Sunteți pe pagina 1din 114

Eficienta Investitiilor in Transporturi

CURS 1

INVESTIŢIILE ŞI ROLUL LOR ÎN ECONOMIA DE PIAŢĂ

1.1. Definirea investiţiilor


1.2. Conţinutul noţiunii de investiţii
1.3. Clasificarea investiţiilor
1.4. Sursele de finanţare ale investiţiilor
1.5. Rolul investiţiilor în economia de piaţă

1.1. Definirea investiţiilor

Investiţiile reprezintă cheltuieli de capital. Scopul realizării lor este obţinerea unor
bunuri durabile prin care, în viitor, se vor obţine venituri purtătoare de profit.
Investiţiile de capital reprezintă acea categorie de cheltuieli destinată creării sau cumpărării

de elemente de capital fix (în scop productiv sau neproductiv), precum şi modernizării,

dezvoltării sau retehnologizării capitalului fix existent la un moment dat în cadrul firmei.

În general, investiţiile reprezintă:


1) operaţiunile prin intermediul cărora se dezvoltă şi/sau se modifică patrimoniul iniţial;
2) activităţile prin care “mijloacele financiare” se transformă în “bunuri concrete”;
3) orice tip de cheltuieli prin care se cumpără de pe piaţă bunuri de valoare.
În particular, sau în sens restrâns, investiţiile pot fi definite astfel:
1) cheltuielile prin care se achiziţionează bunuri durabile, în care nu se includ cele
destinate desfăşurării activităţii curente;
2) cheltuielile efectuate pentru formarea brută de capital economic.
În teoria şi practica economică se întâlnesc şi alte abordări privind definirea investiţiilor,

după cum urmează:

- din punct de vedere economic, investiţii reprezintă renunţarea la utilizarea imediată a unor
resurse disponibile, cu scopul obţinerii de venituri viitoare;
- din punct de vedere contabil, investiţiile reprezintă imobilizări de fonduri în valori mobile
sau imobilizate, destinate sau nu activităţii curente (de exploatare);

1
Eficienta Investitiilor in Transporturi
- din punct de vedere financiar, investiţiile reprezintă cheltuieli actuale, realizate pentru a se
genera în viitor fluxuri de venituri care să asigure atât recuperarea cheltuielilor iniţiale cât şi
realizarea de profit suplimentar.

1.2. Conţinutul noţiunii de investiţii

Investiţiile se caracterizează printr-o serie de trăsături care le oferă un statut deosebit în


ansamblul cheltuielilor efectuate în cadrul organizaţiilor. Dintre aceste trăsături, cele mai
reprezentative sunt:
1) investiţiile sunt cheltuieli certe, se efectuează în prezent şi sunt de cele mai multe ori
ireversibile;
2) veniturile şi beneficiile, care se realizează după finalizarea investiţiilor, respectiv în viitor,
sunt incerte şi supuse riscurilor;
3) efortul investiţional este de cele mai multe ori foarte complex, antrenând resurse
materiale, financiare şi umane care se materializează în obiective de investiţii;
4) resursele investiţionale rămân imobilizate până la finalizarea investiţiei sau până în
momentul începerii generării beneficiilor aşteptate;
5) procesul investiţional este riscant, atât pe durata realizării investiţiei, cât şi pe durata
funcţionării acesteia;
6) decizia realizării investiţiei presupune o analiză atentă a potenţialului firmei şi a mediului
de afaceri;
7) realizarea investiţiilor este afectată decisiv de influenţa factorului timp;
8) tipologia investiţiilor este diversă, în funcţie de scop, mod de finanţare, gradul de risc,
domeniu în care se realizează, etc.;
9) procesul investiţional se află în strânsă interdependenţă cu toate segmentele vieţii
economice şi sociale;

10) evaluarea eficienţei investiţiilor se realizează printr-un sistem complex de indicatori, atât
generali cât şi specifici, în funcţie de tipologia acestora.

1.3. Clasificarea investiţiilor

Clasificarea investiţiilor se poate realiza după mai multe criterii. Astfel, distingem
următoarea tipologie a investiţiilor:
1) după “naţionalitatea” capitalului investit:
a) investiţii autohtone;
b) investiţii străine;
c) investiţii mixte.
2
Eficienta Investitiilor in Transporturi
2) după sursa de provenienţă a capitalului:
a) investiţii realizate din surse proprii, care se pot constitui din profit, din încasările
obţinute prin vânzarea unor active sau din fondul de amortizare;
b) investiţii realizate din surse atrase, respectiv credite bancare, alocaţii bugetare, fonduri
obţinute prin programe de finanţare internaţionale (ex. programul SAPARD);

3) după natura investiţiilor:


a) investiţii corporale, care se materializează în elemente de capital fix şi alte categorii de
active, rezultate din diverse tipuri de activităţi sau în funcţie de fondurile utilizate),
formate din următoarele tipuri:
 investiţii asimilate:

- lucrări geologice şi de cercetare ştiinţifică;


- proiectare pentru realizarea obiectivelor de investiţii;
împăduriri, plantaţii viticole şi de pomi fructiferi, lucrări de îmbunătăţiri
funciare, etc.
- cheltuieli cu salarizarea şi pregătirea / perfecţionarea forţei de muncă necesară
pentru realizarea investiţiilor;
- lucrări de organizare de şantier;
- transport, montare, demontare, remontare mijloace fixe;
- schimbarea destinaţiei terenurilor;
- fond de rulment necesar imediat după punerea în funcţiune a obiectivului de
investiţii;
- întreţinerea plantaţiilor viticole şi cu pomi fructiferi până la obţinerea primei
recolte;
- creşterea animalelor tinere în vederea introducerii lor în turma de bază;
 investiţii propriu zise (cu prioritate mijloace fixe):
- mijloace fixe construite;
- mijloace fixe modernizate;
- mijloace fixe achiziţionate;
- mijloace fixe înlocuite.
b) investiţii necorporale:
- activitatea de cercetare – dezvoltare pentru atragerea de clienţi (clienţi
potenţiali), care în cel mult 5 ani vor asigura “succesul comercial” al firmei;
- crearea, menţinerea şi asigurarea logisticii reţelelor comerciale;
- programe informatice (create sau achiziţionate);
- formarea şi perfecţionarea personalului;

3
Eficienta Investitiilor in Transporturi
- realizarea de analize, studii şi diagnostice economico – financiare şi de
management – marketing;
c) investiţii financiare sau de portofoliu (plasamente de capital pe termen lung):
- cumpărarea de creanţe;
- achiziţionarea titlurilor de valoare (acţiuni, obligaţiuni, titluri de stat, etc.).

4) după scopul în care se realizează investiţiile sau după obiectivul urmărit:


a) înlocuirea capitalului fix uzat moral şi/sau fizic;
b) investiţii de creştere economică:
- extindere;
- dezvoltare;
- obiective noi;

c) investiţii strategice:
- ofensive, realizate cu scopul:
- întăririi poziţiei pe piaţă;
- creşterii segmentului de piaţă;
- pătrunderii pe pieţe noi;
- defensive, realizate în vederea:

- păstrării poziţiei pe piaţă;


- protejării faţă de apariţia de noi competitori, etc.
4) după gradul de risc:
a) investiţii cu grad de risc minim (investiţii strategice, realizate cu garanţia statului);
b) investiţii cu grad de risc redus (durată de recuperare scurtă, înlocuire utilaje uzate,
etc);
c) investiţii cu grad de risc moderat sau mediu (modernizare, dezvoltare, retehnologizare
fără schimbarea pieţei de desfacere);
d) investiţii cu grad de risc ridicat (investiţii ce implică costuri importante, durata de
viaţă a proiectului peste 25 ani, pot fi destinate schimbării profilului de fabricaţie sau
creşterii capacităţii de producţie cu peste 50%);
e) investiţii cu grad de risc foarte ridicat (soluţii tehnice noi, lansarea produselor noi,
etc).

6) după destinaţie:
a) investiţii productive;
b) investiţii neproductive.

7) după relaţia cu obiectivul principal de investiţii:


a) investiţii directe – destinate realizării efective a obiectivului principal;

4
Eficienta Investitiilor in Transporturi
b) investiţii conexe – destinate ramurilor sau domeniilor situate în amonte sau în aval faţă
de obiectivul principal (aprovizionarea cu materii prime sau crearea căilor de
comunicaţii şi a reţelelor de distribuţie);
c) investiţii colaterale – destinate realizării construcţiilor anexe, reţelelor de comunicaţii
interne, etc.

1.4. Surse de finanţare a investiţiilor

Realizarea de investiţii presupune existenţa surselor de finanţare şi a unui mediu economic


stabil, care stimulează agenţii economici în acest sens.
Finanţarea investiţiilor se poate efectua din diverse surse, după cum urmează:
a) capitalul propriu al firmei, al cărui nivel depinde de gradul de solvabilitate al
agentului economic, care influenţează capacitatea de a obţine credite şi de a avea
independenţă în relaţiile cu terţii);
b) sursele împrumutate (creditele) – pot fi creditele propriu zise, obţinute de la bănci sau
de la alte instituţii financiar – bancare, specializate în activitatea de investiţii, sau pot
fi obţinute prin emisiunea de obligaţiuni;
c) warantul – emisiuni de titluri de valoare, care îi conferă posesorului dreptul de a
cumpăra acţiuni ale emitentului într-o perioadă de timp determinată;
d) leasingul – prin care instituţii financiare specializate, sau chiar bănci, achiziţionează
bunuri (imobiliare sau mobiliare) pe care le închiriază clientului (la sfârşitul
contractului de leasing, clientul poate cumpăra bunul la un preţ prestabilit, care poate
fi spre ex. valoarea reziduală a bunului).

1.5. Rolul investiţiilor în economia de piaţă

Dezvoltarea economică şi socială a unei ţări depinde în mod hotărâtor de dinamica,


volumul şi “calitatea” investiţiilor realizate. Efectele realizării investiţiilor pot fi clasificate în
2 categorii principale:
1) Efecte economice:
a) stimulează creşterea cererii de bunuri şi servicii;
b) creşterea şi diversificarea ofertei agenţilor economici;
c) creşterea cifrei de afaceri, a veniturilor şi profitului;
d) favorizează circulaţia capitalurilor;
e) creşterea gradului de participare a ţării la circuitul economic internaţional;
f) accelerează promovarea progresului tehnic, dezvoltarea, retehnologizarea şi
înnoirea capacităţilor de producţie existente;

5
Eficienta Investitiilor in Transporturi
g) stimulează creşterea eficienţei şi toate domeniile;
h) îmbunătăţirea mediului economic, etc.
3) Efecte sociale:
a) creşterea calităţii vieţii şi a nivelului de trai;
b) creşterea numărului de locuri de muncă şi a gradului de ocupare a forţei de
muncă;
c) reducerea şomajului;
d) dezvoltarea culturii şi educaţiei;
e) creşterea calităţii forţei de muncă;
f) ocrotirea sănătăţii; protecţia mediului, etc.

6
Eficienta Investitiilor in Transporturi
CURS 2

Bazele teoretice şi metodologice ale eficienţei investiţiilor

2.1. Conceptul de eficienţă economică


2.2. Forme de eficienţă economică
2.3. Modele de evaluare a eficienţei economice
2.4. Etapele formulării deciziei de investiţii
2.5. Caracterizarea generală a indicatorilor de eficienţă
2.6. Analiza economică şi analiza financiară – problematică şi particularităţi

2.1. Conceptul de eficienţă economică

O definire generală a eficienţei presupune analiza raportului dintre efectele utile şi


eforturile depuse în procesul de utilizare a resurselor. Din acest punct de vedere, eficienţa
poate fi evaluată în două moduri:
1) ca indicator de maxim
Eficienţa = max (Efecte utile/Eforturi) - rezultatul utilizării resurselor trebuie să fie un volum
cât mai mare de efecte utile pe unitatea de efort;
2) ca indicator de minim
Eficienţa = min (Eforturi/Efecte utile) - rezultatul utilizării resurselor va fi un volum cât mai
mic de eforturi, depuse pentru obţine o unitate de efect util.
Dacă eficienţa este privită ca un sistem, se pot identifica 4 forme de abordare a
eficienţei, după cum urmează:
1) Eficienţa naturală: însuşirea elementelor mediului natural de a influenţa favorabil
(pozitiv) viaţa oamenilor şi a societăţii;
2) Eficienţa tehnică: însuşirea elementelor tehnice (echipamente, instalaţii, utilaje,
maşini, etc.) de a genera “efecte utile”;
3) Eficienţa economică: însuşirea fenomenelor, proceselor, activităţilor şi acţiunilor
umane (indiferent dacă sunt de natură economică sau neeconomică) de a genera efecte
economico-financiare maxime, cu un consum minim de resurse;
4) Eficienţa socială: însuşirea tuturor tipurilor de activităţi de a influenţa favorabil omul
şi societatea.

2.2. Forme de eficienţă economică

7
Eficienta Investitiilor in Transporturi

Principalele criterii de stabilire a tipologiei eficienţei economice sunt:


1) după conţinutul reproducţiei sociale:
- eficienţa repartiţiei;
- eficienţa schimbului;
- eficienţa consumului.
2) după sfera de cuprindere:
- eficienţa microeconomică;
- eficienţa macroeconomică.
3) după structură:
- eficienţa industriei;
- eficienţa agriculturii;
- eficienţa construcţiilor;
- eficienţa comerţului;
- eficienţa cercetării ştiinţifice;
- eficienţa culturii, etc.
4) după factorii implicaţi:
- eficienţa activelor fixe;
- eficienţa utilizării activelor circulante;
- eficienţa utilizării forţei de muncă, etc.

2.3. Modele de evaluare a eficienţei economice

Din punct de vedere al investiţiilor al investiţiilor, înţelegerea eficienţei se bazează pe


următoarele consideraţii metodologice:
1) Eficienţa reflectă calitatea, volumul şi structura avantajelor anticipate şi costurilor
necesare, precum şi influenţa factorului timp pentru diferite variante de proiect.
2) Calitatea pregătirii deciziei influenţează avantajele, costurile şi parametrii de timp,
care la rândul lor determină formarea eficienţei.
3) Eficienţa diferă de la un proiect la altul, de unde necesitatea găsirii soluţiei optime.
4) Alegerea variantei optime de proiect presupune o evaluare complexă din punct de
vedere economic, financiar, social, ecologic, etc.
5) Caracterizarea eficienţei economice a proiectelor de investiţii presupune o abordare
din 3 puncte de vedere
a) compararea costurilor cu avantajele pe fiecare variantă de proiect,
estimându-se eficienţa economică absolută;

8
Eficienta Investitiilor in Transporturi
b) compararea diferitelor variante de proiect, estimându-se eficienţa
economică relativă;
c) stabilirea nivelului de exigenţă dorită se realizează înainte de evaluarea
efectivă a proiectului, stabilindu-se parametrii de control şi reglare.
În practică se utilizează 5 modele de indicatori şi criterii de eficienţă:
- modelul avantajului relativ sau specific pe unitatea de măsură a costurilor (ex. e şi
);
- modelul costului specific pe unitatea de măsură a avantajelor (ex. s);
- modelul aportului net comparativ (ex.VNA);
- modelul valorii absolute a avantajelor pe durata de viaţă a proiectului (ex.
VNA(Vh));
- modelul angajamentului total (cheltuielile cu investiţia şi de producţie pe durata de
viaţă a proiectului).

2.4. Etapele formulării deciziei de investiţii

1. elaborarea strategiei de dezvoltare a firmei;


2. stabilirea politicii de investiţii;
3. stabilirea amplasamentului;
4. generarea de proiecte pe variante şi amplasamente;
5. evaluarea nivelului tehnic, tehnologic, constructiv, de calitate, etc.
6. analiza aspectelor comerciale;
7. evaluarea complexă (economică, financiară, de senzitivitate, incertitudine şi risc,
social şi ecologic);
8. formularea recomandării de decizie;
9. adoptarea deciziei;
10. implementarea proiectului de investiţii.
Un aspect deosebit de important al etapelor 4-7 îl reprezintă analiza economică şi analiza
financiară a proiectului de investiţii şi particularităţile acestor două tipuri de analize.

2.5. Caracterizarea generală a indicatorilor de eficienţă economică

În practica economică se utilizează mai multe categorii de indicatori de eficienţă


economică, după cum urmează:
1) după capacitatea lor de informare:
a) indicatori parţiali sau analitici;
b) indicatori complecşi.

9
Eficienta Investitiilor in Transporturi
2) după modul în care reflectă influenţa factorului timp:
a) indicatori statici;
b) indicatori dinamici;
c) indicatori comparabili.
3) după nivelul eficienţei exprimate:
a) indicatori cu valori optime;
b) indicatori şi criterii cu valori acceptabile;
c) indicatori care stabilesc pragul minim sau plafonul maxim al valorilor de eficienţă
dorite sau acceptabile.
4) după sfera de cuprindere:
a) indicatori generali;
b) indicatori specifici.
Pentru calculul acestor indicatori sunt necesare o serie de informaţii care caracterizează
proiectele de investiţii. Aceste informaţii pot fi grupate în 4 categorii principale, după cum
urmează:
1) costurile generate de realizarea proiectului;
2) avantajele anuale şi integrale anticipate;
3) resursele de timp asociate;
4) eficienţa scontată (din punct de vedere economic, financiar, social şi
economic).
1. Costurile generate de realizarea proiectului:
Termeni utilizaţi:
- costuri asociate = factorul generator de efecte utile;
- capitalul alocat = factorul determinant al avantajelor anticipate
Tipuri de costuri:
a) investiţia totală (It) = volumul total al investiţiilor necesare pentru realizarea
lucrărilor care intră în structura proiectelor;
Componentele investiţiei totale sunt:
- investiţiile finanţate (IF);
- valoarea rămasă de amortizat (VRDA), disponibilă de la capitalul activ şi
încorporată în noul proiect;
It = IF + VRDA, cu IF = KA + NFR,
unde: KA = capital amortizabil;
NFR = necesar de fond de rulment pentru primul ciclu de exploatare.
Observaţie: Amortizarea anuală a investiţiei (Ah):

10
Eficienta Investitiilor in Transporturi
KA K A +VRDA
Ah = D sau Ah = D ,
cu D = durata de serviciu (de funcţionare a investiţiei).
b) Tranşe de investiţii anuale (Ih): volumul de investiţii realizat în anul h al duratei de
execuţie.

h= 1,N , unde: N = d + D
N = durata de viaţă a investiţiei (ani);
d = durata de execuţie a obiectivului de investiţii (ani)
D = durata de exploatare sa funcţionare (ani)
Observaţie: Costul total al investiţiei (It) se determină pe baza unei antecalculaţii de
preţ, la nivelul proiectului de investiţii, denumită deviz general.
c) Costurile anuale de exploatare (CEh): se referă la sumele cheltuite cu materialele, materiile
prime, combustibilul, energia, personalul, cu taxele şi impozitele, etc. şi NU include
cheltuielile cu amortizarea anuală a capitalului fix.
d) Costurile anuale totale, de investiţii şi exploatare (Kh): calculate pentru anul h al orizontului
de analiză (N = d + D).
e) Valorile actuale ale costurilor: VA(It), VA(Ih), VA(CEh) şi VA(Kh).
2)Avantajele anuale şi integrale anticipate:
Observaţie: Avantaje (cu referire specială la cele economice şi financiare) =
recompensă cuvenită investitorului pentru efortul făcut şi pentru riscul asumat.
a) Profitul brut anual (PBh):
PBh = Vh – Ch, unde Vh = venit anual;
Ch = costuri de producţie anuale.
b) Profitul net anual (PNh):
PNh = PBh – Impozit pe profit (în prezent 25%);
c) Cash – flow (flux de numerar) brut (CFBh) anual:
CFBh = PBh + Ah
d) Cash – flow net (CFNh) anual:
CFNh = PNh + Ah
e) Cash – flow net anual rămas investitorului după plata dobânzilor şi a ratelor la împrumuturi
(CFNRh) denumit şi cash flow disponibil:
CFNRh = CFNDh = CFNh – Dh - rh

unde: Dh = dobânda anuală;


rh = rata anuală.
f) valoarea netă anuală (VNh):
11
Eficienta Investitiilor in Transporturi

VNh
VNh = Vh - Kh

n
Observaţie: pentru toate avantajele se calculează şi valoarea actuală
g) valoarea netă actuală totală sau venitul net actualizat (VNAT)
3) Resursele de timp asociate:

d
p

dap
s r
v

D
+

unde:
d = durata de execuţie a lucrărilor;
dap = durata de atingere a parametrilor proiectaţi;
D = durata de funcţionare rentabilă;
t (ani)

N = durata de viaţă a proiectului (d + dap + D);


l = lag-ul investiţional (decalajul mediu în timp dintre momentul cheltuirii resurselor pentru
investiţii şi momentul atingerii scopului propus, respectiv al începerii funcţionării şi generării
de profit;
lr = lag-ul recuperării integrale a capitalului iniţial pe seama avantajelor anuale obţinute în
perioada exploatării (lr = l + T, cu T = durata de recuperare).
Pe durata de viaţă a proiectului se remarcă următoarele momente principale:
m = momentul luării deciziei de investiţii;
n = momentul începerii lucrărilor şi începerii consumării resurselor alocate proiectului;
p = momentul punerii în funcţiune a noilor capacităţi;
s = momentul atingerii parametrilor normali de funcţionare;
r = momentul încheierii recuperării capitalului investit;
v = momentul încheierii duratei de funcţionare.

12
Eficienta Investitiilor in Transporturi
Observaţie: avantajele, efectele utile se notează cu R, unde R = f (C, T), unde: C = costuri
asociate, iar T = resurse de timp asociate.

2.6. Analiza economică şi analiza financiară – problematică şi particularităţi

Analiza economică
Obiectiv: stabilirea oportunităţii şi viabilităţii proiectelor de investiţii prin prisma
intereselor zonale, sectoriale şi macroeconomice.
Are în vedere: stabilirea contribuţiei şi rolului proiectului la realizarea politicilor
guvernamentale, de dezvoltare, exporturi, îmbunătăţirea balanţei de plăţi externe, creşterea
veniturilor bugetare (la nivel central şi local), crearea de noi locuri de muncă, reducerea
presiunii şomajului.
Mod de calcul: indicatorii se calculează operând cu PBh , CFBh, VNh, etc. şi fără să se
ţină cont de aspecte legate de finanţare, cursul de schimb valutar, taxe şi impozite, valoarea
rămasă la lichidare la momentul de dezinvestiţii, ceea ce înseamnă că se utilizează preţurile de
referinţă ale pieţei mondiale.

Analiza financiară
Obiectiv: stabilirea oportunităţii şi viabilităţii proiectelor de investiţii din punct de
vedere al intereselor directe ale agentului economic.
Are în vedere: să stabilească dacă proiectul are o eficienţă convenabilă şi un grad de
risc acceptabil.
Mod de calcul: particularităţile calculului sunt:
- dobânda la credite, ratele de rambursare, taxele şi impozitele constituie costuri
explicite şi se includ în cheltuieli;
- subvenţiile primite şi împrumuturile pentru realizarea proiectului se includ în
categoria venituri;
- se operează cu PNh , CFNh, VNh;
- se lucrează cu preţurile curente ale pieţei;
- inflaţia se ia în calcul atât la costuri cât şi la venituri şi avantaje, pe toată durata de
viaţă a proiectului;
- valoarea rămasă la lichidare la momentul de dezinvestiţii (v) se include la venituri
în cash flow-ul din ultimul an h = N = d + D.
Observaţie: În sectorul privat se utilizează cu precădere analiza financiară în vederea
alegerii variantei optime de realizare a unei investiţii.

3. clase de indicatori utilizaţi în evaluarea proiectelor de investiţii

13
Eficienta Investitiilor in Transporturi

3.1. Indicatori statici de evaluare a eficienţei investiţiilor


3.2. Indicatori de imobilizare
3.3. Factorul timp şi evaluarea proiectelor de investiţii
3.4. Indicatori dinamici de evaluare a eficienţei investiţiilor

3.1. Indicatori statici de evaluare a eficienţei investiţiilor

Principalii indicatori statici utilizaţi sunt următorii:


1. Rata de rentabilitate (r);
2. Coeficientul de eficienţă (e);
3. Randamentul economic (RE);
4. Termenul de recuperare a investiţiei (T);
5. Investiţia specifică (s);
6. Cheltuieli recalculate sau echivalate (K);
7. Cheltuieli recalculate specifice (k).

1. Rata de rentabilitate (r): este recomandată pentru proiectele cu d < 1 an şi cu It cu


valoare mică (achiziţionare echipamente, utilaje etc. pentru IMM-uri).
Rh x 100
R = It (%), unde Rh = valoarea medie anuală a avantajului economic

Rh = PB h , PN h , CFB h sau CFN h


D

∑ Rh
h=1

Rh = D
Proiectele acceptabile, dezirabile se reţin pentru continuarea analizei dacă îndeplinesc
condiţiile:
rj > ro, rs, rmin.dorit, unde:
ro = rata de rentabilitate realizată efetiv în activitatea agentului economic sau la alte proiecte
de investiţii;
rs = rata de rentabilitate în sectorul sau domeniul căruia îi aparţine proiectul analizat;
rmin.dorit = valoarea minimă a ratei de rentabilitate acceptată de investitor.

Dacă există mai multe variante de proiect se preferă varianta cu cea mai mare rată de
rentabilitate.
2) Coeficientul de eficienţă economică (e):
Rh
e = It , pentru obiective noi;
14
Eficienta Investitiilor in Transporturi
Rhm −Rho
em = Im , pentru modernizări, unde:

Rhm = avantajul mediu anual după modernizare;

Rho = avantajul mediu anual înainte de modernizare.


Rhi −Rhj
ec = Ii−Ij , pentru compararea variantelor, unde:

Rhi , Rhj = avanatajul mediu anual în varianta i, j de proiect ;


Ii, Ij = valoarea investiţiei în varianta i,j de proiect.
Pentru ca proiectul să fie acceptat, trebuie ca:
e > eo, es, emin.dorit, unde:
eo = coeficientul de eficienţă economică realizat de agentul economic în activitate sau la alte
proiecte;
es = coeficientul de eficienţă economică realizat în ramură sau domeniu de activitate;
emin.dorit= valoarea minimă a coeficientului de eficienţă economică acceptată de investitor.

Dacă există mai multe variante de proiect se preferă varianta cu cea mai mare valoare
a coeficientului de eficienţă economică.
3) Randamentul economic (RE):
Arată nivelul beneficiului care îi rămâne investitorului, după recuperarea tuturor
cheltuielilor generate de realizarea investiţiei şi de exploatarea capacităţilor de producţie după
punerea în funcţiune a obiectivului de investiţii, respectiv capacitatea unui proiect de a
produce un plus de profit faţă de cel necesar pentru recuperarea investiţiilor, pe unitate de
efort investiţional.
N
∑ Ph D Pt
h=1
−1 −1
RE = It -1 sau RE = T sau RE = It
cu Pt = Ptrec + Ptexced.
Pt = profit total obţinut pe durata de viaţă economică a proiectului;
Ptrec = profitul utilizat pentru recuperarea capitalului investit;
Ptexced. = surplusul de profit.
Se acceptă proiectele cu RE > 0, iar dacă se realizează o selecţie între mai multe
variante de proiect se preferă varianta cu RE maxim.
4) Termenul de recuperare a investiţiei (T):

15
Eficienta Investitiilor in Transporturi
Reprezintă perioada de timp cuprinsă între momentul punerii în funcţiune a investiţiei
şi momentul recuperării integrale a investiţiei pe seama profitului anual realizat, respectiv
până când se realizează următoarea egalitate:
d+T
∑ Ph
It = h=1

Reprezintă o parte din durata de viaţă utilă a capacităţilor de producţie create prin
realizarea investiţiei.
Permite investitorilor să estimeze momentul în care vor obţine lichidităţi suplimentare
pe seama avantajului anual, pentru a putea realiza investiţii viitoare în următoarele scopuri:
- dezvoltarea activităţii;
- creşterea calităţii produselor;
- modernizări;
- retehnologizări, etc.
Condiţia de acceptabilitate a unui proiect din punct de vedere al termenului de
recuperare a investiţiei este D > T £To, Ts, Tmax.dorit, unde:
To = termenul de recuperare a investiţiei realizat la alte proiecte ale investitorului;
Ts = termenul de recuperare a investiţiei realizat în sectorul sau în domeniul de activitate de
care aparţine proiectul de investiţii
Tmax.dorit = limita maximă a termenului de recuperare a investiţiei acceptabilă de către
investitor.

Dacă se realizează o selecţie între mai multe variante de proiect se preferă varianta cu
cel mai mic T.
Modul de calcul:
It 1
- T = Rh sau e pentru obiective noi;
Im
- Tm = Rhm−Rh 0 pentru modernizări;
Ii−Ij
- Tc = Rhi−Rhj pentru compararea a două variante de proiect i şi j.
5) Investiţia specifică (s):
- arată volumul de investiţii necesar pentru ca după punerea în funcţiune a obiectivului de
investiţii să se realizeze o unitate de producţie;
- cu cât valoarea indicatorului e mai mică, cu atât proiectul este mai bun;
- la selecţia între mai multe variante de proiect se preferă cel cu s minim;
Mod de calcul:

16
Eficienta Investitiilor in Transporturi

It It
-s= qh sau s= Q h pentru obiective noi, unde Qh =volumul producţiei anuale
în unităţi valorice în primul an de funcţionare, iar qh = producţia anuală exprimată în
unităţi valorice;
Im
- sm = Q hm−Q h0 , pentru modernizare, unde: Q = producţia anuală realizată după
hm

modernizare, Qh0 = producţia anuală realizată înainte de modernizare;


i−¿ I j
I ¿
- sc = Qhi−Q hj , pentru compararea variantelor, unde: Qhi = producţia anuală realizată în
varianta i de proiect, Qhj = producţia anuală realizată în varianta j de proiect.
6) Cheltuieli echivalate / recalculate (K) (indicator de minim)
N
∑ CEh
K = It + h=1

- se utilizează pentru a alege între Ii > Ij dar CEhi <CEhj


sau

Ii < Ij dar CEhi >CEhj


- arată efortul total cu investiţiile şi cu funcţionarea obiectivului de investiţii pe durata de viaţă
a acestuia;
7) Cheltuieli echivalente specifice (k) (indicator de minim)
K
k = Qh
Obs.: K şi k = nerelevante în varianta statică.

17
Eficienta Investitiilor in Transporturi

Indicatori de bază folosiți în investiții. Utilizarea funcțiilor


financiare.

Valoarea investiţiilor

Activitatea de transport maritim este una dintre cele mai capital intensive industrii. Aşa cum s-a văzut
anterior navele portcontainer şi tancurile petroliere pot costa până la 125 milioane de dolari fiecare, iar
navele ce transportă gaze lichefiate pot ajunge până la 250 milioane de dolari fiecare.
Mărimea fondurilor necesare pentru construcţia unei nave constituie unul dintre cei mai importanţi
indicatori de care se ţine seama în adoptarea deciziei de investiţii şi principalul indicator care
caracterizează eforturile necesare. Construcţia unei nave poate costa câteva zeci de milioane de dolari şi,
dacă această sumă se cheltuieşte dintr-o dată, efortul este mult mai mare decât în cazul în care aceeaşi sumă
s-ar consuma treptat, într-o perioadă mai îndelungată.

Investiţia specifică

Acesta este un indicator ce cuantifică volumul investiţiilor necesar realizării unui venit de un dolar din
activitatea de exploatare a navei şi se calculează în baza relaţiei:

I
s=
V

în care: s – investiţia specifică


I – valoarea investiţiei
V – veniturile anuale.

Termenul de recuperare al investiţiei

Termenul de recuperare a investiţiei exprimă perioada de timp în care se recuperează efortul


investiţional pe seama profitului anual preconizat. Piaţa maritimă fiind o piaţă cu un pronunţat caracter
ciclic există ani în care navlurile sunt destul de mici şi de abia acoperă cheltuielile de exploatare. Acesta
este principalul motiv pentru care armatorii preferă să-şi înregistreze navele în acele ţări în care taxele şi
impozitele sunt foarte reduse sau inexistente. Formula de calcul este:

I
T=
P
în care:
T – termenul de recuperare a investiţiei
I – investiţia totală
P – profitul anual

Coeficientul de eficienţă economică


Acest indicator cuantifică efectele economice, respectiv profitul anual, ce se obţine la un dolar
investiţie, şi se calculează cu ajutorul relaţiei:
P
e=
I
în care:
e – coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor
P – profitul anual
I – valoarea investiţiei

Principala limită a acestui indicator o constituie necorelarea care există între valoarea de la numărător
şi cea de la numitor deoarece profitul anual este luat numai pentru un an pe când investiţia în totalitate.

Randamentul economic

18
Eficienta Investitiilor in Transporturi

Acest indicator reflectă efectele nete obţinute după recuperarea investiţiei ce revin la un dolar
investiţie. Se calculează cu relaţia:
PxD
R= −1
I
unde:
R – randamentul economic
P – profitul net annual
D – durata de exploatare a navei
I – valoarea investiţiei

Indicatori dinamici

Un rol important în evaluarea proiectelor de investiţii îl au indicatorii dinamici care evalueză toate
sumele dispersate în timp la un singur moment, care de regulă, este cel mai actual. Acest procedeu poartă
numele de tehnica actualizării şi se bazează pe ideeea că o investiţie de un dolar făcută astăzi echivalează
peste n ani cu (1+a) n unde a este profitul obţinut anual. Termenul (1+a) n poartă numele de factor de
fructificare. Problema se poate pune şi invers, adică, dacă un dolar investit în prezent devine peste n ani
(1+a) n, atunci care va fi valoarea prezentă a unui dolar ce se va obţine în anul n. Acesta este cunoscut sub
numele de factor de actualizare şi se determină cu formula:

1
z=
(1+a )n
În ceea ce priveşte simbolul a, acesta reprezintă eficienţa anuală a sumei unitare cheltuite, el
corespunde eficienţei normate sau medii obţinute la obiective similare. Semnificaţia economică a
coeficientului a este următoarea: el reprezintă profitul ce poate fi obţinut într-un an ca urmare a sumei de un
dolar investită productiv la începutul acelui an. La stabilirea coeficientului a se au în vedere următoarele
elemente:
- coeficientul modificării preţurilor;
- rata dobânzii:
- rata de risc investiţional;
- eficienţa medie.
În continuare se vor prezenta câţiva indicatori dinamici utilizaţi pe piaţa maritimă internaţională.

Randamentul economic actualizat la momentul începerii lucrărilor de investiţii.

În cadrul procesului investiţional cheltuielile se fac în anumite perioade de timp, iar efectele se obţin
în altele. Pentru asigurarea comparabilităţii acestora la un moment dat se foloseşte tehnica actualizării.
Randamentul economic, ca indicator ce exprimă profitul brut corectat actualizat ce revine la un dolar
investit se calculează cu relaţia:

P act
R act = −1
I act , respectiv:

D
∑ (1+Pa)h d +h
h=1
R act = d
−1
Ih

h=1 (1+a )h
unde:
Ph – profitul anual
d – durata de realizare a investiţiei
D – durata de funcţionare a obiectivului

Termenul de recuperare actualizat la momentul începerii lucrărilor de construcţie a navelor

Pentru cuantificarea criteriului de eficienţă economică “minimizarea perioadei de recuperare a


fondurilor alocate”, folosind calculele de actualizare, termenul de recuperare dinamic se calculează din

19
Eficienta Investitiilor in Transporturi
relaţia anterioară prin acordarea valorii zero randamentului actualizat şi înlocuirea lui D cu T unde T
reprezintă termenul de recuperare a investiţiei.

T
∑ ( 1+Pa)h d +h
h=1
d
=1
Ih

h=1 (1+a )h

Dacă profitul anual este constant atunci relaţia de mai sus se transformă astfel :

d
Ih P (1+a )T −1
∑ (1+a )h (1+a )d a(1+a)T
=
h=1

Venitul net actualizat

Acesta este un indicator ce permite a se face o comparaţie între volumul total al încasărilor obţinute pe
întreaga perioadă de funcţionare a obiectivului şi costurile totale (cu investiţiile şi cu exploatarea).
Expresia analitică a indicatorului este următoarea:

D d+D
Vh I h +Ch
VNA= ∑ h
− ∑ h
h=1 (1+a ) h=1 (1+ a)

unde simbolurile prezintă semnificaţia menţionată anterior.

Rata internă de rentabilitate a investiţiei (RIR)

Rata internă de rentabilitate a unui proiect de investiţii este egală cu coeficientul de actualizare care
egalizează valorile actualizate ale veniturilor cu costurile (de exploatare şi de investiţii) pe întreaga
perioadă de funcţionare a obiectivului.
Rezultă că rata internă de rentabilitate este acel coeficient de actualizare la care valoarea venitului
actualizat net (VAN) este zero, respectiv veniturile actualizate sunt egale cu costurile actualizate.
Stabilirea nivelului de rentabilitate se poate face prin reprezentare grafică sau calcul analitic. De
fiecare dată se impune stabilirea unui venit net actualizat pozitiv (V 1), care corespunde unei rate minime
(amin) şi a unui venit net actualizat negativ (V 2), care corespunde unei rate maxime (a max). Valorile
nivelulului venitului net, la cele două rate de actualizare, se plasează într-un sistem de axe rectangulare care
exprimă pe abscisă diferite rate de rentabilitate, iar pe ordonată, evoluţia venitului net actualizat de la a min şi
amax. La intersecţia acestei drepte cu abscisa, se află punctul care exprimă rata internă de rentabilitate a
obiectivului respectiv.
La folosirea calculului analitic se aplică relaţia:

V1
RIR=amin +(amax −amin )
V 1 +|V 2|

Rata internă de rentabilitate modificată

În ciuda preferinţei academice puternice pentru metoda VAN, sondajele arată că personalul executiv
preferă metoda RIR metodei VAN, cu un scor de trei la unu. Se pare că managerii găsesc mai naturală
analizarea investiţiei sub formă de rată de rentabilitate, decât sub formă de sume de dolari, aşa cum se
exprimă rezultatul în cazul metodei VAN. Având în vedere acest fapt, se poate oare prezenta o evaluare pe
bază de procente care să fie mai bună decât metoda RIR obişnuită? Răspunsul este “DA” – se poate
modifica metoda RIR astfel încât să rezulte un indicator mai bun al profitabilităţii relative şi astfel să se
găsească un procedeu mai bun pentru stabilirea bugetelor de investiţii.

20
Eficienta Investitiilor in Transporturi
Acest procedeu este numit rata internă de rentabilitate modificată a investiţiei RIRM şi se defineşte
după cum urmează:

VP costuri = VP valoare terminală

n COFt ∑ CIF t (1+ k )n−t


∑ (1+ k )t = t=0(1+ RIRM )n
t=0

Aici, termenul COF se referă la ieşirile de numerar (cash outflow), iar CIF se referă la intrările de numerar
(cash inflows). Cu alte cuvinte termenul din stânga al ecuaţiei este pur şi simplu valoarea actualizată VP a
cheltuielilor cu investiţia, atunci când rata de actualizare folosită este rata costului capitalului, iar
numărătorul termenului din dreapta este suma valorilor viitoare a intrărilor de numerar, presupunând că
aceste sume se reinvestesc la o rată egală cu rata costului capitalului. Numărătorul este numit şi valoare
terminală VT, iar rata de actualizare care face ca valoarea actualizată VP a costurilor să fie egală cu
valoarea actualizată VP a valorii terminale VT este definită ca RIRM.
Rata internă de rentabilitate modificată are un avantaj semnificativ faţă de metoda obişnuită RIR.
RIRM presupune că toate fluxurile de numerar provenite din proiecte sunt reinvestite la o rată a dobânzii
egală cu rata costului capitalului, în timp ce metoda RIR obişnuită presupune că fluxurile de numerar de la
fiecare proiect sunt reinvestite la o rată a dobânzii egală cu rata internă de rentabilitate a investiţiei
proiectului respectiv. Deoarece ipoteza reinvestirii la o rată k este, în general, mai corectă, rata internă de
rentabilitate modificată RIRM este un indicator mai bun al adevăratei profitabilităţi a proiectului. De aceea
dacă managerii doresc să aleagă dintre proiectele considerate, pe cel care aduce cea mai mare rată de
rentabilitate, RIRM oferă o perspectivă mai corectă asupra adevăratei rate de rentabilitate. Acesta este
motivul pentru care metoda RIRM devine rapid metoda preferată de directorii financiari.
Este oare metoda RIRM la fel de bună ca şi metoda VAN pentru a selecta care este cel mai bun proiect
din cadrul unui număr de proiecte care se exclud reciproc? Dacă cele două proiecte sunt de aceeaşi mărime,
ambele metode VAN şi RIRM, vor genera aceeaşi decizie de selectare, însă dacă proiectele sunt de mărimi
diferite pot apărea rezultate contradictorii.
Ca o concluzie se poate spune că metoda RIRM este superioară metodei obişnuite RIR, ca indicator al
adevăratei rate de rentabilitate a unui proiect sau ca estimator al ratei de rentabilitate pe termen lung, dar tot
metoda VAN este cea mai bună, mai ales atunci când trebuie să se aleagă între proiecte care se exclud
reciproc sau care au mărimi diferite, deoarece oferă un indiciu mai corect despre cât de mult va aduce
fiecare proiect pentru suplimentarea valorii firmei.

Funcții financiare în Excel


PMT (Funcția PMT)
Calculează plata pentru un împrumut bazat pe plăți constante și o rată constantă a dobânzii.

Sintaxă
PMT(rată, nper, pv, [fv], [tip])

 Sintaxa funcției PMT are următoarele argumente:

 Rată    Obligatoriu. Este rata dobânzii pentru un împrumut.


 Nper    Obligatoriu. Este numărul total de plăți pentru împrumut.
 Pv    Obligatoriu. Este valoarea actualizată sau suma totală pe care o valorează în
prezent o serie de plăți viitoare, denumită și capital de bază.

21
Eficienta Investitiilor in Transporturi
 Fv    Opțional. Este valoarea viitoare sau balanța în numerar la care vreți să ajungeți
după efectuarea ultimei plăți. Dacă fv este omis, se presupune a fi 0 (zero), ceea ce
înseamnă că valoarea viitoare a împrumutului este 0.
 Tip    Opțional. Este numărul 0 (zero) sau 1 și indică momentul când sunt datorate
plățile.

RATE (Funcția RATE)


Întoarce rata dobânzii periodice pentru o anuitate. RATE este calculată prin iterații și poate
avea zero sau mai multe soluții. Dacă rezultatele succesive ale funcției RATE nu converg spre
0,0000001 după 20 de iterații, RATE întoarce valoarea de eroare #NUM!.

Sintaxa
RATE(nper, pmt, pv, [fv], [tip], [estim])

 Notă   Pentru o descriere completă a argumentelor nper, pmt, pv, fv și tip, vezi PV.

Sintaxa funcției RATE are următoarele argumente:

 Nper    Obligatoriu. Este numărul total de perioade de plată dintr-o anuitate.


 Pmt    Obligatoriu. Este plata efectuată periodic; ea nu poate fi schimbată pe durata
anuității. În mod tipic, argumentul pmt conține principalul (valoarea inițială) și
dobânda, dar nu și alte taxe și datorii. Dacă pmt este omis, trebuie inclus argumentul
fv.
 Pv    Obligatoriu. Este valoarea actualizată — suma totală pe care o reprezintă în
prezent o serie de plăți viitoare.
 Fv    Opțional. Este valoarea viitoare sau o balanță în numerar pe care doriți să o
obțineți după efectuarea ultimei plăți. Dacă fv este omisă, se presupune a fi egală cu 0
(valoarea viitoare a unui împrumut, de exemplu, este 0).
 Tip    Opțional. Este numărul 0 sau 1 și indică momentul când sunt datorate plățile.

NPER (Funcția NPER)


Întoarce numărul de perioade pentru o investiție bazată pe plăți periodice constante și o rată
constantă a dobânzii.

Sintaxa
NPER(rată,pmt,pv,[fv],[tip])

Pentru o descriere completă a argumentelor funcției NPER și mai multe informații despre
funcțiile de anuități, vezi PV.

Sintaxa funcției NPER are următoarele argumente:

 Rată    Obligatoriu. Este rata dobânzii pe perioadă.


 Pmt    Obligatoriu. Este plata făcută în fiecare perioadă; ea nu poate fi schimbată pe
parcursul anuității. Tipic, pmt conține capital și investiții, dar nu și alte onorarii sau
taxe.
 Pv    Obligatoriu. Este valoarea actualizată sau valoarea globală pe care ar reprezenta-
o în acest moment o serie de plăți viitoare.

22
Eficienta Investitiilor in Transporturi
 Fv    Opțional. Este valoarea viitoare sau o balanță în numerar pe care doriți să o
obțineți după efectuarea ultimei plăți. Dacă fv este omisă, se presupune a fi egală cu 0
(valoarea viitoare a unui împrumut, de exemplu, este 0).
 Tip    Opțional. Este numărul 0 sau 1 și indică momentul când sunt datorate plățile.

PV (Funcția PV) – Present Value – Valoarea prezenta

Întoarce valoarea actualizată a unei investiții. Valoarea actualizată este suma totală pe care o
reprezintă în prezent o serie de plăți viitoare. De exemplu, când luați bani cu împrumut, suma
împrumutată este valoarea actualizată pentru creditor.

Sintaxa
PV(rată, nper, pmt, [fv], [tip])

Sintaxa funcției PV are următoarele argumente:

 Rată    Obligatoriu. Este rata dobânzii pe perioadă. De exemplu, dacă obțineți un


împrumut pentru automobil cu o dobândă anuală de 10 procente și efectuați plăți
lunare, rata dobânzii lunare este 10%/12 sau 0,83%. Va trebui să introduceți în
formulă valorile 10%/12 sau 0,83% sau 0,0083, pentru argumentul rate.
 Nper    Obligatoriu. Este numărul total de perioade de plată dintr-o anuitate. De
exemplu, dacă luați un împrumut pe patru ani pentru autoturism și efectuați plăți
lunare, împrumutul dvs.. are 4*12 (sau 48) perioade. Veți introduce în formulă
valoarea 48 pentru argumentul nper.
 Pmt    Obligatoriu. Este plata efectuată periodic; ea nu poate fi schimbată pe durata
anuității. În mod tipic, argumentul pmt conține principalul (valoarea inițială) și
dobânda, dar nu și alte taxe și datorii. De exemplu, plățile lunare pentru un împrumut
de 10.000 LEI pe patru ani, pentru un autoturism, cu o dobândă de 12 procente, sunt
de câte 263,33 LEI. Se poate introduce în formulă -263,33 pentru argumentul pmt.
Dacă pmt este omis, trebuie inclus argumentul fv.
 Fv    Obligatoriu. Este valoarea viitoare sau balanța în numerar la care se ajunge după
efectuarea ultimei plăți. Dacă fv este omis, se presupune că este 0 (valoarea viitoare a
unui împrumut, de exemplu, este 0). De exemplu, pentru a economisi 50.000 LEI
pentru un anumit proiect, în 18 ani, se consideră că 50.000 LEI este valoarea viitoare.
Se poate face un calcul pentru o anumită dobândă pe timpul păstrării sumelor depuse,
astfel încât se poate determina cât trebuie să fie economiile lunare. Dacă fv este omis,
trebuie inclus argumentul pmt.
 Tip    Opțional. Este numărul 0 sau 1 și indică momentul când sunt datorate plățile.

FV (Funcția FV) – Future Value – Valoarea viitoare

Întoarce valoarea viitoare a unei investiții bazate pe plăți periodice și constante și o rată a
dobânzii constantă.

Sintaxa

FV(rată,nper,pmt,[pv],[tip])

Pentru o mai completă descriere a argumentelor din FV și pentru informații despre funcțiile
de anuități, vezi PV.

23
Eficienta Investitiilor in Transporturi
Sintaxa funcției FV are următoarele argumente:

 Rată    Obligatoriu. Este rata dobânzii pe perioadă.


 Nper    Obligatoriu. Este numărul total de perioade de plată dintr-o anuitate.
 Pmt    Obligatoriu. Este plata efectuată periodic; ea nu poate fi schimbată pe durata
anuității. În mod tipic, argumentul pmt conține principalul (valoarea inițială) și
dobânda, dar nu și alte taxe și datorii. Dacă pmt este omis, trebuie inclus argumentul
pv.
 Pv    Opțional. Este valoarea actualizată sau suma globală pe care o serie de plăți
viitoare o reprezintă în momentul actual. Dacă argumentul pv este omis, se consideră 0
(zero) și trebuie să existe argumentul pmt.
 Tip    Opținal. Este numărul 0 sau 1 și indică momentul când sunt datorate plățile.
Dacă tip este omis, se consideră 0.

NPV (Funcția NPV)


Calculează valoarea netă actualizată a unei investiții prin utilizarea unei rate de actualizare
(rata de scont) și a unei serii de plăți (valori negative) și încasări (valori pozitive) viitoare.

Sintaxa
NPV(rată,valoare1,[valoare2],...)

Sintaxa funcției NPV are următoarele argumente:

 Rată    Obligatoriu. Este rata de actualizare pe parcursul unei perioade.


 Valoare1, valoare2, ...    Valoare1 este obligatoriu, valorile următoare sunt opționale.
1 până 254 argumente care reprezintă plățile și venitul.
 Valoare1, valoare2, ... trebuie repartizate la aceleași intervale de timp și trebuie
efectuate la sfârșitul fiecărei perioade.
 NPV folosește ordinea argumentelor valoare1, valoare2, ... pentru a interpreta
ordinea fluxurilor de numerar. Asigurați-vă că valorile plăților și încasărilor
sunt introduse în succesiunea corectă.
 Argumentele care sunt celule goale, valori logice sau reprezentări text ale
numerelor, valorilor de erori sau text care nu pot fi traduse în numere sunt
ignorate.
 Dacă un argument este o matrice sau o referință, sunt luate în calcul numai
numerele din matrice sau din referință. Celulele goale, valorile logice, textele
sau valorile de erori din matrice sau din referință sunt ignorate.

Observații

 Funcția NPV își începe calculele cu o perioadă înaintea primului flux de numerar
(valoare1) și le termină cu ultimul flux de numerar din listă. Calculul funcției NPV se
bazează pe fluxuri de numerar viitoare. Dacă primul flux de numerar are loc la
începutul primei perioade, prima valoare trebuie adăugată la rezultatul dat de NPV și
nu inclusă în argumentele de tip valoare. Pentru mai multe informații, vezi exemplele
de mai jos.
 Dacă n este numărul de fluxuri de numerar din lisa de argumente, formula pentru NPV
este:

24
Eficienta Investitiilor in Transporturi
 NPV este asemănătoare cu funcția PV (valoarea actualizată). Diferența semnificativă
dintre PV și NPV este că PV acceptă fluxuri de numerar care au loc fie la începutul,
fie la sfârșitul perioadei. Spre deosebire de valorile variabile ale fluxurilor de numerar
din cazul NPV, fluxurile de numerar din PV trebuie să fie constante pe toată perioada
investiției. Pentru informații despre anuități și funcții financiare, vezi PV.
 NPV mai este înrudită și cu funcția IRR (rata internă de Venit câștigat). IRR este rata
pentru care NPV este egală cu zero: NPV(IRR(...); ...) = 0.

IRR (Funcția IRR)


Descriere

Întoarce rata internă de rentabilitate pentru o serie de fluxuri de numerar reprezentate de


numerele din argumentul valori. Aceste fluxuri de numerar nu trebuie neapărat să fie egale,
cum ar trebui să fie pentru o anuitate. Oricum, fluxurile de numerar trebuie să apară la
intervale de timp regulate, de exemplu, lunare sau anuale. Rata internă de rentabilitate este
rata dobânzii primite pentru o investiție constând din plăți (valori negative) și încasări (valori
pozitive) care apar la perioade regulate.

Sintaxa
IRR(valori, [estim])

Sintaxa funcției IRR are următoarele argumente:

 Valori    Obligatoriu. Este o matrice sau o referință la celule care conțin numerele


pentru care vreți să calculați rata internă de rentabilitate.
 Valori trebuie să conțină cel puțin o valoare pozitivă și una negativă pentru a
putea calcula rata internă de rentabilitate.
 IRR folosește ordinea numerelor din argumentul valori pentru a interpreta
ordinea fluxurilor de numerar. Asigurați-vă că ați introdus plățile și încasările
în secvența corectă.
 Dacă un argument matrice sau referință conține text, valori logice sau celule
goale, acele valori sunt ignorate.
 Estim    Opțional. Este un număr care estimați că ar fi apropiat de rezultatul dat de
funcția IRR.
 Microsoft Excel utilizează o tehnică iterativă pentru calculul funcției IRR.
Începând de la valoarea estim, IRR ciclează prin calcule până la o precizie a
rezultatului de 0,00001 procente. Dacă IRR nu găsește un rezultat după 20 de
încercări, este întoarsă valoarea de eroare #NUM!.
 În cele mai multe cazuri nu este nevoie să dați argumentul estim pentru
calculul funcției IRR. Dacă estim este omis, se presupune a fi 0,1 (10
procente).
 Dacă IRR dă eroarea #NUM! sau dacă rezultatul nu este apropiat de cel
așteptat, încercați din nou cu o nouă valoare pentru argumentul estim.

Observații

IRR este înrudită îndeaproape cu funcția NPV, funcția pentru calculul valorii nete actualizate.
Rata rentabilității calculată de IRR este rata dobânzii corespunzătoare unei valori nete
actualizate egale cu 0 (zero).

25
Eficienta Investitiilor in Transporturi

MIRR (Funcția MIRR)


Întoarce rata internă modificată a rentabilității pentru o serie de fluxuri de numerar periodice.
MIRR ia în calcul atât costul investiției, cât și dobânda încasată prin reinvestirea banilor.

Sintaxa
MIRR(valori, rată_finan, rată_reinvest)

Sintaxa funcției MIRR are următoarele argumente:

 Valori    Obligatoriu. Este o matrice sau o referință de celule care conțin numere.


Aceste numere reprezintă o serie de plăți (valori negative) și încasări (valori pozitive)
care au loc la perioade regulate.
 Valori trebuie să conțină cel puțin o valoare pozitivă și una negativă pentru a
calcula rata internă de rentabilitate modificată. Altfel, MIRR întoarce valoarea
de eroare #DIV/0!.
 Dacă un argument matrice sau referință conține text, valori logice sau celule
goale, acele valori sunt ignorate; oricum, celulele cu valori zero sunt incluse în
calcule.
 Rată_finan    Obligatoriu. Este rata dobânzii pe care o plătiți pentru banii utilizați în
fluxul de numerar.
 Rată_reinvest    Obligatoriu. Este rata dobânzii pe care o obțineți din sumele de bani
reinvestite.

Observații

 MIRR folosește ordinea valorilor pentru a interpreta ordinea fluxurilor de numerar.


Asigurați-vă că introduceți plățile și încasările în secvența dorită, cu semnele corecte
(valori pozitive pentru banii primiți, valori negative pentru banii plătiți).
 Dacă n este numărul fluxurilor de numerar, frate este rată_finan și rrate este
rată_reinvest, atunci formula pentru MIRR este:

PPMT (Funcția PPMT)


Întoarce plata capitalului de bază pe o perioadă dată, pentru o investiție bazată pe plăți
constante periodice și o rată constantă a dobânzii.

Sintaxa
PPMT(rată, per, nper, pv, [fv], [tip])

Sintaxa funcției PPMT are următoarele argumente:

 Rată    Obligatoriu. Este rata dobânzii pe perioadă.


 Per    Obligatoriu. Specifică perioada și trebuie să fie cuprinsă între 1 și nper.
 Nper    Obligatoriu. Este numărul total de perioade de plată dintr-o anuitate.
 Pv    Obligatoriu. Este valoarea actualizată - suma totală pe care o reprezintă în
prezent o serie de plăți viitoare.

26
Eficienta Investitiilor in Transporturi
 Fv    Opțional. Este valoarea viitoare sau balanța în numerar la care vreți să ajungeți
după efectuarea ultimei plăți. Dacă fv este omis, se presupune a fi 0 (zero), ceea ce
înseamnă că valoarea viitoare a împrumutului este 0.
 Tip    Opțional. Este numărul 0 sau 1 și indică momentul când sunt datorate plățile.

IPMT (Funcția IPMT)


Descriere

Întoarce plata dobânzii de bază pe o perioadă dată, pentru o investiție bazată pe plăți constante
periodice și o rată constantă a dobânzii.

Sintaxa
IPMT(rată, per, nper, pv, [fv], [tip])

Sintaxa funcției IPMT are următoarele argumente

 Rată    Obligatoriu. Este rata dobânzii pe perioadă.


 Per    Obligatoriu. Este perioada pentru care doriți să calculați dobânda și trebuie să
fie în intervalul cuprins între 1 și nper.
 Nper    Obligatoriu. Este numărul total de perioade de plată dintr-o anuitate.
 Pv    Obligatoriu. Este valoarea actualizată sau valoarea globală la care este evaluată o
serie de plăți viitoare în acest moment.
 Fv    Opțional. Este valoarea viitoare sau o balanță în numerar pe care doriți să o
obțineți după efectuarea ultimei plăți. Dacă Fv este omisă, se presupune a fi egală cu 0
(valoarea viitoare a unui împrumut, de exemplu, este 0).
 Tip    Opținal. Este numărul 0 sau 1 și indică momentul când sunt datorate plățile.
Dacă tip este omis, se consideră 0.

27
Eficienta Investitiilor in Transporturi

Curs 4

MODIFICAREA VALORII BANILOR ÎN TIMP

Principalul obiectiv al managerului financiar şi al celorlalţi manageri ai unei companii


este acela de a creşte cât se poate de mult câştigurile proprietarilor firmei. Aceste câştiguri
sunt exprimate prin intrări de numerar şi, desigur, toţi investitorii doresc să primească aceste
câştiguri mai degrabă mai devreme decât mai târziu. Principalul motiv care se află în spatele
acestei dorinţe constă în faptul că un leu primit în prezent are o valoare mai mare decât acelaşi
leu primit însă într-un viitor îndepărtat. Principiul modificării valorii banilor în timp este cel
mai important concept din domeniul managementului financiar.

4.1 Axa timpului


Axa timpului reprezintă unul dintre cele mai importante instrumente ale analizei
valorii banilor în timp, deoarece ne permite să observăm cu uşurinţă ceea ce se petrece într-o
anumită situaţie şi apoi să găsim cea mai bună soluţie.

0 1 2 3 4 5
TIMP

Axa prezintă scurgerea timpului, începând cu momentul prezent, marcat cu 0.


Momentul 1 se află situat la o perioadă faţă de momentul prezent şi reprezintă momentul final
al perioadei 1 începând de astăzi. Momentul 2 se situează la două perioade începând cu
momentul prezent şi reprezintă momentul final al perioadei 2, şi aşa mai departe. Valorile pe
care le vom înscrie pe axa timpului reprezintă valorile de la sfârşitul perioadei. Perioadele
analizate pot fi exprimate în ani, semestre, trimestre, luni, săptămâni şi chiar zile.
Fluxurile de numerar vor fi plasate alături de momentele de timp. Fluxurile de
numerar care reprezintă o intrare vor fi indicate printr-o săgeată cu vârful îndreptat în sus, iar
cele care reprezintă o ieşire vor fi indicate printr-o săgeată cu vârful îndreptat în jos. De
asemenea, ratele dobânzilor folosite pentru fiecare perioadă vor fi plasate deasupra axei
timpului. De exemplu, să presupunem că aţi depus 1000 lei la bancă în prezent şi că urmează
să primiţi peste un an de la bancă suma de 1100 (rata dobânzii este de 10%).

10%
0 1100

1
1000 28
Eficienta Investitiilor in Transporturi
Întotdeauna când nu cunoaştem valoarea unei sume care apare la un anumit moment
de timp, vom pune în dreptul acelui moment semnul întrebării. Dacă în exemplul de mai sus
nu cunoaştem valoarea fluxului de numerar de la sfârşitul perioadei 1, atunci în locul lui am fi
folosit semnul întrebării, astfel:

?
0 10%

1
1000
Axele timpului sunt esenţiale deoarece facilitează înţelegerea problemei şi ajută la
luarea deciziei, fiind folosite chiar şi de experţi atunci când aceştia se confruntă cu situaţii
complexe.

4.2 Valoarea în viitor a unei sume din prezent


Valoarea viitoare (VV) se referă la valoarea pe care o va atinge în viitor o sumă de
bani din prezent, în funcţie de o anumită rată a dobânzii. Altfel spus, valoarea viitoare
reprezintă valoarea exprimată în bani a unei investiţii efectuate la un moment de timp,
determinată la un alt moment din viitor.
a) Investirea pentru o singură perioadă
Să presupunem că investiţi suma de 100 lei într-un depozit la bancă şi că banca vă plăteşte o
rată anuală a dobânzii de 10%. Suma pe care o veţi avea în cont peste 1 an este 110 lei, fiind
compusă din două elemente:
 Suma depusă iniţial, 100 lei, denumită principal.
 O sumă de 10 lei, care reprezintă dobânda primită la valoarea principalului de 100 lei.
Spunem că 110 lei reprezintă valoarea viitoare a sumei prezente de 100 lei, investite la
o rată a dobânzii de 10% pe an. În general, dacă investim o anumită sumă pentru o singură
perioadă, la o rată a dobânzii r, investiţia iniţială va creşte la o valoare egală cu (1+r) pentru
fiecare leu investit. În exemplu anterior vom avea 100 x (1+0,1) = 110 lei.
b) Investirea pe mai multe perioade
Întorcându-ne la investiţia de 100 lei, dacă presupunem că rata dobânzii nu se
modifică şi nu retragem banii din cont după primul an, peste 2 ani vom avea suma de 121 lei.
După un an, ca şi în situaţia investirii pentru o singură perioadă, vom avea în depozitul bancar
suma de 110 lei. Dacă lăsăm această sumă la bancă pentru încă un an, banca va plăti dobânda
de 10% asociată aceste sume, astfel că la finalul anului 2 vom primi o dobândă de 10% x 110
= 11 lei. Prin urmare suma totală la sfârşitul anului 2 va fi egală cu 110 + 11 = 121 lei, fiind
formată din patru componente:
29
Eficienta Investitiilor in Transporturi
 Principalul iniţial în valoare de 100 lei.
 Dobânda de 10 lei primită în primul an la principalul iniţial.
 Dobânda de 10 lei primită în al doilea an la principalul iniţial, ceea ce ar duce la o
sumă totală de 120 lei.
 O sumă egală cu 1 leu, care reprezintă dobânda pe care o primim în anul al doilea la
dobânda din anul 1: 10% x 10 lei = 1 leu.
Acest proces, prin care investim sumele de care dispunem şi dobânzile asociate lor pe
o perioadă mai mare de un an, presupunând reinvestirea dobânzii, este denumit compunere
sau fructificare. Compunerea dobânzii înseamnă obţinerea de dobândă la dobândă, astfel că
denumim rezultatul dobândă compusă. În cazul dobânzii simple, dobânda nu este reinvestită,
astfel că suma de la final va reflecta numai dobânzile obţinute anual la principalul investit
iniţial.
Valoarea viitoare (VV) a sumei de 1 leu investită pentru un număr de t perioade la o
t
rată a dobânzii de r, este egală cu: VV = 1 leu x (1+r)
t
Expresia (1+r) este denumită şi factorul de compunere a dobânzii pentru o sumă
iniţială de 1 leu, la o rată a dobânzii r şi pentru t perioade, fiind abreviată cu FCD(r,t). De
exemplu, suma de 100 lei valorează după 5 ani, la o rată a dobânzii de 10%: 100 lei x (1+0,1)
5
= 161,05 lei. Dobânda simplă este constantă în fiecare an, dar dobânda compusă este din
ce în ce mai mare, deoarece sumele compuse sunt şi ele mai mari.

30
Eficienta Investitiilor in Transporturi

Valorile viitoare depind în mod fundamental de rata dobânzii, mai ales în cazul
investiţiilor pe termen lung. Figura următoare ilustrează această relaţie, reprezentând creşterea
sumei de 1 leu pentru diferite rate ale dobânzii şi pentru diferite perioade de timp.

Observăm că valoarea viitoare a sumei de 1 leu după 10 ani este de 6,20 lei la o rată a
dobânzii de 20%, dar este de numai 2,60 lei la o rată a dobânzii de 10%. În acest caz, dublarea
ratei dobânzii are ca rezultat obţinerea unei valori care este mai mult decât dublul valorii
viitoare.

31
Eficienta Investitiilor in Transporturi
Efectul compunerii nu este foarte mare pe perioade de timp scurte, dar începe să se
facă simţit pe măsură ce numărul de perioade creşte. Pentru a lua un exemplu extrem, să
presupunem că cineva a investit acum 200 de ani o sumă de 5000 lei, la o rată a dobânzii de
200
6%. Factorul de compunere a dobânzii este foarte mare: 1,06 = 115 125,9039. Astăzi am
dispune de suma de 5000 x 115 125,9039= 575 629 519,5. Observăm că dobânda simplă pe
perioada de 200 de ani este de numai 6% x 5000 x 200 = 60 000 lei. Diferenţa foarte mare
dintre 575 624 519,5 şi 60 000 lei, vine din compunerea dobânzii pe perioada de 200 de ani şi
reflectă puterea compunerii dobânzii.

4.3 Valoarea în prezent a unei sume din viitor


a) Valoarea prezentă pentru o singură perioadă
Valoarea prezentă (VP) este inversul valorii viitoare. În loc să compunem o sumă de
bani în viitor, actualizăm o sumă de bani din viitor în prezent. De exemplu, cât de mult trebuie
să investim astăzi la o rată a dobânzii de 10% pentru a avea 1 leu peste un an? Orice investim
astăzi

1
0 r

VP VV
COMPUNERE

ACTUALIZARE

va fi de 1,1 ori mai mare peste 1 an: VP x 1,1 = 1 leu => VP = 0,909 lei. Putem scrie valoarea

1 1leu
prezentă ca: VP = 1 leu x 1+r = 1+r

b) Valoarea prezentă pentru mai multe perioade


Dacă dorim să dispunem de 100 lei peste doi ani, la o rată a dobânzii de 7% pe an,
putem afla care este suma pe care ar trebui s-o investim astăzi , astfel: 100 = VP x 1,07 x 1,07
=> VP = 87,34 lei. Valoarea prezentă a sumei de 1 leu care urmează să fie primită peste t

32
Eficienta Investitiilor in Transporturi
t
perioade la o rată a dobânzii (numită rată de actualizare) de r este: VP = 1 leu x [1/(1+r) ]
t
= 1 leu / (1+r)
t
Valoarea 1/(1+r) poartă numele de factor de actualizare, deoarece este folosit pentru
actualizarea (aducerea la momentul prezent) a sumelor care apar în viitor. Pe măsură ce
timpul care se scurge între momentul prezent şi momentul în care apare valoarea viitoare este
mai mare, valoarea prezentă se reduce. Mai mult, dacă perioadele de timp luate în consideraţie
sunt foarte mari, valorile prezente se apropie foarte mult de zero. De asemenea, pentru o
durată a timpului dată, cu cât rata de actualizare este mai mare, cu atât este mai mică valoarea
prezentă. Altfel spus, valorile prezente şi ratele de actualizare sunt invers proporţionale:
creşterea ratei de actualizare antrenează reducerea valorii prezente şi invers. Acest fenomen
este ilustrat de următoarea figură, în care se observă că, pentru orice durată de timp, valorile
prezente sunt mai mici la rate mari de actualizare.

Prima observaţie importantă pe care trebuie s-o facem este aceea că factorul de
actualizare este inversul factorului de compunere a dobânzii. Factorul de compunere a

dobânzii este (1+r)


t
, iar factorul de actualizare este 1/(1+r)
t
. Dacă notăm cu
VV t
valoarea viitoare după t perioade, atunci relaţia dintre valoarea viitoare şi valoarea prezentă

VP, poate fi exprimată astfel: VP x (1+r)


t
=
VV t VP =
VV t / (1+r) t
=

VV t x [1/(1+r) t
]
Această expresie poartă numele de ecuaţia valorii prezente şi subliniază una dintre cele mai
importante idei din domeniul managementului financiar şi din domeniul finanţelor, în general.
Adesea, problemele cu care ne confruntăm în practică nu cer aflarea valorii prezente
33
Eficienta Investitiilor in Transporturi
sau a valorii viitoare, ci a ratei de actualizare care le leagă pe cele două. Pentru a determina

această rată, folosim ecuaţia valorii prezente VP =


VV t / (1+r)
t
. Pentru a putea
determina rata de actualizare, vom avea nevoie de valoarea prezentă, de valoarea viitoare şi de
numărul de perioade.
a) Determinarea ratei de actualizare pentru o singură perioadă
Să presupunem realizarea unei investiţii care durează un singur an. Dacă astăzi
investim 125 lei, peste un an vom primi 135 lei. Care este rata dobânzii oferită de această
investiţie?

VP =
VV t / (1+r) t
=> 125 = 135 / (1+r)
1
=> 1+r = 1,08 => r=8%
b) Determinarea ratei de actualizare pentru mai multe perioade
Presupunem că realizăm în prezent o investiţie de 10 000 lei care peste 8 ani va atinge
suma de 20 000 lei. Pentru a compara această investiţie cu altele, trebuie să cunoaştem rata de
actualizare. Această rată de actualizare este uneori denumită rata câştigului asociat investiţiei.

VP =
VV t / (1+r) t
=> 10 000 = 20 000 / (1+r)
8
=> (1+r)
8
= 2 ; de aici îl aflăm pe
r. Există însă şi o „scurtătură” prin care putem ajunge la răspunsul corect mai repede. Aceasta
poartă numele de „Regula lui 72”.
Regula lui 72 constă în faptul că, pentru rate ale câştigului rezonabile (de obicei mai
mici de 10% anual), timpul necesar dublării unei sume de bani este dat de relaţia 72/r, unde r
este exprimată procentual. În exemplul nostru avem 8 ani = 72/r => r= 9%.
În ceea ce priveşte determinarea numărului de perioade, se foloseşte tot ecuaţia valorii
prezente din care se extrage „t”.

4.4 Valoarea în prezent şi în viitor a unei serii de fluxuri de numerar


În practica economică, ne confruntăm cu diferite situaţii care implică mai multe sume
de bani care apar la momente diferite de timp. Până la urmă, cele mai multe investiţii pe care
le fac companiile presupun fluxuri de numerar care apar pe parcursul câtorva ani în viitor. În
astfel de situaţii, vorbim de o serie de fluxuri de numerar.
a) Valoarea viitoare a unei serii de fluxuri de numerar
Pentru a găsi valoarea viitoare a unei serii de fluxuri de numerar, se determină
valoarea viitoare a fiecărui flux de numerar, apoi se însumează rezultatele obţinute.
De exemplu, dacă depunem la bancă suma de 1500 dolari pentru 2 ani la o rată a
dobânzii de 10% pe an şi după 1 an depunem într-un depozit diferit suma de 1000 dolari

34
Eficienta Investitiilor in Transporturi
pentru 1 an la aceeaşi rată a dobânzii, la finalul celor 2 ani vom dispune de următoarea sumă
de bani:
2
1500 x 1,1 =1815 $
1000 x 1,1 = 1100$ Prin urmare, la finalul celor 2 ani vom dispune de 2915$.
b) Valoarea prezentă a unei serii de fluxuri de numerar
Valoarea prezentă a unei serii de fluxuri de numerar reprezintă suma pe care ar trebui
să o investim acum pentru a putea genera aceste fluxuri în viitor. Dacă există mai multe
fluxuri de numerar în viitor, pentru a afla valoarea lor prezentă, se determină valoarea
prezentă a fiecărui flux de numerar şi apoi se însumează rezultatele obţinute.
Să presupunem că o companie producătoare de autoturisme vă oferă posibilitatea de a
plăti astăzi 15 000$ pentru o maşină nouă sau de a plăti autoturismul în mai multe tranşe,
astfel: 8000$ plătibili acum şi apoi câte 4000$ în fiecare din următorii 2 ani. Să presupunem,
de asemenea, că rata dobânzii pe care o puteţi obţine dacă investiţi banii la bancă este de 8%
pe an. În cazul în care alegeţi plata în tranşe a autoturismului, valoarea prezentă a aceste serii
de fluxuri de numerar este:
8000$
4000/1,08 = 3703,70$
2
4000/1,08 = 3429,36$
15 133,06 $
Valoarea prezentă a plăţilor în tranşe reprezintă suma pe care ar trebui să o investiţi acum
pentru a putea acoperi plăţile viitoare. Putem verifica acest lucru. Dacă depunem 15 133,06$
la bancă astăzi, vom face prima plată de 8000$ şi ne rămân în cont 7133,06$. După un an,
această sumă va creşte cu dobânda (la o rată de 8%), şi astfel vom avea în cont 7133,06 x 1,08
= 7703,70$. La finalul anului 1, efectuăm cea de-a doua plată în sumă de 4000$ şi ne rămân
în cont 3703,70$. Această sumă lăsată la bancă ne va aduce peste încă un an dobândă, astfel
că suma totală peste 2 ani de la bancă va fi de 3703,70 x 1,08 = 4000$, adică exact suma pe
care o avem de achitat ca tranşă în anul al doilea.
În situaţiile prezentate anterior, fluxurile de numerar diferă de la o perioadă la alta.
Putem întâlni însă şi cazuri în care fluxurile de numerar sunt egale.
O anuitate reprezintă o serie de fluxuri de numerar egale, care apar pe parcursul unei
perioade limitate de timp.
De exemplu, valoarea viitoare a unei anuităţi (VVA) de 100 Euro primiţi la fiecare
sfârşit de an timp de trei ani cu o dobândă de 10% va fi:

0 10%1 10% 2 10% 3


100 = 100x1,10

35
Eficienta Investitiilor in Transporturi

110 = 100x1,11

121 = 100x1,12
331 Euro
Deci, valoarea viitoare a unei anuităţi (VVA) este:
VVA = A(1+i)0 + A(1+i)1 + A(1+i)2 +…+A(1+i)n-1
n-1
( 1+i )n - 1
[
VVA = A× ∑ ( 1+i ) = A×
t=0 i
t
] [ ] (1)
( 1+i )n - 1
Termenul i se numeşte factorul de dobândă al valorii viitoare pentru o
anuitate, având valorile tabelate pentru diferite termene şi dobânzi.
Dacă plăţile din exemplul precedent s-ar face la începutul fiecărei perioade, acestea s-
ar numi anuităţi datorate (Ad):
0 10 1 10 2 10 3
110,0 = 100(1,1)1 = 100(1,1)0(1,1)
% % %
121,0 = 100(1,1)2 = 100(1,1)1(1,1)

133,1 = 100(1,1)3 =
2
100(1,1) (1,1) 364,1 Euro

Deci, valoarea viitoare a unei anuităţi datorate va fi:


n
( 1+i )n - 1
[
VVA d = Ad ∑ ( 1+ i ) = A d ×
t=0
t
i ] [ ×(1+i) ] (2)

Valoarea prezentă a unei anuităţi VPA va fi: 0 10 1 10 2 10 3


% % %
100/(1,1)1= 90,91

100(1,1)2 = 82,64
100(1,1)3 = 75,13
248,69 Euro
1 1 1 1
VPA = A 1
+A 2
+A 3
+. .. . . A
(1+i) (1+i ) (1+i) (1+i)n

VPA = A× ∑
[
n

t=1
( )]
1
1+i
t

sau
VPA = A× [ ]
1-
( 1+i )n
i
1
= A× -
[ 1
i i (1+i )n ] (3)

36
Eficienta Investitiilor in Transporturi
1
1-
(1+i )n
Termenul i se numeşte factorul de dobândă al valorii prezente pentru o anuitate,
şi este de asemenea tabelat.

Pentru anuităţi datorate:


0 10 1 10 2 10 3
% % %
[100/(1,1)1](1,1) = 100/(1,1)0 = 100
[100/(1,1)2](1,1) = 100/(1,1)1 = 90,91
[100/(1,1)3](1,1) = 100/(1,1)2 = 82,65
273,56
Deci, valoarea prezentă a unei anuităţi datorate va fi:

VPA d = Ad × ∑
[
n-1

t=0
1 t
( )]
1+i
= Ad × ∑
[
t=1
n
1 t
1+i ( ) ]
×( 1+i ) = A d × [ 1-
( 1+i )n
i
× (1+i ) ] (4)

4.5 Împrumuturi rambursabile în tranşe şi la scadenţă


Una dintre cele mai importante aplicaţii în practică ale valorii în timp a banilor şi ale
compunerii dobânzii este reprezentată de împrumuturile care se rambursează în rate sau
tranşe. Atunci când un împrumut trebuie rambursat prin efectuarea de plăţi periodice egale, el
poartă numele de împrumut amortizat.
Presupunem că firma DOC SRL a angajat la 1 decembrie 2002 un împrumut de la
banca sa, pentru finanţarea cumpărării unui nou echipament productiv. Suma luată cu
împrumut este de 10 000 lei, care trebuie rambursată sub forma a trei rate egale, pe perioada
următorilor trei ani. Fiecare rată trebuie plătită la 1 decembrie, astfel că firma va efectua plăţi
la datele de 1 decembrie 2003, 1 decembrie 2004 şi 1 decembrie 2005. De asemenea, banca a
cerut o rată anuală a dobânzii pentru acest împrumut de 6%, aplicabilă mereu la suma rămasă
de plătit de către DOC SRL. Pentru a determina plata anuală (P), trebuie să observăm că
împrumutul poate fi înţeles ca valoarea prezentă a unor sume anuale egale de plătit, pe o
perioadă de 3 ani.
P P P
+ 2
+ 3
VP = (1+ r ) (1+ r ) (1+r )

37
Eficienta Investitiilor in Transporturi
Putem observa că seria de plăţi anuale reprezintă, de fapt, o anuitate şi ştim că

VPA = A× [ ]
1-
( 1+i )n
i
1
= A× -
[ 1
i i (1+i )n ] . De aici rezultă că P = 3741,1 lei. Astfel, firma
va trebui să plătească băncii suma de 3741,1 lei la sfârşitul fiecăruia din următorii trei ani,
această sumă fiind formată din dobândă şi dintr-o parte din suma împrumutată iniţial, care
trebuie şi ea rambursată.

Anul Suma iniţială Suma de Dobânda Plata tranşei Suma rămasă


1 plată 3 4 de plătit
2 1-4=5
1 10 000 3741,1 600 3141,1 6858,9
2 6858,9 3741,1 411,5 3329,5 3529,4
3 3529,4 3741,1 211,7 3529,4 0
Total 11 223,3 1223,2 10 000

Acest tabel poartă numele de schemă de amortizare. Dobânda din fiecare an se calculează prin
înmulţirea sumei rămase de plătit la începutul anului cu rata dobânzii. Plata tranşei din fiecare
an se determină prin scăderea dobânzii de plătit din suma de plată. Componenta referitoare la
plata dobânzii este mai mare în primul an şi apoi descreşte, deoarece sumă rămasă de
rambursat din împrumutul iniţial scade şi ea de la un an la altul.
Cazul împrumuturilor rambursabile integral la scadenţă este mai simplu decât cel al
împrumuturilor amortizate. Diferenţa între cele două tipuri de împrumuturi constă în faptul că,
spre deosebire de împrumutul rambursabil în tranşe, cel rambursabil la scadenţă presupune
din partea celui care a luat creditul achitarea dobânzii şi a sumei iniţiale nu pe parcurs, ci
numai la scadenţă. Prin urmare, la scadenţă, cel care a luat împrumutul va trebui să restituie
băncii suma iniţială, dobânda pentru fiecare an, dar şi dobânda la dobândă. Aceasta înseamnă
că în cazul împrumuturilor rambursabile la scadenţă, avem de-a face cu o aplicare directă a
dobânzii compuse, iar suma care va fi rambursată la scadenţă reprezintă valoarea viitoare a
sumei iniţiale, compusă la rata dobânzii percepută de bancă la împrumut.
Să presupunem că DOC SRL a reuşit să convingă banca să îi acorde împrumutul de 10
000 lei, necesar pentru cumpărarea unui nou echipament productiv. Cu toate acestea, DOC

38
Eficienta Investitiilor in Transporturi
SRL nu doreşte să ramburseze acest împrumut în tranşe, ci integral la scadenţă, deoarece
consideră că va dispune de suma necesară abia atunci.
Anul Suma iniţială 1 Dobânda 2 Suma plătită Suma rămasă de
băncii 3 plătit 1+2-3=4
1 10 000 600 0 10 600
2 10 600 636 0 11 236
3 11 236 674,16 11 910,16 0
Total 1910,16 11 910,16

La aceeaşi valoare a sumei de rambursat peste 3 ani vom ajunge şi dacă observăm că
această sumă reprezintă valoarea viitoare a sumei prezente de 10 000 lei, la o rată a dobânzii
de 6% anual pentru 3 ani: VV = 10 000 x 1,1910 = 11 910,16 lei.
Dacă comparăm cele două modalităţi de rambursare a împrumuturilor, putem constata
că:
1. Împrumuturile rambursabile în tranşe presupun efectuarea de către companii a unor plăţi
anuale, pe când cele rambursabile la scadenţă implică plata sumei iniţiale şi a dobânzilor
numai la sfârşitul perioadei de creditare.
2. Date fiind aceeaşi scadenţă şi aceeaşi rată anuală a dobânzii, dobânda plătită în contul
împrumuturilor rambursabile în tranşe va fi mai mică decât cea plătită în contul
împrumuturilor rambursabile la scadenţă.
3. Date fiind aceeaşi scadenţă şi aceeaşi rată anuală a dobânzii, suma totală plătită în contul
împrumuturilor rambursabile în tranşe va fi mai mică decât cea plătită în contul
împrumuturilor rambursabile la scadenţă.

39
Eficienta Investitiilor in Transporturi

Curs 5

TEHNICI DE EVALUARE A EFICIENŢEI INVESTIŢIILOR – METODA VALORII


ACTUALIZATE NETE

Firmele investesc în fiecare an sume considerabile în active fixe. Investiţiile realizate


de firme au în spatele lor mai multe raţiuni, dar cele mai frecvente au în vedere fie extinderea
activităţii companiei, fie reducerea costurilor de producţie sau de distribuţie. În orice caz, prin
natura lor, investiţiile influenţează situaţia unei firme pe o perioadă de mai mulţi ani, deci care
se extinde dincolo de perioada efectivă de realizare a proiectului de investiţie. Aceasta
înseamnă că de calitatea deciziei luate de o companie cu privire la un anumit proiect de
investire depinde situaţia ei viitoare.
Prin urmare, decizia de investire, care înseamnă alocarea fondurilor disponibile între
diversele oportunităţi investiţionale pe care compania le are la dispoziţie, reprezintă un
element de o importanţă crucială pentru succesul afacerilor unei firme. Natura şi consecinţele
procesului de investire sunt atât de extinse în unele firme, încât toţi directorii firmei trebuie să
fie implicaţi în luarea deciziei, nu numai managerul financiar.

5.1 Ideile de proiecte de investiţii


Proiectele de investiţii pe care companiile le analizează sunt întotdeauna proiecte
create de firme, ceea ce înseamnă că managerii financiari nu trebuie să se aştepte ca cineva
din afara firmei să vină să propună realizarea unui proiect, ci că ei trebuie să descopere în
cadrul firmei surse de realizare a unor noi proiecte. De asemenea, este important ca managerul
financiar să înţeleagă că sarcina identificării surselor de realizare a unor oportunităţi de
investiţii nu trebuie să îi revină în totalitate lui sau membrilor departamentului financiar, ci că
aceasta aparţine întregului personal al firmei. De exemplu, personalul de la departamentul de
vânzări poate observa că, pe piaţă, consumatorii cer în mod constant un anumit tip de produs,
pe care firma nu îl produce deocamdată. Managerul departamentului vânzări poate discuta
această idee cu un grup de experţi de la departamentul de marketing, în urma discuţiei
rezultând dimensiunea potenţială a pieţei pentru produsul respectiv. Dacă piaţa se dovedeşte
promiţătoare, atunci personalul de la departamentul de producţie va primi sarcina de a estima
costurile de producţie şi, în cele din urmă, pe baza tuturor informaţiilor astfel obţinute,

40
Eficienta Investitiilor in Transporturi
managerul financiar şi echipa lui vor evalua proiectul şi vor lua decizia de a-l realiza sau nu.
Este important de reţinut că, pe de-o parte, generarea de idei de proiecte nu aparţine numai
managerului sau departamentului financiar şi, pe de altă parte, tot personalul firmei poate fi
implicat în procesul de evaluare a unui proiect.
Modul în care o firmă se dezvoltă, ca şi capacitatea sa de a-şi menţine
competitivitatea, depind de abilitatea sa de a genera în permanenţă idei pentru noi proiecte de
investiţii. Aceste proiecte pot avea în vedere fabricarea de produse şi/sau servicii, realizarea
de îmbunătăţiri la nivelul produselor existente sau producerea lor la un cost mai redus. Prin
urmare, o companie bine condusă va depune eforturi semnificative pentru a elabora propuneri
viabile de proiecte de investiţii. Dacă o companie dispune de personal şi de personal executiv
de nivel profesionist, şi, mai mult, dacă firma reuşeşte să aplice un sistem adecvat de
stimulare a acestora, atunci ideile de proiecte de investiţii generate în firmă au toate şansele să
fie numeroase şi promiţătoare.
Totuşi, nu întotdeauna ideile de proiecte sunt viabile în proporţie de 100%, ceea ce
înseamnă că, dacă o firmă ar realiza toate proiectele care i se propun, este foarte posibil ca o
bună parte a lor să genereze pierderi. Prin urmare, pentru a stabili care dintre proiectele
propuse vor antrena câştiguri pentru firmă, managerul financiar trebuie să folosească o serie
de tehnici de evaluare a proiectelor.

5.2 Bugetul de investiţii: rol, factorii care determină importanţa acestuia şi etapele
stabilirii lui
Întotdeauna, companiile investesc pentru a obţine câştiguri în viitor, dar, pentru a
putea lua în calcul toate ieşirile de numerar şi toate intrările de numerar pentru perioade mai
mari sau mai mici de timp, firmele menţin un buget de investiţii. Bugetul de investiţii are rolul
de a prezenta detaliat cheltuielile pe care firma intenţionează să le facă cu achiziţionarea
activelor fixe. Stabilirea bugetului de investiţii sau, altfel spus, alocarea fondurilor disponibile
între diversele oportunităţi de investiţii reprezintă, de fapt, un întreg proces de analiză a
proiectelor şi de luare a deciziei cu privire la selectarea proiectelor care merită să fie incluse
în bugetul de investiţii.
Cele mai frecvente cheltuieli de investiţii sunt următoarele:
 Cheltuieli de achiziţionare a unor terenuri, clădiri şi echipamente.
 Cheltuieli de suplimentare a fondului de rulment, în situaţia extinderii capacităţii de
producţie a firmei.
 Cheltuieli de derulare a unor campanii promoţionale.
 Cheltuieli pentru programele de cercetare şi dezvoltare, care au în vedere
îmbunătăţirea performanţelor produselor noi sau descoperirea de noi produse.

41
Eficienta Investitiilor in Transporturi
Procesul de stabilire a bugetelor de investiţii este de mare importanţă pentru succesul
firmei, deoarece deciziile care au în vedere formarea bugetelor de investiţii influenţează mai
mult decât orice altă decizie evoluţia ulterioară a firmei, mai ales în situaţia în care sumele
alocate investiţiilor sunt considerabile. Mai mult, toate departamentele unei firme sunt
influenţate, într-o măsură mai mare sau mai mică, de deciziile referitoare la bugetele de
investiţii. Drept urmare, întreg personalul executiv trebuie să cunoască modul în care se iau
deciziile cu privire la bugetul de investiţii. În plus, obţinerea tuturor informaţiilor necesare
pentru luarea unei decizii corecte, implică o muncă de echipă şi o analiză amănunţită a
costurilor şi beneficiilor estimate la nivelul fiecărui departament al firmei.
Există o serie de factori care explică importanţa acordată bugetelor de investiţii şi
deciziilor cu privire la constituirea bugetelor de investiţii:
1. Rezultatele deciziilor luate în procesul de stabilire a bugetului de investiţii continuă să fie
prezente pe o anumită perioadă de timp. Aceasta înseamnă că cel care a luat o decizie îşi
pierde, într-o anumită măsură, flexibilitatea sau capacitatea de a lua alte decizii fără a ţine
cont de deciziile anterioare.
2. Estimarea eronată a necesarului de active fixe poate avea consecinţe grave pentru firmă.
Dacă firma a făcut greşeala de a investi prea mult în active fixe, atunci ea va trebui să suporte
cheltuieli mari pe parcursul duratei de viaţă a acestora, cheltuieli care nu erau neapărat
necesare. În acelaşi timp, dacă investiţiile făcute sunt prea mici şi, prin urmare, insuficiente
pentru supravieţuirea sau dezvoltarea firmei, atunci compania se poate confrunta cu două
probleme foarte serioase. Prima dintre ele are în vedere „învechirea” activelor fixe ale firmei,
care poate duce la o activitate necompetitivă. A doua se referă la posibilitatea ca firma să îşi
piardă poziţia pe piaţă, datorită faptului că nu dispune de capacitatea de producţie necesară,
iar recâştigarea poziţiei pierdute implică cheltuieli mari de vânzare, reduceri de preţuri sau
îmbunătăţiri ulterioare ale produselor.
3. Achiziţionarea activelor fixe trebuie făcută atunci când este nevoie de ele, nu mai târziu sau
mai devreme. De exemplu, o firmă constată o creştere a cererii pe piaţă pentru produsele sale
şi drept urmare ia decizia de a-şi extinde capacitatea de producţie. În momentul în care
investiţia este finalizată, firma constată că pe piaţă cererea pentru produsele sale a scăzut,
deoarece concurenţii săi s-au extins mai rapid. Dacă firma respectivă ar fi estimat corect
cererea şi şi-ar fi planificat creşterea capacităţii de producţie în avans, atunci ea nu ar fi
întâmpinat astfel de probleme.
4. Stabilirea corectă a bugetelor de investiţii poate duce la îmbunătăţirea calităţii activelor
achiziţionate. O firmă care estimează corect necesarul de active are posibilitatea de a le
cumpăra şi instala înainte ca cheltuielile să depăşească cifra de afaceri. Compania care are

42
Eficienta Investitiilor in Transporturi
abilitatea de a-şi achiziţiona din timp activele dorite poate evita probleme precum comenzi
neonorate, perioade lungi de aşteptare pentru livrarea unui nou echipament, deteriorarea
calităţii bunurilor comandate sau creşterea preţurilor activelor fixe respective. Pe de altă parte,
însă, dacă o companie anticipează o creşterea a cererii pentru produsele sale, iar aceasta nu are
loc, ea se va confrunta cu o capacitate de producţie în exces şi prin urmare, cu costuri mai
ridicate decât ale concurenţilor.
5. Mărirea numărului de active de care o companie dispune reprezintă, de obicei, cheltuieli
substanţiale. Prin urmare, înainte să se implice în cheltuirea unor sume de bani importante, o
companie trebuie să îşi facă planurile adecvate. Stabilirea unui buget de investiţii adecvat şi
extins pe durata mai multor ani nu face decât să ajute firma în eforturile sale de a se menţine
pe piaţă şi de a-şi dezvolta afacerile.
Înainte de a lua o decizie, inclusiv cea referitoare la formarea bugetului de investiţii,
orice companie va dori să adune toate informaţiile posibile. Constituirea bugetului de
investiţii trebuie înţeles ca un proces de management care parcurge următoarele etape:
1. Dezvoltarea unui plan strategic: are în vedere formarea unei viziuni asupra firmei şi
comunicarea ei la nivelul tuturor membrilor personalului. Această etapă se desfăşoară la cel
mai înalt nivel managerial al firmei şi ea trebuie să se concretizeze în definirea foarte clară a
naturii afacerilor pe care compania doreşte să le deruleze, a scopurilor firmei, ca şi a
modalităţilor pe care intenţionează să le utilizeze pentru atingerea lor. Existenţa unui plan
strategic bine conturat permite ulterior managerilor să transpună obiectivele firmei în planuri
concrete de acţiune care să aibă în vedere propuneri specifice de investiţii.
2. Generarea proiectelor de investiţii: trebuie să aibă la bază căutarea acelor oportunităţi care
permit utilizarea principalelor abilităţi ale firmei sau, dimpotrivă, au în vedere rezolvarea
problemelor cu care firma se confruntă. Pentru ca această etapă să fie eficientă, ea trebuie să
se permanentizeze, astfel încât firma să nu rateze identificarea unor oportunităţi care i-ar
putea aduce câştiguri importante în viitor.
Pentru ca strategia dezvoltată de o firmă să aibă succes, trebuie să existe o legătură
strânsă între căutarea de oportunităţi de investiţii şi generarea de idei de proiecte, pe de-o
parte, şi obiectivele strategice generale ale firmei, pe de altă parte.
3. Estimarea valorii, situării în timp şi a riscurilor asociate fluxurilor de numerar ale
proiectelor avute în vedere, această etapă fiind de multe ori cea mai dificilă dintre toate. În
anumite cazuri, proiectul considerat poate fi doar primul pas într-o serie de investiţii de care
compania ar avea nevoie pentru exploatarea unei anumite pieţe. Prin urmare, identificarea
tuturor fluxurilor de numerar asociate realizării unui proiect necesită cunoaşterea profundă a

43
Eficienta Investitiilor in Transporturi
situaţiei pe piaţă a firmei, dar şi a modului în care un anumit proiect este legat de afacerile
curente sau viitoare ale firmei.
4. Evaluarea proiectului în termeni financiari şi determinarea măsurii în care proiectul
considerat vizează obiectivele strategice ale firmei şi are în vedere mărirea valorii de piaţă a
companiei.
5. Procesul de post-audit presupune compararea rezultatelor efective cu cele previzionate de
către iniţiatorii proiectului şi găsirea explicaţiilor pentru diferenţele care au apărut între
estimările făcute şi realitate. Evaluarea performanţei proiectelor aflate în derulare reprezintă
un mecanism important de control în privinţa determinării eficienţei de ansamblu a procesului
de stabilire a bugetului de investiţii, iar principala modalitate folosită este reprezentată de
procesul post-audit.
În principal, procesul de post-audit urmăreşte două obiective importante. În primul
rând, este vorba de îmbunătăţirea previziunilor şi estimărilor făcute, atâta vreme cât cei care
au făcut aceste estimări sunt obligaţi să compare rezultatele lor cu cele efectiv obţinute. În al
doilea rând, firmele urmăresc, în această fază, şi îmbunătăţirea operaţiunilor realizate de către
personal, care poate avea performanţe mai mari sau mai mici.
Toatele etapele din cadrul procesului de stabilire a bugetului de investiţii sunt extrem
de importante pentru a ne asigura că firma îşi atinge obiectivele stabilite prin planul strategic.
De-a lungul vremii, managerii financiari au înţeles faptul că atingerea obiectivelor strategice
ale firmei şi creşterea valorii sale pe piaţă sunt două feţe ale aceleiaşi monede.

5.3 Tipurile de proiecte de investiţii


Din punct de vedere organizaţional, proiectele de investiţii se grupează după anumite
criterii:
 În funcţie de nivelul la care se ia decizia de realizare a proiectului.
 În funcţie de natura beneficiilor aşteptate în urma realizării proiectului.
 În funcţie de gradul de interacţiune dintre un anumit proiect şi alte proiecte luate în
calcul.
În general, nivelul de luare a deciziei în cazul unui proiect de investiţii variază în
funcţie de dimensiunea proiectului, dată de mărimea cheltuielilor de investire pe care acesta le
implică. Clasificarea proiectelor în funcţie de nivelul de luare a deciziei şi, implicit, în funcţie
de mărimea cheltuielilor pe care acestea le presupun, nu este una absolută, în sensul că un
proiect poate fi considerat de dimensiuni mici şi, prin urmare, supus aprobării unui manager
de rang inferior într-o companie mare, dar acelaşi proiect poate fi considerat mare într-o
companie mică şi supus aprobării directorului general al firmei. Dimensiunea unui proiect
trebuie judecată întotdeauna în funcţie de compania care doreşte să îl realizeze şi de

44
Eficienta Investitiilor in Transporturi
importanţa cheltuielilor de investire presupuse de respectivul proiect în totalul fondurilor
disponibile pentru investiţii în firmă.
În funcţie de beneficiile aşteptate, proiectele de investiţii pot fi clasificate prin
apartenenţa la una din următoarele categorii:
1. Proiecte de înlocuire care vizează menţinerea nivelului afacerilor. Aceste proiecte
presupun cheltuieli cu înlocuirea echipamentelor şi utilajelor complet amortizate sau defecte,
pentru ca firma să îşi poată continua activitatea în mod profitabil. Aceste proiecte sunt absolut
necesare şi inevitabile, dacă firma doreşte să nu îşi reducă volumul activităţii. Atunci când o
companie se confruntă cu decizia de a cheltui o sumă de bani pentru înlocuirea unui astfel de
activ, întrebarea pe care managerul financiar trebuie să o pună este dacă firma intenţionează
să producă la acelaşi nivel ca şi înainte şi dacă, pentru a face acest lucru, este nevoie să îşi
utilizeze capacităţile de producţie şi echipamentele existente.
2. Proiecte de înlocuire care vizează reducerea costurilor. În această categorie se
includ proiecte care au în vedere cheltuieli de înlocuire a echipamentelor şi utilajelor care încă
mai funcţionează, dar sunt uzate moral. Uzura morală se referă la existenţa pe piaţă a unor
echipamente şi utilaje mai performante. Scopul imediat al efectuării acestor cheltuieli de către
o firmă are în vedere reducerea costurilor cu forţa de muncă, a costurilor cu materiile prime şi
materialele sau a costurilor cu consumul unor utilităţi (energie, apă etc.). Decizia de înlocuire
nu poate fi una simplă, fiind necesară o analiză detaliată şi aprofundată care să arate toate
beneficiile pe care noul echipament le va aduce firmei.
3. Proiecte de extindere a produselor existente sau pe pieţele existente. Aceste proiecte
au în vedere realizarea de cheltuieli cu scopul creşterii producţiei pentru produsele existente
sau cu scopul măririi cotei de piaţă a firmei, de exemplu prin creşterea numărului de puncte de
desfacere sau a facilităţilor de distribuţie pe diverse pieţe, pe care firma se află şi în prezent.
Deciziile care se referă la aceste tipuri de proiecte sunt, în general, destul de complexe,
deoarece ele trebuie să plece, întotdeauna, de la estimarea cererii viitoare pentru produsele
firmei, fiind recomandată apelarea la studiile de piaţă.
4. Proiecte de extindere către produse sau pieţe noi. Această categorie include
proiectele care antrenează cheltuieli de producere a unui nou produs sau de extindere a
prezenţei firmei pe noi pieţe pe care în prezent nu activează. Proiectele de acest tip implică, de
obicei, luarea unei decizii strategice, deoarece realizarea lor poate duce la modificarea naturii
activităţii firmei, pe de-o parte, iar sumele necesare derulării lor sunt considerabile şi de multe
ori întinse pe perioade mai mari de timp, pe de altă parte. Întotdeauna, luarea deciziei trebuie
să presupună o analiză foarte detaliată, iar decizia finală trebuie luată în forul cel mai înalt de

45
Eficienta Investitiilor in Transporturi
decizie al firmei. Un exemplu foarte bun de proiect care se încadrează în această categorie se
referă la achiziţionarea de către o firmă a altei firme.
5. Proiecte de investiţii obligatorii. În această categorie sunt incluse acele proiecte de
investiţii care trebuie realizate de companii pentru a respecta reglementările în vigoare cu
privire la protecţia mediului, la contractele de muncă sau la politica de asigurări. Ele poartă
numele de „investiţii obligatorii” deoarece, deşi sunt proiecte care nu aduc nimic în termeni
de venituri pentru firme, pot antrena închiderea companiei dacă nu sunt realizate. Prin urmare,
beneficiile provin din câştigurile generate de celelalte proiecte ale companiei, care pot fi
realizate deoarece firmei îi e permis, din punct de vedere legal, să funcţioneze. Pentru aceste
proiecte, modul de luare a deciziei depinde de amploarea lor.
Investiţiile din fiecare categorie diferă în ceea ce priveşte informaţiile disponibile şi
riscurile pe care firma trebuie să şi le asume pentru realizarea lor. Astfel, proiectele de
înlocuire sunt văzute, de obicei, ca investiţii cu risc mic, iar riscul proiectului creşte, de la
proiectele de reducere a costurilor la proiectele de expansiune a afacerilor curente şi la
proiectele de introducere a noilor produse sau de pătrundere pe noi pieţe.
Din punctul de vedere al gradului de interacţiune cu alte proiecte, oportunităţile de
investire pot fi cuprinse într-una din următoarele 3 categorii:
1. Proiecte independente. În această categorie includem proiectele a căror existenţă nu
depinde de existenţa altui proiect sau de realizarea sau nerealizarea altui proiect. Pentru aceste
proiecte, costurile şi veniturile sunt independente de costurile şi veniturile altor proiecte.
2. Proiecte reciproc exclusive. Acestea au în vedere investiţii concurente, acceptarea
uneia ducând automat la respingerea celeilalte. În aceste cazuri, opţiunea către una dintre
variante trebuie să implice ierarhizarea celor două proiecte în funcţie de anumite criterii de
evaluare.
3. Proiecte contingente sau interdependente. Proiectele de acest tip reprezintă investiţii
care nu pot fi acceptate dacă unul sau mai multe proiecte nu sunt şi ele acceptate. Prin urmare,
alegerea unui proiect va implica, automat, şi alegerea celuilalt. O altă interdependenţă între
proiecte poate fi stabilită în timp. De exemplu, prin acceptarea şi realizarea unui anumit
proiect în prezent, firma poate să câştige o poziţie pe piaţă care să îi permită în viitor
implicarea şi în alte proiecte, pe care altfel nu le-ar fi putut realiza.

5.4 Evaluarea şi alegerea proiectelor de investiţii

O dată ce o companie a identificat proiecte care sunt conforme cu obiectivele sale


strategice, ea trebuie să selecteze dintre ele setul de proiect care reuşeşte să crească cât mai

46
Eficienta Investitiilor in Transporturi
mult posibil valoarea firmei. Tehnicile de evaluare a proiectelor de investiţii se încadrează
într-una din următoarele două categorii:
1. Tehnici de evaluare a proiectelor care se bazează pe actualizare, care recunosc modificarea
valorii banilor în timp. Din această categorie fac parte următoarele metode:
 Valoarea actualizată netă (VAN)
 Rata internă de rentabilitate (RIR)
 Indicele de profitabilitate (IP)
2. Tehnici de evaluare a proiectelor care nu se bazează pe actualizare, care nu recunosc
modificarea valorii banilor în timp. Cea mai cunoscută metodă din această categorie este
perioada de recuperare (PR).
Desigur, atunci când managerul financiar al unei companii evaluează un proiect de
investiţii, el trebuie să îşi pună în permanenţă problema concordanţei între alegerea sa şi
alegerea acţionarilor sau proprietarilor firmei.
Selectarea unui proiect de investire prin apelarea la metodele bazate pe actualizare
trebuie să aibă loc în urma parcurgerii a 6 paşi importanţi:
1. Determinarea costului proiectului. Această valoare trebuie să cuprindă toate costurile care
urmează a fi suportate în perioada iniţială şi care vor apărea ca rezultat direct al acceptării şi
realizării proiectului.
2. Previzionarea fluxurilor de numerar estimate ca rezultând în urma proiectului. Aceste
fluxuri de numerar sunt, de obicei, distribuite pe o perioadă de timp de câţiva ani.
3. Evaluarea gradului de risc al proiectului. Pentru această etapă, echipa managerială are
nevoie de informaţii cu privire la fluxurile de numerar posibil a fi generate în fiecare an din
durata de viaţă a proiectului, ca şi de determinarea şanselor lor de apariţie.
4. Determinarea costului capitalului sau a ratei de actualizare care urmează a fi folosită pentru
evaluarea proiectului. Determinarea acestei rate de actualizare se face în funcţie de gradul de
risc al proiectului.
5. Actualizarea fluxurilor de numerar, pentru a se obţine o estimare a valorii pentru firmă la
momentul prezent, a activului sau activelor la care se referă proiectul respectiv.
6. Compararea valorii prezente a fluxurilor de numerar estimate cu costurile necesare pentru
realizarea acestui proiect şi luarea deciziei de acceptare sau respingere a proiectului. Dacă
valoarea prezentă depăşeşte costul proiectului, atunci proiectul trebuie să fie acceptat,
deoarece el conduce la crearea de valoare în cadrul firmei şi creşterea valorii sale pe piaţă. În
caz contrar, proiectul trebuie refuzat.

47
Eficienta Investitiilor in Transporturi
5.5 Utilizarea metodei valorii actualizate nete (VAN) în alegerea unui proiect de investiţii
Aplicarea acestei metode presupune efectuarea următorilor paşi:
1. Determinarea valorii actualizare a fiecărui flux de numerar asociat proiectului, inclusiv a
intrărilor şi ieşirilor de fluxuri de numerar. Actualizarea se face folosind ca rată de actualizare
costul capitalului pentru proiectul respectiv.
2. Aceste fluxuri de numerar actualizate sunt apoi însumate. Această sumă este echivalentă cu
scăderea costului iniţial al proiectului din valoarea actualizată a fluxurilor de numerar viitoare.
Valoarea astfel obţinută reprezintă valoarea actualizată netă (VAN) a proiectului.
3. Se compară VAN cu 0 şi rezultatul se interpretează astfel: dacă VAN este pozitivă, atunci
proiectul poate fi acceptat; dacă VAN este negativă, atunci proiectul trebuie respins.
Altfel spus, dacă un proiect valorează mai mult decât costă, atunci el poate fi acceptat.
Metoda VAN reprezintă o metodă care are în vedere obiectivul principal al proprietarilor
firmei, acela de a-şi mări averea. Ecuaţia prin care se determină valoarea actualizată a unui
proiect este următoarea:
n
FN 1 FN 2 FN 3 FN n FN t
VAN =−I 0 + + + +. ..+ =−I + ∑
(1+r )1 (1+r )2 (1+ r )3 ( 1+r )n
0
t =1 (1+ r )
t
unde
I0

reprezintă valoarea investiţiei iniţiale la momentul zero (astăzi),


FN t reprezintă fluxul de
numerar care apare la momentul t, r este rata de actualizare aplicabilă acestui proiect, iar n
este durata de viaţă a proiectului.
Există anumite variante de investiţii în cadrul cărora este mai relevantă utilizarea
următoarei ecuaţii:
n
FN t VR n
VAN =−I 0 + ∑ +
t=1 (1+r ) t
(1+r )n unde
VRn reprezintă valoarea reziduală a proiectului
de investiţii la momentul n.
Valoarea reziduală reprezintă fluxul net generat de operaţiunea de
dezinvestire (scoaterea din exploatare a investiţiei în anul n). Astfel, este determinată de
valoarea de piaţă la care se poate vinde investiţia (sau valoarea pieselor de schimb) şi
de alte elemente cu caracter rezidual (de exemplu: valoarea activelor circulante nete a
căror valoare se va recupera).
În principiu, pentru o corectă evaluare a indicatorilor de performanţă caracteristici
proiectului, momentul n ales pentru fundamentarea încheierii previziunii va fi identic cu durata de
viaţă a investiţiei. Astfel pentru un utilaj acesta va reprezenta durata normală de funcţionare,
pentru investiţii în publicitate, perioada pe care se pot afla efectele utile ale campaniei
publicitare, pentru investiţii în resurse umane, perioada în care se pot urmări efectele utile ale

48
Eficienta Investitiilor in Transporturi
specializărilor sau ale eventualelor mijloace de stimulare a personalului utilizate.
Pentru un utilaj valoarea reziduală va fi dată de valoarea componentelor sale,
rezultate în urma demontării utilajului şi care pot fi valorificate pe piaţa second-hand sau
în cadrul firmei, pentru alte utilizări.
Pentru cazul în care prognoza nu se realizează pentru întreaga durata de viaţă
a utilajului, valoarea reziduală va reprezenta valoarea de piaţă estimată pentru momentul n. În
aceste condiţii, pentru un echipament această valoare va fi determinată prin scăderea din
valoarea iniţială a uzurii. Pentru anumite cazuri speciale valoarea reziduală poate înregistra
niveluri superioare investiţiei iniţiale. De exemplu, deschiderea de către un mare lanţ de
magazine a unui nou punct de vânzare, care funcţionează excelent, poate genera un vad
comercial prin faptul că nivelul calităţii serviciilor antrenează o creştere puternică a
numărului clienţilor. În acest caz se poate considera că valoarea iniţială este dată numai de
valoarea imobilizărilor, a activelor circulante necesare şi, eventual, a unor cheltuieli cu
publicitatea şi cu formarea personalului (care pot fi contabilizate). Valoarea finală va cuprinde
însă goodwill-ul generat de funcţionarea utilajului. Ca observaţie, există situaţii în care
acest goodwill este implicit proiectului de investiţii a priori adoptării acestuia: în cazul în
care un fast-food foarte cunoscut deschide un nou magazin, în investiţia iniţială este normal
să includem valoarea publicităţii deja efectuate, ca urmare a numelui utilizat.
Studiind modul de determinare a valorii actualizate nete, observăm că aceasta este
influenţată de cinci factori:
1. Valoarea investiţiei iniţiale. Cu cât investiţia iniţială asociată unui proiect este mai
mare, toate celelalte elemente fiind constante, cu atât valoarea actualizată netă este mai mică.
Cu cât investiţia iniţială asociată unui proiect este mai mică, toate celelalte elemente fiind
constante, cu atât valoarea actualizată netă este mai mare.
2. Valoarea fluxurilor de numerar generate de proiect. Cu cât fluxurile de numerar
generate de un proiect sunt mai mari, toate celelalte elemente fiind constante, cu atât valoarea
actualizată netă este mai mare. Cu cât fluxurile de numerar generate de un proiect sunt mai
mici, toate celelalte elemente fiind constante, cu atât valoarea actualizată netă este mai mică.
3. Situarea în timp a fluxurilor de numerar. Cu cât fluxurile de numerar sunt generate
mai repede, valoarea lor fiind aceeaşi, cu atât valoarea actualizată netă a proiectului este mai
mare. Cu cât fluxurile de numerar apar mai târziu, cu atât valoarea actualizată netă a
proiectului este mai mică.
4. Durata de viaţă a proiectului. Cu cât durata de viaţă a proiectului este mai mare, iar
fluxurile de numerar sunt toate pozitive, cu atât valoarea actualizată netă este mai mare. Cu

49
Eficienta Investitiilor in Transporturi
cât durata de viaţă a proiectului este mai mică, iar fluxurile de numerar sunt toate pozitive, cu
atât valoarea actualizată netă a proiectului este mai mică.
5. Rata de actualizare aplicabilă proiectului. Relaţia dintre rata de actualizare
aplicabilă unui proiect investiţional şi valoarea actualizată netă este diferită, în funcţie de tipul
proiectului. Un proiect de investiţii tipic este acela care presupune o cheltuială investiţională
la momentul 0, care este apoi urmată de fluxuri de numerar de intrare pe durata sa de viaţă.
Un exemplu de proiect de investiţii tipic este cel din tabelul următor:
Anul 0 1 2 3 4
Flux de numerar -200 50 70 45 80
Acest proiect de investiţii presupune o investiţie iniţială de 200 lei, urmată de o serie de 4
fluxuri de numerar, toate pozitive, pe durata sa de viaţă de 4 ani.
Rata de actualizare VAN la rata de actualizare
1% 38,68
5% 15,80
10% -8,24
15% -28,26
Constatăm că pentru un astfel de proiect, pe măsură ce rata de actualizare creşte, VAN scade,
de la o anumită rată de actualizare încolo devenind negativă. Aceeaşi relaţie se poate observa
grafic.

Acest
grafic, care arată relaţia dintre rata de actualizare şi VAN, poartă numele de profilul valorii
actualizate nete. Din grafic observăm că proiectul are o VAN pozitivă pentru rate de
actualizare mai mici de aproximativ 8% şi are o VAN negativă pentru rate de actualizare mai

50
Eficienta Investitiilor in Transporturi
mari de 8%. Prin urmare, vom accepta acest proiect pentru rate de actualizare de până la 8% şi
îl vom respinge pentru rate de actualizare mai mari de 8%.
Pentru proiectele tipice de investiţii, cu cât rata de actualizare este mai mare, cu atât va
fi mai mică VAN, şi cu cât rata de actualizare va fi mai mică, cu atât VAN va fi mai mare.
Selectarea proiectelor de investiţii prin aplicarea metodei VAN se poate face în
următoarele cazuri:
a) Pentru un set de proiecte independente: vor fi acceptate toate acele proiecte pentru care
VAN este mai mare sau egală cu zero şi vor fi respinse toate acele proiecte pentru care VAN
este mai mică decât zero.
b) Pentru proiecte reciproc exclusive: va fi selectat proiectul care are VAN cea mai mare din
setul respectiv, cu condiţia ca aceasta să fie pozitivă. În cazul în care toate proiectele de
investiţii au VAN negativă, decizia corectă este de a le respinge pe toate, deoarece astfel de
proiecte reduc valoarea firmei pe piaţă, ceea ce contravine obiectivului managementului
financiar.
c) Pentru proiecte reciproc exclusive care presupun compararea costurilor: va fi selectat,
întotdeauna, conform metodei VAN, proiectul care are VAN a costurilor cea mai mică. În
această categorie sunt incluse situaţiile în care o companie trebuie să ia o decizie de a
achiziţiona un activ fix dintr-un set de active fixe, toate producând acelaşi lucru, dar având
costuri de funcţionare diferite.
d) Pentru proiecte reciproc exclusive care au durate de viaţă diferite, va fi ales acel proiect
care are costul anual echivalent (CAE) cel mai mic. Presupunem că o firmă are în vedere
achiziţionarea unei instalaţii şi are de ales între 2 proiecte reciproc exclusive care au durate de
viaţă diferite:
Anul 0 1 2 3 VAN pentru
r=6%
Cost A 150 40 40 40 256,92
Cost B 100 60 60 - 210

Rezultatele din acest tabel ne arată doar că instalaţia B ne oferă 2 ani de funcţionare la un cost
mai redus decât cel oferit de cei 3 ani de funcţionare ai instalaţiei A. Pentru a decide ce
instalaţie va achiziţiona firma, trebuie să se determine costul anual de folosire al celor 2
instalaţii. Putem presupune că firma decide să efectueze o serie de plăţi anuale care de fapt
reprezintă o anuitate. Managerul financiar trebuie să se asigure că valoarea prezentă a acestor
sume de bani, plătite timp de „n” ani (3 ani pentru instalaţia A, respectiv 2 ani pentru
instalaţia B), egalează valoarea prezentă a costurilor instalaţiei respective reprezentate de
VAN pentru o rată de actualizare de 6%.

51
Eficienta Investitiilor in Transporturi
1 1
În cazul în care plăţile se efectuează la sfârşitul perioadei avem:
VPA= C×
[ -
i i ( 1+i )n ] ,

1 1
unde C reprezintă suma care trebuie plătită anual, iar
-
i i ( 1+i )n [ ] poartă numele de
factorul de actualizare al unei anuităţi la o rată de actualizare r şi pentru t perioade.
Pentru instalaţia A: 256,92 = C x (16,66 – 13,99) => C= 96,22
Pentru instalaţia B: 210 = C x (16,66 – 14,83) => C= 114,75
În cazul în care plăţile se efectuează la începutul perioadei avem:

VPA d = Cd × [ 1-
( 1+i )n
i
×( 1+i ) ] , unde
C d reprezintă suma care trebuie plătită anual.

Pentru instalaţia A: 256,92 =


C d x 2,8337 => C d =90,66

Pentru instalaţia B: 210 =


C d x 1,9451 => C d = 107,96
Prin urmare, costul anual echivalent (CAE) se determină împărţind valoarea
actualizată netă a costurilor la factorul de actualizare relevant, astfel:

Costul anual echivalent = VAN a costurilor


Factorul de actualizare
Atât în cazul în care plăţile se efectuează la sfârşitul perioadei, cât şi în cazul în care
plăţile se efectuează la începutul perioadei, instalaţia A este mai bună decât instalaţia B,
deoarece costul său echivalent anual este mai mic decât cel al lui B.
Se pot sesiza o serie de deficienţe ale utilizării VAN pentru selectarea
proiectelor de investiţii:
 criteriul nu are în vedere constrângerile bugetare;
 nu ia în considerare posibilele modificări ale ratelor de rentabilitate cerute
de investitori în funcţie de ratele de dobândă de pe piaţă;
 nu ţine cont de interdependenţele dintre proiectele de investiţii.
VAN constituie un criteriu valid cât timp rata de rentabilitate cerută de
investitori este stabilă în timp, iar proiectele de investiţii nu implică nici o formă de
flexibilitate. Legat de cel dintâi aspect, se poate remarca faptul că, în cazul în care un
proiect generează la actualul moment o anumită VAN, în condiţiile unei anumite rate

52
Eficienta Investitiilor in Transporturi
de actualizare, dar pentru viitor se prognozează o scădere a ratei dobânzii de pe
piaţă (deci şi a ratei de actualizare), peste un an se va putea obţine un nivel superior al
VAN pe practic acelaşi proiect. În aceste condiţii este posibil ca decizia optimă să fie
cea de amânare a adoptării proiectului de investiţii.

53
Eficienta Investitiilor in Transporturi

Curs 6

TEHNICI DE EVALUARE A INVESTIŢIILOR – ALTE METODE

Analizarea corectă a investiţiilor are o importanţă majoră pentru o companie care


doreşte să-şi extindă activitatea. O decizie bună poate să conducă la o creştere importantă a
cifrei de afaceri şi a profiturilor firmei, ceea ce va determina, în cele din urmă, creşterea
valorii firmei pe piaţă, în timp ce o decizie eronată poate avea drept consecinţă chiar
falimentul companiei.

6.1 Regula ratei câştigului


În loc să calculeze valoarea actualizată netă a unui proiect, multe companii preferă să
îşi pună întrebarea dacă rata câştigului pentru un proiect de investiţie este mai mare sau mai
mică decât costul capitalului.
De exemplu, să presupunem că o firmă intenţionează să construiască un bloc pentru
birouri. Firma vrea să investească în anul 2008 suma de 350 000 lei, sperând să obţină un
cashflow de 400 000 lei peste un an. Prin urmare, firma aşteaptă să obţină peste un an un
profit net egal cu 400 000 lei – 350 000 lei = 50 000 lei. Aceasta înseamnă o rată a câştigului
de:
Rata câştigului = Profit net = 14,3%
Investiţie

Deoarece alternativa pe care firma o are la dispoziţie este să investească suma de care dispune
la o rată a dobânzii de numai 10% (şi care este costul capitalului pentru acest proiect),
observăm că rata câştigului pentru proiectul blocului pentru birouri este mai mare decât 10%.
Dacă aplicăm regula VAN, pentru un cost al capitalului de 10%, VAN pentru investiţia firmei
este de -350 000 lei + 400 000 lei/(1+10%) = 13 636 lei.
Această situaţie ne sugerează că, pentru a lua o decizie cu privire la un proiect de
investire, avem la dispoziţie două reguli:
1. Regula valorii actualizate nete: investim într-un proiect numai dacă el are o valoare
actualizată netă pozitivă, atunci când fluxurile sale de numerar sunt actualizate la o rată ce
reprezintă costul capitalului.
2. Regula ratei câştigului: investim într-un proiect care ne oferă o rată a câştigului care este
mai mare decât costul capitalului.
54
Eficienta Investitiilor in Transporturi
Ambele reguli trebuie să ne conducă la aceeaşi decizie. Prin urmare, nu greşim
aplicând oricare dintre cele două reguli, cu condiţia, desigur, să le aplicăm corect. În exemplul
dat, ambele reguli ne conduc la decizia de a realiza acest proiect.
Rata internă de rentabilitate a proiectului (RIR) reprezintă rata de actualizare pentru
care valoarea actualizată netă este egală cu zero.
Să luăm exemplul unui proiect de investiţii al firmei Comnord, care estimează că va
genera următoarele fluxuri de numerar:
Anul 0 1 2 3
Flux de numerar -350 000 lei 16 000 lei 16 000 lei 466 000 lei

Pentru a determina RIR, utilizăm următoarea ecuaţie: VAN = -350 000 + 16 000/(1+RIR) +
2 3
16 000/(1+RIR) + 466 000/(1+RIR) = 0 => RIR = 13%
Putem verifica acest rezultat prin trasarea profilului valorii actualizate nete pentru acest
proiect:

Î n c a z u l î n c a r
proiect, atunci valoarea actualizată netă a proiectului este pozitivă. În cazul în care costul
capitalului este mai mare decât rata internă de rentabilitate pentru un proiect, atunci valoarea
actualizată netă a proiectului este negativă. Deoarece profilul valorii actualizate nete este
reprezentat printr-o curbă care descreşte pe măsură ce rata de actualizare creşte, proiectul
nostru va avea o valoare actualizată netă pozitivă numai atunci când costul capitalului este
mai mic decât 13%. Prin urmare, atunci când comparăm rata internă de rentabilitate a unui
proiect cu costul capitalului, ne întrebăm de fapt dacă proiectul are o valoare actualizată netă
pozitivă.

55
Eficienta Investitiilor in Transporturi
Regula ratei interne de rentabilitate ne va oferi aceeaşi decizie ca şi regula valorii
actualizate nete numai atunci când valoarea actualizată netă a unui proiect descreşte pe
măsură ce rata de actualizare creşte.
Faptul că aplicarea regulii valorii actualizate nete şi a regulii ratei interne de
rentabilitate ne conduc către aceeaşi decizie cu privire la un proiect anume nu este ceva
surprinzător: amândouă sunt tehnici de evaluare a proiectelor de investiţii care recunosc
procesul de actualizare (şi, implicit, modificarea valorii în timp a banilor) şi ambele sunt
preocupate de identificarea acelor proiecte care generează valoare pentru proprietarii firmei.
Nu trebuie confundată rata internă de rentabilitate a unui proiect cu costul capitalului
pentru respectivul proiect. Rata internă de rentabilitate măsoară profitabilitatea unui proiect şi
depinde numai de fluxurile de numerar asociate proiectului şi de fixarea lor în timp. Costul
capitalului este standardul cu ajutorul căruia decidem dacă acceptăm sau nu un proiect şi este
egal cu câştigul oferit de investiţiile de risc similar pe piaţa financiară.
a) Aplicarea regulii RIR în cazul proiectelor reciproc exclusive
Presupunem că o firmă are de ales între două proiecte de investiţii care prezintă
următoarele estimări privind fluxurile de numerar ce vor fi generate:
Anul 0 1 2 3
Proiect A -35 000 1600 1600 46 600
Proiect B -35 000 38 000 2000 2000

Costul capitalului este de 7%.


VAN proiect A = 5932,31
VAN proiect B = 3893,5
Aplicând regula VAN pentru proiectele reciproc exclusive, concluzia la care ajungem este
aceea că proiectul pe care firma trebuie să-l accepte este proiectul A, deoarece VAN A >
VAN B. Dacă calculăm rata internă de rentabilitate obţinem RIR Proiect A = 13% şi RIR
Proiect B = 18%. Aplicând regula RIR , ajungem la concluzia că proiectul B, care are o rată
internă de rentabilitate mai mare decât cea a proiectului A, ar trebui să fie cel selectat.
Proiectul A aduce o valoare actualizată netă mai mare şi, prin urmare, reprezintă
alegerea cea mai bună. Dar superioritatea acestuia nu este reflectată într-o rată internă de
rentabilitate mare. Dacă trasăm profilurile VAN pentru fiecare din cele două proiecte, în
funcţie de diferite valori ale ratei de actualizare, putem observa de ce regula RIR dă semnalul
greşit în privinţa deciziei corecte pe care firma trebuia să o ia.

56
Eficienta Investitiilor in Transporturi

Profilurile valorilor actualizate nete pentru cele două proiecte se intersectează la o rată de
actualizare de aproximativ 10%. Observăm din grafic că, pentru orice rată de actualizare mai
mică de 10%, proiectul A aduce valori actualizate nete mai mari decât proiectul B. De cealaltă
parte, pentru un cost al capitalului mai mare de 10%, proiectul B are o valoare actualizate netă
mai mare decât cea a proiectului A. Astfel, în funcţie de valoarea concretă a ratei de
actualizare (a costului capitalului), unul dintre proiecte ar putea fi selectat. Pentru un cost al
capitalului de 7% folosit de firmă, proiectul A este cel mai bun. RIR reprezintă rata de
actualizare pentru care VAN este egală cu zero sau, altfel spus, rata de actualizare în dreptul
căreia profilul VAN intersectează axa orizontală. RIR mai mare pentru proiectul B comparativ
cu cea a proiectului A nu înseamnă neapărat că proiectul B va avea mereu o valoare
actualizată netă mai mare decât cea a lui A.
Ambele proiecte presupun aceeaşi investiţie iniţială, dar fluxurile de numerar ale
proiectului A sunt mai puţin importante în primii 2 ani de viaţă, însă devin semnificative în
anul al treilea. Pentru proiectul B situaţia este contrară: un flux de numerar important apare în
primul an, în timp ce fluxurile de numerar care apar în următorii ani sunt mult mai mici.
Astfel, regula RIR favorizează în mod greşit proiectul care recuperează mai repede investiţia
iniţială, dar care are o valoare actualizată netă mai mică.

57
Eficienta Investitiilor in Transporturi
Proiectele care aduc o rată a câştigului bună pe o perioadă mare de timp au adesea o
valoare actualizată netă mai mare decât proiectele care oferă rate interne de rentabilitate foarte
mari, însă „mor de tinere”.
O problemă similară din perspectiva folosirii metodei de selecţie corecte apare şi în
cazul proiectelor reciproc exclusive care implică investiţii diferite. În cazul acestora, nu un
anumit procent este important, ci ceea ce reprezintă acest procent în valori absolute.
În cazul proiectelor reciproc exclusive, pentru a evita problemele care apar atunci când
se foloseşte regula ratei interne de rentabilitate, este bine să selectăm proiectul cel mai bun
folosind metoda valorii actualizate nete.
b) Aplicarea regulii RIR în cazul proiectelor care au mai multe rate interne de
rentabilitate
Presupunem că o firmă ia în considerare realizarea unui proiect de exploatare a unei
mine de cărbune. Proiectul necesită o investiţie iniţială de 2 200 000 lei şi se aşteaptă ca el să
genereze un flux de numerar anual de 1 500 000 lei în fiecare din primii 4 ani. Totuşi,
compania va fi obligată, în anul 5, să deruleze lucrări de reamenajare a terenului sub care se
află mina, care vor costa 4 000 000 lei. Costul capitalului folosit de firmă pentru acest proiect
este de 10%.
Pentru a vedea dacă firma poate selecta sau nu proiectul, vom calcula prima dată
2
valoarea sa actualizată netă: VAN = -2 200 000 + 1 500 000/1,1 + 1 500 000/1,1 + 1 500
3
000/1,1 +
4 5
1 500 000/1,1 - 4 000 000/1,1 = 71 000 lei. Deoarece VAN este mai mare decât 0,
firma poate selecta acest proiect.

În profilul VAN observăm că valoarea actualizată netă creşte undeva până în dreptul
unei rate de actualizare de 15%, după care începe să scadă. Mai mult decât atât, acest proiect

58
Eficienta Investitiilor in Transporturi

are două rate interne de rentabilitate şi anume RIR 1 = 6% şi RIR 2 = 28%. În acest caz,
regula RIR nu poate fi aplicată, pentru că nu ştim cu care dintre cele două rate interne să
comparăm costul capitalului. Acest proiect nu este tipic, în sensul că o investiţie iniţială este
urmată de fluxuri de numerar de intrare pe toată durata de viaţă a proiectului. Ieşirea
suplimentară de numerar din anul al 5-lea provoacă mari probleme în aplicarea regulii ratei
interne de rentabilitate.
În cazul proiectelor care presupun investiţii suplimentare dincolo de momentul
investiţiei iniţiale, după ce au avut deja loc fluxuri de numerar de intrare, există pericolul de a
ne confrunta cu mai multe rate interne de rentabilitate. Prin urmare, în luarea deciziei cu
privire la selectarea unui astfel de proiect, este recomandabil să se aplice valoarea actualizată
netă, pentru a fi siguri că nu greşim.

6.2 Utilizarea metodei indicelui de profitabilitate (IP) în alegerea unui proiect de


investiţii
O altă metodă ce poate fi folosită pentru a selecta un proiect de investire este cea a
indicelui de profitabilitate. Această metodă este un complement natural al metodei valorii
actualizate nete şi este foarte utilă atunci când compania se confruntă cu problema, destul de
întâlnită, de altfel, a unui capital redus.
Indicele de profitabilitate compară aceleaşi două valori ca şi VAN: investiţia iniţială şi
valoarea actualizată a fluxurilor de numerar generate de un proiect. Diferenţa constă în faptul
că această comparaţie nu se mai face sub formă de diferenţă, ci sub formă de raport, astfel:
Indicele de profitabilitate = Valoarea actualizată a fluxurilor de numerar
Investiţia iniţială
n
FN VR
∑ ( 1+ rt)t + ( 1+rn)n
t=1

sau IP = I0 unde
I0 reprezintă valoarea investiţiei iniţiale la

momentul zero,
FN t reprezintă fluxul de numerar care apare la momentul t,
VRn
reprezintă valoarea reziduală a proiectului de investiţii la momentul n, r este rata de
actualizare aplicabilă acestui proiect, iar n este durata de viaţă a proiectului.
Rezultatul obţinut va fi comparat cu 1 pentru a decide dacă acceptăm sau respingem
proiectul de investiţie:
 Dacă IP este mai mare ca 1, atunci proiectul poate fi selectat.
 Dacă IP este mai mic decât 1, atunci proiectul va fi respins.

59
Eficienta Investitiilor in Transporturi
 Dacă IP este egal cu 1, suntem indiferenţi în ceea ce priveşte selectarea sau,
dimpotrivă, respingerea proiectului.
Spre deosebire de valoarea actualizată netă, care arată cu cât creşte averea firmei în
cazul realizării unui anumit proiect investiţional, indicele de profitabilitate exprimă efectul
obţinut în urma realizării unei investiţii pe unitate de efort depusă. De asemenea, este util să
observăm că, atunci când ne confruntăm cu decizia de a selecta sau respinge un singur proiect
investiţional, aplicarea regulii VAN sau a regulii indicelui de profitabilitate ne conduce către
aceeaşi decizie:
 Dacă indicele de profitabilitate este mai mare decât 1, ceea ce este echivalent cu a
spune că VAN este mai mare decât 0, atunci proiectul va fi selectat.
 Dacă indicele de profitabilitate este mai mic decât 1, ceea ce este echivalent cu a
spune că VAN este mai mică decât 0, atunci proiectul va fi respins.
 Dacă indicele de profitabilitate este egal cu 1, ceea ce este echivalent cu a spune că
VAN este egală cu 0, atunci vom fi indiferenţi în privinţa selectării sau respingerii
proiectului.
a) Aplicarea metodei indicelui de profitabilitate în cazul proiectelor independente
În cazul proiectelor independente, aplicarea indicelui de profitabilitate se face ca şi în
cazul unui singur proiect:
 Proiectul va fi selectat dacă indicele de profitabilitate este mai mare decât 1.
 Proiectul va fi respins dacă indicele de profitabilitate este mai mic decât 1.
b) Aplicarea indicelui de profitabilitate în cazul proiectelor reciproc exclusive
În cazul proiectelor reciproc exclusive, am fi tentaţi la prima vedere să aplicăm
metoda indicelui de profitabilitate la fel ca şi în cazul regulii VAN: să alegem proiectul care
are indicele de profitabilitate mai mare. Cu toate acestea, nu sunt puţine cazurile în care
aplicarea celor două metode pentru aceleaşi două proiecte investiţionale reciproc exclusive
duce la rezultate contradictorii.
Să presupunem că o firmă are de ales între două proiecte reciproc exclusive ce
prezintă următoarele fluxuri de numerar exprimate în lei:

Anul 0 Anul 1 Anul 2 Anul 3


Proiect 1 -5 000 4 000 2 000 1 000
Proiect 2 -10 000 2 500 2 500 10 000

La un cost al capitalului de 10%, managerul financiar a determinat indicii de profitabilitate


pentru cele două proiecte:
Proiect 1: IP = 6040,56 / 5000 = 1,21

60
Eficienta Investitiilor in Transporturi
Proiect 2: IP = 11852 / 10 000 = 1,18
Managerul financiar a dorit să verifice rezultatele obţinute şi pe baza regulii valorii actualizate
nete:
Proiect 1: VAN = 1040,56 lei
Proiect 2: VAN = 1852 lei
Explicaţia faptului că aplicarea celor două metode, VAN şi IP, duce la rezultate
diferite, constă în aceea că cele două proiecte sunt diferite, atât în ceea ce priveşte valoarea
fluxurilor de numerar, cât şi în ceea ce priveşte fixarea lor în timp. Astfel, proiectul 1
presupune o investiţie mai mică, practic la jumătate faţă de proiectul 2. Cu toate acestea,
proiectul 2 aduce un flux de numerar consistent în anul al 3-lea şi anume 10 000 lei.
Practic, între metodele VAN şi IP există următoarea diferenţă majoră: VAN reprezintă
o metodă care oferă rezultatul net, exprimat în lei (sau alte unităţi monetare), al realizării unei
investiţii, în timp ce IP reprezintă o metodă care arată valoarea efectului obţinut de firmă în
urma realizării unui proiect de investiţii, raportată la o unitate de efort. Drept urmare, indicele
de profitabilitate ignoră dimensiunea proiectului, comparativ cu valoarea actualizată, ceea ce
face ca rezultatele la care cele două metode ajung să fie, de multe ori, diferite.
În alegerea unui proiect dintre două sau mai multe proiecte reciproc exclusive, se
recomandă aplicarea metodei valorii actualizate nete, care oferă întotdeauna decizia corectă.
c) Aplicarea indicelui de profitabilitate în cazul raţionalizării capitalului
Situaţia în care fondurile pentru investiţii sunt limitate poartă numele de raţionalizarea
capitalului.
Pentru multe companii, limitele impuse la nivelul fondurilor pentru investiţii sunt
„uşoare” ceea ce înseamnă că raţionalizarea capitalului nu este impusă de investitorii în
companiile respective, ci de managementul firmei. Chiar dacă fondurile disponibile pentru
investiţii nu sunt limitate ca atare, este posibil ca alte resurse de care firma dispune să fie
limitate. De exemplu, o creştere foarte rapidă a firmei poate face presiuni considerabile asupra
managementului şi organizării firmei. Unul dintre răspunsurile cel mai frecvent oferite acestei
probleme constă în raţionalizarea capitalului pe care firma îl poate cheltui pentru proiecte de
investiţii.
Raţionalizarea „uşoară” nu ar trebui să coste firma nimic. Dacă limitele impuse
investiţiilor devin, însă, foarte drastice, astfel încât proiectele de investiţii foarte bune să nu fie
acceptate, atunci managementul de vârf al firmei ar trebui să „plece în căutare de fonduri” pe
piaţa financiară şi să relaxeze limitele impuse asupra cheltuielilor pentru investiţii.
Dar dacă firma se confruntă cu raţionalizarea „grea”, ceea ce înseamnă că firma nu
poate obţine de pe piaţa financiară banii pe care îi doreşte pentru realizarea investiţiilor pe

61
Eficienta Investitiilor in Transporturi
care şi le propune, ea va fi constrânsă să renunţe la proiecte care au valori actualizate nete
pozitive şi care ar genera creşterea valorii firmei. În situaţia în care o companie se confruntă
cu raţionalizarea „grea”, ea este în continuare interesată de valoarea actualizată netă, dar are
acum o problemă suplimentară: ea trebuie să selecteze pachetul sau setul de proiecte care
poate fi realizat date fiind resursele firmei, dar care şi oferă, în acelaşi timp, cea mai mare
valoare actualizată netă.
În situaţia în care compania se confruntă cu probleme de restricţionare a capitalului,
selectarea setului cel mai bun de proiecte presupune următorii paşi:
1. Calcularea indicelui de profitabilitate pentru fiecare proiect.
2. Stabilirea unei ierarhii a proiectelor în funcţie de valoarea indicilor de
profitabilitate.
3. Includerea treptată în setul final al proiectelor în ordinea descrescătoare a indicilor
de profitabilitate, până la atingerea sumei maxime disponibile pentru investiţii.
4. Setul rezultat va avea cea mai mare valoare actualizată netă posibilă în condiţiile
restricţiei de capital.

6.3 Utilizarea metodei perioadei de recuperare (PR) în alegerea unui proiect de investiţii
Perioada (sau termenul) de recuperare a unui proiect de investiţii reprezintă perioada
de timp în care are loc recuperarea investiţiei iniţiale.
Regula perioadei de recuperare constă în acceptarea unui proiect în situaţia în care
perioada sa de recuperare este mai mică decât o perioadă maximă predeterminată.
Utilizarea acestei metode în practică ridică anumite probleme. În primul rând, metoda
perioadei de recuperare nu ia în consideraţie fluxurile de numerar care apar după ce investiţia
iniţială a fost integral recuperată. În al doilea rând, această metodă acordă aceeaşi „greutate”
fluxurilor de numerar care sunt generate de proiect înainte de atingerea perioadei maxime de
recuperare, în ciuda faptului că timpul diminuează valoarea fluxurilor de numerar: cu cât un
flux de numerar este mai îndepărtat în timp faţă de momentul prezent, cu atât valoarea sa
astăzi este mai mică. De asemenea, utilizarea metodei perioadei de recuperare presupune, din
partea managementului firmei, stabilirea perioadei de recuperare maxime adecvate condiţiilor
respectivei companii. Dacă firma foloseşte aceeaşi perioadă de recuperare maximă indiferent
de viaţa proiectelor, ea va avea tendinţa să accepte prea multe proiecte cu durate scurte de
viaţă şi să respingă prea multe proiecte cu durate mai lungi de viaţă. Acest lucru se întâmplă
deoarece metoda perioadei de recuperare ignoră fluxurile de numerar care apar după
recuperarea investiţiei iniţiale, dar care pot fi considerabile în cazul proiectelor cu durate de
viaţă mai lungi.
Să presupunem că o firmă realizează următorul proiect de investiţii:

62
Eficienta Investitiilor in Transporturi

Anul Indicatori Cash flow Cash flow Cash flow Cash flow
cumulat actualizat actualizat
cumulat

0 Investiţia - 120.000
iniţială

1 Cash flow- 30.000 30.000 27.272,73 27.272,73


uri
2 disponibile 31.000 61.000 25.619,83 52.892,56

3 32.000 93.000 24.042,07 76.934,64

4 33.000 126.000 22.539,44 99.474,08

5 67.000 193.000 41.601,73 141.075,81

Rata de actualizare 10%

Se poate constata că nivelul cash flow-urilor disponibile cumulate la nivelul


anului 4 este superior valorii investiţiei iniţiale (126.000 mai mare decât 120.000).
Pentru un calcul precis se va presupune că aceste cash flow-uri sunt degajate în mod
uniform pe parcursul anului şi se va apela la tehnica de interpolare. Rezultă o valoare a
termenului de recuperare (neactualizat) de:
120 . 000−93. 000
PR=3+(4−3 ) =3 , 82
126 . 000−93. 000

Cu alte cuvinte, investiţia se recuperează în 3 ani şi 299 de zile.


Dacă luăm în considerare conceptul de modificare a valorii banilor în timp, putem
determina termenul de recuperare actualizat:
120 . 000−99. 447
TRactualizat =4+(5−4 ) =4 . 49
141 .076−99 . 447

Luând în considerare - valoarea în timp a banilor (realizând calculele în


termeni comparabili), investiţia se recuperează în 4 ani şi 180 de zile.

63
Eficienta Investitiilor in Transporturi

Cursul 7
Utilizarea fluxului de numerar pentru invetitii in transporturi

Fluxul de numerar al companiei reprezintă diferenţa dintre plăţile şi încasările dintr-o anumită
perioadă de timp. Dacă încasările depăşesc plăţile se spune despre acea companie că are un flux de
numerar pozitiv, iar dacă plăţile depăşesc încasările compania are un flux de numerar negativ. Un flux
de numerar negativ trebuie să fie finanţat din resursele proprii ale armatorului sau din credite. Prin
urmare fluxul de numerar este crucial în determinarea abilităţii unei companii de navigaţie de a
supravieţui perioadelor de depresiune întâlnite foarte des pe piaţa maritimă.

Punctul de plecare în analizarea fluxului de numerar este analiza încasărilor şi a plăţilor. Pentru a
cunoaşte mai bine problemele cu care se confruntă o firmă este necesar a înţelege cum pot fi mărite
încasările şi cum pot fi controlate plăţile în condiţiile unor restricţii generate de tipul navei, structura
pieţei şi cadrul legal în care nava este exploatată.

Cu toate că este de dorit să exite egaltate între fluxul de numerar şi profit, în practică, fluxul de
numerar poate diferi de profit deoarece veniturile înregistrate de companie pot să fie primite cu
întârziere, în timp ce în anumite situaţii este necesar să se facă plăţi în avans.

Deoarece navele sunt active cu o durată de viaţă destul de mare, sunt necesare fonduri destul de
mari pentru a o achiziţiona o navă şi apoi vor fi necesare fonduri similare atunci când nava va trebui
înlocuită. Pentru a prezenta cât mai corect profitul obţinut în fiecare an, o parte a preţului iniţial de
cumpărare este inclus în cheltuielile companiei. Această metodă este cunoscută sub numele de
amortizare.

Există mai multe metode de calcul a amortizării, dar cea mai simplă şi cea mai utilizată este
metoda amortizării liniare. Conform acestei metode dacă o navă are o durată de viaţă de 10 ani,
compania este îndreptăţită să includă 1/10 din preţul de cumpărare al navei pe cheltuielile firmei.

Un alt element ce are un impact destul de mare asupra cashflow-ului este metoda utilizată pentru
a se cumpăra nava. În exemplul din Tabelul 7.1 se presupune că armatorul plăteşte preţul navei fără a
apela la un credit bancar. Dacă însă nava este cumpărată cu ajutorul unui credit bancar întregul
cashflow se va schimba datorită faptului că trebuie inclusă dobânda anuală şi partea din credit ce
trebuie rambursată în fiecare an.

Tabelul 7.1 Fluxul de numerar fără credite

1. MILIOANE $ 2. MILIOANE $

Contul de profit şi Fluxul de numerar

pierdere

Anul 1 Anul 2 Anul 1 Anul 2

10 10 10 10

1. Venituri din navlu 5 5 5 5


2.Minus: Ch. de exploatare 3 3 3 3
Ch. aferente voiajului
1 1 0 0
Amortizarea

64
Eficienta Investitiilor in Transporturi
3. Profitul/Fluxul de numerar 1 1 2 2
generat de exploatarea navei
0 0 10 0
4. Minus Ch. Financiare
1 1 (8) 2
5. Profitul/Cashflow-ul total

În fiecare din cei doi ani compania are acelaşi profit de un milion de dolari ce se calculează prin
deducerea cheltuielilor, inclusiv a amortizării, din totalul veniturilor obţinute.

Totuşi se poate observa că în cazul fluxului de numerar acesta evoluează cu totul diferit, chiar
dacă fluxul de numerar generat de exploatarea navei este acelaşi şi anume 2 milioane de dolari,
deoarece amortizarea este doar o înregistrere contabilă şi nu se include în fluxul de numerar. Fluxul
de numearar negativ din primul an este generat de achiţionarea navei cu plana în numerar a navei.

În situaţia în care se apelează la un credit bancar pe o perioadă de cinci ani şi cu o dobândă de


10% fluxul de numerar arată ca în tabelul 7.2

Tabelul 7.2 Fluxul de numerar cu credite

3. MILIOAN 4. MILIOANE $
E$
Cashflow-ul
Contul de profit
şi

Pierdere

Anul 1 Anul 2 Anul 1 Anul 2

1. Venituri din navlu 10 10 10 10

2.Minus: Ch. De exploatare 5 5 5 5


Ch. Aferente voiajului 3 3 3 3
Amortizarea
1 1 0 0
3. Profitul/Fluxul de numerar
generat de exploatarea navei
1 1 2 2
4. Minus dobânda 10% pe an

5. Minus Ch. Financiare 1 0.8 1 0.8

6. Profitul/Cashflow-ul total 0 0 2 2

0 0,2 (1) (0.8)

Se poate observa că şi în acest caz firma are un flux de numerar aferent activităţii de
exploatare de două milioane $, însă după deducerea dobânzii şi a rambursării ratelor scadente se
obţine un cashflow negativ în fiecare an

În situaţia în care compania are fonduri suficiente pentru a acoperi acest cashflow
negativ nu există probleme semnificative. Probleme pot apărea în situaţia în care

65
Eficienta Investitiilor in Transporturi
nu există rezerve, însă asupra acestor aspecte ne vom opri în subcapitolele
următoare.
Sunt cunoscute 3 metode de analiză a fluxului de numerar şi fiecare dintre acestea furnizează
informaţii diferite despre activitatea unei companii de navigaţie:

- fluxul de numerar generat de efectuarea unui voiaj – voyage cashflow (VCF). VCF – analiza
fluxului de numerar generat de afectuarea unui voiaj sau a unei combinaţii de mai multe voiaje are
ca principal obiectiv fundamentarea deciziei de acceptare a unui voiaj sau a deciziei de selactare
a navei celei mai potrivite atunci când există mai multe opţiuni

- fluxul de numerar anual – anual cashflow (ACF). ACF – analiza cashflow-lui anual are ca principal
obiectiv calcularea cashflow-lui total pentru întreaga flotă pentru un număr de voiaje efectuate într-
un an. În funcţie de rezultatele obţinute se stabileşte dacă afacerea va genera suficiente fonduri
pentru a acoperi toate obligaţiile pe termen scurt sau lung ale companiei cum ar fi plata taxelor şi
impozitelor, plata furnizorilor şi plata ratelor şi dobânzilor aferente credielor obţinute. De
asemenea din cashflow se poate stabili dacă este necesară obţinerea de noi resurse financiare
pentru a acoperi perioadele critice.

- fluxul de numerar actualizat – discounted cashflow (DCF). DCF – analiza cashflow-lui actualizat
se face în acelaşi mod în care se face şi analiza cashflow-lui anual cu deosebirea că se ţine
seama de valoarea banilor în timp. Această metodă este folosită în special pentru fundamentarea
deciziilor de investiţii cum ar fi cumpărarea navelor.

Aceste metode diferite sunt complementare şi fiecare dintre acestea ajută la fundamentarea unor
tipuri diferite de decizii.

În cele ce urmează ne vom opri doar la analiza fluxului de numerar anual şi a fluxului de numerar
actualizat, iar în Capitolul 5 se vor prezenta detaliat toate deciziile ce pot fi luate din analiza fluxului de
numerar aferent unui voiaj.

7.1 Analiza Cashflow-lui anual - ACF

Analiza cashflow-lui pentru un voiaj va arăta că la un anumit nivel al navlurilor nava va


produce pierderi financiare în unul sau mai multe voiaje. Întrebarea logică ce se pune într-o astfel de
situaţie este aceea de a determina care sunt alternativele pe care armatorul le are la dispoziţie. Spre
exemplu dacă în urma analizei fluxului ne numera aferent unui voiaj se constată că nava pierde 2000
de dolari pe zi, înainte de a lua decizia de accepta un astfel de voiaj armatorul trebuie sa ia ăn
considerare următoarele variante:

 acceptă voiajul. Această alternativă implică continuarea exploatării navei şi acumularea de


pierderi dacă nivelul navlului nu se modifică. Dacă armatorul are o poziţie financiară solidă el este
liber să ia o astfel de decizie de unul singur, însă în situaţia în care el solicită credite de la o
bancă este necesar să convingă banca asupra oportunităţii acestei alternative;

 vinde nava. Această decizie implică transferarea sau demiterea echipajului, găsirea unui
cumpărător şi lichidarea oricărei ipoteci ce există asupra navei. La momentul în care rata
navlurilor este scăzută, preţurile navelor pe piaţa second-hand vor fi de asemenea scăzute şi
armatorul nu va putea obţine un preţ acceptabil pe această navă;

 introduce măsuri de reducere a cheltuielilor. Această măsură implică revizuirea întregului proces
de exploatare a navei şi evaluarea impactului pe care îl pot avea unele măsuri de reducere a
costurilor precum: schimbarea pavilionului navei, utilizarea unor echipaje cu costuri reduse,
închiderea unor filiale ale companiei şi subcontractarea activităţii de management, reducerea
lucrărilor de întreţinere şi reparaţii;

 trimite nava la conservare. Această măsură implică găsirea şi poziţionarea navei într-un port în
care aceasta poate rămâne o perioadă mai îndelungată cu un echipaj redus la minimum şi ea

66
Eficienta Investitiilor in Transporturi
necesită efectuarea unor cheltuieli de conservare a corpului şi maşinilor navei până în momentul
în care piaţa se va redresa suficient pentru a permite reintroducerea navei în exploatare.
Armatorul trebuie să aibă în vedere şi faptul că la repunerea în exploatare a navei există diverse
costuri asociate acestei operaţiuni.

Cele de mai sus sunt opţiunile pe care le are un armator şi pe care doreşte să le examineze,
dar pentru a face acest lucru el are nevoie de un alt tip de analiză a cashflow-lui şi anume analiza
fluxului de numerar anual. Scopul analizei fluxului de numerar anual este acela de a strânge la un loc
toate aspectele cu privire la performanţa companiei într-un singur document ce este întocmit lunar
pentru analizele pe termen scurt (un an) sau anual pentru analizele pe termen lung (5-10 ani). Această
tehnică permite armatorului sau celui care ia decizii să vadă implicaţiile financiare ale unei decizii nu
doar pe baza performanţelor navei în cazul performării unui singur voiaj izolat.

Spre exemplu dacă armatorul doreşte să vândă nava el va dori să afle ce efect va avea acest
lucru asupra cashflow-lui firmei ca întreg după ce se va plăti suma pentru care nava este ipotecată. În
mod similar, dacă armatorul pune nava la conservare armatorul va trebui să aibă în vedere economiile
pe care le face într-un an şi de asemenea impactul pe care îl vor avea cheltuielile de reactivare asupra
cashflow-lui anului viitor.

Cu alte cuvinte ACF se referă la analiza afacerii ca întreg şi nu doar la un singur voiaj.

Exită mai multe metode de a calcula cashflow-ul anual, însă dintre acestea cea mai simplă este
metoda încasărilor şi plăţilor prezentată în figura 7.2:

a) în prima parte a tabelului sunt prezentate încasările

b) în următoarea parte a tabelului sunt prezentate plăţile

c) ultima linie prezintă sumele de bani disponibile de la sfârşitul unui an ce sunt reportate de la un an
la altul

Acest exemplu simplu ilustrează tehnica ACF pentru o companie cu o singură navă exploatată pe
o perioadă de 4 ani. Exemplul este bazat pe condiţiile reale de pe piaţă din perioada 1980-1984, iar
veniturile armatorului din acea perioadă sunt prezentate tot în figura 7.2. (veniturile sunt bazate pe
faptul că nava va transporta în fiecare an 330,000 tone la niveluri ale navlului de 29 dolari pe tonă în
primul an, 17,8 dolari pe tonă în anul al doilea, 14,9 dolati pe tonă în cel de-al treilea an şi 14,1 dolari
pe tonă în ultimul an).

Pentru simplicitate nu se vor lua în calcul inflaţia şi diferenţele de preţ la combustibil.

Aşa cum se poate observa din Figura 4.1 compania are la începutul perioadei disponibilităţi de
7,5 milioane dolari şi în prima zi a anului cumpără o navă construită în 1972 la un preţ de 15 milioane
dolari. Jumătate din preţul de cumpărare este finanţat printr-un credit bancar de 7,5 milioane dolari, cu
o dobândă de 10% pe an ce urmează a fi rambursat în 5 rate anuale de câte 1,5 milioane dolari, iar
diferenţa de preţ este acoperită din rezervele armatorului. În analiza fluxului de numerar prezentată în
Figura 4.2 se prezintă doar primii 4 ani din activitatea firmei, primirea creditului de la bancă este
prezentată în linia 4, iar plata preţului navei în linia 10. De asemenea cheltuielile de operare ale
armatorului în valoare de 1968000$ sunt prezentate în linia 8, iar cheltuielile specifice fiecărui voiaj
sunt prezentate în linia 9.

67
Eficienta Investitiilor in Transporturi

Figura 7.2 Datele de intrare ale modulului de fundamentare a deciziilor

Aşa cum s-a putut observa în primul navlurile sunt destul de ridicate, 29 $ pe tonă, şi nava va
obţine venituri totale de 9,6 milioane $, venituri ce sunt mai mult decât suficiente pentru a acoperi
cheltuielile de operare, cheltuielile specifice fiecărui voiaj şi plata ratelor scadente şi a dobânzilor
aferente creditului şi astfel compania încheie primul an cu un cashflow pozitiv de 2,84 milioane $. În
fiecare din anii următori navlul scade şi astfel fluxul de numerar este afectat ajungându-se la situaţia în
care la sfârşitul anului 4 compania să aibă un cashflow negativ de 633,000 $.

Fig. 7.3 Fluxul de numerar anual pentru primii 4 ani

Opţiuni

68
Eficienta Investitiilor in Transporturi
La sfârşitul Anului 4 managementul companiei va analiza fluxul de numerar anual şi rezultatul
negativ îi va determina să ia o decizie având în vedere alternativele prezentate anterior. A doua
opţiune implică vânzarea navei pentru a obţine lichidităţi, dar ca rezultat al recesiunii valoarea de piaţă
a navelor a scăzut la 4.6 milioane $. Cu 1,5 milioane de plătit la bancă şi cu debite restante de
630,000 $ această operaţiune lasă compania cu doar 2,5 milioane $ în comparaţie cu cei 7,5 milioane
$ de la începutul activităţii. Cu siguranţă această opţiune este bună pentru banca armatorului, care în
acest fel îşi recuperează în întregime creditul acordat.

A treia opţiune implică analiza măsurilor de reducere a costurilor. Compania îşi exploatează
nava sub pavilione West European, plăteşte salarii foarte mari echipajului şi menţine nava la
standarde foarte ridicate cu andocări regulate şi lucrări de întreţinere efectuate la timp. Toate acestea
conduc la cheltuieli de operare de peste 5,000 $ pe zi.

Prin adoptarea unor măsuri riguroase de reducere a cheltuielilor, între care angajarea unor
echipaje mai puţin costisitoare, adoptarea unei politici de reducere la minimum a lucrărilor de reparaţii
şi întreţinere şi subcontractarea activităţii de management pentru o rată fixă pe zi, cheltuielile de
operare zilnice pot fi reduse la 3,500 $ pe zi şi astfel se poate obţine un cashflow pozitiv. Trebuie
menţionat că la sfârşitul anului 5 creditul va fi rambursat în totalitate şi situaţia financiară a armatorului
se va îmbunătăpţi substanţial .

Prin repetarea analizei cashflow-lui anual pentru următorii 3 ani pe baza variantelor
decizionale prezentate anterior, cel care face analiza poate avea o idee mai clară asupra dificultăţilor
şi asupra măsurii în care fiecare din aceste opţiuni poate rezolva problema. Presupunând că navlurile
nu mai scad sub această valoare în Figura 6.4 se prezintă fluxul de numerar pentru anii 5, 6 şi 7 de
exploatare a navei după ce s-au introdus măsurile de reducere a costurilor de operare menţionate
anterior.

În acest caz principala întrebare pe care ş-o pune armatorul în anul 4 este aceea de a încerca
să afle dacă poate supravieţui până la sfărşitul anului 5. La momentul în care încep să apară facturi
neplătite în anul 4 este adesea prea târziu pentru a se face ceva şi de aceea momentul ideal pentru
astfel de întrebări este înainte de a se cumpăra nava.

Fig. 7.4 Fluxul de numerar pentru primii şapte ani de exploatare

Din precedentele paragrafe trebuie să fie clar faptul că analiza fluxului de numerar anual
furnizează un cadru general pentru a prospecta viitorul şi a planifica supravieţuirea financiară pe piaţa
maritimă.

69
Eficienta Investitiilor in Transporturi

Fluxul de numerar actualizat

b) Anterior am discutat despre analiza cashflow-lui anual şi am observat că acesta este


util în analiza implicaţiilor pe care le pot avea diverse decizii asupra fluxului de numerar. Cu
toate acestea, în anumite situaţii este necesar a se alege între două sau mai multe proiecte de
investiţii şi din cele ce urmează vom constata că doar pe baza analizei fluxului de numerar
anual nu se poate spune cu exactitate care din variante este mai eficientă.

c) Spre exemplu un armator doreşte să cumpere un vrachier şi după învestigarea pieţei


aceasta se opreşte la două nave:

1. Un vrachier de 65,000 tdw de 7 ani, ce poate fi cumpărat cu 6 milioane dolari şi poate fi finanaţat
cu ajutorul unui credit de 2,4 milioane dolari pe o perioadă de 5 ani la o dobândă de 10% pe an

2. Un vrachier de 65,000 tdw nou ce va fi livrat în 2 ani la un preţ de 14 milioane $, finanţat cu


ajutorul unui credit în valoare de 11,2 milioane $ pe o perioadă de 8 ani cu o dobândă de 8% pe
an

Cele două nave au costuri diferite de exploatare şi costuri specifice fiecărui voiaj diferite datorită
faptului că au vârste diferite şi sunt proiectate pe baza unor tehnologii diferite. Întrebarea care îl
preocupă pe armator este a decide care dintre cele două variante reprezintă cea mai bună investiţie.

Un bun punct de plecare în analiza acestei probleme este acela de a întocmi un flux de numerar
anual pentru fiecare navă, utilizând aceleaşi ipoteze cu privire la rata navlului şi la inflaţie. După
întocmirea acestui cashflow se pot calcula fluxurile de numerar generate de fiecare navă. Aceste
calcule sunt prezentate în Figurile 6.5 şi 6.6 şi examinarea celor 2 tabele arată că cele două nave
prezinţă cashflow-uri diferite pentru cele 2 proiecte de investiţii.

În mod sigur aceste date îl pun pe cel care ia decizii în dificila situaţie de a decide care dintre cele
2 fluxuri de numerar conduc la îmbunătăţirea pe ansamblu a performanţelor firmei. Una dintre
posibilele soluţii ar putea fi aceea de a aduna cashflow-ul net în fiecare din cei 5 ani pentru a obţine
cashflow-ul fiecărui proiect. În acest caz cashflow-ul net al navei de pe piaţa second hand este 4,12
milioane $, iar cashflow-ul navei noi este de 5,688 milioane $. În aceste condiţii acesta va alege
proiectul care prezintă cea mai bună performanţă globală, în cazul nostru acest proiect pare fi cel al
achiziţionării unei nave noi.

Fig. 7.5 Fluxul de numerar pentru nava de şapte ani

70
Eficienta Investitiilor in Transporturi

Fig. 7.6 Fluxul de numerar pentru nava nouă

Principala deficienţă a acestei abordări este aceea că ea nu ţine cont de schimbarea în timp a
valorii banilor. Aşa cum s-a văzut anterior, modificarea în timp a valorii banilor este de importanţă
capitală în evaluarea proiectelor de investiţii şi în exemplul următor este prezentată diferenţa pe care
aceasta o face.

Exemplu. Să presupunem că avem 2 proiecte de investiţii, primul dintre acestea produce un


cashflow de în milion $ în primul an şi 0 în următorii 4 ani în timp ce al doilea proiect prezintă în
cashflow egal cu 0 în primii 4 ani şi un cashflow de un 1 milion $ în anul 5. În acest caz modalitatea de
adunare a cashflow-urilor nu mai este de folos pentru că ambele proiecte dau acelaşi cashflow global
de 1 milion $. În acest caz trebuie avut în vedere faptul că acel milion de dolari generat de primul
proiect ar fi putut fi depuşi la o bancă şi la o dobândă de 10% pe an ar fi adus dobânzi de 464,000
dolari până la sfârşitul anului 5. În acest caz este evident că primul proiect este mai profitabil, dar
există destule situaţii în care nu este atât de simplu de spus acest lucru şi de aceea în mod clar se
poate spune că data la care cashflow-ul este obţinut este importantă.

Metodele tradiţionale de evaluare a proiectelor de investiţii ignoră faptul că banii îşi schimbă
valoarea în timp. Oricărui om raţional i se oferă între a alege a primi 100 $ pe loc sau a primi aceşti
bani peste o anume perioadă alege varianta de a primi banii pe loc. Această decizie este bazată pe:

 productivitatea capitalului, acesta poate fi investit

 nesiguranţă, e posibil ca oferta să nu mai fie respectată

 reducerea utilităţii banilor

 nevoile de consum sunt immediate şi nu viitoare

În ceea ce priveşte acest capitol ne interesează doar aspectul productivităţii capitalului investit şi
despre indicatorii dinamici ce se folosec pentru a determina producativitatea capitalului investit.

Valoarea prezentă a unor sume viitoare poate fi folosită pentru a stabili dacă proiectul propus
poate genera suficiente fonduri, actualiazate la valoarea prezentă, pentru a acoperi investiţiile
efectuate. Valoarea prezentă a unei investiţii este diferenţa dintre capitalul consumat pentru investiţie
şi valoarea prezentă a încasărilor viitoare generate de investiţie.

Sumarizând se poate spune că:

1. Pe baza valorii prezente analistul găseşte valoarea actualizată a fiecărui flux de numerar,
incluzând în analiza sa atât intrările cât şi ieşirile de numerar actualizarea se face folosind ca rată
de actualizare rata costului capitalului pentru proiectul respectiv.

71
Eficienta Investitiilor in Transporturi
2. Aceste fluxuri de numerar actualizate sunt apoi însumate algebric, această sumă reprezintă VAN
a proiectului.

3. Dacă valoarea actualizată netă a proiectului este pozitivă proiectul este acceptat, dacă valoarea
actualizată netă este negativă proiectul trebuie respins. Dacă cele 2 proiecte se exclud reciproc
cel care are o valoare actualizată netă mai mare este cel care trebuie ales.

7.2 Calcularea valorii actualizate nete

Calcularea valorii actualizate presupune determinarea ratei de actualizare şi apoi în funcţie de aceasta
a factorului de actualizare.

a) Rata de actualizare - Primul pas este acela al determinării ratei de actualizare ce reprezintă
valoarea în timp a fondurilor financiare ale companiei. Există mai multe metode de determinare a ratei
de actualizare. Cea mai simplă metodă este aceea de utilizare a dobânzii pe termen lung pe care ar
primi-o compania dacă s-ar investi resursele financiare în depozite bancare. O altă variantă de
stabilire a ratei de actualizare este aceea de a stabili un nivel care reflectă profitul mediu ce s-ar obţine
din investiţii în alte afaceri sau în situaţia în care compania este nevoită să împrumute pentru a finanţa
proiectul caz în care se va utiliza rata dobânzii de la creditul obţinut.

b) Factorul de actualizare - Dacă rata de actualizare a fost calculată este o problemă de aritmetică a
se calcula factorul de actualizare ce se aplică fiecărui cashflow anual in parte. Spre exemplu dacă rata
de actualizare este de 10%, atunci fluxurile de numerar actualizate sunt prezentat în ultimul rând al
Figurile 6.7 şi 6.8.

Fig 7.7 Fluxul de numerar actualizat pentru nava de şapte ani

72
Eficienta Investitiilor in Transporturi

Fig. 7.8 Fluxul de numerar actualizat pentru nava nouă

Este interesant de observat că fluxul de numerar actualizat este mai mare pentru nava de
şapte ani decât pentru nava nouă cu toate că anterior am văzut că fluxul de numerar anual al navei
noi era mai mare decât cel al navei cumpărate de pa piaţa ”second hand”.

7..3 Recomandări cu privire la utilizarea MARDEC pentru rezolvarea problemelor de investiţii

Atunci când se efectuează calcule de actualizare, este uzual a se adopta anumite convenţii.
Acestea pot fi sumarizate astfel:

 Forma sub care se prezintă fluxul de numerar – pentru multe proiecte calcularea cashflow-ului
este o operaţiune complexă, ce include multe linii diferite de calcul. Din acest motiv este uzual a
se calcula fluxul de numerar anual net separat şi apoi a efectua separat calculele de actualizare
utilizând 4 elemente importante:

- anul

- cashflow anual net

- factorul de actualizare

- noţiunea de cash – atunci când se calculează cashflow-ul este important a prezenta încasările şi
plăţile la momentul în care acestea sunt primite sau efectuate. Înscrierea corectă a plăţii ratelor
creditului, a dobânzilor, a taxelor şi a încasărilor din navlu este determinată;

- convenţia cu privire la sfârşitul anului – cu toate că încasările şi plăţile sunt efectuate pe durata
întregului an, pentru a simplifica unele calcule laborioase este uzual a se presupune că toate
încasările şi plăţile se efectuează la sfârşitul anului;

- convenţia cu privire la anul 0 – atunci când se efectuează calcule pentru proiecte de investiţii, este
uzual a se presupune că proiectul începe în momentul în care este făcută prima plată. Totuşi dacă
această concepţie este urmată atunci plata iniţială se va efectua la începutul anului 1 şi pe baza
convenţiei precedente se va considera că aceasta apare la sfârşitul anului 1. Din moment ce plata
iniţială este adesea suficient de mare utilizarea acestei soluţii va conduce la introducerea de erori
semnificative şi din acest motiv este uzual a se presupune că proiectul începe prin efectuarea de
plăţi la sfârşitul anului 0 (care este de fapt începutul anului 1).

Există foarte multe aplicaţii în care se utilizează tehnicile de actualizare în afaceri. Două dintre
cele mai uzuale sunt:

73
Eficienta Investitiilor in Transporturi
- evaluarea proiectelor de investiţii. În companiile în care se utilizează un sistem de control al
cheltuielilor este nevoie ca proiectele de investiţii să fie fundamentate printr-o analiză actualizată a
fluxului de numerar. Adesea politica unei companii impune ca numai proiectele ce prezintă o
profitabilitate minimă stabilită să fie luate în discuţie.

- compararea proiectelor de investiţii. Analiza VNA poate fi utilizată pentru a compara mai multe
proiecte alternative de investiţii. Anterior a fost prezentat un caz în care era necesar a se alege
între o navă nouă şi o navă de pe piaţa second-hand, alte exemple ar putea fi alegerea mai multor
variante de dotare a unei nave sau utilizarea unor metode alternative de finanţare. În situaţia în
care exită două opţiuni este indicat a se selecta cea mai bună investiţie şi apoi trebuie selectată
cea mai bună opţiune de finanţare. Lucrurile pot fi destul de complicate atunci când se compară
achiziţionarea unei nave noi cu o navă de pe piaţa second hand. În acest caz este indicat a se
solicita sfaturile unui specialist în investiţii navale.

74
Eficienta Investitiilor in Transporturi

Curs 8

Elemente de risc al afacerilor

În mod evident, riscul nu poate fi ignorat, prezenţa lui făcându-se simţită în


permanenţă, cu precădere atunci când evoluţia afacerilor este afectată în sens negativ de
evenimente nefavorabile – de exemplu reducerea cererii pe piaţă pentru produsele firmei,
apariţia unor concurenţi noi, defecte de calitate ale produselor etc. Acestor tipuri de riscuri li
se mai adaugă şi altele, a căror manifestare poate duce la eliminarea firmei din afaceri.
Această realitate, caracterizată prin prezenţa riscului, face ca eforturile depuse de
firmă pentru a înţelege care sunt riscurile la care afacerile lor sunt expuse, să fie absolut
necesare şi să nu reprezinte doar o opţiune pentru ele. Din acest motiv, managementul
riscurilor reprezintă unul dintre domeniile managementului financiar care a luat un deosebit
avânt în ultima vreme.

Sursele de risc în economie


Decizia de investire, fie ea în active reale sau în active financiare, face parte din
categoria acţiunilor economice complexe, ea trebuind să ia în considerare numeroase
elemente. Analiza bugetului de capital a plecat de la ipoteza certitudinii, considerând fluxurile
de numerar generate de un anumit proiect investiţional ca fiind date, acelaşi lucru putând fi
spus şi despre rata lor de actualizare aplicabilă în cadrul metodelor de evaluare a eficienţei
investiţiilor. Realitatea, însă, nu este caracterizată prin certitudine, cel puţin nu integral.
Fiecare acţiune pe care o realizăm în prezent are un rezultat viitor care nu este perfect cert.
Spunem, în aceste condiţii, că acest rezultat este incert sau riscant. Atunci când, de exemplu,
creăm un depozit bancar, nu ştim ce şi cât anume vom putea achiziţiona cu banii respectivi în
momentul utilizării lor, deoarece nu cunoaştem modul în care vor evolua preţurile în
intervalul de timp respectiv.
Certitudinea perfectă reprezintă situaţia în care cunoaştem care este rezultatul unei
acţiuni şi, mai mult, putem să îl cuantificăm cu precizie.
Termenii de incertitudine şi risc nu desemnează concepte similare. Considerând
rezultatele viitoare ale unei acţiuni, putem defini incertitudinea ca fiind situaţia în care nu
este posibilă identificarea completă a acestor rezultate sau atribuirea de probabilităţi sau şanse
de apariţie fiecăruia dintre ele. Cele mai grave forme ale incertitudinii sunt reprezentate de

75
Eficienta Investitiilor in Transporturi
„neştiutele necunoscute”, şi anume de rezultatele care apar ca urmare a unor evenimente care
nici măcar nu au fost luate în considerare. Deoarece lucrul cu starea de incertitudine este
foarte dificil, este preferată modificarea acesteia într-o stare de risc.
Riscul se referă la un set de consecinţe ale unei anumite acţiuni, cărora le pot fi
atribuite probabilităţi de apariţie.
O probabilitate reprezintă şansa procentuală de producere a unui anumit rezultat, iar
distribuţia de probabilitate reflectă un set de rezultate posibile, fiecăruia dintre ele fiindu-i
asociată câte o şansă procentuală de realizare.
În cazul investiţiilor, distribuţiile de probabilitate sunt formate din câştigurile posibil a
fi obţinute (sub forma unor rate ale câştigului sau sub forma valorii lor absolute), cărora le
sunt ataşate probabilităţi de realizare. Una din problemele cele mai serioase pe care le ridică
utilizarea distribuţiilor de probabilitate în practică este aceea a determinării lor. Din această
perspectivă, determinarea probabilităţilor de producere a unor rezultate poate fi obiectivă sau
subiectivă.
O distribuţie de probabilitate obiectivă este determinată pe bază de informaţii istorice,
o astfel de determinare plecând de la ipoteza repetării trecutului în viitor.
O distribuţie de probabilitate subiectivă este o reflectare a opiniilor şi percepţiilor
celui care o dezvoltă, gradul de subiectivitate putând varia de la estimări ale probabilităţilor
bazate pe studii complexe şi pe experienţa altor investiţii de acelaşi gen, până la „ghicirea” de
probabilităţi. Aceste distribuţii de probabilitate subiective sunt singura categorie de
probabilităţi care poate fi atribuită câştigurilor obţinute din investiţiile în proiecte noi şi
diferite faţă de toate cele realizate înainte.
Distribuţiile de probabilitate pot fi discrete sau continue. Distribuţia discretă reflectă
faptul că este presupusă apariţia unui număr limitat de rezultate posibile, fiecăruia fiindu-i
atribuită o probabilitate de producere, acestea fiind reprezentate prin intermediul unei
histograme.
Pentru a ilustra distribuţia de probabilitate discretă, să considerăm situaţia unei firme
care se confruntă cu două proiecte de investiţii: proiectul A este o investiţie într-o linie de
fabricaţie, cu scopul realizării unui produs care se bucură de o cerere relativ stabilă, iar
proiectul B reprezintă o investiţie în utilaje productive destinate fabricării unui produs de lux,
ce beneficiază de o cerere foarte sensibilă la condiţiile economice generale. Fluxurile de
numerar nete pe care cele două proiecte urmează să le genereze anual au fost estimate pentru
5 stări posibile ale economiei:
Starea economiei Fluxurile de numerar estimate (mil. lei) Probabilitatea de apariţie
Proiect A Proiect B
Recesiune gravă 5 000 0 5%

76
Eficienta Investitiilor in Transporturi
Recesiune moderată 10 000 8 000 20%
Stare de normalitate 15 000 15 000 50%
Creştere economică moderată 20 000 22 000 20%
Creştere economică 25 000 30 000 5%
accentuată
Estimările din tabel pot fi rezultatul analizei datelor istorice sau al unei simulări pe computer,
dar la fel de bine pot fi complet subiective. Aceste distribuţii de probabilitate pot fi
reprezentate prin histograme:
Proiectul A Proiectul B

Observăm că distribuţia de probabilitate pentru proiectul B este mai întinsă decât cea a
proiectului A.
În crearea de distribuţii discrete am presupus că este posibilă producerea numai a unui
anumit număr de rezultate posibile (5 în exemplul nostru). În realitate, există proiecte de
investiţii pentru care pot fi identificate o infinitate de rezultate posibile şi un număr nelimitat
de probabilităţi de apariţie, asociate fiecăruia. Dacă ar fi disponibile informaţii referitoare la
aceste probabilităţi, atunci ar putea fi dezvoltate distribuţii de probabilitate continue, care ar
descrie toate rezultatele posibil a fi obţinute şi probabilităţile asociate lor:
Proiectul A Proiectul B

77
Eficienta Investitiilor in Transporturi

În sens financiar, riscul reprezintă potenţialitatea ca rezultatele reale să fie mai bune
sau mai slabe decât cele aşteptate (altfel spus, să fie diferite de cele aşteptate), această
definiţie considerând riscul ca fiind echivalent cu variabilitatea rezultatelor posibil a fi
obţinute.
În aceste condiţii, cu cât variabilitatea rezultatelor posibil a fi obţinute este mai mare,
cu atât va fi mai mare riscul unei anumite acţiuni. În exemplul anterior, proiectul B este cel
mai riscant deoarece fluxurile de numerar posibil a fi generate de acest proiect variază pe o
plajă mai întinsă, comparativ cu cele ale proiectului A. De asemenea, dacă luăm în
considerare două proiecte cu distribuţii de probabilitate continue, gradul lor relativ de risc
poate fi determinat prin ascuţimea sau gradul de aplatizare a curbei care descrie distribuţia de
probabilitate:

În cazul celor 2 proiecte de investiţii C şi D, cel mai riscant dintre ele este D, deoarece curba
care descrie distribuţiile de probabilitate este mai plată decât în cazul proiectului C.
O persoană suportă un risc de natură economică ori de câte ori există şansa ca un
eveniment nefavorabil să reducă valoarea unui activ pe care ea îl deţine. Gradul de risc
reprezintă măsura în care un rezultat este incert, nesigur. Din perspectiva economică, riscul
trebuie evaluat la un moment dat în timp, de obicei prezentul, luând în considerare ceea ce s-
ar putea întâmpla în viitor. În limbaj economic, analiza riscului este ex-ante (anterioară), mai
curând decât ex-post (ulterioară) realizării unei anumite acţiuni.
Riscurile suportate de o firmă şi de cei care deţin active financiare emise de aceasta
sunt generate de numeroase surse, ce pot fi delimitate în două categorii principale: riscul
operaţional şi riscul financiar.
Riscul operaţional este definit ca variabilitatea profiturilor firmei înainte de plata
dobânzilor la capitalul împrumutat de firmă. Acest risc rezultă din operaţiunile specifice

78
Eficienta Investitiilor in Transporturi
firmei: natura produselor realizate, ritmul dezvoltării tehnologice a sectorului din care face
parte firma, pieţele de factori de producţie şi de produse finale utilizate de ea, ca şi raportul
între costurile variabile şi costurile fixe ale firmei. Cu alte cuvinte, riscul operaţional cuprinde
toţi factorii care influenţează costurile, preţurile de vânzare, volumul vânzărilor firmei şi care,
în cele din urmă, afectează profiturile firmei.
Firma dispune de un set unic de factori care determină riscul său de afaceri, acesta
fiind o funcţie a mai multor variabile, dintre care cele mai importante sunt natura activităţii şi
gradul de diversificare a activităţilor. Gradul de diversificare a afacerilor firmei se referă atât
la utilizarea unor surse multiple de aprovizionare cu inputuri, cât şi la realizarea şi desfacerea
unei game largi de produse şi pe numeroase pieţe.
Riscul financiar rezultă din modul specific în care firma îşi asigură finanţarea
activităţilor şi are ca efect mărirea variabilităţii potenţiale a câştigurilor acţionarilor prin
utilizarea unui anumit grad de îndatorare de către firmă, deşi prin aceasta are loc şi creşterea
riscului pe care aceştia îl suportă ca proprietari. Astfel, dacă o firmă îşi măreşte cheltuielile
prin utilizarea într-o mai mare măsură a capitalului de împrumut, ea va determina simultan şi
creşterea riscurilor financiare suportate de proprietarii săi.
Atât riscul operaţional, cât şi cel financiar afectează riscul de faliment al firmei,
rezultat din incapacitatea acesteia de a-şi onora obligaţiile scadente.
Agenţii economici sunt dispuşi să îşi asume riscuri în speranţa obţinerii unei
recompense, materializate în câştig. Există, însă, situaţii în care suportarea riscurilor nu aduce
cu ea şi posibilitatea obţinerii acestei recompense. Din această perspectivă, pot fi identificate
două mari tipuri de riscuri:
1. Riscuri pe care agenţii economici şi le asumă, deoarece ele încorporează posibilitatea
obţinerii unei recompense. Acestea apar în cazul deciziilor investiţionale sau al acţiunilor
speculative bursiere.
2. Riscuri care nu aduc cu ele perspectiva obţinerii unui câştig, ci numai pe aceea a unei
pierderi. Acestea sunt numite şi riscuri pure, de exemplu „şansa” de a avea un incendiu, un
accident rutier.

Determinarea riscului unei afaceri şi al unui proiect de investiţii


Investiţia presupune întotdeauna asumarea unui risc pentru obţinerea unui anumit
câştig în viitor, denumit câştig aşteptat. Câştigurile realizate ca urmare a unei investiţii pot
îmbrăca diferite forme: în cazul obligaţiunilor avem dobândă, în cazul acţiunilor dividende,
activele imobiliare aduc câştiguri sub forma rentei sau a chiriei pentru utilizarea respectivelor
active. De asemenea, toate activele menţionate generează rezultate sub forma câştigurilor (sau

79
Eficienta Investitiilor in Transporturi
pierderilor) de capital, între momentul achiziţionării lor şi cel al vânzării. În cazul activelor
financiare, câştigul apare calculat cel mai adesea sub forma ratei profitului (sau a câştigului)
pe perioada de deţinere a activului, după formula:
(V t −V t−1 )+CF t/t−1
x100
Rata câştigului = V t−1 unde
Vt este valoarea activului la

momentul t (valoarea curentă a activului pe piaţă),


V t−1 este valoarea activului la momentul

t-1 (valoarea iniţială a activului la momentul achiziţiei lui), iar


CF t /t−1 desemnează valoarea
fluxurilor de numerar generate de activul financiar pe perioada lui de deţinere. Diferenţa

(V t −V t−1 ) reprezintă câştigul de capital obţinut prin efectuarea investiţiei într-un anumit
activ financiar.
În ceea ce priveşte investiţiile în active reale, productive, câştigul poate să apară atât
sub forma unei rate a câştigului (de obicei RIR), cât şi sub forma unei valori absolute a
câştigului, şi anume valoarea actualizată netă a fluxurilor de numerar generate de proiectul
investiţional pe durata sa de viaţă.
Atât în cazul determinării unei rate a câştigului, cât şi în cazul determinării unei valori
absolute a acesteia pentru o anumită investiţie, valorile cu care lucrăm nu pot fi decât
aşteptate sau estimate.
În general, dacă se pot obţine mai multe rezultate ale unei anumite acţiuni, fiecare
fiind notat cu r, iar fiecare astfel rezultat are asociată o probabilitate de apariţie, notată cu p,
atunci valoarea aşteptată a rezultatelor va fi egală cu:

E(r) =
r 1 p1 +r 2 p 2 +.. .+r n p n unde n reprezintă numărul total de rezultate posibil a fi
obţinute.
Suma tuturor probabilităţilor trebuie să fie 1, deoarece ştim cu certitudine că un anumit

eveniment se va produce:
p1 + p2 + .. .+ p n =1
Aceste formule pentru determinarea câştigului aşteptat pot fi aplicate atât în cazul
investiţiilor în active reale, cât şi în cel al activelor financiare.
Măsurarea riscului unei investiţii se poate face folosind 4 instrumente principale:
1. Amplitudinea absolută a variaţiei, cea mai simplă măsură a riscului, reprezintă diferenţa

între cea mai mare şi cea mai mică estimare a rezultatului posibil: A(r) =
r max −r min .
Măsurarea riscului prin intermediul acestui instrument se face în funcţie de mărimea
amplitudinii absolute a variaţiei: cu cât aceasta este mai mare, cu atât va fi mai mare riscul
proiectului. Deşi extrem de simplu de utilizat, această măsură a riscului este rudimentară,

80
Eficienta Investitiilor in Transporturi
deoarece pune în evidenţă numai cele două extreme ale distribuţiei rezultatelor posibile,
neoferind nici un fel de informaţie despre forma acestei distribuţii, atât timp cât celelalte
rezultate posibile sunt complet ignorate.
2. Varianţa sau dispersia reprezintă un instrument de cuantificare a riscului frecvent folosit,
ea măsurând împrăştierea rezultatelor posibil a fi obţinute în jurul câştigului aşteptat:
n
2
(r )=∑ [r i −E(r ) ]2 p i 2
σ i =1 unde σ (r ) este varianţa, ri rezultatul posibil a fi

realizat în cazul producerii evenimentului i, E(r ) câştigul aşteptat al investiţiei,


pi
probabilitatea de producere a evenimentului i, iar n numărul de evenimente posibil a se
produce.
Criteriul în funcţie de care se măsoară riscul prin intermediul varianţei este mărimea
acesteia: cu cât varianţa este mai mare, cu atât riscul perceput al investiţiei este mai mare. Din
cauza faptului că varianţa poate lua orice valoare, ea este dificil de interpretat, putând fi optim
folosită doar ca o măsură relativă a riscului unui activ comparativ cu altul.
3. Abaterea standard, instrument de măsură a riscului în funcţie de dispersia rezultatelor
posibil a fi obţinute în jurul câştigului aşteptat, se determină după următoarea formulă:
n

σ
(r )= √∑i=1
2 2
[ r i−E (r )] pi =√ σ (r )

Ca şi în cazul varianţei, criteriul în funcţie de care se judecă riscul este mărimea


abaterii standard: cu cât aceasta este mai mare, cu atât investiţia va fi mai riscantă.
Abaterea standard este o măsură directă a gradului relativ de risc doar pentru
proiectele investiţionale care au acelaşi câştig, însă, pentru a putea compara investiţii care au
câştiguri aşteptate diferite, abaterea standard trebuie convertită în coeficientul de variaţie.
4. Coeficientul de variaţie măsoară riscul corespunzător unei unităţi de câştig aşteptat şi este

σ (r)
calculat prin împărţirea abaterii standard la câştigul aşteptat: CV(r) = E (r) .
Gradul de risc este măsurat prin coeficientul de variaţie: cu cât acesta este mai mare,
cu atât va fi mai mare riscul investiţiei.
Deoarece coeficientul de variaţie poate fi utilizat pentru a compara riscul proiectului în
legătură cu câştigul aşteptat, se apreciază că el este instrumentul care ar trebui folosit pentru
luarea deciziei în funcţie de raportul risc – câştig aşteptat al oricărei investiţii.
Unul dintre cei mai importanţi factori pentru înţelegerea riscului este timpul, deoarece
modificările care au loc în mediul economic, tehnologic, politic şi social, şi care afectează
câştigurile obţinute în urma realizării de investiţii, au loc în timp. De asemenea, acurateţea
81
Eficienta Investitiilor in Transporturi
estimărilor referitoare la câştigul unei investiţii va fi mai mare atunci când acestea se obţin, de
exemplu, peste 1 an, comparativ cu situaţia în care ele ar fi realizate peste 5 ani. În realitate,
dispersia distribuţiilor de probabilitate va creşte, în general, pe măsura trecerii timpului; altfel
spus, distribuţiile de probabilitate vor deveni mai aplatizate.
Relaţia între risc şi timp

Această figură trebuie privită ca un model tridimensional, cu distribuţiile de


probabilitate fiind perpendiculare pe pagină. Distribuţia de probabilitate pentru anul 1 este cea
mai restrânsă, ea devenind din ce în ce mai plată pe măsură ce trecem la anul 5, 10 şi 15.
Această mărire a dispersiei în timp este reflectată cu o mai mare precizie de liniile care indică
intervalul (E – σ ; E + σ). Se observă că distanţa între E – σ şi E + σ se măreşte o dată cu
trecerea timpului.
Importanţa acestei relaţii risc – timp este diferită în funcţie de activul care face
obiectul investiţiei. Alţi factori de risc rămânând aceiaşi, activele cu durate de viaţă mai mari
vor fi mai riscante decât cele care au durate mai scurte de viaţă. De asemenea, factorul timp
va fi mai puţin important pentru investiţia într-un activ mai puţin riscant, decât pentru cea
într-un activ cu un grad mai ridicat de risc.

Combinarea activităţilor riscante


În general, atât investitorii individuali, cât şi firmele, preferă să nu facă investiţii într-
un singur activ financiar sau real. Explicaţia este aceea că deţinerea mai multor investiţii, prin
formarea unui portofoliu de investiţii, este mai puţin riscantă decât deţinerea uneia singure.
Atâta vreme cât nu există un paralelism perfect între câştigurile aduse de activităţi
diferite, diversificarea sau combinarea activităţilor va conduce la reducerea riscului. Există

82
Eficienta Investitiilor in Transporturi
totuşi o problemă: câştigurile aduse de diverse activităţi evoluează, de obicei, împreună. Ca
urmare, nu trebuie să ne aşteptăm în practică la eliminarea completă a riscului.
Câştigul aşteptat al unui portofoliu cu două active depinde de câştigurile aşteptate
ale activelor din care este format şi de ponderea fiecărui activ în valoarea totală a
portofoliului:
E(r p )=w A E (r A )+wB E(r B ) unde wA şi wB reprezintă ponderile celor două

active în portofoliu, iar E(r A ) şi E(r B ) reprezintă câştigurile aşteptate ale activelor
respective.

Suma ponderilor celor două active în portofoliu va fi întotdeauna egală cu 1: wA +

w B = 1.

Acest principiu de determinare a câştigului aşteptat al unui portofoliu este valabil şi în


cazul includerii în portofoliu a mai multor active. Trebuie făcute două observaţii importante:
1. Pe măsură ce numărul de active din portofoliu se măreşte, riscul total al portofoliului se
Varianţa

reduce.
Număr de active

2. Reducerea riscului nu are loc la infinit, o dată cu mărirea numărului de active din
portofoliu, ci până la un anumit punct. Dincolo de acest punct, diversificarea riscului nu mai
este posibilă, deoarece toate activele de pe o piaţă sunt supuse riscului acelei pieţe.
Riscul care poate fi eliminat prin diversificare se numeşte risc specific şi el apare ca
urmare a numeroaselor pericole care însoţesc activitatea unei companii.
Riscul care rezultă din pericolele care afectează economia în ansamblul său şi, prin
urmare, toate firmele, se numeşte risc de piaţă.
Totuşi, nu toate firmele dintr-o economie sunt supuse în aceeaşi măsură riscului de
piaţă. Unele sectoare economice sunt mai vulnerabile, în timp ce altele sunt mai „imune” la
efectele riscului de piaţă. De exemplu, industria aeronautică şi industria grea reprezintă două
sectoare economice care prezintă un risc de piaţă ridicat, în timp ce industria alimentară şi
industria energiei electrice prezintă un risc de piaţă redus.

83
Eficienta Investitiilor in Transporturi
Prin urmare, chiar şi un portofoliu cu multe acţiuni, considerat bine diversificat, este
expus evoluţiilor generale de pe piaţă. Riscul total al unei investiţii într-un anumit activ este
format din riscul specific şi riscul de piaţă. Dar pentru un portofoliu diversificat rezonabil,
ceea ce contează în cele din urmă este numai riscul de piaţă.
Menţinerea riscului de piaţă în cazul construirii de portofolii

Se poate observa că includerea a din ce în ce mai multe active într-un portofoliu


diminuează riscul specific, dar riscul de piaţă rămâne la acelaşi nivel.

Includerea riscului în evaluarea unui proiect de investiţii


Orice investiţie este definită prin două elemente fundamentale: câştigul aşteptat şi
riscul. Astfel spus, vom avea întotdeauna un profil risc – câştig aşteptat pentru fiecare
investiţie pe care intenţionăm să o realizăm. Există un compromis între riscurile unei decizii şi
câştigurile generate de respectiva decizie, iar acest compromis risc – câştig depinde de gradul
de toleranţă faţă de risc al investitorului. Indivizii tind să-şi micşoreze toleranţa faţă de risc în
stare de recesiune economică şi să şi-o mărească în situaţia înregistrării unei creşteri
economice.
Decizia de investire poate fi luată prin apelarea la 3 criterii alternative, dintre care
regula risc – câştig aşteptat este cea mai importantă şi, de fapt, cea mai potrivită realităţii:
1. Criteriul câştigului maxim, folosit în condiţii de certitudine, conform căruia este aleasă
investiţia care oferă cel mai mare câştig. Are o utilizare foarte limitată.
2. Criteriul câştigului aşteptat maxim, folosit în condiţii de incertitudine, în funcţie de care
va fi aleasă investiţia care oferă cel mai mare câştig aşteptat (probabil).
3. Regula risc – câştig aşteptat care stabileşte că un proiect investiţional va fi preferat altuia
dacă este îndeplinită una din următoarele condiţii:

84
Eficienta Investitiilor in Transporturi
(i) Câştigul său aşteptat este mai mare, iar riscul său este egal sau mai mic cu cel al altui
proiect;
(ii) Câştigul său aşteptat este mai mare sau egal cu cel al altui proiect, iar riscul este mai mic.
Regula risc – câştig aşteptat

În figura de mai sus sunt ilustrate 4 investiţii alternative, în funcţie de cele două
elemente esenţiale ale fiecăreia: riscul şi câştigul aşteptat. Proiectul A va fi preferat lui B (A îl
domină pe B), deoarece, la acelaşi câştig aşteptat, A are un risc mai redus. De asemenea,
proiectele D şi C vor fi preferate lui A şi, respectiv, B, datorită faptului că amândouă au un
câştig aşteptat mai mare, la riscuri egale cu A şi respectiv B. Regula nu mai poate fi aplicată
formulării unei opţiuni între proiectele A şi C sau D şi C, care diferă atât din punctul de
vedere al riscului, cât şi al câştigului. Un investitor care are o toleranţă mai mică faţă de risc,
va prefera investiţia cu risc mai mic, fiind conştient că ea îi aduce un câştig mai mic, în timp
ce un investitor care are o toleranţă mai mare faţă de risc va fi pregătit să îşi asume riscuri mai
mari, ştiind că acestea vor fi însoţite de câştiguri mai mari.
Costul capitalului firmei se determină în funcţie de rata câştigului pe care investitorii o
cer atunci când îşi investesc banii într-o anumită companie. Deoarece investitorii vor cere o
rată a câştigului mai mare de la o companie mai riscantă, firmele riscante vor avea un cost al
capitalului mai mare şi îşi vor stabili rate de actualizare mai mari. Un alt element important
este modul în care firma îşi finanţează afacerile. Dacă firma se finanţează prin ambele
modalităţi (capital propriu şi capital împrumutat), atunci ea se poate afla în dificultate dacă
noile proiecte de investiţii pe care doreşte să le realizeze nu au acelaşi risc cu afacerile
existente ale firmei.
Costul capitalului pentru un proiect depinde de utilizarea care este dată capitalului.
Prin urmare, el depinde de riscul proiectului şi de nu riscul firmei care îl realizează. Dacă o
companie investeşte în proiecte cu riscuri reduse, ea trebuie să actualizeze fluxurile de
numerar asociate acestor proiecte cu un cost al capitalului mai mic. Dacă ea investeşte în

85
Eficienta Investitiilor in Transporturi
proiecte cu riscuri mari, atunci fluxurile de numerar trebuie actualizate la un cost al capitalului
mai mare.
Una din modalităţile folosite pentru a determina costul capitalului potrivit pentru un
anumit proiect de investiţii este aceea de a lua în considerare costul capitalului folosit de
firmele din sectorul în care companie doreşte să se extindă. Totuşi, există şi situaţii care
vizează realizarea de proiecte de investiţii în acelaşi sector de activitate cu afacerile existente
ale firmei, dar care sunt considerate mai riscante. În cazul lor, se poate apela la o ajustare la
risc a ratei de actualizare, această rată de actualizare obţinută fiind apoi folosită în formula
VAN. Valoarea ajustată la risc a VAN va fi dată de formula:
n
E ( CF )t
E( VAN )=−C 0 + ∑
t =1 (1+ r t )t
¿
unde r ¿t este rata de actualizare ajustată la risc, bazată pe
gradul perceput de risc al proiectului.
Rata de actualizare ajustată la risc este formată din 2 componente: pe de-o parte, rata

fără risc a câştigului (


r f ) şi, pe de altă parte, prima de risc cerută de investitor pentru
realizarea proiectului investiţional. Cu cât va fi mai mare gradul de risc perceput al unui
proiect investiţional, cu atât va fi mai mare prima de risc ce va trebui adăugată la rata fără risc

a câştigului pentru ca investitorul să accepte un proiect investiţional: r ¿t = r f + prima de


risc.
Rata de actualizare ajustată la risc poartă şi denumirea de rată acceptabilă a câştigului.
Pe măsură ce riscul creşte, prima de risc cerută pentru suportarea acestui risc este din ce în ce
mai mare, ceea ce se reflectă într-o rată acceptabilă a câştigului mai mare.
Relaţia dintre rata de actualizare ajustată la risc şi prima de risc

Pericolul utilizării
aceluiaşi cost al capitalului şi, prin urmare, a aceleiaşi rate de actualizare pentru toate

86
Eficienta Investitiilor in Transporturi
proiectele realizate de o firmă este destul de mare şi el constă în posibilitatea de a supraevalua
sau, dimpotrivă, de a subevalua anumite proiecte de investiţii.
Figura următoare prezintă aceste pericole, sub forma a două arii marcate cu X şi Y, în
care se pot situa proiectele de investiţii ale unei firme. În aria notată cu X, aplicarea ratei de
actualizare specifice firmei în ansamblu ar avea ca rezultat acceptarea unor proiecte
investiţionale care în mod normal ar trebui să fie respinse, deoarece oferă un câştig prea redus
faţă de gradul lor de risc, în timp ce, în aria notată cu Y, vom întâlni anumite proiecte
valoroase, dar care, din cauza aplicării ratei de actualizare a firmei, vor fi respinse.

Pentru a evita apariţia unor asemenea erori, firmele trebuie să utilizeze rate de
actualizare „ajustate” în funcţie de riscul proiectului.

Elemente de management al riscurilor pure


Riscurile pure au drept surse incendiile, accidentele, îmbolnăvirile, inundaţiile,
cutremurele şi reprezintă o problemă majoră pentru toate categoriile de firme, datorită
posibilităţii ca manifestarea lor să se traducă în chiar ieşirea firmei din afaceri.
Firmele au la dispoziţie câteva modalităţi pentru a gestiona aceste riscuri şi anume:
1. Reducerea riscului: o firmă îşi poate reduce riscurile prin stabilirea de programe de
prevenire a apariţiei lor, cum ar fi programele de protecţia muncii, inspectarea unităţilor
productive pentru a vedea dacă îndeplinesc normele de siguranţă stabilite prin lege,
programele de prevenire a accidentelor etc.
2. Evitarea riscului: unele companii evită riscuri considerate prea mari pentru a putea fi
suportate prin renunţarea la unele contracte de afaceri sau prin realizarea anumitor activităţi
prin apelarea la alte firme. Prin urmare, se evită asumarea acelor riscuri care ar putea avea

87
Eficienta Investitiilor in Transporturi
consecinţe grave asupra afacerilor firmei, chiar dacă acest lucru înseamnă şi renunţarea la
surse de câştig.
3. Cumpărarea de asigurări: o asigurare are la bază o poliţă de asigurare, care reprezintă
contractul încheiat între asigurat şi compania de asigurări, aceasta din urmă promiţând să
plătească asiguratului o parte a unei pierderi sau toată pierderea survenită în urma manifestării
unui anumit risc, descris în contract. Costul poliţei este reprezentat de prima de asigurare care
se stabileşte la încheierea contractului. Posibilitatea ca aceste companii de asigurări să încheie
poliţe de asigurare există datorită legii numerelor mari.
Legea numerelor mari afirmă că, dacă un număr mare de oameni sau organizaţii sunt
expuse la acelaşi risc, va avea loc un număr previzibil de pierderi pe parcursul unei anumite
perioade de timp.
După ce compania de asigurări determină acest număr, ea poate calcula primele de
asigurare pe care urmează să le încaseze. Primele de risc trebuie să fie suficient de ridicate
pentru a acoperi orice pierderi aşteptate, dar şi pentru a produce profit pentru compania de
asigurări.
Regula indemnităţii stabileşte că o persoană sau organizaţie asigurată nu poate colecta
mai mult decât pierderea prezentă ca urmare a producerii unui risc asigurabil.
De exemplu, o persoană sau o organizaţie nu poate câştiga de pe urma încheierii de
asigurări şi de asemenea, nu poate încheia două poliţe de asigurare pentru a acoperi aceeaşi
pierdere potenţială sau, dacă o face, nu le poate colecta pe amândouă.
Una din modalităţile prin care indivizii şi companiile încearcă să micşoreze costurile
asigurării, datorită primelor de asigurare mari, constă în sub-asigurarea imobilelor: deoarece o
mare parte a incendiilor sau a altor riscuri nu afectează o clădire în proporţie de 100%, apare
mai ieftină asigurarea unei părţi din clădire. Acest tip de raţionament afectează funcţionarea
legii numerelor mari şi drept urmare, companiile de asigurare au inclus în contractele de
asigurare o clauză de co-asigurare. Clauza de co-asigurare cere asiguratului să încheie
asigurări egale cu cel puţin un procent din valoarea prezentă a unei clădiri.
Tipurile de asigurări încheiate de companiile de asigurări sunt foarte variate:
 Asigurarea împotriva incendiilor: o poliţă de asigurare completă de acest tip va
cuprinde pierderile rezultate din foc, furt, furtună şi cutremur.
 Asigurarea auto: acoperă de obicei avarierea autoturismului, vătămarea corporală ca
urmare a accidentelor, coliziunea, incendiul, furtul, vandalismul şi alte pierderi
asociate folosirii autoturismului.
 Asigurarea maritimă şi aviatică: acoperă vasele şi încărcătura lor, ca şi avioanele şi
încărcătura lor.

88
Eficienta Investitiilor in Transporturi
 Asigurarea de răspundere: este un tip foarte important de asigurare, care protejează
împotriva reclamaţiilor ce vin ca urmare a produselor sau operaţiunilor derulate de o
firmă.
 Asigurarea de credit: protejează împotriva neexecutării plăţilor de către clienţii firmei.
 Asigurarea de întrerupere a afacerilor: acoperă împotriva pierderilor suferite de o
firmă ca urmare a unor evenimente ce produc oprirea temporară a afacerilor, de genul
întreruperii furnizării de energie electrică.
 Asigurarea de sănătate: în cazul firmelor, ea are în vedere acoperirea costurilor
asigurării de sănătate pentru angajaţii firmei.
 Asigurarea de viaţă: companiile cumpără asigurări de viaţă pentru a se proteja
împotriva pierderii managerilor şi angajaţilor cheie, firmele mici fiind cele mai
vulnerabile în faţa acestor tipuri de pierderi.
 Asigurarea agricolă: acoperă riscurile de afectare a proprietăţii şi de răspundere în
domeniul agricol.

89
Eficienta Investitiilor in Transporturi

Pieţele financiare
(investitori care
deţin active
financiare)
Curs 9

Sursele şi modalităţile de finanţare ale firmelor

Diferenţa între decizia de investire şi decizia de finanţare


Rolul managerului financiar în firmă

Managerul
financiar

Schema prezintă cele două funcţii majore ale managerului financiar din orice
companie: selectarea investiţiilor profitabile pentru companie, pe de o parte, şi identificarea
surselor de finanţare ale acestor investiţii, pe de altă parte.
firmei (un pachet

În anumite privinţe, decizia de finanţare este mai complicată decât decizia de investire,
de active reale)
Operaţiunile

în sensul că managerii financiari trebuie să fie conştienţi de existenţa instituţiilor financiare


care oferă finanţare, ca şi de diferite instrumente de finanţare pe care le au la dispoziţie. În alte
privinţe, însă, deciziile de finanţare sunt mai uşor de adoptat decât deciziile de investire. În
primul rând, deciziile de finanţare nu au acelaşi grad de finalitate ca deciziile de investire, în
sensul că este mai uşor pentru o firmă să anuleze sau să inverseze o decizie de finanţare,
comparativ cu o decizie de investire. În al doilea rând, este mai uşor ca o firmă să câştige bani
prin intermediul unor strategii de finanţare inteligente, după cum este mai uşor să piardă în
urma adoptării unei decizii de finanţare greşite. Este dificil să se găsească modalităţi ieftine de
finanţare, deoarece investitorii care oferă fondurile cer să fie recompensaţi corespunzător
pentru riscul pe care şi-l asumă. În acelaşi timp, este dificil pentru o firmă şi să piardă bani,
deoarece concurenţa dintre investitori, mai ales pe pieţele financiare dezvoltate, îi previne pe
aceştia să ceară pentru fondurile pe care le oferă mai mult decât ceea ce este normal,
comparativ cu riscul suportat.
Concurenţa pe pieţele financiare este de obicei mai intensă decât cea de pe pieţele de
mărfuri. Pe pieţele de mărfuri, companiile sunt capabile să găsească surse de avantaj faţă de

90
Eficienta Investitiilor in Transporturi
competitori, care le permit să realizeze investiţii care au valori actualizate nete pozitive.
Investitorii care oferă finanţare sunt numeroşi (mai ales pe pieţele dezvoltate) şi inteligenţi,
fiind capabili să determine valoarea unui activ financiar cel puţin la fel de bine ca şi managerii
financiari.
În general, firmele trebuie să plece, în luarea deciziei de finanţare, de la presupunerea
că activele financiare pe care le emit se vând la valorile lor reale. Valoarea reală nu înseamnă
valoarea viitoare a activului financiar, ci înseamnă că preţul activului financiar încorporează
toate informaţiile care sunt în mod curent disponibile investitorilor cu privire la acel activ
financiar. Pe pieţele de capital eficiente, toate activele financiare sunt evaluate în funcţie de
informaţiile disponibile investitorilor. Dacă activele financiare sunt evaluate corect (au un preţ
corespunzător), atunci finanţarea în condiţiile pieţei nu este niciodată o tranzacţie care are,
pentru firmă, o valoare actualizată netă pozitivă.
Conceptul de piaţă eficientă a fost produsul unei descoperiri întâmplătoare. În anul
1953, un economist american, Maurice Kendall, a încercat să determine un anumit model de
evoluţie a preţurilor acţiunilor pe piaţa americană de capital, surpriza lui fiind mare atunci
când nu a reuşit să identifice nici un astfel de model de evoluţie. Preţurile acţiunilor păreau a
urma o mişcare aleatorie. Cercetătorii au folosit, de-a lungul vremii, numeroase teste
statistice, mai mult sau mai puţin sofisticate, pentru a observa comportamentul preţurilor
diferitelor acţiuni, dar şi al indicilor bursieri. Rezultatul acestor teste este unanim: evoluţia
istorică oferă foarte puţine informaţii referitoare la evoluţia viitoare a preţurilor. Cu alte
cuvinte, cunoaşterea evoluţiei preţurilor în trecut nu ne permite să anticipăm 100% evoluţia
lor în viitor. Aceasta nu înseamnă, însă, că evoluţia preţului unei acţiuni este rezultatul şansei
pure. De exemplu, dacă preţul acţiunilor emise de o companie creşte astăzi, nu putem
presupune că acest lucru se va întâmpla şi mâine, dar există, de obicei un motiv puternic în
spatele creşterii de azi a preţului: probabil compania a anunţat o creştere semnificativă a
profiturilor sau dezvoltarea unui nou produs care va duce la creşterea profiturilor în viitor.
Dacă preţurile acţiunile au o evoluţie aleatorie, înseamnă că investitorii nu pot obţine
profituri superioare numai prin studierea preţurilor înregistrate în trecut, deoarece informaţiile
referitoare la ele sunt deja reflectate în preţul de astăzi, astfel că piaţa este eficientă cel puţin
în acest sens. O astfel de piaţă este considerată a funcţiona într-o formă slabă. În cele din
urmă, cea mai mare parte a investitorilor nu se uită doar la preţurile acţiunilor din trecut, ci
încearcă să determine evoluţia viitoare a unei companii prin studierea rapoartelor sale
financiare, ale anunţurilor publice pe care le fac managerii şi proprietarii firmei, a raportului
său anual, a recomandărilor făcute de diverşi brokeri de pe piaţă etc. Cercetătorii au investigat
reacţia preţurilor acţiunilor la multe tipuri de anunţuri şi ştiri referitoare la o companie

91
Eficienta Investitiilor in Transporturi
(profituri şi dividende, planuri de fuzionare cu alte firme, ştiri macroeconomice etc.) şi au
observat că cea mai mare parte a acestora este inclusă rapid şi corect în preţul acţiunilor pe
pieţele financiare dezvoltate. O astfel de piaţă în care este imposibilă obţinerea de câştiguri
mari de pe urma informaţiilor disponibile în mod public funcţionează într-o formă semi –
tare. În sfârşit, există şi o formă tare de eficienţă, în care preţurile nu reflectă doar
informaţiile publice, ci toate informaţiile care pot fi obţinute prin analizarea companiei şi a
economiei. Într-o astfel de piaţă, preţurile vor fi întotdeauna corecte şi nici un investitor nu va
putea să realizeze previziuni superioare ale preţurilor acţiunilor.
Existenţa pieţelor eficiente are câteva implicaţii importante pentru modul în care
managerii iau deciziile cu privire la finanţarea firmelor. Cele 3 lecţii ale pieţei eficiente sunt:
1. Pieţele nu au memorie
Economiştii susţin că preţurile acţiunilor au o mişcare aleatorie sau că „piaţa nu are
memorie”. Uneori, managerii financiari acţionează pe baza unor cicluri de evoluţie care în
realitate nu există. În anumite situaţii, managerii financiari dispun de informaţii din interiorul
firmei care indică supraevaluarea sau subevaluarea preţului acţiunilor firmei. În mod natural,
managerii sunt puţin înclinaţi spre a vinde noi acţiuni atunci când dispun de informaţii
favorabile din interiorul firmei. Dar asemenea informaţii nu au nimic în comun cu istoria
preţurilor acţiunilor: acţiunile se pot vinde acum la jumătate din preţul anului anterior, dar
informaţiile de care dispune managerul financiar pot indica că acţiunile sunt supraevaluate
semnificativ.
2. Nu există iluzii financiare
Pe o piaţă eficientă nu există iluzii financiare: investitorii sunt interesaţi numai de
fluxurile de numerar ale unei firme şi de partea care li se cuvine din acestea. Există situaţii în
care, totuşi, managerii par a presupune că investitorii suferă de iluzii financiare. De exemplu,
unele firme utilizează anumite procedee care poartă numele de „contabilitate creativă”, ceea
ce înseamnă folosirea anumitor metode contabile de înregistrare a operaţiuilor firmei care
stabilizează şi, mai ales, măresc profiturile fără a afecta fluxurile de numerar ale firmei. În
realitate, cercetările arată clar că investitorii nu sunt păcăliţi cu uşurinţă prin folosirea unor
astfel de metode şi sunt capabili să vadă dincolo de „masca” creată de manageri.
3. Nu există „mese gratuite” pe piaţa financiară
Pe o piaţă eficientă, investitorii pot avea încredere în preţurile curente de pe piaţă.
Altfel spus, pe o piaţă care funcţionează bine, nu există nici un fel de posibilitate de a avea o
„,masă gratuită”. De exemplu, atunci când ratele dobânzilor pe termen scurt sunt diferite de
ratele dobânzilor pe termen lung, există probabil un motiv serios: piaţa ne spune că se aşteaptă
o modificare a ratelor dobânzilor.

92
Eficienta Investitiilor in Transporturi

Principalele modalităţi de finanţare ale firmelor


Clasificarea generală a modalităţilor de finanţare ale firmelor le împarte în: finanţare
prin capital propriu (sau fonduri proprii) şi finanţare prin capital de împrumut (sau
fonduri de împrumut). Atunci când o firmă se împrumută, ea promite să ramburseze fondurile
împrumutate la scadenţă şi să plătească o dobândă. Totuşi, firma nu are astfel de obligaţii faţă
de acţionarii sau proprietarii săi: aceştia sunt îndreptăţiţi să primească ceea ce mai rămâne
după ce creditorii au fost plătiţi. Din acest motiv, capitalul propriu poartă numele de pretenţie
reziduală asupra unei firme.
a) Finanţarea prin fonduri proprii
Principalul instrument de finanţare prin fonduri proprii este constituit din acţiunile
ordinare sau comune, ceea ce face ca marile firme să nu aibă doar un singur proprietar, ci
mai mulţi proprietari, denumiţi acţionari. Acţiunile deţinute de investitori sunt denumite
acţiuni emise şi aflate în circulaţie, iar cele răscumpărate şi păstrate în trezoreria firmei sunt
denumite acţiuni de trezorerie. Numărul maxim de acţiuni pe care o firmă îl poate emite fără
consultarea acţionarilor se numeşte capital autorizat. Preţul la care este înregistrată fiecare
acţiune este cunoscut sub numele de valoare nominală. Diferenţa dintre preţul la care sunt
vândute noile acţiuni şi valoarea nominală a acestora este înregistrată în contabilitate ca
surplus de capital. Suma valorii nominale, a surplusului de capital şi a profiturilor
reinvestite, din care se scade valoarea acţiunilor răscumpărate, reprezintă capitalul propriu
net al firmei. El este egal cu suma totală adusă de acţionari în firmă, atât cu ocazia emisiunilor
de acţiuni, cât şi prin reinvestirea unei părţi a profiturilor.
Activele şi pasivele deţinute de firmă pot fi înregistrate în funcţie de două valori: una
contabilă şi una de piaţă. În bilanţul contabil, activele şi pasivele sunt înregistrate la costul lor
istoric, ajustat cu amortizarea, aceasta reprezentând valoarea contabilă. Diferenţa dintre
valoarea contabilă şi cea de piaţă este mai mare în cazul unor active, comparativ cu al altora.
În cazul numerarului ţinut în casieria firmei, această diferenţă este zero, dar ea este foarte
mare în cazul unor active fixe pentru care contabilul înregistrează costul iniţial de achiziţie şi
apoi amortizează acest cost în funcţie de o anumită schemă de amortizare. Scopul amortizării
este acela de a aloca valoarea iniţială a activului de-a lungul vieţii sale, iar regulile de
amortizare nu reflectă reducerea reală a valorii de piaţă a activului.
Diferenţa dintre valoarea contabilă şi cea de piaţă este considerabilă în cazul
capitalului propriu. Valoarea contabilă a capitalului propriu măsoară numerarul pe care
acţionarii l-au adus în trecut în firmă, la care se adaugă numerarul reţinut de companie şi
reinvestit în afacere, în contul acţionarilor. Acţionarii sunt interesaţi de valoarea de piaţă a

93
Eficienta Investitiilor in Transporturi
acţiunilor lor, nu de valoarea contabilă, deoarece ei îşi pot vinde acţiunile la valoarea de piaţă,
nu la cea contabilă. Valoarea contabilă reprezintă o măsură istorică şi ne spune care este
capitalul pe care firma l-a strâns de la acţionari în trecut, în timp ce valoarea de piaţă a firmei
este o măsură ce priveşte spre viitor, depinzând de dividendele viitoare pe care acţionarii se
aşteaptă să le obţină în anii ce urmează. De regulă, valoarea de piaţă este mai mare decât
valoarea contabilă. Acest lucru se explică, pe de-o parte, prin prezenţa inflaţiei, care măreşte
valoarea multor active peste costul lor iniţial. De asemenea, firmele colectează capital pentru
a-l investi în proiecte ale căror valori actualizate nete depăşesc costul iniţial, generând valoare
suplimentară pentru acţionari. Totuşi, sunt şi situaţii în care proiectele realizate nu au succes
şi atunci valoarea de piaţă poate scădea sub valoarea contabilă.
Orice companie mare a început ca o firmă mică. Sunt puţine afacerile care ajung foarte
mari, dar cele care ating acest stadiu pot fi foarte profitabile. Dacă o afacere are succes, o
firmă poate avea nevoie de strângerea unei sume mari cu care să îşi poată finanţa capacităţile
de producţie, însă această sumă depăşeşte, de regulă, capacităţile proprietarilor firmei. Pentru
a rezolva această problemă, firma are posibilitatea de a vinde acţiuni către public, pentru a
colecta fondurile de care are nevoie. O firmă devine publică atunci când vinde pentru prima
dată acţiuni investitorilor, printr-o ofertă generală. Această primă vânzare de acţiuni poartă
numele de ofertă publică iniţială.
O ofertă publică iniţială se numeşte primară atunci când sunt vândute acţiuni noi
pentru a strânge fonduri suplimentare pentru companie. O ofertă publică iniţială se numeşte
secundară atunci când fondatorii companiei îşi vând propriile acţiuni altor investitori.
Desigur, ofertele publice iniţiale pot fi, şi de obicei sunt, atât primare, cât şi secundare: firma
strânge fonduri noi în acelaşi timp cu vânzarea către public a unor acţiuni deja existente. De
exemplu, unele dintre cele mai mari oferte secundare sunt reprezentate de vânzarea acţiunilor
pe care le deţin guvernele în firmele de stat sau naţionalizate.
În momentul în care o firmă decide să devină publică, prin vânzarea de acţiuni către
investitori, primul pas constă în selectarea unei firme specializate de intermediere. Firmele
specializate de intermediere sunt bănci de investiţii care acţionează ca asistenţi financiari
pentru noua emisiune. De obicei, rolul lor este triplu: în primul rând, oferă companiei
asistenţă financiară şi juridică, în al doilea rând, cumpără acţiunile şi în al treilea rând, le
revând publicului. O ofertă iniţială poate avea o singură firmă specializată de intermediere,
dar emisiunile de valori mari necesită, de obicei, un grup de astfel de firme care cumpără
întreaga emisiune şi apoi o revând publicului.
Într-un aranjament de intermediere tipic, care poartă numele de angajament ferm,
intermediarii cumpără acţiunile de la emitent şi apoi le revând publicului. Intermediarii sunt

94
Eficienta Investitiilor in Transporturi
plătiţi prin intermediul marjei sau diferenţei dintre preţul de vânzare al acţiunilor şi cel de
cumpărare de la emitent, deoarece este permisă vânzarea la un preţ mai mare. În această
situaţie, însă, intermediarii îşi asumă şi riscul de a nu fi capabili să vândă acţiunile cumpărate
la preţul stabilit iniţial. În cazul în care intermediarii consideră că oferta iniţială este foarte
riscantă, ei evită să îşi asume un angajament ferm şi intermediază emisiunea prin intermediul
unui angajament al celor mai bune eforturi. Acest aranjament de intermediere presupune
numai obligaţia intermediarului de a depune toate eforturile necesare pentru a plasa acţiunile
către investitori, dar nu înseamnă garantarea plasării integrale a emisiunii. Riscul este asumat
de către emitent, iar sumele încasate de intermediari vor fi mai mici.
Înainte de vânzarea oricărei acţiuni şi indiferent de aranjamentul de intermediere
folosit, compania este obligată să înregistreze acţiunile la Comisia Naţională a Valorilor
Mobiliare (CNVM). Acest lucru presupune punerea la punct a unei documentaţii stufoase,
care conţine informaţii cu privire la istoria firmei, afacerile existente, planurile de viitor, ca şi
despre finanţarea propusă. CNVM nu evaluează viabilitatea unei investiţii, ci doar verifică
declaraţia firmei în ceea ce priveşte acurateţea şi cuprinsul ei. După înregistrarea emisiunii,
investitorii primesc un prospect de emisiune preliminar, care are, în principal, rolul de a
arăta acestora care sunt riscurile la care se expun prin investirea în firma respectivă. De
asemenea, compania şi firmele de intermediere fixează preţul emisiunii. Înainte de stabilirea
preţului emisiunii, firmele de intermediere pot organiza o campanie publicitară, care oferă atât
acestora, cât şi managerilor companiei interesate, posibilitatea de a intra în contact cu posibili
investitori. Investitorii îşi pot prezenta reacţiile faţă de emisiune, pot sugera un preţ pe care îl
consideră bun pentru acţiunile oferite şi pot indica cât de mult sunt pregătiţi să ofere pentru
acţiunile firmei.
Managerii firmei doresc să obţină cel mai mare preţ posibil pentru acţiunile oferite
spre vânzare, în timp ce firmele de intermediere sunt mai precaute şi încearcă să subevalueze
oferta publică iniţială. Subevaluarea reprezintă un cost pentru acţionarii existenţi, deoarece
noii investitori vor cumpăra acţiuni ale firmei la un preţ favorabil.
Costurile unei noi emisiuni de acţiuni sunt denumite costuri flotante. Subevaluarea nu
este, din nefericire, singurul cost de flotare. De exemplu, pregătirea pentru înregistrarea
titlurilor la CNVM şi pregătirea prospectului de emisiune presupun asistenţă juridică,
managerială, contabilă. De asemenea, firma de intermediere financiară cere o marjă din
valoarea totală a emisiunii.
b) Finanţarea prin fonduri de împrumut
Atunci când se împrumută, companiile promit creditorilor să efectueze o serie de plăţi
de

95
Eficienta Investitiilor in Transporturi
dobândă periodice şi să achite suma împrumutată iniţial, ce poartă denumirea de principal.
Totuşi, companiile organizate ca societăţi pe acţiuni sau ca societăţi cu răspundere limitată
dispun de răspundere limitată. Aceasta înseamnă că, dacă firma se confruntă cu dificultăţi
financiare majore, ea are dreptul să renunţe la plata datoriilor şi să remită activele firmei către
creditori. În mod evident, firma va alege falimentul în situaţia în care valoarea activelor de
care dispune este mai mică decât valoarea datoriilor pe care le are de plătit.
Deoarece creditorii nu sunt consideraţi proprietari ai firmei, ei nu dispun de putere de
vot în ceea ce priveşte deciziile firmei. De asemenea, plăţile de dobânzi ale companiei sunt
privite drept costuri şi sunt plătite înainte de calcularea impozitelor pe profit, în timp ce
dividendele acţionarilor sunt plătite după achitarea impozitelor. Aceasta înseamnă că
guvernul, de fapt, oferă o subvenţie fiscală la utilizarea datoriei ca formă de finanţare a firmei,
ceea ce nu se întâmplă în cazul acţiunilor.
Astăzi, fondurile pe care firmele le pot împrumuta îmbracă diverse forme, astfel că
avem nevoie de câteva repere pentru a face o descriere clară a diverselor oportunităţi pe care
firmele le au pentru a atrage împrumuturi. Aceste repere sunt: tipul ratei dobânzii, scadenţa
împrumutului, condiţiile de rambursare, senioritatea şi subordonarea, garantarea
împrumuturilor, riscul de nerambursare, tipul plasamentului şi măsurile de protecţie.
În general, rata dobânzii pentru un împrumut este cunoscută la momentul angajării
creditului. Desigur, nu întotdeauna este bine pentru o companie să aibă o datorie cu o rată fixă
a dobânzii. Acesta este un lucru bun în cazul în care, pe piaţă, rata dobânzii are tendinţa să
crească, pentru că firma va plăti o dobândă mai mică, dar dacă rata dobânzii scade faţă de
momentul la care firmei i-a fost calculată dobânda, firma va plăti mai mult în contul datoriei.
În cazul creditelor obligatare, dobânzile fixe sunt mult mai întâlnite decât în cazul creditelor
bancare. Rata fluctuantă a dobânzii cuprinde componenta fluctuantă şi prima fixă.
Componenta fluctuantă reprezintă, de obicei, o rată a dobânzii de referinţă cerută de către
bănci firmelor mari, care se bucură de riscuri de nerambursare reduse. Această componentă
fluctuantă este ajustată în sus sau în jos, în funcţie de nivelul general al ratelor dobânzii.
Prima fixă reprezintă o componentă fixă şi este stabilită în funcţie de bonitatea şi riscurile
agentului economic care se împrumută. De obicei, pentru firmele mici şi mijlocii primele fixe
sunt mai mari, în timp ce firmele mari se bucură de prime fixe mai mici, datorită riscului de
nerambursare mai mic.
În funcţie de scadenţa lor, imprumuturile se încadrează în 2 categorii: împrumuturi pe
termen scurt (scadenţa de până la 1 an) şi împrumuturi pe termen mediu şi lung (scadenţa de
peste 1 an). Împrumuturile pe termen scurt sunt înscrise în bilanţul firmei în cadrul pasivelor
curente, iar împrumuturile pe termen mediu şi lung sunt înscrise în bilanţ ca datorie pe termen

96
Eficienta Investitiilor in Transporturi
lung. Au existat şi cazuri în care câteva bănci britanice au emis obligaţiuni cu scadenţă
nelimitată; la cealaltă extremă întâlnim împrumuturile de la o zi la alta, luate de firme mari şi
bănci (credite overnight).
În general, împrumuturile pe termen lung sunt rambursate de către debitori într-un
mod regulat, de obicei după scurgerea unei perioade de graţie iniţiale. În cazul obligaţiunilor,
rambursarea se face prin intermediul unui fond de rezervă, a cărui existenţă este anunţată
creditorilor de la început. Anual, firma alimentează acest fond de rezervă cu o anumită sumă,
care este folosită pentru rambursarea sumelor împrumutate. În acest caz, creditorii sunt
dispuşi să ofere fondurile la rate mai mici ale dobânzii, deoarece ei ştiu că şansa de a fi
rambursaţi este mai mare dacă firma pune deoparte o anumită sumă de bani anual. De
asemenea, firmele care emit obligaţiuni îşi rezervă, în anumite situaţii, dreptul de a le
„chema” – posibilitatea de a le răscumpăra înainte de scadenţa finală. Preţul la care firma
poate răscumpăra obligaţiunilor este anunţat la momentul emisiunii obligaţiunilor. Opţiunea
de chemare a obligaţiunilor este atractivă pentru emitent, dar este nefavorabilă pentru
investitori, deoarece le limitează potenţialul de câştig, fapt ce determină ca rata dobânzii
cerută de investitori pentru obligaţiunile ce pot fi chemate să fie mai mare decât cea pentru
obligaţiunile simple.
Anumite împrumuturi sunt denumite subordonate şi reprezintă o datorie secundară,
iar creditorii de acest tip sunt plătiţi numai după ce au fost plătiţi creditorii principali
(seniori).
Una din cele mai întâlnite forme de garantare a împrumuturilor se face cu ajutorul
activelor imobiliare, iar creditele respective se numesc credite ipotecare. În cazul firmelor, în
momentul solicitării împrumutului, firmele pun deoparte o serie de active drept garanţie, iar
împrumutul este denumit garantat. În cazul neplăţii creditului, creditorul care beneficiază de
un astfel de împrumut garantat are prima pretenţie asupra garanţiei, iar ceilalţi creditori au o
pretenţie generală asupra restului de active ale firmei sau numai o pretenţie secundară asupra
garanţiei.
Deţinerea unei pretenţii principale şi garantarea împrumuturilor reprezintă modalităţi
prin care investitorii îşi limitează riscul de nerambursare. Un împrumut poate fi foarte bine
garantat, dar riscul său depinde de valoarea şi riscul activelor firmei. De obicei, investitorii
vor cere o rată a dobânzii mai mare pentru creditele considerate mai riscante.
Împrumuturile solicitate de companii pot fi publice sau private. Creditele bancare
sunt toate plasamente private, în sensul că numai unul sau, eventual, câţiva creditori acordă
respectivul împrumut. Emisiunile de obligaţiuni pot fi atât private, cât si publice. Emisiunile
publice de obligaţiuni sunt vândute oricărui investitor care doreşte să le cumpere şi, o dată ce

97
Eficienta Investitiilor in Transporturi
au fost emise, sunt tranzacţionate în mod liber pe piaţa financiară secundară. În cazul unui
plasament privat, emisiunea este vândută direct unui număr mic de bănci, companii de
asigurări sau altor instituţii financiare interesate.
Atunci când investitorii acordă un imprumut unei companii, ei ştiu că este posibil să
nu îşi recupereze sumele investite. Totuşi, ei se aşteaptă ca firma să folosească sumele
împrumutate în mod judicios şi să nu îşi asume riscuri nerezonabile. Pentru a dispune de o
anumită garanţie că firma va folosi fondurile în mod corect, creditorii impun acesteia un
număr de condiţii, denumite măsuri de protecţie. O companie onestă este pregătită să
accepte aceste condiţii, deoarece ştie că ele permit firmei să împrumute fondurile de care are
nevoie la o rată rezonabilă a dobânzii. Companiile care împrumută sume moderate au şanse
mai reduse de a se confrunta cu dificultăţi, comparativ cu firmele care împrumută sume foarte
mari. Prin urmare, creditorii doresc să nu devină creditori subordonaţi şi nici ca firma
debitoare să aibă un grad de îndatorare ridicat.

Alte surse şi modalităţi de finanţare ale firmelor


Pe lângă cele două mari tipuri de finanţare, firmele dispun şi de alte surse de finanţare,
care mai ales în cazul firmelor mici, se pot constitui în principalele modalităţi de colectare a
fondurilor necesare pentru dezvoltarea activităţii.
1. Finanţarea pe termen scurt
Creditele pe termen scurt se acordă de bănci pe o perioadă până la 12 luni pentru
agenţii
economici înscrişi în Registrul comerţului, care prezintă garanţii ferme, au cont în bancă şi
sunt profitabili. Atât la acordare, cât şi pentru întreaga perioadă de utilizare debitorii trebuie
să garanteze creditele cu valori materiale şi resurse financiare prevăzute a se realiza, în sumă
cel puţin egală cu creditul primit. Existenţa garanţiei constituie o certitudine pentru bancă că
îşi va putea recupera sumele împrumutate, în cazul nerambursării la termen a creditului.
În garanţia creditului poate intre orice bun din patrimoniul societăţii comerciale:
stocuri, mijloace băneşti în cont, resurse financiare prevăzute a se realiza în viitor. Nu pot
constitui garaţii stocurile de proastă calitate, cu termen de garanţie depăşit, prost depozitate
etc. Pentru întreprinderile private mici creditele se garantează cu întreg patrimoniul existent.
Valoarea garanţiilor trebuie să fie cu cel puţin 20% mai mare decât creditul acordat. În caz de
nevoie se poate apela şi la giranţi, reprezentănd terţe persoane care se oferă să garanteze cu
averea şi veniturile lor pentru eventualitatea că la scadenţă debitorul nu poate rambursa
creditul.

98
Eficienta Investitiilor in Transporturi
Creditarea pe termen scurt a societăţilor comerciale se efectuează prin contul curent şi
prin conturi simple de împrumut. Băncile comerciale acordă diferite credite pe termen scurt:
credite de trezorerie; credite pentru sconturi, cheltuieli şi alte active constituite temporar din
cauze justificate economic; credite pentru stocuri sezoniere; credite pentru nevoi temporare.
Creditele de trezorerie se acordă pentru acoperirea decalajului între totalul stocurilor şi
cheltuielilor - pe de o parte - şi totalul resurselor şi încasărilor - de pe altă parte. Ele se acordă
în contul curent, prin care se efectuează, de regulă, încasările şi plăţile societăţilor comerciale
şi ale altor agenţi economici.
Creditele pentru nevoi temporare au în vedere acoperirea unor nevoi de fonduri peste
cele
rezultate din situaţia de trezorerie, determinate de cauze obiective cum sunt: primirea unor
mărfuri din producţia internă sau din import în avans sau în devans faţă de termenele
contractate, cu condiţia ca mărfurile să aibă asigurată desfacerea; acumularea de stocuri în
vederea participării la târguri, expoziţii, pentru deschiderea de noi magazine, pentru schimbul
de mărfuri cu alte ţări. Creditele pentru nevoi temporare se acordă prin conturi simple de
împrumut şi sunt negociabile, ca şi creditele de trezorerie.
Factoringul reprezintă operaţiunea prin care un client, numit aderent, transferă
proprietatea creanţelor pe care le deţine din facturi comerciale către o altă entitate, numită
factor (instituţie de credit sau instituţie financiară nebancară), în vederea obţinerii de
finanţare imediată. Rezultă, deci, că factorul are rol de finanţator. Dacă operaţiunea de
factoring reprezintă o modalitate rapidă de finanţare, înseamnă că, în mod explicit, este
generatoare de credite pe termen scurt. Aderentul urmăreşte să-şi încaseze preţul facturilor
înainte de scadenţă, iar factorul urmăreşte să obţină un beneficiu, de obicei un anumit procent
din facturile pe care le decontează în avans. În funcţie de natura contractului încheiat între
părţi, factorul poate asigura administrarea şi încasarea creanţelor aderentului, asumându-şi în
anumite situaţii riscul de neplată a acestuia.
2. Finanţarea prin reţinerea unei părţi din profit
Profiturile reţinute reprezintă capital suplimentar investit în firmă de proprietarii săi şi
pot
fi asimiliate cu o nouă emisiune de acţiuni. O companie care reţine din profiturile după
impozitare o anumită sumă ar fi putut să o plătească proprietarilor firmei ca dividende sau
participaţii la profit şi apoi, ar fi putut emite noi acţiuni sau părţi sociale pentru a obţine
aceeaşi sumă drept capital suplimentar. Managerii firmelor preferă finanţarea prin reţinerea
unei părţi din profit pentru a evita ceea ce unii numesc „toanele” pieţei financiare. Acţionarii
şi creditorii firmei vor dori să monitorizeze managerii pentru a fi siguri că aceştia se achită de

99
Eficienta Investitiilor in Transporturi
obligaţia contractuală de a mări valoarea firmei. Această monitorizare presupune, însă, din
partea investitorilor, suportarea unor costuri, care sunt cu atât mai mari cu cât dimensiunea
firmei este mai mare şi numărul de manageri este şi el ridicat. Există şi motive suficient de
puternice pentru ca managerii să apeleze la fondurile generate intern în cadrul firmei: de
exemplu, sunt evitate costurile emisiunii de active financiare.
3. Finanţarea prin leasing
Leasingul reprezintă o formă de închiriere realizată de societăţi specializate, numite
societăţi de leasing, a unor bunuri de capital (autoturisme, maşini, instalaţii etc.) către
beneficiari care nu dispun de fonduri proprii pentru achiziţionarea acestor bunuri sau care nu
pot sau nu doresc să recurgă la credite bancare sau alte forme de împrumut.
Leasingul presupune existenţa a trei persoane:
o Furnizorul;
o Societatea finanţatoare (societatea de leasing);
o Utilizatorul (beneficiarul finanţării).
Societatea de leasing cumpără de la furnizor bunul solicitat de utilizator si îl cedează
acestuia din urmă pe o anumită perioadă de timp contra unor chirii lunare. Aceasta reprezintă
în esenţă operatiunea de finanţare prin leasing. Pentru utilizator, aceasta operaţiune îi va aduce
si alte avantaje cum ar fi:
 îi permite realizarea de investiţii atunci cand nu dispune de lichidităţile necesare.
 îi permite să-şi foloseasca fondurile pentru sporirea capitalului de lucru (a activelor
circulante), cele care sunt aducatoare de profit;
 îi permite să fie în pas cu noua tehnologie prin aceea că la sfârşitul contractului de
leasing poate returna bunul societăţii finanţatoare si să închirieze altul ale cărui
caracteristici tehnice sporite îi pot oferi o eficienţă mai mare în exploatare;
 îi permite sa beneficieze de amânarea plăţii taxelor vamale pâna la sfârşitul
contractului pentru bunurile aduse din import;
 îi permite să beneficieze de facilităţile fiscale. Întreaga valoare a ratei de leasing este
deductibila fiscal pentru întreprinderile mici şi mijlocii.
Formele leasing-ului sunt diferite, fiind determinate şi folosite în funcţie de
posibilităţile de finanţare ale furnizorului, de limitele pieţei, gradul de organizare şi desfacere
a produselor la export, astfel:
a) după obiectul său, leasing-ul poate fi mobiliar sau imobiliar. În relaţiile comerciale
internaţionale, un loc important revine leasing-ului mobiliar, pentru că se referă la
echipamente industriale, oferind garanţia folosirii lor pe o perioadă mai mare de un an, dând
posibilitatea utilizatorului să achiziţioneze echipamentul la expirarea termenului de locaţie.

100
Eficienta Investitiilor in Transporturi
Leasing-ul mobiliar reprezintă opţiunea cea mai frecventă în relaţiile comerciale
internaţionale şi din motive financiare.
b) în raport de implicarea părţilor, leasing-ul este direct sau indirect. Leasing-ul este definit
ca fiind direct când perfectarea contractului are loc între furnizor şi client, iar indirect este
atunci când este realizat prin intermediul unei societăţi specializate.
c) după conţinutul ratelor leasing-ul este financiar sau operaţional. Leasingul financiar se
caracterizează prin aceea că în perioada de bază a închirierii este recuperat preţul de export,
costurile auxiliare şi se obţine un anumit profit. Leasing-ul operaţional este caracterizat prin
aceea că în perioada de bază se obţine numai o parte din preţul de export.
d) după procedurile de calcul al ratelor, leasing-ul este net sau brut. Leasingul net este
acela în care ratele cuprind preţul net de vânzare al echipamentului şi beneficiul realizat din
utilizarea bunului respectiv. Leasing-ul brut, care mai este cunoscut şi sub denumirea de full-
service leasing, este acela în care ratele includ: preţul net de vânzare al bunurilor închiriate;
cheltuielile efectuate pentru întreţinerea şi reparaţiile echipamentelor, maşinilor sau utilajelor
închiriate; profiturile realizate pe parcursul utilizării lor.
e) după durata închirierii, leasing-ul poate fi pe termen scurt sau pe termen lung. Leasing-ul
pe termen scurt implică închirierea echipamentelor pe baza mai multor contracte de o durată
mai redusă. Leasing-ul pe termen lung este acela în care se încheie un singur contract pentru
întreaga
perioadă.
f) mai sunt întalnite: leasing-ul experimental, leasing-ul ordinatoarelor, renting-ul şi lease-
back-ul. Leasing-ul experimental se caracterizează prin închirierea bunurilor pe o perioadă
scurtă de două sau de trei luni, în mod experimental. Leasing-ul ordinatoarelor se
caracterizează prin finanţarea şi comercializarea calculatoarelor şi a altor echipamente.
Această formă de leasing mai este cunoscută şi sub denumirea de time sharing. Rentingul sau
hire îşi dovedesc utilitatea, mai ales, în cazul mijloacelor de transport. Fiind un mijloc de
finanţare deosebit de ingenios, lease-back-ul este utilizat într-o măsură tot mai mare. Prin
lease-back, proprietarul, fără să piardă echipamentul care îi serveşte onorării comenzilor,
obţine capital în scopul dezvoltării activităţilor sale economice.
În general, în derularea unui contract de leasing, sunt implicate, în diverse etape ale
procesului de finanţare, cel putin cinci părţi: societatea de leasing, clientul sau utilizatorul
final, furnizorul bunului achiziţionat, banca finanţatoare şi, nu în ultimul rând o societate de
asigurare.
4. Finanţarea prin capital de risc
Acest tip de finanţare a afacerilor a căpătat o dezvoltare deosebită în ultimii ani şi este

101
Eficienta Investitiilor in Transporturi
avantajoasă din multe puncte de vedere, fiind folosită mai ales în cazul firmelor mici, aflate la
început de drum. Participarea cu capital propriu într-o afacere nouă poartă denumirea de o
finanţare prin capital de risc (venture capital) şi ea este oferită de firme specializate, persoane
fizice sau fonduri de investiţii.
Obţinerea unei finanţări cu capital de risc nu este deloc uşoară. Primul pas constă în
pregătirea unui plan de afaceri. Acesta descrie produsul, piaţa potenţială, metoda de producţie,
resursele necesare pentru ca afacerea să aibă succes. În momentul elaborării planului de
afaceri, este importantă decizia doritorului unui astfel de tip de finanţare de a investi la rândul
său bani în afacere, oferind un semnal important cu privire la încrederea pe care o are în
succesul afacerii.
Compania care investeşte banii în această finanţare cu capital de risc ştie foarte bine că
succesul unei afaceri depinde, în primul rând, de eforturile depuse de managerii firmei. De
asemenea, firma finanţatoare va oferi mai curând fondurile necesare până la prima dezvoltare
majoră a afacerii, decât toate fondurile solicitate.
Realitatea arată că, în general şi în medie, dintr-un total de 10 firme în care firmele de
finanţare cu capital de risc investesc, numai două sau trei se dovedesc de succes şi numai una
reuşeşte să genereze câştiguri substanţiale. Din statisticile făcute pot fi puse în evidenţă două
reguli de succes ale unei investiţii cu capital de risc:
a) Este bine să nu se evite asumarea riscurilor şi să fie acceptate şansele reduse de a avea
succes.
b) Trebuie pe cât posibil să fie reduse pierderile.

102
Eficienta Investitiilor in Transporturi

Curs 10

COSTURILE EXTERNE ÎN TRANSPORTURI

10.1 Metode de evaluare monetară a costurilor externe

Într-o economie valoarea bunurilor şi serviciilor se stabileşte pe piaţa specifică. Din


păcate, pentru factorii de mediu şi caracteristicile acestora, nu există o piaţă specifică,
ceea ce face destul de dificilă determinarea valorii monetare a unor externalităţi de
mediu.
Ca regulă generală, evaluarea efectelor asupra mediului înconjurător solicită adoptarea
următoarelor faze:
- identificarea efectelor importante; stabilirea „ţintelor”; populaţa sau mediul expus;
- cunoaşterea relaţiilor funcţionale care propagă cauzele spre efecte;
- adoptarea unor criterii de cuantificare sau a unor indici specifici faţa de riscul sau efectele
negative resimţite de anumiţi indivizi afectaţi de externalităţi;
- adoptarea unor norme de calitate, acceptabile sau mai puţin acceptabile, corespunzătoare
nivelurilor diferiţilor poluanţi;
- utilizarea, pe cât posibil, a unor indicatori agregaţi pentru acelaşi tip de fenomene; se urmăreşte
agregarea unor efecte pe care le resimt diferiţi indivizi expuşi la valori variabile ale intensităţii
acestor fenomene;
- stabilirea metodelor de evaluare a fazei iniţiale (de pornire);
- utilizarea unor modele de prognoza pentru folosirea, în anumite perioade, a unor indicatori
specifici.
Ambiţia de monetarizare a efectelor este veche, dar stabilirea unor metodologii
eficiente şi corecte pentru îndeplinirea acesteia rămâne şi în prezent, în unele domenii, în faza
de dorinţă. Cu toate acestea, în ultimele decenii, numeroşi economişti au încercat să evalueze
cât mai fidel efectele externalităţilor de transport asupra factorilor de mediu şi sănătăţii,
utilizând diferite modele analitice.
Principalele metode utilizate se bazează pe:
- analiza unor funcţii tip cauza/efect; se urmăreşte stabilirea unei relaţii între influenţele
exercitate asupra mediului şi efectele observabile rezultate;
- evaluarea nivelului costurilor de protecţie. Metoda se axează pe modalitatea adoptării
legislaţiei specifice necesare prevenirii şi stopării efectelor negative datorate externalităţilor,
evaluând costurile acestor acţiuni;
- evaluarea nivelului costurilor hedonice; constă în analiza unor pieţe de substituţie, în care
bunurile sunt supuse unui proces de schimb influenţat de variaţia caracteristicilor de mediu
observabilă în preţul acestor bunuri. Cu alte cuvinte, o piaţa de substituţie este o piaţa a unui
alt bun influenţat de bunul de mediu necomercializabil;
- sondarea colectivităţii; utilizarea unor chestionare pentru analiza opţiunilor de a plăti
sau accepta, din partea indivizilor, o modificare a caracteristicilor de mediu.
Metoda de bază considerătă ca fiind si cea mai simplă este de a analiza
însuşirile factorilor de mediu considerându-le ca făcând parte din aşa-numi tele „pieţe
ipotetice” şi, concomitent, comportamentul indivizilor puşi în situaţia de a-şi
manifesta opţiunile între anumite bunuri şi servicii.

103
Eficienta Investitiilor in Transporturi

10.2 Calculul costurilor externe datorate transporturilor

Adoptarea unor modele de calcul efectiv ale costurilor externe datorate


transporturilor s-a încercat, mai ales, în ultimele două decenii. Cu toate că obstacolele
întâlnite în aceste demersuri sunt multe şi diferite ca intensitate, în ultimii ani au fost
făcute progrese însemnate, mai ales referitor la transportul rutier, care este cel mai
poluant. De aceea, în continuare se va pune accentul pe analiza cu prioritate a acestui
mod de transport.
După cum s-a amintit anterior, modelele realizate au urmărit evaluarea costurilor
datorate:
- poluării atmosferice (încluzand gi aspectele specifice fenomenului de sera);
- poluării fonice;
- aglomerărilor datorate traficului;
- deteriorării reţelei infrastructurale;
- accidentelor.

9.2.1 Costurile poluării atmosferice

O mare parte din poluanţii emişi în atmosfera se datorează, după cum am mai
precizat, activităţii de transport. Numai la nivel european, de exemplu, transportul este
responsabil pentru circa 69% din emisia totală de CO, 63% din cea de NO X, 30% din
cea a compuşilor organici volatili (COV) doar pentru circa 1% în ceea ce priveşte
S02. Există, însă, şi compuşi secundari, obţinuti în majoritatea cazurilor prin reacţia
chimică a celor primari, anterior evidenţiaţi. Dintre toţi aceştia, cei mai importanţi
sunt: bioxidul de carbon, bioxidul de azot, ozonul, plumbul, benzenul (în cazul
benzinelor) particulele aflate în suspensie (la motorine).
Datorită procesului de ardere din motoare (atât pentru cele cu aprindere prin
scânteie, cât şi pentru cele cu aprindere prin comprimare), se elimină în aer diferite
cantităţi din poluanţii enumeraţi anterior. Pentru a evalua însă efectele produse de
aceştia asupra factorilor de mediu şi sănătăţii, este necesar, în primul rând, să se
calculeze cantităţile de agenti poluanţi generate de traficul din anumite zone supuse
analizei, ulterior fiind necesară raportarea acestor rezultate la numărul persoanelor
expuse.
Cea mai utilizată metodă, pentru rezolvarea acestor probleme, este cea propusă în 1994
de Ostro care cuprinde două etape:
a) identificarea efectelor poluante ale carburanţilor asupra sănătăţii;
b) evaluarea, din punct de vedere monetar, a modificărilor survenite asupra stării de sănătate.

Pentru prima etapă se foloseşte relaţia:


ΔH ij=b ij⋅POP j⋅ΔA jt /73/

unde:
ΔHij= modificările survenite asupra sănătăţii în anul „i” datorită poluantului „j”;
t = tipul carburantului;
kij= înclinaţia funcţiei specifice de sănătate;
POPj = populaţia expusă poluantului „j”;

104
Eficienta Investitiilor in Transporturi
Ajt = concentraţia poluantului „j” emis de combustibilul de tip „t”.
Cu ajutorul valorilor rezultate, pot fi realizate aşa-numitele „funcţii cauza—efect”, ce
evidenţiază influenţa unei anumite cantităţi dintr-un poluant asupra stării de sănătate. Evoluţia
curbei funcţiei va pune în evidenţă, deci, evoluţia stării de sănătate (efectul) datorată modificării
cu o unitate a cantităţii dintr-un anumit tip de poluant emis (cauza).
În a două fază se urmăreşte atribuirea unei valori economice (monetare) impactului
generat de agentul poluant asupra nivelului de sănătate. Această acţiune se realizează cu ajutorul
formulei:

ΔP i⋅ΔH ij=Pi⋅b⋅POP j⋅ΔA jt /74/

în care Pi = valoarea economică (preţul) atribuită schimbărilor survenite asupra nivelului de


sănătate „i” şi datorate influenţei poluantului „j”.
Valoarea Pi este comensurată pe baza mărimii acordului de plată faţă de modificarea
stării de sănătate datorate poluantului „j”.
După efectuarea calculelor, pentru fiecare poluant emis şi datorat utilizării unui anumit
tip de carburant, se însumează valorile, rezultând valoarea costului extern total. La rândul său,
acest cost se va împărţi la cantitatea de carburant consumată (exprimată în litri), rezultatul
evidenţiind costul extern mediu pe litrul de combustibil consumat, adică:

CE paT u . m.
CE pam =
F [ ] l /75/

unde:
CEpam = costul extern mediu datorat poluării aerului, în unităţi monetare pe litru
([u.m.]/1);
CEpaT = costul extern total datorat poluării aerului;
F = cantitatea totală de carburanţi consumată [l].

Se presupune ca există o relaţie de evoluţie liniară între modificarea cantităţii emise dintr-un
anumit poluant şi nivelul stării de sănătate. Acest lucru înseamnă că pentru orice litru de
carburant consumat suplimentar (definit ca o „cantitate marginală”) se vor produce, în medie,
aceleaşi efecte. Altfel spus, costul extern mediu reprezintă costul marginal pe litrul de
combustibil consumat.

Benzinele şi motorinele produc, prin ardere, numeroase tipuri de amestecuri poluante, fiecare
componentă a acestora având o influenţă diferită asupra sănătăţii. În tabelul 2.6. este prezentată,
cu titlu de exemplu, valoarea emisiei diferitelor poluanţi, în unele ţări europene.
Efectele poluării aerului datorate activităţii de transport pot fi resimţite la nivel local,
regional sau global.
La nivel local, în principal, efectele se resimt asupra nivelului de sănătate (vezi tabelul 2.7.), dar este
afectată şi vegetaţia sau imobilele supuse acestor procese.

Tabelul 10.1
Efecte asupra sănătăţii organismului datorate emisiilor
de motoare ce funcţionează pe bază de hidrocarburi

Poluant Efecte
Monoxidul de carbon .........................
105
Eficienta Investitiilor in Transporturi
- conduce la apariţia senzaţiilor de percepţie şi gândire
greoaie, reduce reflexele, poate produce anghina;
- provoacă stări de inconstienţă şi chiar moartea;
- afectează fătul aflat în ciclul dezvoltării sarcinii şi procesul
de creştere al copiilor
- acţiune sinergică împreună cu ceilalţi poluanţi, cauzând
mortalitatea sau afectarea sistemelor respirator şi circulator;
- asociat cu reducerea productivităţii în muncă şi provocarea
stresului
Noxele - pot conduce la creşterea sensibilităţii faţă de infecţiile
virale, cum ar fi gripa, de exemplu;
- irită plămânii şi cauzează edemul, bronşita sau pneumonia;
- duc la creşterea sensibilităţii astmaticilor la praf şi polen
Hidrocarburile nearse - produc iritaţii la nivelul ochilor, gâtului, nasului;
- cauzează somnolenţă şi simptome asemănătoare beţiei;
- pot avea efecte mutagenice şi carcinogenice.
Ozonul - irită mucoasa sistemului respirator, provocând tuse şi
(Substanţe fotochimice) sufocare pe termen lung;
- irită ochii, produce migrene, stres;
- reduce rezistenţa la frig şi favorizează pneumonia;
- poate conduce la agravarea bolilor cronice cardiovasculare,
astm, bronşită şi emfizemul.
Plumbul - afectează sistemele vascular, genital, neural, renal;
- poate duce la scăderea abilităţii la învăţătură a copiilor;
- produce efecte şi după încetarea la expunere;
- conduce la îmbolnăviri, în principal, prin absorbţia în
plămâni şi în sistemul gastrointestinal;
- consumarea de către oameni şi animale a produselor
vegetale contaminate (fructe păroase, pătrunjel, mărar, ţelină
etc.), determină întoxicarea cu plumb, micşorând rezistenţa
la infecţii, afectând sistemul nervos în special.
Bioxidul de sulf - puternic iritant;
- agravează astmul, bronşita şi emfizemul;
- provoacă tusea şi disfuncţionalitatea sistemului respirator
Particulele aflate in - irită mucoasa sistemului respirator, putând provoca şi alte
suspensie boli la nivelul respectiv;
- particulele fine pot produce cancerul pulmonar, conducând
la creşterea mortalităţii cauzate de afectarea sistemului
respirator;
- există o puternică legătură între acest tip de particule şi
mortalitatea infantilă în mediul urban.
Particulele aflate in - se presupune că produc cancer, afectează sistemul de
suspensie reproducere şi cauzează deformări genetice;
- benzenii şi azbeştii sunt recunoscuţi ca producători de
leucemie şi cancer pulmonar;
- există o puternică legătură între acest tip de particule şi
mortalitatea infantilă în mediul urban.
Alte substanţe toxice - se presupune că produc cancer, afectează sistemul de
reproducere şi cauzează deformări genetice;
- benzenii şi azbestiţii sunt recunoscuţi ca producători de

106
Eficienta Investitiilor in Transporturi
leucemie şi cancer pulmonar
- aldehidele şi cetonele irită ochii, provoacă iritaţii ale
sistemului respirator şi pot fi carcinogenice.

Pe plan global, transporturile contribuie la apariţia fenomenelor de încălzire a planetei


sau a efectului de seră.
Cea mai mare dificultate, în acţiunea de evaluare a costurilor externe datorate poluării
aerului, o reprezintă estimarea cât mai exactă a impactului diferitelor tipuri de poluanţi asupra
nivelului stării de sănătate.
În scopul rezolvării acestei probleme, în ultima perioadă de timp au fost utilizate mai
multe tehnici pentru:
– elaborarea unor funcţii specifice tip cauza–efect;
– analiza nivelului de risc al expunerii populaţei;
– evaluarea economică.
Procedeul de evaluare a „preţului vieţii umane” necesită existenţa unor date referitoare
la activităţile curente pe care anumite persoane le desfăşoară în vederea creşterii siguranţei
vieţii (se urmăreşte cantitatea de bani alocată acestui scop). Pe baza acestui procedeu s-a ajuns
la concluzia ca valoarea economică a vieţii umane (din punct de vedere statistic) este de
aproximativ 3 milioane USD. Aceasta valoare variază în funcţie de anumiţi factori precum
vârsta, pregătirea profesională etc.
Din totalul costurilor externe, cele datorate poluării atmosferice reprezintă o valoare
destul de ridicată (circa 10 ÷ 164). Acest lucru, după Quinet, echivalează cu circa 0,4% din
P.N.B., existând diferenţe în funcţie de ţara analizată (pentru Suedia, de exemplu, valorile
sunt cuprinse între 0,03 si 0,11%, pentru Germania, între 0,92 si 1,05%, în Finlanda
înregistrându-se 0,6%).

10.2.2 Costurile poluării fonice

Studii recente au evidenţiat ca peste 21% din populaţia Uniunii Europene (aproximativ
80 milioane locuitori) este supusă unor influenţe negative majore ca urmare a poluării
rezultate din activităţile de transport.
Din aceasta valoare, circa 90% reprezintă depăşirile pragului fonic admisibil
[65dB(A)] datorate traficului rutier, 8% - celui feroviar şi doar 2% celui aerian.
În ultimii 15 ani această situaţie nu s-a ameliorat, din păcate. Deşi, pe ansamblu, nu s-
au înregistrat multiplicări relevante ale zonelor cu nivel ridicat de zgomot, datorită creşterii
valorilor de trafic rutier, perioadele de expunere s-au accentuat, agravând situaţia generală.
După cum este cunoscut, nivelul de zgomot se măsoară în decibeli (dB), care
reprezintă unitatea de măsură a presiunii aerului faţa de un anumit nivel, considerăt ca etalon,
de 2 x 10-5 N/m2. Funcţia specifică nivelului de zgomot: are o evoluţie logaritmică.
O mărime derivată care se referă la corelarea frecvenţelor pentru care auzul uman este
mai sensibil la niveluri ridicate ale zgomotului este decibelul Amper - dB(A).
Numeroase dintre metodele evidenţiate anterior sunt utilizate în vederea calculării
externe valorii costurilor externe ale poluării, fonice. În general, analiza aceluiaşi fenomen,
prin metode diferite, poate conduce la obţinerea unor date contradictorii. De aceea, în ultimii
ani, s-a ajuns la concluzia cea mai corectă metodă de evaluare a costului poluării fonice
generat, în orice situaţie, de transportatorii particulari (individuali) este cea a evaluărilor
aleatoare - M.E.A.
Indiferent de metoda aplicată, pentru determinarea valorii costurilor externe este necesară
existenţa unei relaţii matematice între fluxul de trafic şi nivelul zgomotului. Ulterior, aceasta
relaţie va ajuta la construcţia unei funcţii specifice care pune în evidenţă influenţa valorilor de
zgomot asupra gradului de deteriorare a anumitor caracteristici. Rezultatele obţinute, împărţite

107
Eficienta Investitiilor in Transporturi
la valoarea traficului, vor constitui costurile externe medii. Diferenţiind funcţia se va obţine
valoarea costurilor externe marginale.
Pentru a pune în evidenţă legătura dintre fluxul de trafic şi nivelul zgomotului, Lamure
sugerează următoarea expresie:

Log [ dB ( A ) ] =a+20 log s -10 log d+10 log q /76/

unde:
a = o constantă;
s = viteza;
d = distanţa;
q = intensitatea traficului (valoarea medie a traficului pe oră)

Funcţia descrescătoare a fluxului de trafic reprezintă creşterea marginală a nivelului


poluării fonice. Dacă nivelul efectelor negative (perturbaţiilor) prezintă o evoluţie liniară,
funcţie de valoarea decibelilor atunci costul extern marginal se situează sub valoarea celui
mediu. Totuşi, funcţia specifică este, în general, neliniară. Datorită acestor două tendinţe
contrare, în analizele ce trebuie făcute, se consideră că valorile costurilor externe, marginale
sunt egale.
În urma unor studii, Quinet a sugerat ca există influenţe nefaste ale valorilor exagerate
ale zgomotului asupra nivelului productivităţii muncii, conducând la scăderea acestuia cu
valori de până la 0,1% din P.N.B.

Evident nivelul zgomotului variază în funcţie de tipul şi starea vehiculului, perioada de


deplasare, starea infrastructurii etc.
După Van Gent şi Rietveld, zgomotul produs de un vehicul greu, de marfă, se echivalează cu
cel produs de circa 10-20 autoturisme. În schimb, după Mayeres, acest raport (identic cu cel
dintre motociclete şi autoturisme) este de la 1 la 10.

10.2.3. Costurile externe datorate aglomerări traficului şi deteriorării infrastructurii

Construciţa şi întreţinerea infrastructurilor solicită, de obicei, cheltuieli foarte mari. Se


pune atunci problema recuperării, cel puţin parţial, a acestor cheltuieli de la cei ce utilizează
reţelele; în mod evident, până în prezent, taxele achitate de utilizatori nu acopera decât foarte
puţin aceste sume. Totodată, este cert ca între costurile datorate apariţiei unor aglomerări de
trafic (în continuare folosim termenul „costul-aglomerărilor” ca prescurtare) şi cele specifice
infrastructurii există legături strânse - apariţia aglomerărilor, de exemplu, pune în evidenţă
faptul ca se tindă spre atingerea limitei de capacitate a reţelei, modificându-i intensitatea
traficului şi influenţându-se negativ calitatea infrastructurilor.
Acestea afectează, deopotrivă, toţi participanţii la trafic.
În general utilizatorii nu percep decât propriile lor pierderi (de timp), în cazul costurile
totale sunt, pe ansamblu, subevaluate. Acest lucru este identic cu a afirma că, într-o situaţie de
aglomerare, cererea va fi prea mare. De aceea, este necesară estimarea costurilor externe şi
introducerea unor mecanisme economice care să corecteze diferenţele dintre costurile
individuale şi cele totale.
Pentru evaluarea costurilor infrastructurale trebuie făcută o clară distincţie între
costurile de investiţii şi cele de exploatare.
Costurile de investiţii, aferente reţelelor rutiere, căilor ferate, căilor navigabile interne,
precum şi instalaţiilor portuare şi aeroportuare reprezintă active, iar cheltuielile de construcţie
reprezintă costurile fixe ale infrastructurii (nu depind de valoarea de utilizare efectivă a

108
Eficienta Investitiilor in Transporturi
reţelelor). Valoarea capitalizată a infrastructurilor de transport, creşte în timp datorită unor
proiecte iănvestiţionale.
Este necesar să se facă o distincţie clar între investiţiile anuale (cheltuielile anuale) şi
costurile de capital anuale. Aceste două noţiuni sunt total diferite şi de aceea nu există nici un
motiv pentru care s-ar încerca impunerea achitării, de către utilizatori, a cheltuielilor
investiţionale anuale efectuate anterior. Costurile de exploatare şi întreţinere depind de
numeroşi factori, precum intensitatea şi volumul traficului, condiţiile geoclimatice etc.
Spre deosebire de celelalte costuri externe, datorate transporturilor, cele specifice
infrastructurii sunt formate din:
- costurile efective de utilizare a infrastructurii (timp, carburanţi, întreţinerea vehiculelor etc.),
pentru o situaţie în care nu există aglomerări ale traficului (figura 10.1.);
- costurile aglomerărilor, puse în evidenţă de nivelul marginal al utilizării infrastructurii, a
căror creştere, simultană cu nivelul traficului, conduce la reducerea posibilitaţilor de
deplasare;
- costurile aglomerărilor, impuse de nivelul marginal al utilizării infrastructurii, pentru orice
altă situaţie faţă de cele anterior evidenţiate.

Costuri, beneficii

Costul social marginal

B Costul social mediu


C

X F
E
Cererea

Flux de trafic (veh/ora)

Figura 10.1 Externalităţile specifice aglomerărilor

În cadrul unei pieţe dereglementate se pot efectua deplasări până la nivelul care curba
costului social mediu intersectează curba cererii (punctul. F). Valoarea optimă a fluxului se
obţine, însă, în punctul B, unde curba costului social marginal
intersectează curba cererii. Pentru orice deplasare efectuată după punctul B, beneficiul
transportatorului este mai mic decât, costurilor impuse de activitatea sa asupra celorlalţi
participanţi la trafic (costurile externe marginale). Pentru a proteja societatea de aceste efecte
nu trebuie realizate deplasări peste punctul de optim „B”. Acest lucru poate fi îndeplinit prin
introducerea, din acest punct a unei taxe menite să descurajeze deplasarea. Nivelul acesteia ar
trebui să fie egal cu valoarea segmentului BE. Introducerea acestei taxe va genera un venit
egal cu aria cuprinsă între punctetele C,B,E,D, iar beneficiul obţinut de societate va fi cel egal
cu suprafaţa BGF.
Primele două tipuri de costuri sunt interne şi sunt reprezentate grafic prin curba
costului social mediu. Se consideră ca evoluţia curbei costului social mediu este crescătoare

109
Eficienta Investitiilor in Transporturi
atunci cand creşte valoarea totală a parcursului (numărul-vehiculelor-kilometri). Acest lucru
este adevărat deoarece prin creşterea fluxului vehiculele încep să se „incomodeze” reciproc,
ajungându-se la reducerea vitezei de deplasare. În schimb, nu va fi observată diminuarea
valorilor de trafic, ci creşterea duratei de deplasare. În această situaţie, evoluţia curbei costului
social marginal va păstra tendinţa de evoluţie a curbei costului social mediu (nivelul
creşterii valorii costului social mediu pentru ultimul kilometru parcurs va fi mai mare decât
cel înregistrat pentru distanţele parcurse anterior).
Tendinţa fluxului de trafic este de a creşte până în punctul de intersecţie al curbelor
costului social mediu si cererii (punctul F). În acest punct, fara a lua în considerare valoarea
costului aglomerărilor impuse partenerilor de trafic, costul total al calatoriei este egal cu
beneficiul realizat. Punctul de eficienta maxima se obţine, în punctul B, unde se intersectează
curba cu cea a costului social marginal şi beneficiul net obţinut de un transportator este egal
cu valoarea suplimentară a duratei de deplasare impusă celorlalţi parteneri de trafic.
Analiza efectuată până în prezent se referă, doar la situaţia în care capacitatea
infrastructurală nu poate fi modificată (este o analiză pe termen scurt). Pe termen lung, în mod
evident, capacitatea poate fi mărită. Eficienţa extinderii reţelei se prezintă, schematic, în
figura 10.2.
Construcţia unei noi capacităţi va avea ca efect reducerea costurilor de transport, de la
nivelul costurilor sociale medii CM1 la cele delimitate de curba CM2. Câştigul de timp, obţinut
în urma utilizării noii capacităţi este reprezentat prin aria delimitată de punctele G, C, F şi L.
Pentru a vedea dacă investiţia este eficientă, este suficient să se compare valoarea
câştigului de timp cu cea a costurilor necesare pentru construcţie. Totuşi, prin diminuarea
costurilor (de la CM1 la CM2), noul punct de echilibru va fi cel în care curba costului social
mediu 2 va intersecta curba cererii (punctul E), beneficiile obţinute fiind delimitate de
suprafaţa GCEH, mult mai mică decât GCFI.
Să analizăm, în continuare, oportunitatea sporirii capacităţii unei reţele
infrastructurale, pe care, pentru optimizarea fluxurilor de trafic, au fost introduse măsuri
fiscale menite să reducă nivelul aglomerărilor. Sporirea capacităţii conduce la diminuarea
costurilor (atât cele medii, cât şi cele marginale) datorită eliminării aglomerărilor. Această
nouă situaţie va conduce la diminuarea, din păcate, la creşterea valorilor de trafic, şi într-un
târziu, la reapariţia aglomerărilor (evoluţia ciclică a relaţiei capacitate infrastructurală -
intensitatea agromerărilor). Evidenţa posibilităţii repetabilităţii fenomenelor nu trebuie să
constituie o frână în calea dezvoltării unor noi capacităţi infrastructurale. Extinderea reţelelor
va conduce la modificarea valorii, surplusului consumatorului (delimitat în figura 10.2. de
zonele dintre curba cererii şi cele ale costurilor sociale marginale).

Costuri, beneficii Cm1

CM1

B
G Cm2
G
D
H
E CM2
I
X Cererea

Flux de trafic (veh/ora)


Cm = costuri sociale marginale

CM = costuri sociale medii

110
Eficienta Investitiilor in Transporturi

Figura 10.2 Schema analizei cost/beneficiu în cazul sporirii unei capacităţi infrastructurale

O decizie de extindere a unei capacităţi nu trebuie însă luată doar datorită existenţei
aglomerărilor de trafic şi, evident, a introducerii unor costuri externe suplimentare. Analiza va
trebui să se orienteze spre compararea costurilor de construcţie cu cele externe şi, asupra
surplusurilor consumatorului. Modificarea surplusului consumatorului se obţine prin
înmulţirea valorii traficului iniţial cu diferenţa dintre costurile sociale medii specifice situaţiei
finale şi celei iniţiale. În acest moment, traficul va tinde spre un alt punct de echilibru,
costurile sociale medii fiind mai mari, decât cele anticipate, datorită fenomenelor de
aglomerare existente. Modificarea reală a surplusului este evidenţiată de zona cuprinsă sub
curba cererii, din care se scade noul cost social mediu înmulţit cu noua valoare a traficului.
Beneficiile obţinute pot fi mult mai mici decât, cele anticipate (mai ales dacă evoluţia curbei
cererii este aproape constantă).

Omisiunea, într-o analiză cost/beneficiu de evaluare a oportunităţii sporirii capacităţii


unei reţele, a nivelului de trafic ce va fi generat de noua construcţie, poate conduce la
realizarea unor rate de amortizare a lucrării mai mici decât cele anticipate şi va reduce sau
elimină total beneficiile estimate.
Există şi alte probleme ce pot apărea în momentul în care se analizează valabilitatea
unui proiect de mărire a capacităţii infrastructurale, datorită, în principal, influenţei asupra
factorilor de mediu, pe care o poate genera construcţia şi care, în general, nu sunt luate în
calcul nefiind monetarizate (tabelul 2.13.).

Tabelul 10.1 Elemente de analiza necesare abordării, din perspectiva relaţiei cost/beneficiu,
a construcţiei unei noi capacităţi infrastructurale

ELEMENTE MONETARIZATE ELEMENTE NEMONETARIZATE


—. • de construcţie
Costurile ,
Caracteristicile modificate prin
diminuarea valorilor naturale ale spaţiului
Costurile terenului Zgomotul produs de trafic
Costurile de defrişare, demolare Obstacolele vizuale
Costurile de compensare Poluarea aerului
Costurile de întreţinere Impactul asupra pietonilor şi cicliştilor
Costurile de transport Modificările climatice
Câştigurile de timp Modificările ecosistemelor
Reducerea accidentelor Continuitatea spaţiilor (habitatelor)

Walters a elaborat, totuşi, o metodologie de evaluare a costurilor aglomerărilor, care are mai
mult acoperire teoretică decât practică. Această metodă se bazează pe stabilirea unei relaţii de
calcul a costului individual marginal (CIM) pentru un kilometru efectuat, ca o funcţie a
vitezei, adică:

CIM =a+b/s , /77/

în care:
b = valoarea individuală de timp pentru persoanele ce călătoresc cu un anumit tip de vehicul;
s = viteza (exprimată în kilometri/oră);
a = o constantă reprezentând costul unui kilometru.

111
Eficienta Investitiilor in Transporturi
CIM reprezintă costul suplimentar, perceput de utilizator, în cazul deplasării lui pe o
distanţă suplimentară de 1 kilometru. În acelaşi timp, bineînţeles, reprezintă şi valoarea
costului social mediu pe vehicul–kilometru, neexistând nici un motiv pentru care costurile
individuale ale „ultimului” utilizator (în sensul celui ce a efectuat ultimul o deplasare) să
difere de cele ale celorlalţi avuţi în vedere.
Următoarea etapă se derulează în ideea de a stabili o relaţie între variaţia vitezei şi cea
a fluxului de trafic. Acest lucru se poate realiza pe baza formulei:
s=α−β⋅F , /78/

unde:
F = fluxul de trafic pe unitatea de timp;
α, β = constante specifice.

Costul social total (CST) va fi atunci:


CST=CIM⋅F

Introducând în relaţia /79/ valorile lui CIM şi F obţinute pe baza formulelor /77/ şi /78/, se va
obţine:
b
CST= a+ ( ) s
⋅F
Dar
s=α−β⋅F
Prin urmare,

b b⋅F
CST= a+ ( α −β⋅F )
⋅F=α⋅F+
α −β⋅F , /80/

Prin diferenţierea ecuaţiei /80/ în funcţie de fluxul de trafic F, se obţine valoarea costului
social marginal (CSM), adică:
α⋅b
CSM =α +
( α −β⋅F )2 , /81/

Costul marginal al aglomerărilor (CMA) va fi dat de relaţia:


CMA=( CSM−CIM )⋅F /82/

Pe baza unor modele similare, s-a putut aproxima valoarea medie a costurilor externe
marginale datorate unor diferite tipuri de şosele, calculându-le în funcţie de numărul
vehiculelor – kilometri parcurşi în diferite condiţii de deplasare (meteorologice, calitatea
drumului etc.) – tabelul 2.14.

10.2.4. Costurile specifice accidentelor

După unele estimări recente, siguranţa în transport scade accentuat, creând premisele
creşterii rapide a numărului de accidente (tabelul 2.15.).
Transportul rutier este cel mai nesigur, cel puţin în evidenţele Uniunii Europene,
datorită lui înregistrându-se cel mai mare număr de persoane ucise (98,7% din totalul

112
Eficienta Investitiilor in Transporturi
întregului sistem de transport - rutier, aerian, feroviar, naval, maritim) sau accidentate (99,9%
din total).
Pentru Europa ultimilor 40 de ani, accidentele rutiere reprezintă principala cauză a
reducerii duratei de viaţă. În medie un accident rutier mortal reduce cu 40 de ani durata
normală de viaţă, faţă de doar 10,5 ani datorită cancerului sau 9,7 ani datorită bolilor cardio-
vasculare.
Pentru calculul costurilor externe specifice accidentelor (denumite în continuare în
forma prescurtată „costul accidentelor”), trebuie parcurse trei etape, şi anume:
- identificarea elementelor specifice de cost;
- estimarea nivelului în care acestea sunt externe;
- atribuirea unei valori monetare pentru valorile costurilor externe anterior estimate.

Din costurile totale ale accidentelor fac parte:


- valoarea propriei vieţi;
- valoarea vieţii altor indivizi;
- specifice asistenţei medicale;
- costurile administrative (amenzi, taxe, cheltuieli cu autorităţile etc.);
- costurile bunurilor deteriorate;
- valorile diminuării unor capacităţi (de muncă, de deplasare etc.).
Costurile individuale de transport includ, printre altele, şi valorile aproximative ale riscurilor
referitoare la siguranţa persoanelor implicate în activitatea de transport. De aceea, dintr-o
anume perspectivă, se poate considera că o parte din costul accidentelor este internalizată,
participanţii la trafic având libertatea alegerii unui anumit nivel al riscului. Acest mod de
gândire implică, adoptarea unor considerente care, în mod cert, nu sunt cele corecte.
Un alt impediment se reflectă la posibilitatea unei corecte comensurări a probabilităţii
de implicare într-un accident.
În general, participanţii la trafic se consideră, fiecare, a fi mai în siguranţă decât
ceilalţi (adică peste media nivelului maxim de siguranţă). Paradoxa1, acest fapt conduce la
creşterea gradului de risc la care se expun indivizii.
În final, există considerentul care stipulează că riscul la care este supus un anume
utilizator angrenat în trafic depinde de acţiunile celorlalţi participanţi. Acest aspect este, însă,
foarte incert.
Costurile accidentelor sunt externe deoarece orice deplasare suplimentară sporeşte
posibilitaţea producerii unui accident. Acest lucru influenţează, evident, caracteristicile
fluxului de trafic (maxime, intensitate, etc.). existând, deci, o relaţie de dependentă între
nivelul traficului şi numărul de accidente. Altfel spus, nu poate fi exclusă influenţa pe care o
are fiecare participant asupra gradului de risc al producerii unor evenimente neplăcute.
În acţiunea de evaluare a costului accidentelor trebuie să se elaboreze un model
matematic în care să se regăsească toate aceste elemente specifice şi care să pună în evidenţă
valoarea reală a costurilor.
Jansson a propus, în acest sens, să se pornească de la relaţia33:
CST= ( a+b+ c )⋅r⋅F , /83/

unde:
CST = costul social total;
a = constanta a cărei valoare diferă în funcţie de mărimea costului în caz de accident;
b = constanta depinzând de mărimea costurilor medicale şi administrative ce ar trebui achitate
în caz de accident;
c = coeficient ce exprimă nivelul deteriorărilor produse asupra infrastructurilor;
r = coeficient de risc;
F = fluxul de trafic pentru o anumită perioadă de timp.

113
Eficienta Investitiilor in Transporturi
Numărul probabilistic al accidentelor reprezintă tot o funcţie ce depinde de fluxul
traficului.

γ
r=β⋅F , /84/
unde:
β – constantă; şi 0≤γ≤1

Introducând relaţia /84/ în formula CST, se va obţine:

(1+γ )
CST= ( a+b+c )⋅β⋅F , /85/

Costul social marginal (CSM) va fi atunci:

dCST
CSM = =( γ + 1 )⋅( a+b+ c )⋅β⋅F γ
dF , /86/

În acelaşi timp, costul individual marginal (CIM) este:


γ
CIM =( a+ c )⋅r=( a+ c )⋅β⋅F , /87/

CIM reprezintă costul accidentului prognozat a se produce de-a lungul ultimului


kilometru parcurs. De aceea este denumit şi costul individual de accident.

Deoarece nu există nici un motiv pentru care, de-a lungul acestui ultim kilometru
parcurs, utilizatorul să se afle într-o stare de siguranţă mărită, se poate considera că există
relaţia de egalitate între costurile individuale medii şi cele marginale.
Relaţia /87/ pune în evidenţă doar percepţia pe care o au utilizatorii faţă de riscul
probabil pe care şi-1 asumă în cazul participării la trafic, dar omite unele aspecte referitoare la
costurile neachitate (medicale, administrative). De aceea, costul extern marginal (CEM) va fi
dat de relaţia:

CEM=(CSM−CIM )⋅F , /88/

114