Piata de Capital Eficienta-Referat

Piata de capital eficienta.
Definitii si exemplificari
Coordonatorul lucrării
Conf. univ. dr. Niţu Adrian
Rezumat. Eficienţa pieţelor de capital reprezintă una dintre cele mai tratate teme din sfera
pieţelor financiare, iar studiul acesteia a constituit de-a lungul timpului un domeniu îndelung
studiat de cercetători. Lucrarea de faţă îşi propune o exemplificare a testării eficienţei pieţei
de capital din România, elementul de noutate fiind analiza tuturor indicilor BET din cadrul
Bursei de Valori Bucureşti. Studiul de caz urmăreşte testarea din punct de vedere
informaţional a pieţei de capital, folosind testele rădăcinii unitare (Augmented Dickey Fuller
şi Phillips-Perron), precum şi teoria ciclurilor binare (Runs Test). De asemenea, este studiat
şi comportamentul investitorilor pe această piaţă.
Cuvinte – cheie: teoria pieţei eficiente, piaţa de capital, investitori, comportament, România.
Clasificare JEL: G14, P34
Clasificare REL: 11B, 19B
1. Introducere
Eficienţa pieţelor reprezintă una dintre cele mai tratate teme din sfera pieţelor financiare
(Fama, 1970). Tipurile de eficienţă a pieţei financiare, comportamentul investitorilor, precum
şi numeroasele critici aduse teoriei pieţelor eficiente au constituit de-a lungul timpului un
domeniu îndelung studiat de cercetători, economişti. Atâta timp cât piaţa este eficientă,
resursele financiare sunt alocate optim în cadrul unei economii.
În mediul actual investiţional, testarea eficienţei pieţei este foarte importantă. În ultimii ani,
produsele software au devenit din ce în ce mai eficiente, oferind investitorilor instrumente în
a lua decizii şi posibilităţi de tranzacţionare mai rapide, toate acestea conducând la creşterea
probabilităţii de obţinere a unor câştiguri anormale. Pentru decidenţi, un grad ridicat al
eficienţei informaţionale implică folosirea managementului de portofoliu pasiv ce presupune
costuri mai scăzute. În plus, dacă piaţa este eficientă, fondurile vor fi alocate către proiectele
cele mai performante din punct de vedere economic şi financiar. Pe de altă parte, un grad
scăzut al eficienţei pieţei de capital determină obţinerea unor câştiguri anormale prin
intermediul folosirii managementului de portofoliu activ (Dragotă şi Ţilică, 2013).
Lucrarea de faţă îşi propune o exemplificare a testării eficienţei pieţei de capital din România.
Studiul de caz va urmări testarea eficienţei informaţionale a pieţei de capital din
Petculescu Andrei-Alexandru, Marinescu alura
Testarea eficienţei pieţei de capital din România
302
România folosind câteva dintre testele ale ipotezei random walk, precum şi studiul
comportamentului investitorilor de pe această piaţă.
Acest studiu de caz este un demers nou pentru că analizează eficienţa pieţei de capital
utilizând cei mai importanţi şase indici de la Bursa de Valori Bucureşti (BVB) şi anume BET,
BET-C, BET-FI, BET-NG, BET-NX, BET-BK. Intenţia de a face analiza pe toţi indicii BET
a fost susţinută de faptul că până acum, din studiile consultate de noi, nu au mai existat alte
lucrări care să realizeze o asemenea analiză, doar pe alocuri asemănătoare. Mai mult se ţine
cont şi de comportamentul investitorilor pe piaţa de capital din România, realizându-se o
legătură între eficienţa pieţei de capital şi finanţele comportamentale. Această idee merită
dezvoltată pe parcursul lucrării prin prima faptului că, actualmente, finanţele
comportamentale ocupă un loc important în literatura de specialitate.
În continuare, lucrarea este structurată după cum urmează. În următoarea secţiune se
conturează stadiului actual al cunoaşterii în domeniu. Capitolele 3 şi 4 descriu metodologia
1
cercetării, baza de date şi rezultatele numerice obţinute. Capitolul 5 prezintă concluzii,
recomandări şi noi direcţii în cercetare.
2. Stadiul actual al cunoaşterii
Acest capitol, în prima parte a sa, explică noţiunea de piaţă eficientă, prezentând rezultatele şi
diferitele puncte de vedere ale cercetătorilor în domeniu. În continuare sunt definite
principalele tipuri de eficienţă a pieţei financiare, comportamentul investitorilor şi
caracteristicile de bază ale investitorilor români. Spre final sunt prezentate câteva critici
aduse teoriei pieţei eficiente, precum şi starea actuală a ipotezei pieţei.
Originile teoriei pieţei eficiente (TPE) pot fi urmărite încă de la contribuţia teoretică a lui
Bachelier (1900) şi cercetările empirice ale lui Cowles (1933). Literatura modernă în
economie debutează cu Samuelson (1965), a cărui contribuţie este rezumată în titlul
articolului său: „Dovada că preţurile anticipate corespunzător fluctuează aleatoriu“. Într-o
piaţă eficientă informaţional, modificările preţurilor nu trebuie să fie previzionate dacă sunt
anticipate corect, adică dacă încorporează în totalitate aşteptările şi informaţiile despre toţi
participanţii la piaţă.
Fama (1970) rezumă această idee în studiul său clasic, stabilind că „o piaţă este numită
eficientă dacă preţurile reflectă întotdeauna toată informaţia disponibilă“. În 1992, Markiel a
oferit cititorilor o definiţie mult mai explicită: „o piaţă este eficientă dacă reflectă în totalitate
şi corect întreaga informaţie în determinarea preţurilor activelor financiare. Dacă piaţa este
considerată eficientă, atunci preţurile nu vor fi afectate de transparenţa informaţiei“
(Campbell, 1997).
O piaţă eficientă este o piaţă unde preţurile activelor financiare care sunt în mod regulat
tranzacţionate pe piaţă reflectă toate informaţiile disponibile despre emitent şi mediul
economic în care acesta acţionează. Cine intră în posesia unei informaţii noi despre compania
emitentă va căuta în mod logic să obţină câştig din acest avantaj personal. Tranzacţiile
derulate de investitori ca reacţie la noile informaţii determină modificarea rapidă a preţurilor.
Câştigul poate fi obţinut direct prin cumpărarea de titluri, dacă informaţiile noi sunt bune,
încurajatoare, sau prin vânzarea respectivelor titluri, dacă informaţiile sunt pesimiste. În cazul
unei informaţii optimiste, câştigul este dat de diferenţa dintre preţul ulterior, când piaţa
devine conştientă de implicaţiile informaţiei noi asupra preţului real al titlului şi preţul de
piaţă în momentul cumpărării sau vânzării titlului. În baza unei informaţii pesimiste, câştigul
se poate obţine numai în condiţii de short sell, însă acesta nu este unul real, ci mai degrabă un
câştig filosofic (“vând acum pentru a nu pierde mai târziu”).1
Colecț ie de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE
WP nr. 2/2014
303
Atât operaţiunile directe de arbitraj, cât şi cele indirecte, derulate după cumpărarea
informaţiilor noi (veşti bune sau veşti rele) pentru a obţine un câştig personal, conduc spre o
piaţă eficientă. În momentul ulterior, în care nu mai există oportunităţi de arbitraj, respectiv
nu mai există diferenţe între preţ şi valoarea intrinsecă a titlului, nimeni nu mai obţine câştig
din aceste operaţiuni (Horobeţ, 2005).
Astfel se pot identifica câteva consecinţe ale eficienţei pieţei de capital:
- Preţul unui activ este acelaşi peste tot în piaţă;
- Legea preţului unic este validată. Activele financiare echivalente trebuie să fie
tranzacţionate la acelaşi preţ, rezultând inexistenţa oportunităţilor de arbitraj;
- Este imposibil să fie obţinute câştiguri sistematice anormale pe termen lung.
Piaţa devine eficientă deoarece a integrat complet informaţiile noi la care a avut acces iniţial
doar un număr restrâns de iniţiaţi (insiders, în engleză). Pe o piaţă eficientă, orice investitor
scontează să câştige o rată de rentabilitate cerută la echilibru pentru respectiva investiţie de
capital, iar firma emitentă aşteaptă să plătească un cost de procurare a capitalului, de
asemenea la echilibru.
2
În ceea ce priveşte obţinerea de câştiguri sistematice anormale, în condiţiile unei pieţe
ineficiente, acestea pot fi obţinute prin intermediul tehnicilor de previzionare a rentabilităţilor
viitoare bazate pe informaţiile din trecut (analiză tehnică). Dacă piaţa este eficientă în forma
sa slabă, dar nu şi în fomă semi-forte, câştigurile anormale pot fi obţinute cu ajutorul analizei
fundamentale. Uneori realitatea prezintă rezultate mixte. Este posibilă obţinerea unor
câştiguri anormale pe o piaţă ineficientă din evoluţia preţului acţiunii, însă noua informaţie
este inclusă relativ rapid în preţul acţiunii. De aceea, în literatura de specialitate (Worthington
şi Higgs (2004)), se încearcă o detaliere a evoluţiei metodologiei folosite în testarea EMH
(Efficient Market Hypothesis), deoarece în numeroase lucrări, concluziile au arătat faptul că
pieţele de capital emergente diferă semnificativ (Dragotă şi Ţilică, 2013).
Performanţa unei economii depinde în mare măsură de alocarea eficientă a resurselor
financiare. În funcţie de caracteristicile sistemului financiar, importanţa pieţei de capital în
finanţarea întreprinderilor joacă un rol mai mult sau mai puţin important, dar rămâne o
prezenţă constantă pentru toate ţările cu economie de piaţă. (Dragotă et al., 2009).
Pentru o economie ale cărei performanţe continuă să fie departe de potenţial, precum este
cazul României, poate fi simptomatic faptul că adeseori accentele sunt puse pe importanţa
procurării resurselor financiare (vezi, de exemplu, prezenţa declaraţiilor de tip slogan din
partea oficialităţilor române, în sensul încurajării obţinerii de resurse financiare, preferabil
externe), fără a se manifesta acelaşi interes şi faţă de modul de utilizare a acestor resurse.
Alocarea ineficientă a resurselor financiare va conduce la o creştere economică mai lentă sau
chiar la o creştere economică negativă. La foarte mulţi ani după revoluţia comunistă din
1989, în economia României continuă să fie prezente întreprinderi sau chiar sectoare
ineficiente, în timp ce anumite oportunităţi viabile sunt în continuare neglijate (Dragotă şi
Şerbănescu, 2010).
2.1. Tipuri de eficienţă a pieţei financiare
Sunt evidenţiate trei tipuri de eficienţă a pieţei în general: alocaţională, operaţională şi
informaţională. În teoria neoclasică a echilibrului general, eficienţa alocaţională este definită
în sensul eficienţei de tip Pareto, în care un sistem este eficient atunci când el se află în acea
stare de echilibru, în care este imposibilă creşterea bunăstării (utilităţii) unui individ fără a
diminua bunăstarea a cel puţin unui alt individ.
Eficienţa alocaţională se apreciază în raport cu ipotezele de comportament raţional şi de
anticipări omogene ale investitorilor. Atitudinea investitorilor şi luarea deciziilor lor se
fundamentează nu numai în funcţie de analizarea de către ei a factorilor determinanţi ai
valorii intrinseci (rentabilitate, risc, durată). Aceasta se apreciază şi în funcţie de anticiparea
de către investitori a comportamentului celorlalţi operatori pe piaţă faţă de aceşti factori
determinanţi.
304
Eficienţa alocaţională a pieţei financiare stă la baza specializării aşa-numiţilor formatori de
piaţă (market makers).
Eficienţa operaţională a pieţei este aceea în care operatorii se află în competiţie activă în
vederea realizării de câştiguri. În microeconomie, aceasta se referă la corespondenţa
ipotezelor privind atomicitatea, contingenţa pieţelor, existenţa dobânzii fără risc şi absenţa
costurilor fiscale şi de tranzacţionare. Astfel, piaţa financiară este suficient de lichidă şi de
sigură. Ea poate să atragă economisirile spre finanţarea investiţiilor celor mai profitabile şi să
transfere riscurile spre cei care sunt capabili sau spre cei mai dispuşi să le suporte. Gradul de
eficienţă organizaţională este definit de răspunsurile la lichiditatea şi securitatea pieţei
financiare.
Această formă de eficienţă caracterizează fiecare sistem bursier adoptat de ţările cu
economie de piaţă, sistem cu norme de lichiditate şi de securitate pe care autorităţile
3
financiare sunt capabile să şi le asume.
Eficienţa informaţională a pieţei financiare se bazează pe integrarea în cursurile
bursiere a informaţiilor fundamentale privind valoarea intrinsecă a titlurilor cotate, acestea
vizând:
- evoluţia istorică a cursurilor bursiere;
- informaţii disponibile în mod public privind execuţia financiară şi
perspectiva economică a societăţii emitente;
- informaţii privilegiate accesibile doar celor iniţiaţi (manageri, acţionari).
Delimitarea acestor trei tipuri de eficienţă, îndeosebi a ultimelor două se face cu
dificultate. Este evidentă însă că o eficienţă integrală a pieţei este echivalentă cu piaţa
perfectă.
Mai uşor detectabilă şi mai semnificativă a fost şi este eficienţa informaţională.
După categoriile de informaţii disponibile şi după rapiditatea integrării acestor informaţii
în previziunile de cursuri, E. Fama a distins trei nivele de eficienţă informaţională:
a) eficienţa slabă (weak form) priveşte integrarea evoluţiei cursurilor trecute în
anticipările de cursurile viitoare.
În această formă de eficienţă preţurile de piaţă încorporează integral, instantaneu şi corect
toate informaţiile privind evoluţia anterioară a acestor preţuri. Observarea preţurilor în trecut
se poate referi la preţul de ieri, din ultima săptămână sau din ultima lună, în funcţie de
intervalul eşantionat în analiza statistică.
În 1953, Maurice Kendall a verificat ipoteza conform căreia preţurile titlurilor reflectă
perspectivele firmelor, şi din această cauză evoluţia cursului bursier va reflecta evoluţia
economiei în ansamblul său. Rezultatele lui Kendall au concluzionat că preţurile titlurilor au
o
evoluţie aleatoare („random walk“). Conform acestui model cursurile sau schimbările trecute
ale lor, precum şi schimbările în randamentul titlurilor nu pot fi folosite pentru a prognoza
preţurile viitoare sau schimbările în randament, sau, cu alte cuvinte, schimbările succesive ale
cursului titlurilor sunt independente. Această independenţă implică faptul că preţurile
titlurilor,
în orice moment, reflectă, în medie, valoarea intrinsecă a titlurilor (Fama, 1970).
Cu alte cuvinte, preţul de azi ( ) al unui titlu financiar este determinat de preţul anterior
observat (în mod egal de toţi operatorii, ), de rentabilitatea aşteptată t E X , pe
intervalul considerat (zi, săptămână sau lună) şi de un factor rezidual aleatoriu ( ):
t t t t P P E (X ) 1
(2.1.)
Atât preţul anterior ( ), cât şi speranţa de rentabilitate t E X încorporează
informaţia trecută asupra emitentului şi asupra mediului său economic privind riscul (de
piaţă)
şi rentabilitatea titlului de evaluat. Singurul termen al ecuaţiei de mai sus determinat aleatoriu
de informaţia nouă (necunoscută de niciunul dintre operatori) este factorul rezidual . Acesta
poate fi pozitiv (informaţie nouă „de bine“) sau negativ (informaţie nouă „de rău“), cu
WP nr. 2/2014
305
distribuţie normală şi deci cu media egală cu 0 şi dispersia finită. Factorul rezidual aleatoriu
de azi este independent (de corelaţie 0) cu oricare dintre factorii reziduali anteriori. În
consecinţă, acest factor urmăreşte o traiectorie aleatorie şi este impredictibil pe baza
informaţiilor din trecut.
Cea mai disponibilă informaţie de pe piaţa financiară (evoluţia anterioară a cursurilor
bursiere) nu poate fi exploatată preferenţial de niciun operator, deoarece aceasta a fost
integrată imediat, total şi corect în preţul actual. Nu se poate obţine un câştig extraordinar din
4
evidenţierea vreunei configuraţii anterioare a preţurilor, deoarece evoluţia viitoare a preţurilor
este aleatorie.
b) eficienţa semi-forte priveşte în plus integrarea imediată în noul curs a oricărei informaţii
cu caracter public privind emitentul şi mediul său economic.
În forma sa semi-forte (semi-strong form), preţurile de piaţă încorporează complet, imediat şi
corect orice informaţie pe care societatea emitentă a titlului sau alt operator pe piaţă o face
publică: prezentarea bilanţului şi a contului de profit şi pierdere, prospecte de emisiuni noi de
titluri (acţiuni, obligaţiuni corporative), distribuirea de dividende, atribuirea gratuită de noi
acţiuni. Informaţia publică disponibilă are un conţinut chiar mai larg, fiind în mod egal
relativă la ramura economică sau la economia naţională în ansamblul ei. Testele acestei forme
de eficienţă au dovedit că pe pieţele financiare active există o corelaţie puternică între variaţia
preţului de piaţă, al acţiunilor unei firme şi data publicării unei informaţii pertinente, relative
la firmă, la ramura economică şi/sau la economia naţională. Cu alte cuvinte, respectiva
informaţie nouă este încorporată complet în preţul acţiunii firmei numai în momentul
anunţării ei.
c) eficienţa forte presupune, în plus, integrarea rapidă în preţurile de piaţă a tuturor
informaţiilor disponibile despre activul (titlul tranzacţionat), inclusiv a informaţiilor private.
În forma forte (strong form), preţurile de piaţă încorporează integral, operativ şi complet
chiar şi informaţia privată de care dispun, în mod exclusiv şi privilegiat, doar cei „iniţiaţi“
(insiders).
Este de presupus că aceştia vor putea utiliza această informaţie privilegiată pentru a obţine
câştiguri suplimentare din operaţiuni speculative pe piaţă. Testele privind forma forte de
eficienţă ar trebui să demonstreze că dimpotrivă, nu există o corelaţie între rentabilităţile
obţinute de „insiders“ şi poziţia lor privilegiată privind informaţia privată şi că ei obţin
rentabilităţi normale pentru clasa de risc a activelor lor ca şi ceilalţi investitori financiari
(outsiders). Astfel de teste au relevat că o astfel de eficienţă forte s-ar putea întâlni doar în
determinarea preţurilor fondurilor mutuale americane caracterizate printr-o transparenţă
aproape totală a informaţiei, dar şi prin reglementări stricte privind operaţiunile celor iniţiaţi
(insiders trading) precum şi sancţiuni severe pentru un eventual delict creat.
Apariţia unei noi informaţii pe piaţa cu eficienţă forte este transparentă pentru toţi operatorii
şi aceştia o vor integra imediat în preţul titlului, preţ care va reflecta valoarea intrinsecă. Se
înţelege că o astfel de eficienţă, ca şi cea semi-tare, pune în discuţie valabilitatea analizei
fundamentale a valorii (patrimoniale, financiare sau mixte), întrucât valoarea intrinsecă
cercetată este însuşi preţul de piaţă. În fapt, condiţia de transparenţă şi de competenţă, în
evaluarea oricărui operator de pe piaţa financiară, face din acesta din urmă un analist
fundamental care va propune sau va accepta preţul just, preţ care este chiar valoarea
intrinsecă a activului tranzacţionat. Informaţiile private sunt de obicei foarte costisitoare, de
aceea putem spune că în principiu nimeni nu crede că pieţele de capital ar avea o eficienţă
puternică (Stancu, 2007).
2.2. Eficienţa pieţelor şi comportamentul investitorilor
Studiul finanţelor comportamentale a apărut ca o încercare în a înţelege de ce pieţele
financiare reacţionează ineficient la informaţia publică. S-a încercat să se cerceteze de ce
forţele psihologice induc managerii şi traderii în decizii dezavantajoase şi cum aceste decizii
306
afectează comportamentul pieţei. Apoi s-a studiat în ce măsură forţele economice pot reţine
traderii raţionali de la exploatarea oportunităţilor aparente de câştig. Totuşi, finanţele
comportamentale constituie o temă controversată, însă va deveni mult mai acceptată dacă se
vor putea prezice abaterile de la modele financiare tradiţionale fără foarte multe ipoteze „ad
hoc“ (Bloomfield, 2006).
5
De-a lungul anilor 1990, un domeniu nou cunoscut sub denumirea de „finanţe
comportamentale“ a început să apară într-o mulţime de reviste academice, publicaţii
comerciale sau chiar în ziare locale. Oameni de ştiinţă, diverşi autori au încercat să ofere
propria lor interpretare şi definiţie acestui domeniu. Este cert faptul că pentru a explica acest
concept trebuie să se stabilească definiri clare pentru psihologie, sociologie şi finanţe.
Figura 1 Relaţiile finanţelor comportamentale
Sursa: prelucrare proprie
Figura 1 arată importanţa relaţiei de interdisciplinaritate ce integrează finanţele
comportamentale. Când se studiază această noţiune, finanţele constituie piesa de bază, cu
toate că, aspectele comportamentale în psihologie şi sociologie reprezintă catalizatorii în
acest domeniu de cercetare. Prin urmare, persoana adecvată trebuie să aibă o bază solidă de
cunoaştere a conceptelor din sociologie, psihologie şi finanţe pentru a deveni familiarizată cu
termenul de finanţe comportamentale.
Teoria finanţelor comportamentale se bazează pe doi piloni centrali. Primul constă în
arbitrajul limitat. În realitate, în bursele de valori, arbitrajul este departe de a fi perfect.
Arbitrajul limitat explică de ce pieţele pot rămâne ineficiente atunci când sunt perturbate de
cererile noise traderilor, dar nu detaliază forma ineficienţei apărute. Pentru aceasta, se are în
vedere al doilea pilon al finanţelor comportamentale, şi anume sentimentul investitorului:
teoria în legătură cu modul de formare a convingerilor, evaluărilor investitorilor, mai mult,
cererile acestora pentru titlurile de valoare. Combinată cu arbitrajul limitat, teoria
sentimentului investitorului poate ajuta în generarea previziunilor precise ale modificărilor
rentabilităţilor şi preţurilor titlurilor (Shleifer, 2000).
Finanţele comportamentale încearcă să explice şi să accentueze cunoaşterea modelelor
investitorilor de raţionament, incluzând procesele emoţionale şi gradul în care acestea
influenţează luarea deciziei. Finanţele comportamentale studiază pieţele financiare şi
furnizează explicaţii multor anomalii ale pieţelor de capital (ex. Efectul de Ianuarie şi crizele
economice – criza din 1929 şi 1987).
Doi profesori universitari de la Santa Clara University, M. Statman şi H. Shefrin au cercetat
aria finanţelor comportamentale. Statman (1995) menţionează într-una dintre lucrările sale că
psihologia şi comportamentul influenţează investitorii şi managerii de portofolii în
Finanţe
comportamentale
Psihologie
Sociologie
Finanţe
WP nr. 2/2014
307
cadrul procesului de decizie, în ceea ce priveşte evaluarea riscului (de exemplu, procesarea
informaţiei de către investitori şi luarea deciziei în funcţie de modul de organizare a
informaţiei).
Shefrin (2000) descrie finanţele comportamentale ca o interacţiune a psihologiei cu acţiunile
financiare şi performanţa „practicanţilor“ (orice tip/categorie de investitori). El recomandă ca
aceşti investitori să fie conştienţi de „greşelile în investiţii“, precum şi de „erorile de
judecată“ ale omologilor. Acesta afirma că „o greşeală a unui investitor poate deveni câştigul
altuia“.
Un fenomen interesant, cu frecvenţă ridicată, a apărut în cazul managerilor de portofoliu în
momentul în care aplică teorii legate de finanţele comportamentale dezvoltând strategii
comerciale. De exemplu, Fuller (1998), un manager de portofoliu pentru Undiscovered
Managers, Inc., îşi descrie punctul său de vedere declarând că în mod sistematic oamenii fac
greşeli, mai ales de raţionament, atunci când îşi investesc banii. Ca manager sau ca investitor,
6
recunoaşterea greşelilor în judecată ale altora poate reprezenta o oportunitate în a realiza un
randament al investiţiei ridicat (şansa de arbitraj).
Finanţele comportamentale au consecinţe atât faţă de investitori cât şi faţă de finanţele
corporative. Teoria pieţei eficiente exclude posibilitatea strategiilor de investire cu caracter
repetabil, bazate pe informaţia disponibilă curentă cu rentabilităţi estimate în exces faţă de
rentabilitatea aşteptată a pieţei pentru un nivel particular al riscului sistematic. Cu alte
cuvinte, un investitor mediu nu poate spera să bată piaţa consecvent. Pe termen scurt,
obţinerea unor rentabilităţi aşteptate este posibilă, dar numai ca un simplu rezultat bazat pe
noroc, nu datorită strategiilor de tranzacţionare folosite sau analizelor efectuate.
Finanţele tradiţionale ar trebui să fie văzute mai mult ca un benchmark ce trebuie îmbunătăţit
prin diverse aspecte legate de psihologia investitorilor sau de acţiunile omeneşti. Modelele
comportamentale de piaţă se concentrează pe previzionarea abaterilor de la modelele
tradiţionale. Acestea sunt centrate pe iraţionalitatea investitorilor şi pe identificarea factorilor
responsabili.
Dacă pieţele sunt eficiente, atunci costul capitalului propriu este întotdeauna evaluat corect.
Situaţia curentă a pieţei nu ar trebui să influenţeze structura capitalului firmei. Companiile nu
trebuie să devină motivate pentru a face oferte de acţiuni într-o piaţă în creştere – atunci când
acestea sunt supraevaluate, sau să le răscumpere într-o piaţă în scădere – atunci când sunt
subevaluate.
Aspectele psihologice sunt foarte importante atunci când se comunică cu piaţa. Modalitatea
în care o ştire este redactată poate influenţa puterea reacţiei pieţei la aceasta. Oamenii în
general reacţionează pozitiv la informaţia bună şi negativ la cea mai puţin bună. Aceştia
acordă mai multă atenţie rapoartelor descriptive decât datelor statistice sau numerice.
Indivizii sunt mai sensibili într-un context în care informaţia este dată. De exemplu, să ne
imaginăm că performanţa curentă a firmei este mai bună decât în anul precedent, dar s-a
înrăutăţit în raport cu prognoza realizată şi aşteptările pieţei. Ştiri precum „profitul actual este
mai mare decât cel din anul anterior...“ vor fi primite mult mai bine decât aceeaşi informaţie,
dar formulată diferit „profitul actual este mai mic decât cel aşteptat...“ (Szyszka, 2007).
Studiile anterioare au arătat faptul că, comportamentul investitorului afectează rentabilităţile
acţiunilor şi mai mult, acesta este corelat cu anotimpurile şi vremea. Comportamentul
investitorului poate fi afectat de vreme cum ar fi: umiditate, temperatură şi orele de la
răsăritul soarelui. În 1993, Saunders a analizat datele preluate de la Bursa de Valori din New
York (NYSE) şi a arătat faptul că vremea locală afectează în mod sistematic preţurile
acţiunilor. Observând relaţia dintre răsărit şi rentabilităţile zilnice ale indicelui bursier pentru
26 de ţări din perioada 1982−1997, Hirshleifer şi Shumway (2003) au demonstrat faptul că
răsăritul este corelat pozitiv şi semnificativ cu rentabilităţile acţiunii.
308
În 2012, Wang, Huang şi Chen au extins în lucrarea sa studiul cu privire la corelaţia dintre
comportamentul investitorilor şi vremea, prezentând modelul tulburărilor afective sezoniere
(engl: seasonal affective disorder - SAD). Studiul a fost realizat în perioada 1991-2010 pe
Bursa de Valori din Taiwan şi a demonstrat într-un final existenţa acestui fenomen.
Tulburările afective sezoniere se manifestă concomitent cu rentabilităţile acţiunilor ceea ce
modifică starea de spirit a investitorului. Orele puţine de zi în timpul iernii determină
investitorii să intre în depresie, această depresie sezonieră mărind gradul de aversiune la risc.
În această situaţie investitorii vor vinde acţiuni, iar preţul şi rentabilităţile acestora vor scădea
(Kamstra et al., 2003).
2.3. Caracteristici de bază ale investitorilor români
Dragotă şi Şerbănescu (2010) au realizat un studiu pe baza chestionarului care a creionat
profilul investitorului pe piaţa de capital din România. Prin studiu, s-au obţinut informaţii
7
legate de opţiunile investiţionale ale jucătorilor la bursă, atitudinea lor faţă de risc,
modalităţile de protejare împotriva acestuia, sursele de informare şi frecvenţa la care
investitorii apelează la acestea, previziunile lor în legătură cu randamentele portofoliilor
deţinute, dar şi o serie de informaţii demografice cu privire la statutul profesional şi funcţia
ocupată, nivelul şi natura studiilor, vârsta, precum şi vechimea acestora pe piaţa de capital din
România. În ceea ce priveşte vârsta, jumătate dintre investitori au o vârstă între 25 şi 34 ani,
iar peste 90% au sub 50 de ani.
Din punct de vedere al nivelului de educaţie, majoritatea investitorilor au studii superioare şi
chiar postuniversitare. În privinţa domeniului de activitate în care acţionează investitorii,
regăsim o pondere extrem de importantă a domeniului financiar-bancar (81,76%). Un aspect
interesant este dat de experienţa investitorilor. Astfel, 95,95% dintre respondenţi investesc de
mai puţin de 6 ani, iar 83,78% de mai puţin de 4 ani (numai 4,05% dintre investitori au o
experienţă mai mare de patru ani).
Majoritatea respondenţilor (99,32%) investesc în acţiuni, titlul financiar cel mai comun la
nivelul Bursei de Valori din Bucureşti (în fapt, numai unul dintre respondenţi nu deţinea în
portofoliu acest titlu). Se poate remarca, totodată, interesul pentru diversificarea portofoliului,
fiind avute în vedere investiţiile în fonduri mutuale (78,38% dintre respondenţi), depozite
bancare (70,27%), derivative (63,51%) şi obligaţiuni (25,68%). Totodată, sunt avute în
vedere şi investiţii în alte active alternative: peste jumătate (54,05%) dintre intervievaţi au
investiţii în clădiri, iar 40,54% în terenuri. Din acest punct de vedere, se pare că experienţele
investiţionale neplăcute din trecut, care au afectat economiile unui număr semnificativ de
investitori, au inspirat folosirea principiului diversificării fundamentat de Markowitz (1952).
În ceea ce priveşte crearea profilului investiţional, din totalul celor 148 de investitori
chestionaţi, 95,27% folosesc ca principală sursă de informare internetul, confirmându-se
poziţia sa dominantă ca sursă de informaţii în lumea contemporană. Dintre aceştia 75% ţin
cont de opinia brokerului, care acţionează deci şi în calitate de consultant financiar.
Aproximativ jumătate dintre respondenţi utilizează ca surse de informare ziarele şi
programele TV de specialitate.
În ceea ce priveşte frecvenţa informării, majoritatea respondenţilor, mai exact 70% dintre
aceştia, urmăresc evoluţiile bursiere zilnic, în timp ce restul de 30% se informează
săptămânal. Nu a existat niciun respondent care să afirme că se informează la intervale egale
sau mai mari de o lună. Investitorii chestionaţi preferă ca principale materiale de informare
emisiuni şi web-cast-uri accesibile pe site-uri de profil, în defavoarea articolelor şi a cărţilor
şi publicaţiilor de specialitate. Numai şase respondenţi (4,05% din total) au afirmat că
utilizează publicaţii şi cărţi de profil.
Un alt câmp de acţiune al studiului a fost analiza interesului investitorilor români pentru
participarea la ofertele publice iniţiale (IPO). Acesta se poate constitui drept un indiciu al
potenţialului pieţei de capital de a finanţa întreprinderile, mai ales în condiţiile în care
WP nr. 2/2014
309
majoritatea acţiunilor listate la Bursa de Valori din Bucureşti nu reprezintă rezultatul unei
finanţări prin intermediul pieţei de capital, ci al interesului pentru mijlocirea tranzacţionării
acestor titluri. Din totalul celor chestionaţi, 60% nu au participat vreodată la un IPO, 19%
dintre respondenţi afirmă că au participat doar o dată, iar 21% au participat de mai multe ori.
Totuşi, rezultatul nu trebuie considerat alarmant întrucât majoritatea respondenţilor operează
pe piaţă de relativ puţin timp, iar numărul IPO-urilor din ultimii doi ani a fost redus, şi numai
în două cazuri referitoare la companii puternice (Transgaz şi Transelectrica).
Sectorul preferat de aproape toţi respondenţii este cel energetic. Dintre investitorii care au
participat la anchetă, 99% afirmă că acţiunile din cadrul IPO-urilor la care au participat fac
parte din sectorul energetic. Un singur respondent a considerat acest aspect ca fiind irelevant.
8
În ceea ce priveşte modul de fundamentare a deciziei de investire (criterii de selecţie), în
selecţia acţiunilor deţinute în portofoliu investitorii participanţi la anchetă consideră că
principalul criteriu care trebuie avut în vedere este profitabilitatea, 64,86% dintre aceştia
acordând acesteia punctajul maxim. Cel de-al doilea criteriu ca importanţă, în opinia
respondenţilor, este lichiditatea, 51% dintre cei chestionaţi acordând lichidităţii un scor de
4/5, apoi, în ordinea notării indicatorilor, a fost considerat riscul.
Se poate remarca nivelul de educaţie, dar însoţit de experienţa relativ redusă a majorităţii
investitorilor. Totodată, sursele primare de informaţii pot avea o calitate incertă. Investitorii
îşi plasează preponderent investiţiile urmărind o logică speculativă, ceea ce poate ridica
semne de întrebare cu privire la potenţialul pieţei de capital de a finanţa creşterea economică.
Astfel, în funcţie de comportamentul la risc al investitorului, un investitor riscofil poate să
aprecieze o piaţă ineficientă informaţional ca pe un teren propice speculaţiilor, pe când un
investitor riscofob poate să agreeze o piaţă eficientă informaţional, care oferă câştiguri
moderate şi pe care poate să îşi minimizeze riscul de portofoliu (Stănculescu şi Mitrică,
2012).
2.4. Critici aduse teoriei pieţelor eficiente
Dacă piaţa este ineficientă, atunci, începând cu momentul apariţiei unei noi informaţii, vor
avea loc ajustări diferite ale cursurilor viitoare, realizate de către operatori. Reacţia lor de
integrare în cursuri a noilor informaţii va fi întârziată pe o perioadă mai lungă sau mai scurtă
(reacţie mai lentă sau mai rapidă, dar în niciun caz spontană). Ajustarea poate avea loc şi prin
aşa-numitele bule speculative. În aceste condiţii, vor avea loc arbitraje între preţ şi valoare,
iniţiate de către cei mai informaţi, arbitraje care vor egaliza, într-o perioadă mai lungă sau
mai scurtă, preţul de piaţă cu valoarea intrinsecă a titlului tranzacţionat.
Evident că practicanţii de arbitraj vor obţine un câştig din lipsa de informaţie şi din reacţia
lentă a celorlalţi operatori de pe piaţa financiară: „jocul de sumă nulă“ se va încheia după
ajustarea totală a cursului în raport cu noua informaţie apărută, dacă între timp nu apare o altă
informaţie şi cu reacţii întârziate ale operatorilor în a o integra în viitoarele cursuri.
Răspunsul la întrebarea dacă există oare pieţe eficiente este dat de numeroşi cercetători
americani, în frunte cu E. Fama şi M. Miller (1972), dar şi europeni, citându-l în primul rând
pe B. Solnik (1973). Concluziile lor arată că pieţele financiare active ale lumii au cel puţin o
eficienţă slabă, multe dintre ele dovedind chiar o eficienţă semi-forte.
Eficienţa forte nu s-a identificat decât pe segmente limitate ale pieţei financiare, respectiv la
gestiunea profesională a fondurilor mutuale americane (societăţi de investiţii cu capital
variabil). Identitatea dintre cursuri şi valoarea intrinsecă a titlurilor acestor fonduri mutuale
rezultă din concurenţa aproape perfectă dintre investitorii pe acest segment de piaţă şi din
existenţa unui arbitraj imediat, în caz de diferenţe între preţ şi valoare.
Se pot descrie diferite grade de ineficienţă a pieţei financiare. Majoritatea acestor anomalii
ale eficienţei în forma sa slabă s-au observat pe două intervale ineficiente: Sfârşitul de
săptămână; Primele 5 zile ale lunii ianuarie.
310
Aceste corelaţii temporale semnificative au fost numite „efectul de weekend“, respectiv
„efectul de ianuarie“. Între preţul de închidere de vineri şi preţul de închidere (chiar şi cel de
deschidere) de luni există cel mai adesea variaţii semnificative şi negative. Acestea sunt
explicate oarecum prin aşteptarea de către manager a sfârşitului de săptămână pentru a anunţa
ştirile rele privind firma. Între rentabilitatea medie a primelor 5 zile din ianuarie şi
rentabilitatea medie a celor 12 luni din anul precedent există în general variaţii semnificative
şi pozitive. Acestea sunt explicate într-o anumită măsură prin vânzările mai mari de titluri la
sfârşitul anului şi înregistrarea pe plusvaloare, ce se bucură de un regim fiscal mai favorabil şi
prin răscumpărarea respectivelor titluri la începutul lui ianuarie.
9
Efectul de mărime a firmei este un alt rezultat contrar ipotezei EMH (Efficient Market
Hypothesis). Din cercetarea evoluţiei cursurilor acţiunilor emise de firme mici comparativ cu
cele ale firmelor mari, pe perioada 1848-1997 s-a constatat că rata de rentabilitate ajustată la
risc tinde să scadă pe măsură ce creşte mărimea firmei (efect size), măsurată prin
capitalizarea bursieră. Mai mult, s-a constatat că această supraperformanţă a firmelor mici (de
circa 8%) se înregistrează în întregime în primele două săptămâni ale lunii ianuarie (small-
firm in January effect).
În cele din urmă eficienţa pieţei financiare ţine şi de calitatea modelului de estimare a valorii
intrinseci ca punct de referinţă (benchmark) în determinarea preţurilor de piaţă. Până în
prezent, modelul cel mai semnificativ din punct de vedere teoretic şi cel mai fiabil din punct
de vedere practic s-a dovedit a fi CAPM, respectiv modelul Sharpe de evaluare a activelor
financiare (Capital Assets Pricing Model). Prin urmare, pe o piaţă financiară activă,
atitudinea cea mai înţeleaptă în gestiunea portofoliului este de a avea încredere în eficienţa
pieţei, respectiv a avea încredere că preţurile au încorporat deja orice informaţie pertinentă şi
disponibilă (Stancu, 2007).
Teoria pieţei eficiente a fost de-a lungul timpului un subiect controversat, care i-a determinat
pe scriitori să sublinieze anumite lucruri pe care aceasta nu le precizează, mult mai
importante decât cele care deja se cunosc.
Nimeni nu ar trebui să acţioneze pe informaţii.
Ce s-ar întâmpla dacă toţi investitorii ar indexa pasiv portofoliile? În mod cert, piaţa ar înceta
să fie eficientă, deoarece niciun investitor nu ar acţiona încorporând informaţia în preţuri. S-a
creat o neînţelegere de la început, aceasta provenind de la confundarea eficienţei cu o stare de
echilibru rezultată din acţiunile investitorilor cu acţiunile în sine. Investitorii reacţionează pe
baza informaţiei într-o piaţă cu o concurenţă acerbă, iar un investitor mediu nu se aşteaptă la
rentabilităţi anormale. Nu se spune că toţi investitorii vor trebui să înceteze în a acţiona în
baza informaţiei. Şi totuşi, aceasta este esenţa unei cereri a participanţilor pieţei în care au
fost ademeniţi să creadă. Până acum preţurile pieţei au reflectat deja toată informaţia
disponibilă, nu a mai rămas ceva de câştigat din ea şi ca o consecinţă, cursul efectelor de
schimb a deviat substanţial de la valoarea sa reală.
Piaţa ar fi trebuit să previzioneze criza
EMH nu presupune ca cineva să poată prezice cursul viitor al preţurilor acţiunilor în general,
sau crizele economice în particular. Exact opusul: dacă ipoteza poate previziona orice, noi nu
putem fi capabili să previzionăm crizele. Dacă am fi putut realiza acest lucru, preţurile
curente ale pieţei ar fi fost ineficiente întrucât nu ar fi reflectat informaţia încorporată în
predicţie.
Prin urmare, se pot previziona schimbările considerabile ale pieţei ce vor avea loc, dar nimeni
nu poate cu exactitate spune când se va întâmpla. Lim şi Brooks (2011) susţin că apariţia unei
schimbări considerabile în piaţă sau a unei crize financiare este un alt posibil factor care
contribuie la ineficienţa pieţei. Acest lucru se datorează faptului că investitorii sunt în general
cuprinşi de panică într-un mediu financiar haotic, iar acest lucru afectează negativ capacitatea
de a fixa preţurile acţiunilor eficient. Motivat de această preocupare, Hoque et al.
WP nr. 2/2014
311
(2007) a analizat eficienţa slabă a 8 pieţe asiatice emergente ce capital utilizând testele
raportului varianţei pentru perioada pre-criză (1990-1997) şi post-criză (1998-2004).
Rezultatele au arătat că acea criză nu are un vreun efect semnificativ asupra gradului de
eficienţă, 6 dintre cele 8 pieţe asiatice analizate (Hong Kong, Indonezia, Malaezia, Filipine,
Singapore şi Thailanda) rămânând ineficiente chiar şi după criză. Taiwan rămâne singura
piaţă care înregistrează o eficienţă îmbunătăţită de la perioada pre-criză la perioada post-
criză.
10
Colapsul marilor instituţii financiare indică faptul că piaţa este ineficientă
George Soros considera că „într-o mai mare profunzime, falimentul Lehman Brothers
contrazice ipoteza pieţei eficiente“. Însă, în opinia lui Ray Ball „falimentul Lehman Brothers
demonstrează că într-o piaţă de capital competitivă, dacă alegi să preiei poziţii riscante
finanţate de un efect de levier extraordinar, eşti obligat să pierzi într-o zi – indiferent de cât
de important şi respectat eşti. Eficienţa pieţei nu previzionează că nu vor exista falimente
spectaculoase ale marilor bănci sau băncilor de investiţii“ (Ball, 2009).
2.5. Starea actuală a ipotezei pieţei eficiente
Date fiind toate evidenţele teoretice şi empirice pro şi contra ipotezei pieţelor eficiente, se
poate deduce că nu există încă un acord între economişti. Cu toate progresele în analiza
statistică, bazele de date şi în modelele teoretice încadrând ipoteza pieţei eficiente (EMH),
principalul rezultat al acestor studii este de a întări deciziile susţinătorilor fiecărei părţi a
dezbaterii.
Lo (2007) susţine că unul dintre motivele pentru această stare de fapt este aceea că EMH, în
sine, nu este o ipoteză bine definită şi refutabilă empiric. Pentru a o face operaţională, trebuie
specificată structura adiţională, spre exemplu, preferinţele investitorilor sau organizarea
informaţiei. Dar un test pentru EMH devine un test pentru mai multe ipoteze auxiliare şi ca
atare, o respingere a acestor ipoteze comune nu ne poate spune foarte mult despre ce parte din
cadrul acestora este în contradicţie cu datele. Preţurile acţiunilor sunt prea volatile din cauza
ineficienţei pieţelor, riscului sau dividendelor. Toate aceste inferenţe se potrivesc perfect cu
datele.
Prin urmare, din punct de vedere practic şi în opinia lui Grossman şi Stiglitz (1980), ipoteza
pieţei eficiente constituie o idealizare care nu este realizabilă economic, dar care serveşte ca
un benchmark pentru măsurarea eficienţei relative (Lo, 2007).
Piaţa nu poate fi perfect eficientă şi nici nu poate exista vreun stimulent pentru profesionişti
pentru descoperirea informaţiei care se reflectă rapid în preţurile de piaţă. Fără îndoială, cu
trecerea timpului şi cu dezvoltarea bazelor de date şi tehnicilor empirice, se vor realiza
cercetări cu privire la aparentele abateri de la eficienţă şi cu modele în creşterea profiturilor
acţiunilor (Malkiel, 2003).
În concluzie, din momentul în care s-a vorbit pentru prima oară despre ipoteza pieţei eficiente
până în prezent s-a înregistrat un progres major. Cu toate criticile aduse, aceasta a oferit un
cadru puternic de analiză pentru a înţelege formarea preţurilor activelor, fiind responsabilă
pentru o mulţime de cercetări în domeniu.
3. Metodologie şi baza de date
Acest capitol este structurat în două părţi principale. Prima parte prezintă testele folosite în
studiul de caz pentru testarea eficienţei slabe a pieţei de capital din România. În cea de-a
doua este descrisă baza de date folosită.
În opinia noastră, în ceea ce priveşte alegerea acestor teste, am încercat să folosim acele
metode care sunt în concordanţă cu literatura de specialitate şi care conform articolelor
studiate sunt printre cele mai folosite teste de către specialişti (Dragotă şi Mitrică 2004;
Dragotă et al. 2009; Vulic 2010; Stănculescu şi Mitrică 2012). Chiar dacă aceste teste sunt
unele dintre cele mai cunoscute, nu înseamnă neapărat că sunt şi cele mai performante.
Aceste
312
teste selectate de către noi sunt folosite pentru exemplificare – există o multitudine de alte
teste recomandate de literatura în domeniu, precum testul ACF (funcţia de autocorelare),
regulile de filtrare, raportul varianţei multiple (MVR) şi altele (vezi Vulic 2010; Dragotă şi
Mitrică 2004; Dragotă et al. 2009) .
3.1 Testele folosite
11
3.1.1 Testele “rădăcinii unitare” (Unit Root Tests)
Fenomenele precum zgomot alb şi mişcare aleatoare (random walk) sunt întotdeauna
conectate cu EMH. Investitorii reacţionează instantaneu la orice avantaj informaţional pe care
îl pot avea. În acest studiu de caz vor fi folosite testele Augmented Dickey-Fuller (ADF) şi
Phillips-Perron (PP).
EMH şi mişcarea aleatoare nu se referă la acelaşi lucru. Un proces aleatoriu al preţurilor
acţiunilor nu implică faptul că piaţa de capital este eficientă cu investitori raţionali. O mişcare
aleatoare este definită de faptul că modificările preţurilor sunt independente unele de
celelalte. Piaţa de capital din România este considerată a fi o piaţă de capital emergentă, de
aceea doar forma slabă a EMH poate fi testată. Se va testa dacă preţurile acţiunilor urmează o
mişcare de tip random walk. Dacă seriile de timp analizată urmează un astfel de proces, care
este nestaţionar, se poate concluziona că acestea nu pot fi previzionate. În acest caz, piaţa de
capital este eficientă.
Testul Augmented Dickey-Fuller (ADF) este cel mai cunoscut test de staţionaritate. A fost
prezentat de statisticienii David Alan Dickey şi Wayne Arthur Fuller in 1979 şi 1981. Testul
ADF este folosit pentru a testa ipotezele rădăcinii unitare. Dacă o serie de timp are unit root
aceasta înseamnă că este nestaţionară şi urmează o mişcare de tip random walk. Testul se
bazează pe două posibile ecuaţii: sau , unde şi sunt parametri, iar este zgomotul alb. Ipoteza
nulă este , iar cea alternativă este . Pentru a respinge ipoteza nulă, valoarea obţinută din testul
Student trebuie să fie mai mică decât valoarea critică pentru pragul de 5% (Vulic, 2010).
Testul PP are la bază următoarea ecuaţie:
(3.1)
şi foloseşte valoarea modificată a testului Student. Condiţiile pentru a respinge ipoteza nulă
sunt aceleaşi (Dragotă şi Ţilică, 2013).
3.1.2 Testul ciclurilor binare (Runs Test)
Testul ciclurilor binare, un test introdus de către Wald şi Wolfowitz (1940), studiază ipoteza
că valorile sunt independent şi identic distribuite. Se testează dacă elementele din seria
cronologică care au valori numai de 0 şi 1 sunt independente unele faţă de celelalte. Pentru
cazul nostru, valorile indicatorului de rentabilităţi (, vor fi definită ca:
unde r reprezintă rentabilităţile zilnice.
Un ciclu este o secvenţă de valori consecutive de 1 sau 0 (spre exemplu, 11 sau 00). Numărul
total de cicluri este definit ca: , unde reprezintă numărul de secvenţe consecutive de 1 şi
numărul de secvenţe consecutive de 0. Dacă valorile alternează aleatoriu, atunci numărul total
de cicluri, N, este o variabilă aleatoare cu o distribuţie condiţională cu următoarele valori
pentru medie şi varianţă:
(3.2)
WP nr. 2/2014
313
(3.3)
Dacă numărul de cicluri () nu este distribuit egal în timp atunci ipoteza legată de
independenţă este respinsă. În acest caz, ipoteza nulă este aceea că seria prezintă o evoluţie
aleatoare cu alternativa că valorile nu sunt independente. Pentru a implementa acest test se
foloseşte distribuţia normală standard Z cu următoarea formulă:
.
(3.4)
Dacă probabilitatea asociată (legată de faptul că numărul de cicluri este distribuit egal în
timp) este mai mare decât pragul semnificativ de 5%, atunci ipoteza nulă nu poate fi respinsă,
deci seria este considerată aleatoare (Dragotă şi Ţilică, 2013).
3.2. Baza de date
12
Eşantionul supus analizei conţine cursurile bursiere zilnice ale celor mai importanţi indici
(BET, BET-C, BET-FI, BET-NG, BET-NK, BET-XT) cotaţi la Bursa de Valori Bucureşti
(BVB). Evoluţia pieţei de capital româneşti a urmărit fidel evoluţia economiei în ansamblul
său, cunoscând perioade de dezvoltare susţinută înainte de criza economică din 1929-1933 şi
în perioada dintre criză şi cel de-al doilea Război Mondial. Instaurarea comunismului a
însemnat şi dispariţia, pentru circa cincizeci de ani, a Bursei de Valori Bucureşti, reînfiinţată
de-abia în anul 1995, printr-o decizie a Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare.
Reînceperea activităţii bursiere în România a avut loc pe data de 20 noiembrie 1995. 2 În cele
ce urmează vom face o scurtă descriere a fiecărui indice în parte.
Indicele BET a fost lansat la data de 19 Septembrie 1997 cu o valoare de start de 1.000
puncte, fiind primul indice dezvoltat de BVB. Indicele BET reprezintă indicele de referinţă al
BVB, a cărui metodologie permite acestuia să constituie drept activ suport pentru instrumente
financiare derivate (futures, options, etc) şi produse structurate (warrante, certificate, etc).
Indicele BET este un indice de preţuri ponderat cu capitalizarea free-floatului 3 a celor mai
lichide societăţi listate la BVB. Numărul societăţilor incluse în coşul indicelui BET este de 10
societăţi, fiind posibil ca numărul acestora să crească în viitor ca urmare a listării la BVB de
noi societăţi reprezentative pentru sectoarele din economia natională. Similar cu metodologia
celorlalţi indici dezvoltaţi de BVB, metodologia indicelui BET reflectă evoluţia preţurilor
acţiunilor tranzactionate în cadrul secţiunii de piaţă principală (“Regular”). În cazul
evenimentelor corporative care au un impact semnificativ asupra preţului în piaţă a acţiunilor
incluse în coşul indicelui BET (cum sunt: splitări, consolidări, majorări de capital, etc), se va
proceda la ajustarea periodică şi operaţională a indicelui, astfel încât să se asigure
continuitatea valorilor indicelui BET pentru a se evita influenţarea artificială a indicelui ca
urmare a acestor evenimente. Nu se vor opera ajustări asupra indicelui BET în cazul acordării
de dividende de către societatile incluse în componenţa indicelui BET.
Indicele BET-BK a fost lansat la data de 3 iulie 2012, cu o valoare de start de 1.000 puncte,
calculată retroactiv, la data de 18 septembrie 2009. Indicele BET-BK reprezintă un indice ce
poate fi folosit ca benchmark de către administratorii de fonduri, dar şi alţi investitori
instituţionali, metodologia de calcul reflectând cerinţele legale şi limitele de investiţii ale
fondurilor. Indicele BET-BK este un indice de preţuri ponderat cu capitalizarea free-float-ului
celor mai lichide societăţi listate pe piaţa reglementată a BVB. Numărul societăţilor incluse în
coşul indicelui BET-BK este de 25 societăţi, fiind posibil ca numărul acestora să crească în
viitor. Indicele BET-BK reflectă evoluţia preţurilor acţiunilor emise de companii locale şi
străine admise la tranzacţionare pe piaţa reglementată administrată de BVB.
Indicele BET-C a fost lansat la data de 16 Aprilie 1998 cu o valoare de start de 1.000 puncte,
fiind al doilea indice dezvoltat de BVB. Indicele BET-C este un indice compozit şi
314
reflectă evoluţia de ansamblu a tuturor societăţilor listate la BVB, segmentul de piaţă
reglementată, Categoria I, II şi III, cu excepţia Societăţilor de Investiţii Financiare. Indicele
BET-C este un indice de preţuri ponderat cu capitalizarea de piaţă a tuturor societăţilor din
componenţa sa. Similar cu metodologia celorlalţi indici dezvoltaţi de BVB, metodologia
indicelui BET-C reflectă evoluţia preţurilor acţiunilor tranzacţionate în cadrul secţiunii de
piaţă principală (“Regular”).
Indicele BET-FI a fost lansat la data de 31 Octombrie 2000 cu o valoare de start de 1.000
puncte, fiind al treilea indice dezvoltat de BVB, respectiv primul indice sectorial. Indicele
BET-FI reflectă evoluţia de ansamblu a tuturor societăţilor de investiţii financiare listate la
BVB şi a altor entităţi asimilabile acestora. Indicele BET-FI este un indice de preţuri
ponderat cu capitalizarea de piaţă a societăţilor de investiţii financiare listate la BVB şi a altor
entităţi asimilabile acestora.
13
Indicele BET-NG a fost lansat la data 1 iulie 2008 cu o valoare de start de 1.000 puncte,
calculată retroactiv la 2 ianuarie 2007. Metodologia BET-NG permite acestuia să constituie
drept activ suport pentru instrumente financiare derivate (futures, options, etc) şi produse
structurate (warrante, certificate, etc). Indicele BET-NG este un indice sectorial şi reflectă
evoluţia de ansamblu a tuturor societăţilor listate la BVB, segmentul de piaţă reglementată,
care au domeniul principal de activitate energia şi utilităţile aferente. Numărul companiilor
din componenţa sa este variabil. Indicele BET-NG este un indice de preţuri ponderat cu
capitalizarea free-floatului a tuturor societăţilor din componenţa sa.
Indicele BET-XT a fost lansat la data de 1 iulie 2008 cu o valoare de start de 1.000 puncte,
calculată retroactiv la 2 ianuarie 2007. Indicele BET-XT este un indice de preţuri ponderat cu
capitalizarea free-floatului a celor mai lichide societăţi listate la BVB. Numărul societăţilor
incluse în coşul indicelui BET-XT este de 25 societăţi, fiind posibil ca numărul acestora să
crească în viitor ca urmare a listării la BVB de noi societăţi reprezentative.4
Pentru fiecare dintre aceşti indici am preluat cursul de închidere bursier zilnic de pe site-ul
www.bvb.ro. Perioada de analiză este 03.01.2005 – 28.03.2014. Testele statistice descrise
anterior se aplică asupra fiecărui indice în parte.
O precizare importantă la acest punct este următoarea: pentru ca piaţa să fie eficientă în
formă slabă, toţi indicii analizaţi trebuie să „promoveze testele”. Este suficient ca un singur
indice să nu îndeplinească condiţia menţionată pentru a concluziona că întreaga piaţă nu este
eficientă.
4. Rezultatele numerice ale analizei empirice
Pentru ca piaţa românească să fie eficientă informaţional în formă slabă, rezultatele empirice
trebuie să justifice imposibilitatea obţinerii de câştiguri excedentare pe baza studierii seriei
istorice a cursurilor zilnice. Aşadar, dacă pentru cazul unui singur indice se va dovedi că se
pot obţine rentabilităţi suplimentare, atunci piaţa de capital este ineficientă informaţional.
Existenţa unei singure „breşe” cu referire la predictibilitatea cursului bursier este suficientă
pentru a afirma, cu certitudine, că ipoteza de eficienţă informaţională în formă slabă nu este
validă (Stănculescu şi Mitrică, 2012).
Acest capitol prezintă rezultatele numerice obţinute pe baza aplicării testelor descrise anterior
în metodologie. Atât testele ADF şi PP, cât şi testul ciclurilor binare arată că piaţa de capital
nu prezintă un nivel ridicat al eficienţei în formă slabă, din punct de vedere informaţional.
Vom prezenta în continuare rezultatele detaliate ale celor trei testări pentru fiecare indice în
parte.
WP nr. 2/2014
315
Rezultatele testului ADF pentru indicele BET sunt prezentate în următoarele tabele. Pentru a
accepta sau respinge ipoteza nulă, ne uităm la valoarea statistica a testului ADF, comparând-o
cu diferitele praguri de valori critice (1%, 5%, respectiv 10%). Dacă valoarea obţinută din
testul Student este mai mică decât valoarea critică pentru nivelele de semnificaţie, se respinge
ipoteza nulă. Prin urmare, piaţa de capital nu este eficientă în forma sa slabă din punct de
vedere informaţional.
Tabel 1 Rezultatele aplicării testului ADF pentru indicele BET
Null Hypothesis: D(BET_LEI_) has a unit root
Exogenous: None
Lag Length: 0 (Automatic – based on SIC, maxlag = 26)
t-Statistic
Prob.
Augmented Dickey-Fuller test statistic
-44,31520
0,0001
Test critical values:
1% level
14
-2,565960
5% level
-1,940960
10% level
-1,616608
MacKinnon (1996) one-sided p-values
Augmented Dickey-Fuller Test Equation
Dependent Variable: D(BET_LEI_,2)
Method: Least Squares
Sample (adjusted): 3 2320
Included observations: 2318 after adjustments
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
D(BET_LEI_(-1))
-0,916931
0,020691
-44,31520
0,0000
R-squared
0,458750
Mean dependent var
-0,068663
Adjusted R-squared
0,458750
S.D. dependent var
130,3807
S.E. of regression
95,92066
Akaike info criterion
11,96562
Sum squared resid
21318192
Schwarz criterion
11,96783
Log likehood
-13866,84
Hannan-Quinn criter.
11,96626
Durbin-Watson stat
1,999784
Sursa: prelucrare proprie folosind programul Eviews
Rezultatele de mai sus se bazează pe ecuaţia . Valoarea statistică pentru testul ADF este de
-44,31520, valoare semnificativ mai mică decât valorile critice la pragurile de semnificaţie de
1%, 5% şi 10%. Ipoteza nulă este respinsă. Seria de timp pentru indicele BET este staţionară
şi nu prezintă o rădăcină unitară şi nicio mişcare de tip random walk. În acelaşi timp, se
respinge ipoteza eficienţei slabe a pieţei de capital din România.
Rezultatele testului ADF pentru ecuaţia sunt prezentate în următorul tabel:
Tabel 2 Rezultatele aplicării testului ADF pentru indicele BET
Null Hypothesis: D(BET_LEI_) has a unit root
Exogenous: Constant
t-Statistic
Prob.
-44,30756
0,0001
1% level
-3,432976
5% level
-2,862586
15
10% level
-2,567372
316
Dependent Variable: D(BET_LEI_,2)
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
D(BET_LEI_(-1))
-0,916979
0,020696
-44,30756
0,0000
C
0,608161
1,992752
0,305187
0,7603
R-squared
0,458772
Mean dependent var
-0,068663
Adjusted R-squared
0,458539
S.D. dependent var
130,3807
S.E. of regression
95,93944
11,96617
Sum squared resid
21317335
Schwarz criterion
11,97113
Log likehood
-13866,80
11,96798
F-statistic
1963,160
Durbin-Watson stat
1,999768
Prob (F-statistic)
0,000000
Şi în această situaţie valoarea testului ADF de -44,30756 este mai mică decât valorile critice
la pragurile de semnificaţie de 1%, 5% şi 10%. Aşadar, testul respinge ipoteza nulă conform
căreia seria cursurilor bursiere zilnice are rădăcină unitară. Rezultă că seria este staţionară şi
nu urmează un proces stohastic de tip „random walk”, deci piaţa pe care s-au înregistrat
cursurile este ineficientă din punct de vedere informaţional în forma sa slabă.
Rezultatele testului Phillips-Perron sunt cuprinse în următorul tabel:
Tabel 3 Rezultatele testului PP pentru indicele BET
Null Hypothesis: D(BET) has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 12 (Newey-West automatic) using Bartlett kernel
Adj. t-Statistic
16
Prob.
Phillips-Perron test statistic
-44,36058
0,0001
1% level
-3,432976
5% level
-2,862586
10% level
-2,567372
9196,434
9447,124
Residual variance (no correction)
HAC corrected variance (Bartlett kernel)
Phillips-Perron Test Equation
Dependent Variable: D(BET,2)
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
D(BET(-1))
-0,916979
0,020696
-44,30756
0,0000
C
0,608161
1,992752
0,305187
0,7603
R-squared
0,458772
Mean dependent var
-0,068663
Adjusted R-squared
0,458539
S.D. dependent var
130,3807
S.E. of regression
95,93944
11,96617
Sum squared resid
21317335
Schwarz criterion
11,97113
Log likehood
-13866,80
11,96798
F-statistic
1963,160
Durbin-Watson stat
1,999768
Prob (F-statistic)
0,458772
WP nr. 2/2014
317
17
Interpretarea este identică cu cea a testului ADF: valoarea testului este inferioară valorilor
critice, pentru toate nivelele de semnificaţie. Aşadar, seria studiată nu are „unit root”, deci
piaţa pe care indicele BET cotează nu este eficientă în formă slabă.
Rezultatele aplicării testului ciclurilor binare pentru întreaga perioadă analizată sunt
evidenţiate în următorul tabel:
Tabel 4 Rezultatele testului ciclurilor binare pentru indicele BET
2005-2014
1074
1147
1173
N
2320
1160,85431
579,6042117
24,07497065
Z
-3,607660072
p-value
0,000
Sursa: prelucrare proprie folosind programul Excel, Office 2010
Ţinând cont de aceste rezultate, piaţa de capital este ineficientă, deoarece valoarea obţinută a
lui p-value este mai mică decât pragul de semnificaţie de 5%, deci ipoteza nulă este respinsă.
În continuare, vom prezenta rezultatele sistematizate ale testelor în cazul BET-C şi BET-NG,
rezultatele pentru ceilalţi indici fiind anexate prezentului studiu (Anexă – Rezultatele testelor
rădăcinii unitare şi ciclurilor binare).
Rezultatele testului ADF pentru indicele BET-C luând în calcul cele două ecuaţii sunt
prezentate în următoarele tabele:
Tabel 5 Rezultatele aplicării testului ADF indicelui BET-C folosind ecuaţia
Null Hypothesis: D(BET_C) has a unit root
Exogenous: None
t-Statistic
Prob.
-43,19768
0,0001
1% level
-2,565960
5% level
-1,940960
10% level
-1,616608
Dependent Variable: D(BET_C,2)
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
D(BET_C(-1))
-0,891778
0,020644
18
-43,19768
0,0000
R-squared
0,446096
Mean dependent var
-0,0035436
318
Adjusted R-squared
0,446096
S.D. dependent var
76,01597
S.E. of regression
56,57466
10,90943
Sum squared resid
7416004
Schwarz criterion
10,91191
Log likehood
-12643,03
10,91033
Durbin-Watson stat
2,001972
Tabel 6 Rezultatele aplicării testului ADF indicelui BET-C folosind
ecuaţia
Exogenous: Constant
t-Statistic
Prob.
-43,18839
0,0001
1% level
-3,432976
5% level
-2,862586
10% level
-2,567372
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
D(BET_C(-1))
-0,891779
0,020649
-43,18839
0,0000
C
0,056197
1,175329
0,047814
0,9619
19
R-squared
0,446097
Mean dependent var
-0,035436
Adjusted R-squared
0,445858
S.D. dependent var
76,01597
S.E. of regression
56,58685
10,91029
Sum squared resid
7415997
Schwarz criterion
10,91525
Log likehood
-12643,03
10,91210
F-statistic
1865,237
Durbin-Watson stat
2,001970
Prob (F-statistic)
0,000000
Rezultatele cuprinse în cele două tabele arată faptul ca ipoteza nulă este respinsă, deci piaţa
de capital din România nu este eficientă în forma sa slabă. Valorile statistice pentru testul
ADF sunt de -43,19768 şi -43,18839, valori semnificativ mai mici decât valorile critice la
pragurile de 1%, 5% şi 10%.
Tabel 7 Rezultatele testului PP pentru indicele BET-C
Exogenous: Constant
Adj. t-Statistic
Prob.
-43,41003
0,0000
1% level
-3,432976
5% level
-2,862586
10% level
-2,567372
3199,308
WP nr. 2/2014
319
3466,694
Variable
Coefficient
Std. Error
20
t-Statistic
Prob.
D(BET_C(-1))
-0,891779
0,020649
-43,18839
0,0000
C
0,056197
1,175329
0,047814
0,9619
R-squared
0,446097
Mean dependent var
-0,035436
Adjusted R-squared
0,445858
S.D. dependent var
76,01597
S.E. of regression
56,58685
10,91029
Sum squared resid
7415997
Schwarz criterion
10,91525
Log likehood
-12643,03
10,91210
F-statistic
1865,237
Durbin-Watson stat
2,001970
Prob (F-statistic)
0,000000
Valoarea testului este inferioară valorilor critice, pentru toate nivelele de semnificaţie.
Aşadar, seria studiată nu este staţionară, deci piaţa pe care indicele BET-C cotează nu este
eficientă în forma sa slabă.
Rezultatele aplicării testului ciclurilor binare pentru întreaga perioadă analizată sunt
evidenţiate în următorul tabel:
Tabel 8 Rezultatele testului ciclurilor binare pentru indicele BET-C
2005-2014
1080
1137
1183
N
2320
1160,543966
579,2939474
24,06852607
Z
-3,34644362
p-value
0,000
21
Valoarea obţinută a lui p-value este mai mică decât pragul de semnificaţie de 5%, deci
ipoteza nulă este respinsă. Ţinând cont de aceste rezultate, piaţa de capital este ineficientă.
Rezultatele testului ADF pentru indicele BET-NG sunt prezentate în următoarele tabele:
Tabel 9 Rezultatele aplicării testului ADF pentru indicele BET –NG pe baza ecuaţiei
Null Hypothesis: D(BET_NG) has a unit root
Exogenous: None
t-Statistic
Prob.
-39,05165
0,0000
320
1% level
-2,566232
5% level
-1,940997
10% level
-1,616582
Dependent Variable: D(BET_NG,2)
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
D(BET_NG(-1))
-0,906397
0,023210
-39,05165
0,0000
R-squared
0,455771
Mean dependent var
-0,032925
Adjusted R-squared
0,455771
S.D. dependent var
17,81094
S.E. of regression
13,13946
7,989665
Sum squared resid
314387,2
Schwarz criterion
7,992688
Log likehood
-7277,585
7,990780
Durbin-Watson stat
1,997946
Tabel 10 Rezultatele aplicării testului ADF pentru indicele BET-NG
pe baza ecuaţiei
22
Exogenous: Constant
t-Statistic
Prob.
-39,05156
0,0000
1% level
-3,433737
5% level
-2,862923
10% level
-2,567553
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
D(BET_NG(-1))
-0,906626
0,023216
-39,05156
0,0000
C
-0,208354
0,307903
-0,676687
0,4987
R-squared
0,455908
Mean dependent var
-0,032925
Adjusted R-squared
0,455609
S.D. dependent var
17,81094
S.E. of regression
13,14141
7,990511
Sum squared resid
314308,1
Schwarz criterion
7,996557
Log likehood
-7277,356
7,992742
F-statistic
1525,024
Durbin-Watson stat
1,997991
Prob (F-statistic)
0,000000
Şi în această situaţie, conform tabelelor de mai sus, se demonstrează că seria este staţionară şi
nu urmează un proces stohastic de tip „random walk”, deci piaţa pe care s-au înregistrat
23
cursurile este ineficientă din punct de vedere informaţional în forma sa slabă. Valorile testului
Student (-39,05165 şi -39,05156) sunt mai mici decât nivelele de 1%, 5% şi 10%.
WP nr. 2/2014
321
Tabel 11 Rezultatele testului PP pentru indicele BET-NG
Exogenous: Constant
Adj. t-Statistic
Prob.
-39,04466
0,0000
1% level
-3,433737
5% level
-2,862923
10% level
-2,567553
172,5072
171,7605
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
D(BET_NG(-1))
-0,906626
0,023216
-39,05156
0,0000
C
-0,208354
0,307903
-0,676687
0,4987
R-squared
0,455908
Mean dependent var
-0,032925
Adjusted R-squared
0,455609
S.D. dependent var
17,81094
S.E. of regression
13,14141
7,990511
Sum squared resid
314308,1
Schwarz criterion
7,996557
Log likehood
-7277,356
24
7,992742
F-statistic
1525,024
Durbin-Watson stat
1,997991
Prob (F-statistic)
0,000000
Valoarea testului de -39,04466 este mai mica decât nivelele de semnificaţie de 1%, 5%,
respective 10%, prin urmare piaţa pe care indicele BET-NG cotează nu este eficientă în
formă slabă.
Tabel 12 Rezultatele testului ciclurilor binare pentru indicele BET-NG
2005-2014
918
908
915
N
1823
912,4865606
455,4864235
21,3421279
Z
0,258335973
p-value
0,602
322
În această situaţie, valoarea de 0,602 este mai mare decât pragul de semnificaţie de 5%, prin
urmare ipoteza nulă nu poate fi respinsă,rezultând că piaţa la care indicele BET-NG cotează
este eficientă în forma sa slabă.
Conform rezultatelor obţinute în urma aplicării testărilor prin rădăcina unitară (Unit Root
Tests) şi testului ciclurilor binare (Runs Test) asupra unui eşantion format din cei mai
importanţi indici ai Bursei de Valori Bucureşti, se respinge ipoteza conform căreia seriile
studiate evoluează în acord cu modelul „random walk”. În concluzie, întrucât condiţia
esenţială a evoluţiei aleatoare a cursurilor indicilor bursieri nu se respectă pentru niciun
indice bursier analizat, putem afirma că piaţa de capital românească nu se caracterizează
printr-un grad ridicat al eficienţei în formă slabă din punct de vedere informaţional. Prin
urmare, în mod teoretic, se pot obţine câştiguri anormale din tranzacţii inspirate din studierea
evoluţiei cursurilor trecute, utilizând un management de portofoliu activ. Într-adevăr,
aplicând testele regulilor de filtrare, vor rezulta câştiguri anormale semnificative, însă aceste
câştiguri tind sa dispară pe termen lung dacă se ia în considerare lipsa de lichiditate (vezi
dragotă şi Mitrică 2004).
5. Concluzii
În această lucrare am încercat să determinăm dacă piaţa de capital românească se
caracterizează prin eficienţă informaţională slabă. Concret, metodologia aplicată folosind
testele rădăcinii unitare şi testul ciclurilor binare au reliefat acceptarea ipotezei conform
căreia seriile studiate nu urmează un proces de tip random walk.
În literatura de specialitate s-a încercat prin utilizarea diferitelor teste să se verifice eficienţa
pieţei de capital din România. Studii similare au fost realizate pentru ţările ex-comuniste.
Spre exemplu, Chun (2000), folosind testele raportului varianţei a concluzionat că piaţa de
25
capital din Ungaria este eficientă în forma sa slabă; Gilmore şi McManus (2003) au investigat
eficienţa informaţională pentru Cehia, Polonia şi Ungaria, în perioada 1995-2000, aceştia
resping ipoteza mişcării de tip random walk.
Pentru piaţa de capital din România, s-au realizat mai multe analize de la înfiinţarea bursei în
1995 şi până în prezent. Dragotă şi Mitrică (2004), Pele şi Voineagu (2008), Dragotă et al.
(2009), Dragotă şi Ţilică (2013) au studiat eficienţa pieţei de capital, rezultatele acestora
oferind concluzii diferite în ceea ce priveşte eficienţa.
Totuşi, considerăm că studiul nostru de caz a abordat diferit studierea eficienţei pieţei de
capital din România în forma sa slabă, deoarece a cuprins în analiza sa 6 dintre cei 7 cei mai
importanţi indici bursieri, perioada de analiză fiind foarte cuprinzătoare (2005-2014). Mai
mult, corelaţia studiului de caz cu finanţele comportamentale, respectiv comportamentul
investitorilor, arată faptul că o piaţă eficientă din punct de vedere informaţional este agreată
de un investitor avers la risc, în timp ce un investitor cu o aversiune mai scăzută la risc va
aprecia o piaţă ineficientă datorită speculaţiilor care se pot face. Totuşi, ne dăm seama că
nicio piaţă de capital nu poate fi perfect eficientă sau perfect ineficientă.
Pentru a îmbunătăţi teoria pieţelor eficiente (EMH), se poate ţine seama şi de tipul
informaţiei, precum şi de preferinţele investitorilor. Se poate spune că investitorii sunt
reprezentanţi raţionali care prelucrează corect şi imediat informaţia disponibilă. Cu toate
acestea, afirmaţia nu reflectă realitatea. Motivele pentru care se poate spune acest lucru sunt
reprezentate de: interpretarea informaţiei, modul de comportare al indivizilor care poate fi
greu de anticipat, precum şi de nivelul ridicat al costurilor în ceea ce priveşte strângerea şi
prelucrarea informaţiilor. O metodă de îmbunătăţire a teoriei pieţei eficiente poate fi aceea
prin care un investitor obţine câştiguri majore prin deţinerea de avantaje competitive.
Cu toate acestea, realitatea este diferită faţă de cele prezentate mai sus, întrucât oamenii de
cele mai multe ori nu sunt receptivi la informaţii, acestea neputând fi reflectate imediat în
WP nr. 2/2014
323
preţul acţiunilor aşa cum se vrea în ipoteza pieţelor eficiente. Mai mult, investitorii nu
prezintă mereu aceeaşi aversiune faţă de risc, toţi aceşti factori contribuind la diferenţa dintre
teorie şi realitate.
Analizând concluziile ce se desprind în urma lecturării acestei lucrări, teoria pieţei eficiente a
fost îndelung studiată de cercetători, dar în acelaşi timp necesită în continuare un studiu
amănunţit de găsire a noi metode care să ofere o imagine mai clară a acestui fenomen.
Această lucrare se doreşte a fi o aprofundare a conceptului de piaţă eficientă pe baza tuturor
studiilor şi lucrărilor de cercetare apărute până în prezent.
Note
1) Există şi o cale indirectă de a obţine câştig din deţinerea, în mod privilegiat, de informaţii
noi, respectiv prin vânzarea acestor informaţii către operatorii interesaţi. Societăţile de
consultanţă, scoring şi/sau rating îşi întemeiază activitatea lor pe culegerea, prelucrarea şi
interpretarea informaţiilor spre a detecta valoarea intrinsecă a titlurilor financiare. Existenţa
acestor societăţi „vânzătoare de informaţii“ şi îndeosebi a costurilor cu care vând informaţiile
lor este o dovadă că piaţa nu este eficientă în integralitatea sa.
2) www.tradeville.eu
3) Free float-ul unei societati din componenta indicelui BET reprezinta numarul de actiuni
emise si in circulatie care sunt disponibile pentru tranzactionare de catre public.
4) www.bvb.ro
324
Anexe
Tabel 13 Rezultatele testelor rădăcinii unitare şi a testului ciclurilor binare
26
Indice
ADF
1% valoare critică
5% valoare critică
10% valoare critică
BET-FI
-43,1284
-43,1202
-2,565
-3,432
-1,940
-2,862
-1,616
-2,567
BET-BK
-18,6630
-18,7163
-2,570
-3,445
-1,941
-2,867
-1,616
-2,570
BET-XT
-40,6334
-40,6959
-2,566
-3,433
-1,940
-2,862
-1,616
-2,567
Indice
Phillips-Perron
1% valoare critică
5% valoare critică
10% valoare critică
BET-FI
-43,3823
-3,432
-2,862
-2,567
BET-BK
-19,0563
-3,445
-2,867
-2,570
BET-XT
-40,8110
-3,433
-2,862
-2,567
Indice
Testul ciclurilor binare
Z
p-value
BET-FI
1074
-3,598648219
0,000
27
BET-BK
200
-1,781735551
0,037
BET-XT
852
-2,763465961
0,003
Sursa: prelucrare proprie
WP nr. 2/2014
325
Bibliografie
Alexander, S. (1961), Price Movements in Speculative Markets: Trends or Random Walks,
Industrial Management Review, 2, 7-26
Bachelier, L. (1900) trans. James Boness, Theory of Speculation, Cootner, 17-78.
Ball, R. (2009), The Global Financial Crisis and the Efficient Market Hypothesis: What
Have We Learned?, Journal of Applied Corporate Finance, vol. 21, no. 4, 8–16. Bloomfield,
R. (2006), Behavioral Finance, Cornell University. Johnson School Research Paper No. 38-
06, 1-15
Campbell, J.Y. (1997). The Econometrics of Financial Markets, Princeton University Press,
New Jersey, 20-47
Chun, R.M. (2000), Compensation Vouchers and Equity Markets: Evidence from Hungary,
Journal of Banking and Finance, 24, 1155-1178
Cowles, A., (1933), Can Stock Market Forecasters Forecast?, Econometrica, 1, 309-324
Dragotă, V., Mitrică, E. (2004), Emergent capital markets efficiency: The case of Romania,
European Journal of Operational Research, 155, 353-360
Dragotă, V., Şerbănescu, V. (2010), Câteva indicii privind comportamentul investitorilor de
pe piaţa de capital din România. Rezultatele unei anchete, Economie teoretică şi aplicată, 1,
5-16
Dragotă, V., Ţilică, E.V. (2013), Market efficiency of the Post Communist East European
stock markets, Central European Journal of Operations Research, 1-31
Dragotă, V., Dragotă, M., Dămian, O., Mitrică, E. (2009), Gestiunea portofoliului de valori
mobiliare, Editura Economică, Bucureşti
Dragotă, V., Stoian, A., Pele, D.T., Mitrică, E., Bensafta, M. (2009), The development of the
Romanian capital market: evidences on information efficiency, Romanian Journal of
Economic Forecasting, 147-160
Fama, E. (1965), The Behavior of Stock Market Prices, Journal of Business, 38, 34-105
Fama, E. (1970), Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal
of Finance, Volume 25, New York, 383-417
Fama, E., Blume, M. (1966), Filter Rule and Stock Market Trading Profits, Journal of
Business, 39, 226-241
Fama, E., Miller, M. (1972), The Theory of Finance, Dryden Press, 147-150
Fuller, R. J. (1998), Behavioral Finance and the Sources of Alpha, Journal of Pension Plan
Investing, 2 . Available: http://www.undiscoveredmanagers.com/Sources%20of
%20Alpha.htm
Gilmore, C., McManus, G.M. (2003), Random-walk and efficiency tests of Central European
equity markets, Managerial Finance, 29, 42-61
Gujarati, D.N. (2004). Basic Econometrics, 4th Edition, McGraw-Hill/Irwin, New York
Hirshleifer, D., Shumway, T. (2003), Good Day Sunshine: Stock Returns and the Weather,
Journal of Finance 58, 3, 1009-1032
28
Hoque, H.A.A.B., Kim, J.H., Pyun, C.S. (2007), A comparison of variance ratio tests of
random walk: a case of Asian emerging stock markets, International Review of Economics
and Finance 16, 488–502
Horobeţ, A. (2005). Managementul riscului în investiţiile internaţionale, Editura AllBeck,
Bucureşti
Kamstra, M., Kramer, L., Levi, M. (2003), Winter Blues: A SAD Stock Market Cycle,
American Economic Review 93, 1, 324-343
Kendall, M.G. (1953), The analysis of economic time-series, Part I: Prices.Journal of the
Royal Statistical Society 96, 11–25
326
Lim, K.P., Brooks, R. (2011), The evolution of stock market efficiency over time: a survey of
the empirical literature, Journal of Economic Surveys, 25, 69-108 Lo, A.W. (2007), Efficient
Market Hypothesis. The new palgrave: a dictionary of economics, L. Blume, S. Durlauf, eds.,
2nd Edition, Palgrave Macmillan Ltd., 12-14 Markowitz, H. (1952), Portfolio selection,
Journal of Finance 7, 77-91
Malkiel, B. (1992), Efficient market hypothesis, New Palgrave Dictionary of Money and
Finance. London, Macmillan.
Malkiel, B.G. (2003), The Efficient Market Hypothesis and Its Critics, Princeton University
CEPS Working Paper No. 91, 2-47
Pele, T. (2007), Metode statistice aplicate în analiza pieţei de capital, Doctoral thesis,
Bucharest University of Economic Studies
Pele, T., Voineagu, V. (2008), Testing market efficiency via decomposition of stock return.
Application to Romanian capital market, Romanian Journal of Economic Forecasting, 63-79
Rehman, S., Qamar, M.R. (2014), Testing weak form efficiency of capital markets: A case of
Pakistan, International Journal of Research Studies in Management, 3, 65-73 Ricciardi, V.,
Simon, H. (2000), What is Behavioral Finance?, Business, Education & Technology Journal,
Vol. 2, No. 2, 1-4
Samuelson, P. (1965), Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly, Industrial
Management Review 6, 41–49
Shefrin, H. (2000). Beyond Greed and Fear, Harvard Business School Press, Boston,
Massachusetts
Shleifer, A. (2000). Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance, Oxford
University Press Inc., New York
Solnik, B. (1973), Note on the Validity of the Random Walk for European Stock Prices,
Journal of Finance, 28, 1151-1159
Stancu, I. (2007). Finante, Bucureşti, Editura Economică, 206-218
Statman, M. (1995), Behavioral Finance vs. Standard Finance, Behavioral Finance and
Decision Theory in Investment Management. Charlottesville, VA: AIMR, 14-22
Stănculescu, A., Mitrică, E. (2012), Testarea eficienţei informaţionale în formă slabă a pieţei
de capital româneşti, Economie teoretică şi aplicată, 9, 16-24
Szyszka, A. (2007), From The Efficient Market Hypothesis to Behavioral Finance: How
Investors’ Psychology Changes The Vision of Financial Markets, Working Paper, Poznan
University of Economics, 9-11 Vulic, T.B. (2010), Testing the Efficient Market Hypothesis
and its Critics – Application on the Montegrin Stock Exchange, disponibil la
http://www.eefs.eu/conf/athens/papers/550.pdf
Wald, A., Wolfowitz, J. (1940), On a test whether two samples are from the same population,
Ann Math Stat 2, 147–162 Wang, C.P., Huang, H.H., Chen, Y.W. (2012), Investor SAD
Sentiment and Stock Returns in Taiwan, Emerging Markets Finance and Trade, 48, 40-57
29
Worthington, AC., Higgs, H. (2004), Random walks and market efficiency in European
equity markets, Glob. J Financ Econ 1, 59–78
30

Piata de Capital Eficienta-Referat

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Piata de Capital Eficienta-Referat

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Piata de capital eficienta.

S-ar putea să vă placă și