Conjobncture Taux Change BNP Avril 2010

/// Avril-Mai 2010 ///
Conjoncture
Taux
Change
Editorial 2
Etats-Unis 8 Espagne 39
Réchauffement du climat des affaires La reprise se fait toujours attendre
Japon 14 Royaume-Uni 44
Sortie progressive de la déflation Une reprise tant attendue
Zone euro 20 Chine 50

Le moteur manufacturier La croissance reste forte, la politique économique
est un exercice délicat
Allemagne 26 Prévisions économiques et financières 58

Une reprise soutenue par les exportations
France 31 Taux d’intérêt et de change 59

Une reprise heurtée, et modeste Données récentes
Italie 35 Direction des Etudes Economiques 60

Vers une industrie à deux vitesses
Rédacteur en chef : Philippe d’Arvisenet Achevé de rédiger : 16 Avril 2010

Editorial Avril-Mai 2010
Editorial
Les finances publiques dans les pays avancés : quelle stratégie de sortie ?
La croissance de la dette publique, enregistrée dans les dernières années, est sans précédent en temps de paix (tableau 1).
Dans aucun des principaux pays de l’OCDE, les dettes publiques ne s’inscrivent aujourd’hui sur un sentier soutenable1
(graphique 1). Cela tranche avec les périodes passées dans lesquelles les pays émergents apparaissaient, de ce point de
vue, comme plus risqués (graphique 2). La plupart des pays avancés auront un ratio de dette publique dépassant les 90% au
milieu de la décennie.
Comptes publics (2009) Dette publique, % du PIB

2 110
100 Pays industrialisés

Solde budgétaire primaire, %
0
-4 -3 -2 -1 0 1 Italie 2 3 4 90 Pays en développement
-2
Belgique
Allemagne 80
-4 Portugal
70
-6 Grèce
Espagne France 60
-8 Japon
US 50
-10 40
Irlande
Roy-Uni
dt : ratio dette y* : croissance potentielle 30
r* : taux d'intérêt réel moyen sur les 10 années -12
précédant la crise dt x (r* - y*) 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09e10p
Graphique 1 Graphique 2 Source : FMI, OCDE
Tableau 1 : Une détérioration sans précédent en temps de paix

Solde budgétaire (% PIB) Dette publique (% PIB)
Solde
2000 2007 2010 structurel 2000 2007 2011
2010
Etats-Unis +1,5 -2,8 -10,7 -8,8 54,4 61,8 99,5
Royaume-Uni +3,7 -2,7 -13,3 -9,8 45,1 46,9 94,1
Japon -7,6 -2,5 -8,2 -7,2 135,4 167,1 204,3
Zone euro -0,1 -0,6 -6,7 -4,4 75,1 70,9 93,2
Allemagne +1,3 +0,2 -5,3 -3,8 60,4 65,3 85,5
France -1,5 -2,7 -8,6 -6,4 65,6 69,9 99,2
Italie -0,9 -1,5 -5,4 -2,5 121,0 112,5 129,7
Espagne -1,0 +1,9 -8,5 -4,9 66,5 42,1 74,3
Source : OCDE
1 Pour stabiliser le ratio de dette publique (dette/Pib nominal), il faut dégager un solde primaire égal au produit du ratio de dette par l’écart entre taux
d’intérêt réel sur la dette et le taux de croissance.
2 | economic-research.bnpparibas.com
De 2007 à 2014, selon le FMI (2010), le ratio de dette de ces pays devrait augmenter en moyenne de plus de 30 points de
PIB pour approcher en moyenne 110 % du PIB. Sur cette augmentation, 3 points seraient imputables au soutien au système
financier (tableau 2), 4 points à la charge de l’endettement accrue, 10 points au jeu des stabilisateurs automatiques,
3,5 points au stimulus budgétaire et 9 points à des pertes de recettes liées à la baisse des prix d’actifs. Le creusement des
déficits est largement structurel, le ratio du déficit corrigé des variations cycliques est de 4,4% en zone euro (sur un déficit
total de 6,7 points), de 9,8 points au Royaume-Uni (pour un total de 13,3 points) et de 8,8 points aux Etats-Unis (pour un total
de 10,7 points). Or, ce déficit structurel a montré dans le passé une forte tendance à la persistance.
Tableau 2. : Coût budgétaire du soutien au secteur financier (% du PIB) (hors Banques centrales)
Dépenses
accompagnant le
Injections de capital Achat d’actif Garanties
lancement des
mesures
Pays avancés 3,2 4,4 22,9 5,8
Etats-Unis 4,6 2,3 31,4 7,5
Royayme-Uni 3,9 13,8 51,1 18,9
Allemagne 3,8 0,4 118,0 3,7
France 1,4 1,3 16,4 1,6
Italie 0,8 0,8
Espagne 0,0 4,6 18,3 4,6
Belgique 4,8 26,4 4,8
Irlande 5,4 0,0 26,1 5,4
Grèce 2,1 3,3 6,2 5,4
Pays-Bas 3,4 2,8 33,9 6,2
Source : FMI
Pour l’heure, les capacités de production excédentaires limitent le risque d’effet d’éviction de la dette publique sur
l’investissement privé. Pour autant, la situation des finances publiques invite à afficher des dispositifs de redressement
crédible. Si les stimuli budgétaires apparaissent de nature à alimenter la demande des ménages financièrement contraints
(dans leur cas, le schéma classique du multiplicateur budgétaire joue à plein), il peut entraîner chez les autres (la majorité)
l’apparition d’un comportement ricardien, c'est-à-dire une hausse de l’épargne destinée à faire face à une charge accrue de
prélèvements futurs. Si l’effet d’éviction traditionnel ne pèse pas, la situation budgétaire, contrairement à ce que l’on observait
avant la crise, joue désormais sur l’appréciation des risques et peut gonfler les primes de risque (graphique 3), débouchant in
fine sur un alourdissement de la charge de la dette rendant plus difficile encore l’ajustement.
Zone euro: rendement des titres d'Etat à 10ans
(écart avec le Bund allemand en points de base)
400 France
350 Italie
300
Espagne
250
Grèce
200
Irlande
150
100 Portugal
50
0
-50
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Graphique 3 Source : Thomson Reuters
Cette situation pourrait mettre un terme à l’évolution observée jusqu’à présent, caractérisée par une hausse de l’endettement
sans répercussion sur la charge des intérêts de la dette du fait de la baisse des taux, un « free lunch » en quelque sorte
(graphiques 4,5).
Japon: dette publique France: dette publique

7 7
Service de la dette en % des recettes
Service de la dette en % des recettes

6 6
2009
5 2000
5 2000
1980 1990
4 1990 4
2009
3
3
2
2
1 1980
1 1970
0
-1 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0
1970 20 30 40 50 60 70 80 90
-2 -1
Dette publique en % du PIB Dette publique en % du PIB
Graphique 4 Source : OCDE Graphique 5 Source : OCDE
Un niveau de dette élevé augmente la probabilité qu’un éventuel choc sur les taux ou la croissance ne débouche sur une
dynamique de la dette insoutenable avec des ratios de dette plus élevés et un creusement de l’écart entre taux réel apparent
et taux de croissance. Cette configuration rend l’ajustement encore plus difficile et, en tout cas, lourd de menaces (effet boule
de neige de la dette). De ce point de vue, les données récentes invitent clairement à réagir. De plus, conséquence directe de
la crise (hausse du coût du capital et du chômage structurel et recul du taux d’activité (Furceri et al, 2009)), le niveau du PIB
potentiel dans la zone OCDE est inférieur d’environ 3,5 points au niveau qui aurait été observé sans la crise (graphique 6).
Dynamique de la dette: écart entre taux d'intérêt réel*
et taux de croissance
5
4 2005-2007 2010-2011
3
2
1
0
-1
-2
* taux des obligations d'Etat corrigé de l'inflation
-3
Etats-Unis Roy-Uni Zone euro "Périphérie" Zone
** Portugal, Irlande, Grèce, Espagne euro**
Graphique 6 Source OCDE, calculs BNPParibas
De surcroît, la hausse de la charge de la dette conduit, sauf à une augmentation des prélèvements, à devoir sacrifier
certaines prestations publiques. La hausse des prélèvements est, pour sa part, fréquemment synonyme de distorsions
fiscales préjudiciables à la croissance.
Ensuite, la dette élimine la capacité à mettre en place de nouvelles mesures de soutien si le besoin s’en manifestait.
Enfin, ainsi que le suggèrent les recherches menées par C. Reinhart et K. Rogoff (2010), un niveau élevé de dette (au-delà de
90% de PIB) s’accompagnerait d’une modération du taux de croissance potentielle.
Au-delà de considérations purement budgétaires, la détérioration des finances publiques est un défi potentiel pour les
banques centrales. Tout d’abord, le niveau de la dette peut entraîner un dérapage non seulement des anticipations
inflationnistes, mais aussi des incertitudes quant au succès des mesures de consolidation rendant plus complexe la conduite
de la politique monétaire (quel taux approprié ?). Ensuite, le poids de la charge de la dette peut amener à des pressions en
faveur de la monétisation, jetant des doutes sur l’indépendance des banques centrales, sans compter le fait que les banques,
qui ont augmenté la part des titres de dette publique dans leurs bilans (graphiques 7 et 8), se trouvent ainsi exposées à des
risques de taux accrus.
Etats-Unis: croissance des créances bancaires Zone euro: croissance des créances bancaires
(glissement annuel, %) (glissement annuel, %)
30 30 Ménages: crédits hypothécaires
Crédits aux entreprises
20 20 Ménages: crédits à la non financières
consommation
10 10
0 0
-10 Crédits à la consommation -10

Crédits hypothécaires Titres d'Etat
Crédits aux entreprises non financières Crédits à l'Etat détenus par le
-20 Titres du Trésor détenus pas les banques -20 secteur financier
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Graphique 7 Source : Réserve fédérale

Graphique 8 Source : BCE
Selon le FMI, un excédent structurel primaire de 8 points de PIB de 2011 à 2020 (passage de -4,3% à +3,6% du PIB) serait
nécessaire pour ramener le ratio de dette à 60 points de PIB en 2030, avec toutefois des différences marquées entre pays :
un cinquième des pays avancés devraient faire un ajustement de plus de 10 points et les deux tiers de moins de 5 points,
l’ajustement serait réduit de moitié pour un objectif de stabilisation du ratio de dette au niveau de 2012 (tableau 3). Le FMI
estime que, sur 10 ans, et dans l’hypothèse d’une croissance de 2%, la fin des mesures de stimulation pourrait contribuer à
1,5 point de PIB, s’y ajouterait le gel des dépenses publiques hors santé, ce qui implique des priorités et une recherche
d’efficacité, la stabilisation, en proportion du PIB des dépenses liées au vieillissement, apporterait une contribution de 3 à
4 points de PIB et les prélèvements une contribution de l’ordre de 3 points.
Tableau 3 : Solde primaire nécessaire pour stabiliser le ratio d’endettement au niveau 2007
Sur 10 ans Sur 20 ans Solde primaire 2010
Etats-Unis 4,3 2,4 -8,8
Royaume-Uni 5,8 3,5 -9,4
Allemagne 3,5 2,4 -3,7
France 4,3 2,8 -6,4
Italie 3,4 2,5 -2,5
Espagne 2,9 1,3 -5,3
Japon 6,4 4,5 -7,0
Source : FMI
A plus court terme, comme l’ont suggéré plusieurs recherches récentes (Corsetti et al (2009, 2010), Erceg et al (2010),
Wieland (2009)), l’affichage d’une politique crédible de consolidation budgétaire, portant essentiellement sur la dépense, peut
être de nature à renforcer l’efficacité de mesures de soutien en place, à la fois par le jeu du comportement des ménages (effet
Barro-Ricardo) mais aussi via les taux d’intérêt.
La perspective d’un retour à la soutenabilité de la dette repousse les craintes d’inflation et donc les anticipations de
relèvement des taux d’intérêt, ce qui permet de contenir la hausse des taux longs.
L’exit budgétaire est un exercice difficile. Le changement de solde primaire nécessaire pour assurer un niveau d’endettement
similaire à celui observé avant la crise (ce qui éviterait de transférer les conséquences de la crise sur les générations futures)
est de forte ampleur, mais il n’est pas sans précédent. Le « recours à l’inflation » dont rêvent certains ne paraît pas la
solution, comme le confirment les projections du FMI (tableau 4)2. L’examen des expériences de consolidation budgétaire
réussies montre que, sur une dizaine de pays, une baisse considérable du ratio d’endettement a pu être accomplie et ce
principalement par le jeu du solde primaire, la contribution de la croissance a été de ce point de vue négligeable (sauf
Espagne et Irlande) (tableau 4). On remarque ainsi que les consolidations sont menées dans la durée… un ou deux ans
2 Sans oublier le fait, d’une part, que l’inflation ne se décrète pas et, d’autre part, que les seules craintes inflationnistes sont de nature à provoquer
une hausse des taux réels…
n’ont pas suffi (tableau 5). Cela ne veut pas dire qu’il ne faille pas poursuivre les réformes destinées à soutenir la croissance.
Il reste qu’il y a trop d’incertitudes en la matière pour que l’on puisse fortement compter sur cet élément. Le plus gros de la
hausse des dettes publiques projetées dans les prochaines décennies est lié au vieillissement, l’enjeu des réformes en
matière de santé et de pensions est crucial (sans réforme, le coût associé serait de 4 à 5 points de PIB d’ici à 2030). Les
réformes dans ce domaine revêtent d’autant plus d’importance que leurs effets montent en puissance avec le temps et que
leur coût initial est limité3 .
Tableau 4 : Ne pas compter sur l’inflation

Dette totale dans
Dette totale 2009 Dont moyen-long
Dette totale 2014 Inflation 09-14 l’hypothèse
(% PIB) terme
d’inflation à 6%
Etats-Unis 83,8 45,7 103,1 1,6 94,6
Royaume-Uni 68,8 44,2 93,8 2,3 86,2
Allemagne 74,3 40,5 88,6 1,1 81,3
France 78,0 59,3 96,6 1,3 86,7
Italie 115,1 68,7 127,2 1,5 115,3
Japon 218,7 139,8 247,6 -0,6 225,0
Source : Estimations FMI
Tableau 5 : Des ajustements de pareille ampleur ont déjà été faits

Dette / PIB Modification Contribution du solde
Episodes
D/Y ΔD/Y primaire
Suède 96-08 73,2 -35,2 21,0
Pays-Bas 93-07 78,5 -32,9 27,5
Espagne 96-07 67,4 -31,4 21,6
Norvège 79-84 56,5 -21,4 24,2
Canada 96-08 101,7 -39,0 39,3
Belgique 93-07 136,9 -53,0 70,2
Danemark 93-08 80,1 -58,1 51,3
Irlande 87-02 109,2 -77,1 53,3
Enfin, les chances de succès en la matière ne sont pas indépendantes du contexte institutionnel (S. Guichard et al, 2007).
Retenons de ce point de vue quelques enseignements de recherches récentes :
- l’efficacité plus marquée de règles simples à mettre en œuvre (dépenses publiques versus déficit) comme l’ont
montré, par exemple, l’échec du Gramm Rudmann Hollings Act de 1985 et, a contrario, le succès du Budget
Enforcement Act qui lui a succédé ;
- l’efficacité accrue des automatismes, en comparaison des pratiques discrétionnaires par exemple en matière de
sanction pour les déficits excessifs dans la zone euro ;
- l’intérêt des dispositifs anti-cycliques (rainy days funds…).
Philippe d’Arvisenet
philippe.darvisenet@bnpparibas.com
3 De ce point de vue, la modification de l’âge de départ en retraite a des effets substantiels à la fois directs (augmentation des recettes, réductions
des dépenses) et indirects sur la croissance potentielle (population en âge de travailler et taux d’activité).
REFERENCES
G. CORSETTI, A. MEIER, G. MUELLER

« Fiscal stimulus with policy reversals ». CEPR discussion paper series 7032, mai 2009
G. CORSETTI, K. KUESTER, A. MEIER, G. MUELLER
« Debt consolidation and fiscal stabilization of deep recession ». CEPR discussion paper series 1649, janvier 2010
C. ERCEG, J. LINDE
« Is there a fiscal free lunch in a liquidity trap ». CEPR discussion paper series, janvier 2010
D. FURCERI, A. MOUROUGANE
« Financial crisis : past lessons and policy implications ». OECD working paper 668, février 2009
S. GUICHARD, M. KENNEDY, E. WURZEL, C. ANDRE
« What promotes fiscal consolidation ». OECD working paper 553, 2007
IMF « Strategies for fiscal consolidation in the post crisis world ». Fiscal Affairs department, février 2010
C. REINHART, K. ROGOFF
« Growth in a time of debt ». CEPR discussion paper series 7661, janvier 2010
V. WEILAND
« Fiscal stimulus and the promise of future spending cuts ». CEPR discussion paper series 7615, décembre 2009
Etats-Unis Avril-Mai 2010
Etats-Unis
La reprise tend à se diffuser au secteur des services, même si l’industrie conserve un rôle moteur
dans le redressement actuel de l’activité. En revanche, le secteur immobilier reste à la traîne. Des
créations d’emplois significatives ont été observées dans le secteur privé en mars, soulignant
l’évolution favorable du marché du travail. La modération des salaires contribue, avec la déprime
du marché immobilier locatif et le niveau élevé des gains de productivité, au fléchissement de
l’inflation sous-jacente (hors énergie et alimentation). Dans ce contexte, le taux des Fed funds ne
devrait pas être modifié avant 2011.
Réchauffement du climat des affaires

Diffusion sectorielle de la reprise
Le secteur Le secteur manufacturier reste le premier moteur de la reprise. Alors que la production industrielle
manufacturier progresse depuis huit mois, à un rythme mensuel moyen de 0,7%, les dernières enquêtes
continue de guider conduites dans le secteur n’indiquent pas de ralentissement. L’indice PMI issu de l’enquête ISM a
la reprise. atteint en mars son niveau le plus élevé depuis 2004 (59,6 après 56,5), soutenu notamment par les
progressions des composantes portant sur la production et les nouvelles commandes. En outre,
l’enquête traduit les influences positives exercées par le cycle des stocks et la reprise du
commerce mondial. Elle accrédite également l’hypothèse d’une diffusion de la reprise, dix-sept des
dix-huit secteurs sondés mentionnant une activité en hausse en mars (alors qu’en février, ils
n’étaient que onze).
Enquête ISM dans le secteur manufacturier, indices

traitant des exportations et des stocks
70
Enquête ISM, secteur manufacturier, indice exportations
65
Enquête ISM, secteur manufacturier, indice stocks
60
55
50
45
40
35
30
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Source : ISM
Le secteur non Par ailleurs, le secteur non manufacturier semble aussi bénéficier de perspectives plus porteuses.
manufacturier Alors que les signaux relatifs à ce large pan de l’économie étaient encore mitigés il y a quelques
rattrape son retard. mois, les enquêtes conduites par l’ISM en février et mars suggèrent un net renforcement de
l’activité. L’indice synthétique NMI a atteint en mars son niveau le plus favorable depuis 2006 (55,4,
après 53,0 en février et 50,5 en janvier), porté par des jugements particulièrement positifs au sujet
de l’activité et des carnets de commandes. Le détail sectoriel est également encourageant : seuls
deux secteurs, sur les seize considérés, ont indiqué une activité en baisse.
L’immobilier reste à Dans ce panorama, le secteur immobilier apparaît en retrait. Les dépenses des entreprises en
la traîne. bâtiments diminuent à un rythme rapide (-18,1% t/t en rythme annualisé au quatrième trimestre
2009). Etant donné leur retard sur le cycle, il ne faut pas attendre d’embellie prochainement. Sur le
marché résidentiel, où la correction des excès passés est plus avancée, l’embellie constatée dans
le courant de 2009 (hausse des ventes, redressement de certains indices de prix) ne s’est pas
poursuivie au-delà de l’automne, malgré la prolongation du crédit d’impôt accordé en cas
d’accession à la propriété. Les ventes de logements ont fortement diminué depuis novembre, sur le
segment des logements anciens (-23%) comme sur celui des logements neufs (-15%), entraînant
une remontée des stocks. Les transactions sur les logements neufs ont même atteint un nouveau
plancher historique en février. Dans ce contexte, un redressement significatif des prix immobiliers
semble exclu à court terme.
Ventes de logements anciens

8.0 4.0
Ventes de logements anciens (mns, e.g.)
7.5
Ventes / stocks (e.d.) 3.5
7.0
6.5 3.0
6.0 2.5
5.5
2.0
5.0
4.5 1.5
4.0 1.0
3.5
0.5
3.0
2.5 0.0
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Source : NAR
Le secteur privé accroît de nouveau ses effectifs

Des créations Avec un retard habituel, le redressement de l’activité commence à porter ses fruits sur le marché
d’emplois du travail. En mars, 162 000 emplois (non agricoles) ont été créés, une performance inégalée
significatives en depuis trois ans. Si ce résultat est « embelli » par les 48 000 recrutements temporaires réalisés
mars, y compris par l’Etat fédéral en vue de conduire le recensement, il reflète en premier lieu une amélioration
dans le secteur dans le secteur privé (123 000 emplois créés), visible notamment dans le secteur du travail
privé. temporaire (dont la tendance annonce généralement celle des effectifs totaux). A très court terme,
les signaux restent porteurs : les indicateurs avancés relatifs aux recrutements sont bien orientés
(indices ISM), tandis que le gouvernement devrait encore recruter des centaines de milliers de
personnes au printemps pour mener le recensement (cette opération ponctuelle exercera ensuite
une influence fortement négative au troisième trimestre). Dans certains secteurs, les perspectives
restent cependant moroses : les Etats fédérés et les collectivités locales sont engagés dans un
mouvement de réduction des effectifs, en vue d’équilibrer leurs budgets, tandis que l’absence de
reprise dans la construction n’annonce pas de besoins de main-d’œuvre accrus à court terme.
Un taux de chômage Au cours des derniers mois, l’enquête menée auprès des ménages (à partir de laquelle est
stabilisé. déterminé le taux de chômage) a été globalement plus favorable que l’enquête menée auprès des
entreprises (à partir de laquelle est déterminée l’évolution des effectifs). Ce constat est de bon
augure pour l’emploi des petites et moyennes entreprises, uniquement prises en compte dans la
première des deux enquêtes. Le taux de chômage s’est stabilisé à 9,7% au cours des trois derniers
mois, après s’être établi à 10% à la fin de 2009, et pourrait se replier un peu plus en cours d’année.
Sa baisse devrait néanmoins rester modeste, en raison notamment du redressement attendu du
taux d’activité1 (cohérent avec l’amélioration des perspectives) et de l’importance du chômage de

long terme. Si le taux de chômage stricto sensu se situe en deçà de son pic cyclique (10,1% en
octobre dernier), d’autres indicateurs restent mal orientés. La durée moyenne du chômage
continue à s’allonger (à 31,2 semaines en mars, contre moins de 20 semaines jusqu'en janvier
2009), ce qui constitue un frein au retour à l’emploi (pertes de compétences). Le niveau élevé du
chômage continue de freiner la hausse des rémunérations. En mars, les salaires horaires ont
légèrement diminué par rapport au mois précédent (-0,1%), pour la première fois depuis 2003.
Taux de chômage et taux d’activité

67.5 3
4
67.0
5
66.5
6
66.0
7
65.5 8
Taux d'activité (%, e.g.)
9
65.0 Taux de chômage (%, e.d., inversée)
10
64.5
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Source : BLS
La hausse des Au cours des derniers mois, les ménages ont, malgré la faible progression de leur revenu
effectifs pourrait disponible (+0,7% 3m/3m en rythme annualisé en février), accru leurs dépenses de façon
conditionner celle significative (+3,1% 3m/3m en rythme annualisé), ce qui a entraîné un recul du taux d'épargne.
de la Cependant, le bas niveau de ce dernier (3,1% en février) indique une marge à la baisse limitée. Au
consommation. contraire, la perte de richesse passée et le creusement du déficit fédéral (à 9,9% du PIB en 2009 et
proche de 11% en 2010) pourraient inciter les ménages à épargner davantage. Dans ce contexte,
la reprise sur le marché du travail pourrait conditionner en bonne partie la poursuite du
redressement des dépenses des ménages, alors que la plupart des autres déterminants de la
consommation exercent une influence plutôt modératrice (désendettement des ménages, effet plus
limité des allègements fiscaux, confiance déprimée, perte de richesse au cours des dernières
années en dépit de l’amélioration constatée depuis un an).
Fléchissement de l’inflation hors énergie

Une inflation sous- La modération des salaires contribue, avec la déprime du marché immobilier locatif et le niveau
jacente très faible. élevé des gains de productivité, à la forte modération de l’inflation sous-jacente (hors énergie et
alimentation). En mars, les prix sous-jacents n’ont pas varié d'un mois sur l'autre, laissant l’indice
au même niveau qu’en décembre dernier. En particulier, le coût du logement a légèrement diminué
pour le troisième mois consécutif (-0,1% m/m). Le taux d’inflation sous-jacent a ainsi décéléré
davantage, de 1,3% en février à 1,1% en mars. Il n’avait pas été aussi faible depuis 2004, et devrait
passer dans les mois à venir sous ce niveau, qui représente le plancher de la décennie
précédente. La mesure d’inflation sous-jacente retenue par la Réserve fédérale de Cleveland,
fondée sur l’évolution médiane au sein de l’indice, a déjà atteint son plus bas niveau historique, à
0,8% (indice disponible depuis 1968).
1 Population active (emploi + chômage) / population en âge de travailler.
Prix sous-jacents et coût du logement

7%
Prix sous-jacents, indice BLS (g.a., %)
6% Prix sous-jacents, indice Cleveland (g.a., %)
Coût du logement (g.a., %)
5%
4%
3%
2%
1%
-1%
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Source : BLS
La Réserve fédérale L’inflation totale devrait également se modérer dans le courant de l’année, tout en restant
insiste sur la sensiblement plus élevée que l’inflation sous-jacente (2,0% en moyenne en 2010 environ). Dans le
modération de contexte actuel, le seul risque haussier sérieux semble résider dans l’évolution des prix des
l’inflation. matières premières, de plus en plus dépendants de la demande en provenance des pays
émergents. Le compte rendu de la dernière réunion du Comité de politique monétaire de la
Réserve fédérale (FOMC), qui s’est tenue en mars, a insisté sur la décélération des prix et indiqué
que l’inflation sous-jacente avait été généralement plus basse qu’anticipé sur la période récente.
Politique monétaire : rien ne presse

Pas de modification Dans ce contexte (reprise globalement confirmée mais non exempte de points faibles, inflation
prévisible du taux sous-jacente de plus en plus modérée), le FOMC continue à indiquer que les conditions
des Fed funds avant économiques risquent de justifier un maintien du taux des Fed funds « à un niveau
2011. exceptionnellement bas pendant une période prolongée », confirmant l’absence de modification
prévisible de la fourchette de variation retenue pour le taux des Fed funds (de 0 à 0,25%) d’ici à la
fin de l’année. Pour regagner de la flexibilité dans la conduite de sa politique monétaire (et sortir de
cette politique de quasi-taux zéro), la Réserve fédérale décidera probablement de relever le taux
au jour le jour dans le courant de 2011 (par le biais d’une hausse du taux de rémunération des
réserves des banques), lorsque la reprise sera suffisamment affirmée pour permettre un repli
régulier du taux de chômage.
Des étapes Avant de durcir la politique monétaire, la Réserve fédérale aura, selon toute vraisemblance, réalisé
préalables : le d’autres ajustements. D’une part, elle devrait relever davantage le taux d’escompte, afin que la
redressement du pénalité associée au guichet de l’escompte soit de nouveau de l’ordre de 100pb, comme avant la
taux d’escompte, la crise, et non pas de 50pb, comme c’est actuellement le cas. D’autre part, elle cherchera à drainer
diminution des une part prépondérante des réserves des banques commerciales par divers moyens (les « reverse
réserves des repos » et l’instauration de comptes de dépôts, en particulier), afin de renforcer son contrôle sur les
banques. taux d’intérêt à court terme.
Réserves des banques auprès de la Réserve fédérale

1 300
1 200
1 100
1 000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
01/07 05/07 09/07 01/08 05/08 09/08 01/09 06/09 10/09 02/10 06/10
Source : Réserve fédérale
Un contexte Après s’être apprécié de façon sensible entre novembre et février, le dollar a fait une pause en
favorable au dollar. mars (-0,4% par rapport à un panier de devises). Le contexte actuel reste cependant propice à un
renforcement supplémentaire du billet vert, tout du moins face aux devises des autres principaux
pays industrialisés. En premier lieu, l’économie américaine affiche une reprise plus forte et
davantage axée sur la demande intérieure que la zone euro (et le Japon). Dans ce contexte, et
sachant que la décélération de l’inflation est aussi prononcée dans la zone euro qu’aux Etats-Unis,
la Réserve fédérale devrait durcir sa politique monétaire avant la BCE. Ceci devrait favoriser un
accroissement de l’écart entre les rendements des titres d’Etat américain et allemand, bénéfique au
dollar, dans les prochains trimestres. Par ailleurs, les turbulences récentes liées à l’état des
finances publiques en Grèce (voire dans d’autres pays de la zone euro) pèsent directement sur
l’euro et pourraient jouer en faveur du maintien d’une politique monétaire très accommodante au
sein de la zone euro (la consolidation budgétaire mise en œuvre dans plusieurs pays étant
susceptible d’avoir un effet récessif).
Jean-Marc Lucas
jean-marc.lucas@bnpparibas.com
Etats-Unis : Prévisions économiques

2007 2008 2009 2010(1) 2011(1) Acquis
2010*
Composantes de la croissance (taux annuel)
PIB 2,1 0,4 -2,4 2,8 2,7 1,2
Demande intérieure hors stocks 1,7 -0,4 -2,7 1,7 2,5 0,5
Consommation privée 2,6 -0,2 -0,6 1,8 2,1 0,6
Dépenses publiques 1,7 3,1 1,8 1,4 1,1 0,5
FBCF -2,1 -5,1 -18,3 1,8 6,9 -0,1
Stocks (contribution à la croissance) -0,3 -0,3 -0,6 1,1 0,2 -
Exportations 8,7 5,4 -9,6 9,2 6,3 5,7
Importations 2,0 -3,2 -13,9 8,0 6,4 4,2
Inflation et emploi (taux annuel)

Prix à la consommation 2,9 3,8 -0,3 2,0 0,9
Prix à la consommation, hors alim. et énergie 2,3 2,3 1,7 0,8 0,0
Salaires mensuels 3,4 3,0 1,7 1,4 1,3
Taux de chômage (%) 4,6 5,8 9,3 9,6 8,6
Emploi 1,1 -0,6 -4,3 -0,5 1,4
Activité et épargne
Production industrielle (taux annuel) 1,5 -2,2 -9,7 4,1 4,3
Taux d’épargne 1,7 2,6 4,3 4,6 4,7
Commerce extérieur
Balance commerciale (milliards USD) -701 -696 -379 -450 -470
Balance courante (milliards USD) -727 -706 -420 -490 -520
Balance courante (en % du PIB) -5,2 -4,9 -2,9 -3,3 -3,4
Source : BNP Paribas, Direction des Etudes Economiques (1) Prévisions BNP Paribas * A la fin du T4 2009
Etats-Unis : Profils trimestriels

T4-09 T1-10(1) T2-10(1) T3-10(1) T4-10(1) T1-11(1)
PIB, t/t rythme annualisé 5,6 2,4 2,5 2,0 2,7 2,7
PIB, g.a. 0,1 2,3 3,2 3,1 2,4 2,5
Consommation privée, g.a. 1,0 1,3 2,1 1,8 1,9 2,0
FBCF, g.a. -13,8 -2,3 1,8 3,6 4,1 5,8
Exportations, g.a. -0,7 9,8 12,2 9,5 5,7 6,1
Importations, g.a. -6,6 5,7 11,7 8,5 6,2 6,7
Production industrielle, g.a. -4,7 1,7 5,5 4,9 4,2 4,1
Prix à la consommation, g.a. 1,5 2,4 2,1 1,7 1,6 1,3
Source : BNP Paribas, Direction des Etudes Economiques t/t : croissance trimestrielle g.a. : glissement annuel (1) Prévisions BNP Paribas
Etats-Unis : Prévisions financières

2007 2008 2009 2010(1) 2011(1)
Variables financières
Masse monétaire 5,7 7,1 7,6 2,2 5,7
Solde des administrations publiques (milliards USD) -162 -455 -1417 -1600 -1300
Solde des administrations publiques (% du PIB) -1,2 -3,2 -9,9 -10,8 -8,4
2007 2008 2009 2010(1) 2011(1)

Change et taux d’intérêt(2)
Taux Fed Funds (%) 4,25 0,14 0,05 0,25 1,50
Taux 3 mois (%) 4,82 1,43 0,25 0,45 2,00
Rendement 10 ans Etat (%) 4,04 2,22 3,84 3,75 4,50
EUR/USD 1,46 1,40 1,43 1,27 1,21
USD/JPY 111 91 93 103 118
Source : BNP Paribas, Direction des Etudes Economiques (1) Prévisions BNP Paribas (2) Fin de période
Japon Avril-Mai 2010
Japon
La situation économique s’est nettement améliorée au cours des derniers mois. Au quatrième
trimestre 2009, le PIB a progressé de 0,9%, un redressement qui s’est poursuivi quoique à un
rythme plus modéré au premier trimestre, comme en témoignent les enquêtes auprès des chefs
d’entreprise et les données publiées récemment. Les politiques monétaires et budgétaires
devraient rester très accommodantes. Pour le moment, les exportations sont le principal moteur de
la reprise. L’investissement va probablement augmenter dans les prochains trimestres, tandis que
les dépenses de consommation devraient rester atones. Il faut s’attendre à une dépréciation du yen
une fois que les taux d’intérêt mondiaux auront augmenté.
Sortie progressive de la déflation

La reprise fait tache d’huile
Le PIB a progressé L’économie japonaise a enregistré une croissance de 0,9% au quatrième trimestre par rapport au
de 0,9% au T4, tiré précédent, après un repli de 0,1% au T3 2009. Les exportations ont été encore une fois la
dans une large principale locomotive de la croissance, affichant une hausse de 5% par rapport au trimestre
mesure par la précédent. Elles ont, en effet, bénéficié de la forte demande des économies émergentes
robustesse de la asiatiques. Contre toute attente, la consommation privée a été dynamique au quatrième trimestre,
demande asiatique malgré la baisse des salaires et les primes décevantes de la fin de l’année. Les ménages ont, en
et les mesures fait, dénoué les cordons de la bourse pour bénéficier des mesures d’incitation à l’achat de biens
d’incitation à l’achat d’équipement de la maison et automobiles respectueux de l’environnement, mises en œuvre par le
de produits gouvernement. En termes nominaux, la consommation est restée quasiment inchangée.
« verts ». Cependant, en raison de la baisse de 0,7% du déflateur de la consommation privée, elle a
augmenté d’autant en termes réels, contribuant ainsi à hauteur de 0,4 point à la croissance du PIB.
De plus, l’investissement semble avoir touché un point bas. Au quatrième trimestre,
l’investissement privé a grimpé de 1% par rapport au trimestre précédent, après avoir décliné
pendant six trimestres consécutifs.
Le redémarrage est en grande partie dû au rebond

du secteur manufacturier
15
10
0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
-5
-10 Secteur manufacturier (%, t/t)
-15 Secteur tertiaire (%, t/t)
-20
-25
Source : ministère de l’Economie, du Commerce et de l’Industrie
L’industrie Le redémarrage de la production est en grande partie dû au rebond du secteur manufacturier. Les
manufacturière a politiques monétaires et budgétaires très accommodantes introduites au Japon et à l’étranger,
bénéficié de après la faillite de Lehman Brother en septembre 2008, ont donné un coup de pouce à la demande
politiques finale et contribué au redressement des stocks. Au quatrième trimestre, la production
accommodantes qui manufacturière a progressé de 4,6% par rapport au trimestre précédent. L’activité s’est contractée
ont dopé la en février, mais la tendance sous-jacente est restée très robuste : de décembre à février, la
demande. production a augmenté de 5% par rapport aux trois mois précédents, restant, toutefois, inférieure
de 17% au niveau atteint au sommet du cycle (février 2008).
L’activité s’est Depuis quelques mois, la reprise semble s’étendre à d’autres secteurs. En janvier, l’indice tertiaire
également a fait un bond inattendu, progressant de près de 3% par rapport au trimestre précédent. Le
redressée dans le commerce de gros et de détail, qui représente 26% de l’indice, a bondi de 5,2% après deux mois
secteur tertiaire de repli. Cette amélioration tient en partie aux mesures d’encouragement à l’achat de produits et
essentiellement voitures propres. Les ventes d’appareils ménagers et d’automobiles ont augmenté, respectivement,
dans le commerce de 8,5% et de 4,2%. De plus, la tendance sous-jacente est restée particulièrement robuste. Au
de gros et de détail. cours de la période allant de novembre-janvier, les ventes de ces produits ont gagné,
respectivement, 12,5% et 26,7% (taux annualisé) par rapport aux trois mois précédents. L’indice
tertiaire est, néanmoins, resté juste en dessous du niveau atteint en 2005.
Le marché du travail Le marché du travail affiche lui aussi une amélioration. En février, le taux de chômage a reculé à
a connu une 4,9%, alors qu’il était encore de 5,7% en juillet dernier. Le rapport entre l’offre d’emplois et les
embellie, la chômeurs s’est amélioré, passant à 0,47. Cette évolution tient qu’en partie aux nombreux départs à
modération salariale la retraite. La modération salariale et la diminution des heures supplémentaires ont limité le nombre
ayant limité les de pertes d’emplois. En 2009, les salaires ont diminué de presque 6% (de 4,2% en valeur réelle).
pertes d’emplois. La baisse des salaires semble actuellement se modérer. En février, le salaire fixe avait reculé de
0,3% en glissement annuel (-0,5% en janvier).
La baisse des salaires diminue en raison de

l’amélioration des conditions sur le marché du
travail.
2 6
1 5
0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 4
-1
3
-2
2
-3 Salaire mensuel (%, g.a., mm6m)
Salaire mensuel réel (%, g.a., mm6m)
-4 1
Taux de chômage (e.d.)
-5 0
Sources : ministère des Affaires intérieures et des

Communications et ministère de la Santé, du Travail et du Bien-
être social
Les prix à la La modération salariale a certes permis de sauver de nombreux emplois, mais elle a aussi entraîné
consommation ont une baisse du revenu. D’après une enquête récente, le revenu des ménages actifs a été amputé
continué à baisser. de 0,8% entre septembre-novembre et décembre-février 2010. Les dépenses de consommation
ont, néanmoins, été assez soutenues ces derniers mois, à la faveur de la tendance à la baisse du
coût de la vie. En février, les prix à la consommation ont reculé de 1,1% et de 1,2%, hors produits
frais – mesure privilégiée de la Banque du Japon. Une évolution imputable à plusieurs facteurs.
Les prix de l’énergie ont poursuivi leur repli quoique à un rythme moins soutenu (-0,3% en février
contre -1,0% le mois précédent). Les prix de l’électricité et du gaz ont, en effet, fortement chuté (-
9,4% et -6,1%, respectivement) tandis que l’essence a augmenté – le coût du transport privé est en
hausse de 4%. La politique du gouvernement a également contribué à la baisse des prix. Ceux des
biens de consommation durables étaient en repli de 10,6% par rapport à l’année précédente, en
partie sous l’effet des mesures de soutien aux produits respectueux de l’environnement. Les prix
d’autres appareils ménagers en dehors des « produits verts » ont également suivi une tendance à
la baisse, qui ne peut être attribuée qu’en partie à la fermeté du yen. La baisse des prix, hors
énergie et alimentation, tient principalement à l’importance des capacités excédentaires.
Les finances publiques se dégradent nettement, mais la situation n’est pas

comparable à la Grèce
Le budget 2010 Le mois dernier, le gouvernement Hatoyama a réussi à faire adopter le budget 2010. Les mesures
prévoit de annoncées correspondent en partie aux promesses électorales d’amélioration du niveau de vie. A
nombreux transferts partir du mois de juin, les ménages percevront 13 000 yens par enfant, montant qui sera porté à
en faveur des 26 000 yens pour l’exercice budgétaire 2011. Les frais de scolarité vont, de plus, être supprimés.
ménages. Par ailleurs, le gouvernement entend augmenter de 50 000 par an les places dans les crèches et
garderies au cours des cinq prochaines années. Par ailleurs, les critères permettant aux employés
non réguliers d’adhérer à l'assurance chômage sont assouplis. Les personnes travaillant 20 heures
ou plus par semaine seront éligibles à condition qu’elles soient employées pendant au moins 31
jours, contre six mois auparavant. Le gouvernement a également commencé à abolir les péages
sur les voies express et à différer les dépenses dites “inutiles”.
Le déficit du gouvernement central agrandi (% PIB)

25
Revenu
Dépenses
20
15
10
0
85 90 95 00 05
Source : ministère des Finances
Les comptes Au cours des prochains trimestres, les recettes fiscales devraient augmenter à la faveur de la
publics devraient reprise, tandis que les mesures de relance de l’économie seront moins « indispensables ».
connaître une Cependant, la mise en œuvre de nouveaux programmes de dépenses, qui ne sont pas totalement
sérieuse financés, ne manquera pas de creuser encore plus le déficit. Le déficit public devrait atteindre
détérioration. Mais 9,6% du PIB au cours de l’exercice budgétaire 2011. Certains redoutent pour le Japon un scénario
le déficit est à la grecque. De fait, la dette du secteur public représente près de 200% du PIB, même si, en
presque entièrement termes nets, elle est plus proche de 100%. Il existe, néanmoins, des différences notables avec la
financé par Grèce. Le Japon affiche un important excédent des comptes courants (2,8% du PIB en 2009),
l’épargne intérieure. tandis que le déficit public est presque entièrement financé au plan national. Le rendement de
l’obligation d’Etat de référence à 10 ans (JGB) est actuellement de 1,4% contre 3,25% pour le Bund
allemand ou 3,63% pour les Treasuries. Cependant, ces conditions favorables ne sont pas
appelées à durer.
La BoJ a doublé le Dans le cadre de la lutte contre la déflation, la Banque du Japon (BoJ) poursuit une politique
montant de son monétaire ultra-accommodante. Lors de la réunion du Conseil de politique monétaire de mars, il a
mécanisme de prêt été décidé de maintenir le taux au jour le jour à 0,1%. Le Conseil a, par ailleurs, décidé de multiplier
à 3 mois, le portant par deux le montant alloué dans le cadre de la facilité de prêt à trois mois, le portant de JPY
à JPY 20 000 mds. 10 000 milliards à JPY 20 000 milliards. L’objectif déclaré de la Banque est d’encourager ainsi une
D’autres mesures baisse des taux d’intérêt à court terme. Cette décision pourrait également affaiblir le yen. Dans sa
pourraient suivre. conférence de presse, qui a fait suite à cette réunion, Masaaki Shirakawa, gouverneur de la BoJ, a
indiqué que des mesures de détente supplémentaires pouvaient être envisagées. Les demandes
d’augmentation des achats de JGB par la BoJ se multiplient. Dans le contexte actuel, le marché
pourrait considérer qu’il s’agit là d’une monétisation de la dette publique. La Banque ne devrait,
selon nous, adopter une telle mesure que dans le cadre d’un plan d’assainissement budgétaire.
Croissance au-dessus du potentiel et ralentissement de la baisse des prix

Avec Les indicateurs conjoncturels annoncent une amélioration des conditions économiques. En février,
l’accroissement des l’indicateur avancé a crû de 1 point, moins que le mois précédent. Cette amélioration est encore
bénéfices, les une fois due au secteur manufacturier. Les grandes entreprises manufacturières ont, en particulier,
entreprises vont profité de la reprise tirée par les exportations. L’augmentation des bénéfices va leur permettre
accélérer les d’accroître les investissements industriels pour rester compétitives sur les marchés mondiaux,
dépenses en capital même si les taux d’utilisation des capacités sont appelés à rester relativement bas. Nous tablons
pour rester sur une hausse de l’excédent financier du secteur non financier dans les prochains trimestres.
compétitives sur les Celle-ci sera partiellement affectée à l’accroissement des investissements directs étrangers et aux
marchés investissements de portefeuille. Compte tenu de la fermeté actuelle du yen et de la croissance
internationaux. limitée de l’économie nationale, les entreprises pourraient être tentées de délocaliser certaines de
leurs activités dans d’autres pays asiatiques.
La diminution de l’écart de rendement a renforcé le

yen
6 130
5
120
4
110
3
2
100
Ecart taux à 3 mois Etats-Unis vs. Japon
1 USD/JPY (e.d.)
90
0
05 06 07 08 09 10
-1 80
Source : Reuters
Craignant des Les dépenses de consommation vont probablement rester moroses, malgré l’amélioration
hausses d’impôts, progressive des conditions du marché du travail et les mesures de soutien accordées par le
les ménages gouvernement en faveur du revenu disponible. Les ménages devraient rester très prudents et
hésitent à accroître hésiter à accroître leurs dépenses. Ils voudront tout d’abord reconstituer leur épargne financière,
les dépenses de mise à rude épreuve par la crise. De plus, devant l’ampleur de la dette publique, ils pourraient
consommation. craindre des hausses d’impôts destinées à ramener cette dernière à des proportions plus gérables.
Réduction de La croissance économique devrait être d’environ 2% en 2010 et 2011, bien au-dessus du taux de
l’output gap mais croissance potentielle du Japon, estimé à 0,8%. Conséquence, les excédents de capacités vont
orientation des prix progressivement disparaître. Quoi qu’il en soit, les prix vont probablement poursuivre leur tendance
à la baisse. à la baisse au moins jusqu’en 2012. En particulier, les autorités monétaires auront beaucoup de
mal à faire reculer les anticipations déflationnistes après une aussi longue période de chute des
prix.
Le yen devrait se L’année dernière, le yen a affiché une fermeté relative, en raison notamment de la position
déprécier une fois extérieure nette du Japon, largement investie en obligations libellées en devises étrangères.
que les taux Profitant de taux d’intérêt bas au niveau international, les gérants de portefeuilles japonais ont
d’intérêt mondiaux couvert ces avoirs obligataires contre le risque de change, créant ainsi une demande pour la
auront augmenté. devise nippone qui s’est dès lors appréciée. Par ailleurs, le faible niveau des taux d’intérêt
mondiaux a rendu les opérations de portage (carry trade) moins intéressantes. Avec la hausse des
taux d’intérêt mondiaux, le yen devrait de nouveau marquer le pas. Vers la fin de 2011, le yen
pourrait augmenter jusqu’à 118 vis-à-vis du dollar.
Raymond van der Putten
raymond.vanderputten@bnpparibas.com
Japon : prévisions économiques

2007 2008 2009 2010(1) 2011(1) Acquis
2010*
PIB 2,4 -1,2 -5,2 2,2 2,0 1,0
Dépenses publiques -0,1 -1,2 2,3 -0,5 0,1 0,5
Investissement privé 0,5 0,1 -19,3 1,0 6,0 -2,7
Stocks (contribution à la croissance) 0,3 -0,4 -0,3 -0,0 0,1 -0,1
Exportations 8,4 1,6 -24,0 19,5 9,6 10,2
Importations 1,6 0,9 -17,0 9,2 10,1 2,7

Prix à la consommation 0,1 1,4 -1,4 -1,3 -0,6
Prix à la consommation (hors produits frais) 0,0 1,5 -1,3 -1,3 -0,6
Prix à la consommation (hors alimentation et énergie) -0,3 0,0 -0,7 -1,4 -0,7
Salaires mensuels -0,7 -0,3 -3,9 -1,1 -0,7
Emploi 0,9 -0,4 -1,6 -0,3 0,1
Taux de chômage (%) 3,8 4,0 5,1 4,7 4,2
Production industrielle (taux annuel) -3,4 -22,4 16,4 5,4 3,4
Taux d’épargne (%) 2,3 0,8 0,4 0,3 0,2
Commerce extérieur
Balance commerciale (trillions JPY) 4,0 4,1 9,3 8,6 6,7
Balance courante (trillions JPY) 16,4 13,3 17,3 17,6 17,1
Balance courante (en % du PIB) 3,2 2,8 3,7 3,7 3,6
Source : BNP Paribas, Direction des Etudes Economiques (1) Prévisions BNP Paribas * A la fin de T4 2009
Japon : profils trimestriels

T4 09 T1 10(1) T2 10(1) T3 10(1) T4 10(1) T1 11(1)
PIB, t/t 0,9 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5
PIB, g.a. -1,0 2,7 1,7 2,3 1,9 1,9
Dépenses publiques, g.a. 2,8 1,0 -0,7 -0,9 -1,6 -1,0
Investissement privé -15,6 -7,1 -1,2 3,8 5,1 5,6
Exportations, g.a. -5,0 28,6 21,9 16,4 14,2 12,3
Importations, g.a. -15,4 5,6 12,3 8,9 10,3 9,7
Production industrielle, g.a. -5,4 26,8 18,9 12,6 9,8 6,5
Prix à la consommation hors produits frais, g.a. -1,8 -1,2 -1,6 -1,4 -0,8 -1,0
Japon : prévisions financières

2007 2008 2009(1) 2010(1) 2011(1)
Variables financières(3)
Solde des administrations publiques (‘000 milliards,
JPY) -14,0 -13,0 -43,5 -36,7 -45,0
Solde des administrations publiques (en % du PIB) -2,7 -2,6 -9,2 -7,8 -9,6
Dette brute (en % du PIB) -148,7 -155,8 -172,0 -180,9 -190,7
2007 2008 2009 2010(1) 2011(1)
Taux JJ (%) 0,50 0,10 0,10 0,10 0,25
Taux 3 mois (%) 0,85 0,74 0,46 0,40 0,45
USD/JPY 111 91 93 103 118
EUR/JPY 163 127 133 131 143
Source : BNP Paribas, Direction des Etudes Economiques (1) Prévisions BNP Paribas (2) Fin de période (3) année budgétaire
Zone euro Avril-Mai 2010
Zone euro
Un rebond est attendu dans la zone euro au premier semestre de cette année, grâce
principalement à une reprise significative de l’activité manufacturière (en Allemagne, notamment).
Soutenues par un environnement extérieur plus favorable, les exportations nettes devraient
contribuer à la croissance au cours des prochains mois. La demande intérieure, en revanche,
devrait rester atone, freinée par la détérioration du marché de l’emploi et le resserrement des
politiques budgétaires nationales. Les tensions inflationnistes restant modérées, la BCE devrait
laisser le taux refi inchangé jusqu’au second semestre 2011.
Le moteur manufacturier
Une production manufacturière robuste
Le fort rebond du Le rebond persistant du secteur industriel soutient l’activité dans la zone euro. Les indicateurs de
secteur manufacturier conjoncture industriels et manufacturiers se sont fortement redressés au cours des derniers mois,
devrait soutenir la revenant à leur niveau antérieur à la crise financière. Le rebond de l’indice PMI de la production
croissance du PIB au manufacturière a été particulièrement spectaculaire, culminant en mars à son niveau le plus élevé
S1 2010. depuis juin 2006. En outre, le ratio des nouvelles commandes sur les stocks, indicateur fiable de la
dynamique sous-jacente du secteur, milite pour la poursuite de la reprise. Les entreprises estiment
même que le niveau des stocks est insuffisant (enquête de la Commission européenne), ce qui
plaide également pour de nouvelles augmentations de la production. Les chefs d’entreprise du
secteur manufacturier estiment que les perspectives de la demande extérieure sont plutôt
favorables. Les commandes d’exportation ont bondi, reflétant les besoins importants des pays
émergents, d’Asie en particulier, et l’effet positif de la baisse de l’euro. Selon Eurostat, la
production industrielle a augmenté de 0,9 % m/m en février, après la forte hausse déjà enregistrée
en janvier (1,6 % m/m). Même dans l’hypothèse d’un accroissement relativement modéré en mars,
la production industrielle devrait croître de façon marquée au T1. L’acquis de croissance atteint
déjà plus de 3 % t/t, par rapport à 2 % t/t au T4 2009. Compte tenu de la corrélation étroite entre la
production industrielle et le PIB, celui-ci devrait s’inscrire en nette amélioration par rapport au
T4 2009 où il avait stagné.
Les enquêtes révèlent la bonne tenue de la Elles montrent que les entreprises jugent leurs
production manufacturière au T1 2010 stocks insuffisants, laissant présager de
nouvelles hausses d’activité
10 20 0 ,0
P ro d u c tio n (P M I m a n u f a c tu rie r)
59 2 ,5
5 10
54 5 ,0
0 0 7 ,5
49
1 0 ,0
-5 -1 0
44 1 2 ,5
P r o d u c tio n in d u s tr ie lle -1 0 -2 0
39 1 5 ,0
(g .a . % m m 3 m , e .d .)
-1 5 -3 0 1 7 ,5
34
S to c ks d e p ro d u its fin is 2 0 ,0
29 -2 0 -4 0 P ro d u ctio n o b se rvé e
2 2 ,5
24 -2 5 -5 0 2 5 ,0
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Sources : Eurostat et Markit Economics Source : Commission européenne
20 economic-research.bnpparibas.com
L’Allemagne devrait L’expérience montre que la reprise dans la zone euro est généralement tirée par le redressement
surperformer ses pairs. des exportations. Les secteurs les plus cycliques, comme l’industrie manufacturière, et les pays les
plus tournés vers l’exportation, comme l’Allemagne, sont les premiers à bénéficier du regain de la
demande mondiale. L’Allemagne, où le poids du secteur manufacturier (mesuré en valeur ajoutée)
est plus important que dans les trois grandes autres économies de la région, devrait surperformer
ses pairs au premier semestre de cette année.
L’emploi se contracte Dans un deuxième stade de la reprise, le redressement de l’activité devrait inciter les entreprises à
toujours, mais moins réembaucher, ce qui devrait soutenir les dépenses des ménages et tirer la consommation privée.
vite. Pourtant, le cycle actuel pourrait être plus compliqué. Les enquêtes montrent que, malgré le fort
rebond de la production industrielle, l’emploi s’est encore contracté en mars, bien qu’à un rythme
beaucoup plus modéré qu’au cours des mois précédents. Cela pourrait indiquer que les entreprises
ne sont pas suffisamment confiantes pour embaucher. En outre, même si elle se redresse
rapidement, la production reste inférieure d’environ 16 % à son niveau d’avant la crise, tandis que
l’emploi a chuté de 8 % « seulement ». Les excédents de capacité restant extrêmement élevés et
les perspectives de la demande intérieure atones, les entreprises n’ont pas besoin d’accroître leurs
investissements. Cela freinera probablement leurs décisions d’embauche. En février, le chômage a
atteint 10 %, son niveau le plus élevé depuis août 1998, et il devrait continuer d’augmenter au
cours des prochains mois.
Problème intérieur : La détérioration continue de la situation du marché de l’emploi va freiner la demande intérieure. La
persistance de la confiance des ménages, qui s’était fortement redressée aux deuxième et troisième trimestres 2009,
détérioration du stagne depuis. Les consommateurs doutent encore de la vigueur et de la pérennité de la reprise
marché de l'emploi et… économique. Ces interrogations, associées à la hausse du chômage, incitent les ménages à
réduire leurs dépenses. Les dernières statistiques disponibles montrent que le taux d’épargne a
atteint 15,5 % au T3 2009, en hausse de 1,7 point sur un an.
La détérioration du marché de l'emploi devrait

freiner les dépenses des ménages.
-7 -1 0 ,0
-2
3 -1 2 ,5
8
13 -1 5 ,0
18
23
-1 7 ,5
28
33
-2 0 ,0
38
43
-2 2 ,5
48 In te n tio n s d 'a c h a t d e s m é n a g e s
53 A n tic ip a tio n s d e h a u s s e /b a is s e d u c h ô m a g e ( m é n a g e s )
58 -2 5 ,0
63
68 -2 7 ,5
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
S o u r c e : E c o W in
Source : Commission européenne
… resserrement Enfin et surtout, les politiques de consolidation budgétaire déjà mises en œuvre dans plusieurs
budgétaire dans pays de la zone euro vont également peser sur la demande intérieure. Les marchés de capitaux
plusieurs pays. ont commencé à s'interroger sur la dynamique de la dette de plusieurs pays, comme le Portugal,
l’Espagne et, plus particulièrement, la Grèce.
Le casse-tête grec
Le 11 avril, les États membres de la zone euro se sont mis d’accord sur les conditions du soutien financier accordé à la
Grèce, conformément au mécanisme de secours prévu par l’Eurogroupe lors de sa réunion des 24 et 25 mars. La Grèce
pourra bénéficier de prêts bilatéraux coordonnés des États membres de la zone euro, qui contribueront en fonction de leur
poids dans le capital de la BCE. Outre ces arrangements, une part « substantielle » mais minoritaire des fonds proviendra du
FMI, dont la contribution devrait représenter un tiers du total. Le dispositif s’étendra sur trois ans. La première année, les
membres de la zone euro pourront apporter jusqu’à EUR 30 mds, et le FMI EUR 15 mds (un tiers du total). Le montant total
du dispositif pourrait donc avoisiner EUR 45 mds, soit environ 20 % du PIB de la Grèce. Ce montant est conforme aux autres
dispositifs récents de soutien mais plus élevé qu’initialement anticipé pour la Grèce. Afin d’inciter la Grèce à revenir vers les
marchés financiers, les prêts seront accordés à des taux d’intérêt « non bonifiés ». Le taux d’intérêt devrait avoisiner 5 %1,
un niveau inférieur à celui que la Grèce aurait dû acquitter sur les marchés financiers (le rendement des emprunts d’État
grecs à 3 ans dépassait encore 7 % le vendredi 9 avril) mais qui se situe 360 pb au-dessus du rendement du Bund à 3 ans.
L’explicitation des conditions du dispositif devrait contribuer à favoriser le retour au calme sur les marchés financiers. À ce
stade, la Grèce n’a pas encore demandé l’activation du programme et, dans le cadre du scénario le plus optimiste d’une
poursuite de l’amélioration des conditions, elle pourrait ne pas être amenée à le faire. Depuis le début de l'année, l'État grec
est parvenu à lever EUR 18 mds sur les marchés financiers, sur un total programmé de EUR 53 mds en 2010. Toutefois, la
Grèce doit faire face à des taux d'intérêt relativement élevés sur ses nouvelles emissions. En outre, les marchés restent
nerveux et pourraient facilement reperdre confiance. Le 9 avril, Fitch a abaissé de deux crans la notation de la dette grecque
à BBB-, soit le seuil en deçà duquel il n’est recommandé d’investir dans des actifs qu’à des fins spéculatives.
La BCE a consenti une aide supplémentaire implicite à la Grèce. Elle a décidé de prolonger au-delà de 2010 l'allègement
des garanties exigées dans le cadre de ses opérations de refinancement. Depuis octobre 2008, la BCE accepte en garantie
des actifs jusqu'aux notations BBB-. Au début de l'année prochaine, la BCE était censée renouer avec la règle en vigueur
avant la crise exigeant une notation A- auprès d'au moins une des trois grandes agences de notation. Dans la mesure où de
nouveaux abaissements de la notation de la dette grecque sont probables, le risque augmentait de ce qu'à partir de janvier la
BCE ne puisse plus accepter les actifs grecs en garantie de ses opérations de refinancement.2
La croissance du PIB Dans l’ensemble, le PIB de la zone euro devrait rebondir au premier semestre de cette année,
devrait atteindre 1 % grâce principalement à la bonne tenue du secteur manufacturier. Du côté de la demande, le
cette année. commerce extérieur devrait soutenir l’activité. Les exportations devraient augmenter à un rythme
relativement soutenu. Les importations devraient aussi s’inscrire en hausse au cours des prochains
trimestres, bien qu’à un taux inférieur à celui des exportations, reflétant la faiblesse de la demande
intérieure. Le PIB devrait croître d’à peine 1 % cette année, après une contraction de 4 % en 2009.
BCE : élimination progressive des mesures de prêts non

conventionnelles…
L’élimination Les tensions sur le marché monétaire continuant de se dissiper, la BCE poursuit sa sortie des
progressive des mesures de prêts non conventionnelles, réduisant l’éventail de ses opérations (espaçant ses
mesures de prêts non interventions et raccourcissant les échéances). La BCE souhaite normaliser progressivement ses
conventionnelles se interventions, c’est-à-dire que les opérations principales de refinancement (OPR) hebdomadaires
poursuit. redeviennent son principal instrument de gestion de la liquidité des marchés. À partir de mai, les
procédures d’adjudication à taux variable seront utilisées pour les opérations de refinancement à
1 La déclaration annonçant le soutien des États membres de la zone euro à la Grèce précise que le taux des prêts sera le suivant : pour les prêts à
taux fixe, le taux des swaps majoré d’une prime de 300 pb (plus 50 pb de commission). Pour les prêts à taux variable, le taux appliqué sera indexé
sur l’Euribor à 3 mois (majoré d’une prime identique).
2 La BCE a également substitué à l’ancien dispositif de décote uniforme de 5 % un système de décote progressive (haircut) pour les actifs notés
entre BBB+ et BBB-. Toutefois, ce système n’est pas applicable aux instruments de dette publique. C’est-à-dire que, même si les trois agences
abaissent la notation de la Grèce à BBB, la décote appliquée à la dette souveraine grecque restera de 5 % ( la notation de Moody’s est encore A2,
celle de Standard & Poor’s BBB+ et Fitch vient d’abaisser sa notation sur la dette souveraine de la Grèce à BBB-).
long terme (ORLT), comme c’était le cas avant la crise, tandis que les OPR continueront d’être
réalisées à taux fixe, avec adjudication complète, au moins jusqu’à la mi-octobre 2010. Bien que la
BCE ait affirmé qu’elle fournirait de la liquidité pour éviter des divergences significatives entre le
taux minimum offert dans le cadre de l’ORLT à 3 mois et le taux de l’OPR, il est probable que le
premier sera supérieur au second, incitant les contreparties à privilégier les liquidités à plus court
terme.
La liquidité devrait être La liquidité devrait, toutefois, rester abondante au cours des prochains mois et supérieure aux
abondante au moins besoins au moins jusqu’en juillet, lorsque la première des trois ORLT à un an arrivera à échéance.
jusqu’en juillet. Par conséquent, les taux du marché ne devraient pas au moins d’ici-là être soumis à des tensions
significatives. L’Eonia restera probablement proche du taux d’intérêt sur la facilité de dépôt
(0,25%), alors qu’il fluctue « normalement » autour du taux refi.
… et pas de hausse du taux refi à l’horizon

Des conditions Malgré l’élimination progressive des mesures de prêts non conventionnelles, la politique monétaire
financières souples. de la BCE demeure accommodante. Selon notre indice des conditions financières et monétaires,
qui prend en compte les taux d’intérêt réels à court et à long terme, les taux de change, les cours
des actions, les rendements des obligations d’entreprise et l’évolution monétaire, les conditions
financières et monétaires se sont considérablement assouplies ces derniers mois, sous l’effet de la
réduction des taux d’intérêt réels, de la hausse des marchés actions et de la dégradation des
termes de l’échange.3
Pressions Il est probable que les conditions monétaires resteront accommodantes quelque temps. D’abord, la
inflationnistes BCE ne devrait pas être pressée de relever son taux directeur, le taux refi. Les tensions sur les prix
modérées. sont contenues. Si l’inflation est passée de 0,9 % en février à 1,5 % en mars, ce rebond est
principalement imputable à un effet de base assez significatif lié à l’énergie et aux denrées
alimentaires, ainsi qu’au renchérissement des prix du pétrole sur le mois. L’inflation calculée en
excluant les composantes alimentaires et énergétiques, sur un panier correspondant à peu près à
70 % de l’indice général d’inflation, s’oriente résolument en baisse, malgré une certaine volatilité
d’un mois à l’autre. L’écart de production négatif et important devrait continuer d’exercer des
pressions baissières significatives sur l’inflation sous-jacente au cours des prochains mois. Le taux
de variation annuelle des coûts unitaires de main-d’œuvre, l’un des principaux moteurs de l’inflation
sous-jacente, ne devrait pas tarder à devenir négatif, compte tenu du redressement accéléré de la
productivité de la main-d’œuvre induit par le rebond de l’activité, tandis que la diminution d’emploi
se poursuit, quoique à un rythme plus modéré. En outre, la rémunération par salarié, l’autre
composante des coûts unitaires de main-d’œuvre, va probablement continuer à baisser compte
tenu de la détérioration persistante des conditions sur le marché du travail. En 2010 et 2011,
l’inflation devrait rester bien inférieure au plafond cible fixé à 2 % par la BCE. Il faudra donc
vraisemblablement attendre le second semestre 2011 pour voir la BCE relever le taux refi.
3 L’indice des conditions monétaires et financières est établi à partir de la moyenne pondérée des taux de change effectifs réels (en glissement
annuel), des cours des actions (en glissement annuel), de la croissance de la masse monétaire, du rendement réel des obligations d’État à court et
à long terme, du rendement réel des obligations d’entreprise et de la prime de risque des swaps. Les pondérations appliquées sont inversement
proportionnelles à la volatilité de chacun des composants. L’indice est normalisé pour faire coïncider la médiane à zéro et l’écart-type à 1.
Des conditions financières et monétaires Inflation sous-jacente (différents indices) et coûts

accommodantes unitaires de main d’œuvre
2 ,5
IC M F (in d ic e to ta l) 3 Inflation sous-jacente 6
2 ,0 IC M F (s a n s T e d )
5
1 ,5 2,5 Inflation sous-jacente (ex énergie et prod. alim. non
transformés 4
1 ,0 2 Coûts salariaux unitaires 3
0 ,5 2
1,5
0 ,0 1
-0 ,5 1 0
-1 ,0 -1
0,5
-1 ,5
-2
-2 ,0
0 -3
-2 ,5
Jan-97 Jan-99 Jan-01 Jan-03 Jan-05 Jan-07 Jan-09
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Source : BNP Paribas Sources : Eurostat et Markit Economics
L'affaiblissement de L’affaiblissement anticipé de l’euro devrait également contribuer à la détente des conditions
l'euro devrait se monétaires et financières. En dépit des avancées européennes (voir encadré), la dégradation des
poursuivre. finances publiques dans la zone euro va continuer de peser sur la monnaie unique. En outre, les
perspectives d’activité à moyen et long terme de la zone euro restent moroses et la croissance du
PIB devrait s’afficher bien en retrait de ce qui est attendu aux Etats-Unis. Par conséquent, le
resserrement monétaire de la Réserve Fédérale précédera celui de la BCE et cette année comme
l’année prochaine, la hausse des rendements longs américains sera plus marquée que celle de
leurs homologues européens. Dans ces conditions, la parité EUR/USD devrait approcher 1,25 d’ici
à la fin de l’année et pourrait même passer sous ce seuil au cours du premier semestre 2011.
Clémente De Lucia
clemente.delucia@bnpparibas.com
Zone euro : prévisions économiques

2007 2008 2009 2010(1) 2011(1) Acquis
2010 *
PIB 2,7 0,5 -4,0 1,0 1,2 0,2
Demande intérieure hors stocks 2,4 0,6 -2,5 -0,2 0,9 -0,4
Consommation privée 1,6 0,4 -1,0 -0,2 0,6 -0,1
Consommation publique 2,3 2,0 2,3 1,0 1,0 0,4
FBCF 4,7 -0,7 -10,8 -1,5 1,5 -1,9
Stocks (contribution à la croissance) 0,1 -0,7 0,4 0,0 -
Exportations(2) 6,3 0,8 -12,8 5,7 4,8 2,6
Importations(2) 5,5 0,9 -11,4 3,9 4,4 1,7

Prix à la consommation (IPCH) 2,1 3,3 0,3 1,4 1,0
IPCH sous-jacent 1,9 1,8 1,4 0,6 -0,1
Prix à la production 2,7 6,0 -5,1 0,8 0,9
Rémunération par salarié 2,5 3,2 1,5 1,1 1,1
Coûts salariaux unitaires 1,6 3,5 3,7 -0,7 0,2
Emploi 1,8 0,7 -1,9 -0,8 0,3
Taux de chômage, % 7,5 7,6 9,4 10,3 10,3
Activité
Commerce extérieur
Balance commerciale (milliards EUR) 12 -55 22 40 20
Balance courante (milliards EUR) 11 -143 -57 -25 -35
Balance courante (% du PIB) 0,1 -1,5 -0,6 -0,3 -0,4
Source : BNP Paribas, Direction des Etudes Economiques (1) Prévisions BNP Paribas (2) Commerce intra-communautaire inclus * A la fin du
T4 2009
Zone euro : profils trimestriels

T4-09 T1-10(1) T2-10(1) T3-10(1) T4-10(1) T1-11(1)
PIB, t/t 0,0 0,3 0,3 0,2 0,1 0,3
PIB, g.a. -2,2 0,7 1,2 1,0 1,0 1,0
Consommation privée, g.a. -0,6 -0,2 -0,3 -0,1 0,0 0,2
FBCF, g.a. -8,8 -3,9 -1,9 -0,7 0,4 1,2
Exportations, g.a. -4,6 5,2 7,5 5,6 4,6 4,0
Importations, g,a. -6,3 1,9 6,0 3,9 3,8 3,6
Prix à la consommation (IPCH), g,a. 0,4 1,1 1,4 1,4 1,6 1,3
Production industrielle, g,a. -7,5 3,5 7,3 6,6 4,7 1,6
Taux de chômage 9,9 10,1 10,2 10,4 10,5 10,4
Zone euro : prévisions financières

2007 2008 2009 2010(1) 2011(1)
Solde des administrations publiques (milliards EUR) 53 -182 -565 -618 -533
2007 2008 2009 2010(1) 2011(1)

Change et Taux d’intérêt(2)
Taux de refinancement (%) 4,00 2,50 1,00 1,00 1,25
3 mois, (%) 4,68 2,89 0,70 1,25 1,75
10 ans (%) (3) 4,32 2,94 3,40 3,10 3,50
EUR/USD 1,47 1,39 1,44 1,27 1,21
EUR/GBP 0,73 0,96 0,89 0,97 0,87
EUR/JPY 162,5 127 133 131 143
Source : BNP Paribas, Direction des Etudes Economiques (1) Prévisions BNP Paribas (2) Fin de période (3) Bund allemand
Allemagne Avril-Mai 2010
Allemagne
La dégradation du marché du travail et la remontée de l’inflation pèseront vraisemblablement sur la
consommation des ménages en 2010. Toutefois, l’économie devrait profiter de la reprise des
échanges commerciaux grâce, notamment, à la compétitivité des entreprises. Ainsi l’activité, qui a
marqué une pause au dernier trimestre 2009, devrait croître à un rythme plus soutenu en 2010.
Une reprise soutenue par les exportations

Après avoir marqué une pause au dernier trimestre 2009, le PIB devrait
croître à un rythme plus soutenu en 2010
La croissance du PIB Le PIB a reculé de 4,9% en 2009 (-4% dans la zone euro), mais il a amorcé une reprise dès le
devrait légèrement printemps 2009. En effet, les exportations de l’Allemagne, qui profite davantage que ses
accélérer en 2010. partenaires européens de la reprise des échanges internationaux, ont nettement augmenté au
second semestre (+3% t/t et +3,4% t/t, respectivement aux T3 2009 et T4 2009). Ce rebond n’est,
cependant, pas parvenu à pallier la faiblesse des autres composantes du PIB. L’investissement
des entreprises (-1,5% t/t au T4 2009) peine à renouer avec une croissance soutenue en raison de
la persistance de capacités de production excédentaires. Par ailleurs, la consommation privée (-1%
t/t aux T3 2009 et T4 2009) a nettement reculé au dernier semestre 2009 en raison de la remontée
de l’inflation et de la fin de la prime à la casse. Les données publiées au premier trimestre
témoignent de la faiblesse persistante de la consommation des ménages mais annoncent
également la poursuite de l’expansion des exportations au cours des prochains mois. Après avoir
marqué une pause au dernier trimestre 2009, le PIB devrait, donc, renouer avec une croissance
plus soutenue (+1,7% en 2010).
PIB
20
15
10
-5
-10 PIB (g.a., %)
-15 Exportations (g.a., %)

Importations (g.a., %)
-20
-25
92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Source : Bundesbank
Le moral des chefs Les chefs d’entreprise ont une meilleure perception de leur situation présente. Les indices ZEW et
d’entreprise est au IFO relatifs à la situation courante restent en deçà de leur moyenne de long terme mais demeurent
beau fixe. orientés à la hausse, respectivement depuis le printemps et l’été 2009. Par ailleurs, les résultats
des enquêtes d’opinion IFO et PMI annoncent la poursuite de la reprise au cours des prochains
trimestres. En effet, l’indice IFO des anticipations des chefs d’entreprise, proche des points hauts
atteints au cours des cycles précédents, continue de progresser (à 101,9 en mars), tandis que le
PMI composite s’est établi à 58,7 en mars, nettement au-dessus du seuil de 50, qui signale une
progression de l’activité. Seul l’indice des anticipations ZEW, qui reste nettement supérieur à sa
moyenne de long terme (27,2), a enregistré sa sixième baisse consécutive en mars (à 44,5). En
effet, si la poursuite anticipée de l’essor des exportations soutient le moral des industriels, l’atonie
de la consommation privée et ses effets sur le commerce de détail suscitent quelques inquiétudes.
L’économie devrait L’acquis de croissance de la production industrielle au premier trimestre est de seulement -0,3% t/t
profiter de la reprise de en février (après +0,9% t/t au T4 2009). Les mauvaises conditions climatiques ont perturbé l’activité
l’activité industrielle. dans le secteur de la construction durant l’hiver. En outre, la faiblesse des dépenses
d’investissement des entreprises et de consommation des ménages continue de peser sur la
production de biens d’équipement (acquis de croissance de -0,5% t/t après +1,1% t/t au T4 2009)
et de consommation (+0,1% t/t après +1% t/t au T4 2009). Ainsi, l’acquis de croissance de la
production manufacturière au premier trimestre est de seulement 0,2% t/t. L’amélioration des
conditions climatiques devrait stimuler temporairement l’activité dans le secteur de la construction à
partir du deuxième trimestre et avoir un effet positif sur la croissance. Par ailleurs, l’évolution des
carnets de commandes manufacturières, dont l’acquis de croissance est de 4,6% t/t au premier
trimestre (après +0,9% t/t au T4 2009), annonce la poursuite de la croissance de la production
manufacturière au cours des prochains mois. Toutefois, la production industrielle, en repli de plus
de 15% en 2009, se maintiendra à un niveau en deçà de celui antérieur à la crise. La demande de
biens de consommation devrait, en effet, rester faible (acquis de croissance de -1,6% t/t après
+3,9% t/t au T4 2009). En outre, l’activité manufacturière devrait pâtir de l’atonie de la croissance
de la zone euro.
L’économie allemande bénéficie de la reprise des échanges internationaux

La demande étrangère L’acquis de croissance des exportations de biens au premier trimestre (-1,6% t/t au après +5,2% t/t
devrait continuer de au T4 2009) et celui des importations (+6,9% t/t après -1,6% t/t au T4 2009) annoncent une faible
soutenir l’activité. contribution du commerce extérieur à la croissance au premier trimestre 2010. Toutefois, il s’agit
probablement d’un ajustement après la forte contribution observée au dernier trimestre 2009 (+2
points). Les exportations devraient continuer à soutenir l’activité en 2010, grâce à une reprise des
échanges internationaux et à la compétitivité des entreprises allemandes. En effet, malgré une
hausse des coûts salariaux unitaires horaires, les entreprises continuent de bénéficier de la
politique de modération salariale et des restructurations menées durant la seconde moitié des
années 2000. La productivité horaire de travail dépassait, au dernier trimestre 2009, de près de 7%
celle du début des années 2000, malgré une détérioration en 2009. Par ailleurs, la parité de l’euro
contre le dollar, en baisse depuis novembre 2009 (à 1,36 en mars après 1,49 en novembre 2009),
devrait continuer de reculer en 2010. Toutefois, les faibles perspectives de croissance à moyen et
long terme de la zone euro, qui représente environ 40% des exportations de biens, pèseront sur la
dynamique de croissance des exportations en 2010. Les exportations à destination des Etats-Unis
(environ +17% t/t au T4 2009) et de la Chine (environ +6% t/t au T4 2009), dont la bonne tenue à la
fin de 2009 avait pallié la faiblesse de la demande de l’UEM, ne représentent, en effet,
respectivement que 7% et 4,5% des exportations de biens.
Investissement et taux d’utilisation des capacités de

production
10 90
0 80
-5
-10 Investissement machines et équipement 70

(t/t, %)
-15 Taux d'utilisation des capacités de
production (%) (e.d.)
-20 60
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Sources : Bundesbank et IFO
Les excédents de En recul de près de 1,5% t/t au dernier trimestre 2009 (environ -20% en 2009), l’investissement des
capacités de entreprises peine à renouer avec la croissance. Le taux d’utilisation des capacités de production se
production maintient, en effet, à ses plus bas niveaux historiques malgré une légère amélioration à la fin de
continueront de 2009. Il s’établissait à 74% à la fin de l’année 2009 après être passé de 88% au début de 2008, un
pénaliser point haut, à 71% au deuxième trimestre 2009. L’amélioration des conditions de financement offre
l’investissement des davantage de marges de manœuvre, mais l’investissement des entreprises devrait rester faible et
entreprises. être davantage consacré au renouvellement des capacités de production.
Les ménages vont probablement continuer de réduire leurs dépenses de
consommation
La dégradation du La consommation des ménages a fortement diminué au dernier semestre 2009 en raison
pouvoir d’achat des principalement de la suppression de la prime à la casse à la fin de l’été et de la baisse du revenu
ménages pèsera sur la disponible réel au dernier trimestre (-0,1% g.a. au T4 2009, +0,9% et +0,3% respectivement en
consommation. 2008 et 2009). La diminution de l’impôt sur le revenu (-3,4% g.a. au S2 2009) et la hausse des
prestations sociales (+9,6% g.a. au S2 2009) n’ont, en effet, pas suffi à pallier le redressement de
l’inflation et le recul des rémunérations (-0,7% g.a. au S2 2009). Le revenu disponible réel ne
devrait guère varier en 2010 malgré la diminution de la charge fiscale des ménages. La
détérioration du marché du travail ainsi que l’augmentation du taux d’inflation devraient, en effet,
continuer de peser sur la rémunération et le pouvoir d’achat des ménages en 2010. Le
ralentissement du taux de croissance des crédits à la consommation depuis l’automne 2009
(+3,1% g.a. en février, +4,8% g.a. en septembre 2009, un point haut cyclique) coïncide, par
ailleurs, avec les résultats de l’enquête GfK, selon laquelle les ménages continuaient, en mars, à
envisager de réaliser des achats importants dans une plus faible proportion qu’au cours des mois
précédents (indice à 23,4 en mars après 36,5 en septembre 2009, un point haut). Le repli des
ventes de détail en janvier (-0,5% m/m) et février (-0,4% m/m), même s’il a probablement été
amplifié par les mauvaises conditions climatiques du début d’année, ainsi que la baisse du nombre
d’immatriculations de voitures neuves (+7,5% m/m en février après -16% m/m en janvier)
annoncent une baisse de la consommation.
Le taux de chômage Le taux de chômage, qui s’est établi à 8 % en mars, en baisse de 0,1 point par rapport au mois
devrait croître précédent, n’a augmenté que de 0,4 point depuis novembre 2008, un point bas (à 7,6%), grâce
légèrement. principalement à la réduction du nombre d’heures travaillées par employé (-3,3% entre T2 2008 et
T4 2009). Le nombre de chômeurs, orienté à la baisse depuis juillet 2009, se situe désormais à un
niveau proche de celui de février 2009, malgré une quasi-stabilité de l’emploi depuis l’automne
dernier (-0,3% g.a. en février). L’emploi évolue, toutefois, de façon contrastée selon les secteurs
d’activité. Il avait augmenté de 0,6% dans le secteur des services (environ 70% de l’emploi total) en
2009, tandis qu’il diminuait de 2,7% dans l’industrie (hors construction). Or, la destruction d’emplois
dans ce secteur a, probablement, incité certains actifs à se retirer du marché du travail, limitant
d’autant la progression du taux de chômage. Le recours au travail partiel continuera de freiner la
hausse du taux de chômage en 2010. De même, les accords salariaux conclus dans certains
secteurs d’activité permettront de limiter les destructions d’emploi grâce à une modération salariale.
Toutefois, la persistance de capacités de production excédentaires pénalisera l’emploi au cours
des prochains trimestres.
L’inflation continuera à L’inflation a atteint en mars son niveau le plus élevé depuis décembre 2008 (+1,2%, après +0,6%
se redresser en 2010 en février). Les prix ont continué d’augmenter dans le secteur alimentaire, principalement les
mais restera faible. produits frais, et surtout dans celui de l’énergie. Les effets de base liés aux prix de l’énergie
soutiendront la hausse des prix en 2010 comme en 2009, et l’inflation totale devrait s’établir autour
de 1,8% à la fin de 2010. Ils vont, toutefois, commencer à s’estomper. Ceux-ci avaient, en effet,
commencé à augmenter dès le début de 2009. Parallèlement, les excédents de capacités de
production et la modération salariale devraient continuer d’exercer des pressions à la baisse sur
l’inflation sous-jacente qui, en repli depuis le début de 2008, s’était établie à 0,7% en février et
devrait avoisiner 0,5% en fin d’année.
Emploi et PIB
6
-2
-4 Emploi (g.a., %)
PIB (g.a., %)
-6
-8
1995T1 1997T1 1999T1 2001T1 2003T1 2005T1 2007T1 2009T1
Source : Bundesbank
Le déficit public va Le déficit général des finances publiques (soldes budgétaires cumulés des administrations
continuer de se creuser centrales, locales et de sécurité sociale) s’est établi autour de 3,3% du PIB en 2009 (0% en 2008)
en 2010. et continuera à se creuser en 2010 (5,5% du PIB selon nos prévisions). Les stabilisateurs
automatiques ainsi que les mesures de soutien à l’activité adoptées dans le cadre des plans de
relance de novembre 2008 et de janvier 2009 continueront de peser sur les finances publiques en
2010. Le gouvernement souhaite, en effet, réduire la part des recettes fiscales dès 2010 (de 42,5%
du PIB en 2010 à 42% en 2013). Il s’est, néanmoins, engagé à adopter des mesures de
consolidation budgétaire dès 2011 afin de ramener son déficit en deçà de 3% du PIB en 2013 et
envisage, par conséquent, de réduire son déficit structurel (c’est-à-dire le solde budgétaire corrigé
des fluctuations conjoncturelles) d’au moins 0,5% en moyenne par an à partir de 2011.
Catherine Stephan
catherine.stephan@bnpparibas.com
Allemagne : prévisions économiques

2007 2008 2009 2010(1) 2011(1) Acquis
2010*
Composantes de la croissance (taux ann.) – cvs et cjo
PIB 2,6 1,0 -4,9 1,7 1,7 0,5
Demande intérieure 1,1 1,5 -1,7 -0,4 1,1 -1,2
Consommation privée -0,3 0,2 0,3 -1,5 0,5 -1,0
FBCF 5,3 2,3 -8,8 -0,6 2,2 0,2
Stocks (contribution à la croissance) 0,0 0,5 -0,6 0,4 0,2
Exportations 7,8 2,4 -14,2 9,4 6,9 3,7
Importations 5,0 3,9 -8,9 5,2 6,4 -0,2

IPCH sous-jacent 1,9 1,3 1,3 0,6 -0,2
Taux de chômage (%) 9,0 7,8 8,1 8,5 9,1
Emploi 1,7 1,4 0,0 -0,5 -0,8
Production industrielle (taux annuel) 5,9 0,0 -15,8 4,4 2,0
Taux d’épargne (%) 10,7 11,3 11,3 11,5 11,5
Commerce extérieur
Balance commerciale (milliards EUR) 196,5 176,6 135,0 162,0 167,0
Balance courante (milliards EUR) 185,1 167,0 119,1 146,8 151,7
Balance courante (en % du PIB) 7,6 6,6 5 5,9 6
Sources : Bundesbank, BNP Paribas, Direction des Etudes Economiques (1) Prévisions BNP Paribas * A la fin de T4 2009
Allemagne : profils trimestriels (cvs, cjo)

T4-09 T1-10(1) T2-10(1) T3-10(1) T4-10(1) T1-11(1)
PIB, t/t 0,0 0,5 0,6 0,4 0,3 0,4
PIB, g.a. -2,4 1,7 1,8 1,5 1,8 1,7
Consommation privée, g.a. -0,4 -1,5 -2,5 -1,5 -0,6 0,0
FBCF, g.a. -6,9 -0,5 -0,7 -1,2 0,0 2,0
Exportations, g.a. -5,2 8,4 11,9 9,8 7,7 6,9
Importations, g.a. -7,3 0,4 8,5 4,5 7,5 6,6
Prix à la consommation, (IPCH), g.a. 0,3 0,7 0,9 1,2 1,8 1,7
IPCH sous-jacent, g.a. 1,2 0,7 0,7 0,5 0,4 0,3
Taux de chômage (%) 8,1 8,2 8,3 8,5 8,8 9
Allemagne : prévisions financières

2007 2008 2009 2010(1) 2011(1)
Solde des administrations publiques (milliards EUR) -4 1 -79 -136 -125
Solde des administrations publiques (% du PIB) -0,2 0,0 -3,3 -5,5 -4,9
2007 2008 2009 2010(1) 2011(1)

Taux d’intérêt(2)
Taux 3 mois (%) 4,68 2,89 0,70 1,25 1,75
France Avril-Mai 2010
France
La reprise de l'activité va se poursuivre mais sans réelle accélération. De moins en moins
soutenues par les politiques budgétaires, l'activité industrielle et les exportations vont se redresser
plus lentement et ne retrouveront pas en 2010, loin s'en faut, leurs niveaux d'avant la crise. L'année
sera marquée par la stabilisation de l'investissement des entreprises et de l'emploi, tandis que le
retour de l'inflation autour de 1,5% et le maintien du chômage à un niveau élevé limiteront la
progression du pouvoir d'achat. C'est dans ce contexte que le gouvernement va devoir faire les
arbitrages nécessaires pour construire le projet de loi de finances pour 2011.
Une reprise heurtée, et modeste

Un coup de frein est attendu au premier trimestre
L'INSEE a récemment confirmé que l'activité avait nettement progressé fin 2009, avec un PIB en
hausse de 0,6% t/t en volume au T4. Cette bonne performance ne doit pas faire oublier l'ampleur
du chemin qui reste à parcourir avant de pouvoir véritablement parler d'un rétablissement de
l'activité. Après trois trimestres de reprise, l'activité n'était plus en baisse que de 0,3% g.a. fin 2009,
mais encore 2,4% en deçà du point haut atteint début 2008.
Après un vif rebond En outre, l'accélération observée au T4 a été largement portée par des facteurs temporaires (prime
fin 2009, la à la casse et contribution des variations de stocks), ce qui plaide pour un ralentissement sensible
croissance se de la croissance début 2010. L'enquête menée auprès des directeurs d'achats signale d'ailleurs
modère début 2010. qu'une telle correction est en cours. L'indice composite d'activité, construit à partir de données
recueillies à la fois dans l'industrie et dans les services, s'est inscrit à 55,8 en mars, bien en
dessous de son niveau moyen du T4 2009 (59,3). A l'issue de cette correction, le redressement
progressif de l'économie française devrait se poursuivre, à un rythme toutefois modéré, limité par
l'absence d'accélération de la demande intérieure. Après un repli de 2,2% en 2009, le PIB pourrait
croître de 1,4% cette année, un taux de croissance modeste, bien que plus élevé que dans les
économies de la zone qui doivent s'engager dans un resserrement précoce de leur politique
budgétaire.
L'activité a ralenti début 2010
2,0 70
1,5
1,0 60
0,5
0,0 50
-0,5
-1,0 40
PIB, % t/t PMI composite
-1,5
-2,0 30
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Sources : INSEE et Markit Economics
Le redressement de Après un repli en décembre, la production manufacturière a recommencé à progresser aux mois de
l'activité industrielle janvier (+0,6% m/m) et de février (+0,4% m/m). Le même mouvement semble à l'œuvre du côté du
se poursuit… commerce extérieur. Après avoir subi une baisse exceptionnelle des exportations du secteur
aéronautique cet hiver, les exportations de biens manufacturés ont repris leur redressement en
début d'année (+3,7% t/t acquis en février après -1,3% t/t en valeur au T4).
… et devrait se Les données d'enquêtes confortent globalement cette analyse. Surtout, et même si cela n'est
diversifier. encore que faiblement perceptible dans les données d'activité, elles suggèrent qu'un rééquilibrage
pourrait intervenir au sein du secteur manufacturier dans les mois à venir. En effet, et alors que les
perspectives se dégradent pour l'industrie automobile, en lien avec la disparition progressive des
effets des mesures de primes à la casse dans plusieurs pays, les carnets de commandes et les
perspectives de production dans les autres secteurs, en particulier de biens intermédiaires et
d'équipement, semblent se redresser plus franchement que par le passé. Une telle prise de relais
serait, notamment, alimentée par la reprise, plus vigoureuse que prévu, du commerce international
ainsi que, s'il perdure, par l'affaiblissement récent de l'euro. Dans l'ensemble, et après avoir été
essentiellement soutenue par les politiques budgétaires l'an dernier, l'activité industrielle pourrait
progressivement bénéficier d'une croissance, peut-être plus modérée, mais plus autonome dans
les mois à venir.
Tendance probable de la production manufacturière Carnets de commandes

100 100 automobile
biens intermédiaires
50 50 biens d'équipement
biens de consommation
0 0
automobile
-50 -50
biens intermédiaires
biens d'équipement
biens de consommation
-100 -100
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Source : INSEE Source : INSEE

Entreprises : la Ce mouvement devrait finir par déboucher sur une stabilisation des dépenses d'investissement des
stabilisation de sociétés non financières (SNF), qui se sont contractées fin 2009, pour le septième trimestre
l'emploi et des consécutif, et qui ont déjà baissé de 7,8% en moyenne en 2009. La nette détente des conditions de
dépenses financement intervenue au cours des derniers trimestres ainsi que le gain induit par la réforme de
d'investissement la taxe professionnelle (11 milliards d'euros en 2010) pourraient inciter les SNF à stabiliser leurs
reste à venir. dépenses d'investissement, même si un redressement plus marqué est improbable, compte tenu
de la faiblesse des perspectives de demande.
De la même façon, la diminution régulière du rythme des destructions de postes, la reprise du
travail temporaire et le redressement modéré des perspectives d'embauches plaident pour une
stabilisation de l'emploi en cours d'année. Dès lors, le taux de chômage, qui s'est établi à 10,1% de
la population active en février, devrait augmenter moins rapidement que par le passé et s'établir
autour de 10,5% en fin d'année.
Ménages : la demande plie mais ne rompt pas

Le T1 2010 sera Comme attendu, la diminution de la prime à la casse en début d'année s'est accompagnée d'une
marqué par un repli forte chute des achats automobiles (-17,7% en février, par rapport à décembre 2009). Ce
de la mouvement, qui n'est pas nécessairement achevé, devrait conduire à un repli de la consommation
consommation. privée au T1.
Un moindre soutien Au-delà, la consommation privée ne devrait retrouver qu'une tendance faiblement haussière, dans
de la politique un environnement plutôt moins favorable à la croissance du pouvoir d'achat des ménages qu'en
budgétaire. 2009. L'an dernier, la croissance de leur revenu nominal (+1,9%) avait été particulièrement
stimulée par des mesures discrétionnaires telles que les exonérations d'IR ou la prime RSA ainsi
que par de fortes revalorisations de certaines prestations sociales1 qui ne devraient pas être
reconduites cette année. L'évolution du revenu des ménages sera donc davantage tributaire de
celle de la masse salariale, qui devrait retrouver cette année une croissance modeste (après +0,1%
en 2009).
Quasiment nulle en Surtout, l'inflation a retrouvé cette année un niveau qui limitera sensiblement la croissance du
2009, l'inflation pouvoir d'achat. Dans un contexte où la reprise de l'activité s'avère relativement forte dans les
s'établirait autour de zones émergentes, la progression des prix du pétrole, associée à l'affaiblissement de l'euro, va
1,5% cette année. continuer de soutenir la hausse des prix de l'énergie (9,9% g.a. en mars). A l'inverse, le maintien de
fortes surcapacités de production et le ralentissement des salaires (1,9% g.a. au T4) vont continuer
de peser sur l'évolution des prix des produits manufacturés et surtout des services. L'inflation sous-
jacente (1,7% en mars) devrait ainsi poursuivre son ralentissement durant la plus grande partie de
2010. Compte tenu de l'abandon de la taxe carbone (qui devait entrer en vigueur début juillet),
l'inflation totale pourrait finalement se maintenir tout au long de l'année à un niveau proche de celui
atteint en mars (1,6%).
Finances publiques : travail en cours…

Selon les premiers résultats diffusés par l'INSEE, le déficit général des administrations publiques
s'est finalement établi à 7,5% du PIB en 2009, dont 6,1% de déficit de l'Etat. Compte tenu de ce
résultat un peu plus favorable qu'attendu (7,9%), mais également du manque à gagner induit par
l'abandon de la taxe carbone, le gouvernement a revu son objectif pour 2010 à 8% du PIB, contre
8,2% initialement annoncé.
Encore beaucoup Encore présent cette année, notamment avec la réforme de la taxe professionnelle, le soutien des
d'incertitudes sur finances publiques à l'activité devrait s'interrompre en 2011. Les arbitrages nécessaires pour
les mesures qui évaluer l'ampleur et la façon dont sera mise en oeuvre la consolidation budgétaire semblent
seront prises en toutefois loin d'être rendus. Le remaniement ministériel qui a suivi les élections régionales a conduit
2011. à repousser à mi-mai les conclusions des groupes de travail chargés, notamment, de réfléchir aux
moyens de contenir la croissance des dépenses publiques locales et d'assurance maladie, tandis
que le Conseil d'Orientation des Retraites vient à peine de rendre publiques les projections qui
doivent servir de base de travail à la réforme des retraites. Enfin, si le principe d'une réduction des
niches fiscales semble acquis, la méthode (plafonnement global ou suppression de certaines
niches) et le gain attendu en matière de recettes sont encore en débat.
Le ratio de dette publique pourrait atteindre 90% en

2012
100 8
solde général des finances publiques
90 6
ratio de dette
4
80
2
70
0
60
-2
50
-4
40
-6
30 -8
20 -10
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
Sources : INSEE et prévisions BNP Paribas

Frédérique Cerisier
frederique.cerisier@bnpparibas.com
1 Les revalorisations intégraient un rattrapage lié à la forte inflation finalement observée en 2008.
France : prévisions économiques
2007 2008 2009 2010(1) 2011(1) Acquis

2010*
PIB 2,3 0,3 -2,2 1,4 2,0 0,6
Demande intérieure (hors stocks) 3,0 0,9 -0,6 0,8 1,9 0,4
Consommation privée 2,4 1,0 0,8 1,2 1,8 0,8
FBCF 6,5 0,4 -7,0 -1,9 2,6 -1,8
Stocks (contribution à la croissance) 0,0 -0,3 -1,4 1,1 0,7 -
Exportations 2,5 -0,6 -10,9 3,4 4,2 1,0
Importations 5,4 0,6 -9,6 5,3 6,5 1,9

Prix à la consommation (IPC) 1,5 2,8 0,1 1,5 1,1
IPC sous-jacent 1,5 2,0 1,8 1,1 0,4
Salaires mensuels 2,7 3,0 2,2 2,1 2,5
Taux de chômage (%) ** 8,3 7,9 9,5 10,3 10,4
Emploi salarié - sphère privée 1,8 0,3 -2,5 -0,4 0,8
Production industrielle 1,2 -2,4 -11,8 3,9 3,4
Taux d’épargne (%) 15,5 15,3 16,4 16,7 16,8
Commerce extérieur
Balance commerciale (milliards EUR) -40 -54 -42 -51 -63
Balance courante (milliards EUR) -19 -44 -41 -51 -61
Balance courante (% du PIB) -1,0 -2,3 -2,1 -2,6 -3,0
Sources : BNP Paribas, Direction des Etudes Economiques (1) Prévisions BNP Paribas * A la fin de T4 2009 ** selon définition Eurostat
France : profils trimestriels
T4-09 T1-10(1) T2-10(1) T3-10(1) T4-10(1) T1-11(1)
PIB, t/t 0,6 0,2 0,4 0,5 0,4 0,5
PIB, g.a. -0,3 1,3 1,4 1,6 1,4 1,8
FBCF, g.a. -6,0 -3,8 -2,7 -1,4 0,4 1,5
Exportations, g.a. -4,6 3,3 3,6 3,2 3,6 3,6
Importations, g.a. -4,9 1,8 6,0 7,7 5,7 6,4
Prix à la consommation, (IPC), g.a. 0,4 1,3 1,6 1,6 1,6 1,3
Taux de chômage* 10,0 10,1 10,3 10,4 10,5 10,5
Sources : BNP Paribas, Direction des Etudes Economiques t/t : croissance trimestrielle g.a. : glissement annuel (1) Prévisions BNP Paribas
*selon définition harmonisée Eurostat
France : prévisions financières
2007 2008 2009 2010(1) 2011(1)
Solde du budget de l’Etat (2) (milliards EUR) -40 -56 -118 -140 -107
Solde du budget de l’Etat (% du PIB) -2,2 -2,9 -6,1 -7,1 -5,3
Solde des administrations publiques (milliards EUR) -52 -65 145 -160 -132
2007 2008 2009 2010(1) 2011(1)

Taux 3 mois (%) 4,68 2,89 0,70 1,25 1,75
Rendement 10 ans Etat (%) 4,44 3,41 3,60 3,35 3.35
Spread par rapport au Bund (pb) 11 46 21 25 25
Sources : BNP Paribas, Direction des Etudes Economiques (1) Prévisions BNP Paribas (2) Solde d'exécution (3) Fin de période
Italie Avril-Mai 2010
Italie
Après un recul inattendu au T4 2009, l’économie, en ce début 2010, est à nouveau sur la voie
d’une reprise progressive, tirée principalement par la demande extérieure et la reconstitution des
stocks, tandis que la baisse de l’emploi pèse sur la consommation privée. L’industrie
manufacturière ne redémarre pas de façon homogène, certaines entreprises profitent de la forte
croissance des économies émergentes hors UE et de l’autre, les autres n’y sont pas exposées.
Vers une industrie à deux vitesses

L’Italie sort péniblement de la récession
Le PIB réel s’est à Après être sortie de la récession l’été dernier, l’économie s’est à nouveau contractée. Au T4 2009,
nouveau contracté au le PIB réel a reculé de 0,3% t/t. Le taux de croissance annuel a moins reculé qu’au trimestre
T4 2009 (-0,3%). précédent (-3% contre -4,8%) mais il est resté négatif. La baisse enregistrée au T4 est
principalement imputable à l’atonie de l’activité dans le secteur industriel, sa valeur ajoutée
reculant de 1,7% t/t.
La contraction du PIB a La contraction du PIB constatée au T4 2009 a concerné toutes les composantes. La demande
concerné toutes les domestique hors stocks a amputé la croissance globale de 0,3%. La contribution des exportations
composantes. nettes a été négative (-0,8%). Les importations ont fortement progressé (+3,2%) tandis que les
exportations ont stagné (+0,1%). Les stocks, qui étaient tombés à des niveaux très bas dans
plusieurs secteurs, ont contribué à la croissance du PIB à hauteur de 0,8%.
La sortie de crise sera Sur l’ensemble de l’année 2009, le PIB réel s’est contracté de 5,1%, après un recul de 1,3%
progressive. l’année précédente. L’économie ne sort que très lentement de la crise. Depuis de la fin de la
récession, le PIB réel a récupéré 0,2% de la perte cumulée enregistrée entre le T2 2008 et le
T2 2009 (-6,7%), se maintenant au niveau du premier semestre 2000. Le tassement du T4 a
obéré l’acquis de croissance pour 2010, qui est désormais estimé à -0,1%.
Contributions à la croissance du PIB (% ; t/t) PIB réel et production industrielle
1.0 2.0 110
0.8 1.5
105
0.6 1.0
0.8
0.4 0.5
100
0.2 Exportations 0.0
Conso. publique nettes
0.0 -0.5 95
-0.1 0.0 -0.2 Stocks
-0.2 -1.0
Janvier 2010 90
-0.4 -1.5
-0.8 PIB (t/t, éch. gche)
-0.6 -2.0
85
Production industrielle
-0.8 -2.5 (moyenne trimestrielle)
Conso. privée Investissement
-1.0 -3.0 80
Source : Istat Source : Istat
Signaux mitigés dans l’industrie

La production a L’économie a légèrement accéléré au début 2010. Après avoir reculé de 0,6% t/t au T4 2009, la
augmenté de 2,6% m/m, production industrielle a progressé de 2,6% m/m en janvier. L’activité s’est redressée dans
en janvier mais les pratiquement tous les secteurs de l’industrie manufacturière. La production de moyens de
nouvelles commandes transport a augmenté de 7,4% et celle de machines et équipements de 4,7%. En dépit de ce
ont baissé de 2,8%. rebond, le redressement de l’industrie devrait rester modeste. En janvier, les commandes totales
ont baissé de 2,8%, la contraction de la composante intérieure étant plus forte que celle
enregistrée sur les marchés étrangers (-3,1% et -2,3% respectivement). Selon les prévisions de
l’ISAE, la production industrielle aurait augmenté de 3,5% t/t au T1 2010. Ce bon chiffre est dû
principalement aux données de janvier (entre février et avril, la production devrait plus ou moins
stagner).
Le recul de l’emploi pèse sur la consommation privée

Plus de 700 000 Au T4 2009, la consommation privée a enregistré un nouveau repli (-0,1%), amputant la
emplois ont été détruits croissance globale de 0,1%. Les ménages ont fortement réduit leurs dépenses en biens durables
depuis le début de la et semi-durables. Dans les prochains mois, la consommation devrait rester décevante, reflétant la
crise. poursuite de la dégradation du marché de l’emploi. En février, le nombre de demandeurs d’emploi
s’établissait à plus de 2,1 millions, le taux de chômage ressortant à son plus haut niveau depuis
début 2004 (8,5%). Plus de 700 000 emplois ont été détruits en raison de la crise. La crainte d’une
hausse du chômage pèse sur la confiance des ménages. L’indice de l’ISAE est passé de 113,6 en
décembre à 106,3 en mars, son plus bas niveau depuis juillet 2009. La gravité de la crise qui
affecte les ménages se traduit par une évolution décevante des ventes de détail. En janvier,
l’indice corrigé des variations saisonnières s’est effrité de 0,5% m/m, la consommation alimentaire
reculant de 1%.
Marché de l’emploi Confiance des entreprises et des ménages
9.0 24.0 130 105
Emploi (millions)
8.5 125 100
Taux de chômage (% éch. gche)
95
8.0 23.5 120
90
7.5 115
85
7.0 23.0 110
80
6.5 105
75
6.0 22.5 100
70
5.5 95 Climat des affaires

65
Confiance des ménages (éch. gche)
5.0 22.0 90 60
Source : Istat Source : ISAE
L’économie est tirée par les exportations vers les pays hors UE les plus
dynamiques
Les perspectives Au T4 2009, l’investissement a reculé de 1% t/t, enregistrant sa dixième contraction sur les douze
d’investissement derniers trimestres, et de 7,4% en rythme annuel. Au T4 2009, les investissements en
restent moroses. équipements ont baissé de 0,5% et ceux dans la construction de 1,6%. Les perspectives
d’investissement restent mitigées. Compte tenu de l’ampleur persistante des capacités
excédentaires, les nouveaux investissements, qui auraient dû être dopés par les incitations
fiscales introduites en juillet 2009, devraient se limiter au remplacement des installations
obsolètes.
Tiré par les ventes hors Au début 2010, le raffermissement de la demande mondiale a commencé à doper les
UE, le redressement exportations, qui devraient rester le principal moteur de la croissance. L’enquête trimestrielle
des exportations dope menée par l’ISAE auprès des entreprises exportatrices témoigne d’une amélioration de leurs
la confiance des estimations sur les ventes à l’exportation. Les entreprises soulignent également le rôle de plus en
entreprises. plus important joué par les pays hors UE. Sur les deux premiers mois de l’année, les exportations
en dehors de l’UE ont progressé de 3,3% par rapport à la même période en 2009. Les
exportations à destination de la Chine et de l’Inde ont fortement augmenté (+32,7% et +18,2%
respectivement). Quelques signes d’amélioration sont également venus des Etats-Unis, où les
exportations italiennes ont progressé de 0,5% en g.a. en février. L’embellie de la conjoncture
mondiale dope la confiance des entreprises. Entre mars 2009 et mars 2010, l’indice ISAE est
passé d’un plus bas de 61,9 à 84,1, son plus haut niveau depuis près de deux ans. Le PMI
manufacturier s’est redressé en mars, l’indice général passant de 51,6 à 53,7 grâce à la hausse
de la production (de 54,4 à 56,1) et aux nouvelles commandes.
Vers une industrie manufacturière à deux vitesses

Les perspectives sont A l’avenir, la croissance soutenue des grandes économies émergentes telles que la Chine, l’Inde
plus prometteuses et le Brésil jouera un rôle crucial dans l’évolution des exportations italiennes et la performance
pour les entreprises, économique globale. Nous devrions assister à l’émergence d’une industrie manufacturière à deux
les secteurs et les vitesses avec, d’un côté, les entreprises (et les régions industrielles) qui entretiennent
régions tournés vers d’importantes relations commerciales avec les économies à forte croissance d’Asie, d’Amérique et
les économies d’Afrique du Nord et qui y investissent massivement et, de l’autre, celles qui ne sont pas exposées
émergentes. à cette croissance. Dans leur ensemble, les économies « dynamiques » (pays non européens,
hors Etats-Unis et Japon) ne représentent qu’un tiers des exportations totales, les deux tiers
restants revenant aux économies « matures » telles que l’UE, les Etats-Unis et le Japon. En 2009,
la Chine ne représentait que 2,3% des exportations italiennes, chiffre légèrement inférieur à la
part des Pays-Bas mais qui n’en est pas moins deux fois supérieur à la part que représentait la
Chine il y a dix ans (0,8% en 1999). Le recentrage sur les économies émergentes ne sera pas
chose facile pour l’industrie manufacturière, qui est confrontée à la vive concurrence des autres
pays européens « matures ». Ainsi, en 2009, la Chine représentait 4,5% des exportations
allemandes totales, soit le double de sa part dans les exportations italiennes.
Exportations (janvier 2010 / janvier 2009) Exportations par pays (% des exportations totales,
2009)
14
Chine 38.9 12.6
12 11.6
Afrique du nord 8.4
10
Inde 2.5
8
Monde 1.0 5.9
6 5.3 5.7
4.7 5.1
4.0
Allemagne -0.7 4
2.7
2.0 2.1 2.2 2.3 2.4
Etats-Unis -2.0 2 1.3 1.5
0.7 0.9 0.9
France -2.1 0
Pays-Bas
Moyen Orient
Inde
Japon
Turquie
Grèce
ie du Sud-Est
Russie
Chine
Pologne
rique du Nord
Espagne
Danemark
Suisse
Brésil
R-Uni
Etats-Unis
France
Allemagne
Japon -10.1
-20 -10 0 10 20 30 40 50
Source : Istat Source : Istat
La rigueur budgétaire alimente la confiance du marché

En 2009, le déficit La rigueur budgétaire observée depuis deux ans – le déficit public est resté contenu, à seulement
public est resté 5,3% du PIB en 2009 (estimation) contre 6,3% pour la zone euro – a permis jusqu’à présent à
contenu, à seulement l’Italie d’éviter le choc frontal de la crise de confiance née en Grèce. En mars 2010, l’écart de
5,3% du PIB. rendement entre les BTP italiens à 10 ans et les Bunds allemands ressortait à 80 points de base,
soit le même niveau qu’en août 2009. Sur la même période, la prime payée sur les obligations
d’Etat grecques et espagnoles a augmenté de 182 et 25 points de base respectivement. Pour
l’avenir, comme cela a récemment été souligné dans la Déclaration finale de la mission de
consultation du FMI au titre de l’article IV pour 2010, le défi des autorités sera de mettre en œuvre
les réformes structurelles visant à renforcer le potentiel de croissance de l’économie, tout en
maintenant le cap de la rigueur budgétaire.
Giovanni Ajassa
giovanni.ajassa@bnlmail.com
Paolo Ciocca
paolo.ciocca@bnlmail.com
Italie : prévisions économiques
2007 2008 2009 2010(1) 2011(1) Acquis

2009*
PIB 1,4 -1,3 -5,1 0,6 0,8 -0,1
Demande intérieure hors stocks 1,1 -1,1 -3,5 0,3 0,9 -0,1
Consommation publique 0,9 0,8 0,6 0,1 0,8 -0,1
FBCF 1,3 -4,0 -12,2 -0,3 1,9 -1,4
Stocks (Contribution à la croissance) 0,1 -0,3 -0,4 0,3 -0,2 -
Exportations 3,9 -3,9 -19,1 5,6 5,7 0,7
Importations 3,3 -4,3 -14,6 5,3 5,0 2,6

IPCH sous-jacent 1,8 2,2 1,6 0,8 -0,2
Salaires horaires 2,3 3,5 3,0 2,2 1,2
Taux de chômage (%) ** 6,2 6,8 7,8 9,3 9,6
Emploi 1,1 0,8 -1,5 -1,7 0,0
Production industrielle (g.a.) 2,1 -3,3 -17,5 5,4 2,5
Taux d’épargne (%) 6,8 8,6 10,7 10,2 10,0
Commerce extérieur
Balance commerciale (milliards EUR) -3,9 -8,1 -6,1 -2,1 -0,1
Balance courante (milliards EUR) -37,7 -53,6 -50,0 -44,0 -36,0
Balance courante (% du PIB) 1,5 -3,4 -3,3 -2,9 -2,3
Sources : BNP Paribas, Direction des Etudes Economiques (1) Prévisions BNP Paribas * A la fin du T4 2009
Italie: profils trimestriels

T4-09 T1-10(1) T2-10(1) T3-10(1) T4-10(1) T1-11(1)
PIB, t/t -0,3 0,4 0,2 0,1 0,2 0,2
PIB, g.a. -3,0 0,1 0,8 0,4 0,9 0,7
Prix à la consommation (IPC), g.a. 0,7 1,2 1,2 1,1 1,4 1,3
Sources : BNP Paribas, Direction des Etudes Economiques t/t : croissance trimestrielle g.a. : glissement annuel (1) Prévisions BNP Paribas
Italie : prévisions financières

2007 2008 2009(1) 2010(1) 2011(1)
Solde des administrations publiques (milliards EUR) -23,2 -42,6 -80,8 -80,0 -70,0
2007 2008 2009 2010(1) 2011(1)

Taux 3 mois (%) 4,68 2,89 0,70 1,25 1,75
Sources : BNP Paribas, Direction des Etudes Economiques (1) Prévisions BNP Paribas (2) Fin de période
Espagne Avril-Mai 2010
Espagne
La résorption des principaux déséquilibres – fort endettement des agents privés, hypertrophie du
secteur de la construction, éclatement de la bulle immobilière – continue de pénaliser l’économie
espagnole. Dans ce contexte, la détérioration rapide des finances publiques est devenue un sujet
de préoccupation. Afin d’éviter un alourdissement significatif du coût de la dette, le gouvernement
a présenté un plan d’austérité pour 2010 et 2012. Jugées crédibles par les agences de notation
et favorablement accueillies par les marchés, ces mesures pourraient toutefois peser sur la
demande intérieure, qui peine à se redresser. En 2010, le PIB devrait ainsi se contracter de 0,7%
en moyenne annuelle, après une baisse de 3,6% en 2009.
La reprise se fait toujours attendre

Récession : toujours présente
Le PIB pourrait Au quatrième trimestre 2009, le PIB s’est contracté de 0,1% t/t, après un recul de 0,3% au
continuer de reculer troisième. Il s’agit de la sixième baisse consécutive en variation trimestrielle. Ces chiffres
en 2010. contrastent à nouveau avec ceux enregistrés par certains grands pays de la zone euro. En
glissement annuel, le PIB s’est contracté de 3,1%, après une diminution de 4,0% au troisième
trimestre. La lente résorption des principaux déséquilibres – fort endettement des agents privés,
hypertrophie du secteur de la construction, éclatement de la bulle immobilière – ne plaide pas en
faveur d’une reprise soutenue. Les dernières évolutions de la production industrielle indiquent
toujours une contraction de l’activité. En outre, les mesures d’austérité prévues dès cette année –
dans le but d’enrayer la détérioration rapide des finances publiques – devraient peser sur la
demande intérieure. Dans l’ensemble, le PIB pourrait reculer de 0,7% en 2010, après une
contraction de 3,6% en 2009.
Une moindre contraction du PIB au T4 2009

2,0% 8%
1,5% 6%
1,0%
4%
0,5%
2%
0,0%
0%
-0,5%
-2%
-1,0% Variations trimestrielles - G
Glissement annuel - D -4%

-1,5%
-2,0% -6%
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Source : INE
Activité : pas encore de reprise

Pas de reprise avant Pour le vingt-deuxième mois consécutif, la production industrielle a reculé en glissement annuel
le deuxième (-1,9% en février). Les biens d’équipement continuent de baisser, en lien avec les difficultés
trimestre. rencontrées dans l’industrie des matériaux de construction. Ce secteur pourrait continuer de souffrir
au cours des prochains trimestres. Les nouveaux travaux d’infrastructures publiques mis en œuvre
par le gouvernement ne devraient pas empêcher le repli de l’activité. En revanche, la production
automobile continuera de bénéficier de la prime à la casse, dispositif en vigueur jusqu’au 1er juillet
2010. A titre d’illustration, les nouvelles immatriculations ont progressé de 63,1% entre mars 2009
et mars 2010. Plus généralement, la reprise de la demande mondiale et la moindre contraction de
la demande intérieure pourraient permettre à la production industrielle de se redresser, mais très
progressivement. Au final, la reprise de l’activité pourrait intervenir au deuxième trimestre 2010.
Dans le secteur tertiaire, l’indice de confiance publié par la Commission européenne continue de
s’améliorer. Toutefois, il indique toujours un net repli de l’activité, en lien notamment avec les
difficultés éprouvées dans les secteurs des services immobiliers (promotion, vente, location…), du
tourisme et de la restauration.
Immobilier et construction : encore plusieurs trimestres d’ajustement

Les prix immobiliers Au quatrième trimestre 2009, l’indice des prix immobiliers calculé par l’INE a baissé pour le
devraient baisser septième trimestre consécutif, mais à un rythme plus modéré que précédemment (-4,4% en
moins vite en 2010 glissement annuel, contre -7,0% au T3). En dépit d’un maintien des taux d’intérêt à un niveau
qu’en 2009. relativement bas, la demande de logements devrait poursuivre son repli, pénalisée par la situation
financière des ménages (chômage très élevé, capacité d’endettement saturée…). En 2010, les prix
immobiliers devraient toutefois baisser moins vite qu’en 2009 (environ -5,0% en moyenne annuelle,
après -6,7% en 2009). La poursuite de l’ajustement devrait continuer d’affecter le secteur de la
construction, qui représente encore près de 10% du PIB espagnol. L’indice de confiance du secteur
de la construction publié par la Commission européenne indique toujours une nette contraction de
l’activité. Le secteur bancaire devrait être également affecté. Les banques espagnoles
– principalement les caisses d’épargne régionales – restent particulièrement exposées au secteur
immobilier (crédits hypothécaires, prises de participation dans des entreprises du secteur en
difficulté, détention d’actifs immobiliers dans leur bilan notamment). Ceci pourrait se traduire par un
effort de provisionnement supplémentaire au cours des prochains trimestres.
Demande intérieure : des vents contraires

Les mesures Malgré des taux d’intérêt relativement bas, la consommation privée ne devrait se redresser que
d’austérité et la très progressivement, pénalisée par un taux de chômage record, une nette contraction des prix
poursuite du immobiliers, un retour de l’inflation en territoire positif et une baisse historique des encours de
désendettement crédits. En outre, les données d’enquêtes indiquent une récente détérioration de la confiance des
devraient continuer ménages, sans doute imputable à l’annonce de mesures d’austérité pour 2010 et 2011. La
de pénaliser la consommation privée devrait donc à nouveau reculer en 2010 (-0,7% en moyenne annuelle, après
demande intérieure. -4,8% en 2009). De son côté, l’enquête PMI dans le secteur manufacturier signale enfin une reprise
de l’activité dans le secteur. Toutefois, les perspectives de demande et de profits restent
maussades. En outre, le taux d’utilisation des capacités de production se situe toujours à un niveau
historiquement bas, ce qui devrait se traduire par un nouveau recul de l’investissement productif en
2010. De manière générale, le retournement du marché du crédit, conjugué aux effets de la crise
financière internationale, a mis fin à la vague d’endettement des agents privés observée depuis
une décennie. Pour la première fois depuis 1962 (début de la série), les encours de crédit aux
agents privés résidents ont baissé en glissement annuel. Ces derniers souhaitent désormais
consolider leur situation financière, ce qui devrait durablement pénaliser la demande intérieure et
se traduire par un maintien du taux d’épargne à un niveau élevé.
Marché du travail : taux de chômage record

Des effets négatifs En raison de la forte détérioration conjoncturelle, de la forte exposition de l’Espagne à certains
sur la demande secteurs cycliques (construction, tourisme, industrie) et de la proportion élevée d’emplois
intérieure et les temporaires dans l’économie (plus de 20% du total des emplois), la dégradation du marché du
finances publiques. travail a été particulièrement brutale. L’ajustement a été très rapide dans le secteur de la
construction, qui représente désormais moins de 10% de l’emploi total, contre plus de 13% au plus
haut du cycle. Il devrait, toutefois, se modérer au cours des prochains mois. Le gouvernement
devrait, en effet, présenter un nouveau programme de travaux publics pour 2010 et 2011, d’un
montant de 16 milliards d’euros (en partie financé par la Banque européenne d’Investissement).
Entre le début de l’année 2008 et le quatrième trimestre 2009, le nombre de chômeurs a

pratiquement doublé, passant de 2,2 millions à 4,3 millions. D’après Eurostat, le taux de chômage
a atteint 19,0% en février, contre 9,0% pour la zone euro. Variable retardée par rapport au cycle
d’activité, le taux de chômage devrait continuer de progresser au cours des prochains trimestres,
mais à un rythme plus modéré que par le passé. En moyenne, le taux de chômage pourrait s’élever
à 20% en 2010, ce qui affectera mécaniquement les finances publiques. En 2009, le budget
consacré aux allocations chômage a dépassé 30 milliards d’euros. C’est pourquoi – contrairement
à ses engagements initiaux – le gouvernement a récemment annoncé une réforme du marché du
travail. Cette réforme devrait, notamment, porter sur les coûts de licenciement, jugés parmi les plus
élevés des pays développés selon l’OCDE. La dualité du marché du travail et la rigidité à la baisse
des salaires devraient également figurer à l’ordre du jour.
Le taux de chômage le plus élevé d’Europe (en %)

20
18 Espagne Zone euro
16
14
12
10
6
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Source : Eurostat
Inflation : accélération liée aux prix de l’énergie

L’augmentation de En mars, l’indice des prix à la consommation a progressé de 1,4%, après 0,9% en janvier
la TVA en juillet (estimation préliminaire). La dissipation des effets de base favorables liés au prix de l’énergie
devrait maintenir permet d’expliquer la progression de l’inflation. Cette tendance pourrait se poursuivre au cours des
l’inflation sous- prochains mois, dans le sillage d’une moindre contraction de l’activité, d’une hausse des prix du
jacente en territoire pétrole (+65% depuis un an) et d’un repli de l’euro vis-à-vis du dollar. De son côté, la baisse de la
positif en 2010. demande intérieure a favorisé le recul des prix sous-jacents (i.e. hors énergie et produits
alimentaires). L’augmentation de la TVA à partir de juillet 2010 (de 16% à 18%) pourrait,
temporairement, contrarier cette tendance et maintenir l’inflation sous-jacente en territoire positif en
2010. Elle devrait, toutefois, reculer à partir de 2011, compte tenu de la situation dégradée du
marché du travail et du maintien d’un écart de production (output gap) négatif. Jusqu’ici (i.e. en
l’absence d’une réforme du marché du travail), la rigidité à la baisse des salaires espagnols s’est
davantage traduite par une forte augmentation du nombre de chômeurs, que par une pression à la
baisse des salaires. La future réforme du marché du travail devra donc veiller à ce que les salaires
s’ajustent plus rapidement afin d’éviter un taux de chômage record et la persistance d’un marché
du travail dual. La modération salariale pourrait, en effet, permettre à l’Espagne de restaurer
progressivement sa compétitivité-coût vis-à-vis de ses partenaires commerciaux européens.
L’inflation totale en territoire positif

8%
7% Inflation totale (%, g.a.) Inflation sous-jacente (%, g.a.)
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Source : INE
Mesures d’austérité : un frein à la reprise

Les mesures La forte contraction de l’activité s’est traduite par une baisse brutale des recettes fiscales et une
d’austérité devraient augmentation des dépenses publiques (allocations chômage principalement). En outre, les
peser sur la autorités ont mis en place, dès 2008, un plan de relance budgétaire (Plan E) visant à limiter la
demande intérieure. contraction de l’activité. Le montant total du plan s’élève désormais à 50 milliards d’euros, soit
environ 5% du PIB. Ces mesures, conjuguées au jeu des stabilisateurs automatiques, ont conduit
le déficit public autour de 11,4% du PIB en 2009 (contre -6,3% pour la zone euro). La détérioration
rapide des finances publiques a nourri des inquiétudes à l’endroit de la dette souveraine de
certains pays de la zone euro, conduisant à un écartement sans précédent des spreads vis-à-vis
des titres d’Etat allemands. Afin d’éviter un alourdissement significatif du coût de la dette, le
gouvernement a donc présenté un programme de consolidation budgétaire pour 2010 et 2012. Ce
plan prévoit notamment de mettre fin à certaines mesures exceptionnelles (prime à la casse par
exemple), d’abaisser les dépenses publiques (gel des salaires des hauts fonctionnaires, hausse
limitée des salaires dans l’ensemble de la fonction publique, remplacement d’un fonctionnaire sur
dix partant à la retraite…) et d’augmenter les recettes fiscales. Le gouvernement entend ainsi
relever le taux de certains impôts (TVA, impôt sur les plus-values…) et revenir sur certaines
déductions fiscales (sur l’impôt sur le revenu, sur les intérêts d’emprunts immobiliers…). D’après le
gouvernement, ce plan devrait conduire le déficit budgétaire à 3% du PIB en 2013. Ces mesures –
jugées crédibles par les agences de notation et favorablement accueillies par les marchés –
interviennent alors même que le pays n’est pas encore sorti de la récession et que l’endettement
public espagnol se situe toujours à un niveau modeste (près de 55% du PIB en 2009, contre près
de 80% pour la zone euro). Leur mise en oeuvre pourrait donc, à court terme, peser sur la
demande intérieure et se traduire par des recettes fiscales moins importantes que prévu.
Philippe Sabuco
philippe.sabuco@bnpparibas.com
Espagne : prévisions économiques

2007 2008 2009 2010(1) 2011(1) Acquis
2010*
PIB 3,6 0,9 -3,6 -0,7 0,4 -0,5
Demande intérieure (hors stocks) 4,2 -0,7 -6,5 -2,2 -0,9 -1,1
Consommation privée 3,6 -0,6 -4,8 -0,7 0,1 -0,1
Consommation publique 5,5 5,5 3,8 -1,2 -1,3 -0,5
FBCF 4,6 -4,4 -15,3 -6,0 -2,6 -3,0
- Construction 3,2 -5,5 -11,1 -9,3 -5,3 -3.7
Stocks (contribution à la croissance) -0,1 0,1 0,1 0,2 0,0 -
Exportations 6,6 -1,0 -11,5 7,0 6,4 3,5
Importations 8,0 -4,9 -15,5 0,4 1,5 1,8

Prix à la consommation (IPCH) 2,8 4,1 -0,3 1,4 0,7
IPCH sous-jacent 2,5 2,4 0,8 0,1 -0,9
Rémunérations par employé 7,1 5,3 -1,2 -0,1 1,4
Taux de chômage (%) 8,3 11,3 18,0 20,0 20,4
Emploi 3,0 -0,6 -6,7 -3,0 0,0
Activité
Commerce extérieur
Balance commerciale (milliards EUR) -99,0 -94,1 -50,2 -51,8 -45,2
Balance courante (milliards EUR) -105,9 -104,4 -53,2 -43,0 -28,3
Balance courante (% du PIB) -10,1 -9,6 -5,1 -4,1 -2,7
Source : BNP Paribas, Direction des Etudes Economiques (1) Prévisions BNP Paribas * A la fin du T42009
Espagne : profils trimestriels

T4-09 T1-10(1) T2-10(1) T3-10(1) T4-10(1) T1-11(1)
PIB, t/t -0,1 -0,1 -0,1 -0,2 0,1 0,1
PIB, g.a. -3,1 -1,5 -0,6 -0,5 -0,2 0,0
Prix à la consommation (IPCH), g.a 0,2 1,1 1,3 1,3 1,7 1,4
IPCH sous-jacent, g.a 0,2 0,1 0,0 0,3 0,1 -0,3
Espagne : prévisions financières

2007 2008 2009(1) 2010(1) 2011(1)
Variables Financières
Solde des administrations publiques (milliards EUR) 23,3 -44,2 -119,8 -104,8 -86,8
Solde des administrations publiques (% du PIB) 2,2 -4,1 -11,4 -10,0 -8,3
Solde primaire (milliards EUR) 34,0 -27,0 -99,9 -81,8 -59,6
Solde primaire (% du PIB) 3,4 -2,5 -9,5 -7,8 -5,7
Taux d’intérêt (2) 2007 2008 2009 2010(1) 2011(1)

Taux 3 mois (%) 4,68 2,89 0,70 1,25 1,75
Royaume-Uni Avril-Mai 2010
Royaume-Uni
L’économie a finalement redémarré en fin d’année dernière, essentiellement soutenue par le
ralentissement du déstockage et la reprise de la demande mondiale. Dans l’immédiat, rien ne
permet d’envisager que la croissance du PIB se renforce au-delà de 2% cette année. De nombreux
risques demeurent, au premier rang desquels la politique économique qui sera menée par le
gouvernement issu des élections générales. Dans ces conditions, alors que le pic d’inflation est
déjà derrière nous, la Banque d’Angleterre devrait maintenir son Bank rate inchangé tout au long
de cette année et pourrait annoncer une hausse de ses achats d’actifs avant la fin de l’été.
Une reprise tant attendue

Le redémarrage de l’activité est tributaire de la reconstitution des stocks
Reprise au T4 2009, L’économie a finalement redémarré en fin d’année dernière. Le PIB a progressé de 0,4% t/t au T4
principalement 2009, après six trimestres consécutifs de contraction. Cette performance est venue confirmer les
soutenue par le résultats d’enquêtes qui annonçaient un rebond relativement marqué de l’activité. Toutefois, la
ralentissement du reprise économique provient principalement du ralentissement du déstockage. La variation des
déstockage. stocks a, en effet, contribué pour 0,7pp à la croissance du PIB. Hors stocks, le PIB a rechuté de
0,3% t/t, effaçant la hausse du T3 09 (+0,3% t/t), la première en cinq trimestres. En 2009, le PIB
s’est contracté de 4,9%, enregistrant son plus fort recul depuis l’après-guerre. Nous anticipons une
hausse du PIB de l’ordre de 2% en 2010, le processus de restockage et la reprise mondiale
apportant un soutien non négligeable au secteur industriel au premier semestre. De nombreux
risques persistent néanmoins, la nouvelle donne économique et politique à l’issue des élections
générales, qui se tiendront début mai, n’étant pas un des moindres. En effet, il existe une chance
non négligeable qu’aucun des deux grands partis ne remporte la majorité absolue, dans un pays où
les gouvernements de coalition sont exceptionnels. Les derniers sondages d’opinion montrent que
les conservateurs (38%) ont une avance de 8 points sur les travaillistes (30%). Le troisième parti,
les sociaux-démocrates, est crédité de 20% des intentions de vote. Un parlement sans majorité
serait dès lors le risque le plus important pesant sur l’économie britannique, reportant sine die
l’assainissement budgétaire qui s’impose.
Hors stocks, le PIB s’est replié au T4 2009

1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
PIB t/t
-2.0
PIB hors variation de stocks (t/t)
-2.5
-3.0
T1 2007 T1 2008 T1 2009
Source : ONS
La reprise est tirée par l’industrie

L’activité La production manufacturière a fini par se redresser au T4 2009, après six trimestres de
manufacturière s’est contraction. Elle a bondi de 0,8% t/t, et les données d’enquête signalent que cette tendance devrait
enfin redressée au se poursuivre au-delà du premier trimestre 2010. Après s’être repliée en janvier (-0,8% après
T4 2009. +0,9% en décembre), principalement en raison des mauvaises conditions météorologiques,
l’activité s’est nettement redressée en février, +1,3%. En outre les perspectives continuent d’être
favorables à court terme. L’indice CIPS manufacturier a fortement augmenté en mars, s’inscrivant à
57,2, son niveau le plus élevé depuis octobre 1994, au-dessus de 50, pour le sixième mois
consécutif. L’indice de production (au-dessus de 50 pour le dixième mois consécutif) est passé de
59,8 en février à 61,9 en mars, son niveau le plus élevé depuis juillet 2004. Les entreprises ont
enregistré, pour le neuvième mois, une progression de leurs carnets de commandes, bien qu’à un
rythme moindre qu’en février. En mars, l’impulsion est venue essentiellement des commandes
nationales, ce qui est plutôt une bonne nouvelle dans la mesure où la pérennité de la reprise
dépend du dynamisme des facteurs internes de la croissance. Les autres enquêtes (CBI et
Commission européenne) confirment l’accélération de l’activité manufacturière au premier
trimestre.
Reprise du secteur manufacturier

10 70
60
5
50
0
40
30
-5
Production manufacturière (g.a. MM 3M) 20

-10
CIPS manufacturier (éch. dte) 10
-15 0
92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Sources : ONS et CIPS
Les capacités L’investissement des entreprises a nettement fléchi au quatrième trimestre 2009 (-4,3% t/t, après
excédentaires -0,8% t/t au T3 09), se contractant pour le sixième trimestre consécutif et entraînant une rechute de
limitent les l’investissement total (-2,7% t/t après +2,8% t/t). En 2009, la FBCF a plongé de plus de 19%, sa
perspectives à court plus forte chute depuis la Seconde Guerre mondiale. Par ailleurs, les perspectives demeurent très
terme de rebond de mitigées. Selon le rapport pour mars des agents régionaux de la Banque d’Angleterre, les excès de
l’investissement capacité de production, l’inquiétude des entrepreneurs sur l’ampleur et la qualité de la reprise ainsi
privé. que les difficultés d’accès au crédit sont les trois facteurs les plus souvent cités pour expliquer le
niveau inférieur à la « normale » des programmes d’investissement.
La rigueur hivernale Après s’être nettement redressée au quatrième trimestre (+0,4% t/t), la consommation des
a chassé les ménages s’est essoufflée en début d’année. Les mauvaises conditions météorologiques et la
ménages hors des hausse de la TVA en janvier expliquent le repli des dépenses de consommation. Ainsi, entre
magasins au T1. décembre et février, le total des ventes au détail (y compris celles d’essence) a reculé de 1,4% t/t,
après +0,6% t/t au T4 2009 et +1,8% t/t au T3 2009, alors que les ventes, hors essence, sont
restées quasiment inchangées sur la période, en hausse de seulement 0,1% t/t, après +1,1% t/t au
T4 2009 et +1,8% t/t au T3 2009.Plus généralement, il pourrait s’agir d’un ralentissement en
tendance des dépenses de consommation des ménages, à l’approche des élections générales et
dans l’attente d’un relèvement inévitable de la fiscalité. En outre, les conditions sur le marché du
travail ne s’améliorent que très progressivement.
Dans les services, Paradoxalement, l’enquête CIPS dans les services signale que les chefs d’entreprise font preuve
les entreprises d’un optimisme marqué. Au premier trimestre, l’indice d’activité dans le secteur a légèrement fléchi
gagnent en par rapport au T4 2009, à 56,5 après 56,8, en dépit de la hausse de la TVA en janvier et les
optimisme. mauvaises conditions climatiques qui ont prévalu en début d’année. L’indice se situait en mars au-
dessus de 50, le seuil de stagnation de l’activité, pour le onzième mois consécutif.
Un petit mieux sur le Les conditions du marché du travail se redressent graduellement. En février, les données
marché du travail. nationales du Claimant Count montrent que le nombre de chômeurs a fortement reculé, en baisse
de 32,3K. Le taux de chômage Claimant Count s’est replié de 5% en janvier, où il était établi depuis
septembre 2009, à 4,9%, retrouvant le niveau d’août dernier. Aucun dérapage des salaires (hors
bonus) n’est observable pour l’heure, bien au contraire. Ceux-ci n’ont cessé de décélérer depuis
avril 2008, lorsqu’ils progressaient de 3,9%. Ils n’augmentaient plus que de 1,4% g.a. (en moyenne
mobile sur 3 mois) en janvier, le rythme de progression le plus faible depuis le début de la série en
1997. Par ailleurs, l’enquête CIPS dans le secteur manufacturier montre qu’en dépit de la reprise
dans l’industrie les employeurs hésitent encore à reprendre les embauches. En mars, l’indice
d’emploi est repassé sous 50, s’inscrivant en zone de contraction pour le vingt-troisième mois
consécutif (à l’exception de février 2010). Dans les services (qui emploient plus de 85% de la
population active totale), l’enquête indique une contraction de l’emploi depuis près de deux ans.
Le moindre Après avoir fortement progressé au T4 2009 (+5% t/t), soutenues par la reprise de la demande
dynamisme de la mondiale et la baisse du taux de change effectif du sterling en 20081, les exportations se sont à
zone euro devrait nouveau repliées en début d’année (-4,4% m/m en janvier). Sur l’ensemble de 2010, leur hausse
peser à la baisse sur devrait être limitée par l’essoufflement de la reprise dans la zone euro qui demeure le principal
les exportations. partenaire commercial du Royaume-Uni, représentant 30% des débouchés. Parallèlement, les
importations ont, elles aussi, reculé (-0,9% m/m) après avoir bondi de plus de 5% t/t au dernier
trimestre, principalement en raison de la prime à la casse, compte tenu de la très forte proportion
d’automobiles importées (80% du total des ventes au Royaume-Uni).
La faiblesse de la croissance de la zone euro pèsera

sur les exportations britanniques
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20 Exportations totales (g.a. MM 3M)
-30 Exportations vers l'UEM (g.a. MM 3M)
-40
93 95 97 99 01 03 05 07 09
Source : ONS
1En février 2010, le taux de change effectif du sterling, calculé par la Banque d’Angleterre, était à son plus bas niveau depuis 1996 et plus de 25%
en dessous du pic atteint à l’été 2007.
La Banque d’Angleterre maintiendra le Bank rate inchangé en 2010

La flambée des prix Après avoir atteint 3,4% en janvier, principalement en raison du relèvement de 2,5 pp du taux de
est déjà derrière TVA à 17,5% et, dans une moindre mesure, de la hausse des prix du pétrole, l’inflation a reculé à
nous. 3% en février. Un repli de l’inflation vers sa cible est attendu à la fin de 2010, dans un contexte où
les capacités de production largement excédentaires continueront de peser sur les prix. Selon le
Rapport sur l’Inflation de la Banque d’Angleterre, l’inflation devrait repasser sous 2%, à l’horizon de
deux ans, une fois dissipés les facteurs temporaires de hausse.
Un nouveau geste Dans ces conditions, la Banque d’Angleterre devrait laisser le Bank rate inchangé à 0,5%, tout au
de politique non long de 2010 ainsi que l’année prochaine. Toutefois, elle pourrait reprendre son programme
conventionnelle est d’achats d’actifs dès cet été, en relevant son plafond de GBP 200 milliards à 250.
attendu.
Encore un budget pour attendre

Le « réalisme » Le Chancelier de l’Echiquier, Alistair Darling, a présenté, mi-mars, un budget prévoyant un déficit
budgétaire attendra pour 2009-2010 en retrait par rapport aux prévisions de décembre (GBP 167 milliards contre 178
l’été. milliards prévus), grâce à des rentrées fiscales plus importantes que prévu. En particulier, la taxe
sur les bonus des traders a finalement rapporté GBP 2 milliards. Il s’est, par ailleurs, fait l’avocat de
la poursuite de la politique actuelle en faveur des classes moyennes et des PME, estimant que les
risques pesant sur la reprise, en particulier ceux liés à la demande mondiale, étaient trop élevés
pour envisager une réduction immédiate des dépenses. Au total, l’impact économique de ce budget
devrait être neutre pour l’activité. Les mesures qui ont été, pour la plupart, déjà annoncées l’année
dernière, représentent une augmentation nette des dépenses publiques de GBP 1,4 milliard pour
2010-11, soit 0,1% du PIB. Les hypothèses macroéconomiques retenues sont très optimistes. La
croissance du PIB devrait être comprise entre 1% et 1,5% en 2010, puis augmenterait nettement
pour s’établir en moyenne autour de 3,25% les deux années suivantes. La nécessaire consolidation
des finances publiques limitera le rebond de l’économie, dans un contexte où les ménages
souhaitent reconstituer leur épargne dans un environnement économique incertain et où les
surcapacités de production demeurent élevées. Dans ce contexte, l’objectif du gouvernement de
ramener le déficit de près de 12% du PIB en 2009-2010 à 6,8% en 2012-2013 (de 7,3% à 3,1% en
données corrigées du cycle) paraît optimiste, malgré son ambition limitée : aucune proposition
concrète de réduction des dépenses n’a été faite. En 2014, le déficit budgétaire du Royaume-Uni
(au sens de Maastricht) dépassera encore 4%.
Rendement du Gilt 10 ans

6
5.5
4.5
3.5
2.5
juin-07 déc.-07 juin-08 déc.-08 juin-09 déc.-09
Source : Reuters
Le rendement du Le rendement du Gilt à 10 ans s’est replié par rapport aux niveaux qu’il avait atteints en février2. En
Gilt à 10 ans ne l’absence d’une politique budgétaire ambitieuse et étant donné que la Banque d’Angleterre
devrait pas se n’envisage pas à court terme une politique de sortie de crise, ce dernier ne devrait pas se tendre
tendre significativement avant l’année prochaine.
significativement en
2010.
Le sterling restera Depuis mi février, le sterling a continué de se déprécier contre dollar (-5%), en particulier, et dans
sous pression cette une moindre mesure contre euro (-3%). La conjugaison d’une politique monétaire durablement
année. accommodante et des incertitudes relatives à la mise en place rapide d’un processus de
consolidation budgétaire crédible, compte tenu de l’issue incertaine des élections générales,
devrait conduire le sterling à continuer de se déprécier.
Caroline Newhouse-Cohen
caroline.newhouse-cohen@bnpparibas.com
2 A 4,25% en février 2010, il avait retrouvé un plus haut depuis novembre 2008.
Royaume-Uni : Prévisions économiques

2007 2008 2009 2010(1) 2011(1) Acquis
2010*
PIB 2,6 0,7 -4,8 1,9 1,5 0,0
Demande intérieure finale 2,0 0,7 -5,1 1,3 1,0 0,5
Consommation privée 2,5 1,4 -3,0 1,4 1,2 0,1
Consommation publique 1,2 3,5 2,1 1,8 -0,9 1,3
FBCF 7,9 -3,1 -19,3 0,8 4,0 -2,5
Stocks (contribution à la croissance) 0,1 -0,3 -0,4 0,3 -0,2 -
Exportations -2,5 -0,1 -10,7 5,2 7,6 2,7
Importations -0,5 -0,5 -12,3 7,9 6,0 3,4

Indice des prix de détail (RPI) 4,3 4,0 -0,5 3,9 2,7
- hors paiements intérêts hypothécaires (RPIX) 3,2 4,3 2,0 3,9 2,5
IPCH sous-jacent 1,7 1,6 1,8 1,9 0,2
Salaires moyens, - hors bonus % 3,6 3,7 2,1 2,2 2,5
Emploi, % 0,5 0,7 -1,6 -0,1 -0,4
Taux de chômage (%) 5,4 5,7 7,6 7,6 8,0
Activité et épargne (taux annuel)

Production industrielle 0,3 -2,9 -10,2 1,5 2,2
Production services 3,5 1,3 -3,6 1,9 1,4
Taux d’épargne 2,2 -2,7 3,2 4,0 4,0
Commerce extérieur
Balance commerciale (milliards GBPD) -89,3 -93,4 -81,8 -74,0 -54,0
Balance courante (milliards GBP) -39,5 -25,1 -18, -16,0 -9,0
Balance courante (en % du PIB) -2,8 -1,7 -1,3 -1,1 -0,6
Source : BNP Paribas, Direction des Etudes Economiques (1) Prévisions BNP Paribas * A la fin du T4 2009
Royaume-Uni : Profils trimestriels

T4-09 T1-10(1) T2-10(1) T3-10(1) T4-10(1) T1-11(1)
PIB, t/t 0,4 0,7 0,9 0,7 0,4 0,3
PIB, g.a. -3,0 0,0 1,5 2,4 2,7 2,3
Consommation privée, g.a. -2,0 0,2 1,7 2,3 2,4 2,0
FBCF, g.a. -23,5 -10,0 1,0 6,0 6,0 4,0
Exportation, g.a. -5,0) 3,2 5,9 6,7 5,0 6,4
Importations, g.a. -4,8 4,6 9,8 9,8 7,2 6,1
Prix à la consommation, (IPCH), g,a 2,1 3,1 2,8 2,5 2,6 1,9
Taux de chômage (BIT) % 7,8 7,8 7,6 7,5 7,4 7,5
Royaume-Uni : Prévisions financières

2007 2008 2009(1) 2010(1) 2011(1)
Solde des administrations publiques (milliards GBP) 37,9 98,0 167,0 155,0 126,0
Solde des administrations publiques (% du PIB) -2,7 6,8 11,8 10,6 8,4
2007 2008 2009 2010(1) 2011(1)

Taux de base 5,50 2,00 0,50 0,50 0,50
3 mois (%) 5,99 2,77 0,60 0,60 0,90
Etat 10 ans (%) 4,59 3,02 4,01 4,00 4,30
Spread/Bund (pb) 27 7 61 90 80
EUR/GBP 0,73 0,96 0,89 0,97 0,87
GBP/USD 1,98 1,46 1,62 1,31 1,39
Chine Avril-Mai 2010
Chine
La croissance économique s’est établie à 8,7% en 2009, malgré un contexte international
défavorable, et est restée solide depuis le début de 2010. Alors que la reprise de l’année dernière
a été tirée par un important plan d’investissement public, la croissance actuelle s’explique aussi
par une forte progression de l’investissement dans l’immobilier, la robustesse de la
consommation et le rebond des exportations. La Chine doit maintenant faire face aux effets d’une
expansion monétaire excessivement rapide, générée par le programme de relance du
gouvernement. En augmentant massivement leurs portefeuilles de prêts depuis l’an dernier, les
banques se sont exposées à d’importants risques de crédit. L’endettement des collectivités
locales a progressé, l’inflation accélère et des signes de surchauffe apparaissent sur le marché
immobilier. A court terme, la gestion de la politique économique sera délicate : alors que de
nouvelles mesures de resserrement monétaire seront nécessaires pour enrayer la croissance du
crédit, l’inflation et la bulle immobilière, les autorités devraient également rester déterminées à
maintenir un ‘policy mix’ globalement favorable à la croissance, au moins tant que les
perspectives d’exportations demeureront incertaines.
La croissance reste forte, la politique économique est un

exercice délicat
La croissance reste dynamique
Forte croissance en La croissance du PIB réel s’est établie à 8,7% en 2009, une performance remarquable dans un
2009 dans un environnement international économique et financier difficile. Après l’effondrement des
contexte mondial exportations et un ralentissement brutal aux T4 2008 et T1 2009, l’économie chinoise a renoué
défavorable. avec une croissance vigoureuse dès le second trimestre 2009, illustrant le succès du plan de
relance du gouvernement mis en œuvre à partir de la fin 2008. Outre les réductions d’impôts, les
aides à la consommation et autres transferts budgétaires, le programme de relance s’est
largement appuyé sur l’expansion monétaire et l’injection massive de crédits dans l’économie.
Ces crédits ont financé le rebond de l’investissement domestique, en particulier dans les projets
d’infrastructure, l’industrie et l’immobilier. L’investissement public a été la première composante à
redémarrer début 2009, alors que l’investissement privé restait contraint par la crise du secteur
exportateur. Par la suite, le redressement de l’activité s’est étendu plus largement dans
l’économie, toujours soutenu par le plan de relance budgétaire et monétaire. En particulier,
l’investissement dans le secteur immobilier a fortement accéléré depuis le T2 2009.
La croissance est La croissance du PIB réel, qui était de 10,7% en g.a. au T4 2009, s’est établie à 11,9% en g.a. au
restée dynamique T1 2010. La croissance de l’investissement domestique est restée robuste depuis le début de
depuis le début de 2010 ; elle a été principalement tirée par des projets immobiliers, tandis que les autres catégories
2010. d’investissement poursuivaient leur tendance au ralentissement amorcée à la fin 2009. La
consommation privée est restée soutenue : la croissance des ventes au détail a atteint 18,0% en
g.a. en termes nominaux au T1 2010, un taux qui n’avait pas été atteint depuis les derniers mois
de 2008. La demande des ménages, qui est restée centrée sur l’automobile et les biens liés au
logement (meubles, appareils électriques et vidéo, matériaux de construction), a bénéficié de la
croissance du revenu nominal et de l’amélioration récente des conditions du marché du travail.
Croissance économique Investissement domestique

cumul sur l'année, GA, %
PIB réel trimestriel
18 Fixed-Asset
Glissement trimestriel, CVS, annualisé, % Investment
(FAI), total
16 Glissement annuel, % 60
14 FAI
50 manufacturier
12
40
10 FAI immobilier
8 30
6 FAI des
20
entreprises
4 étatiques
10
2
FAI des
entreprises
0 0 privées
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Sources : CEIC, Rexecode, BNPP-EE Source : CEIC
Le secteur des Le secteur des exportations s’est nettement ressaisi au cours des derniers mois dans un contexte
exportations donne de reprise mondiale. Au T1 2010, les exportations ont grimpé de 28,7% en g.a., bénéficiant d’un
des signes de forte effet de base important puisqu’elles étaient à leur plus bas niveau à la même période en 2009. Le
reprise… cumul sur douze mois des exportations reste, quant à lui, toujours inférieur à son niveau d’avant
crise. L’amélioration de la performance des exportations a eu un fort impact positif sur l’activité
industrielle et la création d’emplois, mais la contribution nette du commerce extérieur à la
croissance chinoise a été négative en 2009 et au début de 2010. En effet, depuis un an, les
importations, soutenues par la hausse de la demande domestique, ont progressé plus
rapidement que les exportations. L’excédent commercial sur douze mois a fortement diminué,
passant de USD 318 mds en mars 2009 à USD 150 mds en mars 2010. La balance commerciale
mensuelle est même exceptionnellement devenue déficitaire en mars 2010.
Balance commerciale
Mds USD Exportations, cumul glissant sur 12 mois (é.g.) %
Importations, cumul glissant sur 12 mois (é.g.)
1400 Exportations mensuelles, GA (é.d.) 90
Importations mensuelles, GA (é.d.)
70
1200
50
1000
30
800
10
600
-10
400 -30
200 -50
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Source : CEIC
… et renforce le La production industrielle s’est fortement redressée en 2009, dopée par l’expansion des besoins
rebond de la en infrastructures et les projets de construction immobilière, l’essor des ventes automobiles et par
production la reprise dans un plus large éventail de secteurs manufacturiers. Les ventes industrielles
industrielle. destinées au marché domestique ont continué à grimper plus rapidement que celles destinées à
l’exportation, mais ces dernières ont commencé à redémarrer au cours des premiers mois de
2010. Cette tendance devrait se poursuivre dans les prochains mois et permettre à la production
industrielle de rejoindre et dépasser sa tendance d’avant-crise.
Production industrielle
350
Production industrielle ("value-added") 2002=100

300
Tendance Jan00-Jun08
250
200
150
100
50
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Sources : CEIC et BNP Paribas
Une expansion monétaire difficile à contrôler

L’octroi de nouveaux La croissance de l’encours total des crédits était de +21,8% en g.a. en mars 2010, en retrait par
prêts bancaires a rapport au taux de +31,7% de décembre 2009. On observe, par ailleurs, une modification de la
légèrement ralenti en répartition des nouveaux crédits, avec plus de prêts à moyen-long terme en faveur des ménages
réponse aux mesures et des entreprises et moins de prêts à court terme. Les autorités ont, en effet, resserré leur
de politique politique monétaire et de crédit depuis la mi-2009, au moyen de mesures quantitatives et
monétaire… ‘administratives’. Les mesures mises en œuvre ont visé à réduire la liquidité sur le marché
interbancaire via des opérations d’open market et à contrôler les nouveaux prêts, notamment par
une surveillance plus étroite de l’activité des banques, un durcissement des conditions de prêt
hypothécaire, des normes de fonds propres plus strictes, l’introduction de quotas de crédit
mensuels ou l’interdiction des prêts utilisés à des fins de transactions immobilières spéculatives.
La banque centrale a également relevé à deux reprises le coefficient de réserves obligatoires en
janvier et février 2010. Les taux d’intérêt de référence sont, quant à eux, restés inchangés,
jusqu’à maintenant.
Politique monétaire
%
20
Taux d'intérêt sur les prêts à un an
18
Coefficient de réserves obligatoires
16
14
12
10
0
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Source : Banque centrale
… mais la Jusqu’à présent, cependant, le resserrement de la politique monétaire n’a pas permis de freiner
croissance du crédit suffisamment la croissance du crédit, et les conséquences d’une expansion monétaire très rapide
domestique reste sont de plus en plus visibles. Les injections massives de crédits depuis l’année dernière ont
forte. soutenu le redressement de l’économie, mais elles ont aussi alimenté la hausse des prix à la
consommation et la surchauffe du marché immobilier ainsi que nourri des inquiétudes sur la
qualité des actifs du secteur bancaire. L’effet expansionniste de la croissance du crédit
domestique a été renforcé par l’augmentation rapide des réserves de changes, qui découle des
excédents de la balance des paiements conjugués à un taux de change USD/CNY fixe. Les
réserves de changes chinoises se sont accrues de USD 450 mds en 2009 pour atteindre USD
2 400 mds ; leur rythme d’accumulation a ralenti depuis quelques mois.
Accélération de Depuis août 2009, l’IPC est nettement reparti à la hausse pour atteindre +2,7% en g.a. en février
l’inflation. 2010 et 2,4% en mars 2010, sous l’effet de l’augmentation des prix alimentaires (phénomène
mondial, hiver exceptionnellement froid en Chine fin 2009) ainsi que des prix des logements et
‘utilities’. Les prix à la production ont aussi nettement progressé (+5,9% en g.a. en mars 2010).
Signes de Malgré le redressement notable de l’économie et les afflux de liquidités, le marché actions
surchauffe du chinois, dont le rebond avait été significatif au S1 2009, n’a guère donné de signes de surchauffe
marché immobilier. depuis septembre 2009. En revanche, le marché immobilier a enregistré une envolée des
volumes de transactions et des prix au cours des derniers mois. Les ventes immobilières ont
grimpé de 38,2% en g.a. en février 2010, dopées par l’offre abondante de crédits, le
développement des activités des promoteurs et la multiplication des transactions spéculatives (y
compris des achats par des entreprises d’Etat dont les activités sont normalement déconnectées
du secteur immobilier). En conséquence, le prix moyen de l’immobilier a augmenté rapidement au
niveau national (+7,8% en g.a. en décembre 2009 et +11,7% en g.a. en mars 2010). Plusieurs
segments du marché immobilier doivent cependant être différenciés : alors que des phénomènes
de bulle ont nettement émergé dans les plus grandes villes, le développement du reste du
marché immobilier chinois est plus modéré, suivant une tendance ‘structurelle’ de plus long terme
(et accompagné d’une politique publique du logement).
Prix à la consommation et prix immobiliers

%
14
Indice des Prix à la Consommation
12 Indice des prix immobiliers
10
-2
-4
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Sources : NBS et CSICC
La qualité des Les nouveaux crédits accordés depuis le début de 2009 ont été massifs (leur total s’est élevé à
actifs bancaires CNY 9 600 mds en 2009, soit 29% du PIB nominal) et ont davantage répondu aux directives du
source gouvernement qu’à des considérations de rentabilité ou de risque. Dans ce contexte, la
d’inquiétudes. performance moyenne du secteur bancaire s’est dégradée en 2009 après plusieurs années
d’amélioration. La position de liquidité est restée extrêmement confortable, mais la rentabilité et
les ratios de fonds propres se sont détériorés, et la qualité moyenne des nouveaux prêts aurait
nettement baissé. Le ratio moyen de créances douteuses a diminué de 2,5% à la fin de 2008 à
1,6% à la fin de 2009, mais cela n’est en fait pas révélateur de la qualité réelle des actifs des
banques, dans la mesure où les créances douteuses existantes ont été noyées dans le
portefeuille de prêts total en forte expansion et ont aussi pu être refinancées par de nouveaux
crédits. Trois catégories de prêts sont particulièrement préoccupantes : 1/ Les prêts aux secteurs
industriels en situation de surcapacités de production (acier, aluminium, ciment, énergie
éolienne…) : les entreprises de ces secteurs présentent en général de faibles marges et
pourraient avoir du mal à honorer leurs engagements. 2/ Les prêts à l’immobilier : ils représentent
officiellement 25% environ du crédit bancaire total (prêts aux promoteurs immobiliers et crédit
hypothécaire), mais l’exposition totale des banques au marché immobilier est amplifiée par les
importants volumes de prêts récemment accordés aux entreprises d’Etat et utilisés pour des
transactions immobilières. Une correction des prix immobiliers pourrait donc affecter les capacités
de remboursement d’un grand nombre d’emprunteurs. 3/ Les prêts accordés aux projets
d’infrastructure : les emprunteurs sont souvent des “véhicules de financement” créés par les
collectivités locales. A la fin de 2009, ce type de prêts représentait, selon les estimations, de 13%
à 20% du crédit bancaire total. Si les projets d’infrastructure concernés ne génèrent pas un cash-
flow suffisant à l’avenir, et compte tenu de la situation financière souvent précaire de ces
“véhicules de financement”, le futur remboursement des crédits bancaires dépendra en dernier
recours de la santé des finances publiques locales, qui accuse actuellement une nette
détérioration. De plus, comme les terrains détenus par les collectivités locales ont souvent été
apportés en garantie pour ce type de prêts, une correction du marché immobilier et des prix du
foncier pénaliserait d’autant la qualité des actifs des banques.
Les finances publiques sont solides, bien que gênées par la récente
hausse de la dette des collectivités locales
Malgré une certaine Le plan de relance de l’année dernière s’est soldé par une hausse sensible des dépenses de
dégradation, la l’ensemble des administrations publiques (Etat et collectivités locales), tandis que le
performance ralentissement de la croissance du PIB et les réductions fiscales ont pesé sur les recettes totales.
budgétaire reste a Le déficit budgétaire des administrations publiques est passé de 0,4% du PIB en 2008 à 2,2% en
priori solide. 2009. Les finances publiques chinoises ont donc enregistré les mêmes tendances négatives que
la plupart des pays dans le monde, mais la situation financière du gouvernement central n’est pas
préoccupante à court terme. L’Etat a une dette publique modérée (près de 20% du PIB en 2009)
et a facilement accès aux sources de financement. Ses besoins de financement sont
essentiellement couverts par le crédit bancaire et l’émission d’obligations sur le marché
domestique, qui regorge de liquidité.
Finances publiques
% du PIB Dépenses (é.g.) % du PIB
25 2
Recettes (é.g.)
Solde du gouvernement général (é.d.)
1
20
0
15
-1
10
-2
5
-3
0 -4
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Source : CEIC
La situation La performance financière des collectivités locales (provinces et villes) est bien plus inquiétante.
financière des Ces dernières gèrent une bonne part des dépenses (80% des dépenses de l’ensemble des
collectivités locales administrations publiques en 2009, selon le budget officiel) – notamment les retraites, les
est désormais un prestations sociales, l’éducation ou la santé. En revanche, la collecte des recettes fiscales est
sujet de beaucoup plus centralisée et les collectivités locales recueillent moins de la moitié des recettes
préoccupation. de l’ensemble des administrations publiques. Il n’existe pas, par ailleurs, d’accord institutionnel de
transferts de ressources entre provinces (en dehors de ceux du gouvernement central). Les
transactions foncières représentent une source majeure de revenus pour les collectivités locales,
mais apportent des ressources volatiles par nature. Par conséquent, et malgré l’interdiction
officielle qui leur est faite de recourir à la dette, les administrations locales ont contourné les
restrictions légales pour couvrir leurs besoins de financement. Elles ont ainsi emprunté sur le
marché local, de manière indirecte, par le biais des entreprises d’Etat et de leurs “véhicules de
financement”, notamment depuis qu’elles sont devenues l’un des canaux principaux de mise en
œuvre du plan de relance du gouvernement depuis l’année dernière. Les collectivités locales ont
également bénéficié d’émissions d’obligations faites par le gouvernement central en leur nom et,
depuis mars 2009, elles ont été autorisées à emprunter directement sur le marché obligataire
local, mais dans le cadre de limites strictes. Il n’existe pas de chiffres officiels sur la dette totale
“hors budget” des collectivités locales, mais selon les estimations disponibles, elle représenterait
entre 20% et 35% du PIB (l’essentiel étant lié aux emprunts des “véhicules de financement”). A
terme, cette dette pourrait menacer la stabilité du secteur bancaire et/ou peser sur la solvabilité
du gouvernement central. Les liens entre les risques bancaires et la santé financière des
collectivités locales se sont donc accrus depuis l’an dernier et semblent aujourd’hui élevés.
Perspectives pour 2010

La gestion de la Les perspectives économiques de la Chine pour 2010 sont en grande partie fonction de la
politique demande mondiale de produits manufacturés et de la politique économique du gouvernement,
économique : un qui elle-même sera ajustée en fonction des évolutions des secteurs monétaire et immobilier
exercice délicat. (croissance du crédit, IPC, prix de l’immobilier). Les autorités entendent conserver une politique
économique globalement favorable à la croissance aussi longtemps que l’environnement
international demeurera incertain. Mais elles sont aussi déterminées à enrayer davantage
l’expansion du crédit, les tensions inflationnistes et la surchauffe du marché immobilier. Elles vont
donc continuer à mettre en œuvre des mesures ciblées de durcissement de la politique
monétaire. La relation dynamique restera forte entre les réactions de politique monétaire et
l’évolution de l’inflation et des prix sur le marché immobilier.
La politique Sur le front monétaire, le taux de référence sur les prêts à un an devrait être abaissé d’ici à la fin
monétaire va être de 2010. Au niveau des mesures quantitatives, la cible de croissance du crédit pour 2010 a été
durcie davantage, établie à +18,8%, un taux qui, quoique en repli par rapport à l’expansion du crédit en 2009
principalement à (+31,7%), reste élevé (la croissance moyenne du crédit en 2003-2008 était de 15,5%). Cet
l’aide d’outils objectif pourrait être révisé à la baisse. Dans le secteur immobilier, de nouvelles mesures de
quantitatifs et durcissement ont été introduites depuis la fin 2009 et d’autres devraient suivre dans les mois à
administratifs. venir. La plus récente est l’interdiction faite aux entreprises d’Etat, dont l’immobilier n’est pas
l’activité principale, de procéder à des investissements dans ce secteur. Cependant, le
gouvernement devrait rester très prudent dans ses mesures d’encadrement du secteur
immobilier, car celui-ci est aujourd’hui un moteur principal du redressement économique. Ainsi,
les autorités envisagent d’accompagner les mesures de durcissement à court terme d’une
politique à long terme, visant à étendre l’offre de terrains et les programmes de logements
publics. En conséquence, alors qu’une correction sur le marché immobilier est attendue dans les
prochains mois, une grave crise aux conséquences sévères sur l’activité économique semble
moins probable.
La politique Sur le front budgétaire, les autorités chinoises vont maintenir une politique expansionniste en
budgétaire va rester 2010. Afin de limiter la croissance des investissements publics, l’Etat devrait modifier l’ordre de
expansionniste. ses priorités, reléguant au second plan le développement de nouvelles infrastructures et
encourageant la consommation des ménages par l’adoption de mesures en faveur des zones
rurales, des logements publics et de la protection sociale.
La politique de La Chine devrait bientôt abandonner son régime de « quasi-peg » au dollar US (depuis juillet
change pourrait être 2008, le taux USD/CNY a été maintenu à 6,8), mais il est difficile de prévoir la date d’une telle
modifiée au S2 2010. décision dans un contexte national et international complexe. Les autorités vont probablement
attendre l’amélioration des perspectives d’exportations avant de laisser le yuan s’apprécier à
nouveau contre le dollar US. La vitesse à laquelle les autorités modifieront leur politique de
change dépendra aussi de l’urgence à lutter contre l’inflation. Une appréciation du yuan contre le
dollar US pourrait ne pas avoir lieu avant le second semestre 2010.
Scénario de A très court terme, les autorités chinoises vont probablement devoir continuer à répondre aux
croissance positif signes de surchauffe monétaire et introduire de nouvelles mesures de resserrement afin de
pour 2010. contrôler la hausse des prix à la consommation et de l’immobilier. L’effet de ces mesures sur la
croissance économique devrait cependant rester modéré. Nous anticipons une croissance du PIB
réel de 10.0% en 2010, avec une inflation de l’IPC se situant en moyenne à 3,5%. La croissance
des prochains mois sera portée par la forte dynamique du premier trimestre 2010.
L’investissement domestique sera soutenu, dans un premier temps, par l’investissement
immobilier et l’achèvement des projets d’infrastructure engagés en 2009. Le marché immobilier
devrait par la suite marquer le pas sous l’effet du resserrement de la politique monétaire ; les
investissements publics sont appelés à diminuer (la croissance des investissements dans de
nouveaux projets a déjà ralenti au cours des deux premiers mois de 2010), tandis que les
investissements du secteur privé devraient bénéficier du redressement des exportations. Un
rebond même modéré de la demande mondiale devrait permettre une contribution de nouveau
positive des échanges extérieurs nets à la croissance chinoise en 2010. Les variations des stocks
devraient aussi être légèrement favorables à la croissance cette année puisque le déstockage
semble être arrivé à son terme. Enfin, alors que les dépenses publiques devraient rester élevées
dans le cadre du plan de relance, la consommation des ménages devrait également demeurer
soutenue par des incitations fiscales et l’amélioration des conditions du marché du travail – même
si la hausse de l’inflation risque de freiner la croissance du revenu réel. Les principaux risques
sur ce scénario de croissance sont une reprise plus faible que prévu des exportations et une
correction plus sévère qu’attendu du marché immobilier. Dans l’ensemble, cependant, la visibilité
sur les perspectives économiques à court terme de la Chine est bien plus forte qu’il y a un an.
Christine Peltier
christine.peltier@bnpparibas.com
Chine: Prévisions Economiques

2008 2009 2010(1) 2011(1)
Composantes de la croissance (g.a., %)
PIB réel 9,6 8,7 10,0 9,0
Consommation 8,8 9,7 9,6 9,1
Formation du Capital Brut 10,2 18,3 10,7 8,5
Exportations nettes (contribution à la croissance, pp) 0,8 -3,9 0,4 0,7
Inflation & Emploi
IPC (moyenne, %) 5,9 -0,7 3,5 3,0
Taux de chômage officiel (%) 4,2 4,3 4,2 4,3
Activité
Production industrielle (g.a., moyenne, %) 12,7 11,6 14,5 13,5
Comptes Extérieurs
Balance commerciale (mds de dollars US) 297 198 228 251
Balance du compte courant (% du PIB) 9,9 6,0 5,0 5,0
Réserves de changes (mds de dollars US) 1948 2400 2700 3100
Sources: Banque Mondiale, BNP Paribas, Direction des Etudes Economiques (1) Prévisions de BNP Paribas
Chine: Prévisions Financières

2008 2009 2010(1) 2011(1)
Finances Publiques
Solde du gouvernement général (% du PIB) -0,4 -2,2 -2,2 -2,0
Dette du gouvernement général (% du PIB) 21,1 21,7 21,4 21,1
2008 2009 2010(1) 2011(1)

Change & taux d’intérêt (2)
Taux sur les prêts à un an (%) 5,3 5,3 5,8 6,1
USD / CNY 6,8 6,8 6,6 6,3
Source: BNP Paribas, Direction des Etudes Economiques (1) Prévisions de BNP Paribas (2) Fin de période
Prévisions économiques et
financières Avril-Mai 2010
Prévisions économiques et financières

Taux d'intérêt
Niveau au Prévisions (fin de période)
16/04/2010 T2 10 T3 10 T4 10
Etats-Unis Fed Funds
(Taux objectif de la Fed) 0,00 - 0,25 0,00 - 0,25 0,00 – 0,25 0,00 – 0,25
Libor 3 mois USD 0,30 0,30 0,40 0,45
T-Notes 10 ans 3,77 3,50 3,50 3,75
Zone euro Taux de refinancement 1,00 1,00 1,00 1,00

Euribor 3 mois 0,58 0,80 1,10 1,25
Bund 10 ans 3,08 3,00 3,00 3,10
OAT 10 ans 3,38 3,30 3,25 3,35
BTP 10 ans 3,87 3,80 3,75 3,90
Royaume-Uni Taux de base 0,50 0,50 0,50 0,50

Libor 3 mois GBP 0,65 0,60 0,60 0,60
Gilts 10 ans 3,99 4,20 4,00 4,00
Japon Overnight call rate 0,10 0,10 0,10 0,10

Libor 3 mois JPY 0,24 0,40 0,40 0,40
JGB 10 ans 1,35 1,40 1,60 1,65
Taux de change
Niveau au Prévisions (fin de période)
16/04/2010 T2 10 T3 10 T4 10
USD EUR / USD 1,35 1,36 1,32 1,27
USD / JPY 108 95 98 103
GBP / USD 1,54 1,49 1,39 1,31
USD/CHF 1,06 1,05 1,08 1,12
EUR EUR / GBP 0,88 0,91 0,95 0,97

EUR / CHF 1,43 1,43 1,42 1,42
EUR/JPY 125 129 129 131
Taux de croissance
2007 2008 2009 2010(1) 2011(1)
Etats-Unis 2,1 0,4 -2,4 2,8 2,7
Japon 2,4 -1,2 -5,2 2,2 2,0
Zone Euro 2,7 0,6 -4,0 1,0 1,2
Allemagne 2,6 1,0 -4,9 1,7 1,7
France 2,3 0,3 -2,2 1,4 2,0
Italie 1,5 -1,0 -5,1 0,6 0,8
Espagne 3,6 0,9 -3,6 -0,7 0,4
Royaume-Uni 2,6 0,7 -4,8 1,9 1,5
Sources : BNP Paribas, Direction des Etudes Economiques (1) Prévisions BNP Paribas
Avril-Mai 2010
PIB réel Solde courant Solde budgétaire Prix à la consommation

(var. annuelle) (% du PIB) (% du PIB) (var. ann. moyenne)
2009e 2010f 2011f 2009e 2010f 2011f 2009e 2010f 2011f 2009e 2010f 2011f
Pays émergents 1,8 6,3 6,0 2,8 2,6 2,3 -4,2 -3,4 -2,9 3,9 5,4 4,9
hors Chine et Inde -2,1 4,2 4,0 1,8 1,6 1,1 -4,2 -3,0 -2,2 6,2 5,8 5,9
BRIC 4,8 8,3 7,7 3,5 2,8 2,7 -4,5 -3,7 -3,2 2,5 5,0 4,3
Pays producteurs de pétrole et de gaz -3,0 4,0 4,0 3,0 4,4 4,0 -4,0 -1,9 -1,1 9,3 7,5 8,0
Autres 3,4 7,0 6,6 2,8 1,9 1,7 -4,3 -3,9 -3,4 2,2 4,7 4,0
Amerique latine -2,1 4,0 4,0 -0,5 -0,9 -1,2 -2,9 -2,2 -2,2 6,5 7,3 7,2
Argentine 0,9 3,5 3,0 2,8 2,4 1,5 -0,7 -1,0 -1,5 6,3 9,2 10,5
Brésil -0,2 5,4 4,5 -1,5 -2,7 -3,0 -3,3 -2,5 -2,5 4,9 5,2 5,0
Chili -1,5 4,7 5,1 2,6 -0,5 -0,8 -4,8 -4,0 -1,0 1,5 2,5 3,0
Colombie 0,4 2,6 4,0 -1,8 -2,5 -2,8 -3,3 -4,0 -3,0 4,2 3,5 3,5
Mexique -6,8 3,8 4,5 -0,6 -1,8 -1,5 -2,3 -2,0 -2,0 5,3 4,8 3,8
Pérou 0,9 5,0 4,5 0,2 -0,5 -1,5 -2,0 -1,5 -1,0 2,9 2,0 2,5
Venezuela -3,3 -1,8 -1,0 0,5 8,0 6,5 -5,0 -1,0 -3,0 28,6 38,0 40,0
(*) inflation observée et prévue calée sur les estimations officielles
Asie 5,8 8,3 7,8 5,5 4,5 4,2 -4,0 -3,7 -3,2 0,9 4,3 3,6
Hors Chine et Inde -0,3 5,3 4,8 6,9 4,8 3,7 -3,0 -2,9 -1,8 1,7 3,2 3,4
Chine 8,7 10,0 9,0 6,0 5,0 5,0 -2,2 -2,2 -2,0 -0,7 3,5 3,0
Hong-Kong -2,7 5,2 4,0 10,0 9,0 10,0 -0,5 -0,5 1,0 0,5 2,5 2,0
Inde (*) 7,2 8,0 8,4 -1,5 0,2 0,3 -9,7 -8,5 -8,1 3,6 7,5 5,0
Indonésie 4,5 5,8 6,2 2,0 1,1 0,6 -1,6 -1,6 -1,5 4,8 5,3 5,9
Malaisie -1,7 5,5 5,0 17,0 15,0 13,0 -7,4 -6,2 -4,0 0,6 2,0 3,0
Philippines 0,9 4,0 3,7 5,5 4,0 2,3 -3,9 -3,7 -2,9 3,3 5,6 5,8
Singapour -2,0 6,5 5,2 12,0 15,0 15,0 -3,4 -3,2 2,0 0,3 1,9 2,0
Corée du Sud 0,2 5,0 4,5 5,1 3,0 2,0 -1,7 -1,5 0,0 2,8 3,0 3,0
Taïwan -4,0 5,0 4,0 14,2 7,0 7,0 -4,0 -4,0 -4,0 -0,9 2,0 1,5
Thaïlande -2,3 5,5 5,0 7,7 4,3 0,2 -4,5 -5,8 -4,8 -0,8 3,7 4,1
(*) Années fiscales 2009/10, 10/11, 11/12 (Avril-Mars) - Indice de prix de gros
Europe de l'Est -6,1 3,6 3,3 0,2 -0,2 -1,0 -6,2 -4,1 -2,7 8,3 6,0 6,2
Membres de l'UE (6) -2,6 1,6 2,5 -2,3 -1,7 -2,3 -6,2 -5,6 -5,0 3,4 1,8 1,9
CEI (3) -8,2 4,2 3,5 3,1 2,3 1,4 -6,5 -3,3 -1,3 12,0 7,5 8,5
Rép. Tchèque -4,1 2,6 2,5 -0,7 -1,0 -1,3 -6,9 -5,5 -4,5 1,0 0,0 0,5
Hongrie -6,3 1,0 1,5 1,0 -0,5 -1,0 -4,0 -4,5 -4,0 4,3 3,5 2,8
Pologne 1,7 2,2 2,8 -1,5 -1,8 -2,0 -6,5 -6,2 -5,8 3,5 2,0 2,2
Rep. Slovaque -4,8 2,8 2,5 -5,2 -1,5 -1,7 -6,0 -5,0 -5,5 1,6 1,0 1,5
Bulgarie -4,9 0,0 2,0 -8,5 -4,0 -6,0 -1,0 -1,0 -1,0 2,5 -1,0 0,0
Roumanie -7,1 -0,5 2,5 -4,5 -3,0 -5,0 -8,5 -7,0 -5,5 5,7 3,5 2,7
Russie -7,9 4,5 3,5 3,8 2,6 1,6 -6,0 -3,0 -1,0 11,8 7,0 8,5
Ukraine -15,3 3,5 4,0 0,6 0,1 -0,1 -12,0 -6,4 -3,4 16,0 11,0 9,5
Kazakhstan 1,0 2,4 3,2 -3,0 1,2 0,6 -3,1 -1,4 -1,0 7,3 7,6 7,5
Turquie -5,7 5,5 4,0 -2,3 -4,2 -5,4 -5,5 -3,9 -2,8 6,3 9,0 6,7
Afrique - Moyen Orient 1,4 3,6 4,2 1,5 4,7 5,1 -4,7 -2,8 -2,2 8,5 6,9 6,9
Maghreb - Afrique Sub saharienne 1,8 4,0 4,6 0,1 2,0 2,3 -6,4 -5,7 -4,9 7,4 6,2 6,5
Algérie 2,1 4,6 4,1 0,9 3,8 5,3 -8,1 -6,6 -5,4 5,6 5,3 4,9
Maroc 5,3 3,2 4,5 -4,6 -3,5 -2,8 -2,6 -4,3 -3,7 1,8 2,5 2,8
Tunisie 3,1 4,0 4,3 -2,8 -2,4 -2,7 -3,8 -3,8 -3,8 3,7 3,5 3,0
Nigeria 5,2 5,9 6,6 9,4 15,0 16,0 -5,6 -5,0 -3,0 12,4 9,5 10,5
Afrique du Sud -1,8 2,5 3,5 -4,0 -5,0 -6,0 -7,8 -6,6 -6,6 7,1 6,0 6,0
Moyen Orient 1,2 3,5 4,0 2,3 6,1 6,4 -3,7 -1,1 -0,8 9,1 7,2 7,1
Arabie Saoudite 0,1 3,0 3,7 5,6 13,0 14,0 -3,3 5,0 6,0 4,5 5,0 4,0
Egypte (*) 4,7 5,2 6,1 -2,5 -1,5 -1,0 -7,0 -8,1 -7,6 10,0 12,0 9,5
Iran 0,5 3,0 3,2 1,0 3,5 3,0 -3,0 -2,0 -2,0 16,0 8,5 10,0
Israel 0,7 2,7 2,9 3,2 2,3 2,7 -5,0 -4,5 -4,0 3,6 2,9 2,5
Liban 7,0 6,6 6,0 -11,0 -12,0 -12,0 -9,0 -8,0 -8,0 1,5 4,0 4,0
UAE -2,0 2,5 3,5 3,8 10,0 10,0 3,0 7,0 7,0 -2,0 2,0 3,0
(**) Exercices budgétaires 2008/09, 2009/10, 2010/2011 (juin-juillet) Sources : FMI, IIF, BNP PARIBAS CIB Economic Research - Country Risk
Taux d’intérêt et de change Avril-Mai 2010
Données récentes sur les taux d'intérêt et de change

2008 2009 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2009 2009 2010
T4 T1 T2 T3 T4 T1 JAN FEV MAR
TAUX D'INTERET (*)
Etats-Unis
Taux d'escompte 2.39/0.50 0.50/0.50 1.30/0.50 0.50/0.50 0.50/0.50 0.50/0.50 0.50/0.50 0.62/0.75 0.50/0.50 0.58/0.75 0.75/0.75
Fonds fédéraux 2.08/0.25 0.25/0.25 1.05/0.25 0.25/0.25 0.25/0.25 0.25/0.25 0.25/0.25 0.25/0.25 0.25/0.25 0.25/0.25 0.25/0.25
Prime rate 5.09/3.25 3.25/3.25 4.05/3.25 3.25/3.25 3.25/3.25 3.25/3.25 3.25/3.25 3.25/3.25 3.25/3.25 3.25/3.25 3.25/3.25
Bills à 3 mois 1.38/0.13 0.15/0.06 0.29/0.13 0.21/0.21 0.17/0.19 0.16/0.12 0.06/0.06 0.11/0.16 0.06/0.08 0.10/0.12 0.15/0.16
Libor $ à 3 mois 2.93/1.43 0.69/0.25 2.77/1.43 1.24/1.19 0.84/0.60 0.41/0.29 0.27/0.25 0.26/0.29 0.25/0.25 0.25/0.25 0.27/0.29
Notes à 2 ans 2.00/0.77 0.95/1.14 1.22/0.77 0.90/0.80 1.01/1.12 1.01/0.95 0.86/1.14 0.90/1.02 0.91/0.82 0.85/0.82 0.95/1.02
Notes à 10 ans 3.65/2.22 3.25/3.84 3.23/2.22 2.72/2.67 3.30/3.54 3.50/3.31 3.45/3.84 3.70/3.83 3.71/3.58 3.68/3.62 3.72/3.83
Bond à 30 ans 4.27/2.68 4.08/4.64 3.67/2.68 3.46/3.54 4.17/4.34 4.32/4.05 4.34/4.64 4.63/4.71 4.61/4.49 4.62/4.56 4.65/4.71
(*) moyenne et fin de période
Allemagne
Eonia B.C.E 3.86/2.35 0.72/0.41 3.14/2.35 1.39/1.64 0.77/0.40 0.36/0.53 0.36/0.41 0.34/0.40 0.34/0.33 0.34/0.32 0.35/0.40
Taux marginal 4.77/3.00 2.09/1.75 3.88/3.00 2.88/2.50 2.00/1.75 1.75/1.75 1.75/1.75 1.75/1.75 1.75/1.75 1.75/1.75 1.75/1.75
Taux repo 3.90/2.50 1.28/1.00 3.37/2.50 1.99/1.50 1.13/1.00 1.00/1.00 1.00/1.00 1.00/1.00 1.00/1.00 1.00/1.00 1.00/1.00
Taux depôt 3.00/2.00 0.47/0.25 2.79/2.00 1.10/0.50 0.27/0.25 0.25/0.25 0.25/0.25 0.25/0.25 0.25/0.25 0.25/0.25 0.25/0.25
Euribor à 3 mois 4.64/2.89 1.22/0.70 4.24/2.89 2.01/1.51 1.31/1.10 0.87/0.75 0.72/0.70 0.66/0.63 0.68/0.67 0.66/0.66 0.64/0.63
Bobl à 5 ans 3.99/3.29 2.88/2.65 3.54/3.29 3.05/3.00 3.04/3.14 2.79/2.68 2.65/2.65 2.69/2.60 2.72/2.72 2.74/2.74 2.60/2.60
Bund à 10 ans 4.01/2.94 3.27/3.40 3.54/2.94 3.10/3.00 3.39/3.38 3.33/3.23 3.25/3.40 3.20/3.10 3.29/3.20 3.19/3.11 3.13/3.10
Bund à 30 ans 4.49/3.53 4.02/4.11 4.06/3.53 3.83/3.86 4.19/4.18 4.06/3.93 3.99/4.11 3.95/3.83 4.04/3.92 3.92/3.86 3.90/3.83
Royaume-Uni
Taux de base 4.67/2.00 0.64/0.50 3.33/2.00 1.09/0.50 0.50/0.50 0.50/0.50 0.50/0.50 0.50/0.50 0.50/0.50 0.50/0.50 0.50/0.50
Interbancaire 3 mois 4.54/1.36 0.61/0.51 2.78/1.36 0.89/0.71 0.61/0.57 0.46/0.45 0.47/0.51 0.53/0.54 0.52/0.52 0.52/0.53 0.53/0.54
Libor £ à 3 mois 5.52/2.77 1.20/0.61 4.64/2.77 2.08/1.65 1.37/1.19 0.80/0.54 0.59/0.61 0.63/0.65 0.61/0.62 0.63/0.64 0.65/0.65
Gilt à 15 ans 4.75/2.90 4.16/4.44 4.55/3.90 4.12/3.90 4.24/4.20 4.14/3.96 4.15/4.44 4.45/4.37 4.40/4.38 4.48/4.48 4.47/4.37
Japon
Taux d'escompte 0.70/0.30 0.30/0.30 0.56/0.30 0.30/0.30 0.30/0.30 0.30/0.30 0.30/0.30 0.30/0.30 0.30/0.30 0.30/0.30 0.30/0.30
Libor Yen à 3 mois 0.93/0.83 0.47/0.28 0.96/0.83 0.67/0.60 0.53/0.46 0.40/0.35 0.31/0.28 0.25/0.24 0.26/0.26 0.25/0.25 0.25/0.24
Bond à 10 ans 1.49/1.18 1.35/1.30 1.44/1.18 1.28/1.35 1.45/1.36 1.35/1.31 1.32/1.30 1.34/1.40 1.33/1.32 1.34/1.31 1.35/1.40
France
OAT à 10 ans 4.24/3.41 3.65/3.60 3.90/3.41 3.64/3.62 3.79/3.73 3.63/3.55 3.53/3.60 3.48/3.42 3.52/3.47 3.49/3.42 3.44/3.42
Ecart avec les Bunds 0.22/0.47 0.38/0.21 0.36/0.47 0.53/0.62 0.40/0.35 0.30/0.32 0.28/0.21 0.28/0.33 0.23/0.27 0.30/0.31 0.31/0.33
TAUX DE CHANGE (**)
EUR/USD 1,471 1,395 1,318 1,303 1,363 1,430 1,478 1,383 1,427 1,369 1,357
EUR/GBP 0,796 0,891 0,839 0,909 0,879 0,872 0,905 0,888 0,883 0,876 0,902
EUR/CHF 1,587 1,510 1,525 1,498 1,514 1,519 1,509 1,463 1,477 1,467 1,448
EUR/DKK 7,456 7,446 7,451 7,451 7,447 7,444 7,442 7,443 7,442 7,444 7,442
EUR/NOK 8,224 8,728 8,933 8,947 8,843 8,740 8,393 8,102 8,182 8,097 8,037
EUR/SEK 9,615 10,619 10,234 10,941 10,781 10,424 10,351 9,946 10,194 9,950 9,728
EUR/JPY 152,5 130,3 126,7 122,0 132,6 133,8 132,7 125,5 130,3 123,5 123,0
USD/CAD 1,067 1,140 1,210 1,244 1,168 1,097 1,056 1,040 1,044 1,056 1,023
AUD/USD 0,852 0,793 0,673 0,665 0,761 0,834 0,909 0,904 0,912 0,887 0,912
GBP/USD 1,852 1,567 1,571 1,436 1,552 1,641 1,633 1,560 1,616 1,562 1,506
USD/JPY 103,4 93,6 96,2 93,7 97,3 93,6 89,8 90,7 91,1 90,2 90,8
(**) moyenne sur la période
Avril-Mai 2010
Direction des Etudes Economiques

Philippe d'ARVISENET 01.43.16.95.58 philippe.darvisenet@bnpparibas.com
Chef Economiste
ECONOMIES OCDE
Philippe d'ARVISENET
Eric VERGNAUD 01.42.98.49.80 eric.vergnaud@bnpparibas.com

Responsable Economies OCDE
Questions structurelles, Marché financier unique
Caroline NEWHOUSE-COHEN 01.43.16.95.50 caroline.newhouse-cohen@bnpparibas.com

Conjoncture
ETATS-UNIS, CANADA
Jean-Marc LUCAS 01.43.16.95.53 jean-marc.lucas@bnpparibas.com
JAPON, AUSTRALIE, NOUVELLE-ZELANDE, BENELUX, PENSIONS,

PREVISIONS A LONG TERME
Raymond VAN DER PUTTEN 01.42.98.53.99 raymond.vanderputten@bnpparibas.com
ZONE EURO, ITALIE, MARCHE DU TRAVAIL ZONE EURO

Clemente De LUCIA 01.42.98.27.62 clemente.delucia@bnpparibas.com
FRANCE, FINANCES PUBLIQUES ZONE EURO

Frédérique CERISIER 01.43.16.95.52 frederique.cerisier@bnpparibas.com
ALLEMAGNE, AUTRICHE, SUISSE, ELARGISSEMENT UE

Catherine STEPHAN 01.55.77.71.89 catherine.stephan@bnpparibas.com
ESPAGNE, PORTUGAL, GRECE,

Philippe SABUCO 01.43.16.95.54 philippe.sabuco@bnpparibas.com
ROYAUME-UNI, PAYS NORDIQUES

Caroline NEWHOUSE-COHEN 01.43.16.95.50 caroline.newhouse-cohen@bnpparibas.com
ECONOMIE BANCAIRE
Laurent QUIGNON 01.42.98.56.54 laurent.quignon@bnpparibas.com
Responsable
Céline CHOULET 01.57.43.02.91 celine.choulet@bnpparibas.com

Philippe SABUCO 01.43.16.95.54 philippe.sabuco@bnpparibas.com
RISQUES PAYS
Guy LONGUEVILLE
Responsable 01.43.16.95.40 guy.longueville@bnpparibas.com
François FAURE
Adjoint 01 42 98 79 82 francois.faure@bnpparibas.com
Flux de capitaux vers les pays émergents,Turquie
ASIE
Delphine CAVALIER 01.43.16.95.41 delphine.cavalier@bnpparibas.com
Christine PELTIER 01.42.98.56.27 christine.peltier@bnpparibas.com
AMERIQUE LATINE
Sylvain BELLEFONTAINE 01.42.98.26.77 sylvain.bellefontaine@bnpparibas.com
Thibault MERCIER 01.42.98.74.26 thibault.mercier@bnpparibas.com
AFRIQUE
Stéphane ALBY 01.42.98.02.04 stephane.alby@bnpparibas.com
Jean-Loïc GUIEZE 01.42.98.43.86 jeanloic.guieze@bnpparibas.com
EUROPE DE L’EST
Europe centrale, Pays baltes, Pays balkaniques 0143.16.95.44 alexandre.vincent@bnpparibas.com
Alexandre VINCENT
RUSSIE, ANCIENNES REPUBLIQUES SOVIETIQUES

Anna DORBEC 01.42.98.48.45 anna.dorbec@bnpparibas.com
MOYEN-ORIENT – SCORING
Pascal DEVAUX 01.43.16.95.51 pascal.devaux@bnpparibas.com
Avril-Mai 2010
Nos publications
Conjoncture traite chaque mois des grands sujets de l'actualité économique et des problèmes structurels.
Conjoncture Taux Change assure un suivi mensuel détaillé de la conjoncture économique et des évolutions des taux d'intérêt et de
change dans les grands pays de l'OCDE.
EcoWeek étudie des sujets économiques spécifiques et au cœur des débats (chaque vendredi).
EcoFlash est un commentaire des principaux événements économiques (publication de données, décisions de politique
économique) dans les heures qui suivent leur annonce, accompagné d'une analyse approfondie.
EcoTV, le rendez-vous mensuel des économistes de BNP Paribas. Chaque mois, Philippe d'Arvisenet et ses équipes décodent pour
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sous-jacents. BNP Paribas, ses dirigeants ou employés, peuvent exercer ou avoir exercé des fonctions d’employé ou dirigeant auprès de tout émetteur mentionné dans ce document, ou ont
pu intervenir en qualité de conseil auprès de ce(s) émetteur(s). BNP Paribas est susceptible de solliciter, d’exécuter ou d’avoir dans le passé fourni des services de conseil en
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prêteur) au cours des 12 derniers mois précédant la publication de ce document. BNP Paribas est susceptible, dans les limites autorisées par la loi en vigueur, d’avoir agi sur la foi de ou
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de type Advising on Securities [Regulated Activity Type 4] en vertu des Securities and Futures Ordinance Transitional Arrangements.
Singapour : ce document est distribué à Singapour par BNP Paribas Singapore Branch, filiale de BNP Paribas dont le siège social est situé à Paris, France. BNP Paribas Singapore exerce
sous licence bancaire octroyée par l'Autorité Monétaire de Singapour et est dispensée de la détention des licences requises au titre de l'exercice d'activités réglementées et de la fourniture
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/// Avril-Mai 2010 ///

Zone euro 20 Chine 50

Allemagne 26 Prévisions économiques et financières 58

France 31 Taux d’intérêt et de change 59

Italie 35 Direction des Etudes Economiques 60

Rédacteur en chef : Philippe d’Arvisenet Achevé de rédiger : 16 Avril 2010

Comptes publics (2009) Dette publique, % du PIB

100 Pays industrialisés

Graphique 1 Graphique 2 Source : FMI, OCDE

Tableau 1 : Une détérioration sans précédent en temps de paix

d’intérêt réel sur la dette et le taux de croissance.

Japon: dette publique France: dette publique

Service de la dette en % des recettes

Graphique 4 Source : OCDE Graphique 5 Source : OCDE

Graphique 6 Source OCDE, calculs BNPParibas

-10 Crédits à la consommation -10

Graphique 7 Source : Réserve fédérale

une hausse des taux réels…

Tableau 4 : Ne pas compter sur l’inflation

Tableau 5 : Des ajustements de pareille ampleur ont déjà été faits

G. CORSETTI, A. MEIER, G. MUELLER

Réchauffement du climat des affaires

Enquête ISM dans le secteur manufacturier, indices

Ventes de logements anciens

Le secteur privé accroît de nouveau ses effectifs

taux d’activité1 (cohérent avec l’amélioration des perspectives) et de l’importance du chômage de

Taux de chômage et taux d’activité

Fléchissement de l’inflation hors énergie

1 Population active (emploi + chômage) / population en âge de travailler.

Prix sous-jacents et coût du logement

Politique monétaire : rien ne presse

Réserves des banques auprès de la Réserve fédérale

Source : Réserve fédérale

Etats-Unis : Prévisions économiques

Inflation et emploi (taux annuel)

Etats-Unis : Profils trimestriels

Etats-Unis : Prévisions financières

2007 2008 2009 2010(1) 2011(1)

Sortie progressive de la déflation

Le redémarrage est en grande partie dû au rebond

-10 Secteur manufacturier (%, t/t)

-15 Secteur tertiaire (%, t/t)

Source : ministère de l’Economie, du Commerce et de l’Industrie

La baisse des salaires diminue en raison de

Sources : ministère des Affaires intérieures et des

Les finances publiques se dégradent nettement, mais la situation n’est pas

Le déficit du gouvernement central agrandi (% PIB)

Source : ministère des Finances

Croissance au-dessus du potentiel et ralentissement de la baisse des prix

La diminution de l’écart de rendement a renforcé le

Japon : prévisions économiques

Inflation et emploi (taux annuel)

Japon : profils trimestriels

Japon : prévisions financières

Sources : Eurostat et Markit Economics Source : Commission européenne

La détérioration du marché de l'emploi devrait

Source : Commission européenne

BCE : élimination progressive des mesures de prêts non

… et pas de hausse du taux refi à l’horizon

Des conditions financières et monétaires Inflation sous-jacente (différents indices) et coûts

Source : BNP Paribas Sources : Eurostat et Markit Economics

Zone euro : prévisions économiques

Inflation et emploi (taux annuel)