CURS

FINANŢE

Titular curs,
Lect. univ. dr. Camelia OPREAN

CUPRINS:

Capitolul 1 NOŢIUNI DE BAZĂ PRIVIND FINANŢELE.

RELAŢIILE FINANCIARE
Capitolul 2 PIAŢA FINANCIARĂ. PIAŢA DE CAPITAL.
TITLURILE FINANCIARE
Capitolul 3 TITLURILE DERIVATE
Capitolul 4 FINANŢE PUBLICE
Capitolul 5 VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR
TEORII PRIVIND FINANŢELE FIRMEI. STRUCTURA
Capitolul 6 CAPITALURILOR ŞI REFLECTAREA ACESTORA ÎN
BILANŢUL PATRIMONIAL
Capitolul 7 POLITICA DE FINANŢARE A FIRMEI
Capitolul 8 POLITICA DE INVESTIRE
RISCURILE FUNDAMENTALE ÎN ORGANIZAŢIILE
Capitolul 9
ACTUALE

1
 Capitolul 1
NOŢIUNI DE BAZĂ PRIVIND FINANŢELE. RELAŢIILE FINANCIARE

Când se vorbeşte de finanţe, se au în vedere două accepţiuni: una tehnică, şi una care consideră
finanţele ca o ştiinţă.
Din punct de vedere tehnic, finanţele pot fi definite ca totalitatea fluxurilor băneşti dintr-o
economie care au ca scop formarea veniturilor (încasarea lor) şi realizarea (acoperirea) cheltuielilor la
nivele diferite (individ, organizaţie, stat).
Finanţele sunt considerate şi o ştiinţă, respectiv ştiinţa gestionării patrimoniilor individuale,
patrimoniilor organizaţiilor (firme, instituţii etc.) sau a banului public. Prin ban public înţelegem
ansamblul cheltuielilor şi resurselor (veniturilor) statului sau ale unei colectivităţi locale.

Finanţele – un sistem de relaţii financiare

Relaţiile financiare sunt relaţii băneşti care apar în procesul repartiţiei produsului intern brut,
reprezentând transferuri monetare, în dublu sens, în legătură cu formarea şi repartizarea fondurilor
băneşti necesare pentru satisfacerea nevoilor societăţii sau agenţilor economici.
Noţiunea de finanţe, în sens larg, include următoarele relaţii financiare:
1. relaţiile ce exprimă un transfer de resurse băneşti fără echivalent şi cu titlu nerambursabil,
considerate relaţii financiare clasice, ce îşi găsesc reflectarea în bugetul de stat, bugetele
locale, bugetul asigurărilor sociale, bugetele fondurilor speciale etc. Acestea se reflectă în
cadrul finanţelor publice;
2. relaţiile ce exprimă un împrumut de resurse băneşti pe o perioadă determinată, pentru care se
percepe dobândă, numite relaţii de credit;
3. relaţiile care exprimă un transfer facultativ sau obligatoriu de resurse băneşti în schimbul unei
contraprestaţii, care depinde de producerea unui eveniment aleatoriu, numite relaţii de
asigurări – reasigurări;
4. relaţiile care apar în procesul formării şi repartizării fondurilor băneşti la dispoziţia
întreprinderilor, în vederea desfăşurării activităţii acestora, numite finanţele întreprinderilor.
Componentele relaţiilor financiare
Relaţii clasice Relaţii de credit

Relaţii financiare
(finanţe)

Relaţii de asigurări Finanţe ale

- reasigurări întreprinderilor

Astfel, se poate afirma faptul că noţiunea de finanţe mai poate fi folosită în dublu sens:
1. finanţe în sens restrâns (relaţiile clasice)
2. finanţe în sens larg, care cuprind şi relaţiile de credit, relaţiile de asigurări – reasigurări şi
finanţele întreprinderilor.

1. Finanţele publice

2
 Finanţele publice exprimă relaţii sociale de natură economică care se nasc în procesul de
constituire şi utilizare a resurselor publice între stat, pe de o parte, şi membrii săi, pe de altă parte, în
vederea satisfacerii nevoilor de interes general a societăţii. Componenta publică a finanţelor are în
vedere:
a. procurarea resurselor necesare statului şi utilizarea lor conform nevoilor acestuia,
în calitatea sa de autoritate publică;
b. folosirea procesului de procurare şi utilizare a resurselor ca un mijloc (pârghie) de
influenţare a desfăşurării ansamblului activităţilor economico-sociale( statul caută
să atenueze efectele negative ale unor crize ciclice şi să influenţeze pozitiv
procesele economice şi sociale din societate).
Finanţele publice sunt definite în legătură cu existenţa statului şi a instituţiilor sale centrale şi
locale, adică în legătură cu existenţa şi funcţionarea instituţiilor de drept public. Finanţele publice
comportă fluxuri băneşti organizate în scopul procurării resurselor statului şi instituţiilor publice şi,
ulterior, al satisfacerii unor nevoi generale ale societăţii, cum ar fi finanţarea învăţământului gratuit, a
asistenţei medicale, asigurărilor sociale, a instituţiilor guvernamentale, de procuratură şi
judecătoreşti, precum şi a instituţiilor de ordine publică şi de apărare naţională.

2. Finanţele private

Componenta privată a finanţelor are în vedere constituirea şi gestiunea resurselor necesare

agenţilor economici pentru realizarea obiectului lor de activitate, în condiţii normale de
profitabilitate. Obiectul finanţelor private include:
- constituirea capitalului social la nivelul agenţilor economici;
- repartizarea profiturilor pentru nevoi de creştere economică sau pentru remunerarea acţionarilor;
- modalităţi de plasare a eventualelor disponibilităţi;
- obţinerea de mijloace financiare necesare pentru derularea curentă a activităţii de exploatare;
- mobilizarea operativă a creanţelor;
- lichidarea obligaţiilor faţă de terţi etc.
Finanţele private se desfăşoară în spiritul deciziilor luate în cadrul adunărilor generale ale
acţionarilor, al consiliilor de administraţie şi al contractelor economice sau financiare încheiate cu
terţii. Totalitatea finanţelor private şi modul lor de organizare sunt astfel concepute încât să
satisfacă activitatea specifică rentabilă şi o strategie de dezvoltare optimă pentru fiecare agent
economic.
În cadrul finanţelor private, gestiunea financiară (numită şi finanţele firmei) priveşte deciziile
financiare luate în cadrul unei firme. Există două categorii majore de astfel de decizii:
- decizii de finanţare, care privesc formarea fondurilor cu care se fac investiţii şi se finanţează
zilnic operaţiunile firmei;
- decizii de investire, care se referă la utilizarea fondurilor.

Deosebiri finanţe publice – finanţe private

În ţara noastră, ca şi în alte ţări cu economie de piaţă, finanţele se pot grupa în două mari
categorii: finanţe publice şi finanţe private.
Între finanţele publice şi cele private există multe deosebiri, printre care se numără:
a) Finanţele publice reprezintă acea categorie a resurselor financiare asociată cu statul, cu unităţile
administrativ-teritoriale şi alte instituţii de drept public, iar finanţele private sunt acele resurse
financiare asociate cu întreprinderile, băncile, societăţile de asigurare private etc.
b) Finanţele publice se manifestă, deci, la nivel macroeconomic, iar finanţele private la nivel
microeconomic.
3
c) Constituirea resurselor finanţelor publice se face în cea mai mare măsură prin constrângere de la persoane
juridice şi fizice, şi numai într-o anumită măsură şi pe calea împrumuturilor, deci pe bază de relaţii
contractuale. Resursele necesare finanţelor private se realizează în primul rând pe calea
disponibilităţilor proprii ale subiecţilor economici respectivi şi numai diferenţa de resurse până la necesar
pe baze contractuale în condiţiile cererii şi ofertei (creditul bancar).
d) Împotriva instituţiilor statului nu se pot lua măsuri de executare silită dacă acestea nu-şi onorează
prevederile aprobate prin bugete, pe câtă vreme împotriva agenţilor economici şi a altor persoane
juridice şi fizice, dacă aceştia nu-şi achită obligaţiile către buget, sau nu-şi respectă angajamentele
contractuale, calea principală este aceea a executării silite.
e) Scopul constituirii resurselor publice este acela al satisfacerii nevoilor generale ale societăţii, în timp
ce acela al resurselor financiare private, pe baza cărora funcţionează afacerile private, este obţinerea
de profit şi a maximizării acestuia în beneficiul unui grup restrâns de întreprinzători sau a
singurului întreprinzător în cauză.
f) Gestiunea fondurilor publice este supusă reglementărilor dreptului public (Legi, Hotărâri ale
Guvernului etc.), în timp ce gestiunea finanţelor private este supusă dreptului comercial (contracte
etc.).
g) La constituirea resurselor financiare publice participă toţi membrii societăţii persoane juridice
şi fizice (care au venituri impozabile sau deţin averi), pe câtă vreme la constituirea fondurilor private
participă un număr restrâns de persoane şi în unele cazuri unul singur.
h) Prin politicile fiscale şi bugetare folosite de către stat cu prilejul constituirii şi utilizării
resurselor financiare publice, statul intervine în viaţa economică şi socială, avantajând sau
sancţionând financiar anumiţi subiecţi din economie şi societate. În cadrul
finanţelor private, în procesul de distribuire a câştigurilor iau parte numai persoane care au
participat la constituirea resurselor în mod direct proporţional cu contribuţia fiecăruia la capitalul
social.

3. Relaţiile de credit

Un întreprinzător dispune, cel mai adesea, doar parţial, iar uneori chiar deloc, de mijloace băneşti
pentru a începe sau derula o activitate. Pentru a şi le procura, el intră în relaţie cu parteneri specializaţi,
care au posibilitatea să-i pună la dispoziţie astfel de mijloace. Acest gen de raporturi se include în sfera
relaţiilor de credit, componentă a relaţiilor financiare.
Relaţiile de credit sunt relaţii băneşti de repartiţie a produsului intern brut, relaţii reprezentând
mobilizarea unor disponibilităţi băneşti în vederea acoperirii unor nevoi temporare.
Caracteristicile relaţiilor de credit sunt:
- au caracter rambursabil, adică transferul bănesc este temporar. Beneficiarul disponibilităţilor,
adică debitorul, poate utiliza mijloacele numai o perioadă dată, după care trebuie să le returneze
celui de la care le-a procurat, creditorului;
- sunt purtătoare de dobândă, adică serviciul constând în a dispune, temporar, de mijloace
băneşti, este remunerat. Dobânda apare ca o remunerare a celui care dă cu împrumut, reprezintă
o cheltuială pentru cel ce ia cu împrumut, şi este considerată de aceea ca un cost al capitalului
bănesc.
Relaţiile de credit generează creditarea ca mod de finanţare a necesarului de resurse. Este o
modalitate de constituire a necesarului de resurse financiare în completarea celor proprii.
Tipuri de credite:
1. După durata relaţiilor de credit, există:
- pe termen scurt (sub 1 an);
- pe termen mediu (1-5 ani);
- pe termen lung (peste 5 ani).
4
 2. În raport cu calitatea partenerilor care intră în relaţiile de credit, există:
- credit bancar: creditor este o instituţie bancară, care, în general, aceasta fixează condiţiile de
creditare;
- credit public: debitor este statul; el fixează condiţiile de creditare;
- credit comercial: acordat între partenerii de afaceri; condiţiile de creditare le propune
creditorul, şi de regulă sunt negociate între părţi.
Un agent economic poate primi un credit comercial în dubla sa calitate:
- de client, când un furnizor al său acceptă să primească plata ulterior livrării efectuate,
generându-se astfel pentru agentul economic o obligaţie de plată viitoare;
- de furnizor, când primeşte un avans de la un client în contul unei livrări ulterioare, astfel încât
el îşi creează o obligaţie.

4. Relaţii de asigurări şi reasigurări

Relaţiile de asigurări reprezintă ansamblul relaţiilor economico-financiare care se stabilesc

între asiguraţi şi asigurători.
Asiguratul este persoana fizică sau juridică care în schimbul primei de asigurare îşi asigură
bunurile, sau se asigură împotriva unor evenimente.
Asigurătorul este persoana juridică (societatea de asigurări) care preia riscurile asiguraţilor, iar
în cazul producerii acestora acoperă pagubele produse.
Prin contractul de asigurare, asiguratul se obligă să plătească o primă societăţii de asigurări, iar
în cazul producerii riscului asigurat, aceasta se obligă să achite asiguratului sau unei terţe persoane,
denumită beneficiar, o despăgubire.
Fluxurile băneşti ce se stabilesc între asiguraţi şi asigurători îmbracă două forme şi se
desfăşoară în dublu sens astfel:
- un flux se manifestă sub forma primelor de asigurare, iar sensul acestuia este de la asigurat la
asigurător;
- cel de-al doilea flux ia naştere în momentul producerii riscurilor sau evenimentelor asigurate,
când societatea de asigurări este obligată să achite despăgubirile, iar sensul este invers, de la
asigurător la asigurat.

Clasificarea asigurărilor se face după mai multe criterii:

1. După forma pe care o îmbracă, asigurările se împart în:
- asigurări obligatorii (prin efectul legii): au caracter obligatoriu;
- asigurări facultative: au caracter contractual (se întemeiază pe baza unui contract).
2. După obiectul asigurat, există:
- asigurări de bunuri: au ca obiect bunuri materiale;
- asigurări de persoane: au ca obiect evenimente din viaţa persoanelor fizice;
- asigurări de răspundere civilă: au ca obiect răspunderea faţă de terţi.
3. După natura relaţiilor dintre asigurat şi asigurător, există:
- asigurări directe: manifestate între asigurat şi asigurător;
- coasigurări: există mai mulţi asigurători şi un singur asigurat;
- reasigurări: asigurătorul se asigură la o altă societate.

Politica financiară

Politica financiară reprezintă totalitatea acţiunilor şi deciziilor luate de către o autoritate, în

vederea realizării unor obiective de natură financiară sau nu. Politica financiară se poate manifesta atât
la nivel macroeconomic, cât şi microeconomic.
5
 Politica financiară la nivel macroeconomic este o parte a politicii generale a statului şi se
bazează pe folosirea mijloacelor financiare pentru realizarea unor obiective de strategie a dezvoltării
economico-sociale. Statul creează un context de încurajare, sau dimpotrivă, de descurajare a dezvoltării
anumitor activităţi sau ramuri economice, zone geografice, în vederea atingerii unor scopuri
economice, sociale şi chiar politice.
Statul acţionează prin intermediul mai multor sfere, precum:
- sfera politicii cheltuielilor publice: prin garanţii bugetare, subvenţii etc.;
- sfera politicii fiscale: prin diferitele facilităţi fiscale acordate agenţilor economici;
- sfera politicii vamale: prin diminuarea sau chiar anularea anumitor taxe vamale;
- sfera politicii monetare: de exemplu, poate acţiona prin majorarea taxei oficiale a scontului,
provocând, astfel, scăderea politicii de scont (convertirea creanţelor în monedă înainte de
scadenţă).

Politica financiară la nivel microeconomic este o parte a politicii generale a firmei de

realizare a obiectivelor sale. Componentele sale principale sunt:
- Politica de finanţare: vizează constituirea resurselor financiare necesare pentru iniţierea sau
derularea unei activităţi. Finanţarea se poate face din:
o resurse proprii (autofinanţare);
o resurse împrumutate: împrumuturi obligatare, bancare, credit comercial.
- Politicile de distribuire a profitului, unde se includ:
o Politica de investiţii, care se ocupă cu repartizarea resurselor pe destinaţii capabile de a
aduce câştiguri;
o Politica de dividende.
O politică de dividende mari răspunde cerinţei acţionarilor de a avea câştiguri ridicate. Pentru
ei, acest lucru înseamnă recuperarea într-un termen cât mai mic a investiţiei făcute. Însă o politică de
dividende mari duce la neefectuarea de investiţii, care, pe termen, duce la stagnarea rezultatelor.
O politică de investiţii mari generează nemulţumiri ale acţionarilor datorită câştigurilor mici.
Pentru firmă, pe termen scurt, aceasta poate duce la dificultăţi din cauza tendinţei acţionarilor de a-şi
vinde acţiunile, dar, pe termen lung, înseamnă consolidare, rezultate financiare mai mari.

6
 Capitolul II
Piaţa financiară. Piaţa de capital. Titlurile financiare

Pieţele financiare reprezintă, prin definiţie, locul de întâlnire dintre cererea de lichidităţi din
partea firmelor şi oferta de lichidităţi din partea ofertanţilor de capitaluri.
În funcţie de  termenul de scadenţă (maturitatea) titlurilor tranzacţionate, piaţa financiară are
două componente:
- piaţa monetară, a transferurilor pe termen scurt. Titlurile monetare tranzacţionate cuprind:
bonurile de tezaur, biletele de trezorerie ale colectivităţilor locale sau ale firmelor autorizate în
acest sens, certificatele de depozit negociabile şi efectele comerciale (cambii, bilete la ordin,
cecuri). Negocierea acestor titluri se face individual între băncile comerciale şi clienţii lor, şi nu
în mod centralizat, cum se negociază titlurile financiare la bursă;
- piaţa de capital, a transferurilor pe termen lung. Titlurile care consacră transferurile pe
termen lung sunt denumite titluri financiare (de capital) şi se referă la: acţiuni, obligaţiuni de
stat, obligaţiuni private etc.

Piaţa de capital

Piaţa de capital este cea pe care se cumpără şi se vând active financiare. Practic, ea reprezintă
un mecanism de legătură între investitori şi emitenţi.
Are două segmente: primar şi secundar. Segmentul primar se distinge de cel secundar prin
faptul că este singurul care determină creşterea volumului total de titluri, de valori mobiliare în
economie. Tranzacţiile cu aceste titluri pe segmentul secundar schimbă doar proprietarul lor, fără a
modifica volumul titlurilor din economie. Vorbim de segment primar şi de segment secundar atât pe
piaţa monetară, cât şi pe pieţele de capital.

Piaţa primară de capital

Este segmentul de piaţă care serveşte la prima plasare a emisiunii de valori mobiliare
pentru atragerea de capitaluri financiare disponibile, pe termen mediu şi lung, atât de pe pieţele
interne de capital, cât şi de pe piaţa internaţională. Segmentul primar este, de altfel, indispensabil,
căci el asigură emisiunea şi prima vânzare a tuturor titlurilor noi.
Participanţii pe piaţa primară, în cadrul căreia se vând şi se cumpără valori mobiliare nou emise,
sunt:
• solicitatorii de capital: statul şi colectivităţile locale, întreprinderile publice şi cele private;
• ofertanţii de capital: persoane particulare, agenţi economici, bănci, case de economii, societăţi
de asigurare;
• intermediarii: societăţi de valori mobiliare, bănci comerciale, societăţi de investiţii financiare
care prin reţeaua proprie asigură vânzarea titlurilor.
Segmentul primar se organizează prin intermediul băncilor sau al societăţilor de valori
mobiliare, care s-au specializat pentru acest gen de operaţiuni. Ele dispun de personal calificat, reţea
de subscriere şi de capitaluri, prin care realizează plasamente operative şi garantate.

Piaţa secundară
Este piaţa pe care sunt tranzacţionate valori mobiliare aflate deja în circulaţie. Piaţa
secundară furnizează lichiditate pentru investitorii care doresc să-şi schimbe portofoliile înainte de
data scadenţei.
BURSA de valori reprezintă principala instituţie a pieţei secundare de capital.

7
 Se poate localiza, din punct de vedere fizic, în România, în sala de cotare şi tranzacţionare
centralizată a titlurilor financiare la Bursa de Valori Bucureşti sau pe piaţa reglementată de instrumente
financiare derivate administrată de Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri de la Sibiu (BMFMS).

Bursa este o piaţă concurenţială în care se concentrează cererea şi oferta pentru

anumite categorii de mărfuri şi valori, realizându-se tranzacţii după o procedură determinată
potrivit unui program prestabilit într-un loc cunoscut.
Bursa nu mai este o piaţă originară, pe care se vând şi se cumpără mărfuri fizice, ci o piaţă
derivată pe care se vând şi se cumpără titluri pe marfă. Dovada existenţei mărfurilor se face pe baza
unor documente ce atestă dreptul de proprietate asupra mărfii, documente acceptate de comercianţi:
recipisa (actul) de depozit pentru mărfurile aflate în antrepozite şi conosamentul pentru mărfurile
încărcate pe vas. Transferul proprietăţii asupra mărfii, deci executarea obligaţiilor contractuale de
livrare, se realizează prin transmiterea documentului respectiv. Bursa este o piaţă dematerializată unde
se încheie contractul între părţi, identificarea şi circulaţia mărfurilor realizându-se în afara acestei
pieţe. Bursa nu îşi asumă rolul de realizare a tranzacţiei în forma sa fizică.
Bursa este opusă, prin esenţa sa, ideii de monopol asigurând confruntarea directă a cererii şi
ofertei care se manifestă în mod real pe piaţă. Bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de
modelul teoretic al pieţei perfecte.
Prin intermediul bursei de valori mobiliare, investitorii au posibilitatea de a negocia, în orice mo-
ment, acţiunile şi obligaţiunile deţinute în portofoliu, sau pot cumpăra noi valori mobiliare. Segmentul
secundar este un gen de piaţă « de ocazie », de revânzare repetată a titlurilor după emisiunea şi prima
lor vânzare (în segmentul primar).
Dinamica specifică bursei este dată şi de creşterea (faţă de anul trecut, în speţă) a societăţilor
listate. Astfel, până în momentul prezent, la BVB numărul societăţilor listate, emitente de acţiuni şi
obligaţiuni, este următorul:
- sunt 66 societăţi emitente de acţiuni listate (categoria I şi II);
- există 18 emitenţi de obligaţiuni municipale şi corporatiste.

Organizarea sistemului bursier

Piaţa de capitaluri organizată cuprinde practic trei categorii de participanţi la activitatea bursei
de valori:
- prima categorie este cea a clienţilor care emit ordine de bursă (dau ordine societăţilor de
brokeraj să execute contracte în piaţă), respectiv cumpărătorii şi vânzătorii de titluri. Aceştia
formează de fapt cererea şi oferta de titluri la bursă;
- a doua categorie este cea a intermediarilor bursieri, respectiv a tuturor societăţilor şi agenţilor
de valori mobiliare, societăţi de brokeraj, inclusiv bursa de valori. Ex: Societăţi de Valori
Mobiliare, Agenţi de Valori Mobiliare, BVB, Rasdaq etc. Ei colectează ordinele de bursă, le
execută etc.
o brokerul este o persoană fizică, atestată de către bursă şi autorizată de CNVM, care are
ca atribuţii negocierea ofertelor de vânzare şi de cumpărare în contul unei societăţi de
brokeraj.
o traderul este persoana fizică ce tranzacţionează pe piaţă exclusiv în contul şi numele
său (trebuie să aibă un atestat şi un permis elaborate de bursă şi să fie autorizat de
CNVM).
- a treia categorie este cea a organismelor de supraveghere şi control al activităţii bursiere. Cel
mai important este Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, care reglementează,
supraveghează şi controlează bursele de mărfuri etc.

8
 Valorile mobiliare – instrumente ale pieţei de capital

Valorile mobiliare sunt titluri de valoare care dau dreptul deţinătorului lor de a obţine în condiţii
specificate, o parte din veniturile viitoare ale emitentului.
Titlurile financiare, din punct de vedere al modului în care acestea sunt create, se împart în trei
categorii:
 primare: acţiuni, obligaţiuni;
 derivate: contracte futures, opţiuni;
 sintetice:
contractele pe indici de bursă.

Titlurile financiare primare

1. Acţiunile

Acţiunile sunt valori mobiliare emise de o societate, care reprezintă o cotă parte din capitalul
social al acesteia şi dau proprietarilor lor următoarele drepturi:
- drepturi sociale: dreptul de vot;
- drepturi patrimoniale: dreptul de a fi remunerat sub formă de dividend; eventual, de a realiza
câştiguri de capital din revânzarea (la preţuri mai mari) a acţiunilor deţinute; de încasare a unei
părţi reziduale din valoarea de lichidare a firmei (în caz de dizolvare a acesteia).

Acţiunile au o tipologie variată, din care menţionăm câteva criterii de clasificare şi tipuri de
acţiuni.
După drepturile pe care le conferă acţionarilor, acţiunile se grupează în ordinare (cu drepturi
egale pentru toţi) şi preferenţiale (sau privilegiate) (de ex. cu dividend fix).
- Acţiunile ordinare (comune) conferă, în mod egal, atât drepturi sociale, cât şi patrimoniale,
proporţional cu numărul de acţiuni deţinute;
- Acţiunile preferenţiale dau dreptul la dividende fixe, care se plătesc înaintea dividendelor la
acţiunile ordinare (chiar înainte de a determina profitul net, astfel putându-se înregistra pierderi
de către firmă prin plata acestora). Acţionarii nu dispun de dreptul la vot.

După apartenenţă, acţiunile pot fi:

- nominative: au înscris numele proprietarului pe faţa titlului şi nu pot fi transmise decât cu
reînscrierea lor în registrul acţionarilor, existent la sediul societăţii comerciale;
- la purtător: nu menţionează nici un nume şi pot fi transmise din mână în mână fără nici un fel
de formalitate, la ele având acces toţi cei care doresc să cumpere.

După natura aportului de capital, vânzarea acţiunilor poate ocaziona un aport în numerar sau
în natură pentru patrimoniul societăţii comerciale. Aportul de numerar adus de acţionari poate fi
completat cu incorporarea rezervelor sau capitalizarea unei părţi din beneficiu, în timp ce aportul în
natură se materializează în clădiri, instalaţii, mijloace de transport, licenţe, mărci etc.

În funcţie de valoarea de piaţă a acţiunilor, se stabileşte capitalizarea bursieră, respectiv

valoarea de piaţă a firmei:
CB =

9
2. Obligaţiunile

Obligaţiunile sunt titluri de valoare, negociabile, reprezentând un drept de creanţă asupra

capitalurilor împrumutate unei societăţi. Certifică deţinătorului său calitatea de creditor. Dobânda la
obligaţiuni este fixă, şi se plăteşte la termene fixe de plată. Obligaţiunile dau doar dreptul la
răscumpărare şi la remunerare, deci deţinătorii nu pot interveni în managementul unităţii emitente (nu
dau drept de vot).
Decizia privind emisiunea de obligaţiuni aparţine Adunării Generale a Acţionarilor şi se
realizează prin instituţii care acţionează ca intermediar (societăţile de valori mobiliare), în nume
propriu sau ca garant al emisiunii. În momentul emisiunii, societatea emitentă poate furniza garanţii
(ipoteci, cauţiuni, amanetarea fondului de comerţ etc), care trebuie să fie publicate într-un act special
înaintea subscripţiei.
Împrumuturile din emisiuni de obligaţiuni denumite şi credite obligatare reprezintă datorii pe
termen lung, create prin vânzarea de titluri de credit, negociate către public. Firma care emite astfel de
titluri se angajează să ramburseze la termen sau eşalonat ratele scadente şi să plătească o dobândă sub
forma cupoanelor ataşate titlurilor de credit.
Emisiunea de obligaţiuni, ca formă de atragere a economiilor publicului, este rezervată aproape
în exclusivitate întreprinderilor cotate.

Valoarea de emisiune a unei obligaţiuni poate fi:

- la paritate, când valoarea de emisiune este egală cu valoarea nominală (cererea de pe piaţă se
echilibrează astfel cu oferta),
- subpari când valoarea de emisiune este mai mică decât valoarea nominală (oferta de pe piaţă
este neacoperitoare), ceea ce le face mai atractive,
- suprapari, mai rar obligaţiunile emiţându-se la o valoare mai mare decât valoarea nominală
(atunci când cererea de pe piaţă este mai mare decât oferta).

Se pot calcula, în cazul obligaţiunilor:

- prima de emisiune = diferenţa între valoarea nominală (mai mare) şi valoarea de emisiune (la
subparitate): PE = VN – VE
- prima de rambursare = diferenţa între valoarea rambursată (mai mare) şi valoarea de
emisiune PR = VR – VE

În practică există mai multe tipuri de împrumut obligatar:

1. împrumutul obligatar de tip clasic care poate fi considerat „standard” din punct de vedere al
condiţiilor financiare de emisiune al rambursării, al venitului obligaţiunii şi al plasamentului;
2. împrumutul obligatar de tip nou, de exemplu:
- obligaţiuni indexate, care reprezintă titluri de creanţă pentru care dobânda şi/sau valoarea de
rambursare sunt indexate în funcţie de evoluţia unui element sau indice fixat încă de la
emisiunea lor (un indice bursier, preţul unui bun – aur, preţ kw/oră, cifra de afaceri a
întreprinderii emitente etc);
- obligaţiuni convertibile în acţiuni, care pot fi preschimbate în acţiuni de posesorul lor într-
un raport de preschimbare fixat
- obligaţiuni cu „cupon zero”, care produce dobândă, dar ea este capitalizată şi vărsată odată
cu capitalul la sfârşitul contractului.

10
 Comparaţia acţiuni – obligaţiuni

Acţiunea Obligaţiunea
Mod de definire O parte a capitalului social O fracţiune dintr-un împrumut
Rolul deţinătorului Posesorul este coproprietar Posesorul este creditor
în raport cu
emitentul
Drept de vot Da Nu
Veniturile obţinute Dividende ce depind de Dobânzi ce nu depind de rezultatul
de titular rezultatul financiar financiar (sunt fixe)
Durata de viaţă Nelimitată Limitată până la scadenţă
Riscuri asumate de Riscuri mai mari: Riscuri mai mici:
investitor - risc de neîncasare a - riscul de nerambursare a sumei
dividendelor, în caz de rezultate împrumutate (care nu există în cazul
financiare slabe; împrumuturilor garantate);
- risc de pierdere a fondurilor - în cazul lichidării firmei, creditorii
investite în cazul lichidării firmei au prioritate în raport cu acţionarii.

11
 Capitolul 3
TITLURILE DERIVATE

Instrumentele derivate (derivatele financiare) sunt produse bursiere care sunt de fapt contracte
de vânzare/cumpărare a unor instrumente financiare clasice, numite instrumente principale. Suportul
lor îl reprezintă, deci, un alt activ bursier, precum: acţiuni, obligaţiuni, rate ale dobânzii, valute. Pe
piaţă se tranzacţionează două mari categorii de derivate: contractele futures şi opţiunile.

Contractul FUTURES

Contractul FUTURES este un angajament standardizat de a cumpăra/vinde un anumit

activ - marfă, titlu financiar, valută, la un preţ stabilit în momentul încheierii tranzacţiei,
lichidarea contractului realizându-se la o dată viitoare.
Putând fi negociat la bursă, contractul futures este de fapt un titlu financiar derivat, fiind bazat
pe un activ standardizat (marfă, valută, activ financiar). Ca orice titlu financiar, contractul futures
cotează la bursă, dar preţul său curent şi valoarea de piaţă a contractului reflectă preţul activului de
bază. De exemplu o creştere a preţului la contractul futures pe grâu ca expresie a unei cereri mai mari
decât oferta pe piaţa futures va determina o sporire a preţului şi pe piaţa cash a tranzacţiilor cu marfa
efectivă. Preţurile futures şi cash evoluează în acelaşi sens, şi, pe măsura apropierii de scadenţa
contractului futures, ele tind să se egalizeze.
Până în 1972, în SUA, se tranzacţionau doar contracte futures care implicau bunuri agricole
(grâu, cafea, cacao, zahăr, vite), sau bunuri industriale. Aceste contracte futures erau cunoscute ca
commodity futures (futures pe mărfuri). Contractele futures bazate pe un instrument financiar sau un
indice financiar sunt cunoscute ca financial futures (futures financiar). Acestea pot fi clasificate în:
- futures cu indici ai acţiunilor (stock index futures)
- futures cu rate al dobânzii (interest rate futures)
- futures cu valute (currency futures).

Când este nevoie de un instrument care să acopere cel mai bine riscurile de preţ inerente
tranzacţiilor cu titluri financiare, contractele futures sunt preferate, deoarece sunt contracte
standardizate în termeni de cantitate, calitate şi scadenţă şi cotează la burse de futures. Avantajul
tranzacţionării prin intermediul burselor de contracte futures este că riscul ca cealaltă parte să nu-şi
îndeplinească obligaţiile la scadenţă este transferat burselor futures în schimbul unor marje plătite de
cumpărător vânzătorului. Dacă operatorul efectuează frecvent tranzacţii futures, este suficientă
deschiderea unui singur cont de marjă.
Contractele futures se tranzacţionează pe o piaţă secundară deoarece preţul contractului se
stabileşte la bursă ca expresie a raportului dintre cerere şi ofertă. El variază zilnic, astfel încât valoarea
contractului (dată de produsul dintre preţul unitar şi unitatea de tranzacţie) nu este fixă. Faptul că
valoarea este variabilă constituie una dintre caracteristicile definitorii ale contractului futures, care este
astfel marcat la piaţă. În acest fel pierderile uneia dintre părţi sunt transferate ca venituri celeilalte.
Dacă valoarea contractului creşte, atunci cumpărătorul (deţinătorul unei poziţii long) primeşte în
contul său la broker o sumă corespunzătoare profitului virtual, al contractului. Dacă valoarea scade,
atunci o anumită sumă, reprezentând pierderea virtuală este dedusă din acel cont. Simetric, când preţul
pieţei scade, ceea ce se traduce prin reducerea valorii contractului, vânzătorul (deţinătorul unei poziţii
short) beneficiază de profitul virtual, iar la o creştere a valorii contractului, o sumă reprezentând
12
 pierderea virtuală se deduce din contul vânzătorului.
La încheierea contractului, în contractul futures părţile au două posibilităţi:
· să lichideze contractul prin predarea/primirea efectivă a activului care face obiectul acestuia,
adică prin livrarea fizică a activului de bază;
· să lichideze poziţia deţinută pe piaţa futures printr-o operaţiune de sens contrar, respectiv o
compensare.
Cel care deţine o poziţie long îşi poate lichida poziţia realizând o vânzare futures a contractului
respectiv, iar cel care deţine o poziţie short o poate lichida prin cumpărarea futures a aceluiaşi contract.
Prin aceste operaţii profitul/pierderea virtuală se transformă în profit/pierdere efectivă. Operatorii
(vânzătorii sau cumpărătorii) care îşi menţin poziţiile deschise până la data scadenţei intră automat în
procesul de executare fizică a contractului, care presupune predarea/primirea activului aflat la baza
contractului. În cazul contractelor futures la care executarea nu se poate face în natură (prin predarea
unui activ fizic sau financiar), livrarea se face printr-o lichidare în numerar (cash). Data scadenţei este
stabilită prin regulamentul bursei şi poate fi: o zi determinată din luna de livrare, mai multe zile
succesive din luna de livrare, oricare dintre zilele lucrătoare din luna de livrare începând cu prima şi
sfârşind cu ultima.
În piaţa organizată de Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri Sibiu, lichidarea contractului
înseamnă de fapt închiderea poziţiei printr-o operaţiune inversă pe aceeaşi piaţă pe care a fost luată
poziţia iniţială. În conturile de marjă ale agenţiilor şi ale clienţilor se vor înregistra numai diferenţele în
lei dintre valoarea contractelor vândute şi a celor cumpărate.

Caracteristicile contractelor futures

Poziţie "long"
Dacă s-a cumpărat un contract futures, cumpărătorul are o poziţie long. O persoană care a
cumpărat 10 contracte futures pe dolarul american are o poziţie long la 10 contracte pe dolar.
Operatorii care au o poziţie long pe piaţă, se aşteaptă ca preţurile să crească. Dacă acest lucru se
întâmplă ei vor obţine profit prin vânzarea contractelor mai târziu, primind un preţ mai mare decât cel
plătit iniţial.
Poziţie „short"
Cineva care vinde contracte futures este "short" - de exemplu, a avea o poziţie short la 10
contracte pe dolar, înseamnă că o persoană a vândut cele 10 contracte. Operatorul care are o poziţie
short vinde contracte futures pe care nu le deţine.
Cel care vinde short consideră că preţurile au o tendinţă descrescătoare, aşa că vinde contractele
futures deoarece consideră că valoarea lor va fi mai mică în viitor. Dacă lucrurile vor evolua aşa cum
s-a anticipat, şi preţul scade, atunci vânzătorul îşi poate răscumpăra contractele la un preţ mai mic, şi
realizează astfel un profit. Se pot obţine profituri în acest mod - vinzi la preţ mare şi cumperi la preţ
mic.
Regula generală: cumperi la un preţ mic şi vinzi la un preţ mai mare.
Maturitatea contractului
Contractele futures au viaţă limitată; ele pot fi tranzacţionate până la o dată standardizată,
cunoscută sub denumirea de "scadenţa contractului". Contractele expiră în ultima zi de tranzacţionare a
lunii de scadenţă. Contractele, la maturitate, se vor lichida prin compensare cash (plata diferenţelor în
lei).
Livrarea
Livrarea mărfurilor sau a valutelor la bursele din întreaga lume este opţională. De exemplu, în
SUA, 98% din contactele futures sunt lichidate în piaţă.
Numai aproximativ 2% din totalul contractelor futures au ca rezultat livrarea fizică sau
lichidarea cash a mărfii. Restul, de 98%, sunt compensate (offset). Aceasta însemnă că majoritatea

13
participanţilor îşi închid poziţiile înainte de data de livrare a contractului (vânzătorii îşi răscumpără
contractele futures pe care le-au vândut, iar cumpărătorii revând contractele futures pe care le-au
cumpărat).
Pentru unele contracte futures, cum ar fi cele pe produse sintetice - indici bursieri, indici
valutari, indici pe indici de bursă - nu există posibilitatea livrării fizice. Poziţiile sunt închise prin
lichidare cash şi plata diferenţelor. În ziua scadenţei, poziţiile deschise pe fiecare tip de contract şi
pentru fiecare scadenţă sunt lichidate prin plata diferenţelor în bani, fără a se face livrarea activelor
financiare ce stau la baza indicelui (valorilor mobiliare, devize). Întreaga valoare a contractului nu este
transferată, în schimb, există o marcare la piaţă a poziţiei contractului la preţul de cotare al indicelui,
obţinându-se un câştig sau o pierdere care se va adăuga sau va fi scăzută din contul de marjă.
La BMFMS toate contractele futures se referă numai la lichidarea cash şi plata diferenţelor în
lei. La scadenţă, în contul societăţii de brokeraj/traderului/clientului înregistrându-se numai aceste
diferenţe în sumă absolută, în moneda naţională.
Unitatea de tranzacţionare exprimă cantitativ activul de la baza contractului. Unitatea de
tranzacţionare este standardizată, în funcţie de aceasta stabilindu-se valoarea contractului.
Valoarea contractului se determină în lei, multiplicând unitatea de tranzacţionare cu preţul, ca
fiind singura variabilă. În contul operatorilor la termen se ajunge să se înregistreze numai diferenţele
rezultate din modificarea preţului faţă de presupunerea iniţială, multiplicate cu unitatea de
tranzacţionare.
In cazul în care cumpărăm sau vindem un contract futures având ca suport dolarul american, o
să câştigăm sau o să pierdem din diferenţa rezultată din modificarea preţului dolarului pe piaţa futures.
Multiplicând această diferenţă cu unitatea de tranzacţionare se obţine câştigul sau pierderea efectivă,
care este cea reală.
Cotarea defineşte preţul pe unitatea de tranzacţionare a produsului. La contractele având ca
suport dolarul american şi euro, cotarea se face în lei pentru un dolar, respectiv un euro. Pentru
contractele ce au ca suport paritatea euro/usd cotarea se face în puncte, iar pentru contractele care au
ca suport rata dobanzii de pe piaţa interbancară, cotarea se face în procente. Dacă la baza contractului
futures stă o acţiune SIF - SIF1 sau SIF3 -, cotarea se face în lei pentru o acţiune.
Pasul reprezintă fluctuaţia minimă cu care se poate modifica cotaţia şi se referă la o mişcare în
sus sau în jos a preţului activului suport. Este diferită pentru fiecare tip de contract în parte.
Ex. Presupunem că în prezent, la BMFMS, paritatea EURO/USD este cotată la 0,8930. Aceasta
înseamnă că următoarea valoare pe care o poate înregistra paritatea se referă la modificarea cu cel
puţin 0,0001 puncte, în sensul creşterii sau scăderii. Astfel, cea mai mică scădere se înregistrează la
0,8929 şi cea mai mică creştere la 0,8931. Paritatea nu poate lua valori de genul: 0,89305; 0,892903
etc. Modificarea parităţii se referă la modificări din 0,0001 puncte.
Limita de oscilaţie zilnică admisă reprezintă nivelul maxim până la care poate creşte sau
scade preţul futures. Menţinerea preţului futures în anumite limite are drept scop protejarea
participanţilor împotriva fluctuaţiilor mari de preţ. Dacă preţul futures depăşeşte aceste limite, Casa
Română de Compensaţie poate decide întreruperea sesiunii de tranzacţionare sau chiar oprirea
tranzacţionării, pentru a permite operatorilor să se adapteze la noile condiţii ale pieţei. CRC determină
soldurile conturilor societăţilor de brokeraj (HOUSE) şi ale clienţilor acestora (CLIENŢI), raportând
poziţiile deschise la preţul la care a fost oprită sesiunea. Stabilirea limitelor de oscilaţie zilnică a
preţurilor este importantă pentru preîntâmpinarea unei activităţi speculative intense care ar duce la
creşterea volatilităţii preţurilor futures şi pentru acordarea timpului necesar clienţilor şi agenţiilor de
brokeraj să răspundă apelului în marjă.
Limitele de pret
Conceptul limitelor de pret a fost luat in considerare in SUA odata cu crashul financiar din 19
octombrie 1987. Marcarea zilnica la piata si mecanismul marj elar elimina, intr-o proportie
considerabila, riscul de contrapartida. Acesta persista. doar in cazul in care pretul futures se

14
modifica"prea mult" pe parcursul unei singure zile. Pentru a rezolva aceasta situatie, se instituie o
regula conform careia pretul poate evolua intre anumite limite. Bineinteles, aceasta regula nu elimina
volatilitatea accentuata a pietei la un moment dat. Limitele de pret nu au nici un efect asupra factorilor
economici care conduc la volatilitatea crescuta a pretului activului suport. Limitele de pret reduc riscul
de contrapartida prin aceea ca pierderea maxima potentiala devine cunoscuta, iar marja are rolul de a
acoperi aceasta suma.
Iniţierea unei poziţii
Fiecare broker sau trader în piaţă este un licitator. Fiecare îşi anunţă propriile preţuri de
cumpărare şi de vânzare, ce depind de poziţia adoptată faţă de evoluţia viitoare a preţului activului
suport. Dacă previziunea este legată de creşterea preţului contractului futures, brokerul/traderul va
cumpăra pentru ca mai târziu să vândă. În situaţia inversă, când se previzionează scăderea cursului
futures, se va vinde contractul futures pentru ca mai târziu să se cumpere la un preţ mult mai mic. Un
operator care tranzacţionează, să spunem la BMFMS, pe o piaţă cum ar fi cea a dolarului american cu
scadenţa la o lună, se poate afla fie în poziţia de cumpărător, fie în cea de vânzător, niciodată în ambele
poziţii.
De exemplu, dacă un investitor a cumpărat un contract futures ROL/USD IAN 02 acest lucru
este echivalent cu deţinerea unei poziţii long deschise pe acest contract cu scadenţa in ianuarie 2002.
În cazul în care vinde acel contract futures, investitorul îşi închide poziţia, iar în cont va apărea suma
egală cu diferenţa dintre valoarea contractului la vânzare şi valoarea lui la cumpărare. Dacă diferenţa
este pozitivă, investitorul obţine profit, iar dacă este negativă, obţine pierdere.
Dacă iniţial, investitorul vinde un contract futures pe care nu îl deţine, are o poziţie short
deschisă la dolar cu scadenţa în ianuarie. În acest caz, închiderea poziţiei short se realizează prin
cumpărarea unui contract ROL/USD IAN 02.
Previziunea proprie fiecărui operator pe piaţa la termen este şi raţiunea pentru care se poate
forma o piaţă, respectiv există şi cumpărători şi vânzători, care vor negocia între ei preţul contractelor
bursiere. Pentru a lua o poziţie de cumpărare sau de vânzare pe piaţa futures este nevoie să cunoaşteţi
foarte bine mecanismul bursier, să aveţi cunoştinţe minime de analiză tehnică şi fundamentală.
Exemplu. Un operator futures realizează profit dacă :
1). Vinde contracte futures ROL/USD când anticipează corect o scădere a cursului futures al dolarului
american;
2). Cumpără contracte futures ROL/USD când anticipează corect o creştere a cursului futures al
dolarului american.
Marcarea la piaţă
Zilnic după iniţierea tranzacţiei, conturile de marjă sunt debitate şi creditate în funcţie de
preţurile pieţei, respectiv preţul de cotare al zilei în curs. Astfel, în fiecare zi la sfârşitul şedinţei de
tranzacţionare se verifică solvabilitatea operatorilor pe piaţa la termen. Dacă situaţia din piaţă
(respectiv evoluţia preţului de cotare de la o zi la alta) nu este favorabilă celor care au poziţii deschise
pe un anumit contract, Casa Română de Compensaţie va dispune apelul în marjă pentru societatea de
brokeraj sau pentru traderul respectiv. Societatea de brokeraj îşi va anunţa clientul de această situaţie,
acesta trebuind să suplimenteze cu fonduri până cel târziu a doua zi ora 14.
Pierderea sau profitul rezultat din marcarea la piaţă face ca suma existentă în cont să oscileze,
însă aceasta nu poate să scadă sub nivelul riscului de creştere sau de scădere, în funcţie de sensul
operaţiunii iniţiate. Aceasta reechilibrare a contului de marjă are loc zilnic, după închiderea sedinţei.
Dacă poziţiile au înregistrat profit în timpul unei zile, profitul este trecut în cont. Puteţi decide să
încasaţi profiturile, să iniţiaţi alte contracte sau să lăsaţi suma în cont ca fond de siguranţă sau ca suport
impotriva pierderilor viitoare.
In cazul unui contract forward, perioada de referinta este aceeasi cu durata de viata a
contractului.
In cazul contractelor futures, perioada de regularizare a valorii contractului se reduce la o

15
singura zi. Contractele futures sunt marcate zilnic la piata. Din acest punct de vedere, contractul
futures seamana cu un sir de contracte forward, fiecare fiind lichidat zilnic si inlocuit cu un nou
contract, care are un pret egal cu pretul zilei curente. Contractul nu mai este acum un bloc compact, ci
o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea valorii contractului se face pe baza diferentei
dintre pretul de lichidare al zilei respective si cel al zilei precedente.
Astfel, inregistrarea la piata reduce perioada de risc la o singura zi. Totusi, riscul ca partenerul
sa nu isi indeplineasca obligatiile contractuale ramane pentru aceasta zi.
Metoda cea mai simpla pentru a elimina acest risc este obligarea partenerilor de a depune o
garantie. In piata futures, aceasta garantie poarta numele de marja. Pentru a vinde sau cumpara un
contract futures, orice partener trebuie sa depuna o marja stabilita, care garanteaza buna executie a
contractului. Nivelul marjei este stabilit de catre bursa si este specific fiecarui contract in parte. Odata
ce contractul este cumparat sau vandut, cumparatorul, respectiv vanzatorul vor depune marja initiala;
marja initiala va depinde de modificarea maxima de pret asteptata pentru ziua respectiva. Astfel,
valoarea marjei initiale poate acoperi pierderea maxima pe care un contract o poate inregistra pe
parcursul unei zile de tranzactionare. Nivelul marjei initiale se poate modifica periodic, fiind anuntat
de catre bursa.
Apelul în marjă
În situaţia în care suma din contul de marjă scade sub nivelul minim admis, titularul de cont
primeşte apel în marjă pentru diferenţa dintre nivelul riscului şi suma existentă în cont. Titularul de
cont trebuie să răspundă apelului în marjă cu suplimentare de fonduri până cel târziu la începerea
următoarei şedinţe de tranzacţionare, altfel i se lichidează forţat, în piaţă, poziţiile descoperite până
când suma din cont este suficientă pentru acoperirea riscului.
Apelul în marjă reprezintă cererea cu titlu de obligativitate formulată de Casa Română de
Compensaţie, prin care, agenţia de brokeraj este anunţată să suplimenteze cu fonduri contul deschis la
membrul compensator până când suma din cont atinge nivelul minim admis pentru păstrarea poziţiilor
deschise. Acest nivel este denumit risc de creştere sau de scădere, în funcţie de poziţia deschisă fie pe
vânzare, fie pe cumpărare.
Modalitatea de lichidare a poziţiilor deschise deţinute
Termenii tuturor contractelor futures de la BMFM Sibiu sunt standardizaţi cu excepţia preţului,
care este negociat prin ofertele de cumpărare şi vânzare introduse in piaţă prin intermediul sistemului
electronic de tranzacţionare. Lichidarea poziţiilor deschise la BMFMS se realizează prin compensare
cash, in contul operatorilor la termen se inregistrează diferenţele în lei intre valoarea contractului
futures la vânzare şi valoarea lui la cumpărare. Practic, aceste diferenţe se calculează prin
multiplicarea diferenţelor de preţ (Pv - Pc) cu unitatea de tranzacţionare. Pentru contractele futures pe
valute, lunile de iniţiere a acestora sunt lunile anului, scadenţele fiind de la una la şase luni. Dacă deţii
o poziţie (fie long - cumpărare, fie short - vânzare) deschisă, o poţi lichida in orice moment inainte de
scadenţă. Lichidarea finală are loc în ultima zi de bursă a lunii de scadenţă.
Închiderea poziţiilor deschise se poate realiza în timp utilizând una din cele două situaţii
prezentate mai jos:

• Înainte de scadenţa contractului

Din momentul în care contractul a fost cumpărat/vândut poziţia deschisă pe acesta se poate
închide printr-o tranzacţie de aceeaşi mărime, dar de sens opus, respectiv vânzare/cumpărare, până la
orele 12:45 în ziua scadenţei (inclusiv). În acest caz, închiderea poziţiei deschise se realizează în
piaţă, prin negociere între participanţii pe piaţă.
Pe parcursul perioadei de valabilitate a contractului fiecare vânzător sau cumpărător poate să-şi
închidă poziţia, încasând sau plătind diferenţa dintre preţul de vânzare şi preţul de cumpărare
Exemplu. Un broker a vândut la data 12 februarie, 15 contracte ROL/USD MAR 02 la preţul 33.050
lei/$. În acest caz, brokerul are 15 poziţii deschise pe vânzare, este long la ROL/USD cu scadenţa in
16
martie. Preţul contractului futures evoluează în favoarea acestuia, scăzând la 32.950 lei/$ în data 14
februarie. Brokerul se decide să încaseze profitul rezultat, drept pentru care işi va inchide în piaţă cele
15 poziţii, cumpărând 15 ROL/USD MAR 02 la preţul 32. 950 lei/$.
Profit = 15ctr.x (33.050 lei/$ - 32.950 lei/$) x 1.000$ = 1.500.000 lei
• La scadenţa contractului, respectiv în ultima zi lucrătoare a lunii in care expiră contractul, după ora
12:45.
În jurul orei 13:00, BNR comunică cursul oficial valabil pentru ziua următoare considerat punct
final de referinţă. Casa Română de Compensaţie va închide automat toate poziţiile deschise pe
contractele care au scadenţa în luna curentă, la cursul comunicat de BNR
La scadenţă, contractele futures pe valute se lichidează în numerar ca in exemplul următor.
Exemplu 1. Dacă nivelul cursului valutar al dolarului american comunicat de B.N.R. in ultima zi de
tranzacţionare din 30 noiembrie 2001, este 31.532 lei/USD, Casa Romană de Compensaţie lichidează
toate poziţiile deschise la acest curs. Un cumpărător care a achiziţionat contractul ROL/USD NOV cu
31.749 lei primeşte în cont:
Profit = 1000 USD x (31.749 - 31.532) = 217.000 lei
Exemplul 2.Un broker a cumpărat 25 EURO/USD IAN 02 la preţul 0,8800 în data 24.01.2002. În zilele
următoare, cursul contractului futures evoluează nefavorabil şi brokerul se decide să aştepte scadenţa
pentru a-şi închide poziţia. În 31 ianuarie, CRC va închide toate poziţiile deschise pe contractul
EURO/USD IAN 02 la paritatea calculată pe baza cursului oficial pentru dolarul american şi pentru
moneda europeană, comunicat de BNR la ora 13 şi valabil pentru data 1 februarie. Cursul este: 1$ =
32.120 lei şi 1Euro = 27.636 lei => poziţiile deschise pe paritate, cu scadenţa la 1 lună se vor închide la
0,8604.
Pierdere = 25 ctr. x (0,8604 - 0,8800) x 10.000.000 lei = 4.900.000 lei

Definitii

APELUL îN MARJĂ este cererea cu titlu de obligativitate formulată de Casa Română de

Compensaţie către societăţile de brokeraj şi traderi şi a Societăţii de brokeraj către clienţii săi, pentru
suplimentarea cu fonduri a contului de marjă, în situaţia în care suma existentă în cont scade sub
nivelul marjei necesare pentru acoperirea riscului. Această cerere trebuie onorată până cel târziu orele
14 ale sesiunii de tranzacţionare de a doua zi;
BROKER este o persoană fizică, atestată de asociaţia bursei de mărfuri unde îşi desfăşoară activitatea
şi autorizată de autoritatea de reglementare şi supraveghere, care are în atribuţia sa exclusivă
negocierea ofertelor de vânzare şi de cumpărare în contul unei societăţi de brokeraj; este o persoană
fizică angajată a unei societăţi de brokeraj autorizată să execute, în piaţă, ordinele de tranzacţionare
transmise de aceasta;
CASA ROMÂNĂ DE COMPENSAŢIE este societatea comercială pe acţiuni, independentă de Bursa
Monetar-Financiară şi de Mărfuri Sibiu, cu rol de compensare, decontare şi garantare a tranzacţiilor
executate, toate operaţiunile trebuind să se supună Regulamentului acesteia;
CNVM este autoritatea de reglementare, supraveghere şi control a burselor de mărfuri;
CONT DE MARJĂ este contul deschis de un client la Societatea de brokeraj în/din care se
debitează/creditează următoarele sume, cerute de Regulamentul de tranzacţionare şi Manualul de
Operare al CRe: marja necesară pentru acoperirea riscului, comisioane, rezerve, garanţii, profit şi
pierdere din tranzacţii;
COTAŢlA: Presupune exprimarea valorii activului care stă la baza contractului futures sau cu
opţiuni, la un moment dat. la contractele cu opţiuni, cea care se cotează este prima.
FLUCTUAŢIE MAXIMĂ A PREŢULUI: Valoarea cea mai mare cu care preţul unui contract se

17
poate modifica în timpul unei şedinţe de tranzacţionare
LICHIDAREA (compensarea) poziţiilor deschise este operaţiunea prin care titularul contului de
marjă închide poziţiile printr-o tranzacţie de aceeaşi mărime şi de sens opus;
Exemplu. Daca prima tranzactie a fost de cumpărare, lichidarea va însemna vînzarea contractelor
futures. Dacă prima tranzacţie se referă la o vînzare, lichidarea înseamnă cumpărarea de contracte
futures având acelaşi suport, în aceeaşi cantitate cu tranzactia initială.
L1CHIDAREA FORŢATĂ este o operaţiune de lichidare în piaţă a poziţiilor descoperite în urma
unui ordin dat de Casa Română de Compensaţie sau din iniţiativa Societăţii de brokeraj dacă clientul
acesteia nu răspunde apelului în marjă;
MARCAREA LA PIATA este operaţiunea efectuată de Societatea de brokeraj la sfârşitul fiecărei
sesiuni de tranzacţionare prin care se realizează ajustarea zilnică a contului de marjă pentru a reflecta
profitul sau pierderea din poziţiile deschise. Marcarea la piaţă se realizează în raport cu preţul de
cotare (preţul ultimei tranzacţii a şedinţei de tranzacţionare), dacă Casa Română de Compensare nu
decide altfel;
OFERTA DE VANZARE/CUMPĂRARE reprezintă manifestarea de voinţă fermă şi irevocabilă a
unui client de a perfecta un contract, în conformitate cu regulamentul de funcţionare a bursei şi cu
prevederile prezentei ordonanţe; pentru a fi valabilă, oferta trebuie să fie fermă, să fie formulată în
mod expres, potrivit regulilor de publicitate impuse de regulamentul bursei şi să fie completă;
PASUL: Fluctuaţia minimă a preţului;
POZIŢIA DESCHISA reprezintă un contract futures iniţiat, pe vânzare (short) sau pe cumpărare
(long);
POZIŢIA DESCOPERITĂ este poziţia deschisă pentru care nu există suma minimă necesară în cont,
nu are acoperit riscul de creştere (pentru poziţia deschisă pe vânzare) sau riscul de scădere (pentru
poziţia deschisă pe cumpărare);
SCADENŢA: Ultima zi lucrătoare a lunii când expiră contractul şi la sfârşitul căreia casa de
compensaţie, conform specificaţiilor din contracte, lichidează toate poziţiile rămase deschise.
SESIUNE DE TRANZACŢIONARE: Intervalul de timp, în cadrul unei zile, în care se pot executa
tranzacţiile;
SOCIETATE DE BROKERAJ este societatea comercială constituită în baza Legii nr. 31/1990
privind societăţile comerciale, republicată, cu modificările ulterioare, autorizată de autoritatea de
reglementare şi supraveghere, ca intermediar în bursa de mărfuri, cu calitatea de membru al unei burse
de mărfuri, de membru afiliat la o bursă de mărfuri sau de membru compensator, având ca obiect de
activitate negocierea ofertelor şi perfecta rea contractelor la bursă în cont propriu sau în contul unor
terţi. Societatea de brokeraj poate fi autorizată ca formator de piaţă, dacă îtldeplineşte cerinţele de
capital stabilite prin reglementările autorităţii de reglementare şi supraveghere şi dacă se angajează
ferm să cumpere/să vândă atunci când sunt ordine de vânzare/cumpărare în exces;
TRADER este o persoană fizică atestată de o bursă de mărfuri şi autorizată de autoritatea de
reglementare şi supraveghere, care are în atribuţia sa exclusivă negocierea ofertelor de vânzare-
cumpărare în contul şi în numele său, în baza unui permis eliberat de bursă;
ULTIMA ZI DE TRANZACŢIONARE a unui contract: Ultima zi lucrătoare a lunii de scadenţă.

Contractul de OPŢIUNE

Un contract de opţiune conferă cumpărătorului dreptul, dar nu şi obligaţia, de a cumpăra

sau a vinde un activ financiar sau fizic la un preţ prestabilit (preţ de exerciţiu), la sau înaintea
unei date fixate numita scadenţă, şi în schimbul unei prime plătite în momentul încheierii
tranzacţiei.

18
 După modul de exercitare, opţiunile se clasifică în două categorii:
 Opţiuni de tip american, care dau cumpărătorului dreptul de a exercita opţiunea
oricând de-a lungul scadenţei.
 Opţiuni de tip european, care dau cumpărătorului dreptul de a exercita opţiunea numai
la scadenţă.
BMFMS pune la dispoziţia investitorilor opţiuni de tip american.

In funcţie de activul de baza care face obiectul contractului cu opţiuni se disting:

 opţiuni pe marfa - au ca obiect dreptul de a cumpăra sau vinde o cantitate de produse
fizice;
 opţiuni pe acţiuni - au ca obiect dreptul de a cumpăra sau vinde un număr de acţiuni
(valori mobiliare). Aceste opţiuni sunt tranzacţionate numai la bursele de valori.
 opţiuni pe indici bursieri - au ca obiect dreptul de a cumpăra sau de a vinde valoarea
unui portofoliu de acţiuni. Aceste opţiuni nu presupun tranzacţionarea acţiunilor care
formează indicele bursier, ci se negociază un portofoliu de acţiuni a cărui valoare este
data de valoarea indicelui (in puncte) multiplicata cu o anumita suma de bani;
 opţiuni pe futures - au ca obiect dreptul de a cumpăra sau de a vinde un contract futures.
Bursa Monetar Financiara si de Mărfuri Sibiu pune la dispoziţia investitorilor opţiuni având ca
activ suport contracte futures pe 17 acţiuni tranzacţionate la BVB precum si pe valute si pe rata
dobânzii. Fiecărei opţiuni îi corespunde un contract futures care la rândul sau este echivalentul a 1000
de acţiuni sau 1000 unităţi monetare (EUR sau USD).

Există două tipuri principale de opţiuni, pe care le vom prezenta în continuare:

- opţiuni de cumpărare, numite CALL, şi sunt contracte de cumpărare a activului alăturat;
- opţiuni de vânzare, numite PUT, care sunt contracte de vânzare a activului.

Opţiunile Call (de cumpărare)

Optiunea Call dă cumpărătorului dreptul, dar nu şi obligaţia, de a cumpăra activul suport la

preţul de exercitare, la o anumita data sau pe o anumita perioada pana la acea data. Vânzătorul opţiunii
CALL îşi asumă obligaţia de a onora solicitarea cumpărătorului, prin vânzarea activului suport.

t0: plata primei

Cumpărătorul opţiunii = Vânzătorul opţiunii =

cumpărător al activului suport vânzător al activului suport
tn: vinde titlul suport

tn: efectuează plata titlului suport la preţ de exerciţiu

Opţiunile Put (de vânzare)

Acest tip de opţiune da cumparatorului dreptul, dar nu si obligaţia, de a vinde activul suport de

19
la baza opţiunii la preţul de exercitare prestabilit şi în schimbul unei prime plătite. Vânzătorul unui
PUT îşi asumă obligaţia de a cumpăra activul de bază de la cumpărătorul opţiunii la preţul prestabilit,
dacă opţiunea este exercitată într-un anumit interval de timp.

t0: plata primei

Cumpărătorul opţiunii = Vânzătorul opţiunii =

vânzător al activului suport cumpărător al activului suport
tn: vinde titlul suport

tn: efectuează plata titlului suport la preţ de exerciţiu

Părţile contractului cu opţiuni

1. Cumpărătorul opţiunii (engl "taker")

Cumparatorul optiunii este un investitor care anticipeaza o miscare importanta a pretului
activului suport. Achizitionarea unui astfel de produs ofera posibilitatea uni profit multiplicat cu
ajutorul efectului de levier, obtinut in schimbul unui risc cunoscut si limitat la nivelul primei platite
vanzatorului optiunii.
Cumparand o optiune CALL, investitorul obtine dreptul de a cumpara activul suport (contractul futures
si apoi actiunea sau valuta de la baza acestuia) la pretul de exercitare in orice moment pana la expirarea
optiunii.
In schimbul dreptului de a vinde (in cazul optiunilor PUT) sau de a cumpara (in cazul
optiunilor CALL) cumparatorul plateste prima. Aceasta suma de bani reprezinta riscul/pierderea
maxima pe care acest investitor si-l asuma in piata. Este important de retinut ca un cumparator de PUT
nu este obligat sa detina actiunile pe care are de gand sa le vand in cazul exercitarii optiunii (in cazul
optiunilor pe actiuni). Lichidarea contractelor se va face in cazul exercitarii prin plata diferentelor cash.
O alta modalitate de a iesi din pozitie este aceea de a vinde mai departe optiunea respectiva. Daca
prima incasata la vanzare (iesirea din pozitie) va fi mai mica decat prima platita initial, investitorul va
suferi o pierdere egala cu diferenta dintre cele doua prime. Daca dimpotriva, prima incasata este mai
mare decat cea pltita in prima instanta, jucatorul va marca un profit.

2. Vânzătorul opţiunii (engl. "writer")

Vanzatorul isi asuma un risc teoretic nelimitat in schimbul unui castig limitat la prima incasata.
Daca viziunea lui asupra mersului pietei se dovedeste gresita, el va marca o pierdere serioasa. Din
punctul sau de vedere o piata cu volatilitatea slaba este ideala, in acest context, posibilitatea ca
preturile sa se miste si sa ajunga in jurul pretului de exercitare fiind minime. Daca a vandut optiuni
PUT, pe langa o piata cu trend neutru, pe el il mai avantajeaza si crestrea preturilor, in timp ca
vanzatorul de CALL este la adapost in cazul in care piata este in scadere.

Principalele elemente care definesc contractele cu opţiuni sunt următoarele:

1. dreptul cumpărătorului opţiunii call de a cumpăra şi, respectiv, dreptul cumpărătorului opţiunii
put de a vinde, până la o anumită dată scadentă, cantitatea din activul de bază definit în specificaţia
contractului cu opţiuni, la preţul de exercitare ales, doar după ce a parcurs etapele prevăzute în
procedura de exercitare a opţiunii;
2. obligatia vanzatorului optiunii call de a vinde si, respectiv, obligatia vanzatorului optiunii put de a
cumpara cantitatea din activul de baza definita in specificatia contractului cu optiuni, la pretul de

20
 exercitare ales, doar dupa ce cumparatorul si-a exercitat dreptul si asupra lui s-a declansat
procedura de exercitare a optiunii;
3. pretul de exercitare al optiunii (strike price, exercise price) care reprezinta pretul predeterminat la
care va fi executata vanzarea sau cumpararea activului suport, daca cumparatorul decide sa
exercite optiunea. Cu alte cuvinte, pretul de exercitare este un pret ferm in raport de care se va
stabili si rezultatul tranzactiei;
4. prima, pretul sau costul optiunii reprezentat de suma platita de cumparator vanzatorului. Aceasta
prima se plateste in momentul incheierii tranzactiei si obtinerii dreptului. Prima se negociaza la
bursa in functie de cererea si oferta pentru optiunile care au acelasi activ suport cu aceeasi scadenta
si acelasi pret de exercitare.
5. scadenta contractului este fixa, ca termen final de valabilitate al optiunilor. La aceasta data fie se
executa, fie expira contractul, ceea ce echivaleaza cu abandonarea dreptului si pierderea primei de
catre cumparator;
6. marimea contractului cu optiuni este predeterminata. De exemplu, atunci cand activul suport il
constituie titlurile mobiliare primare - un contract pe optiuni reprezinta 100 sau 1.000 de titluri; in
cazul indicilor bursieri, activul de baza se determina inmultind nivelul indicelui cu o valoare fixa
(multiplicatorul) exprimata in moneda nationala; in cazul optiunilor pe contracte futures, fiecare
optiune reprezinta un anume contract futures (valoarea activului de baza fiind egala cu unitatea de
tranzactie a contractului futures).

În continuare sunt prezentate grafic patru situaţii rezultate din tranzacţionarea opţiunilor.

SITUAŢIA 1: Cumpărare de CALL (long call)

profit

preţ de exercitare câştig

preţ activ suport

prima
pierdere

Operatorul achiziţionează dreptul de a cumpăra suportul la (până la) scadenţă la preţul de

exerciţiu (E), plătind imediat prima (C). Se speră că cursul suportului va atinge un nivel superior
21
 preţului de exerciţiu majorat cu prima. Astfel, el va putea cumpăra titlul la preţul E şi îl revinde
imediat, realizând un profit. Dacă previziunea se dovedeşte a fi proastă, el suferă o pierdere maximă
egală cu prima plătită.
Pentru cumpărător, prima reprezintă un cost care se suportă indiferent dacă contractul se
exercită sau nu.
Dacă notăm cu S preţul de piaţă (cursul) activului suport la scadenţă, atunci
câştigul cumpărătorului = S – (E + C)

Vânzătorul unui call încasează cert prima C dar îşi asumă un risc nelimitat pentru cazul de
creştere a cursului bursier.

SITUAŢIA 2: Vanzare optiuni CALL

Vânzătorul unui call speră că cursul activului suport nu se va modifica, sau va scădea. Câştigul
vânzătorului este limitat la prima încasată C. Pierderea este nelimitată, cu cât creşterea cursului este
mai mare.

SITUAŢIA 3: Cumpărare de PUT (long put)

profit

câştig preţ de exercitare

preţ activ suport

prima

pierdere

22
 Operatorul achiziţionează dreptul de a vinde suportul la (până la) scadenţă la preţul de exerciţiu
(E), plătind imediat prima (P). Se speră că cursul suportului va scădea. Opţiunea îi limitează pierderea
la mărimea primei şi îi oferă posibilitatea unui câştig nelimitat în cazul scăderii cursului. Pentru
cumpărător, prima reprezintă un cost care se suportă indiferent dacă contractul se exercită sau nu.
Dacă notăm cu S preţul de piaţă (cursul) activului suport la scadenţă, atunci
câştigul cumpărătorului = (E – P) – S
Vânzătorul unui put încasează cert prima P şi el speră că cursul nu va scădea.

SITUAŢIA 4: Vanzare optiuni PUT

Vânzătorul speră într-o stabilizare sau o creştere a cursului. Câştigul vânzătorului va fi limitat la prima
încasată, iar pierderile acestuia sunt proporţionale cu scăderea cursului.

Situaţiile de mai sus sunt sintetizate în tabelul de mai jos:

Operaţiuni Opţiunea Evoluţia Rezultate pentru cel ce Rezultate pentru cel ce

cursului iniţiază operaţiunea acceptă operaţiunea
Creşte Câştig nelimitat Pierdere nelimitată
CALL S – (E + C) (E + C) – S
Scade Pierdere limitată Câştig limitat
C C
CUMPĂRARE Creşte Pierdere limitată Câştig limitat
PUT P P
Scade Câştig nelimitat Pierdere nelimitată
(E – P) – S S – (E – P)
Creşte Pierdere nelimitată Câştig nelimitat
CALL (E + C) – S S – (E + C)
Scade Câştig limitat Pierdere limitată
C C
VÂNZARE Creşte Câştig limitat Pierdere limitată
PUT P P
Scade Pierdere nelimitată Câştig nelimitat
S – (E – P) (E – P) – S

23
 Concluzii

Tranzactionarea optiunilor presupune asumarea unor riscuri limitate pentru cumparatori si nelimitate
(cel putin in cazul optiunilor Call) pentru vanzatori. In functie de obiectivele investitorilor, aceste
instrumente derivate pot fi utilizate atat in cadrul unor strategii de management al riscului de portofoliu
cat si in scop speculative. In tabelul de mai jos sunt sintetizate drepturile si obligatiile participantilor in
piata optiunilor in functie de pozitia adoptata.
Cumparatorul CALL Vanzatorul CALL
Plateste prima. Incaseaza prima.
Are dreptul de exercitare si sa cumpere activul Este obligat sa vanda actiunile daca este exercitat.
suport. Profita de scaderea preturilor sau de piata fara trend.
Profita de cresterea preturilor. Profita de volatilitatea scazuta.
Profita de cresterea volatilitatii. Pierderi potential nelimitate - castiguri limitate.
Pierdere limitata - castig potential nelimitat. Poate rascumpara optiunea inainte ca aceasta sa
Poate sa vanda optiunea inainte de expirare. expire.
Cumparatorul PUT Vanzatorul PUT
Incaseaza prima.
Plateste prima.
Este obligat sa cumpere actiunile daca este exercitat.
Are dreptul de exercitare si sa vanda activul suport.
Profita de cresterea preturilor sau de piata fara trend.
Profita de scaderea preturilor.
Profita de volatilitatea scazuta.
Profita de cresterea volatilitatii.
Pierderi potential nelimitate - castiguri limitate.
Pierdere limitata - castig potential nelimitat.
Poate rascumpara optiunea inainte ca aceasta sa
Poate sa vanda optiunea inainte de expirare.
expire.

Capitolul 4

24
 FINANŢE PUBLICE

Finanţele publice constituie un sistem de relaţii economice prin intermediul cărora se asigură
formarea şi repartizarea fondurilor de resurse financiare publice în scopul dezvoltării economice şi
sociale a ţării, precum şi al satisfacerii celorlalte nevoi sociale.
Rolul finanţelor publice este de a asigura statului resursele financiare publice necesare pentru
susţinerea activităţilor publice.

1. Funcţiile finanţelor publice

În derularea acestui proces vital pentru orice societate, finanţele publice îndeplinesc două
funcţii principale.
Funcţia de repartiţie
Se manifestă prin două faze distincte:
- constituirea fondurilor de resurse financiare publice;
- distribuirea (repartizarea) resurselor financiare publice.
Astfel, funcţia de repartiţie a finanţelor publice se caracterizează prin promovarea unor fluxuri de
fonduri de sens contrar. Pe de o parte, are loc mobilizarea fondurilor către bugetul statului din partea
regiilor autonome şi societăţilor comerciale cu capital de stat sau mixt, a societăţilor comerciale cu
capital privat, asociaţiilor cu scop lucrativ, precum şi ale persoanelor fizice. Aceşti contribuabili
participă în mod diferit la formarea resurselor financiare ale statului prin impozit pe profit, taxa pe
valoarea adăugată, contribuţii pentru asigurările sociale, impozite pe teren, pe clădiri, pe salarii,
diverse taxe, amenzi, penalităţi. La acestea se adaugă venituri din valorificarea unor bunuri aparţinând
statului, din chirii şi concesiuni etc.
Pe de altă parte, are loc dirijarea fondurilor constituite. Procesul de utilizare a fondurilor bugetare
are loc după ce, în prealabil, au fost inventariate şi cuantificate nevoile societăţii şi s-au stabilit
priorităţi în funcţie de importanţa domeniului ce trebuie finanţat. Priorităţile şi cuantumurile
cheltuielilor bugetare variază de la o perioadă la alta, opţiunile având loc după criterii economice,
sociale sau politice pentru destinaţii cum sunt: învăţământ, sănătate, cultură, pensii şi ajutoare sociale,
protecţie socială, acţiuni economice, ordinea publică şi apărarea naţională.

Funcţia de control
Funcţia de control a finanţelor publice se exprimă prin faptul că ansamblul procesului de
mobilizare şi dirijare a fondurilor bugetare are loc în condiţiile respectării disciplinei financiare, a lega-
lităţii operaţiunilor, urmărindu-se oportunitatea şi caracterul economicos al fluxurilor de intrare-ieşire
de fonduri financiare. Fondurile constituite la nivelul bugetului statului în fiecare an reprezintă un
volum considerabil şi aparţin întregii societăţi, în consecinţă, devine raţional să se manifeste grija şi
atenţia maximă pentru gestionarea acestui avut public. Organele de control financiar ale statului
urmăresc îndeaproape încasarea ritmică şi în cuantumul prevăzut a veniturilor statului, instaurarea şi
menţinerea disciplinei financiare, eradicarea evaziunii fiscale. Pe de altă parte, preocupări susţinute de
control financiar există şi pe linia utilizării de către beneficiari a sumelor obţinute de la buget,
consumarea lor pentru obiectivele cărora le-au fost destinate, în condiţii economicoase şi eficiente.

2. Concepţii despre finanţele publice

Concepţiile emise pe plan internaţional despre finanţele publice le-am putea împărţi în două
grupe: concepţii clasice, care corespund capitalismului ascendent, maşinismului (sec. XVIII – XX) şi
concepţii moderne, care corespund perioadei dezvoltării monopolurilor (sec. XX), mai ales după criza
economică din 1929-1933.
25
 Concepţiile clasice, reflectate de doctrina economică liberală, conduc la ideea că toată activitatea
economică trebuie să se desfăşoare conform principiului "laissez-faire, laissez-passer", că ar trebui
evitată orice intervenţie a statului care să perturbe iniţiativa şi libera concurenţă. Rolul statului,
conform acestor concepţii, este de a se limita la menţinerea ordinii publice, apărare naţională,
menţinerea de relaţii diplomatice cu alte state etc. Organizarea finanţelor, a impozitelor,
împrumuturilor de stat şi altor căi de procurare a resurselor financiare ale statului ar trebui să aibă un
caracter neutru, să nu favorizeze sau defavorizeze anumite sectoare sau întreprinderi, respectiv să nu
modifice proporţiile existente, adică echilibrul ce se formează prin piaţă.
Concepţia modernă despre finanţele publice are la bază ideea "statului providenţă", care trebuie
să-şi lărgească sfera preocupărilor, să intervină în economie, să influenţeze procesele economice, să
preîntâmpine sau să ia măsuri de atenuare a efectelor crizelor economice. În concepţia modernă este
indicat ca statul să înfiinţeze întreprinderi publice sau mixte, să acorde subvenţii sau facilităţi
întreprinderilor private din diverse ramuri, să ia măsuri de combatere a şomajului, de protecţie socială
şi de redresare a economiei stagnante.
În conformitate cu teoria modernă finanţele publice nu mai sunt doar un mijloc de acoperire a
cheltuielilor administrative, ci un mijloc de intervenţie economică şi socială. Sub acest aspect
finanţele publice trebuie să servească atât la creşterea cheltuielilor publice de investiţii, cât şi la
redistribuirea veniturilor pentru categorii sociale defavorizate.

3. Sistemul cheltuielilor publice

Cheltuielile publice exprimă relaţii economico-sociale în formă bănească apărute între stat
(pe de o parte) şi persoane fizice şi juridice (pe de altă parte) cu ocazia repartizării şi utilizării
resurselor financiare ale statului, în scopul exercitării funcţiilor şi atribuţiilor acestuia.
Trebuie să se facă distincţie între cheltuielile publice şi cheltuielile bugetare, astfel:
- cheltuielile publice se referă la suma cheltuielilor efectuate prin intermediul instituţiilor publice
care se acoperă fie de la buget, fie din fondurile extrabugetare sau de la bugetele proprii ale
instituţiilor;
- cheltuielile bugetare se referă numai la acele cheltuieli care se acoperă de la bugetul de stat,
bugetele locale sau din bugetul asigurărilor sociale de stat.

Structura cheltuielilor bugetare în România

In practica bugetară a României, structura cheltuielilor bugetare, ca parte a celor publice, se
bazează în principal pe două criterii:
1. Clasificaţia economică grupează cheltuielile în capitole, subcapitole, articole şi aliniate, ceea ce
permite definirea conturilor din contabilitatea publică în măsură să reflecte fidel alocarea fondurilor şi
execuţia bugetară. Astfel, există:
a) cheltuieli curente sau de funcţionare, adică acelea care asigură întreţinerea activităţii instituţiei
publice beneficiare, reprezentând consumuri definitive şi care anual trebuie reînnoite;
b) cheltuieli de capital, numite şi de investiţii, care au în vedere dezvoltarea şi modernizarea
instituţiei beneficiare.

Structura cheltuielilor bugetare, conform acestei clasificaţii, se prezintă astfel:

26
 2. Clasificaţia funcţională grupează cheltuielile pe părţi, ceea ce permite
identificarea sectoarelor de activitate, astfel:
 Servicii publice generale, în care se include sectorul „Autorităţi publice": Preşedinţia,
autorităţile legislative, cele judecătoreşti, cele executive şi alte organe ale autorităţilor publice

 Apărare, ordine publică şi siguranţă naţională, în care se includ armata, poliţia, protecţia şi
paza contra incendiilor, jandarmeria, instituţiile siguranţei naţionale ş.a.

 Cheltuieli social-culturale, în care se includ sectoarele „Învăţământ", „Sănătate", „Cultură,

culte şi acţiuni pentru activitatea sportivă şi de tineret" şi „Asistenţă socială"
Cheltuielile publice pentru învăţământ sunt de două feluri:
- cheltuieli curente, care se referă la întreţinerea şi funcţionarea unităţilor de învăţământ,
precum: cheltuieli de personal (salarii), cheltuieli materiale şi servicii (cheltuieli de întreţinere
şi gospodărie, manuale), cheltuieli reprezentând subvenţii şcolare şi transferuri;
- cheltuieli de capital (de investiţii): construirea de unităţi de învăţământ, dotarea cu aparatură.
Cheltuielile publice pentru sănătare au ca scop principal întreţinerea instituţiilor sanitare şi finanţarea
unor acţiuni de prevenire a îmbolnăvirilor, evitare a accidentelor, de educaţie sanitară. De asemenea,
există:
- cheltuieli curente: pentru întreţinerea şi funcţionarea normală a spitalelor (salarii, materiale
sanitare, medicamente, hrană pentru bolnavi, reparaţii etc);
- cheltuieli de capital: construcţii de unităţi sanitare, achiziţia de aparate, instrumente medicale
moderne etc.
Cheltuielile publice pentru cultură, culte şi acţiuni pentru activitatea sportivă şi de tineret se
îndreaptă înspre instituţii culturale (biblioteci, muzee, case de cultură, presă, edituri), instituţii artistice
(teatre, instituţii muzicale, case de filme) şi înspre culte, acţiuni sportive şi de tineret, acţiuni pentru
petrecerea timpului liber. Activitatea desfăşurată de aceste instituţii se concretizează în:
- bunuri materiale: cărţi, filme, picturi, sculpturi

27
 - servicii culturale, spirituale, artistice, sportive: concerte, spectacole, concursuri.
Cheltuielile pentru asistenţa socială cuprind acţiunile întreprinse pentru ocrotirea şi susţinerea
materială a familiilor şi persoanelor în vârstă şi fără venituri, a săracilor, handicapaţilor, invalizilor etc.
Formele de asistenţă socială sunt: alocaţia de stat pentru copii, ajutor pentru soţiile de militari în
termen, care nu au venituri şi au copii, indemnizaţia de naştere, servicii sociale pentru persoanele
vârstine defavorizate etc.

 Servicii şi dezvoltare publică, locuinţe, mediu şi ape

 Acţiuni economice, care includ marile sectoare din economie: industrie, agricultură şi
silvicultură, transporturi şi comunicaţii, alte sectoare economice
Ajutoarele financiare pe care statul le suportă în cadrul acestor cheltuieli iau forma:
- subvenţiilor: ajutor nerambursabil pe care statul îl acordă agenţilor economici în dificultate. Pot
fi: subvenţii interne (de exploatare, de funcţionare) şi subvenţii de export (pentru promovarea
acestora)
- investiţiilor: ajutoare financiare efectuate de stat pentru dezvoltarea sectorului public şi a altor
sectoare
- împrumuturilor cu dobândă subvenţionată: împrumuturi acordate întreprinderilor publice în
condiţii avantajoase
- avantajelor fiscale: încasări fiscale la care statul renunţă, lăsându-le la dispoziţia agenţilor
economici plătitori, pentru a-i stimula
- împrumuturilor garantate de stat.

 Alte acţiuni, în care se includ cercetarea ştiinţifică ş.a.

4. Sistemul veniturilor publice

Veniturile publice sunt resursele financiare aflate la dispoziţia administraţiei de stat, ale
asigurărilor sociale de stat şi ale instituţiilor publice cu caracter autonom.

Structura veniturilor bugetare totale, conform bugetului de stat, include:

I. Venituri curente, din care:
A. Venituri fiscale, din care:
1.Impozite directe;
a) impozit pe profit;
b) impozit pe salarii şi venituri;
c) contribuţii;
d) alte impozite directe;
2.Impozite indirecte, din care:
a) TVA, din care:
b) accize;
c) taxe vamale;
d) alte impozite indirecte;
B. Venituri nefiscale;

28
 II. Venituri din capital
III. Donaţii
IV. Încasări din rambursarea împrumuturilor acordate
Veniturile fiscale, ca cele ce reprezintă cea mai însemnată parte a veniturilor publice, sunt de
doua tipuri:
• impozite directe, stabilite pentru fiecare contribuabil în parte, nominal, aşezate pe venitul obţinut
şi/sau pe averea deţinută;
• impozite indirecte, care se percep cu prilejul vânzării unor bunuri sau al prestării unor servicii, al
importului ori exportului;
Impozitele directe, la rândul lor, se clasifică după obiectul impunerii în:
• impozite reale, aşezate pe obiecte şi care nu ţin seama de situaţia personală a contribuabilului, cum
sunt: impozitul funciar, impozitul pe clădiri, impozitul pe activităţi industriale şi comerciale şi
profesii libere, impozitul pe capitalul mobiliar sau bănesc;
• impozite personale, aşezate pe venit sau pe avere şi care ţin seama de situaţia personală a
contribuabilului. Astfel, acestea se diferenţiază în funcţie de mărimea veniturilor, a averii şi de
situaţia personală a fiecărui plătitor.
Impozitele indirecte, la rândul lor, se clasifică după forma lor în:
• taxe de consum: TVA, accize (se instituie asupra unor produse cu pondere mare şi constatntă în
consum, şi, de obicei, cu cerere inelastică)
• venituri din monopoluri fiscale (acestea reprezintă instituirea monopolului statului asupra
producerii şi/sau comercializării unor mărfuri);
• taxe vamale;
• taxe de timbru şi de înregistrare.

Suportabilitatea impunerii fiscale exprimă gradul sau nivelul fiscalităţii şi se determină pe

baza indicatorului rata fiscalităţii:

Rf = VF / PIB,
unde:
VF = veniturile fiscale ale statului,
PIB = produsul intern brut.
Acest indicator este de factură macroeconomică şi caracterizează media „poverii fiscale"
într-o ţară. Specialistul A. Laffer a explicat cel mai bine presiunea fiscală printr-o curbă (Curba
Laffer).
Ven.

Zona Zona
admisă neadmisă
Rata

5. Sistemul bugetar

Bugetul de stat prevede şi reglementează, în formă legislativă, cheltuielile şi resursele statului.

Bugetul general consolidat deşi nu reprezintă un buget de sine-stătator în nici una din fazele
sale de elaborare, aprobare şi execuţie - cuprinde bugetul de stat, bugetele locale, bugetul asigurărilor
29
sociale de stat, bugetul fondurilor speciale, bugetul fondului pentru plata ajutorului de şomaj, bugetul
creditelor interne şi externe, bugetul Trezoreriei Statului. Legea finanţelor publice 500/2002 îl mai
defineşte ca fiind „ansamblul tuturor bugetelor componente ale sistemului bugetar, agregate şi
consolidate pentru a forma un întreg".

COMPONENTELE SISTEMULUI BUGETAR

Bugetul de stat este documentul elaborat şi administrat de Guvern şi aprobat de Parlament,

prin lege, cuprinzând veniturile şi cheltuielile aprobate prin legea bugetară anuală.
În Legea bugetului de stat pe 2002, nr. 784/11.11.2001, se defineşte: "Bugetul de stat cuprinde
resursele financiare mobilizate la dispoziţia statului şi repartizarea acestora în vederea realizării
obiectivelor de dezvoltare economică şi socială a ţării, precum şi pentru funcţionarea autorităţii
publice".
Bugetul asigurărilor sociale de stat este documentul ce se întocmeşte distinct de bugetul de
stat şi se aprobă de Parlament prin lege separată, fiind administrat şi gestionat de Ministerul Muncii şi
Solidarităţii Sociale.
Veniturile ce sunt cuprinse în acest buget nu pot fi utilizate pentru alte cheltuieli bugetare decât
cele pentru care sunt repartizate prin prevederile bugetului respectiv. Totodată, revine o obligaţie mai
fermă pentru autorităţile asigurărilor sociale de stat de a urmări modul de stabilire şi de încasare a
veniturilor sale, pentru a se putea asigura plata pensiilor, ajutoarelor şi a celorlalte cheltuieli prevăzute
în bugetul asigurărilor sociale de stat.
Bugetele locale sunt bugetele unităţilor administrativ-teritoriale cu personalitate juridică,
elaborate autonom, fapt ce stimulează iniţiativa locală în realizarea veniturilor şi satisfacerea cerinţelor
sociale locale.
Unităţile administrativ - teritoriale îşi dimensionează cheltuielile în raport cu nevoile proprii, în
corelare cu resursele pe care le pot mobiliza din impozite, taxe şi celelalte venituri stabilite prin legea
bugetară, efectuând controlul asupra modului de utilizare a fondurilor alocate.
În cazul în care bugetele locale nu-şi pot acoperi cheltuielile din venituri proprii stabilite în
conformitate cu legea, acestea pot beneficia de transferuri de fonduri băneşti de la bugetul de stat.
Bugetele fondurilor speciale se întocmesc în vederea finanţării anumitor obiective şi acţiuni
necesare în perioada considerată, pentru care se instituie prelevări obligatorii pe baza unor legi
speciale.
În afară de categoriile de bugete prezentate mai sus, în bugetul general consolidat mai intră:
Bugetul trezoreriei generale a statului, Bugetele instituţiilor publice autonome, Bugetele instituţiilor
publice finanţate integral sau parţial de la bugetul de stat, Bugetele instituţiilor publice finanţate
integral din venituri proprii, Bugetele fondurilor provenite din credite externe, Bugetele fondurilor
externe nerambursabile.

SOLDUL BUGETAR

În elaborarea bugetelor trebuie să existe egalitate între veniturile colectate şi cheltuielile care
trebuie efectuate. De cele mai multe ori între nivelul veniturilor şi cheltuielilor nu există această
egalitate: fie veniturile sunt mai mari decât cheltuielile (există excedent de resurse în comparaţie cu
nevoile), fie cheltuielile sunt mAi mari decât veniturile (situaţia cea mai des întâlnită), caz în care nu
există suficiente resurse pentru acoperirea cheltuielilor programate.
Soldul bugetar este dat de diferenţa dintre veniturile bugetului şi cheltuielile sale. Acest sold
poate fi pozitiv, situaţie când avem excedent de resurse, sau negativ, situaţie în care trebuie să
acoperim deficitul, prin apelarea, în general, la împrumuturi.
Avem:
30
 Deficit = Cheltuieli – Venituri, sau
Excedent = Venituri – Cheltuieli
Acoperirea deficitului de resurse se face, în cea mai mare parte a cazurilor, prin apelarea la
împrumuturi interne şi externe. Este de preferat ca acoperirea deficitului să se facă pe seama
împrumuturilor interne.

6. Datoria publica

Datoria publică reprezintă totalitatea sumelor împrumutate de stat de la persoane fizice sau
juridice, de pe piaţa internă sau externă şi rămase de rambursat la un moment dat.
Gradul de îndatorare a ţării, la un moment dat, reprezintă ponderea soldului datoriei publice
în PIB.
Datoria publică se clasifică în:
- datorie publică internă este generată de :
- împrumuturi pe termen scurt primite de la Banca Naţională pentru echilibrarea în
execuţie a bugetului de stat;
- emisiunea de bonuri de tezaur şi plasarea lor pe piaţa internă;
- plasarea pe piaţa internă de înscrisuri pe termen mediu şi lung pentru atragerea de
resurse necesare acoperirii deficitului bugetar anual;
- garanţii acordate de stat la creditele bancare interne ale agenţilor economici sau
autorităţilor locale pentru realizarea unor obiective de importanţă naţională;
- atragerea pe termen scurt a disponibilităţilor din contul Trezoreriei.
- datorie publică externă – este generată de totalitatea obligaţiilor asumate direct sau indirect (prin
garanţii acordate de stat) faţă de guverne străine, instituţii financiare internaţionale, persoane fizice şi
juridice nerezidente. Se concretizează în:
- titlurile de stat emise pe pieţele financiare externe;
- împrumuturi primite de la guvernele altor state, instituţii financiare internaţionale;
- împrumuturi directe de la investitori externi privaţi pe termen scurt, mediu sau lung.

31
 Capitolul 5

VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR

Conceptele de valoare prezentă, actualizare sau compunere sunt frecvent utilizate în

majoritatea tipurilor de analiză financiară, înţelegerea lor este vitală pentru reuşita analizei şi
fundamentarea deciziilor financiare.

1. Concepte de bază ale valorii prezente

Problema centrală care se pune este dacă cineva trebuie să prefere un leu primit astăzi în locul unui
leu ce-1 va primit exact peste un an, de exemplu. Răspunsul este, bineînţeles, pozitiv pentru că dacă
acel leu este depus la bancă, peste un an el va valora 1,30 lei (dacă rata anuală a dobânzii este de 30%)
şi, deci, acel cineva ar avea un câştig de 0,30 lei (în exemplificare nu trebuie să ne deranjeze valoarea
derizorie a leului nostru azi). Deci, concluzia este clară, un leu astăzi este mai valoros decât un leu la
aceeaşi dată, dar peste un an.
Există două motive pentru susţinerea acestei concluzii: (1) natura umană dă o mai mare apreciere
unei recompense imediate decât uneia ce ar fi primită în viitor, şi (2) inflaţia erodează puterea de
cumpărare a unui leu (sau oricare unitate monetară) în decursul timpului dacă este păstrat sub formă
lichidă (dacă nu este investit). Deci, rezultă că banii au o valoare în timp. Valoarea în timp este
reflectată în rata dobânzii care este încasată sau plătită pentru dreptul de a utiliza banii pentru diferite
perioade de timp.
Putem da acum răspunsul de ce trebuie să preferăm 1000 lei primiţi astăzi în locul a 1000 lei
primiţi exact peste un an. Dacă rata dobânzii anuale este 10%, atunci 1000 lei astăzi vor valora 1100
lei peste un an de zile. Această sumă s-a calculat astfel:
(l+0,10) x 1000= 1100 lei
Putem de asemenea, să calculăm valoarea de astăzi a celor 1000 lei ce ar trebui primiţi peste un an.
Pentru a realiza aceasta, este necesar să determinăm cât trebuie investit astăzi, la o rată a dobânzii de
10% anual, pentru a obţine 1000 lei peste un an. Această sumă se obţine astfel:
1000/l,10 = 909,10 lei
Deci valoarea prezentă a celor 1000 lei obţinuţi peste un an este 909,10 lei.
Conceptul de valoare prezentă este crucial în finanţele firmei. Investitorii încredinţează resursele
(fondurile) lor acum (în prezent) în aşteptarea primirii unor profituri viitoare. La evaluarea corectă a
veniturilor furnizate de o investiţie, este necesar a lua în considerare că veniturile se obţin în viitor.
Aceste sume monetare viitoare trebuiesc exprimate în termenii valorii prezente pentru a aprecia,
rentabilitatea investiţiei, comparându-le cu costul acesteia sau valoarea de piaţă curentă, în plus,
încasările de numerare efectuate în diferite date pe scara timpului nu sunt comparabile direct, decât
utilizând metoda valorii prezente (VP).
Iată de ce, dintre toate tehnicile folosite în finanţe, nici una nu este mai importantă decât conceptul
valorii în timp a banilor, sau analiza actualizării fluxurilor de numerar.

2. Procesele compunerii şi actualizării

Procesul compunerii este un proces aritmetic de determinare a valorii finale a unei plăţi sau serii de
plăţi când dobânda este menţinută ca investiţie până la final (este compusă), înţelegerea conceptului de
dobândă compusă este esenţială pentru o gestiune financiară eficace. De fapt, cine are de-a face cu
banii trebuie să ştie câte ceva despre dobânda compusă. Pentru ilustrarea compunerii, presupunem că l
leu este investit astăzi pentru o perioadă de t ani la o rată a dobânzii r t cu compunerea anuală a
dobânzii. Câţi lei vor fi obţinuţi la finele perioadei t pentru l leu investit? Răspunsul îl vom găsi proce-

32
dând pe etape anuale la calcularea valorii finale (viitoare) la finele fiecărui an. La finele primului an,
este adăugată o sumă a dobânzii r, obţinându-se în total l + r 1 lei. Deoarece dobânda este compusă (nu
este retrasă de investitor), la finele anului doi dobânda ce se plăteşte se calculează la întreaga suma
1+r, astfel încât dobânda plătită la finele anului doi este r 2 (l + r1). Deci, suma totală la finele celor doi
ani este:

valoarea viitoare a unui leu după doi ani = (l + r1) + r2(l + r1) = l + r1+ r2 + r1r2
Cu alte cuvinte, valoarea viitoare după doi ani cuprinde patru cantităţi: valoarea de început
(investiţia) de l leu, dobânda obţinută pentru suma investită după un an, r1; dobânda obţinută pentru
suma investită pentru anul doi, r2; şi dobânda obţinută pentru dobânda din anul întâi pe parcursul anu-
lui doi, r1r2. Dacă rata dobânzii este constantă - adică r1 = r2 = rt - atunci termenul compus r1r2 poate fi
scris rt2. Continuând raţionamentul, dobânda plătită la finele anului trei este r3(l+ rt)2, astfel:

valoarea viitoare a unui leu după trei ani = (l+rt)2 + r3(l+rt)2 = = l + r1 + r2 + r3 + r1r2 + r1r3 + r2r3 +
r1r2r3 = (l+rt)3
Raţionând la fel, după t ani, în care t este număr întreg şi pozitiv, obţinem:

valoarea viitoare a unui leu după t ani = (l+rt)t (1)

Expresia (1+r)t poartă denumirea de factor de compunere, iar r este rata de compunere. Factorul
de compunere este, deci, expresia, numărul, în realitate, care se găseşte în tabele, şi care se foloseşte la
găsirea valorii viitoare a unei sume prezente în condiţiile unei anumite rate a dobânzii (rata de com-
punere).
Procesul prin care se determină valoarea viitoare a unei sume prin compunerea dobânzii (calculul
dobânzii la dobândă) la o rată anumită a dobânzii, poartă denumirea de compunere.
Folosind expresia 1 putem calcula cât se va primi pentru 1000 lei investiţi, la o rată a dobânzii de
8%, peste 5 ani:

1000 (1+0,08)5 = 1000 x (1,08)5 = 1469,33 lei

Suma totală a dobânzii de 469,33 lei este compusă din 400 lei dobândă aferentă sumei investite (80
lei/an x 5 ani) şi 69,33 lei din compunerea dobânzii (calcularea dobânzii la dobândă).
Pentru uşurarea calculelor există tabele speciale cu factorii de compunere în funcţie de numărul de
ani de compunere şi rata dobânzii (rata de compunere) din care aceşti factori se pot lua.
Un caz aparte şi foarte important al compunerii îl constituie compunerea continuă.
Formula 1 poate fi utilizată şi dacă dobânda este compusă la un interval mai mic decât un an de
zile. De exemplu, presupunem că dobânda se compune semestrial, cu o rată anuală a dobânzii de 8%.
Aceasta înseamnă că 4% va fi adăugat în cont la finele fiecărui semestru. Presupunând că cei 1000 lei
sunt investiţi pe 5 ani, deoarece există zece perioade de compunere (2 semestre/an x 5 ani), suma
totală obţinută după 5 ani va fi:

1000 (l + 0,04)10 = 1000 (1,04)10 = 1480,24 lei

Suma în plus de 10,91 lei (480,24 lei - 469,33 lei) este determinată de efectul mărit al compunerii
care are loc de zece ori, în loc de cinci ori.
Deoarece multe investiţii generează venituri pe parcursul mai multor ani în viitor, este important să
se aprecieze valoarea prezentă a plăţilor (încasărilor) viitoare. Presupunem că o sumă de bani va fi
primită după t ani la o rată anuală a dobânzii constantă pe această perioadă de r. În ecuaţia 1, am arătat

33
că valoarea viitoare la finele a t ani este (1+r)t pentru un leu. Invers, valoarea prezentă a unui leu ce va
fi primit la finele a t ani este:

valoarea prezentă a unui leu = (3)

Expresia de mai sus poartă denumirea de factor de actualizare, iar rt de rata de actualizare. Deci,
factorul de actualizare ajută la aflarea valorii prezente a unui leu primit după t ani la o rată de
actualizare (rata dobânzii) t.
Procesul de aflare a valorii prezente a unei plăţi sau a unei serii de plăţi (fluxuri de numerar)
viitoare poartă numele de actualizare şi este reversul compunerii.

3. Valorile viitoare (VV) şi valoare prezentă (VP)

Valoarea viitoare a unei sume prezente este valoarea pe care o va avea această sumă în viitor
datorită creşterii ei pe seama luării în calcul a ratei dobânzii.
În cazul particular când nu are loc compunerea dobânzii (dobânda este calculată, spre exemplu,
anual şi este retrasă) pentru calculul valorii viitoare se foloseşte formula dobânzii simple (aritmetica).
Valoarea viitoare (W) în funcţie de valoarea prezentă (VP) şi rata dobânzii r este dată de ecuaţia:
VV = VP (l + n x r) (4)

unde, n = numărul de perioade (zile, trim., an)

r = rata dobânzii aferentă fiecărei perioade
Pentru cazul particular când n = l an, expresia valorii viitoare este:

VV = VP + VP x r

unde VP este cunoscută sub denumkea de capital, iar VP x r este valoarea dobânzii adăugată, după
un an de fructificare, la capital.
Dacă perioada de compunere este lungă, să zicem 20 de ani, procesul de aflare a valorii viitoare
este mai greoi, deoarece presupune calcularea expresiei (1+r)20, în cazul nostru. Uşurarea calculelor are
loc dacă se folosesc factorii de compunere (FC) din tabelele speciale.
Utilizarea tabelelor cu factori de compunere are loc astfel.
Să presupunem că dorim să ştim factorul de compunere pentru o rată a dobânzii de 6% pentru 20 de
ani, adică FC6%,20. Din tabel găsim numărul 3,20714 la intersecţia coloanei 6% (a dobânzii) cu rândul
20 (al perioadei).
Utilizând factorul de compunere, avem formula:
VV = VP x FCr,n (5)
unde r = rata nominală a dobânzii pe an iar n = numărul de perioade (ani).

Valoarea prezentă este valoarea de astăzi a unei plăţi (încasări) sau a unor serii de plăţi (încasări)
viitoare actualizate cu o rată de actualizare corespunzătoare.
Folosind formula 3 a factorului de actualizare putem scrie formula valorii prezente (VP), astfel:

VP = VV * (6)

De menţionat că şi pentru factorul de actualizare (FA) există tabele care dau valorile acestuia
pentru diferite rate de actualizare (rate ale dobânzii) şi diferite perioade de timp, ceea ce uşurează mult
calculele, în acest caz ecuaţia 6 se rescrie astfel:

34
 VP = VV x FAr;n (7)

De exemplu, tabelele cu factori de actualizare pot fi utilizate la determinarea valorii prezente a

1000 lei primiţi peste 20 de ani la o rată de actualizare de 10%.
VP = VV x FA10%,20 = 1000 lei x 0,14864 = 148,64 lei

3.1. Valoarea prezentă a unei anuităţi ordinare

O anuitate este o formă specială a fluxului de venit în care plăţile au loc în mod regulat şi egal în
decursul unei perioade de timp. Ea poate avea loc fie la începutul, fie la sfârşitul perioadei. Anuitatea
care are loc la finele perioadei se numeşte anuitate ordinală sau obişnuită, care este cea mai
frecvent întâlnită. Anuitatea care are loc la început de perioadă poartă numele de anuitate cuvenită.
Noi, în continuare, vom face referire la anuitatea obişnuită.
Presupunem că o sumă C este primită la finele fiecăreia din următoarele n perioade de timp (care
pot fi, spre exemplu, luni, trimestre sau ani). Admitem, în plus, că rata dobânzii pentru fiecare perioadă
este constantă şi egală cu r. Atunci valoarea prezentă a unei sume ce va fi primită la finele primei
perioade va fi C/(l+ r), valoarea prezentă a următoarei sume este C/(l+ r)2, şi aşa mai departe.
Deci, valoarea prezentă pentru N perioade de anuităţi este:
VP =
Se poate demonstra că expresia de mai sus este similară cu:

VP = C (8)

Dacă avem în vedere că paranteza reprezintă factorul de actualizare pentru anuitate, ecuaţia 7 se
poate scrie:

VP = C x FAA r,n (9)

unde C = anuitatea;
FAA r,n = factorul de actualizare al anuităţii pentru o rată a dobânzii r şi pentru n perioade.
Diferitele valori ale factorului de actualizare al anuităţii se iau, de asemenea, din tabele.

3.2 Valoarea prezentă a unei anuităţi perpetue

În cazul extrem al unei anuităţi perpetue, adică plata (încasarea) are loc permanent şi pentru
totodeauna (la infinit), membrul doi al parantezei din ecuaţia 8 este egal cu zero (N →∞), şi, deci
valoarea prezentă a unei anuităţi perpetue este dată de expresia:

VP = C / r (10)

De exemplu, pentru o rată a dobânzii de 8% valoarea prezentă a unei a-nuităţi perpetue de 1000 lei
este:
1000 / 0,08 = 12.500 lei
De remarcat că suma de 12.500 lei este suma limită (când N = ∞), or, în mod normal, valoarea
prezentă a unei anuităţi de 1000 lei cu o rată a dobânzii de 8% trebuie să fie mai mică decât 12.500 lei.
Când anuitatea perpetuă este crescătoare (cu o rată g) formula valorii prezente este:

VP = C / r-g (11)
unde C este fluxul de numerar primit la fiecare perioadă, g este rata de creştere pentru fiecare
perioadă, exprimată ca procent, iar r este rata corespunzătoare de actualizare.

35
3.3 Valoarea viitoare a unei anuităţi
În cazul unei anuităţi de C lei pe an, valoarea viitoare se calculează utilizând ecuaţia:
VV = C(1+r)N-1 + C(1+r)N-2 + ….. + C(1+r)0 = C

sau
VV = CxFCAr,n , (12)
unde FCA r,n este factorul de compunere al anuităţii.

Capitolul 6
TEORII PRIVIND FINANŢELE FIRMEI. STRUCTURA CAPITALURILOR ŞI
REFLECTAREA ACESTORA ÎN BILANŢUL PATRIMONIAL

36
 În sens larg, prin finanţele firmei se înţelege ansamblul de instrumente care concură la asigurarea
resurselor de natură monetară sau financiară necesare funcţionării şi dezvoltării firmei. Aceste
instrumente sunt, ele însele, de natură financiară sau pot fi, de asemenea, structuri instituţionale care
interacţionează cu instrumentele pur financiare în atingerea scopului menţionat.
În sens restrâns, prin finanţele firmei se înţelege averea exprimată monetar de care dispune o firmă
la un moment dat, avere utilizată pentru realizarea obiectului său de activitate precum şi pentru
atingerea obiectivelor strategice fixate.

Structura finanţelor firmei este dată de structura surselor sale de finanţare:

1. surse proprii (autofinanţare): reprezintă capacităţi financiare constituite de însăşi firma
în cauză, pe seama:
1) profitului;
2) provizioanelor;
3) rezervelor;
4) amortizări;

2. surse externe (finanţare externă): reprezintă ansamblul aporturilor definitive sau temporare
(provizorii) aduse firmei de către persoane sau instituţii externe ca:
1) majorări de capital;
2) împrumuturi pe termen lung;
3) împrumuturi pe termen scurt.

Finanţele firmei sunt puse în evidenţă, atât în structura cât şi în dinamica lor, de bilanţul
financiar al firmei. Prin intermediul celor două părţi ale sale, activul şi pasivul, bilanţul firmei pune
în evidenţă atât sursele de finanţare (capitalul) cât şi direcţiile în care sunt utilizate sursele de
finanţare (averea).

Teorii privind finanţele firmei

Teoriile privind finanţele se clasifică în raport de obiectivul fundamental pe care îl stabilesc pentru
firmă, ceea ce revine la a stabili funcţia esenţială pe care trebuie s-o realizeze finanţele firmei. În
acest sens, există următoarele teorii:
a) teoria financiară (neoclasică): obiectivul fundamental al firmei este acela de maximizare
a valorii firmei sau, ceea ce este acelaşi lucru, de maximizare a averii proprietarilor
firmei (acţionarilor). Acest obiectiv poate fi apreciat fie prin maximizarea profitului, fie
prin maximizarea capitalizării bursiere a firmei (pentru societăţile cotate la bursă);

b) teoria managerială (directorială): managerii încearcă să maximizeze anumite obiective,

altele decât profiturile. Obiectivul fundamental al firmei este acela de a maximiza funcţia
de utilitate a managerilor (conducătorilor întreprinderii), bazat pe libertatea de a hotărî a
managerilor în firmele mari (acţionarii nu-şi exercită controlul direct asupra managerilor).
Această teorie este specifică cazului în care managementul se autonomizează faţă de
proprietar ca urmare, de obicei, a diviziunii excesive a acţionariatului. Maximizarea acestei
funcţii de utilitate se face pe baza luării în considerare a: a) salariilor managerilor; b)
efectivului de personal; c) volumului investiţiilor; d) nivelului costurilor; e) nivelului

37
 profitului. Obiectivul urmărit prin această funcţie este creşterea economică, care se
realizează din punct de vedere practic prin maximizarea cifrei de afaceri (a veniturilor
din vânzări);

c) teoria behavioristă (comportamentală): obiectivul fundamental al firmei este acela de a

atinge un anumit prag minim (de producţie, de salarii, de dividende, de piaţă deţinută etc.),
în funcţie de rezultatul negocierilor dintre indivizi şi grupuri, abandonându-se idea de
maximizare a unei funcţii;

d) teoria semnalului: porneşte de la faptul că managerii emit prin activitatea lor semnale;
obiectivul fundamental al firmei este acela de a minimiza costul transmiterii de semnale
despre mersul întreprinderii, privind rata creşterii economice, rata îndatorării etc. (de către
managerii ei) şi acela al verificării acestor semnale (de către proprietari, creditori, alţi
participanţi la viaţa firmei); este o teorie a optimizării comunicaţiei între participanţii la
viaţa întreprinderii.

e) teoria de agent: obiectivul fundamental al firmei este acela de a gestiona procesul prin care
creditorii deţinători de obligaţiuni convertibile în acţiuni devin suficient de motivaţi, de
activitatea firmei, să devină acţionari ai firmei. Se referă la faptul că acţionarii reprezintă
principalul investitor de capital, iar managerii sunt mandataţi, în numele proprietarilor, să
gestioneze firma.

De reţinut este faptul că pentru finanţele private, obiectivul fundamental este fie maximizarea
patrimoniului acumulat în exerciţiile anterioare (concepţia patrimonială), fie maximizarea valorii
actuale a veniturilor viitoare scontate, aşteptate a se realiza de către întreprinderea respectivă
(concepţia financiară).
Valoarea patrimonială reprezintă activul net (neangajat în datorii), dat de diferenţa dintre
activul total şi datoriile totale. Obiectivul fundamental de maximizare a valorii priveşte maximizarea
activului net. Principala sursă pentru aceasta este profitul net al exerciţiului.
Valoarea financiară (VF) se determină nu pe baza patrimoniului existent, ci pe baza
speranţelor de câştig, pe care le va aduce întreprinderea.
VF = suma cash-flow-rilor viitoare (fluxuri nete de trezorerie) actualizate şi a valorii reziduale
actualizate (reprezintă valoarea de piaţă a activului net al întreprinderii, valoare estimată că va rămâne
după n ani de viaţă economică).
În ipoteza funcţionării întreprinderii pe o durată nedeterminată, atunci:
VF = CF1 / k, unde k reprezintă rata de actualizare.

Structura capitalurilor şi reflectarea acestora în bilanţul patrimonial

Pentru cunoaşterea la un moment dat al modului de constituire şi utilizare a capitalului

întreprinderii, se foloseşte drept sursă informaţională de bază bilanţul acesteia. Pasivul bilanţului
oferă informaţii referitoare la modul de constituire, iar activul acestuia le redă pe cele privind
modul de folosire a capitalului, plasamentele făcute. Acest bilanţ are o mare importanţă în
fundamentarea deciziilor financiare care privesc finanţarea pe termen lung şi pe termen scurt a
activităţilor întreprinderii, în gestiunea financiară de ansamblu.

38
 Orice întreprindere îşi determină în principiu capitalul propriu, şi-l procură pe diferite
căi şi apoi îl plasează după nevoi. Pentru început, îşi constituie aşa numitele active imobilizate,
care, din punct de vedere material, se concretizează în capacităţi de producţie. Ele servesc mai
multor cicluri de exploatare, fiind considerate plasamente financiare pe termen lung. În această
categorie mai sunt incluse şi alte elemente cum sunt: terenurile, licenţele, documentaţiile know-
how, participaţiunile, împrumuturile financiare, precum şi alte valori mobiliare de portofoliu.
Plasamentele de genul participaţiunilor, la care ne-am referit anterior, se referă la
achiziţionarea de acţiuni cu scopul de a deveni asociat la alte firme. Astfel de plasamente se
realizează fie cu scopul de a valorifica capitalul disponibil la un moment dat, obţinând venituri
sub forma dividendelor, fie pentru a "influenţa" comportamentul unor firme, plasate în amonte
sau în aval, după caz, în concordanţă cu interesele sale. Se consideră participaţiune deţinerea
unui anumit pachet de acţiuni, ce deţin o cotă consistentă la formarea capitalului social al firmei
emitente. În toate celelalte cazuri, titlurile de valoare formează un simplu portofoliu de valori
mobiliare.
Capitalul propriu are drept sursă de formare capitalul social şi rezervele cu caracter
obligatoriu şi/sau facultativ pe care şi le constituie întreprinderea. Capitalul social, la rândul său, se
constituie pe seama aportului asociaţilor, care la societăţile comerciale pe acţiuni este reprezentat de
valoarea totală a acţiunilor emise şi achiziţionate de către investitori.
Dacă nevoia de capital care se regăseşte în finanţarea activelor imobilizate necesare
desfăşurării normale a activităţii nu este acoperită din capitalul propriu, atunci întreprinderea recurge la
datorii pe termen mediu şi lung. Aceste datorii îmbracă forma împrumutului obligatar şi a
împrumuturilor bancare care au scadenţa mai mare de un an.
Întreprinderea, într-o a doua fază, adică după ce şi-a creat cadrul tehnologic ca urmare a
procurării activelor imobilizate, ceea ce reclamă de regulă un proces investiţional, va face plasamente
în aşa numitele active circulante. Ele servesc, în principiu vorbind, numai unui singur ciclu de
exploatare şi au o structură formată din următoarele elemente de bază:
a) valorile de exploatare, formate din stocurile de materii prime, materiale de bază şi auxiliare,
semifabricate etc., destinate prelucrării precum şi cele aflate în curs de fabricaţie;
b) valorile realizabile, formate în principal din stocurile de produse finite, creanţele asupra
clienţilor şi debitorilor solvabili, precum şi portofoliul de titluri de valoare achiziţionate pe termen
scurt.
Creanţele menţionate mai sus reprezintă mărfuri expediate dar neîncasate, avansuri şi aconturi
acordate personalului, creanţe asupra bugetului statului etc. Sunt formate de regulă din efecte
comerciale primite de la clienţi şi reprezintă creditul comercial pe care întreprinderea l-a acceptat a-l
acorda acestora. Titlurile de valoare sunt plasamente financiare pe termen scurt făcute cu scop
speculativ, reprezentate de diverse titluri achiziţionate în vederea realizării unui câştig în termen scurt,
fără intenţia de a le păstra un timp mai îndelungat.
c) lichidităţile sau disponibilităţile băneşti se concretizează în numerar în casă, sume în
conturi la bancă, valori imediat convertibile în numerar : cecuri de încasat scadente, diverse efecte
comerciale de încasat sau scontabile, cupoane de încasat, limite deschise în cont curent etc.
În măsura în care capitalul propriu şi datoriile contractate pe termen mediu şi lung nu sunt
suficiente pentru a realiza plasamente în active imobilizate, precum şi în active circulante, la nivelul
nevoilor pe care le reclamă desfăşurarea normală a activităţii, întreprinderea recurge la datorii pe
termen scurt. În principiu, ele se concretizează în datoriile faţă de furnizori, reprezentând creditul
comercial pe care aceştia acceptă a-l acorda întreprinderii (creditul furnizor), datoriile faţă de
personalul salariat, datoriile faţă de alţi creditori, precum şi eventualele împrumuturi bancare
contractate cu scadenţa de până la un an.
Din punct de vedere structural, partea de capitaluri a firmei (capitaluri care finanţează partea de
avere a firmei) este format din următoarele posturi:
39
1) capitalul propriu: cuprinde fondurile permanente de care dispune firma. Ele finanţează cea mai
mare parte a activelor imobilizate, constituind un indiciu important de garanţie pentru terţi.
1.1. capital: ansamblul aporturilor în bani şi în natură ale asociaţilor sau acţionarilor, fie în
momentul înfiinţării firmei fie pe parcurs (apar ca poziţie distinctă capitalul subscris vărsat,
respectiv capitalul subscris nevărsat)
1.2. prime legate de capital:
1.2.1. prime de emisiune: diferenţa dintre valoarea nominală a acţiunii şi valoarea sa de
subscriere
1.2.2. prime de fuziune sau de aport: diferenţa dintre aportul net al firmei absorbite şi
creşterea de capital a firmei absorbante
1.3. rezerve din reevaluare: diferenţele dintre valorile neevaluate figurând în activ şi
valorile contabile după evaluare

1.4. rezerve:
= rezerve legale: un nivel procentual din profitul brut, stabilit prin lege
= rezerve pentru acţiuni proprii: se constituie potrivit legii
= rezerve statutare: se constituie anual din profitul net al societăţii, conform
statului şi în cotele şi limitele prevăzute de lege
= alte rezerve: nu sunt prevăzute de lege sau statut şi pot fi constituite în mod
facultativ, pe seama profitului net pentru: a) acoperirea pierderilor; b) creşterea
capitalului social; c) alte scopuri hotărâte de adunarea generală
1.5. rezultatul reportat: partea din rezultatul exerciţiului anterior a cărui repartizare a fost
amânată de adunarea generală
1.6. rezultatul exerciţiulu financiar: diferenţa dintre veniturile totale şi cheltuielile totale ale
firmei (este prezentat în anexa la bilanţ “Contul de profit şi pierdere”), din care face parte
ct. 121 profit şi pierdere şi ct. 129 repartizarea profitului realizat în exerciţiul curent

2) provizioane pentru riscuri şi cheltuieli : sunt destinate să facă faţă unui risc ce poate afecta
sau nu un anumit element de activ:
 provizioane pentru litigii
 provizioane pentru garanţii acordate clienţilor
 provizioane pentru pierderi din schimbul valutar
 alte provizioane

3) datoriile: sunt grupate după natura lor şi după scadenţă:

3.1. datorii ale firmei pe termen lung (cu o scadenţă mai îndepărtată): constituie
datorii financiare ale firmei.
= credite bancare pe termen lung (sume ce trebuie plătite într-o perioadă mai
mare de un an)
= împrumuturi din emisiuni de obligaţiuni (contravaloarea obligaţiunilor emise
prin subscripţie publică)
= datorii ce privesc imobilizările financiare ( datoriile societăţii faţă de
persoanele juridice ce deţin participaţii în capitalul acesteia)
= dobânzi aferente împrumuturilor şi datoriilor asimilate
= prime privind rambursarea obligaţiunilor (reprezintă diferenţa dintre valoarea
de emisiune şi valoarea de rambursare a obligaţiunilor)

40
 =alte împrumuturi şi datorii asimilate (depozite, garanţii primite)

3.2. datorii ale firmei pe termen scurt: constituie datorii din exploatare
=furnizori şi conturi asimilate
=clienţi creditori
= salariaţi: salarii datorate, asigurări sociale şi protecţie socială
= bugetul statului şi alte organisme publice
= acţionari: dividende de plată
=decontări în cadrul grupului
= creditori diverşi
= credite de trezorerie

4) venituri în avans
= subvenţii pentru investiţii (subvenţii guvernamentale şli alte resurse primite
pentru finanţarea învestiţilor)
=venituri înregistrate în avans (chirii, abonamente, asigurări etc.)

Modul de structurare a capitalului întreprinderii prin prisma criteriilor şi determinărilor

amintite anterior este redat în figura de mai jos sub forma unui bilanţ realizat după repartizarea
rezultatelor exerciţiului financiar.

ACTIV PASIV

1. ACTIVE 1. CAPITAL
ACTIVE IMOBILIZATE

IMOBILIZATE SOCIAL (acţiuni

PROPRIU
CAPITAL
CORPORALE emise)
2. ACTIVE
IMOBILIZATE 2. REZERVE
CAPITAL FIX

NECORPORALE
3. ACTIVE
IMOBILIZATE 3. DATORII PE TERMEN
FINANCIARE MEDIU ŞI LUNG
- obligaţiuni emise
CAPITAL PERMANENT

- împrumuturi bancare pe
1. VALORI DE termen mediu şi lung
CAPITALUL TOTAL

EXPLOATARE - alte datorii cu scadenţă

- stocuri de materii mai mare de un an
CIRCULANTE

prime
CIRCULANT

- stocuri în curs de
CAPITAL

fabricaţie
ACTIVE

- semifabricate
- stocuri produse
finite

41
 2. VALORI
REALIZABILE PE
TERMEN SCURT
- stocuri produse
finite livrabile 4. DATORII PE TERMEN SCURT
- clienţi - furnizori
- efecte comerciale - creditori
primite - alte datorii pe termen scurt
- portofoliu de hârtii - împrumuturi bancare cu
de valoare pe termen scadenţă mai mică de un an
scurt

3. DISPONIBILITĂŢI
- cecuri, cupoane,
bonuri de tezaur etc
- disponibil în cont
şi casă
- alte valori imediat
lichidabile

Structura capitalului unei firme în raport de destinaţia şi de provenienţa acestuia

Putem observa faptul că se mai poate face o clasificare a capitalurilor, din punctul de vedere al
perioadei pentru care acestea rămân la dispoziţia agentului economic. Astfel, capitalurile
întreprinderii se împart în capitaluri permanente şi capitaluri împrumutate pe termen scurt.
Capitalurile permanente sunt surse stabile care rămân la dispoziţia întreprinderii pentru o
perioadă îndelungată (cel puţin un an), utilizate pentru finanţarea tuturor activelor imobilizate şi a unei
părţi din activele circulante. Capitalurile permanente sunt formate din capitaluri proprii, o parte din
provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli, şi capitalurile împrumutate pe termen mediu şi lung.

42
 Capitolul 7
POLITICA DE FINANŢARE A FIRMEI

I. FINANŢAREA PE TERMEN SCURT

Obiectul deciziei de finanţare pe termen scurt îl constituie selecţia şi mobilizarea operativă a

surselor de capitaluri circulante, la cel mai redus cost al procurării acestora, în condiţii de reducere a
riscului.
Spre deosebire de finanţările pe termen lung, care vizează activele imobilizate, cu un anumit
grad de independenţă faţă de fluctuaţiile procesului economic specific, finanţările pe termen scurt
vizează activele de exploatare al căror cuntum variază prompt în funcţie de creşterea sau decreşterea
activităţii de la un an la altul, de la un trimestru la altul etc.
Mijloacele de procurare a capitalurilor circulante se împart în trei categorii: surse proprii,
surse atrase (datorii de exploatare) şi surse împrumutate.

Surse proprii

Acoperirea financiară a activelor circulante cu fonduri proprii, chiar dacă implică participarea
„investitorilor de capitaluri” la proprietate şi la distribuţia profitului net, constituie, totuşi, cea mai
sigură sursă de finanţare, determină autonomie financiară şi elimină riscul retragerii fortuite a
capitalurilor.
Surplusul de surse permanente, degajat din finanţarea pe termen lung a nevoilor permanente, îl
constituie fondul de rulment. La o anumită dată, fondul de rulment reprezintă excedentul activelor pe
termen scurt asupra pasivelor pe termen scurt.
În mărime absolută, fondul de rulment se determină în două variante: fie ca diferenţă între
capitalurile proprii şi datoriile financiare, pe de o parte, şi activele imobilizate nete, pe de altă parte, fie
ca diferenţă între active circulante şi datorii pe termen scurt:

FR = Capital permanent – Active imobilizate = (Capitaluri proprii + Datorii financiare) – Active

imobilizate
FR = Active circulante – Datorii pe termen scurt (Resurse de trezorerie)

Fondul de rulment reprezintă partea din capitalul permanent care poate fi utilizată pentru
finanţarea activelor circulante, adică excedentul de capital permanent faţă de active imobilizate sau
excedentul activelor circulante cu lichidităţi pe termen mai mic de un an, faţă de datoriile cu
exigibilitate pe termen mai mic de un an.

Corelaţii ale fondului de rulment

Între activele circulante (Ac), resursele de trezorerie (Rt) şi fondul de rulment (FR) există
posibilitatea unei triple corelaţii din care să rezulte fond de rulment pozitiv, neutru sau negativ, după
cum urmează:
Ac = Rt → FR = 0
Ac > Rt → FR > 0
Ac < Rt → FR < 0
1. Dacă FR este neutru, înseamnă că ne aflăm într-o situaţie de echilibru fragil. Deşi
solvabilitatea pe termen scurt pare asigurată, riscul diferit al elementelor de activ sau pasiv face ca
acest echilibru (Ac = Rt) să fie fragil. Realizarea viitoare a lichidităţii elementelor de activ poate fi
compromisă uşor din cauze diverse: stocuri ce nu se pot vinde din cauza unei conjuncturi nefavorabile,
43
 din cauza supraevaluării anticipate a cererii, din cauze fortuite, de forţă majoră etc. Aceleaşi greutăţi
pot apărea şi în ceea ce priveşte recuperarea unor creanţe clienţi, producându-se pierderi de lichidităţi
din cauza dificultăţilor de trezorerie ale debitorilor.
Aspecte neavenite se pot produce şi în ceea ce priveşte datoriile pe termen scurt. Creditorii pot
face intervenţii pentru accelerarea termenelor de plată în cazul unor greutăţi de echilibru financiar,
nefiind de acord în nici un caz cu prelungirea unor scadente.
Orice dereglare care se produce în raport cu lichiditatea anticipată a activelor sau cu
exigibilitatea anticipată a pasivelor poate afecta echilibrul fragil stabilit prin FR = 0.
Având în vedere asimetria riscurilor ce decurg din estimarea anticipată a lichidităţii elementelor
de activ şi exigibilităţii elementelor de pasiv, este necesară formarea unor "lichidităţi suplimentare"
care să joace rolul de marjă de siguranţă şi care să apere echilibrul financiar al întreprinderii pentru
cazuri de nerealizare a activelor circulante.
2. În cazul fondului de rulment pozitiv se constată un excedent potenţial de lichidităţi pe termen
scurt, faţă de exigibilităţile potenţiale pe termen scurt. Astfel de situaţie poate fi rezultatul unei corelări
favorabile în termeni de lichiditate, ceea ce înseamnă că întreprinderea este în măsură să facă faţă
tuturor scadenţelor pe termen scurt şi să dispună încă de un stoc tampon de lichidităţi destinate să
anihileze eventuali factori nefavorabili privitor la vânzarea activelor în viitor sau la onorarea datoriilor
pe termen scurt.
3. În cazul fondului de rulment negativ, lichidităţile potenţiale nu acoperă exigibilităţile
potenţiale, ceea ce înseamnă dificultăţi previzibile sub aspectul echilibrului financiar pe termen scurt.

Recapitulând cele trei corelaţii ale fondului de rulment putem aprecia că:
=> un fond de rulment pozitiv reprezintă un semn favorabil privind solvabilitatea şi echilibrul
financiar al întreprinderii;
=> un fond de rulment neutru comportă o solvabilitate fragilă care se poate dezechilibra oricând;
=> un fond de rulment negativ reprezintă dificultăţi financiare previzibile pe linia solvabilităţii, ceea
ce impune o ameliorare substanţială de finanţare.
Concluzie. Calcularea fondului de rulment nu permite aprecieri realiste, decât dacă se ia în
considerare gradul de lichiditate a activelor circulante şi gradul de exigibilitate a datoriilor pe termen
scurt. Există întreprinderi cu fond de rulment negativ care manifestă o vitalitate reală şi solvabilitate
permanentă, după cum pot exista întreprinderi cu fond de rulment pozitiv care, practic, se
dovedesc .fără capacitate de plată.

Surse atrase (pasive stabile)

Acestea reprezintă datorii ale întreprinderii faţă de terţi (furnizori, personal, stat etc.), atrase pe
o anumită perioadă de timp, ca urmare a reînnoirii continue a acestora.
Sursele atrase sunt, practic, nişte împrumuturi pe termen scurt indirecte care se crează prin
decalajul de timp dintre momentul vânzării sau prestării serviciului şi momentul în care beneficiarul îl
plăteşte. Acest tip de datorie este „gratuită”, în sensul că nu se plăteşte în mod explicit o dobândă
pentru aceste surse atrase. Un serviciu de trezorerie activ va căuta să angajeze întotdeauna datorii cu
scadenţe relaxate (întinse în timp), în raport cu încasările care se vor căuta să se realizeze foarte repede.
Pasivele stabile şi, în principal, creditul furnizor (acordat de furnizor) sunt o sursă spontană de
finanţare şi acestea cresc o dată cu tranzacţiile curente ale firmei.
Creditul comercial, ca principal element al surselor atrase pentru firma beneficiară (client) este,
în acelaşi timp, o garanţie pentru furnizor de a-şi promova vânzările. Deşi acest tip de credit nu are un
cost explicit (nu trebuie plătită dobândă pentru utilizarea sa), el are totuşi un cost implicit. Deoarece
vânzarea pe credit are loc prin acordarea de către furnizor a unui rabat pentru a urgenta plata vânzărilor
din partea clienţilor, în cazul în care clienţii nu profită de acest discount (rabat) ei pierd sume de bani
44
corespunzătoare rabatului şi mărimii vânzărilor. Rezultă, deci, că pentru client creditul comercial
(creditul furnizor) are un cost implicit determinat de pierderea rabatului acordat de furnizor, sumă ce ar
putea fi întrebuinţată pentru efectuarea unor plăţi (rambursări de credit, achiziţii de stocuri şi active
imobilizate etc.).
Costul determinat de renunţarea la rabatul acordat de furnizor clientului său este, pentru acesta
din urmă, un cost direct care se măsoară cu ajutorul ecuaţiei:

K = (1 + procentul de rabat / (100 - procentul de rabat))365/(data plăţii – data rabatului) - 1

Avantajele creditului comercial în cazul practicării discountului pot fi sintetizate astfel: (a) este la
îndemâna, practic, oricărei firme; (b) este "gratuit" (în realitate rezultând un câştig prin reducerea
preţului de cumpărare care compensează efortul plăţii la termenul cerut de furnizor); (c) este flexibil, el
putând fi extins conform înţelegerii dintre părţi şi (d) nu există restricţii în legătură cu condiţiile
acordării. Din aceste motive, firmele gestionate eficient apelează şi beneficiază de creditul comercial.

Surse împrumutate

În completarea surselor proprii şi atrase, întreprinderea apelează la credite bancare de trezorerie

sau de scont.

Creditele de trezorerie
Creditele de trezorerie, denumite şi credite cu caracter general, sunt acelea deschise de bancă în
funcţie de situaţia trezoreriei întreprinderii (deficit sau excedent) fără nici o legătură cu alte creanţe sau
alte operaţiuni. Astfel de credite pe termen scurt se acordă în cazul deficitului de trezorerie, fără alte
garanţii deosebite, în vederea acoperirii plăţilor curente. Singura preocupare a băncii, în afara
cunoaşterii bonităţii debitorului, este de a se convinge asupra solvabilităţii pe termen scurt a acestuia.
Aceste credite, generale, prezintă pentru bancă un risc relativ important căci adesea ele sunt
legate de activitatea curentă a întreprinzătorului şi nu sunt garantate cu active certe. Ca urmare a
riscului comercial inerent oricărui întreprinzător, spre exemplu, în caz de nevânzare a mărfurilor, banca
însăşi trebuie să analizeze, în momentul acordării creditului, situaţia economică a debitorului spre a se
asigura de lichiditatea acestuia şi deci de posibilităţile sale de rambursare a creditului.
Astfel de credite se acordă în contul curent, prin care se efectuează, de regulă, încasările şi
plăţile societăţilor comerciale şi ale altor agenţi economici.
Faţă de perioada precedentă, soldul creditelor poate fi diminuat prin excedentul de trezorerie
degajat în perioada respectivă sau poate fi majorat pentru acoperirea (prin credite noi) a deficitului de
trezorerie rezultat la finele perioadei precedente. Majorarea soldului creditelor bancare poate fi făcută
până la o limită şi anume cea a unui plafon stabilit de bancă în relaţiile sale de credit cu întreprinderea.
Altfel, depăşirea va fi însoţită de dobânzi şi comisioane penalizatoare. Micşorarea se poate face până la
rambursarea integrală a creditelor în sold. Dincolo de această rambursare, excedentul de trezorerie
poate fi rambursat în valori mobiliare cu scadenţă apropiată.
Volumul creditelor de trezorerie se stabileşte pe baza situaţiei de trezorerie care se întocmeşte de
agentul economic la începutul trimestrului, pe baza datelor contabile din trimestrul anterior, a
programelor de activitate şi de desfacere potrivit contractelor şi comenzilor de aprovizionare şi livrare,
precum şi a altor documente din care să rezulte evoluţia raportului între totalul stocurilor şi
cheltuielilor, pe de o parte, şi totalul resurselor şi încasărilor, pe de altă parte, în perioada curentă.
Datele din situaţia de trezorerie sunt analizate şi verificate de banca creditoare, urmărindu-se
realitatea acestora, existenţa contractelor şi comenzilor de aprovizionaredesfacere pe care se
fundamentează volumul de încasări şi cheltuieli stabilit. În finalul planului de trezorerie se determină
deficitul sau excedentul de trezorerie.
45
 Deficitul de trezorerie constituie nivelul noilor credite pe care întreprinderea le va solicita în
trimestrul respectiv, peste cele aflate în sold în trimestrul anterior.
Excedentul de trezorerie constituie volumul creditelor care urmează a se rambursa în trimestrul
următor.

Creditul de scont
Scontul este operaţiunea de credit prin care bancherul pune la dispoziţia unui client o sumă de
bani, în schimbul unui efect comercial (trată, bilet la ordin) înainte ca acesta să ajungă la scadenţă, du-
pă deducerea unei dobânzi, a unor cheltuieli diverse şi a unui comision.
Suma dobânzii se stabileste în functie de valoarea tratei, rata dobânzii şi timpul rămas între
momentul scontării până la scadenţa efectului.
Desfăşurarea operaţiunii de scontare are loc în felul următor: întreprinderea depune la bancă trata
care reprezintă creanţa pe care vrea s-o mobilizeze; a doua zi ea primeşte un credit în cont, la nivelul
valorii tratei minus agio (cheltuieli privind taxa scontului, comisioane de andosare, de mişcare etc.
ocazionate de încasarea efectului); banca încasează creanţa când ajunge la scadenţă.
Creditul de scont are avantajul că este mai puţin scump, deoarece efectele scontate reprezintă o
garanţie suficientă pentru bancă. Ca dezavantaj se reţine faptul că apelarea la acest credit de către firmă
nu este întotdeauna posibilă din cauză că nevoile de lichidităţi nu coincid întotdeauna cu portofoliul de
efecte deţinut de firmă.

Pentru îndeplinirea obiectivelor sale, decizia de finanţare a ciclului de exploatare va face un

arbitraj între creditele de trezorerie şi creditele de scont posibile de mobilizat de la bănci, pentru
acoperirea deficitului de trezorerie. Selecţia unuia sau altuia dintre credite se va face pe baza analizei
temeinice a costului real al acestora, aşa după cum vom arăta în continuare.

Costul creditelor

Pentru gestiunea ciclului de exploatare, costul creditelor reprezintă un criteriu important în

procesul de selectare a tipului de credite pe termen scurt.
În afara cheltuielilor cu dobânzile, care reprezintă elementul principal al costului creditului,
agenţii economici creditaţi mai suportă şi alte cheltuieli, sub forma diverselor comisioane percepute de
bănci, ceea ce face ca, în final, costul total alo creditului să fie mai mare. Astfel, costul explicit
(aplicabil) al creditului este determinat de doi factori:
a) rata dobânzii formată din:
al) rata dobânzii de referinţă: rata de referinţă a Băncii Naţionale sau rata dobânzii la creditele
interbancare (BIBOR = Bucharest Interbank Operating Rate);
a2) prima de risc privind tipul de credite, mai mare pentru creditele de trezorerie în comparaţie cu
creditele de scont (protejate suplimentar de dreptul cambial);
a3) prima de risc privind mărimea întreprinderii, mai mare pentru întreprinderile mici în
comparaţie cu cele mijlocii, respectiv cele mari;
b) comisioanele aferente
bl) comisioanele de risc privind repercusiunea impozitului băncii pentru creditele acordate,
imobilizarea resurselor băncii în credite acordate (fără depozite primite), cel mai mare sold debitor şi
pentru cea mai mare depăşire de plafon prestabilit;
b2) comisioanele de cheltuieli administrative privind decontarea cecurilor, efectelor comerciale
privind viramentele bancare, spezele şi cheltuielile întocmire a documentelor bancare etc.

Determinarea sumei dobânzii

46
 În general, cuantumul dobânzii de bază plătite de beneficiarii de credite este direct proporţional
cu volumul creditului, durata de folosire şi rata dobânzii:
D = C x r x T /100x360
în care:
D = suma dobânzii;
C = volumul creditelor;
r = rata dobânzii;
T = timpul de utilizare a creditului.
La creditele pe termen scurt se foloseşte calculul dobânzii simple, ceea ce înseamnă că suma
dobânzii nu se adaugă la capital pentru a aduce ea însăşi dobândă.
Pentru anumite contracte de credit pe termen scurt se aplică dobânda post-calculată, adică suma
ei se varsă, împreună cu rambursarea creditului, la sfârşitul anului sau sfârşitul contractului. Suma
totală de vărsat, respectiv principalul plus dobânda (Cf) se determină astfel:
Cf = C0 + C0 x r x T /100x360 = C0 (1 + r x T /100x360)
La numeroase categorii de credite pe termen scurt se aplică dobânda antecalculată, adică
volumul său se determină şi se reţine de bancă la începutul contractului de credit; reţinerea ei, încă de
la început, din volumul creditului aprobat face ca debitorul să primească un credit efectiv (Ce) mai mic
decât cel aprobat (C).

II. FINANŢAREA PE TERMEN LUNG

În ceea ce priveşte finanţarea pe termen lung a unei firme, aceasta are la dispoziţie trei tipuri de
surse de finanţare:
1. surse proprii (atât interne, cât şi externe);
2. surse împrumutate (prin emisiunea şi vânzarea de obligaţiuni sau prin contractarea de credite
bancare pe termen mediu şi lung);
3. surse închiriate, cu posibilitatea cumpărării ulterioare, la un preţ prestabilit, a active lor fixe
(leasing).

1. Surse proprii de finanţare

Întreprinderea, în cadrul surselor proprii, are de ales între:

a. autofinanţare (capital intern)
b. aporturi noi la capital (surse proprii externe)

a. Autofinanţarea

În cadrul finanţării globale pe termen lung, finanţarea internă, autofinanţarea, are un rol foarte
important. Întreprinderea, în loc să ceară un aport nou de la asociaţii săi, sau să îşi facă datorii faţă de
terţi, prelevă o parte din mijloacele financiare din resursele pe care le procură din activitatea proprie.
Autofinanţarea reprezintă veniturile nete proprii destinate formării capitalurilor.
Autofinanţarea cunoaşte mai multe modalităţi de exprimare. Autofinanţarea totală (globală
sau brută) semnifică diferenţa dintre veniturile şi cheltuielile societăţii. Aceasta este alcătuită din
autofinanţare de menţinere şi autofinanţare de expansiune (sau netă).

47
 Autofinanţarea de menţinere (sau de supravieţuire) include sursele din care urmează să se
realizeze în viitor cheltuieli pentru menţinerea potenţialului productiv şi pentru dezvoltarea acestuia.
Este destinată doar unei reproducţii simple, şi se formează din amortizarea pentru înlocuire şi din
profitul destinat menţinerii nivelului de dezvoltare atins. Autofinanţarea de expansiune (sau netă)
finanţează dezvoltarea firmei, permiţând să se lărgească producţia şi să se dezvolte activitatea firmei şi
este formată din amortizarea şi profitul care exced reproducţia simplă şi sunt destinate majorării
patrimoniului.
Profitul unei societăţi comerciale pe acţiuni are două mari destinaţii: distribuiri de dividende şi
reinvestire (autofinanţare). Pe de o parte, dacă se ia decizia de a se distribui dividende, atunci se va
diminua suma destinată autofinanţării, însă această decizie va avea efecte pozitive, din următoarele
considerente: creşte fidelitatea acţionarilor faţă de societate, aceştia îţi vor menţine acţiunile timp
îndelungat, fără intenţia de a le vinde, ceea ce va duce la creşterea cursului lor, deci a valorii de piaţă a
întregii firme. Pe de altă parte, decizia de a reinvesti profitul majorează resursele de autofinanţare, dar
poate provoca nemulţumirea unei părţi a acţionarilor, care vor avea tendinţa de a vinde acţiunile
deţinute, ceea ce poate duce la scăderea cursului acţiunilor şi a capitalizării bursiere a firmei. Putem
afirma că procesul de repartizare a profitului este în ultimă instanţă o politică de lichiditate: dacă se
constituie fonduri proprii cresc lichidităţile firmei şi deci posibilităţile de autofinanţare; repartizări de
dividende mai mari conduc la micşorarea lichidităţilor şi deci se reduce capacitatea de autofinanţare a
firmei.
Dorinţa de autonomie a unei firme acţionează în sensul practicării unei autofinanţări mai
pronunţate, însă evident că distribuirea de dividende cu regularitate şi în sume consistente reprezintă un
semn favorabil asupra perspectivelor de dezvoltare ale unei firme. În anumite ţări, legile în vigoare
impun firmelor o autofinanţare minimală, ceea ce restrânge mărimea dividendelor. Acelaşi lucru se
observă, dar cu caracter generalizat, în domeniul politicii băncilor de creditare a agenţilor economici
numai în măsura în care prezintă capacitate de îndatorare, adică dispun de fonduri proprii într-un
anumit cuantum.
În cazul în care capacitatea de autofinanţare este insuficientă întreprinderea apelează la surse
externe de capital: proprii, prin noi aporturi de capital sau prin subvenţii de la bugetul statului;
împrumutate; închiriate.

b. Aporturi noi la capital

La înfiinţarea unei societăţi pe acţiuni, capitalul este reprezentat de capitalul social şi este egal
ca mărime cu produsul dintre numărul de acţiuni în care este divizat şi valoarea nominală a acestora.
Creşterile de capital reprezintă un mijloc de finanţare prin fonduri proprii, ca şi autofinanţarea.
Deosebirea constă în faptul că în timp ce autofinanţarea este, practic, o finanţare internă, realizată prin
efortul propriu al firmei, respectiv capitalizarea unei părţi a beneficiului, creşterea de capital reprezintă
o finanţare externă, prin fonduri proprii aduse din afara societăţii, de către acţionari.
Creşterea capitalului social poate avea ca surse:
· noi aporturi în numerar sau în natură ale acţionarilor (determină creşterea efectivă a
capitalului social);
· încorporarea rezervelor (reprezintă conversii ale posturilor de pasiv);
· conversiunea datoriilor în contribuţii la capitalul social (reprezintă conversii ale posturilor de
pasiv).
Pentru finanţarea investiţiilor interesează numai subscrierea de noi aporturi care determină
creşterea efectivă a capitalului social, celelalte nefiind altceva decât conversii ale posturilor de pasiv,
48
fără a determina creşterea surselor de finanţare, deci fără ca firmele să-şi sporească lichidităţile.
Creşterea de capital prin încorporarea rezervelor, a primelor de emisiune şi a profiturilor nerepartizate,
nu aduce un aport nou, ci dă posibilitatea atribuirii gratuite de acţiuni noi sau de creştere a valorii
nominale a acţiunilor vechi.

Creşterea de capital se poate face prin:

· emisiune de acţiuni noi;
· majorarea valorii nominale a acţiunilor vechi (această modalitate este mai rar practicată).
Creşterea valorii nominale a vechilor acţiuni presupune apelul la acţionarii existenţi şi acordul
lor de a suplini cu fonduri capitalul social. Acest procedeu este greu de realizat, atât datorită dispersiei
acţionarilor în teritoriu, cât şi necesităţii convingerii lor să aducă noi capitaluri. De aceea, cel mai des
procedeu este emiterea de noi acţiuni.
Acţiunea este un titlu de valoare, un titlu financiar, reprezentând o parte din capitalul social al
firmei, din patrimoniul firrnei, purtând astfel denumirea şi de titlu de proprietate. Acţiunea este un titlu
de participaţie care conferă deţinătorului calitatea de coproprietar, dându-i dreptul la distribuirea
beneficiilor sub formă de dividende. Acţiunea este un titlu de coproprietate fără valoare garantată în
sensul că, în caz de lichidare, acţionarii vor fi despăgubiţi din ceea ce rămâne, după achitarea tuturor
creditorilor, ceea ce nu înseamnă că nu pot primi şi în plus faţă de valoarea nominală a acţiunilor
deţinute. Pentru acţionar titlul dobândit reprezintă o investiţie financiară a cărei rentabilitate este
determinată de dividendele ce vor fi distribuite, dar şi de plusul (sau minusul) de valoare ce se va
obţine la vânzarea titlului.
Emisiunea acţiunilor se poate face pe piaţa primară sau secundară de capitaluri. Acţiunile care
se emit au o tipologie variată, din care menţionăm câteva criterii de clasificare şi tipuri de acţiuni.
După drepturile pe care le conferă acţionarilor, acţiunile se grupează în ordinare (cu drepturi
egale pentru toţi) şi preferenţiale (sau privilegiate) (de ex. cu dividend fix).
Acţiunile ordinare (comune) se caracterizează prin dreptul de vot, dreptul de a primi restuiri
în caz de lichidare judiciară şi dreptul de a primi restul de dividende când toate celelalte privilegii de
dividend au fost satisfăcute.
Acţiunile privilegiate sunt acelea fără dreptul de vot. Pentru ca o societate să poată emite
acţiuni privilegiate este necesar să fi realizat beneficii în ultimele exerciţii financiare. Acţiunile
preferenţiale au drepturi înaintea acţiunilor comune, dar în urma tuturor obligaţiunilor. Dividendul (în
general) fix indică faptul că acţiunile preferenţiale ar avea acelaşi regim cu obligaţiunile. Însă plăţile
deţinătorilor de acţiuni preferenţiale pot fi limitate ca sumă dacă dividendele « preferenţiale » nu au
fost realizate. În acest caz, acţiunile preferenţiale sunt similare acţiunilor comune, neplata dividendului
stipulat nefiind o nerespectare a unei obligaţii de plată, aşa cum este neplata dobânzii obligaţiunilor.
După apartenenţă, dar şi forma acestora, acţiunile pot fi nominative sau la purtător. Primele
au înscris numele proprietarului pe faţa titlului şi nu pot fi transmise decât cu reînscrierea lor în
registrul acţionarilor, existent la sediul societăţii comerciale. Secundele nu menţioneaza nici un nume
şi pot fi transmise din mână în mână fără nici un fel de formalitate, la ele având acces toţi cei care
doresc să cumpere. În prezent, formele nominative şi la purtător se păstrează, însă ca urmare a
dematerializării titlurilor de valori mobiliare, ele fac doar obiectul unor înscrieri în conturile
societăţilor emitente sau ale proprietarilor lor.
Atunci când are loc o suplimentare a capitalului social prin emiterea de acţiuni noi şi prin
punerea lor în vânzare, se realizează un aport de noi capitaluri pentru firmă. Capitalul va trebui
suplimentat la numărul de acţiuni emise înmulţit cu preţul de emisiune. Preţul de emisiune va trebui
să fie mai mic decât cursul vechilor acţiuni pentru a se asigura succesul operaţiunii de subscriere (dacă
preţul de emisiune ar fi mai mare decât cursul acţiunilor vechi, nimeni nu ar cumpăra noile acţiuni,
întrucât ar putea procura de pe piaţă acţiuni la un preţ mai scăzut). Preţul de emisiune, fiind preţul la
care se vând noile acţiuni, trebuie stabilit între valoarea nominală şi cursul vechi :
49
 Cursul vechi > P > VN,
unde :
P = preţul de emisiune ;
VN = valoarea nominală.
Diferenţa dintre preţul de emisiune şi valoarea nominală se concretizează în prima de
emisiune. Aceasta este folosită pentru acoperirea cheltuielilor ocazionate de emisiunea şi vânzarea
acţiunilor noi. Se înscrie ca o rezervă în pasivul bilanţului, iar ulterior, se încorporează în capitalul
social printr-o nouă creştere de capital.

Valoarea de piaţă (VP) a acţiunilor după creşterea de capital se calculează în funcţie de:
· valoarea de piaţă a acţiunilor vechi (C)
· valoarea de emisiune a acţiunilor noi (P).
VP = (N·C + n·P) / (N+n)
unde: N = numărul acţiunilor vechi;
n = numărul acţiunilor noi.

2. Surse externe împrumutate pe termen mediu şi lung

Împrumuturile obligatare

Împrumuturile din emisiuni de obligaţiuni denumite şi credite obligatare reprezintă datorii pe

termen lung, create prin vânzarea de titluri de credit, negociate către public. Firma care emite astfel de
titluri se angajează să ramburseze la termen sau eşalonat ratele scadente şi să plătească o dobândă sub
forma cupoanelor ataşate titlurilor de credit.
Valoarea cuponului = Val. nominală * Rata cuponului / 100

Obligaţiunile sunt titluri de valoare, negociabile, reprezentând un drept de creanţă asupra

capitalurilor împrumutate unei societăţi. De obicei, aceste împrumuturi au un cost de procurare mai
mic decât subscrierile la capitalul social şi nu afectează dreptul de proprietate al acţionarilor.
Obligaţiunile dau doar dreptul la răscumpărare şi la remunerare, deci deţinătorii nu pot interveni în
managementul unităţii emitente. Decizia privind emisiunea de obligaţiuni aparţine Adunării Generale a
Acţionarilor şi se realizează prin instituţii care acţionează ca intermediar (societăţile de valori
mobiliare), în nume propriu sau ca garant al emisiunii. În momentul emisiunii, societatea emitentă
poate furniza garanţii (ipoteci, cauţiuni, amanetarea fondului de comerţ etc), care trebuie să fie
publicate într-un act special înaintea subscripţiei. Punerea în circulaţie a obligaţiunilor se face prin cele
două variante de emisiune: emisiune publică şi emisiune închisă.
Mărimea împrumutului obligatar se stabileşte în funcţie de necesităţile de finanţare, valoarea
de emisiune a unei obligaţiuni putând fi :
- egală cu valoarea nominală (la paritate sau alpari);
- mai mică decât valoarea nominală (subpari), ceea ce le face mai atractive ;
- mai mare decât valoarea nominală (suprapari), mai rar.

Diferenţa între valoarea de emisiune şi valoarea nominală este prima de emisiune, iar diferenţa
între valoarea rambursată (mai mare) şi valoarea nominală este prima de rambursare.

Rambursarea (amortizarea) unui împrumut obligatar se poate face în mai multe modalităţi:
 prin amortizări constante şi anuităţi variabile – rambursarea se face prin tranşe egale de
împrumut;

50
 prin anuităţi constante şi amortizări variabile – pentru a avea anuităţi constante este necesar ca
rambursările împrumutului să varieze crescător şi compensator cu variaţia descrescătoare a dobânzii;
 integral la scadenţă – este metoda cel mai des utilizată deşi are costul cel mai ridicat, dobânda
calculându-se de fiecare dată când se plăteşte, la toata valoarea împrumutului. Pentru societatea
împrumutată, prezintă avantajul dispunerii de capitalul împrumutat pe toată perioada de acordare a
acestuia. Insă, compania capitalizează acumularea brută realizată din exploatarea investiţiei;
 răscumpărare prin bursă – este interesantă pentru societatea împrumutată atunci când cursul
bursier al obligaţiunilor este inferior valorii de rambursat. Există însă, în multe ţări, limite legale
privind numărul de obligaţiuni răscumpărate. O altă modalitate este conversia în acţiuni, la scadenţa
emisiunii de obligaţiuni.

Împrumuturile bancare pe termen mediu şi lung

Creditul este conceput din punct de vedere al clientului ca sursa de finanţare necesară
desfăşurării, continuării, dezvoltării sau restructurării activităţii acestuia, iar pentru bancă, ca un
plasament cu risc asumat în vederea obţinerii unui profit corespunzător. Debitorul are obligaţia
rambursării sumei împrumutate şi plăţii dobânzii către creditor.
Procesul de acordare a creditului se bazează pe metoda analizei financiare complexe a celui
ce contractează împrumuturi de la bancă, care dă posibilitatea interpretării cât mai reale a datelor în
evoluţia lor, alături de metodele şi tehnicile de analiză previzională a prognozei fluxurilor de numerar,
a capacităţii de rambursare a creditelor.

Cererea de credit este analizată de comisia de aprobare a creditelor care are în vedere
următoarele:
1. situaţia conjuncturală şi a tendinţelor acesteia: aspecte de instabilitate economică, evoluţia
procesului inflaţionist, situaţia (stadiul) blocajului financiar;
2. situaţia economico-finaciară a firmei, astfel cum rezultă din documentele contabile anexate la
cererea de credit ;
3. planul de afaceri, din a cărui analiză reies o serie de aspecte asupra cărora comisia de aprobare a
creditelor din bancă urmează să tragă concluziile asupra :
- obiectului de activitate şi a modului de realizare a acestuia precum şi a condiţiilor de realizare a
activităţii în viitor;
- politicii în domeniul preţurilor (actuală şi în perioada următoare );
- aspectelor privind organizarea şi calitatea managementului;
- indicatorilor de analiză financiară: gradul de lichiditate, de solvabilitate, rentabilitate, fluxurile
de numerar, riscurile;
- pozitiei firmei pe segmentul de piaţă respectiv, realizări şi posibilităţi;
- concluzii, propuneri şi strategia adoptată de conducerea firmei.
Toate aceste elemente contribuie la cunoaşterea clientului solicitator de credit, la care se adaugă
informaţiile culese de bancă referitoare la bonitatea acestuia şi care vor contribui în final la aprobarea
sau neaprobarea creditului.
4. garanţiile oferite de societate pentru acordarea creditului ;
5. dacă scopul în care va fi utilizat creditul este realizabil.

Cea mai concludentă modalitate de studiere a activităţii agenţilor economici este analiza
situaţiei financiare, care înseamnă a pune un diagnostic general privind sănătatea unei firme. Culegerea
datelor necesare elaborării acestui tip de analiză se face din documentele de bază ale unei societăţi şi se
finalizează prin calcularea anumitor indicatori.

51
 Pentru sintetizarea acestor indicatori, băncile sunt cele mai avansate între entităţile economice
care utilizează metoda « scoring ». Pe baza calculelor care se efectuează şi a grilelor băncii se acordă
un punctaj în funcţie de care firma solicitatoare este catalogată în una din cele 5 categorii. Firmele de
categoria A au prioritate în acordarea creditelor, deoarece sunt firme cu activitate economica rentabilă,
care îşi pot rambursa creditele, iar cele din categoria B sunt cele cu activitate economică bună în
prezent, dar în perspectivă pot apărea aspecte negative. Firmele din categoriile C, D, E, nu sunt admise
la procesul de creditare, deoarece au o activitate slabă, ele neputând să justifice rambursarea creditelor.

3. Surse închiriate (finanţarea prin leasing)

În esenţă, leasingul este o formă de închiriere realizată de societăţi financiare specializate

(societăţi de leasing) a unor bunuri de echipament către firme (beneficiari) care nu dispun de fonduri
proprii ori nu pot sau nu doresc să recurgă la credite bancare pentru cumpărarea acestora de la
producători.
Leasing-ul este, aşadar, o formă specială de închiriere a bunurilor mobile sau imobiliare, prin care
beneficiarul (chiriaşul, utilizatorul) deţine toate drepturile ce reies din deţinerea bunului, mai puţin
dreptul de proprietate. În schimbul acestor avantaje pe care le primeşte, beneficiarul leasingului
plăteşte o rată de leasing (redevenţa sau chiria) care este formată din :
· amortizarea bunului închiriat;
· costul de oportunitate (dobânzile) aferent fondurilor avansate de societatea de leasing (numită
şi locator);
· marja de profit a societăţii de leasing.
La sfârşitul perioadei de leasing, clientul poate opta pentru una din următoarele variante:
cumpărarea produsului, prelungirea contractului sau renunţarea la contract şi înapoierea bunului.

Vânzare şi leaseback este operaţiunea prin care o întreprindere vinde unei societăţi de leasing
sau altui investitor bunuri din proprietatea sa la valoarea lor de piaţă şi, în acelaşi timp, încheie un
contract de închiriere a respectivelor bunuri în condiţiile specifice ale leasingului financiar.
Avantajul major pe care îl oferă leasingul este acela de a asigura finanţarea integrală a unei
investiţii din fonduri exterioare, întreprinderea nedispunând de fondurile proprii necesare. Sub acest
aspect leasingul constituie un remediu pentru lipsa de fonduri proprii, de care se lovesc întreprinderile
create recent sau aflate în expansiune rapidă. Şi nu numai atât, el permite şi realizarea unei economii de
fonduri proprii, ce pot fi utilizate în alte scopuri mai rentabile. Se adaugă la aceasta faptul că
rambursarea creditului se poate face din beneficiile obţinute prin exploatarea bunului finanţat prin
leasing.
Dar acest avantaj trebuie pus în balanţă cu costul relativ ridicat al operaţiunii, dacă se
compară baremul de leasing cu procentul dobânzilor creditelor pe termen mediu şi lung sau cheltuielile
pe care le antrenează cele două moduri de finanţare. Totuşi, aceste comparaţii ar trebui să ţină seama şi
de eşalonarea în timp a cheltuielilor suportate de întreprindere. Astfel, în cazul leasingului, plata în
avans sau plata unui avans nu sunt obligatorii, iar creditarea se poate face pe perioade îndelungate până
la 10 ani şi chiar mai mult în cazul leasingului imobiliar. Dezavantajul costului ridicat poate fi
compensat, cel puţin parţial, prin transferarea de impozit: clientul înregistrează ratele de leasing drept
cheltuieli şi diminuează în acest fel nivelul venitului anual impozabil.

Decizia de a opta pentru leasing, în raport cu un împrumut bancar sau obligatar, se

fundamentează pe compararea costurilor şi avantajelor acestor tipuri de finanţări.

52
 Selecţia surselor de finanţare a investiţiilor este complexă, întrucât pe lângă criteriul principal
privind costul procurării capitalurilor acţioneaza o serie de restricţii privind accesul la piaţa
capitalurilor, legislaţia greoaie, decizia instituţiilor abilitate de a aproba utilizarea acestor surse de
finanţare, situaţia financiară a întreprinderii. De exemplu, accesul la împrumuturile obligatare nu îl are
decât un număr redus de companii, respectiv cele care oferă o garanţie suficientă pentru un astfel de
angajament, în plus un astfel de împrumut este foarte complicat din punct de vedere al formalităţilor.
Cea mai mare parte a companiilor nu sunt cotate la bursă şi, drept urmare, nu au posibilitatea
vânzării de titluri prin bursă. Deci, nu-i rămân decât autofinanţarea sau împrumutul bancar obişnuit,
leasing-ul sau vânzarea de active.

53
 Capitolul 8
POLITICA DE INVESTIRE

Orice plasament de capital pe termen mai lung, în scopul obţinerii de profit reprezintă o
investire. Decizia de investire conduce la o imobilizare de capital făcută în prezent, în speranţa unei
rentabilităţi viitoare şi care urmează să se realizeze pe mai multe exerciţii financiare în condiţii de risc.
Decizia de investire este o decizie strategică şi este parte integrantă a politicii generale a firmei.
Ea înseamnă nu numai o imobilizare de capital, ci şi o anumită activitate utilă plasată într-un anumit
segment al pieţei, angajarea unei anumite cantităţi de resurse naturale şi umane, iniţierea şi întreţinerea
unor relaţii de afaceri cu firme din sectoare de activitate diferite, a căror cifră de afaceri este influenţată
pozitiv.
Din punct de vedere financiar, investirea provoacă o foarte mare cheltuială de capital, care
trebuie să fie compensată, în perspectivă, de intrări de fonduri, respectiv de fluxuri de numerar
generate de obiectivul finanţat, eşalonate pe întreaga perioadă de viaţă economică a proiectului de
investiţie.
Dacă cheltuielile iniţiale ocazionate de proiectul de investire, denumite şi f1uxuri negative (sau de
imobilizare), se cunosc din devizul general, fluxurile de numerar viitoare, denumite şi f1uxuri pozitive
(sau de intrare) şi care constau din amortizările şi beneficiile anuale de realizat de pe urma exploatării
obiectivului, trebuie cuantificate.

fluxuri pozitive (de intrare)

fluxuri negative valoarea

1 2 3

(de imobilizare) reziduală

linia timpului

După stabilirea fluxurilor financiare, pozitive şi negative, urmează compararea lor în vederea
stabilirii oportunităţii investiţiei.
Stabilirea fluxurilor de numerar pozitive este o operaţie relativ dificil de realizat, din două
motive:
(1) pentru că totdeauna există o anumită incertitudine a previziunilor;
(2) greutatea separării contribuţiei investiţiei la fluxurile totale pozitive (în special, profit) ale
firmei.

Clasificarea proiectelor de investiţii

În sens financiar, investiţia reprezintă renunţarea la o sumă de bani, prezentă şi certă, în
speranţa obţinerii unor venituri viitoare superioare, dar probabile: achiziţionarea unui utilaj pentru
creşterea productivităţii muncii, construcţia unui spaţiu de producţie, cumpărarea unor active
financiare (acţiuni, obligaţiuni etc) etc.
În sens contabil, investiţia presupune alocarea unei sume de bani disponibilă pentru
procurarea unui activ imobilizat care va genera fluxuri de numerar viitoare (venituri) şi va
determina cheltuieli de exploatare ce trebuiesc acoperite din venituri.
Clasificarea proiectelor de investiţie se poate face în funcţie de mai multe criterii (scopul în
care au loc, riscul care-l implică etc). În general, clasificarea proiectelor de investiţie la care
recurg firmele cuprinde următoarele categorii de investiţii:

54
 1. De înlocuire: menţinerea afacerii. Această categorie include cheltuielile cu înlocuirea
unui echipament învechit sau defect, utilizat la producerea unor produse profitabile. Aceste
proiecte sunt necesare în cazul în care firma îşi continuă afacerile curente.
2. De înlocuire: reducerea costului. Această categorie se referă la cheltuielile cu înlocuirea
unui echipament încă utilizabil, dar învechit. Scopul acestor cheltuieli este de a reduce costurile
cu salariile, materialele sau alte elemente de cost, cum ar fi electricitatea. Aceste decizii necesită
analize detaliate pentru a susţine necesitatea acestor cheltuieli.
3. De dezvoltare (extindere) a produselor sau pieţelor. Aici se includ cheltuielile pentru
creşterea volumului şi gamei produselor sau extinderea debuşeelor. Aceste decizii sunt mai
complexe, deoarece ele necesită o consideraţie explicită a cererii viitoare a produselor firmei de
către piaţă, ceea ce implică luarea deciziei finale în această privinţă la un nivel înalt în cadrul
firmei.
4. De dezvoltare prin introducerea unor noi produse sau cucerirea de noi pieţe. Aici se
includ cheltuielile necesare producerii unui nou produs sau cucerirea de noi pieţe. Aceste proiecte
includ decizii strategice care pot schimba fundamental natura afacerii şi ele necesită, în mod
normal, cheltuieli importante pe o perioadă lungă de timp. Ca urmare, este necesară o analiză
foarte detaliată iar decizia finală este luată de consiliul de administraţie.
5. Proiecte de protecţie a mediului. Cheltuielile aferente sunt cunoscute şi sub denumirea
de investiţii obligatorii sau proiecte non-profit.
6. Alte investiţii care nu sunt incluse în categoriile precedente.
Clasificarea prezentată poate fi sintetizată, totuşi, în trei categorii largi ale proiectelor de
investiţie: (1) de expansiune, care sunt cele destinate să imbunătăţească capacitatea firmei de a
produce şi vinde produsele sale (decizia de a adăuga o nouă linie tehnologică, construirea unei noi
uzine, etc; (2) de înlocuire a echipamentelor uzate şi (3) proiecte de reglare care nu furnizează în
mod direct beneficii cash firmei, dar ajută ca activitatea acesteia să poată continua (în special cele
legate de mediul înconjurător).

Elementele financiare ale investiţiei

În evaluarea investiţiilor trebuie să se ţină seama de caracteristicile financiare ale eforturilor
şi efectelor acestora. În timp ce efortul de investiţii este intotdeauna măsurabil, efectul investiţiilor
este greu de măsurat datorită fie caracterului unor investiţii (cele socio-umane), fie din cauza
incertitudinii efectelor viitoare. Cu toate acestea, efortul şi efectul unei investiţii pot fi surprinse
prin următoarele elemente ce caracterizează o investiţie:
1. Cheltuielile pentru investiţii cuprind, în general, costul de achiziţie al echipamentului,
utilităţilor şi pământului, alte costuri referitoare la investiţie (transport, instalaţii, personal
suplimentar etc), necesarul suplimentar de capital de lucru net şi costuri de oportunitate (de
exemplu, pământul utilizat pentru un proiect; pământ care poate fi şi vândut). Costul de
oportunitate este costul implicat de renunţarea la o ocazie favorabilă (oportună). De exemplu,
atunci când un fabricant de maşini se hotărăşte să lanseze un nou model, vânzările din celelalte
modele, în mod normal, cunosc un regres. Fluxul de numerar pierdut pentru aceste modele
constituie un cost de oportunitate, care este un cost implicit, nu explicit.
2. Durata de viaţă a investiţiei poate avea următoarele exprimări: durata de viaţă tehnică
determinată de caracteristicile tehnico-funcţionale specifice fiecărui bun de investiţie; durata
contabilă (fiscală) stabilită pentru perioada de recuperare integrală a valorii iniţiale a investiţiei
pe calea amortizării; durata de viaţă economică (comercială) determinată de durata în care
investiţia îl interesează pe investitor prin efectele sale favorabile, şi durata juridică a investiţiei,
respectiv durata protecţiei juridice asupra dreptului de proprietate sau de concesiune asupra unui
anumit bun.
3. Beneficiile suplimentare sau economiile (de materiale, manoperă) preconizate a se obţine
55
prin exploatarea investiţiei sunt fluxuri de numerar (cash-flow) marginale determinate de punerea
în funcţiune a obiectivului de investiţii. Ele se determină ca excedent între încasările suplimentare
şi plăţile suplimentare din activitatea firmei prin punerea în funcţiune a investiţiei. Pentru a uşura
înţelegerea, vom împărţi fluxurile de numerar în trei segmente: investiţia iniţială, fluxul de
numerar din exploatare (operaţiuni) şi fluxul de numerar terminal.
a) investiţia iniţială este fluxul de numerar net existent la începutul proiectului respectiv (la
timpul zero); ea cuprinde elementele de cheltuieli deja arătate când s-a vorbit de cheltuielile
pentru investiţii.
b) fluxul de numerar din exploatare este fluxul de numerar net aşteptat de-a lungul vieţii
economice a proiectului. El se referă la numerarul generat de exploatare (operaţiuni): profit +
amortizare. Valoarea amortizării se adaugă pentru că ea este, alături de impozitele amânate, o
cheltuială noncash (adică se scade din venituri, dar nu afectează cash-flow-ul).
c) fluxul de numerar terminal este fluxul de numerar net, pozitiv sau negativ, existent la
finele proiectului.
Fluxurile de numerar marginale se apreciază prin compararea rezultatelor exploatării în
condiţiile folosirii noii investiţii faţă de rezultatele exploatării de dinaintea investiţiei.

4. Valoarea reziduală exprimă valoarea posibilă de realizat după încheierea duratei de

viaţă a investiţiei (prin vânzare, etc). Câştigul de capital obţinut astfel, măreşte profitul
impozabil; iar pentru a reduce impactul fiscal, unele legislaţii acordă scutiri de impozit pentru o
parte din câştigul de capital.

Alocarea capitalului şi valoarea firmei

Primul scop al unei firme este să-şi maximizeze valoarea. La această maximizare contribuie
foarte mulţi factori, dar, după mulţi specialişti, cel mai important factor îl reprezintă investiţiile pe
care le face firma în cauză. Aceste investiţii, o dată cu realizarea lor, determină direcţia firmei,
poziţia acesteia pe piaţă. O decizie bună privind o investiţie crează avantaje nete pentru firmă faţă
de concurenţii acesteia.
Primul factor care determină valoarea firmei este decizia de investire. Factorii secundari
(dar foarte importanţi) care determină valoarea firmei sunt: decizia de finanţare şi decizii privind
exploatarea. Deci, pentru maximizarea valorii firmei, primul pas îl constituie luarea unei decizii
de investire bună.
Tehnicile de alocare a capitalului sunt utilizate la evaluarea proiectelor de investiţii în active
imobilizate (pe termen lung), adică acele investiţii care generează venituri după o perioadă mai
mare de un an. Procesul prin care investiţiile pe termen lung sunt analizate, evaluate şi selectate
este cunoscut sub denumirea de alocarea capitalului. În alocarea capitalului se calculează valoarea
prezentă netă (VPN) care este egală cu valoarea prezentă a fluxurilor de numerar aşteptate
(viitoare). Ea se mai poate defini ca diferenţă dintre valoarea prezentă a veniturilor şi valoarea
prezentă a investiţiei. Numai acceptând o valoare pozitivă a VPN a proiectului poate o firmă să-şi
crească valoarea; acceptând un proiect cu o VPN negativă se ajunge la descreşterea valorii firmei.
Procesul alocării capitalului cuprinde patru etape:
1) Preselecţia proiectelor (căutarea şi identificarea lor);
2) Estimarea mărimii, periodicităţii şi a riscurilor aferente fluxurilor de numerar viitoare
pentru fiecare proiect.
3) Selecţia sau respingerea proiectului, potrivit metodei alese;
4) Controlul şi revizuirea ulterioară a raportului final privind alegerea variantelor de
investiţii. Controlul poate fi privit ca fiind procesul prin care sunt comparate fluxurile de numerar
realizate cu cele previzionate. În plus, această fază trebuie să cuprindă reevaluarea ulterioară a
valorii proiectelor reţinute în scopul de a stabili dacă se mai continuă proiectele respective.
56
 Evaluarea performaţei investiţiilor de capital care sunt reţinute este importantă pentru un proces
complet de alocare a capitalului, ea dând informaţii dacă unele proiecte trebuiesc abandonate .

Metode de alocare a capitalului (de alegere a investiţiilor)

Un manager are de ales între mai multe metode de alocare a capitalului la evaluarea unei
decizii de investire. Cele mai simple sunt: rata rentabilităţii contabile (RRC) şi termenul de
recuperare a investiţiei. Alte metode cum ar fi: valoarea prezentă netă (VPN), rata internă de
rentabilitate (RIR) şi indicele de profitabilitate (IP) sunt mai exacte deoarece ele iau în
considerare în mod explicit costul capitalului şi valoarea în timp a banilor.

1. Metoda ratei rentabilităţii contabile (RRC) presupune calcularea ratei rentabilităţii unui
proiect utilizând profitul net mediu şi cheltuielile medii cu investiţia. Această metodă nu
include conceptele de valoare în timp a banilor şi fluxuk numerarului. Metoda RRC se
calculează având la numărător profitul net mediu anual (∑Pt/N) şi la numitor cheltuiala
totală iniţială cu investiţia (I0):

RRC = profitul net mediu anual / investiţia iniţială totală = (∑Pt / N) / I0

Unde: Pt = profitul net al perioadei
I0 = investiţia iniţială
N = viaţa economică a proiectului.

2. Metoda termenului de recuperare

Termenul de recuperare reprezintă numărul de ani acceptat (şi aşteptat) de firmă pentru
recuperarea investiţiei iniţiale. Recuperarea are loc atunci când fluxul cumulat de numerar net
intrat în firmă minus investiţia iniţială este egal cu zero.
Perioada de recuperare este timpul t astfel încât:

∑CFt – I0 = 0
Regula privind luarea deciziei de alegere a unui proiect în funcţie de termenul de
recuperare este următoarea:
- dacă t< t cerut (impus) -> proiectul se acceptă
- dacă t> t cerut (impus) -> proiectul se respinge
- dacă t= t cerut (impus) -> proiectul este indiferent
În cazul a două proiecte concurente se alege proiectul cu perioada de recuperare cea mai
scurtă.

3. Metoda valorii prezente nete (VPN)

Această metodă se bazează pe actualizarea fluxurilor de numerar viitoare, adică ţine seama
de valoarea în timp a banilor. Ea se obţine ca diferenţă între valoarea prezentă a veniturilor
viitoare şi valoarea prezentă a investiţiei. Ecuaţia valorii nete prezente este:

VPN = ∑[CFt / (1 + k)t] – I0

unde CFt = fluxul de numerar anual generat de proiect în perioada t; I 0=investiţia iniţială; N =
durata de viaţă aşteptată a proiectului; şi k = costul capitalului (rata de actualizare care se situează
în jurul ratei dobânzii) care depinde de riscul implicat de proiect.
Regula privind luarea deciziei în funcţie de VPN este următoarea:
- dacă VPN>O -> proiectul se acceptă;
- dacă VPN<O -> proiectul se respinge;
57
- dacă VPN=O -> proiectul este indiferent.
Când VPN este pozitivă, firma este în poziţia în care generează profituri nete superioare
celor necesare recuperării investiţiei initiale şi acest lucru se realizează ţinând seama de rata de
actualizare k a investiţiei. Această creştere de fonduri generate de proiect vor fi folosite pentru alte
scopuri de către firmă.
Metoda VPN presupune că fluxurile de numerar (profiturile nete) sunt constant reinvestite
pe piaţa financiară la nivelul ratei k, de actualizare.

58
 Capitolul 9
RISCURILE FUNDAMENTALE ÎN ORGANIZAŢIILE ACTUALE

Întrucât, după cum am putut vedea, evoluţia economică generală creează noi şi variate categorii
de riscuri, iar dezvoltarea fără precedent a operaţiunilor internaţionale determină apariţia altor tipuri de
riscuri, nu avem pretenţia de a fi epuizat întreaga gamă a tipurilor de risc în capitolul precedent. Ne
exprimăm însă opinia că raţiunile care vin din activitatea practică sunt de luat în seamă cu prioritate.
Vom analiza, astfel, în continuare, modul de grupare a riscului de firmă în cele trei categorii
menţionate, deja, anterior, în conformitate cu opiniile exprimate de un reputat finanţist, Ion Stancu 1, în
legătură cu acestea:
- riscul economic, derivând din variabilitatea imprevizibilă a factorilor de producţie (sau a
profitului) sub presiunea factorilor de mediu;
- riscul financiar, având drept cauze evoluţiile imprevizibile ale pieţei financiare;
- riscul de faliment, însumând cele două, plus efectul factorilor de conjunctură.

Riscul economic

Riscul economic al unei întreprinderi exprimă greutăţile acesteia de a se adapta la variaţia

factorilor care îi influenţează activitatea, practic, din inadaptarea la condiţiile cerute de mediu privind:
calitatea, costurile, profitul, variaţia mesajelor pieţei, modificarea factorilor de producţie etc. În mod
concret, acest risc se determină prin variabilitatea (sensibilitatea) profitului ca urmare a variaţiei
nivelului de activitate şi în corelaţie cu rentabilitatea generală a pieţei de capital.
Măsurarea acestui tip de risc se face prin:
- dispersia profitului în raport cu media acestuia;
- elasticitatea profitului în raport cu cifra de afaceri şi cu pragul de rentabilitate;
- elasticitatea (volatilitatea) ratei de rentabilitate a acţiunilor întreprinderii în raport cu variaţia
rentabilităţii generale a pieţei de capital.

Pentru a determina mărimea riscului se măsoară volumul activităţii prin cifra de afaceri (CA)
formată din suma cheltuielilor variabile (V) şi suma cheltuielilor fixe (F) şi un anumit volum al
profitului (P). Astfel, profitul brut se determină după relaţia:
P = CA – V – F
Se notează cu: v = coeficientul cheltuielilor variabile în totalul cifrei de afaceri,
adică: v = V / CA. Înlocuind în formula anterioară, vom obţine:
P = CA (1-v) – F
Măsurile riscului economic, în raport cu variaţia componentelor cifrei de afaceri sunt dispersia
şi abaterea medie pătratică a profitului, calculate astfel:
- dispersia profitului: σ2(P) = σ2(CA)*(1-v)2
- abaterea medie pătratică a profitului: σ(P) = σ(CA)*(1-v)
Din analiza acestor relaţii, se poate trage concluzia că riscul economic este cu atât mai mare, cu
cât:
- marja asupra cheltuielilor variabile (1-v) este mai mare;
- variabilitatea cifrei de afaceri este mai mare.
În consecinţă, pentru o firmă cu un nivel înalt al costurilor fixe riscul profitului este mai mare
în comparaţie cu o firmă caracterizată prin costuri fixe relativ reduse, care este mai puţin expusă
riscului şi mai flexibilă la fluctuaţiile pieţei. Implicaţiile financiare ale acestei corelaţii sunt

1
Ion Stancu, Finanţe, Ed. Economică, Bucureşti, 2002, pg. 867-904

59
profunde2: o firmă mai riscantă, pentru a-şi deschide acces la capitalurile necesare finanţării, trebuie
să ofere acţionarilor o remunerare mai mare a capitalurilor investite, respectiv o rată mai ridicată a
rentabilităţii financiare alcătuită din rentabilitatea economică majorată cu o primă de risc.

O altă modalitate de a măsura riscul economic constă în calcularea variabilităţii profitului la o

variaţie a nivelului de activitate a întreprinderii care este numită, în general, coeficient de elasticitate,
şi, în particular, efect de levier de exploatare.
Astfel, elasticitatea (e) se poate calcula ca raport al variaţiei profitului de exploatare (ΔP) faţă
de variaţia cifrei de afaceri (ΔCA), deci ca profit marginal, astfel:

Întrucât raportul F/(1-v) reprezintă chiar pragul de rentabilitate 3, atunci efectul de levier de
exploatare mai poate fi exprimat în modul următor:

Această exprimare a indicatorului ne arată dependenţa riscului economic de poziţia cifrei de

afaceri faţă de pragul de rentabilitate, astfel:
- cu cât cifra de afaceri este mai îndepărtată de pragul de rentabilitate, cu atât
întreprinderea este mai puţin riscantă;
- în apropierea pragului de rentabilitate, întreprinderea este mult mai riscantă,
nu numai datorită nivelului scăzut sau inexistenţei profitului, ci mai ales
dificultăţilor ce caracterizează recuperarea cheltuielilor.

Din analiza celor două modalităţi de calcul a riscului economic al unei întreprinderi, respectiv
dispersia profitului şi efectul de levier de exploatare, putem trage următoarele concluzii, extrem de
importante:
- cu cât cifra de afaceri variază mai mult, va creşte şi riscul economic;
- cu cât marja asupra cheltuielilor variabile este mai mare, cu atât şi riscul
economic înregistrat va fi mai mare;
- cu cât cifra de afaceri înregistrează valori în apropierea pragului de
rentabilitate, cu atât întreprinderea va înregistra un risc economic mai mare.

Aplicaţie riscul economic

Pentru exemplificare, considerăm două întreprinderi, A şi B, care au înregistrat următoarele valori ale
indicatorilor surprinşi în tabelul de mai jos, astfel:
- valori în mii RON -
Indicatori Întreprinderea A Întreprinderea B
Cifra de afaceri medie (CA) 9.600 9.600
Cheltuieli variabile (V) 5.200 7.010
Cheltuieli fixe (F) 1.100 600
Abaterea medie pătratică a 900 900
CA (σ(CA))

2
Bogdan-Constantin Andronic, Performanţa firmei, Ed. Polirom, Iaşi, 2000, pg. 151
3
Pragul de rentabilitate reprezintă acel nivel al cifrei de afaceri, pentru care rezultatul este nul, astfel: CA=V+F;
CA=CA*v+F; CA=F/(1-v)

60
Pentru a vedea care dintre cele două întreprinderi au un risc economic mai mare, îl vom măsura prin
cele două metode prezentate anterior.

1. Calculăm abaterea medie pătratică a profitului pentru fiecare dintre cele două societăţi, apoi
interpretăm rezultatele.
Determinăm coeficientul cheltuielilor variabile în totalul cifrei de afaceri.
- în cazul întreprinderii A, avem: v =

- în cazul întreprinderii B: v =
Rezultă valorile marjei asupra cheltuielilor variabile:
- în cazul întreprinderii A, 1 – v = 0,5
- în cazul întreprinderii B, 1 – v = 0,3
Se ştie că abaterea medie pătratică a profitului se calculează astfel: σ(P) = σ(CA)*(1-v). Atunci:
- pentru întreprinderea A: σ(P) = 900 * 0,5 = 450
- pentru întreprinderea B: σ(P) = 900 * 0,3 = 270
Datorită faptului că cea mai mare abatere medie pătratică a profitului se înregistrează în cazul
întreprinderii A, înseamnă că aceasta are un risc economic mai mare decât în cazul întreprinderii B.
Întreprinderea A este deci mult mai riscantă decât B, mai expusă la variaţia pieţei, ca urmare a ponderii
mari a cheltuielilor fixe.

2. Calculăm efectul de levier de exploatare şi pragul de rentabilitate pentru fiecare întreprindere,

apoi interpretăm rezultatele.

Ştim că . Valorile efectului de levier de exploatare pentru cele două

întreprinderi le determinăm astfel:

- pentru întreprinderea A:

- pentru întreprinderea B:

Pragurile de rentabilitate pentru cele două întreprinderi au următoarele valori:

- în cazul întreprinderii A, PR = F / (1-v) = 1100 / 0,5 = 2200
- În cazul întreprinderii B, PR = 600 / 0,3 = 2000
Întrucât riscul economic este mai mare cu cât cifra de afaceri este mai apropiată de pragul de
rentabilitate, concluzionăm că întreprinderea A prezintă cel mai mare risc economic (în condiţiile
aceleiaşi valori pentru CA, respectiv 9600).

La o creştere a cifrei de afaceri de 10%, estimată de serviciul comercial, creşterea profitului va

fi:
- la întreprinderea A de 10%*1,30 = 13%
- la întreprinderea B de 10%*1,26 = 12,6%
Întreprinderea A, cu cheltuieli fixe mai mari, pare să fie avantajată de perspectiva creşterii cifrei
de afaceri, dar ea este tot aşa de expusă la o eventuală scădere a cifrei de afaceri. Astfel, şi din
interpretarea coeficienţilor de elasticitate, cele două variaţii posibile mai mari o fac pe întreprinderea A
să fie mai riscantă decât întreprinderea similară B.

61
Riscul financiar

Riscul financiar caracterizează variabilitatea profitului net, sub incidenţa structurii financiare a
firmei. Capitalurile împrumutate, prin mărimea lor şi prin suportarea sistematică a unor cheltuieli
financiare aferente (dobânzi, comisioane), antrenează o variabilitate a profitului net, o majorare a
riscului financiar.
Riscul financiar este determinat astfel de politica de finanţare a întreprinderii prin capitaluri
proprii sau prin împrumuturi. Dintre modalităţile de determinare a riscului financiar, vom prezenta în
continuare următoarele:
- analiza riscului financiar pe baza metodei pragului de rentabilitate;
- efectul de levier financiar al rentabilităţii capitalurilor proprii.

1. În cadrul primei variante de analiză (metoda pragului de rentabilitate) se poate folosi

raţionamentul de la riscul economic la care se iau în considerare dobânzile aferente capitalurilor
împrumutate sub formă de cheltuieli fixe (la un anumit nivel de activitate).
Coeficientul de elasticitate al rentabilităţii financiare (e') care cuantifică riscul financiar îmbracă
următoarea formă:

în care:
PR' = pragul de rentabilitate financiară;
F = cheltuieli fixe de exploatare;
Dob = dobânda, ca o cheltuială fixă financiară;
V = coeficient privind ponderea cheltuielilor variabile în cifra de afaceri.

Aplicaţie risc financiar:

Pentru a putea releva factorii care acţionează asupra riscului financiar, a dimensiunii influenţei
acestora asupra variabilităţii rezultatelor sub incidenţa structurii financiare, vom considera cazul a două
întreprinderi, una îndatorată (D) şi una neîndatorată (P), car, în decursul a două perioade de timp, au
înregistrat următoarele valori ale indicatorilor prezentaţi în tabelul de mai jos:
- valori în mii RON -
Indicatori P D
0 1 0 1
Cifra de afaceri 9.000 9.600 9.000 9.600
Cheltuieli variabile 5.400 5.760 5.400 5.760
Cheltuieli fixe 2.200 2.200 2.200 2.200
Dobânzi - - 200 200

Observăm că valoarea coeficientului v (ponderea cheltuielilor variabile în cifra de afaceri) este

aceeaşi pentru cele două întreprinderi, respectiv:
v = 5.400 / 9.000 = 5.760 / 9.600 = 0,6

62
 Pornim de la formula pragului de rentabilitate financiară: . Îi vom calcula
valoarea, pentru fiecare dintre cele două firme:
- pentru întreprinderea neîndatorată (P): PR' = 2.200 / (1-0,6) = 5.500
- pentru întreprinderea îndatorată (D): PR' = (2.200+200) / (1-0,6) = 6.000
Coeficientul de elasticitate a profitului net se calculează pentru cele două firme după
următoarea formulă:
,

astfel:
- pentru întreprinderea neîndatorată (P): e' = 9.000 / (9.000-5.500) = 2,57
- pentru întreprinderea îndatorată (D): e' = 9.000 / (9.000-6.000) = 3

Din aceste calcule se observă faptul că varianta de finanţare a activului economic (îndatorare şi
neîndatorare), respectiv structura financiară are incidenţă asupra variabilităţii profitului, şi, respectiv,
asupra riscului financiar al firmelor implicate, astfel:
- apelarea la credite generatoare de dobânzi conduce la o creştere a pragului de
rentabilitate financiară, de la 5.500 la 6.000 mii RON.
- apelarea la credite generatoare de dobânzi conduce la o creştere a
variabilităţii profitului net în raport cu variaţia cifrei de afaceri, de la 2,57 la
3.
Această analiză ne arată că firma cea mai expusă la riscul financiar este cea îndatorată.

2. Cea de-a doua variantă de analiză a riscului financiar se realizează pe baza efectului de levier
financiar al rentabilităţii capitalurilor proprii. Vom porni de la formula generală a efectului de
îndatorare pe care am detaliat-o, deja, într-un capitol precedent. Rentabilitatea financiară este
influenţată de diferenţa dintre rentabilitatea economică şi rata dobânzii, şi de gradul de
îndatorare (levierul):
,
unde raportul Dat / Cpr reprezintă levierul (L).
Dacă rentabilitatea economică este mai mare decât rata dobânzii, atunci rentabilitatea
financiară este funcţie crescătoare de gradul de îndatorare. În caz contrar, rentabilitatea financiară este
funcţie descrescătoare de gradul de îndatorare.
Riscul financiar se măsoară cu ajutorul abaterii medii pătratice a rentabilităţii financiare în
anumite condiţii particulare (rata dobânzii constantă), astfel:

σ(Rfin) = σ(Rec)*(1+L)
Din această formulă se observă că variabilitatea rentabilităţii financiare depinde de două
elemente:
- variabilitatea rentabilităţii economice (riscul economic);
- gradul de îndatorare (riscul financiar).
Pentru a se atenua riscul financiar la care este supusă o firmă, trebuie să se verifice în mod
permanent existenţa levierului pozitiv: rata rentabilităţii economice trebuie să depăşească costul
capitalurilor împrumutate.

Riscul de faliment

63
 Pentru ca o întreprindere să reziste condiţiilor de pe piaţă, este necesar ca aceasta să fie
solvabilă, adică să aibă capacitatea de a face faţă obligaţiilor scadente la un moment dat. Criteriile
principale care stau la baza identificării întreprinderilor în dificultate sunt4:
- insolvabilitatea, adică activul nu este suficient pentru achitarea datoriilor;
- supraîndatorarea, caz în care gradul de îndatorare este atât de mare încât compromite capacitatea
întreprinderii de a face faţă datoriilor scadente;
- existenţa unor fapte de natură să compromită continuarea activităţii.
Întreprinderile în dificultate se caracterizează, între altele, prin:
- scăderea rentabilităţii şi a volumului de activitate;
- folosirea unor tehnici şi instrumente de conducere neperformante;
- situaţie financiară dificilă;
- grad scăzut de utilizare a capacităţii de producţie.
Riscul de faliment apare deci atunci când întreprinderea este incapabilă de a face faţă
angajamentelor asumate faţă de terţi, deci este strâns legat, aşadar, de starea de solvabilitate, şi, mai
ales, de starea capacităţii de plată.
Riscul de faliment este determinat de mai multe cauze:
a) cauze externe:
 pierderea unui client important sau falimentul acestuia;
 falimentarea unui furnizor de bază;
 falimentarea băncii la care întreprinderea îşi are contul de bază;
 politica agresivă a concurenţei care conduce la eliminarea întreprinderii de pe piaţă;
 neţinerea pasului cu realizările tehnologice, ceea ce conduce la scăderea competitivităţii
produselor şi pierderea pieţei;
 lipsa cererii pe piaţă a produselor fabricate;
 costul ridicat al materiilor prime;
 blocajele existente în economie pot duce la reducerea volumului încasărilor în numerar;
 neluarea în considerare a unor reglementări pe linia protecţiei mediului emise din timp etc.
b) cauze interne:
 management defectuos în politica de investiţii, ce conduce la realizarea unor capacităţi de
producţie al căror produs este supus unor dese înnoiri, ca urmare a schimbării gusturilor
consumatorilor;
 dotarea tehnică neperformantă; menţinerea în exploatare a unor utilaje şi echipamente cu
productivitate redusă ce produc încărcarea gestiunii calităţii producţiei;
 pierderi repetate din activitatea de exploatare;
 politică neprudenţială de îndatorare în perioade de instabilitate economică;
 deteriorarea rotaţiei activelor circulante;
 politică eronată în domeniul creditului comercial.

Creşterea numărului falimentelor în economiile concurenţiale a determinat pe analiştii financiari

să încerce găsirea unor metode de predicţie a riscului de faliment pentru a se putea acţiona în direcţia
redresării întreprinderilor în dificultate. Dintre metodele utilizate în teoria şi practica financiară pentru
analiza riscului de faliment, noi vom detalia în continuare cele mai frecvent utilizate, respectiv:
- analiza statică patrimonială, cu ajutorul:
 fondului de rulment;
 metodei ratelor de solvabilitate şi lichiditate;
- analiza dinamică;

4
Hada Teodor, Finanţele agenţilor economici din România, Ed. Intelcredo, Deva, 1999, pg. 197

64
 - metoda empirică de control al riscului;
- metoda scorurilor.

Fondul de rulment şi analiza riscului de faliment

Conform teoriei patrimoniale, o întreprindere este solvabilă dacă asigură echilibrul maselor
bilanţiere de aceeaşi durată, dacă respectă următoarele reguli financiare:
Activ imobilizat ≤ Capitalul permanent
Activ circulant ≥ Datorii de exploatare

Aşa după cum am mai arătat în capitolele precedente, pornind de la regulile de mai sus, Fondul
de rulment este un indicator important în aprecierea situaţiei financiare a societăţii, reprezentând
partea din resursele financiare permanente care asigură finanţarea activelor circulante reînnoibile
permanent.
Aprecierea corespunzătoare a semnificaţiei fondului de rulment pentru echilibrul financiar
necesită luarea în considerare a duratei medii a activelor şi pasivelor, care în practică nu sunt egale
decât ca excepţie.
 Dacă activele circulante se rotesc (deci devin lichide) mai repede decât obligaţiile, înseamnă
că întreprinderea poate să-şi asigure echilibrul financiar. Un exemplu clasic în acest sens îl
reprezintă situaţia întreprinderilor din sectorul distribuţiei, a căror activitate se caracterizează
printr-o rotaţie rapidă a activelor circulante, datorită încasării în numerar a vânzărilor (a
clienţilor) şi o rotaţie mai lentă a obligaţiilor pe termen scurt, datorită termenelor de plată
favorabile, acordate de furnizori. În aceste condiţii, echilibrul financiar e compatibil nu numai
cu un fond de rulment mai mic ca valoare, dar şi cu un fond de rulment negativ .
 Daca activele circulante se rotesc mai lent decât obligaţiile pe termen scurt (deci timpul de
transformare a activelor în lichidităţi depăşeşte timpul de achitare a obligaţiilor), menţinerea
echilibrului financiar necesită un fond de rulment pozitiv şi de valoare ridicată.
Deşi nu există o relaţie simplă şi clară între fondul de rulment şi riscul de faliment al firmei,
totuşi prin calculul acestui indicator se pot pune în evidenţă anumite semnale. Însă, pentru a obţine
nişte concluzii obiective, analiza fondului de rulment trebuie să fie întregită cu alte tipuri de analiză a
riscului de faliment a firmei, pe care le vom prezenta în continuare.

Analiza statică a riscului de faliment prin metoda ratelor

Solvabilitatea reprezintă capacitatea unităţii patrimoniale de a face faţă obligaţiilor pe termen

lung care rezultă fie din angajamente anterioare contractate, fie din operaţii curente, fie din prelevări
obligatorii. Nivelul solvabilităţii, ca măsură a riscului de faliment a firmei, cel mai adesea se apreciază
prin:
- rata îndatorării, respectiv raportul DATORII / TOTAL PASIV,
- levierul DATORII / CAPITALURI PROPRII.
O solvabilitate foarte bună se apreciază pentru o rată a îndatorării mai mică de 50% şi un levier
mai mic de 100%. Pentru întreprinderi solide, cu legături statornice faţă de creditori se pot admite rate
de îndatorare de până la 67% (două treimi datorii în pasiv) şi, respectiv, levier de până la 200%.
O măsură empirică a solvabilităţii se poate face prin rezerva de îndatorare calculată ca diferenţă
dintre potenţialul de îndatorare (90% din activele fixe corporale) şi îndatorarea efectivă:
Rezervă îndatorare = Potenţial îndatorare - Total credite contractate

Mărimea rezervei de îndatorare evidenţiază libertatea de care dispune întreprinderea în apelarea

65
la surse externe de capital.

Lichiditatea reprezintă capacitatea elementelor patrimoniale ale firmei de a deveni lichide

(stocurile vandabile, creanţele incasabile etc.). Ratele de lichiditate exprimă capacitatea întreprinderii
de a plăti datoriile curente ce vor deveni scadente pe termen scurt. Lichiditatea se mai întâlneşte în
literatura de specialitate şi în activitatea practică în multe variante, cum sunt:
a) Lichiditatea generală, care compară ansamblul lichidităţilor potenţiale asociate activelor
circulante la ansamblul datoriilor scadente sub un an, astfel:

Permite aprecierea gradului de acoperire a datoriilor pe termen scurt de către activul circulant.
Ea trebuie să aibă o valoare de minim 1,2 – 1,8 (Bogdan, I.). Sub 1 înseamnă că activele circulante nu
asigură lichiditate pentru stingerea datoriilor pe termen scurt, firma fiind într-o situaţie financiară
critică, deci în zona de risc de firmă.
Rata este menită să releve posibilităţile întreprinderii de a-şi transforma mai mult sau mai puţin
rapid bunurile în lichidităţi şi de a-şi reînnoi resursele de finanţare pe termen scurt de care poate
dispune. Acest indicator pune în evidenţă importanţa şi calitatea bunurilor patrimoniale la care ea poate
face apel atunci când este nevoită să-şi achite, la scadenţă, datoriile contractate pe termen scurt,
valoarea economică a activelor sale circulante.
b) Lichiditatea curentă ( intermediară):

Această rată reflectă posibilitatea activelor circulante concretizate în creanţe şi trezorerie de a

acoperi datoriile curente. Se exclud stocurile din activele circulante, acestea constituind elementul cel
mai incert din punct de vedere al valorii şi lichidităţii lor. Indicatorul exprimă capacitatea întreprinderii
de a-şi onora datoriile pe termen scurt din creanţe şi disponibilităţi. Această rată, de regulă subunitară –
indicatorul are valori normale între 0,5 şi 1 (Hada, T.), însă băncile impun, adesea, o limită minimă a
acestei rate de 0,8 – trebuie analizată şi interpretată cu prudenţă prin luarea în calcul a unor aspecte de
detaliu privind structura creanţelor (numărul de clienţi, ponderea lor în totalul creanţelor etc.).

c) Lichiditatea la vedere ( imediată) se calculează în modul următor:

= peste 0,3
Această rată asigură interfaţa elementelor celor mai lichide ale activului cu obligaţiile pe
termen scurt. Interpretarea ratei trebuie să mai implice şi alte informaţii privind condiţiile de
desfăşurare a activităţii. Deşi, teoretic, o rată ridicată indică o lichiditate, respectiv o solvabilitate
ridicată, ea poate avea şi alte semnificaţii, ca de exemplu, o folosire mai puţin performantă a
resurselor disponibile. De asemenea, o valoare ridicată a acestei rate nu este o garanţie a solvabilităţii
dacă celelalte active au un grad redus de lichiditate. O valoare scăzută a ratei de lichiditate imediată
poate fi perfect compatibilă cu menţinerea echilibrului financiar dacă întreprinderea minimizează
valoarea încasărilor sale, deţinând în schimb valori de plasament, creanţe, stocuri uşor mobilizabile în
concordanţă cu exigibilitatea obligaţiilor la termen.

După cum am putut observa, aceste rate exprimă cantitativ diferite grade de lichiditate ale
ansamblului de active, fără a analiza calitatea lichidităţii acestora. De aceea, ele trebuie interpretate cu
prudenţă. Comparaţia cu întreprinderi similare din sector şi/sau comparaţia cu rezultate anterioare ale
acestor rate conduc la concluzii mult mai fiabile.

66
 Analiza dinamică a riscului de faliment

Permite diagnosticarea şi explicarea dezechilibrului financiar, evidenţiat prin analiza statică.

Cele două tipuri de analiză sunt deci complementare şi trebuie făcute în acelaşi timp.
Analiza dinamică porneşte de la fluxurile de fonduri, determinate de operaţiunile de exploatare şi
de operaţiunile de capital (de investiţii şi de finanţare), evidenţiate în tabloul de trezorerie.
Instrumentele operaţionale ale acestei analize sunt (precizăm şi principalele relaţii sintetice de
determinare a indicatorilor, deşi unii au fost, deja, menţionaţi, în capitolele anterioare):
- excedentul de trezorerie al exploatării: ETE = EBE – ΔNFR,
în care:
EBE = excedentul brut de exploatare
ΔNFR = variaţia nevoii de rulment.
Exprimă cash-flow-ul degajat de activitatea de exploatare (Amortizare + Profit din exploatare -
ΔNFR).
- capacitatea de autofinanţare: CAF = EBE - Cheltuieli financiare - Impozit pe profit
Exprimă cash-flow-ul potenţial al activităţii de gestiune (amortizare + profit net).
- autofinanţarea: A = CAF - Dividende prelevate
- cash-flow-ul: CF = CAF
În condiţii de creştere zero şi absenţa investiţiilor de menţinere, cash-flow-ul este egal cu capacitatea
de autofinanţare (Amo + PN).
Pornind de la aceşti indicatori, analiza riscului de faliment apelează la ratele şi indicatorii de
rambursare a datoriilor şi de autonomie financiară:
a) Rata capacităţii de rambursare (DAT/CAF), care, pe termen lung şi în regim
permanent, ar trebui să fie mai mică de 3 sau de 4 ani. O rată mai mare de 6 este un bun semnal al
intrării întreprinderii în stare de insolvabilitate.
b) Rata capacităţii de plată a dobânzilor (EBIT + Amo )/Dob, care trebuie să fie
superioară unei referinţe istorice sau sectoriale care s-a înregistrat la firme sănătoase.
c) Rata autonomiei financiare (CAF/Rambursarea datoriilor financiare stabile) ar trebui
să fie mai mare decât doi. O astfel de rată mai mică decât unu dovedeşte iminenţa unui risc important
de incapacitate de plată.
d) Excedentul de trezorerie al exploatării (ETE) poate exprima el însuşi capacitatea de
rambursare a datoriilor. Ca nivel minim, analiştii preconizează un nivel al ETE cel puţin egal cu
cheltuielile financiare (ETE ≥ cheltuielile financiare). Mai sigur, capacitatea de rambursare se asigură
dacă ETE - Impozit pe profit ≥ Cheltuielile financiare + Rambursarea anuală a datoriilor.

Pentru detectarea riscului de faliment, reputatul specialist citat la începutul capitolului (I. Stancu)
afirmă că acest lucru se mai poate face prin metode empirice şi prin metoda scorului.
1. În opinia acestuia, metoda empirică de control al riscului se realizează prin estimarea probabilităţii
de producere a evenimentelor adverse (nedorite): pierdere, incapacitate de plată, faliment. Această
metodă apreciază că întreprinderea este performantă dacă probabilitatea de producere a evenimentelor
adverse este sub limita de 5 - 10%. La rândul lor, evenimentele adverse sunt graduale în exprimarea
non-performanţei întreprinderii:
- mai puţin periculoasă se consideră starea în care accidental întreprinderea înregistrează
pierderi. Un control al riscului se asigură dacă amortizarea este mai mare decât pierderea şi, în
consecinţă, CAF ≥ 0;
- mai periculoasă este situaţia de incapacitate de plată. Aceasta se apreciază a fi evidentă
atunci când capacitatea de autofinanţare este inferioară rambursării anuale a datoriilor: CAF <
Ramburs dat. fin. sau Rata autonom. fin. < 1;
- în sfârşit, cea mai alarmantă este starea potenţială de faliment atunci când întreprinderea
67
înregistrează capitaluri proprii negative, respectiv atunci când activele reale sunt mai mici decât
datoriile totale: ANC < 0; Activ real < Datorii totale.

2. Metoda formală, este o altă modalitate de determinare a riscului de faliment şi constă în

calculul unei funcţii scor de clasificare şi estimare a probabilităţii ca întreprinderea să fie
sănătoasă sau în dificultate.
Despre această funcţie scor, ca modalitate de estimare a riscului de faliment, vom vorbi în
capitolul următor.

68