Ing Si Managementul Investitiilor

Cuprins
Unitatea de învăĠare 1.
InvestiĠiile – noĠiuni generale 5
InvestiĠiile materiale 12
InvestiĠiile financiare 16
Proiectul – un mod antreprenorial de acĠiune (I) 21
Proiectul – un mod antreprenorial de acĠiune (II) 26
Indicatori de evaluare úi analiză a eficienĠei proiectelor de investiĠii (I) 34
Indicatori de evaluare úi analiză a eficienĠei proiectelor de investiĠii (II) 39
Sursele de finanĠare a investiĠiilor (I) 44
Sursele de finanĠare a investiĠiilor (II) 51
Sursele de finanĠare a investiĠiilor (III) 59
Riscurile specifice proiectelor de investiĠii (I) 66
Riscurile specifice proiectelor de investiĠii (II) 80
Riscurile specifice proiectelor de investiĠii (III) 88
Riscurile specifice proiectelor de investiĠii (IV) 96
Bibliografie 101
Anexa 1 102
Anexa 2 108
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 1
INVESTIŢIILE – NOŢIUNI GENERALE
Cuvinte cheie: investiţie, efort investiţional, eficienţă, risc, maximizarea

valorii întreprinderii
Rezumat
Definirea investiţiilor. Clasificarea investiţiilor.
Durata medie de parcurgere a unităţii de studiu este de 2 ore
1.1. Definirea investiţiilor
Noţiunea de investiţie („investissement” – franceză; „investment” –

engleză; „inversion” – spaniolă; „investion” – germană) este sinonimă, din
punct de vedere lingvistic cu: alocare, plasare, dotare şi prin extensie
ajungem la eforturi făcute acum în speranţa unor recompense viitoare.
În domeniul economic „a investi” are două sensuri:
Ø un sens larg, din punctul de vedere al cheltuirii banilor, când a
investi înseamnă plasarea banilor pentru a obţine profit;
Ø un sens restrâns, din punctul de vedere al patrimoniului, când a
investi înseamnă creşterea patrimoniului prin achiziţia de noi active.
Noţiunea de investiţie poate fi abordată din mai multe puncte de
vedere, astfel:
• Din punct de vedere contabil, care este accepţiunea cea mai
restrictivă, investiţia este sinonimă cu noţiunea de imobilizare în sens
contabil al cuvântului. Din acest punct de vedere investiţia reprezintă „toate
bunurile mobile şi imobile, corporale sau necorporale, achiziţionate sau
create în întreprindere destinate a rămâne constant sub aceeaşi formă”.
Rigoarea contabilă a impus două condiţii restrictive de încadrare a
cheltuielilor în categoria investiţii:
- proprietatea;
- decalajul între achiziţie şi consumul bunurilor achiziţionate.
Astfel, pentru ca o cheltuială cu achiziţionarea sau producerea unui
bun sau serviciu să fie considerată investiţie, trebuie ca acestea să intre, din
punct de vedere juridic, în proprietatea agentului economic, iar consumul lor
să se facă pe o perioadă mai lungă de timp, care depăşeşte un exerciţiu
financiar. Ca atare, cheltuielile privind elementele de activ circulant ce se
consumă în acelaşi exerciţiu cu achiziţia (concomitent) precum şi bunurile de
folosinţă îndelungată luate prin leasing, asupra cărora întreprinderea nu
deţine drepturi de proprietate nu sunt considerate investiţii.
• Din punct de vedere economic, investiţia reprezintă „toate
consumurile de resurse care se fac în prezent în speranţa obţinerii în viitor, a
unor efecte economice (venituri, încasări) eşalonate în timp şi care, în sumă
totală sunt superioare cheltuielilor iniţiale de resurse”.
Şi în această viziune asupra noţiunii de investiţie găsim referire la
5
durată dar observăm că accentul cade mai mult pe materialitatea efortului
investiţional precum şi pe eficienţa acţiunii.
În această accepţiune se consideră investiţie:
a) cumpărarea de echipamente de lucru şi alte bunuri care, iniţial
constituie ieşiri de trezorerie dar care au ca urmare încasări suplimentare,
economii de costuri etc., eşalonate pe o durata mai lungă de timp care, în
sumă totală trebuie să asigure;
- refacerea capacităţii de autofinanţare a firmei;
- rambursarea eventualelor datorii contractate cu ocazia implementării
proiectului,
- crearea unui surplus de venituri care să asigure îmbunătăţirea
situaţiei economico - financiare viitoare a firmei.
b) alte cheltuieli decât cele referitoare la cumpărarea de bunuri şi
echipamente cum ar fi:
- cheltuieli pentru publicitatea de marcă;
- costul programelor de punere la punct a unor noutăţi în domeniul
tehnologic organizatoric, al resurselor de muncă etc.;
- costul acţiunilor de punere la punct a unor produse materiale noi;
- cheltuielile cu programele de cercetare–dezvoltare.
• Din punct de vedere financiar, investiţia cuprinde toate
cheltuielile de resurse care se fac în prezent în scopul obţinerii unor venituri
viitoare probabile mai mari
Accepţiunea financiară înglobează în noţiunea de investiţii toate
elementele de imobilizări sau cheltuieli definite anterior, în plus are în vedere
şi nevoia de fond de rulment pentru exploatare (NFRE), generată de
creşterea volumului de activitate.
Din punct de vedere financiar, valoarea reală a efortului investiţional
pentru realizarea unui proiect este dată de costul obiectivului plus nevoia de
fond de rulment necesar exploatării.
Nevoia de fond de rulment pentru exploatare rezultă prin diferenţa
între „necesităţile” cerute de buna funcţionare a ciclului de exploatare, date
de creşterea activelor circulante (stocurile de materiale, semifabricate
produse finite, creanţe clienţi, TVA de recuperat) şi resursele provenind din
exploatare (creanţe-furnizori, avansuri şi aconturi clienţi etc.).
În majoritatea cazurilor resursele disponibile sunt inferioare nevoilor şi
ca atare apare o diferenţă, un gol de resurse, care poate compromite buna
desfăşurare a procesului de producţie. El trebuie preliminat şi acoperit prin
capital permanent sub formă de fond de rulment. Din punct de vedere
financiar problema cea mai importantă pentru investitor este de a se asigura
echilibrul între resurse şi nevoi.
• Din punct de vedere psihologic, investiţia înseamnă renunţarea
la bunuri imediate în schimbul bunurilor viitoare, sau, altfel spus, renunţarea
la o satisfacţie imediată şi sigură în schimbul unei satisfacţii mai mari în viitor
dar nesigure.
• Din punct de vedere operativ, în noţiunea de investiţie sunt
incluse toate operaţiile care constau în angajarea pe termen lung a
resurselor monetare, materiale sau umane cu scopul creşterii potenţialului şi
performanţelor unei întreprinderi.
Elementul comun al sensurilor investiţiei îl reprezintă faptul că „orice
plasament de capital pe termen mai lung, în scopul obţinerii de profit,
6
reprezintă o investire”.
Conceptul de investiţiile se caracterizează prin următoarele elemente
definitorii:
- conţinutul concret material al efortului investiţional, care
consideră investiţia ca o structură individualizată de resurse diferite ca natură
şi volum ce sunt angrenate în realizarea unui proiect;
- factorul timp (durată), orice proiect de investiţii are o perioadă de
viaţă proprie, caracterizată prin etape şi momente bine definite şi pe
parcursul căreia parametrii economici ai proiectului au o evoluţie proprie
descrisă în tabloul fluxului de numerar;
- noţiunea de eficienţă, conform căreia, agentul economic
(investitorul) acceptă schimbarea unor disponibilităţi prezente de resurse, în
schimbul unei serii de efecte/încasări viitoare care,în sumă totală absolută să
fie superioare cheltuielilor iniţiale;
- noţiunea de risc, care decurge din evoluţia parametrilor proiectului.
1.2. Clasificarea investiţiilor
În fundamentarea oportunităţii şi eficienţei proiectelor cât şi în

gestiunea lor se folosesc diferite criterii de structurare a cheltuielilor de
investiţii, fiecare dintre ele răspunzând unei anumite necesităţi de analiză sau
de decizie. La nivelul decizional al unei societăţi comerciale se operează cu
următoarele criterii de clasificare a proiectelor de investiţii:
1. În raport cu obiectivul strategic deservit:
a) Investiţii de dezvoltare sunt acele cheltuieli destinate finanţării,
creşterii volumului producţiei, lansării de noi produse pe piaţă, sau
diversificării strategice prin abordarea de noi sectoare de activitate.
Proiectele de investiţii pentru lansarea de noi produse pe piaţă sau
diversificarea activităţii sunt de regulă mai riscante şi mai scumpe deoarece
pe lângă elementele materiale presupun şi acumularea de cunoştinţe noi,
cucerirea de noi segmente de piaţă.
Previziunea cash flow–ului (fluxului de numerar) la investiţiile de
creştere (dezvoltare) este puternic influenţată de situaţia economică şi
concurenţială, independent de durata de viaţă a proiectului, datele necesare
fiind obţinute prin analiză de mediu. Efortul investiţional este mare în raport
cu mărimea întreprinderii, putând angaja viitorul acesteia pe perioade
îndelungate. De aceea ele sunt rodul unor demersuri strategice ale
managementului superior al întreprinderii.
b) Investiţii de raţionalizare sunt destinate în special reducerii
costurilor şi/sau diminuării riscurilor.
Reducerea costurilor este posibilă prin implementarea unor măsuri de
modernizare a echipamentelor de producţie în scopul creşterii randamentelor
(economii de materii prime) sau a productivităţii muncii (economii de
personal).
Reducerea riscurilor presupune măsuri de diversificare şi consolidare
a surselor de aprovizionare, fiabilizarea furnizorilor, etc.
În practică diferenţa dintre dezvoltare şi raţionalizare este adesea
dificil de realizat – creşterea dimensiunii întreprinderii (volumul producţiei)
adeseori este acompaniată de politici de reducere a costurilor şi/sau
riscurilor.
7
2. După natura lor, investiţiile se grupează în:
a) Investiţii materiale (investiţii corporale), realizate sub
următoarele forme:
− investiţii în mijloace fixe - bunuri, echipamente („equity
investments”) şi elemente de activ circulant (în special stocuri);
− investiţii în valori imobiliare („investments in real estate”) prin
cumpărări de proprietari, clădiri, terenuri, etc.
b) Investiţii imateriale - concură la realizarea imaginii întreprinderii
(„goodwill”) şi sunt concretizate în domeniul cercetării, formării personalului,
reclamă, publicitate şi al programelor informatice;
c) Investiţii financiare, care pot fi structurate astfel:
- investiţii cu venit fix în certificate de depozit, conturi de economii, titluri
de valoare ale tezaurului sau emise de agenţii guvernamentale,
obligaţiuni, warant-uri (opţiuni de cumpărare – CALL pe termen lung);
- investiţii în titluri de valoare derivate („derivative securities”)
tranzacţionate pe piaţa secundară (contracte de tip “options”, contracte de
tip “futures” încheiate pentru trei tipuri de active: mărfuri, valută, titluri
financiare de valoare);
- investiţi în titluri străine de valoare;
- investiţii pe piaţa valutară;
- investiţii pe piaţa monetară prin fonduri mutuale.
d) Investiţii umane - urmăresc formarea şi perfecţionarea
personalului (şcolarizarea, calificare, perfecţionare etc.);
e) Investiţii sociale - urmăresc îmbunătăţirea condiţiilor de muncă şi
viaţă a salariaţilor (construcţia de cantine-restaurant, construcţia de cabane
de agrement).
3. După obiectivul urmărit prin realizarea proiectului deosebim:
a) Investiţii productive, sunt destinate activităţii de exploatare şi se
împart în:
− investiţii de expansiune, referitoare la crearea de noi capacităţi de
producţie;
− investiţii de menţinere, care se referă la înlocuirea, reutilarea
capacităţilor de producţie existente;
− investiţii de modernizare, care se fac cu scopul creşterii
performanţelor tehnice, îmbunătăţirii randamentelor la echipamente
de producţie existente;
− investiţii de inovare, care au ca scop diversificarea activităţii firmei.
b) Investiţii de participare şi plasament, care pot urmări pe lângă
plasarea disponibilităţilor băneşti şi obţinerea de avantaje comerciale;
c) Investiţii strategice, se fac pentru ameliorarea activităţii în
domeniul cercetării-dezvoltării şi reducerea riscului determinat de procesul
tehnic şi concurenţă;
d) Investiţii obligatorii, urmăresc respectarea unor dispoziţii legale
sau a unor angajamente luate faţă de alţi agenţi economici sau faţă de
angajaţii proprii şi care cel mai adesea sunt concretizate în proiecte de
protecţie a mediului şi a personalului.
Această structură a proiectelor de investiţii ridică problema dualităţii
obiectivelor - sunt puţine proiectele de investiţii care sa aibă conturat un
singur obiectiv. De cele mai multe ori în cadrul unui proiect se intersectează
mai multe obiective. Astfel un proiect de reînnoire poate conţine şi
8
elemente de natura ameliorării performanţelor tehnice, sau a eficienţei
activităţii de producţie, iar un proiect de reutilare conţine, în majoritatea
cazurilor şi elemente de creştere a capacităţii de producţie existente.
4. După gradul de risc investiţiile se împart în:
a) Investiţii cu risc scăzut (investiţiile de menţinere) care presupun
realizarea aceluiaşi volum de activitate cu acelaşi tip de utilaje sau cu utilaje
noi performante, fără a fi necesar un proces laborios de decizie;
b) Investiţii cu risc sporit (investiţiile de extindere) care urmăresc fie
extinderea pieţei întreprinderii, fie a influenţei acesteia, ceea ce implică
decizii strategice generate de cheltuirea unor sume importante de bani, pe
perioade îndelungate. Aceste decizii sunt mai complexe, necesitând luarea în
considerare, în mod explicit, a evoluţiei viitoare a întreprinderii.
5. După modul de finanţare investiţiile se grupează în:
a) Investiţii finanţate din surse proprii, care au la bază rezultatele
obţinute de întreprindere (autofinanţare);
b) Investiţii finanţate din surse externe (credite);
c) Investiţii finanţate prin alocaţii bugetare (fonduri comunitare şi
naţionale).
6. După structura tehnologică a cheltuielilor, investiţiile se clasifică
în:
a) Investiţii în mijloace fixe, care cuprind:
- cheltuieli cu echipamentele;
- cheltuieli de montaj-instalare;
- construcţii speciale, clădiri, amenajări;
- alte mijloace fixe.
b) Cheltuieli preliminare sau alte cheltuieli, care cuprind:
- costul bunurilor de proiectare;
- formare de personal de exploatare;
- licenţe;
- know-how;
- cheltuieli de constituire.
c) Fond de rulment (capital de lucru) pentru acoperirea necesarului
de fond de rulment rezultat din desfăşurarea activităţii în noile condiţii.
7. După politica generală a întreprinderii investiţiile se împart în:
a) Investiţii interne, care constau în alocarea resurselor pentru
achiziţionarea de active materiale şi nemateriale în vederea dezvoltării şi
modernizării întreprinderii;
b) Investiţii externe, care constau în plasamente de capital în alte
unităţi economice în vederea obţinerii de venituri.
Investiţiile interne şi externe, dacă sunt privite din perspectiva teoriei
portofoliului, formează portofoliul de proiecte de investiţii (figura 1.1).
Procesul investiţional este un proces complex care antrenează un
volum mare de capital pentru o perioadă lungă de timp, urmând ca efectele
să se obţină după punerea în funcţiune a investiţiei.
Realizarea unui proiect de investiţii are ca şi efect sporirea şi
diversificarea ofertei, iar dacă aceasta este validată de piaţă, creşterea
veniturilor agenţilor economici. Obţinerea de avantaje pentru întreprindere
comparativ cu concurenţii va conduce în final la atingerea obiectivelor
acesteia, concretizate în creşterea veniturilor proprietarilor, respectiv
maximizarea valorii întreprinderii.
9
IMOBILIZĂRI
INVESTIŢII - Necorporale CAPITALURI ACŢIONARI
STRATEGICE - corporale PROPRII
- financiare
INVESTIŢII
FUNCŢIONALE NEVOIA DE FOND
DE RULMENT
CREDITORI
INVESTIŢII DE TREZORERIA DATORII
ECHILIBRU
- plasamente
- lichidităţi
Figura 1.1. Portofoliul de investiţii al întreprinderii
Primul pas pentru maximizarea valorii întreprinderii, în opinia foarte

multor specialişti, îl constituie luarea unei decizii de investire bună, care să
conducă la fluxuri de încasări actualizate mai mari decât costul investiţiei.
Concepte şi noţiuni de reţinut

• Din punct de vedere contabil, investiţia este sinonimă cu noţiunea de
imobilizare şi reprezintă „toate bunurile mobile şi imobile, corporale sau
necorporale, achiziţionate sau create în întreprindere destinate a rămâne
constant sub aceeaşi formă”.
• Din punct de vedere economic, investiţia reprezintă „toate consumurile
de resurse care se fac în prezent în speranţa obţinerii în viitor, a unor
efecte economice (venituri, încasări) eşalonate în timp şi care, în sumă
totală sunt superioare cheltuielilor iniţiale de resurse”.
• Din punct de vedere psihologic, investiţia înseamnă renunţarea la
bunuri imediate în schimbul bunurilor viitoare, sau, altfel spus, renunţarea
la o satisfacţie imediată şi sigură în schimbul unei satisfacţii mai mari în
viitor dar nesigure.
• Din punct de vedere operativ, în noţiunea de investiţie sunt incluse
toate operaţiile care constau în angajarea pe termen lung a resurselor
monetare, materiale sau umane cu scopul creşterii potenţialului şi
performanţelor unei întreprinderi.
• La nivelul decizional al unei societăţi comerciale se operează cu
următoarele criterii de clasificare a proiectelor de investiţii: obiectivul
strategic deservit; natura investiţiilor; obiectivul urmărit prin
realizarea proiectului; gradul de risc; modul de finanţare; politica
generală a întreprinderii.
• Atingerea obiectivului primordial al unei societăţi comerciale, care constă
în maximizarea valorii firmei, se bazează pe decizii în materie de investiţii
care să conducă la fluxuri de încasări actualizate mai mari decât costul
investiţiei.
10
Întrebări de autoevaluare:
1. Ce înseamnă investiţie din punct de vedere contabil?

2. Ce reprezintă investiţie din punct de vedere economic?
3. Care sunt elementele definitorii ale investiţiilor?
4. Cum se clasifică investiţiile în raport cu obiectivul strategic deservit?
5. Ce înţelegeţi prin investiţii umane?
11
INVESTIŢIILE MATERIALE
Cuvinte cheie: investiţii materiale, efort investiţional, efect investiţional,

durata de viaţă economică a investiţiilor, studiu de prefezabilitate, studiu de
fezabilitate
Rezumat
Etapele procesului investiţional. Elementele financiare ale investiţiei.
Durata de viaţă a obiectivelor de investiţii
2.1. Etapele procesului investiţional
Realizarea unei investiţii materiale presupune alocarea unor resurse

importante pentru o perioadă mare de timp.
Din punct de vedere tehnic, procesul investiţional cuprinde trei etape:
- etapa concepţiei;
- etapa realizării investiţiei;
- etapa de funcţionare (exploatare) a obiectivului.
I. Etapa de concepţie este destinată elaborării deciziei de investiţie
când se efectuează studii, cercetări şi proiecte, evaluări şi analize care
urmăresc să răspundă la o serie de întrebări ca :
- de ce este necesar proiectului?
- ce produse şi servicii se vor oferi pieţei prin realizarea proiectului?
- cine sunt utilizatorii produselor şi structura acestuia ?
- căror pieţe se adresează oferta de produse?
- care sunt posibilităţile de diversificare sortimentală?
- ce dotări tehnice şi echipamente se vor utiliza ?
- care sunt posibilităţile de extindere în viitor a domeniului de
activitate?
- ce resurse financiare,materiale,energetice şi umane sunt necesare
pentru funcţionarea proiectului?
- care sunt efectele generate de proiect?
- cum se încadrează proiectul în strategia generală de dezvoltare a
ţarii?
Prima fază a etapei de concepţie costă în pregătirea deciziei de
investiţie, care presupune întocmirea unei documentaţii care într-o tratare
adecvată să răspundă la aceste întrebări şi care se concretizează într-un
studiu de prefezabilitate.
Studiul de fezabilitate, constă în documentaţia tehnico-economică şi
financiară privind necesitatea, sursele de acoperire şi eficienţa obiectivului.
Pe baza studiului de fezabilitate se ia decizia de investiţie, deoarece el
oferă toate informaţiile de natură tehnică, economică şi financiară necesare.
Studiul de fezabilitate tratează aceeaşi structură ca şi studiul de
12
prefezabilitate, cu deosebirea ca informaţiile sunt mai detaliate, iar soluţiile
oferite sunt definitive.
II. Etapa realizării investiţiei reprezintă activitatea de investiţii
propriu-zisă pe parcursul căreia se realizează transformarea resurselor
investiţionale în elemente materiale (maşini, utilaje, instalaţii, clădiri etc.).
Specific acestei perioade este faptul că importante cantităţi de resurse
materiale, umane şi financiare sunt atrase din circuitul economic şi
imobilizate în investiţii neterminate.
III. Etapa de funcţionare (exploatare) a obiectivului de investiţii este
precedată de mai multe faze de recepţie a obiectivului care au ca scop
urmărirea atingerii parametrilor tehnico-economici a proiectului.
2.2. Elementele financiare ale investiţiei
În evaluarea investiţiilor trebuie să ţinem seama de caracteristicile

financiare ale eforturilor şi efectelor acestora. În timp ce efortul pentru
investiţii este întotdeauna măsurabil, efectul (rezultatul) investiţiilor este greu
de măsurat, fie datorită caracterului unor investiţii (cele socio-umane), fie din
cauza incertitudinii efectelor viitoare.
Efortul investiţional, într-o accepţie generală, se referă la consumul
de resurse ocazionate de întreţinerea, execuţia şi funcţionarea unui obiectiv
de investiţii.
În practica economică există mai multe interpretări a efortului
investiţional. Şi anume:
Ø Resurse avansate – care reprezintă totalitatea consumurilor de
resurse care se fac în prezent în vederea obţinerii unor efecte viitoare.
Resursele se consideră avansate doar pe perioada de timp de la construire
şi alocare până în momentul când încep să producă efecte economice (pe
perioada execuţiei investiţiilor, efectuării cercetării ştiinţifice, calificării
personalului).
În această categorie de resurse includem:
- investiţiile (materiale şi financiare);
- cheltuieli de cercetare-dezvoltare;
- cheltuieli cu calificarea personalului;
- cheltuieli cu perfecţionarea organizării;
- cheltuieli cu creşterea calităţii producţiei;
- cheltuieli cu activitatea de marketing;
- cheltuieli pentru informatizare;
- cheltuieli cu protecţia mediului.
Ø Resurse ocupate – sunt acele genuri de resurse care prin modul
de organizare al activităţii economice sunt „blocate” pentru o anumită
perioadă de timp la un anumit nivel organizatoric al întreprinderii. Aceste
resurse sunt considerate ocupate din momentul în care încep să producă
efecte până în momentul în care îşi încetează activitatea.
Din această categorie fac parte:
- active imobilizate;
- resursele umane;
- fondul de rulment;
- mediul natural (suprafeţe de teren pe care se desfăşoară
activităţile economice).
13
Ø Resurse consumate – reprezintă totalitatea consumurilor de
resurse antrenate de desfăşurarea activităţii. În această categorie se includ
toate elementele costului de producţie (materiale, salariale) cu excepţia
amortizării.
2.3. Durata de viaţă a obiectivelor de investiţii
Procesul investiţional este un proces complex care antrenează un

volum considerabil de resurse, dislocat din circuitul economic pe perioade
mari de timp, în scopul obţinerii unor efecte care se materializează doar după
intrarea în funcţiune a investiţiei.
Durata de viaţă a obiectivelor de investiţii influenţează procesul
decizional datorită implicaţiilor economice pe care le generează, astfel:
- o durată prea mare va determina creşterea cheltuielilor de
întreţinere şi funcţionare, reducerea calităţii produselor şi a
vânzărilor, cu efecte în scăderea rezultatelor economice;
- o durată prea mică determină creşterea cheltuielilor cu amortizarea
precum şi creşterea nevoii de finanţare pentru înlocuirea rapidă a
obiectivului.
Durata de viaţă a unui obiectiv de investiţii cuprinde patru perioade de
timp mai importante:
Ø perioada de realizare a investiţiei;
Ø perioada de atingere a parametrilor proiectaţi;
Ø perioada de funcţionare normală;
Ø perioada de declin.
Lei
Figura 2.1. Durata de viaţă a obiectivului de investiţie

unde:
D – durata de realizare a investiţiei
Da – durata de atingere a parametrilor proiectaţi
Dn – durata de funcţionare normală
Dd – durata de declin
De – durata economică de funcţionare
Dt – durata tehnică de funcţionare
CA – cifra de afaceri
C- costuri de producţie
14
Durata de viaţă economică a unui obiect de investiţie reprezintă
perioada de timp în care obiectivul asigură obţinerea de efecte economice
pozitive (profit).
Durata de viaţă tehnică (fizică) este perioada de timp de la intrarea
în funcţiune a obiectivului până la casarea acestuia.

• Investiţii materiale presupune alocarea unor resurse importante pentru o
perioadă mare de timp.
• Din punct de vedere tehnic, procesul investiţional cuprinde trei etape:
etapa concepţiei; etapa realizării investiţiei; etapa de
funcţionare(exploatare) a obiectivului.
• Etapa de concepţie reprezintă etapa elaborării deciziei de investiţie pe
baza efectuării de studii, cercetări şi proiecte, evaluări şi analize.
• Etapa realizării investiţiei reprezintă activitatea de investiţii propriu-zisă
pe parcursul căreia se realizează transformarea resurselor investiţionale
(materiale, umane şi financiare) în elemente materiale (maşini, utilaje,
instalaţii, clădiri etc.).
• Etapa de funcţionare (exploatare) a obiectivului de investiţii este
precedată de mai multe faze de recepţie a obiectivului care au ca scop
urmărirea atingerii parametrilor tehnico-economici a proiectului.
• Elemente financiare ale investiţiei se referă la eforturile (consumul de
resurse) necesare şi efectele (rezultatele) obţinute pe seama investiţiei.
• Durata de viaţă economică a unui obiect de investiţie reprezintă
perioada de timp în care obiectivul asigură obţinerea de efecte economice
pozitive (profit).
• Durata de viaţă tehnică (fizică) este perioada de timp de la intrarea în
funcţiune a obiectivului până la casarea acestuia.
1. Care sunt, din punct de vedere tehnic, etapele procesului

investiţional?
2. Prin ce se caracterizează etapa de concepţie a procesului
investiţional?
3. Ce înţelegeţi prin resurse avansate?
4. Care sunt perioadele de timp în cadrul duratei de viaţă a obiectivelor
de investiţii ?
5. Ce reprezintă durata de viaţă economică a unui obiectiv de
investiţii?
15
INVESTIŢIILE FINANCIARE
Cuvinte cheie: active financiare, valori mobiliare primare, valori

mobiliare derivate, acţiuni, obligaţiuni, contracte futures, opţiuni
Rezumat
Definirea, conţinutul şi rolul activelor financiare. Caracterizarea
generală a valorilor mobiliare. Prezentarea acţiunilor şi obligaţiunilor.
3.1. Definirea, conţinutul şi rolul activelor financiare
Termenul de investiţie financiară are două sensuri:

1. - cumpărare de active financiare (acţiuni, obligaţiuni etc.) de către
cei care posedă capital în vederea dobândirii de drepturi
patrimoniale asupra emitentului (plasament în titluri financiare);
2. - distribuire (vânzare) de valori mobiliare de către cei care caută
capital şi care emit titluri financiare pe care le oferă deţinătorilor de
capital (plasament de titluri).
Activele financiare sunt înscrisuri (hârtii de valoare sau înregistrări în
cont) care consacră drepturile băneşti ale deţinătorului lor, precum şi
drepturile acestuia asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea
activelor respective (dobânzi, dividende etc.).
de depozite: lei; valută

bancare
cont curent: lei; valută
Active de capital (necomerciale): acţiuni,

financiare nebancare obligaţiuni, bonuri de tezaur
comerciale (monetare): cec, cambie,
warant
poliţe de asigurare
hibride ipoteci
garanţii
Figura 3.1. Clasificarea activelor financiare
Activele financiare se pot clasifica în :

- active financiare bancare – se formează pe baza relaţiilor
întreprinderilor cu băncile; nu au un caracter negociabil; avantajul acestor
16
active este determinat de faptul că pe lângă dobânzile obţinute ele
prezintă un grad ridicat de siguranţă (sunt puţin riscante);
- active financiare nebancare – rezultă din operaţiunile de investiţii şi
activităţi comerciale, cuprinzând:
• active de capital (necomerciale), care corespund
plasamentelor pe termen lung şi care dau dreptul la obţinerea
unor venituri viitoare (dividende, dobânzi); sunt negociabile pe
piaţa financiară;
• active comerciale (monetare), care sunt generate de relaţiile
întreprinderii cu clienţii şi care sunt negociabile pe piaţa
monetară;
- active financiare hibride – prezintă atât caracteristici ale activelor
bancare cât şi trăsături de active financiare nebancare.
3.2. Valorile mobiliare – caracterizare generală
În literatura de specialitate valorile mobiliare sunt definite ca fiind titluri

de valoare care se pot negocia la bursă.
Din punct de vedere al modului în care sunt create, valorile mobiliare
pot fi grupate astfel;
Ø valori mobiliare primare;
Ø valori mobiliare derivate;
Ø valori mobiliare sintetice.
Valorile mobiliare primare sunt titluri emise pentru:
- mobilizarea de capital propriu (ex. acţiunile);
- mobilizarea de capital de împrumut pe termen lung (ex.
obligaţiunile) şi pe termen scurt (ex. certificatele de depozit, bonuri de
trezorerie).
Valorile mobiliare derivate sunt titluri de valoare rezultate din
contracte încheiate între emitent (vânzător) şi investitor (cumpărător) şi care
conferă acestuia din urmă drepturi asupra unor active ale emitentului la o
dată ulterioară (numită scadenţă) şi în condiţii dinainte stabilite. Exemple:
contractele futures şi opţiunile.
Contractul „futures” este o înţelegere între două părţi de a vinde,
respectiv de a cumpăra un anumit activ la un preţ stabilit, cu executarea
contractului la o dată viitoare.
Opţiunile sunt contracte între un vânzător şi un cumpărător care dau
acestuia din urmă dreptul, dar nu şi obligaţia de a vinde sau cumpăra un
anumit activ, la o anumită dată viitoare, în schimbul plăţii unei prime.
Valorile mobiliare sintetice sunt instrumente de plasament noi care
rezultă din combinarea de către societăţile financiare a diferitelor active cu
caracter financiar. Produsele sintetice se realizează prin combinarea de
contracte futures de vânzare şi cumpărare, de opţiuni de vânzare („put”) şi
cumpărare („call”), precum şi din combinaţii între diferite tipuri de futures şi
opţiuni.
Dezvoltarea pieţei financiare din ultima perioadă a cunoscut un accent
deosebit concretizat în diversificarea valorilor mobiliare.
17
3.2.1. Acţiunile
ACŢIUNEA este un înscris, un titlu de valoare care atestă participarea

deţinătorului la capitalul social al unei societăţi de capital şi care
încorporează drepturi sociale şi patrimoniale (dreptul la vot, dreptul la
dividende, dreptul asupra activului net în caz de lichidare, dreptul preferenţial
de subscriere a unei acţiuni când are loc o nouă emisiune).
Natura unei acţiuni poate fi urmărită din trei perspective:
Ø din punct de vedere juridic, acţiunea este un titlu negociabil,
reprezentând un drept de proprietate asupra unei fracţiuni a
capitalului social al firmei emitente;
Ø din punct de vedere economic, acţiunea este un titlu financiar
nerambursabil care reprezintă pe de o parte, un instrument de
finanţare a întreprinderii prin transferul resurselor de finanţare de la
deţinătorii de economii la întreprindere, iar pe de altă parte, un titlu
caracterizat prin fluxuri de venit incerte, generate de plasamentul
într-un activ riscant;
Ø din punct de vedere al pieţei financiare, acţiunea este o valoare
mobiliară de plasament care îi dă dreptul deţinătorului să o
negocieze pe piaţă (bursă).
Tipologia acţiunilor:
- acţiuni nominale – au înscris pe ele numele posesorului iar
transferul acţiunii poate fi efectuat numai prin înscrierea tranzacţiei într-un
registru special;
- acţiuni la purtător – nu au înscris pe ele numele deţinătorului,
drepturile aparţinând celui care le deţine, iar transferul de proprietate se face
prin simpla lor remitere;
- acţiuni de aport în natură – reprezintă echivalentul bănesc al
aporturilor în natură a bunurilor care sunt în proprietatea subscriitorilor
(terenuri, construcţii etc.) şi care rezultă în urma evaluării activelor aduse ca
aport;
- acţiuni de aport în numerar – sunt acţiunile a căror valoare a fost
achitată în numerar cu ocazia înfiinţării întreprinderii sau cu ocazia creşterii
capitalului;
- acţiuni gratuite – reprezintă o forma particulară de repartiţie a
profitului în cazul în care rezervele acumulate în anii anteriori sunt transferate
în acţiuni noi;
- acţiuni tezaurizate – reprezintă acţiunile proprii pe care emitentul
le-a răscumpărat de pe piaţă, după emisiunea primară.
3.2.2. Obligaţiunile
OBLIGAŢIUNEA este o hârtie de valoare emisă sub forma unui titlu

negociabil, reprezentând o creanţă asupra emitentului, care se obligă faţă de
creditor (cel care cumpără obligaţiunea) să plătească pentru suma
împrumutată un venit fix sub formă de dobândă, iar la scadenţă să plătească
valoarea nominală.
Obligaţiunile, pe lângă faptul că dau dreptul la rambursarea valorii
nominale şi plata unei dobânzi, oferă un plus de atractivitate (siguranţă) şi
prin faptul că sunt cel mai adesea garantate, fie de către stat, fie de către
18
terţi, care se angajează să ramburseze dobânda emitentului în cazul în care
acesta s-ar afla în dificultate. În această situaţie, obligaţiunile capătă
caracteristicile unui activ financiar mai puţin riscant decât acţiunile.
Elementele definitorii ale unei obligaţiuni sunt:
Ø valoarea nominală – valoarea înscrisă pe obligaţiune pe care
emitentul o primeşte de la cumpărător şi care serveşte drept bază de calcul
pentru dobânda care trebuie plătită deţinătorului;
Ø durata de viaţă – este timpul cuprins între emiterea unei
obligaţiuni şi răscumpărarea acestuia. Există, din acest punct de vedere
obligaţiuni pe termen scurt, mediu, lung, respectiv obligaţiuni perpetue (cu
durată de viaţă nelimitată);
Ø rata dobânzii (rata cuponului) – este remuneraţia pe care
emitentul (împrumutatul) o varsă împrumutătorului (investitorului) pentru a
dispune de o anumită sumă pe o perioadă determinată;
Ø scadenţa obligaţiunii – este data finală până la care întregul
capital împrumutat trebuie rambursat iar obligaţiunile existente în circulaţie
răscumpărate.
Tipologia obligaţiunilor:
- obligaţiuni cu dobândă fixă (obligaţiuni clasice) - se caracterizează
prin faptul că asigură o rată a dobânzii fixă. Aceste obligaţiuni se dovedesc a
fi avantajoase pentru deţinători în situaţia în care pe piaţa financiară se
înregistrează o evoluţie descrescătoare a ratelor dobânzii la alte titluri;
- obligaţiuni cu dobândă variabilă şi revizuibilă - asigură periodic
ajustarea dobânzii ce urmează a fi plătită şi are ca efect reducerea riscurilor
la care este supus fie emitentul (dacă dobânzile scad), fie investitorii (dacă
dobânzile cresc);
- obligaţiuni speciale - pot fi atât cu dobândă fixă cât şi cu dobândă
variabilă, dar emisiunea lor se realizează în anumite condiţii care reprezintă
excepţii. De exemplu, „obligaţiunile precare” se caracterizează prin faptul că
sunt emise de societăţi care nu au solvabilitatea asigurată, ceea ce
presupune existenţa unui risc însemnat. Atractivitatea acestor obligaţiuni este
asigurată de rata dobânzii care este mai mare decât rata medie a celorlalte
titluri.
- obligaţiuni nominative - au înscris pe ele numele deţinătorului şi dau
dreptul la operaţiuni de transfer în registrul emitentului în cazul schimbării
dreptului de creanţă;
- obligaţiuni la purtător - nu au specifica pe ele numele deţinătorului,
conferind drepturi persoanei care o deţine.
- obligaţiuni de finanţare - sunt emise de agenţii economici nebancari,
precum şi de stat pentru finanţarea deficitului bugetar;
- obligaţiuni de refinanţare - sunt emise de bănci şi de alte instituţii
financiare pentru procurarea resurselor necesare finanţării creditelor pe
termen mediu şi lung;
- obligaţiuni emise de stat - sunt garantate pe baza puterii sale de
emitere de valori monetare, returnarea lor fiind considerată ca fiind cea mai
sigură;
- bonuri de trezorerie - sunt titluri financiare obligatare emise de
trezoreria statului pentru obţinerea de împrumuturi pentru acoperirea unui
deficit bugetar.:
- obligaţiuni emise de organele şi organizaţiile administrative de stat
19
(obligaţiuni municipale-comunale) - sunt emise de diviziunile administrative
ale statului (judeţe, oraşe, comune, sate) pentru obţinerea de resurse în
scopul dezvoltării economice şi urbane şi care formează datoria publică
locală. Aceste titluri nu mai au garanţia expresă a statului, bucurându-se doar
de o garanţie morală legată de prestigiul statului.

• Activele financiare sunt înscrisuri (hârtii de valoare sau înregistrări în
cont) care consacră drepturile băneşti ale deţinătorului lor, precum şi
drepturile acestuia asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea
activelor respective (dobânzi, dividende etc.).
• Activele financiare se pot clasifica în: active financiare bancare; active
financiare nebancare; active financiare hibride.
• Valorile mobiliare sunt titluri de valoare care se pot negocia la bursă.
• Valorile mobiliare pot fi de trei feluri: valori mobiliare primare; valori
mobiliare derivate; valori mobiliare sintetice.
• Acţiunea este un înscris, un titlu de valoare care atestă participarea
deţinătorului la capitalul social al unei societăţi de capital şi care
încorporează drepturi sociale şi patrimoniale.
• Obligaţiunea este o hârtie de valoare emisă sub forma unui titlu
negociabil, reprezentând o creanţă asupra emitentului, care se obligă faţă
de creditor (cel care cumpără obligaţiunea) să plătească pentru suma
împrumutată un venit fix sub formă de dobândă, iar la scadenţă să
plătească valoarea nominală.
1. Care sunt cele două sensuri ale termenului de investiţie financiară?
2. Ce sunt activele financiare?
3. Cum se clasifică activele financiare?
4. Cum se defineşte acţiunea din punct de vedere juridic?
5. Care sunt elementele definitorii ale unei obligaţiuni?
20
PROIECTUL – UN MOD ANTREPRENORIAL DE ACŢIUNE (I)
Cuvinte cheie: proiect, activităţi antreprenoriale, ciclu de viaţă,

perioadă de viaţă utilă, performanţă, cost
Rezumat
Consideraţii generale privind noţiunea de proiect. Ciclul de viaţă a
proiectelor.
4.1. Consideraţii generale
Activităţile desfăşurate într-o firmă se pot împărţi în două mari

categorii:
- operaţionale;
- antreprenoriale.
Activităţile tip „operaţii” sunt activităţi profesionale curente, repetitive,
de rutină, supuse influenţei unor factori interni, controlabili prin responsabili,
la care factorii de decizie sunt interesaţi mai mult de optimizarea
interdependenţei dintre structura organizaţională internă şi mediul extern
astfel încât să obţină creşterea randamentului de ansamblu al firmei.
Activităţile antreprenoriale tip „proiect” sunt nerepetitive, supuse
influenţei unor variabile exogene, iar factorii responsabili sunt greu de
controlat în totalitate. Problema principală pentru managerul de proiect este
de a găsi cele mai favorabile stări ale triadei: tehnologie/produs/piaţă.
O activitate de tip proiect trebuie să fie bine definită şi delimitată,
posibilitate realizabilă, dacă se ţine cont de ceea ce este specific oricărui
proiect:
- un obiectiv specific, precis şi coerent;
- un scop definit – o nevoie/cerere manifestă sau potenţială;
- o durată limitată cu un moment specific de începere şi un moment
specific de încheiere, pe parcursul căreia sunt mobilizate importante resurse,
mijloace şi competenţe;
- se poate evalua pe baza unei metodologii specifice folosind criterii
de costuri şi/sau de rentabilitate;
- are o localizare geografică şi temporală netă;
- are o structură administrativă şi gestionară proprie (şeful de proiect şi
echipa sa) parţial sau total autonomă de activitatea generală a firmei.
În acest context putem spune că, oricărui proiect îi sunt caracteristice
trei categorii de obiective:
Obiective de performanţă în sensul că orice proiect trebuie realizat cu
respectarea unor specificaţii tehnice cu privire la execuţia şi funcţionarea sa,
produsele realizate ulterior trebuie să aibă un nivel tehnic bine determinat
sau o anumită capacitate de a răspunde la cerinţele pieţei.
21
Obiective de timp – termenele de implementare a proiectului constituie
pentru actorii proiectului restricţii “tari” ce trebuie riguros respectate.
Obiective de cost – este traducerea în termeni financiari a necesităţii
şi eficienţei proiectului şi este o reflectare a modului cum sunt respectate
celelalte două categorii de obiective.
Raportul de forţe dintre cele trei categorii de obiective se poate
modifica de la o fază la alta a ciclului de viaţă a proiectului.
Astfel, în etapa incipientă de identificare a ideii de proiect obiectivele
tehnice de performanţă sunt mai importante decât celelalte două obiective,
iar costul mai important decât durata.
În fazele preinvestiţionale (de formulare, evaluare şi decizie) se
poate aprecia că, cele trei categorii de obiective au aceeaşi importanţă,
proiectul trebuie astfel conceput încât să satisfacă cerinţele beneficiarului din
toate punctele de vedere.
În faza de implementare, durata este cea care primează, urmată de
calităţile tehnice de execuţie, în limita bugetelor de costuri. Evaluările
punctuale ale avansului execuţiei, arată de regulă abateri care solicită costuri
suplimentare, şi calea cea mai simplă de corecţie înseamnă reevaluarea
bugetelor iniţiale de costuri.
4.2. Ciclul de viaţă a proiectelor
Un proiect de investiţii are o dinamică specifică pe un interval de timp

determinat care constituie ciclul său de viaţă.
Proiectul este rezultanta unui proces complex, transpunerea sa în
practică realizându-se prin activităţi şi sarcini care au următoarele
caracteristici:
- sunt identificabile şi joacă un rol bine definit în viaţa proiectului, ceea
ce înseamnă că, orice anomalie de ordin calitativ sau cantitativ în execuţia
unei activităţi se poate reflecta negativ prin compromiterea sau prejudicierea
obiectivelor proiectului;
- fiecare activitate are un început şi un sfârşit bine determinat;
- orice activitate este consumatoare de resurse (materiale, umane, de
timp), fiecare dintre acestea având un cost şi o anumită disponibilitate;
- orice activitate este legată de cel puţin o altă activitate printr-o relaţie
de anterioritate (de precedenţă) care, din punct de vedere tehnologic, arată
că, ea nu poate să înceapă dacă una dintre acele activităţi cu care este în
relaţii de anterioritate nu este terminată (o suprapunere parţială este
acceptată în anumite condiţii lucru, fiind stabilită de specialişti avizaţi în
tehnologia aplicată).
Determinarea duratei ciclului de viată a proiectului are două motivaţii:
• evaluarea şi analiza oportunităţii şi eficienţei proiectului, prin care
se fundamentează din punct de vedere economic decizia de
investiţii,
• gestiunea implementării proiectului respectiv (programarea,
urmărirea şi controlul execuţiei lucrărilor).
În primul caz este vorba de o abordare economică când proiectul
este tratat prin prisma modului cum acesta va contribui la realizarea
scopurilor care au stat la baza ideii de proiect. În acest context sunt realizate
elementele necorporale (studii, rapoarte şi alte documente) ce înglobează
22
eforturi intelectuale considerabile (investiţia intelectuală a proiectului).
Prin metode specifice sunt studiate influenţele asupra situaţiei
economice şi financiare a beneficiarului, sau impactul în plan economic şi
social la nivel macro sau mezoeconomic. Din această cauză, ciclul de viaţă
începe cu ideea de proiect şi se încheie cu dezinvestiţia, prin dezafectare
sau cesiune.
Perioada pe care se obţin efectele (economice, sociale etc.), estimate
în faza preinvestiţională, este numită perioadă de viaţa utilă (de exploatare)
a proiectului, indispensabilă în derularea analizei economice şi financiare.
Luând drept criteriu de definire specificul activităţilor ce se derulează
pe parcursul ciclului de viaţă a proiectului, acesta se poate împărţi în trei
etape semnificative. Subliniem că, etapizările care se fac, au un caracter
mai mult metodologic, având menirea de a delimita cât mai bine locul şi rolul
diferiţilor actori în cadrul proiectului, precum şi pentru a face o riguroasă
determinare a structurii şi intensităţii consumului de resurse investiţionale. În
practică, limitele între etape sunt de cele mai multe ori difuze existând
posibilitatea reală de suprapuneri pe anumite intervale.
1. Etapa de concepţie (preinvestiţională) - reprezintă legătura între
idee şi acţiune. Este perioada în care se dezvoltă o idee de proiect, căreia i
se fundamentează necesitatea, oportunitatea şi eficienţa, în cadrul unei
documentaţii specifice.
Este o etapă ce se finalizează prin studii, proiecte, licenţe, caiete de
sarcini, etc., fiind preponderente activităţile intelectuale, ce vor constitui cea
mai mare parte a imobilizărilor necorporale. De aceea, în această etapă
consumul de resurse fizice este redus şi sunt antrenaţi acei actori sau
organisme care concură la fundamentarea şi adoptarea deciziei de a investi,
la definirea concepţiei tehnico-constructive şi funcţionale a proiectului, cum ar
fi: întreprinzătorul (beneficiarul de proiect), proiectantul, producătorul
(furnizorul de echipamente), organe ale puterii publice locale şi/sau centrale
etc.
2. Etapa de implementare (execuţie) în care creşte rolul factorilor ce
concură la transpunerea în practică a proiectului, iar consumul de resurse
fizice investiţionale este maxim în raport cu celelalte etape.
Ea se desfăşoară conform prescripţiilor din documentaţia tehnico-
economică de proiect elaborată în etapa anterioară şi este perioada de timp
în care resursele alocate sunt transformate în elementele materiale concrete
ale viitoarelor capacităţi de producţie sau de folosinţă.
Durata etapei de realizare a proiectului prezintă interes deosebit din
punct de vedere al mărimi sale, al consumului de resurse şi nu în ultimul
rând, al corelării acţiunii actorilor şi coordonării lucrărilor. De aceea nu trebuie
privită ca simplă însumare a duratelor activităţilor ce concură la
implementarea proiectului, care se desfăşoară succesiv sau simultan.
Durata de execuţie se studiază cu ajutorul modelelor matematice
specifice teoriei grafurilor sau cu ajutorul graficului Gantt. Aceste modele sunt
de un real folos pentru conducerea operativă a lucrărilor de proiectare şi
execuţie.
Cele două etape prezentate au multe puncte comune şi sunt dificil de
departajat în practică. Obiectivul lor comun este de a se crea premisele
necesare realizării scopului urmărit prin realizarea proiectului (de exemplu
pentru o investiţie de expansiune scopul proiectului este de a se construi o
23
nouă capacitate de producţie, o secţie, un atelier, o instalaţie etc.).
3. Etapa de exploatare, în literatura de specialitate mai este numită şi
„durata de viaţă utilă”, este perioada în care se obţin, eşalonat, rezultatele
utile scontate.
Durata de viaţă utilă a proiectului nu trebuie sa fie confundată cu
durata de amortizare contabilă a investiţiei. Investiţia este subiect al
procesului de amortizare, prin depreciere care, din punct de vedere contabil,
se constată şi se evidenţiază prin diminuarea valorii sale în timp. Această
diminuare este rezultatul uzurii (prin utilizare) sau datorită progresului tehnic.
Deci, din punct de vedere contabil, durata de viaţă a investiţiei este
acel interval de timp în care imobilizările se amortizează complet şi de regulă
este stabilit prin acte normative. Astfel, în cazul amortizării liniare, clădirile se
amortizează în 30-50 ani, echipamentele de lucru, utilajele în 10-15 ani,
materialul rulant în 5 ani etc.
Durata de viaţă utilă (perioada de exploatare/funcţionare) a proiectului
se stabileşte analizând mărimea următoarelor durate ce caracterizează un
sistem tehnic:
A. Durata fizică a activelor imobilizate (echipamente, clădiri etc.) -
care se poate determina relativ exact, pe baza caracteristicilor tehnico-
constructive şi se exprimă în timp de funcţionare (ore, ani, etc.). Prin modele
adecvate, luându-se în considerare cheltuielile de întreţinere şi reparaţii şi
valoarea reziduală (de revânzare), se poate stabili o mărime optimă a acestei
durate.
B. Durata de viaţă tehnologică este determinată de ritmul schimbărilor
tehnologice în domeniul respectiv de activitate. Mărimea sa exprimă
„intervalul de timp dintre momentul punerii în funcţiune a
echipamentelor/tehnologiei şi momentul estimat al apariţiei pe piaţă a unui
nou echipament/tehnologie cu aceleaşi caracteristici funcţionale dar cu
performanţe tehnice superioare”. Apariţia acesta creează nevoia de
schimbare a vechiului utilaj demodat, de slab randament chiar înainte de
expirarea duratei sale fizice de funcţionare.
C. Durata de viaţă a produsului este perioada de succes comercial a
produsului fabricat sau perioada de exploatare economica a unui zăcământ,
etc. Această perioadă este importantă, mai ales în cazul proiectelor specifice
pe produs (cariere, exploatări forestiere, miniere etc.) unde instalaţiile nu pot
fi reconvertite la dispariţia produsului pentru care s-a realizat proiectul.
În unele situaţii se poate vorbi şi de o durată în sens juridic. Este
vorba de proiecte a căror funcţionare este reglementată prin acte juridice de
exemplu: o instalaţie va funcţiona atât timp cât este prevăzut prin acordul de
licenţă, prelungirea sa ulterioară este un act de voinţă al părţilor.

• Activităţile operaţionale ale unei firme sunt activităţi profesionale
curente, repetitive, de rutină, supuse influenţei unor factori interni,
controlabili prin responsabili, la care factorii de decizie sunt interesaţi mai
mult de optimizarea interdependenţei dintre structura organizaţională
internă şi mediul extern astfel încât să obţină creşterea randamentului de
ansamblu al firmei.
24
• Activităţile antreprenoriale (sau de tip „proiect”) sunt activităţi
nerepetitive, supuse influenţei unor variabile exogene, iar factorii
responsabili sunt greu de controlat în totalitate.
• O activitate de tip proiect se caracterizează prin următoarele: obiectiv
specific, precis şi coerent; un scop definit; o durată limitată; evaluare pe
baza unei metodologii specifice folosind criterii de costuri şi/sau de
rentabilitate; localizare; structură administrativă şi gestionară proprie,
parţial sau total autonomă de activitatea generală a firmei.
• Orice proiect se defineşte prin trei mari obiective, şi anume: obiective de
performanţă, obiective de timp, obiective de cost.
• Ciclul de viaţă al unui proiect investiţional reprezintă intervalul de timp
scursă la conturarea ideii de proiect şi până la dezafectarea sau
dezinvestiţia obiectivului respectiv.
1. Ce înţelegeţi prin activităţi operaţionale?

2. Ce înţelegeţi prin activităţi antreprenoriale?
3. Care sunt categoriile de obiective caracteristice unui proiect de
investiţii?
4. Ce înţelegeţi prin perioada de viaţă utilă a unui proiect de investiţie?
5. În ce constă investiţia intelectuală a unui proiect?
25
PROIECTUL – UN MOD ANTREPRENORIAL DE ACŢIUNE (II)
Cuvinte cheie: studiu de fezabilitate, caiet de sarcini, proiect tehnic,

deviz general
Rezumat
Prezentarea principalelor documente care stau la baza realizării
proiectelor de investiţii: Studiul de fezabilitate, Caietul de sarcini, Proiectul
tehnic, Devizele proiectului.
4.3. Principalele documente care stau la baza realizării

proiectelor de investiţii
4.3.1. Studiul de fezabilitate
Elaborarea studiilor de fezabilitate este o acţiune hotărâtoare în viaţă

unui proiect deoarece acestea sunt documente ce cuprind analiza complexă
a condiţiilor în care proiectul va deveni operaţional, se estimează şansele
sale de succes din punct de vedere tehnic, economic, financiar,
organizaţional, social etc.
Studiul se elaborează pe bază de ipoteze şi concluzii emise în studii
suport sau extrase din baza de date disponibilă şi se încheie cu propuneri de
strategii sau alternative de lucru, cu estimarea parametrilor de efect şi de
efort şi a eficienţei proiectului. Analiza de risc şi incertitudine constituie
componentă indispensabilă în structura studiului de fezabilitate, mai ales la
proiecte cu ciclu lung de viaţă.
În situaţii complexe studiul de fezabilitate poate fi precedat de unul de
prefezabilitate care printr-o analiză preliminară restrânge câmpul de aplicaţie
al studiului propriu-zis.
Modul de abordare a problemelor tratate în structura studiului depinde
de scopul fiecărui proiect şi în acest context putem aprecia că, studiile de
fezabilitate se elaborează pentru:
• proiecte privind realizarea de noi unităţi de producţie de bunuri sau
prestări de servicii - se referă la o activitate preponderent nouă şi de aceea
rata mortalităţii lor este crescută;
• proiecte de dezvoltare a firmelor existente care au deja un profil
profesional, o piaţă de desfacere, un sistem de relaţii de aprovizionare
funcţional;
• proiecte de privatizare a unei societăţi comerciale sau a unor
elemente structurale ale sale, de obicei cele care înregistrează pierderi;
• proiecte de restructurare a firmelor, departamentelor nerentabile sau
fără perspectivă, unde concluziile trebuie să fie tranşante mergându-se până
la propunerea de divizare sau lichidare.
26
Conţinutul studiilor este influenţat şi de domeniul de activitate căruia îi
aparţine proiectul: industrie, agricultură, servicii, explorări geologice, ş.a.
Indiferent de domeniu însă, orice studiu trebuie să fie subordonat unor
criterii de eficienţă şi eficacitate concretizate prin:
- economie de mijloace şi resurse cu consecinţe favorabile în planul
eficienţei;
- ameliorarea performanţelor, a calităţii produselor/serviciilor,
creşterea productivităţii muncii, reducerea costurilor cu efect asupra situaţiei
financiare;
- conturare liniilor strategice de urmat pe durata ciclului de viaţă a
proiectului, cu evaluarea fluxurilor principalilor parametrii economici.
Studiile de fezabilitate sunt instrumente de analiză şi fundamentare
care servesc la pregătirea deciziei cu privire la soarta proiectelor de investiţii.
Prin elaborarea lor se urmăreşte relansarea şi restructurarea activităţii firmei
prin măsuri de modernizare şi retehnologizare, schimbarea şi înnoirea gamei
de produse/servicii ce fac obiectul activităţii profesionale, schimbări de
mentalităţi şi concepţii în plan managerial, al strategiei de marketing etc.
În majoritatea cazurilor, atingerea acestor obiective este imposibilă
fără alocarea de resurse (investiţionale, materiale, financiare, intelectuale
etc.), dezvoltarea sistemelor informatice, valorificarea rezultatelor cercetărilor
ştiinţifice proprii sau achiziţionate.
Pentru a fi un document util managementului firmei, şi un instrument
informaţional complet şi concret, util specialiştilor, studiul de fezabilitate
trebuie să fie elaborat în următoarea structură:
a) Introducere
Este descris, pe scurt, proiectul propus, scopul investiţiei, costul total
estimat în lei şi în valuta, sursele de finanţare avute în vedere proprii,
subvenţii, împrumuturi şi volumul acestora.
b) Prezentarea agentului economic
Cuprinde informaţiile de identificare a firmei (societăţii comerciale)
promotoare a proiectului. Se vor include informaţii de genul: denumirea
firmei, adresa, telefon/fax, scurt istoric cu precizarea anului înfiinţării şi
statutul juridic (SRL, SA, Asociaţie familială, agricolă etc.), numărul şi data
înregistrării în Registrul Comerţului, capitalul social (subscris şi vărsat),
banca şi nr. de cont, domeniul de activitate profesională şi alte domenii de
activitate, produsele/ serviciile aferente activităţii profesionale de bază,
segmentul de piaţă deţinut, amplasament şi forma de proprietate asupra
suprafeţelor (concesiune sau proprietate), relaţiile cu alţi agenţi economici din
ţară şi străinătate etc., informaţiile financiare obţinute prin analiza activităţii
financiare curente (pe baza situaţiilor financiare), stabilirea situaţiei
financiare, evaluată în conformitate cu indicatorii cheie privind lichiditatea,
solvabilitatea, rentabilitatea, profitul etc.
c) Piaţa produsului vizează conturarea cadrului privind dimensiunea
şi capacitatea actuală şi previzionată a pieţei produselor/serviciilor, condiţiile
de piaţă în termeni de competitivitate şi concurenţă, costurile de menţinere
şi/sau dezvoltare a segmentului de piaţă deţinut etc. În esenţă aceste
informaţii pot fi grupate astfel:
- volumul pieţei interne în prezent şi viitor, pieţele posibile pentru
valorificarea produselor din proiect;
- informaţii despre concurenţă – avantaje competitive privind:
27
aprovizionarea, producţia, desfacerea, calitatea producţiei etc.;
- preţurile – date privind actualul preţ intern şi estimări în viitor,
estimări privind preţul de export, cu referire la preţurile mondiale şi preţurile
specifice pieţei;
- comercializarea produselor la intern – magazine proprii, unităţi
comerciale, piaţa etc. şi la export. Schimbările prevăzute pentru
comercializarea noilor produse din proiectul propus.
d) Proiectul – este partea de engineering în care se definesc, se
evaluează şi se motivează toate aspectele tehnice începând de la suprafeţe,
lucrări de geniu civil până la definirea tehnologiilor şi întocmirea listelor cu
principalele utilaje şi instalaţii tehnologice. Partea de geniu civil se referă la
descrierea şi elaborarea de schiţe privind concepţia de realizarea a
construcţiilor de amenajare a incintelor.
Structura cadru a capitolului este:
d. 1) Descrierea proiectului
- scopul proiectului;
- descrierea tehnica a produselor propuse şi a procesului de producţie;
- surse de materii prime existente şi posibilităţi privind asigurarea acestora
în viitor;
- consideraţii privind mediul înconjurător;
- utilităţi (energie electrică şi termică, combustibili, surse de apa, condiţiile
de evacuare şi tratare a apelor uzate şi reziduurilor solide etc.);
- aspecte juridice (licenţe, aprobări, legi);
- tehnologia propusă în proiect;
- stabilirea la modul general a problemelor tehnice ale proiectului.
d. 2) Implementarea proiectului:
- posibilităţile agentului economic pentru implementare;
- planuri şi necesităţi (cerinţe) privind asistenta tehnica;
- modul de realizare sau procurare propus;
- program de implementare-realizare, facilităţi.
e) Costuri şi plan de finanţare:
e.1) Costurile proiectului:
- rezumarea costului proiectului: estimare, deviz etc;
- date de baza şi calculaţii privind estimarea costului (date de la furnizori,
estimări ale investitorului, constructorului etc;
- necesitatea şi estimarea capitalului circulant (prima dotare);
- calculul pentru diverse şi neprevăzute (preturi fizice şi preturi la diverse şi
neprevăzute);
e.2) Plan de finanţare:
- plan de finanţare pentru valoarea totala a proiectului (surse pe feluri şi
plaţi);
- programul de efectuare a plaţilor pentru realizarea proiectului;
- condiţiile şi contribuţia investitorilor la finanţarea costului proiectului ;
- termeni şi condiţii de folosire a surselor de finanţare.
f) Analiza financiară şi economică:
- estimări de venituri, costuri de investiţii şi de producţie pe toata
durata proiectului, înainte şi după aplicarea proiectului (“fără” sau “cu”
proiect);
- rata internă (financiară) sau de rentabilitate calculată pe baza
costului financiar şi beneficiului (profitului) obţinut înainte şi după aplicarea
28
proiectului;
- analiza realizărilor estimative, aplicând schimbările ce pot sa apăra
(depăşirea duratei de realizare a investiţiei, nerealizarea veniturilor,
depăşirea costurilor etc.);
- rata de rentabilitate economica, analiza cost-beneficiu şi analiza
senzitivităţii, în funcţie de factorii de risc ce pot să apară (depăşirea duratei
de execuţie, depăşirea cheltuielilor, nerealizarea veniturilor etc.);
- riscurile de orice fel, riscuri neobişnuite, care pot interveni în
derularea proiectului propus şi masurile care se iau pentru a elimina sau
minimaliza impactul potenţial al acestora.
g) Concluzii ce decurg din analizele făcute dublate de recomandării
privind criteriile de judecată a diverselor ipoteze şi variante în funcţie de
specificul domeniului sau al activităţii.
4.3.2. Caietul de sarcini
Cu rare excepţii, conectarea diferiţilor actori la realizarea unui proiect

este realizată prin proceduri de licitaţii unde, într-un climat de transparenţă,
este aleasă cea mai calificată ofertă, de regulă cea mai scăzută ca preţ de
ofertare. Însă, pentru a elabora oferta de servicii, concurenţii trebuie să
cunoască condiţiile şi contextul în care promotorul de proiect înţelege să se
desfăşoare activitatea, condiţii care sunt fixate în caietul de sarcini.
Din acest motiv apreciem că acest document este întâlnit frecvent în
aproape toate fazele ciclului de viaţă a proiectului, existând caiete de sarcini
pentru probe, teste, verificări şi puneri în funcţiune, pentru recepţia lucrărilor,
pentru execuţia sau urmărirea în timp a construcţiilor, pentru furnizorii de
echipamente, materiale şi utilaje.
Putem vorbi de caiete de sarcini cu caracter general şi caiete de
sarcini speciale.
Scopul pentru care se întocmeşte caietului de sarcini este de a
informa potenţialii ofertanţi cu privire la: condiţiile de depunere a ofertelor,
criteriile de evaluare a acestora, condiţiile contractuale privind modul de
plată, selectarea ofertantului celui mai experimentat şi cu capacitatea
profesională de a duce proiectul la bun sfârşit.
Formatul şi conţinutul caietului de sarcini variază în funcţie de
domeniu, tipul de contract, mărimea şi natura proiectului, dar conţinutul
trebuie să cuprindă obligatoriu următoarele aspecte:
a) Instrucţiuni către ofertanţi;
b) Condiţiile generale ale contractului;
c) Condiţiile specifice sau speciale ale contractului;
a) Instrucţiuni către participanţi (ITB) fixează regulile procesului de
licitaţie propriu-zisă, care culminează cu stabilirea câştigătorului şi încheierea
contractului.
Instrucţiunile vor conţine următoarele informaţii esenţiale:
• descrierea sumară a proiectului în perioada de implementare;
• criteriile de eligibilitate pentru participanţi;
• sursele de procurare a elementelor necesare investiţiei;
• condiţiile minime necesare privind capacitatea ofertanţilor de a realiza
investiţia;
• procedurile pentru clasificarea şi/sau amendarea caietului de sarcini,
29
pentru modificarea sau retragerea ofertelor;
• limba în care se va face oferta;
• prevederi referitoare la montajul financiar: moneda de plată, garanţii
necesare, prevederi pentru modificarea preţului etc.;
• prevederi referitoare la ofertele de preţ: formatul, numărul copiilor,
termenul limită de depunere, perioada de validitate, ş.a.;
• procedurile pentru deschiderea licitaţiei, determinarea compatibilităţii
ofertei, criteriile de evaluare;
• procedurile pentru acordarea contractului.
b) Condiţiile Speciale/Generale ale Contractului (CSGC) descriu
obligaţiile generale ale părţilor (angajator şi contractor), termenii şi condiţiile
de derulare a contractului în perioada realizării, inclusiv de garanţie a lucrării.
Prevederile cuprinse în Condiţiile Generale se referă la:
• definirea implementării termenilor contractului;
• limba şi legislaţia cărora li se va supune contractul;
• drepturile şi obligaţiile părţilor;
• datoriile şi autoritatea oricărui mandatar desemnat de către Angajator
să supervizeze derularea contractului;
• garanţii şi asigurarea construcţiei, materialelor;
• reguli privind angajarea de forţă de muncă;
• prevederi generale cu privire la materialele de construcţii, forţă de
muncă, inclusiv acte de inspecţii şi testare;
• obiective de timp : date de început şi sfârşit, procedurile de predare
către Angajator, penalizări pentru întârziere, circumstanţe pentru
prelungirea perioadei de derulare;
• riscuri asumate de Angajator şi Contractor, riscuri speciale de forţă
majoră, imputaţiile pentru acoperirea daunelor imputabile.
c) Condiţiile specifice completează şi modifică CSGC prin
introducerea unor cerinţe contractuale specifice în anumite circumstanţe, ce
depind de: ţară, sector, proiectul de ansamblu angajator etc.
Aceste cerinţe se realizează prin: detalierea prevederilor tratate în
termeni generali în CSGC, anularea prevederilor neadecvate condiţiilor date,
amendarea prevederilor din CSGC pentru adaptarea lor la cerinţele
contractului, adăugarea unor prevederi noi pentru
realizarea satisfăcătoare a contractului.
Condiţiile speciale conţin prevederi referitoare la:
• definirea angajatorului, inginerului, limbii, legii;
• delimitarea autorităţii şefului de proiect şi definirea acţiunilor ce
necesită aprobarea Angajatorului;
• prevederi speciale cu privire la surse acceptabile, mărimea garanţiei,
elemente asiguratorii;
• norme reglementare locale privind angajarea, găzduirea personalului;
• prevederi referitoare la montajul financiar al contractului: procedura
depunerii cererilor periodice pentru decontare, condiţiile de plată,
moneda, sume reţinute din tranşele periodice, alte detalii privind plăţile
în avans, planul de rambursare formula şi indicii de ajustare a preţului
în caz de nevoie;
• prevederi specifice cu privire la plata taxelor locale şi a altor impozite,
• proceduri de rezolvare a disputelor contractuale diferite de prevederile
30
CSGC.
Multe din prevederile care reflectă procedurile contractuale specifice
spaţiului geografic al debitorului pot fi standardizate pentru toate contractele
lăsând numai câteva prevederi care pot fi adăugate în funcţie de agenţie sau
de natura proiectului/sectorului.
4.3.3 Proiectul tehnic
Proiectul tehnic este ansamblul de piese scrise şi desenate prin care

se creează o imagine coerentă asupra ansamblului obiectivului şi a părţilor
sale componente, a soluţiilor tehnic-constructive şi tehnologice, a
programului de execuţie şi a volumului de lucrări.
Deşi este realizat de o entitate de profil, proiectul tehnic poate fi
considerat ca operă comună a principalilor actori implicaţi în proiect.
Părţile scrise ale proiectului tehnic se referă la:
• descrierea generală a ansamblului lucrărilor, a amplasamentului din
punct de vedere al condiţiilor climatice, geo-seismice, topografice şi
hidrografice, prezentarea organizării de şantier, căi de acces şi surse
de alimentare cu utilităţi, temporare sau definitive, grafice de lucru
antemăsurători etc.;
• caiete de sarcini generale/speciale pe lucrări sau obiecte de investiţii;
• liste de lucrări/utilaje şi echipamente;
• graficul general de realizare;
• devizele proiectului.
4.3.4 Devizele proiectului
Devizele proiectului sunt elemente de calcul şi evaluare a costului de

realizare a proiectului având la bază operaţiuni de antemăsurare şi
antecalculaţii. În forma lor dezvoltată devizele sunt de trei feluri: deviz pe
categorii de lucrări, deviz pe categorii de cheltuieli şi devizul general.
Principalele componente ale costurilor asociate unui proiect de
investiţii sunt prezentate în HG 1179/2002 privind aprobarea Structurii
devizului general şi a Metodologiei privind elaborarea devizului general
pentru obiective de investiţii şi lucrări de intervenţii. Prezentăm în continuare
o adaptare a acestor reglementări privind structura devizului general
pentru obiective de investiţii şi lucrări de intervenţie:
1. Cheltuieli pentru obţinerea şi amenajarea terenului
• Obţinerea terenului (cheltuielile pentru cumpărarea terenului, plata
concesiunii pe durata realizării lucrărilor, exproprieri, despăgubiri,
schimbarea regimului juridic al terenului, scoaterea temporară sau
definitivă din circuitul agricol etc.)
• Amenajarea terenului (pregătirea amplasamentului prin demolări,
demontări, defrişări, evacuări materiale rezultate, devieri de reţele de
utilităţi din amplasament, drenaj, devieri de cursuri de apă etc.)
• Amenajări pentru protecţia mediului (inclusiv refacerea cadrului natural
după terminarea lucrărilor, prin plantaea de copaci, reamenajarea de
spaţii verzi)
2. Cheltuieli pentru asigurarea utilităţilor necesare obiectivului
• Alimentare cu apă, canalizare, alimentare cu gaze naturale,
31
agent termic, energie electrică, telefonie, radio-tv, drumuri şi alte căi
de acces, căi ferate industriale
3. Cheltuieli pentru proiectare şi asistenţă tehnică
• Studii de teren (cheltuieli pentru studii geotermice, geologice,
hidrologice, hidroenergetice, fotogrammetrice, topografice şi de
stabilitate a terenului pe care se amplasează obiectivul de investiţie)
• Obţinerea de devize, acorduri şi autorizaţii (obţinerea certificatului de
urbanism, taxa pentru obţinerea valabilităţii autorizaţiei de construire,
obţinerea avizelor şi acordurilor pentru racorduri şi branşamente la
reţelele publice de apă, canalizare, gaze, termoficare, energie
electrică, telefonie etc., obţinerea certificatului de nomenclatură
stradală şi adresă, întocmirea documentaţiei, obţinerea numărului
cadastral provizoriu şi înregistrarea terenului în cartea funciară,
obţinerea acordului de mediu, obţinerea avizului legat de prevenirea şi
stingerea incendiilor, alte avize prevăzute în acte normative)
• Proiectare şi inginerie (studiu de prefezabilitate, studiu de fezabilitate,
proiect tehnic, detalii de execuţie, verificarea tehnică a proiectării,
elaborarea documentaţiilor necesare obţinerii acordurilor, avizelor şi
autorizaţiilor aferente obiectivului de investiţii, documentaţii ce stau la
baza emiterii avizelor şi acordurilor impuse prin certificatul de
urbanism, documentaţii urbanistice, studii de impact, studii/expertize
de amplasament)
• Consultanţă (plata serviciilor de consultanţă la elaborarea studiului de
prefezabilitate sau a studiilor de piaţă în domeniul managementului
investiţiei sau administrarea contractului de execuţie)
• Asistenţă tehnică (cheltuielile pentru asistenţa tehnică din partea
proiectantului, în cazul în care aceasta nu intră în tarifarea proiectării,
asigurarea supravegherii execuţiei prin inspectori de şantier
desemnaţi de autoritatea contractantă, plata altor specialişti)
4. Cheltuieli pentru investiţia de bază
• Construcţii şi instalaţii (clădiri, construcţii speciale, instalaţii electrice,
sanitare, instalaţii interioare de alimentare cu gaze naturale, instalaţii
de încălzire, ventialaţie, climatizare, telefonie, PSI, radio-tv, intranet
etc., cu defalcarea pe fiecare obiect de investiţie)
• Montaj utilaj tehnologic (dacă este cazul)
• Utilaje, echipamente tehnologice şi funcţionale cu montaj (dacă este
cazul)
5. Alte cheltuieli
• Organizarea de şantier (lucrări de construcţii precum nivelarea
terenurilor naturale, dezafectări locale de căi de comunicaţie sau
construcţii existente, cheltuieli conexe organizării şantierului precum
obţinerea autorizaţiei de execuţie a lucrărilor de organizare de şantier,
taxe de amplasament, închirieri semne de circulaţie, întreruperea
temporară a reţelelor de transport sau distribuţie de apă, canalizare,
agent termic, energie electrică, gaze naturale, a circulaţiei rutiere, căi
ferate, navale sau aeriene, contractele de asistenţă cu poliţia rutieră,
contracte temporare cu furnizorii de utilităţi, cu unităţi de salubrizare
etc.)
• Comisioane, taxe, cote legale, costuri de finanţare (comisionul băncii
finanţatoare, cota aferentă inspecţiei pentru controlul
32
calităţii lucrărilor de construcţii, cota pentru controlul statului în
amenajarea teritoriului, urbanism şi pentru autorizarea lucrărilor de
construcţii, cota aferentă Casei Sociale a Constructorilor, valoarea
primelor de asigurare din sarcina autorităţii contractante, precum şi
alte cheltuieli de aceeaşi natură, stabilite în condiţiile legii, comisioane
şi dobânzi aferente creditului pe durata execuţiei obiectivului)
• Cheltuieli diverse şi neprevăzute.

• Principalele documente care stau la baza realizării proiectelor de investiţii
sunt: studiul de fezabilitate, caietul de sarcini, proiectul tehnici şi devizele
proiectului.
• Studiul de fezabilitate constă în documentaţia tehnico-economică şi
financiară privind necesitatea, sursele de acoperire şi eficienţa
obiectivului.
• În situaţii complexe studiul de fezabilitate poate fi precedat de unul de
prefezabilitate care printr-o analiză preliminară restrânge câmpul de
aplicaţie al studiului propriu-zis.
• Caietul de sarcini este un document utilizat în procedurile de licitaţii, prin
intermediul căruia promotorul de proiect oferă informaţii cu privire la
condiţiile de depunere a ofertelor, criteriile de evaluare a acestora,
condiţiile generale ale contractului şi condiţiile specifice sau speciale ale
contractului.
• Proiectul tehnic este ansamblul de piese scrise şi desenate prin care se
creează o imagine coerentă asupra ansamblului obiectivului şi a părţilor
sale componente, a soluţiilor tehnic-constructive şi tehnologice, a
programului de execuţie şi a volumului de lucrări.
• Devizele proiectului sunt elemente de calcul şi evaluare a costului de
realizare a proiectului având la bază operaţiuni de antemăsurare şi
antecalculaţii.
1. Care sunt criteriile de eficienţă şi eficacitate de care trebuie să ţină

cont un studiu de fezabilitate?
2. Care sunt principalele capitole dintr-un studiu de fezabilitate?
3. Ce este un studiu de prefezabilitate?
4. Ce înţelegeţi prin caietul de sarcini?
5. Ce este proiectul tehnic?
6. Ce sunt devizele proiectului?
33
INDICATORI DE EVALUARE ŞI ANALIZĂ A EFICIENŢEI

PROIECTELOR DE INVESTIŢII (I)
Cuvinte cheie: valoare actualizată netă, indice de profitabilitate, cost

mediu ponderat, cash-flow
Rezumat
Consideraţii generale privind indicatorii de evaluare şi analiză a
eficienţei proiectelor de investiţii. Metoda Valorii Actualizate Nete. Indicele de
profitabilitate.
5.1. Considerente generale
Fundamentarea ansamblului de decizii specifice activităţilor

investiţionale se sprijină pe un sistem de indicatori de eficienţă. Fiecare
indicator cuantifică o corelaţie specifică între anumiţi parametrii de efort şi
efect caracterizând, deci, un aspect parţial al eficienţei proiectului.
Sistemul de indicatori trebuie să fie cât mai complet, adaptat/adaptabil
la particularităţile fiecărui domeniu de activitate, respectiv localizare
geografică, tehnologie, piaţă etc. Este recomandabil să se aibă în vedere şi
criterii de altă natură: socială, ecologică, tehnică etc.
Pentru o corectă evaluare a eficienţei economice a unui proiect, este
nevoie, în primul rând, de identificarea completă şi corectă a tuturor
parametrilor de efort şi de efect, apoi, în funcţie de condiţiile concrete, se
construiesc acele corelaţii care au relevanţă pentru factorii decizionali.
Există două modalităţi principale de abordare a analizei eficienţei
investiţiilor:
Ø principiul economic, care se bazează pe capacitatea investiţiei
de a crea valoare şi de a fi rentabilă, pe baza rezultatelor sau
fluxurilor financiare pe care le generează;
Ø principiul financiar, care se bazează pe aceeaşi considerente,
însă ia în considerare toate aspectele legate de investiţie, inclusiv
cele de finanţare.
Indiferent de modalitatea de abordare, există patru concepte
fundamentale care ghidează analiza unei investiţii:
• capacitatea acesteia de a crea valoare pentru întreprindere şi pentru
acţionari;
• rentabilitatea acesteia, definită prin capacitatea de a genera rezultate
în urma efortului;
• termenul de recuperare a investiţiilor, care se doreşte a fi cât mai
mic;
• riscul, care de asemenea trebuie să fie cât mai mic.
34
5.2. Analiza eficienţei investiţiei – principiul economic
Indicatorii de eficienţă, care constituie criteriile financiare de evaluare

a investiţiilor după principiul economic sunt:
- Valoarea actualizată netă;
- Indicele de profitabilitate;
- Rata internă de rentabilitate;
- Termenul de recuperare actualizat.
5.2.1. Valoarea actualizată netă (VAN)
Valoarea actualizată netă exprimă surplusul de valoare rezultat de pe

urma exploatării investiţiei, la încheierea duratei de viaţă a acesteia. Practic,
arată valoarea netă adăugată valorii întreprinderii de către proiectul de
investiţie.
VAN este principalul criteriu de selecţie a investiţiilor, fiind preferat
celorlalte criterii. Maximizarea valorii VAN a fiecărui proiect de investiţii va
avea drept consecinţă maximizarea valorii întreprinderii, care este
principalul obiectiv financiar al firmei.
Valoarea actualizată netă (VAN) a unui proiect de investiţii
corespunde diferenţei ce se obţine dintre costul iniţial al investiţiei şi valoarea
actualizată a fluxurilor de numerar obţinute pe seama investiţiei.
Utilizarea metodei presupune parcurgerea următoarelor etape:
1. – calcularea valorii actualizate a fiecărui flux de numerar;
2. – însumarea algebrică a valorilor actualizate şi scăderea din suma
rezultată a costului iniţial al investiţiei pentru a se găsi astfel valoarea
actualizată netă (VAN);
3. – aprecierea proiectului pe baza VAN.
Pentru exemplificare considerăm următorul proiect de investiţii:
0 1 2
n
+ + +
Proiectul exemplificat solicită alocarea fondurilor de o anumită mărime

la un moment dat „0” şi care se concretizează în intrări de numerar eşalonate
pe mai multe perioade.
Relaţia pe baza căreia se poate calcula valoarea actualizată netă este
următoarea:
F1 F2 Fn
VAN r , n = − F0 + + + ... +
(1 + r ) (1 + r )
1 2
(1 + r )n
sau
n
Ft
VAN r , n = − F0 + ∑
t =1 (1 + r )
t
35
unde: r – costul mediu ponderat al capitalului
F0 – investiţia
Ft – fluxul de numerar susceptibil a fi degajat în anul „t”
1
- factor de actualizare
(1 + r )t
Opţiuni de decizie:
1) dacă VAN > 0 investiţia poate fi acceptată;
2) dacă VAN ≤ 0 investiţia trebuie respinsă.
În cazul în care suma cash flow-urilor actualizate este superioară

valorii sumei investite este rentabil să se adopte respectivul proiect de
investiţii. Adică, pentru ca un proiect de investiţii să merite a fi adoptat VAN
trebuie să fie pozitivă.
Valoarea actualizată netă este considerat cel mai elocvent indicator de
selecţie a proiectelor de investiţii. Indicatorul evidenţiază câştigul efectiv în
unităţi monetare comparabile cu cele de la momentul actual, de care va
beneficia întreprinderea (în cazul în care previziunile se vor adeveri) prin
adoptarea proiectului de investiţii supus analizei. În concluzie, dacă se
analizează decizia adoptării unui proiect, acesta se va realiza dacă VAN > 0,
iar dacă se urmăreşte alegerea unei investiţii din mai multe posibile, se va
alege aceea cu VAN pozitivă maximă.
În legătură cu calcularea VAN şi cu semnificaţia ei se pot face
următoarele precizări:
1. – o valoare pozitivă a VAN se consideră că determină creşterea
valorii de piaţă a acţiunilor întreprinderii. Altfel spus, se poate considera că
valoarea unei întreprinderi este dată atât de valoarea activelor existente
înainte de investiţie cât şi de valoarea „oportunităţilor de creştere” ca urmare
a implementării proiectelor cu VAN pozitivă;
2. – previzionarea fluxurilor viitoare pe care le generează investiţia
este o problemă dificilă pentru rezolvarea căreia sunt necesare studii
serioase atât în plan economic cât şi tehnic şi comercial care preced analiza
financiară propriu-zisă. Rezultatele analizei financiare sunt direct influenţate
de previzionarea acestor încasări ulterioare;
3. – ieşirile de numerar sunt considerate negative. În formula de mai
sus a VAN am considerat că ieşirile de numerar au loc o singură dată sub
forma – F0 dar există proiecte mari a căror realizare presupune mai multe
ieşiri anuale (investiţia se realizează în mai mulţi ani) ceea ce înseamnă că,
în astfel de situaţii există o serie de valori Ft negative;
4.– stabilirea ratei de actualizare „r” pentru toate perioadele viitoare
când vor avea loc fluxurile de numerar este o problemă dificilă şi sensibilă.
Este o problemă dificilă deoarece, mai ales în economiile instabile, cu evoluţii
uneori incontrolabile ale inflaţiei, rata dobânzii chiar şi la creditele pe termen
mediu sau lung poate fi modificată pe parcurs. Este în acelaşi timp o
problemă sensibilă deoarece actualizarea valorii reale a fluxurilor de numerar
reacţionează foarte mult în funcţie de oscilaţia ratei de actualizare, ceea ce
face ca şi VAN să reacţioneze în acelaşi fel. Această dificultate şi
36
implicit riscul oscilaţiei VAN datorită ratei de actualizare se înlătură atunci
când finanţarea investiţiei se face din fonduri împrumutate cu o rată certă a
dobânzii. Rata dobânzii la împrumuturile de finanţare devine de fapt şi rata
de actualizare a valorilor viitoare;
5. – dacă proiectul este finanţat din profiturile acumulate, valoarea
întreprinderii creşte cu valoarea actualizată netă (VAN) a proiectului. În
acelaşi timp valoarea firmei scade cu valoarea costului iniţial al fondurilor
proprii de finanţare;
6. – selecţionarea proiectelor de investiţii în condiţii de raţionalizare a
capitalului (atunci când resursele de finanţare sunt limitate) se face prin
calcularea raportului între valoarea VAN şi costul proiectului (VAN / proiect)
şi se alege proiectul care are cea mai mare valoare a acestui raport cu
condiţia ca numitorul raportului (costul proiectului) să nu depăşească nivelul
maxim al fondurilor disponibile pentru investiţii.
5.2.2. Indicele de profitabilitate (Ip)
Deşi valoarea actualizată netă este considerată ca fiind cel mai

relevant indicator de selecţie a proiectelor de investiţii, exprimând câştigul
monetar efectiv de care va beneficia întreprinderea prin adoptarea proiectului
de investiţii supus analizei, acest criteriu nu ţine cont de efortul investiţional
depus de întreprindere pentru realizarea proiectului. În acest sens, indicele
de profitabilitate exprimă câştigul net obţinut pentru o unitate monetară
investită, fiind calculat ca raport între suma cash flow-urilor disponibile
actualizate şi suma investită:
n
Ft
∑ (1 + r )
t =1
t
VAN + F0 VAN
Ip = = =1+
F0 F0 F0
unde: r – costul mediu ponderat al capitalului

F0 – investiţia
Ft – fluxul de numerar susceptibil a fi degajat în anul „t”
1
(1 + r )t
VAN - valoarea actualizată netă
Opţiuni de decizie:
Dacă Ip > 1 investiţia se acceptă
Dacă Ip ≤ 1 investiţia se respinge

Proiectul va merita a fi adoptat dacă generează un indice de
profitabilitate mai mare decât 1. Cu cât mărimea Ip este mai mare în raport
cu unitatea, cu atât investiţia este mai eficientă.
Ca avantaj faţă de criteriul VAN, aplicarea indicelui de profitabilitate
permite analiza comparativă a proiectelor pentru care efortul investiţional
este diferit. În situaţia în care cheltuiala iniţială cu investiţia este
37
aceeaşi pentru proiectele analizate, aplicarea celor două criterii va conduce
la aceeaşi concluzie. În caz contrar, se poate întâmpla ca aplicarea în decizia
de investiţii a criteriului VAN să conducă la selectarea altui proiect decât prin
aplicarea criteriului Ip. Astfel, se recomandă utilizarea ambelor criterii, mai
ales în condiţii restrictive privind bugetul disponibil.

• Analiza unei investiţii se bazează pe patru concepte fundamentele, şi
anume: capacitatea acesteia de a crea valoare pentru firmă şi acţionari,
rentabiltatea, termenul de recuperare şi riscul asociat investiţiei.
• Valoarea actualizată netă (VAN) exprimă surplusul de valoare rezultat
de pe urma exploatării investiţiei, la încheierea duratei de viaţă a
acesteia. Ea se calculează ca diferenţă dintre costul iniţial al investiţiei şi
valoarea actualizată a fluxurilor de numerar obţinute pe seama investiţiei.
• Pentru ca un proiect de investiţii să poată fi acceptat spre finanţare
trebuie ca VAN să fie pozitivă.
• Indicele de profitabilitate exprimă câştigul net obţinut pentru o unitate
monetară investită, fiind calculat ca raport între suma cash flow-urilor
disponibile actualizate şi suma investită.
• Un proiect poate fi adoptat dacă generează un indice de profitabilitate
supraunitar.
1. Care sunt conceptele fundamentale care ghidează analiza unei

investiţii?
2. Care sunt elementele luate în considerare în abordarea economică a
analizei eficienţei proiectelor de investiţii?
3. Ce exprimă valoarea actualizată netă?
4. Care este condiţia de acceptabilitate a unui proiect pe baza metodei
VAN?
5. Ce exprimă indicele de profitabilitate?
6. Care este condiţia de acceptabilitate a unui proiect pe baza metodei
indicelui de profitabilitate?
38
INDICATORI DE EVALUARE ŞI ANALIZĂ A EFICIENŢEI

PROIECTELOR DE INVESTIŢII (II)
Cuvinte cheie: rata internă de rentabilitate, termenul de recuperare

actualizat, raportul încasări-plăţi actualizate, rentabilitatea netă a investiţiei
Rezumat
Metoda Ratei interne de rentabilitate. Metoda Termenului de
recuperare actualizat. Metoda Raportului încasări-plăţi actualizate.
5.2.3. Rata internă de rentabilitate (RIR)
Rata internă de rentabilitate a investiţiei (RIR) este de fapt o rată

de actualizare care face ca valoarea actualizată a intrărilor nete de numerar
estimate pe baza proiectului să fie egală cu valoarea costurilor (ieşirilor)
estimate pentru realizarea proiectului respectiv.
Din punct de vedere economic, RIR rezultă din capacitatea investiţiei
de a genera fluxuri de numerar prin angajarea în exploatare, pentru a acoperi
valoarea iniţială a capitalului investit. Este rata de actualizare pentru care
efortul investiţional iniţial este acoperit în întregime. În acest caz investiţia
este egală cu valoarea actualizată a sumei fluxurilor de numerar susceptibile
a fi degajate în viitor.
În situaţia prezentată valoarea actualizată netă (VAN) este nul,
respectiv indicele de profitabilitate (Ip) este egal cu unu.
Dacă VAN = 0,
n
Ft
înseamnă că ∑ (1 + r )
t =0
t
= 0.
n
Ft
Deoarece în acest caz r = RIR ∑ (1 + RIR)
t =0
t
= 0.
Se pot determina următoarele relaţii:
Ø dacă RIR = r ⇒ VAN = 0

Ø dacă RIR > r ⇒ VAN > 0
Ø dacă RIR < r ⇒ VAN < 0
Rata internă de rentabilitate determină următoarele opţiuni de

decizie:
1) Dacă rata internă de rentabilitate a investiţiei este egală cu rata
dobânzii la împrumutul făcut pentru finanţarea investiţiei (RIR=r),
întreprinderea poate investi în acest proiect deoarece poate utiliza
39
fluxurile de numerar generate de această investiţie pentru a rambursa suma
iniţial împrumutată şi pentru a plăti costul creditului bancar (costul
împrumutului).
2) Dacă rata internă de rentabilitate a investiţiei depăşeşte costul
împrumuturilor utilizate pentru finanţarea proiectului (RIR > r) atunci proiectul
trebuie acceptat. În această situaţie, după rambursarea capitalului
împrumutat pentru finanţarea investiţiei şi plata dobânzilor întreprinderea va
înregistra un surplus monetar care va duce la creşterea capitalului social şi a
valorii de piaţă a acţiunilor.
3) Dacă rata internă de rentabilitate a investiţiei este mai mică decât
costul capitalului (RIR < r), proiectul trebuie respins deoarece vor rămâne
costuri nerecuperate prin fluxurile de numerar generate de investiţie, costuri
ce vor fi suportate de acţionari, iar valoarea întreprinderii scade.
4) Dacă există mai multe proiecte independente cu rata internă de
rentabilitate a investiţiei mai mare decât costul capitalului vor fi acceptate
toate proiectele.
5) Dacă există mai multe proiecte care se exclud reciproc va fi
acceptat proiectul care are cea mai mare rată de rentabilitate a investiţiei,
evident mai mare decât costul capitalului împrumutat pentru implementarea
proiectului.
Luarea deciziei de acceptare a investiţiei pe baza RIR poate implica şi
criterii suplimentare:
Ø RIR trebuie să fie mai mare decât costul mediu al capitalurilor
investite în proiect (rata de actualizare „r”), astfel existând
cerinţa că VAN să fie pozitivă, dar din motive suplimentare de
siguranţă şi ca fiecare cost individual;
Ø RIR trebuie să fie mai mare decât rata medie a dobânzii de pe
piaţă (rata minimă de randament din economie).
Compararea cu costul capitalului se face pentru a evidenţia acoperirea
riscului asumat de investitorii care au consimţit să participe la finanţarea
afacerii (acţionarii şi/sau creditorii).
5.2.4. Termenul de recuperare actualizat
Termenul de recuperare actualizat (Tr) reprezintă perioada de timp

necesară recuperării efortului investiţional pe seama fluxurilor de numerar
susceptibile a fi degajate în viitor de investiţie.
Termenul de recuperare actualizat exprimă intervalul de timp după
care valoarea prezentă a sumei fluxurilor de numerar degajate în viitor
devine egală cu valoarea investiţiei.
Expresia matematică a termenului de recuperare actualizat este
următoarea:
Investitia F
Tr = = 0
Fluxul mediu de numerar F
Fluxul de numerar mediu (F) este o medie ponderată a valorilor

actualizate a fluxurilor de numerar obţinută pe cei „n” ani de previziune
40
susceptibile a fi degajate în viitor. Se poate calcula:
1 n Ft
- ca o medie simplă: F = ∑
n t =1 (1 + r )t
n
∑F ×c
t =1
t t
- ca o medie ponderată: F = n
∑c
t =1
t
unde:
ct reprezintă coeficienţi de ponderare ce se acordă descrescător pe
măsură ce se înaintează în orizontul de previziune pentru a pune în evidenţă
certitudinea realizării nivelului fluxului de numerar estimat ce se reduce pe
măsură ce orizontul de previziune creşte.
În cazul evaluării unui proiect de investiţii, regula de decizie este

următoarea:
Ø dacă Tr ≤ Tr0, investiţia se acceptă;

Ø dacă Tr > Tr0, investiţia se respinge.
unde:
Tr0 reprezintă termenul de recuperare al investiţiei aşteptat de către
investitori (funcţie de VAN sperat şi rata de actualizare „r” ca rată de
rentabilitate medie aşteptată de către investitori).
5.3. Analiza eficienţei investiţiei – principiul financiar
Principiul financiar de evaluare a eficienţei investiţiilor se bazează pe

aceeaşi considerente ca principiul economic, însă ia în considerare şi
aspectele de finanţare a investiţiei.
Indicatorii de eficienţă, care constituie criteriile financiare de evaluare
a investiţiilor, după principiul financiar sunt:
- Raportul încasări-plăţi actualizate;
- Rentabilitatea netă a investiţiei.
5.3.1. Raportul încasări-plăţi actualizate
Raportul încasări-plăţi actualizate (RI/P) se calculează pe baza valorii

actualizate a intrărilor de numerar (I) şi a valorii actualizate a ieşirilor de
numerar (P), după relaţia:
n
It
∑ (1 + r )
t =1
t
RI / P = n
Pt
∑ (1 + r )
t −1
t
unde:
I - valoarea intrărilor de numerar
P - valoarea ieşirilor de numerar
41
1
(1 + r )t
Investiţia într-o activitate economică este eficientă numai dacă acest

indicator este supraunitar (mai mare decât 1). Cu cât indicatorul se
îndepărtează de valoarea unitară cu atât eficienţa investiţiei este mai mare.
5.3.2. Rentabilitatea netă a investiţiei
Rentabilitatea netă a investiţiei (RNINV) ne arată capacitatea

investiţiei de a genera fluxuri de numerar ce rămân la dispoziţia întreprinderii.
RNINV se calculează ca raport între valoarea actualizată a fluxurilor
de numerar nete şi valoarea prezentă a investiţiei.
Valoarea actualizată a fluxurilor de numerar nete reprezintă practic
valoarea netă pe care o aduce investiţia la valoarea întreprinderii după
achitarea tuturor obligaţiilor întreprinderii, respectiv după remunerarea tuturor
investitorilor.
Formula de calcul a rentabilităţii nete a investiţiei este următoarea:
FN
RN INV =
F0
unde:
FN - valoarea actualizată a fluxurilor de numerar nete
F0 - valoarea investiţiei
Investiţia într-o activitate economică este cu atât mai eficientă cu cât
acest indicator este mai mare.

• Rata internă de rentabilitate a investiţiei (RIR) este o rată de
actualizare care face ca valoarea actualizată a intrărilor nete de numerar
estimate pe baza proiectului să fie egală cu valoarea costurilor (ieşirilor)
estimate pentru realizarea proiectului respectiv.
• Pentru a putea trage concluzii, pe baza metodei RIR, cu privire la decizia
de investire, aceasta se compară cu costul capitalului folosit pentru
finanţarea investiţiei.
• Dacă rata internă de rentabilitate a investiţiei este egală sau mai mare
decât costul capitalului folosit finanţarea investiţiei (RIR≥r), întreprinderea
poate investi în acel proiect.
• Dacă rata internă de rentabilitate a investiţiei depăşeşte costul capitalului
utilizat pentru finanţarea proiectului (RIR<r) atunci proiectul trebuie
respins.
• Termenul de recuperare actualizat (Tr) reprezintă perioada de timp
necesară recuperării efortului investiţional pe seama fluxurilor de numerar
susceptibile a fi degajate în viitor de investiţie.
• Raportul încasări-plăţi actualizate (RI/P) se calculează pe baza valorii
actualizate a intrărilor de numerar (I) şi a valorii actualizate a ieşirilor de
numerar (P).
42
• Investiţia într-o activitate economică este eficientă numai dacă raportul
încasări-plăţi actualizate este supraunitar.
• Rentabilitatea netă a investiţiei (RNINV) ne arată capacitatea investiţiei
de a genera fluxuri de numerar ce rămân la dispoziţia întreprinderii.
RNINV se calculează ca raport între valoarea actualizată a fluxurilor de
numerar nete şi valoarea prezentă a investiţiei.
• Pentru ca un proiect să poată fi acceptat trebuie ca valoarea rentabilităţii
nete a investiţiei să fie supraunitară.
1. Ce exprimă rata internă de rentabilitate?

2. Care sunt condiţiile de acceptabilitate ale unui proiect pe baza
metodei RIR?
3. Ce reprezintă termenul de recuperare actualizat şi cum se
calculează?
4. Ce exprimă rentabilitatea netă a investiţiei şi cum se calculează?
5. Cum trebuie să fie raportul încasări-plăţi actualizate ca investiţia
într-o activitate economică să fie eficientă?
43
SURSELE DE FINANŢARE A INVESTIŢIILOR (I)
Cuvinte cheie: decizie de finanţare, finanţare internă, finanţare

externă, autofinanţare, capacitate de rambursare a datoriilor
Rezumat
Decizia de finanţare. Prezentarea generală a surselor de finanţare a
investiţiilor. Autofinanţarea.
6.1. Decizia de finanţare
Finanţarea reprezintă opţiunea întreprinderii de a-şi acoperi nevoile

de finanţare a proiectelor avute, fie din fonduri proprii, fie din împrumuturi, fie
în participaţie.
Adoptarea unei decizii de finanţare înseamnă a opta între fonduri
proprii şi fonduri externe în vederea unui proiect investiţional sau adoptarea
unei anumite ponderi a fondurilor proprii faţă de cele externe.
Asigurarea finanţării cu capitaluri se face în funcţie de costul surselor
de finanţare care vor asigura o finanţare optimă. În funcţie de acest cost
managerul financiar va stabili şi o anumită ordine a procurării capitalurilor.
În acelaşi timp decizia de finanţare depinde de nivelul rezultatelor
întreprinderii, dar este influenţată şi de disponibilitatea acţionarilor de a
participa la o nouă mărire de capital, de cererea şi oferta existentă pe piaţa
financiară, de existenţa unor capitaluri libere, posibil de atras, de oferta de pe
piaţa bancară şi facilităţile pe care le poate obţine întreprinderea în
negocierea creditelor.
(- (+)
Întreprinderi Gospodării
familiale
SISTEMUL
FINANCIAR Instituţii de
(circuitul
credit
finanţării
externe)
Statul şi Alţi creditori

sectorul public
Sursa: Vasile, I. - Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică,
Bucureşti, 1999
Figura 6.1. Capacităţile şi nevoile de finanţare în economia naţională
44
La un moment dat în cadrul economiei naţionale coexistă trei tipuri de
situaţii:
1. Anumiţi operatori, particulari, întreprinderi sau diverse instituţii
asigură un echilibru riguros între resursele şi cheltuielile lor imediate şi
viitoare. Ei îşi acoperă nevoile de finanţare prin resurse din autofinanţare şi
sunt deci total independenţi de finanţarea externă.
2. Unii agenţi economici prevăd resurse care depăşesc cheltuielile
prevăzute . Ei vor dispune deci, de un excedent de resurse.
3. Alţi agenţi au, dimpotrivă, pentru perioada viitoare, prevăzute
cheltuieli a căror mărime o depăşeşte pe cea a veniturilor şi a
disponibilităţilor lor previzibile. Toţi aceşti agenţi se află în situaţia de deficit
previzibil şi vor trebui să renunţe la unele din proiectele lor, dacă nu îşi
procură fonduri care să le acopere lipsa resurselor.
Principalele modalităţi de finanţare utilizate de către întreprindere
sunt următoarele:
1) – autofinanţarea - realizată prin folosirea în exclusivitate a
rezultatelor financiare pozitive obţinute in exerciţiile anterioare ;
2) - apelarea la capitaluri proprii externe - realizată prin creşterea
capitalului în numerar sau prin aport;
3) - recurgerea la credite pe termen lung, mediu sau scurt, realizată prin
emisiunea de obligaţiuni sau apelarea la instituţii de credit specializate.
Figura 6.2 prezintă schema surselor de finanţare a investiţiilor în
cadrul întreprinderilor private.
Finanţare
internă Autofinanţare
Modalităţi
de
finanţare
Crearea şi sporirea
capitalului social
Credit bancar
Finanţare
Subvenţii Credit obligatar
externă
Leasing (credit bail)
Angajamente
Împrumuturi
la termen
guvernamentale
Împrumuturi externe
Figura 6.2. Sursele de finanţare a investiţiilor

Finanţarea internă cuprinde fluxurile de numerar ale profitului reţinut
şi cheltuielile cu amortizarea generate de către întreprindere, pe când
finanţarea externă se referă la suma datoriilor rezultate din noile emisiuni de
titluri pentru creşterea capitalului propriu sau/şi din angajarea de noi
împrumuturi pe termen lung sau scurt.
La rândul lor sursele externe pot fi:
• proprii, când are loc creşterea capitalului prin noi aporturi de capital (în
numerar şi/sau în natură) sau prin subvenţii de la bugetul statului;
45
• împrumutate, când capitalul creşte prin emisiunea de obligaţiuni şi/sau
contractarea de credite bancare pe termen mediu şi lung;
• închiriate, când se apelează la leasing, iar ulterior există posibilitatea
cumpărării bunurilor închiriate, la un preţ prestabilit (valoarea
reziduală).
Lupta de supravieţuire a afacerilor în regim concurenţial face dificilă
promovarea instituţiilor în regim de autofinanţare pură, ceea ce explică
nevoia de a se recurge la o finanţare externă care este însoţită de asumarea
unor riscuri suplimentare, îndeosebi din partea investitorilor. Dezvoltarea
afacerilor unei firme prin autofinanţare presupune, în caz de eşec, asumarea
tuturor riscurilor de către acţionari, pe când finanţarea externă presupune
preluarea riscurilor, cel puţin parţial, de către investitori.
Societăţile comerciale care resimt necesităţi de finanţare pe termen
lung sunt, adeseori, puse în situaţia să aleagă între cele două căi de
finanţare consacrate: finanţarea din fonduri proprii sau finanţarea prin
îndatorare. Decizia de finanţare se ia în funcţie de costul pe care-l presupune
fiecare dintre cele două metode de finanţare enunţate.
Finanţarea pe termen lung din fonduri proprii (emisiune şi vânzare de
acţiuni) pare, la prima vedere, mai avantajoasă întrucât nu comportă plăţi de
dobânzi. În practică, însă, finanţarea prin îndatorare este de multe ori, mai
avantajoasă ca urmare a incidenţei fiscale, care face ca, cheltuielile fixe să
fie reduse din baza impozabilă într-o proporţie, care poate varia de la o ţară
la alta, dar care în toate cazurile este considerabilă.
Posibilităţile de finanţare depind de mărimea întreprinderii, de stadiul
de dezvoltare a afacerii pentru care se solicită resurse financiare. Astfel
figura 6.3 prezintă sursele de finanţare în funcţie de mărimea societăţii.
Surse de finanţare
Firme mici Capital propriu Capital împrumutat
- Medii cu capital Se limitează la acţionari Se limitează la bonitatea
Mari privat individuali personală şi garanţiile pe
care le pot aduce acţionarii
- Societăţi
Capital de risc* Disponibil în cantităţi limitate
pe acţiuni
Audienţă mare, partici-
- Cotate la bursă parea unor instituţii Practic nelimitat
publice
- Cotate la bursă pe Firme şi mai mari, cotate

Practic nelimitat
plan internaţional la bursele mai multor ţări
Firme mari
* Capital de risc: Fonduri pe termen lung investite în domenii de vârf, cu înalt nivel tehnologic, pentru
pătrunderea pe pieţe noi şi care implică un risc mai mare decât cel asumat în mod normal într-o
afacere. Scopul acestor investiţii este obţinerea de profituri mai mari, dar cu riscuri mai ridicate. Un alt
scop este acela de a crea şi/sau finanţa o întreprindere sau o filială nouă în domeniile în care afacerile
par a fi promiţătoare.
Sursa: Buglea A., Eros-Stark L. – Investiţiile şi finanţarea lor, Ed. Universităţii de Vest,
Timişoara, 2002
Figura 6.3. Sursele de finanţare în funcţie de mărimea societăţii
Importanţa deosebită a finanţării întreprinderii rezultă din faptul că

soluţionarea într-un anumit fel a acestor probleme condiţionează însăşi
supravieţuirea acesteia, perspectivele sale de dezvoltare, performanţele sale
46
şi nu în ultimul rând realizarea dezideratului major, definit de scopul
existenţei întreprinderii şi anume maximizarea averii proprietarilor.
6.2. Autofinanţarea
Autofinanţarea poate fi definită ca un proces integral de finanţare

sau ca o sursă de finanţare alături de care participă şi alte fonduri.
Autofinanţarea constituie modul de finanţare original şi fundamental.
Ea reprezintă forma originală a finanţării, întrucât corespunde primelor forme
istorice ale avansării de capital. Pe de altă parte, ea reprezintă forma
fundamentală a finanţării întrucât celelalte moduri de finanţare (finanţare
externă directă şi finanţare externă prin intermediari ) funcţionează în mod
normal ca simple anticipări ale unei autofinanţări viitoare. Cu alte cuvinte o
întreprindere nu poate avea acces la finanţare externă decât dacă are şanse
serioase de a ajunge la autofinanţarea viitoare care-i va permite să-şi
reconstituie avansurile acordate de terţi. Astfel, o întreprindere care primeşte
un credit bancar va trebui să-l ramburseze pe baza rezultatelor sale
financiare viitoare, deci a autofinanţării sale.
Recurgerea exclusivă la autofinanţare are nişte limite care afectează
în acelaşi timp fiecare întreprindere luată separat şi economia naţională în
ansamblul său. Într-o astfel de situaţie, fiecare unitate se vede obligată să-şi
folosească în exclusivitate propria capacitate de acumulare. Raportul între
nevoile şi capacităţile financiare este inegal repartizat între întreprinderi.
Unele au nevoie de finanţare care depăşesc cu mult capacităţile lor imediate.
Acesta e cazul unităţilor din domeniile de activitate care necesită un mare
efort de investiţii, pentru că tehnologia lor evoluează, iar necesităţile încă
nesatisfăcute permit absorbirea unei producţii sporite sau durata pe care
trebuie angajate capitalurile este deosebit de lungă. Dacă aceste unităţi sa-r
limita la o pură autofinanţare, el ar trebui să renunţe la unele investiţii şi s-ar
condamna la o stagnare tehnologică şi la limitarea dezvoltării. Alte unităţi au,
dimpotrivă, resurse prezente care le depăşesc nevoile imediate de finanţare.
Acesta este cazul unităţilor cu domenii de activitate în care tehnologia este
stabilizată sau posibilităţile de dezvoltare a producţiei sunt limitate. O astfel
de prezentare este o bună ilustrare a necesităţii unei circulaţii financiare care
să permită deplasarea surplusurilor unor anumite unităţi spre cele care au
nevoie de finanţare mai acute, deci care au nevoie de o finanţare externă.
Din alt unghi de vedere este aproape exclus ca o întreprindere
componentă a unei sistem economic comercial să se finanţeze în regim de
autofinanţare pură deoarece nu se poate face abstracţie de totalitatea
resurselor atrase (salarii şi impozite de plătit) sau de efectele comerciale de
plătit care sunt generate de derularea afacerilor în sine.
Autofinanţarea apare ca un „fond de acumulare” pe care
întreprinderea îl generează prin realizarea funcţiilor sale şi pe care îl
foloseşte pentru finanţarea dezvoltării sale ulterioare. Acest fond se prezintă
ca un excedent al încasărilor potenţiale în raport cu plăţile determinate de
activitatea întreprinderii. Ca urmare, se poate spune că autofinanţarea este
un surplus monetar obţinut de întreprindere ca o expresie a profitului rămas
pentru reinvestire în cadrul întreprinderii, profit neafectat de cheltuielile non
cash.
O formă simplificată de calculare a mărimii autofinanţării este
47
următoarea:
Autofinanţarea = profitul net rămas pentru constituirea fondurilor de

exploatare + cheltuielile non cash
Mărimea autofinanţării este determinată de factori a căror influenţă

poate fi pusă în evidenţă în diferite etape ale formării sale. Schema de
determinare a autofinanţării se prezintă în figura 6.4.
Figura 6.4. Schema de determinare a autofinanţării
În prima etapă se compară mărimea activităţii comerciale cu mărimea

aprovizionărilor, determinându-se mărimea valorii adăugate. Aceasta din
urmă suporta astfel, influenţa politicii şi a condiţiilor de vânzare, a politicii de
aprovizionare şi de consumuri intermediare, în legătură cu bunurile şi
serviciile furnizate de parteneri din afara întreprinderii şi consumate în cadrul
activităţii curente.
În a doua etapă formarea autofinanţării este determinată de condiţiile
de activitate curentă. Se pune frecvent accentul pe influenţa exercitată de
48
relaţia salarii – profit. Dar caracteristici ca dinamismul comercial, politica
preţurilor, evoluţia productivităţii, evoluţia diferitelor costuri, influenţează
favorabil sau defavorabil asupra mărimii excedentului brut din exploatare şi,
în consecinţă, asupra autofinanţării. Într-o altă etapă intervin factorii
financiari şi alte elemente excepţionale care afectează excedentul degajat de
operaţiunile curente. Luarea în calcul a cheltuielilor şi veniturilor financiare şi
a pierderilor şi profiturilor excepţionale permite să se determine excedentul
asupra ansamblului operaţiunilor efectuate în cursul perioadei.
În următoarea etapă după prelevarea impozitului asupra beneficiului
putem măsura surplusul monetar obţinut şi pus la dispoziţia întreprinderii şi a
proprietarilor, adică cash–flow–ul net, sau marja bruta de autofinanţare, sau
capacitatea de autofinanţare. La rândul său cash–flow–ul va fi repartizat pe
două destinaţii. O parte va fi prelevată pentru plata dividendelor şi eventual
pentru participarea salariaţilor la profit, iar altă parte rămâne la dispoziţia
întreprinderii şi va permite să se finanţeze activităţi viitoare, aceasta parte
reprezentând mărimea autofinanţării.
Din multitudinea posibilităţilor de finanţare a unei întreprinderi,
autofinanţarea reprezintă sursa cea mai sigură, independentă şi stabilă care
stă la baza întregii politici de finanţare, condiţionând însăşi procesul de
dezvoltare a întreprinderii. Stabilitatea întreprinderii este evident condiţionată
de capacitatea de autofinanţare deoarece autofinanţarea asigură
compensarea uzurii fizice şi morale a activelor corporale (amortisment),
precum şi compensarea riscurilor prin constituirea de provizioane. Totodată
prin autofinanţare întreprinderea poate să-şi asigure o creştere a capitalurilor
proprii, contribuind astfel la consolidarea performanţelor şi autonomiei
financiare. În măsura în care autofinanţarea este substanţială, posibilităţile
întreprinderii de acces la sursele externe de împrumut sunt mult mai mari.
Potenţialii creditori vor accepta mai uşor să investească fonduri într-o astfel
de întreprindere decât în altele la care insuficienţa autofinanţării va descuraja
orice fel de aport de capital, fie împrumutat fie chiar aportul de capital al unor
noi acţionari sau chiar a acţionarilor existenţi. În esenţă, mărimea
autofinanţării influenţează direct valoarea de piaţă a întreprinderii.
Capacitatea întreprinderii de rambursare a datoriilor este dată exclusiv
de mărimea autofinanţării.
Indicatorul care exprimă capacitatea de rambursare de către
întreprindere a datoriilor este dat de raportul între datoriile pe termen mediu
şi lung şi mărimea autofinanţării. Acest raport arată perioada de timp
necesară pentru rambursarea acestor datorii.
Recurgerea la acest indicator se justifică prin faptul că autofinanţarea
măsoară capacitatea întreprinderii de a crea un surplus monetar, singura
sursă de fonduri pentru rambursarea împrumuturilor. Dacă acest raport
prezintă valori mici, întreprinderea nu este prea îndatorată, în raport cu
capacitatea sa de autofinanţare. În schimb dacă raportul atinge valori mai
mari, întreprinderea are un grad ridicat de îndatorare şi va avea dificultăţi
pentru rambursarea în viitor a datoriilor ajunse la scadenţă. Valorile medii
pentru acest indicator ar fi cuprinse între 2 şi 3 ani, ceea ce înseamnă că
întreprinderea ar trebui să afecteze de la 2 până la 3 ani marja brută de
autofinanţare sau autofinanţarea pentru rambursarea datoriilor pe termen
mediu şi lung.
Întreprinderile pentru care acest indicator este mai mic de 2 ani dispun
49
de o ridicată capacitate de rambursare şi sunt în măsură să solicite noi
împrumuturi fără să-şi pericliteze solvabilitatea la termen. Întreprinderile
pentru care acest indicator depăşeşte 3 ani au o scăzută capacitate de
rambursare, iar recurgerea la noi datorii le agravează situaţia. Eventualii
împrumutatori vor ezita să-şi ia riscul acordării de noi împrumuturi a căror
rambursare poate fi problematică. Aceste observaţii arată că autofinanţarea
constituie fundamentul capacităţii de rambursare.
Deşi autofinanţarea este o politică financiară sănătoasă şi de dorit, nu
este oportun să se exagereze în această direcţie pentru ca întreprinderea să
nu fie ruptă de piaţa financiară. Acoperindu-şi integral nevoile de creştere
economică din surse interne, se poate uşor scăpa din vedere costul
capitalului propriu comparativ cu costul capitalului de împrumut, creându-se
aparenţa înşelătoare că primul ar fi oarecum gratuit. Realitatea economică şi
financiară arată însă că, indiferent de provenienţa, costul capitalurilor se
egalizează, în multe cazuri costul capitalului propriu fiind chiar mai ridicat
decât al celui împrumutat.

• Adoptarea unei decizii de finanţare înseamnă a opta între fonduri proprii
şi fonduri externe în vederea unui proiect investiţional sau adoptarea unei
anumite ponderi a fondurilor proprii faţă de cele externe.
• Asigurarea finanţării cu capitaluri se face în funcţie de costul surselor de
finanţare care vor asigura o finanţare optimă.
• Principalele modalităţi de finanţare utilizate de către întreprindere sunt:
autofinanţarea, apelarea la capitaluri proprii externe, recurgerea la
angajamente (credit bancar, credit obligatar, credit comercial, leasing).
• Sursa autofinanţării este reprezentată de profitul net obţinut de
întreprindere şi nedistribuit acţionarilor, la care se adaugă cheltuielile
nemonetare ale firmei (în speţă, amortismentul).
• Capacitatea de rambursare de către o întreprindere a datoriilor sale este
dependentă de mărimea autofinanţării şi se calculează ca raport între
datoriile pe termen mediu şi lung şi mărimea autofinanţării. Acest raport
arată perioada de timp necesară pentru rambursarea acestor datorii.
• Deşi autofinanţarea este o politică financiară sănătoasă şi de dorit, nu
este oportun să se exagereze în această direcţie, pe de o parte pentru
faptul ca întreprinderea să nu fie ruptă de piaţa financiară, şi pe de altă
parte, deoarece costul capitalului propriu egalizează, şi în multe cazuri,
este mai mare decât costul capitalului împrumutat.
1. Ce înţelegeţi prin procedeul de finanţare?

2. Care sunt principalele modalităţi de finanţare utilizate de către
întreprindere?
3. Care este elementul principal care stă la baza deciziei de finanţare?
4. Ce reprezintă autofinanţarea şi cum se calculează?
5. Care sunt implicaţiile autofinanţării?
50
SURSELE DE FINANŢARE A INVESTIŢIILOR (II)
Cuvinte cheie: capital social, aport în umerar, aport în natură,

rezerve, primă de emisiune, drept preferenţial de subscriere, împrumut
obligatar
Rezumat
Finanţarea investiţiilor prin creşterea capitalului propriu. Creşterea de
capital prin noi aporturi de numerar. Creşterea capitalului prin încorporarea
rezervelor. Finanţarea investiţiilor prin emiterea de obligaţiuni.
6.3. Finanţarea investiţiilor prin creşterea capitalului propriu
Capitalul social reprezintă condiţia fundamentală a înfiinţării unei

societăţi şi, de asemenea, prima şi cea mai importantă componentă a
capitalurilor proprii.
Capitalul social reprezintă totalitatea aporturilor în natură sau în bani
cu care participanţii la o societate comercială contribuie la constituirea
acesteia.
Finanţarea întreprinderilor prin aport de capital (care poate fi în bani
sau în natură) conferă aportatorului calitatea de asociat sau acţionar, de
coproprietar al unei părţi din capitalul social, care îi dă dreptul la obţinerea
unor venituri sub formă de dividende sau să suporte riscul activităţii în limita
sumelor subscrise. Acţionarii îşi vor recupera fondurile investite în societate,
fie prin vânzarea acţiunilor altor persoane, fie, în caz de lichidare a societăţii,
din sumele rămase după plata tuturor obligaţiilor societăţii.
Capitalul social poate fi modificat în funcţie de necesităţile şi politica
de finanţare a întreprinderii. Creşterea capitalului social reprezintă o decizie
financiară strategică luată de conducerea societăţii, respectiv de Adunarea
generală a acţionarilor sau Consiliul de administraţie.
Creşterile de capital reprezintă un mijloc de finanţare prin fonduri
proprii, ca şi autofinanţarea. Deosebirea constă în faptul că, în timp ce
autofinanţarea este, practic, o finanţare internă, realizată prin efortul propriu
al societăţii comerciale, respectiv capitalizarea unei părţi a beneficiului,
creşterea de capital reprezintă o finanţare externă, prin fonduri proprii
aduse din afara societăţii, de către acţionari. Din acest punct de vedere
creşterile de capital se aseamănă cu finanţarea prin îndatorare, care este tot
o finanţare externă.
Creşterile de capital social au loc în cazuri de dezvoltare a activităţii
sau de adoptare a unor proiecte noi, care urmăresc o creştere economică cu
scopul multiplicării rentabilităţii.
Creşterea capitalului social marchează viabilitatea întreprinderii şi are
51
un efect pozitiv asupra terţilor (bănci, parteneri de contracte), crescând
încrederea acestora în întreprindere.
Pornind de la aceste considerente şi de la situaţia concretă a fiecărei
întreprinderi, operaţiunea de creştere a capitalului social se poate realiza prin
mai multe procedee:
Ø prin aport în numerar, când se realizează o îmbunătăţire a
structurii financiare în sensul creşterii raportului dintre capitalurile proprii şi
cele împrumutate (în favoarea capitalurilor proprii), ceea ce are ca efect
creşterea fondului de rulment şi a lichidităţii întreprinderii. În acest caz
emisiunea de noi acţiuni este determinată de necesitatea creşterii resurselor
în numerar, fiind o modalitate care nu este prea agreată de acţionarii
existenţi deoarece, prin apariţia noilor acţionari, ei pot pierde controlul şi
administrarea societăţii. Tocmai din această cauză, această modalitate de
creştere a capitalului se aplică numai după epuizarea celorlalte posibilităţi de
finanţare şi după aprobarea Adunării generale a acţionarilor;
Ø prin aport în natură, când creşterea capitalului are loc pe baza
contribuţiilor în natură ale acţionarilor (terenuri, construcţii, bunuri materiale),
fiind considerată ca o operaţiune de finanţare indirectă a nevoilor
întreprinderii. Numărul de acţiuni noi emise va fi egal cu raportul dintre
valoarea totală a contribuţiilor în natură (stabilită prin evaluare) şi valoarea
nominală a acţiunilor.
În practică, cazurile de aport în natură ale acţionarilor pot îmbrăca
variate forme, amintind în acest sens operaţiile de fuziune şi sciziune.
Dacă creşterea capitalului are loc ca urmare a fuziunii, societatea
absorbantă primeşte ca aport bunurile deţinute de societatea absorbită. În
cazul sciziunii, are loc o reducere a capitalului la societatea care se
dezmembrează şi o creştere a capitalului la societatea beneficiară.
Ø prin încorporarea altor capitaluri proprii (rezerve, profituri
nerepartizate, fonduri, diferenţe de reevaluare), situaţie în care creşterea
capitalului social nu afectează structura financiară a întreprinderii, ci numai
structura capitalurilor proprii. În acest caz are loc creşterea capitalului social
concomitent cu reducerea cu aceeaşi sumă a elementelor care se
încorporează în capitalul social, dar această modificare nu asigură societăţii
resurse monetare noi, ci ajută la armonizarea capitalului social cu volumul de
activitate al întreprinderii;
Ø prin conversia în acţiuni a datoriilor, atât a datoriilor pe termen
scurt cât şi a datoriilor pe termen mediu şi lung.
Conversia datoriilor pe termen scurt în acţiuni permite creşterea
fondului de rulment şi îmbunătăţirea structurii financiare a întreprinderii ca
urmare a creşterii capitalului propriu şi reducerea datoriilor pe termen scurt.
Pe termen scurt această modificare a structurii financiare va determina
creşterea gradului de lichiditate a întreprinderii, cu consecinţe asupra
capacităţii de plată a acesteia.
În cazul conversiei datoriilor pe termen mediu şi lung în acţiuni, cu
toate că nu are loc nici o modificare a capitalurilor permanente şi a fondului
de rulment se înregistrează o creştere a gradului de autonomie financiară a
întreprinderii. Dacă întreprinderea se confruntă cu o lipsă de lichidităţi
această operaţiune îi va permite accesul la noi resurse existente pe piaţă;
Ø prin plata dividendelor în acţiuni, când întreprinderea oferă
acţionarilor săi posibilitatea de a primi dividendele la care aceştia au dreptul
52
sub formă de acţiuni.
6.3.1. Creşterea de capital prin noi aporturi în numerar
Creşterile de capital prin noi aporturi în numerar conduc la sporirea

mijloacelor băneşti ale societăţilor comerciale, la creşterea lichidităţii
financiare, spre deosebire de celelalte creşteri de capital - prin încorporarea
rezervelor şi conversia datoriilor - care nu fac altceva decât să modifice
structura juridică a pasivului.
Creşterile de capital reprezentând aport de lichidităţi se mai pot
analiza şi ca vânzări de acţiuni. În schimbul disponibilităţilor lor băneşti
acţionarii primesc acţiuni care le conferă dreptul de dividend, dreptul de vot,
dreptul de coproprietari. Cumpărarea de acţiuni reprezintă o investiţie pentru
acţionari, ei aşteptând o rentabilitate viitoare sub forma dividendelor sau o
sporire a capitalului ca urmare a creşterii cursului acţiunilor pe piaţă.
Creşterea capitalului social prin noi aporturi în numerar poate fi
realizată doar dacă vechiul capital a fost în întregime vărsat.
Suplimentarea capitalului social prin emiterea de acţiuni noi şi punerea
lor în vânzare antrenează un aport de noi capitaluri. Acţiunile noi sunt
identice cu cele vechi sub aspectul drepturilor pe care le conferă.
Succesul operaţiunii de subscriere presupune ca preţul de emisiune al
noilor acţiuni să fie mai mic sau cel mult egal cu cursul acţiunilor vechi, din
ziua emisiunii. În caz contrar, eventualii subscriptori vor prefera să cumpere
acţiuni vechi de pe piaţă al căror preţ este mai mic decât preţul de emisiune
al acţiunilor noi.
Preţul de emisiune, fiind preţul la care se vând noile acţiuni, trebuie
stabilit între valoarea nominală şi cursul vechi:
Valoarea nominală < Preţul de emisiune < Cursul vechi
Pentru creşterea capitalului în numerar există două posibilităţi:

§ Creşterea valorii nominale a vechilor acţiuni;
§ Emiterea de noi acţiuni.
1. Creşterea valorii nominale a vechilor acţiuni presupune apelul la
acţionarii existenţi şi acordul lor de a suplini cu fonduri capitalul social. Acest
procedeu este greu de realizat, atât datorită dispersiei acţionarilor pe
teritoriu, cât şi necesităţii convingerii lor să aducă noi capitaluri.
2. Emisiunea de noi acţiuni este o operaţiune mai uşoară. În urma
emisiunii de noi acţiuni există posibilitatea ca în firmă să intre noi asociaţi,
situaţie care impune protecţia vechilor acţionari. Această protecţie se
realizează pe două căi:
- prin prima de emisiune;
- prin dreptul de subscriere.
Prima de emisiune reprezintă diferenţa dintre preţul de emisiune al
acţionarilor noi (mai mare) şi valoarea nominală a acţiunilor (mai mică).
Dreptul preferenţial de subscriere este recunoscut vechilor
acţionari, care beneficiază de un drept de preemţiune, adică de dreptul de a
cumpăra noi acţiuni înaintea celorlalţi investitori, proporţional cu cota lor de
participare la capitalul social.
Valoarea dreptului de subscriere este dată de relaţia:
53
N v × C v + N n × Pe Nn
Vs = C v − = (C v − Pe ) ×
Nv + Nn Nv + Nn
unde:
Vs - valoarea dreptului de subscriere
Nv – număr de acţiuni vechi
Nn – număr de acţiuni noi
Cv – cursul acţiunilor vechi
Pe – preţul de emisiune al acţiunilor noi
N v × C v + N n × Pe
= Cn cursul teoretic al acţiunilor noi
Nv + Nn
Vs = C v − C n
Emisiunea de noi acţiuni nu provoacă nici o pierdere pentru vechii

acţionari, ca urmare a reglementărilor legale privind dreptul preferenţial de
subscriere, pe care îl dobândesc vechii acţionari.
Dreptul preferenţial de subscriere este egal cu diferenţa dintre cursul
vechi al acţiunilor şi noua valoare bursieră rezultată după efectuarea
emisiunii (Cn), adică cu suma pe care, teoretic, o pierde vechiul acţionar
pentru fiecare acţiune veche deţinută.
6.3.2. Creşterea de capital prin încorporarea rezervelor
Profitul anual raportat de către societăţile comerciale poate fi folosit şi

pentru constituirea şi sporirea rezervelor. Când aceste rezerve ating un
anumit nivel societatea poate decide încorporarea lor în capitalul social,
emiţând noi acţiuni care se distribuie gratuit acţionarilor. Ca urmare,
această operaţiune constă în virarea la capitalul social a unor sume
contabilizate anterior la contul de rezerve.
Creşterea de capital prin încorporarea rezervelor nu aduce resurse
financiare noi pentru întreprindere. Aceasta este o operaţiune fără flux
financiar deoarece şi până la încorporarea în capitalul social întreprinderea
dispunea de sumele respective contabilizate la rezerve.
Fiecare acţionar dispune, după încorporare, de mai multe acţiuni, însă
profitul se va împărţi în funcţie de numărul acţiunilor, astfel că volumul
dividendului pe acţiune depinde de mărimea totală a profitului. Dacă
beneficiul (profitul net) nu creşte, se menţine suma totală repartizată
acţionarilor ca dividend, dar scade randamentul pe acţiune. Dacă creşte
masa profitului, sporeşte atât volumul total al dividendelor, cât şi randamentul
acţiunilor.
Sub aspect tehnic, operaţiunea de creştere a capitalului prin
încorporarea rezervelor se poate realiza în două variante:
§ Creşterea valorii nominale a vechilor acţiuni;
§ Emisiunea de noi acţiuni.
Operaţiunea de creştere de capital prin încorporarea rezervelor
contribuie la consolidarea încrederii partenerilor de contract şi a băncilor în
54
întreprindere. Rezervele aparţin acţionarilor şi deci ar putea să fie distribuite
acestora, dar aceasta ar echivala cu o micşorare a capitalului (restituire de
capital) şi, indirect, cu o reducere a capacităţii de rambursare a creditelor.
Emisiunea de noi acţiuni către acţionarii existenţi se face în mod
„gratuit” pentru că rezervele aparţin de drept tot lor. Această operaţiune
determină o creştere a numărului de acţiuni care, deşi este privită favorabil
de către acţionari, conduce la scăderea cursului acţiunilor vechi.
Operaţiune de emisiune de acţiuni „gratuite” se aseamănă cu o
emisiune obişnuită de acţiuni în care preţul de emisiune (Pe) este egal cu
zero. În aceste condiţii, cursul acţiunilor, după mărirea capitalului prin
încorporarea rezervelor, se calculează astfel:
N × Cv
Cn = v
Nv + Nn
unde:
Cn – cursul acţiunilor după încorporarea rezervelor în capitalul social
Nv – număr de acţiuni vechi
Nn – număr de acţiuni noi
Cv – cursul acţiunilor vechi
Deoarece emiterea de noi acţiuni determină o reducere a cursului

acţiunilor, vechii acţionari, pentru a-şi proteja investiţia, primesc un drept de
atribuire, proporţional cu partea din capital deţinută. Aceasta constituie o
compensaţie pentru faptul că majorarea numărului de acţiuni conduce la
diminuarea preţului acţiunilor pe piaţa bursieră şi evitarea diluării profitului
distribuit pe o acţiune.
Valoarea dreptului de atribuire (Va) se calculează astfel:
Nn N × Cv
Va = C v × sau Va = C v − v
Nv + Nn Nv + Nn
Va = C v − C n
Dreptul de atribuire teoretic este egal cu diferenţa dintre valoarea
bursieră a unei acţiuni înainte şi după emisiune.
Puterea de influenţă a acţionarilor asupra conducerii întreprinderii nu
se modifică în cazul atribuirii de acţiuni, deoarece fiecare acţionar primeşte
acţiuni noi, proporţional cu cele vechi deţinute. Atribuirea de acţiuni face ca,
în principiu, situaţia capitalului acţionarilor să nu se modifice întrucât ceea ce
se pierde prin micşorarea valorii bursiere a acţiunilor se recuperează prin
primirea de noi acţiuni. Însă, în situaţia în care se produce o conjunctură
favorabilă la bursa de valori şi cursul acţiunilor înregistrează creşteri, câştigul
net al acţionarilor se majorează tocmai ca urmare a numărului sporit de
acţiuni de care ei dispun.
6.3.3. Finanţarea investiţiilor prin emiterea de obligaţiuni
Împrumutul obligatar (împrumutul din emisiunea de obligaţiuni) este o

modalitate de finanţare pe termen mediu şi lung prin îndatorare. Este, de
asemenea, o sursă de finanţare externă, în sensul că sursele provin din
afara entităţii împrumutate.
Împrumutul obligatar este o sursă de finanţare directă, prin care
55
agenţii economici cu necesităţi de finanţare (emitenţii de obligaţiuni) se
împrumută pe piaţa financiară direct de la cei care au lichidităţi de plasat
(investitorii, care pot fi persoane fizice sau persoane juridice).
Figura 6.5. Schema finanţării obligatare
În cazul împrumutului obligatar, în schimbul capitalului împrumutat de

către deţinătorul de economii, acesta primeşte un titlu numit obligaţiune care
certifică (recunoaşte) atât împrumutul acordat cât şi angajamentul din partea
utilizatorului capitalului împrumutat că acesta va plăti dobânzile şi va
rambursa la o anumită scadenţă împrumutul.
Obligaţiunile semnifică un împrumut acordat de o masă de creditori
(investitori, cei care cumpără obligaţiuni) unui anumit debitor (emitentul
obligaţiunii). Fiecare creditor primeşte un înscris care se numeşte certificat
de obligaţiune sau mai simplu obligaţiune, care are înscrisă valoarea
nominală. Obligaţiunile reprezintă valori mobiliare, emise în diferite sume şi
pot fi transmise liber de la un deţinător la altul, prin negociere pe piaţa
bursieră.
Pentru emitent, obligaţiunile reprezintă datorii care generează plăţi
periodice sub formă de dobânzi, iar pentru subscriitori reprezintă drepturi
de creanţă.
Împrumutul obligatar este accesibil marilor societăţi comerciale sau
statului (şi diverselor instituţii ale sale).
Pentru ca o societate să poată emite obligaţiuni ea trebuie să
îndeplinească anumite condiţii:
- să fie societate pe acţiuni,
- capitalul social subscris să fie integral vărsat;
- de la data înfiinţării să fi trecut cel puţin doi ani;
- nivelul împrumutului să nu depăşească trei pătrimi din capitalul
vărsat.
Faţă de celelalte forme de creditate (creşterea de capital, împrumutul
bancar), emisiunea de obligaţiuni prezintă pentru întreprindere atât avantaje
cât şi dezavantaje.
Printre avantaje amintim:
- nu are loc creşterea numărului de acţionari;
- deţinătorii de obligaţiuni nu participă la repartizarea profitului;
- remunerarea împrumutului (dobânda) este deductibilă fiscal;
- rezultatele întreprinderii pot fi ameliorate prin efectul de levier;
- costurile de emisiune sunt mai reduse;
- pot fi solicitate fonduri importante pe o perioadă lungă de timp;
- valoarea garanţiei depuse este inferioară celei aferent
împrumuturilor bancare;
- independenţa societăţii nu este afectată de condiţiile impuse de un
creditor unic.
Ca şi dezavantaje enumerăm:
56
- conjunctura economică poate defavoriza emisiunea împrumutului;
- poate genera cheltuieli mai mari decât celelalte forme de
împrumut;
- creşterea riscului financiar (de îndatorare) poate conduce la
creşterea ratei de rentabilitate solicitate de către acţionari, ceea ce
face să crească costul capitalului propriu;
- presupune efectuarea unor operaţiuni ulterioare, cum ar fi
răscumpărarea şi anularea obligaţiunilor emise;
- îndeplinirea anumitor formalităţi de publicare (Monitorul Oficial,
Registrul Comerţului);
- pentru societăţile comerciale cotate la bursă este obligatorie şi
obţinerea vizei din partea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare.
Împrumuturile obligatare se pot emite fie individual, de către societăţi
comerciale puternice, fie grupat. Această a doua variantă poate avea loc
prin asocierea mai multor agenţi economici care să garanteze solidar
împrumutul sau prin intermediul unor instituţii sau organisme de plasament
colectiv, constituite ca societăţi anonime, care repartizează fondurile
recepţionate sub formă de credite întreprinderilor aderente cu nevoi de
finanţare.
Împrumutul obligatar grupat prezintă avantajul pentru emitent că
suportă costuri administrative mai reduse, întrucât o parte a cheltuielilor este
repartizată întreprinderilor împrumutate. Chiar şi întreprinderile mari pot folosi
împrumuturi obligatare grupate când au nevoi relativ reduse de finanţare şi
nu doresc să-şi consume capitalul de încredere faţă de public prin
împrumuturi obligatare individuale frecvente, păstrându-şi această alternativă
doar pentru împrumuturi mai consistente.
Rolul creditului obligatar pentru societăţile private este relativ minor în
comparaţie cu creditul bancar. De regulă numai societăţile cotate la bursă pot
lansa împrumuturi obligatare.
Alături de societăţile comerciale private, în ţările cu economie de piaţă
statul, sau diverse instituţii ale sale, este principalul emitent de obligaţiuni,
urmărind obţinerea de resurse necesare finanţării unor lucrări publice, pentru
acoperirea deficitului bugetar, dar şi pentru restrângerea cantităţii de numerar
existente în circulaţie prin colectarea lichidităţilor existente pe piaţă.

• Capitalul social, prima şi cea mai importantă componentă a capitalurilor
proprii, reprezintă totalitatea aporturilor în natură sau în bani cu care
participanţii la o societate comercială contribuie la constituirea acesteia.
• Creşterea de capital prin noi aporturi în numerar se realizează prin
emitere de noi acţiuni. Investitorii, în schimbul disponibilităţilor lor băneşti,
primesc acţiuni care le conferă dreptul de dividend, dreptul de vot, dreptul
de coproprietari.
• Dreptul preferenţial de subscriere este un drept recunoscut vechilor
acţionari, care beneficiază de un drept de preemţiune, adică de dreptul de
a cumpăra noi acţiuni înaintea celorlalţi investitori, proporţional cu cota lor
de participare la capitalul social.
• Creşterea de capital prin încorporarea rezervelor constă în virarea la
57
capitalul social a unor sume contabilizate anterior la contul de rezerve.
• Împrumutul obligatar (împrumutul din emisiunea de obligaţiuni) este
o modalitate de finanţare pe termen mediu şi lung prin îndatorare, prin
care agenţii economici cu necesităţi de finanţare (emitenţii de obligaţiuni)
se împrumută pe piaţa financiară direct de la cei care au lichidităţi de
plasat (investitorii).
• Pentru emitent, obligaţiunile reprezintă datorii care generează plăţi
periodice sub formă de dobânzi, iar pentru subscriitori reprezintă
drepturi de creanţă.
1. Ce reprezintă capitalul social?

2. Cum se realizează creşterile de capital prin noi aporturi în numerar?
3. Ce este prima de emisiune?
4. Ce este dreptul preferenţial de subscriere şi cum se calculează
valoarea acestuia?
5. Cum se realizează creşterile de capital prin încorporarea rezervelor?
6. Ce reprezintă împrumutul obligatar şi care sunt avantajele şi
dezavantajele acestui procedeu?
58
SURSELE DE FINANŢARE A INVESTIŢIILOR (III)
Cuvinte cheie: credit bancar, dobândă, leasing operaţional, leasing

financiar, locatar, locator, redevenţă
Rezumat
Creditul bancar pe termen mediu şi lung. Finanţarea prin leasing:
leasingul operaţional, leasingul financiar. Avantajele şi limitele operaţiunii de
leasing.
6.3.4. Creditul bancar pe termen mediu şi lung
Creditul bancar este o metodă clasică de finanţare externă a activităţii

unei întreprinderi. Gama de credite pe care o bancă le acordă s-a extins, iar
politica actuală este de a personaliza aceste instrumente astfel încât să
răspundă nevoilor specifice de finanţare ale întreprinderilor ce le solicită.
De regulă, băncile comerciale se ocupă cu creditarea pe termen
mediu şi scurt având reticenţe în a-şi imobiliza capitalurile pentru perioade
îndelungate. În aceste condiţii, în multe ţări operaţiunile de creditare pe
termen lung sunt preluate de stat, prin intermediul unor instituţii financiare
specializate sau chiar de către diverse instituţii financiare private, nebancare.
Principalele tipuri de credite bancare destinate finanţării investiţiilor
sunt cele pe termen mediu şi mai rar pe termen lung. Creditul bancar pe
termen mediu, între 2 şi 7 ani, joacă un rol important în finanţarea societăţilor
comerciale, fiind destinat acoperirii cheltuielilor de investiţii în echipament de
producţie, amenajări, construcţii, cheltuieli pentru inovări, cercetări sau
pentru operaţiuni de export.
Creditele bancare se acordă pe bază de garanţii ferme prezentate de
debitori. Modalitatea de garantare a creditelor contractate de către
întreprinderi diferă în funcţie de tipul de credit. În general garanţii cele mai
agreate sunt garanţiile reale imobiliare (ipotecă), urmate de cele reale
mobiliare (gaj asupra mijloacelor fixe sau titlurilor financiare – acţiuni,
obligaţiuni) sau garanţii personale (scrisori de garanţie bancară, garanţii de
firmă, garanţii emise de fonduri de garantare etc.).
Înţelegerile dintre banca comercială şi solicitantul unui credit sunt
concretizate într-un contract de credit, care în principal cuprinde:
Ø identificarea părţilor semnatare ale contractului;
Ø valoarea creditului şi modalitatea de acordare;
Ø rata dobânzii;
Ø schema de rambursare;
Ø modalitatea de garantare;
Ø alţi termeni şi alte condiţii cum ar fi: dreptul de acces al băncii la
toate documentele întreprinderii împrumutate, situaţiile financiare
59
ce urmează a fi depuse la bancă, situaţii legate de garanţii
(schema vârstei efectelor comerciale de primit, declaraţii în privinţa
stocurilor etc.).
Costul creditului bancar pe termen mijlociu (2-7 ani) urmează frecvent
evoluţia ratei dobânzii de bază bancare, utilizată şi la calcularea costurilor
creditelor pe termen scurt, în timp ce creditele pe termen lung urmează
evoluţia costului obligaţiunilor pe piaţa financiară.
Mărimea costului creditului bancar, respectiv suma dobânzii,
depinde de trei factori:
- volumul creditului (C);
- rata dobânzii (r);
- timpul de acordare (t).
1) Dacă t (exprimat în ani întregi) > 1
C×r C
Da = Ca =
100 t
C C×r
Sa = +
t 100
unde:
Da - dobânda anuală
Ca - creditul ce revine pe un an (calculat ca raport între suma totală a
creditului contractat şi perioada t)
t - perioada de contractare
Sa - suma anuală totală de plată (calculată ca sumă dintre creditul
anual şi dobânda aferentă).
2) Dacă t = 1
C×r
Da = Ca = C
100
C×r
Sa = C +
100
3) Dacă t < 1
C ×r×t C ×r×t
Ds = St = C +
100 × 360 100 × 360
Ds - dobânda simplă (dobânda aferentă unei perioade mai mică decât

un an de zile)
St - suma totală de plată
O solicitare tipică pentru acordarea unui credit cuprinde o serie de
documente pe care, în general, instituţiile bancare le solicită debitorilor:
1. Cererea de credit
2. Documente juridice de constituire a societăţii:
- copie după certificatul de înregistrare, hotărârea judecătorească de
înfiinţare a societăţii;
- copie după contractul de societate, respectiv statutul societăţii;
- copii după actele adiţionale înregistrate la Registrul Comerţului cu
modificările ulterioare datei de înfiinţare;
- copii după hotărârile Adunării Generale a Acţionarilor care au fost
împuterniciţi reprezentanţii care să contracteze credite bancare în numele
60
societăţii.
3. Documente financiare:
- situaţiile financiare (bilanţ, cont de profit şi pierdere, situaţia fluxurilor
de trezorerie) pentru ultimii 2-3 ani (inclusiv cele privind anul curent);
- balanţele de verificare pe ultimele 3 luni, situaţia patrimoniului şi
rezultatele financiare pentru semestrul anterior;
- bugetele de venituri şi cheltuieli şi cele de investiţii pentru anul în
curs şi pentru perioada viitoare.
4. Plan de afaceri:
- autorizaţii şi avize necesare funcţionării, aviz de mediu etc.;
- cereri de ofertă de produse şi servicii de la principalii clienţi;
- oferte de la furnizori pentru achiziţionarea de echipamente şi materii
prime;
- lista garanţiilor propuse de solicitantul creditului.
Pe baza informaţiilor obţinute de către bancă de la solicitantul
creditului este realizată o analiză SWOT (puncte tari, puncte slabe,
oportunităţi şi riscuri) prin intermediul căreia se evaluează capacitatea
întreprinderii de a rambursa creditul solicitat şi de a plăti dobânzile aferente
(se determină bonitatea clientului).
6.3.5. Finanţarea prin leasing
Leasingul este o adaptare a pieţei la capacitatea limitată de finanţare

a investiţiilor. Leasingul a devenit necesar datorită ritmului alert al
concurenţei, al cererii şi ofertei, al progresului tehnic, care implică decizii şi
intervenţii imediate ce depăşesc uneori posibilităţile de autofinanţare ale
întreprinzătorului, cât şi capacităţile de creditare de care dispun.
Apariţia leasingului a fost favorizată în mod decisiv de faptul că
întreprinzătorii şi-au dat seama că nu numai proprietatea bunurilor de capital,
dar şi utilizarea în sine a acestora poate asigura producţia şi veniturile
necesare dezvoltării întreprinderii.
Leasingul este o formă de comerţ şi de cumpărare prin locaţie
(închiriere) prin care locatarul (utilizatorul) primeşte dreptul de folosinţă a
unui activ fix ce rămâne în proprietatea locatorului (societăţii de leasing sau
producătorului) pe timpul derulării locaţiei şi pentru care plăteşte o redevenţă
(chirie) la perioade stabilite în contractul de leasing.
În practică există mai multe categorii de leasing, clasificate după mai
multe criterii, însă în România regăsim, deocamdată, doar leasingul financiar
şi cel operaţional, din care cauză, în continuare, ne vom axa mai mult pe
aceste două tipuri de leasing.
Leasingul operaţional
În literatura de specialitate şi în practica comercială şi financiară, acest
tip de leasing mai poartă denumirea de leasing direct, tehnic sau de
mentenanţă.
Leasingul operaţional oferă utilizatorului, pe o perioadă de timp strict
determinată, dreptul de folosire a unui bun care corespunde exigenţelor
acestuia. Utilizatorul, după expirarea perioadei contractuale, restituie bunul a
cărui drept de proprietate rămâne în continuare la finanţator.
În cazul leasingului operaţional, finanţatorul este de multe ori
întreprinderea producătoare care primeşte plăţile de chirie ca
61
remuneraţii pentru utilizarea bunului, asigurând şi întreţinerea, repararea
sau schimbarea în caz de defecţiuni a bunului.
Principalele caracteristici ale leasingului operaţional sunt:
- în general, locatorul asigură mentenanţa şi service-ul activului fix
închiriat;
- de regulă, în contractul de leasing există o clauză de anulare care dă
posibilitatea locatarului să renunţe la locaţie înainte de expirarea termenului
stabilit prin contract. Această flexibilitate îl avantajează pe locatar dar îl
dezavantajează pe locator care, în acest caz se confruntă cu un risc mai
ridicat determinat de neîncasarea chiriei pe toată durata contractului, găsirea
altui chiriaş etc.;
- acest tip de leasing nu permite amortizarea integrală, ceea ce
înseamnă, că locatorul nu poate să-şi recupereze întreaga valoare a bunului
închiriat dintr-un singur contract. Perioada de locaţie fiind mai mică decât
perioada economică de exploatare a activului, obligă locatorul să încheie alt
contract cu acelaşi locatar sau cu alţii, sau să vândă activul închiriat.
Leasingul financiar
Leasingul financiar, numit şi leasing de capital, este utilizat în
situaţiile în care sunt necesare cheltuieli mari pentru cumpărarea bunului
respectiv. În această situaţie societatea de leasing intervine în calitate de
finanţator şi cumpără bunurile de la producător, pe care apoi le dă cu chirie
utilizatorului.
Solicitanţii leasingului financiar sunt întreprinderile care urmăresc o
investiţie care să intre în proprietatea lor, dar care nu dispun de resurse
lichide proprii necesare achiziţionării directe. Din acest motiv se realizează
investiţia cu ajutorul unor resurse externe de finanţare, de natura leasingului.
Pentru folosirea bunurilor în sistem leasing utilizatorul plăteşte o rată
de leasing (redevenţă) lunară, trimestrială sau semestrială a cărei
mărime, pe durata perioadei de leasing, poate fi constantă (lineară),
descrescătoare (degresivă), crescătoare (progresivă) sau fluctuantă
(sezonieră).
Stabilirea modalităţilor de plată a ratei de leasing se face în funcţie
de posibilitatea întreprinderii de a obţine venituri. Plata degresivă a ratelor
de leasing este solicitată de obicei de acei utilizatori care previzionează
venituri mai mici în următorii 2-3-4 ani şi ar dori ca pe seama veniturilor
prevăzute să plătească cât mai mult din valoarea leasingului. Plata
progresivă, dimpotrivă, este în interesul acelor utilizatori care consideră că
investiţia realizată va fi urmată de creşterea veniturilor în perioada
următoare.
Perioada de folosire a bunului în sistem leasing acoperă cel puţin
75% din durata normală de utilizare a bunului, chiar dacă, în final, dreptul
de proprietate nu este transferat, în ţara noastră termenele contractelor
de leasing imobiliar sunt între 8-10 ani, în cazul maşinilor şi echipamentelor
de producţie în jur de 3-4 ani, iar la automobile în jur de 2-3 ani.
Concluzionând putem spune că principalele caracteristici ale
leasingului financiar sunt:
- nu poate fi reziliat (nu există o clauză de anulare a contractului);
- este complet amortizabil;
- nu oferă servicii de mentenanţă (toate cheltuielile de întreţinere,
service, asigurare etc. se suportă de locatar).
62
Avantajele şi limitele operaţiunii de leasing
În aprecierea cât mai completă a conţinutului operaţiunilor de leasing
trebuie avute în vedere atât avantajele cât şi limitele sale pentru partenerii la
acest tip de tranzacţie (furnizorul, societatea de leasing şi clientul).
Avantajele leasingului pentru furnizor /locator, constau în:
- poziţia locatorului (furnizorului) este mai bună decât a altui creditor
deoarece, în situaţia când locatarul se confruntă cu dificultăţi financiare şi nu
poate să-şi achite obligaţiunile contractului de leasing, locatorul are un drept
legal mai puternic de recuperare a activului fix deoarece el (locatorul) este
încă proprietarul mijlocului fix respectiv. Riscul de neplată a obligaţiilor
locatarului sunt mai mici decât în alte condiţii de credit, ceea ce face ca, de
multe ori, atunci când întreprinderea care solicită finanţare este mai riscantă,
furnizorul solicită o tranzacţie de leasing şi nu una de împrumut;
- leasingul este metoda care contribuie, în mod efectiv, la promovarea
şi creşterea vânzărilor, asigură câştigarea de noi parteneri, pătrunderea pe
noi pieţe, permanentizarea relaţiilor comerciale prin desfacerea îndelungată a
unor produse;
- locatorul poate realiza venituri suplimentare prin revânzarea sau
reînchirierea activelor fixe care i-au fost returnate după expirarea perioadei
de închiriere de bază.
Avantajele leasingului pentru client (locatar) sunt multiple, ceea ce
face această modalitate de finanţare să fie din ce în ce mai căutată şi
acceptată şi constau în:
- locaţiile (redevenţele) plătite le locatar sunt evidenţiate sub forma
cheltuielilor de exploatare în contul de profit şi pierderi fiind deductibile fiscal,
ceea ce face ca întreprinderea să poată obţine economii la impozitul pe
profit. În cazul leasingului financiar utilizatorul deduce amortizarea bunului şi
dobânda, iar în cazul leasingului operaţional, chiria.
Principala deosebire care se remarcă între plăţile locaţiilor (a chiriilor)
în cazul contractelor de leasing şi ratele pentru o cumpărare în rate a unui
activ fix este dată de caracterul deductibil în scopuri fiscale a locaţiilor şi
caracterul nedeductibil în scopuri fiscale a ratelor pentru plata vânzărilor în
rate. În cazul împrumuturilor pentru plata unor active cumpărate, numai
dobânda la aceste împrumuturi este deductibilă în scopuri fiscale.
Pentru locatar aceste aspecte capătă o importanţă deosebită,
influenţând substanţial decizia de alegere a variantelor de finanţare a
proiectelor de investiţii mai ales că în baza contractelor de leasing, locatarul
poate opta pentru cumpărarea mijlocului fix la sfârşitul perioadei de locaţie.
- prin sistemul de leasing utilizatorul îşi asigură achiziţionarea unui bun
la nivelul tehnicii mondiale, chiar dacă nu dispune iniţial de fonduri proprii şi
nici nu are posibilitatea de a se împrumuta;
Sub acest aspect leasingul constituie un remediu pentru lipsa de
fonduri de care se lovesc întreprinderile create recent sau aflate în
expansiune rapidă sau întreprinderile agricole unde lipsa de fonduri este
acută.
- chiria (redevenţa) plătită periodic conform contractului de leasing
poate fi acoperită din fluxurile de numerar generate de însăşi utilizarea
activului închiriat;
- utilizatorul se bucură de posibilitatea de a negocia cu furnizorul
condiţiile de cumpărare;
63
- durata perioadei de închiriere poate fi astfel stabilită încât
întreprinderea să fie dotată permanent cu maşinile şi utilajele cele mai
moderne şi mai productive. Prin aceasta leasingul se dovedeşte a fi o
alternativă avantajoasă pentru obţinerea unor mijloace de producţie de înaltă
tehnicitate, dar foarte scumpe;
- un alt argument în plan contabil ce pledează pentru leasing ca
operaţiune avantajoasă este faptul că leasingul nu afectează bilanţul firmei
client (locatare). Neînregistrarea în activul bilanţului a valorii mijlocului fix şi în
pasivul bilanţului a obligaţiilor de plată a acestuia, face ca leasingul să mai
fie denumit şi finanţare în afara bilanţului. Acest lucru permite întreprinderii
locatare să utilizeze mai mult levierul financiar, deoarece gradul de
îndatorare „afişat” este mai mic decât cel real. Necontribuind la majorarea
surselor externe, leasingul face posibilă contractarea de noi credite bancare
sau emiterea de noi obligaţiuni. Însă atât varianta de cumpărare a bunului cât
şi în cea a preluării în locaţie întreprinderea îşi asumă obligaţii la fel de
restrictive, deoarece neplata datoriilor sau neplata locaţiilor ar avea acelaşi
efect şi anume falimentul întreprinderii. Din această cauză legislaţia
majorităţii ţărilor obligă la reconsiderarea bilanţului prin includerea în activul
bilanţului a valorii activului luat în locaţie, în baza unui leasing financiar şi
înregistrarea în pasiv a valorii prezente a plăţilor viitoare ale locaţiei, ca o
datorie.
Limitele leasingului constau în:
- operaţiunea de leasing este mai costisitoare decât cumpărările pe
credit, ceea ce face necesar ca un activ preluat în leasing să genereze o
rentabilitate mai mare decât în cazul altor proiecte de investiţii finanţate din
surse proprii sau împrumutate;
- activul care face obiectul contractului de leasing trebuie să fie
exploatat la întreaga lui capacitate, pe toată perioada de închiriere;
- pentru furnizor apare riscul deteriorării activului închiriat din diferite
cauze, care, uneori sunt greu de stabilit. În plus, după prima închiriere este
posibil ca pentru activul respectiv să nu se mai găsească şi alţi utilizatori sau
să nu poată fi vândut.

• Creditul bancar este o metodă clasică de finanţare externă a activităţii
unei întreprinderi.
• Creditul bancar pe termen mediu joacă un rol important în finanţarea
societăţilor comerciale, fiind destinat acoperirii cheltuielilor de investiţii.
• Leasingul este o formă de comerţ şi de cumpărare prin locaţie
(închiriere) prin care locatarul (utilizatorul) primeşte dreptul de folosinţă a
unui activ fix ce rămâne în proprietatea locatorului (societăţii de leasing
sau producătorului) pe timpul derulării locaţiei şi pentru care plăteşte o
redevenţă (chirie) la perioade stabilite în contractul de leasing.
• Leasingul operaţional (direct, tehnic sau de mentenanţă) oferă
utilizatorului, pe o perioadă de timp strict determinată, dreptul de folosire
a unui bun care corespunde exigenţelor acestuia. Utilizatorul, după
expirarea perioadei contractuale, restituie bunul a cărui drept de
proprietate rămâne în continuare la finanţator.
64
• Leasingul financiar (leasing de capital) este utilizat în situaţiile în care
sunt necesare cheltuieli mari pentru cumpărarea bunului respectiv. În
această situaţie societatea de leasing intervine în calitate de finanţator şi
cumpără bunurile de la producător, pe care apoi le dă cu chirie
utilizatorului.
1. Care sunt elementele definitorii ale unui contract de credit bancar?

2. Care sunt factorii care influenţează mărimea costului creditului
bancar?
3. Care sunt documentele pe care instituţiile bancare le solicită
debitorilor?
4. Ce este leasingul?
5. Care sunt principalele deosebiri între leasingul financiar şi cel
operaţional?
6. Care sunt principalele avantaje şi dezavantaje ale procedeului de
leasing?
65
RISCURILE SPECIFICE PROIECTELOR DE INVESTIŢII (I)
Cuvinte cheie: risc, certitudine, incertitudine, cost, risc de ţară
Rezumat
Delimitări conceptuale privind riscurile proiectelor. Tipologia riscurilor
proiectelor. Structura riscurilor proiectelor: Riscuri specifice fazelor
preinvestiţionale. Riscuri specifice fazei de realizare. Riscuri specifice fazei
operaţionale.
7.1. Delimitări conceptuale privind riscurile proiectelor
La demararea unui proiect orice întreprinzător îşi pune în mod firesc

problema cu privire la soarta capitalului investit, fiind conştient că există
posibilitatea ca, din diverse motive, mai mult sau mai puţin cunoscute, să nu-
şi atingă scopul propus. Conştientizarea pericolului presupune şi asumarea
responsabilităţii, deoarece, oricât de precaut şi de informat este
întreprinzătorul, starea de risc şi incertitudine este o realitate a mediului
concurenţial, instabil, caracteristic pieţei libere. El are însă posibilitatea să-şi
aleagă calea cea mai convenabilă de acţiune şi să acţioneze pentru
diminuarea, sau eliminarea influenţei factorilor de risc. De obicei specialiştii
se ocupă cel mai adesea cu anticiparea consecinţelor şi mai puţin de
identificarea cauzelor care le generează.
În cazul proiectelor, compararea eforturilor cu rezultatele/efectele este
o cerinţă esenţială de raţionalitate şi eficienţă, datorită relaţiei cauzale dintre
efectele utile ce constituie finalitatea acţiunii şi resursele: materiale,
financiare, umane, etc. alocate în acest scop.
Evoluţia specifică a parametrilor proiectului, pe durata sa de viaţă
economică ne permite să afirmăm că, în evaluarea proiectelor se operează
cel mai adesea, cu informaţii certe (sau aproape certe), când vorbim de
resursele investiţionale şi cu estimări în planul rezultatelor proiectului. Cu alte
cuvinte, la evaluarea eficienţei unui proiect, se cunosc cu suficientă claritate
şi exactitate: obiectivele şi necesarul de resurse investiţionale, dar există
îndoieli cu privire la rezultatele aşteptate şi implicit asupra eficienţei sale.
Întrucât obţinerea efectelor are loc într-un viitor incert, este absolut necesar
să se dispună de instrumente adecvate de gestiune în condiţii de risc şi
incertitudine, să se cunoască riscurile la ce ameninţă viabilitatea proiectului
în diferitele sale faze de evoluţie.
Teoretic, viaţa unui proiect poate fi tratată în trei stări: stare de
certitudine, de risc şi de incertitudine (deşi în practică este dificilă distincţia
între risc şi incertitudine).
a) Starea de certitudine este atunci când estimările sunt suficient de
bine definite într-un cadru bine delimitat, lucrându-se deci în mediu
66
determinist. Simplitatea şi stabilitatea sunt ipotezele care determină
certitudinea. Cu cât este mai simplu şi mai stabil procesul evoluează în
starea de certitudine. Este o stare ideală, dar rar întâlnită, datorită instabilităţii
mediului economic şi social în care evoluează proiectul, a ritmului alert impus
de progresul tehnico-ştiinţific.
b) Starea de risc înseamnă evoluţie într-un mediu în care este
posibilă apariţia şi evoluţia, cu o probabilitate matematică (cuprinsă între zero
şi unu), a unor fenomene nedorite, datorită unor factori, incontrolabili şi/sau
greu de identificat, şi suportarea eventualelor efecte nedorite dar posibile.
Riscul poate fi definit ca “posibilitatea ca un fapt cu consecinţe nedorite să se
producă”, fiind perceput ca o probabilitate de pierdere ataşată unui efect
scontat. Fiind asociat cu o probabilitate, riscul poate fi acceptat cu măsurile
asiguratorii de rigoare.
c) Starea de incertitudine înseamnă îndoială cu privire la apariţia
unui fenomen ale cărui coordonate sunt necuantificabile. Incertitudinea este
rodul unui complex de cauze neidentificate, sau imprevizibile ca moment de
apariţie sau formă de manifestare. Uneori chiar dacă sunt identificabile sunt
foarte instabile astfel că nu pot fi evaluate probabilistic şi nu li se poate ataşa
nici o probabilitate.
Cauzele incertitudinii sunt independente de agentul economic, fiind
imprevizibile şi de cele mai multe ori necunoscute acestuia. Lipsa de
informaţii privind probabilitatea de apariţie a fenomenelor nedorite face
imposibilă luarea unor măsuri asiguratorii împotriva incertitudinii.
Întreprinzătorii au diferite atitudini faţă de risc: aversiune, indiferenţă
sau preferinţă, dar îl acceptată sau nu, în urma procesului de analiză, când
pun în balanţă, posibilitatea de a atinge scopul propus şi mărimea
câştigurilor.
Orice proiect privit ca „demers specific, care urmăreşte o structurare
metodică şi progresivă a unei realităţi viitoare” are ca trăsătură specifică
riscul, noţiune opusă celei de certitudine. Specialiştii afirmă că, orice
activitate de tip antreprenorial se află într-un context de risc sau de
incertitudine iar studiul riscului trebuie orientat pe două direcţii principale:
Ø gestiunea riscului respectiv: planificarea, organizarea, controlul
riscului;
Ø analiza riscului respectiv: analiză de punct critic, analiză de
senzitivitate, şi de probabilitate având în vedere atât latura
calitativă cât şi cea cantitativă.
În teoria şi practica financiară un important rol îl joacă spre
identificarea factorilor de risc, găsirea metodelor adecvate de cuantificare a
riscului precum şi mijloacele de contracarare a factorilor de risc.
Căile de contracarare a efectelor nefaste datorate riscurilor sunt
următoarele:
a) schimbarea concepţiei proiectului, pentru a-i schimba probabilitatea
de succes;
b) refacerea necesarului de resurse (modificări de volum, structură,
calitate) pentru implementarea cu şanse mai mari de succes, a concepţiei
iniţiale;
c) intensificarea eforturilor pe linia identificării şi controlării cauzelor de
incertitudine şi risc, astfel ca să se poată lua cele mai adecvate măsuri de
contracarare a riscului.
67
Identificarea şi analiza cauzelor de risc este realmente o activitate
ştiinţifică creativă datorită condiţiilor specifice şi imprevizibile de mediu, în
care evoluează proiectul.
7.2. Tipologia riscurilor proiectelor
Studiul riscului, unul din componentele de bază în evaluarea unui

proiect se bazează, în primul rând, pe o structurare riguroasă a acestora,
începând cu categoriile generale şi până la riscuri specifice pe domenii. Cel
mai adesea însă, evaluarea se reduce la riscurile arhicunoscute (riscul
financiar), general valabile pentru orice structură economică, societate
comercială, instituţie financiară.
Acest mod de abordare este însă simplificator, în condiţiile în care
analiza riscului trebuie să răspundă exigenţelor specifice câmpului de
aplicaţie al problemei supuse studiului. Altfel, neglijarea riscurilor specifice
proiectului în sine sau domeniului în care se implementează, în cadrul
studiilor de fundamentare, se va răsfrânge nefavorabil asupra viabilităţii şi
eficienţei proiectului. Este posibil ca riscul de firmă să fie identic cu cel al
proiectului şi ca primă consecinţă costul capitalurilor acesteia poate fi
considerat cost de oportunitate al capitalului alocat proiectului, dar asta
trebuie constatat şi argumentat. Riscurile specifice derivă din caracterul inedit
al condiţiilor de realizare a activităţilor, sau sunt determinate de domeniul de
aplicaţie al proiectului.
Riscurile pot determina neîndeplinirea unuia sau altuia din obiectivele
fixate sau, mai grav, punerea în discuţie a însăşi existenţei lor.
1. După frecvenţa de apariţie avem:
1.1. Riscuri probabile (frecvente) cu o probabilitate de apariţie mare;
1.2. Riscuri improbabile (rare) cu o probabilitate de apariţie minimă.
Detectarea frecvenţei şi probabilităţii de apariţie necesită o bază de
date privind istoricul producerii acestor riscuri în proiecte anterioare. Însă se
pune şi problema caracterului repetitiv sau nonrepetitiv al riscului, fapt dificil
de verificat.
Probabilitate include în sine o doză de subiectivism, deoarece depinde
de aprecierea experţilor chemaţi să se pronunţe asupra posibilităţii de
realizare/nerealizare a unui fenomen. Reducerea acestei doze nu se poate
realiza cu certitudine printr-o tehnică anume, ci depinde de numărul celor
chemaţi să se pronunţe, de experienţa lor anterioară, de cunoştinţele lor
despre proiectul în cauză.
2. După gravitatea impactului asupra proiectului vom avea:
2.1. Riscuri neglijabile - care nu prezintă pericol pentru eficienţa sau
existenţa proiectului,
2.2. Riscuri catastrofice – care antrenează importante degradări ale
obiectivelor proiectului, sau chiar pun în discuţie anumite obiective sau însuşi
proiectul.
Aprecierea gravităţii impactului riscurilor asupra proiectelor necesită
existenţa unei scări a gradelor de periculozitate. Aceasta nu este o operaţie
standardizată, iar specialiştii oferă numai nişte orientări. De exemplu, poate fi
considerat risc catastrofic dacă antrenează o creştere de costuri mai mare cu
x %. Pentru obiective de cost, consecinţele vor fi evaluate valoric, iar
pentru obiective de termen, consecinţele vor fi evaluate în unităţi de timp.
68
Problema devine dificilă în a aprecia consecinţele asupra
obiectivelor/specificaţiilor tehnice. Specialiştii recomandă folosirea unor
tehnici de lucru specifice: diagrame de influenţă, analiză probabilistică,
estimări Monte Carlo etc.
3. După gradul de controlabilitate avem:
3.1. Riscuri alese care sunt rezultat al voinţei/dorinţei factorilor
responsabili ceea ce presupune un grad mărit de controlabilitate;
3.2. Riscuri subite - independente de voinţa factorilor responsabili,
ceea ce le face greu de controlat.
Controlul are în vedere în primul rând, conservarea totală sau parţială
a riscului sau acoperirea faţa de risc prin externalizare/transfer de risc sau
partaj de responsabilităţi şi/sau a costurilor şi pagubelor cu partenerii.
Managerul de proiect poate să decidă păstrarea (conservarea) anumitor
riscuri în răspunderea sa, cu luarea unor măsuri de prevenire, partajarea cu
alţi actori ai proiectului, sau acoperirea lor financiară: tehnici de asigurare,
contracte de garanţie etc.
4. După gradul de detectabilitate/ percepere avem:
4.1. Riscuri detectabile – care înainte de a se manifesta dau semne
prevestitoare specifice, sau despre care se ştie, cum apar şi cum se
manifestă, din experienţe anterioare. Nu este exclus nici fenomenul de
premoniţie în detectarea riscurilor;
4.2. Riscuri nedetectabile al căror moment de apariţie este necunoscut
şi nu au semne prevestitoare, ceea ce le face foarte periculoase pentru
derularea proiectului.
Această structurare este necesară pentru a stabili atitudinea
responsabililor şi tipurile de acţiuni de prevenire şi controlare a riscului. In
cazul riscurilor detectabile este necesară o atitudine anticipativă şi dinamică
care se traduce prin aplicarea de acţiuni preventive de evitare a stărilor de
risc, de protecţie a obiectivelor pentru limitarea pagubelor în caz de
producere.
În cazul riscurilor nedetectabile este vorba de o atitudine statică, de
aşteptare care constă în acţiuni de urmărire şi audit, folosirea de tehnici de
simulare a stării de risc. Cu cât, un risc este mai nedetectabil în caz de
producere trebuie să se acţioneze rapid şi în regim de urgenţă (cazul
cutremurelor, inundaţiilor).
Lipsa instrumentelor de detecţie poate să conducă la abateri de
costuri sau termene. Având experienţa proiectelor anterioare este obligatorie
crearea de proceduri şi instrumente de detecţie. Cu toate acestea, uneori
probabilitatea de detecţie este nulă sau necesită sisteme costisitoare de
detecţie, care nu se justifică la nivel de proiect. Ca atare, costurile
procedurilor de detecţie trebuie să se judece vis-a-vis de costurile de
slăbiciune sau de urmărire, fiind o problemă de optimizare sau de
compromis.
5. După originea lor - riscurile sunt determinate de:
5.1. Riscuri de ţară (pays–debuche) - sunt consecinţa instabilităţii
politice, a gradului de îndatorare, nivelul cotaţiilor (ratingul de ţară).
Evaluarea riscului de ţară se face de agenţii internaţionale
specializate. Riscul de ţară este în strânsă corelaţie cu în decizia
investitorilor străini de a susţine sau nu un proiect. Cele mai prestigioase
instituţii de rating sunt agenţiile Moody`s Investors Service (1900) şi Standard
69
and Poor`s Corporation (1860). Scările de evaluare a riscurilor de ţară sunt în
mare măsură asemănătoare: scara Moody`s cuprinde 9 (nouă) trepte, de la
„Aaa la C” iar scara Standard & Poor`s are zece trepte, de la “AAA la D”.
Tabelul 7.1.
Scările de evaluare a riscului de ţară - Moody`s Investors Service
Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C C
Moody`s
AAA AA A BBB BB B CCC CC D
S&P:
Plasamente sigure Plasamente speculative
5.2. Riscuri de client – insolvabilitate, anulare de contract;

5.3. Riscuri de furnizori/subcontractori – insolvabilitate sau slăbiciuni,
producţie/tehnologie riscantă, complexitate tehnică, puterea publică,
instabilitatea cadrului normativ prin schimbări frecvente de norme ce obligă la
modificări ale specificaţiilor iniţiale ale proiectului.
5.4. Riscuri de întreprindere generate de conflicte sociale/sindicale,
dificultăţi manageriale, inadaptare la cultura organizaţiei etc.
6. După natura lor riscurile pot fi:
6.1. Riscuri tehnice – sunt determinate de complexitatea producţiei, a
dificultăţilor de transfer tehnologic, sau determinate de noutatea tehnologiei,
6.2. Riscuri financiare – sunt generate de structura financiară a firmei
şi de solvabilitatea actorilor (furnizori, antreprenori, clienţi etc.). Cauza
principală constă în lipsa de resurse sau de mijloace financiare.
Riscurile financiare se bucură de cea mai mare atenţie, din partea
specialiştilor datorită rolului pe care componenta financiară îl are în viaţa
proiectului. Angajarea oricărei afaceri este judecată cu precădere prin
viabilitatea sa financiară. Pentru finanţator cunoaşterea riscului financiar este
hotărâtor în acceptarea sau respingerea unui proiect.
Din punct de vedere al gravităţii sunt patru categorii de risc financiar:
Ø riscul de scădere a rentabilităţii – risc de diluare, care
înseamnă o creştere a profitului inferioară sporirii capitalului;
Ø riscul de pierdere a autonomiei - când se pierde capacitatea de
finanţare necesară păstrării poziţiei de piaţă;
Ø riscul de insolvabilitate - de incapacitate de plată;
Ø riscul de faliment.
Toate aceste categorii de risc sunt comune tuturor activităţilor
economice.
6.3. Riscuri umane - sunt determinate de următorii factori:
- conflicte sociale;
- grad de disponibilitate a forţei de muncă;
- birocraţie;
- lipsa de pregătire şi/sau experienţă;
- lipsă de interes în pregătire şi/sau perfecţionare profesională.
Circulaţia mare a personalului, la nivelul unei firme denotă, în
majoritatea cazurilor, lipsa unor stimuli motivaţionali: materiali sau morali. În
aceste condiţii, personalul cu un nivel de pregătire ridicat – profesioniştii
ataşaţi mai mult profesiei decât locului de muncă sunt cei mai expuşi tentaţiei
de a părăsi firma, dacă consideră că satisfacţiile lor morale şi/sau materiale
nu sunt pe măsura aşteptărilor.
6.4. Riscuri organizaţionale – determinate de fluenţa procesului
decizional sau a raporturilor ierarhice:
70
a) Riscuri manageriale – incoerenţă în caietul de sarcini, inabilităţi sau
lipsă de informare/cultura managerială, indisponibilităţi de resurse;
b) Riscuri reglementare/juridice – norme, restricţii administrative
probleme de întocmire şi derulare a contractelor,
c) Riscuri comerciale – determinate de cerinţele pieţei, de concurenţă
dar şi de greşită gestiune a stocurilor, politici de piaţă neadecvate,
expansiune haotică, insuficient argumentată etc;
7. În raport cu timpul de manifestare, vom avea:
Ø riscuri latente;
Ø riscuri apărute - în curs;
Ø riscuri trecute.
8. După statutul lor avem:
Ø riscuri în urmărire;
Ø riscuri sub control;
Ø riscuri eliminate.
9. După puterea de acţiune:
Ø riscuri cu acţiune limitată;
Ø riscuri cu acţiune intermediară;
Ø riscuri majore.
10. Din punct de vedere al domeniului de manifestare avem:
10.1. Riscuri legate de investiţie – se referă la depăşiri de cheltuieli de
investiţii, efecte economice nefaste datorate întârzierilor în execuţie, sau
datorate unor riscuri tehnologice;
10.2. Riscuri legate de aprovizionare cele mai dificile se referă la
sursele externe;
10.3. Riscuri legate de exploatare - sunt legate de modul de stăpânire
asupra costurilor de producţie/funcţionare şi se evaluează prin analize de
sensibilitate. Putem avea influenţe directe (costuri de productivitate) sau
indirecte (costuri induse). Controlarea costurilor depinde foarte mult şi de
gradul de flexibilitate a lor. O rigiditate a funcţiunii de cost poate compromite
imaginea de piaţă. Riscurile de exploatare a proiectului pot avea şi cauze
externe cum ar fi influenţele de mediu.
10.4. Riscul de inflaţie - care poate fi de două feluri:
- fără repercusiuni valutare în preţurile de vânzare sau în costuri şi
aceasta depinde de concurenţă (preţuri predeterminate) sau de tehnologia
folosită;
- fluctuaţii de preţ care provoacă o mare diversitate de efecte de preţ
în funcţie de impactul asupra variabilelor de legătură.
10.5. Riscuri financiare şi de trezorerie sunt legate de finanţare şi îşi
au originea în insuficienţa fondurilor proprii;
10.6. Riscuri de piaţă pot fi generate de variaţia volumului sau a
preţului de pe piaţă şi care pot pune în dificultate proiectul, fie ca execuţie fie
ca exploatare.
7.3. Structura riscurilor proiectelor
7.3.1. Riscuri specifice fazelor preinvestiţionale
Etapa de pregătire a proiectului (preinvestiţională) se caracterizează

prin următoarele acţiuni: se definesc activităţile ce compun proiectul,
71
resursele necesare, actorii şi competenţele lor în cadrul proiectului, se
identifică factorii interni şi externi de influenţă. O analiză coerentă a riscurilor
specifice acestei etape conduce la următoarea proiecţie:
A. Riscuri a căror geneză se află în stabilirea specificaţiilor de
proiect şi care pot avea cauze interne sau externe:
1) Riscurile de natură internă ce pot influenţa procesul de definire
a specificaţiilor de proiect constau în:
Ø imprecizie în definirea activităţilor;
Ø lipsă de logică (incoerenţă) în caietul de sarcini al proiectului;
Ø riscuri tehnice şi de exploatare;
Ø nestăpânirea proceselor de evoluţie şi control a proiectelor.
2) Riscuri externe la stabilirea specificaţiilor de proiect - sunt
generate în special de relaţiile cu mediul, cu piaţa sau sunt reglementare.
Riscurile de piaţă sunt generate în special de îmbătrânirea comercială
a produsului determinată de: erori de apreciere asupra tendinţelor şi/sau
aşteptărilor pieţei; erori de apreciere a reacţiei concurenţei.
Riscurile reglementare derivă din necunoaşterea exactă a prevederilor
legale în domeniu sau incertitudine asupra intrării în vigoare a unor
reglementări.
B. Riscuri în procesul de stabilire a necesarului de resurse care
pot fi grupate în două categorii:
1) Riscuri în procesul de identificare şi definire a resurselor
necesare, care pot fi cauzate de restricţii interne şi/sau externe de ordin
reglementar şi juridic, sau de o slabă sau incoerentă cunoaştere a
interdependenţei dintre anumite resurse.
2) Riscuri referitoare la disponibilitatea resurselor prevăzute ce
pot izvorî din probleme de coordonare a resurselor pe şantier,
supraestimarea procesului de învăţare, mânuire a unor resurse noi,
intensitatea preocupărilor de ameliorare a calităţilor şi/sau consumurilor,
necunoaşterea corectă a calităţii şi/sau performanţelor unor resurse etc.
7.3.2. Riscuri specifice fazei de realizare
Analiza riscurilor în această etapă precum şi a metodelor de

protejare/acoperire (Risk analysis and mitigation) porneşte de la studiul
caracteristicilor tehnice ale proiectului, actorii execuţiei, parametrii exogeni, în
principal macroeconomici susceptibili să afecteze sumele necesare finanţării
în această etapă.
Practic trebuie să se găsească răspuns la trei întrebări:
• 1) În ce constau aspectele tehnice ale unui proiect?
- tehnologiile de lucru aplicate;
- detalii privind costurile de realizare;
- planificarea realizării.
De aici se degajă trei riscuri specifice majore: riscul tehnologic, riscul
de depăşire a costurilor şi riscul de depăşire a termenelor (de întârziere).
1.1. Riscul tehnologic (technology risk) se referă în general la riscul
de noutate tehnologică. Investitorii se simt mai în siguranţa dacă tehnologia a
fost probată în alte proiecte, folosirea unei tehnologii probate fiind o condiţie
de a se acorda un împrumut negarantat (a recours limite), deoarece
defectele tehnologice au impact semnificativ asupra costurilor de investiţii şi
72
nu există metode standard verificate de preîntâmpinarea unei asemenea
situaţii.
Chiar în cazul unor tehnologii verificate există un risc de
incompatibilitate, atunci când acestea sunt asamblate sau bricolate arbitrar,
plecându-se de la ideea că, două tehnologii verificate, prin combinare nu pot
conduce la o tehnologie nouă verificată. Este nevoie de autoritatea experţilor
pentru a certifica ansamblul tehnologic şi nu a fiecărui echipament
component în parte. Protecţia de risc tehnologic se asigură în primul rând
prin garanţii din partea constructorului şi dacă acestea sunt sau nu
acceptabile şi realizabile.
1.2. Riscul de depăşire a costurilor (cost overruns risk)
Construcţia proiectului trebuie să asigure o imagine clară asupra
costurilor pe fiecare lucrare: fundaţii, terasament, zidărie, echipamente etc.
trebuie să se compare sumele avansate de către constructor cu estimările
consilierilor experţi.
Originea depăşirilor de costuri poate fi:
- subestimarea costurilor cu echipamentelor sau a lucrărilor pe şantier;
- modificări ale specificaţiilor din proiect, fie pentru a se corecta erori
de concepţie, fie pentru a se îmbunătăţi performanţele instalaţiilor.
În general, experienţa şi profesionalismul actorului industrial
(iniţiatorul) poate duce riscul datorat primei cauze la valori rezonabile ce nu
pot depăşi 10% din valoarea investiţiei.
Consecinţele depăşirii cheltuielilor sunt, pe de o parte suplimentarea
de fonduri, iar pe de altă parte creşterea dobânzilor generată de această
suplimentare.
1.3. Riscul de întârziere (delay risk) conduce, pe de o parte la
creşterea nevoii de finanţare, inclusiv a dobânzilor aferente, iar pe de altă
parte prin întârzierea intrării în exploatare cu efecte negative asupra
respectării clauzelor faţă de furnizori şi de clienţi. Întârzierile pot fi generate
de o estimare greşită a duratelor de execuţie sau din slăbiciuni ale furnizorilor
sau subcontractanţilor.
Se poate acţiona prin misiuni de experţi pentru a se identifica acei
furnizori şi/sau subcontractanţi dubioşi judecându-se aptitudinile lor de a-şi
îndeplini misiunea în cadrul proiectului. Întârzierea în execuţie poate fi legată
şi de obţinerea autorizaţiilor administrative cum ar fi autorizaţia de
construcţie.
Acoperirea riscului de întârziere este simultană cu cea de depăşire a
costurilor şi se fac prin alocaţii de risc fie de către constructor, fie de garant
(acţionari).
Pentru finanţator acoperirea cea mai radicală este garanţia de credit
din perioada de construcţie. Există şi posibilitatea de împărţire a riscului între
acţionari şi împrumutător prin crearea unei linii speciale de credit pentru a
finanţa eventualele depăşiri sau întârzieri pe durata execuţiei. Este vorba de
linie stand-by (Stand-by Facility) unde modalităţile de finanţare sunt
negociabile în funcţie de termenii şi condiţiile de finanţare (Term Seet) şi de
soliditatea financiară a proiectului. De regulă se pune în joc o linie de stand-
by pentru o sumă predeterminată (10% din costul proiectului) finanţată fie de
acţionari, fie de acţionari şi bancă.
Partajul riscului între constructori şi împrumutător este de cea mai
bună tradiţie pentru proiecte, constructorii fiind cei mai avizaţi să-şi asume
73
riscurile de depăşire de costuri sau de durată. Raportarea riscurilor la
constructor trebuie făcută prin contractul de construcţii, tipic fiind contractul
”cle en main” . In acest caz, faza de recepţie este marcată prin teste de
performanţă pentru a constata dacă instalaţiile răspund specificaţiilor din
proiect şi prezintă bună funcţionare pe termen mediu şi scurt. Prin aceasta
trebuie să înţelegem că aceste teste nu se fac cinci minute ci pot să dureze
unul sau doi ani eliminând orice încercare de înşelăciune. Pentru a se
asigura respectarea angajamentelor de către constructor, finanţatorul sau
acţionarii neconstructori pot fixa penalităţi (Liquidated Domages) fie pentru
întârzieri fie pentru nerespectarea performanţelor contractuale. Plafonul
penalităţilor este destul de important, mergând până la 20-30% din valoarea
lucrărilor (Europa) şi de 40- 45% (SUA).
• 2) Care este capacitatea antreprenorului de a-şi respecta
obligaţiile?
Încă din faza de fundamentare această problemă trebuie rezolvată
atât din punct de vedere tehnic cât şi financiar. Riscurile în acest caz sunt:
2.1. Risc de realizare. Construcţia unei instalaţii implică concepţie şi
execuţie. Concepţia (concretizarea unui sistem tehnologic mai mult sau mai
puţin cunoscut)este legată de riscul tehnologic amintit. Riscul de realizare
(execuţie) depinde de profesionalismul constructorului, de tipul instalaţiei fiind
foarte dificil de estimat. Ca metodă de acoperire se recomandă studierea
realizărilor anterioare ale constructorului la acelaşi tip de instalaţii, ceea ce
englezii denumesc “track record” al constructorului. Această evaluare a
riscului de realizare vine în completarea riscului de concepţie, în sensul de
tehnologie.
2.2. Risc de credit (credit risk) înseamnă evaluarea capacităţii
financiare a constructorului de a face faţă plăţilor eventualelor penalizări.
2.3. Risc de interfaţă (project management risk) este generat de
intercondiţionarea dintre diferiţi executanţi pe şantier, fiecare responsabil
pentru partea lui de lucrare şi ca atare pot fi într-un continuu conflict. Este un
risc ce derivă din coordonarea executanţilor sau din incoerenţa între clauzele
diferitelor contracte de execuţie. Preîntâmpinarea se poate face prin analize
antefactum pentru a identifică eventualele anomalii ce pot lua naştere.
Soluţia cea mai simplă este de a desemna un antreprenor drept coordonator
de lucrări care trebuie să aibă capacitate financiară şi experienţă necesară
acestui rol, respectiv de a-şi realiza partea de lucrare dar şi de a coordona
munca celorlalţi.
2.4. Risc de subcontratctanţi (sub-contratcing risk) este riscul luat
de titularul de contract când tratează lucrări în subantrepriză şi poate fi privit
ca un risc de credit pentru subcontratctant. Nu implică direct pe promotorul
proiectului.
• 3) Care sunt parametrii macroeconomici ce pot influenţa
aranjamentul financiar al unui proiect?
Riscurile financiare în faza de construcţie pot avea drept cauze:
- indexarea costurilor de construcţie;
- dobânzile;
- ratele de schimb.
3.1. Riscul de indexare/actualizare a costurilor proiectului. Pe
parcursul fazei de construcţie, calendarul încasărilor în devize constante este
previzibil, fiecare încasare fiind actualizată după o formulă stabilită în
74
contract. Riscul provine din posibilitatea ca indicii de actualizare a costurilor
construcţiei să crească mai repede faţă de cei prevăzuţi şi să mărească
sumele de rambursat.
Metoda cea mai simplă de acoperire a riscului de actualizare este
încheierea de contracte care să nu prevadă actualizări. Altfel spus, prin acest
tip de contract, constructorii îşi asumă în totalitate riscurile inflaţiei. În
general, supracosturile legate de creşteri imprevizibile ale preţurilor datorate
indicilor de actualizare sunt acoperite prin liniile de finanţare “stand-by”.
3.2. Riscul de variaţie a ratei de schimb valutar. Acest tip de risc
apare atunci când în contractele de execuţie sunt prevăzute plăţi în devize
diferite faţă de cele ale datoriei. Este cazul proiectelor, care necesită
echipamente sau mâna de lucru ce nu sunt disponibile în ţara, în care se
realizează investiţia. Acoperirea acestui tip de risc se poate realiza prin
fixarea unei parităţi maxime.
3.3. Riscul de dobândă – se datorează posibilităţilor de modificare a
dobânzilor pe perioada de construcţie.
7.3.3. Riscuri specifice fazei operaţionale
Cea mai frecventă problemă ce apare în perioada de exploatare este

legată de capacitatea beneficiarului investiţiei de a exploata în mod
corespunzător instalaţia, adică dacă este capabil să atingă nivelul de
performanţă stabilit fără a depăşi costurile planificate. De cele mai multe ori
atingerea performanţelor este posibilă cu supracosturi, care îşi au originea fie
într-o proastă gestionare a bugetului, fie într-o proastă estimare a costurilor
de exploatare sau o creştere a preţurilor materiilor prime.
1. Riscul de depăşire a costurilor. Investitorii trebuie să facă faţă la
două tipuri de costuri: interne şi externe. Riscul datorat proastei gestiuni a
costurilor poate să provină din sumele datorate cu titlu de diferenţe
contractuale de subantrepiză de exploatare. Există două metode de
acoperire a riscului de depăşire a costurilor: subordonarea acestora şi
implicarea acţionarilor. Subordonarea costurilor de exploatare constă în
încheierea de contracte cu parteneri industriali care se obligă să finanţeze
aceste costuri. Soluţia finanţării supracosturilor poate să nu convină tuturor
acţionarilor, de aceea o altă posibilitate ar fi încredinţarea ansamblului de
exploatare unei alte societăţi în contrapartida unei remuneraţii fixate în
avans. Cel care exploatează poate fi chiar unul dintre acţionari, ceea ce lui îi
permite, în conformitate cu angajamentul luat, să beneficieze singur de
eventualele creşteri ale productivităţii.
2. Riscul de aprovizionare. Noţiunea de aprovizionare variază de la
un caz la altul. Astfel proiectele de investiţii se pot clasifica în trei mari
categorii:
- proiecte care nu depind de una sau mai multe materii prime şi
proiecte de infrastructură (autostrăzi, transport în comun);
- proiecte care se autoaprovizionează (minerit sau industria petrolului);
- proiecte care necesită o aprovizionare specifică.
Riscul de aprovizionare se analizează în raport cu capacitatea
ansamblului de furnizori de a-şi respecta angajamentele. În special proiectele
manufacturiere sunt în totalitate dependente de furnizorii de materii prime.
Practic nu există mijloace fiabile de acoperire a acestui tip de risc cu excepţia
75
unei practici din ce în ce mai întâlnite în ultimul timp: obţinerea de la acţionari
a unui angajament de producţie minimă în momentul începerii exploatării.
Această metodă însă generează un risc de credit asupra acţionarilor garanţi.
Pentru a nu se ajunge la astfel de situaţii, băncile creditoare cer adesea să
fie efectuate analize ale potenţialului de producţie şi ale profilului de
producţie pe care infrastructurile respective le pot atinge.
Totodată mai apare şi problema locului în care este amplasată
instalaţia care necesită folosirea unei anumite materii prime. Astfel, dacă
există cazuri în care cel ce exploatează poate să-şi aleagă furnizorul de
materii prime, nu aceeaşi este situaţia în care dependenţa de un anumit
furnizor sau anumite materiale ar genera costuri suplimentare de transport.
De asemenea poate exista riscul, ca din diferite motive, furnizorul să
nu poată livra materiile prime la timp. În acest caz se pot încheia contracte de
tipul “put or pay” adică “livrează sau plăteşte”, prin care furnizorul este obligat
să plătească o sumă înregistrată în avans, dacă nu are posibilitatea să
livreze la timp materialele.
3. Riscul de frecvenţă: Unele proiecte, de tipul celor de
infrastructură, nu implică noţiunea de producţie ci pe cea de serviciu, caz în
care foarte importantă este frecvenţa utilizatorilor şi preţul plătit de aceştia.
Analiza proiectelor de servicii se fundamentează în general pe studii de
elasticitate a frecvenţei în raport cu preţul serviciului.
O metodă des întâlnită e aceea de a mandata un grup de experţi să
analizeze evoluţia frecvenţei utilizatorilor în funcţie de anumite nivele de tarif
şi de a furniza cele mai realiste previziuni. Metoda este riscantă deoarece,
dacă e vorba de un serviciu nou, introdus într-o anumită zonă, se poate ca
noii utilizatorii să nu fie prea receptivi şi frecvenţa anticipată să nu se atingă
în perioada studiată.
O soluţie de acoperire a acestui tip de risc ar fi să se ceară acţionarilor
să garanteze un tarif minim pe o anumită perioadă, începând cu punerea în
funcţiune.
4. Riscul de volum şi preţ (de comercializare). Odată ce s-a atins
un nivel satisfăcător de activitate, obiectivul imediat următor este să se
comercializeze bunurile/serviciile la un astfel de nivel al preţurilor încât să
poată fi acoperite atât cheltuielile de exploatare ale liniei de fabricaţie cât şi
ratele ce trebuie plătite pentru rambursarea creditului.
Sunt situaţii în care riscul de comercializare al produselor poate afecta
proiectul dar şi situaţii când contractele de vânzare sunt încheiate încă
înainte de obţinerea producţiei. În ultimul caz, chiar dacă accesul pe diferite
pieţe este asigurat rămâne de analizat şi acoperit riscul de preţ.
5. Riscul de forţă majoră - este cauzat de evenimente neprevăzute şi
ca atare este greu de preîntâmpinat putând aduce mari daune financiare
proiectului.
În categoria riscurilor de forţă majoră se includ şi acele situaţii în care
furnizorii de materii prime sau materiale, sau chiar anumiţi clienţii sunt
absolviţi de obligaţiile lor contractuale în urma apariţiei unei situaţii
neprevăzute şi incontrolabile.
O metodă de acoperire a acestui tip de risc constă în acordarea de
indemnizaţii suplimentare pentru proiectul respectiv. Situaţia ideală constă în
adoptarea aceloraşi clauze de forţă majoră în toate contractele. Astfel,
furnizorii vor trebui să găsească o sursă alternativă de aprovizionare a
76
proiectului dacă în sursele lor de originare a intervenit un caz de forţă majoră
iar clienţii vor trebui să găsească o soluţie pentru acoperirea întregii cantităţi
stabilite în contract.
6. Riscul politic. Reticenţa investitorilor de a interveni în ţări
aparţinând aşa numitor zone de risc are două principale argumente:
instabilitatea economică generală a ţării şi posibilităţile unilaterale de decizie
ale autorităţilor locale.
Atât riscul de aprovizionare cât şi cel de comercializare sunt adesea
strâns legate de situaţia macroeconomică şi politică a ţării gazdă. Într-o ţară
instabilă din punct de vedere economic şi politic apar două tipuri de risc: de
non-convertibilitate a monedei locale şi de non-transfer.
- Non-convertibilitatea presupune imposibilitatea de a transforma
moneda locală în devize străine pentru a efectua plata datoriilor
- Non-transferul este cauzat de imposibilitatea de a scoate dintr-o ţară
fondurile necesare pentru rambursare băncilor străine.
7. Riscul legislativ. Cunoaşterea contextului juridic este o condiţie
indispensabilă la demarare unui proiect şi presupune o arie largă de
întindere: legislaţie fiscală, drept bancar, dreptul asigurărilor, legi şi
reglementări specifice sectorului de activitate.
Legislaţia fiscală reprezintă un domeniu foarte vast iar instrumentele
sale
variază în funcţie de natura juridică a investitorului şi a creditorilor, de
naţionalitatea lor, de structura capitalului deţinut precum şi de acordurile
bilaterale încheiate între ţările de provenienţă.
De aceea consultarea permanentă a unor jurişti cu renume care să
aparţină ţării în care a avut loc investiţia este de mare importanţă.
Riscul de evoluţie sau modificare a reglementărilor în vigoare este
greu de evaluat sau de acoperit. O situaţie ideală ar fi aceea, ca în cazul unui
proiect de mare anvergură să se obţină din partea autorităţilor locale garanţii
de menţinere în vigoare a legislaţiei.
Pentru a analiza posibilitatea de a investi, un om de afaceri va lua în
calcul rata de amortizare, riscurile asociate cu realizarea investiţiilor şi costul
atenuării lor. În identificarea riscului, investitorul va acorda atenţie evaluării
gradului de stabilitate politică, socială şi economică şi a celor de natură
financiară. Totuşi, există posibilitatea ca investitorul să fie luat prin
surprindere de riscurile de natură
legislativă şi normativă.
Unul dintre principalele riscuri de sorginte legislativă este reprezentat
de restricţiile referitoare la dreptul de proprietate al străinilor, restricţie ce
poate fi impusă de guvernele unor state în dorinţa de a limita sau exclude
investiţiile străine în anumite zone. Aceste restricţii sunt frecvente în domenii
strategice: producţia de armament, mass-media, transporturi şi utilităţi
publice.
De asemenea, monedele care circulă în ţările ce formează noile pieţe
sunt deseori convertibile doar intern, fiind obiectul unor restricţii în privinţa
parităţii. Astfel de restricţii vor îngrijora investitorii străini din cauza limitării
posibilităţii de a se retrage dintr-o afacere, sau de a-şi retrage investiţia şi
profitul la o rată de schimb ce nu reflectă realitatea, ea fiind stabilita de către
stat.
Exista şi situaţii când statul gazdă impune investitorului să solicite
77
aprobări guvernamentale în vederea repatrierii profitului, capitalului sau
sumelor provenite din vânzări, sau, poate cere ca investiţia să rămână în ţară
pentru un anumit interval de timp, pentru a descuraja investiţiile pe termen
scurt, fapt ce ar putea conduce la sprijinirea investiţiilor pe termen lung, care
ar asigura creşterea economică.
Orice astfel de restricţii referitoare la repatriere vor limita prezenţa
investitorilor pe acea piaţă.
O categorie defavorizată este reprezentată de deţinătorii minoritari de
acţiuni, cărora legislaţia le oferă protecţie limitată. Drept rezultat, concepte
precum dreptul de preemţiune nu sunt prezente totdeauna şi oamenii de
afaceri pot risca situaţia ca societatea în care au investit să desfăşoare
afaceri care să-i defavorizeze pe acţionari.
În plus, de cele mai multe ori, legislaţia omite conceptul de “fraudă
asupra minorităţii” care permite unui investitor individual să solicite conducerii
companiei altă decizie decât cea care l-ar prejudicia neloial. Îndatoririle
managerilor companiei sunt deseori insuficient de bine formulate cu privire la
persoanele faţă de care au obligaţii sau, de multe ori este imposibil să se
demită un manager înainte de expirarea mandatului. De aceea este foarte
important ca investitorul să fie satisfăcut de managementul companiei în care
îşi propune să investească.
Investitorul trebuie sa fie de asemenea conştient că, într-un număr de
ţări cu economie în tranziţie, legislaţia prevede restituirea proprietăţilor către
persoanele care le-au deţinut înainte de a fi naţionalizate. De asemenea,
este bine de ştiut dacă statul respectiv este în măsura să asigure
compensaţii în cazul restituirii unei proprietăţi.
Riscurile referitoare la forţa de munca sunt şi ele o problema pentru
investitorii străini, deoarece legislaţia ţărilor în tranziţie este favorabilă
personalului angajat, comparativ cu reglementările din ţările industrializate.
Aceste legi limitează dreptul de a concedia angajaţii, stabileşte programul de
lucru şi prevăd dreptul la greva. Aceste norme, precum şi mişcările sindicale
active, pot crea neplăceri serioase investitorilor.
Incertitudinile de natură legislativă sunt frecvente în statele aflate în
tranziţie ca rezultat al deselor modificări ale actelor normative cauzate de
nevoia de adaptare la economia de piaţă.
Neplăcerile pot proveni şi din partea oamenilor legii, neexperimentaţi
sau cu o moralitate îndoielnică, care sunt puşi să decidă uneori în condiţiile
existentei unor reglementari neclare. De asemenea, investitorii pot fi
îngrijoraţi din cauza faptului că anumite avantaje oferite de noile reglementari
pot fi anulate prin apariţia altor acte normative.
Concepte şi noţiuni de reţinut:

• Într-un sens general, riscul reprezintă posibilitatea ca o acţiune viitoare
să genereze pierderi care vor afecta patrimoniul, interesele, activitatea şi
rezultatele unui agent economic.
• Riscurile asociate proiectelor investiţionale pot fi numeroase, din această
cauză, în literatura de specialitate regăsim o multitudine de criterii de
clasificare a riscurilor, dintre care amintim: frecvenţa de apariţie,
gravitatea impactului asupra proiectului, gradul de controlabilitate, gradul
78
de detectabilitate/percepere, originea riscurilor, natura lor, timpul de
manifestare, statutul lor, puterea de acţiune, domeniul de manifestare.
• Riscurile specifice fazei preinvestiţionale sunt riscuri asociate
procesului de stabilire a specificaţiilor de proiect sau riscuri de stabilire a
necesarului de resurse.
• Riscurile specifice fazei de realizare cuprind: riscul tehnologic, riscul de
depăşire a costurilor, riscul de depăşire a termenelor (de întârziere), riscul
de credit, riscuri financiare.
• Riscurile specifice fazei operaţionale sunt: riscul de depăşire a
costurilor, riscul de aprovizionare, riscul de frecvenţă, riscul de
comercializare, riscul de forţă majoră, riscul politic, politic legislativ.
1. Cum definiţi starea de certitudine, incertitudine şi risc?

2. Ce înţelegeţi prin riscul de ţară?
3. Care sunt riscurile specifice fazei preinvestiţionale?
4. La ce se referă riscul tehnologic?
5. Ce înţelegeţi prin riscul de dobândă?
79
RISCURILE SPECIFICE PROIECTELOR DE INVESTIŢII (II)
Cuvinte cheie: risc de exploatare, prag de rentabilitate, risc de

trezorerie, lichiditate, solvabilitate, fond de rulment
Rezumat
Analiza riscului de exploatare. Analiza riscului de trezorerie
7.4. Analiza riscului de exploatare
Riscul de exploatare reprezintă vulnerabilitatea proiectului la

modificările conjuncturale ale condiţiilor şi ipotezelor acestuia, determinate de
evoluţia progresului tehnic, incertitudinea pieţei, instabilitatea social-politică
(crize, şomaj, greve etc.), pe perioada operaţională.
Este cunoscut faptul că în realitate exploatarea capacităţilor de
producţie nu se face niciodată la nivelul ideal, proiectat prin studiile de
proiect. Condiţiile de exploatare diferă de la o perioadă la alta, în funcţie de o
seamă de factori şi în aceste condiţii capacitatea de regim este sub nivelul
capacităţii proiectate.
Pentru un manager este important să ştie că reducerea indicelui de
încărcare a capacităţii de producţie poate determina trecerea de la o
activitate profitabilă la o activitate cu pierderi.
Analiza riscului de exploatare se bazează pe analiza punctului critic
(analiza pragului de rentabilitate), metodă economică de analiză care are
ca obiectiv găsirea unui răspuns concret şi corect la următoare întrebare: „De
la ce nivel de activitate (încărcare a capacităţii) activitatea de exploatare
devine rentabilă?”.
Pragul de rentabilitate sau punctul critic al rentabilităţii
corespunde punctului de echilibru între veniturile şi cheltuielile operaţionale
ale unei întreprinderi.
Analiza pragului de rentabilitate constituie o metodă importantă care
identifică atât punctul de echilibru între venituri şi cheltuieli la un anumit
volum al vânzărilor cât şi mărimea pierderilor în zona în care veniturile sunt
mai mici decât cheltuielile sau mărimea profitului în zona în care veniturile
sunt mai mari decât cheltuielile.
Este important de reţinut că analiza pragului de rentabilitate furnizează
informaţii utile în domeniul antreprenoriatului, deoarece această metodă
permite evidenţierea influenţelor pe care le are concretizarea unor noi
proiecte de investiţii ce vor modifica ponderea costurilor fixe şi a celor
variabile în structura costurilor totale.
Metoda de analizare a pragului de rentabilitate vizează corelaţiile
dintre veniturile şi cheltuielile prognozate înaintea plăţii dobânzilor, a
impozitului pe profit, sau a altor cheltuieli financiare.
80
Pornind de la relaţia de calcul a profitului:
Pr = V – Ch.
în care:
Pr = profit înaintea plăţii dobânzilor (EBIT)
V = venituri din activitatea operaţională a întreprinderii
Ch = cheltuielile totale aferente activităţii operaţionale (înainte de plata
dobânzilor),
şi având în vedere determinarea celor două componente de bază astfel:
V=pxQ
unde:
p = preţul unitar
Q = cantitatea (numărul unităţilor produse şi vândute)
iar
Ch = Ch.F + Ch.V
unde:
Ch.F = cheltuieli fixe
Ch. V = cheltuieli variabile,
putem găsi punctul critic în care profitul este egal cu zero.
Pr = 0 ⇒ V − Ch = 0 ⇒ V = Ch
sau
p × Q = Ch.F + Ch.V
Cheltuielile fixe (Ch.F) sunt considerate acele cheltuieli care rămân
constante (relativ constante) pe parcursul ciclului operaţional, indiferent de
volumul producţiei obţinute. Se pot include în această categorie următoarele:
- cheltuielile cu amortismentele aferente imobilizărilor corporale care
rămân constante chiar dacă volumul producţiei realizate variază de la o
perioadă la alta sau chiar dacă producţia şi implicit veniturile sunt egale cu
zero;
- cheltuielile de administraţie (comune şi generale) care, de
asemenea, rămân constante sau relativ constante chiar dacă volumul
producţiei se modifică. Precizăm totuşi că aceste cheltuieli rămân relativ
constante pentru anumite limite de oscilaţie a producţiei şi pentru anumite
intervale de timp. Dacă perioada anticipată de menţinere a producţiei la un
nivel minim sau zero este mai lungă, cel puţin parţial pot fi diminuate şi
aceste cheltuieli considerate fixe. Invers, dacă volumul producţiei se menţine
la un nivel ridicat, peste limitele considerate normale pentru care au fost
dimensionate va creşte numărul de personal, sau va creşte nivelul de
salarizare şi alte consumuri aferente pentru a putea face faţă solicitărilor unei
producţii majorate.
- cheltuielile cu chiriile;
- alte cheltuieli (cheltuielile de cercetare etc.).
Cheltuielile variabile (Ch.V) sunt direct dependente de volumul
producţiei. Din această categorie menţionăm:
- cheltuielile cu materiile prime şi materialele;
- cheltuielile cu salariile personalului direct productiv;
- cheltuieli legate direct de volumul vânzărilor.
Ca urmare a dependenţei directe a cheltuielilor variabile totale de
volumul producţiei şi costurile individuale pe unitatea de produs, putem
formula următoarea egalitate:
Ch.V = ch.v × Q
81
unde:
ch.v = cheltuielile variabile pe unitatea de produs.
Deoarece preţul unitar (p), cheltuielile variabile unitare (ch.v) şi
costurile fixe totale (Ch.F) se cunosc, cantitatea de produse (Q) pentru care
veniturile egalează cheltuielile se calculează astfel:
p × Q − ch.v × Q = Ch.F
Q × ( p − ch.v ) = Ch.F
Ch.F
Q=
p − ch.v
Venituri
(cheltuieli)
8000 V
7000
IT)
6000 (EB Ch.
re
lo ata
xp
di ne
5000 fit
Pro
4000
Pragul de rentabilitate
(Pr = V - Ch = 0)
3000 ta r
e
p loa
ex
2000 din Ch.F
re
de
P ier
1000
Q (cantitatea
20 40 60 80 100
de produse)
Figura 7.1. Reprezentarea grafică a veniturilor şi cheltuielilor în funcţie
de cantitatea producţiei obţinute şi vândute
Analiza punctului critic este o analiză corelativă a funcţiilor de
cheltuieli şi de venituri în raport cu volumul de producţie.
Punctul critic este un indicator de evaluare a riscului economic,
deoarece informează factorul de decizie asupra unui nivel de activitate sub
care, dacă se coboară se vor înregistra pierderi. El dă volumul de activitate
cu profit zero, dar care uşor se poate transforma în pierdere, cu întregul şir
de neajunsuri ce pot merge până la încetare de plăţi. În acelaşi timp,
scăderea nivelului critic de producţie (a punctului critic) ameliorează
capacitatea de câştig, şi autonomia financiara a proiectului.
De asemenea, punctul critic este un reper pentru activitatea de
exploatare, faţă de care se căuta o poziţionare cât mai îndepărtată. Pentru
aceasta managerul trebuie să urmărească evoluţia raportului între cheltuielile
fixe şi cele variabile şi ecartul între pragul de rentabilitate şi cifra de afaceri a
firmei.
Pragul de rentabilitate este valoarea minimă a cifrei de afaceri de la
care exploatarea devine profitabilă – punctul în care profitul proiectului este
zero.
Constatăm că punctul critic este graniţa între eficient şi ineficient,
82
dar mai mult, putem spune că este limita inferioara a câmpului de eficienţă,
iar limita superioară la nivelul exerciţiului este dată de capacitatea de regim
când indicele de utilizare (încărcare) al acesteia este maxim posibil (100%).
Relativ simplă, această analiză trebuie abordată cu atenţie pentru că
de obicei fiecare perioadă (exerciţiu) îşi are propriile ei particularităţi,
formalizate în constrângeri de natură endogenă sau exogenă. De exemplu,
principala constrângere exogenă este piaţa, dar pot fi şi altele de natura
ecologică, reglementară etc.
Referindu-ne la piaţa produsului, analiza comercială are în vedere
corelarea posibilităţilor de absorbţie a pieţei în funcţie de posibilităţile de
producţie ale firmei. Regula este de a dimensiona producţia în funcţie de
cerere, altfel existând riscul de a produce pe stoc (situaţie complet ineficientă
deoarece, pe lângă pierderile datorate consumului de resurse pentru
producţie mai apar şi pierderi din cheltuieli de stocaj, blocaj financiar etc.).
Compartimentul de marketing poate oferi informaţii despre piaţă sub dublu
aspect: 1) capacitate de absorbţie (cunoscută) a pieţei produsului sau 2)
comenzi, contracte ferme din partea beneficiarilor de produs la data efectuării
studiului. În funcţie de modul cum se exprimă, depind măsurile şi deciziile
conducerii.
7.5. Analiza riscului de trezorerie
Riscul major pentru un proiect, odată cu punerea lui în funcţiune, este

dată de imposibilitatea de a onora obligaţiile (de plată a datoriilor) din
lipsă de lichidităţi. Această stare de obicei este consecinţa unei rentabilităţi
scăzute a activităţii sau a subtilizării capacitaţilor de producţie.
Riscul de trezorerie (de lichiditate) apare în legătură cu asigurarea
lichidităţilor necesare pentru a face faţă fluctuaţiilor de activitate. De aceea
încă din faza de pregătire a proiectului este nevoie de o analiză aprofundată
a bilanţului funcţional previzionat.
În contextul analizei riscului de trezorerie interesează trei concepte de
bază ale gestiunii financiare:
- Fondul de rulment net global (FRNG);
- Nevoia de fond de rulment (NFR);
- Trezoreria netă a întreprinderii (TN).
Echilibrul financiar al activităţii de exploatare este atins dacă există
relaţia:
FRNG = NFR + T
a) T=0
Fondul de rulment net global
Nevoia de fond de rulment
b) Fondul de rulment net global T>0

83
c) Fondul de rulment net global T<0
a) Un echilibru financiar perfect este atunci când trezoreria este nulă

(T=0);
b) Daca FRNG > NFR se înregistrează un echilibru minim, având T>0;
c) Daca FRNG < NFR - o stare de dezechilibru financiar (T<0) deci
pentru a face faţă obligaţiilor curente întreprinderea va fi nevoita să apeleze
la credite.
Proiecţia situaţiei economice a proiectului trebuie să asigure o stare
de echilibru financiar dată de relaţia:
FRNG > NFR, pentru T > 0
Fondul de rulment (capitalul de lucru) desemnează ansamblul

activului circulant (stocuri, creanţe, investiţii financiare pe termen scurt,
disponibilităţi băneşti), fiind sursa de acoperire a cheltuielilor ce decurg din
activitatea curentă de exploatare.
În concepţia patrimonială care urmăreşte exigibilitatea posturilor de
activ (lichiditatea), fondul de rulment reprezintă excedentul de capitaluri
permanente şi este tratat ca indicator de evaluare a lichidităţii şi
solvabilităţii firmei.
Practic, se determina ca diferenţă (figura 7.2.) între resursele
permanente/stabile şi activele imobilizate (la valoarea netă).
FRNG = Capitaluri permanente - Active imobilizate

sau
FRNG = Active circulante - Datorii pe termen scurt
Capitaluri permanente (C Per)

Active imobilizate (AI) Fond de - capitaluri proprii
rulment - subvenţii pentru investiţii
- provizioane
- datorii pe termen mediu şi
lung
Active circulante (AC)
Datorii pe termen scurt (DTS)
Figura 7.2. Schema de determinare a fondului de rulment

Din punct de vedere funcţional, fondul de rulment reprezintă necesarul
de fonduri pentru acoperirea decalajului dintre resursele şi necesităţile
exploatării.
Caracterul ciclic al procesului de producţie determină următorii factori
de cauzalitate a fondului de rulment:
· Factorul timp - generat de decalajul financiar între momentul
cumpărării de materii prime, materiale, alte bunuri necesare
84
desfăşurării procesului de producţie şi momentul încasării contravalorii
produselor fabricate, vândute clienţilor.
cumpărări de bunuri vânzare produse finite
Stocaj Credit client
Credit furnizor Nevoia de fond de rulment
Regl. plăţi furnizor Reglementare încasări client
Figura 7.3. Relaţia timp-necesar de fond de rulment
· Decalajul financiar – nevoia de fond de rulment apare ca diferenţă

între momentul stingerii obligaţiilor la furnizor şi cel al încasării contravalorii
mărfurilor de la client. În condiţiile unui proces repetitiv, ciclic, acest decalaj
se permanentizează fapt ce conduce la posibilitatea estimării cu un grad
ridicat de certitudine a nevoii de fond de rulment.
· Factor volum - nivelul activităţii de exploatare care se măsoară prin
cifra de afaceri netă (fără TVA). Cu cât cifra de afaceri este mai mare cu atât
este necesar un volum sporit al nevoii de fond de rulment. Dacă condiţiile de
exploatare rămân constante, există o proporţionalitate între creşterea cifrei
de afaceri şi nevoia de fond de rulment. În modelul normativ se consideră
cifra de afaceri repartizată regulat pe an comercial (360 zile).
· Factor preţ – structura costurilor în raport cu cifra de afaceri netă. La
o cifră de afaceri egală, menţinând condiţiile de exploatare, modificarea NFR
este determinată de nivelul costurilor.
· Modificări ale strategiei de activitate: în politica de aprovizionare,
de stocaj, de comercializare etc.
Previziunea nevoii de fond de rulment înseamnă stabilirea fondului de
rulment normativ exprimat în zile cifră de afaceri netă (NFRz). Exprimarea în
unităţi valorice se face pe baza relaţiei:
CA
NFR = NFRz ×
360
unde:
NFR - necesarul (nevoia) de fond de rulment exprimat valoric
NFRz - necesarul de fond de rulment exprimat în zile
CA - cifra de afaceri la valoarea netă
Avantajul acestei metode de calcul este dat de faptul că necesarul

exprimat în zile are de obicei caracter normativ, fiind deci predeterminat.
Fondul de rulment are, pe termen scurt, un caracter relativ stabil.
Dacă nu au loc investiţii importante (alocări de capital pe termen lung) putem
asista la o creştere progresivă a fondului de rulment, ca urmare a
autofinanţării, respectiv a acumulărilor succesive de amortizări, provizioane şi
profituri nerepartizate. În această situaţie putem asista, de asemenea, la o
creştere progresivă a trezoreriei nete a întreprinderii (a disponibilităţilor). În
cazul în care aceste disponibilităţi nu sunt fructificate (plasate) nu aduc un
profit real întreprinderii. Deşi este o situaţie de echilibru financiar, cu
85
suficientă marjă de securitate faţă de riscurile activităţii economice, totuşi
fondul de rulment excedentar are un cost de oportunitate ridicat. Acest cost
de oportunitate poate fi calculat ca diferenţă între rentabilitatea activităţii
economice a întreprinderii şi rentabilitatea plasamentului pe termen scurt a
trezoreriei nete pozitive. Această situaţie este rezultatul unei politici generale
de prudenţă şi de întărire a autonomiei.
Contrar primei situaţii, o politică ofensivă de creştere a capacităţilor
de producţie sau de diversificare a activităţii determină un fond de rulment
inferior nevoii de fond de rulment. Acoperirea deficitului de fond de rulment
necesită apelarea la credite pe termen scurt, al căror cost este ridicat atât în
ceea ce priveşte rata mai ridicată a dobânzii, cât şi exigibilitatea ridicată a
acestora, solicitând permanent renegocierea condiţiilor de creditare. O astfel
de situaţie de deficit al fondului de rulment apare şi în cazul unor activităţi
economice cu rentabilitate insuficientă. Întreprinderea înregistrează dificultăţi
financiare pentru acoperirea costurilor capitalurilor proprii (dividendelor) şi ale
celor împrumutate (dobânzi, comisioane etc.).
De aceea este recomandată acea politică generală de echilibru care
să menţină fondul de rulment (FR) la nivelul mediei fluctuaţiilor nevoii de fond
de rulment (NFR), aceasta fiind mărimea minimă necesară a fondului de
rulment (Stancu, I., Finanţe, Ed. Economică, 1997) - figura 7.4.
Valori NFR FR>NFR
(+) TN FR=NFR
(-) TN FR<NFR
Timp
Figura 7.4. Politici de asigurare şi menţinere a echilibrului financiar

pe termen scurt
Fondul de rulment optimal este cel care menţine echilibrul financiar al

întreprinderii la cel mai scăzut cost al procurării capitalurilor.
Această ultimă politică de echilibru, între fondul de rulment şi nevoia
de fond de rulment, corespunde cel mai bine realizării obiectivelor financiare
de rentabilitate şi lichiditate a întreprinderii:
- diminuarea disponibilităţilor nefructificate determină creşterea
rentabilităţii;
- reducerea apelării la creditele pe termen scurt determină creşterea
capacităţii de plată, respectiv creşterea autonomiei financiare.
86
• Riscul de exploatare reprezintă vulnerabilitatea proiectului la modificările
conjuncturale ale condiţiilor şi ipotezelor acestuia, determinate de evoluţia
progresului tehnic, incertitudinea pieţei, instabilitatea social-politică (crize,
şomaj, greve etc.), pe perioada operaţională.
• Analiza pragului de rentabilitate constituie o metodă importantă care
identifică atât punctul de echilibru între venituri şi cheltuieli la un anumit
volum al vânzărilor cât şi mărimea pierderilor în zona în care veniturile
sunt mai mici decât cheltuielile sau mărimea profitului în zona în care
veniturile sunt mai mari decât cheltuielile.
• Punctul critic este un indicator de evaluare a riscului economic,
deoarece informează factorul de decizie asupra unui nivel de activitate
sub care, daca se coboară se vor înregistra pierderi.
• Riscul de trezorerie (de lichiditate) apare în legătură cu asigurarea
lichidităţilor necesare pentru onorarea obligaţiilor de plată.
• Analiza riscului de trezorerie se bazează pe analiza: fondului de rulment
net global (FRNG), nevoii de fond de rulment (NFR) şi trezoreriei nete a
întreprinderii (TN).
1. Ce reprezintă pragul de rentabilitate sau punctul critic al

rentabilităţii?
2. În ce situaţie este atins echilibrul financiar al activităţii de
exploatare?
3. În ce situaţie apare riscul de trezorerie?
4. Ce reprezintă fondul de rulment sau capitalul de lucru?
5. Care sunt factorii de cauzalitate a fondului de rulment?
87
RISCURILE SPECIFICE PROIECTELOR DE INVESTIŢII (III)
Cuvinte cheie: risc financiar, prag de rentabilitate financiară, levier

financiar, risc de faliment, lichiditate, solvabilitate
Rezumat
Analiza riscului financiar. Analiza riscului de faliment (insolvabilitatea).
7.6. Analiza riscului financiar
Decizia financiară în cadrul unui proiect de investiţii presupune două

direcţii de acţiune:
Ø asigurarea surselor de finanţare;
Ø asigurarea capacităţii de rambursare a datoriilor contractate cu
ocazia realizării şi exploatării proiectului.
Asigurarea sursei de finanţare poate să provină de la acţionari sau de
la creditori (bănci). Având în vedere diferenţa între nivelurile de remunerare a
celor două componente distincte ale capitalului unei societăţi (proprii şi
împrumutate), diferenţă care constă în remunerarea mai inferioară a
capitalurilor împrumutate decât a capitalurilor proprii, acest lucru justifică şi
determină apelarea la îndatorare ca o posibilă cale de creştere a rentabilităţii.
Această situaţie presupune găsirea unei structuri optime a capitalurilor
investite în vederea minimizării costurilor şi, pe această cale, a creşterii
rentabilităţii.
Orice creştere a dependenţei financiare a firmei faţă de finanţatori se
traduce printr-o creştere a riscului financiar, adică a pericolului ca, din
anumite cauze, datorită unor conjuncturi nefavorabile, firma să intre în
insolvabilitate, crescând gradul de îndatorare faţă de creditori. Această stare
de fapt generează atitudinea acţionarilor de a cere o rentabilitate superioară
capitalurilor proprii, pentru acoperirea creşterii riscului economic cu riscul de
îndatorare.
Analiza variabilităţii profitului net, generată de politica de finanţare a
firmei, reprezintă un aspect primordial al riscului financiar, cu implicaţiile
asupra comportamentului acţionarilor.
Analiza riscului financiar se poate realiza prin următoarele modalităţi:
a) Analiza riscului financiar pe baza metodei pragului de
rentabilitate financiară;
b) Analiza riscului financiar pe baza efectului de levier.
a) Analiza riscului financiar pe baza metodei pragului de

rentabilitate financiară
Analiza riscului financiar poate fi abordată în acelaşi mod cu a riscului
economic. Vom lua în considerare cheltuielile financiare (dobânzile aferente
88
capitalurilor împrumutate), care sunt considerate cheltuieli fixe în raport cu
cifra de afaceri. Formula de calcul a pragului de rentabilitate financiară este
următoarea:
Ch.F + D
Prf =
1−v
unde:
Prf - pragul de rentabilitate financiară;
Ch.F - cheltuieli fixe de exploatare (exclusiv dobânda);
D - dobânda (cheltuială fixă financiară);
v - coeficient privind ponderea cheltuielilor variabile în cifra de afaceri.
Evaluarea riscului financiar se face cu ajutorul coeficientului de

elasticitate al rentabilităţii financiare.
ΔPN
PN 0
E=
ΔCA
CA0
unde:
E - elasticitatea rentabilităţii financiare;
Δ PN - variaţia profitului net;
PN0 - profitul net în perioada de bază;
Δ CA - variaţia cifrei de afaceri;
CA0 - cifra de afaceri în perioada de bază.
b) Analiza riscului financiar pe baza efectului de levier

Incidenţa îndatorării asupra nivelului rentabilităţii poate fi exprimată şi
prin relaţia efectului de levier financiar. Apelarea la credite conduce la
creşterea riscului economic, creştere datorată riscului suplimentar de
îndatorare. Cu cât structura financiară a întreprinderii (Datorii/Capital propriu)
este mai îndatorată, cu atât riscul financiar este mai ridicat.
Politica de îndatorare pe termen scurt rezidă în decizia întreprinderii
cu privire la raportul dintre datorii şi fonduri proprii. La prima vedere,
îndatorarea influenţează în mod negativ rentabilitatea deoarece, costurile
firmei se majorează pe seama dobânzilor aferente creditelor şi astfel se
micşorează profitul. În realitate însă, dacă rata rentabilităţii este mai mare
decât rata dobânzii, îndatorarea are o influenţă pozitivă asupra rentabilităţii şi
sporirii avuţiei firmei (acţionarilor). Acest efect al îndatorării asupra nivelului
rentabilităţii poartă denumirea de efect de levier sau efect de îndatorare.
Între rentabilitatea economică şi rentabilitatea financiară există legături
evidente care se exprimă astfel:
- dacă nu există împrumut, cele două rentabilităţii sunt egale, întrucât
o întreprindere finanţată exclusiv din capital propriu nu suportă risc financiar;
- dacă există împrumut, diferenţa dintre cele două rate este în funcţie
de coeficientul structurii financiare a întreprinderii (Datorii/Capital propriu) şi
diferenţa dintre rata rentabilităţii economice şi rata dobânzii la creditele
contractate.
Influenţa îndatorării asupra rentabilităţii financiare poate fi uşor
observată în figura 7.5.
Astfel, după cum se observă, în figura 7.5:
89
Ø dacă Rec>r, atunci rentabilitatea financiară este o funcţie
crescătoare de gradul de îndatorare;
Ø dacă Rec<r, atunci rentabilitatea financiară este o funcţie
descrescătoare de gradul de îndatorare a firmei.
Rentabilitatea
Rec>r ⇒ Rfin>Rec
Rec=r ⇒ Rfin=Rec
Rec<r ⇒ Rfin<Rec
Levierul = Datorii/Capital propriu
Figura 7.5. Corelaţia dintre rentabilitatea financiară, rentabilitatea

economică şi rata dobânzii
Exprimarea algebrică a relaţiei dintre elementele prezentate este

următoarea:
D
R fin = R ec + (R ec − r )
CPr
efectul de levier (efectul de îndatorare)

unde:
Rfin - rata rentabilităţii financiare;
Rec- rata rentabilităţii economice;
r - rata dobânzii;
D - datorii pe termen scurt;
CPr - capital propriu.
Îndatorarea permite creşterea rentabilităţii financiare în raport cu
rentabilitatea economică (efect de levier pozitiv) în cazul în care rata
rentabilităţii este mai mare decât rata dobânzii.
R fin = R ec ± Efectul de îndatorare
Când rata rentabilităţii economice este mai mică decât rata dobânzii,
efectul de îndatorare este negativ, micşorând rentabilitatea financiară faţă de
rentabilitatea economică.
7.7. Analiza riscului de faliment (insolvabilitatea)
Analiza riscului de faliment constă în evaluarea capacităţii

întreprinderii de a face faţă angajamentelor asumate faţă de terţi, deci în
evaluarea solvabilităţii întreprinderii.
Solvabilitatea reprezintă capacitatea întreprinderii de a-şi onora
obligaţiile de plată pe termen mediu şi lung.
Analiza riscului de faliment se poate realiza în două moduri:
90
1) - printr-o analiză statică (a echilibrelor financiare din bilanţ);
2) - printr-o analiză dinamică (a fluxurilor de numerar).
1. Analiza statică poate fi făcută în funcţie de cele două concepţii de
elaborare a bilanţului: patrimonială şi funcţională.
În analiza statică patrimonială se ţine cont de patrimoniul net al
acţionarilor şi activul economic în ansamblu, ca o garanţie pentru creditori
(bănci). Activul net contabil intervine în diagnosticul solvabilităţii prin
raportare la întregul pasiv din bilanţ. Băncile folosesc, ca prag minim, o rată
de 20-30% a activului net faţă de totalul pasivului.
Principalele instrumente operaţionale, utilizate de analiza statică
patrimonială a riscului de faliment, sunt:
Ø fondul de rulment;
Ø ratele de lichiditate;
Ø rata solvabilităţii.
Conform teoriei patrimoniale, o întreprindere este solvabilă dacă
există un echilibru între elementele de activ şi de pasiv de aceeaşi durată,
adică dacă se respectă următoarele reguli:
Activ imobilizat = Capital permanent
Activ circulant = Datorii pe termen scurt
Pornind de la aceasta, fondul de rulment este un indicator important
în aprecierea situaţiei financiare a întreprinderii, reprezentând partea din
resursele financiare permanente care asigură finanţarea activelor circulante
reînnoibile permanent.
Ratele de lichiditate, folosite în analiza financiară, sunt semnificative în
cazul unei comparaţii între întreprinderile din acelaşi sector sau între ratele
cronologice realizate de aceeaşi întreprindere. Ratele de lichiditate cele mai
cunoscute sunt:
a) Rata lichidităţii curente (RLC) - arată măsura în care drepturile
creditorilor pe termen scurt sunt acoperite de valoarea activelor circulante*.
Active circulante
RLC =
Datorii pe termen scurt
Mărimea considerată favorabilă este mai mare decât 2, ceea ce
semnifică existenţa unui fond de rulment.
b) Rata lichidităţii rapide (RLR) - exprimă capacitatea întreprinderii
de a-şi onora datoriile pe termen scurt din activele curente cu un grad ridicat
de lichiditate. Din această cauză, deoarece stocurile sunt considerate, în
general, active cu un grad redus de lichiditate, acestea sunt excluse din
activele curente atunci când se calculează RLR.
Active circulante − Stocuri
RLC =
Mărimea minimă favorabilă a acestui indicator este de 1.
c) Rata lichidităţii imediate (RLI) - asigură interfaţa elementelor celor
mai lichide ale activului cu obligaţiile pe termen scurt.
Disponibil itati
RLI =
*
În componenţa activului circulant intră stocurile, creanţele, investiţiile financiare pe termen
scurt şi disponibilităţile băneşti.
91
Aceste rate exprimă cantitativ diferite grade de lichiditate ale
ansamblului de active, fără însă a ţine seama de calitatea lichidităţii acestora,
astfel încât interpretarea lor trebuie să se facă cu prudenţă. Comparaţia cu
întreprinderi similare din sector şi/sau comparaţia cu rezultate anterioare ale
acestor rate conduce la concluzii mult mai fiabile.
Ratele de lichiditate se completează cu rata îndatorării (levierul=L=
Datorii/Capital propriu), care trebuie să fie mai mică decât 1 (L<1). Aceasta
se interpretează şi ca o rată a autonomiei financiare a întreprinderii,
angajamentele sale, pe termen mediu şi lung, sunt suficient de garantate de
capitalurile proprii ale întreprinderii.
Solvabilitatea reprezintă o lichiditate a firmei pe termen lung.
Indicatorul prin care se exprimă solvabilitatea se numeşte rata solvabilităţii,
calculată ca raport între activul total al firmei (la valoarea netă) şi total datorii.
AT AI net + AC
RS = =
DT DTS + DTML
unde:
RS – rata solvabilităţii
AT – activ total
DT – datorii totale
AI – active imobilizate la valoare netă
AC – activ circulant
DTS – datorii pe termen scurt
DTML – datorii pe termen mediu şi lung
Analiza statică funcţională a riscului de faliment utilizează ca

instrumente operaţionale: nevoia de fond de rulment şi trezoreria.
Nevoia de fond de rulment (NFR) apare datorită creşterii cifrei de
afaceri şi dezvoltării de ansamblu a întreprinderii, care solicită atât majorarea
capitalului de lucru (activelor circulante), cât şi asigurarea resurselor
financiare necesare procurării acestor active.
Nevoia de fond de rulment reprezintă partea din activele ciclice ce
trebuie finanţată din resurse stabile, respectiv partea din activele circulante
formată din stocuri şi creanţe care nu este acoperită pe seama datoriilor de
exploatare.
NFR = (Stocuri + Creanţe) - Datorii din exploatare
Trezoreria netă (T) reprezintă diferenţa între fondul de rulment (FR) şi
nevoia de fond de rulment (NFR).
T = FR – NFR
Relaţia de mai sus reprezintă expresia relaţiei de trezorerie care dă
posibilitatea să se analizeze şi să se interpreteze, în principal capacitatea de
finanţare a NFR.
Există următoarele alternative:
1) FRN ≥ NFR
În această situaţie necesarul de fond de rulment este în totalitate
finanţat din FRN, ceea ce permite întreprinderii o totală independenţă faţă de
resursele de trezorerie. Întreprinderea are capacitatea de achitare a datoriilor
cu scadenţă apropiată din resurse permanente, stabile. Practic FRN poate
asigura atât finanţarea imobilizărilor cât şi a NFR şi eventual (dacă
FRN > NFR ) o parte a utilizărilor de trezorerie.
2) FRN < NFR
92
În această situaţie întreprinderea nu poate să-şi finanţeze întregul
NFR din FRN, fiind obligată să apeleze şi la resurse de trezorerie (credite).
Relaţiile de trezorerie pot fi analizate şi în dinamică, utilizând date
cronologice, la anumite intervale de timp, ceea ce oferă posibilitatea
cunoaşterii transformărilor ce au avut loc în evoluţia întreprinderii,
determinate de modificarea echilibrelor sale financiare.
Pragurile cele mai utilizate în normele bancare sunt următoarele:
- creditele de trezorerie nu trebuie să fie mai mari decât jumătate din
nevoia de fond de rulment (de exploatare);
- fondul de rulment trebuie să fie mai mare decât jumătate din
nevoia de fond de rulment.
Aceste norme au caracter orientativ întrucât nivelul fondului de
rulment care să asigure un echilibru financiar depinde atât variabilitatea
nevoii de fond de rulment cât şi de mărimea riscului de faliment pe care
creditorii sunt dispuşi să îl suporte.
2. Analiza dinamică a riscului de faliment permite diagnosticarea şi
explicarea dezechilibrului financiar, evidenţiat prin analiza statică. Cele două
tipuri de analiză sunt deci complementare şi trebuie făcute în acelaşi timp.
Diagnosticul financiar permite, prin sistemul de rate de rentabilitate şi
de echilibru financiar, evidenţierea punctelor tari şi a celor slabe ale gestiunii
financiare, chiar şi a riscurilor de exploatare, financiare, de îndatorare etc.,
dar nu se poate evalua global riscul de faliment.
Mai mulţi cercetători, la fel şi organisme financiare, au fost preocupaţi
de elaborarea de predicţie a riscului de faliment, pornind de la o grupare de
rate strâns corelate cu starea de sănătate sau cu cea de slăbiciune a
întreprinderilor. Procedeul folosit este tehnica statistică de analiză
discriminantă a caracteristicilor financiare ale întreprinderilor (calculate cu
ajutorul ratelor financiare) cu funcţionare normală şi a celor cu dificultăţi de
gestiune economică şi financiară. Se caută apoi cea mai bună combinaţie
liniară a ratelor, care să diferenţieze cel mai bine posibil întreprinderile
sănătoase de întreprinderile falimentare.
Această combinaţie liniară conduce la determinarea unui indicator,
numit scor, care dă o bună aproximare a riscului de faliment pentru o
întreprindere dată (respectiv care este probabilitatea de a fi o întreprindere
normală sau de a fi falimentară.
Scorul Z apare ca o funcţie liniară de mai multe variabile (rate),
caracterizate de coeficienţi medii, determinanţi prin metoda celor mai mici
pătrate, în urma observaţiilor asupra întreprinderilor reprezentative şi grupate
de la început în „normale” şi „anormale”.
Z = a1 R1 + a2 R 2 + ............... + an R n
unde:
Ri - rate de rentabilitate şi de structură a capitalurilor;
ai - coeficienţi de corelaţie cu funcţia scor Z, respectiv variabilitatea
marginală a scorului Z la o variaţie de o unitate a ratei Ri.
Ratele luate în studiu trebuie să fie independente între ele, în raport
cu funcţia Z, altfel, un anumit grad de corelaţie ar conduce la înregistrarea, în
funcţia scor Z, a unor influenţe repetate ale aceluiaşi fenomen economico-
financiar.
Printre diferitele funcţii scor elaborate, analiştii financiari au reţinut:
- modelul ALTAMAN, cu 5 variabile;
93
- modelul CONAN şi HOLDER, de asemenea cu 5 variabile;
- modelul Centralei bilanţurilor (din cadrul Băncii Centrale a
Franţei) care determină riscul de faliment al întreprinderilor
franceze, după un scor cu 8 variabile, reprezentând rate de
rentabilitate economice şi financiare.
Modelul J. Conan şi M. Holder de evaluare a riscului de faliment are
la bază următoarea formulă de calcul:
Z = 0,24 R1 + 0,22 R2 + 0,16 R3 – 0,87 R4 – 0,10 R5
în care: R1 .... R5 sunt indicatori economico–financiari, iar constantele
cu care sunt amplificaţi aceştia sunt indicatori de natură statistică, exprimând
ponderea variabilelor în evaluarea riscului de faliment.
Excedent brut de exploatare
R1 =
Datorii totale
Capitaluri permanente
R1 =
Total activ
Activ circulant (făfă stocuri)
R3 =
Total activ
Cheltuieli financiare
R4 =
Cifra de afaceri
Cheltuieli cu personalul
R5 =
Valoarea adaugata
Riscul de faliment depinde de valoarea scorului astfel:

Valoarea scorului Situaţia întreprinderii Riscul de faliment
Z > 0,16 Foarte bună Mai mic de 10%
0,1 < Z < 0,16 Bună De la 10% la 30%
0,04 < Z < 0,1 Alertă De la 30% la 65%
- 0,05 < Z < 0,04 Pericol De la 65% la 90%
Z < - 0,05 Eşec Mai mare de 90%
Cu cât valoarea lui Z este mai mică cu atât întreprinderea este mai
vulnerabilă.

• Riscul financiar în cadrul unui proiect de investiţii presupune asigurarea
surselor de finanţare şi a capacităţii de rambursare a datoriilor contractate
cu ocazia realizării şi exploatării proiectului.
• Analiza riscului financiar se poate realiza prin două modalităţi:a) analiza
riscului financiar pe baza metodei pragului de rentabilitate financiară; b)
analiza riscului financiar pe baza efectului de levier.
• Analiza riscului de faliment constă în evaluarea capacităţii întreprinderii
de a face faţă angajamentelor asumate faţă de terţi, deci în evaluarea
solvabilităţii întreprinderii.
• Fondul de rulment este un indicator important în aprecierea situaţiei
financiare a întreprinderii, reprezentând partea din resursele financiare
94
permanente care asigură finanţarea activelor circulante reînnoibile
permanent.
• Rata lichidităţii curente (RLC) - arată măsura în care drepturile
creditorilor pe termen scurt sunt acoperite de valoarea activelor
circulante.
• Rata lichidităţii rapide (RLR) - exprimă capacitatea întreprinderii de a-şi
onora datoriile pe termen scurt din activele curente cu un grad ridicat de
lichiditate.
• Rata lichidităţii imediate (RLI) - asigură interfaţa elementelor celor mai
lichide ale activului cu obligaţiile pe termen scurt.
• Solvabilitatea reprezintă o lichiditate a firmei pe termen lung. Indicatorul
prin care se exprimă solvabilitatea se numeşte rata solvabilităţii, calculată
ca raport între activul total al firmei (la valoarea netă) şi total datorii.
• Nevoia de fond de rulment (NFR) apare datorită creşterii cifrei de
afaceri şi dezvoltării de ansamblu a întreprinderii şi reprezintă partea din
activele ciclice ce trebuie finanţată din resurse stabile, respectiv partea
din activele circulante formată din stocuri şi creanţe care nu este
acoperită pe seama datoriilor de exploatare.
• Trezoreria netă (T) reprezintă diferenţa între fondul de rulment (FR) şi
nevoia de fond de rulment (NFR).
• Metoda scorurilor reprezintă una din modalităţile de investigare globală
a stării de bonitate a unui agent economic cu scopul de a stabili
posibilitatea manifestării riscului de faliment. Această metodă ocupă o
poziţie importantă în domeniul analizei financiare.
• Metoda scorurilor este un instrument de previziune a riscului de faliment
care utilizează diverşi indicatori financiari şi se bazează pe analiza
discriminantă - o metodă statistică de a găsi anumite variabile
previzionale cărora li se acordă anumite ponderi astfel încât suma lor să
dea un indicator global care este scorul Z (the Z score).
• Care sunt direcţiile de acţiune care stau la baza deciziei financiare în

cadrul unui proiect de investiţii?
• Ce reprezintă pragul de rentabilitate financiară şi cum se
calculează?
• Ce înţelegeţi prin efect de levier financiar şi care sunt implicaţiile
acestuia?
• În ce constă analiza riscului de faliment?
• Ce exprimă rata lichidităţii rapide şi cum se calculează?
• Ce reprezintă solvabilitatea şi cum se calculează?
95
RISCURILE SPECIFICE PROIECTELOR DE INVESTIŢII (IV)
Cuvinte cheie: risc de faliment, strategie, cost, piaţă, datorii, investiţii
Rezumat
Direcţii de prevenire a riscului de faliment: Strategia de schimbare a
managementului neperformant. Strategia de instituire a unui puternic control
financiar centralizat. Strategii de reducere a activelor firmei. Strategii de
reducere a costurilor. Strategia de reorientare către cuplul produs – piaţă.
Strategia de îmbunătăţire a marketingului. Strategia de investiţii. Strategii de
restructurare a datoriilor şi alte strategii financiare.
7.8. Direcţii de prevenire a riscului de faliment
Strategia de prevenire a riscului de faliment sau de restructurare

a întreprinderii în dificultate este o strategie pe termen scurt care are drept
scop eliminarea cauzelor şi disfuncţionalităţilor care au determinat un declin
al performanţelor economice înregistrate de o firmă.
Falimentul reprezintă incapacitatea definitivă de plată a obligaţiilor de
plată de către agentul economic. Prin urmare, prevenirea riscului de faliment
echivalează cu o restructurare financiară.
În general, strategia de restructurare financiară a unei firme se referă
la gestionarea firmelor aflate în criză, firme care vor deveni insolvabile dacă
nu sunt luate măsuri adecvate care să ducă la o schimbare în bine a
rezultatelor financiare. In particular, însă, este demonstrat faptul că
restructurarea este specifică nu numai firmelor aflate în dificultate, ci face
parte din activitatea de zi cu zi a oricărei firme, întrucât orice firmă prezintă o
probabilitate mai mică sau mai mare de risc de faliment.
În practică, firmele se pot afla în diferite stadii ale declinului economic,
fapt care a făcut ca specialiştii să identifice patru tipuri de firme care necesită
a fi restructurate:
1. - firme pentru care se poate realiza o redresare viabilă;
2. - firme pentru care redresarea este posibilă, dar la limita
supravieţuirii;
3. - firme pentru care redresarea este posibilă, dar numai pe termen
scurt;
4. - firme fără speranţe de redresare.
Obiectivul esenţial în realizarea oricărei strategii de restructurare
financiară trebuie să îl constituie asigurarea unor premise de redresare
caracterizate prin obţinerea unor performanţe economice durabile.
Principalele direcţii (strategii) de prevenire a riscului de faliment
folosite în practică sunt:
I. Strategia de schimbare a managementului neperformant
96
O astfel de strategie vizează înlocuirea fie a întregii conduceri
executive fie a managementului de la nivelele inferioare. Este fundamentată
pe faptul că, cel mai adesea, o conducere executivă necorespunzătoare este
cea mai importantă cauză care duce la stagnare şi declin.
Din păcate, specific economiei româneşti din ultimi ani îi este
înlocuirea cadrelor de conducere ale firmei pe criterii, altele decât cele ale
performanţei profesionale, fapt care, în multe cazuri, a avut consecinţe de-a
dreptul dezastruoase pentru firma respectivă. De aceea trebuie subliniat
faptul că, de gradul de hotărâre, experienţa şi profesionalismul noii
conducerii executive depinde, în mod esenţial, alegerea şi implementarea cu
succes a mixului de strategii de restructurare financiară care să asigure
redresarea firmei aflate în pericol.
II. Strategia de instituire a unui puternic control financiar
centralizat
Instituirea unui control financiar centralizat şi eficient din momentul
depistării declinului în performanţele financiare ale unei firme reprezintă în
fapt o lege de bază ce trebuie aplicată în cadrul procesului de implementare
a oricărei strategii de restructurare financiară.
O astfel de strategie vizează, în principal, realizarea de estimări
realiste ale fluxurilor de numerar viitoare, fundamentarea bugetelor de
venituri şi cheltuieli nu numai pe total companie, ci şi pe departamente şi,
acolo unde este posibil, chiar pe linii de produs, cunoaşterea în amănunt a
modului de formare a cheltuielilor de producţie şi a celor fixe, asigurarea unui
control strict asupra investiţiilor ce urmează a fi efectuate etc.
III. Strategii de reducere a activelor firmei
În procesul de restructurare a întregii sale activităţi, caracterizată
printr-o severă criză de numerar, adoptarea unor strategii de reducere a
activelor poate fi unica soluţie viabilă rămasă la dispoziţia firmei pentru a îi
asigura supravieţuirea.
Multe firme aflate în stare de prefaliment folosesc acest tip de strategii
în scopul generării de lichidităţi suplimentare atât de necesare achitării
datoriilor restante şi de finanţare a activelor circulante.
Cele mai cunoscute strategii din acest domeniu vizează:
Ø strategiile de reducere a mijloacelor fixe;
Ø strategiile de reducere a fondului de rulment (activului
circulant).
Strategiile de reducere a mijloacelor fixe înseamnă de fapt
realizarea unui proces de dezinvestire. Astfel se generează un flux de
numerar pozitiv, realizat ca urmare a vânzării propriu zise de active, dar şi
stoparea scurgerii de lichidităţi către sectoare neprofitabile ale firmei.
Printre cele mai des folosite strategii de reducere a activelor fixe,
amintim:
a) Strategia de vânzare a unor unităţi (secţii de producţie,) autonome;
b) Strategia de vânzare şi apoi de închiriere a activelor vândute.
Strategiile de reducere a fondului de rulment (capitalului de
lucru) sunt foarte des întâlnite în procesul de restructurare financiară a unei
firme şi au avantajul de a putea fi implementate mult mai rapid decât
strategiile de reducere a activelor fixe. Totuşi, marele dezavantaj faţă de
strategiile de reducere a activelor fixe constă în aceea că numerarul generat
este inferior celui obţinut din vânzarea acelor active.
97
Principalele strategii în domeniu se referă la reducerea stocurilor, a
creanţelor şi, respectiv, extinderea creditului-furnizor.
Strategia de reducere a stocurilor presupune:
- stoparea aprovizionărilor;
- anularea tuturor comenzilor în curs de aprovizionare;
- returnarea stocurilor la furnizori;
- plasarea de comenzi mai mici şi mai dese;
- schimbarea furnizorilor;
- vânzarea stocului excedentar de materii prime la terţi.
Strategia de reducere a creanţelor urmăreşte, în principal, următoarele
măsuri:
ü identificarea clienţilor cu solduri mari, neachitate la timp şi
stoparea livrărilor către ei;
ü contactarea clienţilor datornici şi determinarea lor să plătească
facturile restante;
ü analiza respectării creditelor de vânzări acordate;
ü factoring-ul;
ü schimbarea condiţiilor de acordare a disconturilor de vânzări şi a
termenelor de creditare etc.
Strategia de extindere a termenelor creditului-furnizor presupune ca
firma să-şi convingă furnizorii să accepte întârzieri la plată concomitent cu
continuarea livrărilor de materii prime, materiale sau produse finite.
IV. Strategii de reducere a costurilor
Căutarea căilor de reducere a costurilor reprezintă, poate, primul pas
care se face în cazul firmelor cu performanţe financiare slabe. In procesul de
implementare al unor astfel de strategii este specifică rezistenţa opusă de
diferite categorii de personal din firmă, cu atât mai mult cu cât una din aceste
strategii este cea referitoare la reducerile de personal.
Principalele strategii de reducere a costurilor vizează categoriile
majore de cheltuieli ce pot fi întâlnite la nivelul unei firme:
- cheltuieli cu materialele;
- cheltuieli cu salariile directe;
- cheltuieli fixe.
V. Strategia de reorientare către cuplul produs – piaţă
Una din cauzele principale ale declinului unei firme o reprezintă lipsa
sa de competitivitate pe unul sau mai multe segmente de piaţă pe care este
prezentă ceea ce impune ca firma să-şi focalizeze atenţia pe reorientarea
întregii sale strategii produs-piaţă pentru a asigura stabilizarea activităţii şi, în
cele din urmă, crearea premiselor pentru o dezvoltare economică viabilă.
O astfel de strategie poate presupune:
- adăugarea sau eliminarea unor linii de produse;
- adăugarea sau eliminarea unor clienţi;
- schimbarea mixului de vânzări prin concentrarea eforturilor de
marketing pe anumite produse sau clienţi;
- retragerea completă de pe un anumit segment de piaţă;
- intrarea pe un nou segment de piaţă.
VI. Strategia de îmbunătăţire a marketingului
Această strategie dă posibilitatea firmei să-şi maximizeze profiturile
sale potenţiale în cadrul segmentului de piaţă pe care a ales să concureze,
prin ajustarea elementelor cheie care intra în componenţa mixului de
98
marketing: linia de produs, forţa de vânzare, politica de preţuri, canalele de
distribuţie, reclama şi publicitatea, service post garanţie etc.
Cele mai comune elemente ale mixului de marketing asupra cărora se
acţionează prin aplicarea acestei strategii de restructurare financiară sunt:
- forţa de vânzare;
- politica de preţuri şi de discounturi.
VII. Strategia de investiţii
Aceste strategii sunt, de regulă, folosite în conjuncţie cu adoptarea
unei strategii de reducere a costurilor şi de reorientare a strategiilor de piaţă.
Ea este mai puţin folosită în cazul firmelor aflate într-o situaţie de criză,
datorită resurselor limitate de care dispun acestea.
Principalul obiectiv al strategiei îl reprezintă modernizarea liniilor
tehnologice de fabricaţie cu implicaţii directe asupra reducerii costului unitar
pe produs.
VIII. Strategii de restructurare a datoriilor şi alte strategii
financiare
În marea majoritate a cazurilor, firmele care sunt într-o situaţie
financiară precară au un grad ridicat de îndatorare. Principalele strategii de
reducere a gradului de îndatorare sunt cele care au drept rezultat generarea
de lichidităţi şi, în particular, strategia de reducere a activelor şi cea de
reducere a costurilor. Alte două strategii foarte des folosite în procesul de
restructurare financiară sunt:
- strategia de restructurare a datoriilor;
- strategia de procurare de surse suplimentare de finanţare.
Strategia de restructurare a datoriilor presupune încheierea unui
acord între firma debitoare şi creditorii săi (în frunte cu băncile) privind fie
reeşalonarea datoriilor pe o perioada mai lungă de timp, fie transformarea
principalului (inclusiv dobânzile), în titluri financiare sau acţiuni la firma
respectivă, sau chiar amândouă la un loc. O altă abordare o reprezintă
convertirea împrumuturilor pe termen scurt în împrumuturi pe termen lung.
Strategia de procurare de surse suplimentare de finanţare,
presupune atragerea de noi împrumuturi sau, mai nou, realizarea unei infuzii
de capital. In practică, deşi este greu de acceptat că o firmă cu o situaţie
financiară precară şi cu un grad ridicat de îndatorare mai poate contracta
credite suplimentare sau găsi investitori interesaţi, s-au întâlnit numeroase
cazuri în care băncile au optat pentru această variantă în speranţa că îşi vor
recupera creditele în întregime, odată ce firma se va redresa. Această
strategie este foarte des întâlnită la firmele din Marea Britanie.
Implementarea uneia sau celeilalte dintre strategiile prezentate depind însă,
în foarte mare măsură, de modul de organizare şi funcţionare al sistemului
bancar din ţara respectivă.
Un caz aparte este situaţia din România unde, deşi băncile cunoşteau
foarte bine situaţia iremediabil pierdută a unora dintre agenţi economic, în
special cu capital de stat, au continuat totuşi creditarea lor, de multe ori prin
acordarea de credite pentru scopuri altele decât cele orientare spre
restructurare şi depăşire a situaţiei financiare precare în care se află. Toate
acestea au condus la falimente răsunătoare cum ar fi BANCOREX sau
Banca Agricolă care au făcut până la urmă ca, însăşi sistemul bancar să intre
într-o situaţie care a necesitat o restructurare imediată.
Este foarte important de menţionat faptul că aplicarea doar a uneia
99
sau alteia dintre strategiile de restructurare financiară prezentate este foarte
puţin întâlnită. In practică, este necesară folosirea combinată unui ansamblu
de strategii de restructurare financiară care să contracareze cauzele care
stau la baza declinului economic înregistrat de firmă.

• Strategia de prevenire a riscului de faliment sau de restructurare a
întreprinderii în dificultate este o strategie pe termen scurt care are
drept scop eliminarea cauzelor şi disfuncţionalităţilor care au determinat
un declin al performanţelor economice înregistrate de o firmă.
• Falimentul reprezintă incapacitatea definitivă de plată a obligaţiilor de
plată de către agentul economic. Prin urmare, prevenirea riscului de
faliment echivalează cu o restructurare financiară.
• Obiectivul esenţial în realizarea oricărei strategii de restructurare
financiară trebuie să îl constituie asigurarea unor premise de redresare
caracterizate prin obţinerea unor performanţe economice durabile.
• Principalele direcţii (strategii) de prevenire a riscului de faliment
folosite în practică sunt:
- Strategia de schimbare a managementului neperformant;
- Strategia de instituire a unui puternic control financiar centralizat;
- Strategii de reducere a activelor firmei;
- Strategii de reducere a costurilor;
- Strategia de reorientare către cuplul produs – piaţă;
- Strategia de îmbunătăţire a marketingului;
- Strategia de investiţii;
- Strategii de restructurare a datoriilor şi alte strategii financiare.
1. Ce reprezintă falimentul?
2. Care este scopul strategiilor de prevenire a riscului de faliment?
3. Care sunt strategiile de reducere a activelor firmei?
4. Ce semnificaţie au strategiile de reducere a costurilor?
5. Care sunt principalele strategii de reducere a fondului de rulment
(capitalului de lucru) şi în ce constau ele?
100
Bibliografie
1. Brezeanu, P., Finanţe corporative, vol. I, Editura C.H. Beck, Bucureşti,

2008
2. Brezeanu, P., Finanţe corporative, vol. II, Editura C.H. Beck, Bucureşti,
2008
3. Buglea, A., Eros-Stark L., Investiţiile şi finanţarea lor, Editura Universităţii
de Vest, Timişoara, 2002
4. Doval Elena., Managementul investitiilor, Editura Fundatiei Romania de
Maine, Bucuresti, 2008
5. Dragotă, V. şi colab., Abordări practice în finanţele firmei, Editura Irecson,
Bucureşti, 2005
6. Frank K. Reilly, Edgar A. Norton, Bernard J. Hank, Investments - Seventh
Edition, Editura Thomson South-Western, 2006
7. Ghenea, M., Antreprenoriat. Drumul de la idei către oportunităţi şi succes
în afaceri, Editura Universul Juridic, 2011
8. Goşa, V., Management financiar în agricultură şi turism rural, Editura
Mirton, Timişoara, 2005
9. Ratiu–Suciu, Camelia, Modelarea şi simularea proceselor economice.
Teorie şi practică, ediţia a II a, Editura Economică, Bucureşti, 2002
10. Românu, I., Vasilescu, I. (coord.), Managementul investiţiilor, Editura
Mărgăritar, Bucureşti, 1997
11. Stancu, I., Finanţe. Teoria pieţelor financiare. Finanţele întreprinderilor.
Analiza şi gestiunea financiară. Editura Economică, Bucureşti, 1997
12. Stoian, M., Staicu, F. şi colab., Eficienţa economică a investiţiilor, Editura
Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1995
13. Stoian, M., Ene, Nadia Carmen, Practica gestiunii investiţiilor, Editura
ASE, Bucureşti, 2002
14. Stoian M., Gestiunea investiţiilor, Editura ASE, Bucureşti, 2003
15. Toma, M., Alexandru, Felicia, Finanţe şi gestiune financiară de
întreprindere, Ediţia a doua revizuită şi adăugită, Editura Economică,
Bucureşti, 2003
16. Vasilescu, I., Românu, I., Cicea, C., Investiţii, Editura Economică,
Bucureşti, 2000
17. Vasile I., Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Meteora Press,
Bucureşti, 2002
101
Anexa 1
Test grilă
1. Din punct de vedere patrimonial investiţia înseamnă:

a. Plasarea banilor pentru a obţine profit;
b. Creşterea patrimoniului prin achiziţia de noi active;
c. Renunţarea la bunuri imediate în schimbul bunurilor viitoare.
2. Care sunt elementele definitorii ale investiţiilor?

a. Conţinutul concret material al efortului investiţional;
b. Durată, eficienţă şi risc;
c. Toate.
3. Investiţiile de raţionalizare nu se referă la următoarele:

a. Reducerea costurilor;
b. Diminuarea riscurilor;
c. Lansarea de noi produse pe piaţă.
4. Din punct de vedere contabil, care din următoarele elemente nu sunt

condiţii restrictive de încadrare a cheltuielilor în categoria investiţii:
a. Proprietatea;
b. Eficienţa;
c. Decalajul între achiziţie şi consumul bunurilor achiziţionate.
5. Din punct de vedere tehnic, procesul investiţional cuprinde următoarele

etape:
a. Concepţiei, realizării investiţiei şi exploatării obiectivului investiţional;
b. Preconcepţiei, concepţiei şi realizării investiţiei;
c. Realizării investiţiei, exploatării şi casării obiectivului investiţional.
6. Studiul de fezabilitate oferă informaţii de natură:

a. Tehnică;
b. Financiară;
c. Tehnică, economică şi financiară.
7. Durata de viaţă economică a unui obiect de investiţie reprezintă:

a. Perioada de timp în care obiectivul de investiţii permite obţinerea unor
efecte economice anuale maxime;
b. Perioada de timp în care obiectivul de investiţii asigură obţinerea de efecte
economice pozitive (profit);
c. Perioada de timp în care obiectivul de investiţii funcţionează cu cheltuieli
totale sau specifice minime.
8. Care din următoarele active nu se încadrează în categoria activelor

financiare:
a. Acţiuni;
b. Poliţe de asigurare;
c. Utilaje.
102
9. Din punct de vedere al modului în care sunt create, valorile mobiliare pot fi
grupate astfel:
a. Valori mobiliare primare, derivate şi sintetice;
b. Valori mobiliare primare, bancare şi nebancare;
c. Valori mobiliare primare, derivate şi hibride.
10. Din punct de vedere juridic, acţiunea poate fi definită astfel:

a. Un titlu caracterizat prin fluxuri de venit incerte, generate de plasamentul
într-un activ riscant;
b. O valoare mobiliară de plasament care îi dă dreptul deţinătorului să o
negocieze pe piaţă (bursă);
c. Titlu negociabil, reprezentând un drept de proprietate asupra unei fracţiuni
a capitalului social al firmei emitente.
11. Obligaţiunea este o hârtie de valoare care conferă următoarele drepturi:

a. De decizie;
b. De proprietate;
c. De creanţă.
12. Un studiu de fezabilitate se subordonează unor criterii:

a. Sociale;
b. Politice;
c. De eficienţă.
13. Caietul de sarcini este elaborat de:

a. Ofertant;
b. Promotorul proiectului;
c. Amândoi.
14. Devizele proiectului constau în:

a. Elemente de calcul şi evaluare a costului de realizare a proiectului;
b. Analiza concurenţilor;
c. Calculul indicatorilor de eficienţă al proiectului.
15. Selectarea proiectelor de investiţii se face pe baza:

a. Documentaţiei tehnico-economice;
b. Studiilor de marketing;
c. Indicatorilor de eficienţă.
16. Care din următoarele interpretări ale valorii actualizate nete (VAN) este
adevărată:
a. VAN > 0 investiţia nu poate fi acceptată;
b. VAN < 0 investiţia poate fi acceptată;
c. VAN ≥ 0 investiţia poate fi acceptată.
17. Cu cât mărimea indicelui de profitabilitate este mai mare în raport cu

unitatea, acest lucru înseamnă:
a. Investiţia este mai eficientă;
b. Investiţia este mai puţin eficientă;
c. Investiţia nu poate fi acceptată.
103
18. Rata rentabilităţii interne (RIR) permite:
a. Compararea investiţiilor din punctul de vedere al gradului de rentabilitate;
b. Compararea valorii actualizate a excedentelor nete de exploatare a
proiectelor de investiţii, cu capitalul investit în respectivele proiecte;
c. Determinarea perioadei de timp necesară recuperării efortului
investiţional.
19. În fundamentarea deciziei de investire într-un proiect investiţional, rata
internă a rentabilităţii se compară cu:
a. Valorea actualizată a excedentelor nete de exploatare a proiectelor de
investiţii;
b. Costul capitalului folosit pentru finanţarea investiţiei;
c. Valoarea investiţiei.
20. Pentru ca un proiect de investiţii să poată fi acceptat spre finanţare pe
baza analizei rentabilităţii nete, acest indicator trebuie să fie:
a. Supraunitar;
b. Pozitiv;
c. Negativ.
21. Autofinanţarea se formează din:
a. Profit net nerepartizat;
b. Profit net nerepartizat la care se adaugă cheltuielile nemonetare;
c. Profit net nerepartizat din care se scad cheltuielile nemonetare.
22. Corelaşia dintre autofinanţare şi repartizarea profitului este:

a. Creşte capacitatea de autofinanţare, în cazul repartizării profiturilor pentru
fondul de rezervă şi pentru distribuirea dividendelor;
b. Scade capacitatea de autofinanţare, în cazul repartizării profiturilor pentru
fondul de rezervă şi pentru distribuirea dividendelor;
c. Creşte capacitatea de autofinanţare, în cazul repartizării profiturilor pentru
fondul de rezervă (exploatare).
23. Capacitatea de rambursare a datoriilor este:

a. Dependentă de mărimea autofinanţării;
b. Independentă de mărimea autofinanţării;
c. Egală cu mărimea autofinanţării.
24. Capitalul propriu al unei societăţi comerciale pe acţiuni este format din:
a. Capitalul social;
b. Capital social + fond de rezervă;
c. Capital social + fond de rezervă + profit net nerepartizat.
25. Creşterile de capital reprezintă un mijloc de finanţare externă prin:
a. Fonduri proprii;
b. Fonduri atrase;
c. Fonduri închiriate.
26. Creşterea capitalului social prin noi aporturi în numerar determină:
a. Creşterea lichidităţii financiare a firmei;
b. Scăderea lichidităţii financiare a firmei;
c. neschimbarea lichidităţii financiare a firmei.
104
27. Dreptul preferenţial de subscriere se acordă:
a. Creditorilor;
b. Vechilor acţionari;
c. Noilor acţionari.
28. Obligaţiunea conferă deţinătorului drept de:

a. Proprietate;
b. Vot;
c. Creanţă.
29. Mărimea costului creditului bancar depinde de:

a. Volumul creditului (C) şi rata dobânzii (r);
b. Volumul creditului (C) şi timpul de acordare (t);
c. Volumul creditului (C), rata dobânzii (r) şi timpul de acordare (t).
30. Riscurile financiare sunt generate de:

a. Structura financiară a firmei;
b. Gradul de disponibilitate a forţei de muncă;
c. Nivelul cotaţiilor dintr-o ţară.
31. Principalul element de risc specific fazei operaţionale a unui proiect

constă în:
a. Imprecizie în definirea activităţilor;
b. Nestăpânirea proceselor de evoluţie şi control a proiectelor.
c. Depăşirea costurilor
32. Starea de dezechilibru financiar se întâlneşte atunci când:

a. Trezoreria este negativă;
b. Trezoreria este pozitivă;
c. Trezoreria este nulă.
33. Fondul de rulment este un indicator de evaluare a:

a. Rentabilităţii firmei;
b. Lichidităţii şi solvabilităţii firmei;
c. Gradului de profitabilitate a firmei.
34. Pragul de rentabilitate corespunde punctului în care rezultatul (profitul)

proiectului este:
a. Nul;
b. Negativ;
c. Pozitiv.
35. Efectul de levier financiar (efectul de îndatorare) reprezintă:

a. Incidenţa îndatorării asupra nivelului rentabilităţii;
b. Un indicator de apreciere a nivelului lichidităţii;
c. Nivelul maxim de îndatorare a unei firme.
105
36. Ratele de lichiditate ne oferă informaţii cu privire la:
a. Capacitatea întreprinderii de a-şi finanţa investiţiile;
b. Capacitatea întreprinderii de a-şi onora obligaţiile financiare pe termen
lung;
c. Capacitatea întreprinderii de a-şi onora obligaţiile financiare pe termen
scurt ca urmare a evaluării relaţiilor dintre activele curente şi pasivele curente
ale întreprinderii.
37. Riscul financiar este dependent de structura financiară a întreprinderii?:

a. Da;
b. Nu;
c. Are influenţă neutră.
38. Metoda scorurilor este:

a. Un instrument de previziune a inflaţiei;
b. O metodă de apreciere a rentabilităţii;
c. Un instrument de previziune a riscului de faliment.
39. Falimentul reprezintă:

a. Incapacitatea firmei de a-şi onora obligaţiile pe termen scurt;
b. Incapacitatea firmei de a-şi plăti salariaţii;
c. Incapacitatea definitivă de plată a obligaţiilor de plată de către agentul
economic.
40. Strategiile de reducere a fondului de rulment se referă la:

a. Reducerea mijloacelor fixe;
b. Reducerea elementelor de activ circulant (stocuri, creanţe);
c. Reducerea volumului creditelor.
Grila de rezolvare
Întrebare 1 2 3 4 5 6 7
nr.
Răspunsuri b c c b a c b
corecte
Întrebare 8 9 10 11 12 13 14
nr.
Răspunsuri c a c c c b a
corecte
Întrebare 15 16 17 18 19 20 21
nr.
Răspunsuri c c a a b a b
corecte
Întrebare 22 23 24 25 26 27 28
nr.
106
Răspunsuri c a c a a b c
corecte
Întrebare 29 30 31 32 33 34 35
nr.
Răspunsuri c c c a b a a
corecte
Întrebare 36 37 38 39 40
nr.
Răspunsuri c a c c b
corecte
107
Anexa 2
Explicarea simbolurilor utilizate
- Rezumate. Simbolul indică prezentarea în rezumat a conţinutului

unităţii de învăţare
- atenţie. Acest simbol vă indică mărirea atenţiei asupra paragrafului

sau imaginii unde este întâlnit.
- observă. Acest simbol indică observarea cu atenţie a imaginii.
- concepte şi noţiuni de reţinut. Simbolul indică prezentarea unor

elemente de bază ce trebuie studiate cu atenţie şi reţinute.
- test rezolvat. Simbolul indică întrebări la care este dat şi răspunsul.
- întrebări. Încercaţi să daţi răspuns la aceste întrebări.
- Bibliografie
108

Ing Si Managementul Investitiilor

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Ing Si Managementul Investitiilor

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Cuprins

INVESTIŢIILE – NOŢIUNI GENERALE

Cuvinte cheie: investiţie, efort investiţional, eficienţă, risc, maximizarea

Durata medie de parcurgere a unităţii de studiu este de 2 ore

1.1. Definirea investiţiilor

Noţiunea de investiţie („investissement” – franceză; „investment” –

1.2. Clasificarea investiţiilor

În fundamentarea oportunităţii şi eficienţei proiectelor cât şi în

Figura 1.1. Portofoliul de investiţii al întreprinderii

Primul pas pentru maximizarea valorii întreprinderii, în opinia foarte

Concepte şi noţiuni de reţinut

1. Ce înseamnă investiţie din punct de vedere contabil?

Cuvinte cheie: investiţii materiale, efort investiţional, efect investiţional,

Durata medie de parcurgere a unităţii de studiu este de 2 ore

2.1. Etapele procesului investiţional

Realizarea unei investiţii materiale presupune alocarea unor resurse

2.2. Elementele financiare ale investiţiei

În evaluarea investiţiilor trebuie să ţinem seama de caracteristicile

2.3. Durata de viaţă a obiectivelor de investiţii

Procesul investiţional este un proces complex care antrenează un

Figura 2.1. Durata de viaţă a obiectivului de investiţie

Concepte şi noţiuni de reţinut

1. Care sunt, din punct de vedere tehnic, etapele procesului

Cuvinte cheie: active financiare, valori mobiliare primare, valori

Durata medie de parcurgere a unităţii de studiu este de 2 ore

3.1. Definirea, conţinutul şi rolul activelor financiare

Termenul de investiţie financiară are două sensuri:

de depozite: lei; valută

Active de capital (necomerciale): acţiuni,

Figura 3.1. Clasificarea activelor financiare

Activele financiare se pot clasifica în :

3.2. Valorile mobiliare – caracterizare generală

În literatura de specialitate valorile mobiliare sunt definite ca fiind titluri

ACŢIUNEA este un înscris, un titlu de valoare care atestă participarea

OBLIGAŢIUNEA este o hârtie de valoare emisă sub forma unui titlu

Concepte şi noţiuni de reţinut

PROIECTUL – UN MOD ANTREPRENORIAL DE ACŢIUNE (I)

Cuvinte cheie: proiect, activităţi antreprenoriale, ciclu de viaţă,

Durata medie de parcurgere a unităţii de studiu este de 2 ore

4.1. Consideraţii generale

Activităţile desfăşurate într-o firmă se pot împărţi în două mari

4.2. Ciclul de viaţă a proiectelor

Un proiect de investiţii are o dinamică specifică pe un interval de timp

Concepte şi noţiuni de reţinut

1. Ce înţelegeţi prin activităţi operaţionale?

PROIECTUL – UN MOD ANTREPRENORIAL DE ACŢIUNE (II)

Cuvinte cheie: studiu de fezabilitate, caiet de sarcini, proiect tehnic,

Durata medie de parcurgere a unităţii de studiu este de 2 ore

4.3. Principalele documente care stau la baza realizării

4.3.1. Studiul de fezabilitate

Elaborarea studiilor de fezabilitate este o acţiune hotărâtoare în viaţă

4.3.2. Caietul de sarcini

Cu rare excepţii, conectarea diferiţilor actori la realizarea unui proiect

4.3.3 Proiectul tehnic

Proiectul tehnic este ansamblul de piese scrise şi desenate prin care

4.3.4 Devizele proiectului

Devizele proiectului sunt elemente de calcul şi evaluare a costului de

Concepte şi noţiuni de reţinut

1. Care sunt criteriile de eficienţă şi eficacitate de care trebuie să ţină

INDICATORI DE EVALUARE ŞI ANALIZĂ A EFICIENŢEI

Cuvinte cheie: valoare actualizată netă, indice de profitabilitate, cost

Durata medie de parcurgere a unităţii de studiu este de 2 ore

5.1. Considerente generale

Fundamentarea ansamblului de decizii specifice activităţilor