ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE A MOLDOVEI

Catedra „Bănci şi Burse de valori”

Ala Darovanaia

BAZELE FUNCŢIONĂRII PIEŢELOR DE CAPITAL

Editura ASEM
Chişinău – 2005

1
 CZU 336.76(075.8)
D 19

Cursul universitar a fost examinat şi recomandat spre editare la şedinţele catedrei „Bănci şi
Burse de valori” (proces-verbal nr. 4 din 14 decembrie 2004) şi Comisiei metodice a facultăţii
„Finanţe” (proces-verbal nr. 3 din 27 ianuarie 2005).

Referenţi: Prof. univ. dr. hab. Anatol Caraganciu

Conf. univ. dr. Tatiana Iovv

Descrierea CIP a Camerei Naţionale a Cărţii

Darovanaia, Ala

Bazele funcţionării pieţelor de capital / Ala Darovanaia;

Acad de Studii Econ. din Moldova. Catedra „Bănci şi Burse
de valori” – Ch.: Dep. Ed.-Poligr. al ASEM, 2005. – 375 p.
ISBN 9975-75-298-5
100 ex.

336.76(075.8)

ISBN 9975-75-298-5

© Departamentul Editorial-Poligrafic al A.S.E.M.

2
 CUPRINS

Prefaţă
TEMA 1. PIAŢA DE CAPITAL ŞI ROLUL EI ÎN ECONOMIA DE PIAŢĂ
1. Conceptele de bază
2. Structurarea pieţei de capital
3. Modelele de funcţionare a pieţei valorilor mobiliare
4. Instrumentele pieţei capitalului
5. Participanţii la piaţa de capital şi activităţile desfăşurate de ei
6. Mecanismul finanţării economiei prin piaţa de capital. Rolul pieţei de capital în economia
contemporană
TEMA 2. ACŢIUNILE – PRODUSE FINANCIARE PRIMARE PENTRU PROCURAREA DE
CAPITAL PROPRIU
1. Acţiunile
2. Natura drepturilor şi obligaţiilor generate de acţiuni..
3. Plasamentul acţiunilor
4. Implementarea administrării corporative în societăţile pe acţiuni din Republica Moldova
TEMA 3. OBLIGAŢIUNILE – TITLURI DE CREDIT PE TERMEN MEDIU ŞI LUNG
1. Esenţa. Caracteristici generale.
2. Tipurile de obligaţiuni. Clasificare
3. Emisiunea titlurilor de credit pe termen mediu şi lung
4. Obligaţiunile internaţionale
TEMA 4. TITLURILE PIEŢEI MONETARE. TITLURI DERIVATE ŞI SINTETICE
1. Instrumentele monetare aplicate în practica mondială
2. Valorile mobiliare derivate şi sintetice
TEMA 5. BURSA DE VALORI – PRINCIPALA PIAŢĂ FINANCIARĂ SECUNDARĂ
1. Definitivarea pieţelor bursiere în formare şi caracteristica lor
2. Funcţiile burselor de valori
3. Organizarea şi funcţionarea burselor de valori – practici internaţionale
4. Scurt istoric al Bursei de Valori din Moldova.
5. Structura organizatorică a Bursei de Valori a Moldovei
6. Structura funcţională a Bursei de Valori a Moldovei
TEMA 6. EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE. INDICII BURSIERI. PROGNOZAREA
CURSURILOR BURSIERE
1. Analiza financiară a valorilor mobiliare.
2. Definirea indicilor bursieri.
3. Caracteristicile şi construcţia indicilor la principalele centre bursiere .
4. Analiza indicilor bursieri. Analizele fundamentală şi tehnică
CONCLUZII

3
 PREFAŢĂ

Într-o economie de piaţă, rolul pieţei de capital este de prim rang. Colectarea capitalurilor
temporar disponibile în economie, realocarea celor insuficient sau ineficient valorificate la un
moment dat şi chiar favorizarea unor restructurări sectoriale sunt de natură să contureze locul
ocupat în prezent de piaţa de capital în economia multor ţări, nu numai dintre cele mai dezvoltate.
Importanţa pieţei financiare este dată de rolul semnificativ pe care-l, joacă în finanţele
(finanţarea) întreprinderilor şi statului, de ponderea finanţării directe între modalităţile de finanţare.
Dincolo de ceea ce e aparent important – volumul mare de tranzacţii de pe piaţa bursieră – ceea ce
contează cu adevărat, este locul pe care îl ocupă piaţa (primară) în dezvoltarea, în primul rând, a
societăţilor pe acţiuni (finanţarea directă), iar acest lucru este uneori uitat sau pare secundar. Buna
funcţionare a pieţei financiare este un fundament solid pentru asigurarea unei creşteri durabile, pe
termen lung, a economiei naţionale; piaţa financiară şi, în primul rând, piaţa de capital reprezentând
în multe ţări – şi ar putea reprezenta şi în Republica Moldova – motorul dezvoltării economice.
În zilele noastre, evoluţia mediului economic la nivel global parcurge una dintre cele mai
delicate perioade ale sale. Volatilitatea economică în care sunt nevoite să evolueze companiile,
penuria sau excedentul pronunţat de resurse, dezechilibrele comerciale acute, situaţia conflictuală
permanentă şi atentatele teroriste care lasă răni adânc deschise, evoluţiile imprevizibile ale pieţelor
financiare internaţionale, falimentele răsunătoare ale unor societăţi considerate cu numai câţiva ani
în urmă etalon al dezvoltării economice şi financiare, intesificarea continuă a procesului de
globalizare, amplificarea rivalităţii dintre moneda unică europeană şi dolarul american, sunt doar
câteva dintre elementele care influenţează economia mondială şi, implicit, dezvoltarea pieţelor de
capital şi a burselor de valori.
Sintagma legată de bursele de valori este foarte cunoscută şi reprezintă barometrul economiei.
Cu alte cuvinte, evoluţia mediului economic este preluată şi reflectată, mai mult sau mai puţin fidel,
de către aceste instituţii.
Prezenta lucrare este o introducere în problematica pieţelor de capital, oferind cititorului o
imagine asupra rolului şi modului de funcţionare a pieţelor de capital în economia contemporană,
inclusiv abordând şi piaţa autohtonă.
Disciplina „Bazele funcţionării pieţelor de capital” este inclusă în planul de studii şi se
adresează studenţilor anului III, facultatea „Finanţe”, specializarea „Bănci şi Burse de Valori”.
Fondul de timp alocat cursurilor este de 30 ore şi seminarelor – 14 ore, cursul se finalizează cu
examen.
Lucrarea este structurată în corespundere cu programul de studii la „Bazele funcţionării Pieţelor
de Capital” şi este predestinată atât studenţilor, cât şi tuturor celor interesaţi de problematica
bursieră.
A. Darovanaia

4
 TEMA 1. PIAŢA DE CAPITAL ŞI ROLUL EI
ÎN ECONOMIA DE PIAŢĂ

1. Conceptele de baza:

Piaţa financiară

Piaţa financiară cuprinde totalitatea relaţiilor care privesc emisiunea, circulaţia, schimbul şi
stocarea mijlocită a banilor, executate în mod direct prin instrumentele sale speciale, în scopul
susţinerii întregii activităţi economico-sociale cu capitalul necesar funcţionării şi dezvoltării
producţiei de bunuri şi servicii.
Deoarece categoria juridică de proprietate se situează la baza tuturor activităţilor social-
economice, care se desfăşoară într-un cadru naţional-statal, piaţa financiară sa dezvoltat şi structurat
pe cele două niveluri de referinţă ale organizării acţiunii umane, în piaţa financiară naţională şi cea
internaţională.
Relaţiile stabilite în piaţa financiară sunt cele prin care se asigura susţinerea operaţiunilor
economico-sociale, în funcţie de componentele cererii şi ale ofertei, motivate, în primul rând, de
eficienţa oferită investitorilor, mai întâi prin procesele specifice de emisiune a instrumentelor,
formând ansamblul relaţiilor din piaţa primară şi apoi asigurând circulaţia acestor instrumente între
investitori prin intermediul pieţei secundare. Aceste relaţii pot fi bilaterale, între emitent şi
investitor, în urma cărora, pentru a-şi satisface o nevoie de capitalizare, emitentul, prin emisiunea şi
vânzarea unui instrument financiar se obligă faţă de investitor.
Piaţa financiară, în funcţie de termenul pentru care mobilizează capitalurile, este formată din
două componente:
• piaţa monetară;
• piaţa bancară
• piaţa de capital.
Piaţa de capital

Piaţa de capital reprezintă ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin care se facilitează

dirijarea capitalurilor disponibile şi dispersate din economie către agenţii economici sau entităţile
publice sau private care au nevoie de finanţare.
Ca orice piaţă, care reprezintă locul de întâlnire a cererii şi ofertei pentru un anumit bun, piaţa
de capital are ca obiect tranzacţionarea capitalurilor. Cererea de capital este reprezentată de nevoia
de finanţare pentru activităţi curente sau pentru investiţii, iar oferta de capital este condiţionată de
existenţa unui proces real de economisire, care să genereze un volum de capital disponibil pentru
acoperirea respectivelor nevoi de finanţare.
Deci, piaţa de capital realizează mecanismul de legătură dintre posesorii unui surplus de capital
(finanţatorii sau investitorii) şi cei care manifestă nevoia de finanţare (finanţaţii sau emitenţii).
Fluxurile de capital dintre aceste două părţi sunt puse în evidenţă prin emisiunea şi tranzacţionarea
valorilor mobiliare. Cele două părţi puse în legătură cu ajutorul acestui mecanism, urmăresc scopuri
complementare: rentabilitatea şi lichiditatea, prin rentabilitate înţelegându-se un nivel ridicat al
fructificării capitalurilor, iar prin lichiditate posibilitatea recuperării cât mai uşoare şi rapide a
capitalurilor imobilizate.
Conceptul de piaţă de capital, este unul deosebit de vast şi cuprinzător, cu ample conotaţii. Din
literatura de specialitate se pot identifica, în principal, două moduri de a privi piaţa de capital, în
ansamblul său: concepţia anglo-saxonă şi concepţia continental-europeană.
Din punctul de vedere al concepţiei anglo-saxone, piaţa de capital împreună cu piaţa monetară
formează în ansamblu piaţa financiară. În acest caz, prin piaţa de capital se face referire la piaţa
valorilor mobiliare1 în ansamblul lor, respectiv la posibilităţile de finanţare pe termen mediu şi lung.

1
securities market (engl.)

5
Piaţa monetară este astfel definită încât face referire la piaţa care permite accesul la finanţarea pe
termen scurt, prin intermediul pieţei interbancare, a pieţei efectelor de comerţ, certificatelor de
depozit etc.
Concepţia continental-europeană, spre deosebire de cea anglo-saxonă, defineşte prin termenul
de „piaţă de capital” ansamblul format din piaţa monetară (sau finanţarea pe termen scurt), piaţa
financiară (respectiv finanţarea pe termen mediu şi lung) şi piaţa ipotecară (care este o piaţă
specifică finanţării construcţiilor imobiliare, deci sinonimă finanţării pentru termene foarte lungi de
timp).
În Republica Moldova contemporană, privind prin contextul apariţiei şi dezvoltării pieţei de
capital precum şi prin practica existentă, se poate constata faptul că a fost adoptată concepţia anglo-
saxonă, piaţa de capital fiind o componentă a pieţei financiare.
Trăsăturile caracteristice ale pieţei de capital:
1. Caracterul deschis, accesibilă tuturor celor care doresc accesul (condiţionat de respectarea
regulilor existente), iar plasamentul valorilor mobiliare se realizează în marea masă a
investitorilor, fără restricţii şi în mod public;
2. Produsele tranzacţionate pe această piaţă sunt instrumente emise pe termen mediu şi lung;
3. Produsele pieţei, respectiv valorile mobiliare, pot fi transferate liber, prin negociere, de la
un posesor la altul, dând astfel posibilitatea investitorilor să poată vinde oricând un produs la
un preţ stabilit, la un moment dat de piaţă;
4. Accesul la piaţă este intermediat, practic punerea în legătură a investitorilor cu emitenţii,
sau a investitorilor între ei făcându-se cu ajutorul unor intermediari.

Piaţa monetară

Piaţa monetară este „locul” de întâlnire al ofertei de capitaluri disponibile pe termen scurt şi
foarte scurt – de la maxim 360 de zile la 24 de ore sau mai puţin – cu cererea pentru astfel de
capitaluri. Această piaţă – foarte dinamică – asigură finanţarea pe termen scurt a nevoilor temporare
care apar la societăţile care derulează activităţi în interes public (public Utilities) şi la administraţiile
centrale şi locale. De asemenea, la piaţa monetară fac apel băncile pentru a-şi acoperi deficitul
temporar de resurse – partea de piaţă la care băncile fac apel se numeşte piaţa interbancară. În plus,
piaţa monetară poate servi şi persoanele fizice – dacă acestea consideră că trebuie să facă apel la ea;
dar persoanele fizice sunt servite mai ales prin intermediul băncilor. Principalii intermediari – şi
totodată utilizatori şi ofertanţi de resurse – care acţionează pe această piaţă sunt băncile comerciale.
Acestea concentrează în bună măsură capitalurile – în special sub forma depozitelor bancare – şi pe
care le oferă spre utilizare celor care caută astfel de resurse.
Nivelul de dezvoltare al oricărei pieţe monetare depinde de nivelul de dezvoltare economică al
ţării pe care este grefată. Totodată, piaţa monetară şi tranzacţiile ce se derulează pe această piaţă
sunt foarte sensibile la modificările înregistrate de rata dobânzii practicată de banca centrală pentru
atragerea capitalurilor disponibile şi respectiv pentru utilizarea acestora. Ratele de dobândă ce pot fi
utilizate ca rate de referinţă pe piaţa monetară pot fi:
• rata de reescont practicată de banca centrală;
• rata oferită pentru cei care plasează bani în titluri de stat pe termen scurt – titluri folosite
pentru colectarea resurselor necesare finanţării nevoilor administraţiei centrale; de obicei,
rata dobânzii la titlurile de stat cu scadenţa în 3 luni este considerată rata dobânzii liberă de
risc;
• o combinaţie a acestor două rate, indexată cu rata inflaţiei acolo unde este cazul.
Dezvoltarea economică şi globalizarea relaţiilor comerciale, precum şi globalizarea circulaţiei
fluxurilor de capital au făcut ca piaţa monetară să devină, la rândul ei, una globală şi disponibilă 24
din 24 de ore oricărui agent economic şi/sau investitor care i se adresează. Procesul de globalizare
al pieţei monetare se realizează – de fapt – prin intermediul pieţei valutare.
Finanţarea activităţilor economico-sociale constituie funcţia principală a pieţei monetare şi este
asigurată prin intermediul creditului bancar, derulat fie prin moneda naţională, fie prin valute

6
străine. Complexitatea activităţilor din această piaţă a determinat constituirea de segmente
specializate în activităţi bancare cum este cazul pieţei valutare, specializată în efectuarea
operaţiunilor de plată rezultate din relaţiile internaţionale, utilizând instrumentele contractelor de
tranzacţionare valutare şi forward.
Una din funcţiile principale ale pieţei monetare constă în aceea de a consolida instrumentele
individuale ale pieţelor ipotecare şi de mărfuri în vederea tranzacţionării lor pe piaţa capitalului,
unde poate îndeplini funcţia de custode, depozitar, administrator şi investitor.
Caracteristicile identice ale instrumentelor utilizate şi comunitatea procedurilor din pieţele
monetare interne şi internaţionale au dat naştere la o relaţie specifică instituţiilor bancare denumită,
piaţa interbancară, prin intermediul căreia discrepantele dintre cererea şi oferta monetară şi valutară
curentă sau la termen, plăţile şi încasările în favoarea clienţilor sunt rezolvate prin intermediul
relaţiilor de colaborare şi participare instituţională derulate prin instrumentele monetare depozite,
forward, report, contracte de sindicalizare bancară.

Piaţa bancară

Piaţa bancară se caracterizează prin tranzacţii cu active bancare nonnegociabile a căror

lichiditate este maximă. Societăţile bancare au rol de intermediere între posesorii de disponibilităţi
băneşti şi utilizatorii de fonduri, pe baza relaţiilor de credit. Rolul acestei pieţe este de absorbţie a
excedentului de active monetare ale celor care economisesc şi care doresc să dispună de
posibilitatea retragerii lor în orice moment.
Având în vedere faptul că o afacere are nevoie în permanenţă de finanţare, se pot identifica
două modalităţi de realizare a acestui lucru:
a) apelarea sistemul bancar prin intermediul creditelor contractate de la o bancă, sau,
b) finanţarea prin intermediul sistemului pieţei de capital, prin emisiunea de valori mobiliare.
Pentru o mai bună apreciere a alternativelor existente, se impune realizarea unei succinte
comparaţii între cele două modalităţi, rezultând câteva aspecte importante:
În primul rând, piaţa de capital oferă un număr mult mai mare de alternative atât pentru
investitori, cât şi pentru emitenţi, în ceea ce priveşte posibilităţile de plasare, respectiv, atragere a
capitalurilor. În piaţa bancară, opţiunile investitorilor pentru plasarea capitalurilor disponibile sunt
limitate, rezumându-se la depozite sau achiziţionarea certificatelor de depozit emise de bănci.
Emitenţii nu au altă alternativă decât contractarea unor credite.
Dacă pentru investitori plasamentele de capital în sistemul bancar sunt oarecum lipsite de risc
sau au un risc minim (existând de multe ori legi prin care statul protejează direct deponenţii în cazul
falimentului, garantând în limita unui plafon maxim sume depuse), pe piaţa de capital investitorii
vor trebui să-şi asume numeroase riscuri. Evident, profiturile potenţiale ale investitorilor sunt direct
proporţionale cu riscul asumat.
În cazul emitenţilor, aparent situaţia se prezintă invers decât la investitori: în cazul apelării la
credite bancare, riscul asumat (respectiv neplata ratelor la credit sau nerambursarea împrumutului)
este considerabil mai ridicat decât în cazul finanţării prin intermediul emisiunii de acţiuni. Printr-o
emisiune de acţiuni, emitentul va accede la o formă de finanţare „nerambursabilă” şi chiar dacă nu-
şi va îndeplini întocmai şi la timp obiectivele nu va fi supus aceluiaşi tip de sancţiuni imediate ca în
cazul sistemului bancar. Bineînţeles ca nu este de dorit în nici o situaţie ca emitenţii să nu-şi
îndeplinească obiectivele de afaceri şi investiţionale, aceste nerealizări reflectându-se nefavorabil în
valoarea de piaţă a acestora.
În al doilea rând, în cazul sistemului bancar, alocarea resurselor disponibile de capital poate fi
făcută uneori preferenţial şi neperformant din punctul de vedere al eficienţei alocării resurselor. Mai
mult chiar, în acest caz se poate spune că un număr redus de persoane decid uneori în mod subiectiv
(chiar şi respectând întocmai normele de creditare specifice) pentru alocarea unor sume importante,
ceea ce poate conduce la apariţia unor cazuri de influenţare negativă a procesului de alocare a
capitalurilor. Pe piaţa de capital, criteriul unic de alocare al capitalurilor este performanţa. În
această situaţie nu există norme care să-ţi impună dacă un emitent are dreptul sau nu să fie finanţat,

7
sau dacă există un plafon maxim de finanţare; decizia aparţine doar investitorului, care va fi
întotdeauna în căutarea eficienţei maxime de alocare şi plasare a capitalurilor disponibile. În
schimb, tot acest proces de căutare a oportunităţilor pieţei, va conduce la costuri suplimentare de
timp şi financiare din partea investitorului.
În al treilea rând, dacă vorbim despre sistemul bancar, se remarcă faptul că emitenţii şi
investitorii nu sunt nici o dată în contact direct. Nici unii, nici ceilalţi, nu sunt informaţi despre
provenienţa capitalurilor, respectiv destinaţia acestora. Alocarea resurselor financiare este făcută de
către bănci, care se interpun ca un paravan opac între posesorii de capital şi cei aflaţi în căutarea
surselor de finanţare. Prin piaţa de capital această legătură dintre investitori şi emitenţi este directă
şi transparentă. Chiar dacă accesul pe piaţa de capital este intermediat, acest lucru se face doar
pentru respectarea caracteristicii de piaţă organizată, dar hotărârea de investire este unilaterală şi
directă. Fiecare investitor decide ce valori mobiliare va achiziţiona şi în ce cantitate.
În fine, în cel de-al patrulea rând, nu putem să nu ţinem cont de faptul că băncile sunt în
esenţă societăţi, obţinând profitul, în principal, din diferenţa dintre dobânzile active şi cele pasive.
În acest fel, nici cei care doresc să obţină un credit şi nici deponenţii, nu vor beneficia de avantajele
unui sistem eficient. Sistemul pieţei de capital nefiind supus aceleiaşi presiuni de obţinere de profit,
va oferi deopotrivă investitorilor şi emitenţilor posibilităţi superioare de rentabilizare a fluxurilor
financiare.
În concluzie, cele două modalităţi de plasament amintite anterior, prezintă deopotrivă beneficii
şi dezavantaje pentru investitori şi emitenţi. Decizia de a apela la un sistem sau altul, depinde de
fiecare parte. Totuşi, piaţa de capital oferă posibilităţi mai ieftine şi mai facile de finanţare pentru
emitenţi, iar pentru investitori oportunităţi mai avantajoase de plasare şi fructificare a resurselor
financiare disponibile, dar în condiţiile existenţei unui risc mai ridicat.
În afară de principala contribuţie a pieţei de capital şi anume aceea de a transforma
disponibilităţile financiare pe termen scurt în capitaluri pe termen mediu şi lung, nu se pot trece cu
vederea şi alte contribuţii benefice asupra economiei:
• eficienţa de alocare a investiţiilor;
• accesul societăţilor noi sau recent înfiinţate la capitaluri;
• descentralizarea proprietăţii şi distribuirea avuţiei;
• mobilizarea economiilor dispersate din economie;
• solvabilitatea sectorului societăţilor comerciale.
Practica din Moldova pune în evidenţă opţiunea pentru concepţia anglo-saxonă, potrivit căreia
piaţa de capital este o componentă a pieţei financiare. Piaţa de capital se prezintă ca un mecanism
de legătură între investitori şi emitenţi a căror decizie de investire vizează două obiective
complementare:
• rentabilitatea, respectiv un grad înalt de fructificare a capitalurilor;
• lichiditatea, adică recuperarea cât mai operativă a capitalului investit.
Surplusul monetar obţinut prin rentabilitate dă posibilitatea unor noi investiţii în active cu grad
ridicat de lichiditate. Îmbunătăţirea structurii activelor din economie şi accelerarea rotaţiei
capitalului investit în acestea reprezintă factorul de sporire a rentabilităţii.
Piaţa de capital prezintă următoarele trăsături:
• este o piaţă deschisă, în sensul că plasamentul este efectuat în marea masă a investitorilor,
iar tranzacţiile cu valori mobiliare au caracter public;
• produsele pieţei sunt instrumente pe termen mediu şi lung. Pe piaţa de capital banii sunt
investiţi pe o perioadă mai mare de un an, în timp ce pe piaţa monetară, resursele sunt utilizate
pentru finanţări pe termen scurt;
• valorile mobiliare, ca produse ale pieţei, se caracterizează prin negociabilitate şi transfer,
abilitate. Ele pot fi transferate de la un posesor la altul, oferind investitorului posibilitatea de a
vinde oricând produsul respectiv la un preţ specific condiţiilor pieţei, sau care rezultă din negociere
la un moment dat;
• tranzacţionarea valorilor mobiliare nu este directă, ci intermediată. Intermediarii au un rol
important în ceea ce priveşte punerea în contact a emitenţilor cu investitorii sau a investitorilor ce
8
deţin valori mobiliare în portofoliu cu cei care doresc să le cumpere. Riscul investiţiei aparţine
întotdeauna investitorilor şi nu emitenţilor (schema nr.1).

Piaţa bursieră şi extrabursieră

Intermediari

Valori Fonduri
mobiliare băneşti

Emitenţii bani VM Deţinători

de valori mobiliare de capitaluri

Cererea Oferta
de capital de capital

Sursa: G. Anghelache, „Bursa şi piaţa extrabursieră”, ed. Economica, Bucureşti, 2000, p. 13.

Schema 1.1. Poziţia intermediarilor pe piaţa de capital

Funcţiile pieţei de capital

Funcţiile generale ale pieţei de capital sunt determinate de legaturile complexe pe care le
are aceasta cu activităţile de constituire, funcţionare şi dezvoltare a entităţilor economice, de
finanţare alternativă a producţiei şi investiţiei reale şi de asigurare a lichidităţii produselor
derivate necesare celorlalte segmente ale pieţei financiare.

Funcţia de capitalizare
Aceasta funcţie consta în concentrarea şi dirijarea de capitaluri noi spre finanţarea
investiţiilor, pentru activităţile de dezvoltare şi funcţionare a agenţilor economici şi se
realizează prin intermediul segmentului primar al pieţei de capital.
Piaţa primară cuprinde totalitatea relaţiilor care privesc procesul de intermediere a
plasamentelor iniţiale de capital bănesc prin emisiunea de titluri şi instrumente, distribuite
public în scopul capitalizării utilizatorilor de fonduri, al finanţării unor activităţi legate de
funcţionarea şi dezvoltarea economico-socială, ca şi în cel al iniţierii de operaţiuni cu produse
financiare derivate.

Funcţia de redistribuire
O dată încheiată distribuţia primară, emitentul titlurilor financiare îşi poate derula
programul de investiţii, iar relaţia emitent – investitor stabilită prin conţinutul instrumentului
financiar este tranzitivă, ea rămâne valabilă în sensul că emitentul trebuie să răspundă
eventualelor revendicări ale posesorului titlurilor, chiar şi în situaţia în care acesta se schimbă
ca persoană. Deţinerea unui titlu financiar înseamnă, în primul rând, asumarea riscurilor de
credit, operaţionale, ale emitentului şi ale pieţei, ale aprecierii celorlalţi participanţi la piaţa
privind potenţialul de câştig oferit de emitent. Prin atitudinea lor, investitorii apreciază daca
merită sau nu să investească într-o anumită valoare mobiliară, iar numărul celor interesaţi de a
schimba permanent titlurile creează lichiditatea acestora.
Procesul circulaţiei continue a instrumentelor, de la un deţinător la altul, formează
segmentul de piaţă numit piaţa secundară şi răspunde cerinţei de redistribuire continuă a riscului
şi profitului între investitori, prin organizarea mecanismelor de transfer ale proprietăţii asupra
titlurilor financiare, punând la dispoziţia investitorilor două sisteme de schimb, unul centralizat
şi altul OTC.

9
 Este demn de menţionat că pe piaţa din Statele Unite s-au format deja segmentele pieţei a
treia şi a patra ca subdiviziuni ale celei secundare, astfel piaţa a treia cuprinde tranzacţii cu
titluri listate pe o piaţă reglementată, dar care sunt tranzacţionate pe piaţa OTC, iar piaţa a patra
cuprinde tranzacţiile efectuate prin înţelegeri directe.

Funcţia de conexiune – asigurare – reglare

Rezultatele economice obţinute de un emitent care a utilizat capital public pentru
constituire, funcţionare sau dezvoltare, influenţează atitudinea şi aprecierea investitorilor faţă
de aceste rezultate, care se vor reflecta în preţul şi lichiditatea titlurilor emise. O anumită
performantă a unei societăţi emitente de titluri va fi judecată şi apreciată ca atare nu numai de
acţionarii săi, ci şi de ceilalţi investitori, ca şi de societăţile cu care aceasta este conectată în
aval sau amonte. De asemenea, fenomenele economice la nivel naţional vor influenţa condiţiile
generale în care au loc producţia şi investiţiile, rezultatele acestora se vor reflecta în calitatea şi
cantitatea mărfurilor prin direcţiile şi mărimea variaţiilor de preţ, ale căror influente se vor
transmite şi valorilor mobiliare.
Tranzacţionarea acestor instrumente pe piaţa de capital creează posibilitatea ca investitorii
sa ia atitudine, să-şi promoveze interesele prin mecanismele pieţei utilizând unele instrumente,
pentru a limita efectele nedorite, cauzate de asumarea de obligaţii prin alte instrumente, sau
fapte economice. Faţă de piaţa monetară, piaţa de capital prezintă avantajul organizării unor
sisteme de tranzacţionare aflate simultan în serviciul unui număr nelimitat de participanţi.

2. Structurarea pieţei de capital

Piaţa de capital în ansamblu, datorită diversităţii produselor tranzacţionate, a diferitelor
proceduri de tranzacţionare, a termenelor de decontare a tranzacţiilor diferite sau a modului de
formare a preţului, poate fi structurată în raport de numeroase criterii:
a) după modul în care se emit şi se tranzacţionează valorile mobiliare, piaţa de capital
cuprinde două segmente importante:
• piaţa primară, care semnifică segmentul de piaţă unde se emit valorile mobiliare,
respectiv se pun în vânzare pentru prima dată. Piaţa primară furnizează resursele financiare
necesare emitenţilor. Această piaţă permite transformarea economiilor în resurse financiare pe
termen lung.
Piaţa primară reprezintă locul unde resursele financiare disponibile prin intermediul
procesului de economisire sunt transformate în capitaluri pentru termen lung, de care vor
beneficia solicitatorii de fonduri.
În cadrul pieţei primare sunt distribuite pentru prima oară valorile mobiliare emise de către
solicitatorii de fonduri, către primii deţinători. În general, acest segment al pieţei de capital este
unul extrem de specializat, accesul nefiind întotdeauna posibil pentru toate categoriile de
investitori, existând de multe ori restricţii în ceea ce priveşte capacitatea financiară, bonitatea
etc.
Există trei categorii de participanţi la piaţa primară de capital:
• solicitatorii de capital (societăţile publice sau private, statul, administraţiile centrale şi
locale);
• ofertanţii de capital (bănci, fonduri de pensii, societăţi de asigurări, societăţi de
investiţii financiare, persoane particulare);
• intermediarii (societăţi de brokeraj, bănci, societăţi de investiţii financiare) care asigură
distribuirea titlurilor emise către solicitanţi.
Solicitatorii de capital, care reprezintă emitenţii de valori mobiliare, vor apela la serviciile
unui intermediar, care să se ocupe de toate aspectele specifice implicate de realizarea cu succes
a operaţiunii de punere în vânzare a noilor acţiuni sau obligaţiuni emise. Astfel, emitenţii vor
reuşi să atragă resursele financiare de pe piaţă, dar numai făcând publice toate informaţiile
referitoare la respectiva ofertă, înainte de începerea derulării acesteia.

10
 Un alt aspect al pieţei primare este acela că oferă cadrul necesar şi posibilitatea societăţilor
închise să se transforme în societăţi deţinute public, prin realizarea unei oferte publice primare
de vânzare de valori mobiliare (acţiuni, obligaţiuni convertibile etc.).
• piaţa secundară, înţeleasă ca locul unde se tranzacţionează valorile mobiliare emise în
prealabil pe piaţa primară; piaţa secundară oferă posibilitatea investitorilor de a-şi modifica
opţiunile de investiţii ori de câte ori doresc acest lucru.
Piaţa secundară de capital oferă suportul pentru buna funcţionare a pieţei primare, prin
intermediul burselor de valori sau ale pieţei extrabursiere. Practic ar fi de neconceput existenţa
pieţei primare fără piaţă secundară sau invers. În primul caz, nu ar exista prea mulţi investitori
care să fie de acord să investească în nişte valori mobiliare care n-ar mai putea să le vândă, căci
nu ar avea unde, iar dacă nu ar fi piaţa primară, nu ar exista obiectul tranzacţionării pentru piaţa
secundară.
Pe această piaţă, investitorii au posibilitatea de a vinde în orice moment acţiunile,
obligaţiunile sau alte instrumente financiare deţinute în portofoliu sau de a achiziţiona altele
noi.
Un rol important pe această piaţă îl au intermediarii reprezentaţi de societăţile de brokeraj
sau societăţile de servicii de investiţii financiare – SSIF (cum sunt denumite în prezent în
România). Aceşti intermediari au responsabilităţi în:
• intermedierea în comerţul cu valori mobiliare, executând ordine de vânzare sau
cumpărare în contul clienţilor;
• vânzarea şi cumpărarea de valori mobiliare în nume propriu;
• respectarea obligaţiilor asumate în cazul distribuirii de titluri emise pe piaţa primară.
Obiectivele unei pieţe secundare sunt concretizate, în primul rând, de protecţia
învestitorilor, care este realizată prin transparenţă, reglementare şi supravegherea pieţei şi
concomitent asigurarea unei lichidităţi cât mai ridicate pentru valorile mobiliare care fac
obiectul tranzacţiilor.
Piaţa secundară este o piaţa organizată de capital şi oferă o serie de avantaje, precum:
• oferă informaţii concludente referitoare la nivelul şi mişcarea preţului de piaţă;
• informaţiile despre produsele tranzacţionate şi despre emitenţi sunt distribuite în marea
masă a investitorilor;
• oferă informaţii suplimentare legate de perceperea mediului economic privit din
interiorul şi exteriorul pieţei de capital.
b) după obiectul tranzacţiilor se deosebesc:
• piaţa acţiunilor, unde se tranzacţionează acţiuni ordinare sau acţiuni preferenţiale
emise de societăţi comerciale, precum şi a valorilor mobiliare derivate din acestea. Fluxurile
financiare generate de acţiunile ordinare sunt în directă legătură cu rezultatele economice ale
emitenţilor şi nu întotdeauna prezintă un caracter regulat;
• piaţa obligaţiunilor, pe care se tranzacţionează numeroase tipuri de instrumente de
credit. Acestea presupun plăţi regulate ale dobânzii (cuponului) precum şi rambursarea întregii
valori a împrumutului la scadenţă;
• piaţa contractelor futures, pe care se tranzacţionează instrumente financiare care au
stabilită scadenţa la o dată viitoare. Aceste instrumente financiare se numesc contracte la
termen. În cazul când aceste contracte se tranzacţionează prin negociere directă şi nu sunt
standardizate, se numesc contracte forward;
• piaţa contractelor cu opţiuni (options), unde se negociază instrumente financiare cu
livrare condiţionată, aceste instrumente fiind denumite contracte cu opţiuni. Acest tip de
contract poate fi executat de opţiunea deţinătorului, care plăteşte o primă pentru acest beneficiu.
Există două tipuri de opţiuni: de cumpărare (call option) sau de vânzare (put option). Opţiunea
de cumpărare permite deţinătorului să cumpere activul suport al contractului de la vânzător.
Opţiunea de vânzare acordă posibilitatea deţinătorului să vândă activul suport al contractului
către cel care a emis respectiva opţiune.

11
 c) după modul de formare al preţului valorilor mobiliare tranzacţionate se întâlnesc două
tipuri de pieţe:
• pieţe de licitaţie, care întotdeauna presupun existenţa unui conducător al licitaţiei.
Acesta poate fi o persoană fizică sau un calculator electronic. Pe aceste pieţe ordinele pentru
efectuarea tranzacţiilor sunt comunicate sau introduse conţinând informaţii privind preţul şi
cantitatea dorite. O tranzacţie se efectuează atunci când există un ordin de cumpărare şi un
ordin de vânzare care conţin acelaşi preţ de execuţie. Vânzătorii şi cumpărătorii nu cunosc
identitatea celor cu care realizează tranzacţiile, deci se poate spune că piaţa este impersonală;
• pieţe de negociere, sunt acele pieţe unde preţul valorilor mobiliare tranzacţionate se
formează prin negocierea directă dintre vânzători şi cumpărători. Aceştia iau legătura unii cu
ceilalţi comunicându-se cantităţile şi preţul la care doresc să încheie tranzacţia. Cu toate
acestea, nu întotdeauna în cazul realizării unei tranzacţii se poate cunoaşte identitatea
contrapărţii, căci intermediarul declară doar dacă acţionează în nume propriu sau pentru un
client. Acest tip de piaţă se mai numeşte şi „Over-the-counter” deoarece este localizată la
„ghişeele” birourilor brokerilor sau dealerilor care activează pe tot cuprinsul unei ţări, care ţin
să comunice între ei prin telefon, fax sau computer.
• în funcţie de momentul finalizării tranzacţiilor încheiate, identificăm:
• pieţe la vedere (cash), unde valorile mobiliare se tranzacţionează cu livrare şi plată
imediată. În realitate, termenul de decontare poate varia de la o zi până la o săptămână, în
funcţie de reglementările fiecărei pieţe în parte. În România, tranzacţiile la vedere pe piaţa de
capital se decontează în a treia zi lucrătoare de la momentul încheierii (T+3);
• pieţe la termen, care presupun decontarea tranzacţiior, respectiv livrarea activului şi
plata acestuia, la un termen ulterior, stabilit de comun acord între cumpărător şi vânzător.
Aceste pieţe includ deopotrivă tranzacţii realizate la un termen ferm precum şi cele realizate la
un termen condiţional.
Cererea şi oferta de capital
Mişcarea fondurilor în economie se poate, aşadar, realiza în două modalităţi:
• prin concentrarea disponibilităţilor băneşti la bănci şi utilizarea de către acestea a
resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri – finanţare indirectă;
• prin emisiune de titluri financiare de către utilizatorii de fonduri, pe piaţa financiară-
finanţare directă;
În cazul finanţării directe se pun în circulaţie titluri financiare şi, o dată cu ele, se stabileşte
o reţea de relaţii între emitenţii de titluri, care reprezintă cererea de fonduri şi cumpărătorii
acestora, cei ce reprezintă oferta de fonduri.
Cererea de capital aparţine unor operatori cum sunt: societăţi industriale şi comerciale
publice şi private, alte categorii de agenţi economici, instituţii financiar-bancare şi de asigurări,
instituţii publice, guverne, organisme financiar-bancare de pe piaţa internaţională.
Cererea de capital se poate grupa în:
a) Cererea structurală este determinată de nevoia finanţării unor acţiuni economice în
diverse ramuri de activitate, achiziţionarea bunurilor de investiţii şi finanţarea unor programe de
dezvoltare, constituirea şi majorarea fondurilor financiare ale instituţiilor şi organismelor
financiar-bancare naţionale şi internaţionale.
b) cererea conjuncturală este efectul insuficienţei sau indisponibilităţii resurselor interne,
restricţiilor excesive în acordarea creditelor, nevoilor financiare generate de deficitul bugetar şi
de cel al balanţei de plăţi externe. Cererea este perturbată de factori cum sunt: fluctuaţia
preţurilor, creşterea ratei dobânzii, nerambursarea la termen a împrumuturilor.
Exponenţii cererii sunt debitori pe piaţa financiară. Aceştia pot fi grupaţi astfel:
a) după activitatea desfăşurată:
• guverne centrale şi locale;
• întreprinderi publice şi particulare fără profil financiar;
• bănci comerciale şi alte instituţii bancare;
• instituţii monetare centrale etc.
12
 b) după scopul urmărit:
• finanţarea industriei şi gospodăriei comunale;
• petrol şi gaze naturale;
• transport şi servicii publice;
• bănci şi finanţe;
• organizaţii internaţionale;
• scopuri generale.
Structura cererii a suferit importante modificări sub influenţa unor factori care au pus la
îndoială soliditatea unor împrumuturi acordate anterior şi solvabilitatea unor debitori.
Ca urmare, cererea unor ţări în curs de dezvoltare, afectate în mod deosebit de majorarea
preţului la resurse energetice, a fost primită cu reticenţă, concomitent cu aprecierea necesităţii
împrumuturilor acordate pentru evitarea riscului de neplată.
În acelaşi timp, nerambursarea unor împrumuturi acordate anumitor firme din ţări vest-
europene s-a repercutat asupra pieţei internaţionale de capital, de care majoritatea băncilor
afectate de această nerambursare erau puternic angajate.
Oferta de capital provine din economisire, adică din tot ceea ce rămâne în posesia
deţinătorilor de venituri, după ce îşi satisfac necesităţile de consum.
Oferta de capital aparţine deţinătorilor de capitaluri: societăţi comerciale, bănci, case de
economii, societăţi de asigurare, case de pensii, persoane particulare. Oferta este reprezentată de
disponibilităţi băneşti temporar libere pentru care se caută un plasament cât mai avantajos.
Nivelul ofertei este direct influenţat de procesul de economisire. Economiile devin ofertă pe
piaţa de capital numai daca posesorii lor sunt satisfăcuţi de modalitatea de fructificare, adică
dacă piaţa asigură rentabilitatea cerută de investitori.

3. Modelele de funcţionare a pieţei valorilor mobiliare

Modele de funcţionare a pieţei valorilor mobiliare în ţările dezvoltate

Aceste modele de funcţionare sunt prezentate din punctul de vedere al intermediarilor
financiari care acţionează pe respectivele pieţe financiare.
Formele de organizare ce vor fi prezentate în continuare se bazează pe existenţa a 3 mari
principii de funcţionare a pieţelor de capital. Aceste 3 principii sunt:
a. Principiul separării activităţii burselor de valori şi a pieţelor extrabursiere de
activitatea bancară. Acest principiu a fost introdus în SUA prin Securities Act din 1933.
Această reglementare este cunoscută şi sub denumirea de Legea Glass – Steagal. Ideea acestui
principiu a fost reluată de Japonia în Securities and Exchange Law emisă în 1948. Acest
principiu al separării se regăsea, în general, în ţările din Europa Centrală şi de Est în perioadele
de reluare a activităţii burselor de valori - aşa cum a fost cazul României şi al Ungariei.
Ideea centrală a acestui principiu este aceea că numai societăţile specializate, adică
societăţile de brokeraj şi investment banks sunt autorizate să intermedieze tranzacţii cu valori
mobiliare, atât pe pieţele primare, cât şi pe pieţele secundare de capital. Acest principiu îşi are
originea în crahul bursier din 1929 când o serie de societăţi bancare (comerciale) – americane şi
nu numai – au pierdut depozitele constituite de clienţii lor, ca urmare a speculaţiilor bursiere în
care respectivii bani au fost angajaţi şi înghiţiţi odată cu prăbuşirea valorilor în bursă. Acest
principiu este unul al prudenţei. Băncilor comerciale nu li se permite să angajeze – în mod
direct – nici propriile capitaluri, nici pe cele ale deponenţilor în plasamente pe pieţele de
capital, primare sau secundare, având în vedere riscul ridicat ce se asociază acestor investiţii.
Tot acest principiu limitează posibilitatea participării băncilor comerciale la formarea
capitalului societăţilor de brokeraj precum şi la creditarea acestora. Evident, societăţile de
brokeraj pot să ia bani cu împrumut de la băncile comerciale pentru derularea activităţii lor
curente, cât şi pentru a acoperi cumpărările de valori mobiliare pe credit realizate de clienţii lor.
Dar acest al doilea tip de împrumuturi este strict supravegheat de banca centrală şi de
autoritatea care supraveghează piaţa financiară – în special pieţele secundare de capital. Totuşi,

13
exact acest al doilea tip de credite acordate de băncile comerciale societăţilor de brokeraj a
condus la discuţii aprinse în anii '80 şi '90 cu privire la abrogarea legii Glass – Steagal şi a
principiului separării. Autorităţile americane au rămas însă ferme pe poziţie şi principiul
continuă să existe în SUA şi Japonia. Autorităţile din ambele ţări consideră că protecţia micilor
depunători este mai importantă.
Acelaşi principiu al separării se menţine – cel puţin în SUA – şi în ceea ce priveşte
activitatea societăţilor specializate în intermedierea tranzacţiilor pe pieţele pentru derivate
financiare. Băncile comerciale nu au acces direct nici pe acest gen de pieţe şi nici nu pot
participa cu un procent ridicat de capital la societăţile de intermediere sau la societăţile
specializate în decontarea şi compensarea tranzacţiilor. Ideea de bază a acestei separări rămâne
prudenţa şi protecţia clienţilor băncilor comerciale – în special a micilor depunători.
b. Principiul băncii universale. Acest principiu acţionează în mai multe ţări din Europa
Occidentală. Conform acestui principiu, băncile comerciale se pot angaja atât în operaţii
comerciale, tradiţionale de concentrare a resurselor băneşti şi acordarea lor cu împrumut celor
care au nevoie, cât şi în plasamente pe piaţa de capital atât în nume propriu, precum şi în
numele clienţilor lor, la acestea adăugându-se operaţiile de intermediere a tranzacţiilor pe piaţa
de capital. Sistemul de organizare bazat pe acest principiu este lipsit – în general – de prezenţa
instituţiilor specializate strict în intermedierea tranzacţiilor. Sub incidenţa acestui principiu,
reglementările care guvernează piaţa de capital – şi piaţa financiară în general – sunt elaborate
de organismele de supraveghere a activităţii bancare. Se mai constată un grad mare de
autonomie a instituţiilor care operează în diverse sectoare de piaţă – acestea fiind organisme cu
autoreglementare.
Ţările în care piaţa de capital – şi in extenso piaţa financiară – funcţionează după principiul
băncii universale sunt: Germania, Austria, Belgia, Danemarca, Finlanda, Luxemburg, Norvegia,
Portugalia, Suedia şi Elveţia. Funcţionarea acestui principiu este posibilă fără a pune în pericol
micile economii, deoarece băncile în cauză oferă o gamă variată de produse, iar clienţii lor
trebuie să aleagă şi să decidă asupra gradului de risc la care doresc să se supună. Evident, rolul
consilierilor pentru investiţii este foarte important. Aceleaşi societăţi bancare efectuează
operaţii şi pe piaţa derivatelor financiare.
c. Principiul acţiunii mixte – acest principiu a fost caracteristic Marii Britanii, Canadei şi
Australiei, iar de la jumătatea anilor '90 a fost adoptat şi de unele ţări din Europa Centrală şi de
Est (inclusiv România şi Ungaria). Principiul mixt presupune coexistenţa societăţilor bancare
comerciale – care pot efectua operaţii de intermediere şi plasamente pe piaţa de capital - şi a
societăţilor specializate în intermediere – cum sunt societăţile de brokeraj şi investment banks –
care acţionează atât pe piaţa de capital, cât şi pe cea a derivatelor financiare.
Principiul mixt presupune o reglementare strictă a activităţii bancare, dar care permite
băncilor să se organizeze pe divizii specializate pe diverse activităţi cum ar fi: divizia pentru
servicii bancare comerciale; divizia pentru intermedierea plasamentelor pe piaţa primară de
capital; divizia pentru plasamente pe piaţa secundară de capital şi cea a derivatelor financiare.
Viabilitatea acestui principiu a fost pusă la îndoială în cursul anului 1995, când Banca
Barings a ajuns în pragul falimentului datorită speculaţiilor realizate de divizia specializată în
tranzacţii pe pieţele pentru derivate financiare. Şeful respectivei divizii – cu sediul la Singapore
– a transferat bani din alte surse pentru a acoperi o parte din pierderi. Apoi, realizând că nu
poate să facă faţă pierderilor pe care le-a provocat a părăsit Singapore cu o destinaţie
necunoscută. Banca a fost – în cele din urmă – preluată de grupul ING care de la acea dată
poartă numele ING Barings. Acest lucru a fost posibil deoarece celelalte două divizii ale Băncii
Barings derulau afaceri sănătoase şi profitabile.
Totuşi, acest principiu a rezistat acestei lovituri, deoarece este unul flexibil şi – totodată –
suficient de sever în impunerea reglementărilor care asigură protecţia micilor deponenţi şi a
micilor investitori. Există, în prezent, tendinţa ca acest principiu să devină unul acceptat de
majoritatea ţărilor lumii, deoarece procesul de globalizare din ultimii 10 ani are nevoie de
flexibilitatea principiului mixt.

14
 Deşi se tinde spre aplicarea – în organizarea pieţelor financiare – a principiului mixt, cele 3
principii încă există şi cunoaşterea lor este necesară atât datorită distincţiilor care se
înregistrează de la ţară la ţară, cât şi datorită faptului că fiecare dintre ele are aspecte pozitive şi
negative ce trebuie luate în considerare în evoluţia viitoare a pieţelor financiare din întreaga
lume.

Modelul de funcţionare a pieţei valorilor mobiliare în Republica Moldova

În ţara noastră, piaţa de capital, de certă perspectivă în următorii ani, este azi o piaţă
incipientă, în formare, cu implicare redusă în economia reală, competitivă şi aflată de multă
vreme în involuţie. Ca atare, ea are caracteristicile unei pieţe emergente neperformante: este o
piaţă mică, cu capitalizare redusă, puţin lichidă, cu atractivitate, eficienţă, profitabilitate şi
stabilitate reduse.
Situaţia rezidă şi în trecutul istoric, în faptul că piaţa de capital fiind incompatibilă cu
economia de comandă, a fost desfiinţată. Reapariţia sa în perioada de tranziţie s-a făcut deci pe
un loc total gol. Comparativ, reconstrucţia în noile condiţii a pieţei bancare a avut unele
premise favorabile, în perioada economiei socialiste a existat un sistem bancar, evident, adaptat
la condiţiile specifice de atunci; în perioada de tranziţie la economia de piaţă, sistemul bancar a
putut fi reconstruit şi adaptat din mers, în conformitate cu noile cerinţe.
În ceea ce priveşte piaţa de capital, bursa şi celelalte instituţii ale sale, acestea nu puteau
supravieţui în economia socialistă; structura organizatorică şi instituţională a economiei nu a
permis aceasta. Piaţa de capital presupune obligatoriu proprietatea privată a întreprinderilor şi
mai ales organizarea pe scară largă a întreprinderilor ca societăţi pe acţiuni. Se ştie că originile
istorice ale pieţei bursiere, mai întâi neorganizată, apoi instituţionalizată, sunt legate de nevoia
transformării acţiunilor deţinute de investitori la diferite companii în bani lichizi, pentru
reinvestirea lor în alte domenii sau pentru alte nevoi. Înfiinţarea bursei de valori în Moldova
impunea deci reorganizarea economiei pe baze capitaliste, în primul rând, trecerea la
proprietatea privată şi reorganizarea pe scara largă a întreprinderilor ca societăţi pe acţiuni.
Piaţa de capital din Moldova a progresat considerabil în ultimii ani:
• a fost deschisă Bursa de Valori a Moldovei;
• prin finalizarea aşa-numitului „program de privatizare în masă”, toţi cetăţenii republicii
au devenit la un moment dat – direct sau indirect-acţionari.
Cu toate acestea, piaţa de capital moldovenească, nici cea primară şi nici cea secundară, nu
a ajuns încă la nivelul aşteptărilor şi speranţelor noastre. În dezvoltarea lor se confruntă cu
diverse probleme, dintre care pe câteva vom încerca să le analizăm în cele ce urmează, după o
trecere în revistă a unor premise strict necesare dezvoltării lor ulterioare.
Principala problemă a pieţei de capital în Moldova poate fi sintetizată printr-o întrebare:
„Noi avem piaţă de capital, însă economia reală este pregătită pentru aşa ceva?”.
Principalele motive ale unei rămâneri în urmă a pieţei de capital în Moldova faţă de
ţările din jur ţin tocmai de dezvoltarea economiei reale şi de problemele încă nerezolvate cu
care aceasta se confruntă.
Implementarea mecanismului bursier s-a făcut, în bună măsură la insistenţele repetate ale
organismelor internaţionale, într-un moment când mecanismele economiei de piaţă încă nu
funcţionau corespunzător în Moldova. BVM a fost creată esenţialmente ca o instituţie, fără să
existe o preocupare la fel de susţinută pentru a asigura premisele economice ale funcţionalităţii
bursei.
Evident, crearea bursei de valori a devenit necesară după faza privatizării în masă, pentru a
conferi lichiditate noilor deţinători de acţiuni, dar la acel moment nu erau îndeplinite de fapt
condiţiile economice strict necesare pentru ca mecanismul bursier să funcţioneze în Moldova.
Deşi în 1995 am fost ultimii din Europa Centrală şi de Est care am înfiinţat bursa de valori,
apariţia instituţiei bursiere tot a devansat crearea condiţiilor ce ţineau de economia reală pentru
asigurarea funcţionalităţii pieţei de capital. În condiţiile în care mecanismul bursier este, cu

15
excepţia mecanismului cursului de schimb, expresia cea mai evoluată a economiei de piaţă, este
de neconceput şi fără sorţi de izbândă funcţionarea normală a bursei fără existenţa unei
economii de piaţă autentice.
În consecinţă, pentru a putea vorbi de o piaţă de capital eficientă în R.Moldova, trebuie
asigurate unele premise economice, care ţin de funcţionarea economiei în condiţii de piaţă, deşi
trebuie subliniat că existenţa economiei de piaţă reprezintă o condiţie necesară, dar nu şi
suficientă pentru dezvoltarea acesteia.
• În primul rând, este vorba de preponderenţa proprietăţii private în economia
moldovenească, în toate sectoarele de activitate. Proprietatea privată, în principiu, aduce cel
puţin patru surse potenţiale de eficienţă:
disciplina pieţei financiare;
mai buna apărare a intereselor posesorilor de capital, prin urmărirea de către
conducerea societăţii a obiectivelor exclusiv comerciale;
dispariţia inconvenientelor proprii controlului statului;
atragerea de buni manageri prin oferirea de salarii mari.
• Convertibilitatea deplină a monedei naţionale este, de asemenea, o condiţie necesară
a dezvoltării pieţei de capital. Ea este, de altfel, presupusă de existenţa unei economii de piaţă
funcţionale, întrucât convertibilitatea monetară sintetizează economia de piaţă. Dincolo de
faptul că în sine convertibilitatea măsoară – pentru fostele ţări socialiste – avansul înregistrat în
atingerea economiei de piaţă, o monedă convertibilă credibilă este necesară şi pentru a atrage
investitorii străini.
• Liberalizarea fluxurilor de capital este nu doar o premisă a dezvoltării pieţei de capital
în Moldova, ci şi o precondiţie a aderării noastre la Uniunea Europeană. Aceasta nu este însă
posibilă decât în condiţiile controlării deficitului balanţei comerciale şi de plăţi, al dezvoltării
economiei şi al atingerii stabilizării macroeconomice. Fără îndeplinirea unor asemenea
precondiţii, mai ales în condiţiile unei convertibilităţi depline presupuse de libera circulaţie ai
capitalurilor, o liberalizare timpurie a fluxurilor de capital poate determina migraţia
capitalurilor ce s-ar reflecta în dezechilibre grave ale balanţei de plăţi.
• Aplicarea Legii falimentului. Instituţia falimentului, specifică economiei de piaţă –
existentă şi în Dreptul moldovenesc, dar greoi aplicată – este de natură să selecteze firmele
viabile, contribuind astfel la îmbunătăţirea mediului de afaceri moldovenesc şi la întărirea
disciplinei financiare şi a concurenţei. Acest lucru nu este posibil cât timp statul controlează
pentru unele produse preţurile de desfacere din motive de protecţie socială, fără să ofere
compensaţii firmelor, transferând astfel asupra lor sarcini specifice statului. Asemenea măsuri
afectează performanţa economică a firmei şi deciziile acţionarilor respectivelor societăţi.
• Una dintre regulile fundamentale – nescrise – pentru investiţiile pe piaţa de capital spune
că aici trebuie investiţi doar banii pe care investitorul îşi poate permite să-i piardă. Este evident
că un nivel de trai mai ridicat permite alocarea a unor sume mai mari pentru economisire şi
inclusiv pentru piaţa de capital, în Moldova, nivelul de trai este (destul de) scăzut, iar statisticile
ne arată o pondere ridicată a cheltuielilor cu alimentele în venitul mediu al familiei: 58%. Chiar
comparând cu ţările din jur, în tranziţie, situaţia este de departe cea mai dificilă: în Slovenia,
ponderea cheltuielilor alimentare în bugetul familiei reprezintă 23%, în Ungaria 24%, în Cehia
31%, în Polonia 35%, în Slovacia 35%, iar în Bulgaria 54%. În Uniunea Europeană, aceeaşi
poziţie în bugetul familiei reprezintă 15%, în cifre absolute, conform estimărilor Băncii
Mondiale. Sunt sugestive şi sondajele care demonstrează interesul redus manifestat de
populaţie în privinţa plasamentelor pe piaţa de capital, chiar în condiţiile în care ar dispune de
sume mai mari.
• În ultimă instanţă, dezvoltarea pieţei de capital în Moldova ţine şi de sprijinul pe care
Guvernul ar putea să i-1 acorde. Dincolo de problemele de infrastructură, mecanism de
tranzacţionare sau altele, perfectibile din interior, considerăm că este necesară o politică a
Guvernului pentru piaţa de capital, corelată cu politica monetară şi financiară, dar şi un mediu
economic favorabil, care, evident, nu depinde de actorii pieţei de capital.

16
 Piaţa de capital a Republicii Moldova funcţionează după principiile modelului mixt.

4. Instrumentele pieţei capitalului

Definirea valorilor mobiliare în practica internaţională şi în Republica

Moldova:

- definirea valorilor mobiliare

Valorile mobiliare reprezintă instrumente financiare negociabile transmisibile prin

tradiţiune sau prin înscriere în cont, care conferă drepturi egale pe categorie, dând deţinătorilor
dreptul la o fracţiune din capitalul social al emitentului sau un drept de creanţă general asupra
patrimoniului emitentului. Valorile mobiliare sunt eligibile pentru tranzacţionarea pe o piaţă
reglementată de capital.
Valorile mobiliare fac parte din categoria activelor nebancare. Un activ este reprezentat, în
general, de un bun care prezintă o anumită valoare pentru deţinătorul lui. Activele se pot
clasifica, după forma lor de existenţă şi modul de fructificare, în active reale şi active
financiare. Activele reale sunt reprezentate de diferite bunuri corporale sau necorporale care au
capacitatea de a produce venituri sub diferite forme: chirii, rente etc. Activele financiare se pot
structura la rândul lor în active bancare (care au un grad de risc scăzut şi fructifică prin
dobânzi) şi active nebancare, care pot fi active monetare sau active de capital. Diferenţa
dintre activele monetare şi cele de capital constă în faptul că activele monetare au un grad foarte
mare de lichiditate şi sunt imobilizate pe termen scurt, pe când activele de capital sunt
imobilizate pe termen mediu sau lung şi produc, de obicei, venituri sub formă de dividende sau
dobânzi.

- particularităţile fundamentale ale valorilor mobiliare

Valorile mobiliare sunt caracterizate de trei aspecte esenţiale:

a) valorile mobiliare conferă deţinătorilor acestora drepturi patrimoniale şi
nepatrimoniale faţă de emitenţi;
b) valorile mobiliare sunt instrumente negociabile, ceea ce presupune posibilitatea
transferării acestora între persoane pe baza cererii şi a ofertei, mecanism specific sistemului de
economie de piaţă liberă;
c) valorile mobiliare pot fi emise în formă materializată sau evidenţiate prin înscriere
în cont;

- clasificarea valorilor mobiliare

Principalul scop al emisiunii valorilor mobiliare este de a transforma resursele financiare

disponibile şi dispersate din economie în capitaluri pe termen accesibil emitenţilor, fiind
destinate realizării de investiţii sau transformându-se în capital de împrumut.
Din punct de vedere al caracteristicilor valorilor mobiliare, acestea se clasifică în:
a) valori mobiliare primare, care mobilizează capitalurile pe termen lung şi permit
valorificarea investiţiei prin încasarea periodică a unei părţi din veniturile generate de emitent.
În categoria valorilor mobiliare primare se includ:
• instrumente financiare, emise în vederea majorării capitalurilor proprii, caracteristice
fiind acţiunile;
• instrumente financiare, emise pentru mobilizarea capitalurilor de împrumut,
caracteristice fiind obligaţiunile;

17
 b) valori mobiliare derivate, ce pot rezultate din combinarea anumitor caracteristici ale
valorilor mobiliare primare, sau pot reprezenta contracte la termen standardizate sau
nestandardizate:
• contractele forward, reprezintă contracte nestandardizate şi creează pentru părţi
obligaţia de a vinde, respectiv de a cumpăra o anumită marfă la un preţ convenit în
momentul încheierii tranzacţiei şi care se execută prin livrarea efectivă a mărfii şi plata
preţului la o anumită dată viitoare;
• contractele futures, sunt contracte standardizate care creează pentru părţi obligaţia de
a vinde sau de a cumpăra un anumit activ suport la data scadenţei şi la un preţ convenit
la momentul încheierii tranzacţiei;
• contractele options, reprezintă contracte standardizate care, în schimbul plăţii unei
prime, creează pentru cumpărătorul opţiunii dreptul, dar nu şi obligaţia, de a cumpăra
sau de a vinde un anumit activ suport la un preţ prestabilit, numit preţ de exercitare,
până la sau la data expirării;
c) valori mobiliare sintetice, care sunt create prin combinarea diferitelor tipuri de active,
având ca rezultat apariţia unui nou instrument financiar. O categorie reprezentativă pentru
această clasă de valori mobiliare o constituie titlurile financiare care au ca suport un coş de
titluri financiare primare. Cele mai cunoscute astfel de titluri sunt contractele pe indici bursieri.
În categoria valorilor mobiliare primare sunt incluse acţiunile, obligaţiunile şi diversele
produse generate de acţiuni (drepturi de preferinţă şi warrants sau warante).
După modul de fructificare al produselor primare ale pieţei de capital, se pot deosebi:
• valori mobiliare cu venit variabil (acţiunile), care generează pentru deţinător venituri
sub formă de dividende, nivelul acestora fiind direct influenţat de rezultatele economice ale
emitentului, dar şi de politica acestuia în ceea ce priveşte repartizarea profitului obţinut;
• valori mobiliare cu venit fix (obligaţiuni, titluri de stat, titluri de rentă etc.), care aduc
posesorului venituri sub formă de dobânzi şi nu sunt dependente de evoluţia rezultatelor
financiare ale emitentului, care se obligă să plătească dobânzile regulat. După condiţiile în care
au fost emise aceste valori mobiliare, dobânda poate fi fixă sau variabilă (în funcţie de anumite
criterii).

definirea şi tipurile de valori mobiliare autorizate în Republica Moldova:

Valoarea mobiliară este un titlu financiar care confirmă drepturile patrimoniale sau
nepatrimoniale ale unei persoane în raport cu altă persoană, drepturi ce nu pot fi realizate sau
transmise fără prezentarea acestui titlu financiar, fără înscrierea respectivă în registrul
deţinătorilor de valori mobiliare nominative ori în documentele de evidenţă ale deţinătorului
nominal al acestor valori mobiliare.
Categorii de valori mobiliare:
• valori mobiliare derivate – valori mobiliare al căror preţ depinde de preţul altor valori
mobiliare;
• valori mobiliare de stat – titluri financiare emise în formă de contract de împrumut,
exprimat în valută naţională sau în altă valută legitimă, încheiat între Republica Moldova, în
calitate de debitor şi persoane juridice sau fizice, în calitate de creditor;
• valori mobiliare la purtător – titluri financiare care nu conţin numele (denumirea)
proprietarilor lor. Registrul deţinătorilor de valori mobiliare la purtător nu se ţine, iar realizarea
şi transmiterea drepturilor conferite de ele nu necesită identificarea proprietarului acestor valori;
• valori mobiliare materializate – titluri financiare care există sub formă de certificate ale
valorilor mobiliare. Proprietarul valorilor mobiliare materializate se identifică conform
certificatului valorilor mobiliare perfectat în modul stabilit sau, în cazul în care certificatul este
transmis deţinătorului nominal, conform înscrierii făcute în documentele de evidenţă ale
acestuia;
• valori mobiliare nominative nematerializate – titluri financiare care există în formă de
18
înscrieri făcute în conturi. Proprietarul valorilor mobiliare nominative nematerializate se
identifică conform înscrierii făcute în registrul deţinătorilor unor astfel de valori mobiliare sau,
în cazul transmiterii acestor valori deţinătorului nominal, conform înscrierii făcute în
documentele de evidenţă ale acestuia;
• valori mobiliare nominative – titluri financiare care conţin numele (denumirea)
proprietarului;
• valori mobiliare străine – titluri financiare înregistrate în state străine ale emitenţilor
înregistraţi în statele respective.
Valorile mobiliare se emit în formă de:
• valori mobiliare nominative materializate;
• valori mobiliare materializate la purtător;
• valori mobiliare nominative nematerializate.

5. Participanţii la piaţa de capital şi activităţile desfăşurate de ei

Investitorii

Participarea asociată prin plasarea, angajarea de capital, poartă denumirea de investiţie

financiară, iar participanţii, cei care alocă capitalul lor la crearea, funcţionarea şi dezvoltarea
entităţilor economice, se numesc investitori.
Investitorul este persoana fizică sau juridică care, în primul rând, asumându-şi riscul
nerealizării, plasează bani în instrumente financiare sau în valori mobiliare, cu scopul de a obţine
avantaje economice din exersarea drepturilor de revendicare a unei părţi din rezultatele exploatării
şi funcţionării activelor care fac obiectul investiţiei.
Principalele criterii care sunt luate în calcul de către investitori atunci când îşi plasează
capitalul în investiţiile financiare sunt: durata, lichiditatea, siguranţa şi riscul.
Deoarece banii investiţi au ca sursă o economisire a investitorului realizată din veniturile
anterioare, când acesta decide a-i investi, îşi alege un orizont de timp pe durata căruia poate renunţa
la utilizarea lor ca mijloc de satisfacere a unor necesităţi de consum. Valorile mobiliare sunt emise
atât pe timp nedeterminat, cât şi pe timp determinat dar, în orice situaţie, investitorul poate încheia
participarea sa printr-o tranzacţie de închidere a drepturilor dobândite prin investiţie. O acţiune
prematură de închidere a poziţiei nu garantează recuperarea sumelor investite, mai ales atunci când
există discordanţa între perioada de deţinere şi ciclul său de producere a profitului din investiţii, sau
dacă există o clauză ce prevede existenţa unei durate minime de investiţii, cum este cazul fondurilor
mutuale sau de pensii.
Recuperarea sumelor investite este în funcţie de lichiditatea valorii mobiliare, din care cauză
acestea sunt numite deschise, când pot circula liber pe cel puţin un segment al pieţei de capital,
asigurându-i o anumită lichiditate. În cazul valorilor mobiliare închise, ieşirea din investiţie este
condiţionată de anumite clauze ale contractului de plasament sau ale prospectului de emisiune, ceea
ce îngreunează situaţia investitorului care doreşte să abandoneze acea investiţie imediat. Procedura
de ieşire dintr-o investiţie închisă are uneori o durată de peste 30 de zile şi este însoţită de penalităţi
care creează o stare de frustrare a investitorului şi de aceea investiţiile în valori mobiliare deschise
sunt preferate.
Siguranţa investiţiei reprezintă acea situaţie prin care calităţile valorii mobiliare şi ale
emitentului creează un grad de încredere investitorului că sumele investite sunt administrate cu cea
mai mare grijă, în conformitate cu prevederile prospectului de emisiune. Deoarece în piaţa de
capital nici un emitent nu asigură investitorii de integritatea sumelor investite, orice plasament în
valori mobiliare trebuie să se efectueze numai după o cunoaştere a activităţii emitentului, a modului
transparent de lucru şi raportare care trebuie să fie şi în conformitate cu legea investiţiilor în valori
mobiliare existentă în ţara de origine a emitentului.

19
 În raport cu situaţia asumării riscului de către investitori, prin procedurile de evidenţă a
tranzacţiei în piaţa financiară, investitorii sunt clasificaţi ca având o poziţie long, de cumpărător,
posesor sau deţinător al unui drept şi care indiferent de situaţia pieţei, riscă cel mult pierderea în
totalitate a sumei investite. Celălalt investitor, având o poziţie short, de vânzător, se angajează într-o
obligaţie de livrare şi, în anumite situaţii ale pieţei, îşi asumă un risc de pierdere care din punct de
vedere teoretic este nelimitată. Obligaţiile fiduciarului constau în aceea de a stabili, în primul rând,
un profil al investitorului, pentru ca să-i propună acestuia numai acele plasamente ce corespund cu
interesele investitorului.
Investitorii constituie cea mai eterogenă categorie a participanţilor la activitatea pieţei de
capital: de la participantul conservator, până la participantul speculator, de la cel sofisticat, iniţiat,
cu participare directă, până la participantul indirect, cum sunt investitorii instituţionali care, de
regulă, utilizează capitalul ce aparţine investitorilor individuali, pentru plasamente cum ar fi,
fondurile mutuale şi societăţile de investiţii.
Investitorul – persoana juridică organizată sub forma societăţii de servicii de investiţii
financiare cumpără şi vinde valori mobiliare pentru profit, pe răspunderea şi riscul său propriu,
îndeplinind rolul de comerciant, iar, în anumite condiţii, pe cea de formator de piaţă. În piaţa de
capital investitorii pot obţine două categorii de venituri sau profituri.
Profitul din investiţie cuvenit şi obţinut de investitorul deţinător de valori mobiliare, ca urmare
a exploatării şi funcţionării activelor angajate în investiţie. Profitul din investiţii poate avea numai
valori pozitive şi constituie baza de analiză a eficienţei plasamentului în valori mobiliare. în funcţie
de categoria instrumentelor, profitul rezultat din investiţiile în valorile mobiliare sau instrumentele
care reprezintă relaţii de proprietate este numit dividend, iar profitul rezultat din investiţiile în
valorile mobiliare sau instrumentele ce reprezintă relaţii de creditare este numit dobândă.
Profitul/pierderea de capital este rezultatul obţinut din diferenţa preturilor de vânzare şi a
celor de achiziţie a valorii mobiliare pe piaţa de capital, deci poate avea atât valori pozitive, cât şi
negative.
În ţările cu economie de piaţă, în funcţie de politica sa de stimulare a investiţiilor de capital,
statul tratează profitul din investiţii fie ca venit normal impozabil, fie ca venit preferenţial, acordând
scutiri de impunere. De asemenea, pentru a stimula investiţiile financiare, unele state acordă
posibilitatea contabilizării însumate a câştigurilor şi a pierderilor de capital din aceeaşi perioadă,
supunând impunerii numai diferenţa dintre ele. Profitul sau pierderea de capital sunt evidenţiate şi
impozitate diferenţiat: pe termen scurt, de până la un an de zile, sau pe termen lung, diferenţa dintre
mărimea celor două rate de impunere constituind o pârghie de stimulare a speculaţiilor.
Tipologia investitorilor
Dacă pe piaţă ar exista numai utilizatori de active, atunci ritmul, frecvenţa şi intensitatea
schimbului ar fi conforme cu mişcarea fizică a activelor, de la o persoană la alta, iar riscul preluării
proprietăţii şi al rezultatelor s-ar împărţi numai între cei doi parteneri, vânzător şi cumpărător. Fiind
legată doar de circuitul lor material, lichiditatea acestor active, ar fi redusă, de aceea este importantă
piaţa de capital care prin participarea mai multor investitori distribuie riscul între aceştia şi creează
lichiditatea activelor utilizate în producţie şi investiţii.
Din punct de vedere al implicării investitorilor în activitatea de management al activelor sau
patrimoniului emitentului şi a preluării riscului deosebim următoarele categorii de investitori:
Investitorii strategici, acei investitori care cunosc şi se implică în administrarea şi conducerea
investiţiei tehnice, asumându-şi responsabilitatea de participare la administrarea patrimoniului
emitentului. Mărimea participării la investiţie şi comportamentul, procedura de intrare şi ieşire din
investiţie a investitorilor strategici, sunt reglementate suplimentar de către organul de stat. În ceea
ce priveşte poziţia investitorului strategic faţă de durată, lichiditate, siguranţă şi risc, considerăm că
acesta are de regulă toate cunoştinţele necesare, deoarece el se implică activ în administrarea
societăţii emitente şi urmăreşte să obţină rezultate nu numai din piaţa de capital ci şi din exploatarea
activelor care sunt constituite prin investiţie, el este interesat mai mult în obţinerea profitului din
investiţie şi mai puţin a celui de capital. În piaţa de capital ieşirea unui investitor strategic din

20
investiţie constituie un semnal negativ, deoarece el prin excelentă este un insider şi posedă
informaţii confidenţiale care privesc emitentul.
Investitorii de portofoliu sunt investitorii care nu se implică în administrarea operativă a
emitentului şi ca urmare, dreptul lor de intrare şi ieşire din investiţie nu este restricţionată, iar
răspunderea lor este până la nivelul sumelor investite. Menţionăm că în cazul investiţiilor în valori
mobiliare derivate, în poziţia de vânzător sau garantor, investitorii îşi asumă o răspundere nelimitată
şi că din acest punct de vedere există două categorii de participanţi pe această piaţă.
Investitorul utilizator prudent, conservator (hedger), este persoana care, în mod curent,
operează cu activul de bază şi pentru el, evoluţia preţului sau a valorii acestuia într-un anumit sens îl
afectează, provocându-i o pierdere.
Riscul de pierdere a participantului care produce şi vinde activul de bază este legat de costurile
care compun procesul tehnologic şi de preţul de desfacere al produsului, iar pe de altă parte,
cumpărătorul sau utilizatorul acestui produs nu poate fi indiferent la mărimea preţului de achiziţie.
Pentru a atenua sau elimina posibilitatea pierderilor, atât producătorul, cât şi utilizatorul participă pe
piaţa derivatelor dezvoltându-şi strategii de protecţie. Tipul strategiilor de protecţie este denumit în
funcţie de poziţiile pe care le au investitorii pe piaţa reală faţă de activele de bază. Dacă aceştia sunt
cumpărători, deţin o poziţie long, atunci strategia se referă la această poziţie şi poartă denumirea de
long, dacă sunt vânzători, ei deţin o poziţie short în activul de bază şi deci strategia de protecţie va
fi numită short.
Investitorul speculator nu se ocupă în mod curent cu exploatarea tehnică a unui activ; el nu
este interesat să-l opereze, ca în cazul investitorului utilizator însă mişcarea preţului constituie o
oportunitate de câştig, pentru speculatorul care îşi asumă riscurile privind direcţia şi intensitatea
acestor variaţii, manifestând un interes deosebit asupra profitului de capital şi în exploatarea
imediată a informaţiilor privind profitul din investiţii.
Speculatorul se implică în preluarea riscului de deţinere a proprietăţii, sau a unei creanţe asupra
activelor materiale sau financiare aflate în diferite momente ale circuitului economic, fără a fi
interesat în exploatarea sau prelucrarea tehnică a lor. Prin investiţia în instrumentele financiare se
determină o participare la distribuirea rezultatelor a investitorilor, o separare a deţinerii dreptului de
proprietate sau de creanţă de activele aflate în circuitul material al producţiei, prin aceasta, creându-
se o lichiditate mare activului, având ca efect distribuirea riscului şi a rezultatelor între mai mulţi
participanţi, prin intermediul pieţei de capital. Luând drept criteriu durata investiţiei, se poate
observa că unii investitori speculatori s-au specializat şi pot avea interese asupra proprieţăţii pe
termen lung fiind consideraţi ca strategici, care se angajează în cumpărarea sau vânzarea unor
cantităţi mari de active cu scopul de a influenţa, prin cantităţile tranzacţionate preţul viitor.
O altă categorie sunt speculatorii sau operatorii zilnici, care profită de variaţiile mici de preţ
pentru a intra în tranzacţii dese, prin deschiderea unor poziţii pe care le închid imediat (scraper),
sau până la sfârşitul zilei (day trading), însuşindu-şi astfel profitul din aceste diferente. Aceşti
participanţi deţin un rol important în crearea şi menţinerea lichidităţii pe piaţa, în diviziunea şi
distribuţia riscului.
Arbitrii sunt acei investitori care utilizează efectele conjuncturale ale mai multor pieţe şi iau
simultan poziţii contrare (long-shori) pe pieţe diferite sau faţă de produse similare sau înrudite,
asumându-şi riscurile circulaţiei şi distribuţiei între diferite pieţe naţionale sau internaţionale.
Tranzacţiile pe care le angajează investitorii din poziţia de arbitri se acoperă reciproc, de aceea
profiturile lor sunt considerate şi denumite ca fiind fără risc.

Drepturile investitorilor
Indiferent dacă sunt sau nu stipulate în mod expres, obligaţiile şi drepturile participanţilor la
investiţia de capital au la bază contractul de asociere sau cel de finanţare şi sunt ataşate oricărei
valori mobiliare. În cadrul procesului de constituire şi dezvoltare a societăţilor comerciale,
deosebim două categorii de relaţii juridice asupra patrimoniului emitentului: relaţii de proprietate
ale acţionarilor şi relaţii de creditare, specifice celorlalte categorii de investitori.

21
 Proprietatea este un drept determinat de lege prin care, deţinătorul ei, fără a aduce atingere la
dreptul altei persoane, se bucură şi dispune de bunul său în mod exclusiv, absolut şi perpetuu pentru
a utiliza acel bun potrivit dorinţelor şi nevoilor sale, conform naturii bunului. Dreptul de proprietate
îndeplineşte una din cele mai importante funcţii sociale, deoarece în jurul său gravitează celelalte
acţiuni şi fapte economice. Prerogativele sale sunt menţionate în doctrina juridică, având caracterul
exclusiv de a aparţine numai titularului, caracter absolut opozabil tuturor celorlalte persoane şi
perpetuu, de a nu se poate stinge sau pierde. Proprietarul bunului are dreptul de a-şi însuşi fructele
bunului său (naturale şi civile), de a dispune de bun (înstrăina, dezmembra) şi de a constitui diferite
sarcini asupra bunului (a gaja, a ipoteca, a împrumuta).
Deoarece în organizarea socială persoana este desemnată ca fiind individuală, colectivă sau
naţională, proprietatea a căpătat atributul posesorilor, fiind la rândul său individuală, colectivă sau
naţională. Constituirea societăţilor comerciale are loc pe baza proprietăţii colective a acţionarilor,
iar dovada drepturilor lor de proprietari, de a revendica o parte din patrimoniul net, parte
proporţională cu aportul lor la capitalul social, este reprezentată de valoarea mobiliară numită
acţiune.
Investiţia financiară este, mai întâi, o relaţie între investitorii proprietari asociaţi, care deţin
dreptul de revendicare asupra patrimoniului net al emitentului, confirmată tocmai prin emisiunea de
valori mobiliare. O dată emise şi tranzacţionate de către investitori, valorile mobiliare constituie
contracte de investiţii ce leagă cele două părţi implicate, fie emitentul şi investitorul, fie investitorii
între ei, stabilind cel puţin următoarele raporturi:
• mărimea participării minime unitare;
• priorităţile şi drepturile patrimoniale ale furnizorilor de capital asupra emitentului;
• drepturile şi obligaţiile privind gradul de implicare a investitorilor în conducerea
administrativ-operativă a emitentului;
• drepturile şi obligaţiile investitorilor în relaţiile dintre ei, privind deţinerea, împărţirea
riscurilor şi rezultatelor obţinute din investiţia de capital.
Nu toţi investitorii au aceleaşi drepturi asupra patrimoniului emitentului de valori mobiliare, ele
depind de specificul titlului şi de mărimea investiţiei. Nu exista însă nici o discriminare juridică
între investitorii care posedă valori mobiliare care aparţin aceleiaşi serii de titluri. Dreptul comercial
al tuturor statelor prevede că investitorii au atât drepturi personale, cât şi drepturi patrimoniale.
Sunt considerate drepturi personale acelea care stabilesc atât relaţiile dintre investitori, precum
şi dintre aceştia şi emitent, privind procesul de conducere şi administrare a asocierii constituite prin
investiţii de capital. Din categoria acestor drepturi fac parte: dreptul de vot; dreptul de a alege şi de
a fi ales în conducerea asocierii; dreptul de a controla şi cenzura activitatea de conducere şi
administrare, sau de a se adresa justiţiei în caz de litigiu privind încălcarea drepturilor sale.
Drepturile patrimoniale sunt acelea care stabilesc raportul dintre investitori privind mărimea şi
tipul investiţiei şi modul de repartizare a riscurilor şi a profiturilor realizate din operarea
patrimoniului comun. Din această categorie fac parte: dreptul de preemptiune; dreptul la încasarea
profitului din investiţii; dreptul de a participa la concordat şi moratoriu, în cazul falimentului;
dreptul de a numi lichidatori ai societăţii; dreptul asupra împărţirii activului rezidual al societăţii, în
cazul lichidării acesteia. Cum, în cadrul categoriilor de investitori, numai proprietarii-deţinători de
acţiuni ordinare se bucură de o gamă mai complexă de drepturi considerăm necesară o prezentare a
acestora:
Dreptul de a primi un înscris eliberat de către societatea emitentă sau alt organ, sub forma
unui document original, formal sau confirmare care este recunoscut legal ca atestare a statutului de
investitor. Pentru a evita pierderea la transport sau furtul, precum şi pentru a uşura circulaţia acestor
titluri, originalele se păstrează de către instituţii specializate, investitorul primind în schimb numai o
confirmare din partea agentului de vânzare sau a societăţii de valori mobiliare, la care, în prealabil,
a deschis un cont de investirii. Documentele de atestare constituie baza de impunere de către stat a
profitului investitorului, care în orice moment recunoaşte numai un singur investitor;
Dreptul de a dispune liber de investiţie – investitorul titular este liber să-şi transfere dreptul
de proprietate asupra acesteia oricând şi în condiţiile în care crede de cuviinţă. Transferul de

22
proprietate, de fapt, încheierea unei poziţii long în piaţă de capital, este însoţit în general de
înregistrarea profitului sau pierderii din capital în contul investitorului care iese din investiţie în
acest mod;
Dreptul la informare şi control – investitorii au dreptul de a examina lista membrilor, de a
studia şi controla unele rapoartele conducerii, precum şi de a primi temporar raportul financiar şi
bilanţul societăţii emitente. Pentru a se evita distorsionarea deliberată a datelor, de regulă, raportul
financiar este întocmit sub supravegherea unei societăţi specializate independente, sau este avizat de
către aceasta;
Dreptul la exprimare a poziţiei privind deciziile membrilor asociaţi, precum şi ale conducerii
în cadrul adunării generale a investitorilor care posedă acelaşi tip de valoare mobiliară. Fiecare titlu-
acţiune comună dă dreptul deţinătorului la un vot în alegerea conducerii societăţii, în luarea
deciziilor statutare privind emiterea de noi acţiuni şi obligaţiuni, distribuirea profitului. Conducerea
societăţii se alege la adunarea generală a acţionarilor prin aplicarea unuia dintre cele două procedee
de numărare a voturilor: procedeul statutar normal şi procedeul de vot cumulativ. Menţionăm că, în
funcţie de prevederile dreptului comercial dintr-o ţară, există titluri ce nu conferă dreptul la vot,
după cum pot exista şi titluri cu vot multiplu, consultativ sau posibilitatea de veto faţă de deciziile
altor investitori;
Dreptul la încasarea profitului din investiţii – exprimat sub forma dividendului pentru
acţionari sau a dobânzii pentru deţinătorii de obligaţiuni. Scopul investiţiei fiind profitul, acţionarii,
în calitate de proprietari, îşi împart profitul-dividend în funcţie de proporţia participării lor la
formarea capitalului. În ţările cu experienţă în piaţa de capital, dividendele se calculează şi se
plătesc trimestrial. În cazul societăţilor deschise sau anonime, deoarece emitentul nu are
posibilitatea de a ţine o evidentă la zi a acţionarilor sau investitorilor, plata profitului din investiţii
se realizează pe baza informaţiilor furnizate de către o instituţie neutră, numită Registru
Independent, care ţine evidenţa tuturor investitorilor. Dreptul de încasare a dividendelor poate fi
exersat de către acţionar fie direct, fie prin delegare;
Dreptul la împărţirea activelor nete – în cazul dizolvării societăţii, după achitarea tuturor
obligaţiilor faţă de stat şi faţă de terţi, averea rămasă este utilizată pentru compensarea mai întâi a
investitorilor deţinători de obligaţiuni, apoi a celor deţinători de acţiuni preferenţiale şi, în ultimul
rând, a acţionarilor posesori de acţiuni ordinare care îşi împart activele (averea) rămase,
proporţional cu contribuţia fiecăruia la capitalul investit. Aceasta explică de ce, cu referire la
acţiunile ordinare, în unele lucrări se întâlnesc noţiunile de avere/drept sau dividend rezidual;
Dreptul de preempţiune sau de menţinere a poziţiei de proprietar în cadrul societăţii se referă
la faptul că nimeni nu poate să schimbe ponderea de repartiţie a proprietăţii stabilite anterior, prin
metode care să ducă la micşorarea sau îndepărtarea unui alt acţionar, fără ca acesta să consimtă
liber, sau fără ca el să fie compensat. În domeniul investiţiilor în valori mobiliare, în funcţie de
statutul societăţii pe acţiuni, precum şi al pieţei în care are loc tranzacţia, dreptul de preempţiune are
două sensuri.
În piaţa primară, în cazul societăţilor pe acţiuni deschise, dreptul de preempţiune se acordă
numai acţionarilor deţinători de acţiuni ordinare şi se referă la menţinerea ponderii de proprietate în
cazul majorării capitalului social – prin emisiune de noi acţiuni din aceeaşi clasă – printr-o emisiune
prealabilă de valori mobiliare sub forma drepturilor. În piaţa secundară, în cadrul societăţilor pe
acţiuni private şi a celor închise, dreptul de preempţiune reprezintă clauza prin care se limitează
tranzacţionarea şi accesul altor investitori la valorile mobiliare deja emise, în special, la acţiunile
ordinare. Această prevedere limitează dreptul de a dispune liber de valorile mobiliare, iar în virtutea
acestei clauze, orice acţionar care doreşte să iasă din investiţie trebuie să facă mai întâi o ofertă de
vânzare internă, adresată acţionarilor existenţi, după care se poate adresa unui investitor din afară.
Investitorul este liber să-şi exerseze sau nu toate aceste drepturi ale sale, nimeni nu-l poate obliga să
decidă sau să acţioneze într-o anumită direcţie.
Obligaţia investitorilor
Obligaţia investitorilor constă în faptul că trebuie să achite preţul investiţiei, adică al titlurilor,
urmând ca ulterior să se comporte cu diligenţa unui proprietar al titlurilor şi să respecte prevederile

23
actului de constituire a asocierii economice. Simplificând, putem spune că investitorul are o singură
obligaţie: aceea de a achita investiţia, adică de a pune la dispoziţia emitentului, prin cumpărarea
valorii mobiliare, un capital oarecare. Emitentul însă, în schimbul obţinerii capitalului, are obligaţia
să creeze cadrul de manifestare şi respectare a tuturor drepturilor investitorilor. Încălcarea oricăruia
dintre drepturile menţionate, evitarea aplicării lor, sau discriminarea investitorilor prin metode
administrative sau de procedură, poartă denumirea de manipulare a investitorilor şi atrage după sine
intervenţia justiţiei.

Emitenţii

Piaţa valorilor mobiliare deserveşte procesul reproducerii capitalului. În dependenţă de rolul pe

care-l joacă în procesul reproducerii, ea se împarte în piaţa primară şi piaţa secundară.
Între cele 2 segmente ale pieţei de capital există o strânsă legătură; ele influenţează reciproc şi
mai mult decât atât, piaţa secundară nu poate exista fără piaţa primară, care oferă pieţei secundare
produsele care urmează să fie tranzacţionate, în timp ce piaţa secundară oferă pieţei primare
informaţii despre rentabilitatea produselor emise şi preţul la care pot fi atrase noi fonduri băneşti
(nivelul de absorbţie şi preţul unei noi emisiuni).
Piaţa primară presupune emiterea valorilor mobiliare şi prima plasare a acestora pe piaţă. În
acest fel, investitorii (deţinătorii unui surplus de capital) pot cumpăra valori mobiliare nou introduse
pe piaţă de către emitenţi; la rândul lor, aceştia pot opta între a derula ei înşişi operaţiunea sau a
apela la serviciile unui sau mai multor intermediari (societăţi de valori mobiliare).
Spectrul emitenţilor de valori mobiliare aste destul de larg:
• societăţile care se înfiinţează prin subscripţie publică în scopul acumulării unui capital iniţial
cât mai mare;
• societăţile care doresc să-şi majoreze capitalul social;
• guvernele, când au nevoie de bani pentru finanţarea unor proiecte;
• organele administraţiei de stat centrale şi locale.
Principalii participanţi a pieţei primare sunt emitenţii hârtiilor de valoare şi investitorii.
Emitenţii, care au nevoie în resurse financiare pentru investiţii în capitolul de bază şi circulant,
determină oferta hârtiilor de valoare pe piaţa de capital. Investitorii, căutând domeniul favorabil
pentru utilizarea capitalului său, formează cererea pentru valorile mobiliare. Anume pe piaţa
primară se efectuează mobilizarea resurselor băneşti temporar libere şi investirea lor în economie.
Însă, piaţa primară nu asigură numai lărgirea acumulărilor economiei naţionale în întregime. Pe
piaţa primară are loc repartizarea resurselor băneşti libere pe domenii şi ramuri ale economiei
naţionale. Criteriul principal al acestei repartizări, în condiţiile economiei de piaţă, reprezintă
venitul obţinut de la valorile mobiliare. Aceasta înseamnă, că resursele băneşti libere sunt îndreptate
la întreprinderi, ramuri şi domenii ale gospodăriei care asigură maximizarea venitului. Din punct de
vedere al criteriilor pieţei, piaţa primară participă în calitate de resursă la crearea unei structuri
efective a economiei naţionale, menţine proporţionalitatea gospodăriei în condiţiile stabilirii la
momentul dat a nivelului profitului la întreprinderi şi ramuri aparte.
Toate cele menţionate, înseamnă că piaţa primară a valorilor mobiliare apare în calitate de
regulator al economiei de piaţă. Ea în mare măsură determină mărimea acumulărilor şi investiţiilor
în ţară, participă în calitate de mijloc la menţinerea proporţionalităţii gospodăriei, care răspunde
criteriului de maximizare a profitului şi în aşa mod determină timpul, mărimea şi eficienţa
economiei naţionale. Piaţa primară presupune plasarea de către emitenţi a noilor emisiuni de valori
mobiliare. În calitate de emitenţi pot să participe corporaţii, statul, municipii. Însemnătatea acestor
grupe de emitenţi se determină din starea economiei în ţară şi nivelul ei de dezvoltare. Deficitul
cronic al bugetelor de stat la majoritatea ţărilor condiţionează rolul prioritar al statului pe piaţa
valorilor mobiliare.

Participanţi profesionişti:

24
 • activitatea de brokeraj;
• activitatea de dealer;
• activitatea de underwriting;
• activitatea de administrare a investiţiilor;
• activitatea de ţinere a registrului;
• activitatea de depozitare;
• activitatea de clearing;
• activitatea bursieră;
• activitatea fondurilor de investiţii;
• activitatea auditului participanţilor profesionişti la piaţa valorilor mobiliare;
• activitatea de estimare a valorilor mobiliare şi a activelor ce se refera la ele;
• activitatea de consulting investiţional;
• activitatea de prestare a serviciilor de informare a pieţei valorilor mobiliare;
• activitatea de instruire şi reciclare a cadrelor participanţilor profesionişti la piaţa valorilor
mobiliare.

6. Mecanismul finanţării economiei prin piaţa de capital. Rolul pieţei de capital în

economia contemporană

Autofinanţarea este insuficientă pentru acoperirea nevoilor de capital ale firmelor profitabile şi
care doresc să se extindă. Pentru completarea capitalului lor, firmele utilizează diverse surse de
capital externe: credite bancare, împrumuturi obligatare, titluri de comerţ, creşterea capitalului prin
emisiuni de acţiuni ordinare sau preferenţiale, leasing etc. Apelarea la aceste capitaluri este
imperativă pentru companiile competitive, dar decizia de finanţare va depinde de accesul şi poziţia
lor pe piaţa de capital, gradul de îndatorare curent, natura activităţii şi structura acţionariatului, tipul
proprietăţii şi dimensiunea firmei, precum şi de costul surselor de capital.
În condiţiile creşterii concurenţei, a extinderii internaţionalizării pieţelor financiare şi a progresului
informaţional deosebit din ultimii 20-30 de ani, piaţa de capital are un rol mai important în
finanţarea întreprinderilor, oferind acestora posibilitatea atragerii de capital prin intermediul unei
multitudini de instrumente: acţiuni ordinare, acţiuni preferenţiale, obligaţiuni, warant-uri etc. (vezi
fig. 2). Luând în considerare concepţia anglo-saxonă potrivit căreia piaţa de capital este o
componentă a pieţei financiare, cu excepţia creditelor comerciale oferite de piaţa monetară şi a
leasing-ului, celelalte surse de capital sunt asigurate prin intermediul pieţei de capital.
Arbitrajul dintre sursele externe şi interne de capital reprezintă o problemă dificilă pentru
managerii firmei. Deductibilitatea dobânzilor din profitul net determină reducerea costului mediu al
capitalului total, ceea ce conferă un avantaj semnificativ obligaţiunilor, comparativ cu acţiunile
ordinare sau preferenţiale. Obligaţiunile reprezintă un instrument tradiţional de îndatorare emis, de
regulă, pe termen mediu sau lung, care implică plata unor dobânzi şi a unor tranşe principale, la date
specifice, deţinătorului acestora.

PIAŢA DE CAPITAL

Creanţe Capitalul propriu

Obligaţiuni Acţiuni Acţiuni Warant-uri

ordinare preferenţiale

Schema 1.2. Surse de finanţare a întreprinderii prin intermediul pieţei de capital

25
 Obligaţiunile au evoluat din punct de vedere al maturităţii lor (de la maturităţi de peste 15 ani la
maturităţi mai scurte), cât şi a clauzelor privind dobânda (de la dobândă fixă la dobândă variabilă
sau flotantă). Astfel, întreprinderile emitente s-au adaptat la preferinţele investitorilor, ceea ce a
permis tranzacţionarea unor tipuri variate de obligaţiuni, precum obligaţiunile ipotecare,
obligaţiunile generale, obligaţiunile amortizate în serie, obligaţiunile de venit, obligaţiunile
extensibile, obligaţiunile internaţionale, obligaţiunile convertibile, obligaţiunile cu opţiune call etc.
Toate aceste tipuri de obligaţiuni pot fi emise de companii în funcţie de situaţia lor financiară,
de interesele investitorilor de pe pieţele locale şi internaţionale, precum şi de avantajele şi
dezavantajele oferite de acestea emitenţilor. Întreprinderile sunt limitate la valoarea emisiunilor lor
de obligaţiuni în funcţie de un anumit procent din totalul proprietăţilor ipotecabile. La atingerea
acestui procent, se poate recurge însă la emisiunea de obligaţiuni generale care nu sunt condiţionate
de un anumit drept de gaj asupra unei proprietăţi. În practică, însă utilizarea obligaţiunilor generale
depinde de natura activelor firmei şi de capacitatea acesteia de creditare. Obligaţiunile de venit nu
sunt foarte utilizate în Canada şi S.U.A., deşi acestea reprezintă o soluţie de finanţare pentru firmele
aflate în dificultate deoarece plata dobânzii nu este obligatorie dacă nu există profituri.
În perioadele cu trend descrescător al dobânzilor, întreprinderile preferă finanţarea externă prin
capitaluri proprii, respectiv atragerea de fonduri prin emisiunea de acţiuni ordinare sau
preferenţiale. Acţiunile preferenţiale reprezintă titluri hibride situate între obligaţiuni şi acţiuni
ordinare din punct de vedere al caracteristicilor lor. Caracteristica de prioritate şi dividendul (în
general fix) indică faptul că acestea sunt similare obligaţiunilor, dar posibilitatea amânării plăţii lor
le apropie de acţiunile ordinare. Astfel, contabilii clasifică acţiunile preferenţiale în categoria
capitalurilor proprii şi le raportează în partea de bilanţ la capitaluri proprii preferenţiale. Analiştii
financiari tratează capitalurile proprii preferenţiale ca datorii, alteori ca acţiuni. Managerii plasează
capitalurile proprii preferenţiale între acţiuni ordinare şi datorii.
Utilizarea acţiunilor preferenţiale este mai sigură decât cea a datoriilor, deoarece neplata
dividendelor acţiunilor preferenţiale nu va conduce la falimentul firmei, ci doar la amânarea
acestora. În acelaşi timp, acţionarii nu vor împărţi profiturile cu deţinătorii de acţiuni preferenţiale
pentru că dividendele cuvenite acestora sunt fixe. Totuşi, deţinătorii de acţiuni preferenţiale au
drepturi de prioritate faţă de acţionarii comuni. În concluzie, clauzele principale prevăzute în
certificatul unei acţiuni preferenţiale sunt cele legate de prioritatea asupra activelor şi profiturilor,
valoarea nominală (care stabileşte suma datorată deţinătorilor în caz de faliment), dividendele
cumulative, convertibilitatea (aceste acţiuni pot fi convertite în acţiuni ordinare), utilizarea de serii
(posibilitatea emisiunii unor serii consecutive de acţiuni preferenţiale) etc.
Creşterea volatilităţii ratelor de dobândă şi schimbările reglementărilor privind impozitul pe
profit din punct de vedere al tratamentului dividendelor, au condus la inovaţii financiare pe piaţa
acţiunilor preferenţiale. Au apărut astfel, acţiunile preferenţiale retractabile, care implică o clauză
de retractare prin intermediul căreia compania este obligată să ramburseze titlul de valoare la o dată
şi la un preţ specificate, precum şi acţiunile preferenţiale cu rată flotantă sau variabilă, ale căror
dividende variază în funcţie de rata de referinţă a dobânzii. Utilizarea emisiunii de acţiuni
preferenţiale ca sursă de capital este avantajoasă mai ales pentru firmele cu un grad ridicat de
îndatorare, în timp ce emisiunea acţiunilor ordinare determină apariţia problemelor de control al
companiei pentru grupul dominant de proprietari. De asemenea, acţiunile preferenţiale pot oferi un
compromis fericit dacă vânzările şi profiturile firmei au fluctuaţii mari, iar utilizarea de datorii cu
cheltuieli fixe ale dobânzilor poate fi riscantă.
Din punct de vedere al costului finanţării, costul capitalul obţinut prin emisiunea de acţiuni
ordinare este mai scump decât cel al capitalului atras prin emisiunile de obligaţiuni şi de acţiuni
preferenţiale. Totuşi, statisticile efectuate în S.U.A, demonstrează că în perioada 1990-2000, mai
mult de 80% din capitalul atras de firmele americane prin emisiuni de acţiuni s-a obţinut pe baza
acţiunilor ordinare, restul fiind furnizat prin emisiunile de acţiuni preferenţiale Acţiunile ordinare
conferă atât drepturi, cât şi obligaţii deţinătorilor lor, ceea ce le imprimă anumite avantaje şi
dezavantaje din punct de vedere al oportunităţilor de finanţare ale companiei. Astfel, acţionarii au
drepturi colective (de a modifica contractul de societate, de a adopta şi amenda statutul, de a alege

26
administratorii firmei, de a autoriza vânzarea de active etc.) şi drepturi specifice (de a vota, de a
vinde acţiunile, de a studia rapoartele financiar-contabile etc.).
Cele mai importante trăsături ale acţiunilor ordinare se referă însă la distribuirea profiturilor,
răspunderea legală şi deţinerea controlului. Pe de o parte, proprietarii firmei au dreptul de
participare la profituri şi deţin controlul firmei, iar pe de altă parte, aceştia răspund în totalitate de
pierderile înregistrate. Pe măsura ce firma se îndatorează, libertatea de a controla firma şi de a
dispune de profituri se reduce continuu. În plus, acţionarii comuni beneficiază de dreptul de
preempţiune când acesta este specificat în contractul de societate. Dreptul de preempţiune dă
acţionarilor existenţi prima opţiune de cumpărare a emisiunilor suplimentare de acţiuni ordinare
proporţional cu numărul de acţiuni deţinute. Se protejează astfel poziţia de control a acţionarilor
existenţi şi se asigură protecţia acţionarilor împotriva diluării valorii titlurilor.
Caracteristicile generale ale obligaţiunilor, acţiunilor preferenţiale şi ale acţiunilor ordinare
conferă acestora anumite avantaje şi dezavantaje din punct de vedere al oportunităţilor de finanţare
ale întreprinderii (vezi tab. 1.1)2. Din perspectiva managerială, rezultă că obligaţiunile au costul cel
mai redus ca urmare a cheltuielilor de emisiune şi a ratei dobânzii reduse, precum şi a
deductibilităţii dobânzii. Acţiunile preferenţiale oferă avantajul dividendelor cumulate şi al
neîmpărţirii controlului firmei, având o rată de remunerare mai ridicată decât obligaţiunile, dar mai
scăzută decât acţiunile obişnuite. Analiza aprofundată a avantajelor şi dezavantajelor diferitelor
titluri de valoare confirmă deci teoria finanţării ierarhice, conform căreia întreprinderile preferă pe
primul loc autofinanţarea, iar dintre sursele externe de finanţare, datoriile (inclusiv împrumuturile
obligatare), acţiunile preferenţiale şi în ultimă instanţă, acţiunile ordinare.
Atragerea de capital prin emisiunea de acţiuni ordinare, preferenţiale şi obligaţiuni implică
costuri de emisiune diferenţiate în funcţie de tipul titlurilor. Costurile de emisiune sau „flotare”
reprezintă diferenţa dintre preţul de emisiune şi încasările companiei din emisiune, diferenţă care
revine societăţilor de investiţii pentru acoperirea cheltuielilor şi ca o compensaţie pentru riscul de
subscriere. Aceste costuri sunt exprimate, de regulă, ca procent din încasările brute sau nete din
emisiune. Astfel, în S.U.A., costurile de emisiune ale acţiunilor au variat în jur de 3.15%-11% din
încasările brute pentru emisiuni mari, până la 16.97% pentru emisiuni mici, cu o medie de 7%, în
timp ce costurile de emisiune a obligaţiunilor au variat de la 1.64% la 8.75% din încasările brute.
Practica economică demonstrează că pentru acţiunile ordinare, costurile de emisiune sunt mai
mari decât cele ale acţiunilor preferenţiale, şi ambele costuri sunt mai mari decât costurile de
emisiune ale obligaţiunilor. Explicaţia acestui fapt decurge din volatilitatea mai mare a preţului
acţiunilor decât cel al obligaţiunilor, ceea ce îi conferă un risc de subscriere mai mare. De
asemenea, costurile de emisiune depind direct de valoarea emisiunilor, costurile fiind mai mari
pentru emisiunile mici comparativ cu emisiunile mari. Aceste costuri de emisiune pentru companie
reprezintă de fapt comisionul societăţilor de investiţii financiare care realizează subscrierea,
consultanţa şi distribuirea titlurilor. Aceste costuri sunt relativ constante şi mari, ceea ce combinat
cu riscul asociat firmei respective, determină ca pentru emisiuni mici costurile de emisiune să fie
mari. Indiferent de titlurile de valoare emise, aceste costuri de emisiune se adaugă celorlalte
cheltuieli cu procurarea capitalurilor şi influenţează semnificativ mărimea costurilor acestora. În
concluzie, costurile de emisiune reprezintă unul dintre criteriile principale de selecţie a surselor de
capital utilizate pentru finanţarea întreprinderilor.
Tabel 1.1.
Avantajele şi dezavantajele atragerii de capitaluri prin emisiuni de valori mobiliare
Titlul Acţiuni Acţiuni
Obligaţiuni
de valoare ordinare Preferenţiale
• societatea nu • scade riscul de • costul datoriilor
este obligată faliment; este limitat;
să plătească • nu se împarte • nu se extinde
Avantaje dividende controlul prin controlul asupra
ale finanţării acţionarilor; participarea la întreprinderii;
prin • nu există vot; • se pot reduce

2
P. Halpen, J.F. Weston şi E.F. Brigham, Finanţe manageriale, Bucureşti, Editura Economicã, 1998

27
 emisiunea scadenţă, • permit majorarea cheltuielile fixe
de valori şi corespunzător de capital (rata dobânzii)
mobiliare acţiunile nu propriu; prin introducerea
se răscumpără • dividendele clauzei de
de emitent; plătite pot fi mai revocare;
• scade costul reduse decât rata • costurile de
îndatorării dobânzii pentru subscriere şi
asigurând o obligaţiuni; distribuţie sunt
finanţare pe costurile mai mici.
termen lung. de subscriere
şi distribuţie
sunt mai mici.

ÎNTREBĂRI:

1. Ce reprezintă sistemul financiar?

2. Numiţi caracteristicile PVM.
3. De la cine provine cererea pe piaţa de capital?
4. Care sunt deosebirile principale între piaţa primară şi piaţa secundară?
5. Care sunt deosebirile între titlurile primare şi cele derivate?
6. Cum se realizează finanţarea indirectă într-o economie?
7. De ce în RM a fost utilizat modelul combinat de funcţionare a pieţei de capital?
8. Cine reprezintă investitorii instituţionali în RM?
9. Ce operaţiuni se pot efectua pe piaţa extrabursieră în RM?
10. Comparaţi tipurile de participanţi profesionişti pe diferite pieţe.

BIBLIOGRAFIE:

1. Legea Republicii Moldova cu privire la piaţa valorilor mobiliare nr. 199-XIV din 18.11.98.
MO nr. 27-28/123 din 23.03.1999.
2. Bogdan Ghilic-Micu. Bursa de valori. Editura Economică, Bucureşti 1997.
3. Gabriela Anghelache, Carmen Obreja. Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere. Teste grilă şi
aplicaţii practice. Editura ASE Bucureşti, 2000.
4. George Horia Ionescu. Dezvoltarea burselor de valori în ţările est-europene. Bucureşti 2004.
5. Ioan Popa. Bursa, vol. I. Colecţia Bursa, Bucureşti, 1993.
6. Ion Stancu. Finanţe. Editura Economică, Bucureşti 1996.
7. Mecanisme şi instituţii a pieţei capitalului. Bucureşti, 2003.
8. Доду К. Перчинская Н. Фондовый рынок Молдовы. Кишинев, 2001.
9. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. Москва, 1995.
10. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: Воздействие фундаментальных факторов,
прогноз и политика развития. Альпина Паблишер, 2002.

28
 TEMA 2. ACŢIUNILE – PRODUSE FINANCIARE PRIMARE PENTRU
PROCURAREA DE CAPITAL PROPRIU

1. Acţiunile:

Active financiare

În literatură noţiunea de activ este abordată din mai multe puncte de vedere. În plan juridic,
activul este definit ca totalitatea drepturilor cu conţinut economic, aflate în patrimoniul unei
persoane fizice sau juridice. Simetric, totalitatea datoriilor sau a altor obligaţii care se pot evalua în
bani formează pasivul. Ca universalitate juridică, activul patrimonial cuprinde drepturi reale, care
poartă asupra unor bunuri corporale (lucruri, obiecte) sau necorporale (resurse fără existenţă fizică)
şi drepturi de creanţă, care conferă titularului, creditorului, prerogativa de a pretinde unei persoane
determinate, debitorului, efectuarea unei prestaţii.
Ca noţiune contabilă, activul reprezintă o parte a bilanţului ce desemnează mărimea
mijloacelor de care dispune o firmă pentru desfăşurarea activităţii sale. În componenţa activului
intră bunuri corporale (aşa-numitele active tangibile – pământ, clădiri, bunuri de echipament,
stocuri de materiale, produse etc.), bunuri necorporale (active intangibile – brevete, mărci, de
comerţ etc.), drepturi patrimoniale consacrate în titluri de valoare (cambii, obligaţiuni, acţiuni etc.),
alte drepturi băneşti, precum şi bani în numerar şi în cont. După destinaţia lor, activele bilanţului se
clasifică în fixe, numite şi imobilizări sau active de capital, care au un caracter de permanenţă în
cadrul firmei (termen lung) şi curente sau circulante, care se consumă în cursul unui ciclu de afaceri
(convenţional, un an).
Elementelor înscrise în activ le corespund, în pasivul bilanţului, sursele de finanţare a activităţii
firmei. În pasiv se înscriu: a) capitalul propriu, compus din totalitatea aporturilor proprietarilor
(asociaţilor) – capitalul social, precum şi din fondurile reţinute din profit – rezerve şi alte fonduri;
b) capitalul de împrumut, respectiv totalitatea fondurilor atrase de firmă de la terţi, cuprinzând
datoriile (împrumuturile) pe termen lung şi datoriile pe termen scurt.
Prin urmare, activul bilanţului arată utilizările economice care se dau fondurilor (capitalurilor)
mobilizate de o firmă, în scopul realizării obiectivelor sale.
În sens economic, activul desemnează un bun care are valoare pentru deţinătorul său (prin bun
înţelegem aici – într-un sens foarte larg – orice element al patrimoniului unui agent economic, fie că
este vorba de obiecte fizice, resurse necorporale, drepturi băneşti sau bani). Activul poate
reprezenta: a) o valoare de schimb, atunci când bunul, privit ca marfă, serveşte la obţinerea unui alt
bun (forma cea mai tipică este banul utilizat în actul cumpărării); b) o valoare de investiţie (sau
valoare-capital), atunci când bunul este folosit nu pentru consum curent, ci pentru valorificare
economică, adică pentru producerea de venituri în viitor (banul utilizat pentru a aduce bani).
Cum circuitul economic se defineşte prin continuitatea temporală, activul este, în esenţă, un
bun care are capacitatea de valorificare în timp, de a aduce venituri. De exemplu, bunurile de
echipament, numite şi bunuri de capital (maşini, utilaje, instalaţii etc.) servesc la realizarea
producţiei şi permit, prin vânzarea acesteia, obţinerea de profit; pământul pus în exploatare aduce
rentă, iar locuinţele-chirii; bunurile de tezaur produc dobânzi, iar acţiunile aduc dividende.
Sintetizând cele de mai sus, vom considera activul ca un bun aparţinând unei persoane şi care
poate fi valorificat în activitatea economică. În raport cu natura procesului de valorificare, activele
sunt de două tipuri: reale şi financiare. Activele reale sunt constituite din bunuri corporale
(tangibile) sau incorporale (intangibile) care, integrate în circuitul economic generează venituri în
viitor sub formă de profituri, rente, chirii etc. Activele financiare sunt materializate în înscrisuri
(hârtii ori înregistrări în cont), care consacră drepturile băneşti ale deţinătorului lor, precum şi
drepturile acestuia asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective
(dobânzi, dividende etc.).
Activele financiare reprezintă corespondentul monetar al activelor reale şi ele relevă caracterul
dual al economiei de piaţă: economie reală, respectiv procese materiale de producere a bunurilor şi

29
serviciilor necesare pentru consumul individual sau pentru reluarea producţiei, şi economie
simbolică sau financiară, adică procese de tip informaţional, reprezentate de mişcarea banilor şi a
hârtiilor de valoare.
În mod corespunzător, capitalul, în sensul de activ care se valorifică în timp, poate fi privit sub
forma capitalului real şi a capitalului financiar. Contrafaţă financiară a capitalului real, activele
financiare, reprezentate de bani şi de o multitudine de titluri (cambii, bonuri de tezaur, acţiuni,
obligaţiuni), joacă un rol hotărâtor în mişcarea generală a capitalului în economia modernă; în
calitate de formă financiară a unor active reale, acestea asigură reglarea vieţii economice,
reproducţia capitalului real, productiv; totodată, în calitate de capital financiar, ele tind să se
valorifice în mod autonom.
Prin separarea activelor în reale şi financiare se delimitează, de fapt, procesul de valorificare a
activelor – prin utilizare în activitatea economică – de producerea veniturilor, adică de rezultatul
valorificării (numit, generic, profit). Activul financiar arată direct opţiunea pentru profit ca rezultat,
independent de modul în care acesta se realizează – din activităţi productive, comerciale, financiar-
bancare etc. Într-adevăr, dreptul esenţial pe care îl consacră un activ financiar este cel de obţinere a
unei cote din rezultatele procesului de valorificare.
În economia financiară circuitul banilor – „lubrifiantul vieţii economice” – se realizează între
cei care oferă fonduri şi cei care le utilizează. Primii plasează bani în scopul valorificării lor, fac
investiţii; cei care au nevoie de bani mobilizează fonduri pentru a finanţa propria activitate
economică. Are loc, în acest fel, transferul resurselor băneşti de la cei care au disponibilităţi către
cei care au nevoie de fonduri pentru iniţierea sau întreţinerea afacerilor; o parte din profit (ca şi din
riscul ce-i este asociat) este transferată de la cei care realizează activitatea economică (agenţii
economici) la cei care pun la dispoziţie fonduri. Practic, aceasta înseamnă emisiunea de active
financiare de către utilizatorii de fonduri şi distribuirea acestora către deţinătorii de fonduri.
Activele financiare se pot clasifica în două mari categorii:
• active bancare, cele rezultate din operaţiunile specifice băncilor şi instituţiilor asimilate;
specific pentru aceste active, care produc dobânzi, este că ele nu au caracter negociabil, dar prezintă
un grad ridicat de siguranţă (risc redus);
• active financiare nebancare, respectiv cele rezultate din operaţiuni de investiţii
(plasament) şi care sunt concretizate în titluri de valoare cu caracter negociabil. În această categorie
se includ: a) activele de capital, rezultate din plasamente pe termen lung şi care dau dreptul la
obţinerea unor venituri viitoare (dobânzi, dividende), în condiţiile asocierii deţinătorului la riscul
afacerii; ele sunt negociabile pe piaţa de capital; b) active monetare, respectiv acele active rezultate
din plasamente pe termen scurt şi negociabile pe piaţa monetară; specific acestora este gradul ridicat
de lichiditate, respectiv posibilitatea transformării operative şi pe o bază de continuitate în fonduri
băneşti.
Este de menţionat faptul că în practica de afaceri cele două mari categorii nu sunt întotdeauna
strict delimitate; se cunosc astfel, şi aşa-numitele active hibride, care îmbracă atât caracteristici ale
activelor bancare, cât şi trăsături ale activelor financiare nebancare; în această categorie intră
certificatele de depozit (CD).
Titlurile financiare reprezintă modul de existenţă a activelor nebancare şi pot fi definite prin
câteva elemente.
În primul rând, titlurile financiare sunt exprimate într-un înscris – sub formă materială
(document scris) sau ca înregistrare electronică – care atestă existenţa unei relaţii contractuale între
emitent şi deţinător şi garantează drepturile posesorului lor; de altfel, ele sunt denumite în literatura
anglo-saxonă securities.
Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de valoare (de credit), având o
serie de trăsături:
• formalism (existenţa înscrisului ţine de esenţa acestor titluri, iar acesta este constitutiv de
drepturi prin el însuşi);
• literalitate (întinderea drepturilor şi obligaţiilor deţinătorilor se precizează în înscris şi există
numai în această măsură);

30
 • caracter autonom al obligaţiei consemnate în titlu;
• caracter negociabil (pot fi transmise în mod operativ unor terţi prin andosare).
În literatură se face distincţie, în cadrul titlurilor de valoare, între cele comerciale şi cele
necomerciale. În prima categorie sunt incluse atât titluri care exprimă un drept real asupra mărfii
aflate în depozite – recipisa de depozit (engl. warehouse receipt), sau pe vas – conosamentul (engl.
bill of lading), cât şi titluri care constată o creanţă comercială a deţinătorului lor (efecte de comerţ).
În a doua categorie sunt incluse titluri de valoare care rezultă din operaţiuni financiare pe termen
scurt (instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente de capital).
În al doilea rând, titlurile financiare pe termen lung (acţiuni şi obligaţiuni) au un rol deosebit în
circuitul economico-financiar. Spre deosebire de titlurile comerciale, care servesc necesităţii
funcţionării pieţelor de mărfuri, titlurile de capital exprimă, în principal, cerinţele mişcării factorilor
de producţie. Ele permit transformarea unor valori imobiliare prin esenţa lor (pământ, clădiri, bunuri
de echipament), în valori mobiliare prin natura lor (acţiuni etc.); de altfel, în literatura franceză
titlurile financiare sunt denumite valeurs mobilières.
Prin crearea de titluri financiare, procesul de „marketizare” (de transformare în marfă) cuprinde
ansamblul activelor societăţii; nu numai bunurile şi serviciile pot face obiectul vânzării/cumpărării
curente, ci şi factorii de producţie şi chiar firmele ca atare. Circulaţia titlurilor, care suplineşte
imobilitatea factorilor de producţie (în speţă, a activelor reale fixe) se realizează pe o piaţă
specifică: piaţa capitalurilor. Această piaţă a cunoscut un proces progresiv de dezvoltare, cu
tendinţa de autonomizare a mişcării capitalului „de hârtie” în raport cu capitalul real şi de
diversificare deosebită a tipurilor de active şi titluri financiare.
În al treilea rând, titlurile financiare au o anumită valoare (de aici denumirea din limba germană
wertpapiere, hârtii de valoare). Deţinătorul unui titlu financiar se află în poziţia de investitor: el a
achiziţionat titlul contra bani, optând pentru valorificarea în acest fel a fondurilor sale şi asumându-
şi un risc corespunzător. Din acest punct de vedere titlurile financiare sunt drepturi (sau „pretenţii”,
engl. claims) asupra unor venituri viitoare, dobândite de cumpărătorul titlurilor la achiziţionarea
acestora.
Valoarea intrinsecă a titlului se determină prin calcul şi este funcţie de rezultatele
plasamentului, de veniturile viitoare ale investiţiei, adică de profiturile probabile dar incerte produse
de acest activ financiar; valoarea de piaţă se formează în mod curent în raport cu cererea şi oferta
pentru titlul respectiv şi reflectă estimările, anticipările lumii de afaceri în legătură cu performanţele
acelui activ, ale firmei emitente sau ale activităţii economice subiacente titlului.
În concluzie, titlurile financiare sunt titluri de valoare care dau dreptul deţinătorilor lor –
investitorilor – de a obţine, în condiţiile specificate în titlu, o parte din veniturile viitoare ale
emitentului.
Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa de capital, în speţă la
bursă, se mai numesc produse bursiere. Din punctul de vedere al modului în care acestea sunt
create, ele se împart în trei mari categorii: primare, derivate şi sintetice.

Conceptul acţiunii. Drepturile posesorului unei acţiuni

Derularea activităţii de către o societate comercială este condiţionată de deţinerea de către

aceasta a unor active reale. Unele dintre aceste active sunt tangibile (utilajele, echipamentele,
clădirile), altele sunt intangibile (tehnologiile, patentele, brevetele). Cu toate acestea, indiferent de
natura lor, aceste active implică, pentru procurarea lor, o anumită plată. Astfel că, societatea trebuie
să găsească modalităţile prin care să-şi obţină fondurile. Vorbind la modul general de o societate,
făcând abstracţie de statutul său juridic, aceasta poate să mobilizeze resurse prin intermediul
vânzării de active financiare (eng. securities), active financiare ce au valoare, deoarece emiterea lor
este legată de existenţa activelor reale ale societăţilor emitente.
Activele financiare includ, pe lângă împrumuturile bancare, obligaţiuni (bonds) şi acţiuni
(sheres of sîock). Analizând drepturile generate de aceste active financiare şi, în special, dreptul
celui care furnizează capitalul, putem diferenţia active financiare care generează:

31
 • doar un drept de creanţă, cum este cazul obligaţiunilor, al creditelor bancare;
• sau drept de proprietate, cum este cazul acţiunilor.
Acţiunea – indiferent de natura ei – reprezintă o cotă-parte din activul net al societăţii
emitente; altfel spus, subscrierea sau cumpărarea unei acţiuni de pe piaţa secundară generează
participarea, din partea investitorului, la câştigurile, dar în aceeaşi măsură, la riscurile asimilate
societăţii emitente.
Pornind de la acest drept de proprietate generat de posesia unei acţiuni, putem evidenţia
celelalte drepturi ce decurg din acest drept, care sunt specifice, în general, majorităţii tipurilor de
acţiuni.
Conform Legii Republicii Moldova privind societăţile pe acţiuni, acţiunea este un document,
având forma unui certificat confecţionat prin metoda tipografică; şi/sau înscriere în contul
analitic deschis pe numele proprietarului lor sau deţinătorului nominal în registrul deţinătorilor
valorilor mobiliare ale societăţii care atestă dreptul proprietarului lui (acţionarului) de a
participa la conducerea societăţii, de a primi dividende, precum şi o parte din bunurile societăţii
în cazul lichidării acesteia.
Acţiunea este cea mai interesantă hârtie de valoare, deoarece oferă investitorului un diapazon
larg de acţiuni în vederea realizării intereselor sale economice. În acelaşi timp, acţiunea este cel mai
periculos titlu mai ales pentru investitorii agresivi, care nu dispun de un nivel corespunzător de
profesionalism şi un comportament raţional pe piaţa de capital. În acest caz operaţiunile riscante cu
acţiuni, de cele mai multe ori, duc la rezultate nedorite.

Caracteristicile fundamentale ale acţiunilor

• acţiunile sunt fracţiuni ale capitalului social care au o anumită valoare nominală.
Pentru a se evita o fracţionare excesivă a capitalului social, legea impune o limită minimă a valorii
nominale a unei acţiuni, respectiv 1leu;
• acţiunile sunt fracţiuni egale ale capitalului social. Totodată, acţiunile conferă drepturi
egale posesorilor lor. Excepţia de la această regulă este aceea că se pot emite, totuşi, în condiţiile
actului constitutiv, categorii de acţiuni ce conferă titularilor drepturi diferite (ca în cazul acţiunilor
preferenţiale);
• acţiunile sunt indivizibile. Ca şi stabilirea unei limite minime a valorii nominale a
acţiunilor, această prevedere are drept scop evitarea divizării excesive a capitalului social. În
ipoteza în care acţiunea devine proprietatea mai multor persoane, acestea trebuie să desemneze un
reprezentant unic pentru exercitarea drepturilor încorporate în acţiune;
• acţiunile sunt instrumente negociabile, ele putând fi transmise altor persoane în virtutea
legii cererii şi a ofertei şi cu respectarea prevederilor legislaţiei în materie şi ale actelor constitutive.

2. Natura drepturilor şi obligaţiilor generate de acţiuni

Din punctul de vedere al principalelor caracteristici, în conformitate cu legislaţia Republicii

Moldova, acţiunile sunt:
• fracţiuni egale ale capitalului social, care conferă aceleaşi drepturi şi obligaţii tuturor
deţinătorilor. Excepţia de la această regulă o reprezintă posibilitatea de a se emite în condiţiile
actului constitutiv o categorie aparte de acţiuni, numite acţiuni preferenţiale, care pot conferi
titularilor drepturi diferite de cele ale acţiunilor ordinare;
• fracţiuni ale capitalului social care au o anumită valoare nominală. În legislaţia
Republicii Moldova, valoarea nominală a unei acţiuni trebuie să se împartă la 1 lei;
• indivizibile. Având în vedere că acţiunea reprezintă cea mai mică fracţiune a capitalului
social, ea nu mai poate fi divizată. În cazul în care, din diverse motive, se ajunge ca două sau mai
multe persoane să aibă în proprietate o singură acţiune, atunci aceştia vor trebui să desemneze de
comun acord pe unul dintre ei pentru exercitarea drepturilor şi obligaţiilor aferente acelei acţiuni;

32
 • instrumente financiare negociabile, ele putând fi transmise altor persoane, în virtutea
mecanismelor cererii şi ofertei şi cu respectarea prevederilor legale existente în materie.
După forma fizică în care sunt emise, acţiunile pot fi:
• Acţiuni materializate – titluri financiare care există sub formă de certificate ale valorilor
mobiliare. Proprietarul valorilor mobiliare materializate se identifică conform certificatului valorilor
mobiliare perfectat în modul stabilit sau, în cazul in care certificatul este transmis deţinătorului
nominal, conform înscrierii făcute în documentele de evidenţă ale acestuia;
• Acţiuni nominative nematerializate – titluri financiare care există în formă de înscrieri
făcute în conturi. Proprietarul valorilor mobiliare nominative nematerializate se identifică conform
înscrierii făcute în registrul deţinătorilor unor astfel de valori mobiliare sau, în cazul transmiterii
acestor valori deţinătorului nominal, conform înscrierii făcute în documentele de evidentă ale
acestuia;
După modul de identificare al proprietarului, acţiunile pot fi nominative sau la purtător:
• Acţiuni nominative titluri financiare care conţin numele (denumirea) proprietarului;
• Acţiuni la purtător – titluri financiare care nu conţin numele (denumirea) proprietarilor lor.
Registrul deţinătorilor de valori mobiliare la purtător nu se ţine, iar realizarea şi transmiterea
drepturilor conferite de ele nu necesita identificarea proprietarului acestor valori.
Din punctul de vedere al etapelor de existenţă şi de rolul lor în procesul de finanţare al
societăţilor, acţiunile pot fi:
• Acţiuni autorizate spre plasare: sunt acţiunile stabilite de adunarea constitutivă sau de
adunarea generală a acţionarilor societăţii, înregistrate în Registrul de stat al hârtiilor de valoare şi
în limita claselor şi numărului cărora societatea este în drept să emită acţiuni suplimentare.
• Sunt considerate plasate acţiunile achitate în întregime de primii lor achizitori (subscriitori),
înregistrate în Registrul de stat al hârtiilor de valoare şi în registrul acţionarilor societăţii
• Acţiune aflată în circulaţie este acţiunea plasată ce aparţine acţionarului societăţii.
• Acţiune de tezaur este acţiunea plasată a societăţii, achiziţionată sau răscumpărată de ea de
la acţionarul societăţii.
După drepturile pe care le generează, acţiunile pot fi grupate în ordinare şi preferenţiale.
A. Acţiunea ordinară conferă proprietarului ei dreptul la un vot în adunarea generală a
acţionarilor, dreptul de a primi o cotă-parte din dividende şi o parte din bunurile societăţii în cazul
lichidării acesteia.
Principalele drepturi ale deţinătorilor de acţiuni ordinare:
• acţionarii au o răspundere limitată, în limita participării la capitalul social. În cazul în care
emitentul va intra în faliment, pierderea maximă pentru acţionari va fi limitată la valoarea
investiţiei;
• acţionarii au dreptul la dividende, care reprezintă recompensa acestora pentru asumarea
riscului de a investi în respectiva afacere. În situaţia în care emitentul înregistrează profit şi
agreează propunerea de a acorda dividende, acţionarii au dreptul la acest dividend proporţional cu
cota de participare la capitalul social;
• acţionarii au dreptul sa vândă, să tranzacţioneze sau să transfere liber acţiunile deţinute
către alte persoane, cu respectarea legislaţiei în domeniu;
• drept participativ – deţinătorii acţiunilor simple au posibilitatea de a participa la adunările
generale ale acţionarilor, să aleagă şi să fie aleşi în organele de conducere ale societăţii; au drept de
vot la luarea deciziilor de importanţă majoră cum ar fi modificarea statutului societăţii, majorarea
capitalului social etc. Numărul de voturi, pe care le are un acţionar, corespunde numărului de
acţiuni deţinute;
• dreptul la informaţie – acţionarul are dreptul să primească o situaţie anuală a societăţii,
care trebuie să cuprindă bilanţul exerciţiului precedent, însoţit de contul de profit şi pierderi. În mod
obişnuit, informarea acţionarilor şi a publicului în general, se face prin rapoartele anuale asupra
exerciţiului financiar, cât şi prin buletinele de anunţuri asupra celor mai importante evenimente ce
pot influenţa activitatea firmei. Înaintea unei adunări generale, fiecare acţionar trebuie să aibă acces,

33
cu cel puţin 10 zile mai devreme la materialele pentru ordinea de zi pregătite a fi prezentate cu acest
prilej. Acţionarii, de asemenea, au dreptul să ia cunoştinţă şi să facă copii de pe documentele
societăţii, accesul la care este prevăzut de Legea privind societăţile pe acţiuni, de statutul sau de
regulamentele societăţii;
• în cazul în care societatea emitentă intră în lichidare sau este declarată în stare de faliment,
acţionarii au dreptul la repartizarea activului rămas după acoperirea tuturor datoriilor,
respectiv de participare la masa credală (dar cu cea mai mică prioritate) proporţional cu cota de
participare la capitalul social;
• dreptul la lichidare – dacă societatea trebuie să fie dizolvată sau dacă dă faliment,
acţionarii au dreptul de a primi o parte din activele ei, rămase după stingerea tuturor angajamentelor
faţă de creditori şi plata integrală a obligaţiilor faţă de proprietarii de acţiuni privilegiate,
proporţional cotei deţinute în capital.
• dreptul preferenţial de subscriere – o acţiune dă dreptul de a procura din emisiunea nouă
acţiuni în aceeaşi cantitate pe care le-a deţinut anterior la un preţ fixat. Dacă acţionarul vechi
renunţă la acest drept, el îl poate vinde şi documentul care atestă vânzarea acestuia se numeşte drept
de subscriere. În cazul emisiunii acţiunilor gratuite, prin încorporarea rezervelor în capitalul social,
acţionarul vechi are dreptul de a i se atribui gratis un oarecare număr de acţiuni în conformitate cu
raportul de atribuire.
Trebuie menţionat faptul că în funcţie de anumite reguli ale pieţei unde se tranzacţionează
valorile mobiliare, acestea pot fi înregistrate fie direct în numele deţinătorului (beneficial owner),
fie în numele societăţii la care beneficiarul îşi ţine în custodie contul deschis pentru valori mobiliare
(street name). Indiferent dacă respectivele valori mobiliare sunt înregistrate în contul societăţii
custode sau al societăţii de brokeraj, proprietarul acestora beneficiază direct de drepturile şi
obligaţiile aferente deţinerii lor.
Datorită importanţei şi particularităţilor ce le prezintă, ne vom rezuma la o prezentare mai
explicită a două dintre drepturile menţionate anterior:

1) Dreptul la dividend
Acesta reprezintă principalul drept patrimonial al acţionarilor, respectiv dreptul de a primi
dividende. Conform legislaţiei curente, dividendele se vor plăti acţionarilor proportional cu cota de
participare la capitalul social vărsat, dacă prin actul constitutiv nu s-a prevăzut altfel. Hotărârea de
distribuire a dividendelor aparţine Adunării Generale a Acţionarilor, care decide în funcţie de
politica de investiţii şi de prevederile actului constitutiv dacă se vor distribui sau nu dividende şi în
ce valoare. Dividendele se pot acorda doar în situaţia în care societatea emitentă înregistrează profit.
Pentru investitori, dividendul reprezintă una dintre modalităţile de fructificare a investiţiei în
acţiuni. Celelalte două modalităţi de obţinere a profiturilor sunt creşterea de capital (respectiv
capitalizarea investiţiei, în cazul în care valoarea acţiunilor deţinute creşte în timp) şi câştigurile
obţinute din speculaţia de preţ (care vizează obţinerea unui profit din diferenţa favorabile dintre
preţul de vânzare şi cel de cumpărare). Experienţa pieţei a demonstrat că există o anumită corelaţie
inversă între mărimea dividendului şi creşterea de capital înregistrată de acţiuni, căci societăţile nou
create sau aflate în expansiune nu acordă în general dividende, ci recompensează acţionarii prin
creşterea preţului de piaţă al titlurilor.
Din punctul de vedere al riscurilor, unele acţiuni se pot dovedi a fi considerate mai riscante
decât altele. Comparând însă riscul aferent investirii în acţiuni cu riscurile aferente altor tipuri de
investiţii, trebuie menţionat că deţinerea de acţiuni este considerată una dintre cele mai riscante
investiţii, dar în acelaşi timp poate fi şi una dintre cele mai profitabile modalităţi de plasare a
resurselor financiare disponibile.
2) Dreptul la vot
În general, regula prevede ca fiecare acţiune să dea deţinătorului dreptul la un vot. În condiţiile
legii, acest principiu poate fi modificat prin prevederea în actul constitutiv a altor modalităţi de
exprimare a voturilor, respectiv prin stabilirea unui al raport dintre numărul acţiunilor deţinute şi
numărul de voturi aferente.

34
 În corespundere cu Legea privind societăţile pe acţiuni acţionarii au următoarele
drepturi suplimentare:
Acţionarii care deţin cel puţin 5% din acţiunile cu drept de vot ale societăţii, au de asemenea
dreptul:
a) să introducă chestiuni în ordinea de zi a adunării generale anuale a acţionarilor;
b) să propună candidaţi pentru membrii consiliului societăţii şi ai comisiei de cenzori;
c) să adreseze instanţei judecătoreşti cerere în vederea lichidării societăţii dacă, în cursul a
două şi mai multe adunări generale, acţionarii nu au ales consiliul societăţii;
d) să ceară convocarea şedinţei extraordinare a consiliului societăţii.
Acţionarii care deţin cel puţin 10% din acţiunile cu drept de vot ale societăţii, au de asemenea
dreptul:
a) să ceară stabilirea costului plasării acţiunilor societăţii, în temeiul raportului organizaţiei de
audit sau al altei organizaţii specializate ce nu este persoană afiliată a societăţii;
b) să ceară efectuarea de controale extraordinare ale activităţii economico-financiare a
societăţii;
c) să adreseze instanţei judecătoreşti cerere de reparare a prejudiciului cauzat societăţii de
persoanele cu funcţii de răspundere în urma încălcării intenţionate sau grave de către acestea a
prevederilor prezentei legi sau ale altor acte legislative.
Acţionarii care deţin cel puţin 25% din acţiunile cu drept de vot ale societăţii, suplimentar la
toate drepturile menţionate mai sus au, de asemenea, dreptul să ceară convocarea adunării generale
extraordinare a acţionarilor în modul stabilit de prezenta lege şi de statutul societăţii.
Dreptul de a înstrăina acţiunile societăţii închise
Acţionarul societăţii închise care doreşte să-şi vândă acţiunile este obligat să trimită în scris
organului executiv al societăţii o ofertă cu indicarea condiţiilor tranzacţiei propuse.
Dacă, în decurs de o lună de la data primirii de către societate a ofertei acţionarului, alţi
acţionari ai societăţii nu şi-au exercitat dreptul de preempţiune asupra acţiunilor înstrăinate,
societatea poate să achiziţioneze sau să propună aceste acţiuni unui terţ.
Dacă societatea sau terţul indicat de ea, în decursul celei de-a doua lună de la data primirii de
către societate a ofertei acţionarului, nu s-a folosit de dreptul de a achiziţiona acţiunile înstrăinate,
acţionarul este în drept să le vândă oricărei alte persoane la un preţ nu mai mic decât cel propus
altor acţionari.
La cererea creditorilor acţionarului societăţii închise, acţiunile aparţinând acţionarului
menţionat pot fi vândute în temeiul hotărârii instanţei judecătoreşti dacă, în decurs de 2 luni de la
data înaintării cererii, nici acţionarii societăţii, nici societatea însăşi nu s-au folosit de dreptul de
preempţiune asupra acestor acţiuni.
Transferul dreptului de proprietate asupra acţiunilor societăţii închise pe calea succesiunii de
drepturi (moştenirii), cu titlu de cauţiune, precum şi în alte temeiuri prevăzute de legislaţie sau de
statutul societăţii, nu necesită acordul nici al acţionarilor, nici al societăţii.
Drepturile patrimoniale ale proprietarilor de acţiuni ordinare pot fi realizate numai după
satisfacerea tuturor drepturilor patrimoniale ale proprietarilor de acţiuni preferenţiale.

B. Acţiunea preferenţială dă proprietarului ei drepturi (privilegii) suplimentare faţă de

proprietarul acţiunii ordinare referitor la ordinea primirii dividendelor şi la cuantumul dividendelor,
precum şi la ordinea primirii unei părţi din bunurile societăţii care se distribuie în cazul lichidării ei.
Acţiunile preferenţiale pot fi cu dividende fixate sau nefixate. Acţiunile preferenţiale cu dividende
fixate pot fi cumulative, parţial cumulative sau necumulative.
Drepturile deţinătorilor de acţiuni preferenţiale:
• dreptul la un dividend prioritar prelevat asupra beneficiului distribuibil al exerciţiului
financiar, înaintea oricărei alte prelevări. Nivelul dividendului poate fi exprimat într-o formă
absolută sau relativă. Dacă exprimarea este de natură absolută, atunci dividendul se specifică în
sumă fixă, care va fi plătită la sfârşitul exerciţiului financiar în situaţia când se va înregistra profit
real (de exemplu un dividend 500 lei/ acţiune anual). În situaţia în care dividendul este exprimat

35
într-o formă relativă, aceasta presupune stabilirea unui procent care se va aplica valorii nominale a
acţiunilor (de exemplu un dividend de 5% pentru o acţiune cu valoarea nominală de 1000 lei
reprezintă, de fapt, 50 lei/ acţiune anual).
• celelalte drepturi recunoscute acţionarilor cu acţiuni ordinare, cu excepţia dreptului de a
participa şi de a vota, în temeiul acestor acţiuni, în adunările generale ale acţionarilor.
Acţiunile preferenţiale pot fi:
a) cumulative – daca societatea nu poate plăti dividendele într-un an, atunci ele se cumulează şi
vor fi plătite în momentul în care societatea va avea profituri suficiente:
b) necumulative – acţionarii vor primi un dividend fix în fiecare an, iar în eventualitatea că
societatea nu plăteşte dividendele respective, nu există o acumulare a restanţelor;
c) participative – acţionarii primesc un dividend fix, corespunzător acţiunilor lor preferenţiale
în fiecare an şi mai pot primi o parte suplimentară din profit, după ce acţionarilor ordinari li s-au
plătit dividendele.
d) convertibile – cu dreptul de a fi convertibilă într-o acţiune comună în viitor; rata de
convertibilitate este specificată printr-o valoare arbitrar aleasă pentru acţiunea comună;
e) cu drept de chemare – de către firma emitentă, dacă firma consideră că dividendul plătit este
prea mare în comparaţie cu alte dividende de pe piaţă. Opţiunea de chemare (call) include şi un
premium (diferenţă pozitivă de preţ) de obicei de 5%, care este plătită posesorului de acţiuni
preferenţiale.
În stabilirea clauzelor ce vor fi ataşate acţiunilor preferenţiale, emitentul va trebui să identifice
pe cele mai avantajoase ale ambelor părţi (emitent şi investitori), corelate cu locul şi momentul
emisiunii. Dintre cele mai uzuale clauze preferenţiale putem aminti:
• clauza privind rata dividendelor;
• clauza referitoare la convertibilitatea/neconvertibilitatea acţiunilor;
• clauza privind posibilitatea de răscumpărare/nerăscumpărare;
• clauza de cumulativitate/ necumulativitate;
• clauza de participare la profit;
• clauza de rata modificabilă a dividendului;
• clauza de returnabilitate/nereturnabilitate a acţiunii preferenţiale.
Clauza privind rata dividendelor. Acţiunile preferenţiale, dacă sunt emise cu o rată fixă a
dividendului, pot fi considerate ca aparţinând categoriei de valori mobiliare cu venit fix, la fel ca
obligaţiunile sau titlurile de stat. Pentru a putea fi competitivă, emisiunea acţiunilor preferenţiale
trebuie să ţină cont de ratele dobânzii pe piaţă, dar şi ratele altor acţiuni preferenţiale aflate în
circulaţie.
Clauza de convertibilitate. Această clauză face referire la posibilitatea transformării acţiunilor
preferenţiale în acţiuni ordinare ale societăţii emitente. Momentul în care deţinătorii vor accepta
transformarea acţiunilor preferenţiale este influenţat direct de cursul de piaţă înregistrat de acţiunile
ordinare şi de rata acestora de dividend. Termenul caracteristic convertibilităţii acţiunilor
preferenţiale este rata de conversie. Aceasta este stabilită de către Adunarea Generală a Acţionarilor
şi precizează raportul în care se vor transforma acţiunile preferenţiale în acţiuni ordinare (de
exemplu, o rata de conversie de 3 la 1 înseamnă că fiecare acţiune preferenţială poate fi
transformată în 3 acţiuni ordinare).
Dacă o acţiune conţine clauza de convertibiliate se numeşte acţiune preferenţială convertibilă,
iar dacă nu conţine această clauză se numeşte acţiune preferenţială neconvertibilă.
Clauza de răscumpărare. În anumite condiţii ale pieţei, emitenţii ar putea fi nevoiţi să se
finanţeze prin emisiunea de acţiuni preferenţiale, la o rată destul de ridicată a dividendului. Dacă se
estimează că după o anumită perioadă de timp ratele dobânzilor de pe piaţă ar putea înregistra
reduceri semnificative, ceea ce ar conduce la posibilitatea finanţării în condiţii mai avantajoase, se
poate adopta decizia emisiunii de acţiuni preferenţiale cu clauza de răscumpărare. O astfel de
clauză, deci, se constituie într-un mecanism de protecţie al emitenţilor. În cazul realizării unei
emisiuni în condiţii dezavantajoase din punctul de vedere al ratelor dividendului, iar după o anumită
perioadă de timp ratele dobânzii pe piaţă înregistrează o scădere, societatea emitentă va fi nevoită să

36
achite dividende mult prea mari comparativ cu nivelul pieţei. Acest fapt ce ar împovăra excesiv
activitatea economică a emitentului, precum şi rezultatele financiare ale acestuia.
Potrivit acestei clauze, societatea emitentă poate răscumpăra întreaga emisiune la un moment
dat. Caracteristic clauzei de răscumpărare este faptul că alegerea momentului răscumpărării aparţine
emitentului, dar se va face la un preţ determinat sau determinabil, prestabilit la momentul emisiunii.
În general, o astfel de acţiune preferenţială nu este foarte atractivă pentru investitori, care se tem de
faptul că societatea poate răscumpăra rapid emisiunea, imediat ce ratele dobânzilor încep să scadă.
Pentru a evita acest lucru, emitenţii prevăd, de obicei, o anumită perioadă (de ordinul anilor) de la
momentul emisiunii în care nu vor putea exercita dreptul de răscumpărare.
O acţiune preferenţială care conţine clauza de răscumpărare se numeşte acţiune preferenţială
răscumpărabilă, iar în lipsa acestei clauze se numeşte acţiune preferenţială nerăscumpărabilă.
Clauza de cumulativitate. În cazul când societatea emitentă nu înregistrează profit la sfârşitul
exerciţiului financiar, atunci nici deţinătorii unor acţiuni preferenţiale cu această clauză nu vor
obţine dividende. Avantajul constă în faptul că dividendul cuvenit pentru toţi anii în care s-a
înregistrat pierdere se va plăti integral în primul an în care emitentul va înregistra profit, cu
prioritate faţă de acţionarii comuni. Dacă profitul înregistrat nu va fi suficient pentru achitarea
integrală a dividendelor restante, atunci diferenţa rămasă neachitată va fi plătită ulterior, în
următorii ani în care se va înregistra profit. Din contră, dacă acţiunea preferenţială nu conţine clauza
de cumulativitate, atunci când societatea emitentă înregistrează pierderi, nici posesorii respectivelor
acţiuni preferenţiale nu vor primi nici un dividend.
Clauza de participare la profit. Este posibil ca unele societăţi să înregistreze o variaţie ciclică
a profitului, pentru perioade mai mari de timp. De exemplu, se poate ca societatea să nu înregistreze
doi ani profit, în al treilea să înregistreze un profit foarte mare, iar ciclul să continue. În atare
situaţie se pot dovedi atractive acţiunile preferenţiale care oferă deţinătorilor posibilitatea unui
dividend suplimentar. Dacă societatea înregistrează profit, deţinătorii acestui tip de acţiuni vor primi
regulat o anume rată a dividendului şi, suplimentar, vor beneficia de o plată suplimentară,
constituită dintr-un fond separat, alimentat direct din profit.
Clauza privind rata modificabilă a dividendelor, este caracteristică acţiunilor preferenţiale
care beneficiază de recalcularea periodică a ratei de distribuire a dividendului. De regulă, această
rată a dividendului este direct legată de nivelul dobânzii de referinţă sau de rata dobânzilor
obligaţiunilor emise de către stat.
Clauza de returnabilitate permite deţinătorilor să returneze acţiunile preferenţiale deţinute
către societatea emitentă. Alegerea momentului returnării acţiunilor aparţine exclusiv acţionarilor,
dar se va face la un preţ determinat sau determinabil, prestabilit la momentul emisiunii acestui tip
de acţiuni. Acest tip de acţiune poate constitui un dezavantaj pentru emitenţi, de aceea se poate
stabili o anumită perioadă ce trebuie să se scurgă de la momentul emisiunii, până când acţionarii să-
şi poată exercită dreptul de returnabilitate.
În concluzie, o acţiune preferenţială poate conţine o varietate de clauze, o combinaţie a celor
amintite anterior sau împreună cu altele nespecificate în rândurile anterioare, cu singura condiţie ca
acestea să nu se contrazică între ele (implicând în prealabil, în mod evident, condiţia ca aceste
clauze să fie legale).
Clauzele menţionate anterior prezintă uneori avantaje pentru investitori, iar alte ori avantaje
pentru emitenţi. În orice caz, la adoptarea deciziei de emisiune a unei categorii de acţiuni
preferenţiale va trebui să se ţină cont de o combinare a diferitelor clauze, astfel încât emisiunea să
fie încununată de succes.
Pe pieţele internaţionale, după tipul de companie care le reprezintă, deosebim:
• Acţiuni „Blue Chips” – specifice pieţei americane, care sunt emise de corporaţii cu o
performantă deosebită şi de lungă durată, care au distribuit de-a lungul anilor dividende tot mai
mari. Aceste firme au o forţă financiară deosebită şi sunt practic imune la schimbări majore în
economie. Exemple: IBM, Exxon, General Electric, Du Pont.
• Acţiuni de creştere („Growth Stocks”) – sunt acţiuni ale firmelor care au avut un ritm de
creştere susţinut în ultimii ani şi care au un potenţial mare pentru viitor. Aceste firme obişnuiesc să

37
reinvestească un procent important din profiturile anuale, în scopul finanţării din resurse proprii a
dezvoltării. În consecinţă, dividendele plătite de acestea sunt mici în comparaţie cu profiturile
obţinute.
• Acţiuni ciclice („Cyclical Stocks”) – aparţin firmelor a căror profituri oscilează în paralel cu
economia sau cu ciclurile economice. Exemple de astfel de industrii ciclice; ind. aluminiului,
oţelului, automobile, construcţii maşini, turism.
• Acţiuni fără valoare nominală sunt, după denumire, acele acţiuni fără indicaţie de valoare
nominală. Cum valoarea unei acţiuni se stabileşte în raport de mărimea capitalului social divizat
prin numărul acţiunilor emise şi cum acţiunea, spre deosebire de obligaţiune, nu conferă dreptul la
rambursarea unei anumite sume sau a unei părţi din aceasta, nu este absolut obligatorie fixarea unei
valori nominale pentru acţiuni. Cu toate acestea, în numeroase ţări, este prescrisă o valoare
nominală minimală (de exemplu, în Elveţia ea este de 100 franci elveţieni). Acţiunile fără valoare
nominală nu sunt autorizate în dreptul elveţian, în schimb, în S.U.A şi Canada ele sunt frecvente.
• Acţiunile noi sunt valori mobiliare emise în cursul unui exerciţiu şi care nu dau dreptul la un
dividend întreg. Ele sunt tratate distinct la bursă şi sunt înscrise la cotă pe o linie separată. Începând
cu al doilea exerciţiu, aceste acţiuni sunt asimilate celor vechi şi generează aceleaşi drepturi.
• Acţiunile gratuite reprezintă o formă particulară de repartiţie a profitului în cazul în care
rezervele acumulate în anii anteriori sunt transformate în acţiuni noi şi, deci, în capital. Practic
patrimoniul societăţii nu se modifică prin emisiunea acestor hârtii de valoare. Aceste acţiuni
constituie în realitate un venit pentru acţionari şi sunt, prin urmare impozitate.
• Acţiuni populare. Ele nu constituie un tip definit de acţiuni. Este vorba de o expresie
generală pentru acţiuni prin care o pătură foarte numeroasă a populaţiei este incitată să
economisească şi să investească. Expresia a fost vulgarizată, de exemplu, în Germania, atunci când
acţiuni ale societăţilor care aparţineau puterii publice (Wollswagen, Preussag, Vebs etc.) au fost
cedate populaţiei în condiţii favorabile. Pe cât de lăudabilă a fost această intenţie, pe atât de
decepţionantă s-a dovedit în practică. Şi aceasta pentru raţiuni care ar putea releva, chiar şi în parte,
o concepţie a politicii de plasament care a neglijat principiul important al repartiţiei riscurilor.
• Acţiunile SICAV. Acţiunile cu această denumire sunt achiziţionate de la societăţile de
investiţii cu capital variabil (SICAV) de către micii investitori care doresc să-şi recicleze avantajos
capitalurile sau economiile disponibile.

Certificatul de acţiuni, rechizite obligatorii

Certificatul de acţiuni este un document aparte care atestă dreptul de proprietate asupra unui
anumit număr de acţiuni de aceeaşi clasă, precum şi drepturile proprietarului lor faţă de societatea
emitentă. Certificatul de acţiuni va cuprinde:
a) denumirea întreagă a societăţii emitente, tipul şi sediul ei;
b) denumirea documentului – „Certificat de acţiuni”;
c) numărul de ordine al certificatului;
d) numele, prenumele şi numărul actului de identitate (denumirea, numărul certificatului de
înregistrare de stat) al acţionarului;
e) clasa şi numărul de acţiuni ce aparţin acţionarului cu drept de proprietate;
f) valoarea nominală a acţiunii, dacă a fost stabilită de statutul societăţii;
g) numărul de acţiuni plasate de clasa dată;
h) numărul din Registrul de stat al hârtiilor de valoare sub care sînt înregistrate acţiunile de
clasa dată;
i) drepturile şi privilegiile de bază date de acţiunile de clasa respectivă, inclusiv mărimea
dividendelor fixate şi valoarea de lichidare a acţiunii, dacă acestea sunt prevăzute de statutul
societăţii;

38
 j) semnătura (semnătura în facsimil) conducătorului organului executiv şi a contabilului-şef al
societăţii emitente;
k) imprimatul sigiliului societăţii emitente;
l) denumirea întreagă, sediul şi numărul certificatului de înregistrare de stat al persoanei care
ţine registrul acţionarilor;
m) data eliberării certificatului şi semnătura persoanei care l-a eliberat.
Clasă de acţiuni este totalitatea acţiunilor cu aceleaşi caracteristici – acordare de drepturi
egale, valoare nominală egală, dacă aceasta este stabilită, aceeaşi formă şi acelaşi număr sub care se
află înregistrate în Registrul de stat al hârtiilor de valoare.
Alte tipuri de valori mobiliare generate de acţiuni:

Dreptul de preferinţă la subscriere apare în situaţia în care un emitent are emise acţiuni pe o
piaţă reglementată şi doreşte să-şi majoreze capitalul social prin emisiunea de noi acţiuni.
Dreptul de preferinţă este dreptul unui acţionar de a subscrie cu prioritate la majorarea
capitalului social, proporţional cu numărul de acţiuni deţinute la data de referinţă la un preţ inferior
preţului acţiunilor oferite public.
Orice acţionar înregistrat la data de referinţă poate dispune total sau parţial de drepturile sale de
preferinţă, începând cu data de la care acestea pot fi exercitate. Tranzacţionarea drepturilor de
preferinţă va fi realizată pe aceeaşi piaţă reglementată pe care sunt tranzacţionate şi acţiunile la care
se referă.
Caracteristicile dreptului de preferinţă la subscriere, respectiv raportul dintre acţiunile deţinute
şi numărul de acţiuni ce vor putea fi cumpărate în baza dreptului, termenul în intervalul căruia poate
fi exercitat şi preţul la care vor putea fi achiziţionate acţiunile nou emise, vor fi stabilite de către
Consiliul de Administraţie şi votate în Adunarea Generală a Acţionarilor. Consiliul de
Administraţie al emitentului va verifica periodic înscrierea în registrul emitentului a tranzacţiilor cu
dreptul de preferinţă.
În situaţia în care deţinătorii de drepturi de subscriere nu doresc sau nu pot să achiziţioneze noi
acţiuni, ei vor putea, totuşi, să obţină un venit din vânzarea drepturilor deţinute pe piaţa secundară.
De altfel, durata de viaţă a unui drept de preferinţă la subscriere este limitată până la momentul
terminării perioadei de subscriere cu drepturi (cum-drept).
Warrant-ul este o valoare mobiliară ce acordă deţinătorului garanţia din partea societăţii
emitente, că într-o anumită perioadă de timp va putea cumpăra la un preţ prestabilit, o anumită
cantitate de acţiuni ordinare ale respectivului emitent. Dacă preţul pe piaţă al acţiunilor ordinare
este mai mare decât preţul prestabilit de vânzare al acţiunilor printr-un warrant, atunci investitorul
poate obţine un profit imediat.
Warrant-ul este un instrument financiar emis, de obicei, pentru perioade de timp medii, cu o
durată de viaţă cuprinsă între 5 şi 10 ani, existând şi posibilitatea de a fi emise cu o durată de viaţă
nelimitată, fiind valabile până la executare. De regulă, aceste valori mobiliare sunt emise şi ataşate
unui alt titlu financiar (acţiuni sau obligaţiuni) pentru a-i spori atractivitatea faţă de investitori.
Datorită duratei mai mari de existenţă se pot întâlni cazuri în care o societate emitentă are în
circulaţie mai multe tipuri de warrants, emise la momente diferite.
Valoarea de piaţă a unui warrant este compusă din valoarea intrinsecă şi din primă:
• valoarea intrinsecă reprezintă diferenţa dintre preţul de piaţa al acţiunii şi preţul la care a
fost emis warrant-ul ataşat acţiunii respective;
• prima reprezintă diferenţa de valoare dintre valoarea de piaţă a warrant-ului (dacă acesta
este tranzacţionat pe o piaţă secundară) şi valoarea intrinsecă.

3. Plasamentul acţiunilor

Emisiuni de acţiuni:

39
 Emisiune a valorilor mobiliare – totalitatea valorilor mobiliare ale unui emitent, care aparţin
unei clase şi au acelaşi termen iniţial şi final de plasare; totalitatea acţiunilor stabilite de prezenta
lege şi întreprinse de emitent în vederea plasării valorilor mobiliare;
Emitent – persoană juridică sau autoritate a administraţiei publice, care emite valori mobiliare
şi îşi asumă obligaţii faţă de deţinătorii de valori mobiliare în vederea realizării drepturilor conferite
de valorile mobiliare respective;
Emisia valorilor mobiliare – totalitatea valorilor mobiliare ale unui emitent, care aparţin unei
clase şi au acelaşi termen iniţial şi final de plasare.
Oferta publică de valori mobiliare – oferta de valori mobiliare de o anumită clasă, efectuată
cel puţin în una din următoarele modalităţi:
a) prin publicarea în mass-media a anunţului adresat unui cerc nelimitat de persoane;
b) prin intermediul unei propuneri adresată la cel puţin 100 persoane de a transmite dreptul de
proprietate asupra valorilor mobiliare din clasa respectivă;
c) prin transmiterea dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare ale clasei respective la
mai mult de 50 de persoane, cu excepţia cazurilor emisiunii constitutive sau în rezultatul modificării
caracteristicilor distinctive ale clasei înregistrate a valorilor mobiliare plasate.
Emisiune închisă – plasarea valorilor mobiliare în cadrul unui cerc limitat de persoane, a căror
listă se aproba în modul prevăzut de statutul emitentului.
Emisiunea acţiunilor se efectuează la adoptarea deciziei privind:
a) înfiinţarea societăţii;
b) majorarea capitalului social (acţionar) al societăţii.
Emisiunile înregistrate anterior pot fi restructurate în rezultatul următoarelor evenimente:
a) micşorarea sau majorarea capitalului social prin denominalizarea acţiunilor;
b) introducerea modificărilor referitoare la drepturile conferite de acţiuni;
c) consolidarea acţiunilor;
d) fracţionarea (împărţirea) sau convertirea acţiunilor;
e) reorganizarea societăţii şi alte cazuri prevăzute de legislaţie.
Emisiunea valorilor mobiliare ale societăţii poate fi efectuată:
a) prin intermediul ofertei publice (emisiunea publică);
b) fără emisiune publică (emisiune închisă).

Emisiunile de constituire

Independent de tipul societăţii care se înfiinţează – deschisă sau închisă – acţiunile emise la
înfiinţarea acesteia se plasează numai printre fondatori prin emisiune închisă în conformitate cu
contractul de societate. În cazul constituirii societăţii de către un singur fondator, toate acţiunile vor
fi achiziţionate de către acesta.
Procedura de emisiune şi înregistrare a acţiunilor societăţii, la înfiinţarea acesteia, include
următoarele etape:
a) adoptarea de către fondatori (fondator) a deciziei, care conţine informaţii privind clasele şi
numărul de acţiuni autorizate spre plasare şi acţiunilor plasate printre fondatori.
b) pentru bănci – aprobarea de către Banca Naţională a Moldovei a cererii privind eliberarea
autorizaţiei de a desfăşura activităţi financiare;
c) deschiderea contului bancar provizoriu pentru păstrarea mijloacelor băneşti;
d) întocmirea listei primilor subscriitori la acţiuni, acumularea mijloacelor băneşti pe contul
provizoriu, reglementarea chestiunilor de achitare a acţiunilor prin aporturi nebăneşti;
e) înregistrarea de stat a societăţii la organul de înregistrare; pentru bănci – înregistrarea de stat
a băncii la Banca Naţională a Moldovei şi eliberarea autorizaţiei de efectuare a activităţilor
financiare;
f) înregistrarea claselor şi numărului de acţiuni autorizate spre plasare şi înregistrarea de stat a
acţiunilor la Comisie;
g) transferarea mijloacelor băneşti de la contul provizoriu la contul de decontare al societăţii;

40
 h) executarea formularelor certificatelor de acţiuni – pentru societăţile care emit acţiuni
materializate;
i) introducerea informaţiei despre proprietarii valorilor mobiliare în registrul deţinătorilor
valorilor mobiliare şi eliberarea acestora a certificatelor de acţiuni (în cazul emisiei acţiunilor
materializate) sau a extraselor din registru (în cazul emisiei acţiunilor nematerializate) – în cazul
recunoaşterii de către Comisie a emisiunii de constituire drept efectuată şi înregistrării acţiunilor.
La înfiinţarea societăţii, acţiunile se plasează la un preţ nu mai mic decât valoarea nominală
a acestora, dacă contractul de societate prevede emisia acţiunilor cu valoare nominală.

Emisiunile suplimentare

Emisiune suplimentară de acţiuni este considerată orice emisiune efectuată de societate după
înregistrarea de stat a acţiunilor emisiunii de constituire. Sunt pasibile înregistrării de stat emisiunile
efectuate în vederea majorării capitalului social, precum şi emisiunile restructurate.
Societatea de tip închis este în drept să efectueze numai plasarea individuală (emisiune închisă)
a acţiunilor emisiunii suplimentare în limitele unui cerc restrâns de persoane, a căror listă este
aprobată de majoritatea acţionarilor, în modul stabilit de statutul societăţii.
Societatea de tip deschis, de asemenea, este în drept să efectueze emisiune închisă a acţiunilor
emisiunilor suplimentare, dacă legislaţia sau statutul societăţii nu prevede altfel. La efectuarea
emisiunilor suplimentare, societatea de tip deschis este în drept să utilizeze şi plasarea publică a
acţiunilor.
Emisiunile suplimentare pot fi efectuate din contul:
• atragerii mijloacelor băneşti şi/sau nebăneşti suplimentare;
• capitalului propriu al societăţii (venitului de emisiune, profitului nerepartizat, dividendelor
neachitate etc.).
Procedura emisiunii suplimentare de acţiuni include următoarele etape:
a) adoptarea de către organul autorizat al emitentului a deciziei privind emisiunea suplimentară
de acţiuni, iar în caz de necesitate – şi privind anularea emisiunii înregistrate anterior.
b) înregistrarea la Comisie, în caz de necesitate, a acţiunilor autorizate spre plasare;
c) pregătirea şi aprobarea de către emitent a prospectului ofertei publice a acţiunilor – pentru
emitenţii care efectuează emisiunea suplimentară cu utilizarea ofertei publice;
d) încheierea contractului de ţinere a registrului cu registratorul independent şi confirmarea că
au fost transmise actele necesare pentru formarea registrului – în cazurile stipulate de legislaţie;
e) înregistrarea clasei de acţiuni la Bursa de Valori – în cazurile stipulate de legislaţie;
f) înregistrarea prospectului ofertei publice (eliberarea autorizaţiei pentru oferta publică a
acţiunilor) la Comisie – în caz dacă acţiunile se plasează cu utilizarea ofertei publice; pentru
băncile-emitente ce vor efectua plasarea publică a acţiunilor – prospectul ofertei publice vizat de
către Banca Naţională a Moldovei;
g) deschiderea de către emitent a contului bancar provizoriu pentru păstrarea mijloacelor
băneşti acumulate în procesul subscrierii la acţiuni – pentru emitenţii care efectuează subscrierea la
acţiuni cu utilizarea ofertei publice;
h) executarea formularelor certificatelor de acţiuni – pentru emitenţii care emit acţiuni
materializate;
i) dezvăluirea informaţiei din prospectul ofertei publice în modul stabilit de prezenta
Instrucţiune – pentru emitenţii care efectuează subscrierea la acţiuni cu utilizarea ofertei publice;
pentru subscriitorii la acţiunile băncii care vor deţine o cotă substanţială din capitalul băncii –
primirea permisiunii în scris a Băncii Naţionale a Moldovei;
j) plasamentul acţiunilor emisiunii suplimentare;
k) adoptarea de către societatea-emitent a dărilor de seamă privind rezultatele subscrierii;
pentru banca-emitentă – cu avizul Băncii Naţionale a Moldovei;

41
 l) înregistrarea de stat la Comisie a rezultatelor subscrierii, inclusiv recunoaşterea emisiunii ca
efectuată sau neefectuată şi introducerea datelor despre emisiune în Registrul de stat al valorilor
mobiliare, iar în caz de necesitate - anularea emisiunii înregistrate anterior;
m) introducerea modificărilor şi completărilor în statut, în legătură cu rezultatele emisiunii
suplimentare şi înregistrarea lor de stat – pentru societăţile, ale căror emisiune a fost recunoscută de
către Comisie ca efectuată;
n) închiderea contului bancar provizoriu şi transferarea mijloacelor de la contul indicat la
contul de decontări al emitentului – în cazul în care Comisia a recunoscut subscrierea publică a
valorilor mobiliare efectuată;
o) introducerea datelor despre deţinătorii valorilor mobiliare în registru, eliberarea certificatelor
(în cazul emisiei acţiunilor materializate) sau extraselor din registru (în cazul emisiei valorilor
mobiliare nematerializate);
p) pentru valorile mobiliare admise spre circulaţie la Bursa de Valori a Moldovei – informarea
Bursei de Valori a Moldovei referitor la modificările înregistrate în Registrul de stat ca urmare a
înregistrării emisiei suplimentare.

Emisiunea de acţiuni şi protecţia acţionarilor

Emisiunea de acţiuni se realizează atât la momentul înfiinţării, cât şi în timpul funcţionării unei
societăţi comerciale. La înfiinţare, efectul pentru emitent îl constituie formarea capitalului social, iar
pentru investitor, efectul se manifestă în viitor, fiind dat de randamentul investiţiei: capacitatea de a
produce dividende, precum şi posibilitatea de a obţine un câştig din diferenţa de curs.
În timpul funcţionării unei societăţi, emisiunea de acţiuni realizată pentru majorarea capitalului
social produce efecte nedorite pentru vechii acţionari, cunoscute sub denumirea de efecte de
diluţie, care afectează valoarea acţiunii, profitul pe acţiune şi dreptul la vot al posesorului acţiunii.
Se consideră situaţia în care se dublează capitalul social prin emisiunea noilor acţiuni pe baza
datelor:

Momentul Momentul majorării

Explicaţii
înfiinţării capitalului social
Numărul acţiunilor emise N=1000 n= 1000
Valoarea nominală VN= 1000 VN = 1000
Rezerve legale constituite de emitent R1=4.000.000 R1 = 4.000.000
Rata profitului la capitalul propriu 10% 10%
Număr de acţiuni deţinute de o 10 10
persoană (acţionarul „A”)

În urma majorării capitalului social se înregistrează următoarele efecte:

a) Modificarea valorii intrinseci a acţiunii, efect cunoscut şi sub denumirea de diluţia
capitalului.
Astfel, la înfiinţare, valoarea intrinsecă este:

CP (CS + Rl) (VN * N) + Rl 1.000.000 + 4.000.0000

VI = = = = = 5.000 u.m/act
N N N 1.000 unde:
VI = valoarea intrinsecă;
CP = capital propriu;
CS = capital social;
Rl = rezerve legale.
După majorarea capitalului social, valoarea intrinsecă se diminuează, după cum urmează:
CP ! CS + CS ! + Rl (VN * N) + (VN * n) + Rl
VI ! =` = =
N +n N +n N +n
unde:
CP' = noul capital propriu;

42
 CS' = majorarea de capital social.
b) Diluţia profitului pe acţiune
P CP 5.000.000
PPA = = 10% * = 0,10 * = 500 u.m._pe_acţiune
N N 1.000
! P! CP! 0.10 * 6.000.000
PPA` = = 10% * = = 300_u.m._pe_acţiune
N +n N +n 1.000. + 1.000
unde:
PPA şi PPA' – profitul pe acţiune înainte şi după majorarea capitalului social;
P şi P' = profirul total înainte şi după majorarea capitalului social;
CP şi CP' = capitalul propriu înainte şi după emisiunea noilor acţiuni.
Aşadar, prin dublarea numărului de acţiuni existente pe piaţă, profitul pe acţiune scade, în
exemplul dat, cu 200 unităţi monetare pe acţiune. În aceste condiţii este de presupus că se va reduce
corespunzător şi dividendul pe acţiune, deci scade rentabilitatea plasamentului.
c) Diluţia dreptului la vot. Acţionarul „A” are o poziţie în cadrul adunării generale a
acţionarilor, determinată de numărul acţiunilor deţinute, după cum urmează:
10
- înainte de majorare: × 100 = 1% ;
1.000
10
- după majorare: × 100 = 0.5% .
1.000 + 1.000
Aşadar, păstrându-şi numărul de acţiuni deţinute iniţial, acţionarul „A” participă în măsură mai
redusă la luarea deciziei în cadrul societăţii emitente.
Pentru atenuarea efectelor de diluţie, societatea emitentă calculează cu drept preferenţial,
denumit drept de subscriere de care beneficiază acţionarii care posedă deja acţiuni ordinare
aferente emisiunilor precedente.
Dreptul de subscriere se determină ca diferenţă între valoarea de piaţă a acţiunilor vechi şi
valoarea acţiunilor vechi şi noi, după majorarea capitalul social.
Mărimea dreptului de subscriere depinde de numărul acţiunilor noi emise de preţul la care se
realizează prima vânzare a acţiunilor noi (preţ de emisiune şi valoare nominală). Dacă vânzarea
noilor acţiuni se realizează la preţ de emisiune mărimea teoretică a dreptului de subscriere este:
N * C + np n
DS = C − = (C − p )
N +n N +n
unde:
DS =dreptul de subscriere;
C = cursul acţiunilor vechi;
p = preţul de emisiune al noilor acţiuni.
Mărimea teoretică a dreptului de subscriere se poate stabili de către emitent şi pornind de la
raportul de subscripţie (S)
N
S=
n
unde:
N = numărul acţiunilor vechi;
N = numărul acţiunilor noi emise.
Raportul de subscripţie pune în evidenţă numărul acţiunilor vechi deţinute ce permite
achiziţionarea unei noi acţiuni, cu prioritate, la preţ de emisiune, astfel încât poziţia acţionarului să
rămână nemodificată.
Pe baza raportului de subscripţie, mărimea teoretică a unui drept este:
C−p
DS =
1+ S
unde:
DS = mărimea teoretică a dreptului de subscriere;
C = cursul acţiunilor vechi;
p = preţul de emisiune al noilor acţiuni;

43
 S = raportul de subscripţie calculat.
Dreptul de subscriere cotează la bursă. Posesorul lui îl poate vinde, la un preţ de piaţă ce diferă
de mărimea teoretică a dreptului de subscriere, încasând o sumă în numerar prin care este protejat
împotriva efectelor de diluţie. Vânzarea are loc numai în cazul în care acţionarul posesor al
acţiunilor vechi nu doreşte să participe la noua emisiune.
Dreptul de subscriere este tranzacţional la un preţ de piaţă bazat pe raportul dintre cererea şi
oferta de drepturi de subscriere. În consecinţă, dreptul de subscriere se prezintă ca un produs bursier
distinct ce derivă din emisiunea de noi acţiuni.

Valoarea acţiunilor

În procesul decizional, orice investitor va fi interesat în determinarea valorii acţiunilor pe care

intenţionează să le procure. Problema evaluării acţiunilor este strâns legată de etapa ciclului ei de
viaţă care include emisiunea, plasarea primară şi circulaţia acţiunii pe piaţa secundară. Pentru
fiecare etapă este caracteristică o anumită valoare a acţiunii: la emisiune – valoarea nominală, la
plasarea primară – valoarea contabilă, pe piaţa secundară – valoarea de piaţă (cursul).
Pentru investitori cel mai important este cunoaşterea preţului de piaţă a acţiunii. Cursul de piaţă
a acţiunii este rezultatul raportului „cerere – ofertă”, fiind influenţat de un şir de factori. În
paragraful următor, vom analiza mai amănunţit cum valoarea ordinelor de procurare (cererea) şi
vânzare (oferta) determină costul investiţional al acţiunii.
Valoarea unei acţiuni poate fi redată prin mai multe aspecte. Astfel că putem vorbi de:
• valoare nominală;
• valoare matematică (contabilă);
• valoare patrimonială;
• valoare de rentabilitate;
• valoare de emisiune;
• valoare de piaţă.
1. Valoarea nominală. Emiterea unei acţiuni presupune, pe lângă alte aspecte ce vizează
materializarea înscrisului şi stabilirea unei valori nominale, valoare ce dă nivelul nominal al
capitalului social al societăţii, valoare ce este înscrisă pe titlul emis. Această valoare nu reprezintă
decât datoria societăţii emitente a titlului faţă de acţionari, în baza aportului acestora la constituirea
capitalului social. Valoarea nominală, ca urmare, are o mică importanţă deoarece, în afara oricărei
considerări a acesteia ca fiind un curs al titlului, aportul iniţial poate fi superior, fiind justificat prin
includerea unei prime de emisiune.
Valoarea nominală (face value), egală cu suma capitalului social (CS) divizată la numărul de
acţiuni (N) emise:
CS
VN =
N
VN = valoarea nominală.
Valoarea nominală este o valoare convenţională, pe baza căreia este împărţit capitalul între
asociaţi. În funcţie de această valoare, este prevăzută prin statut o remunerare de bază a acţionarilor.
2. Valoarea matematică. Dacă această valoare reflectă datoria efectivă a societăţii faţă de
acţionari, valoarea matematică (sau valoarea matematico-contabilă) reflectă nivelul activului net
aferent acţionarilor, altfel spus nivelul activului patrimonial ce revine deţinătorilor acţiunilor.
Această valoare se determină ca diferenţă între activul net al bilanţului şi totalul datoriilor
societăţii faţa de terţi, reflectând, de fapt, ceea ce ar rămâne acţionarilor dacă societatea îşi
realizează activele sale (la valoarea indicată în bilanţ) şi, în acelaşi timp, îşi plăteşte datoriile faţă de
diverşii creanţieri.
Putem determina astfel şi valoarea contabilă a unei acţiuni:
Valoarea matematică =(Activ net – Datoriile terţilor)/Număr de acţiuni
În literatura de specialitate se afirmă, însă, că această valoare nu furnizează, în general, o
estimare exactă a valorii unei acţiuni, deoarece:

44
 • valoarea astfel determinată este stabilită pe baza costurilor istorice;
• elementele necorporale nu sunt incluse.
Cu toate acestea, însă, valoarea matematică permite, în numeroase situaţii, determinarea unei
valori minimale a societăţii analizate, sau, altfel spus, a unei valori aproximative, în acelaşi timp
metoda bucurându-se de un mecanism de calcul destul de simplu. Pentru a îmbunătăţi această
metodă, în calculul valorii contabile s-a introdus utilizarea activului net indexat în calculul anterior
astfel, activul net indexat ia în calcul evoluţia preţurilor pe perioada de analiză.
3. Valoarea patrimonială – exprimată prin valoarea contabilă şi prin valoarea intrinsecă.
Valoarea contabilă reflectă partea din activul net ce revine pe o acţiune:
An
Vct = ,
N
unde:
Vct – valoarea contabilă;
An = activul (patrimoniul) net;
N = numărul total de acţiuni.
Activul net este reprezentat de partea din activele societăţii neafectate de datoriile contractate
de aceasta.

An = At – Dt,
unde:
An = activul net;
At = activul total (real);
Dt – datorii totale.
Valoarea intrinsecă, exprimă activul net corectat cu plusurile sau minusurile de active latente
ce revin pe o acţiune. Activele latente sunt provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli care nu au
apărut în exerciţiul încheiat şi care nu s-au soldat prin conturile de venituri.
Anc
VI = ,
N
unde:
VI = valoarea intrinsecă;
Anc = activul net corectat;
N = numărul total de acţiuni emise şi aflate în circulaţie.
Valoarea intrinsecă este, totodată, rezultatul raportului dintre capitalul propriu şi numărul de
acţiuni aflate în circulaţie.
CP CS + Rl
Vl = = ,
N N
unde:
CP = capitalul propriu;
CS = capitalul social;
Rl – rezervele legale constituite de emitent;
N = numărul acţiunilor emise şi aflate în circulaţie
Valoarea intrinsecă este o valoare imediat utilizabilă. În cazul lichidării societăţii emitente,
dreptul unui acţionar asupra activelor emitentului este egal cu valoarea intrinsecă.
4. Valoarea de rentabilitate – interpretată ca valoare financiară şi ca valoare de randament.
Valoarea financiară exprimă capitalul financiar care s-ar fructifica printr-un dividend,
comparabil cu rata medie a dobânzii de piaţă
D
Vf = ,
Rmd
unde:
Vf = valoarea financiară;
D = dividend;

45
 Rmd = rata medie a dobânzii de piaţă.
Valoarea de randament este considerată o formă de exprimare a valorii financiare, fiind
calculată ca raport între profitul net repartizat ce revine pe o acţiune şi rata medie a dobânzii de
piaţă.
Pna
Vr = ,
Rmd
unde:
Vr = valoarea de randament;
Pna = profit net pe acţiune;
Rmd = rata medie a dobânzii de piaţă.
Vânzarea acţiunilor în momentul emisiunii sau în orice moment pe piaţa de capital se realizează
la preţul de emisiune şi, respectiv, la preţul pieţei.
5. Valoarea de emisiune. O problemă importantă intervine, însă, în cazul emisiunii acţiunilor,
şi anume: La ce preţ vor fi vândute acţiunile? În acest caz, intervine valoarea de emisiune; altfel
spus, valoarea la care se va face subscrierea titlurilor emise. Valoarea negociată sau preţul de
emisiune care este determinat prin adăugarea la valoarea nominală a primei de emisiune:
PE = VN + pe ,
unde:
PE = preţul de emisiune;
VN – valoarea nominală;
pe = prima de emisiune.
Având în vedere multiplele emisiuni de titluri ce pot să se desfăşoare la nivelul unei societăţi,
nu este obligatoriu ca toate emisiunile să se facă la aceeaşi valoare. Valoarea de emisiune reprezintă
doar un reper în stabilirea cursului bursier al acţiunii şi, ca urmare, emisiunile ulterioare vor avea ca
preţ de emisiune un nivel dat de cursul bursier existent la momentul respectiv. Diferenţa între cursul
bursier şi preţul de emisiune reflectă potenţialul economic pe care îl are societatea emitentă a
titlului. Alte elemente decât aportul înregistrat în momentul emisiunii pot să reliefeze tendinţa
ascendentă manifestată de societatea emitentă a titlului:
• o bună piaţă globală a societăţii;
• nivelul de creştere economică;
• natura riscurilor financiare, industriale şi comerciale aferente societăţii emitente;
• calitatea managementului;
• partea de piaţă deţinută de societatea vizată.
Având în vedere nivelul cursului bursier, societatea emitentă stabileşte un preţ de emisiune
atractiv vis-â-vis de primul, ceea ce înseamnă că stabileşte un preţ de emisiune inferior valorii
teoretice a titlurilor ţinând cont, însă, şi de aporturile aferente noii emisiuni.
6. Valoarea de piaţă, respectiv preţul la care se efectuează schimbul de acţiuni. Această
valoare se prezintă sub forma cursului bursier. Cursul este rezultatul raportului "cerere-ofertă", fiind
influenţat de: situaţia economico-financiară a emitentului, caracterizată prin rata de creştere a
rezultatelor financiare; evoluţia pieţei bursiere naţionale şi internaţionale; fenomene pur bursiere ce
influenţează cererea sau oferta. Spre exemplu, când există mai mulţi vânzători decât cumpărători,
piaţa poate reveni brusc către o creştere de curs, deoarece vânzătorii cuprinşi de panică îşi
recumpără propriile titluri vândute. Pentru un investitor pe piaţa de capital, decizia de investire este
influenţată de informaţiile pe care le poate obţine privind evaluarea acţiunilor lor la un moment dat.
În acest scop, se procedează fie la evaluarea financiară a acţiunilor, fie la evaluarea tehnică a
acestora.
O problemă aparte în stabilirea valorii bursiere a unei societăţi intervine în cazul în care aceasta
deţine acţiuni ce sunt cotate pe pieţe diferite. În această situaţie, valoarea bursieră este dată de suma
valorilor tuturor titlurilor, evaluând fiecare dintre aceste titluri la nivelul cursului stabilit pe piaţa
unde se tranzacţionează. Stabilirea valorii bursiere pentru o societate este semnificativă în cazurile
în care se urmăreşte vinderea integrală a acesteia.

46
 Activităţi corporative

Dividendul şi politica de dividend

În virtutea dreptului de coproprietate, acţionarii primesc o parte din profit sub forma
dividendului. Deţinătorii acţiunilor ordinare încasează un dividend anual, stabilit în funcţie de
mărimea profitului şi în conformitate cu politica de dividend adoptată, în timp ce deţinătorii
acţiunilor privilegiate au dreptul la obţinerea unui dividend fix, indiferent de mărimea profitului
obţinut.
Mărimea dividendului aferent unei acţiuni ordinare este direct influenţată de mărimea profitului
de repartizat şi de nivelul dividendului fix aferent acţiunilor referenţiale. De asemenea, prezintă
importanţă raportul dintre numărul acţiunilor ordinare şi cel al acţiunilor preferenţiale, precum şi
caracterul participativ sau nu al acţiunilor preferenţiale.
Pnr − Df
Dc = ,
Nc + ( Np × % _ de _ participare)
unde:
Dc = dividendul aferent unei acţiuni ordinare;
Pnr = profirul net de repartizat;
Df = dividendul fix aferent acţiunilor preferenţiale;
Ne = numărul acţiunilor ordinare;
Np = numărul acţiunilor preferenţiale.
Repartizarea profitului distribuit acţionarilor are loc în două etape:
• în prima etapă se determină dividendele fixe ce revin acţiunilor preferenţiale;
• în cea de-a două etapă se stabileşte suma rămasă de distribuit şi mărimea dividendului
aferent unei acţiuni ordinare, după care se anunţă public data plăţii dividendului.
Dacă o tranzacţie cu acţiuni se derulează în jurul datei când a fost anunţată plata dividendului,
se pune problema cine este îndreptăţit să încaseze dividendul: vânzătorul sau cumpărătorul acţiunii
tranzacţionate. În conformitate cu reglementările pieţei are dreptul să încaseze dividendul persoana
care este înregistrată ca acţionar la data de referinţă. Data de referinţă este data la care societatea
emitentă solicită lista curentă a acţionarilor îndreptăţiţi să primească dividende. În afara datei de
referinţă, prezintă importanţă deosebită următoarele momente:
• data tranzacţiei, respectiv data când se vinde şi se cumpără acţiunea respectivă;
• data înregistrării este situată în timp, pentru piaţa de capital a Moldovei la trei zile
lucrătoare de la data tranzacţiei. Acţiunile înregistrate până la această dată dau dreptul la dividend;
data declaraţiei este data când societatea emitentă anunţă rezultatul favorabil al activităţii sale şi
nivelul dividendului;
• data plăţii este data anunţată de emitent ca dată a plăţii efective a dividendelor;
• data „ex-dividend”, situată cu două zile lucrătoare înainte de data de referinţă. Dacă
tranzacţia are loc doar cu două zile înainte de data de referinţă, noul acţionar nu mai are timp să-şi
înregistreze acţiunea tranzacţionată, deoarece înregistrarea operaţiunii pe piaţa noastră de capital are
loc la trei zile lucrătoare.
Este ştiut că pe orice piaţă tranzacţiile cu acţiuni se derulează într-un interval de timp foarte
scurt, în timp ce formalităţile privind schimbarea dreptului de proprietate şi plata au loc la un
interval de timp de câteva zile de la data tranzacţiei. Pentru orice acţiune tranzacţionată de la
această dată, cumpărătorul nu beneficiază de încasarea dividendului declarat anterior;
• data „cum-dividend” este situată cu trei zile lucrătoare înainte de data de referinţă. Aşadar,
în cazul unei tranzacţii cu acţiuni, noul acţionar trebuie să achiziţioneze acţiunea cel mai târziu cu
trei zile înainte de data de referinţă pentru ca aceasta să figureze ca înregistrată chiar la data de
referinţă.
De exemplu, acţiunea XYZ este tranzacţionată la data de 17 mai, în condiţiile în care: data
declaraţiei este 10 mai, data de referinţă 20 mai, iar data plăţii 15 iunie, în exemplul dat, data
înregistrării coincide cu data de referinţă (17.05 + 3 zile = 20.05). Ca atare, cumpărătorul are

47
dreptul să încaseze dividend, dispunând de timpul necesar pentru înregistrarea acţiunii achiziţionate.
Dacă tranzacţia s-ar fi derulat pe 18.05, cumpărătorul nu ar fi avut dreptul la dividend.
Preţul acţiunilor pe piaţă reacţionează la acest aspect legat de transferul dreptului de
proprietate. Astfel, până la data „cum-dividend”, cursul acţiunii respectiv creşte, astfel încât
vânzătorul să aibă posibilitatea de a recupera dividendul pierdut, care de fapt i se cuvine pentru anul
anterior când a posedat acţiunea. Începând cu data „ex-dividend” cursul acţiunii scade, deoarece
cumpărătorul ştie că o nouă remunerare directă va interveni abia peste un an, iar vânzătorul
încasează dividendul cuvenit la data plăţii.
În practică, fiecare societate pe acţiuni decide anual asupra modului de repartizare a
dividendelor.
Într-un sens, distribuirea dividendelor privează firma de o parte din finanţarea internă posibilă,
iar în alt sens, asigură un venit acţionarilor care determină creşterea randamentului plasamentului
iniţial. Distribuirea dividendelor are ca efect aşa-numita opoziţie dintre firmă, ca entitate economică
şi asociaţi, al căror interes nu se măsoară decât în termeni de plasament financiar. Această poziţie
dispare în timp, pe măsură ce acumularea de capital devine sursă de obţinere a profitului pe termen
lung. Distribuirea dividendelor privează firma de lichidităţi. De aceea, decizia de distribuire a
dividendelor este legată de politica de finanţare şi de structura de creştere a capitalului.
Parametrii deciziei de dividend sunt:
• rata de distribuire a dividendului, adică raportul dintre dividende şi profitul net;
• rata de creştere a dividendului pe acţiune.
Decizia urmăreşte, în general, să atenueze fluctuaţia dividendului unitar, în cazul variaţiilor
sensibile ale profitului de la o perioadă la alta. A stabili suma dividendului ce urmează a fi
distribuită înseamnă, în acelaşi timp, a stabili suma folosită pentru autofinanţare.
În cadrul politicii de dividend, obiectivul urmărit îl constituie randamentul, deci menţinerea
interesului acţionarilor pentru păstrarea acţiunilor deţinute.
În practica internaţională s-au structurat trei tipuri de politică de dividend, şi anume:
• politica reziduală, în cadrul căreia emitentul tratează obligaţia de plată a dividendului ca o
variabilă reziduală. Dacă profitul e mare, resursele de trezorerie sunt mari, deci se poate plăti un
dividend ridicat. Nivelul acestuia poate fi însă, redus, în conformitate cu nevoia de reţinere a
profitului pentru autofinanţare;
• politica ratelor, în conformitate cu care emitentul distribuie anual un anumit procent din
profitul realizat. Dividendul variază de la un an la altul, în funcţie de variaţia profitului şi în
conformitate cu rata de distribuire stabilită;
• politica stabilizată, prin care nu se ajustează decât parţial creşterea dividendului şi se evită
diminuarea lui în cazul deteriorării situaţiei financiare a emitentului. Dividendele vor creşte numai
dacă adunarea generală a acţionarilor mizează pe şanse suficiente de a putea continua să distribuie
în viitor dividende cel puţin de acelaşi nivel. Creşterea dividendelor indică creşterea încrederii în
rezultatele pozitive ce vor urma. Piaţa înţelege, astfel, că societatea în cauză dispune de multiple
posibilităţi de investiţii rentabile.
Formele sub care se distribuie dividendul sunt:
• dividend anual, determinat ca rezultat al politicii de dividend;
• dividend fix, încasat de deţinătorii acţiunilor privilegiate;
• dividend provizoriu, ce se repartizează înainte de încheierea bilanţului, ca un avans din
dividendul definitiv ce se va repartiza ulterior, după închiderea exerciţiului şi publicarea bilanţului;
• dividend repartizat sub formă de noi acţiuni. În acest caz, societatea emitentă calculează
dreptul de atribuire. Fiecare acţionar va primi un număr de acţiuni noi, proporţional cu dreptul său
la dividend. Calculul valorii dreptului de atribuire este similar cu cel al dreptului de subscriere, dar
în acest caz preţul de emisiune este zero, distribuirea noilor acţiuni fiind gratuită. Calculul valorii
teoretice a mărimii dreptului de atribuire este:
N ×C n
Da = C − =C× ,
N +n N +n

48
unde:
Da = dreptul de atribuire;
C = cursul acţiunilor vechi;
N = numărul acţiunilor vechi;
n = numărul acţiunilor noi.
Astfel, emitentul înlocuieşte plăţile în numerar cu distribuirea de acţiuni nou emise şi utilizează
întregul profit net pentru autofinanţare.
Distribuirea de „dividend-acţiuni” poate fi efectuată numai cu aprobarea adunării generale a
acţionarilor, pe baza stocului de acţiuni autorizate neemise. Dreptul fiecărui acţionar la dividend se
determină, în practică, pe baza numărului acţiunilor vechi deţinute şi prin luarea în considerare a
nivelului dividendului calculat pentru o acţiune comună existentă în circulaţie:
Dc × Nd
DA = ,
VN
unde:
D.A. = dividend-acţiuni (numărul acţiunilor noi primite cu titlu de dividend de către acţionarul
X)
De = dividendul aferent unei acţiuni ordinare;
Nd = numărul acţiunilor ordinare deţinute de acţionarul X;
VN = valoarea nominală a unei acţiuni ordinare.
Aşadar, fiecare acţionar va beneficia de un număr de acţiuni gratuite în conformitate cu
numărul acţiunilor pe care le posedă. Dacă acţionarul preferă să deţină lichidităţi, nefiind interesat
în a primi noi acţiuni cu titlu gratuit, are posibilitatea să vândă dreptul de atribuire la bursă. Acesta
va avea un preţ determinat de raportul dintre cererea şi oferta de drepturi de atribuire. Ca şi dreptul
preferenţial de subscriere, dreptul de atribuire se comportă ca un produs bursier ce derivă din
emisiunea de acţiuni.
Distribuirea de dividend-acţiuni presupune, în mod necesar, o nouă emisiune, reprezentând o
majorare de capital, cu efect privind creşterea numărului acţiunilor pe piaţă şi, respectiv,
modificarea poziţiei deţinătorilor de acţiuni ordinare cu privire la capital, profit şi la dreptul de
adoptare a deciziei la nivelul emitentului.

4. Implementarea administrării corporative în societăţile pe acţiuni din Republica

Moldova

Importanţa, factorii şi tipurile de administrare corporativă

Relaţiile reciproce dintre companie şi partenerii săi sociali influenţează performanţa firmei şi
valoarea acesteia. Pentru desfăşurarea activităţii în condiţii de competitivitate superioară,
managementul trebuie să evite conflictele potenţiale dintre toţi aceşti parteneri de afaceri şi mai
mult, să le ia în considerare şi să le armonizeze. Armonizarea acestor interese se asigură prin
intermediul sistemului de guvernanţă corporativă (în engl. corporate governance), care constă în
coordonarea intereselor diferiţilor constituenţi ai firmei, acţionari, manageri, angajaţi, furnizori,
creditori, investitori, statul etc.
Există două modele importante de guvernare corporativă care prezintă caracteristici distincte:
1) Modelul de guvernanţă corporativă anglo-american (specific firmelor din S.U.A., U.K.,
Hong-Kong şi Australia) şi
2) Modelul de guvernanţă corporativă germano-japonez (specific companiilor din Germania,
Japonia şi Europa continentală).
1) Modelul de guvernanţă corporativă anglo-american
Conform clasificării lui Mayer (1994, 1995), modelul anglo-american reprezintă un sistem
bazat pe influenţa externă (outsider–based system) exercitată de pieţele de capital active prin
intermediul achiziţiilor şi fuziunilor asupra companiilor cotate (vezi figura 1.7). Desigur, modelul
anglo-american nu ar fi existat fără o piaţă de capital activă prin care să se realizeze controlul

49
companiilor şi tranzacţionarea titlurilor de valoare, în condiţiile unui acţionariat dispersat. De
exemplu, statisticile3 demonstrează că în 1988, managerii (CEOs) unui eşantion de 127 de companii
americane deţineau doar 0.37% din totalul capitalului.
În S.U.A. influenţa băncilor asupra guvernării firmelor este insignifiantă deoarece legea
federală interzice băncilor deţinerile de acţiuni la companiile non-financiare. Toate ţările anglo-
americane se caracterizează în general prin pieţe de capital puternic dezvoltate, iar protecţia
investitorilor, în condiţiile inexistenţei unor acţionari importanţi, reprezintă o preocupare
permanentă a instituţiilor de reglementare a pieţelor prin intermediul practicilor şi politicilor de
guvernare corporativă.
Ideea de bază a acestui model este că o piaţă de capital activă are capacitatea de a echilibra şi
armoniza interesele diferite ale debitorilor, acţionarilor, salariaţilor, furnizorilor şi clienţilor. În
practică, conform modelului american de guvernare corporativă, problemele specifice teoriei de
agent sunt soluţionate prin sistemul de remunerare al managementului (condiţionat de evoluţia
câştigurilor şi a preţului pe acţiune), obligaţia legală a managerilor de a acţiona în interesul
proprietarilor firmei, precum şi prin ameninţarea achiziţiilor ostile.
2) Modelul de guvernanţă corporativă germano-japonez
Dimpotrivă, modelul germano-japonez este un sistem bazat pe controlul intern, nefiind centrat
pe influenţa puternică exercitată de pieţele de capital active, ci pe existenţa unor acţionari puternici,
precum băncile (vezi figura 1.7). Trăsăturile acestui model decurg din particularităţile mediului
social şi comercial în care a apărut. Astfel, în Germania şi Japonia, acţionarii care deţin blocuri mari
de acţiuni, de obicei, se implică activ în managementul companiilor respective. Rolul lor este de a
sancţiona managementul de slabă calitate, de a stimula eficienţa economică şi de a realiza
armonizarea intereselor partenerilor sociali ai firmei, inclusiv ale personalul acesteia. Capitalul
uman este considerat a avea cea mai mare importanţă în cadrul modelului germano-japonez.
În contrast cu modelul anglo-american care se bazează prioritar pe piaţa de capital, modelul
germano-japonez este centrat pe sistemul bancar. Deşi în Japonia şi Germania băncile nu au deţineri
mari de acţiuni în cadrul firmelor pe care le finanţează, totuşi acestea exercită o puternică influenţă
şi control asupra sistemului lor de guvernare. Principalul avantaj al acestui model este monitorizarea
şi finanţarea flexibilă a firmelor, precum şi comunicarea eficientă dintre bănci şi acestea. Implicarea
puternică a băncilor în conducerea firmelor conferă acestui sistem o stabilitate deosebită şi o
orientare prioritară spre dezvoltarea economică. Există totuşi şi dezavantaje ale acestui sistem de
guvernare corporativă.
Deci banca principală din cadrul acestui model de guvernanţă este acţionar şi creditor al firmei
(asigurând o mare parte din finanţarea firmelor japoneze), precum şi un partener al conducerii
acesteia, preluând controlul atunci când firma se află în situaţie financiară critică. În plus, banca are
reprezentanţi în Consiliul de administraţie care reprezintă o extensie a managementului.
Prin structura sa, modelul japonez de guvernanţă corporativă asigură deci premisele creşterii
firmei pe termen lung, dar şi satisfacerea intereselor altor parteneri sociali ai firmei, cum ar fi
angajaţi, furnizori şi clienţi (care deseori fac parte din cadrul modelului Keiretsu de deţineri
încrucişate de acţiuni). Pe de altă parte, rolul central al băncii-leader poate conduce la alianţe
nefavorabile între interesele băncii şi cele ale managementului în defavoarea intereselor celorlalţi
acţionari. Mai mult, cercetările evidenţiază că în condiţii financiare critice, implicarea băncii
centrale în calitate de creditor nu este benefică intereselor acţionarilor. De asemenea, remunerarea
managerilor este rareori condiţionată de câştigurile conferite acţionarilor prin majorarea cursului
bursier şi prin nivelul dividendelor. Rezultă că scandalurile recente din domeniul financiar-bancar
pot fi considerate un semn al slăbiciunii sistemului japonez de guvernare corporativă.
Deşi în general, modelul german de guvernare corporativă este similar celui japonez şi al ţărilor
din Europa continentală, există anumite particularităţi specifice. Forma caracteristică a modelului
german de guvernare este Aktiengesellschaft (AG), conform căruia există o structură dublă a
Consiliului de administraţie: Consiliul de administraţie de supraveghere (Supervisory Board), care
3
M.C.Jensen şi K.J.Murphy, CEOs Incentives – It’s Not How Much You Pay, But How, Harward Business Review
nr.68, pag.138-153, mai-iunie 1990

50
monitorizează activităţile firmei şi ia decizii privind investiţiile, precum şi Consiliul de
administraţie executiv, ai cărui membrii sunt numiţi de consiliul anterior.
La fel ca şi în Japonia, băncile exercită o puternică influenţă şi control asupra companiilor în
calitatea lor de creditor, acţionar, membru al consiliului de administraţie, precum şi reprezentant al
altor acţionari care păstrează în custodie acţiunile lor la băncile respective.
Sistemul de guvernare a unei companii poate fi îmbunătăţit ca urmare a acţiunii
următorilor factori:
• achiziţiile de firme, în ţările dezvoltate, precum S.U.A., Marea Britanie, Franţa, Germania,
Japonia există o piaţă reglementată a achiziţiilor;
• competitivitatea produselor şi a serviciilor, de asemenea influenţează guvernanţa
corporativă a companiei, dar acţiunea acestui factor este lentă, acţionarii pot pierde sume imense ca
urmare a degradării calităţii produselor, a pierderii clientelei şi a unor segmente de piată datorită
eficienţei scăzute a managementului firmei;
• piaţa de capital, care oferă de fapt recunoaşterea oficială a performanţelor unei firme şi
implicit ale managementului prin nivelul preţului acţiunilor firmei;
• creditorii, care încheie contracte cu compania pentru a-şi proteja drepturile şi în cazul
încălcării acestora pot cere declanşarea procedurii de faliment pentru recuperarea creanţelor lor;
• investitorii instituţionali reprezintă o potenţială forţă de influenţă a guvernanţei unei
companii, în special în Marea Britanie şi S.U.A. În acelaşi timp însă, aceştia constituie şi un pericol
din punct de vedere al controlului puternic pe care îl pot exercita asupra firmelor în virtutea unui
procent mare al deţinerilor în capitalul social al acestora. Astfel în S.U.A. există restricţii privind
concentrarea deţinerilor de acţiuni în mâna investitorilor instituţionali şi a băncilor şi, de asemenea,
există restricţii privind exercitarea controlului asupra companiilor publice, în timp ce în Japonia şi
Germania investitorii instituţionali au un rol hotărâtor în respectarea drepturilor acţionarilor;
• piaţa forţei de muncă pentru manageri, care îi sancţionează pe managerii care primesc
beneficii excesive fără a avea performanţe pe măsură, prin înlocuirea lor de către Consiliul de
Administraţie, ceea ce atrage după sine imposibilitatea găsirii unui loc de muncă similar.
Guvernanţa corporativă a firmelor din statele Europei Centrale şi de Est
Spre deosebire de modelul germano-japonez bazat pe influenţa internă (insider – based model),
întreprinderile din ţările Europei Centrale şi de Est au un model comun de guvernanţă bazat pe
controlul intern, ca rezultat al procesului de privatizare şi restructurare desfăşurat în perioada
ultimilor ani. Economistul Aoki (1994) definea modelul bazat pe controlul intern ca o formă de
organizare a firmelor rezultată prin acapararea drepturilor de control de către manageri sau salariaţi
ale fostelor întreprinderi deţinute de stat în cadrul procesului de privatizare, deţinerea unor blocuri
substanţiale de acţiuni de către persoane din interior (insider – i) în caz de privatizare, sau
exercitarea intereselor acestora în procesul de adoptare a deciziilor la nivelul întreprinderilor
strategice, atunci când întreprinderile rămân încă în proprietatea statului.
Rezultă că sistemele de guvernare corporativă din ţările Europei Centrale şi de Est sunt
ineficiente, ca urmare a concentrării puterii fie în mâna salariaţilor, fie a managementului şi a lipsei
controlului din exterior sau interior exercitat de ceilalţi acţionari importanţi, precum băncile,
investitorii instituţionali, sau prin intermediul pieţelor de capital active. Deşi există semne că
rezultatele economico-financiare ale firmelor privatizate sunt în medie superioare celor ale fostelor
întreprinderi de stat, totuşi restructurarea se realizează în ritm lent, iar procesul de investire este
foarte scăzut, ceea ce va afecta performanţele pe termen lung ale firmelor respective. Forţele
dominante, precum salariaţii şi managerii formează coaliţii în scopul satisfacerii predominante a
intereselor lor, încetinesc procesul de restructurare a producţiei şi a personalului sau chiar conduc
firmele către faliment.
În concluzie, administrarea sau guvernarea corespunzătoare a unei companii constituie elementul
cheie al îmbunătăţirii performanţelor acesteia. Acest lucru implică stabilirea unui set de relaţii între
management, Consiliul de Administraţie, acţionari şi alţi deţinători de interese. De asemenea,
guvernanţa firmei asigură structura sa organizaţională prin intermediul căreia se stabilesc
obiectivele acesteia, precum şi mijloacele de realizare a obiectivelor. Prin intermediul procesului de

51
guvernare se stabileşte nivelul stimulentelor acordate Consiliului de Administraţie şi
managementului în scopul atingerii obiectivelor care sunt în interesul companiei şi ale acţionarilor.

Modelul administrării corporative în Republica Moldova

Pentru dezvoltarea postprivatizaţională a economiei şi a ţării în întregime, inclusiv şi a pieţei

valorilor mobiliare corporative, în procesul de tranziţie a Republicii Moldova la economia de piaţă
o însemnătate deosebită o are modelul administrării corporative ce se formează în ţară. Stabilirea în
ţară a celei mai bune practici de administrare corporativă este una din condiţiile de bază ale creşterii
economice.
Concepţia administrării corporative a întreprinderilor din economia naţională, aprobată prin
Hotărârea Guvernului R. Moldova nr.22 din 16.01.2003 conţine următoarea definiţie:
„Administrarea corporativă – complexul de relaţii dintre proprietarii corporaţiilor şi
managerii angajaţi, precum şi dintre alte persoane interesate – lucrători, parteneri, creditori,
autorităţile publice locale, în cadrul cărora, prin utilizarea unui anumit model de administrare
corporativă stabilit prin legislaţie, se determină balanţa lor de interese.
Modelul de administrare corporativă reprezintă un mecanism de relaţii între participanţii
principali la activitatea corporativă şi modul de realizare a intereselor fiecăruia dintre ei”.
Această definiţie a noţiunii de administrare corporativă este necesar să fie corectată, deoarece
modelul administrării corporative nu se stabileşte prin legislaţie. Acest model se formează în
sistemul economiei de piaţă. Relaţiile între participanţii administrării corporative, în mare măsură,
sunt reglementate de acte cu caracter normativ, însă, la nivel de lege, se stabilesc numai norme
generale, se formează un schelet de organe de conducere şi se determină împuternicirile lor de bază.
Totodată, un număr considerabil de acte prin care se reglementează relaţiile dintre participanţii
relaţiilor corporative este reprezentat de acte interne, elaborate şi stabilite de fiecare întreprindere
concretă la un nivel, care, după considerentele şi interesele interne ale proprietarilor, este cel mai
convenabil anume pentru acestea. Fiecare societate, de sine stătător, elaborează şi aprobă
regulamentele interne referitor la toate organele de conducere a societăţii – regulamentul privind
adunarea generală a acţionarilor, Regulamentul privind consiliul societăţii. Regulamentul privind
organul executiv, Regulamentul privind comisia de cenzori, precum şi un şir de acte normative
referitor la asigurarea drepturilor acţionarilor de acces la informaţie, de participare la administrare
etc.
Astfel, sistemul de administrare corporativă reprezintă un model de organizare a relaţiilor între
proprietari şi managerii angajaţi, precum şi alte persoane cointeresate, prin intermediul cărora se
asigură protejarea intereselor acţionarilor şi investitorilor.
Caracterul relaţiilor corporative, în mare măsură, este predeterminat de următoarele
momente:
• specificul istoric al procesului formării structurii proprietăţii acţionare;
• mărimea pachetelor de acţiuni, aflate în posesiunea unor grupuri de investitori şi
management;
• condiţiile şi modalităţile de achiziţionare a acţiunilor;
• tipurile de proprietari şi specificul intereselor lor în societatea pe acţiuni.
La mijlocul anilor '90, noi am devenit martori ai majorării multiple în Republica Moldova a
numărului societăţilor pe acţiuni şi acţionarilor, în urma derulării privatizării în masă a
întreprinderilor de stat, au fost formate circa 1,5 mii de societăţi pe acţiuni, ai căror acţionari au
devenit circa 3 milioane de cetăţeni. Ca urmare a privatizării, în locul unui proprietar al
întreprinderii în persoana statului, se ivesc sute, mii, iar deseori sute de mii de proprietari.
Administrarea proprietăţii acţionare a întreprinderilor privatizate se încredinţează managerilor
angajaţi, ce au într-o măsură foarte mică, sau deloc, legături cu capitalul întreprinderii, în aşa fel,

52
administrarea proprietăţii de stat se transformă în administrarea proprietăţii private, proprietăţii
acţionare, iar forma administrării şi controlului de stal se înlocuieşte cu un tip nou de administrare –
administrarea corporativă.
Analizând situaţia generală, existentă în perioada privatizării în masă, constatăm că în
R. Moldova nu exista o practică, o istorie a administrării corporative. De fapt, societăţile pe acţiuni
privatizate au devenit primele companii cu structura proprietăţii dispersată, administrarea cărora era
încredinţată managerilor din exterior.
Caracterizând societăţile pe acţiuni formate în urma procesului de privatizare în masă, este
necesar de menţionat că majoritatea lor reprezintă societăţi cu un număr foarte mare de acţionari, în
conformitate cu normele juridice stabilite, societăţile pe acţiuni al căror număr de acţionari
depăşeşte 50, sunt considerate ca societăţile pe acţiuni de tip deschis.
După criteriul mărimii cotei de participare la capitalul societăţii pe acţiuni, în structura
proprietăţii acţionare a întreprinderilor privatizate se pot evidenţia două grupe distincte de acţionari.
Primul grup include proprietarii instituţionali importanţi, reprezentaţi de fondurile de investiţii
şi companiile fiduciare. Pe parcursul privatizării în masă, ele au acumulat circa 70 la sută din
bonurile patrimoniale ale cetăţenilor si, în final, au obţinut circa 98 la sută din acţiunile societăţilor
pe acţiuni supuse privatizării. Acest grup de acţionari se deosebeşte prin competenţa personalului în
problemele drepturilor acţionarilor şi metodele de apărare a lor, pregătirea profesională în postură
de investitor şi participant profesionist pe piaţa valorilor mobiliare, o mobilitate a mijloacelor
financiare. După caracterul comportamentului său în privinţa unei societăţi pe acţiuni grupul
proprietarilor importanţi este dispersat, în cazul în care întreprinderea reprezintă interes din punct de
vedere al întreprinzătorului. Proprietarii importanţi sunt cointeresaţi de o activitate profitabilă,
stabilirea poziţiei pe termen lung în acel domeniu al afacerilor, în care ea activează şi, în cel mai
nemijlocit mod participă la administrarea întreprinderii. În acelaşi timp, ei sunt cointeresaţi de
indicatorii financiari ai societăţii pe acţiuni şi de creşterea cursului acţiunilor ei.
Al doilea grup de proprietari este format dintr-o mulţime de acţionari neconcordanţi, care sunt
proprietari ai unor cote foarte mici de acţiuni. Astfel de acţionari au devenit cetăţenii Republicii
Moldova, care, în mod particular sau prin intermediul asociaţiilor de cetăţeni, au participat la
privatizare conform procedeului de înscriere închisă sau la licitaţii republicane de subscriere la
acţiuni. Ei au devenit acţionari-proprietari ai unor părţi foarte mici din capitalul acţionar al
societăţii. Aceşti acţionari reprezintă un grup de proprietari nu prea informat. Deseori, nivelul lor de
cunoştinţe despre drepturile sale ca acţionari se reduce la dreptul de a primi dividende. Acţionarii
mici sunt, în primul rând, cointeresaţi de primirea dividendelor şi de creşterea preţului de piaţă al
acţiunilor deţinute, însă, când, pe parcursul a trei-patru sau şi mai mulţi ani, ei nu primesc dividende
pe acţiunile deţinute, îşi pierd orice interes pentru acţiunile lor şi pentru societatea emitentă.
Dacă am repartiza toţi acţionarii apăruţi în urma privatizării după principiul participării lor în
procesul de producere, se pot deosebi următoarele grupuri de acţionari - cei interni (membrii actuali
sau precedenţi ai colectivului de muncă) şi cei externi (persoanele neimplicate în activitatea de
producere a întreprinderii).
Pentru acţionarul ce este membru al colectivului de muncă al societăţii privatizate, statutul
(poziţia sa economică) nu s-a schimbat. Însă pentru acţionarul extern, adică cel ce a cumpărat
acţiunile contra bonuri patrimoniale sau ia o licitaţie contra mijloace băneşti, a apărut situaţia în
care el fiind un acţionar formal (adică acţionarul ce a devenit astfel prin înscrierea la acţiuni şi,
având în vedere condiţiile ce nu depind de el, nu şi-a adus un aport real la întreprindere) începe să
pretindă la venituri reale şi la drepturi reale de administrarea întreprinderii în cauză.
Totodată, scopurile şi comportamentul diferiţilor acţionari externi pot să fie diferite în esenţă.
Astfel, unii din acţionarii externi urmăresc scopul de a modifica administrarea întreprinderii. Sau de
a găsi modalităţi de prelungire sau reînnoire a producerii, de a largi activitatea de producere,
precum şi de reorganizare sau modernizare a ei etc., într-un cuvânt bancară, prin aplicarea
instrumentelor financiare de împrumut. Respectiv, segmentul pieţei instrumentelor financiare de
împrumut este activ şi predomină pe piaţa financiară, iar piaţa acţiunilor este slab dezvoltată.

53
 Modelul „insiderilor” se caracterizează prin dispersarea considerabilă a proprietăţii. Un astfel
de sistem este specific Marii Britanii şi S.U.A., de aceea şi se numeşte modelul anglo-american.
Spre deosebire de modelul „insiderilor”, modelul „outsiderilor” cu administrare corporativă
este bazat pe principiul dispersării largi a proprietăţii, pe principiul care este promovat şi prin
sistemul fiscal al ţării respective, şi eficienţa înaltă a pieţei. Modelul dat de administrare corporativă
stimulează atragerea surselor financiare prin efectuarea plasărilor publice de acţiuni. Respectiv,
piaţa acţiunilor este foarte activă şi manifestă un nivel înalt de dezvoltare.
Care model al administrării corporative a fost format în Moldova şi care a fost evoluţia
acestuia?
Concepţia administrării corporative a întreprinderilor din economia naţională, aprobată prin
Hotărârea Guvernului Republicii Moldova nr. 22 din 16.01.2003, nu conţine determinarea
modelului administrării corporative în Republica Moldova. Vom încerca să determinăm care, totuşi,
este modelul administrării corporative în R. Moldova.
Pornind de la structura proprietăţii, se poate afirma că, în urma privatizării, în Republica
Moldova, a fost creat un model mixt de administrare corporativă, în care, pe de o parte, există un
număr mare de acţionari mici (dispersarea proprietăţii), fapt specific modelului „outsiderilor” –
modelul anglo-american, iar pe altă parte, sunt prezenţi acţionarii (sau grupe legate de acţionari)
care deţin pachete mari de acţiuni, fapt nespecific modelului anglo-american, ci modelului german.
Totodată, spre deosebire de modelul german, acţionarii mari nu sunt reprezentaţi de către instituţiile
bancare, ci, în mare parte, de către fondurile de investiţii pentru privatizare şi companiile fiduciare,
ambele forme fiind formate în procesul privatizării fără utilizarea mijloacelor financiare vii. Pe de
altă parte, instituţiilor bancare le este interzisă deţinerea pachetelor de acţiuni într-o cantitate mai
mare de 10 la sută din capitalul unui emitent. Ţinând cont de rolul acordat pieţei bursiere din
Moldova în formarea pieţei valorilor mobiliare corporative, promovarea ei, impunerea societăţilor
pe acţiuni de a înregistra acţiunilor sale la bursa de valori, interzicerea companiilor de brokeri de a
efectua tranzacţii cu acţiunile societăţilor pe acţiuni cu anumit număr de acţionari în afara bursei, se
poate spune că scopurile, ideile creatorilor pieţei valorilor mobiliare în Republica Moldova au
constat în formarea pieţei bursiere transparente şi active. De asemenea, utilizarea emisiunilor de
valori mobiliare corporative, în special, a acţiunilor, în finanţarea necesităţilor întreprinderilor şi, ca
urmare, orientarea modelului administrării corporative spre modelul angl-american.
Deci putem spune că în urma privatizării, iniţial, în Republica Moldova a fost creat un model
mixt de administrare corporativă, care, totuşi, are mai multe puncte ordinare cu modelul anglo-
american şi dezvoltarea pieţei valorilor mobiliare şi modelului administrării corporative urma să fie
îndreptată spre modelul dat.
Analiza stării actuale a structurii proprietăţii în societăţile pe acţiuni autohtone ne permite să
afirmăm că concomitent cu păstrarea numărului anumit de acţionari minoritari în structura
proprietăţii s-au evidenţiat proprietarii majoritari. Proprietatea numărului mare de societăţi pe
acţiuni este concentrată sau aproape şi, ca urmare, acţionarii minoritari se pomenesc în condiţiile
când ei nu dispun de posibilitatea de a influenţa asupra administrării societăţilor pe acţiuni.
Modelul actual al administrării corporative are puncte specifice atât modelului american, cât şi
modelului german, dar, totodată, vectorul dezvoltării acestuia este îndreptat spre modelul german.
Indicatorii pieţei acţiunilor din republică, în ansamblu, ne demonstrează activitatea pasivă de
tranzacţionare. Piaţa acţiunilor nu a devenit piaţa eficientă, ea nu reflectă valoarea reală a acţiunilor
tranzacţionale, deseori diminuând aceasta, ce, la rândui său, se reflectă negativ asupra posibilităţilor
utilizării acţiunilor în calitate de instrument de atragere a investiţiilor. Piaţa acţiunilor în Republica
Moldova nu corespunde cerinţelor către piaţa activă şi eficientă şi, în principiu, după rolul ei în
atragerea investiţiilor în sectorul real al economiei naţionale, diferă esenţial de piaţa de tip anglo-
american.
Toate acestea ne permit să ajungem la concluzia că, în Republica Moldova, s-a format un
model mixt al administrării corporative, în care există elementele modelului „insiderilor”, ce
permite să găsim tangenţele acestuia cu piaţa de capital germană şi a modelului „outsiderilor”, ce ne

54
dă posibilitatea să afirmăm că piaţa valorilor mobiliare autohtonă are elementele pieţei anglo-
americane.
Totodată, ca rezultat al procesului concentrării pachetelor de acţiuni şi a altor procese
enumerate mai sus, administrarea corporativă din republică se reorientează, se reformează mai mult
spre modelul „insiderilor”.

Analiza elementelor standarde ale modelului legiferat al administrării corporative din

Republica Moldova
Elementele
Criterii Modelul moldovenesc
standarde
Cadrul Comisia Naţională a Valorilor
legislativ Mobiliare, Departamentul Privatizării
şi Administrării Proprietăţii de Stat,
Legea privind societăţile pe acţiuni
nr. 1134-XIII din 02.04.97
Subiecţii Acţionarii individuali, fondurile de
investiţii şi companiile fiduciare,
statul, angajaţii, băncile, furnizorii de
materii prime
Controlul Intern – Consiliul Bilateral, cu participarea salariaţilor
administrativ şi managementului (cel mult ½ din
Extern – piaţa Consiliu)
corporativă Bursa de Valori a Moldovei şi piaţa
extrabursieră (nu joacă un rol
important în efectuarea controlului
deoarece este subdezvoltată)
Stimularea, Este redată foarte vag în legislaţie
Mecanismul
luării
deciziilor
I – numărul de voturi 1 acţiune – un vot
II – regula 50 %
cvorumului minim Simpla majoritate
Pentru luarea 2/3
deciziilor
Pentru luarea
deciziilor
fundamentale
III – vot cumulativ Obligatorie pentru societăţile cu mai
mult de 300 acţionari
IV – mandat Este utilizat foarte des de persoanele
interesate de a primi voturi în
favoarea sa, prin lege statul-acţionar
ca persoană juridică trebuie să delege
funcţiile sale unei persoane fizice,
anume prin mandat
Condiţiile de Informaţia financiară Anuală
transparenţă
a informaţiei
Sursa: Rodica Perciun. Conceptul administrării corporative în Republica Moldova //Economie
şi Finanţe, nr. 4,2000, p-34-47

Fondarea şi lichidarea societăţii pe acţiuni

Fondarea societăţii
Societatea poate fi înfiinţată pe calea organizării unei societăţi noi sau a reorganizării unei
persoane juridice în funcţiune. Înfiinţarea societăţii va include încheierea contractului de societate
(luarea hotărârii de înfiinţare a societăţii), subscrierea fondatorilor la acţiunile plasate şi ţinerea

55
adunării constitutive şi ea poate fi înfiinţată de o singură persoană. Fondatori ai societăţii sunt
considerate persoanele fizice şi juridice care au luat decizia de a o înfiinţa.
Numărul fondatorilor societăţii deschise nu este limitat, iar al societăţii închise, nu va depăşi
50, dar poate fi înfiinţată şi de un singur fondator.
Documente de constituire ale societăţii sunt contractul de societate (declaraţia de constituire a
societăţii) care are prioritate faţă de statutul societăţii până la înregistrarea ei de stat şi statutul
societăţii.
Contractul de societate stabileşte condiţiile activităţii ordinare a fondatorilor în vederea
înfiinţării societăţii.
Acţiunile societăţii care se înfiinţează vor fi plasate numai între fondatori.
La înfiinţarea societăţii nu se admite plasarea acţiunilor la un preţ mai mic decât valoarea lor
nominală, dacă această valoare este stabilită în contractul de societate.
Aporturile nebăneşti în contul achitării acţiunilor se predau cu proces-verbal de către fondatorii
organului executiv al societăţii în termen de o lună de la data înregistrării de stat a societăţii.
Statutul societăţii va cuprinde:
a) denumirea întreagă şi cea prescurtată a societăţii, tipul şi sediul ei;
b) scopul, obiectul de activitate şi durata societăţii;
c) mărimea capitalului social;
d) clasele şi numărul de acţiuni autorizate spre plasare şi plasate;
e) caracteristicile fiecărei clase de acţiuni autorizate spre plasare şi plasate;
f) drepturile şi obligaţiile acţionarilor;
g) structura, atribuţiile, modul de constituire şi de funcţionare a organelor de conducere ale
societăţii;
h) modul de luare a hotărârilor de către organele de conducere ale societăţii, inclusiv lista
chestiunilor asupra cărora hotărârea se ia cu majoritatea calificată de voturi sau în unanimitate;
i) modul şi termenele de pregătire şi ţinere a adunării generale a acţionarilor;
j) modul de emitere a acţiunilor autorizate spre plasare;
k) modul de înstrăinare a acţiunilor (pentru societăţile închise);
l) modul de încheiere a tranzacţiilor de proporţii şi a tranzacţiilor cu conflict de interese;
m) modul de emitere a obligaţiunilor autorizate spre plasare;
n) modul şi termenele de plată a dividendelor şi de acoperire a pierderilor societăţii;
o) modul de creare şi de utilizare a capitalului de rezervă;
p) denumirea şi sediul filialelor şi reprezentanţelor societăţii;
q) temeiurile şi modul de schimbare a tipului societăţii, de reorganizare sau lichidare a ei,
potrivit hotărârii adunării generale a acţionarilor.
Societatea se consideră înfiinţată (obţine drepturi de persoană juridică) la data înregistrării ei de
stat.
Societatea, în termen de 2 luni de la data înregistrării de stat, este obligată:
a) să primească de la fondatori, pe bază de proces-verbal, aporturi nebăneşti în contul achitării
acţiunilor plasate la fondarea societăţii;
b) să înregistreze bunurile mobiliare şi imobiliare, predate de fondatori, ce se supun înregistrării
în conformitate cu legislaţia.

Lichidarea societăţii
Societatea poate fi lichidată numai prin hotărârea adunării generale a acţionarilor sau a instanţei
judecătoreşti.
Hotărârea privind lichidarea societăţii se publică în Monitorul Oficial al Republicii Moldova în
termen de 10 zile de la adoptare.
La lichidarea societăţii, bunurile rămase după achitarea cu creditorii se distribuie de către
comisia de lichidare între acţionari în următoarea ordine:
a) în primul rând, se achită plăţile pe acţiunile ce urmează a fi răscumpărate:
Societatea va răscumpăra în mod obligatoriu acţiunile plasate de ea în cazul:

56
 • sosirii termenului de răscumpărare a acţiunilor, prevăzut în decizia de emitere a lor;
• operării în statutul societăţii a unor modificări ce limitează drepturile acţionarilor, inclusiv în
legătură cu transformarea societăţii deschise în societate închisă;
• efectuării de către societate a unei tranzacţii de proporţii la hotărârea adunării generale a
acţionarilor;
• reorganizării societăţii, potrivit hotărârii adunării generale a acţionarilor.
b) în al doilea rând, se plătesc dividendele pe acţiunile preferenţiale anunţate, dar neplătite şi
valoarea de lichidare a acestor acţiuni;
c) în al treilea rând, se achită plăţile pe acţiunile ordinare.

conducerea societăţii pe acţiuni

Organele de conducere ale societăţii sunt:

a) adunarea generală a acţionarilor;
b) consiliul directorilor sau consiliul observatorilor numit şi consiliul societăţii;
c) organul executiv.

ÎNTREBĂRI:

1. Numiţi caracteristicile fundamentale ale acţiunilor.

2. Care sunt rechizitele obligatorii ale acţiunilor?
3. Care este rolul şi importanţa acţiunilor în dirijarea SA?
4. Care acţiuni pot fi răscumpărate de emitent?
5. Prin ce se deosebeşte acţiunea de certificatul de acţiuni?
6. Care sunt drepturile acţionarilor în dependenţă de numărul de acţiuni deţinute?
7. Ce înseamnă „votare cumulativă”?
8. SA este în drept să asigure plata dividendelor?
9. Ce tipuri de acţiuni preferenţiale cunoaşteţi?
10. Ce reprezintă oferta tender şi când ea se utilizează?

BIBLIOGRAFIE:

1. Legea Republicii Moldova privind societăţile pe acţiuni nr. 1134-XIII din 02.04.97. MO nr.
38-39/332 din 12.06.1997.
2. Legea Republicii Moldova cu privire la piaţa valorilor mobiliare nr. 199-XIV din 18.11.98.
MO nr. 27-28/123 din 23.03.1999.
3. CSPHV. Hotărâre cu privire la modul de emisiune şi înregistrare de stat a valorilor mobiliare.
4. V. Fetiniuc. Consecinţe financiare ale privatizării. ASEM, Chişinău 2002.
5. Ioan Popa. Bursa, vol. I. Colecţia Bursa, Bucureşti, 1993.
6. Gabriela Anghelache, Carmen Obreja. Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere. Teste grilă şi
aplicaţii practice. Editura ASE Bucureşti, 2000.
7. Bogdan-Ghilic-Micu. Bursa de Valori. Editura economică, Bucureşti 1997.
8. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. Москва, 1995.
9. Доду К. Перчинская Н. Фондовый рынок Молдовы. Кишинев, 2001.
10. Raportul de activitate pe anul 2002. CNVM. Chişinău 2003.
11. Кучук В, Цуркан И. и др. Настольная книга акционера. Кишинев, 2001.
12. Качество корпоративного управления и его влияние на инвестиционную
привлекательность эмитентов. Москва, 2002.

57
 TEMA 3. OBLIGAŢIUNILE – TITLURI DE CREDIT PE TERMEN MEDIU ŞI LUNG

1. Esenţă. Caracteristici generale

Definire

Obligaţiunile sunt instrumente financiare de credit, pe termen scurt, mediu sau lung, emise de
către societăţi comerciale, organe ale administraţiei publice centrale sau locale, guverne.
Obligaţiunile sunt valori mobiliare ce atestă existenţa unei creanţe a deţinătorului asupra
emitentului, respectiva creanţă fiind rezultată în urma unui împrumut lansat pe piaţă de către un
emitent, care îşi asumă obligaţia de a plăti o anumită dobândă şi de a răscumpăra titlul emis la o
dată ulterioară stabilită.
Obligaţiunile sunt considerate a fi instrumente financiare cu venit fix, deoarece ele constituie o
modalitate de plasament ce va permite obţinerea unor randamente direct dependente de nivelul ratei
dobânzii de referinţă.
În conformitate cu Legea privind SA în Republica Moldova, numai SA au dreptul de a emite
obligaţiuni, care reprezintă creanţe a emitentului faţă de titularul obligaţiunii şi conferă titularului
dreptul la rambursarea valorii ei nominale de către societatea emitent şi la venit în valoare şi
termenii stabiliţi la emisia obligaţiilor. Valoarea nominală a obligaţiunii urmează a fi divizibilă la
100 lei. Obligaţia nu poate fi emisă pe o perioadă mai mică de un an.
Principalele caracteristici ale unei obligaţiuni sunt:
• este un instrument financiar negociabil;
• exprimă existenţa unei creanţe a deţinătorului asupra patrimoniului emitentului;
• exprimă calitatea de debitor a emitentului faţă de deţinătorul obligaţiunii, care a pus la
dispoziţia respectivului emitent resursele sale financiare disponibile.
Efectuând o comparaţie a asemănărilor şi deosebirilor dintre acţiuni ordinare şi obligaţiuni se
pot identifica următoarele trăsături distinctive:

Din punctul
Acţiuni ordinare Obligaţiuni
de vedere al:
1) modului de definire reprezintă fracţiuni egale reprezintă fracţiuni egale
ale capitalului social dintr-un împrumut
3) raporturilor conferă calitatea de conferă calitatea de
dintre coproprietar al afacerii; creditor asupra
deţinător acţiunile conferă drept de emitentului şi nu conferă
4) şi emitent vot în A.G.A. nici un drept în luare de
decizii
3) veniturilor obţinute fructifică prin dividend, fructifică prin dobândă,
care este direct care nu este influenţată de
dependent de existenţa şi existenţa sau nivelul
valoarea profitului profitului emitentului
emitentului
4) duratei de viaţă este practic nelimitată, este limitată până la
până la dispariţia scadenţă
emitentului
5) riscurilor asumate de riscurile sunt mai riscurile sunt mai reduse,
posesori ridicate, datorită calităţii fiind specific doar riscul
de coproprietar al unei de neplată (care este
afaceri eliminat la obligaţiunile
garantate)

Elementele definitive ale obligaţiunilor:

a) valoarea nominală, reprezintă suma care va fi rambursată la scadenţa de către emitent şi

care mai poate fi numită şi principală;

58
 I
VN = ,
N
unde:
VN = valoarea nominală;
I = valoarea totală a împrumutului;
N = numărul de obligaţiuni emise;
b) preţul de emisiune, este stabilit de către emitent şi reprezintă preţul cu care vor fi oferite
obligaţiunile spre vânzare. Acesta poate fi egal cu valoarea nominală (ad-pari), mai mic decât
valoarea nominală (sub-pari) sau poate fi mai mare decât valoarea nominală (supra-pari), în funcţie
de obiectivele emitentului şi de condiţiile concrete existente la momentul emisiunii;
Pe = VN − p ,
unde:
Pe = preţul de emisiune;
VN = valoarea nominală;
p = prima de emisiune (dacă există);
c) termenul de rambursare, este cuprins între momentul emisiunii şi momentul
răscumpărării de către emitent a obligaţiunii şi reprezintă durata de viaţa a unei obligaţiuni. În
decursul perioadei de existenţă a unei obligaţiuni se evidenţiază:
• data emisiunii, care este data la care emitentul a pus în vânzare obligaţiunile;
• data (datele) de plată, reprezentate de momentul plăţii dobânzilor aferente obligaţiunilor;
• data maturităţii (sau data scadenţei), reprezintă data de care obligaţiunile vor fi
răscumpărate de către emitent;
• rata nominală a dobânzii, este rata anuală a dobânzii plătite de către societatea emitentă
pentru împrumutul contractat;
• cuponul de dobândă al obligaţiunii, reprezintă modalitatea de fructificare a plasamentului
în obligaţiuni şi se stabileşte în raport de valoarea nominală a obligaţiunii:
VN × Rd
CD = ,
100
unde:
CD = cuponul obligaţiunii;
VN = valoarea nominală;
Rd = rata nominală a dobânzii.
Dacă plata cuponului de dobândă se face la perioade mai mici de un an, atunci cuponul de
dobândă se calculează după formula:
VN × Rd × t
CD = ,
100 × T
unde:
CD = cuponul obligaţiunii;
VN = valoarea nominală;
Rd = rata nominală a dobânzii;
t = durata (în zile) pentru care se efectuează plata dobânzii;
T = numărul de zile ale anului.
• Dobânda netă, reprezintă dobânda ajustată cu coeficientul de impunere al veniturilor din
dobânzi şi reprezintă suma efectiv primită de către deţinătorul de obligaţiuni, după plata impozitului
datorat;
• Dobânda acumulată, prezintă o deosebită importanţă atunci când este realizată o tranzacţie
cu obligaţiuni, deoarece reprezintă suma dobânzii acumulate de la data ultimei plăţi. În cazul
obligaţiunilor, vânzătorul acesteia este îndreptăţit la încasarea dobânzii aferente perioadei pentru
care a deţinut respectiva obligaţiune, perioadă scursă de la ultima dată de plată a dobânzii. Această
sumă cuvenită vânzătorului va fi inclusă în preţul pe care îl va plăti cumpărătorul, iar acesta va

59
încasa dobânda aferentă întregii perioade scursă de la ultima plată a dobânzii. Calculul dobânzii
acumulate se efectuează după următoarea formulă:
CD × t
d .a. = ,
T
unde:
d.a. = dobânda acumulată
CD = cuponul obligaţiunii = numărul de zile calculat de la ultima plată a dobânzii până la data
înregistrării tranzacţiei (deci la trei zile lucrătoare de la data realizării tranzacţiei)
T = numărul de zile ale anului;
cursul de piaţă al obligaţiunii, este reprezentat de preţul acesteia pe piaţă şi se calculează ca
procent din valoarea nominală:
Vp
C= × 100 ,
VN
unde:
C = cursul de piaţă al obligaţiunii;
Vp = valoarea de tranzacţionare pe piaţă a obligaţiunii;
VN = valoarea nominală;
• costul rambursării, respectiv suma plătită de către emitent pentru răscumpărarea
obligaţiunilor. Răscumpărarea se face, în general, cel puţin la valoarea nominală. Dacă
răscumpărarea se face la un preţ mai mare decât valoarea nominală, atunci costul rambursării se
calculează după formula:
Pr = VR − Pe ,
unde:
Pr = prima de rambursare;
VR = valoarea la rambursare;
Pe = preţul de emisiune;
• modalitatea de rambursare, care poate fi:
restituirea în rate anuale constante, după formula:
VN
Ra = ,
T
unde:
Ra = rata anuală de rambursat;
VN = valoarea nominală;
T = numărul de ani pentru care sunt emise obligaţiunile.
În această situaţie, cuponul obligaţiunii se calculează astfel:
 T

CD = VN − ∑ Rai  × Rd .
 i =1 
unde:
CD = cuponul obligaţiunii;
VN = valoarea nominală;
Ra = rata anuală de rambursat;
Rd = rata nominală a dobânzii = numărul de ani pentru care sunt emise obligaţiunile;
rambursarea sub forma unui cupon unic, iar dobânzile nu se mai plătesc regulat, ci sunt
capitalizate şi sunt plătite odată cu rambursarea principalului. Exemplul tipic sunt obligaţiunile
vândute cu discount. În această situaţie, preţul de emisiune se calculează după formula:
n
At
Pe = ∑ ,
t =1 (1 + i )
t

unde:
Pe = preţul de emisiune;
At = anuitea în anul (t);

60
 i = rata dobânzii;
n = durata de viaţă a obligaţiunii.

2. Tipurile de obligaţiuni. Clasificarea

Obligaţiunile sunt instrumente financiare de credit, pe termen scurt, mediu sau lung, emise
de către societăţi comerciale, organe ale administraţiei publice centrale sau locale, guverne.
Obligaţiunile reprezintă titluri de creanţă negociabile. Totodată, obligaţiunile certifică investitorilor
faptul că emitentul va plăti pe toată durata de existenţă a împrumutului o anumită dobândă, iar suma
împrumutată iniţial va fi returnată integral la scadenţă, sau în anumite tranşe pe toată durata
contractării împrumutului.
Finanţarea societăţilor prin intermediul emisiunii de obligaţiuni este oarecum similară finanţării
prin credit bancar, evident cu respectarea unor etape şi condiţii diferite, totodată făcându-se
menţiunea că cele două modalităţi de finanţare pot exista şi simultan.
Prin prisma experienţei acumulate pe pieţele de capital s-a dovedit că obligaţiunile pot fi
clasificate după diverse caracteristici, pe care vom încerca să le sintetizăm în continuare.
Din punctul de vedere al formei fizice în care sunt emise, există obligaţiuni:
• emise în formă materializată, ceea ce presupune existenţa acestora într-o formă tipărită pe
un suport fizic, respectând anumite condiţii de tipărire şi securizare şi conţinând o zonă de cupoane
detaşabile;
• emise în formă dematerializată, evidenţiate prin înscriere în cont sau pe suport magnetic.
După modul de identificare al deţinătorului, obligaţiunile pot fi:
• nominative, care au specificat numele deţinătorului, putând fi emise în formă materializată
sau dematerializată;
• la purtător, situaţie în care toate drepturile aferente obligaţiunii revin persoanei care le
posedă şi sunt emise numai în formă materializată.
O altă clasificare a obligaţiunilor se poate face după perioada pentru care sunt emise, şi
anume:
• obligaţiuni emise pe termen scurt – în general în această categorie încadrându-se titlurile
financiare de pe piaţa monetară;
• obligaţiuni emise pe termen mediu – din această categorie făcând parte în general
emisiunile de obligaţiuni corporative;
• obligaţiuni emise pe termen lung – titlurile emise de stat şi municipalităţi sunt cele care
sunt emise în general pe termen lung. Aceasta se datorează în principal faptului că într-o
administraţie centrală poţi avea încredere, ca investitor, că nu o să dispară după o perioadă de timp
mai mare, astfel că singura problema rămâne doar modificarea ratei dobânzii în funcţie de rata
inflaţiei;
• obligaţiuni perpetue – aceste obligaţiuni sunt destul de rare, termenul de perpetue nefiind
tocmai real, deoarece multe din aceste emisiuni sunt retrase de pe piaţă după o lungă perioadă de
timp (50- 60 ani), în primul rând, datorită valorii diminuate în timp de inflaţie.
Conform emitentului, obligaţiunile se pot clasifica în:
• obligaţiuni de stat, care reprezintă una dintre cele mai frecvente modalităţi de finanţare a
bugetului de stat;
• obligaţiuni municipale, emise de administraţia publică locală, în vederea finanţării
anumitor obiective de investiţii de interes public;
• obligaţiuni corporative, sunt emise de persoane juridice în vederea acoperirii nevoii de
finanţare, fiind bine cunoscut faptul că finanţarea prin intermediul pieţei de capital este mult mai
ieftină decât prin intermediul creditelor bancare.
• După tipul de venit pe care îl generează, obligaţiunile se pot grupa în:
• obligaţiuni cu discount, denumite şi obligaţiuni cu cupon zero, sunt emise pe termen scurt,
la un preţ de emisiune mai mic decât valoarea nominală (sub-pari) şi care vor fi răscumpărate la

61
valoarea nominală. Profitul investitorului este dat de diferenţa dintre valoarea nominală rambursată
la scadenţă şi preţul plătit pentru respectivele obligaţiuni la achiziţie;
• obligaţiuni cu dobândă, sunt emise pe termen mediu sau lung, la valoarea nominală (ad-
pari), care va fi rambursată la scadenţă, iar profitul investitorilor este reprezentat de dobânzile pe
care le vor încasa pe toată durata împrumutului.
După piaţa pe care sunt emise:
• Obligaţiuni naţionale. În această categorie intră obligaţiunile emise atât de stat, cât şi de
corporaţii pe piaţa naţională de capital. Este normal că aceasta este prima opţiune de emisiune, în
principal, datorită costurilor mai reduse, atât de emisiune, cât şi ca nivel al dobânzii, oferirea de
posibilităţi de investiţii propriilor cetăţeni, dobânda pe care aceştia o primesc fiind reinvestită în
economia ţării respective.
• Obligaţiuni străine. Caracteristica acestora este că sunt emise pe pieţe străine de capital, dar
în moneda naţională a ţării respective (Ex. Obligaţiuni în lei ale statului român pe London Stock
Exchange). Dezavantajul evident este riscul ca emisiunea să nu fie subscrisă. O altă problemă poate
fi datorată unor costuri mai ridicate atât cu dobânzile, cât şi cu emisiunea în sine.
• Euroobligaţiuni. Acest tip de obligaţiuni sunt şi ele emise tot pe o piaţă străină companiei
sau administraţiei publice emitente, dar diferenţa dintre acestea şi cele străine este moneda în care
sunt emise, alta decât cea a ţării de origine a emitentului.
După modul de garantare a acestora:
• Obligaţiuni garantate de un bun material – denumit colateral – având ca titlu numele
colateralului. Din punct de vedere juridic, colateralul trebuie să fie „un bun curat”, adică
proprietatea asupra-i să fie sigură şi verificabilă şi să nu fie grevată de alte împrumuturi, gaj, ipoteci
sau datorii.
• Obligaţiunile imobiliare au drept colateral un imobil aflat în posesia emitentului.
Obligaţiunile imobiliare închise implică angajamentul ferm al emitentului de a utiliza bunurile
imobiliare colaterale exclusiv pentru acoperirea debitului pe care îl garantează. Obligaţiunile
imobiliare deschise lasă emitentului libertatea de a garanta mai multe emisiuni prin acelaşi
colateral. Deci, în caz de neplată, debitele garantate vor fi plătite din valorificarea aceluiaşi imobil
colateral. Obligaţiunile imobiliare închise oferă investitorului mai multă siguranţă decât cele
deschise.
• Obligaţiunile garantate de capital fix sau material rulant sunt frecvent utilizate de
societăţi pentru finanţare iniţială sau pentru redotare-modernizare. Procesul emiterii lor se
desfăşoară astfel: societatea avansează 10-15 % din valoarea capitalului fix sau a materialului rulant
necesar; restul sumei este finanţat printr-o emisiune de obligaţiuni garantată chiar de mijloacele
achiziţionate, care devin astfel şi colateral. Până la data scadentă, titlul de proprietate asupra bunului
achiziţionat în acest mod este deţinut de administrator, care îl „dă în folosinţa” emitentului. În caz
de neplată, emitentul pierde totul, adică avansul, dobânzile plătite, ca şi bunurile – colateral.
Garantarea se poate efectua şi de alte persoane, fie prin bunurile lor, fie prin alte titluri financiare.
• Obligaţiuni garantate financiar. Această formă este o formă nouă de garantare a riscului
de neplată, emitentul negociind cu o companie de asigurări (care la rândul ei garantează cu numele
acesteia) plata dobânzii şi principalului în cazul în care emitentul este în incapacitate. Această
metodă are şi aspecte negative, legate, în principal, de bonitatea companiei de asigurări, de faptul că
în costul emisiuni există şi o primă de asigurare cu atât mai mare, cu cât emitentul este mai instabil
economic. Prima ce se regăseşte în dobânda creditului, iar în cele din urmă neseriozitate din partea
emitentului, care poate prin neonorarea plăţilor să oblige compania de asigurări să plătească.
Aspectele pozitive sunt legate de faptul că investitorul este mult mai ferit de riscul de neplată, iar
compania de asigurări poate aprecia mult mai obiectiv riscul emitentului de neplată.
• Obligaţiuni emise pe baza onoarei şi încrederii emitentului cunoscute şi sub numele de
obligaţiuni negarantate, pentru a căror emitere sunt suficiente integritatea şi bunul renume de care
se bucură emitentul în industria bancară. Plata dobânzii şi a împrumutului născut din emisiunea de
obligaţiuni nu poate fi amânată ca în cazul împrumuturilor bancare. Dacă obligaţiunile au fost emise
pe baza onoarei şi a încrederii, neplata la timp pune emitentul, în mod expres, în situaţia de faliment

62
şi administratorul emisiunii confiscă şi valorifică proprietatea emitentului fără a mai fi nevoie de
intervenţia organelor juridice.
În afară de aceste tipuri „clasice” de obligaţiuni, mai există numeroase alte forme, iar piaţa
obligă emitenţii la crearea în permanenţă de noi produse pentru a se putea finanţa. Dintre tipurile
mai recente de obligaţiuni putem enumera:
• obligaţiuni cu dobândă variabilă. Presupun stabilirea periodică a dobânzii, în funcţie de
un anumit reper financiar, care poate fi o rată a dobânzilor interbancare (LIBOR, BUBOR,
EURIBOR) sau dobânzile acordate pentru titlurile de stat. Chiar dacă veniturile generate de aceste
obligaţiuni sunt variabile, nu trebuie făcută confuzia de a nu le considera tot instrumente financiare
cu venit fix;
• obligaţiuni convertibile. Deţinătorii acestor obligaţiuni au posibilitatea de a le converti, la
un moment dat, în acţiuni ordinare ale emitentului, la o rată prestabilită la momentul emisiunii.
După data stabilită pentru a se realiza conversia, obligaţiunile rămase neconvertite se transformă în
obligaţiuni ordinare. De obicei, obligaţiunile convertibile au două moduri de stabilire a dobânzii:
pentru perioada cât sunt convertibile (având o rată a dobânzii mai mică şi eventual variabilă –
pentru a compensa avantajul deţinătorilor de a le putea converti) şi pentru perioada ulterioară, când
devin ordinare (rata dobânzii mai mare ca în prima perioadă);
• obligaţiuni indexate. Sunt acele obligaţiuni pentru care emitentul este de acord să
actualizeze valoarea în funcţie de un indice sau de o anumită variabilă (cursul de schimb dintre
moneda naţională şi o valută intenţională, indicele preţurilor, indicele de inflaţie etc.). Indexarea se
poate aplica:
o asupra dobânzilor;
o asupra principului la momentul rambursării;
o deopotrivă asupra dobânzilor şi a principalului;
• obligaţiuni de participaţie. Caracterizează acele obligaţiuni care sunt emise iniţial cu o rată
a dobânzii mai scăzută, dar care va fi direct dependentă de rezultatele financiare înregistrate ulterior
de către societatea emitentă. Prin acest tip de obligaţiuni, investitorii sunt protejaţi prin acel nivel
minim de dobândă, dar sunt încurajaţi să le cumpere în speranţa unor profituri mult mai mari în
viitor;
• obligaţiuni cu bonuri de subscriere (cu warrant). Presupun emisiunea simultană a unei
obligaţiuni ordinare şi un bon de subscriere, care are o formă negociabilă. Acest bon de subscriere
dă posibilitate posesorului să achiziţioneze ulterior, la un preţ prestabilit şi în condiţiile emisiunii,
un număr de acţiuni ordinare ale emitentului. Acest tip de obligaţiuni au rate ale dobânzii mai mici
decât în cazul obligaţiunilor simple;
• obligaţiuni amortizate în serie. Practic aceste obligaţiuni beneficiază de avantajul de a fi
retrase în serie de pe piaţă, practic prin eşalonarea rambursării principalului. Aceasta se face de
obicei prin tragerea la sorţi (metoda loteriei) a seriilor ce vor fi retrase;
• obligaţiuni de venit. Specifice companiilor care au fost restructurate sau care traversează
perioade economice dificile. Acestea plătesc dobânda doar dacă profitul net este suficient pentru a
îndeplini această obligaţie. Deoarece plata dobânzii se face din profituri şi nu are o valoare fixă,
această plată este tratată ca o plată de dividende şi nu este deductibilă din impozitul pe profit. Acest
tip de obligaţie reprezintă o investiţie riscantă pentru investitor, astfel că aceste obligaţiuni se emit
cu garanţii;
• obligaţiuni retractabile (Retractable Bonds). Oferă deţinătorului posibilitatea de a vinde
obligaţiunea emitentului la valoarea nominală la o dată specificată, înainte de maturitate. În mod
normal, caracteristica de retractare există la datoriile pe termen lung şi este clar specificată în
contractul obligaţiunii. Decizia deţinătorului de a exercita această opţiune de retractare trebuie
transmisă companiei în „perioada electorală”, care este cu 6 luni până la un an, înaintea primei date
de maturitate. Dacă nu se comunică nimic, datoria rămâne automat pe termen lung. Această
caracteristică de retractare este în avantajul deţinătorilor obligaţiunii, dacă ratele dobânzilor sunt
mai mari decât rata cuponului în perioada electorală. Opţiunea de retractare este pentru deţinătorul
de obligaţiuni analogul includerii de către companie a unei clauze de revocare. Deoarece opţiunea

63
are o anumită valoare pentru deţinătorul obligaţiunii, rata dobânzii obligaţiunilor retractabile, nou
emise, trebuie să fie mai mică decât rata obligaţiunilor neretractabile nou emise.
• obligaţiuni extensibile (Extendible Bonds). Sunt un tip de obligaţiuni emise pe termen
scurt, care oferă deţinătorului opţiunea de a le schimba în datorii pe termen lung cu o valoare
similară până la o dată specificată, rata dobânzii fiind determinată la data emisiunii originale. Rata
dobânzii noii datorii este egală sau puţin mai mare decât rata dobânzii emisiunii originale.
Emisiunea originală are, de regulă, o maturitate de 5 ani şi noile datorii emise sunt pe termen mai
lung, de regulă 10 ani. Astfel, obligaţiunea extensibilă oferă deţinătorului opţiunea de a creşte
maturitatea datoriei;
• obligaţiuni cu opţiune put (Putable Bonds). Numite şi obligaţiuni cu „opţiune put
otrăvită” pot fi transformate şi în numerar la opţiunea deţinătorului. În general, opţiunea put poate
fi exercitată numai dacă emitentul se angajează în câteva acţiuni specificate, cum ar fi preluarea de
către o companie mai slabă sau creşterea într-o mare măsură a datoriilor. În oricare dintre situaţii,
deţinătorii obligaţiunilor existente ar fi dezavantajaţi şi valoarea datoriei ar scădea fără opţiunea put.
Poziţia lor este însă protejată, deoarece pot vinde obligaţiunile înapoi societăţii emitente la un preţ
care nu reflectă riscul crescut;
• obligaţiunea cu putere de cumpărare (indexată sau cu rentabilitate reală). A fost emisă
prima dată în noiembrie 1991. Acest tip de obligaţiune este populară în ţări cu rate înalte ale
inflaţiei (Brazilia, Israel). Deoarece aceste obligaţiuni generează un ciştig de capital impozabil,
acestea sunt deţinute de investitori neplătitori de impozite, cum ar fi planurile înregistrate de
economii pentru pensie (registered retirement savings plans) şi fondurile de pensii.
În Republica Moldova societatea este în drept să emită doar obligaţii nominative.
Societatea poate emite obligaţii cu venit fix sau flotant, cu achitarea venitului periodic sau la o
dată fixă, precum şi obligaţiuni convertibile. La emiterea obligaţiilor cu venit flotant trebuie să fie
stabilit nivelul minim al dobânzii pe obligaţiune şi determinate condiţiile în care mărimea minimă a
dobânzii poate fi majorată.
Obligaţiile se emit în formă materializată şi dematerializată. Obligaţiile unei clase urmează a fi
emise într-o singură formă. Obligaţiile materializate se eliberează în formă de certificate pe
obligaţiuni care autentifică dreptul de obligaţionar pentru una, mai multe sau toate obligaţiile unei
clase. Aceste certificate sunt perfectate în mod tipografic. Obligaţiile nematerializate se pun în
circulaţie sub formă de înscrieri pe conturi, inclusiv cele efectuate pe purtători electronici.
Înscrierea pe contul în Registrul Obligaţionarilor confirmă dreptul de proprietate al obligaţionarului
asupra obligaţiei.

3. Emisiunea titlurilor de credit pe termen mediu şi lung

Prin emisiunea de obligaţiuni, societatea emitentă doreşte să atragă de pe piaţa de capital o

anumită cantitate de resurse financiare care le va folosi într-un anumit scop declarat. După cum am
amintit, această finanţare prin intermediul pieţei de capital poate fi făcută şi prin intermediul
emisiunii de acţiuni. Avantajele şi dezavantajele fiecărei modalităţii de finanţare pot fi sintetizate
astfel:

Finanţare Avantaje Dezavantaje

Finanţare prin se obţin capitaluri creşterea numărului de acţiuni
emisiunea de nerambursabile pentru o aflate în circulaţie, cu
acţiuni perioadă nelimitată de implicaţii, în primul rând,
timp asupra sumelor ce vor fi
distribuite drept dividende
Finanţare prin este o modalitate mai se obţin capitaluri ce vor trebui
emisiunea de facilă de finanţare decât rambursate, obligând emitentul
obligaţiuni prin credit bancar şi la o atentă planificare a
practic face apel la resurselor financiare ce vor fi
resurse financiare mult generate în viitor, astfel încât să

64
 mai consistente decât ale poată fi plătite dobânzile şi
unei instituţii bancare răscumpărarea la scadenţă

Caracteristici generale ale obligaţiunilor

Fiecare emisiune de obligaţiuni are un set de caracteristici general şi un alt set de caracteristici
speciale menite să o facă mai atractivă pentru potenţialii investitori. Aceste seturi de caracteristici
sunt menţionate şi explicate în documentul numit contract de emisiune. Documentul stabileşte
practic o relaţie pe termen lung între beneficiarul împrumutului şi furnizorul, adică investitorul.
Aspectele precizate în contract sunt extrem de vaste, putând acoperi sute de pagini şi se pot referi la:
(1) forma obligaţiunii şi instrumentul; (2) o descriere completă a proprietăţilor ipotecate sau a
poliţei de asigurare, dacă acestea există; (3) valoarea totală autorizată a emisiunii de obligaţiuni; (4)
clauze de protecţie detaliate, care pot include limite de îndatorare, restricţii asupra dividendelor, o
clauză de fond de amortizare, o rată de lichiditate curentă minimă impusă şi (5) clauze privind plata
la maturitate şi privilegii la răscumpărare.
Din setul de caracteristici generale, obligatoriu trebuie să se pecizeze următoarele:
Emitentul. Această se obligă a plăti atât dobânzile, cât şi valoarea obligaţiunii la scadenţa ei şi
răspunde patrimonial de îndeplinirea contractului de creditare. Această poate fi atât o corporaţie, cât
şi o instituţie a administraţiei publice. În ambele cazuri deosebit de important este aspectul legat de
sumele folosite pentru acoperirea împrumutului şi a dobânzii.
Valoarea nominală cea înscrisă pe faţă documentului sau menţionată în prospectul de
emisiune şi reprezintă suma împrumutată, pe care emitentul se angajează să o plătească
investitorului la data maturităţii obligaţiunii.
Dobânda nominală este stipulată în forma procentuală şi este plata pe care emitentul urmează
să o efectueze deţinătorului obligaţiunii pentru suma împrumutată. Plăţile au loc la date fixe, de
regulă bianuale, numite termene de scadenţă ale dobânzii prin prezentarea de câtre deţinător a
cupoanelor de plată. Deşi, de regulă dobânda nominală este fixă, pot fi cazuri când aceasta devine
variabilă pe anumite perioade.
Datele obligaţiunii includ: data emisiunii la care emitentul pune obligaţiunile în vânzare; data
de plată a dobânzii anuale sau scadenţa dobânzii; data maturităţii obligaţiunii, dată când împrumutul
acordat devine scadent şi emitentul trebuie să returneze investitorului suma împrumutată.
Administratorul-garant este societatea de valori mobiliare care asistă societatea în emiterea
obligaţiunilor, o reprezintă în cadrul sindicatului de plasament şi garantează investitorilor onorarea
contractului de câtre emitent. În cazul neonorării contractului, administratorul valorifică colateralul
avansat de emitent drept garanţie sau procedează la punerea emitentului în stare de faliment. În
unele ţări organizează adunări obligatorii.
Agentul de transfer al titlului de proprietate este sediul depozitarului care ţine evidenţa
certificatelor de valoare, locul unde se prezintă cumpărătorul pentru a primi obligaţiunile originale
emise pe numele sau dacă acestea sunt în formă fizică, în cazul când acestea sunt în formă contabilă
agentul de valori mobiliare facilitează serviciile de reprezentare, încasare de dobânzi de la agentul
de plată.
Modul cum este garantată emisiunea. Este prezentată compania ce garantează emisiunea
dacă există, colateralul cu care se garantează şi se specifică valoarea acestuia şi dacă a fost sau mai
este colateral şi pentru alt împrumut, iar dacă emisiunea nu este garantată se precizează.
Condiţii restrictive. În general acestea se numesc simplu condiţii şi reprezintă clauze în
contractul de emisiune ce impune emitentului condiţii specifice legate de: totalul datoriilor
emitentului să nu depăşească un anumit procent raportat la totalul capitalurilor, o rată de lichiditate
curentă minimă, un anumit nivel al profiturilor şi altele.
Pe lingă aceste clauze generale există şi clauze specifice fiecărei emisiuni în parte ce au ca
rol oferirea unei atractivităţi sporite noii emisiuni.
Clauza de revocare/răscumparare permite emitentului să revoce obligaţiunile emise prin
răscumpărarea lor de la deţinători, înainte ca ele să ajungă la termenul de maturitate achitând astfel
datoria. De obicei, revocarea are loc când dobânda zilei scade sub nivelul dobânzii nominale.
65
Obligaţiunile deja emise devin nerentabile comparativ cu noile posibilităţi de finanţare ale
emitentului, folosind dobânda mai scăzută a zilei. Prin aceasta clauza, emitentul îşi rezervă dreptul
de a cere tuturor sau numai unei părţi a deţinătorilor să depună obligaţiunile la sediul
administratorului, pentru plata lor. Pentru a-şi procura banii necesari răscumpărării, de cele mai
multe ori emitentul procedează la o nouă emisiune de obligaţiuni, la dobânda scăzută a zilei.
Procedeul poartă denumirea de refinanţare a emisiunii şi se poate aplica tuturor tipurilor de
obligaţiuni. Preţul de răscumpărare, a obligaţiunilor este format din valoarea lor nominală, plus
dobânda acumulată de la ultima plată şi premiul de răscumpărare, în cazul când preţul
obligaţiunilor pe piaţă este peste valoarea lor nominală. Unele clauze menţionează mai multe preţuri
de răscumpărare pentru acelaşi tip de obligaţiune, în funcţie de data la care se exercită revocarea.
Clauza de protejare a investitorului stabileşte perioada de timp în care emitentul nu-şi poate
exercita dreptul de revocare a obligaţiunilor. În practică, pentru obligaţiunile revocabile scadente în
20 de ani, clauza de protejare a investitorului stabileşte că emitentul îşi poate exercita dreptul de
revocare a obligaţiunilor numai după cel puţin zece ani de la data emisiunii.
Clauza returnării împrumutului la o dată premergătoare maturităţii
Investitorul poate pretinde plata la valoarea nominală a obligaţiunilor deţinute, în orice moment
premergător scadenţei, dacă dobânda zilei în creştere depăşeşte un nivel plafon al variaţiei dobânzii
nominale specificat în contract.
Clauza restrictivă condiţionează realizarea obiectivului investiţiei de o singură sursă
financiară. Emitentul nu poate contractă credite adiţionale pentru acelaşi obiectiv.
Clauza convertibilităţii. Deşi reprezintă, de regulă, un drept al investitorului, se poate întâlni
şi convertibilitatea dublă, adică atunci când la cererea oricăruia dintre contractanţi, obligaţiunea se
schimbă cu alte certificate de valoare ale aceluiaşi emitent. Deşi aplicabilă oricărui tip de
obligaţiuni, clauza este inclusă mai des în contractele obligaţiunilor emise de societăţi comerciale şi
stat. Preţul de conversiune este preţul prestabilit al acţiunilor ordinare la care se efectuează
conversiunea obligaţiunilor. Preţul de conversiune este stabilit la emisiune, fără a se lua în
considerare evoluţia ulterioară a preţului celor două tipuri de certificate.
Clauza de modificare a condiţiilor contractuale, specifică numai obligaţiunilor emise de
corporaţii, condiţionează decizia de modificare a contractului de creditare de aprobare cu majoritate
absolută (3/4) de voturi în adunarea acţionarilor.
Clauza de asigurare în caz de neplată prevede că la data când emitentul nu efectuează plata
la zi, întreaga sumă luată cu împrumut şi dobânzile aferente devin în mod expres scadente. La
aceeaşi dată, fără a fi nevoie de decizie juridică, administratorul-garant trece automat la executarea
silită a contractului de împrumut.
O obligaţiune nu cuprinde în mod necesar absolut toate clauzele enumerate mai sus. Includerea
sau nu a unor clauze în contractul de creditare depinde de rezultatul negocierilor dintre emitent,
administrator şi sindicatul bancar.
Clauza ofertei concurent. Aceasta presupune că intermediarul şi deci implicit emitentul să
acorde primului contractant toate condiţiile mai favorabile pe care le acceptă ulterior din partea altor
ofertanţi.
Pentru un subscriitor potenţial, obligaţiunile sunt mai puţin riscante decât acţiunile.
Din perspectiva societăţilor comerciale pe acţiuni, emitente de obligaţiuni, situaţia este inversă
cu cea a sub scriitorului. Astfel, pentru societatea emitentă, obligaţiunile prezintă un risc superior
acţiunilor, întrucât dobânda la obligaţiuni trebuie plătită indiferent de dimensiunea profitului. Prin
urmare, în scopul diminuării riscului, societăţile comerciale ar trebui să apeleze cât mai puţin la
emisiunea de obligaţiuni.
Emitentul este supus şi unui risc de venit, ca urmare a fluctuaţiei ratei dobânzii la obligaţiunile
emise. Riscul se poate materializa în:
Creşterea costului împrumutului, ca urmare a creşterii ratei dobânzii pe piaţă şi respectiv
obţinerea unui câştig conjunctural, ca urmare a scăderii ratei dobânzii pe piaţă, în intervalul de timp
care separă decizia de a proceda la o emisiune de obligaţiuni până în momentul realizării efective a
emisiunii;

66
 Riscul rezultat din fluctuaţia ratei dobânzii pe întreaga durată de viată a împrumutului. Acest
risc vizează obligaţiunile cu rata dobânzii fixă care indiferent de fluctuaţia pe piaţa financiară a
condiţiilor de schimb, nu atrag modificarea venitului distribuit. Astfel emitentul va realiza o
pierdere de venit, în raport cu alţi potenţiali emitenţi, care nu au procedat la efectuarea unei
emisiuni, atunci când pe piaţă rata dobânzii scade după data realizării emisiunii. În cazul în care
după realizarea emisiunii, rata dobânzii pe piaţă creşte, emitentul va realiza un câştig, comparativ cu
solicitanţii de capital, care devin ulterior emitenţi şi care se îndatorează la un nivel superior al ratei
dobânzii.
În Republica Moldova societăţile pe acţiuni de tip deschis pot desfăşura plasare deschisă
(publică) şi închisă a obligaţiilor. Societăţile pe acţiuni de tip închis nu sunt în drept să efectueze
plasarea deschisă a obligaţiunilor.
Societatea este în drept să emită obligaţiuni respectând următoarele cerinţe:
• la momentul emiterii obligaţiilor, capitalul statutar al societăţii trebuie să fie achitat în
întregime;
• averea proprie (activele nete) ale societăţii nu poate fi mai mică decât volumul capitalului
statutar;
• valoarea nominală totală a obligaţiilor aflate în circulaţie şi expuse spre înregistrare nu poate
fi mai mare decât valoarea capitalului statutar al societăţii.
Procedura emisiei obligaţiilor are următoarele etape:
a) la plasarea închisă a obligaţiilor:
- adoptarea de către adunarea generală a hotărârii privind emisia unui număr de obligaţiuni de
o anumită clasă;
- adoptarea de către organul executiv a hotărârii cu privire la emisia obligaţiilor de o anumită
clasă şi amplasarea lor;
- înregistrarea de stat a emisiei obligaţiilor la Comisie, inclusiv a prospectului de emisie în
cazul în care numărul obligaţiilor este mai mare de 50;
- efectuarea imprimatelor, certificatelor de obligaţii;
- înscrierea posesorilor obligaţiilor în Registrul obligaţionarilor şi eliberarea certificatelor de
obligaţii (în cazul emisiunii materializate) sau extraselor din Registru (în cazul emisiunii
nematerializate);
b) la plasarea publică a obligaţiilor:
- adoptarea de către organul executiv a hotărârii cu privire la emisia obligaţiilor de o anumită
clasă;
- adoptarea de către organul executiv a hotărârii privind termenele concrete privind începutul
şi finalizarea amplasării;
- încheierea contractului cu un participant profesionist la piaţa hârtiilor de valoare, care
activează ca organizator al ofertei publice;
- obţinerea autorizaţiei pentru amplasarea publică şi înregistrarea de stat a emisiei obligaţiilor
la Comisie şi a prospectului de emisie;
- publicarea anunţului privind amplasarea publică, difuzarea informaţiei prospectului emisiei;
- amplasarea obligaţiilor;
- aprobarea dării de seamă privind rezultatele plasării libere de obligaţii de către organul
executiv al societăţii şi înregistrarea ei la comisie;
- înregistrarea cumpărătorilor în Registrul obligaţionarilor şi eliberarea certificatelor de
obligaţii (emisia în formă materializată) şi a extraselor din Registru (emisie în formă
nematerializată).
Pentru înregistrarea de stat a emisiei obligaţiilor emitentul prezintă comisiei hotărârea
adunării generale privind emisia obligaţiilor, precum şi:
a) în cazul plasării publice, următoarele documente:
a) cererea de înregistrare;
b) copiile autentificate notarial ale documentelor de constituire ale emitentului, cu toate
documentele şi completările;

67
 c) extrasul din Registrul comercial de stat, care atestă faptul înregistrării emitentului;
d) specimenele obligaţiilor în două exemplare pentru emitenţii hârtiilor de valoare
materializate;
e) prospectul emisiei obligaţiilor în 2 exemplare, 2 exemplare ale informaţiei privind abonarea
deschisă la obligaţii, şi copia dispoziţiei de plată privind achitarea taxei unice pentru înregistrarea
prospectului şi eliberarea autorizaţiei pentru efectuarea abonării; informaţia inclusă în prospect este
prezentată în anexa 3.1. ;
f) extrasul din procesul verbal al adunării generale, precum şi cel al şedinţei organului
împuternicit al emitentului care în modul respectiv a decis să emită obligaţii;
g) contractul cu participantul profesionist la piaţa HV pentru efectuarea ofertei publice şi
plasarea HV;
h) copia dispoziţiei de plată despre achitarea de către emitent a impozitului pentru efectuarea
operaţiilor cu HV;
b) în cazul plasării închise:
a) cererea de înregistrare;
b) copiile documentelor de constituire cu toate modificările şi completările autentificate
notarial;
c) extrasul din Registrul comercial de stat, care atestă înregistrarea emitentului;
d) extrasul din procesul verbal al adunării generale şi cel al şedinţei organului împuternicit al
emitentului care a adoptat decizia privind emisia;
e) specimenele obligaţiilor în 2 exemplare (în cazul emisiei materializate);
f) copia dispoziţiei de plată privind achitarea impozitului pentru efectuarea operaţiilor cu HV;
Comisia examinează documentele în decurs de 30 zile din ziua prezentării şi efectuează
înregistrarea de stat a obligaţiilor sau motivat respinge înregistrarea lor, dacă nu au fost prezentate
toate documentele prevăzute sau emitentul n-a respectat condiţiile stabilite şi alte cerinţe ale
legislaţiei.
Rolul creditului obligatar în finanţarea societăţilor pe acţiuni
SA pot atrage capitaluri în mai multe feluri. Pe termen scurt – adică pe mai puţin de 5 ani – ele
pot obţine fonduri prin împrumuturi de la băncile comerciale. Însă majoritatea băncilor nu vor bloca
fonduri într-un împrumut pe mai mult de 5 ani, deoarece ar fi expuse riscului ratei dobânzii.
Obligaţiile sunt preferabile împrumuturilor bancare deoarece furnizează capitaluri la rate ale
dobânzii în general mai mici ca la ratele bancare. Când o societate vinde obligaţii în mod direct
investitorilor, ea înlătură efectiv banca, în calitatea ei de intermediar. Astfel, obţinerea unui
împrumut devine mai eficientă şi mai puţin costisitoare.
Principalele avantaje ale creditului obligatar, ca instrument de atragere a investiţiilor, din
punct de vedere al societăţii emitente sunt:
• Posibilitatea de a mobiliza cantităţi considerabile de fonduri băneşti şi finanţarea proiectelor
mari de investiţii şi programe în condiţii economice avantajoase pentru întreprindere, fără pericolul
ca investitorii să influenţeze gestiunea şi producţia ei.
•Posibilitatea manevrării prin determinarea caracterului emisiei. Toţi parametrii împrumutului
obligatar sunt stabiliţi de emitent individual ţinând cont de proiectul pentru care se mobilizează
resurse.
• Posibilitatea acumulării fondurilor băneşti de la investitorii particulari (populaţia), atragerea
mijloacelor de la persoane juridice pe un termen destul de lung în condiţii mai favorabile ţinând
cont de situaţia economică reală şi starea pieţei financiare.
• Asigurarea corespunderii optime a profiturilor pentru investitori, pe de o parte, şi nivelul
cheltuielilor societăţii emitente pentru pregătirea şi deservirea împrumutului obligatar, pe de altă
parte.
• Optimizarea corespondenţei conturilor, adică structura împrumuturilor debitoare şi
creditoare ale societăţii emitent.
În acelaşi timp, obligaţiunile sunt nişte împrumuturi pe termen lung foarte dure, adică
înfăptuind emisia de obligaţii, emitentul suportă anumite riscuri, în permanent persistă posibilitatea

68
ca acest împrumut să nu fie reuşit, deoarece însuşi faptul emisiei de obligaţiuni nu garantează
plasarea lor în condiţiile prevăzute de emitent.
În legătură cu aceasta analizând posibilităţile financiare ale obligaţiei, trebuie de ţinut cont de
caracterul contradictoriu al intereselor emitentului şi investitorului. De aceea, în organizarea
împrumutului obligatar, în procesul alcătuirii hârtiilor de valoare, important este de a găsi „mijlocul
de aur”, asigurând un echilibru al acestor interese în baza analizei complexe a avantajelor şi
neajunsurilor acestui instrument financiar.
Ţinând cont de limitarea resurselor investiţionale în condiţiile actuale ale RM, depăşirea
acestei situaţii constă înainte de toate în dezvoltarea rapidă a pieţei creditelor obligatare
corporative, care ar da posibilitatea de a rezolva în paralel câteva probleme importante:
• Atragerea resurselor suplimentare de investiţii într-un sector economic real, mobilizând, în
special, mijloace băneşti libere şi economiile populaţiei;
• Majorarea atractivităţii activităţii de producţie a întreprinderilor, contribuind prin aceasta la
dezvoltarea segmentului corespunzător al pieţei hârtiilor de valoare;
• Asigurarea participanţilor profesionişti la piaţa hârtiilor de valoare posibilităţi suplimentare
pentru realizarea activităţii sale profesionale, din contul apariţiei unor noi instrumente financiare.
Piaţa emisiunii şi circulaţiei obligaţiunilor corporative în RM este foarte slab dezvoltată.
Această situaţie ar fi cauzată atât de condiţiile reale ale economiei naţionale, de lipsa unei pieţe de
capital bine dezvoltate, cât şi de experienţa mică a societăţilor comerciale în acest domeniu de
mobilizare a capitalurilor financiare.

4. Obligaţiunile internaţionale

Avantajele oferite de pieţele internaţionale de capital

Pieţele internaţionale de capital pot oferi multe oportunităţi pentru cei ce împrumută capital,
datorită diversificării instrumentelor de investiţii şi accesul la un mare număr de investitori.
Surplusul de lichidităţi al investitorilor instituţionali (fonduri de pensii, companii de asigurare,
fonduri mutuale, fonduri cu capital de risc) se regăsesc pe pieţele internaţionale de capital. Emitenţii
au avantajul că îşi pot acoperi necesarul de capital prin emisiunea diferitelor instrumente la costuri
mai reduse decât pe piaţa internă, în cazul în care condiţiile pieţei sunt favorabile. În acelaşi timp,
emitenţii permanenţi sunt monitorizaţi cu atenţie de către companiile de rating care realizează
rapoarte ce au impact asupra investitorilor sau potenţialilor investitori. Doar pieţele internaţionale
de capital oferă emitenţilor o varietate foarte mare de instrumente ce nu sunt accesibile pe piaţa
creditului intern.

Definirea şi caracteristicile euroobligaţiunilor. Tipuri de euroobligaţiuni

Euroobligaţiunea este un titlu financiar pe termen lung (peste 5 ani), emis pe una sau mai multe
pieţe, situate în afara ţării de reşedinţă a emitentului şi emise într-o altă monedă decât cea a ţării în
care se efectuează emisiunea, care exprimă drepturile deţinătorului asupra emitentului, în urma unui
împrumut acordat celui din urmă. Acestea oferă posibilitatea deţinătorilor lor de a obţine un venit ce
reprezintă o dobândă pentru împrumutul acordat emitentului. Obligaţiunile având o scadenţă de
peste 5 ani, emisiunea lor este o formă de mobilizare a creditului pe termen lung.
Aşadar, o întreprindere cu reşedinţa în Franţa poate emite euroobligaţiuni în dolari pe piaţa
londoneză.
Particularităţile specifice euroobligaţiunilor sunt următoarele:
• se plasează concomitent pe pieţele mai multor ţări, spre deosebire de obligaţiunile străine
(„foreign bonds”), emise de nerezidenţi pe piaţa internă a unui singur stat;
• valuta împrumutului euroobligatar nu este obligatoriu monedă naţională a ţării debitorului
sau creditorului;
• plasarea se efectuează de către sindicatul de emisiune, în componenţa căruia intră, de regulă,

69
bănci localizate în diferite state;
• emisiunea euroobligaţiunilor, spre deosebire de cea a obligaţiunilor străine, este într-o
măsură mai mică supusă reglementării din partea statului în moneda căruia a fost efectuat
împrumutul şi din partea altor state;
• emisiunea acestor titluri, precum şi circulaţia lor, este supusă regulilor şi standardelor
existente pe piaţă;
• euroobligaţiunile, de regulă, sunt titluri la purtător, dar există şi emisiuni înregistrate, care
pot avea formă documentară sau nedocumentară; o parte considerabilă a acestora se emit fără
prezentarea unui gaj şi, de obicei, nu există restricţii în utilizarea resurselor creditare;
• dobânzile sunt plătite deţinătorilor integral, fără nici un impozit în ţara emitentului.
Ca şi obligaţiunile simple, euroobligaţiunile pot fi de mai multe tipuri:
• clasice cu cupon fix – cele mai vechi şi mai frecvente produse, neconvertibile, la purtător,
de regulă în sumă de 1000$, cu o dobândă anuală asortată unui cupon detaşabil şi cotate la bursele
din Londra şi Luxembourg;
• cu cupon variabil – note pe termen scurt cu reînnoire automată, în sumă de $5.000, $10.000
sau $100.000, care asigură lichiditatea pieţei secundare; rata dobânzii aplicabilă reprezintă o marjă
asociată unei rate de referinţă (LIBOR), iar plata dobânzii se efectuează o dată la 6 luni;
• convertibile – pot fi convertite într-un oarecare alt tip de active, la alegerea investitorului
(acţiuni, aur, petrol sau obligaţiuni de alt tip);
• cu warrant (cu bon de subscriere) – obligaţiuni la purtător, în sumă de $l.000, $5.000 sau
$10.000, însoţite de un bon de subscriere sau mai multe, care oferă deţinătorului dreptul să
achiziţioneze într-o anumită perioadă de timp, de regulă 5 ani, un activ oarecare (acţiuni,
obligaţiuni, aur), în condiţii prestabilite la momentul emisiunii; din momentul emisiunii warrant-ul
şi obligaţiunea sunt separate şi sunt cotate separat;
• cu cupon 0 – fără dobândă, dar care sunt achiziţionate la un preţ cu mult mai inferior decât
valoarea nominală la care sunt rambursate, deţinătorul realizând o plus-valoare la vânzare titlului
înainte de scadenţă;
• „bull and bear bonds” – comportă 2 tranşe şi depind de un indice bursier de referinţă, fiind
indexate „a la hausse” (în cazul bull, când preţul de rambursare e cu atât mai ridicat cu cât a sporit
indicele de referinţă) sau „â la baisse” (în cazul bear, când preţul de rambursare e cu atât mai ridicat
cu cât a scăzut indicele de referinţă).

Emisiunea şi circulaţia euroobligaţiunilor

Participanţii la emisiunea de euroobligaţiuni

Ca şi pe orice piaţă a valorilor mobiliare, pe piaţa euroobligaţiunilor figura principală este
emitentul. De regulă, se disting următoarele categorii de emitenţi: instituţii internaţionale, emitenţi
suverani şi quasi-suverani (state şi agenţii de stat), corporaţii din sectorul non-financiar, instituţii
financiare. Diagrama de mai jos reflectă ponderea fiecărei categorii de emitenţi.
În ultimul timp se remarcă creşterea ponderii instituţiilor internaţionale şi a emitenţilor
independenţi, deoarece emisiunile lor sunt cu mult mai importante, decât ale celorlalte categorii de
emitenţi.
Instituţiile internaţionale sunt cei mai activi emitenţi pe piaţa euroobligaţiunilor. Dintre acestea
fac parte: Banca Mondială, Corporaţia Financiară Internaţională, băncile regionale de reconstrucţie
şi dezvoltare. Ele utilizează cele mai diverse strategii de atragere a resurselor pentru finanţarea
proiectelor lor. Dat fiind faptul că majoritatea acestor organisme au cel mai înalt rating, costul
atragerii resurselor de pe piaţă pentru ele este minim. Oferta variată de posibilităţi de pe piaţă le
permite diversificarea termenelor de rambursare, valutei, tipurilor de dobânzi şi altor parametri ai
emisiunii.
De menţionat că lideri în această categorie de emitenţi sunt Banca Europeană de Investiţii
(peste 650 de euroobligaţiuni) şi Banca Mondială (peste 400 de euroobligaţiuni). Asigurând condiţii
avantajoase pentru investiţii, cu riscuri mici şi lichiditate sporită, titlurile emise de instituţiile
70
internaţionale rămân un instrument de mare atractivitate pentru investitori, chiar şi în cele mai
dificile conjuncturi ale pieţei.
Emitenţii suverani şi quasi-suverani sunt statele dezvoltate, ca: SUA, Canada, Germania, Italia,
precum şi cele în dezvoltare, ca: Argentina, Liban, Mexic, Thailanda.
Odată cu introducerea monedei unice europene, practic toate guvernele zonei euro au ieşit pe
piaţa euroobligaţiunilor. Dacă anterior ele emiteau titluri exclusiv în interiorul statelor lor, apoi în
prezent aceste titluri sunt emise la nivel paneuropean, în corespundere cu procedurile şi standardele
europieţei.
Emitenţi quasi-suverani se consideră agenţiile de stat (de exemplu, Asociaţia Federală
Naţională de Ipotecă şi Corporaţia Federală de Credit Ipotecar din SUA), agenţiile naţionale de
asigurare a exportului ş.a.
Sub influenţa proceselor de descentralizare a împuternicirilor şi responsabilităţilor politice şi
financiare pe piaţă, a început să crească ponderea guvernelor regionale. De exemplu, provincia
canadiană Ontario participă pe piaţa obligaţiunilor într-o măsură mai mare decât însăşi guvernul
Canadei. O activitate intensă pe piaţa de capital se manifestă şi de landurile germane, de regiunile
italiene, de provinciile braziliene.
Corporaţiile şi instituţiile financiare au fost cele care au „deschis" piaţa euroobligaţiunilor.
Volumul împrumuturilor lor a crescut într-o măsură mai mică în comparaţie cu al celorlalte
categorii de emitenţi. Cu toate acestea, principalele corporaţii şi bănci din Europa, Asia şi America
continuă să apeleze la împrumuturile euroobligatare, jucând un rol important pe piaţă. Printre
emitenţii europeni, instituţiile financiare constituie 4/5 din totalul emitenţilor.
Pe piaţa euroobligaţiunilor se desting două tipuri de cumpărători ai titlurilor de valoare:
investitorii instituţionali şi individuali, membrii fiecărui tip fiind destul de diverşi după posibilităţi
şi necesităţi. În diferite regiuni, activitatea acestor structuri este determinată de reglementările
naţionale şi internaţionale, de structura capitalului, de căile de constituire a resurselor proprii şi a
celor de împrumut, precum şi de tradiţiile istorice.
Investitorii instituţionali cuprind un grup larg de organizaţii investiţionale, care includ companii
de asigurare, fonduri de pensii şi fonduri mutuale, fonduri de gestionare a activelor, bănci etc. Încă
la începutul anilor 90 această categorie de investitori controla 3/4 din circulaţia titlurilor de valoare
de pe piaţa internaţională.
Structura demografică a populaţiei ţărilor dezvoltate, complicarea operaţiunilor şi permanentele
inovaţii structurale permit prognozarea creşterii continue a rolului structurilor instituţionale pe piaţa
financiară.
Aceşti investitori sunt supranumiţi profesionişti şi nu în zadar, deoarece în aceste organizaţii
are loc dotarea multilaterală a procesului investiţional, sunt elaborate mecanisme decizionale
operative, mecanisme de evaluare şi evidenţă a rezultatelor obţinute, precum şi mecanisme de
gestionare a riscurilor.
Poziţia investitorilor instituţionali joacă rolul primar în majoritatea tranzacţiilor pe piaţa
euroobligaţiunilor. Dar exista şi careva deosebiri geografice în influenţa lor. Pe de o parte, fondurile
de investiţii americane, deţinând un potenţial uriaş de resurse şi experienţă, pot să dicteze
emitentului costul plasării titlurilor şi acest verdict va fi definitiv şi incontestabil. Pe de altă parte,
investitorii instituţionali europeni sunt cu mult mai slabi şi se orientează după faptul de cine şi cum
tranzacţia e „oferită” pe piaţă, în Europa influenţa celeilalte categorii de investitori – individuali –
continuă să joace un rol important. Aceştia sunt nişte persoane înstărite, interesate în conservarea
capitalului lor şi obţinerea unui venit curent important. Pe lângă persoanele fizice, în această
categorie de investitori mai intră şi instituţii financiare mici (bănci, companii de asigurare,
cooperative de credit).
Comportamentul investiţional al investitorilor individuali se deosebeşte de cel al marilor
structuri financiare prin faptul că primii preferă să achiziţioneze titlurile emise de companiile
cunoscute consumatorului din viaţa de zi cu zi. Achiziţionarea unor instrumente cu risc mai înalt
poate fi chiar interzisă în unele ţări dacă nu sunt respectate un şir de cerinţe, acest fapt datorându-se
slabei cunoaşteri a subtilităţilor riscurilor creditare şi de altă natură de către aceşti investitori.

71
 Investitorii independenţi dau preferinţă, mai întâi de toate, titlurilor ce oferă dobânzi ridicate,
titluri pe care le deţin până la scadenţă, deoarece nu au posibilitate sau dorinţă să urmărească
conjunctura pieţei şi să schimbe operativ structura portofoliului lor.
Euroobligaţiunile în mărci germane, franci elveţieni, dolari neozeelandezi, lire italiene s-au
bucurat cel mai mult de popularitate în rândurile acestui tip de investitori. Titlurilor de valoare
preferate de ei sunt mai puţin lichide, dar se caracterizează prin stabilitate, deoarece
comportamentul investiţional al investitorilor independenţi nu este atât de agresiv ca cel al
investitorilor instituţionali.
Intermediarii în procesul de emisiune a euroobligaţiunilor sunt, în primul rând, băncile de
investiţii, cât şi alte tipuri de organizaţii.
Funcţia principală - de lansare a euroobligaţiunilor pe piaţă – este atribuită „lead manager”-
ului, adică coordonatorului împrumutului, care mai joacă rolul de registrator şi îndeplineşte aşa
activităţi ca: pregătirea emisiunii, furnizarea de informaţii şi consultaţii emitentului în ceea ce
priveşte volumul, structura, perioada emisiunii, strategiile de marketing şi parametrii financiari.
Uneori, coordonatorul oferă şi unele garanţii în plasarea obligaţiunilor, luându-şi angajamentul
răscumpărării de la emitent a întregului volum de titluri emise.
Rolul de „lead manager” pe piaţa euroobligaţiunilor este jucat, de cele mai dese ori, de
principalele bănci de investiţii.
Banca coordonatoare nu activează singură, ci împreună cu un grup de co-manageri sau „joint
leads”, formând astfel un sindicat bancar sau grup de coordonare. Numărul de co-manageri depinde
de volumul emisiunii, dar în general variază între 10 şi 20 de bănci.
Scopul formării sindicatului bancar este diversificarea riscului şi asigurarea unei zone
geografice şi instituţionale cât mai vaste pentru plasarea titlurilor. Prezenţa sindicatului nu este
obligaţorie, dar conţine un aspect psihologic: mai multe bănci oferă sprijinul lor în acest proces,
asumându-şi astfel o parte din responsabilităţi pentru rezultatele lui.
Sindicatul bancar, sub aspect ierarhic, e compus din: co-lead manageri, care obţin un pachet
mai mare de obligaţiuni şi, respectiv, comisioane mai ridicate, şi co-manageri.
Toate realizările băncilor coordonatoare de emisiuni (numărul, suma emisiunilor) se totalizează
în nişte tabele, numite „league tables”, de către diferite edituri de presă, ca IFR sau EUROMONEY.
Aceste tabele joacă un rol important în marketingul băncilor de investiţii, deoarece pentru
clientul potenţial este foarte importantă experienţa unei bănci sau alteia în plasarea hârtiilor de
valoare.
Totuşi, concurenţa printre băncile de investiţii este aprigă. La începutul fiecărui an ele se avântă
în „lupta” pentru mandate de coordonator, deoarece evidenţa emisiunilor de către publicaţiile
independente are caracter anual. Participarea permanentă a celor mai importante bănci în calitate de
„lead manageri” la plasarea euroobligaţiunilor depinde de reputaţia lor pe piaţă, de nivelul lor
profesional, de posibilitatea plasării titlurilor printre diferite categorii de investitori şi de menţinerea
relaţiilor de cooperare cu emitenţii.
În prezent, cei mai renumiţi lead manageri sunt: Deutsche Bank (Germania), Merrill Lynch,
Morgan Stanley, Salomon Brothers (SUA) ş.a.
Alţi intermediari, care îndeplinesc un şir de funcţii auxiliare şi fără de care activitatea pieţei
euroobligaţiunilor ar fi de neconceput, sunt diferite agenţii, companii juridice şi de consulting.
De regulă, şi emitentul, şi sindicatul bancar folosesc serviciile firmelor juridice şi de consulting,
care-i însoţesc de la începutul emisiunii, până la final. Prin urmare, aceste firme au devenit
participanţi cu drepturi depline la procesul de emisiune. Ele se ocupă de elaborarea documentelor ce
ţin de emisiune, de pregătirea semnării ei, de atestarea legalităţii activităţilor întreprinse, de
verificarea informaţiei furnizate de către emitent. Sarcina juriştilor este cu atât mai dificilă, cu cât
emisiunea euroobligaţiunilor ţine de interferenţa câtorva sisteme de drept şi de medii lingvistice
diferite. Serviciile juriştilor devin indispensabile nu numai în cadrul pregătirii emisiunii, ci şi mai
târziu, în procesul circulaţiei hârtiilor de valoare.

72
 Emisiunea, circulaţia şi stingerea euroobligaţiunilor presupun îndeplinirea unui şir de funcţii
speciale, ca: înregistrarea, administrarea, achitarea, transferul ş.a., care le revin companiilor – agenţi
specializate în baza înţelegerilor încheiate cu emitenţii.
Etapele emisiunii euroobligaţiunilor
Pregătirea emisiunii este prima etapă a emisiunii euroobligaţiunilor şi constă în semnarea unui
document special – mandatul – prin care emitentul îi cedează oficial băncii de investiţii sau
sindicatului bancar toate împuternicirile coordonatorului principal al viitoarei emisiuni, care va
asigura mobilizarea împrumutului prin emisiune, contra unui comision de management. De regulă,
semnarea mandatului este efectuată în urma unui tender, în cadrul căruia fiecare dintre băncile
interesate în obţinerea mandatului propune emitentului metoda sa de finanţare. Uneori emitentul se
adresează direct unei sau mai multor bănci cu care a colaborat anterior.
Din momentul stabilirii mandatului, încep activităţile concrete de pregătire a emisiunii.
Coordonatorul principal începe analiza pieţei şi a necesităţilor clientului său, pentru a formula
recomandări cu privire la perioada, structura, valuta, suma şi alte aspecte ale viitorului împrumut.
Există, de asemenea, mai multe modalităţi de plasare a emisiunii euroobligaţiunilor:
• „bought deal” – plasament garantat integral, când băncile garantează răscumpărarea
întregului volum de titluri de la emitent la scadenţă; băncile se angajează să depună maximum de
efort pentru vinderea obligaţiunilor, dar nu dau nici un angajament formal de răscumpărare a
titlurilor pe baza resurselor proprii.
• „all or nothing” „totul sau nimic”, presupune revocarea emisiunii dacă nu s-a reuşit vinderea
titlurilor în întregime.
Constituirea sindicatului bancar (grupul de coordonare) se poate supune unuia din cele două
modele: fie se formează un sindicat în componenţa căruia intră coordonatorul principal şi co-
coordonatorii, fie sindicatul include câteva niveluri structurale. În al doilea caz, managementul
grupului contractează o serie de bănci şi instituţii financiare constituind grupul de plasament
garantat, care se angajează să distribuie cea mai mare parte a împrumutului (minimum 75% din
totalul emisiunii) şi grupul de plasament al obligaţiunilor, participanţii la acest grup îşi asumă
responsabilitatea de a găsi clienţi pentru obligaţiunile în vânzare. Ultimul se angajează faţă de
grupul de coordonare şi nu are nici o legătură cu beneficiarul.
Drepturile şi obligaţiile ce decurg din momentul emisiunii obligaţiunilor şi până când acestea
ajung pe piaţa secundară sunt stabilite prin contract. În practică, există două modalităţi de garantare
a emisiunii: engleză şi americană. Diferenţa dintre cele două metode constă în faptul că, în timp ce
în primul caz grupul de coordonare acţionează ca principal, cumpărând acţiunile de la emitent, în
cazul unei emisiuni americane grupul de coordonare acţionează ca agent, deci numai pe contul
băncilor care subscriu emisiunea şi care cumpără titlurile de la emitent. Prima metodă este în
prezent utilizată pe larg în Europa.
Constituirea tehnică a sindicatului bancar pe piaţa euroobligaţiunilor cu cupon fix decurge
astfel: coordonatorul principal trimite membrilor potenţiali ai sindicatului o invitaţie-rezumat
specială, având o formă standardizată, care conţine informaţia deplină despre emisiune, permiţând
băncilor să ia o decizie. Această invitaţie este urmată de un document oficial – invitaţia telex, prin
care coordonatorul aduce la cunoştinţa băncii vizate volumul pachetului de obligaţiuni care-i vor fi
atribuite.
O caracteristică importantă a tranzacţiilor cu euroobligaţiuni este comisionul perceput de bănci
pentru plasarea primară a titlurilor. Acesta se stabileşte în dependenţă de suma nominală a
tranzacţiei şi, de obicei, este reţinut de către bănci din suma încasată în urma plasării titlurilor.
Stabilirea programului emisiunii se efectuează de către grupul coordonator şi include
următoarele condiţii:
• valoarea emisiunii în funcţie de nevoia de credit a beneficiarului; cum întotdeauna fondul
are o anumită destinaţie, valoarea emisiunii va fi apreciată în funcţie de documentele fundamentale
a investiţiei ce urmează a fi finanţate prin emisiune;
• cuponul, a cărui mărime depinde de:
condiţiile pieţei financiare (nivelul LIBOR are un rol de reper pe piaţa eurovalutelor, pe

73
piaţa americană acest rol îl are prime rate, respectiv rata oferită de băncile americane clienţilor
preferenţiali);
credibilitatea emitentului, cu cât aceasta e mai mică, cu atât marja peste LIBOR e mai
mare;
rata inflaţiei în momentul emisiunii şi în perspectivă;
domeniul de activitate al firmei;
moneda în care este cerut împrumutul, prin cupon acoperindu-se şi gradul de depreciere
monetară;
preţul emisiunii, care depinde de valoarea nominală a acestora şi de numărul lor.
După testarea pieţei se va face lansarea emisiunii, etapă în care un rol important îl are alocarea
cotelor de către grupul de coordonare. Având în vedere faptul că există riscul ca unii participanţi să
cumpere titluri pentru a le revinde imediat pe piaţa secundară, ceea ce ar conduce la o cerere bruscă
a ofertei, rolul grupului este de a cumpăra ce se oferă în surplus pentru a menţine credibilitatea
operaţiunii.
De obicei, iniţial, în centrele financiare importante, unde se concentrează un număr mare de
potenţiali investitori, se petrec o serie de prezentări în masă, în cadrul cărora emitentul informează
publicul despre situaţia sa financiară, ultimele evenimente şi tendinţe ce ţin de starea sa economică.
Paralel cu aceste prezentări, coordonatorii colectează comenzile pentru procurarea obligaţiunilor,
astfel încât, la sfârşitul acestei etape, grupul de coordonare cunoaşte exact dimensiunea cererii
pentru titluri. Ziua în care emitentul şi coordonatorul principal iau decizia finală cu privire la
parametrii financiari şi la dimensiunile emisiunii poartă denumirea de „ziua lansării”.
O subetapă a lansării emisiei o constituie deschiderea pieţei secundare de către grupul de
coordonare. De exemplu, 99 1/2 – 100 1/4 este un curs centrat pe valoarea nominală (100). Cursul
mai mic este bid, la care cumpără obligaţiunile cei care fac piaţa, iar preţul mai mare este ask, preţul
la care se vinde. Diferenţa dintre aceste două preţuri este câştigul celor care au cumpărat pentru
revânzare şi el se menţine relativ constant.
Până la finele plasării euroobligaţiunilor este necesar de a începe procedura de listing la una din
bursele de valori, de obicei, din Londra sau Luxembourg.
„Ziua închiderii” este ziua în care toate formalităţile sunt puse la punct definitiv, sunt semnate
ultimele documente, se încheie toate calculele, sursele atrase trec în contul emitentului, iar
euroobligaţiunile – în conturile membrilor sindicatului şi ale investitorilor.
Circulaţia euroobligaţiunilor
Euroobligaţiunile circulă practic exclusiv pe piaţa extrabursieră, deşi condiţiile formale ale
emisiunii adesea cer înregistrarea lor la una din bursele de valori (din Luxembourg, Londra,
Frankfurt). Acest fapt, în primul rând, lărgeşte cercul potenţialilor cumpărători, iar în al doilea rând,
permite unor emitenţi de a activa în condiţiile unui regim juridic şi fiscal mai favorabil.
Operaţiunile brokerilor pieţei euroobligaţiilor, în principiu, nu sunt supuse unei reglementări
oarecare. Ei îşi propun serviciile doar comercianţilor şi participanţilor pieţei primare şi nu
investitorilor finali.
De obicei, brokerii au legături directe cu clienţii lor din bănci şi din alte instituţii investiţionale,
afişând cotările pe anumite pagini ale ecranelor sistemelor comerciale.
Participanţii pieţei secundare se conduc nu după orientatorul principal, ci pot să-şi aleagă un
punct de pornire comod pentru ei. Esenţialul e ca în cadrul încheierii contractelor de vânzare-
cumpărare părţile să se înţeleagă corect reciproc.
În mod firesc, pe piaţa euroobligaţiunilor acţionează factori caracteristici şi altor pieţe ale
titlurilor cu dobândă fixă. Emisiunea euroobligaţiunilor cu cupoane relativ mari are şi o
profitabilitate înaltă. Aceasta se explică prin existenţa standardelor de înregistrare şi impozitare.
Astfel de obligaţiuni se vor vinde la un preţ nominal mai mare, astfel păstrarea lor până la scadenţă
îi va aduce posesorului pierderi.
Asupra estimării obligaţiunilor pot influenţa şi parametrii de volum şi structură a cererii şi
ofertei, atât pentru întreaga piaţă, cât şi pentru emisiuni concrete. Un rol important îl deţine şi
factorul sezonier. Astfel, în iulie-august, pe piaţa financiară se înregistrează, de obicei, o încetinire a

74
activităţii, legată de perioada vacanţelor, încât titlurile plasate în această perioadă pe piaţă sunt
relativ mai scumpe pentru emitenţi.
Experienţa Moldovei pe piaţa internaţională a obligaţiunilor
Piaţa internaţională a obligaţiunilor este cel mai modern şi inovator segment al pieţei financiare
internaţionale. Guvernele naţionale, autorităţile municipale, marile companii tot mai des apelează la
piaţa internaţională a obligaţiunilor, căci ea poate acumula într-un timp restrâns volumul de fonduri
necesare în condiţii avantajoase. Săptămânal pe această piaţă sunt emise zeci de obligaţiuni străine
şi euroobligaţiuni în valoare de milioane de dolari SUA.
Ca stat independent, Republica Moldova a reuşit să emită şi ea două euroobligaţiuni: în valoare
de $ 30 mln. şi $ 75 mln. Ambele obligaţiuni au fost emise în scopul finanţării obiectivelor
guvernamentale. Ca urmare a lansării s-au obţinut cca $103 mln., cele 2 mln. lipsă datorându-se
cheltuielilor de emisie, roadshow-ului, preţului de lansare etc. Ambele emisiuni au necesitat o
pregătire foarte minuţioasă din punct de vedere tehnic, juridic şi financiar.
Prima euroobligaţiune, cu dobândă flotantă, a fost emisă la 10 decembrie 1996, fiind scadentă
la 10 decembrie 1999. Drept rată de referinţă era LIBOR de 6 luni pentru dolari SUA, iar indicele
spread constituia 250 bp. O astfel de formulă a ratei cuponului oferea pentru perioada de viaţă a
obligaţiunii o dobândă în valoare de aproximativ 8% anual, cuponul fiind achitat semestrial.
La lansarea euroobligaţiunii au participat: ca lead-manager – Merrill Lynch International LTD;
ca agenţi de plată – Morgan Guaranty Trust Co. N.Y. (oficiul din Belgia) şi Banque Paribas
Luxembourg; iar ca agent fiscal – Morgan Guaranty Trust Co. N.Y. (oficiul din Marea Britanic).
Euroobligaţiunile au fost plasate pe piaţa plasamentului privat din zonele off-shore, suscitând
atenţia, în principal, investitorilor din Europa de Vest şi câtorva investitori din SUA. Preţul de
lansare a fost de 96,0%, iar pentru cheltuielile legate de lansarea obligaţiunii Merrill Lynch a
obţinut o primă de 0,75% din valoarea totală a obligaţiunilor calculată în baza preţului de lansare.
Atractivitatea acestor obligaţiuni a fost determinată de următorii factori:
1. Riscul minim al ratei dobânzii prin opţiunile call şi put;
2. Fiind emisiuni guvernamentale, ele aveau un rating egal cu cel al ţării (în 1996 ratingul
Moldovei conform agenţiei Moody's era Ba2, egal cu ratingul Egiptului, Lituaniei, Rusiei,
Mexicului şi mai înalt ca al României, Argentinei, Braziliei, Turciei, Bulgariei şi al Kazahstanului);
3. Riscul valutar şi riscul puterii de cumpărare era minim, deoarece emisiunea a fost efectuată
în dolari SUA;
4. Riscul lichidităţii era acceptabil, având în vedere rezerva valutară şi datoria externă cu o
scadenţă de 5 ani.
Toate acestea au făcut ca respectivele obligaţiuni să fie foarte atractive pentru investitori, astfel
încât la data anunţării lansării lor a fost vândută întreaga emisie.
În 1998, în momentul în care în Rusia începuse criza financiară, autorităţile responsabile de
emisiunea euroobligaţiunilor în valoare de $30 mln. dolari, au iniţiat pregătirile pentru
răscumpărarea lor la prima dată disponibilă – decembrie 1998, posibilitate oferită de opţiunea căii.
La 10 decembrie 1998 emisiunea a fost integral răscumpărată.
Odată cu sporirea necesităţii de finanţare a activităţii Guvernului, în condiţiile finanţării reduse
din partea FMI şi băncii mondiale, şi în speranţa repetării succesului lansării primei emisiuni
euroobligatare, autorităţile au decis să mai emită obligaţiuni în valoare de $75 mln. Indicii
macroeconomici inspirau încredere în viitorul economic al ţării şi după mai multe calcule s-a
considerat, că emisia respectivă ar avea succes, iar în 2002 rambursarea lor nu va genera probleme.
Astfel, la 13 iunie 1997 este lansată cea de-a doua euroobligaţiune de stat. Această euroobligaţiune
era cu cupon fix, cu scadenţa de 5 ani. Investitorii străini au fost iarăşi atraşi de avantajele
obligaţiunii: majoritatea riscurilor investiţionale erau transferate asupra emitentului, adică
Guvernului Moldovei, numai că acum ratingul lor era B3.
Emisiunea a fost lansată de următoarele instituţii financiare: lead- manager – Marrill Lynch
LTD, co-manageri – Commerzbank AG, Credit Suisse First Boston LTD, Daiwa Securities SB
Capital Market, Dresdner Kleinwort Benson, J.P. Morgan Securities, agent de plată – Morgan
Guaranty Trust Co. N.Y. (oficiul din Belgia), agent fiscal – Morgan Guaranty Trust Co. N.Y.

75
(oficiul din Marea Britanie). Preţul de lansare a constituit 99,826%, iar veniturile nete pentru
Guvernul Moldovei au constituit 73.932.000 dolari SUA. Obligaţiunile au fost plasate pe piaţa
plasamentului privat, iar hârtiile de valoare au fost înregistrate la bursa de valori din Luxembourg.
Timpul a arătat că cea de-a doua emisiune, în valoare de 75 mln. dolari, nu este avantajoasă din
cauza ratei dobânzii fixe foarte înalte şi lipsa opţiunii caii. Unica posibilitate de a le retrage de pe
piaţă este cumpărarea lor directă, care este dificilă din cauza puţinilor cumpărători iniţiali
disponibili să le vândă. Astfel, rambursarea obligaţiunilor la scadenţă a devenit destul de
complicată, de aceea specialiştii au propus unele alternative aşteptării până la scadenţă şi
rambursării obligaţiunilor, şi anume:
• restructurarea datoriei prin noi instrumente financiare;
• refinanţarea datoriei prin emisiunea de noi euroobligaţiuni;
• declararea default-ului;
• achitarea datoriei cu ajutorul instituţiilor financiare internaţionale.
S-a presupus că din toate opţiunile sus-menţionate, prima ar fi cea mai potrivită, deoarece,
analizând experienţa internaţională, se observă faptul că ţările care au procedat astfel nu au avut
probleme cu investitorii ce deţineau obligaţiunile iniţiale, au beneficiat de sprijinul instituţiilor
financiare internaţionale şi au reuşit să-şi menţină prezenţa pe piaţa obligatară internaţională -
moment foarte important din punct de vedere strategic.
Problema restructurării euroobligaţiunilor în R.M.
Din cele $ 75 mln. ce constituiau valoarea celei de-a doua emisiuni, Moldova a răscumpărat
timp de doi ani pe piaţa financiară cca $ 35 mln., celelalte 40 mln. fiind restructurate.
Iniţial, Guvernul a fost într-o situaţie dificilă: sau să achite datoria de $ 40 mln., sau să găsească
modalităţi de restructurare a acesteia, în final, datoria a fost restructurată pentru un termen de 7 ani,
rata dobânzii fiind de aproximativ 6,2% anual, în primul an urmau să fie achitate cca 10% din suma
totală, în anii 2003-2004 câte 5%, iar restul datoriei – în următorii 4 ani.
Tabel 2.1.
Costul restructurării euroobligaţiunilor (mln. lei)
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Total
Principal 4 2 2 2 10 10 10 40
Dobânda 3,95 2,3 2,1 2,05 1,92 1,28 0,64 14,24
TOTAL 7,95 4,3 4,1 4,05 11,92 11,28 10,64 54,24

Notă: dobânda în 2002 este calculată după rata de 9,875%, iar pentru restul anilor – din 6,4%
Oficial, se afirmă că restructurarea euroobligaţiunilor este un succes pentru Moldova. Având în
vedere că noua rată a dobânzii este cu 3,6% mai mică decât cea iniţială, această afirmaţie ar putea fi
adevărată. Totuşi lucrurile nu stau chiar aşa: din 1997 riscul de ţară al Moldovei a crescut, fapt
dovedit de rating-ul în scădere. Pe lângă alte dificultăţi cu care se confruntă Republica Moldova,
restructurarea euroobligaţiunilor ar putea afecta serios politica bugetar-fiscală şi bugetele anuale în
perioada 2005-2008.
Piaţa euroobligaţiunilor a cunoscut atât avânturi, cât şi declinuri, perioade de activitate sporită,
dar şi de o relativă pasivitate. Această dinamică a fost determinată de conjunctura economică şi
financiară mondială, adică de cererea şi oferta de resurse financiare pe plan mondial, dar şi de
variaţiile ratei dobânzii, rentabilităţii legate de valutele de bază, de regimurile naţionale de reglare a
pieţelor financiare.
Europa a avut un impuls important pentru dezvoltarea centrelor sale financiare. Este
incontestabil faptul că introducerea valutei unice şi formarea pe teritoriul Europei a unei pieţe
financiare unice, neimplicând nici o restricţie naţională, sunt fenomene ce marchează o nouă etapă
în procesul globalizării proceselor şi standardelor economice.
Globalizarea prevede avantaje importante atât pentru investitori, cât şi pentru cei ce au nevoie
de resurse, deoarece oferind subiecţilor pieţei o vastă alegere, permite încheierea unor contracte mai
efective din punctul de vedere al necesităţilor lor şi posibilitatea de a trece rapid de la un tip de
operaţiuni la altul, datorită complexităţii şi lichidităţii pieţelor, reacţionând la schimbările mediului
în timp real.
76
 În ceea ce priveşte Republica Moldova, în virtutea anumitor circumstanţe, se poate constata că
restructurarea euroobligaţiunilor a fost o acţiune pozitivă. Totodată, analiştii se întreabă dacă
aceasta a fost singura cale pentru Moldova şi cât de detaliat au fost examinate alte scenarii.
Este evident că această temă va mai genera multe discuţii şi este cert faptul că starea economică
actuală în care se află statul nostru face tot mai dificilă ducerea la bun sfârşit a operaţiunii lansate la
13 iunie 1997.
Fluxurile de capital direcţionate către economiile emergente au crescut simţitor în ultimul timp
graţie evoluţiilor economice pozitive ale acestor ţări care şi-au îmbunătăţit situaţia datoriilor interne
şi externe.

ÎNTREBĂRI:

1. Ce reprezintă obligaţiunea şi care sunt elementele unui certificat de obligaţiuni?

2. De ce factori este influenţat cursul obligaţiunii şi cum se calculează el? Ce reprezintă preţul
cuponului?
3. Cine poate emite obligaţiuni şi cum se determină siguranţa lor? Care active pot fi incluse în
gajarea obligaţiunilor?
4. Care sunt modalităţile de achitare (rambursare) a obligaţiunilor?
5. Care sunt modalităţile de achitare a dobânzii obligaţiunilor?
6. Ce inovaţii apărute pe piaţa obligaţiunilor cunoaşteţi?
7. Scopul şi modalitatea efectuării unei emisiuni de obligaţiunilor (etapele procedurii de
emisiune a obligaţiunilor).
8. Care sunt principalele tipuri de obligaţiuni internaţionale?
9. Care este structura organizaţională şi participanţii pieţei euroobligaţiunilor?
10. Caracterizaţi elementele principale a unui împrumut prin intermediul obligaţiunilor. Care sunt,
la părerea Dvs., priorităţile comparativ cu alte modalităţi de împrumut?

BIBLIOGRAFIA:

1. Bursa. Origine şi evoluţie./Teora Bucureşti, 1997 Dominiquie Galois. P. 39-46.

2. Bursele de valori şi tranzacţiile la bursă. Gheorghe Ciobanu./ Editura Economică, Bucureşti,
1997. p. 127-135.
3. Piaţa de capital şi restructurarea economică. Dumitru G. Badea. / Editura Economică,
Bucureşti 2000. p. 84-92.
4. Pieţe de capital şi burse de valori. Gabriele Anghelache etc., -Adevărul, Bucureşti, 1992, p.
51-63.
5. Zigf R. Piaţa obligaţiunilor. – Bucureşti; HREMA, 2000 -322 p
6. Бердникова Т. Акционерное общество на рынке ценных бумаг. – Москва:
Финстатинформ, 1997.- 141 стр.
7. Белоглазова Г., Бобович Н., Торкановский В. Рынок ценных бумаг и его финансовые
институты. – Санкт – Петербург: Комплект, 1994. – 421 стр.
8. Рэй К. Рынок облигаций. Торговля и управление рисками. – Москва: Дело. 600 стр.
9. Ценные бумаги. Учебник под редакцией В.И. Колесникова. Москва. Финансы и
статистика. 2002. стр. 57-72, 33-37.
10. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда под ред. Сидни Коттл и др. / ЗАО «Олимп-Бизнес»
Москва 2000, стр. 433-501.

77
 TEMA 4. TITLURILE PIEŢEI MONETARE. TITLURI DERIVATE ŞI SINTETICE

1. Instrumente monetare aplicate în practica mondială

La fel ca şi pentru societăţile comerciale, finanţarea prin intermediul emisiunii de valori

mobiliare poate fi folosită de către stat sau de către organele administraţiei publice centrale şi
locale, pentru acoperirea nevoilor de finanţare. În orice ţară cu economie de piaţă liberă, investiţia
în valori mobiliare emise de către stat este considerată ca fiind cu grad de risc zero (sau fără risc),
deoarece răscumpărarea lor este garantată integral chiar de către stat.
Oricum, gradul de risc asociat investiţiilor în valorile mobiliare emise de stat este unul relativ,
deoarece în ţară sunt considerate fără risc, dar dacă sunt vândute pe pieţele internaţionale de capital,
vor fi evaluate cu totul diferit.
În funcţie de scadenţă, valorile mobiliare emise de stat pot fi tranzacţionate pe piaţa monetară
(cele emise pe termen scurt şi foarte scurt) sau pe piaţa de capital (cele emise pe termen mediu şi
lung).
Principalele categorii de valori mobiliare ce pot fi emise de către stat sau administraţia
publică centrală sau locală sunt următoarele:
• bilete de tezaur (treasury bills sau T-Bills), sunt emise pe termen scurt pentru acoperirea
nevoii de finanţare. Acestea au scadenţa de până într-un an şi sunt emise cu discount (la o valoare
mai mică decât valoarea nominală). De obicei acestea nu sunt supuse impozitării. Cumpărătorii
acestor bilete de tezaur de cele mai multe ori participă direct la licitaţiile organizate de trezoreria
publică şi sunt de natură instituţională (banci, instituţii financiare etc.);
• bonuri de tezaur (treasury notes sau T-Notes), sunt valori mobiliare emise pe termen mediu
(până în zece ani) şi sunt efectuate, în general, cu scopul de a acoperi nevoile de finanţare ale
bugetului de stat sau deficitul balanţei de plăţi. De cele mai multe ori bonurile de tezaur sunt emise
la valoarea nominală şi sunt purtătoare de dobânzi. Emisiunea lor este regulată, cu scadenţe de 13,
26 şi 52 de săptămâni. Vânzarea acestora se face prin licitaţie sau subscripţie publică, iar
cumpărătorii pot fi deopotrivă instituţii şi persoane fizice;
• obligaţiuni de stat (treasury bonds sau T-Bonds), sunt valori mobiliare emise pe termen
lung şi foarte lung, scadenţa putând fi cuprinsă între zece şi treizeci de ani. Finanţarea prin această
metodă este aleasă atunci când există un obiectiv investiţional clar şi singular. Accesul la aceste
valori mobiliare este permis tuturor categoriilor de investitori, atât instituţionali, cât şi individuali;
• obligaţiuni municipale (municipal bonds) sunt emise de către organele administraţiei
publice centrale sau locale (comune, oraşe, municipii), de obicei, pentru perioade medii de timp.
Obiectivele finanţate prin intermediul acestor emisiuni sunt de natură edilitară (înteţinerea şi
modernizarea reţelei de drumuri, a reţelelor de gaze, apă, curent, canalizare, construcţii de interes
public etc.). Creditele obţinute prin intermediul acestor emisiuni de obligaţiuni devin o componentă
a datoriei publice locale. După natura sursei de plată a datoriei asumate, se pot deosebi:
⇒ obligaţiuni municipale care au ca sursă de rambursare impozitele generale percepute de
unitatea administrativ-teritorială emitentă, ceea ce în unele cazuri, în care plata dobânzilor sau
returnarea împrumutului la scadenţa sunt în dificultate, pot conduce la majorarea acestor impozite
locale;
⇒ obligaţiuni municipale a căror sursă de rambursare o constituie anumite impozite speciale;
prin aceste împrumuturi se finanţează anumite obiective, care vor fi supuse impozitării separate, de
exemplu, impozite pe folosirea unor locuri publice, impozite pe anumite activităţi de turism etc.;
⇒ obligaţiuni municipale pentru a căror rambursare se vor utiliza surse financiare provenite din
profiturile realizate din prestarea unor servicii către populaţie cum ar fi: aprovizionarea cu apă
potabilă, gaze naturale, energie electrică, canalizare, servicii de salubritate, servicii de transport etc.
Prin împrumutul obligatar se va viza dezvoltarea respectivelor servicii prestate şi o creştere a
eficienţei acestora;
⇒ obligaţiuni municipale care vor fi rambursate din veniturile provenite din chirii. În acest caz,
finanţarea prin intermediul împrumutului obligatar are ca scop dezvoltarea locală, prin construirea

78
unor spaţii comerciale, industriale sau locative care vor fi oferite spre închiriere (uneori chiar spre
vânzare) persoanelor fizice sau juridice. Chiriile percepute din aceste închirieri vor constitui baza de
rambursare a împrumutului obligatar contractat.

2. Valori mobiliare derivate şi sintetice

Valorile mobiliare derivate reprezintă instrumente financiare negociabile, care conferă

titularului anumite drepturi viitoare privind tranzacţionarea activului suport. Instrumentele
financiare derivate cuprind contractele futures, opţiunile, precum şi alte asemenea instrumente
calificate astfel de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, ale căror active suport includ marfa,
titlul reprezentativ de marfă sau activul financiar.
Contractele la termen pot fi de două tipuri:
• contracte forward (contracte acticipate);
• contracte futures (contracte viitoare).
Contractul forward reprezintă un acord încheiat între doi operatori, prin care vânzătorul se
obligă să livreze la o anumită dată viitoare un anumit activ suport, iar cumpărătorul se obligă să
efectueze plata la momentul livrării activului suport, pe baza unui preţ predeterminat la momentul
încheierii respectivului contract. Elementele contractului precum obiectul (activul suport),
cantitatea, preţul, scadenţa şi locul de livrare, sunt supuse negocierii şi sunt determinate la
momentul încheierii contractului.
Câştigul sau pierderea operatorilor vor fi determinate la scadenţă, fiind reprezentate de
diferenţa dintre preţul contractat şi preţul curent de piaţă al respectivului activ suport.
Contractul forward este finalizat întotdeauna prin livrarea efectivă a activului suport şi
achitarea contravalorii acestuia la scadenţă.
Contractul futures este rezultat din standardizarea condiţiilor contractului forward. Condiţiile
standardizate fac referire la: natura şi calitatea activului suport, cantitatea tranzacţionată, scadenţa
contractelor şi locul de livrare. În concluzie, singura variabilă, ce este supusă negocierii, este preţul
de tranzacţionare, contractul futures fiind actualizat zilnic sau marcat la piaţă.
Ca regulă generală, câştigul unuia dintre operatori constituie pierdere pentru partenerul său şi
reciproc.
Lichidarea contractului futures se poate realiza fie prin livrarea efectivă a activului suport la
data scadenţei şi efectuarea plăţii aferente, fie printr-o operaţiune de sens contrar, respectiv printr-o
compensaţie pe piaţă. Un cumpărător aflat într-o poziţie long poate lichida poziţia deţinută realizând
o vânzare a contractului futures respectiv, iar un operator aflat într-o poziţie short îşi poate lichida
poziţia cumpărând acelaşi contract futures. Dacă operatorii nu şi-au lichidat poziţiile deschise până
la data scadenţei, atunci vor fi obligaţi la lichidarea prin execuţia contractului în natură sau printr-o
operaţiune cash (atunci când livrarea în natură nu este posibilă).
Contractele options reprezintă contracte standardizate care, în schimbul plăţii unei prime,
creează pentru cumpărătorul opţiunii dreptul, dar nu şi obligaţia, de a cumpăra sau de a vinde un
anumit activ suport la un preţ prestabilit, numit preţ de exercitare, până la sau la data expirării.
Contractele cu opţiuni sunt de două feluri:
• contracte de cumpărare (call option);
• contracte de vânzare (put option).
Valorile mobiliare sintetice (basket securities) sunt reprezentate de contracte derivate (futures
sau options) având ca activ suport indici bursieri. Acestea sunt create în scopul acoperirii riscului
rezultat din evoluţia nefavorabilă a valorilor mobiliare ce compun un portofoliu. Pentru realizarea
acestui scop, au fost aleşi ca activ supot indicii bursieri, deoarece reprezintă la rândul lor un coş
format din diverse valori mobiliare primare, permiţând astfel dispersia riscului.
Contracte futures
În tratarea contractelor cu termen ferm, vom pune accentul mai mult pe explicarea contractelor
futures, decât a contractelor forward, deoarece acestea din urmă nu sunt tranzacţionate pe pieţele
reglementare şi nu au decât o foarte mică pondere în totalul tranzacţiilor la termen. În plus,

79
contractele forward sunt mai mult specifice pieţei monetare, decât pieţei de capital, în sensul
abordat prin prisma concepţiei anglo-saxone.
Pentru formarea unei imagi mai clare asupra diferenţelor dintre contractele forward (anticipate)
şi contractele futures (viitoare), se pot sintetiza astfel:
Contracte forward Contracte futures
1) Se încheie în afara burselor, prin 1) Se încheie în cadrul burselor, printr-un
negocierea directă între părţi mecanism specific de derulare a
operaţiunilor.
2) Nu sunt standardizate; toate 2) Sunt standardizate în privinţa,
condiţiile contractului vor fi cantităţii, calităţii, datei livrării şi locul
negociate între părţi livrării; pe piaţă părţile negociază
numai preţul de încheiere a
contractelor
3) Are o valoare fixă, iar rezultatul la 3) Are o valoare variabilă, fiind zilnic
scadenţă este dat de diferenţa marcat la piaţă; pentru aceste
dintre preţul contractului şi contracte există piaţă secundară
preţul spot al activului care face
obiectul contractului
4) Este lichidat la scadenţă în natură 4) Poate fi lichidat la scadentă în natură
prin predarea activului, respectiv (prin livrare fizică) sau printr-o
prin achitarea contravalorii operaţiune de sens contrar executată
acestuia la preţul stabilit prin pe piaţă, numită operaţiune de
contract compensare (pentru o poziţie long se
realizează o tranzacţie de vânzare, iar
pentru o poziţie short se realizează o
tranzacţie de cumpărare)

O poziţie futures (long sau short) este considerată ca fiind o poziţie deschisă, la momentul
încheierii contractului şi este considerată poziţie închisă (lichidată), când s-a încheiat un contract
futures identic, dar de sens contrar şi cu acelaşi termen de livrare (lichidată prin compensare) sau în
momentul executării, prin livrare fizică a activului suport (dellivery) sau prin regularizare valorică a
contractului (cash settlement). Trebuie reţinut că numai o foarte mică parte a contractelor futures
încheiate (2-3%) vor fi executate la scadenţă prin livrarea fizică.
Contractele futures care poartă asupra aceluiaşi activ de bază (de exemplu „boabe soia”)
formează o categorie de contracte, contractele futures care poartă asupra aceluiaşi activ de bază
strict definit (de exemplu „boabe soia galbenă nr. 2”) formează un gen de contracte, iar contractele
futures care poartă asupra aceluiaşi activ de bază strict definit şi cu aceeaşi scadenţă (de exemplu
„boabe soia galbenă nr.2 pentru mai”) formează o specie de contracte.
Rolul Casei de Clearing (Clearing House), în încheierea, derularea şi executarea contractelor la
termen este de o importanţă deosebită, deoarece permite o mare flexibilitate. În cazul încheierii unui
contract pe piaţă, Casa de Clearing se interpune între cumpărător şi vânzător, printr-un procedeu
numit novaţie subiectivă, permiţând oricărui operator să iasă din piaţă atunci când va dori acest
lucru, fără a mai trebui să se reîntâlnească cu partenerul cu care încheiase iniţial respectivul
contract. Casa de Clearing va acţiona ca şi un garant pentru buna finalizare a tranzacţiilor şi
executarea contractelor. Cu alte cuvinte, prin novaţia subiectivă, Casa de Clearing devine parte
în contract, preluând drepturile şi obligaţiile vânzătorului faţă de cumpărător şi pe cele ale
cumpărătorului faţă de vânzătorul iniţial. Inxistenţa Casei de Clearing ar fi practic de neconceput, în
absenţa acesteia contractele la termen fiind imposibil de realizat eficient şi garantat.
Serviciile asigurate de Casa de Clearing cuprind activităţi de înregistrare, compensare şi
finalizare a contractelor bursiere, operaţiuni bancare şi de tezaurizare, administrare a livrărilor fizice
şi prevenire a riscurilor, sau servicii de distribuire a documentelor specifice între operatorii pieţei.
De asemenea, Casa de Clearing realizează marcarea la piaţă a contractelor (mark to the market) a
contractelor futures, urmăreşte derularea contractelor, calculează cotaţiile la titlurile tranzacţionate
în bursa pe care o deserveşte, calculează şi actualizează marjele conturilor deschise şi apelurile în

80
marjă, realizează decontările necesare (settlement), întocmeşte tablourile de risc pentru contractele
la termen, domeniul de exploatare al contractelor futures, fluctuaţiile minime şi maxime etc.
Pe durata de viată a unui contract, Casa de Clearing asigură patru mari categorii de activităţi:
•calculul, perceperea şi actualizarea marjelor de garanţie (margins management) – marja
poate fi calculată în valoare brută (pentru fiecare poziţie deschisă) sau în valoare netă (pentru soldul
dintre poziţiile long şi short deţinute de un client);
•înregistrarea contractelor şi marcarea lor la piaţă (mark to the market) – marcarea
reprezentând actualizarea valorii tuturor contractelor de acelaşi fel înregistrate până în acel moment,
în baza unui preţ de regularizare (settlement price) care reprezintă valoarea de piaţă a respectivului
contract futures pentru acea zi;

•realizarea decontărilor necesare (settlement);

•înregistrarea şi rezolvarea compensărilor (offseting) – procedura de offseting fiind o
procedură specific bursieră de lichidare a obligaţiilor contractuale înainte de scadenţă, permiţând
titularului unui contract futures să îl poată lichida prin compensare prin înregistrarea la Casa de
Clearing a unei poziţii identice, dar de sens contrar celei iniţiale.
Regularizarea valorică la scadenţă presupune ca odată cu realizarea ultimei marcări la piaţă a
poziţiilor (în baza unui ultim preţ de regularizare, numit preţ de lichidare) şi a decontărilor necesare,
poziţiile sunt considerate a fi închise între ele şi se deblochează marjele titularilor acelor poziţii.
Această formă de executare se aplică tuturor contractelor care au ca activ suport produse
bursiere sintetice (indici de bursă, indici de dobândă, indici valutari, indici ai indicilor etc.) sau a
unor contracte având ca activ suport mărfuri fizice şi sunt definite ca având această formă de
execuţie (de exemplu, toate contractele futures de la International Petroleum Exchange se execută
prin regularizare valorică).
În cazul poziţiilor rămase deschise după ultima zi de tranzacţii la contractele care sunt definite
ca având executare prin livrare fizică, Casa de Clearing informează pe titularii poziţiilor short cu
privire la faptul că au poziţii rămase deschise ce urmează a fi executate fizic, la preţul de lichidare
specificat şi le solicită acestora depunerea recipiselor de depozit corespunzătoare cantităţii ce
trebuie livrată.
În acelaşi timp, Casa de Clearing informează pe deţinătorii de poziţii long cu privire la faptul că
au poziţii rămase deschise că urmează a fi executate fizic, la preţul de lichidare specificat şi le
solicită acestora depunerea sumelor corespunzătoare.
La momentul depunerii recipiselor de depozit şi a sumelor corespunzătoare, Casa de Clearing
va numi perechi de vânzători şi cumpărători pentru executarea contractelor. În acest mod, după
verificarea dovezii vărsământului, Casa de Clearing va înmâna cumpărătorilor recipisele de depozit
corespunzătoare şi va înştiinţa vânzătorii cu privire la momentul în care trebuie să realizeze livrarea.
Contracte cu opţiuni
Contractele cu opţiuni sunt contracte standardizate, în cadrul cărora cumpărătorul are dreptul,
dar nu şi obligaţia, de a achiziţiona, la scadenţă sau oricând până la scadenţă, un anumit număr de
titluri suport, la un anumit preţ prestabilit de executare şi în schimbul unei prime plătite
vânzătorului la momentul încheierii tranzacţiei.
Cumpărătorul unei opţiuni poate solicita executarea acesteia în orice moment până la scadenţă
(opţiuni de tip american), sau numai la data scadenţei contractului (opţiuni de tip european).
Pe piaţa opţiunilor pot fi atât cotate opţiuni de cumpărare, cât şi opţiuni de vânzare:
• opţiunile de cumpărare (CALL) sunt o formă de contract, încheiat în formă negociabilă,
care dau dreptul cumpărătorului, ca într-o perioadă de timp, să cumpere de la vânzătorul opţiunii
activul de bază, la un preţ prestabilit, în schimbul plăţii unei prime la momentul încheierii
tranzacţiei. Vânzătorul acestei opţiuni se obligă de a onora solicitarea cumpărătorului prin vânzarea
activului suport.
• opţiunile de vânzare (PUT) sunt o formă de contract, încheiat în formă negociabilă, care
dau dreptul cumpărătorului, ca într-o perioadă de timp, să vândă către partenerul său de contract
activul de bază, la un preţ prestabilit, în schimbul plăţii unei prime la momentul încheierii

81
tranzacţiei. Vânzătorul acestei opţiuni se obligă să cumpere activul de bază al opţiunii, dacă aceasta
este exercitată într-o perioadă determinată de timp.
Pentru a realiza tranzacţii de cumpărare sau de vânzare cu opţiuni, un investitor trebuie să
constituie anumite garanţii:
• pentru cumpărarea de opţiuni, investitorul va trebui să plătească integral preţul opţiunii,
respectiv prima. Prin urmare, în cazul tranzacţiilor cu opţiuni nu se lucrează în marjă;
• la vânzarea de opţiuni CALL, pentru care investitorul deţine la momentul vânzării activul
de bază, nu trebuie depusă decât marja contractului, dacă preţul de exercitare al opţiunii este cel
puţin egal cu cursul titlului suport; dacă preţul de exercitare este mai mic decât cursul titlului suport,
gradul de îndatorare al investitorului faţă de broker depinde de preţul de executare şi nu de cursul
titlului;
• la vânzarea de opţiuni CALL, pentru care investitorul nu deţine la momentul vânzării activul
de bază, acesta trebuie să constituie un depozit de garanţie stabilit la valoarea de piaţă a activului
suport.
În cazul tranzacţiilor cu contracte options, ca şi în cazul tranzacţiilor cu contracte futures, Casa
de Clearing joacă un rol foarte important, interpunându-se în toate tranzacţiile încheiate, devenind
vânzător pentru toţi cumpărătorii de CALL, care îşi execută opţiunea şi cumpărător pentru toţi
vânzătorii de PUT, care exercită opţiunea.
Principalele elemente ale unui contract cu opţiuni sunt:
• mărimea opţiunii – reprezintă cantitatea (de valori mobiliare, mărfuri, titluri sintetice etc.)
pentru care se încheie contractul respectiv;
• durata de viaţă – reprezintă perioada pentru care este încheiat contractul şi în care opţiunea
poate fi executată (ultima dată a executării opţiunii este data expirării);
• preţul de exercitare (strike price) este preţul la care se poate vinde sau cumpăra opţiunea pe
piaţă, mărimea acestuia fiind determinată chiar în momentul încheierii contractului, după o
procedură bursieră standardizată;
• preţul opţiunii este reprezentat de prima ce este achitată la momentul încheierii contractului;
valoarea primei este descompusă în valoarea intrinsecă şi valoarea timp;
• valoarea intrinsecă este diferenţa dintre cursul activului suport şi preţul de exercitare a
opţiunii CALL, sau diferenţa dintre preţul de exercitare a opţiunii PUT şi cursul activului suport.
Când valoarea intrinsecă este pozitivă atunci opţiunea este „în bani” (in-the-money), când valoarea
intrinsecă este negativă atunci opţiunea este „fără bani” (out-of-money), iar când valoarea intrinsecă
este egală cu zero atunci opţiunea este „la bani” (at-the-money);
• valoarea timp reprezintă valoarea suplimentară, peste valoarea intrinsecă, pe care o opţiune
o poate dobândi pe piaţă datorită modificării raportului dintre cererea şi oferta de pe piaţă. Valoarea
timp este cu atât mai mare cu cât opţiunea este mai departe de scadenţă.
Valori mobiliare sintetice
Aceste valori mobiliare sintetice (basket securities) sunt reprezentate de contracte derivate
(futures sau options) având ca activ suport indici bursieri, fiind create în scopul acoperirii riscului
rezultat din evoluţia nefavorabilă a valorilor mobiliare ce compun un portofoliu. Pentru realizarea
acestui scop, au fost aleşi ca activ suport indicii bursieri, deoarece reprezintă la rândul lor un coş
format din diverse valori mobiliare primare, permiţând astfel dispersia riscului.
Contractul futures pe indici de bursă este de fapt, un titlu construit artificial, care nu se
bazează pe un flux de venituri viitoare (ca în cazul titlurilor primare), sau pe o marfă sau un activ
financiar. Acest contract nu poate fi lichidat la scadenţă decât prin plata unei sume de bani, spre
deosebire de contractele futures pe mărfuri, valute şi titluri de datorie, care pot fi lichidate şi prin
livrarea efectivelor pe care este construit contractul.
Ca atare, contractele derivate pe indici formează o nouă categorie de titluri financiare, cele
sintetice.
Negocierile asupra unei scadenţe pot avea loc până în ultima zi de bursă din luna în care a fost
precizată scadenţa. Prima zi de bursă care urmează după închidere reprezintă o nouă scadenţă
deschisă.

82
 Ultima zi de negociere este ultima zi de bursă din luna în care a fost fixată scadenţa. Valoarea
unui contract la termen se stabileşte pe baza cursului la termen al indicelui şi prin luarea în
considerare a multiplicatorului pieţei, care permite transformarea indicelui exprimat în număr de
puncte în unităţi monetare ale pieţei de referinţă.
Variaţia maximă permisă a contractului la termen este stabilită la un anumit număr de puncte
de indice faţă de cursul de compensaţie al zilei precedente. Cursul de compensaţie, respectiv cursul
la care se lichidează poziţia unui operator este determinat pentru fiecare din scadenţele negociate pe
baza ultimelor cursuri afişate în şedinţa de bursă din ziua anterioară.
Marcarea la piaţă a contractului permite calcularea marjei cumulate, care este determinată de
variaţia zilnică a numărului de puncte de indice.
Operaţiunile futures pe indici de bursă reprezintă vânzarea sau cumpărarea indicelui
respectiv la cursul futures al bursei şi cedarea/primirea la scadenţa a unei sume cash în valoare egală
cu produsul dintre multiplicatorul bursei şi diferenţa dintre valoarea indicelui din ultima zi de
tranzacţie a contractului şi preţul contractului futures. Dacă nivelul indicelui, la data scadenţei, este
superior nivelului din contractul futures, deţinătorii de poziţii short vor plăti către cei în poziţii long.
În situaţia în care, la scadenţă, nivelul indicelui este sub preţul contractat futures, deţinătorii de
poziţii long pe indice vor plăti celor cu poziţii short.
Marcarea la piaţă a contractelor futures are loc în fiecare zi prin intermediul casei de
compensaţie, iar reglementarea cash a contractelor încheiate are rezultate similare reglementării cu
livrarea efectivă a tuturor acţiunilor cuprinse în respectivul indice.
Contractele cu opţiuni pe indici sunt contracte care au ca activ de bază un indice bursier.
Opţiunile pe indici oferă posibilitatea investitorilor de a beneficia de un instrument financiar
suplimentar, care poate fi utilizat în scopul reducerii riscului de piaţă, dar şi pentru sporirea
oportunităţilor de investiţii.
Valoarea contractului se determină prin înmulţirea nivelului indicelui cu un multiplicator
specificat de instituţia bursieră. La exercitarea opţiunii, diferenţa dintre preţul de exercitare şi
nivelul curent al indicelui înmulţită cu multiplicatorul, reprezintă profitul sau pierderea
operatorului.
În cazul opţiunilor pe indici, lichidarea contractelor se va face numai prin lichidare cash,
neexistând posibilitatea livrării în formă fizică (nici măcar a acţiunilor ce compun indicele).
Prima opţiunii se determină, ca şi în cazul valorii opţiunii, înmulţind nivelul cotat al primei cu
multiplicatorul pieţei respective.

ÎNTREBĂRI:

1. Ce reprezintă certificatul de depozit? Factorii ce influenţează dobânda la ele.

2. Caracteristicile bonurilor de tezaur.
3. Cine sunt emitenţii biletelor de trezorerie şi în ce scopuri se efectuează emisiunea astfel de
valori mobiliare?
4. Definiţi cambia-solo şi rechizitele obligatorii ale ei?
5. Ce este cambia-tratta şi care este circuitul ei? Ce reprezintă indosamentul?
6. Ce tipuri de cambii se aplică frecvent pe piaţa financiară?
7. Ce reprezintă ipoteca şi elementele unui certificat de ipotecă?
8. Care sunt elementele şi tipologia contractelor „futures”?
9. Ce reprezintă contractele „options” elementele şi tipurile de contracte „options”?
10. Ce reprezintă titlurile de valoare sintetice?

BIBLIOGRAFIA:

1. Bursa. Origine şi evoluţie./Teora Bucureşti, 1997 Dominiquie Galois. P. 125-138, 141-151.

2. Pieţe de capital şi burse de valori. Victor Stoica, etc. /Editura Economică, Bucureşti 2001.

83
 3. Potolea Gh. Efectele de comerţ, hârtiile de valoare şi mecanismele bursiere în economia de
piaţă. /Cluj-Napoca. Ardealul, 1992. – 124p.
4. Basno C. Operaţiuni bancare: instrumente şi tehnici de piaţă. – Bucureşti, 1996.
5. Luha V. Titluri de credit: cambia /Bucureşti: Lumina Lex, 1998.- 287 p.
6. Dobrea C. Certificatele de trezorerie – siguranţă şi aavntaje // Finanţe Publice şi Contabilitate.
– 2002 – nr. 2- p.67-70
7. Dobrea C. Emisiunea certificatelor de trezorerie către populaţie // Finanţe, credit, contabilitate
– 2000 – nr. 5- p. 44-51.
8. Garusova O. Piaţa monetară din Basarabia// Profit – 2001 nr.5 p.42-43.
9. Ценные бумаги. Учебник под редакцией В.И. Колесникова. Москва. Финансы и
статистика. 2002. стр. 40-57.
10. Биржевое дело. О. Дегтярева/ЮНИТИ, Москва 2000, стр. 39-87.

84
 TEMA 5. BURSA DE VALORI – PRINCIPALA PIAŢĂ FINANCIARĂ SECUNDARĂ

1. Definitivarea pieţelor bursiere în formare şi caracteristica lor

Categorii principale de pieţe secundare, analiză comparativă

O dată puse în circulaţie, valorile mobiliare prin emisiunea pe piaţa primară fac obiectul
tranzacţiilor pe piaţa secundară. Existenţa acestui tip de piaţă oferă posibilitatea deţinătorilor de
acţiuni şi obligaţiuni şi să valorifice înainte ca acestea să aducă profit (dividende sau dobânzi). Piaţa
secundară reprezintă, în acelaşi timp, modalitatea de a concentra în acelaşi loc investitori particulari
sau instituţionali, care pot vinde sau cumpăra titluri mobiliare, având garanţia că acestea au valoare
şi pot fi reintroduse oricând în circuit.
Funcţionarea efectivă a pieţei secundare se realizează prin intermediul burselor de valori şi
pieţelor interdealeri (engl. Over-the-counter, OTC) numite şi pieţe de negociere.
Bursa de valori se defineşte prin existenţa unei instituţii care dispune de spaţii pentru
tranzacţii, unde se concentrează cererea ţi oferta de titluri financiare ţi se realizează negocierea
contractarea ţi executarea contractelor în mod deschis, în conformitate cu un regulament cunoscut.
Bursa poate avea trei forme:
1. Bursa oficială,
2. Bursa secundară,
3. Bursa terţială.

1. Bursa oficială este piaţa cu reglare la termen sau piaţa în numerar. Piaţa cu reglare la termen
este principala piaţă, în măsura în care aici se negociază valorile mobiliare cele mai importante şi
unde sunt permise cele mai variate operaţiuni bursiere. Caracteristica majoră a unei astfel de pieţe
este dată de faptul că operaţiile de vânzare/cumpărare se achită o dată pe lună în ziua de lichidare.
Este astfel posibil să se realizeze operaţiuni la termen, cumpărătorul/vânzătorul nedevenind debitor
decât în ultima zi a lunii curente. În acest răstimp, pentru a putea realiza operaţiile la termen,
tranzacţiile se desfăşoară pentru o anumită cantitate de titluri, numită cotitate. Dacă aceasta nu este
respectată, reglarea se realizează imediat.
Piaţa în numerar are drept caracteristică principală reglarea imediată a tranzacţiilor. Titlurile
cotate pe acest tip de piaţă fac adesea obiectul tranzacţiilor minore ca valoare. De asemenea,
fluctuaţiile cursurilor în sus sau în jos sunt adesea accentuate de restrângerea pieţei. Dat fiind faptul
că pe astfel de pieţe se găsesc cele mai importante valori mobiliare, în acelaşi timp prin mărime şi
capitalizare bursieră, condiţiile sunt cele mai restrictive. Pentru a fi cotată, o societate comercială
trebuie să obţină avizul organismului investit cu autoritate în reglementarea şi supravegherea
burselor de valori, prin prezentarea unor dosare care trebuie să conţină:
• Cererea;
• Documentaţia completă asupra societăţii inclusiv, Statutul, componenţa Consiliului de
Administraţie, lista acţionarilor posesori a mai mult de 5% din capital, notă detailată asupra
activităţii, ultimele trei bilanţuri contabile, raportul asupra situaţiei financiare etc.;
• o serie de angajamente privind procesele verbale ale Adunărilor Generale, publicarea
regulată a informaţiilor despre activitatea economico-financiară.
Organul de decizie al bursei urmează a stabili admiterea societăţii pentru a fi cotată, numai dacă
sunt îndeplinite următoarele condiţii:
a) ultimele trei bilanţuri contabile reflectă o activitate profitabilă, iar în ultimii doi ani s-au
obţinut dividende semnificative;
b) capitalul social al societăţii este relativ important;
c) situaţia financiară generală este considerată bună;
d) societatea acceptă să ofere public cel puţin 25% din capitalul social, sub forma unui număr
de valori mobiliare (80 000 – 100 000) pentru bursa centrală, sau minimum 20 000 pentru bursele
provinciale.

85
 2. Bursa secundară a apărut în Europa în anii ’80 devenind o piaţă dinamică, organizată pe
lângă sau mai bine spus în umbra pieţelor oficiale. Piaţa secundară este destinată să îndeplinească
un dublu rol:
• Piaţă tranzitorie pentru societăţile ce urmează să înceapă procedura de penetrare pe piaţa
oficială;
• Piaţa permanentă pentru societăţile a căror speranţă de a fi cotate la bursa oficială este
redusă.
Organismele abilitate acordă licenţa de cotare unei societăţi pe o perioadă limitată de obicei 3-5
ani, urmând ca la sfârşitul perioadei de graţie să decidă accesul acesteia la bursa oficială. Acest tip
nou de piaţă se adresează, preponderent, întreprinderilor mici şi mijlocii, în curs de dezvoltare, dar
care nu îndeplinesc încă toate condiţiile pentru a fi cotate pe piaţa oficială sau nu se doreşte acest
lucru, din diferite motive.
De altfel, piaţa secundară este asimilată cotării oficiale, ceea ce constituie o garanţie
suplimentată. Asimilarea trebuie luată în sensul similitudinii şi nu în cel al integrării. De fapt,
procedura de cotare este asigurată de societatea bursieră desemnată ca specialistă, fiind abilitată să
intervină în contrapartidă pe piaţă, pentru asigurarea lichidităţii. În plus asigurarea cu titluri şi
reglarea lichidităţilor se realizează numai pe baza reglementărilor şi normelor valabile pentru
valorile înscrise la cotarea pe piaţa oficială. În ultimul rând, organele abilitate în probleme bursiere
publică pe lângă cotaţiile titlurilor care circulă la bursa oficială, şi pe cele ale titlurilor care fac
obiectul tranzacţiilor pe piaţa secundară. Din cele prezentate se poate deduce că piaţa secundară de
capital are un rol destul de important putându-se numi şi piaţă oficială, datorită reglementărilor,
importanţei şi rolului său în economie.
Modalităţile de introducere a unui titlu pe piaţa secundară sunt mai puţin restrictive, în scopul
facilitării accesului la bursă a societăţilor noi, adesea în curs de dezvoltare, dar al căror capital este
personal sau familial.
Pentru a fi admise pe piaţa secundară, societăţile trebuie să îndeplinească următoarele condiţii:
• Cota minimă din capitalul social pus în vânzare prin titluri de valoare este limită la 10%.
Dacă acest minim nu este atins în momentul înscrierii la bursa secundară, difuzarea
acţiunilor/obligaţiunilor se încredinţează unuia sau mai multor intermediari financiari – societăţi de
bursă sau bancare.
Societăţile care au acces pe piaţa secundară acoperă un spectru larg, fiind admisă o mare
diversificate de activităţi. Totuşi, bursa secundară este specializată, în general, pe cotarea valorilor
mobiliare emise de următoarele tipuri de societăţi:
• societăţi familiare, care ar intra pe piaţa oficială, dar nu sunt dispuse să disponibilizeze mai
mult de 25% din capitalul social, pentru a-şi păstra controlul asupra societăţii;
• societăţi în curs de dezvoltare pentru care piaţa terţială nu este convenabilă şi nu au încă
mărimea necesară pentru admiterea la bursa oficială;
• societăţi care au căpătat o oarecare notorietate, dar nu dispun nici de mărime, nici de
perspective de dezvoltare;
• societăţi la care se pune problema atât a succesiunii, cât şi a estimării obiective a valorii unei
valori mobiliare.
• Informarea publică trebuie realizată conform măsurilor precizate de organismul autorizat,
prin regulamentele bursei de valori.
Societăţile se angajează să permită controlul asupra activităţii financiar-contabile şi să
informeze public, regulat şi corect, în publicaţiile oficiale şi de specialitate.
3. Bursa terţială este o piaţă liberă unde fiecare acţionar, chiar minoritar, poate să-şi coteze
titlurile, fără nici o formalitate particulară, făcându-şi singur dovada existenţei juridice. Acest tip de
piaţă are ca principală caracteristică primirea oricărei întreprinderi, pentru a obţine o singură cotaţie
sau doar câteva cotaţii epizodice. De aceea, mărimea, activitatea, rezultatele şi perspectivele
întreprinderilor contează prea puţin, acestea nefiind obligate să informeze public asupra activităţii
lor. Aceasta explică de ce piaţa terţială are o imagine mediocră în lumea financiară şi nu este deloc
atractivă pentru investitori. Cu toate acestea, au existat, încă din deceniul 8, tentative de a aduce

86
reforme acestui tip de bursă. În 1973, în Franţa s-a încercat cotarea prin proceduri similare
sistemului englez. Metoda prevedea stabilirea a două cursuri – de vânzare şi de cumpărare – precum
şi a unui număr minim de titluri tranzacţionate, fiind ulterior abandonată. Chiar dacă piaţa terţială se
consideră un eşec, ea serveşte la crearea şi întreţinerea bursei secundare.
Pieţele interdealeri sau OTC permit accesul la tranzacţii pentru un număr mare de valori
mobiliare ce nu îndeplinesc condiţiile pentru a fi cotate la bursele propriu-zise. Piaţa OTC este
constituită, în esenţă, din relaţiile stabilite între comercianţii de titluri (dealerii), precum şi între
aceştia şi clienţii lor, aşa încât piaţa are aici semnificaţia sa abstractă, de ansamblu de tranzacţii. În
prezent aceste conexiuni sunt realizate prin intermediul mijloacelor computerizate de transmitere şi
prelucrare a informaţiei. În tabelul 5.1. se prezintă caracteristicile burselor şi pieţelor interdealeri.

87
 Tabelul 5.1.
Caracteristicile burselor şi pieţelor interdealeri
Burse Pieţe OTC
1. Localizarea tranzacţiilor, adică 1. Lipsa unei localizări, a unei
existenţa unui spaţiu delimitat, a clădiri; tranzacţiile sunt executate
unei clădiri cu sala de negocieri, în oficiile societăţilor financiare,
unde se desfăşoară (în care acţionează ca dealeri.
exclusivitate) tranzacţiile cu
valori mobiliare.
2. Accesul direct la piaţă este, în 2. Accesul este mai larg, atât pentru
principiu, limitat la membri clienţi, cât şi pentru titluri; există
bursei şi la titlurile acceptate la numeroşi creatori de piaţă.
bursă.
3. Negocierea şi executarea 3. Tranzacţiile se realizează prin
contractelor se realizează de un negocieri directe între vânzător şi
personal specializat – prin diferite cumpărător, rolul de contraparte
sisteme de tranzacţie bazate pe în tranzacţie fiind jucat de dealer.
licitaţie publică.
4. Realizarea tranzacţiilor este 4. Reglementarea tranzacţiilor este
supusă unor reguli ferme mai puţin fermă şi cuprinzătoare;
instituite prin lege şi de regulă, ea este făcută de
regulamentul bursei; agenţii de asociaţiile dealerilor.
bursă sunt ţinuţi să respecte
anumite obligaţii.
5. Datorită concentrării ordinelor şi a 5. Deoarece preţurile sunt stabilite
mecanismului tranzacţional se prin negocieri izolate, acestea pot
formează un curs unic pentru să varieze de al o firmă la alta.
valorile mobiliare negociate.
Sursa: Ioan Popa. Bursa, vol. 1, Bucureşti 1993, p. 47

Odată cu progresele tehnologice se vorbeşte despre un nou tip de piaţă bursieră, piaţa
electronică, respectiv aceea în care informaţia se transmite şi se prelucrează prin utilizarea unor
sisteme de computere. În fond, nu este vorba de o piaţă diferită în raport cu cele două categorii
prezentate mai sus, ci una modernizată. Organizată în conformitate cu facilităţile pe care le oferă
“era electronică”. Pe oricare din cele două tipuri de pieţe se pot utiliza facilităţile oferite de tehnica
electronică, iar astfel de progrese s-au şi făcut în marile centre financiare. Chiar dacă viitorul său
pare a fi pus sub semnul întrebării de ansamblul de perfecţionări pe care le-a cunoscut piaţa
financiară în anii ’90, bursa tradiţională cu tranzacţii publice nu şi-a pierdut fascinaţia pe care o
exercită asupra publicului larg şi nici suportul din partea specialiştilor. Sala de negocieri plină de
agenţi de bursă rămâne imaginea tipică a acestei pieţe.

Definirea burselor de valori, tipurile

Bursa reprezintă o piaţă care oferă un spaţiu organizat, unde se oferă şi se cumpără valori
mobiliare sau mărfuri, respectând anumite reguli şi proceduri. În mod curent, termenul de bursă
face referire la o instituţie reprezentativă a economiei de piaţă care se bucură de interes, în măsura
în care asigură un cadru organizat pentru realizarea tranzacţiilor şi oferă un sistem de principii şi
norme care să garanteze încheierea şi executarea contractelor încheiate, în condiţii de exactitate,
corectitudine şi transparenţă.
Bursa se prezintă ca o instituţie care dispune de spaţii organizate pentru realizarea tranzacţiilor,
unde se concentrează cererea şi oferta de mărfuri sau valori mobiliare, conducând pe bază de
negocieri la încheierea unor tranzacţii şi executarea contractelor în mod transparent, pe baza unor
reguli cunoscute şi acceptate. Pentru buna funcţionare, bursa presupune existenţa unui mecanism de
centralizare a tranzacţiilor, permiţând accesul direct şi permanent al investitorilor la informaţiile de
piaţă şi la efectuarea operaţiunilor. De regulă, acest sistem de centralizare a fost realizat prin
concentrarea ordinelor de vânzare şi de cumpărare într-un loc restrâns, numit ringul bursei şi

88
realizarea tuturor tranzacţiilor de către anumite persoane specializate, reprezentând agenţii de
bursă.
Literatura de specialitate oferă şi alte definiţii:
• „bursa este o instituţie non-profit în cadrul căreia au loc tranzacţii organizate cu titluri
financiare, drepturi şi titluri de mărfuri, executate după reguli stabilite, obligatorii pentru toţi
participanţii”.4
• „bursa de valori este o piaţă publică (fictivă) organizată pentru a mijloci tranzacţii cu hârtii
de valoare pe termen lung, emise anterior de către cele mai importante societăţi comerciale pe
acţiuni, precum şi de către autorităţi publice”.5
• „bursa este ultimul etaj al unei pieţe, dar al unei pieţe care nu se mai închide. Ea permite
trecerea rapidă de la hârtie la ban şi de la ban la hârtie”.6
• „bursa nu mai este o piaţă originară, pe care se vând şi se cumpără mărfuri fizice, ci o piaţă
derivată, pe care se vând şi se cumpără titluri asupra mărfurilor. Bursa îşi asumă exclusiv rolul de
realizare a tranzacţiei în forma sa „pură”; mişcarea mărfurilor are loc în afara acestei pieţe” care
evidenţiază o serie de trăsături ale bursei.
În concluzie: bursa reprezintă o tehnică managerială de afaceri economice specifică economiei
de piaţă, având un caracter concurenţial şi care concentrează în timp şi spaţiu cererea şi oferta de
mărfuri, servicii, valori şi devize, se desfăşoară după o procedură determinată, potrivit unui program
într-un loc cunoscut în prezenţa vânzătorilor şi a cumpărătorilor, sau a reprezentanţilor acestora.7
Natura specifică a bursei este dată de o serie de caracteristici:8
piaţă de mărfuri şi valori
Bursa este locul de întâlnire a cererii cu oferta pentru mărfuri, dar şi pentru diferite titluri de
valoare.
Pentru ca o marfă să poată fi obiect de tranzacţie la bursă, pe lângă atributul de fungibil,
trebuie să îndeplinească următoarele condiţii:
1. Să aibă un anumit grad de standardizare, caracterizat prin omogenitate sub aspect calitativ,
astfel încât să existe fără echivoc garanţia că între ceea ce s-a negociat în contract şi ceea ce se va
livra nu există nici o deosebire. Ca o condiţie a menţinerii caracterului omogen, produsul trebuie să
aibă un grad redus de prelucrare.
Fac obiectul tranzacţiilor la bursele de mărfuri următoarele bunuri:
• bunuri de origine vegetală: grâu, porumb, soia, făină, ulei, ovăz, orz, orez, cartofi (albi,
roşii), cacao, cafea, citrice, zahăr brut şi rafinat, seminţe de floarea soarelui, bumbac, ulei de
palmier, cauciuc, lemn, placaj, cherestea etc.;
• mărfuri de origine animală: animale vii (porci, vite, cornute), carcase congelate de porc,
carne, unt, ouă, lână, piei brute etc.;
• mărfuri de origine minerală: aur, argint, cupru, zinc, aluminiu, plumb, cositor, nichel,
paladiu, platină, combustibili casnici şi industriali (benzină, motorină, propan) etc.
2. Să aibă o importanţă strategică în comerţul mondial, adică marfa să intereseze un număr
mare de vânzători şi cumpărători, deci să existe o piaţă largă care să excludă posibilitatea de a crea
un monopol pentru a influenţa preţul şi condiţiile de tranzacţionare.
3. Să fie o marfă atractivă, adică să creeze o piaţă ce atrage atenţia speculatorilor, vânzătorilor
şi cumpărătorilor prin oscilaţii mari şi frecvente ale preţurilor, rezultate din variaţia mare a cererii şi
a ofertei, baza pentru câştiguri din tranzacţii cu astfel de mărfuri. Asemenea oscilaţii mari de preţ au
determinat şi riscuri pe măsură, întrucât se manifestau de cele mai multe ori imprevizibil.
4. Să fie depozitabilă, respectiv să ofere prin natura ei certitudinea că există în cantitatea şi la
data realizării contractului negociat la bursă.

4
Maria –Ana Dumitrescu, Dicţionar de termeni şi expresii utilizate în tranzacţiile de bursă, Ed. Voreep Ex Im, 1994
5
Niţă Dobrotă, Economie Politică, Ed. Economică, 1997, pag.361
6
Fernard Braudel
7
Alexandru Puiu, Management internaţional, Ed. Independenţa Economică, 2003, pag. 284
8
vezi Ioan Popa, op. cit., pag. 21

89
 De menţionat că specific tranzacţiilor bursiere cu mărfuri este faptul că se negociază dreptul de
proprietate asupra mărfurilor şi nu este necesar a fi aduse efectiv şi etalate la bursă.
piaţă liberă
Bursele sunt pieţe libere care asigură confruntarea cererii cu oferta. De aceea, pentru ca o marfă
să poată fi negociată la bursă trebuie să fie produsă şi comercializată în condiţiile unei concurenţe
relativ libere. Numai dacă există un număr relativ mare de producători independenţi şi un număr
suficient de mare de comercianţi şi cumpărători finali se exclude posibilitatea ca vreun individ sau
un număr restrâns de indivizi să influenţeze în mod hotărâtor preţul şi condiţiile de tranzacţionare.
Pornind de la cele menţionate se poate aprecia că pentru ca o marfă să fie negociată la bursă
ea trebuie să îndeplinească o serie de cerinţe:
• oferta trebuie să fie amplă şi să provină de la un număr suficient de mare de ofertanţi;
• cererea trebuie să fie solvabilă şi relativ constantă;
• preţurile nu trebuie să facă obiectul unor măsuri administrative de control, trebuie asigurată
transparenţa informaţiilor privind piaţa.
piaţă simbolică
Caracteristic tranzacţiilor la bursele de mărfuri este faptul că vânzătorul nu-şi etalează marfa, ci
prezintă numai un document prin care dovedeşte că este posesorul ei. Cumpărătorul nu are nevoie
să vadă marfa întrucât fiind vorba de o marfă fungibilă cunoaşte cu exactitate, din documentaţie,
toate calităţile acesteia.
piaţă organizată
Bursa este o piaţă organizată, adică tranzacţiile se realizează conform anumitor principii, norme
şi reguli ce sunt cunoscute şi respectate de participanţi.
piaţă reprezentativă
Bursa este o piaţă reprezentativă servind drept reper pentru toate tranzacţiile ce se efectuează cu
acele mărfuri şi valori pentru care ea constituie piaţă organizată. La bursă se stabileşte preţul pentru
produsele negociate – cursul bursei – element esenţial pentru toate tranzacţiile comerciale care se
desfăşoară în ţara respectivă şi chiar, în cazul marilor burse, în întreaga lume.
Stabilirea nivelului zilnic al preţurilor care asigură volum maxim de tranzacţii, determină ca
bursa să fie considerată un reper al întregii activităţi economice, sursă a informaţiei de bază pentru
agenţii economici. Mai mult, prin funcţionarea permanentă, spre deosebire de licitaţii care au un
caracter periodic, bursa exprimă chiar continuitatea proceselor economice, caracterul neîntrerupt al
tranzacţiilor comerciale.
Aşadar, dezideratele oricărei burse sunt:
1. Determinarea preţurilor reale „nemistificate”, pentru produsele tranzacţionate pe piaţa
respectivă;
2. Creşterea fluidităţii pieţei, a operativităţii tranzacţiilor comerciale şi maximizarea siguranţei
executării contractelor încheiate;
3. Diminuarea fluctuaţiilor preţurilor, ceea ce determină stabilizarea economiei;
4. Asigurarea aprovizionării industriaşilor cu produse de bază (materii prime şi materiale) şi
asigurarea unei pieţe de desfacere ritmică pentru producătorii direcţi, aceştia nu mai sunt obligaţi să
stocheze mărfurile, încărcând astfel preţul cu cheltuielile de depozitare (costul pentru o mărfă
depozitată timp de un an creşte cu cca 25% faţă de valoarea iniţială);
5. Asigurarea împotriva riscurilor pentru: bănci, societăţi de comerţ exterior, producători
importatori/exportatori, comercianţi de produse din import;
6. Transferarea riscurilor de preţ de la profesionişti la speculatori;
7. Atragerea capitalurilor disponibile în circuitul economic.
Rolul bursei este acela de a asigura:
1. Corecta „echilibrare” a cererii şi ofertei având la bază un număr cât mai mare de participanţi,
din ambele categorii (vânzători şi cumpărători);
2. Metodologia de tranzacţionare extrem de rapidă, asistată de tehnica de calcul şi personal
specializat, prin tipizarea formularelor de contracte bursiere şi standardizarea calităţii produselor
negociate, prin admiterea la tranzacţionare numai a agenţilor specializaţi etc.;

90
 3. Constituirea unor depozite bancare de garanţii, atât pentru cumpărători, cât şi pentru
vânzători, prin controlul permanent, prin intermediul unor comisii avizate, a bonităţii şi bunei
credinţe a agenţilor bursieri, printr-o metodologie specifică de certificare a calităţii produselor
negociate etc.;
4. Limitarea procentuală, maxim admisă, de variaţie zilnică a preţurilor;
5. Crearea diferitelor tipuri de contracte bursiere (spot, forward, futures, option etc.).
Dezvoltarea vieţii economice a determinat generalizarea relaţiilor comerciale şi financiare care
în timp, a creat, sub aceeaşi denumire de bursă, o anumită diversitate instituţională. Drept urmare, în
literatura de specialitate se regăsesc diferite clasificări ale burselor:
În funcţie de varietatea produselor tranzacţionate şi de tranzacţiile pe care le mijlocesc,
bursele pot fi:
• generale, în cadrul lor realizându-se tranzacţii cu o gamă variată de produse (valori
mobiliare sau mărfuri);
• specializate, care mijlocesc numai tranzacţii cu valori mobiliare sau numai cu mărfuri
(London Metal Exchange, Tokyo Grain Exchange, New York Cofee, Sugar and Cocoa Exchange
etc.).
După obiectul tranzacţiilor intermediate, bursele se pot calsifica în:
• burse de valori mobiliare (London Stock Exchange, New York Stock Excange, Bursa de
Valori Bucureşti, etc.);
• burse de mărfuri (Chicago Board of Trade, Bursa Română de Mărfuri etc.);
• burse complementare comerţului internaţional, fiind bursele de asigurări, bursele de navlu
etc. (Baltic Mercantile and Shipping Exchange)
• burse valutare sau de devize.
În funcţie de forma de localizare a burselor, acestea sunt:
• centralizate, ceea ce presupune existenţa fizică a intermediarilor care realizează tranzacţiile
în aceeaşi incintă;
• descentralizate, fiind burse bazate pe un mecanism de comunicare la distanţă, fiind numite
şi burse electronice.
După soluţia instituţională aleasă pentru înfiinţarea şi funcţionarea burselor, se regăsesc:
• burse de stat, ceea ce presupune pentru momentul înfiinţării intervenţia organelor
administraţiei publice, acest tip de burse fiind caracteristic în general ţărilor europene continentale
(Franţa, Germania, Italia, România etc.) şi au, de regulă, accesul deschis pentru orice intermediar
care îndeplineşte condiţiile impuse de regulamentele în vigoare;
• burse private, care au apărut exclusiv prin iniţiativă privată, fiind caracteristice ţărilor
anglo-saxone (Statele Unite, Marea Britanie etc.), unde accesul este restricţionat la un anumit număr
de locuri (membrii), prima condiţie pentru un intermediar care doreşte să participe la respectiva
piaţă fiind să aibă un loc de tranzacţionare;
Conform modului de comunicare în vederea încheierii tranzacţiilor, se pot deosebi burse:
• cu strigare liberă (open outcy), în cadrul cărora tranzacţiile se încheie prin viu-grai, fiind
cea mai veche formă de comunicare;
• electronice, tranzacţiile realizându-se prin intermediul tehnologiilor moderne de comunicare
(telefon, fax, internet etc.).
În funcţie de modul de formare al preţului, bursele sunt organizate în:
• pieţe de licitaţie, ceea ce presupune existenţa unui conducător al şedinţei de tranzacţionare
(conducătorul fiind reprezentat de persoane fizice sau sisteme electronice), caracteristic fiind faptul
că la un moment dat în timp, pentru un anumit titlu, nu poate exista decât un singur preţ de
încheiere a tranzacţiilor;
• pieţe de negociere, unde pentru formarea preţului se utilizează negocierea directă între
participanţi, caracteristic fiind faptul că la un moment dat în timp, pentru acelaşi titlu, pot exista
simultan mai multe preţuri de încheiere a tranzacţiilor, datorită posibilităţii existenţei mai multor
negocieri simultane pentru respectivul titlu.

91
 După disciplina de tranzacţionare, bursele pot fi clasificate în:
• pieţe bazate pe ordine (order-driven market), în cadrul cărora cursul bursier se formează pe
baza ordinelor introduse în sistem de către intermediari (mai sunt numite şi pieţe de tip „double
auction”);
• pieţe bazate pe cotaţii (quote-drivem market), care presupun existenţa unor intermediari
formatori de piaţă (market makers) care afişează cotaţii ferme de cumpărare şi de vânzare pe un
anumit titlu financiar.
Din punct de vedere al accesului la calitatea de membru al unei burse se disting:
• burse închise, care presupun un număr fix de membri, locul deţinut de fiecare dintre aceştia
putând fi vândut, închiriat sau cedat prin moştenire. Preţul cu care locul unui membru este vândut
sau chiria plătită depind de evoluţia activităţii bursiere în zona respectivă: de exemplu, în octombrie
2001, un loc la NYSE s-a vândut cu 2,2 milioane USD. A deţine unul din cele 1366 de locuri ale
NYSE îi dă posesorului dreptul de a tranzacţiona acţiuni, obligaţiuni şi de a vota la întrunirile
bursei. Cel mai mare preţ plătit pentru un loc în cadrul bursei a fost de 2,65 milioane USD, la 23
august 1999, membrii deplini care au cumpărat sau moştenit „locul”; membrii cu chirie sunt cei care
au închiriat locul şi care în funcţie de regulamentele bursiere pot avea aceleaşi drepturi ca şi
membrii deplini sau drepturile lor sunt limitate prin regulamentele bursiere; membrii parţiali care
pot participa la încheierea de tranzacţii, ca oricare dintre celelalte două categorii dar nu pot îndeplini
anumite funcţii;
• burse deschise – acestea sunt instituţii care nu presupun un număr limitat de membri,
membrii plătind o taxă de admitere şi o cotizaţie anuală. La acest tip de burse diferenţierea se face
între membri fondatori şi membri cooptaţi astfel:
membrii fondatori sunt cei care au realizat începerea activităţii bursiere şi ar putea dispune
de mai multe voturi în asociaţia bursei;
membrii cooptaţi, respectiv cei care au fost atraşi ulterior în asociaţie şi care pot fi membrii
afiliaţi care nu au drept de vot în Adunarea Generală şi plătesc o taxă de admitere şi o cotizaţie
anuală mai mică sau membrii asociaţi care nu pot negocia direct în ringul bursei, ci numai prin
intermediul unui membru deplin sau a unuia afiliat.

Definitivarea pieţelor bursiere în formare şi caracteristica lor

Dezvoltarea impetuoasă din ultimele două decenii a pieţelor bursiere în formare a surprins şi a
atras atenţia nu doar specialiştilor, ci şi investitorilor.
Progresul pieţelor bursiere în formare este imens dacă ne gândim la capitalizarea bursieră în cifre
absolute, de 146 miliarde în 1984, şi o comparăm cu cea atinsă 15 ani mai târziu, 3.074 de miliarde,
între anii 1980 şi 1992, rata de creştere a pieţelor dezvoltate a fost de 258% în timp ce pentru pieţele în
formare a fost de 577%. Între 1990 şi 1999, creşterea capitalizării pieţelor bursiere în formare a fost de
409%, în timp ce pentru pieţele dezvoltate a fost de 275%. Cu toate acestea, ţinând cont de evoluţia
ponderii pieţelor emergente în totalul mondial în ultimii ani, aprecierile că ele vor reprezenta 40-50%
din capitalizarea bursieră mondială până în anul 2010, par aproape imposibil de realizat. Tabelul
următor evidenţiază ascensiunea pieţelor bursiere în formare în valoare absolută şi o revenire, o
recuperare în comparaţie cu pieţele dezvoltate.
Tabelul 5.2.
Capitalizarea bursieră mondială în perioada 1990-1999,
la sfârşitul perioadei, în mln USD
Ponderea pieţelor emergente în total
Anul Pieţele emergente Pieţele dezvoltate Total mondial
(%)
1990 604 420 8795239 9399659 6,44
1991 898258 10447475 11345733 7,92

92
1992 991106 9941420 10932526 9,07
1993 1676364 12340561 14016925 11,96
1994 1897024 13226719 15123743 12,55
1995 1910688 15861615 17772303 10,76
1996 2247702 17982088 20229790 11,12
1997 2163095 20923911 23087006 9,37
1998 1899090 25065373 26964463 7,05
1999 3073871 32956939 36030810 8,54
Sursa: Mecanisme şi instituţii ale pieţelor de capital. Bucureşti, 2003.
Ritmul comparativ de creştere anuală a capitalizării bursiere pentru pieţele emergente şi
dezvoltate, în perioada 1990-1999, aşa cum se demonstrează că şi pieţele dezvoltate cresc foarte
alert. Dincolo de ponderea pe care o vor ocupa peste 10 ani pieţele în formare (în total), este de
reţinut creşterea lor în mărime absolută, semnificând şi noi oportunităţi de plasament din partea
investitorilor instituţionali din ţările dezvoltate.
Decalajul dintre cele două categorii de pieţe rămâne imens şi chiar creşte, cu toate progresele
înregistrate. Astfel, o statistică elaborată de Corporaţia Financiară Internaţională în 1995 şi care
inventaria primele 70 de pieţe bursiere din lume identifica 23 de pieţe dezvoltate şi 47 în formare;
dintre acestea, doar capitalizarea bursieră a primelor trei pieţe dezvoltate – SUA, Japonia şi Marea
Britanie – era de şapte ori mai mare decât a tuturor pieţelor în formare. O ierarhizare a pieţelor
bursiere din întreaga lume după nivelul capitalizării, în anul 1999, arată o distribuţie asemănătoare.
Primele cinci pieţe din lume aveau o capitalizare bursieră de trei ori mai mare decât a tuturor
celorlalte pieţe (inclusiv dezvoltate) şi de aproape 12 ori mai mare decât a pieţelor în formare.
Semnificativ pentru interesul crescând arătat pieţelor bursiere în formare este şi faptul că
ponderea titlurilor de pe pieţele în formare în portofoliile investitorilor instituţionali din ţările
dezvoltate a crescut de la 3% în 1989 la 8% în 1994 şi tendinţa de creştere s-a păstrat ulterior, chiar
dacă în urma crizei asiatice s-au produs unele reorientări temporare. De aceea, se vorbeşte despre
dezvoltarea pieţelor bursiere în formare ca fiind una din schimbările cele mai marcante petrecute pe
pieţele financiare în ultimii zece ani.

Faze de evoluţie a pieţelor în formare

Evoluţia fiecărei pieţe bursiere este influenţată de specificul naţional şi de problemele cu care
se confruntă. Dincolo de aceste particularităţi, se consideră că există patru faze de evoluţie a
pieţelor în formare, prin care trec toate pieţele în dezvoltarea lor, chiar dacă durata de parcurgere a
unei faze diferă de la ţară la ţară.
1. Apariţia pieţei bursiere, semn că economia ţării respective a atins un grad acceptabil de
stabilitate economică şi politică, este urmată, în prima fază, de o tendinţă de creştere a cursurilor
titlurilor cotate. Investitorii interni capătă încredere, iar piaţa bursieră devine o sursă alternativă
viabilă de finanţare şi în acelaşi timp de creştere economică. Exemple de pieţe bursiere aflate în
prima fază a dezvoltării întâlnim în unele ţări africane, ca şi în câteva state apărute după
destrămarea URSS sau în Europa Centrală şi de Est.
2. În a doua fază, pieţele bursiere, caracterizate prin stabilitate, atrag atenţia investitorilor
străini. Credibilitatea, lichiditatea în creştere şi volatilitatea determină exercitarea de presiuni în
direcţia liberalizării, a lărgirii posibilităţilor de acces, în acest moment, factorii limitativi (de genul
dimensiunii reduse a pieţei şi existenţei unor reglementări restrictive) intră în contradicţie cu
prezenţa investitorilor străini în căutare de profituri ridicate - compatibile cu volatilitatea mare a
pieţei – şi dorind o diversificare teritorială a plasamentelor. Pieţele bursiere din China, Columbia,
India, Pakistan, Peru sau Filipine intră în această categorie.
3. Expansiunea este principala caracteristică a pieţelor aflate în a treia fază de dezvoltare. Este
cazul pieţelor din Ungaria, Polonia, Brazilia, Argentina, Indonezia, Malaysia, Thailanda, Turcia,

93
Mexic şi Venezuela. Volatilitatea este mai redusă, rentabilităţile încă mari, capacitatea de absorbţie
a pieţei pentru titlurile noi este în creştere, ca şi capitalizarea bursieră. Este un moment propice
pentru apariţia titlurilor derivate, ca instrumente de transfer a riscurilor.
4. În a patra fază, considerată de maturitate, piaţa are o creştere stabilă, iar condiţiile sunt
apropiate standardelor internaţionale. Republica Coreea, Hong Kong, Singapore, Taiwan, Grecia sau
Portugalia sunt exemple reprezentative în acest sens. Acesta este nivelul la care, odată ajunse, pieţele
bursiere respective nu mai sunt considerate ca fiind „în formare”.
Faţă de evoluţiile prezentate şi, mai ales, faţă de încadrarea unor pieţe la un moment dat într-o
categorie sau alta, cu siguranţă se pot emite rezerve. Cu toate acestea, se pot identifica elemente
(indicii) indispensabile dezvoltării pieţei bursiere într-o ţară:
• în mod firesc, bursa de valori apare într-un anumit stadiu de evoluţie a economiei unei ţări,
când este îndeplinit un set de cerinţe minimale strict necesare, de funcţionare a economiei de piaţă
(inclusiv stabilitatea economică şi politică);
• pentru dezvoltarea bursei şi pentru ca piaţa de capital să poată deveni cu alternativă de
finanţare a economiei, participanţii (atât investitorii interni sau străini, cât şi emitenţii) trebuie să
aibă încredere în ea;
• există, de asemenea, necesitatea liberalizării pieţei, încurajarea concurenţei, reducerea
volatilităţii, pe fundalul creşterii lichidităţii, determinată de un număr tot mai mare de investitori,
atraşi de perspectivele de creştere şi de stabilitate;
• piaţa derivatelor să apară şi să fie utilizată în gestiunea portofoliilor de valori mobiliare,
pentru acoperirea riscului.
Piaţa de capital moldovenească, privită din această perspectivă, este plină de contraste.
Capitalizarea bursieră este mare, comparativ cu volumul tranzacţiilor; lichiditatea pieţei este
alarmant de scăzută, iar volatilitatea mare. Deşi piaţa de capital în Moldova are zece ani vechime,
standardele internaţionale rămân încă un deziderat, un model teoretic, cel puţin deocamdată.
Condiţii pentru asigurarea dezvoltării pieţelor bursiere în formare

Specialiştii apreciază că, în cazul pieţelor bursiere în formare, premisele (condiţiile) prealabile
ce trebuie îndeplinite pentru a le asigura succesul şi dezvoltarea sunt comune. Ele au în vedere mai
multe categorii de probleme, care ţin atât de economia reală, cât şi direct de piaţa de capital.
Condiţiile necesare pentru buna funcţionare a unei pieţe de capital în formare pot fi identificate
plecând de la riscurile specifice pe care şi le asumă investitorii autohtoni şi străini atunci când
investesc pe aceste pieţe.
Atractivitatea unei pieţe de capital în formare este dată, în primul rând, de existenţa unor
fundamente economice solide. O piaţă de capital nu poate fi analizată separat de economia sa
naţională. S-a făcut de altfel şi observaţia – chiar cu referire la Moldova - că bursa de valori nu se
poate dezvolta mai bine decât economia reală; în fond, una dintre funcţiile bursei este tocmai cea de
barometru al stării economice a unei ţări. Prin aceste fundamente, se înţelege de fapt un ansamblu
de factori ce conferă economiei unei ţări premisele necesare unei dezvoltări armonioase şi are în
vedere mediul politic şi economic, printre care:
• stabilitatea politică;
• activitatea economică susţinută;
• o rată cât mai înaltă de creştere economică;
• inflaţie scăzută şi inexistenţa unor presiuni inflaţioniste;
• o monedă naţională stabilă;
• o situaţie buna a balanţei de plăţi.
În al doilea rând, se presupune un sprijin al statului pentru dezvoltarea pieţei de capital, într-o
apreciere globală, principala misiune a statului pentru a susţine dezvoltarea pieţei de capital constă
în a sprijini dezvoltarea economiei naţionale. Un argument convingător pentru a investi pe pieţele
de capital în formare ţine şi de performanţele economiei, materializate în rata de creştere. Legătura
dintre dezvoltarea pieţei bursiere şi creşterea economică este puternică.

94
 Robert Lloyd George9 este de părere că rata de creştere economică trebuie să fie primul criteriu
de apreciere a performanţei pieţei de capital. Acest lucru este dovedit şi de studii concrete, într-un
astfel de studiu efectuat pentru perioada 1975-1992 în 22 de ţări în dezvoltare s-a constatat statistic
existenţa unei legături puternice pe termen lung între dezvoltarea pieţei bursiere şi creşterea
economică.
Dezvoltarea economică poate atrage după sine şi dezvoltarea pieţei capital. Dar autorităţile
trebuie să-şi asume un rol activ în promovarea dezvoltări pieţelor bursiere informare, cel puţin,
prin:
• Crearea cadrului legal coerent şi suficient, strict necesar în domeniul comercial şi bursier şi
asigurarea aplicării acestuia.
• Înlăturarea barierelor de intrare şi ieşire de pe piaţă. Piaţa de capital trebuie să fie credibilă
pentru a fi atractivă şi să ofere perspective pe termen lung. Majoritatea investitorilor instituţionali,
când fac plasamentele pe o nouă piaţă nu o fac doar sub impulsul unor factori conjuncturali şi
vizând investiţii doar pe termen scurt, ci au în vedere un orizont temporal mai mare.
• Adoptarea (aderarea la) standardelor contabile internaţionale.
• Dezvoltarea pieţei bursiere ţine şi de nivelul economisirii şi evident nivelul câştigurilor
individuale. Cu cât avuţia personală creşte vor creşte şi disponibilităţile de plasament, în acest sens,
statul trebuie să aibă în vedere şi încurajarea economisirii.
• Încurajarea plasamentelor pe piaţa de capital.
• Programele de privatizare, care ar aduce la cota bursei noi societăţi atractive, de mari
dimensiuni, ar mări capitalizarea bursieră şi ar putea creşte lichiditatea pieţei.
• Promovarea deţinerii individuale directe a acţiunilor; distribuirea acţiunilor în rândul
publicului, existenţa unui număr cât mai mare de investitori individuali autohtoni conferă un
fundament mai solid pieţei de capital şi o fac imună sau mai puţin sensibilă la potenţialele ieşiri
masive precipitate ale capitalului străin.
Problemele organizatorice şi de reglementare influenţează direct piaţa de capital:
l. Autorităţile pieţei trebuie să ajungă la un consens şi să hotărască dacă este oportună crearea
unei pieţe unice, naţionale, sau dezvoltarea în teritoriu a unor alte pieţe bursiere concurente. Grija
pentru asigurarea credibilităţii bursei ca instituţie, dar şi preocuparea pentru evitarea fărâmiţării
pieţei pot fi etaloane care să orienteze guvernanţii în alegerea modelului de piaţă cel mai oportun.
Experienţa ţârilor dezvoltate şi tendinţele actuale pe plan mondial de integrare şi internaţionalizare a
pieţelor de capital naţionale arată o evoluţie certă spre piaţa naţională unică. Obiectivul principal al
oricărei pieţe bursiere este asigurarea unei lichidităţi minimale pentru titlurile cotate. De cele mai
multe ori, el nu poate fi îndeplinit în condiţiile unei pieţe bursiere în formare decât dacă se asigură
concentrarea tuturor ordinelor pe o singură piaţă, evitându-se o segmentare excesivă prin existenţa
curselor regionale.
2. Un cadru juridic minim în domeniu este absolut necesar pentru a reglementa activitatea pe
piaţă şi a asigura accesul la informaţii. Dreptul bursier trebuie să răspundă unor nevoi justificate de
clarificare a problemelor legate de societăţile cotate, de acţiunile şi de acţionarii lor. Rezolvarea
problemei delictelor iniţiaţilor şi a protecţiei acţionarilor minoritari trebuie să stea şi ele în atenţia
autorităţilor. Este constatat că conform cadrului legislativ – factor de o importanţă incontestabilă –
situaţia pieţelor bursiere în formare nu este deloc de invidiat. Insuficienţa reglementărilor poate fi
considerată o caracteristică a acestor pieţe în stadiul incipient al evoluţiei lor. Investitorii străini au
motive de nemulţumire în plus, legate de cele mai multe ori de o impozitare aparte şi de un regim de
control valutar asupra repatrierii capitalului investit şi a beneficiilor realizate. Circulaţia
informaţiilor pe piaţă nu se ridică nici ea de multe ori la nivelul dorit, al normelor internaţionale,
lipsa de transparenţă fiind o acuză frecvent adusă pieţelor emergente. Este însă incontestabil că
autorităţile din multe ţări depun eforturi în acest sens şi că în ultimii ani pe unele pieţe în formare s-
au constatat progrese notabile, determinate de concurenţa crescută între ţări pentru atragerea de
investiţii străine de portofoliu.

9
Lloyd George, R. - op. cit., p, 27

95
 3. Dezvoltarea de la început a pieţei secundare pe mai multe compartimente, cotarea în funcţie
de cerinţele privind difuzarea informaţiilor de către emitent. Procesul de compartimentare a pieţei
de capital secundare este prezent şi în marile centre financiare, constituind chiar o trăsătură a
evoluţiei lor recente. Avantajul compartimentării cotei este lărgirea accesului emitenţilor. Criteriile
de admitere în „etajele” superioare ale cotei, tot mai severe, sunt de cele mai multe ori imposibil de
îndeplinit de la început de către majoritatea emitenţilor. Pregătirea firmelor pentru piaţa oficială,
bursa propriu-zisă, este astfel posibilă fără a atinge nici interesele emitenţilor, nici pe cele ale
investitorilor.
4. Controlul intermediarilor bursieri este obligatoriu pentru asigurarea credibilităţii pieţei
bursiere în formare. Atestarea gradului de profesionalism al intermediarilor are în vedere evitarea
falimentelor şi protejarea investitorilor, dar şi garantarea calităţii serviciilor ce vor fi oferite. De cele
mai multe ori, constituirea unui fond de risc, în scopul asigurării derulării normale a tranzacţiilor şi
a protejării clienţilor-investitori şi intermediarilor contra riscului de faliment, este binevenită.
5. Crearea unui organism independent, însărcinat cu protecţia intereselor investitorilor şi
abilitat să controleze piaţa şi să aprobe emisiunile de valori mobiliare, reprezintă un demers
important în direcţia asigurării credibilităţii pieţei.
6. Încurajarea şi protejarea investitorilor individuali locali direcţi este premisă indispensabilă
succesului unei burse de valori. Inexistenţa unor deprinderi şi a unui comportament privind
deţinerea de acţiuni pot compromite chiar derularea programelor de privatizare, în condiţiile în care
crearea şi succesul bursei reprezintă o condiţie a succesului privatizării. Lipsa unor intermediari
financiari adaptaţi nevoilor specifice ale investitorilor individuali pot duce la orientarea lor cu
precădere către instrumentele de plasament colectiv, valorile mobiliare.
7. Organizarea circulaţiei dematerializate a titlurilor, cotarea asistată de calculator
(informatizarea bursei) şi alinierea operaţiunilor de back-office intermediarilor conform experienţei
pieţelor dezvoltate. Sunt măsuri de natură să determine costuri mai reduse de operare pentru părţile
implicate şi creşterea eficientei operaţionale a bursei.
Dar aceste măsuri, prin ele însele, nu sunt suficiente fără sprijinul economiei reale, bazat pe
performanţele reale ale societăţilor cotate.

Particularităţi ale pieţelor bursiere în formare

Arhitectura pieţelor de capital în formare este diferită de cea a pieţelor de capital dezvoltate.
Pieţele de capital în formare au caracteristici proprii, specifice şi o structură diferită, tocmai pentru
că sunt pieţe mai noi (apărute mai recent) care şi-au început dezvoltarea cu puţină vreme în urmă.

l. Volatilitatea mare a cursurilor bursiere

Principala caracteristică a pieţelor de capital în formare este volatilitatea. Volatilitatea conferă
atractivitate, oportunităţi de câştig, dar este însoţită şi de riscuri mai mari. Riscurile asumate de
investitori sunt sugerate şi de evoluţia randamentelor pe aceste pieţe. An de an, pieţele în formare
oferă mari câştiguri sau mari dezamăgiri.
2. Volumul redus al tranzacţiilor bursiere
Volumul relativ redus al tranzacţiilor este caracteristic pentru pieţele bursiere în formare. Un
indicator sugestiv pentru gradul de dezvoltare a pieţei de capital îl reprezintă valoarea medie a
tranzacţiilor lunare sau anuale efectuate, comparativ cu capitalizarea totală a pieţei.
3. Concentrarea volumului tranzacţiilor în jurul câtorva acţiuni
Regula „20 – 80”, o caracteristică a pieţelor în formare ţine şi de ceea ce am numit „20-80”,
după modelul folosit în alte domenii. Este vorba, de fapt, despre concentrarea volumului
tranzacţiilor în jurul a câtorva acţiuni-vedetă, adevărat „blue-chips” locale. La un moment dat,
acţionariatul unor asemenea societăţi începe să se stabilizeze – când investitorii instituţionali străini
cumpără şi păstrează o perioadă mai îndelungată în portofoliul lor aceste acţiuni, în consecinţă,
autorităţile pieţei trebuie să aibă în vedere să pregătească „schimbul”, să aducă pe piaţă alţi câţiva

96
emitenţi care să ia locul fostelor vedete. Până la urmă, fenomenul este legat şi de dispersia acţiunilor
în cauză în rândul populaţiei.
4. Prezenţa neînsemnată a investitorilor-persoane fizice pe piaţa de capital naţională
O caracteristică a pieţelor bursiere în formare o reprezintă şi slaba prezenţă a investitorilor-
persoane fizice pe piaţa de capital naţională. Există o largă varietate de factori ce pot explica această
realitate. O inventariere a principalelor temeri ale investitorilor individuali de a cumpăra acţiuni
poate fi primul pas în identificarea măsurilor de încurajare (stimulare) a plasamentelor acestora în
acţiuni. Motivaţiile sunt, evident, variate de la ţară la ţară, lucru explicabil prin specificul fiecărei
pieţe. Totuşi, se pot identifica o serie de factori comuni, prezenţi pe mai multe pieţe şi care
împiedică răspândirea plasamentelor în acţiuni (diseminarea deţinerii de acţiuni) în rândul
persoanelor fizice – fără însă ca aceşti factori să fie întâlniţi pe toate pieţele:
• lipsa unei culturi investiţionale a populaţiei (lipsa de experienţă, de cunoştinţe necesare,
eventual şi lipsa preocupărilor autorităţilor de a-i învăţa);
• rata de economisire redusă (populaţia săracă);
• lichiditatea scăzută a pieţei (piaţa „îngustă”);
• volatilitatea mare a preţurilor bursiere;
• riscurile mari presupuse de plasamentul în acţiuni;
• posibilităţi reduse de acoperire a riscului pentru portofoliile de valori mobiliare, determinate
de slaba dezvoltare a unor pieţe derivate (pieţe futures sau/şi de opţiuni pe acţiuni sau indici
bursieri);
• costuri mari de tranzacţionare (comisioanele mari ale intermediarilor bursieri);
• fiscalitatea bursieră descurajatoare (impozite pe dividende mari, impozite pe dobândă etc.);
• insuficienta protecţie a micilor acţionari;
• accesul dificil la informaţii privind societăţile cotate (transparenţa redusă a pieţei) – lipsa de
încredere în transparenţa pieţei şi în eficienţa autorităţilor naţionale abilitate să supravegheze piaţa;
• climatul economic şi politic de ansamblu nefavorabil investiţiilor;
• profitabilitatea scăzută a societăţilor cotate (lipsa de atractivitate a acestora prin prisma
performanţelor);
• dobânzile mari în sistemul bancar (concurenţa exercitată de sistemul bancar);
• existenţa unor mai bune alternative de plasament decât investiţiile în acţiuni (concurenţa
făcută de alte instrumente de plasament).
O preocupare importantă a autorităţilor de supraveghere a pieţei de capital din ţările cu pieţe
bursiere în formare ţine şi de încurajarea unei mai mari implicări a investitorilor individuali în
investiţii de portofoliu, în principal, prin cumpărarea de acţiuni şi obligaţiuni ale societăţilor.
Preocuparea este cu atât mai justificată şi necesitatea unei intervenţii cu atât mai acută, dacă ţinem
cont de procentul foarte redus al deţinătorilor de acţiuni pe pieţele în formare.
5. Gradul redus de internaţionalizare a pieţelor bursiere în formare
Pieţele de capital în formare sunt atractive pentru investitorii instituţionali prin prisma
avantajelor aduse din diversificarea portofoliului. Corelaţia mai redusă cu pieţele de capital
dezvoltate – tentantă din punctul de vedere al gestiunii portofoliilor – poate fi explicată şi prin
gradul mai redus de internaţionalizare şi integrare, de deschidere a pieţelor de capital în formare.
Doar un număr redus dintre aceste pieţe bursiere în formare a reuşit să atragă la cotare emitenţi
străini, iar numărul societăţilor naţionale cotate în străinătate este şi el la un nivel coborât.
6. Preocuparea autorităţilor naţionale de a atrage investiţiile străine de portofoliu
Pentru multe pieţe de capital în formare, definitorie este şi preocuparea autorităţilor de a atrage
investiţii străine (de portofoliu) pe piaţa naţională, Guvernul are datoria de a asigura
„fundamentele” economice solide, care să contribuie la dezvoltarea ulterioară a pieţei de capital.
Stabilizarea şi stabilitatea economică, dezvoltarea sectorului privat, funcţionarea legilor pieţei
(economiei de piaţă) sunt premise necesare pentru o eficientă alocare a resurselor prin piaţa de
capital. Având în vedere riscurile asumate şi oferta extrem de variată de pieţe în formare,

97
autorităţile naţionale trebuie să atragă – prin oferirea de avantaje concrete – investitorii străini de
portofoliu.
7. Bariere de intrare şi ieşire pe/de pe piaţă
Gradul de deschidere a unei pieţe bursiere în formare către investitorii străini este determinat de
barierele de intrare şi de ieşire pe/de pe piaţă.

2. Funcţiile burselor de valori

Bursa este indispensabil legată de economia de piaţă. Dar existenţa economiei de piaţă nu este
decât o condiţie necesară pentru dezvoltarea instituţiei bursiere. Alături de aceasta mai sunt
necesare o infrastructură bancară dezvoltată, o economie naţională puternică şi un sistem de
comunicaţii modern. O bursă dinamică mai are nevoie de o monedă convertibilă şi suficient de
credibilă pentru a atrage capitalurile străine. Există o competiţie foarte puternică între marile pieţe
bursiere pentru atragerea investitorilor străini. Transformările substanţiale aduse – în ultimele
decenii – titlurilor cotate au urmărit, printre altele, atragerea capitalurilor disponibile din străinătate
fără a periclita controlul investitorilor naţionali asupra afacerilor indigene.
Dacă, pe termen lung, bursa evoluează în corelaţie cu creşterea şi dezvoltarea economică din
ţara respectivă, fluctuaţiile sale pe termen scurt pot părea total nelegate de conjunctura economică,
uneori chiar în opoziţie flagrantă cu ciclul economic. Această realitate face ca bursa să fie
considerată, pentru anticipaţiile pe termen scurt, un barometru de proastă calitate. De fapt, pe orice
termen, bursa este un instrument de anticipare de calitate cel mult medie. Este adevărat că pe termen
lung există o legătură strânsă între creşterea PNB şi creşterile de bursă aşa cum exista o legătură
între cursul acţiunilor şi dezvoltarea societăţilor, a firmelor emitente, dar, dincolo de toate acestea,
bursa îşi conservă, astăzi mai mult ca oricând, secretele, în pofida faptului că operaţiunile de bursă
sunt observate şi analizate cu cele mai avansate mijloace de cercetare şi prognoză de care dispune
omenirea. Psihologia operatorilor de bursă joacă – de foarte multe ori – un rol esenţial în luarea
deciziei de vânzare sau cumpărare, iar această latură a comportamentului uman are, chiar şi astăzi,
foarte multe componente puţin cunoscute şi chiar necunoscute.
Bursa răspunde la trei tipuri de necesităţi (nevoi), apropiate şi totuşi distincte:
- necesităţi de ordin macroeconomic (pentru economia naţională);
- necesităţi de ordin microeconomic (pentru firme);
- necesităţi de ordin individual (pentru posesorii de titluri sau pentru cei care deţin economii
disponibile pentru a fi investite).
Satisfacerea acestor trebuinţe dă conţinut rolului pe care bursele de valori îl îndeplinesc, care
îşi găseşte expresia în următoarele funcţii:
Funcţii macroeconomice
Bursa asigură, în primul rând, un circuit mai scurt şi mai eficient între economiile pe termen
lung (cele ale persoanelor particulare) şi nevoile de finanţare ale întreprinderilor şi colectivităţilor
publice (mai cu seamă ale statului). Prin aceasta bursa a devenit un concurent puternic pentru
sistemul bancar (care este intermediar între depozite, deci economii, şi nevoi, adică împrumuturi)
deoarece limitarea posibilităţilor de mişcare ale solicitanţilor de capitaluri (emitenţii de acţiuni sau
obligaţiuni) este calificată adesea ca un fenomen de dezintermediere. Bursa devine deci un mijloc
esenţial şi alternativ pentru creditul bancar, pentru finanţarea economiei. Este demn de reţinut faptul
că emitenţii de acţiuni sau obligaţiuni nu ezită să folosească simultan ambele modalităţi de finanţare
(apelează, deci, atât la împrumuturi bancare, cât şi la bursa de valori), în S.U.A., spre exemplu,
folosirea sistemului bancar în combinaţie cu bursa a permis atragerea unor resurse financiare uriaşe,
care au asigurat dezvoltarea extraordinară şi foarte rapidă a informaticii şi biotehnologiilor. În
Europa, construcţia Eurotunelului s-a realizat din resurse obţinute prin vânzarea de acţiuni, iar mai
apoi cu ajutorul unor credite bancare. Această soluţie ar putea fi utilizată şi de ţara noastră pentru
realizarea unor proiecte economice de mare importanţă (şi valoare), cum ar fi reţeaua de autostrăzi
sau modernizarea reţelelor feroviare şi de telecomunicaţii.

98
 În al doilea rând, bursa este un instrument prin care se asigură lichidităţi pentru economie.
Bursa fiind deschisă practic în toate zilele lucrătoare, deţinătorii de valori mobiliare pot realiza
foarte simplu şi la un cost redus (cheltuielile de curtaj reprezintă – în medie – circa 1% din valoarea
tranzacţiilor) transformarea acestora în bani. Nu trebuie să uităm că bursa este un substituant
important pentru posesorii de economii sau deţinătorii de titluri, care pot să-şi realizeze scopul (de a
face plasamente sau de a obţine lichidităţi). Mişcarea capitalurilor nu schimbă însă, în principiu,
plasamentul lor original.
În al treilea rând, informaţiile oferite de bursă prin cursul acţiunilor reprezintă baza practică de
evaluare a valorii de piaţă a capitalului (exprimată prin capitalizarea bursieră). Bursa este sursa unor
informaţii care pot fi sau nu în dezacord cu valoarea reală (intrinsecă sau sinceră) a oricărei firme
admise la cotă. Analiza fundamentală trebuie să convingă întreprinzătorul potenţial (dar
circumspect) să-şi plaseze capitalul în achiziţionarea de acţiuni ale unor societăţi cotate la bursă,
demonstrând (prin folosirea ca punct de plecare a valorii prezente V0) pe baza fluxurilor viitoare
(dividende, profitul net etc.) perspectivele evoluţiei cursului de bursă.
În al patrulea rând, bursa este terenul şi instrumentul unor restructurări sectoriale foarte
importante. Prin ofertă publică de cumpărare (O.P.C) sau prin ofertă publică de vânzare (O.P.V.),
bursa facilitează – pentru societăţile cotate – „posibilităţi de a bate propria lor monedă şi de a
cumpăra valori nu numai prin plăţi la vedere, ci şi remiţând acţionarilor societăţilor atacate acţiuni
ale întreprinderilor atacatoare” [Pichet, Eric – Le guide pratique de la bourse, SEFI, 1996, pag.6].
Mobilitatea capitalurilor creează premisele găsirii, practic permanente, a celor mai bune plasamente
ale momentului. Colectarea capitalurilor disponibile, insuficient sau chiar ineficient valorificate, şi
plasarea lor în cele mai active sectoare ale vieţii economice este una din cele mai importante funcţii
ale bursei de valori.
În sfârşit, în al cincilea rând, în planul macroeconomic, pentru noile instrumente financiare (de
tipul MATIF sau MONEP), bursa este un loc de transfer al riscurilor, mişcarea realizându-se în
sens invers în raport cu gradul de adaptare, de capacitatea de a le suporta. Cu alte cuvinte, cei mai
expuşi riscurilor bursiere sunt micii acţionari, cu forţă economică scăzută, care, în mod obişnuit,
pierd de pe urma speculaţiilor bursiere. Mirajul câştigurilor deosebite (pe care aleşii fortunei le
obţin uneori) îi menţine însă pe micii acţionari în caruselul speculaţiilor bursiere aidoma unui arc
electric ce atrage (şi de regulă omoară) mii de vieţuitoare cu aripi plăpânde.
Funcţii microeconomice
Bursa facilitează, în primul rând, creşterea sau scăderea notorietăţii firmelor cotate şi, prin
aceasta, influenţează motivaţia principală a întreprinzătorilor care se prezintă pe piaţă pentru a vinde
sau cumpăra (confirmând sau infirmând analizele proprii pe care ei le realizează asupra cursului
diferitelor acţiuni).
În al doilea rând, bursa permite creşterea fondurilor proprii; societăţile noi care apar pe piaţă
nu pot să realizeze decât indirect o creştere de capital (vânzarea acţiunilor deţinute de vechii
acţionari nu le sporeşte capitalul), prin emiterea de noi acţiuni, care se vor vinde direct prin bursă.
În al treilea rând, bursa aspiră la o mai bună administrare a întreprinderilor, în scopul unei
sporiri a valorii activelor, care să determine o creştere a profiturilor acţionarilor; acest argument este
invocat mai frecvent de către iniţiatorii burselor din ţările aflate în tranziţie spre economia de piaţă.
Funcţii în plan individual
Bursa facilitează obţinerea lichidităţii patrimoniului acţionarilor (unele plăţi către buget
putându-se efectua direct în titluri) şi asigură totodată o evaluare cât mai exactă a averii personale.
Acţionarii pot, în orice moment, să-şi vândă, integral sau parţial, titlurile pe care le deţin în
schimbul unui preţ de piaţă acceptabil, fixat de bursă. Numai piaţa bursieră asigură o asemenea
supleţe; este mult mai greu de găsit, în altă parte, în afara bursei, un client dispus să negocieze, să
cumpere (ori să vândă) titluri pentru valori necotate. Această mare mobilitate permite acţionarilor
minoritari să-şi lichideze titlurile fără a periclita continuitatea activităţii firmei respective. Este greu
de crezut de asemenea că, în condiţiile contemporane, cineva acceptă să furnizeze o parte a
capitalului unei societăţi dacă nu are siguranţa că va putea lichida imediat, sau într-un termen scurt,
integral sau parţial, în condiţii de preţ bine stabilite, titlurile pe care le achiziţionează în acest fel.

99
Posesorii de titluri trebuie deci să poată cunoaşte oricând cum sunt cotate (apreciate) în mod oficial
valorile în care şi-au investit economiile.
Aşadar, creşterea şi dezvoltarea economică a unei ţări sunt strâns legate de posibilităţile de
finanţare de care dispune societatea respectivă. Aceste mijloace financiare pot fi asigurate atât prin
sistemul bancar (intern sau internaţional), cât mai ales prin bursă, care constituie, în prezent, un
element cheie pentru atragerea capitalurilor disponibile. Se apreciază10 chiar că bursa modernă, ca
urmare a faptului că a reuşit să reducă substanţial costul operaţiunilor (scăderea faţă de bursa
„veche” este de peste 6 ori), cât şi ca urmare a faptului că efectuează ordinele de tranzacţii şi
furnizează informaţii în timp real, va ajunge, în scurt timp, să depăşească sistemul bancar din punct
de vedere al capacităţii de a asigura aport de capital.

3. Organizarea şi funcţionarea burselor de valori – practici internaţionale

Asemănările şi deosebirile dintre diferitele modele de organizare bursieră sunt, în primul rând,
determinate de concepţia ce stă la baza reglementării activităţii agenţilor de intermediere. Din acest
punct de vedere există diferenţe notabile. O parte a statelor europene (Austria, Belgia, Finlanda,
Danemarca, Norvegia, Spania, Italia şi Elveţia) nu folosesc un sistem instituţional special pentru
reglementarea şi urmărirea pieţei valorilor mobiliare, deoarece această funcţie este asumată (de
drept sau de fapt) de către banca de emisiune sau de sistemul bancar în general. Modelul american
se bazează pe un sistem instituţional specific, instituit pe considerentul că reglementarea distinctă a
pieţei de valori este cerută de faptul că activităţile bancare şi cele bursiere sunt diferite: în timp ce
supravegherea bancară urmăreşte modul în care băncile s-au preocupat de reducerea riscurilor
pentru deponenţi sau plasamente, supravegherea bursieră urmăreşte respectarea normelor privind
informarea corectă şi transparenţa operaţiunilor (problema riscurilor asumate ţine de opţiunea
fiecărei persoane ce angajează tranzacţii bursiere). Trecând peste aceste diferenţe se constată că sunt
utilizate trei niveluri de competenţă în privinţa reglementării şi supravegherii activităţii bursiere:
1. Nivelul naţional; în toate statele în care este organizată în mod de sine stătător piaţa bursieră
există o lege specială care reglementează - de o manieră unitară, naţională – toate problemele ce ţin
de operaţiunile cu valori mobiliare;
2. Nivelul central, concretizat prin existenţa unui organism (special înfiinţat sau având atribuţii
şi în acest domeniu), care are menirea de a asigura elaborarea reglementărilor tehnice privind
operaţiunile de bursă şi de a asigura supravegherea efectivă a activităţii pe piaţa valorilor mobiliare.
În acest plan soluţiile folosite în practică sunt foarte diferite: în unele ţări (cum sunt Olanda şi
Japonia) autoritatea tutelară principală este Ministerul de Finanţe, în altele există mai multe
organisme ce se completează în privinţa competenţelor (în Anglia, Ministerul Industriei şi
Comerţului este asociat cu SIB – Securities and Investment Board, sau în Franţa – organismul
ministerial „Tresor Public” este asociat cu „jandarmul” COB – Comission des Operations de
Bourse), respectiv în altele există organisme speciale care deţin toate prerogativele în acest domeniu
(ex.: SUA – SEC – The Securities and Exchange Comsission pentru valori mobiliare şi CFTC –
Commodity Futures Trading Comision – pentru mărfuri).
3. La nivel local sau funcţional îşi desfăşoară activitatea organizaţii care asigură de fapt
autoreglementarea pieţei şi care sunt bursele de valori propriu-zise.
Bursele pot fi organizate ca instituţii publice sau ca societăţi private.
Bursele de stat funcţionează în unele ţări europene încă de la începutul secolului trecut. Codul
Comercial din Franţa din 1807, bazat pe legea din 19 martie 180111, consfinţeşte autorităţii publice
(reprezentată de un Comisar al Guvernului) rolul central în conducerea instituţiei bursiere.
Reformele din secolul trecut sau cele mai recente (din 1962 şi 1967) nu schimbă, ci, din contra,
accentuează caracterul de bursă de stat al pieţei franceze. După ianuarie 1991, piaţa franceză este în
continuare reglementată ca „piaţă bursieră naţională unică”.12 În Belgia, Bursa de Fonduri Publice

10
Pichet, Eric – Le guide pratique de la bourse, SEFI, 1996, pag. 11
11
Enciclopedia Universalis, Editeur a Paris, 1984, Corpus 3 si 4, pag. 1916
12
Duclos, Thierry. Guide des places financieres internationales, SEFI, Montreal, 1996, pag. 10

100
din Bruxelles, înfiinţată în iulie 180113. funcţionează ca bursă de stat (până în 1867 urmează
reglementările franceze, după care, până în 1935 se consemnează o perioadă „liberală”,
caracterizată prin numeroase abuzuri şi nereguli). Ulterior, prin trei decizii regale (din 1935, 1967 şi
1990) se consfinţeşte regimul de instituţie de stat, înfiinţată prin dispoziţie regală. În legea din 4
noiembrie 1990 (art.5) se spune explicit, „Regele este acela care creează bursa”. În eventualitatea că
o nouă Bursă va fi înfiinţată, Regele va hotărî primul regulament ...” 14.
Bursele private se înfiinţează, în principiu, prin asocierea unor persoane fizice şi/sau juridice
şi trebuie să dobândească dreptul de funcţionare legală în conformitate cu reglementările specifice
din fiecare ţară. Ca persoană juridică, instituţia bursieră trebuie să-şi elaboreze un Statut şi un
Regulament, care să respecte prevederile legii specifice pentru piaţa valorilor mobiliare şi
reglementările autorităţii tutelare. Cele mai mari burse din lume (NYSE, TSE) sunt organizate ca şi
corporaţii fără scop lucrativ (not for profit corporatiori), în Anglia poartă denumirea de „burse de
investiţii recunoscute” (Recognised Investment Exchanges) de guvern, în Elveţia au dublă natură
(publice şi private în acelaşi timp), iar în Germania sunt societăţi private în înţelesul deplin al
termenului. Documentele prin care instituţiile bursiere moderne se autoreglementează (Statutul şi
Regulamentul) au, în general, următorul conţinut:
Statutul bursei: conţine prevederi cu caracter general (numele instituţiei, sediul şi obiectul
activităţii), cu privire la modul de constituire (care sunt drepturile şi ce obligaţii au membrii bursei,
cum se poate dobândi sau pierde această calitate), la particularităţile conducerii: generale sau
executive a societăţii, la principiile generale privind desfăşurarea activităţii (primirea ordinelor,
procedura tranzacţiilor şi de executare a contractelor), la modul de urmărire a veniturilor şi
cheltuielilor şi de control asupra gestiunii, cât şi alte probleme specifice (furnizarea de informaţii,
soluţionarea litigiilor, încetarea activităţii).
Regulamentul bursei: are, de regulă, prevederi specifice cu privire la cotarea titlurilor
(admiterea la cotă, condiţii de cotare, informaţiile ce se furnizează cu privire la valorile naţionale
sau străine), la mecanismul tranzacţiilor (tipurile de tranzacţii ce se efectuează, procedura de
negociere, modalităţile de formare şi de afişare a cursului) şi la activitatea agenţilor de bursă.
Bursele se organizează ca societăţi închise sau deschise. La bursele închise numărul de
membri este determinat (la înfiinţare), calitatea de membru (nou) putându-se dobândi doar prin
schimb (cu un membrul vechi), prin moştenire, cumpărare sau închiriere. Bursele deschise nu
limitează numărul total de locuri, dar departajează membrii bursei în fondatori (care-şi rezervă, de
regulă, anumite privilegii) şi asociaţi (acceptaţi ulterior înfiinţării).
Membrii bursei au ca principal avantaj dreptul (uneori exclusiv) de a efectua direct tranzacţii cu
titluri pe piaţa bursieră. Membrii bursei mai au dreptul de a participa la elaborarea şi modificarea
Statutului şi a Regulamentului Bursei şi de a alege sau de a fi aleşi în organele administrative şi de
conducere. Pentru a dobândi calitatea de membru al bursei trebuie îndeplinite anumite condiţii
generale: un volum minim de capital şi garanţiile cerute de lege, să contribuie la fondurile bursei,
dacă aceasta se organizează ca o societate anonimă, să cumpere un număr minim de acţiuni, să
respecte toate reglementările privind negocierea, încheierea şi executarea tranzacţiilor bursiere şi să
obţină autorizaţia de membru de la autoritatea tutelară a bursei (pentru aceasta o condiţie
eliminatorie este, spre exemplu, obiectul activităţii firmei respective).
Calitatea de membru al bursei poate fi însă dobândită şi pe alte căi. Există astfel:
• membri cu chirie (leased members) – care şi-au închiriat un loc de membru al bursei;
• membri parţiali (acces members) – respectiv firmele care pot încheia tranzacţii în sala de
negocieri, dar nu pot lucra ca specialişti în bursă;
• membri aliaţi (allîed members) – sunt acţionarii principali care nu pot încheia tranzacţii în
sala de negocieri;
• membri acceptaţi (approvedpersons) – sunt cei care au contribuţie de capital dar nu pot avea
nici un rol în conducerea acesteia;

13
Lexiquie de banque et de bourse, 3 edition, Dalloz, 1990, vol. 1 pag. 4
14
Lexiquie de banque et de bourse, 3 edition, Dalloz, 1990, vol.II, pag. 6

101
 • membri corespondenţi (office members) – sunt cei care participă frecvent la tranzacţii (în
sala de negocieri) ocupându-se cu gestiunea conturilor clienţilor.
Conducerea şi organizarea activităţii burselor de valori se realizează în variante dintre cele mai
diverse (în ţările în care piaţa bursieră naţională nu este foarte concentrată sau unică apar deosebiri
chiar de la o bursă la alta).
Trăsăturile comune ale sistemului mondial de organizare şi conducere bursieră, ce pot fi
regăsite practic în toate instituţiile bursiere din lume, sunt următoarele:
a) Conducerea generală este asigurată printr-un organ suprem de conducere. Acesta poartă
numele de Asociaţia Bursei (pentru asociaţiile fără scop lucrativ) sau Adunare Generală (pentru
societăţile anonime). Atribuţiile acestora sunt, în general, cele comune pentru acest nivel: adoptă
decizii strategice privind realizarea obiectului de activitate, elaborează sau modifică reglementările
proprii (Statut, Regulament etc.) şi examinează respectarea lor, desemnează organele care asigură
conducerea permanentă sau adoptă alte decizii ce ţin de competenţa sa. Atribuţiile organelor de
conducere trebuie exercitate în strânsă legătură cu autoritatea tutelară, care deţine practic un drept
de veto chiar şi împotriva unor decizii ale Adunării Generale (sau asociaţiei) unei burse (daca
acestea contravin unor reglementări sau interese naţionale).
b) Conducerea permanentă a burselor este asigurată de un organism a cărui componenţă
trebuie să aibă un caracter reprezentativ (pentru bursă şi pentru agenţii economici), ce este desemnat
de conducerea generală. În mod obişnuit, din acest organism fac parte: unii membri ai bursei,
investitori importanţi, reprezentanţi ai firmelor cotate şi reprezentanţi ai statului şi ai autorităţii
tutelare. Aceasta înseamnă că, în mod practic, o parte a membrilor Conducerii permanente sunt aleşi
de conducerea generală, iar cealaltă parte sunt numiţi de organismele care trebuie să fie reprezentate
în acest organism. Numărul de membri este corelat cu mărimea instituţiei bursiere şi cu atribuţiile
concrete ce le revin; acest organism poate fi compus din minimum 5 persoane (ex. bursa de la
Budapesta) până la 27 de persoane (bursa NYSE).
Denumirile organelor de Conducere permanentă sunt foarte diferite; Consiliul director (la
NYSE), Comitetul guvernanţilor (Japonia, Canada, Olanda), Consiliul bursei (în Anglia, Suedia şi
Ungaria) sau Comitetul bursei (în Singapore, Hong Kong şi România). Acest organ are atribuţii
delegate de Adunarea Generală (în conformitate cu Statutul şi Regulamentul de funcţionare a
bursei) care se pot referi la deciziile strategice ce trebuie adoptate între două reuniuni ale
Conducerii generale şi la unele aspecte specifice aparatului executiv (cum ar fi angajarea unor
funcţionari superiori, coordonarea şi supravegherea modului de funcţionare a bursei, urmărirea
respectării Regulamentului bursei sau elaborarea structurii organizatorice a instituţiei).
c) Conducerea executivă este realizată de personal angajat, având funcţii de conducere sau
operative. În fruntea acestui aparat se află un Preşedinte sau Director general (cum este cazul Bursei
de la Bucureşti), desemnat de Conducerea permanentă şi aprobat de Conducerea generală. Staff-ul
executiv mai poate cuprinde unul sau mai mulţi vicepreşedinţi şi directori executivi cu atribuţii de
conducere precis delimitate de Preşedinte (Directorul General) sau de Conducerea permanentă.
d) Organe consultative – au ca principală menire furnizarea de informaţii (de tip consultaţii,
consilieri etc.) organelor executive de decizie. Se pot organiza sub forma unui grup de consilieri (ai
Directorului general sau afiliaţi pe lângă principalele compartimente) sau sub forma unor comitete
specializate pe diferite domenii.
Aceste comitete pot avea un caracter permanent sau pot fi organizate ad-hoc, în funcţie de
nevoi, pentru a răspunde unor cerinţe noi ce pot interveni în activitatea bursei.
Bursa de valori realizează operaţiunile specifice: tranzacţii cu titluri, indici bursieri, produse
sintetice, efecte de comerţ sau valute pe baza ordinelor (de vânzare sau cumpărare) pe care le
primesc de la Societăţile de bursă. Acestea sunt societăţi financiare având ca obiect de activitate (de
regulă principal) efectuarea de tranzacţii pe piaţa secundară. Aceste societăţi pot realiza tranzacţii în
numele, pe contul şi riscul clientului (solicitantul poate fi un posesor de titluri care vrea să le vândă,
sau un posesor de bani care vrea să-i investească în cumpărarea de titluri), deci ca reprezentant al
acestuia (ca broker), sau în nume propriu, acţionând ca şi contraparte (ca dealer) pentru cei care vor
să vândă sau să cumpere.

102
 În primul caz activitatea este remunerată printr-un comision, calculat în funcţie de volumul şi
tipul operaţiunilor efectuate, iar în cazul al doilea, societatea încasează o diferenţă de preţ (spread),
care trebuie să-i fie favorabilă.
În mod obişnuit, societăţile de bursă acţionează atât ca broker, cât şi ca dealer, din care cauză se
mai şi numesc societăţi broker-dealer. În afara încheierii de tranzacţii aceste firme mai pot asigura
(contra cost, la cerere) şi unele servicii specifice: evaluarea tendinţelor pieţei şi identificarea celor
mai bune plasamente, gestionarea portofoliului clienţilor, inclusiv executarea obligaţiilor de livrare
sau plată ce derivă din tranzacţiile angajate.
Societăţile de valori mobiliare (şi agenţii lor) au obligaţia de a executa ordinele clienţilor în
mod prioritar şi în cele mai bune condiţii; acestea nu trebuie să concureze sau să manipuleze
executarea ordinelor clienţilor ori să determine executarea acestora în condiţii neavantajoase.
Agenţii de bursă sunt specialiştii prin activitatea cărora se asigură funcţionarea nemijlocită a
mecanismelor bursei. Prezenţa lor este indispensabilă. Ei pot fi specialişti operativi, în situaţiile în
care realizează în mod direct şi nemijlocit operaţiuni de bursă, sau neoperativi, dacă rolul lor se
rezumă la efectuarea de studii sau analize care au menirea de a furniza clienţilor informaţii asupra
conjuncturii şi oportunităţilor de afaceri. Aceştia pot fi analiştii bursieri care pot lucra ca angajaţi ai
Societăţilor de bursă, sau în firme proprii şi funcţionarii angajaţi ai bursei, care au sarcini de
supraveghere, urmărire şi control asupra derulării operaţiunilor specifice în incinta bursei, ori cei
care se ocupă cu transmiterea de informaţii sau întocmirea de documente. Într-un sens mai larg, în
aceeaşi categorie (a agenţilor de bursă neoperativi) intră şi angajaţii autorităţilor de supraveghere a
pieţei, lucrătorii din serviciile de secretariat sau public relations ai bursei, cât şi agenţii de pe pieţele
financiare:
• brokeri sau intermediari de bursă;
• dealeri sau comercianţi de bursă ( tradert).
Pentru brokeri se utilizează şi termenul de agent de bursă, care însă se foloseşte foarte des şi cu
privire la dealeri. Această extensie nu este, în opinia noastră, – foarte corectă, întrucât funcţia de
agent (reprezentant) o îndeplineşte doar brokerul, în timp ce dealerul, realizând tranzacţii pe cont
propriu, nu este reprezentantul (agentul) altcuiva în tranzacţiile de bursă. Şi în acest caz, ca şi în
multe altele, cutuma generată de o folosire larg mediatizată, este mai puternică decât argumentul
ştiinţific; limbajul practic aplicând termenul de agent de bursă pentru toate categoriile de operatori.
În practica tranzacţiilor bursiere din diferite ţari între operatorii de bursă există foarte multe
deosebiri (începând de la condiţiile de atestare şi terminând cu modalităţile în care aceştia participă
la divizarea riscurilor sau a profiturilor). Există însă şi unele trăsături general valabile, cum ar fi:
a) operatorii de bursă au un statut socio-profesional consacrat ca atare în practica afacerilor –
fiind singurele persoane (fizice) abilitate să încheie şi să finalizeze tranzacţii de bursă. Această
profesie implică îndeplinirea unor calităţi native (memorie activă, atenţie, putere de concentrare,
rapiditate în adoptarea unei decizii) şi de educaţie (aceştia trebuie să fi urmat şi absolvit un curs
special organizat de autoritatea tutelară sau chiar de bursă), competenţa lor în materie trebuind să fie
testată şi atestată de organismele abilitate în acest scop. În unele ţări se menţin şi astăzi anumite
criterii străvechi (naţionalitatea şi chiar sexul (femeile admise) fiind condiţii eliminatorii);
b) operatorii de bursă pot lucra ca independenţi sau ca angajaţi ai unor societăţi de bursă. În
România activitatea de intermediere prin persoane fizice (angajaţi sau reprezentanţi exclusivi)
acţionând ca agenţi de valori mobiliare se poate realiza numai în numele şi pe contul societăţilor de
valori mobiliare; agenţii de bursă nu pot efectua (în România) în nume şi/sau pe cont propriu
servicii de intermediere pentru valori mobiliare.
c) agenţii de bursă îşi pot desfăşura activitatea în incinta bursei sau (acolo unde legislaţia
permite) în afara acesteia, mai ales pe piaţa OTC (Over the Counter).
Piaţa americană oferă exemplul celei mai ample diversificări a profesiei de agent de bursă şi a
ipostazelor în care aceştia acţionează [60, vol.I, pg.94-98]. Pentru piaţa în afara bursei, de larg
interes se bucură brokerii de titluri (stockbroker), care au misiunea de a primi ordinele de la clienţii
firmei şi, totodată, de a furniza acestora cele mai utile informaţii privind piaţa titlurilor, asistenţii
pentru vânzări (sales assistans), care lucrează pe lângă mai mulţi brokeri, îndeplinind atribuţiile

103
funcţionăreşti (recepţionarea mesajelor, înregistrarea ordinelor, îndeplinirea formalităţilor curente).
Asimilaţi brokerilor de titluri din SUA sunt brokerii de tranzacţii (clients brokers) din Anglia, care
pot realiza operaţiuni bursiere pentru societăţi (instituţional) sau cu titlu individual (private). În
incinta bursei putem întâlni:
• agenţi de bursă membri ai bursei;
• agenţi de bursă angajaţi ca reprezentanţi ai unor membri ai bursei (tipic pentru bursa
japoneză);
• agenţi de bursă funcţionari publici (Bursa de la Paris până în 1988 şi Bursa de la Bucureşti
din perioada interbelică au folosit astfel de operatori de bursă);
• agenţi de bursă angajaţi ai Bursei (agenţi oficiali) sau acceptaţi (liber profesionişti), situaţiile
sunt tipice pentru bursele de model germanic. Din punct de vedere al rolului pe care îl au pe piaţa
bursieră şi al felului în care aceştia (se) angajează (în) tranzacţii, trebuie să facem distincţie între
brokerii de bursă (floor brokers) şi comercianţii de bursă (dealers).
Brokerii de bursă sunt agenţii de bursă în sensul propriu al termenului, ei fac tranzacţiile în
numele, pe contul şi riscul clientului. Aceştia pot fi angajaţi la o firmă de brokeraj (brokeri de
comision) sau pot lucra în mod independent.
Brokerii de comision (comission brokers) execută ordine de vânzare cumpărare, date de clienţii
din afara bursei şi primite de societatea de brokeraj pentru care lucrează. Brokerul de comision
primeşte ordinele de la brokerii de titluri (care lucrează în birourile firmei de brokeraj). Rolul lor
este de a executa întocmai ordinul dat de client, urmărind obţinerea celui mai bun preţ (curs). După
executarea ordinelor primite, prin intermediul brokerilor de titluri, brokerii de comision pot executa,
ca independenţi, unele tranzacţii (primite deci direct de la anumiţi clienţi). În incinta aceleiaşi burse
pot acţiona mai mulţi brokeri de comision ai aceleiaşi firme de brokeraj.
Brokerii independenţi execută ordinele pe care le primesc de la alţi agenţi de bursă sau de la
membrii unor firme ai căror agenţi nu se găsesc îi incinta bursei respective. Ei sunt solicitaţi în
perioadele de mare intensitate a activităţii de bursă sau atunci când o parte a brokerilor de comision
constată că nu pot executa, în timp util, toate ordinele ce le-au fost transmise de brokerii de titluri.
Ei se mai numesc „brokeri ai brokerilor” sau „brokeri de doi dolari” (two dollar brokers).
Comercianţii de bursă sunt operatorii care lucrează în nume şi pe cont propriu şi sunt numiţi
dealers (sau traders). Ei pot fi: comercianţi concurenţi, creatori de piaţă sau comercianţi pentru
ordine non-standard.
Comercianţii concurenţi (competitive traders) sunt operatori de bursă înregistraţi şi autorizaţi,
care efectuează tranzacţii (în incinta bursei) în nume şi pe cont propriu. Câştigul lor se obţine din
diferenţele dintre preţul la care vând şi cel la care cumpără titlurile şi depinde, de asemenea, de
numărul de operaţiuni angajate. Fireşte, ei participă la risc, deci nu este obligatoriu ca toate
tranzacţiile lor să se finalizeze cu câştig (pot fi nevoiţi uneori să vândă la preţuri mai mici decât au
cumpărat). Au o pondere scăzută în totalul operaţiunilor de bursă (sub 10%) şi, uneori, execută în
paralel, dar nu la concurenţă) şi operaţiuni specifice brokerilor.
Creatorii de piaţă (markets makers) sunt folosiţi în Anglia pentru a asigura lichiditatea pieţei,
sau în SUA în calitate de specialişti care fixează preţul corect al pieţei. Creatorii de piaţă concurenţi
pot lucra şi ca dealeri, deci pot vinde sau cumpăra orice titlu cotat la NYSE,
Comercianţii pentru ordine non-standard (odd lot dealers) au menirea de a recepţiona ordine
(de vânzare sau cumpărare) sub standardul pieţei (spre exemplu, la NYSE un ordin standard
înseamnă un contract pentru 100 de acţiuni), în scopul de a forma „pachete” standard pe care să le
poată executa.
Piaţa americană a format şi o a treia categorie de operatori de bursă, specialistul care combină
activităţile specifice brokerului cu cele ale dealerului, este, deci, specializat doar pentru un număr
restrâns de titluri şi ocupă (geografic) un loc fix în incinta bursei. Principala lor obligaţie este de a
asigura preţul just (fair and ordely market), ceea ce înseamnă că trebuie să intervină pentru
stabilizarea pieţei ori de câte ori este nevoie (când apar fluctuaţii nejustificate, spre exemplu) sau/şi
continuitatea pieţei (în sensul ca fiecare tranzacţie să se deosebească de precedenta – sub aspectul
preţului – printr-o diferenţă rezonabilă). Specialiştii (americani) au dreptul, dacă piaţa permite, să

104
execute (ca brokeri) ordinele primite de la public (prin intermediul altor agenţi). Specialistul fixează
preţul de deschidere (pe baza ordinelor de vânzare/cumpărare recepţionate). O statistică mai veche
[citat după 60 vol.I, pg-98] arată că în deceniul trecut existau 55 de grupe de specialişti cuprinzând
410 comercianţi specialişti (persoane fizice).

4. Scurt istoric al Bursei de Valori din Moldova

Fondarea bursei

În orice ţară dezvoltată rolul de indicator al pieţei valorilor mobiliare aparţine bursei de valori,
menită să îndeplinească funcţiile unei pieţe organizate, asigurând un „loc de întâlnire” a cererii şi
ofertei. În rezultat pentru vânzător şi cumpărător este obţinut cel mai bun preţ. Funcţia de bază a
bursei de valori este dezvoltarea pieţei bursiere organizate, orientată spre crearea infrastructurii şi
acordarea serviciilor ce asigură efectuarea tranzacţiilor civile între participanţii pieţei valorilor
mobiliare, având ca obiect valori mobiliare. Aici se concentrează toată informaţia referitoare la
cerere şi ofertă privind valorile mobiliare, ceea ce creează cele mai favorabile condiţii pentru
determinarea cursului valorilor mobiliare şi formarea unui spaţiu centralizat de comerţ.
Reprezentând o formă a pieţei organizate, bursa de valori are specificul său, ceea ce o deosebeşte de
alte pieţe, în special, de pieţele financiare.
Scurt istoric.
În luna decembrie 1994, în baza Legii cu privire la circulaţia valorilor mobiliare şi bursele de
valori, a fost fondată Bursa de Valori a Moldovei (BVM), reprezentând o societate pe acţiuni de tip
închis. La crearea bursei au participat 34 de fondatori - participanţi profesionişti la piaţa valorilor
mobiliare. Primele negocieri au avut loc la 26 iunie 1995, considerată ziua de „naştere” a Bursei de
Valori a Moldovei.
Odată cu deschiderea Bursei a fost creata baza juridică şi organizatorică, ele contribuind la
realizarea proceselor complexe pe piaţa de capital.
Graţie susţinerii din partea SUA (ajutor acordat prin Agenţia Statelor Unite ale Americii pentru
dezvoltare), Bursa de Valori este înzestrată cu tehnologii moderne de tranzacţionare.
Potrivit opiniei experţilor internaţionali (1998) ai Băncii Europene pentru Reconstrucţie şi
Dezvoltare, Bursa de Valori a Moldovei este o organizaţie ce se dezvoltă rapid şi progresează, în
mod strălucit se distinge dintre noile burse de valori din Europa de Est, cu un grad minimal de risc.
Începând cu luna mai 1995 BVM este membru activ al Federaţiei Burselor Euro-asiatice (FBEA),
creată în 1995 la iniţiativa Bursei de Valori din Istambul, ale cărei obiective principale sunt:
• dezvoltarea pieţei de capital a ţărilor-membre privind perfecţionarea structurii
organizatorice;
• soluţionarea problemelor reglementării şi auto reglementării mecanismului pentru brokeri şi
dealeri;
• organizarea unui monitoring eficient;
• elaborarea principiilor administrării corporative etc.
La etapa iniţiala de dezvoltare pentru Bursa de Valori au fost stabilite cerinţe privind mărimea
capitalului social. La momentul fondării, capitalul social al Bursei constituia 238.000 lei, în 1998
era de 392.000 lei şi în prezent acesta este de 500.000 lei. Normativele suficienţei capitalului social
de 1.000.000 lei şi a fondului de garanţie de 30 la sută din capitalul social stabilite de legislaţie în
prezent sunt respectate.
În anul 1998, BVM a fondat Depozitarul Naţional de Valori Mobiliare (DNVM) – societate pe
acţiuni necomercială de tip închis. Acest eveniment a coincis cu jubileul de trei ani al primelor
negocieri la Bursă. Odată cu dezvoltarea pieţei de capital cota-parte de proprietate a BVM s-a
micşorat şi acţiunile sunt împărţite între participanţii DNVM. Implementarea în 1998 a unui nou
sistem de tranzacţionare, integrat cu sistemul de depozitare, a permis realizarea garantată şi
operativă a negocierilor. Implementarea acestui sistem, la fel ca şi crearea DNVM, a fost posibilă
graţie companiilor americane Prise Waterhouse şi USAID. La etapa iniţială, numărul emitenţilor

105
incluşi în sistemul depozitar era 5, la finele anului 1999 acesta a atins cifra de 48. În prezent toate
valorile mobiliare admise spre negocieri la Bursă se află la Depozitarul Naţional, cu excepţia
valorilor mobiliare ale fondurilor de investiţii.
În toamna anului 2001, au fost aprobate comisioane şi taxe noi, ele fiind împărţite între Bursa
de Valori şi Depozitarul Naţional. În aceeaşi perioadă, în bază de tender, a fost ales Preşedintele
Depozitarului Naţional, precum şi banca unică de decontări pentru ambele structuri, este efectuat
monitoring-ul tuturor documentelor de constituire şi normative, a fost implementată în practică
Concepţia Depozitarului Naţional elaborată de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare.
În luna aprilie 2000 Bursa, de Valori a Moldovei a obţinut statutul de organizaţie necomercială
de autoreglementare (OAR). Fiind organizaţie de autoreglementare, Bursa este o parte componentă
a mecanismului unic de reglementare a pieţei valorilor mobiliare, înzestrată cu împuterniciri
respective, elaborează reguli şi standarde ale activităţii membrilor săi.

Scopurile şi genurile de activitate

Bursa de Valori reprezintă o organizaţie necomercială, fondată de către participanţii

profesionişti la piaţa valorilor mobiliare, care:
• asigură efectuarea ordonată, transparentă şi echitabilă a tranzacţiilor cu valori mobiliare;
• efectuează concentrarea cererii şi ofertei;
• determină valoarea (preţul) valorilor mobiliare;
• distribuie informaţia cu privire la preţurile de cotare a valorilor mobiliare către persoanele
cointeresate şi masele largi din republică;
• contribuie la menţinerea nivelului înalt profesional al participanţilor la piaţa de capital.
Bursa nu are drept scop obţinerea profitului. Bursa îndeplineşte un serviciu de utilitate publică.
În activitatea sa Bursa va urmări scopul consolidării şi dezvoltării în republică a unei pieţe de
capital unitare, complete şi integrate. Pentru funcţionarea efectivă a pieţei Bursa va crea condiţii
favorabile pentru circulaţia valorilor mobiliare, de concentrare a mijloacelor investiţionale şi
mobilizarea acestora în sfera productivă şi socială.
Activităţile principale ale Bursei sunt:
• încheierea, înregistrarea, verificarea, confirmarea şi executarea tranzacţiilor bursiere;
• efectuarea operaţiunilor ce asigură comercializarea cu valorile mobiliare (operaţiuni de
clearing şi decontare);
• prestarea serviciilor bursiere;
• difuzarea informaţiei cu privire la preţurile cererilor şi ofertelor, cu privire la preturi şi
volumul tranzacţiilor cu valorile mobiliare;
• prestarea serviciilor persoanelor fizice şi juridice (diferit de serviciile prestate membrilor
Bursei);
• alte direcţii de activitate corespunzătoare scopurilor fondării Bursei şi legislaţiei în vigoare.
Pentru îndeplinirea sarcinilor atribuite Bursa:
• elaborează şi adoptă Reguli de efectuare a tranzacţiilor bursiere cu valori mobiliare (reguli
de negociere);
• elaborează Reguli de admitere a valorilor mobiliare la cotarea bursieră, precum şi
procedurile de listing (delisting);
• stabileşte corelaţia dintre cereri şi oferte şi determină preţul de cotare a valorilor mobiliare;
• organizează schimbul de informaţie bursieră cu membrii Bursei, filiale şi reprezentanţe cu
utilizarea mijloacelor tehnicii de calcul;
• stabileşte cotizaţia de membru, precum şi încasează plăţi pentru serviciile prestate;
• aplică sancţiuni membrilor Bursei pentru nerespectarea prezentului Statut, Regulilor Bursei
şi altor acte normative interne;
• stabileşte reguli de acces în sala de operaţiuni şi încăperile Bursei;
• determină ordinea achitărilor în cazul suspendării dreptului de membru;

106
 • susţine un nivel înalt profesional al colaboratorilor;
• exercită alte funcţii pentru desfăşurarea activităţii Bursei.
Bursa funcţionează în baza următoarelor principii:
• efectuarea operaţiunilor doar de către membrii Bursei. Cumpărătorii (vânzătorii) pot efectua
operaţiuni la Bursă doar prin intermediul membrilor Bursei;
• admiterea la negocieri doar în timpul sesiunilor bursiere;
• petrecerea sesiunilor bursiere după un regim strict determinat şi fixat anticipat;
• înregistrarea obligatorie a tranzacţiilor şi distribuirea acestei informaţii participanţilor la
negocieri în cadrul unei sesiuni;
• informarea participanţilor la negocieri despre preţurile tranzacţiilor bursiere;
• publicarea informaţiei bursiere cu privire la operaţiuni şi cotaţii, precum şi la valorile
mobiliare admise la negocieri;
• interzicerea colaboratorilor să utilizeze sau să divulge în mod direct sau indirect informaţia
confidenţială ce ţine de operaţiunile cu valorile mobiliare, precum şi de a o utiliza pentru efectuarea
investiţiilor personale.

Capitalul şi plasarea acţiunilor bursei

Capitalul propriu al Bursei este sursa activelor nete şi este constituit din capitalul social,
capitalul suplimentar şi capitalul de rezervă şi din alte mijloace prevăzute de legislaţie. Capitalul
social al Bursei constituie 500 000 lei şi este divizat în 50 acţiuni ordinare nominative cu valoarea
nominală a 10000 lei fiecare. Capitalul social al Bursei determină valoarea minimă a activelor ei
nete, care asigură interesele patrimoniale ale creditorilor şi acţionarilor. Mărimea capitalului social
se indică în bilanţ, registrul acţionarilor şi pe blanchetele cu antet ale Bursei.
Capitalul social al Bursei poate fi majorat prin:
• mărirea valorii nominale a acţiunilor plasate şi;
• plasarea de acţiuni ale emisiei suplimentare în limitele claselor şi numărului de acţiuni
autorizate spre plasare.
Consiliul Bursei are dreptul sa ia decizii: pentru majorarea capitalului social cu cel mult 50%
prin mărirea valorii fixate a acţiunilor plasate şi emiterea suplimentară de acţiuni. Decizii privind
majorarea capitalului social mai mult de 50% ţine de competenţa Adunării Generale a Bursei.
Surse la majorarea capitalului social pot fi:
• capitalul propriu în limita părţii ce depăşeşte capitalul social şi cel de rezervă şi/sau
• aporturile primite de la achizitorii de acţiuni.
Mărirea valorii nominale a acţiunilor plasate se efectuează în proporţie egală pentru toate
acţiunile Bursei. Reducerea capitalului social se admite până la limita de 500 000 lei sau limita
stabilită de CNVM prin reducerea valorii nominale a acţiunilor plasate şi/sau prin anularea
acţiunilor de tezaur.
Bursa poate să plaseze numai acţiuni ordinare nominative. Acţiunile se emit sub formă de
înscriere în contul analitic deschis fiecărui acţionar, sau deţinătorului nominal în registrul
acţionarilor bursei.
Acţiunea ordinară confirmă proprietarului ei dreptul „o acţiune cu drept de vot – un vot” la
adunarea generală a acţionarilor şi o parte proporţională din bunurile bursei în cazul lichidării
acesteia.
Valoarea nominală a unei acţiuni ordinare constituie 10000 lei.
Posesori ai acţiunilor bursei pot fi numai persoanele juridice, care au acest drept în
corespundere cu legislaţia în vigoare, actele normative ale CNVM, Statutul Bursei.
Acţionarii bursei nu pot deţine cu drept de proprietate mai mult decât o acţiune. Acţionarul
poate realiza acţiunea ce aparţine numai Bursei sau persoanei indicate de către societate. Cu acest
scop acesta urmează să trimită oferta în forma scrisă organului executiv al bursei cu indicarea
condiţiilor tranzacţiei oferite. Bursa are drept să achiziţioneze acţiunile doar de la acţionarii care, în

107
baza legislaţiei şi/sau actelor normative interne în vigoare ale Bursei, au pierdut calitatea de
membru al Bursei.
Răscumpărarea acţiunilor Bursei se efectuează la preţul stabilit de Consiliul Bursei, dar nu
poate fi mai mic de valoarea nominală a acţiunilor din plasarea primară şi nu mai mare de valoarea
lor nominală curentă.
Consiliul Bursei anual determină cuantumul veniturilor Bursei, necesare pentru finanţarea
activităţii acesteia, constituite din cotizaţii, taxe şi plăti, după cum urmează:
• încasări de la realizarea acţiunilor Bursei;
• cotizaţiile anuale de membru al Bursei;
• încasări (taxe) pentru fiecare tranzacţie bursieră;
• încasări pentru executarea procedurii de listing şi susţinerea listingului;
• încasări de la prestarea serviciilor de către subdiviziunile Bursei;
• încasări parvenite în urma sancţiunilor aplicate membrilor pentru nerespectarea regulilor
Bursei;
• alte plăti şi încasări de la activitatea Bursei neinterzisă de lege.
Bursa nu are ca scop obţinerea profitului şi îndeplineşte un serviciu de utilitate publică.
Rezultând din scopurile speciale ale instituirii, Bursa nu va declara dividende sau în alt mod va
repartiza veniturile între acţionari.
Acţionarii Bursei nu vor urmări scopul primirii de dividende din veniturile obţinute din
activităţile desfăşurate. Venitul obţinut de Societate va fi utilizat pentru acoperirea cheltuielilor ce
ţin de întreţinerea personalului Bursei, perfecţionarea, extinderea şi dezvoltarea activităţii Bursei.
Bursa formează un capital de rezervă în valoare de 15% din capitalul ei social. Formarea şi
utilizarea acestuia se efectuează în modul stabilit de art. 46 al Legii privind societăţile pe acţiuni.
Bursa formează un fond de garanţie, valoarea căruia nu poate fi mai mic de 30% din capitalul ei
social. Formarea şi utilizarea acestuia se efectuează în corespundere cu legislaţia în vigoare, Statutul
şi Regulile Bursei.
Reorganizarea bursei se efectuează prin fuziune (asociere), divizare şi/sau transformare.
Hotărârea privind reorganizarea unei sau mai multor burse se decide de:
• adunările generale ale acţionarilor societăţilor antrenate în fuziune (asociere);
• adunarea generală a acţionarilor bursei care se reorganizează prin divizare (separare) şi/sau
transformare.
Hotărârea privind reorganizarea bursei va prevedea modul şi termenele de reorganizare a
acesteia, inclusiv modul de determinare a proporţiei convertirii acţiunilor bursei care se
reorganizează în acţiunile societăţilor care se înfiinţează prin fuziune (asociere) sau divizare
(separare). Această hotărâre se prezintă pentru înregistrarea societăţilor recent înfiinţate şi pentru
reînregistrarea bursei reorganizate.
Bursa poate fi lichidată numai prin hotărârea adunării generale a acţionarilor sau a instanţei
judecătoreşti.

5. Structura organizatorică a Bursei de Valori a Moldovei

Organele de conducere ale bursei

Organele de conducere ale Bursei sunt:

1. Adunarea generală a membrilor (acţionarilor).
2. Consiliul Bursei.
3. Preşedintele Bursei.
Adunarea generală a acţionarilor şi atribuţiile ei
Adunarea generală a acţionarilor este organul suprem de conducere al Bursei şi se ţine cel puţin
o dată pe an.
Adunarea generală a acţionarilor are următoarele atribuţii exclusive:

108
 • aprobă statutul în redacţie nouă sau modificările şi completările la statut, inclusiv cele ce ţin
de schimbarea claselor şi numărului de acţiuni autorizate spre plasare, de convertirea,
denominalizarea, consolidarea sau împărţirea acţiunilor bursei, cu excepţia modificărilor şi
completărilor prevăzute la p. 35.2. lit. e) şi f);
• primeşte decizii ce vizează modificarea capitalului social, cu excepţia cazurilor prevăzute la
p. 6.2.;
• aprobă regulamentul Consiliului Bursei, alege membrii lui şi sistează înainte de termen
împuternicirile lor, stabileşte cuantumul retribuţiei muncii lor, remuneraţiilor anuale şi
compensaţiilor, precum şi hotărăşte cu privire la tragerea la răspundere sau eliberarea de răspundere
a membrilor Consiliului Bursei;
• confirmă organizaţia de audit, ce exercită împuternicirile comisiei de cenzori şi stabileşte
cuantumul retribuţiei serviciilor ei;
• hotărăşte cu privire la încheierea tranzacţiilor de proporţii, prevăzute la art.83(2) al Legii
privind societăţile pe acţiuni;
• examinează darea de seamă financiară anuală a Bursei, aprobă darea de seamă anuală a
consiliului Bursei, precum şi raportul organizaţiei de audit ce exercită împuternicirile comisiei de
cenzori;
• hotărăşte cu privire la acoperirea pierderilor Bursei;
• primeşte decizii cu privire la modificarea tipului Bursei, reorganizarea sau lichidarea ei;
• aprobă bilanţul de divizare, bilanţul consolidat sau bilanţul de lichidare al Bursei;
• hotărăşte orice alte probleme prevăzute de legislaţie şi prezentul statut.
Consiliul Bursei
Consiliul Bursei reprezintă interesele acţionarilor în perioada dintre Adunările Generale şi, în
limitele atribuţiilor sale, exercită conducerea generală şi controlul asupra activităţii Bursei.
Consiliul Bursei este subordonat Adunării Generale a acţionarilor.
Consiliul Bursei are următoarele atribuţii exclusive:
• decide cu privire la convocarea Adunării Generale a acţionarilor;
• aprobă valoarea de piaţă a bunurilor care constituie obiectul unei tranzacţii de proporţii;
• decide cu privire la încheierea tranzacţiilor de proporţii prevăzute la p. 83(1) al Legii privind
societăţile pe acţiuni;
• confirmă registratorul Bursei şi stabileşte cuantumul retribuţiei serviciilor lui;
• aprobă prospectul de emisiune suplimentară de acţiuni, rezultatele emiterii suplimentare de
acţiuni, precum şi modifică în legătură cu aceasta statutul Bursei;
• decide, în cursul anului financiar, cu privire la folosirea capitalului de rezervă şi a celui
suplimentar, precum şi a mijloacelor fondurilor speciale ale Bursei;
• aprobă fondul sau normativele de retribuire a muncii personalului Bursei;
• decide cu privire la aderarea Bursei la asociaţie sau la o altă uniune;
• aprobă regulile, procedurile şi regulamentele interne;
• decide în orice alte probleme prevăzute de legislaţie, de prezentul statut şi de Regulamentul
Consiliului Bursei.

Preşedintele Consiliului Bursei

Preşedintele Consiliului Bursei se alege de membrii Consiliului Bursei.
Preşedintele Consiliului Bursei:
a) convoacă şedinţele Consiliului Bursei;
b) încheie, în conformitate cu legislaţia muncii şi Legea privind societăţile pe acţiuni, acorduri
cu membrii Consiliului Bursei, precum şi cu conducătorul organului executiv, dacă consiliul Bursei
este locul lor de muncă de bază;
c) exercită alte atribuţii prevăzute de regulamentul Consiliului Bursei.

109
 Organul executiv al Bursei
De competenţa organului executiv ţin toate chestiunile de conducere a activităţii curente a
Bursei, cu excepţia chestiunilor ce ţin de competenţa Adunării Generale a acţionarilor sau ale
Consiliului Bursei.
Organul executiv al Bursei asigură îndeplinirea hotărârilor Adunării Generale a acţionarilor,
deciziilor Consiliului Bursei şi este subordonat Consiliului Bursei.
Organul executiv al Bursei este unipersonal (preşedinte) şi se numeşte în bază de contract de
Consiliul Bursei cu aprobarea ulterioară la Adunarea Generală a acţionarilor. Termenul
împuternicirilor preşedintelui este de 3 ani din momentul confirmării acestuia.
Comisia de cenzori ai bursei (cenzor). Împuternicirile comisiei de cenzori ai bursei se
deleghează organizaţiei de audit.
În prezent, în cadrul Bursei îşi desfăşoară activitatea următoarele subdiviziuni şi
departamente:
1) Departamentul Listing, Marketing şi Cotare, care se ocupă de înregistrarea valorilor
mobiliare la Bursă, cercetarea şi înscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei. Cota Bursei (listing)
este un sistem de susţinere a pieţei care creează condiţii favorabile pentru piaţa organizată, permite
a depista cele mai sigure şi calitative valori mobiliare şi contribuie la sporirea lichidităţii lor. În
departamentul respectiv sunt realizate următoarele obiective: politica de acţionariat, politica
valorilor mobiliare şi politica dividendelor. Ca sursă de informare şi piaţă organizată, Bursei îi este
atribuit un rol deosebit în răspândirea oricărei informaţii referitoare la valorile mobiliare.
Departamentul nominalizat publică lunar în buletinul informativ „Bursa de Valori a Moldovei”
informaţia privind valorile mobiliare admise spre circulaţie la Bursă, prezintă statistica şi analiza
negocierilor bursiere, precum şi altă informaţie. Toată informaţia privind statistica tranzacţiilor
bursiere este o proprietate a Bursei.
2) Departamentul Clearing şi Decontări. Clearingul reprezintă totalitatea acţiunilor
întreprinse de Departamentul specializat al Bursei în vederea colectării, verificării, corectării şi
confirmării informaţiei referitoare la tranzacţionarea valorilor mobiliare la Bursă, perfectarea
documentelor pentru executarea tranzacţiilor, precum şi stingerea obligaţiunilor de plată reciproce
între membrii Bursei.
3) Departamentul pentru Supravegherea Pieţei realizează următoarele funcţii:
- respectarea corespunderii normelor şi cerinţelor legislaţiei la realizarea activităţii Bursei şi a
membrilor ei;
- supravegherea permanentă a activităţii membrilor Bursei şi a activităţii cu valorile mobiliare
la Bursă în scopul asigurării comportamentului respectiv al membrilor pe piaţa valorilor mobiliare,
susţinerea gradului înalt de profesionalism, precum şi în scopul evitării oricăror manipulări pe piaţă;
- soluţionarea problemelor juridice.
4) Departamentul Sistemul Electronic. Funcţiile Departamentului respectiv sunt
supravegherea şi susţinerea sistemului electronic pentru tranzacţionare la Bursă şi altele.

Membrii BVM

Membri ai Bursei pot fi persoanele juridice care satisfac, fără a omite, următoarele cerinţe:
a) deţin licenţa CNVM pentru activitate de broker şi/sau de dealer;
b) au susţinut la Bursă procedura de determinare a corespunderii lui cerinţelor de calificare,
stabilite de Regulile Bursei;
c) au obţinut acordul Bursei, de a deţine o acţiune a ei;
d) posedă cu drept de proprietate o acţiune a Bursei.
Persoanele, care corespund cerinţelor de calificare şi care sunt de acord să respecte Statutul
Bursei şi prezentele Reguli nu pot fi refuzate de a li se acorda calitatea de membru. Membrii Bursei
se bucură de drepturi egale şi au aceleaşi obligaţiuni, indiferent de momentul obţinerii calităţii de
membru. Decizia referitor la admiterea în, şi excluderea dintre membri, se ia de către Consiliul
Bursei. Deciziile respective se iau printr-o majoritate simplă de voturi.

110
 La data depunerii cererii de admitere în componenţa membrilor Bursei, solicitantul trebuie să
corespundă, fără a se limita, următoarelor cerinţe de calificare:
a) să posede licenţă corespunzătoare valabilă, eliberată de CNVM;
b) să se conformeze cerinţelor privind capitalul minim, corespunzător normelor impuse de către
CNVM şi Bursă;
c) să aibă active financiare disponibile pentru a achita taxele şi cotizaţiile curente stabilite de
Bursă;
d) să dispună de un birou, dotat cu mijloace de operare tehnică şi legătură, în vederea primirii
documentelor necesare desfăşurării activităţii în relaţiile cu Bursa şi care va pune la dispoziţia
Bursei informaţiile solicitate de către aceasta;
e) membrii conducerii şi colaboratorii autorizaţi vor avea studii superioare şi/sau practică
profesională în domeniile: economic, financiar, bancar, afaceri sau juridic şi vor avea o bună
reputaţie civică şi integritate morală;
f) cel puţin doi angajaţi ai solicitantului vor fi autorizaţi de către CNVM şi/sau Bursă;
g) să aibă un cont la banca de decontare indicată de către Bursă;
h) să nu aibă în componenţa colaboratorilor săi persoane, care au fost condamnate pentru
falsificarea documentelor sau titlurilor financiare, furturi, luarea mitei şi alte încălcări cu
scopul de a obţine beneficii personale;
i) să corespundă altor cerinţe, considerate necesare, stabilite de către Bursă şi/sau CNVM.
Solicitanţii de a obţine calitatea de membru vor prezenta spre examinare Administraţiei Bursei
următoarele documente şi informaţii referitoare la constituirea, organizarea şi începerea activităţii
în cadrul Bursei:
a) cererea tip pentru a fi admis ce membru, adresată Preşedintelui Consiliului Bursei;
b) cererea pentru primirea acordului Bursei de a procura o acţiune a ei, adresată Preşedintelui
Bursei;
c) Contractul de constituire, Statutul, Certificatul de înregistrare a persoanei juridice şi toate
modificările ulterioare la Statut (copii autentificate notarial);
d) copia licenţei pentru activitate de broker şi/sau dealer acordată şi autentificată de CNVM;
e) bilanţul contabil şi situaţiile financiare aferente pentru anul anterior de activitate, certificate de
un auditor independent, precum şi ultimele situaţii financiare trimestriale pentru anul curent;
f) angajamentul de a respecta prevederile Statutului şi a prezentelor Reguli, precum şi a celor ce
vor fi adoptate ulterior;
g) angajamentul de a plăti la timp cotizaţiile, taxele şi alte contribuţii fixate de Bursă;
h) dovadă a faptului, că solicitantul are deschis un cont de decontare în Banca de decontare
numită de Bursă;
i) copia certificatelor de calificare a tuturor persoanelor (cel puţin două) autorizate de CNVM
şi/sau Bursă;
j) specimentele de semnături pentru toate persoanele împuternicite şi de legătură cu Bursa;
k) informaţii privind existenţa biroului de legătură şi capacitatea de operare a solicitantului;
l) confirmarea precum că documentele şi informaţia prezentată, atât la depunerea cererii, cât şi
cele ce vor fi prezentate ulterior, corespund realităţii şi nu conţin declaraţii false sau eronate,
falsificări sau ascunderea căreiva informaţii semnificative.
Administraţia Bursei, în baza informaţiei şi documentelor specificate va examina şi perfecta
concluzia cu privire la corespunderea sau necorespunderea solicitantului cerinţelor de calificare, pe
care o va prezenta spre aprobare la cea mai apropiată şedinţă a Consiliului Bursei.
Decizia de respingere a cererii solicitantului trebuie să fie motivată.
Către momentul includerii membrului în Registru, acesta este obligat să achite toate cotizaţiile
şi taxele fixate pentru admiterea în rândurile membrilor şi înregistrării agenţilor la Bursă. În caz
contrar, faţă de membru se va aplica o penalitate în mărime de 0,1 % de la suma îndatorată, pentru
fiecare zi restantă.
Bursa are dreptul să suspendeze temporar statutul de membru/agent de Bursă în cazul în care:
1. A fost suspendată autorizaţia membrului/agentului de Bursă, eliberată de către CNVM;

111
 2. DNVM a luat decizia referitor la suspendarea calităţii de participant a membrului la DNVM;
3. Membrul/agentul de Bursă a încălcat dispoziţiile Statutului Bursei, Regulilor Bursei, ale
altor reglementări bursiere, astfel precum:
a) neconformarea vreuneia din cerinţele de calificare şi de menţinere a calităţii de membru;
b) neplata cotizaţiei aferente calităţii de membru, taxelor şi altor contribuţii, fixate de către
organele abilitate ale Bursei;
c) lipsa biroului de legătură sau nerecepţionarea persoanei de legătură pe parcursul a mai mult
de 3 zile consecutiv;
d) număr insuficient de personal calificat;
e) prezentarea documentelor şi informaţiilor necesare obţinerii calităţii de membru şi
reactualizării Registrului Membrilor;
f) ignorarea prezentării demersurilor de informare a Bursei, inclusiv a celor necesare pentru
reactualizarea Registrului membrilor, şi/sau a informaţiilor solicitate de Bursă;
g) folosirea materialelor publicitare interzise de către Bursă sau nerespectarea normelor
publicitare;
h) executarea ordinelor clienţilor în alte condiţii decât cele prevăzute de prezentele Reguli;
i) executarea prioritară a ordinelor proprii ale membrilor faţă de ordinele clienţilor;
j) accesarea sistemului de tranzacţionare al Bursei de către angajaţii membrilor, precum şi
întocmirea, transmiterea şi introducerea ordinelor de bursă în alte condiţii decât cele
prevăzute de prezentele Reguli;
k) efectuarea de operaţiuni, care afectează în mod artificial preţul de piaţă;
l) efectuarea oricărei fapte, care are un impact negativ asupra evoluţiei preţului de piaţă al
valorilor mobiliare înscrise la cota Bursei, care afectează regularitatea desfăşurării
tranzacţiilor sau, care prejudiciază în orice mod poziţia Bursei;
m) transmiterea ordinelor de plată către Bursă sau efectuarea decontărilor în alte condiţii decât
cele prevăzute de prezentele Reguli;
n) nealimentarea conturilor de decontare cu un disponibil suficient pentru stingerea
obligaţiunilor rezultate în urma tranzacţiilor bursiere;
o) nerespectarea prevederilor referitor la contribuţia iniţială şi curentă la Fondul de Garanţie,
precum şi referitor la rambursarea sumelor utilizate din acest Fond;
p) membrul a divulgat informaţia confidenţială pe care o deţine cu asemenea titlu în procesul
desfăşurării activităţii de intermediere în numele clienţilor săi;
q) alte încălcări ale Statului, Regulilor şi ale altor norme stabilite de Bursă şi CNVM.
Durata suspendării membrului/agentului de Bursă va fi indicată în decizia Preşedintelui Bursei
şi la stabilirea ei se va ţine seama de circumstanţele reale ale săvârşirii faptei, conduita făptuitorului
şi gradul aferent de responsabilitate, atribuit în conformitate cu clasificările enumerate în procedura
specifică de aplicare a penalităţilor.
Calitatea de membru al Bursei încetează, producând efecte la data primirii deciziilor de către
organele abilitate referitoare la:
a) satisfacerea cererii privind retragerea benevolă a membrului;
b) revocarea licenţei de broker şi/sau dealer de către CNVM;
c) revocarea calităţii de membru, în cazul necorespunderii cerinţelor de calificare sau admiterii
de încălcări grave ale prezentelor Reguli;
d) lichidarea Bursei.
În vederea ieşirii benevole din rândurile membrilor, acesta va înainta o cerere de retragere, în
care se vor menţiona motivele retragerii şi care va fi însoţită de cererea de înstrăinare a acţiunii
Bursei, precum şi ultimele situaţii financiare.
Consiliul Bursei are drept să primească decizii referitoare la revocarea calităţii de membru în
cazul în care:
a) membrului i s-a revocat licenţa de către CNVM;
b) membrul a săvârşit o faptă ilicită, cu un grad superior de responsabilitate;

112
 c) membrul a săvârşit concomitent câteva sau a admis repetat aceeaşi sau o altă faptă ilicită
prevăzută;
d) membrul a falimentat, se reorganizează sau se lichidează.
Persoanele, cărora li s-a revocat calitatea de membru, sunt obligate să-şi onoreze toate
restanţele băneşti pe care le au faţă de Bursă, inclusiv şi cotizaţia aferentă anului de activitate.
Persoanele excluse pot să înainteze o cerere de admitere doar la expirarea a doi ani de la
revocarea calităţii de membru.

6. Structura funcţională a Bursei de Valori a Moldovei

Introducerea la bursă a valorilor mobiliare

- Listing: condiţii, procedură

Spre circulaţie (tranzacţionare) la Bursă sunt admise următoarele valori mobiliare:

a) valori mobiliare emise de către stat, municipii, autorităţi ale administraţiei publice centrale şi
locale;
b) valori mobiliare corporative, emise de persoane juridice locale;
c) valori mobiliare corporative, emise de persoane juridice străine (sectorul internaţional);
d) opţiuni la valorile mobiliare şi alte contracte la termen;
e) alte valori mobiliare şi instrumente financiare, circulaţia cărora nu este interzisă de legislaţia
în vigoare;
f) valorile mobiliare constituie obiectul tranzacţiilor la Bursă, dacă au trecut procedurile
specifice de înscriere la cota Bursei sau de admiterea lor spre tranzacţionare la Bursă.
Valorile mobiliare pot fi incluse în lista celor aflate în circulaţie la Bursă, dacă satisfac
următoarele cerinţe:
a) valorile mobiliare sunt înregistrate la CNVM;
b) documentele de constituire ale emitentului de valori mobiliare nu conţin careva restricţii la
libera lor înstrăinare de către deţinători.
Lista valorilor mobiliare corporative aflate în circulaţie la Bursă va fi structurată în 2
subdiviziuni:
1. Valori mobiliare înscrise la Cota Bursei (listing), care, în funcţie de conformarea emitentului
anumitor cerinţe de calificare, sunt cotate la unul din 3 niveluri;
2. Valori mobiliare înregistrate la Bursă (non-listing), care, în funcţie de conformarea
emitentului anumitor cerinţe de calificare, sunt repartizate în 2 sectoare: principal şi secundar.
Condiţii pentru înscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei (listing)
Procedura de înscriere a valorilor mobiliare la Cota Bursei va fi iniţiată de însuşi emitentul
acestor valori mobiliare şi se va solda cu semnarea unui contract standardizat între părţi cu privire la
înscrierea şi menţinerea valorilor mobiliare la Cota Bursei.
Decizia de înscriere şi menţinere a valorilor mobiliare la Cota Bursei fa vi condiţionată în
exclusivitate de îndeplinirea de către emitent a cerinţelor de calificare stabilite pentru fiecare din
cele 3 niveluri de cotare.
Cerinţe pentru înscrierea/menţinerea valorilor mobiliare la Cota Bursei
Nivelul 1 de cotare
Pentru înscrierea/menţinerea valorilor mobiliare la nivelul 1 de cotare, emitentul va trebui să
îndeplinească (fără a omite) următoarele cerinţe de calificare:
a) capitalul statutar achitat, nu mai puţin de 10 mln. lei;
b) emisia valorilor mobiliare nu mai puţin de 10 mln. lei;
c) emitentul desfăşoară activitate nu mai puţin de trei ani şi dispune de rapoarte financiare pe
toată perioada menţionată;
d) emitentul trebuie să fi obţinut profit net în ultimii doi ani de activitate;

113
 e) raportul financiar pentru ultimul an de activitate este confirmat de către o organizaţie de
audit cu renume internaţional.
În afară de cazul înscrierii iniţiale a valorilor mobiliare la nivelul 1 de cotare, clasa respectivă
de valori mobiliare trebuie să fie cotată la nivelul doi nu mai puţin de 90 zile.
Nivelul 2 de cotare
Pentru înscrierea/menţinerea valorilor mobiliare la nivelul 2 de cotare, emitentul va trebui să
îndeplinească (fără a omite) următoarele cerinţe de calificare:
a) capitalul statutar achitat, nu mai puţin de 5 mln. lei;
b) emisia valorilor mobiliare nu mai puţin de 5 mln. lei;
c) emitentul desfăşoară nu mai puţin de 2 ani activitate;
d) raportul financiar pentru ultimul an de activitate este confirmat de către o organizaţie de
audit.
În afară de cazul înscrierii iniţiale a valorilor mobiliare la nivelul 2 de cotare, clasa respectivă
de valori mobiliare trebuie să fie cotată la nivelul trei nu mai puţin de 90 zile.
Nivelul 3 de cotare
Pentru înscrierea/menţinerea valorilor mobiliare la nivelul 3 de cotare, emitentul va trebui să
îndeplinească următoarele cerinţe de calificare:
a) emitentul desfăşoară activitate timp nu mai puţin de un an;
b) raportul financiar pentru ultimul an de activitate este confirmat de către comisia de cenzori a
societăţii.
Procedura de înscriere a valorilor mobiliare la Cota Bursei
În vederea înscrierii la Cota Bursei, emitentul va înainta Departamentului specializat al Bursei
cererea tip, la care se vor anexa un set de documente în corespundere cu Regulile BVM.
Departamentul specializat al Bursei va examina toate documentele necesare înscrierii la Cota
Bursei, determinând nivelul de cotare căruia se conformează emitentul perfectând o Notă de
recomandare pe care o va înainta Preşedintelui Bursei pentru primirea deciziei corespunzătoare (15
zile lucrătoare pentru emitenţii autohtoni şi 30 zile calendaristice pentru cei străini ).
În cazul unei decizii afirmative, emitentului i se acordă 15 zile pentru a semna contractul de
înscriere şi menţinere la Cota Bursei, precum şi de a efectua plata comisionului de înscriere.
Procedura de înscriere la Cotă se va finaliza cu eliberarea emitentului a unui Certificat de
înscriere/menţinere la Cota Bursei pentru nivelul corespunzător de cotare.
Menţinerea valorilor mobiliare la Cota Bursei
Pentru menţinerea valorilor mobiliare la Cotă, emitenţii acestora vor trebui să achite comisionul
de menţinere, respectiv vor realiza furnizarea periodică şi continuă de informaţii, atât despre
evenimentele importante, cât şi despre deciziile ce pot afecta preţul valorilor mobiliare.
Transferul emitentului dintr-un nivel de cotare în altul se efectuează de către Bursă automat,
fără acordul prealabil al emitentului.
Promovarea sau retrogradarea valorilor mobiliare se va realiza de către Departamentul
specializat al Bursei, care va perfecta o Notă de recomandare, în baza căreia se va emite decizia
respectivă, semnată de către Preşedintele Bursei.
Bursa, în termen de 3 zile după primirea deciziei de promovare/retrogradare, va înştiinţa
emitentul, membrii Bursei şi CNVM despre efectul produs.
Cazurile de suspendare sau retragere a valorilor mobiliare de la Cota Bursei
Bursa poate suspenda sau retrage de la Cotă valorile mobiliare ale oricărui emitent în cazul în
care:
• emitentul nu respectă condiţiile Contractului de înscriere/menţinere la Cotă;
• emitentul încetează de a se conforma vreunui nivel de cotare şi, în opinia Bursei, nu mai
poate fi menţinută sau restabilită o piaţă ordonată a respectivelor valori mobiliare;
• au loc fuziuni, reorganizări, divizări, consolidări, reclasificări;
• organele de conducere ale emitentului iau decizia de retragere de la Cotă;
• emitentul depune o cerere de suspendare temporară a cotării, în scopul preîntâmpinării
evoluţiei nefavorabile a preţului;

114
 • emitentul nu achită comisioanele datorate şi menţine această situaţie pe parcursul a mai mult
de o lună de zile;
• emitentul nu respectă cerinţele formulate de către Bursă în legătură cu furnizarea
informaţiei.

- Non-listing: condiţii, procedură

Pentru clasa de valori mobiliare, emitentul cărora nu satisface cerinţele de calificare nici pentru
unul din cele 3 niveluri de cotare sau emitentul nu doreşte să adere la condiţiile pentru înscrierea şi
menţinerea valorilor mobiliare la Cota Bursei (specificate la art.9), tranzacţiile la Bursă se vor
efectua în urma includerii acestora în lista valorilor mobiliare înregistrate la Bursă (non-listing).
Procedura de înregistrare a valorilor mobiliare în non-listing poate fi iniţiată atât de emitent, cât
şi de deţinătorul de registru, membrul Bursei sau CNVM şi nu presupune semnarea vreunui contract
cu emitentul sau persoana iniţiatoare.
În scopul înregistrării valorilor mobiliare la Bursă (non-listing), persoana iniţiatoare va prezenta
la Bursă ancheta emitentului după forma stabilită şi va achita un comision de procesare, stabilit în
procedurile Bursei.
În cazul în care emitentul, conform datelor din anchetă, se conformează cerinţelor de calificare
stabilite pentru primele 2 niveluri de cotare, valorile mobiliare vor fi repartizate în lista celor
înregistrate la Bursă (non-listing), în sectorul principal. În celelalte cazuri valorile mobiliare se vor
repartiza în sectorul secundar.

Organizarea tranzacţiilor la Bursa de Valori

a Moldovei

- Ordine de bursă

În scopul organizării şi efectuării tranzacţiilor, Bursa utilizează un program asistat de

calculator, numit Sistemul Automatizat Integral de Tranzacţionare (SAIT).
Orarul de funcţionare al SAIT este de la ora 10:00 până la 15:00, de luni până vineri inclusiv,
cu excepţia zilelor declarate ca sărbători legale.
Tranzacţia bursieră se efectuează în baza ordinelor, introduse în SAIT de agentul bursier în
numele membrului Bursei.
Ordinul bursier reprezintă instrucţiunea privind oferta de cumpărare sau vânzare a valorilor
mobiliare tranzacţionate la Bursă şi se transmite fie în numele şi pe contul membrului Bursei, fie în
numele membrului şi pe contul clientului.
Ordinele vor fi preluate şi transmise spre executare la Bursă cu respectarea de către membri a
unor condiţii ca:
• ordinul de cumpărare pe contul clienţilor trebuie să fie asigurat cu existenţa în contul
membrului, deschis la banca de decontare a SVM, disponibilul bănesc necesar acoperii valorii
tranzacţiei;
• în cazul ordinului de vânzare membrul trebuie să se asigure referitor la existenţa valorilor
mobiliare pe contul clientului, precum şi să se convingă că valorile mobiliare sunt libere de careva
restricţii;
• preţul limită trebuie să se încadreze în parametrii procedurali admişi, în raport cu preţul de
referinţă al şedinţei precedente pentru valoarea mobiliară respectivă;
• ordinele clientului trebuie transmise imediat spre executare la Bursă sub forma şi în ordinea
în care au fost recepţionate de la clienţi;
• ordinele clienţilor se execută prioritar în raport cu propriile ordine ale membrului;
• în cazul anulării sau revocării ordinului de bursă, mijloacele băneşti/valorile mobiliare vor fi
rambursate clientului integral în modul stabilit de actele normative în vigoare şi condiţiile
contractului.

115
 În funcţie de modul de afişare şi executare a ordinelor în SAIT se deosebesc următoarele 2
tipuri de ordine de bursă:
a) executarea în mod automatizat (regim de licitaţie);
b) executarea în mod direct (ordine directe).
Ordinele executate în mod automatizat în funcţie de perioada în care, în cadrul unei şedinţe de
tranzacţionare, pot fi recepţionate de SAIT, se clasifică în:
1.Ordine limită.
2.Ordine de piaţă.
Ordinele executate în mod direct de asemenea se divizează în 2 categorii:
1.Ordine directe.
2.Ordine condiţionate.
Ordinul limită reprezintă un ordin de bursă, care permite agentului de Bursă anumite limite de
manevră în vederea executării tranzacţiei în condiţiile celui mai bun preţ oferit de piaţă. Un ordin
limită la vânzare va stabili preţul minimal, mai jos de care vânzătorul nu doreşte să vândă, iar cel de
cumpărare – preţul maximal, mai mare de care cumpărătorul nu doreşte să cumpere. Ordinul limită
poate fi introdus în SAIT numai în perioada preţului deschis.
Ordinul de piaţă este un ordin, care poate fi introdus în SAIT doar în „perioada preţului de
piaţă” şi care poate fi executat doar la „preţul de deschidere a pieţei”.
Preţul de deschidere a pieţei este preţul calculat în urma citaţionării ordinelor limită introduse
în cadrul perioadei de pre-deschidere şi reprezintă preţul tuturor tranzacţiilor, identificate de SAIT
ca fiind posibile de executat la momentul în care se deschide piaţa. Calculul se efectuează de către
SAIT separat, pentru fiecare valoare mobiliară, conform unui algoritm de fixing (licitaţie), care
identifică preţul la care cea mai mare cantitate de valori mobiliare va putea fi tranzacţionată în baza
ordinelor de bursă introduse în SAIT.
Ordinul direct reprezintă un ordin, conform căruia Agentul de Bursă execută în SAIT
tranzacţia la un preţ şi în volum bine determinat, fixat în prealabil de către vânzător şi cumpărător,
ca urmare a unor negocieri duse în afara Bursei.
Ordinul condiţionat este o ofertă de vânzare sau cumpărare a valorilor mobiliare la un preţ
fixat, cerut de către ofertant, executarea căruia este condiţionată conform principiului „cumpăr/vând
toată cantitatea sau nimic”.
Ordinele directe şi cele condiţionate pot fi introduse pe tot parcursul programului de
funcţionare al SAIT în cadrul unei şedinţe de tranzacţionare.

- Sistemul de tranzacţionare
Secţia de tranzacţionare directă a Bursei este predestinată în exclusivitate pentru:
a) organizarea tranzacţiilor de vânzare-cumpărare specială, iniţiate de Bursa sau DNVM în
cazul în care membrul Bursei nu şi-a onorat obligaţiunile de decontate în cadrul tranzacţiilor
executate la Bursă;
b) executarea de către membri a ordinelor directe ale clienţilor săi.
Un membru este în drept să execute şi să transmită ordine directe la Bursă doar în cazuri în
care există una din următoarele condiţii:
a) execută o tranzacţie de tip SWAP;
b) execută o tranzacţie de tip REPO;
c) execută un ordin al cărui obiect de tranzacţionare sunt valorile mobiliare pentru care se
realizează condiţiile ofertei tender;
d) titlurile nu au o cotaţie fermă pe piaţă interactivă bursieră (secţia de bază).
O tranzacţie directă cu titlurile unui eminent, cu o cotaţie fermă pe piaţa bursieră, poate fi
executată doar în cazul, în care membrul a plasat iniţial ordinul de vânzare pe piaţa interactivă a
Bursei, fără a-l modifica, pe parcursul a mai mult de 5 şedinţe consecutive de tranzacţionare.
Conform Regulilor la BVM sunt încă următoarele tipuri de tranzacţii: tranzacţii de tip „cross”,
tranzacţionarea pachetelor unice şi trazacţiile speciale.
116
 Tranzacţia de tip „cross” este tranzacţia efectuată la BVM, la care participă ca intermediar atât
pentru cumpărător, cât şi pentru vânzător acelaşi membru al Bursei.
Ordinele de bursă la vânzare vor fi supuse, pe parcursul a cel puţin a unui şedinţe de
tranzacţionare, executării la cel mai bun preţ din piaţa interactivă şi numai dacă piaţa nu permite
executarea ordinului la cel mai bun preţ, atunci aceste ordine se vor executa prin tranzacţii de tip
„cross”.
Tranzacţiile pachetelor unice (invizibile) de valori mobiliare se va efectua conform următoarei
proceduri:
a) ordinele condiţionate vor fi introduse de către agenţii de Bursă în Secţia de Bază ca ordine
directe, indentificând contragentul prin codul „xxxx” (codul convenţional al
Administratorului SAIT). În acest mod, ordinul condiţionat fi indicat pe toate terminalele
conectate şi orice agent de Bursă îl va putea citaţiona.
b) agentul de Bursă poate citaţiona ordinul condiţionat în mod obişnuit, însă el nu este în drept
să-l modifice.
c) la închiderea fiecărui şedinţe de tranzacţionare de către SAIT va fi generat raportul referitor
la ordinele condiţionate în poziţie deschisă (neexecutate).
Tranzacţii speciale – pot fi următoarele tipuri de tranzacţii:
a) tranzacţii rezultate în urma desfăşurării licitaţiilor organizate de către organele autorităţii de
stat.
b) tranzacţii rezultate din hotărâri judecătoreşti sau alte executări silite;
c) alte tranzacţii speciale coordonate cu CNVM.
Conducătorul administraţiei Bursei poate suspenda acţiunea privelegiilor de negociere la Bursă atât
a persoanei membre, cât şi a oricărui agent de Bursă, dacă dispune de probe documentare, precum că s-
au încălcat regulile de tranzacţionare sau de decontare, au avut loc fraude, manipulări sau excrocherii.
Procedura de clearing şi decontare pe piaţa bursieră a Republicii Moldova
- Noţiuni generale privind clearingul şi decontările
Clearingul şi decontarea tranzacţiilor bursiere al căror obiect sunt valorile mobiliare neadmise
la DNVM sunt reglementate în Regulile Bursei de Valori a Moldovei.
Conform Regulilor Bursei de Valori a Moldovei:
clearing reprezintă totalitatea de acţiuni întreprinse de Departamentul clearing şi decontări al
Bursei de Valori a Moldovei în vederea colectării, verificării, corectării şi confirmării informaţiei
privind tranzacţionarea valorilor mobiliare la bursă, în stingerea obligaţiilor de plată reciproce
dintre membrii bursei;
decontarea reprezintă totalitatea de acţiuni întreprinse concomitent de către membrul-vânzător
al bursei, pe de o parte, pentru a-şi onora obligaţiile de livrare de valori mobiliare, şi de către
membrul-cumpărător al bursei, pe de altă parte, pentru a-şi onora obligaţiile de plată, aferente
tranzacţiilor bursiere încheiate în cadrul unei şedinţe de tranzacţionare.
Decontările tranzacţiilor la Bursa se vor finaliza la „data decontării”, care este momentul T+3
pentru toate tranzacţiile bursiere. Data „decontărilor finale” reprezintă T + 6, care include 3 zile
lucratoare ulterioare „datei decontării”, rezervate pentru procesarea de către Registratorul
independent a înscrierii referitoare la trecerea dreptului de proprietate pe numele cumpărătorului.
Simbolizarea T – reprezintă data executării tranzacţiei de vânzare-cumpărare a valorilor mobiliare
în cadrul Bursei. Simbolizarea T +...- reprezintă data corespunzătoare numărului de zile lucratoare
de la data executării tranzacţiei la Bursă. În vederea realizării decontărilor mijloacelor băneşti, toţi
membrii Bursei vor deschide în mod obligatoriu un cont de decontare la banca de decontare, numită
şi împuternicită de BVM şi DNVM să efectueze transferurile monetare în cadrul tranzacţiilor cu
valori mobiliare, executate la Bursă.

- Documente şi rapoarte aferente decontărilor

117
 Îndată, după executarea tranzacţiei la Bursă, SAIT va genera separat pentru membrul-vânzător
şi membrul-cumpărător câte un Aviz de Contract, în care vor fi indicate condiţiile contractului
încheiat în procesul negocierilor.
Avizul de contract reprezintă documentul, standardizat de Bursă, care certifică încheierea şi
detaliile tranzacţiei, executate de către membru la Bursă şi serveşte drept bază pentru a confirma
oficial.
Avizul de contract include următoarea informaţie:
a) numărul de ordine al tranzacţiei, atribuit de SAIT;
b) data negocierilor şi data decontărilor;
c) părţile vânzătorului şi cumpărătorului (identificarea membrului, agentului de Bursă, care a
executat tranzacţia, precum şi codul lui de identificare);
d) numele emitentului şi numărul de înregistare (codul ISIN), atribuit de CNVM valorilor
mobiliare emise de către acesta;
e) numărul de acţiuni negociate, preţul pentru o unitate şi valoarea totală a contractului;
f) date cu privire la comisionul datorat Bursei, alte plăţi şi impozite;
După închiderea şedinţei de tranzacţionare SAIT de asemenea va genera, după forma şi
modelul stabilit în respectivele proceduri, următoarele rapoarte:
a) Raportul general, care conţine date şi informaţii generalizatoare privind tranzacţiile
executate cu valorile mobiliare ale fiecărui emitent;
b) Registrul de vânzare-cumpărare, care reprezintă înscrieri separate referitoare la toate
tranzacţiile încheiate în cadrul unei şedinţe de tranzacţionare, structurate pe fiecare membru al
Bursei;
c) Raportul poziţiilor deschise, care reprezintă lista tuturor ordinelor de bursă neexecutate,
expuse spre tranzacţionare în Secţia de bază a Bursei (total şi separat pentru fiecare membru al
Bursei).
Rapoartele indicate vor fi expediate CNVM în termenul maximal admisibil T+1, ora 12.00.

- Derularea activităţii de clearing şi decontări de către BVM:

• executarea tranzacţiilor cu acţiunile neadmise la DNVM

Executarea tranzacţiilor bursiere cu acţiunile corporative dematerializate neadmise la DNVM

se desfăşoară în următoarele etape:
(1) În baza contractului de servicii de brokeraj bazat pe relaţiile de comision:
(a) clientul-vânzător transmite brokerului său (numit în continuare brokerul-vânzător):
• ordinul de vânzare a valorilor mobiliare (numit în continuare ordin de vânzare);
• extrasul din registrul acţionarilor care confirmă blocarea acţiunilor incluse în ordin de
vânzare.
(b) clientul-cumpărător transmite brokerului său (numit în continuare brokerul-cumpărător):
• ordinul de cumpărare a valorilor mobiliare (numit în continuare ordin de cumpărare);
• confirmarea depunerii (transferului) de către clientul în contul brokerului-cumpărător,
deschis la banca de decontare a BVM, a mijloacelor băneşti în suma necesară pentru executarea
ordinului (inclusiv comisionul brokerului, comisionul de tranzacţionare şi alte comisioane şi taxe
aferente executării ordinului).
(2) Înainte de a accepta ordinul clientului, brokerul se convinge în capacitatea clientului de a
îndeplini obligaţiile aferente executării ordinului, şi anume:

(a) brokerul-vânzător verifică la registratorul independent datele privind drepturile de

proprietate ale clientului asupra acţiunilor incluse în ordin de vânzare şi lipsa de o grevare a
valorilor mobiliare de careva restricţii (gaj, blocare etc.), cu excepţia blocării lor pentru ordinul dat;
(b) brokerul-cumpărător verifică la banca de decontare a BVM existenţa în contul său a
mijloacelor băneşti în suma suficientă pentru executarea ordinului de cumpărare.

118
 (3) După acceptarea ordinului clientului, brokerul, în baza acestui ordin şi conform regulilor
BVM, introduce în SAIT ordinul de bursă respectiv.
(4) În Secţia de zi a BVM are loc tranzacţionarea ordinelor de bursă introduse de brokeri (T);
(5) Îndată după încheierea şedinţei de tranzacţionare la BVM (ora 15:00 în ziua T), SAIT
generează separat pentru brokerul-vânzător şi brokerul-cumpărător următoarele rapoarte
standardizate:
Avizul de contract, care certifică încheierea şi detaliile tranzacţiei încheiate de broker şi
serveşte drept bază pentru a confirma oficial clientului executarea ordinului de bursă, include:
• numărul de ordine al tranzacţiei încheiate,
• data încheierii şi data decontării tranzacţiei,
• identificatorul brokerului-vânzător şi cel al brokerului-cumpărător,
• denumirea emitentului şi ISIN acţiunilor,
• numărul de acţiuni negociate, preţul pentru o acţiune şi valoarea totală a tranzacţiei,
• comisionul datorat bursei şi alte plăţi aferente tranzacţiei,
• suma totală spre plată.
Registrul de vânzare-cumpărare, care conţine datele privind toate tranzacţiile încheiate în
cadrul unei şedinţe de tranzacţionare, structurate după fiecare membru al bursei.
(6) În aceeaşi zi (T) brokerul-cumpărător şi brokerul-vânzător primesc Aviz de contract la
Departamentul de clearing al BVM.
(7) În decurs de o zi după primirea avizelor de contract (T+1) brokerii prezintă clienţilor săi
confirmări ale faptului încheierii tranzacţiilor respective.
(8) După primirea confirmării (însă nu mai târziu de ziua T+1) clientul-vânzător semnează
procura de transferare a acţiunilor pentru care brokerul-vânzător îi eliberează recipisa.
(9) Brokerul-vânzător, în baza procurii primite, completează certificatul de livrare.
(10) Până în ziua T+2 brokerul-cumpărător, conform datelor din Avizul de contract, asigură
plata în favoarea contului BVM deschis la banca de decontare.
(11) Nu mai târziu de dimineaţa zilei T+2, conform datelor din Avizul de contract:
(a) brokerul-cumpărător transmite la Departamentul de clearing al BVM:
• cererea-tip de înregistrare a acţiunilor.
(b) brokerul-vânzător transmite la Departamentul de clearing al BVM:
• certificatele valorilor mobiliare sau
• procura de transfer,
• certificatul de livrare.
(12) În ziua T+2 Departamentul de clearing al BVM compară documentele prezentate de
brokerii cu datele Registrului de vânzare-cumpărare şi confirmă prin semnătura Directorului
Departamentului şi ştampilă.
(13) Cel târziu la ora 12:00 a zilei T+3, banca de decontare verifică şi informează BVM despre
corespunderea sumei dispoziţiei de plată emise de către brokerul-cumpărător în favoarea contului
special al BVM a datelor Bilanţului decontărilor finale.
(14) La sfârşitul zilei T+2 (cel mai târziu în ziua T+4), Departamentul de clearing al BVM
transmite la registratorul independent pentru a reînregistra dreptul de proprietate asupra acţiunilor în
numele clientului-cumpărător documentele primite de la broker-vânzător şi broker-cumpărător şi
anume:
• cererea-tip de înregistrare a acţiunilor,
• procura de transfer,
• certificatul de livrare.
(15) Cel târziu în ziua T+5 registratorul independent reînregistrează dreptul de proprietate
asupra acţiunilor în numele clientului-cumpărător şi transmite noul extras din registrul proprietarilor
de valori mobiliare către Departamentul de clearing al BVM.
(16) Cel târziu în ziua T+6, după primirea de la registratorul independent a noului extras din
registrul proprietarilor de valori mobiliare care confirmă faptul înregistrării dreptului de proprietate

119
asupra acţiunilor în numele clientului-cumpărător, Departamentul de clearing al BVM emite
dispoziţia de plată în favoarea contului brokerului-vânzător conform Bilanţului decontărilor finale.
(17) Cel târziu la ora 15:00 a zilei T+7, banca de decontare informează Departamentul de
clearing al BVM despre finalizarea decontărilor conform Bilanţului decontărilor finale.
(18) Brokerul-vânzător reţine din suma primită în contul său deschis la banca de decontare
comisioanele şi taxele aferente executării tranzacţiei şi transferă mijloacele băneşti rămase în contul
de brokeraj al clientului în decurs de o zi lucrătoare după primirea plăţii de la BVM.
(19) Brokerul-cumpărător transmite clientului-cumpărător noul extras de registru imediat după
primirea acestuia de la BVM.

- Derularea activităţii de clearing şi decontare de către DNVM

DNVM este o structură creată de către membrii BVM pentru a asigura decontările tranzacţiilor
bursiere. Toate valorile mobiliare tranzacţionate prin intermediul BVM (cu unele excepţii) sunt
înregistrate la DNVM. Persoanele care intenţionează să vândă valorile mobiliare prin intermediul
bursei, urmează iniţial să „depoziteze” valorile mobiliare la DNVM. Depozitarea fizică are loc
numai pentru valorile mobiliare materializate, pentru valorile mobiliare dematerializate are loc
transmiterea lor în deţinerea nominală a DNVM, astfel încât ulterior cu valorile mobiliare respective
nu mai pot fi efectuate operaţiuni fără ştirea acestora. La introducerea de către broker în sistemul de
tranzacţionare al Bursei (SAIT) a unui ordin de vânzare se efectuează verificarea în baza de date a
Depozitarului Naţional a existenţei pe contul depozitar indicat de broker a valorilor mobiliare ce
urmează a fi vândute şi numai în cazul în care valorile mobiliare respective sunt suficiente, sistemul
va accepta ordinul.
DNVM apare ca garant al executării în termenul stabilit de Regulile Bursei şi Regulile
Depozitarului a decontărilor cu valorile mobiliare participante în tranzacţii şi cu mijloacele băneşti
aferente tranzacţiilor. La data stabilită pentru decontări (T+3) valorile mobiliare depozitate de către
vânzător, la confirmarea plăţii de către cumpărător, sunt în mod automat trecute în contul
vânzătorului. În cazul în care cumpărătorul nu transferă în termenul stabilit mijloacele băneşti
necesare procurării valorilor mobiliare, DNVM are obligaţia de a asigura achitarea.

Procesul de clearing
Procesul de clearing al tranzacţiilor încheiate la BVM cu valorile mobiliare admise la DNVM
cuprinde următoarele etape:
I. Recepţionarea datelor aferente tranzacţiilor bursiere de la BVM;
II. Perfecţionarea dărilor de seamă privind tranzacţiile bursiere şi prezentarea lor
participanţilor;
III. Confirmarea tranzacţiilor cu participarea părţii terţe;
IV. Corectarea tranzacţiilor;
V. Anularea tranzacţiilor;
VI. Evidenţa obligaţiilor şi a creanţelor participanţilor.
Etapa I: Recepţionarea datelor privind tranzacţiile bursiere de la BVM
DNVM efectuează clearingul tranzacţiilor bursiere doar după recepţionarea instrucţiunilor
respective de la BVM, care conţin date despre părţile la fiecare tranzacţie bursieră (cumpărător şi
vânzător) şi obligaţiile lor (de transfer de mijloace băneşti şi de livrare de valori mobiliare).
Instrucţiunile menţionate se transmit în sistemul automatizat al DNVM nemijlocit din SAIT sau
în alt mod, coordonat între DNVM şi BVM.
Etapa II: Perfecţionarea dărilor de seamă privind tranzacţiile bursiere şi prezentarea lor
participanţilor
DNVM trimite participanţilor avize referitoare la poziţiile lor monetare nete, precum şi la
obligaţiile şi creanţele de livrare a valorilor mobiliare.

120
 Etapa III: Confirmarea tranzacţiilor cu participarea terţei părţi
În cazul tranzacţiilor cu participarea terţei părţi, DNVM, în momentul recepţionării de la BVM
a instrucţiunilor vizând tranzacţiile bursiere, adresează o interpelare agentului de decontare a terţei
părţi pentru a verifica dacă el este gata să-şi asume obligaţiile de decontare ale participantului care a
efectuat tranzacţia dată.
În cazul recepţionării, în termenul stabilit de procedura respectivă a DNVM, a confirmării
tranzacţiei date de către agentul de decontare şi al existenţei la contul lui a cantităţii suficiente de
valori mobiliare accesibile pentru livrare (dacă agentul de decontare îşi asumă obligaţia să livreze
valorile mobiliare), DNVM transpune obligaţiile aferente tranzacţiei date pe numele agentului de
decontare, introducând înscrierile corespunzătoare în conturile de clearing ale participantului la
tranzacţia cu participarea terţei părţi şi agentului de decontare respectiv.
În caz contrar, responsabilitatea pentru onorarea obligaţiilor date rămâne pe seama
participantului care a efectuat tranzacţia cu participarea terţei părţi.
Etapa IV: Corectarea tranzacţiilor
Corectării sunt supuse doar datele vizând decontarea unei tranzacţii, cum sunt: numărul
contului depozitar al vânzătorului sau al cumpărătorului, sau al agentului de decontare al terţei părţi
la tranzacţie.
Datele supuse corectării pot fi omise de către DNVM înainte de data de decontare a acestei
tranzacţii, iar în cazul confirmării unei tranzacţii tripartite de către agentul de decontare – înainte de
schimbarea statutului tranzacţiei în sistemul depozitar din „neconfirmată” în „confirmată”.
DNVM poate corecta o tranzacţie numai în condiţia în care există:
- cererea scrisă a participantului cu indicarea datelor tranzacţiei care urmează a fi corectate;
- cantitatea suficientă de valori mobiliare accesibile pentru vânzare, în cazul schimbării
numărului contului depozitar al vânzătorului.
În cazul în care este necesar de a introduce alte modificări, tranzacţia poate fi anulată în modul
stabilit de DNVM.
Etapa V: Anularea tranzacţiilor
Tranzacţia bursieră recepţionată de către DNVM poate fi anulată doar în condiţia în care data
decontării tranzacţiei încă nu a sosit. În cazurile stabilite de Regulile BVM o tranzacţie se poate
anula cu acordul BVM, participanţilor care au încheiat tranzacţia şi a agenţilor de decontare (în
cazul tranzacţiilor cu participarea persoanelor terţe). DNVM nu este în drept să anuleze o tranzacţie
după ce a sosit data decontării acestei tranzacţii.
Etapa VI: Evidenţa obligaţiilor şi a creanţelor participanţilor
DNVM zilnic:
• determină poziţiile monetare nete ale participanţilor la tranzacţiile a căror decontare trebuie
să se efectueze în această zi;
• introduce înscrierile în conturile de clearing ale participanţilor, care reflectă poziţiile lor
monetare nete, obligaţiile, şi cererile de livrare a valorilor mobiliare;
• trimite participanţilor avize referitoare la poziţiile lor monetare nete, precum şi la obligaţiile
şi cererile de livrare a valorilor mobiliare.
O poziţie monetară poate fi:
• lungă, dacă cererile participantului de a primi mijloace băneşti depăşesc obligaţiile lui de a
transfera mijloace băneşti (sold pozitiv);
• scurtă, dacă cererile participantului de a primi mijloace băneşti sunt mai mici decât
obligaţiile lui de a transfera mijloace băneşti (sold negativ);
• închisă, dacă cerinţele participantului de a primi mijloace băneşti sunt egale cu obligaţiunile
lui de a transfera mijloace băneşti (sold zero).
Procesul de decontare
Procesul de decontare al tranzacţiilor încheiate la BVM cu valorile mobiliare admise la DNVM
cuprinde următoarele etape:
• îndeplinirea obligaţiilor privind transferul de mijloace băneşti;

121
 • îndeplinirea obligaţiilor privind transferul de valori mobiliare.
Etapa I: Îndeplinirea obligaţiilor privind transferul de mijloace băneşti
În cazul în care un participant are poziţia monetară netă lungă, DNVM trimite băncii de
decontare în decursul zilei de lucru date o dispoziţie de plată a sumei poziţiei în contul acestui
participant deschis la banca de decontare. În cazul în care participantul dat nu şi-a îndeplinit
obligaţiile de livrare a valorilor mobiliare, suma corespunzătoare trebuie să fie micşorată în
conformitate cu Regulile DNVM.
În cazul în care un participant are poziţia monetară netă scurtă, DNVM organizează, în modul
prevăzut de procedura respectivă a DNVM, recepţionarea sumei respective de la participant în
contul DNVM deschis la banca de decontare în decursul zilei de lucru date.
În cazul în care un participant are poziţia monetară netă închisă nu se efectuează nici un
transfer de mijloace băneşti.
Banca de decontare transmite zilnic DNVM avizele privind mijloacele băneşti efectiv
transferate din contul DNVM în conturile participanţilor şi viceversa. Toate transferurile de
mijloace băneşti sunt finale. DNVM reflectă onorarea obligaţiilor participanţilor la transferul de
mijloace băneşti prin înscrierile corespunzătoare în conturile lor de clearing.
Etapa II: Îndeplinirea obligaţiilor privind transferul de valori mobiliare
DNVM efectuează transferul de valori mobiliare în contul depozitar al cumpărătorului (contul
participantului sau al investitorului individual, din numele căruia participantul a încheiat tranzacţia)
din contul depozitar al vânzătorului (contului participantului sau investitorului individual, din
numele căruia participantul a încheiat tranzacţia), numai cu condiţia ca participantul-cumpărător cu
poziţia monetară netă scurtă şi-a onorat obligaţia sa de plată.
DNVM reflectă onorarea obligaţiilor participanţilor de livrare a valorilor mobiliare, făcând
înscrierile respective în conturile lor de clearing.

Managementul riscului aferent neîndeplinirii de către participant a obligaţiilor de plată

În cazul în care participantul nu-şi îndeplineşte la termenul stabilit obligaţiile de plată complet
sau parţial (adică când se păstrează un sold negativ în contul de clearing al participantului la
sfârşitul ciclului de decontare) DNVM:
• foloseşte mijloacele fondului participanţilor pentru achitarea datoriei participantului
menţionat; în acest caz DNVM primeşte dreptul de cerere asupra datoriei în cauză; sau
• realizează procedura de vânzare specială, şi anume:
o trece în contul depozitar special valorile mobiliare care au urmat de a fi livrate conform
tuturor tranzacţiilor de cumpărare încheiate de acest participant;
o alege din valorile mobiliare aflate în contul special acele valori mobiliare care vor fi incluse
în ordinele de vânzare ale DNVM;
o încheie la BVM tranzacţiile de vânzare a valorilor mobiliare şi îndreaptă mijloacele băneşti
primite pentru achitarea datoriei participantului faţă de DNVM.
După îndeplinirea acestor proceduri, DNVM trece valorile mobiliare din contul depozitar al
participantului special al DNVM în conturile depozitare ale cumpărătorilor, cărora au urmat a fi
livrate în conformitate cu toate tranzacţiile de cumpărare încheiate de participantul dat.
În cazul în care încasările băneşti în urma tranzacţiilor de vânzare de către DNVM nu sunt
suficiente pentru achitarea completă a datoriei în cauză, participantul este obligat să transfere
imediat DNVM mijloacele băneşti cuvenite.
În cazul în care încasările băneşti în urma tranzacţiilor de vânzare de către DNVM depăşesc
datoria în cauză, DNVM transferă participantului mijloacele băneşti corespunzătoare depăşirii date.
În cazul în care participantul este în stare să-şi onoreze obligaţia faţă de DNVM înainte de
executarea tranzacţiilor de vânzare specială, DNVM este în drept, de comun acord cu BVM, să
permită participantului să achite această datorie şi să oprească executarea tranzacţiilor de vânzare
specială (cu excepţia tranzacţiilor aflate în proces de decontare). În acest caz DNVM:
a) anulează ordinele de vânzare ale sale care la acel moment nu au mai fost contrabalansate
(citaţionate) la BVM;

122
 b) trece valorile mobiliare din contul depozitar special al DNVM în conturile depozitare
cumpărătorilor, cărora ele au urmat a fi livrate în conformitate cu toate tranzacţiile de
cumpărare încheiate de participantul dat.
Managementul riscului aferent neîndeplinirii de către participant a obligaţiilor de livrare
de valori mobiliare
În cazul în care participantul nu-şi îndeplineşte la termenul stabilit obligaţiile de livrare a
valorilor mobiliare, DNVM:
a) micşorează poziţia monetară netă a participantului cu valoarea valorilor mobiliare nelivrate;
sau
b) informează participantul respectiv şi cumpărătorul acestor valori mobiliare despre
neîndeplinirea de către participantul a obligaţiilor lui de livrare a valorilor mobiliare; sau
c) execută la BVM tranzacţii de cumpărare specială a valorilor mobiliare care trebuia să fie
livrate de acest participant.
După îndeplinirea acestor proceduri, DNVM trece valorile mobiliare livrate în procesul de
decontare a tranzacţiilor de cumpărare de către DNVM în conturile acelor cumpărători cărora ele le-
au fost destinate conform tuturor tranzacţiilor de cumpărare iniţiale încheiate de participantul dat.
Pentru a achita tranzacţiile de cumpărare specială DNVM foloseşte mijloacele băneşti obţinute
în rezultatul micşorării sau închiderii poziţiei monetare nete lungi a participantului (dacă ea există).
În cazul în care participantul este în stare să-şi îndeplinească obligaţiile de livrare a valorilor
mobiliare înainte de executarea tranzacţiilor de cumpărare specială, DNVM are dreptul să permită
participantului dat să-şi îndeplinească obligaţiile şi să oprească executarea tranzacţiilor de
cumpărare specială (cu excepţia tranzacţiilor aflate în proces de decontare). În cazul dat, DNVM:
a) anulează ordinele de cumpărare care nu au mai fost contrabalansate la BVM;
b) transferă valorile mobiliare de la contul propriu al participantului la contul cumpărătorului,
căruia acestea le-au trebuit livrate conform tranzacţiei iniţiale de vânzare încheiate de
participantul dat.
Modul de utilizare a mijloacelor fondului participanţilor şi de executare a tranzacţiilor de
cumpărare specială se stabilesc în procedura respectivă a Depozitarului Naţional.
Participantul, care nu şi-a îndeplinit la termen stabilit obligaţiile de plată sau de livrare a
valorilor mobiliare conform tranzacţiilor a căror executare se efectuează prin DNVM, este obligat
să plătească amendă în mărimea şi la termene stabilite de procedura respectivă a DNVM.
Fondul participanţilor
Fiecare participant este obligat să plătească cotizaţiile de înscriere şi cele curente în fondul
participanţilor. Responsabilitatea pentru culegerea cotizaţiilor, investirea şi cheltuirea mijloacelor
fondului o poartă DNVM.
Mărimea cotizaţiilor participanţilor în fond se calculează după formula stabilită de DNVM,
luând cont de:
• pronosticul volumului de utilizare de către un participant concret a mijloacelor fondului
participanţilor şi a serviciilor prestate de către DNVM, în cazul determinării mărimii cotizaţiei
iniţiale a acestui participant;
• volumul faptic de utilizare de către un participant concret a mijloacelor fondului
participanţilor şi a serviciilor prestate de către DNVM, în cazul determinării mărimii cotizaţiei
curente a acestui participant.
Mijloacele fondului participanţilor pot fi folosite numai pentru stingerea îndatorărilor
participanţilor privind obligaţiile lor de decontare a tranzacţiilor încheiate la BVM. În cazul apariţiei
unei astfel de datorii, DNVM foloseşte pentru stingerea acesteia:
a) mijloacele fondului participanţilor în parte care corespunde cotei deţinute în acest fond de
participantul care nu şi-a îndeplinit obligaţiile;
b) în cazul insuficienţei mijloacelor menţionate în punctul (a), mijloacele rămase ale fondului
luate proporţional cu cotele celorlalţi participanţi;
c) în cazul insuficienţei mijloacelor menţionate în punctele (a) şi (b), mijloacele proprii sau
creditul acordat de banca de decontare.
123
 Participanţii ale căror cote au fost folosite pentru stingerea obligaţiilor neonorate ale acestora
de către DNVM, sunt obligaţi să introducă neîntârziat în fondul participanţilor cotizaţii
suplimentare suficiente pentru restabilirea mărimii cotelor acestora. După achitarea datoriei sale de
participant, cotizaţiile suplimentare menţionate se restituie participanţilor.
Participantul, a cărui datorie a fost stinsă pe contul mijloacelor fondului participanţilor,
propriilor mijloace ale DNVM şi /sau creditului acordat de către banca de decontare, este obligat să
transfere neîntârziat în contul DNVM mijloacele băneşti suficiente pentru stingerea datoriei sale
faţă de fondul participanţilor, DNVM şi /sau pentru rambursarea creditului respectiv.

Executarea tranzacţiilor bursiere cu acţiunile corporative dematerializate admise la

DNVM
Executarea tranzacţiilor cu acţiunile corporative dematerializate admise la DNVM se
efectuează în următoarele etape:
(1) În baza contractului de servicii de brokeraj, care prevede efectuarea de către brokerul a
tranzacţiilor cu valori mobiliare în numele său şi din contul clientului, adică în cadrul normelor
legislative privind contractul de comision, şi îndeplinirea funcţiilor de deţinător nominal al valorilor
mobiliare ale clientului:
(a) clientul-vânzător transmite brokerului său (în cazul în care brokerul nu este împuternicit să
semneze dispoziţii de transmitere, inclusiv pe numele său):
a) ordinul de vânzare a acţiunilor (numit în continuare ordin de vânzare);
b) dispoziţia de transmitere în deţinerea nominală a brokerului a valorilor mobiliare supuse
vânzării.
(b) clientul cumpărător transmite brokerului său ordin de cumpărare a acţiunilor (numit în
continuare ordin de cumpărare), efectuând în prealabil:
a) depunerea /transferul în contul brokerului, deschis la banca de decontare a mijloacelor
băneşti în suma suficientă pentru executarea ordinului (inclusiv comisionul brokerului, comisionul
de tranzacţionare şi alte comisioane şi taxe aferente) (în cazul în care în contul de brokeraj al
clientului nu există mijloacele necesare); sau
b) permiterea în scris a utilizării mijloacelor băneşti aflate în contul de brokeraj al clientului (în
cazul în care în contul de brokeraj al clientului există mijloacele necesare).
(2) Înainte de a accepta ordinul clientului:
(a) brokerul clientului-vânzător (numit în continuare broker-vânzător) verifică la
registratorul independent, care ţine registrul acţiunilor nominative al căror proprietar este clientul-
vânzător, drepturile de proprietate ale clientului asupra valorilor mobiliare incluse în ordinul de
vânzare şi negrevarea acestor valori de careva restricţii (gaj, blocare etc.);
(b) brokerul clientului-cumpărător (numit în continuare broker-cumpărător) verifică existenţa
în contul său deschis la banca de decontare a mijloacelor băneşti în suma suficientă pentru
executarea ordinului de cumpărare.
(3) După acceptarea ordinului clientului, brokerul-vânzător se adresează registratorului
independent pentru a transmite valorile mobiliare incluse în ordinul de vânzare din deţinerea sa
nominală în deţinerea nominală a DNVM.
(4) Registratorul independent eliberează brokerului-vânzător extrasul din registrul acţionarilor
care confirmă faptul transmiterii valorilor mobiliare incluse în ordinul de vânzare în deţinerea
nominală a DNVM.
(5) Brokerul-vânzător prezintă către DNVM dispoziţia de transfer-depozitare a valorilor
mobiliare incluse în ordinul de vânzare în contul depozitar colectiv al brokerului, anexând extrasul
din registrul acţionarilor eliberat de către registratorul independent.
(6) În ziua de tranzacţionare la BVM (T) până la ora 10:00, administratorul sistemului de
depozitare al DNVM transmite datele privind valorile mobiliare depozitate în conturile
participanţilor la DNVM în SAIT.
(7) Brokerul-vânzător şi brokerul-cumpărător, în baza ordinelor primite de la clienţii săi şi
conformându-se regulilor BVM, introduc în SAIT ordine de bursă corespunzătoare.

124
 (8) După ce brokerul-vânzător a introdus în SAIT ordinul bursier corespunzător, BVM,
dispunând de informaţia, primită înainte de începerea zilei de operare a SAIT, privind cantitatea de
valori mobiliare din conturile depozitare accesibile pentru vânzare pe parcursul sesiunilor de
tranzacţionare ale zilei de lucru respective ale SAIT, verifică existenţa în contul depozitar colectiv
al brokerului-vânzător deschis la DNVM a cantităţii suficiente de valori mobiliare accesibile pentru
vânzare şi, în cazul în care cantitatea valorilor mobiliare este suficientă, confirmă ordinul de
vânzare şi îl acceptă spre tranzacţionare sau, în caz contrar, îl respinge.
(9) După închiderea şedinţei de tranzacţionare la BVM la ora 15:00 în ziua T, SAIT:
(a) transmite în sistemul de clearing al DNVM datele privind tranzacţiile încheiate cu valorile
mobiliare admise la DNVM;
(b) generează pentru fiecare participant la şedinţa de tranzacţionare din ziua T Aviz de contract;
(c) generează pentru banca de decontare Bilanţul decontărilor finale.
(10) Departamentul de clearing al DNVM după primirea datelor de la SAIT privind tranzacţiile
bursiere încheiate cu acţiunile admise la DNVM înscrie în conturile de clearing ale brokerilor
poziţiile băneşti nete ale acestora, obligaţiile şi creanţele privind livrarea de valori mobiliare.
(11) Cel mai târziu în termen de T+1 după verificarea datelor din Avizul de contract:
(a) brokerul-vânzător prezintă la DNVM dispoziţia de transfer între conturi în care roagă
debitarea contului depozitar colectiv al său cu un număr anumit de acţiuni anumite;
(b) brokerul-cumpărător prezintă la DNVM dispoziţia de transfer între conturi în care roagă
creditarea contului depozitar colectiv al său cu un număr anumit de acţiuni anumite.
(12) Cel mai târziu în termen de T+2, brokerul-cumpărător emite dispoziţia de plată în favoarea
contului BVM deschis la banca de decontare şi îl transmite spre executare.
(13) Cel mai târziu la ora 12:00 a zilei T+3 banca de decontare verifică şi informează BVM
despre plăţile efectuate în contul BVM conform datelor din bilanţul decontărilor finale.
(14) Până la ora 15:00 a zilei T+3, BVM emite dispoziţia de plată în favoarea contului
brokerului-vânzător deschis la banca de decontare şi îl trimite spre executare.
(15) După ora 15:00 a zilei T+3, odată cu transmiterea datelor din SAIT către DNVM şi
confirmarea de către administratorul sistemului de depozitare al DNVM a efectuării plăţilor aferente
tranzacţiilor bursiere încheiate în ziua T, dar până la închiderea zilei operaţionale a DNVM,
acţiunile respective sunt transferate din contul depozitar colectiv al brokerului-vânzător în contul
depozitar colectiv al brokerului-cumpărător.
(16) Îndată după executarea decontărilor finale, brokerul-cumpărător reflectă executarea
ordinului de cumpărare, transferând acţiunile respective în contul de brokeraj al clientului.
(17) În decursul unei zile lucrătoare după primirea plăţii pentru valorile mobiliare vândute în
contul său deschis la banca de decontare, brokerul-vânzător reţine comisionul brokerului,
comisionul de tranzacţionare şi alte comisioane şi taxe aferente din mijloacele băneşti obţinute în
urma vânzării acţiunilor şi transferă mijloacele băneşti rămase în contul de brokeraj al clientului sau
direct clientului.

ÎNTREBĂRI:
1. Care pieţe bursiere au înregistrat în ultimii ani performanţe mai mari, cele dezvoltate sau
cele în formare? Argumentaţi răspunsul.
2. Cine pot fi acţionari la BVM?
3. Cum funcţionează sistemul de tranzacţionare la Bursa de Valori.
4. Care este necesitatea sistemului de înregistrare a drepturilor de proprietate?
5. Numiţi etapele unei tranzacţii bursiere?
6. Ce documente prezintă brokerul-vânzător după o tranzacţie bursieră.
7. Dar brokerul-cumpărător?
8. Când banca de decontăţi purcede la procedura de decontare finală?
9. Care este menirea şi funcţiile DNVM?
10. Descrieţi procedura fixing de cotare?

125
 BIBLIOGRAFIE:
1. Legea Republicii Moldova privind societăţile pe acţiuni nr. 1134-XIII din 02.04.97. MO nr.
38-39/332 din 12.06.1997.
2. Legea Republicii Moldova cu privire la piaţa valorilor mobiliare nr. 199-XIV din 18.11.98.
MO nr. 27-28/123 din 23.03.1999.
3. Hotărârea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare nr.17/5 din 19.05.2000 cu privire la
aprobarea Regulilor Bursei de Valori a Moldovei, Monitorul Oficial al R. Moldova nr.81-83/259
din 13.07.2000.
4. Statutul Bursei de Valori a Moldovei.
5. Regulile Depozitarului Naţional de Valori Mobiliare S.A., aprobate de către Consiliul
directorilor al Depozitarul Naţional de Valori Mobiliare S.A., proces-verbal nr.1 din 20.02.1998.
6. Ioan Popa. Bursa, vol. I. Colecţia Bursa, Bucureşti, 1993.
7. Gabriela Anghelache, Carmen Obreja. Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere. Teste grilă şi
aplicaţii practice. Editura ASE Bucureşti, 2000.
8. Bogdan-Ghilic-Micu. Bursa de Valori. Editura economică, Bucureşti 1997.
9. Доду К. Перчинская Н. Фондовый рынок Молдовы. Кишинев, 2001.

TEMA 6. EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE. INDICII BURSIERI.

PROGNOZAREA CURSURILOR BURSIERE

1. Analiza financiară a valorilor mobiliare

Indicatorii pieţei de capital

Majoritatea fenomenelor ce se întâlnesc în piaţa de capital îşi au originea în alte domenii, cum
sunt cel bancar, al producţiei şi investiţiei, de aceea piaţa nu-şi elaborează independent condiţiile de
mărime şi funcţionare pentru toate elementele structurii şi ale instrumentelor sale. Relaţiile dintre
cerere şi ofertă manifestate în piaţa depind, în primul rând, de numărul, mărimea şi sofisticarea
financiară a agenţilor economici naţionali şi internaţionali care utilizează această piaţă. Implicit,
această complexitate determină numărul instrumentelor emise si rulajul lor cantitativ, valoric
măsurând dacă produsele respective sunt supravândute sau supracumpărate faţă de un anumit preţ.
Mărimea, calitatea şi intensitatea activităţii pieţei de capital sunt exprimate prin indicatorii săi
cantitativi şi calitativi specifici, care măsoară, întreaga entitate caracterizând funcţionarea şi nivelul
său de dezvoltare la un moment dat. Piaţa de capital se prezintă ca una dintre activităţile cu cel mai
înalt grad de standardizare şi reglementare, iar legătura sa strânsă cu celelalte activităţi economico-
financiare a determinat ca toate persoanele să fie interesate în cunoaşterea acestei pieţe şi respectiv
a evoluţiei indicatorilor săi.
În toată lumea se consideră că activitatea, exprimată prin indicatorii pieţei de capital, constituie
un barometru, ce măsoară zilnic rezultatele întregii economii, atât la nivel naţional, cât şi
internaţional. Principalele caracteristici ale pieţei de capital sunt exprimate prin: cifre, indici, rate şi
ponderi, iar altele sunt aprecieri şi judecăţi de valoare comparative ale fenomenului de piaţă. Din
aceste motive, la caracterizarea unei pieţe de capital trebuie utilizaţi mai mulţi indicatori generali şi
tehnici care măsoară mărimea, lărgimea, fluxurile şi structura, organizarea şi rezultatele din această
activitate.

Indicatorii generali

Numărul societăţilor listate indică numărul de agenţi economici care utilizează piaţa
respectivă, al societăţilor comerciale care sunt cotate pe una din pieţele organizate. Acest număr
reflectă structura calitativă a organizării juridice a agenţilor economici, a societăţilor cu caracter
deschis, care utilizează piaţa de capital ca mijloc de capitalizare. O economie modernă este bazată

126
pe societăţile deschise, organizate şi finanţate de un număr mare de investitori, iar piaţa de capital
oferă această posibilitate de finanţare a dezvoltării eficiente şi care funcţionează în mod transparent.
Micşorarea numărului societăţilor listate reflectă o reducere a capacităţii de dezvoltare economică
prin eliminarea posibilităţilor de concentrare a capitalului prin oferta publică.
Numărul titlurilor listate este un indicator de mărime a pieţei care arată gradul de
diversificare a utilizării pieţei de capital de către societăţile emitente care sunt listate pe piaţa
respectivă. Unele pieţe folosesc în raportare „rata listării”, ca raport între numărul de societăţi cotate
şi numărul titlurilor sau instrumentelor listate. Rata listării este, de regulă, mai mare de unu,
deoarece se presupune că orice societate listată prezintă la tranzacţionare cel puţin acţiunile lor
comune. Pe pieţele dezvoltate fiecare societate listată prezintă mai multe tipuri, clase şi subclase de
valori mobiliare la tranzacţionare.
Capitalizarea pieţei este indicatorul care arată valoarea acordată de investitori unei societăţi
listate pe o piaţă organizată. Indicatorul se obţine prin multiplicarea numărului de acţiuni cu preţul
pieţei. Capitalizarea pieţei = (Preţul pieţei) x (Număr acţiuni).
Însumarea capitalizării individuale a pieţei, a tuturor societăţilor listate, arată o imagine de
mărime a pieţei respective la un moment dat.
Indicatorul general de capitalizare a pieţei depinde de numărul societăţilor listate, de numărul
acţiunilor, conţinutul activelor acestora, dar mai ales, de evoluţia preţului utilizat. Dacă numărul
societăţilor şi cel al acţiunilor nu ridică probleme de acurateţe a calculului, în cazul fondurilor
închise de investiri listate, conţinutul activelor fiind format din acţiuni ale altor societăţi, conduce la
înregistrări duble, atât pe pieţele pe care sunt listate acţiunile din portofoliu, cât si, pe piaţa titlului
de bază al fondului respectiv. Pe de altă parte, preţul pieţei prezintă variaţii mai mari sau mai mici,
în funcţie de factorii acestui indicator care va influenţa mărimea capitalizării curente.
Volumul tranzacţiilor reprezintă cantitatea de acţiuni tranzacţionate, calculată pe o perioadă
de timp şi oferă o imagine a activităţii fizice într-un segment de piaţă sau în total. El se calculează
pe tipuri de tranzacţii: standard, loturi disparate şi loturi multiple, împărţit e pe tranzacţii speciale şi
oferte. Pentru a evita raportările eronate indicatorul cuantifica numai partea tranzacţiilor, fie pe
vânzare, fie pe cumpărare. Volumul tranzacţiilor este un indicator foarte important care, zilnic, este
în atenţia participanţilor la tranzacţionarea acţiunilor sau a produselor derivate deoarece, conjugat
cu preţul constituie principalele elemente de analiză tehnică a pieţei. Volumul tranzacţiilor se
determină pe perioade de la o zi până la un an, precum şi ca indicator mediu raportându-se la zilele
(250) de funcţionare a pieţei. În cazul produselor derivate, indicatorul de volum este numărul de
contracte tranzacţionate.
Din considerente statistice, se mai poate evidenţia numărul absolut al tranzacţiilor, pe unitate de
timp, mediu zilnic, sau orar, iar în cazul unei pieţe a produselor derivate, indicatorul de volum este
constituit de numărul contractelor în vigoare, calculat pe subclasa de opţiuni sau futures. Pentru
titlurile de credit: bonuri, bilete de tezaur şi obligaţiuni, volumul tranzacţiilor nu are semnificaţie, ci
valoarea lor.
Acţiuni disponibile la tranzacţionare pe piaţă „free float” este indicatorul care arată câte
acţiuni din cele aflate în mâna investitorilor acţionari sunt disponibile a se tranzacţiona imediat pe
piaţă. Deoarece în structura actionariatului oricărei societăţi listate sunt şi unii investitori care au
concentrat o cantitate însemnată de acţiuni pe care nu le oferă permanent la schimb în loturi
standard pe piaţă, ci, de regula, prin tranzacţii speciale şi oferte secundare (statul, fondurile de
investiţii, acţionarii semnificativi sau cei strategici), a devenit necesar să se calculeze acest indicator
care să arate cât din capitalizare reprezintă acţiunile dispuse să participe în condiţii de piaţă
normale, standard la tranzacţiile curente. Acest indicator constituie baza pe care se formează şi
tranzacţionează preţul normal de referinţă al pieţei, raportul preţ/câstig, randamentul curent al
acţiunii şi capitalizarea.
Coeficientul de rotaţie al acţiunilor este un indicator legat de volumul tranzacţiilor, care
exprimă câte acţiuni îşi schimba posesorul în decursul unei perioade de timp, se calculează ca raport
între volumul acţiunilor tranzacţionate şi numărul total al acţiunilor listate din aceeaşi serie.
Considerăm că determinarea coeficientului de rotaţie al acţiunilor comune, utilizându-se ca baza

127
numărul acţiunilor disponibile la tranzacţionare, în loc de numărul total al celor listate, este mai
semnificativă, deoarece exprimă mai fidel interesul acţionarilor în deţinerea proprietăţii şi
ataşamentul privind participarea la o majorare a capitalului.
Valoarea tranzacţiilor este indicatorul valoric general al pieţei obţinut prin însumarea valorii
tuturor tranzacţiilor dintr-o perioadă. Se calculează pe diferite unităţi de timp şi reprezintă cât
capital se schimbă între participanţii unei pieţe. Pentru a reliefa mărimea şi importanţa pieţei de
capital, indicatorul anual-valoarea tranzacţiilor se compară cu valoarea produsului intern brut.
Mărimea pieţei primare este un indicator care măsoară valoarea emisiunilor noi de acţiuni
prin care societăţile listate pe o piaţă îşi dezvoltă capacitatea operaţională finanţând proiecte de
investiţii reale. În funcţie de perioadele parcurse în dezvoltarea societăţilor listate, se consideră că
valoarea emisiunilor primare ar trebui să se situeze între limitele de la 6-20 % din capitalizarea
pieţei secundare.
Numărul intermediarilor sau al membrilor unei pieţe arata cât de mare este structura pe care
se bazează piaţa respectivă, câte societăţi autorizate utilizează piaţa pentru a tranzacţiona. Aşa cum
în cazul pieţei monetare intermediarii autorizaţi sunt băncile, în piaţa de capital activează societăţi
specializate numite de servicii de investiţii financiare care fac legătură între investitorii şi utilizatorii
de capital şi au constituit prin asociere segmente ale pieţei de capital specializate sub forma
burselor. Numărul membrilor este un indicator de mărime administrativă, iar dinamica sa pozitivă
constituie o mărime de referinţă a creşterii importantei pieţei de capital numai în cazul economiilor
de tranziţie.

Indicatorii tehnici

Fiecare produs individual evidenţiat, tranzacţionat pe piaţa de capital, reprezintă un segment al

acestei pieţe care are emitenţii şi investitorii săi, o cerere şi ofertă a sa proprie, fiind în conexiune cu
celelalte produse existente şi de aceea unii indicatori sunt rezultatul însumării calităţilor similare
avute de elementele componente ale pieţei. Indicatorii tehnici cuprind diferite corelaţii între mediile
mobile ale preţurilor şi ale volumelor care descriu o anumită situaţie a pieţei şi au menirea de a
stabili care este starea curentă operaţională a elementelor ce compun piaţa, pornind de la subclasele
instrumentelor până la un nivel de referinţă sau total comparativ cu anumite perioade.
O caracteristică a pieţei de capital constă în aceea că aceşti indicatori tehnici dau conotaţii
specifice numai acestei pieţe, ei sau născut din experienţa nevoii de a cunoaşte şi de a determina
care este starea şi sensul de mişcare al pieţei, sau cum vor evolua preţurile viitoare ale
instrumentelor tranzacţionate, care sunt momentele propice de a deschide sau închide o poziţie
avută pe piaţă, ei reflectă faptul că un număr variabil de participanţi schimbă permanent între ei
dreptul de proprietate asupra instrumentelor de capital.
a) Indicii pieţei de capital
Indicii pieţei de capital sunt indicatorii cei mai generali care exprimă în timp real starea
generală a activităţii pieţei de capital. Indicii pieţei nu sunt indicii statistici, ci indicatori
convenţionali care se calculează în mod continuu şi sintetizează evoluţia valorii întregii pieţe, sau a
unui portofoliu, reprezentativ, selectat fie pe tipuri, clase şi subclase omogene de produse financiare
în funcţie de nevoile de analiză şi informare.
Deoarece, cea mai importantă valoare mobiliară a pieţei de capital este acţiunea comuna, toate
pieţele naţionale şi-au constituit indici cel puţin pe acest titlu. Ulterior, indici ai pieţei au fost
proiectaţi şi pe alte tipuri de valori mobiliare, cuprinzând de la un număr limitat de elemente până la
întreaga piaţă.
b) Indicatorii de activitate ai pieţei
Piaţa de capital prezintă particularitatea stabilirii unui sistem de relaţii prin care se rezolvă
raportul dintre cererea şi oferta agregată de capital prin intermediul însumării efectelor tranzacţiilor
particulare, care la rândul lor, sunt rezultatul unor operaţiuni care au loc pe pieţe individuale ale
unei clase sau subclase de valori mobiliare. Piaţa de capital şi-a construit logica sa proprie de
abordare şi evaluare a activităţii fenomenelor investiţionale, care sunt raportate, măsurate şi

128
cuantificate chiar în momentul producerii lor, în timp real, iar evoluţia lor zilnică este urmărită şi
analizată de către investitorii şi instituţiile financiare din toata lumea. Pentru acţiunile comune sunt
utilizaţi următorii indicatori de măsură ai activităţii pieţei:
• Numărul claselor de acţiuni comune care au fost tranzacţionate din totalul celor listate;
• Numărul claselor de acţiuni comune care au fost tranzacţionate la preţuri superioare datei
precedente de activitate;
• Numărul claselor de acţiuni comune care au fost tranzacţionate la preţuri inferioare datei
precedente de activitate;
• Numărul claselor de acţiuni comune care au fost tranzacţionate la acelaşi preţ cu cel al datei
precedente de activitate;
• Numărul claselor de acţiuni comune care au fost tranzacţionate la preţuri care au depăşit
nivelul lor maxim din ultimele 52 săptămâni;
• Numărul claselor de acţiuni comune care au fost tranzacţionate la preţuri care au scăzut sub
nivelul lor minim din ultimele 52 săptămâni;
• Volumul total al acţiunilor tranzacţionate pe piaţă;
• Volumul total al acţiunilor tranzacţionate la preţuri superioare datei precedente de activitate;
• Volumul total al acţiunilor tranzacţionate la preţuri inferioare datei precedente de activitate;
• Starea rezultatului (pasului) la închidere măsoară direcţia preponderentă a preţurilor de
închidere, calculată ca diferenţa dintre numărul preţurilor de închidere care au crescut şi numărul
celor care au scăzut. El are semn pozitiv atunci când numărul preţurilor în creştere la care sau închis
tranzacţiile este mai mare decât numărul preţurilor în descreştere şi invers. Şi în timpul tranzacţiilor
există un asemenea indicat or, care arată starea curentă referitor la câte acţiuni din cele
tranzacţionate au preţul în creştere şi câte îl au în coborâre.
• Indicatorul tendinţei inverse a pieţei, sau indicatorul ARMS măsoară raportul dintre rata
fizică a numărului de societăţi al căror preţ a crescut şi respectiv scăzut, şi rata volumelor acestora.
O valoare subunitară a acestui indicator arată că volumul acţiunilor al căror preţ aflat în creştere este
mai mare decât al celor în scădere, iar o valoare a indicatorului supraunitară arată o stare inversă.
În procesul de analiză, efectele fiecărui indicator sunt evaluate faţă de timp, faţă de indicatorii
medii şi indicii pieţei, rezultând o descriere a performanţelor, stării şi efectelor probabile asupra
evoluţiei viitoare în funcţie de direcţiile de evoluţie şi corelaţiile istorice dintre aceşti indicatori,
caracterizând sănătatea, respiraţia şi suflul, pieţei pe care specialiştii implicaţi o consideră ca fiind
vie.

Formarea cursului bursier şi factorii de influenţă

În speranţa obţinerii unor câştiguri maxime de capital, investitorii de pe piaţa de capital sunt
într-o permanentă căutare a valorii intrinseci a titlurilor financiare. Deseori valoarea intrinsecă a
acţiunilor diferă semnificativ de preţul bursier stabilit în urma echilibrului cererii şi ofertei pe piaţă.
Îndemânarea şi profesionalismul analiştilor financiari şi a altor intermediari de pe piaţa de capital,
dar şi viteza lor de reacţie vor influenţa amplitudinea profiturilor sau a pierderilor obţinute de
investitori şi generate de diferenţa dintre valoarea intrinsecă şi cursul bursier al acţiunilor.
Valoarea intrinsecă reprezintă aprecierea subiectivă a performanţelor financiare şi non-
financiare ale emitenţilor, care depinde atât de cantitatea şi calitatea informaţiilor disponibile, dar şi
de metodele şi tehnicile de determinare a acestei valorii „reale” a titlurilor. Preţul bursier este
expresia performanţei „oficiale” a firmelor cotate, general recunoscute de majoritatea investitorilor
actuali şi potenţiali. De asemenea, cursul bursier este influenţat de informaţiile financiar-contabile şi
non-financiare raportate de emitenţi, dar mai ales de aşteptările investitorilor privind rentabilitatea
şi riscul firmelor cotate pe perioade viitoare mai lungi sau mai scurte, în funcţie de orizontul lor
investiţional. Este bine cunoscut faptul că firmele cu o bună reputaţie nu înregistrează, de regulă,
scăderi bruşte de preţuri chiar în situaţii dificile din punct de vedere financiar sau a unor conflicte
sociale, de muncă, privind poluarea mediului înconjurător etc.

129
 Considerăm că modificările de preţuri ale titlurilor financiare pe pieţele internaţionale de
capital depind în special de următorii factori:
a) evoluţia istorică a activităţii întreprinderii, reflectată prin prisma rezultatelor financiare
obţinute în perioadele anterioare, dar şi a informaţiilor non-financiare privind calitatea
managementului, competenţa şi loialitatea personalului, modelul de guvernanţă corporativă utilizat
în conducerea şi administrarea societăţii, calitatea produselor şi serviciilor, capacitatea de inovare
etc. Reputaţia firmei are o influenţă hotărâtoare asupra nivelului şi fluctuaţiilor de preţ ale
emitenţilor. Astfel, decizia oricărui investitor avizat se bazează pe analiza stării de sănătate
financiară a firmelor cotate, cât şi pe imaginea pe care firma o are pe piaţa de capital.
Considerăm că sistemul de măsurare şi raportare financiară a performanţelor emitenţilor
influenţează decisiv cursul bursier şi chiar fluctuaţiile de preţ. În prezent, indicatorii financiari
clasici, precum profitul contabil, ratele de rentabilitate, lichiditate, solvabilitate, nu prezintă o
relevanţă suficientă în aprecierea performanţelor reale ale emitenţilor, companiile mari utilizând o
serie de indicatori moderni de măsurare a performanţelor care au capacitatea de a reflecta crearea şi
adăugarea de valoare la capitalul investitorilor.
b) aşteptările investitorilor privind oportunităţile şi limitele dezvoltării viitoare a
activităţii firmei – investitorii urmăresc în permanenţă estimarea valorii intrinseci a titlurilor
financiare, pe care a compară cu valoarea actuală şi în funcţie de abaterile dintre valoarea actuală şi
valoarea intrinsecă, preţul bursier scade sau creşte pe piaţa de capital. Evident că estimările
investitorilor se bazează în mare măsură pe informaţiile financiar-contabile şi non-financiare
furnizate de emitenţi, dar şi pe experienţa şi capacitatea de anticipare a investitorilor, pe
predispoziţia acestora pentru risc şi câştiguri.
c) starea sectorului care determină fluctuaţii semnificative ale cursurilor bursiere în funcţie de
percepţiile investitorilor asupra tendinţelor diverselor sectoare economice. Pe de o parte,
previziunile privind activitatea şi rezultatele viitoare ale emitenţilor sunt condiţionate de cantitatea
de informaţii disponibile privind potenţialul de creştere la nivelul sectorului economic respectiv.
Pe de altă parte, acurateţea şi credibilitatea previziunilor depinde în mare măsură de
caracteristicile sectorului economic în care activează compania evaluată. Astfel, variabilitatea
informaţiilor generale privind sectorul economic şi economia naţională influenţează alegerea ratei
de creştere, nivelul investiţiilor, sursele de finanţare, costul capitalului etc.
Rezultă că aşteptările investitorilor pot fi optimiste în funcţie de posibilităţile de extindere a
unui sector, ceea ce va determina o majorare a preţului acţiunilor sau dimpotrivă aşteptările lor pot
fi pesimiste privind perspectivele unor sectoare, ceea ce generează o tendinţă generală de scădere a
cotaţiilor firmelor din sectorul respectiv. Actualmente pe piaţa internaţională de capital, cea mai
mare rentabilitate o au acţiunile companiilor din domeniul comerţului electronic, geneticii,
tehnologilor informaţionale etc. Din acest motiv, analiza stării financiare a unei companii şi
scenariile previzionale trebuie să fie precedate de o analiză a profilului financiar al ramurii şi a
tendinţelor acestuia.
d) tendinţe generale economice, respectiv starea economiei naţionale caracterizată prin
intermediul indicatorilor generali: PIB, rata inflaţiei, rata dobânzii, rata cursului de schimb a
monedei naţionale, rata şomajului, deficitul bugetar etc. Mediul economic naţional influenţează
gradul de percepţie a performanţelor firmelor cotate, dar şi aşteptările investitorilor privind
oportunităţile viitoare de dezvoltare ale acestora. Desigur, nu sunt realiste previziunile privind ratele
de creştere superioare celei la nivel naţional chiar pentru firmele competitive, care îşi desfăşoară
activitatea într-un mediu economic nefavorabil sau într-o economie în plină criză economică.
Analiza profilului financiar şi nonfinanciar al emitenţilor nu poate fi realizat fără corelaţia cu
tendinţele economiei naţionale.
e) evoluţia pieţelor naţionale şi internaţionale, prin intermediul evenimentelor de
amplitudine naţională sau internaţională, cum ar fi de exemplu, evenimentele majore interne sau
internaţionale de natură politică, culturală, religioasă (războaie, schimbarea unor guverne, acte
teroriste, olimpiade, vizita Papei, catastrofe ecologice, crach-uri bursiere etc.). Fără îndoială că toate
evenimentele internaţionale, precum războiul din fosta Iugoslavie, atacul terorist de la World Trade

130
Center, crach-ul bursier din Japonia etc., au determinat o scădere relativă a cursurilor bursiere pe
toate pieţele bursiere.
f) cererea şi oferta reprezintă variabila hotărâtoare care determină tendinţele şi fluctuaţiile de
pe pieţele de capital, fiind al doilea factor ca importanţă după evoluţia economico-financiară a
întreprinderii. De asemenea, pe piaţa de capital acţionează o serie de factori specifici bursieri care
ţin de motivaţiile iraţionale sau comportamentul de masă al investitorilor, influenţând astfel cererea
şi oferta de titluri financiare. De exemplu, când scade brusc cursul bursier, deţinătorii de titluri
similare sunt cuprinşi de panică şi vor vinde titlurile lor, fapt care va amplifica artificial oferta de
acţiuni, respectiv va accentua scăderea preţului titlurilor mobiliare. În plus, motivaţiile investitorilor
pot fi reale sau sentimentale, influenţând de asemenea, astfel cererea şi oferta de acţiuni pe piaţă.
Deşi toţi factorii menţionaţi anterior influenţează nivelul şi fluctuaţiile cursului bursier,
informaţiile privind performanţele financiare şi non-financiare ale firmelor cotate au un impact
decisiv asupra preţului acţiunilor. Totuşi intensitatea corelaţiei dintre variabilele financiare şi cursul
bursier depinde de calitatea şi cantitatea informaţiilor, dar mai ales de gradul de integrare a acestora
în nivelul cursului bursier prin intermediul pieţei de capital. Datorită importanţei informaţiilor
financiar-contabile, este evident faptul că asimilarea acestora în cursurile bursiere se realizează
rapid pe pieţele eficiente şi aceste informaţii vor modifica automat preţul titlurilor cotate.
Mediul economic naţional din ultimii 7 ani a avut un impact general nefavorabil asupra
performanţelor reale ale emitenţilor, ceea ce a generat scăderea cererii de titluri imobiliare şi
diminuarea preţurilor acestora, ca urmare a estimărilor pesimiste privind evoluţia economiei
naţionale şi a sectoarelor economice în ansamblu. Totuşi în ultima perioadă, respectiv anii 2002-
2003, preţurile majorităţii acţiunilor au crescut ca urmare a majorării cererii de titluri mobiliare.
Oferta de capital din Moldova este dată în general, de acţionariatul foarte fracţionat şi de mici
dimensiuni, în timp ce, cererea este teoretic nelimitată, dar practic extrem de redusă ca urmare a
inexistenţei investitorilor instituţionali puternici şi a existenţei speculanţilor de pe piaţa de capital.
În plus, situaţia nefavorabilă a economiei naţionale, precum şi lipsa investitorilor reali şi
potenţiali determină în general subevaluarea titlurilor societăţilor cotate, deci menţinerea la un nivel
scăzut a valorii de piaţă a acestora. Aceasta este o reacţie normală a investitorilor la randamentele
relativ scăzute ale acţiunilor, deşi s-a creat impresia falsă că există posibilitatea obţinerii de
rentabilităţi superioare celor ale investiţiilor economice reale, ca urmare a emisiunii de certificate de
trezorerie cu dobândă ridicată şi a obţinerii de câştiguri semnificative din operaţii speculative.
Lipsa de lichiditate a unei părţi importante a firmelor moldoveneşti cotate şi activităţile bursiere
speculative perturbă distribuţia normală a cursurilor, precum şi veridicitatea şi omogenitatea
anticipărilor de preţuri ale investitorilor. Astfel, deşi aparent, valoarea intrinsecă a titlurilor emise de
întreprinderile cotate autohtone este ridicată, cursul bursier al acestora este relativ redus ca urmare a
cererii scăzute de capital. În aceste condiţii, piaţa de capital românească este incapabilă de a reflecta
corect performanţele reale ale emitenţilor, îndeplinind doar funcţia de valorizare relativă a acţiunilor
acestora.

Indicatori moderni de măsurare a competitivităţii companiilor cotate

Atingerea obiectivului major al firmei, maximizarea valorii globale, nu poate fi realizată decât
prin crearea de valoare la nivelul întregii firme. Performanţa globală se defineşte în funcţie de
capacitatea firmei de a crea valoare tuturor deţinătorilor săi de interese, adică acţionari, creditori,
salariaţi, furnizori, comunitatea locală etc. Desigur, au întâietate acţionarii companiei care sunt de
altfel proprietarii acesteia. Managerii numiţi de aceştia trebuie să urmărească permanent
îndeplinirea acestui obiectiv prin crearea permanentă de valoare.
Indicatorii financiari tradiţionali reflectă performanţa istorică a companiilor, având o relevanţă
limitată în previzionarea evoluţiei viitoare a acestora. De exemplu, profitul contabil oferă informaţii
privind capacitatea firmei de a controla cheltuielile şi de a obţine venituri superioare cheltuielilor.
De asemenea, ratele de rentabilitate care conferă comparabilitate în timp şi spaţiu sunt utile în

131
aprecierea eficienţei utilizării capitalurilor sau activelor firmei, dar conţinutul lor informaţional este
limitat la nivelul rezultatelor istorice.
Cursul bursier încorporează nu numai informaţiile privind performanţele financiare trecute ale
întreprinderii, dar mai ales aşteptările investitorilor privind rezultatele viitoare. În plus, nici un
indicator financiar clasic nu ia în considerare costul capitalului investit în afacere, ci doar efectele
utilizării lor. Din acest motiv, există companii care deşi aparent au performanţe financiare
superioare, activităţile lor nu generează valoare, ci dimpotrivă conduc la pierderea permanentă de
valoare.
Indicatorii financiari moderni se bazează pe conceptul de creare de valoare, având o relevanţă
puternică privind exprimarea performanţei financiare reale. Maximizarea valorii acestor indicatori
conduce la crearea de valoare, deci la majorarea valorii globale a firmei. Principalii indicatori
moderni de măsurare a performanţelor firmelor, promovaţi de autorii lor, respectiv de diverse
cabinete de consultanţă renumite, sunt următorii:
1. Valoarea de piaţă adăugată (în engl. Market value added-MVA), promovată de cabinetul
de consultanţă Stern Steward
2. Supracâştigurile (în eng. Excess return)
3. Valoarea economică adăugată (în engl. Economic value added-EVA), promovată de
cabinetul de consultanţă Stern Steward;
4. Rata de rentabilitate a capitalului investit (în engl. Return on Capital Investited–ROCI
sau ROCE), promovată de LEK/Alcar;
5. Rata de rentabilitate a fluxurilor de numerar (în engl. Cash Flow Return on Investment–
CFROI), promovată de Holt Value Associates din Chicago;
6. Randamentul total al afacerii (în engl. Total Business Return–TBR), promovat de Boston
Consulting Group’s;
7. Randamentul acţiunilor (în engl. Total Shareholder Return);
În literatura de specialitate, sunt menţionaţi şi alţi indicatori moderni de măsurare a
performanţelor, mai puţin cunoscuţi sau similari celor menţionaţi anterior, cum ar fi profitul
economic (în engl. Economic Profit , valoarea adăugată a acţionarilor (în engl. Shareholder Value
Added) etc. Toţi aceşti indicatori se bazează pe conceptul de creare de valoare, ceea ce le conferă o
relevanţă superioară celei a indicatorilor financiari clasici.
Considerăm utilă prezentarea metodologiei de calcul, a avantajelor şi limitelor principalilor
indicatori moderni în aprecierea performanţelor reale ale emitenţilor. Impactului măsurării şi
urmăririi evoluţiei lor de către manageri asupra modificării valorii de piaţă a firmelor cotate va fi
analizat cu ocazia prezentării abordărilor moderne de evaluare a firmelor cotate în cadrul capitolului
următor. De asemenea, specialiştii în domeniu consideră aceşti indicatori drept criterii eficiente de
stabilire şi remunerare a rezultatelor echipei manageriale, respectiv ca pârghie de îmbunătăţire a
guvernanţei corporative a întreprinderilor cotate.
Valoarea de piaţă adăugată (MVA) reprezintă diferenţa dintre valoarea de piaţă a unei
întreprinderi (suma capitalului propriu şi a datoriilor) şi capitalul investit al acesteia, conform
formulei:
MVA = Valoarea de piaţă – Capitalul investit
Astfel, valoarea de piaţă a întreprinderii include valoarea de piaţă a tuturor capitalurilor
acesteia, respectiv valoarea de piaţă a capitalului propriu şi valoarea de piaţă a datoriilor. Capitalul
investit prezintă capitalul investit de furnizorii de capital ai firmei. Se consideră că societatea
creează valoare atunci când indicatorul MVA este pozitiv, respectiv valoarea de piaţă a capitalului,
care depinde de aşteptările investitorilor privind fluxurile viitoare de lichidităţi, depăşeşte capitalul
investit în afacere. Dimpotrivă, valoarea negativă a MVA demonstrează că previziunile privind
capacitatea managementului de a utiliza eficient capitalul sunt nefavorabile, deci valoarea de piaţă
asociată firmei este inferioară capitalului investit.
Aparent, maximizarea MVA este urmată automat de creşterea valorii firmei. Există totuşi
cazuri când maximizarea MVA conduce la reducerea valorii firmei, ca urmare a unor proiecte de
investiţii ineficiente cu o rată internă de rentabilitate inferioară (RIR) costului capitalului, sau o

132
valoarea netă prezentă (NPV) negativă. De asemenea, majorarea vânzărilor prin extinderea reţelelor
de distribuţie, promovarea corespunzătoare a produselor, îmbunătăţirea calităţii produselor sau
extinderea cotei de piaţă, nu reprezintă întotdeauna o modalitate sigură de creştere a valorii firmei.
Deci MVA se majorează doar dacă capitalul suplimentar investit generează o rentabilitate mai mare
decât costul actual al capitalului.
Luând în considerare cele menţionate anterior, acest indicator nu surprinde costul capitalului
investit în companie, ci doar capitalul investit în integralitatea sa. Alt dezavantaj al acestui indicator
este că nu ţine cont de politica de dividend a firmelor, atât din punct de vedere al acordării sau
neacordării de dividende, cât şi al nivelului acestora. Fără îndoială că o firmă care distribuie
dividende semnificative acţionarilor are o capacitate mai mare de a genera valoare decât una
similară din punct de vedere al MVA obţinut, dar care nu a acordat niciodată dividende.
Supracâştigurile (Excess return) reprezintă un indicator cu valoare informaţională superioară
MVA, deoarece ia în considerare costul capitalului la începutul perioadei de calcul, precum şi
sumele distribuite către acţionari sub formă de dividende, răscumpărări de acţiuni etc.
Supracâştigurile reprezintă diferenţa dintre câştigurile actuale (la momentul N) şi câştigurile
previzionate de acţionari.
Câştigurile previzionate sunt echivalente cu valoarea actualizată a capitalului investit iniţial, iar
câştigurile actuale se determină pe baza capitalizării bursiere actuale şi a valorii actualizate a
dividendelor istorice, în funcţie de rata de rentabilitate estimată de investitori. Dividendele includ
toate plăţile către acţionari, respectiv dividendele propriu-zise, răscumpărările de acţiuni etc.
Deoarece supracâştigurile se calculează în funcţie de valoarea de piaţă a capitalului propriu,
rezultă că acest indicator este util doar pentru aprecierea performanţei firmelor cotate. De asemenea,
se preţuieşte doar pentru exprimarea performanţei din perspectiva maximizării averii acţionarilor, şi
nu este relevant pentru evaluarea şi motivarea managerilor. Indicatorul supracâştiguri determină
surplusul de valoare creat de manageri peste aşteptările investitorilor, dar nu se poate aplica la
nivelul structurilor organizatorice ale companiilor.
Similar indicatorului MVA, supracâştigurile se pot calcula doar la nivelul întregii companii. În
ciuda limitelor sale, totuşi există o relaţie directă între valoarea firmei şi supracâştigurile obţinute.
Astfel, întreprinderile competitive cu un management eficient, care generează profituri mari şi
implicit dividende consistente prin valorificarea avantajului lor competiţional, sunt apreciate de
investitorii actuali şi potenţiali şi deci, creează valoare acţionarilor. Firmele cu supracâştiguri
pozitive înregistrează, de regulă, creşteri semnificative ale preţului acţiunilor lor.
Conţinutul informaţional al indicatorilor MVA şi supracâştiguri este totuşi limitat din cauza
intervalului relativ lung pentru care se recomandă calcularea lor. Aceşti indicatori nu prezintă
utilitate în exprimarea performanţei firmelor pe perioade mai scurte de timp, de exemplu, luni sau
trimestre.
Valoarea economică adăugată (EVA)
EVA constituie un indicator de măsurare a performanţei întreprinderii promovat de cabinetul
de consultanţă Stern Steward. Valoarea economică adăugată reprezintă diferenţa dintre rezultatul
din exploatare (Rexpl.) şi cheltuielile aferente capitalului investit, conform formulei:
EVA = Rexpl - Cheltuieli aferente capitalului investit = Rexpl – C i * K c
C
Cheltuielile aferente capitalului investit = i * K c ,
unde:
C i = capitalul total investit în întreprindere
K c = costul capitalului total investit (costul mediu ponderat al capitalului propriu şi
împrumutat).
Acest indicator este relativ simplu de calculat dacă se cunoaşte rezultatul operaţional, capitalul
investit şi costul mediu ponderat al capitalului. Spre deosebire de indicatorii MVA şi
supracâştigurile, EVA se poate determina atât la nivelul global al întreprinderii, cât şi la nivelul
diverselor subdiviziuni organizatorice, linii de producţie, indiferent dacă societatea respectivă este

133
sau nu cotată pe piaţa de capital. În plus, EVA permite calcularea performanţei întreprinderii pe
perioade mai scurte de un an deoarece se exprimă în funcţie de rezultatul contabil din exploatare.
Comparativ cu profitul contabil, valoarea economică adăugată, denumită generic şi „profit
economic” are o valoare informaţională superioară deoarece ia în considerare nu numai câştigurile
generate de utilizarea capitalului firmei, respectiv profitul contabil, dar şi costul asociat acestui
capital. Astfel, se remarcă relevanţa EVA în cuantificarea capacităţii firmei de a crea valoare pentru
furnizorii de capital, costul capitalului fiind măsura rentabilităţii medii aşteptate de investitori în
condiţii similare de risc.
Ceea ce contează pentru proprietarii de capital şi pentru investitorii potenţiali, este nu obţinerea
EVA pozitivă pe perioade scurte sau anual, ci menţinerea constantă sau chiar creşterea valorii
profitului economic. Valoarea firmei va creşte doar dacă nivelul EVA realizat de companie pe o
anumită perioadă de timp depăşeşte aşteptările investitorilor privind nivelul acestui indicator. Se
poate afirma că există o relaţie directă puternică între valoarea firmei şi profiturile economice
realizate de aceasta. Aşa cum am precizat anterior, implicaţiile utilizării EVA în valorii firmei vor fi
detaliate ulterior în acest capitol cu ocazia prezentării abordărilor moderne în evaluarea
întreprinderilor.
Luând în considerare formulele indicatorilor EVA, MVA şi supracâştigurilor, se observă că
există o corelaţie între cei trei indicatori de măsurare a performanţei firmei. MVA este echivalentul
valorii actualizate a EVA viitoare, iar supracâştigurile sunt egale cu valoarea actualizată a
creşterilor de EVA viitoare, la care se adaugă valoarea actualizată a altor creşteri ale distribuţiilor
către acţionari. Astfel, când managerii firmelor realizează investiţii sau adoptă decizii de majorare a
EVA, rezultatul va fi o creştere simultană a MVA şi a supracâştigurilor. Totuşi, conţinutul
informaţional limitat al MVA la perioade scurte de măsurare şi realizare, precum şi neluarea în
considerare a costului capitalului, permite doar compararea nivelului celor 3 indicatori la un anumit
moment, nu pe o anumită perioadă de timp.
Deşi teoretic, EVA este egală cu diferenţa dintre rezultatul din exploatare şi cheltuielile
aferente capitalului investit, totuşi în practică calcularea EVA necesită anumite ajustări contabile ale
rezultatului operaţional. Aceste ajustări contabile conduc în final la echivalenţa relativă a EVA
viitoare cu cash-flow-urile viitoare generate de activitatea firmei. Astfel, în anumite condiţii,
valoarea firmei estimată pe baza metodei DCF va fi egală cu valoarea actualizată a EVA viitoare.
Totuşi abordările pe bază de cash-flow au un avantaj important comparativ cu EVA, respectiv rolul
de estimatori ai surselor şi destinaţiilor viitoare ale fluxurilor de lichidităţi pe baza bugetelor.
Dacă se ia în considerare eficienţa utilizării capitalului investit, care este echivalent cu activele
nete din partea de activ a bilanţului, EVA se poate exprima în funcţie de rentabilitatea activelor nete
cu ajutorul următoarei formule:
EVA = ( R An - K c )* C i
unde:
R An = rentabilitatea activelor nete;
K c = costul mediu ponderat al capitalului total al firmei;
C i = capitalul investit.
Altfel spus, o companie realizează EVA pozitivă doar atunci când rentabilitatea activelor sale
depăşeşte costul capitalului, iar când costul capitalului sau rentabilitatea aşteptată de acţionari
devansează eficienţa utilizării activelor nete, întreprinderea obţine EVA negativă sau diminuează
valoarea firmei. Luând în considerare factorii care influenţează nivelul EVA, rezultă că firmele pot
crea valoare acţionând asupra următoarelor pârghii:
• Majorarea rentabilităţii capitalului existent, dacă eficienţa utilizării activelor nete creşte
concomitent cu menţinerea constantă a costului capitalului investit, profitul economic se va majora;
• Creşterea profitabilă ulterioară, care se poate atinge printr-o rentabilitate superioară costului
capitalului, chiar în condiţiile unor proiecte de investiţii cu o rentabilitate internă inferioară costului
mediu al capitalului;

134
 • Restructurarea activităţii, respectiv eliminarea sau diminuarea activităţilor cu o rentabilitate
mai mică decât costul capitalului, cu condiţia depăşirii efectelor nefavorabile ale diminuării
nivelului capitalului investit, de către efectele favorabile ale decalajului dintre rentabilitate şi costul
capitalului;
• Reducerea costului capitalului, prin diminuarea costului capitalului propriu al acţionarilor şi
a costului capitalului împrumutat, precum şi îmbunătăţirea structurii de finanţare a întreprinderii în
favoarea capitalului propriu.
Formula anterioară permite comparaţia dintre cei doi indicatori, EVA şi rentabilitatea activelor
ca indicator financiar tradiţional. Rentabilitatea activelor este un indicator financiar important care
surprinde capacitatea firmei de a realiza profit prin utilizarea eficientă a activelor finanţate pe seama
capitalului propriu şi a altor surse, dar nu poate fi utilizat izolat ca măsură a performanţei globale a
companiei. Utilizarea exclusivă a ratei rentabilităţii activelor ca expresie a performanţei firmei, ar
conduce la desfăşurarea unor activităţi rentabile din punct de vedere al eficienţei utilizării
capitalului, dar ineficiente din punct de vedere al costului de procurare al capitalului utilizat pentru
derularea acestora.
În prezent, această situaţie reflectă un risc major pentru companiile cotate japoneze. Dacă
managementul acestora, sub presiunea extinderii rolului pieţelor de capital, ar urmări ca indicatori
de performanţă doar rentabilitatea activelor sau rentabilitatea financiară (care este inferioară
costului capitalului), s-ar putea ajunge la realizarea de investiţii cu o rentabilitate inferioară costului
de capital, deci la degradarea valorii firmelor. Deşi nu există studii privind nivelul costul capitalului
firmelor moldoveneşti, considerăm că multe dintre întreprinderile autohtone cotate se află într-o
situaţie similară firmelor japoneze, ca urmare a neutilizării indicatorilor moderni de măsurare a
performanţelor, precum EVA, sau cel puţin a luării în considerare a costului capitalului la selectarea
proiectelor lor de investiţii sau la menţinerea activităţii curente la un anumit nivel de eficienţă.
Aşa cum am menţionat anterior, în calculul EVA nu se ia în considerare rezultatul contabil din
exploatare, ci un rezultat operaţional ajustat. Principalele ajustări contabile care se fac în acest caz
se referă la includerea veniturilor din dobânzi, capitalizarea cheltuielilor cu cercetarea şi dezvoltarea
etc. Toate aceste prelucrări contabile preliminare conduc la valori diferite ale EVA, iar inexistenţa
unei metodologii de ajustare, îngreunează calculul EVA şi comparabilitatea între rezultatele
firmelor din diverse surse informaţionale.
Deşi relevanţa indicatorilor moderni de măsurare a performanţelor asupra valorii de piaţă a
firmelor este diferită, studiile comparative realizate, în perioada 1989-1998, la nivelul celor mai
performante companii multinaţionale, demonstrează că există o legătură relativ directă între aceşti
indicatori (vezi tab.6.1)15. Prima concluzie a rezultatelor prezentate este că majoritatea companiilor
renumite din S.U.A şi Europa, precum Microsoft, Coca-Cola, Volkswagen etc., utilizează aceşti
indicatori pentru măsurarea şi îmbunătăţirea performanţelor lor. EVA şi costul capitalului s-au
calculat doar pentru sfârşitul perioadei, respectiv 1998, în timp ce MVA şi supracâştigurile au fost
cuantificate pe întreaga perioadă de 10 ani.
Companiile americane cu supracâştiguri mari au de asemenea valori ale MVA ridicate, ceea ce
confirmă existenţa unei puternice corelaţii de 0.9 dintre cei doi indicatori. Rezultate similare se
constată la nivelul firmelor engleze, franceze sau germane, însă cu legături directe mai slabe între
cei doi indicatori ca urmare a unor companii, precum Daimler Chrysler, care combină un MVA
ridicat cu supracâştiguri negative mari.
De asemenea, unele firme combină EVA negativă în 1998 cu supracâştiguri pozitive, sau
dimpotrivă EVA pozitivă cu supracâştiguri negative. Aceste rezultate sunt explicabile deoarece
EVA exprimă rezultatul anual, iar supracâştigurile s-au calculat pe o perioadă de 10 ani pe baza
aşteptărilor investirilor.
Tabel 6.1.
Valorile indicatorilor moderni de performanţă pentru companii din Europa şi S.U.A
Compania Costul Supra- EVA
Perioada MVA
(unit.de măsură) capitalului câştigurile (1998)

15
S. D. Young şi S.F. O’Byrne, EVA and Value-based Management, New York, McGraw-Hill, 2001, pag.59

135
 (1998 )
S.U.A. ( mil.$ )
Microsoft 1989-98 0.116 313,289 326,912 2,899
General Electric 1989-98 0.104 256,129 294,792 1,239
Coca-Cola 1989-98 0.099 147,431 156,787 2,419
Exxon Mobil 1989-98 0.080 94.,85 133,798 1,201
Mc Donalds 1989-98 0.089 30,360 42,622 314
Xerox 1989-98 0.081 23,702 33,893 -489
U.K. ( mil. LS )
British Telecom 1989-98 0.082 19,995 44,903 1,931
BP Amoco 1989-98 0.096 19,375 47,583 590
Cadbury 1989-98 0.094 2,462 8,768 178
Schweppes
Germania ( mil. DM )
Deusche Telekon 1996-98 0.077 46,977 103,250 -1,187
Volkswagen 1989-98 0.091 14,814 24,658 181
Daimler Chrysler 1989-98 0.087 -2,642 135,443 -1,436
Franţa (mil.FF)
L’Oreal 1989-98 0.099 199,429 240,729 767
Carrefour 1989-98 0.084 130,454 138,238 1,242
Renault 1989-98 0.059 -4,528 16,298 16,289

Rata de rentabilitate a fluxurilor de numerar (CFROI)

Indicatorul CFROI reprezintă rata internă de rentabilitate a fluxurilor de numerar generate de
activitatea întreprinderii, fiind considerat principalul „concurent” al EVA pe plan internaţional.
Jurnaliştii din domeniul economic consideră disputa dintre adepţii celor doi indicatori moderni de
apreciere a performanţei, drept „războiul indicatorilor”. Superioritatea CFROI este generată, în
special, de faptul că se determină pe baza cash-flow-urilor viitoare, include ajustarea la inflaţie şi
este o mărime relativă care permite comparabilitatea rezultatelor unei firme pe perioade diferite de
timp, între firme diferite etc. Totuşi, CFROI se calculează pe baza fluxurilor de numerar istorice şi
nu estimate.
CFROI se determină în acelaşi mod ca şi rata rentabilităţii interne a investiţiilor (RIR),
luând în considerare patru variabile:
Capitalul brut investit în activele existente; valoarea capitalului brut investit se determină
ajustând valoarea brută a activelor imobilizate şi a activelor circulante nete cu deprecierea datorată
inflaţiei aferentă activelor, precum şi cu deprecierea datorată metodei FIFO de evaluare a stocurilor;
Fluxul de numerar brut, care se calculează prin ajustarea profitului net cu amortizarea
activelor corporale, cheltuielile cu dobânzile, costul de restructurare etc., precum şi cu deprecierea
sau aprecierea datorată inflaţiei;
Durata de viaţă economică a activelor existente, estimarea acesteia se face pe baza valorii
brute a activelor depreciabile şi a cheltuielilor cu amortizarea;
Valoarea reziduală a activelor existente la finalul duratei economice de viaţă.
După determinarea variabilelor amintite anterior, se poate calcula CFROI, ca fiind acea rată de
rentabilitate internă care face ca valoarea actualizată a fluxurilor de numerar brute şi a valorii
reziduale să fie egale cu valoarea capitalului brut investit. Datorită ajustărilor la inflaţie efectuate
asupra capitalului brut investit şi a fluxului de numerar brut, CFROI reprezintă o rată de
rentabilitate reală, şi nu una nominală. Totuşi metodologia de calcul este complicată, calculul
acestui indicator necesită efectuarea unor ajustări contabile, relativ uşor de înţeles pentru
economişti, dar dificile pentru managerii diferitelor structuri organizatorice ale companiilor.
Deşi se foloseşte frecvent ca indicator de apreciere a performanţelor firmelor ca urmare a
relevanţei sale informaţionale deosebite, cea mai utilizată aplicaţie practică a acestui indicator este
metoda cash-flow de evaluare pe baza CFROI, cu ajutorul căreia se poate estima valoarea globală a
companiei. Conform acestei metode, valoarea firmei este influenţată de fluxurile nete actuale de
numerar, precum şi de încasările generate de noile investiţii utilizate la o rată de rentabilitate
echivalentă cu CFROI viitor estimat. Ca şi în cazul EVA, vom acorda o atenţie deosebită acestei

136
metode de evaluare a întreprinderii, ulterior, în cadrul acestui capitol cu ocazia prezentării
abordărilor moderne de evaluare a întreprinderii.
Randamentul total al afacerii (TBR)
Acest indicator se calculează printr-o metodologie similară CFROI, dar pe baza fluxurilor de
numerar viitoare estimate, nu istorice. Se determină astfel, capitalul brut investit iniţial, cash-flow-
urile brute viitoare estimate şi valoarea reziduală a activelor existente. Ca şi indicatorul CFROI,
TBR se poate calcula la nivelul structurilor organizatorice ale întreprinderilor, şi în plus, conţine
ajustările la inflaţie generate de deprecierea activelor.
Randamentul acţiunilor (TSR) reprezintă expresia directă a modificării averii acţionarilor pe
o anumită perioadă de timp. Fiind exprimat în mărime relativă, acest indicator se poate utiliza
pentru realizarea de comparaţii pe orizontală la nivelul aceleiaşi firme, dar şi pe verticală în cadrul
sectoarelor economice. TSR reprezintă o funcţie de două variabile, valoarea dividendelor (inclusiv
dividendele speciale şi răscumpărările de acţiuni), precum şi creşterea sau diminuarea preţului
acţiunilor. Deci, acest indicator depinde de rata de rentabilitate a activelor existente, rata de creştere,
costul capitalului şi fluxurile de numerar. Totuşi, acest indicator nu se poate calcula decât pentru
întreprinderile cotate şi la nivelul întregii firme.
Concluzia generală a studiului comparativ al indicatorilor financiari clasici şi a indicatorilor
moderni este că indiferent de criteriile de analiză a acestor indicatori, superioritatea indicatorilor
moderni de măsurare a performanţelor firmelor este evidentă. Avantajul principal al indicatorilor
moderni este că iau în considerare costul capitalului, deci rentabilitatea medie pe piaţă, sau se
calculează pe baza valorii de piaţă, în timp ce indicatorii financiari clasici exprimă doar rezultatele
istorice ale utilizării capitalului firmei. De asemenea, CFROI reprezintă o rată de rentabilitate reală,
care include ajustări la inflaţie, precum şi valoarea investiţiilor viitoare, comparativ cu rentabilitatea
tradiţională care exprimă profitabilitatea curentă istorică a întreprinderii. Rezultă că indicatorii
moderni au capacitatea de a exprima crearea de valoare investitorilor de către managementul firmei.

Ratingul obligaţiunilor

Agenţiile de rating evaluează calitatea obligaţiunilor şi le ierarhizează în funcţie de riscul pe

care îl prezintă pentru investitori. Printre cele mai cunoscute agenţii de rating se numără Standard &
Poor’s Corporation şi Moody’s Investors Service. În general, aceste agenţii de rating evaluează
riscul în special pentru emisiunile de obligaţiuni de stat, dar uneori şi emisiunile de obligaţiuni ale
unor mari companii private.
Intrarea unei ţări pe piaţa internaţională de capital în vederea lansării unei emisiuni de
obligaţiuni, are ca etapă prealabilă evaluarea riscului de plasament al acestei ţări (în cazul
emisiunilor de stat), iar în cazul emisiunilor private se va evalua riscul firmei.
Până în 1986, analiza economică era superficială, deoarece existau puţini solicitanţi de
împrumuturi obligatare, care, de regulă, aveau o situaţie economico-financiară foarte bună. Această
activitate a devenit sistematică după prima jumătate a deceniului opt, cele mai importante agenţii
specializate în evaluarea riscului fiind: Standard & Poor’s, Moody’s, FITCH IBCA şi Japan Credit
Agency.
Ratingul defineşte capacitatea ţării (sau societăţii) de a returna împrumuturile solicitate şi este
necesar lansării primei emisiuni publice de titluri pe piaţa de capital. Importanţa ratingului constă în
faptul că odată evaluată emisiunea de obligaţiuni, emitentul respectiv (statul sau o companie)
primesc acces la majoritatea investitorilor instituţionali, care nu cumpără obligaţiuni neevaluate din
puntul de vedere al riscului de plasament.
Ratingul permite o cuantificare a riscului de credit aferent unei creanţe, în baza unor criterii
cantitative şi calitative:
• Criteriile cantitative au la bază analiza stabilităţii beneficiilor şi structura financiară a
emitentului, studiul evoluţiei parametrilor economici, tendinţa de ameliorare sau deteriorare a lor în
timp etc.

137
 • Criteriile calitative se referă la valoarea echipei manageriale, evoluţia producţiei şi a
pieţelor firmei.
• Un alt tip de clasificare, ar fi clasificarea pe criterii obiective şi subiective.
• Criterii obiective – datoria externă (cel mai important criteriu), are loc comparaţia cu
celelalte ţări din zonă; creşterea economică, deficitul bugetar, stabilitatea exporturilor, inflaţia;
• Criterii subiective – stabilitatea politică, viteza restructurării şi cea a privatizării.
Ca urmare a colaborării emitentului cu agenţia de notare, aceasta din urmă se angajează să
respecte un anumit grad de confidenţialitate. De exemplu, se va da lista informaţiilor solicitate de
Moody’s pentru un studiu de notare:
• ultimele 5 rapoarte anuale şi rapoartele intermediare pe ultimele 3 luni;
• rapoartele financiare depuse la bursa de valori;
• starea financiară a departamentelor în cursul ultimilor 3 ani;
• previziuni asupra activităţii şi proiecţii pentru viitorii 3 ani;
• o copie asupra tuturor contractelor încheiate;
• o listă completă a conturilor bancare;
• date biografice aparţinând principalilor responsabili şi membri ai consiliilor de
administraţie.
Dacă agenţia anticipează o modificare a ratingului, informează comunitatea investitorilor prin
intermediul unui „watch list”, ceea ce înseamnă că se va da curs unei proceduri de revizuire.
Investitorii urmăresc permanent aceste liste, care sunt deseori la originea modificărilor de cursuri
bursiere ale titlurilor în cauză.
De exemplu, din punctul de vedere al Agenţiei Standar&Poor’s, creanţele negociabile cu
durata de cel mult un an sunt notate pe o scară ce începe cu A-1 pentru cea mai mare notă şi scade
până la D pentru cea mai slabă:
• A-1: Această estimare, cea mai bună acordată, semnifică o putere mare de plată la scadenţă.
Creditelor cu un grad puternic de siguranţă li se adaugă la A-1 semnul (+);
• A-2: Această notă înseamnă putere satisfăcătoare de plată la scadenţă. Gradul de siguranţă
este mai scăzut decât la cele notate cu A-1;
• A-3: Capacitatea de plată la scadenţă a creditului rămâne acceptabilă. Există totuşi o
sensibilitate mai mare a solicitantului faţă de schimbările nefavorabile conjuncturale;
• B: Există un anume caracter speculativ în ceea ce priveşte achitarea creditului corect şi la
timp;
• C: Credite a căror achitare la scadenţă este îndoielnică;
• D: Există deja un impediment în achitarea dobânzilor sau a valorii efective a creditului şi în
acest caz, doar prevederea unui termen de graţie peste cel al scadenţei poate să dea speranţă
creditorilor că-şi vor recupera investiţia.
Continuând exemplul pentru Agenţia Standar&Poor’s, dar de această dată pentru creanţele
negociabile cu durata mai mare de un an, scara de notare merge de la AAA pentru cea mai bună
notă, până la D care reprezintă cea mai slabă notă:
• AAA: Cea mai mare notă posibilă atribuită de S&P, care indică un solicitant cu mare putere
de plată la timp a dobânzilor şi creditului propriu-zis;
• AA: Posiblitatea de a face faţă rambursării la timp este foarte mare şi diferă foarte puţin de
cele notate cu AAA;
• A: O mare capacitate de rambursare, totuşi existând o oarecare sensibilitate faţă de
modificările conjuncturale sau economice;
• BBB: O capacitate suficientă de rambursare, dar modificarea conjuncturală nefastă sau
condiţii economice defavorabile sunt în măsură să perturbe plata la timp a obligaţiilor asumate;
• BB; B; CCC; CC; C: Creditele astfel notate prezintă un caracter net sensibil în ceea ce
priveşte posibilitatea de rambursare. Deşi aceste credite pot prezenta anumite caracteristici de
calitate sau siguranţă, gradul mare de incertitudine şi sensibilitatea mare faţă de condiţiile
defavorabile pot prima;

138
 • D: Impedimente în rambursarea creditului, singurul lucru care poate atenua acest risc fiind
prevederea unui termen de graţie peste cel scadent.
Fiecare poziţie de la AA la CCC poate fi nuanţată cu semnele (–) şi (+) pentru a arăta poziţia
lor corectă pe scara valorii. Notele acordate de S&P privitor la creanţele pe termen lung sunt
însoţite de o documentaţie tip „perspective”, care apreciază tendinţa probabilă în timp de a respecta
scadenţa. Aceste perspective pot fi „stabile”, „pozitive” sau „negative”.
Managementul riscului de ţară presupune măsurarea riscului, prevenirea riscului şi gestiunea
propriu-zisă. În cazul Agenţiei Moody’s, clasificările sunt asemănătoare cu cele ale S&P, diferind
doar prin modul în care sunt codificate clasele de risc (de exemplu Baa în loc de BBB, sau Ca în loc
de CC).

Probleme generale ale riscului investiţional pe piaţa de capital

În cadrul investiţiilor în valori mobiliare, tranzacţionate pe piaţa de capital, riscul se manifestă

prin aceea că există permanent o nesiguranţă a realizării, o posibilitate ca rezultatele scontate să nu
fie atinse. Unele evenimente legate de investiţie să evolueze într-o asemenea direcţie, încât cei
implicaţi în investiţie să nu obţină profitul aşteptat, iar în anumite condiţii să-şi piardă parţial sau
total sumele investite.
Înţelegerea activităţii economice şi, în special, a investiţiei financiare nu poate fi concepută fără
a lua în calcul aspectele riscului care în accepţiunea clasică, generală este definit ca:
• sacrificiul unui avantaj imediat, sau absenţa unui consum imediat, în scopul unor avantaje
viitoare;
• pierderea unui avantaj cert şi imediat din achiziţia şi stăpânirea unui bun real, sau din
consumaţia unui serviciu contra unui avantaj viitor şi incert din investiţie;
• incertitudinea asupra valorii unui bun financiar ce se va înregistra la o dată viitoare.
Riscurile investiţionale pot fi clasificate în:
• risc inflaţional – definit prin riscul că moneda naţională să-şi piardă valoarea de cumpărare
simultan cu creşterea preţurilor bunurilor şi tarifelor serviciilor;
• riscul cursului de schimb – pericolul care apare când debitele şi creditele (respectiv, plăţile
şi încasările) sunt exprimate în monede diferite. Rata de schimb este preţul monedei străine faţă de
unitatea monetară naţională – variaţia în rata de schimb modifică preţurile bunurilor străine
exprimate în moneda naţională şi, proporţional, variaţia preţurilor bunurilor naţionale exprimate în
moneda străină;
• riscul ratei dobânzii – pericolul care îi ameninţă pe cei ce acordă credite cu dobândă
variabilă şi acceptă depozite cu dobândă fixă;
• riscul scadenţei – pericolul ce ameninţă atunci când datoriile sunt scadente peste 7 zile (de
ex.), dar nu se încasează nimic timp de 8 zile;
• riscul politic – pericolul de schimbare a guvernului în ţara debitorului, acesta fiind tentat să
refuze rambursarea sau să reducă într-o oarecare măsură valoarea datoriei. O ţară cu o guvernare
instabilă poate înregistra fluctuaţii mari ale ratelor dobânzii, întreţinute de lipsa de încredere în
afacerile comunităţii respective. Poate exista pericolul naţionalizării/exproprierii unor active
(fabrici, echipamente) sau al nerecunoaşterii unor contracte deja încheiate;
• riscul de credit – pericolul care apare atunci când o corporaţie de prim rang acordă credit
uneia mediocre, de performanţǎ economicǎ scăzuta;
• riscul afacerii – descrie incertitudinea în obţinerea unor venituri din desfăşurarea afacerii
(poate fi generat de cereri scăzute pentru produsele ce fac obiectul de producţie şi comercializare,
slaba activitate de conducere şi administrare a afacerii, etc.). Riscul operaţional se referă la
pierderile potenţiale rezultate dintr-un management defectuos, lipsa contractelor, fraudă etc. Poate fi
lua forma riscului de execuţie (generat de întârzieri sau penalităţi cauzate de slaba îndeplinire a
sarcinilor de serviciu), riscul de fraudă şi riscul tehnologic (cauzat de apariţia unor defecţiuni
tehnice, acces neautorizat în exercitarea drepturilor de proprietate industrială etc.);

139
 • riscul opţional – generat de necesitatea de a alege la un moment dat între mai multe tipuri de
valori mobiliare;
• riscul momentului – riscul de a suferi pierderi sau scăderi ale câştigului prin cumpărări sau
vânzări de valori mobiliare, într-un moment dat în desfăşurarea afacerii;
• riscul pieţei – în legătură cu incertitudinea viitoarelor preţuri creată de schimbarea atitudinii
investitorilor (optimismul sau pesimismul investitorilor poate duce la mari schimbări în preţul
valorilor mobiliare, chiar şi în cazul unei societăţi bine cotate).
Ca forme specifice se pot cita:
• riscul absolut (măsurat prin pierderea potenţială exprimată monetar şi concentrat pe
volatilitatea veniturilor totale) şi
• risc relativ (exprimat în funcţie de abaterea/deviaţia faţă de un indice reprezentativ);
• riscul creditului – se referă la posibilitatea ca o societate să nu poată plăti dobânda sau
capitalul investit în momentul scadenţei. Efectul acestui risc este măsurat prin costul înlocuirii
fluxului de numerar dacă un partener la tranzacţie este insolvabil. Riscul creditului include şi riscul
suveran (sovereign risk– eng), care se manifestă atunci când ţările impun controlul asupra
schimbului valutar (care poate conduce la imposibilitatea ca părţile să-şi poată onora obligaţiile).
Forme specifice ale riscului de credit sunt:
• riscul anterior plăţii (presettlement risk– eng) şi cel al plăţii (settlement risk– eng); ultimul
menţionat se referă la posibilitatea ca una din părţi să nu îndeplinească obligaţiile unui contract
după ce plata a fost făcută;
• riscul solvabilităţii – se referă la modificările nefavorabile ce afectează posibilitatea de
convertire a valorilor mobiliare în lichidităţi (fără a suferi penalizări sau pierderi importante);
• riscul lichidităţii – cuantifică uşurinţa şi viteza cu care o valoare mobiliară poate fi
tranzacţionată fără o schimbare majoră a preţului (o valoare mobiliară care se găseşte în cantitate
mare pe piaţă şi este tranzacţionată este foarte vandabilă şi este lichidă).
Ca forme specifice se pot evidenţia:
• riscul cauzat de lichiditatea pieţei/produsului (are loc atunci când o tranzacţie nu poate fi
realizată la preţurile predeterminate ale pieţei – este corelat mai ales, cu nelichiditatea contractelor
OTC (Over the counter – eng) şi poate fi gestionat prin limitarea plăţilor pe anumite pieţe sau
produse şi prin mecanismul diversificării) şi
• riscul cauzat de lipsa numerarului (incapacitatea de a onora obligaţiile în numerar – poate fi
controlat printr-o planificare corectă a nevoilor de numerar);
• riscul schimbării cadrului legislativ – provine din posibilitatea apariţiei unor modificări ale
cadrului legislativ, la nivel naţional sau internaţional. Ia forma riscurilor de acorduri (compliance
risk– eng) şi riscurilor de reglementare (regulatory risk– eng) care se referă la activităţi ce pot
aduce atingerea prevederilor legale: distorsionarea informaţiilor publice, manipularea pieţei,
restricţionări etc.
Riscul total (combinarea efectelor riscului afacerii cu cel financiar) poate fi delimitat în două
componente:
• diversificabil („nesistematic”, „specific firmei”) – legat de evenimente ce afectează
individual firmele: greve, dezvoltarea pieţei, patente noi etc.
• nediversificabil („sistematic”, „de piaţă”) – se referă la condiţii economice generale,
impactul politicii monetare şi fiscale şi alte evenimente / contexte care afectează simultan toate
firmele.
O dată cu diversificarea produselor oferite pe piaţa de capital, s-a extins şi activitatea de
cercetare a fenomenului investiţional, în care un loc tot mai important l-a ocupat abordarea nouă
privind riscul, acesta fiind definit sau asociat cu:
• „oportunitate” – între pierdere şi profit în sensul că, cu cât este mai mare potenţialul de
câştig, cu atât este mai mare şi riscul asumat;
• „hazardul” – abordarea evenimentului cu efecte negative asupra activităţii care poate
produce pierderi;

140
 • „incertitudinea” – condiţionarea realizării unui set de evenimente, de o anumită intensitate si
desfăşurate într-o anumită ordine.
Orice acţiune, întreprindere, angajare, activitate, presupun implicit asumarea unui complex de
factori de risc ce nu pot fi direct măsurabili, efectul lor putând fi cuantificat pe baza unor calcule
speciale şi care trebuie luaţi în consideraţie atunci când decidem să acţionăm într-un sens sau altul
pe piaţa capitalului.
În accepţiunea modernă, generală, conducerea eficientă a activităţilor de investiţii nu poate fi
realizată fără o acţiune continuă de control asupra riscului, deoarece aspectele incertitudinii
procesului investiţional sunt legate permanent de timpii plasamentului, sau al deschiderii poziţiei de
investiţii, al producerii, înregistrării şi însuşirii rezultatului şi respectiv al închiderii poziţiei.
Importanţa managementului riscului a fost unul din principalele puncte discutate de către
Grupul celor Treizeci din anul 1993, care a emis şi o serie de recomandări privind acţiunile ce
trebuiesc luate în vederea asigurării unui climat de afaceri transparent şi sigur, iar o serie de state au
adoptat deja standarde de lucru şi supraveghere a activităţilor financiare. Studierea riscului s-a
accentuat în ultimii ani şi a căpătat un cadru mai organizat, prin înfiinţarea de asociaţii profesionale
în acest domeniu, astfel în anul 1997 „The International Swaps and Derivatives Association” şi
„GARP – Global Association of Risk Professionals” în cadrul cărora specialiştii dezbat problemele
riscului, ca parte inerentă a oricărui domeniu de activitate şi, în special, a celui economic [MLLB].
Managementul riscului apare ca o disciplină, o activitate ce se desfăşoară pe trei niveluri:
• general – pentru a crea şi exploata acele oportunităţi care aduc rezultate pozitive instituţiei,
îmbunătăţind şansele de succes ale acesteia;
• particular – instituirea de măsuri şi control în vederea prevenirii sau diminuării pierderilor,
ca rezultat al constrângerilor mediului de operare al entităţii;
• individual – constă în aplicarea metodelor şi tehnicilor în scopul reducerii abaterilor dintre
rezultatele financiare anticipate şi cele obţinute în mod curent.

Caracterizarea generală a riscurilor din investiţiile de capital

Cauzele neîndeplinirii parametrilor investiţiilor financiare sunt multiple şi pot fi circumscrise

modului de desfăşurare a activităţii social-economice, ca rezultat al acţiunii proprii a entităţii
economice sau al acţiunii investitorului, a specificităţii tipului de investiţii, cât şi a specificităţii
pieţei de capital.
O privire generală asupra posibilităţilor diferite de cunoaştere şi control asupra fenomenelor, a
determinat şi împărţirea riscurilor în două categorii: prima a riscurilor fundamentale, rezultate ale
fenomenelor care cuprind arii geografice şi domenii mai mari de activitate şi care sunt produse
datorită unor evenimente mai presus de controlul subiectului, şi a doua categorie, a riscurilor
nefundamentale care afectează un număr, mic sau determinat de persoane.
O parte din aceste evenimente pot fi imprevizibile, cum este cazul catastrofelor naturale
(tectonice, meteorologice) a căror producere are caracteristici obiective şi necontrolabile, sau
previzibile, pe care o persoană obişnuită cu calităţi, pregătire şi prudentă rezonabile, poate să
identifice ca posibilitate de realizare, atunci când se angajează într-o activitate, acţionând în aşa fel
încât să-i limiteze sau să-i elimine efectele negative.
O parte din evenimente sunt din domeniul social-politic (revolte, războaie), cel al fenomenelor
social-economice (procese de privatizare, restructurare) şi constituie o răspundere socială şi nu
personală.
În condiţiile creşterii complexităţii activităţilor economico-sociale, a intercondiţionării
diferitelor fenomene, se poate observa şi o diversificare a formelor de manifestare a efectelor
riscului, în care unele evenimente, care istoric erau considerate fundamentale, pot avea manifestări
sub forma celor nefundamentale, sau prin efectele lor le transformă în hibride sau cu manifestări
chiar particulare.

Managementul riscului pe piaţa de capital

141
 După cum se ştie în cadrul activităţii de control al riscului investiţional, specialiştii au grupat
întreaga varietate a riscurilor pe trei domenii principale, acestea fiind riscul operaţional, riscul de
credit şi riscul de piaţă.
Referitor la elementele de baza ale analizei riscului pieţei acestea sunt: preţul, volatilitatea,
dobânda, lichiditatea şi cursul valutar.
Până la mijlocul anilor 80, societăţile utilizau datele din balanţe şi bilanţ în vederea măsurării
expunerii la riscul de piaţă, durata până la maturitatea obligaţiunilor şi venitul net din dobânzi fiind
primele elemente determinate prin aceste metode. Deoarece metoda prezintă o deficientă de a nu
arata situaţia reală a expunerii la risc, atunci când societatea participă pe mai multe pieţe geografice,
nefiind posibilă agregarea şi compararea datelor, s-a procedat la o altă metodă, aceea a marcării la
piaţa, care are avantajul unei verificări independente, asigurând realitatea valorilor câştigurilor şi a
volumelor.
Marcarea la piaţă poate furniza indicatorii agregaţi ai valorii supuse riscului şi ai câştigului
supus riscului (VaR şi EaR) şi, de asemenea, includerea riscului de stress al pieţei şi a impactului
diferitelor scenarii aplicate pe fiecare segment, factor sau produs.

2. Definirea indicilor bursieri

Pentru a aprecia activitatea unei pieţe bursiere avem nevoie de o serie de indicatori pe care să-i
analizăm şi să-i luăm în considerare, indicatori care să ofere investitorului posibilitatea de a avea
acces la o informaţie concentrată, concisă, care să ofere o imagine cât mai clară asupra modului în
care va evolua piaţa.
În acest sens, una dintre cele mai concentrate informaţii despre o piaţă bursieră este
reprezentată de indicele asociat sau ataşat respectivei pieţe sau – cum este cazul, uneori – de mai
mulţi indici care caracterizează piaţa. Dar, de regulă, lumea financiară ataşează pentru fiecare piaţă
bursieră un indice specific, chiar dacă pentru aceasta se calculează şi se raportează mai mulţi indici.
Indicii reprezintă o categorie distinctă a indicatorilor statistici care au căpătat o largă
aplicabilitate în toate domeniile activităţii economice şi sociale, datorită faptului că reflectă cu
multă expresivitate şi în mod analitic schimbările care au loc, rolul şi influenţa diverşilor factori în
variaţia fenomenelor cercetate16.
Desigur, dacă nu ar exista indicii bursieri, investitorii ar putea apela la alţii indicatori ca de
exemplu:
• număr de titluri listate la bursă;
• număr de societăţi pentru care se înregistrează efectiv tranzacţii sau tipurile de contracte
pentru care se înregistrează tranzacţii;
• valoarea tranzacţiilor efectuate la bursă, atât pentru fiecare societate, cât şi pentru toate
societăţile listate;
• capitalizarea bursieră;
• preţul acţiunilor sau al contractelor;
• variaţia preţurilor.
Pentru ca informaţia oferită de aceşti indicatori să aibă valoare, ei trebuie urmăriţi zilnic şi
corelaţi, ceea ce este destul de dificil. Pentru a elimina neajunsul generat de reprezentativitatea mai
slabă a acestor indicatori au fost creaţi indicii bursieri.
Un indice bursier poate fi definit ca fiind o măsură a dinamicii valorice a unei pieţe bursiere, în
ansamblul ei, sau a unui anumit sector industrial ori de servicii. În unele cazuri se pot calcula indici
regionali – baza de includere a firmelor în componenţa indicelui fiind aşezarea lor geografică
(această situaţie se întâlneşte adesea în cazul indicilor internaţionali).
Totodată, un indice bursier este un instrument sintetic de măsură a mişcărilor unei pieţe
bursiere sau a mişcărilor unui sector industrial sau de servicii, instrument care reflectă, în primul

16
Maria Bădiţă, Tudor Baron, Mihai Korka, Statistică pentru afaceri, Ed. Eficient, 1998, pag.323

142
rând, evoluţia cursurilor titlurilor de valoare aparţinând firmelor cotate şi alese pentru a fi luate în
calcul.
Urmărind evoluţia nivelului unui indice bursier se poate evidenţia tendinţa de ansamblu a unei
pieţe bursiere sau a sectorului urmărit, adică sensul mişcării generale a cursurilor titlurilor de
valoare, în general a acţiunilor, de pe respectiva piaţă sau din cadrul sectorului analizat.
Unii specialişti consideră că un indice bursier mai exprimă şi preferinţa medie a deţinătorilor de
capital din punctul de vedere al angajării sumelor de care dispun în activitatea economică.
Considerăm că acest lucru este adevărat mai ales atunci când este vorba despre indicii de sector.
Deci, un indice bursier caracterizează, sintetic, mişcarea cursurilor acţiunilor de pe o piaţă bursieră
sau din cadrul unui sector al acestei pieţe.
Ei s-au născut din nevoia investitorilor şi a analiştilor de a putea caracteriza rapid, şi în
ansamblu, o piaţă bursieră sau un sector (o parte) al acesteia, piaţă care ar fi trebuit să fie
caracterizată de: valoarea tranzacţiilor; volumul acţiunilor tranzacţionate; numărul de tranzacţii.
În plus, forma relativă de exprimare a indicelui permite comparaţii de-a lungul timpului,
comparaţii ce nu pot fi influenţate de inflaţie.
Indicii bursieri care caracterizează o piaţă pot să includă în componenţa lor, fie un număr
reprezentativ de titluri emise de firme considerate ca fiind „reprezentative” pentru piaţa în cauză, fie
include aproximativ toate titlurile emise de firmele cotate la un moment dat, pe respectiva piaţă.
Având în vedere rolul pe care îl joacă indicii bursieri în analiza evoluţiei unei pieţe, s-au
încercat o serie de clasificări, după cum urmează:
Clasificarea indicilor bursieri
În vederea clasificării indicilor bursieri, se pot lua în considerare mai multe criterii:
după valorile mobiliare pentru care se construiesc indicii:
• indici pentru acţiuni (Dow Jones Industrial Average – DJIA, şi Standard & Poor’s 500 –
S&P500 în Statele Unite, FT-SE în Marea Britanie, CAC-40 în Franţa, DAX în Germania, TOPIX
în Japonia, BET şi BET-C în România;
• indici pentru obligaţiuni;
• indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale;
după modul de calcul al indicilor:
• indici din prima generaţie, care se calculează ca o medie aritmetică a cursului acţiunilor
componente, cu valoare ajustată pentru acţiunile care au suferit modificări de valoare (splitări,
modificări de capital, etc.);
• indici din a doua generaţie, care cuprind un număr mult mai mare de firme (chiar şi câteva
mii), din mai multe domenii de activitate şi metoda de calcul este o medie ponderată cu
capitalizarea bursieră sau cu cursul bursier;
după gradul de cuprindere al indicilor:
• indici generali, care cuprind acţiuni aparţinând mai multor domenii de activitate, având ca
scop o reflectare cât mai fidelă a evoluţiei pieţei respective la un moment dat;
• indici sectoriali, care reflectă evoluţia unui singur domeniu de activitate: industria
extractivă, industria aeronautică, industria bancară, industria alimentară, etc.
după componenţa valorilor mobiliare ce intră în calculul indicilor:
• indici ce cuprind valori mobiliare cotate pe o singură piaţă bursieră;
• indici mondiali, ce cuprind valori mobiliare cotate pe diferite pieţe bursiere (MSCI - calculat
de Morgan Stanley, Dow Jones Euro-STOXX, FT Actuarial World Stock Index, indicii Frank
Russell, etc.);
după tipul pieţei pentru care se calculează indicii:
• indici pentru pieţe de tip bursier (S&P200, BET);
• indici pentru pieţe de tip extrabursier (Nasdaq 100);
după intervalul de timp la care se calculează indicii:
o indici calculaţi în timp real;
o indici calculaţi la sfârşitul unei zile de tranzacţionare;
după instituţia care calculează indicii:
143
 • indici oficiali ai unei pieţe, calculaţi de instituţiile care administrează respectivele pieţe;
• indici calculaţi de instituţiile pieţei de capital în colaborare cu publicaţii financiare (Dow
Jones împreună cu „Wall Street Journal, FT-SE împreună cu „Financial Times”);
• indici calculaţi de diverse alte publicaţii (indicele Capital-15, indicele Ziarul Financiar);
• indici calculaţi de diverse societăţi de brokeraj (indicii Vanguard).
Modul de determinare a indicilor bursieri se bazează pe o serie de principii, printre care se pot
menţiona:
• simplitatea metodelor de calcul al indicilor, disponibilitatea şi accesibilitatea informaţiilor şi
datelor folosite la determinarea indicilor;
• reflectarea permanentă a realităţii, prin metodele de calcul al indicilor bursieri;
• utilizarea indicilor bursieri în analiza strategiilor de investiţii şi ca măsură a performanţei
portofoliilor create în cadrul fondurilor de pensii, societăţilor de asigurări, fondurilor mutuale şi ale
altor investitori institutionali;
• informaţiile folosite în calculul indicilor trebuie să aibă la origine surse autorizate. În cazul
indicilor care ţin seama de evenimente, cum ar fi creşterile sau diminuările de capital, acordările de
dividende, emisiunile sau drepturile de subscriere, datele folosite trebuie să provină de la societăţile
emitente respective. Se urmăreşte cu precădere folosirea informaţiilor cu cât mai puţine modificări
faţă de cele existente în documentele publicate de respectivul emitent;
• în orice moment trebuie să se asigure continuitatea şi comparabilitatea datelor faţă de
momentele anterioare, pe cât este posibil;
• consistenţa datelor şi a metodelor de calcul trebuie menţinută, oriunde este posibil;
• operatorii implicaţi în activitatea bursieră trebuie să se asigure că indicii continuă să
satisfacă nevoia de informaţii existentă pe piaţa bursieră şi trebuie să facă orice fel de propuneri pe
care le consideră utile pentru o cât mai bună reprezentativitate şi operativitate.
La modul de alcătuire al indicilor din generaţia a doua, s-a ţinut cont de anumite cerinţe
suplimentare:
a) selectarea eşantionului de firme incluse în structura indicelui bursier, ţinând cont de faptul
că respectivul indice trebuie să exprime evoluţia pieţei privită în ansamblu. Criteriile de selectare a
valorilor mobiliare ce compun indicele bursier sunt următoarele:
• emitentul să aibă un grad de capitalizare bursieră ridicat;
• valorile mobiliare trebuie să aibă un grad mare de dispersie în rândul investitorilor;
• cotarea valorilor mobiliare să se realizeze prin sistemul unei burse informatizate;
• structura valorilor mobiliare ce compun indicele să fie aceeaşi cu repartiţia pe sectoare de
activitate a titlurilor înscrise la cota bursei.
b) atribuirea unei anumite importanţe prin:
• pondere egală fiecărei componente din eşantion, astfel încât produsul între numărul de titluri
dintr-un tip şi preţul acestuia să fie constant. (Ex.: dacă o acţiune cotează 100 USD şi alta 200 USD,
se vor lua 10 titluri din prima şi 5 din a doua);
• ponderea proporţională cu capitalizarea bursieră, ceea ce face ca o modificare cu un anumit
procent a unei acţiuni cu o pondere importantă în capitalizarea totală a pieţei să aibă o influenţă mai
mare asupra indicelui decât o modificare cu acelaşi procent a unei acţiuni mai puţin importantă sub
aspectul capitalizării (cu cât capitalizarea bursieră a unui titlu este mai mare, cu atât ponderea sa în
indice este mai ridicată);
• fără pondere, fiind cumulate doar preţurile de piaţă ale titlurilor ce formează eşantionul
(fiind de fapt, simpla adiţionare a preţurilor diferitelor acţiuni şi măsurarea evoluţiei sumei
obţinute).
c) alegerea datei de referinţă la care indicele se exprimă printr-un număr de puncte (100,
1.000, sau 10.000 puncte, în funcţie de reglementările pieţei). Indicele aferent oricărei alte perioade,
exprimă o creştere sau o diminuare faţă de perioada de bază.

Modele generale de calcul al indicilor bursieri

144
 Modelele de calcul a indicilor bursieri sunt diverse. De fapt, ceea ce diferenţiază un indice de
altul este modul de ponderaţie al preţurilor titlurilor care intră în componenţa eşantionului
(portofoliu) indicelui.
Primul indice calculat şi cel la care şi azi se face referinţă – Dow Jones – mai exact Dow Jones
Industrial Average (DJIA), format din cele mai bune 30 de acţiuni de pe piaţa de la New York, are
cea mai simplă formulă de calcul: acesta este un indice neponderat care ia în considerare media
aritmetică simplă a preţurilor celor 30 de acţiuni care îl formează. Divizorul acestui indice a fost 30
în anul 1928 (când pentru prima oară au fost incluse în portofoliul acestuia 30 de titluri –până la
acea dată în portofoliul indicelui fuseseră incluse 12 titluri, între anii 1896 şi 1916, şi 20 de titluri
între anii 1916 şi 1928), dar în timp acest divizor s-a modificat pentru a reflecta schimbările care au
apărut în numărul de acţiuni în circulaţie pentru firmele luate în considerare. Prin corecţii succesive
– pentru fuziuni, divizări, operaţii de mărire sau diminuare artificială a numărului de acţiuni etc. –
divizorul indicelui DJIA (Dow Jones Industrial Average) a scăzut sub 1 în 1986 şi continuă să
scadă, în mai 1998 nivelul lui fiind de 0, 33098002. S-a ajuns la această situaţie pentru că nu s-a
dorit schimbarea modului de calcul a indicelui. Trebuie să amintim că se mai calculează – la NYSE
– Dow Jones Transportation, care include 20 de titluri emise de companii din domeniul
transporturilor – şi Dow Jones Utilities – care include 15 titluri ale unor companii din domeniul
serviciilor publice, iar pentru ambii indici se foloseşte aceeaşi formulă de calcul ca şi la DJIA.
Un alt indice care are o modalitate de calcul relativ simplă – dar care este mai puţin raportat
astăzi, este Financial Times 30, indice care include acţiuni obişnuite din domeniul industrial, de pe
piaţa londoneză. Modul de calcul al acestui indice a fost importat din SUA în anul 1935, dar
formula lui de calcul foloseşte media geometrică şi anume:
P P P
FT 30 = 30 1 × 2 × ... × 30 ,
S1 S 2 S30
unde:
Pi – preţul de piaţă (curent) al titlului;
Si – preţul de bază al acţiunilor la 1 iulie 1935, preţ ajustat astfel încât să reflecte schimbările în
mărimea capitalului companiilor luate în considerare.
Indicii bursieri prezentaţi mai sus sunt consideraţi indici de generaţia I, fiind şi cei mai vechi.
Modul lor de calcul este relativ simplu.
Deoarece volumul de activitate de pe pieţele bursiere din întreaga lume a crescut, indicii din
generaţia întâi au fost consideraţi insuficienţi, iar modul lor de calcul prea simplist şi, deci, „eronat”
(din punctul de vedere al unor specialişti). Au apărut, ca urmare, indicii de generaţia a doua care
au o serie de caracteristici generale de calcul:
• acolo unde piaţa permite, se ia în calcul un număr mare de acţiuni când se stabileşte
componenţa indicelui bursier;
• indicele se calculează ţinând cont de capitalizarea bursieră a firmei emitente, – adică în
funcţie de produsul dintre preţul curent şi numărul de titluri în circulaţie;
• indicii presupun existenţa unui factor de corecţie care permite ajustarea lor în funcţie de
modificarea numărului de acţiuni în circulaţie, ca urmare a operaţiilor de fuziune, scindare etc.;
• metoda de calcul folosită este fie Laspeyeres (P1Xqo/P0Xq0), fie Paasche (P1Xq1/P1Xq0), unde
indicele 1 indică preţul curent sau numărul de acţiuni ce se află în circulaţie, iar indicele 0 indică
preţul sau numărul de acţiuni din perioada anterioară, - de regulă perioada de referinţă, cu ajustările
de rigoare, pentru a corespunde condiţiilor prezente.
Indicii din generaţia a doua se pot calcula şi pentru pieţele bursiere de mai mici dimensiuni,
pentru care se include în componenţa portofoliului indicelui un număr mai mic de firme.
Tabel 6.2.
Metode de calcul a principalilor indici bursieri
Ţara Piaţa bursieră Indicele calculat Metoda de calcul

145
 NYSE DJIA-30 neponderat,
Statele medie aritmetică
Unite ale simplă
Americii Standard & Poor’s 500 generaţia II,
Paasche
Tokyo Stock Nikkei 225 generaţia I, ponderi
Japonia Exchange (TSE) egale;
TSE Topix generaţia II
London Stock FT-30 generaţia I, medie
Exchange (LSE) geometrică
Anglia
LSE FT-SE 100 generaţia II
LSE FT - All Shares (750) generaţia II
Frankfurt/Main DAX 30 generaţia II,
Stock Exchange Laspeyeres
Germania
generaţia II,
Frankfurt FAZ 100 Paasche
Bursa de la Paris CAC 40 generaţia II,
Franţa
Paasche
Bursa de Valori BET-10 generaţia II,
Bucureşti (BVB) Laspeyeres
România
BVB BET Composite generaţia II,
Laspeyeres
3. Caracteristicile şi construcţia indicilor la principalele centre bursiere

Indicele Dow Jones

Cel mai cunoscut şi cotat dintre indicii de bursă este Dow Jones, denumit după numele a doi
celebri specialişti financiari: Charles Dow (fondatorul publicaţiei Wall Street Journal) şi Edward
Jones. El reprezintă standardul general folosit de presă şi alte mijloace de informare pentru a măsura
progresul pieţei bursiere americane. Indicele a fost creat în 1884, când Charles Dow a avut ideea de
a calcula un curs mediu al mai multor firme (11 în acea vreme) pentru a evidenţia trendul pieţei.
După ce, în 1916, numărul de acţiuni cuprinse în indice a fost extins la 20, în 1928 s-a ajuns la
formula actuală a indicelui industrial Dow Jones, care include 30 de firme. Prima valoare a
indicelui, medie aritmetică a cursurilor acţiunilor, a fost de 40,49 de puncte, pe data de 26 mai 1896.
Deşi în mod tradiţional se vorbeşte despre indicele Dow Jones ca o medie a cursurilor
acţiunilor componente, din punct de vedere tehnic el se calculează în prezent nu prin însumarea
cursurilor celor 30 de acţiuni şi împărţirea sumei la numărul acţiunilor componente (aşa cum se
făcea la început), ci prin divizarea sumei cursurilor la un coeficient stabilit de NYSE; în ultimii zece
ani acest coeficient a variat între 0,75 şi 0,90. Modificările coeficientului respectiv au în vedere
schimbările care apar în valoarea de piaţă unitară a titlurilor componente ale indicelui în urma
fuzionărilor, splitării acţiunilor, etc.
In realitate, există patru indici Dow Jones:
• Indicele industrial (Dow Jones Industrial Average, DJIA) care a fost definit mai sus, cele 30
de titluri componente deţinând 15-20% din valoarea capitalizată la NYSE;
• Indicele transporturilor (Dow Jones Railroad Average), creat în 1896 şi care cuprinde
acţiunile a 20 de companii din domeniul transporturilor feroviare, rutiere şi aviatice (diferite de cele
din DJIA);
• Indicele serviciilor publice (Dow Jones Utility Average) creat în 1929 şi care în prezent
conţine 15 acţiuni;
• Indicele compozit (Dow Jones Composite), care reflectă cursurile celor 65 de acţiuni din
indicii sectoriali.
În 1991, s-a făcut cea mai mare modificare din 1959 (când fuseseră înlocuite 4 acţiuni),
înlocuindu-se trei acţiuni (United States Steel Corporation, Naviston şi Primerica) cu respectiv,
Walt Disney Company, Caterpilar şi J.P. Morgan (prima bancă intrată în indice). Această
modificare are o semnificaţie care depăşeşte aspectele pur tehnice: pentru menţinerea caracterului

146
reprezentativ al Indicelui Dow Jones a trebuit să se renunţe la selectarea exclusivă a firmelor
industriale, acceptând şi firme din sfera serviciilor (Walt Disney şi J.P. Morgan). Este aici
reflectarea unui proces general în economia modernă: trecerea dinspre sectorul secundar, spre
sectorul terţiar.
O altă modificare în componenţa indicelui a avut loc la 17 martie 1997, când au fost introduse
patru noi titluri: Hewlett- Pakard, Johnson & Johnson, Traveler’s Group şi Wal–Mart Stores.
Acestea au înlocuit titlurile Woolworth Corp, Westinghose Electric, Texaco şi Bethlehem Steel.
Titlurile de valoare ce intră în componenţa indicelui sunt selectate de editorii ziarului „Wall
Street Journal” fiind eligibile şi căutate companiile ce se bucură de o creştere susţinută a activităţii
economice şi a performanţelor, ca şi cele care stârnesc interesul investitorilor.
Evoluţia indicelui Dow Jones este semnificativă atât pentru bursa din Wall Street, cât şi pentru
situaţia economico-financiară la scară internaţională. De-a lungul timpului acesta a marcat
principalele momente din evoluţia sa: crahul bursier din octombrie 1929-1933, începutul perioadei
de „boom” economic din ţările occidentale; războiul din Vietnam; primul „şoc” petrolier (1973-
1975); a două criză petrolieră (1979-1981); raliul bursier al anilor 80; crahul bursier din octombrie
1987; războiul din Golf, „micul raliu” din 1991-1992 etc.
Principala diferenţă dintre Dow Jones şi majoritatea indicilor de pe piaţa mondială constă în
faptul că în calculul acestui indice acţiunile nu sunt considerate cu nici un fel de pondere, ceea ce
face ca modificarea cursului oricărei acţiuni să aibă acelaşi efect asupra indicelui, indiferent de
capitalizarea bursieră a acţiunii respective.
Indicele Standard and Poor’s 500
Este un indice format pe baza a 500 de acţiuni selectate de corporatia Standard and Poor’s,
fiind cotat în fiecare minut al zilei de tranzacţionare. Acţiunile din structura indicelui sunt selectate
cu scopul de a reprezenta gruparea pe ramuri industriale la Bursa din New York. Valoarea de piaţă
totală a acţiunilor ce compun indicele reprezintă 80% din valoarea acţiunilor tranzacţionate la
NYSE.
Cele mai importante acţiuni cuprinse în indicele S&P, din punct de vedere al capitalizării, sunt:
Microsoft, General Electric, Intel, Wal-Mart, Cisco Systems, Lucent Technologies, Merck&Co.,
Citigroup Inc. Exxon Corp. şi IBM.
Indicele S&P 500 ca şi toţi indicii Standard and Poors este ponderat cu capitalizarea bursieră.
Principalele criterii urmărite la includerea unui titlu în portofoliul indicelui sunt: capitalizarea
bursieră, ponderea din totalul acţiunilor care este disponibilă pentru tranzacţionare, volumul
tranzacţiilor, valoarea principalilor indicatori financiari.
Indicele Standard &Poor’s se utilizează ca suport în contracte futures şi options şi a generat un
fond mutual, administrat tot de compania Standard & Poor’s, care administrează un portofoliul
identic, sub aspectul structurii, cu portofoliul indicelui.
Contractele futures sunt tranzacţionate la Bursa din Chicago (Chicago Mercantile Exchange),
iar contractele cu opţiuni la NYSE.
Indicele Nasdaq 100
Lansat în ianuarie 1985, indicele Nasdaq –100 reprezintă cele mai mari şi mai active companii
non-financiare, interne şi internaţionale listate pe piaţa Nasdaq.
Printre companiile ale căror acţiuni sunt luate în calculul indicelui se numără holdinguri
industriale, firme de hardware şi software, telecomunicaţii, de comerţ cu ridicata şi cu amănuntul şi
biotehnologie.
Indicele se calculează pe baza metodei ponderării cu capitalizarea bursieră. Această
metodologie se aşteaptă să păstreze în general atributele economice ale capitalizării ponderate cât
timp se urmăreşte diversificarea.
Pentru a realiza acest lucru, Nasdaq revizuieşte compoziţia indicelui Nasdaq 100 în fiecare
trimestru şi va ajusta ponderarea componentelor indicelui folosind un algoritm propriu dacă nu
există cerinţe prestabilite de distribuire a ponderării.
147
 Pentru a fi eligibilă să intre în calculul indicelui, o acţiune comună trebuie să fie
tranzacţionată la categoria Piaţa Naţională de pe piaţa de capital Nasdaq şi să îndeplinească
următoarele criterii:
• trebuie să aparţină unei companii non-financiare;
• sunt admise numai acţiuni din prima categorie a bursei;
• acţiunile să nu fie emise de companii care se află în stare de faliment;
• acţiunile trebuie să aibă o medie a volumului de tranzacţionare de cel puţin 100 000
acţiuni/zi;
• acţiunile trebuie să fie apte de a fi tranzacţionate pe piaţa Nasdaq sau pe altă piaţă
recunoscută (în general, o companie e considerată aptă pentru piaţa Nasdaq dacă a fost listată pe o
altă piaţă de cel puţin doi ani);
• dacă o acţiune poate altfel să ajungă în topul celor 25% emitenţi ale căror acţiuni sunt
incluse în structura indicelui prin metoda capitalizării pieţei, atunci perioada minimă de când este
listată compania scade la un an;
• dacă acţiunea aparţine unui emitent străin atunci valoarea totală de tranzacţionare pe pieţele
din întreaga lume trebuie să depăşească 10 miliarde de dolari, valoarea tranzacţiilor pe piaţa
americană să fie de cel puţin 4 miliarde de dolari, iar volumul mediu zilnic de acţiuni tranzacţionate
pe piaţa NASDAQ de 200.000 de acţiuni;
• emitentul nu trebuie să fi încheiat un acord sau alt gen de convenţie care să aibă ca rezultat
delistarea de pe piaţa Nasdaq în cursul următoarelor 6 luni.
Indicele Frank Russel
Este calculat pe baza cursului celor mai importante 3000 de acţiuni cotate în Statele Unite (din
punct de vedere al capitalizării bursiere) şi reprezintă aproximativ 98% din piaţa valorilor mobiliare
din SUA. Acest indice este împărţit în indici Russel 1000 şi Russel 2000. Regulile pentru
introducerea unei acţiuni în calculul indicelui acoperă o arie largă de criterii (unul fiind acela al
sediului emitentului). Aceşti indici sunt calculaţi la fiecare 15 secunde.
În fiecare an, la 31 mai are loc o revizuire a indicelui, iar companiile care nu depun până la
această dată documentaţia care să ateste că îndeplinesc în continuare criteriile de admitere sunt
automat excluse din calculul indicelui.
Calculul indicelui a început la 31.12.1978 cu o valoare de start de 100. Indicele Frank Russel
3000 este împărţit în Russel 1000, care cuprinde cele mai mari 1000 de companii din structura
indicelui Russel 3000 şi Russel 2000 care include celelalte 2000 de acţiuni din cadrul indicelui.
Indicele Nikkei
Denumirea întreagă este Nikkei Stock Average, numit uneori şi Nikkei Dow, este compus din
225 de acţiuni din prima secţiune a Bursei din Tokyo, fiind calculat ca o medie aritmetică
ponderată. Indicele se modifică în mod egal pentru aceeaşi variaţie a cursului acţiunilor, indiferent
de capitalizarea bursieră.
Modul de calcul al indicelui Nikkei este foarte asemănător cu cel al indicelui Dow Jones, acesta
fiind tot un indice din prima categorie.
Compoziţia indicelui este reanalizată anual, acţiunile fiind înlocuite pe principiul lichidităţii.
Principalele cauze care pot duce la eliminarea unei acţiuni din componenţa indicelui sunt:
• compania care a emis acţiunile intră în faliment;
• încetarea existentei unei companii datorită preluării prin fuziune de către o altă companie;
• încetarea listării companiei la Bursă;
• compania este retrogradată la a două categorie a Bursei;
Pe lângă aceste criterii, un număr de până la şase companii pot fi eliminate anual datorită
lichidităţii scăzute. Procedura adăugării unor companii, care le înlocuiesc pe cele scoase din
componenţa indicelui este următoarea:

148
 • selectarea industriei din care trebuie să facă parte societatea admisă, în funcţie de ponderea
pe care o ocupă fiecare din cele 36 de industrii de baza ale economiei japoneze în cadrul celor 225
de companii;
• selectarea firmei din industria respectivă care va intra în componenţa indicelui Nikkei.
Noile componente trebuie să îndeplinească şi următoarele criterii:
• să fi fost listate pe piaţă timp de cel puţin trei ani;
• să aibă un număr de cel puţin de 60 de milioane de acţiuni pe piaţă (acest număr este
calculat la o valoare de 50 de yeni).
Preţurile folosite sunt cursurile bursiere ale acţiunilor în momentul calculării indicelui, sau dacă
o acţiune nu a fost încă tranzacţionată în ziua respectivă, preţul este cel de la închiderea zilei
precedente.
Principalele momente cronologice în evoluţia indicelui au fost:
• în 1950 la Bursa din Tokyo începe calculul indicelui Nikkei;
• în 1971 numărul de acţiuni este stabilit la 225;
• în 1986 începe tranzacţionarea contractelor futures pe indicele Nikkei;
• în 1989 începe tranzacţionarea opţiunilor pe indicele Nikkei;
Indicele TOPIX
Este indicele primei secţiuni a bursei din Tokyo. Indicele Topix cuprinde în structura sa toate
acţiunile companiilor ce cotează în prima secţiune a bursei, fiind asemănător indicelui FT-Actuaries
All din Marea Britanie. Este indicele cu cea mai largă baza de calcul, fiind structurat astfel încât să
dea cea mai bună imagine pieţei japoneze.
TOPIX este de fapt denumirea unei familii de indici care cuprinde Topix Core 30 (care ia în
calcul “blue chips”-urile pieţei japoneze), Topix 100, Topix Mid 400 şi Topix Large 500, care se
deosebesc între ei prin cuprinderea unui număr mai mic sau mai mare de companii, în funcţie de
dimensiunea firmelor respective. Aceşti indici au fost lansaţi la 1 aprilie 1988 şi înlocuiesc vechiul
indice Topix, calculat din 1969.
Indicii Topix sunt ponderaţi cu capitalizarea bursieră, iar valoarea de bază a fost de 1000 de
puncte pentru fiecare dintre ei.
Ca şi la majoritatea indicilor bursieri şi în formula de calcul al acestor indici se petrec
modificări cauzate de adăugări sau ştergeri de acţiuni din portofoliu, sau de modificări petrecute la
nivelul firmelor (fuziuni, achiziţii, modificări de capital, conversii de acţiuni).
Indicii Topix sunt calculaţi în timp real pe parcursul fiecărei şedinţe de tranzacţionare.
Criteriile pe care trebuie să le îndeplinească un titlu pentru a fi inclus în componenţa indicilor
Topix se referă la lichiditate, capitalizarea bursieră (mai cu seamă pentru Topix Core şi Topix 75) şi
perioada de timp care a trecut din momentul listării la Bursă.
Indicele TSE
Tokyo Stock Exchange Second Section Index, cuprinde acţiunile cotate la Bursă din Tokyo,
neincluse în TOPIX.
Nu se includ în indice companiile cotate pe pieţele locale şi pe piaţa OTC. Este construit din
aproximativ 750 de acţiuni, fiind un indice ponderat cu capitalizarea bursei.
Indicele FT 30
Cunoscut şi sub denumirea FT Ordinary Share Index, este cel mai vechi şi cel mai utilizat
indice din Marea Britanie.
Este un indicator instantaneu, calculat ca medie geometrică a cursurilor celor mai intens
tranzacţionate titluri (“blue chips”), fiind recalculat ori de cate ori se produc modificări în cursul
uneia sau alteia din acţiunile ce compun indicele.

Indicele FT Actuarial al tuturor acţiunilor

149
 Numit Financial Times Actuaries all share index (FT-A). Acest indice este calculat pe piaţa
Londrei la ora 17.00 a fiecărei zile lucrătoare şi este alcătuit din aproximativ 670 acţiuni, împărţite
în 6 grupe principale şi 35 de subsecţii, reprezentând peste 90% din capitalizarea pieţei bursiere
britanice. Indicele reflectă măsura performanţelor pieţei pe perioade lungi de timp şi reprezintă un
standard pentru evaluarea portofoliilor.
Indicele FT Stock Exchange 100 (FT-SE 100)
Supranumit şi „Footsie”, a fost introdus pentru a satisface nevoia unui indice al acţiunilor,
calculat în timp real ( în fiecare timp al zilei).
Indicele reprezintă suportul în contractele futures pe piaţa Marii Britanii. Acest indice are ca
dată de referinţă 31 decembrie 1983, când valoarea indicelui a fost de 1000 de puncte. El este
calculat printr-un sistem computerizat în fiecare moment al zilei bursiere. Intenţia construirii acestui
indice a fost iniţial de a reflecta cursul celor mai semnificative companii, din punct de vedere al
capitalizării bursiere şi de a asigura în acest fel o bună aproximare pentru întreaga piaţă bursieră
britanică. O recapitalizare a acţiunilor ce intră în calculul acestui indice este făcută, de obicei,
trimestrial sau ori de câte ori au loc evenimente care să le justifice (fuziuni, preluări, suspendări sau
emisiuni majore de acţiuni).
Acest indice constituie suport în contractele futures, dar mai ales pe contractele options,
negociate la Bursa Valorilor Mobiliare Derivate din Londra, bursă apărută ca urmare a fuziunii
dintre Bursa Contractelor Futures (London International Financial Futures Exchange) şi piaţa
londoneza a Opţiunilor (London Traded Options Market).
Indicele DAX
Este considerat ca fiind cel mai reprezentativ indice calculat la Bursa din Frankfurt. DAX
cuprinde un număr de 30 de acţiuni ale celor mai importante companii germane, incluzând BMW,
Allianz, Deutsche Telekom, Metro, BASF, Mannesman.
Alături de indicele DAX se mai calculează indicii DAX 100, MDAX, CDAX (indice
compozit), NEMAX 50, care reflectă diferite segmente ale pieţei germane, precum şi un număr de
30 de indici sectoriali.
DAX este calculat la fiecare 15 secunde pe baza cursurilor acţiunilor componente şi publicat în
ziarul Bursei de la Frankfurt şi alte publicaţii de specialitate. Criteriile de selecţie ale celor 30 de
acţiuni sunt lichiditatea, dată de volumul tranzacţiilor cu titlurile respective într-o anumită durată de
timp şi capitalizarea bursieră a acţiunilor în cauză.
DAX este calculat ca o medie ponderată a cursului celor 30 de acţiuni, înmulţită cu un factor de
corecţie K. Acest factor se modifică de fiecare dată când o acţiune este adăugată sau eliminată din
componenţa indicelui. În calculul indicelui DAX se ţine seama şi de modificări de capital, acordări
de dividende, emisiune de drepturi de subscriere cu ocazia majorărilor de capital.
Data de referinţă a indicelui este 30 decembrie 1987, când indicele a avut valoarea de 1000 de
puncte.
DAX este şi el revizuit periodic sub aspectul componenţei, ultima modificare petrecându-se la
19 iunie 1998, când Bayern Hypo und Wechsel Bank a fost înlocuită de Adidas – Solomon.
Indicele CAC-40
Este cel mai important indice calculat pe piaţa de capital a Franţei. Principiul de construcţie al
indicelui este ponderarea cu capitalizarea bursieră. CAC-40 este calculat la fiecare 30 de secunde,
începând cu data de 30 decembrie 1987. Valoarea de bază a indicelui a fost stabilită la 1000 de
puncte.
Cele 40 de acţiuni componente trebuie să fie pe piaţa cu reglementare lunară (a reglement
mensuel). Criteriile de selecţie au fost:
• capitalizare bursieră: cele 40 de acţiuni trebuie să fie cotate în primele 100 de titluri
tranzacţionate la Bursa din Paris din punctul de vedere al capitalizării;
150
 • lichiditatea sub aspectul volumului de acţiuni vândute şi cumpărate;
• volatilitatea, sub aspectul diferenţei între preţul de vânzare şi cel de cumpărare, calculat sub
formă de procent la valoarea medie a tranzacţiilor.
Printre principalele companii incluse în indicele CAC-40 se numără: Alcatel, Banque Naţionale
de Paris, France Telecom, Danone, Elf, L’Oreal, Lafarge, Michelin, Peugeot, Paribas, Renault,
Societe Generale şi Suez Lyonnaise des Eaux.
Indicele CAC 40 face obiectul unor tranzacţii cu instrumente derivate pe piaţa de la Paris.
Indicele SBF
Supranumit şi CAC general, este un indicator mai amplu decât CAC-40 şi deci mai
reprezentativ pentru ansamblul pieţei. În conţinutul lui regăsim capitalizarea a 239 de titluri incluse
pe piaţă la termen (RM) şi la vedere.
Indicele FTA
Financial Times Actuaries all shares index, FT actuarial al tuturor. acţiunilor este calculat pe
piaţa londoneză la ora 1700 a fiecărei zile de tranzacţionare, fiind format din 670 acţiuni împărţite în
6 grupe principale şi 35 de subsectoare, reprezentând 90 % din capitalizarea bursieră britanică.
Indicele FTSE 100
Financial Times Stock Exchange este un indice calculat în timp real reflectând cursul acţiunilor
celor mai reprezentative companii, din punct de vedere al capitalizării bursiere şi astfel, asigurând o
bună aproximare pentru întreaga piaţă bursieră americană. Data de start a indicelui a fost 31
decembrie 1983, dată la care valoarea sa a fost de 1000 de puncte. Indicele constituie activ suport
pentru contractele futures, dar mai ales pentru contractele options, negociate la Bursa Valorilor
Mobiliare Derivate din Londra.
Indicele belgian BEL 20
reflectă evoluţia în timp real a 20 din cele mai lichide valori belgiene cotate pe piaţa Euronext
Belgia, în şedinţa de tranzacţionare continuă.
Acest indice este utilizat ca suport pentru contracte derivate pentru care este calculat un curs de
compensaţie zilnic, determinat din 5 în 5 minute, între orele 1430 şi 1500. Valoarea de start a
indicelui, stabilită la 30 decembrie 1990, a fost de 1000 puncte. Valoarea de închidere a indicelui
este disponibilă, în fiecare zi, după ora 1700.
Indicele care evidenţiază evoluţia în ansamblu a pieţei Euronext Bruxelles este indicele BAS
(Bruxelles ALL Shares). Indicele este calculat plecând de la cursurile de închidere ale titlurilor
cotate pe piaţa belgiană o dată pe zi, la închiderea zilei şi este disponibil după ora 1700.
Indicele BAS este calculat fie ca indice de preţ, fie ca indice de rentabilitate, singura diferenţă
dintre un indice de preţ şi unul de rentabilitate fiind aceea că indicele de preţ nu ţine seama, în
modul de calcul, de reinvestirea dividendelor.
Valoarea de start, calculată la 1 ianuarie 1980, a fost de 1000 de puncte.
Indicele BEL 20 Return Private
Acest indice de rentabilitate este similar cu indicele BEL 20, dar ţine cont de dividendele nete
achitate. El se adresează investitorilor particulari, deoarece le permite evaluarea rentabilităţii
plasamentelor efectuate. Indicele este calculat o dată pe zi pornind de la cursurile de închidere
înregistrate pe piaţa la termen.
Indicele BEL 20 Return Instituţional
Spre deosebire de indicele anterior menţionat, BEL 20 Return Instituţional se adresează
investitorilor instituţionali şi nu ţine seama de dividendele nete achitate. Cu excepţia acestui
element, indicele este identic cu BEL 20 Return Private.

151
 Indicii MSCI
Morgan Stanley Capital International reprezintă un grup de indici concepuţi pentru a măsura
performanţele pieţelor din SUA, Europa, Canada, Mexic, Australia şi Orientul Îndepărtat (Asia de
Sud-Est) şi pe cea a grupurilor industriale internaţionale. Indicele mondial (World Index) se bazează
pe cotaţiile a 1477 acţiuni, reprezentând aproximativ 60% din valoarea agregată a pieţelor din 20 de
ţări.
Indicii sunt denumiţi:
Indicele nord-american;
Indicele Europei, Australiei, Noii Zeelande şi Orientului Indepartat (EAFE);
Indicele Europa 13;
Indicele tarilor nordice;
Indicele Pacificului şi Orientului Îndepărtat.
Toţi aceşti indici sunt compatibili şi comparabili.
Indicele Mondial-Actuarial (FT Actuaries World Index)
Reprezintă, de fapt, un grup de indici care au aceeaşi dată de referinţă şi evidenţiază separat
fiecare dintre cele 32 de ţări, 9 regiuni grupate geografic, 36 de grupuri clasificate în funcţie de
ramurile industriale şi şapte sectoare economice luate în considerare.
Indicele Mondial este un agregat al indicilor naţionali şi regionali, fiind reprezentat de 2400 de
valori mobiliare individuale în care se poate investi oriunde în lume (globaly investable). Indicele se
calculează zilnic şi separat în moneda locală, în dolari americani şi lire sterline, pentru a permite o
evaluare a impactului componenţei valutare pentru investitorii din ţări diferite.
Indicele Global Salomon-Russell (Salomon Brothers Frank Russell Global Equity
Index)
Cuprinde în structura sa aproximativ 45 000 acţiuni ale unor companii din 23 de ţări, fiind
asemănător cu FT Actuaries World Index. Sunt excluse din componenţa indicelui companiile care
nu sunt disponibile pentru investitorii străini sau care sunt foarte puţin lichide.
Indicele mondial Standard & Poor’s
Denumirea exactă a indicelui este S&P Global 1200 şi acoperă şapte regiuni principale ale
lumii. Acest indice este calculat ca o reuniune a unor indici calculaţi de firma Standard&Poor’s în
întreaga lume:
• S&P 500 în SUA (500 acţiuni);
• S&P TOPIX 150 în Japonia (150 acţiuni);
• S&P TSE în Canada (60 acţiuni);
• Euro şi Euro Plus în Europa continentală (200 acţiuni);
• Asia / Pacific S&P Index (100 de titluri);
• S&P Latin America (40 de titluri);
• S&P UK (150 acţiuni).
Indicii STOXX
Integrarea economică europeană şi introducerea monedei unice au constituit premisa cooperării
financiare în vederea utilizării unui ansamblu de indici „pan-europeni”. Bursa de la Paris, Bursa
germană, Bursa elveţiană împreună cu Dow Jones & Company au creat un „joint venture” care a
promovat noii indici STOXX. Acest grup de indici cuprinde:
• Indicele Dow Jones STOXX, care acoperă Europa ca un întreg, având în structură peste 650
de societăţi;
• Indicele Dow Jones Euro STOXX cuprinzând 320 de societăţi emitente din ţările care s-au
asociat la Uniunea Monetară Europeană.

152
 Familia de indici STOXX cu acţiunile pe 19 sectoare ale industriei, clasificare ce se bazează pe
cea a indicilor sectoriali Dow Jones Global, dar este adaptată pieţei europene în condiţiile folosirii
monedei EURO. Indicii sunt astfel construiţi încât să ofere informaţii investitorilor cu privire la
orientarea capitalurilor pe sectoare ale industriei.
Indicii Euronext, Euronext 100 şi Next 150, lansaţi la
2 octombrie 2000 evidenţiază evoluţia blue-chips-urilor de pe piaţa Euronext.
Ei sunt calculaţi de Euronext Indices B, V, filială a Euronext care foloseşte aceeaşi metodologie
ca şi ceilalţi mari „creatori” de indici din lume.
Indicele Euronext 100, cu data de start 31 decembrie 1999, este compus din valori cu cea mai
mare capitalizare şi lichiditate de pe piaţa Euronext. Componenţa indicelui Euronext 100 se
prezintă, pe ţări, astfel:
Tabel 6.3
Structura pe ţări a Euronext 100, la 31 august 2001
Ţara Număr de titluri % din total
Franţa 63 63
Olanda 28 28
Belgia 9 9
Total 100 100
Sursa: www.euronext.com

Eşantionul indicelui Euronext 100 este revăzut trimestrial pentru a se asigura îndeplinirea
obiectivului pentru care a fost construit, respectiv, reprezentativitatea pieţei Euronext.
Această procedură presupune analiza mărimii şi a lichidităţii valorilor componente şi hotărârea
admiterii sau retragerii valorilor care nu mai corespund exigenţelor şi regulilor de gestiune ale
indicelui. La 31 decembrie 2000, valorile ce compuneau indicele Euronext 100 reprezentau 81% din
capitalizarea bursieră totală a pieţei (respectiv 2420 miliarde EURO).
Fiecare valoare ce compune structura Euronext 100 are o clasificare sectorială. Sistemul de
clasificare este stabilit de Euronext. Astfel, Euronext Bruxelles şi Euronext Amsterdam folosesc în
prezent sistemul de clasificare FTSE, iar Euronext Paris a hotărât, la 22 noiembrie 2001, să treacă
de la 1 ianuarie 2002 la clasificarea FTSE.
Începând cu această dată, cota Euronext este clasificată după un nomenclator unic care permite
investitorilor să poată alege mai mult de 1500 de societăţi cotate repartizate în 10 grupe economice,
care se divizează în 39 de sectoare de activitate şi 101 subsectoare şi să negocieze apelând la un
sistem unic.
Sistemul de clasificare internaţională FTSE furnizează o structură detaliată şi completă în
vederea realizării analizei sectoriale, uşurând astfel comparaţiile între societăţile din cadrul aceloraşi
sectoare, subsectoare sau între ţări.
De fapt, FTSE este unul din principalii producători mondiali de indici bursieri, aflat în
proprietatea LSE ( London Stock Exchange) şi Financial Times. Dispunând de birouri la Londra,
New York, Paris, Frankfurt şi Hong Kong, FTSE oferă servicii clienţilor săi din 77 de ţări ale lumii.
În ceea ce priveşte structura Euronext 100, trebuie spus că aceasta nu se compune decât din
titluri cotate, respectiv primele 100 de titluri care înregistrează o viteză de rotaţie de 20%/ an (pe o
perioadă de 12 luni), cea mai mare lichiditate şi capitalizare bursieră.
În componenţa indicelui nu se includ titlurile aparţinând holdingurilor, acţiunile preferenţiale
convertibile şi obligaţiunile convertibile în acţiuni, warantele şi drepturile de subscriere, valorile
care nu corespund criteriilor de lichiditate etc.
Modul de calcul indicelui Euronext 100 este:
n
x ⋅w
Valoarea indicelui= ∑ i i ,
i =1 d
unde:
i = numărul de valori ce compun indicele;
xi = ultimul curs cotat pentru acţiunea i (sau cursul de închidere din şedinţa precedentă);
wi= ponderea fiecărei acţiuni în componenţa indicelui;
153
 d = divizorul (număr reprezentând valoarea totală a capitalului emis la data de start) a indicelui
care poate fi ajustat în funcţie de modificările de capital înregistrate de fiecare societate
componentă.
Indicele Euronext 100 se revizuieşte trimestrial după următorul calendar:
• prima revizie trimestrială: ultima zi de cotaţie a lunii februarie;
• a II-a revizie trimestrială: ultima zi de cotaţie a lunii mai;
• a III-a revizie trimestrială: ultima zi de cotaţie a lunii august;
• a IV-a revizie trimestrială: ultima zi de cotaţie a lunii noiembrie.
În cadrul reviziilor, se includ automat în componenţa indicelui valorile cotate de la poziţia 1 la
poziţia 80 şi sunt excluse automat valorile clasate începând cu poziţia 120 şi cele care nu mai
răspund criteriilor de lichiditate şi capitalizare bursieră.

Indicele NEXT 150

Este calculat pe baza capitalizării bursiere a următoarelor 150 de valori cotate pe piaţa
Euronext, care înregistrează valorile mari şi medii, din punct de vedere al capitalizării bursiere.
Indicele NEXT 150 este structurat astfel (tabel 6.4).
Data de start a indicelui Next 150 a fost 31 decembrie 1999, valoarea fiind de 1000 de puncte.
În ceea ce priveşte metodologia de calcul a indicelui Next 150 trebuie spus că valorile ce
compun eşantionul respectă aceleaşi reguli ca şi valorile ce compun indicele Euronext 100.
La 31 decembrie 2000, valorile ce compuneau indicele Next 150 deţineau 6 % din capitalizarea
bursieră totală a pieţei.

Tabel 6.4.
Structura pe ţări a indicelui NEXT 150
la 31 decembrie 2000
Ţara Număr valori Capitalizare bursieră
Franţa 94 65, 4 %
Olanda 42 26, 0 %
Belgia 14 8, 6 %
Total 150 100
Sursa: www.euronext.com

Indicii FTSEurofirst,

calculaţi în timp real, sunt FTSEurofirst 80 şi FTSEurofirst 100.

FTSEurofirst 80 este conceput pentru a reflecta performanţa societăţilor din ţările membre ale
Uniunii Europene, din punct de vedere al capitalizării bursiere.
FTSEurofirst 100 conţine în componenţă atât societăţile din ţările membre ale Uniunii
Europene, dar şi importante societăţi britanice. Indicele reflectă performanţa primelor societăţi
cotate în termeni de capitalizare bursieră.
Pentru ca o valoare să fie inclusă în componenţa indicelui, trebuie îndeplinite o serie de
criterii:
• fiecare valoare trebuie să fie o componentă a indicelui FTSE Development Europe;
• capitalizarea bursieră trebuie să reprezinte cel puţin 25% din totalul capitalizării bursiere,
dacă această valoare scade sub 20%, atunci societatea este exclusă din componenţa indicelui;
• acţiunile preferenţiale şi împrumuturile obligatare convertibile în acţiuni nu pot face parte
din compoziţia indicelui;
• valorile care compun indicele trebuie să fie lichide;
• nu sunt incluse în componenţă valori ale unor societăţi de tipul SICAV-urilor.
În cadrul indicelui FTSEurofirst 80 şi FTSEurofirst 100 sunt incluse societăţi din ţări a căror
capitalizare bursieră calculată reprezintă cel puţin 2% din indicele FTSE Development Europe, la
data lansării acestuia.
154
 Formula şi modul de calcul al indicilor este:
n

∑( p
i =1
i x e) x si x f i
FTSEurofirst = ,
d
unde
n = numărul de valori din componanţa indicelui;
p = preţul (ultimul curs al valorii ce compune indicele sau cursul de închidere din ziua
precedentă);
e = rata de schimb a devizei locale în deviza în care este exprimat indicele;
s = acţiuni emise (număr de acţiuni emise).
f = factorul de corecţie (factorul care se aplică fiecărei valori pentru a permite modificarea
ponderii sale în componenţa indicelui);
d = divizorul (un număr ce peprezintă valoarea totală a capitalului social emis la data de
referinţă).

Tabel 6.5.
Pieţele eligibile pentru indicii FTSEurofirst
Ţara Piaţa bursieră Segmentul de piaţă
Finlanda Helsinki Cota principală
Franţa Paris Piaţa primară
Piaţa oficială
Germania Deutsche Börse
Piaţa reglementată
Italia Milano Cota oficială
Olanda Amsterdam Piaţa oficială
Spania Madrid Piaţa oficială
Marea Britanie Londra Cota oficială
Sursa: www.FTSEurofirst

4. Analiza indicilor bursieri. Analiza fundamentală şi tehnică

Analiza fundamentală a acţiunilor

Evaluarea fundamentală a acţiunilor se realizează pornind de la indicatorii economico-

financiari ai emitentului, prezentaţi în formularele de bilanţ contabil şi contul de profit şi pierdere.
Printre indicatorii importanţi se pot enumera:
a) Profitul pe acţiune, care reprezintă valoarea profitului ce revine la o acţiune sau poate fi
interpreţată ca reprezentând capacitatea emitentului de a genera profit:
PN
PPA =
N ,
unde:
PPA = profit pe acţiune;
PN = profitul net al emitentului;
N = numărul de acţiuni aflate în circulaţie;
b) Rata de distribuire a dividendului, reflectă cota-parte din profitul net ce va fi distribuită
acţionarilor sub formă de dividend:
PNR
RD = x100
PN ,
unde:
RD = rata de distribuire a dividendului;
PNR = profitul net repartizat pentru plata dividendelor;
PN = profitul net al emitentului;
c) Dividendul pe acţiune, reprezintă suma acordată drept dividend pentru fiecare acţiune:

155
 PNR
DPA =
N ,
unde:
DPA = dividend pe acţiune;
PNR = profitul net repartizat pentru plata dividendelor;
N = numărul de acţiuni aflate în circulaţie;

d) Coeficientul PER (price to earnings ratio), reprezintă unul dintre cei mai sintetici indicatori
pentru a caracteriza o acţiune, reprezentând durata în care este posibilă recuperarea investiţiei din
veniturile generate de acţiunea respectivă.
C
PER =
, Pn
unde:
PER = price to earnings ratio;
C = cursul mediu pe piaţă al acţiunii respective;
Pn = profitul net pe acţiune.
O altă interpreţare a acestui indicator este aceea că arată ce sumă trebuie să plătească un
investitor pentru a avea acces la o unitate monetară din profitul emitentului.
e) Randamentul acţiunii (RIR – rata internă de rentabilitate), este rezultatul atât al
dividendelor încasate, cât şi a variaţiei cursului de piaţă al acţiunii respective:
DPA + PV − PA
RIR = x100
PA ,
unde:
RIR = rata internă de rentabilitate a acţiunii;
DPA = dividendul pe acţiune;
PV = preţul de vânzare;
PA = preţul de achiziţie.

f) Dividendele aşteptate în viitor, se calculează prin actualizarea fluxurilor financiare ce vor

fi generate de respectiva acţiune din dividende:
∞
Dt
V = ∑ (1 + k ) t
t =1 ,
unde:
V = valoarea unei acţiuni;
D = dividendul la momentul t;
k = rata normală de rentabilitatea cerută de investitori.
Se poate presupune că dacă societatea emitentă va cunoaşte o dezvoltare regulată în viitor,
atunci şi dividendele vor înregistra o rată medie anuală de creştere şi formula devine:
D1
V =
(k − g ) ,
unde:
V = valoarea unei acţiuni;
D1 = dividendul ce va fi repartizat în anul următor (t=1);
k = rata normală de rentabilitatea cerută de investitori;
g = rata medie anuală de creştere a dividendului faţă de anul precedent.
Este cert că o astfel de evaluare a acţiunii pe baza actualizării fluxurilor financiare ne va
conduce la rezultate mult mai apropiate de adevăr decât evaluarea pe baza performanţelor trecute.
În literatura de specialitate există mai multe modele complexe pentru determinarea cât mai
exactă a valorii dividendelor aşteptate în viitor, printre care putem menţiona:
Modelul de creştere zero (The Zero-Growth Model)
Acest model consideră că dividendele sunt constate de la un an la altul.

156
 D0 = D1 = D2 = …,
unde:
D0 = ultimul dividend plătit;
D1 = dividendul din anul următor.
Deci rata de creştere a dividendului va fi zero, respectiv gt = 0 şi Dt = Dt-1
Atunci valoarea unei acţiuni va fi:
∞
D0 ∞ 1 
V = ∑ (1 + k )
t =1
t
= D0  ∑ t

 t =1 (1 + k ) 
,
unde:
V = valoarea unei acţiuni;
D = dividendul;
k = rata normală de rentabilitate cerută de investitori.
∞
1 1
∑ (1 + k ) t
=
k
Dar se ştie că t =1 , deci rezultă că:
D
V = 0
k ,
Pentru a afla rata de rentabilitate cerută de acţionari, se poate înlocui în formula de mai sus
valoarea acţiunii cu preţul pieţei:
D0
k* =
P ,
unde:
k* = rentabilitatea cerută de acţionari;
P = preţul (cursul) acţiunii pe piaţă.
Modelul de creştere constantă (The Constant-Growth Model)
În acest model, emitentul cunoaşte o dezvoltare regulată, ceea ce duce la presupunerea că şi
dividendele vor creşte în fiecare an cu o rata medie (g).
Astfel, dividendele vor avea următoarea evoluţie:
D0 = ultimul dividend plătit
D1 = D0(1+g)
D2 = D1(1+g) = D0(1+g)2
…………..
Dt = Dt-1(1+g) = D0(1+g)t
unde:
Dt = dividendul anului t.
Valoarea actualizată a unei acţiuni este:
∞
D0  ∞ (1 + g )t 
V = ∑ (1 + k )
t =1
t
= D0  ∑ t

 t =1 (1 + k )  ,
unde:
D0 = ultimul dividend plătit;
k = rata normală de rentabilitatea cerută de investitori;
g = rata medie anuală de creştere a dividendului faţă de anul precedent.
Deoarece k>g, se poate stabili egalitatea:
∞
D0 (1 + g )t 1+ g
∑t =1 (1 + k ) t
= D0
k−g
Înlocuind în formula iniţială, se obţine:
 1+ g 
V = D0  
k −g

157
 D1
V =
Sţiind că D1 = D0(1+g), formula se mai poate scrie astfel: k−g
Pentru a afla rata de rentabilitate cerută de acţionari, se poate înlocui în formula de mai sus
valoarea acţiunii cu preţul pieţei:
 1+ g 
V = D0  * 
k −g
 
Formulă care poate fi rescrisă astfel:
D0 (1 + g )
k* = +g
P
Deci
D1
k* = +g
P ,
unde:
k* = rentabilitatea cerută de acţionari;
P = preţul (cursul) acţiunii pe piaţă.
Modelul generalizat de evaluare a valorii prezente (The Multiple-Growth Model)
Prin acest model se doreşte a se găsi un moment în viitor după care dividendele vor creşte cu o
rată medie constantă (g).
Dacă se notează respectivul moment din viitor cu (T), atunci dividendele D1, D2, …, DT vor fi
previzionate separat de investitor. După acel moment, dividendele vor creşte cu o rată constantă (g)
şi vor putea fi previzionate astfel:
DT+1 = DT(1+g)
DT+2 = DT+1(1+g) = DT(1+g)2
DT+3 = DT+2(1+g) = DT(1+g)3
…………..
Pentru a putea afla valoarea actualizată a acţiunii, se vor actualiza diferit dividendele, în două
etape:
1) în prima etapă se actualizează dividendele primite până la momentul (T) inclusiv, notând
această valoare cu (VT):
T
DT
VT = ∑ (1 + k )
t =1
t

2) în a doua etapă se vor actualiza dividendele distribuite după momentul (T), investitorul
aflându-se la momentul t=T şi nu la t=0, folosindu-se modelul de creştere constantă:
 1 
VT = DT +1  
k + g 
Odată stabilită această valoare, pentru a o aduce în prezent, va trebui actualizată la momentul
t=o:
 1  DT +1
VT +1 = VT  =
 (1 + k )  (k − g )(1 + k )
T T

Cunoscând aceste valori (VT şi VT+1) valoarea actualizată a acţiunii va fi:

T
Dt DT +1
V = VT + VT +1 = ∑ (1 + k )
t =1
t
+
(k − g )(1 + k )T
Pentru a determina rata de rentabilitate cerută de acţionari, se înlocuieşte în formula anterioară
valoarea acţiunii cu preţul de piaţă:
T
Dt DT +1
P= ∑ (1 + k ) + (k
t =1
* t *
)(
− g 1+ k* )
T

unde:
k* = rentabilitatea cerută de acţionari
P = preţul (cursul) acţiunii pe piaţă
158
 În anexa 6.1. sunt prezentate unele modele de evaluare a acţiunilor.
Analiza fundamentală a obligaţiunilor

Valoarea unei obligaţiuni poate fi apreciată sub două aspecte: ca valoare cunoscută în diferite
momente pe durata de viaţă a obligaţiunii şi ca valoare estimată în procesul investirii.
Valoarea cunoscută a obligaţiunii poate fi determinată prin intermediul elementelor tehnice,
specifice obligaţiunilor:
• valoarea nominală, care este precizată în prospectul de emisiune;
• preţul de emisiune, care poate fi stabilit la un nivel egal sau mai mic decât valoarea
nominală. În cazul emisiunii de obligaţiuni cu discount, preţul de emisiune se calculează astfel:
VN
Pe =
(1 + i )t ,
unde:
Pe = preţul de emisiune;
VN = valoarea nominală;
i = rata dobânzii;
t = perioada (în ani) pentru care sunt emise obligaţiunile;
• preţul de rambursare, care poate fi egal sau diferit de valoarea nominală. Valoarea la
scadenţă a obligaţiunilor cu dobândă se poate calcula după formula:
 t 
V s = VN 1 + Rd × 
 360 ,
unde:
Vs = valoarea obligaţiunii la scadenţă;
VN = valoarea nominală;
Rd = rata nominală a dobânzii;
t = perioada pentru care sunt emise obligaţiunile;
• preţul de piaţă al obligaţiuni, este reprezentat de cursul bursier înregistrat de o obligaţiune.
Valoarea estimată a obligaţiunilor pentru procesul investiţional, este bazată pe modelul
clasic de evaluare a acestora, ce ia în considerare actualizarea fluxurilor financiare generate de
respectiva obligaţiune;
• dacă rambursarea obligaţiunii se face prin anuităţi egale, atunci valoarea actualizată este
egală cu:
T
At
V = ∑ (1 + i ) t
t =1 ,
unde:
V = valoarea actuală estimată a obligaţiunii;
At = anuitatea din anul (t);
i = rata dobânzii;
T = durata de viaţă (în ani) a obligaţiunilor;
• dacă pentru obligaţiune se fac plăţi separate ale dobânzii, iar principalul este rambursat în
totalitate la scadenţă, atunci formula de calcul este:
T
CD  VN 
V = ∑ (1 + i )
t =1
t
+ T 
 (1 + i )  ,
unde:
V = valoarea actuală estimată a obligaţiunii;
CD = cuponul obligaţiunii;
VN = valoarea nominală;
i = rata dobânzii;
T = durata de viaţă (în ani) a obligaţiunilor.

159
 Recuperarea investiţiei în obligaţiuni se poate realiza la maturitate sau oricând înainte de
scadenţă, la preţul pieţei. Printre principalii factori care influenţează tranzacţiile cu obligaţiuni pe
piaţa secundară sunt: modificarea ratei dobânzii pe piaţa bancară, modificări ale condiţiilor
împrumutului obligatar sau variaţii ale nivelului cererii şi ofertei pe piaţă.
La tranzacţionarea obligaţiunilor pe piaţa de capital, trebuie să se ia în considerare analizarea
randamentului sub trei aspecte: din punct de vedere al randamentului cuponului obligaţiunii, ca
randament curent şi ca randament la maturitate.
Randamentul cuponului de dobândă este raportul procentual dintre venitul anual provenit
din dobânda încasată şi valoarea nominală a obligaţiunii:
V
ηD = × 100
VN ,
unde:
ηD = randamentul cuponului;
V = venitul anual din dobândă;
VN = valoarea nominală.
Randamentul curent, este exprimat procentual şi ia în considerare schimbările survenite în
valoarea de piaţă a obligaţiunii:
V
ηC = × 100
VA ,
unde:
ηC = randamentul cuponului;
V = venitul anual din dobândă;
VA = valoarea de piaţă sau valoarea de achiziţie a obligaţiunii.
Randamentul la maturitate ajustat, se calculează ori de câte ori se cumpăra o obligaţiune,
la un moment dat pe durata sa de viaţă, la un preţ diferit de valoarea nominală. Formula de calcul
este următoarea:
VN − VA
V+
ηM = n ,
VN + VA
2
unde:
ηC = randamentul cuponului;
V = venitul anual din dobândă;
VN = valoarea nominală;
VA = valoarea de piaţă sau valoarea de achiziţie a obligaţiunii;
n = numărul de ani până la scadenţă.
Cursul valorilor mobiliare pe piaţă este evident supus şi influenţelor unor factori aleatori,
influenţe ce cu greu pot fi anticipate şi deci greu de transpus într-un model. Însă, spre deosebire de
alte titluri financiare, obligaţiunile sunt mult mai ferite de acest factor, iar influenţele asupra
cursului pot fi cuantificate şi modelate. Aceste influenţe pot fi clasificate după cum urmează:
• Ciclul economic – în timpul unei creşteri economice, companiile încep să împrumute bani
pentru a cumpăra echipamente sau materii prime, pentru a construi fabrici sau a dezvolta noi
servicii. Potenţialii debitori (cererea) concurează pentru o cantitate mai mică de bani (oferta),
determinând creşterea preţului banilor. Deci încep să crească ratele la împrumuturi. În concluzie,
pentru a atrage bani pe piaţa obligaţiunilor, randamentul acestora trebuie să crească;
• Inflaţia – când costurile bunurilor cresc, creditorii trebuie să-şi mărească ratele dobânzii
pentru a compensa scăderea puterii de cumpărare. Debitorii acceptă să plătească rate mai mari,
deoarece se aşteaptă să folosească profitabil banii, iar în viitor să restituie împrumutul cu bani a
căror valoare va fi mai mică. Deci se consideră că ratele dobânzilor includ şi aşteptările debitorilor
cu privire la inflaţie. Majoritatea economiştilor sunt de acord că ratele dobânzilor cresc odată cu
creşterea inflaţiei;

160
 • Circulaţia capitalului – firmele de brokeraj analizează modul cum circulă capitalul în
economie şi încearcă să prognozeze dimensiunea viitoare a debitului. Aceştia încercă să măsoare
latura ofertei şi latura creditului. Pe baza acestor calcule se pot deduce fluctuaţiile viitoare ale
ratelor dobânzii;
În anexa 6.2. sunt prezentate unele modele de evaluare a obligaţiunilor.

Analiza tehnică

După cum am precizat anterior, analiza fundamentală utilizează date bilanţiere şi încearcă să
stabilească valori ale acţiunilor la momente diferite de timp pentru a încerca se previzioneze
evoluţia preţului pe piaţă. Analiza tehnică îşi propune acelaşi lucru, dar spre deosebire de analiza
fundamentală, se foloseşte doar de informaţiile obţinute prin studierea evoluţiei cursului pe piaţă şi
fără să ţină cont de datele financiare ale societăţii emitente.
De fapt, analiza tehnică caută să determine cu ce intensitate se produce un eveniment şi dacă
acesta se repetă în timp. În practică, se poate observa un paradox: modificările cursului bursier al
unei acţiuni duc la modificarea comportamentului investitorilor faţă de acea acţiune, iar
comportamentul investitorilor este cel care influenţează cursul acţiunii.
Analiza tehnică porneşte de la următoarele premise:
• toţi factorii de influenţă pentru cursul bursier sunt deja conţinut al acestui, în evoluţia
înregistrată până în prezent;
• cursul bursier se poate încadra în anumite trenduri, pe care le urmează;
• comportamentul participanţilor la piaţă este de obicei unul iraţional;
• trecutul se repetă.
În realitate, formarea cursului unei acţiuni este un fenomen extrem de complex, care este
influenţat de un mare număr de factori variabili. Pentru a reuşi să anticipezi evoluţia cursului, ar
trebui să fie posibil calculul tuturor acestor variabile, lucru practic imposibil.
Pentru analiza tehnică cel mai important element este cursul acţiunii, iar acesta cuprinde toţi
factorii de influenţa. Variaţia acestui curs pentru o perioadă de timp suficient de lungă formează
trendul acţiunii. Totodată, evoluţia cursului este influenţată direct de comportamentul investitorilor
pe piaţă, care poate fi raţional sau iraţional. Analiza tehnică consideră că, de regulă,
comportamentul investitorilor pe piaţă, priviţi în comun, este iraţional. Acest lucru este mult mai
uşor de sesizat în eventualitatea unor situaţii limită.
De asemenea, analiza tehnică presupune ipoteza că istoria se repetă pe pieţele financiare. Acest
lucru nu se datorează faptului că s-ar repeta şi condiţiile de piaţă, ceea ce ar fi imposibil, ci se
datorează tocmai păstrării aceluiaşi tip de comportament din partea investitorilor.
Analiza tehnică se bazează pe date ale cursului istoric şi încearcă să identifice componentele
trendului, cu ajutorul cărora să poată fi făcută o previzionare a evoluţiei viitoare a cursului. Este
foarte important a se identifica corect şi a face diferenţa între trend, ciclu şi întâmplare, deoarece
poate avea influenţe majore asupra încercărilor de previzionare.
La baza analizei tehnice se află teoria lui Charles H. Dow, din primii ani ai începutului de secol
XX, potrivit căreia piaţa, în ansamblul său, variază producând mişcări ale cursului asemănătoare cu
valurile produse de ape. Potrivit aceleiaşi teorii a lui Dow, majoritatea titlurilor cotate la bursă au un
comportament similar, iar evoluţia pieţei sau a unui curs poate fi caracterizată prin trei tipuri de
trend: primar, secundar şi terţiar.
Trendul cursului bursier poate fi caracterizat prin trei elemente importante: suportul şi
rezistenţa, liniile de trend şi rafturile de trend:
• Suportul reprezintă acel curs al unei acţiuni pentru care volumul cerererii depăşeşte volumul
ofertei, cursul căpătând un trend ascendent. Rezistenţa defineşte un anumit nivel al cursului pentru
care volumul ofertei este mai mare decât volumul cererii, din acest motiv cursul căpătând un trend
descendent. Nivelurile de suport şi rezistenţă pot fi determinate cu ajutorul minimelor şi maximelor
de preţ înregistrate în perioada precedentă semnificativă.

161
 Conceptul de suport şi rezistenţă poate fi aplicat atât pentru intervale scurte de timp, cât şi
pentru cele medii sau lungi. Ca semnificaţie a acestor două elemente, pot da indicaţii investitorilor
la ce nivel de preţ poate fi cumpărată acţiunea şi la ce nivel ar trebui vândută, pentru a înregistra un
profit.
• Liniile de trend sunt reprezentate printr-o linie dreaptă ce uneşte valorile minime (sau
maxime) înregistrate într-o perioadă de timp de cursul unei acţiuni. Cu ajutorul liniilor de trend se
pot proiecta în viitor tendinţele actuale ale cursului, iar gradul de înclinare al liniei de trend poate da
indicaţii cu privire la viteza trandului.
• Rafturile de trend sunt reprezentări grafice ale evoluţiei cursului unei acţiuni care pun în
evidenţă variaţiile semnificative ce depăşesc nivelurile de suport sau rezistenţă înregistrate într-o
perioadă anterioară.
În situaţia în care variaţia cursului bursier se poate încadra între două drepte aproximativ
paralele, se poate spune că se formează un canal de trend. Canalul de trend defineşte marja de
oscilaţie a unui curs bursier şi poate oferi informaţii referitoare la alegerea celor mai prielnice
momente pentru cumpărarea sau vânzarea acţiunilor.

Principalele tipuri de grafice sunt:

1. Moving average (media mobilă) este un indicator de moment ce se calculează după
următoarea formulă şi cu ajutorul căruia se trasează un grafic foarte important pentru analiza
tehnică:
1 N
F(t + 1) = ∑ At − j + 1 ,
N j=1
unde:
N – numărul de perioade anterioare incluse în calcul;
Aj – valoarea acţiunii la momentul j;
Fj – valoarea previzionată la momentul j.

Media mobilă ne dă informaţii despre trendul pieţei pe care o simplă medie a tuturor valorilor
istorice le-ar putea ascunde.
Când se calculează o medie mobilă se face de fapt o analiză matematică a preţurilor medii a
unei acţiuni peste o perioadă predeterminată de timp. O dată cu mişcarea preţului acţiunii are loc şi
o mişcare în sus sau în jos a mediei mobile.
Media mobilă se poate calcula prin cinci metode: simplă (aritmetică), exponenţială,
triunghiulară, variabilă şi ponderată. Ea se poate aplica la preţul de închidere, deschidere, maxim,
minim, la volum sau chiar la altă medie mobilă.
Singura diferenţă constă în ponderile acordate fiecărei date din serie, cea aritmetică acordă
aceeaşi pondere tuturor datelor din serie, cea exponenţială şi cea ponderată acordând o mai mare
importantă celor mai recente valori din serie, media mobilă triunghiulară celor din mijlocul seriei,
iar media mobilă variabilă se calculează în funcţie de volatilitatea preţurilor.
Utilizată pentru un titlu anume, media mobilă simplă nu serveşte numai pentru determinarea
tendinţei pe termen lung a variaţiilor de curs bursier, ci este, adesea, considerată ca instrument de
previziune şi, mai precis, un instrument care poate indica momentul oportun pentru o acţiune de
vânzare sau de cumpărare a unui titlu. Presupunând DOW JONES INDUSTRIAL AVERAGE
(1970-1995) într-o fază ascendentă, ajustarea cu ajutorul mediei mobile simple presupune
reacţionarea unei medii permanent cu un anumit decalaj în momentul unei variaţii de sens contrar.
Întârzierea va fi cu atât mai lungă, cu cât intervalul mediei mobile va fi mai mare:
Totuşi, se poate aştepta la o modificare a tendinţei atunci când curba mediilor mobile este încă
crescătoare, iar curba cursurilor bursiere este deja descendentă. În momentul intersecţiilor,
modificarea de tendinţă nu este semnificativă decât în măsura în care curba mediilor mobile se
aplatizează. Acest lucru este un semnal care indică sfârşitul fazei de creştere şi furnizează o
indicaţie de vânzare. Realizând raţionamentul invers, în care tendinţa pe termen lung este
descrescătoare, semnalul este susceptibil de interpretare ca o indicaţie de cumpărare.
162
 Intersecţia celor două curbe (privită din punct de vedere economic şi bazată pe ipoteze bine
precizate, cum ar fi ipoteza pieţei perfecte), curba medie (în cazul nostru curba cursurilor bursiere)
şi cea a mediilor mobile, defineşte punctul optim. Din acest punct de vedere, am avea, în primul caz
descris, un optim al creşterii cursurilor. Celor două curbe li se poate da şi o altă semnificaţie, atunci
când sunt analizate împreună cu conceptele de cerere şi ofertă.
Dacă graficul cursurilor bursiere prezintă o pantă pozitivă şi superioară celei a mediilor mobile,
atunci există o cerere de titluri nesatisfăcută, care conduce la creşterea cotei titlului mobiliar
respectiv. Invers, dacă panta cursurilor este negativă şi inferioară mediilor mobile, piaţa prezintă o
ofertă excedentară dintr-un titlu, care conduce la scăderea preţului acestuia. Atunci când cele două
curbe se intersectează, piaţa este în echilibru.
Un alt ansamblu de reguli la care apelează anumiţi analişti se referă la decizia asupra
momentului oportun de vânzare sau de cumpărare a unui anumit titlu. Aceste reguli se pot aplica la
mediile mobile de 200 de zile, perioada de glisare cel mai frecvent utilizată.
Exista un semnal de cumpărare atunci când:
• curba mediilor mobile se redresează sau creste după o scădere şi este traversată de curba
cursurilor de jos în sus;
• curba cursurilor intersectează curba mediilor mobile, care cunoaşte o creştere continuă;
• curba cursurilor, situată deasupra mediilor mobile, înregistrează o creştere în concordantă cu
aceasta;
• curba cursurilor scade brusc sub cea a mediilor mobile, care prezintă o pantă descendentă; în
această situaţie, se poate aştepta o revenire a cursurilor către valoarea mediei mobile.
Există un semnal de vânzare atunci când:
• curba mediilor îşi modifica sensul sau scade după o creştere şi curba cursurilor o
intersectează în punctul maxim;
• curba cursurilor devansează curba mediilor mobile, chiar când prezintă o formă
descrescătoare;
• curba cursurilor tinde, în creştere, câtre curba mediilor mobile şi înregistrează apoi o
scădere;
• curba cursurilor urcă rapid deasupra curbei crescătoare a mediilor mobile; este prevăzută o
reacţie de scădere pe termen scurt.
Elementul critic în calcularea mediei mobile îl reprezintă perioada luată ca decalaj. Cea mai
folosită medie mobilă este cea cu perioada de decalaj de 39 de săptămâni (200 zile).

Media mobilă exponenţială

Media mobilă exponenţiala se calculează puţin diferit faţă de media mobilă aritmetică. Se
calculează prin aplicarea unui procentaj al preţului de închidere de azi la preţul de închidere de ieri.
Media mobilă exponenţială pune accent pe ultimele preţuri de închidere.
De exemplu, o medie mobilă de 9% reprezintă o medie mobilă exponenţială de 21 zile (prin
rotunjire). Pentru a calcula medie mobilă cu procentajul de 9%, aplicăm 9% la preţul de închidere
de azi, apoi adăugăm această sumă la preţul de închidere de ieri înmulţit cu 91% (100-9).

EMA= (Inchiderea de azi * 9%) + (Inchiderea de ieri * 91%)

Formula de conversie a perioadelor de timp în procente este:
 2 
Perioada de timp =   − 1 ,
 Pr ocentaj 

Graficul prin bare

Această metodă este în mod particular utilizată pentru a reprezenta variaţiile de curs într-un
interval de timp dat: zilnic, săptămânal, lunar sau alte perioade mai mari.

163
 Graficul se reprezintă într-un sistem de axe gradate aritmetic, în care abcisa reprezintă unitatea
de timp aleasă, iar ordonata reprezintă diferitele niveluri ale cursurilor unui titlu.
Nivelul de rezistentă este o zonă dintr-o tendinţă ascendentă pe termen lung, denumită şi zona
de consolidare, pe parcursul căreia cursurile bursiere se plafonează. Fenomenul se explică prin
faptul că procesul de creştere a cursurilor este generat de un excedent al cererii în raport cu oferta
titlului mobiliar analizat. Se constată astfel apropierea unui moment în care investitorii aşteaptă
realizarea de profituri. Oferta este totuşi compensată prin implicarea de noi investitori, atraşi de
cursurile ridicate înregistrate anterior. Se constată astfel o glisare laterală a cursurilor între limite
destul de mici, care constituie nivelul de rezistentă. Dacă, la începutul unei asemenea perioade,
cursurile depăşesc acest nivel de rezistenţă, trebuie să ne aşteptăm la o nouă creştere, care, la rândul
sau, va fi stabilizată la un moment dat. Dacă, în caz contrar, plafonul nu este depăşit, ne putem
aştepta la o scădere, eventual sporadică, a cursurilor titlului respectiv. Nivelul de sprijin reprezintă o
perioada de stabilitate in cazul unei scăderi a cursurilor bursiere pe o perioadă îndelungată.
Scăderea cursurilor e legată de un excedent al ofertei, poate fi încetinită prin intervenţia
investitorilor-cumpărători, care estimează că nivelul cel mai de jos posibil a fost atins. Similar
cazului precedent, se creează o glisare laterală a cursurilor, formând nivelul de sprijin. Dacă acest
plafon este depăşit, există condiţii propice ca fenomenul de scădere să continue.

Figura 6.1. Nivelurile de rezistenta si sprijin

la graficul prin bare
O consecinţă importantă a analizei graficului prin bare relevă faptul că atunci când nivelul de
rezistenţă este depăşit, se poate estima că fenomenul va continua până la următoarea stabilizare a
cursurilor la un nou nivel de sprijin. Analiştii caută mai întâi să determine evoluţia globală, cu
ajutorul „liniei de tendinţă”. Cum această evoluţie poate fi comparată cu mişcarea mareelor,
analiştii aleg valorile celor două niveluri, atunci când curba cursurilor urmează îndeaproape tendinţa
estimată.
Atunci când tendinţa a fost determinată, analiştii cercetează semnalele care să confirme prin
stabilirea pe grafic a unor zone de formă fixă: triunghi, steag, unghi ascuţit, arc de cerc etc.
Formaţiile triunghiulare apar atunci când linia vârfurilor şi linia abisurilor au tendinţa de a se
uni formând un unghi ascuţit. Fiecare vârf este tot mai jos, iar fiecare abis este tot mai sus decât
precedentele: valorile tind astfel către un punct de echilibru. Acest tip de formaţii grafice se produc
în momente diferite: la sfârşitul unei creşteri sau al unei scăderi, sau pe durata unei faze
intermediare a unei tendinţe primare care se va prelungi. Atunci când una din cele două drepte este
surmontată, echilibrul este rupt şi este posibil să se precizeze tendinţa ulterioară a cursurilor
bursiere.
Dacă este cazul dreptei superioare, tendinţa va fi de creştere, indicând un semnal de cumpărare.

164
 Iar dacă dreapta depăşita este cea inferioară, tendinţa va fi orientată către o scădere a cursurilor,
indicând un semnal de vânzare:
Formaţiile în zig-zag prezintă vârfuri superioare sau

inferioare.În cazul graficului cu două vârfuri superioare, graficul seamănă cu litera M

iar în cazul celor cu două vârfuri inferioare, seamănă cu litera W:

Interpretarea graficului conduce la concluzia că titlul mobiliar a încercat să depăşească un

anumit nivel maxim, dar nu a reuşit.
Este probabil că la a doua încercare, investitorii care au fost duşi în eroare de prima reacţie şi
au cumpărat titluri se vor grăbi să le înstrăineze, determinând astfel o scădere. Câteodată,
investitorii trebuie să se aştepte la a treia încercare de creştere a cursurilor, care va genera reacţia
cumpărătorilor: este cazul graficului cu 3 vârfuri superioare. Scăderea însă este previzibilă încă de
la debutul ei. Durata care separă două vârfuri succesive este de 2 săptămâni şi maxim o lună.
Graficele cu 2 sau 3 vârfuri inferioare sunt mişcări simetrice ale tendinţei cursurilor bursiere
indicând o reacţie inversă. Ele sunt adesea întâlnite la titlurile de pe piaţa franceză.

Formaţiile porţilor închise

Pentru toate titlurile a căror negociere este normală, când se constată o diferenţă importantă
între cursul de închidere şi cel de deschidere ale şedinţei bursiere următoare, ca urmare a unei noi
informaţii vehiculate în intervalul respectiv, creşterea poate continua o perioadă – câteodată destul
de mare – dar este practic sigur că într-o zi cursurile vor „închide porţile”, adică va urma o avalanşă
de vânzări, care va scădea brusc preţurile.

Formaţia „cap şi umeri”

Această formaţie, caracteristică în special pieţei americane şi engleze, poate fi descompus în

patru etape:
1. Umărul stâng marchează sfârşitul unei perioade intensive de cumpărare de titluri, care, după
o scurtă perioadă de acalmie, înregistrează un nou puseu de creştere a cursurilor, înainte de scăderea
bruscă a acestora;
2. După scăderea cursurilor, care include „umărul stâng”, se înregistrează o perioadă de
cumpărări, care vor determina creşterea cursurilor către un nou vârf, „capul”, superior ca valoare

165
„umărului stâng”. Urmează o nouă scădere până la un prag minim, a cărui valoare poate fi sub
valoarea „umărului stâng”.
3. „Umărul drept” reprezintă o nouă repriză de accelerare a cumpărării de titluri, dar al cărei
maxim nu va atinge nivelul înregistrat de „capul formaţiei”. Aceasta reprezintă un semnal de
saturare a pieţei şi este urmat, în general, de o scădere continuă a preţului, fiind în acelaşi timp un
semnal de vânzare;

Cap

Umăr stâng
Umăr drept

Semnal
vânzare

Linia gâtului
„Linia gatului” se obţine unind minimele din formaţie şi reprezintă nivelul de sprijin, sub care
scăderea cursurilor indică un fenomen pe termen lung. Intersecţia graficului cu „linia gâtului” este
un semnal de începere a ofertelor de vânzare. Durata unei asemenea formaţii este de 2-3 luni.

nivelul de sprijin
semnal cumpărare

Acesta poate avea însă şi o alură inversă, în care maximele (ale „umerilor” şi „capului”) devin
minime, tendinţa generală de la sfârşitul ei fiind ascendentă. Punctul de intersecţie a graficului cu
„linia gatului” este un semnal favorabil de declanşare a ofertelor de cumpărare.
2. Graficul prin „x” şi „o”
Acest tip de grafic se reprezintă, în general, într-o zonă caroiată. Ordonata reprezintă valorile
cursului bursier al unui anumit titlu mobil. Abscisa are o semnificaţie cu totul particulară,
nereprezentând, ca de obicei, axa temporală. Graficul se prezintă sub forma unei juxtapuneri de
coloane umplute alternativ cu mai multe sau mai puţine caractere „x” sau „0”. Aceste caractere sunt
trecute de fiecare dată când cursul variază cu o valoare apriori stabilită, denumită unitate
variaţională. Se va trece un caracter „x” pentru fiecare unitate pozitivă (creşterea cursului) şi un „0”
pentru fiecare unitate negativă (scăderea cursului). Trecerea de la o serie de caractere „0” la una de
caractere „x” (sau invers) se realizează prin raportul caracterelor apropiate în coloana următoare.
Totuşi, pragul de modificare a tendinţei nu este sesizat decât dacă variaţia cursului este egală cu un
multiplu al unităţii variaţionale. În practică, se alege un factor de multiplicitate egal cu 3.
Interpretarea acestui factor e că o modificare a tendinţei nu poate fi luată în considerare decât dacă e
bine marcată.
Pe baza datelor acţiunii Şantierul Naval, 2 Mai, Mangalia din următorul tabel se poate construi
graficul prin x şi 0,
Săptămâna 1 2 3 4
Ziua
Luni 3400 3370 3575 3440
Marţi 3305 3400 3500 3460
Miercuri 3400 3400 3420 3470
Joi 3395 3460 3400 3460

166
Vineri 3385 3600 3450 3460

în care unitatea variaţională este de 20, iar factorul de multiplicitate 3. Astfel, modificările de
tendinţă nu vor fi evidenţiate decât dacă cursul variază cu cel puţin 60 u.m., în sens contrar tendinţei
curente. Primul curs va fi baza determinării nivelurilor viitoare:
Pentru creştere: 3400 +(3*20)=3460
Pentru scădere: 3400-(3*20)=3540
Nivelul de 3460 u.m. este atins în ziua de joi a săptămânii a doua. Toate variaţiile intermediare
în sus sau în jos sunt ignorate. Pe grafic se trec caracterele „x” pentru nivelurile 3420, 3440 şi 3460.
În continuare, se stabilesc nivelurile următoare de variaţie semnificativă:
Pentru creştere este suficient un nivel de 3460+20=3480.
Pentru scădere, cursul trebuie să se modifice cu cel puţin de 3 ori unitatea variaţională pentru o
zi considerată: 3460-(3*20)=3400.
În ziua următoare (vineri, săptămâna a doua), cursul are valoarea de 3600 u.m.

3600 X

X 0
X 0
X 0
X 0
X
X 0
3500 X 0 X

X 0 X

X 0

3400 X 0

Se completează pe grafic secvenţe de caractere „x” până la această valoare (pentru scădere). În
ziua de marţi a celei de-a treia săptămâni, cursul bursier scade la 3500 u.m., sub nivelul stabilit de
3520 u.m. În acest caz, se trece la coloana următoare şi se trec caractere „0” pentru toate cursurile
cuprinse între 3500 şi 3540, completată tot cu „0”, deoarece tendinţa de scădere continuă până la
nivelul de 3400 u.m. Noile niveluri calculate faţă de 3400 sunt: 3460 (pentru creştere) şi 3380
pentru scădere. Acestea sunt atinse marţea următoare, când tendinţa se schimbă, iar în grafic se
trece la următoarea coloană, umplând cu „x” pana la nivelul de 3460 u.m. Interpretarea graficului se
realizează similar graficului prin bare, determinând formaţiile standard: triunghi, steag, cap şi umeri
etc., precum şi linia de tendinţă, nivelul de rezistenţă şi nivelul de sprijin.

Graficul prin cândlesticks

În anii 1600, japonezii au inventat o metodă de analiză tehnică pentru a analiza contractele de
orez. Această tehnică a fost numită analiza cândlesticks Steven Nison a popularizat graficul prin
cândlesticks în restul lumii şi a devenit cel mai cunoscut expert în interpretarea acestui tip de grafic.
Metoda de reprezentare grafică prin cândlesticks (sfesnice) este oarecum similară celei prin
bare. Reprezentarea grafică prin metoda cândlesticks permite evidenţierea evoluţiei de ansamblu a

167
unei zile bursiere (de creştere sau scădere)., prin compararea cursului de închidere cu cel de
deschidere.
Plecând de la concepţiile chinezeşti despre cele două tipuri de energie (Yin-negativă şi Yang-
pozitivă), analiştii japonezi realizează o similitudine între comportamentul bursier al unei zile şi
infuziile de energie corespunzătoare. Astfel, un curs de închidere superior celui de deschidere
corespunde unei zile cu energie negativă (zi Yin sau zi negativă), iar un curs de închidere inferior
unuia de deschidere corespunde unei zile de energie pozitivă (zi Yang sau zi pozitiva). Axioma
metodei rezidă în interpretarea că o piaţă este economic pozitivă dacă se înregistrează evoluţii
ascendente ale cursurilor titlurilor (sau ale indicelui general). Graficul corespunzător va fi format
din mai multe desene standard, care au însă elemente comune.
Un dreptunghi vertical (corpul), ale cărui limite sunt date de cursurile de închidere şi de

deschidere ale zilei respective:

• bare verticale pe linia mediană a dreptunghiului, dar în afara acestuia, denumite umbre,
reprezentând cursurile extreme ale zilei respective (situate în afara intervalului deschidere–
închidere).
• culoarea corpului, reprezentând evoluţia bursieră a zilei: pozitivă (dreptunghi alb) sau
negativă (dreptunghi negru).
Acest tip de figura (cândlesticks) permite o mai bună analiză a evoluţiei bursiere pe parcursul
unei zile, atât pentru un anumit titlu mobiliar, cât şi pentru piaţă în ansamblul său. În funcţie de
valorile pe care le iau cele patru tipuri de cursuri dintr-o zi se pot determina mai multe configuraţii
de bază care se pot clasifica în trei mari categorii: configuraţii de creştere, de scădere sau neutre:

Pentru exemplificare vom arata graficul prin cândlesticks al firmei CORN LTD:

168
 Se poate vedea că trendul de creştere este însoţit de linii goale (preţ de închidere mai mare
decât preţul de deschidere), iar trendul descrescător este însoţit de linii umplute (preţul de
deschidere este mai mare decât preţul de închidere).
Liniile bearish înghiţitoare apar în punctele A şi B (şi preţul se micşorează substanţial). Liniile
bullish înghiţitoare apar în punctele 1, 2,3 si preţul urcă în mod substanţial.
ÎNTREBĂRI:
1. Care este utilitatea informaţiei financiare, componenţa ei şi izvoarele de informaţie
financiară?
2. Care sunt indicatorii bursieri ce caracterizează valorile mobiliare cotate pe piaţa bursieră?
3. Valoarea de randament şi valoarea actuală a valorilor mobiliare.
4. Ce factori influenţează ratingul obligaţiunilor? Simbolica aplicată de companiile „Moody’s”,
„Standard and Poor’s”, „Fitch”, „Duff and Phelps”.
5. Ce factori influenţează ratingul acţiunilor?
6. Ce reprezintă un indice bursier? Indicele individual şi indicele de grup?
7. Care sunt formulele aplicate pentru calcularea indicilor mediu aritmetic neponderat,
ponderat după preţul acţiunilor, ponderat după valoarea acţiunilor? Ce indici aplicaţi în practica
mondială sunt construiţi în baza acestor formule?
8. Formulele de calcul a indicelui mediu aritmetic neponderat şi a indicelui mediu geometric
ponderat. Ce indici cunoaşteţi construiţi în baza acestor formule?
9. Care sunt indicii de însemnătate mondială şi caracteristica lor?
10. Utilitatea indicilor în evaluarea situaţiei economice şi politice a unei ţări. Crahurile bursiere
şi motivele lor.
11. Factorii ce influenţează evoluţia indicilor bursieri.
12. Metodele analizei tehnice în scopul prognozării evoluţiei cursurilor bursiere.
BIBLIOGRAFIE:
1. Economie politică -Economics-. Dobrota Niţă/ASE Bucureşti, 1993/p. 314-320.
2. Piaţa de capital. Petru Drunea/Editura Economică; Bucureşti 2001, p. 67-83.
3. Bursa. Origine şi evoluţie./Teora Bucureşti, 1997 Dominiquie Galois. P. 20-35, 86-120.
4. Bursa de valori. Bogdan Ghilic-Micu/Editura Economică, Bucureşti 1997, p. 72-170.
5. Piaţa de capital şi restructurarea economică. Dumitru G. Badea. / Editura Economică, Bucureşti
2000. p. 84-92.
6. Pieţe de capital şi burse de valori. Gabriele Anghelache etc., -Adevărul, Bucureşti, 1992, p. 51-
63.
7. Pieţe de capital şi burse de valori. Victor Stoica etc. /Editura Economică, Bucureşti 2001.
8. Piaţa de capital. Gheorghe Negoiescu/Editura Alter Ego Cristian. Galaţi 1998, p. 88-106, 123-
135, 139-156.
9. Деньги. Кредит. Банки. Ценные бумаги. /ЮНИТИ, Москва, 2003. стрю 265-285.
10. Биржевое дело под ред. В. А. Галанова/Москва «Финансы и статистика», 2000, стр 77-
109.
11. Ценные бумаги. Учебник под редакцией В.И. Колесникова. Москва. Финансы и
статистика. 2002. стр. 153-188, 204-221.
12. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда под ред. Сидни Коттл и др. / ЗАО «Олимп-Бизнес»
Москва 2000, стр. 13-147.
Anexa 6.1. Modele de evaluare a acţiunilor
Nr. Model de
Formulă Observaţii
crt. evaluare
1. Model n Dt Pn ∞ Dt • modelul este relativ simplu de aplicat, dar prezintă dezavantajul
general V= ∑ t + n = ∑ estimării dividendelor anuale viitoare (Dt) şi a preţului de revânzare din
t =1 (1 + k e ) (1 + k e ) t =1 (1 + k e ) t
de evaluare anul n (Pn);
a acţiunilor • de asemenea, este necesară determinarea prealabilă a ratei ke de
unde: actualizare, pe baza modelelor Modigliani & Miller, Gordon & Shapiro,

169
 V = valoarea intrinsecă a unei acţiuni; CAPM, APT etc. (vezi cap.IV al lucrării noastre)
Dt = dividende estimate în anul t;
Pn = preţ de vânzare al acţiunilor în anul n;
ke = rata de rentabilitate cerută de acţionari pentru
clasa de risc respectivă (rata de actualizare).
2. Model de D • ipoteze:
V=
creştere zero ke n→∞; rata de distribuire
(The Zero- a dividendelor = 1;
unde:
Growth g = rata de creştere a dividendelor este nulă;
V = valoarea intrinsecă a unei acţiuni;
Model) • variantă simplificată a modelului general de evaluare a acţiunilor care se
D 0 = D1 = D 2 = ......... = D
bazează pe ipoteze foarte restrictive
ke = rata de rentabilitate cerută de acţionari pentru clasa
de risc respectivă (rata de actualizare).
3. Model de V= 1
D • ipoteze:
creştere ke - g g = rata de creştere
constantă sau a dividendelor este constantă (la infinit);
modelul unde: g < ke; rata de reinvestire
Gordon – V = valoarea intrinsecă a unei acţiuni; a profitului net = 1 - d
Shapiro (The D1 = dividende estimate în anul t; • formă simplificată a modelului general prin care se admite o creştere
Constant - g = rata de creştere a dividendelor constantă negativă sau pozitivă a dividendelor
Growth ke = rata de rentabilitate cerută de acţionari pentru
Model) clasa de risc respectivă (rata de actualizare)
4. Model n
Dt ∞
D n ⋅ (1 + g) t - n • modelul este mai realist deoarece presupune existenţa a două sau trei
multiperiodic V = ∑
t =1 (1 + k e )
t
+∑t = n +1 (1 + k e ) t
stadii de creştere în ciclul de viaţă al firmei, respectiv prima perioadă de
de evaluare a creştere supranormală şi apoi o perioadă de creştere normală şi constantă
acţiunilor (g);
(The Multiple unde: • se utilizează analiza de senzitivitate pentru determinarea momentului t =
- Growth V = valoarea intrinsecă a unei acţiuni; n+1 când rata de creştere g devine constantă
Model) n = numărul de ani de creştere neconstantă;
n + 1, ... ∞ = numărul de ani de creştere cu g
constantă;
g = rata de creştere a dividendelor;
ke = rata de rentabilitate cerută de acţionari pentru
clasa de risc respectivă.
5. Model de Dp • ipoteză: dividendele sunt fixe şi perpetuue
evaluare a Vp = • modelul se aplică doar pentru evaluarea acţiunilor preferenţiale şi
kp
acţiunilor presupune estimarea ratei de rentabilitate aşteptată de acţionari pentru
preferenţiale acest tip de investiţie financiară
unde:
Vp = valoarea intrinsecă a unei acţiuni preferenţiale;
Dp = dividende la acţiuni preferenţiale;
kp = rata de rentabilitate cerută de acţionari pentru
clasa de risc respectivă.

170
 Anexa 6.2. Modele de evaluare a obligaţiunilor
Nr.
Model de evaluare Formulă Observaţii
crt.
1. Model general de n
Ct VN n • ipoteză: momentul evaluării obligaţiunii
evaluare a V=∑ + = momentul detaşării cuponului;
obligaţiunilor (level t =1 (1 + k d ) t (1 + k d ) n • estimarea cash-flow-urilor viitoare
coupon bond) cu n generate de o obligaţiune (cupoanele
compunere anuală C t = ( VN - ∑ R a ) ⋅ k d anuale şi valoarea de rambursat) care
t =1 intervin în cadrul modelului este relativ
unde: simplă deoarece aceste informaţii sunt
V = valoarea intrinsecă a unei obligaţiuni; cuprinse în clauzele ferme ale
Ct = cuponul de dobândă în anul t; contractului obligatar;
VN = valoarea nominală sau valoarea la maturitate în anul n; • este dificil însă de a previziona rata de
Ra = rata anuală de rambursat actualizare (kd) în funcţie de rata medie
kd = rata dobânzii plătibilă la obligaţiune; de dobândă la scadenţa obligaţiunii,
n = numărul de ani până la maturizarea obligaţiunii structura (ascendentă, plată sau
inversată) a ratelor de dobândă la termen,
precum şi a ratei de inflaţie pe perioada
împrumutului obligatar
2. Model general de VN n 1 1  • ipoteză: momentul evaluării obligaţiunii
evaluare a V = C t ⋅ A kt d + A kt d =  − t 
este diferit de momentul detaşării
obligaţiunilor (level (1 + k d ) n  k d k d ⋅ (1 + k d )  cuponului;
coupon bond) cu unde: modelul este mai complex, cuprinzând
compunere anuală la V = valoarea intrinsecă a unei obligaţiuni; fracţiunile de timp de deţinere a
un moment cuprins Ct = cuponul de dobândă în anul t; obligaţiunii în portofoliu, dar permite
între două plăţi ale estimarea corectă a valorii obligaţiunii la
cupoanelor Akt = factorul de anuitate corespunzător ratei kd şi a timpului t de deţinere a obligaţiunii; momentul vânzării/cumpărării acesteia.
d
VN = valoarea nominală sau valoarea la maturitate în anul n;
kd = rata dobânzii plătibilă la obligaţiune;
t = timpul de deţinere a obligaţiunii;
n = numărul de ani până la maturizarea obligaţiunii

3. Model general de Ct n
• ipoteză: momentul evaluării obligaţiunii
evaluare a
∑R = momentul detaşării cuponului;
2n
VN n C t = ( VN - ) ⋅ kd
obligaţiunilor (level- V=∑ 2 + a
• acest model este util pentru estimarea
t =1 (1 + k d /2) (1 + k d /2) 2n
t
t =1
coupon bond) cu valorii majorităţii obligaţiunilor de pe
compunere unde:
piaţă pentru care plata cupoanelor se face
semestrială V = valoarea intrinsecă a unei obligaţiuni cu compunere semestrială; semestrial şi nu anual;
Ct/2 = cuponul de dobândă semestrial; • prezintă dificultatea estimării ratei
VN = valoarea nominală sau valoarea la maturitate în anul n; dobânzii plătibilă pentru acest tip de
obligaţiuni, iar în plus această rată de
Ra = rata anuală de rambursat; actualizare este superioară celei utilizate
în cadrul modelului de evaluare a
kd/2 = rata dobânzii semestrială plătibilă la obligaţiune;
obligaţiunilor cu compunere anuală;
n= numărul de ani până la maturizarea obligaţiunii
4. Model de evaluare a VN n • modelul este aplicabil doar obligaţiunilor
obligaţiunilor cu V= cu cupon zero, pentru care valoarea
cupon zero (pure- (1 + k d ) n nominală se plăteşte integral la
discount bond) unde: maturitate;
V = valoarea intrinsecă a unei obligaţiuni;
Ct = cuponul de dobândă în anul t;
VN n = valoarea nominală sau valoarea la maturitate în anul n;

Ra = rata anuală de rambursat;

kd = rata dobânzii plătibilă la obligaţiune;
n = numărul de ani până la maturizarea obligaţiunii
5. Model de evaluare a VN n • deşi rareori utilizat ca urmare a
obligaţiunilor V= numărului redus de obligaţiuni perpetue,
(1 + k d ) n
perpetue (concols) modelul ia în calcul doar cuponul de
unde: dobândă care se plăteşte permanent, iar
V = valoarea intrinsecă a unei obligaţiuni perpetue; suma iniţială nu se rambursează
C = cuponul de dobândă; niciodată.
VN = valoarea nominală sau valoarea la maturitate în anul n;
kd = rata dobânzii plătibilă la obligaţiune;

171
 CONCLUZII

Piaţa de capital reprezintă un segment al pieţei financiare care cuprinde, în primul rând, relaţiile
dintre stat, emitent şi investitor în procesul organizării, funcţionării şi dezvoltării sistemelor de
asociere economica existente legal într-o societate, cu scopul constituirii, concentrării, dirijării şi
circulaţiei capitalului intern şi internaţional prin intermediul valorilor mobiliare.
Valorile mobiliare sunt o exprimare sintetică, abstractă a contractului de investiţie publică prin
care, în schimbul capitalului obţinut, emitentul se obligă contractual să îndeplinească anumite
condiţii privind subordonarea şi repartizarea rezultatelor activităţii sale şi să respecte drepturile
posesorului acestor titluri care sunt stipulate în clauzele documentului numit prospect de emisiune.
Funcţional, piaţa primară a capitalului cuprinde totalitatea relaţiilor care privesc procesul de
intermediere a plasamentelor iniţiale ale capitalului prin emisiunea de valori mobiliare, distribuite
public în scopul capitalizării utilizatorilor de fonduri, al finanţării unor activităţi legate de
funcţionarea şi dezvoltarea economico-socială. Piaţa secundară cuprinde relaţiile stabilite între
investitori privind circulaţia valorilor mobiliare, după ce acestea au parcurs piaţa primară, relaţii
prin care sunt distribuite profiturile din investiţii şi de capital între participanţii la această piaţă.
Pieţele de capital dezvoltate oferă întreprinderilor cotate posibilitatea atragerii de capital prin
intermediul emisiunilor de acţiuni comune, acţiuni preferenţiale, obligaţiuni, warant-uri etc. Din
perspectiva companiei, obligaţiunile au costul cel mai redus ca urmare a cheltuielilor de emisiune şi
a ratei dobânzii reduse, precum şi a deductibilităţii dobânzii. Acţiunile preferenţiale oferă avantajul
dividendelor cumulate şi al neîmpărţirii controlului firmei, având o rată de remunerare mai ridicată
decât obligaţiunile, dar mai scăzută decât acţiunile obişnuite. Analiza comparativă a avantajelor şi
dezavantajelor diferitelor titluri de valoare confirmă teoria finanţării ierarhice, conform căreia
întreprinderile preferă pe primul loc autofinanţarea, iar dintre sursele externe de finanţare, datoriile,
acţiunile preferenţiale şi în ultimă instanţă, acţiunile comune.
Costurile de emisiune reprezintă unul dintre criteriile principale de selecţie a surselor de capital
utilizate pentru finanţarea întreprinderilor. Acestea depind de categoriile de titluri de valoare şi de
valoarea emisiunilor, costurile fiind mai mari pentru emisiunile mici comparativ cu emisiunile mari.
Astfel, costurile de emisiune a acţiunilor obişnuite sunt mai ridicate decât cele ale acţiunilor
preferenţiale şi ambele costuri sunt mai mari decât costurile de emisiune ale obligaţiunilor, ca
urmare în special a volatilităţii superioare a preţului acţiunilor comparativ cu cel al obligaţiunilor,
ceea ce îi conferă un risc de subscriere mai mare.
La nivelul pieţei de capital, firmele cotate pot opta fie pentru finanţare publică prin emisiuni
iniţiale şi primare de capital, fie pentru plasamente private de capital. În cazul firmelor mici sau care
au acces limitat la piaţa de capital, se utilizează prioritar finanţarea privată ca modalitate importantă
de finanţare a acestora. Finanţarea privată este mai avantajoasă decât finanţarea publică din punct
de vedere al vitezei de procurare a capitalului, flexibilităţii, neobligativităţii furnizării de informaţii
confidenţiale şi al costurilor scăzute de emisiune. Dar comparativ cu finanţarea publică, care
presupune tranzacţionarea curentă a titlurilor de valoare pe piaţa secundară de capital, plasamentul
privat generează o lichiditate redusă a titlurilor, precum şi accesul limitat la informaţii al
acţionarilor.
Imaginea burselor de valori s-a schimbat în mod esenţial în ultimii ani de activitate. Astfel
remarcându-se adaptabilitatea la noile cerinţe ale pieţei şi a celor care au nevoie de capitaluri, de
altfel reprezentând un factor esenţial pentru reuşită.
Bursa de valori este o structură necesară pentru funcţionarea unei pieţe moderne de capital.
Economia modernă, caracterizată prin extinderea şi creşterea complexităţii mecanismelor
financiare, nu poate fi concepută fără bursa de valori. Ea constituie un mecanism eficient şi puţin
costisitor de transferare a dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare, cât şi de stabilire a
unui preţ corect al lor.
Funcţionarea eficientă a Bursei de Valori, ca o componentă-forte a pieţei valorilor mobiliare a
Republicii Moldova, este indisolubil legată de capacitatea ei de a conlucra cererea şi oferta pentru
valori mobiliare şi de a asigura realizarea tranzacţiilor în mod operativ în condiţii de corectitudine şi

172
transparenţă. În acest scop este necesară perfecţionarea continuă a mecanismelor de derulare a
tranzacţiilor bursiere prin utilizarea mijloacelor electronice performante şi a inovaţiilor în domeniu.
O importanţă deosebită în acest sens prezintă şi activitatea companiilor de brokeri.
Direcţiile de perspectivă pentru dezvoltarea sistemului bursier al Republicii Moldova pot fi:
• implementarea noilor instrumente financiare care s-au afirmat pe alte pieţe mondiale ca
futures şi options care permit atragerea investiţiilor reale în economia ţării, evitarea tranzacţiilor
riscante,
• implementarea sistemului brokerului îndepărtat,
• crearea unui mecanism eficient pentru stabilirea preţului real al valorilor mobiliare,
• racordarea la standardele internaţionale de decontări şi clearing,
• crearea condiţiilor de atragere în circulaţie alături de valorile mobiliare corporative, a altor
valori mobiliare, circulaţia cărora este admisă de legislaţie,
• implementarea pe piaţa bursieră a instrumentelor financiare noi de tip futures sau options.
Astfel Bursa marchează uneori perioade de recesiune economică reală, dar şi căderi
spectaculoase într-un climat economic aparent sănătos. De asemenea, poate fi constatată o
influenţă puternică pe care anumite evenimente politice o au asupra bursei.
În cadrul oricărui proces de luare a deciziilor de investiţie, aspectul fundamental îl reprezintă
cunoaşterea unor informaţii corecte şi actuale. Decizia de investiţie are, în consecinţa, la bază o
analiză investiţională care pleacă de la evaluarea factorilor calitativi ai unui portofoliu şi continuă
cu determinarea momentelor optime de vânzare şi cumpărare a activelor financiare din care este
constituit. Această analiză a investiţiei de portofoliu este constituită dintr-o analiză fundamentală şi
o analiză tehnică.
Odată cu dezvoltarea pieţelor financiare, adepţii analizei fundamentale şi cei ai analizei tehnice
s-au situat pe poziţii opuse, contestându-se reciproc. Însă nu se poate spune cu certitudine care
tabără are dreptate. Câteodată se confirmă previziunile mai fine ale tehnicienilor, altă dată
fundamentaliştii sesizează decizia corectă de investiţie. Există mai multe variante de a aborda
analiza valorilor mobiliare, combinând elementele tehnice cu cele fundamentale, în funcţie de
orizontul de timp sau de psihologia investitorului:
• investitorul de poziţie, care îşi menţine investiţia pe termen lung analizează cu atenţie
coordonatele macroeconomice ale economiei sau zonei respective, prin urmare abordează problema
din punctul de vedere fundamental;
• micul speculator (scalperul), care tranzacţionează intra-day, îşi fundamentează deciziile de
intrare în piaţă pe analiză tehnică, cu aplicabilitate imediată. Efectele pârghiilor economice sau ale
indicatorilor comunicaţi în presă produc efecte pe termen mediu sau lung (efectele Acordului Piaza
asupra yenului japonez au fost scontate pe un orizont de .... ani) şi deci nu interesează micul
speculator;
• investitorul de portofoliu, care îşi menţine poziţiile pe termen lung în scopul diversificării
activelor deţinute pentru minimizarea riscurilor, nu este interesat de contextul macroeconomic.
Tipul de analiză potrivit pentru alegerea momentului de iniţiere a poziţiilor este analiza tehnică;
• speculatorul (care tranzacţionează pe termen scurt) care aşteaptă ca „sentimentul”
investiţional să se schimbe în favoarea sa va fi ajutat mai mult de analiza tehnică.
Astăzi, tot mai mulţi investitori consideră utile atât analiza tehnică, cât şi cea fundamentală,
îmbinate în diferite proporţii în funcţie de optica fiecăruia, pentru a obţine o imagine cât mai fidelă
a pieţei. Indiferent dacă se doreşte o alocare cât mai eficientă a activelor (asset allocation), în care
decizia este de cumpărare şi menţinere a poziţiilor long sau se doreşte o strategie de sincronizare a
portofoliului cu piaţa (market timing) sunt utile atât informaţiile tehnice, cât şi cele fundamentale.
Tehnicienii furnizează informaţii despre piaţă în ansamblu şi tendinţele (trendurile) ei.
Fundamentaliştii constată dacă un eveniment din afara pieţei conţine premisele care determină
atingerea obiectivelor investiţionale propuse.
Mărimea, calitatea şi intensitatea pieţei de capital sunt exprimate prin indicatorii cantitativi şi
calitativi specifici, generali şi tehnici care măsoară mărimea, lărgimea, structura, organizarea şi

173
rezultatele din această piaţă a cărei mărime este direct proporţională cu dezvoltarea economică
naţională.
Pe plan internaţional, asistăm la o accentuare a procesului de globalizare a pieţelor de capital în
condiţiile introducerii de noi tehnologii, paralel cu acţiunile de fuziune ale unor coloşi financiari
(Citibank si Travelers, Deutsche Bank si Bankers Trust) ale căror active depăşesc produsul intern
brut al multor ţări şi care vor influenta investiţiile de capital în următorii ani.
Pe fondul creşterii competiţiei dintre participanţi, apar noi operatori care promovează concepţii
noi şi au atitudini agresive, privind riscul şi managementul acestuia, cum este sistemul de
tranzacţionare prin Internet, tip care funcţionează continuu 24 de ore, încrucişând milioane de
tranzacţii zilnic.
Pe fondul sofisticării procedurilor de rating ale riscului, se constata o creştere a
interdependenţei dintre pieţele financiare şi de capital internaţionale, accentuând efectele riscului de
contaminare, astfel ca evenimentele petrecute într-o piaţă ajung să influenţeze uneori la scara
mărită, sau să declanşeze dezechilibre majore pe alte pieţe.
Pentru a fi atractivă, piaţa de capital trebuie mai întâi să creeze firmelor oportunităţi de
finanţare mai favorabile, altele decât cele oferite de instituţiile financiare.

Redactor – Eugenia Dârţu

174
Rectificare computerizată – Tatiana Boico
Procesare computerizată – Feofan Belicov

Semnat pentru tipar 18.05.05

Format 60 × 84 1/16. Rotaprint. Coli editoriale 17.8
Coli de tipar 24,0. Tirajul 100 ex. Comanda

Tipografia Departamentului Editorial-Poligrafic al A.S.E.M.

Str. Mitropolit Bănulescu-Bodoni 59,
Tel: 22-27-68

175