Cuza" Ia³i
Facultatea de Matematic
Matematici Financiare
- Note de curs -
[Iulian Stoleriu]
10 iunie 2010
MF1 [DR. IULIAN STOLERIU]
Introducere
Matematicile financiare constituie o ramură a matematicii aplicate care se ocupă cu analiza pieţelor
financiare. Aceasta ramură este în strânsă legatură cu Economia financiară, dar este mai restrânsă și
mult mai abstractă. Obiectul matematicilor financiare constă în utilizarea raţionamentului matematic
riguros în studiul modelelor economico-matematice ale operaţiunilor financiare. Matematicile finan-
ciare urmăresc să impună logica și rigoarea raţionamentului matematic în introducerea, prezentarea
și studiul modelelor economico-matematice ale operaţiunilor financiare, prin care se plasează an-
umite sume de bani în anumite condiţii și se urmărește și analizează rentabilitatea unor astfel de
plasamente. Operaţiunile financiare pe care Matematicile financiare și le propune să le studieze
intereseaza atât instituţiile financiare (bănci, burse, case de pensii și economii, societăţi de asig-
urări, societăţi de acţiuni), cât și pe părţiculari, care se preocupă de investiţii. Mai toată lumea
urmărește să-și plaseze banii cât mai convenabil sau să facă anumite împrumuturi pentru investiţii
industriale, agricole, pentru a cumpăra o mașină, o locuinţa etc. Cu ajutorul teoriei Matematicilor
financiare putem estima preţul unui titlu de valoare sau determina preţul valorilor derivate, e.g.
contracte futures, opţiuni, sau putem găsi un portofoliu optimal în concordanţă cu nevoile fiecarui
investitor. Matematica financiară este matematica investiţiilor și a riscului. Se preocupă de decizii
ce trebuiesc luate azi, având în vedere câteva noţiuni incerte despre viitor.
Exemple de întrebări la care această disciplină își propune să raspundă sunt:
Cum ar trebui să definim riscul financiar? Cum am putea evalua valoarea unor acţiuni sau chiar a
unei intreprinderi? Care este valoarea actuală a unei opţiuni de a comercializa un titlu de valoare?
Cum ar trebui gestionat portofoliul de opţiuni în vederea reducerii riscului în afaceri? etc.
Dezvoltarea Matematicilor financiare a căpătat amploare în secolul XX, odată cu apariţia teoriei
probabilităţilor, de care este strâns legată.
Așadar ai mulţi bani și totuși ești nefericit; nu știi ce să faci cu ei. Ești în căutare de un sfat?
1
MF1 [DR. IULIAN STOLERIU]
* Banii pot fi foarte profitabil folosiţi în investiţii. Poţi să investești banii în proprietăţi ale căror
valori sunt crescătoare în timp, sau într-o instituţie oferindu-te să le imprumuţi bani (asta se poate
face prin cumpărarea de obligaţiuni, engl. bonds), sau cumpărând o parte din companie (sub formă
de acţiuni, engl. shares).
Obligaţiunile (e.g. baby bond saving plan) sunt titluri de creanţă reprezentative unor datorii. Sunt
instrumente financiare purtătoare de dobândă, emise de guvern, de corporaţii sau de alte organisme,
și vândute investitorilor în scopul acumulării de capital. Acţiunile sunt titluri financiare obișnuite
(comune) ce reprezintă drepturi de proprietate ale deţinătorului asupra unei (unor) părţi dintr-
o companie, drept obţinut în schimbul investirii de capital. Acestea se angajeazu a să facă plăţi
periodice (sub formă de cupoane) către deţinătorii obligaţiunilor și su a le ră scumpere la maturitate.
Putem avea obligaţiuni emise de stat, obligaţiuni municipale, obligaţiuni ale unor corpotaţii sau
euro-obligaţiuni. Un instrument financiar este un document ce dovedește proprietatea asupra unui
activ financiar; de pildă un certificat de depozit, o acţiune, o obligaţiune guvernamentală etc. Activul
financiar este o valoare emisă de stat sau de către o unitate administrativ-teritorială ce conferă
drepturi bănești deţinătorului acestuia, precum și drepturi asupra veniturilor viitoare rezultate din
valorificarea unor fonduri. Activele financiare includ: certificate de trezorerie, valori mobiliare,
efecte de comerţ emise de către o societate comercială, indici bursieri, rata dobânzii, instrumente
sintetice care au la bază rata dobânzii, instrumente având la bază moneda naţională, contracte
futures, contracte cu opţiuni.
* Dacă te pricepi, poţi investi într-o mică (sau mare) afacere (business). Afacerile sunt de diverse
forme și dimensiuni. Dacă ești singur în afacere, atunci toate veniturile iţi revin, dar ești expus la
riscuri sau iţi va veni greu să faci rost de îndeajuns capital.
Îţi vine idea să te unești cu alte afaceri și forma un parteneriat. Însă acum nu ești singurul beneficiar
de câștiguri și s-ar putea ca profiturile să nu fie foarte mari. Și vrei mai mulţi bani, așa încât cauţi,
împreună cu partenerii, să dezvoltaţi afacerea. Ce se poate face? O variantă e să folosiţi profitul
drept capital. Sau puteţi face un împrumut din bancă. Acum că sunteţi mai mulţi, aveţi mai multe
șanse de a fi credibili și puteţi obţine un împrumut bunicel.
* Cum? Tot nu-ţi ajung banii? Ei, atunci poţi încerca un alt tip de împrumut, prin emiterea de
obligaţiuni. În felul ăsta poţi acumula capital bun (în caz că afacerea e credibilă), dar la maturitatea
contractului (cel puţin după 6 luni) va trebui să plătești investitorilor partea de capital cu care a
contribuit, plus o dobândă sau alte premii. Cine poate emite obligaţiuni: societăţile pe acţiuni cu
minimum doi ani vechime și ale căror bilanţuri au fost aprobate în mod regulat de acţionari, sau
diverse grupuri de societăţi de acest tip.
* O altă variantă este să-ţi vinzi o parte din afacere sub formă de acţiuni (termenul englezesc
consacrat este go public). Compania ta va trebui să angajeze un bancher de investiţii (broker)
care să acţioneze ca intermediar între companie și investitori. Totodată, el va trebui să determine
preţul acţiunilor prin evaluarea companiei. Aici va trebui sa apeleze la Matematicile financiare.
Când titlurile de valoare ale unei companii sunt vândute pentru prima oară, aceasta se va face pe
piaţa primară. Ulterior, e posibil ca deţinătorii de acţiuni să dorească să "scape" de ele și le vor
tranzacţiona pe piaţa secundară (bursă). Prin vânzarea de acţiuni, o afacere privată devine una
publică, deţinută de un număr mare de persoane.
2
MF1 [DR. IULIAN STOLERIU]
Toate investiţiile au loc pe piaţa financiară. Piaţa financiară poate fi definită ca fiind locul de întâl-
nire al ofertei de capitaluri cu cererea de capitaluri. Este locul unde firme și persoane specializate
se întâlnesc și cumpără sau vând produse specifice, e.g. diverse bunuri materiale (stock), acţiuni
(shares), obligaţiuni (bonds), opţiuni (options), contracte futures etc. Există instituţii specializate,
numite intermediari financiari, care ajută și simplifică foarte mult întâlnirea cererii și a ofertei de
capitaluri sau fonduri bănești atât în spaţiu (evitând deplasarea fizică a celor interesaţi, adesea
costisitoare) cât și în timp (reducând la minimul posibil perioada necesară căutării contrapărţidei
interesate). Prin intermediul acestor instituţii, utilizatorul de fonduri, cât și deţinătorul de fonduri
(investitorul), care caută un plasament pentru ele) pot intra în contact într-un timp foarte scurt și cu
costuri minime. Costurile sunt, în general, reprezentate de comisionul intermediarului și, uneori, de
cheltuielile legate de încheierea tranzacţiilor (se poate face o analogie cu piaţa de legume/fructe).
De ce se apelează la pieţele financiare? Pentru că pieţele financiare creează un mediu propice
pentru asigurarea sau majorarea capitalul necesar derulării unor activităţi. De exemplu, prin in-
termediul pieţei financiare, administraţiile locale pot face rost de anumite împrumuturi pe diverse
perioade, ceea ce le-ar facilita buna desfășurare a anumitor activităţi.
În funcţie de perioada de timp pentru care aceste capitaluri sunt mobilizate, pieţele financiare sunt
formate din două componente:
− pieţe monetare (money market, cu maturitate < 1 an);
− pieţe de capital (capital market, cu maturitate > 1 an).
Piaţa monetară este locul de întâlnire al ofertei de capitaluri disponibile pe termen scurt și foarte
scurt (sub un an) cu cererea pentru astfel de capitaluri. Această piaţă foarte dinamică asigură
finanţarea pe termen scurt a nevoilor temporare care apar la societăţile care derulează activităţi
în interes public și al administraţiile centrale și locale. La piaţa monetară fac apel băncile (pentru
a-și acoperi deficitul bugetar), persoanele fizice (care apelează, în general, la bănci pentru anumite
împrumuturi). Principalii intermediari și, totodată, utilizatori și ofertanţi de resurse care acţionează
pe această piaţă sunt băncile comerciale. Acestea concentrează în bună măsură capitalurile, în
3
MF1 [DR. IULIAN STOLERIU]
special sub forma depozitelor bancare și pe care le oferă spre utilizare celor care caută astfel de
resurse. Nivelul de dezvoltare al oricărei pieţe monetare depinde de nivelul de dezvoltare economică
al ţării pe care este grefată.
Piaţa de capital este acea componentă a pieţei financiare care asigură întâlnirea ofertei de capitaluri
cu cererea pentru capitaluri pe termen mediu și lung (1 − 10 ani). Mobilizarea capitalurilor pe
această piaţă se face folosind titluri de valoare (engl. securities) (valori mobiliare) specifice: acţiuni,
obligaţiuni, titluri de rentă, obligaţiuni de stat pe termen mediu și lung. Piaţa de capital asigură
pentru investitori individuali și instituţionali posibilităţi variate de plasare a capitalurilor disponibile,
în funcţie de interesele urmărite. Ca urmare, ea asigură finanţările pe termen mediu și (sau) lung
necesare agenţilor economici, administraţiilor centrale și locale pentru o bună derulare a activităţilor
lor.
Subcomponenete ale pieţelor monetare și de capital (care pot fi considerate, la rândul lor, com-
ponente ale pieţei financiare)
− piaţa primară;
− piaţa secundară.
Piaţa primară este piaţa pe care se vând instrumentele financiare imediat după emiterea lor,
încasarile rezultate din acest proces revenind direct emitentului. Este piaţa de pe care societăţile
comerciale își formează capitalul social sau își majorează capitalul social pe termen mediu sau lung.
Tot de pe această piaţă, administraţiile centrale și cele locale obţin prin împrumuturi banii necesari
pentru acoperirea nevoilor lor temporare. Intermediarii specializaţi care operează pe piaţa primară
pot fi: societăţile de valori mobiliare, băncile comerciale autorizate.
Piaţa secundară (sau piaţa bursieră, după unii specialiști, care le identifică). Este o piaţă utilizată
pentru pentru tranzacţionarea instrumentelor financiare "la mâna a două". La emiterea lor, instru-
mente de tipul acţiunilor, obligaţiunilor și al certificatelor de depozit sunt vândute pe piaţa primară.
În mare parte, atracţia pe care acestea o exercită asupra investitorilor rezidă în lichiditatea asigu-
rată de pieţele secundare, pe care instrumentele financiare cumpărate pot fi vândute apoi din nou.
Odată ce valorile mobiliare au fost emise și se află în posesia investitorilor, aceștia s-ar putea să
nu dorească să le mai deţină pentru toată durata lor de viaţă (care este uneori foarte lungă în cazul
unor obligaţiuni sau nedefinită pentru acţiunile obișnuite), din diverse motive. Ca urmare, după un
timp mai lung sau mai scurt de la achiziţionare, investitorii s-ar putea să dorească să transforme
în bani valorile mobiliare pe care le deţin sau să dorească să le schimbe cu alte valori mobiliare.
Pentru ca acest lucru să se poată realiza la cel mai bun preţ atât pentru deţinătorul valorii mobiliare
cât și pentru viitorul cumpărător a fost necesară organizarea unei pieţe specializate în acest tip
de comerţ. Ca urmare, pieţele organizate în scopul asigurării revânzării valorilor mobiliare ce au
fost deja puse în circulaţie prin intermediul pieţei primare, s-au numit pieţe secundare. O piaţă
secundară asigură concentrarea cererii și ofertei de valori mobiliare deja emise. Cu timpul, pieţele
secundare s-au transformat într-un barometru al interesului publicului investitor pentru valorile
mobiliare (în special acţiunile) emise de o companie, un grup de companii, un sector industrial sau
pentru alte titluri de valoare. Spre deosebire de piaţa primară, care canalizează capitalurile spre
emitenţii de valori mobiliare, piaţa secundară intermediază doar un schimb de bani, respectiv de
valori mobiliare, între cei care doresc să deţină, respectiv să vândă, valorile mobiliare. Tipuri de
pieţe secundare:
• burse de valori (engl. stock exchanges), sunt burse unde se negociază titluri;
4
MF1 [DR. IULIAN STOLERIU]
• pieţe inter-dealeri (Over-The-Counter). Acestea sunt pieţe deschise (cunoscute și sub numele de
"pieţe la ghișeu"), pe care se tranzacţionează titlurile de valoare necotate la bursa oficială. Pieţele
OTC permit companiilor mici - care nu-și pot permite cheltuielile impuse de listarea la o bursă
majoră - să obţină un preţ de piaţă pentru acţiunile emise. De asemenea, constituie o modalitate
prin care fondatorii unei companii iși pot compensa o parte din investiţia efectuată. Tranzacţiile
OTC au loc, în general, prin reţeaua de Internet sau prin telefon.
Tipuri de pieţe financiare, depinzând de ceea ce vrei să cumperi sau vinde:
− piaţa titlurilor de valoare (stock market);
− piaţa derivatelor financiare (derivatives market), unde sunt tranzacţionate contracte futures,
opţiuni, swaps;
− piaţa de mărfuri (commodity market) - metale preţioase, cărbuni, produse alimentare (suc, ulei
etc);
− piaţa cu venit garantat fix (fixed-income market), unde sunt tranzacţionate obligaţiuni.
Piaţa titlurilor de valoare a apărut din mici întâlniri între persoane ce doreau să vândă sau să
cumpere stocurile lor. Un potenţial cumpărător merge la broker și plasează o cerere de cumpărare
pentru o valoare mobiliară. Brokerul va căuta pe piaţa de schimb pe cineva care dorește să vândă
respectivul activ, iar tranzacţia are loc dacă cei doi se inţeleg la preţ. După ce un investitor a
cumpărat activul, primește un certificat de proprietate, pe care-l poate revinde/păstra, sau chiar
lăsa brokerului pentru a-l ţine în numele său. Pieţe de stocuri: New York (NYSE), Chicago, Boston,
London, Tokio. În Romania: București (Bucharest Stock Exchange), Sibiu (Bursa Monetar financiară
și de mărfuri), Iași (Bursa Moldovei Iași).
Piaţa derivatelor financiare (or a titlurilor de valoare derivate, engl. financial derivatives). Această
piaţă este o componentă aparte a pieţei financiare. Piaţa derivatelor financiare este relativ nou
sosită în scenă și dezvoltarea ei s-a realizat mai ales pe parcursul ultimilor 30 ani, deși tranzacţii
cu derivate (contracte la termen - futures sau forward - încheiate mai ales asupra mărfurilor) s-au
înregistrat în mod constant începând cel puţin cu sfârșitul secolului al XVIII-lea. Această piaţă
conferă posibilitatea unui investitor de a-și acoperi riscul în afaceri (hedging) sau pentru speculaţii
financiare. Cumpărătorul poate obţine protecţie asupra unei creșteri viitoare de preţuri, iar vânză-
torul se poate proteja în vederea unei posibile scăderi ale preţurilor.
Derivatele financiare pot fi definite ca fiind valori mobiliare (sau titluri de valoare) ale căror preţ
este dependent de preţul activului de bază (numit și activ suport). Exemple de active suport: o
acţiune (asset), o obligaţiune (bond), un indice bursier (de regulă pentru acţiuni), o valută, un con-
tract futures, vremea. Mai trebuie să precizăm că derivatele financiare, și aici ne referim exclusiv
la contractele futures și la contractele de opţiune, permit încheierea de tranzacţii la termen asupra
activului suport. Cu alte cuvinte, la achiziţionarea sau vânzarea contractului futures sau a celui de
tip opţiune se stabilește atât preţul cu care activul suport va fi cumpărat sau vândut, cantitatea
de activ suport ce urmează a fi cumpărată sau vândută, cât și data la care tranzacţia urmează
să se încheie efectiv, adică data la care activul suport va fi livrat și banii vor fi plătiţi (cu alte
cuvinte tranzacţia va fi lichidată). Derivatele financiare sunt oferite pe pieţe organizate de tipul
burselor sau a pieţelor OTC, și ca urmare ele sunt standardizate din punctul de vedere al cantităţii
tranzacţionate și al scadenţei.
5
MF1 [DR. IULIAN STOLERIU]
Vreţi să cumpăraţi o mașină nouă cât mai curând, căci aţi auzit zvonuri cum că preţurile ar crește în
curând. În salonul de prezentare al furnizorului, vă decideţi asupra specificaţiei exacte a autotur-
ismului (culoare, motor, mărime etc) și, ceea ce este mai important, stabiliţi preţul. Nu aveţi totuși
banii necesari cumpărării mașinii, dar vă gândiţi că aţi putea împrumuta de la bancă, însă acest
proces ia ceva timp. Furnizorul vă spune că, dacă daţi comanda astăzi și constituiţi un depozit,
puteţi prelua mașina în trei luni. Nici dacă în acest interval de trei luni, furnizorul acordă un
discount de 10 procente pentru toate mașinile noi, nici dacă preţul modelului crește, aceasta nu
contează pentru dvs. Preţul pe care îl plătiţi la livrare a fost convenit și fixat între dvs. și furnizor.
Tocmai aţi intrat într-un contract la termen (forward), deci aveţi dreptul și obligaţia de a cumpăra
automobilul în trei luni de zile la preţul convenit.
Dacă preţurile scad, aţi pierdut o parte din bani, dar dacă vor crește, atunci sunteţi în câștig.
Pentru a fi în profit ar trebui să nimeriţi atât preţul corect, cât și momentul scadenţei.
Pieţe bull și bear: sunt termeni ce descriu anumite tendinţe de piaţă. O piaţă bull e o perioadă în
care preţurile de stoc în general cresc, iar într-o piaţă bear preţurile scad. Fiecare dintre aceste
tendinţe sunt alimentate de percepţia investitorilor asupra direcţiei pieţei sau a economiei. Dacă
investitorii se simt a fi într-o piaţă bull, atunci simt nevoia de a investi, pentru ca apoi să vândă
activele la preţuri mari. "Taurii" cumpără azi acţiuni, sperând să le poata vinde ulterior la un preţ
mai mare. Cei care pierd în urma unor astfel de previziuni sunt numiţi "tauri răsuflaţi".
"Ursul" vinde diverse valori mobiliare, sperând să le poată cumpăra ulterior la un preţ mai mic. Piaţa
sub semnul "ursului" e o piaţă în scădere de preţuri. Aceste tendinţe ale pieţei se pot însă schimba
rapid.
Instituţiile care părţicipă în crearea și schimbul de active financiare sunt: brokerii (agenţii de
schimb), dealerii, bancherii de investiţii, intermediarii financiari.
Brokerul (agent de schimb) este o persoană fizică sau o firmă care tranzacţionează instrumente
financiare în numele altora. Brokerul este un agent care lucrează pentru investitori și pentru
instituţiile financiare, serviciile fiindu-i răsplătite sub forma unui comision stabilit în funcţie de
valoarea tranzacţiilor efectuate. Această modalitate de plată creează condiţii pentru apariţia așa-
numitei practici de churn (practica de a tranzacţiona excesiv acţiunile unui client <termenul se
poate traduce prin "a bate untul">, astfel încât brokerul să obţină un venit mai mare din comision).
În S.U.A. practica este ilegală.
Dealerul, ca și brokerul, facilitează tranzacţiile de active între vânzatori și cumpărători, însă aceștia
se pot implica ei înșiși în tranzacţie, adică pot să-și facă un stoc de active pe care le pot tran-
zacţiona. Spre deosebire de broker, acesta nu ia comisioane din vânzări. Aceștia fac profit din
cumpărarea de active ieftine și vânzarea lor mai scump (e.g. car dealers). Dealerii sunt supuși la
un risc mai mare decât brokerii, datorat fluctuaţiilor de preţ.
6
MF1 [DR. IULIAN STOLERIU]
− acţiunile investitorilor (instituţii, persoane fizice) pot afecta preţurile activelor. De exemplu, dacă
mai multe persoane vor să cumpere același produs, atunci preţul produsului poate crește, exact ca
atunci când ar licita;
− condiţiile de afaceri (volumul de vânzări, perioada din an, cantitatea de profituri);
− acţiunile guvernamentale (dobânzi, taxe, politica);
− indicii economici. Investitorii urmăresc îndeaproape indicii economici pentru a prezice viitorul
unor active. (e.g. GNP − gross national product, rata inflaţiei, cât de repede se schimbă preţurile,
deficitul bugetar (cât de mult cheltuie guvernul), rata șomajului etc);
− evenimentele interne și internaţionale (războaie, dezastre naturale, schimbări pe plan valutar etc).
USA: New York Stock Exchange (NYSE) (tranzacţionează stocuri, obligaţiuni, futures, opţiuni),
AMEX (American Stock Exchange), CBOT (Chicago Board Of Trade) (futures), IMM (International
Monetary Market) (futures în monedă străină), CBOE (Chicago Board Options Exchange) (opţiuni),
NASDAQ (National Associations of Securities Dealers Automated Quotations) (OTC stocuri și obli-
gaţiuni).
UK: LSE (London Stock Exchange) Canada: Toronto Stock Exchange
Franţa: Paris Bourse
altele: Japan, Germany, Australia, Singapore, Hong Kong etc.
7
MF1 [DR. IULIAN STOLERIU]
Dobânda
Dobânda are rădăcinile în Evul Mediu, când termenul de dobândă a înlocuit pe de camata (o
dobândă exorbitantă). Ea este justificată prin existenţa unui risc privind rambursarea împrumu-
turilo sau cu privire la încheierea operaţiunilor financiare.
Dobânda este astfel o remuneraţie pentru un împrumut bănesc, este plata de care beneficiază
creditorul pentru o sumă de bani împrumutată. Dacă o persoană A împrumută o sumă de bani unei
persoane B, atunci A va fi privat de a folosi suma respectivă pe perioada împrumutului (în investiţii,
pentru consum propriu), ceea ce atrage în mod firesc o remuneraţie pentru acest serviciu.
Există multe polemici în ceea ce privește formarea, rolul și determinarea dobânzilor unitare (pro-
centul întâlnit în calculul financiar), ceea ce denotă faptul că stabilirea dobânzilor nu e un lucru
tocmai ușor.
Dobânda simplă
Este dobânda care se calculează asupra aceleași sume, S0 , pe toată perioada împrumutului. Vom
spune că S0 a fost plasată în regim de dobândă simplă. În practică, se stabilește mai întâi dobânda
care urmează să se plătească pentru suma de 100 de lei (unităţi monetare) plasată pe timp de 1
an, care poartă numele de procent, și pe care îl vom nota în cele ce urmeaza cu p.
Dobânda calculată la unitatea monetară (i.e. pentru 1 leu) se numește dobândă unitară și este
p
r = 100 .
Să notăm cu: S0 − suma depusă (sau împrumutată), care mai este numit și principal.
t − timpul în ani;
p − procentul (dobânda pentru 100 de lei);
r − dobânda unitară (sau rata, dobânda pentru 1 leu);
D(t) − dobânda simplă.
pt
Atunci, dobânda pentru 1 leu pe o perioada de t ani este rt = 100
. Dacă în loc de 1 leu considerăm
suma S0 , atunci D(t) este
p
D(t) = S0 rt = S0 t (formula dobânzii simple).
100
Fie m un număr de diviziuni (părţi) egale ale anului (m = 1 înseamnă 1 an, m = 1 implică două
semestre, m = 3 înseamnă 3 trimestre etc).
Atunci dobânda pentru suma S0 pentru un plasament de tm (din m) diviziuni ale anului va fi:
tm p tm
D(t) = S0 r = S0 .
m 100 m
Într-un caz părţicular, se poate obţine dobânda pentru un anumit număr de zile (e.g., dobânda
pentru S0 , plasat simplu cu rata anuală r, pentru 120 de zile, în cazul în care anul are 366 de zile
este data de D(t) = 20 S r.
61 0
Dacă dobânda pentru suma S0 , plasată pe o perioadă t, nu se face cu același procent pe toată
pk
perioada (adică apar diverse procente de-a lungul perioadei t), să zicem rk = 100 (k = 1, n),
8
MF1 [DR. IULIAN STOLERIU]
n
X
atunci dobânda D(t) va fi (presupunem că t = tk ):
k=1
n n n
X X X tk
D(t) = D(tk ) = S0 rk tk = S0 pk .
k=1 k=1 k=1
100
Definiţia 1.1. Vom spune că două operaţiuni sunt echivalente în regim de dobândă simplă în raport
cu dobânda dacă generează aceeași dobândă.
(Vom mai spune, de asemenea, că M și N sunt substituibile.)
Dobânda compusă
Spunem că plasarea sumei S0 s-a efectuat în regim de dobândă compusă dacă S0 se modifică
periodic pe durata de timp, între două modificări consecutive i se aplică o dobândă simplă, iar
în perioada următoare modalitatea de calcul a dobânzii tine cont și de dobânzile anterioare (i.e.
dobânda acumulată în fiecare perioadă se adună la principal).
Xn
Fie S0 și t = tk , iar în perioada tk avem dobânda unitară rk (k = 1, n.)
k=1
La sfârșitul perioadei tk avem:
S(tk ) = S(tk−1 ) + D(tk ),
unde D(tk ) = S(tk−1 )rk tk , k = 1, n și D(t0 ) = 0.
Aici D(tk ) este dobânda simplă corespunzătoare plasării în regim de dobândă simplă a sumei S(tk−1 )
pe tk .
S(S0 , 0) = S0 ;
S(S0 , t1 ) = S0 + S0 r1 t1 ;
S(S0 , t2 ) = S0 + S0 r1 t1 + (S0 + S0 r1 t1 )r2 t2 = S0 (1 + r1 t1 )(1 + r2 t2 );
etc. .........
√
n
Y
Observaţia 1.3. Dobânda compusă este astfel D(t) = S0 (1 + rk tk ) − 1.
k=1
9
MF1 [DR. IULIAN STOLERIU]
Cazuri particulare
În cazul în care St este dat de (iv), atunci, ţinând cont că în general r 1, obţinem
tm tm
1+r ' (1 + r) m ,
m
deci
tm
St = S0 (1 + r)n+ m = S0 (1 + r)t .
Propoziţia 1.4. Formula practică de calcul a sumei finale rezultată în urma unui plasament a sumei
S0 , cu rata r, în regim de dobândă compusă pe o perioadă t este
St = S0 (1 + r)t .
Observaţia 1.5. (a) De regulă, dacă t nu e număr întreg, atunci utilizăm formula anterioară pentru
calculul valorii finale în regim de dobândă compusă.
(b) Deoarece
tm tm
1+r > (1 + r) m , (0 6 tm 6 m),
m
n tm
s-ar putea spune că solutia rationala (i.e. St = S0 (1 + r) 1 + r ) convine celui care încasează
m
dobânda, în timp ce soluţia practică convine celui care plătește dobânda.
(c) Egalitatea intre formula rationala și cea practica are loc dacă t ∈ Z.
(d) Diferenţa dintre folosirea dobânzii simple și cele compuse pe perioade fracţionare (t ∈ Z) este
mica (i.e. (1 + r)t ' 1 + rt).
10
MF1 [DR. IULIAN STOLERIU]
Plecăm de la formula n
Y
St = S0 (1 + rk tk )
k=1
t
și presupunem că rk = r, tk = n
, (∀) k, atunci
n
t
St = S0 1 + r .
n
Dacă dobânda se calculează foarte des în perioada de t ani (aproape în fiecare moment), atunci,
trecând la limită în relaţia anterioară când n → ∞, obţinem
St = S0 ert .
St = S0 (1 + r).
(O2 ) Presupunem că anul este fracţionat în m părţi egale și rm este o dobândă unitară anuală
corespunzătoare fracţionării. Valoarea finală în regim de dobândă compusă va fi
rm m
S(1) = S0 1 + .
m
Definiţia 1.6. Spunem că operaţiunile (O1 ) și (O2 ) sunt echivalente dacă ele generează aceeasi
dobândă, adică, r m m
S0 (1 + r) = S0 1 + (m ∈ N∗ ).
m
r m m
De aici rezultă că
r = 1+ − 1,
m
sau
rm = m (1 + r)1/m − 1 .
Numim r − rata anuală efectivă (100r este procentul anual efectiv sau real) și rm este rata anuală
nominală 100r este procentul nominal).
Deci rata anuală efectivă denumește rata anuală (compusă sau simplă) care generează aceeași
dobândă la sfârșitul anului că și o rată anuală nominală.
Denumim dobânda unitară instantanee numărul
11
MF1 [DR. IULIAN STOLERIU]
Plasament cu DS sau DC
D(t)
DC(t)
DS(t)
D(1)
0 1 t
(a) dacă t < 1 an, atunci dobânda simplă este mai avantajoasă;
(b) dacă t = 1 an, atunci DS (t) = DC (t);
(c) dacă t > 1 an, atunci dobânda compusă este mai avantajoasă;
Inflaţia este o noţiune legată de masa banilor aflaţi în circulaţie și oglindită de faptul că atunci
când în circulaţie se află o masă de bani excesivă în raport cu nevoile circulaţiei bănești va avea
loc o depreciere a monedei în raport cu aurul, precum și cu alte bunuri sau servicii. Inflaţia poate
fi: controlată (între anumite limite), galopantă sau necontrolată.
După un plasament pe 1 an, în regim de inflaţie cu rata a, o unitate monetară devine
1 + r, fără inflaţie
S(1) = 1 + r
, cu inflaţie.
1+a
12
MF1 [DR. IULIAN STOLERIU]
Se observă cu usurintă că
Riscul catastrofic apare în caz de războaie, atentate, cataclisme naturale. Asemenea evenimente
trebuie luate în considerare, deoarece se poate întâmpla că unele credite să nu poată fi rambursate
niciodată. Dacă ţinem cont de riscul catastrofal, atunci suma finală a unui plasament cu S0 , r =
rata anuală de dobândă, a = rata anuală de inflaţie, b = rata anuală de risc catastrofic, pe t ani
este t
1+r
St = S0 .
(1 + a)(1 + b)
Observăm că dacă (1 + a)(1 + b) > 1 + r, atunci
lim St = 0.
t→∞
13
MF2 [DR. IULIAN STOLERIU]
Derivate financiare
Un instrument financiar reprezintă un document fizic sau electronic care are valoare monetară
intrinsecă ori înregistrează o tranzacţie financiară. Exemple: numerar (cash), o cambie (cec), un
certificat de depozit, o obligaţiune, o opţiune, o acţiune, carte de debit sau de credit etc.
Activul financiar (asset) este orice activ deţinut (care e în posesie sau urmează a fi în posesie,
prin drept) ce are o valoare de schimb. Exemple: o valoare mobiliară emisă de stat sau de către
o unitate administrativ-teritorială, o acţiune, o obligaţiune, cash, un portofoliu de valori mobiliare,
terenuri, imobile.
Activele financiare pot fi riscante (e.g. acţiuni, valută), a căror preţ la un anumit timp în viitor
este necunoscut (stochastic) astăzi, sau lipsite de risc (sau sigure) (e.g. aur, depozite în bancă,
obligaţiuni), a căror preţ (valoare) în viitor este deterministă. Ansamblul activelor financiare care
aparţîn unei persoane se numește portofoliu. Un portofoliu diversificat conţine o gamă largă de
instrumente financiare, ca acţiuni, depozite bancare, aur și obligaţiuni guvernamentale.
Un instrument financiar derivat este un instrument financiar (un contract financiar sau o înţelegere
între două sau mai multe părţi) a cărui valoare viitoare (la scadenţă) este determinată de preţul
(sau de preţurile) unui activ de referinţă (sau activ suport).
Exemple de active suport: valori mobiliare, acţiuni, rate de schimb, titluri de creanţe, comodităţi,
rate ale dobânzilor, indici bursieri, valute, vremea etc.
Derivatele financiare au schimbat faţa finanţelor prin crearea a noi căi de înţelegere, măsurare
și gestionare a riscului. Specialiștii se tem că piaţa derivatelor o subminează pe cea a activelor
originale. Derivatele financiare cele mai simple și mai utilizate se mai numesc și plain vanilla
(valinie simplă), iar pe lângă acestea se mai întâlnesc și derivate exotice. La bursele de valori sunt
inventate în fiecare zi noi tipuri de derivate financiare, care de fapt sunt bazate pe patru tipuri
principale de derivate. Scopul acestor noi invenţii este, în special, de a oferi o mai bună gestiune
a riscului în condiţii incerte.
Derivatele financiare nu sunt găselniţe noi. Primele descrieri ale acestor instrumente financiare
au apărut la Aristotel, care a redat povestea lui Thales, un filozof sărac din Milet. El povestește
cum Thales a inventat un mecanism financiar care are la bază un principiu de aplicaţie universală.
Oamenii îl mustrau pe Thales că era sărac din cauza că era filozof, filosofia fiind văzută că o ocupaţie
fără folos și care nu aducea nici un venit. Însă Thales avea să le dovedească contrariul, arătând că
înţelepciunea poate aduce bani. Povestea zice că Thales era foarte dibaci în a prezice cum va fi
cultura de măsline de anul ce va urma. Încrezător în previziunile sale, a făcut înţelegeri cu cei ce
deţineau prese pentru ulei de măsline de a le inchiria pentru toamnă următoare în ideea de a le
putea utiliza, în mod exclusiv. Pentru că deţinătorii preselor nu știau cu siguranţă ce an va urma și
își doreau să câștige ceva în caz că nu va urma un an bun, au acceptat repede afacerea propusă de
Thales, chiar pentru un preţ mic. Povestea lui Aristotel se încheie exact așa cum bănuiţi. Anul ce
a urmat a fost unul excepţional de bun pentru cultura de măsline, iar cum numai Thales avea prese
de închiriat, le-a oferit pentru preţuri mari și și-a facut o avere din asta. Astfel, Thales a aratat
lumii că filosofii pot face și bani dacă vor, dar ambiţia lor este totusi de o cu totul altă natură.
Thales din Milet și-a exercitat primul contract cu opţiuni cunoscut. Dacă nu ar fi fost o cultură
14
MF2 [DR. IULIAN STOLERIU]
așa cum prezicea, nu avea decât să nu onoreze contractele și să manimizeze pierderile la suma
de bani plătită pentru opţiuni. Opţiunile (sau contractele cu opţiuni) sunt doar un tip de derivate
financiare.
Un alt exemplu de instrument financiar derivat:
Ionel cumpără de obicei preparate din carne de la un magazin local. Ionel are un prieten patron
de supermarket care susţine ca preţurile la marketul lui sunt cele mai joase pentru preparatele
respective. Ba chiar e dispus să-i plătească diferenţa de preţ dacă găseste aceleași produse la
un preţ mai mic altundeva. Această înţelegere între cei doi prieteni este un instrument financiar
derivat, în sensul că valoarea ei depinde de preţul preparatelor în discuţie.
Bine-bine, aţi putea spune că ăsta nu-i decît un pariu pe preţul preparatelor din carne. Așa și
este, instrumentele financiare derivate pot fi gîndite ca fiind niște "pariuri" pe preţul altor active.
De fapt, noţiunea de instrument financiar derivat poate fi văzută ca pe un nume cochet al jocului
cu norocul.
Această înţelegere conferă pentru Ionel asigurarea că plătește cel mai mic preţ pe produsele re-
spective și, astfel, economisește ceva bani. Și pentru prietenul său înţelegerea e benefică; își vinde
marfa și, totodată, Ionel poate aduce noi clienţi la supermarket, ceea ce înseamnă ca-și va spori
veniturile. Alte persoane (investitori) s-ar putea folosi de această informaţie și ar putea specula
preţurile pieţei.
1. Gestionarea riscului. Sunt unelte pentru persoane fizice sau companii pentru a reduce riscul.
Spre exemplu, un fermier ce produce porumb intră într-un contract forward încă din primavară
pentru a-și acoperi riscul unei eventuale pierderi în toamnă, când preţurile ar putea scădea
foarte mult.
2. Speculaţie. Derivatele financiare pot servi ca modalităti de investiţie. Un speculator preia
15
MF2 [DR. IULIAN STOLERIU]
riscul de la hedger cu scopul de a scoate un profit mai târziu când preţurile pe piaţa se vor
schimba favorabil.
3. Arbitraj. Prin tranzacţionarea acestor instrumente financiare poţi vinde active și, totodată, să
continui să le deţii fizic, poţi păstra drepturi de vot în cazul unor acţiuni, poţi elimina riscul
deţinerii unor active a căror preţ poate scădea sau se poate scăpa de plata unor taxe.
Putem categorisi persoanele care tranzacţioneaza derivate financiare în trei mari categorii:
Arbitrajul este modalitatea de a realiza un profit fără a fi expus la risc, adică a scoate profit din
diferenţele de preţuri de pe piaţa financiară (e.g. a cumpăra valuta sau comodităţi de pe o piaţa și
a o vinde în aproape același timp la un preţ diferit pe o altă piaţa).
O glumă din care reiese bine ideea esenţială a arbitrajului: Un profesor de Finante si copilul sau
se plimbau pe o strada aglomerata. La un moment dat, copilul sau vede pe jos o bancnota de 100 $.
Uite, tata, o bancnota de 100 pe strada! Cand copilul se apleaca sa o ridice, tatal ii spune: "E
inutil sa te apleci. Nu exista nicio bancnota acolo, caci daca ar fi existat, ar fi ridicat-o altcineva
inaintea ta."
Stă la baza teoriei de evaluare a activelor prin arbitraj (Asset Pricing T heory). Presupunem că
agenţii financiari preferă mai mult decât puţin. Pentru a putea modela evaluarea preţurilor activelor
financiare ne vom limita la piaţa financiară în echilibru, adică o piaţă pe care nu există oportunităţi
de arbitraj. Este foarte dificil de modelat aceste evaluări în cadrul unei pieţe care nu e în echilibru.
Arbitrageurii vor căuta să obţină cantităţi nelimitate de câstiguri lipsite de risc, ceea ce implică o
piaţa dezordonată, imposibil de modelat matematic. Absenţa arbitrajului de pe piaţa este un atuu
minimal și suficient în modelarea pieţei financiare, care este și indeajuns de realistic. Oportunităţi
de arbitraj există pe piaţa dar ele dispar foarte repede. De îndata ce un agent observă posibilitatea
arbitrajului, o va exploata la maximum, până discrepanţa între preţuri dispare. Principiul inexistenţei
arbitrajului zice ca o piaţa financiară nu ar trebui să permită posibilităţi de arbitraj. În capitolele
următoare vom vedea cum putem exprima lipsa arbitrajului în termeni matematici.
16
MF2 [DR. IULIAN STOLERIU]
O piata financiara in care nu exista oportunitati de arbitraj se numeste piata financiara viabila.
Presupuneri de modelare
Daca dormi sa cream modele matematice pentru aceste derivate financiare, atunci e necsar sa facem
urmatoarele presupuneri, care ne-ar usura lucrul:
• costurile de tranzacţionare, comisioanele, taxele sunt neglijate (pentru simplicitate, căci toate
pieţele reale implică astfel de costuri). A intelege pieţele fără fricţiuni e un pas inainte în a
inţelege pe cele cu fricţiuni;
• nu sunt restricţii asupra cantităţilor tranzacţionate și că aceasta nu va schimba preţul activelor
tranzacţionate;
• aceeași rata a dobânzii, r, atât pentru împrumut cât și pentru credit;
• investitorii preferă tot mai mult;
• lipsa arbitrajului pe piaţa financiară;
Problema fundamentală a matematicii instrumentelor derivate financiare este stabilirea preţului lor.
Primele modele de evaluare au apărut în 1973, in lucrarile scrise de Black, Scholes și Merton.
În cele ce urmează, vom utiliza dobânda unitară r, ca fiind rata lipsită de risc a profitului unei
companii, și va fi considerată constantă în timp. De asemenea, vom considera că dobânda se
calculează în mod continuu. Asta înseamnă că suma S0 la timpul t = 0, va valora S0 ert la momentul
t (timp ce îl vom măsura în ani). Invers, orice sumă ST la timpul viitor t = T valorează ST e−rT in
momentul de fata, adica la t = 0, și valorează ST e−r(T −t) la momentul t ∈ [0, T ].
Contracte forward
Este cel mai simplu derivat financiar. Este o înţelegere (obligaţie) de a cumpăra sau vinde un activ
financiar la o dată pre-stabilită în viitor (maturitate sau data livrării sau scadenţa), pentru un preţ
(preţ de livrare) stabilit la semnarea contractului. A se face distincţie între un contract forward
și un contract spot, pentru care livrarea are loc astăzi, la momentul înţelegerii. Într-un astfel de
contract sunt implicate două părţi: cel care cumpăra activul (se spune că el deţine o poziţie long)
și cel care îl vinde (care deţine o poziţie short). Aceste contracte sunt tranzacţionate pe piaţa OTC
(Over-The-Counter sau inter-dealeri).
Poziţia cumpărătorul contractului futures se numește long forward (LF). Cel care intră într-o poz-
iţie LF va câștigă din tranzacţie dacă preţul futures crește faţă de momentul intrării în poziţie.
Cumpărătorul unui contract futures urmărește ori să se protejeze împotriva unor creșteri viitoare
ale preţului respectivului activ pe piaţa spot (la vedere), ori dorește să speculeze o astfel de creștere
la momentul sau momentele pe care le considerǎ potrivite. Poziţia cumpăratorului este considerată
acoperită deoarece el urmează să achiziţioneze activul de bază.
17
MF2 [DR. IULIAN STOLERIU]
Poziţia vânzătorului este considerată descoperită (deoarece cel care vinde activul suport s-ar putea
să nu îl deţină în momentul intrării în contract, astfel la scadenţa el va trebui fie să cumpere
activul suport pe piaţa spot, pentru a-l vinde și a-și onora obligaţiile contractuale, fie va trebui
să-l împrumute, și în acest caz va apărea, mai târziu obligaţia rambursării împrumutului. În limbaj
de specialitate, poziţia vânzătorului se numește short forward (SF) și este o poziţie în oglindă faţă
de poziţia LF. Atunci când poziţia LF înregistrează un câștig, poziţia SF va înregistra o pierdere
și invers; cu alte cuvinte, investitorul care intră într-o poziţie SF urmăreste fie să se protejeze îm-
potriva unei eventuale scăderi a preţului activului suport, fie dorește să speculeze scăderea preţului
la momentul potrivit.
Este procedeul prin care se poate vinde un activ pe care nu-l detii. Etapele: ia cu împrumut activul
și vinde-l. La maturitate cumpăra activul și înapoiază-l de unde l-ai împrumutat plus, eventual, o
dobândă pentru împrumut. În acest caz, profitul va fi: pozitiv, dacă preţurile scad și negativ, dacă
preţurile cresc.
În cazul vânzărilor short, investitorii speră că preţurile pe piaţa spot să scadă pentru a face un
profit. În general, vânzările short sunt utilizate pentru a profită de o scădere asteptată de preţuri
anumite active. Sunt trei motive pentru a vinde short:
• speculaţie (obţii un profit dacă preţurile scad). De exemplu, George Soros, 1992, "the man
who broke the Bank of England", a anticipat că pound-ul britanic va scădea și a pariat 10
miliarde de dolari pe așa ceva, scotand numai într-o zi un profit de cca 2 miliarde dolari
americani.
• finanţare (e o modalitate de a împrumută bani, folosită mai ales la obligaţiuni);
• hedging (pentru acoperirea riscului deţinerii unor active).
18
MF2 [DR. IULIAN STOLERIU]
În practică, când vinzi short un activ brokerul tău îţi va împrumută activul respectiv din contul firmei
sau al altei firme de brokeraj. Apoi activul e vandut și banii îţi revin, dar mai târziu sau mai devreme
va trebui să închizi poziţia short prin înapoierea împrumutului făcut. Poţi plăti sau nu dividende
pentru activul deţinut.
Preţul forward
Dacă preţul de livrare este mai mare decât preţul spot, atunci e de preferat de a fi într-o poziţie
short, iar dacă este mai mic, atunci o poziţie long e preferată. Așadar va trebui să existe un preţ
unic de livrare pentru care nici una dintre cele două poziţii nu e avantajată. Un astfel de preţ se
numește preţ forward. Cu alte cuvinte, preţul forward este preţul (unic) de livrare pentru care nu e
nevoie de nici un schimb de bani la momentul iniţierii contractului (i.e. nu ne costă nimic pentru a
întra într-un astfel de contract). Vom deriva în continuare o formula pentru preţul forward, bazată
pe principiul absenţei arbitrajului.
Vom utiliza următoarele notaţii:
• K = preţul de livrare;
• St = preţul (spot) al activului la momentul t;
(S0 e preţul la momentul t = 0, care e cunoscut, și ST la momentul t = T , necunoscut);
• T = momentul livrării sau scadenta;
• Πt = câștigul (profitul) net la momentul t.
Pentru un investitor ce deţine o poziţie long forward (i.e. ne punem în poziţia cumpărătorului) cu
preţul de livrare K și scădenţa T , profitul este ΠT = ST − K , iar pentru unul ce deţine o poziţie
short forward (i.e. suntem pe poziţia vânzătorului), ΠT = K − ST (vezi Figura 2.1) și F0 preţul
forward la momentul t = 0 (acesta se modifică în timp).
Profit
Profit
K ST K ST
(a) (b)
Figura 2.1: Profitul pentru un long forward (a) și un short forward (b).
19
MF2 [DR. IULIAN STOLERIU]
* Cum va trebui să-l alegem pe K astfel încât nu este nevoie de schimb de bani la momentul
t = 0, intre părţile implicate in contract?
Cu alte cuvinte, aceasta intrebare ne cere sa determinam pretul forward.
* Care este preţul corect al contractului forward la momentul iniţierii lui, dacă preţul de livrare
nu este preţul forward?
Pentru a răspunde la (1) să punem problema preţului corect astfel: considerăm contractul futures
ca fiind un joc având următoarea regulă. La timpul t = T jucătorul J1 (care se află pe poziţia long
futures) primește de la J2 (poziţia short futures) suma ST − K în cazul în care acesta este pozitivă,
altfel plătește suma K − ST . Întrebarea (1) reformulată este:
Care este preţul corect, V , pe care jucătorul J1 ar trebui să-l plătească pentru a părţicipa la joc?
Observaţia 2.1. Deoarece suma V trebuie platită la t = 0 dar plăţile mai sus amintite se fac la
t = T , va trebui să luăm în calcul valoarea banilor în timp (dobândă).
Să presupunem că rata unitară anuală a dobânzii este r, aceeași pentru împrumut și credit, și că
dobândă se calculează compus continuu. Așadar, suma V platită la momentul t = 0 valorează V erT
la momentul t = T .
D.p.d.p. al teoriei jocurilor, acest joc este cinstit dacă valoarea medie asteptată a sumei tranza-
cţionate la t = T este 0.
E[ST − K − V erT ] = 0,
V = e−rT (E[ST ] − K ),
Mai mult, valoarea lui K pentru care nu trebuie platită nici o primă la intrarea în joc este K = E[ST ].
Deci pare rezonabil de a alege un astfel de K ce să reprezinte preţul forward.
Însă, sunt două obiecţii majore pentru această alegere:
• prima V depinde de E[ST ], adică de valoarea asteptată a preţurilor viitoare, care sunt aleatorii,
deci necunoscute investitorilor.
Putem doar prezice valoarea lui ST . După cum vom vedea mai târziu, în capitolele viitoare,
se obișnuiește ca ST să fie ales astfel încât să urmeze o anumită repartiţie probabilistică, de
regula repartiţia lognormală.
Reamintim, Y ∼ logN (m, σ ) dacă ln Y ∼ N (m, σ ), adică densitatea de repartiţie a lui Y
este (
− (ln x−m)
2
fY (x) =
√
1
xσ 2π
e 2σ 2 , dacă x > 0
0 , dacă x 6 0
Media și dispersia sunt date de E(Y ) = em+σ /2 , D 2 (Y ) = e2m+σ (eσ − 1)..
2 2 2
20
MF2 [DR. IULIAN STOLERIU]
Ingredientul esential in evaluarea valorii contractului forward este presupunerea ca piata financiara
este viabila (lipsita de arbitraj).
Propoziţia 2.2. Preţul forward pentru un activ aflat în proprietate și care nu generează dividende
este
K = S0 erT . (2.1)
21
MF2 [DR. IULIAN STOLERIU]
Contracte futures
Un contract futures este un acord contractual ferm între două părţi, negociat într-o piaţa organizată,
care obligă ambele părţi să cumpere sau să vandă o cantitate de bunuri, obligaţiuni, acţiuni etc la
o dată viitoare, pentru un preţ stabilit la data semnării contractului. Preţul contractului va varia în
funcţie de localizarea pieţei, dar este fixat atunci când tranzacţia este încheiată. Contractul futures
este, de fapt, un contract forward standardizat.
22
MF3 [DR. IULIAN STOLERIU]
Contracte cu opµiuni
Printr-un contract cu opţiune (sau, simplu, opţiune) se înţelege un contract ce conferă unei persoane
(deţinătorului) dreptul, dar nu și obligaţia, de a tranzacţiona in viitor un anumit activ financiar, la un
preţ convenit, într-un termen definit sau la expirarea acestuia, în schimbul plăţii unei prime. Daca
prin acest contract se vinde activul suport, atunci avem o opţiune de tip put, iar daca se cumpara
activul, o opţiune de tip call. Pretul convenit pentru tranzacţionarea activului se numeste preţ
de exerciţiu, iar termenul limita de valabilitate a opţiunii este denumit scadenta (sau maturitate).
Activele suport pot fi foarte variate. Amintim cateva: actiuni, devize, indici bursieri, contracte
futures, rate ale dobanzii.
Cel ce deţine o opţiune poate să-și exercite dreptul pînă la scadenţă contractului, să abandoneze
opţiunea pînă la scadenţă, sau să-și compenseze contractul.
În funcţie de timpul când se face exercitarea, opţiunile pot fi: europene (opţiunea este exercitată
doar la maturitate), americane (opţiunea poate fi exercitată oricând între semnarea contractului și
maturitate), exotice (bermudiene, asiatice, rusești) etc. Cele mai multe opţiuni tranzacţionate la
burse sunt de tip american.
Cumpăratorul unui call nu e obligat să cumpere, dar dacă acesta dorește, atunci vânzatorul e obli-
gat să vândă, indiferent dacă la momentul exercitarii contractului piaţa este sau nu favorabilă lui.
Asumarea acestui risc de către vânzatorul opţiunii se face în schimbul încasării la t = 0 a unei prime,
care de altfel este preţul opţiunii. Astfel, vânzatorul obţine câștiguri limitate, dar certe, la nivelul
primei încasate, în schimbul asumării unor riscuri nelimitate. În același timp, opţiunea reprezintă
pentru cumpărător o poliţa de asigurare. Prima plătită poate să-i aducă câștiguri aproape nelimi-
tate, în cazul unei pieţe favorabile la scadenţa, sau să-l apere într-o piaţa defavorabilă. Tranzacţiile
cu opţiuni sunt operaţiuni de vânzare/cumpărare de riscuri. Cumpărătorul opţiunii are aversiune
faţă de risc, iar vânzătorul este riscofil (prefera riscul).
Opţiunile pot fi oferite în cadrul unor burse specializate sau pe pietele OTC. în primul caz, con-
tractele sunt standardizate si ofera un grad scazut de flexibilitate în alegerea termenilor. În cel de
al doilea caz, contractele se încheie, în general, prin negociere între cele două părţi contractante.
Intre anii 1970 − 1980, opţiunile erau inaccesibil de scumpe pentru majoritatea investitorilor. Acum
preturile sunt accesibile si, de multe ori, chiar sub-evaluate. Detinatotul unei opţiuni poate obtine
un profit de multe ori mai mare decat ce ar obtine daca ar detine activul suport. Exista astfel
posibilitati de a realiza profituri foarte mari cu investiţii mici.
Elemente intrinseci:
− prima C0 − pentru call (call to purchase) și P0 − pentru put (put to sell);
− preţul de exerciţiu (preţul de lovire) K ;
23
MF3 [DR. IULIAN STOLERIU]
• pretul activului suport, St . Spre exemplu, valoarea opţiunii de tip call va fi mai mare cu cat
diferenta intre pretul activului suport si pretul de exercitiu este mai mare.
• pretul de exercitiu, K . Acesta are o influenta inversa fata de pretul activului suport.
• intervalul de timp pana la scadenta, T . Cu cat acesta este mai mare, cu atat valoarea opţiunii
creste, deoarece ofera o flexibilitate mai mare de a exercita opţiunea in mod favorabil.
• rata dobânzii fara risc, r.
• dividendele. Valoarea unei opţiunilor call va scadea in cazul platii dividendelor in perioada
de viata a opţiunii, pe cand pretul unei opţiuni put va creste.
• volatilitatea pretului activului suport, σ. Aceasta este greu de determinat in practica. Este o
masura a incertitudinilor legate de evolutia pretului activului suport. Un activ cu o volatilitate
ridicata prezinta fluctuatii accentuate ale pretului.
Preţul de exerciţiu este stabilit în jurul preţului activului suport, S0 . Pentru un call european cu
preţul de exerciţiu K , vom spune că preţul activului suport la maturitate este:
• sub-paritate (in-the-money), dacă K < S0 .
Se spune ca, in acest caz, opţiunea are valoare tangibila. In plus, aceasta opţiune are
valoare in timp, aceasta fiind asigurare pentru cazul in care valoarea activului suport scade
sub valoarea pretului de exercitiu.
Spre exemplificare, sa presupunem ca valoarea unui activ este astazi S0 = 30 $ si valoarea
unui call european de cumparare a acestui activ cu K = 27.50 $, peste exact T = 3 luni, este
C0 = 3.15 $. Detinand un astfel de derivat financiar, poti pierde maximum 3.15 $, adica tocmai
prima platita pentru call, si aceasta se intampla in cazul in care opţiunea expira neexercitata.
Din cei 3.15 $, 2.50 $ sunt valoarea intrinseca (tangibila) a opţiunii (diferenta intre S0 si K ),
iar 0.65 $ reprezinta valoarea timp a opţiunii. Nivelul cu care pretul opţiunii depaseste la
24
MF3 [DR. IULIAN STOLERIU]
un moment dat valoarea intrinseca se numeste valoare timp. La scadenta valoarea timp este
nula.
• la paritate (at-the-money), dacă K = S0 .
In cazul activului anterior, o opţiune call european la paritate ar semnifica un pret de exercitiu
K = 30 $. Prima pentru un astfel de call ar fi, sa zicem, 1.35 $. Se poate observa ca valoarea
in timp a opţiunii este mai mare dcat in cazul precedent, deoarece acest call poate fi privit
ca asigura pentru cazul in care pretul activului ar scadea sub K sau ar depasi pe K .
• supra-paritate (out-of-the-money), dacă K > S0 .
De exemplu, un call european cu K = 33 $ si T = 3 luni asupra activului precedent este la
supra-paritate.
Valoarea unui call (put) european la maturitate e dată de
CT = (ST − K )+ , respectiv PT = (ST − K )− = (K − ST )+ .
Ţinând cont de prima plătită la semnarea contractului, profitul net de cumpărare a (sau rezultatul
cumpărării) unui call (long call) este Πc (ST ) = (ST − K )+ − C0 , iar al unui put (long put) este
Πp (ST ) = (K − ST )+ − P0 .
Acestea sunt profiturile ce le poate obţine cumpărătorul de opţiuni call sau put. Din punctul de
vedere al vânzătorului, profit pentru cumpărător înseamnă pierdere pentru vânzător. Așadar, profi-
turile pentru vânzare de call (short call) și put (short put) sunt, respectiv, −Πc (ST ) = C0 −(ST −K )+
și −Πp (ST ) = P0 − (K − ST )+ (vezi Figurile 3.1 și 3.2).
Profit
Profit
abandon exercitare exercitare abandon
0 K 0 K−P0 K
K+C0
− C0 S(t) S(t)
− P0
Figura 3.1: Profitul pentru un long call (a) și un long put (b).
Terminologie:
25
MF3 [DR. IULIAN STOLERIU]
Profit
Profit
P0
C0
K K+C0 K−P0 K
0 0
S(t) S(t)
Figura 3.2: Profitul pentru un short call (a) și un short put (b).
În continuare vom găsi limite pentru preţurile opţiunilor la orice timp între 0 și T . Presupunem că
avem opţiuni put și call europene cu același preţ de exerciţiu, același activ suport (al cărui preţ la
t este St și pentru care nu se plătesc dividende) și același T . Mai mult, considerăm existenţa unei
rate unitare unice, r, compusă continuu. Putem demonstra următoarea propoziţie:
Propoziţia 3.1. (paritatea put-call)
Demonstraţie. Considerăm un portofoliu compus dintr-un activ S, un put P și o poziţie short pentru
un call (cel care deţine portofoliul a scris call-ul). Fie Vt valoarea portofoliului. Avem:
Vt = St + PtE − CtE , (∀) t ∈ [0, T ].
Dar la t = T avem
VT = ST + (ST − K )− − (ST − K )+ = K .
Așadar, acest portofoliu garantează profitul K la t = T . Folosind principiul lipsei arbitrajului (care
ne garantează că două active ce au un același preţ la un anumit moment, atunci ele vor valora la
fel în orice alt moment), găsim că
Vt = K e−r(T −t) , (∀) t ∈ [0, T ].
26
MF3 [DR. IULIAN STOLERIU]
Observaţia 3.6. Sunt două motive pentru care exercitarea unei opţiuni americane de tip call pentru
care nu se plătesc dividende mai devreme de maturitate nu e indicată:
(i) investitorul care deţine un call american în locul activului suport este asigurat împotriva unei
căderi a valorii activului. Dacă exercită mai devreme, atunci pierde asigurarea.
(ii) Când deţinătorul unui call exercită opţiunea, atunci el cumpără activul plătind preţul de exerciţiu
K . Cumpărând mai devreme, el va pierde dobânda câștigată pentru K pentru perioada ramasă până
la maturitate.
27
MF3 [DR. IULIAN STOLERIU]
Observaţia 3.7. (1) Putem determina valori maxime și minime și pentru un put european. Avem
astfel:
max{K e−r(T −t) − S0 ; 0} 6 PtE 6 K e−r(T −t) , (∀) t ∈ [0, T ].
Demonstraţia este similară cu cea pentru Propoziţia 3.3.
(2) În cazul opţiunilor de tip american, putem arăta doar că:
Piata opţiunilor poate fi o piata ideala pentru cei ce doresc sa obtina castiguri nelimitate, speculand
preturile opţiunilor, sau pentru investitorii care doresc sa se asigure impotriva riscului financiar.
Opţiunile pot fi folosite si in actiuni de arbitraj. Vom discuta aici strategii ce includ doar opţiuni
call și put europene.
Opţiunile sunt utilizate pentru:
• speculatie;
• hedging (acoperirea riscului sau asigurare);
• arbitraj.
Aceste operatiuni sunt posibile datorita volatilitatii opţiunilor. Putem vorbi despre strategii bull,
in care investitorii anticipeaza o crestere viitoare a pretului activului suport, sau strategii bear,
cand acest pret este anticipat a fi in scadere. Strategiile de investiţie cu opţiuni sunt nenumarate;
amintim aici doar cateva maai uzuale:
• strategii simple. De exemplu, cumparare de opţiuni call si put neacoperite, in functie de
anticiparile investitorilor asupra evolutiei viitoare a cursului activului suport.
• combinatii. Aceste strategii sunt combinatii de opţiuni asupra aceluiasi activ suport. De
exemplu: salturile (en., spreads), prima dubla (en., stellage) sau gatuirile (en., strangles).
• cumpararea de portofolii formate din opţiuni call si put si active suport, in vederea luarii unei
pozitii cat mai bune pe piata la scadenta.
28
MF3 [DR. IULIAN STOLERIU]
• cumparare de opţiuni put (naked long put). Este o actiune speculativa, ce poate fi propice in
cazul in care se anticipeaza o scadere importanta a cursului activului suport pe durata de viata
a opţiunii. Daca anticiparile nu se adeveresc, se pierde prima platita pentru achizitionarea
opţiunii call. Vom spune in acest caz ca pierderea, daca survine, are efect de levier. Profitul
net este
Πp = (K − ST )+ − P0 .
• vanzare de opţiuni call (naked short call). Este tot o actiune speculativa, propice in cazul
in care se anticipeaza ca valoarea activului suport nu va creste pe durata de viata a opţiunii.
Daca anticiparile nu se adeveresc, se pot produce pierderi nelimitate, mult mai mari decat
primele incasate. Vom spune in acest caz ca pierderea, daca survine, are efect de maciuca.
Profitul net este −Πc de mai sus.
• vanzare de opţiuni put (naked short put). Actiunea poate fi propice in cazul in care se
anticipeaza ca valoarea activului suport nu va scadea pe durata de viata a opţiunii. Daca
anticiparile nu se adeveresc, se pot produce pierderi nelimitate, mult mai mari decat primele
incasate. Si in acest caz, este o actiune speculativa, iar daca pierderea survine, atunci are
efect de maciuca asupra investitorului. Profitul net este −Πp de mai inainte.
• vanzare de opţiune call si cumparare de activ suport (covered call). Strategia call acoperit
este opusul la naked call. Investitorul isi stabileste o pozitie short pentru un call si o pozitie
long pentru un numar de active suport cate sunt vandute prin short call. Valoarea profitului
in acest caz este (vezi si figura 3.3):
(
C0 , ST > K ;
ST − K − CT + C0 =
ST + C0 − K , ST < K .
K − P0
K S(t)
C0
K S(T)
−K
Figura 3.3: Profitul pentru un call acoperit. Figura 3.4: Profitul pentru un put protectiv.
• cumpara put si detine activ suport (protective put). E o strategie de acoperire a riscului.
Un investitor procedand astfel plateste premium pentru put si se protejeaza impotriva scaderii
29
MF3 [DR. IULIAN STOLERIU]
pretului activului suport. Profitul total pentru aceasta strategie este (vezi figura 3.4):
(
K − P0 , ST < K ;
PT − P0 + S T =
S − P0 , S T > K .
• cumpara put si cumpara activ suport (married put). E o strategie de hedging (acoperire a
riscului). Un investitor procedand astfel plateste premium pentru put si intra intr-o pozitie
long asupra activului suport. Profitul total pentru aceasta strategie este:
(
−P0 , ST < K ;
PT − P0 + S T − K =
S − P0 − K , ST > K .
Combinatiile
Sunt combinatii de mai multe serii de opţiuni asupra aceluiasi activ-suport. Aceste strategii se
bazeaza pe anticipari foarte exacte ale evolutiei cursului activului suport. Daca anticiparile sunt
corecte, atunci castigurile pot fi mult mai mari decat profiturile realizate prin strategii simple.
• salturile (en., spreads). Gestionarul de portofoliu cumpara si vinde in acelasi timp două
opţiuni call (sau două opţiuni put) asupra aceluiasi activ suport, dar cu preturi de exercitiu
si scadente diferite. Salturile pot fi crescatoare (in cazul in care se anticipeaza o crestere
a lui St ) sau descrescatoare (daca se anticipeaza o scadere a lui St ). Sa presupunem ca
avem un salt cu două opţiuni call, cu preturile de exercitiu K c si K v si primele C0c si C0v
(indicii c si v sunt pentru cumparare si vanzare, respectiv). Salturile crescatoare sunt
strategii bull, denumite si bull spreads), iar cele descrescatoare sunt strategii bear (bear
spreads). Exemplu de bull-spread: un 100 call − 110 call, ce semnifica: cumpararea unui
call cu K c = 100 la T si vanzarea simultana a unui call asupra aceluiasi activ, cu K v = 110,
la T .
Profitul in cazul unui salt crescator (K v > K c ) este (vezi Figura 3.5):
v c
C0 − C0 ,
ST 6 K c ;
(ST − K c )+ − C0c − (ST − K v )+ + C0v = ST − K c − C0c + C0v , ST ∈ (K c , K v );
K − K c + C0v − C0c , ST > K v
v
• butterfly spreads. Sunt strategii de tip salt care folosesc o combinatie de bull si bear spreads.
Are 3 preturi de exercitiu. Investitorul ce doreste utilizarea unei astfel de tehnici anticipeaza
ca pretul activului suport va ramane intr-o anumita regiune, K1 < ST < K3 . Prezentam
in continuare un exemplu de butterfly spread cu opţiuni call. Fie K1 , K2 , K3 preturile de
exercitiu pentru 3 diferite opţiuni de tip call, C1 , C2 , C3 , asupra unui aceluiasi activ suport,
cu aceeasi scadenta. Suntem in pozitia long C1 , short 2C2 , long C3 . Diagrama profitului va fi
(vezi figura 3.6):
30
MF3 [DR. IULIAN STOLERIU]
c v
K K S(t)
Figura 3.5: Profitul pentru un bull-spread. Figura 3.6: Profitul pentru un butterfly-spread.
• prima dubla (en., straddle, fr., stellage). Este o strategie prin care se cumpara sau se vinde
simultan opţiuni call-put pentru acelasi activ suport, acelasi pret de exercitiu si aceeasi
scadenta. Foarte importanta in aceasta strategie este volatilitatea pretului activului suport.
Se spera intr-o variatie puternica (la cumparare), sau o variatie foarte mica (la vanzare)
a pretului activului suport, fara a sti exact in ce directie este variatia. De exemplu, un
100 call − 100 put semnifica: cumpararea unui call cu K = 100 la T , vanzarea simultana a
unui put cu K = 100. Pentru un K call − K put, diagrama profitului este (vezi figura 3.7):
(
ST − K − C0 − P0 , ST > K ;
(ST − K )+ − C0 + (K − ST )+ − P0 =
K − ST − C0 − P0 , ST < K .
K S(T)
K − C0 − P0
• gatuirea (en., strangle). Este o operatiune similara cu prima dubla, in care una dintre car-
acteristicile pentru call si put, de exemplu pretul de exercitiu K , e diferita.
31
MF3 [DR. IULIAN STOLERIU]
Opţiunile ca asigurare
Opţiunile pot fi folosite ca asigurare in situatii nesigure ale pietei. Este usor de inteles faptul ca
opţiunile vin cu asigurare, deoarece opţiunea este exercitata doar daca aceasta aduce un avantaj
detinatotului. De exemplu, sa presupunem ca ati ezitat la un moment dat sa cumparati actiuni la o
anumita firma, parandu-se in acel moment ceva neprofitabil sau chiar prea riscant. Dar, in schimbul
cumpararii acelor actiuni, ati putea achizitiona o opţiune de tip call, care sa va confere dreptul
(nu si obligatia) de a le cumpara peste 3 luni. In cazul in care firma devine foarte profitabila si
actiunile cresc in valoare, atunci nu veti mai putea spune: "Acum mi-as fi dorit sa fi cumparat acel
pachet de actiuni cand am avut ocazia". Pe de alta parte, daca acele actiuni se devalorizeaza in
timp, atunci nu nu mai puteti spune: "Imi doresc sa nu fi cumparat acel activ". In mod similar, daca
detii o opţiune de tip put, nu vei mai fi la un moment viitor in situatia de a spune: "Mi-as fi dorit
sa fi pastrat acel activ" sau "Ar fi trebuit sa vand acel activ la momentul potrivit".
Opţiuni exotice
După cum am menţionat mai înainte, opţiunile exotic sunt acele opţiuni ce nu sunt de tip european
sau american. Aceste opţiuni sunt de foarte multe tipuri, multe dintre ele se inventează aproape
zilnic, în funcţie de necesităţile investitorilor. Mai jos vom menţiona doar câteva dintre ele.
Opţiuni asiatice
Aceste opţiuni ţin cont de istoria preţului activului suport până la scadenţă, astfel că în funcţia
de plată (funcţia pay-off) pentru un call european se înlocuiește ST (valoarea activului suport la
scadenţă) printr-o medie (sub forma unei integrale) a valorilor lui S în intervalul [0, T ]. De exemplu:
• funcţia pay-off la scadenţă pentru un call asiatic de preţ mediu cu preţul de exerciţiu K și
scadenţa T este Z T
1
f(T , ST ) = max St dt − K ; 0 . (3.4)
T 0
• funcţia pay-off la scadenţă pentru un put asiatic de preţ mediu cu preţul de exerciţiu K și
scadenţa T este
1 T
Z
g(T , ST ) = max K − St dt; 0 . (3.5)
T 0
32
MF3 [DR. IULIAN STOLERIU]
Observaţia 3.8. Un exemplu de utilitate a unei opţiuni asiatice pe piaţa financiară: Presupunm
că un investitor întreprinde afaceri în două ţări cu monede proprii diferite (e.g., în US și în EU).
Deoarece profitul afacerilor acestuia depinde de ratele de schimb valutar dintre cele două valute,
acesta ar putea alege să se protejeze împotriva riscului, alegând să considere o medie a acestor
rate de schimb valutare în decursul perioadei [0, T ].
Opţiuni barieră
În cazul acestor opţiuni, funcţia pay-off se va activa/dezactiva în funcţie de faptul că preţul activului
suport va trece sau nu de o anumită valoare (barieră). De exemplu:
• funcţia pay-off la scadenţă pentru un down-and-out call este 0 dacă valoarea activului suport
scade la un moment dat sub o valoare dată B < S0 și devine un call european dacă nu se
întâmplă aceasta.
• funcţia pay-off la scadenţă pentru un down-and-in call este 0, în afară de cazul în care
valoarea activului suport scade la un moment dat sub o valoare dată B < S0 , caz în care
devine un call european.
În mod evident, avem relaţia:
Cout + Cin = C E .
Opţiuni lookback
Funcţia de plată pentru aceste opţiuni depinde ori de valoarea minimă, ori de cea maximă pe care
o poate atinge activul suport în perioada [0, T ]. Notăm:
Smin = min St și Smax = max St .
t∈[0, T ] t∈[0, T ]
• un put lookback cu preţ fix cu scadenţa T și preţul de exerciţiu K , este o opţiune cu funcţia
pay-off la scadenţă dată de:
g(T , ST ) = max{K − Smin ; 0}.
• un call lookback cu preţ variabil cu scadenţa T este o opţiune cu funcţia pay-off la scadenţă
dată de:
h(T , ST ) = ST − Smin .
• un put lookback cu preţ variabil cu scadenţa T este o opţiune cu funcţia pay-off la scadenţă
dată de:
k(T , ST ) = Smax − ST .
33
MF4 [DR. IULIAN STOLERIU]
Problema fundamentală în modelarea instrumentelor financiare derivate este stabilirea preţului lor.
Primele modele de evaluare au apărut în 1973, dezvoltate de Black & Scholes și Merton. Ulterior,
Cox, Ross și Rubinstein au introdus un model discret de piaţă financiară, bazat pe arbori binomiali.
În cele ce urmează, vom prezenta un model discret de piaţă financiară cu o singură perioadă (i.e.,
un singur interval de timp, [0, T ], iar în acest interval tranzacţiile pot fi făcute doar la momentele
t = 0 și t = T ), iniţiat de Arrow și Debrew. Aici, T > 0 se măsoară în ani (e.g., T = 21 semnifică
o jumătate de an). Pe baza acestui model simplu, vom determina ulterior valoarea corectă a unui
derivat financiar tranzacţionabil pe această piaţă.
Fixăm o rată a dobânzii de referinţă, r > 0, și o vom considera ca fiind rata lipsită de risc a profit-
ului unei companii. Vom nota cu St valoarea unui activ financiar la momentul t ∈ [0, T ]. Deoarece
suntem în cazul unei pieţe în care tranzacţiile se pot realiza doar într-un număr finit de momente,
vom considera ca dobânda se calculează în mod compus. Aceasta înseamnă că, după acumularea
dobânzii, o sumă S0 la momentul iniţial t = 0 va valora S0 (1 + r)t la momentul t. Invers, orice
sumă St la momentul t > 0 are valoarea St (1 + r)−t la momentul t = 0. În cazul unui model
discret cu o singură perioadă, valorile de interes pentru un activ financiar vor fi S0 = ST (1 + r)−T și
ST = S0 (1 + r)T .
Presupuneri de modelare:
• costurile de tranzacţionare, comisioanele, taxele sunt neglijate (pentru simplicitate, căci toate
pieţele reale implică astfel de costuri). A înţelege pieţele fără fricţiuni e un pas înainte în a
înţelege pe cele cu fricţiuni; √ √
• nu sunt restricţii asupra cantităţilor tranzacţionate (e.g., putem tranzacţiona 2 sau − 25 dintr-un
activ) și că această nu va schimba preţul activelor tranzacţionate;
• toţi investitorii împrumută sau dau cu împrumut cu aceeași dobândă r;
• investitorii sunt raţionali (preferă tot mai mult);
• lipsa arbitrajului (presupunere esenţială);
Considerăm un model de piaţa în care există un număr finit (posibil mare) de active tranzacţionabile
și doar doi timpi: t = 0 (prezent), timpul la care știm totul despre piaţă, și t = T (viitor), este
punctul terminus pentru toate activităţile economice considerate. Timpul t = T este timpul la care
nu știm cu certitudine ce se va întampla.
34
MF4 [DR. IULIAN STOLERIU]
Vom lua astăzi decizii de investiţii, care vor conduce la rezultate incerte la t = T . Urmărim sa
găsim o caracterizare matematică a lipsei de arbitraj pentru această piaţă.
Să presupunem că pe această piaţa se pot tranzacţiona exact N + 1 active, pe care le notăm prin
a0 , a1 , a2 , . . . , aN . De regulă se consideră că activul a0 este un activ sigur (e.g., cont bancar sau
obligaţiune), iar activele a1 , a2 , . . . , aN sunt active riscante. Scopul principal al activului sigur
este de a avea o percepţie a valorii în timp a unităţii monetare
La momentul iniţial, un investitor achiziţionează un portofoliu format din cele N +1 active, pe timpul
unei perioade de timp în care le tranzacţionează (perioada de tranzacţionare), ceea ce-i conferă
dreptul de a cere (sau datora) dividende generate de active. Astfel, rezultă un câștig (sau pierdere)
de capital.
La maturitate, investitorul lichidează poziţia și va avea un profit (sau pierdere) net(ă) în urma
acestor tranzacţii. Acest profit (sau această pierdere) este datorat(ă) fluctuaţiilor de preţ de pe
piaţă pentru activele deţinute. Să presupunem că la sfârșitul perioadei de tranzacţionare piaţa
financiară considerată se poate afla într-una din următoarele M stări posibile: ω1 , ω2 , . . . , ωM ,
iar investitorul nu știe cu exactitate în momentul investiţiei (i.e., la t = 0) care dintre aceste
stări va apărea. Presupunem că P({ωj }) > 0, pentru orice j ∈ {1, 2, . . . , M} (orice stare este
posibilă). Vom nota prin Sti (t = 0 sau T ) valoarea la momentul t a activului ai , i ∈ {0, 1, . . . , N}.
Menţionăm că S0i sunt cunoscute investitorului iar STi = STi (ω) sunt necunoscute la momentul t = 0,
ele fiind, în fapt, variabile aleatoare. Modelul va fi specificat în totalitate dacă se cunosc:
• preţurile iniţiale pentru active, adică vectorul S0 = (S00 , S01 , . . . , S0N )tr (aici, tr
semnifică
transpusa unui vector),
• valorile activelor la maturitate, specificate în matricea de cash-flow (flux de lichidităţi):
0
ST (ω1 ) ST0 (ω2 ) . . . ST0 (ωM )
S 1 (ω1 ) S 1 (ω2 ) . . . ST1 (ωM )
T T
D= ...
.
... ... ...
N N
ST (ω1 ) ST (ω2 ) . . . STN (ωM )
Elementele matricei D = ST (ω) reprezintă suma obţinută/datorată pentru fiecare activ în fiecare
din stările posibile la maturitate (linia i reprezintă fluxurile posibile asociate cu deţinerea unei
unităţi din activul i).
Definim un portofoliu de active tranzacţionabile printr-un vector θ = (θ0 , θ1 , . . . , θN )tr .
Aici, θi (i = 0, N) reprezintă numărul de unităţi deţinute din activul i. Pentru simplitate, pre-
supunem că θi ∈ R.
Dacă:
1. θi > 0, atunci investitorul deţine o cantitate θi din activ până la scadenţă și are dreptul la
posibile dividende {Si (T , ωj ) θi }j=1, M
2. θi < 0, atunci investitorull vinde short activul (i.e., îl împrumută și apoi îl vinde) și va avea
posibilele datorii {Si (T , ωj ) θi }j=1, M până la scadenţă.
35
MF4 [DR. IULIAN STOLERIU]
Dinamica pieţei:
N
X
La momentul iniţial, t = 0, investim suma S0tr θ = S0i θi ,.
i=0
N
X
La maturitate, t = T , obţinem un câștig (pierdere) aleator (aleatoare): D tr θ = STi (ω) θi , care
i=0
depinde de starea în care se va afla piaţa la acel moment, i.e., depinde de ω.
Notaţie: Pentru un vector x ∈ Rd , vom spune că x > 0 dacă x ∈ Rd+ . Vom spune că x > 0 dacă
x > 0, x 6= 0. Observăm că x > 0 nu înseamnă că x este pozitiv în toate coordonatele.
Definiţia 4.1. Spunem că portofoliul θ generează oportunitate de arbitraj dacă
Observaţia 4.2. Din (a) observăm că, deși la momentul iniţial investiţia este zero, la maturitate
obţinem un profit sigur. Condiţia (b) spune că am putea împrumuta bani pentru consum la t = 0
și să nu avem nimic de returnat la scadenţă, adică am avut un free lunch la t = 0 pe cheltuiala
pieţei.
Teorema 4.3. Spunem că piaţa este lipsită de arbitraj dacă și numai dacă există un vector
ψ = (ψ1 , ψ2 , . . . , ψM )tr , cu ψj > 0, (∀) j = 1, M, astfel încât
S0 = Dψ. (4.3)
Observaţia 4.4. Un astfel de vector ψ se numește vector de stare. Cu alte cuvinte, lipsa arbitrajului
este echivalentă cu existenţa unui vector de stare. Teorema anterioară spune că într-o piaţă lipsită
de arbitraj trebuie să existe o anumită relaţie între preţuri și fluxul de lichidităţi. Putem rescrie
(4.3) în forma
S00 ST0 (ω1 ) ST0 (ω2 ) ST0 (ωM )
S 1 S 1 (ω1 ) S 1 (ω2 ) S 1 (ωM )
0 T T T
ψ1 + .. ψ2 + · · · + .. ψM
.. = ..
. . . .
N N N N
S0 ST (ω1 ) ST (ω2 ) ST (ωM )
Vectorul multiplicat de ψ1 este vectorul preţ al activului suport în cazul în care acesta se află în
starea ωi la maturitate.
36
MF4 [DR. IULIAN STOLERIU]
Demonstraţie. ” ⇐: ” S0 = Dψ implică
sau
S0tr θ = 0 și D tr θ > 0 ⇒ ψ tr D tr θ > 0,
care conduc la o contradicţie cu (4.4).
” ⇒: ” Pentru a demonstra această implicaţie ne vom folosi de o lemă. Să considerăm conul convex
RM+1
+ = {x ∈ R M+1 ; xi > 0, (∀) i = 1, M} ⊂ RM+1 .
37
MF4 [DR. IULIAN STOLERIU]
M
X
∗
Fie ψ = ψk și
k=1
ψ1 ψ2 ψM
ψ̃ = , ,..., ∗
ψ∗ ψ∗ ψ
un vector ce are drept componente niște cantităţi pozitive, numite probabilităţi neutre la risc
(riskless probabilities) sau probabilităţi ajustate la risc. Mai spunem că ψ̃ definește o măsură
XM
martingală echivalentă. Avem: ψ̃k = 1 și ψ̃k > 0, (∀) k, deci le putem considera că fiind
k=1
probabilităţi ale unei repartiţii discrete,
M
X dacă ω = ωj
Q(ω) = ψ̃j χAj (ω), unde Aj =
1,
0, dacă ω =
6 ωj .
j=1
Vrem să-l găsim pe ψ ∗ . Să presupunem că piaţa permite împrumuturi lipsite de risc, i.e. există un
portofoliu θ̃ astfel încât
1
1
D tr θ̃ = .. ∈ MM×1 ,
.
1
(i.e., valoarea portofoliului la maturitate este 1, indiferent de starea în care se află piaţa).
Dorim să calculăm preţul iniţial al acestui portofoliu. Deoarece ψ este un vector de stare, avem:
1
1 X M
tr tr tr tr tr
S0 θ̃ = (Dψ) θ̃ = ψ (D θ̃) = ψ .. = ψk = ψ ∗ ,
. j=1
1
de unde rezultă că ψ ∗ este chiar factorul de actualizare (e.g., ψ ∗ = (1 + r)−T , în cazul în care
dobânda se calculează compus sau ψ ∗ = e−rT , în cazul în care dobânda se calculează în mod
continuu) pentru un împrumut fără risc. Avem
S0tr θ̃ = ψ ∗ .
Putem calcula valoarea așteptată a preţului activului STi (ω) în raport cu repartiţia de probabilitate
dată de ψ̃. Folosind (4.3), avem:
M M
X ψj 1 X i
EQ [STi (ω)] STi (ωj ) ∗ ST (ωj )ψj = ∗ S0i .
1
= = ∗
j=1
ψ ψ j=1 ψ
Așadar,
S0i = ψ ∗ EQ [STi (ω)], i = 0, 1, 2, . . . , N.
Astfel, putem demonstra următoarea teoremă:
38
MF4 [DR. IULIAN STOLERIU]
Teorema 4.7. Presupunem că într-o piaţă lipsită de arbitraj există oportunităţi de investiţii ner-
iscante (împrumuturi) cu o rată unitară anuală r. Atunci există o măsură de probabilitate astfel
încât valoarea iniţială a oricărui portofoliu este egală cu valoarea așteptată actualizată a fluxurilor
de lichidităţi viitoare corespunzătoare investiţiei.
Pentru a intelege mai bine masurile neutre la risc, vom prezenta ce inseamna acestea in cazul
pariurilor.
Pariuri
Vom spune ca o casa de pariuri va cota un eveniment cu sansa (en., odds) m − n impotriva ca
evenimentul sa se intample cand un pariu de €n va fi premiat cu €m, plus cei €n inapoi.
De exemplu, daca un parior va plati €1 pentru ca un cal sa castige o cursa, stiind ca el este cotat
cu 5 − 2, atunci pentru fiecare €2 pariati primesti €5, plus cei €2 inapoi.
In general, daca un eveniment este cotat cu m − n sa se realizeze, inseamna ca din n + m repetitii
ale evenimentului, vom astepta ca acel eveniment sa se realizeze de n ori si nu se va realiza in
n
celelalte m cazuri. Astfel, "probabilitatea implicita" a realizarii evenimentului este m+n .
Exerciţiu 4.9. Romania primeste Serbia la Constanta, intr-un meci de fotbal pentru calificarea la
campionatul mondial. Ion este bookmaker si crede ca sansele Serbiei de a castiga meciul sunt de
60%, ale Romaniei sa castige sunt de 30%, iar sansa unui egal este de 10%. Daca Ion doreste un
joc cinstit pentru clienti, care ar trebui sa fie cotele pariurilor? (joc cinstit = joc in care sansa ca
cineva sa obtina profit este 0.)
39
MF4 [DR. IULIAN STOLERIU]
Insa, in realitate lucrurile stau cu totul diferit. Casa de pariuri doreste sa obtina un profit din
pariuri, astfel nu si-ar putea justifica existenta. Mai mult, va dori sa aiba un profit ce sa nu
depinda de rezultatul evenimentului. Sa presupunem ca suntem in cazul in care casa de pariuri
doreste sa castige un procent, sa spunem 10%, din intreaga suma pariata de pariori. Pentru
simplitatea calculelor, sa mai presupunem ca, daca seful de la pariuri presimte ca sansele Serbiei
de a castiga sunt de 60%, atunci poate presupune ca 60% din suma pariata va fi pentru ca Serbia sa
castige evenimentul. Un rationament similar se poate aplica si pentru celelalte doua cazuri, astfel
ca putem presupunem ca 30% din suma totala a fost pariata pe Romania sa castige, iar doar 10%
din suma pariata pe un rezultat de egalitate.
Sa presupunem ca intreaga suma pariata este S iar casa de pariuri doreste sa stabileasca cotele
x − 1, y − 1 si z − 1 pentru ca Serbia, Romania, respectiv, niciuna dintre cele doua sa castige
meciul, astfel incat sa obtina profit oricare ar fi rezultatul meciului.
Daca Serbia va castiga meciul, atunci casa de pariuri va ramane cu suma S − 0.6 · S(x + 1) = 0.1 · S,
de unde x = 12 .
Daca Romania va castiga meciul, atunci casa de pariuri va ramane cu suma S−0.3·S(y+1) = 0.1·S,
de unde y = 2.
Daca meciul se va termina la egalitate, atunci casa de pariuri va ramane cu suma S −0.1·S(z +1) =
0.1 · S, de unde z = 8.
Echipa Probabilitati lipsite de risc Cote corecte Probabilitati modificate Cote modificate
Serbia 0.6 2−3 0.67 1−2
Romania 0.3 7−3 0.33 2−1
Egalitate 0.1 9−1 0.11 8−1
40
MF4 [DR. IULIAN STOLERIU]
In cazul in care casa de pariuri isi propune sa castige indiferent de rezultat (ceea ce este firesc
si se intampla de fiecare data in realitate), atunci suma probabilitatilor din penultima coloana a
tabelului 4.1 este mai mare decat 1.
Interpretarea este urmatoarea: piata pariurilor nu este una viabila, adica exista posibilitati de
arbitraj. Ca aceasta piata sa fie viabila, ar fi trebuit ca inaintea meciului sa apara afisate cotele
corecte, adica cele din a treia coloana a tabelului 4.1, implicit, probabilitatile neutre de risc sunt
cele din a doua coloana.
Piaţă completă
Definiţia 4.10. (1) Spunem că un activ financiar poate fi acoperit împotriva riscului (hegdeable,
replicated sau reachable) dacă există un portofoliu (θ0 , θ1 , . . . , θN )tr de active astfel încât activul
financiar și portofoliul generează la t = T fluxuri de lichidităţi identice.
(2) Un astfel de portofoliu se numește portofoliu de acoperire sau reproductibil (replicating sau
hedgeable portfolio).
(3) O piaţă cu N active tranzacţionabile și M stări posibile se numește piaţă completă dacă,
pentru orice vector de lichidităţi (cash-flow) ∆ = (∆1 , ∆2 , . . . , ∆M ), există un portofoliu θ =
(θ0 , θ2 1, . . . , θN ) de active ce are valoarea ∆j în starea ωj , j = 1, M.
Propoziţia 4.11. Într-o piaţă lipsită de arbitraj, dacă un activ financiar admite un portofoliu repro-
ductibil, atunci valoarea activului este aceeași cu cea a portofoliului.
Prin definiţie, o piata financiara viabila este si completa daca orice activ financiar poate fi replicat
de un portofoliu de active deja existente pe piata.
Așadar, completitudinea pieţei este echivalentă cu existenţa unei matrice flux de lichiditati D =
(Di j ) i=0, N astfel încât
j=1, M
Dtr θ = ∆. (4.6)
Aceasta relatie este echivalenta cu faptul că sistemul
N
X
Di j θi = ∆j , j = 1, M (4.7)
i=0
41
MF4 [DR. IULIAN STOLERIU]
are soluţia θ ∈ RN+1 , pentru orice ∆ ∈ RM . Din Algebra liniară știm că această proprietate este
satisfăcută dacă
rang D = M.
Proprietatea de completitudine a pieţei financiare este una foarte tare, care simplifică mult evaluarea
preţului derivatelor financiare.
Dacă într-o piaţă financiară nu există oportunitati de arbitraj, atunci există un vector de stare unic,
ceea ce implică un unic set de probabilităti neutre la risc. Invers, dacă există un unic vector de
stare, atunci piaţa este completă.
Cu alte cuvinte, avem:
Propoziţia 4.12. O piaţă viabilă (lipsită de arbitraj) este completă dacă și numai dacă există o
măsură martingală echivalentă unică.
sau,
O piaţă viabilă (lipsită de arbitraj) este completă dacă și numai dacă există un unic sistem de
preţuri.
Observaţia 4.13. Dacă într-o piaţă financiară numărul de active tranzacţionabile este mai mic decât
numărul de stări de incertitudine (N + 1 < M), atunci piaţa nu poate fi completă.
42
MF5 [DR. IULIAN STOLERIU]
Problema principala la care dorim sa raspundem in acest capitol este urmatoarea. Dorim sa evaluam
pretul unui contract financiar derivat in conditiile in care valoarea activului suport se poate modifica
de un numar finit de ori in intervalul de timp pana la scadenta, iar valorile posibile ale activului
suport la t = T sunt in numar finit. Pentru a rezolva aceasta problema, vom considera mai intai
cazul cel mai simplu, in care modificarea de pret ce o poate avea activul suport se face doar la sca-
denta (adica avem o singura perioada), model pe care il vom generaliza aopoi la mai multe perioade.
Punerea problemei
În această secţiune, vom considera cel mai simplu caz particular, netrivial, ce se poate obţine din
modelul Arrow-Debrew. Folosindu-ne de acest model de piaţă, vom determina preţul corect (lipsit
de arbitraj) al unui derivat financiar. Chiar dacă modelul prezentat mai jos este cel mai simplu
model discret de piaţă financiară, el conţine totuși toate trăsăturile și elementele modelelor viitoare
mai complicate și este un excelent punct de start. În pofida simplităţii sale, este totuși un model
îndeajuns de riguros.
Sa consideram un activ financiar al cărui preţ este St la momentul t și un contract (derivat finan-
ciar) de tip european (i.e. tranzacţia precizată prin contract are loc doar la t = T ) a cărui valoare
depinde de preţul activului, care astfel devine activ suport pentru derivat. (In exemplul 5.1, activul
43
MF5 [DR. IULIAN STOLERIU]
suport este o mașină, iar derivatul financiar este un contract cu opţiune de tip call european.)
Cunoaștem preţul actual, S0 , al activului suport (al mașinii în exemplul dat) și că la t = T activul
poate avea doar două preţuri, ST = Su , sau ST = Sd (Sd < Su ).
La un moment dat t, valoarea contractului derivat este, sa zicem, f(St ). Dorim să evaluăm valoarea
derivatului financiar (contractului) la momentul iniţial (t = 0), adica f(S0 ).
Dar, înainte de a prezenta modelul, să propunem următoarea problema simplă, care va fi rezolvată
ulterior prin aplicarea modelului binomial.
Exemplu 5.1. O anumită mașină costă astăzi S01 = €10000 iar, după exact un an (T = 1), costul
mașinii poate fi ST = €12000 sau ST = €9000. Suntem interesaţi de evaluarea unei opţiuni de
tip call european ce depinde de costul mașinii, cu preţul de livrare K = €11000, la T = 1 an
(considerăm că rata unitară anuală este r = 0.05). Cu alte cuvinte, cât ar trebui să plătiţi pentru
dreptul de a cumpăra mașina după exact un an, cu preţul K = €11000?
S1(0) C0 = ?
Su = ¿12000 și Sd = ¿9000 și, deci, două variante de preţ opţiunea de tip call european la
Observăm cu ușurinţă că, la maturitate, sunt doar două variante posibile de preţ pentru mașină:
not not
scadenţă: Cu = (Su − K )+ sau Cd = (Sd − K )+ (vezi diagrama 5.1). Vom prezenta rezolvarea
acestui exercitiu mai tarziu, in Observatia 5.6.
Observaţia 5.2. Cu alte cuvinte, vrem să evaluăm dreptul de a cumpăra activul la momentul t = T
pentru preţul K . Ne interesează preţul corect, i.e. acel preţ pentru care nici cumpărătorul și nici
vânzatorul nu câstigă sau pierde în urma tranzacţiei (deci nu există oportunităţi de arbitraj).
Așadar, trebuie să evaluăm opţiunea astfel încât să nu creăm oportunităţi de arbitraj. Ideea de bază
este contruirea unui portofoliu format dintr-un activ neriscant (obligaţiune sau depozit în bancă) și
unul riscant, astfel încât la fiecare moment t ∈ [0, T ] portofoliul de active și opţiunea au aceeași
valoare. De remarcat că ambele active sunt active financiare sunt variabile în timp.
Să considerăm problema evaluării valorii derivatului financiar din punct de vedere intuitiv. Deoarece
la t = T activul financiar poate lua valoarea Su cu probabilitatea p sau valoarea Sd cu probabilitatea
1−p, atunci derivatul financiar la scadenţă poate lua valoarea f(Su ) cu probabilitatea p sau valoarea
44
MF5 [DR. IULIAN STOLERIU]
Însă, după cum am văzut în cursurile anterioare, un astfel de preţ generează oportunităţi de arbitraj,
deci nu este preţul raţional (corect). Mai mult, din moment ce avem libertate în alegerea lui p, nu
putem obţine un preţ V0 unic.
Reamintim că, in general, valoarea lui ST nu este cunoscută la momentul încheierii contractului (deci
nici f(ST ) nu este cunoscut a priori), ci doar poate fi anticipată (ghicită). Putem astfel considera
ST ca fiind o variabilă aleatoare, care ia diverse valori, în funcţie de starea pieţei la maturitate.
Pentru a rezolva această problemă, vom uitiliza modelul Arrow-Debrew, în care considerăm o piaţă
lipsită de arbitraj, cu o perioadă, în care se pot tranzacţiona doar două active financiare (i.e., N = 1):
un activ riscant (a cărui valoare la momentul t o vom nota prin Bt ) și unul lipsit de risc (a cărui
valoare la momentul t o vom nota prin St ). Menţionăm că, în notaţiile de la modelul Arrow-Debreu,
avem: St0 = Bt și St1 = St . Cunoaștem preţurile iniţiale ale ambelor active financiare (i.e., B0 și S0 )
și, de asemenea, rata anuală unitară (r) este cunoscută. Activul riscant va avea două variante de
preţ la scadenţă, iar preţul activului lipsit de risc la scadenţa va fi preţul iniţial înmulţit cu factorul
de fructificare. Vom presupune că valoarea activului riscant la t = 0 este S0 și că preţul lui la
t = T > 0 poate crește cu un factor d la valoarea Su , sau poate scădea cu un factor d la val-
oarea Sd . Acesta este un model discret (binomial) cu o perioadă și este prezentat în detaliu mai jos.
* o piaţă financiară pe care se pot tranzacţiona doar două active: a0 − un activ financiar sigur
(e.g., o obligaţiune sau un depozit bancar cu o dobândă precizată, fixă) și a1 − este un activ riscant
(e.g., acţiune). Ca o observaţie, activul lipsit de risc (sigur) ne ajută la stabilirea valorii în timp a
banilor;
* un singur interval de timp (perioadă), între t = 0 (actual) și t = T (scadenţă sau maturitate).
* două stări posibile ale pieţei la maturitate: Ω = {ω1 , ω2 }, în care preţurile pot scădea sau
crește;
* rata dobânzii unitare anuale este r, considerată fixă in toată această perioadă. (Uneori se
noteaza cu R factorul de fructificare, deci R1 este factorul de actualizare. Astfel, dacă dobânda se
calculează în mod compus, atunci R = (1 + r)T , iar în cazul continuu este R = erT . Valoarea la
t = T a B0 unităţi din activul a0 , deţinute la t = 0, va fi RB0 ).
* vectorul preţ iniţial pentru un portofoliu format dintr-un singur activ sigur și un singur activ
riscant:
B0
S0 = .
S0
45
MF5 [DR. IULIAN STOLERIU]
unde ST (ω1 ) = dS0 = Sd , ST (ω2 ) = uS0 = Su și BT (ω1 ) = BT (ω2 ) = B0 (1 + r)T (d < u). Constanta
not not
Su = uS1(0) fu
p
S1(0) f0 = ?
1−p Sd = dS1(0) fd
(a) derivatul financiar este un contract forward cu preţul de livrare K și maturitate T . Atunci
f(Sd ) = Sd − K și f(Su ) = Su − K . În acest caz dorim să găsim pe F0 .
(b) derivatul financiar este o opţiune call europeană cu preţul de livrare K și maturitate T . Atunci
f(Sd ) = Cd = (Sd − K )+ și f(Su ) = Cu = (Su − K )+ . Căutăm să-l evaluăm pe C0 .
46
MF5 [DR. IULIAN STOLERIU]
Demonstraţie. Demonstrăm prin reducere la absurd. Presupunem că d < u < (1 + r)T . Considerăm
portofoliul Φ = (−1, BS00 ). Valoarea lui iniţială este V0 (Φ) = 0. Dacă preţul activului la t = T este
Su , atunci valoarea portofoliului Φ în acel moment este
B0
V1 (Φ) = −uB0 + S0 (1 + r)T
S0
= ((1 + r)T − u)B0
> 0,
ceea ce generează arbitraj (avem investiţie zero la t = 0 și profit la t = T ). Deci (1 + r)T < u.
Analog se arată d < (1 + r)T .
Observaţia 5.4. Concluzia propoziţiei anterioare se traduce prin faptul că într-o piaţă financiară o
investiţie riscantă (i.e. a investi în acţiuni) poate fi, în cazul unei pieţe favorabile, mai profitabilă
decât una lipsită de risc (e.g. depozit în bancă), dar poate fi și mai puţin profitabilă, când piaţa
devine defavorabilă investiţiilor riscante.
Acesta este cadrul (modelul de piaţă financiară) în care considerăm instrumentul financiar derivat,
de tip european. Valoarea la maturitate a derivatului va depinde (este o funcţie) de preţul activului
a1 . Așadar, cum St este preţul lui a1 la momentul t, atunci valoarea derivatului la momentul t va
fi VT = f(St ). Cum derivatul financiar considerat este de tip european, avem chiar VT = f(ST ). În
exemplul nostru, acest derivat financiar este o opţiune de tip call european, pentru care, de regulă,
notăm valoarea sa prin Ct = f(St ). Mai știm că CT = max{ST − K , 0}. Dorim să evaluăm preţul
derivatului la t = 0 în condiţiile în care piaţa este lipsită de arbitraj (viabilă). Cunoaștem doar
posibilele (două) valori pe care le poate avea derivatul la t = T , și anume: f(Su ) sau f(Sd ).
Metoda evaluarii prin lipsa arbitrajului constă în construirea unui portofoliu format din activele
tranzacţionabile pe piaţă, în cazul nostru activele a0 și a1 , astfel încât valorile portofoliului și a
derivatului financiar la scadenţă (t = T ) să fie egale. Un astfel de portofoliu l-am numit portofoliu
de acoperire, sau reproductibil (replicating portfolio) și notat prin (θ1∗ , θ2∗ ). Deoarece piaţa e lipsită
de arbitraj și valorile portofoliului și derivatului la maturitate sunt egale, rezultă că ele trebuie
să fie egale la orice moment în perioada considerată, inclusiv la t = 0. Așadar, valoarea căutată
pentru derivatul financiar este valoarea iniţială a portofoliului astfel construit. Dacă B0 și S0 sunt
preţurile iniţiale ale activelor a0 și, respectiv, a1 , atunci avem:
Intenţionăm să evaluăm valoarea acestui derivat financiar prin crearea unui portofoliu de acoperire
(reproductibil), i.e., un portofoliu care să aibă în orice moment aceeași valoare cu derivatul financiar.
Vom construi acest portofoliu reproductibil pe baza celor două active financiare existente pe piaţă.
Să notăm prin Vt valoarea derivatului financiar la momentul t. Scopul nostru este să-l evaluăm pe
not
V0 = V (0).
Fie portofoliul θ format din θ1 unităţi din activul sigur și θ2 unităţi din activul riscant. Valoarea
iniţială a acestui portofoliu este
V 0 = θ1 B 0 + θ2 S 0 . (5.4)
47
MF5 [DR. IULIAN STOLERIU]
Acesta este un sistem cu două ecuaţii și două necunoscute, care are soluţie unică (deoarece
determinantul sistemului este ∆ = B0 (1 + r)T (Su − Sd ) 6= 0). Soluţia unică a acestui sistem este:
Așadar, portofoliul (θ1∗ , θ2∗ ) este portofoliul reproductibil pe care-l căutăm. Folosindu-ne de aceste
valori putem afla V0 din (5.4). Acesta este
V0 = θ1∗ B0 + θ2∗ S0
Su f(Sd ) − Sd f(Su ) f(Su ) − f(Sd )
= T
B0 + S0
B0 (1 + r) (Su − Sd ) Su − Sd
= (1 + r)−T [ψf(Sd ) + (1 − ψ)f(Su )] ,
unde
(1 + r)T − d
ψ= ∈ (0, 1). (5.6)
u−d
((ψ, 1 − ψ) sunt, de fapt, probabilităţile neutre la risc.)
Putem să demonstrăm următoarea teoremă:
Teorema 5.5. Într-o piaţă viabilă, preţul unic al unui derivat financiar asupra unui activ suport cu
preţul St este
V0 = (1 + r)−T [ψf(Su ) + (1 − ψ)f(Sd )] . (5.7)
unde ψ e dat de (5.6).
48
MF5 [DR. IULIAN STOLERIU]
Exerciţiu 5.7. Sa consideram o piata financiara cu o perioada, [0, T ], in care avem doar doua active
tranzactionabile: un activ sigur (e.g., un cont bancar) al carui valoare la momentul t o notam cu
Bt , si un activ riscant (e.g., o actiune) a carui valoare la t o notam cu St . Presupunem ca la t = 0
valorile sunt B0 = 1, S0 = 150 si la scadenta, t = T , avem: BT = 1 si ST poate lua doua valori,
90 sau 180. Se cere:
(a) sa se cerceteze viabilitatea si completitudinea pietei si existenta uni masuri neutre la risc;
(b) Consideram un activ financiar derivat, un call de tip european, care are drept activ suport
activul riscant, scadenta T si pretul de exercitiu K = 150. Se cere sa se calculeze prima C0 pentru
acest call european si valoarea portofoliului de acoperire (sau replicabil).
∃ψ ∈ R2 astfel incat S 0 = D ψ.
1 2
ψ1 = > 0, ψ2 = > 0,
3 3
asadar piata este viabila. Deoarece ψ1 + ψ2 = 1, urmeaza ca acestea sunt si probabilitatile lipsite
de risc.
49
MF5 [DR. IULIAN STOLERIU]
unde
Cu = max{180 − 150; 0} = 30, Cu = max{90 − 150; 0} = 0.
Gasim portofoliul de acoperire:
1
Θ = (θ1 , θ2 ) = (−30, ).
3
Asadar,
C0 = θ1 · 1 + θ2 · 150 = 20.
Aceasi valoare o puteam gasi direct, folosind formula (5.7),
Observaţia 5.8. (a) Daca notam cu R factorul de fructificare (care depinde de modul cum se
calculeaza dobanda), atunci relatia (5.7) se poate rescrie astfel:
1
V0 = [ψf(Su ) + (1 − ψ)f(Sd )] . (5.8)
R
unde ψ este dat de
R −d
ψ= ∈ (0, 1). (5.9)
u−d
(b) În cazul în care dobânda se calculează în mod continuu, cu rata unitară r, adică pentru 1 leu
depus astăzi vom obţine suma erT la t = T , formulele (5.8) și (5.9) devin
cu ψ dat de
erT − d
ψ= ∈ (0, 1). (5.11)
u−d
(c) Comparând formulele (5.1) și (5.7), observăm că preţul corect se obţine pentru p = ψ, unde
ψ e dat de (5.6). De remarcat faptul ca in formula (5.7), ψ si 1 − ψ sunt probabilitatile ca preţul
initial S0 al activului să crească la Su , respectiv, să scadă la Sd . Probabilitatea ψ se numeste
probabilitatea neutră la risc. Dacă notăm cu VT valoarea derivatului financiar european la t = T ,
atunci (5.7) devine
50
MF5 [DR. IULIAN STOLERIU]
Relaţia (5.13) spune că valoarea prezent a unui derivat nanciar este egal cu valoarea actualizat
a valorii a³teptate a derivatului nanciar la scadenµ , în raport cu m sur martingal echivalent .
Acest principiu este denumit de economiști ipoteza valorii așteptate raţionale.
Totodată, este interesant de observat că pentru a calcula V0 ne sunt necesare doar valorile posibile
ale lui f(ST ) (care pot fi simulate ca fiind valorile unei variabile aleatoare ce urmeaza repartitia
lognormala) și probabilitatea neutră la risc (vezi (5.12)).
(d) Dacă derivatul financiar este un contract forward, atunci f(ST ) = ST − K și, conform cu (5.7),
preţul contractului este
F0 = S0 (1 + r)T ,
(1 + r)−T − d
V0 = (Su − K ).
u−d
(f) Dacă derivatul financiar este un put european, atunci f(ST ) = (K − ST )+ s.i
u(1 + r)−T − 1
V0 = (K − Sd ).
u−d
51
MF5 [DR. IULIAN STOLERIU]
Sa presupunem ca suntem in cazul unei piete financiare in care pretul unui activ financiar se
modifica de exact doua ori in perioada [0, T ], odata la t = T2 si a doua oara la t = T . Daca la
t = 0 pretul activului este S0 , atunci pretul acestuia pana la t = T se poate modifica dupa schema
din Figura 5.3.
Suu = u2 S0 (fuu)
(fu) p
Su = uS0
p
1−p
S0 Sud = u d S0 (fud)
p
(f0) 1−p
Sd = dS0
(fd) 1−p
Sdd = d2S0 (fdd)
X X X
t=0 t = T/2 t=T
Figura 5.3: Variaţiile preţului unui activ suport în modelul binomial cu 2 perioade.
52
MF5 [DR. IULIAN STOLERIU]
T
fu = (1 + r)− 2 [ψfuu + (1 − ψ)fud ];
T
fd = (1 + r)− 2 [ψfud + (1 − ψ)fdd ];
și
T
f0 = (1 + r)− 2 [ψfu + (1 − ψ)fd ]
= (1 + r)−T [ψ 2 fuu + 2 ψ(1 − ψ)fud + (1 − ψ)2 fdd ]
X 2
−T
= (1 + r) Cnj ψ j (1 − ψ)n−j f(uj dn−j S0 ). (5.16)
j=0
53
MF6 [DR. IULIAN STOLERIU]
Suuu = u3S0
(f )
uu p
Suu = u2 S0
(fu) p (fuud)
1−p
Su = uS0 Suud = u2 d S0
(f0) p (fud) p
1−p
S0 Sud = u d S0
p (fudd)
(fd) 1−p
1−p
Sd = dS0 Sudd = u d2 S0
(fdd) p
1−p
Sdd = d2S0 (fddd)
1−p
Sddd = d3S0
X X X X
t=0 t = T/n t = 2T/n t=T
Figura 6.1: Variaţiile preţului unui activ suport în modelul binomial cu 3 perioade.
Din Figura 6.1, se poate observa cu ușurinţă că suma probabilităţilor la fiecare nivel este egală cu
1. Dacă dorim să aflăm, spre exemplu, care este probabilitatea ca preţul activului să fie Sudd la
finele celei de a treia perioade, procedăm după cum urmează. Sunt trei drumuri care leagă S0 de
Sudd , și anume: S0 % Su & Sud & Sudd , S0 & Sd % Sud & Sudd și S0 & Sd & Sdd % Sudd .
Probabilitatea căutată este astfel suma a trei probabilităţi, pqq + qpq + qqp = 3pq2 .
În acest context, considerăm un contract financiar derivat (în engleză este folosit termenul contingent
claim) a cărui valoare, f, depinde de preţul activului suport (i.e. f = f(S)). Scopul nostru este să
evaluăm acest contract financiar la momentul iniţierii lui, adică la t = 0. Metoda de evaluare este
54
MF6 [DR. IULIAN STOLERIU]
așa numita inducţie matematică inversă sau retrogradă (backward induction) și are la bază metoda
de evaluare folosită în cazul unui arbore binomial cu o singură perioadă. Deoarece cunoaștem
valorile derivatului financiar la maturitate, putem determina preţul contractului la toate momentele
imediat anterioare. În Figura 6.1, aceste preţuri sunt scrise cu caractere îngroșate. Spre exemplu,
fudd = f(Sudd ) = f(ud2 S0 ).
În cazul unui activ al cărui preţ se modifică după un arbore binomial cu n perioade, preţul raţional
al unui contract de tip call european cu acest activ suport este o simpla extensie a relatiei (5.16),
si este dat de: n
X
−T
f0 = (1 + r) Cnk ψ k (1 − ψ)n−k f(uk dn−k S0 ), (6.1)
k=0
Cazuri particulare:
(I) Dacă f(s) = s (derivatul financiar este chiar activul suport), atunci f(uk dn−k S0 ) = uk dn−k S0 și
formula (6.1) devine
n
X
f0 = (1 + r)−T Cnk ψ k (1 − ψ)n−k uk dn−k S0
k=0
n
X
= (1 + r)−T Cnk (ψu)k (d − ψd)n−k S0 .
k=0
T T
Dar ψu + d − ψd = ψ(u − d) + d = (1 + r) n − d + d = (1 + r) n , deci
n
u d
f0 = S0 ψ T + (1 − ψ) T = S0 ,
(1 + r) n (1 + r) n
55
MF6 [DR. IULIAN STOLERIU]
adică tocmai ceea ce am găsit cand am calculat pretul contractului forward. Putem găsi foarte ușor
și preţul forward (preţul de livrare pentru care contractul are valoare nulă). Așadar, făcând f0 = 0
în relaţia anterioară, găsim că preţul forward este F0 = S0 (1 + r)T .
(III) În cazul unei opţiuni de tip call european avem f(s) = (s − K )+ , de undei:
n
X
−T
C0 = (1 + r) Cni ψ i (1 − ψ)n−i (ui dn−i S0 − K )+ . (6.3)
i=0
n
X
Notez prin B(a, n, ψ) = Cni ψ i (1 − ψ)n−i (funcţia de repartiţie binomială complementară) și prin
i=a
T
B(a, n, ψ ∗ ) = B(a, n, ψu(1 + r)− n ). Găsim astfel că
Dacă momentul iniţial este un anumit t > 0, atunci preţul unui call european la momentul t este
(V) In calculele precedente am considerat faptul ca pretul unui activ financiar urmeaza un arbore
binomial (denumirea de binomial vine din faptul ca in formula (6.1) apare binomul lui Newton).
Desigur, se mai pot considera si alte modele discrete, in care pretul activului suport evolueaza
dupa un arbore binar (vezi Figura 6.2) sau un arbore trinomial (caz discutat pe scurt mai jos). Daca
modelul trinomial are aplicatii practice (el este, de fapt, discretizarea ecuatiei cu derivate partiale
Black-Scholes), un model binar (in care, de exemplu, Sud 6= Sdu ) nu are aplicatii practice importante
in evaluarea derivatelor financiare.
56
MF6 [DR. IULIAN STOLERIU]
Drift și Volatilitate
În realitate, rata unitară anuală r nu este o constantă, ci este, de fapt, o variabila aleatoare. Într-
un anumit interval de timp pot exista fluctuaţii în jurul acestei valori. Valoarea medie a acestor
fluctuaţii, µ, se numește drift.
Volatilitatea (sin. sensibilitate) este un termen (măsură statistică) utilizat(ă) pentru a desemna
amploarea și frecvenţa fluctuaţiilor înregistrate de preţul unui activ financiar sau de un indice al
pieţei de valori mobiliare (desemnează variaţiile cursului bursier). În termeni statistici, măsoară
dispersia unui set de date de la valoarea medie. Cu cât datele sunt mai împrăștiate, cu atât deviaţia
(implicit volatilitatea) este mai mare. În practică, volatilitatea nu poate fi observată direct și trebuie
să fie estimată. Volatilitatea e reprezentată de deviaţia standard, σ, care este rădăcina pătrată a
dispersiei. Așadar, un activ financiar volatil va avea o deviaţie standard mare.
Următoarea legătură între drift, volatilitate și rata unitară r,
r−µ
λ= .
σ
riscul ratei dobânzii al pieţei. Notăm faptul că λ reprezintă scorul statistic.
57
MF6 [DR. IULIAN STOLERIU]
Una dintre dificultăţile modelului binomial este alegerea lui d și u. Ei bine, în practică alegem
aceste valori astfel încât sa fie în concordanţă cu driftul și volatilitatea preţului activului financiar.
Pentru a vedea exact cum se aleg, să presupunem că preţul unui activ la t = 0 este S0 , iar dobânda
anuală unitară r este variabilă, calculată în mod simplu, cu media lui r fiind E(r) = µ. Atunci,
valoarea medie a acestui activ la t = T va fi E(ST ) = S0 (1 + µT ). Volatilitatea preţului activului,
σ , este definită așa încat S02 σ 2 T este varianţa ratei de dobânda în perioada T . Să presupunem
că, prin procedee empirice, am determinat probabilitatea p ca preţul activului să devină uS0 la
momentul t = T , iar cu probabilitatea 1 − p acest preţ va fi dS0 . Va trebui să egalăm valoarea
empirică așteptată a preţului cu S0 (1 + µT ). Avem:
p u S0 + (1 − p) d S0 = S0 (1 + µT ).
(u − 1 − µT )(1 + µT − d) = σ 2 T .
Dacă ingnorăm puterile de ordin superior ale lui T , găsim că o soluţie a sistemului este (se poate
verifica ușor!): √ √
u = 1 + σ T, d = 1 − σ T.
În teoria Cox-Ross-Rubinstein, u și d sunt alese în următorul mod:
√ √
u = eσ T
, d = e−σ T
,
Evolutia lui St intr-o piata in care tranzactiile se fac zilnic, tot timpul anului (adica cu n = 731 de
perioade), este reprezentata grafic in Figura 6.3.
Dorim sa calculam pretul unui contract american ce are la baza un activ suport a carui valoare se
modifica dupa un arbore binomial cu n perioade. Vom nota cu St , f(t) valorile activului suport,
respectiv derivatului, la momentul t. Aici, t ∈ [0, T ]. Presupunem ca valoarea initiala a activului
suport este S0 si că ea se modifica la fiecare perioada cu factorii d si u, d < u. Discretizam
58
MF6 [DR. IULIAN STOLERIU]
intervalul in n intervale egale si vom considera o latice (i, j), in care i = 1, n, j = 1, n. La fiecare
nod al retelei, definim:
La scadenta, avem:
Exista probabilitatea ψ a urcarii valorii Si, j de la momentul i Tn la valoarea Si+1, j+1 de la momentul
(i + 1) Tn . Atunci, 1 − ψ a coborarii valorii Si, j de la momentul i Tn la valoarea Si+1, j−1 de la momentul
(i + 1) Tn (vezi Figura 6.4). Daca optiunea nu este exercitata, atunci avem:
T
fi, j = (1 + r)− n ψfi+1, j+1 + (1 − ψ)fi+1, j , i = 0, 1, . . . , n − 1, j = 0, 1, . . . , i.
59
MF6 [DR. IULIAN STOLERIU]
Modelul trinomial
Daca vom considera un derivat financiar al carui valoare depinde de valoarea activului suport,
ft = f(St ), atunci putem determina pretul acestui derivat la t = 0 intr-o piata trinomiala cu o
60
MF6 [DR. IULIAN STOLERIU]
61
MF7 [DR. IULIAN STOLERIU]
În acest capitol, vom generaliza modelul binomial prezentat în paragrafele precedente. Vom introduce
un model discret general pentru o piaţă financiară ce poate fi generalizat ulterior la un model
continuu.
Fie (Ω, F, P) un câmp de probabilitate, cu Ω finită, F ⊂ P(Ω) și P : (Ω, F) → R o probabilitate
cu P({ω}) > 0, pentru orice ω ∈ Ω.
Să presupunem că pe o anumită piaţă financiară există un număr finit (N + 1) de active tranza-
cţionabile, notate prin a0 , a1 , . . . , aN . Vom presupune că a0 este un activ sigur (e.g., cont bancar
sau obligaţiune) și restul de active sunt riscante (i.e., valorile lor viitoare nu pot fi cunoscute cu
siguranţă). Activul sigur ne va ajuta în stabilirea valorii monetare în timp. De asemenea, pre-
supunem că avem un număr finit de momente în care cele N + 1 active pot fi tranzacţionate, și
anume: 0, 1, . . . , T , cu T < ∞.
Fie I o mulţime ordonată de indecși. O familie {Ft }t∈I de sub-σ−algebre ale lui F se numește
filtrare dacă Fs ⊂ Ft pentru orice s 6 t.
Observaţia 7.1. (1) În cazul modelului discret de piaţă financiară, vom considera filtrarea
{Ft }Tt=0 , cu F0 ⊂ F1 ⊂ · · · ⊂ FT , unde F0 = {∅, Ω} (la momentul t = 0 nu avem informaţii)
și FT = P(Ω) (la scadenţă avem informaţia completă).
(2) Filtrările sunt utilizate pentru a modela curgerea informaţiei în funcţie de timp.
(3) Șirul de incluziuni se interpretează prin faptul că informaţia crește cantitativ la fiecare mo-
ment.
(4) Media condiţionată a unei v.a. X în raport cu Ft , i.e., E[X | Ft ], reprezintă valoarea așteptată
a lui X pe baza informaţiilor disponibile la momenul t.
Vom nota prin Sti valoarea activului ai la momentul t, unde i ∈ {0, 1, . . . , N} și t ∈ {0, 1, . . . , T }.
Vom nota prin St = (St0 , St1 , . . . , StN ) vectorul preţ pentru cele N +1 active la momentul t. Deoarece
piaţa considerată este finită și în spaţiul stărilor, mulţimea valorilor pe care le poate lua St este
finită, pentru orice moment t.
Deoarece am cosiderat că a0 este activ sigur, vectorul preţ pentru acesta va fi procesul determinist
S 0 = {St0 }Tt=0 (i.e., St0 nu sunt variabile aleatoare). Este convenabil să presupunem că St0 > 0 pentru
orice t și, astfel, putem considera acest activ drept numéraire (activ de referinţă). Reamintim, un
numéraire este un șir (proces) {Xt }Tt=0 ce are toate valorile strict pozitive.
Dacă rata dobânzii de referinţă este r > 0, atunci vom avea că St0 = S00 (1 + r)t pentru orice
t ∈ {1, 2, . . . , T }.
62
MF7 [DR. IULIAN STOLERIU]
Pe de altă parte, valorile Sti , (i = 1, 2, . . . , N) ale activelor riscante sunt variabile aleatoare, i.e.,
Sti = Sti (ω). Vom presupune că Sti sunt Ft −măsurabile (spunem că procesul St este un proces
adaptat filtrării Ft ), pentru orice i = 1, 2, . . . , N; t = 0, 1, . . . , T .
De îndată ce avem un activ financiar de referinţă, putem defini pentru orice t = 0, 1, . . . , T
procesul normalizat St∗ dat prin
astfel încât pentru orice i = 0, 1, . . . , N, φti sunt variabile aleatoare Ft−1 −măsurabile (vom spune
astfel că strategia este previzibilă), pentru orice t = 1, 2, . . . , T . Pentru fiecare i, φti reprezintă
cantitatea din activul ai deţinută de investitor în intervalul (t − 1, t], care este determinată de
cantitatea de informaţii conţinută în Ft−1 . Aceasta semnifică faptul că portofoliul inversitorului la
momentul t este determinat de preţurile activelor la momentul t − 1, adică de St−1 . Acest portofoliu
va fi deţinut până la anunţarea preţurilor la momentul t, i.e., St .
Putem avea valori atât pozitive, cât și negative pentru φti . Dacă φti > 0 pentru un anumit t și
indice i, atunci investitorul deţine activul ai în intervalul de timp (t − 1, t], în cantitatea φti . Dacă
φti < 0 pentru un anumit t și indice i, atunci investitorul a vândut short (prin lipsă) activul ai în
intervalul de timp (t − 1, t], în cantitatea φti . De exemplu, φti = −1 înseamnă că la momentul
i
t − 1 investitorul a împrumutat o sumă de bani în valoare de St−1 (i.e., tocmai valoarea activului ai
la momentul t − 1), cumpără activul ai și îl vinde la momentul t pentru preţul Sti , returnând apoi
împrumutul la momentul t − 1.
Prin valoarea unui portofoliu dinamic {φt }Tt=0 înţelegem
φ1 · S0
, t = 0;
N
Vφ (t) = X
φt · St :=
φti Sti , , t = 1, 2, . . . , T ,
i=0
unde ”·” reprezintă produsul scalar în RN+1 . Valoarea Vφ (0) = φ1 · S0 se numește investiţia iniţială.
Valoarea φt · St−1 reprezintă valoarea portofoliului dinamic în intrvalul (t − 1, t], iar φt · St este
valoarea portofoliului dinamic după ce preţurile pentru active au fost anunţate la momentul t. Astfel,
putem defini procesul câștig, notat {Gφ (t)}Tt=1 , prin:
t
X
Gφ (t) = Vφ (t) − Vφ (0) = φτ · ∆Sτ , t = 1, 2, . . . , T (7.1)
τ=1
63
MF7 [DR. IULIAN STOLERIU]
Relaţia (7.2) spune că valoarea portofoliului dinamic la un moment t nu se modifică dacă activele
din portofoliu sunt actualizate la acel moment, ci doar dacă preţurile la momentul t se modifică.
Un portofoliu dinamic autofinanţant φ se numește admisibil dacă Vφ (t) > 0 pentru orice t =
0, 1, 2, . . . , T .
Pe această piaţă financiară, vom spune că X este un intrument financiar derivat de tip european
(sau derivat financiar european) cu maturitatea T dacă X este o variabilă aleatoare FT −măsurabilă.
Termenul în limba engleză pentru instrument financiar derivat este contingent claim. Un exemplu
tipic de derivat financiar este un call european cu un activ suport ce valorează St la momentul t,
cu maturitatea t = T și cu preţul de exerciţiu K . Valoarea acestui call european la scadenţă va fi
C (T ) = max{S(T ) − K ; 0}.
Un instrument financiar derivat X se numește replicabil (hedgeable sau attainable) dacă există un
portofoliu dinamic autofinanţat φ astfel încât valoarea lui X este fT = Vφ (T ). Portofoliul dinamic
se va numi portofoliu de acoperire (strategie de acoperire) sau portofoliu replicabil (strategie
replicabilă).
Un portofoliu dinamic φ se numește oportunitate de arbitraj dacă una dintre următoarele condiţii
este îndeplinită:
P({Vφ (0) = 0}) = 1, P({Vφ (T ) > 0}) = 1 și P({Vφ (T ) > 0}) > 0. (7.3)
sau
P({Vφ (0) < 0}) = 1 și P({Vφ (T ) > 0}) > 0. (7.4)
O piaţă financiară se numește viabilă dacă nu există astfel de oportunităţi de arbitraj. O piaţă
viabilă se numește piaţă completă dacă orice derivat financiar este replicabil.
Pentru a putea determina preţul lipsit de arbitraj pentru orice derivat financiar, va trebui să con-
siderăm următoarele ipoteze simplificatoare:
(1) Nu există oportunităţi de arbitraj pe piaţă;
(2) Piaţa este fără fricţiuni, i.e., activele sunt perfect divizibile, nu există restricţii în vânzări
short, nu există consturi de tranzacţionare sau de depozitare, nu există taxe;
(3) Toţi investitorii au aceleași informaţii despre piaţă și cad de acord în ce privește stările
posibile ale pieţei la orice moment t > 0;
(4) La momentul t = 0 preţurile sunt cunoscut și unice pentru fiecare activ în parte și fiecare
investitor poate investi în orice activ dorește, în ce cantităţi dorește;
(5) Investitorii cad de acord în ce privește evoluţia procesului stochastic St ;
(6) Investitorii preferă din ce în ce mai mult (lipsă de saţietate);
(7) Rata dobânzii unitare anuale este aceeași atât pentru credi, cât și pentru debit;
Definiţia 7.2. Două măsuri de probabilitate P și P ∗ definite pe (Ω, F, P) sunt echivalente (scriem
P ∼ P ∗ ) dacă
P(A) = 0 ⇔ P ∗ (A) = 0, pentru orice A ∈ F.
64
MF7 [DR. IULIAN STOLERIU]
Definiţia 7.3. Un proces stochastic discret {Xt }Tt=0 (care este o colecţie de variabile aleatoare) cu
valori reale, cu E[|Xt |] < ∞, se numește martingal în raport cu măsura de probabilitate Q dacă
EQ [Xt | X0 , X1 , . . . , Xs ] = Xt , pentru orice s, t ∈ {0, 1, . . . , T }, s 6 t.
În particular, dacă Xt ar fi valoarea prezentă, atunci valoarea așteptată a valorii imediat următoare,
Xt+1 , ţinând cont de istoria de până atunci (i.e., X0 , X1 , . . . , Xt ) este tocmai valoarea prezentă Xt ,
adică ultima valoare din șir.
Definiţia 7.4. O măsură de probabilitate Q definită pe un câmp de probabilitate (Ω, F, P) se
numește măsură martingală echivalentă (MME) dacă este echivalentă cu P și S ∗ este un martingal
relativ la măsura Q (și filtrarea {Ft }Tt=0 ), i.e., avem:
EQ [St∗ | Fs ] = Ss∗ pentru orice s, t ∈ {0, 1, . . . , T − 1}, s 6 t. (7.5)
Teorema 7.5. (teorema fundamentală) Piaţă financiară (construită ca un model discret) este viabilă
dacă și numai dacă există o măsură martingală echivalentă Q.
Observaţia 7.6. • Teorema fundamentală spune că o piaţă este viabilă dacă și numai dacă
există o măsură de probabilitate Q în raport cu care procesul {St∗ }Tt=0 (preţurile normalizate)
este martingal, i.e., pentru orice i = 1, 2, . . . , N, avem:
i
Ssi
St
EQ 0 | Fs = 0 , pentru orice s, t ∈ {0, 1 . . . , T − 1}, s 6 t.
St Ss
• De menţionat că această teoremă nu va mai rămâne validă și pentru cazul modelului continuu.
• Luând s = t − 1 în relaţia (7.5), o putem rescrie în forma:
EQ [∆St∗ | Ft−1 ] = 0, pentru orice t = 1, 2 . . . , T .
Teorema 7.7. O piaţă financiară viabilă este completă dacă și numai dacă există o unică măsură
martingală echivalentă.
Se pune următorea problemă: Se dă un derivat financiar X a cărui valoare (sau funcţie pay-off,
notată aici prin ft la momentul t) la scadenţă (i.e., la t = T ) este variabila aleatoare fT . Cum
putem determina valoarea acestui derivat la un moment anterior scadenţei, t < T ?
Dacă derivatul financiar este replicabil, atunci ar trebui să existe un portofoliu dinamic unic a cărui
valoare la fiecare moment să reproducă valoarea derivatului financiar în acel moment.
Teorema 7.8. Considerăm modelul discret de piaţă financiară de mai sus. Dacă piaţa financiară
este viabilă, atunci pentru orice derivat financiar replicabil (cu funcţia de pay-off ft la momentul t)
există un unic portofoliu replicant φ format din activele existente pe această piaţă, i.e., ft = Vφ (t)
pentru orice t = 0, 1, . . . , T .
Teorema 7.9. Considerăm modelul discret de piaţă financiară de mai sus și presupunem că piaţa
financiară este viabilă. Atunci, preţul lipsit de arbitraj la momentul t pentru un derivat financiar ce
valorează fT la maturitate este
fT
ft = St EQ 0 | Ft , t = 0, 1, . . . , T .
0
(7.6)
ST
65
MF7 [DR. IULIAN STOLERIU]
În particular, dacă r > 0 este rata fixă a dobânzii de referinţă și St0 = S00 (1 + r)t , pentru t =
0, 1, . . . , T , atunci formula (7.6) devine
ft = (1 + r)−T EQ [fT | Ft ] , t = 0, 1, . . . , T .
Dacă derivatul financiar este un call de tip european cu scadenţa T , atunci valoarea acestuia la
momentul t = 0 este:
C0 = (1 + r)−T EQ [CT ] .
Am folosit faptul că EQ [CT | F0 ] = EQ [CT ].
• Avantaje:
– deși este un model simplu, nu este simplist. Modelul discret conferă premizele aplicării
modelului continuu.
– modelul binomial este foarte ușor de implementat numeric și oferă o aproximare bună
pentru cazul continuu;
– derivatele de tip american sunt ușor de evaluat folosind modelul binomial;
• Dezavantaje:
– la fiecare perioadă preţurile pot lua doar un număr finit de valori posibile ("up" și "down"
în cazul binomial), pe când în realitate St poate lua orice valoare pozitivă, inclusiv
S = 0;
– volatilitatea σ este presupusă constantă în tot intervalul [0, T ], însă realitatea poate fi
alta.
– tranzacţiile se fac într-un număr discret de momente iar perioadele sunt echidistante;
– în realitate, tranzacţiile au loc în mod continuu, în fiecare moment.
– din punct de vedere calculatoriu, modelul binomial este încet.
66
MF8 [DR. IULIAN STOLERIU]
Miscarea aleatoare
Miscarea aleatoare (random walk sau drunkard’s walk) este un formalism matematic al unei traiec-
torii ce reprezinta pasi succesivi. A fost introdus de Karl Pearson în 1905. Are aplicatii in diverse
stiinte, dintre care mentionam: traiectoria unei molecule suspendate intr-un lichid (in Biologie) sau
pretul unui activ financiar (in Finante) etc. O posibila evolutie a pretului unui activ financiar într-un
model binomial este o astfel de miscare aleatoare. O reprezentare grafică a acestei miscari este
cea din Figura 6.3, generată în MATLAB de codul din Exerciţiul 15.3.
Un alt exemplu:
Considerăm aruncarea unei monede ideale și un joc prin care, cineva poate câștiga 1 RON dacă
apare faţa cu stema și pierde 1RON dacă apare cealaltă faţă. Fie X variabila aleatoare care ia
valoarea 1 dacă a apărut faţa cu stema și X = −1 altfel. Să considerăm aruncarea unei monede
ideale de n ori (experimente independente) și fie Sn suma cumulată din n aruncări. Atunci, procesul
aleator {Sn }n>0 este o mișcare aleatoare.
În 1928, botanistul scoţian Robert Brown a studiat mișcarea particulelor de polen suspendate într-
un lichid, observând o mișcare iregulară și haotică. Această mișcare a rămas în literatură cu
numele de mișcare Browniană. Ea a fost studiată matematic pentru prima oară de matematicianul
Louis Bachelier, în teza sa de doctorat Theorie de la Spéculation, susţinută în 1900. Bachelier a
utilizat mișcarea Browniană pentru a modela fluctuaţiile de preţ pentru active financiare riscante.
În 1905, Albert Einstein a explicat această mișcare ca fiind rezultatul interacţiunii particulelor de
polen cu moleculele de fluid întâlnite în cale derivând ecuaţii de evoluţie pentru aceastu a mișcare.
Fundaţiile matematice riguroase pentru mișcarea Browniană au fost stabilite de Norbert Wiener, un
matematician american care s-a preocupat de studiul proceselor stochastice si a zgomotului aplicat
pe diverse sisteme. De aici și numele alternativ de proces Wiener pentru mișcarea Browniană.
Fie (Ω, F, P) un camp de probabilitate si W : Ω × R+ → R un proces stochastic.
Definiţia 8.1. Procesul Wt = W (t, ω) se numeste proces Wiener (cu o dimensiune) daca urmatoarele
patru conditii sunt indeplinite:
(1) W0 = 0, a.s., (∀) ω ∈ Ω, adica toate traiectoriile pleaca din 0 la momentul zero (este o
conventie);
67
MF8 [DR. IULIAN STOLERIU]
√
(3) (∀) 0 6 s 6 t, Wt − Ws ∼ N (0, t − s), (media 0 și dispersia t − s);
si
√
D 2 (WT ) = n · ∆t = T .
68
MF8 [DR. IULIAN STOLERIU]
(i) Fs ⊂ Ft , (∀) 0 6 s 6 t;
Definiţia 8.7. (1) Un proces stochastic {Xt }t>0 se numește adaptat filtrării Ft (sau non-anticipativ
în raport cu Ft ) dacă Xt este Ft −măsurabil, pentru orice t > 0.
Cu alte cuvinte, valorile lui Xt depind doar de informaţia existentă în Ft .
(2) Un proces stochastic se numește progresiv măsurabil dacă pentru orice timp t, aplicaţia [0, t] ×
Ω → R definită prin (s, ω) 7→ Xs (ω) este măsurabilă în raport cu σ−algebra generată de [0, t] × A
(cu A ∈ Ft ), i.e., X (t, ω) este o funcţie măsurabilă în ambele variabile.
Se observă cu ușurinţă că Xt progresiv măsurabil implică faptul că Xt este Ft −adaptat.
(3) Pentru p ∈ N∗ , vom nota prin Lp (0, T ) spaţiul proceselor stochastice Xt : Ω × [0, T ] −→ R
progresiv măsurabile, astfel încât
Z T
p
E |Xt | dt < ∞.
0
(3) Vom nota prin M2 (0, T ) spaţiul proceselor stochastice Xt : Ω × [0, T ] −→ R progresiv măsura-
bile, astfel încât Z T
Xt2 dt < ∞.
0
Xt = x0 + µt + σ Wt , t > 0, (8.1)
cu Wt este proces Wiener, se numește proces Wiener generalizat. Punctul de plecare este x0 , are
media x0 + µt și dispersia σ 2 .
Se observă că Xt = X (t, Wt ). Dependenta lui Xt si Wt de ω se subintelege si nu va fi scrisa explicit
decat uneori, cand este necesar.
69
MF8 [DR. IULIAN STOLERIU]
Spunem că ”x0 + µt” este partea determinista a procesului stochastic {Xt }t>0 , iar ”σ Wt ” este
partea aleatoare. Termenul σ dW poate fi interpretat ca fiind un zgomot adaugat pe sistem.
Considerăm un activ financiar a carui valoare la momentul t este St . Daca valoarea activului se
modifica in timp doar datorita ratei dobanzii (µ), atunci putem scrie
dSt
= µ St , t > 0, (8.2)
dt
de unde gasim ca
St = S0 eµ t , t > 0,
Insa, cazul determinist este doar un caz ideal. In practică, apar diverse fluctuatii aleatoare ale
pretului activului. Dorim sa luam in considerare aceste fluctuatii si presupunem că σ este o masura
a variatiei valorilor in jurul mediei. Adăugăm în ecuaţia (10.2) un factor de perturbare ξt (zgomot
alb’) care să ţină cont de preţul activului și vom scrie:
dSt
= µ St + σ St ξt , t > 0. (8.3)
dt
dWt
Acest factor de perturbare se consideră a fi ξt = (scriere formală). Înlocuind în (8.3), obţinem:
dt
dSt
= µ dt + σ dWt , t > 0, (8.4)
St
sau, altfel scris,
dSt = µ St dt + σ St dWt , t > 0. (8.5)
În general, un proces stochastic {Xt }t>0 ce verifică relaţia:
se numeste proces Itô. Driftul acestui proces este f(t, Xt ), iar volatilitatea este g(t, Xt ).
√
Exerciţiu 8.9. Considerăm variabila aleatoare Z ∼ N (0, 1) și definim procesul stochastic Wt = Z t
pentru t > 0. Verificaţi dacă Wt este un proces Wiener.
70
MF9 [DR. IULIAN STOLERIU]
se numeste proces Itô. Relaţia (9.1) mai poartă numele de ecuaţie diferenţială stochastică.
Deoarece aproape toate traiectoriile procesului Wiener sunt nicaieri diferentiabile, termenul dWt
este doar o scriere formală, o notaţie. Cu alte cuvinte, termenul dWt nu are nicio însemnătate de
unul singur. Mai mult, termenul de ecuaţie diferenţială stochastică este o noţiune formală, căreia
în vom da un sens în cele ce urmează. În acest sens, vom introduce noţiunea de integrală Itô a
unui proces stochastic adaptat Xt în raport cu procesul Wiener, notată prin
Z T
Xt dWt .
0
Următoarea discuţie se dorește a fi o motivaţie pentru modul în care integrala Itô pentru un proces
adaptat oarecare este definită.
Observaţia 9.1. Să considerăm un set de n active financiare tranzacţionabile, care au preţurile
Sti la momentul t ∈ [0, T ] (i = 1, m). Presupunem că momentele la care aceste active pot fi
tranzacţionate sunt 0 = t0 < t1 < · · · < tn = T . Aceste preţuri sunt, de fapt, niște procese
stochastice de tip (9.1) și reprezintă cantitatea din fiecare activ investită la momentul t, și care este
deţinută de investitor în intervalul [t, t + dt). Este intuitiv că aceste funcţii ar trebui să depindă
doar de istoria până la momentul t și să nu anticipeze viitorul după momentul t. Așadar, vom cere
ca procesul stochastic ce definește portofoliul dinamic să fie non-anticipativ.
Un investitor investește în aceste active, construindu-și un portofoliu dinamic {φt }Tt=1 . Valoarea
iniţială a acestui portofoliu dinamic este Vφ (0) = φ1 · S0 . (Aici, ”·” este produsul scalar a doi
vectori.) Dacă presupunem că acest portofoliu dinamic este autofinanţant (i.e., valoarea acestuia
se modifică doar datorită fluctuaţiilor de preţ ale activelor, și nu pentru că au fost investite sau
retrase sume de bani din portofoliu după momentul t = 0), atunci variaţia valorii portofoliului la un
moment t = 1, 2, . . . , n − 1 este
m
X
dVφ (t) = φt · dSt := φti dSti ,
i=1
m
X
= φti (St+1
i
− Sti ).
i=1
i
(dSt = St+1 − St , dSti = St+1 − Sti , i = 1, m.)
71
MF9 [DR. IULIAN STOLERIU]
Astfel, valoarea portofoliului la T poate fi obţinută (formal) prin integrarea relaţiei de mai sus.
Formal, vom avea că: Z T
Vφ (T ) = Vφ (0) + φt dSt ,
0
unde integrala este interpretată în sensul următor:
Z T n−1
X
φt dSt = lim φtk (Stk+1 − Stk ).
n→∞
0 k=0
Folosind argumentele de mai sus, suntem îndreptăţiţi să ne propunem a defini această integrală
într-un cadru mai general.
Definiţia 9.2. Fie 0 = t0 < t1 < · · · < tn = T este o divizare a intervalului [0, T ] și {Xt }t>0 un
Z T
proces stochastic din L (0, T ). Atunci, cantitatea
2
Xt dWt , definită prin
0
Z T n−1
X
Xt dWt := lim Xtk (Wtk+1 − Wtk ). (9.2)
n→∞
0 k=0
se numește integrala în sens Itô pe intervalul (0, T ) a procesului stochastic Xt în raport cu procesul
Wiener.
Observaţia 9.3. (1) Este important ca în suma din definiţie să apară valorile Xtk , deoarece
aceste variabile aleatoare sunt non-anticipative, pentru fiecare interval [tk , tk+1 ). Pentru orice
τ ∈ (tk , tk+1 ), variabilă aleatoare Xτ este o valoare anticipată, care ar depinde de valorile viitoare
ale preţurilor (i.e., de Stk+1 ), deci fără interes în dinamica pieţei.
(2) Integrala stochastică este o variabilă aleatoare, pe când integrala obișnuită Riemann-Stieltjes,
dacă există, este un număr real. Reamintim că integrala Riemann-Stieltjes se definește prin
Z T n−1
X
F (t) dG(t) := lim F (ξk ) (G(tk+1 ) − G(tk )). (9.3)
n→∞
0 k=0
pentru orice puncte intermediare ξk ∈ (tk , tk+1 ). Aici G(t) este o funcţie cu variaţia mărginită și F
o funcţie continuă.
Dacă s-ar încerca definirea integralei stochastice în același mod, pentru orice puncte intermediare
ξk , am găsi în membrul drept o limită ce nu există. Așadar, ξk trebuie să fie fixate a priori. În
definiţia integralei de tip Itô se alege ξk = tk , (∀) k. Pentru orice altă alegere, obţinem o altă
integrală stochastică, dacă aceasta este definită, și aceasta va fi diferită de cea de tip Itô. Spre
exemplu, putem defini integrala stochastică de tip Stratonovich prin
Z T n−1
X Xtk + Xtk+1
Xt ◦ dWt := lim (Wtk+1 − Wtk ). (9.4)
n→∞ 2
0 k=0
72
MF9 [DR. IULIAN STOLERIU]
Observaţia 9.4. Folosind definiţia anterioară, forma corectă a ecuaţiei (9.1) este:
Z t Z t
Xt = X0 + f(s, Xs ) ds + g(s, Xs ) dWs , t > 0 a.s., (9.5)
0 0
unde prima integrala este integrala în sens Riemann, iar cea de-a doua este integrala în sens Itô.
Proprietăţi 9.5. (proprietăţi ale integralei Itô)
Z T
(I2 ) E Xt dWt = 0.
0
Z T 2 ! Z T
(I3 ) E Xt dWt =E Xt2 dt .
0 0
Z T Z T Z T
(I4 ) E Xt dWt Yt dWt =E Xt Yt dt .
0 0 0
73
MF9 [DR. IULIAN STOLERIU]
Observaţia 9.7. (1) Mai putem scrie relaţia (9.7) si sub forma:
∂H ∂H 1 ∂2 H
dH(t, Xt ) = (t, Xt ) dt + (t, Xt ) dXt + (t, Xt ) (dXt )2 ,
∂t ∂x 2 ∂x 2
unde dWt2 = dt.
(2) Daca procesul stochastic Xt este scris sub forma (9.5), atunci forma integrala a lemei lui Itô
este:
Zt
∂H(s, Xs ) ∂H(s, Xs ) 1 2 ∂2 H(s, Xs )
H(t, Xt ) = H(0, X0 ) + + f(s, Xs ) + g (s, Xs ) ds +
∂s ∂x 2 ∂x 2
0
Zt
∂H(s, Xs )
+ f(s, Xs ) dWs , t > 0 a.s. (9.8)
∂x
0
Asadar, in cazul regulii lantului in varianta stochastica, mai apare un termen in plus, si anume
g2 ∂2 H
dt.
2 ∂x 2
Exerciţiu 9.8. Arătăm că Z t
Wt − Ws t − s
Wτ dWτ = − .
s 2 2
În particular,
Z T
WT T
Wt dWt = − .
0 2 2
- Aplicăm lema lui Itô pentru Xt = Wt , f ≡ 0, g ≡ 1, H(t, Wt ) = Wt2 . Avem:
∂H ∂H ∂2 H
= 0, = 2x, = 2,
∂t ∂x ∂x 2
de unde d(Wt2 ) = 2Wt Wt + dt. Folosind forma integrală, integrând pe (s, τ), scriem astfel:
Z t Z t
Wt = Ws + 2
2 2
Wτ dWτ + dτ
s s
Z t
= 2 Wτ dWτ + t − s,
s
√
de unde relaţia cerută.
74
MF9 [DR. IULIAN STOLERIU]
Exerciţiu 9.10. Consideram un contract forward cu scadenta T , ce are la baza un activ suport ce
valoreaza St la momentul t, si nu genereaza dividende. Daca r este rata dobanzii unitare, atunci
pretul forward la momentul t este:
Sa presupunem ca valoarea activului suport satisface ecuatia diferentiala stochastica (8.3). Folosim
lema lui Itô sa calculam dF . Mai intai, calculam:
∂F ∂F ∂2 F
= −r St er(T −t) , = er(T −t) , = 0.
∂t ∂s ∂s2
Obtinem ecuatia diferentiala stochastica
sau, rescrisa,
dF = (µ − r)Ft dt + σ Ft dWt . (9.9)
Observăm că preţul forward (dat de relaţia (9.9) este o miscare browniana geometrica cu driftul
µ − r si volatilitatea σ.
∂G ∂G 1 ∂2 F 1
= 0, = , = − 2,
∂t ∂s St ∂s 2 S
de unde, aplicând lema lui Itô, obţinem:
σ2
d ln(St ) = µ − dt + σ dWt , t > 0. (9.10)
2
obţinem
σ2
ln(St ) = ln(S0 ) + µ − t + σ Wt , t > 0, (9.11)
2
de unde
σ2
St = S0 e(µ− 2 ) t+σ Wt , t > 0, a.s.. (9.12)
75
MF9 [DR. IULIAN STOLERIU]
adică preţurile la scadenţă ale unui activ financiar urmează o repartiţie lognormală, i.e.,
√
σ2
ST ∼ log N ln S0 + (µ − )T , σ T . (9.14)
2
Relaţia (9.16)1 se traduce prin faptul că valoarea așteptată a preţurilor activului suport la t = T
este tocmai suma ce o vom obţine dacă am depune suma S0 într-un cont bancar cu rata dobânzii
unitare anuale µ.
Observaţia 9.13. Deoarece este practic imposibil să anticipăm valoarea exactă a lui momentul T
(i.e., ST ) la momentul iniţierii unui contract, putem căuta în schimb un interval de încredere pentru
valoarea activului la scadenţă. Fie α un nivel de semnificaţie α apropiat de 0 (de regulă, se ia
α = 0.05 sau 0.02 sau 0.01). Dacă X este o variabilă aleatoare, atunci un interval de încredere
pentru E(X ) la nivelul de semnificaţie α este un interval (a, b) astfel încât:
Dacă X ar fi normal N (µ, σ ), atunci un interval de încredere centrat pentru µ = E(X ) este intervalul
aleator
σ σ
X − z1− 2 √ , X + z1− 2 √ ,
α α
n n
astfel încât:
σ σ
P X − z1− α2 √ < µ < X + z1− α2 √ = 1 − α, (9.17)
n n
echivalent cu
σ σ
P µ − z1− α2 √ < X < µ + z1− α2 √ = 1 − α, (9.18)
n n
α
unde X este media de selecţie asociată v.a. X și z1− α2 este cuantila de ordin 1 − pentru repartiţia
2
normală standard.
Să fixăm α = 0.05, de unde z1− α2 = 1.96 .
76
MF9 [DR. IULIAN STOLERIU]
ST
Ţinând cont de relaţia (9.15), dacă în relaţia (9.18) considerăm n = 1 și în loc de X folosim ln
√ S0
(care are media (µ − σ2 )T și abaterea standard σ T ), atunci găsim că:
2
√ √
σ2 ST σ2
P (µ − )T − 1.96 σ T < ln < (µ − )T + 1.96 σ T = 0.95, (9.19)
2 S0 2
√ √
de unde 2
µ− σ2 T −1.96 σ T µ− σ2 T +1.96 σ T
2
P S0 e < ST < S0 e = 0.95. (9.20)
Deoarece nu este nimic special în legătură cu alegerea lui t = T , se poate construi astfel câte un
interval de încredere pentru fiecare St , cu t > 0. Forma acestui interval este cea de mai înainte,
în care T este înlocuit cu t. Dacă presupunem că T este mic, atunci putem neglija termenii ce în
conţin pe T și scrie:
2
√
µ− σ2 T −1.96 σ T
√
−1.96 σ T
√
e ≈ e ≈ 1 − 1.96 σ T
σ2
√
µ− 2 T +1.96 σ T
√ √
e ≈ e−1.96 σ T ≈ 1 + 1.96 σ T .
Intervalul de încredere devine:
√ √
S0 (1 − 1.96 σ T ), S0 (1 + 1.96 σ T ) .
Acest interval de încredere este în concordanţă cu percepţia investitorilor conform căreia, pentru
perioade mici de timp, riscul crește proporţional cu rădăcina pătrată a timpului. De regulă, riscul
este măsurat ca fiind ca o dispersie a posibilelor valori viitoare.
Vom prezenta aici o scurtă introducere în teoria ecuaţiilor diferenţiale stochastice. Pentru simplitate,
vom lucra într-o singură dimensiune.
Definiţia 9.14. Fie Wt un proces Wiener și X0 o variabilă aleatoare independentă de Wt . Pentru
orice t > 0 fixat, considerăm următoarea σ −algebră:
Ft = σ{(X0 , Ws ), 0 6 s 6 t},
și o vom numi σ−algebra generată de X0 și istoria procesului Wiener până la momentul t.
77
MF9 [DR. IULIAN STOLERIU]
Definiţia 9.15. Vom spune că procesul stochastic real Xt este o soluţie a problemei stochastice:
(
dX = f(t, X ) dt + g(t, X ) dW , 0 < t 6 T ,
X (0) = X0 ,
dacă:
• Xt este progresiv măsurabil în raport cu Ft ;
• f(t, Xt ) ∈ L1 (0, T ), g(t, Xt ) ∈ L2 (0, T );
Z T Z T
• Xt = X0 + f(t, Xt ) dt + g(t, Xt ) dWt , 0 6 t 6 T , a.s.
0 0
|f(t, x) − f(t, y)| 6 L |x − y|, |g(t, x) − g(t, y)| 6 L |x − y|, pentru orice 0 6 t 6 T și x, y ∈ R,
și
|f(t, x)| 6 L (1 + |x|), |g(t, x)| 6 L (1 + |x|), pentru orice 0 6 t 6 T și x, y ∈ R.
Fie X0 o variabilă aleatoare reală cu E(|X0 |2 ) < ∞, pe care o considerăm independentă de
σ −algebra W + (0) = σ-{Wt , 0 < t 6 T }.
În aceste condiţii, problema stochastică (9.22) admite o soluţie unică Xt ∈ L2 (0, T ).
Căutăm o funcţie h : [0, ∞) × R −→ R astfel încât soluţia ecuaţiei (9.22) este de forma
Xt = h(t, Wt ), cu Wt proces Wiener. Folosind lema lui Itô (pentru Xt = Wt , H(t, Xt ) = h(t, Wt )),
scriem: Z t Z t
∂h 1 ∂2 h ∂h
dX := dh = h(0, 0) + + ds + dWs , t ∈ [0, T ]. (9.24)
0 ∂s 2 ∂x 2
0 ∂x
Din (9.24) și (9.23), găsim că X este o soluţie a ecuaţiei (9.22) dacă:
1 ∂ h(s, x) ∂h(s, x)
2
2 ∂x 2 + ∂s = f(s, x);
∂h(s, x)
= g(s, x);
∂x
h(0, 0) = X0 .
78
MF9 [DR. IULIAN STOLERIU]
1 ∂ h(s, x) ∂h(s, x)
2
2 ∂x 2 + ∂s = µ;
∂h(s, x)
= σ;
∂x
h(0, 0) = x0 .
Observaţia 9.18. O formulare echivalentă a problemei de mai sus este: Să se rezolve ecuaţia
integrală stochastică: Z t Z t
Xt = X0 + µ ds + σ dWs , t ∈ [0, T ],
0 0
care, evident, are soluţia (9.25).
1 ∂ h(s, x) ∂h(s, x)
2
2 ∂x 2 + ∂s = 0;
∂h(s, x)
= σ h(s, x);
∂x
h(0, 0) = x0 .
79
MF9 [DR. IULIAN STOLERIU]
Observăm că ecuaţia diferenţială stochastică (9.26) este de forma celei din Exerciţiul 9.17. Scriem
direct soluţia acesteia:
σ2
ln(St ) = ln(S0 ) + µ − t + σ Wt , t > 0,
2
Exerciţii
Exerciţiu 9.21. Determinaţi diferenţiala stochastică pentru procesul Xt = (t + Wt )2 și, astfel, găsiţi
ecuaţia diferenţială stochastică pe care o satisface Xt .
Exerciţiu 9.24. Folosiţi formula lui Itô pentru a găsi diferenţiala stochastică a următorului proces
stochastic:
Xt = 2 + t + eWt , t > 0.
80
MF10 [DR. IULIAN STOLERIU]
Modelul Black-Scholes
Consideram un activ financiar care valoreaza S0 la t = 0 și un call european asupra acestui activ,
cu pretul de exercitiu K si scadenta T . Reamintim formula Cox-Ross-Rubinstein pentru un call
european, bazată pe modelul binomial. Dacă valoarea activului suport se modifică de un număr finit
de ori în intervalul [0, T ], atunci valoarea derivatului financiar, este dată de relaţia:
unde r este rata dobanzii unitare anuale neutre la risc, u și d sunt factorii de modificare a preţului
activului suport la fiecare pas,
(1 + r)T − d T
ψ= , ψ ∗ = ψ u (1 + r)− n
u−d
și
n
X
B(a, n, ψ) = Cnk ψ k (1 − ψ)n−k .
k=a
În acest capitol urmărim să determinăm preţul acestui call european în condiţiile în care tranzacţiile
se pot face în orice moment, nu doar la anumite momente precizate. Vom preciza mai întâi notaţiile
folosite.
Notaţii
81
MF10 [DR. IULIAN STOLERIU]
• Este un model continuu de piaţă financiară, atât în timp, cât și în spaţiul stărilor (i.e.,
St = S(t) este continuu în t și poate lua valori într-un interval);
• A fost propus de Fisher Black (matematician) și Myron Scholes (economist) într-un articol din
1973, "The Pricing of Options and Corporate Liabilities" ([8]). Modelul a fost apoi dezvoltat și
îmbunătăţit de Robert C. Merton (economist) în 1974;
• Deși articolul a fost privit cu mult scepticism în momentul trimiterii spre publicare (el fiind
respins de câteva ori, până să fi fost publicat în 1973), formula Black-Scholes a devenit una
dintre cele mai faimoase formule din sfera Matematicilor financiare;
• Scholes și Merton în 1997 au obţinut premiul Nobel în Economie pentru modelul Black-
Scholes-Merton (Black murise în 1995);
• Printr-o întâmplare fericită, modelul Black-Scholes apare în același timp cu apariţia CBOE
(Chicago Board of Options Exchange), prima bursă de opţiuni;
• Formula era așa de populară în acea vreme, încât atunci când bursa americană de active a
căzut (în 1987), multă lume a dat vina pe formula Black-Scholes. Totuși, Scholes argumentează
că vina e a investitorilor, care nu erau indeajuns de pregătiţi ca să o poată înţelege;
• Punctul de plecare al articolului a fost teza de doctorat a lui James Boness (Chicago).
Ipoteze de lucru:
În articolul lor, Black și Scholes au considerat următoarele condiţii ideale pentru piaţa financiară:
(i) toate opţiunile evaluate sunt de tip call european (i.e., pot fi exercitate doar la maturitate);
(ii) repartiţia posibilelor preţuri la t = T ale activului suport este una lognormală, de forma
(9.14). (Așadar, putem presupune că procesul stochastic ce reprezintă preţul St al activului
suport este o mișcare Browniană geometrică, cu driftul µ și volatilitatea σ, i.e.,
82
MF10 [DR. IULIAN STOLERIU]
Deoarece se consideră că St verifică relaţia (10.2) iar ft = f(St ), aplicăm lema lui Itô și obţinem:
∂ft ∂ft 1 2 2 ∂2 ft ∂ft
df = + µ St + σ St dt + σ St dWt . (10.3)
∂t ∂S 2 ∂S 2 ∂S
Pentru intervalul de timp [t, t + dt), fixat arbitrar, considerăm următoarea strategie de tranza-
cţionare: o poziţie long asupra derivatului financiar și o poziţie short asupra activului suport, prin
care vindem o cantitate ∂f
∂S
t
din activ la finele intervalului considerat. Dacă notăm cu Π(t) valoarea
la momentul t a acestui portofoliu (funcţia pay-off), atunci:
∂ft
Π(t) = ft − St .
∂S
Variaţia profitului între doi timpi este
∂ft
∆Π(t) = ∆ft − ∆St .
∂S
În particular, pentru perioada [t, t + dt), profitul instantaneu este
∂ft
dΠ(t) = dft − dSt .
∂S
Prin înlocuirea în ultima relaţie a termenilor df și dS daţi de relaţiile (10.3) și, respectiv, (10.2),
obţinem că variaţia valorii portofoliului în intervalul [t, t + dt) este:
∂ft 1 2 2 ∂2 ft
dΠ(t) = + σ St dt.
∂t 2 ∂S 2
Prin ipoteza, știm că rata dobânzii unitare anuale, r, este aceeași pentru împrumut și credit, aceasta
însemnând că în perioada [t, t + dt) nu există oportunităţi de arbitraj pe piaţă. Rata de variaţie a
valorii portofoliului Π(t) într-o piaţă viabilă este
dΠ(t)
= r Π(t).
dt
Astfel, din ultimele două relaţii obţinem:
∂ft ∂ft 1 2 2 ∂2 ft
r ft − St dt = + σ St dt,
∂S ∂t 2 ∂S 2
de unde găsim ecuaţia cu derivate parţiale
∂ft 1 2 2 ∂2 ft ∂ft
+ σ St + r St = r ft , t ∈ [0, T ]. (10.4)
∂t 2 ∂S 2 ∂S
Ecuaţia (10.4) este o ecuaţie deterministă, de tip parabolic. În cazul unui call european (i.e., ft = Ct ),
ecuaţia devine:
∂Ct 1 2 2 ∂2 Ct ∂Ct
+ σ St + rSt = rCt , t ∈ [0, T ]. (10.5)
∂t 2 ∂S 2 ∂S
Aceasta este o ecuaţie parabolică retrogradă (cu condiţie finală), cunoscută în literatură sub numele
de ecuaţia Black-Scholes (pentru call european). Pentru a determina complet toate constantele ce
83
MF10 [DR. IULIAN STOLERIU]
apar la integrarea unei astfel de ecuaţii, avem nevoie de condiţie iniţială (sau finală) și de condiţii
la limită. Deoarece valoarea unui call european la scadenţă este determinată de valoarea activului,
vom avea următoarea condiţie finală:
C (T , ST ) = (ST − K )+ , la t = T . (10.6)
Această problemă se rezolvă folosind teoria clasică a ecuaţiilor cu derivate parţiale și găsim soluţia:
Z ∞
(x−y)2
u(τ, x) = √ u0 (y)e− 2 σ 2 τ dy.
1
σ 2πτ −∞
Dupa rearanjare, putem scrie soluţia în forma:
σ2
u(τ, x) = K ex+τ 2 Φ(d1 ) − K Φ(d2 ),
unde Z x
s2 x + τ σ2 x
Φ(d) = √ e− 2 ds, d1 = √ , d2 = √ .
1
σ 2π −∞ σ τ σ t
Revenind la functia și variabilele iniţiale, obţinem celebra formulă Black-Scholes pentru un call
european, la momentul t:
Ct = St Φ(d1 ) − K e−r(T −t) Φ(d2 ), (10.9)
unde
St σ2
ln + r+ (T − t) √
K
d1 = √ d2 = d1 − σ T − t.
2
și
σ T −t
Dacă, în particular, momentul iniţial este t = 0, atunci
cu
S0 σ2
ln + r+ T √
K
d1 = √ d2 = d1 − σ T .
2
și (10.11)
σ T
84
MF10 [DR. IULIAN STOLERIU]
Observaţia 10.1. Să considerăm acum un put european cu același preţ de exerciţiu și cu aceeași
maturitate. Din paritatea put-call (3.1) găsim că, pentru orice t ∈ [0, T ],
Pt = Ct − St + K e−r(T −t)
= St [Φ(d1 ) − 1] + K e−r(T −t) [1 − Φ(d2 )]
= −St Φ(−d1 ) + K e−r(T −t) Φ(−d2 ).
(deoarece Φ(−x) = 1 − Φ(x).) Pentru t = 0, găsim că:
P0 = −S0 Φ(−d1 ) + K e−rT Φ(−d2 ), (10.12)
cu d1 și d2 din relaţiile (10.11).
Observaţia 10.2. (a) În cazul în care preţurile de piaţă pentru call și put sunt altele decât cele de
mai sus, atunci vor exista posibilităţi de arbitraj. Dacă ele apar, atunci acestea vor fi exploatate la
maximum de către investitori, până la stabilirea echilibrului preţurilor pe piaţa financiară.
(b) Unul dintre neajunsurile formulei Black-Scholes este că nu poate fi aplicată pentru un call
american general. Reamintim, un call american este dreptul dar nu și obligaţia de a cumpăra
activul suport, la un preţ prestabilit, în orice moment până la scadenţă.
Însă, în cazul în care activul suport nu generează dividende, atunci nu este optimal de a exercita
opţiunea call americană înainte de scadenţă, din doua motive importante: pierderea asigurării și
pierderea dobânzii pentru K pe perioada rămasă până la scadenţă. Așadar, preţul unui astfel de call
american este același cu cel al unui call european, deci puteam afla preţul opţiunii call americană
cu formula Black-Scholes.
(c) Formula Black-Scholes este varianta continuă a formulei Cox-Ross-Rubinstein (10.1). De fapt,
se poate demonstra ca putem obtine formula Black-Scholes prin trecerea la limita, n → ∞, in for-
mula (10.1), demonstrand astfel convergenta modelului binomial la modelul Black-Scholes. Aceasta
demonstratie are la baza Teorema limită centrală. O justificare numerică a acestui fapt este prezen-
tată în Exerciţiul 15.6.
(d) Formula pentru Ct se poate adapta și pentru active suport pentru care se plătesc dividende.
Dacă presupunem că dividendele se plătesc în mod continuu cu rata q și că plata dividendelor în
perioada de timp [t, t + dt) este qSt dt, atunci procesul stochastic St satisface ecuaţia diferenţială
stochastică
d St = (µ − q)St dt + σSt dWt , t > 0. (10.13)
În acest caz, se arată că preţul lipsit de arbitraj pentru un call european devine:
Ct = St e−q(T −t) Φ(d1d ) − K e−r(T −t) Φ(d2d ), t ∈ [0, T ], (10.14)
iar pentru un put european este:
Pt = −St e−q(T −t) Φ(−d1d ) + K e−r(T −t) Φ(−d2d ), t ∈ [0, T ], (10.15)
unde
St σ2
ln + r−q+ (T − t) √
K
d1d = √ d2d = d1d − σ T − t.
2
și
σ T −t
85
MF10 [DR. IULIAN STOLERIU]
Se observă că formula (10.14) este, în fapt, formula (10.9) pentru un activ suport cu preţul St e−q(T −t)
la momentul t ∈ [0, T ].
Estimarea volatilităţii
După cum vom vedea din studiul indicelui de senzitivitate ν, volatilitatea σ este cel mai critic
parametru de care depinde valoarea derivatului financiar, în sensul că preţurile pentru activele
derivate sunt foarte sensibile la modificări ale lui σ . Volatilitatea preţului unui activ financiar nu
poate fi observată în mod direct, ci va trebui estimată.
O posibilă valoare pentru volatilitate este cea estimată folosind metode statistice. Se observă
variaţiile de preţ ale activului suport într-o perioadă de timp imediat anterioară, iar valoarea
estimată pe baza acestor observaţii se va numi volatilitate istorică.
O altă metodă de estimare a volatilităţii este următoarea: estimăm valoarea lui σ care, introdusă
în formula Black-Scholes (10.9) să ne dea o valoarea teoretică pentru C egală cu valoarea lui C de
pe piaţa curentă (piaţa spot). O astfel de estimare a volatilităţii se numește volatilitate implicită
(implied volatility).
Totuși, analiștii financiari cu experienţă nu se vor baza doar pe una dintre valorile de mai sus, ci le
vor monitoriza pe ambele, astfel înainte să tragă o concluzie despre posibilele variaţii ale activului
în perioada următoare.
Volatilitate istorică
În general, aceasta ia valori între 15% și 60% (i.e., σ ∈ [0.15, 0.6]). Preţul activului de interes
este monitorizat la intervale fixe de timp (e.g., zilnic, săptămânal, lunar etc). Să presupunem că, la
momentele de timp {0, 1, . . . , n} am cules observaţiile {S0 , S1 , . . . , Sn } asupra preţului activului
suport (acestea fiind observate la finalul fiecărei perioade considerate). Să notăm cu τ lungimea
intervalului de timp (în ani) dintre două observaţii. Considerăm valorile:
Si
ui = ln , i = 1, n.
Si−1
√
σ2
ui ∼ N (µ − )τ, σ τ , i = 1, n,
2
86
MF10 [DR. IULIAN STOLERIU]
n
1X
unde ū = ui este media de selecţie. Eroarea de aproximarea a volatilităţii prin σ̂ este
n i=1
σ̂
E =√ .
2n
Volatilitate implicită
Pentru a determina o estimare pentru volatilitatea σ prin metoda implicită, se folosește o metodă
iterativă. Prezentăm următorul exemplu: Presupunem că avem un activ suport cu S0 = 21 și un
call european asupra acestui activ suport, cu scadenţa T = 0.25, preţul de exerciţiu K = 20 și că
optţiunea considerată valorează pe piaţa curentă C0 = 1.875. Se știe rata dobânzii de referinţă,
r = 0.1. Așadar, volatilitatea este o funcţie σ = σ (S0 , K , r, T , C0 ).
Pentru a găsi o aproximare pentru σ, încercăm mai întâi valoarea σ = 0.2. Pentru această valoare
a lui σ, valoarea unui call european obţinută prin formula Black-Scholes (10.9) este
Deoarece C este o funcţie crescătoare în raport cu σ, încercăm acum σ = 0.3. Pentru această
valoare, obţinem
Volatility smiles
87
MF10 [DR. IULIAN STOLERIU]
Pentru un σ fixat, din formula Black-Scholes găsim valorile pentru call și put europene la t = 0,
fie ele C BS și P BS . Va trebui ca paritatea put-call să fie satisfăcută, i.e.,
P BS + S0 = C BS + K e−rT . (10.16)
Dacă nu există oportunităţi pe piaţa financiară, atunci valorile pentru call și put la care acestea
sunt tranzacţionate (le notăm aici prin C p și P p ) vor trebui să satisfacă și ele paritatea put-call,
i.e.,
P p + S0 = C p + K e−rT . (10.17)
Din relaţiile (10.16) și (10.17) deducem că:
C BS − C BS = P p − P p .
88
MF11 [DR. IULIAN STOLERIU]
Indici de senzitivitate
După cum am văzut, valoarea unui derivat financiar este o funcţie f = f(S, t, σ, r). Pentru o
variaţie mică a fiecărei variabile, putem dezvolta în serie Taylor și scrie:
∂f ∂f ∂f ∂f ∂2 f ∂2 f
∆f = ∆S + ∆t + ∆σ + ∆r + 2 (∆S)2 + 2 (∆σ )2 + . . .
∂S ∂t ∂σ ∂r ∂S ∂σ
Coeficienţii fiecărei variaţii ale variabilelor se definesc ca fiind indici de senzitivitate ai derivatului
financiar in raport cu variabila respectiva.
Indicele ∆ (Delta)
∂f
∆= ∈ (0, 1).
∂S
În particular, pentru un call european, definim:
∂Ct
∆= .
∂S
Din formula Black-Scholes avem că
gasim ca
∆c = Φ(d1 ), (11.1)
unde Φ(·) este funcţia lui Laplace. Indicele ∆ este o funcţie de preţul activului suport. Graficul
indicelui ∆ ca funcţie de S este reprezentat în Figura 15.2.
89
MF11 [DR. IULIAN STOLERIU]
adică
∆(T , ST ) = 1{St >K } . (11.4)
∆(t, St ) = EQ e−r(T −t) 1{ST >K } .
unde: Cdelta și Pdelta sunt valorile indicelui ∆ pentru call și, respectiv, put, q este rata
de plată a dividendelor și celelalte variabile au notaţiile obișnuite.
90
MF11 [DR. IULIAN STOLERIU]
Indicele Γ (Gama)
∂∆ ∂2 ft
Γ= = .
∂S ∂S 2
Pentru un call european, avem:
∂2 Ct
Γ= .
∂S 2
Utilizând formula Black-Scholes, găsim că indicele Γ la momentul t, pentru un call european, este:
∂Φ(d1 )
Γ =
∂S
∂d1
= Φ0 (d1 )
∂S
Φ0 (d1 )
= √ . (11.5)
S0 σ T
∂2 Ct
Se arată că, pentru un put european, valoarea indicelui Γ = la momentul t este tot (11.5).
∂S 2
Graficul indicelui Γ ca funcţie de S este reprezentat în Figura 15.3.
Funcţia MATLAB pentru indicele Γ este blsgamma și poate fi apelată astfel:
Indicele Θ (Teta)
∂Ct S0 φ0 (d1 ) σ
Θc = =− √ − r K e−r T Φ(d2 ), (11.6)
∂t 2 T
x2
unde φ(x) = Φ0 (x) = √ e− 2 , x ∈ R. În general, Θ 6 0 pentru un call european.
1
2π
Pentru un put european, acesta este:
∂Pt S0 φ(d1 ) σ
Θp = =− √ + r K e−r T Φ(−d2 ). (11.7)
∂t 2 T
91
MF11 [DR. IULIAN STOLERIU]
unde: Ctheta și Ptheta sunt valorile indicelui Θ pentru call și, respectiv, put, q este rata de plată
a dividendelor și celelalte variabile au notaţiile obișnuite.
Din ecuaţia Black-Scholes (10.4), obţinem următoarea relaţie între indicii ∆, Γ si Θ:
1 2 2
Θ+rS∆+ σ S Γ = r C.
2
Indicele ν (Vega)
Acest indice masoara senzitivitatea derivatului in raport cu volatilitatea σ . Pentru un call european,
definim indicele ν la momentul t prin:
∂Ct
νc =
∂σ √ √
= St φ(d1 ) T − t = K e−r(T −t) φ(d2 ) T − t,
x2
unde φ(x) = Φ0 (x) = √ e− 2 , x ∈ R. Din Figura (11.1), se observă că, dacă ν este mare, atunci
1
2π
92
MF11 [DR. IULIAN STOLERIU]
Indicele ρ (Rho)
Acest indice măsoară senzitivitatea indicelui C în raport cu rata dobânzii de referinţă r, i.e.,
∂ft
. ρ=
∂r
Pentru un call european, definim indicele ρ la momentul t:
∂Ct
ρc = = K (T − t) e−r(T −t) Φ(d2 ). (11.8)
∂r
Pentru un put european,
∂Pt
ρp = = −K (T − t) e−r(T −t) Φ(−d2 ). (11.9)
∂r
Observaţia 11.3. Se pot defini indici de senzitivitate și pentru derivate evaluate prin modelul
binomial. Pentru ∆, definim:
fu − fd
∆= .
Su − Sd
Pentru indicele Γ:
∂fu − ∂fd
Γ= 1 ,
(S − Sdd )
2 uu
unde
fuu − fud fud − fdd
∂fu = , ∂fd = .
Suu − Sud Sud − Sdd
Indicele Θ poate fi definit astfel:
fu − fd
Θ= .
δt
93
MF11 [DR. IULIAN STOLERIU]
Metodele cu diferenţe finite sunt metode numerice pentru ecuaţii diferenţiale sau ecuaţii cu derivate
parţiale în care fiecare derivată este aproximată printr-o fracţie în care apar diferenţe, transformând
aceste ecuaţii în ecuaţii algebrice. Pentru a aproxima derivatele, vom folosi dezvoltarea în serii
Taylor.
Pentru o funcţie f de clasă C ∞ (R) și un h 1, putem scrie:
de unde
f(x + h) − 2f(x) + f(x − h)
f 00 (x) = + O(h2 ). (11.13)
h2
Vom numi relaţia (11.13) aproximarea a derivarei de ordinul al doilea a funcţiei f în punctul x.
94
MF11 [DR. IULIAN STOLERIU]
În continuare, vom folosi aproximările de mai sus pentru a discretiza problema mixtă:
∂Ct 1 2 2 ∂2 Ct ∂Ct
+ σ St + rSt = rCt , t ∈ [0, T ]. (11.14)
∂t 2 ∂S 2 ∂S
C (T , ST ) = (ST − K )+ , (la t = T ). (11.15)
C (t, 0) = 0, (S = 0); (11.16)
C (t, S)
→ 1, pentru S → ∞. (11.17)
S
Teoretic, valoarea S pentru activul suport poate fi orice număr real în [0, ∞), însă, din punct de
vedere practic, S nu poate crește la infinit. Mai mult, din considerente computaţionale, va trebui
să considerăm că S variază într-un interval finit. Fixăm o valoarea maximă, notată prin Smax , ce nu
poate fi atinsă de S în intervalul [0, T ].
Vom construi discretizarea în timp și spaţiu astfel: considerăm o reţea (latice) 2-dimensională
((t, S) ∈ [0, T ] × [0, Smax ]). Considerăm următorii paș aii discretizării:
T Smax
δt = și δS = .
N M
Pentru fiecare nod al reţelei (iδt, jδS) notăm prin Ci, j = C (iδt, jδS), i = 0, N, j = 0, M.
După cum am văzut anterior, pentru orice nod (ti , Sj ) = (iδt, jδS) al reţelei, putem considera
următoarele aproximări ale derivatelor:
∂C ∂C
• derivatele de ordinul întâi, (ti , Sj ) și (ti , Sj ), prin:
∂t ∂S
∂C Ci+1,j − Ci,j ∂C Ci,j+1 − Ci,j
(ti , Sj ) = și (ti , Sj ) = (forward) (11.18)
∂t δt ∂S δS
sau
∂C Ci,j − Ci−1,j ∂C Ci,j − Ci,j−1
(ti , Sj ) = și (ti , Sj ) = (backward) (11.19)
∂t δt ∂S δS
sau
∂C Ci+1,j − Ci−1,j ∂C Ci,j+1 − Ci,j−1
(ti , Sj ) = și (ti , Sj ) = . (11.20)
∂t 2δt ∂S 2δS
∂2 C
• derivata de ordinul al doilea, (ti , Sj ), poate fi aproximată prin:
∂S 2
∂2 C Ci,j+1 − 2Ci,j + Ci,j−1
(ti , Sj ) = . (11.21)
∂S 2 δS 2
Ci,0 = 0, i = 0, N. (11.23)
95
MF11 [DR. IULIAN STOLERIU]
Valoarea la scadenţă a unui call european este CT = max{ST − K , 0}. Pentru valori suficient de
mari ale lui S (e.g., S se apropie de Smax ) vom fi siguri că C (t, Smax ) va avea o valoare pozitivă, și
anume Smax − K . Valoarea lui C la momentul t 6 T va fi:
Condiţia (11.24) o putem folosi în loc de condiţia la limită (11.17). Discretizarea relaţiei (11.24) este:
∂C
În funcţie de aproximarea aleasă pentru , vom avea diferite scheme numerice: de tip explicit
∂t
(folosind aproximarea backward) sau de tip implicit (folosind aproximarea forward).
Figura 11.3: Scheme cu diferenţe finite: (a) schema explicită și (b) schema implicită
Metoda explicită
Aproximăm derivata în raport cu t prin (11.19)1 , cea de ordinul întâi în raport cu S prin (11.20)2 , iar
derivata de ordinul al doilea prin (11.21).
Pentru fiecare i = 1, N, j = 1, M − 1, vom obţine recurenţa:
Ci−1, j = αj Ci, j−1 + βj Ci, j + γj Ci, j+1 , (i=N, . . . , 2, 1, j=1, . . . , M−1) (11.26)
unde
δt 2 2 δt 2 2
αj = (σ j − rj), βj = 1 − δt(σ 2 j 2 + r), γj = (σ j + rj).
2 2
96
MF11 [DR. IULIAN STOLERIU]
Exerciţiu 11.5. Construiţi o funcţie MATLAB care să determine preţul unui call european folosind
schema explicită.
function C=explicitC(SO,K,r,T,sigma,Smax,dS,dt)
Metoda implicită
Aproximăm derivata în raport cu t prin (11.18)1 , cea de ordinul întâi în raport cu t prin (11.20)2 , iar
derivata de ordinul al doilea prin (11.21).
Ci+1,j − Ci,j 1 Ci,j+1 − 2Ci,j + Ci,j−1 Ci,j+1 − Ci,j−1
+ σ 2 j 2 (δS)2 + rj δS = rCi,j .
δt 2 δS 2 2δS
Vom obţine recurenţa:
aj Ci, j−1 + bj Ci, j + cj Ci, j+1 = Ci+1, j ,
pentru (j=1, . . . , M−1, i=N − 1, . . . , 1, 0), unde
δt δt
aj = (rj − σ 2 j 2 ), bj = 1 + δt(σ 2 j 2 + r), cj = − (rj + σ 2 j 2 ).
4 2
La fel ca mai sus, pentru i = N impunem condiţia finală (11.22) și pentru j = 0, j = M avem
condiţiile la limită (11.23) și (11.25).
Observaţia 11.6. (1) Dacă se cunoaște valoarea derivatului la momentul ti+1 , prin schema implicită
se determină o formulă implicită pentru valorile derivatului la momentul ti .
(2) Schema implicită este convergentă pentru orice δt și δS.
97
MF11 [DR. IULIAN STOLERIU]
Exerciţiu 11.7. Construiţi o funcţie MATLAB care să determine preţul unui put european folosind
schema implicită.
function P=implicitP(SO,K,r,T,sigma,Smax,dS,dt)
98
MF12 [DR. IULIAN STOLERIU]
Introducere
Conceptul de utilitate a fost introdus de Daniel Bernoulli în 1738, într-o lucrare apărută la St. Pe-
tersburg. Cramer spunea: ”În teoria lor, matematicienii evaluează banii proporţional cu cantitatea
acestora dar, în practică, oamenii cu bun simţ evaluează banii în raport cu utilitatea câștigului pe
care aceștia îl aduc”.
D. Bernoulli a avut ideea de a introduce o funcţie de preferinţele utilizatorului de capital (sau a
jucătorului de noroc) astfel încât, dintre două repartiţii ale venitului (sau câștigului) pe care le-ar
putea realiza, acesta să o aleagă pe cea care conduce la cea mai mare utilitate medie (sau la cel
mai mare câștig util).
Utilitatea este o măsură a gradului de satisfactie. Poate fi: cardinală (dacă poate fi măsurata
printr-un anumit indicator economic), sau ordinala (dacă nu poate fi măsurata printr-un indicator).
De multe ori însă apar și situaţii mixte.
Von Neumann și Morgenstern (1944) au fost primii care au considerat utilitatea ca pe o cuantificare
a preferinţelor, formulând primul sistem de axiome. Se pune problema definirii unui set de axiome
acceptate din punctul de vedere al intuiţiei, din care să rezulte forma pe care ar trebui să o aiba
măsura utilităţii.
Este un paradox ce apare in urma determinarii pretului pe care un individ ar fi dispus sa-l plateasca
pentru a participa la o anumita loterie. Problema a fost pusă în discuţie pentru prima dată de
Nicolas Bernoulli in 1913, iar numele a fost atribuit de varul sau, Daniel Bernoulli in 1738.
Sa presupunem ca intr-un cazino se desfasoara urmatorul joc: o moneda ideala se arunca iar, daca
apare fata cu stema (S), atunci jucatorul primeste $2, iar jocul continua. Daca la a doua aruncare
apare tot stema, atunci jucatorul primeste $4 si jocul continua mai departe, pana cand la o aruncare
apare cealalta fata, caz in care jocul se opreste. La fiecare noua aparitie a fetei S, suma pe care
jucatorul o avea se dubleaza. Se pune intrebarea urmatoare:
Care este prima pe care jucatorul ar trebui sa o plateasca pentru a putea participa la acest joc?
O sugestie ar fi ca aceasta suma sa fie tocmai valoarea medie a castigului pe care un jucator
l-ar putea avea daca ar jucat acest joc. Daca notam cu X variabila aleatoare ce reprezinta suma
castigata de jucator, atunci:
2 22 23 . . . 2n . . .
!
X= 1 1 1 1
... ...
2
2 2 2 3 2n
99
MF12 [DR. IULIAN STOLERIU]
Insa,
∞
X
2k
1
E(X ) = = ∞,
k=1
2k
si acesta nu poate fi considerat a fi un posibil pret. De-a lungul timpului, mai multi oameni de
stiinta au cautat sa rezolve aceasta problema.
Prezentam mai jos cateva dintre posibilele soluţii aduse de-a lungul timpului.
(1) Poisson si Condorcet au propus o limitare a averii totale a cazinoului. Suma de care dispune
un cazino este finita (sa spunem, A = 2n ), de aceea ei au propus ca media de mai sus sa fie
urmatoarea: ∞
X
min(A, 2k ) k .
1
EA (X ) =
k=1
2
Daca notam cu m = sup{n ∈ N; A > 2n }, atunci putem scrie:
m
X X∞
k
min(A, 2k ) k
1 1
EA (X ) = min(A, 2 ) k +
k=1
2 k=m+1
2
m
X X∞
k1 1
= 2 k + A k
k=1
2 k=m+1
2
6 m + 2 6 [log2 A] + 2 6 ∞.
De exemplu, daca n = 25, atunci A = $33554432 si costul biletului ar fi $27. Pentru n = 30, am
gasi un pret de intrare in joc de $32, ceea ce pare rezonabil.
(2) Buffon introduce un prag de probabilitate, Π, astfel incat orice situatie de castig a carei
probabilitate e mai mica decat Π sa fie considerata a fi imposibila, deci de probabilitate egala cu
0. Alegerea pragul ar crea o alta problema, si anume este la indemana cazinoului, ceea ce face ca
ideea sa nu fie perfecta.
Buffon a facut urmatorul experiment. A lasat un copil sa joace jocul de M = 211 = 2048 ori (i.e.,
a considerat o selectie {Xk }k de volum M asupra variabilei aleatoare X ) si apoi a calculat media
empirica de selectie
M
1 X
X= Xk ,
M k=1
unde Xk este profitul din jocul k. A obtinut ca X = 4.91. Totusi, Feller a aratat ca
1
X −→ 1, cand n → ∞,
n
deci nu valoarea propusa de Buffon nu este intotdeauna finita, deci nu convine.
(3) Daniel Bernoulli si Gabriel Cramer au introdus ideea de utilitate a castigului. Utilitatea
este o functie care cuantifica preferintele unui egent economic, astfel incat dintre doua repartitii
posibile sa o aleaga pe cea care conduce la cea mai mare utilitate medie sau cel mai mare castig
mediu. Astfel, daca in cazul paradoxului de la St. Petersburg am tine cont de utilitatea castigului
100
MF12 [DR. IULIAN STOLERIU]
si aceasta este o functie descrescatoare de castig, am putea obtine o valoare finita pentru suma
de intrare.
Să presupunem că deţinem un potenţial de capital F , pe care am dori să-l repartizăm astfel încât
să fie implicat în mai multe obiective simultan și să confere o satisfacţie globală cât mai mare (e.g.
dispunem de o sumă de bani pe care dorim să o folosim atât pentru nevoile de consum curente, cât
și pentru investiţii (depozite bancare, acţiuni, obligaţiuni etc)).
Să presupunem că avem n obiective și fie x = (x1 , x2 , . . . , xn ) vectorul sumelor ce pot fi alocate
acestor obiective. Numim x vector de consum sau coș de bunuri de consum.
Oricărui vector x ∈ Rn+ îi asociem funcţia de utilitate U : Rn+ → R+ , denumită funcţie de utilitate
globală.
Expresia analitică a lui U poate fi staţionară sau o funcţie dependentă de timp și, în general, este
greu de definit în practică. Avem:
Putem defini și utilităţi ale unor anumite componente ale lui x sau ale unor grupuri de componente.
În general, nu există o relaţie între utilitatea globală și utilităţile pe componente.
Dacă presupune că U(x, t) este diferenţiabilă în raport cu xj , atunci putem defini utilitatea marginală
∂U
a obiectivului j ca fiind pentru fiecare j = 1, n.
∂xj
Cum investim F în cele n obiective într-un mod cât mai util posibil?
Pentru a rezolva problema de mai sus avem nevoie de extreme cu legături. Considerăm
X n X n
L = U + a xj − F + b pj xj − P ,
j=1 j=1
101
MF12 [DR. IULIAN STOLERIU]
n
X n
X
(2) d L(x ) < 0 (dacă ∃ d L),
2 0 2
dxj = 0, pj dxj = 0.
j=1 j=1
Din faptul că d2 L(x 0 ) < 0 rezultă că L este concavă în vecinătatea soluţiei optime x 0 .
Dar
∂L ∂U
=0⇔ + a + bpj = 0, j = 1, n.
∂xj ∂xj
Evaluarea rezultatelor diverselor acţiuni financiare pe care le intreprinde un agent economic ridică
două probleme importante:
(1) cum se pot măsura rezultatele acţiunilor intreprinse?
(2) cum pot fi apreciate sau evaluate măsurătorile efectuate?
O simplă măsurare a rezultatelor acţiunilor unui consumator de capital financiar nu e suficientă
pentru aprecierea acestor rezultate. Astfel, e necesar să asociem rezultatelor niște numere, în mod
independent de mărimea lor, prin care să se poată face și o altă apreciere a acestora decât cea
dimensională.
Fie Ω = {x, y, z, . . . } o mulţime de entităti (numite și stări, obiective sau premii), ale căror valori
trebuie măsurate. Aceste entităţi pot fi interpretate ca posibile alegeri ale unui agent economic.
Considerăm o relaţie binară pe Ω, notată prin <.
• Relaţia < se numește relaţie completă dacă (∀)x, y ∈ Ω, ori x < y, ori y < x.
• Relaţia < se numește relaţie tranzitivă dacă (∀)x, y, z ∈ Ω, x < y și y < z implică x < z.
Vom numi o relaţie de preferinţă (sau relaţie raţională) o relaţie completă și tranzitivă. În cele ce
urmează, relaţia x < y se va citi ”x este preferat lui y”;
Dacă x < y și y < x, atunci scriem x ∼ y. Vom denumi relaţia ”∼” relaţia de indiferenţă (unui
agent îi este indiferent dacă alege x sau y).
Dacă x < y și y 6 <x, atunci scriem x y (i.e. ”x este strict preferat lui y”).
Spunem că o relaţie de preferinţă < poate fi reprezentată printr-o funcţie u dacă:
Fiecare acţiune posibilă a unui agent economic poate avea mai multe rezultate. Vom presupune
că agentul economic are la îndemână estimări pentru probabilitatea de apariţie a fiecărui rezultat.
Numim loterie (sau experiment, alternativă) entitatea
L = (p1 , x1 ; p2 , x2 ; . . . ; pn , xn ),
102
MF12 [DR. IULIAN STOLERIU]
Este necesară o teorie care să ţină cont de preferinţele unui agent economic pentru obiectivele sale
și să poată decide ce loterie (proiect riscant) să aleagă. Astfel, a apărut Teoria valorii așteptate a
utiliţii (en., Expected Utility Theory)
Funcţie de utilitate
O funcţie U : L(Ω) → R se numește funcţie de utilitate în sens von Neumann & Morgenstern
(asociată relaţiei <) dacă satisface condiţiile:
O funcţie de utilitate U : L(Ω) −→ R este funcţie de utilitate vNM dacă și numai dacă există
numerele u1 , u2 , . . . , un ∈ R astfel încât pentru orice p ∈ [0, 1] avem:
n
X
U(L) = pi ui .
i=1
În teoria von Neumann & Morgenstern, un investitor raţional va acţiona ca și când ar maximiza
valoarea așteptată a unei funcţii de utilitate. De fapt, acesta va alege proiectul pe care îl preferă
mai mult, însă din relaţia (12.1), această acţiune este echivalentă cu a maximiza o anumită funţie
de utilitate.
103
MF12 [DR. IULIAN STOLERIU]
Exemplu: Unui investitor raţional vNM i se propune proiectul L = (2/3,√4400; 1/3, −5100). Știind
că preferinţele acestuia sunt reprezentate de funţia de utilitate U(w) = w, să se determine dacă
investitorul acceptă proiectul. (Presupunem că averea actuală a investitorului este de w0 = 10000).
Decizia se ia prin aplicarea principiului maximizării valorii așteptate a utilităţii. Investitorul va
accepta proiectul riscant dacă valoarea așteptată a câștigului după acceptarea acestuia este mai
mare decât utilitatea așteptată a averii iniţiale. Matematic, scriem astfel:
310
E[U(w0 + L)] = > E[U(w0 )] = 100.
3
Axiomatica von Neumann & Morgenstern
Consecinţe:
C1: Fie L1 , L2 , L3 ∈ L(Ω), date. Dacă L1 ∼ L2 , atunci axioma de independenţă implică (luăm
L3 = L2 ):
p L1 + (1 − p) L2 ∼ p L2 + (1 − p) L2 , (∀) p ∈ [0, 1]
∼ L2 ∼ L1 . (curbele de indiferenţă sunt segmente)
C2: Dacă L1 ∼ L2 , atunci p L1 + (1 − p) L3 ∼ p L2 + (1 − p) L3 , ∀p ∈ (0, 1), ∀L3 ∈ L(Ω),
de unde deducem că toate curbele de indiferenţă sunt paralele.
Teorema fundamentală
Teoremă: Dacă o relaţie de preferinţă < satisface axiomele 1 - 3 de mai sus, atunci există o
funcţie de utilitate vNM asociată acesteia.
- Etape în demonstraţie:
• Considerăm L ca fiind cea mai bună loterie posibilă din L(Ω) (dă cel mai bun rezultat)
și L ca fiind cea mai proastă loterie posibilă (cu cel mai prost rezultat).
Evident, L < L.
Pentru orice L ∈ L(Ω), avem că L < L < L. Din axiomele 2 și 3,
există un unic αL ∈ [0, 1], astfel încât L ∼ αL L + (1 − αL )L.
104
MF12 [DR. IULIAN STOLERIU]
Teoremă (de unicitate până la o funcţie afină): Să presupunem că U : L(Ω) → R este o funcţie
de utilitate vNM pentru relaţia <. Atunci V : L(Ω) → R este tot o funcţie de utilitate vNM pentru
relaţia < dacă și numai dacă există a, b ∈ R (b > 0) astfel încât
de unde
U(L) = αL U(L) + (1 − αL )U(L).
Găsim că
U(L) − U(L)
αL = .
U(L) − U(L)
Dar, V este o funcţie de utilitate vNM, de unde:
Definim:
V (L) − V (L) √
b= și a = V (L) − b U(L),
U(L) − U(L)
Alte proprietăţi
• (continuitate arhimedeană) Dacă L1 < L2 < L3 , atunci (∃) p, q ∈ (0, 1) astfel încât:
p L1 + (1 − p) L3 < L2 < q L1 + (1 − q) L3 .
(i.e. nu există o combinaţie infinit mai bună sau infinit mai proastă)
p L1 + (1 − p) (q L2 + (1 − q) L3 ) ∼ p L1 + (1 − p)q L2 + (1 − p)(1 − q) L3 .
105
MF12 [DR. IULIAN STOLERIU]
Loterii monetare
sau Z
u(cu ) = EF [u(x)] = u(x) dF (x) (în cazul continuu).
R
• Riscul este o nesiguranţă relativă la posibilele stări/investiţii viitoare (e.g., bolnav sau sănătos,
sărac sau bogat, război sau pace, soare sau ploaie etc).
• Ce aţi alege între un câștig sigur de 1000 RON și o loterie la care puteţi câștiga 2500 RON cu
p = 1/2 sau nimic? (=⇒ aversiune faţă de risc)
106
MF12 [DR. IULIAN STOLERIU]
• În practică, un investitor raţional vNM va investi într-un proiectul riscant doar dacă valoarea
așteptată a utilităţii averii sale după acceptarea proiectului este mai mare decât ceea ce a
avut înainte de proiect, adică:
U(w0 ) < E(U(wf )).
• Un investitor este riscofob dacă preferă câștigul dat de valoarea așteptată a loteriei în
detrimentul loteriei. În cazul discret, scriem:
• Un investitor este riscofil dacă preferă loteria câștigului dat de valoarea așteptată a loteriei.
În cazul discret, scriem:
• Un investitor A cu u este mai riscofob decât B cu v dacă avem următoarea relaţie între
echivalentele certe:
107
MF12 [DR. IULIAN STOLERIU]
√
• Un individ ce are preferinţele reprezentate de funcţia de utilitate u(x) = x preferă câștigul
sigur de 36 RON unei loterii (0.5, 100; 0.5, −0). Această decizie poate fi determinată și de
faptul că echivalentul cert al proiectului riscant este mai mic decât utilitatea câștigului sigur,
i.e., √
cu = 0.5 × 100 + 0.5 × 0 = 5 < 6 = u(36).
• Pentru o funcţie de utilitate U ∈ C 2 , strict convexă și strict crescătoare, se pot defini Indicii
de aversiune faţă de risc (Arrow-Pratt) : IAR = indice absolut de risc și IRR = indice relativ
de risc, prin:
U 00 (w) U 00 (w)
IAR(U, w) = − >0 IRR(U, w) = −w > 0.
U 0 (w) U 0 (w)
și
• premiu de risc = suma ce ar plăti-o un investitor care dorește să evite o situaţie riscantă
(w0 − cu ).
√
• u(x) = ln(x), u(x) = x (St. Petersburg)
x 1−r
• CRRA (constant relative risk aversion) u(x) = , r > 0.
1−r
• CARA (constant absolute risk aversion) u(x) = β − e−Ax , A > 0.
r b
• HARA (hyperbolic absolute risk aversion) u(x) = a+ x .
1−r r
• Unui investitor cu indicele IAR constant îi pasă de pierderile absolute.
• Un investitor cu indicele IRR constant va plăti o parte fixă din averea sa pentru a evita riscul
pierderii unei proporţii din avere.
Aplicaţie în asigurări:
Considerăm o poliţă de asigurare în caz de accident pentru care fiecare leu asigurat costă q lei. Un
individ riscofob (strict), cu averea iniţială w0 , dorește să se asigure. Firma de asigurări stabilește
că acesta va suferi un accident cu p, iar accidentul costă D.
Problema care se pune este: Pentru ce valoare se va asigura individul?
- Fie a suma pentru care dorește să se asigure. Atunci, profitul asiguratorului va fi:
108
MF12 [DR. IULIAN STOLERIU]
• Concluzie: Dacă poliţa de asigurare ar fi cinstită (i.e., q = p), atunci asiguratul va cere
asigurare full, pentru întreaga sumă ce o poarte pierde. Dacă q > p, atunci el se va asigura
doar parţial, pentru o sumă sub valoarea pierderii ce o poate avea.
109
MF13 [DR. IULIAN STOLERIU]
adică fără soluţie. Rămâne doar a∗ = w0 (un investitor neutru la risc va investi doar în
shares).
110
MF13 [DR. IULIAN STOLERIU]
Risk sharing
√
• Doi investitori, A1 și A2 , au fiecare funcţia de utilitate u(w) = w.
• Amândoi investesc separat în active riscante L = (0.5, 100; 0.5, 0), independent unul de
celălalt.
• Valoarea câștigului așteptat de fiecare va fi E[U(L)] = 5.
• Dacă aceștia creează un fond mutual, punând în comun activele, atunci fiecare cotă parte
fiind
Lm = (0.25, 100; 0.5, 50; 0.25, 0),
de unde E[U(Lm )] = 6.0355 > 5 (!!!).
Paradoxul lui Alais: Se consideră un joc ce are rezultatul final unul dintre: {4000, 3000, 0}.
Considerăm următoarele două scenarii:
• A LA = (0.8, 4000; 0, 3000; 0.2, 0) și L0A = (0, 4000; 1, 3000; 0, 0);
• B LB = (0.2, 4000; 0, 3000; 0.8, 0) și L0B = (0, 4000; 0.25, 3000; 0.75, 0)
Ce variantă alegeţi din fiecare scenariu?
• Însă, în cazul în care loteria A domină loteria B (i.e., loteria A dă rezultate mai bune decât
repartiţia B), cele mai multe persoane ar fi tentate să aleagă L0A și LB . Aceasta înseamnă că
preferinţele celor mai mulţi ar fi:
L0A LA și LB L0B .
111
MF13 [DR. IULIAN STOLERIU]
Alte critici:
• Paradoxul lui William Newcomb.
• Dilema prizonierului:
Discuţii, critici
112
MF14 [DR. IULIAN STOLERIU]
Optimizarea portofoliilor
ST − S0
R= × 100 = 100 r,
S0
adică tocmai procentul dobânzii obţinute.
θi
Să notăm prin θi și wi = (i = 1, n) cantitatea din averea W0 investită în activul ai și, respectiv,
W0
ponderea activului ai în portofoliul considerat.
Prin rentabilitatea unui portofoliu de active vom înţelege o medie ponderată a rentabilităţilor
activelor componente, ponderile fiind tocmai wi , adică procentele din suma alocată portofoliului
investite pentru fiecare activ în parte. Matematic, scriem astfel:
n
X
Rp = wi Ri ,
i=1
unde prin Rp an notat rentabilitatea portofoliului. Dacă notăm prin R i = E(Ri ), rentabilitatea
așteptată ale activului ai , atunci rentabilitatea așteptată a portofoliului este:
n
X
wi R i = w T · R.
not
R p = E(Rp ) = (14.1)
i=1
113
MF14 [DR. IULIAN STOLERIU]
Aceasta se traduce prin ”găsiţi acele ponderi wi pentru care se realizează maximum valorii așteptate
a randamentului portofoliului”. Acesta este criteriul valorii așteptate a rentabilităţii. Potrivit acestui
criteriu, portofoliul optim ar fi cel ce ne conferă o valoare așteptată maximă pentru rentabilitatea
portofoliului. Însă, după cum am văzut în cursurile anterioare (vezi Paradoxul de la St. Petersburg),
speranţa matematică nu poate fi un criteriu potrivit pentru evaluare/optimizare.
Spre exemplificare, să considerăm cazul a două active, unul lipsit de risc si celălat riscant. Pre-
supunem că rata dobânzii unitare pentru activul lipsit de risc este r, iar pentru activul riscant suma
iniţială S0 investită la t = 0 poate deveni la momentul t = 1: S1 = u S0 (cu probabilitatea p) sau
S1 = d S0 (cu probabilitatea 1 − p). Investim averea iniţială W0 astfel:
θ1 B0 + θ2 S0 = W0 , (14.4)
echivalent cu
B0 S0
θ1 + θ2 = 1. (14.5)
W0 W0
La momentul t = 1, averea poate deveni
Wu = θ1 B0 (1 + r) + θ2 uS0 (cu probabilitatea p)
sau
Wd = θ1 B0 (1 + r) + θ2 dS0 (cu probabilitatea 1 − p).
Dacă îl scoatem pe θ1 B0 din relaţia (14.4) și notăm R = 1 + r, atunci problema de optim (14.3)
aplicată pentru aceste două active devine:
max{pWu + (1 − p)Wd },
θ
114
MF14 [DR. IULIAN STOLERIU]
echivalentă cu
echivalentă cu
max{p[θ2 S0 (u − R) + RW0 ] + (1 − p)[θ2 S0 (d − R) + RW0 ]}.
θ2
Valorile de extrem se află printre punctele critice ale funcţiei f(θ2 ) = p[θ2 S0 (u − R) + RW0 ] + (1 −
p)[θ2 S0 (d − R) + RW0 ], i.e., trebuie să fie soluţii ale ecuaţiei
pS0 (u − R) + (1 − p)S0 (d − R) = 0.
Însă, această ultimă relaţie nu îl conţine pe θ2 , deci nu putem rezolva problema de optim fără alte
restricţii suplimentare. Așadar, criteriul valorii așteptate a rentabilităţii nu poat fi aplicat.
Observaţia 14.1. Prezentăm în continuare un caz potrivit aplicabilităţii principiului speranţei rentabil-
ităţii.
Considerăm cazul unei asigurări CASCO pentru o mașină. Să presupunem că valoarea unei mașini
este W0 = 8000 RON și că posesorul acestei mașini dorește să se asigure pentru accident. O firmă de
asigurare determină că, cu o probabilitate medie p = 0.4, mașina va suferi un accident și că valoarea
medie a avariei este 2500 RON. Presupunem că în celelalte cazuri (corespunzătoare probabilităţii
1−p) mașina se păstrează la valoarea iniţială. Loteria asociată mașinii este: L = (0.4, −2500; 0.6, 0).
Valoarea așteptată a loteriei este
de unde σ(L) ≈ 948.68 RON. Pentru a își asigura mașina, deţinătorul acesteia va trebui să scoată
din buzunar 1000 RON pe an, adică 12.5% din valoarea mașinii. În condiţiile în care a firma de
asigurări ar avea un singur asigurat, atunci în decurs de 8 ani cu asigurare CASCO, acesta va
trebui să pătească firmei de asigurări valoarea totală a mașinii. Din fericire, acesta nu este un caz
realist. În realitate, firma de asigurări are foarte mulţi clienţi ce se asigură, făcând ca riscul de
accident să fie împărţit la toţi aceștia.
Spre exemplu, să presupunem că un număr de N = 1000 de asiguraţi deţin fiecare mașini de
același tip ca cel din povestea de mai sus și că loteriile aferente acestora sunt toate egale cu L.
Mai mult, presupunem că riscurile de avarii între oricare asiguraţi sunt independente. Astfel, pentru
un portofoliu format din mai multe asigurări identice și independente, valoarea medie a loteriei, L
este
N
1 X
L= E(L) = E(L) = −1000 RON,
N i=1
iar riscul asociat portofoliului de asigurări este
1 2
σ 2 (L) = σ (L) = 900 RON,
N
115
MF14 [DR. IULIAN STOLERIU]
de unde
σ(L) = 30 RON.
Pentru un risc așa mic, ar fi de așteptat ca valoarea contribuţiei (primei de asigurare) plătibile de
fiecare asigurat să scadă considerabil. Acesta este un caz clasic de contribuţie a celor mulţi la
ghinionul câtorva (Lloyd’s).
În cazul prezentat mai sus, speranţa matematică poate reprezenta un criteriu de evaluare a funţiei
pay-off (câștig/pierdere). Se pare că acest criteriu este valid doar pentru portofolii largi de riscuri
identice și independente.
Aplicarea acestui criteriu, ar duce la concluzia eronată că investiţia în acţiuni mai rentabile (dar și
mai riscante!) ar fi mai profitabilă decât investiţia în active lipsite de risc, dar mai puţin rentabile
(cu o funcţie pay-off inferioară). Astfel de acţiuni pot duce la dezastre finaciare (vezi fenomene de
tip CARITAS) pentru investitori.
Laureatul premiului Nobel pentru Economie, Harry Markowitz, aduce în [13] argumente similare celor
de mai sus în susţinerea ideii că valoarea unui portofoliu nu poate fi dată de speranţa matematică a
rentabilităţilor. Soluţia prezentată de Markowitz este un criteriu de tip ”risc-rentabilitate”, potrivit
căruia un investitor raţional va urmări maximizarea rentabilităţii așteptate pe unitatea de risc
asumată, echivalent cu minimizarea riscului pe unitatea de rentabilitate sperată. Dacă am fixa
valoarea așteptată a rentabilităţii portofoliului, atunci portofoliul optim va fi cel ce are riscul minim.
Cu alte cuvinte, minimizăm dispersia portofoliului când valoarea așteptată a acestuia este fixată.
Acest criteriu este un caz particular al criteriului valorii așteptate a utilităţii. Conform criteriului
valorii așteptate a utilităţii, problema de optim (14.3) ar trebui înlocuită cu problema
" n
#
X
max E wi U(Ri ) (14.6)
w
i=1
n
X
astfel încât wi = 1,
i=1
unde U este funcţia de utilitate ce reprezintă preferinţele investitorului. Dificultatea vine din faptul
că, în general, specificarea unei funcţii de utilitate este dificilă.
Presupuneri:
• rentabilitatea unui activ riscant este o variabilă aleatoare normal repartizată;
• riscul este măsurat prin deviaţia standard a rentabilităţii portofoliului;
• investitorii sunt raţionali (preferă tot mai mult);
• piaţa este eficientă informaţional (în sensul că avem la îndemână informaţiile referitoare la
istoria preţurilor activelor, informaţiile publice și cele privilegiate).
116
MF14 [DR. IULIAN STOLERIU]
Se caută ponderile wi ale activelor în cadrul portofoliului astfel încât, pentru o rentabilitate aștep-
tată a portofoliului fixată, R T , să obţinem un risc minim (i.e., variaţia rentabilităţii portofoliului este
minimă). Un portofoliu pentru care nu este posibil de a obţine rentabilităţi așteptate mai mari fără
a mări riscul.
Problema generală de optim este o problemă de programare pătratică:
max w T · Σ · w (14.7)
w
astfel încât w T · R p = R T (14.8)
Xn
wi = 1. (14.9)
i=1
wi > 0, i = 1, n. (14.10)
Mai sus,
• condiţia (14.7) se traduce prin faptul că se caută acele ponderi wi care minimizează riscul
(variaţia) rentabilităţii portofoliului. Matricea Σ este matricea de corelaţie între diversele
active componente ale portofoliului (vezi și relaţia (14.2));
• legătura (14.8) reprezintă obţinerea unei valori target pentru rentabilitatea așteptată a porto-
foliului (vezi și relaţia (14.1));
• legătura (14.9) spune că suma ponderilor este 1;
• condiţia (14.10) nu permite short-selling (vânzarea prin lipsă sau pe debit).
La această problemă de optim se mai pot atașa restricţii suplimentare asupra ponderilor. Mai mult,
relaţia (14.10) poate fi relaxată, astfel încât să permită short-selling. (i.e., putem avea wi < 0,
pentru anumiţi indici i).
Există anumite funcţii în MATLAB care să rezolve probleme de optim de genul de mai sus. Amintim
aici funcţiile: frontcon, portcons, portopt.
Funcţia frontcon
117
MF14 [DR. IULIAN STOLERIU]
și obţinem:
118
MF14 [DR. IULIAN STOLERIU]
Primele două coloane reprezintă ponderile corespunză toare celor două active în portofoliul optim,
a treia coloană reprezintă rentabilitatea portofoliului optim, iar în a patra coloană apar riscurile
asociate cu portofoliul optim. Se verifică faptul că suma primelor două coloane este 1 (suma
ponderilo). Ultima linie
p corespunde unui portofoliu format doar din activul 1, însă prezintă riscul
cel mai mare, σp = σ12 = 0.5.
Exerciţiu 14.3. Se cere găsirea unui portofoliu optim format din 5 active financiare, ce au rentabil-
ităţile așteptate R 1 = 0.3, R 2 = 0.19, R 3 = 0.17, R 4 = 0.21, R 5 = 0.29 și matricea de covarinţă
0.2 0 0 0 0
0 0.05 −0.1 0 0
Cov = 0 −0.1 0.3 0 0
0 0 0 0.4 0.25
0 0 0 0.25 0.4
Se impun următoarele restricţii asupra ponderilor individuale
0 6 w1 6 0.35; 0 6 w2 6 0.2; 0 6 w3 6 0.3, 0.2 6 w4 6 0.6; 0.3 6 w5 6 0.7,
și pentru următoarele două grupuri:
0.25 6 w1 + w2 + w3 6 0.75; w4 + w5 > 0.4.
Codul MATLAB care rezolvă problema este:
Rezultatele sunt:
Semnul negativ ilegitim poate apărea din cauza erorilor numerice. De exemplu, valoarea numerică
exactă pentru w3 în cadrul ultimului portofoliu este wi(10, 3) = −5.1046 × 1019 , adică practic zero.
Am folosit RT = [] deoarece nu avem un portofoliu target.
119
SCHEME NUMERICE ÎN MATLAB [DR. IULIAN STOLERIU]
Exerciţiu 15.2. Consideram ca un pachet de actiuni costa astazi 100 lei. Dorim sa calculam valoarea
unui put european cu pretul de exercitiu K = 110, scadenta T = 2 ani. Rata dobanzii lipsita de
risc este r = 0.04. Folosind paritatea put-call, sa se calculeze valoarea unui call european avand
la baza aceleasi caracteristici ca si contractul put european anterior.
Exerciţiu 15.3. Construiţi o funcţie MATLAB care să simuleze evoluţia preţului unui activ financiar
după un arbore binomial.
- Funcţia este următoarea:
120
SCHEME NUMERICE ÎN MATLAB [DR. IULIAN STOLERIU]
Rulând funcţia prin evolS(10,0.2,2,731) (vezi Exerciţiul 6.1), obţinem Figura 6.3. √
Exerciţiu 15.4. Construiţi o funcţie MATLAB care să calculeze preţul unui call european folosind
formula Cox-Ross-Rubinstein 6.3.
function CRR(S0,K,r,T,n,sigma)
u = exp(sigma*sqrt(dt)); d = 1/u; dt = T/n;
psi = (exp(r*dt)-d)/(u-d);
S = zeros(n+1,1); C = zeros(n+1,1);
for k=0:n
S(k+1) = S0*u^k*d^(n-k)
CT(k+1) = nchoosek(n,k)*psi^k*(1-psi)^(n-k)*max(S(k+1)-K,0);
end
C0 = exp(-r*T)*sum(CT);
disp('Valoarea pentru call european este: '); disp(C0);
Exerciţiu 15.5. Construim urmatoarea funcţie MATLAB, ce calculează valorile pentru call european
(pentru flag =1) sau put european (pentru flag =0) folosind modelul binomial. Rezultatele sunt
apoi comparate cu cele obţinute prin rularea funcţiei MATLAB binprice.
function EU(S0,K,r,T,dt,sigma,flag)
%%% simuleaza valorile pentru call si put european %%%
121
SCHEME NUMERICE ÎN MATLAB [DR. IULIAN STOLERIU]
Valorile pentru C (call european) la fiecare nod sunt cele din matricea:
C =
8.4006 11.6265 15.8579 21.2236 27.6896
0 2.7328 4.2379 6.5718 10.1910
0 0 0 0 0
0 0 0 0 0
0 0 0 0 0
S =
100.0000 107.3271 115.1910 123.6311 132.6896
0 93.1731 100.0000 107.3271 115.1910
0 0 86.8123 93.1731 100.0000
0 0 0 80.8858 86.8123
0 0 0 0 75.3638
C =
8.4006 11.6265 15.8579 21.2236 27.6896
0 2.7328 4.2379 6.5718 10.1910
0 0 0 0 0
0 0 0 0 0
0 0 0 0 0
unde: S este matricea de valori a activului suport și C este matricea de valori pentru un call
european asupra acestui activ suport, cu preţul de livrare K = 105 scadenţa T = 2 și 4 perioade.
Se observă că C0 = 8.4006, găsit mai sus.
1
122
SCHEME NUMERICE ÎN MATLAB [DR. IULIAN STOLERIU]
Exerciţiu 15.6. Dorim sa reprezentam in acelasi grafic valorile unui contract de tip put european
in functie de numarul de perioade. Se va verifica pe grafic daca aceste valori converg la valoarea
aceluiasi contract put european, dar calculata prin formula Black-Scholes.
- Codul MATLAB este următorul:
Observaţia 15.7. Codurile de mai jos rezolvă problema convergenţei grafice a modelului binomial
la cel Black-Scholes folosind o abordare vectoriala in codul care calculează valorile pentru call/put
european. Așadar, pentru variabila flag=1 calculează valoarea unui call european, pentru flag=0
calculează valoarea unui put european.
123
SCHEME NUMERICE ÎN MATLAB [DR. IULIAN STOLERIU]
function convergenta2(S0,K,r,T,sigma,N,flag)
%%% call/put cu formula B-S
d1=(log(S0/K)+(r + sigma^2/2)*T)/(sigma*sqrt(T)); function y=binEU(S0,K,r,T,n,sigma,flag)
d2=d1-sigma*sqrt(T); %%% metoda binomiala vectoriala
callBS = S0*normcdf(d1)-K*exp(-r*T)*normcdf(d2); dt = T/n; %%% pasul
putBS = -S0*normcdf(-d1)+K*exp(-r*T)*normcdf(-d2); u = exp(sigma*sqrt(dt)); d=1/u;
%%% flag=1 => call; flag=0 => put psi = (exp(r*dt)-d)/(u-d);
BS = flag*callBS + (1-flag)*putBS; %%% activ si derivat la scadenta
%%% call/put cu metoda binomiala S = S0*u.^(0:n)'.*d.^(n:-1:0)';
for n = 2:N C = max(S-K, 0); P = max(K-S, 0);
dt= T/n; u = exp(sigma*sqrt(dt)); d = 1/u; %%% flag=1 ==> call; flag=0 ==> put
psi = (exp(r*dt)-d)/(u-d); V = flag*C + (1-flag)*P;
EU(n-1) = binEU(S0,K,r,T,n,sigma,flag); %%% valori intermediare pentru call/put
end for i = n:-1:1
clf V = psi*V(2:i + 1) + (1-psi)*V(1:i);
%%% reprezinta grafic end
plot(2:N,EU,'b-'); hold on; %%% output
plot(2:N,BS*ones(N-1),'r--'); y = exp(-r*T)*V;
legend('bino','B-S','Location','NorthEast')
title('binomial ===> Black-Scholes')
124
SCHEME NUMERICE ÎN MATLAB [DR. IULIAN STOLERIU]
Exerciţiu 15.8. Construim urmatoarea funcţie MATLAB, ce calculează valorile pentru call american
(pentru flag =1) sau put american (pentru flag =0) folosind modelul binomial.
function AM(S0,K,r,T,dt,sigma,flag)
%%% simuleaza valorile pentru call si put american %%%
%%% flag = 1 pentru call, flag = 0 pentru put
n = T/dt; %%% numarul de perioade
u = exp(sigma*sqrt(dt)); d = 1/u;
psi = (exp(r*dt)-d)/(u-d); %%% probabilitatea neutra la risc
S = zeros(n+1,n+1);
C = zeros(n+1,n+1); P = zeros(n+1,n+1);
%%% simuleaza valorile pentru S, C si P la scadenta %%%
for i = 1:n+1
S(i,n+1) = S0*u^(n+1-i)*d^(i-1); %%% valorile activului
C(i,n+1) = max(S(i,n+1)-K,0); %%% call european
P(i,n+1) = max(K-S(i,n+1),0); %%% put european
CA(i,n+1) = max(S(i,n+1)-K,0); %%% call american
PA(i,n+1) = max(K-S(i,n+1),0); %%% put american
end
%%% simuleaza valorile intermediare pentru S, CA si PA %%%
for i = n:-1:1
for j = 1:i
S(j,i) = u^(i-j)*d^(j-1)*S0;
C(j,i) = exp(-r*dt)*(psi*C(j,i+1)+(1-psi)*C(j+1,i+1));
CA(j,i) = max(C(j,i), max(u^(i-j)*d^(j-1)*S0-K, 0));
C(j,i) = CA(j,i);
P(j,i) = exp(-r*dt)*(psi*P(j,i+1)+(1-psi)*P(j+1,i+1));
PA(j,i) = max(P(j,i), max(K-u^(i-j)*d^(j-1)*S0, 0));
P(j,i) = PA(j,i);
end
CA(1,1) = exp(-r*dt)*(psi*CA(1,2)+(1-psi)*CA(2,2));
PA(1,1) = exp(-r*dt)*(psi*PA(1,2)+(1-psi)*PA(2,2));
end
if flag == 1
disp('Valoarea pentru call american este C0 = '); disp(CA(1,1));
else
disp('Valoarea pentru put american este P0 = '); disp(PA(1,1));
end
125
SCHEME NUMERICE ÎN MATLAB [DR. IULIAN STOLERIU]
function wiener(T,n)
clf; dt = T/n;
dW = randn(5,n)*sqrt(dt);
for i = 1:5;
W = [0 cumsum(dW(i,:))];
plot(W); hold on;
end
Funcµia Matlab
de mai jos produce gura
din partea dreapt .
function walk2d(n)
x = [0; cumsum(randn(n,1))];
y = [0; cumsum(randn(n,1))];
plot(x,y)
Exerciţiu 15.11. Folosind MATLAB, reprezentaţi grafic indicii de senzitivitate ∆, Γ și Θ pentru un call
european.
- Pentru indicele ∆ folosim formula (11.1). Codul MATLAB și graficul sunt cele din Figura 15.2.
Pentru indicele Γ folosim formula (11.5). Codul MATLAB și graficul sunt cele din Figura 15.3.
Pentru indicele Θ folosim formula (11.6). Codul MATLAB și graficul sunt cele din Figura 15.4.
126
1
SCHEME NUMERICE ÎN MATLAB [DR. IULIAN STOLERIU]
Exerciţiu 15.12. Construiţi o funcţie în MATLAB care să calculeze valoarea unui call/put euro-
pean folosind formula (10.9). Să se compare rezultatul cu cel obţinut prin rularea funcţiei MATLAB
blsprice.
- În MATLAB, funcţia lui Laplace (funcţia de repartiţie pentru N (0, 1) este dată de comanda
normcdf. Codul pentru funcţia cerută este următorul:
1
127
SCHEME NUMERICE ÎN MATLAB [DR. IULIAN STOLERIU]
function theta(S,K,r,T,sigma)
% S=pret activ suport, K=pret de exercitiu;
% r=rata dobanzii; T=scadenta;
% sigma=volatilitatea
S=linspace(0.1,40,1e3);
d1=(log(S/K)+(r+sigma^2/2)*T)/(sigma*sqrt(T));
d2=d1 - s*sqrt(T);
TetaC=-S.*normpdf(d1)*sigma/(2*sqrt(T))-...
... r*K*exp(-r*T)*normcdf(d2);
plot(S,TetaC,'-b','LineWidth',3)
C = P =
2.1410 1.1471
C = P =
2.1410 1.1471
1
Metoda Monte-Carlo pentru evaluarea opţiunilor europene
Prezentam mai jos un algoritm de simulare a pretului unei optiuni de tip european folosind o metoda
Monte Carlo. Reamintim, o metoda Monte-Carlo este o metoda numerica ce are la baza generarea
128
SCHEME NUMERICE ÎN MATLAB [DR. IULIAN STOLERIU]
de numere aleatoare (vezi Addendum 2). Pentru a acoperi atat optiunile de tip call cat si pe cele
de tip put, folosim o notatie comuna. Vom nota prin St valoarea activului suport la momentul t si cu
f(S) valoarea derivatului financiar a carui valoare depinde de valoarea St . Fie T scadenta acestui
contract derivat si K pretul de exercitiu (de lovire). Asadar, vom avea f(ST ) = max{K − ST ; 0}
pentru un put european si f(ST ) = max{ST − K ; 0} pentru un call european.
Dupa cum am stabilit in sectiunile anterioare, posibilele preturi ale activului suport la t = T
urmeaza o repartitie lognormala. Astfel, daca S0 este pretul initial al activului suport, atunci
valoarea activului suport la scadenta (t = T ) este:
σ2
√
ST = S0 e(µ− 2 ) T +σ TZ
, (15.1)
unde Z este o variabila aleatoare normala, Z ∼ N (0, 1), µ este driftul si σ este volatilitatea
pretului activului. Deoarece ST este o variabila aleatoare, tot o variabila aleatoare va fi si valoarea
derivatului financiar la scadenta, adica f(ST ).
Valoarea derivatului financiar (adica f0 = f(S0 )) este calculata dupa formula
unde notatia E∗ semnifica faptul ca valoarea asteptata pentru variabila aleatoare f(ST ) se calculeaza
in raport cu masura neutra la risc. Valoarea E∗ [f(ST )] se obtine cand in formula E[f(ST )] inlocuim
driftul µ cu r, rata dobanzii unitare neutre la risc.
In general, daca St este o valoarea data, atunci valoarea derivatului financiar la momentul t
(t ∈ [0, T ]) este data de
Pentru a aproxima valoarea f0 printr-o metoda Monte Carlo, procedam dupa urmatorul algoritm:
Pas 1 Generam un set de n valori (de exemplu, n = 106 ) ce urmeaza repartitia N (0, 1). Sa notam
aceste valori prin Z1 , Z2 , . . . , Zn ;
Pas 2 Calculam valorile corespunzatoare pentru activului suport la t = T (folosim formula (15.1),
cu µ = r). Avem:
σ2
√
STi = S0 e(r− 2 ) T +σ T Zi
, i = 1, 2, . . . , n.
indice i ∈ {1, 2, . . . ,n}, v.a. STi va urma repartitia lognormala
√
Astfel, pentru fiecare
(i.e., ln STi ∼ N ln S0 + (r − σ2 ) T , σ T ).
2
Pas 3 Aproximez valoarea derivatului financiar la scadenta (pe care o notam cu fT ) prin media
sirului de valori {f(ST1 ), f(ST2 ), . . . , f(STn )}. Avem:
n
1 X
fT = E∗ [f(ST )] = f(STi ).
n i=1
f0 = e−r T fT .
129
SCHEME NUMERICE ÎN MATLAB [DR. IULIAN STOLERIU]
Codul următor calculează valoarea unui call european folosind o metodă Monte-Carlo. Optiunea
call considerată este asupra unui activ suport ce valorează S0 = 10 la t = 0, preţul de exerciţiu
este K = 11, scadenţa este T = 2, µ = r = 0.05, σ = 0.3. Am efectuat o generare de 106 numere
aleatoare repartizate normal standard.
function MC(S0,K,r,T,sigma,n)
Z = randn(n,1);
ST = S0*exp((r-sigma^2/2)*T + sigma*sqrt(T)*Z);
CT = max(ST-K,0);
C0 = exp(-r*T)*mean(CT);
disp('Valoarea pentru call european este: '); disp(C0);
Valoarea pentru acelasi call european obţinută cu modelul binomial, i.e., rulăm funcţia
[S,C]=binprice(10,11,0.05,2,0.005,0.3,1))
este:
C(1,1) =
1.6999
Observaţia 15.13. În algoritmul anterior am generat un număr suficient de mare de numere aleatoare
repartizate N (0, 1), simulând astfel valorile la maturitate ale derivatului financiar. Putem însă
genera direct numere aleatoare log-normal repartizate. Astfel, putem înlocui pașii 1 și 2 din
algoritm printr-un singur pas, și anume:
√
σ2
ST ∼ log N ln S0 + (r − ) T , σ T .
2
În codul MATLAB de mai sus vom schimba liniile 1 și 2 printr-o singură linie, obţinând codul alternativ:
function MC2(S0,K,r,T,sigma,n)
ST = random('lognormal',log(S0)+(r-sigma^2/2)*T,sigma*sqrt(T),n,1);
CT = max(ST-K,0);
C0 = exp(-r*T)*mean(CT);
disp('Valoarea pentru call european este: '); disp(C0);
130
SCHEME NUMERICE ÎN MATLAB [DR. IULIAN STOLERIU]
Pentru fiecare p ∈ {1, 2, . . . , N}, traiectoria care pleacă din S0 și ajunge la nodul p va fi
p
Y
Tp = S0 uk .
k=0
function Paths(S0,r,sigma,T,n,m)
% S0=pretul initial; r=rata de referinta;
% sigma= volatilitatea;T=scadenta;
% n=numarul de noduri in traiectorie;
% m=numarul de traiectorii
dt = T/n;
u = random('logn',(r-sigma^2/2)*dt, ...
... sigma*sqrt(dt), n, m);
% sau
% u = exp((r-sigma^2/2)*dt + ...
% ... + sigma*sqrt(dt)*randn(n,m));
S = S0*cumprod(u);
plot(S)
Metoda Monte-Carlo pentru opţiuni europene, discutată anterior, se poate extinde ușor și pentru
opţiuni exotice. Pentru a putea simula dependenţa de istoria preţului activului suport în intervalul
[0, T ], va fi nevoie de o discretizare a acestuia. Vom considera divizarea construită în Exerciţiul 15.14.
Cu ajutorul valorilor Stk , putem calcula aproximaţii pentru min, max (pentru opţiunile lookback)
sau integrale (folosite în cazul opţiunilor asiatice).
131
SCHEME NUMERICE ÎN MATLAB [DR. IULIAN STOLERIU]
Exerciţiu 15.15. Construiţi o funcţie în MATLAB care să aproximeze valoarea opţiunii asiatice (15.2)
printr-o metodă Monte-Carlo.
- Funcţia pay-off la scadenţă pentru un call asiatic de exerciţiu cu scadenţa T este
1 T
Z
f(T , ST ) = max ST − St dt; 0 . (15.2)
T 0
Atunci, folosind evaluarea prin lipsa arbitrajului, valoarea derivatului asiatic la momentul t = 0 va
fi
f0 = e−rT EQ [f(T , ST )].
Se observă că f(T , ST ) (notată în codul MATLAB prin AT) nu depinde doar de valorile activului
suport la scadenţă, ci și de valorile intermediare ale acestuia (ce apar în interiorul integralei). În
consecinţă, va trebui să simulăm și posibile valori intermediare. Pentru aceasta, vom folosi rezultatul
din Exerciţiul (15.14).
Vom simula un număr suficient de mare de traiectorii posibile pentru St (i.e., un număr m suficient
de mare), astfel încât să putem face o medie la t = T . Matricea S din codul de mai jos este de
tip n × m. Fiecare coloană a matricei reprezintă valorile de pe o posibilă traiectorie a preţului. Să
fixăm o asemenea coloană, și să îi spunem coloana ∗. Pentru această posibilă traiectorie, valoarea
derivatului asiatic la scadenţă, AT, va fi maximum dintre zero și diferenţa dintre valoarea la scadenţă
a activului, i.e., S(n, ∗), și media tuturor valorilor intermediare (aceasta este realizată de comanda
mean, care va face o medie pe coloana ∗).
Pentru toate traiectoriile vom scrie S(n, :), adică elementele de pe ultima linie a matricei S.
Comanda mean(S), va face o medie pe fiecare coloană a matricei S.
Codul MATLAB este următorul:
function AScall(S0,r,sigma,T,n,m)
% S0 = pretul initial; r = rata de referinta;
% sigma = volatilitatea; T = scadenta;
% n = numarul de noduri in traiectorie;
% m = numarul de traiectorii;
% AT = valoare call asiatic la T
% A0 = valoare call asiatic la 0
dt = T/n;
u = random('logn',(r-sigma^2/2)*dt,sigma*sqrt(dt),n,m);
S = S0*cumprod(u);
AT = max(S(n,:) - mean(S), 0);
A0 = exp(-r*T)*mean(AT)
132
ANEXA 1 [DR. IULIAN STOLERIU]
16 Anexa 1
MATLAB este un pachet comercial de programe de înaltă performanţă produs de The MathWorks, Inc.,
dedicat calculului numeric și reprezentărilor grafice în domeniul știinţelor și ingineriei. Elementul
de bază cu care operează MATLAB-ul este matricea (MATLAB este acronim de la MATrix LABoratory).
MATLAB este un software standard în mediile universitare, precum și în domeniul cercetării și re-
zolvării practice a problemelor legate de procesarea semnalelor, identificarea sistemelor, calculul
statistic, prelucrarea datelor experimentale, matematici financiare, matematici aplicate în diverse
domenii etc. Cea mai importantă caracteristică a MATLAB-ului este ușurinţa cu care poate fi extins.
La programele deja existente în MATLAB, utilizatorul poate adăuga propriile sale coduri, dezvoltând
aplicaţii specifice domeniului în care lucrează. MATLAB-ul include aplicaţii specifice, numite Toolbox-
uri. Acestea sunt colecţii extinse de funcţii MATLAB (fișiere M) care dezvoltă mediul de programare
de la o versiune la alta, pentru a rezolva probleme din domenii variate. Structural, MATLAB-ul
este realizat sub forma unui nucleu de bază, cu interpretor propriu, în jurul căruia sunt construite
toolbox-urile.
Prezentăm mai jos o scurtă introducere în MATLAB a principalelor funcţii și comenzi folosite în
această lucrare. Pentru o tratare mai detaliată, puteţi consulta un manual de utilizare sau [6]. Mai
menţionăm aici și lucrarea [5], unde puteţi găsi diverse modalităţi de implementare în MATLAB ale
unor noţiuni de Teoria Probabilităţilor și Statistică matematică.
Folosind comanda demo din MATLAB, puteţi urmări o demonstraţie a principalelor facilităţi din MATLAB,
cât și a pachetelor de funcţii (toolbox) de care aţi putea fi interesaţi. Dintre acestea, amintim
Statistics Toolbox, care este o colecţie de funcţii folosite pentru analiza, modelarea și simularea
datelor. Conţine: analiza graficelor (GUI), diverse repartiţii probabilistice (beta, binomială, Poisson,
χ 2 ), generarea numerelor aleatoare, analiza regresională, descrieri statistice.
• Comenzile MATLAB pot fi scrise în fișiere cu extensia .m, ce urmează apoi a fi compilate.
Un fișier-m constă dintr-o succesiune de instrucţiuni, cu posibilitatea apelării altor fișiere-
M precum și a apelării recursive. De asemenea, MATLAB poate fi folosit ca pe un mediu
computaţional interactiv, caz în care fiecare linie este prelucrată imediat. Odată introduse
expresiile, acestea pot fi vizualizate sau evaluate imediat. De exemplu, introducând la linia
de comandă
>> a = sqrt((sqrt(5)+1)/2)
133
ANEXA 1 [DR. IULIAN STOLERIU]
declara de ce tip sunt. Valoarea unei variabile poate fi: o constantă, un șir de caractere,
poate reieși din calculul unei expresii sau al unei funcţii.
• Pentru a găsi informaţii imediate despre vreo funcţie predefinită, comanda help va vine în
ajutor. De exemplu,
afișează următoarele:
• Comanda help poate fi utilizată doar dacă se cunoaște exact numele funcţiei. Altfel, folosirea
comenzii lookfor este recomandată. De exemplu, comanda
produce:
• MATLAB este un mediu computaţional orientat pe lucru cu vectori și matrice. O linie de cod
de forma
134
ANEXA 1 [DR. IULIAN STOLERIU]
>> v = linspace(x1,x2,n)
>> A = [1 2 3; 4, 5, 6]
definește matricea
A =
1 2 3
4 5 6
• Apelul elementelor unei matrice se poate face prin comenzile A(i,j) sau A(:,j) (elementele
de coloană j) sau A(i,:) (elementele de linia i);
• Funcţia MATLAB ones(m,n) definește o matrice m × n, având toate componentele egale cu
1. Funcţia zeros(m,n) definește o matrice zero m × n. Funcţia eye(n) definește matricea
unitate de ordin n.
• După cum vom vedea mai jos, MATLAB permite definirea unor funcţii foarte complicate prin
scrierea unui cod. Dacă funcţia ce o avem de definit este una simplă, atunci avem varianta
utilizării comenzii inline. Spre exemplu, definim funcţia f(x, y) = e5x sin 3y:
>> f = inline('exp(5*x).*sin(3*y)')
f =
Inline function:
f(x,y) = exp(5*x).*sin(3*y)
>> f(7,pi)
0.5827
• Un program MATLAB poate fi scris sub forma fișierelor script sau a fișierelor de tip funcţie.
Ambele tipuri de fișiere sunt scrise în format ASCII. Aceste tipuri de fișiere permit crearea
unor noi funcţii, care le pot completa pe cele deja existente. Un fișier script este un fișier
extern care conţine o secvenţă de comenzi MATLAB. Prin apelarea numelui fișierului, se execută
secvenţa MATLAB conţinută în acesta. După execuţia completă a unui fișier script, variabilele
cu care acesta a operat rămân în zona de memorie a aplicaţiei. Fișierele script sunt folosite
pentru rezolvarea unor probleme care cer comenzi succesive atât de lungi, încât ar putea
135
ANEXA 1 [DR. IULIAN STOLERIU]
deveni greoaie pentru lucrul în mod interactiv, adică în modul linie de comandă.
Pentru a introduce date în MATLAB, putem copia datele direct într-un fișier MATLAB, prin definirea
unui vector sau a unei matrice de date. De exemplu, următoarele date au fost introduse prin "copy-
paste" în matricea data:
Fișierele funcţie
MATLAB crează cadrul propice extinderii funcţiilor sale, prin posibilitatea creării de noi fișiere. Astfel,
dacă prima linie a fișierului .m conţine cuvântul function, atunci fișierul respectiv este declarat
ca fiind fișier funcţie. Variabilele definite și manipulate în interiorul fișierului funcţie sunt localizate
la nivelul acesteia. Prin urmare, la terminarea execuţiei unei funcţii, în memoria calculatorului nu
rămân decât variabilele de ieșire ale acesteia. Forma generală a primei linii a unui fișier este:
function[param_iesire] = nume_functie(param_intrare)
unde:
• function este este cuvântul care declară fișierul ca fișier funcţie;
• nume_functie este numele funcţiei, care este totuna cu numele sub care se salvează fișierul;
• param_iesire sunt parametrii de ieșire;
• param_intrare sunt parametrii de intrare.
Comenzile și funcţiile care sunt utilizate de nouă funcţie sunt înregistrate într-un fișier cu extensia
.m.
136
ANEXA 1 [DR. IULIAN STOLERIU]
Exemplu 16.1. Fisierul medie.m calculează media aritmetică a sumei pătratelor componentelor
unui vector X (alternativ, aceast lucru poate fi realizat prin comanda mean(X.^2)):
function m2 = medie(X)
n = length(X); m2 = sum(X.^2)/n;
MATLAB-ul include aplicaţii specifice, numite Toolbox-uri. Acestea sunt colecţii extinse de funcţii
MATLAB (fișiere-m) care dezvoltă mediul de programare de la o versiune la alta, pentru a rezolva
probleme din domenii variate. Statistics Toolbox reprezintă o colecţie de funcţii folosite pentru
analiza, modelarea și simularea datelor și conţine: generarea de numere aleatoare; distribuţii,
analiza grafică interactivă (GUI), analiza regresională, descrieri statistice, teste statistice.
În Tabelul 16.1 am adunat câteva comenzi utile în MATLAB.
137
ANEXA 1 [DR. IULIAN STOLERIU]
17 Anexa 2
Metoda Monte Carlo este o metodă de simulare statistică, ce produce soluţii aproximative pentru o
mare varietate de probleme matematice prin efectuarea de experimenţe statistice pe un computer.
Se poate aplica atât problemelor cu deterministe, cât și celor probabilistice și este folositoare în
obţinerea de soluţii numerice pentru probleme care sunt prea dificile în a fi rezolvate analitic. Este
o metodă folosită de secole, dar a căpătat statutul de metodă numerică din anii 1940. În 1946,
S. Ulam1 a devenit primul matematician care a dat un nume acestui procedeu, iar numele vine de
la cazinoul Monte Carlo din principatul Monaco, unde se practică foarte mult jocurile de noroc, în
special datorită jocului de ruletă (ruleta = un generator simplu de numere aleatoare). De aseme-
nea, Nicholas Metropolis2 a adus contribuţii importante metodei.
Are la bază generarea de numere aleatoare convenabile și observarea faptului că o parte dintre
acestea verifică o proprietate sau anumite proprietăţi. În general, orice metodă care are la bază
generarea de numere aleatoare în vederea determinării rezultatului unui calcul este numită o metodă
Monte Carlo. Orice eveniment fizic care poate fi văzut ca un proces stochastic este un candidat în
a fi modelat prin metoda MC.
În general, pentru a evalua numeric integrală, metoda Monte Carlo nu este prima alegere, însa este
foarte utilă în cazul în care integrală este dificil (sau imposibil) de evaluat. Această metoda devine
mai eficientă decât alte metode de aproximare când dimensiunea spaţiului e mare.
Dacă dorim aplicarea metodei MC, atunci avem de ales una din următoarele variante:
unde c < inf f și d > sup f. Evaluăm integrala folosindu-ne de calculul probabilităţii evenimentului
[a, b] [a, b]
A, că un punct ales la întâmplare în interiorul dreptunghiului D să se afle sub graficul funcţiei f(x).
Facem următoarea experienţă aleatoare: alegem în mod uniform (comanda rand ne oferă această
1
Stanislaw Marcin Ulam (1909 − 1984), matematician de origine poloneză, născut în Lvov, Ucraina
2
Nicholas Constantine Metropolis (1915 − 1999), fizician grec
139
ANEXA 2 [DR. IULIAN STOLERIU]
posibilitate în MATLAB) un punct din interiorul dreptunghiului și testăm dacă acest punct se află
sub graficul lui f(x). Repetăm experienţa de un număr N (mare) de ori și contabilizăm numărul de
apariţii f(N) ale punctului sub grafic. Pentru un număr mare de experienţe, probabilitatea ca un
punct generat aleator în interiorul dreptunghiului să se afle sub graficul funcţiei va fi aproximată
de frecvenţa relativă a realizării evenimentului, adică
f(N)
P' .
N
Pe de altă parte, probabilitatea teoretică este
I
P= ,
aria dreptunghi
de unde aproximarea
f(N)
I ' aria dreptunghi · . (17.2)
N
Totuși, această metodă nu e foarte eficientă, deoarece N trebuie să fie foarte mare pentru a avea
o precizie bună.
Z5
I= e−x dx.
2
−2
Soluţie: Generăm 106 puncte aleatoare în interiorul pătratului [−2, 5] × [0, 1] și verificăm care
dintre acestea se află sub graficul funcţiei f(x) = e−x , x ∈ [0, 1]. Următoarea funcţie MATLAB
2
unde (
1
, dacă x ∈ [a, b],
h(x) = b−a
0 , altfel.
140
ANEXA 2 [DR. IULIAN STOLERIU]
Funcţia h(x) definită mai sus este densitatea de repartiţie a unei v.a. X ∼ U[a, b], iar relaţia (17.1)
se rescrie
I = (b − a)E(f(X )). (17.4)
Folosind legea slabă a numerelor mari, putem aproxima I prin:
N
b−aX
I' f(Xk ), (17.5)
N k=1
Exemplu 17.2. Să se evalueze integrala din Exemplul (17.1) folosind formula (17.5).
X106
I = mean(g) % media g(xi )
i=1
141
ANEXA 3 [DR. IULIAN STOLERIU]
18 Anexa 3
Media condiţionată
Fie (Ω, F, P) un câmp de probabilitate și A, B ∈ F, două evenimente, cu P(B) > 0. Atunci, putem
defini T
P(A B)
P(A|B) = , (18.1)
P(B)
ca fiind probabilitatea evenimentului A condiţionată de evenimentul B.
Fie X : (Ω, F, P) −→ R o variabila aleatoare integrabilă (i.e., E(|X |) < ∞). Definim
Z
1
E[X |B] = X dP, (18.2)
P(B) B
și o numim media lui X condiţionată de realizarea v.a. Y . Aceasta reprezintă, în fapt, valoarea
așteptată a variabilei aleatoare X , condiţionată de realizările v.a. Y .
Fie K ⊂ F o sub-σ −algebră. Pentru o v.a. integrabilă definim valoarea medie condiţionată a lui
X în raport cu K o v.a. integrabilă, notată E[X | K], care îndeplinește condiţiile:
În plus, variabilele aleatoare E[X | Y ] și E[X | K] definite mai sus sunt unice a.s..
142
ANEXA 3 [DR. IULIAN STOLERIU]
• E[X | Y ] = E[X | σ (Y )]
143
ANEXA 4 [DR. IULIAN STOLERIU]
19 Anexa 4
Procese stochastice
Dacă E e un spaţiu topologic, vom numi σ-algebră Borel, notată B (E), σ -algebra generată de
familia mulţimilor deschise din E, i.e., cea mai mică σ-algebră ce conţine deschișii lui E.
Dacă E = Rd , atunci B (Rd ) (sau B d ) este σ-algebra generată de cuburile deschise din Rd . O
mulţime A ∈ Bd se numește mulţime boreliană.
Definiţia 19.4. O funcţie P : (Ω, F) → R, care asociaza oricărui eveniment A ∈ F numărul real
P(A), cu proprietăţile:
(a) P(A) > 0, ∀A ∈ F;
(b) P(Ω) = 1;
\ [
(c) dacă (An )n∈N ∈ F sunt disjuncte două câte două (Ai Aj = ∅, ∀i 6= j) și P( An ) ∈ F,
n∈N
atunci
[ X
P( An ) = P(An ). (σ − aditivitate)
n∈N n∈N
se numește probabilitate.
Aceasta este definiţia axiomatică dată de A. N. Kolmogorov. Tripletul (Ω, F, P) se va numi câmp
borelian de probabilitate.
144
ANEXA 4 [DR. IULIAN STOLERIU]
Observaţia 19.5. În cazul în care condiţia (b) din definiţia probabilităţii lipsește, atunci spunem
ca P definește o măsură pe spaţiul măsurabil (Ω, F ), iar tripletul (Ω, F, P) se va numi spaţiu cu
măsură. O probabilitate este astfel un caz particular al noţiunii de măsură, în cazul în care măsura
întregului spaţiu este P(Ω) = 1.
Spunem că o proprietate are loc a.s. (aproape sigur) dacă are loc întotdeauna, cu excepţia unei
mulţimi A pentru care P(A) = 0. O astfel de mulţime se va numi mulţime P-nulă.
O familie (Ft )t>0 crescătoare de sub-σ−algebre ale lui F se numește filtrare pe F.
Definim o bază stochastică ca fiind un qvadruplu (Ω, F, P, (Ft )t>0 ), unde (Ω, F, P) este un câmp
de probabilitate complet în raport cu P (i.e., F conţine mulţimile P−nule), iar (Ft )t>0 este o filtrare
pe F.
Fie (E, E ) un spaţiu măsurabil.
O funcţie X : (Ω, F, P) → (E, E ) se numește variabilă aleatoare (v.a.) dacă
145
ANEXA 4 [DR. IULIAN STOLERIU]
146
ANEXA 4 [DR. IULIAN STOLERIU]
Observaţia 19.8. (1) Știm că Wt ∼ NP (0, T ). Dacă θt = θ = const., atunci Wt∗ ∼ NP (θT , T ).
(2) Pentru un activ financiar ce valorează St la momentul t, schimbarea de la o piaţă reală la una
fără risc este:
dSt
= µdt + σdWt
St
hµ − r i
= rdt + σ dt + dWt
σ
= rdt + σdWt∗ .
147
ANEXA 5 [DR. IULIAN STOLERIU]
20 Anexa 5
Spunem că X ∼ N (µ, σ ) (are media µ ∈ R și deviaţia standard σ > 0) ,dacă X are densitatea:
(x−µ)2
f(x; µ, σ ) = √ e− 2σ 2 , x ∈ R.
1
σ 2π
E(X ) = µ și D 2 (X ) = σ 2 .
Se mai numește și repartiţia gaussiană. În cazul µ = 0, σ 2 = 1 densitatea de repartiţie devine:
x2
f(x) = √ e− 2 , x ∈ R.
1
(20.1)
2π
148
ANEXA 5 [DR. IULIAN STOLERIU]
• Pentru o v.a. N (0, 1) funcţia de repartiţie este tabelată (valorile ei se găsesc în tabele) și
are o notaţie specială, Θ(x). Ea e definită prin:
Z x
y2
Θ(x) = √ e− 2 dy.
1
(20.2)
2π −∞
f(x; µ, σ ) =
√
1
xσ 2π
e 2σ 2 , dacă x > 0
0 , dacă x 6 0
149
ANEXA 5 [DR. IULIAN STOLERIU]
Bibliograe
[1] Lawrence C. Evans, An Introduction to Stochastic Differential Equations, note de curs online.
[2] John C. Hull, Options, Futures and Other Derivatives, 5th Edition, Prentice Hall (2002).
[3] P. Wilmot, S. Howison and J. Dewynne, The Mathematics of Financial Derivatives, A Student
Introduction, Cambridge University Press (1995).
[4] Desmond Higham, An Introduction to Financial Option Valuation: Mathematics, Stochastics
and Computation, Cambridge University Press (2004).
[5] Iulian Stoleriu, Statistică prin MATLAB, Editura MatrixRom, București, (2010).
[6] http://www.mathworks.com
[7] Bernt K. Øksendal, Stochastic Differential Equations: An Introduction with Applications.
Springer, Berlin, ISBN 3-540-04758-1 (2003).
[8] Fischer Black and Myron Scholes, The Pricing of Options and Corporate Liabilities, The Journal
of Political Economy 81, No. 3, pp. 637-654 (1973).
[9] John C. Cox, Stephen A. Ross, and Mark Rubinstein, Option Pricing: A Simplified Approach,
Journal of Financial Economics 7: 229-263 (1979)
[10] S. Shreve, Stochastic Calculus for Finance (vols. I & II), Springer-Verlag, New York, (2003).
[11] T. Bjork, Arbitrage Theory in Continuous Time (2nd ed.), Oxford University Press, Oxford, (2004).
[12] S. Neftci, An Introduction to the Mathematics of Financial Derivatives (2nd ed.), Academic
Press, San Diego, CA, (2000).
[13] H. Markowitz, Porfolio selection, The Journal of Finance, vol. 7, No. 1 (1952).
150