RENTABILITATEA SI RISCUL TITLURILOR

INDIVIDUALE

Gestiunea portofoliului de titluri financiare urmareste maximizarea relatiei rentabilitate risc,

pentri a permite investitorilor institutionali si indivizilor un comportament investitional in stransa
legatura cu atitudinea individuala fata de risc. Modele consacrate de gestiune a portofiliului de
valori imobliare stabilesc premisele unei analize a comportamentului investitional folosind
numai argumente financiare.

Achizitionare unui activ financiar de natura valorilor mobiliare reprezinta un act de investire
de capital, iar în esenta este de fapt vorba de un transfer de capital catre un antreprenor de la care
se asteapta o rentabilitate a investitiei facute corespunzatoare riscului asumat prin aceasta
investire de capital.

Titlurile financiare au o anumită valoare. Valoarea intrinsecă a

titlului se determină prin calcul şi este funcţie de rezultatele plasamentului,

de veniturile viitoare ale investiţiei, adică de profiturile probabile, dar

incerte, produse de acest activ financiar. Valoarea de piaţă se formează în

mod curent în raport cu cererea şi oferta pentru titlul respectiv şi reflectă

estimările şi anticipările cercurilor de afaceri în legătură cu performanţele

acelui activ al firmei emitente sau ale activităţii economice subadiacente

 titlului.

Titlurile financiare reprezintă modul de existenţă a activelor nebancare. Ele sunt

exprimate printr-un înscris – sub formă materială sau ca înregistrare electronică – care atestă
existenţa unei relaţii contractuale între emitent şi deţinător şi garantează drepturile posesorului
lor.
Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de valoare (de credit). În
cadrul acestora, în literatura de specialitate se face distincţie între titlurile comerciale şi cele
necomerciale. În categoria titlurilor necomerciale sunt incluse titlurile de valoare care rezultă din
operaţiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente de
capital).
Titlurile financiare pe termen lung – acţiunile şi obligaţiunile – au un rol deosebit în
circuitul economico-financiar. Spre deosebire de titlurile comerciale, care servesc necesităţii
funcţionării pieţelor de mărfuri, titlurile de capital exprimă în principal cerinţele mişcării
factorilor de producţie. Ele permit transformarea unor valori imobiliare în valori mobiliare prin
natura lor (acţiuni, etc.).
Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa de capital, în speţă la
bursă, se mai numesc produse bursiere.
Nu există în nici o jurisdicţie din lume o definiţie precisă a ceea ce se înţelege prin “valori
mobiliare”.
Valorile mobiliare sunt titluri de proprietate sau de creanţa, care confirmă titularului
dreptul său patrimonial, de o anumita mărime ,şi asupra unei entităţi bine stabilite, precum şi
posibilitatea de a le transforma oricând în bani, pe piaţa de capital. În sens restrâns, valorile
mobiliare sunt hârtiile de valoare – acţiuni şi obligaţiuni – emise de o anumită societate
comercială.
Din punct de vedere al modului în care sunt create, acestea se împart în trei mari categorii:
• titluri primare;
• titluri derivate;
• titluri sintetice.

Titlurile primare sunt cele emise de utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului
propriu (acţiunile) şi cele folosite pentru atragerea capitalului de împrumut (obligaţiunile).
Caracteristica definitorie a acestor titluri este că asigură mobilizarea capitalului pe termen lung
de către utilizatorii de fonduri şi dau deţinătorilor lor, drepturi asupra veniturilor băneşti nete ale
emitentului.
Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte încheiate între emitent şi
beneficiar şi care dau dreptul cumpărătorului asupra unor active ale emitentului, la o anumită
scadenţa viitoare, în condiţiile stabilite prin contract. Valoarea de piaţa a acestor titluri depinde
de activele la care se referă. Exista două categorii de titluri derivate:
• contracte viitoare (futures); • optiunile (options).
Contractul “futures” este o înţelegere între două părţi de a vinde/cumpăra un anumit activ
la un preţ prestabilit, cu executarea contractului la o dată viitoare.
Opţiunile sunt contracte între un vânzător şi un cumpărător, care dau acestuia din urmă
dreptul, dar nu şi obligaţia, de a vinde sau a cumpăra un anumit activ la o dată viitoare drept
obţinut în schimbul plăţii către vânzător a unei prime. Opţiunile pot fi: − de vânzare, atunci când
cumpărătorul dobândeşte dreptul de a vinde
activul; − de cumpărare, atunci când dau dreptul de a cumpăra activul.
 Titlurile financiare au o anumită valoare. Valoarea intrinsecă a titlului se determină prin
calcul şi este funcţie de rezultatele plasamentului, de veniturile viitoare ale investiţiei, adică de
profiturile probabile, dar incerte, produse de acest activ financiar. Valoarea de piaţă se
formează în mod curent în raport cu cererea şi oferta pentru titlul respectiv şi reflectă estimările
şi anticipările cercurilor de afaceri în legătură cu performanţele acelui activ al firmei emitente
sau ale activităţii economice subadiacente titlului.

          Teoria financiara moderna a formalizat un obiectiv complex al gestiunii valorilor

mobiliare si anume optimizarea corelatiei dintre rentabilitate si risc în plasarea capitalurilor
financiare

Aceasta abordare este imperios necesara în conditile volatilitatii (volatilitatea desemneaza

variatile cursului bursier find sinonima cu notiunea de sensibilitate) sporite ale valorilor
mobiliare, în raport cu variatia fenomenelor economice si financiare, ceea ce scoate în evidenta o
legatura directa între rentabilitate si riscul acestora.

Cu alte cuvinte, o rentabilitate mare este strict legata de un risc mai mare si invers.

Riscul este dependent de realizarea posibila a unor evenimente cu grad mare de incertitudine sau
abateri, care definesc natura si evolutia pietelor financiare. Orice decizie in conditiile de
incertitudine este precedata de o analiza a riscului titlului financiar respectiv.

Variabilitatea totala a rentabilitatii unei valori mobiliare se imparte in doua parti:

(1) - o parte determinata de influenta pietei bursiere, parte care determina riscul sistematic,
numit si risc nediversificabil = risc de piata;

Acest risc este legat de variabilitatea principalilor indicatori macroeconomici:

-      produsul intern brut (PIB);

-      rata inflatiei;

-      rata medie a dobanzii;

 -      cursul valutar etc.

Variabilitatea acetor indicatori macroeconomici induce o influenta mai mare sau mai mica asupra
rentabilitatii titlurilor. Marimea acestei influente este determinata de marimea dependentei
activitatii intreprinderii emitente de conditiile mediului economic national.

(2) - o parte determinata de influenta caracteristicilor specifice fiecarui titlu, parte care
determinariscul specific sau diversificabil. In opozitie cu riscul de piata, acesta se mai numeste
risc nesistematic sau undividual.

Riscul specific poate fi impartit, el insusi, in:

(2.1) - risc specific fiecarui titlu, determinat de modificarile in comportamentul economic al

intreprinderii care l-a emis.

Riscul specific intreprinderii emitente se refera la variabilitatea rentabilitatii economice,

determinata de ponderea cheltuielilor fixe in cifra de afaceri (risc economic, operational), la
variabilitatea rentabilitatii financiare, determinata de ggradul de indatorare (risc financiar) si la
variabilitatea trezoreriei nete, datorata gestitunii echilibrului financiar (pe termen lung, pe termen
scurt si, in general, de imposibilitatea onorarii datoriilor contractate = risc de faliment).

(2.2) - risc specific ramurii industriale de care apartine intreprinderea emitenta.

Este vorba de pozitia ramurii (sectorului) industriale pe piata interna si internationala privind
cererea pentru produsele si serviciile ramurii, privind sursele de aprovizionare, privind motivatia
personalului ramurii, privind implicarea statului in sustinerea ramurii etc.

Se demonstreaza usor (prin Legea numerelor mari) ca partea de risc specific se reduce
corespunzator pe masura ce se diversifica portofoliul de valori mobiliare prin adaugarea de noi
titluri. Este cunoscutul avantaj al diversificarii titlurilor detinute .

In ceea ce priveste riscul sistematic, acesta nu este majoritar in influentarea variatiilor de curs ale
titlurilor, el ocupa in medie, o pondere de 33% in cazul valorilor mobiliare franceze, 30% in
cazul celor americane si 41% pentru cele britanice. Pe de alta parte, fiecare intreprindere
raspunde in mod diferit la miscarile pietei in functie de gradul ei de îndatorare, de structura
costurilor, de stabilitatea beneficiilor, de pozitia ei pe piata concurentiala etc.

In sens general, plasamentele de capital in instrumente financiare tranzactionate sunt

expuse unei game variate de riscuri: 

Riscul de piata: se masoara cu ajutorul coeficientilor de volatilitate (Beta) si exprima

probabilitatea inregistrarii unor pierderi ca urmare a evolutiei adverse  pe care o inregistreaza
preturile instrumentelor financiare la nivelul intregii piete, reflectata pe seama fluctuatiilor
negative marcate de un indice bursier. Aceasta componenta a riscului investitional este una
nediversificabila (se mai numeste si risc sistematic), fiind acceptata ca atare de catre un
investitor.

Riscul sectorial: este un risc operational care afecteaza in mod negativ cotatiile actiunilor emise
de catre societatile care activeaza in acest sector, pe fondul unor evenimente negative, precum:
retragerea investitorilor, interdictii comerciale impuse de catre autoritati, pierderea unor
segmente importante de piata, litigii, convulsii sociale cauzate de disponibilizari si restructurari,
blocaje financiare, etc. Acest tip de risc se refera la pozitia ramurii sau sectorului pe piata interna
si internationala privind: cererea pentru produsele si serviciile sectorului, motivatia personalului
sectorului, implicarea statului in sustinerea sectorului, etc.
Riscul de companie: reprezinta o componenta diversificabila a riscului (risc nesistematic) in
sensul ca acest risc poate fi controlat, si implicit diminuat,  prin selectarea si includerea in
portofoliu a actiunilor emise de societati care au inregistrat performante financiare si care detin
un real potential de crestere sau dezvoltare pe viitor. Riscul de firma se refera la variabilitatea
rentabilitatii economice, determinata de ponderea cheltuielilor fixe in cifra de afaceri (risc
economic), la variabilitatea rentabilitatii financiare, determinata de gradul de indatorare (risc
financiar) si la variabilitatea trezoreriei nete datorata gestiunii echilibrului financiar (risc de
faliment).
Diversificarea titlurilor detinute in portofoliu prezinta avantajul reducerii riscului corespunzator
gradului de diversificare a portofoliului, cunoscându-se faptul ca riscul nesistematic are o
pondere majora in influenta variatiilor de curs ale actiunilor.
Practica a consacrat mai multe metode de calcul a rentabilitatii de portofoliu, care ating rezultate
diferite:

a) Rentabilitatea ponderata prin capitalul investit este raportul variatiei portofoliului la media
capitalului investit pe timpul perioadei respective.

b) Rata de rentabilitate interna este rata de actualizare prin care se determina valoarea actualizata
a cash-flow-urilor, prin egalizare cu volumul de capital investit initial.

c) Daca valoarea portofoliului este cunoscuta de fiecare data când survin aporturi si retrageri de
fonduri, iar acestea sunt corect efectuate, este preferabil de a se determina  rata de rentabilitate
ponderata prin timpi.

Descrierea rentabilitatii si riscului unei investitii in titluri financiare este realizata prin modelul
de piata, cel mai cunoscut in literatura de specialitate, fiind elaborat de H. Markowitz si dezvoltat
ulterior de W. Sharpe.
Ideea centrala a modelului de piata eficienta este aceea ca fluctuatiile de curs ale titlurilor
financiare sunt influentate, in general, de modificarile indicelui general al bursei de valori si, in
particular, de modificarile in conditiile specifice ale titlurilor. in acest context, modelul de piata
reprezinta relatia liniara dintre rentabilitatea individuala a titlurilor sau a portofoliilor de titlu, pe
de o parte, si rentabilitatea generala (indicele general) al pietei bursiere, pe de alta parte.
Modelul de piata, in forma sa cea mai simpla, reprezinta relatia liniara ce poate exista
intre ratele de rentabilitate constatate, intr-o perioada de timp, asupra unei actiuni sau asupra unui
portofoliu de valori mobiliare si ratele de rentabilitate realizate.
Preocuparea cotidiana a investitorilor institutionali si a gestionarilor de  portofolii de titluri este
de a anticipa tendintele de crestere sau de scadere ale indicelui general al pietei bursiere. De
aceste tendinte este legata evolutia valorii de piata a fiecarui titlu din portofoliu. Astfel, când
indicele pietei este in crestere, majoritatea titlurilor se inscriu pe un trend ascendent si invers, in
timp ce anumite valori mobiliare sunt mai sensibile decât altele la miscarile pietei bursiere,
gradul de sensibilitate fiind masurat prin coeficientul de volatilitate beta.
Relatia dintre rata de rentabilitate a unui activ financiar si rata de rentabilitate generala a pietei,
masurata printr-un indice bursier, este formalizata in cadrul conceptului de model de piata.
Modelul de piata, in forma sa cea mai simpla, reprezinta relatia liniara care exista intre ratele de
rentabilitate observate intr-o perioada de timp, asupra unei actiuni sau asupra unui portofoliu de
valori mobiliare si ratele realizate in aceeasi perioada, de catre indicele general al pietei bursiere.
H. Markowitz a dezvoltat o metoda pentru solutia generala a problemei de structura a
portofoliilor, care incorporeaza tratarea cuantificarii riscului in baza criteriului „medie-varianta”,
prin raportare la conceptul de portofoliu eficiente.
Atunci când vorbim despre portofoliul de titluri trebuie să facem referire la cel care a pusbazele
unei abordări ştiinţifice a acestuia. Cel care a pus „piatra unghiulară” la această
construcţieştiinţifică a fost cercetătorul Markowitz. Consacrându-se studierii acestei probleme el
a contribuitfundamental la soluţionarea problemelor pieţelor financiare începând cu anii 1950
prin elaborarea uneiteorii moderne privind eficienţa alegerii în cadrul portofoliului. Teoria
permite determinarea uneimodalităţi optime de plasare a capitalurilor şi permite diminuarea
gradului de risc în investiţiilefinanciare efectuate.
Markowitz a studiat profund motivaţia comportamentului participanţilor pe piaţa financiară din
punct de vedere al tendinţelor de maximizare a rentabilităţii şi micşorare a riscului.
Teoria lui Markowitz a creat un model economico-matematic ce vizează
comportamentulsubiecţilor pieţei financiare. El a introdus practica diversificării portofoliului de
titluri în funcţie decorelaţia dintre risc şi rentabilitate.

Ca toti cercetatorii de reputatie mondiala, H. Markowitz a pornit de la negarea unei afirmatii care
risca sa devina o paradigma in evaluarea portofoliului de active riscante (actiuni, obligatiuni,
polite de asigurare). Pâna la cercetarea lui H. Markowitz (1952) s-a incetatenit ideea ca valoarea
unui portofoliu este determinata de speranta matematica a rentabilitatii acestuia. Obiectivul
urmarit ar fi maximizarea sperantei matematice, un obiectiv indelung cautat in sfera
investitorilor. Maximizarea sperantei matematice poate constitui un criteriu de evaluare numai
sub ipoteze foarte restrictive, cum ar fi: rentabilitati sperate egale pentru fiecare activ riscant
component al portofoliului, riscuri egale si independente si un numar foarte mare de active
riscante.
Este elocvent in acest sens, exemplul Societe Generale de Banque a Bruxelles care a dezvoltat o
aplicatie  (1973) foarte interesanta pe modelul “medie-varianta”. in acest sens, s-au luat in
considerarea trei etape pentru a ajunge la determinarea portofoliilor celor mai adaptate nevoilor
fiecarui client:
* prima etapa priveste analiza financiara iar modelul solicita analistului nu numai o singura
previziune a cursurilor viitoare si a dividendelor, dar de asemenea, masurarea incertitudinii
(riscului) legat de previziunile lor, precum si estimarea sensibilitatii fiecarei valori la variatiile
nivelului global al bursei (coeficientul beta). Stabilirea masurii riscului poate permite estimarea
lui beta si a riscului total (ecart tip) al fiecarui titlu (actiune).
* in a doua etapa, calculele modelului sunt realizate automatizat iar frontiera eficienta este
obtinuta cu compozitia fiecarui portofoliu. Odata programul pus la punct, aceasta faza este pur
mecanica.
* a treia etapa consta in selectia portofoliului care convine cel mai mult fiecarui client pe baza
rezultatelor modelului, ceea ce implica ca gestionarii sa cunoasca bine clientii sai si obiectivele
acestora.

Markowitz a elaborate in studiile sale un model de determinare al portofoliului efficient , tinand

cont de relatia rentabilitate-risc. Legea de aur a acestei terorii consta in urmatoarea fraza a
savantului devenind aforism. “nu trebuie sa punem toate ouale intr-un singur cos.’

Portofoliul trebuie să fie diversificat în scopul diminuării riscului.

Atunci când vorbim despre portofoliul de titluri trebuie să facem referire la cel care a
pusbazele unei abordări ştiinţifice a acestuia. Cel care a pus „piatra unghiulară” la această
construcţieştiinţifică a fost cercetătorul Markowitz. Consacrându-se studierii acestei probleme el
a contribuitfundamental la soluţionarea problemelor pieţelor financiare începând cu anii 1950
prin elaborarea uneiteorii moderne privind eficienţa alegerii în cadrul portofoliului. Teoria
permite determinarea uneimodalităţi optime de plasare a capitalurilor şi permite diminuarea
gradului de risc în investiţiilefinanciare efectuate.
Markowitz a studiat profund motivaţia comportamentului participanţilor pe piaţa financiară din
punct de vedere al tendinţelor de maximizare a rentabilităţii şi micşorare a riscului.
Teoria lui Markowitz a creat un model economico-matematic ce vizează
comportamentulsubiecţilor pieţei financiare. El a introdus practica diversificării portofoliului de
titluri în funcţie decorelaţia dintre risc şi rentabilitate.
 Aşadar, rentabilitatea unei acţiuni cuprinde dividendul net (D1) şi diferenţa de curs dintre
preţul de piaţă (P1) şi preţul de achiziţie (P0) al respectivei acţiuni. Deci, rata rentabilităţii unei
acţiuni se poate determina astfel:

Aceasta rata a rentabilităţii este definita ca o rata postcalculată. Aceasta formula nu

include taxe, impozite şi comisioanele ce însoţesc fiecare tranzacţie financiară. Pornind de la
această formulă, se pot determina celelalte mărimi:

în care rata rentabilităţii (R) are semnificaţia unui coeficient de actualizare a sumei iniţiale (P0),
pentru a obţine o suma viitoare :

unde care rata rentabilităţii are semnificaţia de rata simplă a dobânzii care ar trebui aplicată unei
sume (P0),pentru a obţine la sfârşitul perioadei o suma care înglobează dobânda.

Valoarea de rentabilitate se bazează pe rezultatul intreprinderii. Ea poate fi financiară sau de

randament.
 Valoarea financiară exprimă echivalentul corespunzator capitalizării dividendului anual
pe acţiune la o rata medie a dobânzii pe piaţă sau, altfel spus, corespunde sumei totale care
plasată la o dobândă sigură, va aduce un castig egal cu veniturile titlurilor.

Titlurile sunt corelate două câte două în cadrul modelului formulat de acesta şi se
poateidentifica proporţia titlurilor în portofoliu pentru a identifica portofoliul cu varianţă minimă
absolută.Modelul Markowitz porneşte de la ideea că oricărui risc i se poate asocia o probabilitate
de apariţie întitlu fiind cu atât mai riscant cu cât există o volatilitate mai mare a câştigurilor.
În contextul actual al dezvoltării economice modelul lui Markowitz îşi păstrează relevanţa fiind
în continuare folosit pentru identificarea alegerilor optime în cadrul portofoliului.
Legea de aur1 a acestei teorii este reprezentată de o frază devenită aforism: „Nu trebuie
săpunem ouăle într-un singur coş” cu alte cuvinte investitorul nu-şi poate permite luxul de a
plasaîntregul capital disponibil într-un singur titlu sau într-o singură afacere. Prin modelul său
Markowitz a oferit o bază de analiză a portofoliului de titluri financiare şi de stabilire a optimului
din punct devedere financiar luând în considerare evoluţiile rentabilităţilor individuale ale
titlurilor şi riscul asociat acestora.

Raţiunea care stă la baza calculului ratelor de piaţă este determinată de faptul că odată
cotate la bursă, valorile mobiliare ale unei companii vor avea o valoare de piaţă diferită de cea
nominală, rezultată din raportul dintre cererea şi oferta din titlurile respective exprimate zilnic pe
piaţă. în consecinţă, valoarea de piaţă sau capitalizarea bursieră a companiei, adică numarul de
acţiuni multiplicat cu cursul bursier, va diferi de valoarea capitalului social sau valoarea
contabilă.
 Calculul ratelor de piaţă vine în întâmpinarea nevoii de a estima valoarea intrinsecă a
acţiunilor, altfel spus a cursului teoretic la care trebuie să se raporteze analistul cand apreciaza
nivelul curent, de piaţă a activelor financiare.
În aceste conditii, valorii nominale a titlurilor i se asociaza şi alte categorii de valori, cum
sunt:
 valoarea de piaţă,
 valoarea de rentabilitate
 valoarea patrimonială.
Valoarea de rentabilitate se bazează pe rezultatul intreprinderii. Ea poate fi financiară
sau de randament.
Valoarea financiară exprimă echivalentul corespunzator capitalizării dividendului anual
pe acţiune la o rata medie a dobânzii pe piaţă sau, altfel spus, corespunde sumei totale care
plasată la o dobândă sigură, va aduce un castig egal cu veniturile titlurilor.

Rata dobânzii este cea corespunzatoare titlurilor de valoare cu venituri fixe(obligatiuni).

În ceea ce priveste dividendul luat în calcul este cel distribuit în cursul exercitiului sau o medie
aritmetică a dividendelor distribuite în cursul ultimelor cinci exercitii.
Ea este valoarea corespunzatoare profitului net pe o acţiune care se poate capitaliza în
cursul unui exercitiu financiar, la rata medie a dobanzii de piaţă.

unde
 Valoarea patrimonială se obţine prin calculul valorii titlurilor pornind de la situaţia
financiară evidenţiată în bilanţ. În acest caz vom distinge valoarea matematica contabilă, şi
valoarea matematică intrinsecă.
Într-o abordare simplistă valoarea patrimonială poate fi calculată ca valoare contabilă,
după următoarea formula:

Dacă valoarea contabilă este mai mica decat cursul bursier, se considera ca titlurile sunt
supraevaluate, aceasta putând constitui şi un semnal de vânzare, în sensul ca se poate produce o
ajustare în jos a cursului.
Atunci când valoarea contabilă este mai mare decat cursul bursier, situaţia poate fi
interpretată ca un semnal de cumparare, mai devreme sau mai tarziu piaţa urmând să revină,
graţie legităţilor ei intrinseci, la starea de echilibru în care cursul va reflecta valoarea intrinsecă.

Valoarea matematică-contabilă a titlurilor sau valoarea bilanţieră se calculează ca raport

între situaţia contabilă netă sau activul net contabil şi numărul de titluri. Relaţia de calcul a
activului net contabil (ANC) se scrie dupa cum urmeaza:

ANC = Activul real - Datorii

Toţi indicatorii calculaţi mai sus au relevanţă pentru un orizont detimp relativ scurt, dat
fiind caracterul lor static. În completarea lor vin însă o serie de indicatori care realizează o
estimare a valorii acţiunilor în funcţie de valoarea actuală a veniturilor viitoare produse de titlul
financiar respectiv. Caracteristica principala a acestor metode este faptul ca iau în calcul întreaga
durata de existenţă a activului la care se referă. În cazul acţiunilor se poate utiliza următoarea
formula:
 unde :

Dt = Dividendul pe acţiune estimat pentru anul t

Vo = Valoarea intrinsecă a acţiunii la momentul initial
a = coeficientul de actualizare

Abordarea valorii intrinseci ca valoare de randament, a condus la apariţia în practica

bursieră a unor indicatori derivaţi, şi anume:
1. raportul preţ-castig (PER, price-to-earning earning ratio),
2. rata valorii de piaţă (PBR, market-to-book-value ratio),
3. raportul preţ-vanzari (PSR, price-to-sales ratio)

Aceste rate reprezintă cea mai completă măsură a performanţelor companiei pentru că
reflectă influenţă agregată atât a ratelor de risc cât şi a celor de rentabilitate.

1) Raportul preţ-castig (PER, price-earning ratio)

PER este unul din cei mai utilizaţi indicatori folosiţi în analiza bursieră. În mod simplist
acest raport indică perioada de timp necesara unui investitor pentru a-şi recupera investiţia
iniţială. Altfel spus, PER arată cât trebuie să plătească investitorul pentru a obţine o unitate
monetară din profiturile firmei. Ca regulă empirică, un PER relativ mare este caracteristic unei
acţiuni scumpe şi posibil supraevaluata. În caz contrar, când PER este relativ scăzut, acţiunea
este ieftinăşi în consecinţă se recomandă cumpărarea ei.
2) Rata valorii de piaţă (PBR, market-to-book ratio)
 Indicatorul de mai sus măsoară valoarea pe care piaţa o adaugă managementului şi
modului de organizare a firmei, aceste doua elemente fiind factori care influenţează creşterea
activităţii. Valoarea contabilă a acţiunii reflectă costul istoric al activelor fizice ale companiei. O
companie bine condusă, cu un management puternic şi o organizare care funcţionează eficient va
avea o valoare de piaţă mai mare decât valoarea istorică a activelor sale.

Este important să subliniem corelaţia dintre raportul preţ-castig (PER,

P/E), rata valorii de piaţă (PBR, P/B) şi rentabilitatea financiară (ROE):
 3) Raportul Preţ-Vanzari (Price-to-Sales Ratio)

După cum se observă în relaţia de mai sus, acest indicator este dat de raportul dintre
cursul bursier şi vânzarile anuale pe acţiune. PSR a început să fie utilizat de către analişti
începând cu prima jumătate a anilor '80 datorită faptului ca s-a constatat relevanţa sa în cadrul
identificării acţiunilor supraevaluate. Principiul de bază sau regula empirică ataşată acestei rate
este aceea că o acţiune este cu atât mai puţin probabil sa fie supraevaluată cu cât PSR este mai
scăzut.

Modelul dividendelor actualizate

Evaluarea acţiunilor constituie un demers dificil, deoarece previziunea dividendelor

viitoare şi evoluţia preţului acţiunii depind de experienţa şi intuiţia analistului financiar. Dat fiind
că previziunea acestor variabile este dificilă, în teoria financiară au fost elaborate o serie de
modele care să permită evaluarea rentabilităţii acţiunilor.
Aceste modele pornesc de la premisa că factorii determinanţi ai valorii actuale a unei
acţiuni sunt:
 Dividendele viitoare de încasat şi
 Valoare de revânzare a acţiunii la un moment viitor, n.

3
Modelul dividendelor actualizate , un model clasic de evaluare a acţiunilor, are la bază
4
următoarea relaţie fundamentală dezvoltată de Irving Fisher:
 Unde:
 Pn - valoarea acţiunii după n ani
 Di – dividendul ce va fi primit în anul i, i=1,n
 R- rentabilitatea aşteptată

Cel mai simplu mod de exprimare a rentabilităţii aşteptate corespunzătoare unei

perioade este :

unde : D1 = dividendul aşteptat corespunzător perioadei respective

P1 = valoarea aşteptată a acţiunii la sfârşitul perioadei
P0 = cursul actual al acţiunii

Relaţia lui fisher presupune că acţiunea este păstrata timp de n perioade (ani), în fiecare
an primindu-se dividend. Aceste dividende şi cursul bursier de revânzare al acţiunii sunt
cunoscute a priori. Întrucât aceste presupuneri sunt puţin realiste, în practică s-
a simţit nevoia unor simplificări, plecând de la premisa că evoluţia dividendelor şi a cursului
bursier urmăreşte o anumită lege, de regulă stabilă.

O a doua dezvoltare a modelului Fisher are la bază premisa că dividendele sunt constante
pe un orizont perpetuu de timp. Acest model este perfect aplicabil acţiunilor preferenţiale clasice,
care dau dreptul la încasarea unui dividend fix.
Valoarea actuală a unei acţiuni va fi:

unde D- dividendul

Se observă faptul că avem o progresie geometrică cu n termeni, de raţie 1/(1+R).

Dezvoltând expresia, se obţine:
 Pentru n cu valori mari, se va obţine următoarea relaţie remarcabilă pentru valoarea
acţiunii:

Însă rata rentabilităţii R poate fi diferita de-a lungul timpului, deci :

Cunoscându-se P0, trebuie estimate dividendele asteptate. Chiar dacă firmele au declarat
politica de dividend, ele nu vor putea respecta această politică dacă nu se obţin profituri
suficiente.
Pn depinde de previziunile pieţei asupra nivelului veniturilor firmelor până în anul n.
Pentru că este imposibil de estimat cu precizie un astfel de indicator, alternativa ar fi estimarea
ratei PER şi a profitului pe acţiune (PPA):

sau

Pn = PPAn* PERn

În consecinţă, PER va varia în conformitate cu rentabilitatea şi riscul viitor.

Modelul GORDON SHAPIRO

Modelul Gordon Shapiro a fost elaborat de M.J. Gordon şi

6
E. Shapiro în anul 1956. Acest model pleacă de la premisa că acţiunea nu este revândută, fiind
deţinută o perioadă de timp infinită, iar acţionarii sunt remuneraţi numai din dividendele
repartizate.
7
Autorii modelului au considerat următoarele ipoteze restrictive:

 Absenţa fiscalităţii şi a costurilor legate de tranzacţionarea titlurilor pe piaţă;

 Creşterea perpetuă a titlurilor cu rată constantă g;
 Amortizare egală cu investiţiile de menţinere a capacităţii de producţie a firmei;
 Durată de viaţă infinită a firmei emitente.
 Investiţii realizate numai din reinvestirea profitului net;

Prin urmare, se consideră un orizont de timp infinit şi se presupune ca toate dividendele

viitoare vor creste cu acelaşi procent anual constant “g”:

Întrucât:
D1=D0(1+g),
Relaţia de mai sus se scrie:
 Se observă faptul că avem o progresie geometrică cu n termeni, de raţie (1+g)/(1+R).
Dezvoltând expresia, se obţine:

Presupunind ca R>g , pentru n foarte mare,practic infinit, obtinem:

Această analiză reprezintă modelul de creştere Gordon-Shapiro.

Evident, presupunerea creşterii constante a dividendelor aşteptate este numai un model al

realităţii posibile . Daca g este mare, R nu va fi cu mult mai mare decât g, şi astfel numitorul
fracţiei va fi foarte mic, obţinându-se un curs foarte mare al acţiunii.
Se va presupune, astfel, că rata foarte înaltă a rentabilităţii nu va dura veşnic, obţinându-se
un model corespunzător unui orizont de timp:

8
Practicienii au identificat câteva aspecte critice ale modelului Gordon Shapiro:
  Divdendul pe acţiune nu poate să crească într-un ritm anual constant, deoarece însăşi
activitatea economică are un caracter pulsatoriu;
 Dacă g este mai mare decât R, modelul este inaplicabil;
 Prin analiye comparative realiyate pe parcursul unui număr mare de ani, a rezultata că
nivelul cursului acţiunilor tranzacţionate la bursă a fost cu aproape 30% mai mare decât
valoarea teoretică rezultată din aplicarea modelului.

Modelul BATES

Modelul Bates porneşte de la premisa că valoarea acţiunilor este caracterizată prin două
perioade distincte de evoluţie: o primă perioadă, de n ani, de creştere cu o rată constantă a
dividendelor; şi o a doua, de stabilizare la nivelul indicatorilor de performanţă ai sectorului de
activitate.

În aceste condiţii, considerând valoarea actuală a acţiunii ca fiind determinată de fluxurile

viitoare de dividende şi de valoarea d revânzare, aceasta va fi determinată cu relaţia:

Ca şi în modelul Gordon-Shapiro, se afirmă prin ipoteză că dividendele cresc cu o rată

constantă, deci:

În practică, exprimarea valorii pe baza preţului de vânzare a acţiunii la momentul n, Pn,

ridică probleme deosebite. Este puţin probabil ca, în condiţiile în care se cunoaşte legea de
evoluţie a dividendelor viitoare. Să se poată determina preţul de vânzare a acţiunii peste un
număr de ani.
În aceste condiţii, s-a încercat raportarea la un indicator care să cuantifce nu performanţa

9
unei acţiuni, ci a întregului sector de activitate. Un astfel de indicator este PER.

În condiţiile unei rate constante de distribuire a dividendelor, d, pentru o perioada finită se

obţine:
 PPAi – profitul pe acţiune corespunzator perioadei I

În relaţia de mai sus, PERn este considerată cunoscută. Dat fiind faptul că momentul n constituie
momentul stabilizării indicatorilor de performanţă ai firmei la nivelul sectorului de activitate,
PERn reprezintă PER mediu al sectorului de activitate, care poate fi identificat la momentul
analizei cu ajutorul indicatorilor specifici pieţei bursiere.

Modelul ratei de crestere multiple

Acest model a fost dezvoltat de Molodovski, şi se consideră frecvent că, în timpul

existentei sale, întreprinderea traversează trei perioade de dezvoltare :
 faza de creştere forte, sprijinită de oportunităţi de investiţie numeroase şi rentabile; în
timpul acestei perioade de creştere excepţională a fluxurilor şi a soldurilor de gestiune,
rata de distribuire a dividendului este joasă, motivată de nevoile de finanţare ale
întreprinderii;
 fază tranzitorie, caracterizată de ocazii de investiţii mai puţin numeroase şi de o
rentabilitate mai mică, dar de o rata a dividendului crescută; în timpul acestei perioade,
creşterea anuală a profiturilor tinde să-şi încetinească ritmul, până se ajunge la a treia
perioadă.
 a treia fază în care creşterea este 0, iar dividendele sunt mult mai mari, în condiţiile unui
profit scăzut.
Dupa cum sugereaza Molodovski (1965), după faza de creştere exponenţială a
beneficiilor, întreprinderea cunoaşte o perioada de creştere încetinită, în timpul căreia beneficiile
se stabilizează: creşterea lor ulterioara este nula. Pentru stabilirea ecuaţiei polinomiale a lui PER
în acest context, se porneşte deci de la profit, şi nu de la dividende, rearanjându-se formula:
 În aceasta expresie, o parte a ultimului termen poate fi rescrisă astfel :

unde :

g-creşterea anuală a beneficiilor în prima fază ce comportă n ani

R-rata rentabilităţii cerute sau aşteptate, presupusă constantă
N-numarul de ani din a doua faza de dezvoltare
gT- rata de creştere a beneficiilor în anul T
din a doua fază
 Conform acestei formule, PER este funcţie de un număr relativ redus de ipoteze: creşterea
forte şi constanta a beneficiilor în primul stadiu de dezvoltare (g), durata fazei de creştere
exceptională (n), numărul de ani de creştere degresivă (N) şi rata de actualizare sau rentabilitatea
aşteptată (R).
Modelul permite să se traseze o curbă a profiturilor viitoare, să se calculeze o rată de rentabilitate
cerută de acţionari şi o valoare actuală a acestei serii de profituri viitoare.
 ANALIZA STATISTICĂ A RISCULUI VALORILOR MOBILIARE

Cuantificarea statistică a riscului titlurilor individuale

Prin riscul unui titlu mobiliar se înţelege fie sacrificiul unui avantaj imediat sau absenta
unui consum imediat, în schimbul unor avantaje viitoare, fie incertitudinea asupra valorii unui
bun financiar înregistrata la o data viitoare.

Riscul este dependent de realizarea posibilă a unor evenimente cu grad mare de

incertitudine sau aleatorii, care definesc natura şi evoluţia pieţelor financiare si, în particular, ale
burselor de valori. Analiza riscului unui titlu mobiliar presupune o abordare statistică. Măsurarea
riscului cu ajutorul probabilităţilor consta în acordarea de grade de adevăr cuantificate (adică
probabilităţi obiective sau subiective după caz) modificărilor posibile ale valorilor elementelor
variabile sau aleatorii, care intervin într-un calcul global. Aceasta pleacă de la principiul potrivit
căruia modificările determină stări diferite şi deci măsurători ale consecinţelor (de exemplu:
asupra rentabilităţii unei investiţii pe piaţa bursieră). Riscul aferent unei variabile financiare
poate fi determinat dacă se cunoaşte distribuţia probabilităţilor acesteia.
Riscul unui titlu mobiliar se poate calcula fie ca dispersia rentabilităţilor seriei
dinamice faţă de rentabilitatea medie, fie ca abaterea medie pătratică a seriei respective,
interpretabilă ca o creştere sau scădere a rentabilităţii, în funcţie de valorile (pozitive, respectiv
negative) ale abaterilor individuale.
Dispersia se poate asimila cu riscul ca rentabilitatea respectiva sa se
abată de la medie. Măsura cea mai utilizată a acestei dispersii este abaterea
medie pătratică.

 Abaterea medie pătratică este

unde ri,pi şi r au semnificaţia de rentabilitate individuală, probabilitate de apariţie şi rentabilitate

medie.
 Prin simetria abaterilor posibile în raport cu media se poate admite că riscul este
măsurabil prin valorile negative ale abaterilor, iar rentabilitatea prin valorile pozitive ale
abaterilor.
Cu cât este mai mică σ cu atât este mai strânsă distribuţia de probabilitate şi deci
riscul activului respectiv este mai mic. σ este media ponderată a deviaţiei de la valoarea
aşteptatăşi ne arată cu cât este valoarea reală mai mare sau mai mică decât valoarea
aşteptată.
 Diferiţi cercetători propun semidispersia (semivariance) ca măsură a riscului
înregistrării unor abateri negative. Aceste abateri se pot analiza în raport cu
media sau, mai bine , în raport cu un anumit prag minim admisibil de
rentabilitate (punct mort) care se cere realizat ca o condiţie minima
acceptabila.
Din analiza seriilor de date bursiere s-a ajuns la concluzia ca distribuţia cea mai des
întâlnită în practica prezintă o configuraţie simetrica sau normala. Distribuţia normală este o
funcţie de densitate condusa de legea lui Gauss-Laplace.

În tabelele statistice se pot regăsi direct valorile funcţiei pentru orice valoare data a ratei
rentabilităţii. În calculele folosite pentru analiza valorilor mobiliare se apelează la legea de
distribuţie normala centrata redusa, de medie 0 şi abatere medie patratică 1, definită de relaţia:

 Pentru a măsura variaţia rentabilităţii se recurge la determinarea coeficientului

de variaţie, calculat după relaţia:

Acest coeficient măsoară întinderea distribuţiei probabilităţilor de apariţie a ratelor

rentabilităţii unui titlu şi reprezintă o modalitate de măsurare a riscului: cu cât coeficientul este
mai mare, cu atât distribuţia este mai întinsă, abaterea medie pătratică este mai mare şi riscul este
mai important.
 Modele statistice de evaluare a riscului valorilor mobiliare.
Modelul de piaţă

Analiştii bursieri şi gestionarii de portofolii au constatat, din propria lor experientă, că:

-variaţiile cursului oricărui titlu sunt mai mult sau mai puţin legate de
variaţiile pieţei în ansamblul său; rare sunt titlurile care tind a se mişca
tot timpul invers decât piaţa în ansamblul său;

-anumite titluri sunt mai volatile, mai sensibile decât altele la mişcările
pieţei. Volatilitatea unui titlu este descris prin sensibilitatea sa la
mişcările pieţei.

Volatilitatea măsoară această sensibilitate a titlului faţă de mişcările pieţei. Ea poate fi

pozitivă (cel mai adesea) sau negativă (mai rar) şi mai mult sau mai puţin puternică după cum
fluctuaţiile titlului le accentuează sau le atenuează pe cele ale pieţei.

Două abordări sunt posibile pentru a evalua volatilitatea unui titlu. Prima se bazează pe o
cunoaştere aprofundată a firmei, a domeniului său, a produsului său, a organizării ei, a
comportamentului acţionarilor, a proiectelor conducerii şi caută să determine, plecând de la
aceste elemente, care va fi răspunsul titlului la fluctuaţiile pieţei. Documentele contabile joacă un
rol important în această abordare. Trebuie însă să luăm în considerare complexitatea unei
asemenea evaluări, deoarece este vorba de a se integra într-o singură cifră un număr considerabil
de informaţii.

A doua abordare a problemei se face sub un unghi diferit şi se bazează pe un raţionament

statistic. Ea porneşte de la piaţă, de unde numele de model de piaţă dat acestei abordări.

Această relaţie dintre rentabilitatea unui titlu şi rentabilitatea pieţei este formalizată prin
intermediul modelului de piaţă. Cursul unui titlu poate varia sub influenţa unor factori care
afectează piaţa în ansamblul său (factori macroeconomici, politici, legislativi, externi, etc.), caz
în care vorbim despre riscul de piaţă. Dar cursul titlului poate varia şi datorita unor factori strict
legaţi de societate, caz în care vorbim despre riscul specific
 Modelul de piaţă a fost dezvoltat de Sharpe (1964) pornind de la cercetările lui
Markowitz (1952), (1959). Este modelul cel mai cunoscut în descrierea rentabilităţii şi riscului
unei investiţii. Ideea modelului este că variaţia cursului unui titlu, sau portofoliu de titluri, este
determinată de piaţă, pe de o parte şi de alte cauze specifice, pe de alta.

Astfel, modelul de piaţă descompune variaţia totala a unei valori mobiliare în doua componente:

1) Riscul sistematic (de piaţă, nediversificabil) – este legat de variaţia principalilor indicatori
macroeconomici (PIB, rata inflaţiei, rata medie a dobânzii, cursul de schimb), precum şi de
alte caracteristici ale tarii emitente a valorii mobiliare respective (situaţia politica, riscul de
tara, etc.).

2) Riscul specific – este legat de influenta caracteristicilor specifice fiecărui titlu care se poate
descompune la rândul sau în:

a) risc sectorial – risc specific sectorului de activitate de care apartin valorile mobiliare
ale emitentului

b) risc specific intrinsec – determinat de modificările în starea economica a firmei

emitente.

Relaţia dintre rentabilitatea individuala a valorilor mobiliare şi rentabilitatea generala a

pieţei (rentabilitatea indicelui general al bursei) este evidentă. Modelul de piaţă reprezintă relaţia
liniară dintre rentabilitatea individuala a titlurilor (sau a portofoliului de titluri), pe de o parte, şi
rentabilitatea generală a pieţei bursiere, pe de o altă parte (one-factor model).

Funcţia care aproximează corelaţia dintre rentabilităţile titlurilor individuale şi

rentabilitatea generală a pieţei este o dreaptă, numită dreapta de regresie. Panta acestei drepte
semnifică volatilitatea acţiunii, sensibilitatea rentabilităţii acţiunii la modificarea rentabilităţii
pieţei. Împrăştierea punctelor de intersecţie faţă de dreapta de regresie dă măsura caracterului
sistematic sau nesistematic al riscului de variaţie a rentabilităţii titlului: cu cât punctele
individuale de intersecţie se afla mai aproape de dreapta de regresie, cu atât riscul sistematic va
avea o pondere mai mare şi invers.

Ecuaţia dreptei de regresie care, statistic, ajustează cel mai bine punctele de variaţie este:

Ri =αi +βiRM +εi

unde Ri – rata rentabilităţii, estimată pentru titlul i
αi – parametru al funcţiei, egal cu Ri atunci când RM=0
βi – coeficient de regresie , de volatilitate (beta) RM – rata
rentabilităţii pe piaţă (indicele general al bursei) εi – parametru specific titlului i, măsoară

riscul individual.

Prin metoda grafică a reprezentării punctelor de intersecţie dintre rentabilităţile titlurilor

individuale şi rentabilitatea generala a pieţei, se determina funcţia de regresie a acestor variabile.
Prin metoda celor mai mici pătrate, se pot determina parametrii acestei funcţii.
BIBLIOGRAFIE

Suport de curs , “EVALUAREA INVESTITIILOR” RAU master an I, AI, PROF. UNIV.

GEORGE IONESCU

Anghelache, G., Obreja, C.- Pieţe de capital şi produse bursiere, Editura ASE, Bucureşti 2000,
p. 20

M.J. Gordon, E. Shapiro - Capital Equipment Analysis: the Required Rate of Profit,

Management Science, vol. II, martie 1956 7 citate în Stancu, I - Finanţe, Editura Economică,
Bucureşti 1997

Dragotă, V.Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M-Management financiar, Editura Economică,
Bucureşti 2003, p. 116