Sunteți pe pagina 1din 21

UNITATEA DE STUDIU 6

GESTIUNEA INVESTIŢIILOR ŞI ANALIZA EFICIENŢEI PROIECTELOR DE


INVESTIŢII
Obiectivele Unităţii de studiu 6............................................................................................................................. ..81
6.1. Fundamentarea deciziilor de investiţii în mediu cert.......................................................................................81
6.1.1. Criteriile financiare de apreciere a eficienţei proiectelor de investiţii..........................................................81
6.1.2. Criterii contabile de analiză a proiectelor de investiţii.................................................................................87
6.2. Fundamentarea deciziilor de investiţii în mediu aleator. Abordări statistico-matematice..............................89
6.3. Procedura de decizie în managementul investiţiilor........................................................................................93
Lucrare de verificare..............................................................................................................................................100
Bibliografie.............................................................................................................................................................101

Obiectivele Unităţii de studiu 6


În urma parcurgerii acestei unităţi de curs veţi fi în măsură să:

 Înţelegeţi criteriile financiare de analiză a eficienţei proiectelor de investiţii, fundamentate pe:


fluxurile de monetare absorbite şi cele generate de investiţie, distribuţia temporală a fluxurilor,
valoarea financiară a timpului;
 Cunoaşteţi criteriile contabile tradiţionale de apreciere a eficienţei proiectelor de investiţii;
 Aplicaţi, pe cazuri concrete, criteriile financiare şi criteriile tradiţionale pentru a aprecia
eficienţa proiectelor de investiţii în mediu cert;
 Înţelegeţi abordările statistico-matematice pentru fundamentarea deciziilor de investiţii în mediu
aleator;
 Ilustraţi procedura de decizie în managementul proiectelor de investiţii.

6.1. Fundamentarea deciziilor de investiţii în mediu cert

Insuficienţa resurselor financiare impune o atentă evaluare a deciziilor de investiţii şi


dezinvestiţii ale întreprinderii, prin analiza raportului care se stabileşte între fluxurile de trezorerie
absorbite şi cele generate de oricare proiect de investiţii pe durata sa de viată. Complexitatea
procesului investiţional face dificilǎ definirea criteriilor de apreciere a eficienţei utilizǎrii
capitalurilor în scop investiţional. Realizarea unui proiect de investiţii implicǎ colaborarea între
mai multe pǎrţi (stakeholder) cu interese bine conturate şi uneori contradictorii, cum ar fi:
proprietarul-investitor, finanţatorii, întreprinderile partenere, salariaţii, statul. Aprecierea
eficienţei proiectelor de investiţii ar necesita, în aceste condiţii, utilizarea unor criterii care sǎ ţinǎ
seama, într-o oarecare mǎsurǎ, de obiectivele tuturor celor implicaţi în procesul investiţional. La
toate acestea se adaugǎ faptul cǎ fiecare investiţie implicǎ anumite riscuri, iar criteriile de
apreciere a eficienţei investiţiilor ar trebui sǎ permitǎ dimensionarea fiecǎrei categorii de risc
potential, în vederea selectǎrii proiectelor de investiţii cu risc minim. Literatura de specialitate
clasificǎ criteriile utilizate pentru aprecierea proiectelor de investiţii în: criterii financiare şi
criterii contabile.

6.1.1. Criteriile financiare de apreciere a eficienţei proiectelor de investiţii

Criteriile financiare de evaluare a eficienţei proiectelor de investiţii, fundamentate pe


tehnicile actualizării şi/sau capitalizării, exprimă legătura dintre deciziile de investiţii şi
realizarea obiectivului de creştere a valorii întreprinderii. Creşterea valorii întreprinderii,
menţionează literatura de specialitate, se realizează dacă întreprinderea promovează proiecte de
investiţii eficiente, din care rezultă fluxuri de trezorerie considerabile şi care generează valoare
adăugată pentru investitori, ca urmare a alegerii celei mai bune combinaţii de surse de finanţare.
82 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii

Criteriile financiare au drept caracteristică comună faptul că au concomitent în vedere 1:


fluxurile de monetare absorbite şi cele generate de investiţie; distribuţia temporară a fluxurilor;
valoarea financiară a timpului. Pentru o corectă aplicare a criteriilor financiare, fluxurile trebuie
să fie2: monetare; nete de impozit; neafectate de cheltuielile financiare deoarece rata de
actualizare utilizată în analiza eficienţei proiectelor de investiţii, ţine seama de costul resurselor
financiare investite; comparabile, având în vedere distribuţia lor temporară; aferente investiţiilor
realizate într-un mediul economic cert, care nu antrenează variaţii ale randamentelor viitoare
aşteptate. Sunt recunoscute drept criterii financiare: valoarea actualizată netă ( VAN ); indicele de
profitabilitate actualizat ( IPA ); rata internă de rentabilitate ( RIR ); termenul de recuperare
actualizat ( Tra ); valoarea economică adăugată ( EVA ) şi valoarea de piaţă adăugată ( MVA ).
a) Valoarea actualizată netă (Net Present Value) este un criteriu flexibil şi util pentru a
decide acceptarea sau respingerea unei investiţii. Criteriul exprimă, în unităţi monetare, câtă
valoare s-ar crea ori s-ar distruge în întreprindere dacă investiţia s-ar realiza. Fundamentul acestui
criteriu îl reprezintă fluxurile de trezorerie actualizate (scontate) numite Discounted Cash Flow,
fapt care face ca, de cele mai multe ori, valoarea actualizată netă ( VAN ) şi Discounted Cash Flow
să fie utilizaţi ca termeni sinonimi. Relaţia de calcul a valorii actualizate nete este dată de
diferenţa dintre valoarea actualǎ a cash-flow-rilor viitoare ( V0 ) şi cheltuiala iniţială de capital
n
CFt VRn
( I 0 ), astfel: VAN  V0  I 0     I0 .
t 1 1  r 
t
1  r n
Calculul valorii actuale ( V0 ) constă în a determina, pentru fiecare an de previziune,
fluxurile ( CFt ) generate prin proiect actualizate la o rată ( r ) ce reprezintă costul renunţării la
lichiditatea imediată de către investitor, la care se adaugă valoarea reziduală actualizată a
investiţiei ( VRn ). Valoarea rezidualǎ este valoarea posibil de recuperat dupǎ încheierea duratei
de viată a investiţiei (a perioadei în care se aşteaptă ca investiţia să genereze cash-flow), când
anumite active (terenuri, construcţii, vehicule etc.) posedă încă o valoare. Indiferent dacă se
decide vânzarea sau conservarea acestor active, pentru a fi folosite în alte proiecte de investiţii,
valoarea lor reziduală netă de impozit constituie un flux de trezorerie pozitiv de care trebuie să se
ţină seama în evaluarea proiectului de investiţii, pentru a evita subevaluarea randamentului
(rentabilităţii) acestuia3. Relaţia de calcul a valoarii reziduale este:
 
VRt   pr  Vna   1  I p  Vna   ACnt
în care: - p r - preţul de revânzare a imobilizărilor la sfârşitul perioadei;
- Vna - valoarea rămasă neamortizată a imobilizărilor, adică Vna  I 0  Am ;
- I p - impozitul pe profit;
- ACnt - variaţia activelor circulante nete.
În consecinţă, valoarea reziduală are două componente fundamentale, respectiv: plusul
sau minusul de valoare a imobilizǎrilor, rezultat din revânzarea acestora şi corectat cu impozitul
sau economia de impozit; suma algebrică a variaţiilor activelor circulante nete (  ACnt ).
Pentru durate de viaţǎ mai mici decât durata tehnicǎ, preţul de revânzare a imobilizǎrilor poate fi
mai mare decât valoarea rǎmasǎ neamortizatǎ ( pr  Vna ), fapt care determinǎ un câştig de capital,
un surplus de încasǎri peste valoarea rămasă, care se supune impozitǎrii.

1
Pavarani E., ş.a., Analisi finanziaria. Valore, solvibilità, rapporti con i finanziatori, The McGraw-Hill Companies
SRL, Milano, 2002, p. 396.
2
Pivato S., Misani N., Ordanini A., Perrini F., Economia e gestione delle imprese, Egea, Milano, 2004, p. 323.
3
Albouy M., Décisions financières et création de valeur, Ed. Economica, Paris, 2003, p. 72.
Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 83

În cazul în care preţul de revânzare este inferior valorii rǎmase neamortizate ( pr  Vna ) se
înregistreazǎ o pierdere de capital care diminueazǎ valoarea rămasă şi determinǎ o economie
fiscalǎ. Aceastǎ economie fiscalǎ va reduce pierderea de capital care se ia în calculul valorii
reziduale. Activele circulante nete care intrǎ în calculul valorii reziduale se vând la valoarea lor
contabilǎ. Valoarea reziduală poate fi nulă sau chiar poate înregistra valori negative, atunci când
scoaterea din funcţiune a unor active necesită cheltuieli suplimentare, cum ar fi cheltuieli de
dezmembrare, demontare.
Ori de câte ori un proiect de investiţii este asociat unei valori actualizate nete pozitive
( VAN  0 ), investiţia va fi aceptată pentru că va fi în măsură să genereze o valoare adiţională, ce
va permite pe lângă recuperarea capitalului iniţal investit, remunerarea finanţatorilor investiţiei
(acoperirea costului capitalului), rămânând astfel resurse pentru alte destinaţii. Cu cât costul
capitalului investit este mai mare, cu atât valoarea actualizată netă se diminuează, marcând
scăderea eficienţei proiectului de investiţii (Fig. nr. 1.)
VAN

r*=RIR
O r

Crearea de valoare Distrugerea de valoare


Fig. nr. 1. VAN în funcţie de costul capitalului

Se observă că VAN devine funcţie descrescătoare de costul capitalului. Rata de actualizare


simbolizată r  semnifică cel mai mare cost la care se poate procura capitalul (rata internă de
rentabilitate), astfel încât proiectul să fie eficient. Dincolo de această valoare a ratei de
actualizare, din fluxurile de trezorerie generate de investiţie trebuie suportate costuri tot mai mari
ale capitalului investit, determinând o VAN inferioară lui zero. Calculul VAN constă în a
determina, pentru fiecare an de previziune, fluxurile generate prin proiect şi în a actualiza aceste
fluxuri la o rată ( r ) ce reprezintă costul renunţării la lichiditatea imediată de către investitor.
În cazul în care exploatarea proiectului de investiţii generează mai întâi, un număr de
perioade (de la 0 la s ), fluxuri de trezorerie negative, urmate apoi de fluxuri de trezorerie pozitive
(de la s  1 până la sfârşitul perioadei) în relaţia de calcul a VAN fluxurile se iau cu semnul lor
n s
Ft Ft
algebric sau se utilizează relaţia de calcul de mai jos4: VAN   t 
 .
t  s 1 (1  r ) t 0 (1  r )
t

Proiectele de investiţii pentru care VAN  0 vor fi selectate pentru a fi puse în practicǎ,
deoarece vor asigura cea mai mare creştere posibilǎ a averii proprietarilor. Conform teoriei
financiare, VAN trebuie sǎ fie valoarea maximǎ care se poate obţine în condiţiile randamentelor

4
Dallocchio M., Salvi A., Finanza d’Azienda, Egea, Milano, 2004, p. 305.
84 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii

descrescânde ale investiţiilor în comparaţie cu rata dobânzii5. Optimul alocǎrilor de capital este
atins atunci când rata marginalǎ de rentabilitate a ultimelor proiecte de investiţii este egalǎ cu rata
dobânzii pe piaţǎ. Dincolo de acest nivel al investiţiilor, ratele marginale de rentabilitate vor fi din
ce în ce mai mici comparativ cu rata dobânzii, situaţie în care alocǎrile de capital vor determina
VAN negative, ce vor diminua valoarea întreprinderii care a selectat acele proiecte. Deşi este un
criteriu care integrează în determinarea sa valoarea financiară a timpului, inconvenientele
aplicării lui constau în faptul că VAN este condiţionată de alegerea corectă a ratei de actualizare şi
în faptul că nu se recomandă pentru compararea proiectelor de talie şi durată de viaţă diferită6.
b) Indicele de profitabilitate actualizat (Discounted Profitability Index) este raportul
dintre valoarea actuală a fluxurilor pozitive generate de investiţie ( V0 ) şi fluxul iniţial sau
n
CF
V0 t 1
 (1  rt )t
cheltuiala iniţială ( I 0 ), după relaţia: IPA   .
I0 I0
Acest indicator, numit şi rată de îmbogăţire relativă, se exprimă după opinia altor autori7,
şi ca raport între valoarea actuală a fluxurilor pozitive şi valoarea actuală a fluxurilor negative
n
CF
 (1  rt )t
care ar putea fi generate prin realizarea proiectului, după relaţia: IPA  t  ss 1 .
CFt
 (1  r )t
t 0
Indicatorul exprimă câte unităţi monetare pot fi generate la fiecare unitate monetară
investită. Prin urmare, acesta este un criteriu apt să cuantifice eficienţa alocării resurselor
monetare. Un proiect de investiţii va fi cu atât mai eficient, cu cât va fi mai mare capacitatea lui
de a genera fluxuri de trezorerie pozitive, în raport cu capitalul investit. Aşadar, un proiect va fi
acceptat, când valoarea IPA va fi superioară lui unu. În general, când VAN este pozitivă, IPA
excede valoarea unu. Când trebuie să se decidă între mai multe alternative de investiţii, acest
criteriu este utilizat pentru ierarhizarea proiectelor în ordinea descrescătoare a indicelui de
profitabilitate actualizat. Se va selecta proiectul care are cel mai mare IPA , fapt ce echivalează cu
cea mai eficientă alocare a capitalului, pentru că întreprinderile îşi stabilesc bugete pentru
investiţii şi se preocupă ca în cadrul acestora să finanţeze proiectele cele mai rentabile, care
maximizează crearea de valoare pe unitate monetară investită8. Utilizarea acestui criteriu pentru a
efectua comparaţii între mai multe proiecte de investiţie are relevanţă numai dacă ele implică
aceiaşi cheltuială iniţială şi au durată de viaţă identică9.Acest criteriu are tendinţa de a favoriza
proiectele de investiţii mici, în detrimentul celor mari. Când în analiza eficienţei proiectelor de
investiţii se acordă importanţă acestui criteriu, întreprinderea riscă să accepte realizarea unei
multitudini de proiecte mici, rentabile, însă care nu corespund strategiei sale. Din această cauză,
în literatura de specialitate se recomandă circumscrierea procesului de alegere a investiţiilor într-
un cadru de reflecţie strategică10. De asemenea, se menţionează că indicelui de profitabilitate
actualizat i se acordă o importanţă mai mare în selectarea proiectelor de investiţii, decât criteriului
valoare actualizată netă în cazul întreprinderilor mici şi mijlocii, precum şi a celor din sectorul
public. Aceste entităţi nu au acces direct la piaţa financiară, iar dacă şi-au epuizat autofinanţarea

5
Ibidem, p. 296.
6
Guedj N. (coordonnateur), Finance d’entreprise. Le règles du jeu, Éditions d’Organisation, Deuxième édition,
Paris, 2001, p. 292.
7
Pavarani E., ş.a., Analisi finanziaria. Valore, solvibilità, rapporti con i finanziatori, The McGraw-Hill Companies
SRL, Milano, 2002, p. 406.
8
Albouy M., Décisions financières et création de valeur, Ed. Economica, Paris, 2003, p. 79.
9
Conso P., Hemici F., Gestion financière de l’entreprise, 11e edition, Dunod, Paris 2005, p. 419.
10
Albouy M., Op. cit., p. 80.
Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 85

şi nu au capacitate de îndatorare trebuie să raţioneze în alegerea proiectelor de investiţii în funcţie


de criteriul eficienţei alocării resurselor ( IPA ).
c) Rata internă de rentabilitate (Internal Rate of Return), numită şi rata implicită11, este
acea rată de actualizare care anulează VAN , egalând valoarea actuală a fluxurilor de trezorerie
viitoare ( V0 ) cu investiţia iniţală ( I 0 ). Pentru acea rată de actualizare proiectul de investiţii nu
lasă la dispoziţia întreprinderii nici un excedent de lichiditate. Prin urmare, RIR este singura
necunoscutǎ a urmǎtoarei ecuaţii:
n
CFt VRn
VAN  0  V0  I 0    I
t 1 1  RIR  1  RIR n 0
t

Ea reprezintă costul maxim acceptat pentru capitalul investit, astfel încât proiectul să
rămână eficient. Acest criteriu poate fi definit ca reprezentând rata brută de rentabilitate a unei
investiţii, în sensul că nu ţine seama de costul capitalului investit12, fapt pentru care în procesul de
evaluare a eficienţei proiectului de investiţii RIR se compară cu costul capitalului. Dacă RIR este
superioară costului capitalului investit, înseamnă că randamentul proiectului depăşeşte costul
capitalului, iar proiectul generează valoare adiţională şi va fi aprobat pentru realizare. De regulă,
când VAN este pozitivă, RIR ar trebui să fie superioară costului capitalului. Nu sunt rare cazurile
în care valorile celor doi indicatori sunt divergente, pentru că în determinarea RIR se pleacă de la
ipoteza că fluxurile generate prin proiect sunt reinvestite la o rată egală cu RIR , iar în cazul VAN
reinvestirea fluxurilor obţinute prin proiect se realizează la costul capitalului ( r ), care se
recomandă a fi inferior RIR . Decidentul care trebuie să aleagă între două alternative de investiţii
nu-şi va putea justifica alegerea pe baza comparării ratelor interne de rentabilitate proiectelor,
deoarece acest criteriu penalizează investiţiile de dezvoltare şi cele de talie mare. În general, în
realizarea raţionamentului privind eficienţa proiectelor de investiţii se are în vedere opţiunea
investitorului pentru investiţii care eliberează fluxuri de trezorerie imediate, dar care dispar în
timp, sau fluxuri de trezorerie consistente generate spre sfârşitul perioadei de exploatare. VAN se
diminuează atunci când fluxurile de trezorerie se manifestă cât mai târziu în timp. O aplicare
superficială a criteriului RIR poate conduce la decizii în favoarea proiectelor care generează
fluxuri de trezorerie pe termen scurt.
În anumite cazuri, în practică, este posibil să se găsească mai multe rate interne de
rentabilitate (rate interne de rentabilitate multiple) pentru acelaşi proiect. Aceasta se întâmplă
dacă de-a lungul vieţii unui proiect există mai multe schimbări de semn în cronologia fluxurilor
de trezorerie13 (Fig. nr. 2.).
VAN VAN

r O r
O r1 r2 r1 r2 r3
r r
Fig. nr. 2. Rate interne de rentabilitate multiple

11
Dallocchio M., Salvi A., Finanza d’Azienda, Egea, Milano, 2004, p. 310.
12
Pavarani E., ş.a., Analisi finanziaria. Valore, solvibilità, rapporti con i finanziatori, The McGraw-Hill Companies
SRL, Milano, 2002, p. 403.
13
Albouy M., Décisions financières et création de valeur, Ed. Economica, Paris, 2003, p. 82.
86 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii

În acest caz nu se poate preciza care este rata internă de rentabilitate a proiectului şi se
recomandă calculul valorii actualizate nete în funcţie de costul capitalului investit pentru a decide
asupra proiectului. Inconvenientul acestui criteriu de selecţie a proiectelor de investiţii este
ipoteza nerealistǎ a reinvestirii constante, în aceeaşi întreprindere şi la aceeaşi RIR a cash-flow-
urilor viitoare. În pofida inconvenientelor pe care cei doi indicatori le prezintǎ, criteriul valorii
actualizate nete şi cel al ratei interne de rentabilitate rǎmân esenţiale în selectarea proiectelor de
investiţii eficiente. Calculul RIR se realizeazǎ manual, prin tatonǎri repetate cu valori ale ratelor
de rentabilitate care apropie tot mai mult cei doi termeni ai egalitǎţii, sau automat cu ajutorul unor
software speciale. Vor fi selectate proiectele de investiţii al căror rată internă de rentabilitate va fi
superioră ratei medii a dobânzii.
d) Termenul de recuperare actualizat este o variantă a criteriului contabil termenul de
recuperare a investiţiei (paragraful 3.6.2.). Dacă în calculul termenului de recuperare a investiţiei
fluxurile de trezorerie sunt însumate fără a ţine seama de momentul încasării lor, termenul de
recuperare actualizat ia în calcul numai fluxurile de trezorerie actualizate aferente unei perioade
( T ), în care suma acestora devine egală cu cheltuiala iniţială pentru investiţii
T
CFt
( I 0 )14: I 0   .
t 1 1  r 
t

Deşi termenul de recuperare actualizat ţine seama de costul capitalului investit şi de


distribuţia temporară a cash-flow-urilor, el nu ia în considerare fluxurile de trezorerie generate de
investiţie după perioada în care a fost recuperată cheltuiala iniţială. Aşadar, acest criteriu rămâne
tributar termenului scurt, nepermiţând evaluarea globală a valorii adiţionale create prin proiect. El
furnizează, totuşi, informaţii apreciabile investitorului preocupat de lichiditatea generată de
investiţie. Sunt considerare eficiente proiectele de investiţii pentru care acoperirea din cash-flow-
urile viitoare a cheltuielii iniţiale se realizează într-un interval de timp cât mai scurt ( T = minim).
e) Valoarea economică adăugată (Economic Value Added) este un indicator propus de
autorii J. Stern şi G. B. Stewart pentru a măsura succesul întreprinderii în direcţia promovării
unor sisteme decizionale şi practici de gestiune financiară care să conducă la creşterea durabilă a
valorii întreprinderii. Potrivit opiniei acestor autori, originea creării de valoare se găseşte, în mod
esenţial, în buna gestionare a cuplului rentabilitate - risc al proiectelor de investiţii. Se consideră
că o întreprindere se dezvoltă sănătos dacă promovează proiecte de investiţii eficiente, care să
genereze fluxuri de lichiditate considerabile şi să creeze valoare adăugată pentru acţionari, ca
urmare a alegerii celei mai bune combinaţii de surse de finanţare15. Valoarea economică adăugată
(EVA) se determină pentru fiecare an al duratei de viaţă a investiţiei, după modelul:
 NOPAT 
EVA  NOPAT  CMP  Ci sau EVA    CMP   Ci
 Ci 
în care: - NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) - profitul din exploatare după impozitare;
- CMP - costul mediu ponderat al capitalului;
- Ci - capitalul investit.
Valoarea economică adăugată este pozitivă şi, deci, întreprinderea crează valoare pentru
acţionari dacă profitul din exploatare după impozitare (NOPAT) este mai mare decât remunerarea
aşteptată de finanţatori ( CMP  Ci ). Întreprinderile care îşi asumă un risc mic pe piaţa financiară
vor avea un cost al capitalului inferior costului capitalurilor întreprinderilor care urmează o
strategie de investiţii mai riscantă. Analiza previzională, pe termen lung, a indicatorului valoare
economică adăugată este indispensabilă pentru a defini politici de investiţii şi finanţare creatoare
de valoare. Însă, o valoare economică adăugată semnificativă, într-un exerciţiu, nu este expresia
sigură a unei politici creatoare de valoare durabile.
14
Ibidem, p. 87.
15
Pivato S., Misani N., Ordanini A., Perrini F., Economia e gestione delle imprese, Egea, Milano, 2004, p. 19.
Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 87

f) Pentru a evalua trendul creării de valoare pentru acţionari, în funcţie de dinamica pieţei
externe, se actualizează valoarea economică adăugată, pentru orizontul temporar t considerat,
măsurându-se valoarea totală produsă prin promovarea investiţiei, care se numeşte valoarea de
piaţă adăugată (Market Value Added)16, după modelul:
n n NOPAT  CMP  C 
EVAt
MVA     t i t

t 1 1  CMP  1  CMP 
t t
t 1
Având în vedere modul de determinare a celor doi indicatori, este evident că managerul nu
are decât câteva alternative pentru a creşte valoarea capitalului acţionarilor, şi anume:
 creşterea profitului din exploatare după impozitare (NOPAT) şi a profitabilităţii
(NOPAT/CA), printr-o mai bună organizare a muncii, prin promovarea tehnologiilor
inovative, creşterea flexibilităţii întreprinderii la cerinţele pieţei, utilizând noile tehnologii
informaţionale pentru reducerea costurilor administrative, ca urmare a dezvoltării de noi
produse şi activităţi, prin crearea unor avantaje competitive în raport cu concurenţa;
 mai buna controlare a capitalului investit în activitatea de exploatare, în sensul minimizării
nevoii de fond de rulment prin eficientizarea gestiunii stocurilor, acţionând asupra
termenelor de plată a furnizorilor şi a termenelor de încasare a clienţilor, prin
rentabilizarea activelor imobilizate, recurgând la închirieri şi nu la cumpărări de active
imobilizate nonstrategice etc;
 minimizarea costului mediu ponderat al capitalului prin optimizarea structurii financiare a
întreprinderii.
Relaţia dintre criteriile financiare anterior descrise este sintetizată în tabelul următor:
Tabelul nr. 1. Relaţia existentă între criteriile financiare de evaluare a investiţiilor
VAN IPA RIR EVAMVA
<0 <1 <r <0
=0 =1 =r =0
>0 >1 >r >0
Sursa: Pavarani E., ş.a., Analisi finanziaria. Valore, solvibilità, rapporti con i finanziatori, 2002
În concluzie, criteriul valoare actualizată netă sugerează realizarea tuturor investiţiilor a
căror valoare este pozitivă. Aceasta se întâmplă atunci când rata internă de rentabilitate este
superioară costului finanţării estimate prin intermediul costului mediu ponderat al capitalului.
Rata internă de rentabilitate nu exprimă valoarea adiţională creată prin investiţie, ci abaterea
dintre randamentul investiţiei şi costul capitalului investit, fapt pentru care poate fi interpretat ca
un indicator de risc. Pentru a exprima valoarea creată prin proiect în unităţi monetare, diferenţa
dintre randamentul şi costul capitalului se înmulţeşte cu capitalul investit, rezultând astfel
valoarea economică adăugată. Indicele de profitabilitate actualizat exprimă aptitudinea unei
unităţi monetare de capital investit de a crea valore, respectiv eficienţa capitalului investit când
indicatorul este supraunitar. Numai valoarea actualizată netă şi valoarea de piaţă adăugată sunt
considerate criterii care oferă un grad mai mare de certitudine în selectarea alternativelor de
investiţii.
6.1.2. Criterii contabile de analiză a proiectelor de investiţii

Criteriile contabile sunt considerate empirice şi tradiţionale în aprecierea eficienţei


proiectelor de investiţii. Deşi simple, ele au relevanţă redusă pentru caracterul lor static, pentru că
nu iau în calcul valoarea financiară a timpului şi distribuţia temporară a fluxurilor. Cele mai
reprezentative criterii contabile, determinate pe seama informaţiilor din situaţiile financiare ale
întreprinderii, sunt: termenul de recuperare a investiţiei ( Tr ), rata rentabilităţii ( Rr ).
a) Termenul de recuperare a investiţiei (Payback Period) individualizează timpul necesar
pentru ca fluxurile de trezorerie pozitive prevăzute a fi generate de investiţie să compenseze

16
Dallocchio M., Salvi A., Finanza d’azienda, Egea, Milano, 2004, p. 363
88 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii

cheltuiala iniţială, respectiv perioada necesară pentru recuperarea sumei investite. Indicatorul,
exprimat ca raport între cheltuiala iniţială pentru investiţie ( I 0 ) şi cash-flow-ul mediu ( CF )
obţinut din exploatarea investiţiei, se exprimǎ în numǎr de ani şi trebuie sǎ fie mai mic decât
I
durata de viaţǎ a investiţiei: Tr  0 . De regulă, întreprinderea stabileşte a priori care este
CF
termenul limită pe care este dispusă să-l aştepte pentru ca fluxurile produse de investiţie să
acopere ieşirile de resurse efectuate pentru a realiza proiectul. Toate proiectele care se
caracterizează printr-un termen de recuperare inferior sau egal cu cel previzionat pot fi acceptate.
Criteriul nu informează asupra rentabilităţii derivate din realizarea investiţiei, ci asupra riscului
său, exprimat în termeni temporali. Astfel, cu cât termenul de recuperare este mai îndelungat, cu
atât investiţia este mai riscantă şi există mai multă incertitudine în ceea ce priveşte obţinerea
fluxurilor pozitive viitoare.
Acest criteriu prezintă inconvenientul că privilegiază lichiditatea în detrimentul
rentabilităţii investiţiei (fapt pentru care este denumit şi criteriul lichidităţii17), ceea ce face ca
proiectele care generează fluxuri de trezorerie importante, în primii ani de exploatare, să fie
preferate proiectelor care generează pe ansamblu fluxuri de trezorerie semnificative, însă
îndepărtate în timp18. În literatura de specialitate se menţionează că utilizarea acestui criteriu este
cea mai potrivită pentru investiţiile de modernizare sau a celor determinate de necesitatea
respectării unor reglementări (pentru asigurarea securităţii muncii, protecţia mediului, programele
de formare sau reconversie profesională etc.) care, de regulă, trebuie puse în exploatare într-un
termen scurt 19. În cazul investiţiilor de dezvoltare, care implică un risc mai mare pentru investitor
şi de la care se aşteaptă crearea de valoare adiţională, se recomandă utilizarea acestui criteriu
împreună cu criteriile financiare. O altă limită a acestui criteriu este aceea că indicatorul nu ia în
considerare fluxurile de trezorerie generate după termenul de recuperare a investiţiei, fapt pentru
care nu se recomandă folosirea lui ca unic criteriu pentru a decide între mai multe alternative de
investiţii20. Este însă recomandat a fi utilizat pentru a orienta decizia de alegere între proiecte de
investiţii caracterizate prin acelaşi nivel de rentabilitate.
În pofida criticilor care i se aduc, termenul de recuperare a investiţiei rămâne un criteriu
frecvent utilizat pentru că ţine seama de un factor la care oricare investitor este sensibil:
rapiditatea recuperării cheltuielii iniţiale. Cele mai recente sondaje efectuate în rândul
investitorilor europeni demonstrează preferinţa acestora pentru proiecte a căror durată de viaţă nu
depăşeşte trei-patru ani, în acest caz, lichiditatea fiind preferată rentabilităţii.
c) Rata rentabilităţii sau rata rentabilităţii medii contabile (Accounting Rate of Return)21
este un indicator simplu de calculat şi interpretat. Acest criteriu recomandă să se întreprindă acele
iniţiative de investiţii care generează un randament mediu contabil cel puţin egal cu cel pe care şi
l-a propus drept obiectiv de atins întreprinderea22. Într-o viziune contabilǎ staticǎ, rata
rentabilitătii ( Rr ) se determinǎ raportând rezultatul net ( Rnet ) la cheltuiala iniţială pentru
R
investiţii, dupǎ relaţia: Rr  net  100 . Într-o viziune dinamicǎ, criteriul rentabilitǎţii este aplicat
I0
prin compararea fluxurilor financiare pozitive ( CFn ) cu cele negative ( I 0 ), dupǎ relaţia:

17
Conso P., Hemici F., Gestion financière de l’entreprise, 11e edition, Dunod, Paris 2005, p. 415.
18
Guedj N. (coordonnateur), Finance d’entreprise. Le règles du jeu, Éditions d’Organisation, Deuxième édition,
Paris, 2001, p. 290.
19
Ibidem, p. 296.
20
Pavarani E., ş.a., Analisi finanziaria. Valore, solvibilità, rapporti con i finanziatori, The McGraw-Hill Companies
SRL, Milano, 2002, p. 390.
21
Dallocchio M., Salvi A., Finanza d’Azienda, Egea, Milano, 2004, p. 297.
22
Pavarani E., ş.a., Op. cit., p. 393.
Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 89

CFn
Rr   100
I0
Rata rentabilităţii se poate calcula pentru fiecare an de exploatare a investiţiei sau ca rată
medie a rentabilităţii, intervenind la numitor media aritmetică a rezultatelor nete sau a cash-flow-
urilor anuale, atunci când acestea variază în timp. Rata rentabilităţii medii contabile este un
criteriu aproximativ, care nu răspunde obiectivului creării de valoare în întreprindere. Limitele23
acestuia sunt: distribuţia în timp a intrărilor şi ieşirilor de trezorerie nu au nici un impact asupra
judecăţii finale a eficienţei proiectului de investiţii; nu există intenţia de a exprima rezultatul net
în funcţie de valoarea financiară a timpului; nu ia în considerare riscul pe care îl implică
realizarea proiectului de investiţii şi nici costul capitalului investit, or un proiect generează
valoare adiţională numai dacă rentabilitatea lui este superioară costului capitalului24. Ţinând
seama de avantajele şi limitele pe care le implică utilizarea criteriilor anterior prezentate,
literatura de specialitate recomandă o abordare multicriterială în analiza eficienţei proiectelor de
investiţii.

6.2. Fundamentarea deciziilor de investiţii în mediu aleator. Abordări statistico-matematice

A investi înseamnă a sacrifica certitudinile prezentului pentru promisiuni viitoare,


speranţe mai bune, însă incerte, aleatoare25. Incertitudinea accentuată de volatilitatea pieţelor
financiare, creşterea exigenţelor de competitivitate, dinamismul mediului de afaceri, în general,
face ca tratamentul riscului în evaluarea proiectelor de investiţii să devină preocuparea
întreprinderilor orientate spre crearea de valoare. Aşadar, a ţine seama de riscuri este propriu
activităţii umane, însă a ţine seama de riscurile calculate reprezintă, fără îndoială, atitudinea cea
mai înţeleaptă pentru un manager de întreprindere26.
Criteriile concepute pentru a caracteriza eficienţa proiectelor de investiţii într-un mediu
cert îşi dovedesc limitele în context aleator. Ele nu ignoră existenţa riscului, însă nu îl măsoară.
De exemplu, analizând relaţia de calcul a valorii actualizate nete, valabilă în mediu cert, se pot
deduce cauzele pentru care acest criteriu nu se poate utiliza într-un mediu aleator27, şi anume:
- rata de actualizare este considerată constantă pe durata de viaţă a proiectului; în realitate, un
proiect de investiţii se caracterizează printr-un risc variabil în timp şi dificil de determinat a
priori;
- cash-flow-urile sunt considerate certe, iar fiecărui flux de lichiditate generat pe parcursul duratei
de exploatare a proiectului îi corespunde, în mod univoc, o singură valoare; în realitate, riscul se
manifestă prin variabilitatea rezultatelor aşteptate de la investiţie, variabilitate care afectează
determinanţii cash-flow-ului (cifra de afaceri, cheltuielile variabile etc.).
Analiza deciziei de investiţii în mediu incert presupune luarea în calcul a riscului ca
fluxurile viitoare de trezorerie sperate ca urmare a implementării unui proiect de investiţii sǎ fie
variabile, existând o anumită probabilitate de producere a lor. Practic, pentru a analiza eficienţa
proiectului de investiţii se elaborează mai multe scenarii privind valorile (stările) posibile ale
cash-flow-urilor, iar probabilităţile care li se atribuie acestora reflectă măsura în care acele
scenarii se vor putea concretiza. În aceste condiţii, decidentul are nevoie de criterii de sinteză care
să-l ajute să aprecieze eficienţa investiţiilor. În teoria financiară s-au impus abordările statistico-
matematice pentru tratarea riscului asociat investiţiilor, dintre care menţionăm: abordarea bazată

23
Dallocchio M., Salvi A., Op. cit., p. 300.
24
Pavarani E., ş.a., Analisi finanziaria. Valore, solvibilità, rapporti con i finanziatori, The McGraw-Hill Companies
SRL, Milano, 2002, p. 394.
25
Guedj N. (coordonnateur), Finance d’entreprise. Le règles du jeu, Éditions d’Organisation, Deuxième édition,
Paris, 2001, p. 297.
26
Conso P., Hemici F., Gestion financière de l’entreprise, 11e edition, Dunod, Paris 2005, p. 429.
27
Dallocchio M., Salvi A., Finanza d’azienda, Egea, Milano 2004, p. 376.
90 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii

pe dominanta stohastică, analiza sensitivităţii, arborele de decizie, opţiunile reale, simularea


Monte Carlo etc.
a) Abordarea bazată pe dominanta stohastică pleacă de la considerentul că decidentul
trebuie să aleagă între două alternative de investiţii, caracterizate prin aceleaşi valori actualizate
nete sperate în raport cu probabilităţile diferite asociate acestora, investiţia pentru care
probabilitatea realizării randamentelor sperate este cea mai mare. Conceptul matematic care
pune în relaţie valorile actualizate nete aşteptate şi probabilităţile de realizare a lor, în cazul a
două alternative de investiţii, se numeşte dominanta stohastică, şi prin intermediul său se poate
aprecia aversiunea faţă de risc manifestată de decident. În consecinţă, dacă se utilizează drept
criteriu de selecţie a alternativelor de investiţii dominanta stohastică, va fi ales proiectul care
asigură că pentru orice nivel al valorii actualizate nete există cea mai redusă probabilitate de a se
înregistra valori inferioare celei sperate. Problema se rezolvă printr-o reprezentare grafică, în care
pe abscisă sunt reprezentate valorile actualizate nete ale celor două proiecte, iar pe ordonată
probabilităţile cumulate. Se obţin astfel două funcţii cumulative de probabilitate, definite pentru
diferitele niveluri ale valorii actualizate nete (Fig. nr. 3.).
FCP

FCPA (VAN)

FCPB (VAN)

VAN
Fig. nr. 3. Funcţiile cumulative de probabilitate ale proiectelor A şi B
Va domina stohastic, şi deci va fi preferat, proiectul B a cărui funcţie cumulativă de
probabilitate este situată mai la dreapta şi mai jos în raport cu cea a proiectului A. Se obsevă că
pentru aceleaşi valori actualizate nete, în cazul proiectului B, există probabilităţi mai mici ca
valorile sperate să nu se realizeze, decât în cazul proiectului A. În situaţia mai realistă în care
funcţiile se intersectează, pentru a decide asupra celor două alternative de investiţii, se compară
amploarea ariilor valorii actualizate nete cuprinse între cele două funcţii (Fig. nr. 4.). Se observă
că decidentul va opta pentru alternativa B de investiţii, pentru că aria (Aria 1) în care proiectul B
domină stohastic proiectul A, este mai mare comparativ cu aria (Aria 2) în care proiectul B este
dominat stohastic de proiectul A. În acest caz se spune că proiectul B este dominant stohastic de
gradul doi asupra proiectului A, ceea ce exprimă aversiunea decidentului faţă de riscul pe care l-
ar presupune realizarea investiţiei A.
FCP
Aria 2

FCPA (VAN)

FCPB (VAN)

Aria 1

VAN
Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 91

Fig. nr. 4. Dominanta stohastică de gradul al doilea


Din punct de vedere matematic, dominanta stohastică de gradul doi presupune ca utilitatea
marginală a funcţiilor cumulative de probabilitate, pentru diferite niveluri ale valorii actualizate
nete, trebuie să fie pozitivă şi descrescătoare (curbă concavă), pentru a reflecta aversiunea
decidenţilor faţă de risc28. Când analiza grafică nu permite determinarea ariei celei mai ample se
recurge la calculul integral. Astfel, pentru un investitor care manifestă aversiune la risc, proiectul
de investiţii B domină stohastic proiectul A, atunci când se verifică următoarea condiţie:
VAN t VAN t

 FCPA (VAN ) (VAN )   FCPB (VAN ) (VAN )


0 0
Caracterul subiectiv al probabilităţilor atribuite diferitelor scenarii care determină valorile
actualizate nete ale proiectelor de investiţie este considerat, şi în cazul acestui criteriu de apreciere
a eficienţei investiţiilor, un punct slab.
b) Analiza de senzitivitate (Sensitivity Analysis) este o altă modalitate prin care decidenţii
pot ţine seama de incertitudine în aprecierea eficienţei proiectelor de investiţii. Prin analiza de
senzitivitate se efectuează, pentru acelaşi proiect, mai multe determinǎri ale valorii actualizate
nete, cuantificându-se astfel efectele provocate asupra fluxurilor de trezorerie previzionate de
modificarea unor variabile critice (cererea potenţială pentru produsele/serviciile întreprinderii,
cota de piaţă, preţul mediu de vânzare, costurile variabile unitare, necesarul de fond de rulment
etc.). Există studii care demonstrează că, în anumite conjuncturi, variaţii slabe, cu circa 1-2%, ale
variabilelor critice pot antrena modificări surprinzătoare, cu circa 10-20%, ale cash-flow-urilor
previzionate. Singurile elemente care rǎmân constante sunt cheltuiala iniţială pentru investiţii şi
rata de actualizare. Metodologia de analiză recomandă formularea a trei scenarii alternative: un
scenariu aşteptat (de bază), unul optimist şi unul pesimist. Se simulează modificări ale
variabilelor critice, corespunzător scenariilor elaborate. Simulările conduc la valori actualizate
nete diferite, care pot evidenţia anumite praguri de vulnerabilitate a proiectului de investiţii
propus, şi la modificarea diferitelor condiţii de investire. Datoritǎ analizei de senzitivitate se poate
controla acţiunea unor variabile critice asupra valorii actualizate nete pentru a se decide, în final,
acceptarea sau respingerea proiectului de investiţii. Literatura de specialitate menţionează printre
punctele slabe ale analizei de senzitivitate faptul că: solicită identificarea factorilor de risc, care
modifică cash-flow-urile viitoare, şi amploarea oscilaţiei acestora; nu stabileşte probabilităţi de
manifestare a scenariilor considerate.
c) Analiza arborelui de decizie (Decision Tree Analysis) orientează procesul decizional
în cazul proiectelor complexe (multi-step). Un proiect de investiţii este considerat complex, atunci
când implementarea sa este29:
- fragmentată în timp, în mai multe faze;
- incertă, în ceea ce priveşte fluxurile de trezorerie de ieşire şi de intrare;
- condiţionată de o serie de variabile externe sau cu caracter conjunctural.
În cazul unui astfel de proiect de investiţii metodologia de analiză cere definirea corectă a
„nodurilor” critice de decizie, care condiţionează în mod evident randamentul investiţiei şi
înţelegerea interrelaţiilor care există între diferite momente decizionale de-a lungul duratei de
exploatare a investiţiei. Nodurile decizionale şi interdependenţele dintre decizii sunt reprezentate
sub forma unei diagrame a fluxurilor, numită arbore de decizie. Fiecărei ramificaţii a arborelui i
se asociază valori posibile ale fluxurilor pe care le consumă sau le generează proiectul, potrivit
unor scenarii cărora li s-au atribuit anumite probabilităţi de realizare. Suma probabilităţilor
atribuite ramurilor care se desprind din acelaşi nod decizional este egală cu unu.

28
Pavarani E., ş.a., Analisi finanziaria. Valore, solvibilità, rapporti con i finanziatori, The McGraw-Hill Companies
SRL, Milano, 2002, p. 431.
29
Dallocchio M., Salvi A., Finanza d’azienda, Egea, Milano 2004, p. 392.
92 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii

Analiza are ca obiectiv determinarea valorii actualizate nete globale sau medii a
proiectului de investiţii. Analiza arborelului de decizii acordă o importanţă fundamentală
fluxurilor de trezorerie consumate şi generate de proiect, atitudinea decidentului faţă de risc fiind
considerată neutră. Calculul valorii actualizate nete globale a proiectului de investiţii este
precedat de30:
- determinarea probabilităţii conjugate ( Pc s ), atribuite fiecărei secvenţe s de evenimente, ca
produs între probabilităţile asociate evenimentelor t ( p1, p2 ,..., pt ), după relaţia:
Pcs  p1  p2  ...  pt ;
- determinarea valorii actualizate nete aferente fiecărei secvenţe de evenimente ( VAN s ), prin
actualizarea fluxurilor de trezorerie aferente fiecărui eveniment ce compune secvenţa, la o rată de
t
CFt
actualizare stabilită: VAN s   ;
t 1 1  r 
t

Valoarea actualizată netă globală ( VAN g ) este suma algebrică a valorilor actualizate nete
aferente secvenţelor de evenimente ponderate cu probabilităţile conjugate atribuite acestora,
S
potrivit relaţiei: VAN g  VAN s  Pcs .
s 1
Implementarea proiectului de investiţii se realizează atunci când valoarea sa actualizată
netă globală este pozitivă. Când între valorile actualizate nete aferente secvenţelor de evenimente
există variaţii semnificative, se recomandă prudenţă în acceptarea proiectului, pentru că variaţia
randamentelor aşteptate este asociată cu creşterea gradului de risc pe care îl presupune proiectul.
Utilitatea analizei arborelui de decizie constă în faptul că permite cunoaşterea unor secvenţe de
efecte asupra valorii proiectului, ca urmare a deciziilor trecute adoptate. Această analiza dă
posibilitatea unui raţionament invers asupra eficienţei proiectului (roll-back method), respectiv de
la scenariile finale spre deciziile care trebuie luate treptat, pe durata realizării proiectului31. Acest
model de analiză are şi limite, de exemplu: studiază un număr limitat de scenarii, circa două
pentru fiecare nod decizional, pentru că altfel se complică rationamentele care se efectuează
asupra proiectului; atribuirea nivelurilor de probabilitate se relizează în mod subiectiv de către
decident şi implică o serie de aproximări32.
d) Simularea Monte Carlo este o analizǎ aprofundatǎ de senzitivitate, care ţine seama de
un număr semnificativ de combinaţii de valori posibile pe care anumiţi parametri cheie (cifra de
afaceri, costurile variabile, variaţia necesarului de fond de rulment, cheltuiala iniţială pentru
investiţii etc.) le-ar putea înregistra, ca urmare a atribuirii acestora a unor distribuţii de
probabilitate. Fiecare posibilă combinaţie de valori va genera o anumită valoare actualizată netă.
Asociind fiecărei valori actualizate nete o anumită frecvenţă de apariţie, în funcţie de câte ori se
repetă valoarea respectivă în procesul simulării, există posibilitatea stabilirii unei anumite
distribuţii de probabilitate ale valorii actualizate nete şi determinării valorii actualizate nete
aşteptate de la proiectul de investiţii. Paşii pe care îi presupune realizarea simulării Monte Carlo
se rezumă astfel33:
 definirea parametrilor cheie sau relevanţi, adică a factorilor care determină valoarea
actualizată netă, inclusiv estimarea modificărilor ratei inflaţiei şi a datoriilor fiscale;
 definirea criteriilor utilizate pentru evaluarea investiţiei, cel mai frecvent acestea sunt
valoarea actualizată netă şi rata internă de rentabilitate, care trebuie explicitate prin

30
Ibidem, p. 394.
31
Pavarani E., ş.a., Analisi finanziaria. Valore, solvibilità, rapporti con i finanziatori, The McGraw-Hill Companies
SRL, Milano, 2002, p. 441.
32
Conso P., Hemici F., Gestion financière de l’entreprise, 11e edition, Dunod, Paris 2005, p. 439.
33
Dallocchio M., Salvi A., Finanza d’azienda, Egea, Milano 2004, p. 396.
Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 93

formule (modele matematice) ce pun în relaţie parametrii relevanţi identificaţi la pasul


anterior;
 atribuirea distribuţiilor de probabilitate, pentru că fiecare parametru relevant poate lua un
evantai de valori, cărora li se atribuie probabilităţi de realizare; analistul trebuie să
stabiliască a priori ce formă ia distribuţia probabilităţilor (binomială, normală, gama etc.);
 lansarea simulării, prin generarea repetată a unui număr suficient de scenarii (combinaţii
de valori ale parametrilor), este posibilă cu ajutorul computerului ce favorizează
modificarea simultană sau succesivă a valorilor parametrilor relevanţi, rezultând diferite
valori actualizate nete sau rate interne de rentabilitate.
Rezultatele simulării Monte Carlo permit cuantificarea valorii medii aşteptate (valoarea
actualizată netă sau rata internă de rentabilitate), a abaterii medii pătratice şi a probabilităţii
pentru care valoarea medie se încadrează într-un anumit interval de variaţie. Aşadar, relaţia de
calcul pentru valoarea actualizată netă medie sau globală ( VAN g ) este următoarea:
n
VAN g   VAN t  ft  .
t 1
în care: - VAN t - valoarea actualizată netă generată de simularea t ;
- f t - frecvenţa de apariţie a VAN t .
Simularea Monte Carlo este un procedeu complex şi costisitor de evaluare a proiectelor de
investiţii, însă, ajută decidentul să înţeleagă mai bine originea riscului proiectului de investiţii. În
general, opţiunile managerului în legătură cu o investiţie sunt34 de: aşteptare; creştere, transfer;
abandonare etc. Aşteptarea momentului oportun de a iniţia proiectul poate conduce la creşterea
valorii actualizate nete a investiţiei, atunci când în cadrul perioadei de aşteptare pot surveni
evenimente favorabile, ca de exemplu: creşterea preţurilor bunurilor vândute, creşterea cererii,
diminuarea costurilor factorilor de producţie etc. Aşadar, opţiunea de aşteptare nu prejudiciază
posibilitatea de realizare a proiectului de investiţii, ci permite crearea de valoare adiţională (time
value). Opţiunea de creştere priveşte posibilitatea amplificării dimensiunii proiectului, de
exemplu, în urma deblocării unor pieţe ce vor absorbi producţia obţinută prin exploatarea
investiţiei, situaţie imposibil de anticipat iniţial. Opţiunile de transfer sau de abandonare a unui
proiect de investiţii aflat în derulare pot fi creatoare de valoare pentru întreprindere, dacă
managerul alege momentul oportun pentru astfel de opţiuni. Este prudent ca evaluarea oricărui
proiect de investiţii să includă, încă de la început, posibilitatea abandonării iniţiativei de
investiţie.
6.3. Procedura de decizie în managementul investiţiilor

Utilizarea criteriilor de evaluare a eficienţei proiectelor de investiţii, prezentate anterior,


trebuie să se înscrie într-o procedură raţională de pregătire a planului de investiţii pentru a-şi
dovedi eficacitatea.
Decizia de investiţie este complexǎ şi implicǎ, pe lângǎ calcule financiare, o oarecare
experienţǎ profesionalǎ şi o anumită intuiţie a managerilor întreprinderii. Dacǎ efortul de investiţii
este întotdeauna mǎsurabil, efectele viitoare ale investiţiilor sunt incerte, în unele situaţii greu de
evaluat, pentru cǎ sunt rezultatul unor previziuni cu o anumitǎ dozǎ de probabilitate. O eroare în
aprecierea cheltuielii iniţiale de investiţii, a cash-flow-ului sau în fundamentarea ratei de
actualizare poate conduce la evaluarea incorectǎ a proiectelor de investiţii şi la decizii arbitrare în
politica de investiţii. Deciziile de investiţii sunt foarte importante şi de multe ori ireversibile,
având în vedere ca angajează viitorul, iar efectele lor se resimt pe termen lung şi pot pune în
pericol perenitatea întreprinderii. Din aceste motive, deciziile de investiţii trebuie să fie precedate
de studiul individual precis al fiecărui proiect. Oricare ar fi investiţia proiectată este necesar să

34
Ibidem, p. 446.
94 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii

se35: examineze incompatibilităţile care ar putea exista între investiţie şi obiectivele sau
finalităţile întreprinderii; estimeze atent fluxurile de trezorerie asociate proiectului de investiţii,
fără a se neglija creşterea necesarului de fond de rulment determinată de proiect; realizeze o
analiză de senzitivitate a rentabilităţii investiţiei în funcţie de riscul pe care îl presupune realizarea
proiectului; asigure o procedură de control al realizărilor obţinute ca urmare a acceptării
investiţiei. Aspectele anterior prezentate fac obiectul managementului proiectelor de investiţii,
care presupune parcurgerea următoarelor faze: procesul de generare a propunerii de proiect;
evaluarea şi selectarea proiectului; controlul şi urmărirea executării investiţiei.
1. Generarea propunerii de proiect, ţinând seama de strategia întreprinderii şi de
obiectivele sale prioritare, presupune stabilirea investiţiilor care se vor realiza, încercându-se o
preselecţie a lor în funcţie de constrângerile bugetare ale întreprinderii. Practic, această primă
etapă este un studiu tehnico-economic sau o documentaţie foarte completă care include: schiţe,
calcule tehnico-economice, memorii de fundamentare, programe de acţiune prin care se susţine
necesitatea şi oportunitatea proiectului de investiţii, care va genera pentru întreprindere: economii
de costuri de producţie, creşterea productivităţii muncii, creşterea cifrei de afaceri etc. În acest
studiu se ţine mai puţin seama de modul de finanţare a proiectului, accentuându-se pe alte
caracteristici, precum: dimensiunea investiţiei, localizarea sa, termenul de realizare, nivelul de
risc etc.
2. Evaluarea şi selectarea proiectului se realizează în urma unui studiu financiar pentru
elaborarea căruia se au în vedere: capitalul investit, durata de viaţă a investiţiei, fluxurile de
lichidităţi nete aşteptate. Se pleacă de la documentaţia de deviz, în care se justificǎ toate
cheltuielile pe care le implicǎ proiectul de investiţii. Devizele se întocmesc pe categorii de lucrǎri
(sǎpǎturi, fundaţii, construcţii, instalaţii, montaj etc.) sau pe categorii de cheltuieli (studii şi
cercetǎri, proiectare, recrutarea personalului, deplasǎri de personal etc.)36. Studiul costurilor pe
care le presupune realizarea proiectului şi al avantajelor aşteptate de la proiect vor face posibilă
evaluarea cash-flow-urilor viitoare ale proiectului, în mai multe variante. Evaluarea unui proiect
de investiţii se efectuează, în general, pe baza criteriilor financiare, a contribuţiei proiectului la
realizarea obiectivelor strategice ale întreprinderii şi a impactului deciziilor de investiţii asupra
echilibrului financiar al întreprinderii. Realizarea studiului tehnico-economic şi a celui financiar
mobilizează numeroase competenţe: de marketing, necesare stabilirii pieţei de desfacere pentru
produsele şi/sau serviciile ce vor rezulta din exploatarea proiectului de investiţie, luând în calcul
competitivitatea producǎtorilor locali sau strǎini, avantajele competitive ale întreprinderilor
concurente; tehnologice, utile pentru elaborarea soluţiilor tehnice; financiar-contabile, utile
pentru evaluarea costurilor şi avantajelor proiectului37, stabilirea surselor de finanţare în corelaţie
cu devizul de cheltuieli şi cu eşalonarea lucrǎrilor, cuantificarea capacitǎţii de platǎ a ratelor
scadente şi a dobânzilor aferente, negocierea condiţiilor de creditare cu băncile etc. Aşadar, aceste
două faze definesc strategia de concepere şi realizare a proiectului de investiţii.
3. Controlul şi urmărirea executării proiectului se realizează, pe de o parte, de banca
finanţatoare care verificǎ respectarea condiţiilor din contractul de creditare, în trei etape: de la
semnarea pânǎ la intrarea în vigoare a împrumutului; pe timpul realizǎrii investiţiei; pe perioada
exploatǎrii investiţiei pânǎ la amortizarea integralǎ a creditului acordat. Pe de altă parte, controlul
este efectuat şi de managementul întreprinderii. Acesta analizează în ce mǎsurǎ proiectul de
investiţii dat în exploatare corespunde evaluǎrilor anterioare şi întreprinde, în baza flexibilităţii ce
caracterizează întreprinderea, eventualele acţiuni corective privind deciziile viitoare de investiţii.

35
Guedj N. (coordonnateur), Finance d’entreprise. Le règles du jeu, Éditions d’Organisation, Deuxième édition,
Paris, 2001, p. 319.
36
Bucǎtaru D., Gestiunea financiarǎ a întreprinderii, Editura Junimea, Iaşi, 2006, p. 96.
37
Albouy M., Décisions financières et création de valeur, Ed. Economica, Paris, 2003, p. 69,
Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 95

 Aplicaţii
Aplicaţia nr. 1. O întreprindere doreşte să promoveze un proiect de investiţii, în legătură
cu care s-au făcut estimările din Tabelul 2. pentru o durată de viaţă a investiţiei de cinci ani.
Investiţia se amortizează liniar în timp, începând cu anul imediat următor celui în care s-a realizat
cheltuiala pentru investiţii, impozitul pe profit este de 16%, preţul de revânzare a imobilizărilor la
sfârşitul anului 5 de exploatare a investiţiei este de 1300 mil. lei, iar rata de actualizare este egală
cu costul capitalului, respectiv 20%. Apreciaţi eficienţa proiectului de investiţii cu ajutorul
criteriilor financiare şi a criteriilor tradiţionale.
Rezolvare:
a. Criterii financiare
n
CFt VRn
1. Valoarea actuală a proiectului de invetiţii: V0   
t 1 1  r  1  r n
t

Tabelul nr. 2. Estimări privind proiectul de investiţii


Anii
Indicatori - mil. lei -
0 1 2 3 4 5
1. Cheltuiala iniţială ( I 0 ) 10000 3000 2500 - - -
2. Amortizarea (liniară) - 2000 2600 3100 3100 3100
3. Cifra de afaceri - 5200 25000 52000 46000 23200
4. Cheltuieli variabile - 1700 13400 30800 28000 15000
5. Cheltuieli fixe 5000 2500 2000 1500 1500 1500
6. Profitul din exploatare (3-4-5-2) -5000 -1000 7000 16600 13400 3600
7. Impozitul pe profit (16%) - - 1120 2656 2144 576
8. Profitul după impozitare (6-7) -5000 -1000 5880 13944 11256 3024
9. Cash-flow din exploatare (8+2) -5000 1000 8480 17044 14356 6124
10. Variaţia imobilizărilor - -5000 2100 - - -
11. Valoarea activelor circulante - 1500 3750 7800 6900 3400
12. Datorii de exploatare - 500 1250 2600 2300 1200
13. Active circulante nete (11-12) - 1000 2500 5200 4600 2200
14. Variaţia nevoii de active circulante nete - 1000 1500 2700 -600 -2400
15. Creşterea economică (10+14) - -4000 3600 2700 -600 -2400
16. Cash-flow disponibil (9-15) -5000 5000 4880 14344 14956 8524
Calculul valorii actuale a investiţiei ( V0 ) implică, după cum se observă din relaţia
anterioară, determinarea mai întâi a cash-flow-urilor nete şi a valorii reziduale aferente celui de-al
cincilea an de exploatare a investiţiei. Ori, aceasta presupune determinarea, mai întâi, a valorii
rămase neamortizate Vna în anul 5, respectiv: Vna  I 0  Am  15500  13900  1600 mil. lei.
Atunci când valoarea rămasă neamortizată este mai mare decât preţul de revânzare ( p r ) a
imobilizărilor la sfârşitul anului 5, se înregistreazǎ o pierdere de capital care determinǎ o
economie fiscalǎ. Aceastǎ economie fiscalǎ va reduce pierderea de capital care se ia în calculul
valorii reziduale, respectiv:

VRt   pr  Vna   1  I p  Vna   ACnt 
 ACnt  1000  1500  2700  600  2400  2200 mil. lei
VR5  (1300  1600)  (1  0,16)  1600  2200  252  3800  3548 mil. lei
5000 4880 14344 14956 8524 3548
V0        27920,51 millei
1  0,2 1  0,2 1  0,2 1  0,2 1  0,2 1  0,25
2 3 4 5

2. Valoarea actualizată netă:


Variaţia imobilizãrilor (valorii iniţiale a investiţiei) = Imob. t - Imob. t-1 + Amortiz. t;

Variaţia nevoii de active circulante nete = (Act – Det) – (Act-1 – Det-1);
96 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii
n
CFt VRn
VAN  V0  I 0     I 0  27920,51  15500  12420,51 mil. lei
t 1 1  r t
1  r n

V 27920,51
3. Indicele de profitabilitate actualizat: IPA  0   1,80  1
I0 15500
n
CFt VRn
4. Rata internă de rentabilitate: I 0   
t 1 1  RIR  1  RIR n
t

5000 4880 14344 14956 8524 3548


15500        15500  15841,5
1  0,4 1  0,4 1  0,4 1  0,4 1  0,4 1  0,45
2 3 4 5

RIR  40%, I 0  V0
T
CFt
5. Termenul de recuperare actualizat: I 0  
t 1 1  r 
t

5000 4880 14344


15500     15500  15856,47  T  3ani
1  0,2 1  0,2 1  0,23
2

 NOPAT 
6. Valoarea economică adăugată: EVA    CMP   Ci
 Ci 
Tabelul nr. 3. Calculul valorii economice adăugate
Anii
Indicatori
0 1 2 3 4 5
1. Cheltuiala iniţială ( I 0 = Ci) (mil. lei) 10000 3000 2500 - - -
2. Profitul după impozitare (NOPAT) -5000 -1000 5880 13944 11256 3024
3. Structura capitalului investit:
- Capital propriu ( C pr ) 6000 2000 1500 - - -
- Capital împrumutat ( D ) 4000 1000 1000 - - -
4. Costul capitalului (%):
- propriu ( CCpr ) 21 21 21 - - -
-împrumutat ( C D ) 20 20 20 - - -

5. Costul mediu ponderat al capitalului C pr D 9500 6000


CMP   CCpr   CD   0,21  0,2  20,6%
(%) Ci Ci 15500 15500
EVA ( mil. lei)
6. - - 3679 2687 10751 8063 - 169
7. Valoarea de piaţă adăugată:
n
EVAt  3679 2687 10751 8063
MVA      
t 1 1  CMP 
t
1  0,206 1  0,206 1  0,206 1  0,2064
2 3

 169
  8671,47
1  0,2065
Interpretarea rezultatelor: proiectul de investiţii va fi acceptat pentru finanţare fiindcă se
estimează a fi eficient, adică: valoarea actualizată netă este pozitivă (valoarea actuală este
superioară cheltuielii iniţiale pentru investiţii); indicele de profitabilitate actualizat superior
valorii unu reflectă eficienţa utilizării capitalului investit (la o unitate monetară investită valoarea
actuală a cash-flow-urilor viitoare generate prin proiect va fi egală cu 1,8 unităţi monetare), rata
internă de rentabilitate are valoare superioară costului capitalului, care este egal cu 20% (pentru
o rată internă de rentabilitate egală cu 40% cheltuliala iniţială pentru investiţii se apropie mult de
valoarea actuală a proiectului de investiţii); termenul de recuperare actualizat demonstrează
recuperarea capitalului investit din fluxurile viitoare actualizate în trei ani; investiţia se dovedeşte

  1000   5880   13944 


  0,206 13000 3679;   0,206 15500 2687;   0,206 15500 10751etc.
 13000   15500   15500 
Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 97

creatoare de valoare pentru întreprindere în anii 2,3şi 4 a duratei de viaţă a investiţiei; valoarea
de piaţă adăugată pozitivă, calculată prin actualizarea la costul mediu ponderat al capitalului a
valorilor economice adăugate anuale, evidenţiază că, pe ansamblu, investiţia generează pentru
întreprindere o valoare egală cu 8671,47 milioane lei.

b. Criterii tradiţionale:
1. Rata rentabilităţii economice a proiectului de investiţii:
CF 9541
Re   100   100  61,55%
I0 15500
I 0 15500
2. Termenul de recuperare a investiţiei: Tr    1,6 ani.
CF 9541
Interpretarea rezultatelor: conform criteriilor tradiţionale de apreciere a eficienţei
proiectelor de investiţii, acest proiect va fi aprobat pentru finanţare deoarece generează la 100 de
lei capital investit un cash-flow mediu egal cu 61,55%, iar cheltuiala iniţială pentru investiţii se
recuperează într-un termen scurt, de 1,6 ani.
Aplicaţia nr. 2: Un manager trebuie să selecteze, pe baza datelor din Tabelul 4, una dintre
alternativele de investiţii: Proiectul A, pentru achiziţia unui nou echipament, sau Proiectul B,
pentru modernizarea unei instalaţii. Recomandaţi investiţia cea mai eficientă, ca urmare a analizei
criteriilor financiare de evaluare a proiectului.
Tabelul nr. 4. Fluxurile de trezorerie aferente proiectelor A şi B (mii EURO)
Perioada
Proiectul
0 1 2 3 4
Proiectul A (CFn) -1000 400 580 620 340
Proiectul B (CFn) -200 200 208 190 152
Rezolvare:
Graficul următor reprezintă evoluţia VAN pentru cele două proiecte de investiţii, în funcţie
de rata de actualizare ( r ). Dacă se presupune că rata de rentabilitate minimă cerută de
întreprindere, egală cu costul capitalului investit, este de 10%, valorile indicatorilor care aduc
informaţii despre eficienţa celor două proiecte se prezintă în Tabelul 5.
Tabelul nr. 5. Evaluarea proiectelor A şi B
Criterii financiare
Proiectul VAN IPA V0 / I 0 RIR (%)
(mii EURO)
Proiectul A 542 1,54 33
Proiectul B 400 3,00 80

1000 VAN ale proiectelor A si B

800

600
VAN A
VAN

400
VAN B
200

0
0 10 20 30 40
-200
r
Fig. nr. 5. Evoluţia valorilor actualizate nete în funcţie de ratele de actualizare
98 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii

Interpretarea rezultatelor: se observă că ambele proiecte sunt eficiente, pentru că


valoarea lor actualizată netă este pozitivă, iar rata internă de rentabilitate este superioară
procentului de 10%. Este dificilă selectarea alternativei de investiţii, având în vedere că potrivit
criteriului VAN ar fi preferat Proiectul A, iar conform celorlalte două criterii ar fi preferat
Proiectul B. Pe grafic se observă un punct de intersecţie între dreptele care reprezintă valorile
actualizate nete ale celor două proiecte de investiţii. Acesta semnifică faptul că pentru un cost al
capitalului care corespunde acestui punct de intersecţie (în acest caz de circa 19%), indiferent care
proiect de investiţie va fi ales, acesta va crea aceeaşi valoare adiţională pentru întreprindere.
În baza acestor precizări, pentru a orienta decizia managerului de alegere între cele două
investiţii se poate afirma că atâta timp cât costul capitalului investit este inferior valorii de 19%,
este mai rentabilă alegerea Proiectului A. Totuşi, în cazul în care întreprinderea dispune de un
capital limitat şi nu mai are acces la alte surse de finanţare, raţionamentul se va realiza în funcţie
de această constrângere, dând prioritate indicelui de profitabilitate actualizat (rata de îmbogăţire
relativă). Conform acestui criteriu Proiectul B este recomandat. Acelaşi clasament este indicat şi
de criteriul rata internă de rentabilitate.

Aplicaţia nr. 3. Folosind dominanta stohastică selectaţi cel mai eficient proiect de
investiţii, pe baza datelor din Tabelul 6.
Tabelul nr. 6. Evaluarea proiectelor de investiţii prin dominanta stohastică
Proiectul A Proiectul B
VANA Probabilitatea VANB Probabilitatea
Probabilităţi Probabilitaţi
-mil. lei- cumulată -mil. lei- cumulată
110 0,10 0,10 110 0,00 0,00
130 0,10 0,20 130 0,10 0,10
150 0,15 0,35 150 0,10 0,20
170 0,25 0,60 170 0,30 0,50
190 0,30 0,90 190 0,25 0,75
200 0,10 1,00 200 0,25 1,00
1.00 Functiile cumulate de probabilitate
0.90
0.80
0.70
0.60
FCP

FCP A (VAN)
0.50 FCP B (VAN)
0.40
0.30
0.20
0.10
0.00
110 130 150 170 190 200

VAN
Interpretarea rezultatelor: Din reprezentarea grafică de mai sus se observă că Proiectul B
domină stohastic Proiectul A. În cazul Proiectului B există probabilităţi mai mici de nerealizare a
valorilor actualizate nete sperate, decât în cazul Proiectului A. De exemplu, există o probabilitate
de 20% de nerealizare a valorii actualizate nete de 150 mil. lei, pentru Proiectului B şi o
probabilitate de nerealizare a aceleiaşi valori actualizate nete egală cu 35%, pentru Proiectul A. În
consecinţă, Proiectul B este preferat Proiectului A.
Aplicaţia nr. 4. Pentru lansarea unui produs nou, o întreprindere promovează un proiect
de investiţii complex care implică următoarele faze:
Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 99

Faza 1. La momentul t  0 întreprinderea realizează o cercetare de piaţă, al cărei cost este


de 1000 Euro, cu scopul de a cuantifica dimensiunea nişei de piaţă pentru noul produs şi pentru a
identifica prezenţa competitorilor.
Faza 2. Ca urmare a rezultatelor cercetării de piaţă decidentul are, la momentul t  1 ,
două alternative: a) să realizeze proiectul de investiţii al cărui cost este de 3000 Euro, însă ca
proiect pilot, lansând produsele mai întâi pe o piaţă zonală restrânsă; b) să abandoneze investiţia.
Faza 3. La un an de la lansarea proiectului de investiţii pilot, în urma evaluării cererii
potenţiale (target) şi a analizării primelor rezultate, se conturează două alternative de decizie: a)
lansarea produselor pe piaţa naţională, ceea ce comportă, la momentul t  2 , o investiţie de
30000 Euro, când rezultatele analizei sunt satisfăcătoare; b) renunţarea la investiţie.
Fazele 4, 5, 6. Ca urmare a deciziei de realizare a investiţiei se formulează ipotezele
relative la cash-flow-urile posibil de obţinut în următorii trei ani ( t  3, t  4, t  5) , după trei
scenarii: pesimist, realist şi optimist.
Arborele de decizie care sintetizează fazele realizării proiectului complex este prezentat în
figura de mai jos.
t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5 Prob. conj.

0,4 30000 35000 40000 0,16

-30000 0,3 25000 25000 25000 0,13


0,6
-3000 5000 6000 7000 0,13
0,7
0,3 0,28
-1000 0,4
0,30
0,3
STOP 1,00
Fig. nr. 6. Arborele de decizie
Se cere determinarea valorii actualizate nete globale (medii), pentru o rată de actualizare
de 10%, recurgând la analiza arborelui de decizie.
Rezolvare:
Tabelul nr. 7. Analiza arborelui de decizie
n
VANs  Pcs
 1  r   I
CFt
Pcs  p1  p2  ...  pt VANs  t 0
t 1

3000 30000 30000 35000 40000


Pc1  0,7  0,6  0,4  0,16      1000  43008
1  0,11 1  0,12 1  0,13 1  0,14 1  0,15 6881

3000 30000 25000 25000 25000


Pc2  0,7  0,6  0,3  0,13      1000 23025
1  0,11 1  0,12 1  0,13 1  0,14 1  0,15 2993

3000 30000 5000 6000 7000


Pc3  0,7  0,6  0,3  0,13      1000 16277
1  0,11 1  0,12 1  0,13 1  0,14 1  0,15 - 2116

3000
Pc4  0,7  0,4  0,28  1000  3727 - 1044
1  0,11
Pc5  0,3 1000 -300
5 S

P
s 1
cs 1 VAN g  VAN  P
s 1
s cs  6414 Euro

Interpretarea rezultatelor: Analiza rezultatelor din Tabelul 7 evidenţiază că: valoarea


actualizată netă globală fiind pozitivă, egală cu 6414 Euro, proiectul de investiţie poate fi realizat;
totuşi, variaţiile foarte mari ale valorilor actualizate nete aferente secvenţelor de evenimente, de la
-16277 Euro la 43008 Euro, impune o oarecare prudenţă.
100 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii

Aplicaţia nr. 5. O întreprindere doreşte să selecteze dintre două proiecte de investiţii pe


cel mai eficient, cunoscând elementele din Tabelul 8.
Tabelul nr. 8. Indicatorii ce caracterizează eficienţa proiectelor de investiţii
Specificare (mil. lei) Anii
0 1 2 3 4 5
Cheltuiala
23000 16000 5000 2000 - -
Proiectul 1
iniţială I 0

Cash-flow
- 8000 19000 24000 20000 15000
previzionat

Cheltuiala
Proiectul 2

iniţială I 0 21000 10000 6000 - - -

Cash-flow
0 6000 14000 17000 10000 9000
previzionat

Rezolvare:
5
 CFt
t 1
Calculul cash-flow-ului mediu: CF 1   17200 mil. lei
5
5
 CFt
t 1
CF 2 
 11200 mil. lei
5
1. Rata rentabilităţii economice a proiectului de investiţii:
CF 17200 CF2 11200
Re1  1  100   100  37,39% ; Re 2   100   100  30,27%
I 01 46000 I 02 37000
2. Termenul de recuperare a investiţiei:
I 46000 I 37000
Tr1  01   2,68 ani; Tr 2  02   3,3 ani
CF1 17200 CF2 11200
Interpretarea rezultatelor: Conform criteriilor tradiţionale de apreciere a eficienţei
proiectelor de investiţii, primul proiect este mai eficient pentru că generează o rată a rentabilităţii
superioară ratei rentabilităţii celui de-al doilea proiect (la 100 lei capital investit se realizează, în
primul caz, un cash-flow mediu egal cu 37,39 lei comparativ cu 30,27 lei în al doilea caz), iar
cheltuiala iniţială se recuperează într-un timp mai scurt (2,68 ani comparativ cu 3,3 ani).
LUCRARE DE VERIFICARE AFERENTĂ UNITĂŢII DE STUDIU 6.
A. Alegeţi răspunsurile corecte:
1. Criteriile financiare de evaluare a eficienţei proiectelor de investiţii sunt:
1. valoarea financiară a timpului;
2. valoarea actualizată netă;
3. rentabilitatea economică;
4. randamentul dividendelor;
5. indicile de profitabilitate actualizat;
6. termenul actualizat de recuperare a investiţiei;
7. costul mediu ponderat al capitalului investit;
8. rata internă de rentabilitate.
Răspunsuri corecte: 2; 5; 6; 8.

2. Un proiect de investiţii este eficient dacă:


1. VAN > 0; IPA > 1; RIR > RD
2. VAN < 0; IPA < 1; RIR < RD
Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 101

3. VAN > 0; IPA < 1; RIR < RD


Răspuns corect: 1.

3. Criteriile contabile de analiză a proiectelor de investiţii:


1. iau în calcul valoarea financiară a timpului;
2. au o relevanţă redusă din cauza caracterului lor static;
3. iau în calcul distribuţia temporală a fluxurilor;
4. se determină pe seama informaţiilor din situaţiile financiare anuale ale firmei.
Răspunsuri corecte: 2; 4.

4. Simularea Monte Carlo presupune următorii paşi:


1. definirea parametrilor cheie sau relevanţi;
2. determinarea probabilităţii conjugate;
3. definirea criteriilor utilizate pentru evaluarea investiţiei;
4. atribuirea distribuţiilor de probabilitate;
5. lansarea simulării.
Răspunsuri corecte: 1; 3; 4; 5.
B. Cum interpretaţi?
1. VAN  12420,51 mil. lei
2. IPA  1,80
3. RIR  40%
4. T  3ani
5. r = rd = 25%.
Răspunsuri corecte: a se vedea aplicaţiile Unităţii de Studiu 6.

C. Analizaţi comparativ şi critic criteriile financiare şi criteriile contabile de apreciere a eficienţei


proiectelor de investiţii.

Răspunsuri corecte: în conţinutul Unităţii de Studiu 6.

Total: 100 puncte (câte 5 puncte pentru fiecare răspuns corect de la punctul A; 20 puncte pentru
răspunsurile de la punctul B; 15 puncte pentru C; 10 puncte din oficiu.)

BIBLIOGRAFIE
1. Albouy, M., Décisions financière et création de valeur, 2e édition, Economica, Paris, 2003
2. Bucǎtaru, D., Gestiunea financirǎ a întreprinderii, ediţia a III-a, Editura Junimea, Iaşi, 2006
3. Conso P., Hemici F., Gestion financière de l’entreprise, 11e edition, Dunod, Paris 2005
4. Dallocchio, M., Salvi, A., Finanza d’azienda, EGEA, Milano, 2004
5. Dragotă, V., Dragotă, M., ş.a., Abordări practice în finanţele firmei, Editura Irecson, Bucureşti, 2005
6. Huian, M., C., Instrumente financiare: tratamente şi opţiuni contabile, Editura CECCAR, Bucureşti,
2008
7. Mironiuc, M., Gestiunea financiar contabilă a întreprinderii. Concepte. Politici. Practici, Editura
Sedcom Libris, Iaşi, 2007
8. Mironiuc, M., Fundamentele ştiinţifice ale gestiunii financiar-contabile a întreprinderii, Editura
Universităţii „Alexandru Ioan Cuza” din Iaşi, 2014
9. Pivato S., Misani N., ş.a., Economia e gestione delle imprese, Egea, Milano, 2004
10. Stancu, I., Finanţe. Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului. Investiţii reale şi finanţarea lor.
Analiza şi gestiunea întreprinderii, Ediţia a III-a, Editura Economicǎ, Bucureşti, 2002
11. Vasile I., Gestiunea financiară a întreprinderii, Ed. Meteor Press, Bucureşti, 2005
12. Vernimmen P., Finance entreprise, Dalloz, Paris, 2011