Suport Finante

UNIVERSITATEA PETROL-GAZE DIN PLOIEŞTI
MIRELA PANAIT
CATALIN VOICA
FINANTE SI CREDITARE
PLOIESTI
2018
1
CUPRINS
UNITATEA DE INVATARE NR. 1 – 3 ore........................................................................................4
SURSE DE FINANTARE A ACTIVITATII ECONOMICE............................................................4
1.1. Factorii de influenţă ai deciziei de finanţare................................................................................5
1.2. Decizia de finanţare şi costul capitalului în teoria financiară.....................................................12
1.3. Rezumat.....................................................................................................................................14
1.4.Lucrare de verificare...................................................................................................................15
1.5.Test de autoevaluare...................................................................................................................16
1.6. Bibliografie................................................................................................................................16
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 2 – 3 ore.............................................................................................17
ACŢIUNILE – TIPOLOGIE SI EVALUARE.................................................................................17
2.1. Acţiunile – definire, caracteristici, clasificare............................................................................18
2.2. Tipologia acţiunilor şi implicaţia lor asupra dividendelor distribuite.............................................24
2.3. Evaluarea acţiunilor..................................................................................................................29
2.4. Test de evaluare.........................................................................................................................29
2.5. Lucrare de verificare..................................................................................................................38
2.6. Rezumat.....................................................................................................................................38
2.7. Bibliografie................................................................................................................................39
MAJORARILE DE CAPITAL SOCIAL..........................................................................................40
3.1. Emisiunea de acţiuni şi efectele de diluţie.................................................................................41
3.2. Drepturile de subscriere şi drepturile de atribuire......................................................................43
3.3. Test de evaluare.........................................................................................................................46
3.5. Rezumat.....................................................................................................................................47
3.6. Bibliografie................................................................................................................................48
OBLIGAȚIUNILE.............................................................................................................................49
4.1. Împrumutul obligatar – definire şi caracterizare........................................................................50
4.2.Evaluarea obligaţiunilor.............................................................................................................53
4.3. Test de evaluare.........................................................................................................................55
4.5. Test de evaluare.........................................................................................................................61
4.6. Rezumat.....................................................................................................................................62
4.7. Bibliografie................................................................................................................................63
2
CREDITUL BANCAR.......................................................................................................................64
5.1. Creditul bancar – concept şi caracteristici.................................................................................65
5.2. Modalităţi de acoperire a riscurilor aferente creditelor bancare.................................................68
5.3. Rezumat.....................................................................................................................................69
5.5. Test de evaluare.........................................................................................................................70
5.6. Bibliografie................................................................................................................................71
UNITATEA DE INVATARE NR. 6 – 4 ore.....................................................................................72
ALTE MODALITATI DE FINANTARE.........................................................................................72
6.1. Leasingul...................................................................................................................................73
6.2. Forfetarea..................................................................................................................................77
6.3. Factoringul................................................................................................................................81
6.4. Rezumat.....................................................................................................................................82
6.5. Test de autoevaluare..................................................................................................................83
6.7. Bibliografie................................................................................................................................84
UNITATEA DE INVATARE NR. 7 – 4 ore.....................................................................................85
COSTURILE SURSELOR DE FINANTARE.................................................................................85
7.1. Metode de determinare a costului capitalului propriu................................................................86
7.2. Costul autofinanţării..................................................................................................................90
7.3. Metode de determinare a costului capitalului împrumutat.........................................................91
7.4. Costul mediu ponderat al capitalului şi importanţa acestuia......................................................97
7.5. Rezumat.....................................................................................................................................99
7.6. Lucrare de verificare................................................................................................................100
7.7. Test de evaluare.......................................................................................................................101
7.8. Bibliografie..............................................................................................................................101
UNITATEA DE INVATARE NR. 8 – 4 ore...................................................................................102
CRITERII SI REGULI PENTRU SELECTAREA PROIECTELOR INVESTITIONALE......102
8.1. Decizia de investiţii în mediu cert...........................................................................................105
8.2. Decizia de investiţii în mediul incert.......................................................................................112
8.3. Rezumat...................................................................................................................................115
8.4. Lucrare de verificare................................................................................................................116
8.5 Test de evaluare........................................................................................................................117
8.6 Bibliografie...............................................................................................................................117
3
UNITATEA DE INVATARE NR. 1 – 3ore
SURSE DE FINANŢARE A ACTIVITĂŢII ECONOMICE
1.1 Factorii de influenţă ai deciziei de finanţare

1.2. Decizia de finanţare şi costul capitalului în teoria financiară
1.3. Rezumat
1.4. Lucrare de verificare
1.5. Test de evaluare
1. 6. Bibliografie
Obiective:
- explicarea factorilor care influenţează decizia de finanţare;
- întelegerea importanţei structurii financiare asupra valorii
întreprinderii;
Termeni cheie:
 decizia de finanţare;
 surse de finanţare;
 economii fiscale;
 valoarea întreprinderii îndatorate
4
1.1. Factorii de influenţă ai deciziei de finanţare
Decizia de finanţare a agenţilor economici este fundamentată pe baza analizei

mecanismelor economice la nivel naţional, regional şi chiar mondial având în vedere
intensificarea fenomenului de globalizare a economiei mondiale şi posibilitatea atragerii
fondurilor necesare dezvoltării activităţii economice atât de pe piaţa internă, cât şi de pe
pieţele externe.
Decizia de finanţare are la bază următorii factori determinanţi:
 identificarea unui nivel optim de îndatorare, ţinând cont de caracteristicile activităţii
desfăşurate;
 obiectivele firmei, mediul economic şi oferta de finanţare existentă pe piaţă (după 1989,
sursele de finanţare ce pot fi utilizate de firmele româneşti s-au extins considerabil sub forma
fondurilor (ne)rambursabile din partea Uniunii Europene sau unor organisme financiare
internaţionale cum ar fi Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare sau Corporaţia
Financiară Internaţională);
 fundamentarea unei bune politici de dividend care să realizeze un echilibru între dorinţa
acţionarilor de a încasa dividende cât mai mari şi necesarul de fonduri pentru dezvoltarea
întreprinderii;
 o politică de îndatorare cât mai eficientă, care să fie avantajoasă atât pentru acţionari, cât şi
pentru creditori, în condiţiile unui risc de faliment mai redus;
 o politică de capitalizare, astfel încât firma să fie percepută ca o firmă performantă, care îşi
achită la timp datoriile, care are relaţii bune cu clienţii şi care nu se confruntă cu dificultăţi
privind procurarea fondurilor necesare dezvoltării;
 reglementările legale care, în unele cazuri, pot limita volumul maxim al fondurilor ce poate
fi procurat de pe piaţă; astfel, în cazul emisiunii de obligaţiuni, societăţile comerciale nu pot
lansa împrumuturi obligatare care să depăşească 75% din valoarea capitalului social. Acest
plafon nu a constituit până în prezent un impediment pentru societăţile româneşti care au
lansat obligaţiuni, dar reprezentanţii lor au declarat că sumele atrase sunt mici comparativ cu
necesarul lor de resurse. Mai mult, se consideră că această restricţie prevăzută de legea nr.
31/1990 ar trebui să se refere la activul net contabil sau la capitalurile proprii, care reflectă
mult mai fidel decât capitalul social situaţia financiară a emitentului;
5
 costul finanţării1 dar şi al mobilizării fondurilor.
Surse de finanţare
În funcţie de modul de finanţare a activelor companiei, literatura de specialitate 2 reţine

următoarele surse:
1. capitaluri proprii:
 aportul la capitalul social al companiei, prin deţinerea de acţiuni emise de
respectiva companie;
 rezervele legale stabilite conform legii nr. 31/1990, conform cărei în fiecare an se
prelevează 5% din profitul brut până la atingerea unei sume echivalente cu 20%
din capitalul social;
 rezervele statutare, constituite conform hotărârii Adunării Generale a Acţionarilor,
din profitul net, care pot fi utilizate pentru acoperirea pierderilor sau pentru
majorarea capitalului;
 autofinanţarea care constă în reinvestirea unei părţi din profitul net;
2. capitalurile împrumutate:
 împrumut bancar tradiţional indivizibil, cu sau fără garanţie bancară explicită;
 împrumut comercial din partea firmelor partenere, de asemenea indivizibil, sub
forma de avansuri de finanţare (dacă sunt gratuite, atunci nu se includ în
capitalurile împrumutate);
 credite de scont pe baza gajării valorilor mobiliare;
 împrumut obligatar divizibil la investitorii financiari care achiziţionează
obligaţiunile emise de companie;
3. capitalurile condiţionate, care îşi pot schimba natura în funcţie de decizia
investitorului; în funcţie de situaţia existentă pe piaţă, investitorul poate solicita
restituirea aportului de capital propriu, convertirea împrumutului în capital propriu (de
exemplu, obligaţiuni convertibile în acţiuni).
Modalităţile de finanţare aflate la dispoziţia unei firme sunt următoarele: finanţare
internă care are ca surse profitul net reinvestit şi amortizarea şi finanţarea externă care poate
consta în creşteri de capital prin aport în numerar şi în natură sau îndatorare prin credite
bancare, credite obligatare şi leasing.
1
Aceste aspecte vor fi discutate în Capitolul 6.
2
Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 1997, Bucureşti, cap. 23.
6
Finanţarea internă poate crea divergenţe între acţionari şi manageri, aceştia fiind
nevoiţi să ţină cont atât de preferinţa pentru lichidităţi (dividende) a acţionarilor, cât şi de
nevoile financiare ale firmei în vederea dezvoltării. Acţionarii au de ales între încasarea
imediată a unui dividend cert şi posibilitatea unui câştig viitor incert. Uneori, randamentul din
dividende se dovedeşte mai mic decât randamentul obţinut din creşterea de capital, dar decizia
acţionarilor este influenţată în mod hotărâtor de aversiunea lor faţă de risc. Acţionarii care
manifestă o preferinţă faţă de risc vor opta pentru reinvestirea profitului net sau a dividendelor
distribuite. În cazul în care acţionarii sunt nemulţumiţi de modul de repartizare a profitului, ei
pot opta pentru vânzarea acţiunilor societăţii emitente, fapt ce poate duce la scăderea cursului
bursier al acţiunilor. Soluţia pentru rezolvarea problemelor de finanţare se poate găsi în
finanţarea externă, cu cele două variante ale sale: creşterea capitalului social şi îndatorarea.
În analiza deciziei de finanţare, trebuie să se ţină cont, pe de o parte de tratamentul
fiscal al dobânzilor şi dividendelor, iar pe de altă parte, de momentul remunerării furnizorilor
de capital. Dobânda, o cheltuială financiară, este deductibilă din profitul impozabil,
conducând la economii de impozit, în timp ce dividendele se acordă acţionarilor, din profitul
net, după impozitarea profitului. În ceea ce priveşte momentul remunerării, creditorii au
prioritate, acţionarii fiind remuneraţi conform “regulii restului”, după plata dobânzilor, cu
diferenţa dintre fluxurile nete de trezorerie şi dobânzi. În plus, în caz de faliment, creditorii au
prioritate la plată în faţa acţionarilor.
Majorarea capitalului social se poate face prin emisiunea de acţiuni comune sau
preferenţiale. În cazul în care s-a optat pentru emisiunea de acţiuni comune, avantajele acestei
metode sunt următoarele:
- societatea emitentă nu este obligată la plata unor plăţi periodice, aşa cum se
întâmplă în cazul acţiunilor preferenţiale sau în cazul contractării unui credit;
- emitentul poate apela ulterior la credite fără costuri prea mari; ştiindu-se că
dobânzile percepute la credite cresc odată cu riscul pe care îl prezintă debitorul;
- trezoreria firmei este protejată deoarece acţiunile comune au o durată de viaţă
nelimitată, neavând scadenţă ca împrumuturile bancare sau obligatare;
Pe lângă avantajele prezentate mai sus, emisiunea de acţiuni ordinare prezintă şi
câteva dezavantaje:
- efectele de diluţie care afectează profitul pe acţiune, dreptul de vot în AGA şi
valoarea intrinsecă a unei acţiuni, în cazul în care acţionarii existenţi nu şi-au
exercitat drepturile de subscriere înainte de oferirea noilor acţiuni spre public;
7
- costul emisiunii care este mai ridicat, comparativ cu cel specific obligaţiunilor sau
acţiunilor preferenţiale, fapt datorat riscului mai mare pe care îl prezintă acţiunile
comune;
- pierderea avantajelor fiscale specifice îndatorării.
Pentru finanţarea activităţii economice, firmele pot emite şi acţiuni preferenţiale, care
sunt privite ca titluri hibride între acţiunile comune şi obligaţiuni. Pentru firma emitentă,
argumentele pro-emisiune ar fi:
- câştigurile sunt relativ certe, indiferent de mărimea profitului anual realizat de
firmă;
- firma îşi conservă posibilitatea de a contracta în viitor împrumuturi, la costuri
relativ reduse;
- plata dividendelor nu se face decât în situaţia în care firma a înregistrat profit, spre
deosebire de obligaţiuni care presupun plata unei dobânzi, indiferent de situaţia
economică a emitentului.
Ca dezavantaj, se regăseşte şi aici, ca şi în cazul acţiunilor comune, pierderea
avantajelor fiscale specifice îndatorării.
Dacă Adunarea Generală a acţionarilor nu este de acord cu majorarea capitalului
social, soluţiile de finanţare ar fi creditul bancar şi cel obligatar. Avantajele creditelor sunt:
- costul îndatorării este cunoscut în momentul contractării creditului (în cazul
creditelor cu dobândă fixă), la acesta adăugându-se anumite costuri de emisiune
sau de rambursare în cazul obligaţiunilor;
- în cazul contractării unor credite cu dobândă variabilă, debitorul poate beneficia de
reducerea ratei dobânzii de pe piaţă;
- se evită efectele de diluţie specifice emisiunilor de acţiuni;
- se obţin câştiguri fiscale din deductibilitatea dobânzii din profitul impozabil.
Creditarea prezintă şi câteva dezavantaje pentru firmele care apelează la împrumuturi
bancare sau obligatare:
- dobânzile afectează mărimea profitului brut/net şi implicit dividendele distribuite
acţionarilor;
- plăţile aferente creditelor contractate se fac cu o anumită periodicitate, firma
trebuind să-şi întocmească un tablou exact al fluxurilor de numerar în scopul
onorării la timp a plăţilor scadente;
8
- firma se poate confrunta cu riscul de dobândă, care poate fi diminuat sau anulat cu
ajutorul unor tehnici bursiere (hedging bursier pa baza contractelor futures sau
options) sau bancare (cum ar fi operaţiunile de cap, floor, collar etc.);
- contractarea creditelor majorează costurile datoriilor, determinând creşterea
riscului de faliment, care reduce astfel avantajele fiscale specifice îndatorări; pe
măsură ce gradul de îndatorare creşte, firmele pot contracta credite însă la costuri
mai mari.
Exemplul nr. 1
O societate pe acţiuni urmează să finanţeze un proiect în sumă de 200.000 u.m. şi are
de ales între 2 variante: un împrumut bancar cu o rată a dobânzii de 14% sau emisiune de
acţiuni cu privilegiu de dividend de 12% şi valoarea nominală de 1.000 u.m. Rezultatul
exploatării este de 70.000 u.m., iar impozitul pe profit este de 16%. Să se determine varianta
cea mai avantajoasă din punctul de vedere al profitului disponibil anual pentru reinvestire.
Rezolvare:
Emisiune acţiuni Imprumut bancar
Rezultatul exploatării 70.000 70.000
Dobândă - 14% x 200.000 = 28.000
Profit brut 70.000 42.000
Impozit pe profit 70.000 x 16% = 11.200 42.000 x 16% = 6.720
Profit net 58.880 35.280
Dividende 12% x 200.000 = 24.000 -
Profit pentru reinvestire 34.880 35.280
Cel mai mare profit disponibil pentru reinvestire se înregistrează în cazul în care firma
face un împrumut; în această situaţie ea înregistrează şi o economie fiscală de 4.480 u.m.
(11.200 – 6.720) pentru că plăteşte un impozit mult mai mic.
Exemplul nr. 2
O firmă are un capital social 200.000 u.m. format din 800 acţiuni cu o valoare
nominală de 250 u.m. şi rezerve 120.000 u.m. Datoriile la termen sunt de 80.000 u.m., rata
dobânzii nominale fiind de 6%. Intreprinderea trebuie să finanţeze un proiect de investiţii în
sumă de 200.000 u.m., având următoarele variante: (i) emisiune a 800 obligaţiuni cu valoare
nominală de 250 u.m. şi o rată a dobânzii de 8%; (ii) emisiune a 800 acţiuni cu valoare
nominală de 250 u.m. Rezultatul exploatării este de 10% din cifra de afaceri, care a cunoscut
9
o evoluţie ascendentă în următorii 4 ani: 250.000 u.m., 400.000 u.m., 500.000 u.m. şi 700.000
u.m. Impozitul pe profit este de 16%. Să se determine profitul mediu pe acţiune în cele 2
situaţii.
Rezolvare
i) Emisiune de obligaţiuni
I II III IV
Cifra de afaceri 250.000 400.000 500.000 700.000
Rezultatul 25.000 40.000 50.000 70.000
exploatării
Dobânda totală 20.800 20.800 20.800 20.800
Profitul brut 4.200 19.200 29.200 49.200
Profitul net 3.528 16.128 24.528 41.328
Profitul pe 4,41 20,16 30,66 51,66
acţiune
Dobânda aferentă datoriilor pe termen scurt : D1 = 6% x 80.000 = 4. 800 u.m.

Dobânda aferentă împrumututlui obligatar : D2 =8% x 200.000 = 16.000
u.m.
Dobânda totală: Dt = D1 + D2 = 20.800 u.m.
Profit pe acţiune (PPA) = Profit net/număr de acţiuni
PPAmediu = (4,41 + 20,16 + 30,66 + 51,66)/4 = 26,72 u.m.
ii) Emisiune de acţiuni
I II III IV
Cifra de afaceri 250.000 400.000 500.000 700.000
Rezultatul 25.000 40.000 50.000 70.000
exploatării
Dobânda totală 4.800 4.800 4.800 4.800
Profitul brut 20.200 35.200 45.200 65.200
Profitul net 16.968 29.568 37.968 54.768
Profitul pe acţiune 10,61 18,48 23,73 34,23
Dobânda = 80.000 x 6% = 4.800 u.m.

Număr total de acţiuni = 1.600
PPAmediu = (10,61 + 18,48 + 23,73 + 34,23)/4 = 87,05u.m.
O altă problemă legată de finanţarea întreprinderii este cea de alegerea între sursele
private şi pieţele publice. Finanţarea privată presupune obţinerea fondurilor necesare de la o
10
persoană sau un număr redus de persoane, cum ar fi băncile, fondurile de pensii, societăţile de
asigurare sau fondurile de investiţii (inclusiv cele cu capital de risc – venture capital). Această
sursă de finanţare este specifică firmelor mici sau aflate la începutul activităţii, mai puţin
cunoscute, cărora le este mai uşor să convingă un număr redus de investitori decât să apeleze
la pieţele publice. În cazul în care finanţarea privată se realizează prin emisiunea de valori
mobiliare, prin plasament privat, emitentul apelează la serviciile unei bănci de investiţii, care
acţionează, de regulă, ca agent, negarantând subscrierea emisiunii făcute. În cazul finanţării
publice, firma emitentă se adresează unui număr mare de investitori, fondurile mari putând fi
colectate într-o perioadă scurtă de timp prin emisiune de acţiuni sau obligaţiuni, ofertele fiind
destinate publicului. Pentru derularea emisiunii, firmele emitente apelează la serviciile unei
bănci de investiţii sau unei societăţi de brokeraj, care are ca funcţii vânzarea şi, eventual,
garantarea emisiunii de valori mobiliare, fapt ce măreşte costurile de emisiune.
Pe lângă problema costurilor, o altă diferenţă majoră între cele două tipuri de finanţare
este flexibilitatea. Astfel, condiţiile în care s-au obţinut anumite fonduri pot fi modificate mult
mai uşor în cazul finanţări private, deoarece negocierile se poartă cu un număr mai redus de
agenţi economici.
În România, firmele se orientează cu preponderenţă spre finanţarea privată, creditul
bancar fiind cel mai utilizat. Neutilizarea surselor de finanţare publică are numeroase
explicaţii:
- lipsa unei culturi economice, şi mai mult a unei culturi financiare din partea
persoanelor fizice;
- neîncrederea potenţialilor investitori în firmele emitente, fapt alimentat şi de
numeroasele scandaluri financiare ( SAFI şi FNI) datorate, în mare măsură, lipsei
de supraveghere şi control din partea instituţiilor statului;
- lipsa unei publicităţi eficiente şi specificul anumitor emisiuni de valori mobiliare.
1.2. Decizia de finanţare şi costul capitalului în teoria financiară
11
Teoria dezvoltată de Miller şi Modigliani în anii `60-`70 ai secolului trecut, stabilea că
în anumite condiţii3, valoarea de piaţă a unei întreprinderi este independentă de gradul său de
îndatorare, respectiv de structura capitalului. Valoarea de piaţă a unei întreprinderi nu se
modifică dacă aceasta revine în întregime acţionarilor sau se împarte între acţionari sau
creditori. În cazul în care ar exista o diferenţă între valoarea unei întreprinderi îndatorate şi
valoarea unei întreprinderi neîndatorate (din aceeaşi clasă de risc), care realizează acelaşi
profit din exploatare, valorile lor s-ar apropia datorită arbitrajului.
În situaţia existenţei sistemului fiscal, caracterizat prin asimetria impozitării
veniturilor obţinute de investitori (acţionari sau creditori), societăţile îndatorate realizează o
economie fiscală, care se traduce prin scăderea costului capitalului şi preluarea de către stat a
unei părţi din dobânda plătită creditorilor (egală cu economia fiscală). Astfel, valoarea unei
întreprinderi îndatorate este egală cu valoarea întreprinderii neîndatorate plus economia
fiscală. Economia fiscală care revine acţionarilor societăţii îndatorate compensează astfel
riscul mărit la care s-au supus aceştia prin îndatorare.
Vî = Vneî + Economii fiscale

unde Vî este valoarea firmei îndatorate;. Vneî – valoarea firmei neîndatorate.
În alegerea surselor de finanţare, întreprinderile trebuie să ţină cont şi de realităţile

economice. Capitalul împrumutat s-a dovedit a fi un capital relativ ieftin, care trebuie însă
folosit cu măsură. Pe măsura îndatorării, valoarea întreprinderii va creşte până la un punct,
după care vom asista la o un declin continuu, datorită apariţiei costurilor legatede faliment
(sau costuri de oportunitate). În această categorie se înscriu:
 înăsprirea condiţiilor de creditare prin impunerea unor prime de risc de insolvabilitate,
 scăderea încrederii partenerilor de afaceri,
 părăsirea firmei de către cei mai buni salariaţi,
 greutăţi în încheierea cu succes a unor oferte publice primare de vânzare de acţiuni sau
obligaţiuni ca urmare a neîncrederii potenţialilor investitori.
În cazul insolvabilităţii, declararea stării de faliment va conduce la apariţia de noi
costuri: costuri administrative şi costuri legate de urmărirea judiciară. Aşadar, managerii nu
vor urmări îndatorarea la maxim a societăţii, ci atingerea acelui nivel optim al structurii
financiare. Structura optimă de îndatorare se obţine atunci când costurile marginale de
3
Compania are durată de funcţionare nelimitată, fluxurile de trezorerie sunt constante şi certe, nu se percepe
impozit pe profit, amortizarea este folosită integral pentru investiţiile de menţinere, creşterea economică este
nulă (g=0), împrumuturile noi se fac la ratele scontate ale împrumuturilor anterioare.
12
faliment, pentru fiecare procent suplimentar de îndatorare, sunt egale cu economiile fiscale
marginale ale aceleaşi creşteri a îndatorării.
Pe lângă aspecte legate de costurile capitalurilor, structura capitalurilor este influenţată
şi de alţi factori:
 dezvoltarea sistemul bancar şi a pieţei de capital (în cazul României, principala sursă
externă de finanţare a întreprinderilor este creditul bancar, piaţa de capital fiind rar
folosită),
 stabilitatea vânzărilor firmei,
 structura activelor, care va putea susţine astfel garantarea unor împrumuturi bancare
sau obligatare,
 rentabilitatea firmei;
 modalităţile de repartizare a dividendului (politica reziduală, politica ratelor, politica
stabilizată)
 regimul fiscal care poate favoriza utilizarea capitalului de împrumut.
Exemplul nr. 3
O societate era finanţată integral din fonduri proprii a căror valoare de piaţă era de
200.000 u.m. Impozitul pe profit este de 16% (notat cu ζ). Să se determine valoarea
întreprinderii, dacă ea se împrumuta astfel: a) 50.000 u.m. cu o rată a dobânzii de 8%, creditul
fiind rambursat la final după 2 ani, dobânda plătindu-se anual ; b) 50.000 u.m. cu o rată a
dobânzii de 9%, creditul fiind rambursat la final dupa 10 ani, dobânda plătindu-se anual.
Rezolvare
a) Economia fiscală specifică îndatorării Ef = D x ζ
D= C x d = 50. 000 x 8% = 4.000 u.m.
Ef = 4000 x 16% = 640 u.m.
Economiile fiscale trebuie actualizate, deoarece se înregistrează în ani diferiţi.
Vî = Vneî + Economii fiscale
640 640
2
Vî = 200 000 + 1+8 % + (1+8 %) = 201.141,28 u.m.
b) Ef = D x ζ
D = 5.000 x 9% = 4500 u.m.
Ef = 4.500 x 16%= 720 u.m.
13
720 720 720 720
2 10
Vî = 200 000+ 1,09 + (1,09 ) +…+ (1,09) = 200.000 + 1,09 x
10
1−1/(1,09)
1−1/1,09 = 204.617,25 u.m.
În practică, există numeroase metode pentru a reduce costurile asociate finanţări prin
îndatorare. Astfel, se pot încheia acorduri în care să precizeze următoarele aspecte:
 dreptul prioritar al datoriilor, respectiv al creditorilor;
 suma maximă pe care o poate distribui firma sub formă de dividende;
 o limită maximă pentru vânzarea de active; inclusiv pentru emisiunile de obligaţiuni.
Între creditul bancar şi obligatar, este preferat cel bancar deoarece băncile sunt, în
general, mai capabile să monitorizeze deciziile de investiţii ale firmelor debitoare şi să
impună acorduri de protejare a investiţie lor în firma respectivă. Încheierea de contracte cu
managerii privind acordarea de compensaţii au ca scop eliminarea tendinţelor de distorsionare
a programului investiţional al firmei respective. În concluzie, creşterea îndatorării peste
anumite nivele va mări probabilitatea înregistrării unui declin al câştigurilor şi va majora
riscul de faliment. Valoarea firmei îndatorate se calculează în aceste condiţii astfel:
Vî = Vneî + Economii fiscale – Costuri de faliment
Noile opinii din teoria financiară explică alegerea unei anumite structuri financiare
prin costurile de agent, asimetria de informaţii, distorsiunile fiscale, strategiile de creştere
industrială şi strategiile de creştere externă.
1.3. Rezumat
Decizia de finanţare a agenţilor economici este fundamentată pe baza analizei

mecanismelor economice la nivel naţional, regional şi chiar mondial având în vedere
intensificarea fenomenului de globalizare a economiei mondiale şi posibilitatea atragerii
fondurilor necesare dezvoltării activităţii economice atât de pe piaţa internă, cât şi de pe
pieţele externe.
În funcţie de modul de finanţare a activelor companiei, literatura de specialitatereţine
următoarele surse: capitaluri proprii, capitalurile împrumutate şi capitalurile condiţionate,
14
care îşi pot schimba natura în funcţie de decizia investitorului; în funcţie de situaţia existentă
pe piaţă, investitorul poate solicita restituirea aportului de capital propriu, convertirea
împrumutului în capital propriu (de exemplu, obligaţiuni convertibile în acţiuni).
Modalităţile de finanţare aflate la dispoziţia unei firme sunt următoarele: finanţare
internă care are ca surse profitul net reinvestit şi amortizarea şi finanţarea externă care poate
consta în creşteri de capital prin aport în numerar şi în natură sau îndatorare prin credite
bancare, credite obligatare şi leasing.
În alegerea surselor de finanţare, întreprinderile trebuie să ţină cont şi de realităţile
economice. Capitalul împrumutat s-a dovedit a fi un capital relativ ieftin, care trebuie însă
folosit cu măsură. Pe măsura îndatorării, valoarea întreprinderii va creşte până la un punct,
după care vom asista la un declin continuu, datorită apariţiei costurilor legatede faliment (sau
costuri de oportunitate).
Noile opinii din teoria financiară explică alegerea unei anumite structuri financiare
prin costurile de agent, asimetria de informaţii, distorsiunile fiscale, strategiile de creştere
industrială şi strategiile de creştere externă.
1.Care sunt factori care influenţează decizia de finanţare a agenţilor economici?

2. Care sunt sursele de finanţare specifice firmelor?
3. Ce divergenţe poate crea finanţarea internă?
4. Ce sunt economiile fiscale?
5. Care sunt avantajele utilizării creditelor bancare sau obligatare ca surse de finanţare?
6. Ce firme apelează la finanţarea privată?
7. Care este principalul avantaj al finanţării publice?
8. Care este principala sursă de finanţare a firmelor româneşti?
9. Care sunt factorii care favorizează utilizarea preponderentă a creditului bancar?
10. De ce este îndatorarea o modalitate de disciplinare a managerilor?
11. In ce constă substituirea proiectelor?
12. Care este importanţa distribuirii de dividende?
13. Care sunt efectele creşterii nivelului îndatorării?
1.5. Test de autoevaluare
15
1. Imprumutul obligatar
a) Este o metoda de finantare specifica doar companiilor din sectorul agricol;
b) Presupune inregistrarea de economii fiscale;
c) Este Identica cu creditul bancar;
d) Presupune emisiunea de actiuni preferentiale;
e) Presupune emisiunea de actiuni comune.
2. Majorarea de capital social presupune

a) Emisiunea de actiuni;
b) Emisiunea de obligatiuni;
c) Contractarea unei credit bancar;
d) Contractarea unei credit obligatar;
e) c si d.
Rezolvare 1. b, 2 a.
1.6. Bibliografie
Ion Stancu – Finanţe – Editura Economică, Bucureşti, diverse editii

Victor Dragotă (coordinator) –Management financiar – Editura Economică, Bucureşti, 2012
Adina Ionela Strachinaru, Fundamentarea deciziilor financiare, Editura ASE, 2016
Ion Stancu, Laura Obreja Brașoveanu, Andrei Tudor Stancu, Finanțe corporative, Editura
Economică, 2015
Cornel Lazar, Mirela Matei, Jean Andrei, Finante, Editura UPG, 2007
Rodica Gherghina, Georgiana Cretan, Finante, Editura Universitară, 2012
Cristina Stănescu, Mihai Nedelescu, Finante generale, Editura Universitară, 2012
Gheorghe Sandu, Finante si piete financiare, Editura Economica, 2010
www.finantare.ro
16
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 2 – 3 ore
ACŢIUNILE – TIPOLOGIE SI EVALUARE
2.1. Acţiunile – definire, caracteristici, clasificare

2.2. Tipologia acţiunilor şi implicaţia lor
asupra dividendelor distribuite
2.3. Evaluarea acţiunilor

2.6. Rezumat
2.7. Bibliografie
Obiective:
 Prezentarea conceptului şi tipologiei acţiunilor
 Înţelegerea procesului de evaluare a acţiunilor
Termeni cheie:
societate deschisă, societate închisă, acţiuni comune, acţiuni preferenţiale;
dividende
17
2.1. Acţiunile – definire, caracteristici, clasificare
Acţiunile sunt valori mobiliare care reprezintă fracţiuni egale din capitalul social şi
desemnează raportul juridic dintre deţinătorul de acţiuni şi societatea emitentă. Ele atestă
dreptul de coproprietate al deţinătorului asupra societăţii emitente şi sunt considerate titluri cu
venit variabil. Principalele caracteristici ale acestor valori mobiliare sunt redate mai jos.
 Acţiunile au o valoare nominală stabilită prin actul constitutiv al societăţii, care în cazul
României, conform Legii nr. 31/1990 republicată, nu poate fi mai mică de 0,1 lei. In cazul
majorărilor de capital, societatea emitentă poate decide şi modificarea valorii nominale a
acţiunilor.
 Acţiunile oferă drepturi egale deţinătorilor, excepţie făcând cazurile în care sunt emise,
conform prevederilor actului constitutiv, acţiuni cu drepturi diferite (acţiuni preferenţiale
şi acţiuni comune).
 Acţiunile sunt indivizibile; în cazul in care o acţiune este deţinută de mai multe persoane,
drepturile de acţionar trebuie exercitate de un reprezentant unic, desemnat de aceste
persoane.
 Acţiunile sunt instrumente negociabile, vânzarea/cumpărarea realizându-se diferit în
funcţie de tipul societăţii emitente (închisă sau deschisă). În cazul societăţilor închise,
acţionarii care doresc să-şi vândă acţiunile trebuie să le ofere spre cumpărare celorlalţi
acţionari (care beneficiază deci de dreptul de preferinţă sau de preempţiune). Dacă aceştia
din urmă nu sunt interesaţi de achiziţionarea acţiunilor, atunci ele pot fi oferite spre
vânzare unui terţ. În cazul societăţilor deschise, acţiunile sunt vândute în baza unui ordin
dat de deţinător firmei de brokeraj, care vinde acţiunile la bursă sau pe piaţa OTC.
Acţiunile pot fi clasificate în funcţie de mai multe criterii:
1) după modul de identificare a proprietarului: nominative (au înscris numele proprietarului)
şi la purtător (deţinătorul este proprietarul);
2) după forma în care sunt emise: materializate (pe suport de hârtie) şi dematerializate
(înscrisuri în cont).
3) după drepturile pe care le generează: comune sau ordinare (principalele drepturi oferite
fiind dreptul de vot şi dreptul la dividend) şi preferenţiale (care oferă dreptul la un
dividend prioritar, suplimentar sau fix, fără a oferi dreptul de a participa şi de a vota în
Adunarea Generală a Acţionarilor).
 Drepturile conferite acţionarilor
18
Drepturile deţinătorilor de acţiuni comune diferă de la o firmă la alta, dar, în mod
normal, includ următoarele drepturi patrimoniale şi nepatrimoniale 4: dreptul de a participa la
Adunarea Generală a Acţionarilor; dreptul de vot, dreptul la informare, dreptul la dividende şi
drepturile reziduale (asupra părţii cuvenite din lichidarea societăţii).
 Evidenţa acţiunilor
Conform legii nr. 31/1990 republicate, societăţile emitente sunt obligate să ţină un
registru al acţiunilor şi un registru al acţionarilor. În cazul societăţilor deschise, evidenţa
acţiunilor se ţine, în baza unui contract, de către institutii specializate (ex. Depozitarul
Central) constituiteconform legii nr. 297/2004
Data de referinţă şi data de înregistrare
La AGA au voie să participe doar acţionarii înscrişi în registrul acţionarilor la data de

referinţă. Acesta data e stabilită de persoanele care convoacă AGA şi e publicată în
convocatorul AGA, realizându-se astfel; identificarea persoanelor care au voie să participe la
AGA. Pentru societăţile deschise, data de referinţă se stabileşte între momentul publicării
anunţului şi data întrunirii AGA. Pentru societăţile închise, data de referinţă trebuie stabilită
conform legii nr. 31/1990 republicate şi poate fi cu cel mult 60 zile în urmă faţă de
convocarea pentru prima dată a AGA. Prin derogare de la prevederile legii nr. 31/1990
republicate, identificarea acţionarilor societăţilor deschise, care urmează a beneficia de
dividende sau alte drepturi şi asupra cărora se răsfrâng efectele hotărârilor Adunării Generale
a Acţionarilor, se face cu ajutorul datei de înregistrare. Această dată, stabilită de către AGA,
va fi ulterioară cu cel puţin 10 zile lucrătoare datei Adunării Generale a Acţionarilor.
Tipuri de acţionari
In funcţie de procentul de acţiuni comune deţinute există mai multe tipuri de acţionari:
 acţionar semnificativ: care deţine cel puţin 5% din acţiuni;
 acţionar cu poziţie de control: care deţine cel puţin 1/3 din drepturile de vot în
AGA;
 acţionar majoritar: care deţine cel puţin 50% + 1 din drepturile de vot în AGA sau
un număr suficient de voturi care să-i permită numirea şi revocarea majorităţii
administratorilor şi cenzorilor;
4
Stanciu D. Cărpenaru, Drept comercial român, vol. II, Editura Atlas Lex, Bucureşti,1993,
p.213-215
19
 acţionar cu o poziţie majoritar absolută: acţionarul deţine peste 75% din
drepturile de vot în AGA sau un număr suficient de drepturi de vot care să-i permită
numirea şi revocarea tuturor administratorilor şi cenzorilor.
 Acţiunile preferenţiale – caracterizare generală
Acţiunile preferenţiale au apărut în SUA, la sfârşitul secolului al XIX-lea, când
creditorii companiilor de căi ferate au optat pentru transformarea creanţelor lor la aceste
societăţi în acţiuni, însă au vrut să se asigure de prioritatea recuperării fondurilor investite faţă
de proprietarii firmelor respective. A fost creat astfel un tip de acţiuni, aceste acţiuni având
anumite privilegii comparativ cu acţiunile comune.
Acţiunile preferenţiale sunt specifice companiilor închise, realizându-se, astfel, o
diferenţiere între controlul şi interesul economic al investitorilor. Aceste acţiuni pot fi emise şi
de societăţile deschise, însă reglementările legale şi cele bursiere descurajează emisiunea de
acţiuni preferenţiale de către societăţile deschise. De exemplu, Bursa din Tel Aviv interzice
companiilor listate să aibă mai mult de o clasă de acţiuni, deci aceste firme nu pot emite
acţiuni preferenţiale. Ca şi în cazul acţiunilor comune, o firmă poate emite mai multe clase de
acţiuni preferenţiale, fiecare clasă având anumite drepturi.
Acţiunile preferenţiale sau privilegiate sunt acţiuni care plătesc un dividend prioritar,
compania emitentă trebuind să achite “integral dividendele pentru toate emisiunile ei de
acţiuni privilegiate înainte de orice plată către deţinătorii de acţiuni comune. Deţinătorul de
acţiuni privilegiate are prioritate faţă de deţinătorul de acţiuni comune şi cu privire la
drepturile reziduale (salvage rights)”. Din acest motiv, acţiunile preferenţiale sunt considerate
titluri de valoare superioare (senior securities)5. Ca şi obligaţiunile, în ţările dezvoltate, ele
sunt supuse procesului de evaluare de către agenţiile de rating.
Emisiunea de acţiuni preferenţiale presupune stabilirea anumitor aspecte ale ofertei
publice de vânzare6, care trebuie aduse la cunoştinţa investitorilor prin prospectul de
emisiune.
1. Rata dividendului este stabilită ca o sumă fixă sau mărime procentuală calculată la
valoarea nominală. În practică, există, destul de rar, şi acţiuni preferenţiale la o rată ajustabilă
(modificabilă), caz în care rata de dividend se calculează periodic în funcţie de rata dobânzii
obligaţiunilor de stat. Aceste acţiuni pot fi returnabile, permiţând deţinătorilor să returneze la
un moment dat (specificat) acţiunile şi să primească un preţ predeterminat din partea
5
Senior – condiţia sau statutul unui titlu de valoare care are prioritate în ceea ce priveşte plata venitului şi
rambursarea principalului. De exemplu, pentru aceeaşi firmă emitentă, obligaţiunile au prioritate faţă de acţiunile
preferenţiale, iar acestea au prioritate faţă de acţiunile comune.
6
Gabriela Anghelache, Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti, 2000, p. 36-38
20
emitentului. Primele acţiuni cu rată ajustabilă (adjustable-ratepreferred stock) au fost emise
în SUA, în mai 1982, rata fiind ajustabilă periodic în funcţie de randamentul titlurilor emise
de Trezoreria americană la care se adăuga o marjă de 3%.
În prezent, cele mai multe astfel de acţiuni sunt perpetue, având stabilit un nivel
minim (floor) şi un nivel maxim (cap) pentru rata dividendului. Aceste rate maxime, respectiv
minime se numesc collar; avantajul pentru emitent fiind cunoaşterea costurilor maxime pe
care le implică plata acestor dividende, iar pentru investitor, fiind asigurarea unui venit
minim.
Popularitatea acestor acţiuni cu rată ajustabilă a început să scadă, ajungându-se să se
vândă sub valoarea nominală, având în vedere faptul că dividendele plătite nu erau stabilite în
totalitate de condiţiile pieţei. Au apărut, astfel, în 1984, acţiunile preferenţiale ale căror
dividendele se stabilesc prin licitaţie (auction preffered stock). Rata dividendului este stabilită
periodic prin organizarea de licitaţii la care participă deţinătorii şi potenţialii investitori,
dividendul reflectând astfel, în totalitate, condiţiile de pe piaţa acţiunilor. Acţiunile
preferenţiale cu posibilitate de revânzare (remarketed preferred stock) sunt acţiuni pentru care
rata dividendului este determinată periodic de agenţi de schimb, investitorii având
posibilitatea de a-şi restabili rata dividendului la fiecare 7 zile sau 49 de zile. În prezent, în
SUA, predomină acţiunile preferenţiale ale căror dividende se stabilesc prin licitaţie sau de
către agenţi de schimb.
2. Durata de viaţă poate fi limitată sau nelimitată, caz în care acţiunile preferenţiale se
numesc acţiuni perpetue. De regulă, companiile emit acţiuni preferenţiale cu o durată de viaţă
limitată, având în vedere obligativitatea plăţii dividendelor stabilite prin prospectul de
emisiune.
3. Clauza de protecţie privind emisiunea de noi acţiuni preferenţiale cu clauză senior (unele
acţiuni preferenţiale pot avea o relaţie de superioritate, egalitate sau de subordonare faţă de
alte serii de acţiuni preferenţiale emise de aceeaşi societate). Prin stabilirea unei astfel de
clauze în prospectul de emisiune, societatea nu are voie să emită acţiuni senioare, iar
investitorii au siguranţa că îşi vor recupera mai repede banii investiţi, în cazul lichidării
societăţii, deoarece, au întâietate în distribuirea fondurilor rezultate din vânzarea activelor
firmei, după salariaţi, stat şi creditori.
4. Clauza de răscumpărare. Societatea emitentă îşi rezervă dreptul de a retrage emisiunea de
acţiuni privilegiate, plătind acţionarilor o anumită sumă în numerar (valoare de lichidare).
Preţul minim de răscumpărare este preţul la care emisiunea a fost vândută iniţial publicului
investitor. De asemenea, se stabileşte o anumită perioadă, în funcţie de evoluţia ratei dobânzii,
21
în care nu se poate face răscumpărarea (pentru a asigura stabilitatea investiţiei) şi preţul de
răscumpărare (call price). Pentru acţiunile răscumpărabile, preţul de răscumpărare este fixat
încă din momentul emisiunii, fie este modificabil potrivit unui calendar prestabilit. Din cauza
riscului mai mare pe care îl prezintă pentru investitori (acţiunile sunt retrase atunci când ele
oferă randamente superioare majorităţii titlurilor financiare, deoarece generează costuri
suplimentare pentru emitent), ei solicită rentabilităţi mai mari, ceea ce implică costuri mai
mari pentru emitenţi.
5. Fondul de amortizare. Emitenţii de acţiuni preferenţiale nu sunt obligaţi prin lege la plata
dividendelor, motiv pentru care investitorii doresc anumite asigurări, care îmbracă forma
fondurilor pentru amortizare (sinking funds). Majoritatea acţiunilor preferenţiale prezintă
astfel de fonduri de amortizare, care sunt utilizate şi pentru răscumpărarea acţiunilor. În felul
acesta, emitentul este capabil să asigure plata dividendelor cuvenite pentru acţiunile rămase în
circulaţie.
6. Drepturile de vot. Cea mai mare parte a acţiunilor preferenţiale nu oferă dreptul de vot.
Unele societăţi acordă deţinătorilor de acţiuni preferenţiale drept de vot (contingent
votingrights) pentru anumite evenimente speciale cum ar fi emiterea de noi acţiuni sau
alegerea directorilor. Alte acţiuni preferenţiale oferă drept de vot numai în cazul în care
societatea nu a plătit dividendele promise şi se limitează la aspecte privind alegerea
membrilor Consiliului de Administraţie şi emisiunea de valori mobiliare. De exemplu, Bursa
de Valori din New York impune pentru acţiunile preferenţiale cotate activarea dreptului de
vot pentru alegerea a cel puţin doi membrii din Consiliul de Administraţie.
7. Clauza de convertibilitate permite investitorilor să-şi convertească acţiunile preferenţiale
în acţiuni comune, în funcţie de rata de conversie stabilită de societatea emitentă. Decizia
investitorilor de a converti acţiunile se bazează pe analiza a trei aspecte: (i) dividende certe
pentru acţiunile preferenţiale şi dividende incerte pentru acţiunile comune; (ii) aprecierea
limitată a acţiunilor preferenţiale comparativ cu aprecierea nelimitată ce caracterizează
acţiunile comune; (iii) rata de conversie şi preţurile celor două tipuri de acţiuni. În ultima
perioadă, pe piaţa americană au apărut acţiunile obligatoriu convertibile (mandatory
convertible preferred stock) într-o anumită perioadă de timp. Succesul acestor acţiuni se
datorează atractivităţii pe care o prezintă pentru emitent, deoarece dispare obligativitatea plăţii
dividendelor ferme pentru acţiunile preferenţiale. Investitorii sunt interesaţi de aceste acţiuni
convertibile, deoarece prin convertire vor primi acţiuni comune care permit exercitarea
dreptului de vot în AGA.
22
8. Clauza de cumulativitate. Deoarece, comparativ cu obligaţiunile, acţiunile preferenţiale nu
au asigurat, prin lege, dreptul de a primi dividende, au apărut acţiunile cumulative. În cazul în
care societatea a înregistrat pierderi sau nu s-a aprobat plata dividendului cuvenit acţionarilor
(ce deţin acţiuni preferenţiale), dividendul se cumulează şi se plăteşte în primul an în care
societatea a decis repartizarea de dividende (aceste dividende se consideră a fi datorii).
În SUA, cele mai multe acţiuni preferenţiale au ataşată o astfel de clauză de
cumulativitate. Specialiştii atrag atenţia asupra datoriilor pe care le pot genera astfel de
acţiuni. Astfel, firma Gulf States Utilities, având unele probleme financiare a acumulat datorii
aferente dividendelor acţiunilor preferenţiale în sumă de 282 mil. USD în perioada 1987-
1991.
9. Clauza de participare la profit. Acţiunile preferenţiale cu clauză de participare oferă
deţinătorilor posibilitatea de a câştiga un dividend suplimentar, mărindu-se astfel randamentul
acestor acţiuni în perioadele în care firma emitentă a înregistrat un profit ridicat 7. Emisiunile
de acţiuni participative sunt foarte reduse, existând două cauze. Acţiunile preferenţiale au
apărut ca un substitut pentru instrumentele de datorii, avându-se în vedere situaţii financiare
dificile pentru societăţile emitente. Deci, deţinătorii de acţiuni preferenţiale optează pentru
obţinerea dividendului promis, decât pentru câştiguri suplimentare incerte. În plus, aceste
acţiuni, pot reduce substanţial dividendele plătite deţinătorilor de acţiuni comune.
2.2. Tipologia acţiunilor şi implicaţia lorasupra dividendelor distribuite
In funcţie de tipul acţiunilor emise de o societate comercială, valoarea dividendului pe

acţiune poate lua valori diferite pentru acţiunile comune şi cele preferenţiale. Esenţiale sunt,
în acest caz, mărimea profitului repartizat pentru dividende dar şi caracteristicile acţiunilor
preferenţiale care pot fi cu privilegiu de dividend, cu privilegiu de dividend cumulativ sau cu
privilegiu de participaţie. Dacă societatea a emis doar acţiuni comune, mărimea dividendelor
şi randamentul în dividende vor fi egale pentru toate acţiunile.
1. Distribuirea de dividende în cazul societăţilor care au emis acţiuni ordinare si acţiuni

cu privilegiu de dividend.
Acţiunile cu privilegiu de dividende prezintă avantajul certitudinii şi stabilităţii
dividendului pe acţiune, chiar dacă profitul nu este suficient pentru remunerarea tuturor
7
Literatura de specialitate (F.J. Fabozzi) reţine exemplul firmei Intermark privind plata
dividendelor pentru acţiunile preferenţiale participative. Dividendul pentru aceste acţiuni nu
era fixat, fiind cu un cent mai mic decât dividendul distribuit pentru fiecare acţiune comună.
23
acţiunilor. Ca dezavantaj se remarcă faptul ca aceste acţiuni nu-şi pot spori randamentul peste
cel prevăzut în certificatul de acţionar chiar dacă societatea a înregistrat un profit ridicat.
Exemplul nr. 4
Societatea Alfa dispune de un capital social în valoare de 250.000 format din: 1.000 de
acţiuni A, VN=100 u.m., privilegiu de dividend de 10% şi 500 de acţiuni B, cu drept de vot .
Să se determine dividendul pe acţiune şi randamentul în dividende pentru fiecare tip de
acţiune ştiind că profitul repartizat a fost de a)16.000 în primul an; b) 25.000 în al doilea an,
c) 40.000 în al treilea an.
Rezolvare
a) DT – dividendul total
DT = 16.000 u.m.
Acţiunile A au dreptul la un dividend D = 100 x 10% = 10, deci un dividend total DtA=10 x
1.000 =10.000 um.
η div= D/VN = 10%
Acţiunile B au o valoare nominală de (250.000 –100.000)/500 = 300 um
DtB = 16.000 – 10.000 = 6.000 u.m. deci D = 12 u.m.
η div= 12/300 = 4%
b) DT = 25.000
Pentru acţiunile A se păstrează aceleaşi date.
Acţiunile B: DtB =15.000 u.m. şi D = 30 u.m. iar η div= 30/300 = 10%
c) DT = 40.000
Pentru acţiunile A se păstrează aceleaşi date.
Pentru acţiunile B, DtB = 30.000 u.m., D = 60 u.m., η div= 60/300 = 20%
Deţinătorii acţiunilor A au fost remuneraţi cu prioritate, cu o sumă fixă de 10.000, dar

nu au beneficiat de creşterea profitului. Deţinătorii acţiunilor comune şi-au sporit treptat
randamentul, pe măsura creşterii profitului total afectat dividendelor.
24
2. Distribuirea de dividende in cazul societăţilor care au emis acţiuni ordinare, acţiuni cu
privilegiu de dividend si acţiuni cu privilegiu de dividend cumulativ.
In cazul acţiunilor cu privilegiu de dividend cumulativ, în anii în care societatea a
înregistrat pierderi sau nu a hotărât repartizarea dividendelor, dividendul cuvenit se
cumulează şi se plăteşte cu prioritate în primul an în care AGA a decis repartizarea de
dividende.
Exemplu nr. 5:
Societatea Beta a emis trei categorii de acţiuni cu următoarele caracteristici: 1.000
acţiuni A, cu drept de vot, VN = 50 u.m., 1.800 acţiuni B, VN = 50 u.m, privilegiu de
dividend: 5 um/acţiune, 3400 acţiuni C, VN = 50 u.m, privilegiu de dividend cumulativ de 10
um/acţiune. In primii doi ani, nu s-au repartizat dividende, deoarece AGA a decis în favoarea
capitalizării profitului. In al treilea an, s-a înregistrat un profit de a) 60.000 um; b) 90.000 um;
c) 120.000 um. Să se calculeze dividendul pe acţiune pentru fiecare tip de acţiune.
Rezolvare
a) DT=60.000
Deoarece în primii doi ani nu s-au distribuit dividende, pentru acţiunile C, dividendele s-au
cumulat, DtC = 2x10x3.400 = 68.000 u.m. Deci întreg profitul de 60.000 se va utiliza pentru
plata acestui dividend rezultând un dividend pe acţiune D = 8,8235 um/acţiune/an.
b) DT = 90.000 u.m.
Se vor plăti integral dividendele pentru acţiunile C în sumă de 68.000 pentru primul an.
Restul de 22.000 se va utiliza proporţional pentru acţiunile B şi C deoarece au privilegiu de
dividend. Dividendul total cuvenit pentru acţiunile B este de 9.000 = 1.800 x 5 şi pentru
acţiunile C : 34.000 = 3.400 x 10. Rezultă că nu există suficiente fonduri pentru plata acestor
dividende cuvenite, urmând a fi determinată proporţia în care se vor plăti aceste dividende.
Proporţia va fi de 22.000/(9.000 + 34.000) = 51,16%
Aşadar pentru acţiunile B: D = 5 x 51,16% = 2,5580 u.m. şi DtB = 4.604,4 u.m.
Acţiunile C: D = 5,116 u.m. şi DtC= 17.395,6 u.m.
Acţiunile A nu se remunerează.
25
c) DT=120.000
Se vor plăti integral dividendele pentru acţiunile C în sumă de 68.000. Apoi dividendele
pentru B şi C în sumă de 9.000 + 34.000 = 43.000 u.m. Restul de 9.000 se distribuie pentru
acţiunile A, revenind un D = 9 u.m.
3. Distribuirea de dividende in cazul societăţilor care au emis acţiuni ordinare şi acţiuni

cu privilegiu participaţie.
Privilegiul de participaţie poate fi ataşat numai acţiunilor cu privilegiu de dividend.
Avantajul acestui tip de acţiune este faptul că permite sporirea randamentului acestor acţiuni
în situaţia în care societatea distribuie sume mari sub formă de dividende.
Exemplul nr. 6
O societate are 4.000 acţiuni preferenţiale cu privilegiu de dividend de 10% şi valoare
nominală de 1000 u.m. Acţiunile preferenţiale sunt participative în proporţie de 60%. Profitul
net afectat distribuirii de dividende este de 1.200.000 u.m. Să se determine: dividendul pe
acţiune şi randamentul pentru fiecare tip de acţiune.
Rezolvare
Dp– dividendul pentru o actiune preferentiala; Dc- dividendul pentru o actiune comuna;
Dtp - dividendele pentru actiunile preferentiale; Dtc- dividendele pentru actiunile comune
Dp= 10% x VN=100 u.m.; Dtp = 100 x 4000 = 400 000 u.m. ↔
Dtc = 1.200.000 – 400.000 = 800.000 u.m.
Dc= 800.000/1000 = 800 u.m.
ηp = Dp/VN = 100/1000 = 10%
ηc = Dc/VN = 800/1000 = 80%
Dacă ηc> ηp se refac calculele pentru a se distribui mai mult acţiunilor preferenţiale
Dividendul ce va reveni acţiunilor comune se calculează după următoarea formulă:
26
Dc*= (Dt- Dtp)/( Nc+ Np x Pp)
unde Dc*este dividendul recalculat care va reveni pentru o acţiune comună;
Dt –dividendul total;
Dtp –dividendul total pentru acţiunile preferentiale conform privilegiului de dividend;
Nc – număr acţiuni comune;
Np -număr acţiuni preferenţiale;
Pp – procentul de participaţie.
Dc* = (1.200.000 – 400.000)/(1.000 + 4.000x60%) = 235 u.m.
Dtc*= 235 x 1.000 = 235.000
ηc*= 235/1000 = 23,5%
Dtp*= 1.200.000-235.000 = 965.000 u.m.(dividendele care revin actiunilor preferentiale dupa

redistribuire)
Dp*= 965.000/4.000 = 241,25 u.m.
ηp *= 241,25/1.000= 24,125 %
Exemple
1. Acţiunile societăţii Y sunt cotate la 512 u.m. Societatea procedează la o majorare de
capital, fondurile obţinute fiind utilizate pentru investiţii care permit anticiparea unei
creşteri de 4% pe an a dividendelor. În prezent, dividendul este de 35 u.m. pentru un
rezultat de 40 u.m. /acţiune. Să se determine rata de rentabilitate a acţiunilor.
Rezolvare
D1 = D0 + gD0 = D0(1 + g)
27
D1 = 35(1 + 0,04) = 36,4
k = D1/C + g
k = 36,4/512 + 0.04 = 0,11 = 11%
2. Societatea A, a emis 100.000 acţiuni cu o valoare nominala de 25.000, iar profitul de

acţiune este de 10000 u.m. Dividendul pe acţiune este de 4.000, în condiţiile unui preţ de piaţă
de 55.000. Sa se determine valoarea indicatorului PER.
Rezolvare
PER = C/PPA = 55.000/10.000 = 5,5
În concluzie, investitorul trebuie să plătească 5,5u.m. pentru a avea acces la o unitate

monetară din profitul firmei sau investitorul îţi recuperează investiţia în 5,5 ani
3. O acţiune a fost cumpărată în t0 cu 1600 şi revândută în t1 cu 2250, iar randamentul în

dividende fiind de 10%. Sa se determine rata rentabilităţii.
Rezolvare
R = ηdiv + Δ%C
Δ%C = ( C1─ C0)/ C0= (2250 ─ 1600)/1600 = 0.41 = 41%
R = 10% + 41% = 51%
4. Care va fi valoarea teoretică a unei acţiuni cunoscând că pentru următorii 6 ani ea

generează următoarele dividende: 160 u.m., 180 u.m., 190 u.m., 195 u.m.,
100 u.m., 105 u.m.. Rata rentabilităţii cerută de acţionari este 10%.
C = 160/1,1 + 180/(1,1)2 + 190/(1,1)3 + 195/(1,1)4 + 100/(1,1)5 + 105/(1,1)6 =381
28
2.3. Evaluarea acţiunilor
Pentru fundamentarea deciziei de investire a fondurilor disponibile în acţiuni, agenţii

economici pot calcula diferiţi indicatori care permit evaluarea acţiunilor.
1. Valoarea nominală(VN) este o valoare convenţională, pe baza căreia este împărţit
capitalul între acţionari şi reprezintă suma înscrisă pe titlu.
CS
VN = N
unde CS este capitalul social;
N - numărul de acţiuni
2) Valoarea intrinsecă (Vi)se determină pe baza capitalului propriu, calculat prin însumarea
capitalului social şi a rezervelor.
ANC CP
Vi= =
N N
unde ANC este activul net corectat
CP - capitalul propriu
3) Valoarea financiară (Vf) exprimă capitalul financiar care s-ar fructifica prin deţinerea unei
acţiuni (ca urmare a plăţii dividendelor), comparabil cu rata medie a dobânzii de pe piaţa
monetară şi se calculează ca raportul dintre valoarea dividendului şi rata dobânzii.
D
Vf =
d
unde D este dividendul pe acţiune;
d - rata dobânzii pe piaţa monetară
4) Valoarea de randament este raportul dintre profitul net repartizat şi rata medie a dobânzii
de pe piaţa monetară.
29
PPA
Vr=
d
unde PPA este profitul net pe acţiune;
5) Valoarea de piaţă (cursul acţiunii) este preţul la care se negociază o acţiune pe piaţă, fiind
influenţată de numeroşi factori cum ar fi: valoarea nominală, raportul cerere ofertă, situaţia
economico - financiară a emitentului, veniturile anterioare aduse de acţiune, rata dobânzii,
rata inflaţiei, conjunctura economică internă şi internaţională.
6) Profitul pe acţiune – reprezintă capacitatea emitentului de a obţine profit .
PPA = Profit net/N
7) Rata de distribuire a dividendului (d)
d = Dividende nete/Profit net
8) Rata de rentabilitatese calculează prin raportarea profitului obţinut prin deţinerea unei
acţiuni la costul achiziţionării unei acţiuni. Profitul constă în dividend şi diferenţa de curs
între momentul cumpărării şi momentul vânzării. Costul de achiziţie este cursul din momentul
t0.
D+C 1 −C0 D C1 −C 0
+
R= C 0 = C 0 C0 = η div +Δ%C
unde D este dividendul pe acţiune;
C0 - cursul în momentul t0;
30
C1 - cursul în momentul t1;
η div - randamentul în dividende;
Δ%C - modificarea procentuală a cursului acţiunii
9) Coeficientul PERarată cât trebuie să plătească un investitor pe o acţiune pentru a obţine o

unitate monetară din profitul firmei sau în câţi ani se recuperează din profitul firmei
investiţia realizată.
PER= C/PPA
unde C este cursul acţiunii;
PPA – profitul de pe acţiune
10) Dividendele aşteptate în viitor

Se consideră că pentru o acţiune deţinută pe o perioadă nedeterminată de timp, preţul
plătit trebuie să acopere dividendele (actualizate) generate de respectiva valoarea mobiliară.
Aşadar, cursul teoretic al unei acţiuni este sumă de dividende actualizate cu rata de
rentabilitate aşteptată de investitori. (k).
n
D
∑ (1+ki )i
C= i=1
1. daca dividendele sunt constante în fiecare an D0= D1 =...... iar n tinde spre infinit
n
1 D0
D0 ∑ i
C= i=1 (1+k ) = k
Deci rata de rentabilitate cerută de acţionari se determina astfel:
31
D0
k= C
2. dacă dividendele cresc în fiecare an cu o rată anuală constantă g, iar n tinde spre infinit
D1= D0(1 + g); D2= D1(1 + g) = D0(1 + g)2 .....................
Dn= D n-1(1 + g) = D0(1 + g)n
n n
Di (1+ g )i (1+g )
∑ ( 1+ k )i
∑ (1+k )i
C= i =1 = D0 i=1 = D0 (k −g )
D1
Deci C = k−g
Rata de rentabilitate cerută de acţionari (Metoda Gordon Shapiro):
D1
+g
k= C = η div + g
11) Având în vedere modelul de evaluare a acţiunilor pe termen nelimitat, se pot face diverse
determinări ale coeficientului PER8.
PER = C/PPA
n n
Di d i×PPA i
∑ (1+k )i ∑ (1+ k )i
C= i=1 = i =1
di= Di/PPAi(di este rata de distribuire a dividendelor)
Di = di x PPAi
8
Gabriela Anghelache, opera citată, pag. 62-67
32
a) Dacă considerăm ca rata de distribuire a dividendelor rămâne constantă
d1 = d2 = ... = dn, formula cursului devine:
n n
Di PPA
∑ (1+k )i ∑ (1+k i)i
C= i=1 =d i=1
b) Dacă profitul pe acţiune rămâne constant şi se distribuie în totalitate sub forma de

dividende, cursul teoretic pentru o acţiune va avea formula:
PPA0 = PPA1 =…… = PPAn = D0 = D1=…..= Dn
n n
Di 1 1
∑ (1+k )i ∑ (1+k )i
C= i=1 = PPA i=1 = PPA k
(s-a presupus că n tinde spre infinit)
PER=C/PPA → C/PPA=1/k → PER=1/k
c) Dacă profitul pe acţiune creşte cu o rată anuală constantă notată cu ge şi dacă rata de
distribuire a dividendelor este constantă (d), situaţia se prezintă după cum urmează.
PPA1= PPA0(1 + ge)
PPA2= PPA1(1 + ge) = PPA0(1 + ge)2
................................................................................................
PPAn= PPA n-1(1 + ge) = PPA0(1 + ge)n

D1= d x PPA1 = d x PPA0(1 + ge)
D2= d x PPA2= d x PPA0(1 + ge)2
................................................................................................
Dn= d x PPA n-1= d x PPA0(1 + ge)n
Cursul teoretic al acţiunii va avea formula:

n
(1+ ge )i
∑
C = d PPA0 i=1 (1+k )i
Dacă n→∞, atunci formula devine:
1+ge
C = d PPA0 k−g e
33
C 1+ge
PER = PPA 0 = d k−g e
d) Societatea realizează investiţii (I) doar din profitul care rămâne nedistribuit sub forma de
dividende.
di= Di/PPAi → Di= di x PPAi
Ii= PPAi– Di= PPAi - di x PPAi = (1-di) x PPAi
PPAi+1 = PPAi + profitul generat de investiţie
ri = rata de rentabilitate a investiţiilor realizate de firmă din profit
ri = profitul generat de investiţie/ Ii
profit generat de investiţie = ri x Ii = ri x (1 - di ) x PPAi
Dar profitul creşte în fiecare an cu o rată notată ge:
PPAi+1= PPAi(1 + gei) = PPAi + ri x (1 - di) x PPAi→ gei = ri x (1 - di)
Dacă presupunem că cele trei rate sunt constante şi rata de creştere a dividendelor este
egală cu rata de creştere a profitului, cursul teoretic al acţiunii va avea următoarea formulă:
C = D0(1+g)/(k-g) ; unde g = r(1-d)

1+r (1−d )
d×PPA 0
C= k−r (1−d )
D0=d x PPA0
1+r(1−d )
d
PER = k−r(1−d )
1. Acţiunile preferenţiale:
a) asigură deţinătorului un venit fix sau variabil;
b) dacă au ataşată o clauză de cumulativitate, cumulează şi plătesc dividende şi pentru acei
ani financiari în care firma nu a distribuit dividende;
34
c) dacă au ataşată o clauză de participaţie, plătesc un dividend suplimentar, pentru a le mări
randamentul comparativ cu acţiunile comune;
d) dacă au ataşată o clauză de convertibilitate, se pot transforma în acţiuni comune;
e) toate cele de mai sus.
2. Potrivit modelului Gordon Shapiro, rata de rentabilitate acţiunilor se calculează ca:

a) rata de remunerare a acţiunilor plus rata anuală de creştere a dividendului pe acţiune;
b) rata fără risc plus o primă de risc;
c) valoarea intrinsecă a unei acţiuni şi a dreptului de subscriere;
d) valoarea financiară a unei acţiuni;
3. Repartizarea profitului şi eventuala distribuire de dividende, se hotărăşte, conform legislaţie

româneşti de către:
a) statul, prin politica fiscală;
b) salariaţii firmei;
c) creditorii firmei;
d) manageri firmei;
e) acţionarii, prin Adunarea Generală a Acţionarilor.
Răspunsuri:
1) e; 2) a; 3) e;
1. Profitul net al unei societăţi este de 200 mil. u.m, din care se reinvestesc 50 mil u.m. Cursul
acţiunii este de 6.000 u.m, iar valoarea nominală de 5.000 u.m. Să se determine rata de
distribuire a dividendului.
a) 25%;
b) 75%;
c) 80%;
d) 50%;
35
e) 90%.
2. O societate pe acţiuni cunoaşte o creştere constantă a profitului net şi a dividendelor, fapt

ce îi permite utilizarea fondurilor proprii. Rentabilitatea investiţiilor societăţii este de 28%,
rentabilitatea cerută de acţionari este de 13%, iar PER are o valoare de 14. Rata de creştere a
dividendelor este de :
a) 8,75%;
b) 9,55%;
c) 7,34%;
d) 7,09%;
e) 6,55%.
2.6. Rezumat
Acţiunile sunt valori mobiliare care reprezintă fracţiuni egale din capitalul social şi
desemnează raportul juridic dintre deţinătorul de acţiuni şi societatea emitentă. Ele atestă
dreptul de coproprietate al deţinătorului asupra societăţii emitente şi sunt considerate titluri cu
venit variabil.
Drepturile deţinătorilor de acţiuni comune diferă de la firmă la alta, dar, în mod
normal, includ următoarele drepturi patrimoniale şi nepatrimoniale: dreptul de a participa la
Adunarea Generală a Acţionarilor; dreptul de vot, dreptul de informare, dreptul la dividende şi
drepturi reziduale (dreptul asupra părţii cuvenite din lichidarea societăţii).
Dreptul la dividende este principalul drept patrimonial al acţionarilor. La încheierea
exerciţiului financiar, dacă societatea a obţinut profit, AGA hotărăşte repartizarea profitului,
repartizările posibile fiind: investiţii, dividende, rezerve şi participarea salariaţilor la profit.
Acţiunile preferenţiale sau privilegiate sunt acţiuni care plătesc un dividend prioritar
fix,compania emitentă trebuind să achite “integral dividendele pentru toate emisiunile ei de
acţiuni privilegiate înainte de orice plată către deţinătorii de acţiuni comune.
2.7. Bibliografie
36
1. Anghelache Gabriela, Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti,
2001
2. Anghelache Gabriela (coordonator), Pieţe de capital şi burse de valori. Teste grilă şi
aplicaţii, Editura Economică, Bucureşti, 2003
3. Laura Obreja Brasoveanu (coord.), Piata de capital, Editura ASE Bucuresti, 2011
4. Sorin Claudiu Radu, Dan Marin Boajă, Pieţe de capital. Instituţii şi instrumente financiare
tranzacţionate, Editura Universitara, 2012
5. Benjamin Graham, Investitorul intelligent, Editura:C.H. Beck, 2014
6. Cărpenaru Stanciu, Drept comercial român, Editura Atlas Lex, Bucureşti,1993
7. Dalton John M., Piaţa acţiunilor, Editura Hrema, Bucureşti, 2000
8. Dardac Nicolae, Basno Cezar, Costică Ionela, Piaţa primară a titlurilor financiare,
Editura Naţional, Bucureşti, 2001
9. Mirela Matei , Adrian Stancu, George Enescu, Corina Geambaşu, Burse de mărfuri şi
de valori, Editura Universităţii Petrol Gaze din Ploieşti, 2008
10. Stancu Ion, Finanţe, Ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002
11. Vâşcu Barbu Teodora, Dragotă Victor, Pieţe de capital, Editura Fundaţiei România de
Mâîne, Bucureşti, 1998
12. www.bvb.ro
37
MAJORARILE DE CAPITAL SOCIAL
3.1. Emisiunea de acţiuni şi efectele de diluţie

3.2.Drepturile de subscriere şi drepturile de atribuire

3.5. Rezumat
3.6. Bibliografie
Obiective:
 Implicaţiile majorărilor de capital social
 Evaluarea drepturilor de subscriere si de atribuire
Termeni cheie:
efecte de diluţie, drepturi de subscriere; drepturi de atribuire; dividende
38
3.1. Emisiunea de acţiuni şi efectele de diluţie
Emisiunea de acţiuni are loc la înfiinţarea societăţii şi în cazul majorării a capitalului

social. Majorarea capitalului social se poate face prin diferite metode: aport în natură şi în
numerar; încorporarea rezervelor; încorporarea diferenţelor din reevaluare (metoda care nu
mai e permisă, în prezent, în România, pentru a evita defavorizarea acţionarilor minoritari);
reinvestirea profitului; capitalizarea datoriilor (de exemplu, obligaţiunile convertibile în
acţiuni).
Lipsa unor reglementări legale stricte a condus la numeroase abuzuri făcute de

acţionarii majoritari:
a) aporturile în natură constau în active care nu aveau nici o legătură cu obiectul de
activitate al societăţii,
b) majorarea de capital, în ciuda procesului inflaţionist care caracterizează economia
românească, se făcea fără reevaluarea activelor societăţii,
c) activele aduse ca aport în natură erau supraevaluate.
Pentru a se evita defavorizarea acţionarilor minoritari şi pentru întărirea principiilor
guvernanţei corporatiste, în România, prin Legea nr. 525/20029 au fost introduse anumite
restricţii. Din păcate, această lege reglementa doar activitatea societăţilor deschise, lăsând
descoperite societăţile închise. Principalele prevederi cu impact asupra majorărilor de
capital erau:
 nu erau permise aporturile în natură decât cu excepţia: a) aporturilor constând din
terenurile de incintă pentru care s-au eliberat certificate de atestare a dreptului de
proprietate asupra terenurilor şi pentru care majorarea de capital se face de drept, conform
legislaţiei cu privire la privatizarea societăţilor comerciale cu capital de stat; b) aporturilor
în natură, stabilite concret prin contractele de privatizare şi a celor hotărâte de AGA
conform legislaţiei cu privire la privatizarea societăţilor comerciale cu capital de stat; c)
aporturilor în natură aduse la majorarea capitalului social ca urmare a unor obligaţii
asumate prin contractele de privatizare, respectiv post-privatizare; d) investiţiei directe
constând în aport în natură, realizată în condiţiile stabilite prin OUG nr. 92/1997 privind
stimularea investiţiilor directe; e) oricăror alte aporturi în natură prevăzute în legi speciale;
9
Legea 525/2002 pentru aprobarea şi modificarea Ordonanţei de Urgenţă a Guvernului nr. 28/2002 (privind
valorile mobiliare, serviciile de investiţii financiare şi pieţele reglementate) a abrogat prima lege a burselor de
valori şi a valorilor mobiliare din perioada post-decembristă – Legea nr. 52/1994
39
 majorarea capitalului social prin noi aporturi, în numerar sau în natură, se făcea cu
acordarea dreptului de preferinţă tuturor acţionarilor societăţii;
 societăţile deţinute public nu puteau majora capitalul social prin noi aporturi înainte
de actualizarea valorilor imobilizărilor aflate în patrimoniul lor.
În prezent, legea pieţei de capital – Legea nr. 297/2004 - este mai permisivă.
 În cazul majorărilor de capital social prin aport în numerar, ridicarea dreptului de
preferinţă a acţionarilor de a subscrie noile acţiuni trebuie să fie hotărâtă în adunarea
generală extraordinară a acţionarilor, la care participă cel puţin 3/4 din numărul titularilor
capitalului social, şi cu votul unui număr de acţionari care să reprezinte cel puţin 75% din
drepturile de vot.
 Majorările de capital social prin aport în natură trebuie să fie aprobate de adunarea
generală extraordinară a acţionarilor, la care participă cel puţin 3/4 din numărul titularilor
capitalului social, şi cu votul acţionarilor ce deţin cel puţin 75% din drepturile de vot.
Aporturile în natură pot consta numai în bunuri performante necesare realizării obiectului
de activitate al societăţii emitente.
 Evaluarea aportului în natură se face de către experţi independenţi, în conformitate cu
art.210 din Legea nr.31/1990.
 Numărul de acţiuni ce revine ca urmare a aportului în natură se determină ca raport între
valoarea aportului şi cea mai mare valoare dintre preţul de piaţă al unei acţiuni, valoarea
pe acţiune calculată în baza activului net contabil sau valoarea nominală a acţiunii.
In cadrul majorărilor de capital social, acţionarii existenţi se confruntă cu diminuarea

valorii intrinseci a unei acţiuni, a profitului pe acţiune şi a dreptului de vot în Adunarea
Generală a Acţionarilor.
Exemplul nr. 1
O societate îşi majorează capitalul social cu 150.000 u.m, emiţând 1.000 acţiuni noi la
valoarea nominală. Înainte de majorare, capitalul social era de 150.000 u.m. fiind format din
1.000 acţiuni, iar rezervele erau de 40.000 u.m. Rata profitului la capitalul propriu s-a
menţinut constantă, fiind de 20%. Un acţionar vechi deţine 5 acţiuni şi nu participă la
majorarea capitalului social. Efectuaţi calcule pentru a demonstra efectele de diluţie.
Rezolvare
40
a) Efectul de diluţie al capitalului (se calculează valoarea intrinsecă a unei acţiuni)
Vi0 = CP0/N
Vi0 = (150.000 + 40.000)/1000 = 190 u.m
Vi1 = CP1/( N + n) = (300.000 + 40.000)/2.000 = 170 u.m.
b) Efectul de diluţie al profitului pe acţiune
RPr0 = Prt0/CP0 = 20% , Prt0= 20% x CP0=20% x 190.000=38.000 u.m.
PPA0 = Prt0/N = 38.000/1.000 = 38 u.m.
RPr1 = Prt1/CP1 = 20% , Prt1 = 20% x CP1 = 20% x 340.000 = 68.000 u.m.
PPA1 = Prt1/(N + n) = 68.000/2.000 = 34 u.m.
c) Efectul de diluţie al dreptului de vot în AGA
t0: 5:1000=0,5%
t1: 5:2000=0,25%
3.2. Drepturile de subscriere şi drepturile de atribuire
Pentru eliminarea acestor efecte de diluţie, societatea dă posibilitatea vechilor

acţionari de a cumpăra acţiuni noi la un preţ mai redus, într-o perioadă de timp limitată,
stabilită de societate, după care valorile mobiliare rămase sunt oferite spre vânzare publicului.
Societatea emitentă oferă acţionarilor un număr de drepturi desubscriere sau de preferinţă
(proporţional cu numărul de acţiuni deţinute), în baza cărora aceştia pot cumpăra acţiuni la un
preţ mai mic.
Daca acţionarii nu sunt interesaţi de noile acţiuni, ei pot vinde aceste drepturi de
subscriere pe o piaţă reglementată de capital. Drepturile de subscriere vor fi tranzacţionate pe
41
aceeaşi piaţă de capital ca şi acţiunile societăţii. Dacă drepturile de subscriere nu sunt
exercitate în perioada stabilită de societatea emitentă, ele îşi pierd valabilitatea.
Valoarea unui drept de subscriere se poate calcule pe baza a două formule:
DS = Vi0 – Vi1
unde Vi0 este valoarea intrinsecă înainte de majorarea capitalului social;
Vi1- valoarea intrinsecă după majorarea capitalului social;
CxN + pxn (C−p ) xn C− p

=
DS = C – C’ = C – N +n = N +n S+1
unde: C este cursul acţiunii înainte de majorarea capitalului social;
C’- cursul teoretic al acţiunii după majorarea capitalului social;
N – numărul de acţiuni înainte de majorarea capitalului social;
n – numărul de acţiuni nou emise;
p – preţul de subscriere al acţiunilor pentru vechii acţionari;
S – raportul de subscriere şi reprezintă numărul de acţiuni vechi care trebuie deţinute

pentru a cumpăra la un preţ mai redus o acţiune nouă.
Exemplul nr. 2
O societate realizează o creştere de capital prin emisiune de 567.880 de acţiuni. Pentru

o acţiune deţinută, acţionarii primesc 5 drepturi de subscriere. În baza a 5 drepturi de
subscriere, un acţionar poate cumpăra o acţiune nouă la un preţ de 700 u.m. Ultimul curs
înainte de majorare e de 1000 u.m. Să se determine valoarea teoretica a unei acţiuni după
majorarea capitalului şi valoarea teoretică a dreptului de subscriere.
Rezolvare
42
S = 5; p =700; C = 1000
DSt= (1.000 –700)/(5 + 1) = 300/6 = 50
DS = C – C’ → C’= C –DS = 1.000 – 50 = 950u.m.
In cazul majorării de capital social prin încorporarea rezervelor, acţionarii primesc

gratuit un număr de acţiuni proporţionale cu numărul de acţiuni deţinute.
A=N/n se numeşte raport de atribuire
Împărţirea acţiunilor se face în baza raportului de atribuire care ne arată câte acţiuni
vechi trebuie să deţinem pentru a primi gratuit o acţiune nouă.
La încorporarea rezervelor apar drepturi de atribuire care se calculează astfel:
DA = Vi0 – Vi1
sau
CxN C×n C
=
DA = C – C’ = C – N +n = N +n A+ 1
Ca şi drepturile de subscriere, drepturile de atribuire sunt valori mobiliare care pot fi

tranzacţionate pe piaţa reglementată de capital.
Exemplul nr. 3
O societate decide încorporarea unei pătrimi din totalul rezervelor pentru majorarea
capitalului social şi distribuirea gratuită de acţiuni. Totalul rezervelor erau înainte de majorare
de 3.000.000. Numărul de acţiuni nou emise este de 1.000. Înainte de majorare capitalul social
era format din 15.000 acţiuni. Să se determine valoarea teoretică a dreptului de atribuire.
43
Rezolvare
DA = Vi0– Vi1
ΔCS = CS1 – CS0= R0 – R1 = 1/4 x 3.000.000 = 750.000 u. m.
VN = ΔCS/n = 750.000/1.000 = 750 u.m.
CS0= N x VN = 15.000 x 750 = 11.250.000 u.m.
CP0= 14.250.000 u.m.
Vi0= CP0/N = 950 u.m.
R1= 3/4 x 3.000.000 = 2.250.000 u.m.
CS1 =750 x 16.000=12.000.000 u.m.
CP1= CS1+R1 =1 4.250.000 u.m.
Vi1= CP1/(N + n) = 890,625 u.m.
DA = 950 – 890,625 = 59,375 u.m.
3.3.Test de evaluare
1. Efectele de diluţie:
a) afectează valoarea unei acţiuni, profitul net pe acţiune şi dreptul de vot în AGA;
b) afectează valoarea unei obligaţiuni şi dreptul de vot în Adunarea Generală a Obligatarilor;
c) apar doar în cazul majorărilor de capital social prin aport in numerar;
d) a + c;
e) apar în cazul emisiunii de obligaţiuni.
2. Finanţarea prin emisiune de acţiuni comune presupune unele dezavantaje cum ar fi:
a) scăderea cursului bursier;
b) efectele de diluţie a profitului net pe acţiune şi dreptului de vot în AGA;
44
c) pierderea economiilor fiscale determinate de deductibilitatea dobânzilor din profitul
impozabil;
d) efectele de diluţie a valorii unei acţiuni;
Răspunsuri: 1. a); 2 e
1. Pentru firmele emitente de acţiuni comune, această metodă de finanţare prezintă unele
avantaje cum ar fi:
a) nu obligă firma la plăţi periodice cum se întâmplă în cazul creditelor;

b) protejează trezoreria firmei, deoarece acţiunile comune nu au maturitate;
c) ulterior, firma se poate împrumuta la costuri nu prea mari;
d) a + b +c;
e) nici un răspuns corect.
2. Pentru a contracara efectele de diluţie care apar în cazul majorărilor de capital prin aport în
numerar, firma emitentă:
a) acordă vechilor acţionari dreptul de a cumpăra acţiuni noi, la un preţ mai redus, cu scopul
de a-şi păstra poziţia în societate;
b) acordă vechilor acţionari drepturi de subscriere;
c) acordă vechilor acţionari drepturi de atribuire;
d) a + b;
e) a +c.
3.5. Rezumat
In cadrul majorărilor de capital social, acţionarii existenţi se confruntă cu diminuarea

valorii intrinseci a unei acţiuni, a profitului pe acţiune şi a dreptului de vot în Adunarea
Generală a Acţionarilor.
45
Pentru eliminarea acestor efecte de diluţie, societatea dă posibilitatea vechilor
acţionari de a cumpăra acţiuni noi la un preţ mai redus, într-o perioadă de timp limitată,
stabilită de societate, după care valorile mobiliare rămase sunt oferite spre vânzare publicului.
3.6. Bibliografie
1. Gabriela Anghelache, Piata de capital in context European, Editura: Economica, 2012

2. Mirela Matei , Adrian Stancu, George Enescu, Corina Geambaşu, Burse de mărfuri
şi de valori, Editura Universităţii Petrol Gaze din Ploieşti, 2008
3. Laura Obreja Brasoveanu (coord.), Piata de capital, Editura ASE Bucuresti, 2011
4. Sorin Claudiu Radu, Dan Marin Boajă, Pieţe de capital. Instituţii şi instrumente
financiare tranzacţionate, Editura Universitara, 2012
5. Benjamin Graham, Investitorul intelligent, Editura:C.H. Beck, 2014
6. Cărpenaru Stanciu, Drept comercial român, Editura Atlas Lex, Bucureşti,1993
7. Dalton John M., Piaţa acţiunilor, Editura Hrema, Bucureşti, 2000
9. Mirela Matei , Adrian Stancu, George Enescu, Corina Geambaşu, Burse de mărfuri
şi de valori, Editura Universităţii Petrol Gaze din Ploieşti, 2008
10. Stancu Ion, Finanţe, Ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002
11. Vâşcu Barbu Teodora, Dragotă Victor, Pieţe de capital, Editura Fundaţiei România
de Mâîne, Bucureşti, 1998
12. https://revista.isfin.ro/
13. http://www.fluentinfinante.ro/cum-pot-companiile-beneficia-de-piata-de-
capital.html
14. http://www.bvb.ro/Regulations/LegalFramework/BvbRegulations#
15. http://www.bvb.ro/InvestorRelations/Overview
46
Obligatiunile
4.1. Împrumutul obligatar – definire şi caracterizare
4.2.Evaluarea obligaţiunilor
4.4. Rezumat
4.5. Bibliografie
Obiective:
 Prezentarea caracteristicilor împrumutului obligatar şi a principalelor tipuri de
obligaţiuni
 Inţelegerea şi însuşirea formulelor matematice de evaluare a obligaţiunilor
 Prezentarea principalelor caracteristici ale pieţei obligatare româneşti
Termeni cheie:
obligaţiuni, scadenţă, cupon, dobândă, randament, rating, sensibilitate
47
4.1. Împrumutul obligatar – definire şi caracterizare
Împrumutul obligatar este o modalitate de finanţare pe termen lung, deci obligaţiunile

sunt titluri de valoare care atestă un drept de creanţă asupra emitentului. Obligaţiunile sunt
emise de diferite tipuri de agenţi economici cum ar fi state naţionale, organisme ale
administraţiilor publice locale (municipalităţi), organisme financiare internaţionale (cum ar fi
Banca Internaţională pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare sau Banca Europeană de Investiţii) şi
companii naţionale sau transnaţionale.
Creditul obligatar prezintă numeroase asemănări cu împrumutul bancar, existând
totuşi câteva diferenţe:
 existenţa a numeroşi creditori (investitori care achiziţionează obligaţiunile);
 obligaţiunea este un titlu de creanţă negociabil, care poate fi cotat pe o piaţă
secundară, recuperarea fondurilor investite putându-se realiza înainte de scadenţă;
 investitorii (creditorii) pot obţine, pe lângă dobândă, şi alte venituri suplimentare
generate de emisiunea sub pari (primă de emisiune) sau rambursarea supra pari (primă
de rambursare);
 elementele împrumutului obligatar nu se negociază între debitori şi creditori, ci sunt
stabilite în mod unilateral de către debitor prin prospectul de emisiune, după o analiză
prealabilă a pieţei. Există riscul ca o emisiune de obligaţiuni să nu se încheie cu succes
ca urmare a interesului redus al investitorilor care nu sunt mulţumiţi de raportul
rentabilitate/risc pe care îl propune emitentul.
În România, emisiunea de obligaţiuni de către societăţile pe acţiuni se face în baza

hotărârii Adunării Generale a Acţionarilor. Societăţile emitente au obligaţia de a ţine evidenţa
obligaţiunilor. Registrul obligaţiunilor trebuie să cuprindă următoarele date: totalul
obligaţiunilor emise şi al celor rambursate, numele şi prenumele, denumirea, domiciliul sau
sediul titularilor, în cazul în care sunt nominative.
În cazul obligaţiunilor dematerializate (care sunt înscrisuri în cont), cotate pe o piaţă

secundară de capital, evidenţa obligaţiunilor se ţine de către Depozitarul Central, ca şi în cazul
acţiunilor. Conform legii nr. 31/1990 republicate, obligatarii (deţinătorii de obligaţiuni) au
dreptul de a se întruni în Adunarea Generală a Obligatarilor, de a numi un reprezentant care să
îndeplinească acte de supraveghere şi de apărarea a intereselor lor şi de a constitui un fond
pentru cheltuielile de apărare a drepturilor lor.
48
Principalele elemente ale unui împrumut obligatar
 Suma împrumutată şi numărul de obligaţiuni, în funcţie de care se determină VN- valoarea
nominală.
VN = I/N
unde I este valoarea împrumutului obligatar;
N - numărul de obligaţiuni.
 Preţul de emisiune sau preţul de vânzare
PE = VN – pe
unde pe este prima de emisune şi reprezintă un cost pentru emitent
 Termenul de rambursare este durata de viaţă a obligaţiunilor.

 Rata nominală a dobânzii (d) este rata de dobândă aplicată asupra valorii nominale.
 Cuponul (dobânda) se calculează în mod diferit în funcţie de modul de plată al acesteia.
Dacă dobânda se plăteşte cu o anumită periodicitate (anual, semestrial, trimestrial, lunar
etc. - t), se utilizează formula dobânzii simple.
D =VN x d sau D=VN x d x t/12
În situaţia în care dobânda se plăteşte la scadenţă (după n ani), sub forma cuponului
unic, se foloseşte formula dobânzii compuse.
D = VN (1+d)n – VN
 Rambursarea se poate facela valoarea nominală sau la o valoare mai mare (PR – preţ de
rambursare), deci costul rambursării este prima de rambursare (pr).
pr = PR – VN
Prima de emisiune şi prima de rambursare sunt posibilităţi de ajustare a condiţiilor

de împrumutului în funcţie de situaţia pieţei financiare.
 Modalitatea de rambursare: 1) la scadenţă , plata dobânzilor făcându-se periodic; 2) la

scadenţă, rambursarea împrumutului făcându-se odată cu plata cuponului unic; 3) prin
anuităţi constante şi 4) rate egale.
49
Exemplul nr. 1
O societate decide lansarea unor obligaţiuni o valoare nominală de 2.000 um şi o rată a
dobânzii de 10%, împrumutul obligatar fiind rambursabil după 5 ani. Dobânda se plăteşte
anual. Oferte similare ca grad de risc asigură o rată a dobânzii de 11%.. Ce variante are
societatea respectivă pentru a spori atractivitatea obligaţiunilor sale?
1) Emisiunea se va face la o valoarea mai mică – emisiune sub pari, iar rambursarea la
valoarea nominală.
200 200 200 200 200+2000
+ + + + =1926
PE = 1 , 11 1 , 112
1, 113
1 ,11 4
1, 115
u.m.
pe = VN – PE=74 lei – prima de emisiune
2) Emisiune se face la valoarea nominală şi răscumpărarea la o valoare mai mare.

200 200 200 200 200+2000+pr
+ + + +
2.000 = 1 , 11 1 , 112
1, 113
1 ,11 4
1 , 115
pr =125 lei – prima de rambursare
Tipuri de obligaţiuni :
 după modalitatea de identificare a creditorului sunt: obligaţiuni nominative (au înscris
numele creditorului) şi obligaţiuni la purtător (cel care le deţine este obligatar) ;
 după forma în care sunt emise: obligaţiuni materializate (emise pe suport de hârtir) şi
obligaţiuni dematerializate (înscrisuri în cont);
 după emitent: obligaţiuni de stat (emise de administraţia centrală pentru finanţarea
deficitului bugetar sau a unor proiecte investiţionale majore); obligaţiuni municipale
(emise de administraţiile locale, dobânzile şi împrumuturile achitându-se fie din
impozitele percepute, fie din veniturile aduse de proiectul finanţat prin emisiunea de
obligaţiuni) şi obligaţiuni corporatiste: emise de societăţi pe acţiuni;
 după modul de stabilire a dobânzii: obligaţiuni cu dobândă fixă, obligaţiuni cu dobândă
variabilă (dobânda obligaţiunilor se calculează în funcţie de rata dobânzii de pe piaţa
interbancară); obligaţiuni cu dobândă zero (în acest caz, emitentul nu plăteşte
investitorului nici un fel de dobândă; aceste obligaţiuni se emit la o valoare mai mică
decât valoarea nominală, investitorul înregistrând un câştig din diferenţa dintre preţul de
rambursare şi cel de emisiune al obligaţiunilor) şi obligaţiuni cu dobândă indexată (sunt o
variantă a obligaţiunilor cu dobândă variabilă, dar în aceasta situaţie variaţia venitului
adus de o obligaţiune nu e dată de variaţia ratei dobânzii, ci de variaţia preţului unui
anumit activ cum ar fi aurul, petrolul sau alte valori mobiliare; pentru aceste obligaţiuni
50
emitentul stabileşte un nivel minim de dobândă pe care urmează să o plătească urmând ca
evoluţia dobânzii să fie corelată cu creşterea preţului activului etalon);
 după modul de garantare a împrumutului obligatar: obligaţiuni garantate prin valori
mobiliare (gajarea valorilor mobiliare urmând a fi operată în registrul de evidenţă al
respectivelor valori mobiliare); obligaţiuni ipotecare10 care sunt garantate cu bunuri
imobiliare; obligaţiuni garantate cu echipamente; obligaţiuni asigurate (caz în care plata
împrumutului şi a dobânzii aferente e garantată printr-o poliţă de asigurare) şi obligaţiuni
negarantate care sunt emise doar pe baza bonităţii şi a onoarei.
 alte tipuri de obligaţiuni:
- obligaţiuni speculative11 (obligaţiuni emise de firme tinere sau foarte tinere cu
credit slab care pentru a atrage investitorii oferă o dobândă mare; sunt deci
obligaţiuni riscante care au o rentabilitate pe măsura riscului asociat);
- obligaţiuni convertibile în acţiuni;
- obligaţiunile schimbabile în acţiuni sau obligaţiuni;
- obligaţiunile cu bonuri de subscriere sau warrante.
4.2.Evaluarea obligaţiunilor
Valoarea unei obligaţiuni se apreciază sub doua aspecte: valoare cunoscută în diferite
momente pe durata de viaţă a obligaţiunii şi valoarea estimată în procesul investirii. Valoarea
cunoscută a obligaţiunilor, riscul şi randamentul acestora se determina prin intermediul
următoarele elemente tehnice:
1. valoarea nominală;
2. preţul de emisiune, mai mic sau egal cu VN, calculat după relaţia
n
A
∑ (1+di )i
PE = i=1
unde Ai este anuitatea din anul i ( dobândă plus rata);

10
In practică există două tipuri de obligaţiuni ipotecare: deschise (caz în care garanţia utilizată pentru
împrumutul obligatar va fi garanţie şi pentru alte imprumuturi) şi închise (sunt obligaţiuni al căror
colateral nu mai e utilizat pentru garantarea altor împrumuturi).
11
sau murdare sau putrede, în engleză junk bonds
51
d- rata dobânzii;
n- durata de viaţă a obligaţiunilor;
3. preţul de rambursare, care poate fi egal sau diferit de valoarea nominală;
4. preţul curent al obligaţiunii calculat prin actualizarea anuităţilorcu rata rentabilităţii
solicitată de investitori (k)
n
A
∑ (1+ki )i
P= i=1
5. randamentul cuponului calculat ca raportul dintre venitul anual din dobândă şi valoarea
nominală a obligaţiunii;
D
ηcupon = VN
6. randamentul curent tine cont de preţul obligaţiunii (P);
D
ηcurent = P
7. randamentul real (k) al obligaţiunii se determină pe baza valorii actualizate a obligaţiunii;

aceasta presupune calcularea ratei de rentabilitate, respectiv a ratei de actualizare care
egalizează suma veniturilor viitoare actualizate (dobândă plus rata) cu suma cheltuielilor
curente (preţul la care se cumpără obligaţiunea)
n
A
∑ (1+ki )i
P= i=1
8. randamentul la scadenţă ţine cont de diferenţa dintre preţul de cumpărare a obligaţiunii şi

pretul de rambursarela scadenţă si se calculează ca raport între profitul mediu înregistrat
prin deţinerea unei obligaţiuni (dobândă anuală şi câştigul mediu anual) şi preţul mediu
pentru o obligaţiunie (determinat ca o medie aritmetică simplă între pretul de rambursare
şi preţul de cumpărare)
52
PR−P
D+
n
PR+ P
ηscadenţă = 2
unde n este numărul de ani rămaşi până la scadenţă.
9. durata (de imunizare)12 este o medie ponderată a vieţii unei obligaţiuni care ia în
consideraţie mărimea şi termenul de plată a fluxurilor financiare pe care le generează o
obligaţiune şi permite compararea ratei dobânzii sau riscului de piaţă între două
obligaţiuni cu rate ale cuponului diferite şi cu diferite scadenţe iniţiale;
n
ixA
∑ (1+ki )i
i=1
Di = P
10. sensibilitatea(S) reprezintă modificarea procentuală preţului obligaţiunii la o modificare

cu 1% a randamentului acesteia sau a ratei dobânzii de pe piaţa monetară;
−Di
S= (1+k )
1. O societate pe acţiuni emite 500 000 obligaţiuni pe o perioadă de 10 ani cu o valoare

nominală de 5.000 u.m. şi o rată a dobânzii de 12%. Dobândă se plăteşte sub forma
cuponului unic la scadenţă, odată cu rambursarea împrumutului. Obligaţiunile cu acelaşi
grad de risc au o rată a dobânzii de 14,5%. Să se determine preţul de emisiune pentru a
spori atractivitatea acestor valori mobiliare pentru investitori.
Rezolvare
d = 12%; k = 14,5%
12
Conceptul de durată a fost dezvoltat de Frederick R. Macaulay în anii 30 ai secolului trecut, pentru a oferi
investitorilor soluţii la problema de alegere a obligaţiunilor pentru construirea portofoliilor.
53
Dobânda se determină pe baza formulei dobânzii compuse deoarece se plăteşte la
scadenţă:
D = VN(1 + d)n – VN = 5.000(1 + 12%)10 – 5.000=10.529,24 u.m.
Preţul de emisiune se determină ca sumă de anuităţi actualizate cu rata de rentabilitate
solicitată de investitori; în acest caz, există o singură anuitate deoarece şi dobânda şi
împrumutul de plătesc la scadenţă.
PE = A10/(1 + k)10
A10= D + VN = 10.529,24 + 5.000 = 15.529,24 u.m.
PE = 15.529,24/1,14510 = 4.012,72 u.m.
2. O societate decide lansarea unei emisiuni de obligaţiuni cu o valoare nominală de 3000

u.m., cu o rată a dobânzii de 11% şi o scadenţă de 6 ani. Dobândă se plăteşte anual,
rambursarea împrumutului are loc la scadenţă, iar rata dobânzii pe piaţa monetară este de
12%. Să se determine a) preţul de emisiune în cazul emisiunii sub pari b) prima de
rambursare în cazul în care emisiunea se face la valoarea nominală iar rambursarea la o
valoare mai mare.
Rezolvare
a) emisiunea sub pari
n
A
∑ (1+ki )i
PE = i=1
În primii cinci ani, anuităţile sunt egale cu dobânda, pentru ca în ultimul an, anuitatea
să fie egală cu valoarea nominală a obligaţiunii şi dobânda anuală.
A1= D = d x VN = 11% x 3.000 = 330 = A2= A3= A4= A5
A6= D + VN = 330 + 3.000 = 3.330
PE = 330/1,12 + 330/1,122 + 330/1,123 + 330/1,124 + 330/1,125 + 3330/1,126 = 2877
b) rambursare supra pari

n
A
∑ (1+ki )i
VN = i=1
A1= A2= A3= A4= A5= D = 330

A6 = PR + D = VN + pr + D = 3.330 + pr
3000 = 330/1,12 + 330/1,122 + 330/1,123 + 330/1,124 + 330/1,125 + (3330 + pr)/1,126
54
pr = 242,78~243
PR = VN + pr = 3243 u.m.
3. O societate emite 1.000.000 obligaţiuni cu o valoare nominală de 1.000 şi o rată a dobânzii

de 8,5%. Durata împrumutului este de 5 ani, dobândă se plăteşte anual, iar împrumutul se
rambursează prin rate anuale constante. Rata dobânzii pe piaţa monetară este de 10%. Să se
determine prima de emisiune.
Rezolvare
Dobânda se calculează după formula dobânzii simple la soldul rămas.
An Credit Dobândă Rata Anuitate Rest de plată
1 1.000 85 200 285 800
2 800 68 200 268 600
3 600 51 200 251 400
4 400 34 200 234 200
5 200 17 200 217 -
PE = 285/1,1 + 268/1,12 + 251/1,13 +234/1,14+217/1,15 = 964 u.m.

pe = VN ─ PE = 36 u.m.
3. Să se determine randamentul curent al unei obligaţiuni ştiind că valoarea nominală este

de 10.000 u.m.; cursul de 90%; preţul de rambursare 12.000 u.m.; iar rata dobânzii de
27%.
Rezolvare
Cursul obligaţiuni lor se exprimă în procente şi se calculează ca raport între preţul şi
valoarea nominală a obligaţiunii.
C = P/VN → 90% = P/10.000 → P = 9000 u.m.
D = d x VN = 27% x 10.000 = 2.700 u.m.
ηcurent = D/P = 2.700/9.000 = 0,3 = 30%
4. Un investitor deţine două tipuri de obligaţiuni: A, maturitate un an, valoare nominală de

10.000 u.m., rambursare la sfârşitul perioadei în regim al pari, rata dobânzii 12%, iar cursul
obligaţiunii este 102,40%; B, maturitate 2 ani, valoare nominală 2.000 u.m., rambursare la
sfârşitul perioadei, rata dobânzii 8%, iar cursul obligaţiunii 102%, preţ de rambursare 2100
55
u.m. Pentru ambele obligaţiuni, rata dobânzii se plăteşte anual. Să se determine randamentul
real al obligaţiunilor.
Rezolvare
n
A
∑ (1+ki )i
P= i=1
A. A1=D + VN = d x VN + VN = 12% x 10.000 + 10.000 = 11.200 u.m.

P = 10.000 x 102,40%=10.240 u.m.
11200
10.240 = 1+k → k = 9,3%
B. P = 2.000 x 102%=2.040
D = d x VN
D = 8% x VN = 8% x 2000 = 160
A1 = D = 160
A2= D + PR = 160 + 2100 = 2260
160 2260 1
+
2040 = 1+ k (1+ k ) , notăm 1+k
2
=x
2
2.040 = 160x + 2260x /:20
∆ = 46.168
−8±214 ,87
x1,2 = 226
Se alege doar valoarea pozitivă x = 0,915
1
1+k = 0,915 → k = 9,28%

u.m., cu o rata a dobânzii de 10% şi o scadenţă de 6 ani. Dobânda se plăteşte anual,
rambursarea împrumutului are loc la scadenţă, iar rata dobânzii pe piaţa monetară e de 12%.
Să se determine preţul de emisiune, ştiind că a avut loc o emisiunea sub pari.
a) 2.142,55 u.m.;
b) 1.456,33 u.m.;
56
c) 3.365,78 u.m.
d) 2.753,31 u.m.;
e) 2.100,16 u.m.

u.m., cu o rata a dobânzii de 10% şi o scadenţă de 6 ani. Dobânda se plăteşte anual,
rambursarea împrumutului are loc la scadenţă, iar rata dobânzii pe piaţa monetară e de 12%.
Să se determine prima de rambursare in situaţia in care emisiunea are loc la valoarea
nominală iar rambursarea se face la o valoare mai mare.
a) 500,99 u.m.;
b) 234,81 u.m.;
c) 326,23 u.m.;
d) 486,92 u.m.;
e) 412,78 u.m.
3. Pentru finanţarea unui proiect investiţional, o societate emite 1.000.000 obligaţiuni cu o

valoare nominala de 1.000.000 u.m. şi o rată a dobânzii de 10%. Durata împrumutului e de 5
ani, dobânda se plăteşte anual, iar împrumutul se rambursează prin rate anuale constante. Rata
dobânzii pe piaţa monetară e de 15%. Să se determine prima de emisiune.
a) 100.000 u.m.;
b) 159.412,67 u.m.;
c) 298.076,23 u.m.;
d) 109.856,33 u.m.;
e) 90.632,88 u.m.
4. Să se determine costul real al capitalului împrumutat (k) ştiind că o societate comercială a

emis 1.000 obligaţiuni la o valoare nominală de 1.000.000 u.m. Scadenţa împrumutului este
de 5 ani, rambursarea se face la scadenţă, preţul de rambursare fiind de 1.100.000 u.m.
Dobânda se plăteşte la scadenţă sub forma cuponului unic. Rata dobânzii este de 10%.
5
a) √ 2, 45−1 ;
5
b) √ 3,87−1 ;
5
c) √ 2,89−1 ;
57
5
d) √ 1,71−1 ;
5
e) √ 1,11−1 ;
5. Să se determine costul real al capitalului împrumutat (k) ştiind că o firmă a emis 1.000.000
obligaţiuni la o valoare nominală de 1.000 u.m. Scadenţa împrumutului este de 5 ani,
rambursarea se face la scadenţă odată cu plata dobânzii. Rata dobânzii este de 10%, iar preţul
de emisiune de 900 u.m.
5
a) √ 2, 45−1 ;
5
b) √ 3,89−1 ;
5
c) √ 2,79−1 ;
5
d) √ 1,79−1 ;
5
e) √ 1,11−1 ;
6. Împrumutul obligatar se poate rambursa:

a) prin rate anuale egale, dobânda plătindu-se cu o anumită periodicitate;
b) integral la scadenţă, dobânda plătindu-se cu o anumită periodicitate;
c) integral la scadenţă, dobânda plătindu-se sub forma cuponului unic;
d) prin anuităţi egale;
7. O societate decide lansarea unui împrumut obligatar în următoarele condiţii: valoare

nominală 2.000u.m., rata dobânzii 10%, plata cuponului se face anual, iar împrumutul este
rambursabil după 5 ani. Obligaţiunile au acelaşi grad de risc, emise de alte societăţi oferă o
rată a dobânzii de 11%. Ce posibilităţi are firma emitentă?
a) emisiune sub pari (prima de emisiune 189 u.m.) sau rambursare supra pari (primă de
rambursare (203,5 u.m.);
b) emisiune sub pari (prima de emisiune 89 u.m.) sau rambursare supra pari (primă de
c) emisiune sub pari (prima de emisiune 109 u.m.) sau rambursare supra pari (primă de
58
d) emisiune sub pari (prima de emisiune 24 u.m.) sau rambursare supra pari (primă de
e) emisiune sub pari (prima de emisiune 74 u.m.) sau rambursare supra pari (primă de
8. Se cunosc următoarele date: capital social 200.000 u.m. (800 acţiuni cu valoare nominală
de 250 u.m.); rezerve 120 000, datorii la termen 80.000 u.m. cu o rata de dobânda de 6%.
Întreprinderea trebuie să finanţeze un proiect de investiţii în suma de 200.000 u.m. prin
emisiune de obligaţiuni (valoare nominală de 250 u.m. şi rata dobânzii de 8%). Rezultatul
exploatării 10% din cifra de afaceri, iar impozit pe profit 25%. Cifra de afaceri în primul an
este de 250.000 u.m.; în al doilea de 400.000 u.m.; în al treilea de 500.000 u.m.; în al patrulea
de 700.000 u.m. Să se determine profitul mediu pe acţiune.
a) 29,76 u.m.;
b) 23,86 u.m.;
c) 13,56 u.m.;
d) 45,34 u.m.;
e) 12,33 u.m.
1. Care din următoarele afirmaţii este falsă? Obligaţiunile pot fi:

a) garantate;
b) negarantate;
c) asigurate;
d) preferenţiale;
e) indexate.
2. Care din următoarele afirmaţii este falsă? Obligaţiunile pot fi:

a) cu dobândă fixă;
b) cu dobândă variabilă;
c) perpetue;
d) cupon zero;
e) obişnuite.
59
3. Garantarea obligaţiunilor se poate face cu:
a) valori mobiliare;
b) bunuri mobile;
c) bunuri imobile;
d) b sau c;
e) a sau b sau c.
4. .Obligaţiunile perpetue sunt:

a) obligaţiuni emise la o valoare mai mare decat valoarea nominală;
b) caracterizate printr-o emisiune supra pari;
c) lipsa unui termen de rambursare a împrumutului;
d) a + b;
e) nici un răspuns corect..
5. Principalele avantaje ale obligaţiunilor sunt:

a) eliminarea efectelor de diluţie;
b) obţinerea de economii fiscale prin deductibilitatea dobânzilor din profitul impozabil;
c) pentru investitori, se garantează câştiguri stabile;
d) garantarea priorităţii absolute asupra activelor firmei, în caz de lichidare;
6. Care din răspunsurile de mai jos este incorect? Obligaţiunile pot fi clasificate astfel:
a) obligaţiuni cu dobândă fixă şi cu dobândă variabilă;
b) obligaţiuni de stat, municipale şi corporatiste;
c) obligaţiuni garantate şi negarantate;
d) obligaţiuni comune şi preferenţiale;
e) obligaţiuni materializate şi dematerializate.
Raspunsuri
1.d, 2. e, 3. e, 4. c, 5. b, 6. d
4.6. Rezumat
60
Împrumutul obligatar este o modalitate de finanţare pe termen lung, deosebindu–se de
împrumutul bancar prin existenţa a numeroşi creditori şi prin faptul că obligaţiunea este un
titlu de creanţă negociabil, care poate fi cotat pe o piaţă secundară, recuperarea fondurilor
investite putându-se realiza înainte de scadenţă.
Valoarea unei obligaţiuni se apreciază sub doua aspecte: valoare cunoscută în diferite
momente pe durata de viaţă a obligaţiunii şi valoarea estimată în procesul investirii.
Preţul obligaţiunilor este influenţat de schimbarea ratei dobânzii şi a ratei inflaţiei, însă
cel mai important factor în stabilirea preţului este solvabilitatea firmei emitente.
Ratingul unei obligaţiuni este o evaluare a valorii relative de investiţie a unei
obligaţiuni.
Cele mai importante agenţii de ratingdin lume sunt: Moody’s Investors Service,
Standard&Poor’s, Fitch Investors Service şi Duff&Phelps.
Ratingurile diferitelor agenţii merg de la calificativul Aaasau AAA la C sau D.
Obligaţiunile municipale sunt emise de administratiile locale şi sunt considerate titluri
atractive pentru investitori, ele oferind randamente superioare titlurilor de stat cu 2-3%.
Riscul de neplată al obligaţiunilor municipale este preîntâmpinat prin lege, care
stipulează că plata anuală a acestor obligaţiuni nu are voie să depăşească 20% din veniturile
curente ale municipalităţii.
4.7. Bibliografie
1. Cornel Lazar, Mirela Matei, Jean Andrei, Finante, Eidtura UPG, 2007
2. Rodica Gherghina, Georgiana Cretan, Finante, Editura Universitară, 2012
3. Cristina Stănescu, Mihai Nedelescu, Finante generale, Editura Universitară, 2012
4. Gheorghe Sandu, Finante si piete financiare, Editura Economica, 2010
5. Mirela Matei , Adrian Stancu, George Enescu, Corina Geambaşu, Burse de mărfuri şi
de valori, Editura Universităţii Petrol Gaze din Ploieşti, 2008
7. Dufloux Claude, Pieţe financiare, Editura Economică, Bucureşti, 2002
8. Vâşcu Barbu Teodora, Dragotă Victor, Pieţe de capital, Editura Fundaţiei România de
Mâîne, Bucureşti, 1998
9. Zipf Robert, Piaţa obligaţiunilor, Editura Hrema, Bucureşti, 2000
10. Zipf Robert, Piaţa obligaţiunilor municipale, Editura Hrema, Bucureşti, 2000
61
11. Introducere în studiul pieţei obligaţiunilor, Editura Economică, Bucureşti, 2001 (Seria
Reuters pentru educaţie financiară)
12. www.bvb.ro
13. www.asfromania.ro
62
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE5– 3 ore
CREDITUL BANCAR
5.1. Creditul bancar – concept şi caracteristici

5.2. Modalităţi de acoperire a riscurilor aferente creditelor bancare
5.3. Rezumat
5.6. Bibliografie
Obiective:
- prezentarea elementelor creditului bancar;
- înţelegerea modalităţilor de calculare dobânzii;
Termeni cheie:
- credit bancar,
- scadenţă,
- dobândă;
63
5.1. Creditul bancar – concept şi caracteristici
Pentru definirea creditului, specialiştii13 propun analizarea relaţiilor de creditare din

trei perspective: creditul ca o relaţie de încredere, ca o expresie a relaţiilor de schimb şi ca
expresie a relaţiilor de redistribuire.
Creditul se bazeaza pe relaţia de încredere între părţile implicate, încredere care în practică se
concretizeză în prezentarea de către debitor a unei anumite bonităţi şi chiar garanţii reale sau
personale. Creditul poate fi privit şi ca o expresie a relaţiilor de schimb, în sensul că o cantitate de
monedă este cedată în schimbul unei promisiuni de plată viitoare. Redistribuirea veniturilor în
economie îmbracă diverse forme. Dacă în cazul taxelor şi impozitelor, redistribuirea veniturilor are un
caracter definitiv, creditul prezintă un caracter temporar.
Părţile implicate, condiţiile de acordare, cadrul legal şi instituţional sunt extrem de diverse,
variind de la o ţară la altă. In această diversitate, se pot desprinde trasaturile (principiile) creditului :
1. Subiectele raportului de credit.

Spre deosebire de relatiile comerciale obişnuite, în care apar doi subiecţi : vânzător şi
cumpărător, creditul aduce doi subiecţi speciali :creditorul (cel care acordă creditul) şi debitorul (cel
care primeşte creditul). Analiza naturii participantilor la procesul de creditare, creditorii si debitorii,
conturează trei categorii principale de subiecţi: companiile, populaţia şi statul. De regulă, acelaşi agent
economic poate fi concomitent debitor şi creditor, în diferite raporturi de credit. De exemplu, o firmă
poate contracta un credit bancar pentru finanţarea unui proiect investiţional şi în acelaşi timp poate
acorda un credit furnizor unui partener externe.
2. Promisiunea de rambursare este un element esenţial al raportului de credit şi necesită,

adesea, angajarea unei garanţii.
In raporturile de credit, riscurile cel mai frecvent întâlnite sunt: riscurile de nerambursare şi
riscul de imobilizare. Riscul de nerambursareconstă în probalitatea întârzierii plăţii sau a incapacităţii
de plată, cauzele fiind multiple: dificultăţi financiare, conjunctura internă şi intenraţională
defavorabilă, implicarea în proiecte investiţionale care s-au dovedit ineficiente sau care se
caracterizează prin termene ridicare de recuperate. Riscul de imobilizare survine la banca care nu este
în măsură să satisfacă cererile titularilor de depozite, din cauza unei gestiuni nereuşite a creditelor
acordate. Creditele care se acorda de către banci angajeaza, de regulă, fonduri ce nu aparţin băncii. Din
acest motiv, în momentul acordării creditului, debitorului îi sunt solicitate diferite garanţii reale sau
personale.
Garantiile reale cuprind reţinerea, gajul, ipoteca şi privilegiul.
13
Nicolae Dardac. Teodora Vâşcu, Monedă –Credit 1, Editura ASE, Bucureşti, 2002, pag 116.
64
 Dreptul de reţinereasigură creditorului posibilitatea de a retine un bun tangibil, proprietate a
debitorului atâta timp cat creditul nu fost plătit integral.
 Gajul - gajarea este actul prin care debitorul remite creditorului un bun (bun mobil corporal sau
incorporal) în garanţia creditului. Gajarea poate avea loc cu sau fără deposedare. Dacă gajarea are loc
fără deposedare, creditorul primeşte un titlu de recunoaştere a gajului care face obiectul publicării.
Creditorul titular al gajului are anumite drepturi: de preferinţă (de a fi plătit înaintea altor creditori în
cazul vânzării bunului ce reprezintă garanţia); de urmăriere (dacă se schimbă proprietarul bunului); de
reţinere (pastrarea obiectului gajului) şi de vânzare (vânzarea în justiţie a bunului gajat).
 Ipoteca este actul prin care debitorul acordă creditorului dreptul asupra unui bun imobil , fără
deposedare , dar cu publicitate. Prezentarea bunul ipotecat şi a conditiilor în care proprietarul poate
pierde dreptul de proprietate asupra lui, sunt menţionate în contractul de credit. Ipoteca confera
creditorului dreptul: de preferinţă (prioritate în plata fata de ceilalti creditori); de urmărire şi de
vanzare sau însuşire a bunului prin justiţie în cazul nerespectării obligaţiilor de plată de catre debitor.
Ipoteca se stinge fie prin rambursarea integrală a creditului, fie prin renunţare din partea creditorului,
fie prin prescripţie.
 Privilegiul este dreptul conferit prin lege unor creditori, de a avea prioritate în a fi despăgubiţi,
atunci când dispun de o garanţie asupra unei părţi sau asupra totalităţii patrimoniului debitorului.
Creditorul privilegiat dispune de dreptul de preferinţă şi de dreptul de urmarire.
Garanţia personală reprezintă angajamentul luat de o terţă persoană de a plăti creditul
şi dobânda aferentă în cazul în care debitorul este în incapacitate de plată. In cazul garanţiei
simple, garantul are dreptul de a discuta asupra îndeplinirii obligaţiei sale, de a cere mai întâi,
executarea debitorului iar în cazul în care există mai multi garanţi, să răspundă numai pentru
partea sa. In cazul garantiei solidare, garantul poate fi tras la răspundere pentru a plăti
concomitent sau chiar înaintea debitorului, dacă aparent prezintă condiţii preferabile de
solvabilitate.
3. Termenul de rambursare sau scadenta are o mare varietate, în practică existând credite pe
termen foarte scurt (24 ore, termen practicat intre banci pe pietele monetare), dar şi termen scurt,
mediu şi lung, caz în care scadenţa poate fi de si incheindu-se cu 30, 50 de ani sau chiar 100 de ani.
4. Dobânda este o caracteristică importantă a creditului, creditul fiind, în general, purtător de

dobândă (sunt situaţii în care se acordă credite fără dobândă). Dobânda poate fi
- fixă, este determintă în cadrul acordului de credit şi este acceptată de ambele părţi, pentru
toată durata creditului (mai ales la credite pe termen scurt)
- variabila, caz în care dobânda fluctuează, de regulă, în funcţie de rata dobânzii de pe piaţa
interbancară.
65
Rata dobânzii este stabilită de fiecare bancă în parte, ţinându-se cont de anumite elemente cum
ar fi: evoluţia costului resurselor pe piaăa financiară, evoluţia ratei dobânzii pe piaţa bancară şi
interbancară, politica de creditare a băncii, destinaţia creditului, riscurile pe care le implică debitorii,
perioada de creditare14.
In practică, există mai multe variante pentru plata dobânzii: anual, trimestrial, la scadenţă etc.
Dacă dobânda se plăteşte cu o anumită periodicitate (anual, semestrial, trimestrial, lunar etc. - t), se
utilizează formula dobânzii simple.
D =C x d sau D=C x d x t/12
unde C este valoarea creditului

d – rata dobânzii
În situaţia în care dobânda se plăteşte la scadenţă (după n ani), sub forma cuponului
unic, se foloseşte formula dobânzii compuse.
D = C (1+d)n – C
Exemplul nr. 1
O societate a contracta un credit de 1.000 mil u.m cu o rată a dobânzii de 8,5%. Durata
împrumutului este de 5 ani. Să se determine dobânda totală plătită ştiind că: a) împrumutul se
rambursează la final, iar dobânda se plăteşte anual; b) împrumutul şi dobânda se plătesc la
scadenţă.
Rezolvare
a) Dobânda se calculează după formula dobânzii simple:
D1 = D2 = D3=D4= D5 = C x d = 1.000 mil x 8,5% = 85 mil u.m.
Dt = 425 mil u.m.
b) Dobânda se calculează după formula dobânzii compuse

D = C (1+d)n – C= 1.000 mil (1,085)5- 1.000 mil = 503,65 mil u.m.
5. Tranzaţia. Acordarea creditului. Creditul poate fi consimţit în cadrul unei tranzacţii unice
sau în cadrul unui sistem deschis de credit, caz în care împrumuturile efective intervin la intervale
liber alese de debitor, aşa cum se întâmplă în cazul cardurilor credit. Un alte exemplu îl constituie
14
Pavel Ungurean, Banking. Produse şi operaţiuni bancare, Editura Dacia, Cluj Napoca, 2001, pag. 74-75
66
linia de credit, în cadrul căreia se aprobă limita maximă a creditului şi durata de timp în care debitorul
poate să folosească întreaga sumă sau părţi din ea.
6. Consemnarea si transferabilitatea. Acordurile de credit sunt consemnate, în marea lor

majoritate, prin înscrisuri, instrumente de credit care cuprind obligaţia fermă a debitorului privind
rambursarea împrumutului şi plata dobânzilor, respectiv dreptul creditorului de a i se plăti suma
angajată şi dobânda convenită. Prin transferul instrumentului de credit se realizează cesiunea creanţei,
respectiv a dreptului de a încasa suma înscrisă în instrumentul de credit, precum şi veniturile accesorii.
Frecvent, aceasta operatiune se înfăptuieşte prin gir sau andorsare, adică prin inscrierea pe verso-ul
documentului a dreptului de creanţă către un alt beneficiar menţionat şi asigurat prin semnatura şi
ştampli transmiţătorului.
In functie de termenul pentru care se acordă, creditele bancare se clasifică sub aspectul
contabil în două categorii: creditele bancare pe termen lung si mediu, pentru finanţarea proiectelor de
modernizare şi dezvoltare şi creditele bancare pe termen scurt pentru finanţarea activităţii curente.
In functie de destinatia pentru care se acordă creditul: credite pentru finantarea stocurilor;
credite pentru facilitati de cont; credite pe documente in curs de incasare; credite de consum sau
credite pentru investitii.
5.2. Modalităţi de acoperire a riscurilor aferente creditelor bancare
Primirea unui credit bancar nu este o operaţiune lipsită de riscuri aşa cum ar putea să
pară la prima vedere. Primirea unui credit cu doândă fixă ar putea să pară un avantaj pentru
debitor, însă în condiţiile scăderii ratei dobânzii pe piaţa interbancară, riscul de dobândă se
materializează, iar agentul economic suferă pierderi. De asemenea, obţinerea unui credit cu
dobândă variabilă se poate transforma într-un dezavantaj pentru debitor în situaţia în care rata
de referinţă pentru creditul primit se află pe un tred ascendent. Modalităţile de acoperire a
acestor riscuri sunt multiple şi constau în operaţiuni de swap, cap, collar, forwar-forwar sau
froward rate agreement. Acordarea creditelor anumitor clienţi, chiar în dondiţiile garantării
acestora, prin metodele clasice poate genera ulterior băncilor anumite probleme de ordin
tehnic, în situaţia în care au fost atinse limitele de creditare ale unui agent economic sau
domeniu de activitate. Soluţia - derivatele pe credit.
67
Apelarea la aceste metode moderne de acoperire a riscurilor financiare trebuie să se
facă pe baza unei analize profunde care include următoarele aspecte: amploarea riscurilor,
probabilitatea de materializare a riscurilor şi costurile specifice fiecărei operaţiuni.
5.3. Rezumat
Creditul se bazeaza pe relaţia de încredere între părţile implicate, încredere care în

practică se concretizeză în prezentarea de către debitor a unei anumite bonităţi şi chiar garanţii
reale sau personale. Creditul poate fi privit şi ca o expresie a relaţiilor de schimb, în sensul că
o cantitate de monedă este cedată în schimbul unei promisiuni de plată viitoare. Redistribuirea
veniturilor în economie îmbracă diverse forme. Dacă în cazul taxelor şi impozitelor,
redistribuirea veniturilor are un caracter definitiv, creditul prezintă un caracter temporar.
In raporturile de credit, riscurile cel mai frecvent întâlnite sunt: riscurile de
nerambursare şi riscul de imobilizare. Riscul de nerambursareconstă în probalitatea întârzierii
plăţii sau a incapacităţii de plată, cauzele fiind multiple: dificultăţi financiare, conjunctura
internă şi intenraţională defavorabilă, implicarea în proiecte investiţionale care s-au dovedit
ineficiente sau care se caracterizează prin termene ridicare de recuperate. Riscul de
imobilizare survine la banca care nu este în măsură să satisfacă cererile titularilor de depozite,
din cauza unei gestiuni nereuşite a creditelor acordate. Creditele care se acorda de către banci
angajeaza, de regulă, fonduri ce nu aparţin băncii.
Rata dobânzii este stabilită de fiecare bancă în parte, ţinându-se cont de anumite
elemente cum ar fi: evoluţia costului resurselor pe piaăa financiară, evoluţia ratei dobânzii pe
piaţa bancară şi interbancară, politica de creditare a băncii, destinaţia creditului, riscurile pe
care le implică debitorii, perioada de creditare.
Primirea unui credit bancar nu este o operaţiune lipsită de riscuri aşa cum ar putea să
pară la prima vedere. Primirea unui credit cu doândă fixă ar putea să pară un avantaj pentru
debitor, însă în condiţiile scăderii ratei dobânzii pe piaţa interbancară, riscul de dobândă se
materializează, iar agentul economic suferă pierderi. De asemenea, obţinerea unui credit cu
dobândă variabilă se poate transforma într-un dezavantaj pentru debitor în situaţia în care rata
de referinţă pentru creditul primit se află pe un tred ascendent. Modalităţile de acoperire a
acestor riscuri sunt multiple şi constau în operaţiuni de swap, cap, collar, forwar-forwar sau
froward rate agreement. Acordarea creditelor anumitor clienţi, chiar în dondiţiile garantării
acestora, prin metodele clasice poate genera ulterior băncilor anumite probleme de ordin
68
tehnic, în situaţia în care au fost atinse limitele de creditare ale unui agent economic sau
domeniu de activitate.
1. Care sunt principalele elemente ale creditului bancar?

2. Cum se numesc părţile implicate în operaţiunea de creditare?
3. Cum se poate calcula dobânda?
4. Cum se poate plăti dobânda?
5. Care sunt factorii care influenţează rata dobânzii?
6. Cum pot fi garantate creditele?
7. Cum se clasifică creditele, în funcţie de destinaţia fondurilor?
8. Ce riscuri apar în cazul primirii unui credit bancar?
1. Creditul bancar presupune

a) obligativitatea platii la scadenta a dobanzii;
b) obligativitatea platii la scadenta a imprumutului;
c) obligativitatea platii dobanzii si a imprunutului ;
d) posibilitatea platii unor rate;
e) posibilitatea platii dobanzilor aferente.
2. Rata dobanzii la creditele bancare poate fi

a) Doar fixa.
b) Doar variabila;
c) Stabilita in functie de ROBOR;
d) Stabilita in functie de LIBOR;
e) Fixa sau variabila, conform contractului de creditare.
69
Rezolvare 1.c, 2. e
5.6. Bibliografie
Cornel Lazar, Mirela Matei, Jean Andrei, Finante, Eidtura UPG, 2007
Ungurean Pavel – Banking. Produse şi operaţiuni bancare – Editura Dacia, Cluj Napoca,
2001
Ion Stancu – Finanţe – Editura Economică, Bucureşti, diverse editii
Victor Dragotă (coordinator) – Management financiar – Editura Economică, Bucureşti, 2012
Adina Ionela Strachinaru, Fundamentarea deciziilor financiare, Editura ASE, 2016
Ion Stancu, Laura Obreja Brașoveanu, Andrei Tudor Stancu, Finanțe corporative, Editura
Economică, 2015
www.finantare.ro
www.bnr.ro
Dumitra Stancu, Ion Stancu,Finanțe corporative cu Excel
, Editura Economica, 2012
70
UNITATEA DE INVATARE NR. 6 – 4 ore
ALTE MODALITATI DE FINANŢARE
6.1. Leasingul
6.2. Forfetarea
6.3. Factoringul
6.4. Rezumat
6.7. Bibliografie
OBIECTIVE
 Prezentarea formelor moderne de finanţare (factoring, forfetare, leasing)
Termeni cheie:
 factoring,
 forfetare,
 leasing
71
6.1. Leasingul
Leasingul este o formă de comerţ şi de finanţare prin locaţie de către societăţi

financiare specializate în acest tip de operaţiuni sau direct de către producătorii unor utilaje,
maşini, mijloace de transport. Motivaţiile pentru care se recurge la acest tip de operaţiune
rezidă din specificul unor activităţi pentru care sunt utilizate activele respective (pe termen
scurt sau nerepetabile) sau din faptul că firma utilizatoare nu dispune de suficiente fonduri
pentru a le cumpăra. Leasingul s-a afirmat şi ca o metodă de privatizare, societăţile
comerciale cu capital majoritar de stat vânzând active (secţii, clădiri, ateliere) prin leasing
imobiliar cu clauză irevocabilă de vânzare. Obiectul operaţiunilor de leasing s-a extins astfel
de la bunurile mobile, caz în care discutăm de leasing mobiliar, şi în sectorul activelor
imobiliare – leasing imobiliar.
Potrivit specialiştilor15, leasingul a fost utilizat pentru prima dată în SUA, atunci când
firma Bell Tellephone a oferit abonaţilor săi posibilitatea de închiria aparatele telefonice, în
loc de a le cumpără. În anii 30 ai secolului al XX-lea, au apărut şi primele forme de leasing
imobiliar. Toate aceste operaţiuni reprezentau, de fapt, simple locaţiuni, însă condiţiile şi
scopul pentru care au fost încheiate contractele de leasing, au făcut posibilă abordarea
leasingului sub latura sa de operaţiune de credit.
Prima operaţiune de acest tip făcută cu scopul de a obţine o finanţare a unei activităţi
productive s-a realizat abia în anul 1950 în SUA, atunci când directorului unei fabrici de
produse alimentare din California a primit o comandă profitabilă dar nu deţinea nici
echipamentele necesare, nici fondurile pentru cumpărarea acestora. Ca urmare, directorul
firmei s-a adresat unei instituţii financiare, solicitând acesteia cumpărarea echipamentelor şi
închirierea acestora de către firma sa. Încurajat de avantajele acestei metode de finanţare şi
comercializare, directorul a înfiinţat prima societate specializată de leasing – United States
Leasing Corporation. Ulterior, şi băncile s-au implicat în activitatea de leasing, deoarece
dispuneau de importante fonduri financiare. Implicarea acestora s-a concretizat fie în
susţinerea unor societăţi de leasing, fie direct, după ce au fost autorizate să desfăşoare astfel
de activităţi.
Leasingul s-a extins în multe ţări16, unele emiţând reglementări speciale pentru aceste
operaţiuni sau legi fiscale care abordează leasingul pentru a stabili obligaţiile fiecărui agent
economic implicat şi implicit taxele şi impozitele care trebuie plătite către stat. Având în
15
Gabriel Tiţa-Nicolescu, Regimul juridic al operaţiunilor de leasing, Editura All Beck, Bucureşti, 2003, pag. 7
16
Idem, pag. 19-37 pentru reglementarea leasingului în legislaţia altor state.
72
vedere utilizarea frecventă pe plan internaţional şi divergenţele care au apărut între părţile
contractante care aveau sediul în ţări diferite, în anul 1998, s-a încheiat în cadrul UNIDROIT,
Convenţia privind leasingul financiar internaţional, stabilindu-se astfel reguli uniforme şi în
acest domeniu.
În România, leasingul a fost reglementat prin OG nr. 51/1997 privind operaţiunile de
leasing şi societăţile de leasing17. Având în vedere utilizarea leasingului ca metodă de
privatizare, OUG nr. 88/1997 privind privatizarea societăţilor comerciale reglementează şi
leasingul imobiliar cu clauză irevocabilă de vânzare. Activele societăţilor cu capital majoritar
de stat închiriate de întreprinderi mici şi mijlocii, în anumite condiţii, pot face obiectul unui
contract de leasing. La acestea se adaugă şi reglementările privind înregistrarea în
contabilitate precum şi prevederile Codului Fiscal care stabilesc cheltuielile deductibile ale
unei operaţiuni de leasing.
Clasificarea operaţiunilor de leasing
1. După poziţia furnizorului distingem leasing direct şi leasing indirect (caz în care
societatea de leasing preia funcţia de creditare şi de prestare servicii).
2. După conţinutul ratei de leasing raportate la preţul echipamentului există leasing
financiar (în perioada de bază, prima închiriere, se realizează întregul preţ al echipamentului,
inclusiv costurile auxiliare şi un profit) şi leasing funcţional sau operaţional (în perioada de
bază nu se realizează decât o parte din preţul echipamentului).
3. După conţinutul ratelor percepute întâlnim leasing brut care cuprinde în ratele sale pe
lângă preţul de vânzare şi cheltuielile de întreţinere, service şi reparaţii şi leasing net care
cuprinde în ratele sale numai preţul de vânzare.
4. Forme speciale de leasing
 Lease back (sau sale and lease back) - proprietarul unei firme, care are nevoie
urgentă de fonduri băneşti, vinde activele firmei sale unei societăţi de leasing cu care încheie
un contract de leasing pentru utilizarea ulterioară a acestora.
 Time sharing - a apărut datorită costurilor ridicate şi uzurii morale rapide ale unor
echipamente, calculatoare, avioane; acest tip de leasing presupune exploatarea în timpi
partajaţi, în aceeaşi perioadă de timp, a echipamentelor de către mai mulţi utilizatori.
Deoarece acest tip de leasing are ca obiect principal calculatoarele, a mai fost denumit şi
leasingul ordinatoarelor. Utilizat pentru prima dată în 1965 de către General Electric,
17
În România, primele referiri la leasing au fost făcute iniţial prin H.G. nr. 72/1993 privind regimul vamal al
bunurilor importate ce fac obiectul tranzacţiilor de leasing.
73
leasingul în timpi partajaţi s-a extins foarte mult, peste 80% din parcul mondial de mari
computere fiind exploatat în acest sistem.
 Leasingul acţionar (credit-bail d’actions) – este o tehnică financiară utilizată pentru
prima dată în Franţa, de către Groupement Francais D’Entreprises, cu scopul de a satisface
cerinţele întreprinderilor pentru atragerea de fonduri financiare. O societate pe acţiuni îşi
majorează sau îşi constituie capitalul social prin emiterea de acţiuni care sunt subscrise de un
fond de investiţii; fondul de investiţii cedează, în locaţie, acţiuni societăţii emitente care în
schimb, va vărsa periodic o sumă de bani cu titlu de chirie. La expirarea contractului, firma
emitentă are posibilitatea de a-şi răscumpăra propriile acţiuni la un preţ convenit cu fondul de
investiţii, ţinând cont şi de vărsămintele efectuate anterior18.
 Leasingul experimental - se utilizează pentru promovarea vânzărilor; echipamentele
fiind utilizate pentru o perioadă limitată de timp, după care sunt fie returnate producătorului,
fie achiziţionate de către utilizator în sistem de leasing.
 Renting şi hire - sunt o variantă a leasingului pe termen scurt şi constau în închirieri
cu ora sau cu ziua a unor mijloace de transport sau utilaje cum ar fi excavatoarele sau
macaralele.
 Master leasing sau leasingul de containere este utilizat de către societăţile de
transport, care preferă să închirieze containerele decât să le achiziţioneze. Companiile
specializate în ţinerea parcului de containere le pun la dispoziţia cărăuşilor fie pentru o
perioadă de timp (term leasing), fie pentru o anumită călătorie (trip leasing). Acest tip de
leasing prezintă anumite asemănări cu rentingul, însă diferenţele rezidă, în principal, din
natura subiecţilor care iau parte la cele două tipuri de operaţiuni: master leasingul este folosit,
în special, în comerţul internaţional, în timp ce rentingul este, de regulă, un contract comercial
de drept intern.
 Leveraged lease presupune finanţarea parţială de către societatea de leasing a valorii
echipamentelor, diferenţa fiind acoperită de alţi creditori. Acest tip de leasing este utilizat în
cazul finanţării unor echipamente de mare valoare.
Derularea operaţiunii de leasing;avantajele şi limitele leasingului
Părţile implicate într-o operaţiune de leasing sunt locatorul (care poate fi producătorul
bunurilor sau o societate de leasing) şi utilizatorul. Derularea leasingului are loc în mai multe
18
Gabriel Tiţa-Nicolescu, Regimul juridic al operaţiunilor de leasing, Editura All Beck, Bucureşti, 2003, pag.
111-112
74
etape. Potenţialul utilizator adresează o cerere de ofertă locatorului. În cazul în care locatorul
este o societate de leasing, acesta acceptă cererea de oferă şi contactează un producător pentru
echipamentul solicitat. Următoarea etapă este încheierea contractului de leasing după care are
loc cumpărarea echipamentului de către societatea de leasing şi livrarea lui utilizatorului.
Acesta plăteşte locatorului o chirie lunară care cuprinde pe lângă plata serviciului făcut de
locator (comision şi dobândă) şi o parte aferentă amortizării mijlocului respectiv. Utilizatorul
beneficiază integral de serviciile bunurilor, imediat după închiriere.
La expirarea contractului de leasing, utilizatorul are triplă opţiune: restituirea bunului,
prelungirea contractului de leasing sau cumpărarea utilajului la valoarea reziduală (valoarea
rămasă).
Extinderea rapidă a leasingului se datorează avantajelor sale atât pentru utilizator cât şi
pentru furnizor. Pentru utilizator, subliniem următoarele avantaje:
 acesta are posibilitatea de a folosi cele mai moderne şi eficiente echipamente şi utilaje
de producţie, fără a dispune de suma necesară pentru cumpărarea acestora;
 prin plata periodică a ratelor de leasing, se economiseşte sau se direcţionează spre alte
utilizări capitalul propriu;
 valoarea constantă a ratelor de leasing facilitează programarea mai riguroasă a
cheltuielilor;
 prin stabilirea duratei de leasing, utilizatorii au posibilitatea de a dispune în
permanenţă de mijloace de producţie performante;
 posibilitatea evitării uzurii morale, prin convenirea înlocuirii utilajelor ce fac obiectul
operaţiunilor de leasing;
 posibilitatea de a opta la expirarea duratei contractului fie pentru cumpărarea bunului,
prin plata valorii reziduale, fie pentru folosirea lui în continuare, plătind o rată de leasing în
cuantum redus.
Pentru furnizor, avantajele leasingului constau în:
 promovarea şi dezvoltarea producţiei, vânzărilor şi a exporturilor;
 atragerea de noi clienţi care nu pot plăti integral preţul, în cazul vânzărilor, sau
avansul în cazul vânzărilor pe credit;
 obţinerea unui profit mai mare, acesta fiind, de regulă, superior celui rezultat din
vânzările clasice.
Finanţatorul se implică în operaţiunile de leasing din considerente exclusiv financiare,
pentru plasarea pe termen mediu sau lung a capitalului propriu sau împrumutat. Siguranţa
75
plasamentului este oferită de dreptul de proprietate asupra bunului care face obiectul
operaţiunii de leasing.
În literatura juridică străină, se apreciază că dezvoltarea leasingului depinde în mod
esenţial de gradul de dezvoltare al economiei şi de sistemul fiscal. Lipsa facilităţilor fiscale,
mai cu seamă a celor vamale, presupune dezavantaje pentru părţile implicate. Pentru
utilizator, leasingul este eficient doar în cazul în care poate exploata bunurile ce fac obiectul
contractului pe toată durata acestuia. În general, leasingul este mai costisitor decât creditul
bancar sau vânzările pe credit, agenţii economici apelând la această sursă de finanţare doar în
cazul în care nu dispun de alte surse de finanţare sau sumele economisite pot fi plasate spre
investiţii mai profitabile. Pentru finanţator, riscul principal constă în transmiterea folosinţei
asupra bunului, fapt ce poate conduce la deteriorarea lui de către utilizator şi imposibilitatea
găsirii unui nou utilizator.
6.2. Forfetarea
Forfetarea constă în transmiterea creanţelor pe care le are un agent economic (în

calitate de vânzător, furnizor), provenite din operaţiuni comerciale efectuate pe credit, unei
instituţii financiare specializate care le plăteşte imediat, urmând să recupereze contravaloarea
acestora la scadenţă, de la debitor. Prin forfetare se realizează finanţarea agenţilor economici
pe termen scurt şi mediu, creanţele având termene între 90 de zile – 1 an, respectiv 1 an –7
ani. Operaţiunea de forfetare este un proces “prin care instituţia finanţatoare, denumită simplu
finanţator, contra unei taxe de forfetare (calculată pentru perioada de la data cumpărării până
la data scadenţei acesteia) cumpără fără recurs creanţe scadente la termen, încorporate în
titluri de credit sau plătibile printr-o metodă de plată asiguratorie, de la beneficiarii
acestora.”19
Deşi este definită uneori şi ca o formă derivată a operaţiunii de scontare, forfetarea prezintă
anumite caracteristici care o diferenţiază net de scontare.
1. În timp ce scontarea de derulează pentru perioade de credit scurte, forfetarea se
foloseşte pentru perioade medii şi chiar lungi (până la 10 ani).
19
Mihaela Rovenţa, Introducere în forfetare şi factoring. Tehnici moderne de finanţare a activităţii de export,
Editura Economică, Bucureşti, 2002, pag. 17
76
2. Scontarea este o operaţiune cu recurs asupra creditorului (beneficiarului titlului de
credit), precum şi asupra celorlalţi obligaţi cambiali, în timp ce forfetarea este o operaţiune
fără recurs.
3. Titlurile de credit scontate de băncile comerciale pot face obiectul operaţiunii de
rescontare la banca centrală.
4. Operaţiunea de scontare este, de regulă, o operaţiune de finanţare a creanţelor
rezultate din tranzacţii comerciale interne, în timp ce operaţiunea de forfetare este o
operaţiune de finanţare a creanţelor rezultate din tranzacţii comerciale internaţionale, între
parteneri situaţi în ţări diferite.
5. Scontarea are ca obiect creanţele încorporate numai în titluri de credit (cambie şi
bilet la ordin), în timp ce forfetarea vizează atât creanţele încorporate în titluri de credit, cât şi
creanţele plătibile prin metode de plată asiguratorii (acreditiv documentar sau scrisoare de
garanţie).
Iniţial, operaţiunile de forfetare au apărut în Elveţia, dar în prezent, cel mai important
centrul este Londra. Operaţiunile de forfetare s-au dezvoltat şi diversificat, fapt datorat, în
mare măsură, intensificării schimburilor comerciale internaţionale. Extinderea utilizării
acestei metode de finanţare a condus la formarea a două pieţe: piaţa primară şi piaţa
secundară.
Piaţa primară este locul unde are loc vânzarea-cumpărarea creanţelor între exportatori şi
finanţatori (bănci sau instituţii specializate). Exportatorul vinde finanţatorului, fără recurs,
creanţa scadentă la termen, iar finanţatorul plăteşte exportatorului valoarea creanţei, mai puţin
taxa de forfetare. În calitate de prim cumpărător al creanţei, finanţatorul are obligaţia de a
verifica valabilitatea, realitatea şi legalitatea creanţei achiziţionate, fiind răspunzător faţă de
eventualii cumpărători ulteriori ai creanţei. Pentru realizarea acestor verificări, exportatorul
are obligaţia de a pune la dispoziţia finanţatorului toate documentele necesare. În unele
situaţii, exportatorul solicită finanţatorului păstrarea confidenţialităţii asupra tranzacţiei
comerciale. În aceste cazuri, creanţele vor putea fi tranzacţionate pe piaţa secundară fără a fi
însoţite de documentele comerciale, finanţatorul confirmând cumpărătorului legalitatea,
valabilitatea şi realitatea creanţei tranzacţionate. Uneori, exportatorul poate interzice
finanţatorului vânzarea creanţelor pe piaţa secundară, condiţionând finalizarea operaţiunii de
forfetare de păstrarea creanţelor în portofoliul primului cumpărător, până la scadenţă.
Piaţa secundară “este spaţiul în care operaţiunile de vânzare-cumpărare a creanţelor
încorporate în titluri de credit sau plătibile prin metode de plată asiguratorii sunt efectuate
77
numai între finanţatori.”20 Vânzarea creanţelor deţinute de un finanţator se poate face în
totalitate sau în parte, atunci când creanţa este plătibilă în mai multe tranşe. La rândul său, al
doilea cumpărător poate vinde creanţa pe piaţa secundară către alţi finanţatori, primind
valoarea acesteia mai puţin taxa de forfetare.
Băncile şi instituţiile specializate acţionează concomitent pe cele două pieţe, prezenţa
mai pronunţată pe una din cele două pieţe depinzând de politica instituţiei respective. Decizia
de a acţiona pe piaţa secundară în calitate de vânzător sau cumpărător este influenţată de mai
mulţi factori.
1. Evoluţia ratei dobânzii sau randamentului oferit de alte plasamente financiare
(obligaţiuni, credite, acţiuni) poate sta la baza unei decizii de vânzare a unor creanţe, dacă
aceste plasamente alternative sunt mai interesante din punctul de vedere al câştigului sau
riscului.
2. Pentru diversificarea riscului, fiecare instituţie de forfetare îşi stabileşte un plafon
valoric de expunere alocat ţării garantului sau zonei geografice în care acesta activează. Prin
urmare, o oferta nu poate fi onorată, dacă acest plafon a fost atins, decât prin vânzarea unor
creanţe deja existente în portofoliu.
3. În vederea diminuării riscului, se stabileşte şi o limită de expunere alocată
garantului, în funcţie de situaţia financiară a acestuia (bancă sau instituţie specializată). Deci,
vânzările şi cumpărările de creanţe ţin cont şi de această restricţie.
4. Oferta primită de la debitorul creanţei pentru răscumpărarea creanţei nu este refuzată
de finanţator, deoarece se elimină astfel riscul de neîncasare, iar fondurile obţinute pot fi
orientate spre alte oportunităţi de afaceri.
Succesul tranzacţiilor pe piaţa secundară depinde de riscul de ţară al
plătitorului/garantului şi de bonitatea acestuia.
Deoarece finanţatorul renunţă la dreptul de recurs, taxa de forfetare, exprimată în sumă
absolută, este dedusă din valoarea nominală a creanţei şi se plăteşte în momentul finalizării
operaţiunii de forfetare. Elementele luate în calcul sunt următoarele:
 rata dobânzii care cuprinde o rată de bază (LIBOR, FIBOR etc.) şi o marjă, care acoperă
riscul operaţiunii, costurile de administrare ale operaţiunii şi un profit al finanţatorului;
 numărul de zile calendaristice – calculat ca diferenţă între data scadenţei creanţei şi data
efectuării operaţiunii de forfetare (data la care vânzătorul creanţei încasează valoarea
acesteia);
20
Mihaela Rovenţa, Introducere în forfetare şi factoring. Tehnici moderne de finanţare a activităţii de export,
Editura Economică, Bucureşti, 2002, pag 31.
78
 comisionul de angajament se percepe ca un procent din valoare creanţei în situaţia în care
finanţatorul se angajează faţă de exportator, ca în cadrul unei perioade determinate (în
general, până la 12 luni de la data emiterii angajamentului) să îi cumpere exportatorului
creanţe viitoare, scadente la termen, rezultate din diferite tranzacţii comerciale; nivelul acestui
comision se fixează în funcţie de:
- valuta tranzacţiei – pentru valutele cu volatilitate ridicată,
comisionul este mai mare,
- perioada de valabilitate a scrisorii de angajament
- şi riscul de ţară al importatorului/garantului.
 comisionul de opţiune perceput de finanţator pentru oferta de finanţare prin opţiune
emisă în favoarea exportatorului; oferta de finanţare prin opţiune se transformă automat,
după semnarea contractului de vânzare-cumpărare, într-un angajament ferm al
finanţatorului privind efectuarea operaţiunii de forfetare.
Taxa de forfetare se exprimă procentual şi în sumă absolută. În general, taxa de
forfetare este fixă, dar ea poate fi şi variabilă, caz în care este modificabilă la un anumit
interval de timp convenit între exportator şi finanţator.
Valoarea taxei de forfetare se calculează după mai multe metode.
1. Metoda straight discount – STD. Taxa de forfetare se determină pe
baza formulei de calcul a dobânzii prin raportarea produsului dintre valoarea nominală a
creanţei, rata dobânzii şi numărul de zile aferente finanţării la baza de calcul ( 360 sau 365 de
zile).
FV ×d×t
TF = 360
unde: TF este valoarea taxei de forfetare (forfaiting fee)

FV - valoarea nominală a creanţei (face value)
d - rata dobânzii aferentă operaţiunii de forfetare (discount rate)
t - numărul de zile
Valoarea prezentă sau rămasă a creanţei (PV) se calculează prin deducerea din
valoarea nominală a creanţei a taxei de forfetare.
PV=FV – TF
79
2. Metoda discount to yield –DTY exprimă, din punctul de vedere al finanţatorului, rata
venitului asupra capitalului investit, iar din perspectiva exportatorului, rata dobânzii plătită
pentru operaţiunea de forfetare.
PV=FV/Di
TF=FV – PV
d×t
Di=1+ 360
unde Di este divizor.
Alegerea bazei de calcul este un alt element important care contribuie la corecta
calculaţie a taxei de forfetare. În practică, se utilizează
 metoda franceză: 365/360 zile, adică numărul exact de zile din
cadrul fiecărei luni şi un număr de 360 de zile pe an;
 metoda germană: 360/360 de zile, adică 30 de zile pentru fiecare
lună şi 360 de zile pe an.
6.3. Factoringul
Factoringul este o operaţiune financiar-bancară prin care are loc o transformarea în

lichidităţi a creanţelor rezultate în urma livrării bunurilor sau prestării serviciilor. Dezvoltarea
factoringului a fost determinată de extinderea vânzărilor plătibile la un termen de 30-180 de
zile de la data livrării mărfurilor.
Factoringul este un produs financiar complex, care presupune un ansamblu de
operaţiuni: creditare, asumarea riscului de neîncasare a creanţelor, servicii de urmărire şi
încasare a creanţelor şi de evidenţă contabilă a acestora.
În operaţiunile de factoring, o parte - factorul - se obligă să asigure recuperarea creanţelor
aderentului (exportatorului) de la clienţii săi (importatorii). Aderentul remite factorului
creanţele sale sub formă de facturi, iar factorul se subrogă în drepturile aderentului privind
80
încasarea acestor creanţe. Plata creanţelor către aderent se face de către factor fie imediat
(factoring clasic), fie la scadenţă (factoring la scadenţă). În practică, factorul plăteşte imediat
aderentului, în general, 85% din valoarea facturilor, iar restul la scadenţă.
Factoringul este o tehnică de finanţare care s-a extins considerabil atât pe plan intern
cât şi pe plan internaţional, deoarece în contractul comercial de vânzare-cumpărare sau
prestare servicii, părţile contractante nu au optat pentru metode de plată asiguratorii cum ar fi
acreditivul documentar sau garantarea plăţii prin aval sau scrisoare de garanţie. Cele două
tipuri de factoring – naţional şi internaţional cunosc multe asemănări, deoarece factoringul
internaţional s-a dezvoltat ca urmare a extinderii utilizării acestor operaţiuni pe plan intern,
dar prezintă şi anumite diferenţe.
În general, operaţiunea de factoring este fără recurs asupra exportatorului, motiv pentru
care factorii de export procedează la determinarea bonităţii exportatorilor pe baza situaţiilor
financiare ale acestora, certificate de societăţi autorizate. Operaţiunea de factoring fără recurs
se transformă automat într-o operaţiune cu recurs în situaţia în care exportatorul nu şi-a
îndeplinit integral obligaţiile asumate prin contractul comercial. Riscul de credit aferent
contractului comercial între importator şi exportator este preluat de factorul de import, acesta
evaluând şi stabilind limita de credit până la care preia riscul de neplată al debitorului. În
cazul unei operaţiuni de factoring fără recurs, exportatorul este asigurat integral împotriva
riscul de neîncasare al facturii.
Fiind o tehnică complexă, costul operaţiunii de factoring presupune două componente:
 dobânda de finanţare, corespunzătoare perioadei de credit la care se adaugă o marjă în
funcţie de valoarea exportului, valuta creanţei, riscul de ţară al debitorului, tipul
factoringului – cu recurs sau fără recurs asupra exportatorului;
 comision de management al creanţelor variază, de regulă, între 0,5% şi 3% din valoarea
facturilor, fiind stabilit în funcţie de mărimea exportatorului (măsurată pe baza cifrei de
afaceri), numărul livrărilor şi domeniul de activitate
6.4. Rezumat
Intensificarea operatiunilor de comert exterior a condus la aparitia si dezvoltarea unor

tehnici specifice de finantare cum ar fi creditul cumparator, creditul furnizor, leasingul,
factoring sau forfetare.
81
Leasingul este o formă de comerţ şi de finanţare prin locaţie de către societăţi
financiare specializate în acest tip de operaţiuni sau direct de către producătorii unor utilaje,
maşini, mijloace de transport. Motivaţiile pentru care se recurge la acest tip de operaţiune
rezidă din specificul unor activităţi pentru care sunt utilizate activele respective (pe termen
scurt sau nerepetabile) sau din faptul că firma utilizatoare nu dispune de suficiente fonduri
pentru a le cumpăra. Leasingul s-a afirmat şi ca o metodă de privatizare, societăţile
comerciale cu capital majoritar de stat vânzând active (secţii, clădiri, ateliere) prin leasing
imobiliar cu clauză irevocabilă de vânzare. Obiectul operaţiunilor de leasing s-a extins astfel
de la bunurile mobile, caz în care discutăm de leasing mobiliar, şi în sectorul activelor
imobiliare – leasing imobiliar.
Forfetarea constă în transmiterea creanţelor pe care le are un agent economic (în
calitate de vânzător, furnizor), provenite din operaţiuni comerciale efectuate pe credit, unei
instituţii financiare specializate care le plăteşte imediat, urmând să recupereze contravaloarea
acestora la scadenţă, de la debitor. Prin forfetare se realizează finanţarea agenţilor economici
pe termen scurt şi mediu, creanţele având termene între 90 de zile – 1 an, respectiv 1 an –7
ani.
Factoringul este o operaţiune financiar-bancară prin care are loc o transformarea în
lichidităţi a creanţelor rezultate în urma livrării bunurilor sau prestării serviciilor. Factoringul
este un produs financiar complex, care presupune un ansamblu de operaţiuni: creditare,
asumarea riscului de neîncasare a creanţelor, servicii de urmărire şi încasare a creanţelor şi de
evidenţă contabilă a acestora.
6.5. Test de autoevaluare
1. Taxa de forfetare este determinata de:

a) cursul actiunilor tranzactionate de emitent;
b) cursul obligatiunilor tranzactionate de emitent;
c) rata dobanzii;
d) rata de factorig;
e) rata de leasing.
2. Forfetarea:
a) este o tehnica de finantare a operatiunilor de comert exterior;
82
b) este o operatiunie pe termen scurt;
c) este o operatiune pur speculativa, realizata pe piata bursiera;
d) este o operatiune de acoperire a riscurilor financiare;
e) este similara cu operatiunea de leasing.
Raspunsuri test de autoevaluare
1. c, 2. a
1. Definiţi factoringul.
2. Definiţi forfetarea.
3. Care sunt principalele tipuri de leasing?
4. Cum se derulează operaţiunea de leasing?
6.7. Bibliografie
1. Rovenţa Mihaela, Introducere în forfetare şi factoring. Tehnici moderne de finanţare

a activităţii de export, Editura Economică, Bucureşti, 2002
2. Tiţa-Nicolescu Gabriel, Regimul juridic al operaţiunilor de leasing, Editura All Beck,
Bucureşti, 2003,
83
UNITATEA DE INVATARE NR.7 – 4 ore
COSTURILE SURSELOR DE FINANŢARE
7.1. Metode de determinare a costului capitalului propriu

7.2. Costul autofinanţării
7.3. Metode de determinare a costului capitalului împrumutat
7.4. Costul mediu ponderat al capitalului şi importanţa acestuia
7.5. Rezumat
7.7. Bibliografie
Obiective:
- calcularea costului capitalului propiru si a capitalului împrumutat
- cunoaşterea problemelor pe care le ridică aplicarea fiecărei metode;
- calcularea costului mediu ponderat al capitalului;
- cunoaşterea importanţei costului mediu ponderat al capitalului;
Termeni cheie:
- costului capitalului propiru si a capitalului împrumutat;
- coeficient de regresie;
- economii fiscale;
- costul mediu ponderat al capitalului;
84
7.1. Metode de determinare a costului capitalului propriu
Modelul Gordon Shapiro este cea mai simplă metodă de estimare a costului capitalului
propriu, fiind o variantă a modelului valorii actualizate a fluxurilor financiare viitoare pe care
le generează acţiunile; rata de actualizare utilizată este rata rentabilităţii cerută de acţionari
proporţional cu riscul asociat acestei investiţii.
n
Dt Cn
C 0 =∑ +
t =1 (1+ k e )t ( 1+k e )n
unde C0 este cursul de cumpărare al acţiunii respective.

Dt dividentul pe acţiune anticipat pentru anul t;
Pn – preţul încasat pe acţiune în anul n;
ke – costul capitalului propriu.
Dacă se presupune o creştere a dividendelor cu o rată anuală constantă g, atunci:
Dt = D0 (1 + g)t
Pentru n tinde la infinit, expresia se simplifică şi se ajunge la următoarea formulă:
D1
C0 =
k e− g
Aşadar, costul capitalurilor proprii21 se determină astfel:

D1
ke= +g
C0
În concluzie, costul capitalului propriu depinde de: rata anuală de remunerare prin
dividendele plătite (D/C0), care are tendinţa de a se stabiliza, datorită obiectivului pe care îl
urmăresc administratorii (reinvestirea unei părţi constante din profitul net) şi de rata anuală
21
De asemenea, se vor lua în calcul şi cheltuielile pe care le presupune lansarea pe piaţă a ofertei publice de
vânzare.
85
de creştere a dividendelor. În utilizarea acestui model pot apărea următoarele probleme: (i)
estimarea ratei de creştere a dividendelor pe acţiune – g şi (ii) modalitatea de plată a
dividendului (anual, trimestrial sau semestrial).
Estimarea ratei de creştere a dividendelor se poate realiza prin mai multe metode şi
poate ridica numeroase probleme: în cazul în care dividendele au crescut constant în anii
anterior şi pentru viitor se estimează aceeaşi evoluţie, se calculează media aritmetică a ratelor
anuale de creştere. In cazul în care nu sunt disponibil astfel de date, pentru determinarea ratei
anuale de creştere a dividendelor se ţine cont de rata rentabilităţii aferentă investiţiilor firmei
şi de rata curentă de reinvestire a profiturilor:
g = r x (1– d)
unde r este rata rentabilităţii degajată de investiţiile firmei pentru acţionari, şi care poate fi
estimată pe baza ratei rentabilităţii financiare a fondurilor proprii (ROE – returnon
equity – profit net/fonduri proprii);
d este rata de distribuire a dividendelor calculată prin raportarea dividendelor la profitul
net;
1 – d este rata curentă de reinvestire a profiturilor.
Pentru a aplica această metodă este necesar ca rata de distribuire a dividendelor să fie
constantă, iar profiturile în investiţiile realizate de firmă să fie obţinute cu regularitate şi
constante. Pentru determinarea costului capitalului propriu, se iau în consideraţie creşterile
reale şi nu cele nominale ale dividendelor, având în vedere fenomenul inflaţionist care poate
caracteriza economiile în care funcţionează firmele vizate. Având în vedere modificările care
pot interveni în numărul de acţiuni al unei firme ca urmare a diferitelor operaţiuni de capital
splitare, consolidare, acordare de dividende în acţiuni) se recomandă utilizarea indicatorilor pe
acţiune.
Exemplul nr. 1
Capitalizarea bursieră a unei firme este de 450 mld u.m., în timp ce valoarea contabilă
a capitalurilor proprii (CP) este de 250 mld. Profitul net obţinut de firma e distribuit în
proporţie de 60% sub forma de dividende. Rentabilitatea capitalurilor proprii este de 30%. Să
se determine costul capitalului propriu.
86
Rezolvare
Capitalizarea bursieră (CB) este valoarea de piaţă a unei societăţi, fiind calculată prin
înmulţirea cursului bursier cu numărul de acţiuni.
CB = 450 mld ; CB = C x N → C= CB/N
g = r (1 - d) = 0,3 x 0,4 = 0,12 = 12%
CP = 250 mld
r = Prt/CP→ Prt = 0,3 x 250 mld = 75 mld
d = 60%, deci Dtotal = d x Prt = 0,6 x 75 = 45 mld
Dtotal = D x N → D = Dtotal/N
r = 30%
ke = D/C + g
ke = Dt/N x N/CB + g = Dtotal/CB + g = 45/450 + 12% = 22%
Modelul lui Bates utilizează modelul valorii actuale a unei acţiuni, dar ţine cont de rata
de distribuire a profitului net şi de coeficientul PER calculat la momentul analizei şi PER
pentru sectorul industrial din care face parte firma analizată.
n
1+ g t 1+g n
PER 0 =d ∑
t ( )
1+k e
+ PER n
( )
1+ k e
Modelul CAPM a fost fundamentat pentru gestiunea portofoliului de valori mobiliare,

fiind utilizat de către managerii de portofolii pentru estimarea ratei de rentabilitate a acţiunilor
deţinute sau vizate pentru achiziţionare. Acest model poate fi utilizat şi prin prisma
societăţilor emitente de acţiuni, pentru determinarea costului capitalului propriu.
E(ke) = Rf + [E(RM) - Rf] x β
unde E(k e) este rentabilitatea aşteptată de firmă;

Rf - rata dobânzii fără risc;
E(RM) - rentabilitatea piaţei de capital;
87
β - coeficientul de regresie sau volatilitatea acţiunilor societăţii în cauză, care exprimă
riscul sistematic în raport cu piaţa.
Principalele aspecte pe care le ridică utilizarea acestei probleme sunt următoarele: (i)
alegerea metodei de determinare a coeficientului de regresie (fie pe baza surselor publice,
acolo unde este posibil acest lucru, fie calcularea sa) şi (ii) estimarea ratei fără risc (pentru
determinarea ratei fără risc trebuie să avem în vedere perioada pentru care se utilizează
metoda şi perioada pentru care este stabilită rata fără risc.
Coeficientul β (de regresie sau de volatilitate) măsoară riscul sistematic, componentă

a riscului unei valori mobiliare. Coeficientul de regresie se calculează ca raport între
covarianţa rentabilităţii titlului “x” faţă de piaţa bursieră22 şi dispersia rentabilităţii pieţei de
capital.
βxM = σxM/σ2M
undeσxM este covarianţa ratelor rentabilităţii titlului “x” faţă de ratele rentabilităţii pieţei
bursiere;
n
∑ [ Ri −E( R )][ Ri M −E( R M )] pi
σxM= i=1
σ2M – dispersia rentabilităţii pieţei bursiere.
2
∑ [ RiM −E ( R M )]2 p i
σ M= i =1
unde Ri este rata rentabilităţii titlului “x” în momentul i;

E(R) - rata medie a rentabilităţii titlului respectiv;
RiM– rata rentabilităţi pe piaţa bursieră la momentul i;
E(RM) - rata medie a rentabilităţii înregistrate pe piaţa bursieră;
pi – probabilitatea înregistrării rentabilităţilor respective.
22
Covarianţa este o metodă ajutătoare pentru măsurarea legăturilor statice şi se obţine ca o metodă aritmetică a
produselor abaterilor variabilelor faţă de media lor (Maria Bădiţă, Tudor Baron, Mihai Korka, Statistică pentru
afaceri, Editura Eficient, Bucureşti, 1998, pag. 214.)
88
Exemplul nr. 2
Rentabilitatea oferită de acţiunile firmei X este caracterizată printr-un nivel de 0,02 al
covarianţei sale, cu speranţa de rentabilitate a pieţei de capital de 25% şi o dispersie de 0,01.
Stiind că rata de rentabilitate fără risc este de 12%, să se determine costul capitalului propriu.
Rezolvare
E(ke) = 12% + (25% – 12%) x 0,02/0,01= 0,38 = 38%
E(RM) = 25%
7.2. Costul autofinanţării
Autofinanţarea are trei surse de constituire: provizioanele, amortizarea şi profitul net

reinvestit. Autofinanţarea este în strânsă interdependenţa cu politica de dividend şi politica de
amortizare practicată de întreprindere. Printre avantaje se remarcă: evitarea costurilor
determinate de mobilizarea fondurilor de pe piaţa financiară; îmbunătăţirea situaţiei financiare
a firmei şi menţinerea flexibilităţii pentru împrumuturile viitoare şi eventualele avantaje
fiscale pentru profitul utilizat pentru dezvoltarea afacerii. Ca dezavantaje, reţinem
următoarele: insuficienţa resurselor interne în raport cu nevoile investiţionale ale firmei;
nemulţumiri din partea acţionarilor care primesc dividende mai reduse şi din partea
salariaţilor care primesc o cotă mai redusă din profitul net); îndepărtarea firmei de piaţa
financiară, ajungându-se chiar la finanţarea unor proiecte nerentabile, firma nefiind
confruntată direct cu costul real al capitalului de pe piaţa financiară.
Acţionarii realizează o reinvesire a profitului net şi o reinvestire a capitalului recuperat
din amortizare sau protejat prin provizioane. În cazul autofinanţării realizate din amortizare şi
provizioane, costul autofinanţării este egal cu costul mediu ponderat al capitalului, deoarece
acestea pot fi considerate fluxuri de trezorerie ale întreprinderii, finanţate atât din surse proprii
cât şi din surse atrase.
Pentru profitul reinvestit, costul său este costul de oportunitate al reinvestirii
profitului.Acţionarii vor dori ca prin reinvestirea profitului să obţină o rată a profitului
similară cu cea obţinută în cazul investirii într-o altă firmă cu risc identic. Aşadar, rata
89
acceptabilă a profitului este costul de oportunitate al capitalului. Un caz special este cel al
distribuirii profitului net pentru rezerve. În această situaţie, costul autofinanţării este egal cu
costul capitalurilor proprii.
7.3. Metode de determinare a costului capitalului împrumutat
Pentru capitalul împrumutat, trebuie analizat atât cazul unui împrumut bancar, cât şi
cazul împrumutului obligatar. Spre deosebire de costul capitalului propriu, în cazul
contractării unui împrumut (bancar sau obligatar) condiţiile stabilite vor asigura pentru
întreprinzători certitudinea costului capitalului împrumutat (cu excepţia împrumuturilor cu
dobândă fluctuantă). Costul capitalului împrumutat este acela care egalizează încasările din
fondurile împrumutate cu valoarea actuală a plăţilor (tranşă de împrumut plus dobânzi).

Pentru un împrumut bancar V0, pentru care întreprinzătorul urmează să plătească o
serie de anuităţi anuale (At), costul capitalului împrumutat va fi egal cu rata dobânzii.
n
At
=∑
V0 t=1 ( 1+ k d )t
Această formulă însă trebuie să ia în calcul şi incidenţa impozitului pe profit, având în

vedere că dobânzile plătite sunt deductibile la plata impozitului pe profit. În acest caz,
compania îndatorată realizează o economie fiscală, care este egală cu produsul dintre dobândă
şi impozitul pe profit.
n
Rt +V t−1×d×(1−τ )
V 0 =∑
t=1 (1+k d )t
unde Rteste rataanuală şi se calculează ca V0/n,

d - rata nominală a dobânzii,
τ - rata impozitului pe profit .
90
Exemplul nr. 3
O întreprindere contractează un împrumut bancar în suma de 1 mld u.m. pe o perioadă
de 2 ani, rata dobânzii fiind de 13,5%, iar impozitul pe profit de 16%. Să se determine costul
capitalului împrumutat, ştiind că împrumutul se rambursează în două tranşe anuale egale.
Rezolvare
An Credit Dobânda Rata Anuitate Economia Anuitate realmente

de impozit platită
I 1000mil. 135,0 mil. 500 mil. 635,0 mil. 21,6 mil 635 – 21,6 = 613,4
II 500 mil. 67,5 mil. 500 mil. 567,5 mil. 10,8 mil 567,5 – 10,8 = 556,7
Economia de impozit aferentă anului I = 135 mil x 0,16 = 21,6 mil.

Economia de impozit aferentă anului II = 67,5 mil x 0,16 = 10,8 mil. u.m.
100 mil.= 613,4/(1+k) + 556,7/(1+k)2 → k = ….
In cazul în care firma nu plătea impozit pe profit şi nu înregistra economii fiscale,

costul capitalului împrumutat era de …… , fiind determinat se pe baza următoarei formule:
100 mil.= 635/(1+k) + 567,5 /(1+k)2 →
În cazul unui împrumut obligatar, costul real al capitalului împrumutat se determină pe

baza aceleaşi formule, dacă emisiunea şi rambursarea au loc la valoarea nominală.
Exemplul nr. 4
Să se determine costul real al capitalului împrumutat ştiind că o societate comercială a
emis 1.000 obligaţiuni la o valoare nominală de 1.000.000 u.m.. Scadenţa împrumutului e de
5 ani. Dobânda se plăteşte la scadenţă sub forma cuponului unic. Rata dobânzii e de 10%, iar
impozitul pe profit de 16%.
Rezolvare
Economia fiscală = dobânda x cota de impozit
Dobânda D = VN(1+d)5 – VN = 1.000.000(1,1)5 – 1.000.000 = 610.510 u.m.
A5 = VN + D = 1.000.000 + 610.510 = 1.610.510 u.m.
Economia fiscală = 610.510 x 16% = 97.681,6 u.m.
91
A5realmente plătită = 1.512.828,4 u.m.
1. 512. 828 , 4
1.000.000 = (1+k)5 →k=
Pentru determinarea costului real al împrumutului obligatar se va ţine cont şi de

acordarea unor eventuale prime de emisiune sau de rambursare (emisiune sub pari, sub
valoarea nominală). În momentul rambursării obligaţiunilor, compania va diminua profitul
impozabil cu o sumă egală cu prima de emisiune sau de rambursare, ceea ce îi va permite
realizarea unei economii de impozit.
În cazul emisiunii sub-pari, costul împrumutului obligatar 23 se determină cu ajutorul

următoarei formule:
n
A t −Ecf t
N×PE =∑
t=1 ( 1+k d )t
Ecft= d ¿ Vt-1 ¿ τ + Xt ¿ (VN – PE) x τ

unde: N este numărul de obligaţiuni emise,
Nt numărul de obligaţiuni rambursate în anul t;
PE - valoarea de emisiune a unei obligaţiuni,
At – anuitatea specifică anului t,
Ecft – economia fiscală specifică anului t;
τ – cota de impozit pe profit;
Vt-1 – valoarea rămasă a creditului pentru anul t;
VN- valoarea nominală a unei obligaţiuni.
Exemplul nr. 5
Societatea X a decis emisiunea de 50.000 obligaţiuni cu valoare nominală de 20.000
u.m. la un preţ de emisiune de 19.000 u.m.. Rambursarea împrumutului se face prin rate
23
De asemenea, se vor lua în calcul şi cheltuielile pe care le presupune lansarea unui împrumut obligatar pe
piaţă.
92
anuale egale, iar scadenţa este de 2 ani. Rata dobânzii e de 13,5%, iar cota de impozit de 16%.
Să se determine costul real al împrumutului.
Rezolvare

de impozit platită
I 1000mil. 135 mil. 500 mil. 635 mil. 25,6 mil. 635 – 25,6 = 609,4 mil.
II 500 mil. 67,5 mil. 500 mil. 567,5 mil. 14,8 mil. 567,5 – 14,8 = 552,7 mil.
Economiile de impozit se vor calcula ţinând cont de dobânzile plătite şi de primele de

emisiune suportate de societate.
Prima de emisiune aferentă anului I = 25.000 (20.000 –19.000) = 25.000.000 u.m.

Economia de impozit aferentă anului I = (135 mil. + 25 mil. ) x 0,16 = 25,6 mil. u.m.
Prima de emisiune aferentă anului II = 25000 (20.000–19.000) = 25.000.000. u.m.
Economia de impozit pentru anul II = (67,5mil. + 25 mil. ) x 0,16 = 14,8 mil. u.m.
Costul real al capitalului împrumutat se determină pa baza formulei:

50.000 x 19.000 = 609,4 mil/(1+k) + 552,7 mil /(1+k)2 → k=
In absenţa fiscalităţii, costul capitalului împrumutat se determina astfel:

50.000 x 19.000 = 635 mil/(1+k) + 567,5 mil /(1+k)2 → k=
În cazul unei rambursări supra-pari, costul împrumutului obligatar24 se determină cu

ajutorul următoarei formule:
n
A t −Ecf t
N×PE=∑
t=1 (1+k d )t
iar economia fiscală se determină pe baza următoarei formule:
24
De asemenea, se vor lua in calcul şi cheltuielile pe care le presupune lansarea unui împrumut obligatar pe
piaţă.
93
Ecft= d ¿ Vt-1 ¿ xτ + Nt ¿ (PR – VN) ¿ τ
unde: N este numărul de obligaţiuni emise,

Nt numărul de obligaţiuni rambursate în anul t;
PR - valoarea de rambursare a unei obligaţiuni,
At – anuitatea specifică anului t,
Ecft – economia fiscală specifică anului t;
τ – cota de impozit pe profit;
Vt-1 – valoarea rămasă a creditului pentru anul t;
VN- valoarea nominală a unei obligaţiuni.
Exemplul nr. 6
O societate emite 100.000 obligaţiuni la o valoare nominală de 2.000 u.m., preţul de

rambursare fiind de 2.100 u.m. Rata dobânzii e de 10%, durata împrumutului 2 ani.
Rambursarea se face prin rate anuale constante, iar impozitul pe profit e de 16%. Să se
determine costul real al împrumutului.
Rezolvare

fiscală platită
1 200 mil. 20 mil. 105 mil. 125 mil. 4 mil 125 – 4= 121 mil
2 100 mil. 10 mil. 105 mil. 115 mil. 2,4 mil 115 – 2,4 = 112,6 mil
Număr de obligaţiuni = N = 100.000

Din cele 100.000 de obligaţiuni, 50.000 se rambursează în primul an (valoarea de
rambursat fiind de 50.000 x 2.100 = 105.000.000 u.m.) şi 50.000 în al doilea an (50.000 x
2.100 = 105.000.000 u.m.).
Economiile de impozit se vor calcula ţinând cont de dobânzile plătite şi de primele de

rambursare suportate de societate.
94
Economia fiscală = (Dobânda anuală + prima anuală de rambursare) x τ
Prima anuală de rambursare = (PR – VN) x N/2 = (2.100 – 2.000) x 50.000 = 5.000.000 u.m.
Economia de impozit aferentă anului I = (20.000.000 + 5.000.000) x 16% = 4 mil u.m.
Economia de impozit aferentă anului II=(10.000.000+5.000.000) x 16% = 2,4 mil u.m.
Suma încasată de întreprindere prin lansarea obligaţiunilor se egalează cu suma

anuităţilor realmente plătite actualizate cu costul capitalului împrumutat.
200 mil = 121 mil/(1+k) + 112,6 mil/(1+k)2→ k =
În absenţa fiscalităţii, costul capitalului împrumutat s-ar fi determinat prin următoarea

relaţie:
200 mil = 125 mil/(1+k) + 115 mil/(1+k)2 → k = 14,8%
Pentru determinarea costului datoriilor, se poate utiliza şi modelul CAPM, ceea ce

presupune calcularea coeficientului de regresie pentru datorii:
E(kd)=Rf + [E(Rm)-Rf] x βd
unde Rfesterata rentabilităţii pentru o obligaţiune fără risc, cu aceeaşi maturitate ca şi

cea a datoriilor analizate
E(Rm) - Rf- prima de risc pentru piaţă.
Utilizarea acestei metode presupune anumite probleme. Astfel, în baza acestei formule
se determină valoarea aşteptată a rentabilităţii datoriilor, care este diferită de valoarea
efectivă. Diferenţele dintre cele două valori sunt date de riscul de neachitare a obligaţiilor
către creditori şi de riscul falimentului. Dacă aceste riscuri se materializează, atunci valoarea
curentă a rentabilităţii datoriilor se va situa sub valoarea aşteptată, iar în cazul în care firma îşi
achită obligaţiile, rentabilitatea curentă va devansa rentabilitatea estimată. Dacă firma nu
deţine obligaţiuni cotate pe o piaţă reglementată de capital, atunci, valoarea coeficientului de
95
regresie pentru datoriile necotate se poate aproxima prin coeficientul titlurilor cotate, emise de
societăţi care prezintă un grad de risc identic sau similar cu firma respectivă. Acest lucru este
posibil, deoarece costul datoriilor depinde de probabilitatea de faliment a firmei.
7.4. Costul mediu ponderat al capitalului şi importanţa acestuia
Costul capitalului poate fi privit şi ca un cost de oportunitate, trebuind să fie egal cel
puţin cu rentabilitatea oportunităţilor alternative la care s-a renunţat. Alegerea unei surse de
finanţare este determinată atât de costul său, cât şi de structura financiară a firmei. Aşadar,
având în vedere componenţa capitalului, costul acestuia este influenţat de structura
capitalului, întreprinzătorii urmărind atingerea unei structuri optime a capitalului, pentru care
costul mediu ponderat este minim.
Având în vedere multiplele posibilităţi de finanţare pe care le au societăţile, costul
capitalului (CMPC) este egal cu media costurilor specifice surselor de finanţare.
n
∑ pi ×k i
CMPC = i=1
unde pi este ponderea diferitelor surse de finanţare;

ki – rentabilitatea fiecărei surse de finanţare
sau
DAT P S
CMPC=k dat (1−τ ) +k p +k e
DAT + P+ S DAT + P+ S DAT + P+ S
unde: DAT este valoarea datoriilor;

P – valoarea acţiunilor preferenţiale;
S – valoarea acţiunilor comune.
În procesul de determinare a CMPC trebuie să avem în vedere anumite aspecte. La

determinarea ponderilor pentru calcularea CMPC trebuie să facem alegerea fie între valorile
contabile, fie între valorile de piaţă ale surselor de finanţare. Valorile de piaţă ar fi mai
96
potrivite, deoarece CMPC utilizat ca rată de actualizare în evaluarea proiectelor de investiţii
va fi în concordanţă cu modul de formare a surselor de finanţare. Valorile contabile prezintă
avantajul că sunt constante în timp, spre deosebire de valorile de piaţă care se modifică mai
frecvent. Din acest motiv, managerii optează pentru valorile contabile care oferă o stabilitate
în timp. De asemenea, trebuie avută în vedere utilizarea ratelor nominale constituite pe baza
ratelor reale la care se adaugă inflaţia, în situaţia în care cash flow-urile sunt exprimate în
mărimi nominale. O altă problemă este identificarea şi estimarea influenţei costurilor
antrenate de utilizarea unei surse de finanţare asupra CMPC. De exemplu, creşterea ponderii
capitalului propriu poate antrena o reducere a costului datoriilor. Din contră, un grad de
îndatorare prea mare va duce la solicitarea de către acţionari a unei prime pentru riscul
adiţional indus de creşterea îndatorării, perceput ca un punct negativ, în defavoarea firmei.
Costul mediu ponderat al capitalului are mai multe semnificaţii:
1. rată de actualizare pentru evaluarea cash-flow-urilor unei firme:
n
CF i VRn
V 0 =∑ i
+ n
i=1 (1+CMPC ) (1+CMPC )
unde V0 – valoarea firmei evaluate pe baza cash flow-urilor viitoare;

CF– cash flow-ul firmei;
VR- valoarea reziduală.
2. nivelul minim al rentabilităţii totale pe care o firmă trebuie să o înregistreze prin

utilizarea activelor sale pentru a menţine valoarea capitalului investit;
3. pragul de rentabilitate pentru orice investiţie realizată de firmă, care prezintă un risc
identic cu cel al firmei în ansamblu.
n
CF
i
∑ (1+CMPC −I
)i 0
VAN = i−1
97
unde: VAN – valoarea actualizată netă a proiectului de investiţii;
I0 – valorea iniţială a investiţiei
Dacă VAN> 0, investiţia realizată este rentabilă. În caz contrar, proiectul trebuie
respins, piaţa oferind şi alte posibilităţi investiţionale superioare la acelaşi nivel al riscului
7.5. Rezumat
Una dintre cele mai importantă problemă este determinarea costului capitalului utilizat
şi stabilirea oportunităţii realizării investiţiei.
Modelul Gordon Shapiro este cea mai simplă metodă de estimare a costului capitalului
propriu, fiind o variantă a modelului valorii actualizate a fluxurilor financiare viitoare pe care
le generează acţiunile; rata de actualizare utilizată este rata rentabilităţii cerută de acţionari
proporţional cu riscul asociat acestei investiţii.
Modelul lui Bates utilizează modelul valorii actuale a unei acţiuni, dar ţine cont de rata
de distribuire a profitului net şi de coeficientul PER calculat la momentul analizei şi PER
pentru sectorul industrial din care face parte firma analizată.
Modelul CAPM a fost fundamentat pentru gestiunea portofoliului de valori mobiliare,
fiind utilizat de către managerii de portofolii pentru estimarea ratei de rentabilitate a acţiunilor
deţinute sau vizate pentru achiziţionare. Acest model poate fi utilizat şi prin prisma
societăţilor emitente de acţiuni, pentru determinarea costului capitalului propriu.
Autofinanţarea are trei surse de constituire: provizioanele, amortizarea şi profitul net
reinvestit. Autofinanţarea este în strânsă interdependenţa cu politica de dividend şi politica de
amortizare practicată de întreprindere. Printre avantaje se remarcă: evitarea costurilor
determinate de mobilizarea fondurilor de pe piaţa financiară; îmbunătăţirea situaţiei financiare
a firmei şi menţinerea flexibilităţii pentru împrumuturile viitoare şi eventualele avantaje
fiscale pentru profitul utilizat pentru dezvoltarea afacerii. Ca dezavantaje, reţinem
următoarele: insuficienţa resurselor interne în raport cu nevoile investiţionale ale firmei;
nemulţumiri din partea acţionarilor care primesc dividende mai reduse şi din partea
salariaţilor care primesc o cotă mai redusă din profitul net); îndepărtarea firmei de piaţa
financiară, ajungându-se chiar la finanţarea unor proiecte nerentabile, firma nefiind
confruntată direct cu costul real al capitalului de pe piaţa financiară
Pentru capitalul împrumutat, trebuie analizat atât cazul unui împrumut bancar, cât şi
cazul împrumutului obligatar. Spre deosebire de costul capitalului propriu, în cazul
98
contractării unui împrumut (bancar sau obligatar) condiţiile stabilite vor asigura pentru
întreprinzători certitudinea costului capitalului împrumutat (cu excepţia împrumuturilor cu
dobândă fluctuantă). Costul capitalului împrumutat este acela care egalizează încasările din
fondurile împrumutate cu valoarea actuală a plăţilor (tranşă de împrumut plus dobânzi).

Costul capitalului poate fi privit şi ca un cost de oportunitate, trebuind să fie egal cel
puţin cu rentabilitatea oportunităţilor alternative la care s-a renunţat. Alegerea unei surse de
finanţare este determinată atât de costul său, cât şi de structura financiară a firmei. Aşadar,
având în vedere componenţa capitalului, costul acestuia este influenţat de structura
capitalului, întreprinzătorii urmărind atingerea unei structuri optime a capitalului, pentru care
costul mediu ponderat este minim.
1. Care sunt principalele metode de determinare a costului capitalului propriu?

2. Care este cea mai simplă metodă de determinare a costului capitalului prorpiu ?
3. Cum se determină costului capitalului propriu potrivit modelului Gordon Shapiro?
4. Cum se poate estima rate de creştere a dividendelor ?
5. Cum se detemrină costul capitalului prorpiu conform modelului lui Bates ?
6. Cum se determină costului capitalului prorpiu conform modelului CAPM ?
7. Care sunt principalele problme pe care le ridică utilizarea modelului CAPM pentru a
determina costului capitalului prorpiu
8. Ce este coeficientul de regresie?
9. Cum se calculează coeficientul de regresie ?
10. Care sunt sursele autofinanţării?
11. Care sunt avantajele autofinanţării? Dar dezaantajele?
12. Cum se determină costul autofinanţării?
13. În ce situaţie costul autofinanţării este egal cu costul mediu ponderat al capitalului ?
14. Cum se detemrină, la modul general, costul capitalului împrumutat?
15. Ce incidenţă are impozitul pe profit asupra costului capitalului împrumutat ?
16. Cum se determină economiile fiscale în cazul emsiunilor sub pari sau rambursărilor
supra pari ?
99
17. Ce influenţe au primele de emisiune sau de rambursare (în cazul împrumuturilor
obligatare) asupra costului capitalului împrumutat ?
18. Care sunt problemele pe care le ridică utilizarea modelului CAPM pentru determinarea
costului capitalului împrumutat?
19. Cum se determină costul mediu ponderat al capitalului?
20. Ce aspecte trebuie avute în vedere la calcularea costului mediu ponderat al
capitalului ?
1. Costul capitalului poate fi privit ca un:

a) cost de oportunitate;
b) cost marginal;
c) cost total mediu;
d) cost fix mediu;
e) cost variabil mediu.
2.Autofinantarea depinde de:

a) politica macroeconomica;
b) politica de dividend a firmei;
c) politica de vanzari;
d) strategia de atragere a clientilor;
e) strategia de promovare a produselor companiei.
Raspunsuri: 1 a, 2.b
7.8. Bibliografie
Matei Mirela – Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului – Editura Universităţii din Ploieşti,
2006
100
Cornel Lazar, Mirela Matei, Jean Andrei, Finante, Editura Universităţii din Ploieşti, 2007
Roman Daniela – Finanţe aplicate – Editura Economică, Bucureşti, 2001
Ion Stancu, Finante, Editura Economica, diverse editii
101
UNITATEA DE INVATARE NR.8 – 4 ore
CRITERII ŞI REGULI PENTRU SELECTAREA

PROIECTELOR INVESTIŢIONALE
8.1. Decizia de investiţii în mediu cert

8.2. Decizia de investiţii în mediul incert
8.3. Rezumat
8.5. Bibliografie
Obiective:
- fundamentarea deciziei investiţionale pe baza unor criterii si reguli;
- calcularea principalilor indicatori de apreciere a eficienţei unui
proiect investiţional
Termeni cheie:
- valorea actualizată nete
- rata internă de rentabilitate;
- termenul de recuperare a investiţiei;
- rata profitului
- indicele de rentabilitate
102
Rentabilitatea proiectelor investiţionale derulate de o firmă contribuie la creşterea

valorii întreprinderii şi, deci, a averii acţionarilor. Din acest motiv, teoria financiară consideră
că decizia de investiţii şi decizia de finanţare sunt cele mai importante decizii pe care le pot
lua managerii. În acest sens, amintim teoria reziduală a dividendului dezvoltată de J.E. Walter
în 1956.
Decizia de investiţii este una din cele mai importante decizii care se iau la nivelul
firmei. De corecta sa fundamentare depinde profitul anual obţinut de firmă, dividendele
distribuite acţionarilor, afirmarea firmei pe piaţă si cucerirea unei noi cote de piaţă. Realizarea
unei investiţii la momentul t0 generează fluxuri financiare pe toata durata de viaţă a
obiectivului investiţional, iar in momentul scoaterii din funcţiune sau încetării activităţii se va
obţine şi o valoare reziduală (de exemplu, prin vânzarea fierului vechi sau din lichidarea
stocurilor existente).
Dificultăţile cu care se confruntă firmele în adoptarea unei decizii optime de investiţii
se datorează lipsei de certitudine privind costurile şi profiturile aferente investiţiei. La aceasta
se adaugă şi necesitatea selectării unui proiect din mai multe posibilităţi investiţionale, ţinând
cont de bugetul limitat care se află la dispoziţia firmei.
Teoria economică oferă numeroase criterii şi reguli în fundamentarea deciziei de
investiţii. Criteriile sunt formule matematice calculate pe baza profiturilor, costurilor sau
veniturilor pe care le antrenează investiţia. Regulile ajută la luarea deciziei prin compararea
valorii obţinute, în urma calculelor, cu alte numere sau formule (de exemplu se acceptă un
proiect de investiţii, dacă valoarea actualizată netă - VAN- este mai mare ca 0). Decizia de
investiţii se analizează în mediu cert şi incert.
Investiţiile realizate de agenţii economici se pot clasifica în investiţii directe şi
investiţii de portofoliu (numite şi investiţii financiare). Investiţia directă reprezintă o alocare
durabilă de capitaluri în achiziţia de active fizice, care să permită realizarea unor activităţi cu
o rentabilitate mai mare decat rentabilitatea medie specifică clasei de risc a respectivei
afaceri25. Investiţiile directe sunt, aşadar, investiţii cu caracter productiv, pe termen lung.
Investiţiile de portofoliu reprezintă alocarea capitalurilor în acţiuni, obligaţiuni sau alte valori
mobiliare, în scopul obţinerii de câştiguri din dividende şi dobânzi, dar şi din diferenţele de
25
Ion Stancu (coordonator), Investiţiile directe şi finanţarea lor, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 41-42
103
preţ care se pot înregistra în timp pentru activele financiare deţinute. Deci, aceste investiţii au
caracter speculativ, fiind realizate pe termen scurt.
La nivelul unei firme, investiţiile directe se pot clasifica după gradul lor de risc în
investiţii:
 de înlocuire a echipamentului complet uzat (operaţiune care prezintă un risc
redus deoarece nu presupune modificări ale tehnologiei de fabricaţie);
 de modernizare a echipamentului existent în funcţiune, care implică un risc
scăzut, fiind necesare corecţii neesenţiale în procesul de fabricaţie;
 de dezvoltare sau de extindere a unor secţii, fabrici noi, care presupun un risc
mai ridicat, fiind necesare noi pieţe de desfacere, forţă de muncă etc;
 strategice în vederea înfiinţării unei filiale în străinătate, asimilarea unui
produs nou sau a unei tehnologii noi, fuzionarea cu o altă societate sau
cumpărarea unei alte companii, riscul asociat fiind considerabil deoarece
activitatea se extinde în zone noi sau în medii tehnologice sau comerciale noi
sau complet restructurate.
Aşadar, investiţiile directe se pot realiza prin cumpărarea de active, prin preluarea
unor firme sau prin înfiinţarea de companii. Spre deosebire de investiţiile de portofoliu care
presupun doar fluxuri financiare, investiţiile directe au un caracter mai complex, deoarece
implică fluxuri financiare, tehnologice, materiale, de know-how şi de personal.
Pentru fundamentarea deciziei investiţionale, este esenţială calcularea sau anticiparea
fluxurilor financiare pe care le degaja un proiect investiţional. În literatura de specialitate,
fluxul financiar cunoaşte numeroase modalităţi de calcul. Cea mai simplă formulă pentru
determinarea fluxului financiar este este:
CF = V - ( C + I )
unde V este venitul generat de investiţie,

C -cheltuielile de producţie antrenate de proiectul investiţional;
I - investiţia.
O formulă mai complexă de calcul este următoarea:
CF = EBIT – Impozit pe profit + A– Cr.Ec.
104
unde EBIT este profitul înainte de plata dobânzilor şi a impozitelor (în engleză earnings
before interest and taxes), fiind egal cu profitul net şi dobânda plătită;
A - amortizarea generată de proiectul de investiţii;
D - dobânda plătită în cazul în care proiectul a fost finanţat prin credit bancar sau
obligatar;
Cr.Ec - creşterea economică ce constă în mărirea stocului de capital, fiind calculată ca
diferenţă între valoarea investiţiilor noi şi dezinvestiţiile în active fixe şi circulante
nete.
Decizia de investiţii în mediu cert porneşte de la următoarele ipoteze26:

1. fluxurile financiare degajate de proiectul investiţional şi rata de rentabilitate sunt cunoscute
apriori, nefiind luate în calcul variaţiile posibile ale ratei dobânzii, ratei inflaţiei, ratei de
rentabilitate sau riscului specific investiţii respective;
2. piaţa financiară se consideră a fi o piaţă eficientă, cu concurenţă perfectă, tranzacţiile
nefiind afectate de impozite;
3. nu se percep costuri de tranzacţie, iar rata dobânzii la plasamentele bancare este egală cu
cea pentru creditele acordate;
4. decizia de investiţii este independentă de decizia de finanţare, deoarece toate sursele de
finanţare sunt oferite la preţul lor de echilibru, care este cunoscut anticipat.
Regula valorii actualizate nete (VAN)
Calcularea VAN se face pe baza fluxurilor financiare actualizate generate de proiectul

investiţional. Principalele probleme în determinarea VAN sunt: previzionarea fluxurilor
financiare (cash-flow) şi stabilirea ratei de actualizare. Previzionarea fluxurilor financiare se
face cu o anumită certitudine doar pentru o perioada limitata de timp (5-10 ani), perioadă care
se numeşte perioadă explicită.
26
Ion Stancu (coordonator),opera citată, pag. 41-42
105
Estimarea fluxurilor financiare pentru perioadele explicite se poate face în preţuri
curente pentru a surprinde şi evoluţia inflaţiei sau în preturi constante, sau chiar într-o valută
considerată stabilă în cazul economiilor caracterizate printr-o inflaţie ridicată.
Stabilirea duratei de previzionare explicită ţine cont de anumite aspecte cum ar fi:
durata de viaţă a activelor; ciclul de viaţă al produselor realizate de proiectul investiţional,
perioada de timp în care afacerea devine stabilă sau credibilitatea previziunilor.
Pentru următoarea perioadă, numită de previzionare non-explicită, fluxurile financiare
nu mai pot fi determinate cu certitudine. De aceea, fluxurile financiare aferente acestei
perioade se estimează cu ajutorul valorii reziduale a investiţiei. Pentru determinarea valorii
reziduale a investiţiei există 2 variante:
1. metoda patrimonială, caz în care valoarea reziduală se calculează ca un activ net de
lichidare ce revine acţionarilor în situaţia în care firma se lichidează sau îşi încetează
activitatea;
2. metoda financiară, caz în care valoarea reziduală se determină prin capitalizarea cash-
flow-ului obţinut în ultimul an din perioada explicită sau primul cash-flow obţinut în
perioada de previziune non-explicită.
Rata de actualizare reprezintă o rată de rentabilitate dorită sau cerută de un investitor.
Mărimea ratei de actualizare depinde de rata dobânzii fără risc, de prima de risc aferentă
proiectului investiţional şi de rata inflaţiei specifică economiei în care acţionează firma.
Determinarea ratei de actualizare se face la fel, fie că e vorba de un proiect de investiţii, fie că
se are în vedere evaluarea unei întreprinderi, deoarece orice întreprindere poate fi asimilată
unui proiect investiţional.
Rata de actualizare se poate determina ca:
 un cost de oportunitate (costul celei mai bune alternative la care se renunţă);
 un cost mediu ponderat al capitalului;
 o rata fără risc la care se adaugă o primă de risc calculată prin însumarea riscurilor
aferente proiectului de investiţii, sectorului de activitate al firmei şi economiei naţionale în
care acţionează firma respectivă.
In general, în studiile de fundamentare a deciziei de investiţii, se foloseşte ca rată de
actualizare:
 rata dobânzii fără risc;
 rata medie a dobânzii de pe piaţă (se foloseşte doar în cazul economiilor caracterizate
printr-o mare stabilitate a sistemului bancar);
106
 rata medie de rentabilitate a sectorului de activitate specific proiectului investiţional
(are avantajul că include deja riscul de sector);
 rata medie a rentabilităţii de pe piaţa financiară (are avantajul că ţine cont de situaţia
economică din ţara respectivă, dar principalul dezavantaj este lipsa legăturii cu proiectul
investitional).
În determinarea VAN, trebuie să se ţină cont şi de cheltuielile de investiţii. Cheltuielile de
investiţii reprezintă suma costurilor generate de darea în funcţiune a unui obiectiv
investiţional. De cele mai multe ori, aceste cheltuieli sunt realizate în cursul mai multor
ani, motiv pentru care sumele respective trebuiesc actualizate pentru a asigura
comparabilitatea în timp a datelor.
Formula de calcul este următoarea:
n
CF Vr
∑ (1+kt )t + (1+kn )n −I 0
VAN = V0 – I0 = t=1
unde: V0 este valoarea actuală a fluxurilor de trezorerie viitoare şi a valorii reziduale;

CF - fluxurile de trezorerie,
Vr - valoarea reziduală a investiţiei,
I0 - cheltuielile iniţiale de investiţii;
k - rata de actualizare.
Exemplul nr. 1
O firma are în vedere realizarea unui proiect investiţional în suma de 19.000 um.
Fluxurile financiare pentru următorii 4 ani sunt: 6.000 um, 6.000 um, 5.000 u.m. şi 8.000 um.
Rata de actualizare este de 10%. Să se precizeze dacă proiectul investiţional va fi acceptat
ţinând cont de criteriul VAN.
Rezolvare
6000 6000 5000 8000
2 3 4
VAN = 1,1 + 1 ,1 + 1 ,1 + 1 ,1 - 19000 = 633,91 u.m.
Deoarece VAN> 0 proiectul investitional va fi acceptat.
107
7.1.2. Regula ratei interne de rentabilitate
Pornind de la regula VAN, pentru fiecare proiect de investiţii se poate determina o rată
internă de rentabilitate (RIR). Pentru efectuarea calculului se pleacă de la ipoteza ca fluxurile
financiare actualizate sunt egale cu valoarea prezentă a investiţiei. Deci, VAN ia valoarea 0,
pentru că fluxurile financiare se consideră că sunt reinvestite constant la această rată internă
de rentabilitate: RIR se mai numeşte şi cost actuarial sau rată actuarială 27, fiind definită ca rata
actuarială a dobânzii pentru care VAN este egal cu zero.
RIR se determină pe baza formulei următoare:
n Vr n
CF
∑ ( 1+RIRi )i (1+ RIR )n
I0 = i =1 +
Stabilirea RIR se face prin tatonări repetate, prin efectuarea de calcule pentru diferite
rate de rentabilitate care apropie cel mai mult cei doi termeni sau prin utilizarea unor
programe informatice care asigură şi rapiditatea calculelor şi acurateţea rezultatului final.
O altă metodă este cea a interpolării care pleacă de la calculul unei VAN pozitive
pentru o rată internă minimă şi unei VAN negative pentru o rată internă maximă. Prin
reprezentarea grafică, se obţine următoarea formulă de calcul a RIR pentru un proiect de
investiţii:
VAN 1
RIR=RIR min +( RIRmax −RIRmin )
VAN 1 +(VAN 2 )
La efectuarea calculelor se au în vedere următoarele considerente28:

 diferenţa dintre cele două rate interne să nu fie mai mare de 5% pentru a putea presupune
că VAN are o evoluţie lineară faţă de evoluţia reală sub forma unei funcţii ce ar putea fi
exprimată printr-o parabolă, motiv pentru care valoarea RIR se rotunjeşte în minus;
 pentru a se limita numărul încercărilor, se face o determinare aproximativă a RIR prin
raportarea profitului mediu anual la mărimea investiţiilor, care se va corecta în funcţie de
27
Mihai Toma s.a., Gestiunea financiară de întrepindere. Aplicaţii practice şi teste grilă, Editura Economică,
Bucureşti, 2003, pag 169.
28
I. Românu şi I. Vasilescu, Eficienţa economică a investiţiilor şi a capitalului fix, Editura Didactică şi
Pedagogică, Bucureşti, 1993, pag 127-128.
108
durata de funcţionare a obiectivului: pentru o durată mai mică de 5 ani, se scade 0,2,
pentru o durată cuprinsă între 5 şi 10 ani, se scade 0,1, pentru durate cuprinse între 10 şi
15 ani se scade 0,05 iar pentru durate de peste 15 ani se consideră rata de actualizare
corespunzătoare raportului dintre profitul mediu anual şi valoarea investiţiei.
Regulile RIR se găsesc sub două forme: realizarea comparaţiei între RIR şi rata medie
a dobânzii, fiind acceptat proiectul care are o RIR mai mare decât rata dobânzii, iar în cazul
existenţei mai multor proiecte de investiţii, se va urmări maximizarea RIR.
Având în vedere că în calcului RIR se pleacă de la ipoteza reinvestirii constante în
aceeaşi firmă şi la aceeaşi RIR a veniturilor viitoare, se poate determina o rată internă de
rentabilitate modificată care ia în consideraţie reinvestirea veniturilor viitoare la o rată de
rentabilitate specifică firmei şi nu proiectului de investiţii analizat Această rată, numită rata
internă de rentabilitate modificată (RIRM), este considerată mai realistă pentru evaluarea
proiectelor de investiţii.
n
I 0 ( 1+ RIRM ) =∑ CF t (1+r i )n−t +Vr n
n
t =1
de aici se obţine RIRM

n
RIRM =
√
n ∑ CFt ( 1+r i )n−t +Vr
t=1
I0
−1
, pentru n ani
unde ri este rata de rentabilitate specifică întreprinderii, rată la care pot fi reinvestite
veniturile viitoare.
Termenul de recuperare a investiţiei
Termenul de recuperare (Tr) a investiţiei reprezintă perioada de timp, numărul de ani,

în care investiţiile vor fi compensate de veniturile generate de proiectul de investiţii, venituri
exprimate prin fluxurile financiare anuale actualizate. Unii specialişti utilizează sintagma de
lichiditatea investiţiilor, care este definită ca fiind capacitatea de ase recupera într-un termen
cât mai scurt valoarea investiţiei efectuate pe seama fluxurilor financiare anuale. 29
In determinarea timpului de recuperare se pot folosi atât cash-flow-uri neactualizate
cât şi cele actualizate (cea mai corectă determinare a termenului de recuperare presupune însă
actualizarea fluxurilor financiare pentru că acestea sunt obţinute în ani diferiţi).
29
Mihai Toma ,opera citată, pag 173
109
Tr = I0 / CFact sau Tr = I0/ CFneact
unde CFacteste cash-flow-ul mediu actualizat

CFneact- cash-flow-ul mediu neactualizat
Cash-flow-ul mediu actualizat sau neactulizat se determină ca o medie aritmetică

simplă, pa baza fluxurilor financiare actualizate, respectiv neactulizate.
n n
CF i
∑ (1+ k )i ∑ CF i
i=1 i=1
CFact = n sau CFneact = n
Exemplul nr. 2
O investiţie de 120.000 u.m, generează în următorii 5 ani, cash-flow-uri aşa cum sunt
prezentate în tabelul de mai jos. Să se determine termenul de recuperare a investiţiei
An CF CF cumulat CF actualizat CF actualizat
cumulat
I 30.000 30.000 27.272,73 27.272,73
II 31.000 61.000 25.619,83 52.892,56
III 32.000 93.000 24.042,07 76.934,64
IV 33.000 126.000 22.539,44 99.474,08
V 67.000 193.000 41.601,73 141.075,81
Se determină Tr ţinând cont de cash-flow-urile neactualizate:
193 .000
CFneact= 5 =38.600 u.m.
120 .000
Tr = 38 .600 =3,1 ani
Se utilizează cash-flow-urile acualizate pentru determinarea timpului de recuperare.

141. 075 ,81
CFact= 5 =28.215,1 u.m.
110
120.000
Tr= 2.8251,1 =4,2 ani
Pe baza acestui indicator se poate realiza alegerea unui proiect de investiţii în funcţie
de rapiditatea recuperării fondurilor investite. Proiectele care au un termen mare sunt
penalizate, pentru că odată cu creşterea perioadei de recuperare cresc şi riscurile aferente
fiecărui proiect investiţional. Din păcate, prin utilizarea exclusivă a acestui indicator pot fi
eliminate şi proiecte care deşi prezintă o rentabilitate ridicată, au un termen mare de
recuperare.
Metoda ratei profitului
Rata profitului se determină ca profit mediu raportat la media capitalului investit.

Profitul mediu se calculează ca un profit total actualizat obţinut pe întreaga durată de viaţă a
proiectului, împărţit la durata preconizată a investiţiei exprimată în ani.
Capitalul mediu investit este egal cu jumătate din investiţia iniţială.
Rpr= Profit act. mediu/Capital mediu
n
Pr
∑ (1+i k )i
i=1
Profit act. mediu = n

Capital mediu = I0/2
Indicele de rentabilitate (sau de profitabilitate)
Acest indice exprimă rentabilitatea relativă a investiţiei pe întreaga durată de viaţă a

acesteia, prin raportarea valorii actuale V0 la capitalul investit iniţial I0. Orice proiect
investiţional care are un indice mai mare de 1, indică faptul că va genera venituri care vor
acoperi cheltuielile iniţiale. În funcţie de acest criteriu, va fi selectată investiţia care prezintă
cel mai mare indice.
111
n
CF VR
V0
∑ ( 1+ kt )t + ( 1+ kn)n VAN + I 0
t =1 VAN
IP= = = = +1
I0 I0 I0 I0
8.2. Decizia de investiţii în mediul incert
Calculele realizate până acum au pornit de la premisa certitudinii înregistrării unor

anumite fluxuri financiare. In realitate, acest lucru nu se întâmplă, neexistând certitudinea
obţinerii anumitor valori. Mediul probabilistic este mai aproape de realitatea economică,
motiv pentru care este utilizat în evaluarea proiectelor investiţionale. În calcule de eficienţă a
investiţiilor trebuie să ţinem cont de probabilitatea înregistrării unor evenimente.
Probabilităţile de apariţie utilizate sunt obiective, determinate istoric pe baza frecvenţelor de
apariţie înregistrate în trecut sau subiective, fiind estimate de experţi în domeniu. 30 Calculăm
astfel medii aritmetice ponderate ale indicatorilor economici şi riscul înregistrării acestor
valori. Pentru calcularea riscului se determină dispersia şi abaterea medie pătratică.
Fluxul financiar mediu se determină ca o medie aritmetică ponderată
s
∑ CF st xp s
E(CF)t = s=1
unde E(CF)t estecash-flow mediu din anul t;

s- starea economiei;
ps - probabilitatea de înregistrare a fluxului financiar.
Pentru măsurarea riscului obţinerii fluxurilor financiare se utilizează dispersia şi

abaterea medie pătratică:
s
2 ∑ [CF st−E(CF )t ]2 xp¿¿ s ¿¿ ¿¿

Dispersia: σ = s=1
Abaterea medie pătratica :σ = √ σ

2
Pentru calcularea dispersiei/abaterii aferente VAN, se pot folosi mai multe formule.
30
Ion Stancu, coordonator, opera citată, pag. 133.
112
 In cazul in care CF sunt independente:
n
2 ∑ 2 2t
σ (VAN) = t =1 σ (CF) t /(1+k)
 Dacă CF sunt corelate strict pozitiv:

n
∑ t
σ (VAN) = t =1 σ (CF) t /(1+k)
 Dacă CF sunt corelate strict negativ, abaterea:

2 3 4
σ (VAN) = σ (CF1) /(1+k) – (CF2) /(1+k) + (CF3) /(1+k) - (CF4) /(1+k) +…
 Dacă nu se cunoaşte valoarea coeficientului de corelaţie, dispersia se calculează

astfel:
s
2 ∑ [VAN s 2
σ (VAN) = s=1 - E(VAN)] ps
Pentru VAN mediu, formula este următoarea:

s
∑ VAN s
E(VAN)= s=1 x ps
In selecţia proiectelor de investiţii se are in vedere fie minimizarea riscului pe unitatea

de VAN, fie maximizarea VAN pe unitatea de risc:
maxim E(VAN)/ σ (VAN),
minim E(VAN)/ σ (VAN)
Exemplul nr. 3
O societate doreşte să realizeze un proiect un proiect investiţional în sumă de 200
u.m., care generează în următorii 4 ani anumite fluxuri financiare după cum urmează:
Probabilitate CF1 CF2 CF3 CF4
0,3 100 75 80 105
0,5 90 110 120 140
0,2 25 50 60 50
113
Să se calculeze CF mediu şi dispersia CF pentru fiecare an.
Rezolvare:
Pentru primul flux financiar, în urma calculelor se obţin următoarele date:
E(CF1) = 0,3 x 100+ 0,5 x 90 + 0,2 x 25 = 80
2
σ (CF1) = (100 – 80)2 x0,3 + (90 – 80)2 x 0,5 + (25 – 80)2 x 0,2 = 775
σ (CF1) = 27,8
Pentru al doilea flux financiar, se obţin următoarele rezultate
E(CF2) = 0,3 x 75 + 0,5 x 110 + 0,2 x 50 = 22,5+55+10=87,5
2 2 2 2
σ (CF2) = (75 –87,5) x 0,3 + (110 – 87,5) x 0,5 + (50 – 87,5) x 0,2
= 581,25
σ (CF2) = 24,1
Pentru al treilea flux financiar, rezultatele finale sunt:
E(CF3) = 0,3 x 80+0,5 x 120 + 0,2 x 60 = 96
2 2 2 2
σ (CF3) =(80 – 96) x 0,3 + (120 – 96) x 0,5 + (60 – 96) x 0,2 = 624
σ (CF3) = 24,9
Pentru ultimul flux financiar, rezultatele sunt:
E(CF4) = 0,3 x 105 + 0,5 x 140 + 0,2 x 50 = 111,5
2 2 2 2
σ (CF4) = (105 – 111,5) x 0,3 + (140 –111,5) x 0,5 + (50 –111,5) x
0,2 = 1175,25
σ (CF4) = √ 1175,25 =34,2
Tehnica scenariilor
In evaluarea unui proiect de investiţii trebuie să se ţină cont de mai multe scenarii care
pot apare în evoluţia fenomenului analizat. Pentru fiecare scenariu se ataşează o anume
probabilitate de înfăptuire. Tinând cont de ciclurile economice pentru fiecare fenomen
analizat se iau în calcul de cel puţin trei scenarii: pesimist; optimist; şi cel mai probabil
(neutru). Se calculează media fiecărui indicator şi dispersia aferentă pentru a determina
probabilitatea de înregistrare a acestor valori.
114
Exemplul nr.4
Să se determine media şi dispersia pentru valoarea actualizată netă a unei investiţii în
sumă de 450 u.m., având în vedere următoarele date:
Starea econ. Probabilitatea CF1 CF2 VR
1. Declin 0,3 100 150 300
2. Stabilitate 0,4 200 200 400
3. Creştere 0,3 300 300 500
Rezolvare:
Pentru fiecare stare economică se determină VAN:
2 VR 2
CF
∑ (1+ki )i 2
VAN= i=1 + (1+ k ) –I0
100 150 300
2 2
VAN1= 1,1 + 1,1 + 1,1 – 450 = 12,8 u.m.
200 200 400

2 2
VAN2 = 1,1 + 1,1 + 1,1 – 450 = 227,69 u.m.
300 300 500
2 2
VAN3 = 1,1 + 1,1 + 1,1 – 450 = 483,89
3
∑ pi xVAN i
E(VAN) = i=1 = 0,3 x 12,81 + 0,4 x 227,69 + 0,3 x 483,89 = 240,08 u.m.
s
2 ∑ [VAN s 2 2
σ (VAN) = s=1 - E(VAN)] ps = (12,81– 240,08) x 0,3 + (227,69 –
2 2
240,08) x 0,4 + (483,89 – 240,08) x 0,3 = 33389,9
σ (VAN) = √ 33389,9 =182,72
8.3. Rezumat
Decizia de investiţii este una din cele mai importante decizii care se iau la nivelul
firmei. De corecta sa fundamentare depinde profitul anual obţinut de firmă, dividendele
distribuite acţionarilor, afirmarea firmei pe piaţă si cucerirea unei noi cote de piaţă. Realizarea
unei investiţii la momentul t0 generează fluxuri financiare pe toata durata de viaţă a
obiectivului investiţional, iar in momentul scoaterii din funcţiune sau încetării activităţii se va
115
obţine şi o valoare reziduală (de exemplu, prin vânzarea fierului vechi sau din lichidarea
stocurilor existente).
Pentru fundamentarea deciziei investiţionale, este esenţială calcularea sau anticiparea
fluxurilor financiare pe care le degaja un proiect investiţional. În literatura de specialitate,
fluxul financiar cunoaşte numeroase modalităţi de calcul
Calcularea VAN se face pe baza fluxurilor financiare actualizate generate de proiectul
investiţional. Principalele probleme în determinarea VAN sunt: previzionarea fluxurilor
financiare (cash-flow) şi stabilirea ratei de actualizare. Previzionarea fluxurilor financiare se
face cu o anumită certitudine doar pentru o perioada limitata de timp (5-10 ani), perioadă care
se numeşte perioadă explicită.
Pornind de la regula VAN, pentru fiecare proiect de investiţii se poate determina o rată
internă de rentabilitate (RIR). Pentru efectuarea calculului se pleacă de la ipoteza ca fluxurile
financiare actualizate sunt egale cu valoarea prezentă a investiţiei. Deci, VAN ia valoarea 0,
pentru că fluxurile financiare se consideră că sunt reinvestite constant la această rată internă
de rentabilitate.
Termenul de recuperare (Tr) a investiţiei reprezintă perioada de timp, numărul de ani,
în care investiţiile vor fi compensate de veniturile generate de proiectul de investiţii, venituri
exprimate prin fluxurile financiare anuale actualizate.
Calculele realizate până acum au pornit de la premisa certitudinii înregistrării unor
anumite fluxuri financiare. In realitate, acest lucru nu se întâmplă, neexistând certitudinea
obţinerii anumitor valori. Mediul probabilistic este mai aproape de realitatea economică,
motiv pentru care este utilizat în evaluarea proiectelor investiţionale. În calcule de eficienţă a
investiţiilor trebuie să ţinem cont de probabilitatea înregistrării unor evenimente.
1. De ce este importantă decizia de investiţii?

2. Ce sunt investiţiile directe? Dar cele de portofoliu ?
3. Care sunt principalele deosebiri dintre investiţiile directe şi cele de portofoliu ?
4. Cum se clasifică investiţiile directe în funcţie de gradul lor de risc?
5. Ce sunt investiţii strategice?
6. Care sunt ipotezele pe care se bazează decizia de investiţii în mediu cert?
116
7. Care sunt principalele dificultăţi cu care se confruntă agenţii economici în adoptarea
deciziilor investiţionale?
8. Cum se determină valoarea fluxurilor financiare anuale ?
9. Ce sunt criteriile utilizate în fundamentarea deciziei investiţionale? Care sunt aceste
criterii?
8.5Test de evaluare
1. Rata de actualizare se poate determina ca:

a) Rata rentabilitatii specifica sectorului agricol,
b) Rata rentabillitatii sectorului industrial,
c) Rata dobanzii pentru creditele acordate persoanelor fizice,
d) Rata dobanzii pentru creditele acordate persoanelor juridice,
e) un cost mediu ponderat al capitalului.
2.Principalele criterii si reguli de selectie a proiectelor investitionale sunt

a) dividend pe actiune,
b) dobanda platita,
c) VAN, RIR, TR, IP,
d) Rata dobanzii,
e) Rata dividendului.
Raspunsuri 1. e, 2. c.
8.6 Bibliografie
Ion Stancu – Investiţiile directe şi finanţarea lor – Editura Economică, Bucureşti, 2003
Mihai Toma – Gestiunea financiară de întreprindere. Aplicaţii practice şi teste grila - Editura
Economică, Bucureşti, 2003
117

Suport Finante

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Suport Finante

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

UNIVERSITATEA PETROL-GAZE DIN PLOIEŞTI

SURSE DE FINANŢARE A ACTIVITĂŢII ECONOMICE

1.1 Factorii de influenţă ai deciziei de finanţare

1.4. Lucrare de verificare

1.5. Test de evaluare

Decizia de finanţare a agenţilor economici este fundamentată pe baza analizei

În funcţie de modul de finanţare a activelor companiei, literatura de specialitate 2 reţine

Dobânda aferentă datoriilor pe termen scurt : D1 = 6% x 80.000 = 4. 800 u.m.

Dobânda = 80.000 x 6% = 4.800 u.m.

1.2. Decizia de finanţare şi costul capitalului în teoria financiară

Vî = Vneî + Economii fiscale

În alegerea surselor de finanţare, întreprinderile trebuie să ţină cont şi de realităţile

Vî = Vneî + Economii fiscale – Costuri de faliment

Decizia de finanţare a agenţilor economici este fundamentată pe baza analizei

1.4. Lucrare de verificare

1.Care sunt factori care influenţează decizia de finanţare a agenţilor economici?

1.5. Test de autoevaluare

2. Majorarea de capital social presupune

Ion Stancu – Finanţe – Editura Economică, Bucureşti, diverse editii

ACŢIUNILE – TIPOLOGIE SI EVALUARE

2.1. Acţiunile – definire, caracteristici, clasificare

2.5. Lucrare de verificare

societate deschisă, societate închisă, acţiuni comune, acţiuni preferenţiale;

 Drepturile conferite acţionarilor

Data de referinţă şi data de înregistrare

La AGA au voie să participe doar acţionarii înscrişi în registrul acţionarilor la data de

2.2. Tipologia acţiunilor şi implicaţia lorasupra dividendelor distribuite

In funcţie de tipul acţiunilor emise de o societate comercială, valoarea dividendului pe

1. Distribuirea de dividende în cazul societăţilor care au emis acţiuni ordinare si acţiuni

η div= D/VN = 10%

Acţiunile B au o valoare nominală de (250.000 –100.000)/500 = 300 um

DtB = 16.000 – 10.000 = 6.000 u.m. deci D = 12 u.m.

Acţiunile B: DtB =15.000 u.m. şi D = 30 u.m. iar η div= 30/300 = 10%

Deţinătorii acţiunilor A au fost remuneraţi cu prioritate, cu o sumă fixă de 10.000, dar

Proporţia va fi de 22.000/(9.000 + 34.000) = 51,16%

Aşadar pentru acţiunile B: D = 5 x 51,16% = 2,5580 u.m. şi DtB = 4.604,4 u.m.

Acţiunile C: D = 5,116 u.m. şi DtC= 17.395,6 u.m.

3. Distribuirea de dividende in cazul societăţilor care au emis acţiuni ordinare şi acţiuni

Dtc = 1.200.000 – 400.000 = 800.000 u.m.

Dc= 800.000/1000 = 800 u.m.

ηp = Dp/VN = 100/1000 = 10%

ηc = Dc/VN = 800/1000 = 80%

unde Dc*este dividendul recalculat care va reveni pentru o acţiune comună;

Dtp –dividendul total pentru acţiunile preferentiale conform privilegiului de dividend;

Nc – număr acţiuni comune;

Np -număr acţiuni preferenţiale;

Dc* = (1.200.000 – 400.000)/(1.000 + 4.000x60%) = 235 u.m.

Dtc*= 235 x 1.000 = 235.000

ηc*= 235/1000 = 23,5%

Dtp*= 1.200.000-235.000 = 965.000 u.m.(dividendele care revin actiunilor preferentiale dupa

Dp*= 965.000/4.000 = 241,25 u.m.

k = 36,4/512 + 0.04 = 0,11 = 11%

2. Societatea A, a emis 100.000 acţiuni cu o valoare nominala de 25.000, iar profitul de

PER = C/PPA = 55.000/10.000 = 5,5

În concluzie, investitorul trebuie să plătească 5,5u.m. pentru a avea acces la o unitate

3. O acţiune a fost cumpărată în t0 cu 1600 şi revândută în t1 cu 2250, iar randamentul în

Δ%C = ( C1─ C0)/ C0= (2250 ─ 1600)/1600 = 0.41 = 41%

R = 10% + 41% = 51%

4. Care va fi valoarea teoretică a unei acţiuni cunoscând că pentru următorii 6 ani ea

C = 160/1,1 + 180/(1,1)2 + 190/(1,1)3 + 195/(1,1)4 + 100/(1,1)5 + 105/(1,1)6 =381

Pentru fundamentarea deciziei de investire a fondurilor disponibile în acţiuni, agenţii

unde CS este capitalul social;

d - rata dobânzii pe piaţa monetară

6) Profitul pe acţiune – reprezintă capacitatea emitentului de a obţine profit .