Evaluarea întreprinderii CIG III

CAPITOLUL V
METODOLOGIA DE EVALUARE A UNEI FIRMEI. ABORDAREA BAZATĂ PE VENIT
5.1. Consideraţii generale privind abordarea pe bază de venit
5.2. Metoda cash flow-ului net actualizat
5.3. Metoda capitalizării venitului

1
 Evaluarea întreprinderii CIG III

5.1. Consideraţii generale privind abordarea pe bază de venit

Abordarea pe bază de venit constă în determinarea valorii unei întreprinderi, a unei

participaţii la capital sau a unei acţiuni, prin actualizarea sau capitalizarea câştigurilor anticipate.
Una din principalale neajunsuri ale abordării patrimoniale a valorii întreprinderii constă
tocmai în faptul că nu ține seama de investițiile necesare pentru degajarea beneficiilor, de
repartizarea în timp a acestor beneficii, ca urmaree a unei viziuni statice, care neglijează diferența
dintre termenele de încasare și de plată a fluxurilor de încasări și plăți. De aceea, strategia
întreprinderii trebuie fie explatarea tuturor oportunităților existente carea asigură crearea de valoare,
atât în vederea remunerării acționarilor cât și a onorării tuturor angajamentelor întreprinderii.
Abordarea pe bază de venit se înscrie în optica investitorului, care este interesat de
capacitatea bunului de a genera fluxuri viitoare de disponibilităţi.
Abordarea pe bază de venit cuprinde două metode:
- metoda cash flow-ului net actualizat (CFnetact sau DFC- Discounted Cash flow)
- presupune determinarea valorii actuale a unui activ prin estimarea cash flow-ului pe o
anumită perioadă de timp şi exprimarea acestuia în puterea de cumpărare a monedei din
prezent prin actualizare, folosind o anumită rată de actualizare;
- metoda capitalizării venitului (capitalizării fluxului de numerar) - constă în
determinarea valorii actuale a unui activ prin capitalizarea unui nivel reprezentativ al
venitului (profit, cash flow, dividende) cu o rată de capitalizare sau prin înmulţirea
venitului cu un coeficient multiplicator.
Metoda CFnetact se aplică atunci când firma evaluată va obţine, într-o anumită perioadă de
timp (5-10 ani), un cash flow anual diferit, care este transformat, prin actualizare, în valoare a
capitalului.
Metoda capitalizării venitului se aplică atunci când venitul anual supus capitalizării are un
nivel aproximativ constant (reprezintă o anuitate constantă) sau evoluează (creşte sau scade) cu o
rată constantă.
Asemănarea dintre cele două metode constă în faptul că, daca teoretic s-ar aplica ambele
metode, pentru evaluarea unei întreprinderi, valorile rezultate ar trebui să fie egale.
Deosebirea dintre cele două metode se referă la două situații diferite în care se aplică fiecare
metodă, respectiv:
a) metoda DCF este o metodă de evaluare privilegiată în cazul în care:
• intreprinderea beneficiază de o creștere semnificativă sau încă nu a ajuns la stadiul de
maturitate al activității (de exemplu, o întreprindere nouă sau o investiție imobiliară aflată în
construcție);
• fluxurile de numerar sunt susceptibile a fluctua de la o perioadă la alta, pe termen scurt (de
exemplu, fluctuațiile venitului unei întreprinderi din cauza modificărilor ciclice ale cererii pentru
produsele sale); sau
• întreprinderea are o durată de viață limitată (de exemplu, întreprinderile din sectorul
energetic și de exploatare a resurselor naturale).
b) metoda capitalizării venitului se aplică numai în situația în care întreprinderea evaluată a
ajuns la stadiul (faza) de stabilitate economică, caracterizată prin următoarele trăsături:
- rata rentabilității capitalului investit ajunge la nivelul ratei medii a rentabilității realizate în
domeniul respectiv de activitate;
- alocarea unei cote constante din profitul net pentru investiții, respectiv investiția anuală de
capital este egală cu amortizarea anuală și fluxul de numerar net este aproximativ egal cu profitul
net;

2
 Evaluarea întreprinderii CIG III

- fluxul de numerar anual supus capitalizării va fi de natura unei anuități fixe sau a unei
anuități crescătoare perpetuu cu o rată anuală compusă constantă (simbolizată cu g).
De aceea, se poate spune ca metoda capitalizarii fluxului de numerar este o versiune scurtă a
metodei fluxului de numerar actualizat (DCF).

5.2. Metoda cash flow-ului net actualizat

(Discounted Cash Flow Method- DCF)
Într-un mediu concurențial, criteriul esențial luat în considerare de acționari și investitori,
pentru aprecierea interesului pentru o întreprindere sau investiție, este valoarea creată, de care
depind cash-flow-urile actualizate. În acest scop, în evaluare prezintă importanță nu atât profitul net
actual sau cel previzionat, ci mai degrabă lichiditatea disponibilă a întreprinderii la un moment dat
și în perspectivă.
În acest sens, termenul de cash-flow se referă la totalul numerarului primit și cheltuit de
întreprindere în cursul unei perioade definite de timp, uneori fiind legat de un proiect sau de
probleme de lichiditate ale unei afaceri, în ideea că a fi profitabil nu înseamnă neapărat a fi și lichid.
O întreprindere poate falimenta chiar în condiții de profitabilitate datorită unui cash-flow
insuficient. Așadar, cash-flow-urile unei entități sunt esențiale pentru ca ea să fie solvabilă, ceea ce
constituie o condiție de prim ordin a supraviețuirii. Dacă întreprinderea nu are suficiente lichidități
pentru a-și suporta toate operațiunile, ea devine insolvabilă, iar pe termen mediu ea poate intra în
faliment. De aceea, situația cash-flow-urilor este utilizată de analiști pentru a măsura performanța
financiară a entității, în ideaa că existența unui cash-flow amplu poate permite investirea printr-un
cash-flow invers în afacere pentru a genera mai multe lichidități și profit în viitor.
În acest context, în evaluarea întreprinderii s-a impus una din cele mai complexe metode,
bazată pe actualizarea fluxurilor de lichidități cunoscută ca Metoda Discounted Cash-Flow (DCF).
Această metodă are la bază capacitatea unui activ de a genera fluxuri de numear pe o
anumită perioadă de timp, care va fi actualizat folosind o rată de actualizare adecvată, ce reprezintă
costul capitalului pentru acea investiție.
Metoda pornește de la premisa că viața unei întreprinderi poate fi împărțită în două faze: o
prioadă de previziune explicită, între 5-10 ani, urmată de o perioadă neexplicită care durează până
la infinit.
În prima fază se pot estima cash-flow-urile anuale, iar în cea de-a doua fază, aceastea nu mai
pot fi estimate numeric, în schimb poate fi determinată valoarea reziduală (terminală) a
întreprinderii, ca raport între un cash-flow considerat dinainte că se repetă la infinit și o rată de
actualizare egală cu costul mediu ponderat al capitalului.
Confom IVSC, metoda DCF conduce la la obținerea unei opinii asupra valorii, prin
actualizarea fluxurilor de numerar previzionate, la data evaluării, rezultând o valoare prezentă a
activului sau a întreprinderii. Apoi, se determină o valoare terminală, de la sfârșitul perioadei de
previziune explicită și aceasta se actualizează la data evaluării pentru a se obține valoarea totală a
activului sau a întreprinderii. Pentru aplicarea metodei DCF sunt necesare următoarele date
principale de intrare:
a) determinarea perioadei explicite pentru care se vor previziona fluxurile de numerar,
b) fluxurile de numerar previzionate pentru perioada respectivă,
c) valoarea activului sau a întreprinderii la sfârșitul perioadei de previziune explicită, adică
valoarea terminală, și
d) o rată adecvată de actualizare care se aplică fluxurilor de numerar viitoare previzionate,
inclusiv valorii terminate.

3
 Evaluarea întreprinderii CIG III

Conform acestei metode, cash flow-ul net actualizat se determină astfel:

𝑛
𝐶𝐹𝑛𝑒𝑡𝑖 𝑉𝑟𝑒𝑧
𝑉=∑ 𝑖
+
(1 + 𝑎) (1 + 𝑎)𝑛
𝑖=1

unde:
V = valoarea capitalului propriu sau a capitalului investit
i = anul din perioada de previziune
CFnet = cash flow-ul net (disponibil pentru acţionari sau pentru investitori)
Vrez = valoarea reziduală (finală, terminală) a firmei, la sfârşitul anului n
a = rata de actualizare.
Trebuie precizat că mărimea CFnet considerată în cadrul formulei precedente se referă
numai la cash flow-ul generat de activele de exploatare ale firmei. Dacă întreprinderea dispune şi de
active în afara exploatării, acestea se evaluează la valoarea realizabilă netă, aceasta adăugându-se la
valoarea capitalului stabilită prin relaţia anterioară.
Capitalul luat în considerare în cadrul acestei metode se referă la capitalul propriu al
acţionarilor sau la capitalul investit.
- Capitalul propriu se evaluează, de regulă, la valoarea de piaţă. Dacă firma evaluată este
cotată la bursă, valoarea capitalului propriu este dată de capitalizarea bursieră (numărul de
acţiuni înmulţit cu cursul bursier).
- Capitalul investit se determină prin însumarea valorii de piaţă a capitalului propriu cu
valoarea de piaţă a datoriilor financiare (creditelor) cu scadenţă mai mare de 1 an.
Etapele necesare pentru aplicarea metodei DCF sunt:
• determinarea fluxului de numerar care va fi utilizat;
• stabilirea duratei de previziune explicită;
• estimarea valorii terminale
• determinarea ratei de actualizare.

1. Fluxuri de numerar utilizate în evaluarea întreprinderii

Cash flow-ul net reprezintă totalul disponibilităţilor care rămân după ce au fost achitate
toate obligaţiile legate de exploatarea firmei pe parcursul unei perioade de activitate.
În metodologia evaluării întreprinderii se utilizează două fluxuri de numerar, în funcţie de
perspectiva din care se face evaluare:
● cash flow-ul net disponibil pentru capitalul propriu (acţionari) - CFNA, în situaţia în
care obiectivul este evaluarea capitalurilor proprii ale firmei.
● cash flow-ul net disponibil pentru capitalul investit (investitori) - CFNI, în situaţia în
care obiectivul este evaluarea întregii firme;

a) Cash flow-ul net disponibil pentru capitalul propriu

CFNA = fluxuri de numerar disponibile pentru acționari, după ce au fost finanțate
activitățile de exploatare ale întreprinderii, după ce au fost făcute investițiile de capital necesare și
după creșterea sau descreșterea finanțării prin credite.
CFNA= Profit curent net
+ amortizare
- cheltuieli de capital (achizții de imobilizări)
- variația nevoii de fond de rulment (NFR)
+ Variația creditelor pe termen mediu și lung

CFNA = Pnet + Am - Chcap – FRN + Credite

4
 Evaluarea întreprinderii CIG III

b) Cash flow-ul net disponibil pentru capitalul investit

CFNI = Fluxurile de numerar disponibile pentru plata acționarilor și a creditorilor după
finanțarea activităților de exploatare a întreprinderii și după ce au fost făcute investițiile de capital
necesare

CFNI= Profit curent net CFNI= EBIT* (1-T)

+ amortizare + amortizare
+ cheltuieli cu dobânzile *(1-T) - cheltuieli de capital
- cheltuieli de capital - variația NFR
- variația nevoii de fond de rulment (NFR)

CFNA = Pnet + Am +Dob - Chcap – FRN CFNI = EBIT*(1-T) + Am - Chcap – FRN

În care:
FRN = fondul de rulment net, calculat ca diferență între stocuri plus creanțe și datoriile
nefinanciare pe termen scurt;
T = cota impozitului pe profitul întreprinderii;
Profit curent net = EBIT x (1 - T) - cheltuieli cu dobanzi x (1 - T)

Semnificația celor doua tipuri de fluxuri de numerar este urmatoarea:

• CFNA reprezintă dividendele distribuibile acționarilor;
• CFNI reprezintă resursele totale necesare pentru:
- acoperirea serviciului datoriei; și
- dividendele distribuibile acționarilor.

Relația dintre cele două fluxuri, CFNA și CFNI, este urmatoarea:

CFNA = CFNI - cheltuieli cu dobanzi x (1 - T) + credite noi primite

Aşadar, cash flow-ul net pentru capitalul investit este egal cu cah flow-ul net pentru
capitalul propriu plus dobânzile plătite după deducerea impozitului, minus creşterea netă a
capitalului împrumutat investit.

2. Durata perioadei de previziune a cash-flow-lui

În scopul determinării perioadei de timp pe care se face previziunea fluxurilor, trebuie să se
ţină cont că durata de viaţă viitoare a unei firme este compusă din:
- durata de previziune explicită - în care CFnet este diferit pentru fiecare an al perioadei,
fiind necesară calcularea sa distinctă. De regulă, această perioadă este cuprinsă
între 5 şi 10 ani;
- durata de previziune nonexplicită - ţine de la sfârşitul ultimului an al primei perioade
până la infinit. În această perioadă, nu mai este necesară calcularea CFnet, ci
calcularea valorii terminale, respectiv valoarea de piaţă a firmei la sfârşitul ultimului an
de previziune explicită.
Alegerea duratei explicite de previziune se realizează în funcție de mai multe elemente, cum
ar fi: evaluări similare, ciclul de viață al produselor, durata de recuperare așteptată pentru investiție,
durata de amortizare a imobilizărilor.
În scopul previzionării cash flow-ului net pe durata de previziune explicită, trebuie estimată
evoluţia următorilor indicatori: cifra de afaceri, cheltuielile aferente cifrei de afaceri, investiţiile

5
 Evaluarea întreprinderii CIG III

efectuate de firmă, variaţia anuală a necesarului de fond de rulment şi a datoriilor financiare mai
mari de 1 an.

3. Estimarea valorii reziduale (terminale) a firmei

Valoarea reziduală a întreprinderii, numită şi valoare terminală sau valoare finală,
reprezintă valoarea netă a capitalului investit estimată a fi obţinută la sfârşitul ultimului an al
perioadei de previziune explicită. Valoarea reziduală poate fi valoarea contabilă, valoarea de piaţă
sau valoarea de lichidare.
Estimarea valorii reziduale este dificil de facut, deoarece este o valoare viitoare, valabila la
finalul perioadei de previziune explicita. Pentru estimarea sa, se pot folosi metode aferente tuturor
celor trei tipuri de abordări:
a) abordarea patrimonială:
- metoda valorii de lichidare;
- metoda costului de înlocuire.
b) abordarea prin comparaţie (prin multiplu):
- metoda ratei preţ/profit net:
- metoda ratei preţ/valoare contabilă.
c) abordarea pe bază de venit:
- metoda capitalizării cash flow-ului net.

Metoda valorii de lichidare este aplicabilă întreprinderilor care îşi vor înceta activitatea la
sfârşitul duratei de previziune explicită, din diverse cauze, precum epuizarea zăcămintelor în
industria extractivă, expirarea termenului prevăzut într-un contract de colaborare sau de închiriere
etc. Valoarea de lichidare se determină prin însumarea veniturilor estimate din vânzarea activelor,
din care se scad datoriile totale. Această metodă nu este indicată pentru firmele care activează în
domenii caracterizate prin rate ridicate de creştere şi de rentabilitate, întrucât valoarea stabilită prin
capitalizarea cash flow-ului net este cu mult superioară valorii de lichidare.

Metoda costului de înlocuire constă în determinarea valorii terminale pe baza costului

estimat de înlocuire a activelor. Ea se pretează pentru întreprinderile care deţin proprietăţi
imobiliare sau plasamente financiare de valori mari.

Metoda ratei preţ/profit net presupune calcularea valorii terminale ca un multiplu al

profitului net anual care se va obţine în perioada de previziune nonexplicită (perpetuă). Dificultatea
în acest caz constă în estimarea unui nivel corespunzător al raportului preţ/profit net (PER), întrucât
acesta este o funcţie de mai mulţi factori, interni şi externi.

Metoda ratei preţ/activ net contabil constă în determinarea valorii terminale ca un multiplu
al activului net contabil al firmei din ultimul an al perioadei de previziune explicită. Şi această rată
este destul de dificil de determinat, datorită discrepanţelor dintre valoarea contabilă şi cea de piaţă a
activului.

Metoda capitalizării cash flow-ului net este aplicabilă numai în cazul în care firma intră în
stadiul de stabilitate economică la sfârşitul duratei de previziune explicită. Pentru determinarea
valorii reziduale actualizate prin această metodă, se foloseşte formula Gordon-Shapiro:
𝐶𝐹𝑛𝑒𝑡𝑝+1
𝑉𝑟𝑒𝑧𝑎𝑐𝑡 =
(𝑘 − 𝑔)
unde: CFnetp+1 - cash flow-ul net aferent primului an care urmează după perioada de previziune
explicită;
k - rata de actualizare;
6
 Evaluarea întreprinderii CIG III

g - rata anuală constantă de variaţie perpetuă a cash flow-ului net în perioada de previziune
nonexplicită.
În stabilirea nivelului lui g, trebuie să se aibă în vedere condiţiile economice generale,
creşterea previzionată a domeniului de activitate în care operează firma, creşterea în perioada
anterioară a cash flow-ului firmei, previziunile efectuate de manageri cu privire la creşterea
veniturilor viitoare. Ca rată anuală de creştere a cash flow-ului net al firmei, se poate considera
creşterea medie pe termen lung a produsului intern brut. Însă, întrucât, creşterea PIB se exprimă în
termeni reali, iar g în termeni nominali, trebuie luată în considerată şi rata medie anuală
previzionată a inflaţiei:
gn = gr + f,
unde:
gn - rata anuală nominală de variaţie a cash flow-ului net;
gr - rata anuală reală de creştere a PIB;
f - rata medie anuală a inflaţiei.

4. Determinarea ratei de actualizare

Rata de actualizare (k) reprezintă costul mediu ponderat al capitalului folosit de către
firmă (propriu şi împrumutat), care presupune însumarea costului capitalului propriu (Cpr) cu costul
capitalului împrumutat (Cd) în funcție de ratele de remunerare corespunzătoare (rata rentabilității
financiare, respectiv rata dobânzii):
𝐶𝑝𝑟 𝐷
𝐾𝑚𝑝𝑐 = 𝐾𝑐𝑝 × + 𝐾𝑑 × × (1 − 𝑖)
𝐶𝑡 𝐶𝑡
În care: Kmpc= Costul mediu ponderat al capitalului;
Kcp= Costul capitalului propriu (rata rentabilității financiare)
Cpr=capital propriu
Ct= capital total investit (valoarea de piață a întreprinderii)
Kd = costul datoriei (rata dobânzii la datoriile financiare)
D= datoriile financiare
i = cota de impozit
Se observă că mărimea costului mediu ponderat depinde de structura financiară, de rata de
remunerare a capitalului propriu și de ratele dobânzilor la credite.

Exemplu:
Finanțarea unei întreprinderi este asigurată astfel:
- 70% capitaluri proprii cu o rată de remuneare de Rf=20%
- 20% credite bancare la o dobândă contractuală de d=15%
- 10% împrumuturi obligatare la o dobândă contractuală de d=16%
- Cota de impozit este i=16%
Costul mediu ponderat al capitalului investit va fi egal cu:
𝐾𝑚𝑝𝑐 = 20 × 0,7 + (15 × 0,2 + 16 × 0,10) × (1 − 0,16) =
= 14 + 4,6 × 0,84 = 17,86%

În scopul determinării sale, trebuie determinat costul fiecărei surse de capital folosite.

► Costul capitalului propriu

Constituie rata de actualizare utilizată pentru actualizarea cash flow-ului net disponibil
pentru acţionari (CFNa). Acest cost exprimă rata de rentabilitate financiară aşteptată de către
acţionari şi cuprinde trei componente:
- rata reală de bază fără risc;
7
 Evaluarea întreprinderii CIG III

- rata anuală previzionată a inflaţiei;

- riscul.
Rata reală de bază fără risc reprezintă rentabilitatea în termeni reali pe care o solicită
investitorii pentru plasarea capitalului într-un instrument financiar care nu prezintă nici un risc, cum
ar fi titlurile de stat. Prin însumarea acestei rate cu rata anuală a inflaţiei se obţine rata nominală de
bază fără risc. Această rată este, de regulă, egală cu rata dobânzii la titlurile de stat cu scadenţa pe
termen lung.
Investiţia efectuată de un acţionar într-o firmă, spre deosebire de un plasament în titluri de
stat, prezintă un anumit grad de risc, care trebuie remunerat. Pentru luarea în considerare a riscului
în determinarea ratei de actualizare, este necesară adăugarea unei prime de risc la rata nominală de
bază fără risc.
Pentru determinarea costului capitalului propriu (kcpr), se pot folosi mai multe modele:
a) modelul de evaluare a activelor financiare CAPM (Capital Asset Pricing Model), folosit
pentru firmele cotate;
b) modelul CAPM adaptat pentru firmele necotate;
c) modelul de evaluare a activelor financiare prin arbitraj APM, folosit pentru firmele cotate
foarte mari;
d) modelul Gordon de creştere a dividendelor, pentru firmele cotate.

a) Modelul CAPM este utilizat pentru estimarea kcpr pe baza rentabilităţii unui portofoliu
de acţiuni pe piaţa bursieră. Mărimea kcpr se determină astfel:
kcpr = Rf + β x (Rm - Rf)
unde: Rf = rata nominală de bază fără risc;
β = riscul sistematic al investiţiei;
Rm = rata medie a rentabilităţii pe piaţa bursieră;
(Rm - Rf ) = prima de risc pe piaţa bursieră.
Coeficientul β este calculat de către analiştii bursieri, fiind specific fiecărui domeniu de
activitate.

b) Modelul CAPM adaptat pentru firmele necotate porneşte, în determinarea kcpr, de la

modelul precedent, la care se adaugă:
- prima de risc adiţional pentru întreprinderile mici cotate;
- prima de risc nesistematic al întreprinderii necotate.
Relaţia de calcul pentru acest model este:
kcpr = Rf + β x (Rm - Rf) + Prc + Prn
unde: Prc - prima de risc adiţional pentru întreprinderile mici cotate;
Prn - prima de risc nesistematic al întreprinderii necotate.
Prc este calculat de către analiştii bursieri şi are, de regulă, un nivel mai mic de 5%.
Prn exprimă un risc specific, asociat fiecărei întreprinderi, fiind determinat de factori interni.

c) Modelul APM porneşte de la relaţia CAPM de calcul al costului capitalului propriu, dar
utilizează mai mulţi coeficienţi (3, care exprimă sensitivitatea rentabilităţii acţiunii unei firme cotate
faţă de modificarea unor factori economici de influenţă, precum indicele producţiei industriale, rata
reală de bază, rata inflaţiei (pe termen scurt şi pe termen lung) etc.
Formula de calcul a kcpr conform acestui model se prezintă astfel:
kcpr = Rf + P1 x β1 + P2 x β2 + … + Pn x βn
unde: P1, P2, …, Pn - prima de risc asociată fiecărui factor de influenţă;
8
 Evaluarea întreprinderii CIG III

Β1, β 2, …, β n - sensitivitatea rentabilităţii acţiunii faţă de fiecare factor de risc.

d) Modelul Gordon de creştere a dividendelor care are la bază conceptul de cost de
oportunitate al capitalului investit, respectiv acel nivel al ratei rentabilității capitalului investit de
acționari și al noilor investiții vizate de management, care corespunde cu rata minimă de
rentabilitate acceptată de acționari, pentru a=și menține investiția lor într-o anumită întreprindere.
Modelul Gordon este de aceeași natura cu modelul CAPM, adică este tot un model bursier.
Esenta modelului Gordon constă în faptul ca nivelul Kcp se calculeaza prin obținerea acestei
rate din două marimi cunoscute, respectiv:
- pretul (cursul bursier) al unei acțiuni, și din
- dividendul anual obtenabil pe o acțiune.
Daca, de exemplu:
- Cursul acțiunii este 100 euro
- Dividendul pe acțiune este 12 euro
12
𝐾𝑐𝑝𝑟 = = 0,12 𝑠𝑎𝑢 12%
100

Formula Gordon pentru calcularea costului capitalului propriu este:

D0 (1 + g ) D1
kc = +g= +g
Cexdiv C exdiv
unde: D0 - dividendul curent pe acţiune;
D1 - dividendul sperat pe acţiune, după un an de deţinere a acţiunii;
g - rata anuală previzionată de creştere constantă a dividendului;
Cexdiv - cursul de piaţă al acţiunii, după plata dividendului.
Rata anuală de creştere a dividendului g se poate determina prin extrapolarea tendinţelor
trecute, respectiv ca o medie aritmetică ponderată a ratelor de creştere a dividendului dintr-o
perioadă anterioară. O altă relaţie de calcul are în vedere efectul pozitiv pe care creşterea
investiţiilor îl are asupra profitului net şi rentabilităţii şi, deci, asupra creşterii dividendelor. În
aceste condiţii, g se calculează astfel:
𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑛𝑒𝑡 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑛𝑒𝑡 − 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒
𝑔 =𝑟×𝑏 = ×
𝑉𝑎𝑙 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑎 𝑎 𝑐𝑎𝑝 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑡 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑛𝑒𝑡
unde: r - rata rentabilităţii financiare a capitalului investit;
b - ponderea profitului net reinvestit în profitul net.

Această abordare, avută în vedere de M. Gordon, se bazează pe următoarele ipoteze:

- alocarea unei cote constante din profitul net anual pentru investiţii;
- investiţiile noi vor avea o rentabilitate identică cu a celor existente;
- investiţiile noi sunt finanţate exclusiv din profitul net.

Observație:
Daca se stabilește nivelul Kcp pe baza celor două modele bursiere, respectiv CAPM și modelul
Gordon, cele doua rezuztate vor fi diferite, deoarece ipotezele pe care se bazează fiecare model sunt
diferite.
Acest lucru rezulta din exemplul urmator.
Capital social 100 mil.€
Rezerve 20 mil. €
Capital propriu 120 mil. €
Numar de actiuni 1.250.000
Cursul de piată al acțiunii înainte de plata dividendului = 100 €
9
 Evaluarea întreprinderii CIG III

Profitul net curent anual = 18 mil. €, din care:

12 mil. € pentru dividende, revenind 9,6 €/acțiune
Randamentul obligatiunilor guvernamentale Rf= 6%
Rentabilitatea pe piata bursiera Rm= 14%
Coeficientul ẞ = 1, 1

Conform modelului CAPM:

𝐾𝑐𝑝 = 6% + 𝛽 × (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) = 6% + 1,1 × 8% = 15,6%

Conform modelului Gordon:

18 18 − 12
𝑟= = 0,15 𝑏 = = 0,33
120 18
Deci,
g = r x b = 0,15 x 0,333 = 0,0499 sau 4,99%, rotunjit 5%

Ca urmare, calculele finale sunt:

do= 9,6 €/acțiune
Cex div. /acțiune = 100 €- 9,6 € = 90,4 €/acțiune
g=5%

9,6 × (1 + 0,05)
𝐾𝑐𝑝 = + 0,05 = 0,111 + 0,05 = 0,161 𝑠𝑎𝑢 16,1%
90,4
Rezulta astfel doua niveluri ale Kcp, respectiv:
CAPM - 15,6%
Gordon -16, 1%

► Costul capitalului împrumutat

Capitalul împrumutat se referă la resursele financiare atrase pentru o anumită perioadă de
timp de la creditori, pentru care este plătită o remuneraţie sub formă de dobândă. Pentru creditori,
riscul asumat prin fondurile puse la dispoziţia întreprinderii este mai mic decât pentru acţionari,
deoarece ei au dreptul să încaseze ratele scadente şi dobânda înaintea acţionarilor şi indiferent de
situaţia (bună sau dificilă) prin care trece firma. Prin urmare, şi rata dobânzii pe care aceştia o
solicită este, de regulă, mai mică decât costul capitalului propriu.
Pentru întreprinderea care se împrumută, dobânda plătită constituie o cheltuială deductibilă
fiscal, din acest motiv, costul real al capitalului împrumutat fiind mai mic decât rata nominală a
dobânzii:
𝑘𝑑 = 𝑑 × (1 − 𝐶𝑖 )
unde: kd - costul capitalului împrumutat (rata reală a dobânzii suportate, ţinând seama de economia
de impozit pe profit)
d - rata nominală a dobânzii negociate cu creditorii
Ci - cota de impozit pe profit.
Evident, pentru ca o firmă să beneficieze de efectul favorabil al economiei fiscale pe seama
impozitului pe profit, este necesar ca ea să fie rentabilă (să înregistreze profit brut).
Împrumuturile pe care o întreprindere le poate contracta de pe piaţa financiară pot îmbrăca
două forme:
- creditele bancare;
- emisiunea de obligaţiuni.

Creditele bancare au durate diferite de rambursare şi rate diferite ale dobânzii. Atunci când
rata dobânzii este fixă pe durata creditului şi se situează la nivelul dobânzii practicate pe piaţă,
10
 Evaluarea întreprinderii CIG III

costul creditului bancar este rata dobânzii din contract, iar valoarea de piaţă a creditului este egală
cu valoarea nominală. În acest caz, costul creditului bancar se calculează pe baza relaţiei prezentate
anterior.
Pentru creditele pe termen scurt, trebuie avut în vedere că d este exprimată, de obicei, anual
şi, deci, este necesară o corecţie pentru reflectarea unei rate nominale a dobânzii pentru o lună, un
trimestru, semestru etc., respectiv pe durata contractării creditului.

Obligaţiunile emise de companii pot fi de mai multe categorii:

a) obligaţiuni fără durată de răscumpărare, cu dobândă anuală plătită perpetuu;
b) obligaţiuni cu termen de răscumpărare şi cu plata anuală a dobânzii;
c) obligaţiuni cu termen de răscumpărare şi cu plata semestrială a dobânzii;
d) obligaţiuni fără cupon şi cu discount la emisiune.
În cazul obligaţiunilor, costul creditului (kd) nu este reprezentat de rata cuponului, adică de
rata nominală a dobânzii la emisiune, ci se calculează în funcţie de rata nominală a cuponului
obligaţiunii şi de preţul curent de piaţă la care se tranzacţionează obligaţiunile. Pentru ultimele trei
categorii de obligaţiuni, kd este reprezentat de randamentul până la maturitate (scadenţă) şi are
semnificaţia unei rate medii a cuponului cu respectarea a două condiţii: investirea dobânzilor
încasate şi deţinerea obligaţiunilor până la scadenţă.
a) Pentru obligaţiunile fără durată de răscumpărare, cu dobândă anuală plătită perpetuu,
kd se determină astfel:
𝐼
𝑘𝑑 =
𝑉
unde:
I - dobânda anuală
V - valoarea de piaţă a obligaţiunii.
b) În cazul obligaţiunilor cu termen de răscumpărare şi cu plata anuală a dobânzii, kd
este egal cu rata internă de rentabilitate (RIR) care egalează fluxul de dobânzi şi de preţ plătibil
pentru răscumpărarea la maturitate cu valoarea de piaţă curentă a obligaţiunilor, respectiv cu
randamentul la maturitate (scadenţă). În acest caz, pentru determinarea costului împrumutului din
emisiunea de obligaţiuni se foloseşte tehnica interpolării.
c) În cazul obligaţiunilor cu termen de răscumpărare şi cu plata semestrială a
dobânzii, calculul kd se realizează asemănător ca la punctul b), dar se are în vedere plata
semestrială a dobânzii.
d) obligaţiunile fără cupon şi cu discount la emisiune sunt răscumpărate la valoarea
nominală, dar sunt emise la o valoare inferioară (cu discount), câştigul
investitorului fiind reprezentat de diferenţa dintre cele două valori. Şi în acest caz, se
foloseşte tehnica interpolării pentru determinarea kd.

Se observă că, în relaţia de calcul al cmpc, apar ponderile capitalului propriu şi creditelor
bancare pe termen lung în valoarea de piaţă a firmei. Având în vedere că metoda cash flow-ului net
actualizat se bazează pe actualizarea cash flow-urilor care se vor obţine pe o perioadă de câţiva ani
după data evaluării, este necesar ca structura capitalului investit să reflecte o structură medie pe
această perioadă şi nu pe cea din momentul evaluării. Se poate, astfel, considera că structura
capitalului investit reprezintă media domeniului de activitate în care operează firma supusă
evaluării. De asemenea, o altă variantă constă în luarea în considerare a structurii fixate ca obiectiv
de către firmă. În scopul simplificării calculelor, se presupune că structura de finanţare rămâne
nemodificată şi, deci, şi nivelul cmpc rămâne constant.

11
 Evaluarea întreprinderii CIG III

5.3. Metoda capitalizării venitului

Această metodă constituie o variantă particulară a metodei cash flow-ului net actualizat, iar
pentru aplicarea ei trebuie parcurse etapele:
- estimarea venitului anual normalizat şi mentenabil pe termen lung;
- determinarea schemei de evoluţie viitoare perpetuă a venitului;
- estimarea ratei de capitalizare;
- calcularea valorii capitalului investit (Kinv) sau a valorii capitalului acţionarilor (Kpr).
Venitul anual supus capitalizării trebuie să îndeplinească următoarele condiţii:
- să fie un venit normalizat, respectiv corectat;
- să existe posibilitatea obţinerii acestuia în viitor, adică să fie mentenabil pe termen lung;
- să fie de natura unei anuităţi constante sau unei anuităţi crescătoare sau descrescătoare
cu o rată perpetuă constantă g;
- venitul anual poate fi o medie anuală ponderată (pe o perioadă anterioară de timp) sau un
venit anual corectat al unui an reprezentativ, curent sau viitor.
Formele de venit care pot fi utilizate sunt:
- profitul net de exploatare;
- profitul curent net;
- cash flow-ul net disponibil pentru investitori (CFNi);
- cash flow-ul net disponibil pentru acţionari (CFNa);
- dividendele.
Pentru evaluarea întreprinderii, se recomandă capitalizarea cash flow-ului net, printr-una din
cele două tipuri (CFNi sau CFNa), întrucât acest venit este mai reprezentativ pentru investitorii de
capital faţă de profit, iar rata de capitalizare se poate determina pornind de la nivelul ratei de
actualizare (k).
Schema de evoluţie viitoare a venitului (CFN) este reprezentată, de regulă, de o serie de
anuităţi crescătoare cu o rată anuală perpetuă constantă (g), aceasta din urmă trebuind să fie egală
sau puţin mai mare decât rata anuală previzionată a inflaţiei.
Rata de capitalizare a CFN (c) este rata de actualizare (k), din care se scade rata anuală de
creştere perpetuă sperată a CFN. Rata de capitalizare poate fi exprimată în termeni nominali (cn) sau
în termeni reali (cr):
cn = kn – gn
cr = kr - gr
Valoarea capitalului (Kinv sau Kpr) se determină astfel:
CFNi
Kinv = -------
k-g
unde: k = cmpc
CFNa
Kpr = - ------
k-g
unde: k = kcpr.

Mărimea Kinv, calculată prin formula anterioară, se corectează cu următoarele elemente:

- se adaugă valoarea realizabilă netă a activelor din afara exploatării,
exprimată prin CFN din afara exploatării;
- se scade investiţia de capital necesară pentru a genera nivelul reprezentativ al CFN;
- se adaugă o valoare suplimentară în cazul existenţei unei subutilizări a
capacităţii de producţie, dacă se consideră că în viitor va exista posibilitatea creşterii

12
 Evaluarea întreprinderii CIG III

gradului de utilizare, care nu a fost luată în considerare în estimarea CFN.

13