UNITATEA DE STUDIU 4

COSTUL CAPITALULUI ŞI POLITICA DE DIVIDENDE

Obiectivele Unităţii de studiu 4...................................................................................................................................60
4.1. Costul capitalurilor...............................................................................................................................................60
4.2. Politica de dividende............................................................................................................................................65
4.2.1. Puncte de vedere privind politica dividendelor................................................................................................65
4.2.2. Politica de dividende şi comportamentul întreprinderilor................................................................................67
Lucrare de verificare....................................................................................................................................................69
Bibliografie...................................................................................................................................................................70

Obiectivele Unităţii de studiu 4

În urma parcurgerii acestei unităţi de curs veţi fi în măsură să:

 Explicaţi costul capitalului şi metodologia de determinare a acestuia pentru principalele forme

de capital;
 Aplicaţi, pe cazuri concrete, metodologia de determinare a costului: capitalului propriu,
creditului bancar, împrumutului obligatar, creditului leasing, mediu ponderat al capitalului,
creditelor ciclului de exploatare;
 Cunoaşteţi principalele abordări şi puncte de vedere referitoare la politica de dividende;
 Înţelegeţi reacţiile întreprinderilor şi acţionarilor la modificările politicii de dividende ale
întreprinderii.

4.1. Costul capitalurilor

Costul capitalului este un parametru fundamental în gestiunea financiar-contabilă a

întreprinderii. Estimarea lui corectă este necesară pentru: evaluarea economico-financiară a
investiţiilor; estimarea valorii de piaţă a întreprinderii; fundamentarea politicii de dividende;
optimizarea structurii financiare a întreprinderii. Costul capitalului este funcţie de riscul economic
al capitalului investit şi de riscul financiar asociat compoziţiei capitalurilor întreprinderii.
Pentru ca întreprinderea sǎ-şi atragǎ sursele de capital necesare trebuie sǎ suporte costul capitalurilor
respective. Dacǎ pentru întreprindere costul capitalului reprezintǎ efortul de remunerare a capitalului
obţinut de la acţionari sau creditori, pentru finanţatorii de capital acesta este egal cu rentabilitatea
cerutǎ pentru a consimţi sǎ plaseze capitalurile disponibile.
Literatura de specialitate recomandă estimarea costului capitalului făcând apel la „valori
aşteptate” şi nu la valori istorice (contabile), deoarece raţionamentele finanţatorilor sunt legate de
riscul pe care îl implică obţinerea fluxurilor viitoare de rezultat aşteptate1. Cu toate acestea,
costul istoric este foarte difuzat în practica profesională, utilizarea sa se recomandă când:
- datoriile pe termen scurt au pondere ridicată în totalul datoriilor financiare, deoarece această
categorie de datorii au un cost actualizat periodic, în funcţie de condiţiile de piaţă;
- datoriile cu dobândă variabilă deţin o pondere ridicată în totalul datoriilor financiare, pentru că
modificarea periodică a ratei dobânzii permite actualizarea costului datoriei în funcţie de valoarea
de piaţă, astfel încât să poată reflecta profilul de risc al întreprinderii.
În vederea dimensionǎrii costului capitalurilor este necesarǎ determinarea corectǎ a
costului fiecǎrei componente a capitalului total care asigurǎ finanţarea întreprinderii, în mod
obligatoriu: costul capitalului propriu, în special al autofinanţǎrii şi al emisiunii de noi acţiuni;
costul capitalurilor împrumutate, în special costul creditului bancar şi al împrumutului obligatar.
1. Costul capitalului propriu este rata rentabilitǎţii cerute de acţionari sau asociaţi pentru
capitalul investit în întreprindere. Acesta nu este un cost explicit observabil direct pe piaţă precum
rata dobânzii (costul capitalului împrumutat), ci este un cost de oportunitate2. Echipa managerială
1
Dallocchio M., Salvi A., Finanza d’azienda, Egea, Milano 2004, p. 268.
2
Albouy M., Décisions financières et création de valeur, Ed. Economica, Paris, 2003, p. 337.
 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 61

poate remunera acţionarii prin dividende sau poate decide reinvestirea profitului în afacere. Când
profitul reinvestit nu garantează acţionarilor o rată a rentabilităţii comparabilă cu cea care s-ar
putea obţine dintr-o altă investiţie, realizată în condiţii de risc similare (costul de oportunitate a
capitalului), atunci preţul curent al acţiunilor pe piaţă va scădea. Costul capitalurilor proprii ţine
seama de randamentul acţiunilor (dividendul pe acţiune/cursul bursier - Div / P0 ) şi de rata de
creştere previzibilǎ a dividendelor ( g ), aceasta din urmă trebuie sǎ fie mai mică decât rata
rentabilitǎţii previzionată de întreprindere3. Pentru dividende anuale constante, pe o perioadǎ de
timp nedeterminatǎ, costul capitalului propriu ( C cpr ) se determinǎ, dupǎ modelul Gordon-
Div
Shapiro, astfel: Ccpr   g . Problema dificilă în cazul acestui model de calcul al costului
P0
capitalului propriu este estimarea ratei de creştere a dividendelor. Se recomandă să se folosească
drept reper ratele istorice de creştere a dividendelor, în cazul în care condiţiile pieţei financiare nu
cunosc oscilaţii semnificative.
Costul capitalului propriu în cazul noilor emisiuni de acţiuni comune este mai mare decât
costul capitalului propriu aferent acţiunilor vechi, deoarece trebuie luat în calcul costurile de
emisiune ( ce ) sau de subscriere. Factorul P0  1  ce  reprezintă preţul net pe acţiune obţinut din
vânzarea unei noi emisiuni de acţiuni, care intervine la numitorul relaţiei costului capitalului
Div
propriu, astfel4: Ccpr  g.
P0  1  ce 
Teoria financiarǎ modernǎ susţine faptul cǎ rata rentabilitǎţii acţionarilor trebuie sǎ fie
egalǎ cu rata dobânzii fǎrǎ risc plus o primǎ de risc. Rata dobânzii fǎrǎ risc este dobânda minimǎ
pe care ar putea-o primi acţionarii dacǎ şi-ar investi capitalurile în plasamente fǎrǎ nici un risc (de
exemplu în obligaţiunile de stat) în loc să le ofere diverşilor investitori, fapt care comportǎ un risc
mai mare şi, în consecinţǎ, o rentabilitate incertǎ. Prima de risc reprezintǎ o majorare a
rentabilitǎţii, cerutǎ de acţionari pentru a acoperi riscul asumat de aceştia. Pornind de la acest
principiu, există păreri conform cărora costul capitalului propriu trebuie să fie mai mare sau cel
puţin egal cu rata rentabilităţii obligaţiunilor ( Ro ) plus o primă de risc ( Pr ), respectiv:
Ccpr  Ro  Pr . Costul capitalului obţinut prin emisiunea şi vânzarea de acţiuni preferenţiale se
calculează prin raportarea dividendului plătibil pentru acţiunea preferenţială ( Div p ) la preţul net
de emisiune ( Pp ), acesta din urmă este preţul încasat de întreprindere după scăderea costurilor de
Div p
emisiune: C p  .
Pp
2. Costul capitalului împrumutat se determinǎ pentru fiecare categorie de împrumut,
respectiv: credit bancar pe termen mediu şi lung, împrumut obligatar, credit leasing. Costul
capitalului împrumutat variazǎ în funcţie de: cererea şi oferta de capital, durata împrumutului,
politica de creditare a instituţiei care oferǎ creditul, incertitudinea recuperǎrii creditelor de la
debitori, prioritatea pentru recuperarea creditelor în caz de faliment etc.
a. Costul creditului bancar pare simplu de determinat, datoritǎ faptului cǎ acesta este dat de rata
dobânzii pe piaţǎ la un moment dat. Împrumuturile, spre deosebire de capitalul propriu, generează
pentru întreprindere un avantaj fiscal (economie fiscalǎ) non-neglijabil, deoarece costul
capitalului împrumutat reflectat în cheltuielile financiare este deductibil din profitul impozabil.
Economia fiscalǎ ( E f ) este valabilǎ numai pentru întreprinderile care înregistreazǎ profit. În

3
Stancu I., Finanţe, Ediţia a treia, Ed. Economicǎ, Bucureşti, 2002, p. 652.
4
Halpern P., Weston F. J., Brigham E.F., Finanţe manageriale, Ed. Economicã, Bucureşti, 1998, p. 596.
62 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii

aceste condiţii, costul capitalului împrumutat ( C d ) se determinǎ corectând rata dobânzii cu

 
economia fiscalǎ, conform relaţiei: C d  rd  1  I p  rd  rd  I p

Ef

Costul creditului după impozitare astfel calculat se foloseşte în calculul costului mediu
ponderat al capitalului.
În economia de piaţǎ se utilizeazǎ practica de evaluare a datoriilor întreprinderii la
valoarea de piaţǎ, prin utilizarea unui cost actuarial5. Calculul costului actuarial nu se utilizeazǎ
pentru creditele deja angajate, ci se referǎ la creditele care vor fi angajate pentru viitoarele
proiecte de investiţii, credite care provin dintr-o singurǎ sursǎ6. Astfel, dacǎ o întreprindere
contracteazǎ un împrumut bancar în sumǎ C 0 şi se angajeazǎ sǎ-l ramburseze creditorului printr-o
suitǎ de anuitǎţi A1 , A2 ,..., An , în perioadele 1, 2,...,n, costul împrumutului ( C d ), în cazul în care
nu se ţine seama de incidenţa impozitului pe profit, se obţine ca soluţie a ecuaţiei:
n
At
C0   şi At  r  Ct 1  at
t 1 1  C d 
t

Luând în calcul economia fiscalǎ ( E f ), anuitǎţile de rambursat se vor reduce cu valoarea

anualǎ a acestei economii. Relaţia de calcul pentru economia fiscalǎ şi anuitatea corectată cu
economia fiscală sunt exprimate în relaţiile urmǎtoare:
E f  r  Ct 1  I p ; At  E f  r  Ct 1  at  r  Ct 1  I p  r  Ct 1  1  I p   at
în care: - Ct 1 - creditul rǎmas de rambursat;
- a t - amortizarea anualǎ a împrumutului (rata scadentǎ, determinatǎ ca raport între suma
iniţial împrumutatǎ C 0 şi numǎrul n de ani pentru care s-a contractat împrumutul).
În consecinţǎ, costul împrumutului ( C d ) este soluţia ecuaţiei de mai jos:
t 1  1  I p   at
n r C
C0  
t 1 1  C d t
Întreprinderea care împrumutǎ trebuie sǎ plǎteascǎ în plus, faţǎ de anuitǎţile de
rambursare, cheltuielile cu diverse comisioane, cheltuielile cu întocmirea dosarului de credit,
cheltuielile de asigurare etc. care pot reduce suma împrumutului sau sǎ mǎreascǎ anuitǎţile de
rambursat. În acelaşi timp, costul capitalului împrumutat depinde şi de modul de rambursare a
creditului (prin anuitǎţi constante sau o singurǎ datǎ la expirarea termenului), de modul de platǎ a
dobânzii (anual, semestrial, trimestial, lunar), de alte clauze ale contractului de creditare.
Estimarea corectǎ a costului capitalului împrumutat trebuie sǎ ţinǎ seama de toate aceste
elemente.
b. Pentru împrumutul obligatar se aplicǎ aceeaşi formulǎ stabilitǎ pentru creditele bancare.
Investitorul în obligaţiuni este interesat de rentabilitatea pe care o poate obţine pentru capitalul pe
care l-a imobilizat în astfel de titluri, rentabilitate care ar trebui să fie cel puţin egală cu rata
dobânzii de pe piaţa de capital sau cu randamentul unor plasamente similare7. Împrumutul
obligatar presupune costuri legate de emisiune (publicitatea emisiunii, prospectul de ofertă
publică, comisionul de intermediere) şi costuri de remunerare, prin plata periodică a cuponului, a
celor care subscriu la emisiunea de obligaţiuni. Investitorul poate câştiga din primele de emisiune
sau de rambursare pe care le acordă emitentul pentru a face atractiv plasamentul. Astfel, pe baza
randamentului aşteptat de investitori la scadenţă emitentul poate estima costul împrumutului
obligatar. Întreprinderea care emite N obligaţiuni, cu valoarea nominala VN şi cu preţul de

5
Bucǎtaru D., Gestiunea financiarǎ a întreprinderii, Ed. Junimea, Iaşi, 2006, p. 47.
6
Ibidem
7
Dragotã V., ş.a., Abordãri practice în finanţele firmei, Ed. IRECSON, Bucureşti, 2005, p. 368.
 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 63

emisiune E, mai mic decât valoarea nominalǎ, va încasa efectiv o sumǎ egalǎ cu produsul N  E .
Dar întreprinderea are posibilitatea sǎ diminueze suma profitului impozabil cu diferenţa dintre
valoarea nominalǎ şi preţul de emisiune ( VN  E ), pe mǎsurǎ ce obligaţiunile emise sunt
rambursate la valoarea lor nominalǎ. Dacǎ întreprinderea ramburseazǎ suma aferentǎ celor N
obligaţiuni în anul t, ea poate diminua profitul impozabil cu valoarea Nt  VN  E  . Diminuarea
astfel calculatǎ îi va permite, dacǎ este profitabilǎ, sǎ realizeze o economie fiscalǎ ( E f ), care
diminueazǎ anuitatea de rambursat, potrivit relaţiilor urmǎtoare8:
E f  Nt  VN  E   I p şi At  E f  At  Nt  VN  E  I p
Costul împrumutului obligatar ( C o ), emis cu primǎ, este cel care rezolvǎ ecuaţia
n At  Nt  VN  E   I p
următoare: N  E   .
t 1 1  Co t
c. Costul leasingului ( Cl ) se determinǎ ca un cost actuarial, în calculul cǎruia se ţine
seama de egalitatea care trebuie sǎ se stabileascǎ între: valoarea actualǎ a costului de achiziţie a
bunului ( V0 ) luat în sistem leasing, care reprezintă indirect mărimea împrumutului primit de la
societatea de leasing, şi valoarea actualǎ a chiriilor anuale ( CH t ), nete de impozit, ce se vor
plǎti pe perioada de valabilitate a contractului de leasing, la care se adaugă valoarea rezidual
( VR ), adică valoarea rǎmasǎ dupǎ amortizarea echipamentului la care se va face transferul
dreptului de proprietate către utilizator, în cazul leasingului financiar. Costul leasingului poate fi

estimat rezolvând ecuaţia de mai jos9: V0  

n  CH  1  I
t p 

VR  .
t 1 1  Cl t
1  Cl n
Chiria are două componente, în cazul leasingului financiar, şi anume: dobânda anuală
( Dobt ), calculată pentru partea de leasing nerambursată, şi cota parte din valoarea de intrare a
bunului (amortizarea, care poate coincide sau nu cu cea care se înregistrează la locatar/utilizator)
( Amt ). Ca urmare, formula de calcul a costului leasingului financiar are următoarea configuraţie:

V0  
n  
 Dobt  1  I p  Amt VR

t 1 1  Cl  t
1  Cl n
În cazul leasingului operaţional, chiriile se deduc pentru locatar/utilizator din profitul său
impozabil. Costul leasingului pentru locatar/utilizator reprezintă rata de rentabilitate pentru
ofertantul de leasing (locator/finanţator).
4. Costul mediu ponderat al capitalului întreprinderii (Weighted Average Cost of
Capital)10, numit şi costul compozit al capitalului11, se determină dupǎ modelul de mai jos:

CMPC  Ccpr 
C pr
Ct
 D

 100  Cd  1  I p   100
Ct
în care: - CMPC - costul mediu ponderat al capitalului;
- C cpr - costul capitalului propriu;
- (C pr / Ct ) 100 - ponderea capitalului propriu în capitalul total;
- C d - costul capitalului împrumutat;
- ( D / Ct ) 100 - ponderea capitalului împrumutat în capitalul total.

8
Stancu I., Finanţe, Ediţia a treia, Ed. Economicǎ, Bucureşti, 2002, p. 650.
9
Dragotã V., ş.a., Op. cit., p. 361.
10
Boştinaru A., Prãjişteanu B., Diagnostic financiar. Instrumente de analizã financiarã, Ed. Economicã, Bucureşti,
2003, p.141.
11
Halpern P., Weston F. J., Brigham E.F., Finanţe manageriale, Ed. Economicã, Bucureşti, 1998, p. 588.
64 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii

În stabilirea bugetelor de investiţii se utilizează o medie ponderată a costurilor diferitelor

tipuri de capital pe care le utilizează întreprinderea: capital propriu, instrumente financiare de
credit etc. Pornind de la rentabilitatea cerutǎ pe piaţǎ pentru fiecare categorie de capital care face
parte din portofoliul unei întreprinderi şi de la ponderea pe care fiecare formǎ de capital o deţine
în capitalul total al întreprinderii se poate determina costul mediu ponderat al capitalului.
Creditorii au prioritate în a fi remuneraţi cu dobânda cuvenitǎ. Acţionarii sunt remuneraţi,
conform „regulii restului” cu diferenţa rǎmasǎ dupǎ deducerea din profitul întreprinderii a
dobânzii plǎtite creditorilor şi a impozitului pe profit. În calculul costului total al capitalului se
folosesc, cel mai adesea, valori contabile (istorice), datoritǎ uşurinţei cu care se accede la datele
din bilanţul contabil. Determinarea realistǎ a costului capitalului şi, implicit, optimizarea
structurii financiare a întreprinderii solicitǎ utilizarea valorilor de piaţǎ. Modificarea structurii
financiare a întreprinderii poate conduce la reducerea costului total al capitalului. Costul mediu
ponderat al capitalului este mai redus la întreprinderile îndatorate, deoarece dobânda se deduce
din profitul impozabil, în limitele prevăzute de legislaţia fiscală, realizându-se economia fiscalǎ
care face sǎ creascǎ profitul net. Costul mediu ponderat al capitalului reprezintǎ un nivel minim
obligatoriu al rentabilitǎţii investiţiilor12 în care sunt angajate capitalurile respective.
Rentabilitatea investiţiilor trebuie sǎ acopere costul obligaţiilor, fapt care impune creşterea
eficienţei utilizǎrii capitalurilor şi folosirea capitalurilor ieftine.
5. Costul creditelor ciclului de exploatare este fundamental pentru dimensionarea
structurii resurselor destinate finanţării necesarului de fond de rulment. Costul creditelor pentru
exploatare se constituie, pe de o parte, din rata dobânzii şi, pe de altă parte, dintr-o componentă
destinată remunerării serviciilor bancare. Autorii în domeniu13 precizeazǎ cǎ trebuie însǎ sǎ facem
distincţie între costul aplicabil la creditele solicitate şi costul lor real.
Costul aplicabil este mai mic decât costul real al creditelor. El cuprinde pe lângǎ dobândǎ
o serie de comisioane pentru riscuri şi de cheltuieli administrative (cu manipularea cecurilor şi a
efectelor comerciale, cu îndosarierea lor etc.). În marea lor majoritate acestea sunt variabile,
stabilite în raport cu mǎrimea creditului sau cu mǎrimea riscului. Costul aplicabil este determinat
de rata dobânzii de referinţǎ şi comisioanele aferente. La rândul ei, rata dobânzii de referinţǎ,
poate fi14:
- rata oficialǎ a scontului (rata aplicatǎ de Banca Naţionalǎ a României la creditele acordate
bǎncilor comercialǎ din ţarǎ), rata dobânzii aplicatǎ de primele bǎnci comerciale române celor
mai importanţi clienţi ai lor, rata interbancarǎ la creditele reciproce dintre bǎnci;
- majorarea ratei de referinţǎ pentru compensarea riscului determinat de tipul de credit; creditele
de trezorerie prezinţǎ un risc mai mare de nerambursare decât creditele de scont, din aceastǎ
cauzǎ, majorarea ratei de referinţǎ în cazul creditelor de trezorerie poate fi de pânǎ la 1,5%, în
timp ce pentru creditele de scont majorarea ratei de referinţǎ poate fi de circa 0,5%;
- majorarea ratei de referinţǎ pentru compensarea riscului de întreprindere, în funcţie de mǎrimea
cifrei de afaceri şi de bonitatea acesteia.
Costul real al creditelor este mai mare decât cel aplicabil din motivele urmǎtoare:
- rata dobânzii este calculatǎ ca ratǎ anualǎ, dar creditele pe termen scurt se acordǎ pe fracţiuni
dintr-un an;
- ziua de decontare (ziua efectivǎ de primire a creditului) este întârziatǎ faţǎ de ziua de operare în
documentele bancare ca zi efectivǎ de calcul a dobânzii şi acest lucru are implicaţii asupra
trezoreriei întreprinderii şi asupra dobânzii calculate;
- durata anului luatǎ în calculul dobânzii este de 360 de zile şi nu de 365.

12
Bucǎtaru D., Gestiunea financiarǎ a întreprinderii, Ed. Junimea, Iaşi, 2006, p. 61.
13
Stancu I., Finanţe, Ediţia a treia, Ed. Economicǎ, Bucureşti, 2002, p. 1008.
14
Ibidem
 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 65

Costul creditelor de trezorerie, acordate prin contul curent, cuprinde dobânda şi

comisioanele aplicate asupra soldurilor debitoare (soldurile creditoare din contul curent al
C  r  nr
întreprinderii apar ca soduri debitoare ale bǎncii) înregistrate într-un trimestru: D  t d .
360 100
în care: - D - dobânda datoratǎ de întreprindere;
- C t - creditul afetent perioade t (soldul debitor);
- rd - rata anualǎ a dobânzii la credit;
- nr - numǎrul de zile pentru care se acordǎ creditul.
Costul creditului de scont este determinat de rata dobânzii, de comisioanele aferente şi de
perioada de scontare (numǎrul de zile de la depunerea la bancǎ a efectului comercial pânǎ la
C  r  nr
scadenţǎ realǎ a acestuia), dupǎ relaţia: S  s d .
360  100
în care: - S - scontul (dobânda);
- Cs - creditul de scont;
- rd - rata de scont.
Managerii au puţine posibilităţi de a reduce costul capitalului şi de a spori, în acest mod,
valoarea propriei întreprinderi. Însă, ei pot să se concentreze, înainte de toate, asupra creşterii
randamentului capitalului investit, încercând în acelaşi timp să minimizeze riscul asociat acestui
randament.
4.2. Politica de dividende

Politica de dividende se referă la ansamblul deciziilor întreprinderii privind remunerarea

propriilor acţionari. Decizia de distribuire a dividendelor este o decizie legată de finanţarea
întreprinderii. Profiturile acumulate reprezintă una dintre cele mai semnificative surse de
finanţare a creşterii întreprinderii, iar dividendele constituie fluxurile de numerar datorate
asociaţilor/acţionarilor. O creştere a profiturilor distribuite sub formă de dividende se realizează
prin diminuarea profitului acumulat destinat investiţiilor. În consecinţă, politicile de acumulare de
capital, de autofinaţare şi de investiţii ale întreprinderii sunt influenţate de decizia de a distribui
dividende. În calitate de instrument activ al politicii financiare, politica de dividende are, la prima
vedere, efecte opuse asupra întreprinderii şi asociaţilor/acţionarilor. Astfel, distribuirea
dividendelor privează întreprinderea de o fracţiune din finanţarea sa internă şi echivalează cu o
pierdere de lichiditate, căreia i s-ar fi putut găsi plasamente avantajoase15. Dar, în acelaşi timp,
politica de dividend asigură remunerarea asociaţiilor care au efectuat un plasament financiar. Se
observă aşadar opoziţia între interesele întreprinderii, ca entitate economică şi centru de decizie
orientat spre acumularea de capital şi putere, pe de o parte, şi asociaţi, ca terţi al căror interes îl
constituie remunerarea pentru capitalul lor de risc plasat în întreprindere, pe de altă parte. Acestă
opoziţie tinde să se reducă pe măsură ce acumularea de capital se transformă, pe termen lung, în
plusvaloare pentru acţionari.

4.2.1. Puncte de vedere privind politica dividendelor

În teoria economică există numeroase abordări şi puncte de vedere în legătură motivaţiile

întreprinderilor de a distribui dividende. Între o serie de teorii extreme, respectiv cea a lui
Modigliani şi Miller, care susţine că politica de dividende este irelevantă (neutră) şi nu afectează
valoarea întreprinderii, nici costul capitalului său, şi teoriile lui Gordon şi Lintner, care afirmă că

15
Conso P., Hemici F., Gestion financière de l’entreprise, 11e edition, Dunod, Paris 2005, p. 547.
66 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii

întreprinderile ar trebui să distribuie mai multe dividende pentru că aceasta implică un grad
minim de risc comparativ cu câştigurile de capital16, s-au mai conturat şi alte puncte de vedere.
a. Ipotezele teoriei semnalului
Astfel, teoria semnalului susţine că distribuirea dividendelor este o modalitate de
comunicare a întreprinderii cu piaţa, în măsură să influenţeze pozitiv sau negativ imaginea
acesteia pe piaţa financiară. Întreprinderea care distribuie dividende semnalează pieţei existenţa în
întreprindere a unei strategii competitive coerente, care permite anticiparea unor rezultate viitoare
bune, prin care se doreşte câştigarea încrederii investitorilor. De exemplu, menţinerea nivelului
dividendelor distribuite, chiar şi atunci când profitul întreprinderii înregistrează o diminuare,
poate fi percepută de piaţă ca fiind o situaţie de declin temporar. Reducerea dividendelor
distribuite nu reprezintă întotdeauna un semnal negativ cu privire la rezultatele viitoare ale
întreprinderii, ci poate fi expresia unor noi oportunităţi investiţionale pentru ea sau a unei strategii
de autofinanţare a creşterii. O corectă comunicare a politicii de dividende este de maximă
importanţă, în special, dacă întreprinderea decide modificarea acesteia, pentru a evita elaborarea
scenariilor negative de către investitori, în legătură cu întreprinderea. În general o politică de
dividende este credibilă dacă este coerentă cu dinamica înregistrată de rezultatele întreprinderii.
Studiile efectuate demonstrează că o rată de distribuire a dividendelor ridicată se corelează cu
volatilitatea redusă a preţurilor titlurilor.
b. Ipotezele teoriei agentului
Teoria agentului percepe politica dividendelor ca pe un instrument în măsură să atenueze
conflictele de interese dintre acţionari şi manageri, însă care încordează relaţiile contractuale
dintre acţionari şi creditori. Dorinţa investitorilor de a fi remuneraţi pentru capitalul lor de risc
„disciplinează” managementul întreprinderii, care trebuie să includă printre obiectivele sale de
gestiune şi remunerarea aşteptărilor acţionarilor. O politică de dividende generoasă creşte
dependenţa întreprinderii faţă de finanţatorii externi pentru a susţine politica de investiţii a
întreprinderii, fapt care implică şi costuri de emisiune mari. În acelaşi timp, creditorii manifestă
aversiune faţă de o politică generoasă de distribuire a dividendelor, care în opinia lor reduce
garanţiile care susţin creditele acordate. Politica de dividende impune controlul de gestiune prin
care managementul este privat de o serie de resurse care ar fi putut fi investite în proiecte
ineficiente. În cazul unor proiecte oportune de investiţii pentru întreprindere, managementul poate
recurge la credite bancare care, însă, impun o altă disciplină managerală. Îndatorarea antrenează
cheltuieli financiare fiscal deductibile, în timp ce încororarea rezervelor de capital va fi supusă
impozitării.
c. Ipotezele impozitării dividendelor şi a efectului de clientelă
Politica de dividende adoptată de o întreprindere poate oscila între două extreme: prima,
fundamentată pe distribuirea integrală a profitului net al exerciţiului sub formă de dividende; a
două, reprezentată de opţiunea de a nu distribui dividende, rezervând acţionarilor dreptul de a
obţine câştiguri viitoare. Din punct de vedere fiscal, aceste două alternative nu sunt simetrice.
Nivelul impozitului pe profit aplicat întreprinderii şi a celui aplicat acţionarilor influenţează
politica de dividende. Astfel, dacă este mai mare cota de impozit pe câştigul acţionarilor
comparativ cu cea a impozitului pe profitul întreprinderii, în mod firesc există tendinţa de a
diminua dividendele distribuite, şi invers. Impactul fiscalităţii asupra dividendelor explică aşa
numitului „efect de clientelă” a politicii de dividende17. Adepţii teoriei clientelei constată că
investitorii nu au întotdeauna aceeaşi atitudine faţă de plasament. Unii preferă plasamentele care
să le asigure un câştig regulat, în timp ce alţii preferă plasamentele speculative. Atitudinea lor se
reflectă diferit asupra întreprinderii. Astfel, fiecare întreprindere poate atrage spre ea o clientelă în
funcţie de politica de divident pe care o promovează. Acţionarii care nu găsesc politica de
dividende a întreprinderii adecvată lor, îşi pot vinde acţiunile altor acţionari pe care politica
16
Halpern P., Weston F. J., Brigham E.F., Finanţe manageriale, Ed. Economicã, Bucureşti, 1998, p. 680.
17
Dallocchio M., Salvi A., Finanza d’azienda, Egea, Milano 2004, p. 524.
 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 67

respectivă îi avantajează, însă trebuie să aibă în vedere că aceasta presupune costuri suplimentare
de brokeraj şi impozitarea câştigurilor de capital. În consecinţă, întreprinderea nu trebuie să
schimbe frecvent politica de dividende pentru că modificările determină pierderi pentru acţionari
şi modifică compoziţia acţionariatului.
d. Ipotezele dividendului rezidual
Politica de dividende este mult influenţată de oportunităţile de investiţii şi de accesul la
finanţare. Acest fapt a condus la ideea politicii de dividende reziduale. Potrivit acesteia, o
întreprindere trebuie să urmeze patru paşi pentru a decide proporţia din profit destinată
remunerării acţionarilor, adică: stabilirea planului optim de investiţii, stabilirea surselor de
finanţare pentru investiţiile prevăzute, utilizarea pe cât posibil a capitalului propriu în finanţarea
investiţiilor, plata dividendelor numai dacă profitul rămas (rezidual) după reinvestire este
suficient. În acest caz, se recomandă ca atunci când rentabilitatea marginală a capitalului investit
este superioară costului mediu ponderat al capitalului, rata de distribuire a dividendelor se poate
reduce, pentru că întreprinderea poate crea valoare prin reinvestirea profitului nedistribuit.
e. Ipotezele răscumpărării propriilor acţiuni
Răscumpărarea propriilor acţiuni (Share Buy-Backs) reprezintă principala alternativă la
dividende, la care se poate recurge pentru remunerarea acţionarilor. Acesta este operaţiunea prin
care o întreprindere achiziţionează de pe piaţă un anumit număr din acţiunile sale deja emise,
aflate în circulaţie. Aceste acţiuni reprezintă o fracţiune din capitalul social la care unii acţionari
doresc să renunţe. Acţiunile răscumpărate se pot menţine în propriul portofoliu de titluri sau se
pot şterge şi capitalul redus proporţional. Răscumpărarea se poate realiza prin: achiziţia pe piaţa
deschisă, care oferă flexibilitate managementului şi costuri reduse, când achiziţiile se realizează
continuu şi în cantităţi mici; achiziţia prin ofertă publică, când întreprinderea avansează o ofertă
de răscumpărare a unei cantităţi predeterminate de titluri, la un preţ fix sau nedeterminat
prealabil. Motivele care determină întreprinderea să răscumpere propriile titluri sunt: absenţa
oportunităţilor de investiţii valide economic, adică întreprinderea doreşte să comunice pieţei că
cea mai bună investiţie în care se poate implica este ea însăşi, având în vedere calitatea
managementului şi capacitatea sa constantă de a crea valoare; transferul de valoare de la acţionari
la creditori, cu posibilitatea de a-şi spori raportul de îndatorare, de a reduce costul capitalului, de a
beneficia de economia fiscală, şi de a transfera riscul creditorilor.
În calitate de instrument activ al politicii financiare, politica de dividende priveşte ansamblul deciziilor
întreprinderii privind remunerarea propriilor acţionari.

4.2.2. Politica de dividende şi comportamentul întreprinderilor

Reacţiile diferite ale întreprinderilor şi acţionarilor la modificările politicii de dividend

obligă managementul întreprinderii să caute o rată minimă necesară de satisfacere a intereselor
acţionarilor pentru a menţine imaginea întreprinderii pe piaţa financiară şi un nivel convenabil al
preţului acţiunilor. Aceasta presupune optimizarea politicii de dividende, adică stabilirea ratei
optime de distribuire a dividendelor ( Div / Rnet ), care să maximizeze preţul de piaţă al acţiunilor.
În acest sens există opinii potrivit cărora politica de dividend trebuie să se fundamenteze pe
analiza randamentului aşteptat al unui plasament ( k ) şi a comportamentului pe care acesta îl
determină asupra întreprinderii şi investitorilor. Rata de capitalizare a profitului, numită şi
randamentul plasamentului ( k ), este raportul dintre profitul net pe acţiune (Earning Per Share) şi
EPS
cursul (preţul) bursier al acţiunii ( P ), după relaţia: k  .
P
Cunoscând că întreprinderea are drept de opţiune pentru distribuirea profitului net pe
acţiune sub formă de dividende şi/sau pentru reinvestirea lui, este cert că randamentul
68 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii

plasamentului va fi influenţat, pe de o parte, de randamentul dividendelor pe acţiune ( Diva / P )

şi, pe de altă parte, de randamentul profitului net pe acţiune reinvestit ( r  ERS  Diva  / P ).
În funcţie de relaţia dintre randamentul profitului net pe acţiune reinvestit r  şi randamentul
plasamentului k  se discută următoarele situaţii posibile18:
 r  k , superioritatea randamentului pe acţiune reinvestit comparativ cu randamentul
plasamentului aşteptat de investitor evidenţiază creşterea preţului de piaţă al acţiunii; atâta
timp cât această situaţie persistă este în interesul investitorilor ca partea din profitul
reinvestit să fie maximă pentru că întreprinderea este în măsură să creeze valoare
reinvestind profitul în rezervă; întreprinderile cu perspective mari de creştere înregistrează
un nivel redus al randamentul dividendelor;
 r  k , egalitatea dintre cei doi indicatori lasă indiferent investitorul în ceea ce priveşte
reinvestirea sau distribuirea sub formă de dividende a profitului;
 r  k , inferioritatea randamentului profitului reinvestit faţă de randamentul plasamentului
aşteptat de investitor reflectă declinul preţului de piaţă al acţiunii; între timp investitorii au
interesul ca un maximum din profit să fie distribuit sub formă de dividende, crescând
astfel averea lor; acesta este o situaţie specifică întreprinderilor cu perspective de creştere
slabe.
Studiile empirice susţin că, în Europa, întreprinderile a căror rată de distribuire a
dividendelor ( Div / Rnet ) este superioară valorii de 60% şi raportul curs/rezultat net pe acţiune
( PER ) redus sunt percepute ca întreprinderi performante, cu o valoare de piaţă ridicată, aflate în
faza de maturitate a ciclului lor de viaţă. Întreprinderile a căror rată de distribuire a dividendelor
este inferioară procentului de 20% şi PER semnificativ sunt cele aflate în faza de creştere a
ciclului de viaţă, când sunt mai mult orientate spre investiţii. Oportunitatea de a accepta
dividendele distribuite sau de a reinvesti profitul rămâne la aprecierea fiecărui investitor, care
„pentru a fi indiferent la un câştig imediat, trebuie să fi foarte încrezător în viitor”. Acumularea
capitalului prin punerea în rezervă a profitului nedistribuit crează întreprinderii un dublu avantaj:
întăreşte autonomia financiară şi capacitatea de îndatorare a întreprinderii. Reglementările
juridice au influenţă hotărâtoare asupra politicii de dividende pentru că stipulează reguli în acest
sens, respectiv: regula profitului net, regula referitoare la capital şi regula insolvabilităţii. Regula
profitului net stipulează că dividendele pot fi plătite din profiturile nete prezente şi trecute. Regula
capitalului protejează creditorii, interzicând plata dividendelor din capitalul împrumutat, ceea ce
ar echivala cu distribuirea din capitalul alocat investiţiilor. Regula insolvabilităţii interzice plata
dividendelor de către o întreprindere aflată în stare de insolvabilitate sau dacă în urma acestor
plăţi ar putea deveni insolvabilă.
Comportamentul întreprinderilor în legătură cu politica de dividende, relevă literatura de
specialitate, se manifestă prin faptul că:
- întreprinderile sunt reticente în ceea ce priveşte suprimarea dividendelor, preferând mai degrabă
să stabilizeze rata de distribuire a dividendelor în timp, fapt care contribuie la creşterea încrederii
publicului în întreprindere, pentru că dividende stabile înseamnă risc scăzut pentru investitori;
- eventuala creştere a dividendelor distribuite de întreprindere reprezintă un semnal pentru ratele
de creştere aşteptate ale profitului;
- multe întreprinderi preferă, în locul creşterii dividendelor distribuite în formă monetară, să
răscumpere propriile acţiuni, ca o modalitate extraordinară de distribuire a dividendelor; aceasta
se întâmplă când acţiunile întreprinderii sunt subevaluate;
- investitorii individuali au preferinţă pentru dividende, iar aspectele fiscale au un rol secundar în
determinarea politicii de dividende.

18
Ooghe H., Van Wymeersch C., Traité d’analyse financière. Comptes annuels statutaires. Bilan social. Comptes
consolidés, Vol. I şi II, Editions Kluwer et Presses Universitaires de Namur, Bruxelles, 2000, p. 219.
 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 69

 Aplicaţii
Aplicaţia nr. 1. O întreprindere împrumută suma de 250000 mii lei, pe o perioadă de doi
ani, cu o dobândă de 20% pe an, cu rambursarea sumei proporţional în timp. Care va fi costul
capitalului împrumutat? Rezolvaţi aceeaşi problemă în cazul unui impozit pe profit de 16%. Cât
va fi în acest caz economia fiscală a întreprinderii?
Rezolvare:
2
At C 250000
C0   ; At  r  Ct 1  at ; at  0   125000 mii lei
t 1 1  c d 
2
n 2
20%  250000  125000 20%  125000  125000
250000    10cd2  13cd  3  0
1  cd  1  cd 2

Rezolvarea acestei ecuaţii de gradul doi conduce la soluţia cd  0,2  20% . Astfel, costul
capitalului împrumutat pe o perioadă de doi ani, cu rambursarea împrumutului proporţional în
timp va fi de 20%. Calculul costului capitalului împrumutat în condiţiile unui impozit pe profit de
16% se realizeză după modelul:
2 r C
t 1  (1  I p )  at
2
At
C0   = 
t 1 1  c d  1  cd 2
2
t 1
20%  250000  1  0,16  125000 20%  125000  1  0,16  125000
250000  
1  cd  1  cd 2
Găsirea soluţiei implică rezolvarea ecuaţiei:
250cd2  333cd  63  0  cd  0,168  16,80%
Economia fiscală este egală cu diferenţa dintre costul capitalului împrumutat determinat în
varianta fără impozit pe profit şi costul capitalului calculat prin corectarea ratei dobânzii cu
impozitul pe profit: E f  20%  16,80%=3,20%
Aplicaţia nr. 2. O întreprindere împrumută suma de 250000 mii lei, pe o perioadă de doi
ani, cu o dobândă de 20% pe an, cu rambursa integrală a împrumutului la sfârşitul perioadei. Care
va fi costul capitalului împrumutat în acest caz?
Rezolvare:
20%  250000 20%  250000  250000
250000    5cd2  9cd  2  0
1  cd  1  cd 2

Rezolvarea ecuaţiei anterioare conduce la un cost al capitalului împrumutat

cd  0,2  20% .

LUCRARE DE VERIFICARE AFERENTĂ UNITĂŢII DE STUDIU 4.

A. Răspundeţi corect la întrebările de mai jos:
1. Ce reprezintă costul capitalului şi de ce este necesară estimarea lui corectă?
2. Care sunt elementele (factorii) în funcţie de care variază costul capitalului împrumutat?
3. Cum se determină costul capitalului propriu? Dar costul creditului bancar?
4. Ce reprezintă costul mediu ponderat al capitalului? De ce se impune determinarea acestuia?
5. Care sunt ipotezele teoriilor semnalului în legătură cu politica de dividende a întreprinderii?
6. În ce constau ipotezele răscumpărării propriilor acţiuni?
7. Care poate fi, potrivit literaturii de specialitate, comportamentul întreprinderilor în ceea ce priveşte
politica de dividende?
Răspunsuri corecte: în conţinutul Unităţii de Studiu 4.

B. Rezolvaţi cerinţele de mai jos:

70 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii

1. Capitalul social al unei întreprinderi este împărţit în 200000 de acţiuni, cu o valoare nominală de 1
leu/acţiune şi un curs bursier de 2,5 lei/acţiune. Care este costul capitalului propriu, ştiind cǎ
dividendele distribuite sunt egale cu 60000 lei, iar rata de creştere a dividendelor este de 10%.
2. Capitalul social al unei întreprinderi este împărţit în 250000 de acţiuni, cu o valoare nominală de 1
leu/acţiune şi un curs bursier de 2,7 lei/acţiune. Care este costul capitalului propriu, ştiind cǎ
dividendele distribuite sunt egale cu 75000 lei, iar rata de creştere a dividendelor este de 8%.
Răspunsuri corecte: în conţinutul Unităţii de Studiu 4.

Total: 100 puncte (câte 10 puncte pentru fiecare răspuns corect de la punctul A; câte 10 puncte
pentru fiecare răspuns corect de la punctul B; 10 puncte din oficiu.)

BIBLIOGRAFIE
1. Albouy, M., Décisions financière et création de valeur, 2e édition, Economica, Paris, 2003
2. Bucǎtaru, D., Gestiunea financirǎ a întreprinderii, ediţia a III-a, Editura Junimea, Iaşi, 2006
3. Conso P., Hemici F., Gestion financière de l’entreprise, 11e edition, Dunod, Paris 2005
4. Dallocchio, M., Salvi, A., Finanza d’azienda, EGEA, Milano, 2004
5. Dragotă, V., Dragotă, M., ş.a., Abordări practice în finanţele firmei, Editura Irecson, Bucureşti, 2005
6. Mironiuc, M., Gestiunea financiar contabilă a întreprinderii. Concepte. Politici. Practici, Editura
Sedcom Libris, Iaşi, 2007
7. Mironiuc, M., Fundamentele ştiinţifice ale gestiunii financiar-contabile a întreprinderii, Editura
Universităţii „Alexandru Ioan Cuza” din Iaşi, 2014
8. Pivato S., Misani N., ş.a., Economia e gestione delle imprese, Egea, Milano, 2004
9. Stancu, I., Finanţe. Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului. Investiţii reale şi finanţarea lor.
Analiza şi gestiunea întreprinderii, Ediţia a III-a, Editura Economicǎ, Bucureşti, 2002
10. Vasile I., Gestiunea financiară a întreprinderii, Ed. Meteor Press, Bucureşti, 2005
11. Vernimmen P., Finance entreprise, Dalloz, Paris, 2011