3. Obiectivele economice ale Uniunii Europene.

De la Imposibila Trinitate la
corelatiile dintre stabilitatea preturilor-stabilitatea financiara-stabilitatea
finantelor publice.

Ca urmare a crizelor recente pare că decidenții au găsit un un fel de Holy

Grail al mix-ului de politici, prin care interacțiunea fiscal-monetar-reforme
structurale s-a amplificat, iar crizele par a fi mai ușor depășite. Dar oare nu tocmai
acest nou mix de politici stă la baza apariției unei viitoare ”mame a tuturor
crizelor”, conform afirmației recente a lui Roubini?

1. Obiectivele CEE/UE.

1957-1992 1992-2012 2012-prezent

Denumire Comunitatea Economicã Uniunea Europeanã Uniunea Europeanã
Europeanã
Obiective Viziunea Tratatului de la Viziunea Tratatului de la Viziunea Tratatului privind
Roma: Maastricht: Mecanismul European de
1.obiectiv primar - 1. obiectiv primar- Stabilitate:
comerţul liber concurenţa liberã 1. obiectiv primar-
2.obiectiv intermediar - 2. obiectiv intermediar- stabilitatea preţurilor
ajutorul de stat stabilitatea fiscalã 2. obiectiv intermediar-
3. obiectiv final - 3. obiectiv final - stabilitatea fiscalã
concurenţa liberã stabilitatea preţurilor 3. obiectiv final-
stabilitatea financiarã
2. Explicarea trinității imposibile pe baza parității neacoperite a ratelor
dobânzii

Nu se pot atinge simultan urmatoarele trei obiective:

I. Politica monetară autonomă:
II. Curs de schimb fix:
III. Mobilitatea perfectă a capitalurilor:
a) Dacă există politică monetară autonomă și curs de schimb fix => se manifestă
restricții impuse circulației capitalurilor ( )
b) Dacă există politică monetară autonomă și mobilitatea perfectă a capitalurilor
=> cursul de schimb este flexibil. ( )
c) Dacă există curs de schimb fix și mobilitatea perfectă a capitalurilor => politica
monetară este comună => uniune monetară.(

Curs de schimb fix

Restricții impuse capitalurilor Uniune Monetară

Politică monetară Curs de schimb flexibil Mobilitatea perfectă a

autonomă capitalurilor

Deducerea formulei generale privind paritatea neacoperită a ratei dobânzii

Presupunem cazul egalizării randamentului pe un an al unui speculator în Germania şi în
România. Rata dobânzii la euro este i*, rata dobânzii la lei este i, iar suma iniţială (în euro) este
S0. Sumele de care va dispune după un an atât în Germania cât şi în România vor fi egale cu:
S1 (în Germania) = ;
S1 (în România) = , unde eeuro/ron reprezintă cursul valutar al leului în raport cu
euro de la momentul constituirii depozitului în lei.
Pentru a egaliza cele două randamente trebuie transformată suma obţinută în depozitul (lei) din
România în euro (la cursul anticipat), astfel:
S1 (în România) =
S1 (în Germania) = S1 (în România)
=
 3. Trăsăturile noii trileme - stabilitatea prețurilor, stabilitatea financiară și
sustenabilitatea finanțelor publice

Stabilitatea preţurilor Stabilitatea financiară

influențează

Cele două obiective au fost complementare înainte de cele trei crize recente ale UE (criza financiară, criza
datoriilor suverane și criza pandemică) – politica monetară şi politicile financiare se susţineau
reciproc.
Ca urmare a crizelor recente, a rezultat că stabilitatea financiară nu este condiţionată de stabilitatea
preţurilor
Prin urmare, se poate manifesta un trade-off între cele două obiective – băncile centrale interesate de
stabilitatea preţurilor, vor majora dobânzile, dar pot afecta negativ stabilitatea financiară în contextul
în care agenții economici au nevoie de reducerea costului de finanțare.
Stabilitatea financiară a devenit obiectivul principal al BCE

Stabilitatea financiară Stabilitatea preţurilor

influențează
În contextul crizelor recente, măsurile neconvenționale (precum cele de tip quantitative easing) menite să
asigure stabilitatea sistemului financiar bancar, dar și finanțarea statelor îndatorate la dobânzi reduse, pot
afecta negativ stabilitatea preţurilor.
Costul de oportunitate al intervenţiilor băncilor centrale (inclusiv BCE) – creşterea inflaţiei peste valorile
considerate a fi normale.
Este o dilemă care se manifestă în 2021 – presiunile inflaționiste sunt în creștere, rata inflației a depășit
2% în zona euro, astfel că este nevoie de măsuri de restrângere a lichidității în sistemul financiar
Pe de altă parte, BCE preferă să promoveze deocamdată un reglaj fin în privința măsurilor care generează
un surplus de lichiditate și dobânzi mai mici, în ciuda efectelor negative asupra inflației. Se consideră că
sistemul financiar nu este suficient de stabil pentru a absorbi șocul renunțării definitive la măsurile
neconvenționale expansioniste promovate de către BCE
 Stabilitatea financiară Sustenabilitatea fiscală (a datoriei
influențează publice)

În perioadele normale din punct de vedere economic, existenţa unui sector financiar stabil poate asigura
finanţarea la costuri reduse a datoriei publice, odată cu îmbunătățirea ratingului suveran.
În perioadele de criză, măsurile privind asigurarea stabilităţii financiare (precum naţionalizarea pierderilor
sistemului financiar, prin preluarea la datoria publică – Irlanda, Spania, Slovenia, Cipru) pot afecta
negativ sustenabilitatea datoriei publice.
Altfel spus, din dorința de a nu lăsa să cadă bănci sistemice, care și-au asumat prea multe riscuri în perioada
expansionistă a economiei, anumite state membre au decis să preia o parte dintre pierderile acestora, care
vor fi suportate în mod direct de către contribuabili – privatizarea profiturilor și naționalizarea pierderilor.

Sustenabilitatea fiscală Stabilitatea financiară

(a datoriei publice)
influențează

Relaţia dintre cele două obiective s-a amplificat în contextul crizei datoriilor suverane care a afectat țări
precum Italia, Grecia, Portugalia sau Spania.
Dacă țările debitoare sunt în imposibilitatea de a asigura sustenabilitatea datoriei guvernamentale, atunci
capacitatea de refinanțarea a datoriei va scădea, iar creditorii pot înregistra pierderi, care vor afecta
stabilitatea sistemului financiar european.
Facilitatea REPO oferită de BCE, dar şi operațiunile BCE de achiziţie a obligaţiunilor suverane sunt menite
să asigure atât finanţarea datoriilor suverane la costuri cât mai reduse, cât şi stabilitatea financiară a
creditorilor privaţi.
În contextul în care creditorii statelor sunt în special actorii sistemului financiar (băncile, fondurile de pensii,
asigurătorii), atunci orice potențială incapacitate de plată va afecta negativ performanța financiară a
creditorilor și, implicit, stabilitatea întregului sistem financiar

Sustenabilitatea fiscală Stabilitatea preţurilor

(a datoriei publice)
influențează

Uniunea monetară a fost concepută având drept obiectiv intermediar stabilitatea fiscală şi obiectiv final
stabilitatea preţurilor.
Pactul de Stabilitate şi Creştere a avut drept scop coordonarea politicilor fiscale din UE, evitarea unor deficite
bugetare excesive şi sprijinirea obiectivului asumat de către BCE.
Monetizarea datoriei publice poate afecta negativ stabilitatea preţurilor
 Stabilitatea preţurilor Sustenabilitatea fiscală
influențează (a datoriei publice)

Măsurile de politică monetară care vizează reducerea ratei inflaţiei (stabilitatea preţurilor) vor genera
creşterea ratei dobânzii, inclusiv cea aferentă împrumuturilor necesare finanţării serviciului datoriei
publice.
Prin urmare, costul finanțării datoriei va crește, ceea ce afectează capacitatea de finanțare a datoriei

4. De ce s-a ajuns la programe de quantitative easing (măsuri neconvenționale

de politică monetară)?
 Deși teoria economică a susținut că politica monetară este suficientă pentru a
combate efectele șocurilor economice și financiare și pentru a stabiliza inflația,
crizele recente au evidențiat că reducerea eficienței politicii monetare
convenționale (dobânzi apropiate de 0%, chiar negative și capcana lichidității) a
condus la reinterpretarea mix-ului de politici.
 Astfel, politica monetară neconvențională promovată începând cu criza
financiară și amplificată în contextul crizei pandemice, creează prin intermediul
programelor de quantitative easing spațiu de manevră fiscală – se reduc
dobânzile aferente datoriei suverane și se împiedică astfel apariția unei crize a
datoriilor.
 De asemenea, politica fiscală creează spațiu de manevră pentru politica
monetară neconvențională, prin oferirea de garanții (corespunzătoare titlurilor
de stat din portofoliul băncii centrale) și prin măsurile de sprijin ale băncilor
aflate în dificultate (inclusiv prin preluarea unor pierderi ale băncilor la datoria
publică).
 Acum 15 ani, niciun economist nu ar fi crezut că băncile centrale de la
nivel global pot tipări (începând cu 2008), prin programe de quantitative
easing, peste 20 de mii de miliarde de dolari sau că guvernele pot adopta
programe fiscale de intervenție record (precum în cazul crizei pandemice).
 Totuși, ca urmare a crizelor recente, s-a ajuns chiar la finanțarea monetară a
 datoriei publice. Astfel, băncile centrale au achiziționat titluri de stat (adică
datorie guvernamentală), crescându-și în mod exponențial baza monetară,
facilitând cheltuieli suplimentare sau injectând bani în economie, conform
procesului helicopter money, implementat înclusiv în SUA în contextul
pandemiei. De exemplu, administrațiile Trump și Biden au acordat/aprobat plăți
de 600, respectiv 1400 de dolari pentru fiecare cetățean american și, deși plățile
nu sunt făcute direct de către banca centrală, totuși datoria nou creată este
cumpărată de către banca centrală.
 BCE a devenit încă din 2015 împrumutător de ultimă instanță pentru guvernele
cu datorie publică ridicată, finanțată relativ mai scump de către piețele
financiare. Achiziția de obligațiuni suverane de către BCE s-a amplificat
începând cu criza generată de pandemie, aspect care a condus la scăderea
semnificativă, dar artificială, a riscurilor aferente datoriei publice.
https://www.ecb.europa.eu/explainers/show-me/html/app_infographic.en.html

5. Eșecul măsurilor convenționale de politică monetară

În timpul și după recesiunea din 2008-2009, au existat 3 faze ale politicilor
monetare adoptate de către BCE:
(i) faza politicilor monetare convenționale
(ii) faza pre-relaxare cantitativă a politicilor monetare neconvenționale
(unconventional monetary policy)
(iii) faza relaxării cantitative (QE).
Criza economică și financiară, a afectat negativ:
 gospodăriile și firmele (a căror bonitate financiară s-a redus ca urmare a
scăderii comenzilor, creșterii șomajului, micșorării veniturilor disponibile etc.)
 sistemul financiar, confruntat cu scăderea valorii de piață și a lichidității
garanțiilor acordate anterior, cu întârzieri de rambursare a creditelor și cu
acumularea de credite neperformante.
 Teoretic, o soluție pentru reducerea efectelor crizei o reprezintă promovarea
unei politici monetare expansioniste, prin reducerea ratei dobânzii de politică
monetară, care să conducă, prin intermediul canalului de transmisie corespunzător,
la creșterea creditării și a cererii agregate din economie.
Practic, reluarea creditării nu este influențată doar de nivelul scăzut al ratei
dobânzii, ci și de gradul de încredere al agenților economici. Cu cât scăderea
economiei este mai importantă, cu atât încrederea (de a investi, de a consuma
bunuri de folosință îndelungată etc.) este mai scăzută, iar decizia de reducere a
ratei dobânzii are un impact mai puțin semnificativ asupra creditării și creșterii
economice – capcana lichidității.
Rata dobânzii de politică monetară a BCE s-a redus către zero,
influențând și rata dobânzii interbancare…
6. Măsuri neconvenționale de politică monetară
Exemple conform literaturii de specialitate
 quantitative easing – procesul de injectare a banilor în economie prin
cumpărarea de active (chiar și toxice) de la instituții financiare și non-financiare
 helicopter money – guvernele vând obligaţiuni pe termen scurt băncilor
centrale care tipăresc bani noi care sunt injectaţi apoi direct în conturile bancare
 ale gospodăriilor, pentru a stimula consumul
 forward guidance – modalitatea prin care băncile centrale influențează
așteptările pieței cu privire la nivelurile viitoare ale ratelor dobânzilor
(“Consiliul guvernatorilor se așteaptă ca ratele dobânzilor cheie ale BCE să
rămână la nivelul din prezent sau inferioare pentru o perioadă lungă de timp”,
2013)
 negative interest rates – strategie prin care băncile centrale urmăresc
penalizarea băncilor comerciale care au exces de lichiditate, pentru a le încuraja
să imprumute economia reală
 monetary financing of fiscal deficits – finanțarea deficitului fiscal de către
banca centrală (în condiție de stagnare pe termen lung și de deflație)
Măsuri adoptate de către BCE
 la debutul crizei, BCE a acționat ca un creditor de ultimă instanță pentru băncile
cu deficit de lichiditate, dar solide.
 lichiditatea a început să fie asigurată, prin operațiunile principale de refinanțare
și prin operațiunile de refinanțare pe termen lung – băncile au avut acces
nelimitat la lichiditatea băncii centrale, atâta timp cât puteau oferi garanții
adecvate.
 a fost prelungită maturitatea operațiunilor de refinanțare pe termen lung - inițial
de numai 3 luni, apoi de șase luni, apoi de un an, respective de trei ani (în
decembrie 2011 și februarie 2012). Efectul cumulativ al operațiunilor cu
scadență pe 3 ani a depășit 1 trilion de euro.
 BCE a implementat primul său program de achiziție a activelor în iunie 2009
(60 de mld. Euro lunar), care a vizat relansarea pieței obligațiunilor garantate
 BCE a lansat în noiembrie 2011 un al doilea program de achiziție de active (40
de mld. Euro lunar), întrerupt în octombrie 2012.
 între 2014 și 2017 a fost lansată o serie suplimentară de operațiuni de
 refinanțare pe termen de patru ani pentru refinanțarea băncilor europene la rate
ale dobânzilor foarte scăzute și pentru încurajarea acestora de a extinde
creditarea către economia reală.
 BCE a introdus achizițiile de titluri garantate cu active și cel de-al treilea
program de achiziții de obligațiuni garantate.
 BCE a decis în ianuarie 2015 să intensifice în mod semnificativ programul de
relaxare cantitativă prin intermediul programului său de achiziții extinse de
active, care se bazează pe cele două programe existente de achiziții de active
plus programul de achiziții din sectorul public și programul de achiziții din
sectorul corporative. Cu o rată medie lunară inițială a achizițiilor de active în
valoare de 60 mld. EUR în martie 2015, BCE și-a majorat obiectivul până la 80
mld. EUR în martie 2016.
 la finalul anului 2016 a avut loc a III-a recalibrare a programului de cumpărări
de active și s-a redus plafonul lunar, din nou, la 60 mld. EUR urmând ca în
octombrie 2017 să se reducă la jumătate, ajungând la 30 mld. EUR.
 în iunie 2018 s-a făcut ultima rectificare a plafonului înainte de închiderea
programului în decembrie 2018, BCE limitându-se la doar 15 mld. EUR.
 ca urmare a șocului generat de pandemie, BCE a implementat în luna martie
2020 Programul de Achiziţii Urgente în Pandemie (PEPP) în valoare de 750
mld euro, al cărui cuantum s-a majorat la 1350 mld euro în luna iunie 2020.
 datorită achiziției de obligațiuni suverane și corporative, PEPP vizează
reducerea costurilor împrumuturilor și intensificarea creditării în zona euro,
ceea ce ar trebui ar trebui să asigure cetățenilor, firmelor și guvernelor accesul
la fondurile de care pot avea nevoie pentru a depăși noua criză sanitară.
 prin PEPP au fost eliminate restricţiile potrivit cărora puteau fi achiziţionate
max. 1/3 dintre obligaţiunile emise de o ţară, BCE putând achiziționa
obligaţiuni suverane în funcție de mărimea țării, respectiv obligațiuni care nu
 beneficiază de un rating din categoria investment grade (cazul Greciei).
Efecte ale programului de relaxare cantitativă – creșterea bazei
monetare, majorarea limitată a inflației până la începutul anului 2021,
scăderea artificială a riscurilor suverane, creșterea cotației titlurilor
financiare și amplificarea riscurilor administratorilor fondurilor de pensii și
de asigurări.
 Cauze ale presiunilor inflaționiste din 2021:
 reluarea consumului după perioadele de carantină, în contextul unor dobânzi
foarte reduse

 majorarea cererii de resurse la nivel global, pe fondul programelor

guvernamentale record de sprijin ca urmare a influenței negative a pandemiei
sanitare

 accentuarea deficitului de forță de muncă în majoritatea economiilor dezvoltate

și emergente

 problemele apărute în lanțul global de aprovizionare/producție, ceea ce

împiedică adaptarea ofertei la cererea în creștere

 majorarea prețurilor la energie, în contextul unor rezerve scăzute, a unei

capacități relativ mai reduse de adaptare la cererea în creștere (după o perioadă
de consum mai scăzut) și a presiunii generate de tranziția la energia verde

 șocurile climatice la nivel global care au afectat oferta de produse agro-

alimentare