Finanzas UBA

Formulacin y Evaluacin de Proyectos de Inversin
Autor: Ing. Luis Pablo Belenky

Planeamiento del Transporte 1
Temario
Mdulo I: negocio Formulacin de planes de
Flujo de Fondos y Valor Actual Neto: Definicin y Conformacin, Decisiones de inversin, Metodos de seleccin, VPN, TIR, Racionamiento de Capital. Financiamiento: Fuentes, Nociones, Bancos, Anlisis de Rentabilidad del Capital.
Mdulo II: Evaluacin de proyectos

Anlisis de Riesgo: Betas, CAPM, WACC, Riesgo de un activo, Leverage, poltia de endeudamiento. Criterios Aplicables a la Evaluacin de Negocios: Estados contables bsicos, Criterios de aceptacin de un negocio, Efecto inflacionario. Anlisis de Sensibilidad: Anlisis de sensibilidad, Anlisis de break-even, Anlisis de escenarios, Simulacin, rboles de decisin.
Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 2
Bibliografa
Brealey & Myers, Fundamentos de Financiacin Empresarial Naciones Unidas, Manual de Proyectos de Desarrollo Econmico Behrens & Hawranek, Manual para la Preparacin de Estudios de Viabilidad Industrial Leandro Viaro, Evaluacin de Proyectos de Inversin Gustavo Jakoniuk, Finanzas Corporativas Roberto Agosta, Proyectos
Planeamiento del Transporte
Economa
Ing. Luis Pablo Belenky
Financiacin
de
3
Modulo I: Formulacin de planes de

negocio Captulo A Flujo de Fondos y Valor Actual Neto
Definicin y Conformacin, Decisiones de inversin, Metodos de seleccin, VPN, TIR, Racionamiento de Capital
Utilidad bruta
Flujo de Fondos
Es la representacin de las cantidades y el momento en el cual se presentan los ingresos y los egresos. Tambin se lo denomina Flujo de Caja o Cash Flow.
Ventas
Impuesto a las Ganancias
Costo total
F ondos Autogenerados Objetivos: Sealar los Ingresos y Egresos que se producirn Anticipar problemas de fondos o de caja Establecer el Beneficio del Negocio
Amortiz.
Utilidad neta
Nociones de flujos de fondos

Elementos Estimacin de Inversin Inicial: C0 Proyeccin de Ci en cada ao Estimacin de la Tasa de Descuento o Costo de Oportunidad del Capital: r Caractersticas Se basa en lo percibido (es econmico no contable) Es una estimacin de fondos en el futuro Reconoce el valor tiempo del dinero
Conformacin de un Flujo de Fondos

Fecha Base Puesta en marcha Estado Valor Residual Vida Util
Gastos Puesta Marcha
Fondos Autogenerados Activo de Trabajo
Activo de Trabajo
Inversin Fija Instalacin
Explotacin
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Decisiones de Inversin
Objetivos Encontrar Activos cuyo valor es mayor a su costo Estimar el retorno de inversiones o hallar alternativas de riesgo similar Valor de un Activo = Flujo de fondos que genera Principios Valor Tiempo del Dinero $1 hoy vale ms que $1 maana Incertidumbre $1 cierto vale ms que $1 incierto
Mtodos de inversiones
seleccin
de
Valor Presente Neto (VPN) Tasa Interna de Retorno (TIR) Perodo de Recupero (payback): nmero de periodos para que los flujos acumulados igualen la inversin Perodo de Recupero Descontado: dem anterior pero usando fondos descontados Rentabilidad Contable Media: Utilidad Neta Promedio (despus de amortizaciones e impuestos) / Inversin ndice de Rentabilidad: VPN / Inversin
Valor Presente Neto (VPN)

Es un flujo de tesorera futuro descontado a una tasa determinada ms cualquier flujo de tesorera inmediato
VPN = C0 + VA = C0 + Ci / (1 + r)i Donde:

C0 VA r inversin y lleva signo negativo valor actual, flujo de tesorera descontado a una tasa r costo de oportunidad del capital
Objetivo Maximizar VPN Criterio de Corte Seleccionar Inversiones con VPN > 0
Tasa Interna de Retorno (TIR)

VPNi = N= 0
Vida Util
Ci (1+r)i
VAN
TIR
TIR = Tasa de descuento que hace VPN = 0 Objetivo Maximizar TIR Criterio de Corte Seleccionar Inversiones con TIR > r
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Problemas de la TIR
Prestar prestado Proyec to C C
0 1
o
200 (200)
tomar
Flujo d e fond os (100) 100 TIR V PN (10%) 100% $81.82 100% ($81.82)
Proyectos excluyentes
Proyec to C 0 A (100) B (2 000) Flujo de fondos Otra escala C1 TIR VPN (10%) 200 100% $81.82 3 500 75% $1 181.82
A B
C a sh Flo Mltiples w sC TIR Pro ye c to C C

0 1 2
TIR V PN (10%) (1000) 10000 -10 000 787% (173.55) 13%
Pro ye c to A (5 000) 7 500 50% 1 818.2 B (5 000) 3 000 3 000 3 000 3 000 47% 4 509.6
Flujo e fo nd o s Otra d estructura de C0 C1 flujos C 2 C 3 C 4 TIR V A N (10%)
Flujo d e fond os Proyec to C 0 C1 C2 TIR A 1000 (2000) 3 000 n. e.

Cuando TIR no existe V PN
(10%)
$1 661.16
Cuando r1
r2 r3
12
Problemas de la TIR
Proyectos excluyentes con VPN que se cruzan
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Racionamiento de capital
Cuando la disponibilidad de fondos no es infinita se debe seleccionar el o los proyectos que proporcionen el mayor VPN.
Los mtodos habituales son: Ranking segn ndice de Rentabilidad (IR)

IR = VPN Inversin
Programacin Lineal para casos mas complejos

Maximizar VPN total con sujecin al cumplimiento de las restricciones presupuestarias impuestas
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Modulo I: Formulacin de planes de

negocio Captulo B Financiamiento
Fuentes, Nociones, Bancos, Anlisis de Rentabilidad del Capital
Financiamiento
Propsito
Determinar la Rentabilidad del Capital
Objetivos
Establecer las Fuentes de Financiamiento Determinar su relacin ms rentable Asegurar la cancelacin de los compromisos
Indicadores Financieros
Tasa de Rentabilidad del Capital Beneficio Perodo de Repago
Fuentes de Financiamiento
Capital
Bienes Nuevos Usados Genuino efectivo) Acciones Beneficio Impositivo Diferimientos Desgravacin
Crditos
Nacionales Extranjeros de Largo Plazo (dinero en de Corto Plazo Procedencia Proveedores Financistas y
Nociones de financiacin
Las decisiones financieras de los individuos empresas se conectan en el Mercado de Capitales. y las
El precio del financiamiento depende de: Las preferencias intertemporales de consumo de los individuos y de la productividad del capital La probabilidad de ocurrencia de cada estado La actitud de los individuos frente al riesgo
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Valor agregado de los Bancos

Para minimizar los problemas de conflictos de intereses y de moral hazard es conveniente tener acreedores ms informados y con ms control sobre el accionista Deuda Bancaria.
Las instituciones financieras: Reducen costos de transaccin Risk Pooling Certifican credibilidad Toman riesgos Resuelven problemas de coordinacin Reserva de informacin
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Anlisis de Rentabilidad del Capital

La inversin en un proyecto se financia con capital propio (equity) y financiamiento externo (deuda).
El Anlisis de Rentabilidad del Capital implica estimar el retorno del capital propio Es razonable que el retorno sea superior al costo de la financiacin ya que el developer asume mayor riesgo Las necesidades de Financiamiento deben cumplir que:
Los compromisos de pago no deben comprometer el Flujo de Fondos independientemente de las tasas pactadas Hay infinitas combinaciones de equity deuda Las restricciones financieras pueden alterar la viabilidad
Modulo II: Evaluacin de proyectos para la toma de decisiones Captulo A Anlisis de riesgo
Betas, CAPM, WACC, Riesgo de un activo, Leverage
Anlisis del Riesgo

El costo de oportunidad del capital depende del riesgo que afecta al proyecto. Riesgo significa que las rentabilidades futuras no son predecibles.
Los inversores diversifican su cartera para minimizar el riesgo La diversificacin no elimina el riesgo de mercado
Desvo de la c a rtera
Diversificacin
25 20 15 10 5 0 0 10 20 30 40 50
Rie sg o d e la c a rte ra (no siste m tic o ) Rie sg o d e l m e rc a d o (siste m tic o ) Nmero de ttulos
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Betas
Es la sensibilidad de la rentabilidad de un proyecto a los movimientos del mercado. Es una medida del riesgo. im = Covim / Varm Donde:
im : variacin esperada en la rentabilidad del proyecto dado un cambio en la rentabilidad del mercado Covim : covarianza entre el proyecto y el mercado Varm: varianza del mercado
La media del mercado es 1, si > 1 el proyecto es muy sensible a los movimientos del mercado Mide el riesgo de mercado (no diversificable)
CAPM: Capital Assets Pricing Model

Modelo de valoracin de activos financieros. En un mercado eficiente, el rendimiento de un activo es proporcional a su riesgo sistemtico. r - rf = . (E[rm] - rf) Donde:
r: rentorno del proyecto rf: retorno libre de riesgo r rf: prima de riesgo del mercado E[rm]: retorno esperado del mercado : medida del riesgo del proyecto
Rentabilidad esperada (%)
rm
Lnea de mercado
rf 0 0 1 Beta
Hiptesis CAPM
Retorno esperado de un activo = precio por el uso (tiempo) + precio por el riesgo . medida del riesgo Mercado perfecto y completo de capitales
Todos los activos tienen un mercado secundario lquido
Tasas libre de riesgo igual para prestar y endeudarse

No hay riesgo de default
Impuesto a las ganancias neutral

Las fuentes de financiamiento (deuda y equity) tienen similares impuestos
A expectativas homogneas, igual probabilidad de rentabilidad Informacin simtrica

Costo de Capital Medio Ponderado (WACC)

Los activos de una empresa son la suma del capital propio (equity) y el endeudamiento (debt) A=E+D WACC = ractivo = requity . E/A + rdebt . D/A . (1 t) Mide el retorno esperado de los activos Depende del nivel de riesgo del proyecto Igual retorno requerido para todo inversor Un proyecto puede usar el WACC de la empresa si:
Mismo nivel de riesgo Mismo grado de leverage
Riesgo de un activo
Accionistas y prestamistas reciben una participacin del flujo de fondos del proyecto, y soportan parte del riesgo. activo = equity * E/A + debt * D/A
d es pequea => a e a mide el riesgo operativo a - d mide el riesgo financiero El leverage incrementa el riesgo financiero y por ende el riesgo del accionista e = a + (a-d) * D/E
Leverage financiero)
(Apalancamiento
Es el incremento del riesgo del accionista por el efecto de tomar deuda. El riesgo del activo permanece constante. L = u . (1 + D / E)
Donde: L: para el equity de una empresa endeudada u: para el equity de una empresa sin deudas Finalmente el retorno esperado para el equity es: re = rf + Prima riesgooperativo + Prima riesgofinanciero re = rf + u . (E[rm] - rf) + u . D/E . (E[rm] - rf)
Poltica de endeudamiento (I)

Modigliani Miller (I): el valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura de capital. El apalancamiento aumenta los beneficios por accin, pero no el precio de la accin. El endeudamiento aumenta el riesgo de las acciones, y se compensa con la mayor rentabilidad esperada. El tipo de deuda (corto plazo o largo plazo) y la modalidad de pago de dividendos son irrelevantes.
Poltica de endeudamiento (II)

Modigliani Miller (II): en deuda libre de riesgo, la rentabilidad de las acciones crece con el ratio D/E r: rE = rA + D/E (rA rD)
E Rentabilidad esperada de las acciones
Tasas de rentabilidad
rA : Rentabilidad esperada de los activos rD: Rentabilidad esperada de la deuda rE (MM) rE (tradicional) rA (MM) rA (tradicional) rD
A mayor endeudamiento, ms riesgo se traslada de los accionistas a los prestamiestas. La posicin tradicional procura minimizar el costo medio del capital rA.
D/E
Deuda libre de riesgo Deuda arriesgada
Incorpora riesgo de insolvencia e imperfecciones Ing. Luis Pablo Belenky del mercado (deuda personal 30
Modulo II: Evaluacin de proyectos para la toma de decisiones Captulo B Criterios Aplicables a la Evaluacin de Negocios
Estados contables bsicos, Criterios de aceptacin de un negocio, Efecto inflacionario Autor:
Estados contables bsicos

Cuadro de resultados
Existencia de prdidas o ganancias
Flujo de fondos
Necesidad o disponibilidad de recursos lquidos
Balance
Debe / haber
Cuadro de Fuentes y Usos

Evolucin del patrimonio y los fondos de la empresa
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Cuadro de Resultados
Ventas Costos I Operativos Co
Materias
primas, salarios
EBITDA Amortizaciones EBIT Intereses EBT Impuesto ganancias Utilidad Neta

I-Co Am EBITDA-Am Margen bruto In EBIT-In Utilidad bruta Im EBT-Im Devengado

Flujo de fondos libres

Son fondos generados no necesarios para operaciones ni para reinversin, disponibles para todos los proveedores de capital y calculados antes de la financiacin. Utilizacin de flujo de fondos incrementales Compatibilizar tratamiento de la Inflacin
Flujo de fondos corrientes usa tasa de descuento nominal Flujo de fondos constantes usa tasa de descuento real
No inclusin Costos Hundidos Inclusin Costos de Oportunidad y Externalidades Anlisis de proyectos (sensibilidad, escenarios) para obtener rangos de valor
Flujo de fondos libres
Flujo de Fondos Operativos = Utilidad Neta + Amortizaciones + Intereses * (1-t) Flujo de fondos libres = Flujo de Fondos Operativos - Inversiones en Bienes de Uso (CAPEX) - Inversiones Capital de Trabajo
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P e r o d o F u e n te s Saldo del Ejercicio Anterior Capital Crditos Venta Neta IVA a la Inversin T o t a l F u e n te s U s os Inversiones Fijas Inversiones Asimilables Activo de Trabajo Impuestos Directos Servicio de los Crditos Otras Deudas Utilidades en Efectivo Costo Total de lo Vendido T o tal U s os Saldo Fuentes y Usos A m o r ti z a c i o n e s Saldo al Ejercicio Siguiente S a l d o d e l E je r ci ci o

Fecha Base Servicio Crdito I Crditos LP, CP Puesta en marcha i Crditos CP Estado Vida Valor Residual Util
Crdito LP
Capital Crd Evolucin
Fondos Autogenerados Crdito Evolucin Explotacin
Activo de Trabajo
Objetivo
Instalacin
Establecer los saldos de cada ejercicio Verificar que los saldos al ejercicio siguiente sean positivos
Bases de Proyectos
una
Evaluacin
de
de
los
Se realiza segn el punto de vista desembolsos de algn agente econmico

Se orienta al accionista o al prestamista
Es marginal o incremental
No interesa lo existente (gastos generales actuales) ni lo gastado (costos hundidos)
Se incluyen los efectos derivados del proyecto Se utilizan costos de oportunidad El objetivo del anlisis es maximizar el VPN
Para el agente considerado en el escenario previsto
Retorno Mnimo Atractivo Negocio Los factores determinantes son:

Tipo de organizacin
de
un
Alternativas disponibles de inversin financiera Nuevos proyectos disponibles y su propsito Riesgos percibidos asociados con oportunidades de inversin disponibles
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Criterios de Aceptacin Negocio Fundamentales Elementos

La medida de la rentabilidad El estndar de referencia El margen de riesgo
de
un
Requisitos de los Indicadores

Permitir una comparacin objetiva entre alternativas Ser aplicables a cualquier tipo de propuesta de Inversin y simples en su determinacin Ser flexibles como para permitir ajustes por riesgo Ser actualizables en funcin del tiempo
40
Efecto Inflacionario
No afecta los resultados de la evaluacin a excepcin de la existencia de tasas diferenciales en ingresos y egresos.
Se debe ser consistente en el flujo de fondos:
Flujo de caja real = Flujo de caja nominal / (1 + tasa de inflacin)t 1+r
nm a o in l
= (1 + r
ra el
) . (1 + tasa de inflacin)
Efectos
Alteracin en la informacin de base Distorsin del pago de impuestos Necesidades adicionales de financiamiento
Efecto Inflacionario
Base de inversin
Activos Monetarios: resultan erosionables por la inflacin Activos No Monetarios: su valor acompaa a la inflacin
Flujo incremental de fondos

Los resultados se modifican si existe inflacin diferencial que afecta a ingresos y egresos
Tasa de Rentabilidad del Capital

Efectos que produce sobre el negocio Permitir tomar la decisin acerca de la conveniencia o no de invertir en el negocio. Necesidades adicionales de financiamiento
Modulo II: Evaluacin de proyectos para la toma de decisiones Captulo C Anlisis de Proyectos
Anlisis de sensibilidad, Anlisis de break-even, Anlisis de escenarios, Simulacin, rboles de decisin
Anlisis de Proyectos
El anlisis de rentabilidad de un negocio no puede ser aceptado sin considerar que las hiptesis bsicass asumidas puedan verse alteradas durante su vida til.
Los procedimientos ms comunes son: Anlisis de sensibilidad Anlisis de break-even Anlisis de escenarios Simulacin rboles de decisin
Anlisis de Sensibilidad
Esquema de anlisis de sensibilidad de un proyecto: Identificar las variables clave Introducir cambios porcentuales (+/-) en el valor de esas variables tomadas de a una Determinar el impacto de los cambios en el VAN Evaluar la sensibilidad del VAN a esos cambios Identificar las variables relevantes y las no relevantes. Profundizar si es necesario el conocimiento de las variables relevantes
Anlisis de break-even
Esquema de anlisis de braek even de un proyecto: Determinar el nivel de ventas que genera Valor VAN = 0 presente Determinar la sensibilidad del valor presente (VP) de Ingresos y Egresos al nivel de ventas
Valor presente Ingresos Valor presente Egresos Break-even Ventas
Anlisis de escenarios
Esquema de anlisis de escenarios de un proyecto: Identificar grupos de variables relevantes Introducir cambios (+-) conjuntamente en todas las variables, determinando escenarios base, optimista y pesimista Profundizar si es necesario el conocimiento de las variables relevantes
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Anlisis de simulacin
Esquema de anlisis de simulacin de un proyecto: Identificar variables clave y sus distribuciones de probabilidad Plantear la ecuaciones interdependencia entre ellas en
Realizar mltiples corridas con una PC Formular la distribucin de probabilidad de los flujos de fondos proyectados
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rboles de decisin
Se utiliza para evaluar el impacto de decisiones secuenciales
pA
Invierto
VPpA
VP = VPp p + VP(1-p) (1- p) En C se decide entre VPA y VPB, eligiendo el de mayor valor presente neto
A 1-p A B pB
C
No Invierto
VPpB
Punto de Decisin Hecho Aleatorio
1-p B

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Formulacin y Evaluacin de Proyectos de Inversin

Autor: Ing. Luis Pablo Belenky

Mdulo II: Evaluacin de proyectos

Modulo I: Formulacin de planes de

Impuesto a las Ganancias

Planeamiento del Transporte

Ing. Luis Pablo Belenky

Nociones de flujos de fondos

Conformacin de un Flujo de Fondos

Gastos Puesta Marcha

Fondos Autogenerados Activo de Trabajo

Inversin Fija Instalacin

Planeamiento del Transporte

Planeamiento del Transporte

Ing. Luis Pablo Belenky

Valor Presente Neto (VPN)

VPN = C0 + VA = C0 + Ci / (1 + r)i Donde:

Tasa Interna de Retorno (TIR)

C a sh Flo Mltiples w sC TIR Pro ye c to C C

TIR V PN (10%) (1000) 10000 -10 000 787% (173.55) 13%

Flujo e fo nd o s Otra d estructura de C0 C1 flujos C 2 C 3 C 4 TIR V A N (10%)

Flujo d e fond os Proyec to C 0 C1 C2 TIR A 1000 (2000) 3 000 n. e.

Cuando TIR no existe V PN

Ing. Luis Pablo Belenky

Planeamiento del Transporte

Ing. Luis Pablo Belenky

Los mtodos habituales son: Ranking segn ndice de Rentabilidad (IR)

Programacin Lineal para casos mas complejos

Planeamiento del Transporte

Ing. Luis Pablo Belenky

Modulo I: Formulacin de planes de

Planeamiento del Transporte

Ing. Luis Pablo Belenky

Valor agregado de los Bancos

Anlisis de Rentabilidad del Capital

Anlisis del Riesgo

Ing. Luis Pablo Belenky

CAPM: Capital Assets Pricing Model

Rentabilidad esperada (%)

Tasas libre de riesgo igual para prestar y endeudarse

Impuesto a las ganancias neutral

A expectativas homogneas, igual probabilidad de rentabilidad Informacin simtrica

Costo de Capital Medio Ponderado (WACC)

Poltica de endeudamiento (I)

Poltica de endeudamiento (II)

Deuda libre de riesgo Deuda arriesgada

Planeamiento del Transporte

Estados contables bsicos

Cuadro de Fuentes y Usos

Planeamiento del Transporte

Ing. Luis Pablo Belenky

EBITDA Amortizaciones EBIT Intereses EBT Impuesto ganancias Utilidad Neta

I-Co Am EBITDA-Am Margen bruto In EBIT-In Utilidad bruta Im EBT-Im Devengado

Flujo de fondos libres

Flujo de fondos libres

Planeamiento del Transporte

Ing. Luis Pablo Belenky

Cuadro de Fuentes y Usos

Cuadro de Fuentes y Usos

Capital Crd Evolucin

Fondos Autogenerados Crdito Evolucin Explotacin

Se realiza segn el punto de vista desembolsos de algn agente econmico

Retorno Mnimo Atractivo Negocio Los factores determinantes son:

Planeamiento del Transporte