Perspective asupra valorii actualizate și ratei de

actualizare
NUMĂRUL 40, 16-22 OCT. 2018 » EXPERTIZA ȘI AUDITUL AFACERILOR

CECCAR

REZUMAT
Articolul își propune să scoată în evidență anumite aspecte particulare privind
două dintre componentele de bază ale unei tehnici moderne de evaluare a
întreprinderii– actualizarea valorilor. Alături de cash flow, valoarea reziduală și
perioada de previziune (numărul de ani ai orizontului de prognoză), referitor la
care vom reveni cu mai multe detalii în abordările ulterioare, valoarea
actualizată și rata de actualizare sunt două elemente principale ale tehnicii de
analiză și fundamentare a deciziilor/proiectelor de investiții.

Termeni-cheie: valoare actualizată, rată de actualizare, previziune, risc,

profit, cash flow

Clasificare JEL: G11, G12, G17

Actualizarea este o tehnică prin intermediul căreia se realizează calculul

valorilor investițiilor decalate în timp, în funcție de următorii factori:

 intervalul de timp care separă momentul apariției valorilor nominale de

cel de referință (prezent, real sau convențional);
  poziția în timp a valorilor față de momentul de referință (valori trecute
sau viitoare);
 nivelul coeficientului (ratei) de actualizare.

Actualizarea este o procedură indispensabilă pentru asigurarea unei viziuni

dinamice corecte în aplicarea metodelor de evaluare și, de asemenea, pentru
luarea în calcul a fluxurilor de rezultate în timp. La modul cel mai simplu,
actualizarea reprezintă operațiunea prin care o sumă ce va fi încasată sau
plătită în viitor este transformată în valori prezente. Necesitatea acestei
operațiuni derivă din faptul că unitățile monetare din viitor nu sunt echivalente
cu cele din prezent (fără a se lua în calcul efectul inflaționist și riscul
neîncasării sau încasării parțiale a sumelor în viitor).

Având în vedere sensul rațional al acțiunilor, principiul de bază al tehnicii

actualizării ar putea avea următorul enunț: multiplicarea valorilor trecute în
prezent și diminuarea valorilor viitoare în prezent.

Valoarea actualizată reprezintă, pe de o parte, valoarea prezentă a

viitoarelor intrări nete de numerar care urmează să fie generate în derularea
normală a activității întreprinderii, iar pe de altă parte, valoarea prezentă a
viitoarelor ieșiri nete de numerar care se așteaptă să fie necesare pentru a
deconta datoriile potrivit cursului normal al afacerilor.

Valoarea actualizată este orientată spre viitor, fiind calculată pe baza fluxurilor
nete de numerar aferente intervalului prezent-viitor.

Există o serie de întrebări privind modul de calcul al valorii actualizate, la

câteva dintre acestea încercând să răspundem în cele ce urmează.

✔ Pentru ce active se determină valoarea actualizată?

Valoarea actualizată se determină în special pentru activele imobilizate
utilizate în procesul de producție, deoarece acestea sunt cele care creează
valoare pentru întreprindere și generează fluxuri viitoare de numerar (beneficii
economice).
✔ La ce nivel de detaliu trebuie să se efectueze acest calcul? Trebuie să se
procedeze la un calcul individual pentru fiecare activ sau să se facă anumite
grupări? Pentru ce durată previzională trebuie stabilit calculul?
Valoarea actualizată trebuie să se calculeze pentru fiecare activ și pentru o
durată previzională egală cu durata de utilizare a bunului respectiv.
✔ Cum se determină fluxurile de numerar? Asupra acestor fluxuri trebuie să
intervină noțiunea de impozit?
Fluxurile viitoare de numerar se determină ca diferența dintre veniturile
încasate și de încasat și cheltuielile plătite și de plătit generate de activitatea
de exploatare. Estimările fluxurilor viitoare de numerar nu includ intrările sau
ieșirile de numerar din activitățile financiare și încasările sau plățile aferente
impozitului pe profit.
✔ Care este rata de reținut în caz de actualizare?
Rata de actualizare trebuie să fie rata unei taxe anticipate care reflectă
impunerile curente pe piață ale valorii în timp a banilor și riscurile specifice
activului. Întreprinderea poate reține ca rate de actualizare media ponderată a
costului capitalului și rata implicită în tranzacțiile curente pe piață pentru active
similare. Estimarea fluxurilor viitoare de numerar și rata de actualizare sunt
influențate de creșterile de preț (inflație). Dacă rata de actualizare include
efectul majorărilor de preț corespunzătoare inflației generale, fluxurile viitoare
de numerar sunt estimate în termeni nominali. Dacă rata de actualizare
exclude efectul acestor majorări, fluxurile viitoare de numerar sunt estimate în
termeni reali.

În perceperea valorii financiare a timpului, este esențial că resursele

financiare disponibile în prezent pot fi investite pentru a se obține un
randament sau o rată de rentabilitate care să remunereze investitorul. Acest
randament este denumit rată de actualizare (coeficient de
actualizare sau rată de scont) și poate fi egal cu:

 rata dobânzii corespunzătoare unei investiții garantate (de exemplu, în

titluri de stat), atunci când obținerea fluxurilor viitoare are un grad de
certitudine ridicat. Aceasta se întâmplă într-un mediu economic stabil,
când investiția este considerată fără risc, deci în niciun caz în țara
noastră;
 rata dobânzii corespunzătoare unei investiții garantate, plus o primă de
risc, atunci când randamentul așteptat de la investiția respectivă are un
grad de certitudine scăzut.

Rata de actualizare „penalizează” (decotează) un rezultat care se va obține în

viitor prin exploatarea întreprinderii evaluate, ca urmare a faptului că se pierde
un anumit câștig față de situația în care suma respectivă (capitalurile investite
pentru a degaja rezultat) ar fi fost fructificată în prezent pe piața financiară.
Din acest motiv rata de actualizare mai poartă numele de cost de
oportunitate al capitalului (sau al proiectului de investiții).

Rata de actualizare este notată cu r (sau a) și se aplică prin intermediul

unui factor de actualizare 1/(1 + r) unor rezultate constante sau nu, care se
vor obține într-o perioadă finită de timp, denumită orizont de prognoză
explicit.

Pentru determinarea valorii actualizate a unui activ sunt necesare următoarele

elemente:

 perioada de timp pentru care activul respectiv generează fluxuri de

numerar pentru întreprindere;
 fluxurile nete de numerar așteptate a se obține din utilizarea acestuia pe
durata sa de viață utilă și din vânzarea sa la finalul acestei durate;
  rata de actualizare.

Rata de actualizare este expresia costului capitalului investit, care poate fi

capitalul propriu, cel împrumutat sau mixt. Atunci când întreprinderea își
desfășoară activitatea atât cu capital propriu, cât și cu capital împrumutat, rata
de actualizare exprimă costul mediu ponderat al capitalului (Cmpc).

Exemplu

Structura finanțării capitalului investit într-o întreprindere este reprezentată de

77% capital propriu și 23% capital împrumutat. Rata reală a dobânzii pentru
capitalul împrumutat este de 10%, impozitul pe profit – 16%, iar costul
capitalului propriu – 15%.

Costul mediu ponderat real al capitalului investit se determină astfel:

unde:
Cmpc – costul mediu ponderat al capitalului;
CPr – capitalul propriu;
Ct – capitalul total;
Rf – rata rentabilității financiare; Rf = (Rnet/CPr) x 100;
Dt – datoriile totale;
Rd – rata dobânzii;
i – cota de impozit pe profit.

Cmpc = 15% x 0,77 + 10% x (1 – 16%) x 0,23 = 13,482%

Costul capitalului investit este expresia costului de oportunitate al

capitalului investit, care exprimă costul neangajării capitalului respectiv în
alte afaceri ce implică riscuri similare. El reflectă speranța obținerii unor
venituri viitoare și este identificat cu rata rentabilității capitalului. În general,
managerii utilizează costul de oportunitate al capitalului pe care îl
gestionează, adică minimul rentabilității pe care trebuie să o obțină ca urmare
a gestionării capitalului încredințat de către acționari. Pentru investitori,
elementul adecvat cu care operează este rata rentabilității pe care speră să o
realizeze în urma investiției în achiziționarea unei întreprinderi sau a unui
pachet de acțiuni.

Standardul european și cel internațional de evaluare a afacerilor prevăd că

este necesar să existe o corelație între modul de calcul al cash flow-ului și cel
al ratei de actualizare. Astfel, în cazul în care cash flow-ul este exprimat în
termeni nominali (prețuri curente), se va folosi o rată nominală de
actualizare, care este o rată de piață, exprimată în termeni monetari, ce
încorporează și creșterea inflaționistă a prețurilor.
Rata reală de actualizare este exprimată în funcție de puterea de cumpărare
a cash flow-ului net, care se va aplica asupra cash flow-ului nominal după ce
din acesta a fost eliminată influența inflaționistă.

Rata de actualizare cu care se actualizează cash flow-ul net la dispoziția

acționarilor exprimă costul capitalului propriu, iar cea cu care se
actualizează cash flow-ul net la dispoziția întreprinderii arată costul
mediu ponderat al capitalului.

În literatura de specialitate, costul mediu ponderat al capitalului și rata de

actualizare sunt considerate indicatori de bază care exprimă:

 mărimea profitului „normal” ce trebuie obținut de un investitor pentru

ca acestuia să-i fie indiferent dacă menține investiția într-o afacere sau o
reorientează spre o altă afacere care implică aceleași riscuri ori riscuri
similare. Dacă profitul net din exploatare este superior profitului
„normal”, apare o diferență care reprezintă profitul economic sau
supraprofitul (goodwill);
 creșterea valorii capitalului acționarilor în cazul în care rata
rentabilității capitalului investit este superioară ratei de
actualizare (costului mediu ponderat al capitalului). Aceasta înseamnă
că diferența dintre cash flow-ul net actualizat și costul investiției este
pozitivă numai dacă rata internă a rentabilității (RIR) este superioară
costului capitalului reprezentat prin rata de actualizare (RIR > r). În
această situație se produce o valoare suplimentară pentru acționari,
respectiv o valoare adăugată față de cea investită de ei.

Cumpărătorul potențial este interesat de utilizarea unei rate de actualizare cât

mai ridicate, exagerând de cele mai multe ori mărimea riscurilor viitoare,
pentru ca astfel să îi sugereze vânzătorului cedarea afacerii la un preț de
vânzare cât mai mic. Pe de altă parte, vânzătorul are tendința să prezinte
afacerea pe care dorește să o vândă ca având riscuri viitoare minime,
pentru a-i induce cumpărătorului plata unui preț de achiziție cât mai mare, fapt
pentru care aplică o rată de actualizare cât mai redusă. Valoarea reală de
tranzacționare a afacerii se situează undeva între cele două valori.

Dacă elementele menționate mai sus pot fi determinate de o manieră fiabilă și

obiectivă, profitul obținut de întreprindere poate fi stabilit după cum urmează:

Pf1 = VA1 – VA0 + CF1

unde:
Pf1 – profitul pentru primul an;
VA0 – valoarea actualizată la momentul 0 (momentul prezent);
VA1 – valoarea actualizată la momentul 1 (peste un an);
CF1 – fluxul net de numerar pentru primul an;
CFi – fluxurile nete de numerar pentru perioada i;
a – rata de actualizare;
n – durata de viață utilă a activului.

Rezultatul determinat pe baza valorii actualizate este un rezultat ex-ante care

reflectă așteptările viitoare de numerar.

Exemplu

Fluxurile nete de numerar generate de utilizarea unui activ pe durata sa de

viață utilă sunt de 7.500 u.m. în primul an, 11.000 u.m. în anul al doilea și
15.000 u.m. în anul al treilea. Rata de actualizare folosită pentru calculul
valorii actualizate este de 8% pe an.

Rezultatul pentru primul an, pe baza formulei prezentate mai sus, se

determină astfel:
Pf1 = VA1 – VA0 + CF1 = 23.045 u.m. – 28.280 u.m. + 7.500 u.m. = 2.265 u.m.
Pentru primul an, profitul se mai poate determina și aplicând rata de
actualizare la valoarea actualizată a activului la începutul anului:
Pf1 = a x VA0 = 0,08 x 28.280 u.m. ≈ 2.265 u.m.

Fluxurile nete de numerar estimate de întreprindere pot suferi modificări în

timp. Astfel, dacă la sfârșitul primului an se apreciază că fluxurile nete de
numerar pentru ultimul an vor fi de 14.000 u.m., în loc de 15.000 u.m.,
valoarea actualizată și profitul la sfârșitul primului an se determină astfel:

Pf1 = VA1 – VA0 + CF1 = 22.188 u.m. – 28.280 u.m. + 7.500 u.m. = 1.408 u.m.

Se observă că diminuarea cu 1.000 u.m. a fluxurilor nete de numerar din

ultimul an de viață a activului antrenează o scădere a profitului cu 857 u.m.
(2.265 u.m. – 1.408 u.m.).

Avantajele evaluării pe baza valorii actualizate au impus căutarea de metode

specifice pentru calculul acestei valori. Astfel, Cadrul contabil al FASB a
introdus în calculul valorii actualizate factorul risc, care este influențat de
variațiile posibile asupra fluxurilor nete de numerar estimate, de valoarea în
timp a banilor și de alți factori precum lipsa lichidității elementului analizat sau
imperfecțiunile pieței.

Considerăm că societatea din exemplul nostru are de încasat trei creanțe cu

valoarea nominală de 10.000 u.m. fiecare, ca urmare a vânzării unor active.
Astfel:

 creanța 1 va fi încasată în totalitate peste 2 luni;

 creanța 2 va fi încasată în totalitate peste 4 ani;
 creanța 3 va fi încasată 40% peste un an și restul de 60% peste 3 ani.

Luând în considerare valoarea în timp a banilor și solvabilitatea debitorilor, s-

au stabilit următoarele rate de actualizare:

 6% pentru creanța 1;
 7% pentru creanța 2;
 10% pentru creanța 3.

Probabilitățile de încasare a celor trei creanțe sunt următoarele:

 80% pentru creanța 1;

 90% pentru creanța 2;
 pentru creanța 3, 95% pentru primul an, iar pentru anul al treilea, 75%
este probabil să se încaseze suma de 6.000 u.m. și 25%, suma de
5.000 u.m.

Pe baza datelor prezentate mai sus, valorile actualizate ale creanțelor sunt
următoarele:

● pentru creanța 1:

● pentru creanța 2:

● pentru creanța 3:

Ceea ce introduce nou standardul SFAC (Statement of Financial Accounting

Concepts) 5 Recunoașterea și evaluarea în situațiile financiare ale afacerilor
întreprinderii este calculul fluxurilor de numerar luând în
considerare riscul variației acestora, deoarece actualizarea fluxurilor de
numerar este o metodă veche, mult discutată din punct de vedere teoretic, dar
pusă în practică doar de întreprinderile mari, care dețin specialiști în calculul
acestor valori.

Termenii-cheie sunt definiți astfel:

✔ Valoare actualizată – valoarea prezentă (actuală) a viitoarelor intrări nete

de numerar care vor fi generate în derularea normală a activității entității sau a
viitoarelor ieșiri nete de numerar care se așteaptă să fie necesare pentru a
deconta datoriile potrivit cursului normal al afacerilor.

✔ Rată de actualizare – rata rentabilității minime cerute de piață pentru o

sumă de capitaluri investite într-o întreprindere. Ea are semnificația unei rate
de fructificare a capitalurilor investite pe piața financiară, în loc să fie
investite în entitate.

✔ Previziune – precizarea anticipată a evoluției fenomenelor și proceselor

economice făcută pe baza analizei științifice a realității, ținând seama de legile
obiective ale dezvoltării economice și sociale, de rezultatele estimate ale
măsurilor preconizate prin politica economică. Aceasta se calculează ținând
cont și de probabilitatea de apariție a fenomenelor și/sau proceselor
respective.

✔ Risc – posibilitatea apariției unor pierderi de valoare aferente unor active

sau pasive ca urmare a unor factori imprevizibili care ar putea apărea în viitor.
Riscul este adesea corelat cu incertitudinea.

✔ Profit – formă transformată a plusvalorii, reprezentând beneficiul

economic, care se calculează ca diferență între veniturile și cheltuielile
aferente activităților întreprinderii (venituri > cheltuieli).

✔ Cash flow – suma lichidităților generate sau consumate de o activitate pe

parcursul unei perioade de timp luate în considerare ori trezoreria disponibilă.
Reprezintă practic ceea ce rămâne la dispoziția societății după efectuarea
tuturor plăților. Se deosebește de profit prin faptul că se calculează ca
diferență nu între venituri și cheltuieli, ci între încasări și plăți.

Venituri ≠ încasări. Nu orice venit înseamnă în mod obligatoriu o încasare. De

exemplu, veniturile din anularea provizioanelor și ajustărilor pentru depreciere
sau pierdere de valoare nu se concretizează în încasări/intrări de
disponibilități bănești în firmă.

Cheltuieli ≠ plăți. Nu orice cheltuială presupune în mod obligatoriu o plată. De

exemplu, cheltuielile privind constituirea provizioanelor și cele cu amortizarea
și ajustările pentru depreciere sau pierdere de valoare nu se concretizează în
plăți efective/ieșiri de disponibilități bănești din entitate.
Concluzii
Rata de actualizare reprezintă elementul de bază care trebuie avut în vedere
la calculul valorii actualizate, fiind expresia costului capitalului investit într-o
întreprindere sau într-o afacere (costului mediu ponderat al capitalului), și
trebuie să fie rata unei taxe stabilite anticipat care reflectă impunerile curente
pe piață ale valorii în timp a banilor și riscurile specifice afacerii.

BIBLIOGRAFIE

1. DeFusco, Richard A., McLeavey, Dennis W., Pinto, Jerald E., Runkle,
David E. (2004), Quantitative Methods for Investment Analysis, ediția a
II-a, CFA Institute.
2. Dumitrean, Ioan (2010), Valori folosite în evaluarea de bunuri, acțiuni,
societăți sau afaceri, Tribuna Economică, nr. 6/iunie.
3. Dumitrean, Ioan (2012), Influența timpului asupra evaluării afacerilor.
Analiză. Diagnostic. Evaluare, Editura Universității „Alexandru Ioan
Cuza”, Iași.
4. Dumitrean, Ioan (2018), Fundamentarea deciziilor de investiții cu
ajutorul funcțiilor financiare din programele de calcul tabelar,
Contabilitatea, expertiza și auditul afacerilor, nr. 8/august.
5. Jianu, Iulia (2007), Evaluarea, prezentarea și analiza performanței
întreprinderii: O abordare din prisma Standardelor Internaționale de
Raportare Financiară, Editura CECCAR, București.
6. Mironiuc, Marilena (2007), Gestiunea financiar-contabilă a întreprinderii.
Concepte. Politici. Practici, Editura Sedcom Libris, Iași.
7. Zaiț, Dumitru (2008), Fundamentele economice ale investițiilor, Editura
Sedcom Libris, Iași.
8. IASB (2017), Standardele Internaționale de Raportare Financiară
(IFRS). Norme oficiale emise la 1 ianuarie 2017, traducere, Editura
CECCAR, București.
9. https://www.fasb.org/jsp/FASB/Page/PreCodSectionPage&cid=1176
156317989
10. http://site2.anevar.ro

https://www.ceccarbusinessmagazine.ro/perspective-asupra-valorii-actualizate-si-ratei-de-actualizare-
a3986/ (accesat 21.11.2020)