COMPANIILE DE TECH

PE BURSELE DIN
ÎNTREAGA LUME
de la Nasdaq până la
Bursa de Valori București

Analiză realizată
de Cristian Tudorescu
cu sprijinul
 Informaţiile prezentate în acest document sponsorizat de 2Performant SA, sunt realizate de o terţă parte independentă și
includ opiniile personale ale autorului. Orice puncte de vedere, opinii sau analize prezentate în acest document sunt personale și
aparţin exclusiv autorului și nu reflectă neapărat opinia sau poziţia 2Performant SA.

Acest material nu este și nimic din acesta nu trebuie interpretat ca o ofertă, invitaţie sau recomandare de a cumpăra sau vinde
acţiuni emise de 2Performant SA sau de orice altă companie analizată în acesta.

Nici acest material și nimic din acesta nu va forma baza vreunui contract sau angajament. Acest document nu este menit să fie
invocat ca sfat sau recomandare pentru investitori sau potenţiali investitori și nu ia în considerare obiectivele investiţionale,
situaţia financiară sau nevoile fiecărui investitor. Toţi investitorii ar trebui să consulte acest material alături de un consilier
profesionist la alegere pentru a decide dacă o investiţie este adecvată.

Acest document a fost sponsorizat de 2Performant SA și realizat de o terţă parte pe baza informaţiilor disponibile, inclusiv
informaţii derivate din surse publice care nu au fost verificate independent. Nicio reprezentare sau garanţie, expresă sau
implicită, nu este furnizată în legătură cu acurateţea, imparţialitatea, corectitudinea, caracterul complet sau fiabilitatea
informaţiilor, opiniilor sau concluziilor exprimate aici. Acest document nu trebuie considerat o reprezentare cuprinzătoare a
unei afaceri, a performanţei financiare sau a rezultatelor oricăreia dintre companiile incluse în acesta.

2
 Intro
Drumul nostru către Bursă a început în 2017. În acel an
2Performant a fost una dintre cele 15 companii câștigătoare
ale programului „Made in Romania“, un program dezvoltat de
Bursa de Valori din București cu scopul de a identifica și susţine
companii românești de top, considerate viitoarele motoare de
creștere ale economiei românești. Pentru noi a fost semnul că
există o deschidere a Bursei și pentru companii antreprenoriale
de tehnologie. Până atunci percepusem ecosistemul ca fiind
unul greu accesibil și având un sector de tehnologie slab
reprezentat.

Am început să discutăm cu reprezentanţii Bursei de Valori din

București și am găsit multă deschidere. Am vorbit cu brokerii
din piaţă, cu analiști, dar și cu Investors Club și cu alte comunităţi
de investitori ca să înţelegem perspectivele lor. Am participat
împreună cu ARIR la o vizită de lucru la Londra, la începutul
lui 2020. Acolo am avut ocazia sa vorbim cu reprezentanţi ai
NASDAQ, ai London Stock Exchange, cu investitori, fonduri de
investiţii și companii de IR. Am văzut cum arată viitorul și am
realizat oportunităţile care ne așteaptă. Și acestea erau aliniate
cu planurile noastre. Ne-am dat seama că prin listare:

 ne putem conecta la o infrastructură de capital la care putem

apela pentru a finanţa planurile ambiţioase pe care le avem.
Am validat în toţi acești ani faptul că tehnologia pe care am
dezvoltat-o poate scala de 10 ori sau mai mult fără a crește
direct proporţional și costurile.

 avem lichiditate pentru toţi acţionarii și putem atrage cu

ușurinţă acţionari noi în companie. O parte a utilizatorilor
platformei noastre își doreau să devină și acţionari, iar Bursa
face să fie simplu să cumperi acţiuni la companiile cu ale
căror produse interacţionezi în fiecare zi.

 putem implementa programe de stock-options pentru a

atrage și păstra în companie oameni de top. Știm cât de
importanţi sunt oamenii într-o companie de tehnologie într-o
piaţă globală hipercompetitivă.

Pe măsură ce am avansat în acest demers ne-am dat seama că,

pe de o parte, avem 8 companii cu o puternică componentă de
tehnologie sau eCommerce care s-au finanţat prin BVB, prin
acţiuni și/sau obligaţiuni. Deci se poate! Pe de altă parte, există
un decalaj mare între cum este văzut acest sector în România
și cum este el văzut pe NASDAQ - cea mai puternică piaţă de
capital pentru tehnologie din lume. Ne-am întrebat care sunt
diferenţele semnificative. Ne-am oprit la două, foarte bine
corelate între ele: evaluare și potenţial de creștere.

3
 Evaluare

Prima diferenţă semnificativă este cea a evaluării. Pe pieţele

din SUA și din Vestul Europei, companiile sunt evaluate la
multiplii mult mai buni, ceea ce le permite să atragă finanţări
semnificativ mai mari. Industria de IT e una în care banii
atrag talentul și în care talentul atrage banii. Și nu se poate
una fără cealaltă. Din punctul de vedere al valorii de piaţă a
companiilor, investitorii în tehnologie evaluează companiile
atât din perspectiva prezentului, cât și a potenţialului lor de
creștere în viitor și mai puţin din perspectiva trecutului. De
aceea, vedem în majoritatea cazurilor că multiplii de evaluare
sunt net superiori altor sectoare.

Potenţial de creștere

Și totuși aceste companii sunt mai bine evaluate și, totuși, mai
bine finanţate pentru că reușesc să crească mult și repede,
dezvoltându-se în pieţe mari. Iar acest lucru este posibil pentru
că au acces la capital și pentru că pot scala fără a crește
costurile proporţional. Industria de IT din România contribuie
astăzi cu 7.1% la PIB, în creștere de la 6,1% în 2019 și peste
media europeană. Totuși, o mare parte din acest procent e
reprezentat de servicii și outsourcing și, prea puţin, de produse
proprii monetizate din România în pieţe regionale sau globale.
Majoritatea creaţiei industriei de IT este fie consumată în
România, fie exportată la cost de producţie plus marjă.

Pe 9 decembrie 2020 ne-am listat cu succes la Bursa de Valori

din București, iar 2Performant (simbol bursier 2P) a devenit
cea mai tranzacţionată companie în prima zi de la lansarea
AeRO. Preţul unei acţiuni la deschidere a fost de 27 de lei, iar la
închiderea zilei de tranzacţionare de 29 lei, în creştere cu 7,4%.
Am confirmat astfel că există un interes al investitorilor pentru
companiile antreprenoriale de tehnologie.

Ne-am dat seama că, pentru a avea un parcurs bun pe Bursă,

e important nu doar să înţelegem cum funcţionează piaţa
de capital, ci și să ne propunem și să aducem oameni noi.
Fie ei investitori interesaţi de companiile de tehnologie, sau
antreprenori ce caută finanţare pentru dezvoltarea business-
urilor lor. Așa cum am văzut peste tot în lume, companiile
de tehnologie de succes sunt bine conectate la pieţele de
capital. Iar așteptările sunt să se finanţeze repede, cu capital
suficient care să le permită să se concentreze pe creștere și pe
ferestrele de oportunitate identificate. Am înţeles astfel, încă
de la început, că puterea unui sector vine din diversificare și din
multe povești de succes.

4
 Așa că am apelat la Cristian Tudorescu, specialist în pieţe
financiare cu background de peste 15 ani în investiţii și evaluarea
acţiunilor listate la bursă. L-am invitat să realizeze o analiză și
să ne ofere perspectiva lui asupra companiilor de tehnologie
listate pe bursele din întreaga lume - de la Nasdaq la Bursa
de Valori București. Cristian este consultant financiar pentru
companii în atragerea de finanţare și cofondator al Investors
Club – una dintre cele mai mari comunităţi de investitori de
retail la Bursa de Valori București.

A rezultat prima analiză a finanţării prin bursă a companiilor

de tech realizată pentru piaţa de capital de la noi, de către
un specialist român. Un document care strânge laolaltă povești
de succes cunoscute, dar și eșecuri de pe Bursele din întreaga
lume. Analizele și opiniile îi aparţin în totalitate lui Cristi
Tudorescu. Ne așteptăm ca această analiză să reprezinte un
instrument valoros pentru toţi cei care se uită la companiile de
tehnologie ca la potenţiale investiţii, dar și un demers care ne
dorim să încurajeze antreprenorii din tech să abordeze Bursa
ca opţiune de finanţare.

„Suntem într-o perioadă efervescentă privind finanţarea

și creșterea companiilor de tehnologie, pornind din SUA,
continuând cu Europa și ajungând către România, unde
începem să vedem în ultimii ani un apetit în creștere din
partea investitorilor. Din perspectiva evaluării business-urilor,
investitorii în companii de tehnologie proiectează o imagine a
viitorului pe care o transpun apoi în prezent, iar prin materialul
de faţă, ne propunem să setăm principalele coordonate de
evaluare și de randament pentru companiile de tech. În multe
dintre cazuri, evaluările de acum își găsesc o justificare în
rezultatele financiare pe care investitorii le întrevăd pentru
următorii câţiva ani.“ - Cristian Tudorescu

Analiza este realizată în baza datelor publice disponibile până

la data de 20 ianuarie 2021.

Spor la citit!
Spor la tranzacţii!

Bogdan Aron
CFO 2Performant

5
 Despre 2Performant

2Performant este o companie românească de tehnologie

ce dezvoltă, operează și monetizează 2Performant.com -
platformă integrată de marketing afiliat și influencer marketing.
Prin această platformă business-urile pot apela la parteneri,
afiliaţi și influenceri, cu care pot lucra prin cele 2 modele de
colaborare disponibile în acest moment: marketing afiliat și
influencer marketing.

2Performant este o companie listată pe piaţa AeRO a Bursei de

Valori București, sub simbolul 2P. Conform datelor companiei,
2Performant este cea mai mare sursă locală de trafic pentru
magazinele online din România, aducând lunar aproximativ 4,5
milioane de clickuri pentru clienţii din portofoliu.

Cu o activitate de 12 ani, compania este cea care a lansat în

România prima reţea de marketing afiliat sub denumirea
2Parale.ro. Trei ani mai târziu a urmat intrarea în piaţa din
Bulgaria. În 2016 platforma și operaţiunile migrează pe
2Performant.com, o nouă soluţie tehnică și un mod nou de
operare care pun accentul pe self-service și prepay ca soluţie
de plată. Compania a investit până acum peste 1 milion de euro
în tehnologie pentru creșterea performanţelor, eficientizarea
proceselor, lansarea unei platforme de influencer marketing,
ușurarea și îmbunătăţirea experienţei de utilizare (UX & UI).

Cu o viziune unică despre uberizarea marketingului bazată pe

performanţă și transparenţă, 2Performant a reușit, în acești
ani de activitate, să intermedieze, prin platforma de marketing
afiliat, vânzări în valoare de peste 235 de milioane de euro, prin
mai mult de 433 de milioane de clickuri, pentru peste 600 de
jucători din eCommerce din România și din regiune, din peste
30 de industrii.

Contact și informaţii investitori

Email: investors@2performant.com

Secţiune Investitori site 2Performant

Memorandum listare

Pagină 2P pe bvb.ro

6
 Cuprins
Principalele instrumente utilizate în evaluarea acţiunilor.............................................................................................8

Trendul tech reflectat de indicele NASDAQ................................................................................................................. 11

Companii „Midcap“ de tehnologie din SUA................................................................................................................ 15

Indicele de tehnologie al companiilor europene: STOXX 600 Europe Technology................................................... 18

Business-urile de e-commerce, platformele e-commerce, platformele de freelancing.............................................. 21

Online Advertising, Affiliate Marketing și tehnologie în Europa și Asia.................................................................... 26

Companii de tehnologie listate la Bursa din Varșovia................................................................................................ 31

Companiile cu componentă tech de la Bursa de Valori București............................................................................ 34

Concluzii privind evaluarea și finantarea companiilor de tehnologie......................................................................... 41

7
1. Principalele
instrumente
utilizate în
evaluarea
acţiunilor
 Într-un sens larg, evaluarea unei companii ţine de piaţa pe care activează, de ceea ce a demonstrat
compania până la acel moment din punctul de vedere al produselor, serviciilor sale, de potenţialul viitor
de creștere a veniturilor, a profiturilor, de recurenţa veniturilor, de consolidarea echipei de management
și de alte aspecte cantitative si calitative.

Pentru a păstra scopul demersului nostru și pentru a avea comparabilitate, iar apoi a putea extrage
principalele concluzii relevante, ne vom referi în special la „metrice“ financiare ale business-urilor.
Și, într-o anumită măsură, și la piaţa pe care activează companiile respective.

Indicatorii avuţi în vedere în cea mai mare parte a acestui material atunci când vom ilustra evaluările
unei companii, ale unui sector, ale unui indice de pe o anumită bursă, vor fi de tipul:

cresterea business-ului (growth): cu cât investitorii au mai multe informaţii credibile privind
creșterea cifrei de afaceri, cu atât vor evalua mai bine compania. Pe pieţele dezvoltate avem
acces la estimări din partea analiștilor și/sau a managementului companiilor privind principalele
rezultate financiare din anul următor sau de peste 2 ani.

profitabilitatea - în sens de EBITDA (profit înainte de amortizare), iar apoi profit net. Pieţele
de capital pot acomoda și finantarea unor companii care nu se află încă pe profit, dar aici
este important să existe un orizont de așteptare din partea investitorilor de pe bursă privind
trecerea pe profit.

multipli de evaluare precum: Capitalizare / Cifra de afaceri (sau Price/Sales), Capitalizare /

Profit net (sau Price/Earnings), Valoarea întreprinderii cu tot cu datoriile sale / EBITDA (sau
EnterpriseValue/EBITDA, notat EV/EBITDA) și alţi multipli similari.

De ce o companie de tech este evaluată la o capitalizare de 5 ori sau de 10 ori cifra de afaceri (P/S =
5 sau 10), iar alta doar de 2x cifra de afaceri, sau numai 1x cifra de afaceri?

O parte a răspunsului ţine de perspectiva de creștere a veniturilor. În anul 2020, investitorii pot să
întrevadă venituri în creștere accelerată către 2022 sau 2023, și de aceea să evalueze mult mai sus o
companie faţă de alta.

O altă componentă a răspunsului ţine și de gradul de maturizare a pieţei financiare respective, de

obișnuinţa investitorilor de a vedea astfel de povești de creștere. Într-o piaţă care timp zeci de ani a văzut
business-uri cu astfel de creșteri, investitorii evaluează mai bine astfel de oportunităţi și încorporează
creșterea viitoare în preţul actual. Plus că există și o concurenţă din partea investitorilor, există mai
multe variante de finanţare pe diverse paliere de creștere din partea Venture Capital, a fondurilor de
Private Equity, a investitorilor de pe bursă, ceea ce implică o creștere a evaluărilor.

Desigur, există și cealaltă faţetă, aceea în care investitorii pot avea așteptări exagerate sau se pot situa
într-o inerţie generalizată, pe principiul „orice este tehnologie ar trebui să crească“. Sau pot să evalueze
toţi jucătorii dintr-o piaţă ca și cum ar fi deja câștigătorii. Realitatea ne arată că timpul va decanta
adevaraţii winners, deci nu este exclus ca unele companii-vedetă de acum din tehnologie să nu fie în
aceeași poziţie peste 3 sau 5 ani. Din simplul motiv că nu au îndeplinit așteptările pe care investitorii le
încorporează acum în preţ.

9
 Ca să avem un exemplu la îndemână din ultimul deceniu: deși social media se situează pe un mega-
trend de creștere, randamentul pe care diversele acţiuni l-au adus investitorilor a fost diferit:

Facebook este câștigătorul major, care a oferit randamente semnificative. Capitalizarea la

acest moment este 835 miliarde euro, de aproape 7 ori mai mare faţă de momentul listării
acţiunii în 2012. Un investitor în Facebook care ar fi cumpărat acţiunile la listare, ar fi avut până
acum un randament mediu anual de 29% în dolari.

Twitter s-a listat în 2013 la bursa din New York, iar la 7 ani distanţă, acţiunea este aproximativ
la același preţ ca la momentul IPO-ului. Motivul principal este acela că business-ul a rămas, o
lungă perioadă, pe pierdere și, doar în 2 ani din ultimii 6, a înregistrat profit. Aceste oscilaţii de
rezultate financiare au afectat potenţialul și randamentul acţiunii.

LinkedIn a fost cotat la bursă între 2011 - 2016, interval în care a dublat banii investitorilor faţă
de momentul IPO-ului. Ulterior, business-ul a fost preluat de Microsoft și acţiunile LNKD au
fost delistate.

10
2. Trendul tech
reflectat de
indicele
NASDAQ
 Bursa NASDAQ este considerată a doua bursă de acţiuni din SUA, unde sunt listate companiile de
tehnologie, începand cu Apple, Amazon sau Facebook. Prima bursă ca importanţă este New York Stock
Exchange (NYSE), însă nu este exclus ca, pe fondul creșterilor de capitalizare ale companiilor listate,
NASDAQ să devină, la un moment dat, cea mai importantă piaţă de acţiuni de peste Ocean.

Indicele bursier Nasdaq Composite se situează la aproape 13.000 puncte, ceea ce reprezintă o creștere
de circa 4,7 ori faţă de nivelul de acum 10 ani. Un investitor care ar fi replicat indicele Nasdaq și ar fi
menţinut investiţia în acest ultim deceniu ar fi avut un randament mediu anual de 16,7% în dolari.

Nasdaq Composite Index

18-Ian-2011 2765 p
18-Ian-2021 12998 p
Multiplicare investiţie în 10 ani 4,7 x
Randament mediu anual (în USD) 16,7%

Cum sunt evaluate acum primele 10 companii din indicele Nasdaq?

Capitalizare Bursieră P/Sales Sales CAGR Profit CAGR

Nume Simbol P/E 2021e
(mld USD) 2021e (2019-2022e) (2019-2022e)
Apple AAPL 2.140 6,9 32,2 7% 11 %
Microsoft MSFT 1.610 9,2 28,6 7% 8%
Amazon AMZN 1.560 3,6 69,0 22 % 38 %
Alphabet (Google) GOOGL 1.170 5,6 28,2 14 % 11 %
Facebook FB 716 7,2 24,8 19 % 25 %
Tesla* TSLA 783 18,3 109 30 % N/A
Nvidia Corporation NVDA 318 17,0 44,2 25 % 42 %
Paypal PYPL 281 11,0 52,9 19 % 38 %
Netflix NFLX 220 7,5 54,7 19 % 43 %
Adobe ADBE 219 14,8 40,7 15 % 29 %
Top 10 Nasdaq 9.2 41.7 16% 27%
Sursa: Nasdaq.com, Seekingalpha.com - 18 ianuarie 2021.
*Tesla nu a fost inclusa în calculul mediei, fiind considerată un „outlier“. Doar în ultimele 4 trimestre a trecut pe profit net, ceea ce ar fi putut distorsiona calculul mediei.

Preţ/Cifră de afaceri (P/Sales 2021e) și Preţ/Profit Net (P/E 2021e)

Investitorii deja se uită către anul 2021 ca fiind mai relevant pentru așezarea companiilor pe o anumită
traiectorie de creștere a rezultatelor pe următorii ani. În măsura în care aceștia au acces la estimări
pentru anul recent început și pentru următorul, ei sunt dispuși să includă în preţ aceste așteptări privind
rezultatele financiare.

 În medie, Top 10 giganţi de tehnologie din SUA sunt evaluaţi la de 9,2x Cifra de afaceri
preconizată pentru 2021 și de 41,7x Profiturile estimate pe 2021.

 Observăm abateri în ambele sensuri: vedem atât companii cu o capitalizare de 18,3x Cifra
de afaceri 2021, cât și companii evaluate la 3,6x Cifra de afaceri. De obicei, acești multipli au
legatură cu marjele de profit din acea industrie și cu viteza de creștere a vânzărilor către anul
2022 și ulterior. O companie situată pe o pantă de creștere a vânzărilor (CAGR) de peste 25%
anual este normal să fie evaluată la un Price-to-Sales superior.

12
  De asemenea, la raportul Preţ/Profit net 2021, observăm cazuri precum Amazon, Paypal sau
Netflix cu capitalizări de peste 50 de ori profitul estimat pentru anul 2021, toate acestea având
o creștere preconizată a profiturilor de peste 35% pe an. Pe de altă parte, business-uri precum
Apple, Microsoft, Alphabet (Google) sunt evaluate la 28 - 32x profiturile estimate pentru anul
2021, în condiţiile în care ele au un grad de maturizare, iar panta de evoluţie a profiturilor este
în jurul a 10% anual.

Ca o primă concluzie, vedem că nu există vreo „regulă de aur“ în ceea ce privește multiplii. Nu putem
generaliza în sensul de a spune că o companie de tehnologie trebuie evaluată automat la un anumit
multiplu P/Sales sau P/E.

Mai degrabă investitorii se uită la perspectiva companiilor în următorii 2 ani sau mai mult și corelează cu
panta de creștere a vânzărilor și a profiturilor pe termen mediu, în măsura în care aceste estimări sunt
disponibile dinspre management, sau dinspre analiștii care monitorizează companiile.

Evaluare medie Top 10 companii de pe Nasdaq:

Capitalizare bursieră = 9,2 x Cifra de afaceri 2021e
Capitalizare bursieră = 41,7 x Profituri 2021e

13
 Demontarea unui mit: „Amazon nu a făcut bani în primul deceniu de existenţă“

Este o percepţie larg răspândită aceea că Amazon nu ar fi generat bani în primii ani de
existenţă, fiind mai mult preocupată de creșterea modelului său de business, sacrificând cash-
ul și profitabilitatea.

Extrasul de mai jos este din Raportul anual din 1997, doar al 3-lea an complet de funcţionare a
companiei:

Observăm faptul că numerarul generat din exploatare a fost de +3,5 milioane de dolari în
1997, aceasta fiind o măsură relevantă a faptului că business-ul „produce bani“, nu doar „arde
bani“. Așadar, Amazon a început să producă bani din operaţional încă din al treilea an de
funcţionare, chiar dacă pierderea contabilă era, la acel moment, de -27,6 mil USD în 1997.

Percepţia conform căreia o companie de tehnologie își permite să „ardă bani“ chiar și 7 sau
10 ani de la înfiinţare, sub justificarea că și Amazon a procedat la fel, este una eronată. În
realitate, investitorii din primele runde de finanţare au un orizont de timp în care așteaptă ca
acea companie să devină „cash-flow positive“.

La momentul 2020, Amazon are în continuare un cash-flow din exploatare (55 miliarde USD
în ultimele 12 luni) mult mai bun decât profitul net contabil (17 mld USD în ultimele 12 luni).
Principalele două elemente care conduc la aceasta discrepanţă sunt amortizarea accelerată
a investiţiilor și programele de tip „Stock Options“, pentru care normele internaţionale IFRS
solicită înregistrarea treptată a unor cheltuieli anuale.

Investitorii care folosesc multiplul P/Cash-flow Operaţional în loc de P/E, observă că Amazon
este evaluat la un raport P/OpCash-flow de aproximativ 29.

14
3. Companii
„Midcap“ de
tehnologie
din SUA:
 BVP Nasdaq Emerging Cloud Index (un indice lansat în 2013 de catre Bessemer Venture Partners)
reprezintă un coș al companiilor de pe Nasdaq care capturează trendul „cloud“ al ultimului deceniu.
Aici regăsim atât nume mai vechi din tehnologie (precum Adobe, Paypal, Salesforce.com sau Shopify,
care au integrat pe parcurs și componenta de cloud), precum și nume mai noi, apărute în ultimii ani în
vizorul investitorilor (precum Zoom, ServiceNow sau Square).

Sursa: https://www.bvp.com/bvp-nasdaq-emerging-cloud-index

În mai bine de 7 ani, indicele BVP Nasdaq Emerging Cloud și-a multiplicat valoarea de 10 ori, comparativ
cu indicele general Nasdaq care a urcat de circa 4 ori, iar S&P 500 de numai 2 ori în același interval de timp.

În tabelul de mai jos am selectat primele 15 companii după capitalizare, pentru a urmări, în special:

EV/Forward Revenue = Valoarea Întreprinderii / Cifra de afaceri pe următoarele 12 luni, unde

'Valoarea Întreprinderii' reprezintă (Capitalizarea Bursieră + Datoriile Financiare - Cash-ul)
companiei respective.

Market Cap / Fw Revenue - echivalent cu P/Sales 2021 menţionat anterior.

Revenue Growth Rate - panta de creștere a veniturilor în anul următor.

LTM FCF Margin - reprezentând (Cash-flow din exploare minus CAPEX) / Cifra de afaceri și
care arată în ce măsură și cu ce marjă compania deja produce cash din exploatare suficient
pentru a derula investiţiile.

16
 Indicatorii de tip Medie și Mediană prezentaţi în partea de jos a tabelului au fost calculaţi pentru întregul
indice, nu doar pentru primele 15 companii.

Market EV / EV / Mkt Cap Revenue

Gross LTM FCF
Company Symbol Price Cap (mln Annualized Forward / Fw Efficiency Growth
Margin Margin
USD) Revenue Revenue Revenue Rate
Paypal PYPL $239,79 $280.960 12,7x 10,6x 10,7x 48 % 25 % 48 % 23 %
Adobe ADBE $458,08 $219.750 16,0x 13,8x 13,6x 50 % 14 % 88 % 36 %
Salesforce.com CRM $213,14 $195.606 8,9x 7,3x 7,4x 37 % 20 % 74 % 16 %
Shopify SHOP $1.170,47 $141.894 44,5x 36,1x 36,6x 102 % 96 % 53 % 6%
Zoom ZM $384,53 $109.978 34,8x 30,6x 30,5x 400 % 367 % 67 % 33 %
Square SQ $227,75 $102.701 8,4x 7,5x 7,2x 141 % 140 % 26 % 2%
ServiceNow NOW $513,76 $100.235 21,6x 17,5x 17,4x 55 % 30 % 78 % 25 %
Twilio TWLO $388,65 $62.371 33,3x 25,6x 27,8x 51 % 52 % 52 % -1 %
Atlassian TEAM $222,93 $55.555 29,7x 26,4x 25,0x 56 % 26 % 84 % 29 %
Workday WDAY $222,56 $53.414 11,9x 10,2x 10,6x 35 % 18 % 73 % 17 %
Crowdstrike CRWD $219,51 $48.570 51,1x 38,4x 37,9x 113 % 86 % 74 % 27 %
DocuSign DOCU $249,28 $46.158 30,2x 23,6x 24,4x 66 % 53 % 75 % 12 %
Veeva Systems VEEV $271,01 $41.049 26,2x 22,2x 23,1x 68 % 34 % 73 % 34 %
Ringcentral RNG $372,93 $33.426 28,1x 23,2x 23,2x 24 % 30 % 73 % -7 %
Okta OKTA $252,99 $32.754 37,0x 28,8x 30,5x 54 % 42 % 74 % 12 %
MEAN (all constituents) 21,1x 17,1x 46 % 38 % 72 % 8,0%
MEDIAN (all constituents) 17,9x 14,5x 35 % 28 % 74 % 7,5%

De ce ajung companiile de acest tip să fie evaluate, în medie, la 17,1 x Cifra de afaceri proiectată pe
următoarele 12 luni? O parte din răspuns se regăsește în tabel și anume:

 Panta de creștere medie a vânzărilor este 38%.

 Companiile produc Cash-flow din exploatare care depășește nevoia de investiţie (FCF Margin
> 0), ceea ce ne arată că majoritatea dintre ele au trecut de perioada în care „ard banii“
investitorilor și în care ar depinde semnificativ de accesarea unor noi datorii.

 De altfel, faptul că EV/Fw Revenues și MarketCap/FwRevenues au valori apropiate cel puţin

pentru top 15 companii din indice, ne arată că aceste companii nu sunt îndatorate semnificativ.

Ca o curiozitate, Dropbox are una dintre cele mai reduse evaluări din componenţa indicelui. Capitalizarea
este doar de 4,1x Cifra de afaceri anticipată pentru anul 2021. Aceasta deoarece avansul veniturilor este
estimat la numai 14% pe an, insuficient din perspectiva unor investitori care caută creștere accelerată.

Market EV / EV / Mkt Cap Revenue

Gross LTM FCF
Company Symbol Price Cap (mln Annualized Forward / Fw Efficiency Growth
Margin Margin
USD) Revenue Revenue Revenue Rate
Dropbox DBX $22,08 $9.133 4,6x 4,2x 4,1x 39 % 14 % 79 % 25 %

17
4. Indicele de tehnologie
al companiilor
europene: STOXX 600
Europe Technology
 Cele mai mari companii de tehnologie din Europa sunt sintetizate în indicele bursier STOXX Europe
600 Technology, care le oferă investitorilor posibilitatea de a beneficia de evoluţia generală a acestui
sector.

În ianuarie 2011, valoarea indicelui era de 216 puncte, iar acum a ajuns la 645 puncte, ceea ce reprezintă
o multiplicare de 2,9x a banilor pe care un investitor i-ar fi plasat acum 10 ani în componenţa indicelui
european de tehnologie. Aceasta echivalează cu un randament mediu anual de 11,2% în EUR.

19
 Componenţa indicelui STOXX 600 Europe Technology:

Sursa: iShares.com

Între cele mai mari deţineri din indicele european de tehnologie regăsim:

 ASML Holding NV - concernul olandez, cel mai mare producător de echipamente pentru
fabricarea cip-urilor, având o cifră de afaceri de 13 miliarde de euro și o capitalizare bursieră
de 180 de miliarde de euro.

 SAP - cunoscutul grup german, dezvoltator de software de tip ERP, lider mondial pe segmentul
său, cu o cifră de afaceri de 27 miliarde de euro și o capitalizare de piaţă de 123 miliarde de
euro.

 Infineon Technologies AG – un alt grup german, unul dintre cei mai mari producători de
semiconductoare. Este listat pe Bursa din Frankfurt, cu o capizalizare bursieră de 45 de
miliarde de euro și vânzări anuale de 10 miliarde de euro.

 Prosus NV - holding listat pe Bursa de la Amsterdam este divizia de online business a grupului
Naspers. Prosus deţine pachetele majoritare în jucători precum OLX, Takealot.com, PayU
sau eMag, precum și cote de aproape o treime în Tencent și Mail.ru. Capitalizarea bursieră a
holding-ului olandez este de aproximativ 182 miliarde de euro.

20
5. Business-urile
de e-commerce,
platformele
e-commerce,
platformele
de freelancing
 În ultimul deceniu, principalii vectori de creștere pentru companiile cu o componentă tehnologică
puternică au fost:

 migrarea datelor în Cloud, iar așa cum am ilustrat anterior, au luat naștere noi tipuri de companii
și indici bursieri axaţi pe acest „driver“ al creșterii;

 migrarea comerţului către online, care a impulsionat giganţi precum Amazon sau Alibaba;

 tehnologii disruptive, cum ar fi: RPA (Robotic Process Automation), unde exponent principal
este UiPath, companie care intenţionează să se listeze la New York Stock Exchange în cursul
acestui an, 2021.

În contextul acestor 3 mari trenduri au luat naștere mai multe sub-trenduri, iar unul din acestea
include platforme sau marketplace-uri pentru:

 transport de persoane, livrări la domiciliu, reperul iniţial fiind Uber, listat în 2019 la New York. La
acest moment, alţi concurenţi ai săi caută să se poziţioneze din ce în ce mai bine pe acest val;

 servicii de cazare turistică, aici jucătorul relevant fiind AirBnb, listat la New York în decembrie
2020;

 platforme de freelancing, de exemplu UpWork cotat la bursă, precum și altele similare.

Unele companii au demonstrat deja viabilitatea financiară, ajungând pe profit și pe cash-flow pozitiv
dupa câţiva ani de creștere, ieșind așadar din zona de risc privind accesul lor la finanţare pe termen lung.

Altele încă sunt pe traseul către profit, chiar și la mai mult de 10 de la înfiinţare. Uber Technologies -
fondat în 2009 - este așteptat să aibă profit net abia în anul 2022.

În general, un investitor care se uită la o companie de tehnologie, dorește să vadă premisele unor creșteri
ale business-ului pe termen mediu și lung. El poate accepta și un interval de timp în care compania
respectivă să nu obţină profit, dacă modelul său de venituri indică perspectiva unei profitabilităţi viitoare.

E - Commerce și Online Advertising (SUA)

În cele ce urmează, vom intra în mai multe detalii privind sectoarele de e-commerce și cel al platformelor
și marketplace-urilor online. Acestea se pliază pe trendul general de migrare a comerţului de produse și
servicii către mediul online.

Între principalii exponenţi ai ultimelor decenii în publicitatea online și comerţul online din SUA sunt
Google, Amazon, eBay - acestea cu o vechime de peste 20 de ani, sau Facebook care monetizează și el
o mare parte din venituri din publicitate.

Pe parcurs, au apărut companii care se axează pe a dezvolta tehnologie pentru e-commerce. Pentru
exemplificare, am selectat în tabelul următor Shopify - fondată în 2006, respectiv BigCommerce
Holdings - care a luat fiinţă în 2009.

Evaluare (Ian 2021)

Multiplicarea Capitaliza-
P/Sales P/E Sales CAGR Profit CAGR
Companie Simbol Anul infiintarii unei investitii re
2021e 2021e (2019-2022e) (2019 - 2022e)
2011 - 2021 (mld USD)
Amazon AMZN 1994 17,6 1.560 3,6 69,0 22 % 38 %
eBay EBAY 1995 4,8 38,2 3,1 16,3 4 % 27 %
Alphabet GOOGL 1998 5,8 1.170 5,6 28,2 14 % 11 %
Facebook* FB 2004 7,0 716 7,2 24,8 19 % 25 %
Shopify* SHOP 2006 42,5 144 37,9 > 100 47 % N/A
BigCommerce Holdings* BIGC 2009 N/A 4,3 24,6 N/A 22 % N/A
* Facebook listat in 2012, Shopify in 2015, BigCommerce in august 2020

22
 Observăm, în primul rând, capacitatea acestor companii de a oferi randamente investitorilor de pe bursă:

 acţiunile Amazon și-au multiplicat valoarea de aproape 18 ori în ultimii 10 ani, eBay de aproape
5 ori, iar Alphabet (Google) de circa 6 ori.

 Facebook este listată de numai 8 ani, timp în care și-a crescut valoarea de 7 ori, iar Shopify
este la cota bursei din 2015, timp în care a crescut de peste 40 de ori. Cea mai mare parte
a creșterii Shopify s-a produs în ultimii 2 ani, când veniturile au accelerat substanţial, iar
compania se îndreaptă spre profit.

Perspectiva evaluărilor

Așa cum evidenţiam anterior, numele mari din economia americană, Amazon, Alphabet și Facebook
sunt puternic generatoare de cash și au ritmuri de creștere a business-urilor de 14% - 22% medie anuală.
În condiţii de creștere a profiturilor, acţiunile sunt evaluate la P/E de peste 25. Pe parcursul anilor, toate
cele 3 au devenit conglomerate de tehnologie, depășind cu mult graniţele modelului iniţial de business.

În schimb, eBay este construit pe modelul clasic de business de e-commerce, iar în termeni relativi nu
a putut ţine pasul cu dezvoltarea Amazon. eBay are acum o cotă de piaţă în SUA de doar 7%, în timp
ce Amazon domină piaţa de eCommerce de peste Ocean, cu o cotă de 48%.

Ritmul de creștere al vânzărilor eBay a rămas unul foarte lent, de numai 4% în medie anuală, ceea ce
face ca multiplii la care este evaluată acţiunea să fie mult inferiori: 16,3x profitul estimat pentru 2021,
respectiv 3,1x cifra de afaceri. O dovadă în plus că multiplii de evaluare sunt, în general, corelaţi cu ceea
ce investitorii văd în perspectivă, pe următorii 2 sau mai mulţi ani.

 Companiile care produc tehnologie pentru business-urile de e-commerce

Shopify este în plină expansiune a business-ului său: dacă în 2019 trecea de 1.5 miliarde USD venituri,
pentru anul 2022 acestea sunt estimate să ajungă la 5.1 mld USD, așadar mai mult decât o triplare în 3
ani. Ritmul accelerat de creștere a cifrei de afaceri 2019-2022e, cu o rată medie anuală CAGR = 47%,
justifică într-o anumită măsură faptul că acţiunea este evaluată la de peste 40 de ori vânzările estimate
de analiști pentru 2021. Acest multiplu este relevant pentru companiile de tip „emerging“ incluse în BVP
Nasdaq Emerging Cloud Index.

La încheierea anului 2020, Shopify este așteptată să fi trecut pe profit după ani întregi de pierderi,
semn că a durat mai mult de un deceniu ca business-ul său de tehnologie să găsească drumul către o
creștere profitabilă pentru acţionari. În toată această perioadă de căutare a profităbilităţii, finanţarea
companiei a venit preponderent din partea acţionarilor, care au adus aport de cash în companie, mai
ales în ultimii 5 ani.

Din perspectiva evaluării curente, raportul P/E (sau Capitalizare / Profit net) încă nu este unul relevant
pentru anul 2021, investitorii căutând mai degrabă să identifice potenţialul de profit din anii următori,
odată ce Shopify va fi depășit în mod vizibil breakeven-ul.

Pe de altă parte, BigCommerce Holdings este un exemplu de business de tehnologie dezvoltat pentru
e-commerce care nu a demonstrat deocamdată o viabilitate financiară. După mai mult de 10 ani de
pierderi de la înfiinţare, bilanţul companiei este sub presiunea datoriilor. Conform estimărilor analiștilor
din piaţa americană, BigCommerce va trece pe profit doar după anul 2023, timp în care ar putea fi
nevoită să apeleze la finanţări din partea acţionarilor și/sau a creditorilor pentru a menţine structura
business-ului.

La acest moment, acţiunea BigCommerce Holdings este evaluată la de peste 20 de ori cifra de afaceri
estimată pentru 2021, similar altor companii din același sector. Este foarte probabil ca o astfel de
evaluare să ţină de inerţia investitorilor de a privi la fel companiile din același domeniu. Rămâne de
văzut în ce masură BigCommerce va confirma estimările de profit în anii următori, astfel încât să susţină
așteptările incluse în preţ.

23
  Platforme de servicii și de freelancing

Într-o economie din ce în ce mai colaborativă, în ultimii ani s-au dezvoltat platforme care facilitează
întâlnirea cererii cu oferta de diverse servicii. Două exemple relevante sunt Uber și AirBnb, ambele
listate la bursă.

Uber Technologies, înfiinţată în 2009, dezvoltă platforma de transport persoane prezentă în peste
10.000 de orașe din lume, iar în unele dintre acestea oferă și alte servicii, cum ar fi livrare mâncare prin
platforma Uber Eats. Compania s-a listat la New York Stock Exchange în mai 2019, tranzacţionându-se
în primele zile în jurul unei capitalizări de 70-80 miliarde de dolari (circa 40 USD/acţiune). În primele 12
luni de prezenţă pe bursă, preţul acţiunii a avut o evoluţie nefavorabilă, coborând în primăvara anului
2020 la un nivel sub 20 USD/acţiune, în condiţiile în care investitorii nu întrevedeau trecerea pe profit
a business-ului, într-un orizont previzibil de timp.

Odata cu conturarea estimărilor financiare pentru anul 2022, care arată că acesta poate fi primul an în
care afacerile Uber să treacă de breakeven, preţul acţiunii a avut o revenire spectaculoasă, situându-se
la început de 2021 la circa 55 USD/acţiune.

Capitalizarea bursieră a Uber se apropie de 100 de miliarde de dolari, în contextul unor venituri de 17.8
miliarde de dolari preconizate pentru acest an, 2021.

AirBnb (simbol ABNB) s-a listat pe piaţa Nasdaq la finalul anului trecut, în urma celui mai așteptat IPO
al anului 2020. Încă din primele zile de tranzacţionare, capitalizarea bursieră s-a situat în zona 90 – 100
miliarde de dolari. Estimările analiștilor converg către un nivel al veniturilor platformei de 4.4 mld USD
pentru anul 2021, pe baza comisioanelor percepute din rezervările efectuate.

AirBnb este așteptat să înregistreze profit abia în anul 2023, și cu toate acestea, investitorii sunt dispuși
să încorporeze această perspectivă cu minim 2-3 ani înainte.

Companie Simbol Anul infiintarii Capitalizare (mld USD) P/Sales 2021e Trecerea pe profit
Uber Technologies UBER 2009 97,8 5,5 2022
AirBnb ABNB 2008 100 22,7 probabil 2023

În același trend al ultimului deceniu, au luat naștere și platforme de tip marketplace care pun în legatură
furnizorii de servicii profesionale și competenţe cu cei care au nevoie să apeleze la specialiști. Upwork
și Fiverr sunt două exemple de astfel de platforme:

Capitalizare (mld P/Sales Sales CAGR (2019- Profit CAGR (2019 -

Companie Simbol Anul infiintarii P/E 2021e
USD) 2021e 2022e) 2022e)
Upwork UPWK 2015, SUA 4,7 10,8 N/A 20 % N/A
Fiverr FVRR 2010, Israel 9,4 36,4 > 100 48 % 116 %

 Upwork (UPWK) a înregistrat venituri de 0,3 mld USD în 2019, iar pentru 2022 sunt preconizate
venituri de peste jumătate de miliard de dolari. Perspectiva profitului net nu se întrevede
deocamdată, platforma înregistrând pierderi contabile cel puţin până în anul 2022. Preţul
acţiunilor a avut oscilaţii importante în perioada 2018 - 2020, de la 20 USD până la 5 USD/
acţiune, ca măsură a faptului că încă nu se îndreaptă către o profitabilitate în cifrele financiare.
În ultimele trimestre, acţiunile UPWK au înregistrat o revenire semnificativă până la 39 USD/
acţiune, iar compania este evaluată la acest moment la 10,8 x Cifra de afaceri 2021.

 Fiverr (FVRR), platformă internaţională fondată acum un deceniu în Tel-Aviv, cel mai probabil a
încheiat anul 2020 cu profit pentru prima dată de la înfiinţare, conform estimărilor disponibile
la acest moment. A avut venituri de 180 milioane USD și profit net de 4 milioane USD pentru
anul 2020, iar în următorii 2 ani este așteptată dublarea cifrei de afaceri și creșterea profitului
de 10 ori, dată fiind baza mică de la care se pornește.

24
 Fiverr a fost listată la bursă la mijlocul anului 2019, iar capitalizarea acesteia a crescut de aproape 6 ori,
pe măsură ce investitorii întrevedeau din ce în ce mai clar creșterea veniturilor și perspectiva companiei
de a ajunge pe profit. Capitalizarea curentă este de 36x Cifra de afaceri preconizată pentru 2021. Iată,
așadar, diferenţa faţă de un business precum Upwork, care crește mai lent, iar trecerea sa pe profit este
preconizată să se realizeze peste 3 ani.

Noul val al business-urilor de Affiliate Marketing

Ca un subdomeniu al ariei mai largi de economie colaborativă, în ultimul deceniu, business-urile de

affiliate marketing au câștigat teren în piaţa de online advertising. Unele companii au fost achiziţionate
de jucătorii majori din industrie, altele se dezvoltă pe cont propriu în continuare.

De exemplu, în 2011, Google achiziţiona platforma de marketing afiliat BeatThatQuote pentru suma
de 37.7 milioane GBP, iar în 2016, același Google cumpăra Famebit, platformă de influencer marketing,
pentru o sumă estimată la circa 15 milioane GBP.

Pe de altă parte, se vede creșterea unor noi jucători independenţi, unul dintre cei mai relevanţi la acest
moment fiind Impact Technologies (https://impact.com). Business-ul cu sediul în New York a atras în
ultimii ani investiţii de peste 100 milioane USD de la fonduri de Private Equity, iar conform estimărilor
crunchbase.com evaluarea curentă a Impact Technologies se apropie de 500 milioane USD.

25
6. Online Advertising,
Affiliate Marketing
și tehnologie
în Europa și Asia
 Ne vom uita către o altă arie geografică, anume la evaluarea unor business-uri de ecommerce, online
advertising și/sau marketing afiliat din Europa și Asia, în urma selecţiei a 5 companii relevante în
domeniu:

Rakuten Group - (global.rakuten.com) - conglomerat de e-commerce și online advertising

fondat în Japonia în 1997. Platforma de e-commerce Rakuten Ichiba este cel mai mare jucător
din domeniu din Japonia. La acest moment, Rakuten este o companie matură, care pe
parcursul dezvoltării sale a adăugat componente care să captureze noile trenduri din industria
de advertising. Așa a luat naștere Rakutenadvertising.com, fondată în SUA, care înglobează 3
arii principale: media, performance marketing (inclusiv affiliate marketing) și market research.

Rakuten Group este listat pe bursa din Tokyo, iar datele de mai jos arată evoluţia financiară și evaluarea
de piaţă a unui grup matur din e-commerce și advertising la nivel internaţional:

Date financiare - mln USD

Rakuten Group (Japan & International) 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e
Vanzari nete 8.995 10.490 12.037 13.912 15.582 17.256
EBITDA 1.940 2313 1.706 947 1.389 2.009
Profit net 1.053 1.355 - 304 - 664 - 376 297
Sursa: MarketScreener.com. Rata de conversie valutară utilizată este 1 USD = 105 JPY

Ajungând la o dimensiune de aproape 14 miliarde USD cifra de afaceri în 2020, grupul Rakuten întâmpină
dificultăţi în a menţine o profitabilitate constantă. Conform datelor și estimărilor marketscreener.com,
pierderile nete din 2019 vor continua și în următorii ani, și doar în 2022 conglomeratul de e-commerce
este preconizat să revină pe un rezultat net pozitiv.

În tabelul de evaluare, observăm o capitalizare bursieră aproape egală cu cifra de afaceri 2020. Raportul
P/Sales 2020 de 0,9 este mai degrabă specific unei companii cu o creștere moderată a afacerilor. Aici
ne referim la un ritm mediu anual de 14% în 2017 - 2022, după cum arată datele financiare ale grupului
Rakuten.

Multiplii preţ/profit net (P/E) sau Valoarea întreprinderii/EBITDA (EV/EBITDA) îi considerăm relevanţi
pentru anul 2022, în condiţiile în care compania va depăși la acel moment dificultăţile de profitabilitate.

În peisajul marilor companii internaţionale de Capitalizare bursiera 13 mld USD

ecommerce, un EV/EBITDA 2022e de 7,6 reflectă P/Sales 2020e 0,9
o companie stabilă, cu o creștere moderată a P/E 2022e 41,4
business-ului în anii următori. EV/EBITDA 2022e 7,6

Randamentul acţiunii Rakuten pe Bursa din Tokyo a cumulat o creștere de 75% în ultimii 10 ani (1078
JPY vs 614 JPY).

27
 ValueCommerce (https://www.valuecommerce.co.jp/) este un alt jucător semnificativ din
zona asiatică, având o existenţă de peste 20 de ani. ValueCommerce realizează venituri anuale
de aproximativ 250 milioane USD, jumătate fiind din marketing afiliat, iar cealaltă jumătate din
alte soluţii de business pentru ecommerce.

Date financiare - mln USD

ValueCommerce (Japan) 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e
Vanzari nete 160,8 197,8 244,7 278,0 306,8 338,5
EBITDA 24,0 38,0 50,2 64,8 73,3 81,4
Profit net 9,6 24,8 31,9 39,0 43,8 40,8
Sursa: MarketScreener.com. Rata de conversie valutară utilizată este 1 USD = 105 JPY
Capitalizare bursiera = 984 mil USD 2020e 2022e
Din punct de vedere al evaluării bursiere, P/Sales 3,5 2,9
multiplii sunt ceva mai sus faţă de Rakuten, din P/E 25,2 19,4
cel puţin următoarele considerente: EV/EBITDA 15,2 11,3

 business-ul ValueCommerce a fost și este profitabil în fiecare an;

 panta de creștere a vânzărilor este 16% ca medie anuală, în timp ce EBITDA are o pantă mult
mai rapidă, de 28% pe an, iar profitul net are un ritm mediu anual de 40% pe intervalul 2017 -
2022e.

În acest context, raportul Capitalizare vs Cifra de afaceri, sau P/Sales, este peste 3x. Din perspectiva
profitului net al grupului ValueCommerce, acţiunea este evaluată la de 25,2x Profitul estimat pentru
2020 și de 19,4x rezultatul estimat pentru anul 2022.

Preţul actiunii ValueCommerce pe Bursa din Tokyo este de aproape 30 de ori mai mare faţă de acum
10 ani (3165 JPY vs 112 JPY).

Se vede diferenţa de evaluare și de randament oferit acţionarilor, între o companie cu o creștere

accelerată și profitabilă an de an - ValueCommerce, respectiv un business cu o creștere lentă și cu 3
ani consecutivi de pierdere netă înainte de a reveni pe profit în 2022 - ne referim aici la Rakuten Group.

Ad Pepper Group - fondat în 1999 în Germania, activează în următoarele arii de digital

performance marketing: lead generation, affiliate network, precum și o divizie de tip agenţie
de marketing full service.

Date financiare - mln USD

CAGR (2018 -
Ad Pepper Media (Germany & International) 2018 2019 9M 2020 2020e
2020e)
Venituri brute 82,6 83,7 68,2 (+14%) 90,7 5 %
Venituri nete ale grupului 20,3 21,8 18,0 (+14%) 24,0 9 %
EBITDA 1,4 3,5 4,3 5,5 102 %
Profit net 0,5 1,9 >3

Capitalizare bursiera = 112 mil EUR 2020e

Veniturile brute ale grupului german erau
P/Net Revenues 4,7
așteptate la peste 90 de milioane de euro
P/E 37,3
pentru 2020, în timp ce veniturile nete la 24 de
EV/EBITDA 2022e 20,4
milioane de euro. Dat fiind specificul serviciilor
de marketing, veniturile nete reprezintă un echivalent al cifrei de afaceri nete pe care o vom utiliza în
multiplii de evaluare din tabel.

Capitalizarea bursieră a grupului listat la Bursa din Frankfurt este de 112 milioane euro, ceea ce echivalează
cu 4,7x veniturile nete estimate pentru 2020, respectiv 37,3x profitul net prognozat de analiști pentru
anul recent încheiat. În ultimii 10 ani de evoluţie a preţului actiunii, AdPepper a reușit să ofere investitorilor
o multiplicare de 3 ori a banilor investiţi (preţ 5,35 EUR/acţiune în ianuarie 2021 vs. 1,80 EUR/acţiune în
ianuarie 2011).

28
 Awin este o reţea de marketing afiliat britanică (https://www.awin.com/gb/about-us), parte
a grupului german Axel Springer. Componenta de affiliate marketing reprezintă circa 10% din
veniturile grupului german, care activează în domeniul media & advertising.

Există informaţii disponibile despre acţiunile Axel Springer, care au fost listate la bursa din Frankfurt
până în primăvara anului 2020. După 35 de ani de companie listată, conglomeratul german a optat
pentru delistarea companiei în aprilie 2020.

Conform ultimelor date disponibile în calitate de companie listată, grupul de media & advertising a avut o
cifră de afaceri de 3,1 miliarde de euro in 2019, cu un EBITDA și un profit net în scădere faţă de anul anterior.

Axel Springer Group (mln EUR) 2018 2019

Cifra de afaceri 3182 3112
EBITDA 738 631
Profit net 336 264

Oferta de delistare a acţiunilor Axel Springer a fost efectuată la o capitalizare de 6,7 miliarde euro, care prin
raportare la rezultatele din 2019 a condus la multiplii de evaluare prezentaţi mai jos.

Capitalizare @delistare = 6,7 mld EUR 2019 Constatăm faptul că acţiunile erau evaluate la
P/Sales 2,2 2,2x vânzările, în condiţiile în care business-ul
P/E 25,4 este unul în stagnare ca cifră de afaceri și cu un
EV/EBITDA 13,7 recul pe profitabilitate.

Sintetizăm, așadar, intervalele de evaluare în care regăsim majoritatea jucătorilor din

Europa și Asia din marketing afiliat și online advertising:

Multipli & ritm de crestere P/Sales P/E EV/EBITDA Ritm crestere business
Rakuten Group (2022e) 0,9 41,4 7,6 10-15%
ValueCommerce 3,5 25,2 15,2 15 - 30%
Ad Pepper Media 4,7 37,3 20,4 5 - 10%
Axel Springer (2019) 2,2 25,4 13,7 < 0%
Medie 2,8 32,3 14,2 10 - 20%

29
 Situaţia companiei Tradedoubler (Suedia)

Nu orice business aflat la intersecţia între online, publicitate, ecommerce și tehnologie reprezintă
o reţetă câștigătoare. Așa cum în social media avem Facebook care domină industria, iar pe de
altă parte avem și LinkedIn sau Twitter care au alternat perioade de scădere a cotaţiilor la bursă
cu perioade de revenire pline de speranţă, la fel se poate întâmpla și în alte industrii atractive.

În online advertising, un astfel de exemplu este reprezentat de suedezii de la Tradedoubler

(https://www.tradedoubler.com/en/), un business cu o prezenţă de 20 de ani pe piaţa
europeană de advertising, și mai nou și pe cea de affiliate marketing.

Tradedoubler este listat la Bursa din Stockholm, și în 2014 avea o cifră de afaceri de aproximativ
173 milioane de euro. Între timp, business-ul a scăzut la 121 milioane de euro la finalul anului
2019, cu un EBITDA de numai 1 milion de euro. Rezultatul net a fost în majoritatea timpului
negativ, cu excepţia anului 2018.

Tradedoubler (mln EUR) 2014 2017 2018 2019

Cifra de afaceri 173,3 - 117,3 117,3 120,9
EBITDA -0,1 - 0,6 2,2 1,0
Profit net -8,2 - -1,0 1,5 -1,2
Sursa: MarketScreener.com. pentru conversia în EUR am utilizat o rata medie de 1 EUR = 10 SEK, relevantă pentru ultimii ani calendaristici.

Din perspectiva evoluţiei acţiunii Tradedoubler pe Bursa din Stockholm, acesta se află la mai
puţin de o zecime faţă de nivelul de acum 10 ani. Evaluarea bursieră este specifică unei companii
care a obișnuit investitorii cu o scădere a cifrei de afaceri pe termen mediu și lung, sau, în cel
mai bun caz, cu o stagnare, așa cum observăm în ultimii ani. În condiţiile unor pierderi nete
anuale, raportul P/Sales este de doar 0.1, iar raportul P/E nu poate fi calculat.

Capitalizare @delistare = 6,7 mld EUR 2019

P/Sales 0,1
P/E N/A
EV/EBITDA 27,1

În anul 2007, Tradedoubler refuza oferta de a fi achiziţionaţi de grupul AOL, la o evaluare

echivalentă de 900 de milioane de USD. Deși evoluţia business-ului grupului suedez nu a fost
una satisfăcătoare în ultimul deceniu, este posibil ca în urma unor restructurări și repoziţionări
în următoarea perioadă, să redevină un jucător semnificativ în context internaţional.

30
7. Companii de
tehnologie listate
la Bursa din Varșovia
 Mai aproape de zona noastră geografică, piaţa de capital poloneză capturează, la rândul ei, creșterea
pe principalele segmente de tehnologie, între care și domeniul e-commerce. În octombrie 2020 a avut
loc listarea pe bursă a grupului Allegro.eu (https://www.allegro.eu/), cel mai mare IPO de la Varșovia în
2020, cu peste 2 mld EUR atrași de la investitori.

În primele 3 luni tranzacţionare, acţiunile Allegro.eu au oscilat în majoritatea timpului în intervalul

70 – 90 PLN/acţiune, și întregul business al grupului a fost evaluat, în aceste prime câteva luni, la o
capitalizare între 17 și 21 de miliarde de euro.

Allegro.eu reunește:

 cea mai mare platformă de e-commerce din Polonia - allegro.pl, cu peste 20 de milioane de
utilizatori pe lună;

 comparatorul de preţuri ceneo.pl și

 operatorul de ticketing eBilet.pl

În continuare, prezentăm succint cele mai importante coordonate financiare ale business-ului, atât în
baza prospectului de listare la Bursa de Valori din Varșovia, cât și a anumitor raţionamente care derivă
din acesta:

Allegro.eu - mln EUR(*) 2017 2018 2019 6M' 2020 2020e

Gross Merchandise Value (GMV) 3548 4041 5067 3557 7600
Cifra de afaceri 369,5 439,6 576,0 393,3 864,0
creștere Cifra de afaceri (%)   19% 31% 52% 50%
Take rate (%) 8,0% 8,9% 9,3% 9,1% 9,1%
EBITDA 143,1 244,0 294,4 175,2 380,0
Profit net 1,2 56,4 86,6 49,8 109,3
(*) conversia în euro s-a realizat utilizând o rata de 1 EUR = 4,5 PLN. Estimările pentru final de 2020 sunt
construite pornind de la indiciile privind al doilea semestru 2020, extrase din Prospectul de Emisiune.

Allegro generează venituri în principal sub formă de comisioane aferente vânzărilor prin platformele
sale, de tip marketplace. De aceea, pentru analiză, sunt relevante următoarele două mărimi:

Gross Merchandise Value (GMV), reprezentând toate vânzările care trec prin platformele grupului,
asupra cărora Allegro obţine un „Take Rate“, procentul mediu în anul 2020 fiind de 9,1%.

Cifra de afaceri efectivă, cea care se reflectă în contul de profit și pierderi al Allegro.

Într-o mică măsură, Allegro generează cifra de afaceri și din vânzări de mărfuri.

Multiplii de evaluare pentru Allegro.eu (simbol bursier ALE pe bursa din Varșovia), arată o perspectivă
mai degrabă apropiată de aceea a marilor grupuri din SUA sau Europa de Vest:

CAGR 2019 -
Capitalizare 20 mld euro 2020e
2021e
P/GMV 2,6 GMV 25%
P/Sales 22,8 Sales 35%
P/E 179,8

32
 Business-ul Allegro este evaluat la o capitalizare de:

 2,6x valoarea vânzărilor brute (Gross Merchandise Value) generate, în condiţiile în care aceste
vânzări sunt estimate să urce +25% în 2021, după cum rezultă din informaţiile din prospectul
de emisiune.

 22,8 x Cifra de afaceri reflectată în contul de profit și pierderi al Allegro. În condiţiile unor
creșteri de cifră de afaceri așteptate în zona a 35% în perioada următoare, multiplul este
similar cu ceea ce vedem pentru marile companii de tehnologie sau pentru marile platforme
de marketing și freelancing prezentate în primele capitole ale acestui material.

 Raportul P/E îl considerăm mai puţin relevant deocamdată, datorită faptului că profiturile
nete au plecat de la o bază redusă a ultimilor ani, și, cel mai probabil, potenţialul de profit net
întrevăzut de investitori este unul superior pentru anii viitori.

Per total, se poate considera că evaluarea Allegro implică un grad semnificativ de optimism din partea
investitorilor. O explicaţie parţială a acestor evaluări rezidă și în faptul că băncile de investiţii care au
structurat listarea la bursă au putut atrage investitori de anvergură de pe mai multe continente, nu doar
din Europa.

Bursa din Varșovia se remarcă și prin listarea altor companii de tehnologie, în special a dezvoltatorilor
de gaming, top 3 din punctul de vedere al valorii de piaţă fiind reprezentat de:

 CD Projekt - companie cu o capitalizare de 5,5 miliarde de euro și vânzări anuale de circa 120
de milioane de euro în 2020.

 Ten Square Games - cu o valoare de piaţă de circa 800 de milioane de euro și o cifră de afaceri
de aproape 100 de milioane de euro estimată pentru anul recent încheiat.

 PlayWay - capitalizare bursieră de aproape 1 miliard de euro și vânzări de 65 de milioane de

euro.

Iată că o piaţă bursieră din Europa Centrală și de Est poate să devină un mijloc de finanţare și de
afirmare a unor companii de tehnologie, păstrând proporţiile de dimensiune a business-urilor și a
pieţelor financiare respective. Să vedem, în continuare, cum se conturează evoluţiile pe Bursa de la
București.

33
8. Companiile cu
componentă tech
de la Bursa de Valori
București
 Pe piaţa de capital din România, avem 9 companii cu o componentă puternică de tehnologie care au
apelat până acum la mecanismele de cotare și de finanţare prin bursă.

Cele 9 companii analizate de la Bursa de Valori București sunt business-uri de tehnologie sau din zona
de e-commerce, cu o componentă de tehnologie, care au listat acţiuni sau obligaţiuni: Bittnet Group,
Life is Hard, Ascendia, 2Performant, Safetech Innovations, Qualitance, iHunt, Elefant.ro, VivreDeco.

Bittnet Group (BNET) - de 15 ori în 6 ani

Povestea de creștere prin bursă a grupului Bittnet a început în 2015, când acţiunile BNET erau listate pe
segmentul AeRO al BVB. Capitalizarea de piaţă a societăţii era, la început, de sub 2 milioane de euro,
iar acum, la 6 ani distanţă, a ajuns la peste 30 milioane de euro.

Bittnet are două axe principale de creștere:

a) este lider al pieţei de training IT din România;

b) furnizează soluţii de tehnologie, integrare IT, cloud și securitate cibernetică pentru clienţii
săi. În ultimii ani, business-ul s-a diversificat, odată cu achiziţionarea mai multor companii de
software, pentru a completa competenţele deja existente în cadrul grupului.

În cei aproape 6 ani de companie listată, Bittnet a atras peste 50 de milioane de RON de la investitori,
prin emisiuni de acţiuni cu aport din partea acţionarilor, prin emisiuni de obligaţiuni, iar în 2021
intenţionează să emită și acţiuni preferenţiale. De asemenea, grupul oferă „Stock Option Plans“ către
angajaţii săi, o practică frecvent întâlnită la o companie de creștere.

Bittnet Group (BNET) - mln RON cons 2016 2017 2018 2019 2020e CAGR 2016 - 2020e
Cifra de afaceri 21,9 43,7 53,4 99,8 125 55 %
crestere (%) 100 % 22 % 87 % 25 %
EBITDA 3 1,4 1,6 7,5
Profit net 1,2 1,6 4,9 -3,8 2,5

Capitalizare de piata -mln RON 19,7 33,4 55,4 112,0 167,0

P/Sales 0,9 0,8 1,0 0,9 1,3
*include și majorarea de capital planificată pentru ianuarie-februarie 2021

Acţiunea Bittnet este considerată de piaţă drept o „acţiune de creștere“, investitorii urmărind în
special traiectoria cifrei de afaceri consolidate a grupului: aproape 100 milioane de RON în 2019, cu o
estimare de 125 milioane RON în 2020 conform Bugetului de Venituri și Cheltuieli aprobat de acţionari.
Informaţiile preliminare pentru anul trecut vor fi disponibile la finalul lunii februarie.

În general, activitatea Bittnet a fost una profitabilă la nivel de grup, cu excepţia anului 2019, când
s-a înregistrat o pierdere netă de -3,8 milioane RON. Preocuparea managementului este ca grupul să
reajungă pe profit în acest an și să își îndeplinească ţintele bugetate.

Capitalizarea de piaţă a Bittnet în luna ianuarie 2021 se situează la aproximativ 167 milioane RON,
incluzând aici operaţiunea de atragere a circa 10 milioane de RON prin majorarea de capital din ianuarie-
februarie. Capitalizarea reprezintă 1,3x faţă de cifra de afaceri estimată pentru anul 2020.

35
 Grupul este activ în zona de M&A, efectuând achiziţii semnificative în alte companii, cu scopul de a
oferi soluţii consolidate către baza sa de clienţi. Astfel, Bittnet achiziţionează:

 60% din Equatorial Gaming - dezvoltator de gaming pentru Corporate, unde Bittnet deja
deţinea o cotă semnificativă, compania urmând a fi integrată în cadrul grupului;

 25% din Softbinator - companie de product development, specializată în designul, dezvoltarea

și lansarea pe piaţă de produse software cu precădere în domeniile Fintech, MedTech/
HealthTech și EdTech pentru clienţi din Europa, America de Nord și Asia;

 deţineri mai mici în Safetech Innovations (soluţii de securitate) și în alte business-uri de

tehnologie.

Bittnet apelează cu precădere la piaţa de capital pentru atragerea resurselor necesare investiţiilor
majore pentru creșterea pe termen lung a business-ului.

Life Is Hard (LIH) este o companie activă pe două arii principale de servicii:

 dezvoltator de software și furnizor de soluţii IT pentru companii și pentru diverse sectoare

economice din România, între produsele dezvoltate regăsindu-se 24broker.ro, 24Routier.ro,
MedXline.ro și altele

 de asemenea, Life is Hard adresează și zona de servicii publice, dezvoltând o suită de produse
SmartCity pe care le vinde către autorităţile publice.

Acţiunile LIH au fost listate în anul 2016 pe segmentul AeRO al Bursei de Valori București.

Life Is Hard (LIH) - mln RON 2017 2018 2019 9M'2020

Cifra de afaceri 3,9 4,9 5,4 4,1
crestere (%) 28 % 9 % 17 %
EBITDA 0,8 0,9 2,3 0,9
Profit net 0,5 0,3 1,4 0,3

Conform datelor pe primele 9 luni, compania a înregistrat vânzări de 4,1 milioane RON, respectiv o
creștere de 17% faţă de aceeași perioadă a anului trecut. Capitalizarea bursieră este de 28,5 milioane
RON, ceea ce echivalează cu un multiplu de 5,2x cifra de afaceri anualizată pentru anul 2020.

Capitalizare piata - mln RON 28,5

P/Sales 2020e 5,2
P/E 2020e 95,0

Life is Hard este în curs de a încorpora în structura sa fondul de comerţ al altor două companii, Active
Power Solutions și Tree Com Services. De asemenea, intenţionează să achiziţioneze și o companie
de software pentru eCommerce, Innobyte Solutions. Dacă toate acestea se vor definitiva conform
celor comunicate prin intermediul Bursei de Valori București, compania Life is Hard ar putea căpăta o
structură mai complexă a business-ului său faţă de cea din prezent.

Pentru finanţarea procesului de achiziţii, compania are în plan derularea unei emisiuni de obligaţiuni, iar
în viitor poate apela și la alte instrumente de finanţare prin intermediul pieţei de capital.

36
 Ascendia (ASC)

Societatea s-a listat la bursă în 2016, și focusul său principal este pe dezvoltarea și comercializarea de
software educaţional. Ascendia a dezvoltat de-a lungul timpului produse de tip eLearning, atât pentru
angajaţi (Learning Management Systems), cât și pentru învăţământul școlar, precum și o platformă de
logopedie, TimLogo.

În anul 2020, portofoliul companiei se îmbogăţește cu Livresq - software de creare de module eLearning,
produs care a intrat în faza de comercializare. Managementul Ascendia se așteaptă ca acest tool să
aibă o creștere relevantă atât în mediul educaţional din România, cât și la nivel internaţional, iar în acest
sens, compania este în căutarea unor parteneri pentru extinderea acestei soluţii.

La nivel de piaţă de capital, acţiunile Ascendia sunt listate sub simbolul ASC, iar capitalizarea bursieră
este de aproximativ 9 milioane RON, în condiţiile unor venituri din exploatare estimate prin bugetul
pentru 2020 de 4,1 milioane de RON.

Ascendia s-a finanţat în anul 2019 prin intermediul unor obligaţiuni în suma de 3 milioane RON,
cu scadenţa la 3 ani și o dobândă anuală de 10% în RON.

2Performant Network (2P) – acţiuni listate în decembrie 2020

Compania de tehnologie 2Performant dezvoltă, operează și monetizează platforma intergrată de

marketing afiliat și influencer marketing 2Performant.com. În decembrie 2020, acţiunile 2P au fost
cotate la Bursa de Valori printr-o listare tehnică. În primele zile de tranzacţionare, business-ul a fost
evaluat la o capitalizare de aproximativ 30 de milioane de RON, iar în 20 ianuarie 2021 capitalizarea a
ajuns la 34 de milioane de RON.

Tehnologia dezvoltată intern de echipa 2Performant permite scalarea business-ului fără a angaja
personal suplimentar în mod proporţional cu creșterea afacerilor, ceea ce conferă un avantaj suplimentar
și un spaţiu de creștere a profitabilităţii pe termen mediu-lung.

În 2020, 2Performant a intermediat peste 1 milion de vânzări pentru magazinele online din platformă
(creștere anuală +28%), iar valoarea medie a coșului de cumpărături intermediat prin 2performant a
avut o creștere de 5,7%, conform comunicărilor transmise către Bursa de Valori București.

Evoluţia business-ului se înscrie în tendinţa de creștere a sectorului de eCommerce din România, care
este estimat să fi ajuns în 2020 la 5,5 miliarde de euro, conform ARMO (+30% faţă de anul precedent).

2Performant Network (2P) - mln RON 2019 2020e 2024e CAGR 2020-2024e
Cifra de afaceri 15,53 20,02 55,66 29 %
crestere (%) 20,5 % 28,9 %
Rezultat operational 0,87 0,92 2,37 27 %
Profit net 0,7 0,77 1,94 26 %
Sursa: Memorandum listare BVB, decembrie 2020

Capitalizare (mln RON) 34

P/Sales 2020e 1,7

Conform informaţiilor din Memorandumul de listare, pentru anul recent încheiat, 2Performant a estimat
o cifră de afaceri de 20 milioane RON (+28.9%), un rezultat operaţional de 0.92 milioane RON și un
rezultat net de 0.77 mil RON. Datele preliminare 2020 vor fi disponibile în cursul lunii februarie.

Într-o perspectivă de 4 ani, managementul urmărește realizarea unor investiţii în extinderea business-
ului, atât pe piaţa locală, cât și pe pieţe externe. În acest sens, 2Performant are în plan atragerea
de finanţări prin piaţa de capital, una din ele urmând a fi o majorare de capital cu aport din partea
investitorilor, pe parcursul anului 2021.

37
 Perspectivele prezentate în Memorandum arată că în anii 2021 – 2022, profitabilitatea poate fi afectată
într-o anumită măsură, ca urmare a cheltuielilor și investiţiilor preconizate pentru extindere, și începând
cu 2023 – 2024, business-ul 2Performant va reajunge la marje consistente de profit.

La orizontul anului 2024, cifra de afaceri este estimată la 55,7 milioane RON, cu un ritm mediu anual de
creștere de 29%, în timp ce profitul net 2024 se va apropia de 2 milioane de RON.

2Perfomant este, așadar, una dintre companiile de tehnologie care beneficiază de trendul sectorului de
eCommerce și va apela în următorii ani la finanţarea acestei creșteri prin intermediul pieţei de capital.

Safetech Innovations (SAFE) – acţiuni în curs de listare

Compania oferă soluţii de securitate cibernetică pentru companii și instituţii din diversele sectoare de
activitate. Safetech a atras recent suma de 2,5 milioane RON printr-un plasament privat de acţiuni,
cooptând astfel noi investitori în companie în schimbul unui procent de 20%. Acţiunile vor fi listate în
perioada următoare pe piaţa AeRO a BVB.

La momentul efectuării plasamentului privat, managementul companiei estima pentru anul 2020 o
cifră de afaceri de 15,6 milioane RON (+49%) și un profit net de 2 milioane RON (+60%).

Safetech ia în calcul și alte modalităţi de finanţare a creșterii în anii următori, prin intermediul Bursei de
Valori București.

Obligaţiunile Qualitance (Q22E)

Business-ul Qualitance, înfiinţat în 2007, și-a extins până acum activitatea oferind soluţii software
pentru clienţii săi și apelând la parteneriate cu jucători semnificativi din IT-ul internaţional. La acest
moment, Qualitance QBS se axează pe două arii:

 technology innovation, cu soluţii adaptate cerinţelor clienţilor, între care se numără bănci,
companii de telefonie, retaileri internaţionali. De asemenea, Qualitance dezvoltă propria
platformă de tehnologie „Q“;

 respectiv technology outsourcing.

Grupul Qualitance, cu sediul principal în București, are subsidiare în SUA și în Australia, putând deservi
clienţi majori la scară internaţională.

Qualitance - consolidat mln RON 2017 2018 2019 2020e

Cifra de afaceri 37,6 51,2 51,5 64,0
crestere (%) 36 % 1 % 63 %
EBITDA 2,2 5,0 3,0 7,0
Profit net 1,4 3,8 2,1 5,0

La finalul anului 2019, Qualitance a atras de la investitori 1,5 milioane euro sub forma unei emisiuni de
obligaţiuni cu dobânda de 5% în euro și scadenţa la 3 ani.

Conform declaraţiilor recente din partea managementului, deși primul semestru a consemnat rezultate
în decelerare faţă de planul iniţial, compania își menţinea la acel moment ţintele de afaceri pentru
întregul an 2020.

La momentul listării obligaţiunilor, Qualitance a indicat o ţintă de peste 100 milioane de RON cifra de
afaceri în 2022, ceea ce ar insemna o dublare faţă de 2019.

38
 iHunt Technology (HUNT)

Compania s-a poziţionat iniţial drept importator și distribuitor de telefoane accesibile ca preţ și de
telefoane rezistente, iar în timp și-a dezvoltat capacităţi locale de asamblare în România a componentelor
importate din Asia. Majoritatea produselor sunt acum vândute sub brand propriu.

Vânzările se derulează atât prin parteneri comerciali, marketplace-uri de profil, cât și prin intermediul
propriului magazin de tip eCommerce.

Acţiunile HUNT au fost listate la bursă în vara anului 2019, iar valoarea bursieră a companiei în primele
zile de tranzacţionare a fost de 11 milioane RON. Pe fondul creșterii rezultatelor în anul 2020, preţul
acţiunilor a avut o evoluţie ascendentă, în special în ultimele trimestre, și valoarea de piaţă a iHunt a
urcat în jurul valorii de 70 de milioane de RON.

iHunt (HUNT) - mln RON 2016 2017 2018 2019 2020e

Cifra de afaceri 13,1 24,1 24,7 24,9 38,0
crestere (%) 84 % 3 % 1 % 52 %
EBITDA 2,5 3,1 1,2 1,5 5,6
Profit net 2,0 2,1 0,5 0,6 4,9

Datele raportate la finalul trimestrului al 3-lea 2020 arată o cifră de afaceri de 26,6 mil RON și un profit
net de 3,9 mil RON la finalul primelor 9 luni. În aceste condiţii, ţinta de minim 4 milioane RON profit
anual anunţată de managementul companiei va fi depășită .

Preţul de piaţă al acţiunilor HUNT corespunde unui raport P/Sales 2020 de 1,8 și unui P/E 2020 în
jurul valorii de 14, toate acestea depinzând de datele financiare pe care compania le va comunica pe
parcursul lunii februarie.

Capitalizare piata - mln RON 70

P/Sales 2020e 1,8
P/E 2020e 14,3

Pentru finanţarea creșterii business-ului, iHunt a emis recent obligaţiuni cu scadenţa la 3 ani, în sumă
de 7 milioane de RON, cu o dobândă de 8,75% în lei.

De asemenea, pe parcursul anului 2021, iHunt va derula o majorare de capital cu aport în numerar din
partea investitorilor și are în plan derularea unei noi emisiuni de obligaţiuni, toate acestea pentru a
susţine creșterea activităţii. Planurile companiei includ extinderea vânzărilor și către alte ţări, primele
ţinte fiind Ungaria și Bulgaria.

Obligaţiuni Elefant.ro (ELEF21)

Retailerul online Elefant.ro a atras în 2018 suma de 7,6 milioane RON printr-un împrumut de tip
obligaţiuni, cu scadenţa la 3 ani și o dobândă anuală de 9% în RON. În acest fel, business-ul deţinut de
mai multe fonduri de investiţii și-a diversificat sursele de finanţare pe termen mediu și lung, adresându-
se unei palete mai extinse de investitori.

Cifra de afaceri a Elefant.ro se situează pe o pantă de creștere, în 2019 înregistrând +26%, și după primele
6 luni ale anului recent încheiat consemnând un +63% faţă de aceeași perioadă a anului precedent, în
condiţiile în care eCommerce-ul a câștigat teren semnificativ și în România.

Elefant.ro - mln RON 2017 2018 2019 6M 2020

Cifra de afaceri 131,0 135,4 170,9 96,5
crestere (%) 3 % 26 % 63 %
EBITDA -16,6 -14,1 -7,7 2,9
Profit net -21,7 -23,0 -19,3 0,5

39
 Până în anul 2019, retailerul online a înregistrat EBITDA negativ și pierderi nete anuale. Cu toate
acestea, a reușit să atragă suma propusă, sub formă de obligaţiuni. Practic, investitorii care au subscris,
au acordat o perspectivă pozitivă business-ului. Documentele de la momentul emisiunii obligaţiunilor
indicau trecerea pe profit operaţional pozitiv începând cu anul 2021.

În fapt, este posibil chiar ca 2020 să fi fost primul an cu EBITDA pozitiv, lucru care ar contribui la
consolidarea perspectivei financiare pe termen mediu și lung. Informaţiile definitive privind cifrele
financiare ale anului trecut vor fi comunicate către investitori cu ocazia Raportului Anual.

Într-o perspectivă medie de timp, estimările companiei la momentul emisiunii de obligaţiuni indicau o
ţintă de 300 milioane de RON, cifră de afaceri la orizontul anului 2022.

Obligaţiunile Vivre Deco (VIV25E)

Vivre Deco este unul dintre jucătorii importanţi din eCommerce-ul românesc, axat pe comercializarea
produselor de mobilă și decoraţiuni. Dincolo de piaţa locală, compania s-a extins în alte 8 ţări din
Europa Centrală și de Est, între care Polonia, Ungaria, Cehia și Grecia.

Una dintre companiile din grupul Vivre dezvoltă și întreţine tehnologia necesară pentru susţinerea și
creșterea business-ului, care a ajuns la aproape de 200 milioane de RON cifra de afaceri în 2019.

Vivre Deco - mln RON 2017 2018 2019 6M 2020

Cifra de afaceri 149,9 193,8 199,6 259,3
crestere (%) 29 % 3 % 30 %
EBITDA 2,4 2,8 7,1 13,1
Profit net 0,3 1,3 3,4 8,8

În luna martie a anului 2020, chiar în perioada de lockdown, Vivre se finanţa de la investitori printr-o
emisiune de obligaţiuni de 3,4 milioane de euro, dobândă 5.25% în euro, cu scadenţa la 5 ani.

În documentaţia realizată cu ocazia emisiunii de obligaţiuni, Vivre a indicat perspectiva ca în 2024 cifra
de afaceri a grupului să depășească 500 milioane de RON.

40
9. Concluzii privind
evaluarea și
finanţarea
companiilor
de tehnologie
 Prin natura lor, companiile care creează și vând tehnologie, sau cele care au drept bază de dezvoltare
a lor un puternic suport tehnologic, se uită preponderent către viitor în setarea ţintelor lor de creștere
și de profitabilitate.

Așa cum am văzut în materialul de faţă, sunt și exemple în care, timp de mai mulţi ani la rând, o companie
din domeniul tech nu înregistrează profit net, iar investitorii sunt obișnuiti cu această imagine, mai ales
în primii ani de dezvoltare a afacerii. Însă, important este ca managementul să ghideze în mod realist
așteptările investitorilor, astfel încât, într-un orizont previzibil, compania respectivă să ajungă la cash-
flow operaţional pozitiv și la profitabilitate.

Din punctul de vedere al valorii de piaţă a companiilor, investitorii în business-uri de tehnologie

sunt dispuși să includă o parte din acel viitor în evaluările prezente. De aceea, vedem în
majoritatea cazurilor că multiplii de evaluare de tip Preţ / Cifra de afaceri sau Preţ / Profit sunt
superiori altor industrii.

Am văzut în SUA cum top 10 companii din indicele Nasdaq sunt evaluate, în medie, la de 9,2 x cifra
de afaceri previzionată pentru 2021, respectiv de 41,7x profiturile nete estimate. De asemenea,
companiile din indicele BVP Nasdaq Emerging Cloud Index sunt evaluate la de 17,1 x cifra de
afaceri, când business-urile de acest tip sunt estimate să crească, per ansamblu, cu 38% anual.

Mergând către Europa, indicele EUROSTOXX 600 Technology a oferit randamente atractive pentru
investitori în ultimul deceniu, peste 10% în EUR ca medie anuală.

Mai aproape de zona noastră, Polonia oferă un cadru propice de afirmare și de creștere a companiilor
de tehnologie sau cu suport tehnologic, câteva exemple fiind industria de gaming, dar și industria de
eCommerce, cu toate subsegmentele adiacente tractate de aceasta.

Date fiind aceste valuri de creștere pe parcursul mai multor decenii, România poate propune
din ce în ce mai multe variante pentru investitorii interesaţi de sectorul de tehnologie.

Dacă pentru afacerile aflate în primii ani de dezvoltare începem să avem din ce în ce mai multe fonduri de
investiţii dedicate, din ce în ce mai mulţi business angels precum și o platformă de equity crowdfunding
axată pe companiile tech, odată ce afacerile devin validate de piaţă și depășesc primii ani de existenţă,
ele pot lua în considerare finanţarea prin Bursă.

Cele 9 companii cu componentă tech care se finanţează prin acţiuni și/sau obligaţiuni cotate la BVB
reprezintă exemplul că piaţa de capital din România poate susţine, la rândul ei, dezvoltarea acestor
companii.

Un exemplu pe care îl dorim multiplicat în viitor, astfel încât Bursa de Valori de la București să devină
din ce în ce mai relevantă în mobilizarea de capital pentru creșterea business-urilor tech.

42
 Analiză realizată de
Cristian Tudorescu
cu sprijinul