FINANŢAREA PE TERMEN LUNG DE PE PIATA OBLIGATARA

De ce ne interesează acest subiect?

Pe lângă resursele proprii, societăţile de capital pot emite obligaţiuni pentru a îşi procura
fondurile necesare dezvoltării. Emisiunea de obligaţiuni apare ca o sursă de finanţare
importantă mai ales pentru societăţile de capital de mari dimensiuni care doresc sa atragă
fonduri care de multe ori exced ca şi mărime cele pe care o singură bancă ar fi dispusă să le
împrumute. Un alt argument pentru recursul la piaţa obligatară ar putea fi costurile de finanţare
deoarece din cauza accesului la un număr mare de investitori şi la resursele acestora, costul
capitalului împrumutat ar putea fi mai avantajos.

Ce ne propunem?
La finele acestei părţi veţi putea să definiţi obligaţiunile, să le analizaţi în comparaţie cu
acţiunile şi să cunoaşteţi caracteristicile financiare principale ale obligaţiunilor corporative. De
asemenea se va discuta recursul la pieţele de capital internaţionale prin emisiunea de
obligaţiuni specifice acestora precum şi modul în care sunt constituite holdingurile de finanţare
internaţionale.

1. CE SUNT OBLIGAŢIUNILE ŞI CARE SUNT PRINCIPALELE DISTINCŢII ÎNTRE

ACŢIUNI ŞI ONLIGAŢIUNI?

Obligaţinile sunt instrumente de credit care conferă deţinătorului dreptul de a primi o

dobândă stabilită iniţial în prospectul de emisiune (în principal fixă sau variabilă dar există şi
obligaţiuni cu dobândă zero în care investitorul câştigă din diferenţa dintre preţul de
răscumpărare al obligaţiunii şi preţul de achiziţie) şi de a-şi recupera sumele împrumutate
iniţial.
Procedura emiterii obligatiunilor in cadrul societăţilor de capital este reglementata de legea
cadru in domeniul societatilor, si anume Legea nr. 31/1990, care stabileşte faptul ca obligatiunile
pot fi emise fie in forma materiala, pe suport hartie, fie in forma dematerializata, prin inscriere in
cont, iar valoarea nominala a acestora nu poate fi mai mica de 2,5 lei. Mai mult, obligatiunile din
cadrul aceleasi emisiuni trebuie sa aiba aceeasi valoare si sa confere titularilor drepturi egale.

Procedura emiterii obligatiunilor se realizeaza prin intocmirea proiectului de emisiune si prin

subscrierea obligatiunilor. Potrivit dispozitiilor Legii societatilor, adunarea generala extraordinara
se va intruni ori de cate ori va fi necesar sa se hotarasca in privinta emiterii de obligatii.

Principalele deosebiri între acţiuni şi obligaţiuni (ambele instrumente de finanţare accesibile

doar societăţilor de capital) sunt sintetizate în următorul tabel:
ACTIUNI OBLIGATIUNI
Pentru investitor Instrumente financiare care conferă Instrumente financiare care oferă
deţinătorului un drept de proprietate deţinătorului un drept de creanţă
asupra emitentului: asupra emitentului:
- drept de vot - drept la încasarea
dobânzilor aferente
- drept de a participa la distribuirea
 FINANŢAREA PE TERMEN LUNG DE PE PIATA OBLIGATARA
profitului (drept de dividend)
- drept de a-şi recupera valoarea
reziduală a investiţiei care rămâne
după plata datoriilor în caz de
faliment
Din cauza incertitudinii legate de
existenta profitului si a unor dividende
vitoare precum si a recuperării investiţiei
iniţiale riscul asumat la achiziţia acestor
instrumente este mai mare
Pentru emitent Emisiunea de acţiuni este o cale
costisitoare de procurare a resurselor atât
din cauza costurilor mai ridicate ale
capitalului (acţionarii solicită rate de
randament mai înalte pentru capitalurile
puse la disploziţia firmei din cauza
riscului mai mare asumat) cât şi a
costurilor legate de emisiunea propriu-
zisă
Emisiunea de noi acţiuni poate dilua
drepturile de decizie ale vechilor
acţionari sau pretul/acţiune daca nu există
drepturi preferenţiale de emisiune pentru
aceştia
Emisiunea de noi acţiuni determină
creşterea capitalurilor proprii şi deci
îmbunătăţirea structurii financiare şi
reducerea riscului de faliment prin
reducerea gradului de îndatorare
2. CARE SUNT CARACTERISTICILE FINANCIARE
OBLIGATAR?
Decizia de a emite obligaţiuni necesită stabilirea caracteristicilor financiare ale emisiunii.
Acestea sunt:
 valoarea sau suma totală a împrumutului obligatar. Aceasta nu poate depăşi trei pătrimi
din capitalul social vărsat, conform ultimului bilanţ contabil aprobat;
- drept la restituirea sumelor
împrumutate
Dobânzile nu sunt legate de
profitabilitatea firmei emitente
deci au un caracter mai putin
incert fata de dividende iar
calitatea de creditor este preferabil
celei de acţionar în cazul
falimentului – riscul asumat este
mai mic
Emisiunea de obligaţiuni aduce
resurse mai ieftine din cauza
faptului ca sunt împrumutate iar
creditorii îşi asumă riscuri mai
mici iar costurile legate de
emisiune sunt si ele mai reduse
Emisiunea de obligaţiuni nu
afectează drepturile de decizie ale
acţionarilor. Pretul/acţiune poate
scădea dacă investitorii privesc
această îndatorare ca un semnal
negativ dar poate şi creşte dacă
îndatorarea suplimentară este
destinată finanţării unor noi
investiţii pe care aceştia le văd ca
fiind profitabile
Emisiunea de obligaţiuni duce la
creşterea capitalurilor
împrumutate care diminuează
stabilitatea financiară şi creşte
riscul de faliment prin creşterea
gradului de îndatorare.
ALE ÎMPRUMUTULUI
 FINANŢAREA PE TERMEN LUNG DE PE PIATA OBLIGATARA

 valoarea nominală, care reprezintă valoarea unei obligaţiuni. Pe baza valorii nominale şi a
ratei dobânzii se calculează valoarea dobânzii, care este plătită de societate pentru o
obligaţiune deţinătorului acesteia;

 rata dobânzii, care reprezintă venitul plătit de societate deţinătorilor de obligaţiuni. Trebuie
să se precizeze, dacă rata dobânzii este fixă sau are un caracter variabil. În ultimul caz, se
precizează variabilele financiare pe baza cărora se realizează actualizarea ratei dobânzii;

 preţul de emisiune, care reprezintă suma plătită de investitori pentru o obligaţiune

cumpărată în momentul emisiunii, respectiv venitul încasat de societatea emitentă pentru o
obligaţiune;

 prima de emisiune, care reprezintă abaterea dintre valoarea nominală şi preţul de emisiune.
Emisiunea se poate face cu primă sau fără primă de emisiune;

 preţul de rambursat, care reprezintă suma încasată de investitori pentru o obligaţiune

deţinută, în momentul amortizării împrumutului, respectiv venitul plătit de societatea
emitentă pentru o obligaţiune amortizată;

 prima de rambursat, care reprezintă abaterea dintre preţul de rambursat şi valoarea

nominală. Emisiunea se poate face cu primă sau fără primă de rambursat;

 clauze de răscumpărare anticipată - în conţinutul prospectului de emisiune poate fi

cuprinsă o clauză în care emitentul sau investitorul pot solicita rambursarea anticipată a
împrumutului obligatar. Printre cauzele care pot conduce la solicitarea rabursării anticipate
amintim:
 preţul (cursul) de vânzare pe piaţa bursieră este inferior preţului de rambursat, iar
societatea decide să răscumpere o parte din titluri, în funcţie de disponibilităţile
monetare de care dispune;
 costul unui împrumut de substituţie este mai avantajos decât împrumutul contractat de
emitent. La nivelul societăţii, alături de fluxul capitalului rambursat, apare un flux
generat de plata unei prime cu caracter penalizator, în favoarea investitorului;
 investitorul solicită rambursarea anticipată, fie pentru a se proteja împotriva scăderii
venitului, generată de reducerea randamentului plasamentului, comparativ cu alte
oportunităţi existente pe piaţă, fie pentru a obţine lichidităţi. La nivelul societăţii
emitente, alături de fluxul capitalului rambursat, apare un flux diminuat al dobânzii
plătite, întrucât investitorul este obligat să plătească o penalizare, care se calculează
asupra valorii acestora

 amortizarea împrumutului, care reprezintă rambursarea acestuia conform tabloului de

amortizare. Se precizează procedurile de rambursare (prin tragere la sorţi, prin
răscumpărare, prin rambursare anticipată) şi metodele de amortizare (anuităţi constante,
amortizari în tranşe egale, amortizare la sfârşit);

Metodele de amortizare vor fi descrise în detaliu în cele ce urmează:

A. În cazul amortizării cu anuităţi constante, suma dintre valoarea restituită, dobânzile şi

eventualele prime de rambursare este constantă.

A1=A2=....=An= an+cn+prn
 FINANŢAREA PE TERMEN LUNG DE PE PIATA OBLIGATARA

unde An = anuitatea tranşei n (aceasta reprezintă de fapt suma totală plătită investitorului la fiecare
tranşă)
an = amortismentul (valoarea restituită din împrumutul obligatar) tranşei n
cn= cuponul de dobândă (valoarea dobânzii) plătit la fiecare tranşă n
prn = prima de rambursare plătită la tranşa n

Pentru determinarea anuităţilor constante se foloseşte următorul algoritm de calcul:

1. determinarea numărului de obligaţiuni care vor fi restituite la fiecare tranşă:

rd
Nr1  Nx
(1  rd)n  1
unde:
Nr1 = numărul de obligaţiuni răscumpărate la prima tranşă
N = număr de obligaţiuni total emise
rd = rata dobânzii aferentă perioadei de calcul (dacă plata cupoanelor de dobândă se
realizează semestrial, trimestrial sau lunar se va folosi dobânda aferentă acestui interval de timp)
n= numărul de tranşe în care va avea loc restituirea împrumutului obligator şi
răscumpărarea obligaţiunilor

pentru transele 2…n se vor folosi următoarele formule:

Nr2=Nr1 (1+rd)
Nr3=Nr2 (1+rd)
Nr4=Nr3 (1+rd)
……………….
Nrn=Nrn-1 (1+rd)

2. determinarea valorii restituite din împrumut (amortizărilor)

an=Nrn x VN

unde an= valoarea amortizării aferente tranşei n

Nrn=numărul de obligaţiuni răscumpărate la tranşa n
VN=valoarea nominală

3. determinarea valorii cuponului de dobândă (valoarea dobânzii plătite) aferentă fiecărei tranşe
cn= Vn x rd
unde cn = cuponul de dobândă plătit la tranşa n
Vn = valoarea datoriei existente la începutul perioadei n

4. determinarea eventualelor prime de răscumpărare ce vor fi plătite la fiecare tranşă conform

formulelor:
pr/oblig= PR –VN
prn = Pr/oblig x Nrn
unde pr/oblig = prima de rambursare per obligaţiune
PR= preţ de rambursare
prn = prima de rambursare aferentă tranşei n

5. determinarea anuităţilor tranşelor prin însumarea amortizărilor, cupoanelor de dobândă şi a

primelor de răscumpărare conform formulei iniţiale
 FINANŢAREA PE TERMEN LUNG DE PE PIATA OBLIGATARA

B. În cazul amortizării în tranşe egale paşii care se parcurg sunt aceeaşi dar diferenţele care apar
sunt la nivelul formulelor utilizate în cazul primului pas ai algoritmului de calcul. Astfel :
1. determinarea numărului de obligaţiuni care vor fi restituite la fiecare tranşă:
Nr1 =Nr2=....=Nrn =N/n
Toţi restul paşilor care se parcurg sunt identici cu cei prezentaţi la metoda anterioară

C. Şi în cazul amortizării la sfărşit ( în fine ) putem folosi aceiaşi paşi cu menţiunea că, în acest
caz, numărul obligaţiunilor răscumpărate la tranşele 1...n-1 este 0, la fel ca si amortismentele
aferente acelor tranşe. Restituirea întregii sume împrumutate şi deci răscumpărarea în integralitate a
tuturor obligaţiunilor emise se realizează la final, la ultima tranşa n. Până atunci la fiecare tranşă se
vor plăti doar dobânzi într-o sumă egală cu valoarea iniţială a împrumutului înmulţită cu rata
dobânzii.

3. CARE SUNT AVANTAJELE RECURSULUI LA PIAŢA INTERNAŢIONALĂ DE

CAPITAL PENTRU EMISIUNEA DE OBLIGAŢIUNI ŞI CARE SUNT PRINCIPALELE
TIPURI DE OBLIGAŢIUNI CE SE POT EMITE ?

Societăţile de capital de mari dimensiuni au acces la capitalurile existente pe piaţa de

capital internaţională. Această opţiune de finanţare constituie expresia financiară a unei strategii de
dezvoltare şi de internaţionalizare a afacerilor.

Pentru societatea emitentă motivaţiile care stau la baza emisiunii de obligaţiuni pe piaţa
internaţională sunt legate de:
 posibilitatea obţinerii de resurse financiare mai mari în condiţiile în care poate piaţa locală
de capital este redusă ca şi dimensiune
 posibilitatea obţinerii unui cost mai bun al capitalului în condiţiile în care se adresează unui
număr mare de investitori individuali şi investiţionali
 posibilitatea realizării unui management al cursului valutar în condiţiile în care există deja
anterior o expunere valutară de sens contrar pe aceeaşi valută

Tipurile de obligaţiuni pe care o companie le poate emite pe piaţa internaţională sunt:

 euro-obligaţiuni – obigaţiuni libelate într- o altă monedă decât cea a investitorului. Spre
exemplu euro-obligaţiunile în dolari emise pe piaţa din Anglia sau Romania pot fi
considerate a fi parte a acestei categorii. (a se retine ca particula euro din nume nu se referă
nici la spaţiul euro nici la moneda euro ci doar indică libelarea într-o altă valută decât cea a
investitorului)
 obligaţiuni străine – obligaţiuni libelate în moneda investitorului emise de către o
companie nerezidentă. Spre exemplu obligaţiunile emise de către o companie japoneză pe
piaţa americană, libelate în dolari şi denumite generic yankee bonds. In alte ţări numele sunt
de asemenea legate de un element specific ţării, spre exemplu Kangaroo bonds in Australia,
Samurai bonds in Japonia sau Panda bonds in China.

4. CUM FUNCŢIONEAZĂ UN HOLDING DE FINANŢARE INTERNAŢIONAL?

 FINANŢAREA PE TERMEN LUNG DE PE PIATA OBLIGATARA

Fluxurile generate de euro-instrumentele financiare internaţionale, la nivelul societăţilor

naţionale, multinaţionale, societăţilor grup, sunt de aceeaşi natură şi produc efecte similare ca şi
instrumentele existente pe pieţele naţionale. Uneori, poate, totuşi, să apară o circulaţie specifică a
capitalurilor împrumutate. Este cazul holdingului de finanţare, al cărui portofoliu este constituit din
capitalul adus de o societate-mamă în holding.

PIAŢA DE CAPITAL INTERNAŢIONALĂ

flux de 3: flux de capital

euro-obligaţiuni împrumutat
emise :2

HOLDING DE
FINANŢARE
5: fluxuri de
capital
flux de acţiuni : 1 4: subscrierea la împrumutat
creşterea
capitalului social

SOCIETATEA- FILIALE ALE SOCIETĂŢII-MAMĂ

MAMĂ

unde:
1. capital adus de societatea-mamă pentru constituirea portofoliului
holdingului de finanţare;
2. euro-obligaţiuni emise de holdingul de finanţare;
3. împrumutul acordat holdingului de finanţare de către deţinătorii
de capital existenţi pe piaţă;
4. holdingul de finanţare participă la creşterea capitalului social al
societăţii-mamă, utilizând capitalul împrumutat;
5. holdingul de finanţare acordă împrumuturi filialelor societăţii -
mamă (redistribuie capitalul împrumutat)
Holdingul împrumută capital de pe piaţa de capital internaţională, pe baza căruia acordă
împrumuturi filialelor unei societăţi-mamă sau finanţează chiar societatea-mamă care participă la
holding. Dacă societatea-mamă decide o creştere de capital, atunci holdingul poate participa la
această operaţiune. Pe baza dividendelor distribuite de societatea-mamă şi/sau a dobânzilor plătite
de filiale se va realiza de către holding plata serviciului financiar al împrumutului contractat. Astfel,
fluxul de capital împrumutat de pe piaţă contribuie la creşterea capitalului propriu, fără să crească
riscurile pierderii independenţei financiare sau ale diluării capitalului deţinut de acţionari
(capitalul holdingului de finanţare este subscris de societatea - mamă).