Dumitru Bucătaru

FinanĠele întreprinderii
Coperta: Cristian Almăúanu

ReferenĠi útiinĠifici:
Prof. univ. dr. Gabriel ùtefura
Prof. univ. dr. Vasile Cocriú

Redactor: Aurel ùtefanachi

ISBN 978-973-168-903-6

© Tipo Moldova

Editura Tipo Moldova este acreditată de Consiliul NaĠional al

Cercetării ùtiinĠifice din ÎnvăĠământul Superior (C.N.C.S.I.S.)

Iaúi, 2012

Tipo Moldova,
E-mail: office@tipomoldova.ro
 Dumitru Bucătaru

FinanĠele
întreprinderii
 CUPRINS

CUPRINS .......................................................................................................1
CAPITOLUL 1. CADRUL DE MANIFESTARE A FINANğELOR
ÎNTREPRINDERII ...............................................................................9
1.1.Organizarea afacerilor în economia de piaĠă............................................9
1.2. Mediul întreprinderii. MutaĠii în conĠinutul acestuia în
contemporaneitate ............................................................................... 17
1.3. ConĠinutul úi funcĠiile finanĠelor întreprinderii. Adaptarea
finanĠelor la modificările mediului...................................................... 21
1.4. FuncĠia financiară a întreprinderii ......................................................... 25
1.5. FuncĠia úi gestiunea financiara a întreprinderii ..................................... 29
1.6. FinanĠele úi obiectivele întreprinderii.................................................... 36
CAPITOLUL 2. CIRCUITE, FLUXURI ùI CICLURI
FINANCIARE.....................................................................................41
2.1. Circuitele financiare ale întreprinderii ..................................................41
2.2. Fluxuri úi cicluri financiare ...................................................................44
CAPITOLUL 3. ANALIZA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII –
PREMISĂ A FUNDAMENTĂRII DECIZIILOR ACESTEIA..........51
3.1. ConĠinutul úi obiectivele analizei financiare .........................................51
3.2. Analiza financiară pe bază de fluxuri....................................................57
3.3. Analiză financiară cu ajutorul ratelor....................................................60
CAPITOLUL 4. FORMAREA CAPITALURILOR ùI
STRUCTURA FINANCIARĂ A FIRMEI .........................................67

5
4.1. Conceptul de capital al întreprinderii .................................................... 67
4.2. Metode úi resurse de constituire ale capitalurilor..................................74
4.3. Definirea structurii financiare. Criterii de optimizare ...........................97
4.4. Costul capitalului.................................................................................101
4.4.1. Costul capitalului propriu ......................................................................... 101
4.4.2. Costul capitalului împrumutat................................................................... 109
4.4.3. Costul mediu ponderat al capitalului ........................................................ 112
4.5. Efectul de levier financiar ...................................................................115
4.6. Teorii privind optimizarea structurii financiare a întreprinderii .........117
4.7. Indicatori de structură financiară a firmei ...........................................129
CAPITOLUL 5. PLASAMENTE DE CAPITAL PE TERMEN
LUNG................................................................................................133
5.1. ConĠinutul úi criterii de clasificare a investiĠiilor ................................133
5.2. Elemente financiare ale investiĠiilor.................................................... 136
5.3. Criterii de selectare a investiĠiilor .......................................................137
5.3.1. Criterii de selectare a investiĠiilor într-un mediu sigur............................. 137
5.3.2 Criterii de selectare a investiĠiilor în condiĠii de risc ................................ 151
5.4. Elaborarea studiului de fezabilitate ..................................................... 159
5.5. FinanĠarea investiĠiilor.........................................................................162
5.6. DezinvestiĠia........................................................................................166
CAPITOLUL 6. AMORTIZAREA CAPITALULUI IMOBILIZAT
ÎN ACTIVE CORPORALE ùI NECORPORALE............................169
6.1. Conceptul de active imobilizate. Uzura acestora – bază obiectivă
a amortizării.......................................................................................169
6.2. ConĠinutul úi rolul amortizării .............................................................172
6.3. Elementele de calcul ale amortizării ...................................................174
6.4. Sisteme úi mecanisme de calcul ale amortizării ..................................182

6
6.5. FinanĠarea reparaĠiilor capitale............................................................189
CAPITOLUL 7. PLASAMENTE DE CAPITAL PE TERMEN
SCURT ..............................................................................................191
7.1. NoĠiunea de active circulante ..............................................................191
7.2. Probleme generale privind dimensionarea capitalului circulant .........194
7.3. Metode de dimensionare a nevoii de capital pentru grupa „valori
de exploatare”....................................................................................201
7.3.1. Metode analitice........................................................................................ 202
7.3.2. Metode sintetice ........................................................................................ 214
7.4. Evaluarea nevoii de capital pentru grupa „valori realizabile” pe
termen scurt .......................................................................................221
7.4.1. Structura grupei „valori realizabile pe termen scurt”.............................. 221
7.4.2. CreanĠele întreprinderii. Factori de optimizare a creditului –
clienĠi................................................................................................................................. 222
7.4.3. Titlurile de plasament................................................................................ 223
7.5. Evaluarea nevoilor de disponibilităĠi băneúti ......................................225
CAPITOLUL 8. FINANğAREA ACTIVELOR CIRCULANTE .............227
8.1. Stabilirea nevoii de fond de rulment. Pasivele stabile......................... 227
8.2. Fondul de rulment ...............................................................................231
8.3. FinanĠarea exploatării cu ajutorul creditului bancar pe termen
scurt ...................................................................................................240
8.4. Indicatori ai eficienĠei utilizării capitalului încorporat în active
circulante ...........................................................................................244
CAPITOLUL 9. TREZORERIA ÎNTREPRINDERII ..............................249
9.1. ConĠinutul trezoreriei întreprinderii .................................................... 249
9.2. Previzionarea fluxurilor de trezorerie..................................................251
9.2.1. ConĠinutul úi structura fluxurilor de trezorerie......................................... 251
9.2.2. Întocmirea bugetului activităĠii de trezorerie............................................ 258
9.2.3. Întocmirea planului zilnic de încasări úi plăĠi........................................... 271
9.3. Excedentul úi deficitul de trezorerie....................................................275

7
CAPITOLUL 10. REZULTATELE FINANCIARE ALE
ÎNTREPRINDERII ...........................................................................279
10.1. ConĠinutul úi structura rezultatelor financiare ale întreprinderii .......279
10.2.Metode de programare a profitului.....................................................284
10.2.1. Metoda pragului de rentabilitate úi metoda rentabilităĠii
marginale........................................................................................................................... 284
10.2.2. Metoda directă úi metoda raportării la perioada de bază ...................... 291
10.3. Determinarea profitului net úi repartizarea acestuia..........................294
10.4. Indicatori ai capacităĠii de producere a profitului .............................296
10.5. Politica de dividende .........................................................................298
BIBLIOGRAFIE ........................................................................................302

8
 CAPITOLUL 1. CADRUL DE
MANIFESTARE A FINANğELOR
ÎNTREPRINDERII

1.1.Organizarea afacerilor în economia de piaĠă

Afacerea este definită ca o tranzacĠie financiară, comercială sau

industrială, în urma căreia participanĠii speră să obĠină un câútig 1 . În
economia de piaĠă există trei forme principale de organizare a afacerilor:
afacerea proprietate individuală, afacerea în parteneriat úi corporaĠia2.
Afacerea proprietate individuală presupune ca proprietatea să
aparĠină unei singure persoane. Aceasta oferă individului proprietar atât
avantaje, cât úi dezavantaje. Dintre avantajele cele mai semnificative
enumerăm faptul că:
- proprietatea se constituie cu uúurinĠă úi fără mari cheltuieli datorită
faptului că nu este necesară stabilirea unui statut sau a altui act
juridic similar;
- nu se plătesc impozite corporaĠionale pe profituri, ci doar impozite
pe veniturile individuale.
Dezavantajele proprietăĠii individuale, angajată în afaceri, sunt mai
numeroase úi sunt, cu deosebire, de natură financiară úi anume3:
- aceasta îúi constituie cu dificultate capitalurile de care are nevoie úi
aceasta în primul rând datorită accesului limitat la piaĠa financiară;
- proprietarul este unicul răspunzător pentru rambursarea datoriilor,
suportând singur úi consecinĠele riscurilor inerente afacerii. De
asemenea, toate bunurile personale pot fi urmărite de creditori, chiar
dacă ele nu au fost implicate în afacere úi aceasta până la recuperarea
integrală a datoriilor;
- transferul de proprietate se face cu mare greutate;
- viaĠa afacerii este egală cu durata de viaĠă a proprietarului.

1
xxx, DicĠionarul explicativ al limbii române, Editura Academiei, Bucureúti, 1975, p.15
2
P. Halpern, F. Weston, E. Brigham – FinanĠe manageriale, Editura Economică, Bucureúti, 1998, p.22
3
Ibidem, p.23
9
 Afacerea în parteneriat presupune asocierea a două sau a mai multor
persoane, pe baza unei înĠelegeri verbale sau contractuale scrise. Avantajele
úi dezavantajele sunt, în mare, aceleaúi ca úi în cazul afacerii proprietate
individuală.
CorporaĠia este o persoană juridică care poate încheia contracte úi
poate avea bunuri în proprietate. Juridic, această formă de organizare a
afacerii presupune o separare faĠă de proprietari úi/sau managerii săi.
Această separaĠie conferă corporaĠiei trei avantaje majore:
- are o viaĠă nelimitată, acest fapt semnificând că poate continua să
existe úi după ce primii proprietari nu mai sunt în viaĠă;
- proprietatea poate fi divizată în părĠi de capital social, situaĠie care
creează posibilitatea unui transfer mult mai uúor decât în celelalte
două forme de organizare prezentate anterior;
- prezintă o răspundere limitată.
ÎnfiinĠarea unei corporaĠii presupune întocmirea mai multor acte
juridice în care să se regăsească numeroase informaĠii care să permită
funcĠionarea ei cu maxim de fiabilitate úi eficienĠă.
Organizarea afacerilor sub forma corporaĠiilor prezintă o serie de
avantaje:
- răspunderea limitată reduce riscul acĠionarilor, situaĠie care
conduce la sporirea activelor,
- posibilitatea de a atrage rapid úi în volum mare de capital, urmare
a unei bune legături cu piaĠa financiară, fapt care creează premise
favorabile pentru sporirea valorii întreprinderii,
- corporaĠia are o lichiditate mult superioară afacerilor în
parteneriat, conferind acestora o mai bună bonitate pe piaĠă.
În literatura úi în practica economică sunt utilizate mai multe noĠiuni
cu ajutorul cărora se fac referiri la participanĠii la diferitele forme de
organizare a afacerilor úi anume: organizaĠii, agenĠi economici, firme,
întreprinderi, societăĠi comerciale, companii, unităĠi economice.
În definirea fiecărei noĠiuni, autorii au în vedere elementele pe care
aceútia le consideră ca fiind reprezentative pentru a exprima condiĠiile
manifestării participanĠilor menĠionaĠi, în mediul afacerilor, precum:
competenĠele decizionale, cadrul juridic în care îúi desfăúoară activitatea,
modul de organizare a activităĠii, etc.
OrganizaĠia economică reprezintă un grup de persoane cu concepĠii
sau preocupări comune care are un regulament sau un statut propriu,

10
constituit în vederea depunerii unei activităĠi organizate. 1 În cercetarea
economică se pot identifica, schematic, trei viziuni ale conceptului de
organizaĠie:
- prima, exemplificată de teoria relaĠiilor de agenĠie, sau de
mandatare, caracterizează organizaĠiile ca fiind un nod de
contracte úi îúi propune să exploreze în profunzime mecanismele
sale incitative, precum úi dificultăĠile punerii lor în aplicare,
atrăgând atenĠia asupra constrângerii puternice care o constituie
exigenĠa contractelor;
- a doua, care poartă amprenta economiútilor „evoluĠioniúti”,
propune o viziune „moderată” a organizaĠiilor concepute ca
depozitare ale unei cunoaúteri úi ca producătoare de competenĠe.
În această abordare se remarcă perspectiva dinamică a cercetării
úi rolul central pe care îl joacă activele umane;
- a treia abordare, cunoscută ca úi teoria costurilor de
tranzacĠionare este incontestabil cea care a propus caracterizarea,
cea mai bine fundamentată, organizaĠiilor interpretate ca
„structuri de guvernare” care conduc tranzacĠiile prin modalităĠi
diferite de cele folosite de structurile alternative reprezentate de
pieĠe úi de formele hibride.
OrganizaĠia este privită ca o structură de autoritate în interiorul
firmei sau a unui organism public, proprietatea acesteia este definită în
termeni relativi, iar eficacitatea este reflectată prin capacitatea ei de a reduce
atât costurile de producĠie, cât úi cele de tranzacĠionare. În acest context se
consideră, ca semnificativ pentru tratarea conceptului, studierea procesului
de luare a deciziilor, ca proces intern, úi mai puĠin modul în care se asigură
cele mai eficiente relaĠii cu piaĠa, aúa cum se întâmplă atunci când se
tratează, funcĠionarea întreprinderii.
O teorie nouă, care după părerea unor economiúti, completează
conceptul de organizaĠie este teoria integrării, conform căreia atributele
tranzacĠiilor (ale pieĠei) sunt cele care determină, dacă o anumită structură
de guvernare este sau nu potrivită pentru organizarea afacerilor. În
concluzie, noĠiunea de organizaĠie face trimitere mai mult la o anumită
structură internă, capabilă să ia decizii.
Agentul economic este definit ca persoana fizică sau grupul de
persoane care pot fi considerate drept centre de decizie economică prin care
hotărăúte comportamentul lor în domeniul afacerilor. NoĠiunea de agent se

1
xxx, DicĠionar enciclopedic, Editura Cartier, Bucureúti, 2001, p.621
11
foloseúte úi atunci când se face referire la un participant la o afacere
proprietate individuală sau la una în parteneriat sau la corporaĠie. Aceasta,
deoarece se acceptă sub denumirea de agent úi o persoană, dar úi mai multe,
iar organizarea activităĠii lor se poate face cu sau fără un statut sau un act
juridic similar. Aceste elemente care definesc noĠiunea de agent economic
sunt în concordanĠă cu cerinĠele celor trei forme de organizare ale afacerilor.
AgenĠii economici au fost clasificaĠi după mai multe criterii:
sociologic, instituĠional sau funcĠional. Primele clasificări s-au făcut încă din
secolul trecut când Fr. Quesnay a considerat că agenĠii economici se
clasifică în: fermieri (clasa productivă), artizani (clasa neproductivă) úi
proprietarii funciari. D. Ricardo a vorbit, în acelaúi context, de trei grupe:
muncitori, capitaliúti úi proprietari funciari. K. Marx a împărĠit agenĠii
economici în proletari úi capitaliúti. J.M. Keynes a constatat că suma
comportamentelor individuale ale agenĠilor economici diferă de
comportamentul lor global, concluzie contestată ulterior.
În practica europeană agenĠii economici au fost grupaĠi după funcĠia
economică îndeplinită. Astfel, în FranĠa anilor úaptezeci, contabilitatea
naĠională a organizat agenĠii economici în cinci mari grupe: gospodăriile,
întreprinderile nefinanciare, administraĠiile, instituĠiile financiare úi
străinătatea.1
Într-o ordonare a contabilităĠii naĠionale româneúti de manieră ce are
rezonanĠe europene, agenĠii economici sunt clasificaĠi după două criterii:
funcĠional úi instituĠional. CerinĠa instituĠională are în vedere acele unităĠi
care se bucură de autonomie de decizie în exercitarea funcĠiei lor principale.
AgenĠii economici care îndeplinesc această cerinĠă sunt mai departe grupaĠi
în sectoare instituĠionale. Un sector este un ansamblu de unităĠi prezentând
un comportament economic analog (identificat prin funcĠia lor principală úi
prin natura úi originea principalelor lor resurse). Cele cinci sectoare sunt:
- societăĠile nefinanciare care sunt împărĠite în patru subsectoare,
în funcĠie de acĠionarul majoritar, respectiv: societăĠi publice,
societăĠi private cu capital în principal naĠional, societăĠi private
cu capital european úi societăĠi private cu capital provenind din
restul lumii li cuprind unităĠile care au ca funcĠie principală
producerea de bunuri úi servicii comercial nefinanciare, iar
resursele lor băneúti sunt procurate în cea mai mare proporĠie în
urma valorificării produselor proprii,

1
CENECO – Dixeco de l’economie, Dunod, Paris, 1980, p.2
12
 - instituĠiile financiare, sector care include úi societăĠile de
asigurări, cuprinde unităĠile care au drept funcĠie principală
producerea de servicii comerciale financiare care vizează, în
principal, valorificarea disponibilităĠilor băneúti în condiĠii de
risc,
- administraĠiile publice centrale, locale úi de asigurări sociale se
referă la unităĠile care oferă servicii necomerciale destinate
întregii populaĠii, iar ca o caracteristică a acestui sector, resursele
necesare funcĠionării lui sunt obĠinute exclusiv numai din alocaĠii
bugetare obligatorii,
- instituĠiile fără scop lucrativ sunt reprezentate de unităĠile care
oferă servicii destinate, în esenĠă, gospodăriilor úi care sunt
oferite fie gratuit, fie la preĠuri modice,
- gospodăriile, care reunesc unităĠile a căror funcĠie principală este
de a consuma. Acestea sunt cunoscute úi prin cele două
componente, respectiv gospodăriile colective úi gospodăriile
individuale.
În concluzie, noĠiunea de agent economic are cea mai mare sferă de
cuprindere, semnificând atât persoana fizică, cât úi grupul de persoane fizice
sau juridice care exercită o activitate economică. Această definiĠie permite
utilizarea noĠiunii de agent economic atunci când se fac referiri la
participanĠii prezenĠi în toate cele trei forme de organizare ale afacerilor.
Un alt termen prezent pentru a defini organizarea afacerilor este cel
de societate comercială. ConĠinutul noĠional al societăĠii comerciale face ca
aceasta să se confunde cu trăsăturile unei singure forme de organizare a
afacerilor úi anume corporaĠia. Societatea comercială este definită ca
persoana juridică creată în baza unui contract prin care două sau mai multe
persoane fizice sau juridice se asociază pentru ca, prin aporturile individuale
aduse úi prin săvârúirea de acte sau fapte de comerĠ, să obĠină un profit pe
care să-l împartă între ele.
În practică funcĠionează trei tipuri de societăĠi comerciale:
- de persoane,
- de capitaluri,
- cu răspundere limitată.
SocietăĠile comerciale de persoane au drept caracteristic faptul că
aportul participanĠilor nu este liber transferabil. În cadrul societăĠilor
comerciale de persoane se includ societăĠile comerciale în nume colectiv úi
cele în comandită simplă. Enumerăm câteva din elementele care le
diferenĠiază:
13
 - societatea comercială în nume colectiv este de inspiraĠie familială
úi este constituită din cel puĠin doi participanĠi – asociaĠi care
angajează în afaceri întregul lor patrimoniu úi se fac responsabili
cu toate bunurile lor. AsociaĠii au calitatea de comercianĠi úi sunt
declaraĠi faliĠi odată cu societatea respectivă,
- societatea comercială în comandită simplă se compune din cel
puĠin doi participanĠi. Unul, denumit comanditar, este deĠinător
de capital, pe care-l pune la dispoziĠia celuilalt, numit comanditat
(care este întreprinzătorul), contra unei părĠi din profit, fără ca el
să îúi asume vreo obligaĠie comercială úi obligaĠii băneúti mai
mari decât aportul de capital. Comanditatul este asociat în nume
colectiv úi răspunde pentru angajamentele societăĠii cu întregul
patrimoniu.
Societatea comercială de capitaluri se caracterizează printr-o mare
mobilitate a capitalurilor. ParticipanĠii-acĠionari îúi evidenĠiază aporturile cu
ajutorul acĠiunilor care pot uúor a fi schimbate pe piaĠa financiară pe bani.
Din această grupă de societăĠi comerciale fac parte: cele anonime, pentru
plasament de capital, de investiĠii, etc.
Societatea comercială cu răspundere limitată are un caracter
complex, luând din trăsăturile primelor două tipuri, elementele privind
răspunderea, pe de o parte úi circulaĠia capitalului, pe de altă parte. Astfel,
într-o societate cu răspundere limitată, răspunderea este până la nivelul
aportului fiecărui asociat, iar acesta nu poate ceda sau transfera în mod liber
părĠile sociale, decât pe baza unui acord al celorlalĠi asociaĠi.
În lumea afacerilor tipurile de societăĠi prezentate, sunt în ponderi
diferite, de la Ġară la Ġară sau de la etapă la etapă de evoluĠie economică.
Spre exemplu, societăĠile comerciale în comandită sunt, de mai mult timp,
în declin în Ġările dezvoltate, în schimb acestea se găsesc în expansiune în
Ġările aflate în tranziĠia către economia de piaĠă.
Remarcăm totuúi, că societăĠile comerciale de capitaluri sunt forme
de organizare a afacerilor reprezentative pentru economia de piaĠă.
Un alt termen des utilizat în definirea participanĠilor la organizarea
afacerilor este cel de firmă. Termenul de firmă provine din limba engleză
unde are înĠeles de societate comercială, întreprindere sau orice fel de
unitate economică organizată prin asociere. În limbajul curent, termenul este
larg folosit cu înĠeles de societate comercială, întreprindere, de regulă
privată. Acest înĠeles este contrar prevederilor legale imperative potrivit

14
cărora firma este „numele sau după caz denumirea sub care un comerciant
îúi exercită comerĠul úi sub care semnează”1.
În practica afacerilor este folosită úi noĠiunea de companie. Aceasta
este considerată de unii autori ca substituibilă cu cele de firmă, de
întreprindere sau de societate comercială. 2 În alte lucrări termenul de
companie este utilizată pentru a exprima o stare de monopol într-o anumită
ramură.3
Termenul de întreprindere, care face obiect de cercetare al
prezentului curs, este foarte complex úi expresiv pentru domeniul afacerilor.
Întreprinderea este o unitate economică producătoare care se caracterizează
printr-un gen specific de activitate, printr-o funcĠionalitate úi organizare
tehnologică, prin capacitatea de a produce anumite bunuri, de a se conduce
úi gestiona raĠional, precum úi prin autonomia sa financiară. În jurul acestei
unităĠi polarizează subunităĠile úi marile unităĠi, motiv pentru care ea este
considerată o unitate de bază.
Marea diversitate a întreprinderilor contemporane este rezultatul
unei duble evoluĠii, ambele reflectând progresul tehnic:
- pe de o parte, multiplicarea bunurilor oferite consumatorilor, iar
- pe de altă parte, transformările în maniera de a produce.
În acest context, producĠia de masă a bulversat structurile economice
úi juridice ale producĠiei. Pentru a evita o parte a restricĠiilor impuse de piaĠă
úi din afara pieĠei, întreprinderile caută să devină mai puternice, să-úi
adapteze activitatea la schimbările ce survin în tehnică úi în tehnologie, în
economie úi în legislaĠie.
Întreprinderile se prezintă într-o mare varietate de forme, astfel
având în vedere criterii economice úi juridice tipologia lor se prezintă în
modul următor:
- întreprinderi – persoane fizice (individuale – ferme private de
familie),
- întreprinderi – asociere (corporative),
- întreprinderi – societăĠi comerciale (juridice),
- întreprinderi – regii autonome.

1
C. Forescu, P. Mâlcomete, N. Pop, DicĠionar explicativ, Editura Economică, Bucureúti, 2003, p.259
2
M. Băcescu – Compediu de macroeconomie, Editura Economică, Bucureúti, 1997, p.77; xxx – DicĠionar
enciclopedic, Editura Cartier, Bucureúti, 2001, p.194; xxx – DicĠionar de economie, EdiĠia a II-a, Editura
Economică, Bucureúti, 2001, p.1606
3
C. NiĠă, M. Popescu – DicĠionar de marketing úi de afaceri, Editura Economică, Bucureúti, 1999, p.651
15
 Dacă avem în vedere o noĠiune discutată deja, atunci întreprinderea
poate fi considerat ca un caz suplimentar de organizaĠie úi anume este o
organizaĠie economică, deoarece:
- este un ansamblu delimitat de persoane (proprietari, salariaĠi,
colaboratori),
- are un rol, scopuri úi obiective definite, legale úi utile,
- fiecare persoană are un rol delimitat pentru atingerea obiectivelor
întreprinderii,
- este structurată corespunzător pentru realizarea obiectivelor
(secĠii, ateliere, etc.),
- între membrii organizaĠiei ca úi între grupurile structurale se
stabilesc relaĠii multiple,
- interacĠionează cu mediul úi îl influenĠează.
Întreprinderea se deosebeúte de alte organizaĠii prin rolul său
economic (vânzarea pe piaĠă a produselor sau serviciilor, obĠinerea de
profit), precum úi prin gradul de formalizare a activităĠii sale.
Întreprinderea este un agent economic a cărui funcĠie principală este
aceea de a pune la dispoziĠia utilizatorilor potenĠiali, bunuri sau servicii
comercializabile. Ea mai poate fi definită úi ca unitatea economică care
dispune de personalitate juridică úi desfăúoară un anumit tip de activitate.
Întreprinderea se caracterizează printr-o organizare tehnologică specifică,
prin capacitatea ei de a produce anumite bunuri úi servicii, prin gestiunea úi
conducerea unică, precum úi prin unitatea sa financiară. Având în vedere úi
termenii trataĠi anterior putem afirma că întreprinderea este cea mai mică
unitate legal constituită care dispune de autonomie decizională (posedă
personalitate juridică, Ġine contabilitate proprie úi întocmeúte bilanĠ contabil
pe care îl dispune la organele financiare) úi este organizată să desfăúoare în
unul sau mai multe locuri, una sau mai multe activităĠi pentru producerea de
bunuri úi/sau servicii.
În cursul „FinanĠele întreprinderii” vom folosi termenul de
întreprindere cu înĠelesul prezentat mai sus, însă vom utiliza cu înĠeles
similar úi termeni de firmă, societate, referindu-ne cu precădere la
întreprinderea proprietate privată.

AplicaĠie

Să se stabilească suma care urmează a fi achitată de trei asociaĠi la o

afacere în parteneriat, útiind că fiecare a investit câte 1.000 RON într-o

16
afacere care ulterior a falimentat úi în urma căreia au rămas datorii de
21.000 RON.

Rezolvare

Într-o afacere în parteneriat, proprietarii au răspundere nelimitată

pentru rambursarea datoriilor generate de aceasta. Datoriile pot fi plătite
de cei trei asociaĠi în proporĠii egale cu sumele investite de ei în afacerea
respectivă (adică 30%), până la achitarea integrală a sumei de 21.000
RON, deci câte 7.000 RON fiecare. Dacă doi din cei trei asociaĠi sunt
insolvabili, atunci al treilea va suporta integral datoria de 21.000 RON.
Dacă afacerea era organizată sub forma corporaĠiei, atunci pierderea
suferită de cei trei acĠionari din exemplu ar fi fost de 1.000 RON, atât cât
reprezintă sumele investite în acĠiuni. Acest fapt se produce datorită
răspunderii limitate care funcĠionează în cadrul corporaĠiei.

1.2. Mediul întreprinderii. MutaĠii în conĠinutul acestuia în

contemporaneitate

În economia de piaĠă, libera iniĠiativă se manifestă plenar deoarece

toate activităĠile sunt supuse descentralizării sub aspectul conducerii lor;
rolul de agent economic este atribuit tuturor întreprinderilor indiferent de
mărimea úi forma de proprietate pe care se bazează, chiar úi statul se
manifestă ca agent economic ce intervine în reglarea activităĠilor economice,
prin pârghii economico-financiare.
Activitatea unei întreprinderi nu poate fi concepută în afara mediului
în care ea funcĠionează úi evoluează, din acest mediu aceasta îúi procură
mijloacele de care are nevoie, îúi valorifică produsele sau serviciile,
efectuează încasări úi plăĠi, etc.
Mediul poate fi definit ca un ansamblu corelat de factori naturali,
economici, financiari, tehnici, demografici, sociali úi politici, în contextul
cărora acĠionează o firmă.
După conĠinutul factorilor úi după modul cum aceútia influenĠează
activitatea firmei, mediul este format din patru componente
inderdependente: industrial-comercială, socială, statală úi financiară.
Componenta industrial-comercială se referă la raporturile care se
crează între firmă si diferiĠi parteneri în procesul de constituire a factorilor
materiali de produĠie úi de valorificare a bunurilor úi/sau serviciilor rezultate
din procesul de exploatare.
17
 Componenta socială priveúte relaĠiile cu sindicatele cu deosebire pe
linia angajării, utilizării úi remunerării forĠei de muncă.
Componenta statală vizează dimensiunea úi structura obligaĠiilor
întreprinderii către bugetul public precum úi eventulele raporturi create prin
folosirea finanĠării bugetare, prin acordarea de subvenĠii, de diverse facilităĠi
fiscale, sau pe linia elaborării în comun úi apoi a înfăptuirii strategiilor úi a
programelor de dezvoltare economică.
Cea mai complexă componentă a mediului întrerinderii este cea
financiară. Aceasta priveúte relaĠiile firmei cu piaĠa financiară în contextul
înfăptuirii proceselor de constituire úi de utilizare a capitalurilor
întreprinderii.
Mediul întreprinderii a cunoscut numeroase mutaĠii în conĠinutul
său, modificând astfel condiĠiile în care îúi desfăúoară activitatea
întreprinderile. În consecinĠă, acestea trebuie să îúi adapteze
comportamentul (cu deosebire cel financiar) la aceste mutaĠii, astfel încât
rezultatele pe care le vor obĠine să fie cele mai favorabile.
În perioada contemporană, trei mutaĠii majore caracterizează
schimbarea mediului în care funcĠionează întreprinderile:
x mondializarea pieĠelor financiare;
x multiplicarea riscurilor;
x intensificarea concurenĠei.
x Mondializarea pieĠelor financiarea a început, ca proces, în anii
optzeci úi s-a dezvoltat apoi pe fondul deficitelor bugetare úi comerciale ale
SUA, la care se pot adăuga úi alte fenomene precum: politica monetară
restrictivă promovată de autorităĠile americane úi extrem de scăzuta rată de
economisire a populaĠiei acestei Ġări.
Evenimentele care au pregătit această mutaĠie pot fi observate în
starea mediului din anii anteriori deceniului opt. Politicile monetare
antiinflaĠioniste promovate de puterile publice au impus sporirea nivelului
real al dobânzilor pozitive, care în gestiunea întreprinderii, a însemnat o
sarcină suplimentară materializată sub forma cheltuielilor financiare mai
mari. Nivelul ridicat al dobânzilor a incitat întreprinderile să-úi restructureze
datoriile. Firmele rentabile au repartizat o parte mai mare din profituri
pentru sporirea capitalurilor proprii, majorând astfel ponderea lor în totalul
capitalurilor folosite. În acest fel, modul de finantare a economiilor
occidentale cunoaúte o schimbare profundă úi anume, sporeúte rolul
autofinanĠării. Astfel, dintr-un sistem de economie bazat pe îndatorare, sau

18
pe finanĠare administrată se evoluează către o economie de piaĠă financiară1.
Dezvoltarea pietelor financiare principale face posibilă emisiunea de acĠiuni
care, în cazul societăĠilor pe acĠiuni, asigură, alături de profit, resursele
proprii folosite pentru constituirea capitalurilor lor. PieĠele secundare
sporesc la rândul lor, mobilitatea procesului de constituire a capitalurilor
întreprinderii.
Mondializarea pieĠelor a debutat cu o liberalizare a capitalurilor
urmând ca pe toate pieĠele să se aplice aceleaúi reguli privind circulaĠia
capitalurilor. Într-un cuvânt „decompartimentarea” pieĠelor financiare a fost
însoĠită de progresele informaticii, care au permis analiútilor financiari să
facă comparaĠii permanente ale randamentelor diferitelor plasamente de pe
pieĠele de capital. În acest fel, capitalurile pot fi plasate acolo unde
investiĠiile oferă cele mai ridicate randamente.
În contextul mondializării pieĠelor financiare, puterile publice s-au
angajat să realizeze reforme vizând, în mod deosebit, favorizarea creúterii úi
mobilităĠii capitalurilor pe o piaĠă unificată úi organizată, stimulând astfel o
concurenĠă între intermediarii financiari susceptibili să antreneze o scădere a
costului de intermediere. Aceste fapte sunt de natură să facă atractive, din
nou, capitalurile împrumutate.
x Multiplicarea riscurilor se manifestă, în principal, pe trei nivele
fiecare semnificând apariĠia úi/sau dezvoltarea, cu precădere a trei mari
riscuri:
- riscul de schimb;
- riscul de dobândă úi
- riscul de credit.
Manifestarea riscului de schimb, a fost semnalată la începutul anilor
úaptezeci, odată cu introducerea, în Sistemul Monetar InternaĠional, a
regimului cursurilor flotante. Acest risc s-a intensificat concomitent cu
dezvoltarea schimburilor internaĠionale úi cu liberalizarea pieĠelor
financiare 2 . Odată cu introducerea monedei unice, riscul de schimb a
dispărut doar în relaĠiile, exprimate în euro, între statele membre ale Uniunii
Europene. Riscul de schimb se manifestă la întreprinderile care au creanĠe
exprimate într-o monedă care, la scadenĠă, înregistrează o depreciere faĠă de
o altă monedă, în care urmează să se convertească.

1
Bucătaru Dumitru – Capitalurile firmei, Editura Sedcom Libris, Iaúi, 1999, p.35
2 Anton, S.G. – Gestiunea riscurilor financiare: abordări teoretice úi studii de caz, Editura UniversităĠii “Al. I.
Cuza”, Iasi, 2009, p. 125.
19
 Scăderea rezervelor în devize la băncile centrale, concomitent cu
sporirea valorii schimburilor internaĠionale, dar úi creúterea ratei dobânzii,
reprezintă câteva cauze care îngreunează procesul de previzionare a
cursurilor de schimb úi de atenuare a consecinĠelor acestui risc.
Riscul de dobândă vizează consecinĠele negative, pentru
întreprindere, ale folosirii de către instituĠiile financiare a principalului
instrument al politicii monetare, respectiva rata dobânzii. Între riscul de
schimb úi riscul de dobândă există o strânsă legătură, în sensul că atunci
când se crează o diferenĠă între ratele dobânzii, în cazul a două monede, se
produce un flux de capital către moneda mai bine remunerată, modificând în
acest fel, raportul de schimb dintre respectivele monede.
Riscul de dobândă se întâlneúte la întreprinderile care contractează
un împrumut úi dispun cu această ocazie de posibilitatea să opteze pentru
una din cele două variante de stabilire a dobânzii: fixă sau variabilă.
În literatura de specialitate acest risc este tratat ca o stare de
volatilitate a dobânzii. Volatilitatea dobânzii sau riscul de dobândă este
explicat prin următoarele situaĠii:
- o întreprindere se îndatorează úi optează pentru o rată fixă a
dobânzii, caz în care cunoaúte costul capitalului împrumutat pe
întreaga durată a împrumutului, însă este împiedicată să profite de o
eventuală scădere a dobânzii;
- împrumutul este contractat cu o rată variabilă în speranĠa scăderii
costului împrumutului, riscând totuúi să se întâlnească cu o situaĠie
nedorită úi anume, cea de creútere a ratei dobânzii. Considerăm că
evoluĠia către o piaĠă monetară unificată este însoĠită de o scădere a
ratei dobânzii, fapt demonstrat de datele statistice din ultimii ani.
Riscul de credit, numit de către unii economiúti úi riscul de client
exprimă temerea că o creanĠă nu va putea fi recuperată. Pentru întreprinderi,
acest risc apare în condiĠiile în care nivelele ridicate ale dobânzilor
practicate de bănci, încă din anii optzeci, au obligat firmele să apeleze la
împrumuturi între întreprinderi. Falimentele, lipsa lichidităĠilor sau a
solvabilităĠii firmelor debitoare au fost úi continuă să fie cauzele manifestării
riscului de credit. MenĠionăm că din anii optzeci, frecvenĠa manifestată de
acest risc crescut constant până în anul 1993, după care s-a înregistrat o
evoluĠie descendentă.
x Intensificarea concurentei se produce pe fondul
internaĠionalizării pieĠelor, combinat cu relativa saturare a lor. Succesul
întreprinderii în această competiĠie este asigurat în mare măsură funcĠie de
cum aceasta reuúeúte să asigure: mai buna mobilizare a resurselor umane;
20
apariĠia de noi produse care să menĠină interesul clienĠilor pentru firmă; o
legătură strânsă între calitatea proceselor din întreprindere úi cele mai noi
evoluĠii tehnologice din domeniu.
În lupta de concurenĠă se amplifică rolul finanĠelor întreprinderii úi
în acest sens, sunt remarcate modificări în comportamentul acestora,
respectiv:
- folosirea modalităĠilor de plată úi de finanĠare a clienĠilor, ca
instrumente de creare a celor mai atractive condiĠii pentru
parteneri;
- dezvoltarea ingineriei financiare în contextul sporirii rolului
operaĠiunilor de creútere externă;
- internaĠionalizarea activităĠii întreprinderii, care se
fundamentează atât din punct de vedere financiar, cât úi juridic,
atunci când se apreciază oportunitatea extinderii pe pieĠele
externe;
- apariĠia úi utilizarea de instrumente noi pentru fundamentarea úi
urmărirea realizării deciziilor financiare ale întreprinderii.
MutaĠiile produse în mediul în care evoluează întreprinderile
româneúti în perioada contemporană le obligă la schimbarea
comportamentului lor în sensul adaptării lui, la noile condiĠi în care
evoluiază. Aceste mutaĠii aduc cu sine atât oportunităĠi, cât úi elemente de
risc, dacă avem în vedere perioadele precedente.
RelaĠiile financiare sunt cele mai afectate de aceste mutaĠii, trebuind
să dovedească, în consecinĠă, o capacitate de adaptare foarte mare astfel
încât rezultatele întreprinderilor să fie maxime.

1.3. ConĠinutul úi funcĠiile finanĠelor întreprinderii. Adaptarea

finanĠelor la modificările mediului

Întreprinderea este considerată ca fiind celula de bază a economiei

naĠionale. Ea este rezultatul combinării unor factori de producĠie, materiali
úi umani, având drept scop crearea de bunuri úi servicii destinate vânzării.
Pentru a se constitui úi pentru a funcĠiona, întreprinderile trebuie să
dispună de capitaluri, care se formează în urma unui amplu proces de fluxuri
băneúti interne úi externe. O parte a acestor fluxuri exprimă relaĠii legate de
constituirea, dezvoltarea sau reducerea capitalului, de repartizare úi de
utilizare a rezultatelor exploatării cu deosebire a profitului întreprinderii.
21
Aceste fluxuri reprezintă relaĠii economice, în formă bănească de repartizare
úi/sau de utilizare a fondurilor corespunzătoare activităĠii firmelor úi poartă
numele de finanĠele întreprinderii.
Din conĠinutul finanĠelor întreprinderii se desprind úi funcĠiile
acestora, respectiv funcĠia de repartizare úi funcĠia de control.
Functia de repartiĠie exprimă acele relaĠii, prin care se formează
fondurile specifice întreprinderii úi participarea acesteia la constituirea
fondurilor comunităĠii locale sau naĠionale, în funcĠie de subordonare,
importantă úi regulile financiare, instituite de autoritatea financiară. Această
funcĠie asigură autofinanĠarea úi constituirea fondurilor de stimulare, cu
caracter social-cultural precum participarea pe piaĠa financiară primară úi
secundară. Amplitudinea funcĠiei de repartiĠie depinde de situaĠia
întreprinderii, starea general㸠de obiectivele firmei, de gestiunea financiară
úi de managementul acesteia, dar úi de condiĠiile pieĠei úi atitudinea puterii
publice.
Functia de control asigură protejarea integrităĠii patrimoniului
întreprinderii, urmărind folosirea pe destinaĠii a resurselor sale precum úi
realizarea la nivelul programat a indicatorilor de performanĠă. ImportanĠa
controlului rezidă din caracterul său preventiv úi corectiv. Concluziile
controlului financiar sunt utilizate în procesul decizional al întreprinderii.
FuncĠia de control se realizează de persoane sau de organe specializate úi
autorizate în acest scop.
FinanĠele întreprinderilor reprezintă componenta esenĠială a
sistemului financiar, deoarece prin intermediul lor se formează cea mai mare
parte a fondurilor băneúti din economie. O componentă aparte a finanĠelor
întreprinderii o reprezintă finanĠele întreprinderilor private numite úi finanĠe
corporative.
FinanĠele întreprinderii au un caracter obiectiv deoarece geneza lor,
precum úi funcĠionarea úi în zilele noastre, se datorează menĠinerii în
continuare, a cauzelor ce au determinat apariĠia lor úi anume: existenĠa
statului, a producĠiei de mărfuri úi a relaĠiilor marfă-bani.
După cum am menĠionat, finanĠele se compun din finanĠe publice úi
finanĠe private. FinanĠele publice privesc funcĠionarea statului úi a
instituĠiilor sale în timp ce finanĠele private sunt legate de existenĠa úi
funcĠionarea întreprinderilor, a băncilor, a societăĠilor de asigurări private,
cu privire la constituirea resurselor, efectuarea cheltuielilor, recuperarea
creanĠelor, obĠinerea rezultatelor financiare úi repartizarea lor.

22
 Manifestarea finanĠelor întreprinderii presupune folosirea unor
metode, instrumente úi operaĠiuni specifice, adecvate mediului care
activează firmele, fapt ce le conferă un caracter subiectiv.
Adaptarea permanentă a finanĠelor întreprinderilor la modificările
mediului reprezintă condiĠia fundamentală a realizării în cele mai bune
condiĠii a rolului acestora. MutaĠiile intervenite în ultima perioadă în
conĠinutul mediului, au adus cu sine schimbări în modul de manifestare a
finanĠelor întreprinderii. Fenomenele care caracterizează adaptarea
finanĠelor întreprinderii la mutaĠiile produse în mediu contemporan pot fi
sintetizate în două grupe:
a) modernizarea pieĠelor úi a instituĠiilor ce acĠionează pe acestea
are drept consecinĠă ameliorarea condiĠiilor de finanĠare directă úi o mai
mare flexibiltate a gestiunii riscurilor de schimb úi de dobândă.
Modernizarea pieĠelor înseamnă inovaĠii în materie de produse úi de
instrumente financiare. Astfel, are loc o titrizare a plasamentelor financiare,
modificându-se conĠinutul intermedierii bancare. Titrizarea determină un
acces mai uúor, pentru întreprinderi, pe piaĠa financiară, iar diversitatea
mare a surselor de constituire a capitalurilor permite o comparare mai facilă
a costului acestora cu rentabilitatea estimată. Băncile nu acordă doar credite
întreprinderilor, ci le asigură vânzarea de acĠiuni úi obligaĠiuni lărgindu-se,
în acest fel, sfera de cuprindere a „furnizorilor” de resurse financiare.
Tilurile negociabile de pe piaĠă înregistrează un puternic progres în plasarea
úi finanĠarea externă a întreprinderilor. Partea finanĠărilor prin titrizare, în
totalul finanĠărilor externe ale întreprinderilor, evoluează de la 36% în 1979
la 46% în 19881.
InovaĠia financiară modifică úi gestiunea riscurilor. Punerea în
aplicare a instrumentelor financiare de garanĠie, ferme sau opĠionale,
negociate pe pieĠele organizate sau operaĠiunile de swap, dă posibilitatea
întrepinderilor úi băncilor de a-úi asigura o protecĠie mai eficace faĠă de
riscuri, precum úi o gestiune mai flexibilă a activelor úi pasivelor financiare.
Comparativ cu tehnicile tradiĠionale ale gestiunii financiare a
întreprinderii, noile instrumente financiare sunt bazate pe o disociere între
finanĠare sau plasament úi riscul de dobândă sau riscul de schimb. Aceasta
permite o ajustare permanentă a activelor úi pasivelor financiare la condiĠiile
pieĠei. O finanĠare sau un plasament nu mai este produs financiar definitiv,
el devine la fel ca produsele industriale: se transformă úi se vinde după

1
Fried M. – L’emergence d’une nouvelle intermediation financière, Buletin trimestrial de Credit national
nr.62/1988, p.32
23
oportunităĠile pietei úi nu în funcĠie de nevoi. Prin supleĠea lor, în utilizare,
aceste instrumente permit, astfel, să se majoreze rentabilitatea iniĠială a
operaĠiunilor financiare. Noile instrumente, la fel ca úi mutaĠiile produse în
cadrul pieĠelor financiare, au dat funcĠiei financiare posibilitatea de urmărire
a obiectivelor financiare prin raportarea lor la strategia industrială.
Transformate în centre de profit, activităĠile financiare pot contribui la
rentabilitatea globală a întreprinderii. O utilizare a noilor instrumente
financiare cu obiective speculative sau arbitrare este însoĠită de risc.
Riscurile sunt legate de fiecare dată de evoluĠia pieĠelor, de stăpânirea úi
controlul intern al operaĠiunilor;
b) reânoirea metodelor úi instrumentelor de înfăptuire a finanĠelor
întreprinderii. În cadrul schimbărilor care reflectă adaptarea finanĠelor la
mutaĠiile mediului, se înscriu noile metode folosite de analiza financiară, cu
deosebire în aprecierea riscurilor. În acest sens, sunt folosite diverse metode
pentru aprecierea riscurilor, cu care sunt confruntate întreprinderile, cunoscute
în literatura de specialitate sub denumirea de: metoda scor z; abordarea
echilibrului în termeni de fluxuri financiare, sistemul expert Géode, etc.
În acelaúi context, în procesul de constituire a capitalurilor sale,
întreprinderile apelează la noi instrumente precum contractele de opĠiuni úi
contractele S.W.A.P. Ca răspuns la cererea de sporire a flexibiltăĠii, băncile
pun la punct pentru întreprinderile mari úi mijlocii, formele de finanĠare
precum M.O.F. (Multi Option Facility) care permite să se disocieze durata
de angajare a împrumutului de durata de utilizare a acestuia, de către
întreprindere, pe care îl adaptează la evoluĠia nevoilor lor. Pentru
întreprinderile mici úi mijlocii sunt dezvoltate formule de credit global de
exploatare sau de investiĠii, prezentând avantajele de supleĠe ale metodei
M.O.F. Pentru aceste întreprinderi, intermedierea bancară se orientează către
o inginerie financiară, permiĠând acestora, în condiĠiile în care au acces la
piaĠa financiară, o mai mare flexibilitate úi optimizare a gestiunii riscurilor,
graĠie unei redimensionări a produselor lor financiare.
Într-un context economic transformat de tehnologiile de informare úi
de comunicare, inteligenĠa ocupă un loc deosebit în organizarea proceselor
de producĠie ale întreprinderii. În acest cadru, procesele de utilizare a
capitalurilor întreprinderilor au suferit modificări esenĠiale, Astfel, este
necesar să se sublinieze importanĠa resurselor consacrate acoperirii
cheltuielilor imateriale, semnificativă fiind în acest sens, evoluĠia
cheltuielilor de concepĠie, sau în general, a cheltuielilor indirecte în totalul

24
cheltuielilor de producĠie. Diverse evaluări ale investiĠiilor imateriale sau
intelectuale indică faptul că ele sporesc mai repede decât investiĠiile fizice1.
ProporĠia acestor investiĠii în totalul investiĠiilor a evoluat de la 21%
în 1974 la 40% în 1988, urmând să depăúească 50% la sfârúitul secolului2.
Multiplicarea operaĠiunilor de creútere externă, trebuie să conducă la
adaptarea indicatorilor de analiză financiară. Aceasta deoarece creúterea
externă este riscantă: rezultatele pozitive apar după o fază de vulnerabilitate
în cursul căreia întreprinderile trebuie să-úi integreze noile achiziĠii.
Elaborarea unor indicatori meniĠi a aprecia, în dinamica, pe perioade medii,
performanĠele úi vulnerabilitatea întreprinderii, sunt necesităĠi care privesc
constituirea unui cadru teoretic, adecvat, de reflectare a activităĠii financiare
a acesteia3.
Numeroasele mutaĠii care au loc în mediul întreprinderilor impun
imperativ, adaptarea rapidă a activităĠii financiare a acestora ca o condiĠie
“sine qua non” a menĠinerii úi apoi a dezvoltării lor durabile.

1.4. FuncĠia financiară a întreprinderii

Legătura întreprinderii cu mediul său, îndeosebi cu piaĠa

capitalurilor este asigurată de funcĠia financiară. FuncĠia financiară este
reprezentată de totalitatea raporturilor ce privesc constituirea úi utilizarea
capitalurilor întreprinderii. Ea este expresia numeroaselor relaĠii úi fluxuri
ce există între firmă úi piaĠa financiară. Prin intermediul acestei funcĠii se
asigură susĠinerea structurii organizatorice se armonizează toate activităĠile
desfăúurate pentru înfăptuirea obiectivelor întreprinderii. FuncĠia financiară
presupune informarea corectă úi sistematică privind potenĠialul de producĠie
úi desfacere al firmei úi a modului de gestionare a resurselor. Ea asigură:
funcĠionarea în condiĠii de eficienĠă, controlul intrărilor úi ieúirilor de
mijloace băneúti úi materiale, úi reglarea activităĠii în ansamblu a
întreprinderii. În lucrările de specialitate se subliniază faptul că funcĠia
financiară are un rol operaĠional, unul funcĠional úi altul politic.4

1
Caspar P., Afriat C. – L’investissement intellectual. Essai sur l’economie de l’immatériel, Economica-CPE,
Paris, 1988, p.17
2
Kaplan M. – Évolution de la nature de l’investissement, Crédit National, mai 1988, p.25
3
Bucătaru Dumitru – Capitalurile firmei, Sedcom Libris, Iaúi, 1993, p.41
4
Bistriceanu Gh.ú.a. - FinanĠele agenĠilor economici, Editura Didactică úi Pedagogică R.A., Bucureúti,
1995, p.91; I.Neagoe - FinanĠele întreprinderii, Editura Ankarom, Iaúi, 1997, p.48
25
 Manifestarea rolului operaĠional are drept consecinĠă luarea unor
decizii de constituire a capitalurilor, apoi de utilizare a lor, fapt ce
presupune: negocierea creditelor bancare úi obĠinerea împrumuturilor,
vânzarea de acĠiuni, încasarea clienĠilor úi plata furnizorilor, etc.
Rolul funcĠional semnifică tratarea úi difuzarea informaĠiilor
necesare gestiunii întreprinderii úi acordarea de asistenĠă de specialitate
celorlalte funcĠii ale acesteia.
Rolul politic se referă la faptul că activităĠile financiare ale
întreprinderii trebuiesc desfăúurate avându-se în vedere constrângerile
externe (sociale, economice úi politice) care se exercită asupra firmei úi care
influenĠează evoluĠia în viitor a ei.
ActivităĠile care privesc înfăptuirea funcĠiei financiare pot fi grupate
în două categorii:
x activităĠi ce afectează în mod direct capitalul: emiterea de acĠiuni úi
obligaĠiuni, vânzarea úi încasarea contravalorii lor, contractarea úi
rambursarea creditelor etc.;
x activităĠi cu efecte indirecte asupra capitalului: asigurarea evidenĠei
contabile, realizarea de lucrări de analiză úi control.

În vederea desfăúurării în bune condiĠii a activităĠii financiare

trebuiesc respectate o serie de principii. Astfel, lucrările sau activităĠile
asemănătoare sunt reunite în acelaúi compartiment. În conformitate cu acest
principiu, de exemplu activităĠile cu efecte directe asupra capitalului sunt
reunite în compartimentul de trezorerie, în timp ce cele de urmărire a
modului de constituire úi de utilizare a capitalului precum úi de analiză sunt
realizate în cadrul compartimentului de control financiar intern. Un alt
principiu constă în separarea lucrărilor de previziune de cele de execuĠie.
Realizarea acestui principiu are un impact deosebit asupra apărării
patrimoniului întreprinderii, ceea ce impune o anumită diviziune a muncii.
Astfel conturile trebuie verificate úi confirmate de alte persoane decât cele
care gestionează depozitele bancare úi efectuează plăĠi, salariile să fie plătite
de către persoane care nu au legătură cu întocmirea statelor de plată,
evidenĠa stocurilor să fie întocmită de persoane complet diferite de cele care
întocmesc facturile sau avizele de expediĠie sau recepĠionează produsele.
Între activităĠile financiare mai reprezentative la nivelul firmelor,
menĠionăm:
x elaborarea úi executarea bugetului întreprinderii úi a altor documente de
planificare financiară,

26
x asigurarea de resurse financiare necesare ciclurilor de exploatare úi de
investiĠii úi selectarea lor în funcĠie de costuri,
x optimizarea stocurilor, luarea măsurilor pentru realizarea lichidităĠii,
solvabilităĠii, a rentabilităĠii scontate úi evitarea riscurilor,
x efectuarea de analize úi acĠiuni de control financiar, etc.
Între funcĠia financiară úi celelalte funcĠii ale întreprinderii (de
producĠie, de comercializare, de personal) există corelări, iar toate au
legături cu mediul înconjurător prin fluxuri reale úi băneúti. În acest sens,
sectorul de producĠie achiziĠionează de la furnizori materii prime, materiale
etc., pe care le transformă în produse finite. Factorii de producĠie menĠionaĠi
se achiziĠionează cu ajutorul mijloacelor băneúti alocate de sectorul
financiar. Sectorul de comercializare primeúte de la sectorul de producĠie
produse finite pe care le pregăteúte pentru vânzare, cu ajutorul unor mijloace
băneúti puse la dispoziĠie tot de sectorul financiar. După vânzarea
mărfurilor, sectorul comercial asigură sectorului financiar reconstituirea
resurselor băneúti consumate. Deci, sectorul financiar alimentează cu
mijloace băneúti celelalte sectoare úi îúi formează resursele din vânzarea
produselor úi/sau serviciilor către parteneri, sau de pe piaĠa financiară. În
acest context, putem afirma că funcĠia financiară reprezintă factorul
indispensabil al activităĠilor industriale úi comerciale, fiind centrul lor vital,
iar orice perturbare a acesteia pune în pericol întreprinderea în ansamblul ei,
influenĠând úi mediul în care funcĠionează. De aici rezultă necesitatea
optimizării modului de înfăptuire a funcĠiei financiare a întreprinderii.
Mult timp, funcĠia financiară a avut ca sarcină de bază Ġinerea
evidenĠei cu scopul de a asigura "cea mai bună reglementare posibilă a plăĠii
datoriilor contractate úi născute din activitatea de producĠie".1
ConĠinutul funcĠiei financiare este mai mult sau mai puĠin dezvoltat,
consecinĠă a parametrilor ce reflectă relaĠiile dintre întreprindere úi mediu.
Astfel, mărimea întreprinderii, modul de conducere (centralizat sau
descentralizat) precum úi ramura în care aceasta activează sunt trei factori
care dau dimensiune funcĠiei financiare prin amploarea activităĠilor ce
privesc planificarea strategică, controlul gestiunii, finanĠarea úi gestiunea
trezoreriei.2
EvoluĠia întreprinderii de la unitatea de producĠie cu un acĠionar la
întreprinderea mare cu acĠionari numeroúi, care foloseúte munca unor
categorii sociale diverse, transformă funcĠia financiară dintr-o simplă

1
Dominique Roux - Analyse économique et gestion de l'entreprise, Dunod, Paris, 1988, p.176.
2
B.Colasse - Gestion financière de l'entreprise, P.U.F., 1989, p.31.
27
tehnică derivată din contabilitate, într-o ramură a útiinĠei economice care
studiază ansamblul relaĠiilor economice băneúti create în procesele de
constituire úi de utilizare ale capitalurilor firmei.1
FuncĠia financiară a întreprinderii a evoluat în ultimul deceniu
datorită dezvoltării pieĠei financiare úi mondializării producĠiei. PiaĠa
financiară se structurează pe o piaĠă interbancară rezervată băncilor prin care
se acoperă nevoile de lichidităĠi ale acestora, o piaĠă a capitalurilor pe care
se negociază titlurile de valoare prin care se formează cea mai mare parte a
capitalurilor firmei úi o piaĠă monetară de unde, pe termen scurt, se pot
completa nevoile conjuncturale de capitaluri ale întreprinderilor. În
contextul mediului economic contemporan, firmele au mai multe posibilităĠi
de procurare a capitalurilor la costuri variate datorită, în primul rând a
diversificării instrumentelor cu ajutorul cărora se poate, mai uúor, accede la
disponibilităĠile pieĠei. InovaĠiile financiare elimină monopolul băncii
centrale úi a băncilor comerciale úi crează condiĠii pentru manifestarea pieĠei
deschise. De asemenea, pe lângă instrumentele clasice ale pieĠei financiare,
în bună măsură standardizate, apar instrumente hibride. În sinteză,
principalele mutaĠii intervenite pe piaĠa financiară cu implicaĠii majore
asupra proceselor de constituire úi de utilizare a capitalurilor firmelor, pot fi
astfel redate:
ƒ în contextul mondializării pieĠelor úi sub presiunea concurenĠei
internaĠionale, puterile publice angajează reforme vizând creúterea
dar úi mobilitatea capitalurilor, stimulând totodată o concurenĠă între
intermediarii financiari susceptibili să antreneze o scădere a costului
de intermediere. Aceste fapte sunt de natură să facă atractive
capitalurile împrumutate;
ƒ modernizarea pieĠelor înseamnă inovaĠii în materie de produse úi
instrumente financiare. Acestea permit firmelor să-úi aleagă gama de
resurse financiare úi de utilizare a plasamentelor;
ƒ dezvoltarea pieĠei financiare este însoĠită de o titrizare a
plasamentelor úi a finanĠărilor, modificându-se astfel conĠinutul
intermedierii bancare. Băncile nu acordă doar credite firmelor ci le
asigură vânzarea de acĠiuni úi de obligaĠiuni, lărgind sfera de
cuprindere a “furnizorilor” de resurse;
ƒ titlurile negociabile de pe piaĠă înregistrează un puternic progres în
plasarea úi finanĠarea externă a întreprinderilor, în timp ce o evoluĠie
opusă reflectă volumul creditelor acordate de instituĠiile financiare;

1
M.OpriĠescu, ú.a. - Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Dova, Craiova, 1996, p.13.
28
 ƒ în contextul volatilităĠii preĠurilor monetare úi financiare, inovaĠia
financiară modifică gestiunea riscurilor în sensul că instrumentele
financiare de garanĠie, ferme sau opĠionale, negociate pe piaĠă dau
posibilitatea firmelor pentru o mai bună protecĠie privind riscurile,
iar natura hibridă a anumitor instrumente face incertă însăúi definirea
resurselor proprii úi a celor împrumutate;
ƒ transformate în centre de profit activităĠile financiare pot contribui la
rentabilitatea globală a firmelor;
ƒ ca răspuns la cererea de sporire a flexibilităĠii, băncile, dezvoltă noi
formule de finanĠare (precum MOF) care permit disocierea duratei
de angajare a împrumutului de durata de utilizare a acestuia, pe care
îl adaptează la evoluĠia nevoilor lor.
Toate aceste elemente fac ca relaĠiile privind finanĠarea úi
dimensionarea eficientă a investiĠiilor să se desfăúoare într-un mediu
turbulent, incert în care se manifestă numeroase riscuri, fapt ce impune
adaptarea permanentă a deciziilor financiare ale firmei la condiĠiile acestuia.
TendinĠa de mondializare a producĠiei se regăseúte în preocuparea
întreprinderilor de fabricare a produselor în Ġări străine, unde pot realiza un
cost de producĠie mai mic sau de a-úi asigura finanĠarea de pe piaĠa
internaĠională, dacă pe această piaĠă, costul capitalului este cel mai redus.
FinanĠele devin un factor de integrare în procesul de asociere a
întreprinderilor din state diferite, atunci când acestea sunt angajate în
obĠinerea controlului asupra unui anumit segment de piaĠă. În acest context
funcĠiei financiare îi revin obligaĠii privind organizarea evidenĠei contabile
úi fiscale, în mod unitar, precum úi de alocare úi de control a folosirii
resurselor financiare în conformitate cu strategia grupului.

1.5. FuncĠia úi gestiunea financiara a întreprinderii

Unii autori identifică gestiunea financiară cu funcĠia financiară a

întreprinderii, datorită atributelor de natură practică conferite acestei funcĠii.
"Gestiunea financiară a întreprinderii este o funcĠie care are ca obiective
esenĠiale:
x pe de o parte asigurarea în mod regulat a întreprinderii cu fondurile
necesare constituirii capacităĠilor de producĠie úi asigurării exploatării
curente, procurând fondurile la timpul dorit, la cele mai mici costuri,
fără a afecta independenĠa sa faĠă de terĠi úi nici posibilitatea
desfăúurării normale a activităĠilor industriale úi comerciale;
29
x pe de altă parte, să controleze ceea ce este primordial: buna utilizare a
fondurilor úi rentabilitatea operaĠiunilor cărora le sunt afectate" 1.
Apropierea până la substituire a gestiunii financiare de funcĠia
financiară a întreprinderii este susĠinută úi de profesorul Ion Neagoe. În
definiĠiile date de autor celor două noĠiuni, ambele sunt considerate ca având
un caracter practic, respectiv un ansamblu de activităĠi:
"FuncĠia financiară a întreprinderii poate fi definită ca ansamblul
activităĠilor de asigurare úi repartizare a fondurilor băneúti necesare
desfăúurării continue úi rentabile a activităĠii precum úi de analiză úi
control a rezultatelor obĠinute"2 iar,
"Gestiunea financiară se poate defini ca un ansamblu de decizii úi
activităĠi care concură la reglarea úi ajustarea fluxurilor financiare úi a
fondurilor, la gospodărirea resurselor financiare ale întreprinderii"3.
Puncte de vedere asemănătoare relevă úi profesorul P.Conso care
consideră că "funcĠia financiară este aceea care, în cadrul întreprinderii,
pregateúte úi execută deciziile financiare"4.
AlĠi autori fac distincĠie între funcĠia financiară úi gestiunea
financiară a întreprinderii, considerând că gestiunea financiară este expresia
operaĠională a funcĠiei financiare: "Gestiunea financiară ca expresie
operaĠională a funcĠiei financiare a întreprinderii cuprinde mulĠimea
deciziilor, operaĠiunilor de realizare a acestora, precum úi serviciile úi
personalul chemat să le înfăptuiască, decizii úi operaĠiuni ce se referă la
procurarea capitalurilor necesare la utilizarea lor, la obĠinerea rezultatelor
financiare, la repartizarea rezultatelor financiare, la repartizarea úi
utilizarea acestora" 5 . Profesorul P.Vernimmen consideră că: "toate
deciziile, ce au o acĠiune structurală la nivelul întreprinderii, aparĠin
politicii financiare. Lucrările efectuate, într-un anumit cadru organizatoric,
relevă gestiunea financiară"6.
Caracterul practic al gestiunii financiare, deosebit de cel teoretic al
funcĠiei financiare, este susĠinut úi de profesorul I.Stancu care arăta că
realizarea funcĠiei financiare presupune "punerea în aplicare a unui sistem
de metode de gestiune financiare"7. Într-un context asemănător, úi alĠi autori
1
Depallens G. - Gestion financière de l'entreprise, Sirey, 1980, p.1.
2
I.Neagoe - FinanĠele întreprinderii, Editura Ankarom, Iaúi, 1997, p.47.
3
I.Neagoe - Op.cit., p.41.
4
Conso P. - La gestion financière de l'entreprise, Dunod, 1989, p.47.
5
Giurgiu I.A. - Mecanismul financiar al întreprinzătorului, Editura Dacia, Cluj-Napoca, 1995, p.15.
6
Vernimmen P. - Finance d'entreprise, Dalloz, 1990, p.192.
7
Stancu I. - Gestiunea financiară a agentilor economici, Editura Economică, Bucureúti, 1994, p.22.
30
consideră gestiunea financiară ca expresie operaĠională a finanĠelor
întreprinderii respectiv: "un ansamblu de decizii, operaĠiuni úi modalităĠi de
organizare a activităĠii financiare în vederea procurării si utilizării
capitalurilor în scopul obĠinerii, repartizării úi utilizării rezultatului final,
respectiv profitului"1. Profesorul Bernard Colasse face o distincĠie netă între
gestiunea úi funcĠia financiară a întreprinderii úi consideră că gestiunea
financiară poate fi tratată sub două aspecte:
x ca o activitate practică desfăúurată într-un cadru organizaĠional úi
x ca o disciplină de studiu.
Gestiunea financiară privită ca o activitate practică înseamnă
"ansamblul deciziilor úi activităĠilor care, în funcĠie de obiectivele
întreprinderii, urmăreúte regularizarea fluxurilor financiare ce privesc
necesităĠile úi resursele sale"2. Aceste activităĠi sunt foarte eterogene, unele
au un caracter considerat de autor drept "concret" precum gestiunea
trezoreriei, colectarea de fonduri, realizarea investiĠiilor etc., iar altele
numite "intelectuale", sunt de conceptie úi privesc previziunea úi analiza,
ocazionate de fundamentarea deciziilor financiare. Toate activităĠile au însă
un element comun úi anume: sunt desfăúurate în conformitate cu obiectivele
firmei.
Gestiunea financiară privită ca o disciplină de studiu reprezintă
"ansamblul noĠiunilor úi metodelor născute din practică sau din cercetare,
aplicabile la conducerea financiară a întreprinderii" 3 . Datorită
complexităĠii ei, gestiunea financiară foloseúte cunoútinĠe comune úi altor
domenii, fiind considerată o disciplină de sinteză.
FaĠă de aceste puncte de vedere, considerăm că gestiunea financiară
a întreprinderii poate fi definită ca totalitate a operaĠiunilor úi metodelor
care privesc fundamentarea deciziilor privind constituirea úi utilizarea
capitalurilor,în condiĠii de eficienĠă precum úi obĠinerea, repartizarea,
folosirea rezultatelor financiare, care aplicate într-un cadru organizatoric
dat, asigură înfăptuirea obiectivelor firmei.
Gestiunea financiară este o componentă a gestiunii economice, însă
se individualizează prin aceea că are în vedere manifestarea fenomenului
financiar generat de activităĠile firmei. Obiectul său fundamental este legat
de premisele financiare reclamate de desfăúurarea normală a acelor
activităĠi, iar apoi de consecinĠele financiare înregistrate. RelaĠia dintre

1
OpriĠescu M. - "Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Dova, Craiova, 1996, p.17.
2
B.Colasse - Gestion financière de l'entreprise, P.U.F., Paris, 1987, pp.23-26.
3
B.Colasse - Op.cit., p.26
31
gestiunea financiară úi cea economică este de la parte (subsistem) la întreg
(sistem)1.
Gestiunea economică se defineúte ca un ansamblu de decizii úi
operaĠiuni care urmăreúte procurarea úi utilizarea eficientă a factorilor de
producĠie în diverse activităĠi precum úi valorificarea rezultatelor obĠinute.
Gestiunea economică poate fi structurată în două planuri bine definite ce
privesc fiecare în parte:
ƒ gestiuni ale factorilor de producĠie úi ale efectelor utilizării lor precum:
gestiunea mijloacelor fixe, gestiunea stocurilor, gestiunea forĠei de
muncă;
ƒ gestiuni ale activităĠilor parĠiale, grupate în raport cu funcĠiile atribuite
întreprinderii úi anume: gestiunea cercetării-dezvoltării, gestiunea
personalului angajat, gestiunea comercială, gestiunea financiară.
Ceea ce este semnificativ în definirea fiecărei gestiuni în parte este
existenĠa deciziilor úi a operaĠiunilor de înfăptuire a acestora, ce privesc
domeniul respectiv precum úi a unui cadru organizatoric adecvat. În cazul
gestiunii financiare a întreprinderii cele trei elemente sunt:
A. deciziile financiare,
B. operaĠiunile financiare úi
C. cadrul organizatoric al activităĠii financiare.

A. Decizia reprezintă produsul final al procesului de conducere. Ea

poate fi definită ca o opĠiune a factorului de conducere între mai multe
variante prin care se asigură în cel mai eficient mod adaptarea întreprinderii
la mediu. Deciziile financiare, care fac obiect al gestiunii întreprinderii, pot
fi clasificate după un criteriu, considerat de noi foarte raĠional, adică: după
modul de combinare a naturii problemei de rezolvat cu soluĠia aleasă, în2:
x decizii financiare de rutină,
x decizii financiare adaptative úi
x decizii financiare inovative.
Deciziile financiare de rutină au problemele de rezolvat bine
definite, cunoscute úi pentru care există o soluĠie alternativă cunoscută. Ele
nu au un caracter complex úi se iau în condiĠii de certitudine, implică un
efort redus iar paúii logici de identificare a procedeelor de adoptare se
parcurg cu rapiditate. În aceasta grupa se includ deciziile privind calcularea
amortizării activelor fixe, a impozitelor datorate bugetului, a salariilor, etc.

1
I.Trenca – Managementul financiar al întreprinderii, Editura Mesagerul, Cluj-Napoca, 1997, p.17.
2
Trenca I. – Op.cit., p.108.
32
 Deciziile financiare adaptative sunt mai complexe si presupun un
anumit grad de incertitudine în privinĠa apariĠiei fenomenelor sau stărilor
preconizate a avea loc în viitor. Problemele de rezolvat sunt oarecum
cunoscute din experienĠele anterioare, dar trebuiesc aplicate într-un viitor ce
presupune condiĠii diferite de cele deja útiute. Aceste decizii exprimă de fapt
nivele programate, sperate a fi atinse în viitor prin derularea activităĠii
întreprinderii.
Deciziile financiare inovative sunt cele mai dificile de fundamentat
úi sunt legate de manevrele strategice de anvergură ale firmei. Acestea au un
orizont de timp mai îndepartat, sunt unice deoarece problemele propuse nu
au mai fost întâlnite în practica firmei, iar soluĠiile impun luarea în
considerare într-o proporĠie considerabilă a incertitudinii úi a riscului. În
literatura de specialitate sunt numeroase alte criterii după care deciziile
financiare pot fi clasificate. Astfel, după natura lor, deciziile financiare se
pot grupa în:
x decizii de investiĠii úi
x decizii de finanĠare.
Deciziile de investiĠii sunt cele care privesc convertirea capitalului
din forma bănească în forme materiale precum: maúini, utilaje, clădiri,
instalaĠii, materii prime úi materiale etc., prin operaĠiuni de achiziĠionare a
acestor bunuri. Ca o variantă a acestei decizii, cea de dezinvestiĠie
presupune transformarea capitalului aflat sub forme materiale diverse în
forma banească, prin vânzarea úi încasarea contravalorii acelor bunuri,
deoarece firma le consideră că în starea în care se află sunt de prisos
proceselor economice.
Decizia de finanĠare vizează selectarea surselor de procurare a
capitalurilor, astfel încât să se satisfacă o serie de cerinĠe:
x un raport optim între capitalul propriu úi cel împrumutat urmare a
realizării celui mai mic cost ponderat posibil,
x premise pentru realizarea echilibrului financiar al întreprinderii prin
constituirea de resurse permanente la nivelul cheltuielilor permanente úi
de resurse temporare în concordanĠă cu nevoile temporare,
x o protecĠie maximă a întreprinderii împotriva riscurilor.
B. OperaĠiunile financiare reprezintă acĠiunile concrete de procurare,
apoi de utilizare a capitalurilor firmei úi de repartizare a rezultatelor
obĠinute. Aceste operaĠiuni se referă la activităĠile de prospectare úi
emisiune de acĠiuni úi obligaĠiuni; încheierea contractelor de credite;
efectuarea plăĠilor privind ratele úi dobânzile la creditele scadente; a celor

33
privind furnizorii, personalul angajat, bugetul public; stabilirea costului
capitalului; planificarea profitului úi a destinaĠiilor lui, etc.
C. Organizarea activităĠii financiare cunoaúte forme instituĠionale
diferite, funcĠie de mărimea firmei, a domeniului de activitate úi de
complexitatea operaĠiunilor. În general, organigrama care priveúte
activitatea financiară se poate prezenta, în cazul unei firme astfel (fig.nr.1):
Activitatea financiară este organizată la nivel de întreprindere în
cadrul compartimentului (forma concretă poate fi direcĠia, serviciul sau
biroul) financiar. Principalele sectoare în care se concretizează organizarea
activităĠii financiare la nivelul unei întreprinderi, numite úi resoarte sunt:
previziune financiară, decontări úi ordonanĠări de acte de încasări úi plăĠi,
salarizare, casierie, preĠuri úi tarife, analize úi control financiar intern, etc.
Printre atribuĠiile ce revin fiecărui resort enumerăm:
ƒ resortul previziune financiară întocmeúte bugetul de venituri úi
cheltuieli al firmei în corelaĠie cu programul economic al acesteia,
încheie contractele de credite úi documentaĠiile necesare obĠinerii
acestora etc.;
ƒ resortul decontări ordonanĠează documentele de încasări úi plăĠi în
numerar, evidenĠiază mijloacele băneúti, confirmă extrasele de cont
etc.;

34
 Preúedinte

Vice-preúedinte - finanĠe -
(Director financiar)

Director (adjunct) Director

Director (adjunct) (adjunct)
compartimente
compartimente funcĠionale control gestiune
operaĠionale

Control
Planificare financiară Decontări fără numerar financiar
preventiv

FinanĠare Salarii úi casierie Control

financiar
intern

PreĠuri, analize si situaĠii Fiscalitate

financiare

Costuri de producĠie

Fig.nr.1 Organigrama generală a organizării activităĠii financiare 1

1
după B.Colasse - Op.cit., p.33
35
 ƒ
resortul salarizare calculează resursele băneúti privind drepturile de
personal, stabileúte avansurile chenzinale, drepturile lunare úi
obligaĠiile fiscale etc.;
ƒ resortul casierie gestionează numerarul úi asigură legătura cu
unitatea bancară la care sunt deschise conturile firmei, etc.;
ƒ resortul preĠuri úi tarife calculează devizele de preĠuri úi tarife úi
urmăreúte respectarea lor, le negociază cu partenerii de afaceri etc.;
ƒ resortul analize úi control financiar intern efectuează analize
economico-financiare úi acĠiuni de control financiar preventiv úi
gestionar de fond privind gospodărirea resurselor materiale úi băneúti
ale întreprinderii.
Între compartimentul financiar úi celelalte compartimente:
contabilitate, personal etc. există relaĠii de colaborare, schimburi de
informaĠii deoarece în acest fel fiecare îúi îndeplineúte în cele mai bune
condiĠii atribuĠiile.
Înfăptuirea gestiunii financiare impune respectarea a două principii,
respectiv ale1:
x autonomiei funcĠionale a întreprinderii care se referă la manifestarea
liberei iniĠiative în alegerea modalităĠilor de procurare a capitalurilor
precum úi în selectarea destinaĠiilor de utilizare a lor;
x eficienĠei care trebuie să dirijeze ambele procese respectiv atât al
constituirii cât úi cel al utilizării capitalurilor.

1.6. FinanĠele úi obiectivele întreprinderii

În literatura de specialitate sunt fundamentate numeroase teorii în

care se tratează problematica obiectivelor gestiunii financiare a
întreprinderii. Teoriile se remarcă prin formularea de obiective care diferă
între ele fie prin natura lor, fie prin modul de înfăptuire.
Teoria economică neoclasică susĠine că obiectivul oricărei firme este
maximizarea profitului, calculat ca diferenĠă între venituri úi cheltuieli.
În Statele Unite ale Americii, rezultatele cercetărilor, ce vizează
raĠionalitatea deciziilor aferente gestiunii financiare, reunite în teoria
financiară a întreprinderii consideră ca sunt dificultăĠi de natură contabilă
în stabilirea profitului, cu repercusiuni negative asupra concretizării practice
a obiectivului astfel formulat, însă se acceptă faptul că obĠinerea profitului

1
Voinea Gh. – Autonomia financiară úi autofinanĠarea, Revista finanĠe, credit, contabilitate nr.5/1992, p.21.
36
rămâne o preocupare dominantă a firmelor. Teoria susĠine că obiectivul
gestiunii financiare trebuie reformulat în sensul că aceasta urmăreúte
maximizarea bogăĠiei acĠionarilor. În condiĠiile existenĠei pieĠei
capitalurilor, unde se negociază titlurile societăĠii, dimensiunea bogăĠiei este
dată de valoarea la bursă a tuturor acĠiunilor întreprinderii. Din această
cauză obiectivul mai poate fi exprimat prin maximizarea capitalizării
bursiere.
În teoriile directoriale (manageriale) întreprinderea este văzută ca
un conglomerat de grupuri úi indivizi care au scopuri foarte diverse, adesea
contradictorii. Între acestea, obiectivele managerilor au un loc privilegiat.
Teoriile amintite înlocuiesc profitul cu un alt obiectiv cel mai adesea
exprimat printr-o funcĠie a întreprinderii cu trăsături utilitare. Modelul lui
O.E.Williamson, cel mai reprezentativ în cadrul teoriilor manageriale,
consideră că obiectivul gestiunii financiare este maximizarea funcĠiei
întreprinderii ce conĠine drept variabile: fondul de salarii, efectivul de
personal angajat, mărimea investiĠiilor.
Maximizarea funcĠiei conduce la sporirea costurilor de producĠie
însă doar până la limita exigenĠei ce priveúte obĠinerea unui profit minim.
Acest model este construit pe ideea de creútere economică echilibrată a
întreprinderii, iar indicatorii selectaĠi să exprime dezvoltarea sunt totalul
activelor sau cifra de afaceri, deoarece aceútia sunt consideraĠi ca fiind
expresia calităĠii úi competenĠei managerilor. Profitul are doar rolul unei
restricĠii în sensul că o anumită mărime a lui, exprimată ca un minim de
realizat, determină limitarea cheltuielilor de investiĠii ale firmei.
În teoriile aúa zis behavioriste se susĠine că gestiunea financiară are
cinci obiective principale care se referă la: producĠie, stocuri, vânzări,
partea din piaĠă úi profit. Ipoteza maximizării este abandonată úi în această
teorie. Obiectivele gestiunii financiare se stabilesc în urma negocierilor
dintre indivizii sau grupurile interesate, din cadrul întreprinderii, ca nivele
minime de atins. Managerii urmăresc însă depăúirea mărimilor astfel
programate deoarece orice depăúire este însoĠită de recompense
suplimentare proporĠionale cu diferenĠa înregistrată. Economiútii R.M.Cyert
úi I.G.March, cei mai semnificativi reprezentanĠi ai teoriilor behavioriste
consideră că realizarea unei anumite marje, între mărimile atinse úi cele
propuse ale obiectivelor, care să satisfacă pretenĠiile atât ale acĠionarilor cât
úi ale managerilor, joacă un rol stabilizator în actul gestionării.
Teoriile semnalelor úi ale agenĠiei exprimă încercările cele mai
recente ale microeconomiei financiare de a armoniza obiectivele

37
managerilor, acĠionarilor úi creditorilor aflate în divergenĠă, datorită
problemelor ce decurg din realizarea ipotezei maximizării profitului.
Teoria semnalelor consideră, urmare a faptului că managerii, pe de o
parte, iar acĠionarii úi creditorii, pe de altă parte, au obiective distincte,
primii au obligaĠia să transmită celorlalĠi informaĠii (semnale) prin care să
convingă asupra unei bune gestiuni a întreprinderii. Aceste semnale se
referă la gradul de îndatorare, mărimea dividendelor, etc., indicatori care
trebuiesc realizaĠi la dimensiunile aúteptate. Însă, pentru ca semnalizarea să
fie eficace trebuie să se poată face distincĠie, pentru acelaúi semnal, între o
bună úi o proastă gestionare a întreprinderii.
Teoria agenĠiei sau a mandatului porneúte de la aceeaúi premisă a
conflictului dintre obiectivele managerilor úi cele ale actionarilor. Managerii
sunt consideraĠi ca agenĠi ai acĠionarilor, de la care au primit un mandat
pentru a le apăra interesele. Această relaĠie este generatoare de costuri
diverse: costuri de control úi de supraveghere, angajate de acĠionari la care
se adaugă cele de oportunitate, sau costuri de legitimare a gestiunii, angajate
de manageri. Teoria agenĠiei îúi propune construirea de modele după care
gestiunea să fie realizată la costurile menĠionate, cele mai mici. Teoriile
semnalelor úi agenĠiei sunt mai bogate în continut comparativ cu teoria
economică neoclasică, însă confruntate cu realitatea ele rămân sărace,
deoarece sunt mult mai multe grupări interesate de întreprindere, care prin
diverse mijloace îúi pot impune propriul lor obiectiv.
Practica úi teoria microeconomică contemporană recunoaúte
gestiunii financiare a întreprinderii trei obiective exprimate prin:
x securitate, care exprimă exigenĠele echilibrului financiar, prin nivelul
fondului de rulment, a coeficientului de îndatorare úi a nivelului
încasărilor;
x profitabilitate, ca expresie a eficienĠei folosirii capitalurilor, ilustrată de
ratele de rentabilitate economică úi financiară;
x creútere economică, ca cerinĠă a luptei de concurenĠă, evaluată prin
indicii de creútere a activului total sau a cifrei de afaceri.
Igor Ansoff adaugă la acestea, un al patrulea obiectiv: flexibilitatea
care reflectă capacitatea întreprinderii de a se adapta circumstanĠelor dificile
(flexibilitatea defensivă) prin neutilizarea integrală a capacităĠilor financiare
(de autofinanĠare, de îndatorare) sau de a valorifica oportunităĠile ce vizează
obĠinerea sau sporirea profitului, a cifrei de afaceri etc. (flexibilitatea
ofensivă)1.

1
I.Ansoff - Strategie du développement de l'entreprise, les éditions d'organisation, Paris, 1989, p.53-57.
38
 Considerăm că formularea obiectivelor gestiunii financiare trebuie
realizată în funcĠie de statutul sociojuridic al întreprinderii (individuală sau
societară) deoarece structura puterii are un rol determinant în acest sens.
ConsecinĠă a aceluiaúi fapt este úi ierarhizarea obiectivelor, înfăptuită în
mod diferit de la o întreprindere la alta, sau de la o perioadă la alta, pentru
aceeaúi întreprindere.
Pentru întreprinderea familială sau individuală (care poate fi creată úi
ca o societate de capitaluri) autonomia funcĠională joacă un rol esenĠial.
Această autonomie este protejată prin gestionarea foarte atentă a echilibrului
financiar. În situaĠia unui dezechilibru financiar, managerul are de ales între
faliment sau cedarea către creditori a controlului asupra firmei. La aceste
întreprinderi, dezvoltarea este realizată exclusiv prin autofinanĠare. În
consecinĠă, firma este condusă astfel încât rentabilitatea să degaje un flux de
resurse proprii suficient pentru asigurarea dezvoltării, iar dacă profiturile nu
sunt la nivelul aúteptat, atunci investiĠiile se limitează la posibilităĠile
existente.
Varietatea mare a întreprinderilor societare, în care se crează
numeroase tipuri de relaĠii între manageri úi acĠionari, determină diverse
situaĠii de realizare a gestiunii financiare. În general, cea mai mare parte a
acestor întreprinderi au ca obiectiv al gestiunii lor financiare profitul,
indiferent dacă managerii sunt úi acĠionari majoritari, dacă sunt grupuri de
acĠionari principali, sau dacă acĠionariatul este dispersat úi mai puĠin
organizat. Marile societăĠi suportă adesea presiuni din partea statului, a
consumatorilor sau a sindicatelor pentru ca acestea să-úi asume úi obiective
de natură socială, ecologică sau etică, de multe ori la concurenĠă, cu
obiectivele economice.
Pentru marile întreprinderi obiectivul definit prin maximizarea
profitului se consideră atins atunci când se realizează egalitatea între
încasările marginale úi costul marginal de producĠie ale firmei. Însă, în
legătură cu definirea acestui obiectiv s-au pus mai multe probleme:
x trebuie de precizat despre ce fel de profit este vorba; de profitul pe
termen scurt sau pe termen lung, maximizarea ambelor tipuri de profit în
acelaúi timp este imposibilă,
x maximizarea profitului presupune o situaĠie de monopol úi în acest caz
obiectivul devine inoperaĠional într-o piaĠă concurenĠială,
x nu Ġine seama de incertitudine úi de riscuri.
Desfăúurarea gestiunii financiare a întreprinderii luând ca obiectiv
maximizarea valorii de piaĠă a întreprinderii este motivată astfel:

39
x întreprinderea aparĠine proprietarilor (acĠionarilor, deĠinătorilor de părĠi
sociale, antreprenorilor individuali) ori aceútia au tot interesul să
maximizeze valoarea investiĠiei;
x se Ġine seama de incertitudini, de riscuri úi mai ales de influenĠa
factorului timp, elemente caracteristice ale mediului economic
contemporan;
x obiectivul este operaĠional, în sensul că orice decizie financiară care
urmăreúte maximizarea valorii este bună.
Acest obiectiv trebuie considerat ca esenĠial iar eventualele alte
obiective trebuind să se subordoneze lui.

40
 CAPITOLUL 2. CIRCUITE, FLUXURI ùI
CICLURI FINANCIARE

2.1. Circuitele financiare ale întreprinderii

Circuitele financiare, ca parte a circuitelor economice, se constituie

în urma interacĠiununii fluxurilor născute din operaĠiuni în care intervin
resurse băneúti afectate nevoilor, pe orice perioadă1. Circuitele financiare
pot fi: pur financiare (atunci când se face referire la miúcarea lichidităĠilor
aferentă nevoilor pe termen lung úi circuite monetare atunci când fluxurile
băneúti privesc realizarea nevoilor pe termen scurt.
Nu fac parte din categoria circuitelor financiare miúcările valorice
care asigură transferuri de echivalenĠă precum creditul comercial sau
compensările dintre întreprinderi. Desfăúurarea circuitelor financiare ne
permite să identificăm câteva trăsături definitorii:
- derularea lor presupune o anumită evoluĠie spaĠială, în sensul că
se Ġine seama de toate activităĠile ce se produc într-un cadru
geografic definit, cel mai adesea într-o Ġară;
- fiecare circuit financiar se desfăúoară într-un timp dimensionat
pe baza unor repere tehnice úi economice;
- circuitele financiare au un caracter repetabil, deoarece miúcarea
valorică aferentă exploatării trebuie reluată, urmare a cerinĠelor
continui de nevoi de asigurat;
- pe parcursul circuitelor valoarea îmbracă diverse forme
funcĠionale, ocazie cu care, urmare a aportului adus de muncă, se
adaugă valoare;
- circuitele financiare ale întreprinderii sunt la rândul lor
„asamblate” circuitelor macroeconomice, circumscriindu-se
astfel unor miúcări valorice interdependente. Circuitul financiar,
ca flux de lichidităĠi poate fi declanúat úi apoi întreĠinut, ca
1
Toma M., Alexandru F. – Finante úi gestiune financiară de întreprindere, Editura Economică, Bucuresti, 1998,
p.15
41
 urmare a implicării, în activitatea întreprinderii, atât a
actionarilor, cât úi/sau a managerilor úi/sau a creanĠierilor úi/sau a
statului. IntervenĠia lor influenĠează deciziile privind procesele
de constituire úi/sau de utilizare a capitalurilor firmei precum úi
procesul de repartizare a rezultatelor financiare.
Într-o primă etapă, circuitele financiare se grupează în circuite
primare úi circuite secundare:1
FinanĠare directă

Primare FinanĠare intermediară

FinanĠare indirectă
Circuite
financiare
PiaĠa bursieră

Secundare

PiaĠa extrabursieră

Circuitele financiare primare se referă la fluxurile de lichidităĠi prin

care se asigură fie finanĠarea directă, fie intermediară, fie cea indirectă a
firmelor.
În finanĠarea directă fluxul de lichidităĠi porneúte de la deĠinătorul
disponibilităĠilor băneúti, către investitorul solicitant al acestora. În schimbul
lichidităĠilor, investitorul va oferi active financiare, precum acĠiuni sau părĠi
sociale. Circuitul financiar realizat între investitor, care poate fi o
întreprindere úi furnizorul de lichidităĠi pe linia finanĠării directe, reflectă o
relaĠie de echivalenĠă în sensul că ofertantul disponibilităĠilor solicită (úi
primeúte) un drept de creanĠă, egal valoric, cu obligaĠia, care úi-o asigură
investitorul că odată cu lichidităĠile încasate datorează acea sumă úi că îi va
oferi, în plus, la termene convertite, remunerări corespunzătoare. În
circuitele financiare care privesc finanĠările directe, cei doi parteneri
participanĠi au pieĠei financiare: proprietarul economiilor băneúti úi
investitorul-utilizator al acestora, se cunosc, iar prin întâlniri directe
stabilesc termenii colaborării, respectiv: timpul de utilizare a lichidităĠilor;
costul resurselor; activele financiare care urmează a fi create; etc.

1
M. Toma, F. Alexandru - FinanĠe úi gestiunea financiară de întreprindere, Editura Economică, Bucureúti, 1998,
p.22
42
 În circuitele financiare care vizează finanĠările intermediare,
investitorul, utilizator al disponibilităĠilor, solicită unei firme specializate în
asemenea operaĠiuni (care poate fi o societate de valori mobiliare, de
intermediere úi consultanĠă, sau de brokeraj) să găsească proprietari ai unor
disponibilităĠi băneúti, dispusă să le cedeze investitorului în vederea
valorificării. În schimbul acestui serviciu, societatea de intermediere
financiară încasează un comision. Circuitul financiar se poate manifesta, în
finanĠările intermediare, într-o variantă aparte, dacă societatea de valori
mobiliare achiziĠionează totalitatea acĠiunilor emise de investitor, oferindu-i
în schimb lichidităĠile necesare, după care se va preocupa de vânzarea
acestora către deĠinătorii de disponibilităĠi , doritori să le valorifice. Câútigul
firmei de intermediere va rezulta ca diferenĠă între preĠul de achiziĠie úi cel
de vânzare al acĠiunilor.
În circuitele financiare referitoare la finanĠarea indirectă, „furnizorii
de lichidităĠi sunt societăĠi financiare, bănci sau fonduri mutuale”. Aceútia
folosesc în circuit, lichidităĠile ce aparĠin unor deponenĠi persoane fizice sau
juridice care au primit în schimbul lor de la instituĠiile financiare respective,
diferite titluri. După cum se observă în circuitele financiare de finanĠare
indirectă avem dea face de fapt cu două circuite distincte legate între ele în
procesul de valorificare a disponibilităĠilor1:
- un prim circuit este reprezentat de fluxul de lichidităĠi, de la
deponent (proprietari ai lichidităĠilor) către instituĠiile financiare (bănci,
fonduri mutuale, etc.), în schimbul unor produse financiare precum
certificate de depozit, etc.;
- cel de al doilea circuit este format din fluxul de lichidităĠi creat
între instituĠiile financiare úi investitorii-anteprenori pentru care, aceútia din
urmă, oferă primilor active financiare (obligaĠiuni). În această situaĠie este
evident că instituĠiile financiare joacă un rol de intermediar între proprietarii
de lichidităĠi úi investitori, mobilizând disponibilităĠile primilor, către cei din
urmă.
DeĠinătorii de titluri financiare doresc ca activele lor să fie cât mai
lichide. Acest lucru înseamnă ca ele să fie posibil de transformat oricând în
bani. În acelaúi timp, alĠi deĠinători de disponibilităĠi doresc să le valorifice,
úi în acest sens, sunt dispuúi să transforme respectivele disponibilităĠi în
active financiare emise pe piaĠa primară.
Întâlnirea dintre deĠinători de disponibilităĠi, doritori să le transforme
în active financiare úi deĠinători de active financiare emise în circuitele

1
M. Onofrei, FinanĠele întreprinderii, Ed. Economică, Bucureúti, 2004.
43
primare, la rândul lor dornici să le schimbe pe lichidităĠi, are loc pe piaĠa
secundară, unde cu ocazia tranzaĠionării se realizează circuitele financiare
secundare. Aceste circuite se referă la piaĠa financiară secundară care, dacă
priveúte mobilitatea lichidităĠilor în schimbul unor titluri pe termen scurt
poartă numele de piaĠă monetară, iar dacă vizează tranzacĠionarea de titluri
pe termen mijlociu úi lung, atunci se numeúte piaĠa capitalurilor. PiaĠa
monetară se referă cu deosebire la piaĠa interbancară úi la cea ipotecară, la
procedeele de refinanĠare, precum úi la intervenĠia băncii centrale asupra
pieĠei monetare.
Spre deosebire de pieĠele monetare, piaĠa capitalurilor nu este
rezervată numai specialiútilor, aici au loc tranzacĠii de titluri, pe care toĠi
deĠinătorii de disponibilităĠi pot să le obĠină. Această piaĠă conĠine două
componente: piaĠa bursieră úi piaĠă extrabursieră. Prima este o piaĠa pur
speculativă, în timp cea de a doua, deúi are elemente speculative, urmăreúte
în mod deosebit protecĠia împotriva riscului, respectiv evitarea unei pierderi
potenĠiale de randament sau de capital.

2.2. Fluxuri úi cicluri financiare

Realizarea proceselor economice presupune ca între întreprindere úi

mediu să aibă loc schimburi cu ocazia cărora se transferă bunuri úi monedă.
CantităĠile de bunuri úi servicii transferate între întreprindere úi ceilalĠi
agenĠi economici poartă numele de fluxuri.1
Economistul american Jay Forrester defineúte fluxurile ca "fenomene
de miúcare, de transport a unor entităĠi"2 úi consideră că sunt úase tipuri de
fluxuri în cadrul unei întreprinderi: fluxuri materiale; fluxuri băneúti; fluxuri
de echipamente tehnice; fluxuri de forĠă de muncă; fluxuri informaĠionale;
fluxuri decizionale.
Dacă se are în vedere faptul că la începutul procesului se produc
operaĠiuni de transfer dinspre mediu ambiant către întreprindere, iar la
sfârúitul acestuia sensul este invers, alĠi autori consideră utilă gruparea
fluxurilor în:3

1
Bistriceanu Gh., AdochiĠei M., Negrea E. - FinanĠele agenĠilor economici, E.D.P., R.A., Bucureúti, 1995, p.81.
2
J.Forrester - Principiile sistemelor, Edit.Tehnică, Bucureúti, 1979.
3
N.Georgescu - Roegen - Legea entropiei úi procesul economic, Editura politică, Bucureúti, 1979, p.355.
44
 ƒ fluxuri de intrare (input-uri); concretizate în transferuri de resurse
naturale (energie solară, apă, cărbuni), capitaluri úi forĠă de muncă;
ƒ fluxuri de ieúire (output-uri); produsele finite úi deúeurile.
Dintre toate fluxurile prezentate, un interes aparte îl prezintă
fluxurile băneúti care constituie obiectul principal al implicaĠiilor financiare
ale economiei întreprinderii. Aceste fluxuri exprimă operaĠiunile de folosire
a banilor, concretizate în transformarea acestora în factori de producĠie, ce
au loc cu ocazia pregătirii úi desfăúurării proceselor economice, precum úi
cele de convertire a produselor sau serviciilor în bani, care se realizează la
sfârúitul proceselor amintite. Celelalte operaĠiuni care privesc în principal
gestionarea bunurilor materiale, precum aprovizionarea, prelucrarea materiei
prime, vânzarea produselor finite sunt denumite ca fluxuri reale (corporale).
ÎmpărĠirea fluxurilor în două grupe: fluxuri băneúti úi fluxuri reale
(corporale) este utilă în explicarea conĠinutului gestiunii financiare a
întreprinderii care vizează procurarea capitalului în timp util la costul cel
mai scăzut posibil, precum úi alocarea úi utilizarea acestuia în condiĠii de
eficienĠă, iar apoi recuperarea lui, ocazie cu care se obĠine un surplus
monetar suficient să acopere destinaĠiile prestabilite ale acestuia.
Între întreprindere úi mediul ambiant, în care aceasta acĠionează, se
dezvoltă o varietate de fluxuri băneúti úi reale (fig.nr.2). După cum se
observă întreprinderea este un nod al fluxurilor, în care sunt în conexiune
fluxuri corporale (reale) cu cele băneúti. Geneza fluxurilor băneúti se află în
derularea fluxurilor reale, iar ambele se leagă în mod necesar de gestiunea
capitalului. Schimburile dau naútere la viaĠa financiară a întreprinderii,
deoarece se realizează cu ajutorul banilor sau a înlocuitorilor acestora.
Pentru înfăptuirea obiectului său de activitate (obĠinerea de produse úi/sau
servicii) úi a scopului propus (profitul) întreprinderea (firma) realizează
legături cu piaĠa factorilor de producĠie, a consumatorilor, cu piaĠa
financiară úi cu statul.
Fluxurile băneúti se pot clasifica în dependente sau de contraparte
(faĠă de fluxurile reale) úi autonome. Fluxurile băneúti de contraparte se
caracterizează prin faptul că se crează urmare a manifestării în prealabil a
fluxurilor reale. Ele pot fi immediate sau decalate.
Astfel, de pe piaĠa factorilor de producĠie, întreprinderea îúi procură
maúini, utilaje, materii prime etc. În contraparte cu aceste fluxuri reale
(corporale) se produc fluxuri băneúti reprezentate de sumele folosite pentru
achitarea contravalorii aprovizionărilor menĠionate.
Pe piaĠa consumatorilor se livrează produsele úi/sau serviciile,
rezultate din procesele de fabricaĠie, fapt ce determină manifestarea
45
 fluxurilor reale, de această dată dinspre întreprindere către mediu, respectiv
cumpărătorii produselor úi/sau serviciilor sale.

Piata factorilor de productie Piata bunurilor si serviciilor

aprovizionari cu masini, utilaje, materii prime, livrari de produse si/sau servicii

energie, forta de munca

plata bunurilor aprovizionate incasari din livrari de produse si/sau servicii

Intreprindere

formarea capitalurilor (aporturi in bani,

imprumuturi) plati privind impozite si taxe

plati privind dividendele, dobanzile, restituiri incasari din subventii, prime export
credite

Piata financiara Statul

Fig.nr.2. Fluxurile băneúti úi fluxurile corporale (reale) ale

întreprinderii

Dacă fluxurile băneúti de contraparte se desfăúoară concomitent cu

cele reale, atunci întâlnim fluxuri imediate. Dacă există un ecart temporal
între fluxurile reale úi cele băneúti, atunci se produc fluxuri băneúti
dependente decalate. Fluxurile băneúti decalate (în timp) dau naútere la
bunuri (produse) financiare. În acest caz, întreprinderile schimbă moneda pe
un bun (produs) financiar în cursul unor operaĠiuni specifice, numite
operaĠiuni financiare. Produsul (bunul) financiar se materializează într-o
creanĠă la furnizor úi o datorie la cumpărător.1
Fluxurile băneúti autonome au loc cu ocazia operaĠiunilor de
împrumut. Astfel, înfiinĠarea unei întreprinderi este legată de constituirea

1
I.Neagoe - FinanĠele întreprinderii, Editura Ankarom, Iaúi, 1997, p.37
46
capitalului social al acesteia, iar existenĠa lui de necesitatea asigurării
derulării legăturilor ei cu piaĠa financiară. Prin emiterea de acĠiuni,
obligaĠiuni úi contractarea de credite bancare, sau prin capitalizarea unei
părĠi din rezultatele obĠinute - operaĠiuni financiare pure - întreprinderea îúi
constituie sau sporeúte capitalul total. Deci, capitalul întreprinderii se
formează prin fluxuri autonome, din acumulări financiare anterioare, din
afara sau din întreprindere, fluxuri care îúi au originea în operaĠiuni
independente de cele de producĠie úi care conduc la modificarea cantitativă,
sau a naturii diferitelor active financiare. Fluxurile financiare autonome,
prin care se constituie capitalul întreprinderii, stau la baza fluxurilor băneúti
complementare fluxurilor reale. Fluxuri financiare autonome au loc úi cu
ocazia achitării preĠului capitalului utilizat respectiv plata dividendelor úi a
dobânzilor. Întreprinderea desfăúoară cu bugetul public fluxuri financiare
autonome în ambele sensuri; cu prilejul vărsării către buget a obligaĠiilor
fiscale (impozite úi taxe) sau a încasării subvenĠiilor, a primelor de export
etc.
Putem conchide că fluxurile băneúti generate de activitatea
economică a întreprinderii sunt legate, în primul rând, de procurarea
capitalului, de utilizarea acestuia în concordanĠă cu necesităĠile pe care le
reclamă buna derulare a fluxurilor corporale, în al doilea rând, de
recuperarea integrală a acestuia, iar în al treilea rând, de obĠinerea úi
folosirea profitului. În măsura în care întreprinderea desfăúoară activităĠi de
comerĠ exterior, fluxurile sale băneúti îmbracă úi forma fluxului valutar,
întrucât exprimarea bănească a fluxurilor corporale (reale) poate fi făcută nu
numai în moneda naĠională ci úi în alte monede.
FuncĠionarea capitalului ca element de fond al procesului economic
se declanúează ca urmare a fenomenului financiar. Fenomenul financiar este
un ansamblu coerent de activităĠi de bază úi complementare, organizate úi
desfăúurate în timp, prin care întreprinderea îúi mobilizează, alocă úi
utilizează, potrivit unor metode úi tehnici specifice domeniului, capital
financiar necesar îndeplinirii, în condiĠii de eficienĠă maxim posibilă, a
funcĠiei sale obiectiv; vânzarea de utilităĠi cerute pe piaĠă úi obĠinerea de
profit.
Fenomenul financiar, derulat la nivel de întreprindere, are un dublu
caracter: concret úi de reglare. Concret, acesta semnifică un ansamblu de
activităĠi ce trebuiesc organizate úi desfăúurate la nivelul oricărei
întreprinderi cu un scop bine determinat: mobilizarea oportună, alocarea
raĠională úi utilizarea eficientă a capitalului necesar funcĠionării normale a
acesteia, ca sistem economic de sine stătător. Fenomenul financiar are un rol
47
regulator al activităĠii economice prin manifestarea fluxurilor informaĠional-
decizionale. În procesele economice, care au loc în cadrul întreprinderilor,
capitalul parcurge succesiv cele trei stadii îmbrăcând mai multe forme:
bănească, materială iar în final din nou cea bănească. Capitalul, odată
revenit la forma iniĠială (bănească), desăvârúeúte un ciclu financiar.
Ciclul financiar este definit ca totalitatea operaĠiunilor úi
procedurilor care se produc între momentul transformării banilor în bunuri
úi/sau servicii până la cel în care aceasta revine la forma iniĠială. După
conĠinutul úi duratele proceselor care au loc în intervalul delimitat de
momentul în care capitalul aflat iniĠial în formă bănească se transformă în
alte forme funcĠionale úi cel în care revine la forma bănească; deosebim trei
cicluri financiare: investiĠii, exploatare úi al operaĠiunilor financiare.
În cadrul ciclului de investiĠii se constituie capacitatea de producĠie a
întreprinderii, prilej cu care banii, ca primă formă de manifestare a
capitalului, se schimbă prin acte de cumpărare, sau prin decontarea
cheltuielilor ocazionate de crearea cu forĠe proprii a clădirilor, maúinilor,
utilajelor, instalaĠiilor, etc. în bunuri materiale (fig.nr.3).

Bunuri
cumpărări úi/sau materiale Amortizare
decontarea altor clădiri, maúini, cost produse
Bani utilaje,
cheltuieli din regie
instalaĠii etc.
finite- Bani
proprie vânzare-
încasare

Fig.nr.3 Desfăsurarea ciclului de investiĠii

După construirea capacităĠilor, valoarea aflată sub formele materiale

amintite, se transferă prin operaĠiuni de exploatare în mod treptat pe durata
mai multor ani, în valoarea bunurilor úi/sau serviciilor rezultate, care prin
vânzare-încasare, determină revenirea la forma bănească. Acest ciclu se
caracterizează, în primul rând, prin faptul că bunurile materiale rezultate din
schimbarea banilor reprezintă baza tehnică a proceselor de exploatare. În al
doilea rând crearea acestei baze se face într-o perioadă, cel mai adesea,
mare. Procesul de convertire a valorii din forma materială în cea bănească
durează însă un timp foarte lung.
În ciclul de exploatare se desfăúoară procesul de prelucrare urmat de
vânzarea úi încasarea contravalorii produselor rezultate. Astfel, prin
48
cumpărarea de materii prime, materiale, combustibil, etc. se constituie
activele circulante ale firmei. Produsele finite obĠinute în urma proceselor de
fabricaĠie sunt livrate clienĠilor, iar prin încasare, capitalul revine la forma
bănească (fig.nr.4).

vânzare
cumpărări de ProducĠie
Bani materii prime neterminată
produse finite
úi încasare a Bani
úi alte utilităĠi contravalorii
lor

Fig.nr.4 Desfăúurarea ciclului de exploatare

Ciclul operaĠiunilor financiare se produce atunci când se acordă úi se

restituie un împrumut, urmare a unor relaĠii stabilite între o instituĠie
financiară úi o întreprindere. RelaĠii de împrumut se pot stabili între o
întreprindere úi o bancă úi în sens invers, dacă firma dispune de un
disponibil bănesc pe care doreúte să-l valorifice prin plasamente la acea
bancă. Acest disponibil poate apărea dacă se crează un decalaj temporal
între fluxurile băneúti úi cele reale (fig.nr.5).

Bunuri (produse)
financiare:
Bani Acordare Restituire Bani
- certificate depozit,
împrumut împrumut
acĠiuni, obligaĠiuni

Fig.nr.5 Desfăúurarea ciclului operaĠiunilor financiare

Fluxurile sunt expresia miúcării úi caracterizează viaĠa întreprinderii,

în timp ce stocurile redau situaĠia patrimoniului la un moment dat ca o
consecinĠă a transformărilor produse de fluxuri într-un interval temporal.
Fluxurile băneúti dau expresie vieĠii financiare a întreprinderii. RelaĠiile
dintre fluxuri úi stocuri constituie fundamentele mecanismelor financiare.

49
50
 CAPITOLUL 3. ANALIZA FINANCIARĂ A
ÎNTREPRINDERII – PREMISĂ A
FUNDAMENTĂRII DECIZIILOR ACESTEIA

3.1. ConĠinutul úi obiectivele analizei financiare

Întreprinderea trebuie să cunoască, în orice moment, care este

situaĠia sa financiară pentru a aprecia úansele atingerii obiectivului propus.
Analiza financiară este necesar să permită factorilor de decizie să se apropie
de realitatea din întreprindere úi funcĠie de mediul acesteia, să emită judecăĠi
în deplină cunoútinĠă de cauză cu privire la firmă.
Analiza financiară este activitatea de diagnosticare a stării de
performanĠă a firmei pentru a desprinde tendinĠele privind fluxurile de
numerar viitoare (ca mărime, periodicitate úi risc implicat úi de a selecta,
evalua úi interpreta datele financiare ca apoi, corelat cu alte informaĠii
pertinente, să fundamenteze deciziile privind investiĠiile, finanĠarea úi modul
de gestionare a rezultatelor.
Fiind o componentă a analizei economice, analiza financiară este „un
studiu metodic a situaĠiei unei firme sub aspectul structurii financiare úi a
rentabilităĠii, plecând de la bilanĠ, contul de rezultate úi alte informaĠii
oferite de întreprindere”.1
Unii economiúti tratează analiza financiară ca „un instrument mai
multe decât o teorie, care, chiar dacă este efectuată de organe interne sau
externe întreprinderii, are ca obiect efectuarea unei judecăĠi globale asupra
situĠiei actuale úi viitoare ale acesteia”.2
Din cele prezentate, rezultă că analiza financiară este un instrument
deosebit de preĠios de care dispun factorii de decizie pentru a cerceta úi
evalua o stare de fapt din domeniul financiar-contabil. În orice situaĠie,
analiza oferă un diagnostic al problemei cercetate. Sub acest unghi de

1
xxx, Dictionnaire fiduciaire financier – La Villquerin éditions, Paris, 1991, p.55
2
P. Ternisien – Finance d’énterprise. Analyse et gestion, Dalloz, Paris, 1991, p.338
51
vedere, aceasta abordează prezentul, dar mai mult vizează viitorul
fenomenului.
Putem defini analiza finaciară ca un ansamblu de tehnici ce permit
aprecierea situaĠiei financiar-contabile trecute úi prezente care ajută la luarea
unei decizii coerente de conducere.
În urma analizei se pot formula opinii asupra punctelor forte úi slabe
ale întreprinderii precum úi despre oportunităĠile sau riscurile mediului în
care ea activează. Examinarea datelor exploatării trebuie să dea siguranĠă
analistului că urmărind nu doar activitatea curentă a întreprinderii ci úi a
elementelor, susceptibile de a modifica în viitor evoluĠia rezultatelor
economico-financiare a firmei, realizează o solidă fundamentare a deciziilor.
Corectitudinea analizelor depinde în bună măsură de calitatea
informatiilor, care trebuie să fie de o mare acurateĠe úi de o bună
credibilitate. Culegerea de informaĠii pertinente, ca fază a procesului de
fundamentare a deciziilor financiare, constituie o etapă care cere angajarea
efortului úi atenĠiei analistului, deoarece rezultatele analizei este în strânsă
dependenĠă de calitatea informatiilor culese úi a concluziilor desprinse.
Diagnosticul financiar are ca obiectiv analiza statică, dinamică úi
comparativă a activităĠii firmei care să permită formularea unor concluzii cu
privire la rentabilitatea úi randamentul capitalului, echilibrului financiar úi
eficienĠa folosirii resurselor sale.
InformaĠiile folosite în analiza-diagnostic pot fi grupate în:1
- informaĠii interne privind activitatea întreprinderii úi
- informaĠii externe referitoare la mediul în care firma activează.
Concluzile desprinse din analiza financiară a celor două grupe de
informaĠii au ca obiectiv stabilirea profitabilităĠii în condiĠii de risc iar în
final valoarea firmei.
Prelucrarea datelor în analiza financiară se realizează pe două căi
care reflectă, în viziuni diferite, realizarea procesului de prelucrare a datelor,
respectiv:
x cu ajutorul indicatorilor sub formă de rate (rapoarte), calculaĠi pe baza
informaĠiilor din documente financiar-contabile de sinteză, elaborate
periodic de contabilitate numită úi analiză statică;
x cu ajutorul unor indicatori care prelucraĠi au capacitatea de a reflecta în
dinamică activitatea firmei, numită úi analiza pe bază de fluxuri.
Principalele etape ale analizei financiare dintr-o firmă pot fi
schematizate astfel:

1
Bucătaru Dumitru – Evaluarea întreprinderii, Editura Junimea, Iaúi, 2006, p.46
52
 - într-o primă etapă, sunt selectate obiectivele analizei, lucru care
presupune alegerea fenomenelor, faptelor, considerate esenĠiale pentru mai
buna gestionare a întreprinderii, în acele momente. Cu aceeaúi ocazie
acestea se delimitează, în timp úi în spaĠiu, dar úi cantitativ úi calitativ în
vederea interpretării ulterioare a rezultatelor analizei;
- în următoarea etapă fenomenele úi faptele se analizează factorial úi
structural. Analiza factorială permite depistarea forĠelor motrice, dar úi a
contribuĠiilor cantitative ale fiecărui factor la realizarea obiectivelor
analizate. Cu ajutorul mai multor metode, folosind ca unitate de măsură
moneda, analiza realizează o ierarhizare valorică a factorilor, dar implicit a
cauzelor care generează direct sau indirect rezultatele întreprinderii;
- în ultima etapă rezultatele analizei sunt interpretate úi se
formuleaza concluziile úi aprecierile asupra activităĠii studiate. Cu această
ocazie se propun úi măsurile care pot contribui la îmbunătăĠirea situaĠiei
analizate.

Date din documente Date de pe piaĠă

financiar-contabile

Selectare

Evaluare-Prelucrare

Interpretare

Figura nr. 6 Etape ale analizei financiare

Analiza financiară presupune prelucrarea unor informaĠii oferite de

evidenĠa contabilă sau operativă a întreprinderii, la care se adaugă, după caz,
informaĠii obĠinute de pe piaĠă.

53
 InformaĠiile folosite în analiza financiară se prezintă sub forma
indicatorilor. Indicatorii refelectă fenomenele úi faptele financiare în toate
etapele proceselor, atât de constituire, cât úi de utilizare ale capitalurilor
întreprinderii. Aceútia pun în evidenĠă eforturile depuse de firmă úi
rezultatele obĠinute.
În urma analizei financiare se poate remarca latura calitativă a
activităĠii úi aceasta prin cunoaúterea în esenĠă a fenomenului úi a legăturilor
sale cauzale, precum úi latura cantitativă, prin stabilirea mărimii elementelor
úi a facturilor care explică fenomenul.
Cuantificarea acĠiunii factorilor este posibilă numai după
determinarea raporturilor de cauzalitate dintre fenomene úi factorii de
influenĠă, ceea ce înseamnă că analiza calitativă precede analiza cantitativă.
În procesul de cunoaútere a fenomenelor úi a rezultatelor trebuie folosite
deci atât analiza calitativă, cât úi cea cantitativă.
În analiza fenomenelor financiare un loc important îl ocupă modelul.
Modelele se elaborează cu ajutorul unor analize calitative. Modelul
reproduce într-o formă simplificată fenomenul, făcând abstracĠie de ceea ce
este neesenĠial, reĠinând în schimb esenĠialul, respectiv raporturile de
condiĠionare ale acestuia. Deúi modelul evidenĠiază numai aspectele
esenĠiale ale fenomenului financiar, el trebuie să fie suficient de cuprinzător
încât să permită, pe de o parte, caracterizarea cantitativă judicioasă a
laturilor principale ale fenomenului analizat, iar pe de altă parte,
determinarea legăturilor úi dependenĠelor reciproce dintre diferitele
elemente componente.
Principalele proceduri ale unui model de analiză financiară pot fi
evidenĠiate în felul următor:
a) analiza calitativă presupune ca proceduri descompunerea
fenomenelor
úi a rezultatelor financiare, după care urmează comparaĠia.
Descompunerea fenomenelor úi a rezultatelor financiare se poate
face: după locul de formare, în timp úi pe elemente componente.
Diviziunea fenomenelor úi a rezultatelor după locul lor de formare
are o mare importanĠă în analiza întreprinderilor, deoarece se stabileúte, cu
această ocazie sectorul de activitate, secĠia, etc., unde s-a format un rezultat
pozitiv sau negativ. De exemplu, profitul întreprinderii apare ca sold între
venituri úi cheltuieli, iar la rândul lor acestea pot fi divizate în funcĠie de
activităĠile de unde provin (de bază, alte activităĠi), permiĠând astfel
depistarea rezultatelor pozitive úi negative úi a cauzelor lor (fig.nr.7).

54
 Profitul întreprinderii

Cheltuieli Venituri

Activitate Alte Activitate Alte

de bază activităĠi de bază activităĠi

Sectoare de activitate Sectoare de activitate

1 2 3 4 5 1 2 3 4 5

Fig. nr.7. Descompunerea rezultatelor financiare ale

întreprinderii după locul lor de formare

Descompunerea în timp are menirea de a reflecta evoluĠia

fenomenelor cercetate într-o anumită perioadă de timp úi eventualele abateri
de la tendinĠa generală. Descompunerea fenomenelor sau rezultatelor
financiare prezintă importanĠă în procesul cunoaúterii, deoarece ajută la
aprofundarea fenomenelor cercetate.
ComparaĠia completează descompunerea fenomenelor, pentru ca
aceasta să fie mai explicită. Fenomenele care fac obiectul analizei pot fi
comparate din mai multe puncte de vedere, în funcĠie de scopul urmărit.
Astfel se disting mai multe categorii de comparaĠii: comparaĠia în timp,
comparaĠia în spaĠiu, comparaĠia faĠă de previziuni:
55
 - comparaĠia în timp presupune analiza aceluiaúi fenomen în diferite
momente sau intervale de timp ale evoluĠiei sale. În analiza în timp a
fenomenelor economice este necesar să se acorde mare atenĠie alegerii bazei
de comparaĠie úi a intervalului de timp în care se compară variaĠia
fenomenului. Baza de comparaĠie se indică a fi aleasă acea perioadă în care
fenomenul manifestă o stare normală de dezvoltare. Intervalul de timp în
care se compară fenomenele să fie cât mai scurt, deoarece astfel pot fi
cunoscute cauzele modificării;
- comparaĠia în spaĠiu este utilă pentru fundamentarea deciziilor
financiare, cu deosebire cea de investiĠie, úi presupune compararea
rezultatelor firmei cu cele medii pe ramură sau cu cele obĠinute de alte
întreprinderi din acelaĠi sector de activitate;
- comparaĠia faĠă de nivelul previzionat are importanĠă, deoarece
apreciază activitatea firmei faĠă de evoluĠia pe care aceasta úi-a propus-o.
b) analiza cantitativă are menirea de a evidenĠia raporturile de
cauzalitate dintre fenomenele úi procesele financiare. Legăturile cauzale se
pot manifesta sub mai multe forme:
ƒ legături între un fenomen, proces sau rezultat financiar úi factorii
săi de influenĠă, cunoscute sub denumirea de legături
funcĠionale;
ƒ legături care exprimă dependenĠa unui fenomen de alt fenomen;
ƒ legături dintre părĠile componente ale fenomenului respectiv.
Analiza cantitativă se realizează cu ajutorul mai multor metode care
îúi propun să evidenĠieze legăturile cauzale pe baza cărora se pot formula,
apoi, propuneri de îmbunătăĠire.
Metodele cu ajutorul cărora se realizează analiza cantitativă sunt, în
principal, următoarele: metoda substituirii în lanĠ, metoda bilanĠieră, metoda
corelaĠiei, metoda calcului matricial úi metode de cercetări operaĠionale.
EvidenĠiem cu ajutorul primei metode modalitatea de exprimare a
legăturilor cauzale care se manifestă în cadrul analizei cantitative.
Metoda substituirii în lanĠ implică respectarea a trei principii:
- aúezarea factorilor în ordinea condiĠionării lor economice, ceea ce
înseamnă că se substituie întâi factorul cantitativ úi apoi cel calitativ,
- substituirile se fac succesiv,
- un factor substituit se menĠine, ca stare, în operaĠiunile ulterioare.
În situaĠia analizei unui indicator „I”, I=a×b×c, luând ca bază de
comparaĠie nivelul realizat al perioadei precedente (I0) úi element de
comparat realizările perioadei curente (I1), atunci diferenĠa între cele două
situaĠii ǻI poate fi identificată pornind de la factorii cauzali:
56
 ǻI = I1 – I0
ǻa = a1×b0×c0 – a0×b0×c0
ǻb = a1×b1×c0 – a1×b0×c0
ǻc = a1×b1×c1 – a1×b1×c0, iar
ǻI = ǻa + ǻb + ǻc.
Analiza financiară urmăreúte, în principal, următoarele obiective
principale:
- ameliorarea gestiunii întreprinderii, plecând de la un diagnostic
precis,
- fundamentarea deciziei de împrumut a firmei,
- fundamentarea deciziei de vânzare-cumpărare de acĠiuni,
aprecierea bonităĠii unui partener (client, furnizor).
Ca obiective secundare analiza financiară trebuie să indice dacă
firma are:
- suficient numerar pentru a face faĠă obligatiilor;
- o perioadă rezonabilă de încasare a clienĠilor;
- o politică eficientă de gestionare a stocurilor;
- active imobilizate suficiente;
- o structură adecvată a capitalului;
- o profitabilitatea úi o atractivitate pentru investitorii potenĠiali
corespunzători.

3.2. Analiza financiară pe bază de fluxuri

Analiza fluxurilor permite formularea de opinii privind

rentabilitatea, precum úi echilibrul financiar ale întreprinderii. În acest sens
analiza fluxului de numerar poate reflecta, pe de o parte, modul în care
activităĠile au afectat lichiditatea acesteia, iar pe de altă parte, relaĠiile dintre
fluxurile de numerar în activităĠile de exploatare, investiĠie úi de finanĠare.
Fluxurile de numerar se prezintă fie sub forma încasărilor care sunt
fluxuri de intrare în întreprindere, numite úi pozitive, fie sub forma plătilor
care sunt fluxuri de ieúire din firmă, numite úi negative. La nivelul fiecărei
întreprinderi, aceste două fluxuri trebuie să se găsească în stare de echilibru.
Structura fluxurilor de numerar privind activităĠile de exploatare, de
investiĠii úi de finanĠare este următoarea:
Fluxuri de numerar din activităĠi de exploatare:
-fluxuri de intrare:
- numerar încasat de la clienĠi,
57
 - dobânzi úi dividende încasate,
-fluxuri de ieúire:
- plăĠi către furnizori de stocuri,
- plăĠi de salarii,
- plăĠi pentru alte cheltuieli de exploatare,
- dobânzi plătite la credite,
- plăĠi de impozite,
- flux de numerar net.

Fluxuri de numerar din activităĠi de investiĠii:

-fluxuri de ieúire:
- cumpărări de valori mobiliare,
- cumpărări de imobilizări corporale,
-fluxuri de intrare:
- încasări din vânzări de valori mobiliare,
- încasări din vânzări de imobilizări corporale,
- flux de numerar net.

Fluxuri de numerar din activităĠi de finanĠare:

-fluxuri de ieúire:
- plăĠi de dividende în numerar,
- rambursări de datorii pe termen scurt úi lung,
-fluxuri de intrare:
- încasări din împrumuturi primite,
- flux de numerar net.
Fluxurile de numerar reflectă schimbările care au loc de-a lungul
timpului în patrimoniul întreprinderii. Ca instrument de comparaĠie este
folosit bilanĠul contabil al firmei. În urma activităĠii desfăúurate firma poate
să realizeze profit, dar dacă nu degajă lichidităĠi pentru plata datoriilor poate
intra în faliment.
În general, o întreprindere profitabilă înregistrează încasări mai mari
decât plăĠile rezultând un surplus de monetar. În cazul în care această firmă
derulează úi un program investiĠional important, atunci va avea nevoie
pentru realizarea echilibrului financiar de resurse împrumutate care să
compenseze dezechilibrul creat. Dacă firma nu are suficiente lichidităĠi să
onoreze plăĠile scadente ea va fi declarată în stare de faliment.

58
 Analiza financiară cu ajutorul fluxurilor poate pune în evidenĠă
capacitatea firmei de a produce rezultate financiare. În urma comparării
fluxurilor de intrare (încasările) cu cele de ieúire (plăĠile) rezultă o diferenĠă
pozitivă (rezultate financiare favorabile) sau o diferenĠă negativă (pierderi
sau rezultate financiare nefavorabile).
DiferenĠele pozitive de fluxuri financiare poartă denumirea de cash.
Aceasta mai are corespondenĠi úi alĠi termeni pe care practica îi utilizează:
trezorerie netă, lichidităĠi, disponibilităĠi sau pur úi simplu numerar.
În unele lucrări se menĠionează că în funcĠie de sfera de cuprindere a
fluxurilor se pot deosebi două noĠiuni: cash efectiv úi cash echivalent 1 .
Cash-ul efectiv priveúte disponibilităĠile aflate în casieria firmei, în timp ce
cash-ul echivalent conĠine pe lângă elementele enumerate úi posibilele sume
pe care întreprinderea le-ar putea obĠine din vânzarea într-o perioadă relativ
scurtă a unor hârtii de valoare, precum titluri mobiliare de plasament
(acĠiuni, obligaĠiuni,etc.) sau titluri monetare (certificate de depozit,
certificate de trezorerie, etc.).
Cash-flow exprimă diferenĠa de cash dintr-o perioadă, adică variaĠia
în timp a disponibilităĠilor băneúti ale întreprinderii. Cash flow mai este
denumit ca variaĠie a trezoreriei nete.
Cash-flow-ul, ca indicator al capacităĠii întreprinderii de a produce
rezultate financiare pozitive, se calculează ca o diferenĠă între încasările úi
plăĠile firmei într-o perioadă de timp.
FuncĠie de elementele care se iau în considerare, ca plăĠi scadente,
deosebim mai multe forme de manifestare a cash-flow-ului:
- cash-flow curent, stabilit ca diferenĠă între încasările perioadei úi
plăĠile curente de exploatare;
- cash-flow brut, care se calculează într-o manieră asemănătoare
cu menĠiunea că în cadrul plăĠilor nu se include impozitul pe
profit, el putând fi utilizat ca un rezultat financiar al întreprinderii
în intervalul de timp de la intrarea sumelor în cont până la virarea
impozitului la buget, la termenele stabilite de lege;
- cash-flow net, care se deosebeúte de cash-flow brut prin faptul că
nu include în sine impozitul pe profit.
Din modul de calcul al cash-flow-lui rezultă că el prezintă o sferă
mai largă de cuprindere decât profitul, prin faptul că pe langă profitul
efectiv încasat, cash-flow-ul mai conĠine amortizarea mijloacelor fixe úi în
anumite accepĠiuni (ex. cash-flow brut) úi impozitul pe profit. În legătură cu

1
I.Stancu – FinanĠe, Editura Economică, ediĠia a III-a, Bucureúti, 2002, p.822
59
prezenĠa amortizării în cadrul cash-flowului menĠionăm că ea reflectă un
consum al unui factor de producĠie (mijloacele fixe), însă urmare a faptului
că aceste imobilizări se reconstituie la intervale mari de timp, nu apar, pe
termen scurt, ca plăĠi, regasindu-se deci în diferenĠa dintre încasările úi
plăĠile unei perioade de timp.
Cash-flow-ul, prin prezenĠa profitului în componenĠa sa, arată
capacitatea firmei de a onora integral úi la timp, toate plăĠile scadente care
privesc destinaĠiile profitului: constituirea activelor imobilizate, a celor
circulante, a provizioanelor, plata dividendelor, a dobânzilor. Măsura în care
profitul realizat acoperă destinaĠiile planificate, devenite scadente, permite
aprecieri asupra rentabilităĠii întreprinderii.
Cash-flow-ul pune în evidenĠă realizarile firmei privind încasările.
Dacă încasările se compară cu plăĠile scadente atunci se pot face aprecieri
pertinente asupra realizării echilibrului financiar pe termen scurt în cadrul
întreprinderii. Dacă se analizează comparativ încasările cu plăĠile aferente
celor trei grupe mari de activităĠi: investiĠii, exploatare sau finanĠare, atunci
sunt crease premise pentru depistarea cauzelor privind dezechilibrele
înregistrate pentru a fi luate apoi măsuri operative de eliminare a lor.
Analiza fluxurilor are mare importanĠă în asigurarea pe termen scurt,
a celor mai favorabile condiĠii pentru fundamentarea celor mai eficiente
decizii privind gestiunea financiară a întreprinderii.

3.3. Analiză financiară cu ajutorul ratelor

Analiza financiară cu ajutorul ratelor este considerată ca fiind o

metodă de analiză statică, deoarece datelor folosite de aceasta sunt obĠinute
din documente contabile de sinteză, elaborate periodic de întreprindere,
adesea cu mult înaintea momentului analizei. Cu ajutorul acestei metode se
pot formula opinii cu privire la:
- calitatea activităĠii desfăúurate de firmă într-o perioadă trecută,
- soliditatea suportului financiar al viitoarelor acĠiuni pregătite de
întreprindere,
- trendurile privitoare la evoluĠiile unor indicatori, care pot
însemna fie confirmarea unei bune gestiuni, fie semnalarea unor
posibile pericole, care pot afecta întreprinderea.
Analiza cu ajutorul ratelor este mai puĠin utilă în procesul de
fundamentare a deciziilor curente, comparativ cu analiza fluxurilor.
60
 Indicatorii exprimaĠi sub formă de rate sunt folosiĠi, cu deosebire,
pentru a compara nivelele realizate de firma respectivă cu următoarele
repere:
- mărimi normate de diferite instituĠii financiare sau bancare,
atunci când firma în cauză intră în relaĠii cu acestea, ocazie cu
care se pot formula opinii asupra încadrării sau nu a
întreprinderii în cerinĠele impuse pentru a avea acces, spre
exemplu, la credite, sau la alte servicii ale băncii, etc.;
- indicatori realizaĠi de aceeaúi întreprindere în momente
succesive (luni, trimestre, ani) pentru a contura o dinamică în
evoluĠia lor;
- indicatori realizaĠi de întreprinderi similare, ca domeniu de
activitate, ca mărime a capitalurilor folosite, ca cifră de afacere,
structură financiară, dotare tehnică, etc. Din asemenea comparaĠii
pot rezulta concluzii cu privire la sectoarele sau compartimentele
pe care firma trebuie să se concentreze, fie cu scopul de a le
îmbunătăĠi performanĠele, fie pentru a elimina neajunsurile;
- indicatori programaĠi de întreprindere pentru a asigura în acest
fel, atingerea obiectivelor pe care úi le-a propus. Aceste
comparatii trebuiesc realizate la intervale scurte de timp pentru
ca neajunsurile constatate, să fie operativ eliminate, creindu-se
astfel posibilitatea ca obiectivele financiare să fie realizate aúa
cum au fost programate.
Rata este un indicator obĠinut prin raportarea altor doi indicatori,
diferiĠi între ei. În urma raportării, rezultă un al treilea indicator datorită
semnificaĠiilor noi pe care le conĠine, diferite de ale celor doi, folosiĠi în
această operaĠiune.
După conĠinutul lor informaĠional, ratele se pot grupa în:
- rate de rentabilitate;
- rate de gestiune;
- rate de structură;
- rate privind echilibrul financiar al firmei.
Ratele de rentabilitate exprimă capacitatea întreprinderii de a
produce profit, cu ajutorul unor mărimi relative. Aceste rate fac parte din
cadrul indicatorilor de eficienĠă având la numărător efectul, iar la numitor
efortul. Ratele de rentabilitate au cea mai mare forĠă dintre indicatorii de
eficienĠă, de a evidenĠia performanĠele financiare ale unei întreprinderi.
Aceste rate sunt tratate în capitolul privind rezultatele financiare ale
întreprinderii.
61
 Ratele de gestiune reflectă eficienĠa utilizării capitalului angajat în
activitatea de exploatare. Această eficienĠă este evidenĠiată, în primul rând,
de timpul necesar ca valoarea plasată în active circulante să ajungă la forma
bănească, aceeaúi cu care a început ciclul de exploatare. O viteză de rotaĠie
cât mai mare a capitalului circulant, înseamnă că în unitatea de timp, se
efectuiază mai multe treceri ale valorii prin cele trei stadii ale exploatării,
fiecare trecere fiind aducătoare de surplus monetar. Indicatorii de gestiune,
care exprimă eficienĠa utilizării capitalului încorporat în active circulante
sunt prezentaĠi în capitolul privind finanĠarea activelor circulante.
Ratele de structură exprimă compoziĠia capitalului, respectiv
dimensiunea participării capitalului propriu úi a capitalului împrumutat pe
termen mijlociu úi lung, în totalul capital investit de firmă. Între indicatorii
de structură, prezentaĠi în capitolul privind formarea capitalurilor úi structura
financiară a firmei, remarcăm rata autonomiei financiare care are în vedere
raportul dintre capitalul propriu úi capitalul total, în care se include pe lângă
capitalul permanent úi cel obĠinut pe termen scurt.
Ratele privind echilibrul financiar al firmei exprimă acea stare în
care resursele sunt egale cu destinatia lor, sau plăĠile sunt egale cu
încasările. Întreprinderea este un organism viu, astfel încât în urma
fluxurilor reale sau financiare, se nasc în permanenĠă obligaĠii de plată care
trebuiesc onorate, dar se crează úi resurse de acoperire a acestora. Putem
afirma că, în practică echilibrul financiar este o stare relativ㸠deoarece nu
întotdeauna resursele create úi disponibilităĠile destinate să le acopere sunt
egale, constatându-se mai mult o tendinĠă în acest sens. Întreprinderea îúi
asigură echilibrul financiar prin onorarea obligaĠiilor, la data scadenĠei lor,
în primul rand, apelând la resursele degajate de activitatea proprie úi în al
doilea rând, la resurse împrumutate pe termen scurt.
Folosirea ratelor pentru exprimarea echilibrului financiar apare ca o
încercare de a armoniza un fenomen eminamente dinamic (echilibrul
financiar) cu mijloacele de natură statică (ratele), care îl exprimă.
Ratele privind echilibrul financiar al firmei sunt ratele care exprimă
starea de egalitate între venituri úi cheltuieli, între resurse úi destinaĠia lor
sau între încasări úi plăĠi, la un moment dat úi anume, la data la care s-au
„cules” datele de către contabilitate.
Indicatorii calculaĠi sub formă de rate úi care exprimă echilibrul
financiar al întreprinderii sunt ratele de solvabilitate de lichiditate úi ale
capacităĠii de plaĠă.

62
 Ratele de solvabilitate exprimă capacitatea întreprinderii de a
acoperi obligaĠiile, din resursele de care dispune. Printre ratele de
solvabilitate cele mai utilizate sunt:
- rata de solvabilitate generală (Rsg) calculată ca un raport între
totalul mijloacelor de care dispune firma (total activ) úi totalul
obligaĠiilor (total pasiv);
Total activ
Rs. g . x100
Total pasiv
- rata de solvabilitate netă (Rsn) se obĠine raportând activul net la
totalul datoriilor;
Activ net
Rsn x100
Total pasiv
Ideal ar fi ca activul net al întreprinderii să fie egal cu obligaĠiile
acesteia, însă este considerat úi un indicator care să aibă o valoare mai mare
de 50%.
Ratele de lichiditate exprimă capacitatea activelor firmei de a se
transforma în lichidităĠi úi de a acoperi astfel datoriile curente, adică cele cu
o exigibilitate mai mică de un an. Principalii indicatori de lichiditate folosiĠi
în analizele financiare sunt:
- rata lichidităĠii generale (Rlg) calculată ca un raport între valoarea
activelor circulante ale întreprinderii úi datoriile curente;
Activ circulante
Rlg x100
Active curente
O situatie, considerată, bună este evidenĠiată de o rată a lichidităĠii
generale mai mare de 100%.
- rata lichidităĠii imediate (Rli) se calculează prin raportarea
capitalului aflat sub forma disponibilităĠilor, a plasamentelor pe
termen scurt úi a creanĠelor la datoriile curente ale firmei;
Având în vedere ambiguitatea numitorului relaĠiei de calcul, care nu
are în vedere evidenĠierea datoriilor exigibile, pentru care este necesară
deĠinerea doar la acelaúi nivel a mijloacelor băneúti de plată, specialiútii
înclină să considere ca nivel optim, o mărime a indicatorului cuprinsă între
80-100%.
- rata lichidităĠii reduse (Rlr) sau rata trezoreriei numită úi rata
rapidă sau „testul acid” se calculează ca un raport între
disponibilităĠile firmei, creanĠele acesteia úi datoriile curente;
Creante  disponibilitati
Rlr
Datorii curente
63
 Deúi activele sunt grupate în ordinea transformării lor în lichidităĠi,
totuúi nu sunt evidenĠiate lichidităĠile de care ar putea dispune firma la o
anumită dată. Numitorul ratelor de lichiditate exprimă datoriile cu scadenĠă
de până la un an.
Or, echilibrul financiar exprimă egalitatea la un moment dat între
lichidităĠile úi datoriile unei firme. Ratele de lichiditate nu sunt în măsură să
furnizeze informaĠii capabile să evidenĠieze acest echilibru, ci doar să se
facă aprecieri generale asupra unei anumite stări.
În aceeaúi notă de „apreciere generală” se înscriu úi ratele privind
capacitatea de plată Cp). Ratele privind capacitatea de plată se determină
prin raportarea sumei disponibilităĠilor băneúti úi a activelor în curs de a
deveni lichide ( ¦ s ) la totalul obligaĠiilor de plată scadente pe termen scurt
( ¦ p )1

Cp
¦ s *100
¦p
Pentru ca echilibrul financiar să fie asigurat trebuie ca acest raport să
fie unitar, un nivel supraunitar indicând existenĠa unui potenĠial de onoare a
obligatiilor superior nevoilor, iar unul subunitar un semnal de alarmă.
Această rată se poate dezvolta pe trei nivele functie de rapiditatea cu
care activele ajung în forma lichidă. Astfel, sunt folosite în teoria úi practica
financiară trei rate ale capacităĠii de plată, individualizate prin grade:
- rata capacităĠii de plată de gradul I (CpI) se determină raportând
activele lichide de grad unu, respectiv disponibilităĠile băneúti úi
plasamentele (D1) la obligaĠiile exigibile pe termen scurt (p);

C pI
¦ D1 *100
¦p
- rata capacităĠii de plată de grad II (CpII) conĠine la numărător pe
lângă activele precedente úi creanĠele cert exigibile (D2),
numitorul rămânând acelaúi ca rata de grad I ( ¦ p ):

C pII
¦D II
* 100
¦p
- rata capacităĠii de plată de grad III (CpIII) adaugă la componentele
precedente úi activele mai greu lichide precum produsele finite úi

1
Neagoe I. – FinaĠele întreprinderii, Editura Ankarom, Iaúi, 1997, p.253
64
 semifabricate, iar ca un element aparte úi sumele obĠinute din
vânzarea unor active imobilizate scoase din circuitul exploatării
(DIII), totalul raportat la obligaĠiile exigibile pe termen scurt
( ¦ p ):

C pIII
¦D
III
* 100
¦p
Analiza financiară cu ajutorul ratelor este utilă pentru formularea
unor opinii privind o stare de lucruri, o anumită tendinĠă în evoluĠia
întrepridnerii folosită cu deosebire de instituĠiile financiar-bancare sau
organele de control. Conducerea operativă impune ca fundamentarea
deciziilor să se realizeze cu deosebire, cu ajutorul fluxurilor.

65
66
 CAPITOLUL 4. FORMAREA
CAPITALURILOR ùI STRUCTURA
FINANCIARĂ A FIRMEI

4.1. Conceptul de capital al întreprinderii

NoĠiunea de capital apare pentru prima dată în secolul al XII - lea úi

a circulat la început sub diverse sensuri; ca fond, stoc de mărfuri, masă de
bani etc. În secolul al XIV - lea, termenul de capital este întâlnit cu înĠeles
de bogăĠie, averi băneúti, fonduri, etc. ConĠinutul modern de capital a fost
introdus de economistul francez A.J. Turgot în secolul al XVIII - lea. În
accepĠiunea economistului francez, noĠiunea de capital însemna mai mult
decât bani sau bunuri, respectiv, o valoare care participă la producerea unor
noi valori úi a profitului. Ulterior toĠi economiútii s-au raportat la acest
concept.
Definirea noĠiunii de capital a cunoscut de-a lungul timpului
numeroase abordări. Adam Smith în “AvuĠia naĠiunilor“ face distincĠie netă
între capitalul individual úi capitalul naĠional .
Capitalul individual este definit ca un stoc de bunuri úi lichidităĠi,
având originea în economisire, de care dispune individul în întreprinderea sa
úi care îi aduce un profit. Nu constituie capital bunurile care îi servesc
pentru uzul personal. Autorul pledează pentru economii, întrucât acestea
sporesc capitalul, în timp ce conduita risipitoare duce la diminuarea lui,
aceasta dacă economiile sunt imediat úi în totalitate investite. Structura
capitalului individual se prezintă la A.Smith ca fiind formată din capitalul
fix úi capital circulant, care au semnificaĠii deosebite.
Capitalul fix este creat úi dezvoltat în urma unui proces de
economisire, de unde rezultă că “orice capital fix este derivat din capital
circulant,” 1 deoarece capitalul circulant este considerat ca fiind singurul
capabil să producă profit. Capitalul naĠional este format din suma

1
Adam Smith - AvuĠia naĠiunilor, Editura Academiei, Bucureúti, 1962, p.188
67
capitalurilor individuale (capital fix úi capital circulant) plus rezervele de
consum.
Capitalul circulant este acea parte din capital care aduce profit prin
faptul că circulă úi îúi schimbă stăpânul, iar cealaltă parte din capital care nu
părăseúte manufactura úi aduce profit numai indirect, cu ajutorul capitalului
circulant este numit capital fix.
DistincĠia dintre capitalul individual úi capitalul naĠional este făcută
de A.Smith cu ajutorul a două criterii:
x pentru ca un bun să devină capital individual trebuie să aducă profit,
x este capital naĠional numai dacă el este capabil să creeze bunuri
materiale.
Capitalul fix constă în principal în patru articole: maúini, unelte de
lucru, clădiri, pământuri ameliorate, precum úi cunoútinĠe dobândite. 1
Capitalul circulant este compus în primul rînd din bani cu ajutorul cărora
sunt create úi apoi puse în circulaĠie celelalte părĠi, respectiv materiile prime
úi materialele ce sunt transformate în semifabricate, apoi în produse finite,
iar prin vânzare se obĠine profitul. Din abordările noĠiunii de capital
realizate de A.Smith se desprind o serie de concluzii :
x capitalul se constituie, în urma unui proces de economisire. Cu această
ocazie se realizează o repartizare a unei valori acumulate, dintr-o stare
inactivă într-una activă, deoarece A.Smith consideră că doar valorile cu
destinaĠie productivă reprezintă capital;
x compoziĠia capitalului, arată că acesta conĠine în primul rând mijloace
băneúti, ca stare iniĠială, úi bunuri materiale diverse: maúini - unelte,
clădiri, pământuri ameliorate, cunoútinĠe dobândite, materii prime,
semifabricate, produse finite ca stări, ulterioare etc. Aceste mijloace
arată formele concrete pe care valoarea repartizată iniĠial s-a consumat,
într-o primă etapă pentru crearea structurii productive a întreprinderii
(cele patru articole ce reprezintă capitalul fix, precum úi materiile prime
úi materialele necesare producĠiei). Cuprinderea în capital a mijloacelor
materiale precum producĠia neterminată, produse finite scoate în
evidenĠă procesele de transformare care au loc în cadrul exploatării, în
urma cărora valoarea ia forme funcĠionale corespunzătoare stadiilor
parcurse;
x motivaĠiile după care A.Smith face distincĠie între capitalul naĠional úi
cel individual exprimă în fapt obiectivele utilizării acestora. CerinĠa
funcĠionării întreprinderii în contextul industrial úi comercial în care
1
Ibidem, p. 187
68
 acĠionează aceasta, respectiv crearea de bunuri úi servicii în conformitate
cu nevoia socială, reflectă obiectivul economic, iar obĠinerea profitului
necesar remunerării celor angrenaĠi în activitatea acesteia este obiectivul
financiar .
DefiniĠiile ulterioare date capitalului se găsesc în acelaúi spirit al
considerării lui ca expresie valorică a ansamblului de mijloace băneúti úi
materiale destinate creerii de bunuri úi servicii care, prin valorificare să
conducă la obĠinerea unui surplus monetar. Economiútii contemporani spre
deosebire de A.Smith, consideră că izvorul de creare a capitalului nu este
doar propria muncă, prin economiile degajate, ci úi resursele împrumutate.
În “Dizionario di administrazione, contabilita, diritto, economia,
finanza, informatica, lavoro d’ufficio, risk management“, se remarcă două
înĠelesuri date noĠiunii de capital; - unul provenind din limbajul curent al
practicii financiare a întreprinderii iar un altul regăsit în teoria economică.
În limbajul curent prin termenul de capital se indică în general “o
suma de bani sau o bogăĠie, destinată să genereze un venit pe parcursul
timpului .”1
În teoria economică categoria de capital a căpătat o semnificaĠie mai
complexă exprimând “un ansamblu de bunuri exprimate valoric, ce participă
la procesul de producĠie sub forme diferite úi sunt la rândul lor rezultatul
unui precedent proces productiv .”2
Identificarea capitalului ca o sumă de bunuri ce participă la procesul
economic are menirea de a sublinia caracterul de factor de producĠie al
acestuia, alături de muncă úi pământ. Particularizarea capitalului faĠă de
ceilalĠi doi factori de producĠie este realizată de autori prin elementele de
conĠinut ale acestuia. Astfel, capitalul este compus doar din bunuri rezultate
dintr-un proces de producĠie anterior, spre deosebire de resursele naturale
(pământul), care chiar dacă participă la acest proces, nu sunt produse de om.
Un alt argument invocat este acela că spre deosebire de muncă úi pământ,
capitalul se prezintă ca o masă eterogenă de bunuri. Din această cauză
exprimarea lui nu se poate face în termeni fizici, ci doar în formă valorică,
bănească. Cele două accepĠiuni date capitalului întreprinderii se deosebesc
prin obiectivele urmărite în procesul de utilizare a lui. În “limbajul curent”
folosirea capitalului are drept obiectiv obĠinerea profitului, în teoria

1
*** - Dizionario di administrazione, contabilitá, diritto, economia, finanza, informatica, lovoro, d’ufficio, risk
management, Franco Angeli Libri, Milano 1989, p. 126
2
Ibidem pag. 127.
69
economică aceasta trebuie să asigure derularea procesului productiv ce are
ca finalitate crearea de bunuri úi servicii oferite consumatorilor .
În alte lucrări capitalul este definit ca o sumă de bogăĠii utilizate
pentru producerea altor bogăĠii. Aceste bogăĠii se concretizează într-un
ansamblu de mijloace financiare úi tehnice de care dispune o întreprindere
comercială úi industrială pentru investiĠii1.
În acelaúi spirit, Pierre Conso defineúte capitalul ca “ansamblu de
mijloace puse în operă pentru a asigura îndeplinirea funcĠiei de producĠie a
întreprinderii”. 2 Crearea capitalului presupune o colectare de resurse, iar
deĠinerea lui corespunde unei imobilizări de mijloace băneúti care implică
un cost. Resursele proprii provin din aportul asociaĠilor, din surplusul
monetar degajat de întreprindere úi din împrumuturi. Ca factor de producĠie,
capitalul este caracterizat ca fiind o sumă de mijloace băneúti úi materiale,
generic numite bogăĠii ale întreprinderii. Mijloacele, componente ale
capitalului întreprinderii, capătă denumiri după locul úi rolul lor în cadrul
procesului economic. Astfel, maúinile utilajele reprezintă capitalul tehnic,
materiile prime úi creanĠele -capitalul juridic, iar banii - capitalul financiar.
M. Ternisien defineúte capitalul într-o viziune dinamică. Autorul
consideră capitalul ca fiind compus din imobilizări necorporale úi corporale
precum úi din stocuri (materii prime, produse nefinite, produse finite).
Aceste capitaluri sunt la originea proceselor de transformare materială sau a
fluxurilor fizice (cele care privesc producerea de bunuri úi servicii) precum
úi a celor de contraparte, adică a fluxurilor monetare generatoare de surplus
monetar 3. În acelaúi sens úi profesorii J. Magerin úi J.C. Mallard, definesc
capitalul, într-o optică numită funcĠională “drept totalitatea resurselor
utilizate în finanĠarea întreprinderii”.4
Profesorul Pierre Vernimen consideră capitalul întreprinderii ca “un
ansamblu de resurse folosite de acesta pentru finanĠarea activităĠii”.5 Aceste
resurse pot fi foarte diverse: aporturile acĠionarilor la crearea societăĠii,
rezultatele curente acumulate, resursele de origine fiscală, quasi capitalul
propriu úi resursele împrumutate6. Resursele de origine fiscală provin din
avantajele pe care întreprinderea le primeúte de la buget úi care se

1
*** - Le dictionnaire de notre temps, Hachette, Paris, 1988, p.217
2
P.Conso - La gestion financiére de l’entreprise, Dunod, Paris, 1989, p.28
3
M.Ternisien- Comprendre l’entreprise par les flux, La Villequerin Éditions, Paris, 1988, p. 27
4
Jacques Magerin, Jean-Claude Mallard - Dicogefi, le dictionnaire de la gestion, les éditions d’organisation, Paris,
1989, p.16
5
Ibidem , p.16
6
P.Vernimen - Finance d’entreprise. Analyse et gestion, Dalloz, Paris, 1988, p.53
70
concretizează în exonerări fiscale definitive sau temporare. Quasi capitalul
propriu este reprezentat de soldurile conturilor curente ale proprietarilor,
reprezentând dividende neridicate. Varietatea resurselor arată posibilităĠile
mari pe care le are întreprinderea pe piaĠa capitalurilor pentru constituirea
unei structuri financiare optime.
În alte lucrări, capitalul este definit ca “un asamblu de bunuri
economice, deĠinute de un individ sau un grup de indivizi (întreprindere),
care este utilizat în vederea producerii de bunuri úi servicii“. 1 Această
definiĠie nu surprinde momentul de creare a capitalului, operaĠie efectuată
prin acumulare, úi nici obiectivele utilizării lui.
O altă abordare este aceea după care capitalul este considerat ca
“totalitate a resurselor materiale acumulate úi reproductibile care, prin
asociere cu ceilalĠi factori de producĠie, participă la producerea de noi
bunuri în scopul obĠinerii de profit”.2
Unii economiúti au definit capitalul accentuând asupra miúcării
valorice pe care acesta o realizează pe parcursul procesului economic;
”capitalul reprezintă ansamblu valorilor materiale, spirituale rezultate din
activitatea umană úi totalitatea valorilor financiare deĠinute de o persoană,
pentru a fi utilizate în scopul obĠinerii unui venit“,3 incluzându-se deci, pe
lângă mijloacele aflate în proprietate úi pe cele împrumutate. Capitalurile
întreprinderii aflate în diferite stadii ale procesului economic este denumit,
după forma pe care o îmbracă, capital bănesc, capital productiv (tehnic) sau
capital de circulaĠie. Capitalul tehnic este format din maúinile, utilajele úi
instalaĠiile de lucru. Capitalul de circulaĠie acĠionează în sfera circulaĠiei úi
este format din capitalul bănesc úi capitalul marfă. Capitalul bănesc
reprezintă “suma de bani care procură deĠinătorului un venit úi are funcĠia de
cumpărare a muncii úi a mijloacelor de producĠie”4. În paralel cu noĠiunea de
capital bănesc este utilizată în practica úi teoria economică, cu acelaúi
conĠinut úi cel de fond bănesc.
AlĠi autori după ce definesc capitalul ca factor de producĠie recunosc
în mod expres că o altă accepĠiune dată acestuia este aceea de fonduri. În
acest sens J. B. Charreton úi J.Raffegeau afirmă: “capitalul social reprezintă
forma iniĠială a fondurilor proprii”5. În alte lucrări se consideră chiar că al

1
*** - DicĠionar poliglot explicativ, Editura enciclopedică, Bucureúti, 1995, p.30
2
*** - ABC economiei de piaĠă moderne, Casa de Editură úi presă ViaĠa românească, Bucureúti, 1991, p. 31
3
*** - DicĠionar enciclopedic, Editura enciclopedică, Bucureúti,1993, p.316
4
Costin KiriĠescu - Moneda-mică enciclopedie, Editura ùtiinĠifică úi enciclopedică, Bucureúti,1982, p. 80
5
J.B. Charreton, J.Raffegeau - Financement des entreprise, Editions Frances Lefebvre, Paris, 1992, p. 273.
71
doilea sens dat noĠiunii de capital al întreprinderii este acela de fonduri,
semnificând “expresia bănească a proceselor de transformare a valorii care
circulă în cele trei stadii ale ciclului de exploatare” 1 . NoĠiunea nu face
referire la vreo operaĠiune materială oarecare, fiind expresia bănească a
mijloacelor materiale în diferitele momente ale procesului economic.
În sens economic larg, capitalurile exprimă mijloacele băneúti
precum úi expresia bănească a celor materiale folosite de întreprindere
pentru producerea unor bunuri sau servicii, care prin vânzare permit
obĠinerea profitului. În procesul producerii bunurilor úi serviciilor valoarea
parcurge cele trei stadii: aprovizionare, producĠie úi comercializare, ocazie
cu care îmbracă o serie de forme funcĠionale: materii prime, produse
nefinite, produse finite etc. Prin utilizarea capitalurilor se urmăreúte în final
realizarea obiectivului financiar úi anume obĠinerea surplusului monetar.
Capitalul privit din punct de vedere al naturii sale se împarte în
capital real úi în capital fictiv. Capital real exprimă consecinĠele esenĠiale
de natură patrimonială ce decurg din procesele de constituire úi de utilizare
ale capitalului firmei. Constituirea determină crearea unor obligaĠii pentru
firmă, atât în privinĠa restituirii sumelor procurate cât úi a achitării costului
lor, toate aceste datorii sunt reflectate în pasivul bilanĠului (fig.nr.8).

Capitaluri Capital social

Capitaluri proprii Rezerve,
provizioane
Capital permanente Datorii pe
termen
total mijlociu úi
lung
Datorii pe
termen scurt

Fig.nr.8 Capitalul real văzut după sursele de constituire (pasivul

bilanĠului)

1
*** Dixeco de l’economie, Dunod, Paris, 1989, p. 28.
72
 Unii autori consideră că, având în vedere obiectivul pentru care sunt
create, provizioanele úi rezervele nu ar exprima conĠinutul noĠiunii de
capital al întreprinderii 1 . Aceasta, deoarece resursele menĠionate sunt
destinate efectuării unor cheltuieli nelegate de exploatare. Dacă totuúi se are
în vedere faptul că până la producerea evenimentului pentru care sunt create,
aceste resurse sunt disponibile úi sunt angajate în activitatea de exploatare,
atunci se poate considera că reprezintă capitalul întreprinderii.
În procesul de utilizare a capitalului se urmăresc cele două mari
obiective ale întreprinderii: unul, economic materializat în obĠinerea de
bunuri úi/sau servicii în conformitate cu nevoia socială, iar altul, financiar
concretizat în realizarea unui surplus monetar. Surplusul monetar se crează
în perioada de angajare a capitalului în diverse activităĠi economice prin
trecerea succesivă prin cele trei stadii ale ciclului de exploatare. Mărimea
aúteptată a acestui surplus este determinată de exigenĠele ce privesc
repartizarea lui: în primul rând trebuiesc onorate obligaĠiile ce decurg din
costul capitalului iar apoi asigurarea resurselor proprii pentru finanĠarea de
noi investiĠii. Mărimea costului capitalului este influenĠată úi de timpul de
utilizare a resurselor angajate.
Privită în perspectiva preocupărilor de remunerare a capitalurilor la
nivelul asumat, din rezultatele obĠinute în perioada de folosire a lor, atunci
capitalul apare ca o sumă de imobilizări pe termen lung (peste un an) úi pe
termen scurt (până la un an). În acest sens se poate aprecia dacă
plasamentele realizate (pe perioade mai lungi sau mai scurte) au adus
suficient surplus încât să se acopere cel puĠin costul resurselor contractate.
Deci capitalul real, definit după modalităĠile de folosinĠă (activul bilanĠului),
semnifică în esenĠă două tipuri de plasament care se deosebesc între ele
după ritmul de recuperare, adică de revenire în forma iniĠială de
disponibilitate aptă de a fi reinvestită (fig.nr.9). În aceste plasamente,
valoarea rămâne fixată timp îndelungat într-o anumită formă materială, sau
circulă îmbrăcând forme materiale succesive ajungând mult mai rapid la
forma bănească.

1
I.A.Giurgiu – FinanĠele firmei, Presa Universitară Clujeană, Cluj Napoca, 2000, p. 24.
73
 corporale
Capital Active necorporale
Capital fix imobilizate financiare
Stocuri
Total Capital Active CreanĠe úi
circulant circulante valori
realizabile în
termen scurt
DisponibilităĠi
băneúti

Fig.nr.9 Capitalul real reflectat după modalităĠile de utilizare (activul

bilanĠului)

Capitalul fictiv numit úi capital financiar este reprezentat de

instrumentele prin care se constituie capitalul real respectiv acĠiuni,
obligaĠiuni etc., sau care facilitează folosirea lui adică diverse titluri de
credit precum úi efecte comerciale (cambii, bilete la ordin, cecuri etc.). Prin
modul lor de circulaĠie capitalul fictiv poate contribui pozitiv sau negativ la
surplusul monetar al firmei consecinĠă a diferenĠelor înregistrate dintre
preĠurile de cumpărare úi de vânzare.

4.2. Metode úi resurse de constituire ale capitalurilor

În funcĠie de provenienĠa resurselor cu ajutorul cărora se constituie úi

sporeúte capitalul întreprinderii, deosebim două modalităĠi de finanĠare:
x finanĠare internă úi
x finanĠare externă.
În cadrul celor două modalităĠi se întâlnesc mai multe metode cu
ajutorul cărora se mobilizează o diversitate de resurse care asigură procesele
de finanĠare.
FinanĠarea internă se realizează atunci când se face apel la următoarele
resurse:
x profitul net sau profitul rămas după plata dividendelor,

74
x amortizarea activelor imobilizate, sume din valorificarea activelor
imobilizate scoase din funcĠiune sau din vânzarea celor de prisos
x fondurile asimilate celor proprii.
FinanĠarea externă presupune constituirea, iar ulterior sporirea
capitalului firmei cu ajutorul:
x aporturilor în natură sau în bani ale viitorilor proprietari, la care se pot
adăuga sume din:
x contribuĠii ale statului, ale unor colectivităĠi publice úi organisme
specializate
x emisiunea úi vânzarea de noi acĠiuni,
x emisiunea úi vânzarea de obligaĠiuni, contractarea de împrumuturi
bancare, practicarea creditului comercial, sau a creditului leassing.
Principalele metode de creare úi apoi de sporire a capitalului firmelor
sunt:
x metoda aportului în bani úi în natură,
x metoda autofinanĠării,
x metoda creditării,
x metoda finanĠării bugetare,
x finanĠarea din fonduri europene nerambursabile.
Practica economică contemporană impune úi alte metode între care cele
mai frecvent folosite sunt:
x fuziunea, absorbĠia sau comasarea,
x convertirea de creanĠe în acĠiuni,
x încorporarea de rezerve.
Tratarea conĠinutului metodelor se va face după natura resurselor
mobilizate, respectiv metode de constituire úi apoi sporire a capitalului
social, apoi a capitalului propriu úi acelui permanent.
1. Metoda aportului în bani úi în natură permite constituirea capitalului
social al întreprinderii. FinanĠarea prin aportul de capital în numerar úi în
natură conferă persoanei respective calitatea de asociat sau acĠionar, adică
de coproprietar al unei părĠi din capitalul social. Acesta îúi va recupera
fondurile investite în societatea comercială, după lichidarea acesteia, din
partea rămasă după onorarea creditorilor. Recuperarea capitalurilor
investite, înainte de lichidarea societăĠii, se face prin vânzarea părĠilor sau
acĠiunilor sale altor persoane.
SocietăĠile în nume colectiv, societăĠile în comandită simplă precum úi
societăĠile cu răspundere limitată sunt asociaĠii între un număr redus de
parteneri úi fiecare în parte deĠine sub forma părĠilor sociale, o parte mai
75
mare sau mai mică din capitalul societăĠii. În aceste întreprinderi, asociaĠii
sunt legaĠi prin contractul de societate, aúa încât ieúirea unui asociat din
societate pune sub semnul întrebării menĠinerea societăĠii în nume colectiv
sau în comandită simplă. În ceea ce priveúte societatea cu răspundere
limitată, un asociat nu-úi poate vinde partea socială decât cu acordul
celorlalĠi asociaĠi. Asistăm, aúadar, la un fel de personalizare a capitalului
societăĠii, dreptul de proprietate asupra capitalului sau asupra unei părĠi din
el neputând circula independent pe piaĠa financiară. În cele trei tipuri de
societăĠi, noĠiunii de capital real nu-i putem asocia úi noĠiunea de capital
financiar.
În ceea ce priveúte societăĠile pe acĠiuni úi societăĠile în comandită pe
acĠiuni asistăm la o separare netă a proprietăĠii societarilor (acĠionarilor)
asupra părĠilor de capital social. AcĠionarii îúi pot vinde acĠiunile (dreptul de
proprietate asupra unei părĠi din capitalul social) în orice moment fără ca
societatea să sufere vreo schimbare úi fără a fi nevoie de acordul celorlalĠi
acĠionari. În acest caz, circulaĠia dreptului de proprietate se manifestă în
mod liber pe piaĠa financiară. Constituirea capitalului social se face prin
libera asociere a deĠinătorilor de disponibilităĠi băneúti sau bunuri (terenuri,
clădiri, mijloace de transport, utilaje etc.) în număr limitat, stabilit prin statut
sau prin subscripĠie publică. În funcĠie de nevoia de capital, imediată sau la
termen, întreprinderea utilizează o serie de instrumente financiare úi în acest
sens emite acĠiuni, certificate de investiĠii sau bonuri de subscripĠie. În
legislaĠia noastră, forma expresă prevăzută este subscrierea pe acĠiuni.
AcĠiunile sunt titluri de valoare care atestă dreptul de proprietate asupra
capitalului social al deĠinătorilor. Acestea oferă dreptul la încasarea în
fiecare an a unui dividend în funcĠie de mărimea profitului net realizat de
întreprindere úi de proporĠia de distribuire hotărâtă de Adunarea Generală a
AcĠionarilor. Mărimea anuală a dividendului nu este aceeaúi, din această
cauză acĠiunile sunt valori cu venit variabil. În statutul societăĠii comerciale,
acĠionarii fondatori prevăd: forma acĠiunilor, precum úi valoarea nominală
a acestora.
AcĠiunile pot fi de mai multe forme între care cele mai semnificative
sunt: comune, preferate (preferenĠiale), la purtător sau nominative. AcĠiunile
comune asigură deĠinătorilor lor o participare deplină la câútigurile úi
bogăĠiile firmei, aceútia fiind adevăraĠii proprietari ai firmei, cei care au
drept de vot úi de decizie. Câútigurile, sub forma dividendelor nu sunt
garantate, ele pot apare numai dacă firma realizează profit. AcĠiunile
preferate oferă în locul dreptului la vot, alte privilegii precum stabilirea
mărimii dividendelor ce li se cuvin deĠinătorilor, încă din momentul emiterii
76
lor, prioritate atât în răscumpărarea de către firmă a acestor acĠiuni, cât úi de
rambursare a capitalului, în cazul dizolvării societăĠii, dreptul de a le
converti în acĠiuni comune etc. AcĠiunile nominative spre deosebire de cele
la purtător conferă doar deĠinătorilor nominalizaĠi (în conĠinutul lor)
drepturile cuvenite, iar transferul către alte persoane trebuie menĠionat în
registrul societăĠii.
Valoarea nominală este plătită, de regulă, de acĠionari la înfiinĠarea
societăĠii, deoarece ulterior, prin subscripĠie publică pe piaĠa financiară, în
funcĠie de cererea úi oferta de acĠiuni, se stabileúte un preĠ, sau curs al
acĠiunilor, mai mic sau mai mare decât aceasta. Subscrierea la înfiinĠarea
societăĠii comerciale se face conform prevederilor Legii nr.31/1990, prin
vărsarea a cel puĠin 30% din capitalul subscris, imediat, urmând ca restul de
70% să fie vărsat într-un anumit termen, prevăzut în prospectul de emisiune.
Nevărsarea diferenĠei la termen atrage după sine pierderea calităĠii de
acĠionar. Capitalul social prevăzut la înfiinĠarea societăĠii comerciale poate
fi modificat ulterior, în funcĠie de necesităĠile úi politica de finanĠare a
acesteia.
Certificatele de investiĠii sunt în realitate titluri imobiliare duble:
certificate de investitor (echivalentul incomplet al acĠiunii) úi certificate de
drept de vot. Acestea conduc la mărirea capitalului social dar nu modifică
puterea de decizie a acĠionarilor existenti, deoarece certificatul de investitor
se distribuie aducătorului de capital, dându-i dreptul la dividend, iar
certificatul de drept de vot se distribuie acĠionarilor existenĠi.
Răscumpărarea certificatului de drept de vot conduce la reconstituirea
acĠiunii, iar deĠinătorul certificatului de investitor devine acĠionar.
Bonurile de subscripĠie reprezintă un mod de finanĠare în viitor,
deĠinătorul lor putând subscrie oricând într-un termen de maxim cinci ani, la
un preĠ fixat dinainte.
Dacă aportul de capital este în natură (terenuri, utilaje, clădiri etc.) este
necesară evaluarea acestuia. Evaluarea este justificată, deoarece aportul
fiecărui coproprietar la constituirea capitalului social este importantă sub
două aspecte:
x ca participare la crearea factorilor de producĠie úi
x ca suport a stabilirii geografiei puterii; numărul de acĠiuni (părĠi sociale)
atribuite aportatorului conferă acestuia un număr de voturi, deci o
anumită forĠă în procesul fundamentării deciziilor. Evaluarea permite ca
împărĠirea puterii să se realizeze cu ajutorul unor unităĠi de măsură
comune, respectiv unităĠile monetare, atât în cazul aporturilor în bani cât
úi în natură.
77
 2. În cazul sporirii capitalului social se poate recurge la noi aporturi úi la
emisiunea de noi acĠiuni. Emisiunea de noi acĠiuni este în general o metodă
nu prea agreată de vechii acĠionari deoarece, prin apariĠia noilor acĠionari,
pot pierde controlul úi administrarea societăĠii. Din această cauză, metoda
reprezintă o soluĠie "in extremis" folosită după epuizarea celorlalte
posibilităĠi de finanĠare. Noile actiuni se oferă în primul rând spre subscriere
acĠionarilor existenĠi, proporĠional cu numărul acĠiunilor pe care le deĠin,
într-un anumit termen. Dacă aceútia nu-úi exercită dreptul de preferinĠă în
interiorul acestui termen, acĠiunile se pun în vânzare prin negociere pe piaĠa
financiară, prin subscripĠie publică. Modul de subscriere a noilor acĠiuni,
respectiv prin aport în numerar sau în natură, produce influenĠe financiare în
activitatea întreprinderii.
În cazul aportului în numerar se realizează o îmbunătăĠire a structurii
financiare în sensul modificării raportului dintre capitalurile proprii úi cele
împrumutate, în favoarea celor dintâi. Prin creúterea capitalului social are
loc o sporire a fondului de rulment net úi a lichidităĠii întreprinderii.
În cazul aportului în natură sporesc atât fondul de rulment cât úi activele
imobilizate, deci echilibrul anterior rămâne în prima fază neschimbat.
Creúterea capacităĠii de producĠie sau de comercializare, prin încorporarea
noilor imobilizări corporale conduce, de regulă, la sporirea necesarului de
active circulante, adică a necesarului de fond de rulment (stocuri, creanĠe),
fapt ce implică asigurarea resurselor suplimentare, fie prin emisiunea de alte
acĠiuni în numerar, fie prin resurse împrumutate.
Punerea în circulaĠie a acĠiunilor se realizează, de regulă, prin
intermediul unor bănci comerciale cu sucursale úi filiale pe întreg teritoriul,
sau prin intermediul unor ghiúee speciale, înfiinĠate în cadrul oficiilor
poútale. În vederea rapidităĠii subscrierii mai multe bănci pot forma
Sindicate financiare de emisiune, care funcĠie de răspunderile asumate pot
fi:
x sindicate de plasament, care nu-úi asumă responsabilitatea vânzării
integrale a emisiunii, ele intermediind plasamentul între firma emitentă
de acĠiuni úi potenĠialii cumpărători. În schimbul acestui serviciu, ele
încasează un comision de plasament;
x sindicate de angajare fermă, care subscriu întreaga emisiune, după care o
plasează pe cont propriu pe piaĠa financiară, câútigând din diferenĠa de
preĠ;
x sindicate de garantare, care asigură vânzarea integrală a emisiunii. În
situaĠia în care nu reuúesc vânzarea întregii emisiuni, atunci ele subscriu

78
 partea nevândută. Câútigul lor provine din comisionul de garantare mai
mare decât comisionul de plasament.
Majorările de capital prin aporturi noi în numerar pot fi realizate pe două
căi, fie:
x prin aport suplimentar numai de la vechii acĠionari, caz în care se
procedează la o majorare a valorii nominale a acĠiunilor deja existente.
Această soluĠie întâmpină obstacole date de faptul că este greu ca toĠi
acĠionarii să consimtă să-úi aducă aportul lor la majorarea capitalului
social;
x prin emiterea de noi actiuni la care să poată subscrie atât vechii acĠionari
cât úi alĠii noi. Această soluĠie este mai des practicată deoarece impune
un preĠ de emisiune, permite ocrotirea vechilor acĠionari, plasarea
acĠiunilor etc.
Emisiunea de noi acĠiuni poate determina apariĠia procesului de
diluare a bogăĠiei (capitalului) pe acĠionar, a profitului pe o acĠiune precum
úi a puterii exercitate de acĠionari. Valoarea bursieră a întreprinderii după
emisiunea de noi acĠiuni este:
N u P0  n u E , iar o acĠiune valorează:
N u P0  n u E
N n
unde E este preĠul de emisiune,
N reprezintă numărul de acĠiuni vechi,
n reprezintă numărul de acĠiuni noi,
P0 este preĠul la bursă al acĠiunii vechi.
Valoarea acestei acĠiuni este mai mică decât preĠul (cursul) la bursă,
iar diferenĠa este:
N u P0  n u E
P0 
N n
AcĠionarul vechi pierde această diferenĠă pentru fiecare titlu, deci îúi
diluiază bogăĠia. Din această cauză, legislatorul acordă vechilor acĠionari un
drept preferenĠial de subscripĠie asupra acĠiunilor noi, egal cu pierderea
constatată. Aceútia pot să achiziĠioneze acĠiunile noi la preĠul de emisiune
numai într-un număr proporĠional cu titlurile pe care le deĠin deja, calculat
N
pe baza raportului: .
n
Un cumpărător care nu este acĠionar, pentru a putea achiziĠiona o
acĠiune nouă, trebuie să cumpere mai întâi un anumit număr de drepturi

79
preferenĠiale de subscripĠie de la acĠionarii vechi, care este egal cu raportul:
N
úi apoi să achite preĠul de emisiune. Noul acĠionar achită deci preĠul de
n
emisiune plus un număr de drepturi preferenĠiale pentru a deĠine o acĠiune.
Dreptul de subscripĠie (Ds) se calculează cu ajutorul relaĠiei:
n
DS ( P0  E ) sau ,
N n
N u P0  n u E
DS P0 
N n
Vechiul acĠionar are două variante: să subscrie la numărul
corespunzător de titluri, sau să vândă drepturile de subscripĠie, astfel că el
nu pierde, dar nici nu câútigă. ExistenĠa dreptului preferenĠial de subscripĠie
este justificată úi de faptul că întreprinderea úi-a creat niúte rezerve, în
timpul exerciĠiilor anterioare, la care noii acĠionari nu úi-au adus contribuĠia.
Acest drept se atribuie de adunarea generală care poate hotărî să nu-l acorde,
dacă preĠul de emisiune pentru noile acĠiuni depăúeúte cu mult valoarea
nominală a acestora. Dreptul preferenĠial se prezintă sub forma unui cupon
sau bon pe care se înscrie "drept de subscriere", iar în cazul vânzării face
obiectul unor cotaĠii la bursă fiind supus raportului cerere-ofertă. Cursul
bursier al dreptului de subscriere depinde de o serie de factori:
x preĠul de emisiune a cărui limită inferioară este valoarea nominală, iar
cea superioară este cursul la bursă al acĠiunii noi;
x preĠul de bursă al acĠiunilor vechi, a cărui influenĠă este: cu cât diferenĠa
dintre acesta úi preĠul de emisiune al noilor acĠiuni este mai mare cu atât
este mai mare úi cursul (preĠul) dreptului de subscriere;
x rata de subscriere dată de relaĠia "număr de acĠiuni vechi pentru
achiziĠionarea uneia noi";
x situaĠia generală de pe piaĠa capitalurilor caracterizată prin existenĠa
lichidităĠilor úi a dorinĠei de investiĠie.
Diluarea beneficiului pe o acĠiune apare atunci când beneficiul nu
sporeúte direct proporĠional cu numărul titlurilor emise. Mărimea diluării
poate fi determinată cu relaĠia:
Beneficiul total inainte de emisiune Beneficiul total dupa emisiune

Numar actiuni vechi (N) Numar actiuni vechi (N)  Numar actiuni noi (n)

Diluarea puterii are loc în condiĠiile în care acĠionarii vechi nu pot

cumpăra noi acĠiuni ceea ce echivalează cu pierderea controlului firmei. În
cazul majorărilor de capital în numerar, când acĠionarii varsă o sumă mai
80
mare decât valoarea nominală a acĠiunii, apare un excedent denumit primă
de emisiune. Această primă are rolul de a acoperi cheltuielile de emisiune úi
de a evita lansarea pe piaĠă a unui număr prea mare de acĠiuni.

3. Încorporarea de rezerve este o altă metodă de sporire a capitalului

social care însă nu aduce resurse financiare noi pentru întreprindere,
deoarece fondurile de rezervă s-au constituit de-a lungul anilor din
beneficiile nerepartizate ca dividende. În momentul aplicării metodei aceste
resurse financiare deja există, fiind de altfel angajate în procesele economice
ale întreprinderii. Când rezervele devin importante, întreprinderea
procedează adesea la încorporarea lor în capitalul social. Creúterea
capitalului social se realizează prin reducerea cu aceeaúi sumă a rezervelor,
rezultatelor úi fondurilor proprii. Metoda poate fi pusă în aplicare pe două
căi, fie:
x prin creúterea valorii nominale a acĠiunilor existente,
x prin emisiunea de acĠiuni care se împart gratuit acĠionarilor vechi.
InfluenĠele financiare sunt diferite în cele două variante astfel:
x în cazul creúterii valorii nominale a acĠiunilor se modifică rata
dividendului pe acĠiune nu úi dividendul ca atare;
x în situaĠia ofertei suplimentare de acĠiuni se poate ajunge la scăderea
cursului acĠiunilor. PreĠul acĠiunilor firmei după mărirea numărului lor
(P1) se calculează cu relaĠia:
N u P0
P1 , unde
N n
N x P0 este valoarea bursieră a întreprinderii.
DiferenĠa dintre valoarea la bursă (preĠul) unei acĠiuni înainte de
emisiune úi valoarea acesteia după emisiune reprezintă teoretic valoarea
dreptului de atribuire egală cu pierderea pe care o suferă acĠionarul prin
emisiunea de acĠiuni gratuite. Valoarea teoretică a dreptului de atribuire se
stabileúte plecând de la dreptul de subscripĠie în care preĠul de emisiune are
valoarea zero. Prin distribuirea de acĠiuni gratuite, situaĠia bogăĠiei
acĠionarilor rămâne neschimbată, se modifică doar numărul de titluri, care
sporind, face ca bogăĠia să fie repartizată pe mai multe acĠiuni. AcĠionarul
speră ca preĠul (cursul) la bursă al acĠiunilor să rămână acelaúi, ceea ce ar
avea ca efect o îmbogăĠire. AcĠionarul nu riscă reducerea beneficiului, ci
doar repartizarea acestuia pe un număr mai mare de acĠiuni. Puterea úi
controlul actionarului asupra societăĠii se întăresc ca efect al deĠinerii unui
număr mai mare de titluri.
81
 4. Consolidarea datoriilor întreprinderii este o metodă prin care
capitalul social creúte prin încorporarea în acesta a datoriilor pe care firma,
în cauză, le are faĠă de diverúi parteneri. Metoda se întâlneúte úi atunci când
are loc transformarea datoriilor pe termen scurt în datorii pe termen mediu úi
lung, caz în care sporeúte capitalul permanent. Creúterea capitalului social
prin încorporarea datoriilor se face numai cu acceptul furnizorilor úi
creditorilor firmei, dar úi al acĠionarilor existenĠi, care trebuie să renunĠe la
dreptul lor preferenĠial de subscriere. Aplicarea metodei are ca efect
creúterea fondului de rulment datorită faptului că sporirea capitalului social,
poate fi asimilată fie unei emisiuni de acĠiuni în numerar, dacă este vorba de
creanĠe lichide, fie creúterii prin aport în natură, dacă sunt creanĠe de acest
fel faĠă de furnizori. Forma consacrată de transformare a datoriilor în capital
social este conversia obligaĠiunilor în acĠiuni pe baza unei proporĠii stabilită
din momentul emiterii obligaĠiunilor convertibile. Creúterea numărului de
acĠiuni dă naútere "efectului de diluare", prin scăderea profitului pe o
acĠiune.
5. Fuziunea úi absorbĠia totală sau parĠială a întreprinderilor
reprezintă metode des întâlnite în economia contemporană, caracterizată
prin mondializarea producĠiei úi a pieĠelor. ConsecinĠa folosirii acestor
metode o reprezintă cumularea capitalurilor sociale (părĠilor de capital) ale
societăĠilor fuzionate sau absorbite. Privite din perspectiva folosirii
capitalurilor în procesele economice, metodele pot conduce la rezultate mult
mai bune decât suma rezultatelor obĠinute individual de fiecare
întreprindere, înainte de producerea fuziunii sau absorbĠiei.
6. AutofinanĠarea este o metodă de creútere a capitalului propriu al
întreprinderii úi se caracterizează prin reĠinerea de către întreprinderi a unei
părĠi din rezultatele obĠinute din desfăúurarea activităĠii lor. Ea este
considerată ca metodă de bază în constituirea capitalurilor întreprinderii,
care însă în condiĠiile unei dezvoltări de mari proporĠii poate fi insuficientă,
impunându-se folosirea ei împreună cu alte metode1. Ponderea participării
autofinanĠării la constituirea capitalurilor firmei depinde, în principal, de:
x capacitatea acesteia de a produce profit;
x hotărârea proprietarilor de repartizare a unei anumite părĠi sau a
totalităĠii profitului net pentru acumulare, în detrimentul dividendelor;

1
Bistriceanu Gh.ú.a. - Op.cit., pag.84
82
x mărimea amortizării determinată la rându-i, de valoarea de inventar a
mijloacelor fixe úi de sistemul de calcul a amortizării folosit de
întreprindere.
Din punct de vedere a sferei resurselor mobilizate în autofinanĠare, în
teorie sunt utilizate mai multe noĠiuni1:
x autofinanĠarea netă care presupune utilizarea doar a unei părĠi din
profitul net, rămasă după plata dividendelor;
x autofinanĠarea de menĠinere realizată cu participarea numai a amortizării
mijloacelor fixe;
x autofinanĠarea totală (brută), dacă sunt angajate resursele menĠionate
anterior;
x marja brută de autofinanĠare (cash-flow) care exprimă capacitatea
întreprinderii de a mobiliza, alături de amortizarea întregului profit net
pentru dezvoltare.
Din punct de vedere al momentului alocării resurselor proprii faĠă de cel
al utilizării lor, autofinanĠarea mai poate fi:
x imediată, situaĠie în care întreprinderea este capabilă să angajeze încă de
la început resurse proprii;
x amânată, atunci când firma nu are suficiente resurse proprii úi este
nevoită să apeleze, pentru început, la cele împrumutate. Ulterior, odată
cu restituirea împrumuturilor, cu ajutorul profitului sau a amortizării,
întreprinderea înlocuieúte capitalul împrumutat cu cel propriu. Unii
autori contestă formularea noĠiunii de autofinanĠare "amânată", datorită
faptului că absenĠa resurselor proprii úi înlocuirea lor, cel puĠin în prima
fază a procesului investiĠional cu cele împrumutate, presupune de fapt -
aplicarea unei alte metode de creare a capitalurilor, respectiv a metodei
creditării. AutofinanĠarea apare doar atunci când se stinge obligaĠia către
împrumutător prin intermediul resurselor proprii.
AutofinanĠarea asigură independenĠa decizională úi autonomia
financiară a întreprinderii. Folosirea însă în mod exclusiv a autofinanĠării
subordonează dezvoltarea întreprinderii de rezultatele activităĠii proprii, o
rupe de piaĠa financiară úi îi micúorează flexibilitatea ofensivă. Această
metodă este preferabilă creditării atunci când rata dobânzii este mai mare
decât rata dividendului, cerută de acĠionari precum úi de cât rata estimată a
rentabilităĠii economice a investiĠiilor planificate. Efectele benefice ale
autofinanĠării sunt evidente însă atunci când rentabilitatea noilor proiecte de
investiĠii depăúeúte pretenĠiile de remunerare ale proprietarilor.
1
Voinea Gh. - Autonomia financiară úi autofinanĠarea, în Revista finanĠe, credit, contabilitate nr.5/1992, p.21.
83
 7. Creditarea este metoda prin care se formează capitalurile
împrumutate. Aceste capitaluri au caracter rambursabil úi sunt purtătoare de
dobânzi care afectează profitul întreprinderii. De pe piaĠa capitalurilor pot fi
contractate împrumuturi: pe termen mijlociu úi lung úi/sau pe termen scurt.
I. Împrumuturile pe termen mijlociu úi lung au o scadenĠă mai mare
de un an úi au rolul de a finanĠa cu deosebire activele imobilizate.
Capitalurile constituite din capitalurile proprii la care se adaugă capitalurile
create din împrumuturi pe termen mijlociu úi lung sunt numite capitaluri
permanente. Capitalurile permanente sunt constituite din resurse care se
caracterizează prin faptul că sunt la dispoziĠia întreprinderii o perioadă
îndelungată. Capitalul propriu poate fi considerat din acest punct de vedere
nucleul din care se constituie capitalul permanent deoarece provine din
resursa cea mai stabilă a întreprinderii; resursa proprie care este folosită de
aceasta atât cât există firma. Din acest motiv folosirea împrumuturilor pe
termen mijlociu úi lung o considerăm ca o metodă de sporire a capitalurilor
permanente. În Ġara noastră sunt considerate împrumuturi pe termen lung
cele ale căror scadenĠă depăúesc 5 ani. Capitalurile permanente sunt
preferabile capitalurilor constituite pe baza împrumuturilor pe termen scurt
deoarece pot fi structurate mai uúor astfel încât scadenĠa lui să coincidă cu
viaĠa economică a activului ce urmează să fie finanĠat. În felul acesta
fluxurile monetare pozitive (încasările) generate de procesele economice de
utilizare a activelor create prin investiĠii (cu ajutorul capitalului împrumutat
pe termen lung úi mijlociu) pot servi la rambursarea ratelor de împrumut.
Sporirea capitalului permanent prin contractarea de împrumuturi pe termen
lung poate fi realizată prin:
A. - obĠinerea împrumutului în urma negocierii directe cu o bancă;
B. - emisiunea de obligaĠiuni;
C. - credit bail.
A. În cazul împrumuturilor contractate cu o bancă sau cu o altă
instituĠie financiară (societate de asigurare, fond mutual etc.) trebuiesc avuĠi
în vedere trei factori: a) costul capitalului, b) garanĠiile cerute de creditor, c)
modul úi termenele de rambursare. Comparativ cu împrumutul obligatar,
împrumutul bancar pe termen mijlociu si lung oferă trei mari avantaje:
rapiditate, flexibilitate în utilizare úi costuri de obĠinere relativ reduse.
a. Rapiditatea rezidă din faptul că firma negociază direct cu cei care
acordă creditele, apoi suportă cheltuieli de obĠinere relativ mici úi realizează
operaĠiuni úi documente formale mai puĠine decât în cazul unei emisiuni de
obligaĠiuni. Sporirea capitalului permanent prin împrumut bancar pe termen
84
mijlociu úi lung asigură, pe de o parte, accesul la împrumut mult mai rapid,
iar pe de altă parte, o flexibilitate viitoare mai mare deoarece permite
vehicularea mai uúoară a condiĠiilor legate de împrumut datorită faptului că
se negociază cu un împrumutător úi nu cu o mulĠime de obligatari care pot
avea interese nu întotdeauna convergente. Rata dobânzii pentru creditul
bancar pe termen mijlociu úi lung poate fi variabilă sau fixă pe întreaga
perioadă de acordare a creditului. Rata variabilă este stabilită, de regulă, cu
un anumit număr de puncte peste dobânda bancară de referinĠă, rata
obligaĠiunilor emise de stat, sau rata oferită interbănci la Londra (LIBOR).
Aceasta se ajustează anual, trimestrial, lunar sau pe baza altor date
specificate în contractul de credit. Rata fixă se află în general aproape de
rata dobânzii obligaĠiunilor cu aceeaúi scadenĠă úi risc ca cele ale
împrumutului bancar.
b. Majoritatea creditelor pe termen mijlociu úi lung sunt garantate,
iar contractele de împrumut prevăd úi acorduri restrictive (pozitive sau
negative) care să dea o mai mare certitudine în legătură cu recuperarea
împrumutului. Acordarea împrumutului se realizează pe baza garanĠiilor úi a
unei documentaĠii tehnico-economice bine fundamentate. GaranĠiile sunt fie
sub forma:
a) ipotecii asupra unor bunuri imobile prin definiĠie (clădiri, construcĠii,
terenuri etc.) sau prin destinaĠie (instalaĠii fixate în spaĠiu, furnale, forje,
cuptoare etc.);
b) gajului asupra unor bunuri mobile - fără deposedare - (maúini, utilaje)
aflate în proprietatea împrumutatului, valorificabile pe piaĠă, sau - cu
deposedare - (acĠiuni, obligaĠiuni, metale preĠioase);
c) cesiunii de creanĠă privind drepturi de încasat rezultate din contracte
ferme de livrare a produselor către parteneri cu bonitate recunoscută de
bancă, a cesiunii drepturilor de despăgubire din asigurările care constituie o
garanĠie suplimentară a băncii pentru bunuri ipotecate sau gajate;
d) scrisorilor de garanĠie emise de bănci sau instituĠii financiare din Ġară úi
străinătate.
DocumentaĠia tehnico-economică întocmită cu acest prilej cuprinde:
a)memorii justificative pentru listele de utilaje; b)studiul de fezabilitate
bazat pe analiza propriei activităĠi úi a perspectivelor sale; c)proiecĠia
resurselor úi a utilizării lor până la rambursarea creditului; d)ultimul bilanĠ
încheiat úi e)documentele prin care se atestă proprietatea úi neafectarea
bunurilor constituite drept garanĠii1.

1
M.OpriĠescu, ú.a. - Op.cit., p.36
85
 Sporirea capitalului permanent prin împrumuturi pe termen mijlociu
úi lung este folosit în primul rând pentru finanĠarea investiĠiilor în active
imobilizate însă úi în finanĠarea activităĠii de exploatare dacă necesarul de
resurse pentru crearea activelor circulante este pe termen relativ lung, dar nu
permanent. În felul acesta se evită crearea imobilizărilor de resurse proprii,
dacă activitatea de exploatare se restrânge, iar finanĠarea se face doar din
aceste resurse. Restituirea împrumutului pe termen mijlociu úi lung se face,
în general, în rate egale periodice. În această situaĠie se reduce riscul
creditorului de a-úi recupera împrumutul comparativ cu modul de
rambursare într-o singură sumă. În contractul de credit pe termen mijlociu úi
lung se poate prevede úi o perioadă de graĠie (de vacanĠă) în care nu
trebuiesc rambursate ratele ci doar dobânzile. În cazul existenĠei unei
perioade de graĠie, dobânda totală (D) se calculează cu ajutorul relaĠiei:
C ut ud
D , unde:
T u 100

C este împrumutul acordat, t este perioada de acordare, d este rata anuală a

dobânzii, iar T poate fi exprimat ca 360 zile sau ca 12 luni.
B. Capitalul permanent poate fi sporit úi cu ajutorul emisiunii de
obligaĠiuni. ObligaĠiunea reprezintă un titlu de credit deoarece exprimă pe
de o parte, angajamentul emitentului ca în schimbul sumelor primite (din
vânzarea obligaĠiunilor) să ofere deĠinătorilor garanĠia plăĠii unor dobânzi
precum úi a răscumpărării titlului respectiv, la termene dinainte stabilite, iar
pe de altă parte, datoria obligatarului ca în schimbul câútigului promis să
furnizeze mijloacele băneúti negociate odată cu livrarea obligaĠiunilor. Deci,
firma se împrumută, prin încasarea de la deĠinătorii de disponibilităĠi băneúti
a contravalorii obligaĠiunilor vândute úi restituie împrumutul prin plata
dobânzilor úi răscumpărarea acestor hârtii de valoare. ObligaĠiunea face
parte din categoria valorilor mobiliare pe termen lung. Ea este oferită
investitorilor spre cumpărare fiind însoĠită de un prospect. Prospectul poate
fi considerat o înútiinĠare sau o invitaĠie prin care se oferă publicului
posibilitatea subscrierii sau cumpărării unor acĠiuni sau obligaĠiuni emise de
firmă. LegislaĠia din Ġara noastră (art.119, din Legea 31/1990) prevede
pentru întreprinderile româneúti ca emisiunea de obligaĠiuni să se facă pe
baza unui prospect de emisiune publicat, cu viza instanĠei judecătoreúti în
raza căreia întreprinderea îúi are sediul, în care trebuie să se evidenĠieze
mărimea capitalului social úi a rezervelor, suma totală a obligaĠiunilor care
au fost emise úi care urmează să se emită, situaĠia patrimoniului după
bilanĠul aprobat, valoarea nominală a obligaĠiunilor úi dobânda lor, dacă
86
sunt nominative sau la purtător, sarcinile care grevează imobilele societăĠii
etc. MenĠionăm, totuúi că din diverse motive firmele româneúti practică
această modalitate puĠin sau aproape deloc. În conformitate cu art.118 din
legea 31/1990, societăĠile pe acĠiuni pot emite obligaĠiuni nominative sau la
purtător pentru o sumă de până la trei pătrimi din capitalul social vărsat,
existent în ultimul bilanĠ. Ele trebuie să fie de o valoare egală, pentru a
acorda posesorilor lor drepturi egale. Emisiunea de obligaĠiuni este hotărâtă
de Adunarea generală a acĠionarilor úi nu de Consiliul de administraĠie sau
de managerul întreprinderii, întrucât legiuitorul urmăreúte să protejeze
subscriitorii de obligaĠiuni de societăĠile comerciale care nu oferă toate
garanĠiile necesare rambursării împrumutului. Firma emitentă de obligaĠiuni
trebuie să înútiinĠeze de acest fapt Oficiul de EvidenĠă a Valorilor Mobiliare
din cadrul Comisiei NaĠionale a Valorilor Mobiliare care verifică
respectarea legislaĠiei în vigoare. În acest scop firma emitentă va depune la
O.E.V.M. în termen de 10 zile de la încheierea ofertei următoarele
documente:
ƒ o cerere de înregistrare a obligaĠiunilor emise;
ƒ date despre firma emitentă úi valorile mobiliare emise.
După înfăptuirea emisiunii, subscrierea úi punerea efectivă în
circulaĠie a obligaĠiunilor, firma emitentă este obligată să întocmească
rapoarte semestriale iar dacă intervin evenimente importante chiar rapoarte
curente pe care să le depună la Comisia NaĠională a Valorilor Mobiliare úi
deĠinătorilor de obligaĠiuni. Aceste rapoarte trebuie să vizeze activitatea
economico-financiară a firmei emitente. Emisiunea de obligaĠiuni poate fi
publică sau privată. Principala diferenĠă între cele două genuri de emisiuni
constă în aceea că emisiunea privată este plasată la o instituĠie creditoare úi
nu direct publicului. DeĠinătorul obligaĠiunii este un creditor al firmei
emitente úi are prioritate de a fi plătit, în caz de faliment, faĠă de acĠionari.
ObligaĠiunea se caracterizează prin:
x valoarea emisiunii de obligaĠiuni care exprimă nevoile de resurse pentru
investiĠii ale firmei úi care nu trebuie, conform reglementărilor din Ġara
noastră, să depăúească trei pătrimi din capitalul social vărsat la
momentul emisiunii;
x durata împrumutului stabilită în funcĠie de nevoile de finanĠat, de
persistenĠa în timp a lor, dar úi de condiĠiile pieĠei (dacă rata dobânzii
este mare, termenul este mai scurt úi invers);
x rata dobânzii este o rată a venitului promis anual investitorilor în
obligaĠiuni. Ea este înscrisă pe titlul de valoare úi este în funcĠie de rata

87
 dobânzii pe piaĠa financiară, de riscul estimat în activitatea firmei, de
randamentul cerut de investitori úi durata împrumutului;
x valoarea nominală a obligaĠiunii este înscrisă úi ea pe titlu, iar pe baza
acesteia se calculează dobânda anuală sau semestrială sub formă de
cupoane;
x preĠul de emisiune este suma plătită de un investitor pentru a cumpăra o
obligaĠiune. Acesta poate fi mai mare (cu prima de emisiune), egal sau
mai mic (cu discount) decât valoarea nominală;
x preĠul de rambursare este preĠul pe care firma emitentă îl plăteúte la
scadenĠă deĠinătorului obligaĠiunii. El poate fi egal sau mai mare (cu
prima de rambursare) decât valoarea nominală a obligaĠiunilor.
ObligaĠiunile pot fi de mai multe feluri. Astfel după modul de
rambursare a datoriei, obligaĠiunile se pot ordona în: clasice (simple),
convertibile în acĠiuni, schimbabile, convertibile în orice moment.
ƒ ObligaĠiunile clasice (simple) prezintă caracteristicile generale ale
obligaĠiunii: au o dobândă fixă, sunt emise pe termen lung, iar
rambursarea se face la valoarea nominală care, de regulă, este egală
cu preĠul de emisiune. ObligaĠiunile clasice pot fi după forma de
prezentare nominative sau la purtător. Dacă se are în vedere locul de
contractare a împrumutului atunci obligaĠiunile clasice se pot grupa
în interne, externe sau euroobligaĠiuni.
ƒ ObligaĠiunile convertibile sunt vândute la emitere ca obligaĠiuni cu o
anumită rată a dobânzii însă oferă posibilitatea schimbării lor, într-
un anumit termen, în acĠiuni comune la un preĠ determinat.
Emisiunea unor astfel de obligaĠiuni se face numai cu autorizarea
Adunării Generale a AcĠionarilor, deoarece vechii acĠionari trebuie să
renunĠe la dreptul lor preferenĠial de subscripĠie în viitor la acĠiuni, în
favoarea deĠinătorilor de obligaĠiuni convertibile. De aceea, subscrierea la
obligaĠiunile convertibile este rezervată acĠionarilor úi numai soldul rămas
nesubscris se oferă altor deĠinatori de disponibilităĠi băneúti. În practică, cel
mai adesea, obligaĠiunile convertibile sunt puse în vânzare direct în public,
la o valoare nominală mai mare decât cursul din acel moment al acĠiunilor.
În acest caz, dreptul de preferinĠă al acĠionarilor devine nul. Pentru firmă
folosirea unui asemenea gen de obligaĠiune este avantajoasă, pe de o parte,
că întăreúte structura capitalului iar pe de altă parte, ca urmare a
deductibilităĠii fiscale a dobânzii care reduce costul capitalului. Pentru
deĠinătorul unei obligaĠiuni convertibile avantajul constă în posibilitatea de
alegere dintre două opĠiuni, pe cea mai favorabilă lui:

88
x dacă firma se află într-o situaĠie favorabilă úi preĠul acĠiunii creúte,
atunci el realizează conversia;
x dacă nu, atunci el este liber să-úi retragă investiĠia în obligaĠiuni prin
răscumpărare.
După caracterul dobânzii obligaĠiunile se pot ordona astfel:
obligaĠiuni clasice; obligaĠiuni indexate (cu venit variabil); obligaĠiuni
participative.
ObligaĠiunile indexate permit subscriitorilor să se protejeze faĠă de
creúterea preĠurilor fie prin menĠinerea puterii de cumpărare a obligaĠiunilor
(majorându-le valoarea cu un indice monetar, în limitele unui plafon) fie a
valorii lor de răscumpărare, fie a ratei dobânzii.
ƒ ObligaĠiunile participative sunt obligaĠiunile la care se determină o
dobândă suplimentară sau eventual o primă de rambursare a căror
variaĠie este legată de profitul întreprinderii. Ele sunt rar utilizate în
practica financiară deoarece este greu de stabilit aportul capitalului,
constituit prin astfel de obligaĠiuni, la creúterea profitului.
C. Credit bail (leasingul) este o cale de împrumut pe termen mediu
(leasingul mobiliar) sau lung (leasingul imobiliar) care permite
întreprinderii să exploateze un bun fără să fie nevoită să recurgă la
împrumut bancar sau obligatar sau să-úi cheltuiască capitalul propriu.
FuncĠie de mecanismul de înfăptuire sunt mai multe tipuri de leasing
între care cele mai folosite sunt: financiar, de exploatare úi pentru servicii.
Leasingul financiar se caracterizează prin faptul că o societate cumpără
bunul cerut de locatar de la furnizor în prealabil convenit úi îi cedează
folosinĠa lui contra unei chirii, urmând ca la sfârúitul perioadei de contract
locatarul să-l poată cumpăra la valoarea rămasă, convenită. Leasingul de
exploatare este o înĠelegere pe termen scurt sau mediu potrivit căreia
locatorul cedează locatarului folosinĠa unui bun pe o perioadă determinată
contra unei chirii fără ca locatarul să mai poată să-l achiziĠioneze la sfârúitul
perioadei de contract. Leasingul pentru servicii se încheie în cazurile în care
locatorul se obligă să asigure serviciile de întreĠinere a bunurilor ce fac
obiectul contractelor de leasing financiar sau de exploatare.
Credit-bail este un contract de închiriere a unui bun pe termen mijlociu
sau lung, exemplu pentru utilaje úi maúini - până la 7 ani, iar pentru terenuri
úi construcĠii - până la 20-25 ani úi care conĠine promisiunea de vânzare la
încheierea locaĠiei în funcĠie de valoarea reziduală. În Ġara noastră firmele
practică leasingul pe o perioadă de cel puĠin 75% însă nu mai mult de 90%
din durata de amortizare a bunurilor respective, în timp ce reglementări
legale prevăd ca termenul maxim al acestui tip de contract să fie de 36 de
89
luni úi minim de un an1. Firma închiriază bunul de la o instituĠie financiară
specializată care la rându-i îl cumpără pe baza unei cereri ferme pentru care
percepe pe durata contractului o chirie care conĠine: amortizarea activului
respectiv, remunerarea capitalului investit, prima de risc (pentru instituĠia
care suportă finanĠarea) úi cheltuielile administrative. Contractul de leasing
cuprinde în principal următoarele elemente: părĠile în contract (locatorul/
finanĠatorul, utilizatorul); utilizatorul; descrierea exactă a bunului care face
obiectul contractului; valoarea totală a contractului; valoarea ratelor úi
termenul de plată; perioada de utilizare; clauza privind asigurarea bunului;
valoarea iniĠială a bunului; clauza privind dreptul de opĠiune a utilizatorului
cu privire la cumpărarea bunului úi condiĠiile în care acesta poate fi
exercitat. Credit-bail prezintă o serie de avantaje, cât úi dezavantaje. Între
avantaje evidenĠiem faptul că:
x de cele mai multe ori chiria este progresivă, dând posibilitate
utilizatorului să realizeze o rentabilitate acoperitoare;
x chiria este deductibilă prin profitul impozabil, întreprinderea suportând
doar diferenĠa faĠă de cota de impozit;
x este o resursă de finanĠare care nu sporeúte pasivul firmei respectiv
nivelul îndatorării;
x prezintă o tehnică de obĠinere mai simplă decât împrumutul bancar sau
obligatar.
Dezavantajele credit-bail constau în principal în:
x costul de finanĠare care este mai mare decât costul îndatorării (cu circa
1-2% faĠă de creditul obligatar) datorită includerii în chirie úi a primei de
risc;
x utilajul primit nu aparĠine întreprinderii utilizatoare până la
achiziĠionarea lui.
II. Capitalurile întreprinderii pot spori úi cu ajutorul împrumuturilor
pe termen scurt. Termenul de acordare a împrumuturilor pe termen scurt
este de până la un an. Apelul la împrumut pe termen scurt se face pentru a
finanĠa partea din nevoia neacoperită de capitalurile permanente. Capitalul
rezultat din reunirea resurselor aferente capitalurilor permanente cu cele pe
termen scurt, formează capitalul economic sau investit al întreprinderii.
Resursele pe termen scurt pot fi obĠinute din împrumuturi bancare sau din
finanĠări nebancare. Între creditele bancare pe termen scurt cele mai

1
OrdonanĠa Guvernului nr.51/1997 privind operaĠiunile de leasing úi societăĠile de leasing republicată în
Monitorul Oficial nr.236/27 mai 1999
90
utilizate sunt: credite de trezorerie; credite pentru stocuri; credite de
mobilizare.
x Creditele de trezorerie sunt utilizate pentru asigurarea echilibrului
trezoreriei atunci când plăĠile curente depăúesc încasările determinate de
caracterul ciclului de exploatare (sezonalitatea acestuia) sau de unele
"accidente" cu care se confruntă firma (întârzieri în livrări, perturbări ale
ciclului numerarului etc.). La acordarea acestor credite preocuparea
centrală a băncii este de a se asigura asupra bonităĠii firmei úi a
solvabilităĠii ei pe termen scurt. Creditele de trezorerie nu sunt garantate
cu active certe, nu au termene stabilite de rambursare de aceea prezintă
pentru bancă un risc relativ mare. Una din formele foarte flexibile de
acordare a creditelor de trezorerie este "descoperirea de cont", prin care,
în limitele sumei úi a duratei fixată de bancă, se oferă firmelor
posibilitatea de a avea la conturile lor la bancă solduri debitoare pe
anumite perioade. În cazul acestui credit băncile îúi rezervă dreptul de a
solicita constituirea unor garanĠii reale sau personale.
x Creditele pentru stocuri sunt puse la dispoziĠia firmelor după ce se
cunoaúte motivarea solicitării, se asigură garantarea úi controlul utilizării
lor. Banca preferă astfel de credite care se mai numesc "credite care se
autolichidează" deoarece sunt rambursate în mod automat odată cu
lichidarea obiectului pentru care sunt acordate. Firmele care au nevoie
de stocuri mari de materiale pot obĠine un astfel de credit garantat prin
gajarea stocurilor; stocurile sunt păstrate în gaj úi orice modificare a
mărimii lor este raportată băncii.
x Creditele de mobilizare se referă la folosirea creditelor comerciale pe
care firma le are asupra clienĠilor, concretizate în hârtii de valoare. Acest
fapt înseamnă transformarea creanĠelor la termen în lichidităĠi. Creditele
de mobilizare se obĠin în urma operaĠiunilor de scontare a titlurilor,
precum tratele úi biletele la ordin.
Trata (scrisoarea de schimb) este definită ca fiind "un titlu prin care
emitentul (trăgătorul) garantează purtătorului (deĠinătorului) legitim că o
persoană desemnată în titlu (trasul) îi va plăti o sumă de bani determinată la
prezentarea titlului, la o anumită scadenĠă úi în locul specificat"1. Biletul de
ordin este un titlu redactat în formele legale, transmisibil tot prin andosare,
ca úi trata, conferind titularului legitim dreptul necondiĠionat de a i se plăti o
suma de bani de către emitent, denumit semnatar. Trata úi cambia nu sunt
doar titluri comerciale ci úi de credit. Firma trage aceste titluri direct asupra

1
Legea asupra cambiei úi biletului de ordin, M.O. nr.100/1 mai 1934.
91
băncii obĠinând astfel finanĠarea de care are nevoie. Banca acceptă trata
promiĠând să plătească suma înscrisă în titlu la o anumită data viitoare. În
acest caz, titlul de credit este similar scrisorii de schimb obiúnuite între două
firme în care una din părĠi este banca. În situaĠia unor nevoi urgente o trată,
purtând numele unei bănci reputate, poate fi vândută pe piaĠa monetară la o
anumită rată de scont, procurând în felul acesta mai repede de data
scadenĠei, mijloacele băneúti trebuitoare.
Capitalul întreprinderii mai poate fi constituit din resurse pe termen
scurt provenite din finanĠări nebancare. FinanĠările nebancare pe termen
scurt se referă la creditul comercial - "furnizori", avansurile de la clienĠi úi
creditele pe bază de bilete de trezorerie sau bonuri de casă. Creditul
comercial - "furnizori" semnifică mijloacele băneúti ce rămân la dispoziĠia
firmei prin amânarea plăĠilor pentru diverse materii prime úi materiale
primite de la furnizori. Întreprinderile pot primi de la clienĠi avansuri în
mijloace băneúti pentru achiziĠionarea materiilor prime necesare începerii
fabricaĠiei produselor contractate cu aceútia. Creditul pe bază de bilete de
trezorerie sau bonuri de casă se obĠine de întreprindere prin emiterea úi
plasarea în public a biletelor sau bonurilor amintite, cu scadenĠă de până la
un an cu o dobândă atrăgătoare.
8. FinanĠarea bugetară este o metodă de constituire a capitalurilor
anumitor întreprinderi, în special a regiilor autonome sau a societăĠilor
comerciale din anumite ramuri sau sectoare de activitate considerate vitale
pentru economia naĠională. Această metodă se întâlneúte úi atunci când
anumite întreprinderi beneficiază de diferite înlesniri, scutiri fiscale sau
prime pentru export.
Procurarea capitalurilor este realizată de întreprindere prin
intermediul pieĠei financiare. Aceasta funcĠionează ca un mecanism care
face legătura între posesorii de disponibilităĠi băneúti, dornici să le
investească úi solicitanĠii de capitaluri, ca ofertanĠi de variante de investire.
Întreprinderile, ca solicitanĠi de capitaluri, emit în schimbul
disponibilităĠilor băneúti primite titluri financiare precum acĠiunile sau
obligaĠiunile. PiaĠa financiară cuprinde două componente: piaĠa primară úi
piaĠa secundară. Pe piaĠa primară se tranzacĠionează titlurile nou emise iar
pe piaĠa secundară se negociază titluri deja emise úi aflate în circuitul
economic. PiaĠa financiară se manifestă, în principal, prin Bursa de Valori.
Bursa de valori, ca loc de întâlnire al ofertanĠilor dar úi solicitanĠilor de
capitaluri, trebuie să ofere garanĠii úi seriozitate celor doi parteneri. Din

92
acest punct de vedere sunt admise la Bursa de Valori doar firmele care
îndeplinesc o serie de condiĠii1:
- o anumită profitabilitate realizată pe o perioadă îndelungată;
- un activ real net de o anumită dimensiune minimă;
- o valoare de piaĠă cel puĠin egală cu valoarea activului real net;
- un număr de acĠiuni puse în vânzare de o valoare minimă;
- un număr de acĠionari foarte mare;
- auditarea bilanĠului de către o firmă internaĠională de prestigiu.
În Ġara noastră funcĠionarea Bursei de Valori este reglementată de
Comisia NaĠională a Valorilor Mobiliare. Aceasta este structurată pe trei
sectoare:
- sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice române;
- sectorul valorilor mobiliare emise de către stat úi organele
administraĠiei centrale úi locale de stat;
- sectorul internaĠional.
În primul sector se găsesc emitenĠi de valori mobiliare grupaĠi în
două categorii: de bază úi categoria I-a. În categoria de bază se găsesc firme
care îndeplinesc următoarele condiĠii:
- sunt înregistrate la Oficiul de EvidenĠă a Valorilor Mobiliare;
- asigură libera transferabilitate a valorilor mobiliare, furnizarea de
informaĠii, pluta comisioanelor;
- are încheiat Contractul de Registru cu Bursa de Valori;
- certifică datele furnizate de emitent.
În categoria I-a sunt cuprinúi emitenĠii care pe lângă condiĠiile
precedente mai îndeplinesc încă úi alte condiĠii precum:
- obĠinerea de profit net în ultimii doi ani;
- o perioadă anterioară de activitate de minimum trei ani;
- cel puĠin 15% din numărul acĠiunilor să fie deĠinute de cel puĠin
1800 acĠionari.
9. FinanĠarea din fonduri europene nerambursabile. În contextul
procesului de aderare a României la Uniunea Europeană, firmele au la
dispoziĠie fonduri europene pentru a-úi finanĠa investiĠiile de modernizare a
capacităĠilor de producĠie. Pentru a putea fi finanĠat, un proiect trebuie să
respecte o serie de criterii de eligibilitate, care privesc:
- categoriile de solicitanĠi care pot cere un ajutor financiar
nerambursabil;

1
Giurgiu I.A. – FinanĠele firmei, Presa Universitară Clujeană, Cluj-Napoca, 2000, p.165
93
 - tipurile de proiecte pentru care se poate acorda un ajutor
financiar nerambursabil;
- tipurile de investiĠii úi categoriile de cheltuieli eligibile.
Pentru a beneficia de finanĠare nerambursabilă, solicitantul trebuie să
demonstreze viabilitatea economico-financiară a proiectului printr-un studiu
de fezabilitate úi plan de afaceri. Viabilitatea economică poate fi definită
drept utilizarea din plin a unităĠii de procesare sau a unei părĠi din aceasta
prin raportarea de performanĠe financiare efective úi abilitatea de a opera
fără a recurge la sprijin public în activitatea sa operaĠională. Beneficiarul
trebuie să demonstreze că îĠi poate plăti obligaĠiile úi datoriile în mod
regulat, fără să supună la nici un risc desfăúurarea normală a activităĠii sale
economice úi că generează un venit semnificativ. În mod special este
necesară existenĠa pieĠelor de desfacere pentru produsele respective (atestată
prin studii de piaĠă incluse în planul de afaceri). De asemenea, proiectul
trebuie să corespundă cu normele UE de mediu, igienă úi bunăstare úi
întreprinderea beneficiară trebuie să corespundă standardelor naĠionale.
Firmele româneúti au avut posibilitatea de a accesa fonduri europene
úi în perioada de pre-aderare. Acestea, funcĠie de natura investiĠiilor de
realizat, erau disponibile pentru firmele româneúti prin intermediul a trei
programe: SAPARD, ISPA úi PHARE. LegislaĠia europeană impunea úi în
cazul utilizării acestor fonduri o serie de condiĠii de natură financiară legate
de existenĠa în prealabil a resurselor proprii, precum úi realizarea unei
anumite eficienĠe. Pentru a ilustra posibilităĠile de utilizare a fondurilor
europene considerăm următorul exemplu. În cadrul programului SAPARD,
măsura 1.1 sunt finanĠate proiecte amplasate în mediul rural úi numai pentru
modernizarea capacităĠilor existente proiectele pot fi amplasate în mediul
urban. Valoarea minimă eligibilă a proiectului depus în cadrul măsurii 1.1
este de 30.000 euro, iar valoarea maximă exigibilă este de 2.000.000 euro.
Ajutorul financiar nerambursabil nu poate depăúi 50% (pentru sectoarele
lapte úi produse lactate, carne, produse din carne úi ouă, fructe úi cartofi,
vinificaĠie, peúte) sau 30% (pentru sectoarele cereale, seminĠe oleaginoase úi
zahăr) din valoare totală eligibilă a proiectului. La rândul ei, contribuĠia
publică se compune din 75% contribuĠia ComunităĠii úi 25% cofinanĠare
internaĠională.

AplicaĠia 1
O societate comercială are un capital social de 100 miliarde lei
format din 50 milioane acĠiuni cu valoarea bursieră de 3000 lei/acĠiune.
Societatea îúi planifică obĠinerea de fonduri de 25 miliarde lei emiĠând
94
acĠiuni la un preĠ de 2500 lei/acĠiune. Să se precizeze care este valoarea
unui drept de subscriere úi cum trebuie să procedeze un acĠionar pentru a
intra în posesia unei acĠiuni emise.
Rezolvare
Pentru a afla numărul acĠiunilor oferite spre subscriere împărĠim
totalul fondurilor de obĠinut la preĠul de emisiune:
25.000.000.000lei
n 10 milioane acĠiuni
2.500lei / actiune
Valoarea totală de piaĠă a acĠiunilor vechi era de:
50 milioane acĠiuni x 3.000 lei/actiune = 150 miliarde lei
Prin vânzarea noilor acĠiuni societatea obĠine o sumă suplimentară
de 25 miliarde lei. Presupunând că valoarea de piaĠă a acĠiunilor creúte
exact cu aceste 25 miliarde lei (drepturile de subscriere fiind exercitate
integral) noua valoare totală de piaĠă a acĠiunilor comune va fi de
150+25=175 miliarde lei. ÎmpărĠind această valoare la noul număr total de
acĠiuni (50+10=60 milioane) obĠinem că noua valoare de piaĠă a unei
acĠiuni este de:
175miliarde
2.916,67 lei/acĠiune
60 milioane
Deci, după realizarea emisiunii, preĠul unei acĠiuni comune va
scădea de la 3.000 lei/acĠiune la 2.916,67 lei/acĠiune.
Valoarea unui drept preferenĠial de subscriere care compensează
pierderea teoretică de capital a vechilor acĠionari va fi egală cu:
DS P0  P1 3.000  2.916 ,67 83 ,33lei / drept
Numărul de drepturi de subscriere necesar pentru a cumpăra o nouă
acĠiune se obĠine prin împărĠirea numărului acĠiunilor aflate în circulaĠie la
numărul noilor acĠiuni:
N 50
n DS 5 drepturi
n 10
Un acĠionar trebuie, deci, să predea cinci drepturi de subscriere úi să
plătească preĠul de emisiune de 2.500 lei/acĠiune pentru a primi o acĠiune
nou emisă care are în final o valoare de 2.916,67 lei.

AplicaĠia 2

O societate comercială are un capital social de 100 miliarde lei

format din 50 milioane acĠiuni úi rezerve de 40 miliarde lei. Se decide
95
creúterea capitalului social prin încorporarea a 50% din totalul rezervelor
constituite emiĠându-se 10 milioane acĠiuni cu valoarea nominală de 2.000
lei/acĠiune. ùtiind că valoarea bursieră a acĠiunilor este de 3.000 lei/acĠiune
să se precizeze cum se modifică valoarea acĠiunilor după emisiunea de
acĠiuni gratuite úi care este valoarea dreptului de atribuire de acĠiuni
Rezolvare
Valoarea de piaĠă a acĠiunilor vechi era de:
50 milioane acĠiuni x 3.000 lei/acĠiune = 150 miliarde lei
Prin oferirea de acĠiuni gratuite acĠionarilor existenĠi această
valoarea totală de piaĠă rămâne neschimbată, dar ceea ce se modifică este
numărul acĠiunilor aflate în circulaĠie (50+10=60 milioane acĠiuni). De aici
rezultă că noul curs al acĠiunilor în urma încorporării rezervelor este:
150 miliarde
P1 2.500lei / actiune
60 milioane
Deci, cursul bursier al acĠiunilor a scăzut cu 3.000-2.500=500
lei/acĠiune.
Prin urmare, valoarea dreptului de atribuire de acĠiuni gratuite care
compensează această pierdere suferită de acĠionar este:
DA P0  P1 500lei / drept sau
n u P0 10.000.000 u 3.000
DA 500lei / drept
N n 60.000.000
Noua mărime a capitalului social în urma încorporării rezervelor
este de 100+50% x 40=120 miliarde lei, fiind format din 60 milioane
acĠiuni cu valoarea nominală de 2.000 lei/acĠiune úi valoarea bursieră de
2.500 lei/acĠiune.

AplicaĠia 3

La sfârúitul unui exerciĠiu financiar o societate comercială a

înregistrat venituri totale de 200 miliarde lei úi cheltuieli totale de 180
miliarde lei, din care cheltuieli cu amortizarea mijloacelor fixe – 6 miliarde
lei.
ùtiind că profitul net este repartizat în proporĠie de 40% ca
dividende úi 60% pentru dezvoltarea întreprinderii să se calculeze
autofinanĠarea brută úi capacitatea de autofinanĠare ale societăĠii analizate.

96
 Rezolvare
Profitul brut al exerciĠiului se determină ca diferenĠă între veniturile
totale úi cheltuielile totale: 200 – 180 = 20 miliarde lei.
Întrucât societatea plăteúte un impozit pe profit în rată de 25%
rezultă că profitul net al acesteia va fi egal cu: 20 – 25% x 20 = 15 miliarde
lei. Din cele 15 miliarde lei, 40%, adică 6 miliarde lei sunt repartizate ca
dividende, iar 60%, adică 9 miliarde lei sunt destinate dezvoltării
întreprinderii.
În aceste condiĠii, autofinanĠarea brută a societăĠii analizate, adică
suma dintre autofinanĠarea netă úi autofinanĠarea de menĠinere va fi egală
cu:
9 + 6 = 15 miliarde lei
Capacitatea de autofinanĠare (marja brută de autofinanĠare) se
obĠine adăugând la autofinanĠarea brută mărimea dividendelor distribuite:
15 + 6 = 21 miliarde lei.
Un alt mod de stabilire a capacităĠii de autofinanĠare are în vedere
caracterul acesteia de surplus al încasărilor asupra plăĠilor efectuate de
societate. Întrucât încasările potenĠiale obĠinute de întreprindere sunt de
200 miliarde lei, iar plăĠile băneúti determinate de activitatea întreprinderii
reprezintă suma dintre cheltuielile totale (excluzând cheltuielile cu
amortizarea mijloacelor fixe) úi impozitul pe profit, adică (180-6)+5=179
miliarde lei, rezultă că marja brută de autofinanĠare va fi egală cu 200 -
179= 21 miliarde lei.

4.3. Definirea structurii financiare. Criterii de optimizare

În vederea desfăúurării activităĠii sale întreprinderea trebuie să

dispună de capitaluri. Acestea sunt necesare pentru constituirea aparatului
tehnic de producĠie, adică a activelor imobilizate, precum úi pentru
achiziĠionarea obiectelor muncii, respectiv a activelor circulante.
Capitalurile trebuiesc colectate de pe piaĠa financiară la un nivel care
să acopere integral nevoia de resurse financiare a întreprinderii. Gestionarii
financiari ai firmei vor trebui să adauge la cerinĠa asigurării firmei cu
resurse până la nivelul necesar úi preocuparea de a angaja cele mai mici
obligaĠii către „furnizorii” de capitaluri, inerente activităĠii de atragere a
capitalurilor. Aceasta înseamnă că procesul de constituire a capitalurilor
trebuie să se finalizeze cu o anumită structură financiară.

97
 Structura financiară a întreprinderii reprezintă o compoziĠie
“complexă úi coordonată a diverselor surse de finanĠare la care
managementul financiar recurge pentru a acoperi necesarul de finanĠat” 1 .
Structura financiară ce rezultă din ansamblul strategiilor financiare ale
întreprinderii, se fundamentează pe premise ce se condiĠionează în mod
reciproc, atât din punct de vedere cantitativ cât úi calitativ úi poate fi
optimizată, atâta timp cât ea poate fi programată. Ea reflectă compoziĠia
capitalurilor întreprinderii.
Unii autori consideră că între noĠiunile de structură de capital úi
structură financiară există deosebiri: prin structură de capital se înĠelege
modul de combinare al capitalurilor permanente ale firmei, adică al
capitalului propriu cu împrumuturile pe termen mijlociu úi lung, iar structura
financiară reflectă modul de combinare a tuturor tipurilor de capital pe care
le procură firma; proprii sau împrumutate, pe termen lung, mediu sau scurt,
adică a întregului pasiv al bilanĠului2.
În alte lucrări se consideră că structura capitalului exprimă raportul
dintre grupele de forme funcĠionale ale capitalului între care, urmare a
importanĠei deosebite în activitatea firmei, se remarcă raporturile dintre
activele imobilizate úi activele circulante.
Considerăm că între cele două noĠiuni nu există deosebiri atât
structura capitalului cât úi structura financiară exprimă compoziĠia (după
provenienĠă) a valorii angajate de firmă într-o activitate economică. De
altfel structura financiară (a capitalului) se stabileúte pentru a evidenĠia
costul capitalului, adică obligaĠiile financiare către furnizorii de capital, iar
acest lucru impune urmărirea provenienĠei resurselor respectiv a părĠii de
pasiv a bilanĠului.
Structura financiară apare definită de unii economiúti ca raport între
resursele obĠinute pe termen scurt cu cele pe termen mijlociu úi lung. În alte
lucrări structura financiară exprimă raportul între datorii totale úi resurse
proprii. Teoreticienii finanĠiúti care s-au ocupat de optimizarea structurii
financiare a întreprinderii consideră că structura financiară se referă doar la
raportul dintre capitalul propriu úi împrumuturile pe termen mijlociu úi lung,
adică doar la relaĠiile create între resursele permanente ale firmei.
Structura financiară optimă reflectă acea compoziĠie a capitalurilor
ce permite întreprinderii obĠinerea cu maxim de rezultate a celor două
obiective: realizarea de bunuri úi/sau servicii, în conformitate cu cerinĠele

1
Neagoe Ion - FinanĠele întreprinderii, Editura Ankarom, Iaúi, 1997, p. 104
2
Giurgiu I.A. – FinanĠele firmei, Presa Universitară Clujeană, Cluj-Napoca, 2000, p.242
98
pieĠei úi obĠinerea de profit net cât mai mare. Structura capitalului se referă
la provenienĠa surselor de constituire a capitalurilor firmei. În acelaúi timp,
suma capitalurilor obĠinute din diverse surse trebuie să corespundă
necesităĠilor firmei. Realizarea volumului programat de bunuri sau servicii
impune ca firma să-úi constituie capitalurile, astfel încât să dispună de
mijloace materiale úi băneúti suficiente pentru desfăúurarea normală a
activităĠii economice. Deoarece aceste mijloace se concretizează în
contextul exploatării în cheltuieli, eficientizarea procesului de constituire a
capitalurilor semnifică dimensionarea lor la strictul necesar. Înfăptuirea
obiectivului de obĠinere a profitului, obligă managerii să selecteze acele
surse care au costul mai mic decât rentabilitatea investiĠiilor. Structura
financiară optimă răspunde cerinĠei de maximizare a profitului net, deoarece
presupune manifestarea preferinĠei pentru cele mai ieftine surse de capital.
Realizarea unui raport optim între capitalul împrumutat úi cel propriu, este
mai dificil având în vedere că întreprinderea are deja o anumită proporĠie a
celor două componente în totalul capitalurilor sale permanente.
Constituirea structurii optime trebuie să aibă în vedere, pe lângă
costul capitalului úi riscurile pe care le incumbă utilizarea anumitor surse de
capital, într-un anumit volum. Aceasta deoarece, manifestarea riscurilor
poate pune sub semnul întrebării posibilitatea obĠinerii rezultatelor estimate.
Când un proiect este finanĠat în aceleaúi proporĠii ca úi întreprinderea, sau
când este finanĠat diferit, dar valoarea investiĠiilor este nesemnificativă în
valoarea totală a afacerii, se poate estima că acest proiect are acelaúi risc ca
úi întreprinderea în ansamblu. De asemenenea, când randamentul proiectului
nu este nici mai mult, nici mai puĠin fluctuant sau aleatoriu decât
randamentul activităĠilor sale, se estimează că, proiectul are acelaúi risc
economic ca úi întreprinderea în ansamblu. În această ipoteză a riscului
financiar úi economic, costul capitalului unui proiect este costul marginal al
resurselor de finanĠare, ponderate cu structura capitalurilor permanente ale
întreprinderii. BilanĠul furnizează o primă estimare a nivelelor îndatorării úi
capitalului propriu. Este necesară luarea în considerare a două aspecte. Pe de
o parte, capitalul propriu úi cel împrumutat sunt estimate în bilanĠ la
valoarea contabilă, or este necesară o referire la reprezentările pieĠei. În
stabilirea costurilor interesează valoarea capitalurilor proprii care suportă
riscul economic al firmei. Din punctul de vedere al acĠionarilor, capitalul
investit este estimat nu prin situaĠia netă contabilă, ci prin valoarea de piaĠă
a acĠiunilor. Capitalizarea bursieră constituie cea mai bună evaluare a
capitalului propriu, care suportă în fapt toate riscurile întreprinderii. Datoria
se estimează la valoarea de piaĠă, actualizând fluxurile viitoare de plată cu
99
rata curentă a dobânzii. Valoarea rezultată este ajustată cu efectul fiscal.
Pe de altă parte, trebuie evaluat dacă ultima structură a
capitalului (după efectuarea primului corectiv) este structura financiară
optimă, sau “Ġintă” propusă de întreprindere pe termenul mediu. Dacă firma
anticipează că modul de finanĠare a proiectelor sale de investiĠii modifică
structura capitalului permanent, costul marginal al fiecărei componente a
capitalurilor trebuie multiplicat cu noua pondere. Se înĠelege că ipoteza
riscului financiar úi economic al proiectului, similare cu cele ale firmei, în
ansamblu, îúi menĠine valabilitatea.
În această situaĠie, optimizarea structurii financiare impune un calcul
prealabil: determinarea compoziĠiei capitalurilor întreprinderii utilizate de
aceasta în derularea investiĠiilor în active imobilizate. Cu acest prilej se
calculează úi cheltuielile ocazionate de eventuala creútere a fiecărei surse de
finanĠare. Pe baza acestor informaĠii, costul marginal ponderat al capitalului
pentru anul următor se determină astfel:
- se estimează costul fiecărei componente a capitalului utilizat deja de firmă
respectiv:
- costul capitalului împrumutat: bancar sau obligatar, apoi
- costul capitalului propriu, (al autofinanĠării sau profitului
obĠinut
- precum úi cel al emisiunii de noi acĠiuni) în una din ipotezele
aplicabile firmei;
- se estimează costul marginal pentru fiecare componentă a capitalului sporit
suplimentar. Firma trebuie să crească capitalurile în proporĠie cu structura
“Ġintă”, prima dată utilizându-se sursele cu cel mai redus cost. Când aceste
surse se epuizează, firma trebuie să ia în considerare sursele cu cost mai
ridicat.
În constituirea capitalurilor, întreprinderile au la dispoziĠie o
varietate de oferte, dar pentru oricare din ele trebuie să plătească un preĠ
numit úi cost al capitalului. Resursa pentru plata acestui preĠ urmează să fie
“produsă” în procesele economice în care sunt angajate capitalurile
întreprinderii. Doar folosirea cu eficienĠă a capitalurilor conduce la crearea
de mijloace de plată pentru stingerea acestor obligaĠii. Dacă profiturile sunt
suficiente pentru acoperirea integrală a obligaĠiilor, atunci putem considera
că s-au desfăúurat în condiĠii de eficienĠă ambele procese financiare adică
atît procesul de constituire a capitalurilor (în sensul că s-a optat pentru
resurse ieftine) cât úi procesul de utilizare a lor, deoarece a semnificat
obĠinerea de profituri îndestulătoare pentru remunerarea investitorilor.

100
4.4. Costul capitalului

4.4.1. Costul capitalului propriu

Dimensiunea costului capitalurilor este influenĠată de mărimile
diferitelor costuri ale surselor de finanĠare, fie că acestea se prezintă sub
formă explicită sau implicită. Costul explicit poate fi definit ca rată de
actualizare care asigură egalitatea între valoarea prezentă a încasărilor
privind constituirea capitalurilor úi valoarea prezentă a plăĠilor rezultate din
utilizarea unei surse de finanĠare. Costul explicit al capitalurilor “reprezintă
rata de actualizare care egalizează încasarea iniĠială cu valoarea prezentă
a plăĠilor viitoare generate de utilizarea unei surse de finanĠare”1.
În vederea dimensionării costului capitalurilor, considerăm utilă
cuantificarea fiecărei componente a costului după următoarea structură a
resurselor de finanĠare a investiĠiilor:
x costul capitalurilor proprii (costul acĠiunilor comune úi a celor
preferate, profitul reĠinut la dispoziĠia firmei, emisiunea de noi
acĠiuni);
x capitaluri împrumutate (costul creditului bancar precum úi a
împrumutului obligatar);
În ceea ce priveúte costul aporturilor de capitaluri se impune o
distincĠie între întreprinderea personală sau familială úi întreprinderea
organizată ca societate pe acĠiuni. Astfel, în timp ce pentru prima, aportul de
capitaluri al proprietarilor sau asociaĠilor, după caz, implică un cost de
oportunitate, pentru a doua categorie aportul determină un cost explicit.
Proprietarul unei firme personale sau parteneriale poate să finanĠeze firma
din economiile disponibile sau dintr-un credit angajat cu titlu personal (mai
cu seamă în cazul asociaĠilor) pe durată scurtă sau medie, care nu priveúte
gestiunea firmei. Costul acestor capitaluri este egal cu rata de randament de
care ar beneficia întreprinzătorul dacă ar investi în cea mai favorabilă
activitate din afara firmei sale, dar cu risc comparabil. Trebuie deci
identificate alternativele de investiĠie sau plasament cu durată úi grad de risc
comparabile cu proiectul avut în vedere de firma proprie. Există o infinitate
de oportunităĠi úi ca atare, asumând condiĠiile de concurenĠă imperfectă se
recurge doar la cele mai accesibile. Ratele de randament ale fiecărei
oportunităĠi accesibile se corelează cu influenĠele privind siguranĠa úi

1
J. Portefield - Cout du capital et choix des investissement, Dunod, Paris, 1969,p.64
101
lichiditatea operaĠiunilor de plasament sau investiĠii. Rezultatul cel mai
favorabil astfel obĠinut reprezintă costul de oportunitate pentru investitor, iar
pentru întreprinderea care utilizează capitalul respectiv, costul implicit.
Teoria financiară tradiĠională 1 arată că obiectivul managementului
financiar al întreprinderii îl constiuie maximizarea bogăĠiei acĠionarilor, care în
cazul societăĠilor pe acĠiuni înseamnă maximizarea valorii de piaĠă a acĠiunilor.
Dacă societatea este cotată la bursă putem vorbi de valoarea bursieră a
acĠiunilor denumită úi capitalizarea bursieră. Comportamentul acĠionarilor este
presupus raĠional, iar factorul determinant al acestuia îl constituie anticipaĠiile
lor asupra condiĠiilor economice generale, ale pieĠei financiare úi cele privind
performanĠele firmei. Astfel, preĠul de piaĠă P0, sau cursul acĠiunilor la un
moment dat, este valoarea actuală a fluxului de dividende D1,D2,... Dt, pe care
acĠionarii se aúteaptă să-l încaseze în viitor, la finele fiecărei perioade de la 1 la
t. Rata de actualizare k, care egalizează preĠul acĠiunii cu suita de dividende
viitoare reflectă exigenĠele de randament ale acĠionarilor sau rata de randament
cerută de acĠionari. Deci, ipoteza privind comportamentul acĠionarilor se
rezumă la următoarea relaĠie2:
D1 D2 Dn
Po   ....... 
1  k 1  k  2
1  k n
Pentru societatea pe acĠiuni, rata k reprezintă costul pe care trebuie
să-l suporte pentru a utiliza capitalurile puse la dispoziĠie de acĠionari.
Pornind de la relaĠia expusă, putem calcula costul aportului de capitaluri al
acĠionarilor, cu condiĠia stabilirii unor ipoteze viabile privind distribuĠia
dividendelor viitoare.
Firma nu beneficiază de întreaga valoare a emisiunii de acĠiuni,
deoarece suportă cu această ocazie o serie de cheltuieli (drepturi de înregistrare,
cheltuieli de publicitate, comisioane bancare etc.). Scăzând din valoarea
emisiunii (preĠul de emisiune multiplicat cu numărul de acĠiuni) cheltuielile
aferente acestei operaĠiuni se obĠine aportul net, care considerăm că trebuie să
reprezinte elementul de bază în calcularea randamentului úi deci a costului
acestei prime componente a capitalurilor întreprinderii. Motivăm acest fapt prin
aceea că firma nu poate valorifica decât aporturile nete, funcĠie de care se poate
calcula randamentul. Cheltuielile cu emisiunea acĠiunilor sunt o realitate, iar
după efectuarea lor întreprinderea are la dispoziĠie mai puĠine mijloace cu care
să înfăptuiască investiĠia. De asemenea pretenĠiile acĠionarilor trebuie să se
limiteze la sumele efectiv rămase la dispoziĠia firmei, după ce aceasta suportă

1
G. E. Pinches - Financial Management, Harper Collins Publichers, 1990, p. 5
2
B. Colasse - Gestion financiere de l’enteprise, P.U.F. , Paris 1987, p. 464
102
cheltuielile normale legate de emisiunea acĠiunilor.
- O primă ipoteză viabilă privind distribuirea dividendelor
întreprinderii o putem considera ipoteza dividendelor constante, conform
căreia acĠionarii se aúteaptă să încaseze în viitor un dividend constant pe o
durată nedefinită. În acest caz relaĠia care exprimă comportamentul lor se
poate scrie astfel1 :
ª 1 1 1 º ª1  (1  k )  t º
P0 D«   .........  » Ÿ P0 D« »Ÿ
¬« (1  k ) (1  k )
2
(1  k ) t »¼ ¬ k ¼
(1  k ) t  1 D D
P0 D t
0, deoarece t o f, P0 o , prin aproximare putem scrie k
k (1  k ) k P0

unde : D este dividendul constant,

P0 este preĠul de emisiune,
k este rata de randament necesară, sau costul aportului de
capital în această situaĠie.
- O altă ipoteză pe care o putem avea în vedere în dimensionarea
costului aportului o reprezintă ipoteza dividendelor viitoare crescătoare cu
o rată constantă. În acest caz acĠionarii se aúteaptă ca dividendele încasate
în viitor să crească cu o rată constantă g. Dividendele anuale pot fi deduse
cu ajutorul relaĠiilor2:
D2 D1 (1  g )

D3 D1 (1  g ) 2

D4 D1 (1  g ) 3
.
.
Dt D1 (1  g ) t 1 , iar
ª 1 º ª (1  g ) º ª (1  g ) 2 º ª (1  g ) t 1 º
P0 D1 « »  D1 « 2 »
 D1 « 3 »  ......  D 1 « t »
Ÿ
¬ (1  k ) ¼ «¬ (1  k ) »¼ «¬ (1  k ) »¼ «¬ (1  k ) »¼

ª 1 1 g (1  g ) t 1 º n D1 (1  g ) t 1
P0 D1 «   ........  » Ÿ P0 ¦
¬« (1  k ) (1  k )
2
(1  k ) t ¼» t 1 (1  k ) t

1
V. Cocriú, V. Iúan - Economia afacerilor, Editura Graphix, vol 3, Iaúi, 1995, p.162
2
Ibidem, p. 163
103
 Presupunând că rata randamentului anticipat este mai mare decât rata
de creútere anticipată (k>g) úi că tinde la infinit, relaĠia de calcul devine :
D1
P0 , unde D1 D0 (1  g )
kg
Ipoteza k>g este destul de realistă, deoarece două ipoteze: k>g úi
k=g corespund la cursuri infinite pe perioade nedeterminate ale acĠiunilor,
situaĠii care nu pot fi întâlnite pe piaĠa financiară. Continuând raĠionamentul
anterior, obĠinem :
D1
P0 (k  g ) D1 , sau P0 (k  g )  D0 0 Ÿ P0 u k D1  P0 u g , de unde k g
P0
Dacă dividendul viitor (D1) este, în general, simplu de determinat,
fiind în funcĠie de rezultatul financiar, rata de creútere g este mai dificil de
estimat. Rata de creútere g exprimă două componente: rata de randament
(dividendul) úi câútigul de capital (sporirea cursului acĠiunii). Acest conĠinut
dat ratei de creútere exprimă cel mai bine cerinĠa (scopul) procesului de
constituire úi utilizare a capitalurilor întreprinderii. Restrângerea înĠelesului
acestui termen doar la rata randamentului împietează asupra procesului de
eficientizare a activităĠii firmei, eludând importanĠa evoluĠiei cursului
bursier al acĠiunilor acesteia. SusĠinem această idee deoarece câútigul total
realizat de un acĠionar îi revine acestuia pe două căi:
x prima este reprezentată de dividendele pe care acesta le încasează, úi
care semnifică principala modalitate de fructificare a capitalurilor
acestuia, iar
x a doua este dată de sporul de venituri obĠinute ca urmare a vânzării
acĠiunilor.
Acest câútig se poate obĠine numai dacă valoarea de piaĠă a
acĠiunilor înregistrează o creútere în intervalul de timp scurt de la
achiziĠionarea până la vânzarea lor. Odată cu vânzarea acĠiunilor însă,
încetează calitatea de proprietar a acestor titluri úi deci posibilitatea
câútigului oferit de prima cale. Dimensiunea sporului de valoare de piaĠă a
acĠiunilor este determinată, în bună măsură, de evoluĠia dividendelor plătite
pe perioada deĠinerii acĠiunilor. Există mai multe metode de estimare a
ratei de creútere “g”. Una din acestea se bazează pe evaluarea potenĠialului
de creútere a întreprinderii, exprimat prin cifra de afaceri, producĠie sau
rezultate. Dacă presupunem o politică a dividendelor regulate, creúterea
dividendului este egală, pe termen mediu, cu cea a profitului pe acĠiune.
Interesul manifestat pentru acestă metodă este dat de integrarea datelor
previzionale din analiza financiară în estimarea evoluĠiei bursiere. Dar, cu
104
toate că este mai fezabilă decât simpla extrapolare a tendinĠelor anterioare
de creútere a dividendelor, evaluarea pe baza datelor economice úi financiare
prognozate, poate conduce la erori. Este cazul firmelor care au depăúit faza
de creútere intensă, situaĠie în care deúi rata de creútere “g” a avut în trecut
un nivel ridicat, în viitor aceasta se va diminua. De asemenea firmele care
au înregistrat dificultăĠi în trecut, cazuri în care rata “g” este negativă, nu
este obligatoriu să fie supuse aceloraúi tendinĠe în viitor. Deci simpla
extrapolare trebuie înlocuită cu studii riguroase úi precise privind
managementul firmei, care pot asigura o apreciere corectă a evoluĠiei ratei
de creútere.
- În ipoteza modificării ratei de creútere a dividendelor preĠul de
emisiune al acĠiunilor noi este inferior cursului de piaĠă al acĠiunilor vechi
ale întreprinderii, nu doar pentru faptul că intervin cheltuieli de emisiune, ci
úi pentru că acĠiunile noi trebuie să fie atractive pentru investitori. De regulă,
lansarea de acĠiuni este o operaĠie de anvergură, iar eúecul acesteia ar
reprezenta o catastrofă financiară pentru firmă. Noii investitori, este destul
de probabil, să aibă intenĠii úi anticipaĠii diferite de cele ale vechilor
investitori, care tranzacĠionează frecvent acĠiuni. În procesul de valorificare
a capitalului, dividendele Di au semnificaĠii deosebite: pentru acĠionari
acestea sunt câútigurile aúteptate datorită aporturilor de capital, în timp ce
pentru întreprindere, reflectă costul capitalurilor folosite. Acest cost este
suportat din beneficiile firmei úi pentru a putea fi plătit el trebuie creat în
procesul de utilizare a capitalurilor. Nivele D1 , D2 , D3, .... Dn , ale
dividendelor din fiecare an, exprimă limita inferioară, absolută, a eficienĠei
exprimată prin rentabilitatea folosirii capitalurilor întreprinderii. În ipoteza
modificării anuale a mărimii dividendelor, k reflectă dinamica exigenĠei
minime a procesului de constituire úi utilizare a capitalurilor întreprinderii.
În contextul ipotezei menĠionate se impune dimensionarea ratei de
randament k, pentru noile acĠiuni, care poate fi diferită decât cea practicată
de firmă pentru vechile acĠiuni comune.
- O ultimă ipoteză posibil de utilizat în dimensionarea costului
aporturilor acĠionarilor este cea a rentabilităĠii minimale necesară în scopul
evitării volatilizării profitului pe acĠiune. Această ipoteză privilegiază
noĠiunea de profit pe o acĠiune úi se fondează pe faptul că, în condiĠiile în
care rezultatele financiare sunt constante, creúterea numărului de acĠiuni
determină diminuarea profitului pe acĠiune. Fenomenul este denumit
frecvent în literatura de specialitate, diluarea sau volatilizarea profitului.
Costul capitalurilor obĠinute se determină calculând rentabilitatea
investiĠiilor astfel încât să nu se diminueze profitul pe acĠiune. Dacă P0 este
105
preĠul de emisiune net, se impune ca prin investirea capitalurilor, obĠinute
graĠie emisiunii, să se realizeze o rentabilitate cel puĠin egală cu raportul
Pa
unde Pa este profitul pe o acĠiune. Deci, costul aportului pe o acĠiune se
P0
determină prin raportarea profitului pe o acĠiune la preĠul de piaĠă al
acĠiunii. Estimarea costurilor aporturilor acĠionarilor se poate face pe baza
uneia din ipotezele menĠionate. Onorarea obligaĠiilor ce revin din utilizarea
capitalurilor constituite din aporturile acĠionarilor, se realizează însă după ce
au fost remuneraĠi creditorii (rezultaĠi din constituirea capitalurilor firmei).
Creditorii au prioritate în a fi remuneraĠi, iar acĠionarii îúi vor primi
drepturile conform regulii restului, din diferenĠa pozitivă dintre fluxurile
nete de trezorerie úi plăĠile privind costurile capitalurilor împrumutate 1 .
InexistenĠa caracterului imperativ privind plata unui anumit nivel prestabilit
al costului aporturilor face ca în teoriile financiare privind optimizarea
structurii capitalurilor, acesta să fie cuantificat ca un cost variabil.
Costul acĠiunilor preferenĠiale. Deoarece în majoritatea cazurilor,
acĠiunile preferenĠiale au o durată nelimitată, se poate utiliza, pentru
determinarea costului capitalurilor achiziĠionate prin intermediul lor,
modelul simplu de evaluare a acĠiunilor (ipoteza dividendelor viitoare
constatate). Pornim deci de la relaĠia de calcul:
DP
P0
KP
P0 este cursul actual al acĠiunilor preferenĠiale;
Dp este dividendul prioritar anual, iar,
Kp este rata de randament necesară investitorilor sau costul capitalurilor de
acest tip.
Din această relaĠie costul capitalului constituit pe seama acĠiunilor
preferenĠiale este dat de formula:
DP
KP
P0
Considerăm necesară o remarcă suplimentară úi anume faptul că P0
reprezintă preĠul de emisiune net încasat de firmă din vânzarea acĠiunilor
preferenĠiale. În vederea asigurării unei eficienĠe sporite capitalurilor
întreprinderii, managerii financiari trebuie să realizeze, în funcĠie de politica
dividendelor practicată de firmă, o selecĠie a celor mai adecvate surse de
constituire a lor. Aportul proprietarilor de capital este folosit în constituirea

1
I. Stancu - FinanĠe, Editura Economică, Bucureúti, 1996,p.251
106
capitalurilor firmei, dacă are costul mai redus decât celelalte resurse. În
ipoteza dividendelor constante, apelul la noi aporturi se poate face dacă rata
rentabilităĠii viitoarelor investiĠii este mai mare decât rata dividendelor
oferită vechilor acĠionari. În ipotezele dividendelor viitoare crescătoare cu o
rată constantă, sau cu una variabilă, rentabilitatea investiĠiilor realizate cu
aceste aporturi noi trebuie să depăúească atât rata dividendelor la vechile
acĠiuni cât úi rata anuală de creútere. Constituirea capitalurilor firmei din noi
aporturi se face numai dacă investiĠiile, finanĠate de acestea, asigură un
surplus monetar suficient să asigure remunerarea proprietarilor la nivelul
cerut de aceútia creându-se însă úi resurse pentru dezvoltarea, modernizarea
sau reutilarea firmei. Aceste rezultate, suplimentar obĠinute, peste costul
capitalurilor utilizate, pot asigura realizarea unor investiĠii profitabile ca o
condiĠie pentru îndeplinirea obiectivului gestiunii financiare - creúterea
bogăĠiei acĠionarilor.
- Politica dividendelor reprezintă un suport credibil în stabilirea
costului capitalului propriu, numai dacă mărimea dividendului s-a calculat
cu luarea în considerare a riscurilor asumate de acĠionari, în afacerea în
care aceútia úi-au investit capitalul.
Riscul reprezintă probabilitatea survenirii unui fenomen negativ úi
care se manifestă deci ca un antonim al rentabilităĠii. Sunt numeroase
riscurile cu care se confruntă investitorul, însă cele mai des întâlnite sunt:
riscul economic úi riscul financiar.
Riscul economic se manifestă ca variabilitate a profitului ca urmare a
variabilităĠii nivelului de activitate (scăderea: numărului de produse ce
trebuiau vândute, a numărului de sortimente, obĠinerea unor preĠuri de
vânzare mai mici decât cele previzionate).
Riscul financiar se caracterizează prin variabilitatea profitului net
sub incidenĠa structurii financiare 1 . Împrumutătorul suportă doar riscul
economic, deoarece îúi recuperează dobânda din rezultatul exploatării
înainte de impozitare, în calitate de prim participant la procesul de
repartizare a rezultatelor financiare ale firmei. Acesta simte manifestarea
riscului economic doar atunci când profitul brut a scăzut sub nivelul
dobânzilor datorate de firmă. De menĠionat, că riscul financiar nu există
atunci când investitorul nu apelează la capital împrumutat, însă este cu atât
mai puternic cu cât capitalul împrumutat este mai mare.
Proprietarii (acĠionarii, asociaĠii) sunt remuneraĠi din profitul net
rămas după plata tuturor datoriilor către terĠi. Din această cauză ei suportă

1
I. Stancu – FinanĠe, Editura Economică, Bucureúti, 2002, p.870
107
atât riscul economic cât úi cel financiar, adică atât consecinĠele scăderii
profitului brut din cauza diminuării cifrei de afacere, cât úi a profitului net
datorită plăĠii dobânzilor.
Există o regulă elementară în afaceri; remunerarea investitorilor
trebuie făcută după mărimea riscului asumat de fiecare participant.
Investitorii direcĠi (acĠionarii, asociaĠii) trebuie să fie mai bine
remuneraĠi, deoarece suportă două riscuri, comparativ cu investitorii
indirecĠi (împrumutătorii) care sunt nevoiĠi să facă faĠă doar unuia din cele
două.
În concluzie, costul capitalului propriu trebuie să fie mai mare decât
costul capitalului împrumutat, iar ambele este necesar să fie fundamentate,
funcĠie de riscurile care se manifestă în domeniile în care se investesc acele
capitaluri.
Rentabilitatea financiară, ca expresie a costului capitalului propriu,
reflectă eficienĠa investiĠiilor făcute de proprietari indiferent dacă ele sunt
corporale sau financiare, datorită comparabilităĠii riscurilor cu care se
confruntă investitorii în cele două situaĠii.
În modelul echilibrului activelor financiare (MEDAF) se dă o soluĠie
problemei comensurării costului capitalului propriu luând în considerare
riscul propriu investiĠiilor financiare:
rata rentabilitatii capitalurilor proprii r0  Ef (rm  r0 ), unde
r0 = rata rentabilităĠii investiĠiilor fără risc,
rm = rata rentabilităĠii medii pe piaĠa financiară a acĠiunilor,
E f= riscul specific societăĠii examinate (firmei).
Coeficientul E F se poate calcula pentru fiecare societate în parte
pornind de la coeficientul E S ce exprimă riscul sectorului de activitate din
care face firma în cauză1:
D
E firmei E sec torului [1  (1  T ) ] unde,
Cp
T este cota de impozit pe profit,
D este mărimea datoriilor financiare nete,
Cp sunt capitalurile proprii

1
Philippe de la Chapelle - L’evaluation des enterprises, Economica, Paris, 2002, p.45
108
 4.4.2. Costul capitalului împrumutat

Costurile împrumutului bancar. În general estimarea costului

oricărui împrumut este o operaĠiune mai uúoară, datorită faptului că este un
cost explicit úi are o determinare obiectivă - rata dobânzii pe piaĠă, la un
moment dat. Există tendinĠa de a confunda dobânda cu care s-a contractat
creditul cu costul acestuia. Deúi, aparent ideea este corectă, totuúi în realitate
cheltuielile financiare pe care le ocazionează datoriile contractate la bănci
sau la publicul investitor, trebuie ajustate cu economia fiscală. Faptul că
obligaĠiile de plată în contul dobânzilor se achită înainte de a calcula
profitul impozabil, creează pentru firmă un efect favorabil de potenĠare a
rentabilităĠii financiare. Efectul fiscal al datoriei are valabilitate doar pentru
firmele care obĠin profit. Putem vorbi, în această situaĠie, de o dobândă
aparentă úi de o dobândă efectivă. Costul unui capital împrumutat poate fi
scris, în modul cel mai general, cu ajutorul relaĠiei1:
Kd = r (1 - T),
unde:
Kd este costul real al capitalului împrumutat,
r este rata dobânzii,
T este rata impozitului.
În economia de piaĠă este frecventă practica evaluării datoriilor
firmei la valoarea de piaĠă úi deci utilizarea unui cost actuarial. Prin urmare,
se justifică, pe deplin, teoria potrivit căreia costul capitalului împrumutat
constituie rata de actualizare care egalizează valoarea încasărilor iniĠiale cu
valoarea prezentă a plăĠilor viitoare. Calculul actuarial, realizat cu această
ocazie, pune în evidenĠă cerinĠele proceselor de constituire úi de utilizare a
capitalului prin împrumuturi úi anume:
- constituirea, în prezent, a capitalului prin împrumuturi determină,
în viitor, obligaĠia restituirii sale, precum úi plata unei dobânzi, operaĠiune
posibilă doar dacă se asigură utilizarea lui în condiĠii de rentabilitate;
- folosirea, în prezent, a acestui capital trebuie să conducă, în viitor,
nu doar la recuperarea cheltuielilor cu investiĠiile, ci úi la obĠinerea unui
profit suficient pentru plata dobânzilor.
În varianta larg practicată, a creditului bancar, calculul costului
actuarial necesită de la bun început o precizare: nu se referă la creditele deja

1
Cocriú V. - Op. cit. p. 164
109
angajate de întreprindere, ci la cele care vor fi utilizate pentru proiectele de
investiĠii.
Acceptarea de către stat a diminuării profitului înainte de impozitare,
cu cheltuielile privind dobânzile úi cu a celor ocazionate de acordarea
împrumuturilor, înseamnă un ajutor oferit întreprinderii în efortul făcut
pentru recuperarea costului capitalului împrumutat. În fapt, statul participă
prin aceasta la acoperirea unor cheltuieli care privesc activitatea
întreprinderii diminuându-i costul de suportat pentru capitalul împrumutat
(sumele chiar dacă nu sunt costuri de producĠie reprezintă totuúi obligaĠii ce
decurg din procesul procurării fondurilor). Scutite de impozitare aceste
deduceri se concretizează în profitul net mai mare, potenĠând eficienĠa
capitalurilor întreprinderii.
În fapt, costul efectiv al capitalurilor împrumutate se reduce în felul
acesta úi este mai uúor de suportat, iar folosirea creditelor în constituirea
capitalurilor pentru investiĠii devine atractivă. Dimensiunea dobânzilor
datorate împrumutătorilor depinde, pe lângă volumul creditelor, de rata
dobânzii. Cu cât rata este mai mare cu atât cheltuielile ce ar trebui suportate
de întreprindere din rezultatele financiare sunt mai mari. Mărimea costului
actuarial al creditului bancar depinde, desigur, de clauzele contractului de
credit privind rambursarea, diferenĠiindu-se dacă se practică anuităĠi
constante, sau o singură dată la expirarea termenului, etc., sau dacă plata
dobânzilor se face anual, semestrial, trimestrial sau lunar. FuncĠie de aceste
condiĠii diferă úi costul actuarial al creditului bancar. În condiĠiile în care
rata dobânzii depăúeúte 100%, situaĠii întâlnite în Ġara noastră, metodele
prezentate îúi păstreză relevanĠa. Procedeele de calcul trebuiesc însă
adaptate, deoarece dacă întreprinderea este rentabilă úi în cazul utilizării
unor credite cu dobândă de peste 100%, metodele sunt perfect valabile.
Avantajele fiscale nete sunt determinate după aplicarea cotei impozitului pe
profit. Cu cât nivelul cotei este mai mare, cu atât creúterile de profit net sunt
mai importante pentru întreprindere.
Costul împrumutului obligatar. Costul capitalului procurat prin
emisiune de obligaĠiuni este rata de randament necesară pentru ca publicul
să investească în titlurile emise de firmă. Din punct de vedere al
întreprinderii, costul împrumutului obligatar reprezintă rata dobânzii care
egalizează valoarea încasărilor iniĠiale cu valoarea actualizată a plăĠilor
viitoare, în care se includ: cupoanele plătite semianual sau anual
deĠinătorilor de obligaĠiuni (dobânda sau venitul), rambursările sau
răscumpărările de obligaĠiuni (care pot fi pe parcurs prin tragere la sorĠi sau

110
prin stabilirea iniĠială a unor loturi úi la maturitate) la valoarea promisă la
maturitate.
PlăĠile privind dobânzile făcute către deĠinătorii de obligaĠiuni
sunt deductibile din venitul impozabil al firmei úi prin urmare costul real al
capitalului este ca úi la creditul bancar, cel rămas după determinarea
impozitului:
K i K d (1 - T) , unde:
Ki este costul efectiv al împrumutului obligatar,
Kd este costul înainte de impozit egal cu rata cuponului la maturitate.
Cea mai simplă modalitate de calcul al costului efectiv al
obligaĠiunilor “par value” constă în aplicarea formulei expuse mai sus,
conform căreia se influenĠează costul înainte de impozitare Kd, cu rata
impozitului, T. Dacă avem în vedere cheltuielile de emisiune, atunci, P0
reprezintă valoarea netă úi nu valoarea nominală a obligaĠiunii. În cazul
obligaĠiunilor emise mai sus valoarea nominală (cu primă de emisiune sau
de rambursare) este mai mică decât rata dobânzii predominantă pe piaĠa
obligaĠiunilor. Dacă firma emite N obligaĠiuni cu valoarea nominală V úi
le vinde la preĠul PE ea va încasa N x PE capitaluri. Dar, firma are
posibilitatea să amortizeze prima de emisiune (E) determinată după relaĠia E
= N x (V –PE), pe măsura rambursării obligaĠiunilor emise. Dacă
rambursează Nt obligaĠiuni în anul t, poate să constitue o dotare în
Nt
amortizări a primei de emisiune de un nivel : N u E , care-i permite dacă
obĠine profit, să realizeze o economie fiscală Nt
N
u E uT .
Această economie fiscală diminuiază anuitatea de rambursare.
Costul Ki a unui împrumut obligatar emis cu primă se obĠine rezolvând
ecuaĠia:
§ N ·
n ¨ At  t u E u T ¸
© N ¹
N u PE ¦
t 1 1  K i t
, unde:

At este anuitatea de rambursare la momentul t.

Pentru alte resurse împumutate, calculul costului, se asimilează la
modele prezentate. Costul capitalului este un subiect major ce trebuie
abordat pentru a asigura maximizarea valorii firmei, iar pentru aceasta
managerii financiari trebuie să minimizeze costurile tuturor intrărilor, fapt
pentru care trebuie să fie capabili să-l măsoare. Estimarea costului
capitalurilor este necesară pentru fundamentarea deciziilor privind alocarea
acestora dar úi a celor ce privesc contractarea unui leasing, rambursarea unui
111
împrumut obligatar etc. Sarcina managerului financiar este de a structura în
aúa manieră sursele de capital încât să satisfacă nevoile de capitaluri cu
cheltuieli minime. Cheltuielile cu sursele de capitaluri sunt proporĠionale cu
preĠul lor. Aceste cheltuieli reprezintă în ansamblu, media ponderată a
costului de piaĠă a surselor de capitaluri, adică a celor împrumutate úi a celor
proprii.

4.4.3. Costul mediu ponderat al capitalului

Minimizarea costului capitalurilor garantează siguranĠă supravieĠuirii

întreprinderii úi reprezintă un puternic suport pentru dezvoltarea acesteia.
Sursa de plată a costului capitalurilor o reprezintă surplusul monetar degajat
în procesul utilizării acestora. Odată cu angajarea surselor de constituire în
vederea utilizării capitalurilor, întreprinderea “amanetează” o parte a
surplusului monetar sperat a fi obĠinut în vederea achitării preĠului acestora.
Costul capitalurilor exprimă pentru întreprindere o sarcină, în principal,
rigidă, fixă comparativ cu mărimea surplusului monetar care are un caracter
aleatoriu, probabilistic în a fi obĠinut la nivelul aúteptat, datorită riscurilor
întâlnite în procesele de utilizare. În acest context procesul de constituire
a capitalurilor necesită stabilirea ponderii considerate optime a capitalurilor
proprii faĠă de total capital utilizat. Expresia generală a costului ponderat al
capitalului (Kg) este următoarea:
§ Cp · § ·
Kg ¨ ¸ u K p  ¨ D ¸ u Kd ,
¨ Cp  D ¸ ¨ Cp  D ¸
© ¹ © ¹
Cp
unde: este ponderea capitalului propriu în structura capitalului
Cp  D
permanent al firmei;
Kp este costul capitalului propriu;
D
este ponderea capitalului împrumutat în structura capitalului
Cp  D
permanent al firmei;
K d este costul capitalului împrumutat.
Costul mediu al capitalurilor reprezintă un nivel minim, obligatoriu
al rentabilităĠii investiĠiilor în care sunt angajate acestea. Rentabilitatea
obĠinută în urma utilizării capitalurilor trebuie să acopere costul cert, ca

112
mărime a obligaĠiilor, iar pentru aceasta este necesar să se acĠioneze în două
direcĠii:
- sporirea eficienĠei utilizării capitalurilor investite, exprimată
prin creúterea rentabilităĠii economice, úi,
- programarea unui cost mediu minim.
Mărimea costului mediu al capitalurilor depinde atât de proporĠia
fiecărei componente a fondurilor destinate investiĠiilor, în totalul
capitalurilor, cât úi de costul lor individual. Deci, un cost mediu mic, ce
înseamnă obligaĠii minime, asumate într-un viitor incert, se poate obĠine, fie
utilizând doar un capital ieftin, asigurând o proporĠie mare de capitaluri
ieftine úi una mai mică de capitaluri scumpe, fie realizând o combinaĠie de
capitaluri foarte ieftine, ieftine úi mai scumpe. Cert este că elementul
dominant trebuie să-l deĠină capitalurile ieftine úi foarte ieftine, acestea
având rol de diminuare a obligaĠiilor totale ale întreprinderii către deĠinătorii
de capitaluri. În felul acesta, profitul rămas după onorarea obligaĠiilor faĠă
de furnizorii de capitaluri este maxim, creându-se premise favorabile pentru
folosirea lui în vederea dezvoltării firmei sau pentru alte destinaĠii, care să
consolideze poziĠia acesteia în mediul economic în care acĠionează.
Minimizarea costului capitalurilor se realizează prin optimizarea structurii
financiare.

AplicaĠia 1

Să se calculeze costul mediu ponderat al capitalului unei

întreprinderi al cărei pasiv de 200 miliarde lei este format din capitaluri
proprii în proporĠie de 60% úi din datorii financiare în proporĠie de 40%, în
condiĠiile în care întreprinderea realizează în mod normal un profit brut de
50 miliarde lei úi plăteúte dobânzi în rată anuală de 10%.

Rezolvare
Costul capitalurilor proprii este egal cu:

Profit net Profit brut - Dobanzi 50  10% ˜ 40% ˜ 200

Kp
Capitaluri proprii Capitaluri proprii 60% ˜ 200

50  8 42
35%
120 120

113
 Costul datoriilor este egal cu rata anuală a dobânzii cerută de
creditori ( K d 10% ).
De aici rezultă un cost mediu ponderat al capitalului întreprinderii
de:
K g 60% ˜ 35%  40% ˜ 10% 21%  4% 25% .

AplicaĠia 2
Să se calculeze costul capitalurilor unei firme úi costul mediu
ponderat cunoscând următoarele date:
- capitalurile proprii 80 mln. lei,
- capitalurile împrumutate (datorii financiare nete) 60 mln. lei,
- rata medie a dobânzii la capitalurile împrumutate 8%,
- cota impozitului pe profit 16%,
- coeficientul E aferent sectorului din care face parte firma 1,2
- rata rentabilităĠii fără risc 7%,
- rata medie a rentabilităĠii sectorului din care face parte firma 9%

Rezolvare:
- costul real al datoriilor financiare nete:
K RCI K nCI ( 1  T )
K RCi 0 ,8( 1  0 ,16 ) 0 ,67; 6 ,7%
- costul capitalului propriu:
Datorii fin. nete ( 1  T )
E societate E sec tor [ 1  ]
Capitaluri proprii
60( 1  0,16 )
E societate 1,2[ 1  ] 1,96
80
K cp R m  E societate [ R m  R0 ]
K cp 0 ,9  1,96( 0 ,9  0 ,7 ) 1,29; 12 ,9%
- costul mediu ponderat:
K cp ˜ C p  K RCI ˜ C I
K
C p  CI
1,29 ˜ 80  0,67 ˜ 60
K 1,02; 10 ,2%
80  60

114
4.5. Efectul de levier financiar

Efectul de levier (pârghie) reflectă rezultatele unei activităĠi

desfăúurate în condiĠiile folosirii unui punct de sprijin. Efectul de levier
financiar are drept scop creúterea rentabilităĠii financiare prin modificarea
structurii financiare. În urma efectului de levier financiar se aúteaptă
sporirea eficienĠei folosirii capitalurilor proprii (a rentabilităĠii financiare) pe
seama creúterii mărimii capitalului împrumutat. Acest lucru este posibil
dacă exista o marjă între rentabilitatea aúteptată a capitalurilor investite
(proprii úi împrumutate), pe de o parte, care trebuie să fie cât mai mare úi
costul capitalului împrumutat, pe de altă parte, care ar trebui să fie cât mai
mică. Concret, firma este necesar să obĠină împrumuturi cu dobânzi mici úi
în acest caz sumele să fie cât se poate de mari úi pe care să le folosească cu
rentabilităĠi mult superioare mărimii dobânzilor datorate.
Dacă se manifestă efectul de levier financiar atunci relaĠia dintre
rentabilitatea financiară (rf ) úi rata rentabilităĠii economice (rec ) ar trebui să
arate astfel:
rf > rec
adică posibilităĠile de remunerare a capitalurilor proprii sunt majorate prin
adăugarea la profitul obĠinut, din folosirea capitalului propriu, a diferenĠei
rămase dintre profitul rezultat din utilizarea capitalului împrumutat úi
dobânda plătită împrumutătorilor.
Pentru a evidenĠia efectul de levier este necesară prezentarea ratelor
de rentabilitate economică úi financiară, a evoluĠiei relaĠiei dintre ele în
urma modificării compoziĠiei capitalurilor.
Rata rentabilităĠii economice (rec), numită în practică economică
anglo-americană return on capital employed (abreviat ROCE), exprimă
eficienĠa cu care sunt utilizate capitalurile investite de către firmă, fie că
sunt proprii sau împrumutate. Ea se calculează ca un raport între rezultatul
exploatării (Rex), mai puĠin impozitul pe profit úi suma capitalurilor proprii
(Cp) úi a datoriilor financiare nete (D).
Rex x(1  T )
rec , unde
Cp  D
T este cota de impozit pe profit.
Rata rentabilităĠii financiare (rf), numită úi return on equity (ROE)
exprimă eficienĠa folosirii capitalurilor proprii. Această rată se stabileúte
prin raportarea rezultatului net curent (Rn) la capitalurile proprii:
115
 Rn
rf
Cp
Rezultatul net se poate scrie în funcĠie de rezultatul exploatării ca
fiind:
Rn ( Rex  C f ) x(1  T ) unde Cf sunt cheltuielile financiare,
Rn Rex x(1  T )  C f x(1  T )
Dacă avem în vedere că rata reală a dobânzii (rrd) se determină:
C f (1  T )
rrd atunci
D
Rn rec x(C p  D)  rrd xD rec xC p  (rec  rrd ) xD ,
Rn
rf înlocuind în relaĠie formula rezultatului net:
Cp
ª Dº
«r f rec  (rec  rrd ) »
«¬ C p »¼
D
În relaĠia de mai sus raportul reprezintă levierul financiar,
Cp
D
diferenĠa (rec – rrd) este braĠul levierului, iar produsul (rec – rrd) este
Cp
efectul de levier.
Efectul de levier poate spori în urma:
ƒ creúterii rec, lucru posibil prin selectarea celor mai eficiente investiĠii;
ƒ minorării rrd, adică prin contractarea celor mai ieftine împrumuturi de pe
piaĠa financiară úi cu mult mai mici decât rentabilitatea economică a
investiĠiilor;
ƒ majorarea, maxim posibil, a capitalului împrumutat (evident cel mai
ieftin). Odată cu acest fapt sporeúte úi riscul financiar. Se impune, fără
îndoială, un echilibru între dorinĠa de sporire a efectului de levier prin
creúterea capitalului împrumutat, pe de o parte úi implicarea firmei în
acĠiuni riscante. Aprecierea permanentă a mărimii riscului financiar se
poate realiza prin compararea mărimii profitului previzionat cu masa
dobânzilor de plătit pentru împrumuturile contractate 1 . Dacă există o
marjă consistentă între cei doi indicatori, în sensul că masa profitului de

1
Filip Gh. – Dimensiunea financiară a întreprinderii, Eco Art, Iaúi, 1995, p.132
116
 realizat este cu mult mai mare decât masa dobânzilor de plătit, atunci se
poate considera că firma este protejată împotriva riscului financiar.

4.6. Teorii privind optimizarea structurii financiare a

întreprinderii

IncidenĠa schimbării structurii capitalului asupra valorii firmei este

subiectul unei impresionante munci de cercetare. O parte din teoriile
elaborate susĠin că structura financiară are un rol neutru asupra valorii
firmei. Cele mai numeroase construcĠii teoretice demonstrează însă
contrariul, în sensul că structura financiară optimă are un efect pozitiv
asupra valorii de piaĠă a întreprinderii.

Legătura între eficientizarea prin optimizarea structurii financiare a

procesului de constituire - utilizare a capitalurilor úi realizarea obiectivului
managementului firmei, respectiv sporirea valorii de piaĠă a acesteia, poate
fi pusă în evidenĠă, cu ajutorul următoarelor relaĠii1:
- valoarea unei acĠiuni este:
D1
P0 , unde
Rcp
P0 este preĠul curent al acĠiunii,
D1 sunt dividendele în numerar, în sumă constantă,
Rcp este rata (cerută) a rentabilităĠii capitalurilor acĠionarilor investitori,
- în cazul că toate câútigurile sunt plătite exclusiv sub formă de
dividende în numerar, ecuaĠia poate fi scrisă;
C pa
P0 , unde
Rcp
C pa sunt câútigurile pe o acĠiune, iar
- pentru toate acĠiunile firmei relaĠia devine;

Va
¦ C pa , unde
Rcp
Va este valoarea totală de piaĠă a acĠiunilor firmei.

1
Bucătaru Dumitru – Capitalurile firmei, Sedcom Libris, Iaúi, 1999, p.86
117
 Dacă avem în vedere faptul că suma valorilor de piaĠă ale tuturor
acĠiunilor firmei exprimă valoarea de piaĠă a acesteia, atunci relaĠia mai sus
amintită apare în mod evident ca fiind justificată.
Între teoriile care abordează problema structurii financiare
remarcăm: teoria clasică sau tradiĠională, teoria lui Miller úi Modigliani úi
teoria modernă.
Teoria clasică sau tradiĠională privind structura financiară a
firmei. Această teorie consideră că între structura financiară úi valoarea de
piată a firmei nu există nici o legătură. Ea îúi propune ca prin minimizarea
costurilor capitalului întreprinderii să se optimizeze structura financiară a
acesteia. Prin optimizarea structurii financiare are loc sporirea câútigurilor
oferite acĠionarilor. Grafic, teoria clasică privind costul capitalurilor firmei
se prezintă ca în figura nr.10.

Costul
capitalului

Fig.nr.10. Dimensiunea costului mediu al capitalului după teoria clasică

Deúi mărimea îndatorării sporeúte, costul acesteia K D rămâne

constant, atât timp cât creditorii nu percep nici o expunere semnificativă la
creúterea riscului de neonorare a obligaĠiilor firmei faĠă de aceútia.
Într-un anumit punct “A”, creditorii consideră că datoria a atins o
proporĠie critică, sporind totodată riscul financiar, din care cauză cer o
compensaĠie mai mare pentru asumarea acestui risc.
118
 Costul capitalului propriu ( K cp ) este superior costului datoriilor în
toate cazurile, din cauză că acĠionarii cer compensaĠii mai mari decât
creditorii, deoarece suportă două riscuri, cel al afacerilor cât úi cel financiar.
O firmă solvabilă trebuie să plătească dobânda pentru împrumuturi dar, nu
este obligată să declare dividende pentru plata acĠionarilor, dacă doreúte să-
úi conserve numerarul. În situaĠia falimentului, creditorii trebuiesc plătiĠi în
întregime, înainte de orice distribuire de dividende acĠionarilor.
Teoria clasică a structurii financiare susĠine că atât acĠionarii cât úi
creditorii se tem de o îndatorare prea mare. Ca urmare, atunci când proporĠia
datoriei creúte dincolo de un punct critic, notat de noi cu “A” (fig.8.), costul
fondului (capitalului) propriu sporeúte, pentru a-i compensa pe acĠionari
pentru expunerea lor, într-o măsură mai mare riscului neonorării obligaĠiilor
de plată faĠă de ei, de către firmă. Atâta vreme cât firma poate împrumuta
fonduri úi/sau capitaluri ieftine, costul mediu scade. Costul mediu (compus
în proporĠia cea mai mare posibilă din fonduri (capitaluri) ieftine úi în cea
mai mică posibilă din fonduri (capitaluri) scumpe) este la nivelul cel mai
scăzut în punctul “A”. Din acest punct, costul mediu ( K ) începe să crească
datorită sporirii costurilor ambelor surse de finanĠare.
Conform teoriei clasice, procesul de constituire a fondurilor este
eficientizat în punctul A, unde structura financiară este optimă, iar :
- costul capitalurilor permanente este minim,
- ponderea datoriei are cel mai bun nivel.
Această teorie are anumite semnificaĠii. În primul rând, aceasta
presupune că managerul financiar trebuie să gestioneze proporĠia datoriei
pentru a păstra structura capitalului în punctul optim.
Teoria clasică nu oferă managerului posibilitatea concretă prin care
să găsească punctul optim, acest lucru necesitând un proces de încercări
repetate. În plus, elaborarea teoretică având ca subiect structura capitalului
susĠine că localizarea punctului optim poate varia de la un domeniu de
activitate la altul úi în funcĠie de schimbările ce au loc în economie din
cauza fazelor ciclului afacerilor. O altă consecinĠă a teoriei clasice este
aceea conform căreia firma trebuie să-úi sporească noile fonduri într-o
proporĠie care să asigure menĠinerea structurii optime.
Teoriile financiare ulterioare abordează într-un mod mai complex
relaĠia dintre procesul de optimizare a structurii financiare úi creúterea
valorii de piaĠă a întreprinderii.
Începând cu anul 1958, doi economiúti americani, Franco Modigliani
úi Merton Miller, îúi concentrează preocupările útiinĠifice legate de studierea
119
relaĠiei dintre costul capitalurilor, structura acestora úi valoarea de piaĠă a
întreprinderii. Pentru coerenĠa úi profunzimea construcĠiilor teoretice aceútia
primesc în anul 1985 premiul Nobel pentru economie.
Într-o primă variantă, teoria lui Miller úi Modigliani se sprijină pe
câteva premise:
- firma utilizează doar două modalităĠi de finanĠare, acĠiuni comune
úi împrumuturi;
- firma nu plăteúte nici un fel de taxe sau impozite.
În aceste condiĠii, o investiĠie de 400.000 unităĠi monetare finanĠată
în întregime prin acĠiuni comune úi în urma căreia se obĠine un excedent
brut al exploatării de 100.000 u.m., contribuie la sporirea valorii firmei la
1.000.000 u.m.:
100.000
Va 1.000.000 u.m.
0,10

În cazul în care firma decide să finanĠeze investiĠia de 400.000 u.m. prin

contractarea de împrumuturi în locul acĠiunilor comune rezultatele devin:
- împrumutul are o rată a dobânzii de 6%, notată K s , astfel încât
câútigurile (dividendele) disponibile acum pentru deĠinătorii de acĠiuni sunt;
Excedent brut 100.000
Dobânda (400.000 x 0,06) 24.000
Câútiguri înainte de impozit 76.000
Impozit zero (în prima variantă a teoriei)
Câútiguri după impozit 76.000
- împărĠind câútigurile deĠinătorilor de acĠiuni comune, în sumă de
76.000 u.m., la rata rentabilităĠii, prevăzută de 10%, valoarea aparentă a
acĠiunilor comune este;
76.000
760.000 u.m.
0,10
În final, cu valoarea datoriei angajată de 400.000 u.m., valoarea
aparentă totală a firmei ar fi:
valoarea totală a firmei (Vp) valoarea de piaĠă a acĠiunilor
comune (Va)  valoarea de piaĠă a datoriei (Vd)
Vp Va  Vd 760.000  400.000 1.160.000 u.m.
Dacă rata rentabilităĠii capitalurilor aparĠinând acĠionarilor investitori
rămâne 10%, simpla utilizare a împrumutului în locul finanĠării prin
capitalurile proprii a condus aparent la creúterea valorii firmei de la

120
1.000.000 u.m. la 1.600.000 u.m. În acest punct, Modigliani úi Miller au
ridicat o problemă importantă.
Este rezonabil ca rata rentabilităĠii cerută de investitorii de capital
(acĠionari) să rămână neschimbată în timp ce împrumutul, în opoziĠie cu
acĠiunile comune, este preferat ca sursă de finanĠare ? Răspunsul lor este -
nu, deoarece riscul a fost sporit din cauză că folosirea împrumutului
provoacă o scurgere de cash-flow înainte de a ajunge ceva la acĠionarii
comuni. Acest risc cuprinde posibilitatea de a nu primi un câútig, precum úi
creúterea variabilităĠii câútigurilor pe o acĠiune, cuvenite pentru un levier
financiar sporit.
Modigliani úi Miller au dezvoltat modelul lor făcând următoarele
presupuneri suplimentare celor deja menĠionate:
- PiaĠa capitalurilor este perfectă. Într-o piaĠă perfectă a capitalurilor
cumpărarea úi vânzarea titlurilor de valoare nu implică costuri de tranzacĠie
(sau taxe de borkeraj). ToĠi investitorii au acces legal úi fără nici un cost la
informaĠii úi există un număr mare de cumpărători individuali, nici unul
dintre aceútia neputând afecta individual preĠul pieĠei.
- Datoria (împrumutul) este fără risc. Orice împrumut contractat de
investitori este de obicei un împrumut sigur (fără risc) indiferent cât este de
mare. Prin urmare, rata dobânzii, pentru tot împrumutul, este o rată fără risc.
- Clasele riscului. Toate firmele pot fi grupate în clase de risc pe
baza variaĠiei excedentului lor brut.
- EstimaĠii omogene. Investitorii individuali sunt de acord asupra
valorii a venitului viitor al firmei, adică media excedentului brut al firmei
înregistrat în diferite perioade.
În mod corespunzător, cei doi economiúti au dedus următoarele două
propoziĠii referitoare la evaluarea titlurilor de valoare în firme cu structuri
diferite ale capitalului:
PropoziĠia 1. Valoarea de echilibru pe piaĠă a oricărei firme este
independentă de structura sa de capital úi este dată prin capitalizarea
excedentului său brut estimat prin rata potrivită pentru o firmă care îúi
asigură finanĠarea doar din capitalurile acĠionarilor, în clasa sa de risc1:
EBE
V p Va  Vd V p1
Rcp1
unde:

1
E. Pinches - Essentials of Financial Management, Harper Collins Publichers, Kansas, 1990, pag. 405
121
 V p - valoarea de piaĠă pentru o firmă, care nu are o singură formă de
finanĠare;
Va - valoarea de piaĠă a acĠiunilor firmei;
Rcp1 - rata rentabilităĠii cerută a capitalurilor acĠionarilor investitori
pentru o asemenea firmă (cu finanĠare doar pe seama capitalurilor
acĠionarilor);
V p1 - valoarea de piaĠă pentru o firmă finanĠată numai prin
capitalurile acĠionarilor.
EBE - excedentul brut al exploatării.

PropoziĠia 2. Costul capitalurilor aparĠinând acĠionarilor pentru o

firmă care-úi asigură finanĠarea numai din acest fel de capitaluri, (Rcp) este
egal cu rata corespunzătoare a capitalurilor pentru o astfel de firmă - în
interiorul clasei de risc, plus o primă de risc egală cu raportul dintre datorie
úi capitalul acĠionarilor, înmulĠit cu diferenĠa dintre rata rentabilităĠii cerută
de acĠionari ( Rcp1 ) úi costul datoriei, ( K D ):
Rcp Rcp1  ( Rcp1  K D )(Vd / Va )
Considerând cele două propoziĠii împreună, cei doi economiúti
concluzionează că în cazul “fără taxe úi impozite” nu există avantaj sau
dezavantaj faĠă de finanĠarea cu acĠiuni comune. Orice economii din
finanĠarea prin contractarea de împrumuturi sunt imediat compensate de o
mai mare rentabilitate cerută de deĠinătorii de acĠiuni comune (datorată
riscului financiar mai mare), lăsând firma úi acĠionarii în aceeaúi situaĠie ca
înainte.
Valoarea totală de piaĠă a firmei trebuie să rămână 1.000.000 u.m.
( Vp V p1 ) , pentru că nimic din valoare nu a fost creat. Ne putem gândi la
împrumut ca fiind un proiect al valorii nete actualizate zero; de aceea
Vp V p1 . Prin deducerea datoriei de 400.000 u.m., observăm că valoarea
acĠiunilor, Va , este 600.000 u.m. deoarece câútigurile înainte de impozit
pentru deĠinătorii acĠiunilor comune sunt de 76.000 u.m., relaĠia poate fi
soluĠionată pentru rentabilitatea cerută (fixă) pe capitalul acĠionarilor
( Rcp1 ):

122
 Rcp1
¦ cistiguri/actiune 76.000
0,1267 12,678%
¦ valoarea de piata a actiunilor 600.000
Alternativ, putem utiliza în mod direct relaĠia:

Rcp R cp1  (R cp1 - K D )(Vd /Va ) 10%  ( 10% - 6% ) (400.000 / 600.000) 12,67%

AcĠionarii investitori, deĠinători de acĠiuni comune, nici nu au

câútigat, nici nu au pierdut din utilizarea împumutului în cazul “fără taxe úi
impozite”. Astfel, valoarea firmei nu se schimbă, în schimb, creúterea
riscului financiar determină creúterea ratei rentabilităĠii de către acĠionari,
aúa încât orice câútig, aparent rezultat din utilizarea unei finanĠări mai ieftine
prin împrumuturi, este complet echilibrat.
Utilizând ecuaĠia avem:
Vd Va 400.000 600.000
K KD ( )  Rcp1 ( ) 6% ˜  12,67% ˜
Vd  Va Vd  Va 1.000.000 1.000.000
6% ˜ 0,4  12,67% ˜ 0,6 2,40%  7,60% 10,0%
V V
unde, K este media ponderată a costului capitalului, iar d ; a reprezintă
Vp Vp
ponderile datoriei respectiv a acĠiunilor comune în totalul capitalului.

Costul Rcp
capitalului

Ks

VD
Vp
Fig.nr.11. EvoluĠia costului mediu ponderat în teoria lui Miller úi Modigliani
123
 Se poate observa că, pe măsură ce firma sporeúte efectul levierului
financiar (prin deplasarea spre dreapta), valoarea firmei rămâne constantă.
Modelul Miller úi Modigliani cu impozit pe profit presupune că se
introduce în exemplu, impozitul pe profit cu o cotă de 30%. Pentru un
excedent brut de 100.000 u.m. firma are nevoie de o investiĠie de 400.000
u.m.:

Excedent brut 100.000

Dobânda 0
Câútiguri înainte de impozit 100.000
Impozit (30%) 30.000
Câútiguri după impozit 70.000

Deoarece sunt angajate numai acĠiuni comune, rata rentabilităĠii

cerute este de 10%, adică ( Rcp1 10% ), valoarea totală a firmei ( V p V p1 ),
este egală cu valoarea acĠiunilor, respectiv:
excedent brut (1 - T) 70.000
V p1 Vp 700.000 u.m.
Rcp1 0,10
În cazul în care se utilizează un împrumut de 400.000 u.m. în locul
capitalului acĠionarilor rezultatele se prezintă astfel1:
- la un împrumut de 400.000 u.m. úi o rată a dobânzii de 6% masa
dobânzii este de 24.000 u.m.;

Excedent brut 100.000

Masa dobânzii (Md) 24.000
Câútiguri înainte de impozit (EBE) 76.000
Impozit (30%) 22.800
Câútiguri după impozit 53.200

- costul surselor aferente tuturor investiĠiilor are două componente,

- 53.200 u.m. plătite acĠionarilor, calculată cu ajutorul relaĠiei;
(Excedentul brut al exploatării – Masa dobânzii)(1 – Cota de impozit
pe profit)

1
E.Pinches – Op.cit., p.406
124
 - 24.000 u.m. dobânda, plătită deĠinătorilor de obligaĠiuni.
Deci, în total sumele plătite celor două grupe de investitori (acĠionari
úi împrumutători) sunt:
(EBE – Md)(1 – T) + Md = EBE (1-T) + Ef
Pentru a găsi valoarea de piaĠă ( V p ) a firmei, trebuie să calculăm
valoarea prezentă a ecuaĠiei. Termenul Ef reprezintă o scutire de impozit
(prin folosirea unor cheltuieli deductibile din impozit, de exemplu,
cheltuielile cu plata dobânzii pentru datoria contractată). Deoarece toate
împrumuturile sunt lipsite de risc, valoarea prezentă a scutirii de impozite
datorită dobânzii plătite( V L ) poate fi găsită prin împărĠirea la K b , astfel
obĠinem:
excedent brut ˜ (1 - T) E f
Vp 
Rcp1 KD
Pe baza ecuaĠiei putem scrie:
Vp Va  E f , unde Ef este economia fiscală (datorită deductibilităĠii
cheltuielilor cu dobânda).
În situaĠia dată, împrumutul este de 400.000 u.m. (toate sunt
obligaĠiuni) valoarea de piaĠă a firmei fiind de:
V p 700.000  0,30 ˜ 400.000 820.000 u.m. ,
úi deoarece Vp Va  Vd , atunci,
Va V p  Vd
iar pentru situaĠia considerată, Va 820.000  400.000 420.000 u.m.
Dacă raportul datorie / capitalul acĠionarilor, este de 400.000 /
420.000, acelaúi rezultat poate fi obĠinut prin ajustarea propoziĠiei 2, pentru
situaĠia cu taxe úi impozite, după cum urmează:
V
Rcp Rcp1  ( Rcp1  K D )(1  T )( d )
Va
10%  (10% - 6%) (1 - 0,30) (400.000 / 420.000)
10%  2,8% (95,2%) 10%  2,67% 12,67%
( EBE - M d (1 - T) 53.200
Va 420.000 u.m.
R cp 0,1268
Prin utilizarea pârghiei financiare, a crescut valoarea totală a firmei
de la 700.000 u.m. la 820.000 u.m. Aceasta este compusă din creúterea

125
valorii datorită utilizării acĠiunilor Va = 420.000 u.m. úi a împrumuturilor
(obligaĠiunilor), Vd = 400.000 u.m.
În cazul finanĠării doar prin acĠiuni comune, media ponderată a
costului capitalului ( K ) este egală cu costul capitalului acĠionarilor, Rcp,
care este de 10%. Utilizăm ecuaĠia pentru a determina costul capitalului:
Vd Va 400.000
K K D (1  T )( )  KD ( ) 6% (1 - 0,30) ˜ 
Va  Vd Va  Vd 400.000  420.000
420.000
 12,67 % 2,05%  6,49% 8,54%
820.000

Comparativ:
FinanĠare exclusiv FinanĠare combinată (acĠiuni
prin acĠiuni úi împrumut – obligaĠiuni)
Valoarea totală a acĠiunilor 700.000 420.000
Valoarea totală a datoriei 0 400.000
Valoarea totală a firmei 700.000 820.000
Rentabilitatea capitalului 10% 12,67%
cerută de acĠionari
Media ponderată a capitalului 10% 8,54%

Efectul propagat prin aplicarea (după deducerea dobânzilor) a

impozitului pe profit, introdus în model, semnifică faptul că guvernul acordă
o subvenĠie pentru utilizarea împrumutului. Atât timp cât firmele sunt
profitabile acest lucru este important, deoarece dobânda este o cheltuială
deductibilă din profitul impozabil.
Prin utilizarea împrumutului, firma poate să crească valoarea sa
totală úi să micúoreze costul mediu ponderat al capitalului K .
Riscul financiar creúte pe măsura contractării împrumutului, ilustrată
prin creúterea costului acĠiunilor comune, (Rcp). Chiar úi cu această creútere
a riscului financiar, modul de calcul a impozitului pe profit are ca efect
subvenĠionarea utilizării împrumutului, ceea ce are ca rezultat o creútere a
efectului levierului financiar care conduce la creúterea valorii totale a firmei
úi descreúterea costului capitalului pentru firma respectivă. Atât timp cât
firma este profitabilă, utilizarea îndatorării este avantajoasă.
Firmele sunt cointeresate datorită avantajelor fiscale, să se finanĠeze
exclusiv prin împrumuturi. Analiza făcută de Miller úi Modigliani este însă

126
foarte mult simplificată úi se bazează pe un anumit număr de presupuneri, în
realitate, trebuie avut în vedere úi alĠi factori, precum:
- costurile financiare ale falimentului;
- costuri “de agenĠie”;
- argumentul personal al lui Miller referitor la impozit;
- informaĠiile asimetrice.
Costurile falimentului includ costuri legale úi alte costuri directe
asociate cu procedurile previn falimentul sau reorganizarea firmei. Acestea
sunt costurile legate de căderea firmei úi numai avocaĠii beneficiază de pe
urma lor.
Pe lângă costurile directe, sunt alte costuri indirecte asociate
dificultăĠilor financiare, care includ:
- comenzile anulate (úi pierderi din vânzări) datorate clienĠilor
alarmaĠi de starea firmei;
- proiectele de investiĠii cu profitabilitate amânată (exemplu:
valoarea prezentă netă pozitivă) dacă acestea nu produc imediat cash-flow;
- ineficienĠa cauzată de plecarea angajaĠilor cheie sau de distragerea
atenĠiei de la problemele conducerii firmei;
- pierderea flexibilităĠii financiare.
Suma costurilor directe úi indirecte reprezintă costurile financiare ale
falimentului, care afectează úi costul datoriei, úi costul capitalului
acĠionarilor (deoarece atât obligatarii cât úi acĠionarii cer o remunerare mai
mare).
Dacă, în acord cu studiile efectuate în acest sens, costurile directe
reprezintă cam 3% din valoarea firmei, iar împreună cu costurile indirecte
reprezintă aproximativ 10% - 15% din valoarea firmei; putem concluziona
că acestea sunt destul de mari pentru a afecta valoarea firmei.1 Atât timp cât
costurile financiare úi scutirile de impozit nu ne pot indica o posibilă
structură capitalului, se poate sugera că:
- firmele cu o probabilitate mai mare în a experimenta pericolele
financiare, vor împrumuta mai puĠin;
- firmele cu rate ale impozitelor mai înalte primesc o subvenĠie mai
însemnată úi vor împrumuta mai mult.
O ofertă de schimb reprezintă oferta firmei de a schimba acĠiunile ei
comune contra obligaĠiunilor sale, sau invers. Structura capitalului este
afectată, iar o creútere a datoriei conduce la creúterea remunerării pretinse de
acĠionari.

1
Ibidem, p.408.
127
 Costurile de agenĠie. Aceste costuri pot să apară datorită prezenĠei
acĠionarilor, managerilor úi obligatarilor. Mai întâi să considerăm acĠionarii
úi managerii. Atât timp cât firma este deĠinută úi condusă de un singur
întreprinzător, nu pot să apară complicaĠii. În această situaĠie,
întreprinzătorul maximizează propria bogăĠie, balansând combinaĠia salarii -
câútig suplimentar special, (cum ar fi: o maúină a companiei, un birou luxos
úi altele), úi valoarea de piaĠă a acĠiunilor comune ale firmei.
Pe măsură ce firma se dezvoltă, întreprinzătorul trebuie să-úi asigure
nevoile financiare cu ajutorul fondurilor externe, emiĠând acĠiuni comune
sau obligaĠiuni. Mai mult, pe măsura dezvoltării firmei, cei care asigură noul
capital (patronii) delegă autoritatea de decizie unui grup de management,
separat (acesta este agentul a cărui prezenĠă determină cheltuiala amintită),
delegare care poate duce la un conflict de interese, fie între agent úi patron,
fie între patroni. Asemenea conflicte pot fi rezolvate numai prin costurile de
agenĠie, care diminuează valoarea firmei.
DiferenĠa între preĠul acĠiunii fără probleme cu existenĠa agenĠiei úi
preĠul când există “problema agenĠiei” apărută prin vânzarea de acĠiuni
emise pentru procurarea capitalurilor noi necesare investiĠiilor, reprezintă un
cost de agenĠie care conduce la reducerea valorii firmei. Pe de altă parte,
întreprinzătorul úi noii co-proprietari pot intra într-un acord, prin care să
asigure că întreprinzătorul va acĠiona în interesul tuturor acĠionarilor, din
care cauză nu va apare un cost “de agenĠie”.
O altă formă a problemei “de agenĠie” apare între acĠionari úi
obligatari. Dacă împrumutul este mai riscant, tendinĠa va fi de transformare
a obligaĠiunilor în acĠiuni úi, pentru a preveni o astfel de expropriere a
bogăĠiei lor, obligatarii vor cere tipuri variate asigurării úi mecanisme de
supraveghere. Costul creerii acestor instrumente este un alt cost de agenĠie.
Deci, costurile de agenĠie sunt generate de relaĠiile de agenĠie
definite ca fiind un contract prin care o persoană oarecare recurge la
serviciul unui terĠ pentru a îndeplini, în numele său úi pentru contul său o
sarcină precisă. 1 Acestea sunt de fapt relaĠii de mandat, prin care un
mandatar execută dispoziĠiile date de mandant. Practicarea acestor relaĠii
este menită să aplaneze conflictele dintre părĠi, în cazul în speĠă, dintre
acĠionari úi managerii întreprinderii.
Prin urmare, repartiĠia optimală între datoriile pe termen lung úi
capitalurile proprii este aceea, care luînd în considerare costurile de agenĠie

1
G. Pinches- Op. Cit. p. 413
128
maximizează valoarea firmei. În aceste condiĠii optimul este dat de nivelul
minim al costurilor totale de agenĠie.
Valoarea firmei cu o structură a capitalului care cuprinde atât
acĠiuni, cât úi obligaĠiuni úi care include costuri financiare “de faliment” úi
“de agenĠie”, Vp , la început creúte, dar apoi descreúte la un nivel mai mic
decât cel corespunzător unei firme de tipul celei prezentate în modelul
Miller úi Modigliani situaĠia “cu taxe”. Există o structură optimă a
capitalului Vd/Va în care avantajele provenite din împrumuturi sunt
compensate cu suma valorii prezente a costurilor financiare ale
“falimentului” úi “de agenĠie”.
Vp = V p1 + valoarea prezentă - valoarea prezentă - valoarea
prezentă
a economiilor din a costurilor financiare a costurilor
taxe úi impozite ale falimentului „de agenĠie”

4.7. Indicatori de structură financiară a firmei

Indicatorii de structură a pasivelor servesc la aprecierea structurii

financiare a firmei a compoziĠiei capitalului prin prisma surselor de
constituire a acestuia. Calculul trebuie făcut numai după afectarea
rezultatelor (profitului) pe destinaĠiile dorite altfel există probabilitatea luării
în considerare a unor date eronate. Astfel, neeliminarea dividendelor de
repartizat poate creúte soldul datoriilor pe termen scurt, aúa după cum
profitul afectat constituirii diferitelor feluri de rezerve poate conduce la
sporirea mărimii capitalului propriu.
Studiul ratelor de structură, permite obtinerea de informaĠie cu
privire la modul în care se asigură úi se menĠine echilibrul financiar al
întreprinderii. Acest obiectiv se înfăptuieúte atunci când se evaluează úi se
compară diferitele tipuri de plasamente cu resursele aferente. De asemenea
din analiza evoluĠiei structurii activelor úi pasivelor sale se pot desprinde
concluzii cu privire la slăbiciunile, dar úi punctele tari ale managementului
întreprinderii în privinĠa manierei în care asigură consistenĠa echilibrului
financiar.
Structura financiară a întreprinderii poate fi studiată construind
câĠiva indicatori selectivi specifici úi anume:
x coeficientul capitalului propriu a cărui nivel se apreciază, fie prin
raportul:
129
 Capital propriu
t 0,5
Capital permanent
fie prin raportul,
Capital propriu
t1
Datorii pe termen mediu si lung
indicatorul relevă proporĠia pe care capitalul propriu (Capital social +
rezerve) o deĠine în cadrul capitalului permanent. El pune în evidenĠă în
fond relaĠia dintre capitalurile proprii avansate în circuitul economic úi
capitalul împrumutat pe termen mediu úi lung evidenĠiind dacă
întreprinderea úi-a epuizat deja sau nu, capacitatea de a împrumuta respectiv
acesul la noi capitaluri pe termen mediu úi lung. Nivelul indicatorului
trebuie să fie mai mare de 0,5 în primul caz úi supraunitar în al doilea caz. În
situaĠiile în care el se apropie de aceste limite se indică faptul că
întreprinderea nu mai poate spera în contractarea de noi împrumuturi pe
termen mediu úi lung, deoarece, pe de o parte, creditorii săi, împrumutând în
continuare, se expun unui risc suplimentar, pe de altă parte, acĠionarii, îúi
pun problema pierderii controlului firmei;
x gradul de îndatorare pe termen lung, stabilit potrivit relaĠiei:
Datorii pe termen mediu si lung
d 0,5
Capital permanent
Indicatorul este opusul coeficientului capitalului propriu, fiind
considerat unul din indicatorii care caracterizează, atât fenomenul
îndatorării întreprinderii, cât úi pe cel al echilibrului financiar pe termen
lung. El permite verificarea faptului dacă întreprinderea úi-a epuizat sau nu
capacitatea de îndatorare (aceasta fiind în viziunea managementului francez,
de 50% din totalul resurselor cu caracter permanent);

x gradul autonomiei financiare, determinat potrivit relaĠiei de calcul:

Capitalul propriu
Capitalul imprumutat (totalul datoriilor pe termen scurt , mediu si lung )
Indicatorul mai este denumit uneori, rata îndatorării totale, rata
finanĠării úi adesea la modul general rata solvabilităĠii 1 . El este menit să
reflecte potenĠialul de finanĠare a nevoilor firmei pe seama resurselor proprii
de capital úi odată cu acestea, expunerea la risc, dar úi gradul de autonomie a
întreprinderii faĠă de creditorii săi.

1
G.Depallens, Gestion financière de l’entreprise, 7e édition, Edition Sirey, Paris, 1977, p.297.
130
 AplicaĠie
Să se stabilească capacitatea de îndatorare maximă a unei
întreprinderi cunoscând structura pasivului úi limitele uzuale ale
indicatorilor de îndatorare:
- capitalul propriu ( C p ) – 500 miliarde lei
- datorii pe termen mediu úi lung ( DTML ) – 300 miliarde lei
- datorii pe termen scurt ( DTS ) – 400 miliarde lei
- total pasiv ( TP ) – 1.200 miliarde lei

Rezolvare
Capitalul permanent ( C PER ) reprezintă suma dintre capitalul
propriu úi datoriile pe termen mediu úi lung:
C PER C P  DTML 500  300 800 miliarde lei
Datoriile totale: DT DTML  DTS 300  400 700 miliarde lei
De aici rezultă următoarele valori pentru indicatorii de îndatorare:
-
DTML 300
Gradul de indatorare pe termen lung 0 ,375  0 ,5
C PER 800
C p 500
- Gradul de autonomie financiara 0 ,714 ! 0 ,5
DT 700
CP 500
- Coeficientul capitalului propriu 1,67 ! 1
DTML 300
Conform indicatorului gradului de autonomie financiară datoriile
totale pot fi de cel mult două ori mai mari decât capitalul propriu, adică cel
mult egale cu 1.000 miliarde lei. Respectând această condiĠie firma se mai
poate îndatora cu 300 miliarde lei.
Presupunând că aceste datorii sunt contractate în întregime pe
termen mediu úi lung rezultă că noul coeficient al capitalului propriu va fi
egal cu:
500 500
0 ,83 . Or, mărimea acestui indicator trebuie să fie
300  300 600
supraunitară. De aici rezultă că acea creútere a datoriilor de 300 miliarde
lei nu are loc în întregime pe termen mediu úi lung, ci úi pe termen scurt.
131
 Datoriile pe termen mediu úi lung nu pot creúte decât cel mult până
la valoarea capitalului propriu (500 miliarde lei), deci cu cel mult 200
miliarde lei.
În aceste condiĠii, datoriile suplimentare contractate se vor diviza
astfel:
- 200 miliarde lei – pe termen mediu úi lung
- 100 miliarde lei – pe termen scurt.

132
 CAPITOLUL 5. PLASAMENTE DE
CAPITAL PE TERMEN LUNG

5.1. ConĠinutul úi criterii de clasificare a investiĠiilor

InvestiĠiile sunt consecinĠa principalei decizii financiare a

întreprinderii, care presupune crearea de capacităĠi de producĠie úi de
comercializare. Conceptul de investiĠii este deosebit de complex fiind tratat
în mod diferit de către economiúti în funcĠie de punctul de vedere adoptat de
aceútia.
Într-o accepĠiune largă, investiĠiile reflectă plasamentul de capitaluri
lichide (mijloace băneúti) atât în imobilizări pe termen lung de natură
corporală, necorporală úi în participaĠiuni, cât úi în imobilizări pe termen
scurt 1 . Într-o manieră asemănătoare, investiĠiile sunt definite úi în
reglementări legale privind investiĠiile din Ġara noastră (OrdonanĠa
nr.92/1997 privind stimularea investiĠiilor directe), respectiv ca “participare
la constituirea sau extinderea unei întreprinderi în oricare din formele
juridice prevăzute de lege, dobândirea de acĠiuni sau părĠi sociale ale unei
societăĠi comerciale, cu excepĠia investiĠiilor de portofoliu, precum úi
înfiinĠarea sau extinderea în România de sucursale de către societăĠi
comerciale străine”.
În înĠeles restrâns, investiĠiile reprezintă cheltuieli ce se efectuează
pentru obĠinerea de active imobilizate, prin construire, reconstruire, lărgire,
modernizare sau achiziĠionare de maúini, utilaje, instalaĠii, clădiri, mijloace
de transport etc. InvestiĠii sunt considerate úi cheltuielile referitoare la
lucrările de proiectare, prospecĠiuni úi explorări geologice úi pregătirea
personalului ce va lucra la obiectivele de investiĠie2.
În viziune economică, investiĠiile înseamnă constituirea capitalului
fix, adică a factorilor fizici de producĠie úi de comercializare. Aceúti factori

1
I.A.Giurgiu – FinanĠele firmei, Presa Universitară Clujeană, Cluj-Napoca, 2000, p.57.
2
Bistriceanu Gh., ú.a. - FinanĠele agenĠilor economici, Editura Didactică úi Pedagogică R.A., Bucureúti, 1995,
p.117.
133
contribuie la funcĠionarea întreprinderii pe mai multe cicluri de exploatare
succesive.
În optică financiară, investiĠiile sunt concretizarea deciziei de a
efectua cheltuieli, în prezent, în active imobilizate, prin exploatarea cărora
se estimează obĠinerea, în viitor, eúalonat în timp, a unor fluxuri de încasări.
F.Aftalion consideră că a investi "înseamnă a renunĠa, astăzi la mijloace
băneúti în speranĠa realizării unor încasări viitoare, distribuite în timp"1.
Din punct de vedere contabil, investiĠiile semnifică diminuarea
soldurilor conturilor de lichidităĠi concomitent cu sporirea soldurilor de
imobilizări fie că sunt corporale, necorporale sau financiare. P.Massé afirmă
că investiĠiile "constau în transformarea mijloacelor financiare în bunuri
concrete"2.
Considerăm că investiĠiile pot fi definite ca alocări sau cheltuieli
legate: de crearea de noi active imobilizate cu destinaĠie productivă sau
socială; de înlocuire a celor uzate; de dezvoltare úi/sau modernizare a celor
existente, de achiziĠionare de active circulante precum úi de participaĠiuni.
Indiferent de punctele de vedere conform cărora se definesc
investiĠiile, se pot observa câteva trăsături caracteristice:
x cu ocazia desfăúurării investiĠiei se produce o transformare a valorii din
forma bănească în forme materiale diverse (echipamente materiale,
bunuri financiare, informaĠii etc.) care au durate de viaĠă economică
îndelungate;
x prin procesele de valorificare care urmează se speră obĠinerea unei valori
suplimentare concretizată într-un surplus monetar;
x operaĠiunile de constituire a activelor imobilizate, dar mai ales cele de
valorificare suportă numeroase riscuri care dau caracter aleatoriu
rezultatelor;
x pe timpul desfăúurării investiĠiei are loc o imobilizare de mijloace
financiare al cărei cost trebuie acoperit în viitor de rezultatele nete
sperate.
InvestiĠiile se clasifică după mai multe criterii. Astfel, din punct de
vedere al naturii lor investiĠiile se grupează în:
x investiĠii materiale concretizate în active ce privesc creúterea sau
modernizarea capacităĠii de producĠie;

1
Aftalion F., ú.a. - Thèorie financière de l'entreprise, P.U.F., Paris, 1974.
2
Massé P. - Le choix des investissements, Dunod, Paris, 1968, p.29.
134
x investiĠii imateriale realizate, în principal, în programe de cercetare,
programe informatice, în pregătirea personalului precum úi cele de
reclamă úi publicitate;
x investiĠii financiare reprezentate de fondurile plasate în acĠiunile úi
obligaĠiunile achiziĠionate de la alte firme.
După structura internă investiĠiile se clasifică în:
x lucrări de construcĠii-montaj care se concretizează în clădiri, construcĠii
speciale, amenajarea úi pregătirea teritoriului etc.;
x achiziĠii de utilaje care necesită montaj (fixarea în fundaĠii pe piloni sau
postamente), sau care nu necesită montaj (mijloace de transport etc.);
x lucrări úi explorări geologice (prospecĠiuni, explorări pentru conturarea
úi extinderea zăcămintelor în masiv, lucrări de foraj, studii úi cercetări
geologice etc.);
x alte cheltuieli concretizate în obiecte de inventar, cheltuieli cu obĠinerea
terenului, pentru supravegherea tehnică pe durata realizării investiĠiei
etc.
Din punct de vedere al modului de executare a lucrărilor, investiĠiile
se împart în:
x investiĠii executate în antrepriză care privesc lucrările executate de
firmele specializate în construcĠii-montaj;
x investiĠii executate în regie care se referă la lucrările ce se pot realiza cu
forĠele proprii ale beneficiarului.
Din punct de vedere al legăturii cu obiectul principal investiĠiile au
următoarea structură:
x investiĠii de bază în care se includ obiectele úi dotările care asigură
exploatarea normală a proiectului prevăzut;
x investiĠiile colaterale care privesc obiectele de investiĠii legate teritorial
úi funcĠional de investiĠia directă precum centrala termică, reĠelele de
canalizare, racorduri de utilităĠi etc.;
x investiĠiile conexe sunt cele care se realizează în alte întreprinderi sau
sectoare ca efect al realizării investiĠiei de bază pe linia aprovizionării úi
desfacerii sau acoperirii cu utilităĠi.
Din punct de vedere al resurselor de finanĠare, investiĠiile pot fi1:
- finanĠate din fonduri proprii;
- finanĠate din fonduri împrumutate.

1
I.Neagoe - FinanĠele întreprinderii, Editura Ankarom, Iaúi, 1997, p.116.
135
 Între criteriile de clasificare a investiĠiilor o importanĠă aparte îl
prezintă cel care priveúte structura resurselor angajate. Conform acestuia
investiĠiile se împart în:
x investiĠii brute care sunt realizate prin mobilizarea în principal a
amortizării úi a profitului firmei;
x investiĠii nete care sunt finanĠate doar pe seama profitului.
Aceste două categorii sunt utilizate în teoria dar úi practica
economică fiind recomandate pe plan internaĠional pentru a asigura
comparabilitatea investiĠiilor în ceea ce priveúte volumul úi caracterul lor.

5.2. Elemente financiare ale investiĠiilor

În evaluarea investiĠiilor trebuie să se Ġină cont de caracteristicile

financiare ale efortului depus úi efectelor obtenabile. Efortul úi efectele unei
investiĠii sunt evidenĠiate cu ajutorul următoarelor elemente:1
- suma cheltuielilor de investiĠii;
- durata de viaĠă a investiĠiei;
- profitul suplimentar sau economiile la costurile de exploatare;
- valoarea reziduală a investiĠiei.
Cheltuilelile de investiĠii sunt formate din totalitatea sumelor folosite
pentru achitarea activelor care reprezintă obiectul respectivei investiĠii,
precum úi cele pentru plata transportului, montajului, eventual, a taxelor
vamale. Cheltuielile reflectă, în principiu, efortul investitorului úi sunt
reflectate în devizele elaborate cu aceast ocazie. Costul unei investiĠii de
aport în natură este dat de mărimea dividendelor care trebuiesc plătite
aportului respectiv.
Durata de viaĠa a investiĠiei are semnificaĠii diverse, urmare a
unghiurilor diferite din care este tratată. Astfel, aceasta poate fi durata
fiscală (contabilă), tehnică, comercială sau juridică, aspecte dezvoltate în
partea privind elementele de calcul ale amortizării.
Beneficiile suplimentare sunt rezultatul unei diferenĠe favorabile
investitorului, între fluxurile marginale pozitive (încasări) úi cele negative
(plăĠi). Acest lucru înseamnă că sporirea încasărilor, urmare a investiĠiei,
faĠă de situaĠia anterioară investiĠiei, depăúeúte creúterea plăĠilor, apreciată în
acelaúi mod, datorită aceleiaúi cauze: investiĠia. DiferenĠa din sporul de
încasări úi sporul de plăĠi se concretizează în fluxul marginal de trezorerie.

1
Stancu I. – Gestiunea financiară a agenĠilor economici, Editura Economică, Bucureúti, 1994, p.253
136
 Fluxurile marginale de trezorerie (FMT) sunt determinate de:1
- excedentul brut de exploatare obĠinut suplimentar (EBES);
- economiile fiscale din amortizare úi provizioanale calculate (A);
- variaĠia marginală a nevoii de fond de rulment ( ' NFR);
- subvenĠiile primite pentru noua investiĠie (s);
- variaĠia sumelor obĠinute din cesiunea activelor dezinvestite
( 'Ve ).
În aceste condiĠii, fluxurile marginale de trezorerie ar putea fi
stabilite funcĠie de elementele menĠionate anterior, astfel:
FMT EBE S (1  T )  A r 'NFR  S r 'Vr (1  T ) , unde T este cota
de impozit pe profit.
Valoarea reziduală exprimă preĠul posibil de realizat, după
încheierea duratei de viaĠă a investiĠiei, prin valorificarea activelor rămase,
la preĠurile oferite pe piaĠă. Sumele obĠinute din valorificarea activelor
scoase din funcĠiune reprezintă resurse importante pentru realizarea
investiĠiilor de înlocuire;

5.3. Criterii de selectare a investiĠiilor

5.3.1. Criterii de selectare a investiĠiilor într-un mediu sigur

Complexitatea procesului investiĠional prezintă o serie de

particularităĠi care impun metode diverse úi laborioase de apreciere a
eficienĠei sale. În acest sens se poate afirma că durata desfăúurării acestui
proces este mare, datorită perioadei de creare a imobilizărilor, în care se
pregătesc condiĠiile tehnico-materiale pentru viitoarea activitate de
exploatare. Din această cauză mijloacele angrenate în procesul investiĠional
sunt “producătoare”, în acest timp, din punct de vedere financiar, de pierderi
aúa zis convenĠionale, justificate de perioada obiectiv necesară de
transformare a monedei în mijloace materiale. Eficientizarea procesului
investiĠional poate fi asigurată, în această fază, prin selectarea acelor
proiecte care prin utilizarea capitalurilor întreprinderii să conducă la crearea
imobilizărilor în cel mai scurt timp.
În procesul investiĠional are loc o accentuată separare a două
grupuri de fluxuri: unele vizează fluxurile financiare negative, concretizate

1
Stancu I. – Op. cit., p.255
137
în cheltuielile efectuate, iar altele sunt fluxurile financiare pozitive
reprezentate prin încasările ce apar odată cu începerea activităĠii de
exploatare. În consecinĠă, cheltuielile se efectuează “în prezent”, în timp ce
rezultatele se vor obĠine “în viitor“. Această situaĠie crează dificultăĠi în
aprecierea eficienĠei constituirii capitalurilor pentru investiĠii, deoarece
efortul úi efectul nu se situează în acelaúi moment, fapt ce prejudiciază
credibilitatea concluziilor, fapt ce impune actualizarea sau capitalizarea,
tehnici de eliminare a neajunsului menĠionat.
Procesul investiĠional presupune colaborarea unui număr important
de participanĠi: proprietari-investitori, împrumutători, întreprinderi
partenere, salariaĠi, stat, fiecare cu interese bine individualizate, de multe ori
chiar divergente. Indicatorii de eficienĠă ai constituirii capitalurilor pentru
investiĠii sunt construiĠi astfel încât să reflecte obiectivele unora, sau ale
tuturor celor implicaĠi în acest proces.
În constituirea úi utilizarea capitalurilor pentru investiĠii, pe anumite
perioade de timp se manifestă o serie de riscuri. Din această cauză este
absolut necesar să se evalueze dimensiunea fiecărui risc potenĠial, în
vederea selectării doar a acelor proiecte, cel mai bine protejate.
Capitalurile întreprinderii se concretizează, în urma transformării lor
din forma bănească în forma materială, într-o diversitate de active
imobilizate a căror contribuĠie la rezultatele financiare este adesea dificil de
determinat, úi atunci doar cu ajutorul unui număr mare de indicatori.
Necesitatea utilizării mai multor criterii de apreciere a eficienĠei investiĠiilor
este determinată, deci, atât de complexitatea procesului investiĠional, cât úi
de limitele pe care fiecare criteriu le conĠine. Aceste limite reflectă
incapacitatea indicatorilor utilizaĠi de a surprinde, fiecare în parte, sub toate
aspectele, eficienĠa procesului investiĠional. În acest context, profesorul B.
Colasse constată că între indicatorii utilizaĠi în aprecierea eficienĠei
investiĠiilor în active imobilizate, cei mai frecvenĠi întâlniĠi în practică sunt:
rata internă de rentabilitate cu 58,4% din cazuri úi termenul de recuperare a
investiĠiilor, cu 34,5% 1 .
Criteriile utilizate în aprecierea eficienĠei proiectelor de investiĠii pot
fi clasificate în două grupe:2
A. criterii tradiĠionale (simple);
B. criterii bazate pe tehnicile de actualizare sau de capitalizare.

1
B. Colasse - Gestion financière de l'entreprise, P.U.F., Paris, 1993, pag 393.
2
P.Conso - Op.cit., p.435.
138
 A. Între criteriile tradiĠionale cele mai întâlnite în practica economică
sunt:
x al rentabilităĠii;
x al lichidităĠii (al duratei de recuperare a capitalului investit);
x al costului (al economiei sau al depăúirii costului de producĠie)1.
Criteriul rentabilităĠii presupune determinarea ratei rentabilităĠii
economice a proiectului de investitie úi apoi compararea acesteia cu rate
similare ce privesc alte proiecte, sau cu mărimi ce privesc alĠi indicatori ai
firmei precum rata rentabilităĠii capitalului fix. În economia de piaĠă nu se
pune problema atât a tipului de investiĠie ce urmează a se realiza, cât de a
selecta cele mai bune proiecte, utilizându-se cât mai eficient capitalurile
disponibile. Criteriul rentabilităĠii este, din această cauză, cel mai important
în adoptarea proiectelor. Ca regulă generală, rata rentabilităĠii (R) trebuie să
fie mai mare decât costul capitalurilor proprii úi împrumutate (K):
R>K
Aprecierea proiectelor de investiĠie, după criteriul rentabilităĠii,
poate fi realizată cu ajutorul mai multor indicatori. Într-o viziune contabilă,
cu un pronunĠat caracter static, rentabilitatea este evidenĠiată cu ajutorul
raportului:2
Beneficiul net
Rata rentabilitatii u 100
Investitia neta
Indicatorul se calculează pentru fiecare an al duratei de viaĠă
economică a activelor fixe rezultate din investiĠie. Pentru a elimina influenĠa
variaĠiilor anuale ale beneficiilor nete, alĠi autori propun ca la numărătorul
relaĠiei să se ia în considerare beneficiul mediu anual3.
Beneficiul mediu anual
Rata rentabilitatii u 100
Investitia neta
Credibilitatea indicatorului este pusă în discuĠie datorită modului de
calcul al investiĠiei nete anuale. InvestiĠia netă se determină prin deducera
amortizărilor anuale din valoarea rămasă a activelor imobilizate. Indicatorul
este astfel conceput, deoarece se consideră că mărimea capitalului
participant la fiecare proces economic este dată de valoarea rămasă de
recuperat a acestuia. Dacă avem în vedere procesul de transmitere a valorii,
atunci raĠionamentul este corect. În realitate capitalul participă la activitatea
economică cu valoarea lui de piaĠă. Folosirea acesteia ar putea pune în

1
OpriĠescu M., ú.a. - Op.cit., p.60.
2
Toma Mihai – FinanĠe úi gestiune financiară de întreprindere, Ed.Economică, Bucureúti, 1998, pag. 45
3
Bistriceanu Gh. ú.a. - Op. cit. pag. 127.
139
evidenĠă dimensiunea corectă a rentabilităĠii investiĠiei. Regulile rigide ale
contabilităĠii privind evidenĠierea activelor imobilizate nu permit însă acest
lucru. RentabilităĠile anuale, ca urmare a luării în calcul a investiĠiei nete,
sunt tot mai ridicate către sfârúitul perioadei de viaĠă economică a activelor
imobilizate, ceea ce nu corespunde realităĠii. Întreprinderile care folosesc
acest indicator, nu pot lua decizii corecte de creútere economică, deoarece
deúi ele sunt (după acest indicator) rentabile, ba chiar tot mai rentabile de la
an la an, în realitate ele nu dispun de resurse nici pentru realizarea unei
dezvoltări prin autofinanĠare, nici pentru o garanĠie acceptabilă în vederea
creditării.
Într-o viziune dinamică, criteriul rentabilităĠii este aplicat prin
compararea fluxurilor financiare pozitive cu cele negative ocazionate de
procesul utilizării capitalurilor pentru investiĠii în active fixe. Rata
rentabilităĠii economice a proiectului se calculează prin raportarea cash-
flow-ului anual (CFa), la capitalul investit (I):
CFa
R u 100
I
Dacă cash-flow-urile anuale nu sunt egale în fiecare an, atunci se pot
CF a
determina mărimi medii. Astfel, relaĠia devine: R u 100
I
Conform acestui criteriu este acceptat acel proiect care are cea mai
ridicată rată de rentabilitate. Totuúi, o serie de limite fac ca acest criteriu să
conducă la concluzii mai puĠin credibile. Astfel:
x nu ia în considerare consecinĠele acĠiunii factorului timp;
x nu poate realiza eúalonarea în timp a încasărilor, plăĠilor úi implicit a
profiturilor (cash-flow-urilor);
x nu calculează efectele riscurilor inerente oricărui proiect de investiĠie;
x deúi poate sugera care este câútigul adus de un proiect la un leu investit,
calitatea concluziei este condiĠionată de cât de potrivită este baza de
comparaĠie.

Criteriul lichidităĠii sau al duratei de recuperare a capitalului

investit reflectă perioada în care capitalul, odată investit úi aflat sub formă
materială, revine în forma iniĠială, adică cea bănească, prin încasările nete
realizate din exploatarea capacităĠilor create. În eventualitatea analizării mai
multor proiecte concurente care au acelaúi grad de rentabilitate, pentru
alegerea investiĠiei optime se aplică úi alte criterii cum ar fi cel al lichidităĠii.
Prin lichiditate financiară se înĠelege capacitatea întreprinderii de a

140
transforma în bani, activele de care dispune. Criteriul lichidităĠii de selectare
a investiĠilor urmăreúte ca acestea să se recupereze cât mai repede posibil,
adică investitorul să intre în posesia capitalurilor avansate úi a rentabilităĠii
scontate într-un termen cât mai scurt, pentru a le putea folosi în vederea
iniĠierii altor operaĠiuni economice. De regulă, lichiditatea se stabileúte în
număr de ani de recuperare a capitalurilor utilizate pentru investiĠii în active
imobilizate.
n

¦ (C.F . )  V .R.
t 1
t
C.F .
n
iar, V.R. este valoarea reziduală a activelor imobilizate, iar “n” durata de
funcĠionare a capacităĠii create prin investiĠie.
Determinarea cash flow-ului mediu anual, avându-se în vedere úi
sumele obtenabile din valorificarea activelor imobilizate, la scoaterea lor din
funcĠiune (V.R.), conferă o dimensiune mai reală fluxurilor de intrare.
Manifestarea atributelor proprietăĠii dă întreprinderii posibilitatea de a
dispune de toate sursele pentru finanĠarea investiĠiilor. Indicatorii folosiĠi în
aprecierea eficienĠei utilizării capitalurilor cu această destinaĠie trebuie
construiĠi în conformitate cu realităĠile economice. Termenul de recuperare
reprezintă, deci, numărul de ani, după care suma fluxurilor marginale de
trezorerie devine egală cu suma investiĠiei. Acest indicator asigură o alegere
a variantelor de investiĠii, în funcĠie de rapiditatea recuperării capitalurilor.
Este o metodă simplă de luare a unei decizii de investiĠii ce penalizează
acele proiecte unde recuperarea fondurilor investite se face într-o perioadă
mai mare de timp úi care pot fi astfel afectate de riscul de nerecuperare.
Criteriul lichidităĠii urmăreúte ca termenul de recuperare să fie mai
mic decât durata de viaĠă a investiĠiei, cu deosebire se are în vedere să fie
mai mic decât durata sa comercială. Metoda aceasta prezintă, însă, un
inconvenient: elimină de la selecĠie proiectele de investiĠie cu o bună
rentabilitate, dar realizată pe termen lung, care pot fi esenĠiale pentru
prosperitatea întreprinderii. Transformările ce au loc în formele capitalului
întreprinderii pot fi evidenĠiate, atât în faza de realizare a investiĠiilor cât úi
ulterior în cea de exploatare. Astfel, cu ocazia înfăptuirii investiĠiilor
lichiditatea de ansamblu a activelor firmei se diminuează datorită
modificării compoziĠiei capitalului ca urmare a sporirii ponderii activelor cu
durată de viaĠă îndelungată. După punerea în funcĠiune a obiectivului,
amortizarea activelor imobilizate împreună cu profitul, obĠinut din vânzarea
producĠiei, permit întreprinderii recuperarea capitalului consumat. Durata de

141
recuperare apare astfel la convergenĠa dintre mărimea investiĠiei avansate úi
mărimea cumulată a cash-flow-ului. Durata de recuperare a investiĠiei (D.r.)
se determină cu ajutorul relaĠiei:
I
D.r. , unde
C .F . a
C.F . a este cash-flow-ul mediu anual.
Conform acestui criteriu, cel mai bun proiect este acela care permite
recuperarea cea mai rapidă a investiĠiilor efectuate. Simplitatea aplicării lui
il face uúor utilizabil în alegerea proiectelor, însă prezintă o serie de
inconveniente, unele specifice criteriilor care nu se bazează pe actualizare:
x nu ia în considerare eúalonarea în timp a fluxurilor de încasări úi plăĠi;
x neglijează efectele ce se produc după recuperarea investiĠiilor;
x avantajează proiectele care permit acumularea rapidă a capitalului în
raport cu cele la care acest proces se realizează pe perioade lungi.

Criteriul costului este aplicabil cu precădere în cazul selectării

investiĠiilor de înlocuire úi îndeosebi a celor ce vizează modernizarea.
Aplicarea criteriului presupune parcurgerea a două etape:1
1) determinarea economiei (E) sau a depăúirii costurilor de producĠie
Vr V
(D), urmare a investiĠiei conform relaĠiei: E ( D) (C o  )  (C1  i ) , unde
Dr Dl
C0 sunt costurile de exploatare, exclusiv cheltuielile privind amortizarea
înainte de investiĠie;
Vr este valoarea rămasă a mijlocului fix prevăzut a fi înlocuit;
Dr este durata de funcĠionare rămasă a mijlocului fix de înlocuit;
C1 sunt costurile de exploatare, mai puĠin amortizarea aferentă mijlocului
fix, prevăzut a se achiziĠiona;
Vi este valoarea de intrare a noului mijloc fix;
Dl este durata normală de funcĠionare a noului mijloc fix;
2) dacă în urma calculelor se obĠine o economie, se continuă cu
E
stabilirea ratei randamentului investiĠiei (r): r u 100
Vi  V r
Dacă rata randamentului investiĠiei este superioară ratei
randamentului mijloacelor fixe ale firmei, proiectul poate fi acceptat.

1
OpriĠescu M., ú.a. - Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Dova, Craiova, 1996, p.61.
142
 B. Criteriile bazate pe tehnicile de actualizare sau de capitalizare
sunt urmarea strădaniilor, atât ale teoreticienilor cât ale practicienilor
economiúti, de reflectare mai corectă a eficienĠei proiectelor de investiĠii. În
acest sens, se impune ca atât efortul cât úi efectul ce privesc o investiĠie să se
refere la acelaúi moment. Aceasta deoarece, în procesul investiĠional există
un decalaj temporal între perioada efectuării cheltuielilor de investiĠii (faza
I) úi cea a obĠinerii rezultatelor (faza a II-a). În prima fază se înregistrează
fluxuri financiare negative (cheltuieli privind crearea activelor imobilizate)
iar în a II-a, fluxuri financiare pozitive (încasări din vânzarea producĠiei
diminuate cu cheltuielile de exploatare) respectiv surplusul monetar
(fig.nr.12):

faza I fluxuri financiare pozitive- cash-flow -

crearea capacităĠii de producĠie (încasări din vânzarea producĠiei mai
puĠin cheltuieli de exploatare)

fluxuri financiare negative faza a II-a

(cheltuieli de investiĠii) exploatarea capacităĠilor de producĠie

Fig.nr.12. EvoluĠia fluxurilor financiare în procesele de creare úi

de utilizare ale capacităĠilor de producĠie

Există un adevăr incontestabil: printr-o utilizare raĠională, valori

prezente pot fi sporite în viitor. Pentru asigurarea comparabilităĠii datelor,
aparĠinând unui proiect de investiĠie ce vizează prezentul, cu cele care
privesc viitorul, se apelează la tehnici cu ajutorul cărora se multiplică
valorile prezente, în viitor, sau se diminuează cele viitoare, în prezent.
Capitalizarea este tehnica cu ajutorul căreia se poate calcula nivelul
viitor, la o anumită dată, a unei sume plasate în momentul actual. Dacă luăm
în considerare rata rentabilităĠii "r" la care un anumit capital "C" poate fi
fructificat, atunci în anul "t" valoarea capitalului rezultat din calculele
capitalizării este:
- după un an capitalul are un nivel nou "C1":
C1 C C ˜r C (1  r )
143
- după al doilea an capitalul are următoarea valoare "C2":
C2 C (1  r )  [C (1  r )]r (1  r )(C  Cr ) C (1  r )(1  r ) C (1  r ) 2
- prin extrapolare, în anul t capitalul ajunge la următorul nivel:
Ct C (1  r ) t
În legătură cu operaĠiunile privind capitalizarea sunt de făcut câteva
remarci:
- relaĠia (1+r)i reprezintă factor de capitalizare (fructificare);
- suma totală reprezentând capitalizarea cuprinde atât capitalul cât úi
acumularea la finele fiecărui an;
- rata rentabilităĠii "r" este luată în calcul la nivelul costului capitalului,
deoarece acesta exprimă obligaĠia minimă a investitorului.
Actualizarea este tehnica prin intermediul căreia se determină
valoarea actuală, la începutul anului unu, sau în momentul zero, a sumelor
capitalizate la finele anilor 1,2,..., n. OperaĠiunea se realizează cu ajutorul
1
factorului de capitalizare: .
(1  r )
Astfel, valoarea capitalului înaintea unui an de fructificare (C) era:
1
C C1 u ; unde C1 este nivelul capitalului după un an de fructificare.
(1  r )
RelaĠia este dedusă din C1 = C(1+r);
- înaintea a doi ani de capitalizare, mărimea capitalului este:
1
C C2 2
, dedusă din C2 = C(1+r)2;
(1  r )
- înaintea a „t" ani capitalul este:
1
C Ct ˜ t
, dedusă din Ct = C (1+r)t.
(1  r )
Prin prisma actualizării, oportunitatea investiĠiilor se exprimă prin
capacitatea de a recupera cheltuielile din suma fluxurilor de trezorerie (Ft)
actualizate;
1 1 1 1
Ftotale F1 u  F2 u  F3 u  ...  Fn u , când
1 r (1  r ) 2
(1  r ) 3
(1  r ) n
F1 = F2 = ... = Fn relaĠia devine
n
1
Ftotale Fi ¦ (1  r )
i 1
n
, oportunitatea este realizată când

Suma Chelt. investiĠii = Suma fluxurilor totale de trezorerie actualizate

144
 Dacă se utilizează capitalizarea (fructificarea) atunci oportunitatea
este formulată prin posibilitatea ca suma cheltuielilor de investiĠii
capitalizate să fie inferioară sumei fluxurilor de trezorerie viitoare:
Suma chelt.de investiĠii capitalizate d Suma fluxurilor trezorerie
Folosirea celor două tehnici trebuie să conducă la concluzii identice pentru
aceeaúi investiĠie. Formularea lor însă diferă, exemplu:
- în cazul capitalizării, o investitie este oportună dacă 1000 u.m. cheltuite
astăzi oferă în perioada "t" o sumă de fluxuri de trezorerie de cel puĠin 1500
u.m. (dacă rentabilitatea estimată este de 500 u.m.);
- în cazul actualizării, oportunitatea este realizată dacă pentru 1500 u.m.
fluxuri de trezorerie estimate a se obĠine în perioada "t", se cheltuie astăzi
cel mult 1000 u.m. (la aceeaúi rentabilitate).
Criteriile bazate pe tehnicile de actualizare sau de capitalizare
prezintă o serie de limite:
x deúi unele sunt oportune, din punct de vedere financiar nu sunt rentabile.
De aceea trebuie să se facă o disociere între rentabilitate úi calculul
actuarial, pe de o parte úi productivitatea investiĠiei, după darea în
funcĠiune úi integrarea ei în firmă, pe de altă parte. Anumite costuri
legate de această productivitate, mai slabă, trebuiesc deduse din cash-
flow-ul net al investiĠiei;
x dacă investiĠia are o durată lungă de funcĠionare, intervin greutăĠi în
estimarea corecta a fluxurilor úi alegerea ratei de actualizare
(capitalizare).
Printre indicatorii folosiĠi în aprecierea eficienĠei proiectelor de
investiĠii cei mai utilizaĠi sunt: valoarea actualizată netă úi rata internă a
rentabilităĠii. SemnificaĠia valorii actualizate nete decurge din legea
randamentelor descrescătoare ale oportunităĠilor de investiĠii din economie.
Potrivit acesteia randamentul marginal adică profitul la un leu investit este
descrescător pe măsură ce se investeúte tot mai mult. De aceea, decidentul
trebuie să útie când să se oprească în a investi. Studierea indicatorului arată
că în formularea concluziilor nu este oferit un răspuns clar ci doar premise
pentru analize mai detaliate. Evaluarea investiĠiilor pe baza valorii actuale úi
nu a valorii viitoare, este o alegere subiectivă úi motivată de ordin tehnic.
Este mai uzuală actualizarea veniturilor viitoare la momentul prezent úi
compararea, pe această bază, a diferitelor variante de investiĠii decât
capitalizarea lor la un moment viitor, în vederea efectuării aceleiaúi
comparaĠii de variante ale investiĠiilor. RaĠionamentul este similar, dar, din
conformism, literatura de specialitate a reĠinut úi recomandă, mai degrabă,
criteriul valorii actualizate nete. Acest criteriu se fundamentează obiectiv pe
145
randamentele descrescătoare ale oportunităĠilor de investiĠii, independent de
preferinĠele subiective ale consumatorului. În ipoteza existenĠei unei pieĠe
monetare nesaturate, rata medie a dobânzii pe această piaĠă este aceea la
care se vor actualiza veniturile viitoare din investiĠia în active imobilizate, în
oricare din oportunităĠile de investiĠii, cu randamente superioare sau egale
ratei dobânzii. În aceste condiĠii, orice reinvestire, ulterioară de capitaluri se
poate face cel puĠin prin plasamente pe piaĠa monetară (nesaturată) úi nu în
oportunităĠi de investire cu randamente inferioare ratei dobânzii. Rata
dobânzii de piaĠă (r) dobândeúte astfel rolul de criteriu obiectiv de evaluare a
proiectelor de investiĠie úi de selecĠie a celor mai eficiente. Fiind un factor
exogen în modelul de evaluare, rata dobânzii, ca indicator macroeconomic,
are o neutralitate în procesul de evaluare a investiĠiilor care îi conferă
fiabilitate úi pertinenĠă în calculele de eficienĠă.
Plusul de rentabilitate, ce rezultă din selecĠia úi promovarea
proiectelor de investiĠii superioare investiĠiei pe piaĠa financiară, contribuie
la creúterea valorii întreprinderii. ContribuĠia fiecărui proiect de investiĠii la
acest supliment de valoare a întreprinderii este ceea ce se cheamă valoarea
actualizată netă (V.A.N.). Măsurarea V.A.N. se face, deci, în puterea de
cumpărare din prezent a monedei în care de altfel este măsurat úi efortul de
investiĠie. Pentru comparabilitatea fluxurilor viitoare de trezorerie, cash-
flow-urile (CF1, CF2, CF3) cu cheltuielile prezente de investiĠii ( I1, I2, I3 )
cel mai adesea se face actualizarea celor dintâi, la rata dobânzii fără risc,
respectiv exprimarea lor în lei la puterea de cumpărare de azi:
n
CFt
V . A.N . ¦ (1  r )
t 1
t
 I0

Acelaúi raĠionament se poate face úi prin exprimarea mărimilor de

comparat (investiĠii úi cash-flow-uri viitoare) în lei, la puterea de cumpărare
de la sfârúitul duratei de viaĠă a investiĠiei. În aceste condiĠii, fluxurile de
trezorerie, care se compară, se exprimă la mărimea lor viitoare rezultată prin
capitalizarea la rata dobânzii fără risc. Criteriul de comparare este deci,
valoarea viitoare netă (V.V.N.), care este capitalizarea V.A.N., pe perioada
de viaĠă a investiĠiei (n) :
n
V .V .N . ¦ CF (1  r )
t 1
t
n t
 I 0 (1  r ) n sau,

V .V .N . V . A.N .(1  r ) n , deci

146
pentru reciprocitate, V.A.N. reprezintă actualizarea V.V.N. pe aceeaúi
V .V .N .
perioadă economică a investiĠiei: V . A.N .
(1  r ) n
Valoarea actualizată netă se determină ca diferenĠă între fluxurile de
trezorerie viitoare úi actualizate la rata dobânzii de piaĠă, respectiv valoarea
lor actuală, pe de o parte úi capitalul investit, pe de altă parte. Regula V.A.N.
porneúte de la ipoteza, menĠionată mai sus, de piaĠă monetară nesaturată. Cu
cât veniturile actualizate vor fi mai mari decât capitalurile investite, cu atât
proiectul de investiĠie va fi mai eficient. Teoria financiară nu a găsit un
criteriu mai fiabil pentru selecĠia proiectelor de investiĠie, decât
maximizarea V.A.N. . Este vorba de valoarea actualizată netă maximă ce se
poate obĠine pe curba randamentelor descrescătoare ale investiĠiilor în
comparaĠie cu rata medie a dobânzii ( figura nr.13)

Perioada 1
V.A.N. negativă

CF I 3 (1  r " )

CF I 2 (1  r )

CF I 1 (1  r ' ) V.A.N.
pozitivă

0
I3 I2 I1 Perioada 0
Fig.nr.13. Randamentul descrescător al investiĠiilor succesive I 1 , I 2 , I 3 úi
comparaĠia cu dobânda de piaĠă r

Optimul alocărilor de capitaluri este atins atunci când rata marginală

de rentabilitate a ultimelor proiecte de investiĠie (R.M.I.) devine cel puĠin
egală cu rata dobânzii de piaĠă (R.M.I. t i). Dincolo de acest nivel al
147
investiĠiilor, ratele marginale de rentabilitate ar fi din ce în ce mai mici, în
comparaĠie cu rata dobânzii, iar investiĠiile ar determina reducerea V.A.N.
Considerând, în continuare, rata medie a dobânzii ca un randament de
referinĠă în materie de investiĠie, regula V.A.N. de evaluare a proiectelor
poate fi transpusă în termeni de rate de rentabilitate specifice fiecărui proiect
de investiĠie, motiv pentru care ele se mai numesc úi rate interne de
rentabilitate (R.I.R.). În determinarea lor se porneúte de la ipoteza că
veniturile viitoare (C.Ft) pot fi reinvestite constant la această rată internă de
rentabilitate care urmează să se determine din relaĠia iniĠială a investiĠiei pe
piaĠa monetară:
C.F1
- în cazul unei perioade: I 0 (1  R.I .R.) C.F .1 , unde R.I .R. 1,
I0
n n
- pentru n perioade: I 0 ˜ ¦ (1  R.I .R.) t ¦ C.F . t ,
t 1 t 1

unde R.I.R. este singura necunoscută iar calculul ei se face prin tatonări
repetate ale unor rate care apropie cel mai mult cei doi termeni ai egalităĠii.
Proiectele de investiĠii care vor avea rata internă a rentabilităĠii mai mare
decât rata medie a dobânzii vor fi preferabile celor care au rata internă mai
mică sau egală cu rata dobânzii (R.I.R.d i). Pentru un proiect de investiĠie,
rata internă de rentabilitate exprimă rata care egalizează veniturile
actualizate obĠinute din vânzarea producĠiei cu costurile investiĠiei úi a celor
cu exploatarea pe întreaga perioadă de funcĠionare a obiectivului (fig.nr.14).

Venituri

Costuri de exploatare

R.I.R. Rata de discontare

Fig.nr.14. EvoluĠia valorii actualizate a veniturilor úi a costului de exploatare

148
 Determinarea ratei interne de rentabilitate se poate face úi pe cale
grafică. Metoda grafică se prezintă în figura nr.15. Din asemănarea celor
două triunghiuri, rezultă proporĠionalitatea laturilor lor1:
AB BC AC
'ABC | 'CDE Ÿ ,
DE CE CD
dar catetele AB respectiv DE reprezintă veniturile actualizate nete (pozitive
- AB, negative - DE) ce pot fi obĠinute cu rata maximă respectiv minimă de
actualizare:
AB = V1
DE = V2
Mărimea laturii BC poate fi exprimată în funcĠie de valoarea optimă
a ratei interne de rentabilitate (aflată în punctul C) úi valoarea minimă a
aceleeaúi rate (aflată în punctul B). BC = R.I.R. - a min. Într-un mod similar
se poate exprima úi dimensiunea laturei CE, funcĠie de rata internă de
rentabilitate maximă (aflată în punctul E) úi mărimea optimă a acesteia
(aflată în punctul C). CE = a max - R.I.R.

Venitul net
actualizat

V1 A

B C E rata de actualizare
a min R.I.R. a max

V2 D

Fig.nr.15. Dimensionarea ratei interne de rentabilitate prin metoda grafică

AB BC
Egalitatea devine:
DE CE

1
Bucătaru D-tru, Tofan A., Mihai C. - Gestiunea investiĠiilor agroalimentare, Editura Junimea,Iaúi , 1997,pag.173.
149
 V1 R.I .R.  a. min
sau
V2 a. max  R.I .R.

V1 ˜ (a. max  R.I .R.) V 2 ˜ ( R.I .R.  a. min) Ÿ

V1 ˜ a. max  V1 ˜ R.I .R. V 2 ˜ R.I .R.  V 2 ˜ a. max Ÿ
R.I .R.(V1  V 2 ) V1 ˜ a. max  V 2 a. min Ÿ
V1 ˜ a. max  V 2 ˜ a. min V1 a. max  V 2 a. min  V1 a. min  V1 a. min
R.I .R. Ÿ
V1  V 2 V1  V 2
V1
R.I .R. a. min  (a. max  a. min)
V1  V 2

Această relaĠie reprezintă formula de calcul analitică de determinare

a ratei interne de rentabilitate. NotaĠiile utilizate sunt următoarele:
- V1 este venitul net actualizat pozitiv care corespunde unei rate minime de
actualizare ( a. min);
- V2 este venitul net actualizat negativ care corespunde unei rate maxime de
actualizare (a.max). RelaĠiile de actualizare a.min. úi a.max. se aleg în
aúa fel încât să se obĠină un venit net actualizat pozitiv pentru a.min. úi
negativ pentru a.max., iar diferenĠa dintre aceste două rate să nu fie mai
mare de 5%. Atât a.min. cât úi a.max. se stabilesc prin încercări.
Limitele acestui indicator de selecĠie a investiĠiilor constau în faptul
că se bazează pe ipoteza puĠin realistă a reinvestirii constante în aceeaúi
întreprindere úi la aceeaúi rată internă a rentabilităĠii veniturilor viitoare.
Această ipoteză se poate justifica printr-o serie de situaĠii care pot apărea în
procesul de utilizare a capitalurilor pentru investiĠii în active fixe cum ar fi:
depăúirea cheltuielilor pentru investiĠii prevăzute iniĠial, sporirea preĠurilor
la materiile prime sau combustibil úi energie, epuizarea unor surse de
aprovizionare cu materii prime, depăúirea perioadei de atingere a
parametrilor proiectaĠi etc. Specialiútii financiari au propus utilizarea unei
rate interne modificate, în ipoteza reinvestirii veniturilor viitoare la o rată de
rentabilitate specifică întreprinderii úi nu proiectului de investiĠii analizat.1
Se determină astfel o rată internă de rentabilitate modificată (R.I.R.M.),
mult mai realistă pentru evaluarea proiectelor de investiĠii:

1
Ion Stancu - FinanĠe.Teoria pieĠelor financiare. FinanĠele întreprinderilor. Analiza úi gestiunea financiară,
Editura Economică, Bucureúti,1996, pag.198
150
 CF0 (1  ri )
R.I .R.M . 1 ,
I0

pentru o perioadă úi

¦ C.F (1  r )
t 0
t i
n t

R.I .R.M . 1
I0
pentru n perioade în care ri este rata de rentabilitate specifică întreprinderii
la care pot fi reinvestite veniturile viitoare. În aprecierea eficienĠei
proiectelor de investiĠii este recomandabil să se combine utilizarea
indicatorilor valoarea actualizată netă, rata internă a rentabilităĠii sau a ratei
rentabilităĠii modificată, cu alĠi indicatori. Se elimină astfel imperfecĠiunile
ce însoĠesc un indicator sau altul în luarea deciziei optime de investiĠii. Cu
toate acestea, regula V.A.N. este, incontestabil, metoda cea mai riguroasă de
selecĠie a investiĠiilor, ea prezentând cele mai puĠine inconveniente pe plan
conceptual. Valoarea actualizată netă, care asigură cel mai bine
maximizarea valorii firmei, apare deci ca una din regulile esenĠiale în
materie de finanĠe private úi de piaĠă financiară.

5.3.2 Criterii de selectare a investiĠiilor în condiĠii de risc

“Orice investiĠie comportă un risc. Cu cât riscul este mai mare cu

atât creúte pretenĠia asupra remuneraĠiei (rentabilităĠii) capitalurilor
investite. Profitabilitatea unei investiĠii asemănătoare realizată în trecut
poate fi exprimată prin trei stări posibile: optimistă, pesimistă úi medie 1 .
Starea optimistă este exprimată de cel mai ridicat cash flow obĠinut în
perioada de exploatare a investiĠiei, cea pesimistă de cele mai mici rezultate
ale indicatorului menĠionat, iar cea de a treia de media primelor. În vederea
măsurării riscului se parcurg o serie de etape:

1
I.A.Giurgiu – FinanĠele firmei, Presa Universitară Clujeană, Cluj-Napoca, 2000, p.68; Gh.Negoescu – Risc úi
incertitudine în economia contemporană, Editura Alter Ego Cristian, GalaĠi, 1995, p.77-108.
151
 - se calculează speranĠa producerii fluxul cu cea mai mare
probabilitate de apariĠie S(CF) care este media ponderată a fluxurilor
calculată pentru fiecare an de exploatare (t)”1.
m
S (CF ) ¦ CF
i 1
it ˜ X it , în care it reprezintă numărul de stări (până la

m) estimate ale fluxurilor de trezorerie “i” în anul de exploatare (t); Xit

reprezintă probabilităĠile de apariĠie ale fluxurilor “t”.

- se stabilesc diferenĠele între nivelul fiecărei stări úi media obĠinută

pentru a eluda sensul negativ al uneia din cele trei diferenĠe se ridică la
pătrat, în aceste condiĠii aleatorii, întreprinderea apreciază eficienĠa utilizării
capitalurilor investite în raport cu speranĠa medie, dar úi cu mărimea
abaterilor faĠă de medie. Având aversiune faĠă de risc, interesul său este de a
úti dacă riscul asumării acestor abateri (variabilităĠii fluxurilor de trezorerie)
este bine remunerat alături de rentabilitatea medie a investiĠiei.

- se înmulĠesc pătratele cu ratele de rentabilitate úi se adună apoi

aceste produse, mărimea riscului úi a primei de risc care se adăugă
rentabilităĠii medii a proiectului (în vederea determinării ratei de
actualizare), este dată de dimensiunea dispersiei (P2) úi mai ales de rădăcina
pătrată a acesteia, respectiv abaterea medie pătratică (V) (fig.nr.16).
m
V t2 ¦ (CF
i 1
it  P ) 2 ˜ X it ,

de unde,
m
Vt ¦ (CF
i 1
it  P ) 2 ˜ X it

Mărimea cifrică a abaterii nu spune mare lucru asupra dimensiunii riscului.

De aceea este necesar să încadrăm cifra reprezentând riscul într-un interval
închis (0,1), apropierea de unu semnificând un nivel ridicat iar îndepărtarea
o scădere a lui. O asemenea expresie a riscului este oferită de coeficientul de
variaĠie (Cv) stabilit astfel:
V
Cv
S (CF )

1
I.Stancu - FinanĠe, Editura Economică, Bucureúti, 1996, p.198.
152
Densitatea de
probabilitate
V

V P V Mărimi estimate ale

fluxurilor de
trezorerie

Fig.nr.16 DistribuĠia de probabilităĠi a fluxurilor de trezorerie estimate

Următoarea etapă în procesul de fundamentare a deciziei de

investiĠie în funcĠie de risc o reprezintă integrarea rezultatului în această
decizie. Aceasta înseamnă că decizia este luată în deplină cunoútinĠă de
cauză a tot ceea ce s-ar putea întâmpla în viitor cu efectele deciziei de astăzi,
hotărându-se în acest sens o serie de măsuri compensatorii. Integrarea
riscului în decizia de investiĠie se face cu ajutorul mai multor metode:
analiza de sensibilitate, metoda simulării, metoda ajustării ratei de
actualizare, metoda echivalentelor certe, metoda arborelui de decizie etc.1
Analiza de sensibilitate presupune parcurgerea a două etape: a)
definirea condiĠiilor în care se estimează că va funcĠiona viitoarea investiĠie,
b) stabilirea intervalului de variaĠie a acestor condiĠii. Între condiĠiile care
definesc mediul viitor al investiĠiei amintim: dimensiunea cererii globale
(fizică sau valorică), ponderea pe piaĠă la care poate spera firma, preĠul de
vânzare, costurile variabile viitoare de exploatare precum úi cele fixe.
Combinarea acestor condiĠii contribuie la definirea nivelului rentabilităĠii
viitoare. Intervalul posibil de variaĠie a celor mai sus arătate poate fi cuprins
între un nivel pesimist (cererea cea mai mică, ponderea minimă pe piaĠă,

1
I.A.Giurgiu – Op.cit., p.72.
153
preĠuri foarte mici úi cheltuieli foarte mari) úi un nivel optimist – opusul
celor prezentate. Analiza de sensibilitate are un caracter static deoarece nu
reuúeúte să surprindă influenĠele propagate ale modificării unei variabile
asupra celorlalte.
Metoda simulării înlătură în bună măsură neajunsurile metodei
precedente, deoarece construieúte scenarii pentru toate situaĠiile create
consecinĠă a modificării în diferite moduri a variabilelor luate în
considerare. Mai multe modele exprimă ideea simulării procesului
investiĠional, însă mai utilizat este modelul lui D.Hertz. Acesta comportă în
aplicarea lui patru etape: a) definirea factorilor caracteristici unui proiect de
investiĠie; b) calcularea distribuirii probabilităĠilor pentru fiecare din cei
nouă factori; c) stabilirea ratelor de rentabilitate pentru fiecare situaĠie
rezultată din distribuirea probabilităĠilor; d) ordonarea ratelor de rentabilitate
corespunzător distribuirii probabilităĠilor.
Factorii caracteristici unui proiect de investiĠie sunt ordonaĠi în trei
grupe: a) factori ce caracterizează piaĠa; mărimea pieĠei, preĠul de vânzare,
rata de creútere a pieĠei, ponderea firmei pe piaĠă; b) factori ce
caracterizează investiĠia în cauză; preĠul de deviz a investitiei, valoarea
reziduală a investiĠiei; c) factori ce caracterizează costul de exploatare;
costuri variabile, costuri fixe, durata de exploatare utilă a instalaĠiilor.
ExistenĠa riscurilor impune cerinĠe suplimentare privind eficienĠa
investiĠiilor în sensul majorării ratei rentabilităĠii (R) cerută proiectelor cu o
cotă de risc (Vt) astfel încât: R  V t t remuneraĠia capitalurilor investite.
Analiza eficienĠei investiĠiilor se poate realiza apelând la toate
criteriile menĠionate, sau doar la unele, funcĠie de interesele celor implicaĠi
în acest proces.
Criteriile de aprecierea eficienĠei investiĠiilor se utilizează, după B.
Colasse, cu deosebire, în două din fazele activităĠii de fundamentare a
deciziilor de investiĠii, respectiv în faza evaluării eforturilor úi a efectelor
precum úi în cea a selectării variantelor1 (fig.nr.17.)

Perceperea Întocmirea Evaluarea Alegerea

necesităĠilor variantelor proiectelor variantelor
investiĠiilor de investiĠii optime

1
B. Colasse- Gestion financere de l’entreprise, Dunod, Paris, 1987, pag.394
154
 Fig.nr.17. Fazele procesului de luare a deciziilor de investiĠii privind
activele imobilizate

Igor Ansoff consideră că eficientizarea deciziilor de investiĠii în

active imobilizate se referă, în principal, pe de o parte,” la găsirea
oportunităĠii investiĠiilor, iar pe de altă parte, la descoperirea posibilităĠilor
care să asigure supravieĠuirea úi dezvoltarea întreprinderilor” 1 . Prin
evaluare se stabileúte, în unităĠi monetare, mărimea capitalului ce urmează a
se constitui pentru investiĠii precum úi rezultatele obtenabile, prin utilizarea
lui. Investitorul foloseúte criteriile, care îi exprimă cel mai bine obiectivele,
pentru a alege mărimea capitalului ce urmează a se utiliza, selectând în fapt
căile de eficientizare a proceselor ce se vor desfăúura.

AplicaĠia 1

O întreprindere are un activ de 100 miliarde lei úi obĠine o

rentabilitate de 18%. În scopul extinderii activităĠii sale, ea are în vedere
selectarea unui proiect de investiĠii în valoare de 20 miliarde lei, a cărui
rentabilitate este estimată la 25%. ùtiind că rata rentabilităĠii cerută de
acĠionari (costul capitalurilor proprii úi împrumutate) este de 20% să se
precizeze dacă noul proiect va fi acceptat de acĠionari.

Rezolvare
Rezultatul total în urma implementării proiectului de investiĠii se
calculează ca sumă între rezultatul investiĠiei iniĠiale úi rezultatul investiĠiei
ulterioare:
- rezultatul investiĠiei iniĠiale: 100 u 18% 18 miliarde lei
- rezultatul investiĠiei ulterioare: 20 u 25% 5 miliarde lei
- rezultatul total al investiĠiei: 18  5 23 miliarde lei
ùtiind că investiĠia totală netă este de 100  20 120 miliarde lei
rezultă că rata rentabilităĠii investiĠiei este egală cu:
Beneficiul net 23
Rr u 100 u 100 19 ,16%
Investitia neta 120

1
I.Ansoff- Strategie du developpement de l’entreprise, les editions d’organisation, Paris, 1989, pag.53
155
 Deúi rata rentabilităĠii întreprinderii a crescut de la 18% la 19,16%
ea se situează în continuare sub exigenĠele acĠionarilor úi, prin urmare,
noul proiect de investiĠii nu va fi acceptat de aceútia.

AplicaĠia 2

O întreprindere are de ales între două proiecte de investiĠii

caracterizate prin aceeaúi mărime a investiĠiei iniĠiale ( I 0 ) de 5.000 u.m.,
dar prin cash-flow-uri anuale diferite. Astfel, pentru primul proiect sunt
estimate următoarele cash-flow-uri: CF1 2.500 u .m . , CF2 2.800 u .m . ,
CF3 2.500 u .m . , CF4 3.200 u .m . úi CF5 3.000 u .m . , în timp ce
pentru al doilea sunt estimate trei cash-flow-uri anuale egale de 2.400 u.m.
Să se precizeze care dintre cele două proiecte de investiĠii va fi acceptat
dacă întreprinderea urmăreúte recuperarea cât mai rapidă a capitalurilor
investite.

Rezolvare

Cash-flow-urile medii anuale pentru cele două proiecte sunt:

2500  2800  2500  3200  3000 14000
CF1 2800 u.m.
5 5
2400  2400  2400
CF2 2400u .m .
3
De aici rezultă că durata de recuperare a investiĠiei va fi pentru
I0 5000
primul proiect: Dr1 1,79 ani, iar în cazul celui de-al doilea
CF1 2800
I0 5000
proiect: Dr2 2 ,08 ani. Se observă că în ambele cazuri
CF2 2400
termenul de recuperare a investiĠiei este mai mic decât durata de viaĠă a
acesteia, însă primul proiect are o lichiditate mai mare úi, prin urmare, va fi
acceptat.

AplicaĠia 3

156
 O întreprindere are în vedere înlocuirea unui mijloc fix cu o valoare
úi o durată de funcĠionare rămase de 100 milioane lei, respectiv 2 ani ce
comportă costuri de exploatare de 80 milioane lei cu un mijloc fix cu o
valoare de intrare de 500 milioane lei úi o durată normală de funcĠionare de
8 ani, pentru care sunt estimate costuri de exploatare de 20 milioane lei. În
condiĠiile în care rata randamentului mijloacelor fixe ale firmei este de 10%
să se precizeze dacă proiectul de achiziĠie a noului mijloc fix va fi acceptat.

Rezolvare

Se determină economia sau depăúirea costurilor de producĠie ca

urmare a investiĠiei în noul mijloc
fix:
Vr V § 100 · § 500 ·
E( D ) ( Co  )  ( C1  i ) ¨ 80  ¸  ¨ 20  ¸ 47 ,5 milioane lei
Dr Dl © 2 ¹ © 8 ¹
Rezultă că prin achiziĠia mijlocului fix se va realiza o economie de
47,5 milioane lei.
Rata randamentului investiĠiei va fi egală cu:
E 47 ,5
r u 100 u 100 11,88%
Vi  Vr 500  100
Întrucât rata randamentului investiĠiei este superioară ratei
randamentului mijloacelor fixe ale firmei (10%) proiectul va fi acceptat.

AplicaĠia 4

O societate comercială are de ales între două proiecte de investiĠii

folosind criteriul VAN:

Proiectul A Proiectul B
I 0 10.000 u.m. I 0 10.000 u.m.
n 5 ani n 10 ani
CF1 2.600 u.m. CF1 CF2 ! CF10 1.650 u.m.
CF2 2.700 u.m. r 10%
CF3 2.900 u.m.
CF4 3.000 u.m.

157
 CF5 3.200 u.m.
r 10%

Rezolvare
n CF t 2 . 600 2 . 700 2 . 900
VAN A ¦ t
 I0   
t 1 1  r  1  0 ,1 1 1  0 ,1 2 1  0 ,1 3
3 . 000 3 . 200
   10 . 000 2363 ,64  2231 ,41  2178 ,81 
1  0 ,1  1  0 ,1 5
4

 2049 ,04  1986 ,95  10000 10809 ,85  10000 809 ,85 u.m.
n CF t n
1 1  r n  1
VAN B ¦  I0 CF ˜ ¦  I0 CF ˜  I0
t 1  r t
1 t 1 1  r t r ˜ 1  r n

1650 ˜
1  0 ,1 10  1  10000 1650 ˜
2 ,59  1
 10000
0,1 ˜ 1  0,1 10 0 ,1 ˜ 2 ,59
10131  10000 131 u.m.
În cazul ambelor proiecte valoarea actualizată netă este pozitivă, deci
fluxurile pozitive actualizate sunt superioare fluxurilor negative ale
proiectelor úi prin urmare ele pot fi acceptate. Însă, întrucât cele două
proiecte sunt reciproc exclusive, fiind necesară alegerea doar a unui
proiect, societatea comercială va opta pentru proiectul A cu o valoare
actulizată netă mai ridicată.

AplicaĠia 5

Un proiect de investiĠii este caracterizat printr-o cheltuială iniĠială

de 10.000 u.m. úi cash-flow-uri anuale estimate de 2.500 u.m. în fiecare din
cei cinci ani de viaĠă ai investiĠiei. În condiĠiile în care costul de
oportunitate al capitalului este de 10% să se calculeze rata internă de
rentabilitate a proiectului de investiĠii úi să se precizeze dacă acesta va fi
acceptat.

Rezolvare
Presupunem că rata minimă de actualizare (a.min) este egală cu
6%. Valoarea actualizată netă pentru această rată este egală cu:

158
 n CFt n
1 1  r n  1  I
V1 ¦  I0 CF ˜ ¦  I0 CF ˜ 0
1  r t
t 1 t 1 1  r t r ˜ 1  r n
1  0 ,06 5  1 1,34  1
2500 ˜  10000 2500 ˜  10000
0 ,06 ˜ 1  0 ,06 5 0 ,06 ˜ 1,34
10530 ,91  10000 530 ,91 u.m. ! 0

Presupunem că rata maxmă de actualizare (a.max) este egală cu

10%. Valoarea actualizată netă pentru această rată este egală cu:

n CFt n
1 1  r n  1  I
V2 ¦  I0 CF ˜ ¦  I0 CF ˜ 0
1  r t
t 1 t 1 1  r t r ˜ 1  r n

2500 ˜
1  0 ,15  1  10000 2500 ˜
1,61  1
 10000
0 ,1 ˜ 1  0 ,15 0 ,1 ˜ 1,61
9476 ,97  10000 523 ,03 u.m.  0

Rata internă de rentabilitate pentru proiectul de investiĠii va fi:

V1 530 ,91
R .I .R . a . min  ( a . max  a . min) 6%  ˜ 10 %  6 % 
V1  V 2 530 ,91  523 ,03
6 %  0 ,504 ˜ 4 % 8 ,01 %

Deoarece rata internă de rentabilitate a proiectului este inferioară

ratei oferite de o alternativă comparabilă de investire rezultă că proiectul
nu va fi acceptat.

5.4. Elaborarea studiului de fezabilitate

Prin studiul de fezabilitate se înĠelege ansamblul de piese scrise

(calcule tehnico-economice, desene, memorii de fundamentare, măsuri
concrete de acĠiune) care privesc necesitatea, oportunitatea, eficienĠa
viitorului obiectiv, sursele de aprovizionare cu materii prime, pieĠele de

159
desfacere, asigurarea cu resurse financiare etc.1 În acest studiu este cuprinsă
întreaga strategie de concepere úi realizare a obiectivelor de investiĠie în
conexiune cu rezultatele economico-financiare ale viitoarei activităĠi de
exploatare. Studiile de fezabilitate se întocmesc în Ġara noastră în
concordanĠă cu metodologia elaborată de BIRD. Fazele care trebuiesc
parcurse conform metodologiei amintite sunt:
1. cercetarea úi definirea proiectului;
2. pregătirea proiectului;
3. evaluarea proiectului;
4. negocierea úi aprobarea administratorilor precum úi semnarea
împrumutului;
5. controlul executării úi punerii în funcĠiune;
6. evaluarea retrospectivă.
1. În prima fază se realizează identificarea proiectelor pe baza
orientărilor de perspectivă úi a obiectivelor prioritare ale întreprinderii. În
acest sens se analizează cerinĠele pieĠei, resursele materiale financiare úi
disponibilul de muncă. Pe baza acestor analize se elaborează o primă schiĠă
a soluĠiilor tehnico-economice pentru care se optează. Cu această ocazie se
elaborează studiul tehnico-economic în care se cuprind informaĠii
economice, tehnice úi financiare prin care se justifică necesitatea úi
oportunitatea investiĠiilor, se fundamentează posibilităĠile de realizare úi
exploatare în condiĠii de maximă eficienĠă a lucrărilor. Pentru identificarea
proiectelor se utilizează, în general, două metode:
a) metoda proiectelor releu aplicată atunci când există un proiect
asemănător în execuĠie sau deja înfăptuit, iar acelaúi investitor solicită un
împrumut, aúa zis releu, pentru extindere;
b) metoda proiectelor susceptibile de a favoriza obiective de
dezvoltare care se întemeiază pe studiile de dezvoltare a sectoarelor sau
ramurilor economice;
2. Pregătirea proiectului de investiĠie presupune adoptarea unor
decizii bazate pe judecăĠi de ordin tehnic referitoare la amplasamentul
obiectivului, disponibilitatea de materii prime, accesul la tehnologiile
avansate, oferta de muncă, dimensiunea pieĠelor potenĠiale, existenĠa
utilităĠilor, etc. În această etapă se determină, în linii mari, costurile úi
avantajele economice ale proiectului, pe variante. Prin documentaĠia de
proiect se stabilesc indicatorii tehnico-economici úi se soluĠionează diferite
probleme tehnice.

1
I.Românu, I.Vasilescu - Managementul investiĠiilor, Editura Mărgăritar, Bucureúti, 1997, p.261.
160
 3. Evaluarea proiectului presupune aprofundarea acestuia sub aspect
tehnic, economic, comercial, financiar, gestionar úi organizatoric.
DocumentaĠia de deviz stabileúte solumul cheltuielilor pentru realizarea
investiĠiilor. Devizele pot fi: pe categorii de lucrări, pe categorii de
cheltuieli, pe obiecte úi devizul general. Devizele pe categorii de lucrări se
referă la lucrări precum săpături, fundaĠii, construcĠii, instalaĠii, montaj úi
evidenĠiază cheltuielile pe care le reclamă executarea lor. Devizele pe
categorii de cheltuieli cuprind cheltuieli cum sunt: pentru studii úi cercetări,
proiectare, recrutare de cadre úi clasificarea lor, deplasări ale personalului
etc. Devizul pe obiecte este, de fapt, o recapitulaĠie a devizelor pe categorii
de lucrări care concură la realizarea unui obiect. Devizul general reflectă
totalitatea cheltuielilor pentru executarea investiĠiilor. Acest deviz se
desfăúoară pe subdiviziuni care arată destinaĠia cheltuielilor. Evaluarea
tehnică urmăreúte dacă soluĠiile alese sunt cele adecvate obiectivului. Sub
aspectul economic proiectul este evaluat îndeosebi cu ajutorul raportului
costuri – beneficii ambele actualizate. Evaluarea comercială vizează
localizarea pieĠei de desfacere; competitivitatea producătorilor existenĠi
locali úi străini; costurile úi vânzările anuale estimate. Evaluarea financiară
comportă două laturi:
- o analiză prin prisma băncii pentru împrumutul solicitat în care se
urmăreúte stabilirea capacităĠii de plată respectiv a posibilităĠii de a onora
plata ratelor scadente úi a dobânzilor aferente, la timp;
- previzionarea celorlalte surse de finanĠare în corelare cu devizul de
cheltuieli úi graficul de eúalonare a lucrărilor.
Evaluarea gestionară urmăreúte capacitatea personalului de a dirija
realizarea proiectului iar cea organizatorică, posibilitatea administrării
afacerilor de specialiútii firmei.
4. Negocierea úi aprobarea administratorilor precum úi semnarea
împrumutului. În această fază banca úi beneficiarul împrumutului îúi
armonizează poziĠiile, iar înĠelegerile convenite odată cu semnarea acordului
de împrumut, devin obligaĠii juridice.
5. Controlul realizării proiectului este exercitat de bancă care
urmăreúte prevederile din acordul încheiat cu beneficiarul. Acest control se
desfăúoară în trei etape: de la semnare până la intrarea în vigoare a
împrumutului, pe timpul realizării investiĠiei úi pe perioada exploatării
proiectului, până la amortizarea integrală a creditului acordat.
6. Evaluarea retrospectivă urmăreúte dimensionarea măsurii în care
proiectul dat în exploatare corespunde evaluărilor anterioare.

161
5.5. FinanĠarea investiĠiilor

Asigurarea resurselor pentru finanĠarea investiĠiilor trebuie însoĠită

de îndeplinirea a trei cerinĠe:
x alegerea surselor în condiĠiile angajării celui mai scăzut cost al
capitalului;
x crearea condiĠiilor pentru urmărirea echilibrului financiar al firmei
prin asigurarea concordanĠei cronologice dintre lichiditatea activelor
create prin investiĠii úi exigibilitatea resurselor folosite în acest scop;
x protecĠia cea mai bună împotriva riscurilor cu deosebire a celui
financiar.
FinanĠarea investiĠiilor întreprinderii se realizează prin folosirea
următoarelor resurse: resurse proprii, în completare resurse împrumutate,
iar în anumite situaĠii resurse primite de la buget.
Resursele proprii cuprind în ordinea mobilizării lor la finanĠarea
investiĠiilor:
x amortizarea mijloacelor fixe;
x sume din valorificarea materialelor úi pieselor de schimb rezultate
din scoaterea din funcĠiune a mijloacelor fixe, după deducerea
cheltuielilor efectuate cu lichidarea acestora;
x sume din vânzarea activelor de prisos (secĠii, ateliere, depozite,
magazine, care pot funcĠiona independent);
x sume repartizate din profitul net pentru investiĠii;
x sume din emisiunea de noi acĠiuni.
Resursele împrumutate, utilizate în finanĠarea investiĠiilor pot
proveni din:
x emisiunea de obligaĠiuni sau/úi din
x contractarea de credite bancare
Resursele ce provin de la buget sunt destinate finanĠării investiĠiilor
la regiile autonome sau la societăĠile comerciale cu capital de stat.
Previzionarea cheltuielilor úi a resurselor aferente investiĠiilor se realizează
la întreprinderi într-o secĠiune a bugetului acesteia intitulată “Bugetul
activităĠii de investiĠie”.
x În această secĠiune se regăsesc pentru început resursele proprii,
posibil de mobilizat de firmă, conform structurii prezentate anterior.
x În continuare sunt menĠionate destinaĠiile fondului de investiĠii:
o rambursarea creditelor contractate anterior;

162
 o plata dobânzilor, a comisioanelor úi a altor servicii aferente
creditelor contractate úi care trebuiesc restituite;
o efectuarea cheltuielilor de investiĠii;
x Din compararea resurselor proprii cu destinaĠiile enumerate poate
rezulta un excedent (+) sau un deficit (-) de resurse.
În cazul deficitului de resurse, întreprinderea trebuie să se preocupe
de completarea resurselor proprii cu alte resurse până la nivelul destinaĠiilor.
În elaborarea bugetului activităĠii de investiĠii este necesar să se Ġină seama
úi de mobilizările sau imobilizările de resurse interne, cu menĠiunea că
primele sunt asimilate izvoarelor de acoperire financiară, iar ultimele
semnifică cheltuieli. În mod concret, imobilizările se adună la cheltuielile de
investiĠie úi pot apărea atât la elementele de activ (maúini, utilaje, diverse
materiale, piese de schimb, etc.), cât úi la elementele de pasiv (datorii faĠă de
furnizori, etc.). Mobilizările rezultă din descreúterea soldurilor conturilor de
activ, sau în urma sporirii soldurilor conturilor de pasiv dintr-o perioadă faĠă
de cea precedentă. Imobilizările apar ca urmare a sporirii soldurilor
conturilor de activ sau a scăderii soldurilor conturilor de pasiv în două
perioade succesive. Mobilizările úi imobilizările se creează ca efect al
achiziĠionării anticipate a elementelor de activ faĠă de introducerea lor în
operă, sau datorită plăĠilor făcute ulterior unor livrări aferente investiĠiilor.
Atât mobilizările cât úi imobilizările operează o redistribuire temporară între
perioadele calendaristice a resurselor care se formează la dispoziĠia
beneficiarului investiĠiei. În finanĠarea investiĠiilor realizate în regie este
necesar să se ia în considerare ca o eventuală resursă economiile pe care le
înregistrează investitorul la lucrările pe care le desfăúoară. Datorită faptului
că fiecare resursă angajată în investiĠii are un cost care trebuie suportat din
surplusul monetar obtenabil din exploatarea activelor nou create este
justificată preocuparea de obĠinere a unor capitaluri care au costul cel mai
scăzut posibil. MotivaĠia rezidă din necesitatea atât a achitării dintr-un
surplus monetar, limitat la nivelul previzionat a costului capitalurilor
implicate în investiĠie, cât úi asigurării unor resurse pentru noi investiĠii. În
acest sens se impune construirea unei structuri financiare optime. Structura
financiară reprezintă o compoziĠie complexă úi coordonată a diverselor
resurse de finanĠare la care managementul financiar recurge pentru a acoperi
necesarul de capitaluri. Structura financiară optimă reflectă acea compoziĠie
a capitalurilor care permite întreprinderii realizarea cu maxim de rezultate
posibil a două obiective:
x obĠinerea de bunuri úi/sau servicii în conformitate cu cerinĠele pieĠei;
x a unui surplus monetar suficient să acopere destinaĠiile planificate;
163
CompoziĠia optimă a capitalurilor se construieúte cu respectarea unor
condiĠii, prezentate de altfel cu ocazia tratării problematicii structurii
financiare optime:
x resursele să acopere integral necesarul de finanĠat;
x costul mediu ponderat al capitalului să fie mai mic decât
rentabilitatea economică estimată a investiĠiei, având în acelaúi timp
cel mai mic nivel posibil, faĠă de ofertele pieĠei din momentul
calculării structurii;
x asigură o concordanĠă cronologică între lichiditatea activelor create
prin investiĠie úi exigibilitatea resurselor angajate în acest proces;
x protejează investitorul cel mai bine împotriva riscurilor pe care le
incumbă utilizarea anumitor resurse, într-un anumit volum, cu
deosebire a riscului financiar. Aceasta deoarece, manifestarea
riscurilor poate pune sub semnul întrebării posibilitatea obĠinerii
rezultatelor estimate.
Când un proiect este finanĠat în aceeaúi structură ca úi firma, sau în
una diferită, dar valoarea investiĠiei de modernizare (dezvoltare) este
nesemnificativă în valoarea totală a afacerii, se poate afirma că acel proiect
are acelaúi risc financiar ca úi cel al întreprinderii, în ansamblu. O concluzie
similară se poate formula úi în cazul riscului economic, urmare a faptului că
randamentul proiectului de investiĠie este identic sau foarte apropiat de cel
al activităĠii firmei. În ipotezele formulate privind riscurile financiar úi
economic, costul capitalului unui proiect este costul marginal al resurselor
de finanĠare, ponderate cu structura capitalurilor permanente ale
întreprinderii. Dacă firma anticipează că modul de finanĠare a proiectelor
sale de investiĠii modifică structura financiară, atunci costul marginal al
fiecărei componente a capitalului trebuie multiplicat cu noile ponderi.
Ipoteza riscului financiar úi economic al proiectului, similare cu cele ale
firmei îúi menĠine valabilitatea. În această situaĠie, optimizarea structurii
financiare impune un calcul prealabil: determinarea compoziĠiei
capitalurilor firmei aferente investiĠiilor care deja se derulează. Cu acest
prilej se calculează úi cheltuielile ocazionate de eventuala creútere a fiecărei
resurse de finanĠare. Pe baza acestor informaĠii, costul marginal ponderat al
capitalului se poate determina astfel:
x se estimează costul fiecărei componente: împrumuturi, acĠiuni
preferenĠiale, acĠiuni comune, autofinanĠare;
x se stabileúte costul marginal pentru fiecare componentă a capitalului
sporit suplimentar. Firma trebuie să crească capitalurile în proporĠie

164
 cu structura la care trebuie să ajungă (numită úi Ġintă) folosind pentru
început resursele cu cel mai redus cost. Când aceste resurse se
epuizează, firma trebuie să ia în considerare următoarele cu un cost
mai ridicat. Deoarece structura “Ġintă” a capitalului conĠine o
anumită pondere a împrumuturilor, finanĠarea totală (X) pe care o
suportă aceasta (fără a-úi modifica costul) este dată de raportul între
capitalul deja împrumutat úi ponderea sa în structura capitalului;
Valoarea imprumutului contractat cu un cost redus
X
Ponderea imprumutului in structura capitalului
Peste mărimea rezultatului acestui raport, costul marginal ponderat
al capitalului creúte deoarece se apelează la o resursă cu un cost marginal
mai mare decât al celorlalte resurse posibil de utilizat de firmă. În acest caz,
primul “prag de finanĠare” este stabilit de valoarea creditului accesibil cu un
cost scăzut.
Continuând raĠionamentul, întreprinderea poate folosi celelalte
resurse cu un cost mai ridicat. FinanĠarea ce poate fi susĠinută cu profitul
rămas după plata dividendelor (Y) este determinată cu ajutorul relaĠiei:
P.r.(C. p.  C.i.)
Y , unde
C. p.
P.r. este profitul rămas posibil de acumulat;
C.p. este capitalul propriu;
C.i. este capitalul împrumutat;
x după calcularea celui de al doilea prag de finanĠare se determină
costurile fiecărei resurse de constituire a capitalurilor;
x în continuare se calculează costul marginal ponderat, iar dacă acesta
este mai mic decât rata rentabilităĠii economice estimată a investiĠiei,
atunci se începe construirea bugetului activităĠii de investiĠie.
Dacă proiectele de investiĠii presupun nivele diferite de riscuri
economic úi/sau financiar, faĠă de cele de până atunci ale întreprinderii, se
impune determinarea unei rate de actualizare specifice proiectelor.
OperaĠiunea de optimizare a structurii financiare este dificil de realizat, însă
teoriile financiare oferă soluĠii pentru ca acest obiectiv să aibă úanse de
reuúită. MenĠionăm teoria lui Miller úi Modigliani ca o construcĠie de
excepĠie în acest sens1. Raportul capital împrumutat/capital propriu este o
veritabilă pârghie care prin utilizarea cheltuielilor fixe financiare majorează
veniturile proprietarilor. Problema cea mai dificilă este legată de găsirea

1
Bucătaru Dumitru – Capitalurile firmei, Editura Sedcom Libris, Iaúi, 1999, pp.89-112.
165
acelui raport care să asigure înfăptuirea gestiunii financiare în cele mai bune
condiĠii.
În cazul în care investitorul se hotărăúte să completeze resursele
proprii cu resurse împrumutate de la bancă pe termen mijlociu úi lung,
atunci trebuie să depună la acea bancă un dosar bine fundamentat care
trebuie să conĠină următoarele piese1:
- cererea de credit;
- bilanĠurile contabile úi conturile de profit úi pierdere pe ultimii
trei ani;
- bugetul de venituri úi cheltuieli pe anul în curs;
- documente ce privesc „Rezultatele financiare” úi „SituaĠia
patrimonială” a firmei pe ultimii trei ani;
- balanĠa de verificare pe ultima lună;
- studiul de fezabilitate întocmit conform instrucĠiunilor
metodologice privind evaluarea financiară úi economică a firmei;
- fundamentarea necesarului de credite;
- proiecĠia resurselor pe perioada de acordare úi de rambursare a
împrumutului;
- acte privind situaĠia juridică a terenului pe care urmează a se
amplasa investiĠia;
- acordurile úi avizele prevăzute de lege pentru realizarea
investiĠiei.
Odată cu analiza legalităĠii úi realităĠii documentelor depuse pentru
obĠinerea împrumutului banca urmăreúte úi obĠinerea garanĠiilor pentru
creditele pe care le va acorda. GaranĠiile sunt reale úi personale. GaranĠiile
reale se referă la bunurile clientului depuse în contul executării obligaĠiilor
de rambursare. GaranĠia reală grevează asupra bunului, clientul neputând să-
l înstrăineze. Formele garanĠiei reale sunt gajul úi ipoteca. GaranĠia
personală impune executarea obligaĠiei de rambursare a împrumutului de
către un terĠ, în cazul în care debitorul nu o poate face.

5.6. DezinvestiĠia

Realizarea dezinvestiĠiei este o dovadă a capacităĠii întreprinderii de

a se adapta la schimbările mediului în care activează. În acest context
dezinvestiĠia, ca úi investiĠia, trebuie subordonată, prin efectele generate,

1
Giurgiu I.A. – FinanĠele firmei, Presa Universitară Clujeană, Cluj Napoca, 2000, p.136
166
obiectivului gestiunii financiare a întreprinderii respectiv maximizarea
valorii firmei.
Motivele care pot genera dezinvestiĠia pot fi sintetizate, în principal,
în următoarele1:
ƒ probleme de natură comercială (accentuarea riscului politic,
modificarea în sens dezavantajos a clientelei etc.);
ƒ probleme financiare (insuficienĠa lichidităĠilor, dependenĠa
financiară alarmantă a firmei);
ƒ manifestarea unei crize de maturitate a sectorului concomitent cu
sporirea exacerbată a concurenĠei.
DezinvestiĠia presupune efectuarea aceloraúi operaĠiuni, ca úi în
cazul investiĠiei, dar cu semnificaĠii opuse:
ƒ analiza eficienĠei investiĠiei urmăreúte maximizarea fluxurilor
băneúti pozitive;
ƒ în cazul dezinvestiĠiei se caută momentul în care fluxurile băneúti
negative sunt minime, respectiv pierderile datorate activităĠii,
diminuate cu încasările din valorificarea activelor ating cel mai
scăzut nivel;
ƒ prin investiĠie capitalul aflat sub formă monetară îmbracă forma
materială prin activele create;
ƒ în urma dezinvestiĠiei, prin vânzarea activelor capitalul revine la
forma lichidă.
Elementele financiare cu ajutorul cărora se apreciază eficienĠa unei
dezinvestiĠii sunt: valoarea recuperabilă, durata de viaĠă economică
rămasă, veniturile viitoare pierdute, valoarea reziduală viitoare pierdută úi
rata de actualizare2.
Valoarea recuperabilă exprimă totalul fluxurilor nete actualizate de
trezorerie. Mărimea valorii recuperabile este dată de diferenĠa dintre suma
fluxurilor băneúti pozitive actualizate reprezentate de încasările obĠinute din
vânzarea activelor imobilizate úi a activelor circulante care compun
obiectivul dezinvestit úi suma fluxurilor băneúti negative actualizate
concretizate în plăĠile privind demontarea mijloacelor fixe, a indemnizaĠiilor
cuvenite personalului concediat etc.
Durata de viaĠă economică rămasă reflectă perioada în care
obiectivul supus dezinvestiĠiei ar putea să funcĠioneze dacă nu s-ar pune

1
G.Charreaux – Gestion financière, Litec, Paris, 1996, p.116
2
Stancu I. – Gestiunea financiară a agenĠilor economice, Editura Economică, Bucureúti, 1994, p.268
167
problema dezinvestiĠiei. Această durată se stabileúte ca diferenĠă între durata
economică de funcĠionare úi durata consumată de funcĠionare.
Veniturile viitoare pierdute se referă la profitul net de exploatare
anual prevăzut a fi realizat în perioada rămasă de funcĠionare dacă
obiectivul ar continua să fie exploatat.
Valoarea reziduală viitoare pierdută este dată de suma fluxurilor
băneúti nete actualizate previzionate la sfârúitul duratei de viaĠă rămase.
Modalitatea de calcul este similară cu cea utilizată în calculul valorii
recuperabile, numai că momentul ales pentru stabilirea acestei valori este
finalul duratei de viaĠă economică a obiectivului. În cazul valorii
recuperabile calculul se referă la oricare an al duratei de funcĠionare, însă ca
moment al dezinvestiĠiei se alege anul în care valoarea recuperabilă are cel
mai ridicat nivel.
Rata de actualizare a veniturilor viitoare pierdute se calculează la
nivelul costului mediu ponderat al capitalului.

168
 CAPITOLUL 6. AMORTIZAREA
CAPITALULUI IMOBILIZAT ÎN ACTIVE
CORPORALE ùI NECORPORALE

6.1. Conceptul de active imobilizate. Uzura acestora – bază

obiectivă a amortizării

InvestiĠia privită ca un plasament semnifică din punct de vedere al

circulaĠiei valorii o imobilizare pe diferite termene. Aceste imobilizări pot
lua forme concrete corporale, necorporale sau financiare. Un element al
imobilizărilor poartă numele de activ. Imobilizările corporale sunt definite
în Standardele InternaĠionale de Contabilitate ca fiind acele active care:
- „sunt deĠinute de o întreprindere pentru a fi utilizate în producĠia de
bunuri sau prestarea de servicii, pentru a fi închiriate terĠilor sau pentru a fi
folosite în scopuri administrative,
- este posibil a fi utilizate pe parcursul mai multor perioade”1.
Activele imobilizate corporale se deosebesc prin faptul că au
valoarea încorporată în conĠinutul lor material, în timp ce valoarea activelor
necorporale este concretizată în cheltuielile făcute pentru obĠinerea acestora:
este cazul licenĠelor, brevetelor, a documentaĠiilor referitoare la tehnologii
de fabricaĠie etc. Imobilizările corporale se concretizează în mijloace
materiale precum: maúini, utilaje, instalaĠii diverse, clădiri etc., care alături
de materiile prime, materialele úi de alte utilităĠi folosite de întreprindere
formează aparatul de producĠie al acesteia. Ca parte componentă distinctă a
aparatului de producĠie, maúinile, clădirile, utilajele etc. constituie baza
tehnică a firmei. Elementele bazei tehnice se caracterizează prin faptul că
participă cu întreaga lor valoare la desfăúurarea proceselor economice, care
însă se consumă în mod treptat, de fapt se transmite, parte cu parte, în
valoarea produselor úi/sau serviciilor rezultate în urma folosirii lor.
Pe parcursul activităĠilor economice la care participă, activele
imobilizate suferă un proces de uzură, urmare a acĠiunii factorilor fizici,
chimici, economici, tehnici etc. In consecinĠă, după fiecare utilizare, aceste

1
Standardele InternaĠionale de contabilitate, Editura Economică, Bucureúti, 2001, p.356.
169
active impun costuri de întreĠinere mai mari, sunt tot mai puĠin precise în
exploatare, au randamente mai scăzute etc., într-un cuvânt sunt tot mai
puĠin utile activităĠilor economice desfăúurate în condiĠii de eficienĠă.
Uzura este un proces complex concretizat în scăderea treptată a
utilităĠii activelor imobilizate nu doar urmare a folosirii ci úi datorită
nefolosirii lor, sau a apariĠiei de active mai ieftine sau cu parametri tehnico-
funcĠionali superiori. Uzura activelor imobilizate îmbracă două forme: uzura
fizică sau materială, care este o consecinĠă a folosirii sau a trecerii timpului,
caz în care această uzură se manifestă úi dacă activul este nefolosit úi uzura
morală care se datorează evoluĠiei tehnicii úi creúterii productivităĠii muncii
în ramurile economice producătoare de bunuri de acest fel úi care determină
apariĠia de obiecte similare la aceleaúi preĠuri însă superioare funcĠional, sau
cu aceleaúi performanĠe faĠă de cele deja existente în exploatare, dar la
preĠuri mai mici. Se consideră că nu toate activele imobilizate sunt afectate
de uzură úi deci nu este necesară amortizarea lor. Între acestea se pot
menĠiona:
ƒ fondul de comerĠ (goodwill-ul) compus din active necorporale
precum: calitatea clientelei, vadul comercial, reputaĠia conducerii
etc., elemente ce concură pe termen lung la menĠinerea sau
dezvoltarea firmei;
ƒ terenurile, ca fiind active cu potenĠial de reproducere considerat
infinit;
ƒ o serie de active financiare care la valorificare influenĠează în mod
direct rezultatul final al întreprinderii, exemplu acĠiunile emise de
alte firme úi achiziĠionate pentru diverse scopuri.
Activele imobilizate îúi pierd odată cu trecerea timpului, prin uzură,
în totalitate calităĠile tehnico-economice úi devin inutile în procesele
economice în care ar trebui angajate. Asigurarea continuităĠii exploatării
impune reconstituirea fizică a celor uzate integral. Pentru a le achiziĠiona
însă este necesară constituirea de mijloace băneúti egale ca valoare cu cea a
activelor ce urmează a se înlocui. In acest sens se cuantifică valoarea
pierdută de activele în cauză (de fapt transmisă asupra produselor/serviciilor
obĠinute) pe parcursul exploatării, în vederea includerii în valoarea ce
urmează a se recupera (încasa) de la beneficiarii bunurilor livrate. Stabilirea
valorii transmise de activele imobilizate în procesele economice este
determinată de cerinĠa dimensionării consumurilor tuturor factorilor de
producĠie, angajaĠi în exploatare, operaĠiune concretizată în calcularea
costurilor. În cazul activelor imobilizate calculele se realizează prin

170
stabilirea amortizării. Putem afirma deci că uzura reprezintă baza obiectivă a
amortizării.
În Ġara noastră, activele imobilizate care se amortizează pe seama
rezultatelor activităĠii întreprinderii cuprind active corporale úi active
necorporale. Activele corporale se compun la rândul lor din terenuri úi
mijloace fixe. Terenurile nu se amortizează, după cum am menĠionat,
excepĠie fac doar acele terenuri obĠinute prin vânzare-cumpărare sau ca
despăgubiri, în cazul exproprierilor. Valoarea acestora, reflectată în
documentele care atestă operaĠiunile amintite, se amortizează prin aplicarea
unei cote de 25% din cuantumul dobânzii curente la disponibilităĠile băneúti
de valoare egală cu preĠul de achiziĠie al terenurilor respective, acordată de
banca la care are deschis contul principal firma. Lacurile, bălĠile, iazurile
care nu sunt rezultatul unor investiĠii precum úi terenurile împădurite sunt
considerate active corporale, dar nu se amortizează.
Mijloacele fixe sunt definite, într-o viziune contabilă, ca obiectul sau
complexul de obiecte ce se utilizează ca atare úi îndeplineúte cumulativ
următoarele condiĠii:1
- au o valoare de intrare mai mare de 1.500 RON;
- au o durată normală de utilizare mai mare de un an.
Mijloacele fixe sunt organizate în „Catalogul privind clasificarea úi
duratele normale de funcĠionare a mijloacelor fixe” în trei grupe, mai multe
subgrupe, clase, subclase úi familii. Cele trei grupe sunt:2
x grupa 1: ConstrucĠii;
x grupa 2: Instalatii tehnice, mijloace de transport, animale si plantatii;
x grupa 3: Mobilier, aparatura birotica, echipamente de protectie a
valorilor umane si materiale si alte active corporale.
InvestiĠiile efectuate mijloacelor fixe luate cu chirie precum úi
investiĠiile pentru descopertă în vederea valorificării de substanĠe minerale
utile care se exploatează la suprafaĠă sunt asimilate mijloacelor fixe úi deci
se supun amortizării.
Activele necorporale se concretizează într-o grupă de cheltuieli ce
privesc: constituirea firmei (taxe úi alte cheltuieli de înscriere úi
înmatriculare, privind emiterea úi vânzarea de acĠiuni, de prospectare a
pieĠei, de publicitate); cercetarea-dezvoltarea; cu descoperirea rezervelor de

1
Legea nr.15/1994, privind amortizarea capitalului imobilizat în active corporale úi necorporale, republicată în
Monitorul Oficial nr.242/31 mai 1999
2
H.G. 2139/30 noiembrie 2004 pentru aprobarea Catalogului privind clasificarea úi duratele normale de
funcĠionare a mijloacelor fixe, Monitorul Oficial nr. 46 din 13 ianuarie 2005
171
substanĠe minerale utile; achiziĠionarea de programe informatice. Activele
necorporale se amortizează pe durate stabilite pe fiecare cheltuială în parte
de Consiliul de AdministraĠie al firmei, cu condiĠia ca acestea să nu
depăúească 5 ani.

6.2. ConĠinutul úi rolul amortizării

NoĠiunea de amortizare este întâlnită în literatura de specialitate cu

mai multe înĠelesuri. Într-un sens mai cuprinzător amortizarea reprezintă „o
reducere ireversibilă, repartizată pe o perioadă determinată a valorii
anumitor posturi de bilanĠ”1. În acest caz amortizarea semnifică pe lângă
recuperarea valorii activelor imobilizate úi stingerea treptată a unui
împrumut pe calea rambursării sumei contractate în perioada de timp
convenită cu împrumutătorul. Considerăm necesară departajarea noĠiunilor
de amortizare úi de provizion. Amortizarea exprimă o reducere a valorii unui
bun datorită deprecierii ireversibile a acestuia, în timp ce provizionul
semnifică scăderea valorii unui element de activ (materii prime, produse
finite, creanĠe) datorată unor cauze care nu pot fi considerate ca ireversibile,
precum creúteri de preĠuri, a cursului de schimb valutar etc.). În altă ordine
de idei, amortizarea este caracteristică atât unor elemente de activ: active
imobilizate corporale sau necorporale, obiecte de inventar, cât úi de pasiv
precum împrumuturile contractate de firmă, pe când provizioanele se
creează doar pentru elementele de activ.
Într-o viziune contabilă, amortizarea este definită ca un proces de
reflectare a deprecierii activelor imobilizate în cursul unei perioade de timp.
Amortizarea este deci un proces ce priveúte corectarea valorii activelor
imobilizate, ca urmare deprecierii suferite în cursul timpului. Prin acest
proces se comensurează ritmul úi amploarea uzurii fizice úi morale a
activelor imobilizate corporale úi necorporale în scopul stabilirii valorii reale
a acestora astfel încât să se asigure sinceritatea datelor din bilanĠ faĠă de
creditori úi alĠi terĠi. În această abordare, amortizarea are un caracter pasiv
de reflectare a pierderii suferite de active, dar úi un caracter obligatoriu
deoarece trebuie să prezinte creditorilor gradul de uzură al activelor
imobilizate.

1
G.Depallens – Gestion financière de l’entreprise, Sirey, Paris, 1988, p.47, citat după M.OpriĠescu ú.a., -FinanĠe úi
contabilitate, Editura Universitaria, Craiova, 1999, p.121.
172
 În viziune economică, amortizarea este definită ca fiind un procedeu
de repartizare a consumului de capital pe o perioadă de timp. Prin calculele
amortizării se repartizează costul unei investiĠii pe durata de exploatare a ei.
Cheltuielile de exploatare sunt grevate în fiecare exerciĠiu cu o cotă parte
din valoarea activelor imobilizate folosite în procesul economic.
În viziune financiară amortizarea este considerată un proces prin
care se asigură reînnoirea activelor uzate. În urma recuperării amortizării se
creează resursele financiare necesare reproducĠiei simple (identice) a acelor
active. Ca o consecinĠă a acestor abordări, amortizarea poate fi privită sub
trei aspecte:
ƒ ca proces, care înseamnă o detaúare úi transmitere de valoare din
activele imobilizate asupra producĠiei;
ƒ ca o cheltuială care urmează a se include în costuri; cu
menĠiunea că amortizarea este de o natură diferită faĠă de
celelalte elemente de cheltuieli, deoarece nu conduce la o plată
imediată cum este cazul materiilor prime, consumurilor
energetice, salariilor etc.;
ƒ ca resursă financiară care trebuie să asigure recuperarea valorii
activelor imobilizate úi deci finanĠarea înlocuirii acestora.
Unii autori definesc în mod sintetic amortizarea ca fiind expresia
bănească a uzurii 1 . Aceasta nu înseamnă că în orice moment valoarea
pierdută prin uzură de un activ imobilizat este egală cu amortizarea.
Egalitatea se realizează, de regulă, la sfârúitul duratei de funcĠionare a
activului, eventual úi cu luarea în considerare a valorii reziduale. DiferenĠele
apar ca urmare a capacităĠii inegale a mecanismelor, folosite în cuantificarea
amortizării, de a reflecta ritmul uzurii. Prin procesul de amortizare se
creează în întreprindere resursele de finanĠare a înlocuirii activelor scoase
din uz, cu menĠiunea că temporar, acestea pot fi utilizate úi în alte scopuri,
de exemplu pentru acoperirea unor cheltuieli de exploatare. Rolul
amortizării este în primul rând de a evidenĠia valoric deprecierea activelor
imobilizate úi de a permite repartizarea acesteia pe costuri. Amortizarea ca
proces are rolul de a elibera resurse de finanĠare pentru reînnoirea activelor
uzate. Constituirea resurselor cu această destinaĠie trebuie făcută chiar dacă
firma obĠine pierderi. O firmă care nu calculează úi recuperează amortizarea
îúi diminuează patrimoniul. Amortizarea apare ca o resursă a autofinanĠării
fiind o componentă a finanĠării interne.

1
I.Neagoe – FinanĠele întreprinderii, Editura Ankarom, Iaúi, 1997, p.151
173
 Amortizarea se calculează din momentul intrării în funcĠiune a
activului imobilizat úi până în cel al recuperării integrale a valorii acestuia.
Atunci când un activ imobilizat este scos din funcĠiune înainte de
recuperarea normală úi integrală, amortizarea se calculează până la nivelul
valorii de inventar, mai puĠin suma ce se poate recupera prin valorificare.
Dacă după expirarea duratei de funcĠionare activele imobilizate pot să-úi
continue activitatea, atunci nu se mai justifică operaĠiunile de stabilire a
amortizării. În perioadele de inflaĠie, sumele ce trebuiesc reinvestite pentru
reconstituirea activelor imobilizate sunt mai mari, urmare a sporirii preĠului
lor de achiziĠie. În acest caz elementele de calcul, cu deosebire valoarea de
amortizat, dar úi metodele de amortizare trebuiesc adaptate, astfel încât să
existe o egalitate între mărimea amortizării úi preĠul de achiziĠie a activului
imobilizat ce urmează a fi înlocuit.

6.3. Elementele de calcul ale amortizării

Datorită faptului că cea mai mare parte a activelor imobilizate

amortizabile ale întreprinderilor sunt concretizate în mijloace fixe ne vom
referi în continuare la calculul amortizării acestora. Aprecierile făcute la
acest subiect sunt valabile în mare măsură pentru celelalte activele
imobilizate amortizabile ale firmelor. Elementele cu ajutorul cărora se
determină amortizarea mijloacelor fixe sunt:
a) valoarea de amortizat,
b) durata de amortizare,
c) norma de amortizare.
a)Valoarea de amortizat reprezintă elementul de bază în sistemul de
calcul a amortizării úi se poate exprima în moduri variate. Folosirea unor
anumite valori în stabilirea amortizării are consecinĠe diferite asupra
echilibrului dintre posibilităĠile de constituire a resurselor financiare úi
necesităĠile de investiĠii cerute de reproducĠia mijloacelor fixe. Valoarea
amortizabilă este costul activului sau o altă valoare substituită costului în
situaĠiile financiare, din care s-a scăzut valoarea reziduală1.
Mijloacele fixe sunt evidenĠiate, conform legislaĠiei în Ġara noastră,
la valoarea de inventar care poate fi2:
1
Standardele InternaĠionale de Contabilitate 2001, Editură Economică, Bucureúti, 2001, p.357.
2
Legea nr.15/1994 privind amortizarea capitalului imobilizat în active corporale úi necorporale, republicată în
Monitorul Oficial nr.242/31 mai 1999.
174
 ƒ valoarea iniĠială sau de origine;
ƒ valoarea de înlocuire, reproducĠie sau actualizată.
Valoarea iniĠială reflectă:
ƒ preĠul de achiziĠie la care se adaugă eventualele cheltuieli de
transport, montaj, punere în funcĠiune, taxe vamale precum úi alte
cheltuieli necesare ocazionate de crearea mijlocului fix respectiv;
ƒ cheltuielile de producĠie în cazul activelor produse sau construite de
întreprindere în regie proprie;
ƒ valoarea de aport convenită de părĠi, determinată prin expertiză
pentru mijloacele fixe intrate cu ocazia asocierii sau fuziunii
conform statutului úi contractului de societate.
Valoarea de înlocuire sau de reproducĠie este dată de suma
cheltuielilor ce trebuiesc făcute în momentul înlocuirii mijlocului fix cu
unul identic sau echivalent.
Valoarea actualizată se calculează urmare a modificărilor ce au loc
în nivelul preĠurilor, precum úi a utilizării mijloacelor fixe în alt regim decât
cel stabilit iniĠial, sau a discordanĠei care apare între mărimea amortizării úi
ritmul uzurii. Determinarea acestei valori se realizează cu ajutorul
operaĠiunii de reevaluare folosind preĠurile practicate pe piaĠă în acel
moment. Între tehnicile de reevaluare menĠionăm:
ƒ corectarea fiecărei valori de intrare cu câte un indice al preĠului
specific familiei de bunuri căreia îi aparĠine elementul de activ
imobilizat;
ƒ corectarea tuturor valorilor de intrare cu un indice care exprimă
variaĠiile nivelului general al preĠurilor.
Cu ocazia reevaluării se stabileúte úi valoarea actualizată rămasă
(V.a.r) în funcĠie de valoarea de inventar actualizată (V.i.a.), durata
consumată (D.c.) úi durata rămasă (D.r.) conform relaĠiei:
V .i.a.xD.r.
V .a.r.
D.c.  D.r.
Înaintea reevaluării se efectuează o inventariere a activelor
imobilizate, iar după o analiză a posibilităĠilor economice úi tehnice a lor, se
estimează durata de funcĠionare precum úi valoarea rămasă. Cu ocazia
reevaluării se stabilesc noi durate normate de serviciu, duratele rămase úi
cele consumate. În practică se mai folosesc úi alte valori de amortizat
precum:
ƒ valoarea contabilă netă (rămasă neamortizată);
ƒ valoarea de intrare majorată cu suma reparaĠiilor capitale, în situaĠia
în care amortizarea este resursă de finanĠare a acestora;
175
 ƒvaloarea de intrare diminuată cu valoarea reziduală estimată.
b)Durata de amortizare exprimă perioada medie de timp în care
mijloacele fixe ar putea să funcĠioneze. Unii autori fac distincĠie între durata
de funcĠionare care poate fi mai scurtă sau mai lungă úi durata de amortizare
care reprezintă perioada avută în vedere de legiuitor pentru calculul
normelor de amortizare1. Duratele de amortizare (funcĠionare) îndeplinesc
un dublu rol:
ƒ servesc ca durate de amortizare pe intervalul cărora trebuie recuperate
valorile de inventar ale mijloacelor fixe. În funcĠie de aceste durate se
constituie resursele de finanĠare a investiĠiilor de înlocuire a mijloacelor
fixe uzate;
ƒ servesc ca suport de previzionare a mărimii producĠiei de mijloace fixe,
deoarece cererea de astfel de bunuri este influenĠată în mod direct de
necesitatea înlocuirii acelor mijloace uzate, care de regulă este
evidenĠiată de expirarea duratelor de serviciu.
În teoria úi practica economică sunt utilizate mai multe categorii de
durate de funcĠionare2.
În primul rând se face referinĠă la durata fiscală, contabilă, adică
durata normală de funcĠionare a mijloacelor fixe din Catalogul normelor
anexă la Legea amortizării din Ġara noastră folosită de întreprinderi în
programarea amortizării.
În al doilea rând este vorba de durata tehnică de funcĠionare a
mijloacelor fixe determinată de caracteristicile de funcĠionare tehnice
specifice fiecărui mijloc în parte. Comparând cele două durate menĠionate,
putem afirma că sunt situaĠii în care durata contabilă este mai mare decât
cea tehnică în condiĠii de utilizare intensivă (două-trei schimburi, viteze
sporite etc.) sau în condiĠii deosebite de exploatare (mediu umed,
temperaturi ridicate). De asemenea se întâlnesc úi cazuri în care durata
tehnică este mai mare decât cea contabilă ca urmare a unei exploatări úi
întreĠineri atente a mijlocului fix respectiv. AlĠi autori consideră durata
tehnică ca o durată fizică care nu ia în considerare influenĠa uzurii morale
adică a progresului tehnic úi a altor factori imprevizibili care pot scurta
durata de utilizare. În principiu această durată poate fi nedeterminată în
timp, datorită efectului reparaĠiilor capitale care se efectuează periodic
mijloacelor fixe3.

1
I.A.Giurgiu – Mecanismul financiar al întreprinzătorului, Editura Dacia, Cluj Napoca, 1995, p.94.
2
I.Stancu – Gestiunea financiară a agenĠilor economici, Editura Economică, Bucureúti, 1994, p.254.
3
Sighicea N. – Amortizarea capitalului fix, Editura Amicul Casei, Craiova, 1997, p.88-89.
176
 În al treilea rând se face referire la durata comercială care prezintă
interes prin durata de viaĠă a produselor fabricate cu mijlocul fix respectiv.
Perioada de timp în care produsele sunt cerute pe piaĠă (urmare a
nemodificării preferinĠelor consumatorilor) permite ca odată cu vânzarea –
încasarea bunurilor respective să se recupereze amortizarea activelor fixe úi
să se poată face reproducĠia lor.
În al patrulea rând, durata juridică reflectă durata protecĠiei juridice
asupra dreptului de concesiune a unei exploatări, asupra unui brevet, licenĠă,
mărci de fabrică etc. ExistenĠa mai multor forme ale duratelor de funcĠionare
pune problema recuperării efective a valorii mijloacelor fixe prin
amortizare. Aceasta deoarece durata normală stă la baza programării
amortizării iar existenĠa celorlalte durate influenĠează condiĠiile de
recuperare a amortizării. Astfel, amortizarea se programează (în calculul
linear, folosit cu preponderenĠă nu doar în Ġara noastră ci úi în lume) prin
repartizarea uniformă, pe durata normală de funcĠionare a valorii mijloacelor
fixe angajate în exploatare. Recuperarea amortizării, în sistemul de calcul
menĠionat, la nivelul programat, presupune în primul rând ca durata normală
să coincidă cu celelalte forme ale duratelor de funcĠionare. CerinĠa este
respectată dacă durata normală este cel puĠin egală cu:
- perioada de manifestare a capacităĠilor fizice úi tehnice ale
mijloacelor fixe (durata tehnică);
- perioada în care există cerere de produse úi/sau servicii la
producerea cărora participă mijloacele fixe (durata comercială);
- perioada de exercitare a drepturilor juridice ce privesc exploatarea
mijloacelor fixe respective (durata juridică).
În Standardele InternaĠionale de Contabilitate se face referire la
durata de viaĠă utilă care reprezintă:
„a)– perioada pe parcursul căreia se estimează că întreprinderea va
utiliza activul supus amortizării; sau
b)– numărul unităĠilor produse sau a unor unităĠi similare ce se
estimează că vor fi obĠinute de întreprindere prin folosirea activului
respectiv1.”
Un interes aparte îl prezintă durata economică de exploatare care
semnifică perioada în care mijlocul fix este capabil să aducă proprietarului
profit. Această durată este mai mică decât durata tehnică de serviciu, fie
datorită uzurii morale, fie datorită schimbării condiĠiilor de producĠie, faĠă
de cele existente la data punerii în funcĠiune. Durata de serviciu optimă este

1
Standardele InternaĠionale de Contabilitate, Editura Economică, Bucureúti, 2001, p.357.
177
intervalul de timp în care folosirea activului fix are o eficienĠă maximă,
adică raportul între rezultatele utile care se obĠin úi cheltuielile ocazionate
este maxim. Determinarea duratelor de funcĠionare este o activitate extrem
de laborioasă úi cu un grad ridicat de dificultate, atât datorită enormei
varietăĠi a mijloacelor fixe cât úi a numărului mare de agenĠi economici care
le folosesc în condiĠii variate de mediu (normal, umed, coroziv). De aceea,
duratele de funcĠionare trebuie să ia în considerare procesul obiectiv al
uzurii fizice úi morale a mijloacelor fixe, precum úi obiectivele esenĠiale ale
politicii financiare promovate în fiecare perioadă. În marea majoritate a
Ġărilor duratele de serviciu sunt stabilite în mod centralizat, de către stat úi au
un caracter obligatoriu pentru firme, însă în altele, duratele sunt orientative
(S.U.A.). Fundamentarea duratelor de funcĠionare se realizează cu ajutorul
modelelor statistico-matematice între care cele mai frecvent utilizate sunt:
metoda cheltuielilor specifice úi teoria jocurilor.
În Ġara noastră duratele de amortizare ale mijloacelor fixe, sunt
numite durate normale de funcĠionare, sunt stabilite în mod centralizat de
guvern úi sunt obligatorii pentru toĠi agenĠii economici care utilizează
acelaúi tip de mijloace fixe, în aceleaúi condiĠii. Duratele normale de
funcĠionare coincid cu duratele de amortizare, în ani, aferente regimului
liniar de amortizare. Dacă pe parcursul vieĠii mijlocului fix, agentul
economic constată că durata de funcĠionare normală, conform catalogului,
nu este adecvată, atunci aceasta se poate corecta, la sfârúit de an, pe baza
unor analize pertinente, cu aprobarea Consiliului de AdministraĠie astfel:
x se poate prelungi cu până la 20% faĠă de durata prevăzută în catalog
dacă urmare a unor cheltuieli s-a reuúit îmbunătăĠirea parametrilor de
funcĠionare sau datorită unei politici eficiente de întreĠinere úi de
reparaĠii s-a asigurat o funcĠionare rentabilă într-o perioadă mai mare;
x se poate reduce cu până la 20% faĠă de durata din catalog dacă
schimbările tehnologice sau cele din structura pieĠei impun acest lucru.
Majorarea duratei de funcĠionare a unor mijloace fixe care pot afecta
protecĠia vieĠii, a sănătăĠii úi a mediului se va face numai cu avizul
organismelor naĠionale de atestare competente.
c)Norma de amortizare exprimă mărimea amortizării, de regulă, în
procente faĠă de valoarea de intrare a mijloacelor fixe. Normele de
amortizare au un caracter mediu úi pot fi stabilite pe fiecare fel, grupe
omogene, categorii mari úi total mijloace fixe. Din punct de vedere al
modului în care influenĠează mărimea amortizării anuale deosebim trei
categorii de norme:
a. proporĠionale;
178
 b. regresive sau accelerate;
c. progresive.
a. Normele proporĠionale sunt la rândul lor de mai multe feluri:
ƒ proporĠionale în timp;
ƒ proporĠionale pe unitate de produs;
ƒ proporĠionale pe km. (1000 km.)
Normele proporĠionale în timp sunt utilizate în calculul amortizării
marii majorităĠi a mijloacelor fixe úi se caracterizează prin nivelul lor
uniform úi constant, iar folosirea lor conduce la un nivel al amortizării egal
în fiecare an, la aceleaúi active, aúa încât costurile úi rezultatele financiare
sunt afectate la fel pe întreaga durată de amortizare. Aceste norme creează
un cadru favorabil pentru previziunea, analiza úi recuperarea amortizării, dar
nu Ġin cont de variabilitatea în timp a uzurii. Aplicarea normelor
proporĠionale în timp este cunoscută sub denumirea de calculul linear al
amortizării. RelaĠia de calcul a acestor norme este:
Vi
1
Na Dn u 100 u 100, unde
Vi Dn
Na este norma proporĠională în timp
Vi este valoarea de inventar,
Dn este durata normală de serviciu.
Normele proporĠionale pe unitate de produs sunt folosite în situaĠii
specifice cu deosebire la acele mijloace fixe, precum clădiri, construcĠii
speciale sau investiĠii pentru descopertări din minele de cărbuni, saline, sau
în cariere, dacă durata de folosire a acestora fixe este limitată la durata de
exploatare a rezervelor, caz în care ele nu pot primi alte utilizări după
epuizarea resurselor minerale. Calculul acestor norme se realizează după
relaĠia:
Vi sau Vr
Na , unde,
Re
Vi este valoarea de inventar a clădirilor sau construcĠiilor speciale sau
valoarea
investiĠiilor pentru descopertă
Vr este valoarea rămasă a bunurilor menĠionate anterior
Re este rezerva exploatabilă exprimată în tone, metri cubi etc. a minelor,
salinelor, carierelor.
În cazul clădirilor úi construcĠiilor speciale ale unor incinte miniere
care servesc mai multor mine, precum úi pentru clădirile úi construcĠiile
179
speciale ale instalaĠiilor de preparare, cu organizare independentă de
exploatările miniere pe care le servesc, norma de amortizare se determină:1
Vi sau Vr
Na , unde
Re1  Re 2  Re 3  ...  Re n
Re1, Re2...Ren semnifică rezerva exploatabilă a fiecărei mine servită în
incinta centrală respectivă.
Normele proporĠionale pe km (sau 1.000 km) úi pe ora de zbor (1000
ore zbor) sunt destinate numai pentru calculul amortizării mijloacelor de
transport. Deúi nu mai sunt utilizate în practica stabilirii amortizării în Ġara
noastră aceste norme sunt folosite într-o serie de Ġări datorită capacităĠii lor
de a reflecta mai bine ritmul uzurii mijloacelor de transport, prin luarea în
considerare a condiĠiilor de exploatare, comparativ cu situaĠia calculării
normelor cu ajutorul anilor. În cazul mijloacelor de transport auto norma de
amortizare se stabileúte după relaĠia:
Vi
Np 100
Na u 100 , unde:
Vi Np
Np este parcursul normat.
Normele de amortizare pe ora de zbor (1000 ore de zbor) sunt
destinate pentru calcularea amortizării aeronavelor la companiile de
transport aerian. Ele crează condiĠii pentru amortizarea integrală a valorilor
aeronavelor după realizarea parcursului normat în mii de ore de zbor.
Această normă se exprimă în lei pe ora de zbor (mii ore de zbor):
Vi
Na , unde
Dnv
Vi este valoarea de inventar a aeronavei care se amortizează,
Dnv este durata de serviciu normată în mii ore de zbor.
b. Normele regresive sau accelerate se caracterizează prin
descreúterea nivelului lor de la un an la altul conducând la amortizări mai
mari în primii ani de funcĠionare ai mijloacelor fixe úi mai mici spre sfârúitul
duratei acestora. Folosirea normelor regresive conferă firmelor o serie de
avantaje de natură financiară, însă úi dezavantaje care nu pot fi ignorate.
Printre avantaje enumerăm:
ƒ procurarea mai rapidă a resurselor financiare necesare reproducĠiei
activelor imobilizate;

1
I.Neagoe, FinanĠele întreprinderii, Editura Ankarom, Iaúi, 1997, p.163.
180
 ƒ micúorarea pierderilor provocate de uzura morală;
ƒ reducerea valorii rămase neamortizată ca urmare a scoaterii
premature din uz a activelor imobilizate;
ƒ realizarea unei relaĠii mai bune între mărimea normelor úi
randamentul mijloacelor fixe.
Dezavantajele utilizării normelor regresive se referă la:
ƒ transformarea unei părĠi din beneficiile firmei în amortizare, la
începutul duratei de funcĠionare;
ƒ faptul că nu asigură cunoaúterea, la un moment dat, a valorii reale a
mijloacelor fixe deoarece sunt diferenĠe între uzura reală úi mărimea
amortizării;
ƒ complicarea muncii de stabilire úi evidenĠiere a amortizării.
Aceste norme se prezintă în două variante în practica altor Ġări, nefolosite
nici una din ele în Ġara noastră, funcĠie de sistemul degresiv folosit de firme.
În cazul în care sistemul degresiv este construit cu ajutorul valorii rămase
(care scade de la an la an), atunci norma de amortizare este constantă
stabilită astfel:
V
Na (1  n r ) x 100 , unde
Vi
Vr este valoarea reziduală la sfârúitul duratei de serviciu
Vi este valoarea de inventar
Când sistemul degresiv se obĠine prin practicarea unei valori de
amortizat anuale constante, pe întreaga durată de serviciu, atunci norma se
stabileúte cu relaĠia:
Dr
Na u 100 , unde:
¦ Nu
Dr este durata de serviciu rămasă;
Nu este suma numărătorilor utilizaĠi în calcul.
În Ġara noastră normele folosite în calculul degresiv al amortizării
sunt în fapt norme proporĠionale úi sunt obĠinute prin multiplicarea normelor
liniare cu unul din coeficienĠii următori:
ƒ 1,5 dacă durata normală de utilizare a mijlocului fix de amortizat
este între 2 úi 5 ani;
ƒ 2,0 dacă durata este între 5 úi 10 ani;
ƒ 2,5 dacă durata normală este mai mare de 10 ani.

181
 c. Normele progresive permit obĠinerea unor amortizări tot mai mari
pe măsura parcurgerii duratei de funcĠionare. Aplicarea acestor norme
conduce la o serie de dezavantaje precum:
ƒ îngreunează constituirea resurselor necesare amortizării datorită
scăderii în timp a randamentului mijloacelor fixe;
ƒ conduce la variaĠii mari ale amortizării în costuri influenĠând
dimensiunea profitului, care este mai mare la începutul duratei de
funcĠionare, deoarece se transformă amortizarea în profit úi mai mic
spre sfârúitul acesteia (când profitul se transformă în amortizare).
Datorită dezavantajelor ele nu sunt aplicate nici în Ġara noastră úi nici în altă
Ġară cu toate că se consideră că normele progresive reflectă, în general,
ritmul uzurii. RelaĠia de calcul a acestor norme este:
Dc
Na u 100 , unde
¦ Nu
Dc este durata consumată a mijloacelor fixe.
După modul cum sunt stabilite, normele de amortizare pot fi
analitice sau unice. Normele analitice sunt calculate pentru fiecare grupă de
mijloace fixe avându-se în vedere durate de funcĠionare stabilite funcĠie de
factorii specifici ce acĠionează în procesul de uzură al acestora.
Norma unică se determină numai după ce în prealabil s-au aplicat în
întreprindere norme analitice în dimensionarea amortizării. RelaĠia de calcul
a normei unice este:
t. A
Nu u 100 , unde
t.Vmat
Nu este norma unică,
t.A este fondul de amortizare anual total pe întreprindere,
t.Vmat este valoarea medie anuală totală pe întreprindere.

6.4. Sisteme úi mecanisme de calcul ale amortizării

Sistemele de calcul ale amortizării mijloacelor fixe pot fi studiate din

mai multe puncte de vedere. Astfel, după forma de exprimare a bazei de
calcul sunt cunoscute două sisteme: temporal úi funcĠional1. Acest criteriu
are în vedere modul în care se face asocierea elementelor ce stau la baza
sistemului.

1
M.OpriĠescu ú.a. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Dova, Craiova, 1996, p.121; A.I.Giurgiu –
FinanĠele firmei, Presa Universitară Clujeană, Cluj-Napoca, 2000, p.126.
182
 În sistemele temporale valoarea de amortizat se recuperează într-o
anumită perioadă de timp, prestabilită pentru funcĠionarea convenabilă a
mijloacelor fixe, făcându-se abstracĠie de intensitatea cu care acestea sunt
utilizate. Aceste sisteme sunt cele mai folosite în lume datorită avantajelor
legate de uúurinĠa cu care sunt concepute úi aplicate.
În sistemele funcĠionale dimensionarea amortizării este realizată în
mai strânsă dependenĠă de uzura suferită de mijloacele fixe în procesele
economice în care sunt angajate. EvoluĠia uzurii este evidenĠiată cu ajutorul
unor indicatori precum: mărimea producĠiei, parcursul exprimat în mii km.
echivalenĠi sau în mii ore de zbor. În Ġara noastră acest sistem este aplicat în
calculul amortizării doar în sectorul minier unde funcĠionarea mijloacelor
fixe precum úi posibilitatea de recuperare a valorii lor sunt dependente de
rezerva exploatabilă. Norma de amortizare se exprimă în lei/1000 tone de
rezervă úi se obĠine prin raportarea valorii de inventar (Vi) a mijlocului fix la
rezerva exploatabilă (R.ex.) exprimată în unităĠi naturale (mii tone):
Vi
Na
R.ec.
Rezerva exploatabilă se stabileúte în primul an de activitate prin
proiectul de înfiinĠare a exploatării miniere, urmând ca din 5 în 5 ani ea să
fie recalculată (excepĠie fac salinele unde intervalul este de 10 ani).
Recalcularea normelor se poate face úi anual dar, numai dacă intervin
schimbări importante: exemplu constatarea unei diminuări sau majorări ale
rezervei exploatabile cu minim 10% faĠă de nivelul deja cunoscut. Dacă
unele mijloace fixe sunt folosite la mai multe exploatări miniere, atunci în
determinarea normei de amortizare se au în vedere rezervele exploatabile ale
tuturor minelor servite, iar calculul amortizării se face pe baza cantităĠilor
anuale programate a se extrage din fiecare mină (Q.pl.). RelaĠia de calcul a
amortizării anuale (Aa) este:
Aa Q. pl. u N a
Sistemul funcĠional s-a practicat în Ġara noastră până în anul 1994 úi
în cazul stabilirii amortizării mijloacelor de transport úi aerian. Amortizarea
se calcula în funcĠie de parcursul normat exprimat în mii km. echivalenĠi
pentru autovehicule úi mii ore de zbor pentru aeronave.
Dacă avem în vedere ritmul de amortizare sistemele de calcul,
indiferent dacă sunt temporale sau funcĠionale, se pot clasifica în:
ƒ liniare (proporĠionale);
ƒ degresive (accelerate);
ƒ progresive (crescătoare).
183
 În sistemul liniar amortizarea este de mărime constantă pe toată
durata normală úi se stabileúte prin aplicarea normei liniare la valoarea de
amortizat.
Valoarea de amortizat este reprezentată de valoarea medie anuală a
mijloacelor fixe programate să funcĠioneze în întreprindere în perioada
respectivă. Folosirea unei mărimi medii în calculul amortizării este
justificată, pe de o parte, de faptul că normele sunt la rândul lor mărimi
medii anuale, iar pe de altă parte, valoarea mijloacelor fixe exploatare de
firmă, deci supusă amortizării, este variabilă datorită intrărilor úi ieúirilor din
funcĠiune:
Vmat Vi  Vmi  Vme , unde
Vi este valoarea de inventar a mijloacelor fixe existente la începutul
anului,
Vmi este valoarea medie a mijloacelor fixe ce urmează a fi puse în
funcĠiune în cursul anului,
Vme este valoarea medie a mijloacelor fixe ce urmează a fi scoase din
funcĠiune în cursul anului.
Valoarea medie a mijloacelor fixe ce urmează a intra (ieúi) din
funcĠiune se calculează după relaĠii asemănătoare:
Vi1 u L f Vi 2 u Lnf
Vmi respectiv Vme , unde
12 12
Vi1(2) este valoarea de inventar a mijloacelor fixe prevăzute a intra în (a fi
scoase din) funcĠiune
Lf (Lnf) reprezintă numărul lunilor de funcĠionare (nefuncĠionare) pe
parcursul anului de programare a mijloacelor fixe, stabilit începând
cu luna următoare intrării în (ieúirii din) funcĠiune.
Sistemele degresive (accelerate) de amortizare presupun că mărimea
valorii recuperate a mijloacelor fixe descreúte de la an la an, pe măsura
parcurgerii duratei normale. În funcĠie de variabilitatea elementelor de
calcul se cunosc două variante ale sistemului degresiv:
a. – cu valoare de amortizat degresivă úi normă constantă
b. – cu valoare de amortizat constantă úi norme anuale degresive.
a. În această primă variantă, amortizarea anuală se obĠine în urma
înmulĠirii valorii rămase de recuperat, la sfârúitul anului precedent (V.r.) cu
norma constantă (Na.k.);
V . r . u N . a .k .
Aa
100

184
 Norma de amortizare constantă se determină cu ajutorul valorii
reziduale (V.rz.), a valorii de inventar (V.i.) úi a duratei normale de
amortizare (n), conform relaĠiei:
V.
N . a.k . (1  n rz . ) u100
V .i.
b. În a doua variantă, amortizarea anuală se calculează prin
înmulĠirea valorii de inventar a mijloacelor fixe cu norma degresivă
calculată în fiecare an cu ajutorul relaĠiei:
Dr
N ad u 100 , unde
¦ ni
Dr este durată de amortizare rămasă în fiecare an,
¦ ni este suma aritmetică a numerelor ce compun durata de amortizare.
Sistemul progresiv eminamente teoretic úi aproape inexistent în
practică consideră că amortizarea trebuie să sporească de la an la an odată
cu evoluĠia uzurii mijloacelor fixe. RelaĠia de calcul a amortizării este:
Vi u N ap Dc
Aa iar, N ap u 100 , unde
100 ¦ ni
Vi este valoarea de inventar,
Nap este norma de amortizare progresivă,
Dc este durata de funcĠionare consumată.
În Ġara noastră calcularea amortizării se poate realiza fie în sistem
liniar, degresiv sau accelerat.
Amortizarea liniară se realizează prin includerea uniformă în
cheltuielile de exploatare a unor sume fixe, stabilite proporĠional cu numărul
de ani ai duratei normale de utilizare a mijlocului fix1. Calculul se face prin
aplicarea cotei anuale de amortizare la valoarea de intrare a mijlocului fix.
Amortizarea degresivă este o variantă a sistemului cu normă
constantă úi valoare de amortizat descrescătoare.
Practicarea acestui sistem, în Ġara noastră, presupune două variante
determinate de momentul de intrare în funcĠiune a mijloacelor fixe:
- pentru mijloacele fixe intrate în funcĠiune înainte de 31 dec.1993 se
foloseúte sistemul degresiv de amortizare fără luarea în considerare a uzurii
morale, variantă numită AD1;

1
Legea nr.15/1994 privind amortizarea capitalului imobilizat în active corporale úi necorporale, republicată în
Monitorul Oficial nr,242 din 31 mai 1999
185
 - pentru mijloacele fixe intrate în funcĠiune după 31 dec. 1993 se
utilizează sistemul degresiv de amortizare cu luarea în considerare a uzurii
morale, variantă denumită AD2.
În cazul aplicării variantei AD1 este necesară parcurgerea mai multor
etape:
- dimensionarea în primul rând a normei liniare de amortizare pe
baza duratei normale:
1
Na x 100 ,
Dn
- stabilirea normei constante (Nk) folosită în calculul degresiv prin
multiplicarea normei liniare cu unul din următorii coeficienĠi (K);
1,5 dacă durata normală de utilizare a mijlocului fix de amortizat
este între 2 úi 5 ani;
2,0 dacă durata normală de utilizare a mijlocului fix de amortizat
este între 5 úi 10 ani;
2,5 dacă durata normală de utilizare a mijlocului fix de amortizat
este mai mare de 10 ani;
Nk = Na x k,
- calcularea amortizării anuale prin înmulĠirea valorii rămasă
neamortizată din fiecare an cu norma constantă. Calculul se continuă
atât timp cât amortizarea degresivă anuală este mai mare decât
amortizarea anuală calculată prin raportarea valorii rămase de
recuperat la numărul de ani de funcĠionare rămas. Dacă această
condiĠie nu se păstrează, în sensul că amortizarea anuală calculată în
sistem liniar este mai mare sau egală cu cea degresivă, atunci se
aplică calculul liniar pe durata rămasă de funcĠionare a mijlocului fix
respectiv.
Aplicarea variantei AD2 permite mijloacelor fixe să se amortizeze
într-o perioadă mai scurtă decât durata normală de utilizare. În acest caz
firmele nu au obligaĠia scoaterii din funcĠiune a mijloacelor fixe amortizate
înaintea expirării duratei normale prevăzută în catalog, însă nu mai
calculează amortizarea pe perioada ce exprimă uzura morală. Mijloacelor
fixe cu o durată normală de până la 5 ani nu li se calculează influenĠa uzurii
morale, amortizarea se stabileúte în funcĠie de numarul de ani de folosire în
sistem degresiv úi numărul de anii de utilizare în sistem linear. Principalele
operaĠiuni care se efectuează în varianta AD2 sunt:
- se calculează norma de amortizare în sistem linear, cu ajutorul
relaĠiei:

186
 1
Na x 100
Durata normala
- se stabileúte norma de amortizare degresivă prin înmulĠirea normei
lineare cu unul din cei trei coeficienĠi (1,5; 2; 2,5), funcĠie de durata
normală a mijlocului fix respectiv;
- se recalculează durata de utilizare în sistem linear funcĠie de norma
de amortizare degresivă cu relaĠia:
100
Durata recalculata
Norma de amortizare deg resiva
- se stabileúte durata în care se amortizează integral mijlocul fix, ca
diferenĠă între durata normală úi durata recalculată;
- se determină durata de amortizare în sistem degresiv, ca diferenĠă
între durata în care mijlocul fix se amortizează integral úi durata
recalculată;
- se calculează durata de utilizare în sistem linear ca diferenĠă între
durata în care mijlocul fix se amortizează integral úi durata de
amortizare în sistem degresiv;
- în final se calculează durata aferentă uzurii morale pentru care nu se
mai calculează amortizare ca diferenĠă între durata normală úi durata
în care se realizează amortizarea integrală.
Amortizarea accelerată constă în includerea, în primul an de
funcĠionare, în cheltuielile de exploatare a unei amortizări de până la 50%
din valoarea de intrare a mijlocului fix respectiv. Amortizările anuale,
pentru durata rămasă de funcĠionare, se calculează după regimul liniar, prin
raportarea valorii rămase de amortizat la numărul de ani de utilizare rămas.
CompetenĠele de aprobare a utilizării regimului de amortizare liniară
sau degresivă revin consiliului de administraĠie al agentului economic.
Utilizarea regimului de amortizare accelerată se aprobă de către DirecĠia
Generală a FinanĠelor Publice úi Controlului Financiar de Stat, la propunerea
consiliului de administraĠie al agentului economic sau a responsabilului cu
gestiunea patrimoniului.
Programarea amortizării aferentă perioadei ce urmează este
generată, pe de o parte, de rolul acesteia de resursă pentru finanĠarea
investiĠiilor, iar pe de altă parte, de faptul că în calitate de element al
costurilor influenĠează evoluĠia rezultatelor financiare ale firmei. Aceasta,
deoarece amortizarea se deduce din baza de calcul a impozitului pe profit,
sub acest aspect prezintă interes úi pentru organele fiscale. Odată stabilită,
amortizarea semnifică un indicator important de analiză a eficienĠei folosirii
187
aparatului tehnic al firmei, concluziile rezultate putând constitui un suport
solid pentru fundamentarea deciziilor ce reflectă înfăptuirea
managementului financiar al întreprinderii. Programarea amortizării
mijloacelor fixe se realizează cu ajutorul documentului intitulat Programul
de amortizare. FuncĠie de sistemul de calcul adoptat de firmă, acest program
poartă denumirea de Programul de amortizare liniară (PAL) sau Programul
de amortizare degresivă (PAD) sau Programul de amortizare accelerată
(PAA). Întocmirea programului de amortizare se face utilizând una din cele
două metode de calcul: analitică sau sintetică. Metoda analitică presupune
calcularea amortizării pe fiecare cod de clasificare aflat în patrimoniul
întreprinderii. OperaĠiunile cele mai importante ce privesc aplicarea metodei
analitice de amortizare în sistem liniar se referă la:
ƒ ordonarea mijloacelor fixe în ordinea crescătoare a codurilor de
clasificare,
ƒ calcularea valorii medii anuale, a normelor analitice, iar apoi a
amortizării anuale pe fiecare cod în parte aferent mijloacelor fixe
aflate în exploatare la firmă doar pentru cele aflate în cadrul
duratelor normale de funcĠionare,
ƒ repartizarea pe trimestre a amortizării mijloacelor fixe aflate în
exploatare în cadrul duratei normale, funcĠie de perioadele prevăzute
de funcĠionare sau nefuncĠionare în perioada programată;
ƒ calcularea amortizării mijloacelor fixe prevăzute a fi scoase din
funcĠiune înainte de expirarea duratelor lor normale;
ƒ stabilirea normei unice de amortizare cu ajutorul relaĠiei:
t. A
N .u. u100 unde,
t.V mat
t.A. = amortizarea totală
t.Vmat = totalul valorilor medii anuale
Metoda sintetică se utilizează numai după ce în prealabil s-a aplicat
metoda analitică, iar firma nu prevede pentru perioada următoare intrări sau
scoateri din funcĠiune de mare anvergură care să modifice structura
mijloacelor fixe în mod fundamental. Calculul amortizării se realizează cu
ajutorul relaĠiei:
A pl tVm. pl . u Nu 0 unde
A = amortizarea anuală programată
t.Vm.pl. = totalul valorilor medii mărimii programate
Nu0 = norma unică calculată pe baza datelor din anul de bază

188
6.5. FinanĠarea reparaĠiilor capitale

ReparaĠiile capitale sunt definite ca un ansamblu de lucrări efectuate

asupra componentelor mijloacelor fixe în scopul menĠinerii în stare de
funcĠionare a acestora. Aceste lucrări sunt bine individualizate ca structură
de operaĠiuni dar úi ca momente de executare, prin normative tehnice. Spre
deosebire de reparaĠiile capitale care se execută la intervale mai mari de
timp úi sunt lucrări de amploare, reparaĠiile curente úi reviziile periodice
constau în lucrări permanente úi sistematice de întreĠinere curentă a
mijloacelor fixe.
Necesitatea efectuării reparaĠiilor capitale are un caracter obiectiv ce
derivă din faptul că părĠile componente ale mijloacelor fixe se uzează
diferenĠiat urmare a participării (solicitării) inegale a lor în procesele
materiale la care participă.
Planificarea reparaĠiilor capitale se face pentru fiecare mijloc fix
avându-se în vedere două grupe de restricĠii:
ƒ restricĠii de natură tehnică exprimate prin ciclurile de funcĠionare,
adică prin intervalele de timp în care componente ale mijloacelor
fixe pot fi folosite în siguranĠă, după care trebuiesc înlocuite;
ƒ restricĠii de natură bănească, exprimate prin raportul între costul
planificat al reparaĠiilor capitale úi valoarea de înlocuire a mijlocului
fix, la care sunt prevăzute respectivele reparaĠii.
ReparaĠiile capitale au menirea de a menĠine starea de funcĠionare a
mijloacelor fixe, iar acolo unde se pot realiza modificările care să le facă
compatibile cu tipurile noi, mai performante, apărute între timp, atunci
putem afirma că se produce úi o modernizare cu această ocazie.
Cheltuielile cu reparaĠiile capitale sunt planificate cu ajutorul
bugetului de venituri úi cheltuieli în secĠiunea bugetul activităĠii de
producĠie. Detalierea informaĠiilor se realizează în Planul reparaĠiilor
capitale în care sunt specificate lucrările programate pe fiecare mijloc fix în
parte aúa cum sunt eúalonate pe trimestrele anului previzionat.
FinanĠarea reparaĠiilor capitale se realizează astfel:
ƒ prin includerea cheltuielilor cu această destinaĠie pe costurile de
producĠie ale perioadelor în care sunt prevăzute să se efectueze
reparaĠiile. Dacă aceste cheltuieli sunt foarte mari úi afectează
substanĠial rentabilitatea aúteptată de acĠionari, atunci se poate apela
la credite. Acestea urmează a fi restituite în perioadele următoare din

189
 resurse obĠinute în urma includerii sumelor respective pe costuri de
producĠie;
ƒ dacă odată cu efectuarea reparaĠiilor capitale are loc úi o
modernizare, atunci se poate asigura finanĠarea, ca la orice investiĠie,
prin utilizarea amortizării.

190
 CAPITOLUL 7. PLASAMENTE DE
CAPITAL PE TERMEN SCURT

7.1. NoĠiunea de active circulante

Pentru desfăúurarea activităĠii economice, întreprinderea are nevoie

ca pe lângă baza tehnică (activele imobilizate) să mai dispună úi de alte
bunuri precum materii prime, combustibil, etc., pe care să le transforme în
produse finite, valorificate ulterior către consumatori. Aceste bunuri poartă
denumirea de active circulante, sau consideră unii autori – cu înĠeles
sinonim – capital circulant, capital de lucru, fond de rulment global, fond de
rulment brut, necesar de fond de rulment pe motiv că bilanĠul nu conĠine în
partea de activ, elemente diferite pentru fiecare noĠiune în parte. Între
noĠiunile menĠionate există însă în unele cazuri serioase deosebiri de
conĠinut, fapt ce le plasează, în mod firesc, în părĠi diferite ale bilanĠului
întreprinderii.
Definim capitalul circulant ca expresia bănească a mijloacelor
angajate în procesul de exploatare. La începutul ciclului de exploatare,
capitalul circulant se confundă cu totalitatea mijloacelor băneúti necesare
pentru desfăúurarea acestei activităĠi aceasta deoarece în acest moment
mijloacele băneúti au un dublu rol de a măsura valoarea fiind în acelaúi timp
úi formă de prezentare a ei. Pe parcursul exploatării, capitalul circulant este
egal cu suma dintre mijloacele băneúti necheltuite úi expresia bănească a
mijloacelor materiale create, respectiv materiile prime, producĠia
neterminată, produsele finite úi produsele expediate dar neîncasate. Mărimea
capitalului circulant este influenĠată de volumul activelor circulante capabil
să asigure funcĠionarea optimă a activelor imobilizate.
Activele circulante reprezintă plasamentele efectuate de firmă astfel
încât la sfârúitul ciclului de exploatare aceasta să obĠină un surplus financiar.
Ele exprimă secvenĠial derularea ciclului financiar: materiile prime
(aprovizionarea), producĠia neterminată (producĠia), produsele finite
(desfacerea) úi reprezintă formele concrete sub care se manifestă capitalul
circulant. Activele circulante se deosebesc de activele imobilizate prin faptul
191
că valoarea lor, angajată într-un proces economic, se regăseúte în totalitate
în produsele úi/sau serviciile rezultate, iar prin vânzarea-încasarea acestora
se permite revenirea capitalului concretizat în acele active, la starea
iniĠială, de bani, în întregime – la sfârúitul ciclului financiar respectiv.
Capitalul circulant se plasează în active circulante, fiecare cu rol
determinant în procesul economic al întreprinderii, care au comportamente
úi influenĠe diferite, în cursul utilizării lor, asupra rezultatelor finale. Pentru
iniĠierea unor măsuri adecvate sporirii eficienĠei constituirii úi utilizării
capitalului circulant este necesară studierea distinctă a masei activelor
circulante în care se plasează capitalul. Structura activelor circulante
depinde de numeroúi factori între care amintim: particularităĠile de activitate
ale ramurii din care face parte firma; modul de organizare a procesului de
exploatare (a aprovizionării, a producĠiei úi a desfacerii), etc.
În cazul întreprinderii industriale activele circulante au următoarea
structură: materii prime, materiale diverse (carburanĠi, lubrifianĠi), producĠie
neterminată, produse finite, produse expediate dar neîncasate (creanĠe faĠa
de terĠi) mărfuri, ambalaje úi disponibilităĠi băneúti (în cont úi în casierie).
Un loc aparte îl au în structura activelor circulante stocurile de materiale de
natura obiectelor de inventar, de echipament de lucru úi protecĠie precum úi
de piese de schimb. Acestea, după modul de recuperare a valorii lor (pe
parcursul mai multor cicluri de exploatare), sunt active imobilizate. Însă din
considerente legate de uúurarea modalităĠii de evidenĠiere a miúcării acestor
valori, consecinĠă a faptului că sunt numeroase úi de valori mici, materialele
de natura obiectelor de inventar, echipamentul de protecĠie úi piesele de
schimb sunt considerate active circulante.
La firmele din domeniul transporturilor (auto, aero úi feroviar)
activele circulante prezintă, în principal, în structura lor stocuri de
combustibil, lubrifianĠi, piese de schimb, echipament de lucru.
La firmele care activează în ramura comerĠului întâlnim ca active
circulante, cu deosebire, stocuri de: mărfuri, ambalaje, echipament de
protecĠie, iar cele care au úi secĠii de producĠie (laboratoare de cofetărie úi
carmangerie) au în structura activelor circulante stocuri de materii prime,
producĠie neterminată úi produse finite.
ExploataĠiile agricole constituie următoarele stocuri în activităĠile pe
care le desfăúoară: materii prime (seminĠe, material de plantat, furaje,
îngrăúăminte), producĠie neterminată (vegetală, animală, eventual
industrială) produse finite, materiale de natura obiectelor de inventar, piese
de schimb, combustibil úi lubrifianĠi.

192
 În domeniul turismului activele circulante se compun din stocuri de
materiale de natura obiectelor de inventar, cazarmament, mărfuri, ambalaje,
iar dacă există úi activitate de prelucrare a produselor alimentare, stocuri de
materii prime, producĠie neterminată úi produse finite.
În activitatea de construcĠii montaj, structura activelor circulante
presupune existenĠa următoarelor stocuri de: materii prime (concretizate în
materiale de bază, prefabricate úi detalii de montat), producĠie neterminată
(de construcĠii montaj eventual de proiectare úi industriale) materiale de
natura obiectelor de inventar, cazarmament, piese de schimb úi combustibil.
O clasificare a activelor circulante, cu o semnificaĠie aparte în
contextul înfăptuirii gestiunii financiare a întreprinderii, o reprezintă
gruparea acestora în: valori de exploatare, valori realizabile pe termen scurt
úi mijloace băneúti în casierie úi în conturi bancare. Valorile de exploatare
se referă la cele trei importante stocuri constituite în procesul de exploatare,
care în cazul întreprinderilor industriale, se concretizează în stocuri de:
materii prime, producĠie neterminată úi produse finite. ExistenĠa acestor
valori asigură funcĠionarea bazei tehnice a întreprinderii, iar în perspectiva
unei activităĠi continue, acestea trebuie să aibă o prezenĠă permanentă fiind
indispensabile oricărui proces de exploatare. Valorile realizabile pe termen
scurt sunt compuse din sumele neîncasate de la clienĠi pentru produsele
úi/sau serviciile livrate de firmă, alte diverse debite, precum úi titlurile de
valoare, negociabile la bursa de valori, deĠinute de întreprindere. Mijloacele
băneúti din casierie úi din conturile bancare ale firmei formează lichiditatea
imediată a întreprinderii sau trezoreria netă. ExistenĠa capitalului sub formă
bănească este determinată de necesitatea desăvârúirii unui ciclu financiar úi a
pregătirii condiĠiilor pentru următorul. Cu această ocazie se pot stabili
rezultatele financiare úi obligaĠiile privind remunerarea capitalurilor
implicate în acea activitate. Perioada de imobilizare cât úi dimensiunea
capitalului menĠinut sub formă bănească sunt în funcĠie de o serie de factori.
Pe de o parte, timpul de imobilizare trebuie să fie cât mai mic deoarece doar
capitalul care circulă prin cele trei stadii poate produce surplus bănesc.
Imobilizarea prea îndelungată a capitalului în starea lichidă, înseamnă un
cost al său care sporeúte odată cu trecerea timpului, fără să se creeze úi sursa
de acoperire a lui, iar ca rezultat să însemne pagubă. Pe de altă parte,
păstrarea disponibilităĠilor este impusă de câteva situaĠii de exemplu:
- urmează efectuarea unor plăĠi iar firma nu are úanse de încasare a
unor noi sume până la scadenĠa datoriilor,
- firma aúteaptă noi oportunităĠi investiĠionale pe care să le
exploateze.
193
 Pe durata unui ciclu de exploatare, capitalul circulant parcurge
succesiv cele trei stadii: aprovizionare, producĠie úi desfacere îmbrăcând o
serie de forme funcĠionale (în principal materii prime, producĠie
neterminată úi produse finite). Reluarea continuă a ciclului exploatării,
urmare a permanenĠei consumului, are drept consecinĠă trecerea necontenită
a valorii prin cele trei stadii, fenomen numit rotaĠia capitalului circulant.
Activele circulante pot fi clasificate úi în funcĠie de apartenenĠa la
unul din stadiile ciclului exploatării. Astfel, dacă avem în vedere firmele
industriale, atunci în stadiul aprovizionării întâlnim stocuri de: materii
prime, materiale de natura obiectelor de inventar úi piese de schimb în
magazie, soldul disponibilităĠilor băneúti. În stadiul producĠiei activele
circulante sunt reprezentate de stocurile de: produse neterminate, materiale
de natura obiectelor de inventar úi piese de schimb date în folosinĠă precum
úi soldul cheltuielilor anticipate. În stadiul desfacerii activele circulante se
prezintă sub forma stocurilor de produse finite, soldul creanĠelor faĠă de terĠi
(produse expediate dar neîncasate), soldul disponibilităĠilor băneúti (în cont
úi în casierie).
Capitalul circulant poate fi plasat în active care au încorporată
valoarea în materialele din care sunt făcute, având deci o materializare
corporală (exemplu stocurile de materii prime, produse neterminate sau
produse finite), sau în active care au valoare urmare a cheltuielilor făcute
pentru achiziĠionarea lor având deci o materializare necorporală (exemplu
cheltuielile anticipate). Activele circulante nu se deosebesc de activele
imobilizate prin durata imobilizării ci prin ritmul de recuperare, adică de
revenire la forma iniĠială de disponibilitate aptă de a fi reinvestită, deoarece
folosirea activelor imobilizate reclamă un plasament egal ca durată în timp,
în stocuri care vor exista atât cât va exista úi baza tehnică.

7.2. Probleme generale privind dimensionarea capitalului

circulant

Dimensionarea capitalului circulant al întreprinderii trebuie realizată

în concordanĠă cu obiectivele acesteia, respectiv:
ƒ asigurarea atât a desfăúurării normale a exploatării în conformitate
cu sarcinile pe care úi le propune firma urmare a comenzilor
percepute de pe piaĠă úi
ƒ obĠinerea cu această ocazie a unui profit cât mai mare posibil.

194
 Cele două obiective pot fi înfăptuite cu măsuri opuse, ca finalitate,
privind mărimea capitalului pe care firma trebuie să-l angajeze în
exploatare, respectiv:
ƒ continuitatea exploatării impune constituirea de capitaluri cât mai
mari, ca o garanĠie a capacităĠii de a efectua oricând cheltuielile
solicitate de crearea stocurilor precum úi a celor de prelucrare úi
desfacere;
ƒ obĠinerea unui profit cât mai mare presupune folosirea unui volum
de capitaluri, cât mai scăzut, pentru ca astfel să existe o preocupare a
responsabililor financiari de evitare a unor cheltuieli de exploatare
neeconomicoase, dar úi a sporirii inutile a costului capitalurilor,
consecinĠă a angajării unor resurse peste cele absolut necesare.
Înfăptuirea celor două obiective cu cele mai bune rezultate se poate
face doar prin optimizarea mărimii capitalurilor pentru exploatare ale firmei.
Optimul financiar este acea stare de echilibru spre care se tinde în economia
întreprinderii, în care mijloacele sale financiare sunt mobilizate oportun, în
strânsă concordanĠă cu nevoia reclamată de desfăúurarea normală a
activităĠii úi utilizate corespunzător condiĠiilor concrete de mediu economic
în care aceasta funcĠionează1.
Optimul financiar în calitatea sa de componentă a optimului
economic presupune respectarea următoarelor cerinĠe specifice2:
ƒ constituirea la momentul oportun în volumul, structura úi calitatea
cerută de nevoia de capitaluri a tuturor mijloacelor financiare ale
întreprinderii úi înfăptuirea echilibrului financiar;
ƒ utilizarea mijloacelor financiare astfel încât afectarea lor pe destinaĠii
să permită întreprinderii sporirea continuă a patrimoniului său, a
forĠei concurenĠiale úi implicit a valorii de piaĠă, minimizând efortul
în vederea obĠinerii efectelor economice scontate în deplină
concordanĠă cu posibilităĠile reale de fructificare oferite de piaĠă.
Optimul financiar se poate exprima:
o fie prin maximizarea efectului util (Y) atunci când mărimea
úi structura efortului financiar (X) sunt date, conform relaĠiei:
Y Y  'Y
 o maxim , unde 'Y este creúterea de efect util;
X X
o fie prin minimizarea efortului financiar depus pentru a obĠine
un anumit efect util, într-o anumită structură, caz exprimat cu

1
D.Bucătaru, Capitalurile firmei, Ed.Sedcom Libris, Iaúi, 1999, p.133
2
I.Trenca, Managementul financiar al întreprinderii, Ed.Mesagerul, Cluj Napoca, 1997, p.65
195
 X X  'X
ajutorul relaĠiei: ! o minim , unde 'X este
Y Y
economia de efort.
Mărimea capitalului circulant stabilită în condiĠii de optim financiar
este exprimată de nevoia (necesarul) de capital pentru exploatare (de lucru).
Nevoia de capital circulant depinde (în principal) de doi parametri:
dimensiunea activităĠii ce urmează a se desfăúura úi condiĠiile în care
aceasta este organizată. Dacă avem în vedere începutul ciclului de
exploatare, atunci nevoia de capital circulant este exprimată de totalitatea
mijloacelor băneúti necesare pentru constituirea stocurilor de active
circulante precum úi de efectuare a cheltuielilor de prelucrare úi desfacere.
Nevoia de capital depinde de dimensiunea activităĠii ce urmează a se
desfăúura, deoarece mărimea activelor circulante evoluează, în general, în
acelaúi sens cu volumul obligaĠiilor economice pe care úi le propune firma.
Rolul economistului de a le influenĠa evoluĠia este limitat, deoarece
mărimea activelor circulante este o consecinĠă a consumurilor de valori
materiale úi de muncă specifice naturii proceselor reale ce se desfăúoară în
întreprindere precum úi de tehnologiile aplicate de aceasta.
CondiĠiile care privesc organizarea activităĠii se referă la durata de
imobilizare a capitalului circulant. Astfel, cu ajutorul instrumentelor
financiare se pot limita duratele proceselor de prelucrare strict la timpii de
efectuare a operaĠiunilor tehnice ce privesc fabricarea produselor úi/sau
serviciilor firmei. De asemenea durata de imobilizare a capitalului poate fi
mai mare sau mai mică, funcĠie de modul în care se realizează plata
factorilor consumaĠi în exploatare úi încasarea contravalorii bunurilor úi/sau
serviciilor livrate consumatorilor. Amânarea plăĠilor apare ca o minorare a
nevoii de capital, iar întârzierea efectuării încasărilor înseamnă o sporire a
nevoii de capital circulant.
În alte lucrări de specialitate se consideră că factorii care
influenĠează mărimea nevoii de capital circulant se pot grupa în trei
categorii1:
ƒ factori de formare cantitativ-structurali (F1);
ƒ factori care afectează cantitativ, calitativ úi moral structura
economică de producĠie (F2);
ƒ factori de dezvoltare úi perfecĠionare (F3).
Primul grup de factori (F1) influenĠează mărimea capitalului
circulant úi se referă la condiĠiile tehnice, tehnologice úi organizatorice de

1
N.Antoniu, P.Bran, FinanĠele unităĠilor economice, Editura Didactică úi Pedagogică, Bucureúti, 1980, p.74.
196
lucru realizate în întreprindere, în general úi pe fiecare fază a ciclului de
exploatare, precum úi la capacitatea de producĠie. CondiĠiile tehnice,
tehnologice úi organizatorice au ca efect al acĠiunii lor un anumit nivel al
imobilizărilor de capital atât pe unitate de produs cât úi în timp, pe durata
stadiilor exploatării. O îmbunătăĠire a condiĠiilor menĠionate are o influenĠă
favorabilă asupra mărimii capitalului circulant, în sensul reducerii lui, atât
pe unitate de produs, cât úi a timpului de imobilizare. Capacitatea de
producĠie este rezultatul deciziei de investiĠie fiind consecinĠa cerinĠelor
pieĠei. Acest factor determină o multiplicare a imobilizărilor produse de
factorii anteriori urmare a creúterii numărului de produse ce urmează a fi
fabricate.
Al doilea grup de factori (F2) are efecte destructive, de consum, de
diminuare a capitalului circulant. Din această grupă fac parte factori de
natură fizico-chimici sau de uzură morală care pot afecta mărimea
capitalului circulant pe perioada imobilizării lui. Cel mai reprezentativ
factor din categoria menĠionată este factorul subiectiv, omul care din poziĠia
lui de executant îi poate da o utilizare cu o eficienĠă scăzută, sau din postura
de decident când poate hotârî un nivel al capitalului circulant care să
subutilizeze aparatul tehnic al firmei. ConsecinĠele acĠiunii acestor factori
determină o creútere a mărimii capitalului circulant încât să se acopere úi
aceste consumuri neeconomicoase. Efectele celor două categorii de factori
(F1 úi F2) trebuiesc luate în considerare în dimensionarea nevoii de capital
ori de câte ori se reia ciclul de exploatare.
Al treilea grup de factori (F3) este format de acĠiunea legilor
economice, de interacĠiunea capitalului circulant cu celelalte componente
ale exploatării úi de rolul pozitiv al factorului subiectiv de execuĠie úi de
conducere (care dispune de un nivel ridicat de profesionalism). Acest grup
determină un nivel mai scăzut de capital circulant pentru realizarea
obiectivului economic propus.
OperaĠiunile care privesc dimensionarea nevoii de capital circulant
pot fi grupate în:
x operaĠiuni care se referă la stabilirea mărimii activelor circulante la
nivelele cerute de exploatare. În acest sens activele se evaluează cu
ajutorul unor factori precum: consumurile materiale specifice, preĠurile
de aprovizionare, intervalele de aprovizionare, ritmul de creútere a
cheltuielilor de prelucrare, etc.;
x operaĠiuni care vizează calcularea necesarului minim de mijloace băneúti
cu ajutorul cărora se pot constitui activele circulante ale căror mărimi s-
au stabilit prin operaĠiunile anterioare. Realizarea acestui obiectiv
197
 impune evidenĠierea particularităĠilor în manifestarea fluxurilor băneúti
faĠă de cele materiale. Dacă în întreprindere ciclurile de exploatare se
desfăúoară decalat în timp, cum de altfel se întâmplă în marea majoritate
a situaĠiilor, atunci există posibilitatea ca sume încasate la finalul unui
ciclu să fie utilizate în finanĠarea cheltuielilor aferente altor cicluri,
aflate în desfăúurare. În consecinĠă, dacă într-o perioadă dată (trimestru),
în întreprindere, se desfăúoară simultan mai multe procese de exploatare,
dar aflate în stadii diferite de evoluĠie, atunci nevoia minimă de capital
aferentă acelei perioade, nu este dată de produsul dintre nevoia de
capital cerută de un proces úi numărul de procese aflate în derulare, cum
ar părea la prima vedere ci mult mai mică, deoarece mijloace băneúti
recuperate la finalul unor cicluri, pot asigura finanĠarea celorlalte cicluri
aflate în continuare.
Activele circulante nu se constituie într-o masă amorfă cu implicaĠii
identice în gestiunea financiară a întreprinderii.
În contextul optimizării mărimii capitalurilor pentru exploatare
revenim la gruparea activelor circulante în:
x valori de exploatare,
x valori realizabile pe termen scurt úi
x disponibilităĠi băneúti.
Valorile de exploatare semnifică stocurile care se crează în
întreprindere pe parcursul celor trei stadii ale exploatării. Ele reprezintă
componenta centrală, permanentă a activelor circulante fără de care nu poate
exista activitatea unei firme. În cazul întreprinderilor din industrie, stocurile
prezintă următoarea structură:
x stocuri de valori materiale pentru fabricaĠie,
x stocuri de valori materiale în curs de fabricaĠie,
x stocuri de valori materiale destinate vânzării.
Fiecare din cele trei grupe necesită metode specifice de evaluare.
Reamintim că mărimea stocurilor trebuie să răspundă celor două cerinĠe
fundamentale ale firmei, respectiv:
x să permită firmei realizarea la nivelul angajamentelor asumate, ale
volumului úi structurii producĠiei úi
x să conducă la obĠinerea celui mai ridicat profit posibil, funcĠie de
condiĠiile oferite în acel moment de mediul în care activează firma.
Armonizarea înfăptuirii celor două cerinĠe se poate face prin
optimizarea mărimii stocurilor. Prin optimizarea stocurilor se crează
premise pentru sporirea calităĠii gestiunii financiare a întreprinderii.
198
Mărimea prea ridicată a stocurilor influenĠează eficienĠa activităĠii
economice prin creúterea efortului bănesc reclamat de acoperirea acestora,
prin sporirea cheltuielilor legate de formarea lor, concomitent cu reducerea
corespunzătoare a profitului. Efectele subdimensionării stocurilor pun în
discuĠie capacitatea materială a firmei de a produce la nivelul obligaĠiilor
din contracte, afectând úi eficienĠa utilizării activelor imobilizate.
În problematica optimizării stocurilor trebuiesc cunoscute o serie de
elemente úi anume:
x cererea de produse úi/sau servicii pe care firma trebuie să o onoreze;
x marimea stocului cu ajutorul căruia poate fi satisfăcută cererea, stoc care
se epuizează, fiind necesară reînnoirea lui fie prin aprovizionări
continui, fie periodice;
x cheltuielile asociate operaĠiunilor de aprovizionare în funcĠie de care se
optimizează stocurile;
x restricĠii care intervin în rezolvarea problemei stocurilor.
Cheltuielile asociate operaĠiunilor de aprovizionare se compun din:
a) cheltuieli legate de cumpărarea valorilor materiale în care se
găsesc sumele plătite furnizorilor úi cheltuielile de transport. Sumele plătite
furnizorilor depind în principal de preĠul de achiziĠie úi cantităĠile necesare
de aprovizionat. Asupra ambelor elemente nu se poate acĠiona atunci când
se pune problema optimizării stocurilor deoarece: preĠul este cel practicat pe
piaĠă consecinĠă a cererii úi ofertei, iar cantităĠile de aprovizionat sunt
dependente de mărimea producĠiei programate a se realiza, precum úi de
consumurile tehnologice specifice.
Cheltuielile de transport însă pot să difere în funcĠie de distanĠa
dintre firma furnizoare úi cea beneficiară, dar acest aspect apare atunci când
se selectează furnizorii. Cum însă asemenea probleme se rezolvă anticipat
stocării, în unele modele matematice cheltuielile de transport sunt
considerate drept cheltuieli asupra cărora nu se poate acĠiona, pe când în alte
modele, dimpotrivă;
b) cheltuieli generale de aprovizionare úi de păstrare a stocurilor în
care se includ, referitor la prima grupă, salariile personalului angajat la
serviciul aprovizionării precum úi o parte din salariile conducerii firmei.
Cheltuielile de păstrare a stocurilor sunt formate din chiria sau amortizarea
clădirilor dar úi a altor mijloace fixe utilizate la depozitarea materialelor; din
cheltuielile de personal aferente personalului din magazii; din pierderile
normale pe durata depozitării; din cheltuielile legate de întreĠinerea în stare
bună a materialelor depozitate, cu inventarierea, apoi cele pentru sortarea
eventual ambalarea precum úi din costul capitalului imobilizat în stocuri
199
(calculat, de regulă, la nivelul ratei dobânzii bancare percepute la creditele
normale). Unii autori consideră necesară separarea costului capitalului de
restul cheltuielilor de aprovizionare úi păstrare. În alte lucrari se susĠine
ideea conform căreia costul capitalului are aceleaúi caracteristici ca úi
celelalte cheltuieli de aprovizionare úi de păstrare ele depinzând de mărimea
stocurilor1.
În contextul optimizării stocurilor cele două grupe de cheltuieli (de
aprovizionare úi de păstrare) au comportamente diametral opuse:
x cheltuielile de aprovizionare sunt determinate de numărul de operaĠiuni
de efectuat cu încheierea contractelor, cu supravegherea îndeplinirii lor
de parteneri, număr de operaĠiuni care influenĠează la rândul lor numărul
de posturi la compartimentul aprovizionare, în sensul că în cazul unor
reaprovizionări frecvente úi numărul de operaĠiuni aferente este mare úi
invers, ca atare, amploarea cheltuielilor de aprovizionare depinde nu de
mărimea stocului, ci de numărul de reaprovizionări. Unii autori
consideră că în această grupă trebuie incluse úi aúa zisele „costuri de
oportunitate” care exprimă eventualele pierderi suferite de firmă urmare
a unei rentabilităĠi mai scăzute a activelor care urmează a se achiziĠiona
comparativ cu rentabilitatea altor active, posibile plasamente2;
x cheltuielile de păstrare a stocurilor sunt strict dependente de marimea
stocului, în sensul că stocurile mari determină existenĠa unor suprafeĠe
mari de depozitare, de natura chiriilor (amortizării) spaĠiilor utilizate úi a
unei serii de utilităĠi precum personal numeros úi cheltuieli mari;
salariile personalului angajat la paza depozitelor, la paza contra
incendiilor, la manipularea bunurilor, a iluminării, sau a încălzirii.
Cunoaúterea evoluĠiei acestor două grupe de cheltuieli este utilă în
optimizarea principalului stoc constituit în prima fază a ciclului exploatarii,
adică a stocului curent. Astfel cheltuielile de aprovizionare sunt direct
proporĠionale cu numărul de reaprovizionări úi invers proporĠionale cu
marimea stocului în timp ce cheltuielile de stocare sunt direct proporĠionale
cu mărimea stocului. Stocul curent minim este obĠinut atunci când suma
celor două tipuri de cheltuieli este minimă;
Cheltuielile de lansare a comenzilor care sunt formate din: cheltuieli
cu întreĠinerea serviciilor de aprovizionare; cheltuieli de recepĠie; taxe
poútale, cheltuieli cu Ġinerea evidenĠei comenzilor etc.

1
Teodor Roúca – Creúterea eficienĠei mijloacelor circulante, Editura Academiei, Bucureúti, 1983, p.48.
2
I.A.Giurgiu – FinanĠele firmei, Presa Universitară Clujeană, Cluj-Napoca, 2000, p.81
200
 După prezentarea structurii cheltuielilor de care trebuie să se Ġina
seama în orice problemă de optimizare a stocurilor putem desprinde o serie
de concluzii cu caracter general:
x cheltuielile de stocare sunt variabile în funcĠie de cantitatea stocată úi de
timpul de stocare;
x cheltuielile de lansare sunt constante în raport cu cantitatea comandată,
dar variabile cu numărul comenzilor;
x cheltuielile de aprovizionare sunt variabile (direct proporĠionale) cu
numărul comenzilor dar úi cu mărimea stocului (invers proporĠionale).
Dacă în întreprindere sunt stocuri ridicate ca volum, reînnoite la
perioade lungi se diminuează cheltuielile de lansare úi de aprovizionare,
sporind în schimb cheltuielile de stocare, în situaĠia în care stocurile sunt
mici dar reînnoite frecvent, cheltuielile de lansare úi de aprovizionare
sporesc, în schimb se reduc cheltuielile de stocare.
Mărimea optimă a stocurilor este acea mărime care asigură
continuitatea exploatării la nivelul ei cel mai scăzut cu putinĠă. Optimizarea
stocurilor are în vedere condiĠiile tehnice de constituire a lor: necesarul de
consum, timpul de aprovizionare etc. Nevoia de capital pentru constituirea
stocurilor are în vedere cheltuielile de constituire a lor. Minimizarea acestor
cheltuieli reprezintă criteriul de optimizare a nevoii de capital pentru crearea
stocurilor firmei.

7.3. Metode de dimensionare a nevoii de capital pentru grupa

„valori de exploatare”

Dimensionarea nevoii de capital la grupa valori de exploatare se

poate face cu ajutorul mai multor metode. Acestea sunt grupate în funcĠie de
modul de atingere a obiectivului propus în metode analitice úi metode
sintetice.
În esenĠă metodele analitice pornesc în dimensionarea capitalului
pentru exploatare prin calcularea nevoilor de capital pentru fiecare element
component a activelor circulante ce urmează a se crea úi apoi prin însumare
se ajunge la nevoia totală de capital circulant. Metodele sintetice stabilesc de
la început nevoia totală după care, prin folosirea unor relaĠii de
proporĠionalitate, se calculează nevoile de capital necesare pentru crearea
fiecărui fel de activ circulant.

201
 Ambele metode au ca bază de calcul fie costurile de producĠie fie
cifra de afaceri 1 . Determinarea nevoii de capital circulant pe baza
costurilor de producĠie este justificată de faptul că mărimea acestui capital
este determinată de cheltuielile de achiziĠie, fabricaĠie úi livrare a
produselor, adică de totalitatea costurilor ce privesc procurarea úi deĠinerea
activelor circulante. Soldul activelor circulante reflectă preocuparea firmei
pentru reducerea cheltuielilor de exploatare úi de sporire, pe această cale, a
rentabilităĠii. Determinarea nevoii de capital circulant pe baza cifrei de
afaceri este motivată de cerinĠa recuperării operative a capitalurilor avansate
în crearea activelor circulante. Recuperarea în cel mai scurt timp a
capitalurilor, reflectată prin componentele cifrei de afaceri, dă expresie
preocupărilor firmei pentru sporirea lichidităĠii activelor circulante.

7.3.1. Metode analitice

Aceste metode se caracterizează prin determinarea necesarului de
capital pe fiecare componentă a valorilor de exploatare: materii prime úi
materiale, producĠie neterminată, produse finite, materiale de natura
obiectelor de inventar, piese de schimb. Calculul este detaliat pe fiecare fel
de materie primă, sortiment de produs nefinit, etc., astfel încât să se ia în
considerare consecinĠele acĠiunii diversităĠii factorilor care influenĠează
dimensiunea nevoii de capital pentru exploatare.
Considerăm utile câteva precizări privind dimensionarea nevoii de
capital pentru exploatare:
ƒ se începe cu determinarea mărimii stocurilor la grupa “valori de
exploatare” ca o componentă deosebită a gestionării capitalului circulant;
ƒ se continuă cu stabilirea nevoii de capital pentru crearea activelor de
grupa “valori de exploatare” numită úi nevoia de fond de rulment net;
ƒ în final se calculează necesarul de capital pentru constituirea tuturor
activelor circulante (nu doar a celor de la grupa “valori de exploatare”),
adică úi pentru finanĠarea creditelor acordate de firmă clienĠilor săi, luându-
se totodată în calcul úi avantajele financiare rezultate din relaĠiile firmei cu
terĠii. Rezultatul este influenĠat (în sensul diminuării nevoii de capital) cu
mărimea creditelor primite de firmă de la unii parteneri. Necesarul de capital
pentru constituirea valorilor de exploatare (nevoia de fond de rulment net)
majorat cu necesarul pentru acoperirea creditelor acordate clienĠilor, apoi
minorat cu sumele primite sub formă de împrumut de la parteneri constituie
nevoia de fond de rulment.

1
I.Stancu – FinanĠe, Editura Economică, Bucureúti, 1996, p.484
202
 Dimensionarea nevoii de capital pentru materii prime úi materiale
În vederea stabilirii mărimii stocurilor la materii prime úi materiale
sunt necesare câteva precizări:
- în cazul în care firma are un număr mare de repere pentru care
trebuiesc făcute calcule privind mărimea nevoii de capital pentru exploatare,
atunci se impune o operaĠiune de sistematizare. Astfel, se separă acele
materiale care au o valoare mare úi o frecventă consumabilitate úi deci un
ritm ridicat de aprovizionare numite úi materiale nominalizate de acele
materiale de valori mici úi consumabilitate scăzută numite úi materiale
diverse. Pentru primele nevoia de capital se va stabili prin calcule bine
individualizate, iar pentru cel de al doilea grup necesarul se va determina în
mod global, funcĠie de raportul existent între cele două grupe;
- în altă ordine este necesară cunoaúterea a două extreme privind
mărimea stocurilor, adică a stocului minim precum úi a celui maxim în
vederea evitării depăúirii celor două limite. Stocul minim se referă la
cantitatea care trebuie să asigure consumul curent în intervalul de timp
dintre două aprovizionări succesive, din această cauză este numit stoc curent
sau stoc de securitate.
Stocul curent se poate determina cu o relaĠie generală de calcul
C
Stoc curent x a
T
unde C reprezintă consumul la materia primă la care se face calculul
T este perioada pentru care se calculează stocul curent (90 zile sau
360)
a reprezintă intervalul mediu între două aprovizionări succesive
calculat ca o medie statistică ponderată.
Optimizarea cheltuielilor pentru constituirea stocului curent luând
drept criteriu minimizarea cheltuielilor de aprovizionare se poate face
urmând mai multe modele. Astfel în modelul Willson-Whitin se porneúte de
la costul total (ct) al formării stocului compus din cheltuielile de
aprovizionare (ca) úi cele de depozitare (cd). În varianta unei cereri
constante, pe o perioadă fixă de aprovizionare, fără să se ia în considerare
apariĠia lipsei de stoc, relaĠia devine:1
C T u Sc
ct ca  u cd , unde
Sc 2
Sc este mărimea optimă a stocului,

1
Stancu I. – FinanĠe, Editura Economică, Bucureúti, 1996, p.325; Charreaux G. – Gestion financière de
l’entreprise, P.U.F., Paris, 1989, p.642
203
ca sunt cheltuielile unitare pentru pregătirea unei noi aprovizionări
cd sunt cheltuielile de depozitare pe unitate de stoc în unitatea de timp.
Costul minim total se obĠine prin derivarea funcĠiei de mai sus
dc t C u c a T u cd T u cd C u ca
0, adică 2
 0Ÿ din relaĠia ultimă se
dS c Sc 2 2 Sc 2
2C u c a 2C u c a
extrage S c 2 sau S c
T u cd T u cd
Cu aceeaúi ocazie se pot stabili: numărul optim de reaprovizionări (r)
precum úi intervalul optim dintre două reaprovizionări (a):
C T
r iar a Sc
Sc C
Grafic, crearea stocului curent ar însemna ca la intervale egale să se
constituie de fiecare dată stocul curent la acelaúi nivel stabilit la o
dimensiune care să minimizeze cheltuielile pe care le-am menĠionat
(fig.nr.18):

Stoc

Sc

a
Timp
a a a a a

Fig.nr.18. Constituirea stocului curent optim după modelul lui Willson-Whitin

Stabilirea cheltuielilor minime de aprovizionare úi depozitare se

realizează în urma optimizării celor două grupe de cheltuieli care evoluează
contradictoriu odată cu sporirea stocului curent (fig.nr.19):

204
 Cheltuieli
Cheltuieli totale Cheltuieli de
depozitare

Punct minim

Cheltuieli de aprovizionare

Mărimea stocului

Fig.nr.19. Stabilirea cheltuielilor minime în modelul lui Willson-Whitin

Un alt model de optimizare a nevoii de capital pentru constituirea

stocului curent este cel în care se analizează evoluĠiile cheltuielilor de
aprovizionare úi de stocare, pe de o parte, alături de cele care decurg din
lipsa stocului curent, pe de altă parte. Cheltuielile datorate lipsei stocurilor
de materii prime se compun din cheltuielile ocazionate de procurarea
disponibilităĠilor de pe piaĠa financiară necesare pentru achiziĠionarea
respectivelor active, numite cheltuieli de negociere la care se adaugă
pierderile suferite de firmă urmare a întreruperii exploatării, a diminuării
clientelei sau a vânzărilor datorate faptului că întreprinderea nu a dispus de
suficiente active circulante, numite cheltuieli de siguranĠă. Cheltuielile de
negociere sunt cu atât mai mari cu cât întreprinderea duce mai mare lipsă de
disponibilităĠi, iar nevoia de ele este mai presantă.
Criteriul de optimizare a cheltuielilor de constituire a stocului curent
îl reprezintă în acest model minimizarea cheltuielilor totale compuse în acest
caz din cheltuieli de achiziĠie úi de păstrare la care se adaugă cheltuielile de
lipsă. SoluĠiile de scădere a cheltuielilor totale sunt alese în funcĠie de
raportul creat la un moment dat între cele două grupe de cheltuieli úi
sugerând totodată úi utilizare mai eficientă a capitalului circulant.

205
 Cheltuieli
Cheltuieli de lipsă
A Minim

Cheltuieli de procurare-păstrare

Stocuri

Fig.nr.20. Stabilirea punctului minim, atunci când cheltuielile de

procurare-păstrare sunt mici, iar cele de lipsă sunt mari

Cheltuielile de achiziĠie úi de păstrare sporesc odată cu investiĠiile în

active circulante, comparativ cu cele de lipsă care au o evoluĠie diametral
opusă, respectiv scad pe măsură ce investiĠiile amintite cresc. Atunci când
cheltuielile de procurare – păstrare scad într-o măsură mai mare decât cresc
cele de lipsă atunci punctul minim se obĠine prin constituirea de stocuri mari
(fig.nr.20).
Punctul minim A în care cheltuielile totale sunt cele mai mici
exprimă mărimea optimă a stocului curent. Dacă însă cheltuielile de
procurare-păstrare sunt mai mari iar cele de lipsă sunt mici, atunci firma
trebuie să aleagă varianta optimizării prin constituirea de stocuri mici
(fig.nr.21).

206
 Cheltuieli
Cheltuieli de procurare-păstrare
Minim
A

Cheltuieli de lipsă

Stocuri
Fig.nr.21. Minimizarea cheltuielilor totale cu luarea în considerare a
cheltuielilor „de lipsă”

Mărimea stocului optim se poate calcula folosind relaĠia:

cl
Stoc curent optim r˜ , unde
c d  cl
cl sunt cheltuielile de lipsă referitoare la întregul lot
Numărul de reaprovizionări (r) se calculează cu ajutorul formulei
C u ca c  cl
r 2 u d
T u cd cl
Cheltuielile minime totale se stabilesc pe baza relaĠiei:
C
Ch. min . 2 xCxTxc d xc a u c
c d  cl
În literatura de specialitate sunt prezentate úi alte modele de
optimizare a stocului curent avându-se în vedere diverse restricĠii1.
Întreprinderile trebuie să constituie pe lângă stocul curent úi alte
stocuri care au menirea de a asigura continuitatea consumului impus de
desfăúurarea exploatării, atunci când cauze diverse împiedică asigurarea
unei aprovizionări ritmice. Între aceste stocuri cel de siguranĠă (de
precauĠie) este destinat să prevină consecinĠele faptului că furnizorul nu
poate să-úi respecte obligaĠiile contractuale. Acest stoc reprezintă o sarcină
financiară suplimentară pentru întreprindere, deoarece impune atragerea în

1
M.AdochiĠei – FinanĠele întreprinderii, Editura Sylvi, Bucureúti, 2000, p.
207
circuit a unui capital în plus. Stocul de siguranĠă se determină prin
C
înmulĠirea consumului mediu zilnic ( ) cu numărul estimat de zile de
T
întârziere al aprovizionărilor în perioada de programare (b). Acest interval
(b) se calculează ca o medie statistică ponderată între cantităĠile
aprovizionate cu întârziere, în trecut, de firmă úi intervalele care au depăúit
intervalul pentru constituirea stocului curent. Aceasta este o cale de stabilire
a stocului de siguranĠă bazată pe extrapolarea comportamentului din trecut
al furnizorului.
C
Stoc siguranta ub
T
Stocul curent la care se adaugă stocul de siguranĠă, eventual alte
stocuri justificate a se constitui în vederea asigurării continuităĠii activităĠii
firmei, formează stocul maxim al perioadei de referinĠă, la materii prime úi
materiale.
Nevoia efectivă de capital este mai mică decât valoarea stocului
maxim. Aceasta, deoarece componenta principală a stocului maxim,
respectiv stocul curent evoluează de la un nivel maxim (la data
aprovizionării) către nivelul zero (în preajma unei noi aprovizionări). Stocul
de siguranĠă trebuie să rămână constant pe întreaga perioadă a exploatării,
iar o eventuală reconstituire se face la valoarea lui integrală.
Reaprovizionările fiecărui fel de material, din grupul celor nominalizate, se
fac la date diferite situaĠie care determină ca nevoia de capital să fie dată de
jumătate din suma valorilor stocurilor curente (media dintre nivelul maxim
úi cel minim) la care se adaugă suma valorilor integrale a stocurilor de
siguranĠă. Prin acest mod de calcul se stabileúte necesarul minim de capital
pentru grupa materii prime úi materiale nominalizate, numit de unii autori
necesar financiar al exploatării sau nevoie de fond de rulment1 sau nevoie
de fond de rulment net 2 . Considerăm că noĠiunea de nevoie de fond de
rulment net exprimă mai bine ideea de minim de finanĠat sau necesar
permanent de resurse. Necesarul permanent de finanĠat are o semnificaĠie
aparte în contextul acoperirii cu resurse a nevoilor de exploatare, cu
respectarea cerinĠelor echilibrului financiar. Pentru materiile prime úi
materialele nominalizate, necesarul de fond de rulment net (NFRNn) se
determină cu relaĠia:

1
M.OpriĠescu – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Dova, Craiova, 1996, p.151
2
I.A.Giurgiu – FinanĠele firmei, Presa Universitară Clujeană, Cluj-Napoca, 2000, p.94
208
 Cu p a
NFRNn (  b)
T 2
Desfăúurarea exploatării în condiĠii de echilibru financiar impune ca
necesităĠile permanente să fie finanĠate din resurse permanente, aúa cum
nevoile temporare să fie acoperite din resurse obĠinute pe termen scurt.
Pentru materiile prime úi materialele cu valoare mică úi frecvenĠă scăzută în
aprovizionare úi care formează grupa diverse, necesarul de fond de rulment
net (NFRNd) se calculează la nivelul maxim valoric al stocurilor,
proporĠional faĠă de necesarul calculat pentru grupa nominalizate, Ġinându-se
seama de raportul dintre valoarea aprovizionărilor anuale ale materialelor
nominalizate (Vmn), pe de o parte úi valoarea materialelor diverse (Vmd), pe
de altă parte:

Vm d
NFRNd u NFRN n
Vm n
Necesarul total de fond de rulment net (NFRNt) se obĠine prin
însumarea celor două rezultate:

NFRNt NFRNn  NFRNd

Determinarea necesarului de fond de rulment net pentru producĠia în curs

de fabricaĠie

În continuarea desfăúurării exploatării, capitalul trece din starea de

valori materiale pentru producĠie în starea de producĠie în curs de fabricaĠie
sau neterminată. Capitalurile se imobilizează într-o măsură importantă în
această stare. Necesarul de capital imobilizat în stadiul al doilea al
exploatării este egal cu totalul cheltuielilor de uzină. Dimensionarea nevoii
de fond de rulment net pentru producĠia neterminată impune cunoaúterea
câtorva particularităĠi care marchează acest demers. Astfel:
x având în vedere modul de contabilizare a plasamentelor de capital
precum úi a efectuării cheltuielilor de exploatare, imobilizarea
capitalului în stadiul fabricaĠiei se evaluează numai dacă durata acestei
etape este mai mare de o zi;
x imobilizarea capitalului, în această fază, cunoaúte o evoluĠie ascendentă
începând cu valoarea materiei prime ce trebuie prelucrată, continuând cu
suita de cheltuieli de fabricaĠie precum salariile, amortizarea, energia
etc., până la costul de uzină;
209
x dacă procesul de exploatare este discontinuu, adică un nou proces începe
numai după ce precedentul s-a încheiat, atunci necesarul de fond de
rulment net este egal cu mărimea capitalului ce urmează a se imobiliza,
în acest stadiu. Revenirea capitalului la forma bănească, aptă deci pentru
a fi reinvestită, se face doar după predarea la magazie a produselor
finite, vânzarea lor úi apoi încasarea contravalorii lor;
x în cazul unor procese desfăúurate în mod continuu, respectiv în firmă au
loc concomitent mai multe procese de fabricaĠie dar aflate în stadii
diferite de evoluĠie, deci nivele diferite de cost, atunci necesarul de fond
de rulment net, sau imobilizarea globală în fabricaĠie, este mai mică
decât suma costurilor de exploatare ale tuturor comenzilor apreciate în
mod individual.
Acest lucru este posibil urmare a faptului că finalizarea unui ciclu
crează premisa recuperării capitalului avansat úi utilizării lui pentru
finanĠarea ciclului de exploatare aflat în curs de desfăúurare. Legătura între
mărimea nevoii de fond de rulment net pentru fabricaĠie úi dimensiunea
cheltuielilor totale de fabricaĠie este dată de coeficientul de corecĠie. În cazul
precedent, adică al procesului discontinuu, nevoia de fond de rulment net
este egală cu totalul cheltuielilor de fabricaĠie úi logic coeficientul de
corecĠie este: egal cu unu. În situaĠia procesului de fabricaĠie continuă există
o inegalitate între nevoia de fond de rulment net (mai mică) úi cheltuielile
totale de prelucrare (mai mari) reflectată de un coeficient de corecĠie
subunitar.
Determinarea nevoii de fond de rulment net pentru producĠia
neterminată se realizează pe fiecare sortiment cu pondere însemnată în
totalul producĠiei sau pe grupe de produse omogene, funcĠie de următorii
factori:
x valoarea cheltuielilor medii zilnice la nivel de cost de uzină;
x durata ciclului de fabricaĠie;
x caracterul procesului de producĠie;
x evoluĠia cheltuielilor de-a lungul procesului de fabricaĠie.
RelaĠia de calcul a necesarului de fond de rulment net pentru
producĠia neterminată (NFRNpn):
P
NFRNpn u Du K , unde
T
P este producĠia prevăzută a se realiza exprimată la cost de uzină,
D este durata procesului de fabricaĠie,
K este un coeficient de corecĠie

210
 Baza de calcul a necesarului de fond de rulment net pentru producĠia
P
nefinită este reprezentată de cheltuielile de fabricaĠie medii zilnice ( ) . În
T
durata procesului de exploatare se include pe lângă timpul de muncă úi cel
datorat întreruperilor obiective. Coeficientul de corecĠie ia în considerare
atât caracterul procesului de producĠie cât úi evoluĠia cheltuielilor de
prelucrare. În cazul unui proces discontinuu coeficientul are valoarea unitară
(K =1), adică imobilizarea capitalurilor este la nivelul costului de uzină
înregistrat într-un proces de fabricaĠie, multiplicat cu numărul de procese
desfăúurate simultan.
Atunci când procesul de producĠie desfăúurat în întreprindere este
organizat în mod continuu coeficientul de corecĠie se calculează în funcĠie
de varietatea evoluĠiilor cheltuielilor de fabricaĠie. SituaĠiile care presupun
modalităĠi diferite de calcul a coeficientului de corecĠie ar putea fi sintetizate
în următoarele:
x cheltuielile de fabricaĠie sporesc în mod uniform pe durata
procesului de prelucrare, caz în care
cC
K , unde
2C
c sunt cheltuielile la începutul procesului,
C este costul de uzină al produsului,

x cheltuielile de fabricaĠie sporesc neuniform pe întreaga durată a

prelucrării;
c1 u s  c 2 u d 1  c 3 u d 1  ...  c n u d n 1
K , unde
CuD
c1 este media cheltuielilor din prima fază,
c2, c3, ... cn sunt diferenĠe ale cheltuielilor medii din fazele 3, 4, ... n faĠă de
mediile cheltuielilor din fazele 2, 3, ... n-1,
d1, d2, ... dn-1 reprezintă duratele rămase de la sfârúitul fazelor 1, 2, n-1 până la
terminarea procesului de fabricaĠie,
C este costul de uzină,
D este durata totală a procesului de fabricaĠie,

x cheltuielile sporesc neuniform iar lansarea producĠiei se face pe

loturi de fabricaĠie

K
c1 u s  c 2 d 1  ...  c n d n 1  ¦v t
i i
, unde
Cus

211
pe lângă notaĠiile explicate anterior,
vi reprezintă valorile produselor livrate la magazie înainte de terminarea
întregului lot
ti sunt numarul de zile din momentul începerii finisării până la încheierea
procesului pentru întregul lot,
x materia primă intră în fabricaĠie în totalitate la începutul
procesului;

K
M  0,5 ¦c i

C
unde M este valoarea materiei prime
¦ ci este suma celorlalte cheltuieli de prelucrare
C este costul de uzină.

Dimensionarea nevoii de fond de rulment net pentru materiale de natura

obiectelor de inventar, echipamentului de lucru úi de protecĠie

Pentru asigurarea bunei desfăúurări a activităĠii de exploatare în

întreprindere trebuie să existe úi stocuri de materiale de natura obiectelor de
inventar, echipament de lucru úi de protecĠie. În cadrul materialelor de
natura obiectelor de inventar se includ sculele, dispozitivele úi
verificatoarele. Când materialele de natura obiectelor de inventar sunt în
magazie, în aúteptarea angajării lor în exploatare, atunci capitalul firmei este
imobilizat. Odată cu trecerea în secĠiile de producĠie capitalul imobilizat în
aceste active se recuperează prin trecerea pe costuri úi încasarea
contravalorii produselor/serviciilor fabricate. Necesarul de fond de rulment
net pentru constituirea stocurilor de materiale de natura obiectelor de
inventar, echipamentului de lucru úi protecĠie se stabileúte pe trimestre prin
metoda balanĠieră, funcĠie de soldul existent la începutul perioadei (Si), de
valoarea aprovizionărilor cu materiale de natura obiectelor de inventar pe
trimestre (A) úi uzura trimestrială a acestora (U):
NFRNmat.ob.inv.= Si + A – U
De menĠionat că nevoia de fond de rulment net la aceste active dintr-
un trimestru, reprezintă soldul iniĠial pentru trimestrul următor.

Dimensionarea nevoii de fond de rulment net pentru piese de schimb

Costurile de producĠie sunt afectate în mod inevitabil, úi de

cheltuielile ce privesc lucrările de întreĠinere a mijloacelor fixe, reviziile
212
periodice úi reparaĠiile capitale aferente lor. Respectivele lucrări reclamă
existenĠa unui stoc de piese de schimb. Necesarul de fond de rulment net
pentru constituirea acestui stoc se face în mod diferit dacă firma dispune de
utilaje fabricate în serie mare sau utilaje unicat. Dacă dispune de ambele
feluri de utilaje, atunci nevoia de fond de rulment net este dată de suma
nevoilor pentru crearea stocurilor la cele două grupe. În cazul pieselor de
schimb destinate utilajelor fabricate în serie mare, nevoia de fond de rulment
net se calculează la fel ca în cazul materiilor prime. Pentru piesele de
schimb destinate utilajelor unicat, nevoia de fond de rulment net este dată de
valoarea pieselor comandate special furnizorilor.

Dimensionarea nevoii de fond de rulment net pentru constituirea stocurilor

de produse finite
Pentru ca produsele fabricate să treacă în stadiul circulaĠiei este
necesar ca acestea să fie pregătite în mod corespunzător. Pentru aceasta,
produsele finite trebuie să „staĠioneze” în magazie în vederea efectuării unor
operaĠiuni, de altfel, obligatorii: recepĠionarea lor, eventual sortarea,
ambalarea, formarea lotului optim, întocmirea documentelor de expediĠie,
etc. Mărimea capitalului imobilizat în produse finite este dată de totalitatea
cheltuielilor efectuate până în acest stadiu al exploatării, adică de costul de
producĠie sau costul complet al producerii lor (Pcp.). Perioada imobilizării
capitalului este dată de timpul necesar pregătirii pentru livrare a produselor
finite (Tsm). Nevoia de fond de rulment net pentru constituirea acestor active
este dată de relaĠia:
Pcp
NFRN p. f . u Tsm
T
Metodele analitice de stabilire a nevoii de capital pentru exploatare
presupun ca în final să se calculeze pentru fiecare trimestru un necesar total
de fond de rulment net, rezultat din însumarea necesităĠilor de capital pentru
crearea tuturor elementelor ce compun activele circulante ale respectivei
întreprinderi. Metodele analitice impun un mare volum de muncă în
aplicarea ei, deoarece presupune determinarea mărimii necesarului de fond
de rulment net pe elemente de stocuri úi solduri de materii prime, produse în
curs de fabricaĠie, produse finite etc. La fiecare element de stoc, calculul
analitic se desfăúoară pe fiecare material sau produs nominalizat úi pe
fiecare fel de stoc: curent, de siguranĠă. Din această cauză se adoptă
următoarele modalităĠi de simplificare1:

1
I.Stancu – FinanĠe, Editura Economică, Bucureúti, 1996, p.485
213
 - metodele analitice se folosesc numai pentru fundamentarea nevoii
de finanĠare în situaĠii de modificări structurale considerabile ale activităĠii
întreprinderii: la înfiinĠare, la dezvoltare, la fuzionare etc.,
- metodele analitice sunt utile numai pentru determinarea nevoii de
finanĠare medii anuale a stocurilor, urmând ca pentru stabilirea nevoilor
trimestriale de finanĠare să se folosească metoda sintetică.

B. În calculele analitice se include úi dimensionarea nevoii de fond

de rulment net pe fiecare element component al structurii activelor
circulante ale întreprinderii pornind de la proporĠionalitatea capitalului
circulant úi cifra de afaceri a perioadei de gestiune 1 . Elementele de
fundamentare sunt cifra de afaceri previzionată în bugetul întreprinderii úi
viteza de rotaĠie a fiecărui element al structurii activelor circulante. RelaĠia
CA p
generală de calcul este: NFRN u RC i unde CAp este cifra de afaceri
90
trimestriala previzionată, iar RCi sunt ratele cinetice, adică duratele rotaĠiei
activelor circulante în raport cu cifra de afaceri.
Particularizând pe fiecare categorie de stoc, viteza de rotaĠie cinetică
se stabileúte astfel pe baza bilanĠului úi a contului de rezultate din exerciĠiul
anterior:
- pentru materii prime úi materiale:
Soldul materialelor
Rcm u 360 ,
C. A. u %m
- pentru produse în curs:
Soldul productiei neter min ate
Rcpn 360
%F
C. A. u (% M  )
2
- pentru produse finite:
Soldul clientilor
Rcpf u 360
CA u %C
unde %m este ponderea consumului de materiale de la terĠi în cifra de
afaceri (cont de rezultate)
%F este ponderea cheltuielilor de fabricaĠie în cifra de afaceri
% C este ponderea costului de producĠie în cifra de afaceri
7.3.2. Metode sintetice

1
I.Stancu – Op.cit., p.489
214
 Metodele sintetice presupun dimensionarea nevoii de capital pentru
exploatare urmărindu-se, încă de la început, ideea de a se asigura resurse
pentru crearea tuturor activelor circulante necesare desfăúurării activităĠii
planificate. În acest sens, metodele sintetice se bazează pe legătura asigurată
de viteza de rotaĠie dintre volumul activelor circulante úi volumul activităĠii
ce se doreúte a se desfăúura. Această legătură se poate considera ca fiind de
o proporĠionalitate liniară. Metodele sintetice sunt mai puĠin exacte decât
cele analitice deoarece se sprijină în mod deosebit pe calcule probabilistice.
Volumul activităĠii poate fi exprimat fie prin intermediul producĠiei marfă
exprimată la cost de producĠie, fie prin cifra de afacere.
A. Stabilirea nevoii de fond de rulment net prin metoda sintetică pe baza
costurilor de producĠie presupune parcurgerea mai multor etape:
a. se determină viteza de rotaĠie din anul de bază:
NFRN 0 u T
V z0 , unde
Pm0
Vz0 este viteza de rotaĠie exprimată ca durată în zile a unei rotaĠii din
perioada de bază
Pmz este producĠia marfă exprimată la cost de producĠie din anul de bază,
b. se corectează viteza de rotaĠie din anul de bază cu modificările previzibile
în anul de plan referitoare la condiĠiile de aprovizionare, producĠie úi
desfacere conform relaĠiei generale:
V zc V z0 r ¦ 'i
Vzc este viteza de rotaĠie corectată,
¦ 'i este suma corecĠiilor exprimate în zile.
CorecĠiile se pot referi la următoarele posibile situaĠii:
- înlocuirea unor materiale cu altele:
( N 0  N1 ) u T
D1 unde
Pm0
N0 este necesarul de capital pentru procurarea materialului în anul de bază
N1 este necesarul de capital pentru procurarea materialului în anul de plan
- eliminarea unor stocuri fără miúcare úi de prisos:
S fm u T
D2 unde Sfm este valoarea stocului fără miúcare úi de prisos
Pm0
- modificarea intervalelor de aprovizionare la unul din materialele folosite
de firmă:
D3 (i 0  i1 ) u %m unde i0 este intervalul pentru constituirea stocului
curent din an bază; i1 este intervalul prevăzut pentru anul de plan pentru

215
crearea stocului curent, %m este ponderea valorii materialului respectiv în
valoarea totală a materialelor aprovizionate
- modificarea ciclului de fabricaĠie a unui produs:
D 4 (d 0  d 1 ) u % pn , unde, d0 este durata de fabricaĠie în perioada de
bază, d1 este durata modificată a procesului de fabricaĠie, iar %pn reprezintă
ponderea cheltuielilor de fabricaĠie, la produsul respectiv, în total necesar de
capital pentru exploatare.
c. După corectarea vitezei de rotaĠie din anul de bază se determină necesarul
de fond de rulment net pentru anul de plan conform relaĠiei:
Pmpl
NFRN a u V zc , unde Pmpl este producĠia marfă anuală planificată.
360
d. În continuare se stabileúte pentru fiecare trimestru a anului de plan
necesarul de fond de rulment net funcĠie de variaĠia producĠiei exerciĠiului
pe trimestre (Pmtri) faĠă de producĠia anuală (Pma):
Pmtri
NFRN tr . u NFRN a
Pma
B. Necesarul de fond de rulment se poate calcula folosind ca indicator de
legătură între volumul activelor circulante úi cifra de afaceri, viteza de
rotaĠie însă calculată funcĠie de cifra de afaceri numită úi rată cinetică1:
S ac 0
RC u 360 ,unde S.a.c. este soldul activelor circulante din anul
CA0
precedent, iar CA0 este cifra de afaceri din anul de bază. Necesarul
trimestrial de fond de rulment net (NFRNtr) se stabileúte înmulĠind vânzările
medii zilnice aferente fiecărui trimestru (CAtrpl/90) cu rată cinetică anuală:
CAtr. pl.
NFRNtr u Rc
90

C. Necesarul defond de rulment net poate se poate stabili prin calcule

sintetice folosind însă drept coeficient de proporĠionalitate indicatorul
„active circulante la 1000 lei producĠie marfă”. (A.C./1000). Acest
indicator se determină raportând soldul activelor circulante „curăĠat” de
stocurile de prisos úi fără miúcare (Sac) la producĠia marfă exprimată la
costul de producĠie (Pcp0), ambii indicatori calculaĠi cu date din anul de
bază:

1
I.Stancu, Op.cit., p.491
216
 S a.c.0
A.C. / 1000 u 1000
Pcp 0
Necesarul de fond de rulment net se calculează în acest caz astfel:
Pcp. pl .
N .F .R.N . u A.C. / 1000
T(90,360)

AplicaĠia 1

La o întreprindere necesarul anual dintr-o materie primă, conform

programului de producĠie pentru anul viitor este de 600.000 kg. În condiĠiile
în care pregătirea unei noi comenzi de aprovizionare costă 48.000.000 lei,
iar stocarea úi păstrarea materiei prime costă zilnic 400 lei/kg se cere să se
determine mărimea stocului optim, numărul optim de reaprovizionări,
intervalul optim între două reaprovizionări, precum úi mărimea cheltuielilor
de aprovizionare, a cheltuielilor de depozitare úi a cheltuielilor totale de
gestiune aferente stocului optim.

Rezolvare

Stocul optim de aprovizionat este:

2C u c a 2 ˜ 600.000 ˜ 48.000.000
Sc 20.000 kg
T u cd 360 ˜ 400
C 600.000
Numărul optim de reaprovizionări este r 30 , iar
Sc 20.000
intervalul optim dintre două reaprovizionări,
T 360
a Sc ˜ 20.000 12 zile
C 600.000

Cheltuielile de aprovizionare:
C 600.000
Ca ˜ ca ˜ 48.000.000 1.440.000.000 lei
Sc 20.000
Cheltuielile de depozitare:
S c ˜ pa 360 ˜ 20.000
Cd ˜ cd ˜ 400 1.440.000.000 lei
2 2
În parametrii optimizării de mai sus, costul total minim pentru
formarea acestui stoc este:
217
 CT Ca  Cd 2.880.000.000 lei

AplicaĠia 2

Să se determine necesarul de fond de rulment net pentru producĠia

neterminată dacă producĠia prevăzută a se realiza (exprimată al cost de
uzină) este de 15 miliarde lei, durata ciclului de fabricaĠie este de 10 zile,
iar cheltuielile la începutul ciclului de fabricaĠie au o valoare de 200
milioane lei úi cresc zilnic cu 100 milioane lei.

Rezolvare
Costul de uzină al produsului este:
C c  D ˜ 'c 200  10 ˜ 100 1200 milioane lei
Coeficientul de corecĠie este egal cu:
c  C 200  1200 1400
K 0 ,58
2C 2 ˜ 1200 2400
Prin urmare, necesarul de fond de rulment pentru producĠia
neterminată va fi egal cu:
P 15000
NFRNpn u Du K u 10 u 0 ,58 241,66 milioane lei
T 360

AplicaĠia 3

Să se determine necesarul de fond de rulment net pentru producĠia

neterminată cunoscându-se că valoarea producĠiei programate pentru anul
de calcul este de 2 miliarde lei, valoarea materiei prime introduse la
începutul ciclului de fabricaĠie este de 50 milioane lei, iar ciclul de
fabricaĠie poate fi împărĠit în următoarele cinci faze cu creútere uniformă a
cheltuielilor de producĠie: prima fază cu o durată de 3 zile, caracterizată
printr-o creútere a cheltuielilor cu 20 milioane lei/zi; a doua fază cu durata
de o zi în care cheltuielile au crescut cu 30 milioane lei; a treia fază cu
durata de o zi în care cheltuielile au crescut cu 25 milioane lei; a patra fază
cu o durată de 4 zile, caracterizată printr-o creútere a cheltuielilor cu 40
milioane lei/zi úi a cincea fază cu o durată de 2 zile, caracterizată printr-o
creútere a cheltuielilor cu 30 milioane lei/zi.

218
 Rezolvare
Durata totală a procesului de fabricaĠie reprezintă suma duratelor
celor cinci faze cu creútere uniformă a cheltuielilor, deci
D=3+1+1+4+2=11 zile.
În continuare determinăm duratele rămase până la sfârúitul fazelor:
d 1 11  3 8 zile
d 2 11  3  1 7 zile
d 3 11  3  1  1 6 zile
d 4 11  3  1  1  4  2 zile

Cunoscând creúterea zilnică a cheltuielilor în cele 11 zile ale

procesului de fabricaĠie putem evidenĠia mărimea zilnică a acestora:

Ziua Mărimea cheltuielilor

(milioane lei)
0 c=50
1 70
2 90
3 110
4 140
5 165
6 205
7 245
8 285
9 325
10 355
11 C=385

Din tabelul de mai sus rezultă că în prima fază media cheltuielilor a

50  110
fost c1 80 milioane lei , în timp ce în fazele 2,3,4 úi 5 s-au
2
înregistrat următoarele diferenĠe ale cheltuielilor medii faĠă de fazele
anterioare:
110  140
c2  80 45 milioane lei
2

219
 140  165
c3  80  45  27 ,5 milioane lei
2
165  325
c4  80  45  27 ,5  92 ,5 milioane lei
2
325  385
c5  80  45  27 ,5  92 ,5  110 milioane lei
2

Coeficientul de corecĠie va fie egal cu:

c1 u D  c 2 u d 1  c3 u d 1  ...  c n u d n  1
K
CuD
80 u 11  45 u 8  27 ,5 u 7  92 ,5 u 6  110 u 2
0 ,52
385 u 11

Prin urmare, necesarul de fond de rulment pentru producĠia

neterminată va fi egal cu:
P 2000
NFRNpn u Du K u 11 u 0 ,52 31,83 milioane lei
T 360

AplicaĠia 4

O întreprindere a înregistrat la sfârúitul anului curent un sold al

activelor circulante de 500 miliarde lei úi o cifră de afaceri de 2.000
miliarde lei. Având în vedere o rată de creútere a cifrei de afaceri de 6% în
anul următor se cere să se determine durata rotaĠiei activelor circulante pe
baza cifrei de afaceri úi nevoia de finanĠare a activelor circulante
previzionată pe anul viitor.
Rezolvare
Rata cinetică anuală, exprimând durata rotaĠiei activelor circulante
este egală cu:
S ac0 500
RC u 360 u 360 90 zile
CA0 2.000
Necesarul de fond de rulment anual va fi:
CA pl 1,06 u CA0 1,06 u 2.000 u 90
NFRN anual u Rc u Rc 530 mld.
360 360 360
lei

220
7.4. Evaluarea nevoii de capital pentru grupa „valori realizabile”
pe termen scurt

7.4.1. Structura grupei „valori realizabile pe termen scurt”

Activele circulante componente ale grupei „valori realizabile pe

termen scurt” sunt concretizate în creanĠe úi în diverse plasamente pe
termen scurt.
ClienĠii reprezintă creanĠe ale întreprinderii, rezultate din livrarea de
bunuri úi/sau prestarea de servicii, care au o anumită scadenĠă de încasare1.
Dacă se are în vedere termenul de încasare, atunci se poate face o împărĠire
a clienĠilor în două categorii:
- clienĠi cu încasare imediată, sau după un număr mic de zile,
respectiv de 3-5 zile;
- clienĠi cu încasare la termen, adică după o perioadă de timp
convenită între firme. Termenele de plată cele mai uzuale sunt de 30, 60 sau
90 de zile, însă por fi convenite úi perioade mai mari, chiar de peste un an.
O altă componentă a valorilor realizabile pe termen „scurt” o
reprezintă plasamentele pe termen scurt. Plasamentele reprezintă
instrumente folosite pentru echilibrarea trezoreriei întreprinderii în
eventualitatea previzionării unor excedente. Justificarea acestor plasamente
este dată de cerinĠele, valorificării excedentelor de trezorerie cu o bună
rentabilitate, fiind în acelaúi timp úi uúor transformabile în lichidităĠi în caz
de nevoie. Aceste două cerinĠe sunt relativ contradictorii: un plasament uúor
lichd este mai slab remunerat decât un plasament pe termen lung, a cărui
valoare este mai greu de recuperat. De asemenea un plasament fără risc este
mai slab remunerat decât unul care comportă un anumit risc.
Aceste aspecte determină o anumită atitudine în plasarea capitalului
disponibil: o parte să fie plasat cu grad mare de lichiditate, pentru a fi
disponibil în orice moment pentru a face faĠă unor cheltuieli imediate, o altă
parte să fie plasată cu o bună rentabilitate úi cu risc scăzut, iar o altă parte cu
rentabilitate, dar úi cu risc ridicat.

1
Stancu I. – FinaĠe, Editura Economică, Bucureúti, 2002, p.987
221
7.4.2. CreanĠele întreprinderii. Factori de optimizare a creditului – clienĠi

CreanĠele întreprinderii reflectă sumele pe care aceasta urmează să le

încaseze de la clienĠii ei, pentru mărfurile livrate úi/sau serviciile prestate.
Privite în ansamblu, relaĠiile firmei cu partenerii săi, pe linia
promovării livrărilor cu plata ulterioară, sunt mult mai complexe, decât cele
care privesc doar relaĠiile cu clienĠii. Complexitatea acestor relaĠii se reflectă
în conĠinutul creditelor comerciale pe care o întreprindere le gestionează. În
practică, sunt două grupe de credite comerciale: credite-vânzător úi credite
cumpărător.1
Creditele-vânzător reprezintă vânzările de mărfuri pe credit.
Întreprinderea poate apare în acest context în două ipostaze úi anume:
- cea de împrumutat prin primirea de la parteneri de credite-
furnizori, pentru bunuri primite úi
- cea de împrumutător, prin oferirea către parteneri de credite-
clienĠi, pentru bunuri livrate úi/sau servicii prestate.
Creditele cumpărător reflectă plăĠile în avans făcute în cazul
achiziĠiei de bunuri úi/sau servicii. ùi în acest caz, întreprinderea poate fi atât
beneficiară a avansurilor plătite de către clientii săi pentru produsele pe
care urmează să le livreze, cât úi plătitor de avansuri către furnizorii săi
pentru bunurile care vor fi primite în perioadele viitoare.
Dacă avem în vedere modul în care creditele comerciale influenĠează
necesarul de finanĠat a exploatării, atunci putem separa, pe de o parte,
creditele-clienĠi úi avansurile către furnizori care reprezintă pentru o firmă o
imobilizare de capitaluri úi se reflectă ca o nevoie de finanĠare, pe de altă
parte, creditele-furnizori úi avansurile primite de la clienĠi care înseamnă o
mobilizare de resurse de finanĠare, ce aparĠin partenerilor, în favoarea
întreprinderii úi care au ca efect o minorare a nevoii de finanĠare.
În parte aceasta se tratează, cu deosebire, problematica determinării
nivelului optim al creditului-clienĠi.
Mărimea creditului-clienĠi are efecte contradictorii pentru
întreprindere. Pe de o parte, acordarea permisiunii pentru plata ulterioară a
livrărilor de mărfuri sau prestărilor de servicii, lipseúte întreprinderea de o
parte a resurselor sale, fapt ce o determină să apeleze la alte capitaluri, de
regulă împrumutate, care majorează costul capitalului. Pe de altă parte,

1
Stancu I. – Op.cit, p.988
222
practicarea creditului acordat clienĠilor va degaja o rentabilitate
suplimentară, urmare a creúterii vânzărilor, deci a cifrei de afaceri datorită
acestor avantaje oferite clienĠilor. În acest fel, creditul-clienti apare ca o
veritabilă investiĠie, a cărei mărime poate fi exprimată cu ajutorul relaĠiei:1
Cifra de afaceri x Durata de acordarea creditului - clienti
Credite clienti
360
Optimizarea mărimii creditului-clienti impune armonizarea
evoluĠiilor factorilor favorabili întreprinderii, cu cei nefavorabili. Astfel,
sporirea duratei acestui credit atrage cu sine creúterea volumului producĠiei
vândute la aceeaúi clienti sau la alĠi clienĠi, interesaĠi în prelungirea
termenului de plată. În acelaúi timp, creúterea producĠiei, determină o
sporire a cheltuielilor variabile de exploatare, dar úi a costului capitalului
suplimentar angajat de firmă.
În grupa factorilor nefavorabili întreprinderii, mai putem adăuga úi
cel care vizează sporirea riscului de neâncasare a creanĠelor, urmare atât a
prelungiri duratei cât úi a mărimii creditului clienĠi datorită faptului că
aceútia pot deveni mai uúor insolvabili, având datorii mai mari de achitat.
Mărimea optimă a creditului-clienĠi este dată de nivelul cel mai
ridicat al profitului marginal net, posibil de obĠinut, calculat ca diferenĠă
între rentabilitatea vânzărilor suplimentare úi costul (de producĠie úi a
capitalului) creúterii creditelor-clienti precum úi a riscului de insolvabilitate
al clienĠilor.
Nevoia de capital rezultată din optimizarea mărimii „creditului-
clienĠi” se va adăuga la nevoia de fond de rulment net aferentă „valorilor de
exploatare”.

7.4.3. Titlurile de plasament

CerinĠa folosirii eficiente a capitalurilor întreprinderii impune ca

aceasta să „circule” prin cele trei stadii ale exploatării, deoarece numai aúa
se crează surplusul de valoare de care aceasta are absolută nevoie, pentru a
onora costul capitalurilor angajate úi a efectua investiĠiile cerute de evoluĠia
firmei. Orice imobilizare în stadiile ciclului economic are drept consecinĠa
înregistrarea de către întreprindere a unor pierderi, urmare a faptului că pe
tot parcursul „staĠionării” capitalului, costul său continuă să sporească, fără
ca firma să obĠină úi un câútig.
1
Stancu I. – FinanĠe, Editura Economică, Bucureúti, 2002, pg.989
223
 Pentru a se evita o asemenea situaĠie, capitalul aflat sub formă
bănească, temporar disponibil, trebuie valorificat. Titlurile de plasament
sunt forme de valorificare ale disponibilităĠilor băneúti, pe o perioadă relativ
scurtă, prin cicluri financiare autonome faĠă de ciclul de exploatare, care le-a
creat. Ele se concretizează prin luarea unor participaĠii la o afacere. Titlurile
de plasament trebuiesc astfel selectate încât să ofere, pe de o parte,
câútigurile cele mai mari posibile în condiĠii de siguranĠă, iar pe de altă parte
să creeze úansa revenirii lor la forma lichidă cât mai repede, pentru a asigura
desfăúurarea fluxurilor reale cărora le sunt ataúate.
Pentru plasarea capitalurilor, temporar disponibile, există mai multe
soluĠii, fiecare comportând avantaje úi dezavantaje faĠă de cerintele
menĠionate mai sus 1 . Astfel, capitalul plasat în active imobiliare are
avantajul siguranĠei úi al veniturilor consistente, sub formă de chirii, dar
prezintă dezavantajul lichidităĠii scăzute. În schimb, plasamentele în valori
mobiliare, prin intermediul bursei, au avantaje certe, deoarece aduc câútiguri
sub forma dividendelor, cupoanelor, sau dobânzilor úi în plus se pot vinde
relativ uúor, creind operativ lichiditatea de care poate avea nevoie firma, la o
anumită dată, însă comportă un risc de pierdere, care poate fi substanĠial.
Plasamentele la casele de economii prezintă avantajul siguranĠei úi
lichidităĠii, însă remunerarea capitalurilor este, în general, scăzută.
Privite în perspectiva trezoreriei, plasamentele apar ca instrumente
ale echilibrării în cazul unei trezorerii excedentare, aúa cum creditele
reprezintă instrumentele de echilibrare în cazul uniui deficit.
Optimizarea plasamentelor pe termen scurt se realizează prin
armonizarea modalităĠilor prin care se rezolvă următoarele cerinĠe:
- obĠinerea celei mai bune rentabilităĠi la plasamentele alese, prin
luarea în considerare, inclusiv a incidentei fiscale;
- asigurarea unui nivel ridicat de lichiditate plasamentelor, în
sensul că ele să fie uúor transformabile în bani;
- să prezinte cel mai scăzut risc posibil: de nerealizare a
câútigurilor, sau chiar de nerecuperare a capitalului plasat.
Lichiditatea este relativ contradictorie cu rentabilitatea, aúa cum s-a
mai arătat, în sensul că un plasament în orice moment disponibil, va fi, în
general, mai slab remunerat decât un plasament pe termen lung a cărui
valoare este mai greu de recuperat. De asemenea, un plasament fără risc va
fi slab remunerat, decât unul care comportă un risc de pierdere: spe

1
Toma M., Alexandru F. – Finante úi gestiune financiară de întreprindere, Editura Economică, Bucureúti, 1998,
p.238
224
exemplu, acĠiunile pot aduce dividende mai mari decât dobânzile acordate
de o casă de economii, dar acĠiunile pot înregistra un curs scăzut la bursă
atunci când deĠinătorul să-úi recupereze capitalul úi-i poate provoca pierderi
substantiale, în timp cei de la casa de economii plasamentul se recuperează
integral.
În general, un întreprinzător îúi plasează capitalul disponibil într-un
mod diversificat: o parte în plasament cu lichiditate ridicată, iar o parte în
plasamente cu rentabilitate optimă, iar o a treia parte cu câútiguri mari dar úi
riscuri pe măsură.

7.5. Evaluarea nevoilor de disponibilităĠi băneúti

PrezenĠa capitalurilor sub forma bănească este absolut obligatorie în

derularea ciclurilor financiare. Ea reprezintă forma de început úi de final a
oricărui ciclu financiar. Mijloacele băneúti asigură măsurarea rezultatelor úi
a efortului întreprinderii, face posibilă reconstituirea fizică a factorilor de
producĠie, datorită rolului esenĠial în derularea activitătii întreprinderii,
prezenĠa mijloacelor băneúti face obiectul unor preocupări aparte, în cadrul
gestiunii financiare, concretizate în gestiunea trezoreriei firmei.
Prin plăĠile efectuate se asigură, în plan practic, continuitatea
activităĠii întreprinderii, iar în plan teoretic, manifestarea universului
financiar al firmei.
Nevoia de mijloace băneúti exprimă dimensiunea capitalului aflat
sub formă lichidă, care trebuie la un moment dat, să existe la dispoziĠia
întreprinderii. Mărimea acestor disponibilităĠi este dată de dimensiunea
valorică a datoriilor întreprinderii faĠă de partenerii ei. ExistenĠa unui
surplus de mijloace vbăneúti peste nevoile menĠionate, mai sus, crează un
prisos care, dacă nu este plasat, poate însemna o imobilizare aducătoare de
pierderi pentru întreprindere.
În întreprinderi pot fi úi situaĠii în care mijloacele băneúti existente
depăúesc nevoile curente de plăĠi úi nici nu sunt plasate în diverse titluri
financiare, fiind păstrate deci, în forma în care se află. Această situaĠie este
justificată de faptul că firma trebuie să facă plăĠi importante în perioadele
următoare úi nu mai există úansa unor încasări viitoare, până la datele
programate ale respectivelor investiĠii.

225
226
CAPITOLUL 8. FINANğAREA ACTIVELOR
CIRCULANTE

8.1. Stabilirea nevoii de fond de rulment. Pasivele stabile

Dimensionarea nevoilor de capital pentru crearea stocurilor de valori

materiale pentru exploatarea (NFRN) reprezintă o etapă foarte importantă în
calcularea capitalului circulant necesar firmei. Desfăúurarea normală a
activităĠii impune însă ca necesarul de capital să ia în considerare nu doar
plasamentele în stocuri ci úi în alte elemente de active circulante.
Astfel, pe de o parte capitalul circulant mai poate fi imobilizat úi în
creanĠe faĠă de terĠi, evidenĠiate de soldul facturilor emise úi neîncasate sau
diverse alte efecte comerciale, de primit, acceptate de întreprindere. În
cadrul imobilizărilor de capital se includ úi debitele care provin din sumele
neîncasate pentru echipamentul de lucru dat salariaĠilor úi pe care acestea îl
achită în rate, precum úi sumele ce reflectă decontări nefinalizate cu bugetul
statului ca taxa pe valoarea adăugată deductibilă, înregistrată în facturile de
aprovizionare cu materii prime.
Pe de altă parte, o serie de relaĠii ale întreprinderii cu partenerii săi,
semnifică în procesul de utilizare a capitalului o mobilizare. Această
mobilizare de capitaluri se referă la pasivele de exploatare, numite úi pasive
stabile, care se prezintă ca datorii minime permanente ale firmei către terĠi,
concretizaĠi în: proprii angajaĠi, bugetul statului, furnizori, instituĠii
financiare. Aceste pasive apar datorită decalajului creat în timp între două
momente: primul priveúte naúterea datoriilor faĠă de terĠi, iar cel de al doilea
este momentul achitării acestora. Stingerea datoriilor la o dată ulterioară
creării lor este urmarea, fie a unor înĠelegeri convenite prin contracte sau
convenĠii încheiate cu partenerii, fie a unor prevederi exprese în acte
normative, ce privesc modalităĠile de decontare.
Termenele de plată ale obligaĠiilor către parteneri pot fi grupate după
modul apariĠiei lor ca: aleatorii sau constante. ObligaĠiile de plată care au
termene întâmplătoare se caracterizează prin faptul că nu se pot stabili date
calendaristice precise de stingere a datoriei úi nici o perioadă precisă de

227
consumare a resurselor aferente. Acest fapt face necesară calcularea
pasivului stabil pe fiecare obligaĠie în parte iar acest calcul efectuat pe
fiecare trimestru. În acest mod se determină pasivele stabile care provin din
datorii faĠă de furnizorii pentru aprovizionări cu valori materiale fără credit
comercial; din preliminări pentru plăĠi viitoare precum contravaloarea
reparaĠiilor capitale; din sumele ce vizează indemnizaĠiile de concedii de
odihnă la întreprinderile cu producĠie sezonieră; din preliminările în costuri
a resurselor pentru efectuarea reparaĠiilor la bunurile de folosinĠă
îndelungată aflate în perioada de garanĠie în contul furnizorilor.
Astfel în cazul datoriilor faĠă de furnizorii pentru aprovizionări cu
valori materiale, pasivele stabile se determină prin ponderarea valorii
trimestriale a aprovizionărilor (A.tr.) cu numărul mediu de zile de întârziere
a plăĠilor ( dz ):
A.tr.
Ps tr. u dz
90
Numărul mediu de zile de întârziere a plăĠilor se calculează ca o
medie statistică ponderată între valoarea aprovizionărilor realizate într-un
trimestru (Va) úi diferenĠa, constatată la fiecare aprovizionare, între data

recepĠiei úi data aprovizionării: dz

¦ V u 'z
a

¦V a

După o relaĠie de calcul asemănătoare se determină pasivele în cazul

indemnizaĠiilor pentru concedii de odihnă, adică prin înmulĠirea fondului de
salarii trimestrial (FS.tr.) cu numărul minim de zile din anul de bază pentru
care s-au preliminat sume de plată a concediilor de odihnă (z0):
Fs tr.
Ps tr. u z0
90
Numărul minim de zile „z0” se calculează prin raportarea soldului minim
lunar al preliminărilor pentru plata concediilor de odihnă din anul de bază
(Pl.min0) la fondul de salarii plătit în anul de bază (Fs0):
Pl. min 0 u 360
z0
Fs 0
Pasivele stabile din preliminările pentru repararea unor bunuri aflate
în garanĠia furnizorilor sunt tipice numai pentru acele firme care percep o
garanĠie înainte de efectuarea livrărilor (cazul întreprinderilor de distribuire
a energiei electrice, gazelor naturale sau energie termică) sau de firmele care
se angajează să efectueze reparaĠiile la bunurile de folosinĠă îndelungată în
perioada de garanĠie. În cazul primelor firme, clientul depune garanĠia la

228
furnizor, în timp ce la cel de al doilea tip, cel care depune garanĠia la firma
care se angajează să efectueze reparaĠiile, este furnizorul bunului.
Pasivul stabil pentru fiecare trimestru al anului următor, la firma la
care se constituie fondul de garanĠii se determină în funcĠie de soldul de
garanĠii minim din anul anterior úi de variaĠia bazei de calcul în anul
următor. RelaĠiile de calcul sunt următoarele:
Gr. u t 0
PS , unde
90
Gr. reprezintă garanĠia ce urmează a se primi de la furnizori,
t0 este numărul minim de zile din anul de bază pentru care s-au primit
garanĠii de la furnizori pentru lucrări de reparaĠii efectuate la bunurile
livrate. Acesta se calculează astfel:
S min . u 360
t0 , unde Smin. este soldul minim lunar al garanĠiilor
G0
primite pentru efectuarea reparaĠiilor, iar G0 este valoarea garanĠiilor totale
primite în anul de bază.
În cazul pasivelor stabile ce apar ca urmare a preliminărilor pentru
constituirea resurselor necesare acoperirii cheltuielilor cu reparaĠii capitale
se stabilesc într-un mod diferit faĠa de situaĠiile precedente. RelaĠia generală
de calcul poate fi considerată ca fiind următoarea1:
3
Ps K R K 1  ¦ ( P  C ) , unde
i 1
i i

K ia valori conform numărului trimestrului pentru care se face calculul

RK-1 sunt preliminările în costuri existente la finele trimestrului anterior,
Pi este suma lunară preliminată în costuri, egală pe tot parcursul anului
Ci este cheltuiala lunară programată pentru lucrările de reparaĠii capitale.
Pasivele stabile provin úi din obligaĠii cu termene de plată constante,
stabilite prin acte normative sau contracte. În mod concret, aceste pasive
stabile se creează în urma plăĠii salariilor, asigurărilor úi protecĠiei sociale
aferente, a impozitului pe profit, a taxei pe valoarea adăugată colectată în
facturile de expediere a produselor, a contravalorii unor consumuri precum
cele de energie electrică, apă, gaze naturale, etc. În acest caz, calculul
pasivelor stabile se realizează după metoda soldurilor zilnice. Această
metodă presupune parcurgerea mai multor etape:
a) se alege trimestrul cu activitatea cea mai redusă, deoarece acesta
presupune úi angajarea de datorii către terĠi la nivelul cel mai scăzut,

1
M.OpriĠescu – Op.cit., p.194
229
comparativ cu celelalte trimestre ale anului, iar în cadrul acestuia, luna cu
cea mai redusă activitate;
b) se determină pentru fiecare obligaĠie de plată, cota medie zilnică ( C z )
prin raportarea sumei trimestriale de plată (Str.) la numărul de zile din
trimestru:
Str.
Cz
90
c) se stabileúte pentru fiecare obligaĠie, rezerva acumulată până la începutul
primei zile din lună, prin înmulĠirea cotei medii zilnice cu numărul de zile
de acumulări;
d) se calculează pentru fiecare obligaĠie de plată soldul zilnic, scăzându-se
din acumulările din fiecare zi plăĠile scadente;
e) se adună soldurile zilnice aferente fiecărei obligaĠii de plată, stabilindu-se
astfel pasivele stabile zilnice din luna cu cea mai scăzută activitate din an;
f) se alege dintre pasivele stabile zilnice, cel mai mic acesta fiind pasivul
stabil anual.
În continuare se poate stabili nevoia de fond de rulment pentru
exploatare (NFRE) ca diferenĠă între activele de exploatare (A ex.) úi
pasivele de exploatare (P ex.) calculate pe fiecare trimestru ca rezultat al
însumării celor două metode directe úi a soldurilor medii zilnice: NFRE =
Aex. – Pex.
În cadrul activelor de exploatare se includ plasamentele de capitaluri
în stocuri de:materii prime, producĠie neterminată, produse finite, materiale
de natura obiectelor de inventar, piese de schimb (NFRN), apoi creanĠe faĠă
de terĠi: creditul comercial acordat clienĠilor úi taxa pe valoarea adăugată
deductibilă.
În pasivele de exploatare se includ obligaĠiile către furnizori,
salariaĠi, buget, adică datoriile minime permanente sau pasivele stabile.
Având în vedere elementele componente relaĠia mai poate fi scrisă úi astfel:
NFRE = NFRN (Stocuri) + CreanĠe – Pasive de exploatare
La necesarul de fond de rulment pentru exploatare trebuie adăugat
necesarul de fond de rulment pentru activităĠi financiare sau din afara
exploatării (NFRF) obĠinându-se astfel nevoia de fond de rulment globală
(NFRG): NFRG = NFRE + NFRF

230
8.2. Fondul de rulment

Activitatea de exploatare a întreprinderii este finanĠată din:

- resurse interne concretizate în fondul de rulment propriu, sume
repartizate din profitul net pentru completarea resurselor proprii aferente
exploatării, sume repartizate din profitul întreprinderii pentru plata
dividendelor doar pe perioada de la constituirea acestor sume până la plata
obligaĠiilor respective;
- resurse externe formate din împrumuturi bancare pe termen scurt,
avansuri băneúti primite de la clienĠi, credite pe bonuri de trezorerie sau
bonuri de casă.
Pentru utilizarea activelor imobilizate, firma trebuie să dispună în
mod obligatoriu de anumite active circulante respectiv de stocuri de valori
materiale, specifice domeniului de activitate, care trebuie să existe pe toată
durata folosirii activelor circulante, fiind necesară din această cauză,
reînnoirea lor frecventă. Ca atare, acea parte a capitalului permanent care
rămâne după constituirea activelor imobilizate poate fi utilizată pentru
crearea părĠii stabile a activelor circulante adică pentru crearea valorilor de
exploatare. În concluzie, investitorul trebuie să-úi calculeze de la început o
nevoie de capital permanent care să-i asigure nu doar constituirea activelor
imobilizate ci úi a părĠii stabile a activelor circulante respectiv a valorilor de
exploatare1. Această diferenĠă de resurse stabile se numeúte fond de rulment.
Deci, fondul de rulment poate fi definit ca partea din capitalul permanent
utilizată pentru finanĠarea activelor circulante:
Fond de rulment = Capitaluri permanente – Active imobilizate
Cu ajutorul acestei relaĠii de calcul se evidenĠiază dimensiunea
efectivă a fondului de rulment aflat în circuitul exploatării. Fondul de
rulment mai poate fi determinat cu ajutorul altei relaĠii:
Fondul de rulment = Active circulante – Datorii pe termen scurt
Deúi această relaĠie este considerată de unii autori ca fiind o a doua
cale de a ajunge la acelaúi rezultat, totuúi considerăm că semnificaĠia ei este
diferită decât în cazul primului mod de calcul. Astfel, termenii ce fac parte
din a doua relaĠie de calcul sunt exprimaĠi ca mărimi previzionate úi nu date
certe luate din bilanĠ, ca în cazul primei formule:

1
Giurgiu I.A. – FinanĠele firmei, Presa Universitară Clujeană, Cluj-Napoca, 2000, p.33
231
 ƒmărimea activelor circulante este stabilită cu ajutorul unor metode în
care subiectivismul programatorului determină un necesar de capital
pentru exploatare cu o oarecare marjă de eroare;
ƒ al doilea termen al relaĠiei exprimă datoriile pe termen scurt ce pot fi
contractate în condiĠii convenabile de cost.
În concluzie, în cel de al doilea caz fondul de rulment apare mai mult
ca un necesar úi nu ca o realitate aflată deja în circuitul economic al firmei.
Viabilitatea primei relaĠii de calcul este susĠinută úi de ideea că miúcările din
partea superioară a bilanĠului (mărimea capitalului propriu, investiĠiile
făcute de firmă etc.) determină consecinĠe în partea inferioară a bilanĠului
(necesarul de active circulante pentru folosirea raĠională a activelor
imobilizate, precum úi mărimea resurselor pe termen scurt).
Unii autori tratează fondul de rulment (F.R.) ca fiind compus din
fond de rulment propriu (F.R.p.) úi fond de rulment străin (F.R.s.)1.
F.R. = F.R.p. + F.R.s.; unde fondul de rulment propriu (F.R.p.) este
excedentul de capitaluri proprii faĠă de imobilizările nete, excedent
determinat după repartiĠia profitului: F.R.p. = Cp – A1, fondul de rulment
străin rezultă ca diferenĠă între capitalul permanent úi cel propriu: F.R.s. =
Cperm – Cpropriu sau ca diferenĠă între fondul de rulment úi fondul de rulment
propriu: F.R.s. = F.R. - F.R.p. Mărimea pozitivă a F.R.s. indică folosirea
împrumuturilor pe termen mijlociu úi lung. F.R.p. cât úi F.R.s. pot lua úi
valori negative. În acest caz, se evidenĠiază măsura îndatorării pe termen
scurt pentru nevoi de finanĠare pe termen lung, respectiv gradul de
dependenĠă al activităĠii de investiĠii faĠă de activitatea de exploatare.
NoĠiunea de nevoie în fond de rulment este legată de problemele
puse de acoperirea necesităĠilor de finanĠare ale exploatării. Caracteristic
acestei nevoi este faptul că aceasta este instabilă, fluctuantă úi supusă
schimbărilor conjuncturale. ModalităĠile finanĠării sale influenĠează
condiĠiile menĠinerii echilibrului financiar al întreprinderii. Definirea
necesarului de finanĠat ca o nevoie în fond de rulment ar fi justificată dacă în
acoperirea financiară s-ar utiliza numai capitaluri permanente, indiferent
dacă acestea se obĠin prin contribuĠii interne sau externe.
Se asimilează astfel nevoia în fond de rulment cu nevoia de finanĠare
a exploatării. De aici, concluzia că diferenĠa dintre activele circulante úi
datoriile pe termen scurt este egală cu fondul de rulment. Această stare de
echilibru este valabilă doar pentru un moment dat, deoarece în perioada
următoare ea se modifică.

1
Neagoe I. – FinanĠele întreprinderii, Editura Ankarom, Iaúi, 1997, p.256
232
 Asimilarea noĠiunii de nevoie în fond de rulment cu nevoia de
finanĠare este frecventă în analiza financiară. Această eroare de terminologie
nu este gravă úi este fără consecinĠe, deoarece se útie că aceste nevoi în fond
de rulment nu vor fi acoperite de către fondul de rulment, decât în situaĠii
particulare.
Fondul de rulment, deúi este numit ca atare, nu apare în mod distinct
în pasivul bilanĠului. El se obĠine ca mărime, folosind informaĠiile din bilant
úi reprezintă un "senzor", un indicator, prin care se apreciază situaĠia
financiară a întreprinderii la un moment dat, starea ei de echilibru.
După unii autori francezi el semnifică o marjă de siguranĠă pentru
gestiunea financiară a întreprinderii, pe seama acestuia urmând să se facă
faĠă obligaĠiilor scadente în situaĠiile în care în derularea activităĠii fluxurile
sale se scurtcircuitează úi intervin factori nedoriĠi cum ar fi: neonorarea unor
obligaĠii de către unii clienĠi ai întreprinderii, goluri în aprovizionare,
stagnarea stocurilor în fabricaĠie, nelivrări la termen, neobĠinerea la timp a
unor credite comerciale ori împrumuturi, fenomene social-politice negative
etc., dar, úi o ilustrare a felului în care se realizează finanĠarea nevoilor de
exploatare pe seama capitalului permanent al întreprinderii.
În privinĠa mărimii fondului de rulment net pot exista trei ipostaze,
fiecare dintre ele având semnificaĠii precise din punctul de vedere al
finanĠării activităĠii întreprinderii úi a înfăptuirii echilibrului ei financiar, úi
anume1:
a) fondul de rulment este o mărime negativă (F.R. < 0)
b) fondul de rulment este egal cu zero (F.R. = 0)
c) fondul de rulment este o mărime pozitivă (F.R. > 0)
Dacă fondul de rulment este o mărime negativă (caz a) atunci
utilizarea datoriilor pe termen scurt (D.T.S.) în finanĠarea activităĠii de
exploatare devine permanentă, de unde úi gradul mult mai ridicat de
exigibilitate a surselor de finanĠare (fig.nr.22).

1
Trenca I. – Managementul financiar al întreprinderii, Editura Mesagerul, Cluj-Napoca, 1997, p.89.
233
 Active
Capital Active imobilizate
Active permanent imobilizate Capital Capital
imobilizate permanent permanent

Datorii pe Active Datorii pe Active

Active termen scurt circulante termen scurt circulante Datorii pe
circulante termen scurt

a) F.R. < 0 b) F.R. = 0 c) F.R. > 0

Fig. nr.22. Ipostaze ale fondului de rulment

ExistenĠa unui grad scăzut de lichiditate este, provocat de creúterea

ponderii activelor imobilizate în totalul plasamentelor financiare. În aceste
condiĠii, lesne se poate întrevedea că întreprinderea nu face faĠă cererilor
creditorilor săi de a-úi onora la termen obligaĠiile, decât în situaĠia în care,
fie că procedează la lichidarea unor active imobilizate (terenuri, clădiri,
participaĠiuni, alte valori mobiliare) - ceea ce însemna compromiterea
existenĠei sale - fie că încercă să obĠină o amânare la plată, sau noi
împrumuturi pentru a face faĠă acestor plăĠi, dar cu scadenĠă mai îndepărtată.
Fenomenul pune în evidenĠă faptul că echilibrul financiar al
întreprinderii este periclitat, chiar compromis. În general, se consideră că o
întreprindere productivă nu trebuie să se găsească într-o astfel de situaĠie,
întrucât pot interveni fenomene imprevizibile care pot conduce la
dezechilibru financiar, úi deci la imposibilitatea ca aceasta să-úi onoreze
obligaĠiile devenite scadente, cum sunt: falimentul unor clienĠi, crahul unor
bănci, dispariĠiile unor persoane debitoare, incendii, inundaĠii etc.). Din
prudenĠă, pentru a se evita astfel de situaĠii delicate úi nedorite este necesar
ca întreprinderea să dispună, într-o anumită proporĠie, de active circulante
pe care să le poată transforma cât se poate de rapid în lichidităĠi, înainte ca
datoriile să devină scadente. În acest fel se evită blocajele în circuitul
financiar úi se crează posibilitatea restabilirii urgente a echilibrului său
financiar.
Prin excepĠie, fondul de rulment negativ poate fi înregistrat în cazul
acelor întreprinderi, care prin profilul activităĠii lor lichidează úi reînnoiesc
foarte repede stocurile, cum ar fi întreprinderile comerciale, sau cele care
234
lucrează pe bază de avansuri úi garanĠii, precum întreprinderile furnizoare de
energie electrică úi gaze úi întreprinderi care, beneficiază úi de o serie de
facilităĠi în privinĠa plăĠilor către furnizorii lor (au acces la creditul de
furnizor).
În situaĠia când fondul de rulment este nul (cazul b), pentru a-úi
asigura úi menĠine echilibrul financiar, atenĠia întreprinderii trebuie
concentrată cu precădere spre menĠinerea posibilităĠilor de transformare a
activelor în lichidităĠi la termenele dorite úi spre confruntarea permanentă a
acestor termene cu cele ce privesc exigibilitatea datoriilor sale pe termen
scurt. O astfel de situaĠie pune în evidenĠă fragilitatea echilibrului financiar
al întreprinderii, o consistenĠă discutabilă a acestuia, ceea ce poate conduce
la suspiciuni din partea partenerilor de afaceri úi implicit la diminuarea
credibilităĠii firmei pe piaĠă.
Dacă fondul de rulment net este pozitiv (cazul c) înseamnă că
întreprinderea dispune, în ceea ce priveúte echilibrul său financiar, de acea
marjă de siguranĠă necesară funcĠionării ei cotidiene. ExistenĠa fondului de
rulment (capital permanent > active imobilizate) îi permite acesteia să-úi
asigure un nivel minim, dar sigur pentru acele active circulante, a căror
permanenĠă este absolut necesară pentru buna ei funcĠionare: stocuri pentru
exploatare maxime, stocuri realizabile pe termen scurt minime, precum úi
disponibilităĠi în cont úi în casă minime. Astfel de elemente ale activelor
circulante, finanĠate pe seama capitalului permanent, sunt numite în practica
firmelor - stocuri utile. Fondul de rulment pozitiv, într-o proporĠie redusă,
nu este însă suficient pentru a crea în perioada imediat următoare siguranĠa
derulării normale a activităĠii financiare. Dacă aceasta nu este dublată de
măsuri care să elimine fenomenul încetinirii vitezei de rotaĠie a capitalului
circulant, să înlăture cauzele care conduc spre o lichiditate
necorespunzătoare, la unele active circulante, atunci nu se pot întrevedea
posibilităĠi ca întreprinderea să evite pe deplin, în perioadele imediat
următoare, perturbaĠiile ce pot apare în funcĠionarea ei cotidiană.
Analiza sistematică a fondului de rulment este o necesitate în
contextul preocupărilor pe care managementul financiar le are în privinta
asigurării menĠinerii echilibrului financiar. Pentru aceasta devine o condiĠie
sine qua non constituirea, alocarea úi folosirea eficientă a activelor
circulante ale întreprinderii. De altfel, în practica firmelor problematica
echilibrului financiar úi deci úi a fondului de rulment, este asociată finanĠării
activităĠii curente a întreprinderii úi nu a investiĠiilor în active fixe ale
acestuia. De unde se confirmă încă o dată adevărul că în economia de piaĠă
nu lipsa de solvabilitate aduce întreprinderilor spectrul falimentului, cât
235
lipsa de lichiditate, respectiv de capacitate de plată, întrucât obligaĠiile pe
termen scurt sunt mult mai presante pentru management decât cele pe
termen mediu úi lung. Regula de bază folosită în proiectarea echilibrului
financiar, este ca totalul plasamentelor în active circulante să fie realizate,
atât pe seama excedentelor pe care capitalul permanent îl are faĠă de activele
imobilizate, cât úi pe seama datoriilor pe termen scurt, adică: Ac =
F.R. + D.T.S.
Astfel spus, nevoia de capital circulant se acoperă atât pe seama
datoriilor pe termen scurt, cât úi a fondului de rulment, respectiv a acelei
părĠi din capitalul permanent care excede asupra activelor imobilizate ale
întreprinderii. O astfel de rezolvare în finanĠare îúi lasă amprenta, aúa cum
este úi firesc, asupra modului concret de înfăptuire a echilibrului financiar,
dar úi asupra consistenĠei acestuia. Tot de aici desprindem ideea că
echilibrul financiar prezintă un caracter extrem de dinamic, generat, la
rândul său, de natura úi comportamentul nevoii de capital circulant, pe de o
parte, de natura úi comportamentul surselor adecvate finanĠării acestei nevoi,
pe de altă parte. Prin modificările ce pot fi aduse elementelor ce compun
relaĠia prezentată mai sus, rezultă nevoia de fond de rulment:
F.R. = Ac - D.T.S.
Adică, din variaĠia termenilor din partea dreaptă a egalităĠii se poate
obĠine un sold care face ca nivelul fondului de rulment să fie diferit de cel
iniĠial. Deci nevoia de fond de rulment înregistrează:
a) o creútere de la o perioadă la alta având:
' F .R 'Ac  'D.T .S . ! 0

b) o scădere de la o perioadă la alta când:

' F .R. 'Ac  'D.T .S.  0

c) un nivel constant de la o perioadă la alta, când:

' F .R. 'Ac  'D.T .S . 0
Pentru a obĠine un astfel de rezultat este necesar să se determine
mărimile de calcul, atât pentru perioada de bază, cât úi pentru cea curentă de
gestiune iar apoi să se compare între ele. EsenĠial rămâne faptul că un astfel
de rezultat trebuie interpretat ca fiind marja în limita căreia urmează să se
acĠioneze pentru a se restabili echilibrul financiar, ca urmare a
dezechilibrului provocat de miúcarea nevoilor de capital circulant, pe de o
parte úi a resurselor de finanĠare adecvate, pe de altă parte.
Pentru a evidenĠia rolul fondului de rulment ca „senzor” a
echilibrului financiar al întreprinderii este necesar să studiem cele două părĠi
236
ale bilanĠului cu ajutorul principiului cronologic. În această perspectivă
elementele de activ reprezintă o alocare de resurse în vederea constituirii
unei structuri de producĠie adecvate domeniului în care activează firma 1 .
Elementele de activ sunt organizate după gradul lor de lichiditate: primele
sunt evidenĠiate activele cele mai puĠin lichide: imobilizările (corporale,
necorporale iar apoi financiare). Capitalurile investite în aceste active au o
rotaĠie lentă din această cauză sunt numite úi alocări permanente (stabile).
În Standardele InternaĠionale de Contabilitate sunt numite active necurente
(non-current assets). În continuare se înscriu activele circulante: stocuri de
materii prime, producĠie neterminată, produse finite, creanĠe, disponibilităĠi
băneúti, mult mai lichide decât activele imobilizate, numite úi alocări ciclice
(temporare). În Standardele InternaĠionale de Contabilitate sunt numite
active curente (current assets).
În pasivul bilanĠului unde capitalurile sunt evidenĠiate după
provenienĠa lor, organizarea elementelor se face după exigibilitatea lor,
adică în funcĠie de însuúirea lor de a deveni scadente la un anumit termen.
Astfel primele elemente de pasiv înscrie în bilanĠ sunt capitalurile proprii,
care în mod practic nu au o scadenĠă (decât în situaĠii de faliment) deci nu
sunt exigibile. Din această cauză se mai numesc resurse permanente
(stabile). În aceeaúi grupă se înscriu úi datoriile financiare adică
împrumuturile contractate pe termen mijlociu úi lung, deci care au o
scadenĠă mai mare de un an.
În Standardele InternaĠionale de Contabilitate ele se numesc pasive
necurente (non-current liabilities). Datoriile curente sunt cele mai exigibile
úi de aceea sunt numite resurse ciclice (temporare). Ele se referă în cea mai
mare parte la datoriile ciclului de exploatare. Alocările permanente sunt, în
principiu, finanĠate din resurse permanente. Gestiunea financiară impune
respectarea principiului cronologic al egalităĠii între maturitatea activelor cu
cea a pasivelor: nevoile permanente să fie acoperite din resurse permanente
iar, nevoile temporare din resurse temporare.
În teoria úi practica economică s-a acceptat ideea conform căreia cu
cât resursele permanente sunt mai mari decât necesităĠile permanente, cu
atât firma dispune de o marjă de securitate care o protejează faĠă de
evenimentele neprevăzute. Acest surplus de resurse permanente, rulat pentru
reînnoirea stocurilor, creanĠelor úi lichidităĠilor poartă denumirea de fond de
rulment. El este expresia realizării echilibrului financiar pe termen lung prin

1
Stancu I. – FinanĠe, Editura Economică, Bucureúti, EdiĠia a III-a, 2002, p.783
237
contribuĠia acestuia la finanĠarea activelor curente. Din această cauză mai
este numit úi capital de lucru (net working capital).
Fondul de rulment poate fi majorat cu ajutorul mai multor metode:
ƒ prin emisiunea de noi acĠiuni, ocazie cu care sporeúte capitalul
social;
ƒ în urma acumulării de profit prin aceasta creúte capitalul propriu;
ƒ prin contractarea de împrumuturi pe termen mijlociu úi lung în acest
fel sporind capitalul permanent;
ƒ prin utilizarea sistemului degresiv sau accelerat de calculare a
amortizării diminuându-se astfel valoarea netă a activelor
imobilizate.
Stabilirea mărimii fondului de rulment se face în funcĠie de politica
generală promovată de firmă1.
Astfel, în cazul unei politici defensive, în care preocuparea centrală a
managerului constă în protejarea autonomiei financiare a firmei, fondul de
rulment se constituie la nivelul cel mai ridicat al nevoii de fond de rulment
(fig.nr.23).

F.R.

NFR

Luni
Fig.nr.23. EvoluĠia nevoii de fond de rulment úi a fondului de rulment
în cazul unei politici defensive

În lunile în care fondul de rulment este mai mare decât nevoile de

fond de rulment se înregistrează o trezorerie netă pozitivă, situaĠie în care
disponibilităĠile se manifestă ca un capital leneú (trândav) deoarece
valorificarea lui în plasamente financiare prezintă o rentabilitate inferioară
costului capitalului respectiv. În cazul unei politici ofensive în urma căreia
firma înregistrează o creútere a capacităĠilor de producĠie sau realizează

1
Stancu I. – FinanĠe, Editura Economică, Bucureúti, EdiĠia a III-a, 2002, p.790
238
investiĠii financiare, fondul de rulment ajunge la un nivel inferior nevoii
minime de fond de rulment (fig.nr.24).

NFR

FR
Luni
Fig.nr.24. Fondul de rulment úi nevoile de fond de rulment în situaĠia unei
politici ofensive

Acoperirea deficitului de fond de rulment se realizează prin

utilizarea creditului pe termen scurt care trebuie să finanĠeze cheltuieli
permanente. Aceste credite pe lângă rata dobânzii mari úi exigibilitatea
ridicată a lor, pun problema renegocierii condiĠiilor de acordare. Nivelul
ridicat al creditelor afectează autonomia financiară a întreprinderii úi
determină o flexibilitate scăzută a acesteia. În situaĠia promovării de către
firmă a unei politici generale de echilibru se utilizează un fond de rulment
egal cu media nevoilor de fond de rulment (fig.nr.25).

FR

NFR
Luni

Fig.nr.25. Fondul de rulment úi nevoile de fond în cazul unei politici de

echilibru

239
 Se consideră că astfel fondul de rulment este optimal úi că răspunde
la cele două cerinĠe ale gestionării eficiente a firmei1:
ƒ să asigure echilibrul financiar al întreprinderii úi
ƒ o cât mai ridicată rentabilitate financiară asigurată prin
minimizarea costului capitalului.
AlĠi economiúti consideră că cele două cerinĠe sunt mai bine realizate
dacă fondul de rulment se constituie la nivelul minimului nevoii de fond de
rulment, deoarece în acest caz se evită crearea disponibilităĠilor „leneúe”
care semnifică o eficienĠă mai scăzută în utilizarea unor părĠi din capitalurile
firmei. De asemenea dezavantajele participării creditelor pe termen scurt în
acoperirea nevoilor permanente sunt mai reduse decât în cazul politicii
ofensive.

8.3. FinanĠarea exploatării cu ajutorul creditului bancar pe

termen scurt

În urma comparării nevoii de fond de rulment cu fondul de rulment

rezultă trezoreria întreprinderii (T):
T = NFR – FR
Dacă FR > NFR, trezoreria este pozitivă úi înseamnă un prisos de
resurse pentru care trebuie căutate plasamente rentabile úi cu risc scăzut.
Dacă FR < NFR, trezoreria este negativă úi semnifică un deficit de
resurse. Acesta se acoperă prin împrumut bancar pe termen scurt.
Rambursarea acestor credite nu este bazată pe rentabilitatea viitoare a
întreprinderii, cum este cazul creditelor pe termen mediu úi lung din care se
finanĠează activele imobilizate, ci pe dispariĠia cauzei care a determinat
nevoia de finanĠare. Deci, creditele pe termen scurt completează resursele
permanente ale întreprinderii pentru exploatare exprimate prin fondul de
rulment, până la nivelul nevoii de fond de rulment.
În vederea aprobării creditelor pe termen scurt pentru exploatare
firmele trebuie să prezinte băncii un dosar, în principal, cu următoarele
documente:
ƒ Cererea de credit;
ƒ BilanĠul contabil, raportul de gestiune úi contul de profit úi pierderi
pe ultimii doi ani;

1
Stancu I., Op.cit., p.792
240
 ƒ Ultimele situaĠii privind „Rezultatele financiare” úi „SituaĠia
patrimoniului”;
ƒ BalanĠa de verificare pe ultima lună:
ƒ Bugetul de venituri úi cheltuieli;
ƒ SituaĠia contractelor de aprovizionare cu materii prime úi materiale,
etc. úi situaĠia contractelor de livrare a produselor, serviciilor;
ƒ GaranĠiile propuse băncii pentru garantarea creditului;
ƒ Planul de afaceri;
ƒ SituaĠia fluxului de lichidităĠi (cash-flow).
Creditele bancare pe termen scurt diferă prin obiect, modalităĠi de
acordare, rambursare, durată úi cost. În Ġara noastră între cele mai solicitate
tipuri de credite pentru exploatare se află:
ƒ Creditele globale de exploatare pentru acoperirea ansamblului
nevoilor de exploatare ale firmei: aprovizionări cu materii prime, úi
materiale, mărfuri, energie, combustibili, efectuarea cheltuielilor cu
salariile úi asimilatele acestora precum úi pentru alte cheltuieli
necesare realizării úi finalizării producĠiei de mărfuri. Ele se acordă
pe o perioadă, de regulă, de 180 de zile firmelor, indiferent de forma
de proprietate, care au desfacere asigurată prin contracte. Volumul
creditului se determină pe baza analizei fluxului de lichidităĠi úi a
capacităĠii de rambursare. Acest credit funcĠionează după sistemul
revolving úi se referă îndeosebi la creditele de trezorerie oferite
pentru produse cu ciclu lung de fabricaĠie putând depăúi chiar úi 12
luni.
ƒ Creditele pentru finanĠarea cheltuielilor úi a stocurilor temporare se
acordă în condiĠiile existenĠei unor cauze economice care au
determinat formarea stocurilor úi generarea cheltuielilor cu caracter
temporar, precum úi pentru stocuri care urmează a fi aprovizionate.
SituaĠiile care generează necesitatea unor asemenea credite se referă
la: primirea de la furnizori a unor materii prime úi materiale în avans
faĠă de termenele din contracte; aprovizionări în loturi optime;
întreruperea producĠiei din motive justificate; lipsa mijloacelor de
transport sau alte greutăĠi în expedierea produselor la intern sau la
export etc. Obiectul acestei categorii de credite este reprezentat de
stocurile deja aprovizionate în perioada precedentă fără a fi achitate,
stocurile care urmează a se constitui pe bază de contracte ferme úi
cheltuielile aferente acestor stocuri;
ƒ Credite pe descoperit de cont (overdraft) se acordă pe perioade
foarte scurte de timp care nu pot depăúi 7 zile calendaristice úi sunt
241
 destinate pentru achitarea unor obligaĠii stringente privind
aprovizionări cu materii prime, materiale, combustibili, impozite úi
alte obligaĠii curente. Acesta este un credit marginal acordat în
condiĠii deosebite pentru care dobânda curentă percepută de bancă
este cu 50% mai mare decât dobânda de bază practicată la creditele
pe termen scurt. Limita maximă a creditului pe descoperit de cont
este de cel mult 5000 milioane lei úi este justificat de necesitatea
unor plăĠi pe care întreprinderea nu le-a previzionat úi nu le-a luat în
calcul la determinarea altor categorii de credite. El se poate acorda
(trage) integral sau în tranúe pe măsura apariĠiei necesităĠilor de plată
pentru care a fost aprobat;
ƒ Credite pentru plata cheltuielilor úi stocurilor sezoniere în lei úi
valută se acordă în situaĠia în care se constituie astfel de stocuri
(produse agricole, agroalimentare, de provenienĠă vegetală sau
animală) precum úi orice alte stocuri care nu sunt de natura celor
curente úi se consumă într-o perioadă mai mare de un trimestru fără a
depăúi 12 luni de la constituire;
ƒ Credite de scont se acordă în cazul în care posesorul legal al unei
cambii sau bilet la ordin doreúte încasarea sumei înscrise în titlul de
credit, mai înainte de scadenĠă. În cazul în care trasul (acceptantul)
este client al unei alte bănci decât trăgătorul, atunci titlul poate fi
admis la scont numai dacă este avalizat de banca ce-l serveúte pe
tras;
ƒ Credite pentru exportul de produse garantate cu creanĠe asupra
străinătăĠii în lei úi valută se acordă exportatorilor pentru
desfăúurarea corespunzătoare a activităĠii curente pe perioada de la
livrarea produselor úi până la încasarea contravalorii lor de la
partenerii externi, fără a depăúi 12 luni de la acordarea creditului.
Acest credit are la bază documentele ce atestă livrarea mărfurilor la
export (copii după declaraĠia vamală, DIV, documentul de transport
pe parcurs extern). Creditul se acordă în condiĠiile asigurării lui
împotriva riscului comercial de neplată pe întreaga durată de
creditare.

O imagine de ansamblu asupra structurii creditelor pe termen

scurt pentru exploatare de care pot beneficia întreprinderile din Ġara
noastră, funcĠie de etapele ciclului de exploatare este prezentată în
fig.nr.26.

242
CREDIT PENTRU CREDIT PENTRU CREDIT PENTRU CREDIT PENTRU
PREFINANğAREA PREFINANğAREA PREFINANğAREA PREFINANğAREA
EXPORTURILOR EXPORTURILOR EXPORTURILOR EXPORTURILOR

CREDIT FACILITĂğI DE CREDIT FACILITĂğI DE CONT CREDIT FACILITĂğI DE CONT CREDIT FACILITĂğI DE CONT
CONT

CREDIT GLOBAL CREDIT GLOBAL CREDIT GLOBAL

EXPLOATARE EXPLOATARE EXPLOATARE

LINIE DE CREDIT LINIE DE CREDIT LINIE DE CREDIT

CREDIT OVERDRAFT CREDIT OVERDRAFT CREDIT OVERDRAFT

CREDITE DE TREZORERIE A CREDITE DE TREZORERIE P CREDITE DE TREZORERIE D Î

PENTRU PRODUSE CU CICLU PENTRU PRODUSE CU CICLU R PENTRU PRODUSE CU CICLU E N
P
LUNG DE FABRICAğIE LUNG DE FABRICAğIE O LUNG DE FABRICAğIE S C
R
D F A
O
CREDIT PENTRU U A S
V
FINANğAREA C C A
I
CHELTUIELILOR ùI ğ E R
Z
STOCURILOR TEMPORARE I R E
I
ùI SEZONIERE E E
O
N CREDIT PENTRU EXPORTUL CREDIT PENTRU EXPORTUL
A DE PRODUSE GARANTATE DE PRODUSE GARANTATE
R CU CREANğE ASUPRA CU CREANğE ASUPRA
E STRĂINĂTĂğII STRĂINĂTĂğII
CREDITE PE CECURI REMISE
SPRE ÎNCASARE
CREDITE PE OP
CREDITE DE FORFETARE
FACTORING

CREDITE DE SCONT
Fig.nr.26 Creditele pe termen scurt aferente exploatării
8.4. Indicatori ai eficienĠei utilizării capitalului încorporat în
active circulante

EficienĠa folosirii capitalului încorporat în active circulante se poate

aprecia cu ajutorul următoarelor grupe de indicatori1:
a) indicatorii vitezei de rotaĠie;
b) indicatorii rentabilităĠii utilizării capitalului circulant;
c) indicatorii intensităĠii utilizării capitalului circulant.
Aceúti indicatori au o importanĠă aparte în evaluarea activităĠii firmei
prin determinarea calităĠii gestionării capitalurilor folosite, fiind numiĠi
adesea, din această cauză indicatori ai gestiunii capitalului.
Trecerea capitalului prin cele trei stadii ale exploatarii poartă numele
de circuitul exploatării. Revenirea capitalului la starea iniĠială, de bani, după
ce a îmbrăcat o forma materială funcĠională semnifică rotaĠia capitalului.
Timpul necesar efectuării unei rotaĠii poartă denumirea de viteză de rotaĠie.
Viteza de rotaĠie se calculează numai pentru capitalul circulant, deoarece
viteza de rotaĠie aferentă capitalului fix este prestabilită prin determinarea
duratelor de amortizare a activelor imobilizate.
a) Viteza de rotaĠie se fundamentează în bugetul de venituri úi
cheltuieli úi se determină, în realizări, pe baza bilanĠului contabil, fiind un
îndrumar extrem de util în analiza financiară. Viteza de rotaĠie se poate
referi la trei paliere ce privesc înfăptuirea ciclului exploatării2:
- la viteza de recuperare a capitalului consumat, în vederea
reavansării lui într-un circuit;
- la viteza de recuperare a creanĠelor;
- la corectitudinea onorării debitelor către furnizori în vederea
protejării bunului renume în relaĠiile cu partenerii de afaceri.
Viteza de rotaĠie a capitalului poate fi exprimată cu ajutorul a doi
indicatori:
- numărul de rotaĠii realizat de capitalul circulant într-o anumită
perioadă (trimestru, an) indicator numit úi coeficientul vitezei de rotaĠie úi
- durata în zile a unei rotaĠii.
Numărul de rotaĠii (Nr) arată de câte ori capitalul circulant a trecut,
într-o anumită perioadă, prin cele trei stadii. Acest indicator se calculează

1
M.OpriĠescu, N.Sichigea, M.Drăcea, J.Hortopan – FinanĠe úi contabilitate, Editura Universitaria, Craiova, 1999,
p.208
2
I.A.Giurgiu – FinanĠele firmei, Presa Universitară Clujeană, Cluj Napoca, 2000, p.51
244
prin raportarea marimii activităĠii desfăúurate, exprimate fie prin cifra de
afaceri (CA) fie prin producĠia realizată într-o perioadă (P), la capitalul
încorporat în activele circulante folosite (AC):
CA( P)
Nr
AC
Dacă numărul de rotaĠii este mare, atunci activitatea se desfăúoară cu
puĠine active circulante (deci cheltuieli mici). Aceasta înseamnă că unul úi
acelaúi capital finanĠează, într-o anumită perioadă, mai multe circuite úi deci
asigură astfel, sporirea cifrei de afaceri úi a profitului. Deci, activitatea
firmei este cu atât mai eficientă (adică rezultate mai mari obĠinute cu
eforturi mai mici) cu cât numărul de rotaĠii este mai mare.
Rolul sporirii vitezei de rotaĠie asupra eficienĠei firmei poate fi
evidenĠiat úi de relaĠia existentă între acest indicator úi mărimea profitului
(ca expresie concentrată a eficienĠei) úi anume; profitul unei perioade poate
fi exprimat ca un produs între numărul de rotaĠii úi profitul obĠinut la o
rotaĠie.
Durata în zile a unei rotaĠii (Dz) exprimă numărul de zile necesar
capitalului să parcurgă cele trei stadii ale exploatării. Indicatorul se
calculează prin raportarea timpului (T) exprimat în zile ale perioadei
considerate (pentru un trimestru T = 90 zile, pentru un an T = 360 zile), la
numărul de rotaĠii (Nr):
T T TxAC
Dz
Nr CA( P) CA( P)
AC
Dacă avem în vedere relaĠia de invers proporĠionalitate existentă
între numărul de rotaĠii úi durata unei rotaĠii, atunci putem considera
activitatea unei întreprinderi ca fiind cu atât mai eficientă cu cât durata unei
rotaĠii este mai mică.
- Recuperarea creanĠelor firmei reflectate, în principal, în soldul
contului „clienĠi” arată preocuparea acesteia pentru scurtarea perioadei de
până la reinvestirea capitalului. Viteza de recuperare a creanĠelor se exprimă
cu ajutorul indicatorului durata medie de recuperare a creanĠelor (Dc)
calculată astfel:
(C l  E c ) xT
Dc , unde
CA
Cl este soldul contului „clienĠi”,
Ec reprezintă efecte comerciale de încasat.

245
 Onorarea obligaĠiilor către furnizori evidenĠiază modul în care firma
îúi
protejează bunul renume în relaĠiile cu partenerii de afaceri. Indicatorul care
măsoară acest aspect al calităĠii colaborării întreprinderii cu furnizorii ei se
numeúte durata medie de plata a furnizorilor (Df) stabilit cu ajutorul
relaĠiei:
( F  E f ) xT
Df , unde
At
F reprezintă soldul contului „furnizori” în perioada de calcul,
Ef sunt efectele comerciale de plată,
At reprezintă totalul aprovizionărilor în perioada considerată.

b) Indicatorii rentabilităĠii capitalului concretizat în active circulante

exprimă capacitatea acestuia de a crea profit. Rentabilitatea utilizării
capitalului circulant este evidenĠiată cu ajutorul a doi indicatori1:
- rata rentabilităĠii capitalului încorporat în active circulante (Rac)
calculată ca un raport între profitul brut (Pb) sau net (Pn) úi valoarea
activelor circulante aflate în exploatare (AC):
Pb ( Pn )
Rac x100 ,
AC
- rentabilitatea pe un circuit (Run) stabilită ca un raport între profitul
brut sau net úi numărul de rotaĠii realizat de capitalul circulant în perioada
de calcul:
Pb ( Pn )
R NR
NR

c) Indicatorii intensităĠii utilizării capitalului încorporat în active

circulante exprima efortul bănesc al firmei, concretizat în activele circulante
folosite, pentru obĠinerea a 1.000 unităĠi băneúti rezultat reflectat fie prin
cifra de afaceri fie prin producĠia realizată în perioada considerată:
AC
AC / 1000 CA( P) x1000
CA( P)
Acest indicator calculat în momente diferite poate conduce, pentru
un analist financiar, la o serie de concluzii privind calitatea utilizării
capitalului circulant în activitatea de exploatare de respectiva firmă. Astfel,

1
M.OpriĠescu, ú.a. – Op.cit., p.209
246
de exemplu, scăderea în timp, a mărimii indicatorului înseamnă active
circulante mai puĠine (cheltuieli mai mici) pentru obĠinerea a 1000 lei cifra
de afaceri (producĠie), iar diferenĠa se concretizează într-un profit mai mare.
Modificarea vitezei de rotaĠie a capitalului încorporat în active
circulante se manifestă într-o accelerare dacă viteza de rotaĠie din perioada
curentă V1 este mai mare decât cea din perioada de referinĠă V0; V1 > V0 sau
într-o încetinire dacă evoluĠia este în sens invers; V1 < V0.
În plan financiar, accelerarea conduce la o eliberare de capital
circulant, iar încetinirea la o imobilizare.
Eliberarea de capital poate fi absolută úi/sau relativă. Eliberarea
absolută se produce atunci când se înregistrează o diferenĠă negativă între
mărimea capitalului concretizat în active circulante în perioada curentă
(AC1) úi acelaúi indicator însă referitor la perioada precedentă (AC0).
Eliberarea absolută = AC1 – AC0 deci AC1 < AC0
Eliberarea absolută arată că firma are, în prezent, o nevoie de
capital circulant mai mică decât în perioada precedentă úi aceasta în
condiĠiile în care trebuie să îndeplinească aceleaúi obligaĠii (ca mărime)
comparativ cu perioada trecută. Dacă diferenĠa de capital, devenită de
prisos, pentru nevoile curente de exploatare, este constituită prin împrumut,
atunci aceasta se poate restitui evitându-se în acest fel plata unor costuri ale
capitalului inutile. Dacă însă diferenĠa creată este o parte din capitalul
propriu, atunci ea poate fi valorificată în diferite plasamente rentabile,
contribuind astfel la majorarea profitului total al firmei.
Atunci când AC0 < AC1 se produce imobilizarea absolută de capital
de exploatare care impune ca pentru perioada curentă firma să dispună de un
necesar suplimentar de capital circulant pentru realizarea unui nivel
neschimbat al producĠiei, procurat fie prin împrumut, fie prin majorarea
resurselor proprii.
Eliberarea (imobilizarea) relativă se evidenĠiază ca o diferenĠă între
capitalul încorporat în active circulante în perioada precedentă úi capitalul
circulant care ar trebui utilizat în perioada curentă dacă viteza de rotaĠie ar
rămâne neschimabtă în cele două perioade:
CA ( P )
Eliberarea (imobilizare) relativă = AC 0  1 1 xV0
T
CA ( P )
dacă: AC 0 ! 1 1 xV0 atunci firma beneficiază de o eliberare relativă
T
CA1 ( P1 )
AC 0  xV0 atunci firma suportă o imobilizare relativă.
T
247
Eliberarea relativă exprima volumul suplimentar de producĠie realizat cu
acelaúi capital circulant, iar imobilizarea relativă exprimă mărimea
producĠiei nerealizate deúi s-a utilizat capitalul circulant programat.
Eliberarea (imobilizare) totală este suma eliberărilor (imobilizărilor)
absolute úi relative.
CA ( P )
Eliberări (imobilizări) totale = ( AC1  AC 0 )  ( AC 0  1 1 V0 )
T
CA1 ( P1 ) CA1 ( P1 ) CA1 ( P1 )
xV1  AC 0  AC 0  xV0 (V1  V0 )
T T T
CA1 ( P1 )
deci Eliberări totale = (V1  V0 ) dacă V1 < V0
T
CA1 ( P1 )
Imobilizări totale (V1  V0 ) dacă V1 > V0
T
Modificarea vitezei de rotaĠie depinde de evoluĠia a doi factori: de
capitalul încorporat în active circulante úi de cifra de afaceri (producĠia
exerciĠiului).
Accelerarea vitezei de rotaĠie, ca fenomen pozitiv pentru rezultatele
firmei se produce fie atunci când scade mărimea capitalului încorporat în
active circulante, fie prin sporirea producĠiei fizice în condiĠiile reducerii
costurilor de producĠie. Calculele care privesc stabilirea influenĠei fiecărui
factor în modificarea vitezei de rotaĠie au mai mare precizie dacă au în
vedere valoarea medie a activelor circulante din perioada analizată care
poate fi trimestrul sau anul.
Reducerea mărimii capitalului încorporat în active circulante se
poate realiza în toate fazele ciclului exploatării:
- în faza aprovizionării, prin optimizarea stocurilor úi/sau a scăderii
cheltuielilor de lansare, stocare;
- în faza producĠiei, prin scurtarea duratei de fabricaĠie până la limita
tehnică de efectuare a operaĠiunilor de prelucrare, lotizarea producĠiei;
- în faza comercializării, prin accelerarea operaĠiunilor de sortare,
ambalare, formarea loturilor optime comerciale, expedierea úi încasarea
operativă a contravalorii livrărilor.
Creúterea producĠiei fizice (dacă piaĠa solicită acest lucru) se poate
înfăptui prin perfecĠionarea organizării producĠiei, îmbunătăĠirea
productivităĠii muncii, creúterea randamentelor de folosire a activelor
imobilizate.

248
 CAPITOLUL 9. TREZORERIA
ÎNTREPRINDERII

9.1. ConĠinutul trezoreriei întreprinderii

NoĠiunea de „trezorerie a întreprinderii” este considerată de unii

autori ca fiind cu un conĠinut ambiguu, deoarece este utilizată pentru a
desemna două accepĠiuni distincte1:
- prima se referă la desemnarea: încasărilor, lichidităĠilor,
disponibilităĠilor de care dispune întreprinderea la un moment dat sau a
fondurilor pe care le are în caserie sau în depozitele bancare „la vedere”;
- a doua, mai recentă apărută după anii 70, se referă la denumirea
dată diferenĠelor dintre fondul de rulment úi nevoia de fond de rulment sau
între încasările úi creditele pe termen scurt, dintr-o perioadă, ale firmei.
Primul înĠeles este mai des întâlnit, deoarece el se referă la
mijloacele cu ajutorul cărora întreprinderea îúi asigură echilibrul financiar,
cu cel mai scăzut cost úi răspunde în acest fel, problemelor concrete cu care
se confruntă omul de afaceri.
În literatura de specialitate noĠiunile de trezorerie úi gestiunea
trezoreriei sunt utilizate, în general, cu acelaúi înĠeles. De exemplu
prof.I.Neagoe defineúte gestiunea trezoreriei drept administrarea optimă a
fondurilor pe termen scurt pentru asigurarea solvabilităĠii întreprinderii în
cele mai bune condiĠii, iar trezoreria ca totalitatea operaĠiilor, care
administrează fondurile pe termen scurt2.
Economistul francez D.Dubois consideră că „gestiunea trezoreriei
regrupează ansamblul deciziilor, regulilor úi procedurilor care asigură, la
costul cel mai redus, menĠinerea echilibrului financiar instantaneu al
întreprinderii”3.
Profesorul I.A.Giurgiu defineúte gestiunea trezoreriei ca „mulĠimea
deciziilor úi operaĠiunilor corespunzătoare de îndeplinire a lor în legătură cu

1
B.Colasse – Gestion financière, P.U.F., Paris, 1993, p.231
2
I.Neagoe – FinanĠele întreprinderii, Editura Ankarom, Iaúi, 1997, p.301
3
Denis Dubois – Trezorerie. Encyclopedie de gestion, Economica, Paris, 1989, p.62
249
procurarea lichidităĠilor necesare onorării obligaĠiilor, precum úi în legătură
cu valorificarea corespunzătoare a eventualelor excedente”1.
Gestiunea trezoreriei exprimă, în esenĠă, deciziile úi operaĠiunile care
privesc procurarea úi apoi utilizarea în condiĠii de optim a lichidităĠilor,
astfel încât să se asigure în permanentă echilibrul financiar al întreprinderii.
Trezoreria reprezintă o sursă cotidiană de riscuri pentru firmă úi
impune din această cauză preocupari serioase pentru gestionarea lor. Dacă
trezoreria este bine realizată atunci ea are o contribuĠie pozitivă la
rentabilitatea întreprinderii, dacă însă este greúit desfăúurată atunci poate
conduce chiar la procedura de redresare judiciară.
Principalele activităĠi care exprimă conĠinutul trezoreriei
întreprinderii se referă la:
x stabilirea bugetului trezoreriei ca o rezultantă a întocmirii tuturor
celorlalte bugete ale firmei;
x previzionarea încasărilor úi plăĠilor zilnice precum úi evidenĠierea
diferenĠelor.
Ca o consecinĠă a activităĠilor principale, în sarcinile trezoreriei se
află úi atribuĠiile ce vizează asigurarea:
x lichidităĠilor pentru derularea tuturor tranzacĠiilor întreprinderii;
x efectuării plăĠilor la scadenĠă în conformitate cu obligaĠiile
asumate;
x analizei diferitelor finanĠări posibile pe termen scurt;
x selectării oportunităĠilor de plasament pe termen scurt a
excedentelor;
x echilibrării soldurilor de trezorerie cu un cost minim;
x gestionarea riscurilor legate de trezorerie (financiar, valutar)
Gestiunea trezoreriei este adesea disociată în două mari servicii:
- unul de „back office” care vizează, în principal, stabilirea bugetului
trezoreriei úi a planului zilnic de încasări si plăĠi, precum úi urmărirea
realizării lor, iar un altul numit úi
- „front office” priveúte cu deosebire administrarea surplusului de lichidităĠi
precum úi desfăúurarea operaĠiunilor pe piaĠa financiară privind procurarea
lichidităĠilor în cazul unor nevoi temporare2.
Obiectivul gestiunii trezoreriei trebuie formulat în conformitate cu
obiectivul gestiunii financiare a întreprinderii. Astfel, în unele lucrări se

1
I.A.Giurgiu – FinanĠele firmei, Presa Universitară Clujeană, Cluj-Napoca, 2000, p.186
2
J.Peyrard – Gestion financière, P.U.F., Paris, 1990, p.146-147;
S.Griffiths, J.G.Degos – Gestion financière, Editions d’organisation, Paris, 1999, p.200
250
consideră că trezoreria trebuie gestionată aúa încât să se obĠină, pe de o
parte, cele mai mici costuri ale capitalurilor folosite de firmă, iar pe de alta
parte, plasarea eventualelor excedente să se realizeze cu cele mai bune
rentabilităĠi1.

9.2. Previzionarea fluxurilor de trezorerie

9.2.1. ConĠinutul úi structura fluxurilor de trezorerie

Previzionarea financiară, la nivelul unei întreprinderi, este activitatea
prin care sunt anticipate fluxurile băneúti în unitatea lor úi în legătură
nemijlocită cu cele reale. Urmare a previziunii financiare sunt dimensionate
resursele băneúti úi găsite cu această ocazie cele mai eficiente modalităĠi de
procurare a lor, în vederea înfăptuirii în practică a obiectivelor úi acĠiunilor
ce dau conĠinut strategiei generale a firmei cu costuri úi riscuri minime.
Previzionarea trezoreriei, ca expresie a previziunii financiare, se
referă la estimarea încasărilor úi plăĠilor întreprinderii evidenĠiind úi modul
de gestionare a excedentului sau deficitului de trezorerie. Fluxurile de
trezorerie se concretizează în încasări úi plăĠi. Structura încasărilor poate fi
abordată sub cel puĠin două aspecte:
x după sursa de provenienĠă úi
x în raport cu funcĠia întreprinderii (investiĠie, exploatare, finanĠare)
care le-a generat.
Studierea corelativă a încasărilor după cele două criterii permite o
cunoaútere mai complexă a lor. După sursa de provenienĠă încasările se
grupează în:
x încasări din vânzarea bunurilor, efectuarea lucrărilor úi serviciilor;
x încasări din valorificarea către terĠi a unor stocuri ce depăúesc
nevoile reale, ori care sunt fără miúcare, inutilizabile sau reprezintă
materiale recuperabile;
x încasări din vânzarea unor terenuri sau a unor mijloace fixe, care au
devenit de prisos úi a unor investiĠii în curs la care se renunĠă, fie
deoarece nu mai sunt de viitor, sau deoarece pentru finalizarea lor nu
se mai găsesc resurse de finanĠare ieftine;
x încasări din valorificarea pe pieĠe specifice a unor titluri de valoare
pe care firma le deĠine;

1
I.A.Giurgiu – FinanĠele firmei, Presa Universitară Clujeană, Cluj-Napoca, 2000, p.186
251
 x încasări din vânzarea unor noi acĠiuni emise în vederea majorării
capitalului social;
x încasări din dobânzi, chirii, redevenĠe, onorarii, comisioane,
dividende, etc.;
x încasări din emisiunea de obligaĠiuni sau credite bancare;
x încasări din avansuri obĠinute de la clienĠi în contul unor livrări
viitoare;
x încasări din subvenĠii, donaĠii, ajutoare, restituiri de impozite, taxe
etc.
Încasările enumerate reflectă fie stingerea unor creanĠe ale
partenerilor de afaceri, fie angajarea unor datorii faĠă de terĠi, fie alte
operaĠiuni. În consecinĠă, firma trebuie să adopte politici adecvate de
administrare a fiecăreia din categoriile de încasări amintite.
Dacă se Ġine seama de funcĠia întreprinderii care generează o
anumită categorie de încasări atunci structura acestora se prezintă astfel:
x încasări generate de activitatea de exploatare care includ;
o sumele obĠinute în urma comercializării bunurilor, lucrărilor
úi serviciilor care dau conĠinut obiectului de activitate al
firmei;
o avansurile obĠinute de la clienĠi în contul unor livrări viitoare;
o sumele ce reprezintă dobânzi, chirii, redevenĠe, onorarii,
comisioane, restituiri de impozite úi taxe úi alte venituri de
această natură;
o sume reprezentând despăgubiri de asigurare úi alte încasări ce
au legătură cu activitatea de exploatare;
x încasări ocazionate de activitatea de investiĠie care reflectă sumele
ce reprezintă;
o contravaloarea terenurilor, mijloacelor fixe úi a eventualelor
imobilizări necorporale vândute;
o contravaloarea titlurilor de valoare comercializate úi care au
fost achiziĠionate pe termene medii sau lungi;
o sumele ce reflectă primirea împrumuturilor sau avansurilor
acordate terĠilor, pentru termene medii sau lungi;
x încasări izvorâte din operaĠionalizarea funcĠiei de finanĠare pot să
reprezinte;
o sumele obĠinute în urma emisiunii de noi acĠiuni;

252
 o sumele dobândite în urma contractării unor împrumuturi pe
termen scurt, mediu úi lung fie de la bancă fie prin emisiunea
de obligaĠiuni sau alte instrumente de credit;
o sume provenite din subvenĠii, ajutoare, sponsorizări, donaĠii
etc.;
o sume primite de la bugetul asigurărilor sociale, reprezentând
contravaloarea drepturilor de asigurări sociale cuvenite
personalului.
În general, în totalul încasărilor ponderea cea mai mare o reprezintă
creanĠele faĠă de clienĠi. Un indicator sugestiv care reflectă modul de
administrare a relaĠiilor băneúti ale firmei cu o parte din partenerii ei
respectiv clienĠii îl reprezintă: „durata medie de încasare a creanĠelor” (dcr),
exprimată în zile, calculată după relaĠia:
C r ˜ 365
d cr , în care
C rt

C r este soldul mediu al creanĠelor

C rr reprezintă totalul creanĠelor firmei, reflectate ca totalul sumelor
debitoare ale conturilor de creanĠe.
Soldul mediu anual al creanĠelor ( C r ) se poate determina ca medie
aritmetică simplă a soldurilor înregistrate de conturile ce reflectă creanĠe la
sfârúitul fiecărei luni ( C rli ) :
12

¦C
i 1
rli
Cr
12
Indicatorii amintiĠi se pot calcula pentru fiecare creanĠă în parte cât
úi pentru ansamblul creanĠelor. Indicatorii permit aprecieri asupra stării
previzionate sau efective cu privire la durata de timp în care se încasează
creanĠele. O asemenea acĠiune dă posibilitatea să se emită judecăĠi
pertinente referitoare la îmbunătăĠirea sau deteriorarea politicii firmei
referitoare la gestiunea creanĠelor.
Modul de derulare a încasărilor trebuie studiat în corelaĠie cu plăĠile.
Legătura încasărilor cu plăĠile se impune a fi judecată atât sub aspectul
mărimii lor cât úi al modului cum fiecare dintre ele se derulează (ordonează)
în cursul unei anumite perioade, respectiv cum sunt sincronizate. O
asemenea sincronizare dacă priveúte cu deosebire, încasările úi plăĠile legate
de înfăptuirea obiectului de activitate a firmei reflectă modul cum este
conceput úi se desfăúoară procesul rotaĠiei capitalurilor, adică vizează
253
înfăptuirea unei concordanĠe adecvate între mărimea activelor úi pasivelor
de exploatare, în intervalul de timp considerat, - ca o condiĠie de bază a
realizării echilibrului financiar.
PlăĠile reflectă acele miúcări de resurse băneúti, reprezentând
numerar úi bani de cont, către mediul întreprinderii úi reprezintă operaĠiuni
referitoare la stingerea unor datorii, ori alte operaĠiuni care determină ieúiri
de disponibilităĠi băneúti.
Cunoaúterea mărimii plăĠilor are o deosebită importanĠă deoarece
permite efectuarea de aprecieri asupra dimensiunii eforturilor băneúti cărora
trebuie să le facă faĠă firma într-un interval de timp.
Structura plăĠilor poate fi studiată după mai multe criterii între care
menĠionăm: după destinaĠia úi conĠinutul lor economic úi din punct de
vedere funcĠional.
Criteriul privind destinaĠia úi conĠinutul economic al plăĠilor
evidenĠiază ponderea pe care o ocupă fiecare grupă de plăĠi în total úi pe o
asemenea bază se iniĠiază acĠiuni menite să asigure o administrare adecvată
a fiecăreia din categoriile respective. Ieúirile de disponibilităĠi băneúti din
conturile firmei sunt generate, în principal, de următoarele categorii de
operaĠiuni:
- plata la vedere sau la termen, prin cont sau cu numerar, a contravalorii
bunurilor, lucrărilor úi serviciilor achiziĠionate de la diverúi furnizori;
- plata datoriilor faĠă de fondurile publice, reprezentând impozite, taxe úi
alte contribuĠii obligatorii;
- plata drepturilor băneúti ale personalului concretizate în salarii, premii,
sporuri, indemnizaĠii, ajutoare pentru incapacitate temporară de muncă úi
alte drepturi băneúti izvorâte din raporturile de muncă;
- plata contravalorii diferitelor tipuri de imobilizări corporale cumpărate;
- achitarea contravalorii unor titluri de valoare răscumpărate sau
achiziĠionate de pe piaĠă;
- plata ratelor scadente la împrumuturile contractate, precum úi a
dobânzilor aferente;
- plata unor avansuri făcută în contul unor operaĠiuni comerciale ce se vor
derula în viitor;
- achitarea dividendelor cuvenite asociaĠilor sau acĠionarilor;
- achitarea altor datorii izvorâte din raporturile firmei cu terĠii;
- plata unor sume de bani sub formă de ajutoare, sponsorizări, donaĠii etc.
Primele trei grupe deĠin ponderea cea mai mare în cazul firmelor ce
au drept obiect al activităĠii obĠinerea úi comercializarea bunurilor materiale,

254
executarea de lucrări precum úi în cazul celor prestatoare de servicii cu
caracter nefinanciar.
Trebuie subliniat, însă că fiecăreia din grupele respective se impune
să i se aplice un tratament specific, deoarece se diferenĠiază în mod
semnificativ faĠă de celelalte, în special în privinĠa scadenĠei úi a
consecinĠelor pe care le implică neplata lor la termen. Astfel, dacă în cazul
datoriilor faĠă de furnizori, amânarea plăĠii cu un anumit număr de zile se
poate realiza fără costuri suplimentare, prin acordul dat de furnizor, în cazul
plăĠii obligaĠiilor faĠă de stat úi faĠă de personal acest lucru nu este posibil
deoarece datoriile în cauză au termene fixe de plată. Depăúirea termenului
de plată a obligaĠiilor faĠă de fondurile publice antrenează costuri
suplimentare reprezentând majorări úi penalităĠi de întârziere. În ceea ce
priveúte drepturile băneúti ale personalului, depăúirea datei prestabilite
pentru plata lor poate genera miúcări revendicative din partea sindicatelor.
În acelaúi timp, însă, cele trei categorii de plăĠi se úi aseamănă între ele, prin
aceea că au o evoluĠie relativ uniformă în timp, fără a se cunoaúte oscilaĠii
majore de la un interval la altul, dacă nu intervin schimbări semnificative în
ceea ce priveúte volumul de activitate economică úi tehnologia de exploatare
utilizată.
Dacă se are în vedere funcĠia întreprinderii care a declansat o
anumită categorie de plăĠi, atunci acestea se pot ordona în trei grupe
(corespunzător celor trei funcĠii: exploatare, investiĠii, finanĠare), astfel:
- plăĠile care sunt generate de activitatea de exploatare, în rândul
cărora se includ:
- sumele reprezentând contravaloarea bunurilor, lucrărilor úi serviciilor
cumpărate, de la diverúi furnizori interni úi externi;
- avansurile băneúti acordate furnizorilor în vederea unor livrări ce se vor
face în viitor;
- sumele reprezentând plata obligaĠiilor referitoare la remunerarea forĠei
de muncă;
- sumele de bani care se plătesc băncilor sub formă de dobânzi úi speze
bancare pentru creditele pe termen scurt contractate, ori pentru scontarea
efectelor de comerĠ;
- primele de asigurare plătite către societăĠile de asigurări de bunuri,
persoane úi răspundere civilă prin efectul legii úi cu caracter facultativ;
- impozitele, taxele úi alte plăĠi obligatorii către fondurile publice, care
sunt generate de activitatea de exploatare;
- alte plăĠi care au legătură nemijlocită cu activitatea de exploatare úi sunt
reflectate în costuri;
255
 - plăĠile ce îúi au izvorul în activitatea de investiĠii, reflectate în
ieúirile de sume de bani generate de:
- activitatea de achiziĠionarea unor terenuri úi de amenajare a acestora în
conformitate cu nevoile proprii ale firmei;
- achiziĠionarea de mijloace fixe úi activitatea de montare úi punere în
funcĠiune a lor;
- achiziĠionarea de imobilizări corporale úi necorporale în curs;
- achiziĠionarea de titluri de valoare emise de terĠi, pentru intervale de
timp medii úi lungi;
- restituirea avansurilor úi împrumuturilor primite de la terĠi, pentru
intervale de timp medii úi lungi;
- ajungerea la scadenĠă a ratelor úi dobânzilor aferente împrumuturilor
bancare contractate pe termen mediu úi lung;
- plăĠile ocazionate de înfăptuirea în practică a funcĠiei de finanĠare
sunt materializate în ieúirile de numerar ce pot reprezenta:
- răscumpărarea acĠiunilor proprii úi comisioanele aferente unor asemenea
operaĠiuni;
- rate plătite către locator, în cazul leasingului financiar úi spezele aferente
acestor plăĠi;
- achitarea contravalorii cheltuielilor ocazionate de emisiunea de
obligaĠiuni;
- plata ratelor scadente la creditele bancare pe termen scurt contractate de
către unitatea în cauză.
- restituirea avansurilor úi împrumuturilor pe termen scurt primite de la
alĠi terĠi decât băncile úi unităĠile asimilate lor, care nu au legătură
directă cu activitatea de exploatare;
- alte plăĠi către persoane juridice úi fizice, altele decât instituĠiile
financiare, bancare úi de credit, care au contribuit la finanĠarea unor
acĠiuni úi activităĠi ce nu fac obiectul celor două funcĠii menĠionate
anterior (de exploatare úi de investiĠii).
Un obiectiv important în previziunea plăĠilor este cunoaúterea
modului cum se ordonează în timp toate datoriile băneúti astfel încât, pe
această bază, să se iniĠieze politici adecvate care să aibă drept efect
obĠinerea de la creditori de termene de plată mai relaxate úi o mai bună
corelare cu încasările.
Un indicator semnificativ în acest sens este „durata medie de
efectuare a plăĠilor” (dpl) exprimată în zile úi calculată prin raportarea

256
soldului mediu al obligaĠiilor ( Pl ) la totalul sumelor creditoare ale
conturilor de datorii (Plt), ceea ce se poate scrie cu ajutorul relaĠiilor:
Pl ˜ 365
d pl
Plt
Prin previzionarea fluxurilor de trezorerie se înfăptuieúte activitatea
de „back office” care se materializează, în principal, prin întocmirea
bugetului de trezorerie úi a planului zilnic de încasări úi plăĠi pentru
întreprindere. Bugetul activităĠii de trezorerie este parte componentă a
Bugetului de venituri úi cheltuieli a întreprinderii.

Simbol ExplicaĠii
1 ¦ veniturilor din exploatare
2 - ¦ Cheltuielilor variabile
A Marja brută (A = rd ˜ 1 – rd ˜ 2)
4 - ¦ cheltuielilor fixe
B Rezultatul din exploatare (B = A – rd ˜ 4)
6 + Venituri din
7 - Cheltuieli financiare
C Rezultatul financiar (C = rd.6 – rd.7)
9 + Venituri excepĠionale
10 - Cheltuieli excepĠionale
D Rezultat excepĠional (D = rd 9 – rd 10);
E Rezultatul brut al exerciĠiului:
(E = r B r C r D)
13 Impozit pe profit
F Rezultatul net al exerciĠiului: (F = E – RD 13),
15 Prezentarea modului de determinare a fluxurilor de disponibilităĠi
izvorâte din ciclurile financiare
G Fluxul de disponibilităĠi din activitatea de exploatare
H (+) Fluxul de disponibilităĠi din activitatea de investiĠii
I (+) Flux de disponibilităĠi din activitatea financiară
J (+) DisponibilităĠi băneúti la începutul perioadei
K DisponibilităĠi băneúti la sfârúitul perioadei (K = G + H + I + J)

Fig.nr.27 Structura bugetului activităĠii de trezorerie a întreprinderii

Structura bugetului activităĠii de trezorerie, este astfel gândită încât

pe baza prelucrării informaĠiilor contabilităĠi, să se obĠină informaĠii care
au în vedere numai veniturile efectiv încasate úi cheltuielile efectiv plătite.
ConĠinutul formularului numit „Bugetul activităĠii de trezorerie” permite

257
observarea elementelor sale definitorii (fig.nr.27). Astfel, putem constata că
bugetul activităĠii de trezorerie este, de fapt, un cont de profit úi pierdere
previzionat deoarece permite urmărirea ulterioară a indicatorilor care oferă
informaĠii referitoare la soldurile intermediare de gestiune, adică la modul
cum se realizează echilibrul financiar dinamic al firmei. Înseamnă că
asemenea date nu spun nimic despre încasările úi plăĠile firmei, ci numai
despre venituri úi cheltuieli – útiut fiind faptul că: veniturile nu se pot
confunda cu încasările, iar cheltuielile cu plăĠile.
Bugetul evidenĠiază fluxurile de trezorerie ordonate pe cele trei
categorii de funcĠii ale firmei (exploatare, investiĠii, finanĠare), determinate
prin metoda indirectă, care va permite efectuarea de comparaĠii între
informaĠiile consemnate în acest document úi cele reflectate în „SituaĠia
fluxurilor de trezorerie”, dându-se posibilitatea să se calculeze abaterile
dintre prevederi úi realizări, precum úi reliefarea atât a cauzelor care au făcut
posibile asemenea variaĠii cât úi a măsurilor ce trebuiesc luate pentru a se
asigura menĠinerea echilibrului între încasări úi plăĠi. Din prelucrarea
conĠinutului acestor din urmă informaĠii rezultând, de fapt, situaĠia netă a
trezoreriei.
Deosebit de modelul de buget al trezoreriei, (prezentat în fig.nr.25)
firmelor din Ġara noastră li se solicită de către bănci úi alte modele prin care
se prefigurează evoluĠia fluxului de disponibilităĠi din cursul perioadei
pentru care se acordă creditele.

9.2.2. Întocmirea bugetului activităĠii de trezorerie

În teoria economică sunt prezentate o multitudine de modele de

previziune a fluxurilor de trezorerie. În toate însă, un loc central, în
previzionare, îl ocupă încasările din vânzări deoarece în funcĠie de acestea
se dimensionează fluxurile de ieúire precum úi mărimea resurselor ce pot fi
atrase pe alte canale decât cele referitoare la vânzări (credite, emisiunea de
acĠiuni úi obligaĠiuni, etc.). InformaĠiile referitoare la vânzări rezultă din
documentele elaborate de sectorul comercial al firmei, deoarece aici se
concentrează fluxurile informaĠionale referitoare la relaĠiile cu clienĠii. Ca
modalitate de previziune a încasărilor din vânzări, cea mai viabilă o
considerăm dimensionarea acestora în funcĠie de mărimea lor precum úi de
termenul prevăzut a se încasa. O asemenea modalitate deúi logică úi
raĠională, totuúi este necesar să se recurgă la utilizarea unei multitudini de
modele cu ajutorul cărora să se elaboreze mai multe variante de bugete, din
rândul cărora să se aleagă acea variantă care se consideră că se va apropia
258
cel mai mult de realitatea viitoare. Printre metodele utilizate în întocmirea
bugetului activităĠii de trezorerie amintim câteva1:
- Metoda extrapolării evidenĠiază ritmul mediu anual înregistrat de
indicatorii cuprinúi în bugetul activităĠii de trezorerie, în măsura în care
aceútia cunosc creúteri continue de la un an la altul. În acest scop se vor
utiliza informaĠii referitoare la realizările din ultimii trei ani, pe baza cărora
se va determina ritmul mediu anual, calculat din mărimile relative ale
dinamicii cu baza în lanĠ, folosind în acest sens media geometrică (fig.nr.28)

Fig.nr.28 Previzionarea bugetului activităĠii de trezorerie pe baza

ritmului mediu anual

ExplicaĠii: Nr. Nivele înregistrate în Mărimi relative cu baza Prevederi

rând anii: în lanĠ: Ritm mediu anual anul N
N 2 N 1 (col.08 x
N–3 N–2 N-1 col.06 x col.07 col.05)
N 3 N 2
01 02 03 04 05 06 07 08 0

+ Cifra de 01
afaceri

Dacă în metodologia prezentată se face abstracĠie de defalcarea

indicatorilor pe trimestre úi pe luni, nu înseamnă că procedeul nu s-ar putea
aplica úi-n asemenea variante.
- Metoda termenelor de plată a datoriilor úi de încasare a
creanĠelor. Această metodă, care există în mai multe variante, se bazează pe
o analiză temporală a ciclului de exploatare.
Nevoile financiare ale ciclului de exploatare rezultă din decalajul
dintre încasările úi plăĠile legate de diferite operaĠii (aprovizionare, stocare,
producĠie, vânzare) urmărindu-se evidenĠierea decalajului permanent dintre
acestea, la care întreprinderea trebuie să facă faĠă.
Schematizând metoda, considerăm o întreprindere care cumpără
bunuri pe credit úi beneficiază de un interval de timp pentru a efectua plăĠile
sub formă de credit-furnizori (fig.nr.29):

1
Colasse B. – Gestion financière de l’entreprise, PUF, Paris, 1989, p.232.
259
 Timp de
stocare (ds)
Cumpărare Vânzare Axa temporală
tA

tD tE
Axa temporală
(df) Plată (dc) Încasare

Timpul pentru credit-furnizori Timpul pentru credit-clienĠi

Fig.nr.29 Reprezentarea grafică a metodei termenelor de plată úi de încasare

unde: - ds este intervalul de timp de stocare

- dc este intervalul de timp reprezentat de creditul „clienĠi”
- df este intervalul de timp reprezentat de creditul „furnizori”.
Conform schemei prezentate, întreprinderea va putea procura în
momentul ts, mijloace băneúti care îi vor permite să-úi plătească achiziĠiile
însă nu va beneficia de aceste mijloace decât atunci când clienĠii îúi vor
achita datoriile la momentul (tE). Fiecare dintre ciclurile de exploatare vor
crea aceeaúi nevoie de finanĠare, nevoie care poate fi măsurată în zile, prin
însumarea algebrică a intervalului de timp pentru plăĠi (pentru credit clienĠi
úi credit furnizori), în mod concret la intervalul de vânzare al stocurilor se
adaugă intervalul de încasare a creanĠelor de către clienĠi úi se scade
intervalul de timp de plată a datoriilor către furnizori.
Sunt cazuri când în aceste cicluri se degajă resurse, de exemplu: o
societate care exploatează suprafeĠe imense (super sau hyperpieĠe) úi la care
clienĠii plătesc în numerar, iar firma respectivă beneficiază de un interval de
timp pentru a-úi plăti datoriile (credit-furnizori) superior celui pentru
încasarea stocurilor vândute (credit-clienĠi) (fig.nr.30).

260
 ds

Timp de stocare
Cumpărare Vânzare

tE t0

Încasări

Timp pentru credit-furnizori (df)

Fig.nr.30 Situarea termenului de plată în cazul în care creditul „furnizor” este

superior creditului „clienĠi”

Această metodă prezintă o serie de inconveniente:

- presupune calculul a numeroase intervale de timp pentru încasări úi plăĠi
după care trebuie să se intervină prin ponderări, iar semnificaĠia este
rareori evidentă;
- se mărgineúte doar la a calcula intervalele de timp pentru încasări úi
plăĠi „ex post”, fiind necesară apoi rectificarea acestor intervale în
funcĠie de contextul viitor al gestiunii stocurilor, al gestiunii creditelor
clienĠi úi al gestiunii creditului furnizori (unul se poate majora, iar altul
se poate reduce). Pentru a fi eficace, metoda trebuie deci să încorporeze
ipoteze decizionale, respectiv norme, deci ea prezintă un caracter
normativ.
- metoda nu face decât să determine nevoile financiare ciclice ale
întreprinderii, însă acestea nu constituie decât o parte din nevoile firmei
ignorându-se nevoile financiare pe termen scurt, în concluzie ea măsoară
de fapt o nevoie minimă.
Această metodă nu se aplică decât întreprinderilor în care activitatea
se desfăúoară în mod regulat, pe tot parcursul anului, fiind neaplicabilă
pentru cazul întreprinderilor sezoniere.
Un buget de trezorerie este o situaĠie financiară detaliată (în general
lună de lună) cu informaĠii privind încasările (vânzările) úi cheltuielile
(costurile) întreprinderii, privind atât exploatarea cât úi investiĠiile úi alte
activităĠi.
Utilitatea bugetului de trezorerie este direct legată de calitatea
informaĠiilor care sunt înscrise în situaĠiile financiare. Atunci când
261
societatea dispune de un sistem complet de bugete, previziunile vânzărilor úi
cheltuielilor înscrise în bugetul de trezorerie derivă în previziunile înscrise
în bugetul de exploatare úi bugetul de învestiĠii.
În ipoteza contrară, dacă întreprinderea nu are un sistem de bugetare
sau acesta este incomplet, trezorierul trebuie să colecteze el însuúi
informaĠiile care îi sunt necesare iar pentru a-úi menĠine coerenĠa el trebuie
să delimiteze pe de o parte, încasările úi plăĠile din exploatare úi pe de altă
parte, vânzările úi cheltuielile în afara exploatării.
Calculul ecarturilor lunare, cumulate între încasări úi plăĠi reflectă
evoluĠia previzională a trezoreriei. Dacă aceste ecarturi sunt negative iar
deficitele sunt mari úi de durată, atunci firma va trebui să aleagă între o
consolidare a fondului de rulment sau o folosire a creditului bancar.
Dacă ecarturile sunt pozitive (excedente), întreprinderea va studia
diferitele tipuri posibile de utilizare a acestor excedente: plasament, termene
de plată mai lungi acordate clienĠilor sau plăĠi mai rapide în favoarea
furnizorilor, pentru a reduce fondul de rulment. Exemplificăm întocmirea
bugetului activităĠii de trezorerie la o firmă, considerând următoarele
elemente:
S.C. „Metal SA” dispune pentru fundamentarea indicatorilor pe
primele trei lunii ale exerciĠiului 200 (N) de următoarele informaĠii:
- firma a realizat următoarele vânzări în ultimele luni ale anului 200
(N-1): octombrie (600.000 UM); noiembrie (700.000 UM); decembrie
(800.000 UM);
- previziunile de vânzări pentru primele patru luni ale anului 200 (N)
sunt următoarele: ianuarie (300.000 UM); februarie (400.000 UM); martie
(400.000 UM); aprilie (600.000 UM);
- 25% din vânzări sunt în numerar, restul pe credit;
- clienĠii care beneficiază de un credit, au următoarea variantă de
rambursare: 60% la 30 zile de la sfârúitul lunii; 30% la 60 zile de la
sfârúitul lunii úi 10% la 90 de zile de la sfârúitul lunii;
- costul de aprovizionare a bunurilor reprezintă 80% din vânzări; ea
efectuează achiziĠiile sale plătind un avans în prima lună úi apoi
respectând condiĠiile mai sus enunĠate;
- previziunile privind cheltuielile de personal sunt următoarele: 60.000
U.M. în ianuarie, 80.000 U.M. în februarie úi 100.000 U.M. în martie;
- ea plăteúte în fiecare lună 4.000 UM din chirie úi va vărsa 30.000 UM
din dobânzi în martie;

262
- la sfârúitul lui 200 (N-1) (decembrie), disponibilităĠile sale (casa úi
banca) au crescut la 200.000 UM, managerii societăĠii considerând că
această valoare corespunde unui minim indispensabil.
Acest exemplu nu presupune previziuni ale încasărilor úi plăĠilor din
exploatare; în practică, trebuie în egală măsură, să se Ġină cont de încasările
úi cheltuielile din afara exploatării.
Previziunea încasărilor din exploatare presupune în special,
previziuni asupra încasărilor din vânzări. Este vorba aúadar de baza unei
previziuni ale vânzărilor lunare stabilită de serviciile comerciale, care se pot
măsura dar trebuie să se Ġină cont de ritmul de plată al clienĠilor (respectarea
termenelor de plată).
Studiul modului în care clienĠii plătesc aparĠine serviciilor financiar
úi contabil úi constă într-o explorare statistică a unui fiúier credit-clienĠi.
În cazul societăĠii „Metal” SA modalităĠile de plată pentru vânzări în
luna m, pe care trebuie să o respecte clienĠii este următoarea: 25% în cursul
lunii ”m” însăúi, 45% (60% din vânzările pe credit) în cursul lunii „m+1”;
22,5% în luna „m+2” úi 7,5% în luna „m+3”. Previziunea încasărilor din
vânzări este prezentată în figura nr.31.
Încasările din vânzările realizate pe parcursul lunilor ianuarie,
februarie úi martie au crescut de la 637,5 la 467,5 úi respectiv 407,5; rămâne
de încasat o sumă de 442,5 care va apare în bilanĠ la postul de activ
„creanĠe”, aúa cum este stabilit acesta la sfârúitul lunii martie.
Câteva observaĠii:
- în practică, trebuie să se Ġină cont că un anumit număr de clienĠi nu
plătesc la timp, nerespectând termenele contractuale; în consecinĠă, este
prudent să se Ġină cont în bugetul de trezorerie de această realitate, prin
prisma nivelului de previziune asupra încasărilor;
- noĠiunea de plată în numerar (cash) este relativă; a fi plătit în
numerar nu înseamnă că imediat ai parte de disponibilitatea fondurilor. Dacă
plata este efectuată în numerar, în acelaúi moment cu vânzarea, societatea
dispune imediat de fonduri; în caz contrar, dacă plata este efectuată pe baza
de cec, acesta trebuie remis băncii unde are deschis contul principal
societatea, numai că în caz, circuitul acesta durează mai multe zile. În
sfârúit, în ipoteza unei plăĠi pe baza livrării facturii, trebuie urmărite:
primirea, controlul úi înregistrarea facturii de către client, care astfel va
emite un cec, ce va fi contabilizat úi transmis băncii agentului economic;
există posibilitatea ca între momentul vânzării propriu-zise úi cel în care
societatea va dispune de fonduri să treacă 15 zile, până la o lună;

263
 - vânzările de bunuri (mărfuri) úi de produse pot ajuta vânzările de
subproduse úi de rebuturi care sunt adesea la originea resurselor de
trezorerie nonneglijabile úi deci trebuie în mod evident să se Ġină cont de
acest aspect în elaborarea bugetului de trezorerie.

Vânzări lunare Încasări din vânzări lunare CreanĠe

Valoare X (N-1) XI (N-1) XII (N- I (N) II (N) III (N) la
1) sfârúitul
lunii
martie
(III-N)
a) Deja
realizate
Octombrie 600 150 270 135 45
Noiembrie 700 175 315 157,5 52,5
Decembrie 800 200 360 180 60
b) Prevăzute
Ianuarie 300 75 135 67,5 22,5
Februarie 400 100 180 120
Martie 400 100 300
TOTAL 3.200 150 445 650 637,5 467,5 407,5 442,5

Fig.nr.31 Previziunea încasărilor din vânzări la SC „Metal” SA

Previziunea plăĠilor din exploatare corespund diferitelor rubrici de

cheltuieli plătibile: materii prime, materiale, energie, alte cheltuieli externe,
cheltuieli cu personalul, impozite úi taxe, cheltuieli financiare... Nu se va
Ġine cont de nivelul amortizărilor în elaborarea bugetului, deoarece
amortizarea exprimă o cheltuială reală, dar neplătibilă.
Cheltuieli efectuate cu ocazia aprovizionărilor decurg din
previziunile cu cumpărările, dar trebuie să se Ġină cont de termenele de plată
acordate de către furnizori.
Cel mai adesea, previziunile cu achiziĠiile de materii prime, de
mărfuri, de furnituri diverse se bazează pe previziunile vânzărilor sau ale
producĠiei, cu un decalaj datorat condiĠiilor de stocare.
Astfel, previziunile de achiziĠii de la SC „Metal” se sprijină pe
previziunile de vânzări; cumpărările au fost efectuate cu o lună în avans la o
proporĠie de 80% din vânzările planificate (vezi fig.32).

264
 InformaĠii previzionale Luni
Ianuarie Februarie Martie Aprilie
Previziuni ale vânzărilor 300 400 400 600

Cheltuieli de aprovizionare 320 320 480

prealabile

Fig.nr.32 Previziunea aprovizionărilor

Cheltuieli de personal
Previziunile pentru această categorie de cheltuieli se sprijină adesea
pe valoarea acestora aúa cum apare în contul de rezultate al ultimului
exerciĠiu. Această sumă este corijată în funcĠie de creúterea prevăzută úi apoi
este repartizată pe 12 luni. Această repartizare nu este în mod necesar
uniformă pentru că se Ġine cont de măsura în care cheltuielile de personal
sunt dependente de volumul de activitate lunar; în această ipoteză,
previziunile lunare ale cheltuielilor pot fi diferite.
Alte cheltuieli. Previziunea acestor cheltuieli concretizate în
principal în impozite, taxe úi vărsăminte asimilate se bazează pe valorile
ultimului cont de rezultat, revizuite în funcĠie de ipotezele de activitate
pentru exerciĠiul studiat. Valoarea lor previzională anuală este apoi
repartizată în mod uniform pe parcursul celor 12 luni ale exerciĠiului sau în
mod diferenĠiat, atunci când este vorba de cheltuieli semi-variabile. Este de
remarcat faptul că numeroase cheltuieli sunt plătite în luna următoare celei
în care ele au fost angajate.
În ceea ce priveúte dobânzile de plătit pentru împrumuturile pe
termen lung úi mediu contractate de către întreprindere, înscrierea lor în
bugetul de trezorerie se face funcĠie de data scadenĠei fixată prin contract.
Includerea în bugetul de trezorerie a titlurilor de scont úi a dobânzilor la
descoperirile de cont este mai dificilă în condiĠiile în care întreprinderea nu
le are indicate foarte precis la debutul exerciĠiului.
Regularizarea TVA-ului - incidenĠa asupra trezoreriei întreprinderii.
IncidenĠa TVA-ului asupra trezoreriei se manifestă prin condiĠiile de
exigibilitate úi de plată ale acestuia.

Elaborarea bugetului de trezorerie

În coloane – apare orizontul de previziune (3, 6 sau 12 luni) în
perioade elementare care pot fi în luni, 15 zile sau o săptămână. Aceasta se
265
face în funcĠie de data de scadenĠă ataúate încasărilor úi plăĠilor într-o
perioadă determinată. Această structurare trebuie făcută cu prudenĠă: dacă,
de exemplu, luna calendaristică este perioada aleasă úi dacă plata
furnizorilor se face pe data de 5 ale fiecărei luni, este preferabilă „legarea”
acestei operaĠiuni de previziunea pentru luna precedentă.
Pe linii – apar plăĠile úi încasările care sunt, în mod general,
împărĠite în două categorii: cele legate de exploatare úi cele în afara
exploatării, dependente de politica de investiĠii úi de finanĠare a
întreprinderii. Astfel, bugetul de trezorerie al SC Metal pentru primele 3 luni
ale anului 200 (N), este prezentat în fig.nr.33. Acest buget determină
apariĠia unor excedente pentru cele 3 luni considerate dacă se ia în
considerare un minim disponibil, aceste excedente sunt de: 253.500 UM,
317.000 UM úi 110.500 UM. Aúadar, managerii societăĠii Metal trebuie să
decidă asupra împrumuturilor ce vor fi contractate, pentru a le permite
acoperirea deficitelor. Vom examina acest aspect în capitolul următor
destinat gestiunii trezoreriei în funcĠie de posibilităĠile de plasament.
Ansamblul deciziilor care sunt luate în acest domeniu, pentru a echilibra
bugetul său, constituie planul de trezorerie, în sens restrâns / limitat.

Ianuarie Februarie Martie

Sold iniĠial (I) 200.000 453.500 517.000
Încasări din exploatare (II) 637.500 467.500 407.500
PlăĠi din exploatare
- Cumpărări 320.000 320.000 480.000
- Cheltuieli de personal 60.000 80.000 100.000
- Chirii 4.000 4.000 4.000
- Dobânzi 30.000
Total (III) 384.000 404.000 614.000
DiferenĠă lunar (II – III) 253.500 63.500 -206.500
DiferenĠă cumulat (I) + (II) – (III) 453.500 517.000 310.500

Fig.nr.33 Bugetul de trezorerie al SC Metal SA

Previziunile înscrise în bugetul de trezorerie, pentru că este vorba de

previziuni, sunt afectate de un grad mai mic sau mai mare de incertitudine.
De aici, rezultă o permanentă căutare a unor metode care să permită
studierea consecinĠelor posibile ale ecartului prin raportare la previziunea
vânzărilor, aprovizionărilor sau a plăĠilor.
- Metoda bugetelor flexibile – este o metodă foarte cunoscută în
materie de control bugetar. Nu este viabilă doar pentru bugetul de trezorerie,
266
ci pentru toate bugetele elementare. Ea constă în stabilirea fiecărui buget în
funcĠie de mai multe ipoteze privind activitatea úi studierea sensibilităĠii
soldului de trezorerie la variaĠiile activităĠii. Se reĠin, cel mai adesea, 3
ipoteze: una optimistă, una medie úi una pesimistă.
Vom admite, de exemplu, că SC Metal îúi elaborează bugetul de
trezorerie pe baza estimărilor previziunilor de vânzări viabile la 10%; se pot
construi alte două bugete: unul bazat pe ipoteza pesimistă (corespunzătoare
unei previziuni a vânzărilor cu 10% mai puĠin decât ceea ce era iniĠial
estimat) úi unul bazat pe ipoteza optimistă (corespunzătoare unei previziuni
a vânzărilor cu 10% mai mult decât ceea ce s-a stabilit iniĠial).
- Bugetul de trezorerie probabilistic – o metodă mai ambiĠioasă
decât precedenta, dar care constă în determinarea soldului fiecărei luni în
funcĠie de nivelul probabil al mai multor variabile (de exemplu – vânzările
sau marja asupra costurilor de achiziĠie pentru o întreprindere ce desfăúoară
activitate cu caracter comercial), definite ca variabile aleatoare. Acest sold
devine el însuúi o variabilă aleatoare pe baza căruia se poate determina
speranĠa matematică úi ecartul tip. Se determină raportul ecart tip / speranĠă,
obĠinându-se o evaluare a dispersiei relative úi a riscului.
Deúi, în principiu, această metodă este simplă, ea pune serioase
probleme de aplicare. Principalele probleme sunt de natură statistică
respectiv:
- ce variabile alese sunt susceptibile în a determina fluctuaĠii úi perturbări
asupra echilibrului bugetului?
- contează mult experienĠa responsabilului cu elaborarea bugetului în
domeniul vânzărilor sau al marjei aplicabile costurilor de achiziĠie.
- ce probabilităĠi vor fi atribuite valorilor variabilelor?
- este fără îndoială faptul că aceste probabilităĠi fac referire la trecut úi pot
fi subiective. Această metodă pune, de asemenea, probleme de calcul,
dar utilizarea informaticii permite rezolvarea unor astfel de probleme.
- Bugetul de trezorerie simulat – anumite societăĠi realizează
simulări ale trezoreriei. Procedura constă în respectarea următoarelor etape
de parcurs:
a) determinarea, pentru fiecare rubrică a veniturilor sau a
cheltuielilor din buget pe baza a 3 valori: una minimă (pesimistă), o valoare
medie úi una maximă (optimistă);
b) producerea, în funcĠie de aceste 3 valori úi în conformitate cu
metoda Monte-Carlo, a unor valori la întâmplare pentru rubricile
corespunzătoare;

267
 c) calcularea pentru fiecare serie de valori luate la întâmplare a unui
ecart de trezorerie.
Această metodă, raportată la precedenta, prezintă marele avantaj că
nu impune stabilirea unor probabilităĠi a priori úi permite efectuarea unei
analize statistice a ecartului de trezorerie. După o anumită simulare, se pot
determina mediile úi ecarturile – tip ale diferitelor variabile ale bugetului úi,
de asemenea, determinarea unui interval de încredere la 90% sau 95% iar
reprezentarea grafică a evoluĠiei în timp a acestui interval permite controlul
realizărilor. Această metodă, care presupune un bun sistem informatic, este
bine adaptată la întreprinderile în care trezoreria este afectată de numeroúi
factori de incertitudine.
- Metoda bilanĠurilor previzionale
Întreprinderea care dispune de un sistem de bugetare complet, după
ce úi-a stabilit bugetul de trezorerie úi contul său de exploatare general
previzionate, poate uúor să-úi construiască un bilanĠ previzional; ea poate, de
asemenea, să-úi construiască bilanĠuri previzionale la sfârúitul exerciĠiului
sau situaĠii trimestriale sau lunare. În toate cazurile, societatea care nu are un
sistem de bugetare poate să plece de la un bilanĠ al societăĠii úi în funcĠie de
contul de exploatare general previzionat, să-úi elaboreze un bilanĠ
previzional.

AplicaĠie
Fie o întreprindere industrială în care bilanĠul de la începutul
exerciĠiului se prezintă astfel:
Imobilizări 3.000 Capitaluri proprii 1.500
- Amortizări 2.000 1.000 Datorii financiare 860
Stocuri de materii 500 Furnizori 240
prime
Stocuri în curs 200 Alte datorii 250
Stocuri de produse 400
finite
ClienĠi 420
DisponibilităĠi 330
¦ = 2.850 ¦ = 2.850

Vânzările exerciĠiului precedent au crescut la 2.000 U.M. úi

managerii au elaborat un cont de exploatare previzional în funcĠie de
obiectivul de vânzări de 2.400 U.M.. Contul de exploatare se prezintă astfel,
Ġinând cont de o progresie de 20%.
268
 Aprovizionări 1.000 Vânzări 2400
VariaĠii ale stocului de ProducĠie stocată
materii prime 100
Cheltuieli de personal 670 - în curs 40
Alte cheltuieli 400 - produse finite 80
Cheltuieli cu amortizări 200
Profit din exploatare 150
2.520 2.520

S-a avut în vedere o mai bună gestiune a stocului de materii prime,

care a determinat reducerea la 400 U.M., însă, stocurile în curs de fabricaĠie
úi cele de produse finite au urmat progresia cu 20% a cifrei de afaceri.
Termenele de plată acordate clienĠilor nu s-au schimat; raportate la
vânzări, creanĠele aferente creditelor-clienĠi reprezintă aproximativ 21% din
vânzări (420/2000), ceea ce corespunde la 76 zile de creditare (60 zile de la
sfârúitul lunii). ùi dacă acest interval rămâne neschimat, termenele de
încasare a vânzărilor rămâne grosso modo la 2400 x 0,79 = 1.896 U.M. úi
valoarea creanĠelor la sfârúitul exerciĠiului de 2400 – 1896 = 504
(presupunând că toate creanĠele de la începutul exerciĠiului sunt în mod
normal recuperate).
Termenele de plată acordate de furnizori întreprinderii (credite-
furnizori) nu s-au schimbat; ele sunt în medie de 105 zile (90 de zile de la
sfârúitul lunii). În funcĠie de previziunea aprovizionărilor care figurează în
contul de exploatare, datoriile către furnizori la sfârúitul exerciĠiului
(presupunând că datoriile de la începutul exerciĠiului financiar sunt, în mod
105
integral achitate) vor fi de: 1000 x 292 U.M. úi plăĠile corespondente pe
360
parcursul exerciĠiului de 1.000 – 292 = 708 U.M..
Cheltuielile de personal vor fi plătite pe parcursul anului, la fel ca úi
celelalte categorii de cheltuieli.
Se poate stabili acum un tabel previzional al variaĠiilor încasărilor.

269
 I. Încasări iniĠiale (DisponibilităĠi)
II. Intrări
Incasări din creanĠe iniĠiale
PlăĠi din vânzările exerciĠiului
III. Ieúiri
Plata datoriilor către furnizorii iniĠiali 240
PlăĠi pentru aprovizionările exerciĠiului 708
PlăĠi sub formă de cheltuieli de personal úi
alte cheltuieli 1.070
IV. Încasări finale (I + II – III) 628

În final, se obĠine următorul bilanĠ previzional

Imobilizări brute 3.000 Capitaluri proprii 1.500

- Amortizări 2.200 800 Datorii financiare 860
Stocuri de materii prime 400 Furnizori 292
Stocuri în curs 240 Alte datorii 325
Stocuri de produse finite 480 Profit net 75
ClienĠi 504
DisponibilităĠi 628
3.052 3.052

Am presupus că valoarea altor datorii nu s-a schimbat úi că s-a

determinat un raport calculat prin aplicarea unei cote de 50% pe beneficiul
din exploatare previzionat. Beneficiul net (după impozit) este de 75 U.M.
Calculând fondul de rulment, necesarul de fond de rulment úi
trezoreria netă la sfârúitul úi începutul exerciĠiului financiar (beneficiul se
presupune a fi trecut pe rezerve), se obĠine:

RelaĠia de echilibru La începutul La sfârúitul VariaĠii

financiar perioadei (constatat) perioadei (prevăzut)
FR 1.360 1.635 275
- NFR + 1.030 + 1.007 - 23
TN (excedent) 330 628 298

270
 Ameliorarea trezoreriei se explică printr-o întâlnire a fondului de
rulment prin autofinanĠare (amortizări + beneficiu trecut pe rezerve = 275
U.M.) úi o reducere a NFR. Această reducere a NFR se poate analiza astfel:

Reducere a stocului de materii prime - 100

Creúterea stocului în curs + 40
Creúterea stocului de produse finite + 80
Creúterea creanĠelor provenite din + 84
Credite-ClienĠi + 104
Creúterea datoriilor faĠă de furnizori - 52
Creúterea altor datorii (impozite de plată) - 75
- 23

9.2.3. Întocmirea planului zilnic de încasări úi plăĠi

Modelul de buget de trezorerie pe care agenĠii economici din Ġara

noastră au obligaĠia de a-l întocmi, impune ca indicatorii să fie stabiliĠi pe
întregul an, cu defalcarea pe trimestre, fapt ce nu corespunde unor exigenĠe
impuse de gestiunea operativă „de zi cu zi” a încasărilor úi plăĠilor. De aceea
indicatorii trimestriali ai acestuia trebuie, mai întâi, defalcaĠi pe luni, apoi pe
fiecare zi din cadrul lunii. Documentul care răspunde unei asemenea
exigenĠe este Planul zilnic de încasări úi plăĠi.
Elaborarea bugetului anual al trezoreriei defalcat pe trimestre, este
rezultanta, sub forma fluxurilor băneúti, a previziunilor efectuate de firmă cu
privire la politica comercială, la politica de producĠie úi de aprovizionare, la
politica de personal úi a salariilor, la politica de investiĠii pe termen lung,
etc.
Dacă bugetul anual caută să echilibreze pe trimestre încasările cu
plăĠile, la costul cel mai mic al resurselor suplimentare necesare, planul
zilnic caută să facă acelaúi lucru mai întâi pe fiecare lună din trimestru,
apoi pe fiecare din zilele lunii.
Elaborarea Planului zilnic al trezoreriei poate fi considerată úi o
modalitate de acĠiune, specifică factorului de decizie financiară, de a
investiga realităĠile úi de a interveni operativ în modul de concepĠie úi
desfăúurare a activităĠii, adică în derularea proceselor de aprovizionare,
fabricaĠie úi desfacere, în scopul utilizării la nivele optime a tuturor
factorilor de producĠie. Planul permite verificarea, pe fiecare operaĠiune úi în
fiecare moment, a modului cum se realizează echilibrul financiar úi prin
271
aceasta a condiĠiei de bază pentru utilizarea cât mai eficientă a resurselor.
Planul favorizează, de asemenea, relevarea momentelor dificile, ce sunt
posibile să apară în cursul zilelor lunii, în ceea ce priveúte păstrarea
armoniei dintre încasări úi plăĠi, permiĠând iniĠierea, în timp util, a măsurilor
adecvate.
InformaĠiile trimestriale referitoare la fluxurile de trezorerie se
preiau din bugetul activităĠii de trezorerie, apoi acestea sunt defalcate pe
fiecare lună din cadrul trimestrului, prin utilizarea unor procedee adecvate.
Analiza amănunĠită atât a încasărilor cât úi a plăĠilor, din cadrul
fiecărei luni, pune în evidenĠă marea varietate a lor, atât în ceea ce priveúte
dimensiunile cât úi în ceea ce priveúte frecvenĠa cu care se derulează. Unele
încasări úi mai ales plăĠi au dimensiuni relativ constante, sau prezintă
mărimi ce pot fi stabilite cu uúurinĠă. De asemenea unele au termene fixe,
iar altele au caracter variabil, cu termene aleatorii determinate de
evenimente anterioare. Unele fluxuri de intrare úi ieúire au o frecvenĠă mare,
în timp ce altele au loc la intervale mai lungi de timp.
Cu toată marea varietate a fluxurilor de încasări úi plăĠi, acestea se
pot totuúi sistematiza în două grupe relativ omogene fiecăreia urmând a i se
aplica o anumită politică de gestiune:
a) – fluxuri de valori aproximativ fixe úi la termene relativ constante;
b) – fluxuri în sume variabile úi la termene aleatorii.
Prima grupă are, de regulă, o frecvenĠă foarte mică, desfăúurându-se
o dată sau de cel mult trei ori pe lună. Este vorba aici de plăĠi ce privesc:
drepturile băneúti ale personalului, obligaĠii către fondurile publice de
resurse financiare, rambursarea ratelor scadente la împrumuturi contractate
úi a dobânzilor aferente, etc., precum úi de încasări care reprezintă: chirii,
dobânzi, tarife pentru „service”, etc.
A doua grupă are, de regulă, o frecvenĠă foarte mare, chiar zilnică,
fiind vorba, în acest caz, de încasări din vânzarea bunurilor, lucrărilor úi
serviciilor, precum úi de plăĠi către furnizorii de valori materiale úi servicii
necesare desfăúurării activităĠii firmei.
În ceea ce priveúte ordonarea pe zile a fluxurilor din prima categorie
nu apar dificultăĠi, întrucât se cunosc cu anticipaĠie atât ziua cât úi mărimea
sumei respective.
A doua grupă de fluxuri este foarte greu de previzionat în derularea
acestora pe fiecare din zilele lunii. Previzionarea modului de derulare pe zile
a fluxurilor din cea de-a doua categorie este o operaĠiune cu mult mai
complexă, deoarece evoluĠia plăĠilor către furnizori úi a încasărilor de la

272
clienĠi depinde de acĠiunea – nu de puĠine ori contradictorie – a unei
multitudini de operaĠiuni anterioare.
Încasările de la clienĠi úi plăĠile către furnizorii de stocuri, la rândul
lor, se pot ordona úi ele în două subgrupe în funcĠie de modalitatea de plată:
- pe credit, cu precizarea termenului de decontare;
- cu plata imediată.
Prima subgrupă se aseamănă cu fluxurile prezentate mai înainte ca
făcând parte din grupa nominalizată cu litera „a” úi se tratează în mod
asemănător întrucât sunt cunoscute, cu relativă exactitate, atât mărimea cât
úi scadenĠa lor. Ca atare, probleme mai dificile se vor ivi în cazul celei de-a
doua subgrupe, la care decontările se fac imediat ce beneficiarul primeúte
bunul care face obiectul plăĠii. Problema este de a se estima evoluĠia – foarte
probabilă – a încasărilor pe zilele lunii ce urmează.
Cu toate că plăĠile úi încasările sunt determinate – imediat úi
nemijlocit – de factori diferiĠi, totuúi impulsul de iniĠiere, atât a unora cât úi
a altora, îl constituie „fabricaĠia”. Procesul de fabricaĠie asigură produsele ce
se vor livra clienĠilor conform prevederilor contractuale – livrări ce vor
condiĠiona dimensiunile úi frecvenĠa încasărilor. În acelaúi timp,
dimensiunile producĠiei influenĠează parametrii procesului de aprovizionare
úi, prin aceasta, mărimea úi frecvenĠa plăĠilor către furnizori. De aceea se
impune abordarea distinctă atât a încasărilor cât úi a plăĠilor cu plata
imediată. Încasările cu plata imediată, din partea clienĠilor, au ca punct de
sprijin prevederile contractelor încheiate cu clienĠii. Prin urmare, se
întocmeúte mai întâi o situaĠie a contractelor de livrare cu încasarea
imediată, cu aúezarea acestora pe zilele lunii la care se referă graficul zilnic
al trezoreriei. Între livrare, pe de o parte úi încasarea ei, pe de altă parte, se
interpune un interval de lungime variabilă alcătuit din: durata transportului
până la beneficiar; durata recepĠiei úi emiterii documentului de plată; timpul
necesar depunerii la bancă a instrumentului de plată folosit de către client úi
a apariĠiei sumei în contul de disponibilităĠi al furnizorului. Dacă ultimele
două operaĠiuni pot fi determinate cu o anumită exactitate, durata
transportului poate fi determinată doar ca timp mediu calculat pe baza unor
livrări anterioare. Pornind de la momentul programat al livrării úi adăugând
intervalele arătate mai înainte se poate aprecia cu destulă precizie ziua
încasării. Încasările prevăzute pentru primele zile ale lunii de plan sunt
determinate de livrările din luna anterioară. În felul acesta se Ġine seama de
defazarea factorilor determinaĠi anterior, deoarece livrările previzionate
pentru ultimele zile ale lunii se vor transforma în încasări în luna următoare,
adică vor apărea în alt plan al trezoreriei.
273
 PlăĠile imediate către furnizori, după primirea úi recepĠia bunurilor,
se vor ordona în plan după aceleaúi raĠionamente ca úi în cazul încasărilor.
Coordonarea dispunerii în timp, pe fiecare zi a lunii, a tuturor
tipurilor de fluxuri de trezorerie ce reflectă încasări úi plĠi, precum úi luarea
în considerare a trezoreriei minime, va permite determinarea, cu suficientă
precizie, a zilei în care firma va înregistra deficit sau excedent de trezorerie.
Se cuvine să menĠionăm că un asemenea instrument, numit Planul
zilnic al trezoreriei deúi este foarte necesar úi util pentru orice firmă, nu úi-a
găsit încă locul printre instrumente úi modalităĠile de gestionare operativă a
resurselor de trezorerie (fig.nr.34).

Figura nr.34 Planul zilnic al încasărilor úi plăĠilor previzionate pe luna......

ExplicaĠii: Încasări: PlăĠi: SituaĠia trezoreriei O
(Solduri iniĠiale, Din Din Excedent Deficit
încasări úi plăĠi vânzarea alte Total Pentru Către Către Alte Total B
zilnice úi solduri bunurilor, surse aprovi- personal stat plăĠi
finale) lucrărilor úi zionări S
serviciilor
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Sold iniĠial
creanĠe/
datorii
Sold iniĠial
disponibilităĠ
i băneúti
Sold iniĠial al
efectelor de
comerĠ
1
2
3
.
.
.
.
30
31
Total rulaj al
încasărilor úi
plăĠilor
Sold final
creanĠe/
datorii
Sold final al
efectelor de
comerĠ
Sold final al
disponibilită-
Ġilor băneúti

274
9.3. Excedentul úi deficitul de trezorerie

În urma operaĠiunii de previziune, atât a încasărilor cât úi a plăĠilor

din fiecare lună a anului de plan, se procedează la compararea celor două
categorii de fluxuri, după ce încasările primei luni se majorează cu soldul
conturilor de disponibilităĠi. În urma comparaĠiei putând rezulta fie deficit
fie excedent de trezorerie, cărora trebuie să li se aplice tehnici de gestiune
adecvate.
În cazul în care rezultă deficit de trezorerie, tratamentul acestuia
presupune două categorii de acĠiuni, derulate în două etape. În prima etapă
se acĠionează, prin măsuri adecvate, în direcĠia diminuării deficitului.
Asemenea măsuri putând viza: reducerea volumului úi duratei creditului
comercial acordat clientelei, dacă o asemenea acĠiune nu afectează negativ
volumul vânzărilor; solicitarea, dacă este posibil, unor avansuri de la clienĠi;
efectuarea de demersuri pe lângă furnizori în vederea obĠinerii unor credite
comerciale pentru intervale de timp mai lungi; renunĠarea la efectuarea unor
cheltuieli sau plăĠi care n-au legătură directă cu activitatea de exploatare (de
exemplu investiĠii, plata dividendelor); vânzarea unor bunuri materiale, de
natura imobilizărilor úi activelor circulante care depăúesc necesităĠile reale úi
alte operaĠiuni care pot contribui la diminuarea deficitului, fără a apela la
piaĠa financiară.
În etapa a doua managerul – trezorier trebuie să arbitreze între trei
modalităĠi de acĠiune, în funcĠie de costul úi avantajele fiecăreia úi anume: să
sconteze portofoliul de efecte de comerĠ pe care-l deĠine; să valorifice pe
piaĠa secundară valori mobiliare (dacă, bineînĠeles firma deĠine asemenea
titluri); să contracteze un credit bancar pe termen scurt. Decizia se ia în
urma unor calcule laborioase.
În situaĠia în care se înregistrează excedent de trezorerie, se
procedează tot în etape. Mai întâi se analizează provenienĠa lui. Acesta
poate proveni fie dintr-un necesar de fond de rulment supradimensionat din
care cauză s-au contractat datorii pe termen scurt fără o întrebuinĠare
imediată, fie dintr-o nevoie de fond de rulment mai mică, determinată de o
scadenĠă a plăĠilor mult mai mare decât cea a încasărilor – cum este cazul
firmelor specializate în comerĠul cu amănuntul, care înregistrează în mod
frecvent active de exploatare mai mari decât pasivele de exploatare,
deoarece mărimea creditului comercial primit din partea furnizorilor este
275
aproape întotdeauna superioară celui acordat clientelei úi pe această bază,
activele de exploatare concretizate în creanĠe vor deĠine o pondere relativ
mică, faĠă de ponderea disponibilităĠilor băneúti úi aceea a stocurilor. În
primul caz se pune problema comparaĠiei între costul datoriilor financiare úi
randamentul plasamentelor pe termen scurt, deúi, în principiu, cele două
categorii de operaĠiuni nu sunt compatibile, deoarece nu se fac atrageri de
capital pe termen lung pentru a fi plasate pe termen scurt. În cel de-al doilea
caz, cu mult mai frecvent întâlnit, se urmăreúte un plasament de trezorerie,
în titluri de valoare, cât mai rentabil, cât mai puĠin riscant úi cu cea mai bună
lichiditate.
PiaĠa pune la dispoziĠia deĠinătorilor de lichidităĠi o gamă largă de
asemenea titluri, care diferă printr-o serie de caracteristici definitorii
referitoare la riscul de neplată, riscul ratei dobânzii, riscul de lichiditate úi
rata de rentabilitate estimată.
Riscul de neplată reflectă faptul că emitentul unui titlu de credit va fi
incapabil să răscumpere titlul respectiv úi să plătească dobânda aferentă la
scadenĠă. În mod practic toate valorile mobiliare au un anumit risc de
neplată, de aceea în Ġările cu economie de piaĠă există organisme
specializate care fac clasificări a titlurilor de valoare Ġinând seama de acest
aspect. De regulă, firmele achiziĠionează titluri de valoare pentru care riscul
de neplată este minim, însă acestea aduc câútigul cel mai mic úi, deci, se
înregistrează pierderi în privinĠa rentabilităĠii plasamentului.
Riscul ratei dobânzii desemnează situaĠia în care pe durata de
existenĠă a unei valori mobiliare se asistă la schimbări substanĠiale a ratelor
dobânzii, care vor influenĠa asupra preĠului valorii mobiliare respective.
ExperienĠa a demonstrat că valorile mobiliare pe termen lung au, de regulă,
randamente mai mari decât cele pe termen scurt.
Riscul de lichiditate se referă la aceea că unele titluri de valoare se
pot transforma, fără pierderi, în lichidităĠi într-un termen scurt, pe când
altora le trebuie un termen relativ lung pentru a se transforma în
disponibilităĠi băneúti fără pierderi. Tot în acest sens trebuie avut în vedere
úi orizontul temporal pentru care se investesc fondurile, în sensul că trebuie
să se urmărească ca perioada de maturare a valorilor mobiliare să fie cât
mai apropiată de intervalul de timp în decursul căruia nu va fi nevoie de
lichidităĠi, adică firma să practice o politică de sincronizare (potrivire),
numită generic politică de „hedging” sau de „matching”.
Rata de rentabilitate a unei valori mobiliare este cu atât mai mare cu
cât gradul de risc al ei este mai mare. Având în vedere că motivul deĠinerii
de titluri de valoare este acela de a proteja firma în cazul unor situaĠii incerte
276
úi al fluctuaĠiilor intrărilor úi ieúirilor de disponibilităĠi băneúti, înseamnă că
strategia dominantă trebuie să fie aceea a recurgerii la alternativele cele mai
puĠin riscante, sacrificând, în acest fel, posibilitatea de câútig. În vederea
optimizării plasamentelor, managerul – trezorier are în vedere condiĠiile pe
care le oferă piaĠa de capital, piaĠa financiară úi valutară. În general se pot
face următoarele categorii de plasamente de trezorerie:
- plasamente monetare nenegociabile, caracterizate prin aceea că
contractele de plasament nu pot fi vândute prin scontare, andosare sau
negociere la bursă, ori prin intermediul altor forme ale pieĠei secundare
úi care se pot concretiza în depozite la termen, bonuri de casă, operaĠiuni
de răscumpărare etc.;
- plasamente monetare negociabile, prin intermediul unor instituĠii
specializate, concretizate în: certificate de depozit, bilete de trezorerie,
bonuri de tezaur etc.;
- plasamente financiare pe termen mediu úi lung concretizate în: acĠiuni,
obligaĠiuni, etc.
În principiu, cu cât un plasament se face pe termen mai lung, cu atât
el este mai rentabil dar mai puĠin lichid úi invers. ExperienĠa Ġărilor cu
economie de piaĠă dezvoltată a demonstrat că achiziĠionarea unor titluri
emise de societăĠi comerciale cu o foarte bună poziĠie în bursă are cel mai
mari úanse de a optimiza plasamentele de trezorerie. Acestea au o
rentabilitate ridicată, un risc redus úi o lichiditate crescută prin
negociabilitatea pe piaĠa secundară a lor.

277
278
 CAPITOLUL 10. REZULTATELE
FINANCIARE ALE ÎNTREPRINDERII

10.1. ConĠinutul úi structura rezultatelor financiare ale

întreprinderii

În teoriile care se evocă obiectivul gestiunii financiare a

întreprinderii, profitul este formulat, în mod explicit sau implicit, ca fiind
scopul urmărit în orice activitate economică. Fiecare întreprindere trebuie
nu doar să-úi acopere cheltuielile din veniturile obĠinute, ci să realizeze úi un
venit net suficient să remunereze costul capitalului utilizat, să autofinanĠeze
propria dezvoltare úi să participe la alimentarea bugetului statului.
DiferenĠa dintre veniturile úi cheltuielile unei firme semnifică
rezultatele financiare ale acesteia. FuncĠie de compoziĠia úi amploarea celor
doi termeni, diferenĠa exprimă diferite forme ale rezultatelor financiare ale
întreprinderii.
Dacă avem în vedere cele trei grupe de activităĠi dintr-o firmă, atunci
rezultatele financiare se prezintă în următoarea structură:
Rezultat din exploatare = Venituri din exploatare - Cheltuieli din
exploatare
Rezultat financiar = Venituri financiare - Cheltuieli financiare
Rezultat excepĠional = Venituri excepĠionale - Cheltuieli
excepĠionale

Rezultatul exerciĠiului = ¦ Venituri - ¦ Cheltuieli

Rezultatele financiare ale întreprinderii pot fi evidenĠiate úi cu

ajutorul soldurilor intermediare de gestiune. Tabloul soldurilor intermediare
de gestiune cunoscut úi sub denumirea de cascada soldurilor intermediare
de gestiune (S.I.G.) aduce informaĠii suplimentare pentru îmbunătăĠirea
analizei financiare a rezultatelor.
Soldurile intermediare de gestiune, de fapt, palierele succesive în
formarea rezultatului final. ConstrucĠia indicatorilor se realizează în

279
cascadă, pornind de la cel mai cuprinzător (producĠia exerciĠiului + marja
comercială) úi încheind cu cel mai sintetic (rezultatul net al exerciĠiului).
În unele Ġări, stabilirea soldurilor intermediare de gestiune este
obligatorie. În România, nu se prevede obligativitatea întocmirii unui document
care să redea aceste solduri úi nici nu au lăsat la dispoziĠia întreprinderilor o
astfel de opĠiune. Totuúi, structura contului de profit úi pierdere, acceptată în
Ġara noastră, permite întocmirea soldurilor intermediare de gestiune, răspunzând
nevoilor întreprinderilor în analiza performanĠelor economico-financiare.
Tabloul S.I.G. cuprinde următorii indicatori: marja comercială, producĠia
exerciĠiului, valoarea adăugată, excedentul brut (sau insuficienĠa brută) de
exploatare, rezultatul exploatării (profit sau pierdere), rezultatul financiar
rezultatul curent (profit sau pierdere), rezultatul net al exerciĠiului (profit net sau
pierdere). InformaĠiile necesare constituirii acestui tablou provin din contul de
rezultate; prezentat schematic în figura nr.35.

Fig. nr.35. Contul de rezultate al întreprinderii

CHELTUIELI
(-) Consumuri externe (de la terĠi)
(-) VariaĠia stocurilor materiale
1(=) VALOAREA ADĂUGATĂ
(-) Salarii úi alte cheltuieli sociale
(-) Impozite, taxe, vărsăminte
2(=) E.B.E.
(-) Amortizări úi provizioane calculate
(-) Alte cheltuieli de exploatare
3(=) Profit din exploatare
(-) Cheltuieli financiare
4(=) Profit curent
(-) Cheltuieli excepĠionale
(-) Participarea salariaĠilor la profit
(-) Impozit pe profit
5(=) Profit net
VENITURI
(+) Vânzări (cifra de afaceri), la
preĠ de facturare, fără T.V.A.
(±) ProducĠia stocată (variaĠia
stocurilor), la cost complet
(+) ProducĠia imobilizată, la cost de
producĠie
(+) SubvenĠii de exploatare
(+) Reluări asupra provizioanelor
(+) Alte venituri de exploatare
(+) Venituri financiare
(+) Venituri excepĠionale

Soldurile intermediare de gestiune propriu-zise sunt cinci la număr

úi anume: valoarea adăugată, excedentul brut al exploatării, profit din
exploatare, profit înainte de impozit, pofit net al exerciĠiului. Însă în
280
determinarea valorii adăugate intră două concepte importante: marja
comercială úi producĠia exerciĠiului.
Marja comercială (adaos comercial) reprezintă excedentul vânzărilor
de mărfuri în raport cu costul de cumpărare al acestora. Costul de cumpărare
al mărfurilor vândute (revândute) include preĠul de cumpărare fără TVA
majorat cu cheltuielile accesorii de cumpărare úi corectat cu variaĠia
stocurilor de mărfuri. Marja comercială vizează în exclusivitate
întreprinderile comerciale sau numai activitatea comercială a
întreprinderilor cu activitate mixtă (industrială úi comercială).

Fig.nr.36 Prezentarea cascadei S.I.G.1

Cost mărfuri Marja comercială ProducĠia ProducĠia ProducĠia
cumpărate (adaos comercial) vândută stocată vândută

Marja comercială ProducĠia exerciĠiului Alte venituri

(adaos comercial) din exploatare

Consumuri de la SubvenĠii de Alte cheltuieli VALOARE

terĠi exploatare de exploatare ADĂUGATĂ (1)

Salarii úi Impozite úi taxe EXCEDENTUL BRUT DE

cheltuieli sociale EXPLOATARE (EBE) (2)

Amortizare PROFIT DIN EXPLOATARE

Provizioane (3)

Rezultatul financiar PROFIT ÎNAINTE DE IMPOZIT

Rezultatul excepĠional (4)

Impozit pe profit Elemente PROFITUL NET AL

extraordinare EXERCIğIULUI (5)

Activitatea comercială presupune cumpărarea úi revânzarea

mărfurilor, mărfurile fiind considerate bunuri cumpărate pentru a fi
revândute în aceeaúi stare.
Marja comercială este principalul indicator de apreciere a
performanĠelor unei activităĠi comerciale. Dacă cifra de afaceri este un
indicator de volum al activităĠii, atunci mărimea adaosului comercial generat
de cifra de afaceri, este indicatorul indispensabil în aprecierea gestiunii unei

1
I.Stancu – FinanĠe, Editura Economică, Bucureúti, 2002, p.806
281
întreprinderi comerciale. Practica a demonstrat că două întreprinderi cu
activitate comercială pot realiza, cu aceeaúi cifră de afaceri, marje
comerciale diferite. Mărimea marjei comerciale este un element care trebuie
apreciat în funcĠie de tipul politicii de vânzare promovată de întreprindere.
De exemplu, marjele comerciale ridicate corespund, în general,
întreprinderilor specializate în comerĠ de lux sau comerĠ tradiĠional care
asigură úi service după vânzare. Dimpotrivă, întreprinderile care dispun de
suprafeĠe comerciale mari úi practică metodele de vânzare prin autoservire,
vor înregistra marje comerciale mai reduse.
ProducĠia exerciĠiului este specifică activităĠii industriale úi include
valoarea bunurilor úi serviciilor „fabricate” de întreprindere pentru a fi
vândute, stocate sau utilizate pentru nevoile proprii. Drept urmare, producĠia
exerciĠiului va include trei elemente: producĠia vândută, producĠia stocată úi
producĠia imobilizată úi se diferenĠiază de cifra de afaceri. Astfel, în
întreprinderile cu activitate mixtă, cifra de afaceri evidenĠiază vânzările de
mărfuri úi producĠia vândută, în timp ce la întreprinderile industriale, cifra
de afaceri reflectă doar producĠia vândută.
Cifra de afaceri poate să genereze o imagine deformată asupra
întreprinderii, deoarece ignoră anumite aspecte esenĠiale privind activitatea
acesteia. Se pot remarca decalajele între momentul fabricării úi cel al
facturării care antrenează variaĠia stocurilor, precum úi producĠia imobilizată
care uneori poate înregistra valori semnificative.
Din acest motiv, producĠia exerciĠiului este un indicator inevitabil úi
oferă o imagine mai fidelă a activităĠii reale a întreprinderii pe durata perioadei
de gestiune. Însă are o anumită doză de ambiguitate deoarece este constituit din
elemente eterogene, unele fiind evaluate la preĠ de vânzare (cum este cazul
producĠiei vândute), iar altele la cost de producĠie (producĠia stocată úi
producĠia imobilizată). În plus, nivelul rezultatelor se poate modifica în funcĠie
de metoda reĠinută pentru evaluarea stocurilor. Datorită acestui fapt, valoarea
producĠiei exerciĠiului nu poate să reflecte o realitate financiară.
Prin urmare, valoarea adăugată este primul sold intermediar de
gestiune. Ea exprimă creúterea de valoare rezultată din utilizarea factorilor de
producĠie, îndeosebi a forĠei de muncă úi a capitalului, peste valoarea bunurilor
úi serviciilor provenite de la terĠi, în cadrul activităĠii curente a întreprinderii.
Valoarea adăugată se calculează pornind de la producĠia exerciĠiului
majorată cu marja comercială úi diminuată cu consumurile de bunuri úi
servicii furnizate de terĠi pentru această producĠie.
Valoarea adăugată = ProducĠia exerciĠiului + Marja comercială – Consumuri de la
terĠi
282
 Valoarea adăugată nu este evidenĠiată în contul de profit úi pierdere,
dar acesta conĠine elemente necesare pentru determinarea sa, în special
pentru stabilirea consumurilor provenind de la terĠi. Aceste consumuri
includ categorii esenĠiale:
¾ aprovizionări consumate (cumpărări de materii prime úi alte
aprovizionări + variaĠia stocurilor + cumpărări nestocate);
¾ alte cheltuieli externe consumate (lucrări úi servicii executate de terĠi).
Valoarea adăugată se descompune în două componente: valoarea
adăugată vândută, corespunzătoare producĠiei vândute úi valoarea adăugată
produsă, aferentă producĠiei stocate úi imobilizate. Valoarea adăugată
prezintă o importanĠă deosebită în perspectiva distribuirii veniturilor
întreprinderii. În fapt, valoarea adăugată reprezintă sursa de acumulări
băneúti pe care întreprinderea o poate utiliza pentru remunerarea
participanĠilor direcĠi úi indirecĠi la activitatea sa economică: salariaĠi,
creditori, acĠionari, întreprindere.
Componenta principală a rezultatelor financiare a întreprinderii o
reprezintă profitul. El apare ca un venit rezidual. Este resursa din care se
plăteúte costul capitalului propriu dar úi împrumutat, se asigură dezvoltarea
firmei precum úi contribuĠia la constituirea fondurilor bugetare. Termenul de
profit provine din limba latină de la verbul „proficere” care înseamnă a da
rezultate. În practica economică a unor Ġări se mai utilizează cu aceeaúi
semnificaĠie noĠiunea de beneficiu (exemplu în Italia – beneficio, în FranĠa –
benefice).
Profitul cunoaúte mai multe accepĠiuni după care este definit1:
- o primă accepĠiune este de ordin legislativ úi conform căreia profitul
poate fi definit ca diferenĠă între veniturile úi costurile aferente lor. În acest
context profitul apare ca un câútig legitim, legal, urmare a respectării legilor
privind evidenĠierea, de către firmă, a tuturor veniturilor úi a cheltuielilor
ocazionate de o activitate economică. Dacă însă o parte din venituri nu a fost
înregistrată sau unele cheltuieli au fost majorate artificial, atunci profitul
apare ca nelegitim sau nelegal;
- într-o altă viziune profitul este definit ca un venit rezidual ce revine
întreprinderilor urmare a progreselor economice úi tehnice realizate de
acestea în activităĠile desfăúurate;
- în altă perspectivă profitul este considerat ca o remunerare a
factorilor de producĠie pentru efortul depus dar úi pentru priceperea de a
depăúi riscurile inerente activităĠilor economice.

1
OpriĠescu M. úi colaboratorii – FinanĠe úi contabilitate, Editura Universitaria, Craiova, 1999, p.244
283
 Profitul întreprinderii poate fi considerat ca fiind format din profit
obiúnuit, normal sau ordinar considerat ca exprimat prin acel nivel al său
care permite întreprinderii continuarea activităĠii úi care este realizat în
condiĠii de concurenĠă autentică úi eventual supraprofit sau profit de
monopol obĠinut doar de acele firme care dispun de anumite condiĠii
naturale sau economice deosebite, pe care întreprinderile concurente nu le
au.
Profitul este considerat un indicator sintetic de apreciere a eficienĠei
activităĠii economice deoarece în dimensiunea lui se regăsesc consecinĠele
acĠiunii a numeroúi factori:
- mărimea producĠiei care influenĠează direct proporĠional mărimea
profitului;
- preĠul de vânzare al producĠiei care acĠionează úi el în mod direct
proporĠional;
- structura sortimentală care determină o creútere a profitului atunci când
sporeúte ponderea produselor cu mult profit úi invers;
- costul de producĠie care influenĠează invers proporĠional evoluĠia
mărimii profitului. Acesta este singurul factor pe care firma îl poate
utiliza exclusiv prin voinĠă proprie, la ceilalĠi menĠionaĠi se poate apela
doar cu acordul partenerilor de afaceri.
FuncĠiile profitului în economia de piaĠă pot fi1:
- stimulează iniĠiativa úi acceptarea riscului de către întreprinzători;
- este un indicator sintetic de apreciere a eficienĠei activităĠii;
- este principala resursă de autofinantare a firmei úi remunerare a
capitalurilor;
- reprezintă un instrument de control a activităĠii economice a firmei;
- asigură formarea resurselor bugetului statului.

10.2.Metode de programare a profitului

10.2.1. Metoda pragului de rentabilitate úi metoda rentabilităĠii marginale

Metoda punctului critic – break-even point (engleză) sau point mort

(franceză) – sau a pragului de rentabilitate, oferă posibilităĠi de cunoaútere a
stării sistemului – întreprindere – úi de fundamentare a strategiilor financiare

1
I.Neagoe – FinanĠele întreprinderii, Editura Ankarom, Iaúi, 1997, p.328
284
 ale acesteia. Cu ajutorul ei se poate defini optimalitatea unui program, a
unei acĠiuni sau a unei operaĠiuni.
Pragul de rentabilitate măsoară flexibilitatea financiară a întreprinderii,
deoarece odată determinat, pentru o situaĠie concretă, managerul financiar poate
aprecia vulnerabilitatea întreprinderii în funcĠie de1:
- procentajul cifrei de afaceri care generează un rezultat nul;
- procentajul cifrei de afaceri care poate conduce la un rezultat ce
afectează perenitatea întreprinderii;
- probabilitatea de a conserva strategia actuală a întreprinderii úi a
menĠine coerenĠa sistemului său.
Punctul critic – break-even point – este considerat, pentru condiĠiile
tehnico-organizatorice úi financiare date, a fi acel volum de activitate
corespunzător căreia veniturile (încasările) acoperă cheltuielile de exploatare,
rezultatul financiar (profitul brut) fiind nul. Altfel spus, el reflectă mărimea
cifrei de afaceri care asigură un echilibru perfect al încasărilor cu costurile
totale de exploatare, iar rata rentabilităĠii este zero (fig.nr.37).
Valori

încasări
zona
pierderilor
cheltuieli totale
zona
profitului

Punctul mort Vânzări

(CA0)
LUNILE
ANULUI
I F M A M I I A S O N D
Fig.nr.37 Reprezentarea grafică a punctului critic

1
I.Trenca – Managementul financiar al întreprinderii, Editura Mesagerul, Cluj-Napoca, 1997, p.149-153
285
 Orice volum de activitate, sub nivelul celui corespunzător punctului
critic produce în plan financiar, pierderi, în timp ce orice volum de activitate
superior va aduce profit. Deoarece poate fi cunoscută cu suficientă precizie
repartiĠia pe luni a cifrei de afaceri, axa „VÂNZĂRI” poate fi transformată
la rândul său într-o axă a timpului, ceea ce va permite managerilor să
cunoască data la care se va atinge punctul critic.
Orice întreprinzător este interesat să cunoască volumul de activitate
corespunzător punctului critic, deoarece în condiĠiile date de timp, preĠ úi
cost, tocmai acest volum îi va permite să-úi acopere exact costurile din
încasări, fără a realiza profit. În funcĠie de acest volum, el va stabili dacă
este convenabil să producă úi să vândă sau nu.
Dacă folosim relaĠiile matematice úi adoptăm criteriul variabilităĠii
cheltuielilor în raport cu volumul producĠiei vândute, punctul critic se poate
determina astfel:
CF
Q0
p  cv
unde:
Q0 este producĠia în unităĠi fizice corespunzătoare punctului critic;
CF este suma absolută a cheltuielilor totale cu caracter fix;
p este preĠul unitar de vânzare;
cv este costul variabil unitar.
Mai mult decât atât, se poate determina volumul producĠiei úi
implicit al cifrei de afaceri, care îi va permite întreprinderii obĠinerea
profitului sperat. Altfel spus, managerul determină pragul de rentabilitate
sperat. Adică, acel volum de activitate corespunzător căruia întreprinderea
realizează nivelul de rentabilitate dorit, nivel care, într-un context dat al
strategiei sale, îi permite să se angajeze în afaceri úi să reziste pe piaĠă.
În acest scop se foloseúte relaĠia:
CF  P
Q1
p  cv
unde: P este suma absolută a profitului sperat.
Este evident că de această dată, cifra de afaceri corespunzătoare
pragului de rentabilitate (CA1) va fi acoperitoare atât costului total cât úi
profitului sperat, adică:
CA1 = CT + P = (CF + CV) + P = CF + (Q1 x cv) + P.
Ea va fi mai mare decât cifra de afaceri corespunzătoare punctului
critic (CA0) care acoperă numai costul:

286
 CA0 = CT = (CF + CV) = CF + (Q0 x cv)
motiv pentru care pe axa încasărilor, respectiv a volumului de activitate, se
va plasa în dreapta acestuia (fig.nr.38).

Valori

încasări totale
cheltuieli
totale
CV1 Marja cheltuielilor
variabile
P
Profit sperat
CV0
CF
cheltuieli fixe
Pragul de
rentabilitate

Q0(CA0) Q1(CA1) volumul de

activitate

Fig.nr.38 Reprezentarea grafică a pragului de rentabilitate

Utilizarea unor astfel de relaĠii de calcul se justifică în cazul unui

singur produs sau a unei producĠii omogene. În astfel de situaĠii, volumul de
activitate corespunzător punctului critic úi respectiv pragului de rentabilitate
se exprimă de regulă în unităĠi fizice, fiind astfel mult mai precis definit.
În cazul producĠiei neomogene, acest volum de activitate nu mai
poate fi exprimat în unităĠi fizice, motiv pentru care se recurge la cifra de
afaceri, ca o expresie bănească globală a întregii producĠii fizice vândute. Ca
urmare este necesar a se face uz de alte relaĠii de calcul, în care accentul este
pus pe exprimare valorică, pe un grad mai mare de sintetizare úi
generalizare.
Pentru punctul critic există egalitatea:
287
 CA = CT = CF + CV
unde: CA – cifra de afaceri
CT – cheltuieli totale
CF – cheltuieli fixe totale
CV – cheltuieli variabile totale
de unde determinăm că:
CF = CA – CV
Deoarece, în evoluĠie, cheltuielile variabile se presupun că au,
aproximativ, acelaúi comportament ca úi cifra de afaceri, în sensul că dacă
sporeúte cifra de afaceri, creúte úi volumul producĠiei úi, în consecinĠă, cresc
în acelaúi ritm úi cheltuielile variabile. În concluzie se poate spune că se
crează un raport subunitar, constant, K = CV/CA. Considerăm raportul
constant deoarece, în timp, devine sensibil doar la modificări esenĠiale ale
condiĠiilor de producĠie úi desfacere, la manevre strategice de anvergură1.
Cheltuielile variabile pot fi scrise:
CV = K x CA
Cheltuielile fixe se pot exprima:
CF = CA – (K x CA) = CA(1 – K)
În punctul critic, cifra de afaceri se determină astfel:
CF
CA0
1 K
Dacă se doreúte obĠinerea unei anumite rentabilităĠi, exprimate prin mărimea
profitului (P), atunci este necesară realizarea unei cifre de afaceri (CA1) de:
CF  P
CA1
1 K
Prin pragul de rentabilitate astfel stabilit, întreprinzătorul îúi poate
previziona acel volum de producĠie, respectiv cifră de afaceri, de care are
nevoie pentru a realiza profitul dorit, într-un context dat al condiĠiilor pieĠii
– cerere-preĠ, concurenĠă-profit – care să-i permită mecanismului său
funcĠionarea la parametrii economico-financiari consideraĠi normali.
Metoda pragului de rentabilitate este relativ simplă úi uúor de folosit.
Ea poate fi combinată úi cu analiza marginală, spre exemplu, metodă utilă
în a formula opĠiunile cu privire la modul de a se acĠiona pe intervale scurte
de timp. Pentru aceasta este absolut necesar ca întreprinzătorul să pună faĠă
în faĠă preĠul cu care îúi poate vinde marfa úi costul pe care îl reclamă
producĠia, în condiĠiile structurilor sale de aprovizionare, fabricaĠie úi
comercializare. Numai în acest fel se poate aprecia dacă mărimea costurilor

1
Giurgiu I.A. – FinanĠele firmei, Presa Universitară Clujeană, Cluj-Napoca, 2000, p.221
288
îi permite să obĠină profit, dacă este acesta profitul dorit úi funcĠie de
aceasta, să opteze pentru a continua activitatea la aceiaúi parametri, să o
extindă sau să o restrângă, după caz. Din acest motiv tendinta manifestată
sistematic în activitatea întreprinzătorilor de a maximiza profitul, îi obligă
pe aceútia, în egală măsură, să-úi urmărească cu atenĠie costul, să-l
redimensioneze, nivelul acestuia fiind un element fundamental în elaborarea
strategiei de piaĠă.
Aplicarea analizei marginale presupune cunoaúterea unor noĠiuni,
precum cost marginal, venit marginal, preĠ marginal etc., care servesc în
luarea deciziilor ce definesc comportamentul pe piaĠă a producătorului, pe
intervale scurte de timp (fig.nr.39).
Firma care urmăreúte maximizarea profitului funcĠie de preĠ, va
trebui să-úi extindă activitatea până când costul său marginal (CM) va fi egal
cu venitul marginal (VM), adică cu sporul de venit generat de vânzarea unei
unităĠi adiĠionale de producĠie1.
Acest punct este dat de intersecĠia liniei preĠului cel mai ridicat cu
curba costului marginal úi reprezintă volumul de activitate care aduce firmei
profitul maxim. Punctul critic este dat de intersecĠia curbei costului total
mediu (CTM) cu linia preĠului. Corespunzător acestuia profitul este nul. El
presupune un volum de activitate mult mai redus, determinat tocmai de
reducerea preĠului pe piaĠă. Orice punct al intersecĠiei preĠului cu curba
costului marginal sub nivelul punctului critic reprezintă expresia unei
situaĠii financiare total nefavorabile, generată fiind de scăderea preĠului de
vânzare. Întreprinderea va produce însă atâta timp cât va fi capabila să-úi
acopere, prin preĠul obĠinut, cheltuielile variabile. Acest lucru este valabil
pentru punctul J, spre exemplu, úi este permis până în punctul K, care
reprezintă punctul de oprire a activităĠii sale. Un preĠ úi mai mic, a cărui
linie se va intersecta cu curba costului marginal sub punctul K (vezi pct.L
din grafic) – deci sub curba costului variabil mediu (CVM) úi a costului fix
mediu (CFM) – va determina întreprinderea să lucreze în pierdere, ea fiind
nevoită în acest caz să înceteze neapărat activitatea.
Drept concluzie se poate admite faptul că la modificările de preĠ ale
pieĠii, întreprinderea este nevoită să reacĠioneze prompt. Oferta ei de
produse va fi reprezentată de fiecare dată de o cantitate bine determinată de
mărfuri, ce poate fi prevăzută folosind metoda costului marginal úi a
punctului critic, respectiv a pragului de rentabilitate. CondiĠia fundamentală
ce se cere însă a fi întocmai respectată este aceea ca linia nivelului preĠului

1
Trenca I. – Op.cit., p.149-153
289
 cu care îúi vinde produsul să intersecteze curba costului său marginal
deasupra costului variabil mediu (CVM). De aici úi regula că în cazul
fiecărei firme curba ofertei sale (respectiv a producĠiei) este o parte
componentă a curbei costului său marginal, úi trebuie situată întotdeauna
deasupra curbei costului variabil mediu.

Valori
(preĠ unitar; CTM
cost unitar)

60 VM
CVM

50
PC
40

30 J

20 K
L
10 CFM

0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Q
Pierderi Profit Profit
zero maxim Volumul
activităĠii

Fig.nr.39 RelaĠia preĠ, cost marginal, punct critic, prag de rentabilitate

Concluzia care se desprinde este aceea că o activitate rentabilă este

permisă numai atunci când ecartul dintre cifra de afaceri (încasări) úi
costurile variabile este suficient de mare pentru a acoperi marja cheltuielilor
fixe úi a îngădui un profit cât mai substanĠial.
Punctul critic al eficienĠei utilizării capitalului avansat se poate
determina după relaĠia cantitativă:
290
 CF / 1000
Pc c
CA / 1000  Cv / 1000
iar a pragului de rentabilitate dorit, după relaĠia:
CF / 1000
Prc
CA / 1000  Cv / 1000  Pb / 1000
unde:
Pcc este punctul critic
Prc este pragul de rentabilitate dorit (programat)

CF/1000 sunt cheltuieli fixe ce revin la 1000 lei capital avansat în

circuit
CA/1000 este cifră de afaceri (încasări nete) ce revin la 1000 lei
capital avansat în circuit
Cv/1000 sunt cheltuieli variabile ce revin la 1000 lei capital avansat
în
circuit
Pb/1000 este profitul brut sperat ce revine la 1000 lei capital avansat
în
circuit

Aceasta reprezintă o modalitate úi, deci, o posibilitate în plus, de a

analiza gradul de fructificare financiară a potenĠialului productiv al
întreprinderii, implicit, a capitalului gestionat.

10.2.2. Metoda directă úi metoda raportării la perioada de bază

Metoda directă, pe produs úi pe total cifră de afacere se aplică, în

general, când firma produce un număr restrâns de sortimente úi constă într-
un ansamblu de operaĠiuni de stabilire a beneficiului (profitului) care pot fi
astfel individualizate:
- pentru început se determină beneficiul (profitul) brut aferent
producĠiei marfă prevăzută a se fabrica (Bpm) în perioada considerată de plan
ca diferenĠă între preĠul úi costul de producĠie a fiecărui produs (sortiment).
DiferenĠa se înmulĠeúte cu volumul fizic al producĠiei programate iar
rezultatul obĠinut reprezintă beneficiul potenĠial al perioadei considerate;
- se calculează apoi beneficiul aferent stocului de produse finite de la
începutul perioadei (BSi) precum úi cel referitor la stocul de produse finite la
291
sfârúitul perioadei planificate (BSf). Aceste operaĠiuni impun evidenĠierea
celor două grupe de stocuri atât la preĠ de producĠie (Sipp; Sfpp) cât úi la cost
de producĠie (Sfpp, Sfcp);
- în final se stabileúte beneficiul brut aferent exerciĠiului (B.ex.):
B.ex. = (Pmpp + Sipp – Sfpp) – (Pmcp + Sicp – Sfcp) = (Pmpp – Pmcp) +
+ (Sipp – Sicp) – (Sfpp – Sfcp) = Bpm + BSi - BSf
Metoda raportării la perioada de bază se utilizează atunci când,
datorită numărului mare de sortimente, metoda directă este aplicată cu
dificultate. Metodologia de calcul presupune că beneficiul (profitul) se poate
stabili numai dacă producĠia din anul de plan este comparabilă cu cea din
anul de bază. Caracterul de comparabilitate presupune îndeplinirea
următoarelor cerinĠe:
- producĠia din perioada de plan să reflecte aceeaúi structură
sortimentală ca úi cea din perioada de bază, iar
- preĠurile úi costurile sortimentelor fabricate să prezinte aceleaúi
nivele ca în perioada considerată de bază.
Metoda raportării se caracterizează prin aplicarea ratei rentabilităĠii
anului precedent la producĠia comparabilă din perioada de previziune,
exprimată în costurile de producĠie ale anului precedent. Deoarece în
perioada de previziune intervin o serie de factorii care conduc la
modificarea mărimii profitului, se calculează, în continuare, influenĠele
acestora, după care se corectează mărimea profitului rezultată din aplicarea
ratei rentabilităĠii anului precedent la producĠia marfă comparabilă
programată.
Metoda raportării la perioada de bază presupune parcurgerea
următoarelor etape de calcul:
ƒ se determină beneficiul (profitul) B0 úi rata rentabilităĠii R0 din
perioada de bază;
B0
R0 u 100
Pcp0
ƒ se calculează beneficiul aferent producĠiei marfă comparabile
programate a se fabrica (Bpm0) prin înmulĠirea producĠiei cu rata
rentabilităĠii anului de bază;
Pm0 u R0
Bp m 0
100
În cazul (cel mai adesea) al modificării stării de comparabilitate se
cuantifică consecinĠele acelor schimbări urmând ca în final, să se

292
influenĠeze, cu aceste rezultate, mărimea beneficiului aferent producĠiei
marfă comparabile planificate;
ƒ o influenĠă se poate datora schimbării structurii sortimentale, în
sensul că unele produse se fabrică în perioada de plan într-o altă
pondere decât în perioada de bază. Acest fapt poate însemna un spor
de profit, dacă a crescut ponderea produselor foarte rentabile în
detrimentul celor mai puĠin rentabile (úi invers). În vederea
cunoaúterii semnificaĠiei modificării structurii sortimentale se
determină coeficientul mediu al ratei rentabilităĠii din anul de bază
( K r0 ) apoi úi pentru anul de plan ( K rpl ) avându-se în vedere suma
produselor dintre ponderile fiecărui sortiment atât în anul de bază cât
úi în anul de plan ( G S0 ; G S pl ) úi rentabilităĠile individuale ale fiecărui
sortiment în cele două perioade ( ri0 ; ri pl ):

K r0
¦G S0 u ri0
;
100

K rpl
¦G S pl u ri pl
100
În cazul K rpl > K r0 influenĠa este pozitivă în sensul că în perioada
de plan se va obĠine un plus de profit faĠă de situaĠia comparabilă, iar dacă
K rpl < K r0 influenĠa este negativă, firma urmând a înregistra o diminuare a
beneficiului ( B ms );
( K rpl  K r0 ) Pm0
r B ms
100
ƒ în cazul modificării costurilor de producĠie se poate constata o
creútere a beneficiului în anul de plan dacă se preconizează o
reducere procentuală a costurilor (rc) sau o diminuare a profitului,
dacă se planifică o sporire a costurilor (sc);
Pm0 urc ( sc )
r B mc
100
ƒ în cazul unor produse fabricate în anul de plan dr care nu s-au aflat în
structura sortimentală dn perioada de bază, calculul beneficiului
aferent acestora ( B pn ) se face cu ajutorul metodei directe.
Beneficiul brut total aferent exerciĠiului (Bb.ex.) se determină prin
însumarea beneficiului producĠiei comparabile ( B pm0 ) cu toate influenĠele

293
constatate ( B ms ; B nc , B pn ) precum úi a beneficiilor aferente stocurilor la
începutul ( B Si ) úi sfârúitul perioadei ( B S f ):
B.b.ex. B pm0 r B ms r B mc  B pn  B Si  B S f

10.3. Determinarea profitului net úi repartizarea acestuia

Profitul brut obĠinut în urma activităĠii desfăúurate de firmă este

impozitat, iar suma rămasă concretizată în profitul net este repartizată de
proprietari în conformitate cu interesele lor. O precizare este necesar a fi
făcută: profitul brut nu este identic cu profitul impozabil.
Profitul impozabil se calculează ca diferenĠă între veniturile realizate
din orice sursă úi cheltuielile efectuate în scopul realizării de venituri, din
care se scad veniturile úi cheltuielile neimpozabile, la care se adaugă apoi
cheltuielile nedeductibile. La stabilirea profitului impozabil se iau în calcul
úi alte elemente similare veniturilor úi cheltuielilor potrivit normelor de
aplicare1.
Veniturile neimpozabile la calculul profitului impozabil sunt în
principal:
ƒ dividendele primite de firmă de la o persoană juridică română, iar
după aderarea la Comunitatea Europeană úi a uneia străină, din
cadrul ComunităĠii deoarece ele se impozitează separat;
ƒ diferenĠele favorabile de valoare a titlurilor de participare înregistrate
ca urmare a încorporării rezervelor, beneficiilor sau a primelor de
emisiune. Acestea sunt impozabile la data transmiterii cu titlu
gratuit, a cesionării sau a retragerii titlurilor de participare;
ƒ veniturile din anularea obligaĠiilor unei persoane juridice, dacă
obligaĠiile se anulează în schimbul titlurilor de participare la
respectiva persoană juridică.
Cheltuielile deductibile din profitul impozabil pot fi clasificate după
motivaĠia care stă la baza acestei operaĠiuni în2:
ƒ cheltuieli admise la deductibilitate ca urmare a unor interese
promovate de către stat (sponsorizări ale unor acĠiuni de cultură,
útiinĠă, sport);

1
Legea nr.571/2003 privind codul fiscal, publicată în Monitorul Oficial al României nr.927/23 decembrie 2003,
art.19
2
Giurgiu I.A. – FinanĠele firmei, Presa Universitară Clujeană, Cluj-Napoca, 2000, p.238
294
 ƒ cheltuieli determinate de interese proprii ale firmei (reclamă,
publicitate, protocol);
ƒ constituirea de rezerve úi fonduri speciale.
În mod concret cheltuielile deductibile sunt destul de numeroase însă
pot fi evidenĠiate selectiv astfel:
ƒ cheltuieli de cercetare-dezvoltare;
ƒ cheltuieli sociale în limita unei cote de până la 2% aplicată asupra
fondului de salarii realizat (ajutoare de naútere, pentru înmormântare,
pentru boli grave);
ƒ cheltuieli pentru protejarea mediului úi conservarea resurselor;
ƒ cheltuieli efectuate pentru protecĠia muncii úi prevenirea bolilor
profesionale;
ƒ cheltuieli de reclamă úi publicitate precum úi contravaloarea
produselor oferite ca mostre;
ƒ cheltuielile pentru marketing, studiul pieĠei, participarea la târguri úi
expoziĠii, misiuni de afaceri;
ƒ cheltuielile reprezentând tichetele de masă acordate angajaĠilor;
ƒ cheltuielile cu provizioane úi rezerve în limita unei cote de 5%
aplicată asupra profitului contabil;
ƒ amortizarea mijloacelor fixe;
ƒ cheltuielile cu dobânda în cazul în care gradul de îndatorare este mai
mic decât unu (se calculează gradul de îndatorare cu un raport între
capitalul împrumutat pe o perioadă de peste un an úi capitalul
propriu). Începând cu data de 1 ianuarie 2006 cheltuielile cu
dobânzile sunt integral deductibile, dacă gradul de îndatorare este
mai mic decât trei;
Cheltuielile nedeductibile sunt mai puĠin numeroase úi includ între
altele:
ƒ amenzile, confiscările, majorările de întârziere úi penalităĠile datorate
către autorităĠi potrivit prevederilor legale;
ƒ cheltuielile cu primele de asigurare care nu privesc activele
contribuabilului;
ƒ pierderile înregistrate la scoaterea din evidenĠă a creanĠelor incerte
sau în litigiu neîncasate pentru partea neacoperită din provizion.
După scăderea din profitul contabil (brut) a veniturilor neimpozabile
precum úi a cheltuielilor deductibile urmată de adiĠionarea cheltuielilor
nedeductibile rezultatul semnifică profitul impozabil.

295
 Pentru a calcula impozitul pe profit la baza de calcul (profitul
impozabil se aplică cota de impozitare). Cota de impozitare este în Ġara
noastră de 16%.
O impozitare deosebită se aplică microîntreprinderilor. Pentru a fi
considerate microîntreprinderi firmele trebuie să îndeplinească cumulativ
următoarele condiĠii:
ƒ să aibă ca obiect de activitate producĠia de bunuri materiale prestare
de servicii úi/sau comerĠ;
ƒ să dispună de 1 – 9 salariaĠi;
ƒ veniturile realizate în anul fiscal precedent să nu depăúească 100.000
€;
ƒ să fie în proprietate privată, statul să nu fie nici acĠionar minoritar.
Microîntreprinderile pot plăti opĠional: fie un impozit pe profit
stabilit prin aplicarea cotei de 16% la profitul impozabil calculat
după metodologia expusă mai sus, fie un impozit pe venit
dimensionat prin aplicarea cotei de 1,5% la veniturile realizate din
care se scad o serie de sume conform dispoziĠiilor legale1.
Repartizarea profitului net, rămas după plata impozitului se
realizează după destinaĠiile hotărâte de Adunarea Generală a AcĠionarilor
pentru:
ƒ plata dividendelor către proprietari (acĠionari sau asociaĠi);
ƒ cointeresarea personalului angajat;
ƒ dezvoltarea, modernizarea capacităĠilor de producĠie, deci pentru
reinvestire;
ƒ desfăúurarea de activităĠi sociale sau sportive.

10.4. Indicatori ai capacităĠii de producere a profitului

Aceúti indicatori sintetici exprimă nivelul de fructificare economică

úi financiară a capitalului. Cu ajutorul lor se apreciază eficienĠa luând în
calcul efortul exprimat fie în mod direct prin mărimea capitalurilor, fie în
mod indirect prin cifra de afacere. Având în vedere cele două modalităĠi de
calcul, indicatorii capacităĠii de producere a profitului pot fi grupaĠi în2:
ƒ indicatori ai randamentului financiar,

1
Legea nr.571/2003 privind Codul fiscal, art.103-108
2
I.Trenca – Managementul financiar al întreprinderii, Editura Mesagerul, Cluj-Napoca, 1997, p.191
296
 ƒ indicatori ai rentabilităĠii.
Între indicatorii randamentului financiar cei mai utilizaĠi în
analizele economico-financiare sunt:
ƒ marja profitului brut sau net (mp) calculată prin raportarea profitului
brut, net (Pb; Pn) la cifra de afacere (CA). Indicatorul oferă
analistului financiar informaĠii cu privire la politica de preĠuri
practicată de firmă pe piaĠă. Din această cauză el mai este numit rata
rentabilităĠii comerciale. AlĠi economiúti numesc indicatorul rata
profitabilităĠii firmei. Ca indicator al randamentului financiar relevă
câte unităĠi monetare reprezentând profit revine pe o unitate
monetară încasată ca urmare a vânzării produselor. Un rezultat
favorabil firmei înseamnă un nivel cât mai mare al său, iar în
evoluĠie să marcheze o tendinĠă ascendentă;
Pb( Pn)
mp
CA
ƒ marja cheltuielilor financiare (mcf) se determină prin raportarea
cheltuielilor financiare (Cf) la cifra de afaceri. Raportul relevă costul
capitalului împrumutat precum úi capacitatea întreprinderii de a-úi
acoperi astfel de cheltuieli din încasări;
Cf
mc f
CA
ƒ marja resurselor destinate autofinanĠării (ma) este exprimată prin
relaĠia;
resurse afectate pentru autofinantare (amortizare  profit brut )
ma
Cifra de afaceri

Indicatorul evidenĠiază capacitatea firmei de a procura resurse pentru

autofinantare din încasările proprii pentru asigurarea, reînnoirea activelor,
dezvoltarea activităĠii prin noi investiĠii dar úi posibilitatea distribuirii de
dividende acĠionarilor săi.
Indicatorii rentabilităĠii sunt construiĠi după relaĠia cu caracter
general: „profit/capital angajat”. FuncĠie de mărimile de calcul care se iau în
considerare sunt întâlnite mai multe tipuri de rate:
ƒ rata rentabilităĠii capitalului total (rct) calculată pe două nivele;
Pr ofit brut
rct u 100 úi
Capital total
Pr ofit net
rct u 100
Capital total

297
 Unii autori consideră indicatorii cu o tentă mai mult economică
decât financiară deoarece reflectă capacitatea capitalului total de a produce
profit. În această perspectivă apare mai mult ca un indicator de randament
financiar, numit în acest fel de americani (operating profit return úi return on
assets). În teoria úi practica economică franceză este definit ca rentabilitate
economică (brută, netă);
ƒ rata rentabilităĠii capitalului propriu (rcp) foarte utilizată în practica
firmelor cu economie de piaĠă consacrată. Acest indicator are o tentă
financiară úi reflectă eficacitatea cu care administratorii utilizează
mijloacele puse la dispoziĠia lor. Este numit în practica americană
return on investment sau return on equity.
Indicatorul se calculează ca raport între profitul net úi capitalul
propriu fiind numită úi rata rentabilităĠii financiare;
Pr ofit net
rcp u 100
Capital propriu
Această rată stă la baza sistemului de analiză Du Pont de Nemours
deoarece se consideră că rentabilitatea întreprinderii este efectul
productivităĠii capitalului:
Pr ofit net Pr ofit net Cifra de afaceri Pasive totale
u u
Capital propriu Cifra de afaceri Active totale Capital propriu

Re ntabilitatea financiara Marja profitului u Pr oductivitatea (randamentul capitalului ) u

u Efectul gradului de indatorare

10.5. Politica de dividende

Politica de dividende se referă la decizia de a plăti profitul fie

proprietarilor (sub forma dividendelor), fie de a fi acumulat, în vederea
reinvestirii. O proporĠie cât mai bună între partea din profit plătită ca
dividend úi cea acumulată se apreciază în funcĠie de consecinĠele asupra
valorii de piaĠă a întreprinderii.
Pornind de la ideea că valoarea întreprinderii este direct dependentă
de valoarea de piaĠă a acĠiunilor, atunci valoarea unei acĠiuni (Pa) creúte
odată cu sporirea dividendelor plătite proprietarilor (D):

298
 D
Pa , unde conform relaĠiei de calcul din modelul elaborat de
Kg
M.J.Gordon úi E.Shapiro, k reprezintă rata de actualizare, iar g este rata de
creútere a dividendelor de la o perioadă la alta. Dacă mărimea dividendelor
plătite sporeúte, atunci firma nu va mai putea reinvesti úi îúi va afecta în
acest fel capacitatea viitoare de a produce dividende. Necunoscuta care
trebuie aflată prin politica de dividende se referă deci la optimul între
dividendele curente úi creúterea lor viitoare (dependentă de investiĠii) úi care
maximizează preĠul acĠiunilor.
AlĠi autori consideră că dividendele trebuiesc plătite numai dacă,
după plata acestora, valoarea acĠiunii sporeúte sau cel puĠin nu scade sub
nivelul avut anterior. Această condiĠie urmăreúte ca avuĠia acĠionarului să fie
mult mai mare atunci când se plăteúte dividend, decât atunci când acesta nu
se plăteúte. Ei consideră că problema finanĠarii investiĠiilor se rezolvă de la
sine în acest caz, deoarece „semnalul” transmis pieĠei, odată cu plata
dividendelor, înseamnă că firma prezintă garanĠie deĠinătorilor de
disponibilităĠi, în sensul că este capabilă să remunereze eventualele noi
acĠiuni pe care le va emite. În concluzie, odată cu plata dividendelor, sau la
o dată ulterioară, dar foarte apropiată de aceasta să se realizeze úi o emisiune
de acĠiuni noi.
În unele lucrări se consideră că există anumite repere, funcĠie de care
se analizează implicaĠiile pe care o politică accentuată de investitie sau o
politică preferenĠială de dividende, le pot avea asupra valorii firmei.
TendinĠa de menĠinere a unei relaĠii solide, stabile cu proprietarii, îi face pe
manageri să opteze pentru realizarea unei corelaĠii strânse între mărimea
dividendelor plătite úi contribuĠia factorilor cu caracter permanent la
obĠinerea profitului. Deoarece managerii au nevoie de timp pentru a stabili
dimensiunea componentei permanente a profitului, variaĠia dividendului, nu
numai că este mai mică decât variaĠia profitului, dar este úi defazată în
timp1:
Variatia dividendului Variatia profitului

Dividendul in perioada baza Pr ofitul in perioada baza
Raportul dintre dividend úi profitul net numit úi coeficientul
dividendului se modifică, în timp, doar dacă se modifică componenta stabilă
a profitului net. Fundamentarea unei politici a dividendului este
influenĠată de numeroúi factori. Între aceútia amintim câĠiva2:

1
Giurgiu I.A. – FinanĠele firmei, Presa Universitară Clujeană, Cluj-Napoca, 2000, p.240
2
HoanĠă N. – Gestiunea finanĠelor firmei, Editor Tribuna Economică, Bucureúti, 1999, p.197-202
299
- restricĠii impuse de lege privind plata dividendelor: nu este permisă plata
în avans a dividendelor (în contul profiturilor viitoare) úi nici dacă firma
este insolvabilă, deci ea trebuie să fi obĠinut un profit cert în anul
precedent sau în cel curent;
- constrângeri fiscale care se referă la nivelul impozitelor plătite pentru
profiturile reĠinute pentru acumulare (de 25%) mai puĠin stimulativ ca în
cazul profitului destinat plăĠii dividendelor (de 10%), fapt care poate
influenĠa decizia privind destinaĠia profitului;
- preferinĠele investitorilor care se manifestă mai uúor în cazul firmelor cu
puĠini acĠionari (asociaĠi). Dacă însă firma are un număr mare de
proprietari, eventual fiecare cu participare minoritară, atunci situaĠia, în
această privinĠă, este mai complicată. Astfel, unii proprietari, mai bogaĠi,
preferă reĠinerea profitului (deci neplata dividendelor úi reinvestirea lor
de către firmă) deci câútigul de capital (obĠinut din vânzarea acĠiunilor).
AlĠi acĠionari, care au o rată de impozitare marginală scăzută a
veniturilor personale (în care sunt incluse úi dividendele), sau cei care
depind de dividende ca sursă curentă de venit, preferă o rata ridicată de
plată a dividendelor. Acei actionari care nu consideră politica privind
dividendele promovată de firmă ca fiind inacceptabilă pot vinde
acĠiunile pe care le deĠin úi să cumpere acĠiuni la o alta firmă care are o
politică mai atractivă privind dividendele. În acest fel firmele tind să-úi
dezvolte propriile lor „clientele” de investitori. Acest efect de clientelă
(clientele effect) a fost formulat pentru prima dată de Merton Miller úi
Franco Modigliani úi indică faptul că investitorii sunt atraúi de firmele
care au politici privind dividendele care sunt conforme cu obiectivele lor
individuale. Efectul de clientelă semnifică o concentrare a proprietarilor,
dornici de un randament ridicat al dividendelor, la firme care plătesc un
procent mare al profitului lor cu această destinaĠie, precum úi o orientare
către firme a acelor actionari care preferă o investire a profitului în
vederea creúterii preĠului acĠiunilor.
În practică se întâlnesc trei tipuri de politici de dividend1:
- de participare directă la profit (a ratei relativ constante);
- de stabilitate sau de prudenĠă;
- reziduală sau oportunistă.
Politica de participare directă la profit are ca obiectiv asigurarea unei
rate constante „d” de distribuire a dividendelor. Mărimea dividendelor de
plată (D) se stabileúte în mod direct faĠa de profitul net al firmei (Pn):

1
Stancu I. – FinanĠe, Editura Economică, Bucureúti, 2002, p.722
300
 D d u Pn
În acest caz dividendul de plată varia doar în funcĠie de mărimea
profitului obĠinut.
Politica de stabilitate (prudenĠă) la profit îúi propune să asigure un
dividend constant, ca mărime, cu eventual o creútere constantă (g) a lui, de
la un an la altul, indiferent de mărimea profitului obĠinut:
D1 D0 (1  g )
Dividendele viitoare (D1) depind de mărimea celor distribuite în anii
precedenĠi.
Politica reziduală sau oportunistă privilegiază mai întâi decizia de
investiĠie úi aceea de finanĠare a ei. Dacă au fost epuizate oportunităĠile de
investiĠii, atunci profitul net rămas neinvestit va fi distribuit sub formă de
dividende. Ideea care călăuzeúte această politică consideră că noile proiecte
de investiĠie vor conduce la creúterea valorii de piaĠă a acĠiunilor, iar
acĠionarii vor fi remuneraĠi în primul rând prin câútigurile din creúterea
valorii acĠiunilor úi numai în al doilea rând prin dividendele distribuite.
Această politică are un caracter aleator asupra dividendelor, determină o
creútere a riscului remunerării capitalurilor proprii úi în consecinĠă, poate
conduce la reducerea valorii de piaĠă a acĠiunilor. Această tendinĠă negativă
poate fi anulată prin sporirea valorii de piaĠă a acĠiunilor urmare a eficienĠei
foarte bune a proiectelor de investiĠie.
Ca o concluzie, firmele adoptă o politică de dividend ca o sinteză a
obiectivelor pe care managerii úi acĠionarii le urmăresc din investirea
capitalurilor întreprinderii.

301
 BIBLIOGRAFIE
1. AdochiĠei M. – FinanĠele întreprinderii, Editura Sylvi, Bucureúti,
2000
2. Aftalion F., ú.a. – Thèorie financière de l’entreprise, P.U.F., Paris,
1974
3. Ansoff I. – Strategie du développement de l’entreprise, les éditions
d’organisations, Paris, 1989
4. Anton, S.G. – Gestiunea riscurilor financiare: abordări teoretice úi
studii de caz, Editura UniversităĠii “Al. I. Cuza”, Iasi, 2009.
5. Anton, S.G. - Risk Management with Financial Derivatives in
Central and Eastern Europe: A Comparative Study, în volumul
ConferinĠei InternaĠionale “From Transition to Sustainable
Development: The Path to European Integration”, Sarajevo, 2006
6. M. Băcescu – Compediu de macroeconomie, Editura Economică,
Bucureúti, 1997
7. Bistriceanu Gh., ú.a. – FinanĠele agenĠilor economici, E.D.P.-R.A.,
Bucureúti, 1995
8. Bran P. - Decizia financiară în unitatea economică, Editura ùtiinĠifică
úi Enciclopedică, Bucureúti, 1980
9. Bucătaru D. – Capitalurile firmei, Editura Sedcom Libris, Iaúi, 1999
10. Bucătaru D. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Sedcom
Libris, Iaúi, partea I, 2002
11. Bucătaru D. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Junimea,
Iaúi, 2006
12. Bucătaru D. – Evaluarea întreprinderii, Editura Junimea, Iaúi, 2006
13. Caspar P., Afriat C. – L’investissement intellectual. Essai sur
l’economie de l’immatériel, Economica-CPE, Paris, 1988.

302
14. Charreaux Gérard – Gestion financière, Litec, Paris, 1996
15. Charreton J.B., Raffegeau J. – Financement des entreprises, Editions
Frances Lefebvre, Paris, 1992
16. Cocriú V., Iúan V. – Economia afacerilor, Editura Graphix, Iaúi, 1995
17. Colasse B. – Gestion financière de l’entreprise, P.U.F., Paris, 1993
18. Conso P. – La gestion financière de l’entreprise, Dunod, Paris, 1989
19. Depallens G. - Gestion financière de l’entreprise, Syrey, Paris, 1980
20. Filip Gh. (coord.) – FinanĠe, Editura Junimea, Iaúi, 2002
21. Filip Gh. – Viabilitatea financiară a întreprinderii, în Dimensiunea
financiară a întreprinderii, Editura Sedcom Libris, Iaúi, 1995
22. Forescu C., Mâlcomete P., Pop N., DicĠionar explicativ, Editura
Economică, Bucureúti, 2003.
23. Forrester J. – Principiile sistemelor, Editura Tehnică, Bucureúti, 1979
24. Fried M. – L’emergence d’une nouvelle intermediation financiere,
Buletin trimestrial de Credit National, nr. 62/1988.
25. Georgescu Roegen N. – Legea entropiei úi procesul economic, Editura
Politică, Bucureúti, 1979
26. Giurgiu I.A. – Mecanismul financiar al întreprinderii, Editura Dacia,
Cluj-Napoca, 1995
27. Giurgiu I.A. – FinanĠele firmei, Presa Universitară Clujeană, Cluj-
Napoca, 2000
28. Grădinariu M., Bucătaru D., Mihai C. – Evaluarea întreprinderii în
economia de piaĠă, Editura Junimea, Iaúi, 1997
29. Griffiths S., Degos J.G. – Gestion financière, Editions d’Organisation,
Paris, 1999
28. Halpern P., Weston F., Brigham E. – FinanĠe manageriale, Editura
Economică, Bucureúti, 1998.
30. HoanĠă N. – Gestiunea finanĠelor firmei, Editor Tribuna Economică,

303
 Bucureúti, 1999
31. HoanĠă N. – FinanĠele firmei, Editor Economică, Bucureúti, 2003
32. Kaplan M. – Évolution de la nature de l’investissement, Crédit
National, mai 1988
33. Massé P. – Le choix des investissments, Dunod, Paris, 1968
34. Neagoe I. – FinanĠele întreprinderii, Editura Ankarom, Iaúi, 1997
35. Negoescu Gh. – Risc úi incertitudine în economia contemporană,
Editura Alter Ego Cristian, GalaĠi, 1995
36. Nistor, I. – Teorie úi practică în finanĠarea întreprinderii, Editura
Casa cărĠii de ùtiinĠă, Cluj-Napoca, 2004.
37. NiĠă C., Popescu M. – DicĠionar de marketing úi de afaceri, Editura
Economică, Bucureúti, 1999
38. Onofrei M.- FinanĠele întreprinderii, Editura Economică, Bucureúti,
2004
39. OpriĠescu M., Sichigea N., Drăcea M. – Gestiunea financiară a
întreprinderii , Editura Dova, Craiova, 1996
40. OpriĠescu M., Sichigea N., Drăcea M., Hortopan J. – FinanĠe úi
contabilitate, Editura Universitaria, Craiova, 1999
41. Philippe de la Chapelle – L’evaluation des entreprises, Economica,
Paris, 2002
42. Pinches G.E.– Financial Management, Harper Collins Publichers,
1990
43. Portefield J. – Coût du capital et choix des investissements, Dunod,
Paris, 1969
44. Richard J. – L’audit des performances de l’entreprise, La Villequerin
editions, Paris, 1989
45. Românu I., Vasilescu I. – Managementul investiĠiilor, Editura
Mărgăritar, Bucureúti, 1997

304
46. Roúca T. – Creúterea eficienĠei mijloacelor circulante, Editura
Academiei, Bucureúti, 1983
47. Roux D. – Analyse économique et gestion de l’entreprise, Dunod,
Paris, 1988
48. Stancu I. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Economică,
Bucureúti, 1994
49. Stancu I. – FinanĠe, Editura Economică, EdiĠia a treia, Bucureúti, 2002
50. Sichigea N. – Amortizarea capitalului fix, Editura Amicul casei,
Craiova, 1997
51. Smith A. – AvuĠia naĠională, Editura Academiei, Bucureúti, 1962
52. Ternisien M. – Comprendre l’entreprise par les flux, La Villquerin
Editions, Paris, 1998
53. Tofan A., Bucătaru D., Mihai C. – Gestiunea investiĠiilor
agroalimentare, Editura Junimea, Iaúi, 1997
54. Trenca I. – Managementul financiar al întreprinderii, Editura
Mesagerul, Cluj-Napoca, 1997
55. Toma M. – FinanĠe úi gestiune financiară de întreprindere, Editura
Economică, Bucureúti, 1998
56. Vernimen P. – Finance d’entreprise, Dalloz, Paris, 1990
57. Voinea Gh., Bucătaru D. – Viteza de rotaĠie – indicator sintetic de
apreciere a eficienĠei utilizării mijloacelor circulante, Analele
ùtiinĠifice ale Univ. „Al.I.Cuza”, Iaúi, 1981
58. Voinea Gh. – Autonomia financiară úi autofinanĠarea, Revista
„FinanĠe. Credit. Contabilitate” nr.5/1992
59. *** - Legea nr.15/1994 privind amortizarea imobilizărilor în active
corporale úi necorporale, republicată în M.Of. nr.242/31 mai 1999
60. *** - O.G. nr.964/1998 privind clasificaĠia úi duratele normale de
funcĠionare a mijloacelor fixe, publicată în M.Of.nr.520/30 decembrie

305
 1998
61. *** - H.G., 2139/30.XI.2004 pentru aprobarea Catalogului privind
clasificarea si duratele normale de functionare a mijloacelor fixe, M.
Of. Nr. 46/13.01.2005
62. *** - O.G. nr.51/1997 privind operaĠiunile de leasing úi societăĠile de
leasing, publicată în M.Of. nr.236/26 mai 1999
63. *** - Standardele InternaĠionale de Contabilitate, Editura Economică,
Bucureúti, 2000
64. *** - Le dictionnaire de notre temps, Hachette, Paris, 1988
65. *** - Dixeco de l’economie, Dunod, Paris, 1989
66. *** - Dizionario di administrazione, contabilita, diritto, economia,
finanza, informatica, lavoro d’ufficio, risk management, Franco Angeli
Libri, Milano, 1989.
67. *** - DicĠionarul explicativ al limbii române, Editura Academiei,
Bucureúti, 1975.
68. *** - DicĠionar enciclopedic, Editura Cartier, Bucureúti, 2001.
69. *** – DicĠionar de economie, EdiĠia a II-a, Editura Economică,
Bucureúti, 2001.

306