Evaluarea și gestiunea portofoliilor (II)

Analiza contribuţiei unui instrument financiar la rentabilitatea şi riscul portofoliului

din care face parte

În analiza oricărui portofoliu de instrumente financiare trebuie evaluată contribuţia

fiecărui instrument la riscul şi randamentul general al portofoliului din care acesta face parte.
În vederea exemplificării metodologiei de analiză a acestei contribuţii, se consideră cazul
unui portofoliu construit din două instrumente I1 şi I2 combinate în proporţiile X1 şi X2.
Contribuţia fiecărui instrument la rentabilitatea portofoliului constituie aportul fiecărui titlu la
formarea rentabilităţii. Această contribuţie este în funcţie de speranţa de rentabilitate a
instrumentului şi de ponderea investită în instrument. Suma tuturor contribuţiilor va constitui
rentabilitatea portofoliului.
Rentabilitatea portofoliului este: Ep = X1E1 + X2E2,
unde:
X1E1 = contribuţia instrumentului financiar „1” la speranţa portofoliului
X2E2 = contribuţia instrumentului financiar „2” la speranţa portofoliului
Riscul portofoliului se poate scrie:

( ) ( )
( ) ( )
( ) ( )

X1σ1p = contribuţia instrumentului financiar „1” la riscul portofoliului

X2σ2p = contribuţia instrumentului financiar „21” la riscul portofoliului
Contribuţie este în funcţie de proporţia investită în instrument şi de riscul
instrumentului în portofoliu măsurat de σ1p/σp. Riscul portofoliului se măsoară plecând de la
covariaţia dintre instrumentul „1” şi portofoliul din are face parte.
Plecând de la formula care caracterizează riscul unui instrument financiar într-un
portofoliu

se concluzionează:

1
 - selectarea unui instrument financiar în vederea includerii într-un portofoliu se va
realiza în funcţie de comportamentul în cadrul portofoliului cov1p, şi nu se va face în
funcţie de caracteristicile sale individuale σ1;
- riscul unui instrument financiar nu este unic, acesta depinzând de portofoliul din care
face parte.

Determinarea structurii portofoliului optim

Portofoliul optim (care mai poartă denumirea de portofoliu cu varianţa minimală

absolută) este acel portofoliu care asigură un maxim de rentabilitate în condiţiile minimizării
riscurilor asumate. În funcţie de acest portofoliu cu varianţa minimală absolută este posibilă
separarea mulţimii portofoliilor posibile în două subcategorii distincte, după cum urmează:
- Portofolii ineficiente (dominate) – sunt acele portofolii situate sub nivelul PVMA şi
care asociază fiecărei creşteri a riscului o diminuare a rentabilităţi aşteptate.
- Portofolii eficiente (dominante) – sunt acele portofolii situate deasupra nivelului
PVMA şi care asociază fiecărei creşteri a riscului o creştere nelineară a rentabilităţi
preconizate.
În vederea identificării portofoliului compus din două instrumente financiare care
înregistrează riscul minim trebuie să se găsească acea pondere a primul instrument care să
îndeplinească următoarea condiţie:

Se ştie că riscul portofoliului de două instrumente se determină pe baza relaţiei:

şi că suma ponderilor celor două instrumente trebuie să fie 100%, sub formă de coeficient
relaţia devenind:
X1 + X2 = 1 X2 = 1 – X1
Relaţia de calcul care exprimă riscul se transformă în:
( ) ( )

După efectuarea calculelor se obţine ponderea optimă a instrumentului X1 egală cu:

2
 Bineînţeles că ponderea optimă a celui de al doilea instrument va fi:

Rentabilitatea şi riscul unui portofoliu diversificat

 Cazul portofoliului construit din trei instrumente financiare

Aplicând metodologia expusă mai sus, se calculează rentabilitatea şi a riscul pentru
orice tip de portofoliu de instrumente financiare, indiferent de numărul instrumentelor incluse
în structura sa.
Într-o primă etapă, portofoliul de două instrumente financiare considerat anterior este
diversificat prin introducerea în structura sa al unui al treilea instrument.
Rentabilitatea şi riscul portofoliului compus din trei instrumente financiare se
determină pe baza relaţiilor de calcul de mai jos:
Ep = X1E1 + X2E2 + X3E3

Cu condiţiile ca

cu X1, X2, X3 ≥ 0% sau 0% ≤ X1 ≤ 100%, 0% ≤ X1 ≤ 100% şi 0% ≤ X2 ≤ 100%

Combinaţia instrumentelor este cu atât mai eficientă cu cât curba risc – câştig este mai
apropiată de axa verticală şi de partea de sus a graficului (risc minim – câştig maxim). Cu cât
corelaţia între instrumente este mai mică (negativă), cu atât curba este mai înclinată spre
dreapta. Elementele prezentate anterior pot fi reprezentate grafic astfel:

3
  Cazul portofoliului construit din „n” instrumente financiare
Pe baza elementelor metodologice prezentate, în cazul portofoliului cu „n”
instrumente, rentabilitatea (Ep) şi riscul portofoliului (σP) sunt determinate astfel:

∑ ∑
cu respectarea următoarelor condiţii:
∑
̅̅̅̅̅̅.
Xi – ponderea de participare a instrumentului financiar „i” în structura portofoliului;
Ei – rata rentabilităţii instrumentului financiar „i”;
σij – covarianţa între ratele rentabilităţii instrumentelor financiare „i” şi „j”;
Analizând relaţiile anterioare, se constată că şi în cazul portofoliilor formate din „n”
instrumente financiare, rentabilitatea portofoliului este dependentă de rentabilităţile estimate
ale fiecărui instrument inclus în structura sa, precum şi de ponderea pe care acestea o deţin în
această structură. În cazul riscului portofoliului, nivelul acestuia este influenţat de: riscurile
individuale ale fiecărui instrument inclus în portofoliu; ponderea fiecărui instrument în
structura portofoliului, precum şi de covariaţiile dintre rentabilităţile instrumentelor, luate în
calcul două câte două.

 Utilizarea modelului Markowitz în determinarea unui portofoliu optim

Modelul Markowitz de diversificare a portofoliilor de instrumente financiare poate
conduce la identificarea unor portofolii optime de instrumente riscante, respectiv a unor

4
portofolii care oferă un maxim al rentabilităţii estimate pentru un anumit nivel al riscului pe
care sunt dispuşi să şi-l asume investitorii de capital în funcţie de comportamentul lor faţă de
risc.
Din punct de vedere matematic, portofoliul optim va satisface următoarele condiţii:

(∑ ∑ )

cu respectarea condiţiilor:

unde Ee = rentabilitatea aşteptată a portofoliului eficient

În acest scop, se utilizează metoda Lagrange, cu ajutorul căreia se determină soluţiile
optime, după cum urmează:

( ∑ ) ( ∑ )

Pentru a obţine soluţia optimă se rezolvă sistemul:

....

5
λ1 este un multiplicator măsoară variaţia riscului pe unitatea de variaţie a rentabilităţii
respectiv panta tangentei la frontiera de eficienţă în punctul „e”.

σ σ
( )

Multiplicând fiecare termen cu Xie şi însumând după „i”, se obţine:

σ σ
∑ ( ) (∑ ∑ )

σ σ
∑ ( ∑ )

unde:

∑ ( )

σ
( )

σ
∑ ( )

În final, se obţine relaţia:

( )

care reprezintă condiţia necesară de eficienţă pentru un instrument pentru a fi deţinut într-un
portofoliu eficient (este condiţie necesară, dar nu şi suficientă).
Frontiera eficientă uneşte printr-o curbă toate combinaţiile optime ale tuturor
portofoliilor de „n” instrumente financiare de pe o piaţă, concept introdus, de asemenea, de
către acelaşi Harry Markowitz în lucrarea sa intitulată „Portfolio selection” (1952). Această
curbă are implicit o formă convexă. Pentru orice punct din interiorul frontierei eficiente există

6
cel puţin un portofoliu pe piaţă căruia i se poate pune în corespondenţă un set de variabile risc
– câştig. Portofoliile de pe frontiera eficientă au următoarea proprietate: la un anumit nivel al
câştigului portofoliul are varianţa minimă (risc minim) sau la un anumit nivel de risc
portofoliul oferă câştigul aşteptat maxim dintre toate celelalte variante de combinaţii posibile.
Frontiera eficientă a unei pieţe este formată din punctele de varianţă minimă a curbelor
aferente profilurilor risc – câştig ale tuturor combinaţiilor de titluri de pe o piaţă. Acest nou
concept asociat plasamentelor pe pieţele financiare este dificil de evidenţiat empiric datorită
numărului mare de instrumente riscante care pot fi combinate.
Modalitatea de acţiune a unui investitor este condiţionată de intersecţia dintre
mulţimea dorinţelor şi mulţimea posibilităţilor. Mulţimea dorinţelor este reprezentată din
curbele de indiferenţă care sunt expresia preferinţei investitorului în planul (E – σ) şi rezultă
direct din funcţia sa de utilitate. Mulţimea posibilităţilor constituie frontiera de eficienţă în
planul (E – σ) care se obţine plecând de la mulţimea anticipaţiilor investitorilor privind
instrumentele financiare individuale. Investitorul ia în seama doar portofoliile eficiente.
Decizia de selectare a investitorului va fi cea care corespunde punctului de tangenţă dintre
cele două curbe, punct în care se obţine portofoliul optim.

Portofoliul ales va depinde de gradul de aversiune pentru risc al investitorului. Dacă

aversiunea sa este puternică, el va alege un portofoliu situat pe partea stângă a frontierei de
eficienţă corespunzătoare celui mai slab nivel de risc. Cu o aversiune mai slabă va selecta un
portofoliu situat mai la dreapta pe frontieră.
Cea de a doua etapă în construcţia unui portofoliu eficient, potrivit rezultatelor
studiilor elaborate de către H. Markowitz şi continuate, ulterior, de către W. Sharpe, se referă
la includerea în structura portofoliului a instrumentelor fără risc. Orice portofoliu are asociată
o dreaptă a alocării capitalului – DAC care porneşte din punctul aferent ratei fără risc a pieţei.
Investitorul va verifica mai multe combinaţii până când va obţine acea combinaţie pentru care

7
dreapta alocării capitalurilor este tangentă la frontiera eficientă. Punctul „P” în care dreapta
DAC este tangentă la frontiera eficientă corespunde portofoliului optim care maximizează
rata câştigului acceptat în funcţie de risc („reward – to – variability ratio). Conform teoriei
alocării capitalului, punctul final în construcţia portofoliului optim este chiar acest portofoliu
„P”.

Aplicații rezolvate

1. Un investitor alocă fondurile disponibile în mod egal în fiecare dintre următoarele

patru acţiuni: W, X, Y şi Z. Randamentele anuale aşteptate sunt: 0,10 pentru W, 0,12 pentru
X, 0,16 pentru Y şi 0,22 pentru Z. Investitorul plănuieşte să vândă acţiunea Y şi să
investească fondurile obţinute într-o nouă acţiune care are un randament aşteptat egal cu al
portofoliului prezent.
Calculaţi a câştigul aşteptat al noului portofoliu astfel format, în comparaţie cu cel al
portofoliului curent.

Randamentul portofoliului actual;

Randamentul aşteptat al noului portofoliu în condiţiile în care RY = 0,15

8
Randamentul aşteptat al noului portofoliu este mai mic.

2. Calculaţi riscul unui portofoliu (abaterea standard, abaterea medie pătratică) format din
acţiunile A şi B, ştiind că randamentul acţiunii A este RA=30%, randamentul acţiunii B este RB=38%,
abaterea standard a lui A este = 33%, abaterea standard a lui B este = 36%, covarianţa
dintre A şi B este 0,0345, iar ponderea lui A în portofoliu este 40%.

= 0,16·0,1089 + 0,36 · 0,1296 + 0,01656 = 0,017424 + 0,046656 + 0,01656 = 0,08064

√ √

3. Calculaţi riscul unui portofoliu (abaterea standard) format din acţiunile A şi B, ştiind că
randamentul acţiunii A este RA=20%, randamentul acţiunii B este RB=35%, abaterea standard a lui A
este = 22%, abaterea standard a lui B este = 34%, coeficientul de corelaţie dintre A şi B
este 0,78, iar ponderea lui A în portofoliu este 20%.

= 0,09459008

√ √

4. Calculaţi randamentul unui unui portofoliu format din acţiunile A şi B, ştiind că randamentul
aşteptat al acţiunii A este RA=9%, randamentul aşteptat al acţiunii B este RB=20%, abaterea standard a
lui A este = 3%, abaterea standard a lui B este = 14%, coeficientul de corelaţie dintre A şi
B este 0,75, iar ponderea lui A în portofoliu este 40%.

Rp = X1R1 + X2R2 = 0,4 · 0,09 + 0,6 · 0,2 = 0,036 + 0,12 = 0,156 = 15,6%

5. Un investitor plasează 30% din fondurile disponibile într-un activ riscant cu o rată
aşteptată a câştigului de 15% şi dispersie de 0,04, iar restul de 70% în titluri de stat care aduc
un randament de 6%.

9
 Calculaţi câştigul aşteptat şi abaterea standard a portofoliului astfel format.

Rp = X1RA + X2RTS = 0,3 · 0,15 + 0,7 · 0,06 = 0,045 + 0,042 = 0,087= 8,7%

√ √

6. Sunteţi manager de portofoliu. Clientul dvs., dl. Gheorghe, doreşte să investească

suma de 10.000 Euro într-o acţiune cu un randament aşteptat de 12% şi abatere standard de
15% şi în titluri de stat al căror randament este 5%.
Stabiliţi în ce proporţii trebuie investită suma totală în fiecare dintre cele două
instrumente financiare astfel încât să se formeze un portofoliu cu:
a) un randament aşteptat de 9%
b) cu abaterea standard egală cu 6%.

a) un randament aşteptat de 9%.

Rp = X1RA + X2RTS
0,09 = X1·0,12 + X2 · 0,05
X1 + X2 = 1 ⇨ X1 = 1 – X2
0,09 = (1 – X2)·0,12 + X2 · 0,05
0,09 = 0,12 – 0,12 X2 + 0,05 X2
0,07 X2 = 0,03 ⇨ X2 = 0,4285 = 42,85% ⇨ X1 = 57,15%

b) cu abaterea standard egală cu 6%.

RA = 0,12; = 15%; RTS = 0,05; = 0,06;

⇨ ⇨ ⇨

10