Cursuri. Limbajul Latex

Universitatea "Al. I.
Cuza" Ia³i
Facultatea de Matematic
Matematici Financiare
- Note de curs -
[Iulian Stoleriu]
10 iunie 2010
MF1 [DR. IULIAN STOLERIU]
1 Matematici nanciare (C1)
Introducere
Matematicile financiare constituie o ramură a matematicii aplicate care se ocupă cu analiza pieţelor
financiare. Aceasta ramură este în strânsă legatură cu Economia financiară, dar este mai restrânsă și
mult mai abstractă. Obiectul matematicilor financiare constă în utilizarea raţionamentului matematic
riguros în studiul modelelor economico-matematice ale operaţiunilor financiare. Matematicile finan-
ciare urmăresc să impună logica și rigoarea raţionamentului matematic în introducerea, prezentarea
și studiul modelelor economico-matematice ale operaţiunilor financiare, prin care se plasează an-
umite sume de bani în anumite condiţii și se urmărește și analizează rentabilitatea unor astfel de
plasamente. Operaţiunile financiare pe care Matematicile financiare și le propune să le studieze
intereseaza atât instituţiile financiare (bănci, burse, case de pensii și economii, societăţi de asig-
urări, societăţi de acţiuni), cât și pe părţiculari, care se preocupă de investiţii. Mai toată lumea
urmărește să-și plaseze banii cât mai convenabil sau să facă anumite împrumuturi pentru investiţii
industriale, agricole, pentru a cumpăra o mașină, o locuinţa etc. Cu ajutorul teoriei Matematicilor
financiare putem estima preţul unui titlu de valoare sau determina preţul valorilor derivate, e.g.
contracte futures, opţiuni, sau putem găsi un portofoliu optimal în concordanţă cu nevoile fiecarui
investitor. Matematica financiară este matematica investiţiilor și a riscului. Se preocupă de decizii
ce trebuiesc luate azi, având în vedere câteva noţiuni incerte despre viitor.
Exemple de întrebări la care această disciplină își propune să raspundă sunt:
Cum ar trebui să definim riscul financiar? Cum am putea evalua valoarea unor acţiuni sau chiar a
unei intreprinderi? Care este valoarea actuală a unei opţiuni de a comercializa un titlu de valoare?
Cum ar trebui gestionat portofoliul de opţiuni în vederea reducerii riscului în afaceri? etc.
Dezvoltarea Matematicilor financiare a căpătat amploare în secolul XX, odată cu apariţia teoriei
probabilităţilor, de care este strâns legată.
Așadar ai mulţi bani și totuși ești nefericit; nu știi ce să faci cu ei. Ești în căutare de un sfat?
Ce ai putea face cu banii?

* Un om "strângător" și-ar lua un "ciorap încăpător" și "depozita" averea acolo, ceea ce nu sfătuiesc
pe nimeni. Dacă "depozitul" s-ar face pe o perioadă mare, atunci ai avea numai de pierdut.
* Sau, ai putea să-i pui foarte bine într-un cont de economii cu dobânda mare. Este o investiţie
sigură, însă nu ai acces la bani pe o perioadă destul de mare și nu poţi face decât să-i privești
cum se înmulţesc. Nu prea mult totuși, dacă ai lua în calcul și alte opţiuni. Nu uita că banii
care tocmai i-ai depus în contul bancar sunt folosiţi de alte persoane, sub forma de împrumut din
bancă, ce ii folosesc să-și cumpere o casă, mașină, teren, sau să-i investească în studii etc., sau de
administraţia locală pentru a repara șoselele. Ce face banca de fapt? Împrumută de la tine și apoi
dă sub formă de împrumut altora. Ea constituie astfel o piaţă financiară (piaţă monetară, după cum
vom vedea mai târziu), un loc de întâlnire între oferta de capital și cerere.
1
* Banii pot fi foarte profitabil folosiţi în investiţii. Poţi să investești banii în proprietăţi ale căror
valori sunt crescătoare în timp, sau într-o instituţie oferindu-te să le imprumuţi bani (asta se poate
face prin cumpărarea de obligaţiuni, engl. bonds), sau cumpărând o parte din companie (sub formă
de acţiuni, engl. shares).
Obligaţiunile (e.g. baby bond saving plan) sunt titluri de creanţă reprezentative unor datorii. Sunt
instrumente financiare purtătoare de dobândă, emise de guvern, de corporaţii sau de alte organisme,
și vândute investitorilor în scopul acumulării de capital. Acţiunile sunt titluri financiare obișnuite
(comune) ce reprezintă drepturi de proprietate ale deţinătorului asupra unei (unor) părţi dintr-
o companie, drept obţinut în schimbul investirii de capital. Acestea se angajeazu a să facă plăţi
periodice (sub formă de cupoane) către deţinătorii obligaţiunilor și su a le ră scumpere la maturitate.
Putem avea obligaţiuni emise de stat, obligaţiuni municipale, obligaţiuni ale unor corpotaţii sau
euro-obligaţiuni. Un instrument financiar este un document ce dovedește proprietatea asupra unui
activ financiar; de pildă un certificat de depozit, o acţiune, o obligaţiune guvernamentală etc. Activul
financiar este o valoare emisă de stat sau de către o unitate administrativ-teritorială ce conferă
drepturi bănești deţinătorului acestuia, precum și drepturi asupra veniturilor viitoare rezultate din
valorificarea unor fonduri. Activele financiare includ: certificate de trezorerie, valori mobiliare,
efecte de comerţ emise de către o societate comercială, indici bursieri, rata dobânzii, instrumente
sintetice care au la bază rata dobânzii, instrumente având la bază moneda naţională, contracte
futures, contracte cu opţiuni.
* Dacă te pricepi, poţi investi într-o mică (sau mare) afacere (business). Afacerile sunt de diverse
forme și dimensiuni. Dacă ești singur în afacere, atunci toate veniturile iţi revin, dar ești expus la
riscuri sau iţi va veni greu să faci rost de îndeajuns capital.
Îţi vine idea să te unești cu alte afaceri și forma un parteneriat. Însă acum nu ești singurul beneficiar
de câștiguri și s-ar putea ca profiturile să nu fie foarte mari. Și vrei mai mulţi bani, așa încât cauţi,
împreună cu partenerii, să dezvoltaţi afacerea. Ce se poate face? O variantă e să folosiţi profitul
drept capital. Sau puteţi face un împrumut din bancă. Acum că sunteţi mai mulţi, aveţi mai multe
șanse de a fi credibili și puteţi obţine un împrumut bunicel.
* Cum? Tot nu-ţi ajung banii? Ei, atunci poţi încerca un alt tip de împrumut, prin emiterea de
obligaţiuni. În felul ăsta poţi acumula capital bun (în caz că afacerea e credibilă), dar la maturitatea
contractului (cel puţin după 6 luni) va trebui să plătești investitorilor partea de capital cu care a
contribuit, plus o dobândă sau alte premii. Cine poate emite obligaţiuni: societăţile pe acţiuni cu
minimum doi ani vechime și ale căror bilanţuri au fost aprobate în mod regulat de acţionari, sau
diverse grupuri de societăţi de acest tip.
* O altă variantă este să-ţi vinzi o parte din afacere sub formă de acţiuni (termenul englezesc
consacrat este go public). Compania ta va trebui să angajeze un bancher de investiţii (broker)
care să acţioneze ca intermediar între companie și investitori. Totodată, el va trebui să determine
preţul acţiunilor prin evaluarea companiei. Aici va trebui sa apeleze la Matematicile financiare.
Când titlurile de valoare ale unei companii sunt vândute pentru prima oară, aceasta se va face pe
piaţa primară. Ulterior, e posibil ca deţinătorii de acţiuni să dorească să "scape" de ele și le vor
tranzacţiona pe piaţa secundară (bursă). Prin vânzarea de acţiuni, o afacere privată devine una
publică, deţinută de un număr mare de persoane.
Cum atragi investiţiile?
2
Toate investiţiile au loc pe piaţa financiară. Piaţa financiară poate fi definită ca fiind locul de întâl-
nire al ofertei de capitaluri cu cererea de capitaluri. Este locul unde firme și persoane specializate
se întâlnesc și cumpără sau vând produse specifice, e.g. diverse bunuri materiale (stock), acţiuni
(shares), obligaţiuni (bonds), opţiuni (options), contracte futures etc. Există instituţii specializate,
numite intermediari financiari, care ajută și simplifică foarte mult întâlnirea cererii și a ofertei de
capitaluri sau fonduri bănești atât în spaţiu (evitând deplasarea fizică a celor interesaţi, adesea
costisitoare) cât și în timp (reducând la minimul posibil perioada necesară căutării contrapărţidei
interesate). Prin intermediul acestor instituţii, utilizatorul de fonduri, cât și deţinătorul de fonduri
(investitorul), care caută un plasament pentru ele) pot intra în contact într-un timp foarte scurt și cu
costuri minime. Costurile sunt, în general, reprezentate de comisionul intermediarului și, uneori, de
cheltuielile legate de încheierea tranzacţiilor (se poate face o analogie cu piaţa de legume/fructe).
De ce se apelează la pieţele financiare? Pentru că pieţele financiare creează un mediu propice
pentru asigurarea sau majorarea capitalul necesar derulării unor activităţi. De exemplu, prin in-
termediul pieţei financiare, administraţiile locale pot face rost de anumite împrumuturi pe diverse
perioade, ceea ce le-ar facilita buna desfășurare a anumitor activităţi.
Funcţiile pieţei financiare
• facilitarea schimbului de active. Pieţele financiare permit transferul de fonduri de la un agent

financiar la altul, în vederea investiţiilor sau pentru consum;
• determinarea (negocierea) preţului activelor. Prin intermediul pieţei financiare sunt stabilite
preţurile activelor financiare.
• strângerea de informaţii și coordonare. Piaţa financiară acţionează ca și colector de informaţii
despre cotarea activelor financiare și despre transferul de fonduri. În acest fel, piaţa financiară
reduce costul de căutare de informaţii.
• reducerea costurilor de căutare a partenerilor de afaceri.
Componente ale pieţei financiare
În funcţie de perioada de timp pentru care aceste capitaluri sunt mobilizate, pieţele financiare sunt
formate din două componente:
− pieţe monetare (money market, cu maturitate < 1 an);
− pieţe de capital (capital market, cu maturitate > 1 an).
Piaţa monetară este locul de întâlnire al ofertei de capitaluri disponibile pe termen scurt și foarte
scurt (sub un an) cu cererea pentru astfel de capitaluri. Această piaţă foarte dinamică asigură
finanţarea pe termen scurt a nevoilor temporare care apar la societăţile care derulează activităţi
în interes public și al administraţiile centrale și locale. La piaţa monetară fac apel băncile (pentru
a-și acoperi deficitul bugetar), persoanele fizice (care apelează, în general, la bănci pentru anumite
împrumuturi). Principalii intermediari și, totodată, utilizatori și ofertanţi de resurse care acţionează
pe această piaţă sunt băncile comerciale. Acestea concentrează în bună măsură capitalurile, în
3
special sub forma depozitelor bancare și pe care le oferă spre utilizare celor care caută astfel de
resurse. Nivelul de dezvoltare al oricărei pieţe monetare depinde de nivelul de dezvoltare economică
al ţării pe care este grefată.
Piaţa de capital este acea componentă a pieţei financiare care asigură întâlnirea ofertei de capitaluri
cu cererea pentru capitaluri pe termen mediu și lung (1 − 10 ani). Mobilizarea capitalurilor pe
această piaţă se face folosind titluri de valoare (engl. securities) (valori mobiliare) specifice: acţiuni,
obligaţiuni, titluri de rentă, obligaţiuni de stat pe termen mediu și lung. Piaţa de capital asigură
pentru investitori individuali și instituţionali posibilităţi variate de plasare a capitalurilor disponibile,
în funcţie de interesele urmărite. Ca urmare, ea asigură finanţările pe termen mediu și (sau) lung
necesare agenţilor economici, administraţiilor centrale și locale pentru o bună derulare a activităţilor
lor.
Subcomponenete ale pieţelor monetare și de capital (care pot fi considerate, la rândul lor, com-
ponente ale pieţei financiare)
− piaţa primară;
− piaţa secundară.
Piaţa primară este piaţa pe care se vând instrumentele financiare imediat după emiterea lor,
încasarile rezultate din acest proces revenind direct emitentului. Este piaţa de pe care societăţile
comerciale își formează capitalul social sau își majorează capitalul social pe termen mediu sau lung.
Tot de pe această piaţă, administraţiile centrale și cele locale obţin prin împrumuturi banii necesari
pentru acoperirea nevoilor lor temporare. Intermediarii specializaţi care operează pe piaţa primară
pot fi: societăţile de valori mobiliare, băncile comerciale autorizate.
Piaţa secundară (sau piaţa bursieră, după unii specialiști, care le identifică). Este o piaţă utilizată
pentru pentru tranzacţionarea instrumentelor financiare "la mâna a două". La emiterea lor, instru-
mente de tipul acţiunilor, obligaţiunilor și al certificatelor de depozit sunt vândute pe piaţa primară.
În mare parte, atracţia pe care acestea o exercită asupra investitorilor rezidă în lichiditatea asigu-
rată de pieţele secundare, pe care instrumentele financiare cumpărate pot fi vândute apoi din nou.
Odată ce valorile mobiliare au fost emise și se află în posesia investitorilor, aceștia s-ar putea să
nu dorească să le mai deţină pentru toată durata lor de viaţă (care este uneori foarte lungă în cazul
unor obligaţiuni sau nedefinită pentru acţiunile obișnuite), din diverse motive. Ca urmare, după un
timp mai lung sau mai scurt de la achiziţionare, investitorii s-ar putea să dorească să transforme
în bani valorile mobiliare pe care le deţin sau să dorească să le schimbe cu alte valori mobiliare.
Pentru ca acest lucru să se poată realiza la cel mai bun preţ atât pentru deţinătorul valorii mobiliare
cât și pentru viitorul cumpărător a fost necesară organizarea unei pieţe specializate în acest tip
de comerţ. Ca urmare, pieţele organizate în scopul asigurării revânzării valorilor mobiliare ce au
fost deja puse în circulaţie prin intermediul pieţei primare, s-au numit pieţe secundare. O piaţă
secundară asigură concentrarea cererii și ofertei de valori mobiliare deja emise. Cu timpul, pieţele
secundare s-au transformat într-un barometru al interesului publicului investitor pentru valorile
mobiliare (în special acţiunile) emise de o companie, un grup de companii, un sector industrial sau
pentru alte titluri de valoare. Spre deosebire de piaţa primară, care canalizează capitalurile spre
emitenţii de valori mobiliare, piaţa secundară intermediază doar un schimb de bani, respectiv de
valori mobiliare, între cei care doresc să deţină, respectiv să vândă, valorile mobiliare. Tipuri de
pieţe secundare:
• burse de valori (engl. stock exchanges), sunt burse unde se negociază titluri;
4
• pieţe inter-dealeri (Over-The-Counter). Acestea sunt pieţe deschise (cunoscute și sub numele de
"pieţe la ghișeu"), pe care se tranzacţionează titlurile de valoare necotate la bursa oficială. Pieţele
OTC permit companiilor mici - care nu-și pot permite cheltuielile impuse de listarea la o bursă
majoră - să obţină un preţ de piaţă pentru acţiunile emise. De asemenea, constituie o modalitate
prin care fondatorii unei companii iși pot compensa o parte din investiţia efectuată. Tranzacţiile
OTC au loc, în general, prin reţeaua de Internet sau prin telefon.
Tipuri de pieţe financiare, depinzând de ceea ce vrei să cumperi sau vinde:
− piaţa titlurilor de valoare (stock market);
− piaţa derivatelor financiare (derivatives market), unde sunt tranzacţionate contracte futures,
opţiuni, swaps;
− piaţa de mărfuri (commodity market) - metale preţioase, cărbuni, produse alimentare (suc, ulei
etc);
− piaţa cu venit garantat fix (fixed-income market), unde sunt tranzacţionate obligaţiuni.
Piaţa titlurilor de valoare a apărut din mici întâlniri între persoane ce doreau să vândă sau să
cumpere stocurile lor. Un potenţial cumpărător merge la broker și plasează o cerere de cumpărare
pentru o valoare mobiliară. Brokerul va căuta pe piaţa de schimb pe cineva care dorește să vândă
respectivul activ, iar tranzacţia are loc dacă cei doi se inţeleg la preţ. După ce un investitor a
cumpărat activul, primește un certificat de proprietate, pe care-l poate revinde/păstra, sau chiar
lăsa brokerului pentru a-l ţine în numele său. Pieţe de stocuri: New York (NYSE), Chicago, Boston,
London, Tokio. În Romania: București (Bucharest Stock Exchange), Sibiu (Bursa Monetar financiară
și de mărfuri), Iași (Bursa Moldovei Iași).
Piaţa derivatelor financiare (or a titlurilor de valoare derivate, engl. financial derivatives). Această
piaţă este o componentă aparte a pieţei financiare. Piaţa derivatelor financiare este relativ nou
sosită în scenă și dezvoltarea ei s-a realizat mai ales pe parcursul ultimilor 30 ani, deși tranzacţii
cu derivate (contracte la termen - futures sau forward - încheiate mai ales asupra mărfurilor) s-au
înregistrat în mod constant începând cel puţin cu sfârșitul secolului al XVIII-lea. Această piaţă
conferă posibilitatea unui investitor de a-și acoperi riscul în afaceri (hedging) sau pentru speculaţii
financiare. Cumpărătorul poate obţine protecţie asupra unei creșteri viitoare de preţuri, iar vânză-
torul se poate proteja în vederea unei posibile scăderi ale preţurilor.
Derivatele financiare pot fi definite ca fiind valori mobiliare (sau titluri de valoare) ale căror preţ
este dependent de preţul activului de bază (numit și activ suport). Exemple de active suport: o
acţiune (asset), o obligaţiune (bond), un indice bursier (de regulă pentru acţiuni), o valută, un con-
tract futures, vremea. Mai trebuie să precizăm că derivatele financiare, și aici ne referim exclusiv
la contractele futures și la contractele de opţiune, permit încheierea de tranzacţii la termen asupra
activului suport. Cu alte cuvinte, la achiziţionarea sau vânzarea contractului futures sau a celui de
tip opţiune se stabilește atât preţul cu care activul suport va fi cumpărat sau vândut, cantitatea
de activ suport ce urmează a fi cumpărată sau vândută, cât și data la care tranzacţia urmează
să se încheie efectiv, adică data la care activul suport va fi livrat și banii vor fi plătiţi (cu alte
cuvinte tranzacţia va fi lichidată). Derivatele financiare sunt oferite pe pieţe organizate de tipul
burselor sau a pieţelor OTC, și ca urmare ele sunt standardizate din punctul de vedere al cantităţii
tranzacţionate și al scadenţei.
Exemplu de instrument financiar derivat
5
Vreţi să cumpăraţi o mașină nouă cât mai curând, căci aţi auzit zvonuri cum că preţurile ar crește în
curând. În salonul de prezentare al furnizorului, vă decideţi asupra specificaţiei exacte a autotur-
ismului (culoare, motor, mărime etc) și, ceea ce este mai important, stabiliţi preţul. Nu aveţi totuși
banii necesari cumpărării mașinii, dar vă gândiţi că aţi putea împrumuta de la bancă, însă acest
proces ia ceva timp. Furnizorul vă spune că, dacă daţi comanda astăzi și constituiţi un depozit,
puteţi prelua mașina în trei luni. Nici dacă în acest interval de trei luni, furnizorul acordă un
discount de 10 procente pentru toate mașinile noi, nici dacă preţul modelului crește, aceasta nu
contează pentru dvs. Preţul pe care îl plătiţi la livrare a fost convenit și fixat între dvs. și furnizor.
Tocmai aţi intrat într-un contract la termen (forward), deci aveţi dreptul și obligaţia de a cumpăra
automobilul în trei luni de zile la preţul convenit.
Dacă preţurile scad, aţi pierdut o parte din bani, dar dacă vor crește, atunci sunteţi în câștig.
Pentru a fi în profit ar trebui să nimeriţi atât preţul corect, cât și momentul scadenţei.
Pieţe bull și bear: sunt termeni ce descriu anumite tendinţe de piaţă. O piaţă bull e o perioadă în
care preţurile de stoc în general cresc, iar într-o piaţă bear preţurile scad. Fiecare dintre aceste
tendinţe sunt alimentate de percepţia investitorilor asupra direcţiei pieţei sau a economiei. Dacă
investitorii se simt a fi într-o piaţă bull, atunci simt nevoia de a investi, pentru ca apoi să vândă
activele la preţuri mari. "Taurii" cumpără azi acţiuni, sperând să le poata vinde ulterior la un preţ
mai mare. Cei care pierd în urma unor astfel de previziuni sunt numiţi "tauri răsuflaţi".
"Ursul" vinde diverse valori mobiliare, sperând să le poată cumpăra ulterior la un preţ mai mic. Piaţa
sub semnul "ursului" e o piaţă în scădere de preţuri. Aceste tendinţe ale pieţei se pot însă schimba
rapid.
Instituţiile pieţei monetare
Instituţiile care părţicipă în crearea și schimbul de active financiare sunt: brokerii (agenţii de
schimb), dealerii, bancherii de investiţii, intermediarii financiari.
Brokerul (agent de schimb) este o persoană fizică sau o firmă care tranzacţionează instrumente
financiare în numele altora. Brokerul este un agent care lucrează pentru investitori și pentru
instituţiile financiare, serviciile fiindu-i răsplătite sub forma unui comision stabilit în funcţie de
valoarea tranzacţiilor efectuate. Această modalitate de plată creează condiţii pentru apariţia așa-
numitei practici de churn (practica de a tranzacţiona excesiv acţiunile unui client <termenul se
poate traduce prin "a bate untul">, astfel încât brokerul să obţină un venit mai mare din comision).
În S.U.A. practica este ilegală.
Dealerul, ca și brokerul, facilitează tranzacţiile de active între vânzatori și cumpărători, însă aceștia
se pot implica ei înșiși în tranzacţie, adică pot să-și facă un stoc de active pe care le pot tran-
zacţiona. Spre deosebire de broker, acesta nu ia comisioane din vânzări. Aceștia fac profit din
cumpărarea de active ieftine și vânzarea lor mai scump (e.g. car dealers). Dealerii sunt supuși la
un risc mai mare decât brokerii, datorat fluctuaţiilor de preţ.
Factori care influenţează piaţa financiară
6
− acţiunile investitorilor (instituţii, persoane fizice) pot afecta preţurile activelor. De exemplu, dacă
mai multe persoane vor să cumpere același produs, atunci preţul produsului poate crește, exact ca
atunci când ar licita;
− condiţiile de afaceri (volumul de vânzări, perioada din an, cantitatea de profituri);
− acţiunile guvernamentale (dobânzi, taxe, politica);
− indicii economici. Investitorii urmăresc îndeaproape indicii economici pentru a prezice viitorul
unor active. (e.g. GNP − gross national product, rata inflaţiei, cât de repede se schimbă preţurile,
deficitul bugetar (cât de mult cheltuie guvernul), rata șomajului etc);
− evenimentele interne și internaţionale (războaie, dezastre naturale, schimbări pe plan valutar etc).
Pieţe financiare majore în lume
USA: New York Stock Exchange (NYSE) (tranzacţionează stocuri, obligaţiuni, futures, opţiuni),
AMEX (American Stock Exchange), CBOT (Chicago Board Of Trade) (futures), IMM (International
Monetary Market) (futures în monedă străină), CBOE (Chicago Board Options Exchange) (opţiuni),
NASDAQ (National Associations of Securities Dealers Automated Quotations) (OTC stocuri și obli-
gaţiuni).
UK: LSE (London Stock Exchange) Canada: Toronto Stock Exchange
Franţa: Paris Bourse
altele: Japan, Germany, Australia, Singapore, Hong Kong etc.
Tipuri de titluri ce se tranzacţionează pe piaţa financiară

• acţiuni (shares). Sunt valori mobiliare ce deţin cea mai mare pondere în tranzacţii pe piaţa
financiară, în special pe cea de capital.
• stocuri (de mărfuri, active financiare);
• contracte la termen (futures), contracte cu opţiuni, swaps.
Principalele preocupări ale matematicilor financiare (relativ la investiţii bănești)

• cotarea derivatelor financiare;
• strategii de hedging pentru derivative;
• managementul riscului pentru portofolii;
• optimizarea portofoliilor;
7
Dobânda
Dobânda are rădăcinile în Evul Mediu, când termenul de dobândă a înlocuit pe de camata (o
dobândă exorbitantă). Ea este justificată prin existenţa unui risc privind rambursarea împrumu-
turilo sau cu privire la încheierea operaţiunilor financiare.
Dobânda este astfel o remuneraţie pentru un împrumut bănesc, este plata de care beneficiază
creditorul pentru o sumă de bani împrumutată. Dacă o persoană A împrumută o sumă de bani unei
persoane B, atunci A va fi privat de a folosi suma respectivă pe perioada împrumutului (în investiţii,
pentru consum propriu), ceea ce atrage în mod firesc o remuneraţie pentru acest serviciu.
Există multe polemici în ceea ce privește formarea, rolul și determinarea dobânzilor unitare (pro-
centul întâlnit în calculul financiar), ceea ce denotă faptul că stabilirea dobânzilor nu e un lucru
tocmai ușor.
Dobânda simplă
Este dobânda care se calculează asupra aceleași sume, S0 , pe toată perioada împrumutului. Vom
spune că S0 a fost plasată în regim de dobândă simplă. În practică, se stabilește mai întâi dobânda
care urmează să se plătească pentru suma de 100 de lei (unităţi monetare) plasată pe timp de 1
an, care poartă numele de procent, și pe care îl vom nota în cele ce urmeaza cu p.
Dobânda calculată la unitatea monetară (i.e. pentru 1 leu) se numește dobândă unitară și este
p
r = 100 .
Să notăm cu: S0 − suma depusă (sau împrumutată), care mai este numit și principal.
t − timpul în ani;
p − procentul (dobânda pentru 100 de lei);
r − dobânda unitară (sau rata, dobânda pentru 1 leu);
D(t) − dobânda simplă.
pt
Atunci, dobânda pentru 1 leu pe o perioada de t ani este rt = 100
. Dacă în loc de 1 leu considerăm
suma S0 , atunci D(t) este
p
D(t) = S0 rt = S0 t (formula dobânzii simple).
100
Fie m un număr de diviziuni (părţi) egale ale anului (m = 1 înseamnă 1 an, m = 1 implică două
semestre, m = 3 înseamnă 3 trimestre etc).
Atunci dobânda pentru suma S0 pentru un plasament de tm (din m) diviziuni ale anului va fi:
tm p tm
D(t) = S0 r = S0 .
m 100 m
Într-un caz părţicular, se poate obţine dobânda pentru un anumit număr de zile (e.g., dobânda
pentru S0 , plasat simplu cu rata anuală r, pentru 120 de zile, în cazul în care anul are 366 de zile
este data de D(t) = 20 S r.
61 0
Dacă dobânda pentru suma S0 , plasată pe o perioadă t, nu se face cu același procent pe toată
pk
perioada (adică apar diverse procente de-a lungul perioadei t), să zicem rk = 100 (k = 1, n),
8
n
X
atunci dobânda D(t) va fi (presupunem că t = tk ):
k=1
n n n
X X X tk
D(t) = D(tk ) = S0 rk tk = S0 pk .
k=1 k=1 k=1
100
Definiţia 1.1. Vom spune că două operaţiuni sunt echivalente în regim de dobândă simplă în raport
cu dobânda dacă generează aceeași dobândă.
(Vom mai spune, de asemenea, că M și N sunt substituibile.)
Dobânda compusă
Spunem că plasarea sumei S0 s-a efectuat în regim de dobândă compusă dacă S0 se modifică
periodic pe durata de timp, între două modificări consecutive i se aplică o dobândă simplă, iar
în perioada următoare modalitatea de calcul a dobânzii tine cont și de dobânzile anterioare (i.e.
dobânda acumulată în fiecare perioadă se adună la principal).
Xn
Fie S0 și t = tk , iar în perioada tk avem dobânda unitară rk (k = 1, n.)
k=1
La sfârșitul perioadei tk avem:
S(tk ) = S(tk−1 ) + D(tk ),
unde D(tk ) = S(tk−1 )rk tk , k = 1, n și D(t0 ) = 0.
Aici D(tk ) este dobânda simplă corespunzătoare plasării în regim de dobândă simplă a sumei S(tk−1 )
pe tk .
Propoziţia 1.2. În aceste condiţii avem:

n
Y
St = S0 (1 + rk tk ).
k=1
Demonstraţie. (se arată prin inducţie matematică completă)
S(S0 , 0) = S0 ;
S(S0 , t1 ) = S0 + S0 r1 t1 ;
S(S0 , t2 ) = S0 + S0 r1 t1 + (S0 + S0 r1 t1 )r2 t2 = S0 (1 + r1 t1 )(1 + r2 t2 );
etc. .........
√
n
Y
Observaţia 1.3. Dobânda compusă este astfel D(t) = S0 (1 + rk tk ) − 1.
k=1
9
Cazuri particulare
(i) tk = 1 și rk = r, (∀) k, atunci

St = S0 (1 + r)n .
tm tm
(ii) t = n + m
(i.e., tk = 1, (∀) k și tk+1 = m
), atunci
n
Y tm
St = S0 (1 + rk ) 1 + rk+1 .
k=1
m
(iii) Dacă, în plus faţă de (iii), rk = 1, (∀) k, atunci

n tm
St = S0 (1 + r) 1 + r .
m
În cazul în care St este dat de (iv), atunci, ţinând cont că în general r 1, obţinem

tm tm
1+r ' (1 + r) m ,
m
deci
tm
St = S0 (1 + r)n+ m = S0 (1 + r)t .
Propoziţia 1.4. Formula practică de calcul a sumei finale rezultată în urma unui plasament a sumei
S0 , cu rata r, în regim de dobândă compusă pe o perioadă t este
St = S0 (1 + r)t .
Observaţia 1.5. (a) De regulă, dacă t nu e număr întreg, atunci utilizăm formula anterioară pentru
calculul valorii finale în regim de dobândă compusă.
(b) Deoarece
tm tm
1+r > (1 + r) m , (0 6 tm 6 m),
m

n tm
s-ar putea spune că solutia rationala (i.e. St = S0 (1 + r) 1 + r ) convine celui care încasează
m
dobânda, în timp ce soluţia practică convine celui care plătește dobânda.
(c) Egalitatea intre formula rationala și cea practica are loc dacă t ∈ Z.
(d) Diferenţa dintre folosirea dobânzii simple și cele compuse pe perioade fracţionare (t ∈ Z) este
mica (i.e. (1 + r)t ' 1 + rt).
10
Dobânda compusă continuu
Plecăm de la formula n
Y
St = S0 (1 + rk tk )
k=1
t
și presupunem că rk = r, tk = n
, (∀) k, atunci
n
t
St = S0 1 + r .
n
Dacă dobânda se calculează foarte des în perioada de t ani (aproape în fiecare moment), atunci,
trecând la limită în relaţia anterioară când n → ∞, obţinem
St = S0 ert .
Procent nominal, procent real, dobânda instantanee
Presupunem că avem următoarele două opereţiuni bancare:

(O1 ) Plasamentul sumei S0 pe 1 an cu dobânda unitară r. La sfârșitul perioadei vom avea suma:
St = S0 (1 + r).
(O2 ) Presupunem că anul este fracţionat în m părţi egale și rm este o dobândă unitară anuală
corespunzătoare fracţionării. Valoarea finală în regim de dobândă compusă va fi
rm m
S(1) = S0 1 + .
m
Definiţia 1.6. Spunem că operaţiunile (O1 ) și (O2 ) sunt echivalente dacă ele generează aceeasi
dobândă, adică, r m m
S0 (1 + r) = S0 1 + (m ∈ N∗ ).
m
r m m
De aici rezultă că
r = 1+ − 1,
m
sau
rm = m (1 + r)1/m − 1 .
Numim r − rata anuală efectivă (100r este procentul anual efectiv sau real) și rm este rata anuală
nominală 100r este procentul nominal).
Deci rata anuală efectivă denumește rata anuală (compusă sau simplă) care generează aceeași
dobândă la sfârșitul anului că și o rată anuală nominală.
Denumim dobânda unitară instantanee numărul
r∞ = lim rm (< r).

m→∞
11
Plasament cu DS sau DC
Presupunem că S0 este plasată cu dobânda r pe durată t. Vom avea:

(
S0 rt , în regim de DS
D(t) = t
S0 [(1 + r) − 1] , în regim de DC .
Din figura (1.1) observăm că:
D(t)
DC(t)
DS(t)
D(1)
0 1 t
Figura 1.1: Dobânda simplă vs. dobânda compusă.
(a) dacă t < 1 an, atunci dobânda simplă este mai avantajoasă;
(b) dacă t = 1 an, atunci DS (t) = DC (t);
(c) dacă t > 1 an, atunci dobânda compusă este mai avantajoasă;
Plasament în condiţii inflaţioniste
Inflaţia este o noţiune legată de masa banilor aflaţi în circulaţie și oglindită de faptul că atunci
când în circulaţie se află o masă de bani excesivă în raport cu nevoile circulaţiei bănești va avea
loc o depreciere a monedei în raport cu aurul, precum și cu alte bunuri sau servicii. Inflaţia poate
fi: controlată (între anumite limite), galopantă sau necontrolată.
După un plasament pe 1 an, în regim de inflaţie cu rata a, o unitate monetară devine

1 + r, fără inflaţie
S(1) = 1 + r
 , cu inflaţie.
1+a
12
Valoarea 100a este procentul anual de inflaţie.

! Inflaţia nu e tot una cu devalorizarea. Ultima este determinarea valorii monedei naţionale faţă
de etalonul în care această este exprimată, în general, prin scăderea cursului de schimb pe piaţa
valutară. Totuși, atât inflaţia, cât și devalorizarea au aceleași consecinţe asupra nivelului de trai:
sărăcire, saturaţie, nemuncă, lumea vrea să scape de bani etc.
Dacă a este cunoscut și poate fi controlat, atunci avem de a face cu o inflaţie controlată. În cazul
unui plasament a lui S0 cu r pentru t în regim DC , suma finală va fi:

S0 (1 + r)t , fără inflaţie
t
St ) =

1+r
S0 , cu inflaţie.
1+a
Se observă cu usurintă că
lim S(S0 , r, a, t) = 0 dacă a > r.

t→∞
Dacă a r, atunci avem o inflaţie galopantă.
Inflaţie și risc catastrofic
Riscul catastrofic apare în caz de războaie, atentate, cataclisme naturale. Asemenea evenimente
trebuie luate în considerare, deoarece se poate întâmpla că unele credite să nu poată fi rambursate
niciodată. Dacă ţinem cont de riscul catastrofal, atunci suma finală a unui plasament cu S0 , r =
rata anuală de dobândă, a = rata anuală de inflaţie, b = rata anuală de risc catastrofic, pe t ani
este t
1+r
St = S0 .
(1 + a)(1 + b)
Observăm că dacă (1 + a)(1 + b) > 1 + r, atunci
lim St = 0.
t→∞
13
Derivate financiare
Un instrument financiar reprezintă un document fizic sau electronic care are valoare monetară
intrinsecă ori înregistrează o tranzacţie financiară. Exemple: numerar (cash), o cambie (cec), un
certificat de depozit, o obligaţiune, o opţiune, o acţiune, carte de debit sau de credit etc.
Activul financiar (asset) este orice activ deţinut (care e în posesie sau urmează a fi în posesie,
prin drept) ce are o valoare de schimb. Exemple: o valoare mobiliară emisă de stat sau de către
o unitate administrativ-teritorială, o acţiune, o obligaţiune, cash, un portofoliu de valori mobiliare,
terenuri, imobile.
Activele financiare pot fi riscante (e.g. acţiuni, valută), a căror preţ la un anumit timp în viitor
este necunoscut (stochastic) astăzi, sau lipsite de risc (sau sigure) (e.g. aur, depozite în bancă,
obligaţiuni), a căror preţ (valoare) în viitor este deterministă. Ansamblul activelor financiare care
aparţîn unei persoane se numește portofoliu. Un portofoliu diversificat conţine o gamă largă de
instrumente financiare, ca acţiuni, depozite bancare, aur și obligaţiuni guvernamentale.
Un instrument financiar derivat este un instrument financiar (un contract financiar sau o înţelegere
între două sau mai multe părţi) a cărui valoare viitoare (la scadenţă) este determinată de preţul
(sau de preţurile) unui activ de referinţă (sau activ suport).
Exemple de active suport: valori mobiliare, acţiuni, rate de schimb, titluri de creanţe, comodităţi,
rate ale dobânzilor, indici bursieri, valute, vremea etc.
Derivatele financiare au schimbat faţa finanţelor prin crearea a noi căi de înţelegere, măsurare
și gestionare a riscului. Specialiștii se tem că piaţa derivatelor o subminează pe cea a activelor
originale. Derivatele financiare cele mai simple și mai utilizate se mai numesc și plain vanilla
(valinie simplă), iar pe lângă acestea se mai întâlnesc și derivate exotice. La bursele de valori sunt
inventate în fiecare zi noi tipuri de derivate financiare, care de fapt sunt bazate pe patru tipuri
principale de derivate. Scopul acestor noi invenţii este, în special, de a oferi o mai bună gestiune
a riscului în condiţii incerte.
Derivatele financiare nu sunt găselniţe noi. Primele descrieri ale acestor instrumente financiare
au apărut la Aristotel, care a redat povestea lui Thales, un filozof sărac din Milet. El povestește
cum Thales a inventat un mecanism financiar care are la bază un principiu de aplicaţie universală.
Oamenii îl mustrau pe Thales că era sărac din cauza că era filozof, filosofia fiind văzută că o ocupaţie
fără folos și care nu aducea nici un venit. Însă Thales avea să le dovedească contrariul, arătând că
înţelepciunea poate aduce bani. Povestea zice că Thales era foarte dibaci în a prezice cum va fi
cultura de măsline de anul ce va urma. Încrezător în previziunile sale, a făcut înţelegeri cu cei ce
deţineau prese pentru ulei de măsline de a le inchiria pentru toamnă următoare în ideea de a le
putea utiliza, în mod exclusiv. Pentru că deţinătorii preselor nu știau cu siguranţă ce an va urma și
își doreau să câștige ceva în caz că nu va urma un an bun, au acceptat repede afacerea propusă de
Thales, chiar pentru un preţ mic. Povestea lui Aristotel se încheie exact așa cum bănuiţi. Anul ce
a urmat a fost unul excepţional de bun pentru cultura de măsline, iar cum numai Thales avea prese
de închiriat, le-a oferit pentru preţuri mari și și-a facut o avere din asta. Astfel, Thales a aratat
lumii că filosofii pot face și bani dacă vor, dar ambiţia lor este totusi de o cu totul altă natură.
Thales din Milet și-a exercitat primul contract cu opţiuni cunoscut. Dacă nu ar fi fost o cultură
14
așa cum prezicea, nu avea decât să nu onoreze contractele și să manimizeze pierderile la suma
de bani plătită pentru opţiuni. Opţiunile (sau contractele cu opţiuni) sunt doar un tip de derivate
financiare.
Un alt exemplu de instrument financiar derivat:
Ionel cumpără de obicei preparate din carne de la un magazin local. Ionel are un prieten patron
de supermarket care susţine ca preţurile la marketul lui sunt cele mai joase pentru preparatele
respective. Ba chiar e dispus să-i plătească diferenţa de preţ dacă găseste aceleași produse la
un preţ mai mic altundeva. Această înţelegere între cei doi prieteni este un instrument financiar
derivat, în sensul că valoarea ei depinde de preţul preparatelor în discuţie.
Bine-bine, aţi putea spune că ăsta nu-i decît un pariu pe preţul preparatelor din carne. Așa și
este, instrumentele financiare derivate pot fi gîndite ca fiind niște "pariuri" pe preţul altor active.
De fapt, noţiunea de instrument financiar derivat poate fi văzută ca pe un nume cochet al jocului
cu norocul.
Această înţelegere conferă pentru Ionel asigurarea că plătește cel mai mic preţ pe produsele re-
spective și, astfel, economisește ceva bani. Și pentru prietenul său înţelegerea e benefică; își vinde
marfa și, totodată, Ionel poate aduce noi clienţi la supermarket, ceea ce înseamnă ca-și va spori
veniturile. Alte persoane (investitori) s-ar putea folosi de această informaţie și ar putea specula
preţurile pieţei.
Principalele instrumente financiare derivate: contracte forward și futures, opţiuni, swaps.

Un contract forward este un acord încheiat astăzi, care prevede achiziţionarea unei cantităţi spec-
ificate de mărfuri sau de monedă în viitor, la o data (maturitate) și pentru un preţ (preţul de livrare)
bine precizate.
Un contract futures este similar cu un contract forward, cu deosebirea că primul este standardizat
și, la intrarea într-un astfel de contract, se plătește o sumă de bani (marjă).
Printr-un contract cu opţiune (sau, simplu, opţiune) se înţelege un contract ce conferă unei per-
soane (deţînătorului) dreptul, dar nu și obligaţia, de a vinde (put) (sau cumpăra <call>) o cantitate
determinată dintr-o marfă, un activ monetar, financiar sau un contract futures, la un preţ convenit,
denumit preţ de exerciţiu, într-un termen definit sau la expirarea acestuia, în schimbul plăţii unei
prime. Cel ce deţine o opţiune poate să-și exercite dreptul pînă la scadenţă contractului, să aban-
doneze opţiunea pînă la scadenţă, sau să-și compenseze contractul. Tipuri de opţiuni: call (de
cumpărare) și put (de vânzare).
Un swap (credit încrucișat) este o tranzacţie prin intermediul căreia două părţi schimbă între ele
active financiare, de regulă, dobânzi și valute.
Aceste contracte vor fi prezentate mai pe larg mai tîrziu.
Utilitatea derivatele financiare
1. Gestionarea riscului. Sunt unelte pentru persoane fizice sau companii pentru a reduce riscul.
Spre exemplu, un fermier ce produce porumb intră într-un contract forward încă din primavară
pentru a-și acoperi riscul unei eventuale pierderi în toamnă, când preţurile ar putea scădea
foarte mult.
2. Speculaţie. Derivatele financiare pot servi ca modalităti de investiţie. Un speculator preia
15
riscul de la hedger cu scopul de a scoate un profit mai târziu când preţurile pe piaţa se vor
schimba favorabil.
3. Arbitraj. Prin tranzacţionarea acestor instrumente financiare poţi vinde active și, totodată, să
continui să le deţii fizic, poţi păstra drepturi de vot în cazul unor acţiuni, poţi elimina riscul
deţinerii unor active a căror preţ poate scădea sau se poate scăpa de plata unor taxe.
Actorii de pe piaţa derivatelor financiare
Putem categorisi persoanele care tranzacţioneaza derivate financiare în trei mari categorii:
1. Hedgerii. Hedgingul (acoperirea riscului) este încercarea de a acoperi (asigura impotriva)

posibilele (-lor) riscuri rezultate din fluctuaţiile de preţ pe piaţa financiară.
2. Speculatorii iau poziţia opusă hedgerilor. Ei preiau riscul pe care hedgerii îl transmit. Nu
există speculaţie fără hedging și vice-versa. În procedeul de speculaţie, fondurile disponibile
sunt plasate strategic în scopul de a scoate profit.
3. Arbitrajeurii intra în două sau mai multe tranzacţii echivalente în același timp, în care preţurile
contractelor sunt diferite. Ei urmăresc a scoate profit din nimic, adică fără a se expune la risc.
Vi-i puteţi imagina ca persoane cu cel puţin două telefoane în mana și cu panouri electronice
în faţă.
Arbitraj (free lunch)
Arbitrajul este modalitatea de a realiza un profit fără a fi expus la risc, adică a scoate profit din
diferenţele de preţuri de pe piaţa financiară (e.g. a cumpăra valuta sau comodităţi de pe o piaţa și
a o vinde în aproape același timp la un preţ diferit pe o altă piaţa).
O glumă din care reiese bine ideea esenţială a arbitrajului: Un profesor de Finante si copilul sau
se plimbau pe o strada aglomerata. La un moment dat, copilul sau vede pe jos o bancnota de 100 $.
Uite, tata, o bancnota de 100 pe strada! Cand copilul se apleaca sa o ridice, tatal ii spune: "E
inutil sa te apleci. Nu exista nicio bancnota acolo, caci daca ar fi existat, ar fi ridicat-o altcineva
inaintea ta."
Stă la baza teoriei de evaluare a activelor prin arbitraj (Asset Pricing T heory). Presupunem că
agenţii financiari preferă mai mult decât puţin. Pentru a putea modela evaluarea preţurilor activelor
financiare ne vom limita la piaţa financiară în echilibru, adică o piaţă pe care nu există oportunităţi
de arbitraj. Este foarte dificil de modelat aceste evaluări în cadrul unei pieţe care nu e în echilibru.
Arbitrageurii vor căuta să obţină cantităţi nelimitate de câstiguri lipsite de risc, ceea ce implică o
piaţa dezordonată, imposibil de modelat matematic. Absenţa arbitrajului de pe piaţa este un atuu
minimal și suficient în modelarea pieţei financiare, care este și indeajuns de realistic. Oportunităţi
de arbitraj există pe piaţa dar ele dispar foarte repede. De îndata ce un agent observă posibilitatea
arbitrajului, o va exploata la maximum, până discrepanţa între preţuri dispare. Principiul inexistenţei
arbitrajului zice ca o piaţa financiară nu ar trebui să permită posibilităţi de arbitraj. În capitolele
următoare vom vedea cum putem exprima lipsa arbitrajului în termeni matematici.
16
O piata financiara in care nu exista oportunitati de arbitraj se numeste piata financiara viabila.
Presupuneri de modelare
Daca dormi sa cream modele matematice pentru aceste derivate financiare, atunci e necsar sa facem
urmatoarele presupuneri, care ne-ar usura lucrul:
• costurile de tranzacţionare, comisioanele, taxele sunt neglijate (pentru simplicitate, căci toate
pieţele reale implică astfel de costuri). A intelege pieţele fără fricţiuni e un pas inainte în a
inţelege pe cele cu fricţiuni;
• nu sunt restricţii asupra cantităţilor tranzacţionate și că aceasta nu va schimba preţul activelor
tranzacţionate;
• aceeași rata a dobânzii, r, atât pentru împrumut cât și pentru credit;
• investitorii preferă tot mai mult;
• lipsa arbitrajului pe piaţa financiară;
Problema fundamentală a matematicii instrumentelor derivate financiare este stabilirea preţului lor.
Primele modele de evaluare au apărut în 1973, in lucrarile scrise de Black, Scholes și Merton.
Valoarea în timp a banilor
În cele ce urmează, vom utiliza dobânda unitară r, ca fiind rata lipsită de risc a profitului unei
companii, și va fi considerată constantă în timp. De asemenea, vom considera că dobânda se
calculează în mod continuu. Asta înseamnă că suma S0 la timpul t = 0, va valora S0 ert la momentul
t (timp ce îl vom măsura în ani). Invers, orice sumă ST la timpul viitor t = T valorează ST e−rT in
momentul de fata, adica la t = 0, și valorează ST e−r(T −t) la momentul t ∈ [0, T ].
Contracte forward
Este cel mai simplu derivat financiar. Este o înţelegere (obligaţie) de a cumpăra sau vinde un activ
financiar la o dată pre-stabilită în viitor (maturitate sau data livrării sau scadenţa), pentru un preţ
(preţ de livrare) stabilit la semnarea contractului. A se face distincţie între un contract forward
și un contract spot, pentru care livrarea are loc astăzi, la momentul înţelegerii. Într-un astfel de
contract sunt implicate două părţi: cel care cumpăra activul (se spune că el deţine o poziţie long)
și cel care îl vinde (care deţine o poziţie short). Aceste contracte sunt tranzacţionate pe piaţa OTC
(Over-The-Counter sau inter-dealeri).
Poziţia cumpărătorul contractului futures se numește long forward (LF). Cel care intră într-o poz-
iţie LF va câștigă din tranzacţie dacă preţul futures crește faţă de momentul intrării în poziţie.
Cumpărătorul unui contract futures urmărește ori să se protejeze împotriva unor creșteri viitoare
ale preţului respectivului activ pe piaţa spot (la vedere), ori dorește să speculeze o astfel de creștere
la momentul sau momentele pe care le considerǎ potrivite. Poziţia cumpăratorului este considerată
acoperită deoarece el urmează să achiziţioneze activul de bază.
17
Poziţia vânzătorului este considerată descoperită (deoarece cel care vinde activul suport s-ar putea
să nu îl deţină în momentul intrării în contract, astfel la scadenţa el va trebui fie să cumpere
activul suport pe piaţa spot, pentru a-l vinde și a-și onora obligaţiile contractuale, fie va trebui
să-l împrumute, și în acest caz va apărea, mai târziu obligaţia rambursării împrumutului. În limbaj
de specialitate, poziţia vânzătorului se numește short forward (SF) și este o poziţie în oglindă faţă
de poziţia LF. Atunci când poziţia LF înregistrează un câștig, poziţia SF va înregistra o pierdere
și invers; cu alte cuvinte, investitorul care intră într-o poziţie SF urmăreste fie să se protejeze îm-
potriva unei eventuale scăderi a preţului activului suport, fie dorește să speculeze scăderea preţului
la momentul potrivit.
Caracteristici ale contractelor forward:

• contractul forward este o înţelegere privată, încheiată între doi parteneri care, de obicei, se
cunosc;
• contractele forward (la termen) nu sunt tranzacţionate la bursă (sunt contracte nestandard-
izate);
• un contract forward implică un risc de credit pentru ambele părţi, similar celui de pe piaţa
la vedere (spot). Astfel, părţile contractuale pot solicita o garanţie;
• activul suport sau obiectul contractului poate fi orice marfă sau orice activ financiar pentru
care cei doi parteneri își manifestă interesul;
• tranzacţiile se fac numai pe pieţele OTC;
• livrarea este specificată la momentul iniţierii contractului;
• nu se face nici o plată la momentul scrierii contractului;
• valutele sunt cele mai tranzacţionate prin contracte forward.
Vânzări short (prin lipsă)
Este procedeul prin care se poate vinde un activ pe care nu-l detii. Etapele: ia cu împrumut activul
și vinde-l. La maturitate cumpăra activul și înapoiază-l de unde l-ai împrumutat plus, eventual, o
dobândă pentru împrumut. În acest caz, profitul va fi: pozitiv, dacă preţurile scad și negativ, dacă
preţurile cresc.
În cazul vânzărilor short, investitorii speră că preţurile pe piaţa spot să scadă pentru a face un
profit. În general, vânzările short sunt utilizate pentru a profită de o scădere asteptată de preţuri
anumite active. Sunt trei motive pentru a vinde short:
• speculaţie (obţii un profit dacă preţurile scad). De exemplu, George Soros, 1992, "the man
who broke the Bank of England", a anticipat că pound-ul britanic va scădea și a pariat 10
miliarde de dolari pe așa ceva, scotand numai într-o zi un profit de cca 2 miliarde dolari
americani.
• finanţare (e o modalitate de a împrumută bani, folosită mai ales la obligaţiuni);
• hedging (pentru acoperirea riscului deţinerii unor active).
18
În practică, când vinzi short un activ brokerul tău îţi va împrumută activul respectiv din contul firmei
sau al altei firme de brokeraj. Apoi activul e vandut și banii îţi revin, dar mai târziu sau mai devreme
va trebui să închizi poziţia short prin înapoierea împrumutului făcut. Poţi plăti sau nu dividende
pentru activul deţinut.
Preţul forward
Dacă preţul de livrare este mai mare decât preţul spot, atunci e de preferat de a fi într-o poziţie
short, iar dacă este mai mic, atunci o poziţie long e preferată. Așadar va trebui să existe un preţ
unic de livrare pentru care nici una dintre cele două poziţii nu e avantajată. Un astfel de preţ se
numește preţ forward. Cu alte cuvinte, preţul forward este preţul (unic) de livrare pentru care nu e
nevoie de nici un schimb de bani la momentul iniţierii contractului (i.e. nu ne costă nimic pentru a
întra într-un astfel de contract). Vom deriva în continuare o formula pentru preţul forward, bazată
pe principiul absenţei arbitrajului.
Vom utiliza următoarele notaţii:
• K = preţul de livrare;
• St = preţul (spot) al activului la momentul t;
(S0 e preţul la momentul t = 0, care e cunoscut, și ST la momentul t = T , necunoscut);
• T = momentul livrării sau scadenta;
• Πt = câștigul (profitul) net la momentul t.
Pentru un investitor ce deţine o poziţie long forward (i.e. ne punem în poziţia cumpărătorului) cu
preţul de livrare K și scădenţa T , profitul este ΠT = ST − K , iar pentru unul ce deţine o poziţie
short forward (i.e. suntem pe poziţia vânzătorului), ΠT = K − ST (vezi Figura 2.1) și F0 preţul
forward la momentul t = 0 (acesta se modifică în timp).
Profit
Profit
K ST K ST
(a) (b)
Figura 2.1: Profitul pentru un long forward (a) și un short forward (b).
Întrebările la care ne propunem să răspundem sunt:
19
* Cum va trebui să-l alegem pe K astfel încât nu este nevoie de schimb de bani la momentul
t = 0, intre părţile implicate in contract?
Cu alte cuvinte, aceasta intrebare ne cere sa determinam pretul forward.
* Care este preţul corect al contractului forward la momentul iniţierii lui, dacă preţul de livrare
nu este preţul forward?
Pentru a răspunde la (1) să punem problema preţului corect astfel: considerăm contractul futures
ca fiind un joc având următoarea regulă. La timpul t = T jucătorul J1 (care se află pe poziţia long
futures) primește de la J2 (poziţia short futures) suma ST − K în cazul în care acesta este pozitivă,
altfel plătește suma K − ST . Întrebarea (1) reformulată este:
Care este preţul corect, V , pe care jucătorul J1 ar trebui să-l plătească pentru a părţicipa la joc?
Observaţia 2.1. Deoarece suma V trebuie platită la t = 0 dar plăţile mai sus amintite se fac la
t = T , va trebui să luăm în calcul valoarea banilor în timp (dobândă).
Să presupunem că rata unitară anuală a dobânzii este r, aceeași pentru împrumut și credit, și că
dobândă se calculează compus continuu. Așadar, suma V platită la momentul t = 0 valorează V erT
la momentul t = T .
D.p.d.p. al teoriei jocurilor, acest joc este cinstit dacă valoarea medie asteptată a sumei tranza-
cţionate la t = T este 0.
Însă, valoarea sumei tranzacţionate la t = T este ST − K − V erT , deci avem
E[ST − K − V erT ] = 0,
adică V = e−rT (E[ST ] − K ).

În concluzie, pentru a părţicipa la joc J1 va trebui să platească la t = 0 suma
V = e−rT (E[ST ] − K ),
dacă această e pozitiva, altfel J2 va trebui să-i platească
V = e−rT (K − E[ST ]).
Mai mult, valoarea lui K pentru care nu trebuie platită nici o primă la intrarea în joc este K = E[ST ].
Deci pare rezonabil de a alege un astfel de K ce să reprezinte preţul forward.
Însă, sunt două obiecţii majore pentru această alegere:
• prima V depinde de E[ST ], adică de valoarea asteptată a preţurilor viitoare, care sunt aleatorii,
deci necunoscute investitorilor.
Putem doar prezice valoarea lui ST . După cum vom vedea mai târziu, în capitolele viitoare,
se obișnuiește ca ST să fie ales astfel încât să urmeze o anumită repartiţie probabilistică, de
regula repartiţia lognormală.
Reamintim, Y ∼ logN (m, σ ) dacă ln Y ∼ N (m, σ ), adică densitatea de repartiţie a lui Y
este (
− (ln x−m)
2
fY (x) =
√
1
xσ 2π
e 2σ 2 , dacă x > 0
0 , dacă x 6 0
Media și dispersia sunt date de E(Y ) = em+σ /2 , D 2 (Y ) = e2m+σ (eσ − 1)..
2 2 2
20
• alegând K = E[ST ], pot aparea oportunităţi de arbitraj.

- Intr-adevar, să presupunem că E[ST ] = S0 , deci K = S0 . Un investitor poate proceda
astfel: La t = 0 vinde short n unităti din activ și investește banii obţinuţi (i.e. nS0 ) într-un
cont bancar sau obligaţiuni. Pentru a acoperi poziţia short, în același timp intra într-un
contract forward prin care se angajează să cumpere n active la preţul spot la t = T , adică
pentru S0 . Așadar, la t = T va avea în cont nS0 erT . Onorează poziţia long și cumpăra n
active, pentru care plătește nS0 , le returnează, împreună cu dobândă pentru deţinerea lor
pana la scădenţa. Facând balantă la t = T , va rămâne cu: nS0 (e(r−q)T − 1) (în general,
r > q). În plus, dacă q = 0 (nu se iau în considerare taxele de deţinere a unui activ), atunci
va avea un profit garantat nS0 (erT − 1) > 0, deci oportunităţi de arbitraj. -
Ingredientul esential in evaluarea valorii contractului forward este presupunerea ca piata financiara
este viabila (lipsita de arbitraj).
Propoziţia 2.2. Preţul forward pentru un activ aflat în proprietate și care nu generează dividende
este
K = S0 erT . (2.1)
Demonstraţie. Cazul I: K < S0 erT .

La t = 0: Vindem short n active, banii obţinuţi nS0 în punem într-un cont bancar cu rată r și
intrăm într-un contract forward în care ne angajăm să cumpăram n active la t = T cu preţul K ,
pentru a acoperi poziţia short.
La t = T : Cumpăram n active și închidem poziţia short. Profitul net va fi: nS0 erT − nK > 0.
Cazul II: K > S0 erT .
La t = 0: Împrumutăm suma de nS0 , cumpărăm n active și intrăm într-un contract forward de
vânzare a lor la t = T , cu preţul K .
La t = T : Vindem cele n active și plătim împrumutul. Profitul net: nK − nS0 erT > 0.
Observaţia 2.3. Să notăm că preţul stabilit prin lipsa arbitrajului este tocmai valoarea la scădenţa
t = T a sumei S0 dacă această e într-un cont bancar pe toată perioada contractului.
Propoziţia 2.4. Preţul forward pentru un activ aflat în proprietate și care produce dividende cu o
rată q este
K = S0 e(r−q)T .
Aici q reprezintă rata medie așteptată de plată dividendelor.

Propoziţia 2.5. Preţul forward pentru un activ împrumutat și care nu produce dividende este
K = (S0 − I)erT .
Aici I este suma fructificată ce trebuie plătită pentru activul împrumutat.

Observaţia 2.6. Deși, în general, valoarea K este aleasă astfel încât contractul forward nu costă
nimic la momentul iniţierii, în cazul în care K nu e preţul forward, atunci contractul va avea o
anumită valoare iniţiala. Aceasta este:
(F0 − K )e−rT , pentru cel care deţine o poziţie long forward, și
(K − F0 )e−rT , pentru cel care deţine o poziţie short forward.
21
Contracte futures
Un contract futures este un acord contractual ferm între două părţi, negociat într-o piaţa organizată,
care obligă ambele părţi să cumpere sau să vandă o cantitate de bunuri, obligaţiuni, acţiuni etc la
o dată viitoare, pentru un preţ stabilit la data semnării contractului. Preţul contractului va varia în
funcţie de localizarea pieţei, dar este fixat atunci când tranzacţia este încheiată. Contractul futures
este, de fapt, un contract forward standardizat.
Trasături comune ale contractelor futures:

• sunt standardizate (anumite maturităti, dimensiuni ale contractelor, tipuri de active suport
etc) și organizate de casele de clearing; Implicarea casei de compensaţie implică fatul că nu
există un contract între vânzător și cumpărator, ci un contract între fiecare dintre aceștia și
casă de compensare. Casa de compensare actionează ca o contrapărţidă pentru ambele părţi,
care conferă protecţie acestora și permite ca tranzacţionarea să aibă loc mai liber;
• preţul este stabilit prin mecanismul cerere/ofertă pentru contractul futures pe un anumit activ
suport și este influenţat și de scadenţa anuntată pentru acestă;
• sunt tranzacţionate la bursă;
• la momentul semnării contractului se cere fiecărei părţi depunerea unei sume de bani numită
marja sau garanţie;
• marcarea la piaţa: înregistrarea preţului unui activ în fiecare zi în vederea calculării profi-
turilor și a pierderilor.
• sunt utilizate în special de: hedgeri, speculatori și arbitrageuri.
Din punctul de vedere al modelării matematice, putem considera contractele forward și cele futures
a fi identice.
22
Contracte cu opµiuni
Printr-un contract cu opţiune (sau, simplu, opţiune) se înţelege un contract ce conferă unei persoane
(deţinătorului) dreptul, dar nu și obligaţia, de a tranzacţiona in viitor un anumit activ financiar, la un
preţ convenit, într-un termen definit sau la expirarea acestuia, în schimbul plăţii unei prime. Daca
prin acest contract se vinde activul suport, atunci avem o opţiune de tip put, iar daca se cumpara
activul, o opţiune de tip call. Pretul convenit pentru tranzacţionarea activului se numeste preţ
de exerciţiu, iar termenul limita de valabilitate a opţiunii este denumit scadenta (sau maturitate).
Activele suport pot fi foarte variate. Amintim cateva: actiuni, devize, indici bursieri, contracte
futures, rate ale dobanzii.
Cel ce deţine o opţiune poate să-și exercite dreptul pînă la scadenţă contractului, să abandoneze
opţiunea pînă la scadenţă, sau să-și compenseze contractul.
În funcţie de timpul când se face exercitarea, opţiunile pot fi: europene (opţiunea este exercitată
doar la maturitate), americane (opţiunea poate fi exercitată oricând între semnarea contractului și
maturitate), exotice (bermudiene, asiatice, rusești) etc. Cele mai multe opţiuni tranzacţionate la
burse sunt de tip american.
Cumpăratorul unui call nu e obligat să cumpere, dar dacă acesta dorește, atunci vânzatorul e obli-
gat să vândă, indiferent dacă la momentul exercitarii contractului piaţa este sau nu favorabilă lui.
Asumarea acestui risc de către vânzatorul opţiunii se face în schimbul încasării la t = 0 a unei prime,
care de altfel este preţul opţiunii. Astfel, vânzatorul obţine câștiguri limitate, dar certe, la nivelul
primei încasate, în schimbul asumării unor riscuri nelimitate. În același timp, opţiunea reprezintă
pentru cumpărător o poliţa de asigurare. Prima plătită poate să-i aducă câștiguri aproape nelimi-
tate, în cazul unei pieţe favorabile la scadenţa, sau să-l apere într-o piaţa defavorabilă. Tranzacţiile
cu opţiuni sunt operaţiuni de vânzare/cumpărare de riscuri. Cumpărătorul opţiunii are aversiune
faţă de risc, iar vânzătorul este riscofil (prefera riscul).
Opţiunile pot fi oferite în cadrul unor burse specializate sau pe pietele OTC. în primul caz, con-
tractele sunt standardizate si ofera un grad scazut de flexibilitate în alegerea termenilor. În cel de
al doilea caz, contractele se încheie, în general, prin negociere între cele două părţi contractante.
Intre anii 1970 − 1980, opţiunile erau inaccesibil de scumpe pentru majoritatea investitorilor. Acum
preturile sunt accesibile si, de multe ori, chiar sub-evaluate. Detinatotul unei opţiuni poate obtine
un profit de multe ori mai mare decat ce ar obtine daca ar detine activul suport. Exista astfel
posibilitati de a realiza profituri foarte mari cu investiţii mici.
Elementele componente ale unei opţiuni:
Elemente intrinseci:
− prima C0 − pentru call (call to purchase) și P0 − pentru put (put to sell);
− preţul de exerciţiu (preţul de lovire) K ;
23
− durata de valabilitate T (scadenta);

− preţul spot (de piaţa) St (S0 este preţul actual al activului);
− rata dobânzii anuale, r, unică pentru vânzări și cumpărări;
− rada de plata a dividendelor, q, daca se platesc.
Opţiunea are si o variabila necunoscuta, volatilitatea pretului activului suport, dar care poate fi
estimata. Aceasta volatilitate este, de fapt, dispersia valorilor activului suport pe perioada de viata
a opţiunii si este un factor important in determinarea valorii primei opţiunii. Volatilitatea pretului
unor actiuni la compania X poate fi de două ori mare decat a companiei Y , determinand astfel o
valoare dubla a primei opţiunii de cumparare a actiunilor primei firme.
În continuare, vom nota prin CtE = Ct și prin PtE = Pt valorile pentru un call, respectiv, put european
la momentul t. De asemenea, vom nota prin CtA , PtA valorile corespunzătoare pentru call și put
americane, la momentul t. Dacă nu este pericol de confuzie, vom prefera notaţiile Ct și Pt pentru
opţiuni europene. Valorile pentru call si put (atât europene, cât și americane) le putem scrie ca
fiind niște functii:
Ct = C (K , S, T , q, r), Pt = P(K , S, T , q, r).
Factori determinanti ai pretului unei opţiuni
• pretul activului suport, St . Spre exemplu, valoarea opţiunii de tip call va fi mai mare cu cat
diferenta intre pretul activului suport si pretul de exercitiu este mai mare.
• pretul de exercitiu, K . Acesta are o influenta inversa fata de pretul activului suport.
• intervalul de timp pana la scadenta, T . Cu cat acesta este mai mare, cu atat valoarea opţiunii
creste, deoarece ofera o flexibilitate mai mare de a exercita opţiunea in mod favorabil.
• rata dobânzii fara risc, r.
• dividendele. Valoarea unei opţiunilor call va scadea in cazul platii dividendelor in perioada
de viata a opţiunii, pe cand pretul unei opţiuni put va creste.
• volatilitatea pretului activului suport, σ. Aceasta este greu de determinat in practica. Este o
masura a incertitudinilor legate de evolutia pretului activului suport. Un activ cu o volatilitate
ridicata prezinta fluctuatii accentuate ale pretului.
Preţul de exerciţiu este stabilit în jurul preţului activului suport, S0 . Pentru un call european cu
preţul de exerciţiu K , vom spune că preţul activului suport la maturitate este:
• sub-paritate (in-the-money), dacă K < S0 .
Se spune ca, in acest caz, opţiunea are valoare tangibila. In plus, aceasta opţiune are
valoare in timp, aceasta fiind asigurare pentru cazul in care valoarea activului suport scade
sub valoarea pretului de exercitiu.
Spre exemplificare, sa presupunem ca valoarea unui activ este astazi S0 = 30 $ si valoarea
unui call european de cumparare a acestui activ cu K = 27.50 $, peste exact T = 3 luni, este
C0 = 3.15 $. Detinand un astfel de derivat financiar, poti pierde maximum 3.15 $, adica tocmai
prima platita pentru call, si aceasta se intampla in cazul in care opţiunea expira neexercitata.
Din cei 3.15 $, 2.50 $ sunt valoarea intrinseca (tangibila) a opţiunii (diferenta intre S0 si K ),
iar 0.65 $ reprezinta valoarea timp a opţiunii. Nivelul cu care pretul opţiunii depaseste la
24
un moment dat valoarea intrinseca se numeste valoare timp. La scadenta valoarea timp este
nula.
• la paritate (at-the-money), dacă K = S0 .
In cazul activului anterior, o opţiune call european la paritate ar semnifica un pret de exercitiu
K = 30 $. Prima pentru un astfel de call ar fi, sa zicem, 1.35 $. Se poate observa ca valoarea
in timp a opţiunii este mai mare dcat in cazul precedent, deoarece acest call poate fi privit
ca asigura pentru cazul in care pretul activului ar scadea sub K sau ar depasi pe K .
• supra-paritate (out-of-the-money), dacă K > S0 .
De exemplu, un call european cu K = 33 $ si T = 3 luni asupra activului precedent este la
supra-paritate.
Valoarea unui call (put) european la maturitate e dată de
CT = (ST − K )+ , respectiv PT = (ST − K )− = (K − ST )+ .
Ţinând cont de prima plătită la semnarea contractului, profitul net de cumpărare a (sau rezultatul
cumpărării) unui call (long call) este Πc (ST ) = (ST − K )+ − C0 , iar al unui put (long put) este
Πp (ST ) = (K − ST )+ − P0 .
Acestea sunt profiturile ce le poate obţine cumpărătorul de opţiuni call sau put. Din punctul de
vedere al vânzătorului, profit pentru cumpărător înseamnă pierdere pentru vânzător. Așadar, profi-
turile pentru vânzare de call (short call) și put (short put) sunt, respectiv, −Πc (ST ) = C0 −(ST −K )+
și −Πp (ST ) = P0 − (K − ST )+ (vezi Figurile 3.1 și 3.2).
Profit
Profit
abandon exercitare exercitare abandon
0 K 0 K−P0 K
K+C0
− C0 S(t) S(t)
− P0
Figura 3.1: Profitul pentru un long call (a) și un long put (b).
Terminologie:
- a cumpăra o opţiune call = a avea dreptul de a cumpăra un activ la un preţ prestabilit;

- a vinde o opţiune call = a avea obligaţia de a vinde un activ la un preţ prestabilit;
25
Profit
Profit
P0
C0
K K+C0 K−P0 K
0 0
S(t) S(t)
abandon exercitare exercitare abandon
Figura 3.2: Profitul pentru un short call (a) și un short put (b).
- a cumpăra o opţiune put = a avea dreptul de a vinde un activ la un preţ prestabilit;

- a vinde o opţiune put = a avea obligaţia de a cumpăra un activ la un preţ prestabilit;
- preţ de exerciţiu (de lovire) = preţul prestabilit (convenit de ambele părţi);
- scadenţa (maturitatea) = data când contractul expiră;
- premium (sau prima) = taxa încasată de cel care scrie opţiunea (emite contractul), de la cumpără-
tor. Ganditi-va la aceasta prima ca fiind o asigurare impotriva luarii unor decizii financiare gresite.
În continuare vom găsi limite pentru preţurile opţiunilor la orice timp între 0 și T . Presupunem că
avem opţiuni put și call europene cu același preţ de exerciţiu, același activ suport (al cărui preţ la
t este St și pentru care nu se plătesc dividende) și același T . Mai mult, considerăm existenţa unei
rate unitare unice, r, compusă continuu. Putem demonstra următoarea propoziţie:
Propoziţia 3.1. (paritatea put-call)
St + PtE − CtE = K e−r(T −t) , (∀) t ∈ [0, T ]. (3.1)
Demonstraţie. Considerăm un portofoliu compus dintr-un activ S, un put P și o poziţie short pentru
un call (cel care deţine portofoliul a scris call-ul). Fie Vt valoarea portofoliului. Avem:
Vt = St + PtE − CtE , (∀) t ∈ [0, T ].
Dar la t = T avem
VT = ST + (ST − K )− − (ST − K )+ = K .
Așadar, acest portofoliu garantează profitul K la t = T . Folosind principiul lipsei arbitrajului (care
ne garantează că două active ce au un același preţ la un anumit moment, atunci ele vor valora la
fel în orice alt moment), găsim că
Vt = K e−r(T −t) , (∀) t ∈ [0, T ].
26
Observaţia 3.2. (1) Pentru t = 0, obţinem relaţia:

S0 + P0 − C0 = K e−rT . (3.2)
(2) În cazul opţiunilor de tip american ce au la bază același activ suport pentru care nu se plătesc
dividende și aceeași scadenţă, o relaţie ce uneori poartă denumirea de paritatea put-call pentru
opţiuni americane este:
S0 − K 6 C0A − P0A 6 S0 − K e−rT . (3.3)
Propoziţia 3.3. În aceleași condiţii ca în propoziţia anterioară, putem arata că:
max St − K e−r(T −t) , 0 6 CtE 6 St , (∀) t ∈ [0, T ].

Demonstraţie. Rezultă din propoziţia anterioară.

Evident, CtE > 0, deoarece CtE < 0 generează oportunităţi de arbitraj (obţinem un profit la timpul
t = T , când CtE = (ST − K )+ > 0). În mod similar, trebuie să avem Ct 6 St , altfel ar însemna că
dreptul de a cumpăra un activ are o valoare mai mare decât deţinerea efectivă a activului, ceea ce
e fals. Deţinerea activului oferă beneficii suplimentare, e.g. dobândă.
Din (3.1) obţinem că
St − K e−r(T −t) = CtE − PtE 6 CtE ,
ceea ce încheie demonstraţia.
Observaţia 3.4. E clar că o opţiune americană costă mai mult decât una europeană, deoarece are
în plus caracteristica de a putea fi exercitată oricând înainte de termen. Așadar, în general avem
CtA > CtE , (∀) t ∈ [0, T ].
Propoziţia 3.5. Pentru un activ financiar pentru care nu se plătesc dividende, avem
CtA = CtE , (∀) t ∈ [0, T ].
Demonstraţie. Aratam ca CtA 6 CtE , (∀) t ∈ [0, T ]. Stim ca:

CtA = max{St − K , CtE }, (∀) t ∈ [0, T ].
Dar, daca nu se platesc dividende, din Propozitia 3.3 avem:
St − K 6 St − K e−r(T −t) 6 CtE ,
de unde rezulta inegalitatea
CtA 6 CtE , (∀) t ∈ [0, T ].
Observaţia 3.6. Sunt două motive pentru care exercitarea unei opţiuni americane de tip call pentru
care nu se plătesc dividende mai devreme de maturitate nu e indicată:
(i) investitorul care deţine un call american în locul activului suport este asigurat împotriva unei
căderi a valorii activului. Dacă exercită mai devreme, atunci pierde asigurarea.
(ii) Când deţinătorul unui call exercită opţiunea, atunci el cumpără activul plătind preţul de exerciţiu
K . Cumpărând mai devreme, el va pierde dobânda câștigată pentru K pentru perioada ramasă până
la maturitate.
27
Observaţia 3.7. (1) Putem determina valori maxime și minime și pentru un put european. Avem
astfel:
max{K e−r(T −t) − S0 ; 0} 6 PtE 6 K e−r(T −t) , (∀) t ∈ [0, T ].
Demonstraţia este similară cu cea pentru Propoziţia 3.3.
(2) În cazul opţiunilor de tip american, putem arăta doar că:
CtE 6 CtA 6 S0 și PtE 6 PtA 6 K , (∀) t ∈ [0, T ].
Strategii de investiţii cu opţiuni
Piata opţiunilor poate fi o piata ideala pentru cei ce doresc sa obtina castiguri nelimitate, speculand
preturile opţiunilor, sau pentru investitorii care doresc sa se asigure impotriva riscului financiar.
Opţiunile pot fi folosite si in actiuni de arbitraj. Vom discuta aici strategii ce includ doar opţiuni
call și put europene.
Opţiunile sunt utilizate pentru:
• speculatie;
• hedging (acoperirea riscului sau asigurare);
• arbitraj.
Aceste operatiuni sunt posibile datorita volatilitatii opţiunilor. Putem vorbi despre strategii bull,
in care investitorii anticipeaza o crestere viitoare a pretului activului suport, sau strategii bear,
cand acest pret este anticipat a fi in scadere. Strategiile de investiţie cu opţiuni sunt nenumarate;
amintim aici doar cateva maai uzuale:
• strategii simple. De exemplu, cumparare de opţiuni call si put neacoperite, in functie de
anticiparile investitorilor asupra evolutiei viitoare a cursului activului suport.
• combinatii. Aceste strategii sunt combinatii de opţiuni asupra aceluiasi activ suport. De
exemplu: salturile (en., spreads), prima dubla (en., stellage) sau gatuirile (en., strangles).
• cumpararea de portofolii formate din opţiuni call si put si active suport, in vederea luarii unei
pozitii cat mai bune pe piata la scadenta.
Strategii simple cu opţiuni

• cumparare de opţiuni call (naked long call). Alaturi de cumpararea de opţiuni put, acestea
sunt cele mai simple strategii speculative. Aceasta actiune poate fi propice in cazul in
care se anticipeaza o crestere importanta a cursului activului suport pana la maturitate.
Daca anticiparile nu se adeveresc, se pierde prima platita pentru achizitionarea opţiunii call.
Profitul net este
Πc = (ST − K )+ − C0 .
28
• cumparare de opţiuni put (naked long put). Este o actiune speculativa, ce poate fi propice in
cazul in care se anticipeaza o scadere importanta a cursului activului suport pe durata de viata
a opţiunii. Daca anticiparile nu se adeveresc, se pierde prima platita pentru achizitionarea
opţiunii call. Vom spune in acest caz ca pierderea, daca survine, are efect de levier. Profitul
net este
Πp = (K − ST )+ − P0 .
• vanzare de opţiuni call (naked short call). Este tot o actiune speculativa, propice in cazul
in care se anticipeaza ca valoarea activului suport nu va creste pe durata de viata a opţiunii.
Daca anticiparile nu se adeveresc, se pot produce pierderi nelimitate, mult mai mari decat
primele incasate. Vom spune in acest caz ca pierderea, daca survine, are efect de maciuca.
Profitul net este −Πc de mai sus.
• vanzare de opţiuni put (naked short put). Actiunea poate fi propice in cazul in care se
anticipeaza ca valoarea activului suport nu va scadea pe durata de viata a opţiunii. Daca
anticiparile nu se adeveresc, se pot produce pierderi nelimitate, mult mai mari decat primele
incasate. Si in acest caz, este o actiune speculativa, iar daca pierderea survine, atunci are
efect de maciuca asupra investitorului. Profitul net este −Πp de mai inainte.
• vanzare de opţiune call si cumparare de activ suport (covered call). Strategia call acoperit
este opusul la naked call. Investitorul isi stabileste o pozitie short pentru un call si o pozitie
long pentru un numar de active suport cate sunt vandute prin short call. Valoarea profitului
in acest caz este (vezi si figura 3.3):
(
C0 , ST > K ;
ST − K − CT + C0 =
ST + C0 − K , ST < K .
K − P0
K S(t)
C0
K S(T)
−K
Figura 3.3: Profitul pentru un call acoperit. Figura 3.4: Profitul pentru un put protectiv.
• cumpara put si detine activ suport (protective put). E o strategie de acoperire a riscului.
Un investitor procedand astfel plateste premium pentru put si se protejeaza impotriva scaderii
29
pretului activului suport. Profitul total pentru aceasta strategie este (vezi figura 3.4):
(
K − P0 , ST < K ;
PT − P0 + S T =
S − P0 , S T > K .
• cumpara put si cumpara activ suport (married put). E o strategie de hedging (acoperire a
riscului). Un investitor procedand astfel plateste premium pentru put si intra intr-o pozitie
long asupra activului suport. Profitul total pentru aceasta strategie este:
(
−P0 , ST < K ;
PT − P0 + S T − K =
S − P0 − K , ST > K .
Combinatiile
Sunt combinatii de mai multe serii de opţiuni asupra aceluiasi activ-suport. Aceste strategii se
bazeaza pe anticipari foarte exacte ale evolutiei cursului activului suport. Daca anticiparile sunt
corecte, atunci castigurile pot fi mult mai mari decat profiturile realizate prin strategii simple.
• salturile (en., spreads). Gestionarul de portofoliu cumpara si vinde in acelasi timp două
opţiuni call (sau două opţiuni put) asupra aceluiasi activ suport, dar cu preturi de exercitiu
si scadente diferite. Salturile pot fi crescatoare (in cazul in care se anticipeaza o crestere
a lui St ) sau descrescatoare (daca se anticipeaza o scadere a lui St ). Sa presupunem ca
avem un salt cu două opţiuni call, cu preturile de exercitiu K c si K v si primele C0c si C0v
(indicii c si v sunt pentru cumparare si vanzare, respectiv). Salturile crescatoare sunt
strategii bull, denumite si bull spreads), iar cele descrescatoare sunt strategii bear (bear
spreads). Exemplu de bull-spread: un 100 call − 110 call, ce semnifica: cumpararea unui
call cu K c = 100 la T si vanzarea simultana a unui call asupra aceluiasi activ, cu K v = 110,
la T .
Profitul in cazul unui salt crescator (K v > K c ) este (vezi Figura 3.5):

v c
C0 − C0 ,
 ST 6 K c ;
(ST − K c )+ − C0c − (ST − K v )+ + C0v = ST − K c − C0c + C0v , ST ∈ (K c , K v );

K − K c + C0v − C0c , ST > K v
 v
• butterfly spreads. Sunt strategii de tip salt care folosesc o combinatie de bull si bear spreads.
Are 3 preturi de exercitiu. Investitorul ce doreste utilizarea unei astfel de tehnici anticipeaza
ca pretul activului suport va ramane intr-o anumita regiune, K1 < ST < K3 . Prezentam
in continuare un exemplu de butterfly spread cu opţiuni call. Fie K1 , K2 , K3 preturile de
exercitiu pentru 3 diferite opţiuni de tip call, C1 , C2 , C3 , asupra unui aceluiasi activ suport,
cu aceeasi scadenta. Suntem in pozitia long C1 , short 2C2 , long C3 . Diagrama profitului va fi
(vezi figura 3.6):
ΠT = C1 − 2C2 + C3 − (C10 − 2C20 + C30 )

= (ST − K1 )+ − C01 − 2(ST − K2 )+ + 2C02 + (ST − K3 )+ − C03 .
30
c v
K K S(t)
Figura 3.5: Profitul pentru un bull-spread. Figura 3.6: Profitul pentru un butterfly-spread.
• prima dubla (en., straddle, fr., stellage). Este o strategie prin care se cumpara sau se vinde
simultan opţiuni call-put pentru acelasi activ suport, acelasi pret de exercitiu si aceeasi
scadenta. Foarte importanta in aceasta strategie este volatilitatea pretului activului suport.
Se spera intr-o variatie puternica (la cumparare), sau o variatie foarte mica (la vanzare)
a pretului activului suport, fara a sti exact in ce directie este variatia. De exemplu, un
100 call − 100 put semnifica: cumpararea unui call cu K = 100 la T , vanzarea simultana a
unui put cu K = 100. Pentru un K call − K put, diagrama profitului este (vezi figura 3.7):
(
ST − K − C0 − P0 , ST > K ;
(ST − K )+ − C0 + (K − ST )+ − P0 =
K − ST − C0 − P0 , ST < K .
K S(T)
K − C0 − P0
Figura 3.7: Profitul pentru o prima dubla.
• gatuirea (en., strangle). Este o operatiune similara cu prima dubla, in care una dintre car-
acteristicile pentru call si put, de exemplu pretul de exercitiu K , e diferita.
31
Opţiunile ca asigurare
Opţiunile pot fi folosite ca asigurare in situatii nesigure ale pietei. Este usor de inteles faptul ca
opţiunile vin cu asigurare, deoarece opţiunea este exercitata doar daca aceasta aduce un avantaj
detinatotului. De exemplu, sa presupunem ca ati ezitat la un moment dat sa cumparati actiuni la o
anumita firma, parandu-se in acel moment ceva neprofitabil sau chiar prea riscant. Dar, in schimbul
cumpararii acelor actiuni, ati putea achizitiona o opţiune de tip call, care sa va confere dreptul
(nu si obligatia) de a le cumpara peste 3 luni. In cazul in care firma devine foarte profitabila si
actiunile cresc in valoare, atunci nu veti mai putea spune: "Acum mi-as fi dorit sa fi cumparat acel
pachet de actiuni cand am avut ocazia". Pe de alta parte, daca acele actiuni se devalorizeaza in
timp, atunci nu nu mai puteti spune: "Imi doresc sa nu fi cumparat acel activ". In mod similar, daca
detii o opţiune de tip put, nu vei mai fi la un moment viitor in situatia de a spune: "Mi-as fi dorit
sa fi pastrat acel activ" sau "Ar fi trebuit sa vand acel activ la momentul potrivit".
Opţiuni exotice
După cum am menţionat mai înainte, opţiunile exotic sunt acele opţiuni ce nu sunt de tip european
sau american. Aceste opţiuni sunt de foarte multe tipuri, multe dintre ele se inventează aproape
zilnic, în funcţie de necesităţile investitorilor. Mai jos vom menţiona doar câteva dintre ele.
Opţiuni asiatice
Aceste opţiuni ţin cont de istoria preţului activului suport până la scadenţă, astfel că în funcţia
de plată (funcţia pay-off) pentru un call european se înlocuiește ST (valoarea activului suport la
scadenţă) printr-o medie (sub forma unei integrale) a valorilor lui S în intervalul [0, T ]. De exemplu:
• funcţia pay-off la scadenţă pentru un call asiatic de preţ mediu cu preţul de exerciţiu K și
scadenţa T este Z T
1
f(T , ST ) = max St dt − K ; 0 . (3.4)
T 0
• funcţia pay-off la scadenţă pentru un put asiatic de preţ mediu cu preţul de exerciţiu K și
scadenţa T este
1 T
Z
g(T , ST ) = max K − St dt; 0 . (3.5)
T 0
• funcţia pay-off la scadenţă pentru un call asiatic de exerciţiu cu scadenţa T este

1 T
Z
f(T , ST ) = max ST − St dt; 0 . (3.6)
T 0
• funcţia pay-off la scadenţă pentru un put asiatic de exerciţiu cu scadenţa T este

Z T
1
g(T , ST ) = max St dt − ST ; 0 . (3.7)
T 0
32
Observaţia 3.8. Un exemplu de utilitate a unei opţiuni asiatice pe piaţa financiară: Presupunm
că un investitor întreprinde afaceri în două ţări cu monede proprii diferite (e.g., în US și în EU).
Deoarece profitul afacerilor acestuia depinde de ratele de schimb valutar dintre cele două valute,
acesta ar putea alege să se protejeze împotriva riscului, alegând să considere o medie a acestor
rate de schimb valutare în decursul perioadei [0, T ].
Opţiuni barieră
În cazul acestor opţiuni, funcţia pay-off se va activa/dezactiva în funcţie de faptul că preţul activului
suport va trece sau nu de o anumită valoare (barieră). De exemplu:
• funcţia pay-off la scadenţă pentru un down-and-out call este 0 dacă valoarea activului suport
scade la un moment dat sub o valoare dată B < S0 și devine un call european dacă nu se
întâmplă aceasta.
• funcţia pay-off la scadenţă pentru un down-and-in call este 0, în afară de cazul în care
valoarea activului suport scade la un moment dat sub o valoare dată B < S0 , caz în care
devine un call european.
În mod evident, avem relaţia:
Cout + Cin = C E .
Opţiuni lookback
Funcţia de plată pentru aceste opţiuni depinde ori de valoarea minimă, ori de cea maximă pe care
o poate atinge activul suport în perioada [0, T ]. Notăm:
Smin = min St și Smax = max St .
t∈[0, T ] t∈[0, T ]
Putem defini următoarele opţiuni:

• un call lookback cu preţ fix cu scadenţa T și preţul de exerciţiu K , este o opţiune cu funcţia
pay-off la scadenţă dată de:
f(T , ST ) = max{Smax − K ; 0}.
• un put lookback cu preţ fix cu scadenţa T și preţul de exerciţiu K , este o opţiune cu funcţia
pay-off la scadenţă dată de:
g(T , ST ) = max{K − Smin ; 0}.
• un call lookback cu preţ variabil cu scadenţa T este o opţiune cu funcţia pay-off la scadenţă
dată de:
h(T , ST ) = ST − Smin .
• un put lookback cu preţ variabil cu scadenţa T este o opţiune cu funcţia pay-off la scadenţă
dată de:
k(T , ST ) = Smax − ST .
33
Model discret de piaţă financiară
Problema fundamentală în modelarea instrumentelor financiare derivate este stabilirea preţului lor.
Primele modele de evaluare au apărut în 1973, dezvoltate de Black & Scholes și Merton. Ulterior,
Cox, Ross și Rubinstein au introdus un model discret de piaţă financiară, bazat pe arbori binomiali.
În cele ce urmează, vom prezenta un model discret de piaţă financiară cu o singură perioadă (i.e.,
un singur interval de timp, [0, T ], iar în acest interval tranzacţiile pot fi făcute doar la momentele
t = 0 și t = T ), iniţiat de Arrow și Debrew. Aici, T > 0 se măsoară în ani (e.g., T = 21 semnifică
o jumătate de an). Pe baza acestui model simplu, vom determina ulterior valoarea corectă a unui
derivat financiar tranzacţionabil pe această piaţă.
Fixăm o rată a dobânzii de referinţă, r > 0, și o vom considera ca fiind rata lipsită de risc a profit-
ului unei companii. Vom nota cu St valoarea unui activ financiar la momentul t ∈ [0, T ]. Deoarece
suntem în cazul unei pieţe în care tranzacţiile se pot realiza doar într-un număr finit de momente,
vom considera ca dobânda se calculează în mod compus. Aceasta înseamnă că, după acumularea
dobânzii, o sumă S0 la momentul iniţial t = 0 va valora S0 (1 + r)t la momentul t. Invers, orice
sumă St la momentul t > 0 are valoarea St (1 + r)−t la momentul t = 0. În cazul unui model
discret cu o singură perioadă, valorile de interes pentru un activ financiar vor fi S0 = ST (1 + r)−T și
ST = S0 (1 + r)T .
Presupuneri de modelare:
• costurile de tranzacţionare, comisioanele, taxele sunt neglijate (pentru simplicitate, căci toate
pieţele reale implică astfel de costuri). A înţelege pieţele fără fricţiuni e un pas înainte în a
înţelege pe cele cu fricţiuni; √ √
• nu sunt restricţii asupra cantităţilor tranzacţionate (e.g., putem tranzacţiona 2 sau − 25 dintr-un
activ) și că această nu va schimba preţul activelor tranzacţionate;
• toţi investitorii împrumută sau dau cu împrumut cu aceeași dobândă r;
• investitorii sunt raţionali (preferă tot mai mult);
• lipsa arbitrajului (presupunere esenţială);
Model de piaţă cu o singură perioadă (Arrow-Debreu)
Considerăm un model de piaţa în care există un număr finit (posibil mare) de active tranzacţionabile
și doar doi timpi: t = 0 (prezent), timpul la care știm totul despre piaţă, și t = T (viitor), este
punctul terminus pentru toate activităţile economice considerate. Timpul t = T este timpul la care
nu știm cu certitudine ce se va întampla.
34
Vom lua astăzi decizii de investiţii, care vor conduce la rezultate incerte la t = T . Urmărim sa
găsim o caracterizare matematică a lipsei de arbitraj pentru această piaţă.
Să presupunem că pe această piaţa se pot tranzacţiona exact N + 1 active, pe care le notăm prin
a0 , a1 , a2 , . . . , aN . De regulă se consideră că activul a0 este un activ sigur (e.g., cont bancar sau
obligaţiune), iar activele a1 , a2 , . . . , aN sunt active riscante. Scopul principal al activului sigur
este de a avea o percepţie a valorii în timp a unităţii monetare
La momentul iniţial, un investitor achiziţionează un portofoliu format din cele N +1 active, pe timpul
unei perioade de timp în care le tranzacţionează (perioada de tranzacţionare), ceea ce-i conferă
dreptul de a cere (sau datora) dividende generate de active. Astfel, rezultă un câștig (sau pierdere)
de capital.
La maturitate, investitorul lichidează poziţia și va avea un profit (sau pierdere) net(ă) în urma
acestor tranzacţii. Acest profit (sau această pierdere) este datorat(ă) fluctuaţiilor de preţ de pe
piaţă pentru activele deţinute. Să presupunem că la sfârșitul perioadei de tranzacţionare piaţa
financiară considerată se poate afla într-una din următoarele M stări posibile: ω1 , ω2 , . . . , ωM ,
iar investitorul nu știe cu exactitate în momentul investiţiei (i.e., la t = 0) care dintre aceste
stări va apărea. Presupunem că P({ωj }) > 0, pentru orice j ∈ {1, 2, . . . , M} (orice stare este
posibilă). Vom nota prin Sti (t = 0 sau T ) valoarea la momentul t a activului ai , i ∈ {0, 1, . . . , N}.
Menţionăm că S0i sunt cunoscute investitorului iar STi = STi (ω) sunt necunoscute la momentul t = 0,
ele fiind, în fapt, variabile aleatoare. Modelul va fi specificat în totalitate dacă se cunosc:
• preţurile iniţiale pentru active, adică vectorul S0 = (S00 , S01 , . . . , S0N )tr (aici, tr
semnifică
transpusa unui vector),
• valorile activelor la maturitate, specificate în matricea de cash-flow (flux de lichidităţi):
 0 
ST (ω1 ) ST0 (ω2 ) . . . ST0 (ωM )
 S 1 (ω1 ) S 1 (ω2 ) . . . ST1 (ωM ) 
T T
D=  ...
.
... ... ... 
N N
ST (ω1 ) ST (ω2 ) . . . STN (ωM )
Elementele matricei D = ST (ω) reprezintă suma obţinută/datorată pentru fiecare activ în fiecare
din stările posibile la maturitate (linia i reprezintă fluxurile posibile asociate cu deţinerea unei
unităţi din activul i).
Definim un portofoliu de active tranzacţionabile printr-un vector θ = (θ0 , θ1 , . . . , θN )tr .
Aici, θi (i = 0, N) reprezintă numărul de unităţi deţinute din activul i. Pentru simplitate, pre-
supunem că θi ∈ R.
Dacă:
1. θi > 0, atunci investitorul deţine o cantitate θi din activ până la scadenţă și are dreptul la
posibile dividende {Si (T , ωj ) θi }j=1, M
2. θi < 0, atunci investitorull vinde short activul (i.e., îl împrumută și apoi îl vinde) și va avea
posibilele datorii {Si (T , ωj ) θi }j=1, M până la scadenţă.
35
Preţul iniţial al portofoliului θ este:

N
X
S0tr θ = S0i θi ,
i=0
iar profitul/pierderea la maturitate (t = T ) va fi dată de vectorul D tr θ.
Dinamica pieţei:
N
X
La momentul iniţial, t = 0, investim suma S0tr θ = S0i θi ,.
i=0
N
X
La maturitate, t = T , obţinem un câștig (pierdere) aleator (aleatoare): D tr θ = STi (ω) θi , care
i=0
depinde de starea în care se va afla piaţa la acel moment, i.e., depinde de ω.
Notaţie: Pentru un vector x ∈ Rd , vom spune că x > 0 dacă x ∈ Rd+ . Vom spune că x > 0 dacă
x > 0, x 6= 0. Observăm că x > 0 nu înseamnă că x este pozitiv în toate coordonatele.
Definiţia 4.1. Spunem că portofoliul θ generează oportunitate de arbitraj dacă
(a) S0tr θ = 0 și D tr θ > 0, (4.1)

sau
(b) S0tr θ < 0 și D tr θ > 0. (4.2)
Observaţia 4.2. Din (a) observăm că, deși la momentul iniţial investiţia este zero, la maturitate
obţinem un profit sigur. Condiţia (b) spune că am putea împrumuta bani pentru consum la t = 0
și să nu avem nimic de returnat la scadenţă, adică am avut un free lunch la t = 0 pe cheltuiala
pieţei.
Teorema 4.3. Spunem că piaţa este lipsită de arbitraj dacă și numai dacă există un vector
ψ = (ψ1 , ψ2 , . . . , ψM )tr , cu ψj > 0, (∀) j = 1, M, astfel încât
S0 = Dψ. (4.3)
Observaţia 4.4. Un astfel de vector ψ se numește vector de stare. Cu alte cuvinte, lipsa arbitrajului
este echivalentă cu existenţa unui vector de stare. Teorema anterioară spune că într-o piaţă lipsită
de arbitraj trebuie să existe o anumită relaţie între preţuri și fluxul de lichidităţi. Putem rescrie
(4.3) în forma
       
S00 ST0 (ω1 ) ST0 (ω2 ) ST0 (ωM )
 S 1   S 1 (ω1 )   S 1 (ω2 )   S 1 (ωM ) 
 0   T  T  T
 ψ1 +  ..  ψ2 + · · · +  ..  ψM
  
 ..  =  ..
 .   .   .   . 
N N N N
S0 ST (ω1 ) ST (ω2 ) ST (ωM )
Vectorul multiplicat de ψ1 este vectorul preţ al activului suport în cazul în care acesta se află în
starea ωi la maturitate.
36
Demonstraţie. ” ⇐: ” S0 = Dψ implică
S0tr θ = (Dψ)tr θ = ψ tr D tr θ. (4.4)
Dacă presupunem prin absurd că θ e un portofoliu ce generează arbitraj, atunci
S0tr θ < 0 și D tr θ > 0 ⇒ ψ tr D tr θ > 0,
sau
S0tr θ = 0 și D tr θ > 0 ⇒ ψ tr D tr θ > 0,
care conduc la o contradicţie cu (4.4).
” ⇒: ” Pentru a demonstra această implicaţie ne vom folosi de o lemă. Să considerăm conul convex
RM+1
+ = {x ∈ R M+1 ; xi > 0, (∀) i = 1, M} ⊂ RM+1 .
(M este con convex dacă x ∈ M ⇒ λx ∈ M, (∀) λ > 0.)

M+1 −S0tr θ N
și fie subspaţiul liniar L ⊂ R , definit prin L = , θ∈R .
D tr θ
Lema 4.5. Într-o piaţă lipsită de arbitraj avem

\
L RM+1 + = {0}. (4.5)
- Într-adevăr, dacă am presupune prin absurd că {a, b} ∈ L RM+1

T
+ , atunci cu siguranţă a > 0
și b > 0.
Dacă am presupune că a > 0 și b > 0, aceasta implică −S0tr θ > 0 și D tr θ > 0, ceea ce implică
oportunitate de arbitraj.
Dacă presupunem a = 0 și b > 0, atunci S0tr θ = 0 și D tr θ > 0, ceea ce înseamnă arbitraj.
În sfârșit, dacă a > 0 și b = 0, atunci S0tr θ < 0 și D tr θ = 0, adică o oportunitate de arbitraj.
√
Acum să trecem la demonstrarea implicaţiei directe. Din faptul că RM+1

+ nu e subspaţiu liniar al lui
M+1 M+1
R , L e un subspaţiu liniar al lui R și (4.5), obţinem că (folosind teorema de separare a lui
Rockafellar) există un hiperplan H de forma
M
X
M+1
H = {x ∈ R ; λi xi = 0} ⊂ RM+1 ,
i=0
T M+1
astfel încât
T M+1L ⊂ H și H R+ = {0}. Aici, λ = (λ0 , λ̄) ∈ RM+1 și λ̄ = (λ1 , λ2 , . . . , λM ).
Dar H R+ = {0} ⇒ λi > 0, pentru toţi i, ori λi < 0, pentru toţi i.
(λ este direcţia normală la H)
λ̄
Din L ⊂ H ⇒ −λ0 S0tr θ + λ̄D tr θ = 0, (∀) θ ⇒ S0tr = D tr .
λ0
1 tr
Dacă alegem ψ = λ̄ , i = 1, 2, . . . , M, atunci avem S0 = Dψ.
λ0
Observaţia 4.6. Componentele vectorului de stare ψ, ψj = 1, 2, . . . , M, se numesc preţuri de stare.
37
Interpretarea probabilistic a teoremei:
M
X
∗
Fie ψ = ψk și
k=1
ψ1 ψ2 ψM
ψ̃ = , ,..., ∗
ψ∗ ψ∗ ψ
un vector ce are drept componente niște cantităţi pozitive, numite probabilităţi neutre la risc
(riskless probabilities) sau probabilităţi ajustate la risc. Mai spunem că ψ̃ definește o măsură
XM
martingală echivalentă. Avem: ψ̃k = 1 și ψ̃k > 0, (∀) k, deci le putem considera că fiind
k=1
probabilităţi ale unei repartiţii discrete,
M
X dacă ω = ωj
Q(ω) = ψ̃j χAj (ω), unde Aj =
1,
0, dacă ω =
6 ωj .
j=1
Vrem să-l găsim pe ψ ∗ . Să presupunem că piaţa permite împrumuturi lipsite de risc, i.e. există un
portofoliu θ̃ astfel încât  
1
 1 
D tr θ̃ =  ..  ∈ MM×1 ,
 
 . 
1
(i.e., valoarea portofoliului la maturitate este 1, indiferent de starea în care se află piaţa).
Dorim să calculăm preţul iniţial al acestui portofoliu. Deoarece ψ este un vector de stare, avem:
 
1
 1  X M
tr tr tr tr tr 
S0 θ̃ = (Dψ) θ̃ = ψ (D θ̃) = ψ  ..  = ψk = ψ ∗ ,

 .  j=1
1
de unde rezultă că ψ ∗ este chiar factorul de actualizare (e.g., ψ ∗ = (1 + r)−T , în cazul în care
dobânda se calculează compus sau ψ ∗ = e−rT , în cazul în care dobânda se calculează în mod
continuu) pentru un împrumut fără risc. Avem
S0tr θ̃ = ψ ∗ .
Putem calcula valoarea așteptată a preţului activului STi (ω) în raport cu repartiţia de probabilitate
dată de ψ̃. Folosind (4.3), avem:
M M
X ψj 1 X i
EQ [STi (ω)] STi (ωj ) ∗ ST (ωj )ψj = ∗ S0i .
1
= = ∗
j=1
ψ ψ j=1 ψ
Așadar,
S0i = ψ ∗ EQ [STi (ω)], i = 0, 1, 2, . . . , N.
Astfel, putem demonstra următoarea teoremă:
38
Teorema 4.7. Presupunem că într-o piaţă lipsită de arbitraj există oportunităţi de investiţii ner-
iscante (împrumuturi) cu o rată unitară anuală r. Atunci există o măsură de probabilitate astfel
încât valoarea iniţială a oricărui portofoliu este egală cu valoarea așteptată actualizată a fluxurilor
de lichidităţi viitoare corespunzătoare investiţiei.
Demonstraţie. Pentru un portofoliu θ, valoarea sa iniţială este

tr
S0tr θ = ψ ∗ EQ [ST ] θ
= (1 + r)−T (EQ [ST0 (ω)], EQ [ST1 (ω)], . . . , EQ [STN (ω)])θ
N
X
= (1 + r)−T EQ [STi (ω)]θi
i=1
= (1 + r) EQ [STi (ω)tr θ].

−T
Observaţia 4.8. Dacă dobânda se calculează în mod compus, atunci avem:
S0tr θ = e−rT EQ [STi (ω)tr θ].
Pentru a intelege mai bine masurile neutre la risc, vom prezenta ce inseamna acestea in cazul
pariurilor.
Pariuri
Vom spune ca o casa de pariuri va cota un eveniment cu sansa (en., odds) m − n impotriva ca
evenimentul sa se intample cand un pariu de €n va fi premiat cu €m, plus cei €n inapoi.
De exemplu, daca un parior va plati €1 pentru ca un cal sa castige o cursa, stiind ca el este cotat
cu 5 − 2, atunci pentru fiecare €2 pariati primesti €5, plus cei €2 inapoi.
In general, daca un eveniment este cotat cu m − n sa se realizeze, inseamna ca din n + m repetitii
ale evenimentului, vom astepta ca acel eveniment sa se realizeze de n ori si nu se va realiza in
n
celelalte m cazuri. Astfel, "probabilitatea implicita" a realizarii evenimentului este m+n .
Exerciţiu 4.9. Romania primeste Serbia la Constanta, intr-un meci de fotbal pentru calificarea la
campionatul mondial. Ion este bookmaker si crede ca sansele Serbiei de a castiga meciul sunt de
60%, ale Romaniei sa castige sunt de 30%, iar sansa unui egal este de 10%. Daca Ion doreste un
joc cinstit pentru clienti, care ar trebui sa fie cotele pariurilor? (joc cinstit = joc in care sansa ca
cineva sa obtina profit este 0.)
- Presupunem ca Ana doreste sa parieze €1 ca Serbia sa castige, cu cota x − 1. Profitul

Anei va fi
x −1
E(WA ) = .
0.6 0.4
Pariul e cinstit daca E(WA ) = 0.6 · x + 0.4 · (−1) = 0, de unde x = 32 . Asadar cota cinstita pentru
ca Serbia sa castige este 23 − 1, sau 2 − 3.
39
Presupunem ca Ana doreste sa parieze €1 ca Romania sa castige, cu cota y − 1. Profitul Anei va

fi
y −1
E(WA ) = .
0.3 0.7
Pariul e cinstit daca E(WA ) = 0.3 · y + 0.7 · (−1) = 0, de unde y = 37 . Asadar cota cinstita pentru
ca Romania sa castige este 73 − 1, sau o cota de 7 − 3.
Presupunem ca Ana doreste sa parieze €1 ca Serbia si Romania sa termine la egalitate, cu cota
z − 1. Profitul Anei va fi
x −1
E(WA ) = .
0.1 0.9
Pariul e cinstit daca E(WA ) = 0.1 · z + 0.9 · (−1) = 0, de unde z = 9. Asadar cota cinstita pentru
√
egalitate este 9 − 1.
In general, daca un eveniment se realizeaza cu probabilitatea p, atunci o cotare corecta la pariuri
ar fi
1−p
x − 1, cu x = .
p
Insa, in realitate lucrurile stau cu totul diferit. Casa de pariuri doreste sa obtina un profit din
pariuri, astfel nu si-ar putea justifica existenta. Mai mult, va dori sa aiba un profit ce sa nu
depinda de rezultatul evenimentului. Sa presupunem ca suntem in cazul in care casa de pariuri
doreste sa castige un procent, sa spunem 10%, din intreaga suma pariata de pariori. Pentru
simplitatea calculelor, sa mai presupunem ca, daca seful de la pariuri presimte ca sansele Serbiei
de a castiga sunt de 60%, atunci poate presupune ca 60% din suma pariata va fi pentru ca Serbia sa
castige evenimentul. Un rationament similar se poate aplica si pentru celelalte doua cazuri, astfel
ca putem presupunem ca 30% din suma totala a fost pariata pe Romania sa castige, iar doar 10%
din suma pariata pe un rezultat de egalitate.
Sa presupunem ca intreaga suma pariata este S iar casa de pariuri doreste sa stabileasca cotele
x − 1, y − 1 si z − 1 pentru ca Serbia, Romania, respectiv, niciuna dintre cele doua sa castige
meciul, astfel incat sa obtina profit oricare ar fi rezultatul meciului.
Daca Serbia va castiga meciul, atunci casa de pariuri va ramane cu suma S − 0.6 · S(x + 1) = 0.1 · S,
de unde x = 12 .
Daca Romania va castiga meciul, atunci casa de pariuri va ramane cu suma S−0.3·S(y+1) = 0.1·S,
de unde y = 2.
Daca meciul se va termina la egalitate, atunci casa de pariuri va ramane cu suma S −0.1·S(z +1) =
0.1 · S, de unde z = 8.
Echipa Probabilitati lipsite de risc Cote corecte Probabilitati modificate Cote modificate
Serbia 0.6 2−3 0.67 1−2
Romania 0.3 7−3 0.33 2−1
Egalitate 0.1 9−1 0.11 8−1
Tabela 4.1: Cotele corecte si modificate pentru pariuri.
40
In cazul in care casa de pariuri isi propune sa castige indiferent de rezultat (ceea ce este firesc
si se intampla de fiecare data in realitate), atunci suma probabilitatilor din penultima coloana a
tabelului 4.1 este mai mare decat 1.
Interpretarea este urmatoarea: piata pariurilor nu este una viabila, adica exista posibilitati de
arbitraj. Ca aceasta piata sa fie viabila, ar fi trebuit ca inaintea meciului sa apara afisate cotele
corecte, adica cele din a treia coloana a tabelului 4.1, implicit, probabilitatile neutre de risc sunt
cele din a doua coloana.
Piaţă completă
Să presupunem că pe o piaţă pot fi tranzacţionate N + 1 active și că fiecare activ poate fi, la

scadenţă, în una din cele M stări posibile, (ω1 , ω2 , . . . , ωM ).
Definiţia 4.10. (1) Spunem că un activ financiar poate fi acoperit împotriva riscului (hegdeable,
replicated sau reachable) dacă există un portofoliu (θ0 , θ1 , . . . , θN )tr de active astfel încât activul
financiar și portofoliul generează la t = T fluxuri de lichidităţi identice.
(2) Un astfel de portofoliu se numește portofoliu de acoperire sau reproductibil (replicating sau
hedgeable portfolio).
(3) O piaţă cu N active tranzacţionabile și M stări posibile se numește piaţă completă dacă,
pentru orice vector de lichidităţi (cash-flow) ∆ = (∆1 , ∆2 , . . . , ∆M ), există un portofoliu θ =
(θ0 , θ2 1, . . . , θN ) de active ce are valoarea ∆j în starea ωj , j = 1, M.
Deoarece portofoliul de acoperire și activul au fluxuri de lichidităţi identice (la t = T ), lipsa

arbitrajului de pe piaţă implică faptul că ele au și aceeași valoare iniţială. În caz contrar, putem
contrui o oportunitate de arbitraj ori prin vânzarea short a portofoliului și cumpărarea activului (în
cazul în care valoarea portofoliului este mai mare decât cea a activului), ori prin vânzarea short
a activului și cumpărarea portofoliului (dacă valoarea portofoliului este mai mică decât valoarea
activului financiar). Așadar, putem enunţa următoarea propoziţie:
Propoziţia 4.11. Într-o piaţă lipsită de arbitraj, dacă un activ financiar admite un portofoliu repro-
ductibil, atunci valoarea activului este aceeași cu cea a portofoliului.
Prin definiţie, o piata financiara viabila este si completa daca orice activ financiar poate fi replicat
de un portofoliu de active deja existente pe piata.
Așadar, completitudinea pieţei este echivalentă cu existenţa unei matrice flux de lichiditati D =
(Di j ) i=0, N astfel încât
j=1, M
Dtr θ = ∆. (4.6)
Aceasta relatie este echivalenta cu faptul că sistemul
N
X
Di j θi = ∆j , j = 1, M (4.7)
i=0
41
are soluţia θ ∈ RN+1 , pentru orice ∆ ∈ RM . Din Algebra liniară știm că această proprietate este
satisfăcută dacă
rang D = M.
Proprietatea de completitudine a pieţei financiare este una foarte tare, care simplifică mult evaluarea
preţului derivatelor financiare.
Dacă într-o piaţă financiară nu există oportunitati de arbitraj, atunci există un vector de stare unic,
ceea ce implică un unic set de probabilităti neutre la risc. Invers, dacă există un unic vector de
stare, atunci piaţa este completă.
Cu alte cuvinte, avem:
Propoziţia 4.12. O piaţă viabilă (lipsită de arbitraj) este completă dacă și numai dacă există o
măsură martingală echivalentă unică.
sau,
O piaţă viabilă (lipsită de arbitraj) este completă dacă și numai dacă există un unic sistem de
preţuri.
Observaţia 4.13. Dacă într-o piaţă financiară numărul de active tranzacţionabile este mai mic decât
numărul de stări de incertitudine (N + 1 < M), atunci piaţa nu poate fi completă.
42
Evaluarea derivatelor financiare
În continuare, abordăm problema evaluării derivatelor financiare tranzacţionate pe o piaţă financiară

ideală, modelată ca în paragraful precedent. Reamintim caracteristicile unei pieţe financiare ideale:
• costurile de tranzacţionare, comisioanele, taxele sunt neglijate;
• nu sunt restricţii asupra cantităţilor tranzacţionate și că această condiţie nu va schimba
preţul activelor tranzacţionate;
• aceeași dobânda pentru împrumut sau credit;
• investitorii preferă tot mai mult - sunt nesătui (raţionali);
• lipsa arbitrajului (presupunerea fundamentală, care va determina preţul activelor);
Să presupunem că r este rata fixă a dobânzii unitare atât pentru împrumut cât și pentru credit, iar
dobânda este calculată compus continuu. Bineînteles, în cazul în care dobânda se calculează în alt
mod, formulele ce le vom obţine se pot adapta în mod corespunzător.
Problema principala la care dorim sa raspundem in acest capitol este urmatoarea. Dorim sa evaluam
pretul unui contract financiar derivat in conditiile in care valoarea activului suport se poate modifica
de un numar finit de ori in intervalul de timp pana la scadenta, iar valorile posibile ale activului
suport la t = T sunt in numar finit. Pentru a rezolva aceasta problema, vom considera mai intai
cazul cel mai simplu, in care modificarea de pret ce o poate avea activul suport se face doar la sca-
denta (adica avem o singura perioada), model pe care il vom generaliza aopoi la mai multe perioade.
Modelul (binomial) cu o perioadă
Punerea problemei
În această secţiune, vom considera cel mai simplu caz particular, netrivial, ce se poate obţine din
modelul Arrow-Debrew. Folosindu-ne de acest model de piaţă, vom determina preţul corect (lipsit
de arbitraj) al unui derivat financiar. Chiar dacă modelul prezentat mai jos este cel mai simplu
model discret de piaţă financiară, el conţine totuși toate trăsăturile și elementele modelelor viitoare
mai complicate și este un excelent punct de start. În pofida simplităţii sale, este totuși un model
îndeajuns de riguros.
Sa consideram un activ financiar al cărui preţ este St la momentul t și un contract (derivat finan-
ciar) de tip european (i.e. tranzacţia precizată prin contract are loc doar la t = T ) a cărui valoare
depinde de preţul activului, care astfel devine activ suport pentru derivat. (In exemplul 5.1, activul
43
suport este o mașină, iar derivatul financiar este un contract cu opţiune de tip call european.)
Cunoaștem preţul actual, S0 , al activului suport (al mașinii în exemplul dat) și că la t = T activul
poate avea doar două preţuri, ST = Su , sau ST = Sd (Sd < Su ).
La un moment dat t, valoarea contractului derivat este, sa zicem, f(St ). Dorim să evaluăm valoarea
derivatului financiar (contractului) la momentul iniţial (t = 0), adica f(S0 ).
Dar, înainte de a prezenta modelul, să propunem următoarea problema simplă, care va fi rezolvată
ulterior prin aplicarea modelului binomial.
Exemplu 5.1. O anumită mașină costă astăzi S01 = €10000 iar, după exact un an (T = 1), costul
mașinii poate fi ST = €12000 sau ST = €9000. Suntem interesaţi de evaluarea unei opţiuni de
tip call european ce depinde de costul mașinii, cu preţul de livrare K = €11000, la T = 1 an
(considerăm că rata unitară anuală este r = 0.05). Cu alte cuvinte, cât ar trebui să plătiţi pentru
dreptul de a cumpăra mașina după exact un an, cu preţul K = €11000?
pretul unui call european

pretul activului suport cu pretul de livrare K
Su = uS1(0) Cu = (Su − K)+
S1(0) C0 = ?
Sd = dS1(0) Cd = (Sd − K)+
t=0 t=T t=0 t=T
Figura 5.1: Arbore binomial cu o perioadă pentru un call european.
Su = ¿12000 și Sd = ¿9000 și, deci, două variante de preţ opţiunea de tip call european la
Observăm cu ușurinţă că, la maturitate, sunt doar două variante posibile de preţ pentru mașină:
not not
scadenţă: Cu = (Su − K )+ sau Cd = (Sd − K )+ (vezi diagrama 5.1). Vom prezenta rezolvarea
acestui exercitiu mai tarziu, in Observatia 5.6.
Observaţia 5.2. Cu alte cuvinte, vrem să evaluăm dreptul de a cumpăra activul la momentul t = T
pentru preţul K . Ne interesează preţul corect, i.e. acel preţ pentru care nici cumpărătorul și nici
vânzatorul nu câstigă sau pierde în urma tranzacţiei (deci nu există oportunităţi de arbitraj).
Așadar, trebuie să evaluăm opţiunea astfel încât să nu creăm oportunităţi de arbitraj. Ideea de bază
este contruirea unui portofoliu format dintr-un activ neriscant (obligaţiune sau depozit în bancă) și
unul riscant, astfel încât la fiecare moment t ∈ [0, T ] portofoliul de active și opţiunea au aceeași
valoare. De remarcat că ambele active sunt active financiare sunt variabile în timp.
Să considerăm problema evaluării valorii derivatului financiar din punct de vedere intuitiv. Deoarece
la t = T activul financiar poate lua valoarea Su cu probabilitatea p sau valoarea Sd cu probabilitatea
1−p, atunci derivatul financiar la scadenţă poate lua valoarea f(Su ) cu probabilitatea p sau valoarea
44
f(Sd ) cu probabilitatea 1 − p. Dacă am determina preţul derivatului financiar folosind principiul

valorii așteptate (i.e. valoarea actuala este valoarea așteptată la t = T , înmulţită cu factorul de
actualizare), atunci am avea o relaţie de genul:
V0 = (1 + r)−T (pf(Su ) + (1 − p)f(Sd )) . (5.1)
Însă, după cum am văzut în cursurile anterioare, un astfel de preţ generează oportunităţi de arbitraj,
deci nu este preţul raţional (corect). Mai mult, din moment ce avem libertate în alegerea lui p, nu
putem obţine un preţ V0 unic.
Reamintim că, in general, valoarea lui ST nu este cunoscută la momentul încheierii contractului (deci
nici f(ST ) nu este cunoscut a priori), ci doar poate fi anticipată (ghicită). Putem astfel considera
ST ca fiind o variabilă aleatoare, care ia diverse valori, în funcţie de starea pieţei la maturitate.
Evaluarea prin lipsa arbitrajului
Pentru a rezolva această problemă, vom uitiliza modelul Arrow-Debrew, în care considerăm o piaţă
lipsită de arbitraj, cu o perioadă, în care se pot tranzacţiona doar două active financiare (i.e., N = 1):
un activ riscant (a cărui valoare la momentul t o vom nota prin Bt ) și unul lipsit de risc (a cărui
valoare la momentul t o vom nota prin St ). Menţionăm că, în notaţiile de la modelul Arrow-Debreu,
avem: St0 = Bt și St1 = St . Cunoaștem preţurile iniţiale ale ambelor active financiare (i.e., B0 și S0 )
și, de asemenea, rata anuală unitară (r) este cunoscută. Activul riscant va avea două variante de
preţ la scadenţă, iar preţul activului lipsit de risc la scadenţa va fi preţul iniţial înmulţit cu factorul
de fructificare. Vom presupune că valoarea activului riscant la t = 0 este S0 și că preţul lui la
t = T > 0 poate crește cu un factor d la valoarea Su , sau poate scădea cu un factor d la val-
oarea Sd . Acesta este un model discret (binomial) cu o perioadă și este prezentat în detaliu mai jos.
Elementele caracteristice modelului cu o singură perioadă:
* o piaţă financiară pe care se pot tranzacţiona doar două active: a0 − un activ financiar sigur
(e.g., o obligaţiune sau un depozit bancar cu o dobândă precizată, fixă) și a1 − este un activ riscant
(e.g., acţiune). Ca o observaţie, activul lipsit de risc (sigur) ne ajută la stabilirea valorii în timp a
banilor;
* un singur interval de timp (perioadă), între t = 0 (actual) și t = T (scadenţă sau maturitate).
* două stări posibile ale pieţei la maturitate: Ω = {ω1 , ω2 }, în care preţurile pot scădea sau
crește;
* rata dobânzii unitare anuale este r, considerată fixă in toată această perioadă. (Uneori se
noteaza cu R factorul de fructificare, deci R1 este factorul de actualizare. Astfel, dacă dobânda se
calculează în mod compus, atunci R = (1 + r)T , iar în cazul continuu este R = erT . Valoarea la
t = T a B0 unităţi din activul a0 , deţinute la t = 0, va fi RB0 ).
* vectorul preţ iniţial pentru un portofoliu format dintr-un singur activ sigur și un singur activ
riscant:
B0
S0 = .
S0
45
(Aici, B0 > 0, S0 > 0).

* fluxul de lichidităţi sau cash-flow (preţurile posibile ale activelor) la t = T :

BT (ω1 ) BT (ω2 )
D= ,
ST (ω1 ) ST (ω2 )
unde ST (ω1 ) = dS0 = Sd , ST (ω2 ) = uS0 = Su și BT (ω1 ) = BT (ω2 ) = B0 (1 + r)T (d < u). Constanta
not not
r este rata unitară lipsită de risc.

* pentru un portofoliul θ,
θ1
θ=
θ2
(i.e., θ1 unităţi din activul sigur și θ2 unităţi din activul riscant),
valoarea iniţială a acestuia este θ1 B0 + θ2 S0 .
* urmarim sa evaluam valoarea un contract derivat, al carui pret depinde de valoarea activului
suport. Deoarece la scadenta pretul activului suport are doua preturi posibile, atunci si derivatul
financiar va avea doua valori, fu = f(Su ) si fd = f(Sd ) (vezi Figura (5.2)).
pretul unui derivat european

pretul activului suport cu pretul de exercitiu K
Su = uS1(0) fu
p
S1(0) f0 = ?
1−p Sd = dS1(0) fd
t=0 t=T t=0 t=T
Figura 5.2: Arbore binomial cu o perioadă.
Cazuri particulare de derivate financiare
(a) derivatul financiar este un contract forward cu preţul de livrare K și maturitate T . Atunci
f(Sd ) = Sd − K și f(Su ) = Su − K . În acest caz dorim să găsim pe F0 .
(b) derivatul financiar este o opţiune call europeană cu preţul de livrare K și maturitate T . Atunci
f(Sd ) = Cd = (Sd − K )+ și f(Su ) = Cu = (Su − K )+ . Căutăm să-l evaluăm pe C0 .
Următoarea propoziţie este o caracterizare a lipsei arbitrajului:

Propoziţia 5.3. Într-o piaţă lipsită de arbitraj (i.e., o piaţă viabilă) trebuie să avem:
d < (1 + r)T < u. (5.2)
46
Demonstraţie. Demonstrăm prin reducere la absurd. Presupunem că d < u < (1 + r)T . Considerăm
portofoliul Φ = (−1, BS00 ). Valoarea lui iniţială este V0 (Φ) = 0. Dacă preţul activului la t = T este
Su , atunci valoarea portofoliului Φ în acel moment este
B0
V1 (Φ) = −uB0 + S0 (1 + r)T
S0
= ((1 + r)T − u)B0
> 0,
ceea ce generează arbitraj (avem investiţie zero la t = 0 și profit la t = T ). Deci (1 + r)T < u.
Analog se arată d < (1 + r)T .
Observaţia 5.4. Concluzia propoziţiei anterioare se traduce prin faptul că într-o piaţă financiară o
investiţie riscantă (i.e. a investi în acţiuni) poate fi, în cazul unei pieţe favorabile, mai profitabilă
decât una lipsită de risc (e.g. depozit în bancă), dar poate fi și mai puţin profitabilă, când piaţa
devine defavorabilă investiţiilor riscante.
Acesta este cadrul (modelul de piaţă financiară) în care considerăm instrumentul financiar derivat,
de tip european. Valoarea la maturitate a derivatului va depinde (este o funcţie) de preţul activului
a1 . Așadar, cum St este preţul lui a1 la momentul t, atunci valoarea derivatului la momentul t va
fi VT = f(St ). Cum derivatul financiar considerat este de tip european, avem chiar VT = f(ST ). În
exemplul nostru, acest derivat financiar este o opţiune de tip call european, pentru care, de regulă,
notăm valoarea sa prin Ct = f(St ). Mai știm că CT = max{ST − K , 0}. Dorim să evaluăm preţul
derivatului la t = 0 în condiţiile în care piaţa este lipsită de arbitraj (viabilă). Cunoaștem doar
posibilele (două) valori pe care le poate avea derivatul la t = T , și anume: f(Su ) sau f(Sd ).
Metoda evaluarii prin lipsa arbitrajului constă în construirea unui portofoliu format din activele
tranzacţionabile pe piaţă, în cazul nostru activele a0 și a1 , astfel încât valorile portofoliului și a
derivatului financiar la scadenţă (t = T ) să fie egale. Un astfel de portofoliu l-am numit portofoliu
de acoperire, sau reproductibil (replicating portfolio) și notat prin (θ1∗ , θ2∗ ). Deoarece piaţa e lipsită
de arbitraj și valorile portofoliului și derivatului la maturitate sunt egale, rezultă că ele trebuie
să fie egale la orice moment în perioada considerată, inclusiv la t = 0. Așadar, valoarea căutată
pentru derivatul financiar este valoarea iniţială a portofoliului astfel construit. Dacă B0 și S0 sunt
preţurile iniţiale ale activelor a0 și, respectiv, a1 , atunci avem:
V0 = B0 θ1∗ + S0 θ2∗ (5.3)
Intenţionăm să evaluăm valoarea acestui derivat financiar prin crearea unui portofoliu de acoperire
(reproductibil), i.e., un portofoliu care să aibă în orice moment aceeași valoare cu derivatul financiar.
Vom construi acest portofoliu reproductibil pe baza celor două active financiare existente pe piaţă.
Să notăm prin Vt valoarea derivatului financiar la momentul t. Scopul nostru este să-l evaluăm pe
not
V0 = V (0).
Fie portofoliul θ format din θ1 unităţi din activul sigur și θ2 unităţi din activul riscant. Valoarea
iniţială a acestui portofoliu este
V 0 = θ1 B 0 + θ2 S 0 . (5.4)
47
Să observăm că pentru a-l afla pe V0 va trebui să găsim structura portofoliului θ. La maturitate,

valoarea derivatului financiar va fluctua în funcţie de starea în care se va află piaţa financiară la
acel moment. Putem avea
Vd = θ1 B0 (1 + r)T + θ2 Sd ,
sau
Vd = θ1 B0 (1 + r)T + θ2 Su .
Dorim ca valoarea portofoliului să fie aceeași cu cea a derivatului financiar în orice moment t, adică,
(
Vd = f(Sd )
Vu = f(Su ).
Acesta este un sistem cu două ecuaţii și două necunoscute, care are soluţie unică (deoarece
determinantul sistemului este ∆ = B0 (1 + r)T (Su − Sd ) 6= 0). Soluţia unică a acestui sistem este:
Su f(Sd ) − Sd f(Su ) f(Su ) − f(Sd )

θ1∗ = , θ2∗ = .
B0 (1 + r)T (Su − Sd )
(5.5)
Su − Sd
Așadar, portofoliul (θ1∗ , θ2∗ ) este portofoliul reproductibil pe care-l căutăm. Folosindu-ne de aceste
valori putem afla V0 din (5.4). Acesta este
V0 = θ1∗ B0 + θ2∗ S0
Su f(Sd ) − Sd f(Su ) f(Su ) − f(Sd )
= T
B0 + S0
B0 (1 + r) (Su − Sd ) Su − Sd
= (1 + r)−T [ψf(Sd ) + (1 − ψ)f(Su )] ,
unde
(1 + r)T − d
ψ= ∈ (0, 1). (5.6)
u−d
((ψ, 1 − ψ) sunt, de fapt, probabilităţile neutre la risc.)
Putem să demonstrăm următoarea teoremă:
Teorema 5.5. Într-o piaţă viabilă, preţul unic al unui derivat financiar asupra unui activ suport cu
preţul St este
V0 = (1 + r)−T [ψf(Su ) + (1 − ψ)f(Sd )] . (5.7)
unde ψ e dat de (5.6).
Demonstraţie. Să notăm prin W0 valoarea din membrul drept.

Dacă V0 < W0 , atunci putem vinde short portofoliul (θ1∗ , θ2∗ ) și cumpăra derivate financiare (în
aceeași cantitate cu portofoliul). Totodată, intrăm în două contracte forward prin care vindem
derivatele în vederea returnării împrumutului și cumpărăm cantitatea de portofoliu ce trebuie re-
turnată. Investiţia la t = 0 costă W0 − V0 , iar la t = T va obţine pe derivate exact cât trebuie să
plătească pe portofoliu. Așadar, rămâne cu un profit W0 − V0 > 0, ceea ce este o oportunitate de
arbitraj. Deci trebuie sa avem V0 6 W0 .
Similar, se poate arăta că V0 > W0 , ceea ce demonstrează rezultatul.
48
Observaţia 5.6. Revenind la problema propusă mai sus, în care
S0 = ¿10000, Su = ¿12000, Sd = ¿9000, r = 0.05, K = ¿11000.

Obtinem ca
d = 0.9, u = 1.2, Cu = 1000, Cd = 0.
Folosind formula
V0 = (1 + r)−T [ψ(Su − K )+ + (1 − ψ)(Sd − K )+ ] ,
găsim că preţul unei opţiuni de tip call european cu preţul de livrare K , la maturitatea T = 1 este
C0 = ¿479.65. Structura portofoliului reproductibil este (vezi formulele 5.5):
(θ1∗ , θ2∗ ) = (−856.11,

1
).
3
Măsura martingală echivalentă este dată de:
(ψ, 1 − ψ) = (0.5042, 0.4958).
Exerciţiu 5.7. Sa consideram o piata financiara cu o perioada, [0, T ], in care avem doar doua active
tranzactionabile: un activ sigur (e.g., un cont bancar) al carui valoare la momentul t o notam cu
Bt , si un activ riscant (e.g., o actiune) a carui valoare la t o notam cu St . Presupunem ca la t = 0
valorile sunt B0 = 1, S0 = 150 si la scadenta, t = T , avem: BT = 1 si ST poate lua doua valori,
90 sau 180. Se cere:
(a) sa se cerceteze viabilitatea si completitudinea pietei si existenta uni masuri neutre la risc;
(b) Consideram un activ financiar derivat, un call de tip european, care are drept activ suport
activul riscant, scadenta T si pretul de exercitiu K = 150. Se cere sa se calculeze prima C0 pentru
acest call european si valoarea portofoliului de acoperire (sau replicabil).
- (a) Asadar, vectorul pret initial este:

S0 = ,
1
150
iar matricea cash flow este

D= .
1 1
90 180
Din teorema fundamentala, piata este lipsita de arbitraj daca
∃ψ ∈ R2 astfel incat S 0 = D ψ.
Rezolvand acest sistem pentru ψ, gasim:
1 2
ψ1 = > 0, ψ2 = > 0,
3 3
asadar piata este viabila. Deoarece ψ1 + ψ2 = 1, urmeaza ca acestea sunt si probabilitatile lipsite
de risc.
49
Deoarece rangD = 2 = M, rezulta ca piata este si completa.

(b) Cautam un portofoliu (θ1 , θ2 pentru care

Cu θ1
· ,
1 180
Cd θ2
=
1 90
unde
Cu = max{180 − 150; 0} = 30, Cu = max{90 − 150; 0} = 0.
Gasim portofoliul de acoperire:
1
Θ = (θ1 , θ2 ) = (−30, ).
3
Asadar,
C0 = θ1 · 1 + θ2 · 150 = 20.
Aceasi valoare o puteam gasi direct, folosind formula (5.7),
C0 = (1 + r)−T EQ [C (T , ω)] = 1 · [ψCu + (1 − ψ)Cd ] = 20.

√
Observaţia 5.8. (a) Daca notam cu R factorul de fructificare (care depinde de modul cum se
calculeaza dobanda), atunci relatia (5.7) se poate rescrie astfel:
1
V0 = [ψf(Su ) + (1 − ψ)f(Sd )] . (5.8)
R
unde ψ este dat de
R −d
ψ= ∈ (0, 1). (5.9)
u−d
(b) În cazul în care dobânda se calculează în mod continuu, cu rata unitară r, adică pentru 1 leu
depus astăzi vom obţine suma erT la t = T , formulele (5.8) și (5.9) devin
V0 = e−rT [ψf(Su ) + (1 − ψ)f(Sd )] . (5.10)
cu ψ dat de
erT − d
ψ= ∈ (0, 1). (5.11)
u−d
(c) Comparând formulele (5.1) și (5.7), observăm că preţul corect se obţine pentru p = ψ, unde
ψ e dat de (5.6). De remarcat faptul ca in formula (5.7), ψ si 1 − ψ sunt probabilitatile ca preţul
initial S0 al activului să crească la Su , respectiv, să scadă la Sd . Probabilitatea ψ se numeste
probabilitatea neutră la risc. Dacă notăm cu VT valoarea derivatului financiar european la t = T ,
atunci (5.7) devine
V0 = (1 + r)−T {ψf(Su ) + (1 − ψ)f(Sd )} (5.12)

= (1 + r)−T EQ [VT ], (5.13)
50
unde Q este așa numita măsură martingală echivalentă (MME),
Q(ω) = ψχ{ω=ω1 } + (1 − ψ)χ{ω=ω2 } .
Relaţia (5.13) spune că valoarea prezent a unui derivat nanciar este egal cu valoarea actualizat
a valorii a³teptate a derivatului nanciar la scadenµ , în raport cu m sur martingal echivalent .
Acest principiu este denumit de economiști ipoteza valorii așteptate raţionale.
Totodată, este interesant de observat că pentru a calcula V0 ne sunt necesare doar valorile posibile
ale lui f(ST ) (care pot fi simulate ca fiind valorile unei variabile aleatoare ce urmeaza repartitia
lognormala) și probabilitatea neutră la risc (vezi (5.12)).
(d) Dacă derivatul financiar este un contract forward, atunci f(ST ) = ST − K și, conform cu (5.7),
preţul contractului este
V0 = (1 + r)−T [ψ(Su − K ) + (1 − ψ)(Sd − K )]

= (1 + r)−T [RS0 − K ]
= S0 − K (1 + r)−T ,
adică tocmai valoarea găsită într-un curs anterior.

Totodată, putem determina cu ușurinta și preţul forward pentru un astfel de contract. Reamintim
ca preţul forward este preţul de livrare pentru care valoarea iniţială a contractului este 0. Așadar,
preţul forward, F0 , se obţine când V0 = 0, și este dat de relaţia
F0 = S0 (1 + r)T ,
obtinuta in relaţia (2.1).

(e) Dacă derivatul financiar este un call european, atunci f(ST ) = (ST − K )+ s.i
V0 = (1 + r)−T [ψ(Su − K )+ + (1 − ψ)(Sd − K )+ ] . (5.14)
Să notăm că, în cazul particular Sd < K < Su , (5.14) devine:
(1 + r)−T − d
V0 = (Su − K ).
u−d
(f) Dacă derivatul financiar este un put european, atunci f(ST ) = (K − ST )+ s.i
V0 = (1 + r)−T [ψ(K − Su )+ + (1 − ψ)(K − Sd )+ ] . (5.15)
Să notăm că, în cazul particular Sd < K < Su , (5.15) devine:
u(1 + r)−T − 1
V0 = (K − Sd ).
u−d
51
Modelul binomial cu două perioade
Sa presupunem ca suntem in cazul unei piete financiare in care pretul unui activ financiar se
modifica de exact doua ori in perioada [0, T ], odata la t = T2 si a doua oara la t = T . Daca la
t = 0 pretul activului este S0 , atunci pretul acestuia pana la t = T se poate modifica dupa schema
din Figura 5.3.
Suu = u2 S0 (fuu)
(fu) p
Su = uS0
p
1−p
S0 Sud = u d S0 (fud)
p
(f0) 1−p
Sd = dS0
(fd) 1−p
Sdd = d2S0 (fdd)
X X X
t=0 t = T/2 t=T
Figura 5.3: Variaţiile preţului unui activ suport în modelul binomial cu 2 perioade.
Sa presupunem ca dorim sa tranzactionam un activ financiar derivat la t = T , al carui valoare

depinde de pretul activului considerat mai inainte. Notam cu f(St ) valoarea acestui derivat financiar
la momntul t si facem urmatoarele notatii:
fuu = f(Suu ); fud = f(Sud ); fdd = f(Sdd ).

T
(1 + r) 2 − d
ψ= .
u−d
Aplicand rezultatul din modelul cu o perioada, putem scrie:
52
T
fu = (1 + r)− 2 [ψfuu + (1 − ψ)fud ];
T
fd = (1 + r)− 2 [ψfud + (1 − ψ)fdd ];
și
T
f0 = (1 + r)− 2 [ψfu + (1 − ψ)fd ]
= (1 + r)−T [ψ 2 fuu + 2 ψ(1 − ψ)fud + (1 − ψ)2 fdd ]
X 2
−T
= (1 + r) Cnj ψ j (1 − ψ)n−j f(uj dn−j S0 ). (5.16)
j=0
Putem generaliza la modelul binomial cu n perioade.
53
Modelul binomial. Formula Cox-Ross-Rubinstein
Considerăm un activ financiar ce urmează a fi tranzacţionat la momentul t = T (scadenţa). Pre-

supunem că preţul acestuia, St , fluctuează în intervalul de timp [0, T ] de un număr finit de ori
și că acest interval este împărţit în perioade egale, astfel încât la sfârșitul fiecărei perioade sunt
doar două variante posibile pentru preţul activului: în care St poate lua o anumită valoare Su cu
probabilitatea p, sau poate lua valoarea Sd , cu probabilitatea 1 − p.
În Figura 6.1 am reprezentat grafic cazul în care preţurile activului se modifică de-a lungul a trei
perioade. Putem generaliza foarte ușor modelul la unul cu n perioade. O astfel de figură se numește
arbore binomial.
(fuuu)
Suuu = u3S0
(f )
uu p
Suu = u2 S0
(fu) p (fuud)
1−p
Su = uS0 Suud = u2 d S0
(f0) p (fud) p
1−p
S0 Sud = u d S0
p (fudd)
(fd) 1−p
1−p
Sd = dS0 Sudd = u d2 S0
(fdd) p
1−p
Sdd = d2S0 (fddd)
1−p
Sddd = d3S0
X X X X
t=0 t = T/n t = 2T/n t=T
Figura 6.1: Variaţiile preţului unui activ suport în modelul binomial cu 3 perioade.
Din Figura 6.1, se poate observa cu ușurinţă că suma probabilităţilor la fiecare nivel este egală cu
1. Dacă dorim să aflăm, spre exemplu, care este probabilitatea ca preţul activului să fie Sudd la
finele celei de a treia perioade, procedăm după cum urmează. Sunt trei drumuri care leagă S0 de
Sudd , și anume: S0 % Su & Sud & Sudd , S0 & Sd % Sud & Sudd și S0 & Sd & Sdd % Sudd .
Probabilitatea căutată este astfel suma a trei probabilităţi, pqq + qpq + qqp = 3pq2 .
În acest context, considerăm un contract financiar derivat (în engleză este folosit termenul contingent
claim) a cărui valoare, f, depinde de preţul activului suport (i.e. f = f(S)). Scopul nostru este să
evaluăm acest contract financiar la momentul iniţierii lui, adică la t = 0. Metoda de evaluare este
54
așa numita inducţie matematică inversă sau retrogradă (backward induction) și are la bază metoda
de evaluare folosită în cazul unui arbore binomial cu o singură perioadă. Deoarece cunoaștem
valorile derivatului financiar la maturitate, putem determina preţul contractului la toate momentele
imediat anterioare. În Figura 6.1, aceste preţuri sunt scrise cu caractere îngroșate. Spre exemplu,
fudd = f(Sudd ) = f(ud2 S0 ).
În cazul unui activ al cărui preţ se modifică după un arbore binomial cu n perioade, preţul raţional
al unui contract de tip call european cu acest activ suport este o simpla extensie a relatiei (5.16),
si este dat de: n
X
−T
f0 = (1 + r) Cnk ψ k (1 − ψ)n−k f(uk dn−k S0 ), (6.1)
k=0
unde ψ este masura neutra la risc,

T
(1 + r) n − d
ψ= ∈ (0, 1). (6.2)
u−d
Cazuri particulare:
(I) Dacă f(s) = s (derivatul financiar este chiar activul suport), atunci f(uk dn−k S0 ) = uk dn−k S0 și
formula (6.1) devine
n
X
f0 = (1 + r)−T Cnk ψ k (1 − ψ)n−k uk dn−k S0
k=0
n
X
= (1 + r)−T Cnk (ψu)k (d − ψd)n−k S0 .
k=0
T T
Dar ψu + d − ψd = ψ(u − d) + d = (1 + r) n − d + d = (1 + r) n , deci
n
u d
f0 = S0 ψ T + (1 − ψ) T = S0 ,
(1 + r) n (1 + r) n
după cum era de așteptat.

Deoarece
E(ST ) = S0 (1 + r)T ,
semnifica faptul ca pretul activului suport creste, in medie, in concordanta cu rata neutra la risc,
r. Astfel, a alege ca media sa fie calculata in raport cu masura ψ, inseamna a presupune ca piata
este neutra la risc. (Riscul = variabilitatea profitului obtinut de pe urma unei investitii. Cu cat
variabilitatea este mai mare, cu atat riscul creste. Cu alte cuvinte, riscul este posibilitatea de a
pierde de pe urma unei investitii nesigure.)
(II) În cazul unui contract forward, avem că f(s) = s − K . Atunci formula (6.1) devine
n
X n
X
f0 = (1 + r)−T Cni ψ i (1 − ψ)n−i ui dn−i S0 − (1 + r)−T Cni ψ i (1 − ψ)n−i K
i=0 i=0
−T
= S0 − K (1 + r) ,
55
adică tocmai ceea ce am găsit cand am calculat pretul contractului forward. Putem găsi foarte ușor
și preţul forward (preţul de livrare pentru care contractul are valoare nulă). Așadar, făcând f0 = 0
în relaţia anterioară, găsim că preţul forward este F0 = S0 (1 + r)T .
(III) În cazul unei opţiuni de tip call european avem f(s) = (s − K )+ , de undei:
n
X
−T
C0 = (1 + r) Cni ψ i (1 − ψ)n−i (ui dn−i S0 − K )+ . (6.3)
i=0
Fie a = min{i ∈ N; ui dn−i S0 > K }. Atunci

n
X
−T
C0 = (1 + r) Cni ψ i (1 − ψ)n−i (ui dn−i S0 − K )
k=a
Xn n
X
= (1 + r)−T Cni (ψu)i (d − ψd)n−i S0 − K (1 + r)−T Cni ψ i (1 − ψ)n−i .
i=a i=a
n
X
Notez prin B(a, n, ψ) = Cni ψ i (1 − ψ)n−i (funcţia de repartiţie binomială complementară) și prin
i=a
T
B(a, n, ψ ∗ ) = B(a, n, ψu(1 + r)− n ). Găsim astfel că
C0 = S0 B(a, n, ψ ∗ ) − K (1 + r)−T B(a, n, ψ). (6.4)
Dacă momentul iniţial este un anumit t > 0, atunci preţul unui call european la momentul t este
Ct = S0 B(a, n, ψu(1 + r)−(T −t)/n ) − K (1 + r)−(T −t) B(a, n, ψ). (6.5)
Aceste formule au fost descoperite de Cox, Ross și Rubinstein în [9].

(IV) Pentru evaluarea unui contract de tip put european cu același preţ de exerciţiu și cu aceeași
maturitate ca și contractul call european precedent, ne putem folosi de formula (6.5) și de paritatea
put-call. Într-adevăr, din paritatea put-call, S0 + P0 − C0 = K (1 + r)−T , aflăm cu ușurinţă pe P0 ,
P0 = S0 [B(a, n, ψ ∗ ) − 1] − K (1 + r)−T [B(a, n, ψ) − 1].
(V) In calculele precedente am considerat faptul ca pretul unui activ financiar urmeaza un arbore
binomial (denumirea de binomial vine din faptul ca in formula (6.1) apare binomul lui Newton).
Desigur, se mai pot considera si alte modele discrete, in care pretul activului suport evolueaza
dupa un arbore binar (vezi Figura 6.2) sau un arbore trinomial (caz discutat pe scurt mai jos). Daca
modelul trinomial are aplicatii practice (el este, de fapt, discretizarea ecuatiei cu derivate partiale
Black-Scholes), un model binar (in care, de exemplu, Sud 6= Sdu ) nu are aplicatii practice importante
in evaluarea derivatelor financiare.
56
Figura 6.2: Arbore binar.
Drift și Volatilitate
În realitate, rata unitară anuală r nu este o constantă, ci este, de fapt, o variabila aleatoare. Într-
un anumit interval de timp pot exista fluctuaţii în jurul acestei valori. Valoarea medie a acestor
fluctuaţii, µ, se numește drift.
Volatilitatea (sin. sensibilitate) este un termen (măsură statistică) utilizat(ă) pentru a desemna
amploarea și frecvenţa fluctuaţiilor înregistrate de preţul unui activ financiar sau de un indice al
pieţei de valori mobiliare (desemnează variaţiile cursului bursier). În termeni statistici, măsoară
dispersia unui set de date de la valoarea medie. Cu cât datele sunt mai împrăștiate, cu atât deviaţia
(implicit volatilitatea) este mai mare. În practică, volatilitatea nu poate fi observată direct și trebuie
să fie estimată. Volatilitatea e reprezentată de deviaţia standard, σ, care este rădăcina pătrată a
dispersiei. Așadar, un activ financiar volatil va avea o deviaţie standard mare.
Următoarea legătură între drift, volatilitate și rata unitară r,
r−µ
λ= .
σ
riscul ratei dobânzii al pieţei. Notăm faptul că λ reprezintă scorul statistic.
57
Cum alegem factorii u și d?
Una dintre dificultăţile modelului binomial este alegerea lui d și u. Ei bine, în practică alegem
aceste valori astfel încât sa fie în concordanţă cu driftul și volatilitatea preţului activului financiar.
Pentru a vedea exact cum se aleg, să presupunem că preţul unui activ la t = 0 este S0 , iar dobânda
anuală unitară r este variabilă, calculată în mod simplu, cu media lui r fiind E(r) = µ. Atunci,
valoarea medie a acestui activ la t = T va fi E(ST ) = S0 (1 + µT ). Volatilitatea preţului activului,
σ , este definită așa încat S02 σ 2 T este varianţa ratei de dobânda în perioada T . Să presupunem
că, prin procedee empirice, am determinat probabilitatea p ca preţul activului să devină uS0 la
momentul t = T , iar cu probabilitatea 1 − p acest preţ va fi dS0 . Va trebui să egalăm valoarea
empirică așteptată a preţului cu S0 (1 + µT ). Avem:
p u S0 + (1 − p) d S0 = S0 (1 + µT ).
Totodată, egalăm și valorile pentru dispersie,
pu2 S02 + (1 − p)d2 S02 − (puS0 + (1 − p)dS0 )2 = S02 σ 2 T .
Eliminând p din ultimele două relaţii, obţinem:
(u − 1 − µT )(1 + µT − d) = σ 2 T .
Dacă ingnorăm puterile de ordin superior ale lui T , găsim că o soluţie a sistemului este (se poate
verifica ușor!): √ √
u = 1 + σ T, d = 1 − σ T.
În teoria Cox-Ross-Rubinstein, u și d sunt alese în următorul mod:
√ √
u = eσ T
, d = e−σ T
,
care, în cazul în care T 1 sunt similare cu cele anterioare.

(Să notăm încă o dată că σ este volatilitatea anuală, iar T este timpul scurs între două schimbări
de preţuri.)
Exemplu 6.1. Preţul curent este S0 = 10, σ = 0.2, T = 2. Atunci,
√ √
u = eσ T
= 1.3269, d = e−σ T
= 0.7536.
Evolutia lui St intr-o piata in care tranzactiile se fac zilnic, tot timpul anului (adica cu n = 731 de
perioade), este reprezentata grafic in Figura 6.3.
Modelul binomial pentru call/put american
Dorim sa calculam pretul unui contract american ce are la baza un activ suport a carui valoare se
modifica dupa un arbore binomial cu n perioade. Vom nota cu St , f(t) valorile activului suport,
respectiv derivatului, la momentul t. Aici, t ∈ [0, T ]. Presupunem ca valoarea initiala a activului
suport este S0 si că ea se modifica la fiecare perioada cu factorii d si u, d < u. Discretizam
58
Figura 6.3: Evolutia pretului unui activ financiar.
intervalul in n intervale egale si vom considera o latice (i, j), in care i = 1, n, j = 1, n. La fiecare
nod al retelei, definim:
fi, j − valoarea optiunii la nodul (i, j);

Si, j = S0 uj dn−j .
La scadenta, avem:
fn, j = max{S0 uj dn−j − K , 0}, j = 0, 1, . . . , n, pentru un call american;

fn, j = max{K − S0 uj dn−j , 0}, j = 0, 1, . . . , n, pentru un put american.;
Exista probabilitatea ψ a urcarii valorii Si, j de la momentul i Tn la valoarea Si+1, j+1 de la momentul
(i + 1) Tn . Atunci, 1 − ψ a coborarii valorii Si, j de la momentul i Tn la valoarea Si+1, j−1 de la momentul
(i + 1) Tn (vezi Figura 6.4). Daca optiunea nu este exercitata, atunci avem:
T
fi, j = (1 + r)− n ψfi+1, j+1 + (1 − ψ)fi+1, j , i = 0, 1, . . . , n − 1, j = 0, 1, . . . , i.

Daca optiunea este exercitata, atunci:
− pentru un call american, valoarea este:

n o
j i−j − Tn
fi, j = max S0 u d − K , (1 + r) ψfi+1, j+1 + (1 − ψ)fi+1, j , i = 0, n − 1, j = 0, i.
− pentru un put american, valoarea este:
n T o
fi, j = max K − S0 uj di−j , (1 + r)− n ψfi+1, j+1 + (1 − ψ)fi+1, j , i = 0, n − 1, j = 0, i.
Valoarea cautata pentru derivatul financiar este f1, 1 .

Cand n → ∞, atunci obtinem valoarea reala, lipsita de arbitraj, a unui put american.
59
Figura 6.4: Latice binomiala.
Modelul trinomial
Sa consideram un activ financiar ce urmeaza a fi tranzactionat la momentul t = T (scadenta).

Presupunem ca pretul acestuia, St , se poate modifica in intervalul de timp [0, T ] de un numar finit
de ori si ca acest interval este impartit in perioade egale, astfel incat la sfarsitul fiecarei perioade
sunt trei variante posibile pentru pretul activului: in care St creste cu probabilitatea pu , scade
cu probabilitatea pd , sau ramane acelasi cu probabilitatea p0 = 1 − pu − pd . Cu alte cuvinte, in
fiecare nod tk al diviziunii, Stk este o variabila aleatoare ce poate lua una din trei posibile valori.
In Figura 6.5 este reprezentat grafic cazul in care preturile activului se modifica de-a lungul a trei
perioade.
Putem construi un arbore trinomial astfel: intervalul pana la scadenta, [0, T ], il divizam echidistant,
cu δt = Tn . Daca plecam cu valoarea S0 a activului financiar, atunci la fiecare perioada aceasta
valoare poate ajunge la Su = uS0 cu probabilitatea pu , poate deveni Sd = dS0 cu probabilitatea
pd sau poate ramane tot S0 , cu p0 = 1 − pu − pd . O alegere a factorilor u si d poate fi:
√
u = eσ 3 δt 1
, d= .
u
Probabilitatile neutre la risc sunt:
r r
δt σ2 1 2 δt σ2 1
pu = − 2
r− + , p0 = , pd = r− + .
12σ 2 6 3 12σ 2 2 6
Daca vom considera un derivat financiar al carui valoare depinde de valoarea activului suport,
ft = f(St ), atunci putem determina pretul acestui derivat la t = 0 intr-o piata trinomiala cu o
60
Figura 6.5: Arbore trinomial.
perioada, lipsita de arbitraj, astfel:
f0 = e−rδt [pu f(Su ) + p0 f(S0 ) + pd f(Sd )].
61
Modelul discret general pentru o piaţă financiară
În acest capitol, vom generaliza modelul binomial prezentat în paragrafele precedente. Vom introduce
un model discret general pentru o piaţă financiară ce poate fi generalizat ulterior la un model
continuu.
Fie (Ω, F, P) un câmp de probabilitate, cu Ω finită, F ⊂ P(Ω) și P : (Ω, F) → R o probabilitate
cu P({ω}) > 0, pentru orice ω ∈ Ω.
Să presupunem că pe o anumită piaţă financiară există un număr finit (N + 1) de active tranza-
cţionabile, notate prin a0 , a1 , . . . , aN . Vom presupune că a0 este un activ sigur (e.g., cont bancar
sau obligaţiune) și restul de active sunt riscante (i.e., valorile lor viitoare nu pot fi cunoscute cu
siguranţă). Activul sigur ne va ajuta în stabilirea valorii monetare în timp. De asemenea, pre-
supunem că avem un număr finit de momente în care cele N + 1 active pot fi tranzacţionate, și
anume: 0, 1, . . . , T , cu T < ∞.
Fie I o mulţime ordonată de indecși. O familie {Ft }t∈I de sub-σ−algebre ale lui F se numește
filtrare dacă Fs ⊂ Ft pentru orice s 6 t.
Observaţia 7.1. (1) În cazul modelului discret de piaţă financiară, vom considera filtrarea
{Ft }Tt=0 , cu F0 ⊂ F1 ⊂ · · · ⊂ FT , unde F0 = {∅, Ω} (la momentul t = 0 nu avem informaţii)
și FT = P(Ω) (la scadenţă avem informaţia completă).
(2) Filtrările sunt utilizate pentru a modela curgerea informaţiei în funcţie de timp.
(3) Șirul de incluziuni se interpretează prin faptul că informaţia crește cantitativ la fiecare mo-
ment.
(4) Media condiţionată a unei v.a. X în raport cu Ft , i.e., E[X | Ft ], reprezintă valoarea așteptată
a lui X pe baza informaţiilor disponibile la momenul t.
Vom nota prin Sti valoarea activului ai la momentul t, unde i ∈ {0, 1, . . . , N} și t ∈ {0, 1, . . . , T }.
Vom nota prin St = (St0 , St1 , . . . , StN ) vectorul preţ pentru cele N +1 active la momentul t. Deoarece
piaţa considerată este finită și în spaţiul stărilor, mulţimea valorilor pe care le poate lua St este
finită, pentru orice moment t.
Deoarece am cosiderat că a0 este activ sigur, vectorul preţ pentru acesta va fi procesul determinist
S 0 = {St0 }Tt=0 (i.e., St0 nu sunt variabile aleatoare). Este convenabil să presupunem că St0 > 0 pentru
orice t și, astfel, putem considera acest activ drept numéraire (activ de referinţă). Reamintim, un
numéraire este un șir (proces) {Xt }Tt=0 ce are toate valorile strict pozitive.
Dacă rata dobânzii de referinţă este r > 0, atunci vom avea că St0 = S00 (1 + r)t pentru orice
t ∈ {1, 2, . . . , T }.
62
Pe de altă parte, valorile Sti , (i = 1, 2, . . . , N) ale activelor riscante sunt variabile aleatoare, i.e.,
Sti = Sti (ω). Vom presupune că Sti sunt Ft −măsurabile (spunem că procesul St este un proces
adaptat filtrării Ft ), pentru orice i = 1, 2, . . . , N; t = 0, 1, . . . , T .
De îndată ce avem un activ financiar de referinţă, putem defini pentru orice t = 0, 1, . . . , T
procesul normalizat St∗ dat prin
St∗ = (St∗0 , St∗1 , . . . , St∗N ) = (S , S , . . . , StN ).

1 0 1
St0 t t
Astfel, găsim că St∗0 = 1 pentru orice t = 0, 1, . . . , T .
Vom numi strategie de tranzacţionare (sau portofoliu dinamic) o colecţie de vectori aleatori N + 1
dimensionali: T
φ = {φt }Tt=0 = φt0 (ω), φt1 (ω), . . . , φtN (ω) t=0 ,

astfel încât pentru orice i = 0, 1, . . . , N, φti sunt variabile aleatoare Ft−1 −măsurabile (vom spune
astfel că strategia este previzibilă), pentru orice t = 1, 2, . . . , T . Pentru fiecare i, φti reprezintă
cantitatea din activul ai deţinută de investitor în intervalul (t − 1, t], care este determinată de
cantitatea de informaţii conţinută în Ft−1 . Aceasta semnifică faptul că portofoliul inversitorului la
momentul t este determinat de preţurile activelor la momentul t − 1, adică de St−1 . Acest portofoliu
va fi deţinut până la anunţarea preţurilor la momentul t, i.e., St .
Putem avea valori atât pozitive, cât și negative pentru φti . Dacă φti > 0 pentru un anumit t și
indice i, atunci investitorul deţine activul ai în intervalul de timp (t − 1, t], în cantitatea φti . Dacă
φti < 0 pentru un anumit t și indice i, atunci investitorul a vândut short (prin lipsă) activul ai în
intervalul de timp (t − 1, t], în cantitatea φti . De exemplu, φti = −1 înseamnă că la momentul
i
t − 1 investitorul a împrumutat o sumă de bani în valoare de St−1 (i.e., tocmai valoarea activului ai
la momentul t − 1), cumpără activul ai și îl vinde la momentul t pentru preţul Sti , returnând apoi
împrumutul la momentul t − 1.
Prin valoarea unui portofoliu dinamic {φt }Tt=0 înţelegem

φ1 · S0
 , t = 0;
N
Vφ (t) = X
φt · St :=
 φti Sti , , t = 1, 2, . . . , T ,
i=0
unde ”·” reprezintă produsul scalar în RN+1 . Valoarea Vφ (0) = φ1 · S0 se numește investiţia iniţială.
Valoarea φt · St−1 reprezintă valoarea portofoliului dinamic în intrvalul (t − 1, t], iar φt · St este
valoarea portofoliului dinamic după ce preţurile pentru active au fost anunţate la momentul t. Astfel,
putem defini procesul câștig, notat {Gφ (t)}Tt=1 , prin:
t
X
Gφ (t) = Vφ (t) − Vφ (0) = φτ · ∆Sτ , t = 1, 2, . . . , T (7.1)
τ=1
unde ∆Sτ = Sτ − Sτ−1 .

Un portofoliu dinamic {φt }Tt=0 se numește portofoliu autofinanţant (sau strategie autofinanţantă)
dacă
φt · St = φt+1 · St , t = 1, 2, . . . , T − 1. (7.2)
63
Relaţia (7.2) spune că valoarea portofoliului dinamic la un moment t nu se modifică dacă activele
din portofoliu sunt actualizate la acel moment, ci doar dacă preţurile la momentul t se modifică.
Un portofoliu dinamic autofinanţant φ se numește admisibil dacă Vφ (t) > 0 pentru orice t =
0, 1, 2, . . . , T .
Pe această piaţă financiară, vom spune că X este un intrument financiar derivat de tip european
(sau derivat financiar european) cu maturitatea T dacă X este o variabilă aleatoare FT −măsurabilă.
Termenul în limba engleză pentru instrument financiar derivat este contingent claim. Un exemplu
tipic de derivat financiar este un call european cu un activ suport ce valorează St la momentul t,
cu maturitatea t = T și cu preţul de exerciţiu K . Valoarea acestui call european la scadenţă va fi
C (T ) = max{S(T ) − K ; 0}.
Un instrument financiar derivat X se numește replicabil (hedgeable sau attainable) dacă există un
portofoliu dinamic autofinanţat φ astfel încât valoarea lui X este fT = Vφ (T ). Portofoliul dinamic
se va numi portofoliu de acoperire (strategie de acoperire) sau portofoliu replicabil (strategie
replicabilă).
Un portofoliu dinamic φ se numește oportunitate de arbitraj dacă una dintre următoarele condiţii
este îndeplinită:
P({Vφ (0) = 0}) = 1, P({Vφ (T ) > 0}) = 1 și P({Vφ (T ) > 0}) > 0. (7.3)
sau
P({Vφ (0) < 0}) = 1 și P({Vφ (T ) > 0}) > 0. (7.4)
O piaţă financiară se numește viabilă dacă nu există astfel de oportunităţi de arbitraj. O piaţă
viabilă se numește piaţă completă dacă orice derivat financiar este replicabil.
Pentru a putea determina preţul lipsit de arbitraj pentru orice derivat financiar, va trebui să con-
siderăm următoarele ipoteze simplificatoare:
(1) Nu există oportunităţi de arbitraj pe piaţă;
(2) Piaţa este fără fricţiuni, i.e., activele sunt perfect divizibile, nu există restricţii în vânzări
short, nu există consturi de tranzacţionare sau de depozitare, nu există taxe;
(3) Toţi investitorii au aceleași informaţii despre piaţă și cad de acord în ce privește stările
posibile ale pieţei la orice moment t > 0;
(4) La momentul t = 0 preţurile sunt cunoscut și unice pentru fiecare activ în parte și fiecare
investitor poate investi în orice activ dorește, în ce cantităţi dorește;
(5) Investitorii cad de acord în ce privește evoluţia procesului stochastic St ;
(6) Investitorii preferă din ce în ce mai mult (lipsă de saţietate);
(7) Rata dobânzii unitare anuale este aceeași atât pentru credi, cât și pentru debit;
Definiţia 7.2. Două măsuri de probabilitate P și P ∗ definite pe (Ω, F, P) sunt echivalente (scriem
P ∼ P ∗ ) dacă
P(A) = 0 ⇔ P ∗ (A) = 0, pentru orice A ∈ F.
64
Definiţia 7.3. Un proces stochastic discret {Xt }Tt=0 (care este o colecţie de variabile aleatoare) cu
valori reale, cu E[|Xt |] < ∞, se numește martingal în raport cu măsura de probabilitate Q dacă
EQ [Xt | X0 , X1 , . . . , Xs ] = Xt , pentru orice s, t ∈ {0, 1, . . . , T }, s 6 t.
În particular, dacă Xt ar fi valoarea prezentă, atunci valoarea așteptată a valorii imediat următoare,
Xt+1 , ţinând cont de istoria de până atunci (i.e., X0 , X1 , . . . , Xt ) este tocmai valoarea prezentă Xt ,
adică ultima valoare din șir.
Definiţia 7.4. O măsură de probabilitate Q definită pe un câmp de probabilitate (Ω, F, P) se
numește măsură martingală echivalentă (MME) dacă este echivalentă cu P și S ∗ este un martingal
relativ la măsura Q (și filtrarea {Ft }Tt=0 ), i.e., avem:
EQ [St∗ | Fs ] = Ss∗ pentru orice s, t ∈ {0, 1, . . . , T − 1}, s 6 t. (7.5)
Teorema 7.5. (teorema fundamentală) Piaţă financiară (construită ca un model discret) este viabilă
dacă și numai dacă există o măsură martingală echivalentă Q.
Observaţia 7.6. • Teorema fundamentală spune că o piaţă este viabilă dacă și numai dacă
există o măsură de probabilitate Q în raport cu care procesul {St∗ }Tt=0 (preţurile normalizate)
este martingal, i.e., pentru orice i = 1, 2, . . . , N, avem:
i
Ssi

St
EQ 0 | Fs = 0 , pentru orice s, t ∈ {0, 1 . . . , T − 1}, s 6 t.
St Ss
• De menţionat că această teoremă nu va mai rămâne validă și pentru cazul modelului continuu.
• Luând s = t − 1 în relaţia (7.5), o putem rescrie în forma:
EQ [∆St∗ | Ft−1 ] = 0, pentru orice t = 1, 2 . . . , T .
Teorema 7.7. O piaţă financiară viabilă este completă dacă și numai dacă există o unică măsură
martingală echivalentă.
Se pune următorea problemă: Se dă un derivat financiar X a cărui valoare (sau funcţie pay-off,
notată aici prin ft la momentul t) la scadenţă (i.e., la t = T ) este variabila aleatoare fT . Cum
putem determina valoarea acestui derivat la un moment anterior scadenţei, t < T ?
Dacă derivatul financiar este replicabil, atunci ar trebui să existe un portofoliu dinamic unic a cărui
valoare la fiecare moment să reproducă valoarea derivatului financiar în acel moment.
Teorema 7.8. Considerăm modelul discret de piaţă financiară de mai sus. Dacă piaţa financiară
este viabilă, atunci pentru orice derivat financiar replicabil (cu funcţia de pay-off ft la momentul t)
există un unic portofoliu replicant φ format din activele existente pe această piaţă, i.e., ft = Vφ (t)
pentru orice t = 0, 1, . . . , T .
Teorema 7.9. Considerăm modelul discret de piaţă financiară de mai sus și presupunem că piaţa
financiară este viabilă. Atunci, preţul lipsit de arbitraj la momentul t pentru un derivat financiar ce
valorează fT la maturitate este

fT
ft = St EQ 0 | Ft , t = 0, 1, . . . , T .
0
(7.6)
ST
65
În particular, dacă r > 0 este rata fixă a dobânzii de referinţă și St0 = S00 (1 + r)t , pentru t =
0, 1, . . . , T , atunci formula (7.6) devine
ft = (1 + r)−T EQ [fT | Ft ] , t = 0, 1, . . . , T .
Dacă derivatul financiar este un call de tip european cu scadenţa T , atunci valoarea acestuia la
momentul t = 0 este:
C0 = (1 + r)−T EQ [CT ] .
Am folosit faptul că EQ [CT | F0 ] = EQ [CT ].
Avantaje și dezavantaje ale modelului discret (binomial & trinomial)
• Avantaje:
– deși este un model simplu, nu este simplist. Modelul discret conferă premizele aplicării
modelului continuu.
– modelul binomial este foarte ușor de implementat numeric și oferă o aproximare bună
pentru cazul continuu;
– derivatele de tip american sunt ușor de evaluat folosind modelul binomial;
• Dezavantaje:
– la fiecare perioadă preţurile pot lua doar un număr finit de valori posibile ("up" și "down"
în cazul binomial), pe când în realitate St poate lua orice valoare pozitivă, inclusiv
S = 0;
– volatilitatea σ este presupusă constantă în tot intervalul [0, T ], însă realitatea poate fi
alta.
– tranzacţiile se fac într-un număr discret de momente iar perioadele sunt echidistante;
– în realitate, tranzacţiile au loc în mod continuu, în fiecare moment.
– din punct de vedere calculatoriu, modelul binomial este încet.
66
Elemente de analiză stochastică (I)
Miscarea aleatoare
Miscarea aleatoare (random walk sau drunkard’s walk) este un formalism matematic al unei traiec-
torii ce reprezinta pasi succesivi. A fost introdus de Karl Pearson în 1905. Are aplicatii in diverse
stiinte, dintre care mentionam: traiectoria unei molecule suspendate intr-un lichid (in Biologie) sau
pretul unui activ financiar (in Finante) etc. O posibila evolutie a pretului unui activ financiar într-un
model binomial este o astfel de miscare aleatoare. O reprezentare grafică a acestei miscari este
cea din Figura 6.3, generată în MATLAB de codul din Exerciţiul 15.3.
Un alt exemplu:
Considerăm aruncarea unei monede ideale și un joc prin care, cineva poate câștiga 1 RON dacă
apare faţa cu stema și pierde 1RON dacă apare cealaltă faţă. Fie X variabila aleatoare care ia
valoarea 1 dacă a apărut faţa cu stema și X = −1 altfel. Să considerăm aruncarea unei monede
ideale de n ori (experimente independente) și fie Sn suma cumulată din n aruncări. Atunci, procesul
aleator {Sn }n>0 este o mișcare aleatoare.
Procesul Wiener (sau mișcarea Browniană)
În 1928, botanistul scoţian Robert Brown a studiat mișcarea particulelor de polen suspendate într-
un lichid, observând o mișcare iregulară și haotică. Această mișcare a rămas în literatură cu
numele de mișcare Browniană. Ea a fost studiată matematic pentru prima oară de matematicianul
Louis Bachelier, în teza sa de doctorat Theorie de la Spéculation, susţinută în 1900. Bachelier a
utilizat mișcarea Browniană pentru a modela fluctuaţiile de preţ pentru active financiare riscante.
În 1905, Albert Einstein a explicat această mișcare ca fiind rezultatul interacţiunii particulelor de
polen cu moleculele de fluid întâlnite în cale derivând ecuaţii de evoluţie pentru aceastu a mișcare.
Fundaţiile matematice riguroase pentru mișcarea Browniană au fost stabilite de Norbert Wiener, un
matematician american care s-a preocupat de studiul proceselor stochastice si a zgomotului aplicat
pe diverse sisteme. De aici și numele alternativ de proces Wiener pentru mișcarea Browniană.
Fie (Ω, F, P) un camp de probabilitate si W : Ω × R+ → R un proces stochastic.
Definiţia 8.1. Procesul Wt = W (t, ω) se numeste proces Wiener (cu o dimensiune) daca urmatoarele
patru conditii sunt indeplinite:
(1) W0 = 0, a.s., (∀) ω ∈ Ω, adica toate traiectoriile pleaca din 0 la momentul zero (este o
conventie);
(2) Aplicatia t −→ Wt (·) este continua P a.s. (continuitatea traiectoriilor);
67
Figura 8.1: O reprezentare a 5 procese Wiener.
√
(3) (∀) 0 6 s 6 t, Wt − Ws ∼ N (0, t − s), (media 0 și dispersia t − s);
(4) (∀) 0 = t0 < t1 < · · · < tn , avem ca variabilele aleatoare

Wt1 − Wt0 , Wt2 − Wt1 , . . . , Wtn − Wtn−1
sunt independente stochastic (i.e., creșterile sunt independente).
Observaţia 8.2. (1) Procesul Wiener este un proces Markov cu media 0 si dispersia 1.
(2) Procesul Wiener este un proces Gaussian, i.e., pentru orice 0 6 t1 6 t2 6 . . . 6 tk , vectorul
aleator V = (Wt1 , Wt2 , . . . , Wtk ) este un vector aleator ce are repartiţia normală k−dimensională.
(3) Pentru orice t > 0, putem scrie ca
√
Wt+1 − Wt = εt ∆t, unde εt ∼ N (0, 1) sunt v.a. independente stochastic.
Proprietăţi 8.3. (1) Fie Wt = W (t, ω) un proces Wiener si notam cu ∆W = Wt − Ws . Atunci,
E(∆W ) = 0, D 2 (∆W ) = t − s, (∀) 0 6 s 6 t.
(2) Daca 0 = t0 < t1 < · · · < tn = T este o divizare a intervalului [0, T ], atunci:
E(WT ) = 0; D 2 (WT ) = T .
- Utilizand independenta stochastica, putem scrie:
n n
X X √
E(WT − W0 ) = [Wtk − Wtk−1 ] = εk ∆t = 0
k=1 k=1
si
√
D 2 (WT ) = n · ∆t = T .
68
Propoziţia 8.4. Proprietăţi ale procesului Wiener (fără demonstraţie):

(1) Aproape toate traiectoriile procesului Wiener nu sunt nicăieri diferenţiabile.
(2) Procesul Wiener are variaţie infinită în orice interval (i.e., distanţa între oricare două puncte
Ws și Wt (s 6= t) ale unui proces Wiener este infinit).
(3) Procesul Wiener este un martingal.
(4) Procesul Wiener este un fractal.
(5) Dacă Wt este un proces Wiener, atunci procesul stochastic −W √ t este tot un proces Wiener.
(6) Dacă Wt este un proces Wiener, atunci procesul stochastic αW αt este tot un proces Wiener.
Definiţia 8.5. (1) σ−algebra Wt = {σ(Ws ); 0 6 s 6 t} se numește istoria procesului Wiener

până la momentul t sau filtrarea naturală atașată procesului Wiener.
(2) σ−algebra Wt+ = {σ(Ws − Wt ); s > t} se numește viitorul procesului Wiener după momentul
t.
Definiţia 8.6. O familie (filtrare) {Ft }t de σ−algebre se numește non-anticipativă în raport cu Wt

dacă:
(i) Fs ⊂ Ft , (∀) 0 6 s 6 t;
(ii) Wt ⊂ Ft , (∀) t > 0;
(iii) Ft este independentă de σ−algebra Wt+ , (∀) t > 0.
Definiţia 8.7. (1) Un proces stochastic {Xt }t>0 se numește adaptat filtrării Ft (sau non-anticipativ
în raport cu Ft ) dacă Xt este Ft −măsurabil, pentru orice t > 0.
Cu alte cuvinte, valorile lui Xt depind doar de informaţia existentă în Ft .
(2) Un proces stochastic se numește progresiv măsurabil dacă pentru orice timp t, aplicaţia [0, t] ×
Ω → R definită prin (s, ω) 7→ Xs (ω) este măsurabilă în raport cu σ−algebra generată de [0, t] × A
(cu A ∈ Ft ), i.e., X (t, ω) este o funcţie măsurabilă în ambele variabile.
Se observă cu ușurinţă că Xt progresiv măsurabil implică faptul că Xt este Ft −adaptat.
(3) Pentru p ∈ N∗ , vom nota prin Lp (0, T ) spaţiul proceselor stochastice Xt : Ω × [0, T ] −→ R
progresiv măsurabile, astfel încât
Z T
p
E |Xt | dt < ∞.
0
(3) Vom nota prin M2 (0, T ) spaţiul proceselor stochastice Xt : Ω × [0, T ] −→ R progresiv măsura-
bile, astfel încât Z T
Xt2 dt < ∞.
0
Definiţia 8.8. Un proces stochastic {Xt }t>0 de forma:
Xt = x0 + µt + σ Wt , t > 0, (8.1)
cu Wt este proces Wiener, se numește proces Wiener generalizat. Punctul de plecare este x0 , are
media x0 + µt și dispersia σ 2 .
Se observă că Xt = X (t, Wt ). Dependenta lui Xt si Wt de ω se subintelege si nu va fi scrisa explicit
decat uneori, cand este necesar.
69
Spunem că ”x0 + µt” este partea determinista a procesului stochastic {Xt }t>0 , iar ”σ Wt ” este
partea aleatoare. Termenul σ dW poate fi interpretat ca fiind un zgomot adaugat pe sistem.
Considerăm un activ financiar a carui valoare la momentul t este St . Daca valoarea activului se
modifica in timp doar datorita ratei dobanzii (µ), atunci putem scrie
dSt
= µ St , t > 0, (8.2)
dt
de unde gasim ca
St = S0 eµ t , t > 0,
Insa, cazul determinist este doar un caz ideal. In practică, apar diverse fluctuatii aleatoare ale
pretului activului. Dorim sa luam in considerare aceste fluctuatii si presupunem că σ este o masura
a variatiei valorilor in jurul mediei. Adăugăm în ecuaţia (10.2) un factor de perturbare ξt (zgomot
alb’) care să ţină cont de preţul activului și vom scrie:
dSt
= µ St + σ St ξt , t > 0. (8.3)
dt
dWt
Acest factor de perturbare se consideră a fi ξt = (scriere formală). Înlocuind în (8.3), obţinem:
dt
dSt
= µ dt + σ dWt , t > 0, (8.4)
St
sau, altfel scris,
dSt = µ St dt + σ St dWt , t > 0. (8.5)
În general, un proces stochastic {Xt }t>0 ce verifică relaţia:
dXt = f(t, Xt ) dt + g(t, Xt ) dWt , t > 0, (8.6)
se numeste proces Itô. Driftul acestui proces este f(t, Xt ), iar volatilitatea este g(t, Xt ).
√
Exerciţiu 8.9. Considerăm variabila aleatoare Z ∼ N (0, 1) și definim procesul stochastic Wt = Z t
pentru t > 0. Verificaţi dacă Wt este un proces Wiener.
Exerciţiu 8.10. Considerăm

√ procesele Wiener Wt și W̃t . Dacă α ∈ (0, 1) fixat, arătţi că procesul
stochastic αWt + 1 − α W̃t este un proces Wiener.
2
70
Elemente de analiză stochastică (II)
Continuăm discuţia din cursul precedent.

Un proces stochastic {Xt }t>0 ce verifică relaţia:
se numeste proces Itô. Relaţia (9.1) mai poartă numele de ecuaţie diferenţială stochastică.
Deoarece aproape toate traiectoriile procesului Wiener sunt nicaieri diferentiabile, termenul dWt
este doar o scriere formală, o notaţie. Cu alte cuvinte, termenul dWt nu are nicio însemnătate de
unul singur. Mai mult, termenul de ecuaţie diferenţială stochastică este o noţiune formală, căreia
în vom da un sens în cele ce urmează. În acest sens, vom introduce noţiunea de integrală Itô a
unui proces stochastic adaptat Xt în raport cu procesul Wiener, notată prin
Z T
Xt dWt .
0
Următoarea discuţie se dorește a fi o motivaţie pentru modul în care integrala Itô pentru un proces
adaptat oarecare este definită.
Observaţia 9.1. Să considerăm un set de n active financiare tranzacţionabile, care au preţurile
Sti la momentul t ∈ [0, T ] (i = 1, m). Presupunem că momentele la care aceste active pot fi
tranzacţionate sunt 0 = t0 < t1 < · · · < tn = T . Aceste preţuri sunt, de fapt, niște procese
stochastice de tip (9.1) și reprezintă cantitatea din fiecare activ investită la momentul t, și care este
deţinută de investitor în intervalul [t, t + dt). Este intuitiv că aceste funcţii ar trebui să depindă
doar de istoria până la momentul t și să nu anticipeze viitorul după momentul t. Așadar, vom cere
ca procesul stochastic ce definește portofoliul dinamic să fie non-anticipativ.
Un investitor investește în aceste active, construindu-și un portofoliu dinamic {φt }Tt=1 . Valoarea
iniţială a acestui portofoliu dinamic este Vφ (0) = φ1 · S0 . (Aici, ”·” este produsul scalar a doi
vectori.) Dacă presupunem că acest portofoliu dinamic este autofinanţant (i.e., valoarea acestuia
se modifică doar datorită fluctuaţiilor de preţ ale activelor, și nu pentru că au fost investite sau
retrase sume de bani din portofoliu după momentul t = 0), atunci variaţia valorii portofoliului la un
moment t = 1, 2, . . . , n − 1 este
m
X
dVφ (t) = φt · dSt := φti dSti ,
i=1
m
X
= φti (St+1
i
− Sti ).
i=1
i
(dSt = St+1 − St , dSti = St+1 − Sti , i = 1, m.)
71
Astfel, valoarea portofoliului la T poate fi obţinută (formal) prin integrarea relaţiei de mai sus.
Formal, vom avea că: Z T
Vφ (T ) = Vφ (0) + φt dSt ,
0
unde integrala este interpretată în sensul următor:
Z T n−1
X
φt dSt = lim φtk (Stk+1 − Stk ).
n→∞
0 k=0
Folosind argumentele de mai sus, suntem îndreptăţiţi să ne propunem a defini această integrală
într-un cadru mai general.
Definiţia 9.2. Fie 0 = t0 < t1 < · · · < tn = T este o divizare a intervalului [0, T ] și {Xt }t>0 un
Z T
proces stochastic din L (0, T ). Atunci, cantitatea
2
Xt dWt , definită prin
0
Z T n−1
X
Xt dWt := lim Xtk (Wtk+1 − Wtk ). (9.2)
n→∞
0 k=0
se numește integrala în sens Itô pe intervalul (0, T ) a procesului stochastic Xt în raport cu procesul
Wiener.
Observaţia 9.3. (1) Este important ca în suma din definiţie să apară valorile Xtk , deoarece
aceste variabile aleatoare sunt non-anticipative, pentru fiecare interval [tk , tk+1 ). Pentru orice
τ ∈ (tk , tk+1 ), variabilă aleatoare Xτ este o valoare anticipată, care ar depinde de valorile viitoare
ale preţurilor (i.e., de Stk+1 ), deci fără interes în dinamica pieţei.
(2) Integrala stochastică este o variabilă aleatoare, pe când integrala obișnuită Riemann-Stieltjes,
dacă există, este un număr real. Reamintim că integrala Riemann-Stieltjes se definește prin
Z T n−1
X
F (t) dG(t) := lim F (ξk ) (G(tk+1 ) − G(tk )). (9.3)
n→∞
0 k=0
pentru orice puncte intermediare ξk ∈ (tk , tk+1 ). Aici G(t) este o funcţie cu variaţia mărginită și F
o funcţie continuă.
Dacă s-ar încerca definirea integralei stochastice în același mod, pentru orice puncte intermediare
ξk , am găsi în membrul drept o limită ce nu există. Așadar, ξk trebuie să fie fixate a priori. În
definiţia integralei de tip Itô se alege ξk = tk , (∀) k. Pentru orice altă alegere, obţinem o altă
integrală stochastică, dacă aceasta este definită, și aceasta va fi diferită de cea de tip Itô. Spre
exemplu, putem defini integrala stochastică de tip Stratonovich prin
Z T n−1
X Xtk + Xtk+1
Xt ◦ dWt := lim (Wtk+1 − Wtk ). (9.4)
n→∞ 2
0 k=0
Această integrală este utilă în aplicaţiile din Fizică, dar nu în Finanţe.
72
Observaţia 9.4. Folosind definiţia anterioară, forma corectă a ecuaţiei (9.1) este:
Z t Z t
Xt = X0 + f(s, Xs ) ds + g(s, Xs ) dWs , t > 0 a.s., (9.5)
0 0
unde prima integrala este integrala în sens Riemann, iar cea de-a doua este integrala în sens Itô.
Proprietăţi 9.5. (proprietăţi ale integralei Itô)
(I1 ) Pentru orice constante reale a și b și Xt , Yt ∈ L2 (0, T ), avem:

Z T Z T Z T
(aXt + bYt ) dWt = a Xt dWt + b Yt dWt .
0 0 0
Z T
(I2 ) E Xt dWt = 0.
0
Z T 2 ! Z T
(I3 ) E Xt dWt =E Xt2 dt .
0 0
Z T Z T Z T
(I4 ) E Xt dWt Yt dWt =E Xt Yt dt .
0 0 0
Lema lui Itô (regulă de diferenţiere stochastică)
Considerăm procesul Itô Xt definit prin relaţia
și presupunem că f(t, Xt ) ∈ L1 (0, T ), g(t, Xt ) ∈ L2 (0, T ).

Z T Z T
(i.e., sunt progresiv măsurabile și E f(t, Xt (ω)) dt < ∞, E g (t, Xt (ω)) dt
2
< ∞.)
0 0
Considerăm functia H(t, x), de clasă C 1 în variabila t și de clasă C 2 în x. Intentionam sa gasim

ecuatia diferentiala stochastica (formală) pe care o satisface H. Daca factorul dWt ar fi determinist,
atunci, datorita regulii lantului, putem scrie:

∂H ∂H ∂H ∂H ∂H
dH(t, Xt ) = dt + dXt = +f dt + g dWt .
∂t ∂x ∂t ∂x ∂x
În cazul stochastic avem:

Lema 9.6. (formula lui Itô) Daca functia H este este de clasa C 2 in variabila X si de clasa C 1 in
variabila t, atunci H satisface ecuatia diferenţială stochastică:

∂H ∂H 1 2 ∂2 H ∂H
dH(t, Xt ) = +f + g dt + g dWt . (9.7)
∂t ∂x 2 ∂x 2 ∂x
73
Observaţia 9.7. (1) Mai putem scrie relaţia (9.7) si sub forma:
∂H ∂H 1 ∂2 H
dH(t, Xt ) = (t, Xt ) dt + (t, Xt ) dXt + (t, Xt ) (dXt )2 ,
∂t ∂x 2 ∂x 2
unde dWt2 = dt.
(2) Daca procesul stochastic Xt este scris sub forma (9.5), atunci forma integrala a lemei lui Itô
este:
Zt
∂H(s, Xs ) ∂H(s, Xs ) 1 2 ∂2 H(s, Xs )
H(t, Xt ) = H(0, X0 ) + + f(s, Xs ) + g (s, Xs ) ds +
∂s ∂x 2 ∂x 2
0
Zt
∂H(s, Xs )
+ f(s, Xs ) dWs , t > 0 a.s. (9.8)
∂x
0
Asadar, in cazul regulii lantului in varianta stochastica, mai apare un termen in plus, si anume
g2 ∂2 H
dt.
2 ∂x 2
Exerciţiu 9.8. Arătăm că Z t
Wt − Ws t − s
Wτ dWτ = − .
s 2 2
În particular,
Z T
WT T
Wt dWt = − .
0 2 2
- Aplicăm lema lui Itô pentru Xt = Wt , f ≡ 0, g ≡ 1, H(t, Wt ) = Wt2 . Avem:
∂H ∂H ∂2 H
= 0, = 2x, = 2,
∂t ∂x ∂x 2
de unde d(Wt2 ) = 2Wt Wt + dt. Folosind forma integrală, integrând pe (s, τ), scriem astfel:
Z t Z t
Wt = Ws + 2
2 2
Wτ dWτ + dτ
s s
Z t
= 2 Wτ dWτ + t − s,
s
√
de unde relaţia cerută.
Proprietăţi 9.9. (reguli de calcul stochastic)
• d(tWt ) = Wt dt + t dWt , t > 0.

m(m−1)
• d(Wtm ) = mWtm−1 d Wt + 2
Wtm−2 dt, m > 2, t > 0.
74
• Dacă X1 , X2 sunt procese Itô,

(
dX1 = f1 (t, X1 ) dt + g1 (t, X1 ) dWt , t > 0,
dX2 = f2 (t, X2 ) dt + g2 (t, X2 ) dWt , t > 0,
cu fi ∈ L1 (0, T ) și gi ∈ L2 (0, T ) (i = 1, 2), atunci
d(X1 X2 ) = X2 dX1 + X1 dX2 + g1 g2 dt.
Exerciţiu 9.10. Consideram un contract forward cu scadenta T , ce are la baza un activ suport ce
valoreaza St la momentul t, si nu genereaza dividende. Daca r este rata dobanzii unitare, atunci
pretul forward la momentul t este:
F (t, St ) = St er(T −t) , (∀) t ∈ [0, T ].
Sa presupunem ca valoarea activului suport satisface ecuatia diferentiala stochastica (8.3). Folosim
lema lui Itô sa calculam dF . Mai intai, calculam:
∂F ∂F ∂2 F
= −r St er(T −t) , = er(T −t) , = 0.
∂t ∂s ∂s2
Obtinem ecuatia diferentiala stochastica
dF = er(T −t) µ St − r St er(T −t) dt + er(T −t) σ St dWt ,

sau, rescrisa,
dF = (µ − r)Ft dt + σ Ft dWt . (9.9)
Observăm că preţul forward (dat de relaţia (9.9) este o miscare browniana geometrica cu driftul
µ − r si volatilitatea σ.
Exerciţiu 9.11. Fie G(t, St ) = ln(St ). Atunci:
∂G ∂G 1 ∂2 F 1
= 0, = , = − 2,
∂t ∂s St ∂s 2 S
de unde, aplicând lema lui Itô, obţinem:

σ2
d ln(St ) = µ − dt + σ dWt , t > 0. (9.10)
2
Acesta este un proces Wiener generalizat cu driftul µ − σ2 și volatilitatea σ . Integrând (9.10),

2
obţinem
σ2
ln(St ) = ln(S0 ) + µ − t + σ Wt , t > 0, (9.11)
2
de unde
σ2
St = S0 e(µ− 2 ) t+σ Wt , t > 0, a.s.. (9.12)
75
Observaţia 9.12. În particular, dacă luăm t = T în relaţia (9.11), atunci deducem că

√

σ2
ln ST ∼ N ln S0 + (µ − )T , σ T , (9.13)
2
adică preţurile la scadenţă ale unui activ financiar urmează o repartiţie lognormală, i.e.,
√

σ2
ST ∼ log N ln S0 + (µ − )T , σ T . (9.14)
2
Mai putem rescrie (9.13) astfel:

√

ST σ2
ln ∼N (µ − )T , σ T . (9.15)
S0 2
Valoarea așteptată și dispersia procesului ST sunt:

µT σ 2T
E(ST ) = S0 e , D (ST ) =
2
S02 e2µT e −1 . (9.16)
Relaţia (9.16)1 se traduce prin faptul că valoarea așteptată a preţurilor activului suport la t = T
este tocmai suma ce o vom obţine dacă am depune suma S0 într-un cont bancar cu rata dobânzii
unitare anuale µ.
Observaţia 9.13. Deoarece este practic imposibil să anticipăm valoarea exactă a lui momentul T
(i.e., ST ) la momentul iniţierii unui contract, putem căuta în schimb un interval de încredere pentru
valoarea activului la scadenţă. Fie α un nivel de semnificaţie α apropiat de 0 (de regulă, se ia
α = 0.05 sau 0.02 sau 0.01). Dacă X este o variabilă aleatoare, atunci un interval de încredere
pentru E(X ) la nivelul de semnificaţie α este un interval (a, b) astfel încât:
P(a < EX < b) = 1 − α.
Dacă X ar fi normal N (µ, σ ), atunci un interval de încredere centrat pentru µ = E(X ) este intervalul
aleator
σ σ
X − z1− 2 √ , X + z1− 2 √ ,
α α
n n
astfel încât:
σ σ
P X − z1− α2 √ < µ < X + z1− α2 √ = 1 − α, (9.17)
n n
echivalent cu
σ σ
P µ − z1− α2 √ < X < µ + z1− α2 √ = 1 − α, (9.18)
n n
α
unde X este media de selecţie asociată v.a. X și z1− α2 este cuantila de ordin 1 − pentru repartiţia
2
normală standard.
Să fixăm α = 0.05, de unde z1− α2 = 1.96 .
76

ST
Ţinând cont de relaţia (9.15), dacă în relaţia (9.18) considerăm n = 1 și în loc de X folosim ln
√ S0
(care are media (µ − σ2 )T și abaterea standard σ T ), atunci găsim că:
2
√ √

σ2 ST σ2
P (µ − )T − 1.96 σ T < ln < (µ − )T + 1.96 σ T = 0.95, (9.19)
2 S0 2
√ √
de unde 2
µ− σ2 T −1.96 σ T µ− σ2 T +1.96 σ T
2
P S0 e < ST < S0 e = 0.95. (9.20)
Așadar, am găsit că un interval de încredere pentru valoarea activului la scadenţă este

2 √ √
µ− σ2 T −1.96 σ T µ− σ2 T +1.96 σ T
2
S0 e , S0 e . (9.21)
Deoarece nu este nimic special în legătură cu alegerea lui t = T , se poate construi astfel câte un
interval de încredere pentru fiecare St , cu t > 0. Forma acestui interval este cea de mai înainte,
în care T este înlocuit cu t. Dacă presupunem că T este mic, atunci putem neglija termenii ce în
conţin pe T și scrie:
2
√
µ− σ2 T −1.96 σ T
√
−1.96 σ T
√
e ≈ e ≈ 1 − 1.96 σ T
σ2
√
µ− 2 T +1.96 σ T
√ √
e ≈ e−1.96 σ T ≈ 1 + 1.96 σ T .
Intervalul de încredere devine:
√ √
S0 (1 − 1.96 σ T ), S0 (1 + 1.96 σ T ) .
Acest interval de încredere este în concordanţă cu percepţia investitorilor conform căreia, pentru
perioade mici de timp, riscul crește proporţional cu rădăcina pătrată a timpului. De regulă, riscul
este măsurat ca fiind ca o dispersie a posibilelor valori viitoare.
Ecuaţii diferenţiale stochastice
Vom prezenta aici o scurtă introducere în teoria ecuaţiilor diferenţiale stochastice. Pentru simplitate,
vom lucra într-o singură dimensiune.
Definiţia 9.14. Fie Wt un proces Wiener și X0 o variabilă aleatoare independentă de Wt . Pentru
orice t > 0 fixat, considerăm următoarea σ −algebră:
Ft = σ{(X0 , Ws ), 0 6 s 6 t},
și o vom numi σ−algebra generată de X0 și istoria procesului Wiener până la momentul t.
Următoarea ecuaţie (scrisă formal)

dXt = f(t, Xt ) dt + g(t, Xt ) dWt , 0 6 t 6 T , (9.22)
cu f și g funcţii reale (f : R × [0, T ] → R, g : R × [0, T ] → Rm ) o vom numi ecuaţie diferenţială
stochastică. Scrierea corectă a acestei ecuaţii este:
Z T Z T
Xt = X0 + f(t, Xt ) dt + g(t, Xt ) dWt , 0 6 t 6 T , a.s. (9.23)
0 0
77
Definiţia 9.15. Vom spune că procesul stochastic real Xt este o soluţie a problemei stochastice:
(
dX = f(t, X ) dt + g(t, X ) dW , 0 < t 6 T ,
X (0) = X0 ,
dacă:
• Xt este progresiv măsurabil în raport cu Ft ;
• f(t, Xt ) ∈ L1 (0, T ), g(t, Xt ) ∈ L2 (0, T );
Z T Z T
• Xt = X0 + f(t, Xt ) dt + g(t, Xt ) dWt , 0 6 t 6 T , a.s.
0 0
Teorema 9.16. (teorema de existenţă și unicitate)

Să presupunem că funcţiile f : R × [0, T ] → R, g : R × [0, T ] → Rm sunt continue și există un
L > 0 astfel încât:
|f(t, x) − f(t, y)| 6 L |x − y|, |g(t, x) − g(t, y)| 6 L |x − y|, pentru orice 0 6 t 6 T și x, y ∈ R,
și
|f(t, x)| 6 L (1 + |x|), |g(t, x)| 6 L (1 + |x|), pentru orice 0 6 t 6 T și x, y ∈ R.
Fie X0 o variabilă aleatoare reală cu E(|X0 |2 ) < ∞, pe care o considerăm independentă de
σ −algebra W + (0) = σ-{Wt , 0 < t 6 T }.
În aceste condiţii, problema stochastică (9.22) admite o soluţie unică Xt ∈ L2 (0, T ).
O metodă de rezolvare a ecuaţiilor diferenţiale stochastice
Căutăm o funcţie h : [0, ∞) × R −→ R astfel încât soluţia ecuaţiei (9.22) este de forma
Xt = h(t, Wt ), cu Wt proces Wiener. Folosind lema lui Itô (pentru Xt = Wt , H(t, Xt ) = h(t, Wt )),
scriem: Z t Z t
∂h 1 ∂2 h ∂h
dX := dh = h(0, 0) + + ds + dWs , t ∈ [0, T ]. (9.24)
0 ∂s 2 ∂x 2
0 ∂x
Din (9.24) și (9.23), găsim că X este o soluţie a ecuaţiei (9.22) dacă:
1 ∂ h(s, x) ∂h(s, x)
 2
 2 ∂x 2 + ∂s = f(s, x);



∂h(s, x)
= g(s, x);
 ∂x



h(0, 0) = X0 .
Exerciţiu 9.17. Să se rezolve problema stochastică:

(
dX = µdt + σ dW , 0 < t 6 T ,
X (0) = x0 ∈ R
unde µ și σ sunt constante reale.
78
- Aici f ≡ µ, g ≡ σ. Folosim metoda de mai sus și găsim sistemul de ecuaţii:
1 ∂ h(s, x) ∂h(s, x)
 2
 2 ∂x 2 + ∂s = µ;



∂h(s, x)
= σ;
∂x



h(0, 0) = x0 .

Soluţia acestui sistem este:
X (t, Wt ) = x0 + µt + σWt , t ∈ [0, T ]. (9.25)
Observaţia 9.18. O formulare echivalentă a problemei de mai sus este: Să se rezolve ecuaţia
integrală stochastică: Z t Z t
Xt = X0 + µ ds + σ dWs , t ∈ [0, T ],
0 0
care, evident, are soluţia (9.25).

(
dX = σ X dW , 0 < t 6 T ,
X (0) = x0 ∈ R
unde σ este o constantă reală.

- Aici f ≡ µ, g ≡ σ. Folosim metoda de mai sus și găsim sistemul de ecuaţii:
1 ∂ h(s, x) ∂h(s, x)
 2


 2 ∂x 2 + ∂s = 0;

∂h(s, x)
= σ h(s, x);
 ∂x


h(0, 0) = x0 .

Din ecuaţia a doua găsim că

h(t, x) = f(t)eσ x , t ∈ [0, T ].
Înlocuind în prima ecuaţie, obţinem:
σ2
f 0 (t) = − f(t),
2
de unde
σ2
f(t) = C e− 2 t , t ∈ [0, T ].
Așadar, după considerarea condiţiei iniţiale, găsim că soluţia problemei propuse este
σ2
Xt = h(t, Wt ) = x0 e− 2 t+σ Wt , t ∈ [0, T ].
79

(
dSt = µSt dt + σ St dWt , 0 < t 6 T ,
S(0) = S0 ,
unde µ și σ sunt constante reale.

- Aplicăm lema lui Itô pentru H(t, St ) = ln(St ). Obţinem:

σ2
d(ln(St )) = µ − dt + σ dWt , t > 0. (9.26)
2
Observăm că ecuaţia diferenţială stochastică (9.26) este de forma celei din Exerciţiul 9.17. Scriem
direct soluţia acesteia:

σ2
ln(St ) = ln(S0 ) + µ − t + σ Wt , t > 0,
2
de unde găsim că soluţia St este cea din formula (9.12), i.e.,

σ2
St = S0 e(µ− 2 ) t+σ Wt , t > 0, a.s..
√
Exerciţii
Exerciţiu 9.21. Determinaţi diferenţiala stochastică pentru procesul Xt = (t + Wt )2 și, astfel, găsiţi
ecuaţia diferenţială stochastică pe care o satisface Xt .
Exerciţiu 9.22. Determinaţi diferenţiala stochastică pentru procesul Xt = C eµt+σ Wt . Rezolvaţi

ecuaţia diferenţială stochastică
dXt = µXt dt + σXt dWt , t > 0.
Exerciţiu 9.23. Rezolvaţi problema diferenţială stochastică

p
dXt = dt + 2 Xt dWt , t > 0, X (0) = 1.
Exerciţiu 9.24. Folosiţi formula lui Itô pentru a găsi diferenţiala stochastică a următorului proces
stochastic:
Xt = 2 + t + eWt , t > 0.
80
Modelul Black-Scholes
Consideram un activ financiar care valoreaza S0 la t = 0 și un call european asupra acestui activ,
cu pretul de exercitiu K si scadenta T . Reamintim formula Cox-Ross-Rubinstein pentru un call
european, bazată pe modelul binomial. Dacă valoarea activului suport se modifică de un număr finit
de ori în intervalul [0, T ], atunci valoarea derivatului financiar, este dată de relaţia:
C0 = S0 B(a, n, ψ ∗ ) − K (1 + r)−T B(a, n, ψ), (10.1)
unde r este rata dobanzii unitare anuale neutre la risc, u și d sunt factorii de modificare a preţului
activului suport la fiecare pas,
(1 + r)T − d T
ψ= , ψ ∗ = ψ u (1 + r)− n
u−d
și
n
X
B(a, n, ψ) = Cnk ψ k (1 − ψ)n−k .
k=a
În acest capitol urmărim să determinăm preţul acestui call european în condiţiile în care tranzacţiile
se pot face în orice moment, nu doar la anumite momente precizate. Vom preciza mai întâi notaţiile
folosite.
Notaţii
• S = St este preţul activului suport la momentul t;

• K este preţul de exerciţiu (strike price);
• r este rata dobânzii unitare anuale;
• σ este volatilitatea pieţei (măsură a variaţiei preţului activului suport);
• T este scadenţa (momentul terminus al tuturor operaţiunilor financiare considerate. Evi-
dent, T > 0);
• C = Ct este valoarea la momentul t a unui call european (t ∈ [0, T ]).
• f = ft este valoarea la momentul t a unui derivat financiar general, considerat a fi de tip
european (t ∈ [0, T ]). Să notăm că fT este cunoscut, în sensul că acesta poate fi determinat
pe baza preţurilor activului suport la scadenţă (se va presupune că ST urmeaz ua o repartiţie
lognormală).
• W = Wt este mișcarea Browniană;
81
Caracteristici ale modelului Black-Scholes:
• Este un model continuu de piaţă financiară, atât în timp, cât și în spaţiul stărilor (i.e.,
St = S(t) este continuu în t și poate lua valori într-un interval);
• A fost propus de Fisher Black (matematician) și Myron Scholes (economist) într-un articol din
1973, "The Pricing of Options and Corporate Liabilities" ([8]). Modelul a fost apoi dezvoltat și
îmbunătăţit de Robert C. Merton (economist) în 1974;
• Deși articolul a fost privit cu mult scepticism în momentul trimiterii spre publicare (el fiind
respins de câteva ori, până să fi fost publicat în 1973), formula Black-Scholes a devenit una
dintre cele mai faimoase formule din sfera Matematicilor financiare;
• Scholes și Merton în 1997 au obţinut premiul Nobel în Economie pentru modelul Black-
Scholes-Merton (Black murise în 1995);
• Printr-o întâmplare fericită, modelul Black-Scholes apare în același timp cu apariţia CBOE
(Chicago Board of Options Exchange), prima bursă de opţiuni;
• Formula era așa de populară în acea vreme, încât atunci când bursa americană de active a
căzut (în 1987), multă lume a dat vina pe formula Black-Scholes. Totuși, Scholes argumentează
că vina e a investitorilor, care nu erau indeajuns de pregătiţi ca să o poată înţelege;
• Punctul de plecare al articolului a fost teza de doctorat a lui James Boness (Chicago).
Ipoteze de lucru:
În articolul lor, Black și Scholes au considerat următoarele condiţii ideale pentru piaţa financiară:
(i) toate opţiunile evaluate sunt de tip call european (i.e., pot fi exercitate doar la maturitate);
(ii) repartiţia posibilelor preţuri la t = T ale activului suport este una lognormală, de forma
(9.14). (Așadar, putem presupune că procesul stochastic ce reprezintă preţul St al activului
suport este o mișcare Browniană geometrică, cu driftul µ și volatilitatea σ, i.e.,
dSt = µSt dt + σSt dWt , t ∈ [0, T ], (10.2)
unde Wt este mișcarea Browniană.)

(iii) nu există dividende pe toată durata de viaţă a opţiunii (desi modelul se poate extinde la unul
pentru care se platesc dividende);
(iv) piaţa financiară este considerată a fi perfectă (i.e. nu sunt costuri de tranzacţionare, se poate
cumpăra orice cantitate de activ suport (spune astfel că activele sunt perfect divizibile), nu
sunt restricţii și penalităţi pentru vânzarea short);
(v) rata dobânzii fără risc, r, este fixată și este aceeasi pentru împrumut, cât și pentru credit.
Derivarea ecuaţiei Black-Scholes
82
Deoarece se consideră că St verifică relaţia (10.2) iar ft = f(St ), aplicăm lema lui Itô și obţinem:

∂ft ∂ft 1 2 2 ∂2 ft ∂ft
df = + µ St + σ St dt + σ St dWt . (10.3)
∂t ∂S 2 ∂S 2 ∂S
Pentru intervalul de timp [t, t + dt), fixat arbitrar, considerăm următoarea strategie de tranza-
cţionare: o poziţie long asupra derivatului financiar și o poziţie short asupra activului suport, prin
care vindem o cantitate ∂f
∂S
t
din activ la finele intervalului considerat. Dacă notăm cu Π(t) valoarea
la momentul t a acestui portofoliu (funcţia pay-off), atunci:
∂ft
Π(t) = ft − St .
∂S
Variaţia profitului între doi timpi este
∂ft
∆Π(t) = ∆ft − ∆St .
∂S
În particular, pentru perioada [t, t + dt), profitul instantaneu este
∂ft
dΠ(t) = dft − dSt .
∂S
Prin înlocuirea în ultima relaţie a termenilor df și dS daţi de relaţiile (10.3) și, respectiv, (10.2),
obţinem că variaţia valorii portofoliului în intervalul [t, t + dt) este:

∂ft 1 2 2 ∂2 ft
dΠ(t) = + σ St dt.
∂t 2 ∂S 2
Prin ipoteza, știm că rata dobânzii unitare anuale, r, este aceeași pentru împrumut și credit, aceasta
însemnând că în perioada [t, t + dt) nu există oportunităţi de arbitraj pe piaţă. Rata de variaţie a
valorii portofoliului Π(t) într-o piaţă viabilă este
dΠ(t)
= r Π(t).
dt
Astfel, din ultimele două relaţii obţinem:

∂ft ∂ft 1 2 2 ∂2 ft
r ft − St dt = + σ St dt,
∂S ∂t 2 ∂S 2
de unde găsim ecuaţia cu derivate parţiale
∂ft 1 2 2 ∂2 ft ∂ft
+ σ St + r St = r ft , t ∈ [0, T ]. (10.4)
∂t 2 ∂S 2 ∂S
Ecuaţia (10.4) este o ecuaţie deterministă, de tip parabolic. În cazul unui call european (i.e., ft = Ct ),
ecuaţia devine:
∂Ct 1 2 2 ∂2 Ct ∂Ct
+ σ St + rSt = rCt , t ∈ [0, T ]. (10.5)
∂t 2 ∂S 2 ∂S
Aceasta este o ecuaţie parabolică retrogradă (cu condiţie finală), cunoscută în literatură sub numele
de ecuaţia Black-Scholes (pentru call european). Pentru a determina complet toate constantele ce
83
apar la integrarea unei astfel de ecuaţii, avem nevoie de condiţie iniţială (sau finală) și de condiţii
la limită. Deoarece valoarea unui call european la scadenţă este determinată de valoarea activului,
vom avea următoarea condiţie finală:
C (T , ST ) = (ST − K )+ , la t = T . (10.6)
Condiţiile la limită sunt:
C (t, 0) = 0, pentru S = 0; (10.7)

C (t, S)
→ 1, pentru S → ∞. (10.8)
S
Utilizând următoarele transformări de variabile și de funcţie (C (t, S) u(τ, x)):

St σ2
τ = T − t, x = ln + r− τ, C = u e−r τ ,
K 2
problema de mai sus (ecuaţia Black-Scholes și condiţia finală) devine

 ∂u σ 2 ∂2 u
= ; (ecuaţia căldurii)
∂τ 2 ∂x 2
u(0, x) = K max(ex − 1, 0).
Această problemă se rezolvă folosind teoria clasică a ecuaţiilor cu derivate parţiale și găsim soluţia:
Z ∞
(x−y)2
u(τ, x) = √ u0 (y)e− 2 σ 2 τ dy.
1
σ 2πτ −∞
Dupa rearanjare, putem scrie soluţia în forma:
σ2
u(τ, x) = K ex+τ 2 Φ(d1 ) − K Φ(d2 ),
unde Z x
s2 x + τ σ2 x
Φ(d) = √ e− 2 ds, d1 = √ , d2 = √ .
1
σ 2π −∞ σ τ σ t
Revenind la functia și variabilele iniţiale, obţinem celebra formulă Black-Scholes pentru un call
european, la momentul t:
Ct = St Φ(d1 ) − K e−r(T −t) Φ(d2 ), (10.9)
unde
St σ2
ln + r+ (T − t) √
K
d1 = √ d2 = d1 − σ T − t.
2
și
σ T −t
Dacă, în particular, momentul iniţial este t = 0, atunci
C0 = S0 Φ(d1 ) − K e−rT Φ(d2 ), (10.10)
cu
S0 σ2
ln + r+ T √
K
d1 = √ d2 = d1 − σ T .
2
și (10.11)
σ T
84
Observaţia 10.1. Să considerăm acum un put european cu același preţ de exerciţiu și cu aceeași
maturitate. Din paritatea put-call (3.1) găsim că, pentru orice t ∈ [0, T ],
Pt = Ct − St + K e−r(T −t)
= St [Φ(d1 ) − 1] + K e−r(T −t) [1 − Φ(d2 )]
= −St Φ(−d1 ) + K e−r(T −t) Φ(−d2 ).
(deoarece Φ(−x) = 1 − Φ(x).) Pentru t = 0, găsim că:
P0 = −S0 Φ(−d1 ) + K e−rT Φ(−d2 ), (10.12)
cu d1 și d2 din relaţiile (10.11).
Observaţia 10.2. (a) În cazul în care preţurile de piaţă pentru call și put sunt altele decât cele de
mai sus, atunci vor exista posibilităţi de arbitraj. Dacă ele apar, atunci acestea vor fi exploatate la
maximum de către investitori, până la stabilirea echilibrului preţurilor pe piaţa financiară.
(b) Unul dintre neajunsurile formulei Black-Scholes este că nu poate fi aplicată pentru un call
american general. Reamintim, un call american este dreptul dar nu și obligaţia de a cumpăra
activul suport, la un preţ prestabilit, în orice moment până la scadenţă.
Însă, în cazul în care activul suport nu generează dividende, atunci nu este optimal de a exercita
opţiunea call americană înainte de scadenţă, din doua motive importante: pierderea asigurării și
pierderea dobânzii pentru K pe perioada rămasă până la scadenţă. Așadar, preţul unui astfel de call
american este același cu cel al unui call european, deci puteam afla preţul opţiunii call americană
cu formula Black-Scholes.
(c) Formula Black-Scholes este varianta continuă a formulei Cox-Ross-Rubinstein (10.1). De fapt,
se poate demonstra ca putem obtine formula Black-Scholes prin trecerea la limita, n → ∞, in for-
mula (10.1), demonstrand astfel convergenta modelului binomial la modelul Black-Scholes. Aceasta
demonstratie are la baza Teorema limită centrală. O justificare numerică a acestui fapt este prezen-
tată în Exerciţiul 15.6.
(d) Formula pentru Ct se poate adapta și pentru active suport pentru care se plătesc dividende.
Dacă presupunem că dividendele se plătesc în mod continuu cu rata q și că plata dividendelor în
perioada de timp [t, t + dt) este qSt dt, atunci procesul stochastic St satisface ecuaţia diferenţială
stochastică
d St = (µ − q)St dt + σSt dWt , t > 0. (10.13)
În acest caz, se arată că preţul lipsit de arbitraj pentru un call european devine:
Ct = St e−q(T −t) Φ(d1d ) − K e−r(T −t) Φ(d2d ), t ∈ [0, T ], (10.14)
iar pentru un put european este:
Pt = −St e−q(T −t) Φ(−d1d ) + K e−r(T −t) Φ(−d2d ), t ∈ [0, T ], (10.15)
unde
St σ2
ln + r−q+ (T − t) √
K
d1d = √ d2d = d1d − σ T − t.
2
și
σ T −t
85
Se observă că formula (10.14) este, în fapt, formula (10.9) pentru un activ suport cu preţul St e−q(T −t)
la momentul t ∈ [0, T ].
Estimarea volatilităţii
După cum vom vedea din studiul indicelui de senzitivitate ν, volatilitatea σ este cel mai critic
parametru de care depinde valoarea derivatului financiar, în sensul că preţurile pentru activele
derivate sunt foarte sensibile la modificări ale lui σ . Volatilitatea preţului unui activ financiar nu
poate fi observată în mod direct, ci va trebui estimată.
O posibilă valoare pentru volatilitate este cea estimată folosind metode statistice. Se observă
variaţiile de preţ ale activului suport într-o perioadă de timp imediat anterioară, iar valoarea
estimată pe baza acestor observaţii se va numi volatilitate istorică.
O altă metodă de estimare a volatilităţii este următoarea: estimăm valoarea lui σ care, introdusă
în formula Black-Scholes (10.9) să ne dea o valoarea teoretică pentru C egală cu valoarea lui C de
pe piaţa curentă (piaţa spot). O astfel de estimare a volatilităţii se numește volatilitate implicită
(implied volatility).
Totuși, analiștii financiari cu experienţă nu se vor baza doar pe una dintre valorile de mai sus, ci le
vor monitoriza pe ambele, astfel înainte să tragă o concluzie despre posibilele variaţii ale activului
în perioada următoare.
Volatilitate istorică
În general, aceasta ia valori între 15% și 60% (i.e., σ ∈ [0.15, 0.6]). Preţul activului de interes
este monitorizat la intervale fixe de timp (e.g., zilnic, săptămânal, lunar etc). Să presupunem că, la
momentele de timp {0, 1, . . . , n} am cules observaţiile {S0 , S1 , . . . , Sn } asupra preţului activului
suport (acestea fiind observate la finalul fiecărei perioade considerate). Să notăm cu τ lungimea
intervalului de timp (în ani) dintre două observaţii. Considerăm valorile:

Si
ui = ln , i = 1, n.
Si−1
Din relaţia (9.15), observăm că ui satisfac
√

σ2
ui ∼ N (µ − )τ, σ τ , i = 1, n,
2
adică ui sunt variabile aleatoare cu dispersia D 2 (ui ) = σ 2 τ, i = 1, n. Putem estima valoarea

exactă a lui σ prin dispersia de selecţie, i.e., prin
v
u n
1 u 1 X
σ̂ = √ t (ui − ū)2 ,
τ n − 1 i=1
86
n
1X
unde ū = ui este media de selecţie. Eroarea de aproximarea a volatilităţii prin σ̂ este
n i=1
σ̂
E =√ .
2n
Volatilitate implicită
Pentru a determina o estimare pentru volatilitatea σ prin metoda implicită, se folosește o metodă
iterativă. Prezentăm următorul exemplu: Presupunem că avem un activ suport cu S0 = 21 și un
call european asupra acestui activ suport, cu scadenţa T = 0.25, preţul de exerciţiu K = 20 și că
optţiunea considerată valorează pe piaţa curentă C0 = 1.875. Se știe rata dobânzii de referinţă,
r = 0.1. Așadar, volatilitatea este o funcţie σ = σ (S0 , K , r, T , C0 ).
Pentru a găsi o aproximare pentru σ, încercăm mai întâi valoarea σ = 0.2. Pentru această valoare
a lui σ, valoarea unui call european obţinută prin formula Black-Scholes (10.9) este
C0BS = 1.76 < C0 = 1.875.
Deoarece C este o funcţie crescătoare în raport cu σ, încercăm acum σ = 0.3. Pentru această
valoare, obţinem
C0BS = 2.10 > C0 = 1.875.

Așadar, valoarea exactă pentru σ se află în intervalul (0.2, 0.3). Încercăm σ = 0.25, ș. a. m. d.,
până estimăm pe σ cu o eroare cât mai mică (metoda înjumătăţirii intervalului). În cele din urmă,
vom obţine valoarea σ = 0.235 (i.e., o volatilitate de 23.5%).
Folosind arborii binomiali, se poate estima volatilitatea implicită și pentru opţiuni americane.
Volatility smiles
Analiștii financiari își pun următoarele întrebării (teme de cercetare):

• Cât de apropiate sunt preţurile opţiunilor pe piaţa reală de cele determinate de formula
Black-Scholes?
• Sunt, în realitate, preţurile activelor financiare lognormal repartizate?
Așadar, o altă întrebare apare în mod firesc:
Folosesc investitorii formula Black-Scholes pentru a evalua preţurile opţiunilor?
Se pare că formula Black-Scholes este folosită de investitori, însă nu chiar în forma sugerată de
Black și Scholes prin modelul introdus de ei. Investitorii permit ca σ să depindă de preţul de
exerciţiu K . Graficul volatilităţii ca o funţie de K se numește volatility smile (vezi Figura 10.1). În
general, preţul de exerciţiu este stabilit în jurul lui S0 . Vom spune că avem:
• sub-paritate (in-the-money), dacă K < S0 .
87
• la paritate (at-the-money), dacă K = S0 .

• supra-paritate (out-of-the-money), dacă K > S0 .
Din figură, se observă că opţiunile la paritate au o volatilitate mai mică decât celelalte. Modelarea
acestor volatility smiles este un domeniu activ al Finanţelor cantitative. Un astfel de analist financiar
(quantitative analyst sau quant) va calcula volatilitatea implicită pentru opţiunile obișnuite (vanilla)
și o va folosi în evaluarea opţiunilor exotice.
Figura 10.1: Volatility smile.
Pentru un σ fixat, din formula Black-Scholes găsim valorile pentru call și put europene la t = 0,
fie ele C BS și P BS . Va trebui ca paritatea put-call să fie satisfăcută, i.e.,
P BS + S0 = C BS + K e−rT . (10.16)
Dacă nu există oportunităţi pe piaţa financiară, atunci valorile pentru call și put la care acestea
sunt tranzacţionate (le notăm aici prin C p și P p ) vor trebui să satisfacă și ele paritatea put-call,
i.e.,
P p + S0 = C p + K e−rT . (10.17)
Din relaţiile (10.16) și (10.17) deducem că:
C BS − C BS = P p − P p .
88
Indici de senzitivitate
După cum am văzut, valoarea unui derivat financiar este o funcţie f = f(S, t, σ, r). Pentru o
variaţie mică a fiecărei variabile, putem dezvolta în serie Taylor și scrie:
∂f ∂f ∂f ∂f ∂2 f ∂2 f
∆f = ∆S + ∆t + ∆σ + ∆r + 2 (∆S)2 + 2 (∆σ )2 + . . .
∂S ∂t ∂σ ∂r ∂S ∂σ
Coeficienţii fiecărei variaţii ale variabilelor se definesc ca fiind indici de senzitivitate ai derivatului
financiar in raport cu variabila respectiva.
Indicele ∆ (Delta)
Indicele ∆ = ∆(t, S) este derivata valorii derivatului financiar, f, în raport cu S. Așadar,
∂f
∆= ∈ (0, 1).
∂S
În particular, pentru un call european, definim:
∂Ct
∆= .
∂S
Din formula Black-Scholes avem că
Ct = St Φ(d1 ) − K e−r(T −t) Φ(d2 ),
gasim ca
∂Ct ∂d1 ∂d2

= Φ(d1 ) + St Φ0 (d1 ) − K e−r (T −t) Φ0 (d2 )
∂S ∂S ∂S
∂d
= Φ(d1 ) + St Φ0 (d1 ) − K e−r (T −t) Φ0 (d2 )

.
1
∂S
Dar,
1 − d222 St
Φ0 (d2 ) =
e = Φ0 (d1 ) er (T −t) ,
2π K
de unde găsim că indicele ∆ la momentul t este:
∆c = Φ(d1 ), (11.1)
unde Φ(·) este funcţia lui Laplace. Indicele ∆ este o funcţie de preţul activului suport. Graficul
indicelui ∆ ca funcţie de S este reprezentat în Figura 15.2.
89
Pentru un put european, indicele ∆ este:

∆p = −Φ(−d1 ), (11.2)
În cazul în care activul suport generează dividende, cu rata q, atunci valorile (11.1) și (11.2) devin:
∆c = e−q(T −t) Φ(d1 ) și ∆p = −e−q(T −t) Φ(−d1 ). (11.3)
Observaţia 11.1. Putem aproxima pe ∆ folosind o metodă Monte-Carlo. Metoda este următoarea:
Diferenţiem ecuaţia Black-Scholes (10.5) în raport cu S și obţinem:

∂ ∂Ct σ2 ∂ 2 ∂ Ct
2
∂ ∂Ct ∂
+ St +r St =r (Ct ) , t ∈ [0, T ],
∂S ∂t 2 ∂S ∂S 2 ∂S ∂S ∂S
∂Ct
de unde, ţinând cont că ∆ = ,
∂S
∂∆ 1 2 2 ∂2 ∆ ∂∆
+ σ St 2 + (r + σ 2 )St = 0, t ∈ [0, T ],
∂t 2 ∂S ∂S
Condiţia finală pentru această ecuaţie parabolică în ∆ este
(
1, dacă ST > K ;
∆(T , ST ) =
0, dacă ST 6 K ,
adică
∆(T , ST ) = 1{St >K } . (11.4)
∆(t, St ) = EQ e−r(T −t) 1{ST >K } .

Observaţia 11.2. Exemple de utilizare a indicelui ∆:

• Dacă ∆ = 0.5, spunem că avem un call la paritate; pentru ∆ < 0.5 avem un call la sub-paritate
și pentru ∆ > 0.5 avem un call la supra-paritate;
• Să presupunem că ∆ = 0.6. Atunci, variaţia cu o unitate a preţului activului suport determină
o variaţie egală cu 0.6 opţiuni call, i.e., deţinerea unui call european este echivalentă cu
deţinerea a unui procent de 60% dintr-un activ suport. Dacă acest activ suport ar fi un
pachet de acţiuni (care conţine 100 de acţiuni), atuni ∆ = 0.6 ar însemna că deţinerea unui
call european este echivalentă cu deţinerea a 60 de acţiuni).
• Acoperire cu Delta (Delta hedging). Fie S0 = 10, C0 = 1, ∆ = 0.5. Un investitor ce a vândut
12 opţiuni call se poate ∆−proteja prin cumpărarea a 0.5 × 1200 = 600 acţiuni.
• Funcţia MATLAB pentru indicele ∆ este blsdelta și poate fi apelată astfel:
[Cdelta, Pdelta] = blsdelta(SO, K, r, T, sigma, q),
unde: Cdelta și Pdelta sunt valorile indicelui ∆ pentru call și, respectiv, put, q este rata
de plată a dividendelor și celelalte variabile au notaţiile obișnuite.
90
Indicele Γ (Gama)
Acest indice masoară senzitivitatea indicelui ∆ în raport cu S, i.e.,
∂∆ ∂2 ft
Γ= = .
∂S ∂S 2
Pentru un call european, avem:
∂2 Ct
Γ= .
∂S 2
Utilizând formula Black-Scholes, găsim că indicele Γ la momentul t, pentru un call european, este:
∂Φ(d1 )
Γ =
∂S
∂d1
= Φ0 (d1 )
∂S
Φ0 (d1 )
= √ . (11.5)
S0 σ T
∂2 Ct
Se arată că, pentru un put european, valoarea indicelui Γ = la momentul t este tot (11.5).
∂S 2
Graficul indicelui Γ ca funcţie de S este reprezentat în Figura 15.3.
Funcţia MATLAB pentru indicele Γ este blsgamma și poate fi apelată astfel:
G = blsgamma(SO, K, r, T, sigma, q),
unde q este rata de plată a dividendelor și celelalte variabile au notaţiile obișnuite.
Indicele Θ (Teta)
Măsoara senzitivitatea derivatului financiar în raport cu t. Se definește astfel:

∂ft
Θ= .
∂t
Pentru un call european (dat de formula (10.9)), acesta este:
∂Ct S0 φ0 (d1 ) σ
Θc = =− √ − r K e−r T Φ(d2 ), (11.6)
∂t 2 T
x2
unde φ(x) = Φ0 (x) = √ e− 2 , x ∈ R. În general, Θ 6 0 pentru un call european.
1
2π
Pentru un put european, acesta este:
∂Pt S0 φ(d1 ) σ
Θp = =− √ + r K e−r T Φ(−d2 ). (11.7)
∂t 2 T
91
Funcţia MATLAB pentru indicele Θ este blstheta și poate fi apelată astfel:
[Ctheta, Ptheta] = blsdelta(SO, K, r, T, sigma, q),
unde: Ctheta și Ptheta sunt valorile indicelui Θ pentru call și, respectiv, put, q este rata de plată
a dividendelor și celelalte variabile au notaţiile obișnuite.
Din ecuaţia Black-Scholes (10.4), obţinem următoarea relaţie între indicii ∆, Γ si Θ:
1 2 2
Θ+rS∆+ σ S Γ = r C.
2
Indicele ν (Vega)
Acest indice masoara senzitivitatea derivatului in raport cu volatilitatea σ . Pentru un call european,
definim indicele ν la momentul t prin:
∂Ct
νc =
∂σ √ √
= St φ(d1 ) T − t = K e−r(T −t) φ(d2 ) T − t,
x2
unde φ(x) = Φ0 (x) = √ e− 2 , x ∈ R. Din Figura (11.1), se observă că, dacă ν este mare, atunci
1
2π
Figura 11.1: Indicele νc pentru două valori ale lui σ .
derivatul financiar este foarte senzitiv la modificările mici ale volatilităţii.
92
Indicele ρ (Rho)
Acest indice măsoară senzitivitatea indicelui C în raport cu rata dobânzii de referinţă r, i.e.,
∂ft
. ρ=
∂r
Pentru un call european, definim indicele ρ la momentul t:
∂Ct
ρc = = K (T − t) e−r(T −t) Φ(d2 ). (11.8)
∂r
Pentru un put european,
∂Pt
ρp = = −K (T − t) e−r(T −t) Φ(−d2 ). (11.9)
∂r
Figura 11.2: Indicele ρ în funcţie de preţul activului suport.
Observaţia 11.3. Se pot defini indici de senzitivitate și pentru derivate evaluate prin modelul
binomial. Pentru ∆, definim:
fu − fd
∆= .
Su − Sd
Pentru indicele Γ:
∂fu − ∂fd
Γ= 1 ,
(S − Sdd )
2 uu
unde
fuu − fud fud − fdd
∂fu = , ∂fd = .
Suu − Sud Sud − Sdd
Indicele Θ poate fi definit astfel:
fu − fd
Θ= .
δt
93
Scheme cu diferenţe finite pentru modelul Black-Scholes
Metodele cu diferenţe finite sunt metode numerice pentru ecuaţii diferenţiale sau ecuaţii cu derivate
parţiale în care fiecare derivată este aproximată printr-o fracţie în care apar diferenţe, transformând
aceste ecuaţii în ecuaţii algebrice. Pentru a aproxima derivatele, vom folosi dezvoltarea în serii
Taylor.
Pentru o funcţie f de clasă C ∞ (R) și un h 1, putem scrie:
f(x + h) = f(x) + h f 0 (x) + h2 f 00 (x) + h3 f 000 (x) + · · · ,

1 1
2 6
de unde:
f(x + h) − f(x)
f 0 (x) = + O(h). (11.10)
h
Vom numi relaţia (11.10) aproximarea forward a derivarei funcţiei f în punctul x.
Pentru o funcţie f de clasă C ∞ (R) și un h 1, putem scrie:
f(x − h) = f(x) − h f 0 (x) + h2 f 00 (x) − h3 f 000 (x) + · · · ,

1 1
2 6
de unde:
f(x) − f(x − h)
f 0 (x) = + O(h). (11.11)
h
Vom numi relaţia (11.10) aproximarea backward a derivarei funcţiei f în punctul x.
Scăzând relaţiile (11.10) și (11.11), obţinem:
f(x + h) = f(x − h) + 2h f 0 (x) + h3 f 000 (x) + · · · ,

1
3
de unde:
f(x + h) − f(x − h)
f 0 (x) = + O(h2 ). (11.12)
2h
Vom numi relaţia (11.12) aproximarea centrală (simetrică) a derivarei funcţiei f în punctul x. Această
aproximare este mai bună decât precedentele, deoarece eroarea de trunchiere este O(h2 ).
Adunând relaţiile (11.10) și (11.11), obţinem:
f(x + h) + f(x − h) = 2f(x) + h2 f 00 (x) + O(h4 ),
de unde
f(x + h) − 2f(x) + f(x − h)
f 00 (x) = + O(h2 ). (11.13)
h2
Vom numi relaţia (11.13) aproximarea a derivarei de ordinul al doilea a funcţiei f în punctul x.
94
În continuare, vom folosi aproximările de mai sus pentru a discretiza problema mixtă:
∂Ct 1 2 2 ∂2 Ct ∂Ct
+ σ St + rSt = rCt , t ∈ [0, T ]. (11.14)
∂t 2 ∂S 2 ∂S
C (T , ST ) = (ST − K )+ , (la t = T ). (11.15)
C (t, 0) = 0, (S = 0); (11.16)
C (t, S)
→ 1, pentru S → ∞. (11.17)
S
Teoretic, valoarea S pentru activul suport poate fi orice număr real în [0, ∞), însă, din punct de
vedere practic, S nu poate crește la infinit. Mai mult, din considerente computaţionale, va trebui
să considerăm că S variază într-un interval finit. Fixăm o valoarea maximă, notată prin Smax , ce nu
poate fi atinsă de S în intervalul [0, T ].
Vom construi discretizarea în timp și spaţiu astfel: considerăm o reţea (latice) 2-dimensională
((t, S) ∈ [0, T ] × [0, Smax ]). Considerăm următorii paș aii discretizării:
T Smax
δt = și δS = .
N M
Pentru fiecare nod al reţelei (iδt, jδS) notăm prin Ci, j = C (iδt, jδS), i = 0, N, j = 0, M.
După cum am văzut anterior, pentru orice nod (ti , Sj ) = (iδt, jδS) al reţelei, putem considera
următoarele aproximări ale derivatelor:
∂C ∂C
• derivatele de ordinul întâi, (ti , Sj ) și (ti , Sj ), prin:
∂t ∂S
∂C Ci+1,j − Ci,j ∂C Ci,j+1 − Ci,j
(ti , Sj ) = și (ti , Sj ) = (forward) (11.18)
∂t δt ∂S δS
sau
∂C Ci,j − Ci−1,j ∂C Ci,j − Ci,j−1
(ti , Sj ) = și (ti , Sj ) = (backward) (11.19)
∂t δt ∂S δS
sau
∂C Ci+1,j − Ci−1,j ∂C Ci,j+1 − Ci,j−1
(ti , Sj ) = și (ti , Sj ) = . (11.20)
∂t 2δt ∂S 2δS
∂2 C
• derivata de ordinul al doilea, (ti , Sj ), poate fi aproximată prin:
∂S 2
∂2 C Ci,j+1 − 2Ci,j + Ci,j−1
(ti , Sj ) = . (11.21)
∂S 2 δS 2
Condiţia finală (11.15) o discretizăm astfel:
CN,j = max{jδS − K , 0}, j = 0, M. (11.22)
Condiţia la limită (11.16) o discretizăm astfel:
Ci,0 = 0, i = 0, N. (11.23)
95
Valoarea la scadenţă a unui call european este CT = max{ST − K , 0}. Pentru valori suficient de
mari ale lui S (e.g., S se apropie de Smax ) vom fi siguri că C (t, Smax ) va avea o valoare pozitivă, și
anume Smax − K . Valoarea lui C la momentul t 6 T va fi:
C (t, Smax ) = Smax − K e−r(T −t) . (11.24)
Condiţia (11.24) o putem folosi în loc de condiţia la limită (11.17). Discretizarea relaţiei (11.24) este:
Ci,M = MδS − K e−r(N−j)δt , i = 0, N. (11.25)
∂C
În funcţie de aproximarea aleasă pentru , vom avea diferite scheme numerice: de tip explicit
∂t
(folosind aproximarea backward) sau de tip implicit (folosind aproximarea forward).
Figura 11.3: Scheme cu diferenţe finite: (a) schema explicită și (b) schema implicită
Metoda explicită
Aproximăm derivata în raport cu t prin (11.19)1 , cea de ordinul întâi în raport cu S prin (11.20)2 , iar
derivata de ordinul al doilea prin (11.21).
Pentru fiecare i = 1, N, j = 1, M − 1, vom obţine recurenţa:
Ci,j − Ci−1,j 1 Ci,j+1 − 2Ci,j + Ci,j−1 Ci,j+1 − Ci,j−1

+ σ 2 j 2 (δS)2 + rj δS = rCi,j .
δt 2 δS 2 2δS
Rearanjând termenii, putem rescrie recurenţa de mai sus astfel:
Ci−1, j = αj Ci, j−1 + βj Ci, j + γj Ci, j+1 , (i=N, . . . , 2, 1, j=1, . . . , M−1) (11.26)
unde
δt 2 2 δt 2 2
αj = (σ j − rj), βj = 1 − δt(σ 2 j 2 + r), γj = (σ j + rj).
2 2
96
Pentru i = N impunem condiţia finală (11.22) și pentru j = 0, j = M avem condiţiile la limită

(11.23) și (11.25).
Această recurenţă ne va furniza valorile lui C la momentul t = 0, adică C0,j , j = 0, M. Pentru a
aproxima valoarea C0 = C (0, S0 ), folosim interpolarea Lagrange. Vom determina o aproximare a lui
C folosind punctele (Sj , C0,j ), j = 0, M. Odată ce am determinat aproximarea, calculăm valoarea
acesteia în S0 , care nu este neapărat o valoare din discretizarea în S.
Observaţia 11.4. (1) Aceasta este o schemă retrogradă în indicele i (vezi Figura (11.3)). Acestă
schemă este asemănătoare arborelui trinomial. Folosind această schemă, găsim o formulă explicită
pentru valoarea derivatului la momentul ti−1 în funcţie de valorile la momentul ti (evaluarea unui
derivat financiar se face retrograd în timp).
(2) Schema explicită este convergentă doar dacă este satisfăcută condiţia
1
δt 6 (δS)2 .
2
În general, pentru a obţine o acurateţe bună a aproximării va fi necesar să considerăm valori mici
pentru δS, ceea ce implică restricţii tari asupra lui δt. Pentru a depăși această problemă, putem
considera o schemă alternativă, și anume schema implicită.
Exerciţiu 11.5. Construiţi o funcţie MATLAB care să determine preţul unui call european folosind
schema explicită.
function C=explicitC(SO,K,r,T,sigma,Smax,dS,dt)
Metoda implicită
Aproximăm derivata în raport cu t prin (11.18)1 , cea de ordinul întâi în raport cu t prin (11.20)2 , iar
derivata de ordinul al doilea prin (11.21).
Ci+1,j − Ci,j 1 Ci,j+1 − 2Ci,j + Ci,j−1 Ci,j+1 − Ci,j−1
+ σ 2 j 2 (δS)2 + rj δS = rCi,j .
δt 2 δS 2 2δS
Vom obţine recurenţa:
aj Ci, j−1 + bj Ci, j + cj Ci, j+1 = Ci+1, j ,
pentru (j=1, . . . , M−1, i=N − 1, . . . , 1, 0), unde
δt δt
aj = (rj − σ 2 j 2 ), bj = 1 + δt(σ 2 j 2 + r), cj = − (rj + σ 2 j 2 ).
4 2
La fel ca mai sus, pentru i = N impunem condiţia finală (11.22) și pentru j = 0, j = M avem
condiţiile la limită (11.23) și (11.25).
Observaţia 11.6. (1) Dacă se cunoaște valoarea derivatului la momentul ti+1 , prin schema implicită
se determină o formulă implicită pentru valorile derivatului la momentul ti .
(2) Schema implicită este convergentă pentru orice δt și δS.
97
Exerciţiu 11.7. Construiţi o funcţie MATLAB care să determine preţul unui put european folosind
schema implicită.
function P=implicitP(SO,K,r,T,sigma,Smax,dS,dt)
98
Teoria alegerii raţionale
Introducere
Conceptul de utilitate a fost introdus de Daniel Bernoulli în 1738, într-o lucrare apărută la St. Pe-
tersburg. Cramer spunea: ”În teoria lor, matematicienii evaluează banii proporţional cu cantitatea
acestora dar, în practică, oamenii cu bun simţ evaluează banii în raport cu utilitatea câștigului pe
care aceștia îl aduc”.
D. Bernoulli a avut ideea de a introduce o funcţie de preferinţele utilizatorului de capital (sau a
jucătorului de noroc) astfel încât, dintre două repartiţii ale venitului (sau câștigului) pe care le-ar
putea realiza, acesta să o aleagă pe cea care conduce la cea mai mare utilitate medie (sau la cel
mai mare câștig util).
Utilitatea este o măsură a gradului de satisfactie. Poate fi: cardinală (dacă poate fi măsurata
printr-un anumit indicator economic), sau ordinala (dacă nu poate fi măsurata printr-un indicator).
De multe ori însă apar și situaţii mixte.
Von Neumann și Morgenstern (1944) au fost primii care au considerat utilitatea ca pe o cuantificare
a preferinţelor, formulând primul sistem de axiome. Se pune problema definirii unui set de axiome
acceptate din punctul de vedere al intuiţiei, din care să rezulte forma pe care ar trebui să o aiba
măsura utilităţii.
Paradoxul de la Sankt Petersburg
Este un paradox ce apare in urma determinarii pretului pe care un individ ar fi dispus sa-l plateasca
pentru a participa la o anumita loterie. Problema a fost pusă în discuţie pentru prima dată de
Nicolas Bernoulli in 1913, iar numele a fost atribuit de varul sau, Daniel Bernoulli in 1738.
Sa presupunem ca intr-un cazino se desfasoara urmatorul joc: o moneda ideala se arunca iar, daca
apare fata cu stema (S), atunci jucatorul primeste $2, iar jocul continua. Daca la a doua aruncare
apare tot stema, atunci jucatorul primeste $4 si jocul continua mai departe, pana cand la o aruncare
apare cealalta fata, caz in care jocul se opreste. La fiecare noua aparitie a fetei S, suma pe care
jucatorul o avea se dubleaza. Se pune intrebarea urmatoare:
Care este prima pe care jucatorul ar trebui sa o plateasca pentru a putea participa la acest joc?
O sugestie ar fi ca aceasta suma sa fie tocmai valoarea medie a castigului pe care un jucator
l-ar putea avea daca ar jucat acest joc. Daca notam cu X variabila aleatoare ce reprezinta suma
castigata de jucator, atunci:
2 22 23 . . . 2n . . .
!
X= 1 1 1 1
... ...
2
2 2 2 3 2n
99
Insa,
∞
X
2k
1
E(X ) = = ∞,
k=1
2k
si acesta nu poate fi considerat a fi un posibil pret. De-a lungul timpului, mai multi oameni de
stiinta au cautat sa rezolve aceasta problema.
Prezentam mai jos cateva dintre posibilele soluţii aduse de-a lungul timpului.
(1) Poisson si Condorcet au propus o limitare a averii totale a cazinoului. Suma de care dispune
un cazino este finita (sa spunem, A = 2n ), de aceea ei au propus ca media de mai sus sa fie
urmatoarea: ∞
X
min(A, 2k ) k .
1
EA (X ) =
k=1
2
Daca notam cu m = sup{n ∈ N; A > 2n }, atunci putem scrie:
m
X X∞
k
min(A, 2k ) k
1 1
EA (X ) = min(A, 2 ) k +
k=1
2 k=m+1
2
m
X X∞
k1 1
= 2 k + A k
k=1
2 k=m+1
2
6 m + 2 6 [log2 A] + 2 6 ∞.
De exemplu, daca n = 25, atunci A = $33554432 si costul biletului ar fi $27. Pentru n = 30, am
gasi un pret de intrare in joc de $32, ceea ce pare rezonabil.
(2) Buffon introduce un prag de probabilitate, Π, astfel incat orice situatie de castig a carei
probabilitate e mai mica decat Π sa fie considerata a fi imposibila, deci de probabilitate egala cu
0. Alegerea pragul ar crea o alta problema, si anume este la indemana cazinoului, ceea ce face ca
ideea sa nu fie perfecta.
Buffon a facut urmatorul experiment. A lasat un copil sa joace jocul de M = 211 = 2048 ori (i.e.,
a considerat o selectie {Xk }k de volum M asupra variabilei aleatoare X ) si apoi a calculat media
empirica de selectie
M
1 X
X= Xk ,
M k=1
unde Xk este profitul din jocul k. A obtinut ca X = 4.91. Totusi, Feller a aratat ca
1
X −→ 1, cand n → ∞,
n
deci nu valoarea propusa de Buffon nu este intotdeauna finita, deci nu convine.
(3) Daniel Bernoulli si Gabriel Cramer au introdus ideea de utilitate a castigului. Utilitatea
este o functie care cuantifica preferintele unui egent economic, astfel incat dintre doua repartitii
posibile sa o aleaga pe cea care conduce la cea mai mare utilitate medie sau cel mai mare castig
mediu. Astfel, daca in cazul paradoxului de la St. Petersburg am tine cont de utilitatea castigului
100
si aceasta este o functie descrescatoare de castig, am putea obtine o valoare finita pentru suma
de intrare.
Utilitate în condiţii certe
Să presupunem că deţinem un potenţial de capital F , pe care am dori să-l repartizăm astfel încât
să fie implicat în mai multe obiective simultan și să confere o satisfacţie globală cât mai mare (e.g.
dispunem de o sumă de bani pe care dorim să o folosim atât pentru nevoile de consum curente, cât
și pentru investiţii (depozite bancare, acţiuni, obligaţiuni etc)).
Să presupunem că avem n obiective și fie x = (x1 , x2 , . . . , xn ) vectorul sumelor ce pot fi alocate
acestor obiective. Numim x vector de consum sau coș de bunuri de consum.
Oricărui vector x ∈ Rn+ îi asociem funcţia de utilitate U : Rn+ → R+ , denumită funcţie de utilitate
globală.
Expresia analitică a lui U poate fi staţionară sau o funcţie dependentă de timp și, în general, este
greu de definit în practică. Avem:
U : Rn+ → R+ , U(x, t) = U(x1 , x2 , . . . , xn ; t).
Putem defini și utilităţi ale unor anumite componente ale lui x sau ale unor grupuri de componente.
În general, nu există o relaţie între utilitatea globală și utilităţile pe componente.
Dacă presupune că U(x, t) este diferenţiabilă în raport cu xj , atunci putem defini utilitatea marginală
∂U
a obiectivului j ca fiind pentru fiecare j = 1, n.
∂xj
Problema care se pune este următoarea:
Cum investim F în cele n obiective într-un mod cât mai util posibil?
Pentru a răspunde la întrebare, să presupunem că pentru fiecare obiectiv xj se plătește preţul πj

și că suma maximă pe care o putem plăti este P. Atunci problema de mai sus se poate scrie în
termeni matematici astfel:
Max U(x1 , x2 , . . . , xn ), astfel încât


x1 + x2 + · · · + xn = F ;

π1 x1 + π2 x2 + · · · + πn xn = P;

xj ∈ Ω, j = 1, n, t ∈ A ⊂ R+ .

Pentru a rezolva problema de mai sus avem nevoie de extreme cu legături. Considerăm
   
X n X n
L = U + a xj − F  + b  pj xj − P  ,
j=1 j=1
101
unde a, b sunt multiplicatori Lagrange.

Spunem că x 0 = (x10 , x20 , . . . , xn0 ) este soluţia problemei de optim dacă
n n
∂L 0 X X
(1) (x ) = 0, xj0 = F, πj xj0 = P, j = 1, n;
∂xj j=1 j=1
n
X n
X
(2) d L(x ) < 0 (dacă ∃ d L),
2 0 2
dxj = 0, pj dxj = 0.
j=1 j=1
Din faptul că d2 L(x 0 ) < 0 rezultă că L este concavă în vecinătatea soluţiei optime x 0 .
Dar
∂L ∂U
=0⇔ + a + bpj = 0, j = 1, n.
∂xj ∂xj
Alegere în condiţii incerte
Evaluarea rezultatelor diverselor acţiuni financiare pe care le intreprinde un agent economic ridică
două probleme importante:
(1) cum se pot măsura rezultatele acţiunilor intreprinse?
(2) cum pot fi apreciate sau evaluate măsurătorile efectuate?
O simplă măsurare a rezultatelor acţiunilor unui consumator de capital financiar nu e suficientă
pentru aprecierea acestor rezultate. Astfel, e necesar să asociem rezultatelor niște numere, în mod
independent de mărimea lor, prin care să se poată face și o altă apreciere a acestora decât cea
dimensională.
Fie Ω = {x, y, z, . . . } o mulţime de entităti (numite și stări, obiective sau premii), ale căror valori
trebuie măsurate. Aceste entităţi pot fi interpretate ca posibile alegeri ale unui agent economic.
Considerăm o relaţie binară pe Ω, notată prin <.
• Relaţia < se numește relaţie completă dacă (∀)x, y ∈ Ω, ori x < y, ori y < x.
• Relaţia < se numește relaţie tranzitivă dacă (∀)x, y, z ∈ Ω, x < y și y < z implică x < z.
Vom numi o relaţie de preferinţă (sau relaţie raţională) o relaţie completă și tranzitivă. În cele ce
urmează, relaţia x < y se va citi ”x este preferat lui y”;
Dacă x < y și y < x, atunci scriem x ∼ y. Vom denumi relaţia ”∼” relaţia de indiferenţă (unui
agent îi este indiferent dacă alege x sau y).
Dacă x < y și y 6 <x, atunci scriem x y (i.e. ”x este strict preferat lui y”).
Spunem că o relaţie de preferinţă < poate fi reprezentată printr-o funcţie u dacă:
x < y ⇐⇒ u(x) > u(y), ∀x, y ∈ Ω.
Fiecare acţiune posibilă a unui agent economic poate avea mai multe rezultate. Vom presupune
că agentul economic are la îndemână estimări pentru probabilitatea de apariţie a fiecărui rezultat.
Numim loterie (sau experiment, alternativă) entitatea
L = (p1 , x1 ; p2 , x2 ; . . . ; pn , xn ),
102
cu xi ∈ Ω, i = 1, n și P = (p1 , p2 , . . . , pn ) o repartiţie discretă.

Notăm cu L(Ω) mulţimea tuturor loteriilor pe Ω.
În cazul n = 2, L = (p, x; 1 − p, y), p ∈ [0, 1], x, y ∈ Ω (e.g., în cazul aruncării unei monede
ideale avem loteria
L = (0.5, S; 0.5, B).
Loteriile pot fi simple sau compuse (adică, cu elemente alte loterii).
O loterie compusă este o medie de loterii simple. De exemplu, fie L = (p1 , x1 ; p2 , x2 ; . . . ; pn , xn )
și L0 = (p01 , x1 ; p02 , x2 ; . . . ; p0n , xn ). Atunci, loteria compusă L00 = (α, L; 1 − α, L0 ) poate fi scrisă
ca o loterie simplă:
L00 = (αp1 + (1 − α)p01 , x1 ; αp2 + (1 − α)p02 , x2 ; . . . ; αpn + (1 − α)p0n , xn ) = αL + (1 − α)L0 .
Este necesară o teorie care să ţină cont de preferinţele unui agent economic pentru obiectivele sale
și să poată decide ce loterie (proiect riscant) să aleagă. Astfel, a apărut Teoria valorii așteptate a
utiliţii (en., Expected Utility Theory)
Funcţie de utilitate
O funcţie U : L(Ω) → R se numește funcţie de utilitate în sens von Neumann & Morgenstern
(asociată relaţiei <) dacă satisface condiţiile:
L1 < L2 ⇐⇒ U(L1 ) > U(L2 ), ∀L1 , L2 ∈ L(Ω). (12.1)

U(pL1 + (1 − p)L2 ) = p U(L1 ) + (1 − p)U(L2 ), ∀L1 , L2 ∈ L(Ω), ∀p ∈ [0, 1]. (12.2)
O funcţie de utilitate U : L(Ω) −→ R este funcţie de utilitate vNM dacă și numai dacă există
numerele u1 , u2 , . . . , un ∈ R astfel încât pentru orice p ∈ [0, 1] avem:
n
X
U(L) = pi ui .
i=1
Valorile ui = u(xi ) = U(Li ) se numesc utilităţi marginale sau utilităţi Bernoulli.
Li = (0, x1 ; 0, x2 ; . . . , 0, xi−1 ; |{z}

1 , xi ; 0, xi+1 ; . . . ; 0, xn ).
i
Din condiţia de reprezentare,

n
X n
X
L1 < L2 ⇐⇒ U(L1 ) = pi u(xi ) > U(L2 ) = qi u(xi ), ∀L1 , L2 ∈ L(Ω).
i=1 i=1
În teoria von Neumann & Morgenstern, un investitor raţional va acţiona ca și când ar maximiza
valoarea așteptată a unei funcţii de utilitate. De fapt, acesta va alege proiectul pe care îl preferă
mai mult, însă din relaţia (12.1), această acţiune este echivalentă cu a maximiza o anumită funţie
de utilitate.
103
Exemplu: Unui investitor raţional vNM i se propune proiectul L = (2/3,√4400; 1/3, −5100). Știind
că preferinţele acestuia sunt reprezentate de funţia de utilitate U(w) = w, să se determine dacă
investitorul acceptă proiectul. (Presupunem că averea actuală a investitorului este de w0 = 10000).
Decizia se ia prin aplicarea principiului maximizării valorii așteptate a utilităţii. Investitorul va
accepta proiectul riscant dacă valoarea așteptată a câștigului după acceptarea acestuia este mai
mare decât utilitatea așteptată a averii iniţiale. Matematic, scriem astfel:
310
E[U(w0 + L)] = > E[U(w0 )] = 100.
3
Axiomatica von Neumann & Morgenstern
Axioma 1: Relaţia < este raţională (completă și tranzitivă);

Axioma 2: (axioma de continuitate) Dacă L1 < L2 < L3 , atunci
există p ∈ (0, 1) astfel încât L2 ∼ p L1 + (1 − p) L3 .
Axioma 3: (axioma de independenţă) Pentru oricare L1 , L2 ∈ L(Ω),
L1 < L2 ⇐⇒ p L1 + (1 − p) L3 < p L2 + (1 − p) L3 , ∀p ∈ (0, 1), ∀L3 ∈ L(Ω).
Consecinţe:
C1: Fie L1 , L2 , L3 ∈ L(Ω), date. Dacă L1 ∼ L2 , atunci axioma de independenţă implică (luăm
L3 = L2 ):
p L1 + (1 − p) L2 ∼ p L2 + (1 − p) L2 , (∀) p ∈ [0, 1]
∼ L2 ∼ L1 . (curbele de indiferenţă sunt segmente)
C2: Dacă L1 ∼ L2 , atunci p L1 + (1 − p) L3 ∼ p L2 + (1 − p) L3 , ∀p ∈ (0, 1), ∀L3 ∈ L(Ω),
de unde deducem că toate curbele de indiferenţă sunt paralele.
Teorema fundamentală
Teoremă: Dacă o relaţie de preferinţă < satisface axiomele 1 - 3 de mai sus, atunci există o
funcţie de utilitate vNM asociată acesteia.
- Etape în demonstraţie:
• Considerăm L ca fiind cea mai bună loterie posibilă din L(Ω) (dă cel mai bun rezultat)
și L ca fiind cea mai proastă loterie posibilă (cu cel mai prost rezultat).
Evident, L < L.
Pentru orice L ∈ L(Ω), avem că L < L < L. Din axiomele 2 și 3,
există un unic αL ∈ [0, 1], astfel încât L ∼ αL L + (1 − αL )L.
104
• Fie U : L(Ω) −→ R astfel încât U(L) = αL .

• Se arată că U este o funcţie de utilitate vNM
√
(i.e., este o reprezentare pentru < și este afină).
Teoremă (de unicitate până la o funcţie afină): Să presupunem că U : L(Ω) → R este o funcţie
de utilitate vNM pentru relaţia <. Atunci V : L(Ω) → R este tot o funcţie de utilitate vNM pentru
relaţia < dacă și numai dacă există a, b ∈ R (b > 0) astfel încât
V (L) = a + b U(L), (∀)L ∈ L(Ω).
- Implicaţia ”⇐=” este imediată.

”=⇒” : Considerăm L și L ca mai sus și presupunem că L < L. Pentru orice L ∈ L(Ω), avem că
L < L < L. Din axioma de continuitate,
(∃)αL ∈ [0, 1], astfel încât L ∼ αL L + (1 − αL )L,
de unde
U(L) = αL U(L) + (1 − αL )U(L).
Găsim că
U(L) − U(L)
αL = .
U(L) − U(L)
Dar, V este o funcţie de utilitate vNM, de unde:
V (L) = V (αL L + (1 − αL )L) = αL V (L) + (1 − αL )V (L).
Definim:
V (L) − V (L) √
b= și a = V (L) − b U(L),
U(L) − U(L)
Alte proprietăţi
• (continuitate arhimedeană) Dacă L1 < L2 < L3 , atunci (∃) p, q ∈ (0, 1) astfel încât:
p L1 + (1 − p) L3 < L2 < q L1 + (1 − q) L3 .
(i.e. nu există o combinaţie infinit mai bună sau infinit mai proastă)
• (compunerea loteriilor) Pentru orice L1 , L2 , L3 ∈ L(Ω) și p, q ∈ [0, 1], avem
p L1 + (1 − p) (q L2 + (1 − q) L3 ) ∼ p L1 + (1 − p)q L2 + (1 − p)(1 − q) L3 .
105
Loterii monetare
• Dacă X mulţime finită, atunci funcţia de utilitate vNM este

n
X
U(L) = u(xi ) pi (≡ EL [u(x)]).
i=1
• Considerăm că X ⊂ R. Atunci, loteriile sunt descrise de densităţi de repartiţie.

• În cazul continuu, dacă F : R → [0, 1] este o funcţie de repartiţie, atunci funcţia de utilitate
vNM este Z
U(F ) = u(x) dF (x) (≡ EF [u(x)]).
R
• De acum înainte presupunem că funcţia Bernoulli u este continuă și crescătoare.

• cu (F ) este echivalentul sigur al unei loterii L dacă:
n
X
u(cu ) = U(L) = u(xi ) pi (în cazul discret),
i=1
sau Z
u(cu ) = EF [u(x)] = u(x) dF (x) (în cazul continuu).
R
Atitudine faţă de risc
• Riscul este o nesiguranţă relativă la posibilele stări/investiţii viitoare (e.g., bolnav sau sănătos,
sărac sau bogat, război sau pace, soare sau ploaie etc).
• Ce aţi alege între un câștig sigur de 1000 RON și o loterie la care puteţi câștiga 2500 RON cu
p = 1/2 sau nimic? (=⇒ aversiune faţă de risc)
106
• În practică, un investitor raţional vNM va investi într-un proiectul riscant doar dacă valoarea
așteptată a utilităţii averii sale după acceptarea proiectului este mai mare decât ceea ce a
avut înainte de proiect, adică:
U(w0 ) < E(U(wf )).
• Să presupunem că un investitor A are preferinţele reprezentate de funcţia de utilitate UA . Se

pun următoarele întrebări:
− Cum determinăm dacă A agrează riscul sau nu?
− Cum determinăm dacă A are o toleranţă mai mare pentru risc decât un alt investitor B,
care are UB ?
• În teoria jocurilor, o loterie L = (p, x; 1 − p, y) se numește loterie cinstită (sau joc cinstit)
dacă E(L) = 0.
• D.p.d.v. al atitudinii faţă de risc, un investitor poate fi riscofob, riscofil sau indiferent (neutru)
• Un investitor este riscofob dacă preferă câștigul dat de valoarea așteptată a loteriei în
detrimentul loteriei. În cazul discret, scriem:
p U(x) + (1 − p) U(y) 6 U(p x + (1 − p) y), (∀) p ∈ [0, 1], (∀) x, y ∈ Ω;
• Un investitor este riscofil dacă preferă loteria câștigului dat de valoarea așteptată a loteriei.
În cazul discret, scriem:
p U(x) + (1 − p) U(y) > U(p x + (1 − p) y), (∀) p ∈ [0, 1], (∀) x, y ∈ Ω;
• Un investitor este indiferent (neutru) (în ce privește riscul) dacă
p U(x) + (1 − p) U(y) = U(p x + (1 − p) y), (∀) p ∈ [0, 1], (∀) x, y ∈ Ω;
• În cazul continuu, un investitor este riscofob dacă

Z Z
pentru orice funcţie de repartiţie F , u(x) dF (x) 6 u x dF (x) .
R R
În general, putem avea unul dintre următoarele trei cazuri:


- riscofob (aversiune faţă de risc), u este concavă, i.e., E(u(W )) 6 u(E(W ))
investitor: - riscofil (plăcere pentru risc), u este convexă, i.e., E(u(W )) > u(E(W ))
u este afină, i.e., E(u(W )) = u(E(W )).

- indiferent (neutru la risc),
• Un investitor A cu u este mai riscofob decât B cu v dacă avem următoarea relaţie între
echivalentele certe:
cu (F ) 6 cv (F ), pentru orice funcţie de repartiţie F .
107
√
• Un individ ce are preferinţele reprezentate de funcţia de utilitate u(x) = x preferă câștigul
sigur de 36 RON unei loterii (0.5, 100; 0.5, −0). Această decizie poate fi determinată și de
faptul că echivalentul cert al proiectului riscant este mai mic decât utilitatea câștigului sigur,
i.e., √
cu = 0.5 × 100 + 0.5 × 0 = 5 < 6 = u(36).
• Pentru o funcţie de utilitate U ∈ C 2 , strict convexă și strict crescătoare, se pot defini Indicii
de aversiune faţă de risc (Arrow-Pratt) : IAR = indice absolut de risc și IRR = indice relativ
de risc, prin:
U 00 (w) U 00 (w)
IAR(U, w) = − >0 IRR(U, w) = −w > 0.
U 0 (w) U 0 (w)
și
• premiu de risc = suma ce ar plăti-o un investitor care dorește să evite o situaţie riscantă
(w0 − cu ).
Exemple de funcţii de utilitate:
√
• u(x) = ln(x), u(x) = x (St. Petersburg)
x 1−r
• CRRA (constant relative risk aversion) u(x) = , r > 0.
1−r
• CARA (constant absolute risk aversion) u(x) = β − e−Ax , A > 0.

r b
• HARA (hyperbolic absolute risk aversion) u(x) = a+ x .
1−r r
• Unui investitor cu indicele IAR constant îi pasă de pierderile absolute.
• Un investitor cu indicele IRR constant va plăti o parte fixă din averea sa pentru a evita riscul
pierderii unei proporţii din avere.
Aplicaţie în asigurări:
Considerăm o poliţă de asigurare în caz de accident pentru care fiecare leu asigurat costă q lei. Un
individ riscofob (strict), cu averea iniţială w0 , dorește să se asigure. Firma de asigurări stabilește
că acesta va suferi un accident cu p, iar accidentul costă D.
Problema care se pune este: Pentru ce valoare se va asigura individul?
- Fie a suma pentru care dorește să se asigure. Atunci, profitul asiguratorului va fi:
Π = (p, (q − 1)a; 1 − p, qa).
Poliţa de asigurare este cinstită dacă E(Π) = 0 =⇒ q = p.

Averea individului ce dorește să se asigure va fi: Problema de maximizare pentru asigurat este:
108
cu accident (p) fără accident (1 − p)

fără asigurare W0 − D W0
cu asigurare W0 − D + a − q a W0 − q a
max {p u(W0 − D + (1 − q) a) + (1 − p) u(W0 − q a)}.

06a6D
Cazul I: poliţă de asigurare corectă
• Pentru q = p, avem de rezolvat problema de optim:

max {p u(W0 − D + (1 − p) a) + (1 − p) u(W0 − p a)}.
06a6D
• Condiţiile pentru o soluţie a∗ de maxim în intervalul (0, D) sunt:

u0 (W0 − D + (1 − q) a∗ ) − u0 (W0 − p a∗ ) = 0. fără soluţie!
00 ∗ 00 ∗
(1 − p) u (W0 − D + (1 − p) a ) + p u (W0 − p a ) < 0.
• Pentru fiecare dintre capetele intervalului, prima condiţie de extrem este:

u0 (W0 − D) − u0 (W0 ) 6 0, pentru a∗ = 0. fără soluţie!
0 0 ∗
u (W0 − p D) − u (W0 − p D) > 0, pentru a = D.
• Găsim că a∗ = D (asigurare full).
Cazul II: poliţă de asigurare părtinitoare
• Poliţă incorectă: q > p.

• Prima condiţie pentru o soluţie a∗ de maxim în [0, D] este, în fiecare caz,
p (1 − q) u0 (W0 − D + (1 − q) a∗ ) − (1 − p) q u0 (W0 − q a∗ ) = 0, pentru 0 < a∗ < D.
p (1 − q) u0 (W0 − D) − (1 − p) q u0 (W0 ) 6 0, pentru a∗ = 0. !!!
p (1 − q) u0 (W0 − q D) − (1 − p) q u0 (W0 − q D) > 0, ∗
pentru a = D. !!!
• Din prima relaţie găsim că

u0 (W0 − D + (1 − q) a∗ ) (1 − p) q
0 ∗
= > 1,
u (W0 − q a ) (1 − q) p
de unde u0 (W0 − D + (1 − q) a∗ ) > u0 (W0 − q a∗ ), adică W0 − D + (1 − q) a∗ < W0 − q a∗ ,
deci a∗ < D. (asigurare parţială).
• Concluzie: Dacă poliţa de asigurare ar fi cinstită (i.e., q = p), atunci asiguratul va cere
asigurare full, pentru întreaga sumă ce o poarte pierde. Dacă q > p, atunci el se va asigura
doar parţial, pentru o sumă sub valoarea pierderii ce o poate avea.
109
Teoria alegerii raţionale. Aplicaţii
Asigurare de mașină simplificată:

√
• Un investitor (u(x) = x) are averea iniţială w0 = 10000 și o mașină în valoare de 2100.
O firmă de asigurări determină că, cu probabilitatea p = 0.1, mașina i se poate fura.
• Averea investitorului în condiţiile date (d.p.d.v. al firmei): w = (0.9, 12100; 0.1, 10000).
• Valoarea așteptată a averii: E(w) = 11.890.
• Valoarea așteptată a utilităţii averii: E[u(w)] = 109.
• Pp. că investitorul dorește să cumpere asigurare pentru mașină. În schimbul unei prime,
firma de asigurare îi răscumpără mașina dacă aceasta este furată.
Cât de mult este dispus individul să plătească pentru poliţa de asigurare?
• Notăm valoarea poliţei cu pa . Avem: E[u(wasig )] > 109 = E[u(w)], de unde pa 6 219.
• Va profita firma de asigurări de pe urma unui contract cu pa = 219?
• Profitul așteptat al firmei este E(Π) = 0.9 × 219 + 0.1 × (219 − 2100) = 9 > 0. DA!
O problemă de optimizare a portofoliului

• Un investitor neutru la risc, cu averea iniţială w0 , are oportunitatea de a investi în două
active financiare: unul sigur (bond cu r) și unul riscant (share, cu rata profitului z ∼ F (x),
EF (z) > r).
• Investiţia este a z + (w0 − a) r.
• principiul maximizării utilităţii așteptate:
Z
max EF [u(a z + (w0 − a) r)] = max u(a z + (w0 − a) r) dF (x).
a a R
• Prima condiţie de optim:

Z
(z − r) u0 (a∗ z + (w0 − a∗ ) r) dF (x) = 0.
R
• Un investitor neutru la risc are u(x) = α x + b. Condiţia de optim interior devine

Z
α (z − r) dF (x) = 0,
R
adică fără soluţie. Rămâne doar a∗ = w0 (un investitor neutru la risc va investi doar în
shares).
110
Risk sharing
√
• Doi investitori, A1 și A2 , au fiecare funcţia de utilitate u(w) = w.
• Amândoi investesc separat în active riscante L = (0.5, 100; 0.5, 0), independent unul de
celălalt.
• Valoarea câștigului așteptat de fiecare va fi E[U(L)] = 5.
• Dacă aceștia creează un fond mutual, punând în comun activele, atunci fiecare cotă parte
fiind
Lm = (0.25, 100; 0.5, 50; 0.25, 0),
de unde E[U(Lm )] = 6.0355 > 5 (!!!).
Critici aduse teoriei utilităţii așteptate
Paradoxul lui Alais: Se consideră un joc ce are rezultatul final unul dintre: {4000, 3000, 0}.
Considerăm următoarele două scenarii:
• A LA = (0.8, 4000; 0, 3000; 0.2, 0) și L0A = (0, 4000; 1, 3000; 0, 0);
• B LB = (0.2, 4000; 0, 3000; 0.8, 0) și L0B = (0, 4000; 0.25, 3000; 0.75, 0)
Ce variantă alegeţi din fiecare scenariu?
- Pp. u(0) = 0. Majoritatea persoanelor vor alege L0A și LB .

Din L0A LA și LB L0B , rezultă că
√
u(3000) > 0.8 u(4000) și 0.8 u(4000) > u(3000). !!!
În cazul mai general, avem de ales câte o variantă dintre următoarele două:
F LA = p L + (1 − p) A și L0A = p cx + (1 − p) A
sau
F LB = p L + (1 − p) B și L0B = p cx + (1 − p) B
unde L, A, B sunt loterii iar cx este alegerea cu siguranţă a valorii x. Loteria P este astfel încât
are rezultate posibile atât mai mici, cât și mai mari ca x.
• Din axioma de independenţă, găsim că
L0A LA ⇐⇒ cx L ⇐⇒ L0B LB .
• Însă, în cazul în care loteria A domină loteria B (i.e., loteria A dă rezultate mai bune decât
repartiţia B), cele mai multe persoane ar fi tentate să aleagă L0A și LB . Aceasta înseamnă că
preferinţele celor mai mulţi ar fi:
L0A LA și LB L0B .
111
Alte critici:
• Paradoxul lui William Newcomb.
• Dilema prizonierului:
P1 @@P2 coop non-coop

coop (10, 10) (0, 20)
non-coop (20, 0) (1, 1)
Discuţii, critici
• Alegerea probabilităţilor este subiectivă.

• Este dificil de găsit o măsură cantitativă a gradul de satisfacţie al unui investitor pentru un
anumit obiectiv.
• Este imposibil de determinat utilitatea ordinală (e.g., ce factori a determinat o persoană să
cumpere un anumit produs)
• Teoria utilităţii așteptate (EU) generează diverse paradoxuri (observaţii empirice inconsistente
cu teoria)
• Teorii non-EU au fost introduse și utilizate ca alternative (e.g., Teoria EU generalizată, Teoria
regretului)
112
Optimizarea portofoliilor
Un investitor ce deţine o avere W0 dorește să o investească într-un portofoliu de active financiare,

{a1 , a2 , . . . , an }, astfel incât să obţină o satisfacţie maximă. Să presupunem că cele n active au
rentabilităţile R1 , R2 , . . . , Rn . Prin rentabilitate înţelegem nivelul câștigului asigurat de către o in-
vestiţie. Cel mai răspandit mod de exprimare a rentabilităţii unui activ este exprimarea procentuală.
Pentru rentabilitatea unui activ ai se folosește, în general, formula de calcul:
suma finală - suma iniţială investită

Ri = × 100.
suma iniţială investită
Spre exemplu, rentabilitatea unui depozit bancar va fi determinată de nivelul dobânzii acordate de
bancă. Dacă într-un cont bancar depunem suma S0 , atunci în cazul în care în intervalul de timp
[0, T ] dobânda se calculează în mod simplu cu rata unitară anuală r, la t = T vom avea în cont
suma ST = S0 (1 + r). Rentabilitatea acestei investiţii va fi
ST − S0
R= × 100 = 100 r,
S0
adică tocmai procentul dobânzii obţinute.
θi
Să notăm prin θi și wi = (i = 1, n) cantitatea din averea W0 investită în activul ai și, respectiv,
W0
ponderea activului ai în portofoliul considerat.
Prin rentabilitatea unui portofoliu de active vom înţelege o medie ponderată a rentabilităţilor
activelor componente, ponderile fiind tocmai wi , adică procentele din suma alocată portofoliului
investite pentru fiecare activ în parte. Matematic, scriem astfel:
n
X
Rp = wi Ri ,
i=1
unde prin Rp an notat rentabilitatea portofoliului. Dacă notăm prin R i = E(Ri ), rentabilitatea
așteptată ale activului ai , atunci rentabilitatea așteptată a portofoliului este:
n
X
wi R i = w T · R.
not
R p = E(Rp ) = (14.1)
i=1
Varianţa (riscul) portofoliului este:

n
X n X
X n
σ (Rp ) = D (
2 2
wi Ri ) = wi wj σij = w T · Σ · w, (14.2)
i=1 i=1 j=1
113
unde Σ este matricea de covarianţă, Σ = (σij )i, j=1, n .

În cazul particular n = 2, avem Rp = w1 R1 + w2 R2 ,
R p = w1 R 1 + w2 R 2 ,
σ 2 (Rp ) = D 2 (w1 R1 + w2 R2 ) = w12 σ12 + w22 σ22 + 2w1 w2 σ12 ,
unde
σ12 = σ21 = E (R1 − R 1 )(R2 − R 2 ) .
Pentru σ12 > 0, cele două portofolii tind să se modifice în aceeași direcţie. Pentru σ12 < 0, o
scădere a randamentului unui activ este corelată cu o creștere a randamentului celuilalt activ. Se
poate defini coeficientul de corelaţie între cele două active,
σ12
ρ= ∈ [−1, 1].
σ1 σ2
O tentativă naivă de optimizare a portofoliului ar fi considerarea următoarei probleme:
" n #
X
max E wi Ri (14.3)
w
i=1
n
X
astfel încât wi = 1.
i=1
Aceasta se traduce prin ”găsiţi acele ponderi wi pentru care se realizează maximum valorii așteptate
a randamentului portofoliului”. Acesta este criteriul valorii așteptate a rentabilităţii. Potrivit acestui
criteriu, portofoliul optim ar fi cel ce ne conferă o valoare așteptată maximă pentru rentabilitatea
portofoliului. Însă, după cum am văzut în cursurile anterioare (vezi Paradoxul de la St. Petersburg),
speranţa matematică nu poate fi un criteriu potrivit pentru evaluare/optimizare.
Spre exemplificare, să considerăm cazul a două active, unul lipsit de risc si celălat riscant. Pre-
supunem că rata dobânzii unitare pentru activul lipsit de risc este r, iar pentru activul riscant suma
iniţială S0 investită la t = 0 poate deveni la momentul t = 1: S1 = u S0 (cu probabilitatea p) sau
S1 = d S0 (cu probabilitatea 1 − p). Investim averea iniţială W0 astfel:
θ1 B0 + θ2 S0 = W0 , (14.4)
echivalent cu
B0 S0
θ1 + θ2 = 1. (14.5)
W0 W0
La momentul t = 1, averea poate deveni
Wu = θ1 B0 (1 + r) + θ2 uS0 (cu probabilitatea p)
sau
Wd = θ1 B0 (1 + r) + θ2 dS0 (cu probabilitatea 1 − p).
Dacă îl scoatem pe θ1 B0 din relaţia (14.4) și notăm R = 1 + r, atunci problema de optim (14.3)
aplicată pentru aceste două active devine:
max{pWu + (1 − p)Wd },
θ
114
echivalentă cu
max{p[(W0 − θ2 S0 )R + θ2 uS0 ] + (1 − p)[(W0 − θ2 S0 )R + θ2 dS0 ]},

θ2
echivalentă cu
max{p[θ2 S0 (u − R) + RW0 ] + (1 − p)[θ2 S0 (d − R) + RW0 ]}.
θ2
Valorile de extrem se află printre punctele critice ale funcţiei f(θ2 ) = p[θ2 S0 (u − R) + RW0 ] + (1 −
p)[θ2 S0 (d − R) + RW0 ], i.e., trebuie să fie soluţii ale ecuaţiei
pS0 (u − R) + (1 − p)S0 (d − R) = 0.
Însă, această ultimă relaţie nu îl conţine pe θ2 , deci nu putem rezolva problema de optim fără alte
restricţii suplimentare. Așadar, criteriul valorii așteptate a rentabilităţii nu poat fi aplicat.
Observaţia 14.1. Prezentăm în continuare un caz potrivit aplicabilităţii principiului speranţei rentabil-
ităţii.
Considerăm cazul unei asigurări CASCO pentru o mașină. Să presupunem că valoarea unei mașini
este W0 = 8000 RON și că posesorul acestei mașini dorește să se asigure pentru accident. O firmă de
asigurare determină că, cu o probabilitate medie p = 0.4, mașina va suferi un accident și că valoarea
medie a avariei este 2500 RON. Presupunem că în celelalte cazuri (corespunzătoare probabilităţii
1−p) mașina se păstrează la valoarea iniţială. Loteria asociată mașinii este: L = (0.4, −2500; 0.6, 0).
Valoarea așteptată a loteriei este
E(L) = 0.4 × (−2500) = −1000 RON,
riscul loteriei (reprezentat prin valoarea dispersiei) este
σ 2 (L) = 0.4 × (−2500 − (−1000))2 = 900000 RON,
de unde σ(L) ≈ 948.68 RON. Pentru a își asigura mașina, deţinătorul acesteia va trebui să scoată
din buzunar 1000 RON pe an, adică 12.5% din valoarea mașinii. În condiţiile în care a firma de
asigurări ar avea un singur asigurat, atunci în decurs de 8 ani cu asigurare CASCO, acesta va
trebui să pătească firmei de asigurări valoarea totală a mașinii. Din fericire, acesta nu este un caz
realist. În realitate, firma de asigurări are foarte mulţi clienţi ce se asigură, făcând ca riscul de
accident să fie împărţit la toţi aceștia.
Spre exemplu, să presupunem că un număr de N = 1000 de asiguraţi deţin fiecare mașini de
același tip ca cel din povestea de mai sus și că loteriile aferente acestora sunt toate egale cu L.
Mai mult, presupunem că riscurile de avarii între oricare asiguraţi sunt independente. Astfel, pentru
un portofoliu format din mai multe asigurări identice și independente, valoarea medie a loteriei, L
este
N
1 X
L= E(L) = E(L) = −1000 RON,
N i=1
iar riscul asociat portofoliului de asigurări este
1 2
σ 2 (L) = σ (L) = 900 RON,
N
115
de unde
σ(L) = 30 RON.
Pentru un risc așa mic, ar fi de așteptat ca valoarea contribuţiei (primei de asigurare) plătibile de
fiecare asigurat să scadă considerabil. Acesta este un caz clasic de contribuţie a celor mulţi la
ghinionul câtorva (Lloyd’s).
În cazul prezentat mai sus, speranţa matematică poate reprezenta un criteriu de evaluare a funţiei
pay-off (câștig/pierdere). Se pare că acest criteriu este valid doar pentru portofolii largi de riscuri
identice și independente.
Aplicarea acestui criteriu, ar duce la concluzia eronată că investiţia în acţiuni mai rentabile (dar și
mai riscante!) ar fi mai profitabilă decât investiţia în active lipsite de risc, dar mai puţin rentabile
(cu o funcţie pay-off inferioară). Astfel de acţiuni pot duce la dezastre finaciare (vezi fenomene de
tip CARITAS) pentru investitori.
Laureatul premiului Nobel pentru Economie, Harry Markowitz, aduce în [13] argumente similare celor
de mai sus în susţinerea ideii că valoarea unui portofoliu nu poate fi dată de speranţa matematică a
rentabilităţilor. Soluţia prezentată de Markowitz este un criteriu de tip ”risc-rentabilitate”, potrivit
căruia un investitor raţional va urmări maximizarea rentabilităţii așteptate pe unitatea de risc
asumată, echivalent cu minimizarea riscului pe unitatea de rentabilitate sperată. Dacă am fixa
valoarea așteptată a rentabilităţii portofoliului, atunci portofoliul optim va fi cel ce are riscul minim.
Cu alte cuvinte, minimizăm dispersia portofoliului când valoarea așteptată a acestuia este fixată.
Acest criteriu este un caz particular al criteriului valorii așteptate a utilităţii. Conform criteriului
valorii așteptate a utilităţii, problema de optim (14.3) ar trebui înlocuită cu problema
" n
#
X
max E wi U(Ri ) (14.6)
w
i=1
n
X
astfel încât wi = 1,
i=1
unde U este funcţia de utilitate ce reprezintă preferinţele investitorului. Dificultatea vine din faptul
că, în general, specificarea unei funcţii de utilitate este dificilă.
Modelul lui Markowitz (sau mean-variance portfolio optimization)
Presupuneri:
• rentabilitatea unui activ riscant este o variabilă aleatoare normal repartizată;
• riscul este măsurat prin deviaţia standard a rentabilităţii portofoliului;
• investitorii sunt raţionali (preferă tot mai mult);
• piaţa este eficientă informaţional (în sensul că avem la îndemână informaţiile referitoare la
istoria preţurilor activelor, informaţiile publice și cele privilegiate).
116
Se caută ponderile wi ale activelor în cadrul portofoliului astfel încât, pentru o rentabilitate aștep-
tată a portofoliului fixată, R T , să obţinem un risc minim (i.e., variaţia rentabilităţii portofoliului este
minimă). Un portofoliu pentru care nu este posibil de a obţine rentabilităţi așteptate mai mari fără
a mări riscul.
Problema generală de optim este o problemă de programare pătratică:
max w T · Σ · w (14.7)
w
astfel încât w T · R p = R T (14.8)
Xn
wi = 1. (14.9)
i=1
wi > 0, i = 1, n. (14.10)
Mai sus,
• condiţia (14.7) se traduce prin faptul că se caută acele ponderi wi care minimizează riscul
(variaţia) rentabilităţii portofoliului. Matricea Σ este matricea de corelaţie între diversele
active componente ale portofoliului (vezi și relaţia (14.2));
• legătura (14.8) reprezintă obţinerea unei valori target pentru rentabilitatea așteptată a porto-
foliului (vezi și relaţia (14.1));
• legătura (14.9) spune că suma ponderilor este 1;
• condiţia (14.10) nu permite short-selling (vânzarea prin lipsă sau pe debit).
La această problemă de optim se mai pot atașa restricţii suplimentare asupra ponderilor. Mai mult,
relaţia (14.10) poate fi relaxată, astfel încât să permită short-selling. (i.e., putem avea wi < 0,
pentru anumiţi indici i).
Există anumite funcţii în MATLAB care să rezolve probleme de optim de genul de mai sus. Amintim
aici funcţiile: frontcon, portcons, portopt.
Funcţia frontcon
Formatul general de apelare a funcţiei este:
[Sp, Rp, wi] = frontcon(Rib, Cov, N, RT, ActLim, Grupe, GrupLim)
unde variabilele de intrare sunt:

• Rib este vectorul cu valorile așteptate ale rentabilităţilor activelor din portofoliu R i .
• Cov este matricea de covarianţă Σ;
• N este numărul de portofolii eficiente ce dorim să le obţinem. Implicit, acesta este 10.
117
• RT sunt valorile target pentru portofolii.

• ActLim sunt restricţiile inferioare sau superioare pentru ponderile activelor portofoliului.
Implicit, limita inferioară este 0 (i.e., vânzarea prin lipsă nu este permisă) iar limita superioară
este 1.
• Grupe sunt grupele de active pentru care se impun restricţii. Această intrare este o matrice
[ng × na], unde ng este numărul de grupe și na este numărul de active. Elementul (i, j) al
matricei poate fi 1 sau 0, după cum activul de rang j este sau nu în grupul i.
• GrupLim este o matrice [ng × 2] care specifică limitele inferioare și superioare pentru fiecare
grup. Limitele implicite sunt 0 (inferioară) și 1 (superioară).
Variabilele de ieșire sunt:
• Sp este riscul (dispersia) rentabilităţii portofoliului optimal.
• Rp este rentabilitatea așteptată a portofoliului optimal.
• wi sunt ponderile portofoliului optimal.
Dacă dorim reprezentarea grafică frontierei eficiente, atunci folosind aceeași funcţie de mai sus, dar
fără a specifica variabilele de ieșire.
Exerciţiu 14.2. Să presupunem că un investitor dorește să investească în două active riscante, cu

rentabilităţile așteptate R 1 = 0.35, R 2 = 0.1 și cu riscurile pentru investirea în fiecare activ în
parte sunt σ12 = 0.25, σ22 = 0.6. Corelaţia dintre rentabilităţile activelor 1 și 2 este σ12 = −0.2.
La o primă vedere, activul al doilea nu pare a fi tentant pentru investiţie, deoarece are o rentabil-
itate medie scăzută și riscul investiţii ar fi mare. Totuși, acesta merită a fi luat în consideraţie,
deoarece corelaţia între rentabilităţilor este negativă, aceasta însemnând că o eventuală descreștere
a rentabilităţii activului 1 este corelată cu o creștere a rentabilităţii activului 2.
Pentru a găsi 10 portofolii optime, folosim următorul cod MATLAB:
Rib = [0.35 0.1]; Cov = [0.25 -0.2; -0.2 0.6]; N = 10;

[Sp, Rp, wi] = frontcon(Rib, Cov, N);
[wi Rp Sp]
și obţinem:
0.6400 0.3600 0.2600 0.2966

0.6800 0.3200 0.2700 0.3000
0.7200 0.2800 0.2800 0.3098
0.7600 0.2400 0.2900 0.3256
0.8000 0.2000 0.3000 0.3464
0.8400 0.1600 0.3100 0.3715
0.8800 0.1200 0.3200 0.4000
0.9200 0.0800 0.3300 0.4313
0.9600 0.0400 0.3400 0.4648
1.0000 0 0.3500 0.5000
118
Primele două coloane reprezintă ponderile corespunză toare celor două active în portofoliul optim,
a treia coloană reprezintă rentabilitatea portofoliului optim, iar în a patra coloană apar riscurile
asociate cu portofoliul optim. Se verifică faptul că suma primelor două coloane este 1 (suma
ponderilo). Ultima linie
p corespunde unui portofoliu format doar din activul 1, însă prezintă riscul
cel mai mare, σp = σ12 = 0.5.
Exerciţiu 14.3. Se cere găsirea unui portofoliu optim format din 5 active financiare, ce au rentabil-
ităţile așteptate R 1 = 0.3, R 2 = 0.19, R 3 = 0.17, R 4 = 0.21, R 5 = 0.29 și matricea de covarinţă
 
0.2 0 0 0 0
 0 0.05 −0.1 0 0 
 
Cov =  0 −0.1 0.3 0 0 

0 0 0 0.4 0.25
0 0 0 0.25 0.4
Se impun următoarele restricţii asupra ponderilor individuale
0 6 w1 6 0.35; 0 6 w2 6 0.2; 0 6 w3 6 0.3, 0.2 6 w4 6 0.6; 0.3 6 w5 6 0.7,
și pentru următoarele două grupuri:
0.25 6 w1 + w2 + w3 6 0.75; w4 + w5 > 0.4.
Codul MATLAB care rezolvă problema este:
Rib = [0.3 0.19 0.17 0.21 0.29]; N = 10;

Cov = [0.2 0 0 0 0; 0 0.05 -0.1 0 0; 0 -0.1 0.3 0 0; ...
0 0 0 0.4 0.25; 0 0 0 0.25 0.4];
RT = []; ActLim = [0 0 0 0.2 0.3; 0.35 0.2 0.3 0.6 0.7];
Grupe = [1 1 1 0 0; 0 0 0 1 1]; GrupLim = [0.25 0.4; 0.75 1];
[Sp, Rp, wi] = frontcon(Rib, Cov, N, RT, ActLim, Grupe, GrupLim)
[wi Rp Sp]
Rezultatele sunt:
0.0109 0.1739 0.0652 0.3750 0.3750 0.2349 0.4282

0.0406 0.1542 0.0551 0.3606 0.3894 0.2395 0.4285
0.0704 0.1346 0.0451 0.3463 0.4037 0.2441 0.4294
0.1001 0.1149 0.0350 0.3319 0.4181 0.2488 0.4308
0.1299 0.0952 0.0249 0.3175 0.4325 0.2534 0.4328
0.1596 0.0755 0.0149 0.3032 0.4468 0.2580 0.4354
0.1894 0.0559 0.0048 0.2888 0.4612 0.2626 0.4385
0.2188 0.0312 -0.0000 0.2727 0.4773 0.2673 0.4422
0.2480 0.0020 -0.0000 0.2550 0.4950 0.2719 0.4466
0.2500 0.0000 -0.0000 0.2000 0.5500 0.2765 0.4522
Semnul negativ ilegitim poate apărea din cauza erorilor numerice. De exemplu, valoarea numerică
exactă pentru w3 în cadrul ultimului portofoliu este wi(10, 3) = −5.1046 × 1019 , adică practic zero.
Am folosit RT = [] deoarece nu avem un portofoliu target.
119
SCHEME NUMERICE ÎN MATLAB [DR. IULIAN STOLERIU]
15 Scheme ³i metode numerice implementate în MATLAB

Exerciţiu 15.1. Consideram un activ financiar al carui pret initial este 30 RON. Rata dobanzii lipsite
de risc este r = 0.06. Vrem sa calculam pretul forward al acestui activ, pentru livrare în 9 luni
si, de asemenea, care este valoarea pe care ar trebui sa o plateasca, la initierea contractului, un
investitor, careia i se ofera posibilitatea de a intra intr-o pozitie long forward cu acelasi pret de
livrare si in acelasi timp mentionat mai sus.
- Codul MATLAB este urmatorul:
S0= 30; K=30; r=0.06;

Ti = 9/12;
disp('Pretul forward este:')
F0 = S0*exp(r*Ti)
disp('Valoarea platita la initierea contractului este:')
LF0 = (F0-K)*exp(-r*Ti)
Exerciţiu 15.2. Consideram ca un pachet de actiuni costa astazi 100 lei. Dorim sa calculam valoarea
unui put european cu pretul de exercitiu K = 110, scadenta T = 2 ani. Rata dobanzii lipsita de
risc este r = 0.04. Folosind paritatea put-call, sa se calculeze valoarea unui call european avand
la baza aceleasi caracteristici ca si contractul put european anterior.
- Codul MATLAB este urmatorul:
S0=100; K=110; T=2; r=0.04;

ST = S0*exp(r*T);
disp('Valoarea pentru put european:')
PT = max(K-ST,0);
disp('Valoarea pentru call european:')
CT = ST+PT-K;
for t=1:2
profit(t)=max(K-S0*exp(r*t),0)-max(K-S0,0);
end
plot(t,profit,'*b'); legend(' = profitul')
Exerciţiu 15.3. Construiţi o funcţie MATLAB care să simuleze evoluţia preţului unui activ financiar
după un arbore binomial.
- Funcţia este următoarea:
function evolS(S0, sigma, T, n)

u = exp(sigma*sqrt(T/n)); d = 1/u; % factorii de modificare
k = (rand(n, 1) < 0.5);
S = S0*cumprod(u.^k.*d.^(1-k));
plot(1:n,S)
120
Rulând funcţia prin evolS(10,0.2,2,731) (vezi Exerciţiul 6.1), obţinem Figura 6.3. √
Exerciţiu 15.4. Construiţi o funcţie MATLAB care să calculeze preţul unui call european folosind
formula Cox-Ross-Rubinstein 6.3.
function CRR(S0,K,r,T,n,sigma)
u = exp(sigma*sqrt(dt)); d = 1/u; dt = T/n;
psi = (exp(r*dt)-d)/(u-d);
S = zeros(n+1,1); C = zeros(n+1,1);
for k=0:n
S(k+1) = S0*u^k*d^(n-k)
CT(k+1) = nchoosek(n,k)*psi^k*(1-psi)^(n-k)*max(S(k+1)-K,0);
end
C0 = exp(-r*T)*sum(CT);
disp('Valoarea pentru call european este: '); disp(C0);
Exerciţiu 15.5. Construim urmatoarea funcţie MATLAB, ce calculează valorile pentru call european
(pentru flag =1) sau put european (pentru flag =0) folosind modelul binomial. Rezultatele sunt
apoi comparate cu cele obţinute prin rularea funcţiei MATLAB binprice.
function EU(S0,K,r,T,dt,sigma,flag)
%%% simuleaza valorile pentru call si put european %%%
n = T/dt; %%% numarul de perioade

u = exp(sigma*sqrt(dt)); d = 1/u;
psi = (exp(r*dt)-d)/(u-d); %%% probabilitatea neutra la risc
S = zeros(n+1,n+1);
C = zeros(n+1,n+1); P = zeros(n+1,n+1);
%%% simuleaza valorile pentru S, C si P la scadenta %%%
for i = 1:n+1
S(i,n+1) = S0*u^(n+1-i)*d^(i-1); %%% valorile activului
C(i,n+1) = max(S(i,n+1)-K,0); %%% call european
P(i,n+1) = max(K-S(i,n+1),0); %%% put european
end
%%% simuleaza valorile intermediare pentru S, C si P %%%
for i = n:-1:1
for j = 1:i
C(j,i) = exp(-r*dt)*(psi*C(j,i+1)+(1-psi)*C(j+1,i+1));
P(j,i) = exp(-r*dt)*(psi*P(j,i+1)+(1-psi)*P(j+1,i+1));
end
end
if flag == 1
disp('Valoarea pentru call european este C0 = '); disp(C(1,1));
else
disp('Valoarea pentru put european este P0 = '); disp(P(1,1));
end
121
O rulare a funcţiei, e.g. EU(100,105,0.05,2,2/4,0.1,1), ne furnizează rezultatul:

Valoarea pentru call european este C0 =
8.4006
Valorile pentru C (call european) la fiecare nod sunt cele din matricea:
C =
8.4006 11.6265 15.8579 21.2236 27.6896
0 2.7328 4.2379 6.5718 10.1910
0 0 0 0 0
0 0 0 0 0
0 0 0 0 0
Pentru EU(100,105,0.05,2,2/4,0.1,0), obţinem rezultatul:

Valoarea pentru put european este P0 =
3.4085
Se poate verifica cu usurinta ca relatia (3.2) (paritatea put-call) este verificata, adica:
100 + 3.4085 − 8.4006 = 105 · e−0.05 2 .
Rulăm acum funcţia binprice din MATLAB astfel:

[S,O] = binprice(100,105,0.05,2,2/4,0.1,1)
Aici am folosit datele de mai sus. Obţinem:
S =
100.0000 107.3271 115.1910 123.6311 132.6896
0 93.1731 100.0000 107.3271 115.1910
0 0 86.8123 93.1731 100.0000
0 0 0 80.8858 86.8123
0 0 0 0 75.3638
C =
8.4006 11.6265 15.8579 21.2236 27.6896
0 2.7328 4.2379 6.5718 10.1910
0 0 0 0 0
0 0 0 0 0
0 0 0 0 0
unde: S este matricea de valori a activului suport și C este matricea de valori pentru un call
european asupra acestui activ suport, cu preţul de livrare K = 105 scadenţa T = 2 și 4 perioade.
Se observă că C0 = 8.4006, găsit mai sus.
1
122
Exerciţiu 15.6. Dorim sa reprezentam in acelasi grafic valorile unui contract de tip put european
in functie de numarul de perioade. Se va verifica pe grafic daca aceste valori converg la valoarea
aceluiasi contract put european, dar calculata prin formula Black-Scholes.
- Codul MATLAB este următorul:
%% convergenta modelului binomial la modelul Black-Scholes

%% pentru n -> \infty
function binoBS(S0,K,r,T,sigma,N)
%% S0 = pretul actual al activului; T = scadenta; K = pret de exercitiu
%% sigma = volatilitatea; N = Numarul maxim de perioade
d1 = (log(S0/K) + (r + sigma^2/2)*T)/(sigma*sqrt(T));
d2 = d1 - sigma*sqrt(T);
putEU_BS = - S0*normcdf(-d1) + K*exp(-r*T)*normcdf(-d2)
for n = 2:N
dt= T/n; P = zeros(n+1,n+1);
u = exp(sigma*sqrt(dt)); d = 1/u; psi = (exp(r*dt)-d)/(u-d);
for j = 1:n+1
S(n+1,j) = u^(j-1)*d^(n+1-j)*S0;
P(n+1,j) = max(K - S(n+1,j),0);
end % for j
for i = n:-1:1
for j = 1:i
P(i,j) = exp(-r*dt)*(psi*P(i+1,j+1)+(1-psi)*P(i+1,j));
end % for j
end % for i
putEU(n-1) = P(1,1);
end % for n
ActivMaturitate = S(3:N+1,:);
disp('put EU = '), disp(P(1,1))
clf
plot(2:N,putEU,'b-'); hold on;
plot(2:N,putEU_BS*ones(N-1),'r--');
legend('binomial','Black-Scholes','Location','SouthEast')
title('convergenta modelului binomial la modelul Black-Scholes')
Rulând funcţia anterioară pentru S0 = 100, K = 115, r = 0.05, T = 1, σ = 0.3, n = 150,

√
obţinem Figura 15.1.
Observaţia 15.7. Codurile de mai jos rezolvă problema convergenţei grafice a modelului binomial
la cel Black-Scholes folosind o abordare vectoriala in codul care calculează valorile pentru call/put
european. Așadar, pentru variabila flag=1 calculează valoarea unui call european, pentru flag=0
calculează valoarea unui put european.
123
Figura 15.1: Convergenţa modelului binomial la modelul Black Scholes.
function convergenta2(S0,K,r,T,sigma,N,flag)
%%% call/put cu formula B-S
d1=(log(S0/K)+(r + sigma^2/2)*T)/(sigma*sqrt(T)); function y=binEU(S0,K,r,T,n,sigma,flag)
d2=d1-sigma*sqrt(T); %%% metoda binomiala vectoriala
callBS = S0*normcdf(d1)-K*exp(-r*T)*normcdf(d2); dt = T/n; %%% pasul
putBS = -S0*normcdf(-d1)+K*exp(-r*T)*normcdf(-d2); u = exp(sigma*sqrt(dt)); d=1/u;
%%% flag=1 => call; flag=0 => put psi = (exp(r*dt)-d)/(u-d);
BS = flag*callBS + (1-flag)*putBS; %%% activ si derivat la scadenta
%%% call/put cu metoda binomiala S = S0*u.^(0:n)'.*d.^(n:-1:0)';
for n = 2:N C = max(S-K, 0); P = max(K-S, 0);
dt= T/n; u = exp(sigma*sqrt(dt)); d = 1/u; %%% flag=1 ==> call; flag=0 ==> put
psi = (exp(r*dt)-d)/(u-d); V = flag*C + (1-flag)*P;
EU(n-1) = binEU(S0,K,r,T,n,sigma,flag); %%% valori intermediare pentru call/put
end for i = n:-1:1
clf V = psi*V(2:i + 1) + (1-psi)*V(1:i);
%%% reprezinta grafic end
plot(2:N,EU,'b-'); hold on; %%% output
plot(2:N,BS*ones(N-1),'r--'); y = exp(-r*T)*V;
legend('bino','B-S','Location','NorthEast')
title('binomial ===> Black-Scholes')
124
Exerciţiu 15.8. Construim urmatoarea funcţie MATLAB, ce calculează valorile pentru call american
(pentru flag =1) sau put american (pentru flag =0) folosind modelul binomial.
function AM(S0,K,r,T,dt,sigma,flag)
%%% simuleaza valorile pentru call si put american %%%
%%% flag = 1 pentru call, flag = 0 pentru put
n = T/dt; %%% numarul de perioade
u = exp(sigma*sqrt(dt)); d = 1/u;
psi = (exp(r*dt)-d)/(u-d); %%% probabilitatea neutra la risc
S = zeros(n+1,n+1);
C = zeros(n+1,n+1); P = zeros(n+1,n+1);
%%% simuleaza valorile pentru S, C si P la scadenta %%%
for i = 1:n+1
S(i,n+1) = S0*u^(n+1-i)*d^(i-1); %%% valorile activului
C(i,n+1) = max(S(i,n+1)-K,0); %%% call european
P(i,n+1) = max(K-S(i,n+1),0); %%% put european
CA(i,n+1) = max(S(i,n+1)-K,0); %%% call american
PA(i,n+1) = max(K-S(i,n+1),0); %%% put american
end
%%% simuleaza valorile intermediare pentru S, CA si PA %%%
for i = n:-1:1
for j = 1:i
S(j,i) = u^(i-j)*d^(j-1)*S0;
C(j,i) = exp(-r*dt)*(psi*C(j,i+1)+(1-psi)*C(j+1,i+1));
CA(j,i) = max(C(j,i), max(u^(i-j)*d^(j-1)*S0-K, 0));
C(j,i) = CA(j,i);
P(j,i) = exp(-r*dt)*(psi*P(j,i+1)+(1-psi)*P(j+1,i+1));
PA(j,i) = max(P(j,i), max(K-u^(i-j)*d^(j-1)*S0, 0));
P(j,i) = PA(j,i);
end
CA(1,1) = exp(-r*dt)*(psi*CA(1,2)+(1-psi)*CA(2,2));
PA(1,1) = exp(-r*dt)*(psi*PA(1,2)+(1-psi)*PA(2,2));
end
if flag == 1
disp('Valoarea pentru call american este C0 = '); disp(CA(1,1));
else
disp('Valoarea pentru put american este P0 = '); disp(PA(1,1));
end
O rulare a funcţiei, e.g., AM(100,105,0.05,2,2/4,0.1,0), ne furnizează rezultatul:

Valoarea pentru put american este PA0 =
5.2007
Se observă că, după cum era de așteptat, această valoare este mai mare decât cea pentru un put
european, găsită în Exerciţiul (15.5).
Folosind comanda disp(PA) putem afișa toate valorile pentru put american de pe arborele binomial.
Acestea sunt:
125
PA = 5.2007 2.0043 0.5460 0 0

0 11.8269 5.0000 1.6522 0
0 0 18.1877 11.8269 5.0000
0 0 0 24.1142 18.1877
0 0 0 0 29.6362
Exerciţiu 15.9. Generaţi cinci traiectorii ale unui proces Wiener, ca în Figura 8.1.
function wiener(T,n)
clf; dt = T/n;
dW = randn(5,n)*sqrt(dt);
for i = 1:5;
W = [0 cumsum(dW(i,:))];
plot(W); hold on;
end
Exerciţiu 15.10. Generaţi o mișcare Browniană 2-dimensională.
Funcµia Matlab
de mai jos produce gura
din partea dreapt .
function walk2d(n)
x = [0; cumsum(randn(n,1))];
y = [0; cumsum(randn(n,1))];
plot(x,y)
Exerciţiu 15.11. Folosind MATLAB, reprezentaţi grafic indicii de senzitivitate ∆, Γ și Θ pentru un call
european.
- Pentru indicele ∆ folosim formula (11.1). Codul MATLAB și graficul sunt cele din Figura 15.2.
Pentru indicele Γ folosim formula (11.5). Codul MATLAB și graficul sunt cele din Figura 15.3.
Pentru indicele Θ folosim formula (11.6). Codul MATLAB și graficul sunt cele din Figura 15.4.
126
1
S0=20; K=21; r=0.05; T=2; s=0.2;

% S0=pret initial, K=pret de exercitiu;
% r=rata dobanzii; T=scadenta;
% s=volatilitatea
S = linspace(0.1,40,1e3);
d1 = (log(S/K)+(r+s^2/2)*T)/(s*sqrt(T));
Delta = normcdf(d1);
plot(S,Delta,'b-','LineWidth',3);
Figura 15.2: Indicele ∆
S0=20; K=21; r=0.05; T=2; s=0.2;

% S0=pret initial, K=pret de exercitiu;
% s=volatilitatea
S = linspace(0.1,40,1e3);
d1 = (log(S/K)+(r+s^2/2)*T)/(s*sqrt(T));
G=normpdf(d1)/(S0*s*sqrt(T));
plot(S,G,'-','LineWidth',3);
Figura 15.3: Indicele Γ
Exerciţiu 15.12. Construiţi o funcţie în MATLAB care să calculeze valoarea unui call/put euro-
pean folosind formula (10.9). Să se compare rezultatul cu cel obţinut prin rularea funcţiei MATLAB
blsprice.
- În MATLAB, funcţia lui Laplace (funcţia de repartiţie pentru N (0, 1) este dată de comanda
normcdf. Codul pentru funcţia cerută este următorul:
1
127
function theta(S,K,r,T,sigma)
% S=pret activ suport, K=pret de exercitiu;
% sigma=volatilitatea
S=linspace(0.1,40,1e3);
d1=(log(S/K)+(r+sigma^2/2)*T)/(sigma*sqrt(T));
d2=d1 - s*sqrt(T);
TetaC=-S.*normpdf(d1)*sigma/(2*sqrt(T))-...
... r*K*exp(-r*T)*normcdf(d2);
plot(S,TetaC,'-b','LineWidth',3)
Figura 15.4: Indicele Θ
function [C, P] = BS(S0,K,r,T,sigma)

% S0 = pretul initial; r = rata de referinta;
% K = pret de exercitiu;
% sigma = volatilitatea; T = scadenta;
% C = valoarea unui call european
d1 = (log(S0/K) + (r+sigma^2/2)*T)/(sigma*sqrt(T));
d2 = d1 - sigma*sqrt(T);
C = S0*normcdf(d1) - K*exp(-r*T)*normcdf(d2);
P = C - S0 + K*exp(-r*T);
O rulare a codului, [C,P] = BS(10,11,0.1,2,0.3), ne furnizează rezultatele:
C = P =
2.1410 1.1471
Folosim acum funcţia blsprice predefinită, [C,P] = blsprice(10,11,0.1,2,0.3), și obţinem:
C = P =
2.1410 1.1471
1
Metoda Monte-Carlo pentru evaluarea opţiunilor europene
Prezentam mai jos un algoritm de simulare a pretului unei optiuni de tip european folosind o metoda
Monte Carlo. Reamintim, o metoda Monte-Carlo este o metoda numerica ce are la baza generarea
128
de numere aleatoare (vezi Addendum 2). Pentru a acoperi atat optiunile de tip call cat si pe cele
de tip put, folosim o notatie comuna. Vom nota prin St valoarea activului suport la momentul t si cu
f(S) valoarea derivatului financiar a carui valoare depinde de valoarea St . Fie T scadenta acestui
contract derivat si K pretul de exercitiu (de lovire). Asadar, vom avea f(ST ) = max{K − ST ; 0}
pentru un put european si f(ST ) = max{ST − K ; 0} pentru un call european.
Dupa cum am stabilit in sectiunile anterioare, posibilele preturi ale activului suport la t = T
urmeaza o repartitie lognormala. Astfel, daca S0 este pretul initial al activului suport, atunci
valoarea activului suport la scadenta (t = T ) este:
σ2
√
ST = S0 e(µ− 2 ) T +σ TZ
, (15.1)
unde Z este o variabila aleatoare normala, Z ∼ N (0, 1), µ este driftul si σ este volatilitatea
pretului activului. Deoarece ST este o variabila aleatoare, tot o variabila aleatoare va fi si valoarea
derivatului financiar la scadenta, adica f(ST ).
Valoarea derivatului financiar (adica f0 = f(S0 )) este calculata dupa formula
f0 = e−r T E∗ [f(ST )],
unde notatia E∗ semnifica faptul ca valoarea asteptata pentru variabila aleatoare f(ST ) se calculeaza
in raport cu masura neutra la risc. Valoarea E∗ [f(ST )] se obtine cand in formula E[f(ST )] inlocuim
driftul µ cu r, rata dobanzii unitare neutre la risc.
In general, daca St este o valoarea data, atunci valoarea derivatului financiar la momentul t
(t ∈ [0, T ]) este data de
ft = e−r (T −t) E∗ [f(ST )]

= e−r (T −t) E[f(ST )], cu µ = r in relatia (15.1).
Pentru a aproxima valoarea f0 printr-o metoda Monte Carlo, procedam dupa urmatorul algoritm:
Pas 1 Generam un set de n valori (de exemplu, n = 106 ) ce urmeaza repartitia N (0, 1). Sa notam
aceste valori prin Z1 , Z2 , . . . , Zn ;
Pas 2 Calculam valorile corespunzatoare pentru activului suport la t = T (folosim formula (15.1),
cu µ = r). Avem:
σ2
√
STi = S0 e(r− 2 ) T +σ T Zi
, i = 1, 2, . . . , n.
indice i ∈ {1, 2, . . . ,n}, v.a. STi va urma repartitia lognormala
√
Astfel, pentru fiecare

(i.e., ln STi ∼ N ln S0 + (r − σ2 ) T , σ T ).
2
Pas 3 Aproximez valoarea derivatului financiar la scadenta (pe care o notam cu fT ) prin media
sirului de valori {f(ST1 ), f(ST2 ), . . . , f(STn )}. Avem:
n
1 X
fT = E∗ [f(ST )] = f(STi ).
n i=1
Pas 4 Aproximarea pentru valoarea cautata f0 va fi valoarea actualizata a lui fT , adica
f0 = e−r T fT .
129
Codul următor calculează valoarea unui call european folosind o metodă Monte-Carlo. Optiunea
call considerată este asupra unui activ suport ce valorează S0 = 10 la t = 0, preţul de exerciţiu
este K = 11, scadenţa este T = 2, µ = r = 0.05, σ = 0.3. Am efectuat o generare de 106 numere
aleatoare repartizate normal standard.
function MC(S0,K,r,T,sigma,n)
Z = randn(n,1);
ST = S0*exp((r-sigma^2/2)*T + sigma*sqrt(T)*Z);
CT = max(ST-K,0);
C0 = exp(-r*T)*mean(CT);
Astfel, rulând funcţia prin MC(10,11,0.05,2,0.3,1e6), obţinem:
Valoarea pentru call european este:

1.6990
Valoarea pentru acelasi call european obţinută cu modelul binomial, i.e., rulăm funcţia
[S,C]=binprice(10,11,0.05,2,0.005,0.3,1))
este:
C(1,1) =
1.6999
Observaţia 15.13. În algoritmul anterior am generat un număr suficient de mare de numere aleatoare
repartizate N (0, 1), simulând astfel valorile la maturitate ale derivatului financiar. Putem însă
genera direct numere aleatoare log-normal repartizate. Astfel, putem înlocui pașii 1 și 2 din
algoritm printr-un singur pas, și anume:
√

σ2
ST ∼ log N ln S0 + (r − ) T , σ T .
2
În codul MATLAB de mai sus vom schimba liniile 1 și 2 printr-o singură linie, obţinând codul alternativ:
function MC2(S0,K,r,T,sigma,n)
ST = random('lognormal',log(S0)+(r-sigma^2/2)*T,sigma*sqrt(T),n,1);
CT = max(ST-K,0);
C0 = exp(-r*T)*mean(CT);
Astfel, rulând funcţia prin MC2(10,11,0.05,2,0.3,1e6), obţinem:
130
Valoarea pentru call european este:

1.6989
Exerciţiu 15.14. Construiţi o funcţie în MATLAB care să genereze posibile traiectorii ale preţului
unui activ financiar printr-o metodă Monte-Carlo. Se va considera faptul că preţurile urmează o
repartiţie lognormală.
- Considerăm o divizare echidistantă a intervalului [0, T ], 0 = t1 < t2 < · · · < tn = T ,
într-un număr N suficient de mare de diviziuni, cu norma diviziunii δt = NT . Așadar, tk = k δt, k =
0, N. Notăm prin
Sk
Sk = Stk și uk = , k = 1, n.
Sk−1
Din relaţia (9.15), observăm că uk satisfac
√

σ2
uk ∼ logN (µ − )δt, σ δt , k = 1, n,
2
Pentru fiecare p ∈ {1, 2, . . . , N}, traiectoria care pleacă din S0 și ajunge la nodul p va fi
p
Y
Tp = S0 uk .
k=0
Codul de mai jos reprezintă 5 astfel de posibile traiectorii.
function Paths(S0,r,sigma,T,n,m)
% S0=pretul initial; r=rata de referinta;
% sigma= volatilitatea;T=scadenta;
% n=numarul de noduri in traiectorie;
% m=numarul de traiectorii
dt = T/n;
u = random('logn',(r-sigma^2/2)*dt, ...
... sigma*sqrt(dt), n, m);
% sau
% u = exp((r-sigma^2/2)*dt + ...
% ... + sigma*sqrt(dt)*randn(n,m));
S = S0*cumprod(u);
plot(S)
Metoda Monte-Carlo pentru evaluarea opţiunilor exotice
Metoda Monte-Carlo pentru opţiuni europene, discutată anterior, se poate extinde ușor și pentru
opţiuni exotice. Pentru a putea simula dependenţa de istoria preţului activului suport în intervalul
[0, T ], va fi nevoie de o discretizare a acestuia. Vom considera divizarea construită în Exerciţiul 15.14.
Cu ajutorul valorilor Stk , putem calcula aproximaţii pentru min, max (pentru opţiunile lookback)
sau integrale (folosite în cazul opţiunilor asiatice).
131
Exerciţiu 15.15. Construiţi o funcţie în MATLAB care să aproximeze valoarea opţiunii asiatice (15.2)
printr-o metodă Monte-Carlo.
- Funcţia pay-off la scadenţă pentru un call asiatic de exerciţiu cu scadenţa T este
1 T
Z
f(T , ST ) = max ST − St dt; 0 . (15.2)
T 0
Atunci, folosind evaluarea prin lipsa arbitrajului, valoarea derivatului asiatic la momentul t = 0 va
fi
f0 = e−rT EQ [f(T , ST )].
Se observă că f(T , ST ) (notată în codul MATLAB prin AT) nu depinde doar de valorile activului
suport la scadenţă, ci și de valorile intermediare ale acestuia (ce apar în interiorul integralei). În
consecinţă, va trebui să simulăm și posibile valori intermediare. Pentru aceasta, vom folosi rezultatul
din Exerciţiul (15.14).
Vom simula un număr suficient de mare de traiectorii posibile pentru St (i.e., un număr m suficient
de mare), astfel încât să putem face o medie la t = T . Matricea S din codul de mai jos este de
tip n × m. Fiecare coloană a matricei reprezintă valorile de pe o posibilă traiectorie a preţului. Să
fixăm o asemenea coloană, și să îi spunem coloana ∗. Pentru această posibilă traiectorie, valoarea
derivatului asiatic la scadenţă, AT, va fi maximum dintre zero și diferenţa dintre valoarea la scadenţă
a activului, i.e., S(n, ∗), și media tuturor valorilor intermediare (aceasta este realizată de comanda
mean, care va face o medie pe coloana ∗).
Pentru toate traiectoriile vom scrie S(n, :), adică elementele de pe ultima linie a matricei S.
Comanda mean(S), va face o medie pe fiecare coloană a matricei S.
Codul MATLAB este următorul:
function AScall(S0,r,sigma,T,n,m)
% S0 = pretul initial; r = rata de referinta;
% sigma = volatilitatea; T = scadenta;
% n = numarul de noduri in traiectorie;
% m = numarul de traiectorii;
% AT = valoare call asiatic la T
% A0 = valoare call asiatic la 0
dt = T/n;
u = random('logn',(r-sigma^2/2)*dt,sigma*sqrt(dt),n,m);
S = S0*cumprod(u);
AT = max(S(n,:) - mean(S), 0);
A0 = exp(-r*T)*mean(AT)
132
ANEXA 1 [DR. IULIAN STOLERIU]
16 Anexa 1
Scurtă introducere în MATLAB
MATLAB este un pachet comercial de programe de înaltă performanţă produs de The MathWorks, Inc.,
dedicat calculului numeric și reprezentărilor grafice în domeniul știinţelor și ingineriei. Elementul
de bază cu care operează MATLAB-ul este matricea (MATLAB este acronim de la MATrix LABoratory).
MATLAB este un software standard în mediile universitare, precum și în domeniul cercetării și re-
zolvării practice a problemelor legate de procesarea semnalelor, identificarea sistemelor, calculul
statistic, prelucrarea datelor experimentale, matematici financiare, matematici aplicate în diverse
domenii etc. Cea mai importantă caracteristică a MATLAB-ului este ușurinţa cu care poate fi extins.
La programele deja existente în MATLAB, utilizatorul poate adăuga propriile sale coduri, dezvoltând
aplicaţii specifice domeniului în care lucrează. MATLAB-ul include aplicaţii specifice, numite Toolbox-
uri. Acestea sunt colecţii extinse de funcţii MATLAB (fișiere M) care dezvoltă mediul de programare
de la o versiune la alta, pentru a rezolva probleme din domenii variate. Structural, MATLAB-ul
este realizat sub forma unui nucleu de bază, cu interpretor propriu, în jurul căruia sunt construite
toolbox-urile.
Prezentăm mai jos o scurtă introducere în MATLAB a principalelor funcţii și comenzi folosite în
această lucrare. Pentru o tratare mai detaliată, puteţi consulta un manual de utilizare sau [6]. Mai
menţionăm aici și lucrarea [5], unde puteţi găsi diverse modalităţi de implementare în MATLAB ale
unor noţiuni de Teoria Probabilităţilor și Statistică matematică.
Folosind comanda demo din MATLAB, puteţi urmări o demonstraţie a principalelor facilităţi din MATLAB,
cât și a pachetelor de funcţii (toolbox) de care aţi putea fi interesaţi. Dintre acestea, amintim
Statistics Toolbox, care este o colecţie de funcţii folosite pentru analiza, modelarea și simularea
datelor. Conţine: analiza graficelor (GUI), diverse repartiţii probabilistice (beta, binomială, Poisson,
χ 2 ), generarea numerelor aleatoare, analiza regresională, descrieri statistice.
• Comenzile MATLAB pot fi scrise în fișiere cu extensia .m, ce urmează apoi a fi compilate.
Un fișier-m constă dintr-o succesiune de instrucţiuni, cu posibilitatea apelării altor fișiere-
M precum și a apelării recursive. De asemenea, MATLAB poate fi folosit ca pe un mediu
computaţional interactiv, caz în care fiecare linie este prelucrată imediat. Odată introduse
expresiile, acestea pot fi vizualizate sau evaluate imediat. De exemplu, introducând la linia
de comandă
>> a = sqrt((sqrt(5)+1)/2)
MATLAB definește o variabilă de memorie a, căreia îi atribuie valoarea

a =
1.2720
• Variabilele sunt definite cu ajutorul operatorului de atribuire, =, și pot fi utilizate fără a
133
declara de ce tip sunt. Valoarea unei variabile poate fi: o constantă, un șir de caractere,
poate reieși din calculul unei expresii sau al unei funcţii.
• Pentru a găsi informaţii imediate despre vreo funcţie predefinită, comanda help va vine în
ajutor. De exemplu,
>> help length
afișează următoarele:
LENGTH Length of vector.

LENGTH(X) returns the length of vector X. It is equivalent
to MAX(SIZE(X)) for non-empty arrays and 0 for empty ones.
See also numel.
• Comanda help poate fi utilizată doar dacă se cunoaște exact numele funcţiei. Altfel, folosirea
comenzii lookfor este recomandată. De exemplu, comanda
>> lookfor length
produce:
NAMELENGTHMAX Maximum length of MATLAB function or variable name.

VARARGIN Variable length input argument list.
VARARGOUT Variable length output argument list.
LENGTH Length of vector.
• MATLAB este un mediu computaţional orientat pe lucru cu vectori și matrice. O linie de cod
de forma
>> v = [1,3,5,7,9] % sau v = [1 3 5 7 9]
definește un vector linie ce are componentele 1, 3, 5, 7, 9. Aceasta poate fi realizată și

folosind comanda v = 1:2:9 adică afișează numerele de la 1 la 9, cu pasul 2. Pentru un
vector coloană, folosim punct-virgulă între elemente, adică
>> v = [1;3;5;7;9] % vector coloana
O altă variantă de a defini un vector este
134
>> v = linspace(x1,x2,n)
adică v este un vector linie cu n componente, la intervale egale între x1 și x2.

• Definirea matricelor se poate face prin introducerea explicită a elementelor sale sau prin
instrucţiuni și funcţii. La definirea explicită, trebuie ţinut cont de următoarele: elementele
matricei sunt cuprinse între paranteze drepte ([ ]), elementele unei linii trebuie separate prin
spaţii libere sau virgule, liniile se separă prin semnul punct-virgulă. De exemplu, comanda
>> A = [1 2 3; 4, 5, 6]
definește matricea
A =
1 2 3
4 5 6
• Apelul elementelor unei matrice se poate face prin comenzile A(i,j) sau A(:,j) (elementele
de coloană j) sau A(i,:) (elementele de linia i);
• Funcţia MATLAB ones(m,n) definește o matrice m × n, având toate componentele egale cu
1. Funcţia zeros(m,n) definește o matrice zero m × n. Funcţia eye(n) definește matricea
unitate de ordin n.
• După cum vom vedea mai jos, MATLAB permite definirea unor funcţii foarte complicate prin
scrierea unui cod. Dacă funcţia ce o avem de definit este una simplă, atunci avem varianta
utilizării comenzii inline. Spre exemplu, definim funcţia f(x, y) = e5x sin 3y:
>> f = inline('exp(5*x).*sin(3*y)')
f =
Inline function:
f(x,y) = exp(5*x).*sin(3*y)
Putem apoi calcula f(7, π) prin
>> f(7,pi)
0.5827
• Un program MATLAB poate fi scris sub forma fișierelor script sau a fișierelor de tip funcţie.
Ambele tipuri de fișiere sunt scrise în format ASCII. Aceste tipuri de fișiere permit crearea
unor noi funcţii, care le pot completa pe cele deja existente. Un fișier script este un fișier
extern care conţine o secvenţă de comenzi MATLAB. Prin apelarea numelui fișierului, se execută
secvenţa MATLAB conţinută în acesta. După execuţia completă a unui fișier script, variabilele
cu care acesta a operat rămân în zona de memorie a aplicaţiei. Fișierele script sunt folosite
pentru rezolvarea unor probleme care cer comenzi succesive atât de lungi, încât ar putea
135
deveni greoaie pentru lucrul în mod interactiv, adică în modul linie de comandă.
Pentru a introduce date în MATLAB, putem copia datele direct într-un fișier MATLAB, prin definirea
unui vector sau a unei matrice de date. De exemplu, următoarele date au fost introduse prin "copy-
paste" în matricea data:
>> data = [ % atribuirea valorilor matricei data

21.3 24.1 19.9 21.0 % prima linie a datelor copiate
18.4 20.5 17.5 23.2
22.1 16.6 23.5 19.7 % ultima linie a datelor copiate
]; % inchidem paranteza ce defineste matricea de date
Datele din MATLAB pot fi salvate astfel:
>> cd('c:\fisierul_de_lucru'); % alegem fisierul unde salvam datele

>> save Timpi_de_reactie data; % salveaza in fisierul Timpi_de_reactie.mat
Datele pot fi reîncărcate folosind comanda
load Timpi_de_reactie % incarca datele din fisier

Timpi_de_reactie % afiseaza datele incarcate
Fișierele funcţie
MATLAB crează cadrul propice extinderii funcţiilor sale, prin posibilitatea creării de noi fișiere. Astfel,
dacă prima linie a fișierului .m conţine cuvântul function, atunci fișierul respectiv este declarat
ca fiind fișier funcţie. Variabilele definite și manipulate în interiorul fișierului funcţie sunt localizate
la nivelul acesteia. Prin urmare, la terminarea execuţiei unei funcţii, în memoria calculatorului nu
rămân decât variabilele de ieșire ale acesteia. Forma generală a primei linii a unui fișier este:
function[param_iesire] = nume_functie(param_intrare)
unde:
• function este este cuvântul care declară fișierul ca fișier funcţie;
• nume_functie este numele funcţiei, care este totuna cu numele sub care se salvează fișierul;
• param_iesire sunt parametrii de ieșire;
• param_intrare sunt parametrii de intrare.
Comenzile și funcţiile care sunt utilizate de nouă funcţie sunt înregistrate într-un fișier cu extensia
.m.
136
Exemplu 16.1. Fisierul medie.m calculează media aritmetică a sumei pătratelor componentelor
unui vector X (alternativ, aceast lucru poate fi realizat prin comanda mean(X.^2)):
function m2 = medie(X)
n = length(X); m2 = sum(X.^2)/n;
MATLAB-ul include aplicaţii specifice, numite Toolbox-uri. Acestea sunt colecţii extinse de funcţii
MATLAB (fișiere-m) care dezvoltă mediul de programare de la o versiune la alta, pentru a rezolva
probleme din domenii variate. Statistics Toolbox reprezintă o colecţie de funcţii folosite pentru
analiza, modelarea și simularea datelor și conţine: generarea de numere aleatoare; distribuţii,
analiza grafică interactivă (GUI), analiza regresională, descrieri statistice, teste statistice.
În Tabelul 16.1 am adunat câteva comenzi utile în MATLAB.
137
% % permite adaugarea de comentarii in cod

help rand % help specific pentru funcţia rand
lookfor normal % cauta intrarile în MATLAB pentru normal
X=[2 4 6 5 2 7 10] % vector linie cu 7 elemente
X=[3; 1; 6.5 ;0 ;77] % vector coloană cu 5 elemente
X = -10:2:10 % vector cu numerele intregi de la −10 la 10, din 2 în 2
length(X) % lungimea vectorului X
t=0:0.01:3*pi % definește o diviziune a [0, 3π] cu diviziunea 0.01
X.^2 % ridică toate componentele vectorului X la puterea a doua
X.*Y % produsul a doi vectori
cumsum(X) % suma cumulată a elementelor vectorului X
cumprod(X) % produsul cumulativ al elementelor vectorului X
min(X) % realizează minimum dintre componentele lui X
max(X) % realizează maximum dintre componentele lu X
sort(X) % ordonează componentele lui X în ordine crescatoare
sort(X, 'descend') % ordonează componentele lui X în ordine descrescatoare
erf(X) % funcţia eroare
exp(x) % calculează exponenţială ex
log(x) % calculează logaritmul natural ln(x)
sqrt(x) % calculează radicalul ordinului doi dintr-un număr
num2str(x) % furnizează valoarea numerică a lui x
factorial(n) % n!
A = ones(m,n) % A e matrice m × n, cu toate elementele 1
B = zeros(m,n) % matrice m × n zero
I = eye(n) % matrice unitate, n × n
A = [3/2 1 3 7; 6 5 8 8; 3 6 9 12] % matrice 3 × 3
size(A) % dimensiunea matricei A
det(A) % determinantul matricei A
inv(A) % inversa matricei A
A' % transpusa matricei A
A(:,7) % coloana a 7-a a matricei A
A(1:20,1) % scoate primele 20 de linii ale lui A
nchoosek(n,k) % combinări de n luate câte k
1e5 % numarul 105
exp(1) % numarul e
bar(X) sau barh(X) % reprezentarea prin bare
hist(X) % reprezentarea prin histograme
hist3(x,y,z) % reprezentarea prin histograme 3-D
plot(X(1:5),'*m') % desenează primele 5 componente ale lui X , cu * magenta
plot(t,X,'-') % desenează graficul lui X versus t, cu linie continua
plot3(X,Y,Z) % desenează un grafic în 3-D
stairs(X) % desenează o funcţie scara
subplot(m,n,z) % împarte graficul în m × n zone & desenează în zona z
semilogx și semilogy % logaritmează valorile de pe absciă, resp., ordonata
hold on % reţine graficul pentru a realiza o nouă figura
clf % șterge figura
clear all % șterge toate variabilele definite
title('Graficul functiei') % adaugă titlu figurii
find % găsește indicii elementelor nenule ale unui vector
legend % atașează o legendă la un grafic
Tabela 16.1: Funcţii MATLAB utile

138
17 Anexa 2
Metoda Monte Carlo
Metoda Monte Carlo este o metodă de simulare statistică, ce produce soluţii aproximative pentru o
mare varietate de probleme matematice prin efectuarea de experimenţe statistice pe un computer.
Se poate aplica atât problemelor cu deterministe, cât și celor probabilistice și este folositoare în
obţinerea de soluţii numerice pentru probleme care sunt prea dificile în a fi rezolvate analitic. Este
o metodă folosită de secole, dar a căpătat statutul de metodă numerică din anii 1940. În 1946,
S. Ulam1 a devenit primul matematician care a dat un nume acestui procedeu, iar numele vine de
la cazinoul Monte Carlo din principatul Monaco, unde se practică foarte mult jocurile de noroc, în
special datorită jocului de ruletă (ruleta = un generator simplu de numere aleatoare). De aseme-
nea, Nicholas Metropolis2 a adus contribuţii importante metodei.
Are la bază generarea de numere aleatoare convenabile și observarea faptului că o parte dintre
acestea verifică o proprietate sau anumite proprietăţi. În general, orice metodă care are la bază
generarea de numere aleatoare în vederea determinării rezultatului unui calcul este numită o metodă
Monte Carlo. Orice eveniment fizic care poate fi văzut ca un proces stochastic este un candidat în
a fi modelat prin metoda MC.
Integrarea folosind metoda Monte Carlo
Să spunem că dorim să folosim metode Monte Carlo pentru evaluarea integralei

Z b
I= f(x) dx. (17.1)
a
În general, pentru a evalua numeric integrală, metoda Monte Carlo nu este prima alegere, însa este
foarte utilă în cazul în care integrală este dificil (sau imposibil) de evaluat. Această metoda devine
mai eficientă decât alte metode de aproximare când dimensiunea spaţiului e mare.
Dacă dorim aplicarea metodei MC, atunci avem de ales una din următoarele variante:
Varianta 1 Încadrăm graficul funcţiei f într-un dreptunghi
D = [a, b] × [c, d],
unde c < inf f și d > sup f. Evaluăm integrala folosindu-ne de calculul probabilităţii evenimentului
[a, b] [a, b]
A, că un punct ales la întâmplare în interiorul dreptunghiului D să se afle sub graficul funcţiei f(x).
Facem următoarea experienţă aleatoare: alegem în mod uniform (comanda rand ne oferă această
1
Stanislaw Marcin Ulam (1909 − 1984), matematician de origine poloneză, născut în Lvov, Ucraina
2
Nicholas Constantine Metropolis (1915 − 1999), fizician grec
139
posibilitate în MATLAB) un punct din interiorul dreptunghiului și testăm dacă acest punct se află
sub graficul lui f(x). Repetăm experienţa de un număr N (mare) de ori și contabilizăm numărul de
apariţii f(N) ale punctului sub grafic. Pentru un număr mare de experienţe, probabilitatea ca un
punct generat aleator în interiorul dreptunghiului să se afle sub graficul funcţiei va fi aproximată
de frecvenţa relativă a realizării evenimentului, adică
f(N)
P' .
N
Pe de altă parte, probabilitatea teoretică este
I
P= ,
aria dreptunghi
de unde aproximarea
f(N)
I ' aria dreptunghi · . (17.2)
N
Totuși, această metodă nu e foarte eficientă, deoarece N trebuie să fie foarte mare pentru a avea
o precizie bună.
Exemplu 17.1. Utilizând metoda Monte Carlo, să se evalueze integrala
Z5
I= e−x dx.
2
−2
Soluţie: Generăm 106 puncte aleatoare în interiorul pătratului [−2, 5] × [0, 1] și verificăm care
dintre acestea se află sub graficul funcţiei f(x) = e−x , x ∈ [0, 1]. Următoarea funcţie MATLAB
2
calculează integrala dorită:
function I = integrala(N) % functia integrala.m

x = 7*rand(N,1)-2; y = rand(N,1); % genereaza N numere aleatoare in [−2, 5] × [0, 1]
f = find(y < exp(-x.^2)); % numar punctele aflate sub graficul functiei e−x
2
I = 7* length(f)/N; % formula (17.2)
O rulare a funcţiei, integrala(1e6), ne furnizează rezultatul I = 1.7675.
Varianta 2 Putem rescrie integrală în forma

Z b
I = (b − a) f(x)h(x) dx, (17.3)
a
unde (
1
, dacă x ∈ [a, b],
h(x) = b−a
0 , altfel.
140
Funcţia h(x) definită mai sus este densitatea de repartiţie a unei v.a. X ∼ U[a, b], iar relaţia (17.1)
se rescrie
I = (b − a)E(f(X )). (17.4)
Folosind legea slabă a numerelor mari, putem aproxima I prin:
N
b−aX
I' f(Xk ), (17.5)
N k=1
unde Xk sunt numere aleatoare ce urmează repartiţia U[a, b].
Putem generaliza această metodă pentru calculul integralelor de tipul

Z
f(x) dx, unde V ⊂ Rn .
V
Exemplu 17.2. Să se evalueze integrala din Exemplul (17.1) folosind formula (17.5).
Soluţie: Codul MATLAB este următorul:
x = 7*rand(1e6,1)-2; % genereaza 106 numere aleatoare U(−2, 5)

g = exp(-x.^2); % g(x) = e−x
2
X106
I = mean(g) % media g(xi )
i=1
sau, restrâns, putem apela următoarea comandă:

estimate = 7*mean(exp(-((7*rand(10^6,1)-2).^2))) % I ≈ 1.7671
Exemplu 17.3. Evaluând integrala

Z1
I= ex dx
0
printr-o metodă Monte Carlo să se estimeze valoarea numărului transcendental e. (e = I + 1).
Soluţie: estimate = mean(exp(rand(10^6,1))) + 1 % e ≈ 2.7183
141
18 Anexa 3
Media condiţionată
Fie (Ω, F, P) un câmp de probabilitate și A, B ∈ F, două evenimente, cu P(B) > 0. Atunci, putem
defini T
P(A B)
P(A|B) = , (18.1)
P(B)
ca fiind probabilitatea evenimentului A condiţionată de evenimentul B.
Fie X : (Ω, F, P) −→ R o variabila aleatoare integrabilă (i.e., E(|X |) < ∞). Definim
Z
1
E[X |B] = X dP, (18.2)
P(B) B
și o numim media lui X condiţionată de evenimentul B. Aceasta reprezintă, în fapt, valoarea

așteptată a variabilei aleatoare X , condiţionată de realizarea evenimentului B.
Dacă Y : (Ω, F, P) −→ R este o altă variabila aleatoare, atunci definim variabila aleatoare E[X |Y ]
ce satisface următoarele două condiţii:
− E[X |Y ] este σ(Y ) − măsurabilă; (18.3)

Z Z
− X dP = E[X | Y ] dP, pentru orice A ∈ σ (Y ). (18.4)
A A
și o numim media lui X condiţionată de realizarea v.a. Y . Aceasta reprezintă, în fapt, valoarea
așteptată a variabilei aleatoare X , condiţionată de realizările v.a. Y .
Fie K ⊂ F o sub-σ −algebră. Pentru o v.a. integrabilă definim valoarea medie condiţionată a lui
X în raport cu K o v.a. integrabilă, notată E[X | K], care îndeplinește condiţiile:
− E(X | K) este K − măsurabilă; (18.5)

Z Z
− X dP = E[X | K] dP, pentru orice A ∈ K. (18.6)
A A
În plus, variabilele aleatoare E[X | Y ] și E[X | K] definite mai sus sunt unice a.s..
Propriet µi ale valorii medii condiµionate:
Fie X , Y : (Ω, F, P) −→ R variabile aleatoare integrabile și α, β ∈ R. Atunci:

• E[αX + βY | K] = αE[X | K] + βE[Y | K] (liniaritatea);
• Dacă X 6 Y a.s., atunci E[X | K] 6 E[Y | K] a.s.;
• E(E[X | K]) = E(X ) a.s.;
142
• Dacă X este K−măsurabilă, atunci E[X | K] = X a.s.;

• Dacă X este K−măsurabilă, atunci E[X Y | K] = X E[Y | K], a.s.;
• Dacă X e independentă de K, atunci E[X | K] = E(X ) a.s.;
• Pentru orice sub-σ−algebre K1 ⊆ K2 ⊆ F avem
E[X | K1 ] = E[E[X | K2 ]| K1 ] = E[E[X | K1 ]| K2 ] a.s.
• Pentru orice funcţie convexă g : R → R, are loc inegalitatea:
g(E[X | K]) 6 E[g(X )| K]. (Jensen)
• E[X | Y ] = E[X | σ (Y )]
143
19 Anexa 4
Procese stochastice
Fie Ω o mulţime abstractă, nevidă.

Definiţia 19.1. Numim σ−algebră sau σ −câmp (sau corp borelian) o colecţie F de submulţimi ale
lui Ω astfel încât:
(a) ∅ ∈ F;
(b) dacă A ∈ F, atunci Ac ∈ F; (Ac = Ω \ A) (închidere la complementariere)
∞
[
(c) dacă (An )n∈N ∈ F, atunci An ∈ F; (închidere la reuniune numărabilă)
n=1
Observaţia 19.2. (1) Ω = R și F = {A; A ⊂ R} este o σ −algebră;

(2) F = {Ω, ∅} este o σ −algebră (trivială);
(3) Dacă A ∈ Ω, F = {A, Ac , Ω, ∅} este o σ −algebră;
(4) Dacă Ω e o mulţime nevidă și F este o σ−algebră pe Ω, atunci perechea (Ω, F) se numește
spaţiu măsurabil.
Definiţia 19.3. Fie F o colecţie de submulţimi ale lui Ω. Numim σ−algebră generată de F cea
mai mică σ−algebră ce conţine F. O notăm prin σ (F) și este, de fapt,
\
σ(F) = A. (19.1)
A⊃F
Dacă E e un spaţiu topologic, vom numi σ-algebră Borel, notată B (E), σ -algebra generată de
familia mulţimilor deschise din E, i.e., cea mai mică σ-algebră ce conţine deschișii lui E.
Dacă E = Rd , atunci B (Rd ) (sau B d ) este σ-algebra generată de cuburile deschise din Rd . O
mulţime A ∈ Bd se numește mulţime boreliană.
Definiţia 19.4. O funcţie P : (Ω, F) → R, care asociaza oricărui eveniment A ∈ F numărul real
P(A), cu proprietăţile:
(a) P(A) > 0, ∀A ∈ F;
(b) P(Ω) = 1;
\ [
(c) dacă (An )n∈N ∈ F sunt disjuncte două câte două (Ai Aj = ∅, ∀i 6= j) și P( An ) ∈ F,
n∈N
atunci
[ X
P( An ) = P(An ). (σ − aditivitate)
n∈N n∈N
se numește probabilitate.
Aceasta este definiţia axiomatică dată de A. N. Kolmogorov. Tripletul (Ω, F, P) se va numi câmp
borelian de probabilitate.
144
Observaţia 19.5. În cazul în care condiţia (b) din definiţia probabilităţii lipsește, atunci spunem
ca P definește o măsură pe spaţiul măsurabil (Ω, F ), iar tripletul (Ω, F, P) se va numi spaţiu cu
măsură. O probabilitate este astfel un caz particular al noţiunii de măsură, în cazul în care măsura
întregului spaţiu este P(Ω) = 1.
Spunem că o proprietate are loc a.s. (aproape sigur) dacă are loc întotdeauna, cu excepţia unei
mulţimi A pentru care P(A) = 0. O astfel de mulţime se va numi mulţime P-nulă.
O familie (Ft )t>0 crescătoare de sub-σ−algebre ale lui F se numește filtrare pe F.
Definim o bază stochastică ca fiind un qvadruplu (Ω, F, P, (Ft )t>0 ), unde (Ω, F, P) este un câmp
de probabilitate complet în raport cu P (i.e., F conţine mulţimile P−nule), iar (Ft )t>0 este o filtrare
pe F.
Fie (E, E ) un spaţiu măsurabil.
O funcţie X : (Ω, F, P) → (E, E ) se numește variabilă aleatoare (v.a.) dacă
pentru orice B ∈ E , X −1 (B) ∈ F (19.2)
(mai spunem că X este o funcţie F−măsurabilă).

Vom numi proces stochastic o familie parametrizată de variabile aleatoare definite pe acest camp
de probabilitate. Un proces stochastic discret este o familie {X1 (ω), X2 (ω), . . . , Xn (ω), . . . } de
variabilele aleatoare. Procesul stochastic se numeste continuu daca {Xt (ω), t ∈ R+ }. Daca ω
este fixat, atunci aplicatia t −→ Xt (ω) se va numi traiectoria procesului. In Figura 8.1 sunt desenate
traiectoriile pentru 5 valori ale lui ω. Exemple de procese stochastice: procese Markov, martingale,
Figura 19.1: Procese Wiener. Figura 19.2: Proces Poisson.
procese Wiener, procese Poisson, procese Lévy etc.

Vom numi proces Markov (sau lant Markov) un proces stochastic in care, pentru prezicerea viitorului,
doar valoarea prezenta este relevanta, nu si istoria procesului pana in prezent. Matematic, scriem
aceasta proprietate utilizand probabilitati conditionate:
P(Xn+1 ∈ An+1 | Xn ∈ An , Xn−1 ∈ An−1 , . . . , X0 ∈ A0 ) = P(Xn+1 ∈ An+1 | Xn ∈ An ),
145
pentru orice A0 , A1 , . . . , An , An+1 ∈ F. Sau, in cazul continuu:

P(Xt+h = y | Xs = xs , (∀) s 6 t) = P(Xt+h = y | Xt = xt ), (∀) h > 0.
In general, se poate presupune ca preturile unui activ financiar urmeaza un proces Markov. Se
presupune astfel ca pretul prezent al activului contine toate informatiile despre istoria trecuta. In
realitate, sunt investitori care cauta trasaturi distincte ale preturilor unor anumite active financiare
(patterns). De indata ce aceste tendinte vor reapare pe piata, ei vor fi tentati sa investeasca.
Definiţia 19.6. (1) Un proces stochastic discret {Xn }n∈N cu valori reale, cu E[|Xn |] < ∞, se
numește martingal în raport cu măsura de probabilitate Q dacă
EQ [Xn+p | X0 , X1 , . . . , Xn ] = Xn , pentru orice n, p ∈ N.
(2) Un proces continuu {Xt }t>0 , cu E[|Xt |] < ∞, se numește martingal în raport cu măsura de
probabilitate Q dacă
EQ [Xt | Fs ] = Xs , pentru orice 0 6 s 6 t.
Motivaţia considerării martingalelor poate fi următoarea:

n
X
Fie {Xk }k∈N variabile aleatoare independente, cu E(Xk ) = 0 pentru orice k ∈ N, și fie Sn = Xk .
k=1
Suma Sn poate fi interpretată ca fiind câștigul obţinut până la momentul n într-un joc de noroc.
Dorim să determinăm valoarea așteptată a lui Sn+p știind istoria S1 , S2 , . . . , Sn . Valoarea așteptată
este:
E[Sn+p | S1 , S2 , . . . , Sn ] = E[X1 + X2 + · · · + Xn+p | S1 , S2 , . . . , Sn ]
= E[X1 + X2 + · · · + Xn | S1 , S2 , . . . , Sn ] +
+ E[Xn+1 + Xn+2 + · · · + Xn+p | S1 , S2 , . . . , Sn ]; (din linearitate)
= X1 + X2 + · · · + Xn + E[Xn+1 + Xn+2 + · · · + Xn+p | S1 , S2 , . . . , Sn ]
| {z }
=0
= Sn
Așadar, valoarea așteptată pentru Sn+p , ţinând cont de istoria până la n este ultima valoare
cunoscută, adică Sn . Cu alte cuvinte, câștigul viitor așteptat, în condiţiile în care se cunosc toate
câștigurile până în prezent este chiar valoarea actuală a câștigului.
Următorul rezultat este important în Matematicile Financiare, deoarece ne arată cum se schimbă
procesele stochastice la o schimbare de măsură.
Teorema 19.7. (Teorema lui Girsanov)
Considerăm următoarele: un câmp de probabilitate (Ω, F, P), o mișcare Browniană Wt , filtrarea
naturală Ft generată de Wt și procesul stochastic θt adaptat la Ft . Definim următoarea măsură
de probabilitate: Z
P ∗ (F ) = LT dP, (∀)t ∈ F,
F
unde
1 t 2
Z Z t
Lt = exp − θ dt − θt dWt , t ∈ [0, T ].
2 0 t 0
Atunci, procesul dWt∗ = θt dt + dWt este o mișcare Browniană în raport cu măsura P ∗ .
146
Observaţia 19.8. (1) Știm că Wt ∼ NP (0, T ). Dacă θt = θ = const., atunci Wt∗ ∼ NP (θT , T ).
(2) Pentru un activ financiar ce valorează St la momentul t, schimbarea de la o piaţă reală la una
fără risc este:
dSt
= µdt + σdWt
St
hµ − r i
= rdt + σ dt + dWt
σ
= rdt + σdWt∗ .
147
20 Anexa 5
Repartiţiile N (µ, σ ) și log N (µ, σ )
(1) Repartiµia normal , N (µ, σ ) (funcţia MATLAB este norm)
Spunem că X ∼ N (µ, σ ) (are media µ ∈ R și deviaţia standard σ > 0) ,dacă X are densitatea:
(x−µ)2
f(x; µ, σ ) = √ e− 2σ 2 , x ∈ R.
1
σ 2π
E(X ) = µ și D 2 (X ) = σ 2 .
Se mai numește și repartiţia gaussiană. În cazul µ = 0, σ 2 = 1 densitatea de repartiţie devine:
x2
f(x) = √ e− 2 , x ∈ R.
1
(20.1)
2π
În acest caz spunem că X urmează repartiţia normală standard, N (0, 1).

Graficul densităţii de repartiţie pentru repartiţia normală este clopotul lui Gauss (vezi Figura 20.1).
Din grafic (pentru σ = 1), se observă că majoritatea valorilor nenule ale repartiţiei normale standard
se află în intervalul (µ − 3σ, µ + 3σ ) = (−3, 3). Această afirmaţie din regula celor 3σ , din Teoria
Probabilităţilor.
Figura 20.1: Clopotul lui Gauss pentru X ∼ N (0, σ ), (σ = 1, 2, 3)
• Dacă Z ∼ N (0, 1), atunci X = σZ + µ ∼ N (µ, σ ).

X −µ
• În mod similar, dacă X ∼ N (µ, σ ), atunci Z = σ
∼ N (0, 1).
148
• Pentru o v.a. N (0, 1) funcţia de repartiţie este tabelată (valorile ei se găsesc în tabele) și
are o notaţie specială, Θ(x). Ea e definită prin:
Z x
y2
Θ(x) = √ e− 2 dy.
1
(20.2)
2π −∞
• Funcţia de repartiţie a lui X ∼ N (µ, σ ) este dată prin

x−µ
F (x) = Θ( ), x ∈ R. (20.3)
σ
(2) Repartiµia log-normal , logN (µ, σ ) (funcţia MATLAB este logn)
Repartiţia log-normală este foarte utilă în Matematicile Financiare, reprezentând o repartiţie de

preţuri viitoare pentru un activ financiar. Dacă X ∼ N (µ, σ ), atunci Y = eX este o v.a. nenegativă,
având densitatea de repartiţie
(
− (ln x−µ)
2
f(x; µ, σ ) =
√
1
xσ 2π
e 2σ 2 , dacă x > 0
0 , dacă x 6 0
Așadar, Y ∼ logN (µ, σ ) dacă ln Y ∼ N (µ, σ ).

Media și dispersia sunt date de
E(X ) = eµ+σ /2 , D 2 (X ) = e2µ+σ (eσ − 1).

2 2 2
149
Bibliograe
[1] Lawrence C. Evans, An Introduction to Stochastic Differential Equations, note de curs online.
[2] John C. Hull, Options, Futures and Other Derivatives, 5th Edition, Prentice Hall (2002).
[3] P. Wilmot, S. Howison and J. Dewynne, The Mathematics of Financial Derivatives, A Student
Introduction, Cambridge University Press (1995).
[4] Desmond Higham, An Introduction to Financial Option Valuation: Mathematics, Stochastics
and Computation, Cambridge University Press (2004).
[5] Iulian Stoleriu, Statistică prin MATLAB, Editura MatrixRom, București, (2010).
[6] http://www.mathworks.com
[7] Bernt K. Øksendal, Stochastic Differential Equations: An Introduction with Applications.
Springer, Berlin, ISBN 3-540-04758-1 (2003).
[8] Fischer Black and Myron Scholes, The Pricing of Options and Corporate Liabilities, The Journal
of Political Economy 81, No. 3, pp. 637-654 (1973).
[9] John C. Cox, Stephen A. Ross, and Mark Rubinstein, Option Pricing: A Simplified Approach,
Journal of Financial Economics 7: 229-263 (1979)
[10] S. Shreve, Stochastic Calculus for Finance (vols. I & II), Springer-Verlag, New York, (2003).
[11] T. Bjork, Arbitrage Theory in Continuous Time (2nd ed.), Oxford University Press, Oxford, (2004).
[12] S. Neftci, An Introduction to the Mathematics of Financial Derivatives (2nd ed.), Academic
Press, San Diego, CA, (2000).
[13] H. Markowitz, Porfolio selection, The Journal of Finance, vol. 7, No. 1 (1952).
150

Limbă

Bine ați venit la Scribd!

Cursuri. Limbajul Latex

Încărcat de

Informații document

Data încărcării

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Descriere:

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Cursuri. Limbajul Latex

Încărcat de

Descriere:

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Titluri conexe

Universitatea "Al. I.

1 Matematici nanciare (C1)

Ce ai putea face cu banii?

Cum atragi investiţiile?

Funcţiile pieţei financiare

• facilitarea schimbului de active. Pieţele financiare permit transferul de fonduri de la un agent

Componente ale pieţei financiare

Exemplu de instrument financiar derivat

Instituţiile pieţei monetare

Factori care influenţează piaţa financiară

Pieţe financiare majore în lume

Tipuri de titluri ce se tranzacţionează pe piaţa financiară

Principalele preocupări ale matematicilor financiare (relativ la investiţii bănești)

Propoziţia 1.2. În aceste condiţii avem:

Demonstraţie. (se arată prin inducţie matematică completă)

(i) tk = 1 și rk = r, (∀) k, atunci

(iii) Dacă, în plus faţă de (iii), rk = 1, (∀) k, atunci

Dobânda compusă continuu

Procent nominal, procent real, dobânda instantanee

Presupunem că avem următoarele două opereţiuni bancare:

r∞ = lim rm (< r).

Presupunem că S0 este plasată cu dobânda r pe durată t. Vom avea:

Din figura (1.1) observăm că:

Figura 1.1: Dobânda simplă vs. dobânda compusă.

Plasament în condiţii inflaţioniste

Valoarea 100a este procentul anual de inflaţie.

lim S(S0 , r, a, t) = 0 dacă a > r.

Dacă a  r, atunci avem o inflaţie galopantă.

Inflaţie și risc catastrofic

2 Matematici nanciare (C2)

Principalele instrumente financiare derivate: contracte forward și futures, opţiuni, swaps.

Utilitatea derivatele financiare

Actorii de pe piaţa derivatelor financiare

1. Hedgerii. Hedgingul (acoperirea riscului) este încercarea de a acoperi (asigura impotriva)

Arbitraj (free lunch)

Valoarea în timp a banilor

Caracteristici ale contractelor forward:

Întrebările la care ne propunem să răspundem sunt:

Însă, valoarea sumei tranzacţionate la t = T este ST − K − V erT , deci avem

adică V = e−rT (E[ST ] − K ).

dacă această e pozitiva, altfel J2 va trebui să-i platească

V = e−rT (K − E[ST ]).

• alegând K = E[ST ], pot aparea oportunităţi de arbitraj.

Demonstraţie. Cazul I: K < S0 erT .

Aici q reprezintă rata medie așteptată de plată dividendelor.

Aici I este suma fructificată ce trebuie plătită pentru activul împrumutat.

Trasături comune ale contractelor futures:

3 Matematici nanciare (C3)

Elementele componente ale unei opţiuni:

− durata de valabilitate T (scadenta);

Factori determinanti ai pretului unei opţiuni

- a cumpăra o opţiune call = a avea dreptul de a cumpăra un activ la un preţ prestabilit;

abandon exercitare exercitare abandon

- a cumpăra o opţiune put = a avea dreptul de a vinde un activ la un preţ prestabilit;

St + PtE − CtE = K e−r(T −t) , (∀) t ∈ [0, T ]. (3.1)

Observaţia 3.2. (1) Pentru t = 0, obţinem relaţia:

Demonstraţie. Rezultă din propoziţia anterioară.

Demonstraţie. Aratam ca CtA 6 CtE , (∀) t ∈ [0, T ]. Stim ca:

1 Matematici nanciare (C1)

Dacă a r, atunci avem o inflaţie galopantă.

2 Matematici nanciare (C2)

3 Matematici nanciare (C3)

4 Matematici nanciare (C4)

(M este con convex dacă x ∈ M ⇒ λx ∈ M, (∀) λ > 0.)

5 Matematici nanciare (C5)

iar matricea cash flow este