Metode, teorii şi modele privind

măsurarea riscului de piaţă

pentru portofoliul de acţiuni
Prof. univ. dr. Constantin ANGHELACHE
Universitatea „Artifex” Bucureşti,
Academia de Studii Economice Bucureşti
Prof. univ. dr. Vergil VOINEAGU
Dr. Dănuţ CULEŢU
Academia de Studii Economice Bucureşti
Drd. Andreea Gabriela BALTAC
Academia de Studii Economice Bucureşti
Universitatea “Artifex” Bucureşti

Abstract
Riscul de piaţă pentru un portofoliu de acţiuni este cauzat de
modificarea preţului acţiunilor în discuţie fiind important să se analizeze cu
atenţie evoluţia preţurilor pentru a putea determina, dacă există, o anumită
evoluţie ciclică care poate afecta portofoliul în viitor.
Cuvinte cheie: risc de piaţă, senzitivitate, profitabilitate, Value at
Risk, tranzacţii cu derivative

***
Riscul de piaţă este ideal de calculat folosind probabilităţi de
distribuire a schimbării valorii de piaţă pe perioade scurte de timp. Metoda
se recomandă datorită dificultăţii de estimare pe perioade lungi de timp (fiind
greu de preconizat modificarea preţurilor sau volatilitatea lor pe un an, de
exemplu) şi ca urmare a relevanţei pe care calculul riscului de piaţă o are pe o
perioadă mai scurtă de timp.
În calcularea riscului de piaţă, primul pas constă în determinarea
factorilor de interes care pot afecta titlurile deţinute de investitor. Nu toţi
factorii micro şi macroeconomici vor afecta în măsură egală senzitivitatea
preţului titlurilor deţinute. În cazul obligaţiunilor, întotdeauna riscul de piaţă
va apărea ca urmare a riscului de modificare în rata dobânzii (atât ca urmare a
riscului ca preţul obligaţiunii să scadă ca urmare a faptului că dobânda pe piaţă

Revista Română de Statistică nr. 8 / 2013 5

a crescut, dar şi ca urmare a riscului ca reinvestirea cupoanelor să fie mai puţin
profitabilă deoarece rata de dobândă s-a micşorat).
Riscul valutar, pe de altă parte, este important în cazul investirii în
poziţii forward sau futures pe pieţe internaţionale. În acest caz, modificarea
ratelor de schimb este cel mai important factor de risc la care este expus un
investitor.
După stabilirea cu exactitate a factorilor de risc care pot influenţa
poziţiile deţinute în portofoliu, următorul pas este construirea unui model
care să permită determinarea efectului modificării factorului respectiv asupra
valorii portofoliului în cauză.
O măsură de bază pentru calcularea riscului de piaţă este
senzitivitatea. Aceasta măsoară pierderea sau câştigul obţinut ca urmare
a modificării unui factor al pieţei. În cazul obligaţiunilor, durata determină
modificarea în preţul obligaţiunii ca urmare a modificării înregistrate de rata
V
de dobândă. Senzitivitatea se detemină utilizând formula , unde V
F
reprezintă modificarea în valoarea poziţiei deţinute de investitor în momentul
modificării factorului de risc F cu o unitate.

Relaţia între valoarea investiţiei şi factorul de risc, determinate cu

ajutorul senzitivităţii

Eficienţa metodei de măsurare depinde de cât de mare este modificarea

în factorul de risc F. Dacă modificarea este relativ mare, senzitivitatea îşi
va pierde din capacitatea de determinare a riscului de piaţă şi va deveni
ineficientă. Relaţia între factorul de risc F şi valoarea poziţiei V este una

6 Romanian Statistical Review nr. 8 / 2013

convexă, în timp ce senzitivitatea prezintă o relaţie liniară între cele două
elemente. În momentul în care modificarea în factorul de risc F este suficient
de mare, distanţa între linia obţinută utilizând senzitivitatea şi curba convexă
reprezentând relaţia economică dintre cei doi factori va creşte iar senzitivitatea
nu va putea fi utilizată ca o estimare pentru relaţia existentă în realitate.

În ceea ce priveşte determinarea riscului dobânzii în cazul

obligaţiunilor, o metodă tradiţională folosită este analiza duratei. Durata
Macaulay pentru o obligaţiune este calculată ca fiind durata medie până la
maturitate a obligaţiunii ponderată cu valoarea actualizată a cash flow-ului
generat de obligaţiune.
n

 (i  PVCF ) i
D i 1
n
, (1)
 ( PVCF )
i 1
i

PVCFi reprezintă valoare prezentă a cash flow-ului din momentul t.

Utilizând durata obţinută, se determină senzitivitatea preţului

obligaţiunii la modificarea ratei de dobândă:
' % in pretul obligatiun ii |  D u 'y /(1  y ) ,
(2)

y - rata de dobândă; y - modificarea suferită de rata de dobândă

într-un interval de timp. Cu cât durata este mai mare, cu atât preţul obligaţiunii
este mai sensibil la modificări ale ratei de dobândă.

Avantajul metodei constă în faptul că este uşor de calculat, datele fiind

simplu de cules şi de implementat în model. Dezavantajul major îl reprezintă
faptul că senzitivitatea preţului ţine cont doar de modificări ale dobânzii, fără
a include şi alte riscuri întâmpinate de investitor.
Pentru a determina riscul de piaţă în cazul investiţiilor în alte titluri
mobiliare decât obligaţiunile, de-a lungul timpului s-a dezvoltat Teoria
portofoliului. Teoria are la bază ideea că investitorii aleg să investească în
titluri mobiliare în funcţie de rentabilitatea oferită şi de riscul la care sunt
expuşi (deviaţia standard a rentabilităţii). Sunt alese portofolii cu rentabilităţi
ridicate asociate cu riscuri minime.
La baza Teoriei portofoliului se află Modelul lui Markovitz (1952)
cu privire la principiile selecţiei activelor componente ale unui portofoliu.
Un investitor raţional care are ca scop maximizarea utilităţii investiţiilor va

Revista Română de Statistică nr. 8 / 2013 7

alcătui un portofoliu în funcţie de media şi varianţa rentabilităţii activelor
componente. Ipotezele care au stat la baza modelului au fost eficienţa pieţei
de capital şi distribuţia normală a rentabilităţilor.
Ulterior, în 1965, Sharpe şi Lintner au dezvoltat Modelul lui Markovitz
prin includerea în portofoliu a unui activ fără risc. Astfel, piaţa de capital este
în echilibru când toţi investitorii deţin o combinaţie între activul fără risc şi
portofoliul pieţei (compus din toate titlurile riscante existente pe piaţă la un
moment dat).
Un alt model important în Teoria portofoliului este Modelul lui
William Sharpe, dezvoltat în 1964. CAPM (Capital Asset Pricing Model)
a fost primul model elaborat care a evidenţiat legătura directă care există
între rentabilitatea unui titlu mobiliar şi rentabilitatea unui portofoliu care
cuprinde toate titlurile existente pe piaţă la un moment dat. Modelul permite
determinarea rentabilităţii cerute pentru orice titlu mobiliar riscant.
A urmat, în anul 1973, publicarea unui alt model important în analiza
riscului: Modelul Black – Scholes, care evaluează preţul unei opţiuni în funcţie
de maturitatea opţiunii, premiul primit de vânzător, rata de dobândă fără
risc, preţul de exerciţiu al opţiunii şi distribuţia normală standard cumulată.
Formula folosită:
C SN (d1 )  Ke  rt N (d 2 ) , (3)
C - premiul opţiunii de tip call;
S - preţul titlului pentru care s-a construit opţiunea;
K - preţul de exerciţiu al opţiunii;
r - rata de dobândă fără risc;
t - perioada de timp până când opţiunea ajunge la maturitate;
N (d1 ) şi N (d 2 ) - distribuţiile normale standard cumulate

Modelele componente ale Teoriei portofoliului prezintă modalităţi utile

în determinarea riscurilor la care sunt expuşi investitorii şi permit încorporarea
mai multor tipuri de risc. Modelele permit, de asemenea, prezentarea modului
în care riscurile interacţionează unele cu celelalte. Dezavantajul major este că,
de cele mai multe ori, datele conţin erori sau sunt greu de cules. De exemplu,
pentru modelul CAPM, rata de dobândă fără risc şi rentabilitatea pieţei se
obţin cu uşurinţă, în schimb calculul variabilei Beta este complicat deoarece
trebuie ţinut cont atât de riscul individual al titlului în discuţie dar şi de riscul
portofoliului per ansamblu. Datele pentru o perioadă îndelungată de timp
sunt necesare pentru determinarea Beta, date care de cele mai multe ori nu
sunt disponibile. Deoarece Beta depinde de compoziţia portofoliului deţinut,
acesta trebuie estimat de fiecare dată când portofoliul suferă modificări.

8 Romanian Statistical Review nr. 8 / 2013

 În perioada 1970-1980 s-au iniţiat studii pentru introducerea unor noi
modele de determinare a riscului pe piaţa de capital. A apărut modelul de
măsurare a riscurilor pe piaţa de capital folosind VaR (Value-at-Risk), cea
mai cunoscută metodă de măsurare a riscului de piaţă. Considerat ca fiind
introdus de JP Morgan, VaR a devenit funcţional în jurul anului 1990.
Linsmeier şi Pearson, în articolul scris în 1996, au descris VaR ca
fiind „o măsură statistică, sumară şi simplă de măsurare a pierderilor posibile
ale unui portofoliu. Mai specific, VaR este o măsură a pierderilor apărute ca
urmare a schimbărilor normale a pieţei. Pierderile mai mari decât VaR pot
apărea numai cu probabilităţi extrem de scăzute[...]. O dată ce această măsură
este înţeleasă, rezultatul obţinut este uşor de interpretat.”.
Modelul VaR este definit ca fiind pierderea maximă pe care o poate
întâmpina un investitor pe o anumită perioadă de timp, la un anumit nivel
de probabilitate. La o probabilitate de 95%, în 95 de zile din 100, pierderea
maximă aşteptată este X RON. Pierderile mai mari decât VaR se întâlnesc
cu o probabilitate foarte mică, în exemplul prezentat fiind de doar 5%. VaR
rezultă în continuare. Este funcţia de densitate a probabilităţii câştigurilor şi
pierderilor suportate de un investitor pe o anumită perioadă de timp la un nivel
de încredere de 95%. La acest nivel de încredere, valoarea de interes de pe axa
Ox este -1,645, ceea ce indică o pierdere maximă posibilă de 1,645.

VaR determinat ca relaţie între profit şi probabilitate

Revista Română de Statistică nr. 8 / 2013 9

 Simultan cu modificarea nivelului de încredere se modifică şi
pierderea maximă determinată utilizând metoda VaR. La un nivel de încredere
de 99%, pierderea maximă posibilă creşte la 2,326 ceea ce conduce la ideea că
VaR va creşte odată cu creşterea nivelului de încredere. Aşa cum se observă şi
din graficul următor, VaR va creşte cu o rată crescătoare în momentul în care
nivelul de încredere creşte.

Pierderea maximă determinată utilizând metoda VaR, raportată

la nivelul de încredere

Altă caracteristică: VaR depinde de orizontul de timp ales pentru

determinarea pierderii maxime posibile. Pentru un nivel de încredere de
95% şi o perioadă de analiză cuprinsă între o zi şi 100 de zile, VaR va avea
o distribuţie asemănătoare cu cea prezentată în graficul următor. Pierderea
maximă se va majora cu radicalul numărului de zile din analiză, de la 1,645
pentru o zi la 16,449 pentru 100 de zile.

10 Romanian Statistical Review nr. 8 / 2013

 Pierderea maximă determinată utilizând metoda VaR, raportată la
perioada de analiză

Între modelele Teoriei portofoliului şi VaR există atât asemănări, cât şi

deosebiri importante.
- Teoria portofoliului consideră riscul ca fiind definit în totalitate de deviaţia
standard a rentabilităţii portofoliului, în timp ce VaR interpretează riscul ca
probabilitatea maximă de pierdere.
- Metoda VaR este mai generală decât modelele de teorie a portofoliului:
dacă teoria portofoliului consideră că rentabilitatea este normal distribuită,
VaR se poate adapta şi utiliza pentru diverse modalităţi de distribuire a
rentabilităţii.
- Teoria portofoliului acordă atenţie doar riscului de piaţă, în timp ce metoda
VaR poate fi aplicată şi în determinarea altor tipuri de riscuri, cum ar fi
riscul de credit, riscul operaţional sau riscul de lichiditate.Avantajele
utilizării VaR pentru determinarea riscului de piaţă la care este expus un
investitor sunt numeroase, printre care se menţionează:
- VaR reprezintă o metodă consistentă de măsurare a riscului aferent mai
multor factori şi mai multor tipuri de portofolii (obligaţiuni, acţiuni,
opţiuni etc.), ceea ce înseamnă că acesta permite compararea rezultatelor
între mai multe investiţii.
- VaR permite agregarea riscurilor investiţiilor individuale pentru
determinarea riscului unui întreg portofoliu, ţinând cont de modalitatea în
care factorii de risc intră în legătură unii cu ceilalţi.

Revista Română de Statistică nr. 8 / 2013 11

 - VaR este o măsură care implică probabilităţi şi, ca urmare, permite
managerului sau investitorului să aibă o imagine complexă asupra
probabilităţii de pierdere a portofoliului. Bineînţeles că există şi probleme
care se întâlnesc în cazul folosirii acestei metode de determinare a riscului
de piaţă şi care au fost aprig dezbătute de cercetători de-a lungul timpului:
- Beder (1995) a sugerat că estimările obţinute folosind metode diferite de
calcul al VaR dau rezultate foarte diferite şi sunt, de asemenea, expuse la
riscul de implementare al modelului. În cazul în care investitorii iau decizii
cu privire la investiţiile lor pe baza unui calcul eronat al VaR, pierderile
pot fi considerabil mai mari decât cele determinate de model, la fel ca şi
riscurile asumate.
- VaR nu ţine cont de cum reacţionează investitorii de pe piaţa de capital.
În momentul în care se determină riscul de piaţă utilizând modelul
VaR, investitorii, în speţă traderii, vor încerca să îşi adapteze poziţiile şi
strategiile astfel încât să profite de titlurile subestimate sau supraestimate.
Astfel VaR nu va mai fi calculat corect iar probabilitatea pierderii maxime
va fi eronată.
- Taleb (1997) a demonstrat că VaR poate duce la destabilizarea sistemului
financiar. Dacă considerăm că majoritatea celor care sunt interesaţi de
măsura VaR sunt traderi dinamici, care trebuie să îşi dimensioneze activ
portofoliul pentru a se apăra împotriva modificării preţurilor acţiunilor din
portofoliul lor, acţiunile lor pot duce la apariţia corelaţiei între riscuri care
se presupune că sunt necorelate. Rezultă că firmele sunt expuse la un risc
mai mare decât cel determinat utilizând metoda VaR.

S-au constatat şi alte limitări ale metodei VaR. Ca orice alt model
statistic, şi VaR poate fi supus erorilor de culegere a datelor şi erorilor de
utilizare a modelului sau de implementare. Trebuie subliniat faptul că VaR
indică maximul pe care investitorul îl poate pierde în 95% din cazuri. Există
5% din cazuri în care pierderile sunt cu mult mai mari decât cele indicate de
VaR dar nu sunt incluse în estimările obţinute prin folosirea metodei VaR.
În cazul în care se utilizează metoda VaR pentru a estima pierderile maxime
posibile pentru un portofoliu cu rentabilităţi distribuite normal, formula va fi:

VaR D niV c / p  P c / p , (4)

 c / p - valoarea medie a câştigurilor/pierderilor;
 c / p - deviaţia standard a câştigurilor/pierderilor;
D ni - variabila standard normală corespunzătoare nivelului de
încredere ales. Pentru un nivel de încredere de 95%, D ni este -1,645.

12 Romanian Statistical Review nr. 8 / 2013

 Dacă în loc să se considere că există o distribuţie normală a câştigurilor/
pierderilor înregistrate de portofoliul de titluri de valoare, se consideră că
rentabilităţile au o distribuţie normală, cu  r (media rentabilităţilor) şi  r
(deviaţia standard), formula utilizată pentru determinarea VaR va fi:

VaR ( P r  D niV r ) Pt 1 , (5)

Pt 1 - valoarea activului deţinut în perioada anterioară.

Pentru aplicarea VaR la portofolii alcătuite strict din acţiuni deţinute

la diverse companii (neavând informaţii cu privire la volatilitatea rentabilităţii
preţurilor acţiunilor sau la corelaţia dintre aceste date) se poate considera că
randamentul acţiunii de interes ( RA ) se află în relaţie directă cu randamentul
pieţei ( RM ), prin relaţia:

R A   A   A RM   A , (6)
 A - riscul idiosincratic al companiei;
 A - coeficientul de risc care determină relaţia dintre randamentul
pieţei şi randamentul acţiunilor analizate;
 A - termenul rezidual al regresiei.

Ulterior, se determină varianţa rentabilităţii acţunilor utilizând:

 A   A2 M2   2 , (7)
 A - deviaţia standard a acţiunii companiei;
 M - deviaţia standard a pieţei.

De la ecuaţia respectivă se ajunge la formula utilizată pentru

determinarea VaR:

VaR D niV M x A D ni x A E A2V M2  V H2 , (8)

x A - suma investită în acţiunile companiei în discuţie.

În cazul în care portofoliul investitorului este format din acţiuni ale n

companii,

VaR D niV M x A  D niV M x B  ...  D niV M x N D niV M ( E A x A  E B x B  ...  E N x N ) (9)

După cum s-a prezentat anterior, principalul element care impactează

riscul de piaţă este lichiditatea instrumentelor tranzacţionate şi ale pieţei
de capital per ansamblu. Impactul lichidităţii asupra riscului de piaţă se

Revista Română de Statistică nr. 8 / 2013 13

observă prin prisma costului de lichiditate (diferenţa dintre preţul cerut şi cel
oferit pentru un instrument) şi a riscului de lichiditate (risc ca instrumentul în
discuţie să nu fie uşor vandabil). Pentru a include în calculul VaR şi impactul
costului lichidităţii, Kevin Dowd în lucrarea despre măsurarea riscului de
piaţă, a analizat în primul rând impactul costului asupra profitului sau pierderii
investitorului în urma deţinerii portofoliului în cauză. Costul tranzacţiei va
creşte odată cu volumul tranzacţionat pentru instrumentul în discuţie şi cu
diferenţa dintre preţul cerut şi cel oferit.
Un alt impact, de data aceasta invers proporţional, îl va avea perioada
de timp în care se doreşte vânzarea instrumentului: cu cât perioada de pregătire
şi de vânzare este mai mare, cu atât costul este mai scăzut deoarece investitorul
va aştepta momentul propice pentru a acţiona. Costul tranzacţiei (CT) va fi
definit ca fiind:
CT [1  MI / MP]O1 (VL u spread / 2) exp(O2 pt ) , (10)
MI - mărimea pachetului de instrumente;
MP - mărimea pieţei;
VL - valoarea lichidată la încheierea perioadei de tranzacţionare (PT);
spread - diferenţa dintre preţul cerut şi cel oferit;
1 şi 2 - parametrii mai mari ca zero;
1 - elasticitatea costului tranzacţiei în relaţie cu poziţia investitorului
raportată la totalul poziţiilor de pe piaţă;
2 - rata de creştere a costului de tranzacţionare odată cu creşterea
perioadei de deţinere a instrumentului.

Primul termen al ecuaţiei prezintă impactul pe care poziţia deţinută de

investitor îl are asupra costului tranzacţiei. Cu cât investitorul deţine mai puţin
din volumul total al instrumentului pe piaţă, termenul va fi mai aproape de 1;
în rest, valoarea termenului va fi mai mare de 1. Al doilea termen reprezintă
efectul pe care diferenţa dintre preţul cerut şi cel oferit îl are asupra costului
total al tranzacţiei, referitor la volumul total vândut pe perioada de analiză.
Ultimul termen face legătura indirectă între perioada de pregătire până la
vânzarea instrumentului şi costul tranzacţiei.
Se poate determina riscul de piaţă pe orice perioadă de deţinere a
portofoliului, luând în calcul şi costul tranzacţiei.
CT [1  MI / MP]O1 (VL u ' / 2) exp( O2 pt )
, (11)
CT [1  MI / MP]O1 [( MI  LVaR) u ' / 2] exp(O2 pt )

LVaR este determinat ca fiind VaR calculat fără a ţine cont de costul
de lichiditate, la care s-ar adăuga costul tranzacţiei

14 Romanian Statistical Review nr. 8 / 2013

 LVaR VaR  CT (12)

Considerând k costul pozitiv al tranzacţiei, fără a ţine cont de VL,

respectiv:
k [1  MI / MP ]O1 ( ' / 2) exp( O2 p ) , (13)

VaR  kMI
Se exprimă LVaR ca fiind: LVaR 
1 k (14)
kMI
1
LVaR VaR
Se poate transcrie 
VaR 1 k (15)

Impactul tranzacţiei asupra VaR depinde în cea mai mare măsură de

k şi de raportul MI/VaR, care va fi întotdeauna mai mare ca 1.
Un alt model de determinare a riscului de piaţă ţinând cont de costul
de lichiditate a fost dezvoltat de Bangia ş.a. în anul 1991. Modelul presupune
că poziţia deţinută pentru analiză este foarte mică comparativ cu volumul
întregii pieţe. În acest caz, tranzacţionarea pachetului deţinut nu va influenţa
în nici un fel lichiditatea generală a pieţei de capital, fiind independentă faţă
de acţiunile întreprinse. În acest caz, Bangia ş.a. au considerat că riscul de
lichiditate ţine cont doar de diferenţa dintre preţul cerut şi cel oferit (spread)
şi de volatilitatea acesteia. Dacă se foloseşte un nivel de încredere de 95%,
considerând că diferenţa dintre preţul cerut şi cel oferit pentru portofoliul
de acţiuni deţinut este de medie  şi volatilitate  , iar setul de date este
normal distribuit, se poate determina că preţul de închidere al acţiunilor nu
va depăşi (( P  1.645V ) / 2) din totalul portofoliului deţinut şi vândut. În acest
caz, LVaR poate fi calculat utilizând formula următoare, cu valori adecvate
pentru medie şi pentru volatilitate.

LVaR [1  ( P  1.645V ) / 2]VaR (16)

Folosind alte interval de încredere se obţin şi alte valori ale impactului
lichidităţii asupra preţului tranzacţiei.
În momentul în care se doreşte lichidarea unei poziţii din portofoliu,
investitorul suportă un cost al tranzacţionării care va avea un efect direct
asupra profitului rezultat din operaţiune. În cazul în care se consideră în analiză
şi impactul acestui cost, valoarea VaR va suferi câteva modificări. Costul

Revista Română de Statistică nr. 8 / 2013 15

tranzacţionării va fi cu atât mai mare cu cât volumul activelor deţinute spre
a fi vândute creşte. Se întâmplă în principiu ca urmare a efectului pe care un
volum mare de active scoase la vânzare îl are asupra potenţialilor cumpărători
şi asupra lichidităţii activului respectiv – în acest caz apare reacţia adversă
a potenţialilor investitori care nu au suficiente informaţii şi ca urmare sunt
nesiguri în legătură cu modalitatea în care ar trebui să perceapă vânzarea unui
număr mare de acţiuni, de exemplu. În schimb, dacă investitorul este dornic
să pregătească vânzarea o perioadă de timp îndelungată, aşteptând momentul
potrivit pentru tranzacţionare, costul tranzacţiei se poate reduce considerabil.
Costul tranzacţiei CT, poate fi definit ca :

CT [1  MT / MP ]O1 ( PL u ' / 2) exp( O2 u PD ) , u (17)

MT - mărimea tranzacţiei;
MP - mărimea pieţei activului respectiv;
PL - mărimea poziţiei lichidate la sfârşitul perioadei de analiză, care
este de fapt perioada de deţinere a activului, PD
 - diferenţa dintre preţul cerut şi cel oferit;
1 - calculat ca fiind elasticitatea costului tranzacţiei;
2 - un indicator al modificării costului de tranzacţionare cu cât
perioada de deţinere a activului creşte.

Ecuaţia prezentată în termeni de LVaR ajunge să fie exprimată după

cum urmează:

CT [1  MT / MP]O1 (( MT  LVaR) u spread / 2) exp(O2 u PD) , unde

LVaR VaR  CT (18)

LVaR poate fi definit ca

VaR  kMT
LVaR  , unde
1 k
k [1  MT / MP]O1 ( spread / 2) exp(O2 u PD) (19)

În cazul în care costul tranzacţiei este relativ scăzut, k va fi aproximativ

zero, ceea ce înseamnă că acest cost al tranzacţiei nu va impacta într-un mod
semnificativ valoarea lui VaR. Dacă, în schimb, k va avea o valoare ridicată,
VaR poate fi afectat cu până la 50% din valoare lui stabilită fără a lua în calcul
costurile de tranzacţionare.
În cazul în care interesează analiza modului în care reacţionează piaţa
în cazul tranzacţiilor cu derivative, poate fi utilizată metoda lui Krakovsky

16 Romanian Statistical Review nr. 8 / 2013

din lucrarea sa din 1999. Prin metoda respectivă se determină impactul
asupra lichidităţii titlului pentru care se tranzacţionează derivative în discuţie.
Primul pas în utilizarea modelului este construirea unei variabile a lichidităţii,
L, ca fiind inversă derivatei parţiale a preţului titlului pe baza căruia se
tranzacţionează derivative, S , în raport cu cantitatea tranzacţionată, N .
Astfel, L 1 /( wS / wN ) . În acelaşi timp s-a considerat că derivata preţului
acţiunii se determină după formula:

wS Pdt  Vdx  1 / LdN (20)

Dacă lichiditatea este foarte mare, ultimul termen tinde spre zero,
neavând nici un impact asupra ecuaţiei. Dacă se doreşte în determinarea
opţiunilor call sau put normale, folosind formula Black-Scholes, se ajunge la
următoarea ecuaţie:
wV wV V2 w 2V
 rS  2 2
 rV 0 , unde (21)
wt wS ª 1 w 2V º wS
2«1  2 »
¬ L wS ¼

V - valoarea opţiunii;
r - rata de dobândă fără risc.

Diferenţa dintre formula Black-Scholes şi cea anterioară este dată de

existenţa termenului care include lichiditatea. După calcularea valorii opţiunii
luând în calcul lichiditatea acesteia, pentru determinarea VaR, Krakovsky a
utilizat metoda Monte Carlo.

Bibliografie
- Anghelache, G. (2009), Piaţa de capital în context european , Editura Economică,
Bucureşti
- Anghelache C. (2011), Statistică generală şi economică, Editura Artifex, Bucureşti
- Berkowitz, J. (2001), Testing density forecasts with applications to risk management.
Journal of Business & Economic Statistics, Vol. 19
- Defusco, R. A., Mcleavey D.W., Pinto, J. E., Runkle, D. E (2004), Quantitative
Methods For Investment Analysis, CFA Institute
- Dowd, K., (2002), Measuring market risk, John Wiley and Sons, Ltd.
- Reynolds, D. (2008), Risk in capital markets and trading, Extract from Chartis
Research Report
- Voineagu, V. Ţiţan, E. ş.a. (2007), Teorie şi practică econometrică, Ed. Meteor
Press, Bucureşti

Revista Română de Statistică nr. 8 / 2013 17