o măsură a
garantării datoriilor prin patrimoniu.

Totodată, această rată reflectă posibilitatea componentelor


patrimoniale curente de a se transforma, într-un termen scurt, în
lichidităţi pentru a satisface obligaţiile de plată exigibile. Situaţia este
considerată normală când valoarea ratei este > 1,5 iar valorile
acceptabile aparţin intervalului [1; 1,5].
TA CP + D
RSTL = = , unde:
D D
D = datorii totale.

Gradul de îndatorare exprimă raportul între datorii şi capitaluri proprii,


apreciindu-se ca fiind bun când rata este de până la 60% pentru
îndatorarea generală şi de până la 30% pentru îndatorarea financiară.
Pentru a fi considerate satisfăcătoare, ratele amintite trebuie să aibă
valori între 60-100% (cea generală) şi respectiv 30-70% (cea
financiară).

Totodată, prin analiza acestor rate se caracterizează situaţia îndatorării


societăţii în raport cu resursele acesteia, precum şi sursele de finanţare
rezultate din activitatea însăşi a întreprinderii. Aceste surse reprezintă
în fapt rezultate financiare ale societăţii, din care aceasta poate restitui
datoriile sale.
D
a. Coeficientul total de îndatorare sau rata levierului ( L ): L = şi
CP
exprimă gradul în care capitalurile proprii asigură finanţarea activităţii
întreprinderii, întreprinderea analizată depinzând într-o mare măsură
de creanţierii săi. Valorile favorabile sunt cele mai mici decât 1.
b. Rata datoriilor financiare ( RDf ) exprimă gradul de îndatorare pe
termen lung. Întreprinderea mai poate beneficia de credite bancare pe
termen mediu şi lung dacă rata datoriilor financiare este mai mică de
0,5.
D ftml
RDf = , unde:
C perm
C perm = capitalurile permanente, care se calculează astfel:
C perm = CP + D ftml .

45
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

Desigur că acestea nu sunt singurele rate ale gradului de îndatorare


care pot fi calculate. Astfel, se mai pot calcula: rata independenţei
financiare, rata capacităţii de împrumut, rata capacităţii de rambursare
şi ponderea creditelor curente în îndatorarea globală.

3.4.3. Ratele privind viteza de rotaţie

Ratele privind viteza de rotaţie evidenţiază numărul de rotaţii


efectuate de activele circulante în decursul unei perioade pentru a se
putea realiza cifra de afaceri (coeficient de rotaţie) sau durata unui
circuit (exprimată în zile).

Pentru a caracteriza mai bine activitatea întreprinderii este necesar să


se calculeze:

a. Viteza de rotaţie a stocurilor de materii prime ( VrMp ):


SmMp
VrMp = × 360 , unde:
Ca Mpc
SmMp = valoarea medie a stocului de materii prime;
Ca Mpc = costul de achiziţie al materiilor prime consumate în cursul
anului (ieşirile).

Aceasta arată la câte zile este necesară o nouă aprovizionare cu


materii prime sau cât timp staţionează în depozit materia primă, până
este dată în consum.

b. Viteza de rotaţie a stocurilor de producţie neterminată ( VrPn ):


SmPn
VrPn = × 360 , unde:
Cp Pnf
SmPn = valoarea medie a stocului de producţie neterminată;
Cp Pnf = costul producţiei neterminate finalizată în cursul anului
(ieşirile).
Aceasta arată cât timp staţionează în depozit producţia neterminată,
până este transformată în produs finit.

c. Viteza de rotaţie a stocurilor de produse finite ( VrPf ):


SmPf
VrPf = × 360 , unde:
Cp Pfv
SmPf = valoarea medie a stocului de produse finite;
Cp Pfv = costul de producţie al produse finite vândute în cursul
anului (ieşirile).
Aceasta arată de fapt durata unui ciclu de fabricaţie, de la
achiziţionarea de materii prime, producţie, desfacere şi încasare a
creanţelor din vânzări.

46
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

d. Viteza de rotaţie a stocurilor de mărfuri ( VrMf ):


SmMf
VrMf = × 360 , unde:
Ca Mfv
SmMf = valoarea medie a stocului de mărfuri;
CaMfv = costul de achiziţie al mărfurilor vândute în cursul anului
(ieşirile).
Aceasta arată la câte zile este necesară o nouă aprovizionare cu
mărfuri sau cât timp staţionează în depozit marfa, până este vândută.

e. Durata medie a creditului acordat clienţilor ( DmCl ):


Cl + E pr + Es
DmCl = × 360 , unde:
CA + TVAc
Cl = valoarea clienţilor la sfârşitul anului;
E pr = valoarea efectelor de primit;
Es = valoarea efectelor scontate şi neajunse la scadenţă;
CA = cifra de afaceri;
TVAc = taxa pe valoarea adăugată colectată.

Aceasta arată numărul de zile de credit comercial pe care


întreprinderea îl acordă clienţilor săi pentru plata datoriilor.

5. Durata medie a creditului primit de la furnizori ( DmFz ):


Fz + E pl
DmFz = × 360 , unde:
Ap + TVAd
Fz = valoarea furnizorilor la sfârşitul anului;
E pl = valoarea efectelor de plată;
Ap = valoarea aprovizionărilor realizate în cursul anului;
TVAd = taxa pe valoarea adăugată deductibilă.

Aceasta arată numărul de zile de credit comercial pe care furnizorul îl


acordă întreprinderii pentru plata datoriilor.

În concluzie, obiectivele analizei pe baza ratelor sunt foarte variate, dar


scopul activităţii este de a se obţine profit, o rentabilitate maximă
posibilă, astfel că întreprinderea va trebui să-şi aleagă o politică de
investiţii şi comercială care să-i optimizeze rezultatele.

47
Analiza performanţei financiare a întreprinderii

Test de autoevaluare

1. De ce este necesară o analiză financiară pe baza ratelor?

2. Definiţi şi interpretaţi ratele de rentabilitate.

3. Definiţi şi interpretaţi ratele de lichiditate.

4. Definiţi şi interpretaţi rata solvabilităţii pe termen mediu şi lung şi


ratele de îndatorare.

5. Definiţi şi interpretaţi vitezele de rotaţie.

În această secţiune am încercat să vă familiarizez cu modul de calcul


şi interpretare a ratelor de rentabilitate, lichiditate, solvabilitate,
îndatorare şi a vitezelor de rotaţie.

În esenţă, analiza performanţei financiare pe baza ratelor, furnizează


informaţii esenţiale pentru aprecierea situaţiei financiare a
întreprinderii, de către cei interesaţi (investitori, acţionari, stat, creditori
etc.).

48
Finanţarea pe termen scurt a întreprinderii

Unitatea de învăţare Nr. 4.

FINANŢAREA PE TERMEN SCURT A ÎNTREPRINDERII


_______________________________________________________________

Obiectivele principale ale unităţii de învăţare nr. 4:

După studiul unităţii de învăţare nr. 4, vei fi capabil:


• să identifici creditele bancare pe termen scurt;
• să defineşti scontarea şi să calculezi costul operaţiunii de scont;
• să defineşti creditul comercial şi să calculezi costul acestuia;
• să defineşti forfetarea şi să calculezi costul acesteia;
• să defineşti factoringul şi să calculezi costul acestuia.

4.1. Creditele bancare propriu-zise

4.1.1. Motive care determină întreprinderile să apeleze la finanţarea pe termen scurt

Există o multitudine de motive care fac din deciziile de finanţare pe


termen scurt un element deosebit de important în activitatea unei
întreprinderi. Astfel:
- o eroare a deciziei de finanţare pe termen scurt poate antrena
pierderi însemnate sau chiar încetarea plăţilor;
- o proastă proporţionare între îndatorarea pe termen scurt şi cea
pe termen mediu şi lung poate conduce la costuri suplimentare şi, deci,
la reducerea rentabilităţii;
- o subevaluare sau o supraevaluare a necesităţilor de finanţare pe
termen scurt se poate reflecta negativ în situaţia lichidităţii şi a
capacităţii de plată a firmelor, creând premisa apariţiei pe parcursul
anului fie a unui deficit de lichidităţi care nu poate fi acoperit la timp şi
în mod economicos, fie a unui excedent de lichidităţi ce s-ar putea să
nu-şi găsească cel mai convenabil plasament.
În general, există trei factori care trebuie luaţi în considerare în
selectarea surselor de finanţare pe termen scurt: costul efectiv al
creditului; disponibilitatea creditului în suma necesară, pentru perioada
cât finanţarea este necesară şi influenţa utilizării unei surse de finanţare
specifice asupra costului şi disponibilităţii unei alte surse de finanţare.

Pentru o întreprindere rentabilă este mai avantajos să apeleze la


creditul bancar pe termen scurt pentru creşterea activităţii, decât să
aştepte până când se vor constitui resurse proprii suficiente prin
capitalizarea profiturilor.

Există o multitudine de credite bancare pe termen scurt, toate fiind


acordate în general pentru finanţarea nevoilor de exploatare, curente
ale întreprinderilor (aprovizionări cu stocuri de materii prime şi
materiale, mărfuri, subansambluri, piese de schimb, energie,
combustibili, cheltuieli aferente perioadei curente, necesare realizării şi
finalizării producţiei care are consum şi desfacere asigurate prin

49
Finanţarea pe termen scurt a întreprinderii

contracte şi comenzi ferme) sau pentru acoperirea unei insuficienţe


provizorii a fondului de rulment net şi mai puţin pentru investiţii. În
continuare ne vom referi doar la câteva dintre ele:

4.1.2. Tipologia creditelor bancare pe termen scurt

Creditele globale de exploatare funcţionează după sistemul revolving


iar volumul acestora se stabileşte de către organele bancare, pe baza
analizei fluxului de lichidităţi, pe baza diferenţei maxime dintre încasări
şi plăţi pe perioada pentru care s-a determinat fluxul previzionat de
lichidităţi, de obicei trimestru.

Practicarea pe scară largă a creditului global de exploatare a avut


uneori efecte negative asupra economiei ţării noastre datorită analizei
deficitare din partea organelor bancare a fluxului previzionat de
lichidităţi a întreprinderii beneficiare; în categoria plăţilor au fost
prevăzute drepturi salariale care nu aveau întotdeauna corespondent
în obţinerea unei producţii corespunzătoare, producându-se astfel o
ruptură între fluxurile reale şi cele monetare aferente, iar unităţile
bancare s-au cam ferit să acorde credite pe obiect, deoarece existenţa
unui număr mare de „plasamente mărunte” încarcă costurile bancare.

Linia de credite funcţionează tot după sistemul revolving, banca


împrumutând întreprinderilor fonduri utilizabile în mod fracţionat, în
funcţie de nevoile acesteia, în limita unui nivel global de credit, cu
condiţia ca soldul zilnic al angajamentelor să nu depăşească volumul
liniei de credite aprobat. Tragerile din linia de credit se determină în
funcţie de cifra de afaceri şi de durata medie de încasare a clienţilor.

Creditele pentru finanţarea stocurilor temporare se acordă


întreprinderilor pentru finanţarea operaţiunilor cu caracter ciclic, pe
maxim 180 de zile, pe baza documentaţiei din care să rezulte obiectul
creditării şi cauzele economice care au determinat formarea stocurilor
respective: primirea de la furnizori a unor materii prime şi materiale în
avans faţă de termenele din contracte, aprovizionări în loturi optime,
întreruperea producţiei din motive justificate, lipsa mijloacelor de
transport etc.

Creditele pentru export au ca destinaţie finanţarea necesităţilor


curente sau excepţionale ocazionate de activitatea de export a
întreprinderilor. Băncile acordă aceste credite cu condiţia existenţei
contractelor de export sau comenzilor ferme încheiate direct cu
partenerii externi sau prin intermediul unor comisionari.

Creditele reînnoibile prezintă avantajul asigurării flexibilităţii.


Fondurile pot fi reutilizate într-o linie de credit continuă, pe baza
înţelegerii cu banca ce acordă aceste credite, împrumutatul continuând
să ceară împrumuturi iar banca dându-i aviz favorabil atât timp cât
valoarea totală stabilită nu este depăşită.

Creditele pe bază de bilete de trezorerie se obţin de către


întreprinderi prin emiterea şi plasarea în public a biletelor de trezorerie

50
Finanţarea pe termen scurt a întreprinderii

cu scadenţă de până la un an şi cu o dobândă atrăgătoare pentru


deţinătorii de disponibilităţi băneşti. În mod normal, astfel de credite
trebuie să fie utilizate pentru nevoi temporare, ciclice sau sezoniere.

Biletele de trezorerie reprezintă un instrument nou de finanţare şi de


plasament ce vine să lărgească oportunităţile de finanţare pe termen
scurt a întreprinderilor. Apărute pentru prima dată în S.U.A., biletele de
trezorerie sunt, deci, titluri de creanţă, purtătoare de dobândă, cu
durată determinată, ce pot fi negociabile pe o piaţă reglementată.
Acest mijloc de finanţare a exploatării, care este accesibil în principal
întreprinderilor mari ce au cel puţin doi ani de existenţă, şi care face
obiectul unor condiţii de emisiune şi plasament deosebit de stricte, este
încă necunoscut în România.

Avansurile primite de la clienţi sunt o formă de finanţare pe termen


scurt, destul de des întâlnită şi în ţara noastră, care constă în acordarea
de avansuri, de către clienţi, în contul vânzărilor viitoare, în scopul
achiziţionării materiilor prime şi materialelor necesare începerii
fabricaţiei produsului, într-un procent convenit din preţul negociat în
contract. Totodată, atât pentru client cât şi pentru furnizor, acest avans
constituie o certitudine în vederea achiziţionării şi respectiv desfacerii
viitoare a produsului.

Împrumuturile de la grupul din care face parte întreprinderea.


Acordarea acestor împrumuturi determină creşterea datoriilor
întreprinderilor şi nicidecum a fondurilor proprii, pentru primirea lor
nefiind necesară îndeplinirea unor etape juridice, avantajul fiind că
aceste împrumuturi nu sunt purtătoare de dobândă.

Îndatorarea pe termen scurt prezintă atât avantaje cât şi limite.


Creditele pe termen scurt se acordă rapid, oferind supleţe în finanţarea
nevoilor pe termen scurt ale întreprinderii, sunt mai puţin costisitoare
(ratele dobânzii pe termen scurt sunt mai mici decât ratele dobânzii pe
termen lung) dar pot expune întreprinderea la riscul de insolvabilitate, în
situaţia în care este nevoită să ramburseze sume mari la termene
apropiate. În fapt, politica de finanţare pe termen scurt este un arbitraj
între rentabilitate şi risc.

Creditele pe descoperit de cont (overdraft) în lei se pot acorda IMM-


urilor pe perioade de timp foarte scurte, care nu vor putea depăşi 7 zile
calendaristice, pentru achitarea unor obligaţii stringente privind
aprovizionări cu materii prime, materiale, combustibili, energie,
manoperă, impozite, taxe şi alte obligaţii curente sau în scopul
prevenirii înregistrării de interdicţii bancare de către clienţii băncii, ca
urmare a lipsei temporare de disponibilităţi în cont (totale sau parţiale)
la data decontării unor instrumente de plată de debit emise de aceştia
(cec, cambii, bilete la ordin).

Creditele pentru facilităţi de cont reprezintă credite pe perioade


scurte şi foarte scurte de timp, până la 15 zile calendaristice, acordate
întreprinderilor cu o situaţie economico-financiară foarte bună, dar care
din anumite cauze justificate economic nu pot face temporar faţă

51
Finanţarea pe termen scurt a întreprinderii

plăţilor. Creditul este destinat acoperirii decalajului intervenit în fluxul


de lichidităţi ca urmare a întârzierilor în încasarea mărfurilor livrate,
lucrărilor executate sau serviciilor prestate.

O gestiune eficientă a resurselor presupune alegerea instrumentelor de


plată adecvate, împrumutarea la cea mai bună dobândă, realizarea
plasamentelor cel mai bine remunerate şi realizarea unui arbitraj între
diferitele mijloace de finanţare sau între liniile de credit şi plasamente.

4.1.3. Costul efectiv al creditului bancar pe termen scurt

Estimăm costul efectiv al creditului bancar pe termen scurt cu


ajutorul următorului exemplu:

Soldul debitor al contului curent al întreprinderii ”X” S.R.L., în valoare


de 25.000 RON durează 8 zile, de la 01.07.N până la 08.07.N, rata
anuală a dobânzii fiind de 17% iar rata comisionului bancar de 0,1%.
Determinaţi costul real al creditului.

Rezolvare:

Calculăm mai întâi dobânda ( Dobn ) şi comisionul bancar ( Comb ),


astfel:
S cc d × R d n (% ) × t
Dobn = , unde:
360
S cc d = soldul debitor al contului curent;
t = numărul de zile în care soldul contului curent a fost debitor.

25.000 × 17% × 8
Dobn = = 94,44 RON.
360

Comb = S cc d × Rcomb (% ) , unde:


Rcomb (% ) = rata comisionului bancar.

Comb = 25.000 × 0,1% = 25 RON.

Costul real al creditului ( Dobr ) va fi:


Dobr = Dobn + Comb = 94,44 + 25 = 119,44 RON.
Pentru a determina rata reală a dobânzii, utilizăm formula dobânzii
simple în care necunoscuta este rata reală a dobânzii:
S cc d × R d r (% ) × t 25.000 × R d r (% ) × 8
Dobr = ⇒ 119,44 = ⇒
360 360 .
119,44 × 360
R d r (% ) = = 21,5%
25.000 × 8

52
Finanţarea pe termen scurt a întreprinderii

Test de autoevaluare

1. De ce apelează întreprinderile la finanţarea pe termen scurt?

2. Identificaţi tipurile de credite bancare pe termen scurt.

3. Cum se determină costul creditului bancar pe termen scurt?

4. O întreprindere contractează un credit bancar de 80.000 RON, pe


termen de 90 zile pentru care banca percepe o rată anuală a
dobânzii de 18%. Determinaţi valoarea absolută a dobânzii şi costul
efectiv al creditului.

În această secţiune am încercat să vă familiarizez cu tipologia creditelor


bancare pe termen scurt şi cu modul de determinare a costului
creditului bancar pe termen scurt.

53
Finanţarea pe termen scurt a întreprinderii

4.2. Credite pentru creanţe comerciale


Principalele credite pentru creanţe comerciale cunoscute sunt: creditul
comercial, scontarea, factoringul şi forfetarea.

4.2.1. Creditul comercial

4.2.1.1. Definirea creditului comercial

Creditul comercial furnizează una dintre cele mai flexibile surse de


finanţare pe termen scurt. Acesta creşte în mod spontan în funcţie de
cumpărările întreprinderii. Caracteristicile suplimentare ale pachetelor
de credit comercial includ valoarea creditului pe care întreprinderea o
poate obţine, dacă suma este plătită în cont cu întârziere şi dacă
reducerile sunt aplicabile pentru plăţile în avans.

Este un mijloc de finanţare pe termen scurt care variază de la câteva


zile până la 90 de zile, în conformitate cu clauzele contractuale. Acest
tip de finanţare nebancară nu este purtător de dobândă.

4.2.1.2. Factorii de care depinde durata perioadei de credit comercial

Durata perioadei de credit comercial oferită depinde de următorii


factori:
- obiceiurile şi practica industrială. Termenele creditului
comercial reflectă în mod special regulile tradiţionale menţinute de-a
lungul anilor de comerţ. Aceste termene variază între industrii şi sunt
aproape uniforme în cadrul acestora. Orice ofertant care doreşte să
înlăture aceste reguli din industrii, trebuie să compenseze acest lucru
cu oferirea altor produse, numite acceleratori de livrare, pentru evitarea
pierderii vânzărilor;
- puterea relativă de negociere. Dacă vânzătorul are o multitudine
de clienţi, nici unul dintre aceştia crucial pentru el, şi dacă produsul
este esenţial pentru cumpărători, vânzătorul are o mare putere să-şi
impună propriii termeni. Această putere este urmată de succesul
competitorilor puternici;
- tipul produsului. Produsele care se rotesc rapid sunt adesea
vândute pe termene scurte de credit deoarece ele aduc (asigură) rate
mici ale profitului. Întârzierile în încasare pot eroda simţitor această
rată.
Creditul comercial este creditul acordat între industriaşi şi comercianţi,
prin vânzarea mărfurilor, în schimbul unor instrumente de credit (sau
efecte de comerţ), denumite cu un termen general cambii, dar care se
prezintă ca trată sau bilet la ordin. De asemenea, desemnează o
amânare la plată acordată de un furnizor de mărfuri sau de servicii
clientului.
Acordarea unui credit comercial de către furnizor implică, totodată,
greutăţi financiare pentru acesta, întrucât pe perioada acordării
creditului, în situaţia în care nu dispune de suficiente resurse proprii
54
Finanţarea pe termen scurt a întreprinderii

este nevoit să găsească altă modalitate de refinanţare, pentru care, de


cele mai multe ori, plăteşte dobândă. În mediul ei de afaceri, o
întreprindere acordă şi primeşte simultan credit comercial de la
partenerii săi. Ca urmare ea poate avea, în acest mediu, poziţia de
creditor, poziţia de debitor sau o poziţie zero (neutră). Politica de credit
comercial promovată de firmă are o importanţă deosebită în acoperirea
nevoilor ei curente de exploatare.
În ţara noastră, în condiţiile unei lipse acute de lichidităţi, creditul
comercial este foarte des folosit. În ţările cu economie de piaţă
dezvoltată, creditul comercial acoperă o parte semnificativă din
resursele financiare ale întreprinderilor. Astfel ponderea acestuia în
total surse de finanţare în unele ţări ale lumii este: Canada 40%;
Japonia 30%; Franţa 20%; Italia 20%; SUA 10%.

4.2.1.3. Avantajele şi dezavantajele creditului comercial

Avantajele creditului comercial:


- rapiditatea, disponibilitatea şi flexibilitatea: ordinele de plată
plătibile ale celor mai multe întreprinderi necesită puţine formalităţi, nu
fac obiectul vreunui contract, reprezintă o formă continuă de credit, care
se obţine rapid, permiţând finanţarea în totalitate sau în parte a
stocurilor, în funcţie de viteza lor de rotaţie;
- de obicei, furnizorii nu solicită nici o garanţie, aceştia fiind, în
practică, mai înţelegători decât băncile în ceea ce priveşte eventualele
depăşiri ale scadenţelor; de asemenea, este mai agreat de către
întreprinderile mici şi mijlocii dat fiind faptul că, de cele mai multe ori,
acestea nu se bucură de acelaşi tratament ca şi marile întreprinderi din
partea băncilor;
- este obţinut în mod convenabil ca o parte normală a operaţiunilor
întreprinderii, extinderea în valoare a creditului comercial dezvoltând şi
contracte pentru necesităţile întreprinderii;
- reprezintă o sursă de finanţare relativ ieftină pentru susţinerea
activităţii curente;
- disponibilizează resurse financiare pentru realizarea altor obiective
economice;
- cunoaşterea scadenţelor de plată permite elaborarea unui cash-
flow realist, necesar obţinerii unui credit bancar;
- ofertanţii au posibilităţi mai bune de monitorizare şi forţare a celui
împrumutat să plătească decât au instituţiile financiare. Aceasta
deoarece ofertantul este de obicei în aceeaşi afacere iar cumpărătorul
nu are altă alternativă decât să cumpere de la câţiva ofertanţi;
- scopul ofertantului prin creditul comercial nu este de a face bani
din înţelegerea financiară ci de a obţine profit din vânzarea bunurilor;
- ofertantul poate oferi termeni favorabili de plată în scopul păstrării
unei relaţii pe termen lung cu cumpărătorul.

55
Finanţarea pe termen scurt a întreprinderii

Dezavantajele creditului comercial:


- creşterea gradului de îndatorare pe termen scurt va avea efecte
negative asupra bonităţii întreprinderii;
- prezintă riscuri atât pentru furnizor cât şi pentru client; astfel, dacă
întreprinderea furnizoare nu cunoaşte suficient de bine clientul şi nu-i
evaluează cum trebuie solvabilitatea, aceasta este în pericolul de a
acorda credite importante, dificil de acoperit, clienţilor mai puţin
solvabili; de asemenea, clientul poate fi pus în dificultate când
furnizorul încearcă să scurteze brusc durata creditului furnizor acordat.
- într-un mediu economic inflaţionist, cu schimbări esenţiale ale
cursului monedei naţionale în perioade de timp foarte scurte, pot
apărea costuri care anulează veniturile realizate din vânzarea
mărfurilor achiziţionate prin credit comercial;
- neonorarea biletelor la ordin la scadenţă poate avea repercusiuni
grave de natură juridică şi economică asupra întreprinderii;

- nevalorificarea stocurilor de marfă achiziţionate prin credit


comercial duce la dificultăţi financiare complexe.

4.2.1.4. Costul creditului comercial

Pentru a releva costul creditului comercial în cazul acordării reducerilor


în numerar, prezentăm următorul exemplu:

Foarte des, termenii de credit oferiţi în cadrul creditului comercial


implică reduceri pentru plăţile în avans. De exemplu, un furnizor oferă
următoarele termene: 3% reducere pentru plata în 20 zile sau întreaga
valoare este plătită în 60 de zile. Astfel, 3% penalizare apare ca rabat
(bonus) pentru plata în 20 zile sau ca penalizare pentru întârzierea plăţii
în perioada 20-60 zile (adică cu 40 de zile). Costul anual efectiv de
neutilizare a reducerii ( k Cc ) poate fi foarte mare. Pentru o factură de
2.000 de lei, costul efectiv al ignorării perioadei de reducere, utilizând
termenii de credit anteriori, poate fi estimată prin relaţia:
Dob Nz a 60 360
k Cc = × = × = 27,84% .
Cd Nz c 1.940 40

Cei 3% reducere reprezintă costul dobânzii pentru extinderea perioadei


de plată cu 40 de zile în plus. 1.940 lei reprezintă valoarea facturii
pentru perioada celor 20 de zile de credit, după această dată reducerea
fiind pierdută. Costul efectiv al neluării în calcul a celor 3% reducere
pentru 40 de zile este foarte scump. Mai mult, odată ce perioada de
reducere a trecut, nu mai există nici un motiv de a plăti înaintea datei
scadente finale (a celor 60 de zile).

Costul creditului comercial variază astfel în mod direct proporţional cu


mărimea reducerii şi invers proporţional cu lungimea perioadei de timp
între sfârşitul perioadei de reducere şi data scadenţei finale.

56
Finanţarea pe termen scurt a întreprinderii

4.2.2. Scontarea

4.2.2.1. Definirea creditului de scont

Creditul de scont se acordă prin scontarea de către băncile


comerciale a efectelor comerciale ale întreprinderii înainte de scadenţă.
Prin această plată cu anticipaţie a contravalorii efectului comercial,
unitatea bancară acordă clientului său un credit garantat cu efectele
comerciale scontate, transformându-le, în felul acesta, în mijloace
băneşti lichide necesare atât activităţilor de producţie cât şi de
circulaţie. Banca pune la dispoziţia posesorului creanţei valoarea
efectului de comerţ, mai puţin agio (dobânda şi comisioanele aferente),
înainte de scadenţa efectului respectiv.

Băncile comerciale primesc la scontare titluri care trebuie să


îndeplinească, cumulativ, următoarele condiţii: posesorul titlului să fie
client al băncii; titlul să fie acceptat legal la plată; intervalul de timp
dintre momentul prezentării spre scontare şi scadenţa titlului să nu
depăşească un an. La scadenţă, în baza drepturilor cambiale, banca
încasează de la debitor sau tras suma înscrisă în cambie.

Creditele de scont sunt foarte puţin practicate în România datorită


neîncrederii dintre participanţii la circuitul cambial. Deşi sunt
reglementate prin Legea nr. 83/1994 (completare la vechea
reglementare - Legea nr. 58/1934), cambia şi biletul la ordin au rămas
nişte titluri de credit foarte puţin folosite. Titlurile de credit cele mai
folosite în operaţiunile de decontări sunt ordinul de plată şi cec-ul.

4.2.2.2. Costul creditului de scont

Pentru explicarea modului de determinare a costului operaţiunii de


scontare, prezentăm următorul exemplu:

Presupunem o cambie a cărei valoare nominală este de 55.000 RON,


taxa nominală a scontului fiind de 13%. Numărul de zile de la data
prezentării cambiei până la scadenţă este 90. Să se calculeze scontul
comercial, valoarea actuală a cambiei în momentul prezentării la
scontare, scontul raţional şi taxa efectivă a scontului.

Rezolvare:

Scontul comercial ( S c ) se determină astfel:


Vn × R s n (% ) × t
Sc = , unde:
360
Vn = valoarea nominală a cambiei;
t = durata de timp din momentul prezentării şi până la scadenţă.

55.000 × 13% × 90
Sc = = 1.787,50 RON.
360

Valoarea actuală a cambiei în momentul scontării ( V a ) va fi:

57
Finanţarea pe termen scurt a întreprinderii

V a = Vn − S c = 55.000 − 1.787,5 = 53.212,50 RON.


sau
Vn × R s n (% ) × t ⎛ R s n (% ) × t ⎞
V a = Vn − S c = Vn − = Vn × ⎜⎜1 − ⎟.
360 ⎝ 360 ⎟⎠
⎛ 0,13 × 90 ⎞
V a = 55.000 × ⎜1 − ⎟ = 53.212,50 RON.
⎝ 360 ⎠

Scontul raţional ( S r ) reprezintă diferenţa între valoarea cambiei în


ziua scontării ( Va ) şi valoarea acesteia la scadenţă, astfel:
Va 53.212,50
S r =Va − = 53.212,50 − =
R s n (% ) × t 0,13× 90
1+ 1+ RON.
360 360
= 53.212,50 − 51.537,53 =1.674,97

Taxa efectivă a scontului ( R s r (% ) ) se calculează în acelaşi mod ca şi


rata efectivă a dobânzii antecalculate. Aceasta va fi:
RS n ( % )
RS r (%) = .
RS n ( % ) × t
1−
360
0,13
RS r (%) = = 13,44% .
0,13 × 90
1−
360
Test de autoevaluare

1. Definiţi creditul comercial şi creditul de scont?

2. Ce asemănări şi deosebiri există între creditul comercial şi cel de


scont?

3. Care sunt avantajele şi dezavantajele creditului comercial?

4. Cum se determină costul creditului comercial şi al celui de scont?

58
Finanţarea pe termen scurt a întreprinderii

4.2.3. Factoringul

4.2.3.1. Definirea factoringului

Creditele de factoring asigură finanţarea, urmărirea creanţelor şi


protecţia riscurilor de credit de către factor, pe baza cedării de către
beneficiari, cu titlu de vânzare sau de gaj, a creanţelor născute din
vânzarea de bunuri sau prestarea de servicii pentru terţi. Serviciul de
finanţare presupune finanţare imediată în proporţie de maxim 80% din
contravaloarea fiecărei facturi pentru livrări de mărfuri/servicii prestate,
din care se scad comisioanele factorului; restul (20%) se eliberează în
momentul încasării (în cazul factoringului mixt). De asemenea, există
factoring cu plata imediată şi factoring cu plata la o anumită dată
viitoare. Termenul de încasare al facturilor prezentate factorului nu
trebuie să depăşească 180 de zile de la emitere.

În unele ţări dezvoltate economic, ca, de exemplu, Statele Unite ale


Americii şi unele din Vestul Europei, s-au creat condiţii formidabile
pentru încurajarea afacerilor de factoring, plecând de la concepţia
economică generală că utilizarea acestui instrument de investiţie şi
finanţare consolidează stabilitatea economică şi financiară a
societăţilor şi realizează o politică deosebit de eficientă de administrare
şi repunere în circulaţie a creanţelor. De asemenea, factoringul poate fi
considerat o activitate atât comercială, cât şi financiară. Rolul esenţial
al societăţilor de factoring este de a substitui întreprinderea în operaţii
ce nu ţin, în mod exclusiv, de domeniul comercial.

4.2.3.2. Avantajele factoringului

Avantajele factoringului de finanţare pentru întreprinderile beneficiare:


- acoperirea riscului ce decurge dintr-o eventuală insolvabilitate a
clienţilor, riscul fiind preluat de factor, ţinând totuşi cont că factorul nu
acoperă riscurile provenite din contestaţii comerciale sau tehnice;
- este asigurată alimentarea trezoreriei întreprinderii, factorul plătind
imediat creanţele cedate, după deducerea unei dobânzi, comision şi,
eventual, un depozit colateral creat de factor, elemente cunoscute în
mod cert la data încheierii contractului;
- firmele de factoring nu asigură o nouă finanţare, dar poate
accelera ciclul de transformare în lichidităţi pentru întreprinderile client,
permiţându-le să obţină valoarea de la debitor, mult mai repede decât
dacă ar fi aşteptat să treacă perioada normală de credit comercial,
adică transformă o vânzare la termen într-o vânzare în numerar,
diminuând îndatorarea întreprinderii pe termen scurt,
- întrucât avansurile obţinute de la factor reprezintă un procent din
valoarea creanţelor cedate, pe măsura creşterii vânzărilor, se asigură
finanţarea automată a necesarului de finanţat ce decurge din acordarea
de credite clienţilor;
- intervenţia factorului este similară unei încasări a creanţelor
comerciale la livrarea mărfurilor, fără ca această finanţare să apară în
pasivul bilanţului. Deci, factoringul reduce durata ciclului de exploatare
59
Finanţarea pe termen scurt a întreprinderii

şi nevoia de fond de rulment, contribuind la ameliorarea lichidităţii


întreprinderii;
- prin încasarea creanţelor cu anticipaţie este menajat capitalul
propriu şi capitalul străin, de a fi imobilizat în creanţe cu diferite
termene de scadenţă şi inclusiv în cele cu restanţe, permiţând utilizarea
capitalului pentru finanţarea unor investiţii în scopul dezvoltării activităţii
întreprinderii, beneficierii de sconturi de la furnizori plăţi anticipate,
rambursării creditelor bancare pe termen scurt şi realizarea de
economii la cheltuielile financiare, pentru plasamente etc.;
- posibilitatea clientului de factoring ca, indiferent de finanţările
rezultate din contractele de factoring, să poată apela la credite bancare
necesare pentru diferite alte activităţi economice şi financiare;
- finanţarea prin factoring face posibilă, în urma predării creanţelor
factorului, o îmbunătăţire a planificării financiare pentru societatea
clientului de factoring;
- transferul creanţelor asupra factorului conduce la simplificarea
operaţiunilor de gestiune generând nemijlocit economii materiale şi de
personal, care se reflectă în bugetul întreprinderii şi în concentrarea
tuturor forţelor pentru realizarea activităţilor de bază;
- întreprinderile pot fi informate de factor asupra eventualilor
cumpărători, asupra pieţelor posibile, asupra dificultăţilor ce pot să
apară într-o ţară străină (riscul politic, riscul de schimb valutar etc.).

În activitatea practică, există diferite variante ale acestui tip de finanţare


a afacerilor care, însă, se bazează pe aceeaşi idee. Trebuie reţinut
însă că în situaţia în care factorul cumpără ferm factura, comisionul de
factoring este mult mai mare, dar întreprinderea nu va fi răspunzătoare
de eventuala neplată a facturii.

În ţara noastră, deocamdată, factoringul este puţin cunoscut, acesta


fiind prevăzut, în planul de deconturi al societăţilor bancare, dar există,
încă, deficienţe în ceea ce priveşte reflectarea acestuia la nivelul
întreprinderilor.

Factoringul este foarte utilizat în industrii care sunt caracterizate prin


existenţa multor producători mici şi comercianţi cu amănuntul, care nu
au relaţii stabile pe termen lung unii cu alţii. Întrucât un factor poate fi
angajat de un număr mare de producători, se poate simplu vedea
ponderea mare a tranzacţiilor pe care o singură întreprindere o are şi
mai mult dacă este bine plasată pentru a judeca credibilitatea fiecărui
client.

4.2.3.3. Rentabilitatea operaţiunii de factoring

Având în vedere faptul că factoringul prezintă numeroase avantaje şi


inconveniente, este necesară o analiză a acestora, după care se
procedează la determinarea rentabilităţii acestei tehnici.

Să considerăm următorul exemplu: întreprinderea „D” S.A. prezintă la


finele exerciţiului, următorul bilanţ simplificat (tabelul 4.1.):

60
Finanţarea pe termen scurt a întreprinderii

Tabelul 4.1. Bilanţul întreprinderii „D” S.A. înainte de a se recurge


la factoring
lei
ACTIV PASIV
Active imobilizate 82.923 Capitaluri proprii 104.916
Stocuri 3.840
Clienţi 60.726 Furnizori şi alte datorii de 50.767
Alte creanţe 4.540 exploatare
Disponibilităţi 22.802 Credite bancare pe termen 19.148
scurt
Total activ 174.831 Total pasiv 174.831

Presupunem că întreprinderea recurge la factoringul mixt, care în


contract prevede avansuri de 80% din creanţele comerciale, adică
48.581 lei. Aceste sume vor fi folosite pentru a achita o parte a datoriei
faţă de furnizori (29.433 lei) şi pentru a rambursa creditul bancar pe
termen scurt (19.148 lei). Situaţia patrimoniului întreprinderii după
apelarea la factoring este prezentată în tabelul 4.2.

Tabelul 4.2. Bilanţul întreprinderii „D” S.A. după ce s-a recurs la


factoring
lei
ACTIV PASIV
Active imobilizate 82.923 Capitaluri proprii 104.916
Stocuri 3.840
Creanţe (factor) 12.145 Furnizori şi alte datorii de
Alte creanţe 4.540 exploatare 21.334
Disponibilităţi 22.802
Total activ 126.250 Total pasiv 126.250

Se observă că postul creanţe faţă de clienţi este înlocuit cu creanţe


asupra factorului în sumă de 12.145 lei, egală cu diferenţa dintre
creanţele clienţi de 60.726 lei şi avansul încasat de la factor de 48.581
lei.

Tabelul 4.3. Valoarea ratelor întreprinderii „D” S.A. înainte şi după


factoring

Ratele Valoarea ratelor


Înainte de După
Denumire Relaţie de calcul
factoring factoring
Solvabilitatea Capital propriu 104.916 104.916
patrimonială = 0,60 = 0,83
Datorii + Capital propriu 174.831 126.250
Lichiditatea Active circulante 91.908 43.327
curentă = 1,31 = 2,03
Datorii curente 69.915 21.334
Viteza de rotaţie Cifra de afaceri 160.000 160.000
a activelor totale = 0,92 = 1,27
Total activ 174.831 126.250

Din tabelul 4.3. rezultă ameliorarea solvabilităţii şi lichidităţii generale


datorită achitării mai rapide a datoriilor pe termen scurt, precum şi
accelerarea vitezei de rotaţie a capitalurilor investite, care determină
61
Finanţarea pe termen scurt a întreprinderii

creşterea rentabilităţii întreprinderii, pentru a asigura compensarea


costului factoringului.

În tabelul 4.3. sunt calculate câteva rate, înainte şi după recurgerea la


factoring, având în vedere cifra de afaceri de 160.000 lei.

4.2.3.4. Dezavantajele factoringului

Dezavantajele factoringului:

- costul relativ ridicat, datorită multiplelor servicii pe care le oferă;


- impresia unei situaţii financiare delicate a întreprinderii client, pe
care o lasă apelarea la un factor, însă această observaţie nu este
fondată, deoarece societăţile de factoring nu acceptă, în principiu,
decât întreprinderi cu o situaţie financiară foarte bună;
- prin remiterea unei părţi a relaţiilor comerciale unei societăţi de
factoring, întreprinderea ar putea risca să piardă anumite contracte, fie
cu clienţii, deoarece factorul este mai exigent cu debitorii în ce priveşte
respectarea scadenţelor, fie cu băncile, deoarece factoringul exclude
apelarea la bănci pentru mobilizarea creanţelor comerciale.

Evaluarea financiară a factoringului constă în a compara costul tehnicii


cu ansamblul economiilor realizate datorită acesteia. Concret, trebuie
identificate şi cuantificate toate incidenţele financiare ale factoringului.
Costurile suplimentare ocazionate de factoring privesc: comisionul de
factoring sau comisionul de încasare; dobânzile plătite factorului; costul
asigurării încheiate pentru a acoperi riscul de insolvabilitate al
debitorilor neagreaţi. Mai există şi cheltuieli ocazionate de studiul
privind rentabilitatea utilizării factoringului, de transferarea creanţelor
factorului, de reorganizarea compartimentelor întreprinderii, de
notificarea clienţilor cu privire la utilizarea factoringului.

Economiile provin, de regulă, din: renunţarea parţială sau totală la


contabilitatea clienţilor; diminuarea numărului de litigii cu clienţii;
diminuarea asigurărilor pentru acoperirea riscului de insolvabilitate a
clienţilor; recuperarea creanţelor asupra clienţilor agreaţi, chiar în
situaţia incapacităţii de plată; obţinerea de sconturi pentru plata
furnizorilor sau reducerea cheltuielilor financiare. Pentru evaluarea
economiilor, trebuie să se ţină cont de avantaje: simplificarea gestiunii
creanţelor comerciale, elaborarea cu uşurinţă a bugetelor şi
previziunilor financiare, ameliorarea structurii părţii inferioare a
bilanţului, reducerea costurilor cu organizarea evidenţei contabile şi cu
urmărirea încasării clienţilor.

4.2.3.5. Costul operaţiunii de factoring

Pentru a reda costul efectiv al operaţiunii de factoring, prezentăm


următorul exemplu:

La începutul lunii martie, întreprinderea „C” S.A. vinde bunuri în valoare


totală de 150.000 clienţilor fideli, dar decide să ceară încasarea mai
devreme de cele 60 de zile convenite pentru aceste facturi. Societatea
62
Finanţarea pe termen scurt a întreprinderii

de scontare este de acord să finanţeze 80% din valoarea nominală, de


exemplu 120.000 lei. Rata dobânzii este stabilită la 12% pe an.
Facturile au termen de plată pe 30 aprilie, exact 60 de zile de la
tranzacţia iniţială. Cheltuielile cu serviciile bancare sunt de 1,2%. După
cum se procedează în mod curent este creat un cont special la banca
la care sunt realizate toate plăţile. Secvenţele cash-flow-ului sunt
următoarele:

• 1 Martie: întreprinderea „C” S.A. primeşte disponibilităţile în avans


120.000 lei;

• 30 Aprilie: clienţii plătesc 150.000 lei, factorul primeşte 150.000 lei


iar întreprinderea „C” S.A. primeşte mai puţin cu 4.167 lei,
reprezentând următoarele taxe:
- cheltuieli cu serviciile bancare: 1,2% × 150.000 = 1.800 lei;
60
- dobânda Dob = 12% × 120.000 × = 2.367 lei.
365

Încasarea netă la scadenţă este : (20% ⋅ 150.000 ) − 4.167 = 25.833 lei iar
suma totală încasată de întreprinderea „C” S.A. este
120.000 + 25.833 = 145.833 lei.

În consecinţă întreprinderea „C” S.A. a stabilit un discount de


4.167
= 2,8% pentru 60 de zile pentru încasarea în avans a 80% din
150.000
suma de plată.

Exprimată în rată anuală a dobânzii, costul efectiv al operaţiunii de


factoring ( k Cs ) este aproximat la:
4.167 365
k Cs = × × 100 = 17,38% .
145.833 60

4.2.4. Forfetarea

4.2.4.1. Definirea forfetării

Forfetarea este un instrument de finanţare a exportului. În afacerile


internaţionale vânzarea mărfurilor este condiţionată în mare măsură de
găsirea celor mai bune posibilităţi de finanţare a acestora, în cadrul
variantelor de plată şi creditare a operaţiunilor de export. Forfetarea
constă în cumpărarea creanţelor de export de scurtă, medie şi lungă
durată fără posibilitatea de drept de recurs asupra exportatorului în caz
de neplată.

4.2.4.2. Analiză comparativă între factoring şi forfetare

Literatura mondială de specialitate consideră că forfetarea este strâns


înrudită cu factoringul, întrucât apar multe elemente comune între
aceste două instrumente de finanţare.

Făcându-se o analiză comparativă între structura, caracterul, conţinutul


şi forma celor două instrumente de finanţare, cu toate că la ambele se
63
Finanţarea pe termen scurt a întreprinderii

realizează transformarea creanţelor în lichidităţi prin vânzarea


creanţelor rezultate din livrarea mărfurilor sau din prestări de servicii
unei terţe persoane (factor sau forfetar), totuşi acestea diferă unul de
celălalt în mod esenţial prin următoarele:
- la forfetare nu sunt cumpărate toate creanţele unei întreprinderi, ci
numai unele creanţe de export cu termen lung de scadenţă;
- în toate cazurile vânzarea prin instrumentul de forfetare exclude
posibilitatea dreptului de acţionare în regres contra exportatorului, în
cazul imposibilităţii de încasare a creanţelor;
- asumarea obligaţiei de plată a creanţei se face de către importator
şi bancă;
- prestările de servicii complementare, care sunt obişnuite la
factoring, în cazul forfetarii nu sunt preluate de către forfetar;
- durata contractelor la cele două instrumente de finanţare este
diferită: în cazul afacerilor de forfetare, durata contractelor se situează
între şase luni şi cinci ani, în timp ce durata contractelor de factoring
este de maximum 180 de zile;
- contractele de forfetare sunt încheiate cu creanţe în cele mai
puternice valute existente pe piaţa mondială, cum ar fi, de exemplu,
dolarul american, euro, lira engleză, francul elveţian etc., şi sunt
determinate de adresa importatorului.

Modul de calcul şi elementele principale de calculaţie a costurilor în


cazul acestui instrument de finanţare a exportului ne furnizează o serie
de date relevante pentru înţelegerea şi mai profundă a afacerilor de
forfetare. De la început trebuie menţionat faptul că în afacerile de
forfetare costurile sunt relativ mari, dar din acest punct de vedere
trebuie să luăm în considerare avantajele deosebite pe care le asigură
acest instrument de finanţare; şi cel mai important dintre aceste
avantaje este că exportatorul ajunge în posesia sumei rezultate din
vânzarea mărfurilor sau din prestări de servicii imediat după livrarea,
respectiv executarea lor, fără drept de recurs din partea finanţatorului.
Prin preluarea unei cambii fără drept de regres se constituie pretenţii
pentru plata din acreditiv sau o garanţie bancară asupra unei sume din
creanţa stabilită (suma totală a creanţei minus costurile afacerii de
forfetare).

Cota de scont este variabilă şi diferă în funcţie de o serie de factori


care o determină. Factorii care influenţează cota procentuală de scont
sunt: bonitatea şi credibilitatea debitorului; ţara în care se derulează
afacerea de forfetare; valuta în care se exprimă valoarea creanţei;
durata sau timpul de scadenţă a creanţei; siguranţa şi certitudinea
privind garanţia; oferta şi cererea pieţei în acest domeniu; costuri cu
siguranţa cursului valutar; costuri cu refinanţarea afacerilor de
forfetare.

Stabilirea cotei de scont (de forfetare) la vânzarea creanţelor prin acest


instrument de finanţare se face după o analiză minuţioasă a factorilor
de influenţă menţionaţi şi cu luarea în considerare a tuturor aspectelor

64
Finanţarea pe termen scurt a întreprinderii

importante în derularea acestor afaceri de forfetare. Structura cotei de


scont în cazul acestui instrument de finanţare a exportului se compune,
în cazul calculaţiei acesteia, din următoarele poziţii utilizate în afacerile
internaţionale: costurile cu procurarea fondurilor necesare în vederea
cumpărării creanţelor; marja de risc, diferită în diferite state şi
dependentă de bonitatea garantului; costurile care se pot constitui în
cazul încasării cu întârziere a creanţelor preluate; costurile cu creditele
bancare utilizate de forfetar pentru finanţarea creanţei; marja de risc a
dobânzilor în cazul în care cumpărarea creanţei are loc într-un interval
de timp întârziat; marja de profit din afacerile de forfetare ale
forfetarului.

Din literatura de specialitate prin forfetare se poate aprecia că această


cotă de scont în contractele de finanţare prin forfetare a exportului se
situează între 8 şi 16% la nivel mondial, calculată la valoarea totală a
creanţei.

Test de autoevaluare

1. Definiţi factoringul şi forfetarea?

2. Ce asemănări şi deosebiri există între factoring şi forfetare?

3. Care sunt avantajele şi dezavantajele factoringului?

4. Cum se determină costul factoringului?

5. Cum se apreciază rentabilitatea factoringului?

În această secţiune am încercat să vă familiarizez cu noţiunile de credit


comercial, scontare, factoring şi forfetare, cu avantajele şi
dezavantajele acestora şi cu modul de determinarea a costului
operaţiunilor.

În esenţă, factoringul şi forfetarea sunt modalităţi de finanţare pe


termen scurt mai puţin utilizate în ţara noastră.

65
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

Unitatea de învăţare Nr. 5.


FINANŢAREA PE TERMEN MEDIU ŞI LUNG A
ÎNTREPRINDERII
________________________________________________
Obiectivele principale ale unităţii de învăţare nr. 5:

După studiul unităţii de învăţare nr. 5 vei fi capabil:


♦ să clasifici sursele de finanţare pe termen mediu şi lung;
♦ să defineşti corect sursele proprii (autofinanţarea, dezinvestirea,
creşterile de capital) şi sursele împrumutate (împrumutul obligatar,
creditul bancar pe termen mediu şi lung şi leasing-ul);
♦ să identifici şi să descrii factorii de care trebuie să se ţină seama la
emisiunea de acţiuni şi obligaţiuni;
♦ să enumeri şi să descrii modalităţile de rambursare a surselor
împrumutate;
♦ să identifici şi să explici avantajele şi dezavantajele surselor de
finanţare pe termen mediu şi lung;
♦ să determini costul surselor de finanţare pe termen mediu şi lung.

5.1. Sursele proprii de finanţare


Fondurile proprii ale întreprinderii au în general un dublu rol: pe de o
parte finanţează o parte din valoarea investiţiilor iar pe de altă parte
servesc drept garanţie creditorilor întreprinderii care finanţează cealaltă
parte a investiţiei.

Principalele surse proprii de finanţare sunt: autofinanţarea, cesiunea


activelor, creşterile de capital şi alte surse care pot fi asimilate
fondurilor proprii.

5.1.1. Finanţarea internă


5.1.1.1. Definirea şi importanţa finanţării interne

Finanţarea internă sau autofinanţarea reprezintă acumularea de


capital degajată în cursul exerciţiului contabil încheiat şi este cea mai
eficientă soluţie de finanţare a nevoilor permanente.

Ca sursă internă de finanţare, autofinanţarea are o importanţă


deosebită în asigurarea autonomiei financiare. Formarea de fonduri
prin autofinanţare apare în condiţiile în care întreprinderea obţine
venituri din activitatea sa care să acopere toate cheltuielile şi, totodată,
să degajeze şi un profit din care o parte să fie utilizată pentru sporirea
activelor imobilizate şi a activelor de exploatare.

5.1.1.2. Componentele autofinanţării

Privită din punctul de vedere al componentelor sale, autofinanţarea,


denumită uzual şi autofinanţarea totală sau brută este formată din
autofinanţarea de menţinere şi autofinanţarea netă.
66
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

Resursele pe baza cărora se înfăptuieşte autofinanţarea de


menţinere sunt formate îndeosebi pe seama amortizării activelor
corporale ce corespund pierderii reale din valoarea acestora şi pe
seama provizioanelor constituite pentru creşterile de preţuri. Aceste
resurse reprezintă sume la dispoziţia întreprinderii din care pot fi
realizate cheltuieli aferente menţinerii patrimoniului dobândit.

Autofinanţarea netă este partea din autofinanţarea brută din care se


formează resursele proprii ale întreprinderii, peste necesarul cerut de
refacerea capitalurilor investite, având ca efect o creştere a
patrimoniului. Autofinanţarea netă se constituie din beneficiile puse în
rezervă (beneficiile care rămân după prelevarea impozitului şi
remunerarea asociaţilor sau acţionarilor, precum şi participarea
salariaţilor la profit), precum şi din partea din fondul de amortizare care
depăşeşte deprecierea reală a elementelor de imobilizări. Utilizarea
acestor resurse conduce nemijlocit la creşterea patrimoniului, respectiv
a bogăţiei proprietarilor.

5.1.1.3. Factorii care influenţează decizia de autofinanţare

Decizia de autofinanţare şi nivelul acesteia sunt adesea influenţate de


factori externi şi interni, cum ar fi: fiscalitatea, diverse constrângeri
privind accesul pe piaţa financiară sau constrângeri juridice diverse,
politica dusă de bănci faţă de creditarea întreprinderilor, costul
creditelor, gradul de rentabilitate ce se obţine şi intenţiile de creştere
economică ale întreprinderilor.

Sub aspectul fiscalităţii se poate vorbi despre o relaţie de tipul


fiscalitate mare – autofinanţare ridicată şi invers, în sensul că o politică
de impozite apăsătoare incită întreprinderea să procedeze la
capitalizarea unei părţi din profit, cât mai mare cu putinţă, găsind în
această destinaţie condiţii mai lejere de impunere.

Pentru a reflecta impactul fiscalităţii, presupunem următorul exemplu:

Întreprinderea „A” S.A. este finanţată integral prin capitaluri proprii


(acţiuni) iar cash-flow-urile viitoare au valoarea prezentă de 300.000 lei
începând cu 2006. În timpul anului 2006, câştigă 50.000 lei - pentru
simplificare considerăm că toate tranzacţiile sunt în numerar, astfel că
ea deţine cash de 50.000 lei. Profitul este impozitat cu 16% astfel că
întreprinderea „A” S.A. trebuie să distribuie 8.000 lei pentru plata
impozitului, rămânând (84% × 50.000 ) = 42.000 lei disponibili pentru
distribuire. Întreprinderea va fi evaluată la 300.000 + 42.000 = 342.000 lei.
Ce trebuie să facă întreprinderea „A” S.A.: să distribuie profitul sau să-l
reţină?

Răspunsul depinde de 3 factori: rata marginală a impozitului


acţionarilor; rata relativă de impozit pe dividende faţă de impozitul pe
câştigurile de capital şi de natura regimului fiscal.

După sistemul fiscal clasic, profiturile sunt impozitate de 2 ori dacă sunt
distribuite, odată ca simplu impozit pe profit şi a doua oară ca
67
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

impozit pe dividend plătit de investitori. Presupunem că


întreprinderea realizează o distribuire completă şi considerând 2 rate
ale impozitului pe dividend (5% şi 20%), vom obţine:

- dacă investitorul plăteşte un impozit de 5%, impozitul pe dividend


este 5% × 42.000 = 2.100 lei, iar cheltuiala totală cu impozitul este
8.000 + 2.100 = 10.100 lei (sau 21% asupra profitului brut);

- dacă investitorul plăteşte un impozit de 20%, în valoare de


20% × 42.000 = 8.400 lei, cheltuiala totală cu impozitul va fi
8.000 + 8.400 = 16.400 lei (sau 36% asupra veniturilor dinaintea
impozitării).

Astfel, pare mai bine să se reţină profiturile în întreprindere, în cel de-al


doilea caz, dar decizia depinde de asemenea de rata impozitului la
câştigurile de capital.

Presupunem rata impozitului la câştigurile de capital de 16%. Pentru a


arăta efectul deciziei de investire, presupunem că întreprinderea
investeşte în proiecte cu valoarea netă prezentă zero iar valoarea
întreprinderii va creşte de la 300.000 lei la începutul anului la 342.000
lei la sfârşitul anului. Impozitul pe câştigurile de capital de plată este
astfel 16% × 42.000 = 6.720 lei. Împreună cu impozitul pe profit, impozitul
total de plată este de 8.000 + 6.720 = 14.720 lei.

Desigur că acţionarii plătind impozit pe venit de 20% vor prefera


reţinerea profitului şi invers în cazul în care aceştia plătesc impozit pe
dividend de 5%.

În cadrul unui sistem fiscal de imputare, atractivitatea relativă asupra


distribuirii sau reţinerii depinde nu numai de ratele relative de impozit,
ci şi dacă este o imputare totală sau parţială. În cazul unei imputaţii
totale, investitorii obţin un credit complet pentru impozitul pe profitul
întreprinderii deja plătit.

În primul caz de mai sus, referitor la impozitul pe dividend de 5%,


investitorul nu trebuie să facă faţă unui impozit pe profit, ci poate chiar
obţine o reducere la impozit, în funcţie de regimul fiscal deoarece rata
de impozit a întreprinderii este mai mare decât rata de impozit pe
persoană fizică.

În al doilea caz, referitor la impozitul pe dividend de 20 %,investitorul


obţine creditul pentru impozitul întreprinderii deja plătit şi astfel trebuie
să facă faţă unor cheltuieli suplimentare cu impozitul pe venit de
(20% − 16% )× 42.000 = 1.680 lei. Cu aceste situaţii particulare
investitorului îi va fi indiferent dacă profitul se va distribui sau va fi
reţinut.

În cazul imputaţiei parţiale, este mai puţin clară reducerea


oportunităţilor relative de distribuie iar reţinerea profiturilor depinde de
gradul de imputaţie la fel ca şi de rata respectivă de impozitare.

68
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

Constrângerile privind accesul pe piaţa financiară se referă la


faptul că societăţile necotate la bursă nu pot apela la piaţa financiară
pentru procurarea fondurilor necesare creşterii economice şi în
consecinţă rămâne alternativa creditului bancar, a autofinanţării sau a
creşterii de capital prin fonduri proprii externe.

Constrângerile juridice diverse se referă la decizia Adunării


Generale de a distribui dividende sau de a reinvesti profitul obţinut.

5.1.1.4. Avantajele şi dezavantajele autofinanţării

În economia de piaţă, autofinanţarea prezintă o serie de avantaje,


dintre care enumerăm:

¬ constituie un mijloc sigur de finanţare, având în vedere că


întreprinderile întâmpină greutăţi în anumite situaţii conjuncturale în
colectarea capitalurilor de pe piaţa financiară şi monetară;

¬ libertatea de acţiune a întreprinderii este apărată în sensul că


asigură independenţa sau autonomia în gestionare faţă de acţionari,
faţă de organismele financiare şi de credit, organisme care exercită un
control riguros pentru a-şi asigura garanţia capitalurilor date cu
împrumut.

Autofinanţarea creează avantaje nu numai pentru întreprinderi ci şi


pentru acţionari:

♦ prin capitalizarea unei părţi din profit, creşte valoarea bursieră a


întreprinderii, creşte cursul acţiunilor deţinute de ei, deci, creşte avuţia
lor;

♦ profitul reinvestit este exonerat de la plata impozitului pe profit sau


se aplică reduceri substanţiale de impozit, ceea ce creează posibilităţi
mai mari de reinvestire.

De asemenea, nu se poate vorbi despre un optim general al politicii de


autofinanţare. Pe plan mondial, au existat atât perioade în care o bună
structură financiară se caracteriza printr-un nivel scăzut al îndatorării,
punându-se accentul pe autofinanţare şi alte resurse proprii, cât şi
perioade în care o bună structură financiară se caracteriza printr-un
caracter „normal” al îndatorării.

5.1.1.5. Corelaţii dintre autofinanţare, împrumut, amortizare şi repartizarea profiturilor

Sub aspect financiar, legătura între autofinanţare şi îndatorare este


complexă deoarece autofinanţarea este aproape întotdeauna o condiţie
necesară în vederea obţinerii unui împrumut. Ea constituie în acelaşi
timp o garanţie şi un mijloc de rambursare.

În ceea ce priveşte corelaţia dintre autofinanţare şi amortizare, în


realitate, putem afirma că amortizarea are o influenţă neutră asupra
69
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

autofinanţării: mărind costurile cu amortizarea, se micşorează profitul şi


invers, aşa încât nu se poate conta pe un alt cuantum al resurselor de
autofinanţare decât acela pe care-l poate genera exploatarea.

Politica privind repartizarea profiturilor este o politică de lichiditate:


dacă se constituie fond de rezervă cresc lichidităţile întreprinderii şi
deci posibilităţile de autofinanţare; repartizări de dividende mai mari
conduc la micşorarea lichidităţilor şi deci a posibilităţilor de
autofinanţare.

5.1.1.6. Costul autofinanţării

Deşi autofinanţarea este o politică financiară sănătoasă şi de dorit, nu


este oportun să se exagereze în această direcţie, autofinanţarea
putând avea asupra întreprinderii următoarele consecinţe: pierderea
legăturii cu piaţa financiară, diminuarea mobilităţii capitalului şi
necesitatea creşterii rentabilităţii economice, care de cele mai multe ori
este dificil de realizat astfel încât să satisfacă cerinţele investitorilor.

În realitate, în România, ca şi în alte ţări, autofinanţarea reprezintă o


sursă de finanţare foarte importantă pentru multe întreprinderi. La
prima vedere, profiturile reţinute par să fie o sursă gratuită de finanţare.
Totuşi, din punctul de vedere al acţionarilor sau asociaţilor (care sunt
proprietarii firmei) profiturile reţinute reprezintă un cost de oportunitate
deoarece, dacă profiturile realizate ar fi fost integral plătite ca dividende
în numerar, acţionarii ar fi putut investi aceşti bani la o rată de venit pe
care piaţa o asigură la momentul respectiv. Ca urmare, profiturile
reţinute au un cost similar cu cel al acţiunilor comune pe care firma le
are emise pe piaţă.

Întrucât autofinanţarea are ca resurse şi amortizările şi provizioanele


calculate, acestea se pot considera fluxuri de trezorerie din întreaga
activitate a întreprinderii, finanţată atât din capitaluri proprii, cât şi
împrumutate. În consecinţă, costul autofinanţării din amortizări şi
provizioane este egal cu costul mediu ponderat al capitalului.

Dacă o să considerăm componenţa capitalului din trei surse, respectiv


acţiuni comune, acţiuni preferenţiale şi datorii, atunci formula costului
mediu ponderat al capitalului ( CMPC ) va fi:
Cp
× (1 − τ) ,
Cc D
CMPC = k c × + kp × + kD ×
Cc + Cp + D Cc + Cp + D Cc + Cp + D
în care:
kc = costul capitalului corespunzător acţiunilor comune;
Cc = valoarea de piaţă a capitalului în acţiuni comune;
C p = valoarea de piaţă a capitalului în acţiuni preferenţiale;
D = valoarea de piaţă a capitalului împrumutat;
k p = costul capitalului corespunzător acţiunilor preferenţiale;
k D = costul datoriilor, înainte de impozitare, echivalent cu dobânda
cerută de împrumutători.
τ = cota de impozitare a profitului.
70
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

Din formula de mai sus, rezultă că determinarea costului mediu


ponderat al capitalului este relativ simplă. Totuşi, calculul acestuia
ridică serioase probleme în aplicarea lui în practică, cum ar fi:
determinarea costurilor specifice fiecărei surse de capital şi alegerea
sistemului de ponderi ale surselor de capital. Aceste dificultăţi pot fi
însă diminuate prin fixarea de către conducerea întreprinderii a unei
structuri financiare optime care va maximiza valoarea întreprinderii şi
va conduce la menţinerea acesteia în timp.

Din punct de vedere al raţionalităţii economice, autofinanţarea este o


resursă scumpă. Costul autofinanţării este rentabilitatea economică, ce
trebuie să fie mai mare decât rata medie a dobânzii pentru a avea
levier financiar. Dacă afacerea care a generat sursele este suficient de
rentabilă, înseamnă că reinvestirea lor este cel mai bun plasament pe
care îl oferă piaţa. Limita autofinanţării este dată de principiul
diversificării plasamentului. Diversificarea plasamentului este efectiv un
factor de reducere a riscului. Măsura riscului unui portofoliu permite
observarea factorilor care determină importanţa acestui risc şi arată
influenţa coeficientului de legătură între diferitele rate de rentabilitate
ale titlurilor.

5.1.2. Dezinvestiţia
5.1.2.1. Definirea dezinvestiţiei

Dezinvestiţia reprezintă o sursă internă de capital impozabilă la nivelul


profitului de exploatare din cesiunea de active fixe, respectiv la nivelul
plusvalorii preţului de revânzare a activelor cesionate în raport cu
valoarea lor contabilă rămasă neamortizată.

5.1.2.2. De ce apelează întreprinderile la cesionarea activelor?

Întreprinderile pot recurge la cedarea activelor imobilizate din


următoarele raţiuni:

ƒ reînnoirea obişnuită a imobilizărilor necesare şi valorificarea prin


vânzare a imobilizărilor care au fost înlocuite;

ƒ din necesitatea de a obţine capitaluri suplimentare pentru


dezvoltare, întreprinderile pot ceda unele imobilizări care nu sunt
absolut necesare activităţii;

ƒ punerea în practică a unei strategii de reorganizare; astfel se vor


ceda unele uzine, participaţii, filiale a căror activitate este marginală în
raport cu activitatea întreprinderilor mamă.

Întrucât aceste surse obţinute din autofinanţare sau din cedarea


activelor imobilizate nu sunt suficiente, de cele mai multe ori
întreprinderile apelează la surse externe de capital.

71
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

Test de autoevaluare

1. Ce reprezintă finanţarea internă şi ce importanţă are?

2. Care sunt componentele autofinanţării?

3. Enumeraţi factorii care influenţează decizia de autofinanţare.

4. Care este impactul fiscalităţii asupra autofinanţării?

5. Enumeraţi avantajele şi dezavantajele autofinanţării. Detaliaţi.

6. Explicaţi corelaţia dintre autofinanţare, îndatorare, amortizare şi


repartizarea profitului.

7. Care este costul autofinanţării?

8. Ce este dezinvestiţia şi când recurg întreprinderile la cesionarea


activelor?

Prin intermediul acestei secţiuni am încercat să vă familiarizez cu


noţiunile de bază ale finanţării interne. În esenţă, autofinanţarea este o
modalitate de finanţare foarte des întâlnită la întreprinderile româneşti,
unele dintre motive fiind consolidarea întreprinderii sub raport
competiţional, creşterea gradului de capitalizare, redimensionarea
capitalului social sau chiar fiscalitatea.
72
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

5.1.3. Majorarea capitalului social


5.1.3.1. Definire şi caracteristici

Majorarea capitalului social reprezintă o decizie financiară strategică


luată de Adunarea Generală a acţionarilor sau Consiliul de
administraţie atunci când este necesară o constituire de fonduri proprii
generată de acoperirea unor pierderi, când capitalurile proprii sunt
insuficiente sau când se urmăreşte dezvoltarea activităţilor ori
adoptarea unor proiecte noi care vizează o creştere economică în
scopul multiplicării rentabilităţii.

Finanţarea întreprinderilor prin creşterea capitalului social


demonstrează viabilitatea acestora şi are un efect pozitiv asupra terţilor
(bănci, parteneri de contracte), sporind încrederea acestora în
întreprinderi. De asemenea, întreprinderile care cotează la Bursă,
realizează mai uşor subscrierea la creşterea de capital, deoarece
acţiunile lor sunt negociabile, ceea ce le face mai atractive decât
acţiunile întreprinderilor care nu cotează la Bursă.

Creşterea capitalului social se manifestă concret prin noi aporturi în


numerar sau în natură ale acţionarilor sau prin încorporarea rezervelor,
încorporarea diferenţelor de curs valutar, calculate la cursul comunicat
de Banca Naţională din ultima zi a anului, a diferenţelor în plus din
reevaluarea activelor fixe corporale şi prin conversiunea creanţelor în
acţiuni sau prin fuziunea cu altă întreprindere ori prin absorbţia altei
întreprinderi.

Dintre toate aceste forme se consideră că numai majorarea capitalului


în numerar este o operaţiune de finanţare directă, deoarece procură
întreprinderilor noi lichidităţi. Aportul în natură şi majorarea rezultată din
fuziune sau absorbţie sunt operaţiuni indirecte de finanţare. Nici
conversiunea creanţelor nu este o operaţiune directă de finanţare
deoarece nu are ca efect procurarea de lichidităţi, ci are ca efect
modificarea structurii financiare a întreprinderii şi transformarea unei
datorii în capital neexigibil.

5.1.3.2. Conţinutul şi tipologia acţiunilor

Acţiunea este un titlu de participaţie care conferă deţinătorului calitatea


de coproprietar, dându-i dreptul la distribuirea beneficiilor sub formă de
dividende. Acţiunea este un titlu de coproprietate fără valoare
garantată, în sensul că în caz de lichidare acţionarii vor fi despăgubiţi
din ceea ce rămâne, după achitarea tuturor datoriilor către creditori,
ceea ce înseamnă că pot primi şi în plus faţă de valoarea nominală a
acţiunilor deţinute.

Acţiunile nu aduc venituri certe, mărimea dividendelor anuale


depinzând întotdeauna de rezultatele financiare ale întreprinderii şi de
decizia de distribuire de dividende. Trăsăturile caracteristice ale
acţiunilor au scopul să clarifice relaţiile dintre întreprindere şi acţionari.
Acestea se pot grupa în funcţie de fazele emisiunii, valoarea acţiunilor
şi drepturile pe care le conferă acţionarilor.

73
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

După fazele emisiunii, capitalul constituit prin vânzarea acţiunilor


poate fi:

- capital autorizat: valoarea acţiunilor menţionată în aprobarea din


partea puterii publice de a pune în vânzare acţiuni, aprobare ce conţine
tipul şi caracteristicile acţiunilor puse în vânzare, numărul lor şi
valoarea totală a capitalului;

- capital subscris: reprezintă valoarea totală a capitalului pe care


diverşi terţi s-au angajat să-l depună;

- capitalul vărsat: se constituie treptat, pe măsura depunerilor efective


de numerar la casierie sau a virărilor în contul bancar;

- capitalul subscris şi vărsat: reprezintă sumele vărsate efectiv şi


integral pe măsura subscrierilor, pentru care întreprinderea a remis
acţionarilor certificatele de acţiuni.

După valoarea lor, acţiunile pot fi:

- acţiuni cu valoare nominală. Valoarea nominală este suma minimă


pe care trebuie să o plătească un acţionar pentru o acţiune. Ca mijloc
de protecţie a averii acţionarilor întreprinderea nu poate vinde acţiunile
sub acest preţ. Capitalul social este suma valorilor nominale ale
acţiunilor. La valoarea nominală se calculează şi remuneraţia
capitalului (dividendele);

- acţiuni fără valoare nominală. Aceste acţiuni nu au înscrisă pe titlu


nici un fel de valoare. Cu prilejul negocierii se stabileşte valoarea lor,
urmând ca întreaga sumă obţinută să se mobilizeze la capitalul social.

Valoarea venală (de piaţă) a acţiunilor este aceea la care se vând şi se


cumpără acţiunile. Aceasta poate fi: valoare bursieră, pentru
întreprinderile cotate la bursă sau valoare intrinsecă, contabilă, pentru
acţiunile necotate. Cursul acţiunilor la bursă, sub sau peste valoarea
nominală fluctuează în funcţie de rezultatele financiare ale întreprinderii
sau de unii factori subiectivi.

După drepturile pe care le conferă, acţiunile pot fi:

- acţiuni cu privilegiu de vot. Privilegiul de vot este ataşat acţiunii şi


nu cumpărătorului iniţial, astfel încât el se transferă fiecărui deţinător
succesiv, în cazul în care acţiunile circulă prin vânzare-cumpărare.
Dreptul de vot presupune şi dreptul de control al acţionarilor, care
poate merge până la preluarea conducerii întreprinderii;

- acţiuni cu privilegiu de dividend. Privilegiul de dividend există


pentru toate acţiunile, el decurgând din dreptul de coproprietate, dar
acest drept nu este egal pentru diferite categorii de acţionari şi nu
devine valabil decât atunci când hotărăşte întreprinderea să distribuie
dividende. Principalele avantaje conferite deţinătorilor de acţiuni cu
privilegiul de dividend sunt siguranţa şi stabilitatea veniturilor anuale,
dar nu permite creşterea randamentului peste procentajul stipulat
expres în acţiune. În cazul în care întreprinderea nu distribuie
74
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

dividende într-un an, dividendele nedistribuite sunt pierdute de către


posesorii unor astfel de acţiuni;

Exemplu: Întreprinderea ”X” S.A. deţine un capital social de 132.000


RON, format din: 1.000 acţiuni categoria A, cu valoarea nominală de
60 RON, cu privilegiu de dividend de 12% şi 300 de acţiuni categoria
D, fără valoare nominală dar cu privilegiu de vot. În ultimii 3 ani,
adunarea generală a acţionarilor a decis să distribuie dividende astfel:
19.000 RON în anul N , 15.840 RON în anul N + 1 şi 9.600 RON în
anul N + 2 .
Prezentaţi modul de distribuire a dividendelor pe cele două categorii de
acţiuni, în cei 3 ani.

Rezolvare:

În anul N , profitul distribuit sub formă de dividende a fost de 19.000


RON. Dividendele distribuite pe cele două categorii de acţiuni au fost:

¾ pentru acţiunile din categoria A, s-a distribuit un dividend egal cu


12% din capitalul social aferent acţiunilor cu privilegiu de dividend
( CS A ), calculat astfel: CS A = VN A × N A , unde:

VN A = valoarea nominală a acţiunilor cu privilegiu de dividend;


NA = numărul de acţiuni cu privilegiu de dividend.

CS A = 60 ×1.000 = 60.000 RON.


Valoarea dividendelor aferente acţiunilor cu privilegiul de dividend
( Dv A ) va fi: Dv A = CS A × rA , unde:
rA = randamentul privilegiului de dividend.
Dv A = 60.000 ×12% = 7.200 RON.

¾ pentru acţiunile din categoria D, s-a distribuit sub formă de


dividende ceea ce a mai rămas din profit după ce au fost remunerate
acţiunile cu privilegiu de dividend, astfel: PrD = Pr − Pr A , unde:
PrD = profitul rămas de distribuit după ce au fost remunerate
acţiunile cu privilegiu de dividend;
Pr = profitul total destinat distribuirii sub formă de dividende;
Pr A = profitul distribuit pentru acţiunile cu privilegiu de dividend.

PrD = 19.000 − 7.200 = 11.800 RON.

Randamentul acţiunilor din categoria D ( rD ) va fi:


Pr
rD = D , unde:
CS D
CS D = capitalul social aferent acţiunilor de tip D, calculat astfel:

CS D = CS − CS A , unde:
CS = capitalul social al întreprinderii ”X” S.A.
Pr 11.800
CS D = 132.000 − 60.000 = 72.000 RON, iar rD = D = = 16,39 % .
CS D 72.000
75
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

Rezultă astfel că în anul N , randamentul acţiunilor de tip D, fără


privilegiu de dividend au fost remunerate la un randament mai mare
(de 16,39%) faţă de acţiunile de tip A, care au fost remunerate la
randamentul prevăzut în privilegiul de dividend (de 12%). Deşi acţiunile
de tip A sunt caracterizate prin siguranţa şi stabilitatea remuneraţiei
capitalului, ele nu permit creşterea randamentului peste cel prevăzut în
privilegiul de dividend, în situaţia în care se distribuie un profit mai
mare sub formă de dividende.

Acţiunile ordinare, cu drept de vot sunt achiziţionate de obicei, de


investitorii adepţi ai riscului, care în anii cu profituri mici pot obţine
randamente scăzute sau chiar nule.

În anul N + 1 , profitul distribuit sub formă de dividende a fost de 15.840


RON. Dividendele distribuite pe cele două categorii de acţiuni au fost:

¾ pentru acţiunile din categoria A, s-a distribuit acelaşi dividend egal


cu 12% din capitalul social aferent acţiunilor cu privilegiu de dividend:
Dv A = 60.000 ×12% = 7.200 RON.

¾ pentru acţiunile din categoria D, s-a distribuit sub formă de


dividende ceea ce a mai rămas din profit după ce au fost remunerate
acţiunile cu privilegiu de dividend, astfel:
PrD = 15.840 − 7.200 = 8.640 RON.

Randamentul acţiunilor din categoria D ( rD ) va fi:


Pr 8.640
rD = D = = 12 % .
CS D 72.000
Rezultă astfel că în anul N + 1 , randamentul acţiunilor de tip D, fără
privilegiu de dividend au fost remunerate la acelaşi randament (de
12%) ca şi acţiunile de tip A.

În anul N + 2 , profitul distribuit sub formă de dividende a fost de 9.600


RON. Dividendele distribuite pe cele două categorii de acţiuni au fost:

¾ pentru acţiunile din categoria A, s-a distribuit acelaşi dividend egal


cu 12% din capitalul social aferent acţiunilor cu privilegiu de dividend:
Dv A = 60.000 ×12% = 7.200 RON.

¾ pentru acţiunile din categoria D, s-a distribuit sub formă de


dividende ceea ce a mai rămas din profit după ce au fost remunerate
acţiunile cu privilegiu de dividend, astfel: PrD = 9.600 − 7.200 = 2.400 RON.

Randamentul acţiunilor din categoria D ( rD ) va fi:


Pr 2.400
rD = D = = 3,33 % .
CS D 72.000
Rezultă astfel că în anul N + 2 , randamentul acţiunilor de tip D, fără
privilegiu de dividend au fost remunerate la un randament mult mai mic
(de 3,33%) faţă de acţiunile de tip A, care au fost remunerate la
randamentul prevăzut în privilegiul de dividend (de 12%).

76
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

- acţiuni cu privilegiu de dividend cumulativ. Pentru acest tip de


acţiuni, dividendele nedistribuite se acumulează pe toată perioada,
formând dividendul reţinut. Acesta nu constituie datorie pentru
întreprindere decât atunci când se decide să se distribuie dividende. În
aceste cazuri, dividendul reţinut se plăteşte cu prioritate, apoi în limita
profitului destinat distribuirii, urmează să fie remunerate celelalte
acţiuni fără privilegiul de dividend cumulativ;

Exemplu: Întreprinderea ”Y” S.A. deţine un capital social de 200.000


RON, format din: 800 acţiuni categoria B, fără valoare nominală, cu
privilegiu de dividend de 8 RON pe acţiune , corespunzătoare unui
capital social de 60.000 RON, 1.000 acţiuni categoria C, fără valoare
nominală, cu privilegiu de dividend cumulativ de 12 RON pe acţiune ,
corespunzătoare unui capital social de 90.000 RON şi 500 de acţiuni
categoria D, fără valoare nominală dar cu privilegiu de vot,
corespunzătoare unui capital social de 50.000 RON. În ultimii 3 ani, nu
s-au distribuit dividende. În anul N + 3 , adunarea generală a
acţionarilor a decis să distribuie dividende, însă trebuie să hotărască
valoarea profitului ce va fi distribuit. Consiliul de administraţie a
prezentat adunării generale 3 variante de profit şi modul lor de
distribuire, astfel: 34.000 RON, 48.000 RON şi 63.000 RON.

Prezentaţi modul de distribuire a dividendelor pe cele trei categorii de


acţiuni, în cazul celor 3 variante de profit. Determinaţi randamentul
celor 3 tipuri de acţiuni în anul N + 3 .

Rezolvare:

În cazul variantei de profit de 34.000 RON, distribuirea se realizează


astfel:

¾ întrucât în ultimii 3 ani nu s-au distribuit dividende, pentru acţiunile


din categoria C s-au acumulat ”dividende reţinute” ( DvC ) , determinate
astfel: DvC = N C × dvC × n , unde:
dvC = dividendul cumulativ pe acţiune a din categoria C;
n = numărul de ani în care nu s-au distribuit dividende.

DvC =1.000 ×12 × 3 = 36.000 RON.


Valoarea profitului distribuit sub formă de dividende de 34.000 RON va
fi utilizată integral pentru plata dividendelor cuvenite din anii anteriori
acţiunilor din categoria C, fără a putea fi plătită integral datoria restantă
de 36.000 RON.

¾ acţiunile din categoriile B şi D nu pot fi remunerate în acest caz.

În cazul variantei de profit de 48.000 RON, distribuirea se realizează


astfel:

¾ mai întâi vor fi plătite retroactiv dividendele cuvenite acţiunilor din


categoria C pentru ultimii 3 ani în care nu s-au distribuit dividende, în
valoare de 36.000 RON.

77
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

Valoarea rămasă din profit pentru distribuirea de dividende pentru


acţiunile din categoriile B, C şi D, pentru anul curent N + 3 , după ce au
fost remunerate acţiunile din categoria C cu privilegiu de dividend
cumulativ restante ( Prr ) va fi: Prr = Pr − PrC , unde:
Pr = profitul total destinat distribuirii sub formă de dividende;
PrC = profitul distribuit pentru acţiunile cu privilegiul de
dividend cumulativ.

Prr = 48.000 − 36.000 = 12.000 RON.


¾ apoi, suma rămasă de 12.000 RON, se distribuie proporţional
pentru plata dividendelor cuvenite acţiunilor din categoriile B şi C, care
au privilegiu de dividend, pentru anul N + 3 , fără a putea însă să se
plătească integral obligaţiile respective:

Categoria Nr. de Dividend pe Dividende Dividende % de plată din


de acţiune acţiuni acţiune cuvenite plătite ( Dvi ) dividendele
(i ) ( Ni ) ( dvi ) ( Dvci ) cuvenite ( rDv )
C 1.000 12 12.000 7.826 65,217%
B 800 8 6.400 4.174 65,217%
Total - - 18.400 12.000 65,217%

Dividendele cuvenite ( Dvci ) se determină astfel: Dvci = N i × dvi .


Dvc C =1.000 ×12.000 = 12.000 RON.
Dvc B = 800 × 8 = 6.400 RON.

Procentul de plată din dividendele cuvenite ( rDv ) se determină astfel:


Prr 12.000
rDv = 2
; rDv = = 65,217% .
∑ Dv
18.400
i
i =1

Dividendele plătite ( Dvi ) se determină astfel:


Dvi = rDv × Dvi .
Dv C = 65,217% ×12.000 = 7.826 RON; Dv B = 65,217% × 6.400 = 4.174 RON.

Valoarea profitului rămas după distribuirea dividendelor restante din


categoria C de 12.000 RON va fi utilizată integral pentru plata
dividendelor cuvenite în anul N + 3 pentru acţiunile din categoria C şi
B, cu privilegiu de dividend, dar fără a putea fi plătite integral (7.826
RON şi respectiv 4.174 RON).

Randamentul acţiunilor din categoria C şi B în anul N + 3 va fi:


7.826 4.174
rC = = 8,696 % ; rB = = 6,957 % .
90.000 60.000

În cazul acestei variante de profit, randamentul acţiunilor cu privilegiu


de dividend cumulativ este mai mare decât cel al acţiunilor cu privilegiu
de dividend necumulativ.

¾ acţiunile din categoria D nu pot fi remunerate în acest caz.

78
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

În cazul variantei de profit de 63.000 RON, distribuirea se realizează


astfel:

¾ mai întâi vor fi plătite retroactiv dividendele cuvenite acţiunilor din


categoria C pentru ultimii 3 ani în care nu s-au distribuit dividende, în
valoare de 36.000 RON.

Valoarea rămasă din profit pentru distribuirea de dividende pentru


acţiunile din categoriile B, C şi D, pentru anul curent N + 3 , după ce au
fost remunerate acţiunile din categoria C cu privilegiu de dividend
cumulativ restante ( Prr1 ) va fi: Prr1 = 63.000 − 36.000 = 27.000 RON.

¾ apoi, din suma rămasă de 27.000 RON, se distribuie pentru plata


dividendelor cuvenite acţiunilor din categoriile B şi C, care au privilegiu
de dividend, pentru anul N + 3 , suma de 18.400 RON, valoarea
rămasă din profit după această etapă fiind de:
Prr 2 = 27.000 −18.400 = 8.600 RON.

Valoarea profitului rămas, după distribuirea tuturor dividendelor din


categoria B şi C de 8.600 RON va fi utilizată integral pentru plata
dividendelor cuvenite în anul N + 3 pentru acţiunile din categoria D, cu
privilegiu de vot.

¾ Cele 500 de acţiuni din categoria D vor fi remunerate cu suma de


8.600 RON.

Randamentul tuturor categoriilor de acţiuni în anul N + 3 va fi:


12.000 6.400 8.600
rC = = 13,33 % ; rB = = 10,67 % ; rD = =17,20 % .
90.000 60.000 50.000

În cazul acestei variante de profit, randamentul acţiunilor cu privilegiu


de vot asigură cea mai mare remunerare a acţiunilor. Pe ultimul loc se
află şi în acest caz acţiunile cu privilegiu de dividend necumulativ.

- acţiuni cu privilegiul de participaţie. Privilegiul de participaţie se


ataşează numai pe acţiunile cu privilegiul de dividend şi permite
acţionarului să primească un dividend adiţional, cu condiţia ca suma
totală a distribuirilor din profit să fie satisfăcătoare pentru a permite
deţinătorilor de acţiuni fără privilegiul de dividend de a primi
echivalentul în procente faţă de capitalul subscris şi vărsat;

- acţiuni cu privilegiul de conversiune. Privilegiul de conversiune dă


posibilitatea de a schimba o acţiune deţinută, contra unei alte acţiuni,
cu alte caracteristici sau cu alt titlu emis de aceeaşi întreprindere;

- acţiuni cu privilegiul de răscumpărare. Privilegiul de răscumpărare


constituie o derogare de la regula generală conform căreia capitalul
social este permanent, că nu poate fi retras de către acţionari.

79
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii
Test de autoevaluare

1. Definirea şi caracteristicile majorării capitalului social.

2. Definirea acţiunilor.

3. Enumeraţi criteriile de clasificare a acţiunilor.

4. Care sunt tipurile de acţiuni după fazele emisiunii? Explicaţi.

5. Care sunt tipurile de acţiuni după valoarea lor? Explicaţi.

6. Care sunt tipurile de acţiuni după drepturile pe care le conferă?


Explicaţi.

7. Întreprinderea ”V” S.A. deţine un capital social de 300.000 RON,


format din: 1.000 acţiuni categoria B, fără valoare nominală, cu
privilegiu de dividend de 11 RON pe acţiune , corespunzătoare unui
capital social de 100.000 RON, 500 acţiuni categoria C, fără valoare
nominală, cu privilegiu de dividend cumulativ de 15 RON pe
acţiune, corespunzătoare unui capital social de 80.000 RON şi 600
de acţiuni categoria D, fără valoare nominală dar cu privilegiu de
vot, corespunzătoare unui capital social de 120.000 RON. În ultimii
2 ani, nu s-au distribuit dividende. În anul N + 2 , adunarea generală
a acţionarilor a decis să distribuie dividende, însă trebuie să
hotărască valoarea profitului ce va fi distribuit. Consiliul de
administraţie a prezentat adunării generale 3 variante de profit şi
modul lor de distribuire. Se cere să se prezinte modul de distribuire
a dividendelor pe cele trei categorii de acţiuni, şi să se determine
randamentul celor 3 tipuri de acţiuni în anul N + 2 , în cazul unui
profit de:
a. 14.000 RON;
b. 27.000 RON;
c. 44.000 RON.

Prin intermediul acestei secţiuni am încercat să vă familiarizez cu


noţiunile de bază legate de acţiuni, tipologia acestora şi drepturile pe
care le conferă.
80
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

5.1.3.3. Creşterile de capital prin noi aporturi în numerar

5.1.3.3.1. Tehnica emiterii acţiunilor

Suplimentarea capitalului social prin emisiunea de acţiuni noi şi


punerea lor în vânzare antrenează un aport de noi capitaluri. Acţiunile
noi sunt identice cu cele vechi sub aspectul drepturilor pe care le
conferă. Vechii acţionari au dreptul preferenţial de subscriere la
majorarea capitalului, drept care poate fi utilizat sau poate fi vândut,
întrucât comportă avantaje financiare.

Capitalul suplimentat în acest fel este egal cu numărul de acţiuni emise


înmulţit cu preţul de emisiune. Preţul de emisiune trebuie să fie mai
mic decât cursul vechilor acţiuni pentru a se asigura succesul
operaţiunii de subscriere. Dacă preţul de emisiune ar fi mai mare decât
cursul acţiunilor vechi, nimeni n-ar cumpăra noile acţiuni, întrucât ar
putea cumpăra de pe piaţă acţiuni la un preţ mai mic. Când se
apreciază că este prea scăzut cursul, întreprinderea se abţine de la
creşterea capitalului prin emisiuni de noi acţiuni, pentru a nu trebui să
coboare prea mult preţul de emisiune.

Astfel, preţul de emisiune trebuie stabilit între valoarea nominală şi


cursul vechi. Diferenţa dintre preţul de emisiune şi valoarea nominală
se numeşte primă de emisiune, care aduce avantaje financiare
întreprinderii.

Pentru creşterea capitalului în numerar există două posibilităţi:


- creşterea valorii nominale a vechilor acţiuni: presupune apelul la
acţionarii existenţi şi acordul lor de a suplimenta cu fonduri capitalul
social. Acest procedeu este greu de realizat atât datorită dispersiei
acţionarilor în teritoriu, cât şi necesităţii convingerii lor să aducă noi
capitaluri;
- emisiunea de noi acţiuni: acţiunile puse pe piaţă pot fi cumpărate de
oricine, dar vechii acţionari au dreptul preferenţial de cumpărare.
Dificultatea care apare aici se constă în stabilirea preţului de emisiune.

Exemplu: Întreprinderea „X” S.A. prezintă următoarea situaţie a


capitalului social: numărul de acţiuni emise este de 10.000, valoarea
nominală este de 50 RON iar cursul bursier este de 70 RON.
Întreprinderea urmăreşte creşterea capitalului social cu 100.000 RON.
Prezentaţi realizarea creşterii capitalului social prin:
a. metoda creşterii valorii nominale a acţiunilor;
b. metoda creşterii numărului de acţiuni.

Rezolvare:

Capitalul social la momentul iniţial ( CS 0 ) se determină astfel:


CS 0 = VN 0 × N 0 , unde:
VN 0 = valoarea nominală la momentul iniţial;
N0 = numărul de acţiuni la momentul iniţial.

81
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

CS 0 = 50 ×10.000 = 500.000 RON.

Valoarea bursieră la momentul iniţial ( VB0 ) se determină astfel:


VB0 = Cb0 × N 0 , unde:
Cb0 = cursul bursier momentul iniţial.
VB0 = 70 × 10.000 = 700.000 RON.

a. Metoda creşterii valorii nominale a acţiunilor:


Creşterea valorii nominale a acţiunilor ( ΔVN ) se determină astfel:
ΔCS
ΔVN = , unde:
N0
ΔCS = creşterea capitalului social.
100.000
ΔVN = = 10 RON.
10.000

Valoarea nominală după creşterea capitalului social ( VN1 ) va fi:


VN1 = VN 0 + ΔVN ; VN1 = 50 + 10 = 60 RON.

Capitalul social după creştere ( CS1 ) va fi:


CS1 = CS 0 + Δ CS ; CS1 = 500.000 + 100.000 = 600.000 RON sau
CS1 = VN1 × N 0 ; CS1 = 60 × 10.000 = 600.000 RON.

b. Metoda creşterii numărului de acţiuni:

Creşterea numărului de acţiuni ( ΔN ) se determină astfel:


ΔCS 100.000
ΔN = ; ΔN = = 2.000 acţiuni.
VN 0 50

Numărul de acţiuni după creşterea capitalului social ( N1 ) va fi:


N1 = N 0 + ΔN ; N1 = 10.000 + 2.000 = 12.000 acţiuni.

Capitalul social după creştere ( CS1 ) va fi:


CS1 = VN 0 × N1 ; CS1 = 50 × 12.000 = 600.000 RON

5.1.3.3.2. Caracteristicile creşterilor de capital prin noi aporturi în numerar

Creşterile de capital prin noi aporturi în numerar prezintă o serie de


caracteristici:
¾ sunt un mijloc de finanţare din fonduri aproape proprii, provenind
fie de la acţionarii vechi, fie de la alţii noi;
¾ emisiunea de acţiuni noi influenţează asupra diluării bogăţiei
(capitalului) pe acţionar, diluării beneficiului pe acţiune şi diluării puterii
exercitate de acţionari;
¾ se deosebesc de autofinanţare deoarece autofinanţarea este o
finanţare internă, prin efortul propriu al întreprinderilor (capitalizarea
unei părţi din profit) în timp ce creşterea de capital este o finanţare
externă, prin fonduri proprii aduse din afara societăţii, de către asociaţi;
82
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

de aceea creşterile de capital au fost încadrate în categoria surselor


quasi proprii;
¾ conduc la sporirea mijloacelor băneşti ale întreprinderilor, la
creşterea lichidităţii financiare, spre deosebire celelalte modalităţi care
nu fac decât să modifice structura juridică a pasivului;
¾ reprezintă un aport de lichidităţi pentru acţionarii care aşteaptă o
rentabilitate sub forma dividendelor sau o sporire a capitalului, ca
urmare a creşterii cursului acţiunilor pe piaţă;
¾ conduc la întărirea fondului de rulment al societăţii, adică la
întărirea echilibrului financiar.

Dacă întreprinderile decid să emită acţiuni noi, comune sau


preferenţiale, ele trebuie să stabilească suma ce urmează să se
acopere prin acest tip de finanţare şi numărul de acţiuni corespunzător
volumului de finanţat astfel. La stabilirea valorii nominale a unei acţiuni
sau a numărului de acţiuni, un factor major îl reprezintă vandabilitatea.
Astfel, se recomandă emisiunea de acţiuni cu o valoare nominală mai
mică întrucât oferă investitorilor o mai mare libertate de acţiune.
Decizia privind stabilirea valorii nominale a unei acţiuni nu este
irevocabilă; firmele pot ulterior să divizeze sau să consolideze valoarea
nominală stabilită iniţial.

5.1.3.3.3. Factorii de care depinde finanţarea prin emisiune de noi acţiuni

La finanţarea prin emisiunea de acţiuni comune sau preferenţiale,


întreprinderile trebuie să ia în considerare o serie de factori:
9 costurile emisiunii: atât pentru acţiunile comune cât şi pentru cele
preferenţiale costurile de emisiune variază în funcţie de metoda
utilizată pentru efectuarea unei noi emisiuni;
9 costurile serviciului: sunt date de faptul că deţinătorii de acţiuni se
aşteaptă la venituri relativ ridicate în funcţie de creşterea valorii unei
acţiuni (aprecierea capitalului) şi în funcţie de dividende. Dividendele
sunt un cost explicit pentru întreprinderi, în timp ce aprecierea
capitalului se realizează datorită faptului că profiturile neplătite ca
dividende vor aparţine tot acţionarilor, astfel că întregul profit realizat
de întreprindere va fi plătit, în cele din urmă, acţionarilor. Costurile
serviciului tind să fie mai scăzute în cazul acţiunilor preferenţiale,
deoarece acestea expun pe deţinătorii acestora la un risc mai mic;
9 obligaţia de a plăti dividende: depinde de politica de dividend a
întreprinderilor şi de rezultatele obţinute de acestea. Datorită
rezultatelor financiare sau politicii de dividend adoptate, pot exista ani
în care să nu se plătească dividende. Însă, pentru acţiunile
preferenţiale, întreprinderile au obligaţia de a plăti dividendele pentru
acţiunile preferenţiale înaintea oricăror dividende pentru acţiunile
comune;
9 obligaţia de a răscumpăra investiţia: în cazul acţiunilor comune, nu
există această obligaţie decât în cazul lichidării firmei. Ca urmare,
finanţarea asigurată prin emiterea de acţiuni comune nu impune un
efort prea mare în privinţa plăţilor către investitori. În schimb, obligaţia
83
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

de a răscumpăra obligaţiunile preferenţiale există atunci când au fost


emise cu această clauză. Acest fapt impune întreprinderilor emitente
necesitatea de a dispune de fondurile necesare răscumpărării;
9 deductibilitatea fiscală a dividendelor: la calculul impozitului pe
profit, atât pentru acţiunile comune, cât şi pentru acţiunile preferenţiale,
dividendele sunt nedeductibile fiscal, ceea ce face ca acestea să fie
mai costisitoare pentru întreprinderi decât o sumă absolut similară cu
cea a dobânzii pentru împrumutul bancar sau obligatar;
9 efectul asupra controlului şi libertăţii de acţiune: este prezent în
cazul finanţării prin emisiunea de acţiuni comune. Dacă la această
finanţare au participat şi alţi investitori decât cei existenţi, se va
schimba într-o anumită măsură puterea de vot şi controlul firmei.
Pentru acţiunile preferenţiale acest efect nu există deoarece, în
general, acestea nu dau drept de vot şi nu impun restricţii asupra
deţinătorilor de acţiuni comune.
Creşterea capitalului propriu prin emisiunea de acţiuni comune se
poate face prin acordarea dreptului de preempţiune acţionarilor
existenţi de a subscrie la noua creştere de capital sau prin emisiune
publică de acţiuni.

Prima modalitate este cea mai răspândită, însăşi legea sau contractele
de societate ale societăţilor pe acţiuni prevăzând că, în împrejurări
normale, orice nouă emisiune de acţiuni trebuie să fie oferită mai întâi
acţionarilor existenţi ca o restricţie asupra capacităţii conducătorilor de
întreprinderi de a obţine avantajul primelor de emisiune dacă s-ar
recurge la emisiunea publică de acţiuni.

5.1.3.3.4. Costul acţiunilor

Costul acţiunilor comune este în funcţie de veniturile aşteptate de


investitori. La estimarea costului acţiunilor comune, K s , este necesar
să se estimeze veniturile cerute de investitori. Costul acţiunilor comune
nu trebuie ajustat cu impozitul pe profit deoarece dividendele pentru
acestea se plătesc din profitul net al întreprinderii.

Dificultatea în estimarea costului acţiunilor comune creşte, spre


deosebire de datorii şi acţiuni preferenţiale, deoarece nu este stabilită o
rată a dobânzii sau a dividendului, acestea diferind în funcţie de
profitabilitatea întreprinderii şi politica de dividend a acesteia. În plus,
datorită capacităţii întreprinderii de a distribui dividende atât în condiţiile
unei activităţi bune, cât şi ale uneia mai puţin bune, preţul de vânzare
pe piaţă al acţiunilor comune poate cunoaşte fluctuaţii importante.

În literatura de specialitate există mai mulţi indicatori financiari care


stau la baza calculării costului capitalului propriu al întreprinderii (al
acţiunilor comune):

√ pe baza randamentului dividendului plus o rată viitoare de


creştere, costul acţiunilor comune se determină astfel:

84
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

D1
ks = + g , în care:
P0
D1
= randamentul aşteptat al dividendului;
P0
g = creşterea aşteptată a dividendului.

Investitorii aşteaptă să primească o rentabilitate a dividendului plus un


câştig de capital. Deşi este uşor de determinat randamentul
dividendului, este totuşi dificil să se stabilească rata de creştere
corespunzătoare, g.
√ pe baza randamentului dividendului, costul acţiunilor comune se
determină conform relaţiei:
D
k s = 1 . Întreprinderea trebuie să realizeze cel puţin acest randament
P0
pentru a menţine satisfacţia acţionarilor.

√ pe baza randamentului profitului curent, costul acţiunilor comune


PPA
se determină cu ajutorul relaţiei: k s = , în care:
Pc
PPA = profitul pe acţiune raportat;
Pc = preţul curent de piaţă al unei acţiuni.

√ pe baza randamentului profitului viitor (anticipat), costul acţiunilor


E
comune se determină astfel: k s = a , în care:
Pc
Ea = profitul anticipat pe acţiune.

Acest model are la bază modelul propus de Modigliani şi Miller care


defineşte valoarea întreprinderii ca raport între Ea - profitul mediu
aşteptat în viitor şi k - costul capitalului.

Principalul dezavantaj al acestei metode îl constituie faptul că rata de


creştere a profitului nu este încorporată în mod explicit în determinarea
costului capitalului. Această rată poate fi într-o mare măsură variabilă
în cazul întreprinderilor care cunosc creşteri ale afacerilor.

În ceea ce priveşte costul acţiunilor preferenţiale ( k p ), acesta se


calculează similar cu calcularea costului datoriilor, singura diferenţă
fiind faptul că, dividendele pentru acţiunile preferenţiale se plătesc din
profitul net şi nu mai este cazul ajustării cu rata impozitului pe profit a
costului acţiunilor preferenţiale.

Datorită nelimitării în timp a plăţilor de dividende pentru acţiunile


preferenţiale, costul acestora se determină cu ajutorul relaţiei:
D
kp = , în care:
P0
D = dividendul pentru o acţiune preferenţială;
P0 = preţul (valoarea de vânzare minus cheltuielile de subscriere).
85
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

5.1.3.3.5. Dreptul preferenţial de subscriere

Dreptul preferenţial de subscriere este egal cu diferenţa dintre cursul


vechi al acţiunilor şi noua valoare bursieră căpătată după efectuarea
emisiunii, adică cu suma pe care teoretic, o pierde vechiul acţionar
pentru fiecare acţiune veche deţinută.

Exemplu: Întreprinderea „Y” S.A. prezintă următoarea situaţie a


capitalului social: numărul de acţiuni emise este de 20.000, valoarea
nominală este de 25 RON iar cursul bursier este de 35 RON.
Întreprinderea decide emisiunea unui număr de 4.000 de acţiuni noi la
preţul de emisiune de 30 RON. Să se calculeze dreptul preferenţial de
subscriere prin două metode.

Rezolvare:

Metoda I:

Valoarea bursieră a acţiunilor înainte de emisiune va fi:


VB0 = 35 × 20.000 = 700.000 RON.

Preţul total de emisiune ( PE ) se determină astfel: PE = Pe × N1 , unde:


Pe = preţul unitar de emisiune.
PE = 30 × 4.000 = 120.000 RON.

Valoarea bursieră a acţiunilor după emisiune va fi:


VB1 = VB0 + PE ; VB1 = 700.000 + 120.000 = 820.000 RON.

VB1
Cursul bursier al acţiunilor după emisiune va fi: Cb1 = , unde:
N
N = numărul total de acţiuni, determinat astfel: N = N 0 + N1 .
820.000
N = 20.000 + 4.000 = 24.000 acţiuni; Cb1 = = 34,17 RON.
24.000
Dreptul preferenţial de subscriere ( ds ) se determină astfel:
ds = Cb1 − Cb0 .
ds = 35 − 34,17 = 0,83 RON.

După emisiune rezultă o pierdere teoretică, suportată de vechii


acţionari, pentru fiecare acţiune deţinută de 0,83 RON.

Metoda a II-a:
Dreptul preferenţial de subscriere se poate determina şi cu ajutorul
următoarei formule:
N (Cb0 − Pe ) 4.000 × (35 − 30)
ds = 1 ; ds = = 0,83 RON
N 24.000
sau
N × Cb0 + N1 × Pe 20.000 × 35 + 4.000 × 30
ds = Cb0 − 0 ; ds = 35 − = 0,83 RON.
N 24.000
Interpretări:

86
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

4.000 1
Respectându-se proporţia de = acţiuni noi faţă de acţiuni
20.000 5
vechi, un deţinător de 5 acţiuni vechi poate cumpăra o acţiune nouă, în
condiţiile beneficierii de dreptul preferenţial de subscriere, adică la
preţul de emisiune de 30 RON:
- cele 5 drepturi preferenţiale de subscriere de care beneficiază
acţionarul vechi au valoarea: 5 × 0,83 = 4,15 ≈ 4,17 RON;
- acţionarul vechi va plăti pentru o acţiune nouă valoarea rezultată
din diferenţa (Cb1 − 5 × d s ) , adică tocmai preţul de emisiune:
34,17 − 4,17 = 30 RON.

Capitalul unui acţionar care deţinea 5 acţiuni vechi şi a cumpărat o


acţiune nouă, în condiţiile beneficierii de dreptul preferenţial de
subscriere, este de (5 × 35) + (1× 30) = 205 RON, adică identic cu valoarea
bursieră nouă a 6 acţiuni: 6 × 34,17 = 205,02 ≈ 205 RON.

Dacă acţionarul vechi nu doreşte să cumpere acţiuni noi, în condiţiile


dreptului preferenţial de subscriere sau nu dispune de lichidităţi pentru
a putea cumpăra, el poate decide să vândă dreptul său preferenţial de
subscriere cumpărătorilor interesaţi. În acest caz, capitalul vechiului
acţionar este de 5 × 34,17 =170,85 ≈ 170,83 RON, mai mic decât
valoarea bursieră pe care o deţinea înainte de emisiune 5 × 35 =175
RON, cu suma de 175 −170,83 = 4,17 RON. În schimb el poate vinde
dreptul său preferenţial de subscriere şi primeşte 5 × 0,83 = 4,15 ≈ 4,17
RON, astfel că pe total el dispune de acelaşi capital avut înainte de
emisiune: 170,83 + 4,17 =175 RON.

Cumpărătorul de acţiuni noi, care nu a fost acţionar până în momentul


emisiunii, va plăti întreprinderii contravaloarea unei acţiuni la preţul de
emisiune de 30 RON, şi în plus va trebui să cumpere şi 5 drepturi de
subscriere 5 × 0,83 = 4,15 ≈ 4,17 RON, astfel încât pe el îl costă o acţiune
30 + 4,17 = 34,17 RON, adică valoarea bursieră a unei acţiuni noi.

5.1.3.3.6. Avantajele şi dezavantajele finanţării prin emisiune de acţiuni

Finanţarea prin acţiuni comune sau preferenţiale prezintă o serie de


avantaje şi dezavantaje pentru întreprinderi în raport cu finanţarea prin
îndatorare. Între avantaje enunţăm:
¬ atât acţiunile comune cât şi cele preferenţiale nu obligă
întreprinderile să plătească sume fixe către acţionari, spre deosebire
de finanţarea prin îndatorare care presupune obligaţia legală de plată a
dobânzii la datoriile respective, indiferent de situaţia activităţilor
întreprinderilor şi de fluxurile de numerar;
¬ prin vânzarea de acţiuni preferenţiale, directorul financiar se
sustrage de la clauza de participare egală a noilor acţionari la profiturile
viitoare mai mari ale întreprinderii, care ar fi o cerinţă la vânzarea de
noi acţiuni comune suplimentare. De asemenea, finanţarea prin acţiuni

87
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

preferenţiale permite întreprinderii să evite împărţirea controlului prin


participare la vot;
¬ acţiunile comune nu au o scadenţă, ele nu trebuie răscumpărate
niciodată, ceea ce nu este cazul în situaţia îndatorării;
¬ deoarece acţiunile comune conferă siguranţă împotriva pierderilor
creditorilor, vânzarea de acţiuni comune creşte credibilitatea acordată
întreprinderilor;
¬ dacă întreprinderile au perspective, acţiunile comune pot fi adesea
vândute în termeni mai avantajoşi decât obligaţiunile. Acţiunile comune
atrag anumite grupuri de investitori deoarece, de regulă, au o
rentabilitate totală mai mare (dividende plus câştig de capital) decât
acţiunile preferenţiale sau obligaţiunile. De obicei, acţiunile comune şi
dividendele acestora cresc în valoare în perioadele inflaţioniste;
¬ acţiunile preferenţiale permit întreprinderii să păstreze activele
ipotecabile pentru utilizare în caz de urgenţă, spre deosebire de
obligaţiuni. Ele permit colectarea de fonduri când aceste active sunt
deja ipotecate;
¬ întrucât investitorii evită să ofere capital unei întreprinderi cu
probleme sau, dacă o fac, au nevoie de o garanţie, din punct de vedere
practic aceasta înseamnă că o astfel de întreprindere poate obţine
capital suplimentar numai prin îndatorare, care este mai sigură din
punctul de vedere al investitorilor. Deoarece trezorierii întreprinderilor
cunosc bine acest lucru, ei optează adesea pentru finanţare prin
emisiune de acţiuni comune în perioadele bune, pentru a menţine o
anumită rezervă a capacităţii de îndatorare. Menţinerea unei astfel de
rezerve adecvate a capacităţii de îndatorare este un considerent
important în cele mai multe decizii de finanţare.

În ceea ce priveşte dezavantajele emisiunii de acţiuni comune sau


preferenţiale pentru întreprinderi în comparaţie cu finanţarea prin
îndatorare menţionăm:
© vânzarea de acţiuni comune extinde dreptul de vot şi controlul
deţinătorilor noilor acţiuni. Din acest motiv, finanţarea prin emisiune de
acţiuni suplimentare este evitată adesea de întreprinderile mici şi nou
înfiinţate, al căror proprietar – manager ar putea să nu dorească să
împartă controlul acestora cu persoane din afară;
© acţiunile comune dau noilor deţinători dreptul de a împărţi
veniturile întreprinderilor; dacă profitul creşte, noii acţionari vor avea
partea lor. Dacă întreprinderea s-ar finanţa prin îndatorare, noii
investitori ar beneficia numai de o sumă fixă, indiferent de
profitabilitatea acesteia;
© costurile de subscriere şi de distribuţie a acţiunilor comune sunt,
de obicei, mai mari decât cele pentru subscrierea şi distribuţia acţiunilor
preferenţiale sau obligaţiunilor. Costurile de emisiune asociate cu
vânzarea de acţiuni comune sunt în mod caracteristic mai mari
deoarece costurile de investigare a unei investiţii în acţiuni sunt mai
mari decât pentru o emisiune comparabilă de obligaţiuni şi acţiunile

88
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

sunt mai riscante decât datoriile, ceea ce înseamnă că investitorii


trebuie să îşi diversifice acţiunile pe care le deţin;
© dacă întreprinderea are mai multe acţiuni sau mai puţine datorii
decât aşa-numita structură optimă a capitalului, costul mediu al
capitalului va fi mai mare decât ar trebui. De aceea o întreprindere nu
va dori să vândă acţiuni în momentul în care ponderea acţiunilor
depăşeşte nivelul optim;
© dividendele acţiunilor comune nu sunt deductibile ca o cheltuială la
calculul venitului impozabil, în timp ce dobânda obligaţiunilor este
deductibilă. Impactul acestui factor se reflectă în costul relativ al
capitalurilor proprii comparativ cu capitalul obţinut prin îndatorare;
© pentru acţiunile preferenţiale, principalul dezavantaj este costul.
Deoarece dividendele plătite de acţiunile preferenţiale nu sunt
deductibile din impozite, costul acestei componente este mult mai mare
decât al obligaţiunilor. Costul datoriilor după impunere este, pentru
întreprinderile profitabile, aproximativ jumătate din rata specifică a
cuponului. Costul acţiunilor preferenţiale este egal cu întregul procent
al dividendelor preferenţiale.

5.1.3.4. Creşterile de capital prin încorporarea rezervelor

5.1.3.4.1. Definire şi caracteristici

Creşterile de capital prin încorporarea rezervelor nu aduc resurse


financiare noi pentru întreprinderi. Acestea sunt operaţiuni fără flux
financiar întrucât şi până la încorporarea în capitalul social, acestea
dispun de sumele respective contabilizate la rezerve. Ca urmare a
majorării capitalului prin încorporarea rezervelor, fie se măreşte
valoarea nominală a acţiunilor vechi, fie se emite un număr nou de
acţiuni de valoare egală.

În cel de-al doilea caz, după încorporarea rezervelor, fiecare acţionar


dispune de mai multe acţiuni, însă profitul se va împărţi în funcţie de
numărul acţiunilor, astfel că volumul dividendului pe acţiune depinde de
mărimea totală a profitului. Dacă profitul nu creşte, se menţine suma
totală repartizată ca dividende, dar scade randamentul pe acţiune;
dacă, însă, creşte profitul, sporeşte atât volumul total al dividendelor,
cât şi randamentul acţiunilor.

Această operaţiune de creştere a capitalului prin încorporarea


rezervelor contribuie la consolidarea încrederii partenerilor de contract
şi a băncilor în întreprinderi. De asemenea, prin creşterea capitalului
social întreprinderile îşi pot garanta mai bine creditele primite.

5.1.3.4.2. Dreptul de atribuire în acţiuni

Distribuirea gratuită de acţiuni către acţionarii existenţi, nu este decât


aparentă, întrucât rezervele aparţineau de drept tot acţionarilor.
Primind acţiuni „gratuit”, acţionarii au tot mai multă încredere în
viabilitatea întreprinderii; astfel, ei ezită să vândă acţiunile la bursă,

89
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

manifestând tendinţa păstrării capitalului, ceea ce diminuează riscul


scăderii cursului acţiunilor.

Dreptul de atribuire, teoretic, este egal cu diferenţa dintre valoarea


bursieră a unei acţiuni înainte şi după emisiune.

Exemplu: e cunosc următoarele informaţii de la întreprinderea „Z”


S.A.: numărul de acţiuni emise este de 15.000 acţiuni, valoarea
nominală este de 200 RON, fondul de rezervă este de 600.000 RON,
cursul bursier al unei acţiuni este de 400 RON. Se decide creşterea
capitalului social prin încorporarea unei părţi din fondul de rezervă,
emiţând 1.500 de acţiuni, cu valoarea nominală de 200 RON.
Determinaţi dreptul de atribuire prin două metode.

Rezolvare:

Metoda I:
CS 0 =15.000 × 200 = 3.000.000 RON.

Capitalul propriu înaintea creşterii (CP0 ) se determină astfel:


CP0 = CS 0 + Fr0 ; CP0 = 3.000.000 + 600.000 = 3.600.000 RON.

Valoarea bursieră înainte de creşterea capitalului social va fi:


VB0 = 400 ×15.000 = 6.000.000 RON.

Fondul de rezervă care se încorporează în capitalul social ( FrCS ) se


determină astfel: FrCS = N1 ×VN ; FrCS =1.500 × 200 = 300.000 RON.

Valoarea capitalului social după încorporarea rezervelor ( CS1 ) va fi:


CS1 = CS 0 + FrCS ; CS1 = 3.000.000 + 300.000 = 3.300.000 RON.

Fondul de rezervă al întreprinderii după încorporarea unei părţi ( Fr1 ) va


fi: Fr1 = Fr0 − FrCS ; Fr1 = 600.000 − 300.000 = 300.000 RON.

Capitalul propriu după încorporarea rezervelor în capitalul social ( CP1 )


va fi: CP1 = CS1 + Fr1 ; CP1 = 3.300.000 + 300.000 = 3.600.000 RON.

Cursul bursier după încorporarea rezervelor în capitalul social ( Cb1 ) va


VB
fi: Cb1 = 1 , unde Vb1 = Vb0 , iar N =15.000 + 1.500 =16.500 acţiuni.
N
6.000.000
Cb1 = = 363,64 RON.
16.500

Dreptul de atribuire ( da ) se determină astfel:


da = Cb1 − Cb0 .
da = 400 − 363,64 = 36,36 RON.

După emisiunea celor 1.500 de acţiuni rezultă o pierdere teoretică,


suportată de acţionari, pentru fiecare acţiune deţinută de 36,36 RON.

90
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

În realitate acţionarul nu pierde nimic în urma operaţiunii de emisiune,


întrucât beneficiază de dreptul de a i se atribui în mod gratuit acţiuni
noi, care compensează pierderea bursieră.

Metoda a II-a:
Dreptul de atribuire se poate determina şi cu ajutorul următoarei
N × Cb0 1.500 × 400
formule: da = 1 ; da = = 36,36 RON
N 16.500
sau

având în vedere că emisiunea de acţiuni distribuite gratuit se


aseamănă cu o emisiune obişnuită de acţiuni în care preţul de
emisiune este egal cu zero, putem calcula dreptul de atribuire astfel:
N × (Cb0 − Pe ) 1.500 × (400 − 0)
da = 1 , unde Pe = 0 ; da = = 36,36 RON.
N 16.500

5.1.3.5. Creşterile de capital prin conversiunea datoriilor

5.1.3.5.1. Definire şi condiţii de emisiune

Creşterile de capital prin conversiunea datoriilor este proprie


marilor societăţi comerciale pe acţiuni care anterior au efectuat
împrumuturi obligatare, emiţând obligaţiuni convertibile în acţiuni.

Condiţiile emisiunii de obligaţiuni convertibile în acţiuni sunt:


Ù emisiunea de obligaţiuni convertibile în acţiuni poate fi realizată
numai de întreprinderile care au cel puţin doi ani vechime şi două
bilanţuri aprobate;
Ù cu prilejul emisiunii se stabileşte termenul în care se poate face
conversiunea, şi care, de regulă, nu depăşeşte cinci ani din momentul
emisiunii, precum şi rata de conversie ce va fi utilizată;
Ù preţul de emisiune a obligaţiunilor convertibile în acţiuni nu poate fi
mai mic decât valoarea nominală.

Obligaţiunile convertibile au o remuneraţie mai slabă decât alte tipuri


de obligaţiuni. Emitentul le poate lansa pe piaţă la o rată a dobânzii mai
scăzută decât obligaţiunile clasice, tocmai ca urmare a clauzei de
conversiune. Convertite în acţiuni, deţinătorii pot obţine câştiguri mai
substanţiale în eventualitatea că întreprinderile obţin rentabilităţi
ridicate.

Convertirea obligaţiunilor în acţiuni provoacă o creştere de capital fără


flux financiar pozitiv. Pe total, sursele societăţii rămân aceleaşi, numai
că împrumutul obligatar devine acum capital social.

Obligaţiunile convertibile în acţiuni sunt preferate obligaţiunilor simple,


întrucât permit deţinătorilor, după convertire, să beneficieze de o
eventuală creştere economică a întreprinderilor. În acelaşi timp,
obligaţiunile convertibile sunt preferabile şi acţiunilor, chiar dacă nu
sunt convertite, rămân totuşi obligaţiuni aducătoare de câştiguri anuale

91
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

sigure. După conversiune, când se realizează şi creşterea de capital,


creanţierul pierde calitatea de obligatar, devenind acţionar.

5.1.3.5.2. Avantajele obligaţiunilor convertibile

Obligaţiunile convertibile prezintă avantaje atât pentru întreprinderi cât


şi pentru subscriitor. Pentru întreprinderi, avantajul constă în aceea că
are o rată a dobânzii mai scăzută decât împrumuturile obligatare
clasice; dacă obligaţiunile se convertesc rezultă o creştere de capital
fără flux financiar pozitiv, făcută la un preţ superior cursului bursier.
Pentru subscriitor, obligaţiunile convertibile prezintă următoarele
avantaje: achiziţionarea lor se face la un preţ fixat în prealabil; există
un venit minim garantat (cuponul); investirea este apropiată de cea în
acţiuni, însă prezintă un regim fiscal mai avantajos, randamentul
obligaţiunilor convertibile în acţiuni fiind superior randamentului
obligaţiunilor clasice.

5.1.4. Fuziunea şi absorbţia


Fuziunea – ca procedeu de concentrare prin care două sau mai multe
întreprinderi dispar din punctul de vedere juridic pentru a se uni într-o
singură şi nouă întreprindere – nu conduce în mod real la o majorare
de capital, ci la o concentrare a capitalurilor provenite de la
întreprinderile ce au fuzionat.

Absorbţia se caracterizează prin trecerea uneia sau a mai multor


întreprinderi sub controlul altei întreprinderi. Nici această metodă nu
conduce la o majorare efectivă de capital, ci la o concentrare a
acestuia în cadrul celei care a „absorbit” întreprinderea sau
întreprinderile ce-şi pierd poziţia de persoane juridice.

Teme de control
1. Întreprinderea „P” S.A. prezintă următoarea situaţie a capitalului
social: numărul de acţiuni emise este de 15.000, valoarea nominală
este de 40 RON iar cursul bursier este de 55 RON. Întreprinderea
decide emisiunea unui număr de 5.000 de acţiuni noi la preţul de
emisiune de 47 RON. Să se calculeze dreptul preferenţial de
subscriere prin două metode şi să se interpreteze rezultatul.

2. Se cunosc următoarele informaţii de la întreprinderea „O” S.A.:


numărul de acţiuni emise este de 12.000 acţiuni, valoarea nominală
este de 150 RON, fondul de rezervă este de 450.000 RON, cursul
bursier al unei acţiuni este de 330 RON. Se decide creşterea
capitalului social prin încorporarea unei părţi din fondul de rezervă,
emiţând 3.000 de acţiuni, cu valoarea nominală de 150 RON.
Determinaţi dreptul de atribuire prin două metode. Interpretaţi
rezultatul obţinut.

92
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii
Test de autoevaluare

1. Care sunt tehnicile de emisiune a acţiunilor?

2. Detaliaţi caracteristicile creşterilor de capital prin noi aporturi în


numerar.

3. Enumeraţi şi explicaţi factorii de care depinde finanţarea prin


emisiune de acţiuni.

4. Care sunt indicatorii de determinare a costului acţiunilor comune


şi preferenţiale?

5. Cum se determină dreptul preferenţial de subscriere?

6. Care sunt avantajele şi dezavantajele finanţării prin emisiune de


acţiuni?

7. Definiţi şi prezentaţi caracteristicile creşterilor de capital prin


încorporarea rezervelor.

8. Cum se determină dreptul de atribuire în acţiuni?

9. Definiţi creşterile de capital prin conversiunea datoriilor.

10. Care sunt avantajele obligaţiunilor convertibile?

11. Definiţi fuziunea şi absorbţia.

Prin intermediul acestei secţiuni am încercat să vă familiarizez cu


tehnicile de emisiune a acţiunilor şi cu modalităţile de creştere a
capitalului social: prin noi aporturi în numerar, prin încorporarea
rezervelor sau prin conversia datoriilor.

93
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

5.2. Surse împrumutate de finanţare


5.2.1. Împrumutul obligatar
5.2.1.1. De ce apelează întreprinderile la împrumutul obligatar?

Motivele pentru care întreprinderile apelează la împrumutul obligatar


atunci când necesită fonduri suplimentare pentru finanţarea activităţii
sau a investiţiilor sunt:
- creşterea capitalului social prezintă dezavantaje sub aspectul
condiţiilor juridice, dar şi datorită reticenţei subscriitorilor determinată
de existenţa riscului de pierdere a capitalului investit şi chiar a
reticenţei conducătorilor întreprinderii sau a acţionarilor majoritari
datorită riscului de pierdere a controlului întreprinderii;
- finanţarea întreprinderii prin apelul la credite bancare este dificil
de realizat datorită costului ridicat şi a condiţiilor restrictive cerute de
bănci prin contractul de credit.

Aceşti factori determină întreprinderile să recurgă la împrumuturi


obligatare care prezintă avantajul esenţial că remuneraţia sub forma
cuponului se deduce din profitul impozabil, făcându-l mai accesibil.

5.2.1.2. Definirea împrumutului din emisiunea de obligaţiuni

Împrumutul din emisiunea de obligaţiuni este un contract de credit


încheiat între o masă de creditori şi o întreprindere care urmăreşte să-
şi procure resursele financiare pe termen lung şi într-un cuantum
ridicat, necesare asigurării creşterii economice prin respectarea unor
obligaţii de plată. El este accesibil în principal marilor societăţi pe
acţiuni sau statului.

Există cauze multiple care influenţează pozitiv dezvoltarea


împrumuturilor obligatare în ţările cu economie de piaţă. Concurenţa
dintre emitenţii de obligaţiuni conduce la condiţii atrăgătoare pentru
subscriitori. Apariţia unor organisme de plasament colectiv a valorilor
mobiliare (obligaţiuni) care reprezintă şi operează în contul unei
multitudini de mici subscriitori, face posibilă apelarea la împrumuturi
obligatare şi a întreprinderilor mai mici. Reducerea în anumite perioade
a dobânzii la plasamentele pe termen scurt favorizează, de asemenea,
orientarea subscriitorilor către plasamentele pe termen lung.
Deşi în ţara noastră această formă de finanţare este foarte puţin
folosită, multe întreprinderi din ţările occidentale se împrumută prin
emiterea de obligaţiuni cu rata dobânzii fixă şi cu o dată a scadenţei
prestabilită, în special între 10 şi 25 de ani.

5.2.1.3. Condiţii pe care trebuie să le îndeplinească întreprinderea pentru a emite


obligaţiuni

Pentru a emite un împrumut obligatar, societăţile pe acţiuni trebuie să


îndeplinească următoarele condiţii:

94
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

- să aibă cel puţin doi ani de existenţă şi două bilanţuri legal


aprobate de organele fiscale;

- să ofere garanţii obligatarilor, fie direct prin patrimoniul propriu, fie


indirect prin mijlocirea unor terţi precum bănci, consorţii bancare etc.

Decizia de emisiune de obligaţiuni revine Consiliului de Administraţie al


societăţii pe acţiuni sau Adunării Generale a Acţionarilor cu o majoritate
de cel puţin două treimi.

Emisiunea de obligaţiuni asigură fonduri împrumutate, generând,


totodată, cheltuieli pentru plata dobânzilor şi restituirea împrumuturilor.
Cheltuielile care apar impun acoperirea lor, astfel că, utilizarea
împrumuturilor trebuie să aibă ca efect creşterea puterii economice,
concurenţiale şi a rezultatelor financiare.

5.2.1.4. Factorii de care trebuie să se ţină cont la emisiunea de obligaţiuni

La finanţarea prin împrumut obligatar, întreprinderile trebuie să ia în


considerare următorii factori:
9 costurile emisiunii: sunt relativ reduse. În Marea Britanie, acestea
sunt estimate la aproximativ 2,5% din valoarea numerarului încasat
dintr-o emisiune de 2 milioane lire sterline (preţul de emisiune *
numărul de acţiuni nou emise);

9 costurile serviciului: sunt mai reduse decât în cazul emisiunii de


acţiuni, deoarece împrumutul obligatar reprezintă o investiţie cu risc
relativ scăzut pentru investitori iar veniturile aşteptate de aceştia tind să
fie mai mici decât cele pentru deţinătorii de acţiuni;

9 obligaţia de a plăti dobânda: aceasta revine întreprinderii, întrucât


deţinătorii de obligaţiuni au dreptul prevăzut în contractul obligatar de a
acţiona pentru impunerea plăţii dobânzii şi rambursării numerarului la
scadenţă. Datorită obligaţiei clare de plată periodică a dobânzilor, în
cazul unei potenţiale insolvabilităţi, serviciul finanţării prin împrumut
obligatar poate fi o povară considerabilă pentru întreprinderea
împrumutată;

9 obligaţia de a răscumpăra împrumutul obligatar: există indiferent


dacă întreprinderea a emis obligaţiuni răscumpărabile sau nu, ea
având întotdeauna posibilitatea să răscumpere propriile obligaţiuni, de
pe piaţa deschisă. Dacă împrumutul obligatar are la bază obligaţiuni
răscumpărabile cu data stabilită de răscumpărare, cazul obişnuit,
întreprinderile sunt obligate prin contract să facă răscumpărarea, ceea
ce poate pune firma într-o poziţie dificilă privind fluxul de numerar în
preajma datei răscumpărării;

9 deductibilitatea dobânzii la împrumutul obligatar la calculul


profitului impozabil face ca plăţile de dobânzi la creditul obligatar să fie
mai ieftine decât plăţile de dividende pentru acţiuni, adică finanţarea să
fie mai ieftină;

95
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

9 efectul asupra controlului şi libertăţii de acţiune: consecinţele


neîndeplinirii obligaţiilor de plată a dobânzii şi de răscumpărare a
obligaţiunilor pot limita în mod considerabil libertatea de acţiune a
întreprinderii. În cazul finanţării prin împrumut obligatar nu apare
controlul în sensul drepturilor de vot, însă controlul în sensul existenţei
capacităţii de a gestiona afacerile fără piedici poate fi serios erodat prin
emisiunea de împrumut obligatar.

5.2.1.5. Tipurile de împrumuturi obligatare

Împrumuturile obligatare se pot emite:

9 individual, de către societăţile comerciale puternice;

9 grupat, prin asocierea mai multor întreprinderi care să garanteze


solidar împrumutul sau prin intermediul unor instituţii sau organisme de
plasament colectiv, constituite ca societăţi anonime, care repartizează
fondurile recepţionate sub forma de credite, întreprinderilor aderente cu
nevoi de finanţare.

Împrumutul obligatar grupat prezintă avantajul pentru emitent, că


suportă costuri administrative mai reduse, întrucât o parte a
cheltuielilor este repartizată întreprinderilor împrumutate.

Rolul creditului obligatar pentru întreprinderi este relativ minor în


comparaţie cu creditul bancar. În schimb, băncile care creditează
întreprinzătorii privaţi pot apela în mare măsură la astfel de
împrumuturi obligatare, ceea ce înseamnă în ultimă instanţă că şi
întreprinderile beneficiază de sumele constituite. De regulă, numai
societăţile cotate la bursa pot lansa împrumuturi obligatare.

5.2.1.6. Caracteristicile împrumutului obligatar

Un împrumut obligatar prezintă multiple caracteristici pentru a-i defini


complet conţinutul şi scopul, pentru a putea fi gestionat în condiţii cât
mai bune, precum şi pentru a putea fi cunoscut, apreciat şi adoptat de
furnizorii de capital:

¾ valoarea nominală (VN) a obligaţiunilor este cea înscrisă pe titlu


şi la care se calculează dobânda anual sau semestrial sub formă de
cupoane;

¾ preţul de emisiune (PEM) serveşte întreprinderilor care solicită


împrumutul, să obţină resursele necesare finanţării activităţii sale. El
reprezintă suma plătită de cel ce cumpără o obligaţiune şi este înmulţit
cu numărul de obligaţiuni puse în vânzare pentru a afla suma
împrumutului obligatar. Restituirea capitalului către creditor coincide cu
expirarea contractului de credit obligatar; restituirea poate avea loc, fie
prin amortizarea obligaţiunilor de către emitent, fie prin răscumpărarea
obligaţiunilor pe piaţă de către emitent la cursul bursei;

¾ suma împrumutului nu este limitată juridic şi este stabilită de


către întreprinderi în funcţie de nevoile de fonduri şi de capacitatea de

96
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

rambursare. În practică, suma împrumutului obligatar este condiţionată


de situaţia pe piaţa financiară, adică de posibilităţile de absorbţie ale
acesteia;

¾ costul capitalului împrumutat (rata nominală a dobânzii) se


stabileşte în funcţie de randamentul cerut de investitori, de rata
dobânzii pe piaţa financiară, de riscul estimat în activitatea societăţii
comerciale şi în funcţie de durata împrumutului. Nivelul ratei dobânzii
trebuie bine fundamentat pentru ca obligaţiunile să se vândă într-un
termen rezonabil;

¾ Cuponul arată suma vărsată anual pentru fiecare obligaţiune


deţinută (dobânda). Cuponul se determină astfel:
r ∗ nz
) în procente anuale: Ci (% ) = n ;
365
) în valoare absolută: C i = Vn ∗ C i (% ) , în care:
rn = rata nominală a dobânzii;
n z = numărul de zile care s-au scurs de la ultima detaşare.

¾ rata dobânzii la termen reprezintă rata fixată în momentul actual


pentru un contract de împrumut a cărui execuţie va fi realizată în viitor.
Rata dobânzii la termen este distinctă pentru fiecare perioadă viitoare;

¾ cursul obligaţiunii arată raportul dintre preţul plătit şi valoarea


nominală, şi poate fi mai mare, mai mic sau egal cu 100%;

¾ preţul de piaţă al obligaţiunii poate fi exprimat:


) în procente: prin adunarea la cuponul în procente a cursului
bursier în procente;
) în valoare absolută: prin înmulţirea valorii nominale cu preţul de
piaţă în procente;

¾ durata împrumutului se stabileşte în funcţie de nevoile de


acoperit şi persistenţa în timp a acestora, dar şi de condiţiile pieţei:
dacă rata dobânzii pe piaţa financiară este scăzută, este firesc să se
prefere împrumuturi pe termen mai lung şi dimpotrivă când rata
dobânzii este ridicată, împrumuturile se contractează pe termene mai
scurte pentru a nu ocaziona costuri prea ridicate;

¾ preţul de rambursare (PR) sau valoarea de rambursare este


suma pe care o plăteşte întreprinderea deţinătoare de obligaţiuni la
scadenţa împrumutului. Preţul de rambursare poate fi egal sau mai
mare decât valoarea nominala a obligaţiunilor (PR≥VN);

¾ rambursarea obligaţiunilor la un preţ mai mare decât valoarea


nominală aduce un beneficiu deţinătorului care se numeşte prima de
rambursare. Aceasta are rolul de a adapta împrumutul la evoluţia
condiţiilor pieţei care se produc între definiţia caracteristicilor
împrumutului şi momentul efectiv al emisiunii. Este posibil ca
societatea emitentă de obligaţiuni să acorde o dublă primă, de
emisiune şi de rambursare, deşi aceasta situaţie se întâlneşte mai rar.

97
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

În ultimul timp, emitenţii de obligaţiuni tind către tripla egalitate:


PE=VN=PR.

5.2.1.7. Modalităţi de rambursare a împrumutului obligatar

Rambursarea (amortizarea) unui împrumut obligatar se poate face în


mai multe modalităţi, în funcţie de prevederile contractului de emisiune:

a. prin amortizări constante şi anuităţi variabile

În acest caz, societatea împrumutată va rambursa, în fiecare an, tranşe


egale de împrumut. Rambursarea se face prin tragerea la sorţi a
obligaţiunilor. În scopul respectării egalităţii între deţinătorii de titluri,
sunt concepute sisteme de repartiţie proporţională a obligaţiunilor trase
la sorţi.

b. prin anuităţi constante şi amortizări variabile

Pentru a păstra anuităţi constante este necesar ca rambursările anuale


ale împrumutului să varieze crescător şi compensator cu variaţia
descrescătoare a dobânzii anuale. Complexitatea anuităţii constante
este depăşită prin apelarea modelului matematic consacrat de calcul a
Rd
anuităţii constante ( A ): A = K × , unde:
1− (1+ Rd ) − T
K = capitalul sau suma împrumutului obligatar;
Rd = rata dobânzii;
T = durata în ani a împrumutului obligatar.

În practică se constată un cost mai ridicat al împrumutului rambursat


prin anuităţi constante, întrucât amortizările mai mari sunt către sfârşitul
duratei de rambursare.

c. integral la scadenţă

Rambursarea integrală a împrumutului în ultima zi a duratei acestuia


devine tot mai utilizată din motive de simplificare a gestiunii financiare.
Pentru societatea împrumutată, prezintă avantajul dispunerii de
capitalul împrumutat pe toată durata de acordare a acestuia, trezoreria
nefiind afectată decât de plata dobânzilor. În momentul rambursării,
există însă un inconvenient, acela de a afecta trezoreria cu întreaga
sumă împrumutată ce trebuie rambursată dintr-o dată. Costul procurării
acestui împrumut este cel mai ridicat întrucât dobânda se calculează
de fiecare dată la suma totală a capitalului împrumutat. Trebuie însă
reţinut că întreprinderea capitalizează acumularea brută realizată din
exploatarea investiţiei, ceea ce este de natură să reducă din
dezavantajul costului ridicat.

d. prin răscumpărări la Bursă

Răscumpărarea prin Bursă este interesantă pentru societatea


împrumutată, atunci când cursul bursier al obligaţiunilor este inferior
valorii de rambursare (valoarea nominală şi prima de rambursare).
Există însă, limite legale privind numărul de obligaţiuni răscumpărate;
98
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

în principiu nu pot fi răscumpărate prin Bursă mai mult de jumătate din


numărul obligaţiunilor amortizabile într-un an. O altă modalitate de
răscumpărare prin Bursă, constă în lansarea, de către societatea
împrumutată a unei oferte publice de cumpărare.

De asemenea, dacă se înregistrează un proces de răscumpărări


masive, aceasta duce la creşterea cursului obligaţiunilor ceea ce
determină ca răscumpărarea să devină neconvenabilă. Dacă,
dimpotrivă, la bursă se conturează un proces susţinut de vânzări de
obligaţiuni, cursul lor scade, făcând ca răscumpărarea să fie rentabilă.

Exemplu: Să se întocmească tabloul de amortizare a împrumutului


obligatar, la valoarea nominală a obligaţiunilor, prin anuităţi constante,
cunoscând următoarele: valoarea împrumutului este de 500.000 RON,
numărul de obligaţiuni este de 1.000, valoarea nominală este de 500
RON, preţul de rambursare este egal cu valoarea nominală, termenul
de rambursare este de 5 ani iar rata dobânzii este de 10%.

Rezolvare:
Se întocmeşte următorul tablou de amortizare a împrumutului:

Număru Capitalul Capitalul


Anul l rambursat Suma Anuitatea rămas de
amortiz obligaţi anual (rata anuală a ( A) rambursat
ării ( T ) unilor anuală) dobânzii ( KrT )
rambur ( rT ) ( Dob T )
sate
anual
( nT )
1 164 81.898,74 50.000,00 131.898,74 418.101,26
2 180 90.088,61 41.810,13 131.898,74 328.012,65
3 198 99.097,47 32.801,27 131.898,74 228.915,18
4 218 109.007,22 22.891,52 131.898,74 119.907,96
5 240 119.907,96 11.990,78 131.898,74 0
Total 1.000 500.000,00 159.493,70 659.493,70 -

Anuitatea constantă ( A ) se calculează astfel:


Rd 0,1
A= K × şi rezultă A = 500.000 × = 131.898,74
1 − (1 + Rd ) − T 1 − (1 + 0,1) − 5
RON. De asemenea, anuitatea este formată din: A = r T + Dob T ,
Dob T = Kr T −1 × Rd .

Numărul obligaţiunilor rambursate anual ( n T ) se determină astfel:


rT
nT = .
VN

Capitalul rămas de rambursat se determină astfel:


Pentru T =1 , Kr1 = K − r1 ; Pentru T = 2 ÷ 5 , <.

99
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

Astfel, pentru T =1 , vom avea:


Dob1 = 500.000 ×10% = 50.000 ; r1 = 131.898,74 − 50.000 = 81.898,74 ;
81.898,74
n1 = = 163,80 ≈ 164 ; Kr 1 = 500.000 − 81.898,74 = 418.101,26
500

Pentru anul T = 2 :
Dob2 = 418.101,26 ×10% = 41.810,13 ; r2 = 131.898,74 − 41.810,13 = 90.088,61 ;
90.088,61
n2= =180,18 ≈ 180 ; Kr2 = 418.101,26 − 90.088,61 = 328.012,65 .
500

Pentru anul T = 3 :
Dob3 = 328.012,65 ×10% = 32.801,27 ;
r3 = 131.898,74 − 32.801,27 = 99.097,47 ;
99.097,47
n3= = 198,19 ≈ 198 ; Kr3 = 328.012,65 − 99.097,47 = 228.915,18 .
500

Pentru anul T = 4 :
Dob4 = 228.915,18 ×10% = 22.891,52 ;
r4 = 131.898,74 − 22.891,52 = 109.007,22 ;
109.007,22
n4= = 218,01 ≈ 218 ;
500
Kr4 = 228.915,18 − 109.007,22 = 119.907,96 .

Pentru anul T = 5 :
Dob5 =119.907,96 ×10% = 11.990,80 ≈ 11.990,78 ;
r5 = 131.898,74 − 11.990,78 = 119.907,96 ;
119.907,96
n5= = 239,82 ≈ 240 ; Kr5 = 119.907,96 − 119.907,96 = 0 .
500

Temă de control

Să se întocmească tabloul de amortizare a împrumutului obligatar,


la valoarea nominală a obligaţiunilor, prin anuităţi constante,
cunoscând următoarele: valoarea împrumutului este de 100.000
RON, numărul de obligaţiuni este de 500, valoarea nominală este
de 200 RON, preţul de rambursare este egal cu valoarea nominală,
termenul de rambursare este de 7 ani iar rata dobânzii este de 9%.

5.2.1.8. Avantajele şi dezavantajele împrumutului obligatar, din punctul de vedere al


societăţii emitente.

Din punctul de vedere al întreprinderilor care recurg la împrumuturile


obligatare, obligaţiunile prezintă atât avantaje cât şi dezavantaje.
Principalele avantaje sunt:

¬ costul datoriilor este limitat şi deţinătorii de obligaţiuni nu participă


la creşterea profiturilor dacă întreprinderea are succes;

100
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

¬ proprietarii întreprinderilor nu trebuie să împartă controlul atunci


când utilizează finanţarea prin datorii;

¬ rata necesară a rentabilităţii este mai mică decât la acţiunile


comune;

¬ plata dobânzii este o cheltuială deductibilă din impozit, ceea ce îi


reduce şi mai mult costul relativ;

¬ prin înserarea unei clauze de revocare în contractul de emisiune a


obligaţiunii, întreprinderea poate reduce cheltuielile fixe dacă ratele
dobânzilor scad.

Dezavantajele obligaţiunilor sunt următoarele:

© datoriile reprezintă o cheltuială fixă. Dacă profiturile întreprinderii


fluctuează, ar putea să nu facă faţă acestei cheltuieli şi, în cel mai rău
caz, utilizarea datoriilor va face ca profitul net disponibil acţionarilor
comuni să fie mai volatil decât vânzările şi veniturile din exploatare;

© riscul mai ridicat conduce la un cost mai ridicat al capitalurilor


proprii. În plus, creşterea nivelului datoriilor poate creşte probabilitatea
încetării plăţilor împreună cu costurile asociate falimentului. Astfel,
chiar dacă îndatorarea creşte profitul pe acţiune, probabilitatea mai
mare a încetării plăţilor, împreună cu rata mai mare a capitalizării poate
scădea valoarea acţiunilor comune;

© de regulă, datoriile au o maturitate fixă iar directorul financiar


trebuie să ia măsuri pentru rambursarea datoriei la momentul respectiv;

© deoarece datoriile pe termen lung implică un angajament pe o


lungă perioadă de timp, implică în acelaşi timp un risc. Speranţele şi
planurile care au determinat emisiunea datoriilor ar putea să nu se
materializeze şi datoria se poate dovedi o povară;

© relaţia contractuală pe termen lung inerentă unei obligaţiuni


impune clauze mult mai restrictive în contractul de emisiune decât în
cazul unei convenţii de credit pe termen scurt. De aceea, o firmă care
utilizează datorii pe termen lung poate să devină obiectul unei restricţii
mult mai perturbatoare decât dacă ar împrumuta pe termen scurt sau
ar emite acţiuni comune;

© există o limită până la care pot fi obţinute fonduri prin îndatorare


pe termen lung. În general, standardele acceptate de politica financiară
dictează că rata de îndatorare nu trebuie să depăşească anumite
limite. Când datoriile depăşesc aceste limite, costul creşte rapid şi
clauzele din contractul de emisiune devin şi mai restrictive.

5.2.1.9. Costul împrumutului obligatar

În condiţiile în care nu există risc de rată de dobândă şi nici risc de


insolvabilitate a debitorului, pentru manager, costul efectiv al unui
împrumut obligatar ( k d ) este acela care egalează încasările din
101
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

fondurile împrumutate cu valoarea actuală a plăţilor privind


rambursările şi dobânda viitoare.

Pentru determinarea costului efectiv al împrumutului obligatar,


propunem în continuare următorul exemplu:

Se cunosc următoarele caracteristici ale unui împrumut obligatar:


valoarea nominală a obligaţiunilor este de 500 lei, numărul
obligaţiunilor emise este de 500, preţul de emisiune este de 490 lei,
preţul de rambursare este de 510 lei, rata dobânzii este de 11%, durata
împrumutului este de 7 ani, cheltuielile de emisiune ale împrumutului
sunt de 4 lei pe obligaţiune iar cota de impozit pe profit este de 16%.
Costul efectiv al împrumutului obligatar se obţine rezolvând ecuaţia
T
N × Ft
următoare: K 0 = ∑ , unde:
t =1 (1 + k d )
t

K0 = suma încasată în momentul emisiunii obligaţiunilor;


Ft = suma plătită pentru o obligaţiune, în momentul
răscumpărării diminuată de economiile de impozit în anul
t , t =1 ÷ T , T = 7 ;

K 0 = N × Pe , unde:
N = numărul obligaţiunilor emise;
PE = preţul de emisiune.

Ft = Dob t × (1 − τ) + Ch em × (1 − τ) + PR t , unde:
Dob t = dobânda (cuponul) în anul t ;
Ch em = cheltuieli de emisiune pe obligaţiune;
τ = cota de impozit pe profit;
PR t = preţul de rambursare, PR t = 0 , pentru t =1÷ 6 .

Ft = 500 × 0,11 (1− 0,16) + 4 × (1− 0,16) = 49,56 , pentru t =1÷ 6 .


Ft = 500 × 0,11× (1− 0,16) + 4 × (1− 0,16) + 510 = 559,56 , pentru t = 7 .
6
500 × 49,56 500 × 559,56
500 × 490 = ∑ + :500
t =1 (1+ k d ) t (1+ k d )7
1 − (1 + k d )
−7
559,56
490 = 49,56 × + ; k = 10,48%
kd (1 + k d )7 d
sau
PR − PE 510 − 490
F+ 49,56 +
kd = T ; kd = 7 =10,48% .
PR + PE 510 + 490
2 2
În condiţiile existenţei unei rate anuale a dobânzii de 11%, a unor
cheltuieli de emisiune de 4 lei pe obligaţiune şi a unui grad de
impozitare de 16%, costul actuarial net pentru emitentul obligaţiunilor
este de 10,48%. Cu cât cota de impozit pe profit este mai mare, cu atât
costul actuarial net se reduce.

102
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

Test de autoevaluare

Care sunt cauzele care determină utilizarea împrumutului obligatar?

Care este definiţia împrumutul obligatar?

Care sunt condiţiile pe care trebuie să le îndeplinească


întreprinderea pentru a emite obligaţiuni?

Care sunt factorii de care trebuie să se ţină seama la emisiunea de


obligaţiuni?

Care sunt principalele tipuri de împrumut obligatar?

Enumeraţi caracteristicile împrumutului obligatar?

Care sunt modalităţile de rambursare a împrumutului obligatar şi în


ce constau ele?

Care sunt avantajele şi dezavantajele împrumutului obligatar?

Prezentaţi modul de determinare a costului împrumutului obligatar.

Prin intermediul acestei secţiuni am încercat să vă familiarizez cu


noţiunile de bază ale finanţării întreprinderii prin împrumutul obligatar,
atât din punct de vedere teoretic, cât şi practic.

În esenţă, împrumutul obligatar este o modalitate de finanţare a


întreprinderilor mari care necesită resurse financiare pe termen lung şi
într-un cuantum ridicat, în scopul realizării unor obiective ale creşterii
economice, prin respectarea unor obligaţi de plată.
103
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

5.2.2. Creditele bancare pe termen mijlociu si lung

5.2.2.1. Definire

Împrumutul bancar pe termen mediu şi lung este un împrumut


obţinut de la bănci sau alte instituţii financiare care trebuie rambursat
într-o perioadă mai mare de un an. De obicei, acest împrumut este
negociat direct între întreprinderea care solicită împrumutul şi bancă
sau altă instituţie financiară – societate de asigurări, alţi creditori.

Împrumutul pe termen mediu şi lung este o sursă importantă de


finanţare a întreprinderilor. El este preferabil împrumutului pe termen
scurt, deoarece asigură întreprinderii împrumutate un grad mai mare
de siguranţă: decât să aibă grija reînnoirii unui credit pe termen scurt,
cel împrumutat poate obţine un credit pe termen mediu sau lung
structurat în aşa fel încât scadenţa acestuia să coincidă cu viaţa
economică a activului ce va fi finanţat. Astfel, fluxurile de numerar ce
vor fi generate de activul finanţat pot servi la rambursarea ratelor la
împrumut.

5.2.2.2. Condiţiile creditului

Condiţiile creditului de care trebuie să se ţină seama la angajarea


unui împrumut pe termen mediu sau lung sunt: costul creditului
(dobânda), garanţiile cerute de creditori, modul şi termenele de
rambursare precum şi penalizări pentru nerespectarea clauzelor
contractuale.

În ceea ce priveşte primul factor, rata dobânzii pentru creditele bancare


pe termen mediu sau lung poate fi ori fixă pe întreaga perioadă de
acordare a creditului, ori variabilă. Dacă se utilizează o rată fixă, în
general, aceasta va fi stabilită aproape de rata dobânzii obligaţiunilor
cu aceeaşi scadenţă şi acelaşi risc ca împrumutul bancar. Dacă rata
este variabilă, aceasta va fi stabilită cu un anumit număr de puncte
procentuale peste dobânda bancară de referinţă sau rata interbancară
oferită pe piaţa de la Londra (LIBOR). Aceste rate pot fi ajustate anual,
trimestrial, lunar sau pe baza altor date specificate în contract.

Majoritatea creditelor pe termen mediu şi lung sunt garantate, iar


contractele de credit prevăd şi acorduri restrictive care să dea o mai
mare certitudine creditorului în legătură cu recuperarea creditului
acordat. Deci, creditele bancare pe termen mediu şi lung se acordă
numai pe bază de garanţii ferme prezentate de întreprinderi.

Contractul de credit pe termen mediu sau lung, prevede în mod


obişnuit, ca valoarea creditului să fie amortizată pe întreaga perioadă
de angajare a acestuia. Aceasta înseamnă că întreprinderea va trebui
să plătească periodic rate egale pentru rambursarea creditului şi
achitarea dobânzii. Prin acest mod de rambursare se reduce riscul
creditorului de a nu recupera creditul.

104
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

În unele cazuri, în contractul de credit pe termen mediu şi lung se


prevede şi o perioadă de graţie. În acest caz, dobânda în valoare
absolută se calculează cu ajutorul formulei:
D = C ∗ Tm ∗ r , în care:
D = dobânda calculată pentru creditul acordat;
C = suma iniţială a creditului;
Tm = perioada medie de acordare a creditului;
r = rata anuală a dobânzii.

Perioada medie de angajare a creditului se poate obţine cu formula:


T I
Tm = Tg + r + r , în care:
2 2
Tg = termenul (perioada) de graţie;
Tr = perioada în care are loc rambursarea;
I r = intervalul dintre două rambursări consecutive.

Perioada de graţie este destinată să permită întreprinderii împrumutate


să aibă timp să se organizeze sau reorganizeze pentru a începe să
genereze suficiente fluxuri de numerar înainte de a începe
rambursarea efectivă a creditului.

Băncile oferă în mod obişnuit credite pentru investiţii pe termen mediu


şi mai rar pe termen lung, acestea din urmă fiind caracteristice
instituţiilor şi organismelor financiare. Nivelul dobânzii la creditele
bancare este sensibil mai ridicat decât cel utilizat de organismele
financiare specializate.

Creditele bancare pe termen mediu joacă un rol important în finanţarea


întreprinderilor. Acestea sunt împrumuturi a căror rambursare se face
între 1 şi 5 ani şi sunt destinate acoperirii cheltuielilor de investiţii în
echipament de producţie cu durate de funcţionare relativ scurte,
amenajări, construcţii uşoare, cheltuieli pentru inovări, cercetări sau
pentru operaţiuni de export. Rambursarea acestor credite se realizează
în conformitate cu clauzele contractuale anual, semestrial, trimestrial
sau lunar, prin anuităţi constante sau variabile, cu sau fără perioadă de
graţie. Dacă se convine ca rambursarea creditului să aibă loc la
intervale de timp mai scurte de 1 an (lunar, trimestrial etc.), pentru
calcularea anuităţilor se impune, în prealabil, transformarea ratei
anuale a dobânzii, prevăzută în contractul de credit în rate lunare,
trimestriale etc. echivalente.

5.2.2.3. Tipologia creditelor bancare pe termen mediu

Creditele pe termen mediu pot fi: mobilizabile şi nemobilizabile.

Creditele pe termen mediu mobilizabile se materializează în efecte


financiare care se pot sconta la bancă sau reesconta de către băncile
comerciale la banca centrală. Astfel de credite pot să prevadă şi o
perioadă de graţie de 1-2 ani acordată debitorului; dacă însă, creditul
este acordat pe un termen între 5-7 ani se numeşte credit pe termen

105
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

mediu prelungit şi se acordă pentru promovarea exporturilor, mai ales


de utilaje şi echipamente sau pentru executarea de lucrări.

Creditele pe termen mediu nemobilizabile au aceeaşi destinaţie ca


şi cele mobilizabile, banca nu mai primeşte nici un efect financiar din
partea beneficiarului, în schimb dispune de garanţii materiale
constituite în gaj de către debitor sau de o garanţie a unei instituţii
financiare specializate. Durata creditului se poate extinde pană la 7 ani,
orice bancă comercială putând acorda credit pe baza unui contract
încheiat cu debitorul.

5.2.2.4. Condiţiile de acordare a creditelor pe termen lung

Creditele pe termen lung sunt împrumuturi a căror rambursare


depăşeşte 5 ani. Se acordă pentru investiţiile pe termen lung. La
acordarea creditelor, întreprinderea trebuie sa prezinte băncii
următoarele documente:

- cererea de acordare a creditului;


- dovada înregistrării la Registrul Comerţului;
- studiu de fezabilitate, pe ansamblul întreprinderii, incluzând si
studiul de fezabilitate al investiţiei care face obiectul creditului;
- certificatul de bonitate privind situaţia economico-financiară a
întreprinderii, cuprinzând şi aprecieri asupra nivelului profesional al
conducerii întreprinderii;
- bilanţurile contabile pe ultimii 5 ani, vizate de organele bancare;
- situaţia contului de "Profit şi pierdere" pe ultimii 5 ani, vizat de
cenzorii întreprinderii;
- situaţia patrimonială lunară cuprinzând obligatoriu situaţia
încasărilor şi plăţilor în lei şi valută;
- orice contract ce poate face obiectul creditului.

După acceptarea studiului de fezabilitate, cererea de credit este luată


în calcul ca decizie de creditare pe termen lung, proiectându-se la
încheiere Contractul de creditare. Concomitent cu adoptarea deciziei
de creditare se realizează şi Situaţia privind eşalonarea ratelor şi a
dobânzilor pentru creditul contractat care reprezintă o proiectare a
fluxurilor financiare viitoare de la întreprindere către bancă.

Pe baza Contractului de creditare şi a Situaţiei de eşalonare a


rambursării creditului, serviciul financiar al întreprinderii proiectează
fluxurile curente şi viitoare, determinate de decizia de credit pe termen
mediu şi lung, introducându-le în structura deciziilor financiare şi ale
bugetului întreprinderii.

În faza de utilizare a creditului pe termen lung apar fluxurile generate


de ratele de rambursare şi de plata dobânzilor care vor fi alimentate
din veniturile proprii (amortizare şi profit).

O dată localizate în cuprinsul deciziilor financiare din întreprindere,


fluxurile de fonduri declanşate de decizia de creditare pe termen mediu
şi lung sunt cuprinse în bugetul financiar al întreprinderii, contribuind la

106
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

realizarea echilibrului financiar al acţiunilor de consum pentru


înfiinţarea, refacerea şi dezvoltarea structurii economice de producţie.
Pe parcursul perioadei de angajare a creditului, banca procedează la
analize periodice asupra întreprinderii şi a obiectivului creditat, banca ia
măsuri de reducere a riscului de nerambursare sau în cazul producerii
acestui risc, acţionează pentru recuperarea ratelor rămase de
rambursat prin valorificarea garanţiilor depuse sau consemnate în
contractul de creditare.

De aceea, în faţa băncii comerciale, întreprinderea trebuie să vină cu o


activitate care să nu prezinte riscuri majore în perioada de utilizare a
creditului. În acest sens, întregul univers intern şi extern al întreprinderii
este supus unei analize şi interpretări riguroase pentru a fi depistate
efectele posibile ale unor evenimente politice, sociale, economice,
militare sau ale unor schimbări tehnologice, în evoluţia cererii precum
şi sub influenţa inflaţiei, recesiunii, îmbătrânirii produselor.

Riscurile generate de aceste fenomene sunt completate cu analize


detaliate privind produsele fabricate de întreprinderea solicitatoare de
credite, precum şi pieţele pe care desface şi se aprovizionează
întreprinderea în cauză. Analiza scoate în evidenţă aspecte de calitate
ale produselor, poziţia întreprinderilor pe piaţa produselor sale,
calitatea şi starea financiară a principalilor săi clienţi.

Tendinţa principală este ca la acest tip de finanţare să se apeleze


foarte rar datorită condiţiilor foarte grele impuse de instituţiile care
acordă acest tip de credite.

5.2.2.5. Costul creditelor bancare pe termen mediu şi lung

Procurarea capitalului prin apelul la creditele bancare implică plata


unor dobânzi către instituţiile care împrumută. Ca urmare, sunt însoţite
de un cost concretizat în rata dobânzii la împrumutul bancar. Costul
datoriei, după impozitare este: k d (1− T ) . Din rata dobânzii s-au scăzut
economiile de impozit care rezultă, deoarece dobânda este deductibilă
din punct de vedere fiscal.

Motivul utilizării costului datoriilor după impozitare este următorul:


valoarea capitalului întreprinderii, care trebuie maximizat, depinde de
fluxurile de numerar după impozitare. Deoarece dobânda este o
cheltuială deductibilă din punct de vedere fiscal, aceasta produce
economii de impozit pe profit care reduc costul net al datoriei, astfel
încât costul datoriei după impozitare este mai mic decât costul acesteia
înainte de impozitare.

Exemplu: Să se întocmească graficul de rambursare a unui credit


bancar pe termen mediu, care prezintă următoarele caracteristici:
valoarea creditului este de 300.000 RON, rata dobânzii este de 10%,
termenul de acordare a creditului este de 6 ani şi 6 luni, rambursarea
se realizează liniar, perioada de graţie este de 3 ani iar scadenţele şi
plata dobânzilor sunt stabilite la sfârşitul anului, respectiv scadenţa
finală.

107
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

Rezolvare:
Se întocmeşte graficul de rambursare a împrumutului:

Valoarea Valoarea
Anul creditului Rata Dobânda Anuitatea creditului
la anuală a ( Dob T ) ( AT ) la sfârşitul
începutul creditului anului
anului ( C ) ( rT ) ( CrT )
1 300.000 0 30.000 0 330.000
2 330.000 0 33.000 0 363.000
3 363.000 0 36.300 0 399.300
4 399.300 114.085,71 39.930 154.015,71 285.214,29
5 285.214,29 114.085,71 28.521,43 142.607,14 171.128,58
6 171.128,58 114.085,71 17.112,86 131.198,57 57.042,87
7 57.042,87 57.042,87 5.704,29 62.747,16 0
Total - 399.300 91.268,58 490.568,58 -

Dobânda anuală ( Dob T ) se calculează astfel:


Dob T = C T × Rd .
Rata anuală a creditului ( rT ) se determină astfel:
Pentru perioada de graţie, T =1÷ 3 , rT = 0 .
C 4 ×12
Pentru T = 4 ÷ 7 , rT = r = .
(3×12) + 6
Anuitatea anuală ( AT ) se calculează astfel:
AT = 0 , pentru T =1÷ 3 .
A T = r T + Dob T , pentru T = 4 ÷ 7 .

Valoarea creditului la sfârşitul anului ( CrT ) va fi:


CrT = C T + Dob T , pentru T =1 ÷ 3
CrT = C T − rT , pentru T = 4 ÷ 7 ,unde:
CT = valoarea creditului la începutul anului, C T = CrT −1 .

Astfel, pentru anul T =1 :


Dob 1 = 300.000 ×10% = 30.000 ; r1 = 0 ; A1 = 0 ;
Cr1 = 300.000 + 30.000 = 330.000 .
Pentru anul T = 2 :
Dob 2 = 330.000 ×10% = 33.000 ; r2 = 0 ; A2 = 0 ;
Cr2 = 330.000 + 33.000 = 363.000 .
Pentru anul T = 3 :
Dob 3 = 363.000 ×10% = 36.300 ; r3 = 0 ; A3 = 0 ;
Cr3 = 363.000 + 36.300 = 399.300 .
Pentru anul T = 4 :

108
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

399.300 ×12
Dob 4 = 399.300 ×10% = 39.930 ; r 4 = =114.085,71 ;
(3×12) + 6
A 4 =114.085,71 + 39.930 =154.015,71 ;
Cr4 = 399.300 −114.085,71 = 285.214,29 .
Pentru anul T = 5 :
Dob 5 = 285.214,29 ×10% = 28.521,43 ; r 5 = 114.085,71 ;
A 5 =114.085,71 + 28.521,43 =142.607,14 ;
Cr5 = 285.214,29 −114.085,71 =171.128,58 .
Pentru anul T = 6 :
Dob 6 =171.128,58 ×10% =17.112,86 ; r 6 = 114.085,71 ;
A = 114 . 085 ,71 + 17 .112 ,86 = 131 . 198 ,57 ;
Cr6 =171.128,58 −114.085,71 = 57.042,87 .
Pentru anul T = 7 :
Dob 7 = 57.042,87 ×10% = 5.704,29 ; r 7 = 57.042,87 ;
A 7 = 57.042,87 + 5.704,29 = 62.747,16 ; Cr7 = 57.042,87 − 57.042,87 = 0 .

5.2.2.6. Avantajele creditului bancar pe termen mediu şi lung

Împrumutul pe termen mediu şi lung prezintă următoarele avantaje


pentru întreprinderi:
¬ rapiditate: obţinerea sumelor necesare printr-un credit bancar pe
termen mediu sau lung poate fi realizată mult mai rapid decât cele prin
emiterea de obligaţiuni;
¬ flexibilitatea: împrumuturile pe termen mediu şi lung prezintă o
flexibilitate viitoare spre deosebire de împrumutul obligatar. În situaţia
acestuia din urmă, datorită numărului mare de deţinători de obligaţiuni,
este virtual imposibil să obţină permisiunea de a modifica condiţiile
contractului, chiar dacă apariţia unor noi condiţii economice poate
conduce la dorinţa celui împrumutat sau a deţinătorilor de obligaţiuni de
a le schimba. În schimb, în cazul unui împrumut bancar pe termen
mediu sau lung, cei împrumutaţi pot, în general, conveni cu creditorul
să modifice mutual condiţiile contractuale.
¬ costuri de obţinere relativ reduse: deoarece se negociază direct cu
cei care acordă credite, documentele formale legate de obţinerea
împrumuturilor sunt minime, la fel ca şi cheltuielile.
Întreprinderile apelează la împrumuturi pe termen mijlociu şi lung, fiind
conştiente că pe lângă riscul pe care-l implică, au şi efecte favorabile
asupra rentabilităţii. Este vorba aici de "efectul de levier" (de pârghie)
care poate duce la creşterea rentabilităţii capitalurilor proprii, cu
condiţia ca rentabilitatea întregului capital angajat (propriu şi
împrumutat) să fie superioară ratei dobânzii la sumele împrumutate.
Efectul de levier se poate resimţi şi invers, în sensul scăderii ratei
rentabilităţii capitalurilor proprii.

109
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii
Temă de control

Să se întocmească graficul de rambursare a unui credit bancar pe


termen mediu, care prezintă următoarele caracteristici: valoarea
creditului este de 700.000 RON, rata dobânzii este de 16%,
termenul de acordare a creditului este de 7 ani, rambursarea se
realizează liniar, perioada de graţie este de 3 ani iar scadenţele şi
plata dobânzilor sunt stabilite la sfârşitul anului, respectiv scadenţa
finală.

5.2.3. Finanţarea prin leasing

5.2.3.1. Definire şi caracteristici

Finanţarea prin leasing poate fi furnizată de către întreprinderile


industriale producătoare în efortul acestora de a creşte vânzările, dar şi
de întreprinderile specializate în asigurarea finanţării prin leasing.
Există mai multe tipuri de firme care au ca obiect de activitate leasing-
ul: bănci comerciale, instituţii financiare de economii şi de credit, firme
financiare şi firme industriale.

Leasing-ul este o procedură de finanţare a investiţiilor prin care o


bancă sau o instituţie financiară specializată achiziţionează un bun
imobiliar sau mobiliar pe care-l închiriază unei întreprinderi sau unui
particular, aceştia din urmă având posibilitatea să-l cumpere la sfârşitul
contractului la un preţ convenit (în general la valoarea reziduală).

Principalele caracteristici ale contractului de închiriere sunt:

¾ contractul de închiriere se încheie pe o perioadă determinată,


influenţată hotărâtor de durata de utilizare a activului fix, în cursul
căruia nici una din părţile implicate nu poate rezilia contractul;
¾ nu există flux bănesc la momentul iniţial;
¾ redevenţa se varsă periodic şi este deductibilă fiscal;
¾ la scadenţă, întreprinderea poate plăti valoarea reziduală şi astfel
devine proprietara bunului.

În schimbul obţinerii avantajelor legate de posesiunea bunului,


întreprinderea care l-a închiriat plăteşte societăţii de leasing o chirie
(redevenţă) care cuprinde:
- amortizarea bunului închiriat;
- dobânzile aferente fondurilor avansate de societatea de leasing
pentru cumpărarea bunului respectiv;
- cheltuielile de administraţie;
- marja de profit a societăţii de leasing.

Chiriaşul intră în proprietatea bunului închiriat la încheierea contractului


de leasing, după plata valorii reziduale a bunului, convenită dinainte.
Pe durata contractului, chiria se înregistrează ca o cheltuială de
exploatare, iar la încheierea acestuia valoarea reziduală se
înregistrează la active fixe.

110
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

Durata contractului de leasing este, în general, de 75 – 80% din durata


de viaţă economică a bunului închiriat, dar se poate conveni şi asupra
unei durate mai scurte. Societatea de leasing rămâne proprietară a
bunului până la scadenţa contractului. Contractul de leasing este, în
general, irevocabil.

Decizia de a opta pentru leasing, în raport cu un împrumut bancar sau


obligatar, se fundamentează pe valoarea actualizată netă (VAN),
calculată după relaţia:
n
CFt VR
VAN = ∑ − .
t =1 (1 + r ) (1 + r )m
t

Întrucât nu se plăteşte costul de achiziţie al bunului închiriat, în formula


VAN nu se cuprinde scăderea valorii investiţiei I. De asemenea cash-
flow – urile ( CFt ) vor fi determinate în funcţie de profiturile viitoare şi de
chiria plătită. Valoarea reziduală ( VR ) este plătită în anul m, înaintea
încheierii duratei de viaţă n a bunului închiriat.

Această valoare actualizată se compară cu cea a împrumutului, pentru


a se analiza care dintre aceste surse de finanţare este mai
avantajoasă.

5.2.3.2. Formele leasingului

Există trei forme de leasing:


# leasing-ul operaţional numit şi leasing de mentenanţă oferă atât
finanţarea cât şi serviciile de mentenanţă. Acesta se caracterizează
prin faptul că, în mod frecvent, activul nu este complet amortizat –
plăţile solicitate prin contract nu sunt suficiente pentru recuperarea
costului total al echipamentului, durata contractului de leasing este însă
mai mică decât durata de viaţă economică estimată a echipamentului.
O altă caracteristică este existenţa clauzei de anulare, care dă
posibilitatea locatarului să renunţe la locaţie şi să restituie
echipamentul înainte de expirarea contractului de bază;
# leasing-ul financiar sau de capital diferă de cel operaţional din
trei puncte de vedere: nu oferă servicii de mentenanţă, nu poate fi
reziliat şi este complet amortizat. Întreprinderea care va utiliza
echipamentul selectează produsele de care are nevoie şi negociază
preţul şi termenul de livrare cu fabricantul sau distribuitorul. Firma
utilizatoare negociază apoi termenii cu o societate de leasing sau cu o
instituţie financiară, şi o dată stabiliţi termenii locaţiei, aranjează
cumpărarea de către locator a echipamentului de la fabricant sau
distribuitor. Durata contractului va depinde de durata de viaţă
economică a mijlocului fix;
# vânzare şi leaseback: această formă de leasing apare în cazul în
care o întreprindere deţine terenuri, clădiri sau echipamente vinde
proprietăţile la o valoare aproximativă de piaţă unei instituţii financiare,
societăţi independente de leasing sau chiar unui investitor individual, şi
în acelaşi timp, încheie un contract prin care preia proprietăţile înapoi,
în locaţie pentru o perioadă specificată şi în condiţii specificate.

111
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

În cazul contractelor de leasing, de regulă, chiriile plătite de locatar


sunt integral deductibile la calculul impozitului pe profit, dar locatarul nu
poate amortiza activele imobilizate care fac obiectul contractului. Chiria
plătită de locatar acoperă amortizarea capitalului avansat de societatea
de leasing şi asigură remunerarea acestui capital.

5.2.3.3. Costul leasingului

Costul actuarial net al leasing-ului este egal cu rata de actualizare care


determină egalitatea dintre valoarea investiţiei finanţate şi suma
actualizată a chiriilor după impozit şi a pierderii de economie fiscală
asupra amortizării pe durata contractului, la care se adaugă valoarea
de cumpărare a bunului la finele contractului:

n
Rt ∗ (1 − T ) + At ∗ t Vn
V0 = ∑ + , în care:
t =1 (1 + k1 )t
(1 + k1 )n
V0 = valoarea bunului ce face obiectul contractului;
Vn = valoarea reziduală a bunului la finele contractului;
Rt = chiria plătită în anul t, t = 1, 2, …, n;
At = amortizarea anuală;
T = cota de impozit pe profit;
k1 = costul leasing-ului.

Exemplu: Întreprinderea ”X” S.A. achiziţionează un mijloc de transport


printr-o operaţiune de leasing. Redevenţele sunt plătibile prin 7 anuităţi
până la scadenţă, în valoare de 2.000 RON fiecare. Depozitul de
garanţie este de 20% din valoarea redevenţei şi este amortizabil într-un
an. Valoarea bunului la cumpărare ar fi fost de 10.000 RON,
amortizabil în 10 ani. Valoarea reziduală este de 1.200 RON. Impozitul
pe profit este de 16%. Determinaţi costul contractului de leasing.

Rezolvare:
Pentru rezolvarea aplicaţiei, realizăm tabloul contractului de leasing,
astfel:
Anul Anul Anul Anul Anul Anul Anul Anul Anul
0 1 2 3 4 5 6 7 8-10
Valoarea bunului 10.000
Depozitul de -400
garanţie (1)
Redevenţe - - - - - - -2.000
2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
Valoarea de -1.200
cumpărare,
reziduală
Economia fiscală +320 +320 +320 +320 +320 +320 +320
din redevenţă (2)
Pierderea -160 -160 -160 -160 -160 -160 -160
economiei din
impozitul pe profit
datorită amortizării
(3)
112
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

Anul Anul Anul Anul Anul Anul Anul Anul Anul


0 1 2 3 4 5 6 7 8-10
Economia +64
impozitului pe
profit din
amortizarea
bunului, după
achiziţia la
valoarea reziduală
(4)
Total fluxuri 9.600 - - - - - - -3.040 +64
1.840 1.840 1.840 1.840 1.840 1.840

(1) reprezintă 20% din valoarea redevenţei de 2.000 RON;


(2) economia fiscală din redevenţă reprezintă economia de impozit pe
profit care apare datorită cheltuielii cu redevenţa (care diminuează
profitul impozabil), respectiv 16% × 2.000 = 320 RON;
(3) pierderea economiei din impozitul pe profit datorită amortizării se
referă la cheltuiala cu amortizarea, ce ar fi diminuat profitul impozabil,
10.000
în cazul în care bunul ar fi fost cumpărat, cu × 16% = 160 RON;
10
(4) economia impozitului pe profit din amortizarea valorii reziduale a
bunului (a cărui durată rămasă de amortizare este de 3 ani), este de
1.200
× 16% = 64 RON, în anii 8, 9 şi 10.
3

Costul real al contractului de leasing reiese din formula de mai jos:


9.600 + 64 × (1 + k )−8 + 64 × (1 + k )−9 + 64 × (1 + k )−10 = 1.840 × (1 + k )−1 + 1.840 × (1 + k )−2 +
1.840 × (1 + k )− 3 + 1.840 × (1 + k )− 4 + 1.840 × (1 + k )− 5 + 1.840 × (1 + k )− 6 + 3.040 × (1 + k )− 7
Rezultă, din încercări succesive că k = 20,3%

5.2.3.4. Avantajele şi dezavantajele leasingului

Avantajele leasing-ului pentru întreprinderile care închiriază bunurile


sunt:
¬ oferă o finanţare flexibilă: majoritatea contractelor de leasing tind
să aibă mai puţine acorduri restrictive decât contractele de împrumut.
În plus, leasing-ul este mai convenabil pentru finanţarea treptată a
nevoilor întreprinderilor. O firmă care achiziţionează active în timp
poate să considere mai convenabil să ia în leasing aceste active decât
să negocieze un împrumut obligatar sau bancar ori să vândă acţiuni în
fiecare moment când se fac achiziţii pentru creşterea capitalului
propriu;
¬ utilizarea acestei finanţări creşte capacitatea întreprinderii de a se
îndatora, deoarece este o operaţiune care nu modifică structura
financiară a întreprinderii. Totuşi, bancherii şi ceilalţi creditori ţin seama
că leasing-ul constituie o obligaţie a firmei care apelează la leasing;
¬ permite finanţarea 100% a bunurilor pe care întreprinderea
doreşte să le exploateze ceea ce permite conservarea capitalului de

113
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

lucru şi utilizarea acestuia drept garanţie pentru contractarea altor


împrumuturi pentru dezvoltare;
¬ avantajele fiscale: deductibilitatea fiscală a amortizării este unul
dintre cele mai cunoscute motive de apelare la leasing în detrimentul
cumpărării deoarece determină o economie prin diminuarea impozitului
la întreprinderea care închiriază;
¬ constituie o formă de asigurare contra riscului tehnologic pentru
întreprinderile care închiriază. În cazul leasing-ului direct poate exista
clauza anulării, care permite utilizatorului să oprească plata ratei de
leasing înainte de expirarea termenului din contractul de leasing. Astfel,
dacă pe piaţă apar mijloace de producţie mai performante, poate să
facă imediat schimbarea comparativ cu cazul în care ar fi proprietar
(dificultăţi în vânzarea unui mijloc fix depăşit moral);
¬ poate creşte lichiditatea întreprinderii. Astfel, o vânzare şi
leaseback transformă anumite active corporale ale întreprinderii în
numerar în schimbul unei obligaţii de a face o serie de plăţi fixe în
viitor;
¬ permite întreprinderilor mici şi mijlocii, care au capacităţi de
îndatorare mici, dar care sunt rentabile sau întreprinderilor cu o
rentabilitate scăzută să-şi finanţeze dezvoltarea. În acest caz, leasing-
ul este adesea singura sursă disponibilă de finanţare, deoarece dreptul
de proprietate al bunului luat în leasing rămâne locatorului, reducând
riscul acestuia în caz de faliment al utilizatorului.

Principalele dezavantaje al leasing-ului se referă la:


© costul: pentru o întreprindere cu profituri mari, cu acces la pieţele
creditului şi capacitate de a profita de avantajele fiscale ale
proprietarului, leasing-ul este adesea o finanţare mai costisitoare;
ratele practicate, respectiv redevenţele care cumulează chiria,
comisionul de serviciu şi cota de risc sunt relativ ridicate, ceea ce
impune necesitatea obţinerii unei rentabilităţi cel puţin acoperitoare;
© afectează inevitabil autofinanţarea viitoare ca urmare a obligaţiilor
periodice de plată;
© pierderea valorii reziduale a activului. În cazul bunurilor imobiliare,
această pierdere poate fi substanţială;
© facilitarea obţinerii poate antrena întreprinderea în operaţiuni mai
puţin rentabile;
© falimentul societăţii de leasing constituie, mai nou un dezavantaj,
deoarece întreprinderea care închiriază bunul nu este şi proprietarul
acestuia. Dacă societatea de leasing dă faliment, în urma valorificării
bunurilor din proprietatea acesteia, întreprinderea care închiriază
aceste bunuri le poate pierde, dezavantajul constând în întreruperea
activităţii acesteia până la înlocuirea bunului.

Întrucât fiecare întreprindere are o anumită structură a capitalului care


este un mixaj de capitaluri proprii, acţiuni comune şi preferenţiale,
datorii, aceasta determină întreprinderii o valoare a capitalului care
trebuie maximizată. Deci, pentru maximizarea valorii întreprinderii
114
Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii

trebuie stabilită o structură optimă a capitalului, astfel încât noile


creşteri de capital să aibă loc de aşa manieră încât să păstreze
structura optimă a capitalului în timp.

Test de autoevaluare
1. Definiţi împrumutul bancar pe termen mediu şi lung.

2. Care sunt condiţiile de acordare a creditelor bancare pe termen


mediu şi lung?

3. Prezentaţi tipologia creditelor bancare pe termen mediu.

4. Cum se determină costul creditului bancar pe termen mediu şi


lung?

5. Care sunt avantajele creditului bancar pe termen mediu şi lung?

6. Definiţi şi caracterizaţi finanţarea prin leasing.

7. Detaliaţi tipologia leasingului.

8. Cum se determină costul leasingului?

9. Care sunt avantajele şi dezavantajele finanţării prin leasing?

Prin intermediul acestei secţiuni am încercat să vă familiarizez cu


noţiunile de bază ale creditului bancar pe termen mediu şi lung şi
leasingului, cu tipologia acestora, avantajele şi dezavantajele.

În esenţă, există o multitudine de surse de finanţare la dispoziţia


întreprinderilor, însă este necesară o selecţie corespunzătoare a
utilizării acestora.
115
Finanţarea din surse bugetare

Unitatea de învăţare Nr. 6.

FINANŢAREA DIN SURSE BUGETARE


_______________________________________________________________

Obiectivele principale ale unităţii de învăţare nr. 6:

După studiul unităţii de învăţare nr. 6 vei fi capabil:


♦ să identifici sursele bugetare interne de finanţare;
♦ să descrii fondurile nerambursabile de care a beneficiat România
în perioada de pre-aderare;
♦ să analizezi aspectele financiare ale fondurilor structurale.

6.1. Finanţarea din surse bugetare interne


Statul intervine prin acordarea de prime, ajutoare şi subvenţii în
sprijinirea întreprinderilor în scopul procurării sau creării de active
imobilizate, în special echipamente, sau de a finanţa activităţi pe
termen lung, de exemplu prime de dezvoltare pentru întreprinderile
care creează noi locuri de muncă.

Posibilităţile publice de a sprijini întreprinderile care investesc în


proiecte creatoare de locuri de muncă conform directivelor prioritare pe
care le definesc, contribuie la aportul de fonduri proprii externe în
special sub formă de prime şi subvenţii. Obiectivele prioritare sunt în
prezent următoarele: crearea întreprinderilor, descentralizarea şi
crearea de locuri de muncă în diferite zone, dezvoltarea, inovaţia,
economii de energie şi materii prime, protecţia mediului etc.

Accesul la această sursă este diferit de la ţară la ţară, fiind, de fapt, o


formă de intervenţie a statului în economie, în mod deosebit în
orientarea investiţiilor întreprinderilor sau susţinerea directă şi indirectă
a activităţii şi a unor ramuri primare de producţie. Intervenţia se
concretizează în sprijinul temporar sub forma investiţiei de capital,
subvenţii de preţ, prime de export, facilităţi fiscale sau pe linie de
creditare.

Principalele forme de intervenţie practicate în ţările cu economie de


piaţă sunt:
- forme directe: subvenţii sau împrumuturi pe termen lung pentru
echipamente în scopul ameliorării productivităţii muncii, restructurării
regionale, conversie industrială, prime şi subvenţii de echipament
acordate implantărilor industriale în zonele defavorizate, împrumuturile
cu dobândă subvenţionată; ajutoarele financiare pentru difuzarea de
informaţii, studii de marketing, organizări de expoziţii;

- forme indirecte: acordarea de facilităţi pentru obţinerea unor


împrumuturi prin bonificarea unei părţi din dobândă sau garantarea
împrumutului contractat de întreprindere ca şi scutiri fiscale sau
îndemnizaţii descentralizate. De regulă, acest sprijin este temporar şi
limitat, pentru că, în măsura în care întreprinderile în cauză nu se

116
Finanţarea din surse bugetare

consolidează, nu se redresează sau nu se justifică din punct de vedere


economico-social, urmează a fi reorganizate sau lichidate.

În ţara noastră, subvenţiile, ca principală formă de intervenţie în zona


capitalurilor societăţilor, sunt relativ reduse atât datorită resurselor
limitate ale statului, cât şi datorită noii opţiuni, potrivit căreia fiecare
întreprindere trebuie să desfăşoare o activitate rentabilă.

Subvenţiile reprezintă forma cea mai utilizată şi cea mai importantă a


ajutorului financiar al statului. În esenţă, subvenţia este un ajutor
nerambursabil pe care statul îl acordă întreprinderilor în dificultate,
asigurându-se funcţionarea în condiţii în care activitatea lor este
ineficientă. Acest ajutor financiar este acordat unilateral şi fără
contraprestaţie, dar condiţionat, şi are o afectaţie specială. Subvenţia
are caracter discreţionar şi reprezintă o manifestare a "puterii de a
cheltui" a autorităţii publice, bazată pe existenţa unei comunităţi de
interese.

Prin acordarea de subvenţii pentru investiţii, statul favorizează politicile


de investiţii şi permite consolidarea fondurilor proprii. Subvenţiile pot
ajuta o întreprindere să cofinanţeze o investiţie, dar au dezavantajul că
sunt instabile, putând fi retrase oricând, în funcţie de politica
economică a ţării, în plus, ele sunt greu de obţinut datorită resurselor
limitate ale bugetului, birocraţiei şi, de ce nu, corupţiei.

În acelaşi timp, trebuie să remarcăm că aceste subvenţii conduc la un


avantaj mai mic prin reintegrarea în rezultatul fiscal. Astfel, cu o rată de
impozit pe profitul întreprinderii de 16% şi obţinerea unei subvenţii
pentru investiţii de 50.000 lei, consolidarea definitivă a fondurilor proprii
este de 42.000 lei, adică 50.000 − 16% × 50.000 . Reintegrarea în
rezultatul contabil şi fiscal este în funcţie de planul de amortizare a
bunului achiziţionat şi de clauza de inalienabilitate, operându-se pe o
durată de 10 ani.

Subvenţiile economice se acordă atât pentru activităţi interne, cât şi


pentru export.

Subvenţiile interne sunt numite subvenţii de funcţionare sau subvenţii


de exploatare, deoarece ele acoperă pierderile întreprinderilor
respective, cauzate în principal de preţurile de vânzare impuse de stat,
care nu acoperă integral costurile de producţie. Statul impune
întreprinderilor publice care produc bunuri şi/sau servicii de utilitate
publică practicarea anumitor preţuri sau tarife scăzute în raport cu
cheltuielile, în scopul realizării protecţiei sociale a indivizilor sau pentru
a veni în sprijinul unor întreprinderi. Această situaţie se întâlneşte în
special în sectoarele de transport, agricultură, energie şi gaz pentru
consumul casnic, cărbune etc. De subvenţii de exploatare beneficiază
şi alte ramuri ale industriei (siderurgie, şantiere navale, industria de
automobile), precum şi cercetarea ştiinţifică.

Subvenţiile pentru export sunt importante pentru politica de promovare


a exporturilor. Subvenţiile de export măresc forţa concurenţială a
produselor unei ţări pe pieţe externe; dar, din punctul de vedere al
117
Finanţarea din surse bugetare

concurenţei, subvenţiile sunt interzise, pentru că ele conduc la apariţia


unor perturbaţii în raporturile comerciale dintre ţări.

Primele pentru export se folosesc de acele ţări, în special în curs de


dezvoltare, care vor să pătrundă pe anumite pieţe sau să se menţină
pe pieţe străine deja cucerite, în cazul în care intră în competiţie cu
produse cu preţuri mai mici. Primele de export se acordă de către stat
exportatorilor, pentru acoperirea diferenţei între preţul cel mai mare pe
piaţa internă pentru produsul ce se exportă şi preţul cel mai scăzut de
pe piaţa externă. De prime de export beneficiază în principal
agricultorii, pentru produsele de natură agricolă exportate.

Utilizarea primelor de export trebuie să fie făcută cu respectarea


principiilor şi regulilor comerţului internaţional. De asemenea, ţările în
curs de dezvoltare se bucură de un regim preferenţial, putând folosi
subvenţiile de export cu scopul dezvoltării economiei şi comerţului, dar
urmărind restrângerea şi eliminarea lor.

Uneori, subvenţiile pentru export pot apărea şi sub alte forme:


restituirea unei părţi din impozitele plătite de exportatori; acordarea
unor facilităţi la transportul pe calea ferată a mărfurilor destinate
exportului; avantaje valutare.
Deşi în anumite perioade subvenţiile ajută susţinerea şi funcţionarea
întreprinderilor publice sau particulare aflate în criză sau care
înregistrează pierderi, tendinţa este de a le reduce, a le elimina,
deoarece ele reflectă intervenţia autorităţii publice în mecanismul pieţei
şi nu permit funcţionarea liberă a acestuia. Acordarea de subvenţii
susţine activităţi neeconomice, generează inegalităţi între întreprinderi,
încalcă libera concurenţă; de asemenea, prin acordarea de subvenţii
din fondurile financiare publice, se produce o redistribuire neeficientă
de resurse, fără a realiza o sporire a eficienţei şi a competitivităţii
economice.

Împrumuturile cu dobândă subvenţionată din bugetul de stat sau din


alte fonduri speciale se acordă întreprinderilor publice în condiţii
avantajoase. În cazul când apar dificultăţi financiare temporare, de
trezorerie sau legate de restructurare, se acordă de către stat sau în
numele statului împrumuturi variate. Ele sunt avantajoase pentru că au
o dobândă redusă şi termene de rambursare convenabile. Dobânda
bonificată permite statului să stabilească pentru întreprinderile private o
dobândă reală inferioară celei practicate de băncile comerciale,
diferenţa suportând-o bugetul.

6.2. Finanţarea din surse bugetare externe


Uniunea Europeană asistă ţările candidate în implementarea legilor
acesteia şi asigură ajutoare financiare diverse pentru îmbunătăţirea
infrastructurii şi a economiei. De asemenea, ajutorul financiar
nerambursabil continuă şi după integrarea în Uniunea Europeană.

118
Finanţarea din surse bugetare

2.6.1. Surse externe de finanţare în perioada de preaderare

În documentul „Agenda 2000” (iulie 1997), Comisia Europeană a


propus deschiderea progresivă către ţările candidate, înainte de
aderare, a unui număr mare de programe comunitare, precum şi
participarea activă la o serie de agenţii sau organisme comunitare, în
vederea mai bunei pregătiri a acestor ţări pentru adoptarea acquis-ului.

Consiliul European de la Luxemburg a indicat faptul că ţările candidate


trebuie să îşi mărească în mod constant contribuţia financiară, dar a
convenit ca programul PHARE, în cazul ţărilor Europei Centrale şi de
Est, dacă este necesar, va continua să acopere parţial contribuţia
financiară a acestor ţări, „într-un procent de 10% din alocarea PHARE,
excluzând participarea la programul – cadru pentru cercetare şi
dezvoltare”.

Comisia Europeană, consideră deplină, atât în documentele sale


strategice privind extinderea, cât şi în rapoartele anuale de ţară
începând cu anul 2000, participarea la programele comunitare a ţărilor
candidate ca fiind o caracteristică esenţială a strategiei de preaderare.

Pentru a sprijini pregătirea ţărilor candidate în vederea dobândirii


statutului de membru al Uniunii Europene, în perioada 2000 – 2006
Comunitatea Europeană a decis să acorde o asistenţă financiară fără
precedent, în valoare de peste 3 miliarde de euro anual (cifre din
1997). Fondurile au fost furnizate prin cele trei instrumente de
preaderare: PHARE, ISPA şi SAPARD, din care jumătate a fost alocată
programului PHARE.

Finanţarea internaţională nerambursabilă este o soluţie viabilă pentru


compensarea subcapitalizării. Fondurile puse la dispoziţie au fost
îndestulătoare, singura condiţie pentru beneficiari fiind respectarea
regulilor U.E. de utilizare a acestora. Fondurile PHARE au fost cele mai
avantajoase, finanţările nerambursabile făcându-se doar pe bază de
plan de afaceri, nefiind necesare garanţii sau plăţi de dobânzi. Din
păcate, procedurile de lucru au fost greoaie, iar modul de implementare
a fondurilor a suferit datorită lipsei unei strategii naţionale în domeniu.
Puţinele societăţi de consultanţă sau bănci capabile să implementeze
asemenea programe nu au dispus de suportul logistic şi operaţional
necesar din partea instituţiilor statului. În aceste condiţii, fondurile
destinate unor programe speciale, de cele mai multe ori, nu au putut fi
absorbite şi s-au pierdut sau s-au transferat în alte sectoare: social,
instituţional etc.

Programul PHARE (Poland Hungary Aid for Reconstruction of


Economy) rămâne singurul instrument prin care s-a acordat sprijin de
preaderare pentru construcţie instituţională în toate domeniile aquis-
ului. A fost creat în 1989 pentru a sprijini procesul de reformă şi
tranziţie economică şi politică din Polonia şi Ungaria. Programul s-a
concentrat asupra a două aspecte: dezvoltarea instituţională, sprijinirea
guvernelor ţărilor candidate în implementarea aquis-ului comunitar şi
investiţiile, sprijinirea ţărilor candidate în efortul de a-şi alinia activităţile

119
Finanţarea din surse bugetare

industriale şi infrastructura de bază, standardelor Uniunii Europene,


prin mobilizarea investiţiilor solicitate.

Între 1990 – 2001, România a beneficiat de peste 1,7 miliarde euro prin
programul PHARE iar în perioada 2001 – 2006 de aproximativ 250
milioane de euro anual, România fiind cel de-al doilea mare beneficiar,
după Polonia. În România, PHARE s-a concentrat asupra a trei mari
sectoare: dezvoltare regională, dezvoltare instituţională şi sprijinirea
investiţiilor în vederea implementării aquis-ului.

Asistenţa acordată prin PHARE a luat în general forma finanţărilor


nerambursabile şi nu a împrumuturilor. Ajutorul financiar a fost acordat
atât în mod independent de către Comunitate, cât şi prin cofinanţare
din partea Statelor Membre, a Băncii Europene de Investiţii, a unor ţări
terţe sau a unor organisme din ţările beneficiare. Alocările indicative
multianuale au fost stabilite de către Comisia Europeană, pe baza, în
principal, a populaţiei şi a PIB-ului pe cap de locuitor, dar şi prin luarea
în considerare a performanţelor, nevoilor, capacităţii de absorbţie şi a
progresului înregistrat în implementarea Parteneriatului de Aderare.

Prin programul PHARE au fost sprijinite şi investiţiile în coeziunea


economică şi socială, în baza Planului Naţional de Dezvoltare elaborat
de ţările candidate la solicitarea Comisiei Europene. Aceste activităţi au
avut ca scop pregătirea ţărilor candidate în vederea viitoarei lor
participări la Fondurile Structurale. Principalele categorii de proiecte
eligibile au fost: dezvoltarea resurselor umane; dezvoltarea
Întreprinderilor Mici şi Mijlocii şi infrastructura necesară iniţierii şi
derulării afacerilor.

Programul Uniunii Europene PHARE 2000, Componenta de Coeziune


Economică şi Socială, a avut în vedere înfiinţarea de afaceri şi
dezvoltarea întreprinderilor viabile cu mai puţin de 249 angajaţi.
Acordarea de finanţare nerambursabilă întreprinzătorilor care voiau să
înceapă o afacere şi întreprinderilor recent înfiinţate cu mai puţin de
249 angajaţi se justifica prin faptul că împrumuturile pentru investiţii –
în special cele pe termen mediu şi lung – acordate de sectorul bancar
acestei categorii de întreprinderi erau sub-reprezentate în cadrul
portofoliului de împrumuturi al principalelor bănci comerciale româneşti,
datorită riscului înalt perceput şi lipsei de istoric economic al acestor
clase de întreprinderi.

În mod special prin componenta sa „Schema de finanţare


nerambursabilă pentru afaceri noi, micro întreprinderi şi întreprinderi
mici şi mijlocii recent înfiinţate”, s-a intenţionat ca Programul să
stimuleze investiţiile pentru crearea de noi afaceri şi pentru dezvoltarea
celor existente.

Priorităţile programului, aşa cum sunt identificate în Planul Naţional de


Dezvoltare au fost următoarele:
- sprijinirea investiţiilor IMM – urilor pentru introducerea tehnologiei
moderne;
- sprijinirea înfiinţării şi dezvoltării de IMM – uri;

120
Finanţarea din surse bugetare

- sprijinirea accesului IMM – urilor la activele neutilizate rezultate din


restructurarea şi/sau privatizarea întreprinderilor cu capital majoritar de
stat. Sprijinirea dezvoltării sectoarelor industriale în domeniile în care
regiunea deţine avantaje competitive (ex: prelucrarea lemnului, textile
şi îmbrăcăminte, pielărie, industrie alimentară, mecanică fină,
software).

Sumele minime şi maxime ale finanţării nerambursabile aferente


proiectelor individuale ce pot fi finanţate în cadrul programului au fost
cuprinse între 10.000 Euro şi 50.000 Euro. Mai mult, finanţarea
nerambursabilă nu putea depăşi 60% din costurile eligibile totale ale
proiectului. Diferenţa trebuia să fie finanţată din sursele proprii ale
solicitantului sau ale partenerilor acestuia, sau din alte surse decât cele
provenind din fondurile Comisiei Europene sau de la Bugetul României.

Programul ISPA (Instrument pentru Politicile Structurale de


Preaderare) a finanţat, între 2000-2006, proiecte în infrastructură, în
domeniul transporturilor şi proiecte de mediu. Programul a funcţionat în
10 ţări solicitatoare din Europa Centrală şi de Est şi a început la 1
ianuarie 2000.

România a obţinut între 20% şi 26% din suma globală de 1.040


milioane Euro pe an disponibilă la ISPA pe toată perioada 2000 –
2006, de la 208 milioane Euro la 270 milioane Euro pe an, cu o
împărţire aproximativ egală între transport şi proiectele de mediu.
Obţinând în medie 239 milioane Euro, România este astfel a doua
mare beneficiară după Polonia.

Programul SAPARD (Special pre-Accession Programme for


Agriculture and Rural Development) a fost un instrument financiar
nerambursabil conceput pentru a sprijini ţările candidate în abordarea
reformei structurale în sectorul agricol şi în alte domenii legate de
dezvoltarea rurală, precum şi în implementarea acquis-ului comunitar
referitor la Politica Agricolă Comună şi la legislaţia aferentă.

În comparaţie cu instrumentele PHARE şi ISPA, Programul SAPARD a


prezentat caracteristici specifice prin faptul că managementul tehnic şi
financiar al Programului, precum şi responsabilitatea gestionării
fondurilor au revenit în totalitate ţărilor candidate. Din acest motiv,
derularea Programului SAPARD a presupus existenţa unui sistem
instituţional specific, funcţional, care să asigure o descentralizare
extinsă a managementului asistenţei comunitare.

Obiectivul prioritar era acela de a crea cadrul necesar implementării


unei agriculturi performante şi dezvoltării durabile a zonelor rurale în
ţările candidate. Programul urmărea adaptarea progresivă a
mecanismelor de piaţă la principiile ce guvernează Politica Agricolă
Comună. În baza unor criterii stabilite pentru toate ţările candidate:
suprafaţa agricolă, populaţia ocupată în agricultură, produsul intern
brut, situaţia teritorială specială – zone defavorizate, contribuţia
comunitară maximă alocată anual României, în perioada 2000 – 2006,
prin intermediul Programului SAPARD a fost de aproximativ 155
milioane Euro.
121
Finanţarea din surse bugetare

Astfel, priorităţile programului s-au prezentat astfel: investiţii în


exploataţii agricole, îmbunătăţirea prelucrării şi marketingului
produselor agricole; dezvoltarea şi diversificarea activităţilor
economice, pentru generarea de activităţi multiple şi venituri alternative
şi dezvoltarea şi îmbunătăţirea infrastructurilor rurale ca parte a
dezvoltării rurale integrate.

Referitor la propunerea Comisiei Europene, menţionăm faptul că, în


acest context, prin pachet financiar se înţelege totalitatea implicaţiilor
directe, financiare şi bugetare, ale negocierilor de aderare pentru
agricultură, politica regională şi coordonarea instrumentelor structurale
şi prevederile financiare şi bugetare.

Efortul bugetar al României (angajamente) s-a determinat pe baza


principiilor de cofinanţare stabilite prin metodologiile de acces la
fondurile structurale şi de coeziune ale Uniunii Europene, precum şi de
calcul al contribuţiei României la bugetul Uniunii Europene. Contribuţia
României la Bugetul Uniunii Europene a fost calculată aplicând un
procent de 1,14% la Produsul Intern Brut al României prognozat la
nivelul anilor 2007 – 2009. A rezultat un efort bugetar al României
(angajamente) de aproximativ 7,4 miliarde Euro, pentru această
perioadă.

2.6.2. Surse externe de finanţare după integrare

Principiile politicii de coeziune, testate şi confirmate în practică, au fost


susţinute de o serie întreagă de măsuri: adoptarea unei abordări mai
strategice a politicilor de coeziune, alocarea şi concentrarea de fonduri
pentru sectoarele prioritare şi crearea unui cadru legislativ îmbunătăţit
pentru adoptarea de scheme de finanţare inovatoare, tratarea
programelor de dezvoltare urbană ca programe importante şi
îmbunătăţirea cooperării teritoriale.

Aspectele financiare ale fondurilor structurale. Politica de coeziune


aduce la scară europeană o valoare adăugată sporită, în sensul că
resursele financiare angajate de către Uniunea Europeană permit
obţinerea unor rezultate mai bune şi o mobilizare a părţilor implicate
mai pronunţată decât prin resursele financiare angajate la nivel
naţional şi regional.

Concentrarea Fondurilor Structurale, împreună cu un ansamblu


adecvat de instrumente, măreşte şansele de a atinge masa critica
necesară, creând astfel condiţii prielnice pentru investiţiile ulterioare. În
consecinţă, capacitatea de atragere a investiţiilor poate creşte datorită
concentrării geografice şi tematice, având în vedere că aceasta
permite reducerea costului generat de respectivele investiţii. De
asemenea, există o gamă largă de instrumente de finanţare şi măsuri
prevăzute în cadrul politicii de coeziune pe care, în numeroase cazuri,
nici statele membre şi nici regiunile nu sunt în măsură să le utilizeze în
mod adecvat.

122
Finanţarea din surse bugetare

Principalele instrumente de sprijin ale Fondurilor Structurale se referă


la instrumentele de inginerie financiară destinate întreprinderilor, mai
exact întreprinderilor mici şi mijlocii, cum ar fi fondurile de capital de
risc, fondurile de garantare, fondurile de împrumut şi fondurile de
dezvoltare urbană. În multe regiuni eligibile pentru Fondurile
Structurale s-a acumulat deja o mare experienţă privind aceste
instrumente de sprijin, mai ales în domeniul finanţării cu capital de risc,
pe parcursul punerii în aplicare a Fondurilor Structurale. S-a acumulat
experienţă şi în ce priveşte dezvoltarea fondurilor reînnoite automat
care pot să contribuie la dezvoltarea regională şi după încheierea
perioadei de finanţare. În această privinţă au o contribuţie esenţială
iniţiativele JEREMIE, JASPERS şi JESSICA, lansate de către Banca
Europeană de Investiţii (BEI) şi de Fondul European de Investiţii (FEI),
aceste două instituţii reprezentând actorii capabili să joace un rol major
în punerea în aplicare a acestor tipuri de măsuri.

Mai mult decât atât, acest tip de instrumente pot spori capacitatea
autorităţilor publice de a coopera cu instituţiile financiare internaţionale
şi cu sectorul bancar privat, acestea din urmă putând să finanţeze alte
proiecte de dezvoltare. Folosirea acestor instrumente prezintă şi alte
avantaje, în special o flexibilitate sporită în gestionarea Fondurilor
Structurale, dar şi o mai bună solvabilitate în raport cu terţii datorită
asocierii BEI şi FEI.

Politica de coeziune, puternică prin stabilitatea finanţării şi prin


caracterul multianual al programării, permite printre altele asocierea
strânsă a sectorului privat, care poate să realizeze investiţii mai
importante pe o perioadă mai lungă. Această caracteristică a politicii de
coeziune în raport cu politicile duse la scara naţională în acest
domeniu se află cu siguranţă la originea unei valori adăugate noi şi
suplimentare care nu trebuie ignorată.

Efectele pe termen lung ale politicii de coeziune se fac resimţite în


economie în principal prin trei mecanisme: creşterea stocului şi calităţii
infrastructurii fizice, care constituie un input pentru activitatea
productivă a sectorului privat; creşterea stocului şi calităţii capitalului
uman, prin investiţii în training, ce constituie de asemenea un factor de
creştere a productivităţii sectorului privat; asistenţă financiară pentru
firmele din sectorul privat pentru stimularea iniţiativelor investiţionale,
creşterea cercetării-inovării, dezvoltarea sistemelor de management şi
marketing, etc., ceea ce duce în final la creşterea productivităţii
factorilor şi reduceri sectoriale ale costurilor producţiei şi costurilor
capitalului.

123
Finanţarea din surse bugetare

Test de autoevaluare

1. Identificaţi principalele surse de finanţare bugetară internă.

2. Prezentaţi fondurile nerambursabile de pre-aderare de care a


beneficiat România.

3. Prezentaţi aspecte financiare ale fondurilor structurale.

În această secţiune am încercat să vă familiarizez cu fondurile


nerambursabile pre-structurale şi structurale de care a beneficiat şi
beneficiază România.

124
Bibliografie

BIBLIOGRAFIE
_______________________________________________________________

1. Adochiţei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Sylvi, Bucureşti, 2000;


2. Ana, Gh. I. – Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor, Editura Economică,
Bucureşti, 2001;
3. Andreica, M., Andreica, C., Muştea-Ștefan (Şerban), I., Muștea-Ștefan (Şerban), R. –
Decizia de finanţare în leasing, Editura Cibernetica MC, Bucureşti, 2003;
4. Andreica, M. – Leasing – cale de finanţare a investiţiilor pentru IMM, Editura CRIMM,
Bucureşti, 1997;
5. Andronic, B. C. – Performanța firmei. Abordare transdisciplinară în analiza
microeconomică, Editura Polirom, Iași, 2000;
6. Ariton, D. – Finanţele întreprinderii, Editura Fundaţiei Universitare “Dunărea de Jos”,
Galaţi, 2002;
7. Ariton, D., Mişu, N., Bleoju, G. – Decizia financiară – factor cheie a creşterii
economice, lucrare publicată în Progrese în teoria deciziilor economice în condiţii de
risc şi incertitudine, Volumul II, Editura Performantica, Iaşi, 2007;
8. Avare, P., Legros, G., Lemonnier, P. – Gestiune şi analiză financiară, Editura
Economică, Bucureşti, 2000;
9. Benjamin, G. M. S., Margulis, J. – Angel Capital. How to Raise Early-Stage Private
Equity Financing, John Wiley & Sons Inc., New Jersey, 2005;
10. Bistriceanu, Gh. D., Adochiţei, M. N., Negrea, E. – Finanţele agenţilor economici,
Editura Economică, Bucureşti, 2001;
11. Bowlin, O. D., Martin, J. D., Scott, D. F. – Guide to Financial Analysis, McGraw-Hill
Book Company, 1980;
12. Brealey, M., Stewart, M., Richard, A. – Principles of Corporate Finance, Editura Mc
GrawHill, 2003;
13. Brezeanu, P. (coordonator), Boştinaru, A., Prăjişteanu, B. – Diagnostic financiar.
Instrumente de analiză financiară, Editura Economică, Bucureşti, 2003;
14. Brezeanu, P., Poantă, D., Morariu, V., Herciu, M., Craiu, N., Mişu, N., Triandafil, C. –
Analiză financiară, Editura Meteor Press, Bucureşti, 2007;
15. Brezeanu, P. – Gestiunea financiară a întreprinderii în economia de piaţă, Editura
Fundaţiei “România de mâine”, Bucureşti, 1999;
16. Brezeanu, P. – Sisteme financiare internaţionale, Editura Cavallioti, Bucureşti, 2003;
17. Ciotei, C. N. – Finanţe: finanţe publice, finanţele întreprinderii, monedă-credit,
Editura Expert, Bucureşti, 2000;
18. Ciupagea, C. (coordonator) – Studii de impact II – Evaluarea costurilor şi beneficiilor
aderării României la Uniunea Europeană, Institutul European din România, 2004;
19. Colasse, B. – Gestion financière de l`entreprise: problématique, concepts et
méthodes, Press Universitaires de France, 1993;
20. Dragotă, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M. – Management financiar, Vol. II,
Editura Economică, Bucureşti, 2003;
21. Dragotă, M. – Decizia de investire pe piaţa de capital. Criterii de selecţie bazate pe
politica de finanţare. Guvernanţă corporativă. Factori determinanţi ai structurii
capitalului, Editura ASE, Bucureşti, 2006;
22. Eiteman, D. K, Stonehill, A. I., Moffett, M. H. – Multinational Business Finance,
Eleventh Edition, Pearson Education Inc., Boston, 2007;
23. Eros-Stark, L., Pântea, I. M. – Analiza situaţiei financiare a firmei. Elemente
teoretice. Studii de caz, Editura Economică, Bucureşti, 2001;

125
Bibliografie

24. Eun, C. S., Resnik, B. G. – International Financial Management, Fourth Edition,


Published by McGraw – Hill/Irwin, New York, 2007;
25. Florea, Ș. – Gestiunea şi managementul activităţii financiare din întreprinderi, Editura
Victor, Bucureşti, 1997;
26. Ginglinger, E. – Les financement des entreprises par les marches de capitaux,
Presse Universitaires de France, Paris, 1991;
27. Halpern, P., Weston, J. F., Brigham, E. F. – Finanţe manageriale, Editura
Economică, Bucureşti, 1998;
28. Hoanţă, N. – Gestiunea finanţelor firmei, Editura Economică, Bucureşti, 1999;
29. Hoanţă, N. – Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003;
30. Ilie, V., Teodorescu, M. – Factoringul – modalitate de ameliorare a lichidităţii
întreprinderii, Tribuna Economică, v. 15, nr. 36, 2004;
31. Ilie, V., Teodorescu, M. – Finanţele întreprinderii, Editura ASE, Bucureşti, 2003;
32. Ilie, V. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Meteora Press, Bucureşti,
2006;
33. Krainer, R. E. – Corporate Finance, Governance and Business Cycles, Theory and
International Comparisons, Elsevier, Amsterdam, 2003;
34. Levente, K. – Finanţarea întreprinderilor mici şi mijlocii; Editura Expert, Bucureşti,
2004;
35. Levente, K. – Performanţa creditării şi dezvoltarea locală; Editura Expert, Bucureşti,
2003;
36. Manolescu, Gh., Petre, I. – Finanţele întreprinderii, Ed. Fundaţiei "România de
mâine", Bucureşti, 1999;
37. Megginson, W. L. – Corporate Finance Theory, Addison Wesley Educational
Publishers Inc., Unites States, 1997;
38. Molico, T., Wunder, E. – Factoringul, alternativă modernă de finanţare, Editura
CECCAR, Bucureşti, 2004;
39. Molico, T. – Forfetarea, o variantă a instrumentelor de finanţare a exportului,
Contabilitatea, Expertiza şi Auditul Afacerilor, nr. 9, 2004;
40. Myers, B., Stewart, C., Richard, A. – Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill,
2003;
41. Nişulescu, I. – Alternative privind finanţarea IMM – creditul bancar versus leasing,
Gestiunea şi Contabilitatea Firmei, v. 9, nr. 3, 2006;
42. Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2003;
43. Petty J. W., Keown, A. – Basic Financial Management, Prentice Hall International
Inc., New Jersey, 1993;
44. Pike, R., Heale, B. – Corporate Finance and Investment Decisions and Strategies,
Fifth Edition, Prentice Hall, 2006;
45. Pleter, O. T. – Administrarea afacerilor, Editura Cartea Universitară, Bucureşti, 2005;
46. Pratt, S. P. – Cost of Capital. Estimation and Applications, John Wiley & Sons Inc.,
New Jersey, 2002;
47. Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jaffe, J. – Corporate Finance, McGraw-Hill, 2002;
48. Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jordan, B. D. – Fundamentals of Corporate Finance,
Fifth Edition, McGraw-Hill, 2000;
49. Roux, D. – Analyse économique de l`entreprise, Bordas, Paris, 1983;
50. Sandu, Gh. – Finanţarea întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2002;
51. Sandu, Gh. – Formarea capitalurilor firmelor private, Editura Economică, Bucureşti,
2000;
52. Stancu, I. – Finanţe – Teoria pieţelor financiare, finanţele întreprinderilor, analiza şi
gestiunea financiara, Editura Economică, Bucureşti, 1996;
53. Stroe, R. – Gestiunea financiară a întreprinderii. Note de curs şi aplicaţii. Biblioteca
digitală A.S.E.;
126
Bibliografie

54. Stroe, R., Bărbuţă-Mişu, N. – Finanţarea şi gestiunea financiară a întreprinderii,


Aplicaţii şi studii de caz, Editura Didactică şi Pedagogică, R.A., Bucureşti, 2008;
55. Toma, M., Alexandru, F. – Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Editura
Economică, Bucureşti, 2003;
56. Tudorache, D., Secăreanu, C. – Finanţele publice. Finanţele firmei, Editura
Universitară, Bucureşti, 2006;
57. Tulvinschi, M. – Leasingul – tehnică de finanţare pe termen lung, Revista finanţe
publice şi contabilitate, v. 17, nr. 4, 2006;
58. Van Horne, J. C. – Financial Management and Policy, Prentice Hall, New Jersey,
2002;
59. Vernimmen, P. – Finance d`entreprise, Logique et politique, 3e édition, Dalloz, 1989;
60. Vintilă, G. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică,
Bucureşti, 2000;
61. Zackrisson, M. – Financial Systems and Financing of High Technology Small Firms:
the Cases of Sweden, Linkopening and Santa Clara Country, Linkoping University,
2003;

127