COSTUL CAPITALULUI PE

PIEŢELE FINANCIARE
INTERNAŢIONALE
• Sistemul financiar internaţional prin pieţele şi instituţiile sale şi prin
mecanismele specifice permite alocarea eficientă a capitalurilor în timp şi în
spaţiu.

• Eficienţa pe pieţele financiare internaţionale se exprimă prin alocarea

capitalului la cel mai redus nivel de risc şi la cel mai scăzut cost posibil.

• Alegerea unei variante de finanţare presupune atât analiza în detaliu a

riscurilor implicate (riscul de ţară, riscul de dobândă sau riscul valutar) cât şi
analiza costului total.

• Costul capitalului este întotdeauna ajustat la riscul implicat de mecanismul

de finanţare ales, creditorul percepând implicit o remuneraţie suplimentară
pentru riscul pe care şi-l asumă voluntar.

• Rata dobânzii = r = r* + PI + PR + PL + PRM.

• r* - Este rata de dobândă fără risc a pieţei, o dobândă percepută în condiţiile în care
se presupune că nu există inflaţie, asociată în analiza financiară cu randamentul
titlurilor de stat.
• R* este o dobândă pe termen scurt care depinde strict de preferinţa de
timp pentru consumul viitor şi de rata de câştig aşteptată din
plasamentele în active productive).

• Rata fără risc diferă de la o piaţă la alta pentru că „dobânda” la titlurile

de stat este o dobândă nominală care conţine rata estimată a inflaţiei
pentru perioada următoare.

• Această dobândă este foarte importantă pentru operatorii de pe pieţele

financiare internaţionale deoarece:
- Pe baza ratei de dobândă fără risc se calculează prin comparaţie toate
celelalte dobânzi sau câştiguri din economie.
- Din rata fără risc se deduce rata de actualizare utilizată în calculele
financiare pentru ajustarea fluxurilor financiare viitoare generate de un
credit sau de o investiţie.

- Suma dintre R* şi Prima de inflatie este denumită generic dobândă

nominală (sau dobândă cotată pe pieţele monetare).
• Factorii care determină costul capitalului internaţional sunt următorii:
1. Durata (cu cât durata este mai mare, cu atât şi costul este mai mare);
2. Riscul emitentului (cu cât acesta este mai mare cu atât nivelul dobânzii va fi
mai mare);
3. Tipul rambursării (cu cât rambursarea este mai mult amânată cu atât costul
ar putea să crească);
4. Garantarea unor riscuri (scrisori de garanţie pentru riscul de neplată de
exemplu);
5. Transferarea unor riscuri (poliţe de asigurare pentru riscul de ţară de
exemplu)
6. Complexitatea operaţiunii (cu cât intermediarii implicaţi sunt mai mulţi cu
atât costul este mai mare);
7. Nivelul impozitării (cu cât acesta este mai mare cu atât şi costul va fi mai
mare);
• Aceşti factori sunt înglobaţi în rata de dobândă percepută de fiecare creditor
prin aplicarea unor „prime” ca remuneraţie la riscul pe care şi-l asumă.
• Aceste prime pot fi:
1. Prima de inflaţie (PI): este procentul de dobândă perceput de creditor sau de
investitor peste rata reală de dobândă; valoarea în timp a unor câştiguri viitoare
se modifică pentru că se modifică puterea de cumpărare a monedei în care sunt
exprimate aceste câştiguri viitoare.
Caracteristici ale primei de inflație:
-Are variaţii semnificative de la o perioadă la alta;
- Este într-o anumită măsură predictibilă: în perioade de recesiune inflaţia
este “anormal” de redusă în timp ce în perioade de “boom” inflaţia este
ridicată.
- În perioade de recesiune (când inflaţia este anormal de scăzută)
investitorii se aşteaptă la o creştere pe viitor a inflaţiei ceea ce face ca
prima de inflaţie pentru titlurile cu scadenţă mare să fie mai ridicată în
viitor decât în prezent => dobânda pe termen scurt va fi mai mică decât
dobânda pe termen lung.

o Presupunând că prima de risc asociată scadenţei este pozitivă şi în

creştere avem următoarea situaţie:
2. Prima de lichiditate: percepută ca o remuneraţie pentru gradul de lichiditate
(rapiditatea cu care un instrument este transformat uşor în bani lichizi).
• Prima de lichiditate este greu de calculat însă de regulă este între 2 – 5% în funcţie de
lichiditatea instrumentului financiar.
• Lichiditatea depinde implicit de durata mobilizării resurselor de capital și de
piaţa secundară dezvoltată pentru acele instrumente financiare . Cu cât durata
este mai mare cu atât lichiditatea este mai mică.
• Instrumentele pe termen scurt sunt mult mai lichide decât instrumentele pe
termen lung (cele pe termen scurt pot fi vândute mult mai uşor pentru că nu
necesită verificări şi garanţii prea mari).

3. Prima de risc pentru riscul de neplată (PR): este o remuneraţie pe care fiecare
creditor o percepe pentru riscul pe care îl implică o finanţare sau alta, indiferent
dacă acest risc este asumat de creditor sau este transferat către o instituţie
specializată.
• Este o primă percepută pentru a remunera riscul ca cel împrumutat să nu îşi
plătească dobânda datorat şi / sau să nu ramburseze împrumutul la scadenţa.
4. PRM- prima de risc asociată scadenţei percepută pentru alte riscuri
decât cel de neplată (default) cum ar fi riscul de dobândă (care afectează
mai ales instrumentele financiare cu scadenţă mai îndepărtată) sau riscul
de reinvestire a banilor (pentru instrumente cu scadenţă mai scurtă).

• În momentul în care un operator doreşte să îşi finanţeze activitatea de

pe pieţele financiare internaţionale el trebuie să parcurgă următoarele
etape:
1. Identificarea nevoii de finanţare pentru companie punând în balanţă
resursele financiare proprii şi cele atrase;
2. Determinarea ponderii fiecărei surse de capital în schema de
finanţare;
3. Întocmirea planului de finanţare;
4. Calcularea costului marginal al fiecărei surse de finanţare;
5. Calcularea costului mediu ponderat aferent schemei de finanţare;
6. Optimizarea structurii de capital.
• Costul oricărui tip de finanţare se estimează în acest caz prin intermediul a doi
indicatori de bază:
• Valoarea actualizată netă (VAN): care reprezintă diferenţa netă dintre creditul iniţial
şi suma actualizată a plăţilor efectuate până la scadenţă în contul acelui credit sau
acelei emisiuni de obligaţiuni.

• Rata internă de rentabilitate (RIR): calculată ca soluţie a ecuaţie VAN=0.

Determinarea acestei rate se poate face prin încercări multiple sau prin rezolvarea
directă a ecuaţiei de anulare a valorii actualizate nete.

• Cea mai bună măsură a costului capitalului în finanţarea internaţională este rata
internă de rentabilitate.
• Cu toate acestea, alegerea unei variante de finanţare sau alta trebuie să se bazeze pe
ambele criterii de selecţie.
• Conform acestor criterii de selecţie avem următoarele situaţii decizionale:
Poziţia în finanţare Credit Poziţia în finanţare Investiţie

Debitor VAN cel mai mare Beneficiar VAN cel mai mare
RIR cel mai mic RIR cel mai mic

Creditor VAN cel mai mare Investitor VAN cel mai mare
RIR cel mai mare RIR cel mai mare
VAN pozitiv VAN pozitiv

Pentru creditor sau investitor valoarea actualizată netă trebuie să fie obligatoriu
pozitivă.

O problemă aparte în calculul costului capitalului internaţional şi în selectarea unei

tehnici de finanţare pe baza criteriului valorii actualizate nete este denominarea în
monede diferite.
 VA, VAN şi RIR
Bonds
Value 500000 euro
Interest Rate 10% Interest rate 10%
Maturity 5 years Discount Rate 9%
Reimboursement equally Current Yield 8.89%
Face Value 10 euro Present Value 551234
Issuing Price 9 euro Net present value -51234
Maturity Price 11 euro IRR 17.80%
Number of Bonds 50000

Years Nb NV Cupons P An Krem Drate Disc An

1 10000 100000 50000 10000 160000 400000 0.9174 146789
2 10000 100000 40000 10000 150000 300000 0.8417 126252
3 10000 100000 30000 10000 140000 200000 0.7722 108106
4 10000 100000 20000 10000 130000 100000 0.7084 92095
5 10000 100000 10000 10000 120000 0 0.6499 77992
700000 551234

RIR este cea mai bună măsură a costului unei finanţări (costul real este în
acest caz de 17.80 % faţă de 10% sau 8.89%)
 Aplicarea criteriului VAN în finanţarea internaţională
€ USD 9.0% 7.0%
Year An An €/USD k(euro) k(USD)
1 160000 160000 1.2 0.91743 0.934579
2 150000 150000 1.3 0.84168 0.873439
3 140000 140000 1.4 0.77218 0.816298
4 130000 130000 1.5 0.70843 0.762895
5 120000 120000 1.6 0.64993 0.712986
TOTAL 700000 700000 1.4

Metoda I: € USD
Interest rate 10% 10%
- Estimarea k(euro)
Discount Rate 7% 8%
- Estimarea k(USD) Present Value 579565 565109
- VANeuro x spot0 = VANeuroUSD Net present value -129565 -115109
 Aplicarea criteriului VAN în finanţarea internaţională
€ USD 9,0% 7,0%
Year An An €/USD k(euro) k(USD)
1 160000 160000 1,2 0,91743 0,934579
2 150000 150000 1,3 0,84168 0,873439
3 140000 140000 1,4 0,77218 0,816298
4 130000 130000 1,5 0,70843 0,762895
5 120000 120000 1,6 0,64993 0,712986
TOTAL 700000 700000 1,4

Metoda II:
- Estimarea k(euro) Interest rate 10% 10%
- Estimarea cursului de schimb Discount Rate 7% 8%
Present Value 579565 510088
- Transformarea Anuitatii din USD în €
Net present value -129565 -60088
- Compararea VAN pentru cele două credite
• Pentru a putea compara două tehnici de finanţare denominate în monedă
diferită, soluţia ar fi:

• Calcularea valorilor actualizate nete folosind o rată de actualizare diferită pentru

cele două credite şi transformarea lor în aceeaşi monedă folosind cursul de schimb
actual;

• Calcularea valorilor actualizate nete prin estimarea unui curs de schimb relativ între
monedele în care sunt denominate creditele care urmează a fi comparate, valorile
actualizate fiind calculate în aceeaşi monedă (de exemplu la compararea unui credit
în lei sau a unui credit în euro se va folosi un curs de schimb estimat euro – lei şi se
vor obţine două valori actualizate nete exprimate în aceeaşi monedă, pentru care s-a
folosit aceeaşi rată de actualizare).

• Prima metodă este mai simplă în timp ce a doua metodă, mai complicată pentru că
presupune o previzionare a cursului de schimb pe o perioadă mai lungă de timp,
conduce la rezultate mult mai bune. Mai trebuie remarcat că rata de actualizare
diferă în funcţie de moneda în care este exprimat un credit (evident că leul îşi pierde
din valoare mai mult decât îşi pierde dolarul).
• Relaţia dintre ratele de actualizare poate fi aproximată prin următorul raport:

• Unde: k – ratele de actualizare, RFR – rata fără risc, β – coeficient de risc al celor
două pieţe.
• Dacă pieţele sunt perfect integrate, adică nu există nici o barieră în calea
transferurilor de capital (adică riscul este foarte redus) coeficientul de risc poate fi
aproximat cu 0.

• Coeficientul beta măsoară riscul instrumentului financiar pe baza volatilităţii în timp

a preţului acţiunii respective raportată la volatilitatea pieţei. În aceste condiţii:
- dacă β < 0: înseamnă că titlul este mai puţin riscant decât piaţa;
- dacă β > 0: înseamnă că titlul este mai riscant decât piaţa;
- dacă β = 1: titlul este la fel de riscant decât piaţa;
- dacă β = 0: titlul este fără risc şi oferă acelaşi câştig ca titlurile de stat.

- Indicatorul beta pentru o acţiune poate fi interpretat ca expresie a surplusului de risc

adus unui portofoliu bine diversificat dacă ponderea acestei acţiuni creşte cu 1%.
• Un loc aparte în analiza costului capitalului îl ocupă costul finanţării prin emisiune
de acţiuni de pe pieţele internaţionale.
• Problema apare datorită faptului că, spre deosebire de credite sau obligaţiuni,
acţiunile nu au scadenţă.
• Pentru a calcula costul finanţării prin emisiune de acţiuni în practica financiară
internaţională se folosesc două metode:
• a. Modelul CAPM (Sharpe)
• b. Modelul Gordon – Shapiro

a. Modelul CAPM a fost dezvoltat în mod independent de către William Sharpe

(1963, 1964), Jack Treynor (1961), Jan Mossin (1966) şi John Lintner (1965,
1969), şi este primul model în care se evidenţiază legătura între rentabilitatea unui
activ financiar şi rentabilitatea unui portofoliu complet diversificat prin intermediul
unui indicator de risc.

• Modelul CAPM (Sharpe): presupune estimarea câştigului unui titlu în funcţie de

riscul său după formula:
• Din formula de mai sus se observă că orice titlul oferă un câştig aşteptat pornind de
la rata fără risc a pieţei peste care se adaugă o primă de risc corelată cu riscul
instrumentului financiar respectiv.
• Pe baza rentabilităţii estimate de investitori aplicând modelul CAPM, se poate
determina dacă un activ financiar este subevaluat, supraevaluat sau corect evaluat.

• Spre exemplu, dacă rentabilitatea estimată este mai mică decât cea actuală atunci
activul respectiv este subevaluat.
• Dacă preţul teoretic este mai mare decât preţul de piaţă atunci acţiunea valorează
mai puţin decât valoarea sa reală şi atunci spunem că ea este subevaluată.
• La baza modelului CAPM stau o serie de ipoteze:
• 1. Toţii investitorii au un comportament de tip Markowitz, prin urmare portofoliile
deţinute de aceştia sunt eficiente sau se află pe o frontieră eficientă.
• 2. Investitorii îşi construiesc portofoliile din active financiare tranzacţionate pe o
piaţă secundară, precum acţiuni, obligaţiuni şi se pot împrumuta şi pot acorda
credite la o rată de dobândă fără risc.
• 3. Toţi investitorii au aşteptări omogene, de aceea, ei estimează distribuţii identice
pentru rentabilităţile viitoare.
• 4. Orizontul de timp al investiţiilor este identic pentru toţi investitorii.

• 5. Instrumentele financiare sunt divizibile (se pot cumpăra/vinde fracţiuni dintr-un

activ financiar sau un portofoliu de active).
• 6. Nu există costuri de tranzacţionare sau alte taxe aferente
cumpărării, respectiv vânzării de active financiare.
• 7. Rata inflaţiei este considerată zero sau dacă este diferită de zero, o
vom considera perfect anticipată.
• 8. Pieţele de capital sunt în echilibru.
• Activele financiare sunt corect evaluate.
• 9. Există o competiţie perfectă între investitori.

• Modelul poziţionează pe dreapta SML (Security Market Line), prin

urmare, toate activele de pe o piaţă, direct proporţional cu riscul lor.
Orice combinaţie de titluri este poziţionată şi ea pe această dreaptă.

• Costul finanţării prin emisiune de acţiuni poate fi aproximat cu

ajutorul CAPM, ţinând cont de riscul asociat acestui instrument şi de
prima de risc a pieţei pe care se realizează emisiunea. Cu toate acestea
estimarea costului finanţării prin emisiune de acţiuni este totuşi destul
de îndepărtată de costul real.
Reprezentarea grafică a modelului CAPM
• Dificultăţile legate de aplicarea acestui model în finanţarea internaţională se
referă la construirea unui portofoliu asociat pieţei globale (faţă de care să se
raporteze toate titlurile de pe pieţele locale) dar şi faptul că acest model este
unul static şi nu priveşte evoluţia pieţelor în dinamică.

• Exemplul 1: Presupunem că rentabilitatea unui activ fără risc este 5%,

rentabilitatea portofoliului pieţei este 12%, iar beta estimat pentru acţiunea
XYZ este 1,25. Să se determine dacă acţiunea XYZ este corect evaluată
ştiind că dividendul aşteptat la sfârşitul anului este 10 u.m., preţul curent
125 u.m. şi se aşteaptă o creştere de 7% a acţiunii până la sfârşitul anului.
Conform modelului CAPM, rentabilitatea acţiunii XYZ sau rentabilitatea
cerută de investitori va fi:

• Totodată putem determina şi rentabilitatea aşteptată a acţiunii XYZ,

conform relației:
Modelul Gordon – Shapiro:
După cum am observat, cea mai bună măsură a costului capitalului este rata internă de
rentabilitate, acea valoare a ratei de actualizare pentru care valoarea actualizată netă se
anulează. Ecuaţia VAN pentru o emisiune de acţiuni pe pieţele internaţionale este:
- dacă emisiunea de acţiuni presupune o răscumpărare la momentul R şi la un preţ iniţial
de răscumpărare PR: R
Divdidende i PR  Nractiuni
VAN actiuni  PE  Nractiuni   
i 1 1  k i
1  k R

- dacă emisiunea de acţiuni nu presupune răscumpărarea acţiunilor:


Divdidende i
VAN actiuni  PE  Nractiuni  
i 1 1  k i
Problema apare la cea de a doua ecuaţie în care lipsa unei răscumpărări face ca ecuaţia
VAN să aibă un număr infinit de termeni.
• Soluţia la această dilemă au găsit-o Gordon şi Shapiro care au pornit
de la următoarele două ipoteze:
• Dividendul unei acţiuni creşte cu o rată constantă g;
• Rata de creştere a dividendului g este mai mică decât rata de
actualizare.

• Bazându-se pe aceste ipoteze, Gordon şi Shapiro au redus ecuaţia

VAN folosindu-se de transformarea acesteia într-o progresie
geometrică. Soluţia acestei ecuaţii (rata internă de rentabilitate) este
următoarea:

• Din păcate şi această metodă are limitele sale date fiind ipotezele pe
care se bazează şi care nu pot fi realizate întotdeauna. Când nu sunt
îndeplinite aceste ipoteze se foloseşte primul model pentru
determinarea costului finanţării prin emisiune de acţiuni.