CURS NR.

1
(18.10.2021)

INVESTIȚIILE PE PIAȚA DE CAPITAL

1.1 PIAȚA DE CAPITAL ÎN ROMÂNIA

Piața de capital este piața pe care sunt vândute și cumpărate instrumente financiare, prin
instituțiile specifice (de ex. SSIF-uri), astfel fiind puși în contact emitenții cu investitorii.
Structurarea piețelor de capital se realizează în funcție de diverse criterii, de la modul de
formare a prețului valorilor mobiliare până la modalitățile de finalizare a tranzacțiilor.

Astfel, din punct de vedere al producerii și comercializării valorilor mobiliare, piața de capital
este formată din: piața primară si piața secundară.

Piața primară este piața pe care se emit și se vând valorile mobiliare pentru prima dată, către
primii deținători.
Piața primară are rolul de a transforma economiile (active financiare pe termen scurt) în
plasamente pe termen lung.
Participanții pe piața primară sunt:
 emitenții – cei care solicită capital (statul și colectivitățile locale, societățile comerciale)
 investitorii – cei care au un excedent de capital (persoane fizice, agenți economici,
bănci, societăți de asigurări)
 intermediarii – SSIF-uri, bănci comerciale, societăți de investiții financiare, care
asigură vânzarea titlurilor
Piața primară permite atragerea capitalurilor în scopul constituirii sau majorării capitalului
social și, de asemenea, oferă posibilitatea practică pentru transformarea unei societăți închise în
societate deschisă, prin ofertă publică de vânzare de acțiuni sau prin emiterea de obligațiuni
convertibile în acțiuni.
Piața secundară – este piața pe care sunt tranzacționate valori mobiliare aflate deja în
circulație.
Piața secundară este reprezentată de Bursa de valori și piața extrabursieră, în cadrul cărora
se negociază prețul valorilor mobiliare si se tranzacționează acestea.
Piața secundară este o piață organizată, care asigură operatorilor următoarele avantaje:
 oferă informațiile referitoare la produsul ce urmează a fi tranzacționat;
 informațiile despre produs și despre emitent sunt difuzate catre toți potențialii
investitori;
 oferă informații privind nivelul și mișcarea prețului de piață.

Obiectivele pieței secundare sunt:

 protecția investitorilor – realizată prin transparența, reglementarea și supravegherea
pieței;
 lichiditatea pieței și stabilitatea cursului – pe piața de capital matură prețul este corelat
cu rentabilitatea societății cotate.

Piața extrabursieră (Piața OTC – Over The Counter) cuprinde tranzacțiile realizate în afara
unui mediu reglementat (cum este bursa de valori), direct între cumpărător și vânzător. De exemplu,
cea mai mare parte a tranzacțiilor cu titluri de stat se realizează intre bănci, într-o piață OTC. Piața
Forex și Piața instrumentelor derivate fac parte, de asemenea, din piața OTC.

1
CURS NR. 1
(18.10.2021)

Orice investiţie pe piaţa de capital presupune atât un anumit nivel de rentabilitate (profit), cât
şi un anumit nivel de risc asumat de investitor.
Fiecare investitor îşi stabileşte:
 fie un anumit nivel de rentabilitate, pe care se străduieşte să o obţină asumându-şi un
nivel minim de risc;
 fie un nivel maxim de risc, pe care este dispus să şi-l asume şi pentru care trebuie să
obţină maximum de rentabilitate pposibil.

Riscul implicat de investiţia în titluri financiare poate fi clasificat în:

 risc specific titlului
 risc sistematic (determinat de piaţa pe care este cotat titlul).

Referitor la cotare, în România, companiile pot apela la atragerea de resurse financiare prin
cotarea („la bursă”) pe piaţa de capital, adică:
 pe Piaţa Principală a BVB
sau
 pe Piaţa AeRO a BVB

Piaţa Principală a BVB este dedicată companiilor care îndeplinesc următoarele condiţii:
 sunt societăţi pe acţiuni;
 au capitaluri proprii din ultimul exerciţiu financiar sau capitalizare anticipată de minim
1 milion de euro;
 vor avea minim 25% free-float, adică minim 25% din acţiuni vor fi în portofoliile
investitorilor, disponibile la tranzacţionare;
 au o vechime de minim 3 ani de întocmire şi raportare a situaţiilor financiare.

AeRO (Alternative exchange in Romania) este segmentul pieței de acțiuni al Sistemului

alternativ de tranzacționare (ATS) de la BVB, destinat start-up-urilor şi IMM-urilor, care au criterii de
admitere mai relaxate. Cerinţele de listare pe care trebuie să le îndeplinească IMM-urile sunt:
 sunt societăţi pe acţiuni;
 au o capitalizare anticipată / capitaluri proprii de minim 250.000 euro;
 vor avea un free-float de 10% (adică, 10% din acţiuni vor fi tranzacţionate) sau să aibă
minim 30 de acţionari.

1.2 INVESTIȚIILE PE PIAȚA DE CAPITAL

Investițiile sunt considerate cheltuieli sau plasamente de sume bănești în diferite domenii
economice, astfel că prin activitățile investiționale are loc transformarea unei serii de lichidități inițiale
în active reale sau financiare, cu scopul de a obține anumite efecte economice sau extraeconomice
într-o perioadă viitoare, în ideea ca efectele obținute să acopere și să justifice efortul depus inițial.
Activitatea investițională cuprinde 4 elemente obligatorii, esențiale pentru identificarea unei
investiții, și anume:
1. subiectul investiției – reprezentat de cel care investește (persoană fizică sau juridică,
publică sau privată, persoane individuale sau în asociere);
2. obiectul investiției – active reale sau active financiare, realizate în urma activității
investiționale;
3. efortul investițional – cheltuielile sau costul obținerii obiectului investiției;

2
CURS NR. 1
(18.10.2021)

4. efectele – care pot fi economico – financiare, valorice sau sociale, politice etc., care
se așteaptă a se obține în viitor

Teoria economică mai pune în evidență și alte 4 aspecte legate de definirea activității de
investire:
1. Investițiile sunt opusul consumului imediat, necesitând existența unor resurse obținute
pe seama unor procese anterioare de economisire și acumulare.
2. Investițiile sunt cheltuieli de sume bănești la un moment inițial pentru a se obține efecte
ulterioare, în timp.
3. Investițiile prezintă un caracter dual:
3.1 Investiția este o cheltuială bănească (sensul valoric) – resursele financiare
cheltuite în prezent pentru efecte viitoare.
3.2 Investiția este o activitate concretă (sensul fizic) – sunt angajate mijloace
materiale, tehnice și capital uman.
Cele două aspecte ( 3.1 și 3.2) trebuie să se coreleze.
4. Investițiile sunt determinate în economia actuală de existența și funcționarea celor
două piețe:
 Piața reală – pe care există active reale
 Piața financiară – pe care există active financiare și se fac investiții de
portofoliu.

Mecanismul de alocare rațională a capitalurilor în proiecte de investiții necesită respectarea

următoarelor principii:
1. Relația rentabilitate – risc – înseamnă că investițiile în proiecte mai riscante necesită o
rentabilitate potențială mai mare. Practic, un investitor analizează oportunitatea de a renunța la un
consum imediat pentru unul viitor prin investirea unei părți sau în totalitate a averii sale într-o afacere,
cu speranța că va obține o valoare finală (Vf) superioară cele inițiale (I0). Câștigul de valoare trebuie
să fie mai mare decât rata inflației, pentru a se putea înregistra un plus de valoare real, iar riscul
asumat trebuie să fie cât mai mic.
2. Rata dobânzii fără risc (Rf) reprezintă oportunitatea minimă de investire.

Investițiile pe piața de capital se realizează printr-un intermediar (Societate de Servicii de

Investiții Financiare – SSIF sau o instituții de credit) sau printr-o societate de administrare a
investițiilor (care vinde sau cumpără de la investitori unitățile de fond).

1.3 PIAȚA DE CAPITAL ȘI PRODUSELE FINANCIARE

Produsele oferite și tranzacționate în cadrul pieței de capital se numesc instrumente

financiare. Aceste produse pot fi cumpărate în scopul obținerii de profituri viitoare. Însă, aceste
profituri viitoare sunt incerte și depind de o serie de factori, denumiți factori de risc.
Instrumentele financiare sunt reprezentate de diverse forme de dețineri ce pot fi tranzacționate
cu ușurință pe piața de capital:
 Acțiuni
 obligațiuni
 titluri de stat
 alte tipuri de titluri de valoare (de ex. drepturi aferente deținerilor de acțiuni)
 instrumente financiare derivate (futures, options)
 unități de fond etc.

3
CURS NR. 1
(18.10.2021)

ACȚIUNILE – sunt titluri de capital (valori mobiliare) emise de societățile comerciale.

O acțiune este o parte din capitalul unei societăți, divizat în părți egale. Persoanele care dețin
acțiuni sunt numite acționari, iar veniturile obţinute din acțiuni poartă denumirea de dividende și
reprezintă cota parte din profiturile care nu sunt reinvestite de societate, la care deţinătorul de acţiuni
este îndreptăţit. Cei care dețin acțiuni într-o societate sunt îndreptățit și la o cotă parte din valoarea
societății respective, în situația în care, aceasta face obiectul procedurii de lichidare. Acțiunile pot
conferi sau nu drept de vot, ceea ce înseamnă că acționarul poate, sau nu, să dețină dreptul de a
vota în cadrul adunării generale a acţionarilor (AGA) sau cu privire la administrarea societății.
Majoritatea acțiunilor tranzacționate în piața de capital au și drept de vot și sunt denumite acțiuni
comune. Acțiunile care nu poartă cu ele și dreptul de vot se numesc acțiuni preferențiale.

OBLIGAȚIUNILE - sunt titluri de creanță prin care emitentul autorizat se împrumută și este
obligat să plătească periodic o dobândă (denumită cupon), către deținătorii de obligațiuni. De
asemenea, emitentul se obligă și să ramburseze valoarea obligațiunii (numită principal) la o dată
viitoare denumită scadență. Obligațiunea reprezintă, de fapt, un împrumut sub formă de titlu de
valoare pentru suma aferentă valorii nominale a obligațiunii. Emitentul de obligațiuni este
echivalentul debitorului, deținătorul de obligațiuni este echivalentul creditorului, iar cuponul
reprezintă dobânda. În momentul în care investitorul cumpără obligațiuni, în fapt, el împrumută bani
unui emitent care poate fi o autoritate publică sau o societate comercială. În contul acestui împrumut,
emitentul va plăti o anumită rată a dobânzii pe întreaga durată de viaţă a obligaţiunii (până la
scadență), iar la scadență se va returna și valoarea nominală a obligațiunii. Atât obligațiunile, cât și
acțiunile sunt titluri transferabile, diferența dintre cele două fiind aceea că acționarii sunt deținători
ai unei cotă - parte din societatea respectivă, iar deținătorii de obligațiuni sunt deținători ai unei cotă
- parte din împrumuturile acordate unui emitent. Tipurile de obligațiuni prin care se poate acorda un
împrumut pe piața de capital din România sunt: obligațiunile corporative, municipale și de stat.
Obligațiunile corporative sunt obligațiuni emise de societăți. Obligațiunile municipale sunt titluri de
creanță emise de autoritățile locale, regionale în scopul atragerii de fonduri cu utilitate publică.
Obligațiunile de stat sunt obligațiuni emise de statul român, sau de alt stat.

TITLURILE DE STAT sunt instrumente financiare care atestă datoria publică, constituind
împrumuturile statului pe diferite termene (scurt, mediu sau lung), în moneda națională sau în valută,
fiind purtătoare sau nu de dobândă. Prin intermediul acestor instrumente financiare statul
contractează un împrumut pentru finanțarea diferitelor proiecte proprii, a deficitului bugetului de stat,
a datoriei publice, pentru susținerea balanței de plăți sau pentru consolidarea rezervei valutare.

DREPTURILE AFERENTE DEȚINERILOR DE ACȚIUNI (DREPTURI DE ALOCARE ȘI

DREPTURI DE PREFERINȚĂ). Drepturile de preferință sunt instrumente financiare emise pe
termen scurt (până la momentul subscrierii acțiunilor nou emise) care conferă acționarilor dreptul de
a subscrie acţiuni nou emise, înainte ca respectivele acțiuni să fie oferite spre subscriere altor
acționari sau unor părţi terțe. Drepturile de preferință sunt tranzacționate separat de acțiunile pe
care acționarii au dreptul să le subscrie. Drepturile de alocare sunt valori mobiliare negociabile emise
pe termen scurt (până la momentul listării acțiunilor din oferta publică) și care atestă dreptul
deținătorului de a primi acțiuni în momentul în care acțiunile societății sunt admise la tranzacţionare
pe piața de capital.

INSTRUMENTELE FINANCIARE DERIVATE sunt contracte financiare a căror valoare este

determinată de fluctuațiile valorii activului suport, care poate fi o acţiune, un indice bursier, rata
dobânzii, rata de schimb etc. Aceste instrumente pot fi utilizate pentru a transfera sau prelua riscurile
de evoluție a prețurilor activelor suport Instrumentele financiare derivate tranzacționate cel mai
frecvent la diverse burse sunt contractele futures și opțiunile. Ambele, sunt contracte standardizate

4
CURS NR. 1
(18.10.2021)

care se referă la cumpărarea sau vânzarea unui anumit activ suport, la o dată viitoare stabilită și la
un preț negociat în momentul tranzacției. Data viitoare este denumită data livrării , data scadenței
sau data decontării finale. Prețul prestabilit se numeste prețul futures. Prețul activului suport la data
livrării se numește preț final de www.asfromania.ro n office@asfromania.ro n Telverde: 0800 825
627 7 decontare. Un contract futures conferă deţinătorului obligația de a cumpăra sau vinde, în timp
ce, în cazul opţiunii, deținătorul are dreptul, dar nu și obligația, de a cumpăra sau vinde. Altfel spus,
deținătorul unei opțiuni poate exercita dreptul aferent contractului, în timp ce părțile implicate într-un
contract futures sunt obligate să execute contractul la data decontării.

UNITĂȚILE DE FOND sunt instrumente financiare emise de organismele de plasament

colectiv (OPC), la un preț stabilit în funcție de valoarea activului net al organismului respectiv.
Certificatele de depozit, având la bază acțiuni suport, sunt valori mobiliare care conferă
deținătorului drepturi și obligații aferente acțiunilor suport în baza cărora au fost emise, precum și
dreptul de a obține, prin conversie, acțiunile suport.

INDICII BURSIERI sunt indicatori statistici care reflectă valoarea la un anumit moment și
evoluţia în timp a pieţelor de acțiuni, precum şi a preţurilor acestora pe pieţele respective.

PRODUSELE STRUCTURATE sunt instrumente finaciare hibrid de natura titlurilor de credit

care au caracteristici specifice privind formarea prețului similare instrumentelor derivate, întrucât au
la bază un activ suport, care poate fi un alt instrument financiar (de exemplu, acțiuni), un indice
bursier sau valutar, o rată a dobânzii, o marfă, coșuri ori combinații formate din acestea. La momentu
emiterii, produsele structurate sunt însoțite de un prospect de bază, care definește principiile
generale de funcționare și pot fi admise la tranzacționare pe piața bursieră reglementată. Produsele
structurate pot avea o maturitate (un termen de existență) predeterminată sau nelimitată, iar prețul
lor poate fi calculat oricând, pe baza prețului activului suport. Emitenții produselor structurate pot fi
instituții de credit, firme de investiții, precum și alte instituții financiare reglementate. Emitentul
produselor structurate înlocuiește fluxurile de numerar obișnuite ale unei obligațiuni (de exemplu,
cupoane și rambursare principal la scadență) cu fluxuri non-standard care sunt determinate
(derivate) prin raportare la evoluția prețului sau valorii unui activ suport (de exemplu, indice, marfă).
Produsele structurate pot avea caracteristici suplimentare celor aferente obligațiunilor obișnuite
(efect de levier/ leverage, protecție a capitalului investit), care modifică dinamica valorii produselor
structurate comparativ cu activul suport.

5
 CURS NR. 2
(25.10.2021)

PIAȚA FINANCIARĂ EFICIENTĂ

Piața financiară asigură permanent o ofertă de preț pentru fiecare valoare mobiliară
tranzacționată, sub forma unui curs bursier sau a unui preț rezultat din negocierea directă.

2.1 CONCEPTELE DE BAZĂ ALE EFICIENȚEI BURSIERE

Teoria piețelor eficiente este aplicată în studierea comportamentului cursurilor bursiere și a

structurii pieței de titluri financiare. O piață este apreciată ca fiind eficientă dacă prețul valorilor
mobiliare cotate reflectă imediat și complet noile informații disponibile despre emitent și mediul
economic în care acesta funcționează. Acest tip de piață asigură un mediu echitabil de operare, atât
pentru investitori – care pot sconta pe o rată normală de rentabilitate, cât și pentru emitenți – care
sunt siguri că au primit prețul corect pentru titlurile vândute.
Eficiența piețelor bursiere integrează 3 concepte de bază:
 Valoarea și procesele de evaluare
 Rentabilitatea valorilor mobiliare
 Riscul valorilor mobiliare.
Fundamentarea acestor concepte, modelarea și combinarea lor este posibilă utilizând ca model
de referință “piața eficientă de capital”. Pe o astfel de piață teoretică, investitorii pot alege titlurile
financiare, știind în orice moment că prețurile acestora reflectă toate informațiile disponibile privind
valoarea reală a activului vândut sau cumpărat.
Piața perfectă de capital se fundamentează pe o serie de ipoteze simplificatoare și restrictive:
1. – comportamentul rațional al investitorilor, care urmăresc sa-și maximizeze valoarea
portofoliului;
2. – atomicitatea plasamentelor – ceea ce înseamnă că niciun participant nu poate influența
decisiv piața și, în consecință, titlurile financiare sunt ușor negociabile, iar lichiditatea pieței
este asigurată;
3. – piețele financiare sunt contingente, se realizează o repartiție optimală a resurselor în
economie și o foarte bună diversificare a riscului, și deci, o performanță ridicată a sistemului
economic;
4. – eficiența pieței se întemeiază pe concurența loială a agenților economici și pe arbitrajul
câștigurilor posibile;
5. – cursul bursier are traiectorie aleatorie, independentă față de alte cursuri și prezintă aceeași
distribuție de probabilitate;
6. – nu sunt costuri de tranzacționare și nici impuneri fiscale.

Pornind de la aceste ipoteze puțin realiste, în practică s-a creat un ansamblu coerent de modele
de evaluare, dezvoltate pe baza proceselor de arbitraj preț – valoare. Conceptul de arbitraj se
întemeiază pe valoarea actualizată netă (VAN) – nulă – ca regulă principală pentru determinarea
valorii prezente a titlurilor financiare.
 CURS NR. 2
(25.10.2021)

∑ 𝐶𝐹
VAN = - I0 + =0
(1+𝑟)2

Unde:
I0 = cheltuiala pentru achiziția de titluri (investiția inițială)
∑ 𝐶𝐹 = câștiguri de capital și remunerația (dividendul) pe perioada de deținere a titlurilor
r = rata dobânzii pe piață
n = perioada de deținere a titlurilor (ani)

Existența unei diferențe între Prețul de achiziție al unui titlu și Valoarea actuală a veniturilor
viitoare rezultate din deținerea unui titlu, inițiază procesul de arbitraj al acestei diferențe. Arbitrajul
conduce la tendința de egalizare a rentabilității marginale a titlurilor cu rata dobânzii practicate la un
moment dat pe piață.
O piață devine eficientă în momentul în care a integrat complet noile informații despre un titlu,
ca urmare a proceselor de arbitraj. Piața manifestă o reacție, mai mult sau mai puțin lentă, în raport
cu informația, ceea ce permite specularea diferențelor între prețul de piață și valoarea intrinsecă.
În raport cu modul în care este înțeleasă și integrată în decizia de investiție informația
disponibilă, se disting 3 forme ale eficienței pieței:
1. Piața cu eficiență slabă – informația cuprinde doar evoluția anterioară a prețului titlurilor.
2. Piața cu eficiență semi-tare – sunt utilizate informații disponibile în mod public, acestea
reflectându-se integral și instantaneu în prețuri.
3. Piața cu eficiență tare – informațiile utilizate sunt atât cele publice, cât și cele pe care le
dețin agenții de bursă.
Teoria pieței eficiente afirmă, în esență, că prețurile titlurilor tranzacționate pe piață reflectă
valoarea intrinsecă a acestora.
În schimb, pe o piață ineficientă, există disproporții între prețurile titlurilor și valoarea lor
intrinsecă. Aceasta înseamnă că titlurile cotate sunt:
 fie subevaluate – ceea ce va determina creșterea cererii și, în consecință, creșterea
prețurilor;
 fie supraevaluate – ceea ce va determina scăderea cererii și a prețului titlurilor.
În funcție de eficiența pieței, de cantitatea și calitatea informațiilor disponibile, investitorul își va
gestiona portofoliul astfel încât să poată înregistra profit. El va urmări ca fiecare titlu pe care îl include
în portofoliu să-i aducă un plus de rentabilitate sau o reducere a riscului general al portofoliului.
Prețurile pieței vor reflecta imediat și complet toate informațiile disponibile pe piață, cu condiția
ca investitorii să fie interesați de aceste informații și să acționeze în consecință. Din acest punct de
vedere, participanții la piața bursieră sunt împărțiți în două categorii:
 participanți raționali – care caută toate informațiile relevante și le încorporează rapid
și adecvat în prețuri;
 investitori obișnuiți – care formează cea mai mare parte a pieței și care sunt
influențați de zvonuri și vor acționa chiar și contrar comportamentului rațional
economic.

Pentru ca o piață să fie eficientă, ea trebuie să îndeplinească următoarele condiții:

 costurile tranzacțiilor să fie nule
 CURS NR. 2
(25.10.2021)

 toți participanții să aibă acces gratuit la informații (piața are eficiență informațională,
operațională și organizațională);
 toți participanții au un comportament economic rațional.
Conceptul de eficiență a pieței financiare poate fi analizat sub 3 aspecte:
1. Eficiență operațională
2. Eficiență organizațională
3. Eficiență informațională

1. Eficiența operațională – constă în supra-speculația unor investitori

asupra comportamentului celorlalți investitori. Astfel, participanții la piața financiară vor
lua decizii în funcție de anticipările lor privind evoluția titlurilor, în urma analizei
fundamentale a acestora (rentabilitate, risc, volatilitate etc), dar și în funcție de
anticipările privind comportamentul celorlalți participanți la piață. O piață financiară este
eficientă numai dacă prețul activelor financiare cotate este dependent doar de
“anticipările raționale” ale investitorilor, referitoare la viitoare câștiguri sigure.

2. Eficiența organizațională / funcțională – se referă la funcțiile exclusiv

economice ale instituțiilor financiare, care să asigure lichiditatea și securitatea pieței
financiare.
Astfel, piața financiară este privită sub două aspecte:
 Utilitatea pieței este dată de faptul că permite concentrarea în același loc a riscurilor
financiare și a transferului acestora către investitorii dispuși să și le asume;
 Piața permite mobilizarea disponibilităților către instituțiile cele mai productive, capabile
de a le valorifica superior (banii sunt atrași de companiile cele mai rentabile).

3. Eficiența informațională. Piața de capital cu eficiență informațională

este o piață perfectă, în care cursurile bursiere se formează prin înglobarea atât a
informațiilor disponibile în mod public (referitoare la performanțele economico –
financiare și perspectiva economică a firmei), cât și a informațiilor privilegiate, accesibile
doar managerilor și acționarilor.
În funcție de disponibilitatea informațiilor și rapiditatea cu care acestea sunt încorporate în
previziunile de curs, eficiența informațională poate fi clasificată în 3 categorii:
3.1 Eficiență informațională “slabă”, întrucât în previziunea cursurilor sunt integrate doar
informații privind evoluția anterioară a acțiunilor (informații trecute). Analiza eficienței
informaționale se face pe baza coeficientului de autocorelare a dispersiilor cursurilor
trecute (se calculează corelația dintre variații în raport cu media cursurilor, două câte
două). Există 3 tipuri de corelații: pozitivă, independentă (nulă) și negativă.
De exemplu: Dacă anticipările vizează rentabilitatea sperată a unui titlu, atunci în cazul eficienței
informaționale “slabă”, cea mai bună previziune a ratei de rentabilitate a titlului respectiv, pentru
perioada viitoare, este rentabilitate medie dintr-o perioadă anterioară cu aceeași durată.
3.2 Eficiență informațională “semi - tare” – are în vedere formarea cursurilor prin
integrarea tuturor informațiilor cu caracter public privind performanțele financiare ale
firmei.
3.3 Eficiență informațională “tare” – presupune integrarea rapidă în prețurile de piață a
tuturor informațiilor, inclusiv informații privilegiate.
 CURS NR. 2
(25.10.2021)

2.2 INDICATORI DE CARACTERIZARE A PIEȚELOR DE CAPITAL

Pentru caracterizarea și măsurarea dimensiunii și a performanțelor piețelor de capital se

folosesc o serie de indicatori, grupați astfel:
1. Indicatori care exprimă dimensiunea pieței
 Capitalizarea bursieră (măsurată ca produs între numărul titlurilor tuturor
companiilor listate și prețul de piață al acestora).
 Numărul companiilor listate
 Numărul titlurilor listate
𝒄𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍𝒊𝒛𝒂𝒓𝒆 𝒃𝒖𝒓𝒔𝒊𝒆𝒓ă
 Capitalizare bursieră raportată la PIB ( 𝑷𝑰𝑩
)
 Valoarea de piață a primelor 10 firme cotate (Indicele Herfindahl)

2. Indicatori care exprimă eficiența pieței de capital – o piață de capital eficientă este cea în
care prețurile reflectă cu acuratețe noile informații, în timp real.
Eficiența pieței de capital se folosește ca referință (benchmark) și se măsoară prin constituirea
indicatorului compozit de eficiență, care se bazează pe următoarele 3 surse de informații:
a) Sincronizarea prețurilor – prețurile zilnice ale acțiunilor oferă informații despre performanța
firmelor.
b) Tranzacții pe baza unor informații private – în funcție de volumul și prețul de tranzacționare
a titlurilor se obțin informații referitor la măsura în care tranzacțiile au fost bazate pe
informații privilegiate.
c) Costul real al tranzacționării – arată rentabilitatea acțiunilor listate. O acțiune cu cost de
tranzacționare ridicat va avea mici modificări de preț. O piață cu grad redus de lichiditate,
cu costuri mari de tranzacționare, arată că noile informații despre firmă nu vor putea fi
încorporate în prețul acțiunilor în mod eficient și prompt. Cauza lipsei de lichiditate poate fi
costul de tranzacționare și asimetria informațională, care vor face dificil ca outsiderii să
tranzacționeze cu insiderii.

3. Indicatori care exprimă lichiditatea pieței

Lichiditatea înseamnă executarea unui volum mare de tranzacții, fără un impact semnificativ
asupra prețurilor titlurilor.
O piață cu lichiditate redusă generează rentabilități mari, ca urmare a volatilității prețurilor,
ceea ce înseamnă riscuri mari.
Un indicator al lichidității este Adâncimea pieței – reprezentată de numărul de acțiuni ce pot
fi vândute / cumpărate fără a determina o modificare apreciabilă în prețul titlurilor. Acest indicator se
calculează ca procent al acestor titluri în numărul total de titluri tranzacționate.

4. Indicatori care exprimă rulajul capitalurilor

Rulajul capitalurilor este un indicator determinat ca raport între valoarea titlurilor
tranzacționate și valoarea medie reală a capitalizării bursiere. Acest indicator reflectă de câte ori
acțiunile își schimbă deținătorii.
 CURS NR. 2
(25.10.2021)

5. Indicatori de rentabilitate – sunt indicii bursieri, care reflectă evoluția pieței bursiere în
ansamblul ei. Scopurile determinării unui indice bursier sunt măsurarea performanțelor portofoliilor,
posibilitatea adoptării de decizii raționale referitoare la structura portofoliilor de titluri financiare,
precum și măsurarea schimbărilor pe termenscurt la nivelul pieței bursiere respective.

FRONTIERA EFICIENTĂ A PORTOFOLIILOR OPTIME

Gestionarul financiar are ca preocupare de bază ca rentabilitatea unei investiţii financiare să fie
întotdeauna mai mare decât rentabilitatea altor forme de investire. El urmăreşte un anumit raport între
rentabilitate şi risc. Ca urmare, evaluarea şi gestiunea eficientă a portofoliului se vor exprima şi
anticipa în cadrul aceluiaşi criteriu rentabilitate-risc.
Cum orice portofoliu este o combinaţie de titluri financiare, este natural să regăsim la nivelul
portofoliului aceleaşi caracteristici ale performanţei titlurilor:
 caracterul aleatoriu al rentabilităţii,
 componenta de piaţă a rentabilităţii şi a riscului
 şi acea componentă specifică a rentabilităţii şi a riscului etc.
DECI, fiecare titlu financiar este o combinaţie specifică a portofoliului de piaţă.
Analiştii financiari vor urmări întotdeauna combinaţiile eficiente de titluri, adică portofoliile
situate, pe frontiera eficientă, care să satisfacă funcţia de utilitate a investitorilor, respectiv atitudinea
lor faţă de risc. Ei vor determina un portofoliu optim, care să aibă o dispersie minimală pentru a
satisface funcţia de utilitate a unui investitor cu aversiune faţă de risc.

Un portofoliu eficient poate fi definit ca fiind acel portofoliu care, pentru un risc cât mai mic
asumat, prezintă cea mai mare rentabilitate sau care asigură obținerea unui anumit nivel de
rentabilitate cu minimul de risc posibil.

În termenii rentabilităţii şi riscului, optimizarea relaţiei rentabilitate – risc, în cadrul politicilor de

plasament al investiţiilor, impune anumite restricţii specifice pentru. capitalul financiar:
 rentabilitate minimă;
 plasarea numai a unui anumit procent din fondurile disponibile în acelaşi titlu financiar
sau într-un sector economic;
 menţinerea unei părți lichide din fonduri.

Pentru realizarea acestei probleme de gestiune financiară se apelează la combinaţii multiple de

titluri care compun un portofoliu, care, la o rentabilitate dată (sperată), minimizează riscul sau invers,
la un risc minim asumat maximizează rentabilitatea .
Curba care reprezintă grafic aceste combinaţii posibile de titluri poartă denumirea „frontieră
eficienta” şi reflectă portofoliile optime sau eficiente (Curba AB este „frontiera eficientă”
 CURS NR. 2
(25.10.2021)

Frontiera eficientă a portofoliilor optime

„Frontiera eficientă” se obţine pentru toate titlurile care compun portofoliul pentru care se
cunoaşte ansamblul rentabilităţilor scontate, a dispersiilor acestora şi a covariaţiei dintre ele, prin
programare pătratică.

min  i  j x i x ij ij
Figură 1
cu următoarele restricţii:
x R
i
i i S

x
i
i 1

în care:
σij = covarianţele rentabilităţilor individuale (faţă de medie) ale titlurilor (i,j), luate două câte
două;
xi, xj = ponderile titlurilor luate două câte două în cadrul portofoliului;
Ri = rentabilităţile medii ale fiecărui titlu din portofoliu;
S = rentabilitate sperată.
În raport cu aversiunea sau cu preferinţa pentru risc, investitorul se va plasa pe frontiera
eficientă şi va investi în portofoliul care-i va aduce rentabilitatea scontată (dorită), maximă pe unitatea
de risc asumat.

Portofoliul cu varianţă minimală absolută (PVMA) este portofoliul care are structura:

 2B   AB
x  2

x B  1  x A
 A   2B  2 AB
A
 CURS NR. 2
(25.10.2021)

Aplicaţie
Să se determine structura portofoliului optim format din titlurile A şi B, desăre care se cunosc
următoarele informaţii:
PROBABILITATEA DE
RENTABILITATEA RENTABILITATEA
ÎNREGISTRARE A
TITLULUI A TITLULUI B
RENTABILITĂŢILOR
RAI(%) RBI(%)
(PI)
0,10 9 4
0,20 6 10
0,30 7 8
0,40 5 6

Rezolvare:

R A  R Ai  p i = 9 × 0,1 + 6 × 0,2 + 7 × 0,3 + 5 × 0,4 = 6,2 %

R B  R Bi  p i = 4 × 0,1 + 10 × 0,2 + 8 × 0,3 + 6 × 0,4 = 7,2 %

n
 2A   (R Ai  R A ) 2  p i = (9 – 6,2)2 × 0,1 + (6 – 6,2)2 × 0,2 + (7 – 6,2)2 × 0,3 + (5 – 6,2)2 × 0,4
i 1

= 1,56   A  1,56 = 1,25%

n
 2B   (R Bi  R B ) 2  p i = (4 – 7,2)2 × 0,1 + (10 – 7,2)2 × 0,2 + (8 – 7,2)2 × 0,3 + (6 – 7,2)2 × 0,4 =
i 1

3,36   A  3,36 = 1,83%

n
 AB   (R Ai  R A )( R Bi  R B )  p i = (9 – 6,2)(4 – 7,2)× 0,1+ (6 – 6,2)(10 – 7,2) × 0,2 +
i 1

+ (7 – 6,2)(8 – 7,2) × 0,3 +(5 – 6,2)(6 – 7,2)× 0,4 = 0,24

 2B   AB 3,36  (0,24)
x A   = 0,67 →67% titluri A
 A   B  2 AB 1,56  3,36  2  (0,24)
2 2

x B  1  x A = 1-0,67 = 0,33 → 33% titluri B

Deci, PVMA este format din 67% titluri A şi 33% titluri B
CURS NR. 3
(1.11.2021)

ELEMENTE DE RISC AFERENTE PIEȚEI FINANCIARE

3.1 RISCUL PRIVIND INSTRUMENTELE FINANCIARE

Orice investiție în instrumente financiare presupune atât estimarea unor câștiguri
viitoare (fie sub forma venitului obținut din diferența de curs dintre momentul cumpărării și
momentul vânzării titlului, fie sub formă de dividende sau dobânzi), cât și a unui anumit grad
de risc (generat de caracteristicile titlului achiziționat, ale emitentului sau chiar ale mediului
economic și piața pe care se desfășoară tranzacția.
Gestionarea riscului presupune identificarea corectă a nivelului acestuia și formarea
unui portofoliu. În general, rentabilitatea și riscul unui titlu financiar sunt direct proporționale;
cu cât mai mare este câștigul din plasamentul respectiv, cu atât mai mare va fi riscul.
În ceea ce privește riscul aferent investiției într-un titlu financiar, acesta poate fi analizat
sub două aspecte:
3.1.1 Riscul specific al titlului
3.1.2 Riscul sistematic al pieței pe care este cotat titlul

Riscul specific cunoaşte la rândul său două componente:

a) risc specific fiecărui titlu, care este determinat de modificările în comportamentul
economic al emitentului de titlu sau al deţinătorilor acestui titlu;
Riscul specific unei firme emitente de titluri financiare se referă la variabilitatea
rentabilităţii economice, determinată de ponderea cheltuielilor fixe în cifra de afaceri (risc
economic), la variabilitatea rentabilităţii financiare, determinată de gradul de îndatorare (risc
financiar) şi la variabilitatea trezoreriei nete datorată gestiunii echilibrului financiar (risc de
faliment)
b) risc specific ramurii sau sectorului economic de care aparţine emitentul.
Acest tip de risc se referă la poziţia ramurii sau sectorului pe piaţa internă şi
internaţională privind: cererea pentru produsele şi serviciile sectorului; sursele de
aprovizionare; motivaţia personalului sectorului; implicarea statului în susţinerea sectorului
etc.

3.2 RISCURILE PE PIAȚA DE CAPITAL

Investitorii pe piața de capital își asumă riscuri atunci când își plasează banii în
instrumente financiare. Aceste riscuri pot fi:
 Risc legislativ – legat de reglementările juridice în vigoare și de reglementările
fiscale sau modificarea inopinată a acestora;
 Risc de piață – riscul referitor la modificările condițiilor din piețe, care pot afecta
investițiile;
 Risc contractual (risc de contrapartidă) – referitor la nerespectarea obligațiilor
contractuale;
 Risc de lichiditate – referitor la tranzacționarea titlurilor deținute în anumite
conjuncturi de piață, când acestea nu pot fi convertite în numerar conform
așteptărilor, sau devin foarte costisitoare;
 Risc decizional – implicat de decizia de a investi într-un anumit instrument
financiar sau activ.

1
CURS NR. 3
(1.11.2021)

3.3 CATEGORII DE RISCURI IMPLICATE ÎN OPERAȚIUNILE FINANCIARE

Riscul implicat în operațiunile financiare este reprezentat de probabilitatea de a

înregistra pierderi materiale / bănești din tranzacția efectuată.

Piața financiară înseamnă:

 Piața monetar – bancară
 Piața de capital
 Piața asigurărilor

Riscurile identificate pe piața monetar – bancară sunt:

 Risc valutar
 Risc de rată a dobânzii
 Risc de lichiditate până la risc de insolvabilitate

Riscurile constatate pe piața de capital sunt:

 Risc de variație a cursului bursier al titlurilor
 Incertitudinea dividendelor / profiturilor
 Riscul lichidității - reprezintă riscul cauzat de dificultatea de a vinde la un
anumit moment un anumit instrument financiar. (Uneori, o investiție trebuie vândută repede).
Din păcate, o piață care nu este suficient de lichidă poate împiedica vânzarea sau limita suma
de bani care poate fi obținută din vânzarea activului.
Anumite instrumente financiare au un nivel ridicat de lichiditate și prezintă risc de
lichiditate scăzut, în timp ce altele prezintă risc de lichiditate ridicat (sunt nelichide). Acest risc
se reflectă, de obicei, în fluctuații mari de preț.
 Risc valutar – implicat de tranzacțiile internaționale
 Risc de supra-subscripție – ceea ce înseamnă că într-o ofertă publică investitorii
cumpără mai multe acțiuni decât cele disponibile, sau, din contră Risc de
subscripție parțială.
 Risc de delistare

Riscurile manifestate pe piața asigurărilor:

 Fluctuații de preț
 Risc valutar
 Risc de insolvabilitate.

La toate aceste riscuri se adaugă INFLAȚIA, fiind un risc manifestat pe toate piețele.

3.4 ADOPTAREA DECIZIEI ÎN CONDIȚII DE RISC FINANCIAR

Modelul de decizie în condiții de risc financiar are 6 componente:

1. Stabilirea obiectivelor
2. Determinarea acțiunilor posibile – pentru realizarea obiectivului stabilit
3. Identificarea stărilor naturii – se iau în calcul toți factorii necontrolabili, care ar putea
afecta rezultatele
4. Stabilirea rezultatelor posibile – se face în funcție de combinațiile care pot apărea
între acțiunile posibile și stările naturii

2
CURS NR. 3
(1.11.2021)

5. Măsurarea valorii riscului – se determină în funcție de obiectivele decidentului și este

de natură monetară
6. Alegerea acțiunii optime.

Din punct de vedere statistico – matematic, analiza riscului unei activități financiare
presupune evaluarea posibilității de a obține anumite rezultate favorabile (câștig) sau
nefavorabile (pierdere), ținând cont de evenimentele viitoare (incerte).

3.5 INVESTIȚII DE CAPITAL ÎN CONDIȚII DE RISC

Deciziile privind investițiile de capital sunt decizii de management financiar, care implică
plasarea unui capital la un moment dat și obținerea unui flux de beneficii în viitor.
Investițiile de capital pot fi:
 Investiții pe termen scurt (sub 1 an);
 Investiții pe termen lung (pe mai mulți ani).
Astfel, din punct de vedere al tipului de investiție, riscurile implicate sunt diferite și
generate, atât de investiția in sine (tipul de titlu financiar in care s-a făcut investiția), cât și de
piața pe care se face investiția.
Din punct de vedere al riscului implicat, investițiile de capital fără risc sau cu risc scăzut
vor genera un beneficiu redus, în timp ce investițiile de capital cu risc ridicat vor genera
beneficii mult mai mari.

Diferite tipuri de risc

Riscul total al unei investiții intr-un portofoliu de acţiuni poate fi împărţit în trei
categorii:
 Risc de firmă.
 Risc de ramură.
 Risc de piaţă.

Riscul de firmă
Pericolul de bază şi potenţial devastator este riscul specific de firmă sau riscul
aleator.
Procesele, competiţia intensă, pierderea personalului cheie, greşelile grave făcute de
conducerea firmei, schimbările obiceiurilor consumatorilor şi dezastrele naturale, sunt tot
atâţia factori care pot determina o cădere spectaculoasă a unei companii.
Cercetările de specialitate arată că deţinând cel puţin 12 până la 20 de acţiuni diferite
într-un portofoliu se poate elimina cea mai mare parte a riscului specific de companie. Cele
mai multe fonduri mutuale, de exemplu, deţin cel puţin câteva zeci de acţiuni; unele dintre
ele deţin câteva sute.
O selecţie bună şi o atentă monitorizare a investiţiilor financiare ajută, de asemenea,
la micşorarea numărului de firme care pierd şi la reducerea volumului pierderilor înainte ca
acestea să ia amploare. Aici intră în acţiune talentul managerului şi ştiinţa analiştilor
financiari.

3
CURS NR. 3
(1.11.2021)

Riscul de ramură
Riscul de sector sau de ramură ameninţă firmele care furnizează produse sau servicii
similare. Sectoarele pot înregistra fluctuaţii potrivit ciclului lor de viaţă.
Persoanele particulare care investesc în portofolii de acţiuni specializate, trebuie să-
şi recunoască potenţialul de volatilitate mai mare.

Riscul de piaţă
Riscul de piaţă are reflexe contrarii. Cele mai multe persoane îl privesc ca o
ameninţare de a face faţă unei pieţe bursiere în coborâre (acesta este riscul cel mai
evident). De asemenea, implică posibilitatea de a rămâne de o parte atunci când piaţa este
în urcare.
Mulţi investitori nu recunosc acest dezavantaj şi încearcă întotdeauna să fie în
siguranţă. Dar o atitudine prea conservatoare face loc unui pericol subtil: riscul puterii de
cumpărare cu care se confruntă investitorii financiari într-o lume inflaţionistă.
Riscul de piaţă este uneori denumit şi risc „nediversificabil“ deoarece nu-l poţi evita,
indiferent de câte acţiuni sunt deţinute într-un portofoliu. Tot felul de probleme economice
şi politice (o rată a inflaţiei incontrolabilă şi rate ale dobânzii care cresc uimitor de repede)
pot determina o prăbuşire a preţurilor acţiunilor.
Unele metode de protecţie sau de compensare a riscului de piaţă ar fi utilizarea
opţiunilor şi a contractelor futures. Totuşi, protecţia implică un anumit cost şi acest lucru ne
obligă să sacrificăm rentabilitatea. Ceea ce se întâmplă cel mai adesea este faptul că
managerii pot să limiteze potenţialul investiţiei financiare dacă piaţa înregistrează o
creştere.

4
CURS NR. 4
(8.11.2021)

MANAGEMENTUL PORTOFOLIULUI DE TITLURI

4.1 Teoria modernă a portofoliului

Teoria modernă a portofoliului a fost formulată pentru a identifica riscul portofoliului.

Principalele obiective ale teoriei portofoliului:
 definirea riscului pe piața de capital
 determinarea portofoliilor eficiente pe baza modelului rentabilitate – risc și
alegerea portofoliului optim.
Portofoliile eficiente pe o piață financiară sunt rezultatul a 3 elemente:
1) investitorii evită riscul și nu vor accepta un risc suplimentar decât în condițiile
unei remunerări superioare;
2) în funcție de nivelul de rentabilitate sperat și de gradul de risc pe care sunt
dispuși să și-l asume, investitorii vor defini o funcție de utilitate pentru fiecare
portofoliu;
3) evaluarea riscului unui titlu financiar se realizează prin estimarea impactului
său asupra volatilității întregului portofoliu de investiții.
Maximizarea utilității sperate
Teoria economică propune drept criteriu general de alegere a modalității de investire în
situații de incertitudine – maximizarea utilității sperate.
Inițial, criteriul în funcție de care se făcea alegerea modalității de investire a fost
rentabilitatea postcalculată:

C1  C 0  D1
R  100
C0

în care: C1 = cursul acţiunii în momentul vânzării

C0 = cursul acţiunii în momentul achiziţiei
D1 = dividendul încasat

respectiv, rentabilitatea estimată

n
R   R i  pi
i 1

Însă, decizia este influențată de aversiunea/afinitatea față de risc a investitorului.

Daniel Bernouli a propus înlocuirea speranței de câștig cu maximizarea utilității.
Investitorii, în principiu, au aversiune față de risc, care diferă în funcție de mărimea
investiției financiare a acestora.
Pentru măsurarea gradului de aversiune față de risc, în literatura financiară se prezintă
două măsuri:
 aversiunea absolută față de risc (investitor riscofob)

1
CURS NR. 4
(8.11.2021)

 aversiunea relativă față de risc (investitor riscofil)

În consecință, investitorii își vor forma portofoliile cu structură diferită:

 portofolii formate doar din titluri fără risc
 portofolii formate din titluri riscante,
fiecare încercând să obțină maxim de rentabilitate pentru nivelul de risc asumat.
Soluția adoptată cel mai des pentru sporirea rentabilității și utilității unei investiții este
diversificarea portofoliului.

4.2 Modelul de piață1

Modelul de piață descrie relația dintre rentabilitatea unui titlu financiar (𝑅𝑖) și
rentabilitatea pieței (RM) – exprimată prin indicele general al bursei.
Astfel, variațiile fiecărui titlu sunt determinate, într-o măsură mai mare sau mai mică, de
variația indicelui general al pieței. În consecință, rentabilitatea portofoliilor va fluctua în funcție
de variația RM.
Modelul de piață a fost elaborat de Markowitz și apoi dezvoltat de Sharpe. Acest model
descompune variabilitatea totală a unui titlu financiar în 2 elemente:
1. Riscul sistematic (nediversificabil) – generat de evoluția pieței.
2. Riscul specific (diversificabil) – generat de caracteristicile specifice ale titlului.

Riscul specific este:

2.1 Riscul propriu – generat de performanțele economico – financiare ale emitentului
2.2 Riscul de sector - indus de caracteristicile ramurii de activitate căreia îi aparține
emitentul2.

Riscul unei investiții poate fi măsurat prin intermediul indicatorilor abatere medie
pătratica și volatilitate.

Abaterea pătratică (deviaţia standard)

Ca metodă de cuantificare a riscului, abaterea medie pătratică reflectă gradul în care

rentabilitatea fluctuează faţă de rentabilitatea medie. Cu cât este mai mare abaterea medie
pătratică, cu atât riscul este mai mare.
Fiind bazată pe date din trecut care uneori pot să nu fie reprezentative, pentru viitor,
abaterea medie pătratică (deviaţia standard) are neajunsurile ei. Totuşi, ea este singurul şi cel
mai bun coeficient de risc pentru portofoliile de acţiuni, pentru că:
 Abaterea medie pătratică (deviaţia standard) este un coeficient mai cuprinzător
decât beta, deoarece măsoară cu exactitate riscul total, nu numai riscul de piaţă.

1
Vezi Seminar nr. 3
2
vezi CURS 3
2
CURS NR. 4
(8.11.2021)


Abaterea medie pătratică este o variabilă independentă. Ea nu depinde de nici o
relaţie cu o altă variabilă, cum ar fi un index de piaţă ales arbitrar.
 Ea poate măsura gradul de risc al portofoliilor specializate, precum şi a celor foarte
diversificate.
 Poate fi folosită pentru a măsura cu exactitate variabilitatea portofoliilor de
obligaţiuni şi de acţuni.
De regulă, acest coeficient este calculat folosind rezultate lunare.
De exemplu, un portofoliu de acţuni conservator poate avea o valoare a abaterii medii
pătratice sub 3,5 % pe lună, în timp ce un portofoliu extrem de agresiv ar putea avea o valoare
de 6 % pe lună sau mai mare.

Coeficientul Beta (Volatilitatea)3

Măsoară nivelul riscului de piaţă. Coeficientul Beta exprimă relaţia dintre rentabilitatea
unei acţiuni sau a unui portofoliu şi indicele de piaţă, de exemplu pe piaţa SUA, de obicei
Standard & Poor’s 500. Acest lucru este realizat, de regulă, prin corelarea rentabilităţilor din
ultimele 36 (60) de luni, cu rezultatele lunare ale indexului.

4.3 Modelul diagonal de selecție a portofoliilor

„Frontiera portofoliilor eficiente” poartă și numele de „Frontiera Markowitz”. Aceasta

oferă o serie de posibilități de portofolii eficiente, constituite prin combinarea activelor
financiare riscante cu titluri fără risc. Opțiunea fiecărui investitor asupra structurii portofoliului
de investiții depinde de propriile sale preferințe referitoare la câștig și risc, adică la utilitate.
Prin selecția unui portofoliu eficient, Markowitz a introdus metoda cuantificării riscului.
Această metodă utilizează conceptul de medie a rentabilității sperate și variație a acestei
rentabilități. Portofoliul optim va fi ales dintr-un pachet de portofolii eficiente, ca fiind portofoliul
cu maxim de rentabilitate la același nivel de risc sau cu minim de risc la același nivel de
rentabilitate. Această metodă a fost denumită Criteriul “medie - varianță”.
Pornind de la Criteriul “medie - varianță”, William Sharpe a dezvoltat “Modelul diagonal
de selecție a portofoliilor”.
Sharpe pornește de la ipoteză că totalitatea covariațiilor pot avea un factor comun de
determinare, care poate fi un factor macroeconomic, ce influențează piața de capital. Luând
în calcul această ipoteză, rezultă că rentabilitatea fiecărui titlu sau portofoliu este determinată
de evoluția factorului comun. Acest factor comun poate fi indicele general al bursei, (BET).

Ri = f(RM), unde RM = BET

3
Vezi Seminar nr. 3

3
CURS NR. 4
(8.11.2021)

Sharpe a stabilit, prin analiza unor titluri de pe piața americană (NYSE), că evoluția
indicelui general al pieței are impact asupra rentabilității portofoliului (RPf) și titlului, în proporție
de aproximativ 40%.
Modelul diagonal de selecție a lui Sharpe a pornit de la 3 ipoteze:
 Criteriul de selecție a combinațiilor de “n” titluri este “speranță -
dispersie”;
 Toate cele “n” titluri luate în calcul sunt riscante;
 Rentabilitatea scontată (dorită) de investitori este o variabilă exogenă
modelului.
Mai mult, analiza pe baza acestui model este considerată mai facilă, întrucât a redus
𝐧(𝐧−𝟏)
numărul de informații necesare la 3n+2, de la 𝟐𝒏 + (din modelul Markowitz).
𝟐
Pe baza acestui model diagonal de selecție au fost dezvoltate mai târziu:
 Modelul CAPM (Capital Assets Price Model)
 Modelul APT (Arbitrage Price Theory)

4.4 Modelul CAPM (Capital Assets Price Model) – modelul de echilibru al activelor
financiare

La baza construcţiei modelului CAMP (în engl – Capital Assets Pricing Model) a stat
modelul diagonal de selecţie a portofoliilor, fiind o continuare a acestuia, datorat aceloraşi
renumiţi cercetători americani H. Markowitz şi W. Sharpe. Acest model sintetizează
rezultatele diversificării portofoliului cu cele ale componentelor riscului total.
William Sharpe dezvoltă ideea combinării unui activ financiar fără risc, (titlu de stat), cu
un portofoliu de active financiare riscante, dar suficient de diversificate pentru obținerea unui
risc cât mai mic, deci un portofoliu eficient.
Astfel, a fost determinat Modelul CAPM, care pune în evidență legătura existentă între
rentabilitatea pieței și rentabilitatea unui titlu financiar, prin intermediul coeficientului β (Beta).
Rentabilitatea activului depinde de suma plătită pentru activul de astăzi. Prețul plătit
trebuie să se asigure că caracteristicile de risc / rentabilitate ale portofoliului de piață se
îmbunătățesc atunci când activul este adăugat la acesta. CAPM este un model care determină
randamentul așteptat teoretic (de exemplu, rata de actualizare) pentru un activ dintr-o piață,
având în vedere rata fără risc disponibilă pentru investitori și riscul pieței ca întreg.
CAPM este de obicei exprimată prin formula:

R pf  R f  (R M  R f )   Pf

unde:
RM = Rentabilitatea pieței
Rf = Rentabilitatea fără risc
βPf =reprezintă coeficientul de volatilitate și arată sensibilitatea activelor la o mișcare pe
piața globală; Beta se determină de obicei prin regresia datelor istorice
RM – Rf = este prima de piață, respectiv excedentul de rentabilitate așteptat al
portofoliului de piață în raport cu rata fără risc.

4
CURS NR. 4
(8.11.2021)

Modelul se bazează pe ipoteza că toți investitorii au un comportament rațional, definit

ca preferința pentru portofolii cu rentabilitate mai mare și risc mai mic. Pe de altă parte,
modelul exclude alte considerente în afară de rentabilitate și risc care ar motiva o investiție,
precum considerente etice sau de valoare.
Dimpotrivă, iniţiatorii școlii de investiție în valoare4 nu cred în teoria portofoliilor moderne,
deoarece aceasta depinde de ipoteza pieței eficiente și astfel asociază fluctuațiile de cotație
cu "riscul". Ei consideră că această noțiune de risc este doar o cale de a juca la bursă,
cumpărând și vânzând active numai pentru câștiguri în bilanț fără considerente de creștere a
valorii.

Exemplu:

Pe o piaţă eficientă, rentabilitatea activului fără risc creşte fără a modifica structura portofoliului
pieţei şi volatilitatea activelor activelor din portofoliu. Care dintre următoarele afirmaţii este adevărată?
a) rentabilitatea tuturor acţiunilor creşte;
b) rentabilitatea tuturor acţiunilor scade;
c) rentabilitatea tuturor acţiunilor rămâne nemodificată;
d) rentabilitatea acţiunilor cu β>1 scade.

Demonstraţie

pp. RM=10%
β = 1,1
Rf1 = 3%  RA = 3 + (10 – 3) × 1,1 = 10,7%
Rf2 = 4%  RA = 4 + (10 – 4) × 1,1 = 10,6%
Rf3 = 5%  RA = 5 + (10 – 3) × 1,1 = 10,5%

pp. RM=10%
β = 0,5
Rf1 = 3%  RA = 3 + (10 – 3) × 0,5 = 6,5%
Rf2 = 4%  RA = 4 + (10 – 4) × 0,5 = 7,0%
Rf3 = 5%  RA = 5 + (10 – 3) × 0,5 = 7,5%

Rezultă din această demonstraţie că în cazul în care rentabilitatea activului fără risc creşte
fără a modifica structura portofoliului pieţei, rentabilitatea titlurilor cu β>1 scade, iar rentabilitatea
titlurilor cu β<1 creşte.

4.5 Teoria arbitrajului. Modelul APT (Arbitrage Pricing Theory)5 – Ross, 1976

Modelul APT este mai general decât CAPM, prin acceptarea unei varietăți de surse
diferite de risc (Rinfl., Rara dobânzii de piață etc). Ambele metode (CAPM și APT) explică faptul
că, deși numeroase forțe specifice firmei și mediului acesteia pot influența profitul unui titlu,

4
wikipedia.org/wiki/Benjamin_Graham#Investiție_vs_speculație

5
wikipedia.org/wiki/Arbitrage_pricing_theory
5
CURS NR. 4
(8.11.2021)

aceste efecte tind să se anuleze în portofoliile foarte bine diversificate. Această anulare se
numește “principiul diversificării”.
Modelul APT oferă posibilitatea cunoaşterii mai exacte şi complete a influenţei
principalilor factori macroeconomici asupra rentabilităţii titlurilor financiare şi eficienţei pieţei
bursiere.
Modelul APT presupune calculul rentabilităţii titlurilor financiare ţinând cont de influenţa
unui anumit număr de factori macroeconomici. Însă, în teoria financiară, nu a fost precizat
niciodată nici care sunt factorii determinanţi, nici numărul de factori care trebuie analizaţi.
Modelul de arbitraj – APT stabileşte ca, pe o piaţă concurenţială, mulţimea de arbitraje
preţ – valoare va face ca valoarea titlurilor financiare să genereze aceeaşi rentabilitate la un
anumit risc asumat.
Modelul APT consideră rentabilitatea un titlu financiar ca fiind funcţie liniară de „n” factori
comuni şi de variabile specifice.

R A   0   1 AF1   2  AF2  .....   n  AFn

în care:
RA = rentabilitatea aleatorie a titlului „A”;
λ0 = Rf = Rentabilitatea financiară
λ1, λ2 , ...., λn = preţurile unitare ale riscului sistematic
 AF1 ,  AF2 ,...,  AFn = coeficienţi de volatilitate ai rentabilităţii titlului „A” în raport cu
factorii macroeconomici F1 , F2 ..., Fn;
F1 , F2 ..., Fn = factori macroeconomici cu impact asupra titlurilor (factori ale căror medii
sunt nule şi dispersii finite).

Exemplu:

Rentabilităţile înregistrate de titlurile A şi B, fără a ţine cont de influenţa factorilor macroeconomici

F1 şi F2 sunt: R A  8,25% şi R A  7,25%.
În condiţiile în care preţurile unitare ale riscului sitematic, λ 1 şi λ2, sunt λ1 = - 0,675 şi λ2 = 1,35,
iar Rf = 7,5% şi coeficienţii de volatilitate sunt  AF1 = 0,7,  AF2 = 0,65,  BF1 = - 0,35 şi  BF2 = - 0,14,
deciziile pe care trebuie să le adopte un investitor sunt:
a) să cumpere titlul A, care iniţial era subevaluat şi să vândă titlul B supraevaluat;
b) să cumpere titlul B, care iniţial era subevaluat şi să vândă titlul A supraevaluat;
c) să vândă titlul A subevaluat şi să cumpere titlul B supraevaluat;
d) nu trebuie să efectueze nicio tranzacţie, pentru că titlurile deţinute în portofoliu sunt corect
evaluate.

Rezolvare:

R A   0   1 AF1   2  AF2 = 7,5 – 0,675 × 0,7 + 1,35 × 0,65 = 7,905% (faţă de 8,25%)
R B   0   1 BF1   2  BF2 = 7,5 – 0,675 × 0,35 + 1,35 × (- 0,14) = 7,547% (faţă de 7,25%)
6
CURS NR. 4
(8.11.2021)

Rentabilitatea titlului „A”, calculată conform modelului APT, este de 7,905%, faţă de 8,25%
(rentabilitatea iniţială, determinată fără a lua în calcul impactul factorilor macroeconomici F1 şi
F2). Aceasta înseamnă că titlulul „A” era supraevaluat şi ar trebui vândut, pentru că nu este atât
de valoros pe cât se credea.
Rentabilitatea titlului „B”, calculată conform modelului APT, este de 7,547%, faţă de 7,25%
(rentabilitatea iniţială, determinată fără a lua în calcul impactul factorilor macroeconomici F1 şi
F2). Aceasta înseamnă că titlulul „A” era subevaluat şi ar trebui cumpărat, pentru că este mai
valoros decât se credea.

7
CURS NR. 5
(15.11.2021)

OBIECTIVE ȘI STRATEGII ÎN ADMINISTRAREA UNUI PORTOFOLIU

1. OBIECTIVE STRATEGICE DE INVESTIȚII PE PIAȚA DE CAPITAL

Investițiile pe piața de capital se fac prin intermediari, respectiv:

 Societăți de servicii de investiții financiare (SSIF), autorizate de ASF (Autoritatea de
Supraveghere Financiară)
 Instituții de credit, autorizate de BNR
 Societăți de servicii de investiții financiare și instituții de credit autorizate în statele
membre ale UE
Principalele tipuri de instrumente financiare în care se poate investi:
 Acțiuni
 Obligațiuni
 Drepturi speciale aferente deținerilor de acțiuni
 Titluri de stat
 Certificate de depozit
 Unități de fond (emise de OPC – Organisme de Plasament Colectiv)
 Instrumente financiare derivate
 Produse structurate

În analizarea oportunității de investiție trebuie luată în considerare și posibilitatea de a investi

în afara granițelor țării, pe piețele financiare din UE sau din alte state. Principalul motiv de a investi
în străinătate este diversificarea investițiilor, ce poate avea ca rezultat:
 dispersia riscurilor investiționale
 acumularea de profituri viitoare
Însă, investiția pe piețe străine presupune și o analiză suplimentară privind:
 fluctuațiile cursului valutar;
 fluctuații în valoarea de piață a instrumentelor financiare;
 lichiditatea titlurilor;
 situația pieței respective (evenimente socio – politice și economice);
 volumul și calitatea informațiilor despre investiția respectivă.

La nivelul UE au fost luate o serie de măsuri pentru a asigura informarea și protejarea

investitorilor (de exemplu: pentru accentuarea concurenței, SSIF-urile au primit “pașaport unic”,
ceea ce le permite să desfășoare operațiuni oriunde în UE, pe baza autorizației primite în țara de
origine.)
Tot ca o măsură de protejare a investițiilor a apărut și Fondul de Compensare a Investițiilor
(FCI). Acesta este o entitate independentă, înființată conform reglementărilor ASF, cu scopul de a
compensa, în limita unui anumit plafon, creanțele investitorilor provenind din incapacitatea unui
intermediar autorizat de a restitui fondurile bănești și/sau instrumentele financiare datorate sau
aparținând investitorilor, care sunt deținute și/sau administrate în numele acestora.
Obiectivele strategice ale fiecărui investitor sunt stabilite în funcție de:
 volumul de capital disponibil;
 gradul de randament urmărit;
 nivelul de risc pe care este dispus să și-l asume.

1
CURS NR. 5
(15.11.2021)

În general, investiția într-un portofoliu are 2 tipuri de obiective:

 Obiective primare
 Obiective privind gradul de risc.

Obiectivele primare sunt legate de obținerea de venit sub formă de dividend sau dobândă
și înregistrarea unei creșteri de capital, constând în creșterea valorii titlului financiar deținut și a
societății emitente, investitorul devenind astfel proprietar pe o parte dintr-o societate mai valoroasă.
Obiectivele privind gradul de risc – respectiv obținerea unei rentabilități cât mai mari și
mai stabile, care să nu implice grade ridicate de risc. În funcție de gradul de risc pe care și-l asumă
investitorul, strategia de investiții (formulată împreună cu intermediarul la momentul semnării
contractului), va fi: agresivă, moderată sau conservatoare.
Riscul și randamentul sunt în legătură directă, iar pe termen lung, asumarea de riscuri
suplimentare presupune obținerea de câștiguri superioare, în timp ce diminuarea nivelului de risc
asumat conduce la scăderea veniturilor viitoare. Astfel, variația rentabilității se traduce prin risc și,
cu cât rentabilitatea este mai fluctuantă cu atât riscul asumat, măsurat ca dispersie sau abatere
medie pătratică, este mai mare.

Variabilitatea performanței unei investiții este determinată de 4 factori:

1.Tipurile de titluri care formează portofoliul (știut fiind faptul că titlurile emise de societățile
mari, cu activitate îndelungată și consacrată sunt mai puțin volatile, adică mai puțin
riscante.
2. Gradul de diversificare a portofoliului.
3. Măsura în care un manager folosește gradul de îndatorare în dorința de creștere a
performanței, întrucât folosirea mai mult timp a împrumuturilor va mări volatilitatea.
4. Măsura în care managerul încearcă să acopere riscul unei investiții prin utilizarea
operațiunilor de hedging.

Riscul total al unui portofoliu de acțiuni poate fi împărțit în 3 categorii:

1. Riscul de firmă
2. Riscul de ramură
3. Riscul de piață

Riscul de firmă – se poate manifesta prin:

 Incapacitatea firmei de a face față concurenței
 Pierderea personalului cheie
 Management defectuos
 Schimbarea obiceiurilor consumatorilor etc.
Acest risc poate fi diminuat și chiar eliminat prin diversificarea portofoliului. Chiar dacă acesta
este format doar din acțiuni (fără titluri cu risc zero), trebuie să conțină cel puțin 20 de titluri diferite.
Riscul de ramură – depinde de gradul de dezvoltare și de evoluția sectorului de activitate
în economia națională, și afectează în special firmele concurente din punct de vedere al produselor
pe care le oferă. De aceea, pentru un investitor, riscul portofoliului este cu atât mai mare cu cât
este format din titluri aparținând aceluiași sector de activitate.
Riscul de piață – este determinat de evoluția, în ansamblu, a pieței și, în funcție de structura
portofoliului, poate reprezenta în același timp o amenințare sau un avantaj (de ex: titluri foarte
volatile pe o piață în creștere sau în scădere). Acest tip de risc se numește risc nediversificabil
și, cel mai adesea, este determinat de o rată a inflației ridicată sau de creșterea bruscă a ratei de

2
CURS NR. 5
(15.11.2021)

dobândă pe piață, care determină scăderea cursului acțiunilor. Acoperirea acestui risc se poate
face tot prin contractele derivate, dar ele implică anumite costuri care vor duce la scăderea
profitabilității investiției.

2. STRATEGII DE GESTIONARE A PORTOFOLIILOR

În gestionarea portofoliilor, în funcție de informațiile pe care le dețin, referitoare la evoluția

titlurilor și a pieței în general, investitorii pot opta pentru una dintre strategiile de gestionare:
1. Strategia pasivă
2. Strategia activă

1. Strategia pasivă
Investitorul apreciază că nu dispune de nicio informație care să-l determine să dea
portofoliului său o structură diferită de structura portofoliului pieței. Astfel, portofoliul său va avea
aceeași rentabilitate, același risc și aceeași volatilitate cu portofoliul pieței.

RPf = RM și σPf = σM

Riscul portofoliului va fi astfel în totalitate explicat și determinat de riscul pieței, riscul specific
(diversificabil), al portofoliului fiind eliminat prin diversificare până la o structură a portofoliului
identică cu structura portofoliului pieței.

2. Strategia activă
Investitorii pornesc de la premisa că pot obține o rentabilitate superioară rentabilității pieței.

ERPf   ERM   Pf şi Pf

2
 M2  2Pf

unde:
pf = suplimentul de rentabilitate căutat de investitor.
 2P f = riscul diversificabil al portofoliului (Pf)

Pentru obținerea suplimentului de rentabilitate se utilizează 2 modele: „Market Timing“ şi

„Stock Selection”:
Market Timing: investitorul își alcătuiește un portofoliu din acțiuni, obligațiuni și lichidități, în
proporții diferite, în funcție de anticipările sale privind rentabilitatea și riscul acestor categorii de
plasamente. Avantajul gestionării portofoliului prin metoda „Market Timing“ constă în faptul că pot
fi evitate crahurile de pe diferite piețe financiare. Astfel, se evită crahul bursier prin formarea de
depozite bancare și se evită perioadele cu rate de dobândă mici și în scădere la depozitele bancare
prin investițiile pe piața bursieră.
Însă, anticipările referitoare la evoluția rentabilităților și riscurilor investițiilor pot fi uneori
eronate, întrucât ele presupun:
 estimări pe baza seriilor de date din trecut;
 formularea de modele econometrice care să prevadă evoluția pieței în funcție de alți
factori macroeconomici;

3
CURS NR. 5
(15.11.2021)

 estimarea rentabilității investițiilor pe baza primei de risc, determinată ca diferență

între rentabilitatea acțiunilor și rentabilitatea fără risc; însă, este incorectă
determinarea primei de risc între active cu durate diferite (știut fiind faptul că
Rentabilitatea fără risc caracterizează titlurile emise de stat pe o durată de timp
determinată).

Stock Selection: investitorul face investiții numai în acțiuni, nu în portofoliul de piață. Mai
mult, anticipând incapacitatea sa de a identifica acțiunile subevaluate sau supraevaluate, el ăși va
forma un portofoliu din acțiuni pe care le estimează a fi subevaluate.

În concluzie, gestionarea portofoliului prin Strategia activă presupune obținerea unui

supliment de rentabilitate (pf) suficient de mare încât să compenseze suplimentul de risc (  2P f )
la care se expune voluntar investitorul.

4
CURS NR. 6
(22.11.2021)

EVALUAREA PERFORMANȚEI PORTOFOLIULUI

Teoria Modernă de Portofoliu (TMP) și Teoria Post Modernă de Portofoliu (TPMP) asigură
pe lângă metodele de alocare de active și metode de evaluare a performanțelor activelor
financiare. De-a lungul ultimilor ani au fost elaborate serii de măsuri bazate pe aceste metode,
dar și unele care sunt empirice, rezultate din experiența practică a analiștilor pieței financiare.
Condițiile actuale ale pieței de capital din țările dezvoltate au impus o abordare sistematică
a metodelor de evaluare a performanțelor, datorită presiunii create de existența unei piețe în
scădere („bear market”), criticilor formulate frecvent asupra Teoriei Moderne de Portofoliu -
considerată până nu de mult ca fundament pentru metodele de măsurare a performanțelor pe
piețele de capital și devenită între timp generatoare de sisteme de măsură clasice neelocvente,
în noile condiții de piață și apariției de noi produse financiare.

Criteriile pentru un sistem eficient de măsurare a performanțelor

Pentru ca un sistem de măsurare a performanțelor să fie considerat eficient, el trebuie să

îndeplinească următoarele condiții:
Adecvare: adică trebuie utilizat acel indicator care să corespundă distribuției ratelor de
rentabilitate ale titlului. (în caz că distribuția este asimetrică, vor fi utilizate măsuri ale TPMP).
Fundamentare: sistemul de măsură trebuie să fie bazat pe o teorie economică sau să fie
acceptat ca un standard al pieței.
Claritate: modelul trebuie să fie ușor de explicat și de înțeles de investitori, chiar dacă
aceștia nu sunt familiarizați cu termenii tehnici și cu analiza pieței.
Comparabilitate internațională: sistemul de măsură trebuie să surprindă diferențe
internaționale bazate pe specificitatea piețelor naționale – datorată valorilor de măsură proprii
investitorilor autohtoni și a ratelor fără risc de pe piață.

Metodele de măsurare a performanței portofoliului presupun ajustarea rentabilității unui

portofoliu prin riscul său. Altfel spus, rentabilitatea unui portofoliu trebuie să fie suficient de mare,
astfel încât să acopere riscul investiției și să genereze un profit net.
Există 3 metode de măsurare a performanței portofoliilor:

1. Metoda Sharpe1

Indicele de performanţă Sharpe (ISp) este reprezentat printr-un raport rentabilitate/risc,

rentabilitatea portofoliului fiind o medie a excesului ratelor de rentabilitate periodice în raport cu
rata rentabilităţii fără risc.
În teoria sa W. Sharpe porneşte de la ipoteza că un investitor nu acceptă un anumit nivel
al riscului decât în măsura în care este renumerat cu o rentabilitate mai mare decât în mod curent.
Dacă rentabilitatea sperată nu va fi suficientă, investitorul va căuta un plasament financiar
fără risc, cu o rentabilitate egală cu rata dobânzii.
Metoda lui Sharpe are în vedere că rentabilitatea unui portofoliu este măsurată prin
diferenţa pozitivă dintre rata rentabilităţii portofoliului şi rata rentabilităţii fără risc. Deci,
performanţa unui portofoliu (ISp) este data de renumerarea pe unitate de risc a ratei excesului de
rentabilitate faţă de rentabilitatea fără risc:

1
Sharpe W. - „Mutual fund performance“, Journal of Business, janv. 1966.

1
CURS NR. 6
(22.11.2021)

R Pf  R f
ISPf 
 Pf

unde:
ISpf = performanţa unui portofoliu (indicele Sharpe);
RPf = media ratei de rentabilitate în timpul perioadei din măsurare sau excesul de
rentabilitate trecută a portofoliului;
Rf = rata rentabilităţii investiţiilor fără risc;
pf = variabilitatea (ecartul tip) excesului ratei de rentabilitate faţă de rata fără risc, sau
abaterea medie pătratică a excesului de rentabilitate în raport cu rata rentabilităţii
fără risc.

2. Metoda Treynor2

Indicele Treynor (IT) este o rată de rentabilitate – volatilitate, care se exprimă prin
raportarea excesului de rentabilitate a portofoliului față de rentabilitatea fără risc la volatilitatea
portofoliului.
Dreapta de regresie obţinută este a modelului de piaţă, la care Treynor apelează ca drept
caracteristică. Ea este specificată prin ecuaţia:

RPf=pf +  pfRM + εPf

Panta acestei drepte este coeficientul Beta al portofoliului şi măsura volatilităţii istorice sau
elasticitatea portofoliului în raport cu fluctuaţiile pieţei.

R Pf  R f prima de risc 
ITPf  
 Pf beta

Această expresie arată că „ITPf“ este independent de fluctuaţiile pieţei. Cu cât „ITpf'“ este
mai ridicat, cu atât este mai mare performanţa portofoliului.
Pentru o mai bună interpretare a rezultatelor obținute, IT trebuie comparat cu surplusul de
rentabilitate a pieței față de rentabilitatea fără risc.

Metoda Jensen3

Ca şi indicele Treynor, indicele Jensen este fondat pe CAPM (MEDAF) şi pe poziţia, în

raport cu dreapta pieţei, a portofoliilor cercetate în măsurarea performanţei.

IJPf = RPf – [Rf + (RM – Rf) x βPf]

Unde:
 (RM – Rf) pf reprezintă excesul de rentabilitate a portofoliului realizat ţinând cont de
riscul său şi de rentabilitatea realizată pe piaţă.

2
Treynor J.L. - „How to rate management of mutual funds“, Harward Review, fev. 1965.
3
Jensen Michael: - „The performance of mutual funds in the period 1945-1964“, Journal of Finance, mai 1968.

2
CURS NR. 6
(22.11.2021)

Valorile pozitive a lui „IJp“ corespund portofoliilor cu performanţe pozitive. În acest caz IJ 1
apare în figura 1. de mai jos.
Şi invers, valorile negative a lui IJp relevă performanţele mediocre. Acest caz este IJ2, ţinând
cont de gradul de risc sistematic la care este expus.

Rport
P CAMP
1 (MEDAF)
P
2
Rf J1 > 0
J2 > 0

Fig. 1 Măsurarea grafică a performanţelor Jensen

În măsura în care IJp nu se măsoară la distanţe verticale separate a portofoliilor pe dreapta

ex post a CAMP, fără ca acestea să fie ponderate prin gradul de risc al portofoliilor, indicele
Jensen nu poate fi direct utilizat pentru a clasa fondurile fără performanţa lor, invers indicelui
Treynor sau Sharpe.
Indicele Jensen,în acelaşi timp, poate fi utilizat şi pentru a măsura performanţa portofoliului
în raport cu indicele reprezentativ al portofoliului de piaţă.

Compararea celor trei metode

Cele trei metode de măsurare a performanţelor unui portofoliu prezintă grade de similitudini
diferite.
În măsurarea performanţelor portofoliilor, conform teoriilor lui Sharpe şi Treynor, regăsim
la amândouă modelele acelaşi numărător: rata de rentabilitate realizată net şi rata fără risc. Ele
diferă prin raportarea la variabilitate (pentru Sharpe) și volatilitate (pentru Treynor). Alegerea
uneia sau alteia din metode depinde de repartiţia activelor investitorului. Dacă esenţial este
hazardul acestuia de a investi într-un singur portofoliu, la măsurarea performanţei, alegerea
indicelui Sharpe este mai judicioasă, pentru că ţine cont de riscul total al portofoliului şi prin
construcţie, de variabilitatea ansamblului averii investitorului. Şi invers, dacă portofliul nu
reprezintă o parte a averii investitorului, utilizarea volatilităţii şi a indicelui Treynor este mai
apropiată. Cu toate acestea, cei doi indici de performanţă dau rezultate foarte apropiate dacă
portofoliul este bine diversificat, în măsura în care riscul total al unui astfel de portofoliu este
identic cu riscul său de piaţă. În acest caz, indicele Sharpe (ISpf) şi Treynor (ITpf), sunt identici cu
 
factorul multiplicativ cel mai aproape de  1  .
 
 m
Cei doi indici sunt, de asemenea, apropiaţi de indicele Jensen (IJp). Rescrierea următoarei
ecuaţii, permite de a face aprecieri nesituate în mod necesar pe dreapta pieţei:

Rpf – Rf = IJpf + (RM – Rf) pf

Indicele Treynor se deduce direct din ecuaţia precedentă atunci când se divizează fiecare
din termeni prin coeficientul beta al portofoliului:

R Pf  R f IJ pf
I TPf  
 pf  Pf  R M  R f 

3
CURS NR. 6
(22.11.2021)

Această ecuaţie ne arată că indicele Treynor nu este o transformare lineară a indicelui

Jensen pentru că (RM–Rf) este o constantă.

Exemplu de calcul

Se cunosc rentabilităţile înregistrate de titlurile A şi B, precum şi de piaţa M, pe parcursul

unui an.

Rentabilitatea Rentabilitatea Rentabilitatea

Probabilitatea de
titlului A titlului B pieţei
apariţie (pi)
RAi(%) RBi(%) RMi (%)
0,25 7 10 12
0,35 8 9 10
0,10 10 12 14
0,30 12 8 15

Ştiind că cele două titluri sunt componentele unui portofoliu, cu structura x A = 55% şi xB=
45%, iar rentabilitatea fără risc este Rf = 6,25%, să se calculeze rentabilitatea portofoliului prin
intermediul:
 Indicelui Sharpe
 Indicelui Teynor

REZOLVARE

R Pf  R f
IS 
 Pf

R Pf  x A R A  x B R B

n
R A   R Ai  p i = 7 × 0,25 + 8 × 0,35 + 10 × 0,10 + 12 × 0,30 = 9,15%
i 1
n
R B   R Bi  p i = 10 × 0,25 + 9 × 0,35 + 12 × 0,10 + 8 × 0,30 = 9,25%
i 1

R Pf  x A R A  x B R B = 0,55 × 9,15 + 0,45 × 9,25 = 9,2%

4
CURS NR. 6
(22.11.2021)
n
 2A   ( R Ai  R A ) 2  p i  (7  9,15) 2  0,25  (8  9,15) 2  0,35  (10  9,15) 2  0,10 
i 1

 (12  9,15) 2  0,30

 2A = 1,16 + 0,46 + 0,07 + 2,44 = 4,13

n
 2B   ( R Bi  R B ) 2  p i  (10  9,25) 2  0,25  (9  9,25) 2  0,35  (12  9,25) 2  0,10 
i 1

 (8  9,25) 2  0,30
 2A = 0,14 + 0,02 + 0,76 + 0,47 = 1,39

n
 AB   ( R Ai  R A )( R Bi  R B )  p i
i 1

 AB  (7  9,15)(10  9,25)  0,25  (8  9,15)(9  9,25)  0,35  (10  9,15)(12  9,25)  0,10 
 (12  9,15)(8  9,25)  0,30

 AB = - 0,40 +0,10 + 0,23 -1,07 = - 1,14

 2Pf  x 2A  2A  x 2B 2B  2x A x B AB  0,552  4,13  0,452 1,39  2  0,55  0,45  (1,14)  0,9665

 2Pf  0,9665   Pf  0,9665  0,9831

R Pf  R f 9,2  6,25 2,95

IS    3
 Pf 0,9831 0,9831

R Pf  R f
IT 
 pf

 Pf  x A  A  x B B

 AM  BM
A  si B 
 2M  2B

n
R M   R Mi  p i = 12 × 0,25 + 10 × 0,35 + 14 × 0,10 + 15 × 0,30 = 12,4%
i 1

n
 2M   (R M  R M ) 2  p i  (12  12,4) 2  0,25  (10  12,4) 2  0,35  (14  12,4) 2  0,10 
i 1
i
 (15  12,4) 2  0,30  4,34

5
 CURS NR. 6
(22.11.2021)
n
 AM   ( R Ai  R A )( R Mi  R M )  p i
i 1

 AM  (7  9,15)(12  12,4)  0,25  (8  9,15)(10  12,4)  0,35  (10  9,15)(14  12,4)  0,10 
 (12  9,15)(15  12,4)  0,30  3,54

n
 BM   ( R Bi  R B )( R Mi  R M )  p i
i 1

 BM  (10  9,25)(12  12,4)  0,25  (9  9,25)(10  12,4)  0,35  (12  9,25)(14  12,4)  0,10 
 (8  9,25)(15  12,4)  0,30  0,4

 AM 3,54  BM  0,4
A    0,816 B    0,092
 2M 4,34  2M 4,34

 Pf  x A  A  x B B = 0,55  0,816  0,45  (0,092) = 0,4074

R Pf  R f 9,2  6,25
IT    7,241
 pf 0,4074

Excesul de rentabilitate a pieţei faţă de rentabilitatea fără risc este:

RM – RF = 12,4 – 6,25 = 6,15%

Pentru o interpretare corectă a performanţei portofoliului, IT trebuie comparat cu

surplusul de rentabilitate a pieţei faţă de rentabilitatea fără risc.

IT vs. (RM – RF)

7,241 > 6,15

6
CURS NR. 7
(6.12.2021)

CONTRACTE OPTIONS

Contractele opționale (Options) sunt instrumente financiare derivate, care oferă

deținătorului lor dreptul, dar nu și obligația, de a cumpăra / vinde un activ suport, la un preț
prestabilit, până sau la scadență.
Contractele Options reprezintă un acord între două părți, un vânzător și un cumpărător,
prin care vânzătorul vinde cumpărătorului, în schimbul unei prime, dreptul, dar nu și obligația,
de a cumpăra / vinde un activ, în anumite condiții. Prin contractul opţional, cumpărătorul unei
opţiuni are dreptul, dar nu şi obligaţia, să cumpere sau să vândă, la o scadenţă prestabilită şi
la un preţ de exerciţiu fixat dinainte, o anumită cantitate de active-suport. Vânzătorul unei
opţiuni îşi asumă irevocabil obligaţia de a vinde sau de a cumpăra activele-suport comandate
de cumpărător, în condiţiile din contractul opţional, indiferent dacă, la momentul exercitării
opţiunii, piaţa îi este sau nu favorabilă.
Contractele Options sunt contracte standardizate care se tranzacționează pe bursele
specializate.
Opțiunile au la bază un activ suport. Particularitatea esențială a contractelor Options
(spre deosebire de Futures), este aceea că ele creează o asimetrie între cumpărătorul și
vânzătorului Opțiunii. Astfel, riscul vânzătorului este nelimitat, în timp ce riscul cumpărătorului
este limitat la nivelul primei plătite. Decizia de executare a contractului (cumpărare / vânzare)
aparține cumpărătorului, având dreptul să-și exercite opțiunea, iar vânzătorul este obligat să
respecte decizia cumpărătorului.
Tranzacţiile cu opţiuni sunt, în fapt, operaţiuni de vânzare/cumpărare de riscuri. În afara
prevederilor. din contractul opţional, opţiunea are numeroase elemente componente, cum ar
fi: prima plătită la încheierea contractului; preţul de piaţă al activului suport; durata de
valabilitate a contractului opţional; preţul de exercitare fixat în momentul încheierii contractului
opţional şi rata dobânzii fără risc.
După natura obligaţiilor create de o opţiune se disting două tipuri de opţiuni:
 de cumpărare
 de vânzare.
Opţiunea de cumpărare (engl. – call) este un contract, în formă negociabilă, care dă
dreptul cumpărătorului ca, într-o anumită perioadă de timp, să cumpere de la vânzătorul
opţiunii activul de bază, la un preţ stabilit în contract. Vânzătorul opţiunii îşi asumă obligaţia de
a vinde cumpărătorului activul de bază, la preţul stabilit, dacă opţiunea este efectuată într-un
anumit interval de timp.
Cumpărătorul unei opțiuni CALL se așteaptă la o creștere a prețului activului de bază, în
timp ce vânzătorul de CALL mizează pe o scădere, care să nu depășească valoarea primei
încasate.
Opţiunea de vânzare (engl. – put) este un contract în formă negociabilă, care dă dreptul
cumpărătorului ca într-o anumită perioadă să vândă activul de bază vânzătorului acesteia, la
un preţ stabilit prin contractul opţional. Vânzătorul opţiunii îşi asumă obligaţia de a cumpăra
activul de bază de la cumpărătorul opţiunii, la preţul stabilit, dacă opţiune a este exercitată într-
un anumit interval de timp.
Cumpărătorul de PUT vizează scăderea prețului activului de bază, în timp ce vânzătorul
consideră ca, în cel mai defavorabil caz, eventuala creștere a prețului să nu fie mai mare decât
prima încasată.

1
 CURS NR. 7
(6.12.2021)
Tipurile de opţiuni, în funcţie de activul de bază, sunt:
- opţiuni pe acţiuni (engl. – stock options);
- opţiuni pe instrumente de datorie (engl. – debt options);
- opţiuni pe valute (engl. – currency options);
- opţiuni pe indici (engl. – index options);
- opţiuni pe contracte futures (engl. – futures options).
Tranzacţiile cu opţiunile de acest tip – call sau put – s-au extins pe măsura dezvoltării pieţei
bursiere în marile pieţe financiare (în 1973 în SUA la Bursa de Mărfuri de la Chicago sub forma
Chicago Board Options Exchange – CBCT; la Londra s-a creat Piata Opţiunilor Negociabile –
London Traded Option Market; la Paris în 1987 s-a înfiinţat Piaţa Opţiunilor Negociabile – Le Market
d' options négociables de Paris – LTOM).
Particularităţile tranzacţiilor cu opţiuni ţin de natura acestor active şi de modul de organizare
a burselor pentru opţiuni. Pieţele bursiere pentru opţiuni, organizate după 1975, stabilesc regulile şi
procedurile privind operaţiunile cu opţiuni cotate, care se aplică tuturor membrilor lor, ca şi clienţilor
acestora – investitori instituţionali şi individuali. Iniţierea unei tranzacţii cu opţiuni se face prin
deschiderea de către investitor a unui cont la o firmă broker; investitorul lansează un ordin, iar firma
transmite acest ordin brokerului de bursă care lucrează în sala de negocieri. După executarea
ordinului, investitorul dobândeşte o poziţie pe opţiune, care poate fi „long”, dacă a cumpărat, sau
„short”, dacă a vândut Pentru efectuarea tranzacţiei cu opţiuni (cumpărare/vânzare) investitorul
trebuie să asigure anumite garanţii şi anume:
• la cumpărarea de opţiuni investitorul trebuie să plătească integral preţul opţiunii (prima);
• la vânzarea de opţiuni call neacoperite (nu deţine la vânzare activul de bază.) investitorul
trebuie să depună 30% din valoarea de piaţă a activului, de bază, minus mărimea primei;
• la vânzarea de opţiuni call acoperite (deţine activul de bază), 'dacă preţul de executare a
opţiunii este cel puţin egal cu preţul de piaţă al activului de bază, investitorul nu trebuie să depună
decât marja cerută pentru activul de bază; dacă preţul de executare este mai mic, gradul admis de
îndatorare a investitorului faţă de broker depinde de preţul de executare şi nu de cursul activului de
bază.
În procesul executării contractelor de opţiuni, un rol esenţial îl joaca Casa de compensaţie
(cliring), unde se ţine evidenţa tuturor poziţiilor „long” şi „short” pe opţiuni ale membrilor săi, unde se
deschid conturi prin intermediul cărora se efectuează cliringul etc.

Procedurile de tranzacţionare cu opţiuni sunt asemănătoare cu cele practicate pe pieţele

de titluri primare şi contracte futures. Particularităţile tranzacţiilor cu opţiuni ţin de natura acestor
active şi de modul de organizare a burselor pentru opţiuni.
Executarea contractului de opţiuni se poate face prin: lichidarea opţiunii, executarea opţiunii
sau expirarea opţiunii.
a) Lichidarea opţiunii sau închiderea poziţiei presupune plasarea de către cel care
deţine o poziţie pe opţiuni a unui ordin de compensare: cumpărătorul de opţiuni de cumpărare
(long pe call) dă un ordin de vânzare a aceleiaşi opţiuni call, iar vânzătorul (short pe call) dă un
ordin de cumpărare call; pe de altă parte, cumpărătorul unei opţiuni de vânzare (long pe put) îşi
compensează poziţia printr-o vânzare de put, iar vânzătorul unei opţiuni de vânzare printr-o
cumpărare de put.
b) Exercitarea opţiunii înseamnă acceptarea de către client a tranzacţiei opţiunii, adică
predarea/primirea activului asupra căruia poartă opţiunea.
c) Expirarea opţiunii presupune că deţinătorul opţiunii îşi menţine deschisă poziţia până
la scadenţă, fără să dea vreo instrucţiune firmei broker. Când opţiunea expiră, ea este anulată
din evidenţa casei de compensaţie şi a firmei membre.

2
CURS NR. 7
(6.12.2021)

Strategii cu opțiuni

Contractele cu opţiuni au o largă utilizare în scopul acoperirii pierderilor din fluctuaţia

cursului bursier, dar şi pentru obţinerea unor câştiguri din diferenţa de curs. În funcţie de operator,
se procedează la combinarea tranzacţiilor CALL şi. PUT în operaţiuni cum sunt: „STRADDLE”,
„STRANGLE”, „BUTTERFLY”, „STRIP”, „STRAP” etc.
Operaţiuni „STRADDLE” Această operaţiune este o cumpărare call combinată cu o
cumpărare put sau o vânzare de call şi put, la acelaşi preţ de exercitare şi cu aceeaşi scadenţă.
De subliniat că fiecare opţiune trebuie să fie exercitată separat, deşi combinaţia de opţiuni este,
de regulă, cumpărată/vândută ca un pachet unic.
Cumpărătorul unui Straddle obține dreptul de a vinde sau a cumpăra o opțiune (100 de
acțiuni) la un anumit preț de exercitare și la o anumită scadență fixată. În funcție de alegeerea
cumpărătorului, vânzătorul de Straddle își asumă obligația să vândă și să cumpere acțiunile
suport la prețul și scadența determinate. (Cumpărătorul plătește prima atât pentru CALL , cât și
pentru PUT).
Cumpărătorul mizează pe o fluctuație accentuată a cursului titlurilor, în timp ce vânzătorul
apreciază că până la scadență cursul bursier al titlurilor va fi stabil. Cumpărătorul de „STRADDLE”
câştigă când scade peste preţul de exercitare minus prima sau. creşte peste preţul de exercitare
plus prima. Când fluctuaţia cursului este redusă şi cursul acţiunii se menţine în jurul preţului de
exercitare, câştigă vânzătorul de „STRADDLE”. Se respectă regula de la „STELAJ”: cumpărătorul
câştigă atunci când cursul acţiunii depăşeşte „bornele” unui „STRADDLE”; vânzătorul câştigă
atunci când cursul se menţine între „borne”.

Operaţiuni „STRANGLE”. Această operaţiune este o combinaţie dintr-o opţiune call, la

preţ de exercitare mai mare, şi o opţiune put, la preţ de exercitare mai mic. Operaţiunea
„STRANGLE” este o combinaţie similară cu „STRADDLE”, cu deosebirea că preţul de exercitare
al opţiunii CALL este mai mare decât preţul de exercitare al opţiunii PUT și, de asemenea,
valoarea celor două prime este diferită. Pentru a-și putea executa opțiunea, cumpărătorul opțiunii
achită ambele prime (si prima CALL și prima PUT), având astfel dreptul la scadență să execute
fie o cumpărare, fie o vânzare a titlurilor în baza contractului încheiat.

EXEMPLE DE CALCUL - TRANZACŢII SIMPLE CU OPŢIUNI

1. LONG PE CALL (Cumpărarea dreptului de cumpărare)

La momentul T0 acţiunea „Alfa” cotează la 56 u.m./acţiune. Un investitor încheie un

contract pentru cumpărarea de CALL, scadenţa fiind la momentul T1. Preţul de exercitare
(PE), prevăzut în contract este 60 u.m./acţiune, iar prima este de 3 u.m./acţiune.
Să se determine rezultatul investitorului, dacă la scadenţă cursul acţiunii este:
a) C1 = 54 u.m./acţiune;
b) C1 = 62 u.m./acţiune;
c) C1 = 66 u.m./acţiune.

3
CURS NR. 7
(6.12.2021)

REZOLVARE

Investitorul urmăreşte ca preţul de exercitare specific contractului să fie mai mic decât
preţul pieţei la momentul T1.

Prin contract: PE × 100 acţ. + Prima × 100 acţ. =

= 60 u.m. × 100 acţ. + 3 u.m.× 100 acţ. = 6.300 u.m.

Pe piaţă: C1 × 100 acţ. + Prima × 100 acţ.

a) 54 u.m. × 100 acţ. + 3 u.m.× 100 acţ. = 5.700 u.m.

Decizia cumpărătorului este să abandoneze contractul şi să execute tranzacţia pe piaţă,

întrucât preţul pieţei este în avantajul său. Însă, această decizie îi va aduce o pierdere egală
cu prima plătită în momentul încheierii contractului, (deoarece contractul a reprezentat o
cheltuială inutilă).

b) 62 u.m. × 100 acţ. + 3 u.m.× 100 acţ. = 6.500 u.m.

Decizia cumpărătorului este să execute contractul, înregistrând o pierdere de 100 u.m.

faţă de costul plătit dacă ar executa tranzacţia pe piaţă. Aceasta este cea mai bună soluţie la
scadenţă; chiar dacă este o pierdere, este cea mai mică pierdere posibilă, întrucât
abandonarea contractului ar însemna o pierdere egală cu prima platită,.adică 300 u.m.

c) 66 u.m. × 100 acţ. + 3 u.m.× 100 acţ. = 6.900 u.m.

Decizia cumpărătorului este să execute contractul, înregistrând un profit de 300 u.m.

faţă de preţul pieţei.

2. LONG PE PUT (Cumpărarea dreptului de vânzare)

O opţiune PUT pentru 100 de acţiuni a fost cumpărată cu o primă totală de 130 u.m.
Preţul de exercitare a contractului este PE = 13 u.m./acţiune şi scadenţa este peste 3 luni.
Să se calculeze rezultatul înregistrat de cumpărătorul opţiunii, dacă la scadenţă cursul
acţiunii este:
a) C1 = 14,3 u.m./acţiune;
b) C1 = 11,4 u.m./acţiune;
c) C1 = 12,5 u.m./acţiune.

REZOLVARE

Investitorul urmăreşte ca preţul de exercitare specific contractului să fie mai bun, adică,
mare decât preţul pieţei la momentul T1.

Prin contract: PE × 100 acţ. – Prima × 100 acţ. =

= 13 u.m. × 100 acţ. – 130 u.m. = 1.170 u.m.

4
CURS NR. 7
(6.12.2021)

Pe piaţă: → C1 × 100 acţ. – Prima × 100 acţ.

a) 14,3 u.m. × 100 acţ. – 130 u.m. = 1.300 u.m.

Decizia cumpărătorului este să abandoneze contractul, înregistrând o pierdere egală cu

prima plătită, de 130 u.m. Aceasta este cea mai bună soluţie la momentul scadenţei,
executarea contractului însemnând o pierdere de 260 u.m. faţă de preţul pieţei (1.170 u.m.
faţă de 1.430 um).

b) 11,4 u.m. × 100 acţ. – 130 u.m. = 1.010 u.m.

Decizia cumpărătorului este executarea contractului, cu un profit de 30 u.m., încasând

1.170 u.m. – în uma vânzării acţiunilor prin contract, faţă de 1.140 u.m. – suma încasată la
vânzarea acţiunilor pe piaţă.

c) 12,5 u.m. × 100 acţ. – 130 u.m. = 1.120 u.m.

Decizia cumpărătorului este executarea contractului, cu o pierdere de 80 u.m.,

încasând 1.170 u.m. – în uma vânzării acţiunilor prin contract, faţă de 1.250 u.m. – suma
încasată la vânzarea acţiunilor pe piaţă. (80 u.m. este o pierdere mai mică decât cea
înregistrată în situaţia în care ar fi abandonat contractul pentru vânzarea acţiunilor pe piaţă,
respectiv 130 u.m. – prima plătită la momentul încheierii contractului).

3. SHORT PE CALL (Vânzarea dreptului de cumpărare)

Pe piaţa financiară se vând 10 opţiuni Call, la preţ de exercitare - 12,5 u.m. şi cu o

primă de 0,75 u.m./ acţiune. Ştiind că la scadenţă cursul pe piaţă este de 13,8 u.m./ acţiune,
să se calculeze care vor fi rezultatele ambilor parteneri.

REZOLVARE

Cumpărătorul opţiunilor urmăreşte ca preţul de exercitare specific contractului să fie

mai mic decât preţul pieţei la momentul T1.

Prin contract: PE × 100 acţ. + Prima × 100 acţ. =

= 10 opţiuni (12,5 u.m. × 100 acţ. + 0,75 u.m. × 100 acţ.) = 13.250 u.m.

Pe piaţă: → C1 × 100 acţ. + Prima × 100 acţ. =

= 10 opţiuni (13,8 u.m. × 100 acţ. + 0,75 u.m. × 100 acţ.) = 14.550 u.m.

Cumpărătorul alege executarea contractul, înregistrând un profit de 550 u.m.

Ca urmare, vânzătorul opţiunilor (cel care a iniţiat tranzacţia), este obligat să respecte
decizia cumpărătorului şi să vândă acţiunile, încasând 13.250 u.m., mai puţin cu 550 u.m.
decât dacă ar fi făcut vânzarea direct pe piaţă, cu toate că a încasat şi o primă totală de 750
u.m.

5
CURS NR. 7
(6.12.2021)

4. SHORT PE PUT (Vânzarea dreptului de vânzare)

Un operator vinde 3 opţiuni PUT, la preţ de exercitare, PE = 10,5 u.m./ acţiune şi cu o

primă de 0,8 u.m./ acţiune. La scadenţă, cursul acţiunilor atinge nivelul de 11,7 u.m./ acţiune.
Să se calculeze rezultatele obţinute de ambii parteneri.

REZOLVARE

Cumpărătorul opţiunilor este cel care are dreptul la scadenţă să opteze pentru
exercitarea contractului sau pentru abandonarea acestuia. Astfel, cumpărătorul urmăreşte ca
preţul de exercitare specific contractului să fie mai bun, adică, mare decât preţul pieţei la
momentul T1.
La scadenţă, cumpărărtorul opţiunilor ar putea încasa:

Prin executarea contractului: PE × 100 acţ. – Prima × 100 acţ. =

= 3 opţiuni (10,5 u.m. × 100 acţ. – 0,8 u.m × 100 acţiuni). = 2.910 u.m.

Pe piaţă: → C1 × 100 acţ. – Prima × 100 acţ. =

= 3 opţiuni (11,7 u.m. × 100 acţ. – 0,8 u.m × 100 acţiuni). = 3.270 u.m.

În aceste condiţii, decizia cumpărătorului este abandonarea contractului şi vânzarea

acţiunilor pe piaţă. Ca urmare, rezultatul cumpărătorului va fi o pierdere egală cu prima plătită
în momentul încheierii contractului, iar vânzătorul opţiunilor va înregistra un profit de 240 u.m.