Prezentul document analizează rolul monedei euro în Parteneriatul estic (PaE), care

cuprinde șase dintre vecinii estici ai UE (Armenia, Azerbaidjan, Belarus, Georgia, Republica
Moldova și Ucraina). Pe lângă o relație politică strânsă, UE a dezvoltat o puternică relație
economică și financiară puternică legăturile cu țările Parteneriatului estic. Pentru patru dintre
acestea, UE este cel mai mare partener comercial. Este, de asemenea, un semnificativ sursă de
investiții directe și remitențe în regiune.

Discuțiile despre internaționalizarea monedei încep, de obicei, cu funcțiile îndeplinite de

o moneda internațională. Cele trei funcții clasice ale banilor pe plan intern pot fi transferate către
utilizare internațională: o monedă globală trebuie să joace rolul unui depozit de valoare, al unui
mediu de schimb și o unitate de cont atât pentru rezidenți, cât și pentru nerezidenți.

70
60
50
40
30
20
10
0

Foreign InternationalInternational ForeignGlobal

exchange debt loans exchangepayment
reserves marketcurrency
turnover(SWIFT)

EURUSDJPYRMB

Acest cadru analitic poate fi utilizat ca o busolă pentru evaluarea internaționalizării monedei.
Începând de astăzi, numai dolarul american, euro și yenul japonez pot fi considerate ca afișând pe deplin
caracteristicile monedelor internaționale (graficul 1.1). Lira sterlină britanică se află pe locul trei în cea mai
deținută monedă de rezervă și a patra cea mai tranzacționată monedă din punct de vedere al cifrei de
afaceri.

Euro a fost a doua cea mai importantă monedă internațională din toate dimensiunile, fie
în domeniul privat, fie în cel oficial, de la lansarea sa în urmă cu 20 de ani. Ca depozit sigur de
valoare, euro reprezenta aproximativ 20% din rezervele internaționale ale băncilor centrale la
sfârșitul anului 2019. Aceasta a devenit o monedă larg acceptată pentru plățile internaționale -
aproximativ 35% din valoarea plăților globale au fost facturate sau decontate în euro în 2017
(BCE, 2018). Întreprinderile și guvernele străine utilizează euro pentru emiterea de datorii -
ponderea euro în sumele restante ale titlurilor de creanță internaționale a fost de aproximativ
22% la sfârșitul anului 2019.
Cu toate acestea, deși este în mod clar a doua cea mai utilizată monedă din lume, euro este încă
în urma dolarului american. Rolul internațional al monedei euro a fost afectat în mod negativ de
criza financiară mondială din 2008-09 și de criza datoriilor suverane din zona euro pe care a
desfășurat-o. Prin urmare, în pofida unei oarecum stabilizări în ultimii ani, indicele compozit al
rolului internațional al monedei euro, întocmit de BCE, rămâne aproape de minimele sale istorice
(BCE, 2020). Acest lucru i-a făcut pe Ilzetzki, Reinhart și Rogoff (2019) să sugereze că euro nu
și-a extins încă rolul de monedă internațională, deoarece, prin unele măsuri, euro nu joacă un rol
mai mare decât Deutschemark și francul francez pe care l-a înlocuit. Autorii au subliniat că o
serie de factori structurali limitează atractivitatea monedei euro, cum ar fi deficitul de active de
înaltă calitate tranzacționabile în euro, lipsa unui centru financiar de mare calibru, implicarea
politică limitată a UE și rolul secundar al Europei în cercetarea tehnologică.

Euro nu este doar un activ utilizat în decontarea tranzacțiilor, un depozit de valoare sau un
standard de plată amânată, ci și un proiect politic, care necesită un sprijin vizibil din partea
instituțiilor publice și a unui set de reprezentări politice. Statutul monedei internaționale nu
rezultă doar din considerații tehnice, ci și din măsura în care relațiile externe pot oferi un cadru
pe care atractivitatea sa economică și comercială ar putea crește.

Încă din 2008, prin comunicarea sa privind succesele și provocările după 10 ani de Uniune
Economică și Monetară3, Comisia Europeană a încurajat zona euro să joace un rol mai activ și
mai ferm atât în forurile multilaterale, cât și prin dialogurile sale bilaterale cu partenerii
strategici. În 2018, Comisia Europeană a lansat o inițiativă de promovare a rolului internațional
al monedei euro și, în acest sens, a publicat o comunicare intitulată "Către un rol mai puternic al
monedei euro", pledând pentru o politică activă de încurajare a utilizării sale la nivel
internațional.4 Deși moneda euro trebuie sprijinită în primul rând de o uniune economică și
monetară (UEM) și o uniune bancară mai profundă și mai completă, colaborarea cu țările terțe a
fost, de asemenea, evidențiată ca un aspect important pentru creșterea atractivității monedei euro.

Banii pot fi percepuți atât ca activ financiar, cât și ca instituție (Aglietta și Orléan 1998,
p.371). Îndoielile cu privire la încrederea banilor sunt uneori capabile să arunce din echilibru un
întreg sistem politic. Potrivit lui Geoffrey Ingham, "prin cumpărarea și vânzarea de valute,
piețele monetare globale dau verdictele cu privire la credibilitatea "ficțiunilor de lucru" [adică în
comparație cu aurul] (Ingham 2005, p.170).

În Cadrul Parteneriatului estic, narațiunea istorică devine un factor important pentru

explicarea utilizării contemporane a monedelor interne și străine. Multiplele crize financiare și
economice prin care au trecut aceste țări de la independența lor de la începutul anilor 1990 au
modificat modul în care cetățenii percep instituțiile financiare și viziunea lor asupra încrederii în
instituțiile publice, a riscului și a profitabilității, explicând astfel variațiile utilizărilor valutare.
Deși se poate considera ca un "refugiu sigur" orice activ cu lichiditate ridicată și risc scăzut, ne
vom referi la acesta ca la ceea ce investitorii cumpără în vremuri incerte. Potrivit baur și Lucey
(2010), rolul unui activ ca refugiu sigur în raport cu un alt activ depinde de legătura dintre cele
două în vremuri de volatilitate extremă a pieței. Dacă un activ este legat negativ de altul în
condiții de stres extrem al pieței, de exemplu unul care funcționează bine atunci când portofoliul
de referință suferă pierderi semnificative, atunci proprietatea safe haven este verificată.

În ultimele decenii, fiecare episod de incertitudine economică globală a reînnoit aprecierea

dolarului american ca monedă de refugiu (graficul 2.1). Crizele au dus, de obicei, la o cerere mai
mare de titluri de trezorerie din SUA, în special de bancnote. Indicele dolarului american, care
măsoară puterea dolarului american în raport cu un coș de alte valute dure, a crescut ori de câte
ori au apărut șocuri la adresa economiei globale. Indicele a crescut constant de la începutul
anului 2018 – atingând recent un maxim de trei ani în urma epidemiei de COVID-19 de la
începutul anului 2020, când sentimentul pieței s-a înrăutățit, determinat de teama unei recesiuni
economice globale. Odată cu lockdown-urile impuse de coronavirus la nivel mondial, dolarul
american a rămas una dintre cele mai atrăgătoare monede, deoarece a capitalizat cererea de pe
piață pentru paradisuri sigure. Cu toate acestea, pe fondul reapariției cazurilor din SUA, cererea
pentru dolarul american a început să scadă, întrebându-se dacă ar trebui tranzacționată la o primă
de risc safe-haven.

120

Covid-19 crisis 110

100
Internet First Wave EuropeanSecond Wave European Sovereign Debt Crisis Sovereign Debt Crisis
bubble Burst
90
Stock Market Crash
Housing Bubble and Sudden Deprection RMB
80

Global Financial Crisis

70

Fig. 2 – Indicele dolarului American

 Indicele dolarului american (DXY) este o măsură a valorii USD în raport cu un coș de
valute străine corespunzător monedelor celor mai importanți parteneri comerciali din SUA.
Indicele crește atunci când dolarul american câștigă "putere" (valoare) în comparație cu alte
valute.

Crizele valutare de după destrămarea zonei monetare a rublei au dus la economii

puternic dolarice

Țările Parteneriatului estic nu s-au deosebesc în ceea ce privește modelele de utilizare a

monedei străine în perioade dificile. Crizele recurente prin care au trecut de când și-au câștigat
independența la începutul anilor 1990 au determinat toate țările din regiune să integreze o cotă
tot mai mare de dolari americani în tranzacțiile lor internaționale și interne. Un astfel de
comportament, numit și substituție monetară, este strâns legat de primii ani de tranziție care au
fost marcați de o prăbușire a sistemului economiei de comandă și de destrămarea zonei monetare
dominate de ruble, care a dus la o perioadă prelungită de hiperinflație.5 În timp ce noi instituții
(cum ar fi băncile centrale naționale) și monedele au apărut treptat până la mijlocul anilor 1990,
procesul de consolidare a unei credibilității suficiente în modul în care aceste funcții este încă în
curs de desfășurare în unele cazuri.

De la prăbușirea Uniunii Sovietice în 1991, țările Parteneriatului estic au trecut printr-o

succesiune de crize valutare – definite ca o scădere substanțială a încrederii față de o anumită
monedă reflectată fie de o depreciere bruscă, fie de o scădere a rezervelor internaționale ale țării
(Dabrowski, 2003a).

În linii mari, putem distinge patru episoade ale crizelor valutare din regiunea
Parteneriatului estic: (i) prăbușirea rublei sovietice și hiperinflația care a urmat în statele
succesoare consacrate (1992-1995), (ii) criza financiară din 1998-1999, (iii) consecințele crizei
financiare globale din 2008-2009 și (iv) recesiunea regională din 2014-2015 determinată de
conflictul dintre Ucraina și Rusia și de scăderea prețurilor petrolului.

La începutul anului 2020, monedele naționale din regiunea Parteneriatului estic se aflau
sub o presiune puternică, dar în unele cazuri temporară, din cauza fuga de capital de pe piețele
emergente asociată cu izbucnirea pandemiei de COVID-19. Pe lângă aceste șocuri exogene,
unele țări s-au confruntat cu propriile crize induse de politici. Un prim exemplu este Belarus, ale
cărui politici monetare și fiscale laxe, pe fondul unor deficiențe structurale semnificative, au
contribuit la crize succesive ale balanței de plăți (în 2011 și în 2013), care au condus la o
depreciere accentuată a monedei și la o inflație ridicată.

Dolarizarea în țările Parteneriatului estic este ridicată și vine sub diferite forme:
financiară, după cum reiese din ponderea ridicată a activelor și pasivelor financiare în valută
străină, precum și în economia reală, după cum sugerează cotația continuă a prețurilor
(imobiliare; autoturisme; unele servicii) și indexarea salariilor în valută străină.

Primul exemplu al nivelului ridicat de dolarizare este sectorul bancar în care atât
depozitele în valută, cât și economiile rămân mult mai mari decât ceea ce ar sugera
fundamentele, în ciuda încercărilor concertate ale autorităților de a stimula utilizarea monedelor
locale.

În absența unor piețe valutare bine dezvoltate ale instrumentelor financiare derivate,
dolarizarea servește drept instrument principal pentru combaterea volatilității bruște accentuate
(indiferent dacă este vorba de depreciere sau apreciere) a monedelor naționale. Fiecare episod de
criză din regiunea PaE a fost semnalat de o depreciere semnificativă a monedei locale, stimulând
gospodăriile să economisească în dolari americani. Acest lucru s-a adăugat la impactul mecanic
al deprecierii valutare, ceea ce a stimulat ponderea depozitelor și împrumuturilor în valută. În
urma fiecărei crize, nivelul dolarizării bilanțurilor băncilor a scăzut treptat, pe măsură ce băncile
comerciale a restructurat datoriile în valută și le-a convertit în monedă locală. Cu toate acestea,
se poate observa un grad semnificativ de inerție, tipic proceselor de substituție monetară.6

REGIMURILE CURSULUI DE SCHIMB, ROLUL DE ANCORĂ ȘI CADRELE

DE POLITICĂ MO NETARY

Utilizarea unei monede internaționale într-o economie este strâns legată de rolul pe care îl joacă
o astfel de monedă în mecanismul de stabilire a cursului de schimb al țării. Ilzetzki, Reinhart și
Rogoff (2019) susțin că acordurile privind cursul de schimb dezvăluie preferințele decidenților
politici cu privire la utilizarea unei anumite monede.

În regiunea Parteneriatului estic, moneda euro a avut în mod tradițional un rol destul de limitat ca
ancoră a cursului de schimb. La începutul tranziției, la începutul anilor 1990, majoritatea țărilor
din Parteneriatul estic au folosit dolarul american ca ancoră atunci când monedele naționale au
fost introduse pentru a gestiona anticipațiile inflaționiste și pentru a obține o stabilitate susținută
a prețurilor. Dolarul american a fost vizat fie direct, prin legătura cu moneda locală, fie indirect,
prin rubla rusească care a fost folosită și ca ancoră politică în contextul unor legături istorice,
politice și economice strânse. Cu toate acestea, pe măsură ce fluxurile de capital au crescut
treptat, țările Parteneriatului estic au început să introducă flexibilitatea cursului de schimb. De
fapt, multe bănci centrale au urmat un curs de la direcționarea cursului de schimb la direcționarea
agregatelor monetare și apoi a inflației.

În Raportul său anual privind acordurile de schimb și restricțiile de schimb (FMI, 2020), FMI
clasifică acordurile naționale privind cursul de schimb în mai multe categorii formale în funcție
de gradul de flexibilitate, făcând distincție între cuiele dure, cuiele moi, regimurile flotante (rate
determinate de piață) și reziduale (alte acorduri gestionate). Cu toate acestea, acordurile cursului
de schimb pot fi reclasificate atât în funcție de gradul lor de flexibilitate, cât și de existența unor
angajamente formale sau informale privind căile cursului de schimb.

Aranjamentul cursului Monetar Cadrul de țintire a ALTELE

de schimb țintă agregată inflației

Aranjament stabilizat Armenia Azerbaijan

Floating Belarus Georgia; Moldova ;

Ukraine

FIG. TABELUL 1. Mecanismele cursului de schimb și cadrele de politică monetară în țările

Parteneriatului estic, conform clasificării FMI

În 2020, toate țările Parteneriatului estic au regimuri de curs de schimb flotante de jure, potrivit a
ceea ce raportează FMI. Cu toate acestea, în practică (de facto), situația variază pe măsură ce
unele dintre ele continuă să își desfășoare politicile privind cursul de schimb pe baza monedelor-
ancoră, în special a dolarului american. Din acest motiv, FMI clasifică Azerbaidjanul și
Armenia7 ca având un acord stabilizat. În ambele cazuri, acest lucru se datorează fluctuațiilor
limitate pe care le prezintă monedele lor față de dolarul american (a se vedea tabelul 1).

Această discrepanță între regimurile cursului de schimb de jure și cele de facto a fost evidențiată
într-o lucrare de la Calvo și Reinhart (2002), în care autorii arată că "teama de a pluti" a stimulat
unele țări să limiteze fluctuațiile cursurilor de schimb. Într-adevăr, variabilitatea scăzută a
cursului de schimb nominal nu rezultă din absența șocurilor pentru economie, ci rezultă din
acțiuni politice deliberate de stabilizare a cursului de schimb. În schimb, volatilitatea rezervelor
minime obligatorii, împreună cu volatilitatea ratei dobânzii și a agregatelor monetare, sunt
ridicate sau cel puțin mai mari decât ceea ce ar trebui să fie sub flexibilitate deplină.

Armenia a părăsit zona rublei la sfârșitul anului 1993, când a fost introdusă propria monedă,
dramul armean. Chiar dacă au decis un regim independent al cursului de schimb flotant de jure,
autoritățile au urmat o bandă de facto de accesare cu crawlere a dolarului american până la
începutul anului 2000. Aprecierea bruscă a monedei locale la începutul secolului a determinat
intervenții semnificative ale băncii centrale și a condus la o reclasificare a regimului cursului de
schimb de către FMI la un float gestionat în 2006. În timp ce Banca Centrală a Armeniei (CBA)
a adoptat un cadru de țintire a inflației în 2006, abia la începutul anului 2009 a trecut la un free
float și a abandonat ancora necomunicată public dolarului american. Cu toate acestea, țara și-a
menținut stabilitatea semnificativă a cursului său de schimb AMD/USD în ultimii ani, ceea ce,
după cum s-a menționat mai sus, a făcut ca FMI să reclasifice retroactiv, începând cu 2017,
regimul cursului de schimb ca acord stabilizat

Azerbaidjanul a optat pentru o politică de curs de schimb flotantă gestionată față de dolarul
american după prăbușirea Uniunii Sovietice. În calitate de exportator intensiv de hidrocarburi,
această politică a avut un apel intuitiv, având în vedere că piețele internaționale de petrol sunt
evaluate în dolari AMERICANI. În plus, cheltuielile publice necesită conversia veniturilor din
petrol în dolari SUA în moneda locală. În ianuarie 2017, în urma a două devalorizări din 2015, ca
urmare a unei crize bancare și a unei scăderi a prețurilor petrolului la nivel mondial, banca
centrală a decis să renunțe la coridorul cursului de schimb de jure și să lase moneda locală,
manat, să plutească liber. Cu toate acestea, de facto, free float-ul a fost de scurtă durată, deoarece
autoritățile au continuat să folosească dolarul american ca ancoră nominală.

Având în vedere deficiențele sale fiscale și instituționale, Belarus a optat la începutul anilor 1990
pentru o stabilizare bazată pe bani. Cu toate acestea, această abordare a fost abandonată în
curând pentru o ancoră bazată pe cursul de schimb (printr-un cuier sau o bandă de accesare cu
crawlere) care a fost centrată în jurul dolarului american și a rublei rusești. În 2009, cuierul a fost
modificat într-un coș valutar care includea euro în plus față de cele două monede. Începând cu
2015, odată cu trecerea la un cadru de direcționare monetară care utilizează creșterea masei
monetare ca obiectiv intermediar de politică monetară, banca centrală a început să permită o mai
mare flexibilitate a cursului de schimb prin reducerea intervențiilor pe piața valutară. În același
an, banca a anunțat că intenționează să introducă țintirea inflației în viitor. Începând din august
2018, FMI a reclasificat acordul cursului de schimb de facto pentru a pluti din "Alte acorduri
gestionate", deoarece banca a încetat să mai urmărească coșul valutar.

De la independența sa în 1991 și până în 1997, Georgia a avut un regim fix al cursului de

schimb. Moneda locală, lari, a fost raportată la dolarul american, având în vedere nivelul scăzut
de încredere în noua monedă națională. Cu toate acestea, în 1997, cu o credibilitate monetară
stabilită după ani de politici prudente, banca centrală a trecut la un regim flotant al cursului de
schimb. Din 2009, politica monetară se bazează pe o formal cadrul de țintire a inflației. Dolarul
american este moneda de referință utilizată pentru stabilirea cursului de schimb al lari față de alte
valute.

În anii 1990, Moldova a optat pentru un flotor gestionat în raport cu dolarul american pentru a
asigura stabilitatea prețurilor. Intervențiile valutare active (predominant în dolari SUA) ale băncii
centrale au continuat până la introducerea de facto a unui regim de țintire a inflației în 2009 (de
jure noul regim a fost lansat în 2010). Începând cu anul 2008, FMI clasifică aranjamentul
cursului de schimb de facto al Republicii Moldova drept "flotant".

În urma hiperinflației susținute de la începutul anilor 1990, Ucraina a introdus noua sa monedă,
grivna, în 1996. Pentru a ancora anticipațiile inflaționiste ridicate, țara a urmărit țintirea cursului
de schimb, dolarul american fiind moneda de referință fie sub forma unui float bine gestionat, fie
sub forma unui cuier convențional. Cuierul împotriva dolarului american a fost atacat în timpul
crizei financiare globale și din nou în 2013, odată cu izbucnirea unui conflict armat în partea de
est a țării. Pe măsură ce rezervele Ucrainei au scăzut rapid, iar cuierul a devenit nesustenabil,
banca centrală a trecut la un regim plutitor începând cu 2014. În 2016, banca centrală a introdus
țintirea inflației.

Deși, după cum s-a văzut mai sus, majoritatea țărilor Parteneriatului estic au optat pentru abolirea
dolarului american ca ancoră directă, moneda americană rămâne esențială în stabilirea cotațiilor
oficiale ale cursului de schimb. Cursurile de schimb ale monedelor locale față de alte valute sunt
calculate ca cursuri încrucișate utilizând cursul oficial de schimb față de dolarul american. Ca
urmare, cursul de schimb față de dolarul american este adesea utilizat pentru contabilitate (ca
rată de referință de către entități și bănci) și în scopuri statistice, pentru operațiunile de trezorerie
legate de serviciul datoriei externe, precum și pentru emiterea de noi obligații externe.

În cazul Georgiei, cursul oficial de schimb pentru dolarul american poate fi chiar utilizat (acest
lucru nu este obligatoriu) pentru bugetul de stat și contabilitatea fiscală și pentru plățile dintre
guvern și întreprinderi și alte entități juridice.8 Din motivele menționate mai sus, băncile centrale
continuă să efectueze intervenții pe piața valutară predominant în dolari SUA, chiar dacă euro
este utilizat și în unele cazuri (de exemplu, în Moldova).

Analiza zonelor valutare globale

Rolul internațional al unei monede poate fi, de asemenea, măsurat prin estimarea modului în care
șocurile asupra monedei în cauză se propagă la alte monede. Adică, regimurile cursului de
schimb din majoritatea acestor țări pot fi aproximate bine printr-un cuier moale la un coș valutar
dominat de euro sau de dolarul american. Gradul în care o monedă internațională acționează ca o
ancoră pentru cursul de schimb al altor țări poate fi aproximat de gradul în care cursurile sale de
schimb față de alte monede se deplasează. Prin estimarea gradului de co-mișcare a cursului de
schimb se poate împărți în mod eficient economia globală în câteva zone monetare, adică grup de
țări cu cursuri de schimb care se deplasează puternic cu dolarul american, euro sau alte monede
majore.

În această secțiune, vom rafina observațiile de mai sus și vom analiza măsura în care fiecare țară
din Parteneriatul estic aparține unei anumite zone monetare, urmând metoda dezvoltată de
Frankel și Wei (1995). Principiul este următorul: o economie aparține unei anumite zone
monetare dacă moneda sa variază mai puțin în raport cu această monedă decât față de altele. Co-
mișcarea poate apărea chiar din cauza regimului cursului de schimb, dar și din relațiile
comerciale subiacente și din politica monetară urmărită (McCauley și Shu, 2018). Este dincolo
de domeniul de aplicare al acestui raport să se analizeze canalele și importanța acestora în spatele
unor astfel de co-mișcări în regiunea Parteneriatului estic.

Estimăm cât de mult se mișcă fiecare țară din Parteneriatul Estic cu dolarul american, euro,
renminbi, yenul japonez, lira sterlină britanică și rubla rusească peste ferestrele de rulare de 36
de luni în 2000-2019. Coeficienții beta sunt permisi sa varieze in timp la frecventa lunara.
Folosim dolarul ca numeraire9.

Pentru a vedea dacă și cum au evoluat regimurile lor de curs de schimb din 2016, când
majoritatea țărilor au aplicat regimuri plutitoare, am extras estimări din regresia ferestrelor de 36
de luni din ultimele 36 de luni și le-am prezentat într-o hartă de mai jos. Estimările noastre arată
că dolarul american continuă să joace un rol dominant în conducerea cursurilor de schimb pentru
toate țările Parteneriatului estic în 2016-2019. Cu toate acestea, R2 ajustat s-au îmbunătățit, ceea
ce înseamnă că variabilele independente au câștigat relevanță în explicarea variației cererii
pentru moneda locală.

Țările în care dolarul american joacă un rol mai important ca monedă-ancoră sunt Azerbaidjanul
(care reflectă cuierul de facto al monedei locale față de dolarul american) și Armenia, în timp ce
influența sa este cea mai limitată în Moldova și Belarus (graficul 2.10). În același timp, euro își
joacă cel mai mare rol (dar totuși mai mic decât dolarul american) în Moldova și Ucraina
(graficul 2.11). Rolul său este foarte limitat în Armenia. Rubla rusă are o influență semnificativă
în Belarus și în Georgia (mai importantă decât euro). Acesta joacă un rol foarte limitat pentru
celelalte țări, totuși.
Graph 2.1 0. Estimated co -movement with the US dollar

> 0.8
∈ [0.4 ; 0.6]
Note: Estimation method based on Frankel and Wei (1995).
Rubrica 1. DOVEZI ANECDOTICE: CE DEZVĂLUIE OFERTELE PENTRU
CURSURILE DE SCHIMB - ÎNTREBAȚI SPREAD-URILE?

Spread-urile bid-ask ale cursurilor de schimb (adică diferența dintre suma pentru care un dealer
este dispus să vândă o monedă față de suma pentru care este dispus să o cumpere) pot reflecta
rolul pe care îl joacă o monedă respectivă într-o anumită țară.

Spread-ul bid-ask este un semnal al nivelurilor la care vânzătorii sunt dispuși să vândă,
reprezentând furnizarea unei anumite garanții (cerere) și la care cumpărătorii sunt dispuși să
cumpere, reflectând cererea (oferta). Un factor determinant important al spread-ului bid-ask este
lichiditatea. O răspândire strictă a cerințelor de cerere de ofertă reflectă, de obicei, o garanție
tranzacționată activ, cu lichiditate ridicată. Dacă volumul este redus, răspândirea va crește. Ca
atare, spread-urile bid-ask ar putea fi folosite ca un proxy intuitiv pentru popularitatea unei
anumite monede, un indicator al lichidității pieței sale într-o țară.

În acest scop, am adunat dovezi anecdotice cu privire la utilizarea anumitor monede în cele șase
țări din Parteneriatul estic prin colectarea cotațiilor de cumpărare și de vânzare a monedelor,
astfel cum au fost anunțate de birourile de schimb valutar aleatorii din capitale. Am solicitat
delegațiilor UE din fiecare țară să colecteze prețurile de vânzare/cumpărare pentru mai multe
monede cotate pe scară largă, inclusiv euro și dolarul american, în două-trei chioșcuri de schimb
pe capital.

Constatările din acest exercițiu confirmă dominația dolarului american. În toate țările, cu
excepția Moldovei și Belarusului, spread-ul buy-sell este cel mai mic pentru moneda americană,
euro fiind pe locul doi. În Moldova, euro se bucură de un ușor avantaj față de moneda americană.
În Belarus, spread-urile celor două monede sunt aceleași. Conform spread-urilor bid-ask, rubla
rusească se bucură de o popularitate ridicată în Belarus și într-o măsură mai mică în Moldova și
Ucraina.

3. LEGĂTURI ECONO MIC ÎNTRE ȚĂRILE PARTENERIATULUI ESTIC ȘI UE

3. Țările Parteneriatului estic au legături politice și economice strânse cu UE. Acestea s-

au consolidat în ultimii ani odată cu modernizarea relațiilor contractuale printr-o nouă generație
de acorduri bilaterale de asociere sau de parteneriat care prevăd o mai bună integrare politică și
comercială pe termen mediu.10
ÎN PREZENT, UE este cel mai mare partener comercial pentru patru dintre cei șase parteneri
estici (al doilea ca mărime pentru ceilalți doi), în timp ce este, de asemenea, o sursă
semnificativă de investiții directe și remitențe.11 Legăturile comerciale, financiare și de migrație
puternice cu UE ar putea favoriza un rol mai proeminent al monedei euro în regiune. Vă arătăm
mai jos că legăturile economice în creștere dintre țările estice și UE oferă o rațională pentru a
promova un rol mai important al monedei euro în regiune, în special datorită importanței sale tot
mai mari ca monedă de facturare a comerțului și de decontare a tranzacțiilor.

FLUXURI COMERCIALE

Deși criza financiară mondială a perturbat într-o oarecare măsură comerțul dintre UE și
vecinii săi estici, în ultimii ani s-a înregistrat o revigorare, parțial susținută de modernizarea
continuă a relațiilor UE-Parteneriatul estic prin intermediul noului set de acorduri bilaterale
menționate mai sus (graficul 3.1). Pentru trei țări, Georgia, Moldova și Ucraina, acestea includ
dispoziții detaliate pentru o integrare economică sporită pe baza instituirii unor zone de liber
schimb care să sprijine comerțul intraregional de bunuri și servicii.

Armenia, Azerbaidjanul și Belarusul nu au acorduri comerciale preferențiale și au ales o

cale diferită pentru reglementarea relațiilor lor comerciale cu UE. Cu toate acestea, unele dintre
ele fie au încheiat recent (Armenia), fie sunt în curs de modernizare (Azerbaidjan) a acordurilor
lor politice cu UE, ceea ce ar putea contribui, de asemenea, la stimularea comerțului bilateral și a
investițiilor în viitor.

În timp ce beneficiile pentru țările Parteneriatului estic cu o zonă de liber schimb aprofundată și
cuprinzătoare (DCFTA), care a intrat în vigoare abia în perioada 2016-17, vor fi cel mai bine
văzute pe termen lung, odată ce dezmembrarea tarifară va fi finalizată și diferitele bariere
netarifare se vor ușura și mai mult, primele rezultate observate dau loc optimismului. Acestea
relevă un număr tot mai mare de companii care fac comerț în zonele de liber schimb cu UE și noi
produse comercializate.12 Fluxurile comerciale cu mărfuri au crescut semnificativ cu Ucraina și
Moldova (aproape 50% în perioada 2016-2019), dar și cu Armenia, Azerbaidjan și Belarus (30-
40% în aceeași perioadă).

TABEL PAG 17

UE este cel mai mare partener comercial pentru cele trei țări dcfta (Georgia, Moldova și Ucraina)
și Azerbaidjan (graficul 3.2). Acesta deține confortabil poziția a doua, după cum sa menționat,
pentru celelalte două, Armenia și Belarus, unde Rusia este cel mai important partener comercial.
În 2019, comerțul ue cu bunuri cu regiunea Parteneriatului estic s-a ridicat la aproape 79 de
miliarde EUR. Ponderea UE în comerțul cu bunuri per țară a constituit 54% pentru Moldova,
40% pentru Ucraina, 37% pentru Azerbaidjan, 23% pentru Georgia, 20% pentru Armenia și 18%
pentru Belarus.

Pentru țările ZLSAC, produsele alimentare reprezintă o mare parte din exporturile lor către UE.
Metalele de bază sunt elemente importante de export pentru Ucraina și Georgia. Beneficiind de
integrarea cu industria producătoare de automobile din UE, Moldova are o pondere semnificativă
a exporturilor de componente auto. În ceea ce privește importurile, produsele chimice și conexe,
precum și mașinile și echipamentele de transport reprezintă un numitor comun al celor trei țări:
fiecare dintre aceste sectoare reprezintă peste 10% din importurile din Ucraina, Moldova și
Georgia.

Armenia, Azerbaidjan și Belarus sunt exportatori în principal de mărfuri către UE. Exporturile
Azerbaidjanului sunt puternic concentrate în produsele minerale (petrol și gaze). Produsele
minerale sub formă de petrol rafinat reprezintă elementul dominant de export către UE și pentru
Belarus. Alte sectoare importante de export sunt metalele de bază (Armenia), produsele chimice
(Belarus) și metalele și pietrele prețioase (Armenia).

Pentru toate cele trei țări, utilajele constituie un sector de import esențial și - cu excepția
Azerbaidjanului - produsele minerale, probabil combustibilii fosili, sunt, de asemenea,
importante. Vom vedea acest lucru în continuare în jos, dar explică parțial de ce trecerea la
facturarea euro ar putea fi îmbunătățită, deoarece produsele petroliere și gazoase, unde dolarul
american este moneda dominantă, constituie o parte importantă a exporturilor de mărfuri către
UE.

În urma pandemiei de COVID-19 și a perturbării lanțurilor valorice globale, procesul de

nearshoring ar putea consolida și mai mult legăturile comerciale dintre țările Parteneriatului estic
și UE. Criza a creat perturbări grave (de exemplu, suspendarea transporturilor, închiderea
fabricilor) în fluxurile de produse care au expus vulnerabilitățile lanțurilor valorice globale.
Acest lucru ar putea servi drept stimulent pentru întreprinderile din UE să realoce activități
externalizate mai aproape de frontierele sale, așa-numita nearshoring și, în cele din urmă, să
stimuleze și mai mult comerțul cu regiunea Parteneriatului estic.

FLUXURI FINANCIARE: ISD, REMITENȚE, SECTORUL BANCAR

ISD în regiune

UE este de departe investitorul străin dominant în regiune. Acesta reprezenta aproximativ 50 %

din acțiunile de investiții străine directe (ISD) din regiunea Parteneriatului estic la sfârșitul anului
2018 în termeni ponderați (graficul 3.3). În special, companiile din UE au comandat peste 60%
din investițiile străine în Moldova și 70% în Ucraina, care este cea mai mare economie din
regiune, cu o pondere de aproximativ jumătate din totalul de șase țări. UE este un investitor-
cheie în celelalte patru țări din Parteneriatul estic, cu acțiuni cuprinse între 35 % (Armenia) și 45
% (Georgia).

Cu toate acestea, cifrele menționate mai sus ar trebui tratate cu prudență, deoarece tind să
supraestimeze importanța reală a UE ca investitor și, prin urmare, importanța potențială a
monedei euro ca monedă de finanțare/de decontare a tranzacțiilor. ISD în unele țări au fost
umflate în mod substanțial de așa-numitele investiții interne dus-întors direcționate printr-o țară
străină din motive precum optimizarea fiscală sau protecția drepturilor de proprietate (inclusiv
ascunderea proprietății directe).

De exemplu, astfel de practici au fost utilizate pe scară largă în Ucraina înainte de criza din 2014.
Potrivit estimărilor Băncii Naționale a Ucrainei, aproape 40% din intrările de ISD în 2010-2013
au reprezentat tranzacții dus-întors care au fost implementate în principal prin Cipru.13 Cifra a
scăzut drastic până în 2018 și explică parțial nivelul mult mai scăzut al intrărilor de ISD din
ultimii ani. Cipru este, de asemenea, utilizat pe scară largă de către Companii rusești pentru
activitatea de investiții. Acest lucru poate explica ponderea ridicată a țării în stocul de investiții
din Belarus și, într-o măsură mai mică, Armenia și Moldova. În cele din urmă, trebuie remarcat,
de asemenea, că societățile rusești își folosesc adesea filialele cu sediul în Țările de Jos pentru a-
și pune în aplicare politicile de investiții în regiunea Parteneriatului estic. Acest lucru este valabil
în special pentru sectoarele petrolului și telecomunicațiilor.

O serie de factori au contestat ISD interne în ultima perioadă, inclusiv din partea UE. Riscurile
politice au fost în creștere din cauza instabilității interne care duce adesea la schimbări de
guverne și la întârzierea punerii în aplicare a reformelor, dar și a conflictelor militare regionale
recurente (de exemplu, estul Ucrainei în 2013-14, Armenia și Azerbaidjanul asupra enclavei
Nagorno-Karabah în toamna anului 2020). Acest lucru, împreună cu o schimbare structurală a
ISD de la bunuri la servicii, explică în mare măsură scăderea intrărilor de investiții înregistrate
începând cu 2008. Un alt impediment pare să fie progresul lent în ceea ce privește statul de drept
și consolidarea instituțiilor – ingrediente cheie pentru atragerea investițiilor străine. Spre
deosebire de mediul de afaceri și de deschiderea comerțului, progresele înregistrate în ceea ce
privește instituirea unor sisteme judiciare independente și credibile în regiune au fost destul de
inegale.

În cele din urmă, a existat o schimbare semnificativă a modelelor de risc post-2008, deoarece
investitorii străini și-au asumat o abordare mult mai contrară riscurilor. Acest lucru pare să fie
valabil în special pentru principalii parteneri investitori, cum ar fi UE și Rusia. Activitatea de
investiții externe a Rusiei a fost afectată și mai mult de sancțiunile internaționale în urma
anexării Crimeei. De fapt, companiile rusești nu numai că au redus investițiile noi într-o serie de
țări din Parteneriatul estic (și anume Ucraina și Moldova), dar au început și să retragă capitalul
pe măsură ce sancțiunile au început.

Table pag 23

Remitențe interne

Din cauza nivelurilor semnificative ale migrației către exterior și a dimensiunii relativ mici a
celor șase țări, remitențele reprezintă o parte considerabilă a acestor economii (graficul 3.5). Ele
sunt, de asemenea, o sursă importantă de intrări de valută străină. Moldova (16% din PIB în
2019), Georgia și Armenia (respectiv, 13% și, respectiv, 11% din PIB) și Ucraina (11% din PIB)
depind în special de remitențe. În termeni nominali, Ucraina primește de două ori mai multe
remitențe decât ceilalți cinci parteneri la un loc.14

Din 2013, ponderea UE ca sursă de remitențe către țările Parteneriatului estic a crescut în mod
semnificativ, în special în cele care au optat pentru o integrare economică și politică mai strânsă
prin intermediul acordurilor ZLSAC (graficul 3.6). Acest lucru a coincis, de asemenea, cu o
scădere continuă a importanței Rusiei ca sursă de remitențe, o reflectare a șocului petrolier din
2014 și a sancțiunilor comerciale și de investiții impuse de țările occidentale acestei țări în urma
anexării peninsulei Crimeea. Potrivit cifrelor autorităților naționale privind transferurile de bani
din străinătate, care sunt un indicator apropiat al dinamicii remitențelor, UE a depășit Rusia ca
sursă principală în Moldova (în 2017) și în Georgia (în 2018).

Reorientarea Ucrainei către remitențe de la UE a fost și mai rapidă. În 2019, aproape două treimi
din totalul intrărilor au provenit din UE. Ponderea Rusiei, cândva o sursă dominantă de remitențe
pentru țară, a scăzut la 10,6%. În ansamblu, în 2019, UE a fost principala sursă de remitențe
pentru cele trei țări ZLSAC, ceea ce vine ca o altă confirmare a dependenței lor tot mai mari de
ciclul economic al UE. În plus, pentru fiecare dintre aceste țări, ponderea fluxurilor UE a fost în
continuă creștere. În Armenia, Rusia rămâne sursa dominantă de remitențe (aproape 54% din
total în 2019), dar, similar cu ceea ce s-a observat în alte țări, cota sa este în scădere rapidă - a
fost de 75% în 2013.

Table pag 24

Legături între sectorul financiar

Integrarea financiară între UE și țările Parteneriatului estic este limitată, cu excepția Moldovei.
Acest lucru ar putea fi explicat printr-o varietate de factori, cum ar fi poziția dominantă a statului
în sectorul bancar într-o serie de țări (Azerbaidjan, Belarus, Ucraina) sau a actorilor privați
interni (Georgia), care servește drept barieră la intrare. Interesul scăzut al instituțiilor financiare
ale UE de a intra/extinde pe aceste piețe este, de asemenea, un factor important care stă la baza
prezenței modeste a instituțiilor financiare ale UE în regiune. Acest lucru reflectă atât barierele
interne, în special un cadru instituțional slab, deși recent îmbunătățit, cât și creșterea aversiunii
față de risc din partea investitorilor europeni. Aceasta din urmă a fost deosebit de evidentă în
urma crizei financiare mondiale, când reducerea semnificativă a gradului de îndatorare a
determinat mai multe bănci din UE să iasă de pe piața Parteneriatului estic, în special din Ucra
În ceea ce privește deficiențele instituționale, acestea sunt cel mai bine evidențiate de
crizele bancare din Azerbaidjan, Moldova și Ucraina din 2014-15, care au fost toate determinate
de o supraveghere slabă, care a condus la proliferarea practicilor frauduloase de către unele
dintre cele mai mari bănci comerciale din aceste țări. Pe partea pozitivă, toate acestea au luat
măsuri pentru a remedia deficiențele și a consolida sectorul bancar, mișcări care nu numai că
sunt susceptibile de a spori atractivitatea sa pentru investitori, ci și de a îmbunătăți fundamentele
macroeconomice generale și de a sprijini activitatea întreprinderilor.

4. CARACTERISTIS ȘI FACTORI DETERMINANȚI AI UTILIZĂRII

MONEDEI EURO ÎN CADRUL PARTENERIATULUI ESTIC COUNTRIE S

REZULTATELE SUR VEY AL COMISIEI EUROPENE

Prezentare generală

La sfârșitul anului 2019, Comisia Europeană a realizat un sondaj cu ajutorul băncilor centrale, al
ministerelor de finanțe și al altor instituții ale statului privind utilizarea monedei euro și a altor
monede în Parteneriatul estic. Datele colectate pentru 2018 au acoperit cinci dimensiuni:
tranzacții comerciale transfrontaliere, remitențe, rezerve valutare și linii de swap, datoria publică
și sectorul bancar.

Comparație cu utilizarea globală a monedei euro

În ciuda intensificării legăturilor politice și economice cu UE, moneda euro joacă încă un rol
relativ limitat în regiunea Parteneriatului estic. Cu excepția Moldovei, utilizarea monedei euro
rămâne sub media globală. Pe mai multe dimensiuni – emisiuni de datorii, active de rezervă și
depozite bancare – țările din Parteneriatul estic continuă să prezinte o dependență relativ ridicată
de dolarul american, adică îl utilizează, în termeni relativi, mai mult decât restul lumii (graficul
4.1). Cu toate acestea, utilizarea monedei euro este la egalitate în ceea ce privește facturarea
comercială și creditarea bancară.
 Graph 4.1. Overview: International monetary system vs Eastern Partnership in 2018, % - pag
25

Pentru a explica de ce ponderea euro în facturarea comercială corespunde mediilor globale din
Parteneriatul estic, este util să se reamintească importanța UE ca partener comercial în regiune, împreună cu
creșterea capacității importatorilor și exportatorilor europeni de a procesa plățile în propria monedă.

În ciuda unui rol din ce în ce mai mare al euro în anumite dimensiuni, dolarul american rămâne de departe moneda
străină dominantă utilizată de țările Parteneriatului estic. Pe medie (ponderată), la sfârșitul anului 2018 au exprimat
aproximativ 75% din rezervele lor valutare în dolari SUA. În plus, dolarul american reprezintă 47% din facturarea lor
comercială; 72% din datoria publică externă; 76% din depozitele în valută și 72% din creditele acordate populației și
societăților nefinanciare. În medie, 60% din active și 58% din pasivele sectorului bancar sunt exprimate în dolari SUA,
precum și aproape 28% din intrările de remitențe (fără Belarus și Azerbaidjan).

Analiză pe țări

Graph 4.2. Composite index of the use of the euro across EaP countries – pag 25

80

60

40

20

0
Moldova Ukraine Belarus Georgia Armenia EUR USD

Note: Azerbaijan’s overall position could not be determined due to lack of data.
Source: Commission staff calculations based on Commission 2019 survey, data from official n ational
sources.

Deși în concordanță cu ceea ce ne-am fi putut aștepta, având în vedere profunzimea

legăturilor economice cu UE, aceste cifre medii ascund o utilizare destul de diversificată a
monedei euro în rândul țărilor Parteneriatului estic, unele dintre acestea utilizând-o mai mult
decât mediile globale, în timp ce altele doar în marjă.

Pe baza rezultatelor sondajului, Curtea a construit un indice compozit al utilizării monedei euro
pentru fiecare țară. Indicele se bazează pe media aritmetică a ponderilor euro în acțiuni de datorie
publică externă, rezerve valutare, credite bancare interne și depozite denominate în valută
străină, precum și activele și pasivele străine brute ale sectorului bancar, remitențele active și
exporturile și importurile de bunuri (graficul 4.2).

Moldova se remarcă printr-o marjă mare – folosește euro în mai mult de jumătate din
dimensiunile menționate mai sus, în medie. Ucraina și Belarus urmează cu un pic mai puțin de
30% din totalul acțiunilor și fluxurilor lor în tranzacțiile în valută denominate în euro. Georgia și
Armenia prezintă cea mai scăzută pondere a expunerii la euro din regiune. Deși nu există
suficiente date pentru toate dimensiunile pentru a evalua utilizarea diferitelor monede străine în
Azerbaidjan, importanța sectorului petrolier pentru economie sugerează un rol relativ modest
pentru euro.

De asemenea, trebuie remarcat faptul că Moldova este singura țară din regiune în care euro
depășește utilizarea dolarului american. Acest lucru corespunde legăturilor economice mult mai
strânse de care se bucură această țară cu UE. Un alt factor explicativ pare să fie dependența mai
scăzută a Moldovei de mărfuri în comerțul său în comparație cu celelalte țări din Parteneriatul
estic. Mărfurile sunt de obicei tranzacționate în dolari AMERICANI pe piețele globale. Belarus
este singura altă țară în care dolarul american se bucură de mai puțin de o cotă de 50%. Acest
lucru reflectă expunerea relativ ridicată a țării la rubla rusă, în special în facturarea comercială.
În general, observăm că, cu cât o economie este mai puternic dolarizată, cu atât este mai puțin
euroizată. Acest lucru confirmă substituibilitatea celor două monede în rolul lor global.

Explorăm în detaliu mai jos patru dimensiuni ale utilizării valutei străine - tranzacțiile comerciale
transfrontaliere, rezervele valutare, datoria publică externă și sectorul bancar comercial. În acest
scop, în urma unei scurte analize a literaturii economice relevante, prezentăm rezultatele
sondajului pe diferite dimensiuni.

EURO ÎN FACTURAREA COMERCIALĂ

Literatura de specialitate de revizuire

Euro este o monedă majoră de facturare, reflectând faptul că UE este cel mai mare bloc
comercial din lume. De la introducerea sa în 1999, majoritatea țărilor din zona euro și-au extins
utilizarea monedei euro în comerțul cu bunuri și servicii cu țări din afara zonei euro. Ponderea
monedei euro în facturarea tranzacțiilor comerciale internaționale cu bunuri din zona euro a
fluctuat în jurul valorii de 50-60% în ultimul deceniu (BCE 2019). În 2019, peste 61 % din
exporturile din afara zonei euro și 51 % din importurile de bunuri din afara zonei euro au fost
facturate în euro. Evoluțiile de pe unele piețe (în special energia, unde rolul dolarului american
rămâne foarte important) pot explica unele dintre variațiile ponderii euro ca monedă de
facturare/decontare, precum și "dimensiunea economică, integrarea lanțului valoric global și
complementaritatea prețurilor strategice pe piețele mondiale de export" (BCE, 2020).

Cu toate acestea, spre deosebire de dolarul american, al cărui rol ca monedă de facturare și
decontare depășește în mod semnificativ ponderea SUA în comerțul mondial, utilizarea euro
pentru facturarea tranzacțiilor internaționale între țări terțe este destul de limitată. BCE estimează
că țările din afara Europei utilizează moneda euro în mod proporțional, cel mult decât s-a
prevăzut prin exporturile lor către zona euro, cu excepția statelor membre ale UE din Europa
Centrală și de Est și a Turciei. Ito și Chinn (2014), extinzând un set de date construit de Goldberg
și Tille (2008) și Kamps (2006) acoperind 50 de țări, au constatat că, în total, aproximativ 40%
din exporturi și 50% din importurile altor țări decât SUA au fost facturate în dolari SUA între
2010 și 2012.

O varietate de factori definesc alegerea unei monede în facturarea și decontarea comerțului

internațional. Acestea includ, printre altele, (i) costurile de tranzacție și caracteristicile industriei
(putere de piață/negociere, bunuri omogene); (ii) inerția și externalitățile pieței; (iii) cursul de
schimb și volatilitatea macroeconomică; (iv) dimensiunea țării și uniunea monetară; și (v)
aspecte financiare.15

Considerentele de cost sunt esențiale atunci când exportatorii/importatorii decid în ce unitate să

factureze și să deconteze tranzacțiile. Swoboda (1968) a subliniat că monedele cu costuri de
tranzacție scăzute sunt susceptibile de a fi alese ca mijloc de schimb. McKinnon (1979) a luat
această ipoteză și a extins-o la bunuri omogene și mărfuri primare. El credea că aceste tipuri de
bunuri erau mai susceptibile de a fi facturate într-o monedă de vehicul care oferea costuri de
tranzacție scăzute și o comparabilitate și transparență internațională sporită. Într-adevăr,
utilizarea unei monede de facturare similare permite potențialilor cumpărători să compare
prețurile și facilitează costurile de intrare pentru piețele internaționale. Acest lucru este deosebit
de important pentru stabilirea prețurilor mărfurilor internaționale (de exemplu, funcția
numéraire).

McKinnon a subliniat, de asemenea, rolul pieței și al puterii de negociere. Goldberg și Tille

(2005) au introdus caracteristica "herding", în care producătorii urmează strategia de facturare a
concurentului lor și au subliniat rolul caracteristicilor specifice industriei, împreună cu gradul de
concurență și elasticitatea cererii. Externalitățile rețelei sunt, de asemenea, considerate a juca un
rol important (Rey, 2001 și Chinn și Frankel, 2008), utilizarea pe scară largă a unei monede de
schimb fiind auto-consolidarea. De fapt, ea merge dincolo de rolul de facturare. De exemplu,
știind că costul creditului este probabil să fie cel mai scăzut de pe piețele financiare cele mai
lichide și mai profunde, exportatorii și importatorii sunt teoretic mai predispuși să factureze și să
își deconteze tranzacțiile comerciale într-o anumită monedă cu piețele financiare dezvoltate, ceea
ce înseamnă că efectele de rețea și de scară ar putea juca un rol semnificativ pentru alegerea
monedei de facturare comercială.

Cercetările recente (Gopinath et all, 2020) se concentrează pe așa-numita paradigmă a monedei

dominante care atribuie utilizarea pe scară largă de către companii a unei monede internaționale
(dolarul american) în stabilirea prețurilor pentru comerțul internațional și finanțare, printre altele,
importanței tot mai mari a lanțurilor valorice globale. Utilizarea inputurilor intermediare
importate la export favorizează aderarea la o monedă unică, dominantă în comerțul internațional
și are ca rezultat un grad ridicat de aderență a prețurilor comerciale în această monedă.

La nivel empiric, puține studii s-au concentrat pe ceea ce determină utilizarea unei monede, în
special a euro, în facturarea comerțului internațional. Un studiu din 2016 al Centrului Comun de
Cercetare (JRC) a subliniat rolul costurilor de tranzacție, al puterii de negociere, al efectivelor,
precum și al caracteristicilor produselor și ale pieței atunci când se utilizează moneda euro în
facturarea comerțului internațional în anumite industrii (a se vedea caseta 2).

O analiză a datelor de grup realizată de Ito și Chinn (2014) a constatat că, cu cât ponderea
exporturilor sale este mai mare care merge în SUA sau în zona euro, cu atât este mai probabil ca
o țară să factureze în dolari sau, respectiv, euro. În plus, dacă o țară exportă mai multe mărfuri,
tinde să factureze în dolari AMERICANI, în timp ce, alternativ, cu cât exportă mai multe
produse diferențiate, cu atât este mai probabil să factureze în moneda de origine. O țară cu
inflație mai mare și volatilitatea cursului de schimb este mai probabil să factureze în dolari
AMERICANI. În cele din urmă, ei constată că, cu cât o piață financiară a unei țări este mai
profundă și mai mare, cu atât este mai puțin probabil să-și factureze exporturile în dolari
americani în comparație cu alte monede, inclusiv moneda sa de origine.

Întrebarea care se pune aici este modul în care aceste considerații teoretice se potrivesc cu
obiceiurile exportatorilor și importatorilor din țările Parteneriatului estic. În cele ce urmează, sunt
furnizate date descriptive privind facturarea comercială pentru fiecare țară, cu excepția
Azerbaidjanului. Informații suplimentare sunt prezentate pentru Moldova, unde Asociația
Europeană a Întreprinderilor din țară a efectuat un sondaj fulger al modelelor de facturare a
monedelor exportatorilor și importatorilor.16 Se pare că, în absența infrastructurii dezvoltate a
pieței financiare, principalii factori determinanți ai modelelor de facturare comercială din țările
Parteneriatului estic sunt caracteristicile pieței și puterea de negociere, împreună cu inerția și
externalitățile rețelei.

Caseta 2. FACTURAREA MONEDELOR ÎN COMERȚUL INTERNAȚIONAL:

FACTORI DETERMINANȚI ȘI OBSTACOLE ÎN CALEA UTILIZĂRII MONEDEI
EURO

Un studiu al JRC (2016) explorează factorii determinanți și obstacolele din calea utilizării
monedei euro în facturarea comerțului internațional în toate industriile, analizând restricțiile
juridice, de reglementare, contabile și de infrastructură de plăți internaționale și/sau practicile
comerciale.
Acesta examinează cinci sectoare – (i) aeronave, (ii) energie, (iii) servicii financiare, (iv)
inginerie electrică și

(v) inginerie mecanică. Ancheta constă într-o parte cantitativă și calitativă. Sondajul cantitativ
acoperă firmele industriale din Germania, Franța și Italia, precum și serviciile financiare din
Regatul Unit. Procentul exporturilor de firme din zona euro către țări din afara zonei euro
facturate în euro variază între 60 % și 75 % (în funcție de metodologia utilizată).

Pentru sectoarele industriale, sondajul constată că:

• Firmele din zona euro facturează în principal în euro la export;

• Firmele tind să adopte moneda de facturare a principalilor lor concurenți;

• Firmele din țările mari tind să factureze mai mult în propria monedă decât în alte valute;

• Firmele mari (din punct de vedere al cifrei de afaceri și al exporturilor totale) facturează mai
puțin în euro decât în alte valute;

• Bunurile mai omogene tind să fie facturate în dolari (mai degrabă decât în euro) în termeni
absoluți;

• Disponibilitatea creditului comercial crește probabilitatea de a nu factura în euro;

• Costurile de tranzacție pe piețele valutare sunt mai mici pentru dolarul american în comparație
cu euro.

Sursa: Langedijk, Karagiannis & Papanagiotou, Facturarea monedelor în comerțul internațional –

Drivere și obstacole în calea utilizării monedei euro, JRC Science for Policy Re port, 2016.

Denumirea comercială în țările Parteneriatului estic

Raportăm cifre doar pentru tranzacțiile transfrontaliere de bunuri, deoarece statisticile pentru
facturarea comerțului cu servicii nu sunt disponibile pentru regiune.17 Dolarul american este
moneda dominantă de facturare pentru majoritatea țărilor, cu excepția Moldovei și Belarusului,
unde euro și rubla rusă joacă, respectiv, un rol mai important.

În ceea ce privește euro, în medie, 29 % din exporturile de bunuri ale țărilor Parteneriatului estic
în 2018 au fost exprimate în euro. Cifra variază considerabil, însă, variind de la 11% în Georgia
la 63% în Moldova. În ansamblu, cu cât este mai mare importanța fluxurilor comerciale cu UE,
cu atât este mai mare ponderea exporturilor comerciale denominate în euro (graficele 4.3 și 4.4).

Giguri pag 29

Deși facturarea globală a exporturilor în euro corespunde în mare măsură ponderii schimburilor
comerciale cu UE, există neconcordanțe semnificative pe țări. În Ucraina, doar puțin peste 20 %
din exporturi sunt facturate în euro, în timp ce UE reprezintă aproximativ 35 % din exporturile
țării. Moneda euro pare să fie subreprezentat (în comparație cu cifra de afaceri comercială) și în
cazul Georgiei și Al Armeniei. Acest lucru ar putea fi explicat prin ponderea importantă a
comerțului cu mărfuri în aceste două țări.18 Știm că dolarul american este utilizat pe scară largă
ca monedă de vehicul – monedă care nu este nici moneda exportatorului, nici moneda locală –
pentru bunuri omogene, cum ar fi petrolul și alte produse energetice. De exemplu, aproximativ
85 % din importurile de petrol din afara UE sunt facturate în dolari AMERICANI, potrivit
Eurostat.

În ceea ce privește importurile de mărfuri în țările Parteneriatului estic, euro se bucură de o

pondere ușor mai mare (o medie ponderată de 32%). Acest lucru ar putea reflecta greutatea mai
scăzută a mărfurilor, cu economie de energie, pentru unele dintre țările compensate de o
importanță mai mare a mașinilor și echipamentelor, precum și de poziția mai puternică a
întreprinderilor exportatoare din UE în alegerea monedei de facturare. În timp ce Moldova este
din nou un lider confortabil, Ucraina se află pe locul al doilea, aproape 40% din importurile sale
fiind denominate în euro. Aceasta este de aproape două ori mai mare decât ponderea exporturilor
de bunuri facturate în euro, o reflectare probabilă a importanței mai scăzute a mărfurilor în acest
caz. Un alt caz interesant este Belarus, unde rubla rusă este moneda dominantă a facturii.

Figura pag 30

Caseta 3. DENOMINAȚIA MONETARĂ A TRANZACȚIILOR COMERCIALE

TRANSFRONTALIERE ÎN MOLDOVA

În februarie 2020, Asociația Europeană a Întreprinderilor (EBA) din Moldova a realizat

un sondaj flash cu unii dintre membrii săi cu privire la practicile de facturare ale companiilor de
export/import. În 2018, mărfurile facturate în euro au reprezentat 64% din exporturile Republicii
Moldova și 51% din importurile sale. Aceasta reflectă ponderea țării în exporturile și importurile
către UE (a se vedea graficele 4.6 și 4.7. pentru comerțul cu mărfuri din 2019). Restul a fost în
principal în dolari americani și, marginal, în ruble rusești. Exporturile denominate în euro au
constat în principal din produse agricole și alimentare, mașini și aparate mecanice, echipamente
electrice și textile. Importurile au implicat, de asemenea, produse chimice și mijloace de
transport. În ceea ce privește serviciile, ponderea euro a fost de aproximativ 57 % din importuri
și de 49 % pentru exporturi. În cadrul UE, principalii parteneri comerciali ai Moldovei sunt mai
întâi România, apoi Italia și Germania.

Graphic pag 31 pt box 3

Factorii determinanți globali ai alegerii monedei

Având în vedere piața internă relativ mică a Moldovei, companiile locale sunt de obicei
"care iau valută". Având în vedere valoarea nominală scăzută a importurilor și exporturilor,
acestea sunt rareori în măsură să decidă cu privire la moneda în care ar trebui să aibă loc
tranzacțiile. Prin urmare, lipsa puterii de negociere implică adesea utilizarea monedei naționale a
partenerului comercial sau a monedei vehiculului.

Factori care sprijină utilizarea monedei euro

Sondajul ABE a scos la iveală o serie de factori care favorizează facturarea comercială în euro.
Cea mai importantă pare să fie legăturile economice puternice și în creștere cu UE. După
semnarea DCFTA în 2014, fluxurile comerciale dintre UE și Moldova au crescut considerabil.
Ca urmare, ponderea UE în cifra de afaceri comercială a țării a crescut cu aproape 10 puncte
procentuale, până la 55 % în 2019. Acest lucru a dus la o creștere automată a ponderii mărfurilor
tranzacționate denominate în euro. Companiile au subliniat, de asemenea, creșterea ponderii
investițiilor UE în Moldova ca factor-cheie pentru utilizarea sporită a monedei euro în
tranzacțiile de decontare a tranzacțiilor comerciale. Unele companii au remarcat lipsa produselor
financiare derivate care să acopere împotriva fluctuațiilor pieței locale ca o barieră pentru o
utilizare și mai largă a monedei euro.

Factorii care susțin utilizarea dolarului american

Dolarul SUA este moneda de referință în regimul cursului de schimb al Republicii Moldova.
Aceasta înseamnă că cursul de schimb MDL/USD este mai puțin volatil decât alte perechi
valutare, inclusiv MDL/EUR. Deși Moldova a devenit din ce în ce mai "euroizată", iar cadrul său
de politică monetară este clasificat drept un regim de țintire a inflației, acesta a urmărit dolarul
american pentru a atenua evoluțiile prețurilor interne.
În plus, un nivel ridicat al rezervelor valutare denominate în dolari SUA asigură un nivel mai
ridicat de stabilitate a leului în raport cu moneda americană. Acest punct este destul de
important, deoarece infrastructura financiară a Republicii Moldova nu este suficient de bine
dezvoltată și foarte puțini exportatori/importatori acoperă riscul valutar, ceea ce înseamnă că ar
prefera să opteze pentru moneda cu cele mai mici mișcări ale cursului de schimb.

EURO ÎN REZERVELE EXTERNE EXCHAN GE

Literatura de specialitate de revizuire

Structura valutară a rezervelor valutare oficiale este afectată de aranjamentele cursului de schimb
și de co-mișcările valutare ale fiecărei țări cu principalele monede internaționale, precum și de
compoziția monetară a facturării comerciale, a datoriilor financiare și a fluxurilor de investiții
(Ito și McCauley, 2019). Alți factori, deși dificil de cuantificat, includ nivelul de dezvoltare a
sectorului financiar, precum și rolul geopolitic al unei anumite țări (grup de țări). Nu în ultimul
rând, ca și în cazul altor funcții valutare internaționale, inerția pare să joace un rol important în
compoziția valutară a rezervelor valutare.

Potrivit BCE (2020), acțiunile dolarului american și ale euro în deținerile globale de
rezerve valutare19 s-au menținut relativ constante în 1999 până în 2019, aproximativ 20% fiind
în active dominate de EUR, față de aproximativ 60% în dolari SUA. Aceasta înseamnă că cota
euro nu este substanțial mai mare decât ponderea combinată a monedelor care făceau parte din
mecanismul european al cursului de schimb înainte de lansarea euro în 1999.

După ce a scăzut la 19,2% la sfârșitul anului 2017, ponderea euro în deținerile de rezerve
oficiale globale a crescut treptat la 20,5% la rate de schimb constante la sfârșitul anului 2019. În
timp ce, în 2018, creșterea a rezultat dintr-un efect mecanic, întrucât economiile emergente au
vândut rezerve denominate în USD din cauza tensiunilor în condițiile financiare, a inversării
fluxurilor transfrontaliere de capital (stabilizarea monedei locale), a tensiunilor comerciale
internaționale și a sancțiunilor unilaterale, motivele care stau la baza achiziționării de active în
euro în 2019 au fost mai puțin clare. Putem observa strategiile de diversificare urmărite de unele
țări.20 Considerațiile geopolitice deja menționate au stimulat China și Rusia să vândă în 2018
titluri de creanță combinate în valoare de 204 miliarde USD ale Trezoreriei SUA și alte 58 de
miliarde USD în 2019.

Deși dolarul american rămâne moneda de rezervă globală, ponderea rezervelor denominate în
USD a scăzut cu peste 8 procente față de vârful înregistrat înainte de criza financiară globală,
ajungând la 60,9% la sfârșitul anului 2019. În timp ce unele țări, cum ar fi Japonia și țările din
zona euro, și-au sporit expunerea la dolarul american, este demn de remarcat faptul că altele
încearcă din ce în ce mai mult să își diversifice portofoliile de rezerve departe de cele două
monede internaționale de top, inclusiv în căutarea unor randamente mai mari, pe măsură ce
valoarea rezervelor continuă să crească într-un ritm rapid.

Ca urmare, ponderea rezervelor deținute în alte monede decât dolarul american sau euro aproape
s-a dublat (de la 10% la 18%) de la criza financiară mondială. Acest lucru s-a datorat în mare
parte creșterii deținerilor de yeni japonezi (considerați și ca o monedă de refugiu sigură), dar și
lirei sterline britanice. Mai recent, diversificarea s-a extins și la alte monede, cum ar fi renminbi,
dolarul australian și dolarul canadian, printre altele.

Rezerve externe de exc hange în țările Parteneriatului estic

Băncile centrale din țările Parteneriatului estic dețin o pondere mult mai mică a rezervelor lor în
euro în comparație cu media globală. La sfârșitul anului 2018, ponderea a variat de la 5-6% în
Georgia și Azerbaidjan la 20% pentru Moldova, media ponderată fiind de aproximativ 13%
(graficul 4.8.). 21 Prin urmare, în pofida "paradigmei monedei dominante", care prevede că
băncile centrale tind să își păstreze rezervele în aceeași monedă în care întreprinderile rezidente
își facturează importurile și exporturile, astfel încât să fie în măsură să furnizeze această monedă
în cazul în care este necesar, euro pare să își atingă bine ponderea în toate țările Parteneriatului
estic, având în vedere intensitatea relațiilor comerciale dintre cele două regiuni.

Pentru Azerbaidjan, este demn de remarcat faptul că aceste calcule nu acoperă activele fondului
suveran de investiții al țării, SOFAZ. La 43,4 miliarde USD la sfârșitul anului 2019, acestea erau
apropiate de rezervele băncilor centrale ale celor șase țări din Parteneriatul estic la un loc. În
cazul SOFAZ, euro joacă un rol mai important - la sfârșitul anului 2019, aproximativ 31% din
rezerve erau în instrumente denominate în euro, comparativ cu 56% în dolari SUA, ceea ce
include, de asemenea, o parte considerabilă în aur. Dacă activele fondului suveran de investiții ar
fi incluse în rezervele CBAZ, ponderea activelor denominate în euro în rezervele internaționale
totale ale Azerbaidjanului ar ajunge la 28 %, iar media ponderată pentru regiune ar corespunde la
aproape 23 % sau peste media globală.

În ceea ce privește regiunea Parteneriatului estic, mai mulți factori, atât externi, cât și interni,
influențează nivelul rezervelor denominate în euro. Utilizarea dolarului american ca monedă
vehicul pentru intervenția valutară de către băncile centrale și, în unele cazuri, în special
Azerbaidjan, ca monedă-ancoră de facto tinde să submineze rolul euro în rezervele
internaționale.

Sistemele bancare puternic în dolaridate (a se vedea secțiunea 4.5) și ponderea încă dominantă,
deși în scădere, a datoriei denominate în dolari SUA consolidează și mai mult argumentul
privind deținerile relativ scăzute de active de rezervă denominate în euro. În plus, randamentele
scăzute tind, de asemenea, să scadă atractivitatea deținerilor în euro în detrimentul altor monede,
ale căror instrumente oferă un randament mai mare.

Graph 4.8. Foreign exchange reserves by currency, end -2018 (%)

100

80

60

40

20

Azerbaijan Belarus Georgia Moldova Ukraine

EUR USD

GBP Other

EaP weighted average, EUR

Source: Commission staff calculations based on Commission 2019 survey, national administrations .

Oferta limitată de active sigure în euro pare, de asemenea, să împiedice un rol mai important al
monedei euro în rezervele valutare. În 2018, oferta de datorie guvernamentală americană
tranzacționabilă, de peste 14 trilioane de dolari, a umbrit de departe disponibilitatea combinată a
datoriei publice tranzacționabile germane și franceze, la puțin peste 3 trilioane de dolari (4
trilioane de dolari dacă includem datoria tranzacționabilă a suveranilor din zona euro). Cu
spread-uri volatile de-a lungul crizei, datoriile Italiei, Spaniei, Portugaliei și Greciei nu au fost
incluse pe scară largă în portofoliile oficiale de rezerve din afara zonei euro. În mod similar,
stocul de titluri de creanță corporative nefinanciare diferă semnificativ. La sfârșitul anului 2018,
acțiunile sua erau de aproximativ cinci ori mai mari decât cele ale companiilor din zona euro.
Decalajul reflectă dependența ridicată a UE de finanțarea bancară în comparație cu finanțarea de
pe piața de capital care este predominantă în SUA.

De asemenea, este interesant de observat că oferta de datorie guvernamentală a SUA a crescut

mult mai repede decât cea a activelor în euro de la criza financiară globală. Eichengreen și Gros
(2020) estimează că acțiunile de obligațiuni guvernamentale americane s-au dublat de la criza
financiară globală până la sfârșitul anului 2019. În același timp, stocul de active sigure în euro
(cu excepția emisiunilor supranaționale) a crescut cu doar 10% atunci când a fost ajustat în
funcție de fluctuațiile cursului de schimb. Cu toate acestea, această situație s-ar putea schimba,
deoarece, ca răspuns la pandemia de COVID-19, statele membre ale UE au însărcinat Comisia
Europeană să împrumute pe piețele internaționale sume importante în numele lor. Această
mișcare va spori semnificativ oferta de active sigure în euro și, astfel, va servi drept stimulent
pentru creșterea deținerilor de active denominate în euro de către băncile centrale (precum și de
către investitorii instituționali și administratorii de fonduri).22

În ceea ce privește moneda euro, există o serie de factori care ar justifica rolul său mai
proeminent în rezervele oficiale ale țărilor Parteneriatului estic. Creșterea fluxurilor comerciale,
remitențele interne și, în ultimii ani, emiterea de datorii în euro, toate vorbesc în favoarea unei
ponderi mai mari a participațiilor exprimate în euro de către băncile centrale respective. În
contextul unor relații politice și economice mai strânse între UE și regiunea Parteneriatului estic,
cu diferitele acorduri politice și comerciale semnate de cele două părți, s-ar putea aștepta ca
schimburile comerciale și investițiile cu UE să continue să crească în anii următori.

În plus, creșterea intrărilor de sprijin financiar direct din partea UE (sub formă de granturi sau
asistență macrofinanciară) ar putea contribui, de asemenea, la acumularea de rezerve denominate
în euro. În cele din urmă, trebuie remarcat faptul că majoritatea țărilor Parteneriatului estic fie au
adoptat (fie intenționează să facă acest lucru) un regim de țintire a inflației. Astfel, stimulentul
pentru acumularea rezervelor de dolari sua pentru a interveni pe piețele valutare ar putea scădea.
Cu toate acestea, acest lucru ar putea reduce, de asemenea, doar necesitatea deținerii unor
rezerve mari, fără a afecta stimulentele care determină compoziția monetară a rezervelor.

EURO ÎN DATORIA PUBLICĂ EXTERNĂ

Literatura de specialitate de revizuire

Această secțiune discută factorii determinanți structurali ai alegerii între emiterea în moneda
locală și în valută, precum și modul în care guvernele aleg compoziția valutară preferată a
portofoliului lor de valută străină.

Conform teoriei "păcatului originar" (Eichengreen și Hausmann, 1999), capacitatea economiilor

emergente de a emite în moneda națională pe piețele internaționale de capital este restrânsă.
Administratorii de datorii tind să stabilească un obiectiv privind datoria în valută care
corespunde ofertei de titluri de stat pe care piața internă a datoriilor nu le poate absorbi. Otonello
și Perez (2016) au constatat că ponderea monedei străine în datoria totală a economiilor
emergente se mișcă într-o manieră prociclică: tinde să fie mai mare în timpul boom-urilor
economice decât în timpul recesiunilor, cu o corelație pozitivă între producție și cotă a datoriei
exprimate în moneda locală. În recesiuni, piețele emergente pierd adesea accesul la piețele
internaționale de capital, împingând în sus cota în moneda locală. În schimb, în vremurile bune,
aversiunea față de risc și cererea investitorilor străini pentru activele de pe piețele emergente
tinde să crească, stimulând ponderea datoriei emise de aceste țări în valută străină, care tinde să
aibă rate ale dobânzii mai mici.

Literatura de specialitate distinge cel puțin patru variabile care influențează alegerea monedei în
emisiunile de obligațiuni suverane. În primul rând, activele denominate în monedă internațională
utilizată pe scară largă beneficiază de externalități ale rețelei și de economii de scară, ceea ce
tinde să crească lichiditatea pe piață a activelor denominate în aceasta, făcându-le atractive ca
vehicul de finanțare. Al doilea factor este dimensiunea țării emitente. Cu cât este mai mare
ponderea unei țări în producția globală, cu atât este mai probabil ca aceasta să emită datorii în
moneda sa internă (Chinn și Frankel, 2007). Al treilea factor este încrederea pusă într-o anumită
monedă – adică dacă poate stoca în mod constant valoare. În cele din urmă, debitorul urmărește
reducerea la minimum a costurilor și riscurilor la emiterea datoriei (dobânzi, costuri de schimb
valutar și costuri de tranzacție). În cazul unui debitor public, pot intra, de asemenea, aspecte
strategice, cum ar fi legăturile economice și politice cu țara a cărei monedă urmează să fie
utilizată ca vehicul de finanțare (a se vedea caseta 4).

Dolarul american este cea mai comună monedă pentru contractele de datorii la nivel mondial. La
sfârșitul anului 2019, proporția titlurilor de creanță internaționale denominate în euro era de
aproximativ 22% la cursuri de schimb constante, în timp ce dolarul american a reprezentat 64%
(față de mai puțin de 50% înaintea crizei financiare mondiale).

Fig pag 35

Piețele emergente au manifestat în ultima perioadă un interes mai mare pentru emiterea de datorii
în euro, sugerând că încearcă să-și diversifice portofoliul de datorii externe, dar și să beneficieze
de costul scăzut al împrumuturilor. Declinul popularității dolarului american ca monedă de
împrumut s-a datorat creșterii mai slabe la nivel mondial, așteptării unei corecții descendente a
cursului de schimb al dolarului american, pe fondul îngrijorărilor legate de creșterea costurilor de
administrare a datoriei, precum și a unei diferențe sporite între rata dobânzii și euro. Cu toate
acestea, aceasta din urmă a fost în mare parte ștearsă odată cu pandemia de COVID-19 de la
începutul anului 2020, care este probabil să revină tendinței și să reînnoiască atractivitatea
dolarului american ca monedă de împrumut.
 Datoria publică externă în țările Parteneriatului estic

Dolarul american joacă un rol dominant în emiterea de datorii suverane în țările Parteneriatului
estic. Per ansamblu, aceasta a reprezentat aproape 72% (media ponderată) din datoria publică în
valută din regiune la sfârșitul anului 2019, sau cu mult peste cota sa globală (63%). Euro a
reprezentat aproximativ 20% din stocul de datorii, ceea ce este un pic sub ponderea sa globală ca
monedă a datoriei (graficul 4.11). Yenul japonez și renminbii sunt cu mult în urmă, în principal
ca urmare a acțiunilor lor în coșul DST care este utilizat pentru împrumuturile FMI, dar și ca
unitate de cont pentru creditarea de către alte instituții financiare internaționale (IFI), cum ar fi
Banca Mondială și Banca Asiatică de Dezvoltare.

O mare parte a datoriei suverane a regiunii reflectă finanțarea bilaterală și multilaterală. Datoria
bilaterală, în special, vine aproape exclusiv în dolari SUA atunci când este furnizată de țări din
afara UE. Cu toate acestea, mai recent, au existat încercări de diversificare a compoziției valutare
a acțiunilor de îndatorare.23 Datoria obligațiunilor joacă un rol relativ limitat în afară de Ucraina
și, într-o măsură mai mică, de Belarus. Acest lucru se explică prin dimensiunea relativ mică a
piețelor, dar și prin accesul facil continuu la finanțarea oficială care vine în condiții preferențiale.

În ceea ce privește cifrele dezagregate, Moldova și Georgia se situează pe primul loc și pe locul
al doilea în ceea ce privește stocurile de datorii externe denominate în euro. În timp ce pentru
Moldova o pondere relativ ridicată a euro în datoria publică este în concordanță cu rezultatele
puternice ale monedei euro și în alte domenii (facturarea comercială, rezervele oficiale), este mai
surprinzător pentru Georgia. Cu toate acestea, în acest caz, activitatea puternică a IFI cu sediul în
Europa (în special BEI, dar și BERD), precum și finanțarea bilaterală ridicată și în creștere din
partea Franței și Germaniei contribuie la explicarea ponderii relativ ridicate a monedei euro în
datoria externă a țării