Sunteți pe pagina 1din 205

PIEȚE

E DE C
CAP
PITA
AL

ALINA
A GRIG
GORE

Academ
mia de Studiii Economice
e  B
Bucureşti 201
10 
2  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

CUPRINS
 

I. ORGANIZAREA ŞI FUNCŢIONAREA PIEŢEI DE CAPITAL ....... 3 


1. Noţiuni introductive privind pieţele de capital ................................................................ 4
2. Piaţa de capital primară ......................................................................................................... 19
3. Piaţa de capital secundară ..................................................................................................... 36
 

II. RISC ŞI RENTABILITATE PE PIAŢA DE CAPITAL ...................... 56 


4. Rentabilitatea şi riscul unui activ financiar ................................................................... 57
5. Rentabilitatea şi riscul unui portofoliu de active financiare ..................................... 73
6. Modele unifactoriale şi multifactoriale de evaluare a instrumentelor financiare
primare .......................................................................................................................................... 97
 

IV. EVALUAREA ACŢIUNILOR ........................................................................... 124 


7. Analiza fundamentală a acţiunilor ................................................................................... 125
8. Analiza tehnică a acţiunilor ................................................................................................ 138
 

IV. EVALUAREA OBLIGAŢIUNILOR  ............................................................. 149 


9. Preţul şi randamentul obligaţiunilor ............................................................................... 150
10. Managementul portofoliilor de obligaţiuni .................................................................. 175
 

V. INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE  ........................................ 183 


11. Contracte de opţiuni ............................................................................................................. 184
12. Contracte forward şi futures ............................................................................................. 206
 
3  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

I. ORGANIZAREA ŞI FUNCŢIONAREA PIEŢEI DE CAPITAL

Pentru a putea studia universul complex al investiţiilor de pe piaţa de


capital, este necesar, în primul rând, cunoaşterea unor aspecte legate de tipurile de
instrumente tranzacţionate, segmentele pieţelor de capital, precum şi instituţiile
financiare participante în cadrul acestora. În acest scop, în primul capitol se va
realiza distincţia între finanţarea directă, caracteristică pieţelor de capital, şi
finanţarea indirectă, caracteristică pieţelor monetare. Apoi, pornind de la aceasta
vor fi ilustrate legăturile dintre participanţii pe pieţele de capital, distincţia între
activele reale şi cele financiare, principalele tipuri de participanţi şi instrumente
financiare tranzacţionate. De asemenea, instrumentele financiare pot fi
tranzacţionate pe segmente de piaţă diferite în funcţie de anumite reguli. Astfel, în
următoarele două capitole vor fi abordate pieţele de capital primare şi secundare.

În cadrul capitolului privind pieţele primare de capital vor fi dezbătute:


modul cum se realizează emisiunile de titluri pe piaţă şi avantajele sau
dezavantajele pe care le au acestea, metodele de intermediere specifice emisiunii de
acţiuni şi obligaţiuni, derulate de către un sindicat de intermediere.

Globalizarea pieţelor financiare, volatilitatea crescândă, diversitatea


instrumentelor financiare relevă o competiţie acerbă între bursele de valori (pieţele
reglementate) şi pieţele OTC. Astfel, în capitolul referitor la pieţele de capital
secundare, vor fi studiate caracteristicile pieţelor reglementate şi a celor OTC,
exemplificând pieţele cele mai dezvoltate şi mai cunoscute prin istoria lor,
reprezentate de New York Stock Exchange (1792) şi Nasdaq (1971). În cadrul
burselor de valori, tranzacţionarea se realizează pe baza ordinelor de cumpărare,
respectiv vânzare. De aceea, se impune cunoaşterea principalelor tipuri de ordine şi
modul de formare a cursului bursier. În acest capitol vor fi studiate şi aspecte legate
de piaţa de capital românească, respectiv despre Bursa de Valori Bucureşti-Rasdaq
şi Bursa de la Sibiu, precum şi cele mai importante organisme existente: Comisia
Naţională de Valori Mobiliare, Depozitarul Central şi Fondul de compensare a
investitorilor.

1. Noțiuni introductive privind piețele de capital

2. Piața de capital primară 

3. Piața de capital secundară
4  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

1. NOŢIUNI INTRODUCTIVE PRIVIND PIEŢELE DE CAPITAL

1.1.  Piaţa de capital - componentă a pieţei financiare

Pieţele de capital îndeplinesc un rol economic esenţial, acela de a colecta


fonduri şi de a le distribui diverselor entităţi publice şi private cu nevoi de capital
suplimentar, necesar extinderii sau desfăşurării activităţii întreprinse.

Prin intermediul sistemului financiar sunt canalizate sume considerabile de


bani de la cei cu surplus de capital către instituţiile cu oportunităţi de investire
productive. Spre exemplu, în octombrie 2007, tranzacţiile de pe piaţa la vedere ce au
fost realizate în cadrul London Stock Exchange şi Borsa Italiana s-au ridicat la
299,6 miliarde de lire sterline (respectiv 429,7 miliarde de euro), reprezentând un
record înregistrat pe pieţele europene la acel moment (London Stock Exchange –
Monthly Market Report, November, 2007).

Piaţa de capital reprezintă o componentă a pieţei financiare împreună cu


piaţa monetară. Piaţa financiară intermediază fluxurile de capital dintre creditori
(cei ce dispun de economii şi doresc să le plaseze în vederea fructificării) şi debitori
(persoane fizice sau juridice, instituţii private sau publice care au nevoie de resurse
financiare suplimentare). Figura 1.1 ilustrează fluxurile de fonduri specifice
sistemului financiar de la creditori către debitori, evidenţiind două tipuri de
finanţare: directă şi indirectă.

Pentru a înţelege diferenţa dintre finanţarea directă şi cea indirectă să


considerăm câteva exemple. O firmă care obţine fonduri suplimentare prin
majorarea capitalului social (emite noi acţiuni), o nouă emisiune de obligaţiuni
realizată de guvern pentru a-şi acoperi o parte din deficitul bugetar sunt două
exemple de finanţare directă. Un exemplu clasic de finanţare indirectă este acela al
depozitelor bancare constituite de persoane fizice şi juridice ce dispun de un surplus
de fonduri, care prin intermediul băncilor ajung sub forma creditelor la persoanele
fizice şi juridice cu deficit de fonduri.

Fluxurile de capital dintre participanţii pieţei financiare sunt puse în


evidenţă de emisiunea şi tranzacţionarea unor instrumente specifice celor două
componente. Pe piaţa monetară sunt tranzacţionate titluri pe termen scurt
(certificate de trezorerie, certificate de depozit, efecte comerciale, acorduri repo şi
5  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

reverse repo), iar pe piaţa de capital titluri pe termen mediu şi lung (acţiuni,
obligaţiuni, titluri ipotecare).

Figura 1.1. Fluxurile de fonduri din cadrul sistemului financiar

Finanţare indirectă

Intermediari
fonduri financiari
fonduri
 

fonduri

Economii – Creditori Resurse – Debitori


1. Populaţia Pieţe 1. Firmele
2. Firmele fonduri  financiare 2. Guvernul
fonduri
3. Guvernul 3. Populaţia
4. Investitorii 4. Investitorii străini
străini

Finanţare directă

Sursa: Frederick Mishkin (2007): Money, Banking and Financial Markets, 8th Edition, Pearson
Addison Wesley.

Prin urmare, indiferent că modalitatea de finanţare este directă sau indirectă


se observă că tranzacţiile pe piaţa monetară şi piaţa de capital sunt realizate cu
ajutorul unor instrumente sau active financiare. În acest context, se impune
realizarea unei distincţii clare între activele reale şi activele financiare.

Bunăstarea unei societăţi depinde în mod direct de capacitatea de producţie a


unei economii de a realiza bunuri şi servicii. Pentru a se produce bunuri şi presta
servicii sunt necesare o serie de active reale, precum: clădiri, terenuri, maşini,
cunoştinţe încorporate în capitalul uman, ş.a. În comparaţie cu activele reale,
activele financiare (acţiuni, obligaţiuni) nu contribuie în mod direct la
capacitatea de producţie a unei economii, ci acestea reprezintă mijloace prin care
investitorii din diverse ţări deţin creanţe asupra activelor reale.
6  Piețe dee capital                                                                                                                                Alina GRIGO
ORE 
 

Exemplul 1. Să preesupunem că Maria


E a, un invesstitor de talie
t mică, nu
dispunee de resu ursele neceesare dezv voltării unnei afacerri proprii în indusstria
farmaceeutică, resp
pectiv a desschiderii unei
u fabrici producătooare de meddicamente;; dar
poate acchiziţiona acţiuni
a emmise de Antibiotice Iaşşi (ATB), companie
c liistată la Bursa
B
de Valorri Bucureştti (BVB).

Dacă Antiibiotice Ia
D aşi are drept
d scop
p extinderrea afacerii sale prin
achiziţioonarea de noi activee reale, se poate
p finanţa prin emisiunea
e de noi acţiuni,
(echipammente, noi tehnologii,, spaţii de desfăşurarre a activittăţii, constrruirea unei noi
fabrici producătoa
p are de med dicamente, ş.a.) Decii, ATB va atrage cap pitalul neccesar
procurăării activelo
or reale de la investitoorii de taliee mică.

In
nvestitorii de talie mică, precum
m Maria, vor
v beneficiia de pe urrma dezvolltării
compan niei de prod duse farmaceutice (AATB va obbţine profitturi mai mari
m pe terrmen
lung), întrucât
î accţiunile cu
umpărate dau
d dreptu
ul propriettarului său asupra unei
părţi din profitul firmei
f resp
pective.

P
Prin urmare
e, putem cooncluziona
a faptul că:
ƒ Activele reale genereează un venit
A v net, pe când activele fiinanciare sunt
reezultatul unei
u alocării a venitulu
ui / bunăsttării între investitori;
i
ƒ Activele financiare rep
A prezintă o creanţă assupra profiitului uneii companii,, sau
a
asupra veniitului înreg
gistrat de către
c guverrn (dacă au
u fost achizziţionate tiitluri
emise de staat).

Decizia de
D e investir re reprezinntă alegerea de a nun consumma în prezzent
v
venitul gennerat de activele
a reeale în dettrimentul unor beneficii viitooare
reezultate diin activele financiare.

1.2.  P
Participa nţii pe pie
eţele de capital
c

Din Figura
D a 1.1 se observă patrru mari ca
ategorii de participan
nţi pe piaţţa de
capital şi
ş pe piaţa monetară::

ƒ Firm mele, în ca
alitate de creditor sa
au debitorr net (dacă
ă acestea sunt
debitor net, cererea de fond
duri este mai
m mare decât ofertta de fond duri din pa
artea
7  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

firmelor), decid majorarea capitalurilor în prezent pentru a realiza investiţii în


active reale necesare extinderii activităţii lor;

ƒ Populaţia, în calitate de creditor sau debitor net (dacă sunt creditor


net, cererea de fonduri este mai mică decât oferta de fonduri provenită din partea
menajelor), realizează investiţii în instrumente financiare emise de către firme;

ƒ Guvernul, care poate fi atât debitor net cât şi creditor net în funcţie de
relaţia între veniturile şi cheltuielile bugetare. Pentru a-şi finanţa deficitul bugetar
guvernul poate emite titluri de stat, sub forma biletelor de trezorerie, a
obligaţiunilor pe termen mediu şi lung, urmând ca în momentul înregistrării unui
excedent să fie retrase de pe piaţa financiară.

ƒ Intermediarii financiari. Corporaţiile şi guvernul pun în vânzare


instrumentele financiare emise prin intermediul unor instituţii specializate, precum
bănci, fonduri mutuale, fonduri de pensii, societăţi de asigurări. Aceste instituţii
sunt numite intermediari financiari întrucât prin intermediul lor se întâlnesc,
practic, cererea şi oferta de capitaluri.

Necesitatea existenţei intermediarilor financiari rezidă în faptul că:

ƒ Realizarea unei tranzacţii directe între un investitor de talie mică ce


doreşte achiziţionarea unor instrumente financiare şi o corporaţie cu
nevoi suplimentare de finanţare este foarte dificil de încheiat.

ƒ Investitorii de talie mică ar fi expuşi unor tranzacţii foarte riscante


dacă nu au realizat diversificarea riscului în investiţia realizată.

ƒ Investitorii de talie mică nu au informaţiile necesare referitoare la


riscul de credit asociat participanţilor pe pieţele financiare, în special a
debitorilor.

Băncile comerciale reprezintă categoria cea mai cunoscută de intermediari


financiari. În activitatea unei bănci comerciale activele financiare ocupă o pondere
semnificativă spre deosebire de orice entitate care desfăşoară activităţi
nefinanciare. De pildă, în bilanţul de mai jos, al băncii Transilvania (listată la
Bursa de Valori Bucureşti) se observă faptul că activele reale (imobilizări corporale
şi necorporale) ocupă o pondere foarte mică în totalul activelor, respectiv 1,62% spre
deosebire de activele financiare, care au o pondere de peste 90%. În acelaşi timp,
analizând bilanţul Petrom S.A. (societate nefinanciară, listată la Bursa de Valori
Bucureşti) se observă că activele reale (imobilizări corporale şi necorporale, stocuri)
8  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

au o pondere de peste 70% în totalul activelor sale comparativ cu activele financiare


(casa şi conturi la bănci, creanţe, imobilizări financiare).

Tabelul 1.1. Bilanţ Banca Transilvania, 30 septembrie 2009 (RON)

Activ Pasiv
Casa, disponibil la bănci Datorii privind
centrale 2.899.399.723 15,89% instituţiile de credit 1.739.171.246 9,52%
Efecte publice si alte titluri
acceptate pentru refinanţare
la băncile centrale 2.058.919.501 11,28% Datorii privind clientela 14.188.003.135 77,74%
Creanţe asupra instituţiilor Datorii constituite prin
de credit 1.204.758.172 6,60% titluri 0 0,00%
Creanţe asupra clientelei 11.141.434.696 61,06% Capital social, subscris 1.059.696.183 5,81%
Acţiuni şi alte titluri cu venit
variabil 90.205.490 0,49% Alte capitaluri proprii* 652.316.577 3,56%
Imobilizări corporale 283.985.430 1,56% Datorii subordonate 314.504.372 1,72%
Venituri înregistrate în
280.196.005 1,53%
Imobilizări necorporale 11.213.355 0,06% avans
Cheltuieli înregistrate în
Acţiuni proprii -12.165.898
avans 237.184.069 1,30%
Alte active 319.381.276 1,76% Alte pasive 24.760.092 0,12%
Total activ 18.246.481.712 100% Total pasiv 18,246,481,712 100%
*aici se includ primele de capital, rezervele, rezultatul reportat şi rezultatul exerciţiului
Sursa: Bursa de Valori Bucureşti

Tabelul 1.2. Bilanţ Petrom S.A., 30 septembrie 2009 (RON)

Activ Pasiv
Datorii ce trebuie platite
intr-o perioada de pana la
Active imobilizate: 21.798.008.473 82,31% un an 2.707.358.002 10,22%
Datorii ce trebuie platite
intr-o perioada mai mare
I.Imobilizari necorporale 962.504.912 3,63% de un an 3.308.198.373 12,49%
Provizioane pentru riscuri
II. Imobilizari corporale 15.243.505.902 57,56% şi cheltuieli 5.832.096.577 22,02%
Capital social subscris şi
5.664.410.834 21,39%
III.Imobilizari financiare 5.591.997.659 21,12% vărsat
Active circulante: 4.602.894.929 17,38% Rezerve din reevaluare 48.750.226 0,18%
I. Stocuri 2.114.557.655 7,98% Rezerve 5.748.153.582 21,70%
II.Creante 1.589.229.068 6,00% Rezultat reportat 1.537.974.647 5,80%
III.Investitii financiare pe
Rezultatul exerciţiului 1.538.649.551 5,81%
termen scurt 116.873.650 0,44%
IV.Casa si conturi la banci 782.234.556 2,96% Venituri în avans 98.377.007 0,37%
Cheltuieli in avans 83.065.397 0,31%
Total activ 26.483.968.799 100% Total pasiv 26.483.968.799 100%
Sursa: Bursa de Valori Bucureşti
9  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Fondurile mutuale, societăţile de asigurări şi alţi intermediari


financiari atrag resurse de la investitorii de talie mică, apoi plasează aceste
resurse în instrumente cum sunt acţiuni, obligaţiuni corporative, titluri de stat,
depozite bancare, certificate de depozit etc. Practic, resursele financiare cumulate
ale investitorilor de talie mică sunt transferate în „produsele” marilor corporaţii, ale
băncilor, la care un singur investitor de talie mică nu ar fi avut acces. În Figura 1.2
de mai jos se observă care este structura portofoliului de active a fondului de
investiţii deschis AI Intercapital, care este format din: acţiuni cotate (73,16%),
depozite bancare şi certificate de depozit (4,11%), obligaţiuni (11,11%), alte valori
mobiliare (8,29%) ş.a.

Figura 1.2. Structura portofoliului de active a fondului


de investiţii AI Intercapital la 6 aprilie 2010

Acțiuni cotate, 73.16%

Obligațiuni, 11.11% Alte OPVM, 8.29%


Depozite bancare şi 
Cont curent, sume în  Acțiuni 
certificate de 
tranzit, 0.13% necotate, 2.47%
depozit, 4.11%
0 1 2 3 4 5 6 7

Sursa datelor: SAI Aviva Investors, www.avivainvestors.ro

Un investitor ce intenţionează să investească într-un fond de deschis de


investiţii, cumpără unităţi de fond la un preţ de emisiune calculat pe baza activului
net al fondului şi comisioanele aferente subscrierii. Aceste unităţi de fond sunt
caracterizate de un grad de lichiditate ridicat, întrucât investitorul poate vinde
unităţile de fond oricând, integral sau parţial, la un preţ de răscumpărare stabilit
pe baza activului net mai puţin comisioanele aferente şi taxele legale. Prin urmare,
răscumpărarea se realizează de către fondul de deschis investiţii în orice moment îi
solicită investitorul.

Prin aderarea la un fond de investiţii, orice investitor îşi asumă riscuri în


funcţie de structura portofoliului de active. În cazul fondului Intercapital se
10  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

remarcă o pondere a acţiunilor în portofoliu de peste 70%, ceea ce indică un risc


sporit.

Băncile de investiţii acordau consultanţă financiară corporaţiilor emitente


de titluri asupra preţului de emisiune, ratei de dobândă corespunzătoare, ş.a. De
asemenea, băncile de investiţii erau instituţii specializate în noile emisiuni de
instrumente financiare pe pieţele de capital, la care publicul larg poate să subscrie.
Odată cu criza financiară din 2007-2008, s-a realizat o reorganizare a activităţii
acestor bănci specializate. Astfel, Goldman Sachs şi Morgan Stanley au devenit
bănci holding (en. bank holding companies), titulatură care le permite finanţarea de
la FED prin intermediul facilităţii de credit pe termen scurt numită „discount
window”. Alte bănci au fost preluate, cum a fost cazul Bearn Sterns de către JP
Morgan, Lehman Brothers ce a fost preluată prin absorbţie de către Barclays, iar
Merrills Lynch de către Bank of America. În figura de mai jos sunt prezentate
veniturile obţinute de primele zece bănci ce au intermediat ofertele publice iniţiale
din zona EMEA pentru acţiuni, în decursul anului 2009. Locul întâi îl deţine
Goldman Sachs & Co, înregistrând venituri din intermediere de peste 1800
miliarde dolari, fiind urmată de UniCredit Group cu 1106,2 miliarde dolari.
Conform datelor furnizate de Thomson Reuters, veniturile totale realizate de primii
10 intermediari ai IPO-urilor se ridicau în 2009 la 3732,3 miliarde dolari faţă de
9592,5 cât s-a înregistrat pe toată industria.

Figura 1.3. Oferte publice iniţiale de vânzare (IPO) în EMEA1 (mld. USD)

2000 1808.1
1800
1600
1400
1200 1106.2
1000 818
800 656
564.4 533 508.2 476.4
600 348.8 348.8
400
200
0

Venituri (mild.  USD)

Sursa: Thomson Financial, Equity Capital Markets Review, 4Q2009


                                                            
1 EMEA – acronim pentru „Europe, Middle East and Africa” (în Middle East intră o serie de ţări
precum Turcia, Iran, Irac, alte ţări din peninsula Arabică şi Africa de Nord - Algeria, Egipt, Maroc,
ş.a.).
11  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

1.3.  Instrumentele pieţei de capital

În funcţie de cerinţele participanţilor pe pieţele financiare, s-au conturat


diferite tipuri de instrumente financiare. Pe piaţa monetară instrumentele
financiare sunt mai lichide, cu maturităţi de până la un an şi cu un risc asociat
scăzut. Pe de altă parte, pe piaţa de capital, instrumentele financiare sunt mai
riscante şi cu maturităţi pe termen mediu şi lung. Astfel, pe piaţa de capital se
întâlnesc îndeosebi: a). acţiuni; b). obligaţiuni; c). instrumente financiare derivate;
d). indici bursieri.

1.3.1. Acţiuni

Titlurile de capital (en. equity securities) includ acţiunile comune şi


preferenţiale pe care o firmă le poate emite în funcţie de anumite obiective pe care
le urmăreşte, precum nevoi suplimentare de capital, implicarea sau neimplicarea
deţinătorilor de acţiuni în deciziile privind societatea.

Acţiunile comune reflectă un parteneriat între o companie şi acţionarii săi.


De aceea, o acţiune comună îi conferă un drept de vot deţinătorului său, prin care
acesta se poate implica în deciziile privind activitatea companiei în Adunarea
Generală a Acţionarilor. Totodată, investitorul are dreptul asupra beneficiilor
înregistrate de companie sub forma dividendelor acordate. De asemenea, prin
achiziţionarea unei acţiuni comune, un investitor are o creanţă asupra activelor
companiei emitente.

Caracteristicile definitorii ale acţiunilor comune sunt reprezentate de


dreptul rezidual pe care îl conferă şi răspunderea limitată a acţionarilor.
Astfel, prin dreptul rezidual pe care îl presupun, acţionarii deţinători de acţiuni
comune sunt creditori de ultim rang asupra activelor şi profitului companiei
emitente. Pe de altă parte, în cazul în care compania a falimentat, acţionarii
răspund în limita aportului adus, şi nu sunt afectate alte active ale acestora
precum proprietăţile acestuia, locuinţă etc.

Acţiunile comune ale companiilor mari sau dezvoltate sunt tranzacţionate la


bursele de valori (Bursa de Valori Bucureşti), pe când acţiunile aparţinând
companiilor de talie mică, însă cu potenţial de dezvoltare se tranzacţionează pe
pieţe de negociere (RASDAQ). Dacă acţiunile unei societăţi nu sunt distribuite
publicului (nu sunt free float), atunci aceasta este o societate de tip închis. Într-o
12  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

asemenea societate acţionarii nu vor o implicare a altor investitori în deciziile


referitoare la activitatea sa.

Acţiunile preferenţiale au elemente comune atât cu acţiunile cât şi cu


obligaţiunile. O companie ce emite acţiuni preferenţiale are drept scop principal
atragerea unor resurse fără ca investitorii să se implice în deciziile referitoare la
activitatea firmei. De aceea, pentru a fi instrumente atractive investitorilor,
acţiunile preferenţiale au asociate diferite clauze. Clauza de cumulativitate este cel
mai des întâlnită, şi se referă la acordarea unor dividende care se cuveneau
investitorilor din anii anteriori când societatea a înregistrat pierdere şi sunt
reportate, practic, în anul curent când s-a obţinut profit. Prin urmare, în această
situaţie investitorul primeşte atât dividendele din anii cu pierdere cât şi dividendul
din anul curent.

Elementele comune cu obligaţiunile sunt reprezentate de venitul fix pe care


acţiunile preferenţiale îl aduc investitorului său şi de faptul că nu conferă drept de
vot.

Elementele comune cu acţiunile sunt reprezentate de dividendul prioritar pe


care investitorul îl primeşte în perpetuitate, dividend care depinde de decizia firmei
de a reinvesti profitul.

1.3.2. Obligaţiuni

Titlurile de credit (en. debt instruments) includ titluri emise de stat,


obligaţiuni municipale, obligaţiuni corporative, obligaţiuni internaţionale. În
general, obligaţiunile conferă un drept de creanţă deţinătorului său, permiţând
finanţarea emitentului, ce se angajează să efectueze plăţi periodice sub forma unor
cupoane şi să le răscumpere la maturitatea lor.

Titlurile de stat pot fi: bilete de trezorerie (Treasury-bills sau T-bills) emise
pe perioade de până la un an (necesităţi curente), bonuri de tezaur (Treasury notes)
emise între 1-10 ani şi obligaţiuni pe termen lung (Treasury-bonds) emise între
10-30 ani (necesităţi pe termen mediu şi lung). Remarcăm faptul că biletele de
trezorerie sunt emise pe un termen mai mic de un an, de aceea acestea sunt
asimilate instrumentelor de piaţă monetară. Caracteristica esenţială a titlurilor de
stat este riscul scăzut datorită garanţiei guvernului ce le însoţeşte.
13  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Obligaţiunile municipale (en. Municipal bonds/munis) sunt emise de


administraţiile publice locale care necesită resurse suplimentare celor alocate prin
bugetul local. Acestea la rândul lor pot fi:

ƒ obligaţiuni a căror sursă de rambursare o constituie impozitele


generale percepute de municipalitatea emitentă (en. general obligation
bonds);

ƒ obligaţiuni ce au ca obiect finanţarea unor proiecte speciale (en.


revenue bonds), cum ar fi: construirea unui spital, drumuri, poduri etc.
Sursa de rambursare provine din veniturile generate de aceste proiecte
(taxă de “trecere” a unui pod).

În tabelul de mai jos, se prezintă un exemplu de obligaţiuni municipale emise


de Consiliul Judeţean Hunedoara. Emisiunea are drept scop modernizarea şi
reabilitarea de infrastructură a unor secţiuni de drumuri judeţene. Se observă
faptul că municipalitatea Hunedoara oferă un cupon variabil, care este determinat
pe baza ratei dobânzii de pe piaţa interbancară la care se adaugă o primă de risc de
1,43%. Emitentul garantează plata integrală a principalului şi a dobânzilor cu
partea din creanţele pe care le are de încasat, creanţe ce reprezintă veniturile
proprii aferente bugetelor locale pe toţi anii dintre 2006-2026.

Tabel 1.3. Obligaţiuni municipale emise de Consiliul Judeţean Hunedoara

Data emiterii: 06-09-2006


Număr obligaţiuni emise: 150.000
Valoare Nominală: 100.00
Preţ de vânzare: 100.00
Rata dobânzii: [(ROBID3M+ROBOR3M)/2]+1,43%
Plata principalului: Rate trimestriale
Maturitate: 15-08-2026

Sursa: Bursa de Valori Bucureşti

Obligaţiunile corporative sunt instrumente prin care firmele se


împrumută direct de la investitori pe maturităţi medii şi lungi. Riscul de credit
asociat unui emitent de obligaţiuni este cuantificat prin intermediul unui rating
determinat de agenţii specializate. Standard & Poor’s, Moody’s şi FitchRatings sunt
agenţiile de rating cele mai renumite, iar ratingul reprezintă o notă pe care agenţia
o acordă după analiza unor criterii financiare şi nefinanciare a emitentului evaluat.
De exemplu, un emitent clasificat AA are un risc de credit asociat redus, de aceea,
randamentul oferit de obligaţiunile AA emise este mic. În prezent pe piaţa de
14  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

capital românească nu există nicio obligaţiune corporativă emisă. În Tabelul 1.4


sunt prezentate principale obligaţiuni corporative cu grad investiţional
tranzacţionate pe piaţa americană, iar în Tabelul 1.5 obligaţiuni cu grad speculativ.
Aşa cum era de aşteptat, randamentul la maturitate al obligaţiunilor high yield este
mult mai mare decât cel al obligaţiunilor cu grad investiţional (cu o singură
excepţie, reprezentată de obligaţiunea Ford Motor Credit Co cu yield-ul de 4,21%).

Tabelul 1.4. Obligaţiunile corporative cu grad investiţional cele mai active

Nume emitent Simbol Cupon Maturitate Rating Preţ de Δ% Yield


(Moody's/S&P închidere (%)
/Fitch )
 CREDIT SUISSE (N.Y. BRANCH)   CS.OXR 3,50% Mar 2015 Aa1/A+/AA- 99,513 0,318 3,608
 LORILLARD TOBACCO CO   LO.GA 8,13% Jun 2019 Baa2/BBB-/-- 111,245 1,617 6,481
 GENERAL ELECTRIC CO   GE.HEE 5,25% Dec 2017 Aa2/AA+/-- 105,365 0,604 4,415
 KRAFT FOODS   KFT.GW 4,13% Feb 2016 Baa2/BBB-/BBB- 101,085 -1,815 3,914
 BEAR STEARNS CO   PM.MHQ 6,40% Oct 2017 Aa3/A+/AA- 110,693 0,961 4,687
 CITIGROUP   C.HRY 8,50% May 2019 A3/A/A+ 117,395 1,085 5,993
 SLM CORP   SLM.NQ 5,00% Oct 2013 Ba1/BBB-/BBB- 97,3 -0,074 5,871
 BANK OF AMERICA CORP   BAC.IOP 4,50% Apr 2015 A2/A/A+ 100,622 0,181 4,358
Sursa: Wall Street Journal

Tabel 1.5. Obligaţiuni corporative high yield cele mai active

Nume emitent Simbol Cupon Maturitate Rating Preţ de Δ% Yield


(Moody's/S&P închidere (%)
/Fitch )
 MOTORS LIQUIDATION CO    MTLQ.GL   8,38% Jul 2033 --/--/-- 35,75 -1,125 N/A
 MASSEY ENERGY CO    MEE.GJ   6,88% Dec 2013 B2/BB-/-- 99 -0,313 7,185
 HARRAH'S OPERATING CO    HET.HP   10,00% Dec 2018 --/CCC-/-- 84 -0,75 13,138
 CLEAR CHANNEL COMM    CCU.HB   10,75% Aug 2016 Ca/CCC-/-- 81,875 2,5 N/A
 EMCARE HOLDCO    AMEH.GB   10,00% Feb 2015 Ba2/B+/-- 105,39 0,14 7,175
 FORD MOTOR CO    F.GY   7,45% Jul 2031 B3/CCC/CC 93 -1,25 N/A
 FORD MOTOR CREDIT CO    F.GSD   9,88% Aug 2011 B1/B-/B+ 107,23 0,73 4,21
 CIT GP    CIT.GCC   7,00% May 2014 --/--/-- 96 1,125 8,17
 AMERICAN GENERAL FINANCE CORP    AIG.GQX   5,20% Dec 2011 B2/B/BB 97 1 7,125
 FREESCALE SEMICONDUCTOR    FSEM.GN   8,88% Dec 2014 Caa2/CCC/C 96,25 0,875 9,889
Sursa: Wall Street Journal

Obligaţiunile străine sunt emise în moneda ţării în care se realizează


emisiunea de către o entitate dintr-o ţară străină. De exemplu, o firmă din
Germania emite obligaţiuni denominate în USD pe teritoriul SUA. Acestea se mai
numesc şi Yankee bonds. Obligaţiunile denominate în yeni şi vândute în Japonia,
emise de către entităţi din afara Japoniei se mai numesc Samurai bonds.
1
15  Piețe dee capital                                                                                                                                Alina GRIGO
ORE 
 

Dacă o comp
D panie emitte obligaţiuuni în moneeda naţională pe terittoriul uneii alte
ţări, atu
unci aceste
ea se mai numesc
n euuroobligaţţiuni, cum ar fi, de pildă,
p Microosoft
(compan nie americcană) ce emite
e oblig
gaţiuni denominate în USD (en. ( eurodoollar
bonds) în
î China. Aceste insstrumente sunt purtă ătoare atâ
ât de riscull de creditt sau
contrapartidă cât şi de riscull de curs dee schimb pentru
p poteenţialii inveestitori.

1.3.3. Instr
rumente financiare
fi e derivate

Derivative
D ele (instruumente fin nanciare derivate)) sunt conttracte al că ăror
p
payoff depinnde de evooluţia preţţului unor alte activ ve, precum acţiuni, rata
r
d
dobânzii, cu
ursul de sch
himb, mărffuri, indici bursieri, ş.a.
ş

In
nstrumentele financiiare deriva ate pot fi: contracte
c f
futures, options, forw
ward,
swaps, iar
i acestea a sunt utiliizate din diverse
d mottive de investitori, cu
um ar fi peentru
a se realiza
r în mod correspunzătoor manageementul riscului,r în
n operaţiuunile
speculattive şi arbbitraje. Pen
ntru a evid denţia utillitatea unu
ui instrumment deriva at să
considerrăm următtorul exemplu.

Exemplul 2. Un inv
E vestitor ind
dividual a achiziţion
nat 100 de
d acţiuni TLV
(Banca Transilva ă BVB la un curs de 1,15 RON.
ania) de pee piaţa reeglementată R
Investitoorul creeazză următoa
arele scenarrii:

Scenariul 1.  Profit Da
acă preţul TLV >1,15
5 RON 

Scenariul 2.  Pierdere Da
acă preţul TLV <1,15
5 RON 

Evident se pune întreebarea dacă în cea dee-a doua siituaţie inv


E vestitorul poate
p
apela laa un instru
ument de pe
p piaţa de capital priin care se poate proteja la riscu
ul de
scădere a cursuluii acţiunii TLV?
T De pildă,
p investitorul pooate cumpă
ăra un conttract
de opţiuune de la Bursa Monetar Fina anciară şi de Mărfurri Sibiu (S
SIBEX), ca are îi
conferă dreptul, dar
d nu şi obligaţia
o d a vinde acţiunea TLV la un
de n anumit preţ,
p
numit preţ
p de exerciţiu, peeste o anummită periooadă de timmp (3 lunii), în schim
mbul
plăţii un
nei prime la
l începutu ul contractu
ului.
16  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Să presupunem că preţul de exerciţiu (PE) este 1,35 RON, iar prima (p) 0,02
RON pentru o acţiune. Peste trei luni (scadenţa contractului de opţiune), investitorul
observă cursul pentru acţiunea TLV: 1,08 ;

Interpretare:
Observăm că pe piaţa BVB investitorul pierde:

1,08 1,15 · 100 ţ 7

Pe piaţa SIBEX, el ar trebui să vândă acţiunea la 1,35 RON, iar pe piaţa spot
s-a înregistrat peste trei luni un curs de 1,08 RON, deci tranzacţia este avantajoasă
pentru investitor şi exercită contractul de opţiune la scadenţă:

1,35 1,08 0,02 · 100 ţ 25

Comparând rezultatele de pe ambele pieţe, pierderea de la BVB este


recuperată în întregime, investitorul având un profit de 18 RON.

7 25 18

OBSERVAŢII:
ƒ La bursa de la Sibiu tranzacţia realizată nu implică decât un transfer de
bani (nu şi de acţiuni TLV) de la cumpărătorul contractului de opţiune
către vânzătorul contractului. În situaţia prezentată, cumpărătorul de
contract de opţiune va primi suma de 25 RON peste 3 luni (scadenţa
contractului), câştig realizat pe SIBEX. Acest câştig acoperă pierderea
înregistrată pe BVB de 7 RON, câştigul net al investitorului fiind de 18
RON.
ƒ Dacă investitorul nu ar fi apelat la un instrument derivat, (contractul de
opţiune încheiat la SIBEX) rezultatul său peste 3 luni ar fi fost o pierdere
de 7 RON.

1.3.4. Indici bursieri

Indicii bursieri sunt produse sintetice întrucât sunt alcătuite dintr-un coş
de titluri ce permit dispersia riscului. De aceea, un indice bursier reflectă
performanţa titlurilor ce îl compun, astfel pot fi indici bursieri pentru acţiuni,
obligaţiuni, fonduri mutuale ş.a.
17  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

În SUA, indicele bursier cel mai cunoscut este Dow Jones Industrial Average
(DJIA), ce a fost introdus în 1896 la bursa de la New York. DJIA este format din 30
de acţiuni ale marilor firme industriale, de aceea, acţiunile se mai numesc „blue
chips”.
Exemple de indici formaţi din acţiuni constituie: DJIA, S&P 500 – Standard
and Poors’ (SUA), DAX (Germania), Nikkei (Japonia), FTSE (UK), BET-C –
Bucharest Exchange Trading - Compozit (România). Bursa de Valori Bucureşti a
construit indicii BET-C, BET-FI şi respectiv BET pentru a indica
evoluţia/performanţa întregii pieţe de capital sau doar unui segment, cum ar fi
sectorul societăţilor de investiţii financiare sau cele mai lichide 10 acţiuni. În
Figura 1.4 este ilustrată evoluţia indicelui BET-C şi a indicilor S& P500 şi FTSE
100. Începând cu sfârşitul lunii iulie 2007, se remarcă un trend descendent pentru
toţi cei trei indici, ceea ce indică o corelare a pieţei de capital româneşti cu pieţele
internaţionale.
Figura 1.4. Evoluţia indicilor BET-C, S&P 500 şi FTSE 100
8000 1800 7000
7000 6500
1600
6000 6000
1400
5000 5500
4000 1200 5000
3000 4500
1000
2000 4000
1000 800
3500
0 600 3000

BET‐C S&P 500 FTSE 100

Sursa: BVB şi Yahoo Finance

Indicii bursieri pot fi naţionali şi internaţionali, în funcţie de nivelul de


dezvoltare al unei pieţe. Morgan Stanley a construit un indice internaţional, MSCI
Index – Morgan Stanley Capital International, în care include peste 50 de indici
naţionali şi indici pe regiuni de dezvoltare. Pentru a reflecta performanţele pe piaţa
obligaţiunilor au fost construiţi, de asemenea, indici, cei mai renumiţi fiind aceia
calculaţi de Merrill Lynch şi Salomon Smith Barney.
18  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

? Întrebări ?

1. În cazul falimentului unei firme, care este ordinea creditorilor despăgubiţi


dintre: acţionari deţinători acţiuni comune, acţionarii deţinători de acţiuni
preferenţiale, deţinătorii de obligaţiuni?

2. Care este distincţia între un activ real şi unul financiar?

3. Care din următoarele active sunt reale şi care sunt financiare:


a. Brevet de invenţie a unei noi tehnologii;
b. Fondul comercial;
c. O bancnotă de 100 RON ?

4. Ce credeţi că este mai avantajos pentru o firmă: să emită o acţiune


preferenţială sau o obligaţiune perpetuă? Justificaţi.

5. Care din următoarele titluri ar trebui să aibă un preţ de vânzare mai mare:
a. un T-bond cu o rată a cuponului de 6% pe an şi scadenţă 30 ani;
b. un T-bond cu o rată a cuponului de 8% pe an şi scadenţă 30 ani?

6. Ce este un instrument financiar derivat?

7. Un investitor individual a achiziţionat 100 de acţiuni TLV ale Băncii


Transilvania de pe piaţa reglementată BVB la un curs de 1,15 RON. Pentru a
se proteja împotriva scăderii cursului acţiunii, investitorul încheie un
contract de opţiune de la SIBEX cu preţul de exerciţiu 1,35 RON, prima 0,02
RON pentru o acţiune, scadenţa 3 luni. Dacă peste 3 luni cursul acţiunii TLV
este 1,45 RON, cât este rezultatul cumulat al investitorului?
19  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

2. PIAŢA DE CAPITAL PRIMARĂ

2.1.  Introducere

Piaţa de capital este organizată pe două mari segmente: piaţa primară,


unde se fac noile emisiuni de titluri de valoare şi piaţa secundară, unde se
derulează tranzacţii cu titlurile emise pe piaţa primară.
O firmă care are nevoie de fonduri suplimentare poate, spre exemplu, să
emită un anumit număr de obligaţiuni şi/sau să-şi majoreze capitalul social prin
emisiunea de noi acţiuni. În ambele cazuri această firmă îşi va procura fondurile
necesare prin vânzarea de acţiuni şi/sau obligaţiuni pe piaţa primară de capital.
Cumpărătorii acţiunilor sau obligaţiunilor, adică investitorii care au contribuit cu
capital la suplimentarea fondurilor firmei, pot revinde titlurile pe o piaţă
secundară.
Pe piaţa primară guvernul, municipalităţile şi firmele realizează noi emisiuni
de obligaţiuni şi de acţiuni comune sau preferenţiale pentru a obţine capital
suplimentar. Emisiunea de noi titluri se efectuează fie prin ofertă publică, fie prin
plasament privat. Prin oferta publică firma se adresează publicului investitor
larg, iar prin plasament privat firma vinde titlurile nou emise unui grup de
investitori preferat de aceasta. În funcţie de titlurile emise pe piaţa primară
distingem diverse metode de finanţare.
În cazul emisiunii de acţiuni, sunt utilizate ca metode de finanţare:
ƒ oferta publică iniţială (en. Initial Public Offering - IPO), prin care
sunt puse în vânzare titluri nou emise către publicul larg pentru
prima dată (adică din închisă devine o firmă deschisă).
ƒ oferte publice de vânzare prin care o firmă cotată la bursă emite noi
titluri (en. Seasoned Equity Offering - SEO). Spre exemplu, dacă
Transgaz (TGN), companie listată în 2008 la BVB prin intermediul
unei oferte publice iniţiale, doreşte resurse suplimentare, ea se poate
finanţa printr-o nouă ofertă publică, însă aceasta nu mai este iniţială,
întrucât acţiunile TGN se tranzacţionează deja la BVB.
În cazul emisiunilor de obligaţiuni se pot folosi de către emitenţi atât oferta
publică cât şi plasamentul privat.
20  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

În Figura 2.1 sunt prezentate veniturile obţinute în 2009 din ofertele publice
iniţiale şi secundare pe diferite zone geografice. În ceea ce priveşte IPO-urile, se
observă că o pondere de 62,3% este deţinută de Asia-Pacific, aceasta fiind explicată
şi de faptul că acestea sunt pieţe emergente. În ceea ce priveşte SEO-urile, se
observă că veniturile cele mai mari sunt înregistrate în două regiuni: SUA şi EMEA
aproape cu acelaşi procent. Apoi, celelalte regiuni sunt: Asia-Pacific, Japonia şi
Australia.
Figura 2.1. Venituri înregistrate în 2009 din IPO şi SEO pe regiuni geografice
70.00% 62.30%
60.00%
50.00%
40.00% 34.56%
32.01%
30.00%
20.00% 14.81% 12.98%
8.35% 8.54% 9.57% 11.84%
10.00% 2.54%
1.95% 0.56%
0.00%
SUA Asia‐Pacific  Australia EMEA Japonia America 
ex Australia Latina

IPO SEO

Sursa: Thomson Financial, Equity Capital Markets Review, 4Q2009

2.2.  Oferta publică

Principala diferenţă dintre oferta publică şi plasamentul privat este aceea că


prima metodă presupune înregistrarea şi aprobarea emisiunii de titluri de
autoritatea pieţei de capital (în România, Comisia Naţională de Valori Mobiliare).
Acest lucru implică elaborarea unui prospect de către o bancă sau un alt
intermediar financiar care să includă informaţii despre finanţarea propusă,
activitatea din trecut a firmei cât şi previziuni pentru viitor.
În tabelul de mai jos, sunt ilustrate câştigurile obţinute, cota de piaţă şi
numărul de tranzacţii pentru primii 10 intermediari pe piaţa de capital la nivel
mondial, în cazul emisiunii de acţiuni, în decursul anului 2009. Se observă faptul că
primele 10 bănci deţin peste 2/3 din piaţa IPO-urilor la nivel mondial, iar primele
trei locuri sunt deţinute de băncile: China International, Goldman Sachs şi Morgan
Stanley.
21  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Tabelul 2.1. Oferte publice de vânzare (IPO) pentru acţiuni la nivel


mondial în perioada 1.1.2009 -12.31.2009

Intermediari Venituri Poziţie Cotă de Număr de


financiari (mil. USD) piaţă tranzacţii
China International 11,321.60 1 0.099 7
Capital Co
Goldman Sachs & Co 10,118.50 2 0.089 32
Morgan Stanley 8,972.50 3 0.079 42
UBS 7,696.70 4 0.068 21
Credit Suisse 7,055.90 5 0.062 32
Bank of America 6,891.70 6 0.061 36
Merrill Lynch
JP Morgan 6,409.70 7 0.056 32
CITIC 4,537.30 8 0.040 8
Citi 3,592.40 9 0.032 23
Deutsche Bank AG 2,858.10 10 0.025 18
Total primele 10 69,454.40 - 61,1% 251
Total industrie 113,935.4 - 100% 517
Sursa: Thomson Reuters, Equity Capital Markets Review, 4Q2009

Aşa cum a fost sugerat mai sus, oferta publică implică o serie de activităţi
complexe care pot fi grupate pe etape astfel:
ƒ Etapa de pregătire a ofertei;
ƒ Etapa întocmirii prospectului;
ƒ Etapa autorizării prospectului;
ƒ Etapa publicităţii ofertei;
ƒ Etapa derulării ofertei publice;
ƒ Etapa încheierii ofertei publice.

2.1.1. Sindicatele de intermediari şi metode de intermediere

Pentru a putea finaliza cu succes etapele enumerate mai sus companiile


apelează la experienţa în acest domeniu a unor intermediari specializaţi precum
bănci de investiţii (devenite acum bănci universale sau bănci holding) şi societăţile
de servicii de investiţii financiare.
De obicei, nu se alege doar un intermediar, ci un sindicat de intermediari,
ce poate fi format, de pildă, din mai multe bănci ce sunt coordonate de una sau mai
multe bănci principale. În figura de mai jos se ilustrează modalitatea prin care
titlurile nou emise ajung la investitorii instituţionali şi individuali.
22  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Figura 2.2. Mecanismul de funcţionare a unei oferte publice iniţiale

Sindicat 
Companie emitentă 

Bancă principală

Bancă M  Bancă N Bancă P 

Investitori

Sindicatul de intermediari are un triplu rol:


1. oferă consultanţă în organizarea ofertei publice şi în elaborarea
prospectului;
2. preia riscurile asociate noii emisiuni referitoare la volumul titlurilor
vândute şi preţul acestora;
3. asigură distribuţia noilor titluri către investitori.

Înainte de a fi autorizată şi înregistrată emisiunea de titluri, sindicatul de


intermediari elaborează un prospect iniţial prin care se anunţă intenţia unei
companii de a emite noi titluri. De exemplu, în Statele Unite, prospectul preliminar
este un document scris în roşu, prin care sunt informaţi potenţialii investitori cu
privire la oferta publică iniţială, însemnând că titlurile nu sunt puse în vânzare
decât după autorizarea lor de către SEC (Securities Exchange Commission,
autoritatea pieţei de capital). Această metodă de promovare a ofertei ce este în curs
de aprobare se numeşte red herring. După aprobarea prospectului preliminar,
băncile urmăresc, simultan, popularizarea noii emisiuni în rândul investitorilor şi
obţinerea unor informaţii de la aceştia cu privire la preţul la care sunt dispuşi să
cumpere noile titluri. Procesul prin care sindicatul „culege” informaţiile de la
investitori poartă numele de bookbuilding. Pe baza feed-back-ului primit din
partea investitorilor instituţionali (de talie mare), de cele mai multe ori este
modificat preţul de emisiune şi numărul de acţiuni din prospectul iniţial. În sfârşit,
23  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

după realizarea celor două obiective, sindicatul va publica un prospect de emisiune


final.
În Anexa 1, este prezentat un document prin care se face publicitate unei
oferte publice în valoare de 8.500.000 USD realizată de o companie din SUA,
NEXTEL Communications Inc. Sunt prezentate informaţii referitoare la numărul
de acţiuni ce vor fi emise (500.000 acţiuni), preţul (17 USD) şi băncile ce
intermediază IPO-ul. Această reclamă scrisă în negru, de unde şi denumirea de
tombstone advertising este publicată într-un ziar de largă circulaţie, cum este The
Wall Street Journal. Observăm că băncile principale sunt: Goldman, Sachs & Co.,
Credit Suisse First Boston, Merrill Lynch & Co. şi Salomon Smith Barney. Băncile
principale coordonează subscrierea la ofertă prin intermediul altor bănci: Bank of
America Securites LLC, Bear, Stearns & Co. Inc., JPMorgan, Lehman Brothers, ş.a.
Intermediarii pieţei primare de capital asistă firma la elaborarea
prospectului, cumpără titlurile nou emise şi apoi le vând mai departe publicului
investitor. Sindicatul de intermediari nu face toate aceste lucruri gratis, ci percepe
pe lângă comisioanele de consultanţă şi o marjă la preţul de revânzare. Adică, vinde
titlurile către investitori la un preţ mai mare decât cel de cumpărare de la emitent.
Riscurile pe care şi le asumă sindicatul de intermediari se referă la imposibilitatea
de a revinde toate titlurile, situaţie în care va trebui să reducă preţul acestora
pentru a le face atractive pentru investitori.
Sindicatul de intermediari nu se obligă neapărat să presteze toate cele trei
servicii de mai sus (consultanţă, preluare de riscuri, distribuţie). În funcţie de
metoda de intermediere convenită cu firma emitentă, sindicatul se obligă la unul,
două sau la toate cele trei servicii.
Dintre metodele de intermediere, cele mai intâlnite în practică sunt:
ƒ Angajamentul ferm (en. firm commitment). Presupune încheierea
unui contract de intermediere prin care sindicatul se obligă la toate
cele trei servicii (consultanţă, preluare de riscuri, distribuţie).
ƒ Angajamentul celei mai bune execuţii (en. best effort). În acest caz
intermediarul este responsabil doar de distribuirea noii emisiuni, el
nu-şi asumă riscurile implicate de noua emisiune (nu cumpără noile
titluri). Intermediarul acţionează ca un agent (broker) care trebuie să
distribuie noile titluri la cel mai bun preţ posibil. Acest angajament nu
implică servicii de consultanţă pentru elaborarea prospectului, dar ele
pot fi prestate, bineînţeles contra cost, dacă acest lucru este convenit
între emitent şi intermediari.
24  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

ƒ Licitaţia competitivă (en. competitive bid). Dacă primele două


metode de intermediere amintite mai sus sunt specifice emisiunilor de
acţiuni, această metodă este des folosită în emisiunea de obligaţiuni
municipale şi corporative. Aceasta presupune participarea mai multor
investitori / sindicate la o licitaţie în care fiecare participant face o
ofertă de preţ într-un plic sigilat. Licitaţia va fi câştigată de
investitorul / sindicatul care face cea mai bună ofertă de preţ, adică de
cel care propune cele mai mici costuri pentru emitent. Acest tip de
intermediere implică prestarea a două servicii (din trei) din partea
investitorului / sindicatului câştigător: preluarea riscurilor de vânzare
parţială a titlurilor, respectiv distribuirea acestora.
ƒ Licitaţia olandeză (en. Dutch auction). În cadrul acestui tip de
licitaţie ofertantul reduce succesiv preţul titlurilor până când se vând
toate titlurile din ofertă. Investitorii pot subscrie cu un anumit număr
de titluri la orice preţ propus de ofertant, dar toate ordinele vor fi
executate la preţul de închidere a licitaţiei. În exemplul de mai jos este
ilustrat modul cum se derulează licitaţia olandeză.
Exemplul 1. Presupunem că o companie precum Google doreşte să se
finanţeze prin emisiunea de obligaţiuni pe termen mediu, respectiv 10 ani, în
valoarea de 10 mld. de USD. În acest scop, realizează o ofertă publică iniţială
utilizând ca metodă de intermediere licitaţia olandeză. Ordinele de cumpărare sunt
următoarele:
1. 2,3 mld. $ la preţul de 104,80% (randamentul la maturitate 4,215%);
2. 2,1 mld. $ la preţul de 104,55% (randamentul la maturitate 4,220%);
3. 1,70 mld. $ la preţul de 104,30% (randamentul la maturitate 4,225%);
4. 2,34 mld. $ la preţul de 104,27% (randamentul la maturitate 4,230%);
5. 2,85 mld. $ la preţul de 103,86% (randamentul la maturitate 4,235%);
6. 1,55 mld. $ la preţul de 103,50% (randamentul la maturitate 4,240%);
7. 1,50 mld. $ la preţul de 103,25% (randamentul la maturitate 4,235%).

Compania Google ordonează descrescător, de la preţul cel mai mare către cel
mai mic, ordinele de cumpărare astfel încât să se finanţeze cu 10 mld. de USD.
Se vor executa ordinele de cumpărare de la 1 la 4 integral şi ordinul 5 parţial
pentru 1,56 mld. $ la preţul cel mai mic aferent ultimului ordin, respectiv 103,86%.
Acesta este preţul de închidere a licitaţiei la care s-au executat ordinele 1, 2, 3, 4 şi 5
(parţial). Gradul de acoperire a ofertei este: 14,34 mld. /10 mld. = 1,43, ceea ce
indică un succes al acesteia întrucât cererea pentru obligaţiunile Google este mai
mare decât oferta.
25  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

2.1.2. Rentabilitatea ofertelor publice iniţiale

După ce investitorii subscriu la noile titluri puse în vânzare de companiile cu


nevoi suplimentare de capital, acţiunile şi obligaţiunile pot fi tranzacţionate pe o
piaţă secundară – bursă de valori. De cele mai multe ori, titlurile nou emise sunt
tranzacţionate pe pieţele secundare la un preţ mai mare decât cel din ofertă.
Aceasta se explică şi prin faptul că sindicatul de intermediari pentru a asigura o
subscriere de succes la oferta iniţială, subestimează valoarea titlurilor, şi deci ele
sunt puse în vânzare la un preţ mai mic. Practic, pentru emitent reprezintă un
cost2, iar gradul de subevaluare a ofertei (rentabilitatea titlurilor emise prin IPO)
este determinat de preţul de închidere în prima zi de tranzacţionare şi preţul din
ofertă, şi este reflectat de relaţia de mai jos:
Pînc − PIPO
zi =
R IIPO ⋅ 100
PIPO (2.1)
unde:
— reprezintă rentabilitatea acţiunilor nou emise prin IPO în prima zi de
tranzacţionare;
— î reprezintă preţul de închidere a acţiunilor nou emise în prima zi de
tranzacţionare;
— reprezintă preţul din ofertă.

Costul propriu-zis (money on the table) al emitentului este reprezentat de


diferenţa de preţ ajustată cu numărul de acţiuni nou emise:

Cost = N × (Pînc − PIPO ) (2.2)

Menţionăm unele cazuri celebre de subevaluare a titlurilor nou emise ce sunt


reprezentate de companiile: a). VA Linux (09.12.1997) cu un grad de subevaluare de
697,5% (preţul din ofertă a fost 30 USD, iar preţul de închidere din prima zi de
tranzacţionare a fost 239,25 USD); b). Globe (606%); c). Foundry Networks (482%);
d). MarketWatch (474%). În figura de mai jos se prezintă gradul de subevaluare a
IPO-urilor pe 39 de ţări.

Din figura de mai jos, (vezi şi Tabelul 2.2, Anexa 2), se observă că ţările cu
cele mai subevaluate titluri puse în vânzare prin IPO-uri, sunt: China în anii
1990 - 2005, cu 164,5%, India în anii 1990 – 2004, cu 95,4% şi Brazilia
în anii 1979 -1990, cu 78,5%. Remarcăm din rândul ţărilor cu un grad de
                                                            
2
 Jay Ritter, University of Florida, denumeşte acest cost „money left on the table”. 
2
26  Piețe dee capital                                                                                                                                Alina GRIGO
ORE 
 

subevaluare rezonnabil: SUA A (18%), UK (16,8%),, Olanda (10,2%),


( Noorvegia (9,,6%),
Canadaa (7,1%), Au
ustria (6,5%
%) etc.
Figura 2.2. Gradul de
d subevalluare a IPO
O-urilor

Rentab
bilitatea m
medie a ofe
ertelor pub
blice iniţia
ale în prima
a zi
de tra
anzacţionaare
180
0%
160
0%
140
0%
120
0%
100
0%
80
0%
60
0%
40
0%
20
0%
0
0%

Noua…

Singapore
Austria
Belgia
Canada

Danemarca

Franța

Norvegia
Australia

China

Grecia
India
Brazilia

Finlanda
Germania

Indonezia

Japonia

Olanda
Malaezia

Portugalia
Spania
SUA
Suedia
Tailanda
Israel

Mexic
Korea
Elveția

Nigeria
Chile

Iran

UK
Africa de Sud

Filipine

Hong Kong

Italia

Polonia

Taiwan
Turcia
g

H K

Sursa: daatele publica


ate de Lough hran T., J. Ritter, K. Rydqvist
R (200
07) - Initial Public Offerrings:
International Insightss, Pacific-Bassin Finance Journal
J

Cauze ale subevaluării

Rock (1986
R 6) argumeentează fa aptul că fenomenu ul de sub bevaluare este
rezultattul risculuui pe caree şi-l asu umă invesstitorii neiinformaţi ca urmarre a
avantaju ului inform
maţional deţinut
d de investitoriii informaţţi. Astfel, în procesuul de
colectarre a inforrmaţiilor, bookbuildiing, investitorii de talie ma are (corporraţii,
conglommerate fina anciare şi alţi
a investitori instittuţionali) comunică
c s
sindicatulu
ui de
intermeediere preţu ul la care ar
a achiziţioona noile acţiuni emisse. Având deja informmaţii
despre noua oferttă, investitorii de ta alie mare sunt avan ntajaţi spree deosebire de
investitorii de taliie mică. Dee aceea, dee cele mai multe ori investitoriii instituţioonali
achiziţioonează titllurile nou emise.
e Prinn urmare, Rock (1986 6), Welch şi
ş Ritter (22002)
susţin că una din cauzele subeevaluării IPO-urilorr poate fi asime etria
informaţională.
Ritter (1999
R 9) estima că
c în SUA pierderilee rezultate din IPO –uri– (moneey on
the tablle) se ridica
au la 36 mil.
m USD, ceeea ce reprrezenta la acel
a momen nt aproxim mativ
57% dinn veniturille încasate de compa aniile emiteente. În acceste condiiţii, se imppune
întrebarrea: de ce firmele em mitente nu iau măsu uri împotrivva subevalluării titluurilor
nou emiise? În ace est sens, Welch
W şi Riitter susţin
n că o altă cauză a fenomenulu
fe ui de
2
27  Piețe dee capital                                                                                                                                Alina GRIGO
ORE 
 

subevaluare îl rep prezintă coonflictul dee interese între


î băncile intermeediare şi fiirma
emitenttă. Astfel, pe de o parte, prin emisiunea a noilor tittluri pe piiaţa, acţion
narii
vechi deeţin titluri care vor avea
a o valooare foarte mare. Pe de
d altă parrte, băncilee vor
avea de câştigat co omisioane ridicate din n intermeddierea oferttelor.

Pentru a an
P naliza renttabilitatea IPO-urilorr pe termeen lung (respectiv du upă 1
an de la
a emisiune e, după 2 ani,
a ş.a.m.d
d) s-a comp parat acestte companiii noi listate la
burse cuu o serie de
e firme carre au aceea aşi capitaliizare bursiieră3. În stu
udiu, s-a ajuns
a
la conclluzia că înn primii 5 ani după ă emisiune, noile acţţiunile ale firmelor au a o
rentabillitate mai mică
m decâtt a celorlaltte firme deeja existente pe piaţăă, ce au aceeeaşi
capitalizzare bursiieră. Anallizând Fig gura 2.3 se s observă faptul că ă firmele deja
existentte pe piaţăă sunt maii perfoman nte, cu exccepţia anullui patru. Acest lucrru se
explică şi datorită
ă faptului că
c acea creeştere artifficială a prreţului în primele
p zille de
tranzacţţionare estte necesar să fie ajusttată de meccanismele pieţelor dee capital.

Figura 2.3. Rentabilita


R atea IPO-u
urilor pe terrmen lung

Rentabilittatea oferte
elor publice iniţiale pe primii
p
5 ani de la emisiune (eşşantion pe perioada
p 1970 - 2003)
20%
18%
Rentabilitatea anuala (%)

16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
I an II an III an IV an  V an
IPO Non‐emiteenti

Sursa: J.
J Ritter - Dattele privind oferte publice iniţiale, http
p://bear.cba..ufl.edu/ritteer/ipodata.httm

În
n concluziee, costurilee legate de emisiuneea unor tiitluri prin ofertă pub blică
iniţială sunt ridiicate, şi sunt
s forma ate din doouă compoonente: (a) a) comisioa
anele
bancaree, legale ş.a
a., pe de o parte, şi (b
b) pierderille datoratee efectului de
d subevalluare
IPPO
a titlurrilor cuanttificat prin
n intermed diul indica
atorului RI ziz , pe de altă partee. În

                                                            
3
 Capitaliizarea bursie
eră reprezintă ă valoarea tootală de piaţă
ă a acţiunilorr în circulaţiee (produsul dintre
d
numărul de acţiuni în n circulaţie şii preţul de în
nchidere a acţţiunilor). 
2
28  Piețe dee capital                                                                                                                                Alina GRIGO
ORE 
 

general,, comisioan
nele băncillor reprezin
ntă aproximativ 11% % din veniturile atrasse de
ofertă, însă pierdderile din subevalua area titlurrilor pot fi
f mult mai
m mari decât
d
comisioaanele. Fennomenul dee subevalu uare este universal
u ş este ma
şi ai accentua at în
economiiile emergeente.

2.3. P
Plasamen
nt privat

Firmele pott evita aceest proces costisitor


F c a ofertelorr publice in
al niţiale aleg gând
variantaa unui plaasament prrivat către un investitor sau un n grup de investitori (de
obicei instituţii financiare)
f agreaţi de
d acestea. Deşi pen ntru firmă ă, plasameentul
privat prezintă
p av
vantajul că ă noua emmisiune nu trebuie în nregistrată la autorittatea
pieţei de
d capital, noile titlurri sunt ma ai puţin attractive penntru invesstitori, întrrucât
acestea sunt greu u de revân ndut. Datorrită faptullui că nu există
e o piiaţă secundară
pentru titlurile emmise prin plasamentt privat, riscul de licchiditate associat acesstora
este maai mare decât pentru u cele emisse prin ofertă publică
ă, de aceea a randameentul
cerut dee investitorrii în plasa
amentul prrivat este mai
m mare. În Î figura de
d mai jos, sunt
ilustrate evoluţia IPO-urilorr şi plasam mentelor prrivate în SUA în anu ul 2007, peentru
primele 10 bănci ded investiţiii.
Figura 2.4.
2 Evoluţiia IPO-urillor şi Plasa
amentelor Private
P în SUA
S în 2007
(mil USD, num măr IPO)

10,000.0
00 60
9,000.0
00
50
8,000.0
00
7,000.0
00
40
6,000.0
00
5,000.0
00 30
4,000.0
00
20
3,000.0
00
2,000.0
00
10
1,000.0
00
0.0
00 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Venituri din IP
PO Venitturi din PP Volum  IPO Volum P
PP

S
Sursa: date pu
ublicate de Thomson
T Fina
ancial, Equitty Capital Ma
arkets Review
w, 4Q2007
29  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

2.4.  Drepturile de preferinţă. Efectul de diluţie

În expunerea de mai sus s-a afirmat că oferta publică se adresează tuturor


investitorilor de pe piaţă. Această afirmaţie necesită un comentariu suplimentar
dacă limităm discuţia la emisiunea de acţiuni. Noua emisiune de acţiuni poate fi
adresată mai întâi vechilor acţionari şi apoi celorlalţi investitori ai pieţei prin ofertă
publică, ceea ce înseamnă că se oferă posibilitatea acţionarilor firmei de a-şi
exercita dreptul de preemţiune. Cu alte cuvinte, dacă acţionarii unei firme au
acest drept de preemţiune, firma este obligată ca la fiecare emisiune de acţiuni să
ofere posibilitatea vechilor acţionari de a-şi menţine puterea de decizie în cadrul
firmei. Dacă o firmă ar distribui integral noile acţiuni unor noi acţionari, atunci
puterea de decizie în cadrul firmei a unui vechi acţionar s-ar diminua. Amintim,
aici, că puterea de decizie a unui acţionar se determină ca raport între numărul de
acţiuni deţinute de acţionar şi numărul total de acţiuni ale firmei. Evident, dacă
numărul total de acţiuni al firmei creşte, iar numărul de acţiuni deţinute de un
vechi acţionar rămâne constant, atunci puterea sa de decizie în cadrul firmei scade.
În literatură, acest efect nedorit se numeşte diluţia puterii de decizie (DPD) şi se
determină ca modificare absolută a puterii de decizie (PD):

∆ .

unde:
Ni – numărul de acţiuni deţinute de acţionarul i;
N – numărul de acţiuni ale firmei înainte de majorarea de capital;
n – numărul de acţiuni nou emise.

Pentru a preîntâmpina efectul de diluţie a puterii de decizie, acţionarii cer


firmelor să le asigure dreptul de preemţiune, care presupune ca la fiecare nouă
emisiune de acţiuni să se emită nişte instrumente financiare denumite drepturi de
preferinţă (cunoscute şi sub numele de drepturi de subscriere). Fiecare vechi
acţionar al firmei emitente va primi un număr de drepturi de preferinţă egal cu
numărul de acţiuni pe care le deţine. Cu aceste drepturi de subscriere acţionarul
poate cumpăra noi acţiuni la un preţ preferenţial, de obicei, mai mic cu 20-30%
decât cel de piaţă. De asemenea, se stabileşte un raport de subscriere, respectiv
numărul de acţiuni noi ce pot fi achiziţionate cu un drept de subscriere. Conform
notaţiilor de la formulele anterioare, raportul de subscriere (s) se determină astfel:
30  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Dacă un acţionar al firmei nu doreşte să participe la noua emisiune, poate


vinde drepturile sale de preferinţă pe o piaţă secundară (bursă de valori) unui alt
investitor interesat de această emisiune. Fiind tranzacţionate pe piaţă, aceste
drepturi de preferinţă au o valoare de piaţă (un preţ) stabilită în funcţie de raportul
cerere – ofertă. Din punct de vedere teoretic, valoarea dreptului de preferinţă (DP)
se determină astfel:

unde: C0 – cursul acţiunii înainte de majorarea de capital; C1 – cursul acţiunii după


majorarea de capital; PE – preţul de emisiune al noilor acţiuni.
Formula de mai sus se poate explica prin faptul că un investitor ar trebui să
fie indiferent dacă achiziţionează acţiunea veche de pe piaţă la preţul curent de
cotare sau, dimpotrivă, cumpără dreptul de subscriere şi apoi subscrie la o acţiune
nouă.
Efectul de diluţie este un concept mai larg, care include pe lângă diluţia
puterii de decizie, diluţia capitalului şi diluţia profitului net pe acţiune.
Diluţia capitalului (DCP) reprezintă modificarea absolută a raportului dintre
capitalul propriu şi numărul total de acţiuni ale firmei:

unde: CP0 – capitalul propriu înainte de majorarea de capital; CP1 – capitalul


propriu după majorarea de capital.

Diluţia profitului net pe acţiune (DE) se determină ca modificarea absolută a


profitului net pe acţiune datorată majorării de capital:

∆ .

unde: PN – profitul net; E – profit net pe acţiune.


 
 
 
 
31  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

2.5. Drepturile de alocare

Dreptul de alocare este un instrument financiar negociabil, emis pe termen


scurt, care îi certifică dreptul deţinătorului său de a primi o acţiune, pe care o va
primi efectiv la momentul înregistrării majorării capitalului social. Prin urmare,
vânzătorul unui drept de alocare pe o piaţă reglementată (bursă de valori) renunţă
la dreptul de a primi o acţiune provenită dintr-o ofertă publică iniţială. În
momentul listării acţiunilor pe o piaţă reglementată, deţinătorii drepturilor de
alocare vor intra în posesia acţiunilor nou emise, moment la care drepturile de
alocare expiră. Este necesar să precizăm faptul că dreptul de alocare este atribuit
doar investitorilor care au plătit integral acţiunile subscrise.
La Bursa de Valori Bucureşti, drepturile de alocare s-au tranzacţionat în
premieră odată cu finalizarea procesului de subscriere la oferta pulică iniţială a
acţiunilor companiei din sectorul energetic Transgaz, din decembrie 2007. Oferta
publică iniţială a Transgaz a fost intermediată de Raifeissen Capital & Investment.
Pentru ca o companie să fie listată la BVB este necesară înregistrarea majorării de
capital, demers ce presupune timp. În timpul dintre încheierea procesului de
subscriere şi listarea acţiunilor, se pot tranzacţiona la bursă, drepturile de alocare
(aşa cum s-a întâmplat în cazul companiei Transgaz). În cazul Transgaz, preţul din
ofertă al acţiunilor a fost 191,92 lei/acţiune. Drepturile de alocare nu au o valoare
nominală, ci mai de grabă ele au o valoare de teoretică (intrinsecă) care are drept
punct de plecare preţul stabilit în ofertă. Spre exemplu, pe 1.08.2008, preţul de
închidere a drepturilor de alocare TGN a fost 320 lei. Menţionăm faptul că în prima
zi de tranzacţionare la BVB a acţiunilor Transgaz, preţul de închidere a acestora a
fost de 274,5 lei, deci gradul de subevaluare a acţiunilor a fost de 43%.

? Întrebări ?

1. Compania WBS Inc. se finanţează prin intermediul unei oferte publice


iniţiale, astfel vinde publicului larg 100.000 de acţiuni. Taxa percepută de
către banca de investiţii ce intermediază IPO-ul este 70.000 USD. În
prospectul de emisiune titlurile sunt puse în vânzare la un preţ de 50 USD,
iar imediat după ce s-a încheiat emisiunea, pe piaţă, preţul acţiunilor a atins
valoarea 65 USD.

a. Care este costul total al finanţării realizate prin IPO pentru WBS Inc.?
b. Este supraevaluată oferta de vânzare sau subevaluată şi cu cât?
32  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

2. Ce înţelegeţi prin book-building?

3. Care este avantajul oferit de un drept de preferinţă deţinătorului său?

4. Pentru o companie care are nevoie de resurse de finanţare suplimentare, ce


este mai avantajoasă o ofertă publică sau un plasament privat?

5. Ce înţelegeţi prin efect de diluţie a puterii de decizie?


33  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Anexa 1. Modalitate de anunţ a unei oferte publice

$8,500,000

NEXTEL 

Communications Inc. 

Nextel Communications Inc.


500,000 Shares
Common Stock

Price $17 Per Share

Upon request, a copy of the Prospectus describing these securities and the bussiness of the Company may be obtained
within any State from any Underwriter who may legally distribute it within such State. The securities are offered only by
means of the Prospectus, and the annoucements neither an offer to sell nor a solicitation of an offer to buy.

Goldman, Sachs & Co.


Credit Suisse First Boston
Merrill Lynch & Co.
Salomon Smith Barney

Bank of America Securites LLC Bearn, Stearns & Co. Inc.


A.G. Edwars & Sons, Inc. Fox-Pitt, Kelton Inc.
JPMorgan Lehman Brothers
Ramirez & Co., Inc. UBS Warburg
34  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Anexa 2. Informaţii privind ofertele publice iniţiale

Tabel 2.2. Rentabilitatea IPO-urilor în prima zi de tranzacţionare în 39 de ţări

Ţara Eşantion Perioada Rentabilitate


Africa de Sud 118 1980-1991 32.70%
Australia 1,103 1976-2006 19.80%
Austria 96 1971-2006 6.50%
Beligia 114 1984-2006 13.50%
Brazilia 62 1979-1990 78.50%
Canada 635 1971-2006 7.10%
Chile 55 1982-1997 8.80%
China 1,394 1990-2005 164.50%
Danemarca 145 1984-2006 8.10%
Elveţia 147 1983-2006 29.30%
Filipine 123 1987-2006 21.20%
Finlanda 162 1971-2006 17.20%
Franţa 686 1983-2006 10.70%
Germania 652 1978-2006 26.90%
Grecia 363 1976-2005 25.10%
Hong Kong 1,008 1980-2006 15.90%
India 2,713 1990-2004 95.40%
Indonezia 265 1989-2003 20.20%
Iran 279 1991-2004 22.40%
Israel 285 1990-1994 12.10%
Italia 233 1985-2006 18.20%
Japonia 2,458 1970-2006 40.10%
Korea 1,115 1980-2006 58.40%
Malaezia 350 1980-2006 69.60%
Mexic 37 1987-1990 33.00%
Nigeria 63 1989-1993 19.10%
Norvegia 153 1984-2006 9.60%
Noua Zeelandă 214 1979-2006 20.30%
Olanda 181 1982-2006 10.20%
Polonia 224 1991-2006 22.90%
Portugalia 28 1992-2006 11.60%
Singapore 441 1973-2006 28.30%
Spania 128 1986-2006 10.90%
SUA 15,490 1960-2006 18.00%
Suedia 406 1980-2006 27.30%
Tailanda 447 1987-2006 36.90%
Taiwan 1,312 1980-2006 37.20%
Turcia 282 1990-2004 10.80%
UK 3,986 1959-2006 16.80%
Sursa: Loughran T., J. Ritter, K. Rydqvist (2007) - Initial Public Offerings: International Insights,
Pacific-Basin Finance Journal
35  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Tabelul 2.3. Oferta publică iniţială pentru societatea Transgaz


Parametrii ofertei Transgaz
Număr de acţiuni puse în vânzare 1.177.384
Procent capital social 11,33 %
Preţ IPO 191.92 Lei/actiune
Valoarea totală pusă în vânzare 225963537.28 Lei
Perioada de subscriere 26.11.2007 - 07.12.2007
Distribuţie Sediile Raiffeisen Capital & Investment si
unitatile teritoriale ale Raiffeisen Bank si
Intercapital Invest
Destinaţia sunelor obţinute Finantarea programului minimal de
investitii convenit cu ANRM pentru anul
2008 ce se refera la lucrari pentru
dezvoltarea societatii, lucrari privind
modernizarea instalatiilor si
echipamentelor, cheltuieli aferente
cresterii sigurantei in exploatare.
PER înainte de ofertă 10,73
PER după ofertă 12,16
36  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

3. PIAŢA DE CAPITAL SECUNDARĂ

3.1.  Introducere

În această secţiune vom analiza caracteristicile pieţei secundare de capital


pornind de la cele două componente ale sale: piaţa de licitaţie şi piaţa de
negociere.

În cadrul pieţei de licitaţie (en. auction market) sunt tranzacţionate firmele


mari pentru care există un interes sporit din partea investitorilor. În această
categorie se includ bursele de valori, precum New York Stock Exchange (NYSE),
Tokyo Stock Exchange (TSE), London Stock Exchange (LSE), Bursa de Valori
Bucureşti (BVB) ş.a. Pe aceste pieţe se vând şi se cumpără cele mai lichide titluri ai
căror emitenţi îndeplinesc o serie de criterii legate de valoarea capitalului social,
rezultatele financiare ale firmei, distribuţia publică a titlurilor şi altele.

Piaţa de negociere (en. dealer market), cunoscută şi sub denumirea de


piaţă OTC (over-the-counter), se caracterizează prin faptul că în cadrul său se
tranzacţionează titlurile firmelor care fie nu îndeplinesc criteriile de admitere la o
piaţă de licitaţie, fie nu doresc să fie tranzacţionate la bursă (spre exemplu
Microsoft, Intel, Apple Computer). Spre deosebire de tranzacţiile realizate pe piaţa
de licitaţie unde brokerii şi dealerii se întâlnesc în cadrul unei burse ce are o locaţie
precisă, tranzacţiile pe piaţa OTC sunt realizate prin intermediul unei reţele
computerizate. Intermediarii acestei pieţe, autorizaţi de către instituţia ce
reglementează piaţa de capital, au acces la un terminal al reţelei (calculator
conectat la reţea) prin care transmit ofertele lor de cumpărare (cotaţie bid),
respectiv de vânzare (cotaţie ask). Pe piaţa de capital din România, piaţa de tip OTC
este reprezentată de piaţa RASDAQ.

Teoretic orice titlu de valoare pentru care un dealer are un anumit interes poate fi
tranzacţionat pe piaţa OTC, însă nu toate pot fi listate în cadrul sistemului
electronic pus la dispoziţia dealerilor de către o societate de suport tehnologic. Cu
alte cuvinte, pentru ca o firmă să fie listată/tranzacţionată prin sistemul electronic
trebuie să respecte de asemenea o serie de criterii, dar mult mai puţin restrictive
decât cele impuse pe piaţa de licitaţie. Dacă o societate nu îndeplineşte nici aceste
3
37  Piețe dee capital                                                                                                                                Alina GRIGO
ORE 
 

criterii, ea poate fi tranzacţţionată de dealeri pe piaţa OT


TC prin allte mijloacce de
comuniccaţie.

Înntrucât atât pe pieţele de neg


gociere, câtt şi pe celle de licita
aţie acţionează
dealeri şi brokeri se
s impune să analiză
ăm care sunnt deosebirrile între acceştia.

D
Dealer ver
rsus brok
ker

Dealer-ul acţionează
D ă ca un fo ormator ded piaţă (en. mark ket-maker) care
gestioneează un po ortofoliu dee titluri în nume şi coont propriu
u şi care prin interveenţia
sa asigu ură o maii mare licchiditate pieţei.
p Daccă un titluu este ma ai puţin licchid,
înseamn nă că un vânzător
v a unei acţţiuni va găsi
al g greu un
u cumparrător, adică va
trebui să
s aştepte până când d un cump părator va fi interesa
at de acţiuunile sale. Dar
cum „timmpul însea amnă bani””, vânzătorul nu doreşte să aştepte prea mult.
m În aceeastă
situaţie intervine dealer-ul care va cu umpăra acţţiunile în contul
c său,, urmând săs le
vândă când
c va găăsi o contra apartidă pentru ele. Pentru fieecare titlu din portoffoliul
său, deaaler-ul proopune o cottaţie bid (de cumpărrare) şi o cotaţie
c maii mare ask k (de
vânzaree). Diferenţţa dintre ceele două nu umită, spr
read sau marjă,
m repreezintă surssa de
profit a acestui inttermediar.

Broker-ul este
B e un sim
mplu agentt care acţionează pe pieţele
p lichiide unde ex
xistă
un num măr mare de vânzători şi cum mpăratori ded titluri şi deci rollul lui estte să
„împereecheze” ord dinele de vânzare
v cu
u cele de cumpărare
c fără să achiziţionezze în
prealabiil titlurile
e în cont şi nume propriu. Broker-ul trebuie să s găseasccă o
contrapartidă pen ntru un orddin de vânzzare sau de
d cumpăra are transm mis de un client
la un prreţ cât mai bun. Spre deosebiree de dealerr, care obţiine un câştig din sprread,
broker-uul câştigă dintr-un
d co
omision pe care-l percepe la fieecare tranzzacţie pe ca
are o
realizea
ază.

La bursele
L e de valorri, fiind pieţe
p de licitaţie
l cu
u o lichidditate ridiccată,
majorita atea intermmediarilor au calitatea de brookeri. Prezzenţa dealler-ilor este de
asemenea necesa ară pentru u a asig gura lichid ditatea piieţei în momentele
m e de
dezechillibru dintrre cererea şi oferta de titluri. Pe piaţa OTC, deallerii autorrizaţi
pentru această
a piaaţă, au calitatea de formatori
f d piaţă, ad
de dică sunt cei
c care proopun
un preţ pentru titlurile tran nzacţionate pe această ă piaţă (ma ai exact, o cotaţie bidd şi o
cotaţie ask). Deci,, doar deallerii autoriizaţi pot affişa şi actu
ualiza cotaaţii în sisteemul
electronnic creat şii întreţinutt de o sociietate de suport
s teh
hnologic. Brokerii cât şi
ceilalţi dealeri caare nu au calitatea de formattori de pia aţă în caddrul sistem mului
38  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

electronic, nu pot afişa cotaţii, dar pot avea acces la cele afişate. Aceştia din urmă,
dacă doresc să realizeze o tranzacţie vor contacta un formator de piaţă care propune
cel mai avantajos preţ (cea mai mică cotaţie ask sau cea mai mare cotaţie bid).
În continuare, vom prezenta elementele specifice fiecărei componente a pieţei
secundare.

3.2.  Caracteristici ale pieţelor secundare

I. Piaţa de licitaţie reprezintă locul unde intermediarii financiari se


întâlnesc pentru a cumpăra sau a vinde titluri financiare, cum sunt bursele de
vaori. Principalele trăsături ale unei burse de valori sunt următoarele:

ƒ Întrucât sunt pieţe reglementate trebuie îndeplinite o serie de cerinţe


obligatorii de către firmele care vor să fie listate;
ƒ Scopul unei pieţe reglementate este de a asigura transparenţă în
derularea tranzacţiilor bursiere astfel încât să nu fie folosite informaţii
privilegiate de către un anumit grup de investitori. Deci, toţi
investitorii deţin aceleaşi informaţii referitoare la emitenţii titlurilor.
ƒ O altă caracteristică se referă la lichiditatea pieţei ceea ce
presupune ca titlurile financiare să fie tranzacţionate cu o frecvenţă
foarte ridicată. Deci, cu cât ordinele adresate de investitori îşi găsesc
mai rapid o contrapartidă cu atât piaţa respectivă este mai lichidă.

Bursele se mai numesc şi pieţe guvernate prin ordine (en. order driven)
întrucât investitorii tranzacţionează pe bază de ordine de cumpărare şi vânzare. De
asemenea, în cadrul unei burse pot exista mai mulţi formatori de piaţă. Formator
de piaţă4 (en. market maker) este un participant care se angajează să menţină
lichiditatea pieţei pentru un instrument financiar tranzacţionat, utilizând propriul
capital, prin introducerea şi menţinerea de oferte ferme de cumpărare şi vânzare în
nume propriu, precum şi să încheie tranzacţii pe baza acestora în perioada de timp
în care participantul respectiv deţine această calitate. În Caseta 3.1 este prezentată
cea mai cunoscută şi dezvoltată piaţă de tip order-driven, respectiv NYSE-
Euronext.

                                                            
4
 Definiția din codul BVB operator de piață (20 septembrie 2009). 
39  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Caseta 3.1. Piaţa de tip order driven NYSE-EURONEXT

Bursa de la New York (New York Stock Exchange - NYSE) a fost înfiinţată în 1792 şi a
jucat un rol foarte important pe pieţele de capital prin instrumentele tranzacţionate,
numărul mare de tranzacţii ceea ce a consacrat-o ca Big Board în rândul societăţii
americane. Fiind una din cele mai renumite burse de valori din lume, vom evidenţia câteva
elemente specifice acestei pieţe:
ƒ Tranzacţionarea fiecărui titlu este realizată de un specialist.
ƒ În ring (en. trading floor) există mai puţin de 10 firme de tip specialist, ce pot acţiona
atât ca brokeri cât şi dealeri (formatori de piaţă).
ƒ Brokerii ce tranzacţionează titluri în numele clienţilor săi transmit ordinele firmei
specialist în ringul bursei.
ƒ Rolul principal al firmelor-specialist îl reprezintă asigurarea unei pieţe continue şi o
disciplină a pieţei, prin cumpărarea şi vânzarea de titluri financiare.
ƒ De asemenea, în ringul bursei îşi desfăşoară activitatea şi firmele de brokeraj cu o
gamă largă de servicii, câştigul lor fiind reprezentat de comisioane.
ƒ Participanţii pe piaţa NYSE deţineau locuri în bursă.
Tabelul 3.1. Preţul unui loc la NYSE
Anul Preţul cel Preţul cel Anul Preţul cel Preţul cel
mai mare mai mic mai mare mai mic
(USD) (USD) (USD) (USD)
1875 6800 4300 1995 1.050.000 785.000
1905 85.000 72.000 1999 2.650.000 2.000.000
1935 140.000 65.000 2000 2.000.000 1.650.000
1965 250.000 190.000 2001 2.300.000 2.000.000
1975 138.000 55.000 2002 2.550.000 2.000.000
1980 275.000 175.000 2003 2.000.000 1.500.000
1985 480.000 310.000 2004 1.515.000 1.035.000
1990 430.000 250.000 2005 3.250.000 975.000
Sursa: New York Stock Exchange , www.nyse.com (Facts and figures)

ƒ Din 2005 NYSE vinde licenţe de tranzacţionare care pot fi valabile timp de 1 an.
ƒ În 2005 NYSE fuzionează cu Sistemul alternativ de tranzacţionare Archipelago
(ECN Electronic Communication Network), deţinătorii locurilor primesc 500.000
USD pe un loc şi 77.000 de acţiuni.
ƒ NYSE devine în 2006 societate pe acţiuni ce are ca scop obţinerea de profit.
ƒ New York Stock Exchange a fuzionat în anul 2007 cu Euronext (formată în 2000 din
fuziunea dintre bursele Paris, Amsterdam şi Bruxelles) formând Grupul NYSE
Euronext.
ƒ În prezent în cadrul NYSE-Euronext, se pot realiza tranzacţii cu acţiuni, contracte
futures, opţiuni, obligaţiuni.
40  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

II. Piaţa de negociere se caracterizează prin faptul că nu există un loc de


realizare a tranzacţiilor şi există cerinţe mai puţin restrictive decât cele de pe
pieţele reglementate. În SUA, cea mai renumită piaţă de negociere este Nasdaq
(National Association of Security Dealers Automated Quotations) care a apărut în
1971 (vezi Caseta 3.2). În România a fost înfiinţată piaţa RASDAQ (Romanian
Association of Securities Dealers Automated Quotations) după modelul pieţei
americane, pentru a se implementa programul de privatizare în masă a companiilor
româneşti.

Pieţele de negociere se mai numesc pieţe guvernate prin preţ (en. quote
driven), în care:
ƒ Există formatori de piaţă (market makeri), respectiv dealerii ce
afişează preţurile la care sunt dispuşi să cumpere sau să vândă un
titlu;
ƒ Dealerii şi brokerii iau legătura prin intermediul unei reţele
computerizate. De exemplu, un broker ce reprezintă un client
examinează preţurile prin intermediul unei reţele computerizate, alege
dealer-ul cu cel mai bun preţ şi astfel se realizează tranzacţia.
ƒ Deşi brokerul “caută” cotaţiile cele mai bune pentru clienţi, tranzacţia
efectivă presupune negocierea directă (la telefon) între acesta şi dealer.

Caseta 3.2. Piaţa quote-driven Nasdaq

Nasdaq este cea mai mare piaţă OTC din lume, formată din aproximativ 3200 de firme în
care se tranzacţionează acţiuni, obligaţiuni, opţiuni, fonduri mutuale ş.a. Piaţa NASDAQ
este segmentată astfel:
1. National Market System, unde cerinţele de listare sunt mai restrictive decât pe
celelalte segmente, deci, piaţa este mai lichidă;
2. Nasdaq SmallCap Market, segment de piaţă ce se adresează firmelor mici;
3. Pink OTC Market, unde se tranzacţionează cele mai mici companii (vezi
www.pinksheets.com).

Spre deosebire de NYSE, Nasdaq nu utilizează firme-specialist, deci nu există un ring de


tranzacţionare, tranzacţiile realizându-se electronic.

În cadrul Nasdaq sunt trei tipuri de participanţi: formatorii de piaţă; firmele de brokeraj, ce
nu pot acţiona pe cont propriu, ci doar în numele clienţilor şi investitorii care primesc
informaţii despre cotaţii (en. inside quotes), respectiv cel mai mare preţ la cumpărare şi cel
mai mic preţ la vânzare.
41  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

3.3.  Ordinele bursiere şi stabilirea preţului bursier

3.3.1. Tipuri de ordine bursiere

În secţiunile precedente, s-a observat că există diferite mecanisme de


tranzacţionare a instrumentelor financiare, de la cele realizate prin reţele
computerizate utilizând ordinele bursiere la cele bazate pe negociere directă. Un
investitor se va adresa unui firme de brokeraj, care va cumpăra sau va vinde în
numele clientului său titluri financiare, adresând un ordin de cumpărare sau de
vânzare5.
Investitorii pot utiliza mai multe tipuri de ordine bursiere, dintre care cele
mai importante sunt cele la piaţă, ordinele limită şi stop-limită. Însă pe măsură ce
pieţele s-au dezvoltat au apărut şi alte tipuri de ordine, cum sunt: ordinele ascunse,
ordinele cu diverse specificaţii: AON, FOK.
Ordinele la piaţă sunt ordinele de cumpărare sau de vânzare care vor fi
executate imediat la cel mai bun preţ (cea mai bună cotaţie) existent în piaţă. Prin
urmare, în cazul ordinelor de cumpărare cel mai bun preţ va fi cel mai mic existent
în piaţă, iar în cazul ordinele de vânzare va fi cel mai mare preţ din piaţă. De
exemplu, presupunem un investitor care îşi contactează brokerul pentru a afla cel
mai bun preţ la cumpărare, respectiv la vânzare pentru acţiunea BRD. Brokerul îi
transmite: cea mai bună cotaţie bid este 25,3 lei, iar cea mai bună cotaţie ask este
25,4 lei. Se observă în acest caz că spreadul bid-ask este 0,1 lei. Dacă investitorul va
cumpăra „la piaţă” 500 de acţiuni BRD, tranzacţia se realizează la preţul de
25,4 lei, iar dacă va vinde „la piaţă” la 25,3 lei.
Ordinele limită au în vedere un nivel prag la care se raportează tranzacţia
de cumpărare sau de vânzare. Astfel, în cazul ordinelor limită de cumpărare
tranzacţia se va realiza sub nivelul de preţ fixat sau la nivelul de preţ fixat. În cazul
ordinelor limită de vânzare, brokerii vor realiza tranzacţia peste nivelul de preţ fixat
sau la nivelul fixat.
Ordinele stop au drept scop limitarea pierderilor, dacă preţul va avea o
evoluţie neaşteptată şi se comportă ca ordinele limită în sensul că ele vor fi
executate doar dacă este atinsă o limită de preţ. În cazul ordinelor stop-loss, o
acţiune va fi vândută dacă preţul va scădea sub nivelul limită stipulat. Spre
exemplu, un investitor a cumpărat acţiunea BRD la preţul de 20 lei, iar în prezent

                                                            
5
 Codul BVB operator de piață defineşte ordinele de bursă: “instrucțiunea care exprimă oferta fermă de cumpărare 
sau de vânzare a unor instrumente financiare”.  
42  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

cursul este 28 lei. El va adresa brokerului său un ordin stop loss (de vânzare) la
27 lei, care fi executat doar dacă preţul acţiunii BRD va atinge nivelul limită de 27
lei. În cazul ordinelor stop de cumpărare, o acţiune va fi cumpărată dacă preţul său
va creşte peste o limită de preţ specificată. Aceste tipuri de ordine sunt utilizate în
special în cazul operaţiunilor de short selling (ro. vânzare în lipsă) pentru a limita
eventualele pierderi generate de o poziţie short.
Ordinele ascunse (en. hidden orders) sunt acele ordine care afişează numai
o parte a volumului de titluri tranzacţionate.
Ordinele cu specificaţia AON (en. All or Nothing – totul sau nimic)
presupun executarea completă pentru volumul de titluri dorit, în caz contrar
neexistând contrapartidă, acestea vor intra în aşteptare.
Ordinele cu specificaţia FOK (en. Fill or Kill – executare sau anulare)
presupun fie executarea completă pentru volumul de titluri dorit, fie anularea sa în
caz contrar.
Ordinele bursiere au o anumită valabilitate, care poate varia de la o zi (deci,
doar pentru şedinţa curentă de tranzacţionare) până la 62 de zile calendaristice în
cazul BVB a ordinului GTD (en. Good Till Date).

În execuţia ordinelor există o serie de reguli care sunt utilizate. Acestea


sunt următoarele, exact în ordinea precizată:
1. Prioritatea de preţ, potrivit căreia brokerii trebuie să execute ordinele de
cumpărare cu preţuri mai mari înaintea celor cu preţuri mai mici şi
ordinele de vânzare cu preţuri mai mici înaintea celor cu preţuri mai mari.
2. Prioritatea dată de tipul contului. Tranzacţionarea ordinelor se
realizează în funcţie de tipul contului în următoarea ordine: cont client, cont
instituţie, cont house, cont staff.
3. Prioritatea de timp. Tranzacţionarea ordinelor se realizează în funcţie de
momentul intrării acestora pe piaţă, primul ordin intrat pe piaţă va fi
executat.

3.3.2. Formarea cursului bursier

Cursul bursier se determină pe baza confruntării cererii cu a ofertei de titluri


pentru o acţiune.6 Metoda de determinare a cursului se numeşte fixing şi are la
bază principiul contrapartidei. Cu alte cuvinte, pe partea de cerere îşi vor găsi

                                                            
6
 Cursul bursier se determină pentru fiecare simbol tranzacționat. 
43  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

contrapartidă uşor ordinele de cumpărare cu preţurile cele mai mari, iar pe partea
de ofertă, ordinele de vânzare cu preţurile cele mai mici. Criteriul principal de a
determina preţul de echilibru constă în maximizarea volumului de titluri
tranzacţionat pentru simbolul respectiv. În cazul Bursei de Valori Bucureşti,
algoritmul de fixing se realizează, atât la deschiderea pieţei ceea ce presupune
determinarea preţului de deschidere, cât şi la închiderea pieţei în care se va
determina preţul închidere.
Dacă pentru volumul maxim se determină mai multe preţuri de echilibru,
atunci se folosesc următoarele criterii de departajare:
1. Volumul minim de titluri netranzacţionate;
2. Variaţia minimă procentuală a preţului potenţial de deschidere faţă de preţul
ultimei tranzacţii înregistrate în şedinţa de tranzacţionare curentă pentru
instrumentul financiar respectiv în piaţa principală aferentă;
3. Preţul maxim, în cazul în care este posibilă tranzacţionarea la mai multe
niveluri de preţ a aceluiaşi volum maxim de instrumente financiare.
Odată ce a fost determinat preţul de deschidere, piaţa intră în tranzacţionare
continuă, algoritmul de fixing reluându-se la închiderea pieţei.

Exemplul 1. În cele ce urmează vom determina cursul de deschidere potrivit


algoritmului de fixing, apoi vom observa cum se realizează tranzacţiile în piaţa
continuă presupunând anumite ipoteze pentru acţiunea X. Pentru acţiunea X starea
în carnetul de ordine (en. order book) este următoarea:
Ordin Cumpărare/ Curs Volum
Vânzare (C/V)
1 C 145 150
2 V 160 150
3 C 130 200
4 C 175 100
5 V 150 50
6 V 130 200
7 V 145 150
8 C 160 150
9 C 140 50
10 V 155 250

Pentru a determina preţul de echilibru vom parcurge etapele enunţate mai


sus. Vom cumula crescător ordinele de cumpărare şi descrescător ordinele de
vânzare, aşa cum reiese şi din tabelul de mai jos.
44  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Tabelulul 3.2. Determinarea preţului de echilibru de deschidere

Unde: QC reprezintă cantitate cerută de titluri, QCc este cantitatea cerută


cumulată, iar similar QV este cantitatea vândută de titluri, QVc cantatea vândută
cumulată, Qtrz este cantitatea tranzacţionată care se determină ca minim între
QCc şi QVc. Din Tabelul 3.2 se observă o cantitate maximă tranzacţionată de 350
de titluri, iar preţul corespunzător acestei cantităţi este 145 u.m. Prin urmare,
preţul de echilibru de deschidere este 145 u.m.
După ce s-a determinat preţul de echilibru, urmează executarea ordinelor la
acest preţ. La cumpărare se vor executa ordinele cu preţul cel mai mare, respectiv:
ordinul 4 (integral – 100 de titluri), ordinul 8 (integral – 150 titluri), ordinul 1
(parţial – 100 de titluri). La vânzare se vor executa ordinele cu preţul cel mai mic,
respectiv: ordinul 6 (integral – 200 titluri) şi ordinul 7 (integral – 150 titluri). Prin
urmare, în carnetul de ordine după executarea la preţul de echilibru există situaţia:
Tabelul 3.3. Executarea ordinelor la pretul de echilibru

Odată ce s-a finalizat fixing-ul la deschidere, tranzacţionarea se realizează


în piaţă continuă. În continuare vom presupune câteva ipoteze dependente una de
cealaltă.
45  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Ipoteza I: un investitor transmite un ordin la piaţă cu volumul 50 acţiuni.

Ordinul la piaţă se execută la cel mai bun preţ existent. Prin urmare, ordinul
de cumpărare pentru 50 de acţiuni îşi găseşte contrapartida în ordinul 5 integral
pentru cele 50 titluri, iar situaţia în carnetul de ordine devine:
ordin C/V curs Q

2 V 160 150

10 V 155 250

1 C 145 50

9 C 140 50

3 C 130 200

Ipoteza II: un investitor transmite un ordin limită de vânzare cu preţul 155 u.m.,
iar cantitatea 100 de acţiuni.
Observăm din tabelul de mai sus că nu există ordin la cumpărare cu un preţ
mai mare sau egal cu 155 u.m., deci ordinul II intră în aşteptare (vezi tabelul de
mai jos).
ordin C/V curs Q

2 V 160 150

II V 155 100

10 V 155 250

III V piaţă 150

1 C 145 50

9 C 140 50

3 C 130 200
46  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Observaţie! Prioritatea de preţ este prima regulă după care se ordonează


ordinele, şi de aceea ordinul II intră în aşteptare între ordinul 2 care are un preţ
mai mare şi ordinul 10.

Ipoteza III: un investitor transmite un ordin la piaţă de vânzare, cantitate 150 de


titluri.

Ordinul de vânzare la piaţă îşi va găsi contrapartida în ordinul de cumpărare


cu cel mai bun preţ din piaţă. Deci, se execută integral ordinul 1 (50 titluri),
integral ordinul 9 (50 de titluri) şi parţial ordinul 3 pentru 50 de titluri. După
executarea ordinelor, situaţia în carnet devine:
ordin C/V curs Q

2 V 160 150

II V 155 100

10 V 155 250

3 C 130 150

Ipoteza IV: un investitor transmite un ordin limită de cumpărare, preţul 157 u.m.,
cantitate 300 de titluri.

Ordinul limită de cumpărare îşi găseşte contrapartida în ordinul de vânzare


10 integral (250 de titluri) şi ordinul 3 parţial pentru 50 de titluri. Iar situaţia în
carenetul de ordine devine:

Ordin C/V curs Q

2 V 160 150

II V 155 50

3 C 130 150

Ipoteza V: un investitor transmite un ordin limită de cumpărare, preţ 156 u.m.,


volum 100 de titluri, opţiunea AON.

Observăm faptul că nu găsim o contrapartidă cu preţul mai mic sau egal cu


156 u.m. pentru 100 de titluri. Ordinul II are un preţ de 155 u.m., dar nu şi
cantitatea necesară executării ordinul V, deci acesta din urmă intră în aşteptare,
iar situaţia în carnetul de ordine devine următoarea:
47  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

ordin C/V curs Q

2 V 160 150

II V 155 50

V C 156 100*

3 C 130 150

Ipoteza VI: un investitor transmite un ordin limită de vânzare, preţ 140 u.m.,
volum 200 de titluri.

În această situaţie, se va executa ordinul V în totalitate, iar ordinul VI va


intra în aşteptare pentru restul de 100 de titluri rămase. Carnetul de ordine se
prezintă astfel:

ordin C/V curs Q

2 V 160 150

II V 155 50

VI V 140 100

3 C 130 150

Remarcăm, în acest moment că, spread-ul bid-ask pentru acţiunea X este 130-140
u.m.

3.4.  Piaţa de capital din România

Piaţa de capital din România este formată din piaţa reglementată Bursa de
Valori Bucureşti şi piaţa RASDAQ care au fuzionat în anul 2006, precum şi bursa
specializată în tranzacţionarea instrumentelor financiare derivate de la Sibiu
(SIBEX).

3.4.1. Bursa de Valori Bucureşti şi RASDAQ

Bursa de Valori Bucureşti (BVB) a fost reînfiinţată în anul 1995 şi este o


piaţă de licitaţie. Principalele secţiuni de piaţă ale BVB sunt:
ƒ piaţa cash (la vedere) în care se realizează tranzacţii cu instrumentele
primare de tip acţiuni, obligaţiuni, drepturi de subscriere şi de alocare;
48  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

ƒ piaţa la termen în care se realizează tranzacţii cu instrumente derivate de


tip futures pe indicele BET, BET-FI, cursul EUR/RON, acţiuni (SIF1, SIF2,
SIF3, SIF4, SIF5, TGN, TEL, TLV, etc.) ş.a.

În anul 2006, odată cu fuziunea BVB-RASDAQ, piaţa RASDAQ anunţa


renunţarea la platforma de tranzactionare PORTAL, toate societăţile
tranzacţionabile fiind translatate pe sistemul de tranzactionare al Bursei de Valori,
ARENA. Secţiunile de piaţă pe RASDAQ sunt: piaţă de licitaţie şi piaţă de
negociere. Spre exemplu, la sfârşitul anului 2006, din cele 2420 societăţi listate, 132
se tranzacţionau pe piaţa de licitaţie, 1.487 pe piaţa de negociere, în timp ce restul
de 801 societăţi listate nu erau translatate pe platforma ARENA, având alte motive
de suspendare.

Criza financiară internaţională din 2008 a afectat puternic pieţele de capital


internaţionale, dar şi piaţa de capital românească (vezi Figura 1.4.), indicând o
corelare puternică cu acestea. Un fragment din Raportul anual pe 2008 al Bursei de
Valori Bucureşti relevă următoarele:

„Pe fondul unei lichidităţi a pieţei bursiere locale incomparabil mai redus
decât în cazul marilor burse din SUA, Europa sau Asia, fenomenul de contagiune în
care s-au transformat de la un moment dat corelaţiile dintre indicii BVB şi cei ai
pieţelor bursiere internaţionale a cauzat un grad extrem de ridicat al volatilităţii
generale a pieţei reglementate administrată de către BVB. Această situaţie a făcut
posibilă ca pentru unele dintre cele mai importante titluri de la BVB, în câteva
şedinţe de tranzacţionare din ultimele luni ale anului 2008 să nu mai fie afişate
ordine de cumpărare, iar cotaţiile pentru marea majoritate a titlurilor să arate
scăderi de aproximativ 15% faţă de preţul de referinţă stabilit în ziua precedentă. De
aceea, în premieră pentru istoria de peste un deceniu a BVB, în data de 8 octombrie
2008 a fost necesară suspendarea şedinţei de tranzacţionare, ca urmare a
volatilităţii excesiv de ridicate. Existenţa unui tunel mai îngust (+/-15%) de evoluţie
a preţurilor zilnice decât cel practicat de alte pieţe bursiere nu a putut evita ca
pierderile înregistrate în acest an la nivelul indicilor BVB, comparativ cu cele
înregistrate de indicii principalelor pieţe bursiere europene, să fie printre cele mai
ridicate. Astfel, la finalul anului 2008, indicele BET a fost calculat pentru 2.901
puncte, cu -70% sub valoarea de start a lunii ianuarie. De altfel, ilustrativ pentru
trendul general al cotaţiilor este şi faptul că valorile maxime din 2008 pentru toţi
indicii bursieri au fost atinse în primele şedinte de tranzacţionare ale anului.”
Trendul descendent al pieţei de capital din România în 2008 a fost confirmat
şi de reducerea capitalizării bursiere, respectiv a volumului de acţiuni
tranzacţionate. În Figura 3.1 şi Figura 3.2 este prezentată evoluţia acestor
49  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

indicatori în ultimii 3 ani disponibili (datele pentru 2009 încă nu au fost raportate).
Se remarcă faptul că atât volumul cât şi valoarea capitalizării bursiere a scăzut
comparativ cu anii 2007 şi 2006 pe piaţa reglementată BVB, şi doar faţă de 2007 pe
piaţa Rasdaq.

Figura 3.1. Volum acţiuni Figura 3.2. Capitalizarea bursieră


tranzacţionate (mld.) la BVB (mld. ron)
16 120
14
100
12
80
10
8 60
6
40
4
20
2
0 0
2006 2007 2008 2006 2007 2008

Piata reglementata BVB Piata Rasdaq‐BVB Piata reglementata BVB Piata Rasdaq‐BVB


      
Sursa datelor: Raport anual 2008, BVB

De asemenea, viteza de rotaţia a acţiunilor ilustrată în Figura 3.3 a scăzut


dramatic în anul 2008 la sub 8%, un nivel foarte redus comparativ cu celelalte pieţe,
o cauză care a dus la această situaţie fiind reprezentată de nivelul foarte mic al
„free float-ului” pe care îl au unii din cei mai importanţi emitenţi listaţi la BVB.

Figura 3.3. Viteza de rotaţie a acţiunilor

Sursa: Raport anual 2008, BVB

În cadrul BVB, ca în orice piaţă reglementată, trebuie respectate o serie de


cerinţe obligatorii de către emitenţi, care sunt sintetizate în tabelele de mai jos în
50  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

funcţie de instrumentele tranzacţionate (acţiuni şi obligaţiuni) pe mai multe


categorii. În cazul acţiunilor, se remarcă faptul că există cerinţe mai stricte în ceea
ce priveşte acţiunile admise la categoria 1. Astfel, capitalurile proprii sau media
capitalizării bursiere trebuie să fie mai mari de 30 milioane de euro, iar emitenţii
respectivi să fi înregistrat profit în ultimii doi ani.

Tabelul 3.4. Cerinţe de îndeplinire pentru emitenţi în cazul acţiunilor


Categoria 1  Categoria 2  Categoria 3 

Să fie înregistrate la CNVM 


Să fie liber transferabile, plătite integral, emise în formă dematerializată şi evidenţiate prin
înscriere în cont 
Dispersia acţiunilor distribuite > 25%  > 25%  > 25% 
public 
Acţiunile trebuie să fie 2000 persoane  -  - 
distribuite public la cel puţin 
Capitaluri proprii din ultimul > 30 mil EUR  > 2 mil EUR  > 1 mil EUR 
exercitiu financiar 

Profit net  ultimii 2 ani  -  - 

Să prezinte un plan de afaceri  pentru cel puţin -  - 


urmatorii 3 ani
calendaristici 
Sursa: Cod BVB operator de piaţă

Tabelul 3.5. Cerinţe de îndeplinire pentru emitenţi în cazul obligaţiunilor

Titluri de stat 
sunt de drept admise 
Obligatiuni municipale 
Valoarea împrumutului > 200.000 EUR 
obligatar 
Obligatiuni corporative 
Categoria 1  Categoria 2  Categoria 3 
Trebuie sa fie distribuite public 1000 persoane  100 persoane  - 
la cel putin 
Valoarea împrumutului > 200.000 EUR  > 200.000 EUR  > 200.000 EUR 
obligatar 
Sursa: Cod BVB operator de piaţă
De asemenea, în cazul pieţei RASDAQ există şi aici o serie de cerinţe ce
trebuie îndeplinite, însă acestea sunt mai puţin restrictive, sintetizate în tabelul de
mai jos.
51  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Tabelul 3.6. Cerinţe de admitere pe RASDAQ

Rasdaq

Societatea trebuie să fie deschisă (acţiunile sale să fi fost puse în circulaţie prin intermediul
unei oferte publice iniţiale);
Acţiunile sunt dematerializate şi înregistrate de CNVM;

Societatea a încheiat un contract de registru cu Depozitarul Central;

Societatea emitentă trebuie să respecte obligaţiile de informare periodică

În cadrul BVB există o piaţă principală şi mai multe pieţe auxiliare, după
cum urmează:
ƒ Regular este o piaţă principală de tip order-driven, în care
tranzacţionarea se realizează pe blocuri de acţiuni, formate în prezent din 500 de
acţiuni. În cadrul pieţei regular variaţia maximă a preţului este +/-15% faţă de
preţul de referinţă a şedinţei anterioare.
ƒ Odd-lot este o piaţă auxiliară de tip order-driven, în care se
tranzacţionează acţiuni într-o cantitate mai mică decât un bloc de tranzacţionare
(cel puţin o acţiune). În cadrul acestei secţiuni de piaţă, variaţia maximă a preţului
poate fi +/- 25%.
ƒ Deal este o piaţă auxiliară de negociere, unde se tranzacţionează titluri
pe blocuri de 500 acţiuni, iar valoarea minimă admisă a unui ordin este de 700.000
de RON. În cadrul acestei pieţei, variaţia maximă a preţului este de +/- 15% ca şi în
cazul pieţei regular.
ƒ Buy-in este o piaţă auxiliară, în care se realizează tranzacţii de
cumpărare specială/impusă în scopul de a corecta unele erori. Spre exemplu, în
situaţia în care vânzătorul nu livrează la timp tilurile cumpărătorului, bursa le va
achiziţiona ea prin casa de compensare, urmând ca ulterior să le recupereze de la
vânzător în schimbul unor sume de penalizare;
ƒ Sell-out este o piaţă auxiliară, în care se realizează tranzacţii de vânzare
specială/impusă în scopul de a corecta unele erori. Spre exemplu, dacă
cumpărătorul nu a efectuat la timp plata tilurilor, acesta va fi obligat să-şi lichideze
poziţia prin vânzarea unei părţi din titluri.
În cadrul fiecărei dintre cele 5 secţiuni de piaţă menţionate, există mai multe
stări ale pieţei. În cazul pieţei principale, potrivit codului bursier sunt următoarele
stări:
52  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

ƒ Pre-deschidere. Se introduc, modifică, retrag, suspendă sau se reiau


ordine în sistem, fără a se încheia tranzacţii;
ƒ Deschidere. Se calculează pe baza algoritmului de deschidere preţul şi
cantitatea (volumul) de deschidere;
ƒ Deschisă. Este permisă introducerea, modificarea, retragerea,
suspendarea sau reluarea la tranzacţionare a ordinelor;
ƒ Pre-închisă. Se introduc, se modifică, se retrag, se suspendă sau se reiau
ordine în sistem, fără a se încheia tranzacţii;
ƒ Închidere. Se calculează pe baza algoritmului de fixing preţul şi
cantitatea (volumul) de închidere;
ƒ Închisă. Nu se mai introduc ordine, dar pot fi accesate rapoartele
sistemului referitoare la ordine, cotaţii informative, cotaţii ferme, deal-uri,
tranzacţii şi statistici.

3.4.2. Bursa de Mărfuri şi Monetar Financiară de la Sibiu

SIBEX a fost înfiinţată în anul 1994, având drept activitate tranzacţii cu


mărfuri pe piaţa spot. Un rol important în formarea bursei îl are traderul român
Thomas Curtean, care devine preşedintele onoforic al Bursei în 1996. Experienţa sa
de trader la Chicago Board of Trade şi Chicago Mercantile Exchange contribuie la
elaborarea unei baze de date proprii a bursei. Astfel, în 1997 SIBEX devine prima
bursă de instrumente financiare derivate din România. În prezent, în cadrul Bursei
de la Sibiu sunt tranzacţionate contracte futures pe acţiuni, pe valute, aur, pe
certificate de emisii de gaze cu efecte de seră, pe indicele Dow Jones Industrial
Average, opţiuni pe contractele futures menţionate anterior, contracte financiare
pentru diferenţă ş.a. În Figura 3.4 se prezintă evoluţia numărului de contracte în
perioada 1997-2009.
Figura 3.4. Evoluţia numărului de contracte la SIBEX

Sursa: Raport anual de activitate 2009, SIBEX


53  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Figura 3.4 ilustrează o scădere a numărului de contracte în anul 2009,


însoţită de efectele crizei financiare internaţionale. Cu toate acestea, Bursa de la
Sibiu este în continuă schimbare, achiziţionând un nou sistem de tranzacţionare de
la Trayport Londra, introducând noi produse cum sunt certificatele la termen pe
emisiile de CO2, contractele futures pe indicele Dow Jones Industrial Average, dar
şi tranzacţionarea spot. În Figura 3.5 se prezintă evoluţia volumului pe contracte
futures şi opţiuni pe luni în anii 2008 şi 2009 şi se observă reducerea acestuia, ceea
ce era de aşteptat.
Figura 3.5. Evoluţia volumului de contracte futures şi options
pe luni în 2009 vs. 2008
450,000
400,000
350,000
300,000
250,000
200,000
2008
150,000
2009
100,000
50,000
0

Sursa: Raport anual de activitate 2009, SIBEX

3.4.3. Organisme importante pe piaţa de capital

Pe piaţa de capital din România un rol important îl deţine autoritatea cu rol


de reglementare şi supraveghere, reprezentată de Comisia Naţională a
Valorilor Mobiliare (CNVM). Obiectivele principale ale acestei autorităţi de
regementare sunt:
ƒ stabilirea şi menţinerea cadrului necesar dezvoltării pieţelor reglementate;
ƒ promovarea încrederii în pieţele reglementate şi în investiţiile în
instrumentele financiare;
ƒ asigurarea protecţiei operatorilor şi investitorilor împotriva practicilor
neloiale, abuzive şi frauduloase;
ƒ promovarea funcţionării corecte şi transparente a pieţelor reglementate;
ƒ prevenirea manipulării pieţei şi a fraudei şi asigurarea integrităţii pieţelor
reglementate;
54  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

ƒ prevenirea riscului sistemic pe pieţele reglementate;


ƒ prevenirea afectării egalităţii de informare şi tratament al investitorilor sau
al intereselor acestora.

O altă instituţie importantă este depozitarul central ce are drept obiectiv


buna desfăşurare a tranzacţiilor pe piaţa la vedere. De aceea, principalele sale
activităţi sunt:
ƒ Finalizarea procesului de tranzactionare (post-tranzactionare), ce presupune
operaţiuni decompensare, decontare, custodie, registru si depozitare.
ƒ Asigurarea suportului logistic pentru evidenţa, păstrarea şi transferul în
siguranţă al instrumentelor financiare, inclusiv a celor rezultate din
Programul de Privatizare in Masă.

Fondul de compensare a investitorilor joacă un rol important pe piaţa de


capital similar fondului de garantare a depozitelor bancare. Astfel, în cazul
falimentului unei societăţi de servicii de investiţii financiare, plafonul maxim de
garantare începând cu 1 ianuarie 2010 este echivalentul în lei a 11.000 euro per
investitor individual. Acest plafon trebuie să atingă nivelul de 20.000 euro până în
anul 2012.

? Întrebări ?

1. Despre acţiunea firmei Fincorp care este tranzacţionată pe Euronext se


cunoaşte:

Preţ de Preţ de vânzare


cumpărare
55,25 EUR 55,35 EUR

i. Dacă transmiteţi brokerului dvs. un ordin de cumpărare la piaţă, la ce preţ


va fi acesta executat?
ii. Dar dacă transmiteţi un ordin de vânzare la piaţă?
iii. Dacă aţi transmis un ordin limită de vânzare la preţul de 55,40 EUR, ce se
întâmplă?
iv. Dacă aţi transmis un ordin limită de cumpărare la preţul de 55,30 EUR, ce se
întâmplă?
55  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

2. Dacă aţi transmis un ordin stop loss de vânzare a 100 de acţiuni la preţul de
55 USD atunci când preţul curent de pe piaţa este 62 USD, cât veţi primi pe o
acţiune dacă preţul scade la 50USD?

3. Care este rolul unui formator de piaţă?

4. Ce rol are un specialist ce activează pe NYSE?

5. Care este principiul de execuţie a ordinelor pe piaţa românească şi în ce stare


a pieţei se stabileşte preţul de echilibru?
56  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

II. RISC ŞI RENTABILITATE PE PIAŢA DE CAPITAL

Alegerea unui instrument financiar sau construirea unui portofoliu de


instrumente financiare necesită o analiză riguroasă a cupulului risc-rentabilitate
asociat acestora. În plus, se pune întrebarea în cazul construirii unui portofoliu de
acţiuni, cât ar trebui investit în fiecare acţiune în parte? Dar dacă se optează pentru
acţiuni, obligaţiuni internaţionale, obligaţiuni naţionale, titluri de stat, cum vom
aloca banii deţinuţi? Cu alte cuvinte, se pune problema diversificării riscului
portofoliilor de active deţinute. De asemenea, pentru un anumit risc estimat se
pune problema care ar fi rentabilitatea aşteptată şi ce probabilitate de apariţie
asociem acestei rentabilităţi? Acestea reprezintă doar câteva întrebări la care
încercăm să răspundem în cadrul acestei părţi. Astfel, în primul capitol vom studia
riscul şi rentabilitatea unui instrument financiar, în care vom dezvolta mai întâi
conceptul de rentabilitate istorică şi rentabilitate aşteptată. În acest context, se
ridică întrebarea ce distribuţii pot urma rentabilităţile activelor financiare. În acest
sens, vor fi dezbătute mai multe metode sau teste statistice, cum ar fi: graficul
cuantilă-cuantilă, statisticile Kurtosis şi Skewness, precum şi testul Jarque Bera.
Apoi, vor fi analizaţi principalii indicatori utilizaţi în măsurarea riscului unui
instrument financiar.

Markowitz, în 1952, sublinia faptul că studiind relaţia risc-rentabilitate, ar


trebui determinate o serie de portofolii eficiente. Astfel, în cel de-al doilea capitol,
vor fi analizate relaţia risc-rentabilitate pentru portofoliile formate numai din
active cu risc, apoi şi pentru portofoliile formate dintr-un activ fără risc şi active cu
risc.

Sharpe (1964) studiază relaţia dintre rentabilitatea unui activ financiar şi


rentabilitatea unui portofoliu complet diversificat. Modelul său, CAPM, devine
celebru în literatură şi reprezintă un punct important în Teoria Modernă a
Portofoliului. De aceea, în cel de-al treilea capitol vom studia modele unifactoriale
(CAPM) şi multifactoriale (Fama-French şi APT) de evaluare a activelor financiare
primare.

4. Rentabilitatea şi riscul unui activ financiar

5. Rentabilitatea şi riscul unui portofoliu  
de active financiare 
6. Modele unifactoriale şi multifactoriale de evaluare  
a instrumentelor financiare primare
57  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

4. RENTABILITATEA ŞI RISCUL UNUI ACTIV FINANCIAR

În ultimii ani, oportunităţile de investire descriu o arie vastă de instrumente


financiare, de la cele clasice: depozite bancare, acţiuni, obligaţiuni până la
instrumente mai sofisticate, precum futures, options, swaps. În consecinţă, se
impune analiza raportului risc-rentabilitate asociat instrumentelor financiare, în
urma căreia un investitor poate lua o decizie de investire raţională. În acest capitol
vom analiza riscul şi rentabilitatea unui activ financiar, decizia de alocare a
activelor, cât şi relaţia optimă risc-rentabilitate a unui portofoliu de instrumente
financiare pornind de la teoria dezvoltată de Harry Markowitz (1952).

4.1.  Randamentul unui activ financiar

Decizia de investire a unui investitor este direct influenţată de rentabilitatea


instrumentelor financiare. Această rentabilitate poate fi judecată prin prisma
performanţei trecute (istorice) a titlurilor şi/sau a unor perfomanţe previzionate
(anticipate pentru viitor).

4.1.1. Randamentul istoric

Să presupunem o acţiune a fost cumpărată la cursul P0 şi este vândută la un


moment viitor la cursul P1. Dacă acţiunea acordă un dividend, D, pe parcursul
deţinerii atunci randamentul pe perioada de deţinere (RPD) se determină astfel:

În relaţia (4.1) termenul reprezintă randamentul câştigului din capital,

iar termenul reprezintă randamentul dividendului. Dacă notăm VT = PT + D


şi V0 = P0, unde VT reprezintă valoarea viitoare a plasamentului, iar V0 valoarea
prezentă, atunci RPD devine:

Perioada de deţinere (intervalul de la momentul 0 la momentul T) poate fi oricât, de


aceea pentru a putea compara randamentul unor acţiuni ce au fost deţinute pe
58  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

perioade diferite, trebuie să ajustăm randamentele RPD, astfel încât intervalul de


timp să fie acelaşi. Mai exact vom anualiza randamentele calculate pentru perioade
de deţinere diferite de un an folosind formula următoare:


.

unde R reprezintă randamentul anual al acţiunii.

Exemplul 1. Să presupunem că se cumpără o unitate de fond la fondul


mutual F cu valoarea de 200 u.m. Dacă această unitate de fond este răscumpărată
peste 2 ani cu 250 u.m., atunci:

250 200
0,25
200

1 0.25 1 0,118

Exemplul 2. Să presupunem că acţiunea ABC a fost achiziţionată la cursul


de 135 u.m. După 6 luni această acţiune acordă un dividend de 5 u.m., iar cursul
său pe piaţă este 140 u.m. Dacă acţiunea ABC va fi vândută după acordarea
dividendului atunci:

140 135 5
0,074074
135
⁄ .
1 0.074074 1 0,1536

În unele cazuri dorim să determinăm performanţa medie a unui titlu pe o


perioadă de timp din trecut. În acest sens, în practică se foloseşte atât media
aritmetică, , cât şi media geometrică, , a randamentelor istorice:

Exemplul 3. Valoarea de piată a unui titlu creşte în primul an de la 50 u.m.


la 100 u.m., după care scade din nou în anul doi la 50 u.m. Prin urmare,
randamentul mediu anual este 25% conform mediei aritmetice, respectiv 0% conform
mediei geometrice.
59  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Evoluţia cursului, randamentul anual şi randamentul mediu calculat prin


cele două metode sunt prezentate în tabelul alăturat:
t Pt Rt
0 50 -
1 100 100 %
2 50 - 50 %
randamentul media aritmetică 0,25
mediu anual media geometrică 0

Observaţie: Cele două medii sunt egale doar în cazul în care toate randamentele
sunt egale, în rest media aritmetică este mai mare decât cea geometrică. Cu cât
randamentele sunt mai dispersate cu atât media aritmetică este mai mare decât cea
geometrică. În timp ce randamentul mediu calculat după media aritmetică ia în
considerare evoluţia randamentelor anuale, randamenul determinat după media
geometrică ţine cont doar de valoarea iniţială (P0) şi valoarea finală (PT). Se poate
arăta că randamentul mediu determinat după media geometrică se reduce la
randamentul anualizat al unui plasament de la 0 la n (adică este egal cu R):

· · · ·

4.1.2. Randamentul anticipat

Spre deosebire de randamentul istoric a cărui valoare este certă, fiind


calculat pe baza realizărilor (performanţelor) trecute, randamentul anticipat este
un indicator subiectiv ce diferă de la un investitor la altul în funcţie de aşteptările
fiecăruia cu privire la evoluţia viitoare a valorii (preţului) instrumentului financiar.
În consecinţă, randamentul viitor este considerat o variabilă aleatoare cu o anumită
distribuţie ce diferă între investitori, iar randamentul anticipat (aşteptat),
E(Ri), reprezintă media acestei distribuţii:

unde: S este numărul de stări, pi - probabilitatea în starea i, Ri - randamentul


titlului de valoare în starea i.

Exemplul 4. Un investitor, în funcţie de evoluţia viitoare aşteptată a


economiei, estimează un set de randamente posibile ale unei acţiuni pe care o deţine.
60  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Fiecărei stări ale economiei (recesiune, stagnare, avânt economic) posibile cu o


anumită probabilitate (pi), i se asociază un randament estimat, astfel:

Starea economiei pi (%) Ri (%)


recesiune 30 -3
stagnare 50 2
avânt 20 6

Conform acestei distribuţii randamentul aşteptat este:


3 · 0,3 2 · 0,5 6 · 0,2 1,3%

Exemplul 5. Un investitor, I, consideră următoarea distribuţie a


randamentelor viitoare pentru acţiunea Y:

Ri (%) -3 -1 2 3 4 6
pi (%) 5 10 20 30 25 10

Investitorul I, crede că randamentul acţiunii Histograma randamentelor


Y va fi -3 % cu o probabilitate de 5%, -1 % cu 30

o probabilitate de 10 % ş.a.m.d. Conform 25

acestei distribuţii avem şase randamente


20

posibile, dar ne interesează care este cea mai


probabilă valoare. În consecinţă se foloseşte
15

media distribuţiei ca măsură a randamentului 10

aşteptat: 5

3 · 0,05 1 · 0,1 2 · 0,2 0


-3 -1 2 3 4 6

3 · 0,3 4 · 0,25 6 · 0,1 2,65 %  

Un randament aşteptat de 2,65%, NU reprezintă un randament cert de


2,65%, investitorul respectiv poate realiza efectiv un randament mai mic sau mai
mare decât această valoare. Cu alte cuvinte, el poate câştiga „în jur de” 2,65 %.
Cu cât randamentele posibile se abat mai mult faţă de medie, cu atât incertitudinea
investitorului asupra rezultatelor viitoare este mai mare. În finanţe, se asociază
această incertitudine cu riscul instrumentului financiar.

În ambele exemple de mai sus, s-a considerat o distribuţie discretă a


randamentelor viitoare. Într-o altă abordare, se poate utiliza o distribuţie continuă,
cel mai simplu caz, dar şi cel mai întâlnit în literatura financiară, fiind cel al
distribuţiei normale. Distribuţia normală are următoarea funcţie de densitate:
61  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

| , .

unde: μ este media distribuţiei, iar σ reprezintă deviaţia standard. Figura 4.1
ilustrează funcţia de densitate pentru o medie de 0 şi varianţă 1, denumită în acest
caz distribuţia normală standard.

Conform proprietăţilor acestei funcţii de densitate, dacă o variabilă aleatoare,


z, urmează o distribuţie normală standard, atunci z ia valori cuprinse în intervalul
[-1,96; 1,96] cu o probabilitate de 95% şi valori cuprinse în intervalul [-1,645; 1,645]
cu o probabilitate de 90%. Vom scrie acest lucru astfel:

1,96 1,96 0,95


1,645 1,645 0,90

Figura 4.1. Distribuţia normală standard

O variabilă aleatoare, x, normal distribuită de medie şi deviaţie standard


diferite de 0, respectiv 1, poate fi transformată într-o distribuţie normală standard,
z, astfel:

Prin urmare, în ipoteza unui randament normal distribuit, x, de medie μ şi


deviaţie standard σ, se poate deduce că acesta se va afla în intervalul
[μ – 1,96σ; μ + 1,96σ] cu o probabilitate de 95%, respectiv în intervalul
[μ – 1,645σ; μ + 1,645σ] cu o probabilitate de 90%, adică:

1,96 · 1,96 · 0,95

1,645 · 1,645 · 0,90


62  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Exemplul 6. Dacă rentabilitatea acţiunii ABC este normal distribuită cu un


randament aşteptat (media distribuţiei) de 12% şi deviaţie standard de 8%, atunci:

0,12 1,96 · 0,08 0,12 1,96 · 0,08 0,95

0,12 1,645 · 0,08 0,12 1,645 · 0,08 0,90

adică randamentul va varia cu o probabilitate de 95% în intervalul [-3,68%; 27,68%]


şi cu o probabilitate de 90% în intervalul [-1,16%; 25,16%].

Testarea ipotezei distribuţiei normale a randamentelor

Pentru a verifica în ce măsură distribuţia normală este adecvată pentru


aproximarea distribuţiei randamentelor unei acţiuni se folosesc o serie de metode
(indicatori şi teste statisice). Aici, vom discuta doar patru dintre acestea:
ƒ Reprezentare grafică de tip „cuantilă-cuantilă” („Q-Q plot”);
ƒ Coeficientul de asimetrie („skewness”);
ƒ Coeficientul de aplatizare („kurtosis”);
ƒ Testul Jarque-Bera.

Reprezentarea grafică „cuantilă–cuantilă” compară cuantila empirică


cu cea teoretică. Dacă randamentele provin dintr-o distribuţie normală atunci între
seria cuantilelor empirice şi seria cuantilelor teoretice (ale distribuţiei normale) va
exista o relaţie liniară. Pentru a exemplifica s-au generat două serii (vezi Figura
4.2): una cu o distribuţie normală standard (notată cu „seria 1”), iar cealaltă cu o
distribuţie exponenţială de medie 1 (notată cu „seria 2”).
Figura 4.2. Reprezentare grafică „cuantilă-cuantilă”
a). seria1 (distribuţie normală) b). seria 2 (distribuţie exponenţială)
QQ Plot of Sample Data versus Standard Normal QQ Plot of Sample Data versus Standard Normal
4 6

3 5

2 4
Quantiles of Input Sample

Quantiles of Input Sample

1 3

0 2

-1 1

-2 0

-3 -1

-4 -2
-3 -2 -1 0 1 2 3 -3 -2 -1 0 1 2 3
Standard Normal Quantiles Standard Normal Quantiles
63  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

În ambele cazuri cuantilele teoretice aparţin distribuţiei normale standard şi sunt


reprezentate pe axa Ox. Pe axa Oy sunt ordonate în cazul a) cuantilele calculate
pentru seria 1 generată, iar în cazul b) cuantilele calculate pentru seria 2. Se
observă o dependenţa neliniară dintre cuantilele empirice şi cele teoretice în cazul
seriei 2, indicând faptul că această serie nu provine dintr-o distribuţie normală
(ceea ce este adevărat pentru că a fost generată după o distribuţie exponenţială !).

În cazul în care o distribuţie are o coadă mai lungă decât cealaltă, se spune ca
acea distribuţie este asimetrică. Această disproporţionalitate dintre cozile
distribuţiei este măsurată prin coeficientul de asimetrie care are valoarea 0 dacă
distribuţia este simetrică, o valoare pozitivă în cazul cozii din partea dreaptă mai
lungi şi o valoare negativă în caz contrar (vezi Figura 4.3). Distribuţia normală este
simetrică şi prin urmare coeficientul său de asimetrie este zero. În cazul în care
coeficientul de asimetrie al distribuţiei empirice a randamentelor este semnificativ
diferit de 0, distribuţia acestora nu poate fi considerată normală.
Figura 4.3. Coeficientul de asimetrie
a). asimetrie la dreapta b). simetrică c). asimetrie la stânga

         

Se poate arăta că distribuţia normală este o distribuţie „mezocurtică”, adică


are coeficientul de aplatizare de 3. Dacă pentru o distribuţie acest coeficient este
mai mare de 3, distribuţia este mai „înaltă” decât cea normală (adică probabilitatea
valorilor din jurul mediei este mai mare decât pentru distribuţia normală) şi are
cozile mai „groase” (adică probabilitatea valorilor extreme este mai mare decât
pentru distribuţia normală). În acest caz se spune că distribuţia este „leptocurtică”.
În caz contrar, distribuţia este „platicurtică” şi are un coeficient de aplatizare mai
mic de 3. În Figura 4.4 se prezintă toate cele trei cazuri.
64  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Figura 4.4. Coeficientul de aplatizare

Testul Jarque-Bera ia in considerare atât coeficientul de asimetrie cât şi cel


de aplatizare şi verifică în ce măsură distribuţia empirică poate fi aproximată cu o
distribuţie normală. Ipoteza nulă a acestui test presupune că eşantionul de date
provine dintr-o distribuţie normală, iar statistica testului se determină astfel:

· .

unde: N este numărul de observaţii din eşantion, s este coeficientul de asimetrie şi


k este coeficientul de aplatizare. Statistica JB are o distribuţie asimptotică χ2 [2]
(Chi-pătrat cu două grade de libertate) aşa cum se observă din figura de mai jos.

Figura 4.5. Distribuţia asimptotică a testului Jarque-Bera (χ2 [2])


65  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Conform distribuţiei χ2 [2], valoarea critică a testului Jarque-Bera pentru un grad


de semnificaţie statistică de 5% este 5,99, iar pentru 1% este de 9,21. Cu alte
cuvinte, dacă statistica JB calculată pentru o serie de randamente este mai mare de
9,21 respingem ipoteza nulă.

Este distribuţia normală cea mai bună aproximare a distribuţiei


randamentelor ?

Pe scurt, răspunsul este: de obicei NU. Chiar dacă, în urma aplicării testului
Jarque-Bera sau a oricărui alt test de acest gen, reiese că putem aproxima
distribuţia empirică a randamentelor printr-o distribuţie normală, nu înseamnă că
această aproximare este cea mai bună. De fapt, se poate observa că randamentele
activelor financiare au o distribuţie leptocurtică şi prin urmare, o distribuţie
Student-T sau GED (Generalized Error Distribution) ar fi mai adecvată.

Exemplul 7. Să considerăm randamentele lunare ale SIF1, SIF2, SIF3, SIF4


pe perioada 30 noiembrie 1999 – 3 martie 2008. Coeficientul de asimetrie,
coeficientul de aplatizare şi rezultatul testului Jarque-Bera pentru aceste serii de
timp sunt raportate în Tabelul 4.1.

Pentru SIF3 coeficientul de asimetrie şi coeficientul de aplatizare sunt


semnificativ diferite de valorile corespunzătoare ale unei distribuţii normale
(0, respectiv 1) şi în consecinţă statistica JB de 22,5194 depăşeste cu mult pragul
critic de 5,99 pentru un nivel de semnificaţie statistică de 5%. Deci, respingem
ipoteza nulă pentru SIF3. Pentru celelalte SIF-uri considerate aici nu respingem
ipoteza nulă, deşi observaţi că pentru SIF1 şi mai ales SIF4 statistica JB este
apropiată de pragul critic.

Tabelul 4.1. Testarea ipotezei distribuţiei normale pentru randamentele


SIF1, SIF2, SIF3 şi SIF4

Indicator SIF1 SIF2 SIF3 SIF4


Coef. de asimetrie 0,1986 0,2787 0,3988 0,4502
Coef. de aplatizare 3,9764 3,3759 5,1961 3,6552
Testul Statistica JB 4,5829 1,8645 22,5194 5,1150
Jarque- p-value 0,0670 0,4054 0,0025 0,0555
Bera H0* 0 0 1 0
*dacă H0 = 1 respingem ipoteza nulă; dacă H0 = 0 NU respingem ipoteza nulă, pentru un grad de
semnificaţie statistică de 5%.

Faptul că pentru toate seriile de timp din acest exemplu, coeficientul de


aplatizare este mai mare de 3, sugerează utilizarea unei distribuţii leptocurtice.
66  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Într-adevăr, dacă folosim o distribuţie pentru care probabilitatea valorilor din jurul
mediei să fie mai mare decât pentru cea normală, obţinem o aproximare a
distribuţiei randamentelor mai bună, chiar şi pentru seriile de timp unde nu am
respins ipoteza distribuţiei normale (SIF1, SIF2, SIF4).

Figura 4.6. Comparaţie între aproximarea distribuţiei randamentelor cu o


distribuţie normală şi o distribuţie Student-T

a). SIF1 b). SIF2


4 4.5

3.5 4

3.5
3

3
2.5

2.5
Density

Density
2
2

1.5
1.5

1
1

0.5 0.5

0 0
-0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5
Data Data

c).SIF3 d). SIF4


4.5 3.5

4
3

3.5
2.5
3

2
2.5
Dens ity
Dens ity

2 1.5

1.5
1
1

0.5
0.5

0 0
-0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5
Data Data

În Figura 4.6 s-a reprezentat grafic aproximarea distribuţiei randamentelor


prin distribuţia normală (linia roşie întreruptă) şi prin distribuţia Student-T (linia
neagră continuă)7. Aceasta din urmă aproximează mai bine vârful distribuţiilor
randamentelor.

                                                            
7
  Parametrii  distribuțiilor  (media,  varianța  şi  gradele  de  libertate)  au  fost  estimați  prin  maximizarea  funcției  de 
verosimilitate (en. likelihood function).   
67  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Factorii determinanţi ai randamentului anticipat (cerut)

În funcţie de anticipările sale un investitor stabileşte un anumit nivel de


rentabilitate aşteptat pentru fiecare oportunitate de investire. Pentru ca
investitorul să fie interesat de o anumită oportunitate, trebuie ca randamentul
aşteptat al acesteia să depăşească un anumit plafon (randament cerut), ce
încorporează o serie de factori precum: randamentul real fără risc, rata inflaţiei
anticipate şi o primă de risc.

Randamentul real fără risc depinde de doi factori: preferinţa pentru


consumul actual, respectiv oportunităţile de investire din economie. Preferinţa
pentru consumul actual diferă de la un individ la altul. Unii indivizi renunţă la o
parte din consumul actual în favoarea consumului viitor, cu alte cuvinte îşi amână
consumul pentru viitor, realizând astăzi economii. Alţii, în schimb, doresc să
consume mai mult în prezent, apelând la economiile celorlalţi atunci când venitul
lor este insuficient. Dacă, în general, preferinţa pentru consumul actual este mare
atunci un individ va cere să fie recompensat cu un preţ (rată de dobândă) mai mare
pentru fiecare unitate de consum la care renunţă pentru a finanţa consumul altuia.

Între oportunităţile de investire dintr-o economie şi rata de creştere


economică pe termen lung există o strânsă conexiune. Într-o economie aflată în
expansiune cresc oportunităţile de investire cât şi interesul investitorilor în acestea.
Randamentul cerut de investitori va include rata de creştere economică anticipată
la care se mai adaugă şi alţi factori ce urmează a fi discutaţi. Spre exemplu, dacă
rata de creştere economică anticipată este de 5%, atunci investitorii vor cere un
randament de cel puţin 5% pentru a finanţa activitatea firmelor din economia
respectivă.

Ajustând rentabilitatea reală fără risc cu rata anticipată a inflaţiei


(conform relaţiei lui Fisher) se determină randamentul nominal fără risc. La
acesta din urmă, pentru a determina rentabilitatea cerută de investitor se mai
adaugă şi o primă de risc. Prima este cerută pentru a acoperi următoarele riscuri:
ƒ Riscul dat de domeniul de activitate. Este evident faptul că fiecare sector de
activitate prezintă o serie de factori de risc specifici. În consecinţă, un
investitor după ce identifică aceşti factori de risc va percepe o primă de risc
diferită pentru fiecare sector.
ƒ Riscul de finanţare. Acest risc apare atunci când o firmă obţine resurse
suplimentare prin emisiunea de obligaţiuni, deoarece dobânzile şi eventualele
rate sunt plătite creditorilor din rezultatele financiare ale firmei înainte de
plata dividendelor. Cu cât gradul de îndatorare al firmei este mai mare cu
68  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

atât prima pentru riscul de finanţare perceput de investitorii în acţiuni va fi


mai mare.
ƒ Riscul de lichiditate. Cu cât acţiunea poate fi transformată mai repede în
numerar cu atât prima pentru riscul de lichiditate va fi mai mică. În cazul în
care acţiunea este cotată la bursă în categoria celor mai lichide titluri, prima
pentru riscul de lichiditate cerută de un investitor ar putea fi chiar zero.
ƒ Riscul valutar. Acest risc este specific investiţiilor în active denominate în
monedă străină şi este determinat de volatilitatea cursului de schimb. Spre
exemplu, să considerăm un investitor român care cumpără 100 acţiuni ale
unei firme germane la preţul de 1 euro, când cursul de schimb EUR/RON era
de 3,8. Dacă după o lună cursul acţiunilor devine 1,3 euro, iar cursul valutar
3,3, înseamnă că randamentul acţiunii în euro este de 30% ( (1,3/1-1)*100),
iar randamentul plasamentului său transformat în lei este doar de 12,9%
((1,3*3,3/3,8-1)*100).
ƒ Riscul de ţară încorporează modificările majore ce pot apărea în mediul
economic şi politic al unei ţări. Acest risc poate fi intâlnit şi sub denumirea de
risc politic.

4.2.  Riscul unui instrument financiar

Aşa cum s-a indicat mai sus, riscul unui instrument financiar se referă
la volatilitatea randamentelor acestuia şi la incertitudinea asupra
rezultatelor viitoare creată de această volatilitate.
Pentru a cuantifica riscul se pot utiliza următorii indicatori statistici:
• Varianţa (σ2);
• Deviaţia standard (σ);
• Coeficientul de variaţie (CV);
• Semivarianţa (semiVar).

Primii doi indicatori sunt cei mai utilizaţi în literatură şi se calculează astfel:

· .
69  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Unde: s reprezintă numărul de stări (folosim această formulă pentru distribuţii


discrete precum cele din exemplele 4 şi 5 din acest capitol), iar n este numărul de
observaţii din seria de randamente considerată (utilizăm această formulă dacă se
foloseşte o serie de randamente istorice).

Varianţa măsoară abaterea pătratică medie faţă de medie. Conform modului


de calcul, randamentele sunt ridicate la pătrat, ceea ce înseamnă că unitatea de
măsură în acest caz este „procent la pătrat”. Din acest motiv se calculează radicalul
varianţei, adică deviaţia standard, care este mai uşor de interpretat, unitatea de
măsură fiind „procentul”. Cu cât varianţa (deviaţia standard) este mai mare, cu atât
intervalul de variaţie al randamentelor viitoare este mai mare, cu alte cuvinte,
creşte probabilitatea randamentelor din cozile distribuţiei.

Exemplul 8. În exemplul 6 s-a presupus că acţiunea ABC are un randament


anticipat de 12% şi o deviaţie standard de 8%. Prin aproximarea distribuţiei
randamentelor cu o distribuţie normală, s-a arătat că intervalul de variaţie al
randamentelor viitoare este [-3.68%; 27.68% ] cu o probabilitate de 95%.
Figura 4.7. Intervale de variaţie a randamentelor normal distribuite de
medie 12% şi deviaţie standard 8%, respectiv 12%

Dacă în loc de 8% deviaţia standard este de 10%, atunci intervalul de variaţie


pentru o probabilitate de 95% devine [ -7,6%; 31,6%], iar pentru o deviaţie standard
de 12% intervalul creşte şi mai mult ajungând la [-11,52%; 35,52%]. Aceste intervale
de variaţie ale randamentelor viitoare pentru o distribuţie normală sunt ilustrate în
Figura 4.7.
În concluzie, pe măsură ce creşte abaterea faţă de medie a randamentelor,
măsurată prin varianţă (deviaţie standard), creşte şi incertitudinea cu privire la
70  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

randamentele viitoare (ele se pot îndepărta foarte mult faţă de randamentul


anticipat). O varianţă (deviaţie standard) mai mare înseamnă un risc mai mare.
Coeficientul de variaţie se dovedeşte a fi o măsură a riscului superioară
varianţei (deviaţiei standard) în cazul unei diferenţe semnificative dintre
randamentele aşteptate. Coeficientul de variaţie se calculează după formula:

Din modul de calcul deducem că acest indicator măsoară riscul pe unitatea de


randament anticipat. Spre exemplu, să presupunem două acţiuni X şi Y al căror risc
calculat prin deviaţia standard este de 2,8%, respectiv 4,5%. Judecând riscul celor
două acţiuni prin prisma deviaţiei standard spunem că Y este mai riscantă decât X.
Dacă randamentul aşteptat pentru X este 7%, iar pentru Y de 15%, atunci
raţionamentul anterior este înşelător, întrucât riscul pe unitatea de randament este
de 0,3 pentru Y şi 0,4 pentru X (deci, X este mai riscantă).

Un investitor ar putea să fie interesat doar de volatilitatea randamentelor


aflate sub medie (en. downside risk). În acest sens se calculează semivarianţa
după formula:

unde ; .

Exemplul 9: Se consideră următorul scenariu (distribuţie discretă) pentru


randamentul viitor al unei acţiuni:

Ri (%) -11 -9 -7 -5 -3 -1 0 2 4 6 8
Pi (%) 1 2 4 7 10 12 14 17 15 11 7
Histograma randamentelor
18

16

14

12
Probabilitati

10

0
-11 -9 -7 -5 -3 -1 0 2 4 6 8
Randamente

Randamentul anticipat este:


71  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

11 · 0,01 9 · 0,02 7 · 0,04 5 · 0,07 3 · 0,1 1 · 0,12 0 · 0,14 2 · 0,17


4 · 0,15 6 · 0,11 8 · 0,07 0,82 %
Varianţa este:

11 0,82 · 0,01 9 0,82 · 0,02 7 0,82 · 0,04


5 0,82 · 0,07 3 0,82 · 0,1 1 0,82 · 0,12
0 0,82 · 0,14 2 0,82 · 0,17 4 0,82 · 0,15 6 0,82
· 0,11 8 0,82 · 0,07 18,4076
Deviaţia standard este:

18,4076 4,2904%
Coeficientul de variaţie este:
4,2904
5,2322
0,82
Semivarianţa este:
11 0,82 · 0,01 9 0,82 · 0,02 7 0,82 · 0,04
5 0,82 · 0,07 3 0,82 · 0,1 1 0,82 · 0,12
0 0,82 · 0,14 10,0938

? Întrebări ?

1. Presupunem următoarele date:


Piaţă Bear Piaţă în Piaţă Bull
stagnare
Probabilitate 0.25 0.45 0.3
Acţiunea A -25% 18% 60%
Acţiunea B -20% 20% 15%

a) Care este rentabilitatea aşteptată pentru acţiunile A şi B?


b) Care este deviaţia standard a acţiunilor A şi B?

2. Pentru acţiunea Microsoft se cunosc:


Anul Preţul la Dividendul la
început an sfârşitul anului
2004 110 $ 4$
2005 120 $ 4.5$
2006 80 $ 4.5$
2007 90 $ 3.5$
72  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Un investitor cumpără trei acţiuni la începutul anului 2004, cumpără alte


două acţiuni la începutul anului 2005, vinde o acţiune la începutul anului 2006,
apoi le vinde pe toate 4 la începutul anului 2007. Care este rentabilitatea medie a
investitorului? Calculaţi prin 2 metode.
73  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

5. RENTABILITATEA ŞI RISCUL UNUI PORTOFOLIU DE


ACTIVE FINANCIARE

În Capitolul 4 s-a arătat cum putem măsura rentabilitatea anticipată şi


riscul unei acţiuni folosind media, respectiv deviaţia standard. Pentru a măsura
riscul s-au mai folosit coeficientul de variaţie şi semivarianţa, însă în cele ce
urmează, ne vom limita doar la deviaţia standard. În această secţiune vom arăta
cum putem extinde această abordare pentru a măsura rentabilitatea şi riscul unui
portofoliu, începând cu cazul simplu al unui portofoliu format doar din două active,
după care vom generaliza pentru N active. De asemenea, vom considera pentru
început că toate activele din portofoliu sunt active riscante, urmând să analizăm
portofoliile ce includ şi active fără risc (spre exemplu, obligaţiuni emise de stat).

5.1.  Determinarea mediei şi a varianţei unui portofoliu din două active

Vom defini portofoliul format din acţiunea A şi acţiunea B ca un vector


[wA, wB] unde wi reprezintă ponderea investită în activul i, cu condiţia wA + wB = 1.
Observaţi că numai cu două active se pot forma o infinitate de portofolii, întrucât se
pot forma o infinitate de combinaţii (wA, wB) astfel încât suma lor să fie 1.

Dacă E(RA) şi E(RB) reprezintă rentabilitatea anticipată a activului A,


respectiv B, atunci rentabilitatea anticipată pentru un portofoliu P, format din cele
două active va fi o medie ponderată a randamentelor aşteptate pentru fiecare activ
unde ponderile sunt wA, respectiv wB. Altfel spus, dacă o persoană investeşte o
pondere wA dintr-o anumită sumă, în acţiunea A, ce are un randament anticipat de
E(RA), şi o pondere wB (unde wB = 1­wA) în acţiunea B ce are un randament anticipat
de E(RB), atunci randamentul aşteptat pentru portofoliul format din cele două
acţiuni va fi calculat astfel:
· · .

Ţinând cont de proprietăţile varianţei se poate arăta că riscul unui portofoliu se


determină astfel:
· · · · · .

.
74  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

unde: σP2 reprezintă varianţa portofoliului , σA2 - varianţa acţiunii A, σB2 - varianţa


acţiunii B, σP - deviaţia standard pentru portofoliul P (riscul portofoliului), iar σAB –
covarianţa dintre activul A şi B. Covarianţa se calculează astfel:
· .

Observaţi că dacă se calculează covarianţa dintre un activ cu el însuşi se obţine


varianţa acestuia, adică σAA = σA2, respectiv σBB = σB2. O covarianţă pozitivă arată că
randamentele celor două active tind să se modifice în aceeaşi direcţie. O covarianţă
negativă indică o tendinţă a randamentelor a două active de a evolua în sens opus
(altfel spus, când randamentul unui activ creşte, de obicei, randamentul celuilalt
scade).
Din relaţia (5.2) se observă că pe măsură ce covarianţa scade, riscul portofoliului
scade şi el. Cu alte cuvinte, prin diversificare riscul asumat se reduce. Pentru a
înţelege mai bine acest aspect să considerăm următorul exemplu.

Exemplul 1. Să presupunem următoarele randamente istorice pentru două


acţiuni A şi B:

RA (%)  2  ­3  2 ­3 ­1 2 3 ­2  5  ­3


RB (%)  3  ­1  ­2 4 ­1 1 ­3 2  ­1  2

Randamentul anticipat pentru fiecare acţiune este:


1
· 2 3 2 3 1 3 0,2 %
10
1
· 3 1 2 4 1 2 0,4 %
10
Riscul (calculat prin deviaţia standard ) pentru fiecare acţiune este:
1
2 0,2 3 0,2 3 0,2 2,9364 %
10 1

1
3 0,4 1 0,4 2 0,4 2,3190 %
10 1

Covarianţa dintre randamentul acţiunii A şi B este:


2 0,2 · 3 0,4 3 0,2 · 1 0,4 3 0,2 · 2 0,4
10 1
3,20
Dacă se investeşte o pondere de 30 % în A şi restul de 70% în B atunci rentabilitatea
şi riscul portofoliului sunt:
0,3 · 0,2 0,7 · 0,4 0,34%
75  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

0,3 · 2,9364 0,7 · 2,3190 2 · 0,3 · 0,7 · 3,20 2,067

√2,067 1,4377%

Din Exemplul 1 se observă că dacă s-ar investi doar în acţiunea A riscul


asumat va fi de 2,9364%, dacă s-ar investi doar în acţiunea B atunci riscul asumat
va fi de 2,3190%. Prin diversificare, adică prin formarea unui portofoliu cu cele două
acţiuni, riscul asumat se reduce la 1,4377%. Evident că dacă schimbăm ponderile
investite în cele două active se va schimba şi riscul portofoliului, dar el va rămâne
întotdeauna mai mic sau cel mult egal cu media ponderată a riscurilor individuale
ale celor două acţiuni (această afirmaţie va fi demonstrată mai jos!).

La fel ca şi varianţa, covarianţa se exprimă în „procente la pătrat” şi este


greu de interpretat. Spre exemplu, este incert în ce măsură o covarianţă de – 3,20,
cât am obţinut în exemplul anterior, înseamnă o legătură puternică sau una slabă!
De aceea se preferă un alt indicator ce derivă din covarianţă şi anume, coeficientul
de corelaţie (ρ), ce se calculează astfel:

, .
·

Spre deosebire de covarianţă a cărei valoare variază în intervalul ∞, ∞ ,


coeficientul de corelaţie ia valori doar în intervalul [-1, 1]. Dacă atinge limita
superioară (ρ = 1), atunci randamentele sunt perfect pozitiv corelate (adică, ori de
câte ori RA creşte, RB creşte şi el). Dacă atinge limita inferioară (ρ = -1), atunci
randamentele sunt perfect negativ corelate (când RA scade, RB creşte). În cazul în
care randamentele sunt independente, covarianţa lor este zero şi prin urmare
coeficientul de corelaţie este tot zero (ρ = 0), adică randamentele sunt necorelate.
Figura 5.1. Randamente perfect corelate vs. necorelate
76  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Dacă ρ = 1, într-o reprezentare grafică de coordonate RA0RB (en. scatter plot),
randamentele sunt pe o dreaptă cu o pantă pozitivă (vezi Figura 5.1). Pentru a
observa acest lucru, vom scrie:

· .
adică pornim de la ipoteza că randamentele sunt aşezate de-a lungul unei drepte de
pantă b > 0. Aplicând operatorul de medie şi varianţă vom obţine:

· .

· .

Substituind (5.6) şi (5.7) în formula de calcul a covarianţei (5.4) se obţine:

· · ·
· .

Înlocuind (5.7) şi (5.8) în formula coeficientului de corelaţie (5.5) rezultă:

·
1
·

Similar se poate vedea că dacă randamentele sunt perfect negativ corelate, ele sunt
aşezate pe o dreaptă cu o pantă negativă, iar coeficientul de corelaţie este -1.

În realitate randamentele nu sunt nici perfect pozitiv şi nici perfect negativ


corelate. Un astfel de exemplu este ilustrat în Figura 5.2, unde au fost simulate pe
rând randamente pozitiv corelate (cu un coeficient de corelaţie de 0,72) şi
randamente negativ corelate (cu un coeficient de -0,80).

Figura 5.2. Randamente pozitiv/negativ corelate

a). Randamente pozitiv corelate (ρ = 0,72)


77  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

b). Randamente negativ corelate (ρ = ­ 0,80) 

Folosind relaţia (5.5), varianţa portofoliului se poate rescrie astfel:

· · · · · · · .

Se observă că pe măsură ce coeficientul de corelaţie scade, riscul


portofoliului scade şi el. Cu cât coeficientul de corelaţie este mai mic, cu atât este
mai puternic efectul diversificării asupra reducerii riscului. În cazul extrem, când
ρ = ­1, varianţa portofoliului devine:

· ·

Iar deviaţia standard (riscul) devine:

| · · |

In celălalt caz extrem, când ρ = 1 (randamentele sunt perfect pozitiv corelate), riscul
portofoliului devine:

· ·

Diversificarea nu are niciun efect asupra riscului, deoarece riscul este în acest caz
egal cu media ponderată a riscului celor două active. Într-o altă ordine de idei, în
funcţie de coeficientul de variaţie, riscul unui portofoliu de două active poate fi
maxim wA · σA wB · σB , şi minim |wA · σA wB · σB | (vezi Figura 5.4) .

Concluzie: Deşi rentabilitatea unui portofoliu este egală cu media ponderată a


rentabilităţilor individuale ale activelor componente, riscul portofoliului este cel
mult egal cu media ponderată a riscurilor individuale ale activelor, acest plafon
fiind atins în cazul mai puţin realist al unui coeficient de corelaţie de 1.
78  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

5.2.  Relaţia risc – rentabilitate. Portofolii eficiente

S-a arătat mai sus că rentabilitatea şi riscul unui portofoliu de două active,
se determină conform relaţiilor (5.1) şi (5.3), adică:

· ·

unde:
· · · · · · ·

După ce se aleg cele două acţiuni A şi B, valorile E(RA), E(RB), σA, σB şi ρAB devin fixate.
Ceea ce rămâne de stabilit sunt ponderile wA, wB (structura portofoliului). În funcţie
de aceste ponderi se determină rentabilitatea şi riscul portofoliului. Schimbând
structura portofoliului, evident se vor modifica şi riscul şi rentabilitatea acestuia.
Cu doar două active putem construi o infinitate de portofolii şi prin urmare se pot
determina o infinitate de combinaţii risc – rentabilitate. Din punct de vedere
geometric, relaţia risc – rentabilitate pentru portofolii de active riscante este o
hiperbolă (vezi Figura 5.3).
Exemplul 2. Să considerăm un portofoliu format din două acţiuni A şi B.
Rentabilitatea anticipată a acţiunii A este de 50%, iar a acţiunii B de 10%. Varianţa
pentru A este de 50%, varianţa pentru B de 30%, iar coeficientul de corelaţie de -0.5.

Cu aceste acţiuni s-au construim 12 portofolii, iar pentru fiecare portofoliu s-a
calculat randamentul mediu şi riscul (deviaţia standard) folosind relaţiile (5.1) şi
(5.3). Rezultatele sunt ilustrate în tabelul următor:
Nr. portofoliu  wA  wB  risc  Var(Rp)  E(Rp) 
1   0  1  0,547723 0,3  0,1
2  0,1  0,9  0,461674 0,213143  0,14
3  0,2  0,8  0,387340 0,150032  0,18
4  0,3  0,7  0,332667 0,110667  0,22
5  0,4  0,6  0,308299 0,095048  0,26
6   0,4158  0,5842  0,307819 0,094753  0,2663
7  0,5  0,5  0,321209 0,103175  0,3
8  0,6  0,4  0,367489 0,135048  0,34
9  0,7  0,3  0,436655 0,190667  0,38
10  0,8  0,2  0,519646 0,270032  0,42
11  0,9  0,1  0,610854 0,373143  0,46
12   1  0  0,707107 0,5  0,5
79  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Conform rezultatelor prezentate în tabel, dacă se investeşte 10% în A şi 90% în B, se


obţine o rentabilitate medie de 14% cu un risc de 46,16%, dacă se investeşte 50% în A
şi 50% în B, rentabilitatea medie este de 30%, iar riscul de 32,12% ş.a.m.d.

Observaţi că pe măsură ce rentabilitatea creşte, riscul scade până la un punct după


care creşte. În cazul de faţă, riscul minim ce se poate asuma este de 30,78% şi
corespunde unui portofoliu format prin investirea unei ponderi de 41,58% în A şi
restul de 58,42 % în B8. Relaţia risc – rentabilitate pentru exemplul nostru este
ilustrată grafic în Figura 5.3. Punctele din capetele curbei corespund investiţiilor
doar într-un singur activ, iar vârful hiperbolei corespunde portofoliului de risc
minim (notat cu V).

Figura 5.3. Relaţia risc - rentabilitate

Portofoliile 1, 2, 3, 4, 5 sau orice alt portofoliu aflat pe curba VB (cu excepţia


portofoliului V), sunt considerate ineficiente, deoarece se pot crea portofolii cu
acelaşi risc, dar cu o rentabilitate mai mare, adică portofoliile de pe curba VA
(inclusiv V). Spunem că portofoliile de pe VB sunt dominate de cele de pe VA, şi că
acestea din urmă sunt portofolii eficiente (sau optime). Deci, un investitor
raţional ar alege doar portofolii de pe curba VA. In funcţie de aversiunea sa la risc
va prefera un portofoliu mai apropiat de V sau mai apropiat de A. Dacă doreşte să
obţină o rentabilitate medie ridicată va trebui să investească în portofoliile mai
riscante (precum 10 şi 11), dar dacă aversiunea sa la risc este mare va prefera
portofoliul V sau unul apropiat de acesta (precum 7, 8).

                                                            
8
  Structura  portofoliului  de  risc  minim  se  determină  minimizând  riscul  (funcția  varianței  portofoliului)  cu 
· ·
constrângerea wA+wB=1. Astfel se determină că   , iar wB=1­wA. 
· · ·
80  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Concluzie: Între riscul şi rentabilitatea unui portofoliu format numai din active cu
risc există o relaţie direct proporţională (dacă rentabilitatea anticipată creşte, atunci
creşte şi riscul asumat) şi neliniară.

Această concluzie la care s-a ajuns este generală, în sensul că ea este valabilă şi
pentru portofoliile formate din mai multe active cu risc.

Din relaţia (5.10) s-a observat că pe măsură ce scade coeficientul de corelaţie,


scade şi riscul portofoliului. Totuşi se pune întrebarea: Oare cum se modifică
relaţia risc - rentabilitate din Figura 5.3 pentru diferite valori ale coeficientului de
corelaţie ? Răspunsul la această întrebare este ilustrat în Figura 5.4.

Figura 5.4. Relaţia risc- rentabilitate pentru diferite valori ale lui ρ

Folosind datele din exemplul 2 referitoare la rentabilitatea şi riscul acţiunilor


A şi B, s-au recalculat rentabilitatea şi riscul pentru fiecare portofoliu folosind 5
valori diferite pentru coeficientul de corelaţie. Relaţia risc - rentabilitate pentru
ρ = -0,5 este aceeaşi cu cea din Figura 5.3. Pe măsură ce ρ scade, pentru o
rentabilitate fixată, riscul devine mai mic. De asemenea, observaţi că rentabilitatea
unui portofoliu nu se modifică la modificarea coeficientului de variaţie, ci doar
riscul. Spre exemplu pentru portofoliul de risc minim (V) care se află la nivelul unei
rentabilităţi de 26,63%, pe măsură ce ρ se reduce riscul său scade chiar până la
zero.
Prin diversificare, spunem că riscul se reduce, iar Figura 5.4 indică faptul că
gradul diversificării este influenţat de coeficientul de corelaţie. Pentru a înţelege
mai bine ce înseamnă acest lucru să considerăm un investitor care iniţial a investit
doar în acţiunea A (punctul A de pe graficul nostru) ce presupune un risc de 70%.
Mai târziu, află că „prin diversificare riscul se reduce”, şi prin urmare decide să
investească şi în acţiunea B o pondere de 30% (acest portofoliu este reprezentat în
8
81  Piețe dee capital                                                                                                                                Alina GRIGO
ORE 
 

Figura 5.4 prin ce el de-al treeilea punctt sub A). Rentabilitat


R tea portofooliului său este
de 38%,, iar riscul depinde de coeficien ntul de coreelaţie dintrre cele două acţiuni: dacă
ρ = 0,5, riscul scad
de de la 70% la 60%, dacă ρ = 0, riscul sca ade la 52%,, dacă ρ = - 0,5,
riscul sccade la 44%
%, iar dacăă ρ = -1, risscul scade la 33%. Deci,
D cu cât coeficientuul de
corelaţiee este mai mic, cu attât scădereea riscului (ca efect ala diversifiicării) este mai
mare.

Prin definiiţie, un porrtofoliu estte eficient (sau optim


P m) dacă nu
u există un alt
p
portofoliu cu
c aceeaşi rentabilita ate şi un risc mai mic, sau nu există un alt
p
portofoliu cu
u acelaşi riisc şi o rentabilitate mai
m mare.

Conform acestei defin


C niţii, dacă pe
p piaţă ar exista doa ar cele douăă active A şi B,
atunci portofoliile
p 7, 8, 9, 10, 11, 12 (A)) din Figurra 5.3 suntt portofolii eficiente. Dacă
D
extindemm analiza noastră la a 4 active cu
c risc, porrtofoliile afflate pe cuurba AV nu u vor
mai fi neapărat
n toate eficieente. Pentrru a ilustra a această idee, să coonsiderăm alte
două acctive cu risc C şi D. Rentabilita
R atea anticippată a lui C să presu upunem că este
de 60%,, iar pentru D de 5% %. De asem menea, să presupunem
p m că C aree o varianţţă de
55%, vaarianţă pen ntru D 30% %, iar coefiicientul de corelaţie dintre
d ele să fie de – 0,3.
Cu acesste două active
a se pot forma o infinitatee de portoofolii ce sunt ilustratte în
Figura 5.5 pe curbba CWB, un nde W estee portofoliu ul de risc minim.
m
F
Figura 5.5.. Portofolii eficiente

Conform discuţiei antterioare, esste evident faptul că


C ă portofoliiile de pe cuurba
VB, resp
pectiv WDD sunt inefiiciente. În plus, se ob
bservă că portofoliile
p e de pe IA sunt
dominatte de cele de pe IC; la
l fel putemm spune despre
d porttofoliile de pe IW că sunt
dominatte de cele de pe IV. Deci porttofoliile 10 0, 11, 12 care erau iniţial
i eficiiente
(când am
m presupu us că pe pia
aţă există doar
d acţiunnile A şi B)), acum sunnt dominatte de
82  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

portofolii aflate pe IC, deoarece acestea din urmă au o rentabilitate aşteptată mai
mare pentru acelaşi nivel de risc asumat.

Fără o analiză mai complexă decât cea de până acum, nu putem spune dacă
portofoliile de pe IC respectiv IV sunt eficiente; putem spune doar că ele domină
portofoliile de pe IA respectiv IW. Portofoliile din Figura 5.5 au fost construite
numai cu două active riscante: curba AVB combină acţiunile A şi B, iar curba CWD
combină doar acţiunile C şi D. Există posibilitatea ca prin combinarea celor patru
active cu risc (adică formarea de portofolii utilizând nu doar două acţiuni, ci toate
patru) să se obţină portofolii dominante. Cu alte cuvinte, pentru a determina
portofoliile eficiente trebuie să determinăm relaţia risc – rentabilitate similară celei
din Figura 5.3 folosind toate activele cu risc existente. Mulţimea portofoliilor
eficiente formate doar din active cu risc se numeşte frontiera Markowitz. Modul
în care se determină această frontieră va fi discutat în secţiunea 5.4. Spre exemplu,
dacă pe piaţă ar exista doar acţiunile A şi B, atunci curba VA din Figura 5.3 s-ar
numi frontieră Markowitz.

5.3.  Relaţia risc – rentabilitate pentru portofolii formate dintr-un activ


cu risc şi un activ fără risc

În continuare vom menţine ipoteza că pe piaţă există doar două active, dar
vom considera că unul din ele are riscul zero. Un exemplu clasic de activ fară risc îl
reprezintă titlurile emise de stat. În cazul în care se poate considera că statul este o
entitate asupra căreia riscul de faliment nu poate surveni, atunci veniturile
(dobânzi, rate, anuităţi) generate de un titlu emis de stat sunt certe.

Spre exemplu, să considerăm un bilet de trezorerie emis cu discount ce în


prezent este tranzacţionat pe piaţă la preţul de 950 u.m. şi care la scadenţă (de
exemplu 3 luni) va fi răscumpărat la valoarea nominală de 1000 u.m. Dacă un
investitor cumpără în prezent acest titlu la 950 u.m. şi îl păstrează până la
scadenţă, atunci el va obţine un câstig sigur de 50 u.m. pentru că va obţine cu
certitudine peste 3 luni suma de 1000 u.m. Randamentul anticipat pentru acest
plasament fictiv este de 5,26% pe 3 luni ((1000-950)/950). În Capitolul 4 când
analizam rentabilitatea activelor riscante, se specifica o anumită distribuţie pentru
randamentele viitoare posibile, iar media distribuţiei reprezenta randamentul
aşteptat. În cazul activului fără risc, nu mai este nevoie să specificăm astfel de
distribuţii, deoarece există doar un singur randament viitor şi acesta este cert (în
83  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

exemplul biletului de trezorerie, se obţine un randament de 5,26% cu o probabilitate


de 100%).
Prin urmare, dacă notăm randamentul activului fară risc cu rf atunci putem
scrie că:
.

Intuitiv, dacă activul este fără risc atunci varianţa, respectiv deviaţia
standard va fi zero. Statistic, dacă randamentului viitor i se asociază o singură
valoare atunci el este o constantă, iar varianţă dintr-o constantă este zero. În
concluzie, rezultă:

De asemenea, covarianţa dintre activul cu risc şi activul fără risc este tot zero:

, .

Dacă formăm un portofoliu din activul fără risc şi un activ cu risc A, atunci
rentabilitatea şi riscul acestui portofoliu vor fi:

· · .

· .

În secţiunea 5.2 s-a arătat că pentru un portofoliile formate numai din active
cu risc, între risc şi rentabilitate există o relaţie neliniară. Se poate arăta uşor că în
cazul în care includem un activ fără risc, relaţia risc – rentabilitate devine liniară.
Se observă că panta relaţiei risc - rentabilitate nu depinde de w (de structura
portofoliului). Pentru a demonstra acest lucru se calculează mai întâi modificarea
rentabilităţii în raport cu w:

cât şi modificarea riscului în raport cu w:

În consecinţă panta relaţiei risc - rentabilitate este:


.

84  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Se observă că panta este invariabilă în raport cu structura portofoliului şi deci


relaţia risc - rentabilitate este liniară. Din 5.14 şi 5.15 se poate observa că pentru
w  =  0, se obţine σP  =  0, respectiv E(RP)  =  rf, ceea ce înseamnă că relaţia risc -
rentabilitate (care este o dreaptă) intersectează axa 0y în punctul rf. De asemenea,
ştiind că panta este dată de relaţia 5.18, putem scrie ecuaţia relaţiei risc –
rentabilitate pentru portofolii ce includ şi un activ fără risc astfel:

· .

Relaţia 5.19 se numeşte dreapta fundamentală a pieţei de capital (CML –


„Capital Market Line”). Panta CML fiind aceeaşi pentru toate portofoliile, putem
înlocui portofoliul A din formulă cu orice alt portofoliu situat pe dreaptă (vezi
Figura 5.6).
Exemplul 3. Să presupunem că rentabilitatea anticipată a activului cu risc
este 10%, rentabilitatea activului fără risc este de 4%, iar deviaţia standard a
activului cu risc este de 25%.
Folosind relaţiile 5.14, respectiv 5.15 putem determina rentabilitatea şi riscul unui
set de portofolii, considerând diferite valori pentru w (ponderea investită în activul
cu risc). Aici s-au cosiderat 9 portofolii ce corespund unor ponderi w de: 0%, 20%,
40%, 60%, 80%, 100%, 120%, 140% respectiv 160%. Rezultatele sunt prezentate în
tabelul următor:
Portofoliu  w  E(Rp)  σp 
1(rf)  0  0,04  0 
2  0,2  0,052  0,05 
3  0,4  0,064  0,1 
4  0,6  0,076  0,15 
5  0,8  0,088  0,2 
6(A)  1  0,1  0,25 
7  1,2  0,112  0,3 
8  1,4  0,124  0,35 
9  1,6  0,136  0,4 

Ponderile mai mari de 100% investite în activul cu risc corespund unor


ponderi negative investite în activul fără risc ceea ce reprezintă o poziţie short pe
acest activ. Spre exemplu, dacă dispunem de suma M şi investim 120% din M în
activul cu risc şi -20% în activul fără risc, acest lucru înseamnă de fapt că luăm cu
împrumut suma 20% din M la rata fără risc, ceea ce ne permite să investim în
activul cu risc mai mult cu 20% decât suma de care dispunem (M). Pentru că în acest
caz ne asumăm riscuri mai mari, randamentul cerut va fi, bineînţeles, mai mare.
85  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Observaţi că s-a presupus că orice investitor poate să se împrumute şi să


acorde un împrumut la rata dobânzii fără risc, ceea ce nu este adevărat în realitate.
În secţiunea următoare, vom vedea cum se modifică relaţia risc – rentabilitate
(CML), dacă relaxăm această ipoteză.
Figura 5.6. Relaţia risc – rentabilitate când un activ este fără risc

Combinaţiile risc-rentabilitate obţinute pentru cele 9 portofolii sunt


reprezentate în Figura 5.6. Portofoliile de la 1 la 6 presupun poziţii long pe ambele
active şi deci w este mai mic sau egal cu 1 (100%). Portofoliile 7, 8, 9 presupun o
poziţie long pe activul cu risc şi o poziţie short pe activul fără risc (w >1).
Concluzie: Pentru cazul în care se include un activ fără risc, relaţia risc –
rentabilitate pentru portofolii de active financiare este una liniară. Portofoliile
eficiente se vor afla pe această dreaptă. Aceste observaţii se menţin şi atunci când
portofoliile sunt formate din N active dintre care unul este fără risc.

5.4.  Riscul şi rentabilitatea portofoliilor cu N active

În această parte a capitolului vom extinde analiza relaţiei risc – rentabilitate,


pentru portofolii formate din N active (N mai mare ca 2). De asemenea, ne
propunem să determinăm structura portofiliilor eficiente (optime) atât pentru cazul
portofoliilor formate numai din active cu risc, dar şi pentru cazul portofoliilor cu un
activ fără risc.

Pentru cazul în care portofoliile sunt formate din N, se preferă scrierea


ecuaţiilor pentru rentabilitate şi risc în formă matricială. Relaţiile 5.1 şi 5.2 pot fi
rescrise matricial astfel:
86  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

· .

· · .

cu condiţia ca suma ponderilor să fie 1, adică:

· .

Această scriere matricială este foarte utilă pentru extensia noastră la portofolii cu
N active. În acest sens, dacă notăm cu:
… 1
… 1
, , Σ ,
… 1

atunci rentabilitatea anticipată şi riscul pentru portofolii cu N active se pot calcula


astfel:
·
· · .
·

unde Σ reprezintă matricea de covarianţă. Această matrice este simetrică, pentru că


σik = σki, iar pe diagonala principală se află varianţele celor N active.

Efectul diversificării asupra riscului. Observaţii empirice.

Care este efectul pe care îl are creşterea numărului de acţiuni asupra riscului
portofoliului? În acest sens, rescriem ecuaţia varianţei din 5.23 astfel:

· · · · · .

Dacă vom presupune că ponderile portofoliului sunt egale, atunci varianţa devine:

1 1
· 5.25
87  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Dacă notăm media covarianţelor cu ·∑ ∑ , atunci relaţia 5.25


devine:
1
· 5.26

Se observă că pe măsură ce N tinde la infinit varianţa portofoliului tinde către


media covarianţelor:

· .

Concluzie: Pe măsură ce numărul de acţiuni dintr-un portofoliu creşte, scade


efectul riscurilor individuale (σi) ale acţiunilor componente asupra riscului
portofoliului (σP). Deci riscul portofoliilor foarte bine diversificate depinde de
covarianţa dintre acţiunile componente (adică de tendinţa randamentelor lor de a
evolua în acelaşi sens sau în sens opus) şi nu de riscul specific acţiunii (al firmei
emitente).
Exemplul 4. Pentru a ilustra aceste concluzii s-au luat în considerare
randamentele lunare din perioada 1/2003 – 4/2008 ale 19 acţiuni cotate la BVB, cu
următoarele simboluri: amo, atb, apc, azo, cmp, ect, imp, oil, olt, pcl, sif1, sif2, sif3,
sif4, sif5, sno, snp, tlv, zim.
Din aceste 19 acţiuni s-a ales în mod aleator o acţiune şi s-a calculat riscul
acesteia (deviaţia standard), apoi s-au extras aleator 2 acţiuni şi s-a calculat riscul
portofoliului (deviaţia standard) de ponderi egale; după care s-au extras aleator 3
acţiuni şi s-a calculat riscul portofoliului de ponderi egale ş.a.m.d. până la formarea
unui portofoliu cu toate cele 19 acţiuni. Evoluţia riscului pe măsura creşterii
numărului de acţiuni este ilustrată în Figura 5.7, varianta 1.
Figura 5.7. Efectul diversificării asupra riscului
a). Varianta 1 b). Varianta 2
0.18 0.14

0.17 0.135

0.13
0.16

0.125
0.15
0.12
0.14
0.115
0.13
0.11
0.12
0.105

0.11
0.1

0.1 0.095

0.09 0.09
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
88  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

c). Varianta 3 d). Varianta 4


0.18 0.15

0.17
0.14
0.16

0.15
0.13

0.14

0.13 0.12

0.12
0.11
0.11

0.1
0.1
0.09

0.08 0.09
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Acest experiment s-a mai realizat încă de trei ori, rezultând evoluţiile din Figura 5.7
variantele 2, 3, 4. Se observă că pe măsură ce creşte numărul de acţiuni incluse în
portofoliu, riscul acestuia acade, dar cu rate descrescătoare. Proporţiile cu care se
reduce riscul portofoliului sunt prezentate în Tabelul 5.1.

Tabelul 5.1. Reducerea riscului datorată creşterii numărului de acţiuni din


portofoliu (cazul pieţei de capital româneşti)
-în procente faţă de portofoliul cu o acţiune-
Nr de actiuni  2  3  4  5  6  7  8  9  10 
Varianta 1  49.48  70.88  79.75  83.68  87.14  85.50  85.30  85.88  83.01 
Varianta 2  48.34  45.20  62.30  46.02  48.49  60.52  65.85  77.09  77.35 
Varianta 3  62.76  77.07  86.14  92.89  92.52  93.37  94.32  94.75  89.85 
Varianta 4  38.21  55.09  59.08  67.79  67.40  76.22  75.08  72.51  67.08 
  După 10.000 de variante 
media  35.14  52.06  61.52  67.82  72.75  76.27  78.83  80.78  82.78 
dev std  35.23  27.38  23.00  19.50  16.46  14.47  12.56  11.58  10.30 
 
În prima variantă, riscul portofoliului format dintr-o acţiune (aleasă aleator)
era de aproximativ 17%, după includerea unei alte acţiuni (aleasă tot aleator) riscul
s-a redus cu aproximativ 50%; pentru un portofoliu din 3 acţiuni riscul a scăzut cu
aproximativ 70%; pentru 4 acţiuni alese aleator riscul a scăzut cu aproximativ 80%,
ş.a.m.d. Conform primei variante, efectele diversificării sunt impresionante, şi chiar
mai impresionante în cazul variantei 3 unde riscul se reduce şi mai repede. În
varianta 2 şi 4 reducerea riscului nu mai este la fel de rapidă ca în celelalte două,
prin urmare datorită faptului că acţiunile sunt alese în mod aleator, rata de
descreştere a riscului variază de la un experiment la altul.

În consecinţă, s-au simulat 10.000 de experimente (variante) şi s-a calculat


media şi deviaţia standard a histogramelor obţinute (vezi tabelul 5.1). În Figura 5.8
89  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

sunt prezentate două dintre cele 9 histograme folosite pentru a calcula media şi
deviaţia standard a procentului de reducere a riscului datorată diversificării.

Figura 5.8. Distribuţia procentului de reducere a riscului ca urmare a diversificării


a). 5 acţiuni b). 10 acţiuni
2000 1600

1800
1400
1600
1200
1400
1000
1200

1000 800

800
600
600
400
400
200
200

0 0
-80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120

În concluzie, prin acest exemplu s-a arătat că prin diversificare riscul asumat de
investitor se reduce substanţial. Astfel, conform rezultatelor obţinute prin formarea
unor portofolii simulate pe baza a 19 acţiuni cotate la BVB, se observă că prin
diversificarea cu doar două acţiuni alese aleator, riscul asumat se reduce în medie
cu 35.14%. Dacă se aleg 3 acţiuni în mod aleator riscul se reduce în medie cu
52.06%, dacă se aleg 4 acţiuni riscul scade în medie cu 61.52% ş.a.m.d. (vezi Tabelul
5.1).

5.5.  Frontiera portofoliilor optime formate numai din active cu risc

S-a definit mai sus că un portofoliu este eficient (optim) dacă nu există un alt
portofoliu cu aceeaşi rentabilitate şi un risc mai mic, sau nu există un alt portofoliu
cu acelaşi risc şi o rentabilitate mai mare. Din punct de vedere matematic, frontiera
portofoliilor optime se poate determina în două moduri:
1. minimizarea riscului pentru o rentabilitate dată;
2. maximizarea rentabilităţii pentru un risc dat.

În cele ce urmează, vom considera doar prima abordare, adică vom rezolva o
problemă de optimizare pătratică de forma:

cu constrângerile:
E(RP) = r* (5.28) 
·
9
90  Piețe dee capital                                                                                                                                Alina GRIGO
ORE 
 

Cu alte cu
C uvinte, priin această problemă ă de optimmizare ne propunem m să
determiinăm ponde erile w care minimizeează riscull portofoliu ului pentru o rentabiliitate
fixată laa nivelul dee r*. Soluţia acestei probleme
p (ssă o notăm cu w*) penntru un anu umit
r*  ales reprezintă
r structura potrofoliullui eficientt (optim) de
d rentabiliitate aştepptată
r*. Avânnd structurra optimă w* se
w poatee calcula riscul (σ*) asociat
a acestui portoffoliu,
care estte, deci, cel mai mic riisc posibil pentu
p o renntabilitate de r*.

Rezolvând problema 5.28 pentrru T  valorii ale lui r** vom obţiine T portoofolii
R
optime (adică vecttori w*) dee risc miniim, σ*. Rep prezentândd grafic celle T combin
naţii
(σ*, r*) se
s obţine o hiperbolă similară ceelei din Fig
gura 5.3.

M
Mulţimea portofoliilo
p r eficiente formează
f f
frontiera M
Markowit
tz.
 

Exemplul 5. Să conssiderăm că
E ă pe piaţa de capital ar exista doar 5 acţţiuni
(SIF1, SIF2,
S SIF3
3, SIF4, SIF
F5) şi ne prropunem să ă determin năm frontieera portofolliilor
eficientee ce pot fii formate cu
c cele 5 acţiuni. Distribuţia
D randamen ntelor este aici
aproximmată prin histograma
h a randamen ntelor lunaare istorice din perioa ada 12 / 19999 –
3 / 2008 8, iar rand
damentele aşteptate
a voor fi mediille acestor distribuţii.
d
Ta
abelul 5.2. Randamentul lunar mediu al SIF-urilor
S
Actiunea 
A S
SIF1  SIFF2  SIF3 SIF4  SIF5 
E(Ri) 
E 4..44%  5.05
5%  3.57%
%  3.75%  4.81% 

De asemmenea, folo
osind rand
damentele lunare isttorice, s-a determina
at matricea
a de
covarian
nţă9:
  sif1
1  sif2 sif3 sif4  sif5 
siif1  0.020
0002  0.0190
063 0.01613
38 0.016238
8 0.016434 
siif2  0.019063  0.023
335 0.01711
18 0.017777
7 0.019855 
siif3  0.016
6138  0.0171
118 0.01924
46 0.014809
9 0.01452 
siif4  0.016
6238  0.0177
777 0.01480
09 0.019679
9 0.015272 
siif5  0.016
6434  0.0198
855 0.0145
52 0.015272
2 0.022704 

Optimizzarea problemei 5.28 8 s-a realizza în Excell prin algooritmul „SOLVER”. S-au
S
determinat pondeerile (portofoliile op ptime), carre minimiizează risccul pentru u un
randamment lunar aşteptat all portofoliu
ului de: 1%
%, 2%, 3%, 4%, 5%, 6% %, 7%, 8%,, 9%.
Rezultatele optimiizării sunt prezentate
p în Tabelull 5.3.

                                                            
9
 In Excel se poate face p
prin funcția Covvariance din Daata ‐> Data Anaalysis. 
91  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Conform rezultatelor, observăm că prin investirea sumei M în cele 5 SIF-uri,


pentru a obţine un randament mediu de 4%, se va investi o pondere de 31% din M în
SIF1, o pondere de -25% din M (short selling) în SIF2, 29% din M în SIF3, 27% în
SIF4 şi 39% în SIF5. Operaţiunea de „short selling” de mai sus presupune vânzarea
acţiunii SIF2 într-o pondere 25% din M, fără a deţine efectiv această acţiune. Cu alte
cuvinte, broker-ul dumneavoastră vă împrumută un număr de acţiuni a căror
valoare este de 25% din M; acţiuni ce vor fi vândute pe piaţă în prezent şi cumpărate
în viitor, de dorit la un preţ mai mic. Bineînţeles că după ce sunt cumpărate,
acţiunile sunt înapoiate broker-ului.
Tabelul 5.3. Portofolii eficiente (active numai cu risc)

Risc port. ‐ Rentab.  Ponderi (w) 


σp  Port. ‐E(Rp)  SIF1  SIF2  SIF3  SIF4  SIF5 
18.84 %  1 %  ‐0.05 ‐2.23 1.52 1.35  0.42 
15.28 %  2 %  0.07 ‐1.57 1.11 0.99  0.41 
13.02 %  3 %  0.19 ‐0.91 0.70 0.63  0.40 
12.75 %  4 %  0.31 ‐0.25 0.29 0.27  0.39 
14.59 %  5 %  0.43 0.41 ‐0.12 ‐0.09  0.38 
17.89 %  6 %  0.55 1.07 ‐0.53 ‐0.45  0.37 
22.02 %  7 %  0.67 1.73 ‐0.94 ‐0.81  0.36 
26.58 %  8 %  0.79 2.39 ‐1.35 ‐1.17  0.35 
31.39 %  9 %  0.91 3.05 ‐1.76 ‐1.53  0.34 

De asemenea, în Tabelul 5.3 sunt prezentate valorile riscului minim pentru fiecare
nivel de rentabilitate fixat. Aceste combinaţi risc – rentabilitate definesc frontiera
Markowitz, ilustrată în Figura 5.8. Frontiera Markowitz (a portofoliilor eficiente)
este reprezentată doar de portofoliile aflate pe braţul superior al hiperbolei (curba
roşie din grafic).
Figura 5.8. Frontiera Markowitz (cu short selling)
92  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Observaţi că toate cele 9 portofolii considerate în Tabelul 5.3, implică


operaţiuni de „short selling”. Cum ajustăm problema de optim 5.28, dacă pe piaţa nu
sunt permise astfel de operaţiuni ? (este şi cazul pieţei de capital din România).
Răspunsul este simplu: adăugăm noi restricţii prin care impunem ca ponderile să fie
pozitive. Adică la problema 5.28 mai adăugăm următoarele constrângeri:

wi > 0,  pentru orice i =1, 2, ..., N

Noile rezultate sunt prezentate în Tabelul 5.4. Spre deosebire de situaţia anterioară,
acum pentru a obţine o rentabilitate medie de 4% se va investi o pondere de 12% în
SIF1, o pondere de 36% în SIF3, 30% în SIF4, 22% în SIF5 şi 0% în SIF2.
Tabelul 5.4. Portofolii eficiente (fără short selling)

Risc port. ‐  Rentab.  Ponderi (w) 


σp  Port. ‐ E(Rp)  SIF1  SIF2  SIF3  SIF4  SIF5 
13.48 %  3.6 %  0.00  0.00  0.86  0.14  0.00 
12.93 %   3.8 %  0.00  0.00  0.48  0.39  0.13 
12.88 %  4 %  0.12  0.00  0.36  0.30  0.22 
13.11 %  4.3 %  0.31  0.00  0.18  0.17  0.35 
13.64 %  4.6 %  0.38  0.15  0.04  0.05  0.38 
13.85 %  4.7 %  0.39  0.21  0.00  0.02  0.38 
14.11 %  4.8 %  0.27  0.38  0.00  0.00  0.35 
14.9 %  5 %  0.00  0.80  0.00  0.00  0.20 

De asemenea, pentru a obţine un randament lunar de 5% , se va investi doar în SIF2


în proporţie de 80%, şi în SIF5 restul de 20%.
Coloanele unu şi doi din Tabelul 5.4. ne furnizează informaţii despre noua
relaţie risc – rentabilitate, ilustrată în Figura 5.9.

Figura 5.9. Frontiera Markowitz (fără short selling)


9
93  Piețe dee capital                                                                                                                                Alina GRIGO
ORE 
 

5.6.  F
Frontiera
a portofoliiilor eficie
ente ce in
nclud şi un
n activ făr
ră risc

Înn secţiunea 5.3 s-a analizat reelaţia risc – rentabiilitate penttru portofooliile
formatee dintr-un activ cu riisc şi unul fără risc. S-a ajuns la concluzzia că odattă cu
includerrea unui acctiv fără riisc în portoofoliu, fron
ntiera portoofoliilor eficciente deviine o
dreaptă
ă. Vom vede ea aici că această
a con
ncluzie se menţine
m şi pentru cazzul portololliilor
cu un activ fără riisc şi mai multe
m activve cu risc. Dacă, pe lângă
l activ
vul fără rissc, în
formareea portofoliiilor eficien
nte se folossesc toate activele
a cu risc, atuncci relaţia risc –
rentabillitate obţin
nută se nu umeşte dr reapta fun ndamenta ală a pieţţei de cap pital
(CML – Capital Market
M Liine).

Figura
a 5.10. Dreeapta funda
amentală a pieţei de capital (CM
ML)

Pentu încep
P put să conssiderăm Fiigura 5.10 unde pe frontiera
f M
Markowitz sunt
reprezen ntate trei portofolii formate nu umai din active cu risc:r A, B şi M. Daccă se
diversifi
fică portofooliul A cu activul fărră risc (de rentabilittate rf) se poate obţiine o
infinitatte de portofolii ce suunt situatee pe dreap pta rfA. Poortofoliile ce presupu un o
ponderee mai mare e investită în portofolliul A suntt mai aprop piate de acesta, iar cu
u cât
ne aproopiem de rff înseamnă ă că se mă ăreşte pond derea investită în acctivul fără risc.
Dacă, înn schimb, ses alege poortofoliul B de pe froontiera Markowitz şi se combin nă cu
activul fără risc se obţine diin nou o innfinitate dee portofoliii situate pe
p dreapta rfB.
Portofolliile de pee rfA suntt dominate de portoofoliile de pe rfB, deoarece d a o
au
rentabillitate mai mică la accelaşi nivel de risc. Pe P acelaşi raţionameent ajungem m la
observaaţia că la râândul lor portofoliile
p de pe rfB sunt domiinate de tooate portofooliile
ce pot fii obţinute prin diverssificarea portofoliilorr aflate înttre A şi M cu activul fără
risc.
94  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

În concluzie, portofoliile eficiente se vor afla pe tangenta dusă din punctul rf la


frontiera Markowitz. Toate portofoliile de pe această dreaptă (numită CML) domină
portofoliile de pe frontiera Markowitz. Prin urmare, dacă pe piaţă există un activ
fără risc, frontiera portofoliilor optime este reprezentată de dreapta CML.
Portofoliul din active cu risc (M) aflat la punctul de intersecţie dintre frontiera
Markowitz cu CML se numeşte portofoliul pieţei şi este singurul portofoliu
eficient format numai din active cu risc.

În funcţie de aversiunea sa la risc, investitorul poate alege un portofoliu de


risc scăzut (aflat în apropierea lui rf) sau un portofoliu cu risc ridicat (aflat în
apropierea sau deasupra lui M). De asemenea, portofoliile aflate pe CML între rf şi
M presupun o pondere pozitivă (poziţie long) investită în activul fără risc. Deoarece
activul fără risc este o obligaţiune emisă de stat, acest lucru înseamnă că
investitorul acordă un împrumut la rata dobânzii fără risc. Dacă se alege portofoliul
pieţei, M, înseamnă că se investeşte doar în active cu risc. În cazul în care se alege
un portofoliu aflat desupra lui M, acest lucru implică o pondere negativă (poziţie
short) investită în activul fără risc, ceea ce semnifică faptul că investitorul se
împrumută la rata fără risc (rf), iar suma obţinută o investeşte în portofoliul pieţei.

Pentru a determina frontiera portofoliilor eficiente (CML) cu un activ fără


risc, se rezolvă problema de optimizare pătratică 5.28 cu observaţia că în matricea
de covarianţă toţi termenii referitori la covarianţa dintre activul fără risc şi orice alt
activ din portofoliu este zero (adică cov(rf, Ri)=0, pentru orice i).

Exemplul 5 (continuare). Să presupunem că alături de cele 5 acţiuni, pe


piaţă mai există şi un activ fără risc de rentabilitate lunară 1%.
În acest caz vectorul de rentabilităţi devine:

Actiunea  SIF1  SIF2  SIF3  SIF4  SIF5  Rf 


E(Ri)  4.44%  5.05%  3.57%  3.75%  4.81%  1% 

iar matricea de covarianţă este:


  sif1  sif2  sif3  sif4  sif5  rf 
sif1  0.020002  0.019063 0.016138 0.016238 0.016434  0 
sif2  0.019063  0.02335 0.017118 0.017777 0.019855  0 
sif3  0.016138  0.017118 0.019246 0.014809 0.01452  0 
sif4  0.016238  0.017777 0.014809 0.019679 0.015272  0 
sif5  0.016434  0.019855 0.01452 0.015272 0.022704  0 
rf  0  0 0 0 0  0 
95  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Rezultatele obţinute în urma optimizării 5.28 sunt prezentate în Tabelul 5.5.

Tabelul 5.5. Portofolii eficiente cu un activ fără risc

Risc port ‐ Rentab port ‐ Ponderi (w) 


σp  E(Rp)  SIF1  SIF2  SIF3  SIF4  SIF5  rf 
0.00  1  0.00 0.00 0.00 0.00  0.00  1.00
3.57  2  0.11 0.19 ‐0.09 ‐0.08  0.08  0.79
7.15  3  0.22 0.38 ‐0.18 ‐0.15  0.16  0.58
10.72  4  0.33 0.57 ‐0.27 ‐0.23  0.23  0.37
14.29  5  0.44 0.76 ‐0.36 ‐0.30  0.31  0.16
17.86  6  0.55 0.95 ‐0.45 ‐0.38  0.39  ‐0.06
21.44  7  0.65 1.14 ‐0.54 ‐0.45  0.47  ‐0.27
25.01  8  0.76 1.32 ‐0.63 ‐0.53  0.54  ‐0.48
28.59  9  0.87 1.51 ‐0.72 ‐0.60  0.62  ‐0.69

Conform rezultatelor, pentru a obţine o rentabilitate lunară de 4%, se va investi


37% în activul fără risc şi restul de 63% în activele riscante, astfel: 33% în SIF1,
57% în SIF2, -27% în SIF 3, -23% în SIF4 şi 23% în SIF5. Observaţi că pentru a
obţine rentabilităţi mai mari precum 6%, 7%, 8% sau 9 %, investitorul trebuie să se
împrumute, iar suma obţinută să o investească în portofoliul pieţei.
Frontiera Markowitz, CML şi portofoliul pieţei pentru acest exemplu sunt ilustrate
în Figura 5.11. În plus, graficul mai prezintă şi combinaţia risc-rentabilitate pentru
cele 5 SIF-uri (activele cu risc din exemplul nostru) pentru a arăta că investiţiile
doar într-una din ele sunt dominate de portofoliile eficiente de pe CML.
Figura 5.11. Frontiera portofoliilor eficiente cu un activ fără risc
96  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

? Întrebări ?

1. Ce înţelegeţi prin diversificarea riscului un portofoliu?


2. Care este diferenţa între covarianţă şi coeficientul de corelaţie?
3. Un manager al unui fond de pensii analizează trei portofolii: unul format din
acţiuni, unul format din obligaţiuni corporative pe termen lung, unul format din
active fără risc (rf = 5,5%).
Rentab astept Dev. Std.

Port. Actiuni (A) 15% 35%


Port. Oblig (O) 9% 23%

a) Care este portofoliul cu risc minim şi structura sa, ştiind că valoarea


coeficientului de corelaţie este 0.15?
b) Determinaţi frontiera portofoliilor eficiente, pentru un portofoliul format din
acţiuni şi obligaţiuni, variind ponderile în total portofoliu de la 0% la 100%,
cu creştere a ponderilor de 20% (vezi tabelul de mai jos).
c) Care este raportul rentabilitate-risc pentru dreapta CML în cazul portofoliul
de acţiuni?
d) Reprezentaţi grafic dreapta CML.

Ponderile  Rentabilitatea  Deviatia Std


portofoliului  asteptata   
xA  xO = 1 ‐ xA    
0.0  1.0
0.2  0.8
0.4  0.6
0.6  0.4
0.8  0.2
1  0
97  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

6. MODELE UNIFACTORIALE ŞI MULTIFACTORIALE DE


EVALUARE A INSTRUMENTELOR FINANCIARE PRIMARE

Decizia de investire a oricărui investitor se bazează pe o analiza profundă a


instrumentelor financiare, pe baza căreia se urmăreşte determinarea preţului corect
al acestora, respectiv evaluarea lor. Pornind de la teoria dezvoltată de Markowitz,
William Sharpe (1964) a evidenţiat care este legătura între rentabilitatea unui activ
financiar şi rentabilitatea portofoliului pieţei, modelul său, Capital Asset Pricing
Model, reprezentând un pas esenţial în evaluarea instrumentelor financiare
primare. Pe de altă parte, Stephen Ross (1978) evidenţiază ceva mai târziu că
rentabilitatea unui activ financiar poate fi explicată prin influenţa mai multor
factori. Prin urmare, în acest capitol vom analiza atât modelele unifactoriale de
evaluare a instrumentelor financiare primare (CAPM), precum şi modelele
multifactoriale (modelul Fama-French şi Arbitrage Pricing Theory).

6.1.  Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Modelul CAPM a fost dezvoltat în mod independent de către William


Sharpe10 (1963, 1964), Jack Treynor11 (1961), Jan Mossin12 (1966) şi John Lintner13
(1965, 1969), şi este primul model în care se evidenţiază legătura între
rentabilitatea unui activ financiar şi rentabilitatea unui portofoliu complet
diversificat prin intermediul unui indicator de risc. Dintre autorii mai sus
menţionaţi, W. Sharpe a fost laureat al premiului Nobel pentru economie în 1990
alături de Harry Markowitz şi Merton Miller pentru contribuţiile lor în finanţe.

                                                            
10 Sharpe, W. (1963): A Simplified Model for Portfolio Analysis, Management Science, pp. 277-293
Sharpe, W. (1964): Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of
Risk, The Journal of Finance, Vol 19, No. 3, pp 425-442.
11 Treynor, J. (1961): Toward a Theory of the Market of Risky Assets”, unpublished manuscript.
12 Mossin, J. (1966): Equilibrium in a Capital Asset Market, Econometrica, pp 768-783.
13 Lintner, J. (1965): The Valuation of Risk Assets and the Selection of the Risky Investments in

Stock Portfolios and Capital Budgets”, The Review of Economics and Statistics, pp 13-37.
Lintner, J. (1969): The Aggregation of Investor’s Diverse Judgement and Preferences in Purely
Competitive Securities Markets, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 4,
December, Pages 347-400.
98  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Pe baza rentabilităţii cerute de investitori, estimată aplicând modelul CAPM,


se poate determina dacă un activ financiar (acţiune) este subevaluat, supraevaluat
sau corect evaluat. Spre exemplu, dacă rentabilitatea estimată este mai mică decât
cea actuală atunci activul respectiv este subevaluat, iar dacă rentabilitatea
estimată este mai mare decât cea actuală atunci activul respectiv este
supraevaluat. Evaluarea poate fi realizată şi comparând preţul teoretic (corect) al
activului financiar cu cel de piaţă. Dacă preţul teoretic este mai mare decât preţul
de piaţă atunci acţiunea valorează mai puţin decât ar trebui şi atunci spunem că ea
este subevaluată.

La baza modelului CAPM stau o serie de ipoteze, precum:

1. Toţii investitorii au un comportament de tip Markowitz, prin urmare


portofoliile deţinute de aceştia sunt eficiente sau se află pe o frontieră eficientă.
2. Investitorii îşi construiesc portofoliile din active financiare tranzacţionate pe o
piaţă secundară, precum acţiuni, obligaţiuni şi se pot împrumuta şi pot acorda
credite la o rată de dobândă fără risc.
3. Toţi investitorii au aşteptări omogene, de aceea, ei estimează distribuţii
identice pentru rentabilităţile viitoare.
4. Orizontul de timp al investiţiilor este identic pentru toţi investitorii.
5. Instrumentele financiare sunt divizibile (se pot cumpăra/vinde fracţiuni
dintr-un activ financiar sau un portofoliu de active).
6. Nu există costuri de tranzacţionare sau alte taxe aferente cumpărării,
respectiv vânzării de active financiare.
7. Rata inflaţiei este considerată zero sau dacă este diferită de zero, o vom
considera perfect anticipată.
8. Pieţele de capital sunt în echilibru. Activele financiare sunt corect evaluate.
9. Există o competiţie perfectă între investitori.
Aceste ipoteze vor fi relaxate ulterior discutării modelului CAPM, prin luarea
în considerare a unor extensii ale sale.

6.1.1. Portofoliul pieţei

Potrivit CAPM, ţinând cont de ipotezele presupuse, toţi investitorii vor deţine
portofolii eficiente identice, respectiv portofoliul pieţei (en. market portfolio) M.
Evident se pune întrebarea de ce toţi investitorii vor opta pentru un portofoliu al
pieţei şi ce active se includ în acest portofoliu.
99  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

În primul rând, investitorii aleg să investească în portofoliul pieţei întrucât


au un comportament optim de tip Markowitz (Ipoteza 1) şi îşi construiesc portofolii
din acelaşi univers de active (Ipoteza 2) pe un orizont de timp identic (Ipoteza 4),
utilizând aceeaşi modalitate de evaluare a titlurilor (Ipoteza 3) şi având acelaşi
tratament fiscal (Ipoteza 6). Dacă un activ financiar nu este inclus în portofoliul
pieţei, implicit nu există cerere pentru el, şi deci preţul său va cunoaşte un trend
descendent. Dimpotrivă dacă un activ financiar este mai atractiv decât celelalte
active financiare existente pe piaţă, atunci preţul său va creşte până la acel nivel
pentru care activul să fie inclus în portofoliul pieţei de către investitori. Aşadar,
atunci când piaţa de capital este în echilibru (Ipoteza 8), preţurile activelor
financiare se vor ajusta până când vor fi deţinute de către investitori într-un
portofoliu al pieţei.
În al doilea rând, portofoliul pieţei va include toate activele financiare
riscante, precum acţiuni, obligaţiuni naţionale şi internaţionale emise de
corporaţii, titluri ipotecare, proprietăţi imobiliare, numerar, obiecte de artă etc.
Prin urmare, dacă portofoliul pieţei include toate activele riscante, atunci acesta
este un portofoliu complet diversificat, prin care riscul specific ce este asociat
activelor individuale este înlăturat.

6.1.2. Deducerea modelului CAPM

Presupunem un portofoliu format dintr-un activ riscant (I) şi portofoliul


pieţei (M), pe care îl notăm cu P. Ponderea activului riscant în portofoliul P o notăm
wi, prin urmare, în portofoliul pieţei vom investi (1 ­ wi). Conform relaţiilor descrise
în capitolul anterior, rentabilitatea şi riscul portofoliului P vor fi:
.

unde:
- reprezintă rentabilitatea medie a activului i;
- reprezintă rentabilitatea medie a portofoliului pieţei;
- reprezintă varianţa activului i;
- reprezintă varianţa portofoliului pieţei;
- reprezintă covarianţa dintre activul riscant i şi portofoliul pieţei.

În Figura 6.1 sunt ilustrate toate combinaţiile risc – rentabilitate între


activul i şi portofoliul pieţei, prin intermediul hiperbolei I’MI. Se observă că M este
100  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

punctul de tangenţă al dreptei CML la hiperbola I’MI. De asemenea, este important


de precizat, că activul riscant i este inclus în portofoliul pieţei. Pentru a determina
panta hiperbolei I’MI, derivăm rentabilitatea portofoliului P şi riscul său, în raport
cu ponderea activului riscant i ( ), şi obţinem:

Figura 6.1. Oportunităţi de investire pentru un portofoliu format dintr-un activ


riscant şi portofoliul pieţei

La echilibru, potrivit ipotezelor CAPM, toţi investitorii vor investi numai în


portofoliul pieţei, deci ponderea investiţiei în activul riscant I va fi zero
( 0 1 1). Prin urmare, vom determina care este relaţia
risc-rentabilitate în punctul M furnizată de frontiera I’MI.

Vom evalua derivatele de mai sus, în punctul 0, pentru a determina panta


frontierei I’MI.

.
101  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Panta frontierei I’MI evaluată în punctul M va fi:

Întrucât piaţa de capital se află în echilibru panta hiperbolei I’MI trebuie să fie
egală cu panta dreptei CML, dedusă în capitolul precedent. Rezultă că în punctul M
cele două pante sunt egale. În Caseta 6.1 se arată cum se ajunge la forma finală a
CAPM.

Caseta 6.1. Demonstraţia modelului CAPM

Deci,

Dacă notăm raportul cu , atunci ecuaţia (6.9) devine:


.

Rezultatul modelului CAPM („Capital Assets Pricing Model”) descris prin


relaţia 6.10 este unul extrem de important şi des întâlnit în teoria dar şi în practica
financiară. Această relaţie arată care este legătura între rentabilitatea unui activ
102  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

financiar riscant şi rentabilitatea unui portofoliu complet diversificat prin


intermediul indicatorului de risc beta (β). Deci, rentabilitatea unui activ
financiar riscant este egală cu rentabilitatea unui activ fără risc (rf) la care se
adaugă o primă de risc a pieţei (egală cu E(RM)-rf) ajustată cu indicatorul de risc
beta specific acţiunii I. Observaţi că valoarea coeficientului beta diferă de la o
acţiune la alta, iar prima de risc a activului cu risc este egală cu
.
Într-o altă ordine de idei, indicatorul beta pentru o acţiune poate fi
interpretat ca expresie a surplusului de risc adus unui portofoliu bine diversificat
dacă ponderea acestei acţiuni creşte cu un punct procentual.
În articolul „Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium
under Conditions of Risk” publicat în The Journal of Finance, Sharpe face
distincţie între riscul sistematic, nediversificabil (riscul de piaţă) şi riscul
nesistematic, diversificabil (riscul specific al acţiunii/firmei), indicatorul
beta fiind un indicator al riscului de piaţă. În Tabelul 6.1 sunt sintetizate valorile
indicatorului beta. Observăm că în cazul unui beta supraunuitar, preţul activului i
va reacţiona mai puternic decât piaţa, prin urmare, rentabilitatea activului i va
creşte/scădea mai mult decât rentabilitatea portofoliului pieţei. În cazul unui beta
subunitar, dar pozitiv, preţul activul i va reacţiona mai slab decât piaţa, şi, deci,
rentabilitatea activului i va creşte/scădea mai puţin decât rentabilitatea
portofoliului pieţei. Menţionăm că există şi cazuri foarte rare când beta poate
negativ.
Tabelul 6.1. Valori ale indicatorului beta
Indicatorul Beta Sensibilitatea activului i

1 Activul i este mai riscant decât


portofoliul pieţei

1 Activul i este mai puţin riscant


decât portofoliul pieţei

0 Relaţie inversă între rentabilitatea


activului i şi cea a portofoliul pieţei

În Figura 6.2 este ilustrată relaţia între riscul unui portofoliu şi numărul de
active din portofoliu. Se observă că pe măsură ce numărul de active din portofoliu
creşte (n) riscul specific al unui activ sau riscul nesistematic se reduce, urmând ca
el să fie zero atunci când investitorii deţin portofoliul pieţei. Pe de altă parte, chiar
şi un portofoliu complet diversificat va fi expus unui risc de piaţă sau unui risc
nesistematic.
103  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Figura 6.2. Riscul unui portofoliu

σ 

Riscul  specific, nesistematic

Riscul 
total 

Riscul  de piață, sistematic

În cadrul riscului de piaţă, nesistematic şi nediversificabil putem include


factori macroeconomici cum sunt ciclurile economice, rata dobânzii, cursul de
schimb, rata inflaţiei, preţul petrolului ş.a.m.d.
Exemplificare. Dacă o economie se află în recesiune există acţiuni ciclice (care
sunt direct influenţate de ciclurile economice) a căror rentabilitate va scădea mai
mult decât portofoliul pieţei (industriile auto, în general, bunurile durabile cu 1),
însă există şi acţiuni non-ciclice ce sunt mai puţin sensibile la evoluţiile
macroeconomice (industria alimentară cu 0 1). Indiferent că acţiunile sunt
ciclice sau nonciclice, ele sunt influenţate în mod direct de starea economiei, deci de
riscul de piaţă.

Intuiţia modelului CAPM 

În funcţie de aversiunea la risc, investitorii aleg o anumită structură a


portofoliului construit din active riscante şi activul fără risc. O aversiune la risc
mare înseamnă riscuri mici acceptate de investitori în detrimentul unei
rentabilităţi mici. Astfel, în funcţie de ponderea aleasă în activele riscante,
investitorii vor pretinde o primă de risc care va fi cu atât mai mare cu cât
aversiunea lor la risc este mai mică. Mai mult, indiferent de numărul activelor din
portofoliul său, motivul pentru care investitorii pretind prime de risc este acela de a
compensa riscul de piaţă, sistematic, ce nu poate fi redus prin diversificare. Din
acest motiv prima de risc se mai numeşte primă de risc a pieţei.
Contribuţia unui activ la riscul unui portofoliu complet diversificat (riscul
specific este înlăturat) depinde de riscul de piaţă asociat titlului cuantificat prin
104  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

intermediul indicatorului beta. Prima de risc a unui activ este proporţională cu beta
(dacă riscul de piaţă creşte cu 30%), atunci investitorii pretind prime de risc mai
mari pentru a compensa riscurile aferente activelor deţinute. Aşadar, raportul
primă de risc – beta ar trebui să fie acelaşi pentru oricare două active sau două
portofolii, ca în relaţia de mai jos:

unde:

Prin urmare, înlocuind în ecuaţia (6.11) beta portofoliului pieţei, obţinem


următoarea relaţie:

Prelucrând relaţia (6.13) găsim relaţia între rentabilitatea unui activ riscant I şi
rentabilitatea portofoliului pieţei, respectiv ecuaţia modelului CAPM.

Dreapta fundamentală a activelor financiare (SML)

Reprezentarea grafică a relaţiei dintre indicatorul beta estimat prin CAPM şi


rentabilitatea aşteptată a unui activ financiar se numeşte dreapta SML (en. Security
Market Line), prin urmare, activele cu valoarea corectă se găsesc pe dreapta SML.
Pentru un activ fără risc, beta va fi zero întrucât covarianţa între rentabilitatea
activului fără risc şi orice activ riscant este zero 0 .

Figura 6.3. Security Market Line


E(Ri) 
SML 

E(RM) 

 
105  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Exemplul 1. Presupunem că rentabilitatea unui activ fără risc este 5%,


rentabilitatea portofoliului pieţei este 12%, iar beta estimat pentru acţiunea XYZ este
1,25. Să se determine dacă acţiunea XYZ este corect evaluată ştiind că dividendul
aşteptat la sfârşitul anului este 10 u.m., preţul curent 125 u.m. şi se aşteaptă o
creştere de 7% a acţiunii până la sfârşitul anului.
Conform modelului CAPM, rentabilitatea acţiunii XYZ sau rentabilitatea
cerută de investitori va fi:
5% 1,25 12% 5% 13,75%
Totodată putem determina şi rentabilitatea aşteptată a acţiunii XYZ,
conform relaţiei:
1,07 10
0,07 0,15
125
Vom compara rentabilitatea determinată prin CAPM cu rentabilitatea aşteptată.
Grafic, SML va arăta astfel:
E(Ri) 

15% 
α
13,75% 
E(RM)=12% 

5% 

1 1,25

Se observă faptul că rentabilitatea estimată pe baza CAPM (13,75%) este mai


mică decât rentabilitatea aşteptată (15%), de aceea putem spune că acţiunea XYZ
este subevaluată.
Diferenţa dintre rentabilitatea aşteptată şi rentabilitatea estimată prin
CAPM o vom nota cu alpha (α). În general, putem afirma că un alpha egal cu zero,
evidenţiază un activ corect evaluat, de aceea rentabilitatea sa aşteptată se găseşte
pe dreapta SML.
Un alpha pozitiv indică faptul că activul financiar este subevaluat,
rentabilitatea aşteptată a activului evaluat situându-se deasupra dreptei SML, pe
când un alpha negativ va indica faptul că activul financiar este supraevaluat, iar
rentabilitatea aşteptată a activului evaluat se va situa sub dreapta SML.
106  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

6.2.  Modelului Pieţei şi Capital Asset Pricing Model

În secţiunea 6.1, am precizat faptul că în portofoliul pieţei se includ toate


activele riscante existente pe pieţele de capital. În practică, este dificil de estimat
preţul unui portofoliu hibrid în care se includ acţiuni, obligaţiuni naţionale şi
internaţionale, titluri ipotecare, proprietăţi imobiliare, numerar, obiecte de artă etc.
De aceea, vom folosi ca proxy pentru portofoliul pieţei un indicator care să reflecte o
tendinţă de ansamblu a unei pieţei sau performanţa pieţei, respectiv un indice
bursier. Spre exemplu, în cazul pieţei de capital româneşti vom folosi ca proxy
indicele BET-C care include toate acţiunile cotate la BVB mai puţin acţiunile
societăţilor de investiţii financiare (SIF).
De asemenea, pentru a estima rentabilitatea cerută de investitori folosind
modelul CAPM, trebuie să folosim randamente aşteptate .
Utilizarea unor randamente viitoare îngreunează estimarea CAPM, de aceea, vom
folosi ca proxy pentru rentabilitatea aşteptată randamentul istoric.
Ţinând seama de distincţia risc de piaţă (sistematic) şi risc specific
(nesistematic), modelele factoriale sunt modele statistice ce îşi propun să explice
cele două componente ale riscului. Modelul pieţei este un model unifactorial,
prin care se estimează ecuaţia modelului CAPM (relaţia 6.10) şi are următoarea
formă:
.
unde:
- Alpha, α, este o constantă ce reprezintă intersecţia cu axa OY a dreptei
estimate.
- Beta, β, (panta dreptei estimate) este componenta riscului de piaţă, şi indică
sensibilitatea rentabilităţii activului i la rentabilitatea portofoliului pieţei.
- Epsilon, ε, este componenta riscului specific, diversificabil, înglobează
evenimente aleatoare ce afectează o acţiune, şi este de fapt reziduul regresiei.
Relaţia (6.14.a) este o ecuaţie de regresie, în care rentabilitatea acţiunii I este
explicată prin intermediul unui singur factor şi anume rentabilitatea pieţei, de aici
şi denumirea de model unifactorial. Panta relaţiei (6.14.a) nu este întâmplător
notată cu β. Această ecuaţie de regresie este estimată prin „metoda celor mai mici
pătrate” şi conform acestei metode, formula de calcul pentru parametrul referitor la
pantă este , adică aceeaşi formulă dată de modelul CAPM pentru indicatorul
riscului sistematic β. Pe această observaţie se bazează modelul pieţei, care
permite estimarea riscului nediversificabil specific fiecărei acţiuni prin intermediul
107  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

unei regresii simple în care pentru variabila dependentă, E(Ri), se folosesc


randamentele istorice ale acţiunii I, iar pentru variabila explicativă (independentă)
se folosesc randementele istorice ale pieţei (aproximate prin randamentele istorice
ale unui indice bursier).
Unii autori, estimează indicatorul beta prin următoarea ecuaţie de regresie:
· . .

unde, de această dată, pentru ca parametrii estimaţi să fie consistenţi cu modelul


CAPM trebuie ca α să nu fie semnificativ diferit de zero. Indiferent dacă se foloseşte
prima ecuaţie de regresie sau a doua, interpretarea parametrului beta rămâne
aceeaşi: indicator al riscului sistematic. Folosind „modelul pieţei” se poate arăta
uşor că riscul sistematic nu este doar beta, ci o funcţie de beta. Dacă se aplică
operatorul de varianţă la relaţia (6.14.a) se obţine:
(6.15)
În concluzie, riscul activului i este format din riscul sistematic β · σM şi
riscul nesistematic σ . Riscul sistematic diferă de la o acţiune la alta, în funcţie
doar de valoarea parametrului beta, deoarece σM este o constantă; de aceea se face
referire la beta ca fiind un indicator al riscului nediversificabil.
Exemplul 2: În acest exemplu vom estima modelul CAPM, folosind modelul
pieţei penru 4 companii româneşti. Companiile analizate sunt Antibiotice Iaşi (ATB),
Impact (IMP), Banca Transilvania (TLV), Petrom S.A. (SNP). În estimarea
modelului pieţei s-au utilizat date lunare, pe o perioadă de 5 ani (60 de observaţii),
între luna ianuarie 2003 şi decembrie 2007 (2003M01 2007M12)14.
Considerăm într-o primă etapă acţiunea ATB. Mai întâi verificăm
significanţa statistică a coeficienţilor estimaţi (alpha şi beta), respectiv dacă aceştia
sunt semnificativi diferiţi de zero.
Pentru alpha ipoteza nulă este H0: 0.
Valoarea critică a testului t pentru 58 grade de libertate şi 5% prag de
semnificaţie este 2.0017. Întrucât observăm că t-calculat (0,44) este mai mic decât
valoarea critică (2,0017), atunci ne situăm în zona de non-respingere a ipotezei nule
(vezi figura de mai jos). De asemenea, probabilitatea ca alpha să fie zero este 65,7%,
ceea ce reprezintă o valoare foarte mare. Prin urmare, nu putem respinge ipoteza că
0, de aceea, afirmăm că alpha nu este semnificativ diferit de zero din punct de
vedere statistic.
                                                            
14
  Pentru rentabilitatea activului fără risc s-a folosit ca proxy money market rate pentru România din baza de
date a Fondului Monetar Internaţional (www.imf.org) 
108  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Figura 6.4. Zone de respingere pentru testul t(58,5%)


0.45

0.4

0.35

0.3

0.25

Density
0.2

0.15
zona de respingere Ho zona de non-respingere Ho zona de respingere Ho
2.5% 95% 2.5%
0.1

0.05

0
-3 -2 -1 0 1 2 3
Data

Pentru beta ipoteza nulă este H0: 0. În acest caz, valoarea testului t de
9,009 depăşeşte valoarea critică de 2,0017, prin urmare respingem ipoteza nulă. De
asemenea, probabilitatea ca beta să fie egal cu zero este 0, ceea ce indică faptul că,
coeficientul beta este semnificativ diferit de zero din punct de vedere statistic, deci
1,327.
Aplicând aceleaşi raţionamente menţionate mai sus şi în cazul celorlalte
companii analizate, am obţinut estimaţiile pentru coeficienţii alpha şi beta ce se
regăsesc în tabelul de mai jos.
În concluzie, analizând cele patru acţiuni româneşti (vezi Tabelul 6.1) putem
spune că estimaţiile obţinute pentru coeficientul alpha (constanta sau intercept) nu
sunt semnificativ diferite de zero, iar dimpotrivă pentru coeficientul beta acestea
sunt semnificativ diferite de zero.
Tabel 6.1. Estimaţiile coeficienţilor de regresie
Variabila  Variabila C Variabila BETC_A 
dependentă 
Coeficient  Eroare  t‐stat Prob Coeficient Eroare  t‐stat Prob
(alpha)  Std.  (beta)  Std. 
ATB_A  0.004860  0.010912  0.445373 0.6577 1.327686 0.147361  9.009752 0.0000
IMP_A  ‐0.024367  0.016099  ‐1.513532 0.1356 1.314960 0.217414  6.048199 0.0000
SNP_A  ‐0.008992  0.008075  ‐1.113462 0.2701 1.203860 0.109055  11.03899 0.0000
TLV_A  ‐0.010554  0.013253  ‐0.796363 0.4291 1.208414 0.178979  6.751725 0.0000

După ce am examinat significanţa statistică a coeficienţilor regresiilor,


amintim că scopul modelului pieţei este de a identifica în ce măsură variabila
independentă, respectiv rentabilitatea portofoliului pieţei, explică variabila
dependentă prin intermediul statisticii R2 sau R2 ajustat15. Menţionăm că ATB_A
                                                            
15
 Statistica R2 ajustat este mai relevantă decât R2. 
109  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

reprezintă reprezintă rentabilitatea acţiunii ATB ajustată cu rf (E(RATB)  ­  rf), iar


BETC_A reprezintă rentabilitatea portofoliului pieţei ajustată cu rf (E(RBETC)  ­  rf).
Aşadar, observăm că aproximativ 57,6% din variaţia rentabilităţii acţiunii ATB este
explicată de variaţia rentabilităţii portofoliului pieţei, deci 42,4% din modificarea
randamentului ATB se datorează riscului specific (100%-57,6%). În cazul celorlalte
acţiuni, variaţia rentabilităţii lor este explicată în proporţie de 37,61% - IMP,
67,19% - SNP şi 43,04% - TLV de către variaţia rentabilitaţii portofoliului pieţei
(Tabelul 6.2).
Tabelul 6.2. Statistici ale regresiilor estimate
Acțiuni  R2  R2 ajustat Eroare Std a  F‐stat  Prob(F‐stat)
regresiei 
ATB  0.583260  0.576075 0.080624 81.17562  0.000000
IMP  0.386767  0.376194 0.118951 36.58071  0.000000
SNP  0.677526  0.671966 0.059666 121.8593  0.000000
TLV  0.440078  0.430424 0.097922 45.58579  0.000000

În tabelul de mai sus, se regăseşte şi eroarea standard a regresiei sau altfel


spus varianţa reziduului fiecărei regresii. Cu cât eroarea standard a regresiei este
mai mică, cu atât rentabilitatea previzionată a acţiunii I este mai aproape de
rentabilitatea sa actuală. Spre exemplu, în cazul acţiunii SNP, rentabilitatea sa va
varia în proporţie de 5,9666% datorită componentei riscului specific al firmei, pe
când în cazul IMP într-o proporţie mai ridicată de 11,8951%. Se pare că în cazul
companiei Impact riscul specific are o influenţă mai puternică decât cel de piaţă
(100%-38,67%) datorată în special industriei de construcţii din care provine
compania, industrie ce a fost caracterizată de o dinamică ridicată în ultimii ani în
România. În Tabelul 6.2 se regăseşte şi F-stat. Testul F verifică dacă toţi coeficienţii
regresiei (cu excepţia constantei) sunt semnificativi diferiţi de zero. Cum
probabilitatea testului F ca beta să fie 0 este zero, atunci acesta este semnificativ
diferit din punct de vedere statistic, fapt confirmat deja de t-stat.
Ecuaţiile de regresie pentru cele patru acţiuni analizate sunt reprezentate
grafic în Figura 6.5. Relaţia între rentabilitatea portofoliului pieţei şi rentabilitatea
unei acţiuni se mai numeşte dreaptă caracteristică.
110  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Figura 6.5. Dreapta caracteristică pentru acţiunile ATB, IMP, SNP şi TLV
ATB_A vs. BETC_A IMP_A vs. BETC_A
.6 .4

.5
.4 .2

.3 εi  (2006 M01) 
.0
ATB_A

IMP_A
.2
.1
-.2
.0
-.1 -.4
-.2
-.3 -.6
-.2 -.1 .0 .1 .2 .3 -.2 -.1 .0 .1 .2 .3
BETC_A BETC_A

a) _ 0.004860 1.327686 _ b) _ 0.024367 1.314960 _


SNP_A vs. BETC_A TLV_A vs. BETC_A
.4 .4

.3 .3
.2
.2
.1
.1
SNP_A

TLV_A

.0

.0 -.1
-.2
-.1
-.3
-.2
-.4
-.3 -.5
-.2 -.1 .0 .1 .2 .3 -.2 -.1 .0 .1 .2 .3
BETC_A BETC_A

c) _ 0.008992 1.203860 _ d)  _ 0.010554 1.208414 _

Dacă scriem scriem ecuaţia modelului pieţei, , ca


pe o regresie clasică, , atunci reziduul este descris de relaţia:
.
unde: valoarea previzionată a variabilei dependente este .
De exemplu, în Figura 6.5 cazul a) este ilustrat reziduul pentru luna
ianuarie 2006, astfel rentabilitatea actuală a acţiunii ATB este deasupra dreptei
caracteristice, deci este mai mare decât a fost previzionată rentabilitatea pe baza
informaţiilor oferite de piaţă utilizând modelul CAPM.
Din Figura 6.5 şi Tabelul 6.1 observăm că alpha este pozitiv pentru acţiunea
ATB ( 0.004860) ceea ce ar indica o subevaluare a acesteia (rentabilitatea actuală
a ATB se află deasupra dreptei SML). Însă ştiind că alpha nu este semnificativ
diferit de zero atunci această subevaluare este pusă sub semnul întrebării. Pentru
111  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

celalalte acţiuni, coeficientul alpha este negativ ceea ce ar indica o supraevaluare a


lor (se situează sub dreapta SML), de asemenea, susceptibilă din acelaşi motiv.
Analizând beta pentru toate acţiunile se observă că este supraunitar ( 1), ceea ce
evidenţiază că toate reacţionează mai puternic decât rentabilitatea pieţei: 1). ATB
( 1.327686), 2). IMP ( 1.314960), 3.) TLV ( 1.208414), 4). SNP(
1.203860).

Stabilitatea indicatorului de risc beta

În urma analizei efectuate se ridică întrebarea în ce măsură indicatorul de


risc, beta estimat, este stabil în timp. În acest scop, putem utiliza testul Chow
pentru identificarea existenţei unor rupturi structurale în datele analizate. Prin
urmare, se estimează ecuaţii de regresii pe subeşantioane, împărţind eşantionul în
două sau mai multe subeşantioane pentru a verifica dacă există diferenţe între
coeficienţii estimaţi. Spre exemplu, în cazul acţiunii ATB, putem împărţi eşantionul
2003M01-2007M12, în două eşantioane: a). 2003M01 – 2005M06 şi b). 2005M07 –
2007M12. În acest caz, ipoteza nula se referă la egalitatea celor doi coeficienţi din
subeşantioanele analizate.
Ipoteza nulă este : ş .
În tabelul de mai jos, este prezentat rezultat obţinut în EViews pentru testul
Chow.
Tabelul 6.3. Testul de stabilitate pentru beta
Acțiune  Chow Breakpoint Test:  Chow Breakpoint Test:  Chow Breakpoint Test: 2004M08 
2005M06   2006M09   2006M04  
F‐statistic  Prob  F‐statistic Prob F‐statistic  Prob
ATB  0.020993  0.979233  0.278891 0.757667 1.447425  0.231085
IMP  0.984756  0.379905  2.109007 0.130896 1.038177  0.396119
SNP  0.708733  0.496629  3.718919 0.030445 1.618500  0.182927
TLV  0.168092  0.845701  0.648771 0.526576  0.945222  0.445068

Observăm că probabilitatea asociată testului F ca ş este de


aproximativ 98% în cazul ATB pe eşantioanele 2003M01-2005M06 şi 2005M07-
2007M12, ceea ce indică faptul că nu există o ruptura structurală în date, şi deci
putem afirma că beta este stabil în timp. Testând stabilitatea lui beta tot pe două
subeşantioane, respectiv 2003M1-2006M9 (75% din eşantion prima serie de date) şi
2006M10-2007M12 (25% restul), găsim o ruptură structurală pentru acţiunea SNP.
Testând stabilitatea lui beta pe trei subeşantioane, respectiv între 2003M01-
2004M08, 2004M09-2006M04, 2006M05-2007M12, observăm că probabilitatea ca
112  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

ş pentru ATB devine 23,1%, şi din nou nu putem respinge


ipoteza nulă. Realizând acelaşi procedeu şi pentru celelalte acţiuni, se observă că nu
au fost găsite rupturi structurale pe subeşantioanele testate.
Exemplul 3: Să presupunem patru acţiuni A, B, C, şi D ale căror
rentabilităţi anticipate în piaţă sunt:
ACTIUNEA A B C D

RANDAMENTUL 10.32 % 23.69 % 19.84 % 16.75 %

Sunt cele patru acţiuni corect evaluate de piaţă?


Pentu a răspunde la această întrebare trebuie să calculăm rentabilităţile „corecte”
folosind CAPM şi apoi să le comparăm cu cele de pe piaţă. În acest sens, mai întâi
vom construi dreapta fundamentală a activelor financiare (SML). Pentru a face acest
lucru avem nevoie doar de două rentabilităţi: rentabilitatea portofoliului pieţei
respectiv rata fără risc. Să presupunem că rata fără risc este de 10% şi că
randamentul anticipat al pieţei este de 18% (deci prima de risc a pieţei este de 8%).
Stiind că prin definiţie beta pentru activul fără risc este zero, iar pentru portofoliul
pieţei este de 1, atunci avem două puncte ale SML ((0,rf) şi (1, E(RM))) ; suficiente
pentru a trasa această dreaptă (vezi figura 3.6).
De asemenea, să presupunem că în urma estimării parametrilor regresiei
(3.14a su b) s-au obţinut următoarele valori pentru beta:

ACŢIUNEA A B C D

BETA 0.57 0.87 1.23 1.46

Folosind formula 3.10 calculăm rentabilităţile „corecte”:


8% 0.57 · 10% 8% 14.56%
8% 0.85 · 10% 8% 16.8%
8% 1.23 · 10% 8% 19.84%
8% 1.46 · 10% 8% 21.68%

Dacă acţiunile ar fi corect evaluate de piaţă, atunci, conform modelului


CAPM, cele patru acţiuni s-ar afla pe SML. Dacă sunt situate deasupra dreptei
SML, acţiunile sunt subevaluate, iar dacă sunt situate sub dreapta SML acestea
sunt supraevaluate.
113  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Figura 6.6. Evaluarea acţiunilor folosind SML

În exemplul nostru A şi D sunt supraevaluate, B este subevaluată, iar C este corect


evaluată. Deci acţiunile A şi D vor fi vândute, iar B va fi cumpărată de către
speculatori, şi prin urmare preţurile acţiunilor A şi D vor scădea (randamentul
creşte), iar preţul acţiunii B va creşte (randamentul va scădea) pâna ajung pe
dreapta SML.

6.3.  Extensii ale modelului CAPM

Până acum am studiat modelul CAPM, pornind de la anumite ipoteze, despre


care am afirmat că le vom considera mai puţin restrictive. Relaxarea ipotezelor se
justifică prin faptul că mai mulţi autori au adresat o serie de critici modelului
CAPM.

6.3.1. Activ fără risc (I)

Una din ipotezele CAPM presupune că investitorii se pot împrumuta şi pot


acorda credite la o rată de dobândă fără risc. În acest context, se ridică întrebarea
cum se poate modifica modelul CAPM dacă nu există un activ fără risc pe piaţa de
capital. Fisher Black, în 1972, arăta cum se comportă modelul CAPM în această
situaţie.
Black pune în evidenţă că pot exista două portofolii A şi B care nu sunt
corelate cu portofoliul pieţei şi au acelaşi risc sistematic (indicatorul beta este zero).
Dacă riscul sistematic pentru A şi B este acelaşi, atunci şi rentabilitatea celor două
portofolii este egală (o notăm cu E(Rz)). Însă dintre cele două portofolii B se află pe
frontiera Markowitz, aşa cum reiese şi din figura de mai jos. Prin urmare, varianţa
portofoliului B este mai mică decât varianţa portofoliului A, chiar dacă beta pentru
114  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

ambele portofolii este zero. De aceea, spunem că B este singurul portofoliu de


varianţă minimă cu beta egal zero.
Figura 6.7. Dreapta fundamentală a pieţei de capital (fără activ fără risc)
E(Rp) 

E(RM) 

E(Rz) 
B   A 
σp 

Astfel modelul CAPM se transformă având în vedere rentabilitatea aşteptată


a portofoliul B ( ) în relaţia de mai jos.

Black denumeşte această extensie a CAPM, modelul cu doi factori. Principala


limită a modelului lui Black este legată de portofoliul cu beta zero şi existenţa
operaţiunilor de short selling. În realitate, majoritatea activelor sunt pozitiv
corelate, ceea ce înseamnă că pentru a construi un portofoliu cu beta zero se impune
adoptarea atât a unor poziţii long cât şi short pe activele riscante. De exemplu, dacă
un investitor realizează o operaţiune de short selling pe acţiunea X, atunci când
cursul acţiunii scade, investitorul câştigă. Dimpotrivă, dacă investitorul era long pe
acţiunea Y corelată pozitiv cu X, iar cursul lui Y scade, atunci el înregistrează o
pierdere. Deci, dacă vom construi un portofoliu în care includem o poziţie long pe
activul Y şi short selling pe acţiunea X, putem construi un portofoliu cu beta zero.
Prin urmare, pentru ca modelul CAPM să fie valid, Ross16 arăta în articolul său că
este necesar: a). existenţa unui activ fără risc care poate fi vândut fără să fie
deţinut; sau b). să fie admise operaţiunile de short selling.

6.3.2. Rata dobânzii a activului fără risc (II)

O altă relaxare a CAPM se referă la aceeaşi ipoteză, că investitorii se


împrumută şi acordă împrumuturi la rata dobânzii fără risc. În plus, cumpărarea
unui activ fără risc este echivalentă cu acordarea unui împrumut la rata dobânzii
fără risc, iar vânzarea unui activ fără risc este echivalentă cu un împrumut primit
                                                            
16 Ross, S.(1977): „The Capital Asset Pricing Model (CAPM), Short Sell Restriction and Related
Issues”, The Journal of Finance, Vol. 32, No 1, pp 177-183.
115  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

la rata dobânzii fără risc. Dacă există fricţiuni ale pieţei rata dobânzii de la
împrumuturi nu poate fi egală cu cea de la depozite17, iar cum băncile sunt
formatori de piaţă, întotdeauna dobânda de la depozite va fi mai mică decât cea de
la credite. Aşadar, investitorii pot acorda împrumuturi la rata dobânzii fără risc,
însă nu se pot împrumuta la rata dobânzii fără risc, dobânda percepută de o bancă
fiind mai mare decât rf. În aceste condiţii dreapta CML va arată astfel:

Figura 6.8. Dreapta fundamentală a pieţei de capital



E(R) 
Q T 
R

RB 

rf 

P
σ 

În capitolul anterior, referitor la CML s-a ajuns la concluzia că portofoliile


aflate pe această dreaptă ce au un risc (respectiv o rentabilitate) mai mic(ă) decât
portofoliul pieţei, M, presupun o poziţie long atât pe portofoliul pieţei cât şi pe
activul fără risc (adică investitorul acordă un credit la rata fără risc; spre exemplu,
cumpără obligaţiuni emise de stat). Similar, portofoliile aflate pe CML care au un
risc (rentabilitate) mai mare decât portofoliul pieţei presupun o poziţie long pe
portofoliul pieţei şi o poziţie short pe activul fără risc (adică investitorul se
împrumută la rata fără risc). În cazul în care ţinem cont de faptul că în economia
reală investitorul nu se poate împrumuta la rata fără risc (nu este posibilă o poziţie
short pe activul fără risc), ci la o rată de dobândă mai mare (notată în Figura 6.8 cu
RB), se determină două drepte CML (rf-M1 respectiv M2-S din Figura 6.8). Pe
segmentul rf-M1 sunt situate portofoliile obţinute prin investirea (poziţie long) într-
o anumită pondere în portofoliul pieţei M1 şi cumpărarea de titluri fără risc, iar pe
segmentul M2-S se află portofoliile ce se obţin prin contractarea unui împrumut la
rata de dobândă RB şi investirea în portofoliul pieţei M2.

Observaţi că panta segmentului M2-S este mai mică decât panta segmentului
rf-M1, ceea ce implică faptul că pentru acelaşi nivel de risc asumat, rentabilitatea

                                                            
17
 Un depozit realizat de investitor este echivalentul unui împrumut acordat de către acesta. 
116  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

aşteptată a portofoliilor de pe M2-S este mai mică decât în cazul iniţial când
investitorul se putea împrumuta la rf.

6.3.3. Costurile de tranzacţionare, taxele şi aşteptările investitorilor

Una din ipotezele modelului CAPM se referă la faptul că nu există costuri de


tranzacţionare. În practică, ştim că tranzacţionarea acţiunilor este însoţită de plata
unor comisioane brokerilor pentru serviciile prestate. De aceea, vom relaxa ipoteza
cu privire la costurile de tranzacţionare şi vom presupune că acestea există.
Neluând în considerare comisioanele, investitorii pot determina mai uşor activele
subevaluate şi supraevaluate şi le vor tranzacţiona până când rentabilitatea lor se
va afla pe dreapta SML şi deci preţul acţiunilor va fi cel corect. Însă, cum realitatea
este mult mai complexă, includerea comisioanelor complică oportunităţile de a găsi
active subevaluate şi supraevaluate. Spre exemplu, dacă acţiunea TGN (Transgaz)
este subevaluată (preţul teoretic este 225 RON, iar preţul de piaţă 219 RON),
comisioanele impuse de cumpărarea ei pot compensa surplusul de randament de
2,7%). De aceea, dreapta SML devine o bandă în care activele se află aşa cum reiese
şi din Figura 6.9.
Figura 6.9. Dreapta SML (comisioane)

E(Ri) 
SML 

rf 

β 

În expunerea de mai sus am discutat despre existenţa comisioanelor, însă nu


am avut în vedere taxele impuse tranzacţionării. În acest caz rentabilitatea unei
investiţii în acţiuni este micşorată cu impozitul impus, redată şi în relaţia de mai
jos:

unde: PT reprezintă preţul acţiunii la sfârşitul perioadei, P0 este preţul acţiunii la


momentul achiziţionării sale, DT este dividendul încasat, tc reprezintă rata taxării.
117  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Existenţa taxelor determină un cadru şi mai complex al modelului CAPM, iar


modificările dreptelor CML şi SML pot fi distincte pentru diferiţi investitori.
De asemenea, aşteptările investitorilor erau omogene în modelul CAPM.
Dacă investitorii vor avea aşteptări eterogene, atunci portofoliul pieţei nu mai este
în mod necesar eficient pentru toţi investitorii, şi în consecinţă nu va fi deţinut de
aceştia. De aceea, va exista şi în acest caz o bandă pentru SML, iar mărimea
acesteia va fi cu atât mai mică cu cât aşteptările investitorilor tind să devină mai
omogene.

6.3.  Modelul multifactorial Fama-French

În 1996, Eugene Fama şi Kenneth French18 au evidenţiat că rentabilitatea


unui activ poate fi explicată prin intermediul a trei factori, în care se includ pe
lângă rentabilitatea portofoliului pieţei, dimensiunea unei firme (cuantificată prin
intermediul capitalizării bursiere) şi raportul valoare contabilă la preţ de piaţă.
În studiul întrepins de Fama şi French, companiile sunt clasificate în funcţie
de capitalizarea bursieră19, în două categorii „small” şi “big”, de aceea, small stock
este o acţiune cu capitalizare bursieră mică, iar big stock cu capitalizare bursieră
mare. “Low” şi “high” se definesc în funcţie de cum evoluează raportul valoare
contabilă la valoarea de piaţă a unei acţiuni (book to market ratio). Prin urmare,
high book market ratio reflectă o valoare contabilă mare în raport cu cea de
piaţă, iar acţiunile respective sunt relativ ieftine pentru investitori, cu oportunităţi
modeste de creştere şi se mai numesc value stocks (spre exemplu, companiile ce
oferă utilităţi). Low book market ratio reflectă o valoare contabilă mică
comparativ cu cea de piaţă, acţiunile acestor firme sunt mai scumpe, fapt reflectat
de profiturile potenţiale superioare; se mai numesc şi growth stocks (companiile
ce folosesc tehnologiile de înaltă calitate, precum industria farmaceutică,
telecomunicaţii, computere, ş.a.)
Aplicând modelul Fama-French, rentabilitatea unei acţiuni I depinde de:
.

ƒ E(RM) - rentabilitatea portofoliului pieţei;


                                                            
18
Eugene Fama, Kenneth French (1999)18: „Value versus Growth: International Evidence”,
The Journal of Finance 
19
Valoarea de piaţă a acţiunilor care se determină ca produs între numărul de acţiuni şi preţul de
piaţă al acţiunilor.
118  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

ƒ E(RHML) – diferenţa între rentabilitatea acţiunilor firmelor încadrate în ‘high’


şi rentabilitatea firmelor încadrate în ‚low’ (high minus low);
ƒ E(RSMB) – diferenţa între rentabilitatea acţiunilor firmelor încadrate în ‚small’
şi rentabilitatea acţiunilor firmelor încadrate în ‚big’ (small minus big);
ƒ εIBM – reziduu sau riscul specific asociat firmei I.
Pentru a evidenţia dacă modelul Fama-French (FF) este superior modelului
pieţei am estimat ambele modele în cazul acţiunii IBM pe un eşantion de 171
observaţii lunare (1993M11-2008M01). Pentru rentabilitatea portofoliului pieţei
(M); rentabilitatea acţiunilor firmelor încadrate în high minus low (notat HML) şi
rentabilitatea acţiunilor firmelor încadrate în small minus big (SMB) am utilizat
datele publicate de către profesorul Kenneth French20, iar pentru rentabilitatea
acţiunii IBM am folosit ca sursă a datelor yahoo-finance. În Tabelul 6.4 se regăsesc
rezultatele obţinute în cazul celor două modele.
Tabelul 6.4. Comparaţie între modelul Fama-French şi modelul pieţei în
cazul acţiunii IBM (171 observaţii)
Modelul Fama ‐ French
Variabilă  Coeficient  Eroare Std. t‐stat. Prob. 
C  0.396385 0.687489 0.576569 0.5650
M  1.069936 0.187050 5.720045 0.0000
HML  ‐0.552055 0.251295 ‐2.196840 0.0294
SMB  ‐0.614491 0.199271 ‐3.083690 0.0024
2 2
  R  R ajustat F‐stat Prob. 
  0.280380 0.267453 21.68896 0.0000
Modelul Pieței
Variabilă  Coeficient  Eroare Std. t‐stat. Prob. 
C  0.070216  0.688014 0.102057 0.9188 
M  1.185901  0.164221 7.221381 0.0000 
  R2  R2 ajustat F‐stat. Prob. 
  0.235807  0.231285 52.14834 0.0000 

Probabilitatea mare de 56.5% în cazul coeficientului constantei din modelul


FF conduce la concluzia că acesta nu este semnificativ diferit de zero din punct de
vedere statistic. Totodată, observăm faptul că beta pentru rentabilitatea
portofoliului pieţei, portofoliul HML şi SMB sunt semnificativi diferiţi de zero
întrucât probabilitatea ca aceştia să fie egali cu zero este 0%, 2,94% şi 0,24% (deci,

                                                            
20
 http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html 
119  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

mai mică de 5%). În plus, coeficientul beta pentru rentabilitatea pieţei are valoarea
1,06, indicând o sensibilitate uşor mai ridicată decât variaţiile portofoliului pieţei a
preţului acţiunii IBM. Coeficienţii pentru rentabilitatea portofoliilor HML şi SMB
sunt negativi, respectiv -0,55 şi -0,61, ceea ce indică o relaţie inversă cu
rentabilitatea acţiunii IBM. Cum explicăm semnul acestor coeficienţi? International
Business Machines Corp. (IBM) listată la NYSE se încadrează în categoria
companiilor “large cap”, (capitalizare bursieră mare), fiind o companie growth stock
(având low book to market ratio). Prin urmare, dacă rentabilitatea firmelor
încadrate în ‘small minus big’ creşte, atunci rentabilitatea acţiunii IBM scade
întrucât ea provine din categoria firmelor ‘big’ cu capitalizare bursieră mare. Mai
departe, dacă rentabilitatea firmelor încadrate în ‘high minus low’ creşte, atunci
rentabilitatea acţiunii IBM scade întrucât este o companie ‘growth’, şi deci
caracterizată de un nivel scăzut al raportului valoare contabilă la valoarea de piaţă.

Ecuaţia de regresie în modelul FF multifactorial (3 factori) este redată de


relaţia de mai jos:

E( RIBM ) − rf = 0.39 + 1.06( E( RM ) − rf ) − 0.55E( RHML ) − 0.61E( RSMB )

În cazul modelului pieţei beta pentru rentabilitatea portofoliului pieţei este


1,18 (semnificativ diferit de zero), iar constanta este 0,07 (nesemnificativă statistic
vorbind).
Comparând cele două modele, se remarcă faptul că valoarea lui R2 ajustat în
cazul FF este de 26.74%, în timp ce în modelul pieţei are o valoare de 23.13%. În
concluzie în cazul de faţă, modelul multifactorial FF explică într-o măsură mai
mare evoluţia preţului acţiunii IBM decât modelul pieţei.

6.4.  Modelul multifactorial APT (Arbitrage Pricing Theory)

În secţiunile anterioare am studiat modelul CAPM care evidenţiază legătura


dintre rentabilitatea unui activ financiar I şi rentabilitatea unui portofoliu al pieţei
prin intermediul indicatorului beta. Stephen Ross (1976)21 propune ca alternativă
la modelul CAPM, un model multifactorial prin care rentabilitatea unui activ este
explicată de mai mulţi factori. Autorul introduce un nou concept numit arbitraj în
ipotezele modelului APT.
                                                            
21
  Ross, S. (1976): „The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing”, Journal of Economic Theory,
december, 343-362. 
12
20  Piețe dee capital                                                                                                                                Alina GRIGO
ORE 
 

Definim ar
D rbitrajul acea
a opera aţiune caree presupun ne obţinerea unui câştig

ără asuma
area unor riscuri
r şi fă
ără a invessti capital propriu
p (ca
apital prop
priu
su
uplimentarr).

Exemplul 4. Un inv
E vestitor rea
alizează cu
umpărarea unei acţiuni A de pe o
piaţă mai
m ieftin şi vânzarea a ei pe altă
ă piaţă la un preţ mai
m mare. Pentru
P a putea
p
efectua această opperaţiune, acţiunea tranzacţion
t nată trebu
uie să fie listată
l la două
d
burse (d
două pieţe diferite).
d În
n tabelul de
d mai jos, notăm cu BID
B preţull de cumpăărare
al acţiunii şi ASK
K preţul de vânzare.
v
Piaţa X Piaţa Y
BID ASK BID
D ASK
A
25,67 26,45 26,8
88 27
7,25

Dacă investtitorul cum


D mpără acţiu unea de pe piaţa X la a preţul de vânzare (A ASK)
de 26,,45 u.m. atunci
a el deţine o poziţie
p lon
ng pe acţiunea A. Şi Ş concomitent
investiitorul vindde acţiunea la preţul ded cumpărrare (BID) de 26,88 u.m. u pe pia
aţa Y
adoptâ ând o poziiţie short pep A. Obseervăm ca profitul
p esste rezultattul faptulu
ui că
preţul de cumpărare pe pia aţa Y este mai mare decât preţul de vânzzare pe pia aţa X
(BIDY > ASKX). DacăD mai mulţi
m invesstitori sesizzează aceasstă oportunnitate de cââştig
fără assumarea de riscuri attunci va crreşte cererea pentru acţiunea A pe p piaţa X ceea
ce va conduce la l o creşteere a preţului său. În acelaşii timp, da acă mai mulţi
m
investiitori vor vin
nde acţiunea A pe pia aţa Y (creşte oferta peentru A) attunci va scăădea
şi preţul lui A, ia
ar oportuniităţle de arrbitraj disp
par prin meecanismele de autoreg glare
ale pieeţelor.
În
n continua
are ilustrăm
m ipotezele
e modelullui APT:

1. P
Pieţele de capital
c sunt perfect coompetitive, prin urma
are, nu exisstă oportun
nităţi
d arbitraj.
de
2. Obiectivul
O principal
p a investitorilor este de
al d maximizzare a averiii.
3. RRentabilita atea unui activ
a financciar este o funcţie
f liniiară de k fa
actori, aşa cum
reeiese din reelaţia de mai
m jos:

unde: Ri
R este ren ntabilitatea
a activuluii i la un anumit
a mooment de timp,
t i = 1…n
(n repreezintă nummărul de active);
a este renntabilitateaa aşteptatăă a activullui i;
reprrezintă sen
nzitivitatea
a rentabilittăţii activu
ului i în urma modificcării factorrului
de risc k, un set comun n de factoori care in nfluenţeazză rentabillitatea tutturor
activelor, iar estte o variabilă aleatoa
are şi reprezintă riscu ul specific al
a activuluii i.
121  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Este esenţial să înţelegem că în cazul modelului APT riscul sistematic nu


este reflectat de evoluţia un singur factor, cum ar fi rentabilitatea unui portofoliu al
pieţei, ci dimpotrivă riscul de piaţă este înglobat distinct în mai mulţi factori
macroeconomici. Acest set de factori poate fi reprezentat de:
ƒ Evoluţia unui indice bursier;
ƒ Ciclurile economice;
ƒ Preţul petrolului;
ƒ Rata inflaţiei;
ƒ Rata dobânzii;
ƒ Cursul de schimb, ş.a.

Spre deosebire de APT, remarcăm că în modelul multifactorial Fama-French,


dimensiunea firmei şi raportul valoare contabilă la valoarea de piaţă sunt factori
microeconomici, prin care se compară firmele.
Ca şi în cazul CAPM, şi în modelul APT prin diversificare este înlăturat
riscul nesistematic, de aceea investitorii nu vor fi compensaţi cu prime aferente
riscului specific al firmelor. Ţinând seama de faptul că pieţele sunt în echilibru, deci
nu există oportunităţi de arbitraj, atunci rentabilitatea oricărui activ i în care nu
s-a investit capital ar trebui să fie 0, iar ecuaţia APT de mai sus devine:

, , , .
unde , k=1…n reprezintă prima de risc a factorului k, rentabilitatea aşteptată
a unui activ care are riscul sistematic zero (după cum vă amintiţi, activul fără risc
are asociat un beta egal cu zero sau riscul său este zero, deci ). În plus,
reprezintă diferenţa dintre rentabilitatea unui portofoliu care este afectat de
factorul k şi rentabilitatea activului fără risc. Spre exemplu, ciclurile economice ce
influenţează acţiunile într-o măsură mai mare (acţiuni ciclice) sau într-o măsură
mai mică (acţiunile non-ciclice) pot reprezenta un factor din modelul APT. Un alt
exemplu de factor îl constituie inflaţia. Dacă are loc o creştere neaticipată a
inflaţiei, unele acţiuni vor reacţiona mai puternic sau altele vor reacţiona mai slab
ca urmare a impactului acestui factor.
După cum am evidenţiat în secţiunea 6.1, în modelul unifactorial CAPM,
relaţia dintre indicatorul de risc beta şi rentabilitatea activului i este ilustrată de
dreapta SML (dreapta fundamentală a activelor financiare). Spre deosebire de
CAPM, în APT întrucât există mai mulţi factori de influenţă, relaţia beta
(senzitivitate la factorul k) şi rentabilitate nu va mai fi o dreaptă, ci un hiperplan.
122  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Exemplul 5. Considerăm un model APT cu 2 factori de influenţă, în care


rentabilitatea activului fără risc este 3%, prima de risc a pieţei pentru primul
factor ( ) este 4%, iar prima de risc pentru cel de-al doilea factor ( ) este 5%.
Putem scrie modelul APT, sub forma relaţiei de mai jos:

, ,

3% 4% , 5% ,

Dacă beta pentru primul factor este 1,4, iar beta pentru cel de-al doilea factor
este 1, atunci rentabilitatea activului i va fi:
3% 4% 1.4 5% 1 13.6%
Dacă beta pentru primul factor este 0,4, iar beta pentru cel de-al doilea factor
este 2.8, atunci rentabilitatea activului i va fi:
3% 4% 0.4 5% 2.8 18.6%
Evident pentru cazul în care beta este zero şi pentru primul factor şi pentru
cel de-al doilea factor, atunci rentabilitatea activului i este egală cu rentabilitatea
activului fără risc, respectiv 3%. Grafic, această reprezentare este tridimensională,
respectiv un plan într-un sistem de coordonate XOY, XOZ şi YOZ, ca în figura de
mai jos. Subliniem că pe axa OX se situează coeficientul beta 1, pe axa OY se
situează beta 2, iar pe axa OZ rentabilitatea activului i cuantificată în procente.
Figura 6.9. Modelul Arbitrage Pricing Theory cu 2 factori

35

30
X: 0.4
25 X: 1.4
Y: 2.8
Y: 1
Z: 18.6
20 Z: 13.6
E(Ri)

15

10

5 2
X: 0
Y: 0 1 .5
0
Z: 3 1
4
3
2 0 .5
1
0 0
beta 1
beta 2

Menţionăm că dacă rentabilitatea unei acţiuni A estimată prin APT este


13,6%, iar rentabilitatea actuală a activului A este 15%, spunem că acţiunea A este
123  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

subevaluată. Dacă rentabilitatea estimată prin APT este mai mare decât cea
actuală atunci respectivul activ este supraevaluat.

În concluzie, evidenţiem asemănările şi deosebirile dintre cele două modele


prezentate în secţiunea 6.1 şi 6.4.

Principalele asemănări dintre modelul APT şi CAPM sunt următoarele:

ƒ Prin diversificare riscul specific este înlăturat, deci doar riscul sistematic
influenţează rentabilitatea unui activ;
ƒ Câţiva factori de risc sistematic explică preţul tuturor activelor;
ƒ Există o relaţie liniară între riscul şi rentabilitatea aşteptată a unui activ;
ƒ Ambele modele presupun că nu există fricţiuni pe piaţă şi aşteptările
investitorilor sunt omogene.

Principalele deosebiri dintre modelul APT şi CAPM sunt:


ƒ APT presupune ipoteze mai puţin restrictive;
ƒ CAPM este un caz particular al modelului APT;
ƒ APT nu presupune că portofoliul pieţei este unul eficient din punct de vedere
a relaţiei risc-rentabilitate;
ƒ APT presupune mai multe surse ale riscului sistematic.
 
124  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

III. EVALUAREA ACŢIUNILOR


 
Din universul complex al investiţiilor, acţiunile prezintă în continuare un
interes sporit din partea investitorilor. Pentru a-şi fundamenta decizia de a
cumpăra sau de a vinde o acţiune, se utilizează două abordări: analiza
fundamentală şi analiza tehnică. Se ştie că unii practicieni sunt adepţii analizei
fundamentale, alţii ai analizei tehnice sau o altă categorie ce combină cele două
metode de evaluare. Pentru unii economişti, evaluarea acţiunilor presupune
cunoaşterea amănunţită a evenimentelor din piaţă, experienţă în tranzacţionare şi
decizii fundamentate pe cele două analize. Dar ce presupune fiecare?
Analiza fundamentală îşi propune determinarea unor indicatori pe baza
situaţiilor financiare ale companiilor, indicatori cum sunt: dividendele nete,
profiturile nete prezente şi aşteptate, rata de distribuire a dividendelor, raportul
preţ-profit, valoarea corectă a preţului unei acţiuni, indicatorul Sharpe, raportul
valoare contabilă-preţ de piaţă ş.a. Raportul preţ-profit (en. Price Earning Ratio -
PER) arată care este costul investitorului dacă intenţionează să cumpere acţiunea
respectivă. În timp ce a găsi valoarea corectă sau intrinsecă a acţiunilor reprezintă
pentru investitori o informaţie în plus pentru a distinge acţiunile subevaluate de
cele supraevaluate. Indicatorul Sharpe arată care este rentabilitatea aşteptată a
investitorului pe unitatea de risc asumată. Astfel, în capitolul 7 vor fi discutate
următoarele aspecte: care sunt principalele tipuri de acţiuni existente pe piaţă,
modul cum ar putea fi determinată valoarea intrinsecă a acţiunilor pornind de la
modelul DDM şi modelul Free-Cash Flow.
Analiza tehnică are ca scop, pe baza informaţiilor istorice referitoare la
evoluţia preţurilor şi a volumului acţiunilor, determinarea unui semnal de
cumpărare sau de vânzare a acţiunilor. Spre deosebire de analiza fundamentală,
cea tehnică consideră că pe lângă factorii economici există şi factori psihologici care
influenţează sentimentul investitorilor. Mai mult, preţurile acţiunilor prezintă
anumite evoluţii numite trenduri, iar în funcţie de acestea se pot forma diferite
reguli de tranzacţionare prin care pot fi obţinute câştiguri. Adepţii analizei tehnice
consideră ca piaţa acţiunilor se ajustează gradual pe măsură ce apar noi informaţii
în piaţă, ceea ce vine în contradicţie cu argumentele aduse de Ipoteza Pieţelor
Eficiente. De aceea, în cadrul capitolului 8, ne propunem să identificăm ipotezele pe
care se bazează analiza tehnică, metodele şi indicatorii de sentiment ce pot fi
utilizaţi în a identifica o regulă de tranzacţionare profitabilă.
 
7. Analiza fundamentală a acțiunilor 
8. Analiza tehnică a acțiunilor
125  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

7. ANALIZA FUNDAMENTALĂ A ACŢIUNILOR

Analiza fundamentală a acţiunilor presupune calculul unor indicatori


financiari pe baza datelor furnizate de situaţiile financiare. Pentru a găsi activele
subevaluate sau supraevaluate cu ajutorul analizei fundamentale, în acest capitol
vor fi prezentate două metode de evaluare a acţiunilor: modelul DDM (Discount
Dividend Model) şi metoda „Free Cash-Flow”. Ambele metode au la bază principiul
actualizării unor fluxuri de numerar estimate ca firma să le genereze in viitor.
Prima metodă estimează preţul prezent al acţiunii prin actualizarea dividentelor
viitoare, iar cea de a doua metodă actualizează „cash-flow”-urile previzionate pentru
viitor. Înainte de a studia cele două modele, vom analiza care sunt principalele
tipuri de acţiuni existente pe piaţa de capital.

7.1.  Tipuri de acţiuni

Am precizat în primul capitol că acţiunile pot fi comune şi preferenţiale,


prezentând o serie de caracteristici ce le diferenţiază. Astfel, amintim că acţiunile
preferenţiale conferă un dividend prioritar în cazul în care s-a obţinut profit, dar nu
conferă dreptul de vot. O companie poate emite acţiuni preferenţiale numai în
anumite condiţii cum sunt: acţiunile preferenţiale să aibă aceeaşi valoare nominală
ca şi acţiunile comune şi să nu depăşească ¼ din capitalul social. Pentru a fi
atractive investitorilor, deseori, acţiunile preferenţiale au asociate diferite clauze
(clauza de cumulativitate, de răscumpărare, de convertibilitate). Clauza de
cumulativitate ataşată acţiunilor preferenţiale are rolul de a-i proteja pe investitori.
Astfel, dividendele vor fi acordate retroactiv şi pentru anii în care compania
emitentă nu a înregistrat profit. Clauza de răscumpărare are rolul de a proteja
emintentul, în cazul în care nu mai este benefică finanţarea prin emisiunea de
acţiuni preferenţiale.
Acţiunile comune ale diferitelor companii pot fi încadrate în mai multe
categorii la rândul lor, cum ar fi: defensive sau bazate pe creştere (en. growth),
ciclice sau non-ciclice, speculative, subevaluate sau supraevaluate (en. value stocks
vs. growth stocks) în funcţie de raportul valoare contabilă-valoare de piaţă şi
raportul preţ-profit (en. Price Earning Ratio - PER) etc.
1. Acţiuni „growth” versus acţiuni defensive

Companiile “growth” sunt acelea care au oportunitatea de a realiza


investiţii la o rată a rentabilităţii superioară rentabilităţii cerute de investitori.
126  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Spre exemplu, o firmă se încadrează în categoria “growth” dacă atrage capitaluri la


un cost mediu de 9%, iar datorită unui management performant, identifică
oportunităţi de investire atractive ce vor aduce o rentabilitate de 15%. Drept
urmare, vânzările şi profiturile firmei vor creşte mai repede decât cele ale firmelor
din aceeaşi industrie.

O acţiune “growth” este aceea purtătoare de o rentabilitate mai mare decât


a acţiunilor cu acelaşi risc. Potrivit Teorie Eficienţei Pieţelor (en. Efficient
Hypothesis Market - EHM), preţurile acţiunilor se ajustează rapid la noile
informaţii. Există deseori cazuri în care informaţia nu este caracterizată de
acurateţe perfectă, drept urmare acţiunile pot fi subevaluate sau supraevaluate.
Preţul unei acţiuni subevaluate ar trebui să crească până la nivelul corect, astfel
încât toate informaţiile legate de acest instrument să se regăsească în preţ.

Companiile defensive sunt acelea ce vor să menţină un anumit nivel al


profiturilor în cazul unui declin economic (de exemplu firmele ce oferă utilităţi,
firmele din industria alimentară).

Acţiunile defensive se caracterizează prin faptul că ele nu cunosc un declin


atunci când întreaga piaţă este în scădere sau dacă cunosc o scădere, aceasta este
mai mică decât cea a pieţei. De asemenea, potrivit modelului CAPM, o acţiune cu
un beta negativ sau cu o valoare apropiată de 0 poate fi considerată o acţiune
defensivă.

2. Acţiuni ciclice versus acţiuni non-ciclice

Acţiunile şi companiile sunt influenţate într-o măsură mai mare sau mai
mică de ciclurile economice.

O companie ciclică este caracterizată de faptul că vânzările şi profiturile


sale sunt influenţate într-o măsură ridicată de ciclurile economice (de exemplu
industriile de automobile, oţel, maşini grele). Astfel, profitul şi vânzările
companiilor ciclice vor creşte mai mult în perioadele de avânt economic, iar în
perioadele de recesiune acestea vor scădea mai mult.

O acţiune ciclică va aduce rentabilităţi mai mari decât rentabilitatea


portofoliului pieţei. Potrivit CAPM, o acţiune ciclică va avea un beta mai mare decât
1. Acţiunile ciclice nu sunt neapărat ale firmelor ciclice, ci acele acţiuni care sunt
mai volatile decât portofoliul pieţei.

Acţiunile non-ciclice sunt mai puţin sensibile la evoluţiile macroeconomice


Ele aparţin firmelor din industria alimentară, sectorul utilităţilor, bunurilor
127  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

non-durabile, companiile de ţigări. În Figura 7.1 se prezintă evoluţia cursului


acţiunilor a unei companii producătoare de automobile şi a unei companii ce oferă
servicii publice din SUA. Se remarcă faptul că în perioadele de recesiune economică
(anii 2000-2001 sau 2007-2009), cursul acţiunii Ford cunoaşte scăderi ample
comparativ cu acţiunea Florida Public Utilities.

Figura 7.1. Evoluţia cursului acţiunilor Ford Motor Co şi Florida Public


Utilities (1987 -2009)

Sursa: Barchart.com

3. Acţiuni cu un nivel scăzut/ridicat al indicatorilor PER şi al


raportului preţ-valoare contabilă

Acţiunile cu un nivel scăzut al indicatorului PER şi al raportului preţ-valoare


contabilă se mai numesc value stocks. Aceste acţiuni sunt relativ ieftine pentru
investitori, cu oportunităţi modeste de creştere  (de  exemplu  companiile ce oferă
utilităţi).

Acţiunile cu un nivel ridicat al indicatorului PER şi al raportul preţ-valoare


contabilă se mai numesc growth stocks. Acţiunile acestor firme sunt mai scumpe,
fapt reflectat de profiturile potenţiale superioare (de exemplu companiile ce folosesc
tehnologiile de înaltă calitate, precum industria farmaceutică, telecomunicaţii,
computere, ş.a.).

4. Acţiuni speculative

Companiile speculative sunt acelea ale căror active deţinute au un grad de


risc ridicat, cu posibilităţi de câştiguri ridicate (de exemplu o companie ce are ca
activitate extragerea petrolului).
128  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

O acţiune speculativă are asociată o probabilitate ridicată ca randamentele


ei să fie mici sau negative. O acţiune speculativă este supraevaluată, de aceea, în
viitor există o probabilitate ridicată ca mecanismele pieţei să ajusteze preţul său la
valoarea corectă. Aceasta poate fi o acţiune aparţinând unei firme “growth” care are
un P/E foarte mare.

7.2.  Modelul DDM. („Discount Dividend Model”)

Modelul DDM a fost introdus de Myron J. Gordon şi Eli Shapiro în 1956, el


fiind descris în lucrarea: Capital Equipment Analysis: The Required Rate of
Profit, publicată în Management Science, Vol. 3, No. 1, pp. 102-110. Acest model
presupune determinarea preţului corect ( ) al unei acţiuni prin actualizarea
dividendelor viitoare (Dt) cu un factor (k) întâlnit frecvent sub denumirea de
randament cerut (de acţionari / investitori), astfel:

Observaţi că în relaţia (7.1) se consideră un orizont infinit de timp, ceea ce


înseamnă că nu ne punem problema falimentului firmei. Dacă s-ar cunoaşte cu
certitudine că la un moment viitor T, firma va da faliment, atunci suma din relaţia
(7.1) devine finită, unde ultimul termen va fi valoarea reziduală (pe acţiune) a
firmei – valoarea activelor rămase la dispoziţia acţionarilor după ce s-au plătit
datoriile către creditori.

Modelul lui Gordon şi Shapiro aşa cum este el reprezentat de relaţia (7.1) nu
ne poate fi de prea mare folos, întrucât nu cunoaştem valoarea dividendelor
viitoare. Din acest motiv se impun o serie de alte ipoteze referitoare la dinamica
dividendelor. De obicei, se consideră că dividendele cresc de la un an la altul cu o
rată g, pe care, pentru început, o vom presupune constantă. Dacă observăm că firma
a acordat în ultimii ani un dividend constant şi anticipăm că va rămâne la această
valoare şi pe viitor, atunci putem impune ipoteza unei rate de creştere a
dividendului egală cu zero.

Ipoteza 1: Dividendul creşte cu o rată constantă (g)

Astfel, este valabilă relaţia:


· .
129  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Recunoaştem că relaţia (7.2) este o progresie geometrică, a cărei soluţii este:

· .

Relaţia (7.3) exprimă dividendul de la momentul t în raport de ultimul dividend


acordat (D0) de firmă pe care-l cunoaştem. Înlocuind relaţia (7.3) în (7.1) vom obţine:

· · .

Pentru ca relaţia (7.4) să aibă sens economic, adică pentru ca preţul să fie finit,
trebuie să se respecte următoarea condiţie:

7.5

Ţinând cont de condiţia (7.5), relaţia (7.4) devine:

·
.

Impunând ipoteza unei rate de creştere constante a dividendului, modelul


DDM. se reduce la relaţia (7.6), care exprimă preţul actual (valoarea intrinsecă sau
preţul corect) al acţiunii ca o funcţie de ultimul dividend acordat (D0) de firmă, rata
de creştere a dividendului (g) şi randamentul cerut (k). Orice firmă listată la bursă
este obligată să-şi publice bilanţul contabil şi contul de profit şi pierdere şi prin
urmare se poate afla uşor nivelul ultimului dividend. În continuare vom discuta
modul de determinare al parametrilor g şi k.

Estimarea ratei de creştere a dividendelor

Rata de creştere a dividendelor poate fi aproximată prin rata de creştere


estimată pentru firmă şi care se poate determina astfel:

· .
unde:
ROE – rentabilitatea financiară (en. return-on-equity);
d – rata de distribuire a dividendelor; deci (1­d) este rata de reinvestire a profitului.

Pentru a înţelege intuiţia relaţiei (7.7), reamintim că rentabilitatea


financiară se calculează ca raport între profitul net E  (en. earning per share) şi
capitalul propriu (CP), iar rata de distribuire a dividendelor se determină ca raport
între dividend pe acţiune (D) şi profit net pe acţiune (E). Deci, dacă ROE ar fi 15%
am putea spune că fiecare 100 de lei investită de acţionar în capitalul firmei va
130  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

genera în plus 15 lei. Dacă firma reinvesteşte tot profitul net (adică d = 0),
înseamnă că cei 15 lei (generaţi de fiecare 100 lei din CP) sunt reinvestiţi în firmă,
ceea ce face ca firma să crească cu 15%; deci g = ROE (dacă d = 0). În cazul în care
firma acordă dividende cu o rată de 40% (adică reinvesteşte 60% din profitul net),
doar 9 lei din cei 15 sunt reinvestiţi în firmă, adică rata de creştere a firmei este de
9%.

Printr-un artificiu de calcul, ROE se poate scrie astfel:

· · · .
unde:
A – activul /pasivul bilanţier;
ROA – rentabilitatea economică (en. return-on assets);
l – gradul de îndatorare ( ).
Din (7.7) şi (7.8) observăm că formula propusă pentru determinarea ratei de
creştere a dividendului (a firmei) ţine cont de o serie de indicatori foarte importanţi
pentru o firmă: rentabilitatea economică, rentabilitatea financiară, gradul de
îndatorare şi politica de dividend.

Estimarea randamentului cerut de investitori (k)

Pentru a determina randamentul cerut de investitori se poate folosi modelul


CAPM prezentat în capitolul anterior. Conform acetui model, randamentul cerut
pentru acţiunea i ar trebui să fie egal cu rata fără risc plus o primă de risc:

· .

unde:
E(RM) – rentabilitatea anticipată a pieţei;
Rf – rata dobânzii fără risc;
– indicatorul riscului sistematic / nediversificabil / de piaţă.

În practică, relaţia (7.9) se estimează empiric printr-o regresie simplă de forma:

· .

Înlocuind rata de creştere a dividendului (a firmei) calculat cu (7.7) şi


randamentul cerut calculat cu (7.9) sau (7.10) în modelul DDM cu o rată constantă
de creştere reprezentat de formula (7.6) se determină preţul „corect” ( preţul de
echilibru) al acţiunii.
131  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Exemplul 1. Pentru firmele A, B şi C se cunosc următoarele date: ultimul


dividend acordat (D0), rata de creştere a dividendului (g), cursul bursier (P). De
asemenea, pe baza datelor istorice s-au estimat parametrii α şi β ai ecuaţiei de
regresie (7.10).
Toate aceste date sunt grupate în tabelul de mai jos:

A B C
D0 (u.m.) 7 9 14
g (%) 8 5 2
P (u.m.) 30 60 110
α  0,01 0,03 0,02
β  1.4 1 0.7

Dacă se anticipează un randament al pieţei de 20% atunci, folosind modelul CAPM


se determină randamentul cerut, astfel:
· 0.01 1.14 · 0.2 0.29
· 0.03 1 · 0.2 0.23
· 0.02 0.7 · 0.2 0.16

Conform modelului DDM cu o rată de creştere constantă (formula 7.6), preţul


„corect” este:
7 · 1.08
36 . .
0.29 0.08
9 · 1.05
52.5 . .
0.23 0.05
14 · 1.02
102 . .
0.16 0.02

Comparând aceste preţuri de echilibru cu cele de pe piaţă constatăm că A este


subevaluată, iar B şi C sunt supraevaluate. O operaţiune speculativă cu aceste
acţiuni ar consta în adoptarea unei poziţii long pe A şi /sau short pe B şi/sau C,
întrucât se anticipează o creştere a preţului acţiunii A de la 30 u.m. la 36 u.m., o
scădere a preţului acţiunii B de la 60 u.m. la 52.5 u.m. şi o scădere a preţului
acţiunii C de la 110 u.m. la 102 u.m.

Ipoteza 2: Dividendul este constant

Intuitiv vorbind, dacă nu se reinvesteşte nimic din profitul net, rata de


creştere a firmei ar trebui să fie zero (g=0). La acest rezultat ajungem şi dacă
folosim relaţia (7.7) unde înlocuim d=1 (dacă nu se reinvesteşte înseamnă că tot
132  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

profitul se distribuie sub formă de dividende, deci E=D). În acest context relaţia (7.6)
devine:

Exemplul 2. Să considerăm o firmă F care distribuie un dividend constant în


timp de 10 u.m. Pentru această firmă parametrii α şi β din modelul pieţei (ecuaţia de
regresie (7.10)) au fost estimaţi la valorile 0.01, respectiv 0.8.

Dacă se anticipează o rentabilitate a pieţei de 25% înseamnă că randamentul


anticipat pentru F, conform CAPM, este:

0.01 0.8 · 0.25 0.21

Folosind formula (7.11) şi ţinând cont de faptul că dacă g = 0, atunci Et = Dt = D0


t, se determină preţul de echilibru pentru acţiunea firmei F, astfel:

10
47.62 .
0.21

Având în vedere rezultatele obţinute impunând ipoteza 2, putem descompune


preţul unei acţiuni în două componente:

.
unde:
– valoarea acţiunii dacă firma nu mai face investiţii pe viitor (formula (7.11));
VPI – valoarea prezentă a investiţiilor viitoare (pe acţiune).

Relaţia (7.12) arată că preţul de piaţă al acţiunii include anticipările


investitorilor cu privire la valoarea prezentă a investiţiilor pe care firma urmează
să le realizeze. Dacă investitorii anticipează că investiţia ce urmează să fie făcută
de o firmă nu este una fezabilă, întrucât aceştia anticipează o valoare actuală a
investiţiei negativă, atunci preţul acţiunii pe piaţă (şi implicit valoarea de piaţă a
firmei) va scădea înainte ca investiţia să fie făcută. În caz contrar, dacă investiţiile
ce urmează a fi realizate de o firmă sunt percepute şi de investitori ca fiind fezabile
(care să aducă un surplus de valoare firmei), atunci valoarea de piaţă a acţiunilor (a
firmei) va creşte.

Considerând că firma creşte cu o rată constantă (ipoteza 1), se poate determina VPI
astfel:
133  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Ştiind că E1 = D1/d şi că g = ROE(1-d), relaţia (7.13) poate fi scrisă astfel:

· ·
.
· ·

Pentru ca investiţiile viitoare să fie fezabile trebuie ca valoarea lor prezentă să fie
pozitivă (VPI > 0). Impunând această condiţie din (7.14) rezultă că:

7.15

S-a ajuns la concluzia că, pentru a se asigura o creştere a valorii firmei,


investiţiile viitoare trebuie să aibă o rentabilitate financiară mai mare decât
randamentul cerut de investitori.
Dacă la (7.15) mai adăugăm şi condiţia (7.5) obţinem:

7.16

Exemplul 3. Se anticipează ca la sfârşitul anului profitul firmei W să fie de


200.000 u.m. Firma W are un capital social format din 100.000 acţiuni, iar preţul
bursier al unei acţiuni este de 50 u.m. Prin urmare, profitul pe acţiune estimat a se
realiza la sfârşitul anului (E1) este :

E1 = 200.000 / 100.000 = 2 u.m.

Dacă randamentul cerut de investitori (k) este de 10% atunci valoarea prezentă a
investiţiilor viitoare anticipată de investitori este de:

2
50 30 . .
0.1

Modelul D.D.M. în practică

Ipoteza că firma, respectiv dividendul creşte cu o rată constantă este destul


de restrictivă, de aceea în practică, modelul DDM este aplicat cu o serie de rate
diferite de creştere.
Teoria finanţelor corporative împarte evoluţia valorii firmei în trei etape: în
prima etapă valoarea firmei creşte cu rate crescătoare, în etapa a doua creşte, dar
cu rate descrescătoare, iar în a treia creşte cu o rată constantă (vezi Figura 7.2).
134  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Figura 7.2. Evoluţia valorii unei firme

Aplicând această teorie se obţine un modelul DDM cu trei perioade în care se


stabilesc rate de creştere ale firmei cu trei trenduri diferite. Se presupune că pentru
primii N1 ani ratele de creştere au un trend crescător, pentru următorii N2 ani au un
trend descrescător, iar pentru restul orizontului de timp un trend plat (rata de
creştere este constantă).

Exemplul 4. Pentru a exemplifica modelul DDM cu trei periaode, să


considerăm o firmă Q care a acordat de curând un dividend (D0) de 10 u.m. De
asemenea, să presupunem că randamentul cerut (k) pentru acţiunile firmei Q este de
20%. Modul de aplicare al modelului D.D.M. cu trei perioade este ilustrat în
imaginea următoare preluată din Excel:
135  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

În coloana “g” sunt specificate ratele de creştere ale dividendului. S-a


presupus un trend crescător al acestora pe primii 5 ani (g creşte de la 7% la 11%),
un trend descrescător pentru următorii 15 ani (g scade de la 11% la 3%), iar pentru
restul orizontului de timp s-a considerat o rată constantă de 3%.

În coloana “Dt” s-a calculat după formula (7.2) evoluţia dividendului folosind
ratele de creştere specificate în coloana “g”. Începând cu anul 20, s-a presupus că
dividendele cresc cu o rată constantă, de aceea putem estima valoarea acţiunii în
anul 20 folosind formula (7.6).

În coloana “Dt actualizat” sunt calculate valorile prezente ale dividendelor


viitoare din coloana “Dt”. Este evident faptul că s-a folosit ca rată de actualizare
randamentul cerut (k). Ultimul element din această coloană reprezintă valoarea
actualizată a preţului estimat pentru anul 20.

Pentru a calcula preţul prezent al acţiuni (P0) se însumează toate aceste


valori actualizate.

7.3.  Metoda “Free Cash-Flow”

Metoda “Free Cash-Flow” foloseşte concepte şi indicatori din gestiunea


financiară a întreprinderii şi constă în actualizarea cash-flow-urilor viitoare
estimate a fi generate de firmă. Această metodă poate fi folosită atunci când firma
nu acordă dividende şi deci nu putem aplica modelul DDM.
În primul rând trebuie menţionat faptul că se face distincţie între
cash-flow-urile şi profitul firmei. Pentru a înţelege această diferenţă să considerăm
modul de calcul al celor doi indicatori.

Modul de determinare al profitului net este:

Cifra de Afaceri (CA) 
- Costuri Variabile (CV) 
- Costuri Fixe (CF) 
- Amortizarea (AMO) 
= Profitul înainte de plata dobânzilor şi a impozitului pe profit (EBIT) 
- Dobânzi (= rxDat) 
= Profitul înainte de plata impozitului pe profit (EBT) 
- Impozit pe profit (= τxEBT) 
=Profitul Net (PN) 
136  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

unde: r este rata dobanzii, Dat reprezintă datoriile, iar τ se referă la rata
impozitului pe profit.
Cash-flow-ul la momentul t se determină astfel:
· ∆ .
unde:
It – investiţiile la momentul t;
∆FRt – modificarea fondului de rulment.

Pe baza cash-flow-urilor estimate pentru viitor se poate calcula valoarea de


piaţă a firmei în prezent (V0) astfel:

VT – valoarea firmei la momentul T;


wacc – costul ponderat al capitalului (en. weighted average of capital cost)

Mai precis, se presupune că de la momentul T, cash-flow-urile cresc cu o rată


constantă g, ceea ce implică faptul că putem scrie relaţia:

Observaţi că relaţia (7.19) este similară cu relaţia (7.6) din secţiunea


anterioară, cu precizarea că aici rata de actualizare este costul ponderat al
capitalului (wacc), care la rândul lui se determină astfel:

· · · .

unde:
Ct – valoarea de piaţă a capitalului la momentul t (Ct + Datt = Vt);
kt – randamentul cerut de investitori.
Pentru a determina randamentul cerut de investitori se foloseşte CAPM, dar
cu următoarele modificări:
· .
unde:
· 1 1 ·

1 1 ·
137  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Termenul se determină ca în secţiunea anterioară, iar este


invariabil în timp, spre deosebire de care depinde de evoluţia estimată a
raportului .

După determinarea valorii actuale de piaţă a firmei (V0) cu formulele (7.17) -


(7.21), se determină valoarea actuală de piaţă a capitalului astfel:

Cunoscând valoarea capitalului, preţul de piaţă estimat pentru o acţiune se


determină împărţind C0 la numărul de acţiuni.
138  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

8. ANALIZA TEHNICĂ A ACŢIUNILOR

8.1.  Introducere

Analiza tehnică se bazează pe examinarea datelor din trecut referitoare la


evoluţia preţului şi volumului activelor financiare pentru a determina
comportamentul pieţei în viitor. În opinia lui Robert A. Levy22, ipotezele care stau
la baza analizei tehnice sunt:
1. Valoarea de piaţă a oricărui bun este determinată prin confruntarea cererii şi
a ofertei;
2. Atât cererea cât şi oferta de acţiuni sunt guvernate de factori raţionali
(variabile economice) şi iraţionali (opinii, zvonuri, “fler”);
3. Preţurile activelor şi piaţa în ansamblul său reflectă anumite evoluţii pe un
orizont de timp, denumite trenduri;
4. Trendurile pieţelor se modifică în funcţie de cererea şi oferta de acţiuni, iar
aceste modificări pot fi detectate mai devreme sau mai târziu întrucât istoria
se repetă.
Conceptul cheie care stă la baza analizei tehnice îl reprezintă viteza cu care
preţul se ajustează la noile informaţii, ce se reflectă în modificările cererii şi ofertei
de titluri. În acest sens, adepţii analizei tehnice presupun că mişcarea preţurilor
acţiunilor în trenduri persistă pe perioade de timp îndelungate. De asemenea, noile
informaţii ce apar pe piaţă sunt înglobate în preţ gradual pe o anumită perioadă de
timp şi nu instantaneu cum presupune Ipoteza Pieţelor Eficiente (en. Efficient
Hypothesis Market - EHM). Scopul analiştilor adepţi ai analizei tehnice este acela
de a identifica momentul când se schimbă trendul pieţei pe măsură ce apar
informaţii noi. Astfel, un trend crescător ar indica un semnal de cumpărare, iar un
trend descendent un semnal de vânzare. Prin urmare, se observă faptul că analiza
tehnică vine în contradicţie cu EHM, potrivit căreia o ajustare rapidă a preţurilor la
noile informaţii face imposibilă determinarea noului trend al preţurilor.

                                                            
 Robert A. Levy: Conceptual Foundations of Technical Analysis, Financial Analysists Journal 22, no.
22

4, (July-August 1966):83 
139  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

8.2.  Analiza tehnică versus analiza fundamentală

Adepţii analizei tehnice susţin că analiza fundamentală este eficientă în


evaluarea titlurilor şi, prin intermediul ei, pot fi obţinute rentabilităţi superioare la
acelaşi risc asumat de către investitori (en. abnormal returns). Aceste rentabilităţi
superioare sunt înregistrate doar dacă se obţin informaţii noi înaintea altor
investitori din piaţă, informaţii care se folosesc corect şi rapid în evaluare. Aşa cum
se cunoaşte şi din capitolul anterior, analiza fundamentală are drept scop calculul
unor indicatori financiari, pe baza cărora ar trebui să fie fundamentată decizia de
investire. Referitor la calculul indicatorilor utilizaţi, adepţii analizei tehnice susţin
că informaţiile care se regăsesc în bilanţul firmelor şi alte documentaţii financiare
îngreunează evaluarea. Metodele şi tehnicile contabile diferite pot conduce la
rezultate distincte în evaluare. De asemenea, anumiţi factori psihologici ce
influenţează sentimentul investitorilor nu pot fi înglobaţi în indicatorii rezultaţi din
situaţiile financiare.
Pe de altă parte, adepţii acestei analize susţin că, avantajul cel mai
important al analizei tehnice, este acela că nu ţine cont de informaţiile din situaţiile
financiare ca şi principală sursă referitoare la performanţa unei firme sau industrii.
Majoritatea datelor utilizate în analiza tehnică se bazează pe preţul acţiunilor,
volumul tranzacţionat şi alte informaţii care ţin de piaţă. Astfel, analiştii
construiesc reguli de tranzacţionare pe baza cărora îşi fundamentează deciziile de a
cumpăra sau de a vinde activele financiare. Evident că o regulă profitabilă poate să
devină ineficientă la anumite modificări ale pieţei sau atunci când ea este adoptată
şi de alţi investitori sau traderi. Mai mult, o regulă ce a fost profitabilă în trecut nu
este obligatoriu să fie profitabilă şi în prezent. O altă critică la adresa analizei
tehnice se referă la comportamentele investitorilor de tip self-fulfilling prophecies
(ro. adeverirea profeţiilor) ce induc pieţei o anumită evoluţie. Spre exemplu, dacă
preţul curent al unei acţiuni este 10 RON şi se aşteaptă creşterea lui la 13 RON,
atunci când cursul devine 10,7 RON, un număr ridicat de analişti “tehnici” vor
cumpăra în mod repetat acţiunea astfel încât cursul devine 13 RON. Cum creşterea
preţului este artificială, cursul acţiunii va reveni la preţul său echilibru. Prin
urmare, examinarea regulilor de tranzacţionare este caracterizată de un
raţionament foarte subiectiv.
140  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

8.3.  Reguli de tranzacţionare

Analizând evoluţia în timp a cursului unei acţiuni s-a observat că acesta


urmează o formă ciclică (vezi Figura 8.1). Astfel, alternează perioadele în care
cursul creşte cu cele în care cursul scade. În cazul unui trend descendend, cursul
acţiunii scade până când se atinge un punct de minim (en. trough) după care va
începe un trend ascendent. Potrivit, analizei tehnice acesta ar fi un semnal de
cumpărare a titlurilor respective. Analistul ce a cumpărat va deţine acţiunea atâta
timp cât ea se află pe un interval/canal de trend crescător. Ideal ar fi să o vândă
când se atinge punctul de maxim (en. peak). Dacă perioadele de creşteri (trend
crescător) sunt urmate de perioade de stagnări (trend plat), atunci cei mai mulţi
adepţi ai analizei tehnice vor aştepta:
a) Fie o consolidare a creşterii acţiunii, dacă preţul va intersecta canalul
trendului constant prin partea superioară;
b) Fie un trend descendent dacă preţul acesteia va intersecta canalul trendului
constant în partea inferioară, ceea ce reprezintă un semnal de vânzare.
Figura 8.1. Evoluţia preţului unei acţiuni
Canal trend 
Pret 
constant
acțiune  Punct de 
Maxim  Semnal de 
vânzare 

Canal trend 
descendent 
Semnal de 
cumpărare 
Canal trend 
ascendent 

Punct de 
Minim 

timp 

Sursa: Reilly, F., K. Brown (2006): Investments Analysis and Portfolio Management,Thomson

Ţinând seama de evoluţia ciclică a cursului unei acţiuni, există foarte multe
reguli de tranzacţionare ce pot fi adoptate. De aceea, în opinia analiştilor tehnici,
pentru a lua o decizie de cumpărare sau de vânzare este necesară combinarea mai
multor reguli pentru a avea succes. În general, există 4 reguli de tranzacţionare:
1. Reguli bazate pe evoluţia preţului şi a volumului;
141  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

2. Reguli prin care adepţii analizei tehnice tranzacţionează “împotriva pieţei”,


după ce se determină starea pieţei23;
3. Reguli bazate pe indicatori ce arată un anumit comportament al pieţei (en.
follow the smart money).
4. Alte reguli bazate pe indicatori tehnici.

8.3.1. Reguli bazate pe evoluţia preţului şi a volumului

Analiza tehnică a fost fundamentată teoretic de către Charles Dow. Cu toate


acestea, Dow nu a scris niciodată o carte despre analiza tehnică, ideile sale fiind
prezentate doar în eseurile publicate în Wall Street Journal. În 1903, Nelson a
reunit toate eseurile lui Charles Dow într-o carte dedicată în memoria autorului, pe
care a intitulat-o „The ABC of Stock Speculation”. În această carte apare pentru
prima dată termenul de Teoria lui Dow, introdus de Nelson. Scopul Teoriei lui Dow
este de a identifica trendurile pe termen lung în preţurile activelor financiare.
Conform Teoriei lui Dow, există trei tipuri de trend: primar, secundar şi terţiar, pe
care le prezintă realizând o comparaţie cu mareele, valurile şi dunele/urmele
formate de mişcarea valurilor. Astfel, trendul primar reprezintă mareea, trendul
secundar reprezintă valurile cu ajutorul cărora se propagă mareea, iar trendul
terţiar se aseamănă cu dunele/urmele lăsate de valuri.
Trendul primar este cel mai important, iar el poate avea o durată de la un an
până la câţiva ani. Trendul secundar poate avea o durată de la trei săptămâni până
la trei luni, iar cel terţiar poate avea o durată de la câteva zile la cel mult trei luni.
Trendul secundar şi terţiar apar doar ca reacţii în cadrul trendului primar. O piaţă
poate fi în scădere, dacă investitorii vor să realizeze profituri, respectiv să vândă
acţiunile, după care ea îşi continuă creşterea. Potrivit lui Dow, schimbarea unui
trend este în strânsă legătură cu volumul acţiunilor. Revenirea la un trend
crescător ar trebui să fie însoţită de un volum ridicat tranzacţionat.
Unul din cei mai importanţi indici bursieri ai pieţei americane se numeşte
Dow Jones, după numele lui Charles Dow şi al asociatului său Edward Jones.
Indicele Dow Jones Industrial Average (DJIA) a fost primul indice bursier creat pe
piaţa americană şi reflectă, în prezent, evoluţia a celor mai importante 30 de acţiuni
de pe piaţa americană. De regulă, acţiunile cele mai tranzacţionate pe piaţa
principală mai poartă numele de „blue chips”.
                                                            
23
 O piață în creştere se mai numeşte şi piață taur (en. bull market), iar o piață în scădere se mai numeşte piață urs 
(en. bear market).  
14
42  Piețe dee capital                                                                                                                                Alina GRIGO
ORE 
 

În
n Figura 8.2
8 este ilu
ustrată ev
voluţia cursului indiccelui Dow Jones în anul
1988. Din
D figură se
s observă că trendull primar (p
pe termen lung) este crescător, fapt
evidenţiiat de:
ƒ fiecare punct
p de maxim
m al cu
ursului indicelui DJIA
A este mai mare decâ
ât cel
precedent, respecttiv F > D > B;
ƒ fiecare punct
p de minim
m al cu
ursului indiicelui DJIA
A este mai mare decâ
ât cel
anteriorr, respectiv
v E > C > A;
A
ƒ deşi trrendul priimar este crescătorr, trendull intermediar poatte fi
caracterrizat de perrioade scurrte de scăd
dere a preţu
urilor, cum
m ar fi, de pildă,
p
între pu
unctele B şii C sau D şi
ş E.
Figu
ura 8.2. Ev
voluţia curssului indiccelui Dow Jones
J Industrial Averrage în 198
88
2250
F
2200
D
2150
B
2100

2050

2000
E
1950
C
1900
A
1850

1800

1750

1700
1/4/1988

2/1/1988

5/9/1988

6/6/1988

7/4/1988

8/1/1988

10/10/1988

10/24/1988

11/21/1988

12/19/1988
1/18/1988

2/15/1988

2/29/1988

3/14/1988

3/28/1988

4/11/1988

4/25/1988

5/23/1988

6/20/1988

7/18/1988

8/15/1988

8/29/1988

9/12/1988

9/26/1988

11/7/1988

12/5/1988

Sursa dattelor: yahoo finance


f

E
Elementele unui trend
d sunt supoortul şi rezzistenţa.

Suportul reprezintă
S ă acea va aloare presupusă su ub nivelull căreia este
e
im
mprobabil să scadă cursul. Re ezistenţa reprezintă
r acea valoa
are presupusă
p
peste care esste improba
abil să crea
ască cursul.

Spre exemplu, preeţul în pun


nctul C reprrezintă sup
portul întrrucât trend
dul intermeediar
nu a puutu coborî sub nivelul acestuia (A<C). De D asemen nea, preţull în punctu
ul D
reprezin
ntă reziste
enţa întruccât trendul intermed diar recentt nu a puttut trece peste
p
acesta (B
B < D).
143  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

O succesiune de puncte suport / rezistenţă alcătuiesc dreapta suport /


rezistenţă. ”Tehnicienii” presupun că nivelul suport şi rezistenţă sunt rezultatul
unor factori psihologici. Să presupunem că o acţiune ABC a fost tranzacţionată mai
multe luni la un preţ “în jur” de 22 lei, apoi a scăzut la 15 lei. Dacă va începe să
crească preţul acţiunii ABC, cursul de 22 lei va fi un nivel rezistenţă întrucât foarte
mulţi investitori care au cumpărat iniţial acţiunea la 22 lei vor dori să o vândă
imediat ce rezultatul investiţiei lor este zero. Prin urmare, preţurile din trecut
influenţează perspectivele acţiunilor în prezent.
În cadrul Teoriei lui Dow, aşa cum am menţionat, un rol important îl are şi
volumul de titluri tranzacţionat. În cazul unui trend ascendent, volumul ar trebui
să crească pe măsură ce preţul creşte sau să scadă pe măsură ce preţul scade. Deci,
aceasta sugerează existenţa unei pieţe bull şi, evident, un semnal de cumpărare. În
cazul unui trend descendent, volumul ar trebui să crească pe măsură ce preţul
scade sau să scadă pe măsură ce preţul începe să crească. Acesta sugerează un
semnal de vânzare.
Pornind de la Teoria lui Dow, se caută utilizând diverse metode grafice
momentul oportun de a cumpăra, respectiv de a vinde un instrument financiar
deţinut. În Figura 8.3 este prezentat modul cum este construit un grafic cu
lumânări (en. candle-sticks chart) şi unul O şi X (en. points and figure chart). În
cazul graficului O şi X, care este atemporal, creşterile de preţ, spre exemplu, cu 2
unităţi sunt consemnate cu X, iar scăderile de preţ cu O.

Figura 8.3. Analiza tehnică cu grafice de tip lumânări şi O şi X

100                  


15 Prețul high 14  98           X      
96           X   O  
14
Prețul high, 13  Prețul desch. 13.5 94   X       X   O  
13 92   X   O   X   O  
Prețul înch. 12.75
90       O   X   O  
12
Prețul desch. 11.9 Prețul înch. 11.5 88       O   X   O  
11 86       O   X   O  
Prețul low 11.5 Prețul low. 11
10

În Figura 8.4 sunt ilustrate două grafice cu lumânări şi bare pentru acţiunea
IBM în perioada martie – mai 2010. Ele ilustrează un trend intermediar constant al
cursului acţiunii IBM până la începutul lunii mai.
144  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Figura 8.4. Grafice cu lumânări şi bare pentru acţiunea IBM


(martie - mai 2010)

High
Inch 

Desch

Low

Sursa: yahoo finance

8.3.2. Reguli de tranzacţionare “împotriva pieţei”

Unii adepţi ai analizei tehnice consideră faptul că majoritatea investitorilor


din piaţă interpretează greşit semnalele transmise de piaţă pe măsură ce apar noi
informaţii. Dacă majoritatea investitorilor va adopta poziţii long sau short, deci
mizează pe o piaţă bull sau bear, tehnicienii vor adopta reguli de tranzacţionare
împotriva acestora. În acest sens, există o serie de indicatori care sunt urmăriţi şi
care ar putea indica dacă o piaţă este bull sau bear, cum sunt: sumele pe creditul
contului deschis la broker, raportul opţiuni put la opţiuni call, volumul de
tranzacţionare înregistrat, procentul de traderi care sunt bull sau bear pe piaţa
futures ş.a.
Sumele pe creditul contului deschis la broker
Aceste sume apar pe credit pe măsură ce investitorii îşi vând din acţiuni, iar
câştigurile înregistrate pot fi folosite în continuare în noi tranzacţii. O creştere a
acestor sume poate însemna că piaţa este în creştere, datorită potenţialului sporit
de cumpărare. O scădere a acestor sume reprezintă un potenţial scăzut de
cumpărare şi, deci, un declin al pieţei. În SUA, SEC (Securities Exchange
Commission) şi New York Stock Exchange raportează periodic aceste sume de pe
creditul conturilor de la brokeri.
Raportul opţiuni put/opţiuni call
Întrucât cei care adoptă poziţii long pe un contract put mizează pe scăderea
cursului activului suport, o creştere a acestui raport reprezintă un semnal de
pesimism al investitorilor privind evoluţia pieţei şi, deci, apariţia unui declin a
pieţei.
145  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

8.3.3. Reguli de tranzacţionare „folow the smart money”

Unii analişti au creat o serie de indicatori care relevă un comportament mai


sofisticat al investitorilor, cum sunt: datoria faţă de broker la tranzacţiile în marjă,
indicele de încredere ş.a.
Datoria faţă de broker la tranzacţii în marjă
În cazul tranzacţiilor în marjă se urmăreşte cum se modifică datoria faţă de
broker a clientului în contul deschis la acesta. O creştere a datoriei faţă de broker
implică tranzacţii de cumpărări şi este considerată un semnal de cumpărare (piaţă
bull). O scădere a datoriei faţă de broker implică vânzări şi deci este considerată un
semnal de vânzare (piaţă bear).
Indicele de încredere
Indicele de încredere este un indicator construit de Barron şi reprezintă
raportul dintre randamentul mediu al primelor 10 după rating bonduri corporative
şi randamentul mediu a 10 bonduri corporative cu rating mediu. Indicele este
construit sub ipoteza că acţiunile traderilor de bonduri se vor transmite şi pe piaţa
acţiunilor. De regulă, indicele de încredere este mai mic de 1, întrucât bondurile cu
rating foarte bun au un randament la maturitate mai mic. Dacă aşteptările
investitorilor sunt pozitive, atunci aceştia pot pretinde prime de risc mici pentru
obligaţiunile corporative cu rating mediu şi indicele de încredere poate lua valori
apropiate de 1, ceea ce reprezintă un semnal de cumpărare. Dacă aşteptările
investitorilor sunt pesimiste, atunci ei vor tranzacţiona obligaţiuni cu rating bun, şi
deci, spread-ul între obligaţiunile cu rating bun şi cu rating mediu va creşte, ceea ce
va determina o scădere a indicelui de încredere şi, deci, un semnal de vânzare.
Interpretarea indicelui de încredere ar trebui realizată cu prudenţă întrucât
nu numai cererea pentru obligaţiunile cu diferite ratinguri influenţează
randamentul la maturitate, ci şi oferta de obligaţiuni.

8.3.4. Alte reguli de tranzacţionare bazate pe indicatori tehnici

Regulile de tranzacţionare pot fi formate şi în funcţie de o serie de indicatori


de sentiment al investitorilor pe întreaga piaţă, ci nu doar pe un segment cum sunt
cei prezentaţi mai sus.
146  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Indicatorul TRIN statistic (en. Traders’ INdex), propus de Richard Arms,


este utilizat pentru a cuantifica cât de puternică sau susţinută este creşterea sau
scăderea pieţei. TRIN statistic se determină după relaţia:
Nr. actiuni in crestere / Nr. actiuni in scadere
TRIN =
Volumul in crestere / Volumul in scadere
Dacă valoarea indicatorului este mai mare decât 1 se consideră o piaţă în scădere
(en. bear market). Dacă valoarea indicatorului este mai mică decât 1 atunci piaţa
este în creştere (en. bull market).
Considerăm următoarea situaţie prezentată în tabelul de mai jos:
Situaţie Col. Situaţie iniţială Caz 1 Caz 2
Acţiuni în creştere 1 2000 2100 2100
Acţiuni în scădere 2 1000 700 700
Indice 1=1/2 3 2 3 3
Volum în creştere 4 40.000 35.000 48.000
Vomul în scădere 5 20.000 25.000 12.000
Indice 2=4/5 6 2 1,4 4
TRIN=Indice 1/Indice 2 7 1 2,14 0,75

Se observă din tabelul de mai sus, că în cazul 1, per total piaţă, raportul
acţiuni în creştere-acţiuni în scădere creşte, dar nu şi raportul volumul în creştere-
volum în scădere, rezultând TRIN 2,14. Prin urmare, acesta ar fi un semnal de
piaţă în scădere. În cazul 2, cresc ambele rapoarte faţă de situaţia iniţială,
rezultând un indicator TRIN subunitar şi, deci, o piaţă în creştere.

Indicatorul Moving Average

Acest indicator este o medie mobilă a cursului unei acţiuni pe un anumit


orizont de timp (50, 200 de zile – MA-50, MA-200). O piaţă este considerată
“supracumpărată” (en. overbought) şi obiectul unei corecţii negative dacă mai mult
de 80% din acţiuni sunt tranzacţionate peste media lor mobilă pe 200 de zile. Piaţa
este “supravândută” (en. oversold), dacă mai puţin de 20% din acţiuni sunt vândute
peste media mobilă pe 200 de zile. În acest caz, investitorii aşteaptă o corecţie
pozitivă a cursului acţiunii.
Dacă evoluţia preţului are un trend descendent, atunci curba trasată folosind
MA-50 are acelaşi trend şi se situează deasupra liniei preţurilor. O schimbare în
evoluţia preţurilor ce determină intersecţia acestuia de sus a liniei MA-50, însoţită
de un volum de tranzacţionare ridicat, va indica un semnal de vânzare, aşa cum se
observă şi din Figura 8.5.
147  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Dacă evoluţia preţului are un trend ascendent, atunci curba MA-50 are şi ea
un trend pozitiv şi se situează sub nivelul înregistrat al preţurilor. O schimbare în
evoluţia preţurilor ce determină intersecţia acestuia de jos a liniei MA-50, însoţită
de un volum de tranzacţionare ridicat, va indica un semnal de cumpărare.
Figura 8.5. Evoluţia cursului acţiunii IBM şi MA-50
(septembrie 2008 – mai 2010)

Sursa : yahoo finance

În Figura 8.6 se prezintă evoluţia cursului acţiunii IBM, precum şi mediile


mobile pe 50 şi 200 de zile. Comparând cele două medii mobile, se constantă:
ƒ Când linia MA-50 se intersectează cu MA-200 se va modifica trendul pieţei;
ƒ Un trend este ascendent atunci când linia MA-50 este deasupra liniei MA-
200. În plus, atunci când linia MA-50 intersectează de jos linia MA-200 va
reprezenta un semnal de cumpărare.
ƒ Un trend este descendent atunci când linia MA-50 este sub linia MA-200.
Invers, dacă linia MA-50 intersectează de sus linia MA-200 va reprezenta un
semnal de vânzare.
Figura 8.6. Evoluţia cursului acţiunii IBM, MA-50 şi MA-200
(septembrie 2008 – mai 2010)

Sursa : yahoo finance


148  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Indicatorul Breadth market presupune că evoluţia indicilor pieţei este


reflectată în întregime de evoluţia acţiunilor individuale. Să presupunem exemplul
de mai jos, pentru acţiunile incluse de indicele X:
Indicatori Ziua 1  Ziua 2  Ziua 3  Ziua 4  Ziua 5 
Acţiuni tranzacţionate  3608  3641  3659  3651  3612 
Acţiuni pe creştere  2310  2350  1558  2261  2325 
Acţiuni pe scădere  909  912  1649  933  894 
Acţiuni constante  389  379  452  457  393 
Creşteri nete= 1401  1438  -91  1328  1431 
(Acţiuni pe creştere-scădere)
Creşteri nete cumulate  1401  2839  2748  4076  5507 

Diferenţa între titlurile aflate în creştere şi cele în scădere poate fi un


indicator ce indică cauza unei modificări a trendului pieţei. Evoluţia mai multor
acţiuni este influenţată de firmele mari întrucât indicii se calculează ca medii
ponderate, respectiv un indice bursier poate să crească, deşi nu toate acţiunile sunt
pe creştere. În exemplul de faţă, întrucât indicatorul creşteri nete cumulate este
pozitiv, rezultă ca piaţa are un trend crescător.
149  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

IV. ANALIZA OBLIGAŢIUNILOR

Obligaţiunile sau intrumentele cu venit fix constituie alături de acţiuni


instrumente financiare primare. Studii recente relevă o multitudine de obligaţiuni
existente pe piaţă, instrumente sofisticate comparativ cu cele clasice ce oferă un
cupon constant deţinătorului său. În cadrul capitolului 9 vor fi abordate aspecte
legate mai întâi de principale tipuri de obligaţiuni ce definesc nevoile participanţilor
pe piaţă în prezent. Apoi, în funcţie de tipul obligaţiunii şi a modalităţii de
rambursare a acestora, vor fi prezentate toate metodele de calcul al preţului
obligaţiunilor. Astfel, se va determina preţul în cazul obligaţiunilor rambursate la
scadenţă, cum sunt cele clasice, cu cupon unic, obligaţiunile cu cuponul zero şi
TIPS, preţul obligaţiunilor rambursate prin rate anuale constante şi anuităţi
constante. Mai mult, se ridică întrebarea care este relaţia între preţul obligaţiunilor
şi rata dobânzii? Şi ce importanţă are structura la termen a ratei dobânzii în
evaluarea obligaţiunilor?
Ţinând seama de faptul că băncile şi alte companii financiare au portofolii de
obligaţiuni, acestea trebuie evaluate periodic la riscul de piaţă. În funcţie de
expunerea la riscul de piaţă se realizează adecvarea capitalului băncilor. De
asemenea, obligaţiunile au ataşat un risc de faliment emitentului lor, iar din acest
punct de vedere trebuie investigat care dintre aceste instrumente prezintă un risc
mai mare şi ce relevanţă are pentru un investitor această informaţie. În capitolul 10
vor fi prezentate alte elemente de evaluare, cum sunt durata sensibilitatea şi
convexitatea obligaţiunilor. Aceşti indicatori au un rol determinant în decizia unui
investitor sau unui manager de risc. În esenţă, se pune problema cum vor reacţiona
preţurile obligaţiunilor sau durata lor în funcţie de maturitatea, rata cuponului sau
randamentul la maturitate. În funcţie de aceşti indicatori investitorii vor adopta fie
strategii active, fie strategii pasive de management al portofoliului de obligaţiuni.

 9. Prețul şi randamentul obligațiunilor 
10. Managementul portofoliilor  
de obligațiuni
150  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

9. PREŢUL ŞI RANDAMENTUL OBLIGAŢIUNILOR

În acest capitol vom studia despre cea de-a doua categorie de intrumente
financiare primare şi anume obligaţiunile. Mai întâi vom arăta care sunt elementele
caracteristice obligaţiunilor, principalele tipuri de obligaţiuni, inovaţiile specifice
pieţei obligaţiunilor, apoi modul de evaluare a acestora: determinarea preţului
teoretic al obligaţiunilor în funcţie de modalitatea de rambursare, definirea
randamentului obligaţiunilor.

9.1.  Caracteristici ale obligaţiunilor

Obligaţiunile sau instrumentele cu venit fix, aşa cum mai sunt numite
în literatura de specialitate, se referă la obligaţia unui emitent de a efectua plăţi
periodice sub formă de cupoane şi de a rambursa datoria la o anumită scadenţă.
Principalele caracteristici ale instrumentelor cu venit fix sunt următoarele:

a.1. Valoarea nominală (en. par value, face value sau redemption)
reprezintă suma de bani pe care emintentul obligaţiunii (debitorul) o va plăti la
scadenţă. Valoarea nominală sau valoarea paritară se determină astfel:
Î
.
unde: VN reprezintă valoarea nominală, Î este valoarea împrumutului, iar N
numărul de obligaţiuni emise.
a.2. Cuponul de dobândă reprezintă venitul periodic pe care îl
primeşte deţinătorul obligaţiunii, şi se determină ca procent (rata cuponului)
aplicat la valoarea nominală, ilustrat în relaţia de mai jos:

· .

unde: C reprezintă cuponul, c reprezintă rata cuponului. Cupoanele unei obligaţiuni


pot fi acordate trimestrial, semianual, anual în funcţie de condiţiile stabilite de
debitor în momentul emisiunii instrumentelor.

a.3. Scadenţa (maturitatea) este un alt element caracteristic al


obligaţiunilor ce reprezintă perioada de timp pe care este acordat împrumutul şi în
care se plătesc cupoanele de dobândă. Obligaţiunile sunt emise pe anumite
maturităţi în funcţie de necesarul de capital al emitentului. De exemplu, statul
poate emite bilete de trezorerie pe maturităţi mai mici de un an, bonuri de tezaur
151  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

între 1 an şi 10 ani (termen mediu), şi obligaţiuni pe termen lung între 10 şi 30 de


ani.
Ţinând seama de principalele caracteristici ale obligaţiunilor şi de cele ale
acţiunilor, am sintetizat în tabelul 9.1 care sunt deosebirile între cele două tipuri de
instrumente financiare primare.

Tabelul 9.1. Deosebiri între obligaţiuni şi acţiuni

Elemente Acţiuni Obligaţiuni

Ce reprezintă? o parte din capitalul social o parte dintr-un împrumut

Relaţia emitentului cu Deţinătorul este Deţinătorul este creditor


deţinătorul titlului coproprietar Titlul IOU (I owe you)
Cash flow dividend cupon
Maturitate infinită determinată (finită)

9.2.  Tipuri de obligaţiuni

ƒ Obligaţiunile clasice sunt acelea care oferă un cupon constant pe toată


durata de viaţă a titlului, şi care se rambursează la scadenţă. În Figura 9.1 sunt
ilustrate cash-flow-urile generate de o obligaţiune clasică, ce are următoarele
caracteristici: valoarea nominală este 1000 RON, rata cuponului 10%, iar scadenţa
este 5 ani. Se observă că valoarea cupoanelor este egală cu 100 RON, iar acestea
sunt echivalente între ele.
Figura 9.1. Cash flow-urile unei obligaţiuni clasice
C1=100 RON  C2=100 RON  C3=100 RON  C4=100 RON  C5+VN=1100RON

0  1  2 3 4 5
Pe lângă obligaţiunile clasice există şi alte tipuri de obligaţiuni, precum:

ƒ Obligaţiunile cu cupon variabil (en. floating rate notes) sunt


obligaţiuni ale căror cupoane variază în funcţie de o rată de dobândă interbarcară.
De exemplu, dacă a fost emisă o obligaţiune la o rată a cuponului
ROBOR6M24+150 b.p.25, ale cărei cupoane sunt semestriale, iar la momentul t2 când
                                                            
24 ROBOR – acronim de la Romanian Interbank Offered Rate şi reprezintă rata dobânzii de pe piaţa
interbancară practicată la credite.
25 Un basis point reprezintă 0.01 procente.
152  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

se realizează plata cuponului ROBOR6M este 10,73%, atunci rata cuponului va fi


12,23% (10,73%+1,5%).

ƒ Obligaţiunile ale căror cupoane scad atunci când ratele de dobandă de pe


piaţă cresc se mai numesc inverse floaters.

ƒ Obligaţiunile zero-cupon se caracterizează prin faptul că sunt emise la


o valoare mai mică decât valoarea nominală, fără a se plăti cupoane pe durata de
viaţă a obligaţiunii, urmând ca la scadenţă deţinătorul său să primească valoarea
nominală. Practic, câştigul investitorului este reprezentat de diferenţa între
valoarea nominală şi preţul de cumpărare.

ƒ Obligaţiunile internaţionale sunt de 2 tipuri: euroobligaţiuni şi


obligaţiuni străine.

ƒ Euro-obligaţiunile sunt denominate într-o altă monedă decât


cea a statului în care sunt emise. Cele mai renumite euro-obligaţiuni sunt
eurodollar bonds, euroyen bonds şi eurosterling bonds. De exemplu, General
Motors (companie americană) emite obligaţiuni denominate în USD –
eurodollar bonds - în Germania sau Bank of Scotland din Marea Britanie
emite obligaţiuni denominate în GBP în Japonia (eurosterling bonds). Aceste
instrumente sunt purtătoare atât de riscul de credit sau contrapartidă cât şi
de riscul de curs de schimb pentru potenţialii investitori.

ƒ Obligaţiunile străine sunt emise într-o altă ţară decât cea a


emitentului şi denominate în moneda statului în care sunt emise. De
exemplu, o firmă din Germania emite obligaţiuni denominate în USD pe
teritoriul SUA, se mai numesc şi Yankee bonds. Obligaţiunile denominate în
yeni şi vândute în Japonia, emise de către entităţi din afara Japoniei se mai
numesc Samurai bonds. Obligaţiunile denominate în lire sterline şi
vândute în Marea Britanie de către entităţi din afara UK se mai numesc
Bulldog bonds.

ƒ Obligaţiunile indexate realizează plăţi periodice ce ţin cont de evoluţia


unui indice general de preţuri (Indicele Preţurilor de Consum) sau de evoluţia
preţului unei mărfi (cum ar fi preţul petrolului). Spre exemplu, în SUA obligaţiunile
indexate se mai numesc TIPS (Treasury Inflation Protected Securities), iar scopul
acestor instrumente este de a compensa investitorii pentru riscurile asumate
datorită inflaţiei existente.
153  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

ƒ Obligaţiunile ipotecare (en. mortgage backed securities) sunt emise de


către bănci pentru a se refinanţa întrucât ele imobilizează sume considerabile de
bani odată cu acordarea creditelor ipotecare. Mecanismul prin care banca îşi
transformă o parte din activele nelichide (creditele ipotecare) în instrumente
financiare ce se pot tranzacţiona pe piaţa de capital se numeşte securitizare sau
titlurizare.

ƒ Asset-backed bonds sunt obligaţiuni pentru care plata cupoanelor şi a


principalului este legată de valoarea un coş de active sau de cash flow-urile
generate de acest coş de active. Spre exemplu, Walt Disney a emis obligaţiuni cu
rate de cupon legate de cash flow-urile generate de către anumite filme realizate de
această companie de producţie.

ƒ Obligaţiuni ce plătesc cash flow-uri în funcţie de realizarea unor


catastrofe: cutremure, furtuni (en. catastrophe bonds). Spre exemplu, compania
Electrolux a emis obligaţiuni având plata ultimului cash flow legată de survenirea
unui curemur în Japonia.

ƒ Pentru a fi mai atractive investitorilor, uneori obligaţiunile au asociate


anumite clauze. Aceste clauze sunt exercitate numai dacă survin anumite
evenimente, prin urmare putem spune că obligaţiunile cu clauze se comportă ca şi
contractele de opţiuni. Principalele clauze asociate obligaţiunilor sunt:

‰ Clauza de răscumpărare la iniţiativa emitentului (en.


callable bonds). Dacă o companie emite obligaţiuni la o anumită rata a cuponului,
iar ratele de dobândă pe piaţă scad, atunci finanţarea prin obligaţiuni devine
costisitoare. Asfel, compania poate răscumpăra obligaţiunile şi poate emite noi
obligaţiuni la o rata a cuponului mai mică (finanţare mai avantajoasă). Pentru a fi
atractive investitorilor există o anumită perioadă fixată în care compania nu îşi
poate răscumpăra obligaţiunile.

‰ Clauza de răscumpărare la iniţiativa deţinătorului de


obligaţiuni (en. puttable bonds). Deţinătorii de bonduri pot decide dacă
răscumpărarea acestora se realizează până la maturitate, la maturitate sau la o
dată ulterioară. De exemplu, dacă o obligaţiune cu clauza de răscumpărare oferă
cupoane mai mari decât alte randamente din diverse investiţii acesta va opta
pentru prelungirea maturităţii bondului.

‰ Clauza de convertibilitate prin care deţinătorul de


obligaţiuni poate converti obligaţiunile pe care le deţine în acţiuni la o anumită rată
de conversie. Orice investitor va exercita clauza asociată numai dacă valoarea de
154  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

piaţă a acţiunilor firmei emitente este mai mare decât valoarea de piaţă a
obligaţiunilor deţinute. Cele mai multe obligaţiuni care au asociată clauza de
convertibilitate oferă cupoane foarte mici şi randamentele la maturitate mai reduse
decât obligaţiunile neconvertibile (de aceea se mai spune că sunt deep out of the
money). Prin urmare, rata de conversie este astfel stabilită încât investitorul să nu
exercite imediat clauza de convertibilitate.

Exemplul 1. Să presupunem că un investitor deţine o obligaţiune


(VN=1000 EUR) ce are asociată clauza de convertibilitate, iar rata de conversie este
1 obligaţiune la 10 de acţiuni. Preţul obligaţiunii este în prezent 873 EUR.
Exercitarea clauzei de convertibilitate se realizează de investitor dacă preţul
ţ ţ ţ
acţiunilor este mai mare decât 87,3 , adică
acţiunile valoarează mai mult decât obligaţiunea. Observăm că obligaţiunile
convertibile se comportă ca nişte contracte de opţiuni.

Dacă preţul de piaţă al acţiunii este 65 EUR, atunci nu este convenabilă


exercitarea clauzei întrucât aceste acţiuni valorează: 65 10 ţ 650 ,
iar obligaţiunea are o valoare de piaţă mai mare, respectiv 873 EUR.
Dacă preţul acţiunii este 122 EUR, atunci valoarea de piaţă a acţiunilor este
1220 EUR şi deci este oportună exercitarea clauzei de convertibilitate, profitul
investitorului fiind de 347 EUR.

9.3.  Determinarea preţului unei obligaţiuni

Preţul obligaţiunilor se exprimă, de regulă, ca procent din valoarea


nominală. Spre exemplu, dacă valoarea nominală este 1000 RON, iar preţul este
87,25%, preţul în unităţi monetare este 1000 RON 87,25% 872,5 RON. La Bursa
de Valori Bucureşti, se realizează în prezent tranzacţii cu obligaţiuni municipale şi
obligaţiuni internaţionale emise de Banca Europeană de Investiţii Luxembourg şi
Banca Internaţională pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare.

Preţul unei obligaţiuni se determină ca o valoarea prezentă a tuturor


cash-flow-rilor viitoare pe care acest instrument le generează. Pentru a calcula
preţul obligaţiunii sunt necesare:
I. estimarea cash-flow-urilor viitoare în funcţie de modalitatea de
rambursare a împrumutului şi
II. determinarea ratei de dobândă folosită pentru actualizare.
155  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Cele mai multe obligaţiuni emise sunt riscante şi, deci, pentru a le evalua se
porneşte de la un benchmark, respectiv o rată de dobândă a unui activ fără risc,
cum ar fi un titlu de stat, la care se adaugă o primă de risc ce reflectă
caracteristicile obligaţiunii, precum riscul asociat contrapartidei emitente,
lichiditate, regim de taxare, riscul de răscumpărare.

ţ ă ă ă

În cele ce urmează vom determina preţul obligaţiunilor în funcţie de


modalitatea de rambursare. Astfel, există:

a) Obligaţiuni care se rambursează la scadenţă (obligaţiunile clasice,


obligaţiunile zero-cupon, obligaţiunile cu cupon unic, obligaţiuni indexate);
b) Obligaţiuni care se rambursează în rate constante;
c) Obligaţiuni care se rambursează în anuităţi constante;

a). Determinarea preţului unei obligaţiuni care se rambursează la


scadenţă

a.1. Obligaţiuni clasice


O obligaţiune clasică este purtătoare de cupoane constante şi se rambursează
la scadenţă. Prin urmare, preţul obligaţiunii clasice depinde de cash flow-urile
viitoare notate cu şi va fi:

Dacă cupoanele sunt constante ( ), atunci relaţia 9.3 devine:


1 1 1
· 1
1 1 1 1 1 1
1
1
1
1 1 1
1
1

Exemplul 2. Presupunem că o obligaţiune are valoarea nominală VN =1000


RON, rata cuponului (c) este 10%, scadenţa (n) este 5 ani, iar rata dobânzii (y) este
8%. Care ar fi preţul obligaţiunii? Am enunţat mai sus că acesta este o valoare
prezentă a cash-flow-urilor viitoare. Cash flow-urile sunt formate din cupoanele din
156  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

anul 1 până în anul 4 şi cupon plus valoarea nominală în anul 5 (vezi figura de mai
jos).

C1=100 RON  C2=100 RON  C3=100 RON  C4=100 RON  C5+VN=1100RON 

0  1  2 3 4 5 

În exemplul nostru, preţul obligaţiunii clasice va fi:

1 1 1 1

100 100 100 1000 100 1 1000


1
1 1 8% 1 8% 1 8% 0.08 1,08 1,08

1079,85

a.2. Obligaţiuni zero-cupon

În secţiunea referitoare la tipurile de obligaţiuni existente, am definit


obligaţiunile zero-cupon ca fiind acele instrumente care sunt emise la o valoare
nominală mai mică decât valoarea nominală, pe durata de viaţă a sa nu se oferă
cupoane, urmând ca la scadenţă investitorul să primească valoarea nominală.
VN 

0 n
Dacă obligaţiunea zero cupon este emisă pe o perioada mai mică de un an,
atunci preţul său va fi descris de relaţia 9.5:

.
·

unde n reprezintă numărul de luni pe care obligaţiunea a fost emisă. În cazul în


care obligaţiunea a fost emisă pe o perioadă mai mare de un an atunci preţul său se
va calcula potrivit relaţiei 9.6, iar n va fi numărul de ani:

a.3. Obligaţiuni cu cupon unic


157  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

În cazul unei obligaţiuni cu cupon unic un investitor reinvesteşte cuponul pe


care este îndreptăţit să-l primească. Spre exemplu, dacă obligaţiunea cu cupon unic
este emisă pe n ani suma pe care o va deţine investitorul este dedusă în tabelul 9.2:

Tabelul 9.2. Deducerea preţului unei obligaţiuni cu cupon unic


Cupon de dobândă Suma reinvestită

· · 1  
· · · 1 · 1  
· · · 1 · 1
· · · 1 · 1

Se observă din tabelul de mai sus că o obligaţiune cu cupon unic aduce


investitorului un singur flux la scadenţă reprezentată de cuponul şi valoarea
nominală reinvestită.
·  

0  n

Aşadar preţul unei obligaţiuni cu cupon unic va fi:

·
.

a.4. Obligaţiune indexată de tip TIPS (Treasury Inflation Protected


Securities)

Obligaţiunile TIPS se caracterizează prin faptul că valoarea nominală este


ajustată cu rata inflaţiei, respectiv investitorii vor primi cupoane mai mari de la un
an la altul în funcţie de evoluţia inflaţiei, precum şi o valoarea nominală mai mare
la scadenţa obligaţiunii.

Exemplul 3. Un investitor achiziţionează 10 obligaţiuni TIPS (Treasury


Inflation Protected Securities) cu următoarele caracteristici: valoarea nominală 1000
EUR, rata cuponului 5% (cupoane se plătesc anual), scadenţa 4 ani, obligaţiunea se
rambursează la scadenţă, iar valoarea nominală se ajustează ţinând cont de rata
inflaţiei de la un an la altul. Ştiind ca rata dobânzii este 7%, iar rata inflaţiei
aşteptate este cea din tabelul de mai jos, să se determine preţul unei obligaţiuni
TIPS.
Nr. ani Rata inflaţiei
aşteptate
158  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

1 5%
2 3%
3 7%
4 4,8%

Pentru a determina preţul obligaţiunii TIPS, trebuie estimate cash-flow-urile


viitoare, ţinând seama de rata inflaţiei. În tabelul de mai jos, sunt ilustrate aceste
cash-flow-uri:
Tabelul 9.3. Cash flow-uri ale obligaţiunilor indexate cu inflaţia
Nr. ani Rata inflaţiei Valoarea nominală ajustată Cupon ajustat
aşteptate , ,
1 5% 1000 · 1 5% 1050 5% · 1050 52,5
2 3% 1050 · 1 3% 1081,5 5% · 1081,5 54,07
3 7% 1081,5 · 1 7% 1157,2 5% · 1157,21 57,86
4 4,8% 1157,2 · 1 4,8% 1212,74 5% · 1212,77 60,64

Aşadar preţul obligaţiunii TIPS va fi:


, , , ,
.

În cazul exemplului nostru schema cash-flow-urilor este ilustrată mai jos, iar
preţul este:
, ,
, 52,5  , 54,07  , 57,86  60,64 1212,74 

0  1  2  3  4 

, , , ,
1 1 1

52,5 54,07 57,86 60,64 1212,74


1114,98
1 7% 1 7% 1 7% 1 7%

b). Determinarea preţului unei obligaţiuni care se rambursează în


rate anuale constante

Definim rata anuală ca fiind o parte din împrumutul pe care investitorul o


primeşte de la emitentul obligaţiunii, iar corespunzător Rt este rata anuală la
momentul t. Ratele anuale şi cupoanele de dobândă alcătuiesc plăţile anuale sau
anuităţile pe care emitentul le realizează deţinătorului de obligaţiuni. Deci,
notând anuitatea la momentul t cu At, înseamnă că .
159  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Dacă ratele reprezintă o parte din împrumut atunci valoarea cumulată a


tuturor ratelor este egală cu valoarea nominală a obligaţiunii, respectiv cu valoarea
împrumutului (vezi relaţia de mai jos).

În cazul obligaţiuni ce se rambursează sub forma ratelor anuale egale,


cuponul se calculează la valoarea rămasă de rambursat. Prin urmare, anuităţile
sunt:
·
·
·
.....
· …
Cum ratele sunt constante, , atunci:
·
·
· 2
....
· 1

Generalizând, · 1 , şi ştiind că întrucât ratele


sunt egale, valoarea rămasă de rambursat la momentul t este:
.

Prin urmare, preţul obligaţiunii este:

1
· · 1 1
1 1 1 1

1 1 · 1
· · 1
1 1 1

1 1 1 ·
· · 1 · 1
1 1

1 1 1 ·
· · 1 · 1
1 1
160  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Observăm că preţul obligaţiunii care se rambursează prin rate anuale constante


depinde acum în ultima relaţie de mai sus de suma pe care o notăm cu S
∑ .

1 2
1 1 1 1

Dacă există:

· 1 şi derivăm X în raport cu rata


dobânzii, obţinem:
1 2
1 1 1

Observăm deci faptul că 1 · . Deci, S va fi:

1 1 1 1
1 · ·
1 1
·
· · · · .

Exemplul 4. Să se determine preţul unei obligaţiuni care se rambursează în


rate anuale constante şi are următoarele caracteristici: VN=100 USD, c=4%, y=7%,
iar scadenţa este 50 ani.
1 100 1 1 4 1 1 1 1 50
P 4· 1 · 1 1.07 · ·
50 50 0.07 1.07 50 0.07 0.07 1.07 0.07 1.07

68,97

c). Determinarea preţului unei obligaţiuni care se rambursează în


anuităţi constante

Dacă anuităţile sunt constante, atunci există următoarea relaţie:

·
·
·
.....
· …
161  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

şi · · , de unde rezultă că:

· · , de unde rezultă că:


.
Deci, . Se observă faptul că ratele cresc în progresie
geometrică.
Cum ∑ , rezultă că:

1 1

· .

Însă în momentul achiziţionării unei obligaţiuni ce se rambursează în


anuităţi constante se cunosc valoarea nominală, rata cuponului şi scadenţa ei, iar
investitorul doreşte să ştie cât este spre exemplu o rată din anul t. Prin urmare, din
relaţia 9.11 putem afla rata din primul an şi deci şi anuitatea din fiecare an
întrucat acestea sunt constante (vezi relaţia 9.12).

·
.

Aşadar anuitatea va fi:

· · ·
· .

Cunoscându-se anuitatea putem calcula preţul obligaţiunii:


· ·
· · .

Dirty Price versus Clean Price

Dacă un investitor care deţine o obligaţiune o vinde înainte de a încasa


cuponul atunci acesta este îndreptăţit să primească acea parte din cupon aferentă
perioadei între ultimul cupon încasat şi data vânzării. Această sumă pe care
investitorul este îndreptăţit să o primească se mai numeşte dobândă acumulată
(en. accrued interest). Astfel, cumpărătorul acestei obligaţiuni îi va plăti
vânzătorului un preţ brut (en. dirty price) în care se va include şi dobânda
acumulată. Prin urmare, deşi cumpărătorul va încasa întregul cupon peste o
anumită perioadă de timp, întrucât el a plătit dobânda acumulată vânzătorului,
162  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

practic primeşte doar acea parte din cupon ce i se cuvine. Preţul brut se determină
după următoarea relaţie:

.
· · ·

unde: reprezintă perioada între ultimul cupon încasat şi următorul cupon


de încasat;

reprezintă perioada între data vânzării şi plata următorului cupon.


Dobânda acumulată se va calcula după următoarea relaţie:
· · .

reprezintă perioada între ultimul cupon încasat şi data vânzării;


reprezintă perioada între ultimul cupon încasat şi următorul cupon de
încasat.

Preţul net (en. clean price) reprezintă acel preţ care nu ia în considerare
dobânda acumulată.

În cadrul unei burse de valori, de regulă, cotarea obligaţiunilor se realizează


în preţuri nete (clean price), iar întrucât de cele mai multe ori, data vânzării unei
obligaţiuni nu coincide cu data încasării cuponului, decontarea se realizează în
preţuri brute (dirty price) care includ şi dobânda acumulată.

Pentru calculul cupoanelor de dobândă există mai multe convenţii ce sunt


folosite şi care diferă de la ţară la ţară. În tabelul de mai jos, am sintetizat care sunt
principalele convenţii de numărare a zilelor, utilizate pentru diverse tipuri de
obligaţiuni:
Tip obligaţiune Convenţie
Obligaţiuni emise de stat

Obligaţiuni municipale, 30
corporatiste 360
Bilete de trezorerie,
instrumentele pieţei monetare 360

În România, la Bursa de Valori Bucureşti26 se practică următoarele


convenţii de calcul a cupoanelor:

                                                            
26
 Potrivit codului BVB operator de piață, septembrie 2009 
163  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

ƒ Pentru obligaţiunile care au un cupon fix, dobânda acumulată se


calculează după convenţia şi se tranzacţionează pe bază de preţ
net;
ƒ Pentru obligaţiunile care au un cupon variabil pre-determinat,
dobânda acumulată se calculează după convenţia şi se
tranzacţionează pe bază de preţ net;
ƒ Pentru obligaţiunile care au un cupon variabil post-determinat,
dobânda acumulată se calculează după convenţia şi se
tranzacţionează pe bază de preţ brut.
ƒ În cazul în care caracteristicile emisiunii nu corespund cu convenţiile
de calcul a dobânzii acumulate enunţate mai sus, BVB poate adapta în
mod corespunzător convenţiile de calcul utilizate.

Exemplul 5. Presupunem că un investitor vinde o obligaţiune la data de 15


februarie N, care are următoarele caracteristici: valoarea nominală 10.000 USD,
rata cuponului este 5 %, iar cupoanele sunt semianuale, scadenţa este la momentul
31 ianuarie N+3. Ştiind că ultimul încasat a fost la 31 ianuarie N, obligaţiunea se
rambursează la scadenţă, iar rata dobânzii de pe piaţă este 8%, să se determine dirty
price (DP), clean price (CP) şi accrued interest (AI).

Schema cash-flow-urilor unei obligaţiuni care se rambursează la scadenţă


este ilustrată în figura de mai jos. Observăm faptul că perioada de timp între
ultimul cupon încasat (31 ianuarie N) şi data vânzării (15 februarie N) obligaţiunii
este de 15 zile, de aceea, vânzătorului titlului i se cuvine acea parte din cupon
aferente acestei perioade de 15 zile. Pentru a determina preţul obligaţiunii la
momentul zero, adică 15 februarie N, vom folosi cash-flow-urile viitoare, respectiv
cuponul de la 31 iulie N până la 31 ianuarie N+3, şi valoarea nominală de la 31
ianuarie N+3.

Observăm faptul că folosim valoarea întregului cupon de la 31 iulie N (C1)


pentru a determina preţul obligaţiunii, deşi cumpărătorului nu i se cuvine întregul
cupon, de aceea, spunem că preţul determinat este un preţ brut. În preţul brut este
inclusă, deci, dobânda acumulată, pe care cumpărătorul o datorează vânzătorului
obligaţiunii. Prin urmare, deşi la 31 iulie N cumpărătorul încasează întreaga
valoarea a cuponului C1, întrucât el a plătit dobânda acumulată la achiziţionarea
obligaţiunii, rămâne practic doar cu diferenţa între C1 şi AI.

15 feb N 
C1   C2   C3   C4   C5   C6 +VN 

31 ian N  31 iul N  31 ian N+1  31 iul N+1  31 ian N+2  31 iul N+3  31 ian N+3 


164  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

15 zile  166 zile 
5,5% 15
· · · 10.000 · 22,79
2 181

166 166 166


1 · 1 · · 1 1 · · 1
2 181 2 181 2 2 181 2
275 275 10275
166 166 166
1 4% · 1 4% · · 1 4% 1 4% · · 1 4%
181 181 181
9374,61

9374,61 22,79 9351,82

9.4.  Randamentul plasamentului în obligaţiuni

Investitorii în obligaţiuni sunt interesaţi de randamentul pe care îl obţin prin


achiziţionarea acestora. În acest sens, putem vorbi de: randamentul nominal,
randamentul curent, randamentul la maturitate al obligaţiunilor şi randament
realizat. Vom discuta pe rând fiecare din aceste tipuri de randament.

a) Randamentul nominal (rata cuponului) reprezintă câştigul procentual


pe care îl obţine investitorul prin cumpărarea unei obligaţiuni ţinând seama de
cuponul de dobândă şi valoarea nominală:
· .
b) Randamentul curent (en. current yield) reprezintă venitul adus de
obligaţiuni ca procent faţă de preţul acestuia fără a lua în considerare veniturile
viitoare sau pierderile viitoare de capital. Randamentul curent arată la un moment
dat care este câştigul investitorului în raport cu valoarea pe piaţă a obligaţiunii, ca
în relaţia de mai jos:
· .
c) Randamentul la maturitate (en. yield to maturity) ia în considerare atât
venitul curent (cuponul) cât şi creşterile şi scăderile de preţ ale obligaţiunilor pe
toată durata de viaţă a acestora, de aceea este cea mai utilizată formă a
165  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

randamentului. Randamentul la maturitate este rata de actualizare care egalează


valoarea prezentă a tuturor cash flow-urilor cu preţul curent de piaţă al
obligaţiunii. În plus, randamentul la maturitate reprezintă o măsură a rentabilităţii
medii ce va fi câştigată de un investitor dintr-o obligaţiune pe care o deţine până la
scadenţă.

Spre exemplu, dacă preţul de pe piaţă al unei obligaţiuni este în prezent


1134,2 GBP şi are următoarele caracteristici: valoarea nominală este 1000 GBP,
rata cuponului este 10%, scadenţa 10 ani, iar modalitatea de rambursare este la
maturitate. Cât este randamentul la maturitate?

Pentru a determina randamentul la maturitate este necesară rezolvarea


următoarei ecuaţii:

0,1 · 1000 1000


1134,2
1 1
Rezolvând ecuaţia de gradul 10 de mai sus, s-a obţinut o soluţie reală pozitivă
egală cu 8%, o soluţie reală negativă şi 8 soluţii ce aparţin mulţimii numerelor
complexe. Deci, randamentul la maturitate este 8%, fiind calculat prin rezolvarea
unei ecuaţii de gradul 10, în exemplul de mai sus.

Randamentul la maturitate mai poate fi determinat printr-o formulă de


aproximare astfel:

unde n reprezintă numărul de ani rămaşi până la scadenţă.

Randamentul aproximat pentru exemplul de mai sus este 8,11%.

1000
1134,2
100 10 0.0811 8,11%
1000 1134,2
2
d) Randamentul realizat presupune analiza rentabilităţii obligaţiunilor
dacă se reinvesteşte cuponul cu o anumită rată. În această analiză randamentul la
maturitate şi rata de reinvestire a cuponului sunt previzionate pe un anumit
orizont de timp.
Randamentul realizat al obligaţiunii se determină luând în considerare:
preţul din prezent (P) al obligaţiunii şi suma pe care o deţine investitorul la
166  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

scadenţă, adică valoarea cupoanelor reinvestite la care se adaugă ultimul


cash- flow generat de obligaţiune (VF), ca în relaţia 9.20:

· .
Deci, randamentul este:

Suma pe care o deţine investitorul la scadenţă din obligaţiune este formată


din valoarea cupoanelor reinvestite şi ultimul flux generat de obligaţiune (ultimul
cupon şi valoarea nominală) este descris de relaţia 9.22:

· .

unde: n reprezintă numărul de ani pe care s-a realizat reinvestirea cupoanelor, iar i
este rata de reinvestire a cupoanelor.

Exemplul 6. Un investitor cumpără o obligaţiune având următoarele


caracteristici: valoarea nominală 1000 RON, rata cuponului 6%, iar cuponul se
plăteşte anual, preţul de piaţă al obligaţiunii în prezent este 829,7287 RON,
scadenţa 15 ani. Ştiind rata de reinvestire a cuponului estimată este 5%, să se
determine randamentul realizat al obligaţiunii.
Modalitatea de reinvestire a cupoanelor este descrisă în figura de mai jos:

C1  C2  C3  C4  C14  C15+VN 

0  1  2  3  4 14 15 
Deoarece toate cupoanele se reinvestesc, la sfârşitul anului cel de-al 15-lea,
suma deţinută de investitor notată cu VF de la valoarea fructificată va fi:

1 1 1
.
·∑ 1 60 · 1000 2294,71
.
Randamentul realizat în exemplul analizat este:

829,7287 · 1 2294,71

2294,71
1 7,02%
829,7287
167  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

9.5.  Relaţia între preţul şi randamentul obligaţiunilor

Pentru a ilustra relaţia între preţul şi randamentul unei obligaţiuni vom


porni de la următorul exemplu.

Exemplul 7. Să presupunem că o companie „Helveta” a emis o obligaţiune


având caracteristicile: valoarea nominală este 1500 EUR, rata cuponului este 10%,
(cuponul se plăteşte anual), scadenţa este 10 ani, rambursarea realizându-se la
maturitate. Peste un an o altă companie BSB emite o obligaţiune cu o rată a
cuponului de 12%, o scadenţă de 9 ani, iar în rest aceleaşi caracteristici cu cele ale
obligaţiunii emise de Helveta.
Este evident faptul că, investitorii vor prefera obligaţiunea ce oferă o rată a
cuponului mai mare, respectiv obligaţiunea emisă de BSB. Astfel, va creşte cererea
pentru obligaţiunile BSB şi va scădea cererea pentru obligaţiunile Helveta (deci
preţul obligaţiunilor Helveta va scădea). Mai exact, dacă determinăm valoarea celor
două obligaţiuni cu 9 ani înainte de scadenţă, se obţine:

1340.15
1 1 0.12 1 0.12 1 0.12

1500
1 1 0.12 1 0.12 1 0.12

În concluzie, dacă rata dobânzii pe piaţă creşte atunci preţul unei obligaţiuni
existente pe piaţă va scădea. Cu alte cuvinte, între preţul obligaţiunii şi rata
dobanzii (randamentul obligaţiunii) există o relaţie inversă (vezi Figura 9.2).
Din exemplul de mai sus s-a observat că există o relaţie inversă între preţ şi
randament, însă vrem să observăm cu cât de modifică preţul obligaţiunii dacă rata
dobânzii creşte sau scade cu „x” puncte procentuale. Să analizăm următorul
exemplu.
Figura 9.2. Relaţia randament - preţ
168  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Exemplul 8. Presupunem că un investitor deţine o obligaţiune clasică cu


următoarele caracteristici: valoarea nominală 1000 EUR, rata cuponului 10%,
cuponul se plăteşte anual, scadenţa 20 ani, iar rata dobânzii: 8%; 10% şi 12%. Preţul
obligaţiunilor va fi:

100 1 1000
1 1196,36
8% 1 8% 1 8%
100 1 1000
1 1000
10% 1 10% 1 10%

100 1 1000
1 850,61
12% 1 12% 1 12%

În primul rând, se observă faptul că atunci când rata dobânzii scade de la


10% la 8%, preţul obligaţiunii creşte cu 196,36 EUR (1196,36 EUR – 1000 EUR), iar
când rata dobânzii creşte de la 10% la 12%, preţul obligaţiunii scade cu 149.39 EUR
(850,61 EUR – 1000 EUR). Remarcăm că o creştere de preţ este mai mare atunci
când randamentul scade cu 2 pp decât scăderea de preţ atunci când randamentul
creşte cu 2 pp. Deci, relaţia între preţ şi randament este una convexă.

În al doilea rând se observă că atunci când rata cuponului este egală cu rata
dobânzii, atunci preţul obligaţiunii este egal cu valoarea nominală.

În al treilea rând, atunci când rata dobanzii este mai mare decat rata
cuponului, pretul obligaţiunii este mai mic decât valoarea nominală, caz în care
spunem că obligaţiunea este cu discount. Dacă rata dobânzii este mai mică
decât rata cuponului preţul obligaţiunii este mai mare decat valoarea nominală şi
spunem că obligaţiunea este cu primă. Se pune întrebarea ce se întâmplă cu
preţul unei obligaţiuni cu discount sau cu primă pe măsură ce maturitatea ei scade.
În acest sens urmărim exemplul 9.
169  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Exemplul 9. Fie o obligaţiune clasică cu valoarea nominală 1000 RON, rata


cuponului a) 7% şi b). 12%, rata dobânzii 10%, iar maturitatea 5, 2, 1 ani. Să se
determine preţul său.

Cazul a).

70 1 1000
1 886,2763
10% 1 10% 1 10%
70 1 1000
1 947,9338
10% 1 10% 1 10%
70 1000
972.72
1 10%

Cazul b).

120 1 1000
1 1075,81
10% 1 10% 1 10%

120 1 1000
1 1034,71
10% 1 10% 1 10%

120 1000
1018,18
1 10%

Se observă că în ambele cazuri preţul obligaţiunii tinde la valoarea nominală


pe măsură ce aceasta se apropie de maturitate, fapt ilustrat în figura de mai sus.

9.6.  Rating-ul obligaţiunilor

Randamentul obligaţiunilor depinde de o serie de factori generali, cum ar fi


nivelul ratelor de dobândă dintr-o economie, precum şi o serie de factori specifici
170  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

care se referă la riscul de credit asociat emitenţilor de obligaţiuni ce este reflectat


de rating-ul acestora. Pentru a acorda un anumit rating unei companii, agenţiile de
rating, precum Standard & Poor’s, Moody’s şi FitchRatings ş.a. evaluează situaţia
financiară a companiilor, în funcţie de anumite criterii financiare şi nefinanciare.

În functie de ratingul acordat obligatiunile pot fi:

ƒ Obligaţiuni cu grad investiţional - de la rating-ul AAA la BBB potrivit


scalei Standard &Poor’s sau Aaa la Baa potrivit scalei Moody’s descrise în
Tabelul 9.4;

ƒ Obligaţiuni cu grad speculativ sau junk bonds de la BB sau Ba la D


potrivit scalei Standard &Poor’s şi Moody’s (vezi Tabelul 9.4). Obligaţiunile
speculative (junk bonds) oferă randamente ridicate, întrucât sunt obligaţiuni
cu grad de risc ridicat de aceea ele mai sunt întâlnite în literatura de
specialitate sub denumirea de high yield bonds.

Tabelul 9.4. Scala de rating Moody’s şi Standard & Poor’s a obligaţiunilor


Moody’s S&P Capacitatea de plată a emitentului
Aaa AAA Capacitatea de plată de către emitent a valorii nominale şi
a cupoanelor de dobândă este cea mai bună.
Aa AA Obligaţiuni al căror emitent are o capacitate de plată
foarte bună. Impreună cu titlurile din categoria AAA sau
Aaa constituie clasa de obligaţiuni cu rating mare (en.
high-grade bond class).
A A Emitentul are o capacitate de plată foarte bună, însă aceste
obligaţiuni sunt susceptibile la modificări ale condiţiilor
economice spre deosebire de obligaţiunile high-grade.
Baa BBB Obligaţiuni ale căror emitenţi au o capacitate de plată a
cupoanelor şi valorii nominale adecvată. Se caracterizează
prin faptul că anumite schimbări economice determină o
capacitate de plată mai scăzută, de aceea se mai numesc
obligaţiuni cu risc de credit mediu.
Ba BB Obligaţiuni care au un grad speculativ conform cu
B B prevederile contractuale de rambursare a cupoanelor şi a
Caa CCC valorii nominale. Obligaţiunile cu cel mai mic grad de
Ca CC speculaţie sunt Ba şi BB. Obligaţiunile cu cel mai mare
grad de speculaţie sunt CC şi Ca. Activitatea emitenţilor
acestor obligaţiuni este expusă la numeroase incertitudini,
deci riscul de credit este ridicat. Unele titluri pot fi
încadrate în default.
C C Este ratingul acordat emitenţilor care nu au plătit niciun
cupon de dobândă.
D D Obligaţiuni încadrate în default.
17
71  Piețe dee capital                                                                                                                                Alina GRIGO
ORE 
 

9.7.  S
Structura
a la termen a ratei dobânzii
d

Arată relaţţia dintre randament (en. yield-to-maturrity) şi ma


A aturitatea unei
obligaţiu
uni. Graficc, această relaţie
r poartă numelee de curba randamen
ntelor (en. yield
y
curve) şi poate îmbbrăca 4 forrme:

a) Curbă creescătoare  b) Curbă deescrescătoare c) Curbă


ă plată d) Curbă „ccu cocoaşă” (een. 
humped cu urve) 

Totodată, se
T e disting 3 teorii cu privire
p la sttructura la termen a ratei
r dobân
nzii,
teorii cee încearcă să
s explice evoluţia
e ra
atelor de doobândă, şi anume:
a

1. Teoria
T aşteptărilor r (en. Exp xpectations Theory) se referă la faptu ul că
randam mentele oblligaţiunilorr sunt deeterminate de aşteptările priv vind ratelee de
dobândă ă pe terme en scurt. Principala
P i
implicaţie a teoriei aşteptărilor
a r este aceeea că
bonduriile cu diferrite maturrităţi sunt perfect su ubstituibilee, întrucât randamen ntele
lor suntt identice.

2. Teoria
T pre
eferinţei pentru
p lic chiditate (en. Liquidity Prefeerence Theeory).
Potrivitt acestei teorii, ob bligaţiunilee cu diferrite matu urităţi nu sunt perfect
substituuibile. De aceea,
a rand
damentul obligaţiuni
o ilor cu matturităţi ma
ai mari incclude
o primă ă de lichid
ditate pentru a recom mpensa invvestitorii ce
c îşi asummă riscuri mai
mari cumpărând obligaţiuni
o pe termenn lung.

3. Teoria
T pie
eţelor seg gmentate / habita atului pr referat (een. Segmeented
Marketss Theory). În cazul acesteia, bondurilee cu diferrite maturrităţi nu sunt
substitu
uibile întru
ucât investiitorii preferă obligaţiuni cu o an
numită ma
aturitate.

Potrivit, strructurii la termen, ra


P atele de doobândă pott fi: rate dee dobândă spot
şi rate de
d dobândă ă forward.

Ratele de dobândă
R d forward sun nt variabilee economicce extrem de importa ante,
care eviidențiază anticipările
a e referitoare la ratelle de dobândă și la ratele
r inflaației.
Ratele forward
f rep
prezintă ra
ate de dobâândă care se anticipea
ază că se voor înregistrra pe
172  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

piață la un anumit moment viitor. Aceste rate viitoare, mai exact anticipări pentru
acestea, pot fi obținute din informațiile disponibile din ratele de dobândă spot.

Ratele de dobândă spot reprezintă ratele la care se fructifică preţul


obligaţiunii în prezent, fără a ţine cont de plăţi intermediare, astfel încât la scadenţă
valoarea obligaţiunii să fie egală cu ultimul cash flow. De aceea, ele se mai numesc
rate zero-cupon.

Exemplul 10. O serie de obligaţiuni emise pe diferite maturităţi au valoarea


nominală 100 lei, iar cupoanele lor sunt semianuale. În tabelul de mai jos sunt
sintetizate informaţiile referitoare la acestea:
Maturitatea Rata cuponului Preţul de Randamentul la
(ani) (c) piaţă maturitate
0,5 0 96,15 8,0%
1 0 92,19 8,3%
1,5 8,5% 99,45 8,9%
2 9,0% 99,64 9,2%

a) Să se determine utilizâd ca metoda bootstrapping-ul ratele de dobândă


spot, pentru obligaţiunile din tabelul de mai sus.
b) Presupunem că un investitor doreşte să realizeze o investiţie pe un an şi
are două alternative:
1) Achizionarea unui t-bill cu scadenţa peste 1 an;
2) Achizionarea unui t-bill cu scadenţa peste 6 luni, investiţie pe care o
reînnoieşte la scadenţă într-un alt t-bill cu scadenţa peste 6 luni.
Ştiind că investitorul este indiferent în alegerea alternativelor întrucât
ambele investiţii îi asigură aceeaşi rentabilitate, care va fi rata forward după 6 luni
pe cele 6 luni ? Aplicând acelaşi raţionament determinaţi f(1, 0.5), f(1.5, 0.5).

a) Notăm cu zi – rata spot aferentă perioadei i. Aplicând ca metodă bootstrapping-ul


vrem să determinăm cât valorează în prezent o obligaţiune care aduce un flux de
100 u.m. peste 6 luni. Întrucât ea este o obligaţiune zero-cupon, valoarea ei
prezentă este egală cu preţul de piaţă, respectiv 96,15 u.m. Pentru a determina,
rata de dobândă spot vom scrie:
96,15  100 
100
96,15
1
2 0  0,5
Rezultă z1 = 8%, care este tocmai randamentul la maturitate.
173  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Continuăm cu cea de a doua obligaţiune. Se pune din nou întrebarea: cât


valoarează în prezent o obligaţiune zero-cupon care aduce peste 1 an 100 u.m.?
Aceasta valorează 92,19 u.m. Aşadar, rezultă:
100
92,19
1
2

Iar z2 = 8,3%, exact cât randamentul la maturitate, întrucât este obligaţiune zero-
cupon.

Dar pentru cea de-a treia oligaţiune: cât valoarează în prezent astfel încât la
această valoare fructificată cu o rata de dobândă să se obţină fix 104,25 u.m. (104,25
este ultimul flux)? Răspunsul este nu 99,45, întrucât este o obligaţiune clasică care
are plăţi intermediare. Vom scrie preţul obligaţiunii astfel:

4,25 4,25 104,25


99,45
1 1 1
2 2 2

Deci, în prezent obligaţiunea valorează mai putin de 99,45 (care include şi cash
flow-uri intermediare), mai precis 91,4454. Această valoare prezentă fructificată la
rata spot pe 1,5 ani aduce 104,25 u.m.

4,25 4,25 104,25


99,45
8% 8,3%
1 1 1
2 2 2

104,25
91,4454 · 1 104,25 1 ·2 8,93%
2 91,4454

Similar, se aplică acelaşi procedeu pentru ultima obligaţiune şi rezultă:

4,5 4,5 4,5 104,5


99,64
8% 8,3% 8,93
1 1 1 1
2 2 2 2

De unde z4=9,247%.

Astfel, am determinat ratele spot pentru cele 4 obligaţiuni.

b) Dacă investitorul este indiferent între cele două alternative, atunci la scadenţă
valoarea viitoare a acestora este identică. Iar, dacă două active financiare au
aceeaşi valoare la un moment viitor comun, atunci ele au şi aceeaşi valoare prezentă.
174  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 
z2  
100 
92,19

92,19  100 0 0,5 1 

0  0,5  1
z1   f(1,1) 

Prima alternativă  A doua alternativă 

Notăm cu f(m,n) rata forward aşteptată peste m perioade pe n perioade.


Ţinând seama de aceste aspecte, rezultă că rata aşteptată peste 6 luni a se
înregistra pe piaţa la un bond emis pe 6 luni este:

100 100
92,19
0.5,0.5
1 1 1
2 2 2

Deci, f(0.5,0.5)=8,6%

Dar rata aşteptată peste 1 an la obligaţiunile cu maturitate 6 luni, cât este?

Vom scrie relaţia:

1,0.5
1 1 1
2 2 2

Rezultă f(1,0.5)=10,19%.

Dar rata aşteptată peste 1,5 ani la obligaţiunile cu maturitate 6 luni, cât este?

1.5,0.5
1 1 1
2 2 2

Rezultă f(1.5,0.5)=10,20%.
175  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

10. MANAGEMENTUL PORTOFOLIILOR DE OBLIGAŢIUNI

În momentul în care se evaluează o obligaţiune sau un portofoliu de


obligaţiuni se iau în considerare pe lângă preţ şi alte concepte precum: durata
obligaţiunilor, sensibilitatea şi convexitatea. În cele ce urmează vom trata pe rând
aceste concepte.

10.1.  Durata obligaţiunilor

Durata reprezintă media ponderată a scadenţei fluxurilor utilizând ca


ponderi valoarea prezentă a fiecărui flux în total fluxuri actualizate. Dacă notăm
ponderile cu wt, ca în relaţia de mai jos:

1

1
Atunci durata se mai poate scrie sub următoarea formă:

· .

Conceptul de durată a fost introdus în anul 1938 de către Frederick


Macaulay, iar în opinia mai multor autori reprezintă perioada în care se
recuperează investiţia realizată în obligaţiuni. Întrucât am arătat ca durata este o
medie ponderată a scadenţei fluxurilor, formula sa de calcul care este echivalentă
cu relaţia 10.1 este:
·
∑ ·
· .

Exemplul 1. Fie o obligaţiune clasică cu următoarele caracteristici: valoarea


nominală 1000 u.m., rata cuponului 5%, cupoane anuale, scadenţa 5 ani,
randamentul la maturitate 5%. Să se calculeze durata acestei obligaţiuni.

Observăm ca rata cuponului este egală cu randamentul la maturitate, prin


urmare, preţul obligaţiunii este egal cu valoarea nominală de 1000 u.m. În
continuare vom determina durata:
176  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

1 50 · 1 50 · 2 1050 · 5
4,55
1000 1 5% 1 5% 1 5%
Exemplul 2. Fie o obligaţiune cu cupon unic ce are valoarea nominală 500
u.m., rata cuponului 7%, randamentul la maturitate 10%, scadenţa 7 ani. Să se
determine durata obligaţiunii.
1 · 1 · 1 ·
· ·
1 · 1 1
1
Deci, D = 7 ani.
Remarcăm faptul că durata este egală cu maturitatea întrucât obligaţiunea cu
cupon unic se rambursează la scadenţă şi este un singur cash flow de actualizat şi
anume cel de la maturitate.

10.2.  Sensibilitatea obligaţiunilor

Sensibilitatea reprezintă modificarea procentuală a preţului unei


obligaţiuni în urma modificării cu un punct procentual a ratei dobânzii (a
randamentului). De aceea, putem spune că sensibilitatea măsoară riscul ratei
dobânzii. În relaţia 10.3 găsim formula sensibilităţii.

.

În continuare, vom deduce formula de calcul a sensibilităţii pornind de la
definiţia acesteia.

∆ 1 1
· ·
∆ ∆
Presupunem o obligaţiune clasică, prin urmare, preţul său este:

1 1 1
Vom deriva preţul obligaţiunii clasice în funcţie de randamentul acesteia:

· 2· 1
| ·
1 11
1 1 1 2· ·
· · ·
1 1 1 1
Aşadar, sensibilitatea obligaţiunii este:
177  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Se remarcă faptul că sensibilitatea depinde de durata obligaţiunilor, durata


reprezentând un instrument esenţial în imunizarea portofoliilor la riscul ratei
dobânzii. Egalând relaţia 10.3 cu 10.4, rezultă:
∆ 1
·
∆ 1
Deci, modificarea procentuală a preţului se mai poate scrie sub următoarea formă:


·∆ .
sau

·∆ .

unde Dm se mai numeşte durată modificată şi reprezintă o măsură mai directă a


sensibilităţii obligaţiunii la modificarea randamentului. Din relaţia 10.5 sau 10.6 se
observă că există o relaţie inversă între preţul obligaţiunii şi mărimea
duratei, pentru variaţii mici ale ratei dobânzii. Cu alte cuvinte, obligaţiunile
cu durată mai mare pot înregistra câştiguri sau pierderi mai mari în urma scăderii
sau creşterii ratei dobânzii decât obligaţiunile cu o durată mai mică.
Exemplul 3. Considerăm următoarele obligaţiuni care se rambursează la
maturitate:
Obligaţiune Rata cuponului Randament
A 0% 16%
B 14% 16%
C 4% 16%
D 14% 10%

Având aceste obligaţiuni ne punem întrebarea care este relaţia între


maturitatea şi durata lor. Pentru a observa care este relaţia durată-maturitate, vom
presupune că maturitatea ia valori între 1 an şi 30 de ani, grafic această relaţie fiind
ilustrată de Figura 10.1. Din Figura 10.1 putem trage o serie de concluzii:
1. O obligaţiune zero cupon are durata egală cu maturitatea, ceea ce este
evident întrucât există un singur flux al emitentului către deţinătorul
obligaţiunii, respectiv la scadenţa acesteia.
2. Comparând obligaţiunile B (ilustrată grafic cu roşu) şi C (ilustrată grafic cu
albastru), remarcăm faptul că titlurile care au cupoane mai mici (cu aceeşi
maturitate şi acelaşi randament) au o durată mai mare.
178  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

3. Comparând obligaţiunile B şi D (ilustrată grafic cu negru), se observă că


tilurile care au randament mai mic (cu acelaşi cupon şi aceeaşi maturitate)
au o durată mai mare.
Figura 10.1. Relaţia durată-maturitate

Durata 

Exemplul 3’. Fie următoarele 5 obligaţiuni clasice având valoarea nominală


100 u.m.:
Obligaţiune Rata cupon Randament la maturitate
A 40% 18%
B 22% 18%
C 10% 18%
E 5% 18%
F 0% 18%

Ne propunem să observăm cum se modifică durata în funcţie de maturitate.


În acest scop s-a realizat graficul de mai jos:
Figura 10.2. Relaţia durată-maturitate pentru obligaţiunile cu primă şi discount
179  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Analizând figura de mai sus se obsevă următoarele:

1. În cazul obligaţiunilor cu primă (P>VN), durata creşte la creşterea


maturităţii, dar cu o rată descrescătoare (vezi obligaţiunile A şi B).
2. În cazul obligaţiunilor cu discount (P<VN), durata creşte la creşterea
maturitaţii până la un moment, când începe să scadă. (vezi obligaţiunile C şi E).
1+ y
3. Indiferent de cupon durata tinde la pe măsură ce maturitatea creşte.
y
((1+18%)/18%=6,55 ani).
Exemplul 4. Fie următoarele obligaţiuni care se rambursează la scadenţă:
Obligaţiune Rata cuponului Randament Maturitate
A (negru) 14% 16% 30 ani
B (roşu) 4% 16% 30 ani
C (verde) 14% 10% 30 ani
D (albastru) 14% 16% 5 ani

Să se determine durata şi sensibilitatea obligaţiunilor, ştiind că valoarea


nominală este 100 u.m.
Aplicând formula duratei şi a sensibilităţii (relaţiile 10.2 şi 10.4), se obţin
următoarele valori ale acestora:

Obligaţiune Durata (ani) Sensibilitatea (%)


A (negru) 7,20 -6,20
B (roşu) 7,93 -6,84
C (verde) 10,04 -9,12
D (albastru) 3,87 -3,34

Se observă în cazul obligaţiunii A că atunci când rata dobânzii creşte cu 1 pp,


preţul obligaţiunii scade cu 6,20%, acelaşi raţionament se aplică şi pentru celelate
instrumente. În Figura 10.3 am ilustrat cum se modifică preţul unei obligaţiuni în
urma modificării cu un punct procentual a randamentului. Analizând figura de mai
jos, putem desprinde următoarele concluzii:
¾ Comparând obligaţiunile care au acelaşi randament şi aceeaşi maturitate,
dar cupon diferit, adică A (SA = - 6,20) şi B (SB = - 6,84), observăm faptul că
titlurile cu care au un cupon mai mic sunt mai sensibile la modificarea ratei
dobânzii (au şi durata mai mare, iar DA=7,20 ani, DB=7,93 ani).
¾ Comparând obligaţiunile care au acelaşi cupon şi aceeaşi maturitate, dar
randament diferit, adică A şi C (SC = - 9,12), observăm faptul că titlurile cu
180  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

care au un randament mai mic sunt mai sensibile la modificarea ratei


dobânzii (au şi durata mai mare, DC=10,04 ani).
¾ Comparând obligaţiunile care au acelaşi cupon şi randament, dar maturitate
diferită, respectiv A şi D (SD = - 3,34), observăm că titlurile care au
maturitatea mai mare sunt mai sensibile la modificarea ratei dobânzii (au şi
durata mai mare DD = 3,87 ani).

Figura 10.3. Relaţia modificare procentuală a preţului şi randament

10.3.  Convexitatea obligaţiunilor

Cum spuneam în secţiunea 10.1, durata reprezintă un instrument important


în managementul portofoliilor de obligaţiuni. De asemenea, se observă că preţul
unei obligaţiuni s-ar putea determina folosind:

a) formula de calcul a sa; ∑ sau;



b) relaţia 10.3, · ∆ , determinăm modificarea procentuală a preţului,
apoi noul preţ al obligaţiunii, atunci când rata dobânzii se modifică cu
maxim 1 punct procentual.

Dar dacă sunt modificări mai mari de un punct procentual se mai poate folosi
durata pentru a determina preţul obligaţiunii? Răspunsul este nu deoarece folosind
durata, relaţia între modificarea preţului şi rata dobânzii este una liniară,
de fapt această relaţie fiind una convexă. Prin urmare, pentru a determina
preţul obligaţiunii, în cazul unor modificări mai mari de 1 pp a ratei dobânzii,
folosind conceptul de durată se impune luarea în considerare nu numai a derivatei
181  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

de ordinul 1 în funcţie de rata dobânzii. Deci, vom scrie modificare preţului ca o


dezvoltare în serie Taylor:

∆ · ·∆ · · ∆ · · ∆ · · ∆ .
! ! ! !

Este suficient să luăm în considerare derivatele de ordinul 1 şi 2 (derivata de


ordinul 2 este convexitatea, CX) şi să împărţim relaţia 10.7 cu P, de unde rezultă că
modificarea procentuală a preţului este:

· ·∆ · · · ∆ .


·∆ · ∆ .

Derivata de ordinul 1 a preţului a fost dedusă în secţiunea 10.2:

2· ·
1 1 1

Derivata de ordinul 2 a preţului va fi:

1·2· 2·3· · 1 ·
1 1 1

Înmulţim derivata de ordinul 2 cu 1/P, iar convexitatea este deci:

· ·
· · .

Exemplul 5. Fie o obligaţiune cu valoarea nominală 1000 RON, rata


cuponului 10%, scadenţa 10 ani, yield 10%, iar modalitatea de rambursare este la
scadenţă. Să se determine preţul obligaţiunii dacă randamentul devine 8%, folosind:
a). formula de calcul a preţului şi b). pornind de la modificarea procentuală a
preţului folosind durata.
Cazul a). Preţul obligaţiunii pentru un yield de 8% va fi:

100 100 1100


1134,2016
1 8% 1 8% 1 8%
Cazul b). Pentru a determina modificarea procentuală a preţului obligaţiunii mai
întâi determinăm durata sa:
182  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

1 100 100 · 2 1100 · 10


· 6.759
1000 1 10% 1 10% 1 10%
Deci, modificarea procentuală a preţul este:
∆ 6,759
· 8% 10% ·∆ 12,289%
1 1 10%
Iar noul preţ pentru un yield de 8% este:
1,12289 · 1,12289 · 1000 1228,9

Observăm că folosind durata obţinem un preţ de 1228,9 RON, care este diferit de
preţul corect al obligaţiunii care este 1134,2016 RON. Această eroare de
94,69 RON există întrucât cea de-a doua metodă poate fi folosită doar pentru
modificări ale yieldului mai mici sau egale cu 1 pp, iar în cazul de faţă yieldul se
modifică cu 2 pp. Această relaţie între modificarea procentuală a preţului şi
modificarea yieldului este reprezentată în Figura 10.4.
Prin urmare vom determina şi convexitatea funcţiei preţ-randament:
1 1 1 · 2 · 100 2 · 3 · 100 10 · 11 · 1100
· · 52,7926
1 10% 1000 1 10% 1 10% 1 10%

∆ 1 6,759 1
·∆ · ∆ · 8% 10% · 52,7926 · 8% 10%
2 1 10% 2
13,3448%

Deci,
1,133448 · 1,133448 · 1000 1134,45
Figura 10.4. Relaţia modificarea preţului – modificarea randamentului

Preţul determinat folosind durata şi convexitatea este aproximativ egal cu


preţul real datorită aproximărilor realizate în calcul.
18
83  Piețe dee capital                                                                                                                                Alina GRIGO
ORE 
 

V. IN
NSTRUM
MENTE FINANC
F CIARE DE
ERIVAT
TE

IInstrumenttele deriva ate sau derrivativele jooacă un rool importan


nt pe pieţelle de
capital. Natura acestor in nstrumentee a stârnit deseori controverrse în rândul
investitorilor şi all traderilorr, iar criza financiară
ă recentă a readus înn discuţie acest
a
aspect. Dar
D ce reprezintă un derivativ??

Un derivattiv este un
U n instrument financia ar a cărui valoare deepinde de (sau
(
d
derivă din) valoarea unui
u alt insstrument, numit
n activ suport.  

Activele sup
A port sunt reprezentat
r te de acţiuni, rata doobânzii, currsul de schhimb,
indici buursieri, măărfuri ş.a. În
Î funcţie ded activul suport,
s derrivativele pot
p fi folositte cu
succes atât
a în operraţiunile de
d hedging, cât şi în cele specula ative. Levieerul reprezzintă
caracterristica prinncipală a derivativelo
d or, de aceeea, profitul sau pierd derea geneerate
sunt ma ai mari deccât în cazull tranzacţiiilor cu acţiuni sau obligaţiuni. Prin
P urmarre, şi
riscurilee generate de aceste instrument
i tele sunt mai
m mari.
C şi acţiu
Ca unile şi ob bligaţiunile, instrum mentele fin nanciare derivate
d poot fi
tranzacţţionate fie e pe o piiaţă bursieeră, fie pe p o piaţă ă OTC. Asstfel, în cazulc
tranzacţţionării pe e pieţele bursiere
b se încheie contracte
c standard dizate întrrucât
acestea sunt pieţe e reglementate, unde sunt regu uli prestabiilite ce trebbuie respecctate
de cătree participaanţi. Elemeentele stan ndard ale unui
u contrract sunt: activul sup port,
mărimeea contracttului, data a scadenţeei, pasul de d variaţie a preţu ului, modu ul de
executare a contrractului ş.a. În plu us, tranzaccţiile se realizează prin casa a de
compen nsare carre este inttermediaru ul bursei (en. clearring housee), astfel încât î
cumpărătorul şi vâ ânzătorul contractelo
c or nu se cunosc. Tran nzacţionareea la burselle de
valori are drept av vantaj resp pectarea un nor reguli stricte de către
c toţi participanţ
p ii, în
cazul neîndeplini
n rii obligaţţiilor interrvenind ca asa de com mpensare. Instrumen ntele
tranzacţţionate pe bursele de d valori su unt contra actele futurres şi opţiu unile. În cazul
c
tranzacţţionării pee pieţele OTC,
O contraactele se încheie prin n negocierre directă între
î
parteneeri, prin urrmare acestea nu sunt contra acte stand dardizate. Deci, prezzintă
avantaju ul particullarizării prrodusului conform
c ceerinţelor coontrapartiddelor impliccate,
însă în n cazul ne eîndepliniriii obligaţiiilor de căttre una dintre
d părţţi soluţion
narea
litigiulu
ui se realizzează în in nstanţă. In nstrumenteele cele mai des tranzacţionatte pe
pieţele OTC sunt contractelle forward d, swap şi opţiunile. În secţiun nile următtoare
vom ana aliza acestee tipuri de contracte.

11. Conttracte de op
pțiuni 

12. Conttracte futurres şi forwaard
184  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

11. CONTRACTE DE OPŢIUNI

11.1.  Introducere

Din rândul instrumentelor financiare derivate, se diferenţiază contractele de


opţiuni, al căror volum de tranzacţionare a cunoscut o amploare deosebită în ultimii
ani pe pieţele de capital dezvoltate. În Figura 11.1 se prezintă valoarea contractelor
derivate pe indici bursieri ce au fost tranzacţionate în perioada iunie 2008 –
decembrie 2009 pe pieţele organizate (bursele de valori) în America de Nord,
Europa, Asia şi Pacific şi alte pieţe. Analizând cele două grafice se observă
preferinţa investitorilor şi/sau operatorilor de piaţă pentru opţiuni spre deosebire de
contractele futures. Astfel, valoarea totală a contractelor de opţiuni pe pieţele
dezvoltate este peste 2000 miliarde dolari în perioada analizată, în timp ce pentru
contractele futures pe indici bursieri ajunge la maxim 439 miliarde dolari. De
asemenea, se remarcă faptul că în perioada analizată America de Nord şi Europa
sunt pieţele cu cele mai tranzacţionate atât în cazul opţiunilor cât şi al contractelor
futures.
Figura 11.1. Valoarea contractelor derivate pe indici bursieri tranzacţionate
pe o piaţă reglementată (în miliarde USD)
a) Contracte de opţiuni b) Contracte futures
4000 450
3500 400
3000 350

2500 300
250
2000
200
1500
150
1000 100
500 50
0 0
Jun.2008 Dec.2008 Jun.2009 Dec.2009 Jun.2008 Dec.2008 Jun.2009 Dec.2009

America de Nord Europa Asia si Pacific Alte piete America de Nord Europa Asia si Pacific Alte piete


 
Sursa datelor: BIS

În Figura 11.2 se prezintă valoarea contractelor derivate pe acţiuni ce sunt


tranzacţionate pe pieţele OTC în perioada iunie 2008 – iunie 2009 în SUA, Europa,
Japonia şi alte ţări din Asia, precum şi America Latină. Se remarcă faptul că şi în
acest caz preferinţa investitorilor şi/sau operatorilor de piaţa se îndreaptă spre
contractele de opţiuni, în Europa valoarea contractelor ajungând la peste 4500
185  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

miliarde de dolari. În ceea ce priveşte contractele forward şi swap, se observă o


preferinţă ridicată tot în Europa, valoarea maximă a contractelor fiind de 1384
miliarde de dolari.
Figura 11.2. Valoarea contractelor derivate pe acţiuni tranzacţionate pe piaţa
OTC (în miliarde USD)
a) Contracte de opţiuni b) Contracte forward şi swaps
5000
1400
4500
4000 1200
3500 1000
3000
800
2500
2000 600
1500
400
1000
500 200

0 0
Jun.2008 Dec.2008 Jun.2009 Jun.2008 Dec.2008 Jun.2009

SUA Europa Japonia Alte tari din Asia America Latina SUA Europa Japonia Alte tari din Asia America Latina

Sursa datelor: BIS

Opţiunile sunt de două tipuri: CALL şi PUT, iar acestea la rândul lor pot fi
tranzacţionate aşa cum am precizat fie pe o piaţă reglementată, fie pe piaţa OTC.
Opţiunile tranzacţionate pe o bursă de valori, îndeplinesc o serie de cerinţe
obligatorii, de aceea sunt contracte standardizate sau plain vanilla. În tabelul de
mai jos, sunt prezentate specificaţiile unui contract de opţiune având ca activ suport
un contract futures pe acţiunea Băncii Comerciale Carpatica de la Bursa Monetar-
Financiară şi de Mărfuri de la Sibiu (SIBEX). Se observă faptul că aceste elemente
standard sunt: activul suport, cotaţia primei, pasul de fluctuaţie a preţului, data
expirării, modalitatea de exercitare ş.a.
Tabelul 11.1. Specificaţia unui contract de opţiune la SIBEX

Simbol OPDEBCC
Activul suport 1 contract futures DEBCC
Cotaţia primei Lei/acţiune
Pasul 0,0001 RON
Data expirării opţiunii Ziua de scadenţă a contractului futures suport.
Prima zi de tranzacţionare Ziua în care a fost stabilit primul preţ de cotare a contractului
futures suport.
Ultima zi de tranzacţionare Ultima zi de tranzacţionare a contractului futures suport

Exercitarea Contractele cu opţiuni în bani pot fi exercitate în orice şedinţă de


tranzacţionare până la scadenţă.
Preţul de exerciţiu Din 500 în 500 paşi divizibil cu 500
18
86  Piețe dee capital                                                                                                                                Alina GRIGO
ORE 
 

Lichidar
rea la scade
enţă Contractele cu
C c opţiuni în n bani se voor lichida priin plata în lei
l a
d
diferenţelor dintre valoa
area contracttului la preţţ de exercitiu şi
1
1000 x preţull mediu pond
derat BCC coomunicat de BVB
B în ultim
ma zi
d valabilitatte a contractu
de ului futures suport.
s
Sursa: BMFMS
B

Pe de altă
P ă parte, investitoriii ce doreesc produse person nalizate şii nu
standarrdizate pot opta pentrru opţiuni tranzacţionate pe pia
aţa OTC, de
d aceea, ele se
mai nummesc opţiuuni exoticee.

În
n România, opţiuniile sunt trranzacţion nate la BMMFMS, elee sunt dee tip
america
an şi au ca activ supoort: acţiunii (BCC, BIO
O, BRD, SIF1, SIF2, SIF123, SIF4,
S
SIF5, SNP,
S TEL,, TLV ş.a.), indici bursieri
b (S
SIBEX9, SIBEX18),
S rata dobâ
ânzii
(ROBOR R3M), currsul de sch himb (EU UR/RON, EUR/USD,
E USD/RON N, CHF/RO ON),
mărfurii (aur).

11.2.  Opţiuni
O plain
p vanillla

I. Opţiunilee CALL

Un contract CALL conferă


U c cum
mpărătorului său dreeptul dar nu
n şi obliga aţia
d a cumpă
de ăra un activ suport la l un anum mit preţ, numit
n preţţ de exerciiţiu,
p
până la sau
u la scadenţţă, în schim
mbul plăţii unei prim
me. 

Din aceeastă defin niţie obserrvăm următoarele caracteristi


c ici ale unuui contracct de
opţiune: emitentuul sau vânzzătorul (en.. writer), cu
umpărătorrul, activull suport, prreţul
plătit de
d cumpără ător în momentul în care opţiu unea este emisă (priima), preţu ul de
exerciţiu
u pe baza căruia opţiunea este sau nu ex xercitată, data
d scadennţei. În tab
belul
de mai jos,
j sunt siintetizate aceste
a inforrmaţii.

T
Tabelul 11
1.2. Elemen
nte caracterristice unuii contract de
d opţiune CALL

Contrapartidă Poziţie
P în Poziţie pe
p Plăteşşte/încaseaz
ză preţul Plăteşte/înca
P asează
contract
c activul sup
port de exerciţiu (PE)
( prima (cc)
Cumpărător Long Long - PE -c
Vânză
ător Short Short +PE +c

O
Observaţii
i!

1. Cumpărrătorul opţţiunii mizeează pe creeşterea currsului acţiunii, de acceea,


adoptă o poziţie lo
ong pe activ
vul suport.
187  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

2. Vânzătorul de contract mizează pe scăderea cursului acţiunii, astfel încât


cumpărătorul să abandoneze opţiunea şi deci, el să încaseze prima.
3. Vânzătorul opţiunii se supune întotdeauna deciziei cumpărătorului de a
exercita sau abandona contractul.
4. Prima se plăteşte în momentul încheierii contractului.
În continuare, considerăm următoarele notaţii:
ST – cursul spot al acţiunii la scadenţa contractului;
PE – preţul de exerciţiu al opţiunii (en. strike price);
PM – punctul mort (en. breakeven point) sau punctul în care investitorul nici nu
pierde, nici nu câştigă;
Payoff opţiune – rezultatul investitorului fără a ţine cont de costul iniţial (prima);
RT – rezultatul final al investitorului la scadenţa opţiunii.
a) Cumpărătorul de contract call

Payoff-ul unei opţiuni în cazul cumpărătorului este de forma:

,
, , 11.1
,
Iar rezultatul final, care poate fi profit sau pierdere este:

· ,
, 11.2
· ,

În determinarea rezultatului final, s-a utilizat şi rata dobânzii ( ) întrucât


plata primei la încheierea contractului implică un cost de oportunitate, acela de a
utiliza suma de bani aferentă primei pe parcursul derulării contractului de opţiune.
Cu alte cuvinte, se ţine seama de valoarea timp a banilor.
Grafic, payoff-ul (linie punctată, albastră) şi rezultatul final (linie continuă,
albastră) sunt reprezentate astfel:

Figura 11.3. Payoff-ul şi rezultatul final pentru cumpărătorul de call

Profit

450

PE PM ST
-c (1+r)

Pierdere
188  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

· 1
1

Se observă faptul că atunci când ST derivata rezultatului în funcţie de


cursul spot la scadenţă este 1, ceea ce indică un unghi de 450 (tangenta de 450 este
1). De asemenea, profitul investitorului este cu atât mai mare cu cât cursul spot
este mai mare.

Determinarea punctului mort

Atunci când ST , se observă că rezultatul final al investitorului este o


funcţie ce depinde de cursul spot de la scadenţă a acţiunii. Prin urmare, vom egala
rezultatul cu 0 şi obţinem:

· 1 0

b) Vânzătorul de contract call

Payoff-ul unei opţiuni în cazul vânzătorului este de forma:

,
, , 11.3
,
Iar rezultatul final, care poate fi profit sau pierdere este:

· ,
, 11.4
· ,

Punctul mort în cazul vânzătorului de call se determină egalând rezultatul cu zero,


pe intervalul · 1 0 . Evident, că punctul mort este
acelaşi din moment ce atunci când cumpărătorul câştigă, vânzătorul pierde şi
invers. Deci,

· 1

Grafic, payoff-ul (linie punctată, albastră) şi rezultatul final (linie continuă,


albastră) sunt reprezentate astfel:
18
89  Piețe dee capital                                                                                                                                Alina GRIGO
ORE 
 

Figur
ra 11.4. Pa
ayoff-ul şi rezultatul
r f
final pentru
u vânzătorul de call

P
Profit

  c((1+r)
P
PM
  0
PE ST
45
 
Pierrdere
 

II. Opţiunilee PUT

Un contract PUT coonferă cum


U mpărătoruluui său dreeptul dar nu
n şi obliga
aţia
d a vinde un activ suport
de s la preţul
p de exerciţiu, până sau la
a scadenţă
ă, în
scchimbul pllăţii unei prime.
p  
 

În
n tabelul de
d mai jos, sunt
s sintettizate acestte informaţţii.

T
Tabelul 11
1.3. Elemen
nte caracterristice unuii contract de
d opţiune PUT

Contrap
partidă Poziţie în Poziţie pe Plăteeşte/încasea
ază ăteşte/încassează
Plă
co
ontract ac
ctivul suporrt preţul de
d exerciţiuu (PE) prima (p))
Cumpă
ărător Long Short +PE -p
Vânză
ător Short
S Long -PE +p

O
Observaţii
i!

1. Ca şi în n cazul opţţiunilor ca all, prima se plăteştee în momeentul încheeierii


contracttului, iar vânzătorul
v opţiunii see supune în
ntotdeaunaa deciziei cumpărător
c rului
de a exeercita sau abandona
a c
contractul.
2. Cumpărrătorul opţţiunii mizeează pe scă ăderea currsului acţiuunii, de acceea,
adoptă o poziţie shhort pe actiivul suportt.
3. Vânzăto ntract mizează pe creşşterea curssului acţiun
orul de con nii, astfel încât
î
cumpărătorul să abandoneze
a e opţiunea şi deci, el să
s încasezee prima.

a) Cumpărătorul de contract put

Payoff-u denţă, în cazul cumpărătorului este de forrma:


ul unei opţiuni, la scad
190  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

,
, , 11.5
,
Iar rezultatul final la scadenţă, care poate fi profit sau pierdere este:

· ,
, 11.6
· ,

Punctul mort se determină ca şi în cazul opţiunii call egalând rezultatul


atunci când acesta depinde de cursul spot la scadenţă cu zero. Astfel, punctul mort
este determinat pe intervalul şi va fi:

· 1 0

Payoff-ul (linie punctată) şi rezultatul final (linie continuă) la scadenţa


contractului, în cazul cumpărătorului de put sunt reprezentate în Figura 11.5.

Figura 11.5. Payoff-ul şi rezultatul final pentru cumpărătorul de put 


Profit
 

  0 450
PM PE ST
  -p(1+r)
Pierdere
 

· 1
1

Se observă faptul că derivata rezultatului funcţie de cursul spot este -1, ceea
ce arată că panta funcţie este descrescătoare sau altfel spus cu cât cursul spot scade
mai mult cu atât profitul investitorului este mai mare.

b) Vânzătorul de contract put

Payoff-ul şi rezultatul final pentru vânzătorul de put sunt descrise de relaţiile


(11.7) şi (11.8):

,
, , 11.7
,
191  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

· ,
, 11.8
· ,

Punctul mort în cazul unei vânzări de put este similar cu cel aferent
cumpărării de put, iar payoff-ul şi rezultatul final.

Figura 11.6. Payoff-ul şi rezultatul final pentru vânzătorul de put

  Profit
p(1+r)
  PM 450
0
  PE ST

  Pierdere

În continuare, opţiunile call şi put pot fi în cadrate în mai multe categorii, de aceea
vom preciza înainte de a prezenta opţiunile exotice şi care sunt principalele tipuri
de opţiuni.

11.3.  Tipuri de opţiuni

În funcţie de modalitatea de exercitare există două categorii de opţiuni:


ƒ Opţiuni de tip european. Aceste opţiuni conferă deţinătorului dreptul,
dar nu şi obligaţia să cumpere sau să vândă activul suport numai la scadenţă (data
expirării). Acesta înseamnă că opţiunea nu poate fi exercitată înainte de scadenţă.
ƒ Opţiuni de tip american. Aceste opţiuni conferă posesorului dreptul, dar
nu şi obligaţia de a cumpăra sau vinde activul suport până la sau la scadenţă.
Aceasta înseamnă ca opţiunea poate fi exercitată şi înainte de expirare (scadenta).
Este important de precizat faptul că denumirile de opţiuni europene, americane sau
bermudane nu au legătură zonele geografice respective. Spre exemplu, în cadrul
unei bursei se pot tranzacţiona atât opţiuni de tip european cât şi cele de tip
american.

În funcţie de evoluţia cursului activului suport, opţiunile sunt:


ƒ at-the-money (la bani), caz în care preţul de exerciţiu egalează cursul
activului suport;
192  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

ƒ in-the-money (în bani), se exercită contractul, pentru o opţiune call în


cazul în care cursul activului suport este mai mare decât cel de exerciţiu, iar pentru
o opţiune put în cazul în care cursul activului suport este mai mic decât cel de
exerciţiu;
ƒ out-the-money (în afara banilor), în cazul în care nu se exercită
contractul, deci valoare payoff-ului opţiunii este zero, pentru o opţiune call atunci
când cursul activului suport este mai mic decât cel de exerciţiu, iar pentru cea put,
când preţul activului suport este mai mare decât cel de exerciţiu.

11.4.  Strategii cu opţiuni

În această secţiune sunt prezentate principalele strategii pe care un operator


de piaţă, un investitor le pot adopta în funcţie de scopul urmărit, respectiv strategii
de hedging a unei poziţii deschise în piaţa spot, strategii spread ce au drept scop
limitarea unei pierderi sau strategii combinate cu opţiuni call şi put ce au la bază
aşteptări privind volatilitatea scăzută/ridicată a cursului activului suport.
A. Strategii de hedging

Acestea pot fi construite cu ajutorul unor opţiuni pentru a evita posibilele


pierderi atunci când se deţine o poziţie long pe o acţiune. Strategiile de hedging cel
mai des folosite sunt protective put şi covered call.
Protective put
Dacă un investitor deţine o poziţie long pe o acţiune, atunci acesta este expus
la riscul de scădere a cursului acţiunii sub preţul la care aceasta a fost cumpărată.
Astfel, pentru a fi înlăturate aceste pierderi, atunci când se vor cumpăra acţiunile
(S0), se va adopta şi o poziţie long pe un contract de opţiune put (PE), întrucât
acesta este in-the-money atunci când cursul scade sub preţul de exerciţiu. De
regulă, preţul de exerciţiu este mai mic decât cursul acţiunii. În Tabelul 11.4 se
prezintă modul cum este dedusă strategia, ţinând seama şi de valoarea timp a
banilor.
Tabelul 11.4. Strategia protective put
Poziţie trader 0
Long acţiune · 1 · 1
Long Put la · 1 · 1
Rezultat strategie 1 · 1 · )
193  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Covered call
Ca o alternativă la strategia protective put, investitorii care au o poziţie long
pe o acţiune sunt expuşi la riscul de scădere a cursului acesteia. Pentru a limita
eventuale pierderi, atunci când va cumpăra acţiunile, investitorul va adopta o
poziţie short pe o opţiune call.
Tabelul 11.5. Strategia covered call
Poziţie trader 0
Long acţiune · 1 · 1
Short Call la · 1 · 1
Rezultat strategie 1 · 1 ·

În Figura 11.7 sunt ilustrate cele două strategii. În cazul strategiei protective
put, se observă că pierderea devine limitată, iar dacă temerile investitorului nu se
adeveresc profitul va fi redus fix cu prima plătită iniţial (la scadenţă aceasta
valorează · 1 ). Acelaşi lucru se observă şi în cazul strategiei covered call,
profitul reducându-se la 1 · .
Figura 11.7. Strategii de hedging
a) Protective put b) Covered call
RT
RT

c (1+r)
PE S0(1+r)
0 0
ST S0(1+r) PE ST
-p (1+r)

B. Strategii de tranzacţionare a opţiunilor pe spread

Operaţiunile cu opţiuni care constau în vânzarea şi cumpărarea concomitentă


a două sau mai multe opţiuni de acelaşi fel cu intenţia de a se obţine profit din
evoluţia preţurilor se numesc spreads.
Scopul unei tranzacţii spread este de a stabili o poziţie pe piaţa opţiunilor
astfel încât pierderea să fie limitată. Ca şi la alte strategii, un trader anticipează o
anumită evoluţie a cursului activului suport. Strategiile spread pot fi folosite atunci
când se anticipează o piaţă în creştere numită strategie bull spread sau se
anticipează o piaţă în scădere – bear spread. Există, însă şi strategii precum
194  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

butterfly şi condor din care se poate câştiga, fie dacă piaţa este în creştere, fie dacă
piaţa este din scădere.
Bull Spread
Una din cele mai cunoscute strategii este bull spread. Aceasta poate fi
creată utilizând fie opţiuni call, fie put.
Dacă sunt utilizate opţiuni call având aceeaşi scadenţă şi acelaşi activ suport,
strategia este formată astfel:
ƒ cumpărare opţiune call (long call) pe activul suport la un preţ de
exerciţiu , prima ;
ƒ vânzare opţiune call (short call) pe acelaşi suport la un preţ de
exerciţiu , prima ; .
Întrucât preţul opţiunii call (prima) întotdeauna descreşte pe măsură ce
pretul de exerciţiu creşte 1 , valoarea opţiunii vândute este mai mică
decât cea a opţiunii cumpărate .
De regulă, strategia bull spread este construită de către un trader ce
anticipează creşterea cursului unei acţiuni, dar în acelaşi timp el vrea să-şi limiteze
pierderea. În Tabelul 11.6, este dedusă strategia pornind de la opţiunile utilizate.
Tabelul 11.6. Strategia bull spread folosind opţiuni call

Poziţie trader
Long Call la
Short Call la
Rezultat strategie

Se observă că punctul mort este .

În Figura 11.8 este prezentată strategia formată prin compunerea celor două
opţiuni call. Se observă că într-adevăr pierderea este limitată la , dar şi
profitul este limitat, respectiv .
Figura 11.8. Strategia bull spread folosind opţiuni call
Profit

c2
PE1
0
c2 - c1 PE2 ST

- c1
Pierdere
195  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Bear Spread
S-a observat faptul că un trader care adoptă o strategie bull spread
anticipează că piaţa este în creştere. Contrar, în cazul unei strategii bear spread,
traderul anticipează o piaţă în scădere.
Utilizând opţiuni call cu aceeaşi scadenţă şi acelaşi activ suport, strategia
este formată după cum urmează:
ƒ vânzare opţiune call (short call) pe acelaşi suport la un preţ de
exerciţiu , prima ;
ƒ cumpărare opţiune call (long call) pe activul suport la un preţ de
exerciţiu , prima ; . Ca şi în cazul anterior .
În Tabelul 11.7 se prezintă strategia obţinută.
Tabelul 11.7. Strategia bear spread folosind opţiuni call
Pozitie trader
Short Call la
Long Call la
Rezultat strategie

În figura de mai jos se poate observa strategia (linia albastră), prin se obţine
profit atunci când cursul activului suport scade sub punctul mort, acesta fiind
limitat la . În caz contrar, respectiv atunci când cursul creşte peste punctul
mort, pierderea este limitată ( ).
Figura 11.9. Strategia bear spread folosind opţiuni call

Profit

c1
c1- c2


PE1 PE2 ST

- c2
Pierdere

Condor
O asemenea strategie permite o mai mare flexibilizare a anticipaţiei unui
investitor în ceea ce priveşte evoluţia preţul activului suport. Astfel, strategia
196  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

condor va fi profitabilă fie atunci când va creşte cursul activului suport, fie atunci
când va scădea acesta sub punctul mort aferent. Ca orice strategie spread, condor
va fi formată din patru opţiuni de acelaşi tip, call sau put cu acelaşi activ suport,
aceeaşi scadenţă, poziţii diferite. Să presupunem un investitor ce are în portofoliul
sau următoarele opţiuni:
ƒ o poziţie long pe un contract call, având 70 , 9 ;
ƒ o poziţie short pe un contract call cu 75 , 6 ;
ƒ o poziţie short pe un contract call cu 80 , 4 ;
ƒ o poziţie long pe un contract call 85 , 2 .
Dimensiunea unui contract este de 100 USD, numărul de contracte este 10 pe
fiecare poziţie deschisă, contracte au acelaşi activ suport şi aceeaşi scadenţă.
Ca şi în cazurile anterioare relaţia dintre prime va fi: . În
tabelul de mai jos sunt ilustrate rezultatele pentru toate cele patru opţiuni pe
diferite intervale în care s-ar încadra cursul activului suport, precum şi strategia
obţinută.
Tabelul 11.8. Strategia condor folosind opţiuni call

Poziţie
trader
1 LC -
1 SC -
1 SC -
1 LC -
Rezultat
strategie +
Notăm costul strategiei cu , iar acesta va fi: 1 .
În Figura 11.10 este ilustrată grafic strategia.
Figura 11.10. Strategia condor folosind opţiuni call
Profit

PE1 PE4 ST
0
C= -1 PE2 PE3
-2

-9

Pierdere
197  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Observăm că strategia devine:

Poziţie 0
trader
Rezultat 1 71 4 84 S 1
strategie

Din exemplul prezentat se remarcă:


ƒ printr-o strategie condor pierderea este limitată pe intervalul
0, ,∞ :
1 · 10 · 100 1000
ƒ Profitul este limitat, profitul maxim fiind de:
4 · 10 · 100 4000

Se poate câştiga atunci când cursul acţiunii se află între (71, 80), deci când el
creşte, dar şi când cursul scade de la 84 USD către 80 USD.

C. Strategii folosind combinaţii de opţiuni call şi put

Straddle

Este o strategie ce poate fi formată utilizând o opţiune call şi una put având
aceeaşi scadenţă, acelaşi activ suport şi preţ de exerciţiu. Cel care va miza pe o
volatilitate ridicată a cursului va opta pentru un long straddle, în schimb cel ce va
anticipa o volatilitate scăzută va adopta o strategie short straddle. În tabelele 11.9
şi 11.10 sunt ilustrate cele două strategii.

Tabelul 11.9. Strategia long straddle


Poziţie trader 0
Long Call la PE · 1 · 1
Long Put la PE · 1 · 1
Rezultat strategie · 1 · 1

Tabelul 11.10. Strategia short straddle


Poziţie trader 0
Short Call la PE · 1 · 1
Short Put la PE · 1 · 1

Rezultat strategie · 1 · 1
198  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Punctele mort vor fi: · 1 , atunci când 0 ;


respectiv · 1 , atunci când .

Strategiile sunt reprezentate în Figura 11.11. Din cele două grafice se


observă că în cazul cumpărătorului de straddle pierderea sa va fi limitată şi este
maximă atunci când cursul activului suport la scadenţă ar fi egal cu preţul de
exerciţiu. Profitul este limitat atunci când cursul activului suport ar scădea sub
, respectiv nelimitat atunci când aceste creşte peste .

Figura 11.11. Strategia straddle

a) Long straddle b) Short straddle

Profit Profit

· 1

p (1+r) =c (1+r)
PE
0 0
-p (1+r) =-c (1+r) ST PE ST

· 1

Pierdere Pierdere

Strangle

Ca şi în cazul strategiei strangle, se vor folosi opţiuni call şi put cu acelaşi


activ suport, aceeaşi scadenţă, dar preţul de exerciţiu va fi diferit (cel al opţiunii put
va fi mai mic decât cel al opţiunii call).

Tabelul 11.9. Strategia long strangle


Poziţie trader 0

Long Put la PE1 · 1 · 1 · 1

Long Call la PE2 · 1 · 1 · 1

Rezultat strategie · 1 · 1 · 1

În Figura 11.12 sunt reprezentate grafic strategiile strangle de cumpărare şi


de vânzare. Spre deosebire de straddle, pierderea cumpărătorului în această
strategie va fi limitată pe intervalul (PE1, PE2), nu într-un singur punct, iar în cazul
vânzătorului, profitul va fi limitat pe intervalul (PE1, PE2).
199  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Punctele mort sunt: · 1 , atunci când 0 ;


respectiv · 1 , atunci când .

Figura 11.12. Strategia strangle

a) Long strangle b) Short strangle


Profit Profit

· 1
c (1+r)
PE1 PE2 p (1+r)
0 0
-p (1+r) ST PE1 PE2 ST
-c (1+r) 
· 1

Pierdere Pierdere

Strips şi Straps sunt variante ale strategiei straddle. O strategie strip


este formată din 2 poziţii pe un contract put şi o poziţie pe un contract call, având
acelaşi activ suport şi preţ de exerciţiu, aceeaşi scadenţă. O strategie strap este
formată din 2 poziţii pe un contract call şi o poziţie pe un contract put.

11.4.  Opţiuni exotice

a) Opţiunile asiatice se caracterizează prin faptul că payoff-ul lor depinde


de media preţului spot al activului suport dintr-o anumită perioadă de timp. Cu alte
cuvinte, payoff-ul opţiunilor asiatice depinde de evoluţia cursului într-o
anumită perioadă, şi nu doar de cel de la un moment dat. Această medie a
preţului activului suport poate înlocui fie preţul de exerciţiu (opţiunea este „average
strike option”), fie cursul spot la scadenţă (opţiunea se numeşte „average price
option”).
Să presupunem următoarele valori pentru cursul spot al activului suport:

S0 S1 S2 St ST
 

  0  1  2  t .... T 

Unde: St – reprezintă cursul spot al activului suport la momentul t, iar T scadenţa


opţiunii.
200  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Cazul 1.

, , ,…, , , (11.9)

Unde, folosind media aritmetică sau geometrică, preţul de exerciţiu al opţiunii


asiatice devine:

1
1

Astfel, payoff-ul unei opţiuni asiatice devine:

a) Average strike call option:


, max ,0 (11.10)
b) Average strike put option:
, max ,0 (11.11)

Cazul 2.

, , ,…, , ,

Unde, particularizând cu media aritmetică sau geometrică, cursul activului suport


la scadenţă al opţiunii asiatice devine:

1
1

Prin urmare, payoff-ul unei opţiuni asiatice este:

a) Average price call option:


, max ,0
b) Average price put option:
, max ,0
201  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

b) Opţiuni barieră sunt contracte al căror payoff depinde de faptul că pe


durata de viaţă a opţiunii cursul activului suport atinge sau nu un anumit nivel.
Astfel, aceste opţiuni expiră sau devin active dacă preţul activului suport atinge o
anumită limită numită barieră. Opţiunile barieră sunt atractive investitorilor prin
faptul că primele aferente sunt mai mici decât în cazul opţiunilor standardizate
(plain vanilla), fiind, de asemenea, contracte ce depind de evoluţia cursului
activului suport.
Se disting trei tipuri de opţiune barieră:
1. Opţiune „knock - out” care expiră dacă preţul activului suport atinge
bariera. Acestea pot fi la rândul lor de două tipuri:
a. down and out call/put
b. up and out call/put
2. Opţiune „knock – in” care devine activă dacă cursul activului suport atinge
bariera.
3. Opţiune „rebate” în care se plăteşte o sumă fixă dacă se atinge bariera.

Exemplificare. Să presupunem o opţiune barieră pe acţiunea IBM, având


preţul de exerciţiu 95 USD, bariera 75 USD, scadenţa peste 6 luni, iar cursul
acţiunii IBM în prezent este 85 USD, aşa cum reiese din graficul de mai jos.

Comentarii!

ƒ Dacă opţiunea barieră este de tip knock-out, la momentul T+3 aceasta expiră
întrucât este atinsă bariera.
Dacă până la scadenţă nu ar fi fost atinsă bariera atunci opţiunea rămânea activă.
Să presupunem că nu a fost atinsă bariera, opţiunea este down and out, iar cursul
acţiunii IBM la scadenţă este 79 USD. În cazul unei opţiuni call, payoff-ul
investitorului este 0, întrucât prin opţiune ar fi cumpărat acţiunea IBM la preţul de
95 USD, iar pe piaţa spot aceasta are o valoare de 79 USD.
202  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

În cazul unei opţiuni put, payoff-ul investitorului va fi pozitiv, întrucât acesta va fi


interesat să vândă acţiunea IBM la preţul de 95 USD (cel din opţiune) când
acţiunea valorează pe piaţa spot 79 USD.
ƒ Dacă opţiunea barieră este de tip knock-in, atunci la momentul T+3 devine
activă. Dacă ar fi fost knock-in, down and in, payoff-ul investitorul pentru o opţiune
call era 0 (s-a explicat mai sus), iar pentru o opţiune put payoff-ul este 16 USD (95
USD-79 USD).
Dacă opţiunea barieră este de tip knock-in, up and in, payoff-ul era pozitiv în
cazul unei opţiuni call cu condiţia ca la scadenţă cursul să fi fost peste 95 USD.
ƒ Se observă faptul că dacă opţiunea barieră rămâne activă, payoff-ul său la
scadenţă este similar opţiunilor standardizate.

c) Opţiuni Gap

Definim payoff-ul unei opţiuni gap call, respectiv put după cum urmează:

,
, şi .
,

,
, şi .
,

Să presupunem că PE1 este 90 u.m., iar PE2 este 100 u.m. Să reprezentăm
grafic, payoff-ul acestor opţiuni.
În cazul opţiunii call, payoff-ul va fi zero când ST<100, iar dacă ST ar fi egal cu 100
u.m. (ST=PE2), payoff-ul ar fi 100-90=10 u.m..

Figura 11.13. Payoff opţiune gap, long call


Payoff

10

100 ST

În cazul unei opţiuni put, payoff-ul va fi 0 când ST>100, iar dacă ST ar fi egal cu 100
u.m. (ST=PE2), payoff-ul ar fi 90-100= - 10u.m..
203  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Figura V.14. Payoff opţiune gap, long put


Payoff

100

ST
-10

11.5.  Paritatea put-call pentru opţiunile de tip european

Pentru a deduce o relaţie între prima put şi prima call, vom considera
următoarea situaţie:
Fie doi investitori A şi B.
Investitorul A are un portofoliu format din opţiuni după cum urmează:
ƒ O poziţie long pe o opţiune call, având preţul de exerciţiu PE, activ suport
acţiunea X, scadenţa T;
ƒ O poziţie short pe o opţiune put, având acelaşi preţ de exerciţiu PE, acelaşi
activ suport (acţiunea X), aceeaşi scadenţă T.
Investitorul B are un portofoliu format astfel:
ƒ O poziţie long pe acţiunea X;
ƒ Un împrumut prin emisiunea unei obligaţiuni zero-cupon care la scadenţa T
valorează o sumă egală cu preţul de exerciţiu al opţiunilor celuilalt investitor
(PE). În prezent împrumutul va avea o valoarea egală cu .
·∆

Să determinăm payoff-ul primului investitor:


Investitor A ST < PE ST > PE
Long Call 0 ST - PE
Short Put ST - PE 0
Payoff strategie A ST - PE ST - PE

Strategia investitorului A este prezentată mai jos.


Cea de-a doua strategie va avea următorul payoff:
Long acţiune ST
Short zero cupon - PE
Payoff strategie B ST - PE
204  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

Strategia investitorului A

  Payoff Payoff Short put


Long call 
PE
0
ST

PE ST
         
  Payoff
Long call + Short put

0
PE ST

Observăm că payoff-ul celor două strategii este identic, prin urmare, şi


valoarea lor în prezent (la momentul iniţial) este identică.

Atunci când investitorul deţine un activ financiar (poziţie long), este evident
că acesta are o valoare pozitivă în prezent, iar când îl vinde (poziţie short) are o
valoarea negativă în prezent. Sau altfel spus, în termeni financiari, cele două poziţii
ale investitorilor sunt:

Astfel, rezultă următoarea relaţie:

.
·∆

Această relaţie poartă numele de paritatea put-call, iar nerespectarea sa


semnifică existenţa unor oportunităţi de arbitraj.
205  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
 

BIBLIOGRAFIE SELECTIVĂ

1. Bodie, Zvi, Alex Kane and Alan J. Marcus (2007): Essentials of investments,
McGraw Hill, 6th Edition

2. Copeland, Thomas and Fred J. Weston (1988): Financial Theory and


Corporate Policy, Addison-Wesley Publishing Company, 3rd Edition

3. McDonald, Robert (2005): Derivatives Markets, Addison Wesley; 2 Edition

4. Hull, John (2006): Options, futures, and other derivatives, Pearson and
Pretince Hall, 6th Edition

5. Kolb, Robert (2001): Options, futures and swaps, Blackwell, 3rd Edition

6. Reilly, Frank and Keith Brown (2006): Investments Analysis and Portfolio
Management, Thomson, 8th Edition