5.

SURSE ŞI METODE DE FINANŢARE A INVESTIŢIILOR

Tema

1. Surse interne de finanţare a investiţiilor

2. Surse externe de finanţare a investiţiilor
3. Metode de finanţare a investiţiilor

1. Surse interne de finanţare a investiţiilor

Succesul activităţii investiţionale, în mare parte, este determinat de
asigurarea financiară a acesteia. Finanţarea investiţiilor are un conţinut unitar,
dar complex, care reflectă utilizarea resurselor în corelaţie cu tehnica de
constituire şi de mobilizare a lor. Resursele generate în cadrul finanţării
interne, ca şi unele resurse din finanţarea externă, se regăsesc sau se
mobilizează în contul investitorului pe măsura generării
lor. Resursele externe (de natura împrumuturilor, creditelor
bancare etc. comportă) o tehnică specifică de integrare a lor în vederea finanţării
investiţiilor.
Finanţarea investiţiilor constituie o etapă semnificativă în procesul
investiţional, în cadrul căreia, urmare a deciziei de investiţii, resursele financiare
se înglobează în bugetul investiţiei şi pot fi utilizate în vederea realizării
proiectului.
În fapt, prin decizia de “a investi” are loc alegerea dintre investiţia internă în
şi investiţia externă. Prin decizia de “a finanţa” are loc alegerea între resursele
proprii şi resursele împrumutate sau atrase de finanţare.
Mecanismul finanţării investiţiilor implică acţiuni corelate privind:
- determinarea necesarului de finanţare;
- stabilirea structurii corespunzătoare a capitalului;
- evaluarea costului resurselor de finanţare pe termen mediu şi lung.
Prin intermediul planului de finanţare a investiţiilor sunt puse într-un raport
de balanţă programul de investiţii, alcătuit din portofoliul de proiecte de investiţii
ce urmează a fi înfăptuite, şi resursele de care investitorul dispune sau le va putea
mobiliza. Esenţial este dacă investitorul poate mobiliza resursele necesare din
1
finanţare internă sau din finanţare externă. Astfel, problema atragerii resurselor

2
de capital trebuie cercetată sub două aspecte interdependente: după sursele şi
metodele de finanţare.
Structura de finanţare a investiţiilor se bazează pe finanţarea internă şi pe
finanţarea externă.
Finanţarea internă se bazează pe resursele generate de agentul economic
investitor, şi anume: o parte din profitul net destinat a fi investit, rezerve formate
în urma repartizării profitului, sume din valorificarea rezultatelor casării
mijloacelor fixe, sume din vânzarea şi cesiunea unor imobilizări.
Practica a demonstrat că la întreprinderile care deja activează investiţiile
pot fi finanţate din următoarele surse:
Rezervele sunt constituite din profitul pe care întreprinderea îl
capitalizează în scopul autofinanţării activităţii. Rezervele se creează din profitul
rămas la dispoziţia întreprinderii, adică din profitul net după plata dividendelor
către acţionari. Sunt de mai multe feluri de rezerve:
 rezerve prevăzute de legislaţie;
 rezerve prevăzute de statut;
 alte rezerve.
Amortizarea activelor imobilizate în perioada de realizare a
investiţiilor. Amortizarea este epuizarea valorii imobilizărilor pe durata
funcţionării utile ale acestora. Amortismentul este suma de resurse băneşti (o parte
a valorii imobilizărilor) ce trebuie recuperată din încasările rezultate de pe urma
realizării producţiei şi prestării serviciilor, în conformitate cu normele uzurii fizice
şi morale ale activelor imobilizate. Amortizarea serveşte ca modalitate de
recuperare treptată a valorii de intrare a imobilizărilor, prin asigurarea resurselor
necesare finanţării înlocuirii mijloacelor fixe uzate, cât şi modernizării acestora.
Astfel, amortizarea este în acelaşi timp atât un element important al cheltuielilor
de exploatare, cât şi o sursă indirectă de finanţare a investiţiilor.
Cesiunea activelor constituie o sursă de finanţare internă ocazională, care
survine mai ales atunci când întreprinderea îşi reînnoieşte activele fixe prin
 vânzarea sau casarea celor vechi. Evaluarea acestei resurse poate avea loc înainte
sau după impozitare. Fluxul valoric din cesiunea activelor se supune impozitării.
Încasările din vânzarea utilajelor scoase din funcţiune alimentează fondul
de dezvoltare din care se finanţează investiţiile. Este important ca aceste sume să
fie luate în consideraţie la aprecierea necesarului de capital pentru achiziţia noului
utilaj. Pentru aceasta ele se scad din preţul de achiziţie al noului utilaj.
Sume din reduceri oferite la impozitul pe profitul reinvestit. Acestea
sunt alocate dezvoltării activităţilor economice şi realizării de profituri
suplimentare.
Profitul net (profitul care rămâne la dispoziţia întreprinderii după
achitarea impozitului pe venit) destinat a fi reinvestit. Profitul net se formează
din diferenţa pozitivă a veniturilor obţinute asupra cheltuielilor suportate în
activităţile de antreprenoriat. Pentru investiţii, de obicei, se repartizează numai o
parte din profitul net, deoarece el poate fi distribuit şi pentru alte destinaţii:
dividendele acţionarilor, prime pentru salariaţi etc.
Finanţarea realizată numai cu sprijinul unic al surselor interne prezintă o
serie de avantaje şi dezavantaje.
Avantajele sunt:
 conferă un grad mai mare de independenţă şi control asupra
întreprinderii, deoarece acţiunile întreprinse nu se cer a fi justificate cuiva;
 reprezintă un mijloc sigur de acoperire a necesităţilor financiare ale
întreprinderii;
 menţine independenţa şi autonomia financiară, deoarece nu creează
obligaţii suplimentare (dobânzi, garanţii);
 fondurile investite nu necesită a fi rambursate.
Dezavantajele surselor interne de finanţare a investiţiilor constau în
următoarele:
 volumul limitat al resurselor financiare;
 lipsa posibilităţilor de extindere a activităţii investiţionale într-o
conjunctură favorabilă a pieţei investiţionale;
  restrângerea capacităţii întreprinzătorului de a dezvolta afacerea;
 posibilitatea de a pierde anumite oportunităţi de investiţii datorită
indisponibilităţii de resurse financiare la momentul potrivit;
 acceptarea de către investitor a unui nivel sporit de risc personal etc.
În cazul iniţierii unui proiect nou întreprinzătorul trebuie să dispună de un
capital al său. În condiţiile actuale aceasta este indispensabil, deoarece în luarea
deciziilor în vederea susţinerii unui proiect, băncile, cât şi autorităţile publice,
înaintează ca condiţie volumul minim al resurselor proprii. Investiţia
întreprinzătorului şi a partenerilor săi este cea mai importantă şi mai utilizată
sursă de finanţare. Mărimea acestea depinde de originalitatea şi eficienţa ideii de
afacere, economiile proprietarului, natura şi valoarea bunurilor sale personale, ce
pot fi ipotecate, capacitatea proprie de împrumut.
În practica internaţională investiţia proprie, în companiile medii şi mari,
constituie 2/3 din totalul finanţării. Această regulă este justificată din următoarele
aspecte:
1. dacă proprietarul nu va contribui, în mod substanţial, cu capitalul său
propriu în proiect, potenţialii investitori nu vor putea fi convinşi să-şi rişte banii.
Un întreprinzător puţin angajat financiar într-o afacere nu prezintă garanţia că este
suficient de motivat să lupte pentru succesul acesteia;
2. cu cât investiţia întreprinzătorului acoperă o parte mai mare din capitalul
necesar afacerii, cu atât mai mari vor fi şi drepturile sale de control şi de
proprietate asupra firmei; de asemenea, un număr mai mic de investitori va
conduce la o parte mai mare, din profiturile realizate, ce va reveni proprietarului;
3. furnizarea de către întreprinzător a unui capital cu volum mic poate
însemna că întregirea resurselor financiare, necesare pentru realizarea proiectului
se va face prin credite şi împrumuturi cu sume mari; acest lucru va avea drept
consecinţă directă - un calendar intens al rambursărilor cu efect nefavorabil asupra
fluxului de trezorerie al proiectului.
2. Surse externe de finanţare a investiţiilor

Finanţarea externă constituie o alternativă pentru investitori, atunci cînd

capacitatea de autofinanţare este sub nivelul programului de investiţii. Aceasta
este asigurată de bănci, instituţii de investiţii, organe ale sectorului public, cât şi a
celui privat.
Sistemul resurselor de finanţare externă este vast şi include:
 resurse atrase:
- aportul în numerar al acţionarilor ca urmare a emisiunii de acţiuni simple
şi privilegiate pentru creşterea capitalului;
- aportul în natură al acţionarilor din ţară sau celor străini la creşterea
patrimoniului societăţii în active fixe şi deci la creşterea capitalului social;
 resurse împrumutate:
- credite bancare;
- împrumuturi de la alte persoane fizice sau juridice;
- împrumuturi obligatare reflectate în emisiunea de obligaţiuni;
- finanţări din bugete locale sau bugetul de stat, contractate în condiţii de
rambursabilitate;
- subvenţii pentru investiţii, acordate de la buget, în cazuri speciale
pentru anumite structuri de investiţii şi pentru anumite categorii de investitori;
- împrumuturi externe contractate direct sau cu garanţii guvernamentale;
- resurse specifice de finanţare: leasingul, capitalul de risc (venture),
factoringul, forfeitingul etc.
Alegerea oricărei surse externe de finanţare trebuie să aibă o argumentare
serioasă, investitorul trebuie să previzioneze consecinţele stingerii datoriilor
formate şi influenţa acestui fapt asupra rezultatelor finale ale activităţii sale.
Una din cele mai importante surse externe de finanţare a investiţiilor este
creditul bancar. Creditarea investiţiilor ca operaţiune cu caracter financiar se
integrează procesului de finanţare pe termen lung, întrucât, de regulă,
creditul
 apare ca o resursă complementară de acoperire a unor proiecte realizate prin
investiţii.
Firmele apelează la aceste credite bancare atunci când resursele proprii sunt
insuficiente, în cazul unora cu activităţi mai puţin rentabile, iar în cazul altora, cu
activitate prosperă, atunci cînd îşi propun proiecte de mare anvergură.
Posibilitatea contractării creditelor este determinată de activitatea
întreprinderii, eficienţa acesteia, precum şi de experienţa băncilor în lucrul cu
proiectele investiţionale.
Datorită incertitudinilor pe care le prezintă o investiţie, întreprinderile
manifestă prudenţă (precauţie) în legătură cu împrumuturile bancare, căutând să
le folosească în proporţie cât mai mică. Schema rambursării creditelor şi
dobânzilor aferente acestora au o influenţă importantă asupra eficienţei
proiectului investiţional. Acest indicator poate fi majorat în cazul în care se
găseşte o modalitate optimă de a organiza rambursarea creditelor după un grafic
stabilit reieşind din disponibilul de mijloace băneşti.
Experienţa internaţionale demonstrează că la finanţarea proiectelor noi
ponderea creditelor bancare este de 20-30%, fapt ce semnifică că cca. 70% din
necesităţile financiare trebuie să fie acoperite din alte surse (cum ar fi, spre
ex., prin emisiunea de hârtii de valoare etc.).
Crearea capitalului social prin emisiune de acţiuni devine la etapa actuală
una dintre pârghiile importante de finanţare externă. Sub aspect tehnic se poate
realiza fie prin emisiunea de acţiuni noi (simple sau privilegiate), fie prin
majorarea valorii nominale a acţiunilor existente.
Deoarece resursele acţionarilor potenţiali pot fi investite şi în alte proiecte
sau depuse la bancă, mobilizarea acestora este posibilă numai în condiţiile când
proiectul investiţional este destul de atractiv din punct de vedere financiar.
Totodată, capitalul acţionar reprezintă una din cele mai costisitoare surse de
finanţare a investiţiilor.
Printre alte surse externe de finanţare a investiţiilor sunt împrumuturile
obligatare, care sunt relativ ieftine, însă destul de riscante. Prin emiterea de
obligaţiuni se asigură resurse financiare împrumutate generând şi cheltuieli pentru
plata dobânzilor aferente şi pentru rambursarea ratelor scadente. Acestea sunt
accesibile decât unui număr redus de întreprinderi, respectiv care oferă o garanţie
suficientă pentru un astfel de angajament.
Printre avantajele obligaţiunilor se pot menţiona: rata rentabilităţii
aşteptată de deţinătorii obligaţiunilor, care este mai mică decât cea a acţiunilor
comune şi plata dobânzii este o cheltuială deductibilă din impozit, fapt ce reduce
costul efectiv. Dezavantajele finanţării investiţiilor prin emisiunea de obligaţiuni
se referă la riscul sporit, deoarece întreprinderea ar putea să nu facă faţă plăţilor
dobânzilor sau rambursării datoriilor la momentul respectiv.
O altă sursă importantă pentru finanţarea investiţiilor o constituie
alocările din bugetul de stat, care reprezintă acele sume de bani pe care agenţii
economici cu capital de stat le primesc pentru finanţarea unor cheltuieli privind
lucrările de investiţii, retehnologizarea capacităţilor de producţie, cercetare,
pregătirea de cadre şi, în mod excepţional, subvenţii. Alocările din bugetul de
stat sunt destinate şi pentru investiţiile din domeniile de importanţă naţională,
strategice, cum ar fi, spre exemplu: exploatarea resurselor naturale,
producerea şi distribuţia energiei electrice,
infrastructura etc. Finanţarea investiţiilor din bugetul de stat, în limitele aprobate
de organele de decizie politică ale ţării, se realizează şi în domeniile:
învăţământ, sănătate, cultură şi artă, protecţie socială, securitate naţională,
protecţie ecologică.
Subvenţiile se acordă în cazuri justificate şi se administrează de guvern sau
de organele locale, în limitele fondurilor prevăzute în bugetele acestora;
subvenţiile pot fi utilizate numai potrivit scopurilor pentru care au fost acordate.
Finanţarea prin leasing este o formă de creditare cu o specializare
înaltă, care are consecinţe importante pentru lichiditatea şi impozitarea
locatarului. Aceasta permite societăţii comerciale exploatarea unui bun fără a
fi nevoită să recurgă la împrumuturi sau să cheltuiască din start capitaluri proprii
importante, ci plătind o chirie. Finanţarea operaţiei este realizată de către
societatea de leasing
sau banca comercială. Leasingul se referă la activele cu termen mediu şi lung
(automobile, maşini, utilaj, avioane, construcţii, terenuri etc.).
Leasingul este o alternativă a sistemului de creditare. Din avantajele
leasingului pot fi menţionate: posibilitatea obţinerii finanţării integrale a unei
investiţii în lipsa resurselor proprii; simplitatea tehnicii contractării comparativ
cu creditul bancar; deductibilitatea ratelor achitate prin contractul de leasing,
ceea ce face ca impozitul pe profit plătit de întreprindere să fie mai mic.
Decizia de a opta pentru leasing, în raport cu un împrumut bancar sau
obligatar, se fundamentează pe compararea costurilor şi avantajelor acestor tipuri
de finanţare.
Capitalul de risc (venture capital), în general, înseamnă investiţia în
companii a căror acţiuni nu sunt cotate la bursă, dar sunt distribuite între acţionari.
Fondurile capitalului de risc oferă companiilor un mijloc de finanţare în scopul
dezvoltării acestora, de obicei se efectuează prin schimbarea capitalului de risc pe
o parte considerabilă a pachetului de acţiuni, într-o proporţie ce poate să varieze
între 20% şi 49%, sau pe o anumită cotă a capitalului companiei. În practică, cel
mai des este utilizată forma mixtă de investire venture, prin care o parte de
finanţare se alocă ca şi capital acţionar, alta sub formă de credit investiţional.
Investiţia este, de obicei, pe termen mediu şi presupune prin însăşi natura
ei un nivel înalt de risc. Fiind deţinător a unei cote părţi din companie sau a unui
pachet de acţiuni, investitorul cu capital de risc va împărţi şi riscul aferent
afacerii. Acest tip de finanţare se realizează după principiul distribuirii riscului
între deţinătorii de capital. Având în vedere gradul înalt de risc aferent,
investitorul îşi va manifesta interesul numai în cazul în care va fi convins ca
există şanse reale de obţinere a unei rentabilităţi înalte a investiţiilor sale.
Investiţia străină desemnează investiţia unei entităţi a economiei unei ţări,
numită investitor străin, ce se efectuează într-o întreprindere ce aparţine
economiei altei ţări cu scopul de a obţine un profit.
Investiţiile străine pot avea următoarele forme:
 1) împrumuturile sau creditele externe (inclusiv cu garanţii
guvernamentale), respectiv capitalurile ce se acordă pe un anumit termen de către
firmele particulare ori de către un stat altor ţări sau firme din alte ţări şi/sau se
restituie împreună cu dobânda cuvenită;
2) investiţiile directe, care se concretizează în plasarea de capitaluri pentru
înfiinţarea de întreprinderi industriale, agricole, comerciale, de transport etc. în alte
ţări, care acordă drepturi patrimoniale asupra lor şi respectiv dreptul de a încasa
profiturile;
3) investiţii de portofoliu, care se realizează prin cumpărarea acţiunilor unor
întreprinderi din alte ţări.
O importantă sursă de finanţare sau de cofinanţare o constituie alocările din
fondurile internaţionale: IMF, EBRD, PHARE, etc. Aceste alocări de capital
sunt destinate, în principal, pentru achiziţionarea de echipamente şi tehnică de
calcul, softuri, utilaje, în scopul creării unui potenţial tehnic comparabil cu cel
al ţărilor din Uniunea Europeană şi pentru lucrări de infrastructură, acestea din
urmă fiind impetuos necesare în ţara noastră.

3. Metode de finanţare a investiţiilor

Metodele de finanţare a investiţiilor, spre deosebire de sursele de finanţare,
reprezintă mecanismul de mobilizare, de monitoring al utilizării şi, în unele
cazuri, a rambursării surselor atrase.
Sunt cunoscute următoarele metode de bază a finanţării pe termen lung a
investiţiilor:
- autofinanţarea,
- finanţarea prin mecanismele pieţei de capital,
- finanţarea prin mecanismele pieţei creditului,
- finanţarea mixtă,
- alte metode de finanţare.
Autofinanţarea este aptitudinea întreprinderii de aşi finanţa utilizările
durabile (investiţiile în imobilizări, rambursarea creditelor pe termen mediu şi
lung
 etc.) pe seama fondurilor proprii ca parte a capitalurilor proprii. Aceasta constituie un
mod de finanţare privilegiat în economia întreprinderii care este determinată de
creşterea surselor obţinute din propria activitate a întreprinderii şi care vor rămâne
permanent la dispoziţia acesteia pentru finanţarea activităţii viitoare.
Autofinanţarea depinde de 2 factori:
1. excedentul de resurse financiare generat de activitatea firmei,
reprezentat de capacitatea de autofinanţarea;
2. cota parte din aceste resurse distribuită acţionarilor sub formă de
dividende.
Autofinanţarea este cea mai răspândită formă de finanţare şi presupune ca
întreprinderea să-şi asigure dezvoltarea prin forţe proprii, folosind drept surse o parte
a profitului obţinut în exerciţiul expirat, urmărind atât acoperirea necesarului de
înlocuire a imobilizărilor, cât şi creşterea activelor de exploatare.
Finanţarea prin mecanismele pieţei de capital implică atragerea de capital
prin emisiunea de acţiuni ca metodă de finanţare şi este utilizată la realizarea unor
proiecte mari, ce necesită finanţare importantă.
Creditarea şi Leasing-ul sunt solicitate în cazul investirii în proiecte cu
eficienţă sporită şi termene de realizare mici.
Finanţarea mixtă se bazează pe diferite combinaţii dintre metodele de
finanţare numite mai sus şi este cea mai răspândită metodă de finanţare.
Utilizarea în anumite condiţii a acestor metode, trebuie să soluţioneze
următoarele aspecte:
1. siguranţa finanţărilor în corespundere cu graficul de realizare a
proiectului investiţional pe parcursul tuturor etapelor sale;
2. minimizarea costurilor investiţionale în limite rezonabile şi majorarea
rentabilităţii capitalului propriu;
3. stabilitatea financiară a proiectului şi întreprinderii unde acesta se
realizează.
 TEMA 6. COSTUL ŞI STRUCTURA CAPITALULUI INVESTIT

1. Conceptul privind costul capitatului

2. Costul capitalului propriu
3. Costul capitalului împrumutat
4. Costul mediu ponderat al capitalului
5. Structura optimă a capitalului

1. Conceptul privind costul capitatului

În literatura de specialitate, pe lîngă sintagma „costul capitalului”, se întâlnesc

mai mulţi termeni, cum ar fi, spre exemplu: preţul capitalului, cheltuieli de
finanţare a investiţiilor, costul resurselor investiţionale etc., care în esenţă reflectă
acelaşi conţinut.
În cadrul acestui compartiment va fi utilizată sintagma „costul capitalului”.
Costul capitalului, exprimat în mărimi absolute, reprezintă plata pe care
trebuie să o achite compania pentru capitalul mobilizat: respectiv, pentru
împrumuturi - plata dobânzilor, pentru acţiuni preferenţiale şi acţiuni comune -
plata dividendelor etc.
Conceptul de cost al capitalului nu se reduce doar la estimarea mărimii
plăţilor băneşti pentru cei ce au pus la dispoziţie resurse financiare, ci şi la
determinarea acelei rate de rentabilitate a capitalului investit, pe care trebuie s-o
asigure întreprinderea (compania) în vederea menţinerii valorii sale de piaţă.
Politica financiară a companiei trebuie construită astfel, încât să contribuie la
maximizarea valorii de piaţă a acesteia, acesta fiind un scop important atât pentru
managerii firmei, cât şi pentru investitorii ei (pe de o parte - acţionari, pe de altă
parte - creditori). Compania trebuie să minimizeze costurile tuturor intrărilor de
capital, iar pentru aceasta trebuie să le estimeze corect. Aceasta ar contribui şi la
luarea deciziei optime privind alocarea capitalului în scopuri investiţionale.
 Deşi atât investitorii, cât şi managerii urmăresc acelaşi scop - maximizarea
valorii de piaţă a companiei, calea, pe care ei o parcurg pentru aşi atinge scopul,
este diferită. In timp ce investitorii urmăresc obţinerea unei rate de rentabilitate a
investiţiei mai mare decât rata medie de pe piaţă, managerii financiari sunt
preocupaţi de minimizarea costului capitalurilor mobilizate.
Minimizarea (reducerea) costului capitalului se poate realiza prin
modificarea structurii capitalurilor mobilizate, spre ex., prin modificarea ponderii
capitalului împrumutat şi, respectiv, a celui propriu în totalul capitalului: pentru o
anumită structură a capitalului, spre ex., 30% - capital împrumutat şi 70% - capital
propriu, costul capitalului împrumutat va fi mai mic decît în cazul în care structura
capitalului va fi inversă (70% - capital împrumutat şi 30% - capital propriu), fapt
ce va influenţa costul capitalului mobilizat. Din aceste considerente, decizia
privind investirea şi cea privind finanţarea acesteia urmează să fie analizate
concomitent. Iar orice proces decizional este precedat de un amplu proces de
evaluare.
În toate procesele de evaluare este nevoie de o referinţă fiabilă
(„benchmark”), în raport cu care se estimează o valoare pentru investiţia de resurse
financiare într-o întreprindere sau într-un proiect de investiţie (investiţie directă sau
de portofoliu, în dependenţă de scopul investirii). În lipsa acestei referinţe nu se
poate da valoare afacerii ce ar rezulta din respectiva investiţie a capitalului.
În această ordine de idei, costul capitalului este costul de oportunitate al
investiţiei de capital la o anumită clasă de risc. În termeni mai uzuali, costul de
oportunitate al investiţiei de capital ar putea fi definit ca un cost al şansei
pierdute:
„ce-am avut şi ce-am pierdut”. Ca investitor (spre ex.), am avut şansa să cîştig o
rată medie în sectorul de activitate al afacerii (o rată normală pentru clasa de risc
a respectivului sector economic), şansă pe care am pierdut-o (sau am cîştigat-o),
investind într-o întreprindere anume sau într-un proiect de investiţie din sector şi
care îmi promitea o rentabilitate internă (RIR) mai mare decît rata medie de
rentabilitate ( k).
 Obiectivul de maximizare a bunăstării investitorului reclamă maximum de
rentabilitate la aceeaşi cantitate de risc. Astfel că, la aceeaşi mărime a riscului,
investiţia se va face în proiectul cu rentabilitatea cea mai mare. Investitorii de
capital în cadrul unei întreprinderi sau în cadrul unui proiect de investiţii urmăresc
maximizarea averii printr-o remunerare (RIR) superioară (peste rata medie de
rentabilitate “k” din clasa respectivă de risc de afaceri): RIR > k → VAN > 0 (rata
interna de rentabilitate (RIR) este rata de actualizare a fluxurilor viitoare de trezorerie pentru care
VAN este egala cu zero. Altfel spus, rata interna de rentabilitate este acea rata de actualizare
pentru care valoarea actualizata a costurilor (ieşirile de trezorerie) este egala cu valoarea
actualizata a veniturilor (intrări de trezorerie), iar profiturile viitoare actualizate sunt zero. Rata
interna de rentabilitate trebuie sa fie mai mare sau egala cu rata medie pe piaţă sau cu costul
mediu ponderat al capitalului, pentru a justifica investiţia făcută. Numai în aceste condiţii
rata interna a rentabilităţii permite compensarea costului finanţării).
Care va fi rata de rentabilitate, cerută de investitori? Răspunsul la această
întrebare se află în multitudinea de oportunităţi de investire din economie, care au
un risc comparabil cu cel al proiectului analizat.
Prin studii ample ale teoriei şi practicii investiţionale, se ajunge la concluzia,
că, în alegerea ratei de actualizare pentru proiectele de investiţii care au acelaşi
risc (de exploatare şi financiar) cu cel al întreprinderii, costul capitalului este o
foarte bună referinţă (benchmark).
Deci, costul capitalului este elementul de bază în teoria şi practica luării
deciziei investiţionale.
Costul capitalului unei întreprinderi (neîndatorate), ca rată de actualizare a
unei investiţii pure şi de acelaşi risc cu întreprinderea, se estimează, cel mai
frecvent, prin două modele cvasiechivalente: Gordon & Shapiro (1956) şi CAPM
(Sharpe,1964) (mai detaliat, la ele ne vom referi în paragraful 2 al temei date).
Problema costului capitalului este destul de simplă când se pune la nivelul
fiecărei surse de finanţare a investiţiei considerate izolat, dar determinarea costului
global al finanţării investiţiei ridică probleme cu caracter tehnic de gestiune
eficientă a fondurilor. Acestea se referă la influenţa pe care structura capitalului -
proporţia în care se combină resursele investiţionale alese - o exercită asupra
costului fiecărei surse investiţionale în parte, precum şi asupra costului global al
finanţării.
 Soluţionarea problemelor ce vizează estimarea costului capitalului se
bazează pe utilizarea principalelor elemente ce reflectă conceptul de cost al
capitalului, care presupun următoarele:
- capitalul companiei are o structură complexă şi se formează pe seama
combinării diverselor surse de finanţare;
- atragerea oricărei surse de finanţare a investiţiilor presupune
anumite cheltuieli, care reprezintă în sine, costul sursei respective;
- pentru a aduce costurile diverselor componente ale capitalului atras la
o bază comparabilă, costul fiecărei surse în parte se determină în rate
procentuale (%);
- în baza costului fiecărei surse de finanţare a investiţiilor (exprimate în
%) şi, a cotei părţi a acestuia în capitalul total se determină CMPC - costul
mediu ponderat al capitalului (WACC - Weighted Average Cost of Capital);
- sub influenţa conjuncturii pieţei şi a altor schimbări, costul diverselor
componente ale capitalului se modifică. Aceasta presupune necesitatea
estimării periodice ale CMPC (WACC) şi necesitatea luării în consideraţiei
a acestui factor la promovarea deciziei investiţionale;
- interpretarea indicatorilor ce caracterizează costul capitalului pentru
diverşi subiecţi ai activităţii investiţionale este diversă. Astfel,
a) utilizatorii resurselor investiţionale interpretează costul capitalului ca
preţul, care urmează a fi achitat pentru resursele atrase din diverse surse de
finanţare, fără a diminua valoarea de piaţă a capitalului.
b) creditorii şi alte categorii de subiecţi ai procesului investiţional
interpretează costul capitalului ca fiind, cel puţin, rata minimă a rentabilităţii
pentru resursele investiţionale acordate.
În vederea determinării cât mai corecte a costului capitalului, este necesar de
ţinut cont şi de politica de dividend a companiei, care influenţează costul
capitalului propriu, subiect analizat în punctul 2 al temei.
 2. Costul capitalului propriu

Costul capitalului propriu este, în linii mari, costul pe care firma îl suportă
pentru plata dividendelor către acţionari.
Finanţarea întreprinderii, inclusiv în scopuri investiţionale, din fonduri
proprii cuprinde:
a) finanţarea din surse proprii interne, formate din:
- profitul reinvestit;
- amortizare (uzură – pentru activele fixe);
- rezerve;
b) finanţarea din surse proprii atrase, respectiv:
- emisiunea de acţiuni;
- aporturi noi de numerar;
- conversia obligaţiunilor în acţiuni.
Chiar dacă sursele de finanţare care se formează în cadrul firmei par
gratuite, ele reprezintă un cost, deoarece, în linii mari, aparţin acţionarilor, iar
aceştia ar putea să le plaseze pentru o anumită remuneraţie pe piaţa financiară.
Deoarece angajamentele luate faţă de proprietari sunt formale, estimarea
costului capitalului propriu este destul de dificil de efectuat, în comparaţie cu
estimarea costului capitalului împrumutat (pentru care există angajamente clare de
remunerare a creditorilor).
În cele ce urmează, se va analiza costul capitalului propriu pentru diferite
surse de finanţare a investiţiilor, cum ar fi:
- amortizarea (uzura),
- acţiunile preferenţiale,
- acţiunile ordinare (simple);
- profitul reinvestit.
 2.1. Costul sursei de finanţare a capitalului „amortizare” („uzură”)

În Republica Moldova, în conformitate cu Standardele Naţionale de

Contabilitate (SNC nr. 16), uzura activelor fixe poate fi considerată drept
modalitate de finanţare a activelor pe termen lung (investiţiilor) pe de o parte,
deoarece se formează pe parcursul mai multor perioade de timp, cumulativ, iar, pe
de altă parte, poate fi considerată şi ca o cheltuială de producere.
Utilizarea „uzurii” drept modalitate de finanţare a investiţiilor nu implică
cheltuieli suplimentare, de aceea se consideră drept cea mai ieftină metodă de
finanţare a activităţii investiţionale a companiei.
Pentru a determina costul sursei „uzura” este necesar să se ţină cont de
incidenţa fiscalităţii asupra acesteia.
Costul sursei „uzură” pentru companie poate fi calculat în modul următor:
Cu = U (1- T) (5.1.)
unde:
Cu – costul uzurii;
U – indicele profitabilităţii (rata rentabilităţii) aferent uzurii cerut de
investitor; T - cota impozitului pe venit.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „uzura” se propune prin

intermediul aplicaţiei practice nr.1.
Aplicaţie practică:
Să se determine costul sursei de capital „uzura”, dacă se cunoaşte că cota
impozitului pe venit constituie 15%, iar rata de rentabilitate cerută de investitor
este de 20%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.1), costul sursei de capital „uzura” va

constituii: Cu = U (1- T) =.................................................= 0,17 sau 17%.
2.2. Costul sursei de capital „acţiuni preferenţiale”

Acţiunile preferenţiale (cu dividend fix, obligatoriu) sunt acele titluri de

valoare pe care le posedă acţionarii companiei şi care asigură un dividend stabil,
ce se achită anterior plăţii dividendelor pentru acţiunile simple (comune), care pot
asigura un dividend variabil.
În cazul unei societăţi pe acţiuni, care are emise acţiuni preferenţiale şi
asigură dividende stabile pe o perioadă lungă sau medie de timp, un nou acţionar
poate să considere cumpărarea unei astfel de acţiuni ca o investiţie care
antrenează:
 un cost iniţial de achiziţie a unui astfel de titlu (cursul acţiunii), notat P0;
 un venit real stabil, primit în timpul deţinerii acestui titlu în viitor.
Din perspectiva companiei, costul acţiunilor preferenţiale este un cost
specific al capitalului propriu, iar din punct de vedere al deţinătorului de astfel de
titluri de valoare, costul acestora este reprezentat de rata de rentabilitate cerută
pentru investiţia în titlurile respective.
Costul acţiunilor preferenţiale nu trebuie să fie ajustat reieşind din impozitul
pe profit, deoarece dividendele pentru acestea se plătesc din profitul net al
companiei.
Costul acţiunilor preferenţiale, în condiţiile în care aceste titluri de valoare
sunt păstrate un timp nedefinit (   ), se poate estima pe baza următoarei ecuaţii,
care trebuie să verifice egalitatea:
 
Di

P0`
i1 (1  p


kD)i (5.2.),
 D
 P0  k
`
p P`
kp 0

unde:

kp = costul sursei „acţiuni preferenţiale” (sau rata de rentabilitate a

investiţiei, ajustată la gradul de risc al investiţiei respective);
 Di = dividendul aferent perioadei “i”, dar, prin ipoteză Di = D1 = D2 = D3
= …=Dm = … = D (este o rentă perpetuă).

Se poate observa, că dacă se cunoaşte cursul acţiunilor preferenţiale şi dacă

se poate formula o ipoteză credibilă asupra nivelului dividendelor stabile, aşteptate
de cumpărătorii titlurilor, se poate deduce kp.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni preferenţiale” se
propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.2.
Aplicaţie practică:
Să se determine costul sursei de finanţare a investiţiilor „acţiuni preferenţiale”,
dacă se cunoaşte că respectivele titluri de valoare vor fi păstrate un timp nedefinit,
dividendul achitat de companie va constituii 15 u.m. per acţiune, iar costul iniţial
de achiziţie a acţiunii a constituit 150 u.m.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.2.), costul sursei de capital „acţiuni preferenţiale”

va constituii: kp = D / P0 =...............................................................=0,1 sau 10%.

Dacă compania decide asupra majorării capitalului din contul emisiunii

suplimentare de acţiuni preferenţiale, fapt ce va genera cheltuieli adiţionale (kE),
atunci formula 5.2. va lua forma:
kp = D / [ P0 (1- kE)] (5.3.),
unde:
kE – costul, în mărime relativă, a emisiunii de noi acţiuni.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni preferenţiale”, în

condiţiile unei emisiunii suplimentare de acţiuni, se propune prin intermediul
aplicaţiei practice nr.3.
Aplicaţie practică:
Respectînd condiţiile studiului de caz precedent, să se determine costul sursei de
capital „acţiuni preferenţiale”, dacă se cunoaşte că cheltuielile, generate de
subscrierea la noile acţiuni emise, vor constituii 4%.
Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.3.), costul sursei de capital „acţiuni preferenţiale” va

constiuii: kp = D / [P0 (1- kE)] …………………………............................................
=0,1041 sau 10,41%.

Comentariu:

Cheltuielile adiţionale ale companiei, rezultate din emisiunea suplimentară de

acţiuni privilegiate, au influenţat costul sursei „acţiuni preferenţiale” în direcţia
majorării acestuia de la 10% la 10,41%, fapt ce va genera, la rîndul său,
majorarea indicatorului „costul mediu ponderat al capitalului”.

2.3. Costul sursei de capital „acţiuni simple”

Acţiunile simple (ordinare) sunt acele titluri de valoare, pe care le posedă

acţionarii din cadrul companiei şi care nu asigură un anumit dividend.
Ca şi în cazul acţiunilor preferenţiale, costul acţiunilor simple nu trebuie să
fie ajustat din punct de vedere fiscal, deoarece dividendele pentru acestea se
plătesc, la fel, din profitul net al companiei.
La determinarea costului sursei „acţiuni simple” (kc) apare o dificultate de
ordin tehnic, datorată faptului că nu este stabilită o rată a dobânzii, ca în cazul
împrumuturilor sau un anumit dividend stabil, ca în cazul acţiunilor preferenţiale.
În plus, acţiunile simple emise de companie, pot cunoaşte fluctuaţii importante pe
piaţa secundară de capital, dacă aceasta cotează la bursă.
În scopul estimării costului sursei „acţiuni ordinare”, se aplică, după cum a
fost deja menţionat, diferite modele, cum ar fi:
- modelul de creştere constantă a dividendelor (modelul Gordon-Shapiro);
- modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model);
- modelul rentabilităţii în baza profitului net.
Primele două modele sunt cel mai des utilizate pentru determinarea costului
sursei „acţiuni ordinare”.
 Modelul de creştere constantă a dividendelor. Acest model are în vedere
dividendele crescătoare cu o rată de creştere constantă “g”.
Di  Di1 1 (5.4.),
g

unde:

Di - dividendul aferent perioadei “i” (Astfel, pentru i= 1, spre ex., formula va lua

forma:D1 = D0(1+g));
g - rata de creştere constantă a dividendelor.

Dacă acţionarii reali sau potenţiali a unei companii anticipă dividende

crescătoare cu o rată de creştere constantă “g”, rata de rentabilitate pentru investiţia
lor în acţiuni este pentru companie un cost al capitalului, numit costul acţiunilor
simple emise de firmă.
În acest caz, remunerarea acţionarilor va varia de la an la an ca urmare a
creşterii economice, deci a creşterii fluxurilor de trezorerie. Aceste creşteri ale
fluxurilor de trezorerie pot fi urmare a reinvestirii unei părţi din profitul net obţinut
la finele exerciţiului financiar (perioada i-1), ceea ce ar însemna că remunerarea
acţionarilor se va face doar cu o parte din profitul net, cealaltă parte fiind utilizată
pentru realizarea creşterii economice. Aceasta înseamnă, că acţionarii pot primi
creşteri ale remunerării lor pe seama sporului de profit net obţinut ca urmare a
reinvestirii unei părţi din acesta.
Dacă iniţial investiţia efectuată de acţionari a constituit P0 , atunci aceştia
speră să primească de-a lungul duratei de viaţă a firmei (durată nedefinită: n   ) o
sumă egală, cel puţin, cu valoarea actualizată a dividendelor (D1, D2, …. Dn), unde
kc reprezintă rata de rentabilitate cerută de investitor, adică:
D Di  1  g
n
n  1  g i
n

P0   i
 0  D   
i1 i1 1  kc i 
0 i1 1  k

1  k c i
 c


n
1g 1g  1  g n1 
i 1g 1g  2

 D0      D0   1     ...    
i1  1   1  1  1  k
c c  c   1  k c  
k kc
k

 n
1  1  
g1  1g  k 1g  1k D  1  g  D

D   
 D 
 c
 0
 1
0
1kc 1 0
1  kc kc  kc  kc  g
1g 
g g
1
kc

- relaţie, cunoscută sub numele de modelul Gordon-Shapiro, privind valoarea

firmei (situaţie care se produce numai în cazul în care g este o constantă şi g  kc ).
Această formulă permite unui potenţial cumpărător de acţiuni să evalueze cursul
acţiunilor ordinare, respectiv, preţul pe care este dispus să-l plătească pentru
achiziţia unui titlu care promite dividende crescătoare an de an cu o rată
constantă “g”.
Din relaţia de mai sus rezultă costul acţiunilor ordinare (simple):

kc D1  g (5.5.),
P0

unde:
D1/P0 reprezintă randamentul cerut al dividendului.

Aşa cum a fost precizat anterior, kc reprezintă, pentru investitor (acţionarul,

care plăteşte astăzi pentru achiziţia unei acţiuni un preţ P0, şi care aşteaptă în viitor
dividende - D1, D2, …. Dn) rata de rentabilitate cerută (crescătoare cu rata
constantă “g”). Această rată de rentabilitate cerută de acţionari defineşte
constrângerea de remunerare, care apasă asupra firmei şi influenţează determinarea
costului acţiunilor ordinare.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni simple” se propune
prin intermediul aplicaţiei practice nr.4.
Aplicaţie practică:
Să se determine costul sursei de capital „acţiuni simple”, dacă se cunoaşte că
costul unei acţiuni constituie 40 u.m., iar dividendul achitat de companie către
sfîrşitul anului va constitui 4 u.m. per acţiune. Se anticipă, că rată de creştere
constantă a dividendelor va constitui 6%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.5.), costul sursei de capital „acţiuni simple” va

constitui: k c D1  g =
P0
…………………………………………………………………….
= 0,16 sau 16%.

Când o companie doreşte să emită acţiuni suplimentare, costul capitalului

obţinut prin emisiunea de noi acţiuni simple se poate cuantifica pe baza următoarei
formule:

kc  D1 g (5.6.),
0
P (1 E
k)
unde:
kE – costul, în mărime relativă, a emisiunii de noi acţiuni.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni simple”, în condiţiile

unei emisiunii suplimentare de acţiuni, se propune prin intermediul aplicaţiei
practice nr.5.
Aplicaţie practică:
Respectînd condiţiile studiului de caz precedent, să se determine costul sursei de
capital „acţiuni simple”, dacă se cunoaşte că compania planifică emisiunea
suplimentară de acţiuni, costul căreia va constituii 10%.

Rezolvare:
În conformitate cu formula (5.6.), costul sursei de capital „acţiuni simple” va
D k  g=
1
constituii:
P (1  0E
c

k) …………………………………………………………….
= 0,1711 sau 17,11%.

Comentariu:
Cheltuielile adiţionale ale companiei, rezultate din contul emisiunii adăugătoare
de acţiuni simple, au influenţat costul sursei „acţiuni simple” în direcţia majorării
acestuia de la 16% la 17,11%, fapt ce va genera, la rîndul său, majorarea
indicatorului „costul mediu ponderat al capitalului”.

Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) sau Modelul de Evaluare a

Activelor financiare. Pentru estimarea costului sursei de capital „acţiuni simple”
prin aplicarea modelului CAPM, este nevoie de cunoscut următorii parametri:
- rata rentabilităţii activelor fără risc (rf). De obicei, drept active financiare
fără risc se consideră activele emise de stat (spre ex., în SUA, drept rată
fără risc se consideră rata rentabilităţii la bonurile de trezorerie pe termen
lung);
- rata sperată a rentabilităţii (rm) titlurilor de valoare ce circulă pe piaţă
(rentabilitatea anticipată a pieţei). În conformitate cu modelul CAPM, costul
capitalului acţionar al companiei variază în jurul rentabilităţii anticipate a
pieţei;
- prima de risc - (rm - rf);
- indicatorul (coeficientul) riscului sistematic (nediversificabil) de piaţă (β).
Este important de menţionat, că în procesul de evaluare a costului capitalului
companiei, importantă este nu evaluarea riscurilor investiţionale suportate de
companie în trecut, ci a riscurilor ce vor urma.
Pentru a determina costul sursei de capital „acţiuni simple” în baza modelului
CAPM, se aplică formula:

ki  rf   (rm  (5.7.),
unde: rf ),

ki reprezintă rentabilitatea cerută de investitor pentru acţiunea „i”; r f –

rata rentabilităţii activelor fără risc;
rm - rentabilitatea anticipată a pieţei;
β – indicatorul (coeficientul) riscului sistematic (nediversificabil) de piaţă.
 Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni simple”, în baza
modelului CAPM, se propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.6.

Aplicaţie practică:

Să se determine costul sursei de capital „acţiuni simple”, dacă se cunoaşte că rata

rentabilităţii activelor fără risc constituie 7%, coeficientul beta - 1,5, iar rata
sperată a rentabilităţii titlurilor de valoare ce circulă pe piaţă constituie 14%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.7.), costul sursei de capital „acţiuni simple” va

constitui: ki  rf   (rm  rf ), =..........................................................=
17,5%.

Comentariu:

Din costul sursei de capital „acţiuni simple” de 17,5%, mai mult de jumătate o va
constituii prima de risc – 10,5%.
β (rm - rf) =.......................................................................= 10,5%.

Este de menţionat faptul, că în condiţiile unei dezvoltări insuficiente a pieţei

de capital autohtone şi a impactului nesemnificativ al acesteia asupra economiei,
aplicarea modelului dat este de o rară uzanţă.

2.4. Costul sursei de capital „profit reinvestit”

De obicei, se crede că profiturile reţinute de companie (în urma repartizării

profitului) pentru a fi reinvestite reprezintă o sursă gratuită de capital. Acest lucru
nu este adevărat, deoarece profitul reinvestit reprezintă banii acţionarilor. Costul
profitului reinvestit este rata de rentabilitate cerută de acţionari pentru veniturile
reinvestite şi este un cost de oportunitate. În esenţă, profiturile reinvestite sunt
văzute ca fiind echivalente cu oferirea, în schimb, a unor drepturi de atribuire.
Rezultă, că
aceste profituri reinvestite trebuiesc “retribuite” ca şi acţiunile simple deja emise
de companie.
În esenţă, costul profitului reinvestit (autofinanţare de creştere) este egal cu
costul fondurilor proprii atrase, respectiv, cu costul acţiunilor comune, în sensul că
acţionarii aşteaptă aceeaşi rentabilitate de la profiturile reinvestite, ca şi de la
aporturile de numerar realizate cu prilejul creşterilor de capital. Cu alte cuvinte,
autofinanţarea de creştere poate fi calificată, ca şi finanţarea prin apelul la
fondurile proprii externe.
Costul de oportunitate, menţionat anterior, este rata rentabilităţii cerută de
acţionarii companiei pentru acţiunile comune. Deci, costul profitului reinvestit este
acelaşi ca şi cel al capitalului obţinut din acţiuni comune şi se determină astfel:

kpr D1  g (5.8.),
P0

unde:
kpr - costul profitului reinvestit (pentru companie);
D1 - dividendul anticipat, calculat pe baza ratei de creştere a acestuia. Astfel: D 1
= D0(1+g);

g - rata de creştere (presupusă constantă) a dividendului; P0 - valoarea de piaţă a

unei acţiuni simple.
D1/P0 - randamentul cerut al dividendului.

3. Costul capitalului de împrumut

În general, capitalul împrumutat este reprezentat de:

- împrumutul bancar;
- împrumutul obligatar (obligaţiuni emise pe piaţa financiara).
Estimarea capitalului împrumutat are o serie de particularităţi şi anume:
- simplicitatea relativă a determinării indicatorului de bază a estimării costului
capitalului. În calitate de astfel de indicator de bază poate servi rata dobânzii
stabilită pentru credit sau rata cuponului obligaţiunilor, care ulterior poate fi
corectată corespunzător. Acest indicator este stabilit direct de condiţiile
contractuale, condiţiile de emisiune sau de alte forme de angajamente contractuale
ale întreprinderii (companiei);
- reducerea costului capitalului împrumutat ca rezultat al corectărilor fiscale.
Deoarece dobânzile aferente creditului bancar se includ în cheltuieli, ele
micşorează mărimea bazei impozabile a întreprinderii şi respectiv reduc costul
capitalului împrumutat pe mărimea impozitului dat;
- costul capitalului împrumutat are o legătură strânsă cu nivelul solvabilităţii
întreprinderii, estimat de creditor. Cu cît este mai înalt nivelul solvabilităţii
întreprinderii, conform estimărilor creditorilor (adică, cu cît este mai înalt ratingul
creditar al întreprinderilor pe piaţa financiară), cu atât este mai mic costul
capitalului atras de către întreprindere.
Este cunoscut din diferite practici, că costul datoriei poate fi calculat atât
după plată impozitului, cât şi înainte de plată impozitului pe profit.
Spre ex., sub incidenţa impozitului, costul împrumutului ce se determină
după impunerea profitului, este mai mic, respectiv, cu (1-T), unde T este cota
impozitului pe profit.
În cazul unui împrumut bancar ordinar, adică atunci când se plătesc anual
dobânzi egale şi valoarea împrumutului se rambursează integral la sfârşitul
perioadei contractate, costul capitalului înainte de plata impozitului pe profit este
întotdeauna egal cu rata dobânzii (d).
Incidenţa impozitului pe profit, se calculează după o formulă simplă şi anume:
kb = d(1 – T) (5.9.),
unde:

kb este costul împrumutului bancar;

d - rata dobânzii bancare;
T - cota impozitului pe venit.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „capital împrumutat” se

propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.7.
Aplicaţie practică:
Să se determine costul sursei „capital împrumutat”, dacă se cunoaşte că rata
dobânzii bancare este de 25%, iar cota impozitului pe venit este de 15%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.9.), costul sursei „capital împrumutat” va constitui:

kb = d(1 – T) =............................................................................................=
21,25%.

Comentariu:

Necătînd la faptul, că compania suportă cheltuieli cu achitarea ratei dobînzii

aferente creditului, efectul „scutului fiscal” conduce la diminuarea costului sursei
„capital împrumutat” de la 25% la 21,25%.
În cazul, în care se profilează cheltuieli adiţionale privind obţinerea creditului
(Ca.), formula respectivă poate să ia forma:

kb = d(1 – T) / (1- Ca) (5.10.),

unde:
Ca. - cheltuieli adăugătoare privind obţinerea creditului.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „capital împrumutat”, în

condiţiile unor cheltuieli adiţionale privind obţinerea creditului, se propune prin
intermediul aplicaţiei practice nr.8.
Aplicaţie practică:
Respectînd condiţiile studiului de caz precedent, să se determine costul sursei
„capital împrumutat”, dacă se cunoaşte că cheltuielile adiţionale, aferente obţinerii
creditului, constituie 3% din suma creditului.
Rezolvare:
În conformitate cu formula (5.10.), costul sursei „capital împrumutat” va
constitui: kb = d(1 – T) / (1- Ca) =..............................................................=
21,91%.

Comentariu:
Cheltuielile adiţionale, aferente obţinerii creditului, au influenţat costul sursei
„capital împrumutat” în direcţia majorării acestuia de la 21,25% la 21,91%, fapt
ce va genera, la rîndul său, majorarea indicatorului „costul mediu ponderat al
capitalului”.

Împrumutul obligatar, este o altă importantă sursă de finanţare din exteriorul

companiei (capital propriu atras), respectiv atragerea capitalului prin apel la
economiile publice sau emisiunea de obligaţiuni. Ca formă specifică a creditului,
împrumutul obligatar presupune materializarea creanţelor asupra companiilor
emitente sub forma unor titluri financiare numite obligaţiuni. În afara unor
caracteristici distinctive, cum sunt numele emitentului, suma totală a
împrumutului, durata etc., un împrumut obligatar prezintă şi următoarele
caracteristici: valoarea nominală a obligaţiunii; preţul de emisiune; mărimea
cuponului sau a dobânzii (fixă, variabilă, obligaţiuni indexate în funcţie de un bun,
o monedă sau cifra de afaceri); preţul de rambursare; modalităţi de rambursare etc.
Calculul costului împrumutului obligatar se bazează pe aceleaşi
raţionamente, făcute pentru un împrumut obişnuit, dar apar posibilităţi de a
influenţa suma profitului prin diferenţa dintre valoarea nominală şi valoarea de
emisiune a unei obligaţiuni. Astfel, dacă întreprinderea rambursează suma aferentă
obligaţiunilor într-un an, ea îşi diminuează profitul impozabil, deci ea îşi
diminuează costul împrumutului. În plus,
Vn  r  Vn 
P0 n (1  T
kob  (5.11.),
Vn 0 P )
2
unde:

kob – costul sursei „împrumut obligatar”; Vn – valoare

nominală a obligaţiunii;
P0 - preţul de piaţă a obligaţiunii în momentul emisiunii;
r – rata cuponului;
n – perioada împrumutului (ani);
T - cota impozitului pe venit.
 Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „împrumut obligatar” se
propune prin intermediul aplicaţiei practice nr. 9A şi 9B.

Aplicaţie practică 9A:

Să se determine costul sursei „împrumut obligatar”, dacă se cunoaşte că
compania a emis obligaţiuni, valoarea nominală a cărora constituia 5 mln. u.m.,
cu perioada de scadenţă de 3 ani şi rata cuponului - de 17%.
Obligaţiunile se vînd cu un discont de 10%, iar cota impozitului pe venit este de
15%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.11.), costul sursei „împrumut obligatar” va constituii:

Vn  P0
Vn  r 
kob  n (1  T =………………………………………………………………
V n )
P0
2
……………………………………………………………………………………… = 18,2%

Aplicaţie practică 9B:

Să se determine costul sursei „împrumut obligatar”, dacă se cunoaşte că
compania a emis obligaţiuni, valoarea nominală a cărora constituia 15 mln. u.m.,
cu perioada de scadenţă de 3 ani şi rata cuponului - de 17%.
Se presupune, că cheltuielile cu plasarea obligaţiunilor vor constituii 3% din
valoarea nominală a obligaţiunilor. Obligaţiunile se vînd cu un discont de 2%, iar
cota impozitului pe venit este de 15%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.11.), costul sursei „împrumut obligatar” va constituii:

Vn  P0
Vn  r 
kob  n (1  T = ……………………………………… = 0,2898 = 28,98%.
V n )
P0
2
4. Costul mediu ponderat al capitalului

Costul mediu ponderat al capitalului (CMPC sau WACC) este suma

costurilor diferitelor surse de finanţare, ponderată cu cota parte a fiecăreia dintre
ele în costul total al capitalului avansat pentru activitatea companiei. Costul mediu
ponderat al capitalului unei companii se calculează după formula mediei ponderate,
astfel:
n
WACC = ∑ Ki x Wi (5.12),
i=1

unde:
Ki - costul sursei „i” a capitalului, exprimat în procente;
Wi - ponderea sursei „i” a capitalului în totalul capitalurilor destinate finanţării.

Utilizarea formulei de calcul a costului mediu ponderat al capitalului se

propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.10.

Aplicaţie practică:
Să presupunem că compania a făcut apel la diferite surse de finanţare a
investiţiilor, spre ex., la:

- acţiuni preferenţiale, în condiţiile unei emisiunii suplimentare de acţiuni

(vezi aplicaţia practică nr.3);
- acţiuni simple, în condiţiile unei emisiunii suplimentare de acţiuni (vezi
aplicaţia practică nr.5);
- capital de împrumut, în condiţiile unor cheltuieli adiţionale privind obţinerea
creditului (vezi aplicaţia practică nr.8);
- obligaţiuni (vezi aplicaţia practică nr. 9).

Tinînd cont de faptul că ponderea fiecărei surse este reflectată în tabelul

următor, să se determine, pe baza datelor cu privire la costul diferitor surse de
capital, costul mediu ponderat al capitalului.
 Tabel
Surse Valoare Ponderea sursei „i” Costul Costul
de a de a capitalului în sursei ponderat
capit bilanţ a totalul capitalurilor „i” a al
al sursei destinate finanţării, capitalul sursei „i”
(ml % ui, a
n. % capitalului,
u. %
m.)
W Ki Ki x
i Wi
1 Acţiuni 5,0 1 10, 1,04
. preferenţia 0 41
le
2 Acţiuni 20,0 4 17, 6,84
. simple 0 11
3 Credit 5,0 1 21, 2,19
. bancar 0 91
4 Obligaţiuni 20,0 4 28, 11,5
. 0 98 9

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.12.), costul mediu ponderat al capitalului va

constituii:
n
WACC = ∑ Ki x Wi = 1,04 + 6,84 + 2,19 + 11,59 = 21,66%.
i=1

Costul mediu ponderat al capitalului, astfel determinat, reprezintă rata de

respingere sau de acceptare a tuturor proiectelor de investiţii potenţiale ale
companiei.
În esenţă, CMPC reprezintă :
- pragul minim al rentabilităţii totale, pe care o întreprindere trebuie să îl obţină
din utilizarea activelor acesteia;
- pragul minim al rentabilităţii cerute pentru orice investiţie a companiei;
- rata de actualizare în evaluarea cash flow-urilor unei firme.
Valoarea CMPC reflectă structura optimă a capitalului.
Utilitatea cea mai relevantă a acestui indicator constă în determinarea
costului unei noi unităţi de capital mobilizat. Se consideră, că valoarea CMPC
reprezintă o valoare de referinţă la calcularea costurilor marginale în condiţiile
de mobilizare a unor noi surse de finanţare (cărora le sunt aferente aceleaşi riscuri).
5. Structura optimă a capitalului

Politica structurii capitalului implică echilibrarea gradului de risc cu rata

de rentabilitate. Firma trebuie să analizeze o serie de factori (costul capitalurilor,
factorii interni şi externi, regulile privind îndatorarea etc.) şi să stabilească o
structură-obiectiv a capitalului, care constă din anumite proporţii de capital
împrumutat şi capital propriu.

Structura optimă a capitalului pentru o companie este reprezentată de acea

combinaţie între capitalul propriu şi împrumutat care conduce la maximizarea
preţului de piaţă a acţiunilor firmei. Structura optimă a capitalului este cea care
asigură maximizarea valorii acţiunilor firmei.

Luând în considerare diversitatea modalităţilor de finanţare, precum şi

avantajele şi dezavantajele acestora, în practică se pune problema alegerii celor
mai eficiente surse de finanţare pe baza anumitor criterii de selecţie. În teoria şi
practica financiara, decizia de finanţare se poate explica în principal pe baza a
următoarelor teorii importante:

- teoria statică a promotorilor (deţinătorilor) de interese;

- teoria structurii financiare prin prisma abordării organizaţionale a firmei;

- teoria dinamică a finanţării ierarhice.

Ideea centrala a teoriei statice a promotorilor de interese este aceea ca

decizia de finanţare a firmei este influenţată predominant de mediul de afaceri,
respectiv de opiniile deţinătorilor de interese: acţionari, creditori, clienţi, furnizori,
salariaţi, concurenţi, comunitatea locala, statul etc. Acţionarii şi creditorii
influenţează direct politica de finanţare a firmei, în calitate de proprietari de
capitaluri care deţin un anumit control asupra procesului de administrare şi
conducere a firmei. Aceştia au, în esenţă, interesul comun al conducerii eficiente a
firmei în scopul remunerării lor corespunzătoare, dar în acelaşi timp pot exista
anumite conflicte acţionari-creditori
în condiţiile utilizării excesive de datorii pe termen lung, ceea ce implică o
accentuare a probabilităţii de insolvabilitate a firmei.

Concomitent, promotorii de interese non-financiare pot influenţa indirect

decizia de finanţare în anumite condiţii economice. De exemplu, firmele care
realizează produse de înalte tehnologii sau de folosinţă îndelungată (calculatoare,
automobile, diverse echipamente ştiinţifice etc.) au, în general, un nivel redus al
îndatorării, deoarece costurile îndatorării sunt, de regulă, foarte ridicate. Costurile
îndatorării cuprind nu numai costurile efective ale îndatorării, ci şi costurile directe
şi indirecte de insolvabilitate. Dacă firma are probleme financiare, interesele
partenerilor săi de afaceri sunt în pericol de a fi neglijate. Astfel, clienţii pot
cumpăra produse de calitate nesatisfăcătoare sau există posibilitatea neacordarii de
servicii sau a neasigurării de piese de schimb în caz de insolvabilitate.

De asemenea, salariaţii îşi pot pierde locurile de muncă, posibilităţile lor de

promovare scad, iar furnizorii pot avea dificultăţi financiare majore în caz de
neplată a produselor lor. Toţi aceşti parteneri vor fi reticenţi în a continua relaţiile
lor de afaceri cu firma în cauza, sau vor pretinde garanţii suplimentare sub forma
unor preţuri mai scăzute ale produselor, salarii mai ridicate şi preţuri de vânzare
pentru materii prime şi materiale mai mari, ceea ce ar conduce la scăderea drastica
a vânzărilor şi la creşterea costurilor de fabricaţie.

Toate aceste costuri indirecte de insolvabilitate, legate de calitatea

produselor şi serviciilor, siguranţa locurilor de muncă etc., vor accentua
dificultăţile financiare ale companiei şi vor limita gradul de îndatorare al acesteia.
Luarea în considerare atât a costurilor, cât şi a beneficiilor îndatorării conduce la
un grad optim al îndatorării care permite satisfacerea normală a tuturor intereselor
partenerilor firmei.

Deci, teoria deţinătorilor de interese sau a structurii optime de capital

postulează că orice companie trebuie să-şi stabilească un nivel ţintă al îndatorării
(structura financiara optimă) şi permanent să urmărească atingerea acestuia,
concomitent cu ajustarea mărimii dividendelor şi menţinerea unei rate ţintă de
distribuire a acestora.
 Privită dintr-o altă perspectivă, teoria structurii optime a capitalului este
considerată o teorie a “compromisului“, deoarece managerul trebuie să ia în
considerare atât avantajele, cât şi posibilele costuri ale îndatorării în stabilirea
structurii financiare optime a firmei, respectiv sa facă un compromis între
beneficiile marginale ale economiilor generate de cheltuielile cu dobânzile, şi
costurile aferente unei situaţii financiare critice, în scopul maximizării valorii
globale a firmei sau a obiectivelor diverşilor parteneri ai organizaţiei.
Teoria lui Modigliani şi Miller asupra structurii capitalului. Concluzia lor
este că decizia de finanţare a investiţiilor nu are nici o incidenţă asupra valorii
întreprinderii, structura de finanţare este neutră în raport cu valoarea întreprinderii,
însă datorită caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobânzii
percepute la capitalul împrumutat, valoarea de piaţă a unei întreprinderi creşte
continuu pe măsură ce această întreprindere utilizează mai mult capital
împrumutat, iar valoarea sa va fi maximă atunci, când finanţarea se va face
exclusiv prin capital împrumutat. Dacă întreprinderea ia mai multe credite, ia va
obţine profit suplimentar datorită costurilor mai mici ale capitalului
împrumutat, însă acest profit trebuie
transferat acţionarilor pentru compensarea riscului.
Pornind de la concluziile teoriei clasice a structurii financiare a lui
Modigliani şi Miller, formula ce sintetizează teoria compromisului este
următoarea:

Valoarea unei firme îndatorate = Valoarea firmei finanţată în totalitate prin

capitaluri proprii + Valoarea economiilor din impozite – Valoarea costurilor
suplimentare ocazionate de situaţia financiara critica.

Teoria structurii financiare prin prisma abordării organizaţionale a firmei

se referă la teorii care ţin cont de complexitatea deciziei de alegere a surselor de
finanţare a companiei şi analiza formării structurii de finanţare: teoria de agent şi
teoria semnalului.

Teoria de agent (Agent theory) dezvoltată pentru prima dată de Jensen şi

Mecking (1976), apoi de Fama şi Miller (1972), integrează complexitatea
modurilor de organizare a procesului de adoptare a deciziilor în cadrul firmei
pentru a explica
formarea şi modificarea valorii acesteia şi alegerea structurii de finanţare. Conform
teoriei de agent, comportamentul managerilor influenţează rezultatele financiare
ale firmelor prin intermediul tuturor deciziilor curente, dar au un impact puternic,
în special, asupra politicii şi strategiei de finanţare a acestora. Astfel, teoria de
agent demonstrează ineficienţele care decurg din conflictul dintre manageri în
calitate de directori, şi acţionari în calitate de proprietari ai firmei.

Managerii prin poziţia lor pot decide structura capitalului şi îşi pot exercita
preferinţa pentru anumite surse de capital. Aceştia preferă, în interes propriu, ca
firma să utilizeze preponderent surse interne de finanţare, mai degrabă decât să
distribuie dividende, precum şi menţinerea unui nivel scăzut al îndatorării. Astfel,
se poate explica evitarea emisiunii de acţiuni prin menţinerea unei rate relativ
scăzute de distribuire a dividendelor. În plus, spre deosebire de emisiunea de
capital, apelarea la credite nu necesita aprobarea Consiliului de administraţie,
respectarea anumitor proceduri de votare şi permite abaterea de la disciplina pieţei
de capital privind raportarea permanentă de informaţii financiar-contabile.

Conform acestei teorii, îndatorarea este considerată un mecanism necesar de

evitare a conflictelor dintre manageri şi acţionari. Finanţarea prin îndatorare reduce
cash-flow-ul curent de care dispun managerii pentru administrarea firmei, ceea ce
explică de ce firmele care activează în cadrul unor industrii stabile, care au puţine
oportunităţi de investiţii, dar cash-flow abundent, apelează într-o măsura ridicata la
îndatorare. De asemenea, finanţarea unor proiecte de investiţii nerentabile care nu
generează suficient cash-flow conduce în ultima instanţă la lichidare sau
reorganizare. Deci, îndatorarea are un efect informaţional puternic privind eficienţa
managementului şi permite acţionarilor supravegherea şi sancţionarea acestora prin
lichidare sau reorganizare.

Teoria semnalului (Signalling theory) nu reţine modul de organizare a

puterii de decizie în firme ca variabila hotărâtoare a deciziei de finanţare, ci
analizează impactul asimetriei de informaţii economice şi financiare privind
repartiţia între agenţii interni firmei (managerii) şi agenţii externi (investitorii).
Asimetria de informaţii presupune că managerii firmelor deţin mai multe
informaţii despre performanţele şi oportunităţile lor de investiţii. Conform
anumitor cercetători, investitorii consideră un grad ridicat al îndatorării ca un
semnal pozitiv, generat de încrederea managementului în perspectivele viitoare ale
companiilor, fapt demonstrat de corelaţia pozitiva a valorii firmei, nivelului de
îndatorare şi a probabilităţii de insolvabilitate.

De asemenea, emisiunea de noi acţiuni atrage nu numai costuri financiare

ridicate de subscriere, dar are şi un impact informaţional negativ asupra cursului
bursier. Pe de o parte, se consideră că firmele care au anumite probleme financiare
apelează la această sursă de finanţare, deci percepţia investitorilor este una
nefavorabilă privind evoluţia firmei în perspectivă. Pe de altă parte, există părerea,
general acceptată, ca managerii decid apelarea la această sursa de capital atunci
când acţiunile firmei sunt supraevaluate. Astfel, pe baza asimetriei de informaţii,
investitorii vad în aceasta un semn al supraevaluării cursului bursier, ceea ce
explică reacţia negativă a pieţei la anunţarea unei noi emisiuni de acţiuni. De
asemenea, o firmă cu probleme financiare va dori sa menţină un nivel ridicat al
ratei de îndatorare în speranţa obţinerii anumitor concesii: renunţarea sindicatelor
la pretenţiile lor de creştere a salariilor, utilizarea unor credite acordate de stat în
condiţii preferenţiale etc.

Teoria finanţării ierarhice (Pecking Order Theory), susţinută pentru

prima dată de Donaldson (1961) în forma clasică, implică o analiză în dinamică a
deciziei de finanţare. În 1984, S.C.Myers realizează o analiză comparativă a teoriei
compromisului şi a teoriei finanţării ierarhice, precum şi a impactului deciziei de
finanţare asupra preţului acţiunilor. Myers sintetizează teoria finanţării ierarhice pe
baza următoarelor propoziţii:

 Firmele preferă finanţarea internă;

 Acestea îşi stabilesc o rată-ţintă de distribuire a dividendelor în

funcţie de oportunităţile lor de investiţii, deşi dividendele sunt reduse şi rata
de
 distribuire este ajustata gradual la modificările privind oportunităţile de
investiţii eficiente;

 Politica reziduală de dividende, precum şi fluctuaţiile

neprevizibile ale profitabilităţii şi eficienţei investiţiilor determină
variabilitatea cash-flow-ului generat de activitatea de exploatare în raport cu
necesităţile de capital; dacă cash-flow-ul generat de activităţile curente este
insuficient, firma va apela la disponibilităţile sale sau va diminua portofoliul
de acţiuni cu lichiditate ridicată;

 Dacă finanţarea externă este necesară, firmele apelează la cele

mai sigure surse, adică încep cu îndatorarea, apoi, dacă este posibil, recurg la
emisiuni de titluri de valoare hibride, cum ar fi obligaţiunile convertibile şi,
doar în ultima instanţă, la creşterea capitalului prin emisiuni de acţiuni.

Se remarcă astfel existenţa unui clasament al modalităţilor de finanţare:

autofinanţarea pe baza reinvestirii profitului, datoriile pe plan secund, şi pe ultimul
loc, creşterea de capital prin emisiuni de acţiuni. Deci, teoria finanţării ierarhice nu
este centrată pe conceptul de structură financiară optimă, dar nici nu o exclude.
Întrebarea care apare inevitabil este dacă o firmă, care stabileşte şi respectă un
clasament între modurile de finanţare, ia o decizie financiara optimă, respectiv
alege cea mai bună combinaţie de mijloace de finanţare sau dacă aplicarea
principiului finanţării ierarhice conduce la realizarea structurii financiare optime şi
atingerea celei mai bune rate de îndatorare.

Deci, conform acestei teorii, nu există o structură financiară bine definită,

există doar conceptul de capital intern şi extern, primul fiind preferat exclusiv, iar
ultimul se utilizează doar în ultima instanţă.

Una dintre explicaţiile posibile ale comportamentului financiar, bazat pe

teoria finanţării ierarhice, este existenţa taxelor şi a costurilor de tranzacţie care
favorizează reinvestirea profitului şi apelarea la datorii faţă de emisiunea de
acţiuni. Astfel, impozitul pe dividende, ca şi cel pe veniturile personale ale
acţionarilor, influenţează decizia de finanţare a firmei, acţionarii preferând
reinvestirea profitului
şi nu încasarea în numerar a dividendelor în condiţiile în care impozitul pe
dividende este mai mare decât impozitul pe veniturile personale ale acţionarilor.
Deductibilitatea cheltuielilor cu dobânzile în cadrul profitului net al companiilor
rentabile şi generarea de economii fiscale încurajează de asemenea, utilizarea într-o
măsură, din ce în ce mai mare, a datoriilor comparativ cu atragerea de capital prin
emisiuni noi de acţiuni.

În concluzie, arbitrajul dintre diversele tipuri de finanţare este extrem de

complex deoarece sursele interne şi cele externe de finanţare implica atât avantaje
cât şi dezavantaje, ceea ce impune combinarea acestora în diverse proporţii în
funcţie de structura acţionarilor, mediul economic extern şi mai ales în funcţie de
strategia financiara a întreprinderii. Teoria finanţării ierarhice este susţinută de
preferinţa firmelor pentru autofinanţare comparativ cu sursele externe de capital,
iar în cadrul acestora au prioritate datoriile, emisiunile de acţiuni sunt utilizate doar
ca ultimă sursă de finanţare, ca urmare a costurilor administrative şi de subscriere,
dar mai ales a riscului de subscriere la preţuri inferioare celor nominale.

Luarea în considerare a costurilor directe şi indirecte de insolvabilitate

susţine conceptul de îndatorare optimă, ceea ce nu exclude însă finanţarea ierarhică
a întreprinderii. Totuşi, decizia de finanţare trebuie să ia în considerare şi alţi
factori de influenţă evidenţiaţi cu ajutorul teoriilor de semnal, de agent şi a
costurilor de tranzacţie.
Concomitent, nu trebuie neglijată nici politica de dividend, care prin
intermediul ratei de distribuire a dividendelor influenţează creşterea capitalului
prin reinvestirea profitului net. Astfel, politica de autofinanţare a unei firme este
puternic legată de politica sa de distribuire a profitului, ceea ce impune un arbitraj
permanent între profitul distribuit sub formă de dividende şi cel reţinut pentru
creştere şi dezvoltare.

Menţionăm, că o structură optimă unică a capitalului nu există nici pentru

diferite companii, nici pentru una şi aceiaşi companie la diferite etape de
dezvoltare
a acesteia, precum şi în cazul realizării proiectelor de investiţii în baza scenariilor
distincte. În fiecare caz concret, structura capitalului poate fi calificată ca optimă,
dacă aceasta satisface următoarelor criterii:
- permite minimizarea costului mediu ponderat în corelare cu un nivel (o rată)
acceptabil de risc şi un nivel (o rată) satisfăcătoare a rentabilităţii în procesul de
realizare a proiectului de investiţii;
- permite maximizarea valorii de piaţă a companiei;
- permite minimizarea riscurilor financiare etc.
În fiecare caz aparte, compania de sine stătător decide asupra criteriilor de
optimizare alese.
Vom analiza optimizarea structurii capitalului, în baza unuia din aceste
criterii, spre ex., optimizarea structurii capitalului, în baza criteriului de
minimizare a costului mediu ponderat.

Optimizarea structurii capitalului, în baza criteriului de minimizare a

costului mediu ponderat, poate fi analizată în baza aplicaţiei practice următoare.

Aplicaţie practică: În scopul finanţării activităţii sale compania „Frend

SA” are nevoie să atragă, în vederea constituirii activelor, o sumă în mărime de
100 mii
u.m. Nivelul minim prognozat al dividendelor este de 7%. Se presupune, că costul
de vînzare al acţiunilor va constituii 25 mii u.m. Majorarea volumului vînzărilor
de acţiuni va genera majorarea volumului de achitări a dividendelor. Rata minimă
a dobînzii la credite constituie 8%.
Este necesar de stabilit, care va fi structura optimă a capitalului, ce va
permite minimizarea costului capitalului.

Rezolvare: calculele necesare pentru determinarea structurii optime a

capitalului, ce va permite minimizarea costului capitalului, sunt prezentate în
tabelul ce urmează.
 Tabel
Calculele necesare pentru determinarea structurii optime a capitalului, în
baza criteriului de minimizare a costului mediu ponderat
№ Variante de
calcul
1 2 3 4 5 6 7 8
а b c d e f g h i j
1 Necesitatea de capital (mii 10 10 10 1 1 10 1 100
u.m..) 0 0 0 0 0 0 0
0 0 0
2 Variante ale structurii de
capital (%):
а) capitalul acţionarilor 25 30 40 5 6 70 8 100
0 0 0
b) creditul 75 70 60 5 4 30 2 -
0 0 0
3 Nivelul minim prognozat al 7, 7, 7, 8, 8, 9, 9, 1
dividendelor (%) 0 2 5 0 5 0 5 0
4 Rata minimă a dobînzii la 11, 10, 10 9, 9, 8, 8, -
credite (%) 0 5 5 0 5 0
5 Cota impozitului pe venit 0,1 0,1 0, 0, 0, 0, 0, 0,1
(exprimată în zecimale) 5 5 1 1 1 15 1 5
5 5 5 5
6 Scutul fiscal (1- rîndul5) 0,8 0,8 0, 0, 0, 0,8 0, 0,8
5 5 8 8 8 5 8 5
5 5 5 5
7 Rata dobînzii la credite, 9,3 8,9 8, 8, 7, 7,2 6, -
ţinînd cont de scutul fiscal 5 3 5 0 6 3 8
(rîndul 4 х rîndul 6) 8 5
8 Costul elementelor
componente ale
capitalului: а) costul
capitalului propriu:
(rîndul 2a x rîndul 3)/100
1,7 2,1 3, 4, 5, 6, 7, 1
5 6 0 0 1 3 6 0
б) costul
capitalului
împrumutat: 7,0 6,2 5, 4, 3, 2,1 1, -
(rîndul 2b x rîndul 7)/100 1 5 1 0 0 6 3
4 6 6
9 Costul mediu ponderat al 8,7 8,4 8, 8, 8, 8,3 8, 1
capitalului (%) 6 1 1 0 1 6 9 0
4 6 6

Comentariu: după cum se observă, cel mai mic cost mediu ponderat al
capitalului (8,04%) poate fi obţinut în cazul structurării capitalului propriu şi
împrumutat în proporţii de 50:50.
1
 O atare structură permite, în condiţii similare, maximizarea valorii de piaţă
a companiei.

TEMA 7. IMPACTUL FACTORULUI TIMP ASUPRA PROCESULUI

INVESTIŢIONAL

7.1. Semnificaţia factorului timp în procesul investiţional.

Procesele compunerii şi actualizării
7.1.1. Valoarea viitoare a unui flux de numerar
7.1.2. Valoarea prezentă a unui flux de numerar
7.1.3. Actualizarea fluxurilor de numerar cu valori variabile
7.1.4. Perioade de compunere mai mici decât un an

7.2. Noţiunea de anuitate. Valoarea viitoare şi valoarea prezentă a unei

anuităţi
7.2.1.Valoarea viitoare a unei anuităţi ordinare
7.2.2. Valoarea viitoare a unei anuităţi speciale (cuvenite)a
7.2.3. Valoarea prezentă a unei anuităţi ordinare
7.2.4. Valoarea prezentă a unei anuităţi speciale (cuvenite)

1. Semnificaţia factorului timp în procesul investiţional. Procesele compunerii şi

actualizării

Procesul investiţional se desfăşoară într-o îndelungată perioadă de timp.

Odată cu punerea în funcţiune a obiectivului de investiţii, viaţa economică a
acestuia trece într-o nouă fază dominantă de furnizare către societate a rezultatelor
obţinute în urma procesului investiţional, concretizate în produse finite. Ca o
consecinţă imediată a vânzării de produse finite, se obţine profit.
În calculele de eficienţă economică se compară mărimea profitului, ce se
scontează a fi obţinut dintr-o acţiune productivă, cu fondurile de investiţii
necesare. Trebuie să se ţină cont de faptul că fondurile de investiţii se cheltuiesc
într-o anumită perioadă, iar profitul se obţine într-o altă perioadă. De aici,
calculele de eficienţă economică nu trebuie să aibă un caracter static, adică să nu se
făcă abstracţie de influenţa factorului timp asupra efectelor finale. Or, timpul
acţionează ca un factor distinct. Acţiunea respectivă se cunoaşte sub denumirea de
2
influenţa factorului timp asupra investiţiilor şi a rezultatelor lor. Analiza, ce ţine
cont de influenţa factorului timp asupra investiţiilor, se consideră analiza
dinamică.

3
Orice decizie investiţională presupune sacrificiul unui consum prezent în
perspectiva unui consum viitor mai sporit.
Deciziile investiţionale pot fi optime numai atunci, când investitorii au
posibilitatea să evalueze în perioada curentă care sunt implicaţiile viitoare ale
deciziilor luate.
Altfel spus, un investitor trebuie să dispună de posibilitatea de a cuantifica o
decizie din punct de vedere al efectelor ei peste un număr T de perioade de timp.
Deci, la evaluarea corectă a veniturilor generate de o investiţie este necesar
de a lua în consideraţie că veniturile se obţin în viitor. Aceste sume monetare
trebuiesc exprimate în termenii valorii prezente pentru a aprecia rentabilitatea
investiţiei.
Conceptul de valoare prezentă este crucial în teoriile financiare, inclusiv in cea a
finanţelor firmei. Investitorii încredinţează resursele lor acum (în prezent) în
aşteptarea obţinerii unor profituri viitoare.
Se ştie că banii au o valoare diferită în timp.
Un flux monetar viitor Fh este întotdeauna considerat ca depreciat în raport
cu un flux prezent F0 de aceeaşi sumă. Această depreciere în viitor ţine de faptul că
o încasare obţinută mai târziu privează beneficiarul de posibilităţile de utilizare pe
care i le-ar permite o încasare imediată. În acelaşi context, inflaţia erodează puterea
de cumpărare a oricărei unităţi monetare în decursul timpului dacă este păstrată sub
formă lichidă (dacă nu este investită).
Astfel, fluxurile de numerar efectuate la diferite date pe scara timpului nu
sunt comparabile direct decât folosind un anumit procedeu ce poartă numele de
tehnica actualizării şi presupune transferarea tuturor valorilor dispersate în timp
la un singur moment, care, de regulă, este cel actual.
Aceasta este una din cele mai importante tehnici folosite în finanţe, de
aceea este absolut vital ca ea să fie înţeleasă în întregime.
În activitatea practică, indicatorii care se actualizează – profitul, costurile etc.
Una din componentele principale ale analizei valorii în timp a banilor este axa
temporală, care ne permite să vizualizăm în timp ceea ce se petrece într-o anumită
situaţie ce vizează investirea banilor.
Pentru a ilustra conceptul de axă temporală, se va analiza ca exemplu
următoarea diagramă:

Timp 0 1 2 3 4 5

Figura 1. Axa temporală

Timpul 0 este momentul actual; timpul 1 se află poziţionat la o perioada şi

reprezintă momentul final al perioadei 1 începând faţă de momentrul actual; timpul
2 se află poziţionat la două perioade faţă de momentul actual şi reprezintă
momentul final al perioadei 2 şi aşa mai departe.
Astfel, valorile înscrise în diagramă reprezintă valori de sfârşit de perioadă. De
multe ori aceste perioade reprezintă ani, dar ele pot semnifica şi alte intervale de
timp, spre exemplu semestre, trimestre, luni sau chiar zile.
Dacă perioadele considerate sunt ani, atunci intervalul de la 0 la 1 reprezintă anul 1
şi timpul 1 reprezintă atât sfârşitul anului 1, cît şi începutul anului 2.
Fluxurile de numerar se plasează, de regulă, direct sub numerele care
reprezintă timpul.
Fluxurile de numerar care reprezintă o ieşire de numerar (plăţi, cheltuieli)
(cash outflow) vor avea semnul minus şi invers, intrările de numerar (toate
încasările) (cash inflow) vor avea semnul plus.
Să considerăm următoarea situaţie: are loc o ieşire de numerar în valoare de
1000 u.m. în momentul prezent şi doua intrări a câte 1000 u.m., respectiv la
sfârşitul perioadei 1 şi la sfârşitul perioadei 2.
 Timp 0 1 2

Fluxuri de -1000 + 1000 + 1000

numerar

Figura 2. Ieşiri şi intrări de numerar

Procesul compunerii (actualizării prin compunere) este un proces aritmetic
prin care se ajunge de la valorile prezente (present value) (VP sau PV) la valorile
viitoare («future value») (VV sau FV) a unei sume sau a unui flux de numerar.
Pentru ilustrarea compunerii, presupunem că o sumă de 1 leu este investită
productiv într-un anumit domeniu la începutul unui an. După trecerea primului an,
ca urmare a folosirii ei în procesul de producție, suma dată va aduce un profit „a”.
În anul următor, fondul utilizat va fi 1+a, iar rezultatul (1+a)2 ş.a.m.d., astfel
încât după h ani suma de 1 leu devine (1+a)h, adică:
- la începutul anului unu avem suma de 1 leu;
- la sfârşitul anului unu se obţine: 1+ a x 1 = (1+a) lei;
- la sfârşitul anului doi se obţine: (1+a)+a(1+a)=(1+a)2;
- la sfârşitul anului trei se obţine: (1+a)2+a(1+a)2=(1+a)3 lei şi aşa mai
departe, astfel, că după h ani se obţine suma de (1+a)h lei.
În consecință, ținând seama de influența factorului timp, se va considera că,
o investiție de 1 leu va echivala peste h ani nu cu o sumă de 1 leu, ci cu o sumă de
(1+a)h lei.
Expresia (1+a)h poartă denumirea de factor de fructificare sau factor de
compunere (FC).
Factorul de compunere (FC) se folosește la actualizarea prin compunere a unor
sume investite în trecut (aducerea în prezent a unor sume investite în trecut) sau la
transferarea în viitor a sumelor investite în prezent, mărind aceste sume,
deoarece acest factor întotdeauna este mai mare ca unu.
Dar, problema se poate pune şi invers, adică, dacă 1 leu investit în prezent devine
peste h ani (1+a)h, atunci, care va fi valoarea actuală a 1-i leu ce se va obţine în
anul h? (sau cît să investim acum, ca peste h ani să obținem 1 leu?).
Răspunsul îl va oferi procedura de actualizarea prin discontare. Generic această
procedură se numește procedura de actualizare. În acest caz se va face apel la
factorul de actualizare - FA.
Factorul de actualizare (factorul de discontare) este folosit la aducerea din viitor
în prezent a unei sume de 1 leu şi exrimă cît valorează zi 1 leu, luat la o dată
viitoare peste h ani.
Dar dacă se investesc X lei?
Dacă se notează cu Y suma totală cumulată peste h ani a X lei investiţi în prezent,
atunci se va obţine Y = X x (1+a)h, de unde: X = Y x 1/(1+a)h, în care: X
reprezintă valoarea actuală a Y lei obţinuţi în anul h.
Astfel, FA (factorul de discontare) va fi reprezentat de relația 1/(1+a)h.
Reieșind din cele menționate, factorul de actualizare se folosește la
aducerea în prezent a unor sume ce se vor realiza (se vor cheltui sau se vor
obține) în viitor, micșorând aceste sume, deoarece acest factor întotdeauna este
mai mic ca unu.
Se mai impune încă o remarcă deosebit de importantă şi anume:
- în cazul aplicării factorului de actualizare, h ia valorile 1,2,…t;
- în cazul aplicării factorului de compunere, h ia valorile 0,1,2,…t-
1, unde t reprezintă intervalul de timp cuprins între momentul la care se
face actualizarea şi momentul în care se obţine ultima sumă ce se
actualizează. Valoarea 0 pentru h în cazul aplicării factorului de
compunere se exprimă tocmai prin faptul că suma ce urmează a fi
actualizată a fost înregistrată la sfîrşitul anului.
În ceea ce privește simbolul „a”, acesta reprezintă eficiența anuală a sumei unitare
cheltuite; el corespunde eficienței medii obținute la obiective similare, din ramura
sau subramura în care se investește suma respectivă.
În literatura de specialitate simbolul „a” este denumit coeficient de actualizare
(rata de actualizare). Semnificația economică a coeficientului de actualizare este
următoarea: el reprezintă profitul ce poate fi obținut într-un an ca urmare a sumei
de 1 leu investite productiv la începutul acelui an. Mărimea lui decurge din
proprietatea fundamentală a oricărui proces economic: ca, în urma desfășurării
unei activități
productive, rezultatul să compenseze integral resursele consumate şi pe deasupra
să se obțină un profit pentru societate şi pentru agentul economic care a
desfășurat activitatea respectivă.
Specialiștii estimează că, în condiții normale, mărimea acestui coeficient, pe
ansamblul unei economii naționale, cum ar fi, spre ex., economia României, poate
fi de 0,15 sau 15% (cu diferențieri de țară, ramură, subramură etc.). În cazurile în
care se apreciază că în perioadele următoare va interveni o inflație pe piața internă
sau internațională, o sporire considerabilă a dobânzilor la capital sau când
investițiile se efectuează în condiții de risc accentuat, mărimea coeficientului de
actualizare trebuie să țină cont de rata inflației, rata dobânzii, coeficientul de risc şi
eficiența medie din domeniul de activitate, în care se realizează investiția. În
consecință, coeficientul de actualizare a va reprezenta funcția respectivelor
variabile şi se va nota astfel:
a = f (ri; rd; rr; e;), în care
ri – rata inflației;
rd – rata
dobânzii;
rr – rata de risc investițional;
e - eficiența medie din domeniul de activitate, în care se realizează investiția.
În activitatea practică, indicatorii care se actualizează sunt: profitul, costurile,
producția etc.

7.1.1. Valoarea viitoare (VV) a unui flux de numerar

Generalizând cele enunțate anterior cu privire la valoarea viitoare a unei
sume sau a unui flux de numerar, pentru calcularea acesteia se va aplica formula:
VV = VP(1+a)h (1.1), unde:
VV- valoarea viitoare a unei
sume; VP - valoarea prezentă a unei
sume; (1+a)h - factorul de compunere
(FC).
Valoarea viitoare a unei sume prezente indică valoarea pe care o va avea această
sumă în viitor datorită creșterii ei pe seama ratei de actualizare.
 Utilizarea formulei de calcul a valorii viitoare a unui flux de numerar se
propune prin intermediul aplicației practice nr.1.

Aplicația practică nr.1: Se presupune, că 1000 u.m. sunt investite sub forma
depunerii banilor într-un cont bancar, la o rată a dobânzii de 8% anual. Care va fi
suma ce se va obține peste 5 ani, dacă se va utiliza tehnica compunerii?
Rezolvare: Se va folosi în acest caz relația (1.1). Conform acesteia:
VV  VP(1 a) ; VV  VV (1 a)  VP(1 a)(1 a)  VP(1 a)2 ş.a.m.d.
1 2 1

Continuând același raționament, se poate conchide că:

VV5  VP(1  a)5 .

Rezultatele determinării VV5 sunt prezentate în tabelul 1.

Tabelul 1
Calcularea VV, aplicînd dobânda compusă

Perioa Valoarea sumei la 1+ Valoarea sumei la

dă începutul a sfârşitul
(h) perioadei (u.m.) perioadei (u.m.)
1 2 3 4
1 1000 1, 1080
08
2 1080 1, 1166,4
08
3 1166,4 1, 1259,71
08
4 1259,71 1, 1360,49
08
5 1360,49 1, 1469,33
08

Astfel: VV5
 1000(1 0,08)5  1469,33

Acest exemplu poate fi ilustrat folosind axa temporală:

8%
Timp
0 1 2 3 4 5
Valoarea
VV V V V
investiţiei - 1000 1 VV
5
Valoarea sumei V V V
pe ade
la sf.fiecărei rio
1080 ,4 1259,71 1360,49 1469,33
1166

Factorul de compunere sau de fructificare poate fi calculat cu ajutorul oricărui

calculator simplu. Însă pentru majoritatea valorilor posibile ale lui a şi ale lui h au
fost elaborate tabele speciale cu factori de compunere şi cu factori de discontare,
care dau valorile acestora pentru diferite rate de actualizare (prin compunere sau
discontare) şi diferite perioade de timp, ceea ce uşurează mult calculele.
Utilizarea tabelelor cu factori de compunere are loc astfel: să presupunem, că,
reieşind din condiţiile aplicaţiei practice 1, analizate anterior, dorim să aflăm
factorul de compunere pentru o rată a dobânzii de 8% pentru 5 ani, adica FC8%, 5.
Din tabelele speciale se găseşte numărul corespunzător acestor date – 1,469 (vezi
tabelul 2).
Tabelul 2
Tabel cu factori de compunere FCa,h = (1+a)h
(varianta prescurtată a tabelului)

1 2 3 4 5 6 7% 8 9 10
% % % % % % % % %
1 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.070 1.0 1.0 1.1
10 20 30 40 50 60 80 90 00
2 1.0 1.0 1.0 1.0 1.1 1.1 1.14 1.1 1.1 1.2
20 40 61 82 02 24 5 66 88 10
3 1.0 1.0 1.0 1.1 1.1 1.1 1.225 1.2 1.2 1.3
30 61 93 25 58 91 60 95 31
4 1.0 1.0 1.1 1.1 1.2 1.2 1.31 1.3 1.4 1.4
41 82 26 70 16 62 1 60 12 64
5 1.0 1.1 1.1 1.2 1.2 1.3 1.40 1.4 1.5 1.6
51 04 59 17 76 38 3 69 39 11
6 1.0 1.1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.50 1.5 1.6 1.7
62 26 94 65 40 19 1 87 77 72

Deoarece ecuaţia (1.1) se poate scrie, utilizând factorul de compunere, după cum
urmează:
VV  VP * FCa,h (1.1a),
iar VP, conform datelor din aplicaţia practică nr.1 reprezintă 1000 u.m., rezultatul
se va obţine printr-o simplă substituţie şi anume:
VV=1000 x FC8%, 5 = 1000 x 1,469 = 1469 u.m.

Astfel, utilizînd tabelele cu factori de compunere, valoarea viitoare a sumei de

1000 u.m., investită pe 5 ani la o rată a dobânzii de 8% pe an, va fi de 1469 u.m.
De remarcat, că toate calculele de actualizare se bazează pe formula
dobînzii compuse. Acelaşi caz, soluţionat cu ajutorul dobînzii simple (VV=
VP(1+h x a)), va prezenta un alt rezultat.
Aplicînd datele din enunţul corespunzător Aplicaţiei 1, se va dovedi (vezi
rezultatele în tabelul 3) diferenţa dintre rezultate obţinute prin aplicarea celor două
tipuri de dobîndă.
Tabelul 3

Rezultatele multiplicării cu ajutorul dobînzii simple şi celei compuse

Anul Suma acumulată cu Suma acumulată cu ajutorul dobînzii

ajutorul dobînzii simple: compuse:
VV= VP(1+h x a) VV = VP(1+a)h
1 1000 + (1000 x 0,08) = 1080 1000 + (1000 x 0,08) = 1080
2 1000 + (1000 x 0,08) = 1080 1080 + (1080 x 0,08) = 1166,4
3 1000 + (1000 x 0,08) = 1080 1166,4 + (1166,4 x 0,08) = 1259,71
4 1000 + (1000 x 0,08) = 1080 1259,71 + (1259,71 x 0,08) =1360,49
5 1000 + (1000 x 0,08) = 1080 1360,49+ (1360,49 x 0,08) =1469,33
Suma 1000(1+5x8%)=1000 + 1469,33
finală (1000
x5x0,08) = 1000+400 =
1400

Din datele prezentate în tabel se observă, că în cazul multiplicării cu ajutorul

dobînzii simple baza, faţă de care se efectuează multiplicările, rămîne
neschimbată (1000 u.m.), pe cînd în cazul multiplicării cu ajutorul dobînzii
compuse baza, faţă de care se efectuează multiplicările este în creştere. Pe lîngă
aceasta, rezultatele obţinute (1400 u.m. şi 1469,33 u.m.) confirmă ipoteza, că
pentru investitor multiplicarea cu ajutorul dobînzii simple nu este profitabilă.
Raţionamentul, care se degajă este că, în cazul multiplicării cu ajutorul
dobînzii simple, veniturile generate trebuie să fie:
- reinvestite;
- utilizate pentru finanţarea activităţii curente etc.

7.1.2. Valoarea prezentă (VP) a unui flux de numerar

Determinarea valorii prezente a unui flux de numerar viitor este, pur şi simplu,
inversul operaţiei de compunere. După cum a fost menţionat, valoarea prezentă -
VP (present value) este valoarea de astăzi a unei plăţi (încasări) sau a unor serii de
plăţi (încasări) viitoare, actualizate cu o rată de actualizare corespunzătoare.
Altfel spus, valoarea prezentă a unui flux de numerar, generat după h ani în viitor,
este reprezentată de suma care, dacă ar fi disponibilă în momentul prezent va creşte
cu o rată de actualizare corespunzătoare, astfel încît să atingă valoarea respectivă
în viitor.
Pentru a determina ecuația de actualizare, se va porni de la ecuațiile:
(1.1) şi (1.1a) , adică : VV  VP(1 a)h  VP * FC a,
h

Ultima ecuație poate fi rezolvată ca necunoscută pentru VP, şi poate fi scrisă în

următoarele forme echivalente:
VV 1
VP   VV *  VV * (1.2)
FA
(1  a)h (1  a)h a;h

Amintim, că factorul 1/(1+a)h = FAa,h este factorul de actualizare sau de

discontare.
În calculele de eficienţă economică a investiţiilor cea mai obişnuită utilizare
a acestui factor este de a afla valoarea prezentă a costurilor sau a profitului viitor,
dar aria sa de aplicare este mul mai extinsă.

Utilizarea formulei de calcul a valorii prezente a unui flux de numerar, se propune

prin intermediul aplicaţiilor practice nr.3 şi 4.

Aplicaţia practică nr.3: Să se determine valoarea prezentă a unui flux de numerar

în valoare de 1000 u.m., generat în următorii 5 ani, dacă rata de actualizare este
de 5% anual.

VP  1000$ * 1
 783.53$
(1 
0.05)5

Utilizând axa temporală, cele de mai sus pot fi reprezentate astfel:

 5%
Timp 0 1 2 3 4 5
VP VV
786,53$ 1000$

După cum a fost menţionat, şi pentru factorul de actualizare (FA) există tabele
speciale (tabele cu factori de actualizare (discontare) FA a,h = 1/(1+a)h). Astfel, din
aceste tabele se poate extrage valoarea FA pentru a = 5% şi h = 5, care este de
0,783526 (vezi tabelul 4).
Tabelul 4
Tabel cu factori de actualizare (discontare) FA a,h= 1/(1+a)h
(varianta prescurtată a tabelului)

1% 2% 3 4% 5% 6 7 8% 9% 10
% % % %
1 0.990 .980 . .962 .952 . . . .917 .
9 9 9 9 9
7 4 3 2 0
1 3 5 6 9
2 .980 .961 . .925 .907 . . . .842 .
9 8 8 8 8
4 9 7 5 2
3 0 3 7 5
3 .971 .942 . .889 .864 . . . .772 .
9 8 8 7 7
1 4 1 9 5
5 0 6 4 1
4 .961 .924 . .855 .823 . . . .708 .
8 7 7 7 6
8 9 6 3 8
8 2 3 5 3
5 .951 .906 . .822 . . . . .650 .
8 7835 7 7 6 6
6 26 4 1 8 2
3 7 3 1 1

Aplicînd raţionamentele cunoscute, conform cărora VP  VV * FAa,h , aplicaţia

practică 3 se va rezolva, prin substituţie de date, rezultînd următoarea ecuaţie:
VP 1000$*0.783526  783.53$

Astfel, utilizînd tabelele cu factori de discontare, valoarea prezentă a unui flux de

numerar în valoare de 1000 u.m., generat în următorii 5 ani la o rata de
actualizare de 5% anual este de 783,53 $.

Aplicaţia practică nr.4:

Un utilaj va mai funcţiona încă 8 ani de aici înainte. Dacă valoare sa în acel
moment este considerată a fi costul de înlocuire a acestuia, care se ridică la 180
milioane lei, se pune întrebarea stabilirii valorii prezente a utilajului, discontat la
10%?
Rezolvare: Dacă durata de funcționare (D) este de 8 ani, iar rata de di scontare
este de 10%, atunci valoarea prezentă se va stabili prin următoarea relație:
VP= VV x 1/ (1+a)D =...............................................................= 83,88 milioane lei.
Comentariu: Cele 180 milioane lei, care reprezintă valoarea de înlocuire, a
utilajului valorează astăzi 83,88 milioane lei.
Remarcă: Acest calcul este mai puțin folosit, deoarece nu au fost luate în
considerație şi efectele economice (producția şi profitul) ce se obțin pe parcursul
celor 8 ani de funcționare a utilajului.

7.1.3. Actualizarea fluxurilor de numerar cu valori variabile

Un compartiment aparte al teoriei şi practicii financiare este consacrat actualizării

fluxurilor de numerar cu valori variabile.
Pentru a calcula VV sau VP a unei serii de cash flow-uri cu valori variabile, este
necesar:
 să se efectueze actualizarea valorii fiecărui cash flow anual în parte
şi apoi
 să se cumuleze valorile actualizate.
Derularea actualizării prin compunere a unei serii de cash flow-uri cu valori
variabile este exemplificată în aplicațiile practice nr. 5 şi 6.
Aplicația practică nr.5:

Se estimează că un proiect investițional va genera fluxuri de numerar în următorii

3 ani, după cum urmează:
în anul 1 – 1 000 mii u.m.;
în anul 2 – 3 000 mii u.m.;
în anul 3 – 4 000 mii u.m.
Să se determine valoarea viitoare a fluxului de numerar total generat de proiectul
investițional, dacă rata anuală de actualizare constituie 10%.
Rezolvare: Valoarea viitoare a fluxului de numerar total, la sfârșitul anului 3, se
va calcula în modul următor:..........................................................FV = = 8 510
000 u.m.
Răspuns: Valoarea viitoare a fluxului de numerar total la sfârșitul anului 3
constituie 8 510 000 u.m.
 Derularea actualizării prin discontare a unei serii de cash flow-uri cu vlori
variabile este exemplificată în aplicaţia practică nr. 6.
Aplicaţia practică nr.6. Se presupune, că cash flow-ul anual de la
exploatarea investiţiei va constitui în următorii 3 ani, după cum urmează:
în anul 1 – 15 000 u.m.;
în anul 2 – 13 000 u.m.;
în anul 3 – 9 000 u.m.
Să se determine valoarea prezentă a fluxului de numerar total generat de proiectul
investiţional, dacă rata anuală de actualizare constituie 10%.
Rezolvare: Valoarea prezentă a fluxului de numerar total se va calcula în modul
următor: PV ................................................................................................= 31142 u.m.
Răspuns: Valoarea prezentă a fluxului de numerar total constituie 31142 u.m.

7.1.4. Perioade de compunere diferite de (mai mici decât) un an

În exemplele prezentate mai sus, s-a pornit de la ipoteza unei rate anuale a
dobânzii. Însă formulele prezentate mai sus pot fi aplicate, prin modificare, şi în
cazul în care dobânda se compune la intervale mai mici decât un an de zile
(semestru, trimestru, lună).
Dacă compunerea are loc la perioade mai mici decât un an, atunci formulele (1.1)
şi (1.2) vor avea următoarea formă:
anom
VV  VP(1  ) (1.3)
hm

m
şi respectiv:
1
VP  VV
anom (1.4)
(1 hm )
m

unde : a - rata anuală a dobânzii (rata nominală)

m - numărul de perioade din an când se compune dobânda
h - numărul de ani.
 În acest context, apare necesitatea prezentării termenilor de «rată nominală
a dobânzii» («nominal» sau «quoted interest rate») şi rată efectivă anuală a
dobânzii («effective annual rate»).
Rata nominală a dobânzii este rata contractată sau rata stabilită pentru calcularea
dobânzii. Astfel, rata anuală, la care multe împrumuturi şi instrumente financiare
(acţiuni, obligaţiuni etc.) fac referire, este rata nominală a dobânzii.
Se consideră, că rata efectivă este acea rată, utilizarea căreia odată în an
permite obţinerea aceluiaşi rezultat ca şi prin utilizarea ratei nominale de m ori pe
an.
Rata anuală efectivă este rata care se realizează la finele perioadei de compunere şi
care ajustează rata nominală în funcţie de frecvenţa folosită pentru compunere.
Rata efectivă anuală poate fi determinată, cunoscând rata nominală şi numărul de
perioade de compunere pe an, prin următoarea formulă:

aef anom
 (1  ) 1
(1.5)
m

m
unde: aef . - rata anuală efectivă a dobânzii
anom - rata anuală nominală a dobânzii

m- numărul de perioade de compunere pe an .

Utilizarea formulei de calcul pentru compuneri, care au loc în perioade mai
mici decât un an, se propune prin intermediul aplicației practice nr.7.

Aplicația practică nr.7: Suma de 1000 u.m. se depune la o bancă pentru 3

ani cu rata dobânzii de 6% pe an cu compunere semestrială (semianuală). Care va
fi valoarea disponibilă în cont la sfârșitul celui de-al treilea an ?

Rezolvare: Determinarea rezultatelor compunerii semestriale (sau orice alt tip de

compunere care nu se face anual, ci pe perioade diferite de un an (mai mici ca
anul) se poate efectua prin două metode şi anume:
I metodă: exprimarea tuturor datelor disponibile pornind de la perioadele de
compunere.

Compunerea semianuală presupune că dobânda se plăteşte la fiecare 6 luni. Aşa

dar, dacă se face o compunere semianuală, există h x m = 3 x 2 = 6 perioade
(fiecare perioadă a câte 6 luni), astfel la fiecare 6 luni obţinem un câştig din
dobândă de:
a 6
3% .
 
m 2

În exemplul analizat vom utiliza 6 perioade (h=6) şi nu 3 perioade, precum şi o rată

a dobânzii a=3%, care reprezintă rata dobânzii pe perioada respectivă (semestru) şi
nu a=6%, care reprezintă rata dobânzii pe an.
Astfel, conform formulei (1.3), se va obţine:
0.06 32
VV  1000 $(1  )  1000$(1  0.03)6  1000$ 1.194052 
1194.05$ 2

Acest rezultat poate fi prezentat, utilizând axa temporală :

1
3%
2 3 Ani
Timp 0 1 2 3 4 5 6 Semestre
-1000$ 1194.05$

II metodă: presupune determinarea ratei anuale efective a dobânzii şi apoi

utilizarea acesteia ca rată anuală corespunzătoare numărului de ani.

anom
a) Dată fiind formula ratei anuale efective:  (1  ) 1
aef , se va obţine
m

m
0.06
prin substituţie aef  (1  )2 1.0  (1.03)2 1.0  1.0609 1.0  6.09% ;
2
b) Dată fiind formula de calcul a valorii viitoare a unei sume (1.1),
VV  VP1 
, se va obţine prin substituţie
a
h

VV =...........................................................................= 1194,05 u.m.

 Trebuie de menționat că, în toate tipurile de contracte, dobânda este
întotdeauna specificată ca rată anuală a dobânzii, iar dacă procedeul de
compunere are loc mai frecvent decât odată la un an, acest fapt este specificat
împreună cu rata.
Dacă nu exista condiția „compunerii semestriale”, valoarea viitoare se va
calcula ca: VV= 1000 u.m. X FC6%,3 = 1000 u.m. X 1,191=1191 u.m.
Este important de remarcat, că VV este mai mare în cazul compunerii
semestriale decât în cazul compunerii anuale deoarece se câştigă mai frecvent
dobândă din dobândă.
Pentru exemplul precedent, în care rata nominală a dobânzii este de 6%, iar
compunerea se efectuează semestrial, se poate uşor stabili, că rata efectivă anuală a
0.06
dobânzii  (1  )2 1.0 *(1.03)2 1.0  1.0609 1.0 
6.09% 2 este > decât rata nominală
(6%), de aici şi rezultatul: 1194,05 u.m. > 1191 u.m.

Concluzie generală: Valoarea viitoare a sumei capitalizate peste anumite perioade

de timp, mai mici ca anul, este cu atît mai mare, cu cît perioadele de compunere pe
parcursul unui an sunt mai numeroase şi viceversa.

7.2. Noțiunea de anuitate. Valoarea viitoare şi valoarea prezentă a unei anuități

Anuitatea reprezintă o formă specială a fluxului de numerar (de venit sau

cheltuieli), în care plățile au loc în mod regulat şi egal în decursul unei perioade de
timp. Ea poate avea loc fie la începutul, fie la sfârșitul perioadei.
Anuitatea, care are loc la finele perioadei se numește anuitate obișnuită sau
ordinară («ordinary annuity») şi este cel mai frecvent întâlnită.
Anuitatea, care are loc la început de perioadă poartă numele de anuitate cuvenită
sau specială («annuity due»).
Deoarece anuitățile ordinare sunt cel mai des utilizate în finanțe, termenul de
anuitate se folosește pentru a desemna efectuarea plăților la sfârșit de perioadă,
dacă nu se specifică în mod expres contrariul.

7.2.1. Valoarea viitoare a unei anuități ordinare

În cazul unei anuități anuale obișnuite valoarea viitoare a acestei anuități se

calculează după cum urmează :

VVA  C(1  h1 (1  a)h 1

a)
h1
 C(1  h2
....C(1   C *  (1  C (1.6)
a) a)0 a)t a
t 0

sau:
VVA  C * (1.6a)
FCAa,h

unde: C – factor de anuitate (valoarea cash flow-ului anual constant);

FCA a,h - este factorul de compunere pentru o anuitate (în literatura de specialitate
acest factor mai poartă denumirea de factor de compunere multiplă) şi este egal cu

(1  a)h 1
a .
Utilizarea formulei de calcul pentru valoarea viitoare a unei anuități simple,
se propune prin următoarea aplicație practică nr.8.
Aplicația practică nr.8: Se presupune, că o anuitate de 1000 u.m. va fi
primită la sfârșitul fiecărui an pe o perioadă de 4 ani ce urmează. Fiecare din
sumele primite va fi depusă imediat în contul bancar şi va aduce o dobândă de 6%
anual. Să se determine, care va fi suma disponibilă la sfârșitul perioadei de 4 ani?
Așa dar, trebuie găsită valoarea viitoare a unei anuități ordinare peste 4 ani.
Fiecare plată este supusă procedeului de compunere până la sfârșitul anului 4, iar
suma plăților, astfel constituite, va forma valoarea viitoare a anuității.
Valoarea viitoare a anuității se deduce cu ajutorul formulei (1.6) sau (1.6a).
VVA  1000(1  0.06.)3 1000(1  0.06)2 1000(1  0.06)1 1000 
(1  0.06)4 1
  1000 *4.37462  4374.62$
0.0
1000
6
 Valoarea
compunere factorului
pentru de
anuitate
(1  a)h 1
 de

asemenea poate fi extrasă din tabele speciale.

(1  a)h 1
Tabel cu factori de compunere multiplă (FCAa,h  )
(varianta prescurtată a tabelului) a
1 2 3 4 5 6 7 8 9 1
% % % % % % % % % 0
%
1 1.00 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 3.0 1.0 1.0
0 00 00 00 00 00 00 00 00 00
2 2.01 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.1
0 20 30 40 50 60 70 80 90 00
3 3.03 3.0 3.0 3.1 3.1 3.1 3.2 3.2 3.2 3.3
0 60 91 22 52 84 15 46 78 10
4 4.06 4.1 4.1 4.2 4.3 4.3 4.4 4.5 4.5 4.6
0 22 84 46 10 75 40 06 73 41
5 5.10 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 5.7 5.8 5.9 6.1
1 04 09 16 26 37 51 67 85 05

Pentru a ilustra mai clar exemplul, vom folosi axa temporală:

6%
Timp 1 2 3 4

1000
1000 1000 1000
1060

1123.6
1191.02
Valoarea viitoare a anuitatii = 4374.62

7.2.2. Valoarea viitoare a unei anuități cuvenite (speciale)

În aplicația practică nr.9 se vor prelua datele enunțului din aplicația practică
nr.8, cu condiția că anuitățile de 1000 u.m. vor fi primite şi reinvestite imediat la
fiecare început de an pe aceeași perioadă de 4 ani la o rată a dobânzii de 6%,
adică vom avea de a face cu o anuitate cuvenită.
Se va determina valoarea viitoare a anuității speciale, modificând formulele
(1.6) şi (1.6a) după cum urmează:
VVA(anuit. spec.)  C * FCAa,h *(1 Astfel,
a) pentru
exemplul analizat se va obține: (1.7)
VVA(anuit.spec.)  1000u.m. 4.374621.06  4637.1u.m.
Pentru ilustrare se va folosi aceeași axă temporală, numai că fiecare plată se va
deplasa spre stânga.

6%
Timp 0 1 2 3 4

1000
1000 1000 1000
1060

1123.6
1191.02
1262.48
Valoarea viitoare a anuitatii cuvenite = 4637.1

Deoarece în cazul anuității speciale plățile se efectuează mai de vreme, dobânda

care se acumulează este mai mare: 4637,1 u.m. în loc de 4374,62 u.m. pentru o
anuitate ordinară.

7.2.3. Valoarea prezentă a unei anuități ordinare

Se presupune, că o sumă C este primită la finele fiecăreia din următoarele h

perioade de timp. Se admite, în același timp, că rata dobânzii pentru fiecare
perioadă este constantă şi este egală cu a.
În acest caz, valoarea prezentă a unei sume, ce se va obține la sfârșitul primei
 1 1  1 2
perioade, va fi de C   , valoare prezentă a următoarei sume va fi de C 
1  a  1 

a

ş.a.m.d.
Astfel, valoarea prezentă a unei anuități pentru h perioade va fi următoare:
C  C  C C
VPA  (1  (1   .......
1  a)2 a)3 . (1 
a a)h
 1 1 1 
VPA  C   ...... (1.8)
 
1  a (1  (1  a)h 
a)2
h 1 
 VPA  C  t 
 t 1 (1  a)
De asemenea, se poate demonstra, că expresiile de mai sus sunt similare cu:
 1 1   (1  a)h 1 sau
VPA  C   a(1  a)h
C a a(1  a)h
   
1
1 -
VPA = C x [(1+a)h- 1/a(1+a)h] = C x (1 
a)h
(1.8a)
a

1
1 -
(1 
Expresia (1+a)h- 1/a(1+a)h sau a)h poartă denumirea de factor de
a
discontare multiplă.
Regăsită în tabelul cu valori de factori, valoarea acestei expresii serveşte la
determinarea sumei totale actualizate a unei valori constante pe un număr de h ani
viitori la o rată de actualizare a.
Dacă se va lua în consideraţie faptul, că parantezele de mai sus reprezintă
factorul de actualizare pentru anuitate, atunci formulele (1.8) şi (1.8a) pot fi scrise:
VPA  C * FAAa,h (1.8b)
unde:
C–
anuitatea;
FAAa,h - factorul de actualizare a anuităţii pentru o rată a dobînzii a şi pentru h
perioade (în literatura de specialitate acest factor mai poartă denumirea de factor
de discontare multiplă).
Valorile FAA se pot extrage, de asemenea, din tabele speciale.

Utilizarea formulei de calcul a valorii prezente a anuității ordinare se propune prin

intermediul aplicației practice nr.10.

Aplicația practică nr.10: Se presupune, că se oferă următoarele posibilități:

1. Să se încaseze o sumă chiar în momentul prezent sau
2. Să se încaseze o anuitate pe o perioadă de 4 ani cu efectuarea de plăți a
câte 1000 u.m. la sfârșitul fiecărui an.
 Se presupune, că nu va fi nevoie de suma respectivă de bani în decursul
următorilor 4 ani, astfel încît dacă se va accepta varianta anuității, se vor depune
sumele într-un cont bancar, care va aduce o dobândă de 6% anual. Care ar trebui
să fie valoarea sumei plătite în prezent pentru ca aceasta să fie echivalentă cu
anuitatea oferită?
Folosind formula (1.8b), se obține același rezultat:
VPA  1000*3,4651  3465.1u.m.

Pentru verificare, se propune examinarea tabelelor speciale.

1
1 -
h h (1  r)n
Tabel cu factori de discontare multiplă: FAA a,h =(1+a) - 1/a(1+a) =
r
(varianta prescurtată a tabelului)
1 2% 3 4 5 6 7% 8 9 1
% % % % % % % 0
%
1 . .980 .971 . . .943 .935 .926 . .
99 96 95 91 90
0 2 2 7 9
2 1.9 1.942 1.91 1.8 1.8 1.83 1.808 1.78 1.7 1.7
70 3 86 59 3 3- 59 36
3 2.9 2.884 1829 2.7 2.7 2.67 2.624 2.57 2.5 2.4
41 75 23 3 7 31 87
4 3.9 3.808 3.717 3.6 3.5 3.46 3.387 331 3.2 3.1
02 30 46 5 2 40 70
5 4.8 4.713 4.580 4.4 4.3 4.21 4.100 3.99 3.8 3.7
53 52 29 2 3 90 91

Se va folosi şi în acest caz o axă temporală:

Timp 6% 1 2 3 4
0
1000 1000 1000 1000
943.40
889.99
839.62
792.09
3465.1
Valoarea prezenta a
anuitatii

Soluţiile numerice din partea stângă a axei temporale sunt obţinute în urma
determinării valorii prezente a fiecăreia dintre plăţi şi în final prin însumarea
acestor valori.
7.2.4. Valoarea prezentă a unei anuități speciale (cuvenite)

În aplicația practică nr.11 vom relua enunțul aplicației precedente nr.10, cu

condiția că plățile se efectuează la începutul fiecărui an, adică anuitatea
respectivă este o anuitate specială.
În acest caz, fiecare plată trebuie actualizată pe o perioadă mai mică cu un an,
comparativ cu ex. Precedent (dacă în ex. precedent h = 0, 1, 2, 3, atunci în
exemplul dat h = 1, 2, 3, 4); iar dacă să se prezente situația analizată pe o axă
temporală, se va observa, că fiecare plată este plasată la stânga cu o perioadă.
Anuitatea specială are o valoare prezentă mai mare decît anuitatea
obișnuită, deoarece fiecare plată se face cu o perioadă mai devreme.
Axa temporală ce urmează, prezintă procedura de actualizare a fiecărui flux
de numerar din exemplul analizat şi arată VPA, care este suma acestor fluxuri de
numerar actualizate.
Timp 6%
1 2 3 4
0

1000 1000 1000 1000

943.40

889.99
839.62

3673.01

Valoarea prezenta a
anuitatii speciale
Acest surplus de valoare se poate calcula prin înmulțirea valorii prezente a
unei anuități obișnuite cu factorul (1+a):
VPA(anuit. spec.)  C * FAAa.h *(1 a)

Astfel, în exemplul analizat, se va obţine:

VPA(anuit.spec.)  1000u.m.*3.465106*(1 0.06)  3673.01u.m.

Deoarece plăţile sunt efectuate mai repede, o anuitate specială este mai valoroasă
decît una ordinară.
Bibliografie
1. Caraganciu A., Domenti O., Ciobu S., Bazele activităţii investiţionale,
Editura A.S.E.M., Chişinău, 2004, pag.102-119.
2. Vasilescu I., Românu I., Cicea C., Investiţii, ed. Economica, 2000, pag.183-
218.
3. Stoian M., Gestiunea investiţiilor, ed. ASE Bucureşti, 2003.
4. Колтынюк Б.А., Инвестиционные проекты, изд. В.А. Михайлова,
Санкт-Петербург, 2002.
5. Золотогоров В.Г. , Инвестиционное проектирование, изд.
Экоперспектива, Минск, 1998.
6. Hîncu R., Suhovici A., Luchian I. Основы инвестиционной деятельности,
Ed. ASEM. – Chişinău, 2008, pag.138-161.
 TEMA 8. EFICIENŢA ECONOMICĂ A INVESTIŢIILOR
1. Conceptul de eficienţă economică şi cel de eficienţă economică a investiţiilor
2. Indicatori de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor la nivel microeconomic
2.1. Graficele procesului investiţional
2. 2.Indicatorii eficienţei economice a obiectivelor de investiţii

3. Evaluarea eficienţei economice a investiţiilor în funcţie de particularităţile diferitelor

ramuri
4. Evaluarea eficienţei investiţiilor la nivel macroeconomic (indicatorii specifici de
evaluare a investiţiilor publice)

5. Indicatorii dinamici de evaluare a eficienţei investiţiilor

1. Conceptul de eficienţă economică şi cel de

eficienţă economică a investiţiilor

Eficienţa economică este o noţiune complexă prin care se înţelege obţinerea

unor rezultate economico-sociale maxime şi de utilitate prin cheltuirea raţională şi
economică a unor resurse materiale, tehnice, de muncă, financiare pe baza
metodelor ştiinţifice de organizare şi de conducere a activităţilor umane în toate
Cu alte cuvinte, eficienţa economică este o noţiune prin care se estimează
rezultatele unei activităţi economice în raport cu eforturile făcute.
Orice indicator de eficienţa economică este prezentat într-una din două forme posibile:
1. Raportul efectelor obţinute către eforturile depuse; indică cuantumul efectului obţinut
dintr-o unitate de efort depusă. Fiind folosit drept criteriu pentru elaborarea deciziilor
manageriale, se ţine cont de necesitatea maximizării lui. Aşadar, cu cât este mai mare
acest indicator, cu atât este mai avantajoasă activitatea economică. Exemplul cel mai
firesc ar fi raportul dintre profitul net şi cheltuielile legate de organizarea activităţii
economice ce-l asigură. Poate fi exprimat prin formula: ef = E/e,---max.,
unde:
E – efectele (rezultatele) obţinute;
e – eforturile depuse (resursele consumate).
Eficienţa economică este principalul factor calitativ al creşterii economice deoarece prin
ea se asigură sporirea absolută a efectelor cu acelaşi volum de efort.
2. Raportul dintre eforturile depuse şi efectele obţinute arată ce efort trebuie depus pentru a
obţine o unitate de efect. Fiind folosit drept criteriu pentru elaborarea deciziilor
manageriale, se ţine cont de necesitatea minimizării lui. Aşadar, cu cât este mai mic acest
indicator, cu atât este mai avantajoasă activitatea economică. Exemplul cel mai firesc ar
fi raportul dintre cheltuielile legate de organizarea activităţii economice şi profitul net
obţinut din aceasta activitatea. Poate fi exprimat prin formula: e’= e/E, min.
Orice program de activitate (producţie, investiţie, aprovizionare, desfacere etc.)
presupune mai multe modalităţi de realizare. La rândul ei, fiecare modalitate are la
bază mai multe variante de proiect, fiecare caracterizându-se printr-o varietate de
informaţii referitoare la:
- eforturile;
- efectele;
- raporturile existente între acestea;
- durata de realizare a activităţii;
- durata de obţinere a efectelor economice scontate etc.
 De aceea, pentru alegerea variantei optime se foloseşte un sistem de indicatori de eficienţă
economică, ce surprind aceste informaţii sub aspect cantitativ, dar şi calitativ.
Indicatorii folosiţi în aprecierea activităţii economice se pot clasifica după mai
multe criterii.
După sfera de cuprindere (şi de referinţă) se împart în:
1) indicatori care reflectă efectele economice, şi anume: capacitatea de producţie, valoarea
producţiei, profitul, încasările etc.;
2) indicatori care cuantifică eforturile economice pentru realizarea activităţii respective, cum
sunt: volumul investiţiilor, cheltuielile de producţie, structura costurile de producţie, numărul
total de salariaţi etc.;
3) indicatori care se referă la perioada în care se desfăşoară activitatea analizată
(dimensiunea perioadei cercetare-proiectare-producţie-desfacere, durata de execuţie a unei
activităţi, perioada până la atingerea parametrilor proiectaţi, durata de amortizare a utilajelor
etc.).
Indicatorii 1)-3) nu sunt indicatori propriu-zişi de eficienţă economică, pentru că nu
asigură comparabilitatea între efectul economic obţinut şi efortul care a generat rezultatul
respectiv.
4) indicatori ai eficienţei economice, sunt consideraţi acei, care au ca caracteristică principală
realizarea unei comparaţii dintre rezultatele obţinute şi resursele consumate, ţinând însă
seama şi de alte elemente definitorii ale eficienţei economice (influenţa factorului timp etc.).
Dintre aceşti indicatori se pot menţiona:
- rata profitului;
- productivitatea muncii;
- producţia la 1 mie lei capital fix etc.
Un alt criteriu de clasificare îl constituie nivelul la care se face evaluarea şi analiza
economică, şi anume:
a) indicatorii calculaţi la nivel macroeconomic, care se referă la evaluarea:
- efectelor economice ale întregii economii naţionale (PIB, PNN, PIN etc.);
- resurselor consumate (consumul de o anumită resursă etc.);
- eficienţei acestora (PIB pe cap de locuitor etc.);
b) indicatorii calculaţi la nivel microeconomic, care se referă la indicatorii de
volum sau de eficienţă economică ce caracterizează realizările unităţii
economice sau o activitate oarecare, ca de exemplu:
- valoarea producţiei,
- numărul de salariaţi,
- producţia la 1 mie lei capital fix,
- profitul la 1 mie lei producţie etc.
Indicatorii din această grupă se mai pot clasifica în 4 grupe de indicatori:
1) indicatori cu caracter general, care sunt comuni oricărei sfere de activitate (producţie,
comerţ etc.);
2) indicatori de bază, care sunt diferiţi în funcţie de obiectul analizei (rata rentabilităţii,
productivitatea muncii etc.);
3) indicatori specifici, care prezintă anumite particularităţi în dependenţă de sfera de
activitate, ramură sau proces economic (aprovizionare, producţie, comerţ etc.);
4) indicatori suplimentari, care vin să compare eforturile suplimentare, efectele
suplimentare şi eficienţa economică suplimentară obţinută în urma sporirii consumului de
resurse.

Prin eficienţa economică a investiţiilor se înţelege relaţia care se stabileşte între nivelul
rezultatelor economice în urma desfăşurării procesului investiţional, pe de o parte, şi
cantitatea şi structura efortului, ca generator de efecte, pe de altă parte.

În categoria eforturilor se cuprind: eforturile care se referă la procesul investiţional

(valoarea investiţiei, volumul lucrărilor de construcţii-montaj, numărul de utilaje
şi de personal
atrase în procesul investiţional), dar şi cele referitoare la procesul de producţie (costurile de
producţie, cheltuielile materiale, numărul salariaţilor etc.).
În aprecierea eficienţei economice a investiţiilor, eforturile se pot referi numai la
activitatea de investiţii, numai la activitatea de producţie sau la ambele.
Un rol deosebit de important în aprecierea eficienţei economice a investiţiilor îl au efectele
economice. Acestea pot fi:
- directe (rezultatele imediate obţinute în urma procesului investiţional)

- indirecte (care apar la utilizatorul rezultatelor procesului investiţional).

Efectele economice ale procesului investiţional (ca de altfel, ale oricărei activităţi
economice) se mai pot clasifica în:
- efecte brute (spre ex., valoarea producţiei, veniturile anuale);
- efecte nete (spre ex., profiturile).
Caracteristicile de bază ale eficienţei economice a investiţiilor:
1. Eficienţa economică a investiţiilor nu poate fi tratată izolat de celelalte activităţi economice.
Ea este o parte componentă, o latură esenţială a întregii activităţi economice şi are o relevanţă
deosebită în modul de concepere şi de realizare a lucrărilor ce contribuie la evoluţia
produsului social.
2. Eficienţa economică a investiţiilor se determină printr-o abordare complexă şi sistemică,
urmărind multiplele legături şi interdependenţe ale proceselor economice.
3. Activitatea investiţională se află în strânsă corelaţie cu cererea pieţei. Fundamentarea
investiţiilor trebuie să se axeze pe perioadele trecute, pentru a asigura o durată cât mai lungă
şi cât mai eficientă a obiectului investiţiei. De aici reiese legătura strânsă cu factorul timp.
4. Eficienţa economică a investiţiilor, deşi capătă o formă absolută, necesită, însă, şi un calcul
sub formă relativă, pentru a asigura posibilitatea unei comparări cu alte variante de proiecte
de investiţii.
5. Eficienţa economică a investiţiilor urmăreşte obţinerea unor rezultate optime (dat fiind
raportul dintre „eficient” şi „optim”:
ef = E/e,---max. ;
’
ef = e/E,----min.) etc.
Făcând parte din totalul proceselor economice, investiţiile sunt estimate în
mod similar. Diferenţa apare din faptul că cheltuielile sunt divizate în trei faze ale
procesului de investiţii. Iar veniturile provin numai dintr-o fază – faza de
exploatare. Spre deosebire de cheltuielile procesului de producţie, aici apare o
gamă mult mai vastă de cheltuieli. Trebuie ţinut cont de cheltuielile fazelor
anterioare fazei investiţionale. Tot aici apare un alt specific al proceselor de
investiţii – intervale mari de timp între momentul cheltuielilor şi apariţia primelor
venituri.
Evaluarea eficienţei economice a investiţiilor se realizează, ca şi eficienţa
economică în general, cu ajutorul unui sistem de indicatori. Acest sistem este
diferit dacă evaluarea se face:
- la nivel microeconomic (la nivelul agentului economic sau la nivelul obiectivului de investiţii)
sau
- la nivelul macroeconomic (la nivelul economiei naţionale).

2. Indicatori de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor la nivel

microeconomic. 2.1.Graficele procesului investiţional

Pentru a examina modul de calcul al indicatorilor la nivel microeconomic

este necesar de analizat modul în care se desfăşoară procesul de edificare propriu-
zisă a obiectivului şi asupra modului de recuperare a fondurilor financiare cheltuite
în cursul exploatării acestuia. Pentru aceasta vom utiliza graficele procesului
investiţional.
Graficele procesului investiţional
Procesul investiţional, conjugat cu cel de exploatare a obiectivelor puse în
funcţiune, poate fi analizat din mai multe puncte de vedere. Astfel, vom analiza
trei cazuri:
a) cazul teoretic
b) cazul practic
c) cazul conjunctural.
a) Cazul teoretic
Pentru a cunoaşte complexitatea proceselor investiţionale şi de producţie, vom
reprezenta grafic evoluţia investiţiilor (în perioada de executare a viitorului
obiectiv), a costurilor de producţie, precum şi a valorii producţiei (în perioada de
funcţionare a capitalului fix).

Figura 1. Graficul procesului investiţional şi de funcţionare a capitalului fix

Graficul prezentat în figura 1 oferă posibilitatea de a analiza indicatorii

principali ai eficienţei economice la nivel microeconomic: termenul de recuperare
a investiţiei şi randamentul economic al investiţiilor.
În baza graficului, se poate concluziona, că în viaţa economică a unui obiectiv
economic se disting două perioade mari:
– perioada de edificare a viitorului obiectiv, perioadă notată pe grafic cu d (durata de
executare a lucrărilor de investiţie);
– perioada în care obiectivul poate funcţiona din punct de vedere fizic, perioada notată
pe grafic cu (durata fizică de funcţionare a obiectivului economic).
Df
În prima perioadă, investiţiile cresc pe măsură ce se finalizează lucrările necesare
viitorului obiectiv. În ceea ce priveşte perioada de funcţionare a obiectivului economic, aceasta
poate fi împărţită în trei alte perioade:
 perioada înainte de atingerea parametrilor proiectaţi;
 perioada de maturitate a obiectivului;
 perioada de declin.
În perioada de atingere a parametrilor proiectaţi, costurile de producţie sunt relativ mari,
iar valoarea producţiei este sub nivelul stabilit în proiectul investiţional. După atingerea
parametrilor proiectaţi, producţia începe să crească, iar costurile - să scadă. Apoi, valoarea
producţiei şi costurile de producţie se menţin la un nivel relativ constant, iar profitul obţinut este
maxim, obiectivul funcţionând la parametrii proiectaţi, aceasta fiind perioada de maturitate a
obiectivului. Cu timpul, intervine uzura fizică şi morală, ceea ce va duce la creşterea
cheltuielilor necesare pentru vânzarea producţiei, reducerea valorii producţiei (prin reducerea
calităţii produselor, apariţia unor noi produse competitive etc.) – perioada de declin.
De asemenea, trebuie menţionat faptul că, într-un anume moment, valoarea
producţiei se egalează cu nivelul costului de producţie, moment ce marchează
sfârşitul duratei eficiente de funcţionare a obiectivului (D). Fizic, utilajele pot
funcţiona, dar întreprinderea va lucra în pierdere. De aceea, de regulă, la sfârşitul
duratei de funcţionare eficiente (D), obiectivul este scos din funcţiune. Iniţial vom,
analiza randamentul economic. Astfel, în baza datelor din grafic, notăm:
- suprafaţa S1 ca reprezentând volumul total al investiţiilor;
- suprafaţa S2 – profitul care a compensat investiţia;
S1  S2
- S3 – profitul final.
suprafaţ
a
S3  Pt  It , unde: Pt – profitul total
I t -– investiţia totală
Deci, randamentul economic poate fi redat prin următoarea formulă:
S3
R R  It  P t  S3
sa sa R Pf
S1 Pt 
u It u S1 I t
1
It
Utilizând aceste formule, putem defini semnificaţia economică a randamentului care
reprezintă:
- profitul final la 1 leu investit sau
- profitul obţinut, după recuperarea investiţiei, din fiecare leu investit.
b) Cazul practic
În practică, este foarte dificil să trasezi evoluţia producţiei şi costul acesteia
(curbele Q şi C, graficul din figura 3.3), având în vedere faptul că capitalul fix
acoperă perioade de 15-30 de ani, în cazul utilajelor, şi de 60-80 de ani, în cazul
construcţiilor. Deşi în această perioadă capitalul fix este supus uzurii fizice şi
morale, totuşi acesta cunoaşte şi lucrări de reparaţie (curente, periodice şi
capitale). Astfel, pentru calcularea în practică a eficienţei economice a
investiţiilor, vom considera că indicatorii de volum (cheltuielile anuale de
producţie, producţia anuală, profitul anual) sunt constanţi pe întreaga perioadă
de funcţionare a obiectivului economic.
Figura 2. Graficul procesului investiţional şi de recuperare a investiţiilor
 Analizând graficul din figura 2, ne vom concentra atenţia asupra suprafeţei S2 .
S2 =T ∙ (Q - C),
iar diferenţa dintre valoarea producţiei şi costul acesteia (Q - C) este profitul,
deci:
S2  T  P h
Deoare S 2  S1  I t   T  Ph ,
ce It
It
de T 
unde: Ph
Astfel, în practică, termenul de recuperare a investiţiei se calculează ca raportul
dintre investiţiile totale şi profitul anual şi exprimă perioada în care investiţiile
se recuperează din profitul anual.
Randamentul economic este reprezentat prin următoarea formulă:
S
R 3
S2  S2  T  (Q  ia S3  (D  T )  (Q  C)
C), r
(D  T )  (Q  C) D
R  R 1
T  (Q  C) T
În baza acestei formule, putem concluziona că randamentul economic depinde de raportul
în care se află durata de funcţionare a obiectivului faţă de termenul de recuperare. Cu cât durata
de funcţionare este mai lungă, comparativ cu termenul de recuperare a investiţiilor, cu atât
randamentul economic al investiţiilor este mai mare. Astfel, trebuie să se urmărească recuperarea
cât mai rapidă a fondurilor de investiţii cheltuite, paralel cu menţinerea capitalului fix în stare
optimă de funcţionare. Deci, eficienţa economică a investiţiilor este dependentă de termenul de
recuperare şi de randamentul economic al investiţiilor.

c) Cazul conjunctural
Decizia de investire depinde de evoluţia producţiei şi a costurilor, precum şi
de durata de funcţionare a obiectivului. Iar determinarea corectă a acestora permite
sporirea eforturilor făcute, a efectelor obţinute şi, nu în ultimul rând, a eficienţei
economice. În cazul precedent s-a presupus că indicatorii de volum sunt constanţi,
iar în cazul dat aceştea vor fi consideraţi fluctuanţi.
Dacă în cazul precedent termenul de recuperare era T, acum, ca rezultat al
influenţei preţului şi nu numai a acestuia, termenul de recuperare a devenit T 1 (T 1
 T ), iar durata de funcţionare a obiectivului a scăzut ( D  D ). În consecinţă, şi
1

nivelul eficienţei economice a scăzut la jumătate, fiind influenţat negativ de

reducerea duratei de funcţionare, prelungirea duratei de recuperare a investiţiilor şi
scăderea profitului anual, ca efect al creşterii mai rapide a costurilor comparativ cu
producţia fabricată.
 Figura 3. Graficul procesului investiţional şi al recuperării fondurilor cheltuiite

2.2.Indicatorii eficienţei economice a obiectivelor de investiţii

Orice program de investiţii presupune mai multe modalităţi de realizare. La rândul ei,
fiecare modalitate are la bază mai multe variante de proiect, fiecare caracterizându-se printr-o
varietate de informaţii referitoare la:
- eforturile;
- efectele;
- raporturile existente între acestea;
- durata de realizare a obiectivului;
- durata de obţinere a efectelor scontate etc.
De aceea, pentru alegerea variantei optime se foloseşte un sistem de indicatori de eficienţă
economică ce surprind aceste informaţii sub aspect cantitativ, dar şi calitativ.
Indicatorii folosiţi în aprecierea variantelor de investiţii se pot clasifica, după mai multe
criterii.

În principiu, clasificarea indicatorilor de eficienţă a investiţiilor se face după regulile generale

privind indicatorii de eficienţă a activităţii economice.

După sfera de cuprindere (şi de referinţă), indicatorii de eficienţă a investiţiilor se împart în:
1) indicatori care reflectă efectele economice;
2) indicatori care cuantifică eforturile economice pentru realizarea obiectivului de investiţii
şi funcţionării capacităţilor de producţie, cum sunt: investiţiile totale, structura investiţiilor
totale etc.;
3) indicatori care se referă la perioada de realizare şi funcţionare a obiectivului
investiţional (durata de execuţie a obiectivului, durata de execuţie până la punerea parţială în
funcţiune a unor capacităţi de producţie, durata pînă la atingerea parametrilor proiectaţi,
durata de funcţionare fizică şi eficientă a capacităţilor de producţie etc.).
După cum a fost deja menţionat pentru cazul indicatorilor de eficienţă a activităţii
economice, indicatorii 1)-3) nu sunt indicatori propriu-zişi de eficienţă economică a
investiţiilor, pentru că nu asigură comparabilitatea între efectul obţinut şi efortul care a
generat rezultatul respectiv.
4) indicatori ai eficienţei economice a investiţiilor sunt consideraţi acei
indicatori care au ca caracteristică principală realizarea unei comparaţii între
rezultatele investiţionale obţinute şi resursele investiţionale consumate, ţinând
cont, în acelaşi timp, şi de alte elemente definitorii ale eficienţei economice a
investiţiilor (cum ar fi spre ex., influenţa factorului timp etc.). Printre aceşti
indicatori, se pot menţiona:
- investiţia specifică;
- termenul de recuperare a investiţiei;
Un alt criteriu de clasificare îl constituie nivelul la care se face evaluarea şi analiza
economică, şi anume:
a) indicatorii stabiliţi la nivel macroeconomic, care se referă la evaluarea eficienţei
economice a investiţiilor la nivelul ramurilor sau pe ansamblul economiei
naţionale;
b) indicatorii calculaţi la nivel microeconomic, care se referă, în principal, la
evaluarea eficienţei economice a obiectivelor de investiţii la nivel de agent
economic.
La rîndul lor, indicatorii din această grupă se mai pot clasifica în 4 grupe de indicatori:
I. Indicatori cu caracter general, care sunt comuni oricărei sfere de activitate (producţie,
investiţii, comerţ etc.);
II. Indicatori de bază, care se referă la eforturile şi efectele investiţionale şi exprimă eficienţa
economică a investiţiilor. Printre indicatorii de bază, pot fi menţionaţi:
1. Valoarea investiţiei;
2. Durata de realizare a lucrărilor de investiţii;
3. Durata de funcţionare a capitalului fix;
4. Cheltuieli echivalente sau recalculate;
5. Investiţia specifică;
6. Termenul de recuperare a investiţiei (sau durata de recuperare a investiţiilor);
7. Coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor sau rata de rentabilitate;
8. Randamentul economic al investiţiei etc.

III. Indicatori suplimentari, care completează sistemul de informaţii, în scopul evaluării cît
mai corecte a eficienţei economice a investiţiilor şi se referă la aprecierea activităţii
desfăşurate în domenii adiacente (bilanţul contabil al AE, care urmează să fie modernizat
prin investiţii; structura salariaţilor; randamentul utilajului de bază etc.);
IV. Indicatori specifici, care prezintă anumite particularităţi în dependenţă de sfera de
activitate, ramură sau domeniul de activitate în evaluarea eficienţei economice a investiţiilor.

În cele ce urmează, se vor analiza detaliat indicatorii menţionaţi mai sus (în
special, cei din grupul 1 şi 2).

I. Indicatorii cu caracter general contribuie la formarea unei viziuni globale asupra efectelor
şi eforturilor ce caracterizează activitatea viitoare a obiectivului economic, precum şi a
eficienţei economice. În această grupă se cuprind:
- capacitatea de producţie, care exprimă cantitatea maximă de producţie ce se poate
obţine, într-o perioadă, în condiţii normale de funcţionare impuse de utilizarea deplină a
capitalului fix şi a resurselor umane, organizarea judicioasă a producţiei şi a muncii.
Capacitatea de producţie se exprimă în tone, bucăţi, metri etc. În cazul obiectivelor din
sfera socială sau culturală – în numărul de paturi la un spital sau numărul de locuri la o
unitate culturală etc.;
 - numărul de salariaţi de care va avea nevoie viitorul obiectiv;
- cheltuieli de producţie;
- valoarea producţiei;
- profitul (beneficiul), indicator deosebit de important în aprecierea efectului net al unităţii
sau e fiecare produs în parte. Cu ajutorul acestui indicator se calculează cel mai sintetic
indicator de apreciere a eficienţei activităţii economice – rata profitului (rata
rentabilităţii);
- productivitatea muncii;
- consumurile specifice de materii prime, materiale, combustibil şi energie. Aceşti
indicatori au o importanţă deosebită în aprecierea eficienţei economice a investiţiilor
deoarece influenţează în mod direct costul producţiei şi, respectiv, rentabilitatea viitorului
obiectiv.

În cadrul indicatorilor generali pot fi incluşi şi alţii, potrivit naturii obiectivului

analizat, a ramurii din care fac parte etc.

II. Printre indicatorii de bază pot fi menţionaţi, prin detaliere, următorii indicatori:

1. Valoarea investiţiei
Mărimea fondurilor necesare pentru realizarea unui obiectiv constituie unul
dintre indicatorii de volum principali, folosit în adoptarea deciziei de investiţie,
ce caracterizează eforturile procesului investiţional. În principiu, investiţiile
însumează totalitatea resurselor ce se consumă pentru edificarea obiectivului,
până la punerea lui în funcţiune. Prin extensie, în volumul investiţiei se includ
stocul de mijloace circulante necesar la prima dotare a obiectivului economic,
precum şi o serie de cheltuieli care nu măresc valoarea capitalurilor fixe, precum
cheltuielile pentru pregătirea salariaţilor viitoarei unităţi economice, cu
supravegherea desfăşurării lucrărilor etc. Acest efort investiţional se calculează
cu ajutorul relaţiei:
It = I + MO + CS , unde:
It reprezintă investiţia totală;
I – reprezintă investiţia calculată conform devizului general;
MO – reprezintă necesarul iniţial de mijloace circulante pentru începerea funcţionării
obiectivului;
CS – reprezintă alte cheltuieli (cu pregătirea cadrelor, supravegherea lucrărilor etc.).

Investiţiile se materializează în capitaluri fixe, care pot fi active (participă

nemijlocit la procesul de producţie, spre ex., utilajele) sau pasive (numai asigură
buna funcţionare a celor active, spre ex., clădirile).

2. Durata de execuţie a lucrărilor de investiţii

În această perioadă eforturile investiţionale se materializează în capital fix. Ca
urmare a faptului că pe această perioadă sunt scoase din circuitul economic
productiv importante fonduri de valori (dezinvestire), perioada respectivă trebuie
să fie cât mai scurtă, pentru a reduce imobilizările de fonduri.

3. Durata de funcţionare a capitalului fix

Întreaga perioadă în care poate funcţiona mijlocul fix reprezintă durata fizică de
funcţionare (Df) (vezi graficele), iar durata eficientă de funcţionare (D) reprezintă
perioada în care mijlocul fix este menţinut în funcţiune, generând profit.

4. Investiţia specifică
Acest indicator asigură comparabilitatea dintre efortul investiţional depus
pentru realizarea unui obiectiv şi rezultatele obţinute, exprimate prin capacitatea de
producţie. Relaţiile de calcul se stabilesc diferenţiat, pentru:
- obiective noi
- şi pentru dezvoltări, modernizări şi retehnologizări, astfel:

a) în cazul obiectivelor noi:

It
s , unde:
qh
s reprezintă investiţia
specifică;
It – volumul investiţiei;
qh – capacitatea anuală de producţie exprimată în unităţi fizice (bucăţi, tone etc.).

Indicatorul astfel calculat exprimă efortul investiţional pe unitate fizică de capacitate.

Uneori, în practică, când este prea mare gradul de eterogenitate a producţiei
privind obiectivul analizat, se impune calculul acestui indicator în funcţie de
capacitatea de producţie, exprimată valoric:
It
s , unde:
Qh
s reprezintă investiţia specifică;
It – volumul investiţiei;
Qh – capacitatea anuală de producţie exprimată valoric.

Indicatorul astfel calculat exprimă efortul investiţional depus pentru obţinerea unei
unităţi monetare-producţie.
Dacă este nevoie, această relaţie de calcul poate fi aplicată şi în cazul producţiei
eterogene.
b) Pentru activitatea de modernizare, dezvoltare, retehnologizare a obiectivelor existente,
investiţia specifică se calculează astfel:

sm  Im
q  , unde:
q
m o

sm indică investiţia specifică pentru modernizări, dezvoltări sau retehnologizări;

I m – investiţia alocată pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare;
qm – capacitatea de producţie exprimată în unităţi fizice, după modernizare, dezvoltare,
retehnologizare;
qo – capacitatea de producţie existentă înainte de modernizare, dezvoltare, retehnologizare.

Astfel calculat, indicatorul arată care este efortul de capital investit, exprimat în unităţi
monetare, ce se cheltuieşte pentru a spori capacitatea de producţie cu o unitate fizică, ca
rezultat al modernizării, dezvoltării, retehnologizării.
În acest caz, ca şi în cazul noilor construcţii, indicatorul respectiv se poate
calcula şi în funcţie de sporul realizat la valoarea producţiei:
Im
sm  , unde:
Qm 
Qo
Qm - reprezintă capacitatea de producţie, exprimată valoric, după modernizare, retehnologizare
sau dezvoltare,
Q0 – capacitatea de producţie, exprimată valoric, înainte de modernizare,
dezvoltare, retehnologizare.
 În cazul dat, indicatorul reflectă cheltuielile investiţionale pentru sporirea
capacităţii de producţie, exprimată valoric printr-o unitate monetară.
Când se compară între ele mai multe variante de investiţie, va fi preferată varianta în care
indicatorul amintit are valoarea cea mai mică.
Indicatorul investiţie specifică cuprinde o sferă largă de aplicabilitate şi are un
grad înalt de relevanţă, ceea ce, practic, face ca acesta să fie prezent în multe
calcule de argumentare a eficienţei economice a investiţiilor.
Acest indicator are, însă, anumite limite, impuse de faptul că efortul
investiţional total depus se compară cu efectul de capacitate obţinut numai la
nivelul unui an, din care motiv indicatorul investiţie specifică trebuie completat cu
alţi indicatori pentru fundamentarea deciziilor investiţionale.

5. Termenul de recuperare a investiţiei (sau durata de recuperare a investiţiilor)

Termenul de recuperare reprezintă perioada de timp în care efortul
investiţional făcut este recuperat din profit în urma punerii în funcţiune a unor
capacităţi de producţie..
Indicatorul termenul de recuperare a investiţiei permite investitorului să
cunoască încă din etapa deciziei în cât timp e posibil să se recupereze costurile de
investiţie pe seama avantajelor economice ce le va obţine după realizarea
proiectului de investiţie.
Durata de recuperare a investiţiilor poate fi calculată atât prin abordarea
statică, cât şi prin abordarea dinamică a proceselor economice.
În abordarea statică, termenul de recuperare a investiţiilor, ca şi în cazul
investiţiei specifice, se poate calcula pentru mai multe situaţii:
a) pentru obiective noi:

T It It
E sau  CF , unde:
It reprezintă investiţia totală;
h T h

CEh – fluxul de numerar mediu anual;

Eh – avantajele economice anuale sau profitul anual.
Indicatorul astfel calculat exprimă care este intervalul de timp (perioada), în care se va
recupera capitalul investit din avantajele economice anuale obţinute.
În practică, rareori se întâmplă ca avantajele economice (profiturile anuale) să
fie constante în timp.
Acest aspect este justificat, cel puţin, prin faptul că, imediat după punerea în
funcţiune a obiectivului, începe perioada de atingere a parametrilor proiectaţi, în
care profitul se va situa sub nivelurile planificate. Acest decalaj între profitul
proiectat şi cel planificat sporeşte, într-un fel, efortul investiţional şi deci conduce
la creşterea termenului de recuperare.
Pe de altă parte, uneori este posibil ca încă din perioada de realizare a
obiectivului să fie puse în funcţiune unele capacităţi parţiale (segmente) de
producţie, care vor aduce profit până la darea integrală în exploatare a obiectivului,
profit ce va diminua efortul investiţional din perioada respectivă.
În asemenea caz, pentru un calcul corect al termenului de recuperare, trebuie
să se ţină seama de toate aceste aspecte. Astfel, termenul de recuperare al
investiţiei se va stabili în baza relaţiei:
It  E  E
T  ' , unde:
E
h
T indică termenul de recuperare;
E – diferenţa dintre avantajele planificate şi cele realizate în cadrul perioadei de atingere a
parametrilor proiectaţi (profiturile nerealizate);
E ' – avantajele suplimentare (profitul suplimentar) realizate în cazul punerii în funcţiune a unor
capacităţi parţiale de producţie pe parcursul duratei de realizare a obiectivului.

b) pentru modernizări, dezvoltări sau retehnologizări ale obiectivelor existente, termenul

de recuperare se va calcula în baza relaţiei:
Im
T 
Ehm  Eho
, unde:

I m indică valoarea investiţiei, alocată pentru modernizarea, dezvoltarea sau retehnologizarea

unui obiectiv existent;
Ehm – avantajul anual (profitul anual) obţinut în urma modernizării, dezvoltării sau
retehnologizării unui obiectiv existent,
Eho – avantajul anual (profitul anual) generat de obiectivul existent înainte de realizarea
investiţiei pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare.

În cazul dat, indicatorul termenul de recuperare exprimă perioada de timp în care se

recuperează investiţia din avantajele suplimentare obţinute, ca urmare a
modernizării,dezvoltării sau retehnologizării obiectivului supus analizei.
Deci, în cazul modernizării, dezvoltării sau retehnologizării unor unităţi
economice, valoarea investiţiei trebuie completată cu o serie de alte elemente,
precum: sumele obţinute din valorificarea unor utilaje, valoarea neamortizată a
capitalului fix ce urmează a fi lichidat, pierderea unei părţi din profit datorată
întreruperii procesului de producţie pe durata realizării investiţiei etc.
Influenţa elementelor enunţate mai sus asupra termenului de recuperare a
investiţiei ar putea fi demonstrată prin următoarea relaţie de calcul:
Im  A  V  P p
T  , unde:
E hm  Eh o
T indică termenul de recuperare a capitalului investit pentru modernizare, dezvoltare,
retehnologizare;
I m – capitalul investit pentru modernizare, dezvoltare,
retehnologizare; A – amortizarea nerecuperată;
V – veniturile obţinute din valorificarea unor utilaje;
Pp – pierderea de profit pe timpul realizării investiţiei;
Ehm – avantajul anual (profitul anual) obţinut în urma modernizării, dezvoltării sau
retehnologizării unui obiectiv existent,
Eho – avantajul anual ( profitul anual) generat de obiectivul existent înainte de realizarea
investiţiei pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare.

6. Coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor sau rata de rentabilitate

Acest indicator asigură comparabilitatea dintre valoarea anuală a avantajului
economic al proiectului, pe de o parte, şi efortul de capital investit, pe de altă parte.
În cazul în care se compară mai multe variante de proiect, se optează pentru varianta la
care coeficientul de eficienţă economică este mai mare. Indicatorul nu este o mărime
adimensională, cum este orice coeficient, el semnifică efectul net anual ce poate fi obţinut la
un leu investit.
Relaţiile de calcul pentru cele două situaţii sunt:
a) pentru obiective noi:
 Eh
e , unde:
It
It - reprezintă costul net iniţial total al investiţiei;
Eh – avantajele economice anuale sau profitul anual.
Indicatorul reflectă o situaţie cu atât mai convenabilă, cu cât nivelul său este mai mare.
Din relaţiile de calcul prezentate, rezultă că între termenul de recuperare şi
coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor există o relaţie inversă şi
respectiv:
e = 1/T
Datorită acestui fapt, cei doi indicatori sunt complementari şi, drept urmare, în
calculele de eficienţă economică a investiţiilor nu se ia decât unul din ei, în general,
calculat cu aceleaşi valori.
b) Pentru modernizări, dezvoltări şi retehnologizări ale obiectivelor (unităţilor) existente:
Ehm  Eho
e , unde:
Im
I m indică valoarea investiţiei alocate pentru modernizarea, dezvoltarea sau retehnologizarea
unui obiectiv existent;
Ehm – avantajul anual (profitul anual) obţinut în urma modernizării, dezvoltării sau
retehnologizării unui obiectiv existent,
Eho – avantajul anual (profitul anual) generat de obiectivul existent înainte de realizarea
investiţiei pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare.

7. Cheltuieli echivalente sau recalculate

Un anumit efect economic poate fi obţinut fie datorită unui volum mai mare de
cheltuieli de producţie, dar cu o investiţie mai mică, fie datorită unui consum mai
mare de resurse investiţionale, dar cu cheltuieli mai mici.
Indicatorul cheltuieli echivalente este un indicator de efort economic şi reflectă efortul total,
atât de investire, cât şi de exploatare, necesar pentru realizarea şi funcţionarea viitorului obiectiv
şi se determină în baza relaţiei:
K  I t  C h  De
, unde:
K reprezintă cheltuielile echivalente sau recalculate;
It – investiţii;
C h – cheltuieli anuale de producţie;
De – durata de funcţionare eficientă a obiectivului.
În unele cazuri, acest indicator se calculează folosind relaţia:
K  It  Ch  T , unde:
T - indică termenul de recuperare al investiţiei.
Această relaţie de calcul se recomandă în cazurile în care duratele de
funcţionare (D) ale obiectivelor realizate sunt mari, ceea ce ar denatura analiza
economică.
Însă, sub formele prezentate mai sus, indicatorul cheltuieli echivalente
asigură comparabilitatea rezultatelor numai dacă în toate variantele capacităţile
de producţie sunt egale. În situaţiile în care variantele comparabile se deosebesc
prin capacităţile de producţie, se recurge la o formulă specifică de calcul al
acestui indicator, şi anume:
 K
k
q  De , unde:
k - reprezintă cheltuieli echivalente
specifice; K – cheltuieli echivalente;
q - capacitatea anuală de producţie;
De – durata de funcţionare eficientă a obiectivului.
 Indicatorul calculat astfel reflectă efortul total de capital investit şi de cheltuieli de
producţie pe durata de funcţionare a obiectivului, ce revine pe unitate de capacitate fizică.

8. Randamentul economic al investiţiei

Pentru a înţelege mai bine ce exprimă indicatorul randamentul economic al investiţiei este
necesar să remarcăm faptul că există mai multe categorii de profituri, şi anume:
a) Profitul anual ( Ph ), care se determină calculând diferenţă dintre valoarea producţiei şi costul
producţiei:
Ph  Qh  Ch , unde:
Ph indică profitul anual;
Qh – valoarea anuală a producţiei;
C h – costul anual al producţiei.

b) Profitul total ( Pt ), care reprezintă profitul realizat în perioada din momentul punerii în
funcţiune a obiectivului şi până la expirarea duratei de funcţionare a acestuia:
Pt  Ph  De , unde:

Pt indică profitul total;

Ph – profitul anual;
De – durata de funcţionare eficientă.

c) Profitul de recuperare ( Pr ), care reprezintă partea din profitul total destinată recuperării
investiţiilor alocate. Prin urmare, profitul de recuperare este profitul obţinut până la expirarea
termenului de recuperare a investiţiei.
Deci, Pr  It .
d) Profitul final (Pf), care reprezintă partea din profitul total obţinut după expirarea termenului
de recuperare a investiţiilor. Astfel:
Pf  Pt  sau  Pt  It , unde:
P indică profitul final; Pr P f
f

Pt – profitul total;
Pr  profitul ce urmează să fie recuperat;
It – valoarea capitalului investit.
Randamentul economic al investiţiei se determină din raportul dintre profitul final şi
capitalul investit:
Pf
R
It , unde:
R indică randamentul economic al investiţiei;
Pf – profitul final;
It – valoarea capitalului investit.
Acest indicator exprimă profitul final în unităţi monetare, ce se va obţine pe unitate
monetară de capital investit.
În practică, randamentul economic al investiţiilor se mai calculează şi în
funcţie de profitul total, astfel:
P t  It
R It
 De unde rezultă, că:
Pt
R 1
It
Indicatorul respectiv reflectă o situaţie cu atât mai convenabilă, cu cât nivelul său este mai
ridicat.

3. Evaluarea eficienţei economice a investiţiilor în funcţie de particularităţile

diferitelor ramuri. Indicatorii specifici
Activitatea fiecărei ramuri a economiei naţionale de desfăşoară în anumite condiţii
concrete, care îşi pun amprenta asupra:
- modului de organizare a procesului de producţie;
- modului de consum al resurselor;
- tehnologiei de fabricaţie etc.
Corespunzător acestor particularităţi, fiecare ramură economică sau domeniu de activitate
reclamă o metodologie adecvată de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor.
La evaluarea eficienţei economice a investiţiilor din diferite ramuri se ţine cont de
principiile generale de calcul a indicatorilor de eficienţă economică – indicatori cu caracter
general, de bază şi suplimentari.
Printre indicatorii care se utilizează mai des în evaluarea eficienţei economice
a investiţiilor din diferite ramuri se pot specifica:
1) indicatorii specifici din ramurile industriei (energiei electrice şi termice etc.);
2) indicatorii specifici din agricultură;
3) indicatorii specifici din ramura construcţiilor;
4) indicatorii specifici din ramura comerţului interior;
5) indicatorii specifici obiectivelor cu activitate de comerţ exterior;
6) indicatorii specifici din ramuri social-culturale etc.

Detaliat (d.s.s.) - vezi Ion Vasilescu şi alţii, „Investiţii”, pag. 131-170.

4. Evaluarea eficienţei investiţiilor la nivel

macroeconomic (Indicatorii specifici de
evaluare a investiţiilor publice)

Pe ansamblul economiei naţionale, investiţiile sunt privite într-o strânsă

corelaţie cu creşterea economică. O economie dinamică, cu o creştere
economică durabilă, nu poate fi concepută decât în condiţiile unui ritm alert
investiţional. De aici rezultă importanţa analizei macroeconomice a proceselor
investiţionale. Mai mult decât atât, se impune şi comparaţia rezultatelor
economice şi a direcţiilor de dezvoltare cu alte ţări, în special acelea care
reprezintă parteneri efectivi sau potenţiali pentru economia naţională.
În principiu, pentru exprimarea eficienţei economice la nivel macroeconomic
se procedează ca şi la nivelul micro, adică se raportează efectele la eforturile care
le-au generat.
În ceea ce priveşte efectele, acestea pot fi redate prin anumiţi indicatori de
sinteză, cum ar fi:
PIB; PGB; PNB; PNN etc.
 În ceea ce priveşte eforturile, acestea pot fi redate, în principal, prin volumul investiţiilor.
Investiţiile, după sfera de cuprindere, se împart în:
- investiţii brute şi
- investiţii nete,
iar investiţii nete sunt investiţii, care se constituie ca parte din PNN (venitul
naţional) şi sunt formate din cheltuielile alocate pentru echipamente de producţie,
pentru formarea capitalului, respectiv creşterea volumului capitalului fix şi a
volumului stocurilor. Deci, prin ele se asigură
creşterea capitalului fix. După cum, însă se cunoaşte, în procesul de producţie capitalul fix se
uzează, fapt pentru care el trebuie înlocuit şi, în consecinţă, se constituie fondul de amortizare.
Dacă la investiţiile nete se adaugă fondul de amortizare, ca sursă de finanţare a investiţiilor, se
obţin investiţii brute. În felul acesta, investiţiile brute devin o parte din PIB. Între investiţiile
brute şi investiţiile totale există (în anumite cazuri) o diferenţă şi aceasta este prezentată de
creditele externe.
În acest caz, la nivelul economiei naţionale investiţiile totale (I) se calculează astfel:
It = In+ A + Cs = Ib + Cs , unde:
In – investiţia netă;
A - fondul de amortizare constituit şi alocat pentru
investiţii; Cs – capitalul extern atras pentru realizarea unei
investiţii; Ib – investiţii brute.
Pentru a crea un tablou general al eficienţei economice a investiţiilor la
nivel macroeconomic, se prezintă un sistem de indicatori:
1. Rata investiţiilor nete
2. Ponderea investiţiilor productive în totalul investiţiilor
3. Ponderea lucrărilor de construcţie în totalul investiţiilor
4. Balanţa investiţiilor
5. Coeficientul eficienţei economice a investiţiilor
6. Investiţia specifică
7. Gradul de înzestrare tehnică a muncii
8. Perioada de înnoire a capitalului fix
9. Ponderea capitalului fix nou
Detaliat, despre indicatorii respectivi, vezi Vasilescu şi alţii, „Investiţii”,
pag.171-180

5. Indicatorii dinamici de evaluare a eficienţei investiţiilor

Printre cei mai consacraţi indicatorii dinamici de evaluare a eficienţei

economice a investiţiilor se numără:
- venitul net actualizat – VNA (Net present value – NPV);
- indicele de profitabilitate – IP (Profitability Index - PI);
- rata internă de rentabilitate – RIR (Internal Rate of Return - IRR);
- rata internă de rentabilitate modificată – RIRM (Modified Internal Rate of Return
- MIRR);
- durata de recuperare actualizată a investiţiei – DRA (Discount Payback Period - DPP)
etc.

1. Venitul net actualizat – VNA (Net present value – NPV)

De obicei, fluxul de numerar este denumit venit net. Venitul net poate fi anual
VNh sau total VNt, în acest ultim caz fiind calculat pe întreaga perioadă de
funcţionare. De asemenea, venitul net poate fi calculat în formă statică sau în
formă dinamică.
Venitul net calculat în formă statică se exprimă astfel:
VNh = Vh - (Ih+Ch), unde:
Vh – venitul (încasarea) anuală;
Ch şi Ih – cheltuieli de producţie şi , respectiv, de investiţii pentru acelaşi an h.
În formă dinamică, indicatorul se numeşte venitul net actualizat - VNA.
 VNA caracterizează o valoare absolută, aportul de avantaj economic al
unui proiect de investiţii, câştigul (profitul), răsplata sau recompensa investitorului
pentru capitalul investit.
VNA permite stabilirea diferenţei între volumul total al încasărilor obţinute
pe întreaga perioadă de funcţionare a obiectivului şi costurile totale (cu investiţiile
şi cu producţia), în cazul
 în care toate valorile sunt actualizate. Conform metodologiei BIRD, toate
calculele se fac la momentul începerii lucrărilor de investiţii.
Expresia analitică a indicatorului venit net actualizat (VNA) este următoarea:
Dd Dd Dd
h h
1
VAN  Vh x1/(1    (I h  C h )x1/(1    [Vh  (I h  C h )]x h ,
a) a) h1 (1  a)
h1 h1

d D

sau VNA   h (1 a)h , unde:

VN
h1
Vh reprezintă venitul obţinut în anul
h; Ih – investiţia anuală;
Ch – cheltuieli anuale de
producţie; a - coeficientul de
actualizare;
d – durata de realizare a o9biectivului de
investiţii; D – durata de funcţionare a obiectivului;
h – 1,2,3,4,…..d+D.

În funcţie de acest indicator, sub raportul eficienţei, pot fi acceptate numai proiectele
investiţionale care se caracterizează prin VAN>0.

Pe plan economic şi financiar, un proiect investiţional cu o valoare actuală

netă pozitivă
semnifică următoarele:
 are capacitatea de a rambursa pe parcursul ciclului său de viaţă economică (D)
capitalul investit.
 are o capacitate globală a capitalului iniţial egală cu, cel puţin, rata de actualizare (a)
folosită în calcule etc.
Calculul indicatorului analizat poate fi regăsit în literatura de specialitate şi sub
alte forme, cum ar fi:
T T
NPV = - I0 + 
n 1
CFn / (1+r)n sau NPV = 
n 1
CFn / (1+r)n - I0

În mod particular, această expresie se utilizează în cazul, în care după

investiţia iniţială investiţii în următorii ani nu sa-u efectuat.
Exemplu de calcul al indicelui VNA (NPV) este specificat în aplicaţia practică ce
urmează: compania trebuie să decidă asupra unui proiect de investiţii, care prevede generarea
de venituri la sfârşitul anului, după cum urmează: primul an – 30 mii u.m.; al doilea an – 35 mii
u.m.; al treilea an – 40 mii u.m. Investiţia iniţială se estimează la 60 mii u.m. Proiectul va fi
finanţat printr-un credit bancar cu rata de 15%. Este avantajoasă participarea la acest proiect?

Rezolvare: aplicând formulă de calcul a NPV, se va obţine:

NPV =...........................................18,88 mii u.m.

Comentariu: Valoarea pozitiva a VNA indică faptul că fluxurile de numerar net al

proiectului acoperă costul iniţial al proiectului şi contribuie la crearea de venituri în
valoare de 18,88 mii u.m. Astfel, proiectul poate fi analizat drept obiect de
investiţii.

Un proiect, care va genera o VAN<0, trebuie respins, pentru că rentabilitatea acestuia

va fi mai mică decât rata de actualizare.
Astfel, rata de actualizare (a), folosită în calculul VNA, joacă rolul de
variabilă-cheie cu care se compară eficienţa unui proiect investiţional.
Dacă se compară două proiecte ce se exclud reciproc, trebuie ales acela care are o valoare
actualizată netă mai mare.
 Acest indicator are şi un şir de neajunsuri:
 VNA ne permite să stabilim dacă proiectul investiţional este sau nu este rentabil, dar
nu scoate în evidenţă importanţa relativă, comparativă a aportului acestui proiect.
 VNA nu ţine cont de mărimea termenului de recuperare TsauT '  .
 VNA depinde foarte mult de mărimea ratei de actualizare (a) ce se ia în calcul şi, din
acest motiv, este foarte important ca aceasta să fie stabilită corect, în funcţie de
componentele sale principale (costul capitalului, prima de risc, prima de inflaţie).
Cu toate punctele sale slabe, indicatorul VNA constituie un criteriu fundamental pentru
evaluarea economică şi financiară a proiectelor de investiţie.
Pentru a exclude riscul unor decizii incorecte, se recomandă ca acest indicator să fie
analizat în corelaţie cu alţi indicatori, şi anume: indicele de profitabilitate, rata internă de
rentabilitate, termenul actualizat de recuperare etc.

2. Indicele de profitabilitate – IP (Profitability Index - PI)

De regulă, indicele de profitabilitate, se foloseşte împreună cu indicatorul VNA.
La calculul şi analiza indicelui de profitabilitate trebuie apelat atunci când
proiectele investiţionale sau variantele de proiect diferă între ele prin efortul
investiţional necesar, căci acesta permite să fie luate în calcul amploarea
investiţiilor, costurile necesare de investiţii, cea ce nu se realizează prin indicatorul
VNA.
Indicele de profitabilitate caracterizează nivelul raportului dintre VNA globală
şi fondurile investiţionale, care stau la baza proiectului de investiţii şi generează
VNA globală.
Indicele este exprimat fie în procente, fie sub formă de coeficient.
Pentru a exprima raportul precedent sub formă de coeficient, indicele
profitabilităţii se calculează astfel: 
CFt
PI  1 , unde:
VNA t

It It
PI reprezintă indicele de profitabilitate;
CFt’– fluxul de numerar total actualizat;
It’ – investiţia totală actualizată;
VNAt – valoarea netă actuală totală.

În cazurile, în care după investiţia iniţială nu se mai efectuează alte

investiţii, formula poate lua forma:
T

CF (1 
n
n

PI  r)n1
I0
Exemplu de calcul al indicelui PI este specificat în aplicaţia practică ce urmează:
compania trebuie să decidă asupra unui proiect de investiţii, care prevede generarea de venituri
la sfârşitul anului, după cum urmează: primul an – 30 mii u.m.; al doilea an – 35 mii u.m.; al
treilea an – 40 mii u.m. Investiţia iniţială se estimează la 60 mii u.m. Proiectul va fi finanţat
printr-un credit bancar cu rata de 15%. Justificaţi decizia de a participa la acest proiect,
bazîndu- vă pe calculul indicelui PI.
Rezolvare: aplicând formulă de calcul pentru PI, se va obţine:
PI =......................................................................................................................= 1,31

Comentariu: Pentru că valoarea indicelui PI este mai mare decât unitatea,

proiectul ar trebui să fie acceptat pentru executare (ţinând cont de valorile altor
indicatori dinamici a investiţiilor).
 Generalizând, vom constata, că un proiect investiţional independent
urmează să fie
acceptat doar dacă PI este mai mare decât 1, şi trebuie respins, dacă PI este mai mic decât 1.
Proiectul al cărui PI este egal cu 1 va genera o VNA globală nulă. De aceea
investitorul va fi indiferent faţă de o astfel de variantă.
Cu cât indicele de profitabilitate este mai mare, cu atât proiectele sunt mai
eficiente, în condiţii echivalente, comparabile din alte puncte de vedere. Astfel,
varianta optimă de proiect va fi aceea care va răspunde criteriului:
PI  maxim

3. Rata internă de rentabilitate (RIR) a investiţiei

O informaţiile complementară esenţială, necesară pentru luarea unei decizii

de investiţii, poate fi obţinută prin calcularea ratei interne de rentabilitate (Internal
Rate of Return - IRR). Sinonime a acestui termen sunt eficienţa marginală a
capitalului etc. Indicatorul are următoarea interpretare:
Rata internă de rentabilitate a unui proiect e investiţii exprimă rata de discontare
pentru care veniturile brut totale actualizate sunt egale cu costurile totale (de
investiţii şi de producţie) actualizate, ambii indicatori fiin calculaţi pe întreaga
sau
RIR (internal rate of return – IRR) este definită ca fiind acea rată de actualizare
care face să existe egalitate între valoarea actualizată a intrărilor nete de numerar,
estimate în cadrul proiectului, şi valoarea actualizată a costurilor investiţionale
(deci ieşirilor de numerar), estimate pentru proiectul respectiv.
Astfel, RIR reprezintă acea rată de actualizare care face ca VNA să fie egală cu 0.
Prin urmare, RIR reprezintă rata – limită de actualizare, pentru care se anulează
realizarea VNA globală la proiectul investiţional dat:
VNA (a = RIR) = 0
Pentru a accepta sau a respinge un proiect investițional, RIR se compară cu rata de
actualizare „a”.
Pentru RIR > a, proiectul de investiţii devine acceptabil, fiindcă It’ este mai
mică decât CFt’ şi, respectiv, VAN va avea valoare pozitivă.
Pentru RIR < a, proiectul trebuie respins, fiindcă It’ devine mai mare decât CFt’
şi, respectiv, VNA va avea valoare negativă.
Pentru RIR=a, proiectul este indiferent, adică costul actualizat al capitalului
investit (It’) devine egal cu fluxul de numerar actualizat degajat de proiect (CFt’ ),
astfel VNA=0.
Analitic, pentru determinarea RIR se porneşte de la egalitatea:
It’ = CFt’, respectiv de la ecuaţia:
VNA = CFt’– It’ = 0
Valoarea RIR poate fi stabilită prin mai multe metode:

I) calcularea RIR prin încercări succesive.

Pentru a calcula RIR, se determină VNA a proiectului, care se actualizează cu
diferite rate de actualizare, alese arbitrar, până se obţin două valori consecutive
având semne contrare (se fac mai multe încercări în acest scop).
În final, pentru determinarea cu exactitate a RIR, se foloseşte relaţia:
 RIR  a VNA()
mi ( ma  ami ) VNA()  /VNA() , unde:
n a x n
/
amin şi amax reprezintă respectiv rata minimă şi rata maximă de actualizare folosită în calculul
VNA;
 VNA(+) – valoarea netă actuală pozitivă, actualizată cu amin;
VNA (-) – valoarea netă actuală negativă, actualizată cu
amax.

Exemplu de calcul al indicelui RIR este specificat în aplicaţia practică ce urmează:

să se determine rata internă de rentabilitate (RIR) pentru proiectul de investiţii, ce
generează timp de 5 ani corespunzător 4, 5, 3, 4 şi 6 mln. u.m. sub formă de venituri. Suma
investită este egală cu 15 mln. u.m. Ratele actualizării sunt egale cu: r1 – 13 % , r2 – 14% .
Rezolvare:
Pentru rezolvare se va aplica formula:
VAN 1
RIR  amin 
(amax  amin ) VAN 1  VAN 2 , unde
*

VAN – valoarea actualizată netă; r1 şi r2 – ratele de actualizare

corespunzătoare.
VAN1 =...................................................................................................0,23;
VAN2 =..........................................................................................…. - 0,109;

RIR  13%  (14%  0,2

13%) *  13,678%
3
0,23 
(0,109)

Răspuns: Rata internă de rentabilitate este egală cu 13,678%.

La stabilirea RIR, este important să se ţină cont de faptul ca diferenţa admisă dintre amin şi
amax să nu depăşească 5 puncte procentuale.

În baza celor menţionate, vom exercita o aplicaţie practică:

Un fermier analizează posibilitatea de a cumpăra 28 ha de teren agricol la preţul
total de 28000
u.m. El estimează că o astfel de investiţie îi va aduce un venit net anual de 2700
u.m. în următorii 10 ani. La sfârşitul celui de – al zecelea an, el va putea vinde
acest pământ la preţul de 26600 u.m. Rata de actualizare este de 5%. Este oare
această investiţie avantajoasă? Determinaţi, aplicînd metoda IRR.
Pentru a determina RIR al acestui proiect, este necesar să aflăm indicatorul NPV al
proiectului, actualizat cu diferite rate de actualizare până se vor obţine două valori consecutive
ale indicatorului NPV cu semne contrare.

a) Se determină NPV al proiectului la o rată de actualizare de 5%.

NPV=............................................................................= 9176 u.m.

b) Deoarece indicatorul NPV la rata de 5% este o mărime pozitivă, se va reface calculul,
mărind rata de actualizare până la 10%.
NPV =.........................................................................= -1157 u.m.
c) Pentru a determina IRR, se va folosi relaţia de calcul:
 IRR   NPV  
a mi ma  amin
n
a x

NPV  NPV
IRR  5  10  9176
 9,44
5 9176
1157
Răspuns:
Deoarece IRR a proiectului este mai mare decât rata de actualizare iniţială,
proiectul de investiţii este mai avantajos.
 II) calcularea RIR cu ajutorul calculatoarelor financiare şi al computerelor.
În cazul în care se compară proiectele sau variantele alternative de investiţii,
ce se caracterizează prin VNA apropiate, aproximativ egale, se dă prioritate
proiectului (variantei) cu RIR maxim.
În funcţie de costul capitalului împrumutat, RIR constituie rata maximă a
dobânzii la care este posibil un împrumut de capital necesar finanţării investiţiei,
astfel încât proiectul ce se va realiza să nu fie nerentabil.
Pentru o rată a dobânzii i<RIR, proiectul va avea o mărime a VNA>0,
calculată pentru a=i, şi, prin urmare, proiectul va fi avantajos.
Pentru o rată a dobânzii i>RIR, proiectul va fi inacceptabil, deoarece, în
aceste condiţii, el cauzează pierderi; respectiv VNA<0.
În situaţia în care i=RIR, capitalul împrumutat nu aduce nici un câştig.
De aici - concluzia: se acceptă doar proiectele caracterizate prin RIR mai
mare decât costul capitalului.
Selectarea unui proiect de investiţii după criteriul max. RIR presupune că toate
proiectele vor avea o durată de viaţă economică de aceeaşi mărime. În caz contrar,
RIR nu va evalua corect proiectele.
Sub aspect teoretic, RIR se consideră inferioară VNA, fiindcă RIR are câteva
dezavantaje majore:
1. Dacă veniturile şi costurile perioadei pentru un proiect îşi schimbă semnul mai mult
decât o dată, adică au loc fluxuri de numerar neconvenţionale (costurile exced veniturile şi
creează fluxuri negative, alternând cu cazul când veniturile excedează costurile şi creează fluxuri
pozitive) pe durata de viaţă a unui proiect, nu poate fi fundamentată o soluţie doar prin luarea în
calcul a criteriului RIR, căci în acest caz pot apărea mai multe rate interne de rentabilitate.
Asemenea fenomene se întâlnesc la proiectele cu durate de exploatare (D e)
mari, când pe parcursul exploatării se realizează noi investiţii pentru înlocuiri
periodice de utilaje.
2. Spre deosebire de criteriul VNA, care presupune că încasările din realizarea proiectului
investiţional vor fi reinvestite cu o rată de rentabilitate egală cu rata de actualizare (costul
capitalului), RIR presupune reinvestirea fluxurilor de numerar degajate de proiect pe anii duratei
de exploatare în operaţii şi proiecte rentabile, cu o rată a rentabilităţii unică egală cu RIR, ceea ce
în realitate nu se prea întâmplă.
3. RIR nu ţine seama de amploarea efortului de investiţii şi nici nu răspunde direct
criteriului de maximizare a valorii firmelor.
Cu toate că RIR poate conduce uneori la rezultate incoerente în analiza proiectelor, acest
indicator rămâne un criteriu semnificativ de selecţie a proiectelor.
Totodată, se recomandă ca indicatorul RIR să fie utilizat în combinaţie cu alţi
indicatori: cu valoarea actuală netă (VNA), cu termenul de recuperare actualizat
(T’ ), precum şi cu indicele de profitabilitate (PI).
4. Rata internă de rentabilitate modificată - RIRM (Modified Internal Rate of Return -
MIRR)

RIRM este un instrument mai bun de apreciere a proiectelor de investiţii în

comparaţie cu RIR şi se defineşte, după cum urmează:
n
CAFt n
CIFt  (1  r)n1
 (1  r)   t
t t 0
0
 , e:
(1  RIRM )n und
CAF reprezintă ieşirile de numerar (cash autflows);
CIF– intrările de numerar(cash inflows);
r – rata de actualizare (poate fi costul
capitalului); RIRM – rata internă de rentabilitate
modificată.
 Termenul din stânga al ecuaţiei reprezintă valoarea actualizată a cheltuielilor
cu investiţia, în timp ce rata de actualizare (r) folosită reprezintă rata costului
capitalului, iar numărătorul termenului din dreapta – suma valorilor viitoare ale
intrărilor de numerar, presupunând că aceste sume se reinvestesc la o rată egală cu
rata costului capitalului. Numărătorul este numit valoare terminală, iar rata de
actualizare care face ca valoarea actualizată a costurilor să fie egală cu valoarea
actualizată terminală este definită ca RIRM.
RIRM are un avantaj semnificativ faţă de metoda obişnuită RIR: RIRM
presupune că toate fluxurile de numerar provenite din proiecte sunt reinvestite cu o
rată a dobânzii egală cu rata costului capitalului, în timp ce metoda RIR obişnuită
presupune că fluxurile de numerar de la fiecare proiect sunt reinvestite cu o rată a
dobânzii egală cu rata internă de rentabilitate a investiţiei proiectului respectiv.
Deoarece ipoteza reinvestirii cu o rată “r” este mai corectă, RIRM se consideră un
indicator mai bun.
Dacă două proiecte se exclud reciproc şi sunt de aceeaşi amploare, metodele
VNA şi RIRM vor genera aceeaşi decizie de selectare. Astfel, pentru oricare alte
două proiecte A şi B, dacă VNAB>VNAA, atunci RIRMB>RIRMA şi nu vor apărea
rezultate contradictorii, după cum poate fi observat la aplicarea consecutivă a
metodelor VNA şi RIR ordinară. Însă, dacă proiectele diferă ca mărime, pot apărea
rezultate contradictorii.

Notă: Cu toate că metoda RIRM este superioară metodei obişnuite RIR, ca

indicator al “adevăratei” rate de rentabilitate a unui proiect de investiţii, totuşi
metoda VNA este cea mai relevantă, mai ales când trebuie să se aleagă între
proiecte reciproc exclusive, care au mărimi diferite, fiindcă oferă un indiciu mai
corect referitor la mărimea venitului ce-l va aduce fiecare proiect pentru
suplimentarea şi maximizarea valorii firmei.

5. Durata de recuperare actualizată a investiţiei – DRA (Discount Payback Period -

DPP) Termenul de recuperare a investiţilor reprezintă intervalul de timp începând cu
momentul punerii în funcţiune a capacităţilor, instalaţiilor şi echipamentelor de producţie etc.
pe parcursul căruia suma cumulată a avantajelor economice obţinute este egală cu suma
(volumul) investiţiilor
alocate în proiect.
În abordarea dinamică, termenul actualizat de recuperare se determină
pornind de la inegalitatea:
T d

   I , unde:
Eh h

h1 h1
'
T reprezintă durata sau termenul de recuperare dinamic;
E h' – valoarea actualizată a avantajelor economice
anuale; I ' – valoarea actualizată a investiţiilor anuale.
h

Când nu se doreşte să se opereze cu valori medii anuale ale avantajului

economic, precum şi atunci când nivelul acestora nu este constant în timp E1  E2
 Eh , pentru a ţine seama de fluxul
concret, de nivelurile diferite ca mărime ale fluxurilor de numerar din fiecare an,
cea ce este foarte important din punct de vedere economic şi financiar pentru orice
investitor, termenul de recuperare dinamic se determină:
 fie prin încercări succesive, dând diferite valori lui (T ' ) şi interpolând,
 fie folosind procedeul bilanţului recuperării investiţiilor.
La baza procedeului bilanţului recuperării investiţiilor stă ideea
fundamentală a comensurabilităţii valorilor actuale ale costurilor de investiţii şi ale
avantajelor economice calculate la momentul de referinţă dat şi, deci, existenţa
posibilităţii de a efectua operaţii cu mărimi comparabile din punct de vedere al
impactului factorului timp.
 Astfel, din volumul global al investiţiilor actualizate la un moment dat det timp I '
 se scade succesiv mărimea anuală a fluxului avantajului economic, exprimată în
valoare actuală în acelaşi moment de actualizare, ca şi cel al investiţiilor, până în
anul în care se încheie recuperarea investiţiilor.
Pentru a utiliza această metodă de evaluare, se stabileşte perioada de
recuperare «prag» (cerută) cu care se compară perioadele de recuperare a
investiţiei pentru diverse proiecte .
 dacă T < T ' (cerut), proiectul se acceptă;
 dacă T > T ' (cerut), proiectul se respinge;
 dacă T = T ' (cerut), proiectul este indiferent.
În cazul în care există două proiecte concurente, se alege proiectul cu cel mai scurt termen
de recuperare.
Când apelăm la analiza termenului de recuperare T '  în evaluarea economică
şi financiară
a deciziilor de investiţie, se consideră că există o modalitate care ia în calcul riscul
investiţiilor proiectate .
Dându-le prioritate celor mai avantajoase proiecte sau variante, caracterizate
prin durate de recuperare scurte, se acceptă că, în asemenea caz, veniturile,
costurile şi avantajele economice viitoare nu vor fi afectate de incertitudine şi risc
în aceeaşi măsură ca la variantele cu durate mari de recuperare.
Un alt argument în favoarea acestei metode este acela că firmele care se află
în criză de numerar trebuie să dea o mai mare importanţă recuperării rapide a
fondurilor pe care le investesc, ca să le poată utiliza ulterior pentru altceva sau
pentru satisfacerea altor necesităţi. Cu toate că abordarea pe baza metodei
perioadei de recuperare a investiţiilor oferă, într-adevăr, o indicaţie a gradului de
lichiditate a proiectului, asta nu trebuie să ne facă să trecem cu vederea deficienţele
pe care le comportă metoda respectivă.
Această metodă nu ia în calcul fluxurile de numerar (avantajele economice)
ulterioare perioadei de recuperare.
Dacă proiectul este unul al cărui maturizare se produce mai târziu în timp,
utilizarea indicatorului perioadei de recuperare a investiţiei poate duce la alegerea
unei investiţii mai puţin profitabile.
Proiectele cu perioade lungi de recuperare a investiţiilor sunt, de regulă, cele
care implică o planificare pe termen lung – conceperea de produse noi sau intrare
pe pieţe noi. Adesea asemenea decizii strategice nu asigură venitul maxim în primii
ani de implementare.
Aşadar, metoda perioadei de recuperare a investiţiei poate să prejudicieze
acele investiţii care sunt de cea mai mare importanţă pentru succesul pe termen
lung al firmelor.
Deşi metoda perioadei de recuperare a investiţiei pare să fie foarte uşor aplicabilă, este
esenţial să se cunoască defectele ei. Nu se recomandă ca decizia de investiţie să se ia doar în
baza acestui criteriu.
Formula de calcul a DPP este următoarea:
T
1
n1
Bibliografie:
DPP   CFn *  I0
(1  r) n
1. Buhociu F., Negoescu Gh. Investiţiile în economia de tranziţie.
2. Caraganciu A., Domenti O., Ciobu S. Bazele activităţii investiţionale. Editura
A.S.E.M., Chişinău, 2004.
3. Vasilescu I., Romînu I., Cicea C. Investiţii. Bucureşti, 2000.
4. Hîncu R. Economia informaţională: aspecte manageriale şi investiţionale. Chişinău,
2002.
5. Hîncu R., Suhovici A., Luchian I. Основы инвестиционной деятельности, Ed.
ASEM. Chişinău, 2008.