2.5.

Riscul suveran

Criza economică mondială a întrerupt ameliorarea riscului de ţară care a avut loc în anii anteriori. Totuşi, nu a antrenat o
degradare marcantă. între anii 2002 şi 2007, ţările în curs de dezvoltare şi-au ameliorat „fundamentele”. Reducerea
dezechilibrelor macro- şi micro-economice, consolidarea sectoarelor bancare şi progresele de guvernantă au redus
vulnerabilitatea la şocurile externe şi au permis evitarea materializării riscurilor sistemice. Dacă o criză de această amploare s-ar fi
produs la începutul anilor '90, efectele ei ar fi fost mult mai dramatice. Totuşi, această criză a modificat percepţia riscurilor în
cazul multor ţări. Ea a condus la o reexaminare prin prisma componentelor sale: risc de non-transfer, risc suveran, risc de credit,
risc de piaţă şi risc politic strico sensu.
Riscul suveran a evoluat semnificativ sub efectul crizei economice şi financiare. Pentru a analiza riscul suveran, trebuie
diferenţiate ţările care au o monedă puternică (euro, dolar american, yen, liră sterlină, dolar canadian) de celelalte (în mare parte,
ţări în curs de dezvoltare) pentru două tipuri de motive:
• raportul datoriilor publice - PIB al primelor creşte semnificativ şi durabil din 2008 (pentru marea parte a lor), în vreme ce pare
relativ sub control pentru ţările în curs de dezvoltare;
• relaţia dintre dinamica îndatorării publice, riscul de criză de solvabilitate, riscul de criză de lichiditate şi riscul de neplată diferă
la cele două grupe de ţări. Pentru ţările în curs de dezvoltare, riscul de neplată suveran este ridicat din momentul în care
datoriile publice pe PIB progresează, chiar dacă într-un mod moderat (de la 1 la 3 puncte de PIB pe an), începând cu valori
„medii" (de la 40% la 60% din PIB). Pentru ţările cu „monedă puternică", riscul de neplată suveran apare în general ca
moderat – evaluat astfel de către agenţiile de notare - pentru progresii analoage, chiar începând cu valori mai ridicate. Ţările
emergente refinanţează mai dificil o datorie modestă decât reuşesc ţările dezvoltate să facă în cazul unei datorii mai
importante. „Moneda puternică", exact ca un vaccin, pare să imunizeze statul de riscul de neplată. Totuşi, în cazul Greciei, din
toamna anului 2009 se ridică serioase întrebări în legătură cu această imunitate aparentă.
OCDE, FMI şi Comisia Europeană au lansat în toate felurile avertizări asuprea faptului că, din 2008, capacitatea de
suportare a traiectoriei raportului de îndatorare public s-a deteriorat puternic în majoritatea marilor economii ale OCDE-ului. Între
2009 şi 2012, doar Canada şi Elveţia vor stabiliza, relativ, raportul dintre datoria guvernului central şi PIB la nivelurilor joase.
Germania, Austria, Belgia, Danemarca, Franţa, Italia şi Olanda ar trebui să cunoască o progresie a raportului de 10 la aproximativ
puţin sub 25 de puncte. Pentru aceste ţări, în perioada menţionată, progresia raportului va fi deosebit de greu de gestionat din
punct de vedere politic şi social, deoarece implică o realocare semnificativă a venitului naţional, deja aflat sub tensiune în creştere
prin efectele crizei, prin costul dobânzii pe care statele vor trebui să o platească pentru datoria înregistrată. Altfel spus, dinamica
îndatorării publice a statului belgian (+15 puncte de PIB, pentru a atinge 104% în 2012) are mai multe şanse de a fi mai
gestionabilă faţă de cea statului spaniol (+41 de puncte, pentru a atinge 81% în 2012).

Tabel . Datoria brută a guvernului central în termeni de % din PIB

Ţări 2008 2010 2012 2008-2012
Spania 40 66 81 41
Grecia 93 124 132 33
Portugalia 66 86 95 29
Italia 106 118 122 16
Irlanda 44 78 91 47
Anglia 56 79 90 34
Franţa 68 85 90 22
Germania 66 77 83 17
Belgia 89 102 104 15
Japonia 159 181 198 39
Statele Unite 40 63 73 33
Canada 29 32 33 4
Elveţia 41 41 40 -1

1 te%
 LUMEA IN CRIZĂ, ERORILE SISTEMULUI

Relaţia dintre îndatorarea publică şi riscul de neplată suveran este mai puţin
determinantă pentru ţările cu o „monedă puternică" decât pentru celelalte ţări,
din următoarele motive:
1. Pentru ţările cu „monedă puternică", distincţia uzuală între riscul
suveran în deviză şi riscul suveran în monedă locală nu este deloc
pertinentă. Statele zonei Euro nu au nevoie să emită în yen, dolar etc.
Riscul de non-transfer asociat riscului suveran în devize este deci cvasi-
inexistent pentru ţările cu „monedă puternică".
2. Riscul de refinanţare - în final, riscul de neplată - nu se suprapune
riscului de solvabilitate. Pe piaţa financiară domestică, finanţarea poate
fi asigurată în mod durabil de către băncile centrale. în zona Euro,
titluri de stat cumpărate masiv de către băncile comerciale în anumite
ţări pot fi date în păstrare Băncii Centrale Europene, ceea ce implică o
finanţare monetară indirectă fără asumarea sancţiunii unei crize de
lichiditate externă. în Statele Unite, în plus faţă de finanţarea Rezervei
Federale, băncile centrale asiatice cumpără masiv bonurile de Trezorerie
americane. Această situaţie poate continua mulţi ani, într-un context
neinflaţionist (cum este cazul în prezent în zona Euro cu un output gap
probabil negativ până în 2012-2013). Nu antrenează nicio sancţiune pe
piaţa devizelor (sau, dacă există vreuna, este moderată), spre deosebire
de cazul ţărilor în curs de dezvoltare. în final, riscul de neplată rămâne
mult decorelat de riscul de solvabilitate, până când Rezerva Federală,
BCE, Banca Japoniei şi Banca Angliei acceptă să refinanţeze din plin
sectorul lor financiar şi deci, indirect, nevoia de finanţare a statului.
Solvabilitatea ţărilor cu „monedă puternică" depinde aşadar, în parte,
de politica monetară a băncii centrale: dobânzi principale, rezerve de
obligaţiuni, mecanism de intervenţie, instrumente eligibile. în ţările în
dezvoltare, finanţarea deficitului şi refinanţarea datoriei se lovesc de
constrângerile depunerilor domestice şi de accesul la capitalul inter-
naţional. De aici apare, de altfel, şi tentaţia finanţării monetare. Dar
orice creaţie monetară excesivă pentru finanţarea deficitului public este
sancţionată, pe termen scurt sau mediu, de o inflaţie puternică, de o
supraevaluare a cursului de schimb, uneori chiar de o criză de lichiditate
externă.
 m
Mediu! economic şl financiar care caracterW*. 1
cu „monedă puternică" facilitează refinanţarea d , m0d 8pecif,c »
1 (wrfbn«« pieţelor financiare, vastitatea gamei cr i PUbUcc: pro" cutare de
titluri de stat, primele de risc slabe o i ln8tltutionali in
fl8Cale ridicate
?i gestiunea pro-activâ a datoriei publice De aitM T^*
1
1
puternică", datoria publică ar trebui să fie mai d*^™M* I incasârile bugetare
care permit rambursarea ei decât' ^ P K
O I datorie publică la valoarea de

75% din PIB poate reprezenta doUni de I (ncasări bugetare într-o ţară a zonei
Euro faţă de 6 ani in anumite ţări în
curs de dezvoltare, ca de exemplu Filipine.

în privinja statelor în dezvoltare, riscul de neplată suveran ţine întotdeauna

de o analiză tradiţională5 distincţia Intre datoria publică In devize ¡1 în
moneda locală, analiza stabilităţii lor, în special prin prisma soldurilor
bugetare şi a soldurilor conturilor curente, sau analiza lichidităţii externe }i a
vulnerabilităţii şocurilor exogene. Riscurile de neplată, de solvabilitate şi de
lichiditate sunt, aşadar, strâns legate. în plus faţă de această evaluare a ]
capacităţii de plată, trebuie luată în considerare intenţia de plată (willingness j
l o p a De
y ) . Ia începutul deceniului trecut, majoritatea ţărilor emergente a redus
constrângerea solvabilităţii printr-o scădere a raportului datoriei publice pe
PIB şi, de asemenea, a lichidităţii, prin diferite canale:
* substituirea parţială a unei datorii în monedă locală cu o datorie in
I deviză;

' in ceea ce priveşte datoria în deviză: extinderea maturităţilor, neindexarea

dobânzilor, încrederea mărită a investitorilor, graţie măririi rezervelor în

deviză şi unei credibilităţi mai importante a politicilor economice; ' in ceea ce
priveşte datoria în monedă locală: recursul crescut la piaţa financiară locală în
dezvoltare, care să permită extinderea maturitătilor şi reducerea dobânzilor.

Aceste tendinţe ar trebui să se prelungească în cursul acestui deceniu teru o

mare parte a ţărilor emergente.

b ultimii ani» unde (firi emergente, de exemplu Brazilia, Ungaria sau Itacia, au
teeput si tşl gireze datoria într-un mod pro-activ.
 Graficul 18. Diferenţa între CDS-urile suverane

Cazai Greciei ilustrează limitele decuplajului între lichiditate şi Solvab} litate

ale statului pentru ţările cu „monedă puternică". Până în 2fjog
Grecia făcea parte, fără vreo demarcare veritabilă, dintr-un grup de ^ ' o
solvabilitate mai degrabă degradată a sectorului public, fără coiistrânger de
lichiditate. în 2009, raporturile datoriei publice şi PIB au explodat. Din
decembrie 2009, pieţele au perceput o degradare puternică a solvabilităţii fapt
care a antrenat dificultăţi de finanţare, exacerbate de atacuri speculative şi de
mecanisme de autoalimentare a crizelor. Degradarea solvabilităţii a rezultat din:
• efectele crizei economice asupra soldului bugetar, care implicau, în absenţa
măsurilor credibile de redresare a finanţelor publice, o traiectorie
defavorabilă a raportului de îndatorare publică, de la niveluri deja ridicate;
• descoperirea neregularităţilor în conturile statului, corectate, apoi, printr-o
redresare semnificativă a nivelurilor deficitului bugetar şi a datoriei publice.
Mai mult decât amploarea redresării, opacitatea contabilităţii publice a
statului grec a fragilizat diagnosticul situaţiei sale
 POLITICA MONETARA ŞI IEŞIREA DIN CRIZA
175

financiare. Or, orice investitor are nevoie să îşi sprijine decizia pe conturile
fiabile ale împrumutătorului. Suspiciunea implică o prună de
risc specifică.

Dificultăţile de refinanţare (criza de lichiditate) au rezultat din:

■ • un risc crescut de evicţiune al titlurilor publice greceşti de la refinanţarea de
către BCE. Notele atribuite acum statului grec de către agenţiile de notare
plasează titlurile publice la limita eligibilităţii. Niciun alt stat al zonei Euro nu
se găseşte, în prezent, în această situaţie delicată;
;| • un efect de foarfecă între cererea şi oferta de titluri publice. Oferta a crescut
semnificativ din 2008-2009, sub efectul de reînnoire necesară a unei datorii în
progresie şi a unei nevoi de finanţare a unui deficit, care era el însuşi în
creştere. Cererea de titluri supraacoperise oferta (fenomenul de
suprasubscriere), în ciuda extinderii sale fără creştere excesivă a primelor de
risc, cel puţin până în toamna lui 2009: gama de investitori se lărgise de la
băncile greceşti la alte bănci europene, atrase de un randament semnificativ şi
asigurate de puterea de refinanţare atât de către BCE, cât şi de alţi investitori
instituţionali. Din iarna lui 2009, investitorii devin mai exigenţi în termeni de
randament, altfel spus, primele de risc reclamate de piaţă devin foarte ridicate.
Pe lângă mesaje defavorabile privind solvabilitatea statului, mecanisme
amplificatoare ale crizei funcţionează din momentul în care primele de risc şi
volatilitatea cresc : reducerea părţii acceptate a titlurilor greceşti în portofoliile
investitorilor, afişarea pierderilor când titlurile sunt contabilizate în mark to
market, mimetismul anticipaţiilor, uneori chiar atacuri speculative.

Pentru a creşte gama investitorilor potenţiali, Grecia a lansat, în martie f 2M0,

emisiuni de obligaţiuni în dolari pe pieţele nord-americane şi asiatice. [ h acest
context, Grecia a cerut şi a obţinut în final, pe 11 aprilie 2010, un i Jflifor bilateral
de anvergură sub formă de împrumuturi opţionale la dobânzi } inferioare
dobânzii de piaţă, cu condiţia unei reduceri drastice a deficitului kgetar.
Respectarea angajamentelor este controlată îndeaproape de către ' ftff şi
Comisia Europeană. In cele din urmă, statul grec s-a văzut ameninţat brutal de
riscul de a putea plăti datoriile. Dacă analizăm acest mc f regăsim anumite
caracteristici specifice firilor în dezvoltare: transmiterile riscului de
solvabilitate riscului de lichiditate, contractarea de datorii în dolari, antrenând
un risc de schimb, recursul la o finanţare concesionaiă bi-/multi-laterală, care
implică o pierdere de suveranitate a statului, punerea sub semnul întrebării a
intenţiei de a plăti, având în vedere constrângerile
sociale generate de o nouă politică de austeritate.
Bineînţeles, având în vedere nivelul şi dinamica contractării de datorii
publice, Grecia poate fi stigmatizată drept cel mai „prost elev" dintre ţările
europene. Dar, din punctul meu de vedere, nu există o raţiune solidă pentru a
discrima această ţară faţă de Spania, Marea Britanie, Irlanda, Portugalia,
chiar Belgia şi Italia, din următoarele două serii de motive:
Măsurarea stabilităţii rămâne imprecisă şi nu permite stabilirea unei
ierarhii incontestabile între ţări. Variabilele necesare calculului sunt toate
subiect de dezbatere: convenţii contabile care definesc perimetrele încasărilor,
cheltuielilor şi datoriei publice, complexe şi de aplicaţii variabile în ciuda
normelor internaţionale stricte (OCDE, UE etc), convenţii de valorizare a
activului sau a pasivului cu efecte importante în ceea ce priveşte măsurarea
îndatorării nete, ipoteze de previziune a PIB-ului nominal delicate, dar cu
influenţă importantă pentru calculul traiectoriilor raporturilor de datorie
publică, evaluarea cu un puternic conţinut politic al efectului aşteptat de la
masurile bugetare restrictive asupra soldului bugetar şi, în final, luarea în
considerare (sau nu) a datoriilor contingente (între care efectul de îmbătrânire
demografică) şi a garanţiilor publice.
Aprecierea riscului suveran trebuie să ia în considerare contractarea de
datorii de către sectorul privat. într-adevăr, în calitate de datorie contingenţă
potenţială, o datorie privată ridicată poartă un risc de faliment pentru
companii, de fragilizare a sectorului bancar şi, implicit, de a ajunge la o
susţinere financiară de către stat. In plus, ieşirea din datorii necesară după
materializarea unei crize a datoriei private se etalează pe mai mulţi ani, în
decursul cărora creşterea este redusă, încasările statului diminuate, iar deficitul
bugetar adâncit. Din acest punct de vedere, Grecia se regăseşte într-o situaţie
mai bună decât Spania, Portugalia şi chiar Irlanda.
Totuşi, stabilitatea datoriei publice a Greciei ar putea fi afectată de un exces
de rigoare bugetară. Intr-un context de creştere tendentială slabă, o