UNIVERSITATEA TEFAN CEL MARE SUCEAVA

FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE I ADMINISTRAIE PUBLIC

MASTER: MANAGEMENTUL FIRMELOR DE COMER, TURISM I
SERVICII
Prof. univ. dr. Gabriela PRELIPCEAN
INVESTIIILE I EFICIENA N
INVESTIIILE I EFICIENA N

ECONOMIA DE PIA
ECONOMIA DE PIA
Suceava 2009
2
CUPRINS
CAP. 1. EFICIENA ECONOMIC A INVESTIIILOR ...................................................... 5
1.1. Coninutul categoriei eficiena economic a investiiilor ......................................................... 5
1.1.1. Coordonatele abordrii sistemice a eficienei economice ............................................. 5
1.1.2. Coninutul complex i trsturile eficienei economice a investiiilor ........................... 9
1.2. Efort i efecte n investiii: elemente i determinri ............................................................... 11
1.3. Premise teoretico-metodologice ale evalurii eficienei economice a investiiilor ................ 17
1.3.1. Metode de evaluare ...................................................................................................... 17
1.3.2. Indicatorii - caracterizare general ............................................................................. 18
1.3.3. Criterii de apreciere i optimizare a eficienei economice a investiiilor .................... 23
CAP. 2. INDICATORII STATICI ............................................................................................. 26
2.1. Coninutul i necesitatea evalurii statice ............................................................................... 26
2.2. Sistemul de indicatori statici ................................................................................................... 26
2.2.1. O prezentare caracterologic .............................................................................................. 26
2.2.2. Locul i rolul indicatorilor naturali n analiza eficienei economice a investiiilor .... 27
2.3. Indicatorii generali .................................................................................................................. 29
2.4. Indicatorii de baz ................................................................................................................... 32
2.5. Indicatori specifici unor obiective, activiti i sectoare economice i sociale ...................... 41
Indicatori economici i de eficien economic a investiiilor pentru obiective cu activitate
de comer exterior ......................................................................................................................... 41
CAP. 3. METODE FINANCIARE DE EVALUARE A PROIECTELOR DE INVESTIII.
INFLUENA FACTORULUI TIMP ASUPRA ...................................................................... 44
PROCESULUI INVESTIIONAL ............................................................................................ 44
3.1. Influena factorului timp asupra investiiilor n perioada de edificare a obiectivului ............. 44
3.2. Tehnica discontrii. Calculul principalilor indicatori dinamici ai eficienei economice a
investiiilor ..................................................................................................................................... 47
3.3. Indicatorii Bncii Mondiale .................................................................................................... 50
3.3.1. Angajamentul de capital .............................................................................................. 51
3.3.2. Raportul dintre veniturile totale actualizate i costurile totale actualizate ................. 52
3.3.3. Venitul net actualizat (valoarea actualizat net total) ............................................. 53
3.3.4. Indicele de profitabilitate ............................................................................................. 54
3.3.5. Rata intern de rentabilitate a unui proiect de investiii (RIR) ................................... 55
3.3.6. Cursul de revenire net actualizat (Testul Bruno) ......................................................... 55
CAP. 4. DECIZIA DE INVESTIII I DEZINVESTIII ...................................................... 57
4.1. Coninutul deciziei de investiii i modalitile de abordare ................................................... 57
4.1.1. Contextul teoretic general al deciziei de investiii ....................................................... 57
4.1.2. Decizia de investiii ntr-o schem logic .................................................................... 59
4.1.3. Decizia de investiii n context procesual ..................................................................... 61
4.2. Caracterul complex al deciziei de investiii ............................................................................ 62
4.3. Decizia de investiii sub incidena riscului ............................................................................. 63
4.3.1. Riscuri n investiii ....................................................................................................... 63
4.3.2. Metode de analiz a riscului n investiii ..................................................................... 65
4.4. Reflectarea deciziei de investiii n practica social-economic din ara noastr ..................... 69
4.5. Dezinvestiia n context decizional financiar .......................................................................... 70
4.5.1. Cu privire la concepia strategic a dezinvestiiei ....................................................... 70
4.5.2. Procesul dezinvestiiei .................................................................................................. 72
4.5.3. Raionamentul privind oportunitile n raportul dezinvestiie-reinvestiie ................ 73
CAP. 5. POLITICA DE INVESTIII ....................................................................................... 75
5.1. Importana investiiilor pentru asigurarea creterii economice a firmei ................................. 75
5.2. Elementele financiare ale unei investiii n mediul cert .......................................................... 76
3
5.3. Ajustarea ratei de actualizare n funcie de risc ...................................................................... 79
CAP. 6. POLITICA DE FINANARE I COSTUL CAPITALULUI ................................... 82
6.1. Abordri preliminare ............................................................................................................... 82
6.2. Analiza comparativ a surselor de finanare aflate la dispoziia firmei .................................. 86
6.3. Finanare public sau finanare privat? ................................................................................. 90
BIBLIOGRAFIE ......................................................................................................................... 92
4
CAP. 1. EFICIENA ECONOMIC A INVESTIIILOR
1.1. Coninutul categoriei eficiena economic a investiiilor
1.1.1. Coordonatele abordrii sistemice a eficienei economice
Preocuparea pentru ceea ce numim eficien" este veche. n general se accept c
eficiena reflect capacitatea unei cauze de a produce efecte i c eficiena implic drept cauz o
natur organizat, de regul omul.
Proveniena noiunii este atribuit de ctre unii autori
1
vechilor greci, care prin
Oikonomia, Oikonomos, exprimau ordinea n cheltuieli i n conducerea unei case oiko pe
baz de lege - nomos.
n literatura german de specialitate gsim termenul de Wirtschaftlichkeit, care a fost
tradus n limba romn prin raionalism economic
2
, iar apoi prin eficien economic.
3
n lucrarea Business a americanului Herbert Casson se folosea termenul eficiency prin
care se nelege n limba englez facultatea cu ajutorul creia se obin rezultate mrite cu
minimum de fore.
4
Furirea unei economii modeme impune dozarea corespunztoare ca volum i structur a
diferitelor activiti, nfptuirea lor n condiii de eficien. Problemele teoretice i practice ale
eficienei economice au preocupat i continu s preocupe tot mai intens gndirea economic,
viznd difereniat, abordarea conceptului eficien economic", a modalitilor de exprimare i
identificarea cilor de sporire a eficienei economice n diferite ramuri i sectoare. Nu s-a ajuns
la un consens. Dimpotriv, n sprijinul afirmaiei redm n sintez cteva opinii.
Astfel s-a apreciat c eficiena n general este raportul dintre efectul util (rezultat) i
cheltuielile fcute pentru obinerea lui
5
. C trebuie fcut distincia dintre eficiena tehnic i
cea economic
6
i c exprimnd relaii economice, aceast noiune (eficiena economic - n.n.)
constituie o categorie economic.
7
A. Negucioiu aprecia c eficiena activitii economice trebuie
cercetat n funcie de toate momentele procesului unic al reproduciei . S-a afirmat apoi c
eficiena economic constituie o categorie care s-a stabilizat, putnd fi exprimat prin raportul
dintre venitul net i fondurile de producie.
8
Subliniindu-se sinonimia noiunii de eficien cu cea
de eficacitate : eficien (efficere = a efectua) i eficacitate (efficax - efficacis = care are efecte
dorite), I. Romnu aprecia c n sensul cel mai general eficiena este atributul unei aciuni, al
unei persoane sau al unui lucru de a produce efecte ct mai favorabile pentru societate; al doilea
sens, mai restrictiv, al eficienei, compar rezultatele unei aciuni cu resursele consumate pentru
nfptuirea acesteia.
9
P. Jica
10
atribuie eficienei economice patru sensuri: sens foarte larg, ca nsuire a unei
aciuni de a genera efecte pozitive; sens larg, prin includerea n raport a unor elemente conexe;
sens restrns, care implic comparaii ntre rapoarte alternative i sens foarte restrns, n care
caz se impune echivalarea ca natur i timp a efortului i efectelor.
Plecnd de la stadiul atins n cercetarea problematicii eficienei economice formulm
cteva coordonate ale abordrii sistemice
11
a acestei categorii. Ne vom referi la: locul istoric i
1
Lungu O., Eficiena economic, Tipografia ASTRA, Braov, 1947, p. 5
2
Evian N. Ioan, Teoriile conturilor, Cluj, 1940, p. 130
3
Voinea D., Contabilitatea general, Braov, 1947, p. 26
4
Herbert N. Casson, Business, Ediia a IV-a, Berlin, 1927, p. 6
5
Novojilov V., Msurarea cheltuielilor i rezultatelor n planificarea optim, Ed. tiinific, Bucureti, 1969, p. 65
6
Iacobovici-Boldior C., Eficiena activitii economice, Ed. Politic, Bucureti, 1967, p. 36
7
Ciulbea G., Unele consideraii privind conceptul de eficien economic, n revista Finane credit nr. 5/1969
8
Negucioiu A., Eficiena activitii economice (dezbatere), n Probleme economice, nr. 1, 1969, p. 127-135
9
Romnu I., Eficiena economic a investiiilor, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti
10
Jica P., Determinarea eficienei economice, tez de doctorat, lai, 1973, p. 1-98
11
Cistelecan L., Cistelecan R., Coordonate ale abordrii sistemice a eficienei economice, n Revista economic, nr.
5
geneza conceptului; la tripticul: calitate, categorie i expresie a unui raport, atribuite eficienei
economice; la locul su ntr-un sistem de forme generale ale eficienei i la formele proprii i
nivelurile organizatorice ale abordrii eficienei economice.
1. Cu sensul de a efectua" i care are efecte dorite" devine evident faptul c eficiena
constituie un concept cu semnificaii complexe, ntruct, pe de o parte, este desemnat aciunea,
iar, pe de alt parte, caracterul pozitiv, folositor al acesteia. Cu asemenea semnificaii, eficiena
are caracter operant pe multiple planuri, individual, social, n timp i n spaiu.
Utilizarea noiunii n economie este desigur strns legat de procesele economice, de
producia de mrfuri, de caracterul i scopul produciei de mrfuri, de relaiile de producie n
cadrul crora au loc procesele economice. Totui, faptul c pn n a doua parte a secolului trecut
referirile la eficien n general, la cea economic n special, au fost periferice, c ele au vizat n
esen conceptul, rolul i formele de exprimare nu sunt ntmpltoare. Vedem n aceasta tocmai
locul istoric al manifestrii rolului eficienei economice n societate. Valenele eficienei
economice au fost impuse de practic. De acea practic a dezvoltrii economico-sociale n care
se manifest contradicia dintre caracterul limitat al resurselor i caracterul ascendent al nevoii
sociale. Fr a ignora determinrile de ordin moral, totui determinrile de ordin economic
(resurse, nevoi, trebuine, cadru organizatoric etc.) sunt hotrtoare n declanarea, orientarea,
nfptuirea sau blocarea unor aciuni, activiti economice.
Preocuparea de eficientizare" susinut prin aciuni sistematice a fost, de altfel, pus n
eviden o dat cu nceputurile capitalismului. n secolul al XVIII-lea Maupertius folosete
principiul minimei aciuni" ca mobil al profitului, deci atingerea scopului vizat cu cheltuial
minim de mijloace. Pentru unul i acelai produs, timp de munc descresctor, pentru acelai
timp de munc, un numr de produse ct mai mare
12
, constituie principiul eficienei n opinia lui
B. de Juvenel.
Deci apreciem c eficiena economic este o noiune complex care, dac nu este
generat de factori morali, nu este nici expresia belugului, ci este mai degrab expresia unei
chibzuine impuse de cadrul, condiiile i scopul aciunilor de referin (limitate, limitative).
2. Tripticul: calitate - expresie a unui raport efecte / efort, efort / efecte - categorie,
atribuit eficienei economice are justificare.
a) Eficiena n general se manifest ca o calitate sau nsuire, pe care o poate avea un bun,
un lucru, o activitate, aciune, un produs etc., de a satisface trebuine pentru utilizator. Valenele
economice ale eficienei sunt generate de natura economic a aciunilor, activitilor, proceselor.
O asemenea reliefare a eficienei economice este ns constatativ, ea nu are elemente de ordin
determinist sau nu le are n suficient msur. Printr-o asemenea explicitare eficiena economic
rmne tributar noiunii de util, utilitate.
b) Activitile economice, procesele economice se nfptuiesc n cadrul anumitor
parametri care privesc resursele afectate i consumate, cadrul organizatoric i informaional,
rezultatele economice i financiare, sistemul evalurilor etc.
Efectuarea unor judeci de valoare pornind de la semantica noiunii eficien, ca
nsuire, calitate a activitilor de a avea o derulare favorabil, de a atinge un scop, nu mai
satisface ntru totul ntr-o economie fundamentat pe determinri economice. ntr-un asemenea
context, eficiena economic trebuie nu doar constatat, ca o calitate a aciunilor, proceselor
economice, ci i exprimat prin parametrii raportului efort/efecte sau efecte/efort. Se reliefeaz,
prin aceasta, msura n care unele aciuni, activiti etc. sunt mai mult sau mai puin eficiente,
prin comparaiile ce survin ntre efort i efect, n spaiu i n timp. Dar tocmai aceast accepiune
dat eficienei economice i confer n acelai timp varietate n form, n exprimare, n funcie de
natura i parametrii efortului i efectelor unei aciuni, unui proces economic etc. Are loc
multiplicarea formelor de exprimare prin indicatori specifici formei n care se deruleaz procesul
sau aciunea, apare i se justific utilizarea unei game complexe de indicatori prin care se
exprim eficiena economic.
9, 1987
12
Bertrand de Juvenel, Progresul n om, Ed. Politic, Bucureti, 1983, p. 47
6
c) Raportul efort/efect sau efect/efort pe care l implic orice aciune sau proces, calitatea
derulrii lor pozitive pe plan social-uman prin varietatea i complexitatea lor impun stabilirea
unor relaii sociale (privind natura efortului i a efectelor, dimensiunea lor, factorii i nivelurile
organizatorice care intervin n aciunile economice). Interpretarea generalizat i abstractizat
confer raportului efect/efort sau efort/efect, deci calitii raportului, sensul de categorie
economic. Astfel, se poate aprecia c eficiena economic constituie expresia generalizat a
unor relaii sociale, deci o categorie economic.
3. ntr-o abordare sistemic, eficiena economic constituie doar una din formele generale
ale eficienei, nici prima, dar nici ultima, din sistem. Acest fapt ne face s credem cu att mai
mult c eficiena economic nu este i nu poate constitui prin nivelul scontat un deziderat n sine.
Ea poate constitui ns o verig important n cadrul formelor generale ale eficienei. Dup
opinia noastr, sistemul formelor generale ale eficienei cuprinde: eficiena natural, eficiena
tehnic, eficiena economic i eficiena social. Ordinea lor n sistem corespunde demersului
logic, finalitii, aciunii sistemului.
a) Eficiena natural (sau a naturii) reflect calitatea factorilor naturali (sol, clim, cadru
geografic etc.) de a genera, de a avea efecte favorabile pe planul existenei n general, al
existenei social-umane n special. Nivelul su este receptat pe planul existenei umane, pe care o
influeneaz. Coninutul eficienei naturale este reflectat, mai ales, de calitatea naturii, factorilor
naturali, de a genera efecte, condiii, propice existenei umane. Efectele sunt sesizabile, n bun
msur cuantificabile, nu ns i efortul. Totui, impactul om - tehnic - mediu conduce la
constatarea unei deteriorri a eficienei naturale, fapt ce implic cercetarea atent a raportului
natur-om i om-natur, precum i a cadrului n care eficiena natural poate i trebuie luat n
considerare, nu doar pe plan teoretic, ci i pe plan practic.
Dezvoltarea general a activitii umane influeneaz i este influenat de ansamblul
condiiilor de mediu. Aa cum remarca profesorul A. G. Ttaru, n zilele noastre, unul din
principalii necunoscui din trecut - mediul nconjurtor, se situeaz mai insistent n fruntea
preocuprilor, att pe plan local i naional, ct i pe plan internaional. Orice activitate a
colectivitilor umane are o mai mare sau mai redus implicaie n mediul nconjurtor.
13
b) Eficiena tehnic este recunoscut pe plan teoretic i uneori absolutizat pe plan
practic. Ea exprim calitatea factorilor tehnici (maini, utilaje, a bazei tehnico - materiale) de a
produce efecte utile: a) cu concursul efortului fizic al omului; b) prin intervenia omului ca factor
de reglare; c) prin supravegherea, de ctre om, a mainii n cazul unor procese mecanizate sau
automatizate - fcnd abstracie n toate cazurile de efortul economic implicat. Cazul tipic al
reflectrii eficienei tehnice l constituie randamentul mainii n procesul folosirii ei.
c) Eficiena economic reflect calitatea activitilor, aciunilor, proceselor economice i
uneori chiar neeconomice de a produce efecte economice i desigur financiare, pozitive,
favorabile, sub aspect social - uman, cu efort minim. Eficiena economic constituie nu numai o
calitate a proceselor economice, ci i o categorie complex care pune ntr-un raport cauzal efortul
economic implicat (de o aciune, un proces etc.) cu efectele corespunztoare, permind
realizarea unor judeci de valoare pertinente asupra oportunitii i necesitii diferitelor aciuni
sau procese. Sfera sa de abordare permite interferene ntre domeniul de manifestare a proceselor
materiale, tehnice, economico-financiare cu cele sociale.
Cteva aspecte ne apar cu tot mai mare certitudine. Eficiena economic nu este rezultatul
derulrii ntmpltoare a unor aciuni, procese. Dimpotriv, nivelul su depinde de dimensiunea
efortului economic, n comparaie cu efectele dobndite ori scontate; de realitile sociale care
domin procesele, activitile; de sistemul evalurilor economice. Evoluia eficienei economice
ntre deziderat i certitudine are loc, sub incidena nevoii sociale cu resursele, ntr-un anumit
sistem social - economic.
d) Eficiena social constituie veriga final n demersul sistemic al formelor generale ale
eficienei. Cu alte cuvinte, aciunile, procesele pot, dup caz, avea o eficien natural, tehnic
13
Ttaru A.G., Finanarea prevenirii i combaterii polurii mediului (prelegere la cursurile de var internaionale)
Iai Piatra Neam, 1979, p. 1
7
sau economic fr a presupune o eficien social. Demersul sistemic este realizat integral,
numai dac n urma derulrii lor aciunile, procesele au finalitate social, direct sau propagat,
n efecte care traverseaz chiar parametrii existenei primare. Se vorbete mult de eficiena
social, s-au scris lucrri, fr a se clarifica totui conceptul. Noi credem c eficiena social
reflect calitatea oricror aciuni, procese naturale, tehnico-economice, financiare i de alt
natur de a genera, sau de a asigura satisfacerea unor trebuine social-umane, cu caracter
material, cultural, spiritual, educaional etc. Eficiena social nu constituie o noiune intrus. Nu
este nici o form subneleas a eficienei economice. n fond, un exemplu simplist explic
diferena. Mrimea beneficiului, comparativ cu fondurile utilizate, reflect un anumit nivel al
eficienei economice, fr a reflecta nivelul eficienei sociale. Eficiena social poate n schimb
s fie reliefat dac lum n considerare destinaiile beneficiului, efectul social direct sau
propagat al destinaiilor beneficiului la nivel macro i microeconomic. Totui, eficiena social,
greu msurabil i chiar exprimabil, este sensibil constatrii subiectiv obiectivate pentru c
nivelul ei reflect adevrata msur a calitii vieii. Se poate spune c eficiena social este
expresia calitii vieii sociale.
Dei ar putea fi considerat, poate, cea mai important form de eficien, eficiena
social este puin abordat n literatura de specialitate. Deseori i se atribuie exprimarea printr-un
singur indicator - productivitatea muncii sociale.
14
Remarcm faptul c eficiena social nu poate ignora cteva dimensiuni prioritare: a)
domeniul social este generator de efort i beneficiar al efectelor; b) natura efortului i efectelor
implicate n exprimarea eficienei sociale este complex; c) implicaiile factorului timp, datorit
succesiunii dintre efort i efecte, sunt evidente.
Eficiena social rareori apare n starea ei pur, ca raport ntre efort social i efecte
sociale, ci ca efort economic - efect social sau ca efort social - efect economic. Indicatorii
privesc: calitatea vieii materiale (locuina, habitatul etc.); calitatea vieii biologice (starea de
sntate, securitatea personal etc.); calitatea vieii spirituale (educaie, informaie etc.)
4. n ceea ce privete definirea eficienei economice se pot reliefa cteva elemente i
anume: n definiie prevaleaz laturile calitative, ideea de raionalitate fiind pus n prim plan;
recunoaterea dependenei eficienei economice de calitatea tehnic i social a factorilor de
producie.
Eficiena economic a unei activiti reflect nsuirea acesteia exprimat prin relaiile de
cauzalitate dintre efectele i resursele totale echivalate ca natur i timp, implicate de aceast
activitate, n comparaie cu alte variante ale activitii. Exist numeroase modaliti de abordare a
eficienei economice, ntre care: prin prisma creterii economice; a optimului economic; n
context multicriterial; n context sistemic etc.
15
n contextul abordrii sistemice, un loc deosebit l deine eficiena economic, dar nu att
prin coninut, ct prin modalitile de abordare. Altfel spus, raportul efecte/efort sau efort/efecte
variaz ca natur, amploare, structur, evaluare etc., n funcie de parametrii aciunii, procesului
economic, cadrul de organizare, nivelul organizatoric.
n consecin, dei coninutul rmne unitar, eficiena economic se preteaz abordrii
sistemice prin forme specifice. Remarcm faptul c nu avem deocamdat indicatori
corespunztori de exprimare pentru toate formele sub care poate fi identificat eficiena
economic. Apoi, unele forme ale eficienei economice nu pot fi reflectate distinct datorit
complexitii factorilor implicai ntr-o aciune sau proces economic.
Principial poate fi alctuit o schem care indic demersul unei abordri sistemice a
eficienei economice.
4.1. n raport cu coninutul procesului unic al reproduciei sociale se poate aborda: a)
eficiena economic a produciei; b) a repartiiei; c) a schimbului i d) a consumului. Pentru toate
aceste forme raportul de eficien va putea utiliza ansamblul resurselor i efectelor. Eficiena
tipurilor de resurse poate fi analizat n detaliu n urmtoarele forme: eficiena economic a
14
Gherasim T., Zai D., Eficiena sistemelor de producie, Iai, 1991,p. 14 - 15
15
Gherasim T., Zai D., Op. cit., p. 43
8
resurselor naturale, eficiena economic a resurselor avansate, ocupate i consumate.
16
Ultimele
dou, eficiena economic a resurselor ocupate i consumate, permit exprimarea mai riguroas,
prin indicatori.
4.2. n raport cu sfera de manifestare a aciunilor, proceselor economice, eficiena
economic poate fi exprimat selectiv i difereniat: a) la nivel macroeconomic i b) la nivel
microeconomic. O asemenea abordare ine seama de parametrii economici, financiari,
organizatorici i informaionali, folosindu-se indicatori adecvai sferei, nivelului de referin.
4.3. n raport cu structura organizatoric a complexului naional socio-economic eficiena
economic se ataeaz profilului de ramur (eficiena economic a industriei, agriculturii,
construciilor, comerului, silviculturii, cercetrii tiinifice, nvmntului etc.).
4.4. n raport cu coninutul complex al economiei ntreprinderii, eficiena economic
reliefeaz, n principiu, calitatea urmtoarelor genuri de activiti sau procese care se deruleaz i
se intercondiioneaz: a) eficiena economic a cercetrii tiinifice, dezvoltrii tehnologice i
introducerea progresului tehnic; b) eficiena economic a investiiilor; c) eficiena economic a
activitii de baz (de producie, prestaii, comerciale etc.); eficiena economic a activitilor
sociale.
4.5. n raport cu factorii implicai n activitatea economic a unitilor lucrative se poate
aborda: a) eficiena economic a activelor fixe; b) eficiena economic a utilizrii activelor
circulante; c) eficiena economic a utilizrii forei de munc.
4.6. n raport cu scopul funcionrii i modul de cuplare a economiei ntreprinderii cu
mediul extern, eficiena economic poate avea ca forme: a) eficiena economic a aprovizionrii;
b) eficiena economic a produciei; c) eficiena economic a desfacerii.
Concluzii
a) Abordarea ntr-un context sistemic a eficienei economice constituie o necesitate, nu
doar pe plan teoretic, ct mai ales pe plan practic. Coordonatele unui asemenea mod de abordare
impun: identificarea cadrului organizatoric i sferei de referin; investigarea naturii proceselor,
aciunilor din sistem; evaluarea corect a efortului i efectelor, determinarea indicatorilor de
eficien economic; efectuarea judecilor de valoare privind raportul efect/efort, comparativ, n
timp i spaiu.
b) Coninutul unitar al eficienei economice nu vine n contradicie cu formele concrete
de manifestare i nici cu locul acesteia n cadrul formelor generale ale eficienei. Dimpotriv, se
reliefeaz valenele informaionale ale indicatorilor de eficien economic n msura n care prin
construcia lor, prin gradul de surprindere a efortului i efectelor economice pot reflecta natura,
amploarea i calitatea aciunii sau procesului economic.
c) Reflectarea corect a eficienei economice implic luarea n considerare a naturii
aciunii, activitii, procesului economic, a parametrilor organizatorici i informaionali,
identificarea mrimilor de calcul cu ajutorul crora se stabilesc indicatorii de eficien
economic, folosirea n analiz a unei game corespunztoare de indicatori.
1.1.2. Coninutul complex i trsturile eficienei economice a investiiilor
Eficiena economic a investiiilor exprim pe plan conceptual calitatea aciunii de a
investi, deci a procesului investiional, de a produce efecte propagate pozitive, utile. Tocmai
acest fapt permite ca eficiena economic a investiiilor s capete expresia simbolic a raportului
dintre efect - efort sau efort - efect, pe care le implic activitatea de investiii. Precizarea
coninutului acestei noiuni impune luarea n considerare a principalelor sale trsturi, dup cum
urmeaz:
1. Avem mai nti n vedere faptul c eficiena economic a unui proces de investiii se
afl n strns legtur cu eficiena procesului de exploatare (producie) n cadrul creia se
valideaz, sau nu, valenele procesului investiional. Eficiena economic a investiiilor poate fi
exprimat doar ntr-un context logic, ce se stabilete ntre procesul investiional (n cadrul cruia
16
Matei St., Eficiena i finanarea investiiilor, lito. Timioara, 1981, p. 51
9
se regsete efortul de investiii materializat) i procesul lucrativ, de exploatare (n cadrul cruia
se regsesc efectele celui dinti).
2. Eficiena economic a investiiilor se circumscrie n contextul general al eficienei
economice a procesului reproduciei sociale avnd n vedere locul i rolul activitii de investiii
n raport cu coninutul i derularea etapelor, momentelor acestui proces: producie, repartiie,
circulaie, consum, Desigur, efortul de investiii poate avea efecte propagate direct sau indirect
asupra tuturor acestor momente ale procesului unic al reproduciei sociale. Ca urmare,
exprimarea eficienei economice a investiiilor mbrac unele forme concrete, mai ales n funcie
de mrimile de calcul ce intervin n raportul efort-efect sau efect-efort.
3. Conceptual, eficiena economic a investiiilor nu este afectat de destinaia acestora,
productiv sau neproductiv. Trebuie ns remarcat faptul c problematica eficienei economice
a investiiilor productive este mai amplu abordat; n acest caz, efortul i efectele au caracter
concret, determinabil. Dimpotriv, nu acelai grad de tratare teoretico - metodologic i chiar
practic l comport problematica eficienei investiiilor neproductive. Raportul simbolic efort -
efecte are o determinare concret mai ales n ceea ce privete efortul de investiii neproductive.
Efectele sunt adesea propagate de efortul de investiii, regsindu-se n: gradul de instruire, starea
de sntate public, gradul de cultur etc., fiind greu de evaluat.
4. Principial, eficiena economic a investiiilor se exprim unitar, la nivel macro i
microeconomic, dac ne referim la raportul simbolic efort - efecte, respectiv efecte - efort.
Totui, modalitile concrete de exprimare (gama de indicatori i mrimile de calcul folosite
pentru determinarea lor) sunt diferite. La nivel microeconomic, eficiena economic a
investiiilor se exprim printr-o gam mai larg de indicatori, nsi mrimile de calcul fiind
exprimate n uniti de msur variate (naturale, valorice etc.).
5. Eficiena economic a investiiilor, ca form a eficienei activitii economice, se
caracterizeaz printr-un raport de dubl relativitate. Avem n vedere, mai nti, rapoartele de
relativitate ntre efort i efecte sau efecte i efort, unde primul raport caracterizeaz eficiena
economic a investiiilor n contextul logic dintre cauz i efect, n timp ce al doilea, d expresie
intensitii efectelor din exploatare fa de o unitate (fizic sau valoric) a efortului de investiii.
n al doilea rnd, relativitatea eficienei economice a investiiilor se datoreaz lurii n
analiz a mai multor variante de proiect, dintre care una se consider a fi variant de referin,
precum i a necesitii respectrii raportului obiectiv dintre cerinele nevoii sociale la nivel
macro i microeconomic.
n al treilea rnd, eficiena economic a investiiilor reflect raportul efort/efecte n
strns corelaie cu factorul timp. Se tie c n activitatea de investiii efortul precede efectul.
Existena decalajului n timp, ntre efortul i efectele investiiilor, constituie un argument
important pentru luarea n considerare, n calculele de eficien economic a investiiilor, a
influenei factorului timp, n diferite ipostaze de manifestare, ct i cu privire la necesitatea
folosirii tehnicilor de actualizare a costurilor i veniturilor proiectelor de investiii.
10
1.2. Efort i efecte n investiii: elemente i determinri
Efortul economic de investiii se exprim ca totalitate de cheltuieli de munc vie i
materializat necesare nfptuirii procesului investiional, a crui finalitate const n obiective
economice, social-culturale, administrative sau de alt natur puse n funciune, exploatare.
Analiznd coninutul noiunii efort de investiii se poate constata faptul c efortul de munc
materializat devanseaz efortul de munc vie, sub aspectul volumului, dar c efortul de munc
vie l precede, n timp, pe cel de munc materializat, estimndu-l, i uneori fiind determinant
pentru cel de-al doilea.
Sfera de cuprindere a noiunii efort de investiii este variabil n funcie de scopul
utilizrii acestei noiuni (mrimi de calcul) n analiz i luarea deciziei sau n vederea nfptuirii
procesului investiional i a finalizrii lui, putndu-se delimita trei grade de cuprindere.
1. Efortul de investiii stabilit pentru necesiti de analiz i decizie sau efort total de
investiii (I
t
), care are cea mai larg sfer de cuprindere, ntruct cuprinde att elemente certe, ct
i convenionale, astfel:
a) elemente de calcul (de efort) certe: cheltuieli de investiii directe (I
d
) i colaterale (I
c
),
n care se includ i cheltuielile de proiectare, de organizare a antierelor etc.
b) elemente de calcul (de efort) convenionale: efortul suplimentar datorat imobilizrii
fondurilor de investiii n timp (E
t
); necesarul de fond de rulment, reprezentnd prima dotare
(NFR) n vederea punerii n funciune a unui obiectiv economic; cheltuielile de investiii conexe
(I
cn
); valoarea neamortizat a mijloacelor fixe casate, exclusiv sumele ncasate din recuperri ca
urmare a casrii (M
fc
- S
v
); pierderi de venit net n perioada executrii lucrrilor de investiii
(reutilri i modernizri) la unitile existente (P
vn
); cheltuieli cu obinerea terenului, preul de
cumprare, despgubiri, strmutri, taxe de dezafectare, repunerea altor suprafee de teren n
circuitul agricol etc.) nglobate n valoarea investiiilor (P
t
).
Elementele de calcul la care ne-am referit pot fi completate cu nc un element i anume,
cu cheltuielile previzibile pentru prevenirea polurii mediului (C
ppm
)
Elementele de calcul ce contureaz sfera de cuprindere a efortului investiional continu
s suscite interes att pe plan teoretic, ct mai ales pe plan practic. In acest context, problemele
abordate vizeaz, dup caz, coninutul, sfera de cuprindere i modalitile de estimare i de
folosire a lor n practica determinrii indicatorilor de eficien economic a investiiilor.
Principalele aspecte, care prezint interes, vizeaz:
Investiia direct reflect totalitatea cheltuielilor prevzute n devizele pe obiecte sau n
alte instrumente de evaluare, legate nemijlocit de crearea unor noi active fixe, lrgirea,
reconstruirea, reutilarea i modernizarea celor existente.
Stabilirea mrimii investiiei directe ridic probleme privind sfera sa de cuprindere, n
cazul ntreprinderilor integrate sau neintegrate n combinate industriale. Remarcm astfel c, n
cazul ntreprinderilor integrate, bazate pe principiul combinrii produciei mai multor ramuri prin
prelucrarea succesiv a materiilor prime, investiiile pentru dezvoltarea capacitilor de producie
respective sunt considerate directe. Dimpotriv, la unitile neintegrate, numai cele destinate
lrgirii capacitilor de producie proprii, i nu i ale unitilor cu care coopereaz (care
constituie investiii conexe) sunt directe.
O alt problem se refer la faptul c, n cazul investiiilor din industria extractiv,
cheltuielile cu lucrrile geologice au o pondere ridicat n totalul investiiilor, de pn la 40%, ori
aceste cheltuieli nu se materializeaz n valoarea mijloacelor fixe i nu toate au ca efect
descoperirea de rezerve. Sigur, o parte din aceste cheltuieli trebuie s fie incluse n investiia
direct. n general, se opineaz ca n investiia direct s se includ numai cheltuielile de
explorare geologic preliminare care conduc la determinarea rezervelor industriale.
Referitor la investiia direct se ridic i problema preurilor de evaluare. n general,
pentru evaluarea lucrrilor de construcii - montaj se folosesc preurile de deviz care reflect pe
elemente (materiale, manoper i utilaj) costurile pentru fiecare articol de deviz din cadrul
11
lucrrii. n ceea ce privete cheltuielile cu utilajele, care n anumite cazuri au o pondere ridicat
n totalul investiiei directe, evaluarea este mai dificil, mai ales n cazul utilajelor unicat. n
aceast situaie evaluarea se poate face prin analogie, iar la utilajele de import pe baza datelor din
oferte.
O metod care nltur aceste neajunsuri o constituie costograma sau diagrama de preuri.
Costograma este o curb care exprim relaia funcional dintre pre i capacitatea de lucru a
utilajelor. ntocmirea costogramelor se bazeaz pe multiple observaii fcute asupra relaiei pre-
capaciti de producie. S-a constatat c de la o capacitate de producie la alta preurile nu variaz
liniar, ci curbiliniu. Curba, dup cum se tie, este o funcie exponenial de forma:
m
1
t 0
0
Q
P P
Q
| `

. ,
n care:
P
t
- reprezint preul cutat corespunztor capacitii Q
1
;
P
0
- preul cunoscut corespunztor capacitii Q
0
;
Q
0
, Q
1
- capacitile de producie ale utilajelor;
m - mrimea determinat statistic cu ajutorul creia se ine seama de faptul c preurile nu
variaz liniar, n raport cu mrimea capacitilor de producie.
Formula de mai sus este o funcie de tipul:
( )
m
F x aX
n care:
X este variabil independent ;
a - este constanta;
m - exponentul de regresie.
Pentru utilizarea acestei metode este necesar realizarea unei colecii ct mai complete de
costograme i de tabele cu exponeni de regresie.
Investiia colateral exprim valoarea lucrrilor care sunt legate teritorial sau
funcional de investiiile directe, asigurnd obiectivul de baz cu utiliti (alimentarea cu ap,
gaze, canalizare, energie electric i termic, reele de telecomunicaii, drumuri etc.). Investiiile
colaterale includ att valoarea lucrrilor pentru asigurarea utilitilor prin instalaii proprii, care
deservesc obiectul proiectat, ct i valoarea racordurilor pn la reeaua public sau la reele
magistrale. Cnd lucrrile pentru asigurarea utilitilor deservesc mai multe obiective de
investiii cu ntreprinztori titulari diferii, atunci, n investiia total a fiecrui beneficiar se va
include o cot corespunztoare din cheltuielile colaterale ocazionate.
Investiia conex reprezint cheltuielile de investiii necesare a se efectua n alte ramuri
sau sectoare de activitate, ca urmare a opiunii pentru executarea investiiei directe, se exemplu,
pentru lrgirea bazei de materii prime sau asigurarea combustibililor (energie, gaze, crbune
etc.), mrirea capacitii staiilor de cale ferat, triajelor, rampelor etc., regularizri de ruri,
lucrri de mbuntiri funciare, construcii de locuine i alte dotri social-economice. De regul,
pe plan practic, n valoarea investiiilor totale pentru obiectivul productiv se includ ca investiii
conexe numai cotele pri corespunztoare gradului de servire.
Asemenea investiii sunt condiionale pentru investiia direct. Aceasta nseamn c, n
caz limit, investitorul direct poate fi pus n situaia de a realiza att investiia direct, ct i
investiia conex, n lipsa altor investitori interesai.
Identificarea caracterului conex al unor investiii se impune, pentru a diminua riscul la
care se expune investitorul direct.
n sens larg, investiia conex nglobeaz n sfera sa ntreg efortul propagat de investiia
direct, n alte ramuri i domenii de activitate (n amonte - n ramuri extractive, productoare, de
prestaii etc.; n aval - n ramuri prelucrtoare, n sectorul social-cultural etc.). Dar propagarea se
produce n valuri", traversnd ramuri i sectoare, cu o intensitate variabil, ns n descretere
pe msura deprtrii de ramura de referin. Estimarea valorii investiiei conexe devine cu att
mai dificil cu ct propagarea poate avea i orientare invers, nspre ramura de referin.
12
n sens restrns, investiia conex nglobeaz n sfera de cuprindere numai acea parte a
efortului propagat de investiia direct, n alte ramuri (dect cea de referin ) care, dei necesar,
nu se poate recupera din efectele proprii n acele alte ramuri". n mod evident, n acest fel,
problema identificrii n alte ramuri a unor investiii conexe devine mai puin complicat; dar ea
rmne nc, pe plan practic, insuficient clarificat. n aceast idee, n literatura de specialitate s-
a emis opinia privind restrngerea numrului de ramuri (cercuri de conexiune) luate n seam la
determinarea investiiei conexe la cel mult trei i folosirea, n acest scop, a balanei legturilor
dintre ramuri. Pe plan practic, problema comport rezolvri variate.
Efortul economic suplimentar datorat imobilizrii fondurilor n perioada de
construcie este reinut pe plan metodologic sub denumirea efectul imobilizrii fondurilor sau
efectul factorului timp". Constituie totui element de efort, convenional, fiind generat de
nerealizarea efectelor poteniale, datorit imobilizrii fondurilor n cadrul perioadei de executare
a lucrrilor de investiii.
Pe plan normativ i practic mrimea acestui element (E
t
) este n funcie de mrimea i
evoluia valorii investiiilor (I
k
), durata imobilizrii n ani (
n
) i normativul eficienei
investiiilor sau costul capitalului (E
n
). Relaia general de calcul se prezint astfel:
( )
n
t n k n k 1
k 1
E E I T 0, 5

]

]

.
Relaia de calcul prezentat poate lua forme variabile n funcie de durata perioadei de
imobilizare a fondurilor (ani ntregi sau ani ntregi i fraciuni de ani). n principiu, tendina de
optimizare implic minimizarea acestui element.
Determinarea efortului economic datorat imobilizrii fondurilor de investiii n perioada
de construcie, cu ajutorul relaiei de mai sus, d posibilitatea corectrii unor indicatori de
eficien economic a investiiilor, cum ar fi durata de recuperare.
Necesarul de fond de rulment constituie, de asemenea, element de efort investiional,
component a devizului investiiei. Determinarea acestui element ine de soluiile tehnologice,
capacitatea de producie, norme de stoc i de aprovizionare, coeficientul vitezei de rotaie, preuri
de estimare etc. Se remarc ns faptul c problemele de principiu ale determinrii necesarului de
fond de rulment, aferent primei dotri la obiectivele economice puse n funciune printr-un
proces investiional, sunt insuficient clarificate. Se accept totui soluia conform creia n
determinarea acestui element se poate ine seama de valoarea produciei anuale (Q
c
) exprimat la
cost complet i coeficientul vitezei de rotaie (K
vr
) n cadrul relaiei:
n
i i
i 1
vr
Qc
NFR
K

,
unde i reprezint sortimentul produciei. Reiese c NFR asigur finanarea cheltuielilor curente
de producie n parametrii unui ciclu de producie.
Cheltuielile cu ocuparea terenului au fost abordate insuficient n literatura de
specialitate. n general, n valoarea investiiei totale s-au avut n vedere numai cheltuielile cu
obinerea terenului (n cazul cnd acesta trebuia expropriat, precum i cele de strmutare sau
eventuale amenajri preliminare executrii lucrrilor).
n actualele condiii, terenul ca amplasament al unei investiii, n general, poate face
obiectul raporturilor de drept civil, deci poate fi vndut sau cumprat. Sub acest aspect, preul
negociat al terenului se integreaz n efortul de investiii, la care se pot, dup caz, aduga
eventuale cheltuieli de amenajare, denivelri, nivelri etc. preliminare. Problema se complic n
cazul n care terenul folosit ca amplasament pentru o investiie este proprietate a investitorului,
avnd destinaie variat.
n soluionarea problemei nc cu ani n urm, unii economiti erau de prere c trebuie
s se in seama de urmtoarele situaii.
17
17
Baghinschi V., Cmoiu I., Candel V., Iacobovici-Boldior C., Determinarea i analiza eficienei economice a
investiiilor n agricultur, Ed. Ceres, Bucureti, 1979, p. 74-77
13
1. Terenul pe care urmeaz s se construiasc noul obiectiv sau s se dezvolte o unitate
existent este folosit pentru producia agricol. n acest caz, evaluarea economic a pierderilor de
venit din ocuparea suprafeelor de teren ar trebui s in seama de venitul global ce s-ar putea
obine de pe terenul respectiv pe parcursul duratei de funcionare a obiectivului, care ar putea fi
nglobat n efortul investiional.
2. Terenul ar putea fi folosit n scopuri agricole, n urma unor lucrri de mbuntiri
funciare. Prin dezafectarea unor asemenea suprafee de teren, n efortul investiional ar trebui s
se cuprind venitul global ce s-ar putea obine de pe un asemenea teren, calculat n raport cu
realizrile obinute pe terenuri cultivate n condiii similare.
3. Terenul dezafectat pentru investiii este impropriu agriculturii, caz n care se exprim
opinia ca n efortul investiional s nu se cuprind asemenea cheltuieli, nenregistrndu-se ca
atare pierderi de venit din ocuparea terenului.
Ipotezele expuse le apreciem ca fiind rezolvabile pentru practica actual, ntruct chiar
dac preul terenului este element de baz n evaluare, acesta este dependent de venitul potenial
din folosina terenului.
n practica investiiilor, efortul din ocuparea terenului cuprinde: preul de achiziie,
cheltuielile pentru exproprieri (dac terenul aparine persoanelor fizice sau unitilor economice);
cheltuieli pentru eliberarea amplasamentului (demolri de cldiri, defriri, nivelri, desecri
etc.); cheltuieli pentru amenajarea terenului n vederea folosirii lui ca amplasament pentru
investiii sau pentru redarea n circuitul agricol a unor suprafee improprii agriculturii, n
schimbul suprafeelor agricole folosite ca amplasament; cheltuieli cu strmutarea gospodriilor
populaiei n msura n care eliberarea amplasamentului impune aceasta; alte cheltuieli. Aceste
cheltuieli se cuprind n devizul general al investiiei, pe baza unor devize financiare.
Pierderea de venit net, ca urmare a ntreruperii produciei n unele secii, pentru
realizarea unor lucrri de investiii, ndeosebi reutilri i modernizri, constituie o realitate.
Efectul potenial (nerealizat n acest caz) se transform n efort de investiii, care va trebui s fie
recuperat n cadrul duratei de recuperare. Pierderea de venit net n cazul investiiilor de reutilare-
modernizare se poate stabili dup relaia:
( )
n
vn i 0 0
i 1
P Q pv c t

,
n care:
P - valoarea pierderilor de venit net n perioada de construcie;
t - timpul, perioada de ntrerupere, n luni sau ani;
Q
i
- volumul fizic al produselor, (i = 1, 2,,...n) a cror producie se ntrerupe;
pv
0
- preul de vnzare unitar nainte de reutilare-modernizare;
c
0
- costul unitar al produselor, nainte de reutilare-modernizare.
Valoarea neamortizat a mijloacelor fixe casate, nainte de amortizarea lor integral,
diminuate cu sumele obinute din casare, prin valorificarea unor materiale; (M
fc
- S
v
) constituie
de asemenea mrime de calcul al efortului investiional. ntr-un fel, are acelai regim cu
pierderile de venit net n perioada de executare a lucrrilor de reutilare i modernizare. Faptul c
pierderea din casarea mijloacelor fixe neamortizate integral se suport din rezultatele financiare
nu schimb fondul problemei. Prin efectele sale, investiia va trebui s asigure i recuperarea
unor asemenea elemente nglobate n efortul investiional.
Cheltuielile pentru prevenirea polurii mediului (C
ppm
) constituie, mai ales n cazul
investiiilor productive, o realitate care impune recunoaterea lor ca mrime de calcul a efortului
investiional.
Parial ele pot constitui investiii colaterale sau conexe, dar cuprinderea lor n calcule ca
element distinct i propagat al efortului de investiii productive poate conduce la o mai judicioas
analiz a oportunitii unor obiective de investiii cu efecte nocive pentru mediul nconjurtor.
Sintetiznd aspectele prezentate anterior se poate concluziona c n aprecierea eficienei
economice a investiiilor este necesar s se in seama de toate cheltuielile ocazionate de
construcia i punerea n funciune a obiectivului de investiii. n acest fel se poate stabili efortul
14
total de investiii:
a) n cazul obiectivelor noi de investiii:
t d c cn t t
I I I I P E NFR + + + + +
b) n cazul lucrrilor de reutilare i modernizare:
( )
t d c cn t e vn fc v ppm
I I I I P E NFR P M S C + + + + t + + +
.
Efortul de investiii, avnd o asemenea sfer de cuprindere, servete determinrii unor
indicatori de eficien economic a investiiei, precum i necesitilor de analiz comparativ n
vederea lurii deciziei.
2. Efortul de investiii al ntreprinztorului se restrnge la cadrul devizelor de execuie
(incluznd cheltuielile de investiii directe i colaterale, precum i alte cheltuieli ntre care cele
privind organizarea antierului, pregtirea personalului i supravegherea tehnic a executrii
lucrrilor, amenajarea terenului ca amplasament, necesarul de fond de rulment, probe
tehnologice etc.).
innd seama de faptul c investiia nematerializat direct n obiecte de natura
mijloacelor fixe se nglobeaz prin repartizare asupra obiectivelor de investiie direct i
colateral, se poate aprecia c efortul de investiii astfel estimat se regsete n relaia:
dev d c t
I I I P NFR + + +
.
Efortul de investiii astfel stabilit se regsete n devizul general al investiiei, servind nu
numai necesitilor de contractare a lucrrilor i de finanare a lor, dar i, aceasta n primul rnd,
pentru exprimarea eficienei economice a variantei de proiect cu ajutorul celorlali indicatori
(exceptnd indicatorul termenul de recuperare), care au n construcia lor efortul de investiii,
cum sunt: investiia specific, coeficientul de eficien economic a investiiilor, aportul valutar
al investiiei etc.
3. Efortul de investiii transpus n valoarea mijloacelor fixe puse n funciune la
finalizarea procesului investiional i declanarea procesului de producie sau exploatare a lor
(I
mf
) poate fi:
mf d c t c
I I I P A + + +
.
Efortul astfel stabilit este mai mic dect valoarea devizului general, dar cel puin egal cu
valoarea mijloacelor fixe puse n funciune. Efortul de investiii poate fi mai mare fa de
valoarea mijloacelor fixe puse n funciune n acele situaii n care rezultatele procesului
investiional nu se concretizeaz n obiecte, mijloace de munc, de natura mijloacelor fixe. n
cele mai multe cazuri ns efortul de investiii estimat prin deviz se regsete nemijlocit n
valoarea mijloacelor fixe puse n funciune, n mod direct, n substana i valoarea lor sau prin
repartizare asupra valorii lor (ca n cazul cheltuielilor asimilate investiiilor pentru obinerea
terenului, pregtirea personalului, supravegherea tehnic a executrii lucrrilor etc.).
Efortul de investiii dimensionat dup sfera de cuprindere permite reflectarea sa dup
urmtoarea relaie:
t dev mf
I I I
.
aa cum de altfel reiese i din figura 1.
15
Figura nr. 1 Raportul dintre sfera de cuprindere a efortului de investiii n diferite ipoteze
Efectele investiiilor au o natur variat, complex i eterogen, putnd fi grupate totui
n trei categorii i anume: n efecte materiale, valorice i sociale.
Efectele materiale ale investiiilor se prezint ca valori de ntrebuinare ce rezult n urma
derulrii i finalizrii unui proces investiional, cum ar fi: volumul fizic, numrul, cantitatea de
mijloace fixe puse n funciune, cantitatea sau volumul fizic al produciei anuale, ntr-o anumit
structur; caracteristicile calitative (durabilitate, randament etc.) ale produselor etc.
Efectele materiale ale investiiei se exprim n uniti de msur naturale (buc., tone, kg,
kWh energie electric, perechi nclminte etc.).
Efectele valorice ale investiiilor permit exprimarea mai sintetic, generalizat a
rezultatelor procesului investiional prin indicatori, cum ar fi: valoarea i costul produciei,
profitul anual etc.
Efectele sociale ale investiiilor sunt generate de implicaiile pe plan social ale procesului
investiional. Ele privesc condiiile de munc i de trai, gradul de poluare, noxe, starea de
sntate public, grad de confort, cultur i civilizaie; proporiile din economie, ca i n profil
teritorial, grad de valorificare a potenialului uman ntr-o anumit zon a rii etc. Desigur,
cuantificarea efectelor sociale ntmpin dificulti, n lipsa unor criterii i uniti de msur
pentru aprecierea lor, dei apariia i manifestarea lor este identificabil. Tocmai de aceea, n
ultimul timp se manifest frecvente ncercri de abordare a rolului i posibilitilor de
cuantificare a efectelor sociale datorate investiiilor.
Dintre cele trei categorii de efecte ale investiiilor, cele valorice se preteaz la o
exprimare sintetic, unitar, servind astfel necesitilor de reflectare, cu ajutorul unor indicatori,
a eficienei economice. n acest caz, ntre efortul de investiii i efectele acestora se stabilete un
raport cantitativ direct, ntruct ambele mrimi puse n relaie se exprim n uniti de msur
omogene. Totui, raportul efort - efecte valorice de investiii nu este ntotdeauna concludent,
pentru c efectele materiale i sociale sunt n acest caz neglijate. Apoi, pentru c, uneori, chiar i
efectele valorice sunt parial estompate, ca urmare a abaterii unor preuri de la valoare, preuri
folosite pentru evaluri.
Indiferent de forma de exprimare, efectele investiiilor pot fi: directe (identificabile n
raport cu obiectul de investiii) i indirecte (generate prin propagare n alte sectoare de
activitate). n funcie de scopul urmrit se pot distinge: efecte de baz i efecte complementare.
Desigur, o analiz complex impune luarea n considerare a tuturor categoriilor de efecte
i, eventual, compararea lor n raport cu o exprimare unitar. Rezolvarea problemei este posibil,
n plan teoretic, cu ajutorul regulii paralelogramului deformabil,
18
n cadrul creia plecnd de la
efecte de natur diferit se ncearc a identifica efecte compuse - rezultante ale mbinrii
efectelor diferite.
Reiese astfel, pe de o parte, necesitatea lurii n analiz a tuturor categoriilor de efecte ale
investiiilor (materiale, valorice i sociale), iar, pe de alt parte, necesitatea exprimrii eficienei
economice a variantelor de proiect cu ajutorul unei game mai largi de indicatori.
18
Staicu Fl., Eficiena economic a investiiilor, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1995, p.36
16
I
t
I
dev
I
mf
1.3. Premise teoretico-metodologice ale evalurii eficienei economice a investiiilor
1.3.1. Metode de evaluare
Preocuprile intense pe plan teoretic pe linia perfecionrii modalitilor de exprimare a
eficienei economice a investiiilor au condus la mbogirea gamei de indicatori. Aceste
preocupri vizeaz nu numai proliferarea indicatorilor de exprimare a eficienei economice a
investiiilor, ci se insist chiar asupra bazei metodologice de determinare a unor indicatori.
19
De
modul de evaluare a unor mrimi de calcul, de extensiunea acestora n raport cu durata de
realizare a proiectului i de exploatare a obiectivului, de localizarea lor pe axa timpului, de
rigurozitatea evalurii i comparaiilor depinde capacitatea de reflectare a eficienei economice
pe care o are, sau nu, un anumit indicator.
n acest context remarcm c se contureaz trei metode de evaluare, respectiv de stabilire
a mrimilor de calcul necesare determinrii indicatorilor de eficien economic a investiiilor i
anume:
1. metoda static;
2. metoda dinamic;
3. metoda comparabil.
1. Metoda static este practicat n ara noastr. Ea st la baza fundamentrii proiectelor,
extinzndu-se la o gam de indicatori ai eficienei economice a investiiilor, cum sunt:
capacitatea de producie, volumul produciei, costul investiiei, valoarea produciei, costul
produciei, profit, investiia specific etc.
Metoda static se distinge prin folosirea n calcule a unor mrimi estimate n momente
variate pe axa timpului, ce reflect derularea activitilor n cadrul procesului investiional i a
celui de producie-reproducie. Valorile, reprezentnd efort sau efecte, sunt agregate n modele,
pentru determinarea unor indicatori de apreciere a proiectelor de investiii, n condiiile ignorrii
momentului n care se consum sau se obin.
Totui, pentru determinarea diferiilor indicatori comparaiile efort/efect vizeaz cu
deosebire acele segmente pe axa timpului n care se deruleaz proiectarea, executarea lucrrilor
de investiii, perioada de asimilare i primul an al perioadei de funcionare a obiectivului la
parametrii normali.
Dar sunt oare ntru totul comparabile valorile (efort i efect) doar n raport cu aceste
segmente ale axei timpului, dac avem n vedere consecinele alocrii resurselor pentru o
anumit variant de proiect, ale imobilizrii, ansei de a reinvesti, fructifica efectele poteniale,
ct i evoluia principalei prghii de estimare - preul? Evident, nu! Apoi, este oare uniform
evoluia eforturilor i efectelor, de orice natur ar fi, dup anul n care se consider c parametrii
tehnico-economici au fost realizai? Realitatea ne convinge c nu! Mai mult, uneori situaia se
complic printr-un nou proces investiional, pentru care cel anterior are caracterul de releu.
Aadar, indicatorii, de aceast natur, utilizai n practica evalurii eficienei economice a
investiiilor au caracter static. Unii dintre ei nici nu pot fi altfel determinai. n aceste condiii,
devine oportun perfecionarea acestei metode de evaluare a eficienei economice a investiiilor.
2. Metoda dinamic a ptruns tot mai mult n teoria investiiilor din ara noastr n
ultimele trei decenii
20
, fr ns a fi nsuit, n aceeai msur, pe plan practic. Caracteristica sa
esenial const n faptul c se bazeaz pe recalcularea (prin ducere" sau aducere") valorilor
(de natura efortului i efectelor de investiii) ce servesc determinrii indicatorilor de eficien
economic a investiiilor, la un moment (th, h=l,2,...,r) pe axa timpului, prin folosirea tehnicilor
de actualizare (compunere sau discontare).
n acest context, indicatorii dinamici rezultai din calcule reflect influena factorului
19
Romnu I., Econometrie cu aplicaii la eficiena investiiilor, Ed. tiinific i Enciclopedic, Bucureti, 1975, p.
278, 389 - 422; Cmoiu I., Investiiile i factorul timp, Ed. Politic, Bucureti, 1982; Cistelecan L., Procesul
investiional, Ed. Academiei, Bucureti, 1983, p. 134-169
20
Vezi Eficiena economic a investiiilor i a tehnicii noi, Ed. Academiei, Bucureti, 1972, 130-150; Cmoiu I., Investiiile i
factorul timp, Ed. Politic, Bucureti, 1975, p. 48-5; Romnu 1., Econometrie cu aplicaii la eficiena investiiilor, Ed. tiinific
i Enciclopedic, Bucureti, 1975, p. 303-312; Cistelecan L., Procesul investiional, Ed. Academiei, Bucureti, 1983, p. 236-163
17
timp, ntruct in seama de evoluia proceselor (valorilor) n timp i de potena fructificrii
efortului implicat n proces, n raport cu un anumit moment de referin.
Metoda dinamic se preteaz determinrii unor indicatori valorici (dinamici, actualizai),
care reflect influena factorului timp, ntre care: valoarea investiiei actualizate, venituri i
costuri actualizate, valoarea actualizat net, durata de recuperare a investiiei actualizate,
randamentul economic actualizat etc.
3. Metoda comparabil a fost prezentat n literatura de specialitate din ara noastr ca
un nou mod de calcul al actualizrii
21
. n esen, se pleac de la ideea comparrii efortului de
investiii imobilizat n obiectivul de investiii cu efectele obinute din exploatare, n timp, ns
avnd n vedere urmtoarele caracteristici: .
a) fondurile imobilizate anual se multiplic n funcie de factorul timp, exprimat n ani;
b) perioada de imobilizare a fondurilor de investiii nu se limiteaz la durata de execuie a
lucrrilor de investiii, ci continu, dup expirarea acesteia, pn la recuperarea total a
fondurilor imobilizate, pe seama rezultatelor financiare (venitului net);
c) recuperarea fondurilor imobilizate n lucrrile de investiii ncepe imediat dup
punerea n funciune, prin efectele financiare anuale obinute, astfel c acestea nu se reflect ca
atare, deci ca efecte financiare, ci doar se deduce existena lor, ca valoare, n msura reducerii
valorii imobilizrilor anuale n investiii;
d) calculul imobilizrilor (efortului) totale comparabile se realizeaz prin ponderarea
valorii imobilizrilor anuale cu numrul anilor de imobilizare;
e) calculul acumulrilor nete comparabile are n vedere doar acea parte din durata
eficient de exploatare a obiectivului care se scurge dup expirarea duratei de recuperare, pn la
scoaterea din funciune a obiectivului.
Pe aceast baz se exprim opinia privind posibilitatea determinrii a doi indicatori:
durata de recuperare comparabil i randamentul economic comparabil. Durata de recuperare a
investiiilor, n condiiile metodei comparabile, este aceeai ca n cadrul metodei statice, dac
acumulrile anuale sunt egale. Dac dimpotriv, acumulrile anuale sunt variabile, atunci se
emite ideea determinrii acestui indicator pe cale grafic innd cont de durata n care efectele
acumulate egaleaz efortul de investiii i de durata de executare a lucrrilor.
Metoda valorilor comparabile nu i-a demonstrat valenele prezumate, fapt pentru care nu
a generat exprimri de opinii ulterioare i nici controverse. Ea a rmas n literatura de specialitate
ca o alternativ privind metodele de evaluare a eficienei economice a investiiilor.
Pe de alt parte remarcm creterea rolului metodei dinamice de evaluare a eficienei
economice a investiiilor, precum i mbinarea acesteia cu metoda static.
1.3.2. Indicatorii - caracterizare general
Indicatorii sunt mrimi cifrice cantitative, calitative i, cu deosebire, valorice care
cuantific starea, nivelul, volumul sau valoarea unui proces, proiect, a unei activiti sau aciuni.
n domeniul investiiilor, indicatorii pot caracteriza proiectul ca volum, elemente
structurale, cost, durat de realizare, avnd calitatea de indicatori tehnici sau tehnico-economici.
Pe de alt parte, indicatorii pot reflecta raportul efort-efecte sau efecte-efort, cu privire la
proiectul de investiii, n care caz, ei au calitatea de indicatori de eficien economic. Adesea,
ambelor categorii de indicatori li se atribuie calitatea de indicatori de eficien economic
22
ori
sunt utilizai n analiz ca avnd semnificaia de criterii" (criteriul termenului de recuperare,
criteriul valorii actuale nete etc.).
23
Indicatorii de apreciere i de eficien economic a investiiilor se obin prin calcule i
prelucrare a informaiilor cuprinse n documentaia tehnico-economic (studiul de fezabilitate,
proiectul tehnic etc.), folosindu-se metodele matematice specifice. Se poate afirma c indicatorii
21
Romnu I., Econometrie cu aplicaii la eficiena investiiilor, Ed. tiinific i Enciclopedic, Bucureti, 1975, p.
389-422
22
Romnu I., Vasilescu L, (coord), Managementul investiiilor, Editura Mrgritar, Buc. 1997, p. 115
23
Levasseur M., Quintart A., Finance, Editura Economica, Paris, 1992 , p. 475
18
tehnico - economici i economici sunt mrimi de calcul primare servind aprecierii proiectului de
investiii, n timp ce indicatorii de eficien economic sunt mrimi derivate din prelucrarea
informaiilor iniiale sau a indicatorilor primari i asigur msurarea eficienei proiectului.
Fiecare indicator de eficien economic are o anumit capacitate informaional i
caracterizeaz sau msoar eficiena economic a proiectului dintr-un anumit unghi, n uniti de
msur specifice. Indicatorii de eficien economic a investiiilor, pentru a rspunde scopului n
care se utilizeaz, trebuie s se ncadreze n anumite cerine, ntre care: o construcie logic a
raportului efect/efort sau efort/efecte; o semnificaie clar; un calcul simplu, permisibil; s
admit o interpretare facil; s asigure fundamentarea i luarea deciziei.
Indicatorii se determin cu ajutorul unor modele matematice variate, astfel:
24
a) modelul
raportului matematic efort/efecte sau efecte/efort (prin care indicatorii obinui capt forma de
efort specific pe unitate de efect; efect specific pe unitate de efort; coeficieni, rate etc.); b)
modelul matematic al diferenei ntre dou mrimi (prin care se determin rezultatul unei
activiti: profitul etc.); c) modelul matematic de adiionare, de cumulare a unor elemente (prin
care se determin masa, volumul unei activiti, unui proiect); d) modelul matematic de structur
(n care caz, prin indici de structur se stabilete contribuia elementelor componente fa de
total).
Exist un relativ consens cu privire la utilitatea unor indicatori variai, n coninut i
semnificaii, pentru reflectarea eficienei economice a proiectelor de investiii. Acest fapt se
justific, mai ales dac avem n vedere complexitatea procesului investiional, caracterul su
dinamic privit prin prisma agenilor implicai, a naturii resurselor consumate i a interferenei
dintre etapele sale. Indicaiile uneori contradictorii, ori neconcludente, pe care le dau unii
indicatori prin expresia lor cifric impun: completarea analizei cu luarea n considerare a altor
indicatori; necesitatea clarificrii modelelor de stabilire a fiecrui indicator de eficien
economic a investiiilor, n parte, a semnificaiei, locului i rolului pe care trebuie s-l ocupe, n
analiza variantelor de proiect; necesitatea abordrii sistemice a gamei de indicatori n funcie de
puterea de reflectare, ca i de nivelul organizatoric la care se impune folosirea n analiz a unui
anumit indicator de eficien economic a investiiilor, n raport cu scopul analizei.
Clasificarea i ordonarea indicatorilor utilizai n aprecierea eficienei proiectelor de
investiii sau care comport exprimri de opinii n teoria investiiilor se poate efectua dup
criterii variate. Noi am avut n vedere modul de exprimare, gradul de reflectare a influenei
factorului timp, sfera de utilizare, natura proceselor i fenomenelor reflectate.
1) Dup modul de exprimare deosebim:
a) indicatori valorici, care comport exprimare valoric (ntre care: valoarea investiiei,
investiia specific, durata de recuperare a investiiei, coeficientul eficienei economice a
investiiilor, costul i valoarea produciei, beneficii, curs de revenire, valoarea actualizat net,
rata intern de rentabilitate, randamentul economic, cheltuieli i acumulri echivalente etc.);
b) indicatori naturali, care reflect caracteristici ale valorilor de ntrebuinare, din
domeniul de referin: investiii, producie etc., (ntre care: capacitatea de producie, durata de
execuie, numrul de schimburi, numrul personalului, productivitatea muncii etc.);
c) indicatori sociali, care reflect aspecte de ordin social (gradul de poluare, coeficient de
morbiditate, gradul de folosire a forei de munc etc.).
2) Dup gradul de reflectare a influenei factorului timp deosebim:
a) indicatori statici, caracterizai prin faptul c sunt determinai cu ajutorul unor mrimi
de calcul statice (valorice i naturale) din domeniul investiiilor, produciei sau din alte domenii;
fiind de altfel utilizai n practica economic;
b) indicatori dinamici, care permit aprecierea eficienei economice prin luarea n
considerare a influenei factorului timp. O prim grup reflect eficiena integral a factorului
timp (ntre care: efortul suplimentar datorat imobilizrii fondurilor de investiii n perioada de
construcie; valoarea medie anual a imobilizrilor de fonduri; valoarea pierderilor pentru
societate; cheltuieli i acumulri echivalente; viteza de recuperare a fondurilor, randamentul
24
Staicu FL, (coord), Eficiena economic a investiiilor, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1995, p. 44
19
economic al investiiei etc.). A doua grup cuprinde indicatori dinamici bazai pe calcule de
actualizare (ntre care: valoarea investiiei actualizate, costuri i venituri actualizate, valoarea
actual net, rata intern de rentabilitate, randament economic actualizat etc.);
c) indicatori comparabili (termenul de recuperare comparabil i randamentul economic
comparabil care se bazeaz pe metoda comparabil de fundamentare a indicatorilor de apreciere
a eficienei economice a investiiilor.
3) Dup sfera de utilizare deosebim:
a) indicatori utilizai n practic pentru fundamentare, exprimarea eficienei economice,
analiz i luarea deciziei de investiii. Sunt reprezentai semnificativ att n context static, ct i
dinamic: valoarea investiiei, costul produciei, valoarea produciei, profit etc., precum i
valoarea actual net, rata intern de rentabilitate etc.
b) indicatori vehiculai n teoria investiiilor (ntre care: valoarea medie anual a
imobilizrilor de fonduri; valoarea pierderilor pentru societate, cheltuieli i acumulri
echivalente etc.).
4) Dup natura proceselor i fenomenelor economice reflectate remarcm posibilitatea
structurrii indicatorilor de apreciere a proiectelor de investiii n dou grupe:
a) indicatori economico-financiari, care reflect nivelul, amploarea, proceselor i
fenomenelor (ca de pild: valoarea investiiilor, efortul investiional, volumul produciei,
numrul personalului, capacitatea de producie, cheltuieli echivalente, viteza de recuperare etc.);
b) indicatori de eficien economic, prin care se reliefeaz raportul efort/efecte sau
efecte/efort (ca de exemplu: investiia specific, durata de recuperare a investiiei, profit anual
sau beneficiu, rata rentabilitii, coeficientul eficienei economice a investiiilor, cheltuieli la
1000 lei producie, valoare net total actualizat, aport net valutar, rata intern de eficien a
proiectului etc.).
5) n construcia indicatorilor de eficien economic, un rol esenial l deine corelaia:
efect/efort, fapt pentru care unii autori ncearc s identifice elementele sistemului de indicatori
pe baza matricei efort/efect - o matrice ptrat de forma celei din figura 4.
25
Indicatorii de eficien economic afereni activitii sau proiectului de investiii se
stabilesc pe baza unor modele matematice adecvate. Problema care se pune este aceea a
identificrii grupei caracterologice creia un indicator sau altul i aparine.
25
Staicu Fl. (coord.), Op. cit., p. 36; Romnu I., Vasilescu I., (coord.).0p. cit., p.109
20
Eforturi (resurse) Efecte
R
1
R
i
R
n
E
1
E
j
E
m
Eforturi
n
i
1
R
R
R

Cadran I Cadran II
Efecte
m
j
1
E
E
E

Cadran III Cadran IV

Figura nr. 2 Matricea efort/efect
Cu ajutorul acestei matrice se asigur o ordonare, o clasificare, a indicatorilor n funcie
de apartenena lor la un anumit cadran astfel:
- indicatori de tip efort/efort (cadranul I), cum sunt: costul unui loc de munc sau gradul
de nzestrare tehnic a muncii;
- indicatori de tip efect/efort (cadranul II), ntre care: profit la 1 lei investit, producia la
1000 lei active fixe etc.;
- indicatori de tip efort/efect (cadranul III), aa fiind: investiia specific, cheltuieli la
1000 lei producie etc.;
- indicatori de tip efect/efect (cadranul IV), ca de exemplu cursul de revenire, profit la
1000 lei vnzri etc.
Soluia pare interesant avnd n vedere faptul c permite o clasificare a indicatorilor de
eficien economic n funcie de natura i poziia mrimilor de calcul din raportul care
faciliteaz reflectarea i msurarea eficienei economice.
n ultimii ani, gama indicatorilor de apreciere i de eficien economic a investiiilor s-a
amplificat, dar s-a i bulversat. n contextul autonomiei decizionale i financiare a unitilor
investitoare metodologia de determinare a indicatorilor i de analiz a proiectelor opereaz
riguros pentru investiiile publice. Dar acestea sunt, mai ales, de natur social i ca excepie au
caracter economic.
n cazul proiectelor de investiii ale investitorilor autonomi sau privai, determinarea
indicatorilor i gradul de aprofundare a analizei se afl sub incidena interesului investitorilor, a
riscului investiional, a valorii i complexitii investiiilor etc. Se poate afirma c o metodologie
general valabil nu este operant i nici nu este alctuit.
Un sistem de indicatori pentru aprecierea eficienei economice a investiiilor este util, n
special pentru analiza proiectelor de investiii cu caracter economic, fapt pentru care a fost
conceput schema din tabelul 1.
21
SCHEMA
pentru alctuirea sistemului optimal de indicatori Tabelul 1
Demersul logic care genereaz
alctuirea sistemului
Indicatori prin care se poate exprima
1. Nevoia social (ca natur) Profilul produciei
2. Mrimea nevoii sociale Capacitatea de producie: a) actual; b) gradul de
folosire;
Volumul fizic al produciei
3. Oportunitatea (stringena)
satisfacerii nevoii sociale
Durata de realizare a investiiei (estimativ)
Sporul de producie/an
Durata estimativ a necesitii
4. Ci de satisfacere a nevoii sociale:
producie intern;
import.
Gradul de asigurare a resurselor indigene
Gradul de valorificare
Amplasamente
Efort valutar
5. Efortul anual (total) prezumat:
de investiii (directe, colaterale,
conexe etc.);
de producie;
de for de munc.
Valoarea investiiei (conform devizului)
Efortul investiional (total)
Valoarea importului pentru investiii
Costul anual al produciei
Costul unitar
Numrul personalului (total, din care: muncitori)
6. Efecte anuale prezumate:
de investiii
Valoarea mijloacelor fixe
Coeficientul de schimburi
Gradul de activare al mijloacelor fixe
Volumul produciei anuale
de producie Valoarea produciei anuale
pe plan intern Profitul anual
Acumulrile bneti
Valoarea adugat
Vrsminte la buget
Valoarea exportului (lei; u.v.)
pe plan extern Aportul net valutar total
de for de munc Productivitatea muncii (exprimat fizic i
valoric)
sociale Gradul de satisfacere a nevoii sociale
(satisfacerea trebuinelor, nivelul de trai,
valorificarea potenialului uman etc.)
7. Eficiena variantei de proiect
reflectat cu ajutorul indicatorilor
statici
Investiia specific
Durata de recuperare a investiiei
Indicatorii eficienei mijloacelor fixe
Cheltuieli la 1000 lei producie
Rata rentabilitii
Curs de revenire (brut i net)
Aport net valutar (al produciei i al investiiilor)
Durata de recuperare a efortului valutar
8. Eficiena variantei de proiect
reflectat cu ajutorul indicatorilor
dinamici
Valoarea net total actualizat
Venitul net total mediu anual actualizat, la 1 leu
investiii
Rata intern de rentabilitate (pragul eficienei
proiectului)
Durata de recuperare a investiiei actualizate
Randamentul economic actualizat al investiiilor
22
Pe baza schemei prezentate n tabelul 1, pot fi puse n eviden cteva concluzii, dup
cum urmeaz:
a) pentru alctuirea sistemului optimal de indicatori n vederea analizei proiectelor de
investiii, raportul: necesitate, oportunitate i eficiena investiiilor permite att identificarea, ct
i stabilirea succesiunii indicatorilor n analiza proiectelor;
b) relaia cauzal: efort - efecte - eficien poate fi reliefat prin indicatorii specifici
coninutului fiecrei noiuni n parte;
c) un sistem de indicatori pentru analiza proiectelor de investiii nu exclude, ci implic
att indicatori valorici, naturali, ct i sociali. Totodat, implic att indicatorii statici, ct i
dinamici, fapt care permite analiza complex pentru luarea deciziei de investiii;
d) indicatorii statici permit i favorizeaz analiza financiar a proiectelor de investiii,
tocmai pentru c n construcia lor se utilizeaz preurile curente; indicatorii dinamici, lund n
considerare influena factorului timp, favorizeaz analiza economic a proiectelor de investiii,
cunoaterea evoluiei probabile a proiectului ntr-un orizont larg de timp (de regul, durata de
nfptuire, punere n funciune, asimilare i exploatare a obiectivului economic) i prin aceasta
evitarea sau diminuarea riscului;
e) pentru nevoi practice sistemul de indicatori prezentat sintetic poate fi adaptat la
specificul proiectului de investiii;
f) folosirea unui sistem optimal de indicatori n vederea aprecierii proiectelor de investiii
impune, credem noi, reconsiderarea cadrului de elaborare a documentaiei tehnico-economice
pentru investiii, validarea pe plan metodologic a conceptului de proiect de investiii i stabilirea
rspunderilor ce revin nemijlocit factorilor implicai n elaborarea lui; creterea rspunderii
beneficiarilor i titularilor de investiii n elaborarea proiectului; fundamentarea construciei
indicatorilor din proiect pe mrimi de calcul certe i renunarea la mrimile etalon (folosirea
acestora din urm doar pentru a efectua comparaii, analize, judeci de valoare etc.); nglobarea
n metodologia de apreciere a proiectelor de investiii a indicatorilor dinamici, bazai pe tehnica
actualizrii, care impun o pregtire minuioas a proiectului, identificarea unor variante pe care
se poate fundamenta decizia optim.
Schema prezentat constituie doar un punct de plecare pentru alctuirea sistemului de
indicatori. Totui, ea poate fi operant, ntruct se bazeaz pe criterii logice care permit
ordonarea obiectivat a indicatorilor de apreciere a eficienei investiiilor.
1.3.3. Criterii de apreciere i optimizare a eficienei economice a investiiilor
Noiunea de criteriu exprim un punct de vedere, principiu, norm, pe baza cruia se
face o clasificare, o definire, o apreciere. Formularea opiunilor de investiii, argumentarea lor
impun n mod evident evaluri i determinri cu ajutorul indicatorilor valorici i naturali, pentru
fiecare variant de proiect.
O analiz corespunztoare i o decizie optim n probleme de investiii sunt posibile
metodologic i practic dac se dispune de criterii de apreciere a eficienei economice adecvate
sistemului economic considerat, strategiei dezvoltrii sale economico-sociale, necesitilor
obiective ale reproduciei lrgite.
n literatura economic se menioneaz ntre cele mai importante criterii de apreciere a
eficienei economice n general, respectiv a eficienei investiiilor, urmtoarele: obinerea
eficienei economice maxime; mbinarea optimului la nivel microeconomic cu cel la nivel
macroeconomic; mbinarea cerinelor economice cu cele social-politice; mbinarea cerinelor
actuale cu cele de perspectiv; alegerea judicioas a bazei de comparaie.
Obinerea eficienei economice maxime constituie un criteriu obligatoriu pentru economia
de pia. Aplicarea lui n practic trebuie s aib loc prin maximizarea volumului de efecte utile
(producie, venit net etc.) la un leu cheltuieli, modalitate mai util dect optimizarea unuia sau
altuia din elementele raportului de eficien. Enunarea criteriului sub aceast form ar
subnelege folosirea unui model matematic, avnd aceast funcie obiectiv.
23
mbinarea optimului la nivel microeconomic cu cel al economiei naionale constituie
criteriul ce se manifest ca urmare a faptului c orice investiie productiv se reflect att la nivel
macro, ct i la nivel microeconomic. Apoi, exist premise care antreneaz contradicii ale
optimului la cele dou niveluri structurale ale economiei, ca de pild: contradicia posibil dintre
interesele proprii ale unitilor economice i interesele generale ale societii, favorizat de
individualizarea circuitelor economice ale ntreprinderilor. O alt contradicie rezult din
deosebirea de coninut ntre eficiena, pe ansamblul economiei, i eficiena pe fiecare unitate
luat separat, datorit n bun msur caracterului restrictiv al unor resurse.
mbinarea cerinelor economice cu cele sociale-politice constituie un criteriu determinat
de neconcordanele existente ntre optimul economic i cel social-politic. Rezolvarea acestor
neconcordane implic cunoaterea precis a condiiilor de realizare a optimului economic i a
celui social-politic n contextul strategiei dezvoltrii economico-sociale.
mbinarea cerinelor actuale cu cele de perspectiv se impune ca un criteriu de apreciere,
important, n domeniul investiiilor, ca urmare a ciclului de execuie ndelungat al obiectivelor de
investiii i duratei mari de funcionare a mijloacelor fixe. n acest scop trebuie s se in seama
de tendinele viitoare ale dezvoltrii economiei naionale i mondiale, a diferitelor ramuri i
subramuri, evoluiei tehnicii, tiinei i tehnologiei, prin luarea n calcul a influenei factorului
timp.
Alegerea judicioas a bazei de comparaie este impus de relativitatea raportului de
eficien economic. Comparaia se impune ntre proiect i variantele etalon sau cu mrimi
normative.
Pentru investiiile de tipul dezvoltrii, reutilrii, modernizrii este necesar i
comparabilitatea cu situaia anterioar realizrii lor. n acest caz, rezultatul comparaiei trebuie
privit cu circumspecie, deoarece, pe de o parte, nivelul anterior al indicatorilor conine
deficiene acumulate de-a lungul anilor, iar, pe de alt parte, noile investiii, folosind tehnic
nou, ncorpornd rezultatele recente ale progresului tiinifico-tehnic, sunt evident mai eficiente,
chiar dect unitile etalon din ramur.
Des ntrebuinat n analizele economice este comparabilitatea cu realizrile de pe plan
mondial, care are menirea de a aprecia poziia eficienei utilizrii resurselor n ara noastr, fa
de aceeai activitate pe plan mondial. Pentru a fi concludent o asemenea comparaie trebuie
eliminate deosebirile de sistem economic, de preuri, de obinere a resurselor etc. n acelai timp,
rezultatele unei asemenea comparaii nu trebuie absolutizate.
n concluzie, toate aceste criterii de apreciere trebuie s permit alegerea unei asemenea
variante de investiii care s asigure: respectarea echilibrului pe ansamblul economiei;
valorificarea maxim a resurselor materiale, umane, financiare disponibile n prezent i viitor; un
nalt grad de competitivitate pentru produsele destinate exportului, satisfacerea cerinelor sociale
de ridicare a nivelului de trai, de organizare i sistematizare teritorial, de dezvoltare echilibrat
n profil teritorial. Un asemenea mod de apreciere a investiiilor permite n final creterea
eficienei activitii economice, concomitent cu respectarea unor cerine de natur social-politic.
Desigur, problema criteriilor de apreciere a eficienei investiiilor se ncadreaz n
curentul de optimizare economic. Aceasta se situeaz n mod deosebit n sfera teoriei
economice, dar tinde tot mai mult spre cadrul metodologic al proceselor decizionale, tocmai
datorit cerinelor actuale pe care practica economic le ridic.
Folosirea cu eficien maxim a resurselor materiale, umane i bneti n domeniul
investiiilor impune optimizri la nivel macro i microeconomic. La nivel macroeconomic, drept
criterii de optimizare, literatura de specialitate recomand: maximizarea produsului intern brut i
net, minimizarea cheltuielilor materiale de producie, maximizarea beneficiului, maximizarea
consumului, la care se pot aduga i alte criterii ca, de pild, maximizarea produciei,
minimizarea cheltuielilor totale de investiii lund ca baz resursele disponibile la un moment dat
etc. Numrul i structura criteriilor de optimizare nu sunt limitative, cu att mai mult cu ct
fiecare dintre ele prezint nu numai avantaje, dar i dezavantaje i apoi, cu toat rigoarea
matematic pe care unele din ele o exprim, asupra lor nu exist o unanimitate de vederi.
24
La nivel microeconomic problema criteriilor de apreciere a eficienei economice
constituie partea cea mai important a fundamentrii deciziei de investiii. Stabilirea criteriilor n
limita crora s se calculeze eficiena viitorului obiectiv este condiionat de o serie de factori,
ca:
26
a) felul investiiei (obiective noi, dezvoltri, reutilri); b) scopul urmrit de investitor
(lrgirea produciei, mbuntirea condiiilor de munc, reducerea consumurilor de utiliti,
creterea gradului de mecanizare, creterea profitului etc.); c) etapa parcurs de produs, n
cadrul curbei sale de via, n momentul n care se opteaz pentru declanarea unui nou proces de
investire ce vizeaz lrgirea capacitii de producie etc.
n practica procesului decizional, indiferent de competenele decizionale, drept criterii de
baz n aprecierea eficienei proiectelor de investiii se folosesc: criteriul minimului de efort,
innd seama de gradul de limitare a resurselor financiare, materiale i de munc la nivelul de
referin i de stringena cu care nevoia social reclam acest efort de investiii; b) criteriul
maximizrii efectelor financiare (profit, venit total, aport valutar etc.), materiale (capaciti puse
n funciune n structura impus de nevoia social, volumul fizic al produciei cu desfacere
asigurat, gradul de valorificare a resurselor n contextul unui proces circular activ etc.) i de
munc (sporul de locuri de munc asigurate, gradul de valorificare a potenialului uman n
structura pe niveluri de calificare, pe ramuri ale economiei i n profil teritorial etc.). n afara
celor dou categorii de criterii, care au o exprimare absolut, intervine i o a treia categorie; c)
criterii relative rezultate din relaiile ce se pot stabili ntre efortul i efectele pe care le implic un
proces de investiie. Este vorba de criterii care reflect intensitatea efortului sau efectelor de
investiii i vizeaz: maximizarea efectelor de investiii pe unitate de msur a efortului de
investiii sau minimizarea efortului de investiii ori de exploatare pe unitate de efect realizat.
26
Cmoiu I., Investiiile i factorul timp, Ed. Politic, Bucureti, 1975, p. 84
25
CAP. 2. INDICATORII STATICI
2.1. Coninutul i necesitatea evalurii statice
Proiectele de investiii au un coninut complex i o structur variat. Coninutul complex
deriv din natura lor (ca proiecte industriale, agricole, comerciale etc.), ca i din felul acestora
(construcii noi, reutilri, achiziii de bunuri investiionale independente etc.). Structura variat a
proiectelor de investiii poate fi privit sub aspect tehnic-funcional, tipodimensional, dar i sub
aspect economic prin prisma costurilor pe care le implic (de investiii-construcii, achiziii, fond
de rulment, formarea personalului, exploatare etc.) sau financiar, prin relevarea naturii, structurii
i valorii resurselor de finanare.
Evaluarea eficienei economice i fundamentarea proiectelor de investiii cu ajutorul
indicatorilor statici este necesar. Ea face posibil relevarea, la un moment dat, a unor informaii
primare i prelucrate cu privire la proiectul de investiii. Evaluarea static nu ia n considerare
implicaiile factorului timp, dar indicatorii stabilii reflect rigoare, n raport cu momentul
respectiv, constituind baz de plecare n evaluarea indicatorilor dinamici.
Evaluarea static, n domeniul investiiilor, concepe i asigur arealul informaional al
momentului actual, cu privire la investiia respectiv, date i indicatori pe care se fundamenteaz,
n perspectiv, orice proiect de investiii. Poate tocmai datorit acestui fapt, n unele lucrri de
specialitate indicatorii statici-sunt tratai ca subsidiari celor dinamici, fiind considerai subnelei
n analiza eficienei economice a proiectelor de investiii.
27
n alte lucrri
28
sunt abordai pe larg,
fr a se insista asupra mbinrii lor cu indicatorii dinamici.
Apreciem c evaluarea i analiza eficienei economice a investiiilor nu poate ignora rolul
i semnificaia indicatorilor statici. n gama acestor indicatori se includ nu doar indicatori de
eficien economic, ci i indicatori tehnico-economici, economici i financiari, naturali i mai
ales valorici, unii au caracter primar, alii derivat, relevnd un grad variat de complementaritate
n analiza proiectelor.
Pe de alt parte, chiar dac evaluarea i analiza static a proiectelor de investiii se
continu cu utilizarea indicatorilor dinamici, asigurndu-se o fundamentare mai temeinic a
deciziei de investiii, n fapt, n derularea procesului investiional, n realizarea proiectului se
opereaz cu indicatori statici.
2.2. Sistemul de indicatori statici
2.2.1. O prezentare caracterologic
Indicatorii statici de evaluare a eficienei economice i de apreciere a proiectelor de
investiii sunt variai ca natur, mod de exprimare, capacitate informaional i semnificaie etc.
Numeric variaz n funcie de cerinele analizei, de complexitatea proiectului i de preteniile
analistului i investitorului. O reglementare n acest sens, n ara noastr, nu exist, iar autonomia
decizional n investiii accentueaz libertatea de alegere, fr a exclude riscul n folosirea, dup
caz, a unor indicatori valorici sau naturali.
n contextul enunat este justificat s ncadrm indicatorii statici de evaluare i apreciere a
eficienei proiectelor de investiii n trei categorii, i anume indicatori cu caracter general,
indicatori de baz i indicatori specifici unor obiective sau ramuri de activitate. n acest sens,
cteva precizri se impun, dup cum urmeaz:
a) n tabel au fost inclui indicatori statici uzuali, n evaluarea eficienei economice a
27
Levasseur M., Quintart A., Finance, Ed. Economica, Paris, 1993, p.465; Pilverdier Latreyte-Josette, Finance d
entreprinse, Ed. Economica, Paris, 1993, p.306 i urm.; Staicu Fl. (coord.), Eficiena economic a investiiilor,
E.D.P., Bucureti, 1995, p.155
28
Romnu I., Managementul investiiilor, Editura Mrgritar, Bucureti, 1997, p.126 i urm.; Vasilescu I., Romnu
I., Cicea C., Investiii, Editura Economic, Bucureti, 2000, cap. 5
26
proiectelor de investiii;
b) n structura indicatorilor generali s-au luat n considerare acei indicatori care pot
caracteriza o activitate, fr sau cu implicaii investiionale, n timp ce indicatorii de baz se
refer strict la activitatea investiional;
c) indicatorii specifici unor obiective i activiti economice sau sociali capt aceast
not datorit particularitilor tehnice, economice ori de alt factur ale domeniului respectiv,
unii fiind de baz, alii cu caracter general n aprecierea sectorului, proiectului de referin;
d) n prezentare, indicatorii inclui n tabel au fost caracterizai n funcie de modul de
exprimare (valorici sau naturali), de natura lor (economici-financiari sau de eficiena
economic), algoritmul de calcul (operaii distinctive sau combinate), tendina de optim (minim,
maxim), poziia fa de o baz de referin (1 sau 100) i caracterul corelativ al unora;
e) indicatorii inclui n structurile din tabel nu au fost ierarhizai, n lipsa unor asemenea
criterii, i nici nu au fost numerotai, n condiiile relativitii sferei lor de cuprindere.
Pe baza elementelor ce caracterizeaz indicatorii se pot face cteva aprecieri.
1. Componena tabelului nu este nici limitativ i nici exhaustiv, ci este relativ, n
raport cu gradul de informare i capacitatea intuitiv.
2. Dintre cei 11 indicatori generali un numr de 8 sunt valorici i 3 naturali; 8 sunt cu
caracter economic sau financiar i 3 de eficien economic; n proporie egal sunt construii cu
modelele matematice simple (raport, produs de factori, sum/diferen); 6 rspund cerinelor de
optim prin maximizare, iar 3 prin minimizare, n timp ce 2 indicatori se optimizeaz corelativ.
3. ntre cei 6 indicatori de baz, pentru evaluarea i aprecierea eficienei investiiilor,
constatm c: 4 indicatori sunt valorici i 2 naturali; n proporie egal, 3 la 3, sunt economici,
respectiv de eficien economic; modelul matematic se bazeaz pe produs de factori n cazul a 3
indicatori i, respectiv, sum sau diferen n cazul a doi indicatori; n contextul optimizrii, 3
indicatori implic minimizarea, unul maximizarea, iar 2 implic o interpretare corelativ.
4. Un set numeros, de 13 indicatori specifici, particularizeaz evaluarea i aprecierea
proiectelor de investiii, implicate n activitatea de comer exterior: un numr de 7 indicatori
generali i 6 indicatori considerai de baz" sunt exprimai valoric; dintre ei cei mai muli, adic
9, sunt de eficien economic, 7 se determin ca raport ntre mrimi de calcul i 8 comport
optimizarea prin minimizare. Este de remarcat caracterul complementar al acestor indicatori fa
de indicatorii generali i de baz ntr-un caz practic - un proiect de investiii realizabil ntr-o
entitate economic n funciune, cu structur de producie aferent comerului exterior.
6. Indicatorii statici, aa cum reiese din tabelul anterior, trebuie selectai, pentru a fi
corespunztori n aprecierea unui anumit proiect, dintr-o anumit ramur de activitate. ntre ei
prevaleaz ns indicatorii valorici care permit comparaii pe un plan mai larg. Tocmai de aceea
o abordare a rolului i locului pe care l joac indicatorii naturali n evaluarea eficienei
economice a investiiilor se consider a fi oportun.
2.2.2. Locul i rolul indicatorilor naturali n analiza eficienei economice a investiiilor
Pentru asigurarea analizei complexe a eficienei economice a investiiilor este necesar ca
n analiz, alturi de indicatorii valorici, s se utilizeze i indicatorii naturali. Sfera de cuprindere
a indicatorilor naturali este vast, cu ajutorul acestora putndu-se aprecia o mare diversitate de
procese i fenomene din economie. Indicatorii naturali sunt cunoscui mpreun cu indicatorii
valorici sub denumirea de indicatori tehnico-economici prezentnd unele trsturi caracteristice.
Astfel, indicatorii naturali caracterizeaz valoarea de ntrebuinare a investiiilor sau a
rezultatelor acestora, exprimnd, cu ajutorul unitilor naturale sau natural-convenionale n
mrimi absolute sau relative, aspectele cantitative i calitative proprii diferitelor elemente ale
ansamblului investiiilor.
Pe de alt parte, cu ajutorul lor se pot face comparaii privind performanele utilajelor i
instalaiilor, consumurile de materii prime i de for de munc, calitatea produselor obinute etc.
n acest scop este necesar: alegerea unitar a indicatorilor cantitativi elaborai pe ramuri, pe
baza nomenclatoarelor; asigurarea coninutului unitar al indicatorilor n compararea structurii
27
produciei obiectivului n construcie; comparabilitatea condiiilor de construcie i exploatare a
capacitilor de producie. Indicatorii naturali, avnd o mai redus capacitate de sintez, nu pot fi
utilizai independent pentru aprecierea variantelor de investiii, ci alturi de indicatorii valorici.
n schimb, aceti indicatori sunt mai sensibili la modificrile de detaliu de la o variant la alta,
ceea ce permite un mai nalt grad de siguran n aprecierea variantelor de proiect.
Indicatorii naturali pot fi grupai dup trei caracteristici de baz, i anume:
a) coninutul economic i material;
b) sfera de cuprindere;
c) fazele principale pe care le parcurge obiectivul de investiii pn la scoaterea lui din
exploatare.
a) n funcie de coninutul economic i material, indicatorii naturali se pot grupa n:
indicatorii mijloacelor de munc (ca, de pild: suprafaa util, suprafaa
necesar instalrii utilajelor; capacitatea de producie a mainilor; coeficientul de folosire
a utilajelor);
indicatorii obiectelor muncii (consumul specific de materii prime,
combustibil, energie etc.);
indicatorii forei de munc (cheltuieli de timp de munc pe unitatea de produs;
greutatea specific a muncii mecanizate fa de totalul timpului de lucru al unui muncitor
din activitatea de baz etc.);
indicatorii rezultatelor activitii (volumul produciei n uniti naturale;
caracteristicile tehnice ale produselor etc.). Coninutul economic al acestor indicatori nu
necesit explicaii suplimentare.
b) Dup sfera de cuprindere, indicatorii naturali se pot grupa n:
indicatori generali;
indicatori specifici.
Indicatorii generali reflect aspecte ale activitilor i investiiilor, comune tuturor
ramurilor, cum sunt: durata de realizare a investiiei; volumul total al produciei; numrul total de
muncitori i de personal; fondul anual de timp de lucru al muncitorilor; productivitatea muncii;
capacitatea de producie a mainilor i utilajelor; consumuri de materii prime, materiale. Aceti
indicatori prezint o importan deosebit, parte dintre ei fiind folosii i ca mrimi de calcul
pentru determinarea unor indicatori valorici (investiia specific, termenul de recuperare etc.).
Indicatorii specifici exprim particulariti ale unor maini i utilaje sau grupuri de
instalaii, linii tehnologice sau a unor obiective, funcie de specificul ramurii sau subramurii. Se
pot meniona: volumul lucrrilor pregtitoare (n m
3
/1000 tone minereu extras); greutatea
specific a minereului de fier consumat pentru elaborarea fontei; desimea medie a firelor de
bttur la 10 cm de esturi crude (n industria textil); producia de carne fa de greutatea vie a
animalelor sacrificate (n industria alimentar); consumul anual de piei crude n tone, consumul
anual de piei finisate n mp., n industria pielriei etc.
n raport cu fazele pe care le parcurge obiectivul de investiii pn la scoaterea lui din
funciune se pot grupa n:
indicatori ai construciei;
indicatori ai exploatrii.
Indicatorii construciei caracterizeaz investiia pn la punerea n funciune, n timp ce
indicatorii exploatrii caracterizeaz investiia dup darea n exploatare pn la scoaterea din uz.
ntre indicatorii construciei se pot meniona; suprafaa construit; volumul i cantitatea
materialelor puse n oper; volumul manoperei n construcii etc. n cea de-a doua grup se
cuprind indicatorii: capacitatea de producie a mainilor i utilajelor; consumurile de materii
prime, materiale, energie, for de munc; productivitatea muncii n expresie natural etc.
innd seama de varietatea mare a indicatorilor naturali i avnd n vedere utilitatea lor
n practica aprecierii eficienei economice a investiiilor s-a impus elaborarea unor
nomenclatoare pe ramuri i subramuri care pot s fie revizuite i completate periodic.
Nomenclatoarele, cuprinznd indicatorii tehnico-economici, se pot ntocmi pe ramuri i
28
subramuri pentru a putea oglindi particularitile diferitelor aspecte care se ridic n legtur cu
aprecierea variantelor de investiii. De asemenea, pe baza nomenclatoarelor se pot trage anumite
concluzii viznd corelaii dintre diferitele categorii de indicatori, stabilindu-se n acelai timp o
anumit ierarhie a lor.
n analiza eficienei investiiilor, indicatorii naturali se folosesc pentru exprimarea direct
i nemijlocit a unor aspecte pariale, ca, de exemplu: durata de realizare a construciei; suprafaa
construit; capacitatea de producie proiectat; numrul total de personal; fondul anual al
timpului de lucru etc. n al doilea rnd, indicatorii naturali pot fi folosii ca restricii n aprecierea
variantelor de proiect. De asemenea, indicatorii naturali pot fi utilizai n grup, corelai pentru a
scoate n eviden anumite aspecte complexe ale eficienei economice a investiiilor. Unii
cercettori au sugerat utilizarea unui tabel ah, n care se cuprind att pe vertical, ct i pe
orizontal aceiai indicatori naturali. Cu ajutorul acestui tabel se poate relativ uor s se
urmreasc modalitile de corelare a acestora.
n perspectiva lrgirii activitii de investiii i a elaborrii documentaiei n mai multe
variante pentru un obiectiv economic, crete rolul indicatorilor naturali n analiza eficienei
economice a investiiilor. De altfel, unele aspecte ale eficienei pot fi scoase n eviden
ndeosebi cu ajutorul indicatorilor naturali, cum sunt cele privind calitatea i durabilitatea
produselor. Indicatorii naturali ai calitii pot s caracterizeze nivelul tehnic al procesului de
fabricaie, nivelul funcional i estetic al produselor.
2.3. Indicatorii generali
n aceast categorie ncadrm acei indicatori statici care pot caracteriza, n principiu,
activitatea economic a oricrei entiti, n msura n care este asigurat un sistem propriu de
informaie economic. n ipoteza unei opiuni de investiii aceti indicatori pot avea determinri
alternative (nainte de i dup realizarea investiiei).
1. Capacitatea de producie. Exprim potenialul de producie al unui obiectiv, ntr-o
perioad dat, de regul un an, n uniti naturale tone, m
2
, m
3
, buci etc. n raport cu profilul
produciei, structura sortimental prevzut i regimul de funcionare. Capacitatea de producie
se stabilete n funcie de gradul de utilizare intensiv i extensiv a utilajelor i instalaiilor,
rezultnd din nsumarea capacitilor individuale ale acestora sau n raport de capacitatea
utilajului conductor.
Capacitatea de producie poate fi exprimat cantitativ, dar i n uniti valorice astfel:
n
j
j 1
Q q

sau
n
j j
j 1
Q q p

,
n care: Q reprezint capacitatea de producie exprimat valoric;
q
j
- capacitatea fizic de producie a sortimentului j;
p
j
- preul de producie al sortimentului j.
Ca indicator natural, n sfera indicatorilor de eficien a investiiilor, capacitatea de
producie constituie punct de plecare pentru stabilirea celorlali indicatori, ntre care: valoarea
investiiei; investiia specific; costul i valoarea produciei, numrul personalului etc.
2. Numrul personalului. Face parte din sfera indicatorilor naturali. Se stabilete funcie
de capacitatea de producie, regimul de lucru, norma de personal, profilul produciei, structura
sortimentelor etc. n seria indicatorilor de eficien economic a investiiilor apare sub forma
numrului de personal total, din care numrul de muncitori. Servete comparaiilor ntre
diferitele variante de proiect n mod direct, precum i pentru stabilirea indicatorului
productivitatea muncii.
29
3. Costul de producie. Poate fi pus n eviden sub forma costului unitar sau a costului
total anual.
Costul de producie unitar se stabilete pe baz de antecalculaii/calculaii pe produs sau
pe baza relaiei:
n
i i
i 1
n
i
i 1
Q c
i
Q
c

,
n care: c
i
reprezint costul unitar;
Q - volumul produciei;
i - sortimentul de produse.
Costul de producie total se stabilete pentru un anumit volum al produciei i pentru o
anumit perioad de timp (an, trimestru, lun).
n general, costul produciei exprim efortul de producie/exploatare n cadrul
ntreprinderii, fabricii, seciei etc., tendina de optimizare impunnd minimizarea lui. Se folosete
n analiza economic pentru comparaii ntre activiti, produse etc., precum i pentru
determinarea unor indicatori derivai (cheltuieli la 1000 lei producie, rata profitului, profitul
aferent perioadei de timp). n aprecierea eficienei proiectelor de investiii prezint interes
evaluarea fundamentat a structurii costului de producie pe elemente de cheltuieli (materii prime
i materiale, energie, costuri salariale, amortizare etc.), ca i pe articole de calculaie (cheltuieli
fixe i variabile).
Relaia de calcul al costului de producie total (C) este:
n
i i
i 1
C Qc

Tendina de optim presupune minimizarea costului produciei (unitar i total).

4. Preul de vnzare. Constituie indicator de estimare a nivelului valoric la care un
produs poate fi vndut. Preul de vnzare (pre de producie) unitar, n principiu, constituie
rezultatul nsumrii costului de producie unitar cu profitul pe unitatea de produs. n fapt, preul
de producie unitar, sub aspect cifric, este negociat ntre productor i cumprtor, interesele
fiind contradictorii.
O form a preului, regsit n practica economiei de pia, o reprezint preul de vnzare
cu taxele incluse care se stabilete prin adiionarea la preul de producie (ca pre de vnzare al
productorului) a diferitelor taxe reglementate prin acte normative, ntre care taxa pe valoarea
adugat, accize i alte taxe. Este n interesul legiuitorului s impun forma, procedura prin care
taxele respective se ncaseaz o dat cu vnzarea unor mrfuri sau servicii.
Relaiile de calcul corespunztoare sunt:
pentru preul de producie unitar (p):
p c pr +
pentru preul de vnzare cu taxele incluse (p
tti
).
tti
p p tva acc a + + +
,
unde, pr - reprezint profitul pe unitatea de calcul;
tva - taxa pe valoarea adugat;
acc - accize;
a - alte taxe.
5. Valoarea produciei. Reprezint indicatorul valoric prin care se exprim amploarea
activitii ntreprinderii ntr-o perioad de timp (lun, trimestru, an). Se determin dup relaia:
n
i i
i 1
P Q p

sau
n
tti i tti
i 1
P Q p

,
30
n care: p reprezint valoarea produciei la pre de producie;
p
tti
valoarea produciei la preul cu taxele incluse.
6. Cheltuieli la 1000 lei producie. Este indicator de eficien economic semnificativ, n
ntreprinderile cu producie neomogen. Se determin cu ajutorul relaiei:
1000
C
C 1000
P
,
iar tendina de optim presupune minimizarea cheltuielilor la 1000 lei producie.
7. Profitul. Constituie indicator esenial n analiza oricrei activiti economice, ntruct
exprim scopul i efectul valoric scontat sau realizat. Reflect mrimea efectului valoric ateptat
sau obinut, fiind determinat cu ajutorul relaiei:
b
Pr P C
respectiv,
( ) ( ) ( )
n t
Pr P C 1 i R 1 i
,
n care: Pr reprezint profitul brut (Pr
b
) i net (Pr
n
),
R
t
- rezultatul total (profitul brut);
i - cota de impozit pe profit.
n evaluarea i aprecierea eficienei proiectelor de investiii profitul este luat n seam
pentru efectuarea analizei comparative, precum i pentru determinarea unor indicatori derivai
(termenul de recuperare, rata rentabilitii, coeficientul de eficien economic a investiiilor
etc.).
8. Rentabilitatea. Reflect n principiu capacitatea sistemului (ntreprinderii) de a genera
profit, n cadrul unei perioade de timp. Constituie o stare pozitiv n care se prezint unitatea de
referin, fapt atestat de raportul efect (profit)/efort (costul produciei sau costul investiiei,
capitalul social, valoarea cifrei de afaceri etc.). Rentabilitatea se msoar printr-un sistem de rate
ale rentabilitii, ntre care mai uzual este cea prezentat mai jos:
r
c
P
r 100
C
,
unde r
c
reprezint rata rentabilitii funcie de cost.
Aprecierea favorabil a unei activiti cu ajutorul diferitelor rate ale rentabilitii ine
seama de ordinul de mrime, impunndu-se maximizarea nivelului cifric. Semnificaia fiecrei
rate a rentabilitii este n funcie de numitorul raportului (cost, capital, cifr de afaceri etc.).
9. Productivitatea muncii. Constituie unul din indicatorii folosii, att n exprimarea
eficienei economice a activitii de producie, ct i n sfera eficienei investiiilor, n scop de
argumentare a deciziilor de investiii. Se exprim difereniat, n funcie de mrimile de calcul
folosite, astfel:
qp qm vp vm
p m p m
Q Q Q p Q p
W ; W ; W ; W
N N N N


unde: W - reprezint productivitatea muncii n uniti fizice (q), valorice (v), pe o persoan (p)
sau pe un muncitor (m);
Np, N
m
- numrul personalului total (N
p
), muncitori (N
m
);
Q - volumul fizic al produciei;
Q p
- valoarea produciei anuale n lei.
Exprimnd cantitatea de produse ori valoarea produselor create de o persoan, un
muncitor, n unitatea de timp, pe de o parte, sau, pe de alt parte, timpul necesar pentru
producerea unei uniti din valoarea produciei determinate, productivitatea muncii reflect
eficiena cu care se cheltuiete munca social.
Indicatorul productivitatea muncii se folosete n exprimarea i analiza eficienei
economice a investiiilor pentru comparaii ntre diferitele variante de proiect sau n dinamic
(situaia dup i nainte de realizarea unor investiii de modernizare i reutilare). Unii autori
neag calitatea de reflectare veridic a eficienei economice prin intermediul productivitii
31
muncii, ntruct indicatorul respectiv nu arat dect cantitatea sau valoarea produselor obinute n
medie de un muncitor, fr a da indicaii cu privire la cheltuielile de producie, gradul de
utilizare a factorilor de producie angrenai etc.
2.4. Indicatorii de baz
Formularea indicatori de baz" a fost adoptat pentru a marca abordarea acelor
indicatori care caracterizeaz specificitatea domeniului de referin, investiiile. Se ncadreaz n
aceast categorie att indicatori economici, ct i indicatori de eficien economic, statici, unii
fiind exprimai valoric, alii n uniti naturale. Ne referim la: valoarea investiiei, investiia
specific, termenul de recuperare, coeficientul eficienei economice, durata de realizare etc.
1. Valoarea investiiei
Valoarea investiiei reprezint capitalul investit i constituie n acelai timp un indicator
de baz, care se cuprinde n documentaia economic a lucrrilor de investiii, dar i mrime de
calcul pentru stabilirea unor indicatori de eficien economic derivai. Valoarea investiiilor ca
mrime de calcul a fost analizat anterior.
Valoarea investiiei constituie indicatorul valoric de baz, fr de care analiza altor
indicatori este un nonsens. Determinarea valorii investiiei reclam o munc vast, dar o dat ce
a fost stabilit, aceasta se nscrie n tabloul indicatorilor, exclusiv investiiile conexe, ca indicator
total, precum i cu defalcarea:
valoarea lucrrilor de construcii montaj;
valoarea utilajelor, din ar i din import;
alte cheltuieli (cum ar fi cele privind licenele, elaborarea documentaiei
tehnico-economice, asisten tehnic, know-how, necesarul de fond de rulment etc.).
Prin urmare, valoarea investiiei este indicator economic, valoric prin care se reflect
efortul investitorului privind nfptuirea obiectivului, respectiv valoarea capitalului investit.
Se calculeaz pe baza relaiei:
d c t c
I I I P NFR A + + + +
,
n care notaiile sunt cunoscute, iar A
c
reprezint alte cheltuieli, n structura menionat mai sus.
2. Valoarea importului pentru investiii
Constituie parte integrant a indicatorului valoarea investiiei. Pentru analiz, poate ns
fi luat n considerare i n mod distinct ca mrime de calcul.
Estimarea valorii importului pentru investiii se face difereniat n funcie de natura
importului (utilaje independente, instalaii i echipamente, licene i tehnologii etc.), folosind
preurile din contracte, oferte, n valut, i prin transformare la cursul oficial n lei. Ideea care se
impune vizeaz reducerea importului pentru investiii prin asimilarea n ar a utilajelor i
echipamentelor necesare realizrii noilor obiective de investiii.
Valoarea importului pentru investiii se stabilete n funcie de volumul importului (q) de
utilaje, instalaii, echipamente etc., preurile de import n valut (p) i structura acestuia (i) pe
baza relaiei urmtoare, astfel:
n
' ' '
t i i
i 1
I q p

,
unde: I
t
reprezint valoarea importului total pentru investiii.
3. Investiia specific
Investiia specific constituie un indicator valoric de eficien economic. n comparaie
cu alte variante realizate la ntreprinderi similare din ar i din strintate, poate s ofere
concluzii importante n vederea lurii deciziei de investiii.
Investiia specific se exprim ca un raport ntre valoarea investiiilor i efectele obinute,
concretizate n volumul capacitilor de producie, n valoarea produciei anuale, valoarea sau
volumul de prestaii etc., astfel:
32
i
d c
sp n
i
i 1
I I
I
Q

sau
i
i
sp n
i i
i 1
I
I
Q p

,
n care: I
sp
reprezint investiia specific n lei/unitate de capacitate sau la 1 leu producie;
I - valoarea de deviz a investiiilor;
Q - capacitatea de producie;
Q
p
- valoarea produciei;
i - indice de structur.
Relaiile de mai sus redau ntr-o form general modul de exprimare a investiiei
specifice, dar acestea se pot particulariza n funcie de aspectele concrete din ramura de referin
(agricultur, transporturi etc.).
n legtur cu modul de stabilire a indicatorului investiia specific se impun cteva
sublinieri. n primul rnd elementele luate n calcul, respectiv valoarea investiiei i volumul
produciei sau capacitii trebuie corect determinate. Astfel, volumul produciei anuale datorat
unei investiii este n funcie de doi factori, i anume:
producia n unitatea de timp;
gradul de utilizare n timp a capacitilor de producie (investiia specific
fiind n raport invers proporional cu aceti factori). Ca urmare, calculul investiiei
specifice pe baza capacitii de producie este mai semnificativ dect calculul n funcie
de volumul produciei.
ntre indicatorul investiie specific, calculat n funcie de capacitatea de producie i cel
calculat n funcie de volumul produciei exist o dependen funcional mijlocit de
coeficientul de folosire a capacitii.
Ca urmare, se poate spune c:
sp/ p sp/ q
I I kf
,
unde: I
sp/q
- investiia specific pe unitatea de capacitate de producie;
I
sp/p
- investiia specific pe unitatea de producie;
kf - coeficientul de folosire a capacitii.
n al doilea rnd, n valoarea investiiilor, luat n calculul indicatorului investiiei
specifice, se includ cheltuielile directe i colaterale, dac aprecierea variantelor se face la nivel
microeconomic i se includ n plus cheltuielile conexe de investiii dac aprecierea variantelor
are loc la nivel macroeconomic.
n al treilea rnd, n calculul indicatorului poate c ar trebui luat sporul de active fixe pe
unitatea de cretere a produciei n perioada respectiv. Argumentul adus pentru susinerea
acestei opinii se refer la faptul c ntr-o anumit msur fondurile de investiii sunt destinate
nlocuirii mijloacelor fixe uzate i scoase din funciune.
n al patrulea rnd, se tie c sporul de producie nu poate fi integral atribuit sporului de
investiii, ntruct la creterea produciei mai contribuie i ali factori, iar efectele investiiilor
apar doar dup o anumit perioad de timp.
Pentru a avea o semnificaie economic corespunztoare, investiia specific trebuie
analizat n dinamic i n dependen cu progresul tehnic. Cu alte cuvinte, s-ar putea ca ntr-o
variant, de pild, investiia specific s fie mai mic i s ne conduc la aprecierea favorabil
asupra oportunitii ei. n schimb, dac vom lua n calcul i durata de funcionare a obiectivului,
s-ar putea ca varianta s nu fie oportun. De aici rezult c n principiu:
sp/ p sp/ p f
I I D
unde, I
sp
- investiia specific funcie de producie (p) i capacitate (q);
33
D
f
- durata de funcionare,
respectiv
i i
sp
i i f
I I
I
Q Q D

.
Problema ridicat mai sus are implicaii mai ales n cazul variantelor cu durate de
funcionare sensibil diferite.
O alt problem care se ridic n legtur cu investiia specific se refer la necesitatea
calculrii acestui indicator n raport cu fiecare element al investiiei totale n parte (cheltuieli
directe, colaterale, conexe etc.) pentru ca aprecierea variantelor de proiect s fie riguros i ct
mai complet fundamentat.
4. Termenul de recuperare a investiiilor
Termenul de recuperare a investiiilor constituie unul din indicatorii cei mai concludeni
i sintetici de apreciere a eficienei economice a investiiilor, n ipostaza static, dar i n cea
dinamic.
n principiu, durata de recuperare se calculeaz prin raportarea efortului investiional total
la venitul net anual sau la sporul de venit anual (n cazul investiiilor de reutilare i modernizare
a ntreprinderilor existente). In contextul actualului sistem de preuri, calculul duratei de
recuperare se efectueaz pe seama profitului anual. Pe seama ntregului venit (efectelor
financiare generate de investiie: profit, taxe, accize etc.) se poate calcula, dar nu are aceeai
relevan.
Pentru aprecierea variantelor de investiii prin prisma acestui indicator se pune condiia
ca durata de recuperare a variantei respective s fie mai mic sau cel mult egal cu durata de
recuperare normat, sau cea luat ca etalon.
Durata de recuperare, stabilindu-se ca raport ntre efortul investiional i efectele bneti
anuale, presupune existena unei corelaii de ordin cantitativ ntre aceste dou mrimi. O
asemenea corelaie impune optimizarea a dou criterii de referin, i anume minimul de
investiii" i reducerea costului activitii", ambele criterii genernd maximizarea profitului,
criteriu de apreciere esenial.
n legtur cu coninutul, semnificaia, modul de determinare i domeniul de referin a
duratei de recuperare pot fi supuse analizei cteva aspecte.
4.a. n ceea ce privete baza teoretic a indicatorului durata de recuperare se aduc n
discuie dou aspecte eseniale i anume: caracterul de necesitate obiectiv a recuperrii
investiiei, precum i cel privind sursa recuperrii.
Caracterul de necesitate obiectiv a recuperrii investiiei reiese din relaia de
condiionare dintre investiie i efectele bneti generate de exploatarea obiectivului de investiii,
n cadrul procesului reproduciei sociale. Recuperarea efortului investit pe seama propriilor
efecte pe care le genereaz devine o condiie a procesului creterii economice, a dezvoltrii
economice i sociale.
n ceea ce privete sursa recuperrii, n principiu, se accept c aceasta o constituie
venitul net, n funcie de forma sau de formele pe care le mbrac la un moment dat. Prin urmare,
apreciem c efortul de investiii productive se poate recupera, pe de o parte, pe seama venitului
net (i astfel sunt ndeplinite cerinele procesului reproduciei lrgite), iar pe de alt parte, pe
seama amortizrii incluse n costuri (i astfel sunt ndeplinite cerinele procesului reproduciei
simple). Dar problema care se pune este aceea dac se justific determinarea duratei de;
recuperare exclusiv pe seama profitului sau se justific, drept surs de determinare i baz de
calcul, efectele financiare generate integral, chiar dac o parte sunt prelevate fiscal la buget? i
apoi, dac n calcul se justific a fi luat profitul brut sau profitul net? Este evident c pentru
investitor prezint interes calculul duratei de recuperare n funcie de o baz de recuperare asupra
creia dispune, iar aceasta o constituie profitul net. Pe de alt parte, nu este lipsit de interes
calculul indicatorului respectiv n funcie de efectele financiare integrale generate n activitatea
de exploatare a obiectivului de investiii. Diferena dintre cele dou calcule alternative reflect
34
prelungirea duratei de recuperare datorit poverii fiscale".
De altfel, limitele utilizrii n practic a indicatorului durata de recuperare mai sunt
semnalate i n alte situaii, i anume:
n cazul obiectivelor de investiii cu durate de serviciu reduse, concluziile
rezultate sunt mai puin concludente;
n cazul n care venitul net anual obinut la obiectivele puse n funciune
variaz (este situaia cea mai des ntlnit);
n cazul obiectivelor la care se desfoar paralel activitatea de producie i de
investiii.
Durata de recuperare a investiiilor prin coninutul su economic reflect: recuperarea
investiiilor totale; influena imobilizrii fondurilor de investiii n perioada de construcie pn
la punerea lui n funciune; influena negativ a neatingerii, n perioada prevzut de asimilare, a
parametrilor tehnico-economici proiectai, precum i influena pozitiv a intrrii pariale n
funcie a unor capaciti de producie, mai devreme dect termenul stabilit prin proiect.
n concluzie, indicatorul durata de recuperare semnific nu numai numrul de ani n care
se recupereaz investiia pe seama venitului net, dar mai ales intensitatea medie de valorificare.
4.b. Cu privire la modul de determinare a duratei de recuperare reinem c exprimarea
relaiei investiii-efecte valorice poate fi sintetizat n dou feluri astfel:
prin raportarea investiiei la efectele bneti pentru fiecare variant n parte
(durata de recuperare a investiiei totale);
prin raportarea investiiei suplimentare la sporul de efecte suplimentare,
rezultat ca urmare al efortului mai mare de investiii ntr-o variant fa de alta (durata de
recuperare a investiiei suplimentare).
4.b.1. Durata de recuperare a investiiei totale
Raportarea investiiei la acumulri bneti pentru fiecare variant n parte ne permite s
obinem indicatorul durata de recuperare a investiiei totale. Relaia general de calcul, n cazul
investiiilor noi, este:
( ) ( )
d c cn t t t
r
n n
I I I E P NFR I
D
Pr V Pr V
+ + + + +

,
iar n cazul investiiilor de modernizare i reutilare:
( ) ( )
0 0
d c cn t t vn fc v t
r
0 n n 0 n n
I I I E P NFR P A S I
D
Pr Pr sau V V Pr Pr sau V V
+ + + + t + +


.
n calcule se ine seama de realizarea parametrilor investiiei n anumite ipoteze:
- inexistena unei perioade de asimilare (t
as
=0);
- existena unei perioade de asimilare (t
as
>0);
- punerea n funciune a obiectivului n devans (t
d
>0). Modelele de calcul ale duratei de
recuperare, adaptate la ipotezele menionate sunt prezentate n tabelul 2.
35
Modelul de calcul al duratei de recuperare a investiiilor
Tabelul nr. 2
Modelele de
calcul ale
duratei de
recuperare n
funcie de:
a) profit;
b) venit.
Ipoteze de calcul
t
as
=0 0<t
as
<k t
d
>0
A. Investiii
noi
a) din profit
t
r
r
I
D
P

k
t r r
r
r r
I P P
D
P P

+
d
r
t
r
r r
P
I
D
P P

b) din venit
t
r
n
I
D
V

k
t n n
r
n n
I V V
D
V V

+
d
n
t
r
n n
V
I
D
V V

B. Investiii de
modernizare i
reutilare
a) din profit
0
t
r
r r
I
D
P P

0 0
k
t r r
r
r r r r
I P P
D
P P P P

+

d 0
0 0
r r
t
r
r r r r
P P
I
D
P P P P

b) din venit
0
t
r
n n
I
D
V V

0 0
k
t n n
r
n n n n
I V V
D
V V V V

+

d n
0
0 0
n V
t
r
n n n n
V
I
D
V V V V

Cteva explicaii la modelele de calcul ale duratei de recuperare se impun:
k reprezint perioada de asimilare a parametrilor tehnico-economici ai
obiectivului de investiii;
expresiile ( )
k
r r
P P i ( )
k
n n
V V reprezint efecte nerealizate n perioada de
asimilare, care mresc durata de recuperare;
P
rd
i V
nd
, reflect efecte realizate n devans.
Dac efectele investiiei se reflect n economii la costuri de producie, calculul duratei
de recuperare se poate efectua astfel:
t
c
I
D
E

,
n care: D
c
- durata de recuperare a investiiilor pe seama economiilor la cheltuielile de producie;
E
c
- economii anuale la cheltuielile de producie.
4.b.2. Durata de recuperare a investiiei suplimentare Modalitile de exprimare ale
indicatorului durata de recuperare a investiiilor, prezentate anterior, se refer la variante de
investiii analizate singular. n realitate, prezint importan i analiza indicatorului durata de
recuperare a investiiei suplimentare. Durata de recuperare a investiiei suplimentare poate fi
calculat n funcie de venitul net, profit sau economii la cheltuielile de producie, dup relaiile
generale de forma:
n n 1
rs
nn nn 1
I I
D
V V

n n 1
rs
rn rn 1
I I
D
P P

n n 1
rs
n n 1
I I
D
C C

.
Determinarea duratei de recuperare a investiiei suplimentare se poate realiza avnd n
36
vedere aceleai mrimi de calcul care au fost folosite pentru stabilirea duratei de recuperare a
investiiei totale. Totui, pe plan metodologic nu se insist asupra utilitii acestui indicator i
nici asupra tehnicii de determinare. n schimb, pe plan teoretic indicatorul durata de recuperare a
investiiei suplimentare este abordat avnd n vedere faptul c prin construcia sa se pot genera o
serie de ali indicatori, ntre care coeficientul de eficien economic relativ, cheltuielile
echivalente, venituri echivalente etc.
5. Coeficientul de eficien economic a investiiilor
Constituie un indicator de eficien economic a investiiilor de forma efect/efort. Ridic
probleme privind modul de exprimare nivelul de referin i posibilitile de utilizare n analiza
variantelor de proiect. Se prezint sub trei forme (absolut, relativ i normativ). n forma absolut,
caracterizeaz proiectul prin prisma raportului efecte/efort (venit net anual/valoarea investiiilor,
conform devizului general), la nivelul ntreprinztorului. Sub forma sa relativ permite
comparaii ntre proiecte prin prisma sporului de efecte fa de sporul de efort implicat. n forma
sa normativ reflect etalonul restrictiv impus de societate pentru fructificarea efortului
investiional.
5.a. Coeficientul de eficien absolut se stabilete ca raport ntre veniturile nete i
valoarea investiiilor pentru fiecare variant astfel:
1 2 n
1 2 n
1 2 n
V V V
Ea ; Ea ; ; Ea
I I I
K
,
n care: Ea - reprezint coeficientul de eficien economic absolut;
V- veniturile nete anuale;
I- valoarea investiiilor.
n scopul efecturii analizei se pot utiliza dou procedee:
29
a) compararea direct a coeficienilor Ea
1
, Ea
2
, ..., Ea
n
considerndu-se c varianta care
are Ea->max. este varianta optim;
b) compararea coeficientului de eficien al fiecrei variante cu un coeficient normativ
(care exprim veniturile minime ce trebuie obinute la fiecare leu investit), n care caz trebuie
considerate acceptabile toate variantele care au:
1 2 n n
Ea , Ea , , Ea E K
.
Primul procedeu are dezavantajul c oricnd poate fi introdus n analiz o variant care
are un coeficient Ea mai redus, i, astfel, indicaiile obinute nu mai sunt suficient de
concludente. n acelai timp, dac variantele analizate au investiii diferite ca volum, nseamn
c mrimea coeficientului Ea
1
devine norm minim de eficien pentru fondurile cheltuite
suplimentar n celelalte variante.
Procedeul al doilea elimin n bun msur neajunsurile semnalate mai sus pentru c
coeficientul de eficien normativ verific att coeficientul de eficien al variantei de baz, ct
i al celorlalte variante.
Avnd n vedere ns condiia impus ca
1 2 n n
Ea , Ea , , Ea E K
, nseamn c analiza
eficienei variantelor s-a efectuat, dar indicaiile obinute nu ne permit opiunea pentru o variant
sau alta. Nu se poate considera n toate cazurile c varianta care are coeficientul Ea-> maxim este
cea mai bun (se poate ca volumul de investiii s fie mult prea mare, sau volumul acumulrilor
bneti mult prea mic n raport cu alte variante). Se mai pun i alte probleme legate de
oportunitatea eliminrii din analiz a celorlalte variante dac au coeficientul Ea <En,
presupunnd un volum mai mic de investiii sau un volum de efecte mai mare.
5.b. Coeficientul de eficien economic relativ este conceput pentru nevoile
determinrii eficienei economice comparative a variantelor de investiii, deci atunci cnd
realizarea unor variante necesit fonduri suplimentare. Semnificaia economic a acestui
indicator este dat de raportul efecte/eforturi suplimentare, trebuind s rspund la ntrebarea
dac fiecare leu investit suplimentar va aduce un spor de venit, acceptabil cel puin egal cu
29
Cistelecan L., Procesul investiional, Ed. Academiei Romne, Bucureti, 1983, p. 126
37
mrimea (normativ) considerat limit minim la un moment dat.
Coeficientul de eficient relativ se exprim cu ajutorul relaiei:
n n 1 n 1 n 2 2 1
n n n
n n 1 n 1 n 1 2 1
V V V V V V
E ; E ; E
I I I I I I





,
neputnd avea o semnificaie economic de sine stttoare, ntruct are scopul s caracterizeze n
mod direct eficiena sporului de investiii solicitat de realizarea unei variante.
Pentru ca acest coeficient de eficien relativ a investiiilor Er, s poat fi folosit pentru
a se putea trage concluzii cu privire la fiecare variant de investiii sunt necesare calcule ntr-o
anumit succesiune n vederea asigurrii unor comparaii corecte a investiiilor suplimentare.
Etapele de calcul constau n:
ordonarea variantelor n succesiunea crescnd a investiiilor, indiferent de
mrimea veniturilor corespunztoare fiecrei variante. Cu aceast ocazie se poate
examina dac, fr a se mai calcula coeficientul Er, nu exist variante mai bune, cu
venituri maxime la investiii minime;
n continuare, se calculeaz coeficientul de eficien relativ, n lan, prin
compararea variantelor de proiect dou cte dou (varianta a doua cu varianta nti, a
treia cu a doua etc.); variantele care au coeficientul Er<En se consider inacceptabile i se
vor elimina din calcul;
se recalculeaz coeficienii Er ai variantelor rmase n analiz i se compar
din nou cu coeficientul En. Dup un numr de recalculri rmn n analiz variantele care
asigur o cretere a venitului, cel puin egal cu aceea impus de coeficientul normativ de
eficien (E
n
).
Pe baza acestei metodologii de calcul i analiz, coeficientul eficienei relative ofer
indicaii cu privire la eficiena fiecrei variante de proiect.
n principiu, aceti doi indicatori trebuie s fie utilizai concomitent pentru asigurarea
unei analize complexe a variantelor de investiii (utilizarea lor are loc n contextul celorlali
indicatori valorici i naturali). n primul rnd, pentru c coeficientul eficienei absolute Ea,
comparat cu coeficientul normat E
n
(n care
a n
E E
) separ variantele n acceptabile i
inacceptabile.
n al doilea rnd, deoarece coeficientul Er, comparat cu coeficientul E
n
permite separarea
variantelor acceptabile (n funcie de Ea) n:
- mai avantajoase, dac
( ) i
a n
E E , iar
( ) i / i 1
a n
E E

;
- mai puin avantajoase, dac
( ) i
a n
E E , iar
( ) i / i 1
a n
E E

< .
5.c. Coeficientul normativ de eficien economic a investiiilor reflect gradul de
fructificare impus de societate pentru o unitate bneasc alocat realizrii obiectivelor de
investiii productive, (E
n
). Are caracter restrictiv, ca normativ minim de eficien economic.
Mrimile normative de eficien economic a investiiilor trebuie s fie determinate astfel
nct s contribuie la mbuntirea activitii practice de fundamentare a eficienei investiiilor,
s rspund cerinelor alegerii variantei optime de investiii i s in seama de nivelul de
dezvoltare al economiei naionale, pentru c numai astfel se asigur o fundamentare riguroas a
deciziilor de investiii.
Normativele de eficien economic exprim mrimi marginale (limit minim sau
maxim). Normativele de eficien economic au anumite funcii.
a) Ca instrument de alocare a resurselor pe destinaii, indiferent de criteriile sociale i
economice luate n seam, de stringena nevoii sociale etc., nu se poate ignora cerina realizrii
unei norme de eficien la fiecare leu cheltuit ntr-o aciune, proces.
b) Normativele de eficien economic ndeplinesc apoi funcia de criteriu de analiz
ntruct permit comparaii ale variantelor de proiect cu asemenea niveluri restrictive (minime sau
maxime, dup caz).
c) Constituie, de asemenea, instrument de optimizare ntruct prin nivelul i coninutul
38
lor orienteaz identificarea cilor, factorilor i mijloacelor de evaluare i realizare a nivelului
optim al unor procese i activiti.
d) Normativele de eficien economic pot avea i funcia de prag decizional. Activitile,
procesele economice se pot desfura n variante alternative, fiecare implicnd resurse variate i
asigurnd efecte variabile. Normativele, ca restricii (minime, medii sau maxime) argumenteaz
riguros decizia ca act de trecere de la gndire la aciune.
Coeficientul normativ de eficien economic a investiiilor (E
n
) a suscitat preocupri n
teoria investiiilor. A fost disputat nainte de toate prioritatea abordrii coninutului i rolului
acestui indicator. n acest context s-au remarcat economiti cu orientri diferite: L.P. Jukov
(1928), S.A. Kukel-Kraevski (1929), M.M. Protodiakoniov (1934) i V.V. Novojilkov (1946);
Freund i J.M. Collette; Leon Warls, A. Marshall i Enrico Barone
30
.
n elaborarea normativelor de eficien economic nu se poate neglija specificul ramurii.
Avnd n vedere natura diferit a lucrrilor pe ramuri, duratele variate de recuperare, structura
variat a produciei, precum i destinaia diferit a produselor, care se reflect n mrimea
venitului net inclus n preuri, diferenierea normativelor de eficien a investiiilor pe ramuri s-ar
putea impune cu necesitate. Mai mult, poate c normativele de eficien ar trebui difereniate i
funcie de natura lucrrilor (lucrri noi, reutilri, modernizri, dezvoltri, refaceri etc.). Se tie,
de pild, c lucrrile de reutilri i modernizri prezint un grad mai ridicat de eficien dect
investiiile noi, pentru c presupun, n general, cheltuielile, pentru dotri cu maini, utilaje etc.
n ceea ce privete nivelul cifric al coeficientului normativ de eficien economic a
investiiilor, problema nu a fost pe deplin elucidat. n literatura economic s-au ncercat analogii
cu rata marginal a profitului, cu rata dobnzii, cu rata costului mediu ponderat al capitalului, cu
rata creterii cifrei de afaceri

sau, ntr-un alt context, corelaii cu rata creterii profitului ori cu
rata creterii venitului naional, respectiv a produsului intern brut. n ara noastr coeficientului
normativ de eficien economic i s-a atribuit, ntr-o perioad anterioar, un nivel cifric de 0,15,
fr a se ncerca o argumentare metodologic. Apreciem c exist o logic economic n ipoteza
conform creia normativul de eficien economic la nivelul ntreprinderii, ca i la nivelul unei
ri, este rezultanta raportului dintre creterea venitului (profitului, produsului intern brut) i
investiii. Este necesar ca ritmul de cretere a venitului, la nivelul de referin, s fie n corelaie
cu mrimea coeficientului normativ de eficien economic a investiiilor, respectiv:
t
n
t
V
E
I

,
unde:
t
V
reprezint sporul de venit (profit), la nivelul de referin, n anul t;
I
t
- valoarea investiiilor n anul t.
Plecnd de la ipoteza c ntregul venit se repartizeaz pentru investiii, rezult c volumul
acestora n anul t va fi :
t t 1 t
I I V

+
.
Pentru a realiza o cretere a venitului trebuie s alocm i fonduri de investiii
corespunztoare. Valoarea investiiilor n anul t care ar trebui s asigure creterea venitului,
respectiv
( )
t t 1
V V 1 r

+ ]
]
,
unde r este ritmul sporului venitului, se calculeaz astfel:
n relaia urmtoare s-a plecat de la ipoteza c aceast cretere a venitului se datoreaz
numai investiiilor. n realitate, asupra creterii venitului influeneaz i ali factori
( )
t t 1 t 1 t 1
I I 1 r I I r

+ +
cum sunt: creterea productivitii muncii, reducerea cheltuielilor materiale i alii.
Investiiile din anul t se mai pot calcula i astfel:
30
Ciumara M., Ci i modaliti de cretere a eficienei economice a investiiilor, Ed. Politic, Bucureti, 1982,
p.48-49
39
( )
t t 1 t 1 t
I I 1 r I V

+ +
.
Din relaia precedent putem scoate sporul de venit, respectiv:
( )
t t 1 t 1 t 1 t 1 t 1 t 1
V I 1 r I I rI I rI

+ +
.
Pentru a avea un ritm al sporului de venit corespunztor, dorit, trebuie ca mrimea
coeficientului de eficien s fie:
( )
t t 1
n
t t 1
V rI r
E
I I 1 r 1 r

+ +
.
Dup cum se tie, nu tot venitul obinut este repartizat pentru investiii. O anumit parte
este afectat dividendelor, consumului. n acest sens, considernd c p% din venit ia alt
destinaie, coeficientul de eficien economic se determin astfel:
( )
t t 1 t t
I I 1 r V p V

+ +
;
( )
t t 1 t 1 t
V I 1 r I p V

+ +
;
t t 1 t t 1 t
V I rI I p V

+ +
;
t t 1 t
V rI p V

+
;
t t t 1
V p V rI


;
( )
t t 1
V 1 p rI


;
( )
t 1
t
rI
V
1 p

;
( )
( ) ( ) ( )
t 1
t
n
t t 1
rI
1 p V r
E
I I 1 r 1 p 1 r

+ +
.
Prin urmare, coeficientul de eficien economic a investiiilor va fi exprimat prin relaia:
( ) ( )
n
r
E
1 p 1 r

+
.
Din aceast relaie rezult c mrimea coeficientul de eficien economic este funcie de
ritmul sporului de venit, respectiv n funcie de ritmul creterii, (1+r), i funcie de partea
destinat consumului (p).
6. Durata de realizare a investiiilor
Constituie un indicator natural de exprimare a eficienei economice a investiiilor, care se
stabilete n funcie de natura obiectivelor de investiii i se compar cu normativele duratei de
realizare la diferite obiective. Practic, durata de realizare a investiiei are n vedere timpul, din
momentul nceperii etapei de proiectare, pn la punerea n funciune a obiectivului.
Durata de realizare a investiiei cuprinde ntr-un sens larg timpul necesar pentru
nfptuirea procesului investiional n ansamblul su, respectiv:
- perioada de proiectare;
- perioada fluxului informaional: avizare-decizie;
- perioada de licitare, contractare i deschidere a finanrii lucrrilor de investiii;
- perioada de organizare a antierului;
- perioada executrii lucrrilor de construcii montaj;
- perioada de probe tehnologice;
- perioada de recepie pentru punerea n funciune;
- perioada realizrii parametrilor tehnico-economici proiectai.
n sens restrns, durata de realizare a investiiei se refer ndeosebi la perioada dintre
momentul nceperii lucrrilor de organizare de antier i cel al punerii n funciune. Aprecierea
favorabil a indicatorului durata de realizare a investiiei ine de tendina de reducere a acesteia
prin: pregtirea temeinic i din timp a investiiilor, astfel nct s se evite erorile n proiectare i
40
execuie; dozarea corespunztoare a forelor de care dispune antreprenorul pentru realizarea
frontului de lucru stabilit i pentru asigurarea punerii n funciune la termenele scontate;
efectuarea recepiei n condiii de calitate, pentru scurtarea perioadei de probe tehnologice i
altele.
Indicatorul durata de realizare a investiiilor poate fi exprimat n ani, cu defalcare pe
trimestre i luni. Corespunztor se realizeaz defalcarea investiiilor pe stadii fizice i valorice
ceea ce faciliteaz calculul imobilizrilor de fonduri n perioada de construcie ca urmare a
influenei factorului timp, determinarea necesarului de resurse materiale, financiare i de munc
pe ani i pe trimestre sau luni, precum i implicarea operativ a agenilor procesului investiional
n realizarea investiiei.
2.5. Indicatori specifici unor obiective, activiti i sectoare economice i sociale
Indicatori economici i de eficien economic a investiiilor pentru obiective cu activitate de
comer exterior
Tranziia economico-social a rii impune n mod necesar intensificarea schimburilor
economice internaionale. n acest context, se pune problema eficienei operaiunilor de import-
export. La realizarea acestui deziderat concur mai muli factori, ntre care menionm:
a) realizarea unor produse de bun calitate, cu parametri tehnico-funcionali nali;
b) creterea productivitii muncii sociale;
c) modul de prezentare a produselor;
d) utilizarea n bune condiii a procedeelor de marketing;
e) pregtirea cadrelor;
f) capacitatea de adaptare a industriei la cerinele pieei n mod operativ.
Eficiena exportului se determin prin compararea efectelor cu efortul fcut pentru
obinerea lor. O latur a eficienei generale a comerului exterior o constituie rentabilitatea
financiar/valutar care este influenat, n sensul sporirii ei, i de investiii.
La alegerea unei variante de proiect trebuie ca analiza indicatorilor de eficien
economic a investiiilor s fie dublat de analiza indicatorilor care caracterizeaz influena
investiiilor asupra schimburilor economice internaionale.
Vom examina aceti indicatori plecnd de la structurarea lor n indicatori generali i
indicatori de baz.
1. Indicatori cu caracter general
a) Producia destinat exportului
nainte de a se adopta o decizie n legtur cu alegerea variantelor de investiii este
necesar s se cunoasc volumul produciei destinate exportului i valoarea acesteia exprimat n
lei i n valut, adic:
n
e ej j
j 1
Q q p

i
e ej j
Q' q p'

,
n care: Q
e
; Q
e
reprezint valoarea produciei anuale destinate exportului exprimat n lei i n
valut;
q
ej
- cantitatea produciei anuale destinate exportului din sortimentul j;
p
j
, p
j
- preul unitar al sortimentului j, exprimat n lei i n valut.
b) Importul pentru producie
n
p j j
j 1
I m p

i
n
p j j
j 1
I ' m p'

,
n care: m
j
reprezint cantitatea de materii prime, materiale i combustibili ce se import ntr-un
an;
p
j
, p
j
- preul unitar al lui m
j
, exprimat n lei i n valut.
41
Cu toat importana acestui indicator, el nu poate s indice cu precizie care variant este
eficient. n multe cazuri variantele de proiect prevd capaciti de producie diferite. La varianta
cu capacitatea de producie mai mare este firesc ca importul pentru producie s fie mai mare. La
prima analiz aceast variant este respins. Pentru aceasta este necesar s se calculeze importul
anual specific pentru producie.
p
ps
I
I
q
,
n care: q reprezint capacitatea de producie anual.
Varianta cu un import specific minim va fi eficient privit prin prisma acestui indicator.
c) Aportul valutar al produselor exportate
n analiza eficienei economice a variantelor de investiii ne intereseaz nu cantitatea i
valoarea produselor care se export (Q
e
), ci mai ales mrimea fondu-lui valutar ce rmne dup
ce s-a sczut valuta necesar importului pentru producie (I
p
).
Aportul valutar realizat anual se determin cu ajutorul formulei:
v e p
A' Q' I '
,
iar tendina de optim implic maximizarea lui.
d) Cursul de revenire
Acest indicator exprim raportul dintre nivelul preurilor interne i externe comparativ,
stabilite pentru o anumit producie destinat exportului. Cursul de revenire brut se poate
calcula:
n raport de costul de producie complet:
Cc t
Crb/ c
p'
+

;
n raport de preul de producie:
p t
Crb/ p
p'
+

,
n care: Cc reprezint costul de producie complet;
t - comisionul ntreprinderilor de comer exterior i costurile pentru transport i alte
cheltuieli de export (franco frontiera rii);
p' - preul n valut al produsului destinat exportului (franco frontiera rii);
p - preul n lei.
Cursul de revenire net exprim nivelul de valorificare n valut, prin exportul produsului
finit, a elementelor de cost ce nu se pot valorifica independent i se determin astfel:
n raport de costul de producie complet:
e.c p e.t
e p
Q M Q
Crn / c
Q' M'
+

+
;
n raport de preul de producie:
ep p e.t
e p
Q M Q
Crn / p
Q' M'
+

+
,
n care: Q
e.c
reprezint valoarea produciei exportate exprimat n costurile de producie
complete;
Q
ep
- valoarea produciei exportate exprimat n preuri de producie;
Q
e.t
- elemente ce se adaug la costul sau preul de producie, pentru a obine preul intern
de export franco frontiera rii noastre;
M - valoarea componentelor produsului importate/exportabile independent (n lei - p; n
valut - p').
42
2. Indicatori de baz
a) Importul pentru utilaje
La evaluarea obiectivului de investiii proiectanii au interes s se calculeze costul
utilajelor ce vor fi importate.
Valoarea importului pentru utilaje se determin cu ajutorul formulei:
u j j
I ' u p'

,
n care: u
j
- utilajul de tip j;
p
j
- preul utilajului de tip j n valut.
Dac variantele de proiect prevd capaciti de producie diferite, atunci este necesar s
se calculeze importul pentru utilaje specific:
u
us
I '
I '
q

.
b) Importul total
n analiza eficienei economice a variantelor de investiii trebuie avut n vedere valoarea
total a importurilor pentru producie, pentru utilaje i alte cheltuieli pentru importuri (brevete,
licene, cheltuieli pentru pregtirea exportului etc.), astfel:
t p n u c
I ' I ' D I' I ' + +
,
n care: I
p
- importul pentru producie;
I
u
- importul pentru utilaje;
I
c
- alte cheltuieli pentm importuri;
D
n
- durata normat de funcionare a noului obiectiv.
c) Aportul valutar al investiiilor
Acest indicator indic valuta ce revine la un leu investit i se calculeaz astfel:
v
vi
A'
A'
I

sau, dac se ia n considerare aportul valutar obinut pe ntreaga durat normat de funcionare
(D
n
), atunci:
v n
vi
A' xD
A'
I
.
Se apreciaz favorabil tendina de cretere, respectiv nivelul maxim.
d) Durata de recuperare a cheltuielilor valutare se determin astfel:
u c
r
v
I ' I '
D
A'
+

i se exprim n uniti de timp (ani, luni etc.), iar reducerea duratei de recuperare este apreciat
favorabil.
43
CAP. 3. METODE FINANCIARE DE EVALUARE A PROIECTELOR DE INVESTIII.
INFLUENA FACTORULUI TIMP ASUPRA
PROCESULUI INVESTIIONAL
Teoria financiar indic faptul c n luarea deciziei de investiie pot fi ntlnite anumite
criterii care duc la folosirea unor metode sau a altora, cum ar fi: maximizarea profitului firmei,
minimizarea termenului de recuperare, reducerea riscului asociat proiectului de investiii sau
ordonarea optim a proiectelor mutual exclusive. n general, este acceptat c abordarea dinamic
este o tehnic mult mai bun dect abordarea static n ceea ce privete considerarea acestor
criterii.
Procesul de realizare a investiiilor i de recuperare a fondurilor consumate se desfoar
n timp, investiiile i efectele lor, precum i nivelul eficienei, avnd un pronunat caracter
dinamic. Legtura dintre timp i investiii se manifest pe multiple planuri, dar cel mai important
este acela de multiplicare a investiiilor. Aceasta nseamn c resursele umane i materiale, atrase
din circuitul economic curent i imobilizate n procesul investiional, i modific valoarea pe
msur ce timpul de imobilizare crete. ntruct investiiile alocate n prezent nu mai sunt
echivalente, sub influena timpului, din punct de vedere valoric cu profitul ce se va obine n
viitor, rezult c o abordare concret a proceselor investiionale, n vederea fundamentrii
tiinifice a deciziei, necesit analiza lor dinamic, adic innd seama de influena
multiplicatoare a factorului timp.
Stabilirea eficienei investiiilor presupune studierea rezultatelor obinute prin
consumarea acestora, deci este necesar s analizm influena factorului timp i n perioada de
exploatare a capitalului fix creat.
Pentru aceasta trebuie fcut o etapizare a fenomenului supus cercetrii: perioada n care
se consum resurse materiale i umane fr s se obin venituri (fazele preinvestiional i
investiional) i perioada n care investiiile realizeaz venituri (faza de exploatare).
3.1. Influena factorului timp asupra investiiilor n perioada de edificare a obiectivului
Aceasta este perioada n care se consum fondurile fr s se obin venituri i se
caracterizeaz prin imobilizri de resurse umane i materiale n activiti cum sunt: elaborarea
studiului de fezabilitate, proiectarea obiectivului i executarea lucrrilor de construcii-montaj pe
antiere.
Lucrrile executate la nceputul acestei perioade conduc la imobilizri n special de for
de munc superior calificat, ceea ce reprezint o pierdere de venit net, att pentru agentul
economic, ct i pentru economia naional. Este necesar ca durata etapei de cercetare-proiectare
s fie ct mai scurt, dar suficient de mare pentru a asigura calitatea acestor lucrri. Dar aceasta
poate avea i alte efecte benefice:
reducerea riscului de uzur moral la viitoarele produse;
ctigarea pieelor de desfacere;
obinerea unui pre de vnzare ridicat (cel puin pentru o perioad de timp);
recuperarea investiiilor n avans fa de termenul stabilit etc.
n perioada de execuie a lucrrilor de construcii-montaj, se consum fonduri mari, n
special resurse materiale, care sunt imobilizate treptat pe antier i puse n oper, ajungnd n
final ca ntreg fondul de investiii s fie imobilizat. i n cazul acestor lucrri mrimea
imobilizrilor este influenat hotrtor de timpul afectat pentru executarea lor.
Durata de execuie este aceea n care se consum cea mai mare parte din valoarea
investiiei.
Ealonarea investiiilor influeneaz n mod direct imobilizrile de fonduri care reprezint
44
pierderi poteniale pentru economia naional. n general, investiiile pot fi ealonate n mod
cresctor (varianta I), uniform (varianta II) sau descresctor (varianta III) (figura nr. 14).
Figura nr. 1 Evaluarea cresctoare, uniform i descresctoare a investiiilor
Deoarece o sum cheltuit rmne imobilizat pn la nceputul funcionrii obiectivului
i chiar peste acest moment, pn la recuperarea efectiv, varianta mai convenabil este varianta
I la care imobilizrile sunt cele mai mici.
Pentru evaluarea eficienei economice pe aceast perioad, prin prisma mrimii
imobilizrilor i a pierderilor datorate acestor imobilizri, se folosesc o serie de indicatori i
anume:
1. Mrimea imobilizrilor totale
Un fond de investiii alocat ntr-un an h va rmne imobilizat pn la sfritul perioadei
de execuie a obiectivului (figura nr. 15).
Anul de imobilizare
Investiia
1 2 3 h
d
-1
d
I
1
I
1
I
1
I
1
I
1
I
1
I
1
I
2
I
2
I
2
I
2
I
2
I
2
I
3
I
3
I
3
I
3
I
3

I
h
I
h
I
h
I
h

I
d-1
I
d-1
I
d-1
I
d
I
d
Figura nr. 2 Imobilizarea fondurilor de investiii
Mrimea imobilizrilor totale de investiii se obine nsumnd toate elementele matricei,
adic:
( )

d
1 h
h i
k h d I M , n care:
M
i
mrimea imobilizrilor totale;
I
h
fondul de investiii cheltuit n anul h;
d durata de execuie a obiectivului;
k factor de corecie, care poate lua valorile 0, 1/2 sau 1 n funcie de momentul la care
se consider c s-a cheltuit investiia, sfritul anului, mijlocul sau nceputul anului.
Astfel, vom avea:
n cazul cheltuirii resurselor la nceputul anului:
45
Investiii
Anii
1 2 3
Varianta I
Investiii
Anii
1 2 3
Varianta III
Investiii
Anii
1 2 3
Varianta II
( )

d
1 h
h i
1 h d I M
n cazul cheltuirii resurselor la mijlocul anului:

,
`

.
|
+

d
1 h
h i
2
1
h d I M
n cazul cheltuirii resurselor la sfritul anului:
( )

d
1 h
h i
h d I M
Fiecare beneficiar, constructor sau alt factor care contribuie la realizarea procesului
investiional, se preocup pentru darea parial n folosin a unor capaciti de producie, care s
duc att la diminuarea imobilizrilor de fonduri, ct i la obinerea unei producii suplimentare.
n acest caz, mrimea total a imobilizrilor se va calcula cu formula:
( ) ( ) + + +

d
j h
'
h
1 j
1 h
h
'
i
k h d I k h d I M
, n care:
'
i
M mrimea imobilizrilor;
j anul punerii n funciune a capacitii pariale;
'
h
I - valoarea investiiei corectat cu profitul obinut n anul h al edificrii obiectivului
( )
h h
'
h
P I I .
2. Imobilizarea specific
n cazurile n care variantele de investiii care se compar nu prevd aceeai capacitatea
de producie, varianta care prevede capacitatea mare de producie va necesita i fonduri mai mari
de investiii n raport cu celelalte variante, ceea ce va conduce, implicit, la o valoare mai mare a
imobilizrilor totale de fonduri. De aceea, decizia de investiii poate fi eronat dac este bazat
numai pe minimizarea indicatorului menionat.
De aceea se utilizeaz indicatorul imobilizarea specific, care se calculeaz cu formula:
( )
q
k h d I
m
d
1 h
h
j

n care q capacitatea de producie.
Indicatorul astfel calculat exprim imobilizarea ce revine la o unitate de capacitate de
producie. Uneori, acest indicator se mai poate stabili i n funcie de valoarea produciei i
exprim imobilizarea ce revine la un leu producie.
Indicatorul astfel calculat are avantajul c surprinde i influena modificrii structurii
produciei, dac aceasta difer ntre variantele supuse analizei.
n cazul n care se dau parial n folosin capaciti de producie, imobilizarea specific
se calculeaz cu formula:
( ) ( )
( ) Q sau q
k h d I k h d I
m
d
j h
'
h
1 j
1 h
h
i

+ + +

.
3. Imobilizarea medie anual
Acest indicator exprim nivelul imobilizrii medii anuale i se calculeaz ca raport ntre
mrimea imobilizrii totale i durata de execuie. Se calculeaz pentru a asigura comparabilitatea
ntre variante atunci cnd duratele de execuie a acestora sunt diferite.
46
( )
i
d
1 h
h
i
i
a
d
k h d I
d
M
m

+

, unde:
m
a
imobilizarea medie anual;
M
i
mrimea imobilizrilor totale;
d
i
duratele de execuie.
4. Efectul economic al imobilizrilor (Pierderea din imobilizri)
Acest indicator reflect efectul nerealizat ca urmare a scoaterii din circuitul productiv a
resurselor investiionale, prin relaia:
( )

+
d
1 h
h i
k h d I e E
De obicei se folosete relaia:
( )

+
d
1 h
h i
1 h d I e E , n care:
E
i
efectul economic al imobilizrilor (pierderea din imobilizri);
e coeficientul de eficien economic a obiectivului respectiv;
i varianta de investiie.
Relaia de calcul a coeficientului e a fost prezentat n capitolul anterior.
5. Efectul economic specific al imobilizrilor
Pentru asigurarea comparabilitii variantelor:
q
E
i
i

.
Indicatorul astfel calculat exprim efectul economic nerealizat (sau pierderea) ce revine
la o unitate de capacitate.
6. Efectul economic al reducerii duratei de execuie
n analiza economic este important s se sublinieze care vor fi avantajele
ntreprinztorului n cazul n care constructorul reduce durata de execuie prevzut n contract.
Reducerea duratei de execuie a obiectivului de investiii contribuie la micorarea
imobilizrilor i, deci, la creterea venitului net. Efectul economic al reducerii duratei de
execuie (E
d
) se poate determina cu ajutorul relaiei:
( ) d d M e E
p f d

, n care:
E
d
efectule economic al reducerii duratei de execuie a investiiei;
e coeficientul de eficien economic a obiectivului respectiv;
M
f
valoarea mijloacelor fixe;
d
p
durata de execuie programat;
d durata de execuie realizat.
3.2. Tehnica discontrii. Calculul principalilor indicatori dinamici ai eficienei economice a
investiiilor
Principiile discontrii
n calculele de eficien economic se compar mrimea profitului ce se preconizeaz a fi
obinut dintr-o aciune productiv, cu fondurile de investiii necesare. Dar, pn acum nu s-a
inut seama de faptul c fondurile de investiii se cheltuiesc ntr-o anumit perioad, iar profitul
se obine ntr-o alt perioad. Mai mult, fondurile de investiii se cheltuiesc ntr-o perioad
relativ scurt, de 1-2 ani, iar profitul se obine pe parcursul unei perioade ndelungate, de 15-20
ani, n cazul utilajelor i 60-80 ani n cazul cldirilor. Timpul acioneaz ca un factor distinct,
47
proces care, n acest domeniu, se cunoate sub denumirea de influena factorului timp asupra
investiiilor i rezultatelor lor, ceea ce nseamn o analiz dinamic.
Deoarece n analiza dinamic se aduc toate valorile dispersate n timp la un singur
moment, acest proces poart numele de actualizare sau discontare.
ntreaga tehnic a discontrii se bazeaz pe urmtorul raionament: o sum de un leu care
este investit productiv ntr-un anumit domeniu la nceputul unui an, dup trecerea acestui an, ca
urmare a folosirii ei va aduce un profit a. n anul urmtor, fondul utilizat va fi 1+a, iar rezultatul
este ( )
2
a 1+ .a.m.d., astfel nct dup h ani suma de un leu devine ( )
h
a 1+ , adic, la nceputul
anului I: 1 lei, la sfritul anului I obinem
( ) a 1 a 1 1 + +
lei; la sfritul anului II se obine
( ) ( ) ( )
2
a 1 a 1 a a 1 + + + + , la sfritul anului III: ( ) ( ) ( )
3 2 2
a 1 a 1 a a 1 + + + + .a.m.d., astfel c
dup h ani obinem ( )
h
a 1+ lei.
n consecin, o investiie de 1 leu fcut astzi echivaleaz peste h ani nu cu o sum de
un leu, ci de ( )
h
a 1+ lei, dac inem seama de influena factorului timp.
Expresia ( )
h
a 1+ se numete factor de fructificare i se noteaz cu z. Factorul de
fructificare z se folosete la aducerea n prezent a unor sume investite n trecut sau la ducerea
din prezent a sumelor investite, spre viitor, mrind aceste sume, deoarece ntotdeauna z > 1.
Problema se pune i invers, adic, dac un leu investit n prezent devine peste h ani
( )
h
a 1+ , atunci, valoarea actual (prezent) a unui leu ce se va obine n anul h va fi:
( )
h
a 1
1
+
.
Acesta este tocmai factorul de actualizare z folosit la aducerea n prezent din viitor a sumei de
un leu; z i z se numesc factori de discontare.
Factorul de actualizare
( )
h
a 1
1
+
se folosete la aducerea n prezent a unor sume ce se vor
realiza n viitor, micornd aceste sume, deoarece z < 1.
Dac se noteaz cu x suma investit n prezent i cu y suma total acumulat peste h
ani, atunci vom avea ( )
h
a 1 x y + de unde
( )
h
a 1
y
x
+

, n care x reprezint valoarea actual a y

lei obinui n anul h.
Simbolul a reprezint eficiena anual a sumei unitare cheltuite; el corespunde eficienei
medii obinute la obiective similare, din ramura sau subramura unde se cheltuiete suma
respectiv i, n literatura de specialitate, este denumit coeficient de actualizare.
Semnificaia economic a coeficientului a este urmtoarea: el reprezint profitul ce poate
fi obinut ntr-un an, ca urmare a sumei de un leu, investit productiv la nceputul acelui an.
Atenie: mrimea acestui coeficient nu trebuie pus pe seama modificrii preurilor, care poate
surveni n perioada ndelungat pentru care el se aplic. Mrimea lui decurge din proprietatea
fundamental a oricrui proces economic ca, n urma desfurrii unei activiti productive,
rezultatul s compenseze integral resursele consumate i, pe deasupra, s se obin un profit
pentru societate i pentru agentul economic care a desfurat activitatea respectiv.
Specialitii estimeaz c n condiii normale, mrimea acestui coeficient pe ansamblul
economie naionale este de 0,15 sau 15 (cu diferenieri pe ramuri sau subramuri).
n cazul n care se apreciaz c n perioadele urmtoare va interveni o inflaie pe piaa
intern sau internaional, o sporire considerabil a dobnzilor la capital sau cnd investiiile se
efectueaz n condiii de risc accentuat, rezultatele finale trebuie corectate n mod corespunztor.
Revenind la expresiile ( )
h
a 1 x y + i
( )
h
a 1
y
x
+

i innd seama c a > 0, rezult c

ntotdeauna ntre x i y exist relaia x < y. Aceasta se interpreteaz astfel: n calculele pe care le
efectum este necesar s avem n vedere c sumele viitoare trebuie s fie mai mari ca sumele
actuale, pentru a se asigura comparabilitatea lor, innd seama de influena factorului timp.
De fapt, calculele dinamice se bazeaz pe formula dobnzii compuse, cu o precizare:
pentru calculele de eficien economic a investiilor se recurge la o convenie: dei ntr-un an
48
fondurile de investiii se cheltuiesc n 365 zile, vom considera c fenomenul investiional are loc
ntr-o singur zi, la data de 31 decembrie a anului respectiv i, de asemenea, la obinerea
profitului: dei procesul de producie i de vnzare a produselor are loc zilnic, vom considera c
profitul se obine ntr-o singur zi a anului, i anume, la 31 decembrie.
n continuare vom stabili formulele de principiu utilizate n calculele de actualizare
plecnd de la indicatorul randamentul economic al investiiilor, calculat n forma static astfel:
1
I
P
R
t
t

, unde:
P
t
profitul total;
I
t
investiia total.
Randamentul economic al investiiilor, n form dinamic, se calculeaz cu relaia:
1
I
P
R
a
a
t
t
a

, n care:
a a
t t a
I , P , R
reprezint valorile actualizate la acelai moment.
Considerm c ne aflm la momentul punerii n funciune a obiectivului de investiii. n
acest caz, profitul se va actualiza folosind factorul de actualizare z, respectiv:
( )

+


D
1 h
h
h
D
1 h
h
p
t
P
a 1
1
P z P
a
, n care:
p
t
a
P
profitul total actualizat la momentul punerii n funciune a obiectivului;
D durata de funcionare a viitorului obiectiv;
P
h
profitul anual;
a coeficientul de actualizare.
Investiiile actualizate se calculeaz astfel:
( ) +

1 d
0 h
h
h
1 d
0 h
h
p
t
I a 1 I ' z I
a
, n care:
p
t
a
I
investiiile totale actualizate la momentul punerii n funciune a obiectivului;
z factorul de fructificare;
d durata de execuie a obiectivului i n care se consum resursele investiionale;
I
h
investiiile anuale.
Utilizarea factorului z sau z depinde de poziia anului respectiv fa de momentul de
referin. Astfel, dac o valoare (fie investiie, fie profit) a fost nregistrat ntr-un an, iar anul
respectiv precede momentul de referin, atunci acea valoare se actualizeaz cu factorul de
fructificare z. Invers, dac valoarea n cauz s-a realizat ntr-un an situat dup momentul de
referin, atunci se aplic factorul de actualizare z.
Remarc important: n cazul aplicrii factorului de actualizare, h ia valorile 1, 2, , t,
iar atunci cnd se aplic factorul de fructificare, h ia valorile 0, 1, 2, , t1, unde t reprezint
intervalul de timp cuprins ntre momentul la care se face actualizarea i momentul n care se
obine ultima sum ce se actualizeaz. Valoarea 0 pentru h, n cazul folosirii factorului de
fructificare (z) se exprim prin faptul c suma ce urmeaz a fi actualizat a fost nregistrat la
sfritul anului.
n activitatea practic, indicatorii ce se actualizeaz profit, costuri, producie etc. se
consider adeseori ca fiind constani pe ntreaga perioad a lor.
Astfel, dac:
( )

+

D
1 h
h h
p
t
P
a 1
1
P
a
i considernd P
h
constant, atunci relaia devine:
( )
S P
a 1
1
P P
h
D
1 h
h h
p
t
a

+

49
n formula de mai sus, simbolul de la exponentul lui
p
t
a
P
(adic p), reprezint momentul
la care se face actualizarea.
Desfurnd suma S rezult:
( ) ( )
D 2
a 1
1
a 1
1
a 1
1
S
+
+ +
+
+
+

, care este o progresie geometric avnd raia:
a 1
1
q
+

a crei sum este:

( )
( )
D
D
a 1 a
1 a 1
S
+
+
, rezultat obinut dup aplicarea formulei:
q 1
q 1
a S
n
1 p

, n care:
S
p
suma unei progresii geometrice;
a
1
primul termen al sumei;
q raia sumei;
n numrul de termeni ai progresiei geometrice.
Deci n cazul n care profitul anual este egal pe ntreaga perioad de funcionare a
obiectivului, profitul total actualizat este:
( )
( )
D
D
h
p
t
a 1 a
1 a 1
P P
a
+
+

, n care:
( )
( )
D
D
a 1 a
1 a 1
+
+
suma factorilor de actualizare
( )
h
a 1
1
+
pentru D ani. Valorile se gsesc n
tabele speciale.
Pentru analizarea la un moment viitor a profitului, de exemplu scoaterea din funciune a
obiectivului, se va folosi factorul de fructificare, deoarece n acest caz anii preced momentul de
referin.
Rezult:
( ) s P a 1 P P
h
1 D
0
h
h
v
t
a

+

Dac vom dezvolta suma s, avem:
( ) ( ) ( )
1 D 2 1
a 1 a 1 a 1 1 s

+ + + + + + +
Aplicnd formula de calcula sumei unei progresii geometrice, rezult:
( )
a
1 a 1
s
D
+
.
Deci, dac profitul anual este egal pe ntreaga perioad de funcionare a obiectivului,
acesta, actualizat, se poate calcula astfel:
( )
a
1 a 1
P P
D
h
v
t
a
+
.
3.3. Indicatorii Bncii Mondiale
Acordarea mprumuturilor de ctre organismele internaionale se face pe baza unei
profunde analize a proiectelor de investiii elaborate de beneficiarul de credite. Banca Mondial
acord aceste credite numai pentru obiective concrete de investiii cu o nalt eficien
economic.
Caracterizarea eficienei economice a obiectivelor ce vor fi eventual creditate se face
printr-un sistem de indicatori elaborat special pentru acest scop, de forul financiar al ONU. n
prezent, acest sistem este preluat i de aproape toate marile bnci finanatoare de investiii
existente n lume.
Sistemul de indicatori este format din:
50
3.3.1. Angajamentul de capital
Acest indicator exprim costurile totale iniiale de investiii, pentru constituirea
capacitilor de producie proiectate i a costurilor ulterioare punerii n funciune, pentru
exploatarea acestora, exclusiv amortismentul, exprimate n valoare actual, la un moment de
referin, de regul momentul nceperii lucrrilor de investiii (n).
Orizontul de timp pentru calculul capitalului angajat este durata de execuie a lucrrilor
de investiii (d) i durata eficient de funcionare (D), sau o perioad de calcul convenional (de
exemplu, 20 sau 26 de ani).
n activitatea practic, acest indicator se mai numete capital angajat.
Angajamentul de capital se determin cu ajutorul relaiei:
( )
( )
,
a 1
1
C I C I K
h
D d
1 h
h h
n
t
n
t
n
t
a a a
+
+ +

+

n care:
n
t
a
K
angajamentul total de capital, actualizat la momentul n;
n
t
a
I
costurile totale actualizate la momentul n;
I
h
investiiile anuale;
C
h
costurile anuale sau cheltuielile anuale;
d durata de execuie a lucrrilor de investiii;
D durata eficient de funcionare.
Dac toate proiectele sau diversele alternative ale investiiilor ce se evalueaz, au un
orizont de timp de aceeai mrime, atunci este asigurat comparabilitatea n timp a proiectelor.
Cunoaterea angajamentului de capital prezint interes pentru investitori i manageri,
deoarece trebuie s se urmreasc dac valoarea actual total a cash-flow-ului este mai mare
dect angajamentul de capital. Un proiect are un cost eficient i este acceptabil dac:
CF
ta
> K
ta
,
unde: CF
ta
cash-flow total actualizat.
Acest indicator rspunde preocuprilor de a atinge scopurile urmrite cu eforturi minime,
determinate de constituirea i funcionarea capacitilor de producie i servicii, angajamentul de
capital se recomand a fi folosit drept criteriu de alegere a variantelor la proiectele de investiii
realizate n domeniile de interes public, finanate de la buget, minim K
ta
.
Calculul i analiza acestui indicator este prevzut de metodologia BIRD i a altor
organisme financiar-bancare internaionale, fiind cunoscut sub denumirea de costuri totale
actualizate (C
ta
).
51
3.3.2. Raportul dintre veniturile totale actualizate i costurile totale actualizate
Analiza venituri-costuri se bazeaz pe evaluarea raportului i diferenei absolute dintre
veniturile totale actualizate (V
ta
) i costurile totale actualizate reprezentate prin capitalul angajat
actualizat (K
ta
), pentru n = 0.
( )
( )
( )

+
+
+

D d
1 h
h h h ta
D d
1 h
h h ta
a 1
1
C I K
,
a 1
1
V V
n abordarea static a problemelor, adic pentru o rat de actualizare a = 0, avantajul net
actualizat al proiectului va fi:
AN
t
= V
t
K
t
Opernd cu valori actualizate cumulate, la o anumit rat de actualizare (a), avantajul net
actualizat al investitorului la proiectul dat va fi:
AN
ta
= V
ta
K
ta
Dac V
t
= K
t
, respectiv V
ta
= K
ta
, 1
K
V
r ; 1
K
V
r
ta
ta
a
t
t

ceea ce indic faptul c proiectul de investiii nu produce nici avantaje, nici pierderi, deci
investitorul nu ctig nimic.
Cnd V
t
< K
t
, respectiv V
ta
< K
ta
, raportul venituri-costuri este subunitar:
1
K
V
, 1
K
V
ta
ta
t
t
< <
proiectul produce pierderi, costurile nu se recupereaz, iar acesta trebuie respins deoarece nu este
eficient. Dac
1
K
V
ta
ta
<
, nu are rost s mai calculm ceilali indicatori de analiz dinamic a
eficienei economice a investiiilor.
Dac V
t
> K
t
, respectiv V
ta
> K
ta
, raportul dintre venituri i costuri este supraunitar
t
t
K
V
>
1,
ta
ta
K
V
> 1, ceea ce exprim faptul c proiectul este eficient, acceptabil i se poate continua
analiza.
Avnd n vedere c analiza acestui indicator se refer la un orizont de timp ndelungat, c
V
h
i C
h
sunt valori previzionate, pentru a contracara eventualele perturbri i deformri ale
indicatorului r
a
, pentru a reine un proiect este nevoie ca r
a
s fie cu mult mai mare ca 1.
Trebuie subliniat faptul c raportul
ta
ta
K
V
este sensibil la mrimea ratelor de actualizare.
Din analiza rezultatelor obinute se desprinde ideea c mrimea ratei de actualizare
folosite, pe de o parte, i valoarea raportului venituri-costuri (sau diferena absolut ntre venituri
i costuri), pe de alt parte, se stabilesc urmtoarele;
1. cu ct mrimea ratei de actualizare este mai mic (a 0), cu att crete valoarea
raportului venituri-costuri i a avantajului net (V
ta
K
ta
);
Pentru a = 0,
+
h t ta h t ta
C I K ; V V V
, iar
ta ta
ta
ta
K V i
K
V

iau valori maxime.

52
2. pe msur ce crete mrimea ratei de actualizare folosite n calcule, raportul
ta
ta
K
V
i
mrimea absolut a avantajului economic net scad, raportul
ta
ta
K
V
poate deveni chiar
subunitar, iar (V
ta
K
ta
) ia valori negative.
Raportul venituri-costuri este utilizat, de multe ori, n calitate de criteriu de decizie n
investiii.
Se consider ca fiind eficient, optim, acea variant sau acel proiect care asigur o
valoare maxim a indicatorului raportul dintre veniturile totale actualizate i costurile totale
actualizate:
max
K
V
r
ta
ta
a

(obinerea unui venit ct mai mare pe unitate de costuri totale).
3.3.3. Venitul net actualizat (valoarea actualizat net total)
Venitul net actualizat constituie un indicator fundamental pentru evaluarea economic i
financiar a oricrui proiect de investiii.
Indicatorul VN
ta
caracterizeaz, n valoare absolut, aportul de avantaj economic al unui
proiect de investiii, ctigul, rsplata sau recompensa investitorului pentru capitalul investit n
proiectul respectiv, exprimat fie sub form de cash-flow n valoare actual, fie ca valoare net
actualizat.
Definit n raport de cash-flow, indicatorul VN
ta
realizeaz compararea ntre cash-flow-ul
total actualizat degajat pe durata de via economic a unui proiect sau variante de proiect de
investiii (CF
ta
) i efortul investiional total generat de acel proiect, exprimat tot n valoare
actualizat (I
ta
).
Momentul de referin pentru calculul valorii actuale totale a investiiei i cash-flow-ului
este momentul nceperii lucrrilor (n = 0).
VN
ta
este un indicator integral de eficien economic a investiiilor de tipul diferenei i
pune n eviden surplusul total de cash-flow n raport cu costul investiiei, toate exprimate n
valori actuale.
Cnd durata de realizare a proiectului de investiii este scurt, sub un an, iar exploatarea
investiiilor, utilajelor, a capacitilor de producie i servicii ncepe imediat, n acelai an:
( )
h
D
1 h
h t ta
a 1
1
CF I VN
+
+

, unde CF
h
= P
h
+ A
h
.
Dac durata de execuie este mai mare de un an:
( ) ( ) ( )
h
D
1 h
h d h
d
1 h
h ta
a 1
1
CF
a 1
1
a 1
1
I VN
+

+
+
+



.
Definit prin intermediul valorii nete, VN
ta
exprim suma algebric a valorii nete
actualizate pe orizontul de timp (d+D).
Prin valoarea net anual, pentru fiecare an h,
( ) D d h +
, se nelege diferena dintre
volumul anual al veniturilor generate i previzionate la un proiect de investiii i al costurilor
totale, de investiii i de exploatare, din anul h (I
h
+C
h
=K
h
):
( )
h h h h h h
K V C I V VN +
.
Deci
( )

+

D d
1 h
h h ta
a 1
1
VN VN
.
Sunt acceptate proiectele sau variantele de proiect caracterizate prin VN
ta
>0. n plan
economic i financiar, un proiect de investiii cu VN
ta
pozitiv semnific faptul c acel proiect are
capacitatea de a rambursa pe perioada duratei de via economic D, capitalul investit, respectiv
53
c el are o rentabilitate global, a capitalului iniial cel puin egal cu rata de actualizare (a)
folosit n calcule i de a produce cash-flow n exces, de a asigura obinerea unei anumite valori
nete. Cu ct VN
ta
este mai mare, cu att i rentabilitatea sa este mai mare. Dac VN
ta
are valoare
nul sau negativ proiectul este inacceptabil, rentabilitatea sa fiind inferioar ratei de actualizare
(e < a); capitalul respectiv ar putea fi reinvestit cu o rentabilitate egal cu rata de actualizare i ar
aduce avantaje corespunztoare mai mari.
Rata de actualizare (a) folosit n calculele VN
ta
ndeplinete rolul de criteriu de testare a
eficienei (rentabilitii) unui proiect de investiii, de acceptare sau de respingere a unui proiect
de investiii.
VN
ta
la un proiect devine negativ dac se alege pentru calcule o rat de actualizare (a)
prea mare, iar proiectul respectiv devine inoportun i se respinge.
VN
ta
ndeplinete funcia de criteriu de decizie de investiii.
Punctele slabe ale indicatorului VN
ta
sunt:
nu pune n eviden importana relativ, comparativ a aportului proiectului respectiv;
nu permite soluionarea problemelor de decizie de investiii cnd difer durata de
via economic de la proiect la altul;
nu ine seama de mrimea termenului de recuperare (T);
depinde de mrimea ratei de actualizare (a) folosit n calcule, ceea ce ridic
problema acordrii unei atenii deosebite alegerii acesteia.
VN
ta
, prin semnificaia sa, determin valoarea economic a unui proiect de investiii,
urmrindu-se creterea acestei valori prin optimizarea deciziei de investiii dup criteriul
maximizrii VN
ta
. Deci se prefer proiectele care se caracterizeaz prin VN
ta
maxim.
3.3.4. Indicele de profitabilitate
Caracterizeaz nivelul raportului dintre VN
ta
i fondurile de investiii care stau la baza
proiectelor de investiii i genereaz acel volum de VN
ta
.
Se pot avea n vedere investiiile iniiale (I
t
) sau valoarea actualizat a acestora I
ta
. Se
exprim n procente.
Pentru a exprima acest raport sub form de indice K actualizat, se folosete formula:
ta
ta
ta
ta
a
I
VN
1
I
CF
K +
.
Indicele de profitabilitate ne permite s selectm variantele eficiente de proiect la care K
a
> 1 i s le ordonm dup valoarea descresctoare a indicelui K
a
.
La proiectele la care K
a
= 1, VN
ta
va fi nul. Cu ct indicele de profitabilitate K
a
va fi mai
mare, cu att proiectele sunt mai eficiente, n condiii echivalente, comparabile din alte puncte de
vedere.
La calculul i analiza proiectelor de investiii trebuie apelat ori de cte ori proiectele se
difereniaz ntre ele prin efortul investiional necesar (I
ta
), deoarece ne permite s lum n
considerare amploarea investiiilor, costurile necesare de investiii, ceea ce nu realizeaz VN
ta
.
Varianta optim de proiect este aceea care rspunde criteriului: K
a
maxim.
Indicele de profitabilitate calculat sub forma K
1
, ordonnd proiectele eficiente, ne permite
s elaborm strategia cea mai avantajoas de investiii alegnd n proiecte dintre ele, innd seama
de restriciile bugetelor de capital, deci n limitele fondurilor disponibile (I
0
) pentru finanarea
investiiilor folosind, n calitate de criteriu de optimizare a setului de proiecte, maxim de VN
ta
pe
ansamblul proiectelor selectate.
54
3.3.5. Rata intern de rentabilitate a unui proiect de investiii (RIR)
RIR reprezint acea rat a dobnzii compuse care atunci cnd se folosete ca rat de
actualizare (a) pentru calculul valorii actuale a fluxurilor de cash-flow i de investiii ale
proiectelor face ca suma valorii actuale a cash-flow-ului s fie egal cu suma valorii actuale a
costurilor de investiii i, deci, valoarea net actual total s fie nul:
RIR = a, pentru care VN
ta
(a) = 0.
Deci, la RIR a unui proiect se ajunge atunci cnd VN
ta
a acelui proiect tinde s devin
egal cu zero.
VN
ta
(a = RIR) = 0, iar
1
K
V
ta
ta

.
n sens mai larg, RIR se definete ca acea rat de actualizare (a) care face ca pe perioada
(d+D) valoarea actualizat total a veniturilor din vnzarea produselor s fie egal cu suma
costurilor totale de investiii i de exploatare actualizate K
ta
sau C
ta
.
La nivelul ratei interne de rentabilitate se ajunge atunci cnd VN
ta
(a) = 0 i dac RIR = a.
Din punt de vedere economic, dac RIR = a, acest lucru semnific faptul c proiectul degaj un
cash-flow egal cu capitalul investit i c pe durata de via economic el asigur o rentabilitate
anual a, a capitalului, nc neamortizat, existent la nceputul fiecrui an.
Pentru a > RIR proiectul de investiii nceteaz de a mai fi eficient, deoarece I
ta
devine
mai mare ca volumul CF
ta
i VN
ta
va avea valoare negativ (VN
ta
< 0).
Dac a < RIR, VN
ta
este pozitiv i deci, proiectul de investiii devine acceptabil dup
condiia VN
ta
> 0.
Stabilirea RIR deriv direct din calculul valorii nete actuale totale (VN
ta
) dar, de aceast
dat, mrimea cutat nu este VN
ta
, ci RIR i nivelul acestuia se identific prin tatonare, prin
ncercri succesive.
Analitic, pentru determinarea RIR se pleac de la egalitatea I
ta
= CF
ta
, respectiv de la
ecuaia:
VN
ta
= I
ta
+ CF
ta
= 0.
n vederea determinrii RIR se calculeaz VN
ta
corespunztoare la diverse rate de
actualizare, alese ntmpltor. Din aproape n aproape ajungem s stabilim care este acea rat de
actualizare care conduce la anularea VN
ta
. n final, pentru determinarea cu exactitate a RIR se
folosete relaia:
( )
+
+
+
+
ta ta
ta
min max min
VN VN
VN
a a a RIR
,
n care:
a
min
i a
max
rata mai mic respectiv, rata mai mare de actualizare folosite pentru calculul
VN
ta
; diferena admis ntre ele trebuie s fie de maxim 5 puncte procentuale.
RIR are semnificaia i funcia de criteriu fundamental pentru acceptarea proiectelor de
investiii i fundamentarea opiunilor.
La proiectele de investiii care se caracterizeaz prin VN
ta
apropiate, aproximativ egale,
se d prioritate proiectului cu RIR maxim. n folosirea RIR drept criteriu de alegere vom avea n
vedere urmtoarea exigen:
se accept proiectele cu RIR calculat > RIR dat, dorit.
Condiia limit de acceptare a unui proiect de investiii dup RIR este RIR>0. Sub
aceast limit a RIR costurile de investiii nu se recupereaz.
3.3.6. Cursul de revenire net actualizat (Testul Bruno)
Indicatorul caracterizeaz costul intern, exprimat n valut naional, al unei uniti de
valut extern obinut fie prin exportul de produse i servicii, fie economisite prin nlocuirea
importului, ca urmare a realizrii diferitelor proiecte de investiii care au asemenea scopuri i
55
obiective.
Cursul de revenire net actualizat servete, deci, la aprecierea competitivitii activitii
agenilor economici din ar pe piaa internaional.
Acest test ne permite s evitm deciziile de investiii care asigur obinerea/economisirea
de valut extern cu un cost intern prea mare.
Informaiile necesare calculului CRNA sunt:
fluxul veniturilor anuale n valut previzionate pe seama vnzrilor la export de
produse i servicii, respectiv fluxul economiilor anuale de valut previzionate prin reducerea
importului;
costurile de investiii i exploatare a capacitii exprimate n valut;
costurile n moned naional pentru investiii i de exploatare a capacitilor;
fluxul valorii nete actuale.
Relaia de calcul este:
( ) ( )
( )
( ) ( )
( ) valut EN
lei CTA K
CRNA
sau
valut VN
K lei CTA
CRNA
ta
ta
ta
ta

unde:
K
ta
(CTA) costurile totale actualizate (angajamentul total de capital) exprimat n lei;
VN
ta
valoarea net total actualizat, n valut;
EN
ta
economia net total actualizat, n valut.
Un proiect este acceptabil dac CRNA cursul oficial de schimb al valutei.
O formul mai general de determinare a CRNA este aceea care ine seama de
comercializarea pe piaa intern a unei pri din producie:
( )
( )
[ ]
( )
( )
[ ]

+

+
+

e
e
D d
1 h
h h h h
D d
1 h
h
*
h h h
valut
a 1
1
CEV IV VV
lei
a 1
1
V CE I
CRNA ,
n care:
*
h
V veniturile anuale din vnzarea produselor comercializate n ar, din producia
realizat pentru export, exprimat n lei;
VV
h
veniturile anuale din comercializarea pe piaa extern a produselor, n valut;
IV
h
costurile anuale de investiii n valut;
CEV
h
costurile anuale de exploatare, n valut.
Legat de aplicarea testului Bruno se ridic cel puin dou ntrebri:
1. rata de actualizare este aceeai i pentru calculul VN
ta
n valut i pentru calculul K
ta
(angajamentului de capital) n lei?
2. dac folosim rate de actualizare diferite, cum trebuie determinate ele?
Exist opinii ale specialitilor i pentru folosirea aceleai rate de actualizare, dar i pentru
folosirea unor rate diferite. Astfel, pentru calculul valorii actuale a costurilor n lei se susine
folosirea unei rate de actualizare care s reflecte rentabilitatea medie pe piaa intern, rata
dobnzii la creditele pentru investiii etc., iar pentru calculul n valut, la alegerea ratei de
actualizare s se in seama de rata de discontare practicat pe piaa mondial.
56
CAP. 4. DECIZIA DE INVESTIII I DEZINVESTIII
4.1. Coninutul deciziei de investiii i modalitile de abordare
Element esenial al procesului de conducere, decizia reprezint actul de trecere de la
gndire la aciune. Caracteristic deciziei este faptul c ea reprezint expresia unui act raional,
coerent, luat pe baza interpretrii judicioase a unor date i informaii ce se culeg i se
prelucreaz, n scopul adoptrii unei soluii care s conduc la realizarea obiectivului.
Problemele de decizie au dobndit o importan tot mai mare n practica economic, dar
i n politic i n teoria economic.
31
Decizia de investiii se prezint cu o suit de aciuni i de reacii, unde fiecrei aciuni
posibile i corespund diferite reacii probabile care suscit orientarea lor ctre alte aciuni,
opiunile putnd fi efectuate pe etape, n timp.
32
Prin coninutul su i prin gradul de complexitate decizia de investiii implic o abordare
profesionist, multidisciplinar de selectare a unei alternative, a unei variante raionale, oferite
prin proiect, convenabil i competitiv, de realizare a unei investiii.
Decizia de investiii are caracter strategic prin impactul pe termen lung pe care l
declaneaz (de realizare a unui obiect sau obiectiv, de alocare a unor resurse curente sub
incidena riscului, de ateptare a efectelor incerte).
Decizia de investiii are, pe de alt parte, caracter tactic, atunci cnd se refer la activiti,
aciuni, integrate n procesul investiional declanat.
Indiferent de momentul de referin de pe parcursul procesului investiional, care implic
alegerea unei alternative dintr-o mulime dat, finit, se impune luarea n considerare a
particularitilor deciziei n domeniul investiiilor.
Decizia de investiii poate fi abordat, dup caz, n context teoretic general, n context
logic, n context procesual i desigur n cadrul practicii social-economice.
4.1.1. Contextul teoretic general al deciziei de investiii
Preocuprile pe plan teoretic cu privire la decizia de investiii subliniaz n mod deosebit
caracterul de unicitate al deciziei, deoarece situaia ce se creeaz prin aducerea la ndeplinire a
acesteia nu mai poate fi corectat ulterior dect prin rezolvarea unei alte probleme de decizie, n
cu totul alte condiii cantitative i n special calitative, dect cele iniiale.
Se remarc vehicularea, n plan teoretic, a unor variate metode de decizie n investiii,
viznd, dup caz, mediul cert sau incert, contextul multicriterial al deciziei, condiiile de risc i
incertitudine.
1. Metoda rangurilor. n condiiile alegerii obiective a variantelor de proiect, rareori este
posibil detaarea net a unei variante din mulimea celor identificate. Deseori, indicatorii
sintetici utilizai n practica actual relev contradictoriu varianta cea mai bun, iar n condiiile
lipsei unei ierarhizri general valabile a lor (care este aproape imposibil) decizia devine dificil,
ceea ce permite manifestarea unei largi subiectiviti.
O soluie de evitare a unei asemenea situaii este folosirea metodei rangurilor care
permite introducerea unei doze de obiectivitate n alegerea variantei optime de investiii. Se
procedeaz astfel: se acord fiecrei variante un rang (o cifr de la 1 la cte variante se
analizeaz) dup fiecare indicator de eficien inclus n aprecieri; se nsumeaz rangurile pe
fiecare variant, dup toi indicatorii folosii, iar rezultatul se mparte la numrul de indicatori;
31
Vezi: Lange o., Decizii optime, Editura tiinific, Bucureti, 1970; Ciolan I. L., Optimizarea deciziilor n
investiii, Editura Academiei, Bucureti, 1975; Saphier I., Topal E. V., Investiiile i calculul economic, Editura
tiinific, Bucureti, 1969; Boldur Gh., Fundamentarea complex a procesului decizional economic, Editura
tiinific, Bucureti, 1973; Cocri V., Ian V., Economia afacerilor, Editura Graphix, lai, 1995; Romnu I.,
Vasilescu I., Managementul investiiilor, Editura Mrgritar, Bucureti, 1997
32
Levasseur M., Quintart A., Finance, Editura Economica, Paris, 1992, p. 463
57
dac nu se consider egali ca importan aceti indicatori, atunci fiecruia i se ataeaz un
coeficient de importan ( ) Ki 1
cu care se nmulete rangul, dup care suma acestor produse
se mparte la suma coeficienilor de importan.
Cu alte cuvinte, se calculeaz pentru fiecare variant rangul mediu ( ) r
astfel:
n
ij
i 1
r
r
n

sau
n
ij i
i 1
n
i
i 1
r K
r
K

n care: r
ij
reprezint rangul acordat variantei j de investiie dup indicatorul de eficien i;
n - numrul indicatorilor inclui n analiz;
K
i
- coeficientul de importan acordat indicatorului de eficien i.
n utilizarea acestei metode de decizie trebuie s se in seama de urmtoarele reguli:
a) dac o variant rspunde pozitiv, simultan, tuturor indicatorilor se va accepta;
b) n cazul cnd nici o variant nu satisface unul sau mai muli indicatori se procedeaz
astfel:
dac n toate variantele nu se rspunde pozitiv la unul sau mai muli indicatori comuni,
se va alege varianta care se apropie cel mai mult de cerinele respective (care s-a ncadrat n
mrimile normate);
dac variantele nu satisfac anumii indicatori se va alege cea care nu ndeplinete
indicatorul mai puin important;
c) dac variantele nu se ncadreaz n mrimile normate impuse, se resping.
2. Metode de decizie multicriteriale. Fac parte din sfera metodelor moderne de decizie.
Esena lor o constituie preocuparea pentru eliminarea sau micorarea subiectivismului prin
folosirea unor procedee i determinri matematice. ntre metodele de decizie multicriteriale
teoria economic nscrie:
a) Metoda dominaiei
33
care presupune compararea variantelor ntre ele prin prisma
fiecrui indicator. Din comparaii rezult valoarea grupului dominant mai mare i valoarea
grupului dominat, mai mic n raport cu care se ierarhizeaz variantele.
b) Metoda K
34
permite compararea variantelor prin transformarea mrimii absolute a
fiecrui indicator ntr-o mrime relativ (sporul relativ al indicatorului fa de valoarea sa cea
mai bun, considerat normativ). Prin nsumarea acestor sporuri, ale indicatorilor, pe variante se
obine varianta optim.
c) Metoda ELECTRE
35
presupune ncadrarea mrimii indicatorilor care caracterizeaz
variantele, n calificative (nesatisfctor, satisfctor, bine, foarte bine). Se accept i
diferenierea indicatorilor prin coeficieni de importan ( )
i
K 1
i se transform calificativele
n scri de notaii. Ierarhizarea variantelor se realizeaz n funcie de doi indicatori: coeficientul
de concordan (gradul n care o variant este mai bun dect alta) i coeficientul de discordan
(gradul cel mai nalt posibil n care varianta cu care se compar este mai bun dect varianta care
se compar).
d) Metoda utilitilor presupune asocierea la caracteristicile (indicatorii) fiecrei
alternative a unei valori numerice care s reflecte utilitatea. Apoi se nsumeaz utilitile pe
33
Onicescu O., Procedee de estimare comparativ a unor obiecte purttoare de mai multe caracteristici, n Revista
de statistic, nr. 4, 1970
34
Saphier 1., Topal E., Investiiile i calculul economic, Editura tiinific, Bucureti, 1969, p.26
35
Roy B., Classement et choi en presence de points de vue multiples (la methode ELECTRE), RIRO nr.8/V, 1968
58
fiecare variant, iar rezultatul se mparte la numrul de indicatori.
3. Criterii de decizie n condiii de risc i incertitudine. Criteriul de decizie n condiii de
risc cere alegerea variantei (alternativei) creia i corespunde utilitatea probabil maxim.
Decizia n condiii de incertitudine se poate lua, dup caz, n funcie de urmtoarele
criterii:
- criteriul pesimist (alegerea variantei cu valoarea utilitii cea mai mare, dintre variantele
avnd utilitatea cu valorile cele mai reduse);
- criteriul optimist care presupune introducerea unui coeficient de optimism care asigur
o mai riguroas departajare a variantelor;
- criteriul regretelor impune alegerea variantelor n funcie de diferena ntre valoarea
real a indicatorilor i o valoare optim a lor.
4.1.2. Decizia de investiii ntr-o schem logic
Prin decizie trebuie s se aleag de la nceput i o singur dat soluia considerat optim
sub aspect tehnic, economic i social-politic, ntr-o situaie concret existent, innd seama de
criterii acceptabile, att n condiiile etapei de referin, ct i n raport cu condiiile viitoare.
Pentru rezolvarea problemelor de decizie n domeniul investiiilor se pot utiliza metode clasice
bazate pe experien i intuiie sau metode moderne bazate pe informaie i raionament. Ambele
metode presupun folosirea unor calcule i analize economice n scopul argumentrii deciziei.
Schema logic dup care poate fi rezolvat o problem de investiii rmne aceeai
indiferent de metoda utilizat n rezolvare. O astfel de schem recomandat n literatura noastr
economic este prezentat n figura 3.
36
Din analiza acestei scheme reiese c rezolvarea unei probleme de decizie privind
investiiile comport, mai nti, justificarea abordrii problemei, iar apoi stabilirea din
multitudinea de soluii care apar n lan a aceleia care va duce la adoptarea deciziei.
Justificarea abordrii problemei decizionale n domeniul investiiilor corporale are ca
punct de plecare rspunsul la trei ntrebri pariale i preliminare. Anume, se pune problema (1)
necesitii unui volum sporit de bunuri i servicii i, pe aceast baz, (2) a justificrii creterii
capacitii de producie sau servicii, iar n final (3) a opiunii pentru crearea unor uniti noi de
producie sau servicii. Numai un rspuns afirmativ la aceste trei ntrebri poate s aduc pe prim
plan necesitatea rezolvrii unei probleme de investiii.
36
Shapier I., Topal E. V., Op. cit., p. 30-32
59
Figura nr. 3 Schema logic pentru luarea unei decizii de investiii
60
1. Este necesar un volum mrit de bunuri sau servicii?

nceput
da
nu
Sfrit
2. Este economic justificat o mrire a produciei?
da nu
Ct

Import

Sfrit
3. Este necesar o capacitate nou?
da Parial nu

Mrirea de capacitate se
realizeaz prin M.T.O.
Ct?

5. Prin dezvoltarea unitilor existente

da
Parial
Ct?
Unitate nou
6. Unde i cum? 7. Unde i cum?
nu
4. Unde i cum?

Sfrit
Indici tehnico-
economici
Indici tehnico-
economici

Sfrit

Sfrit
Rezolvarea unei probleme de decizie privind investiiile are loc prin efectuarea tuturor
ciclizrilor posibile, respectiv prin analiza tuturor soluiilor raional posibile n cadrul fiecrui
nod decizional pn la decizia final. Schema logic a unei probleme de investiie reprezint
modelarea logicii de rezolvare a problemei, avnd conexiuni inverse ca urmare a circuitului de
ciclizare.
4.1.3. Decizia de investiii n context procesual
Decizia este un atribut esenial al conducerii. Conducerea tiinific decurge din natura
social a procesului de munc, din necesitatea de a asigura folosirea optim a resurselor
materiale i financiare, din faptul c n societatea modern activitatea economic mbin unitar
aciunea factorilor care iau parte la procesul reproduciei sociale. Ca atribut al conducerii, decizia
impune o temeinic informare, un act raional pentru alegerea contient a soluiei sau variantei
apreciate n mod deliberat, c rspunde funciei scop, prin efectele pe care le degaj.
n literatura de specialitate se apreciaz c orice proces decizional cuprinde urmtoarele
etape:
37
formularea i analiza problemei; documentarea i informarea; stabilirea criteriilor i
obiectivelor; identificarea variantelor i determinarea rezultatelor; alegerea soluiei optime;
adaptarea strategiei pentru traducerea n fapt a deciziei.
De altfel, o abordare n context procesual al deciziei, n general, o regsim i la ali
autori, n studii mai recente.
38
Procesul decizional este astfel conceput n cadrul a ase etape,
relevate n continuare:
1) Identificarea i definirea problemei presupun recunoaterea n sistemul de activiti a
aceleia care impune o problem decizional, ca timp i spaiu, gradul de noutate, experiena i
procedurile anterioare.
2) Precizarea obiectivului implic analiza corelat a cifrei de afaceri, profitului i a
factorilor de producie.
3) Stabilirea alternativelor (variantelor) decizionale presupune identificarea modalitilor
de realizare a obiectivului, bazat pe experien i creativitate.
4) Luarea deciziei (alegerea variantei optime") are loc n funcie de criteriile de decizie,
evaluare (cu privire la costuri, productivitate, profit, export etc.).
5) Aplicarea deciziei (transpunerea n fapt) implic planuri i msuri de aciune, caiete de
sarcini, folosirea unor metode participative.
6) Evaluarea rezultatelor const n evaluarea gradului n care obiectivele fixate au fost
atinse, factorii perturbatori, msurile de corectare.
Dei nu se refer strict la domeniul investiional, remarcm similitudini n ceea ce
privete coninutul i succesiunea etapelor pe care le implic procesul decizional.
Din abordarea procesual a deciziei se desprind cteva aspecte, i anume:
a) calitatea informaiilor constituie temeiul de fundamentare a oportunitii, necesitii i
eficienei variantelor implicate ntr-un proces de decizie.
b) criteriile de decizie constituie puncte de plecare n orientarea deciziilor prin evaluarea
consecinelor.
c) multitudinea de variante posibile constituie o condiie sine qua non, n orice proces
decizional.
d) adoptarea deciziei ocup locul central, dar nu ultimul, n procesul decizional.
e) calitatea deciziilor poate fi verificat doar cu prilejul traducerii lor n fapt.
Realizarea procesului decizional poate avea loc prin folosirea unor metode tradiionale,
metode comparative sau metode de optimizare.
n cadrul abordrii deciziei dup metode tradiionale se iau n considerare elemente cum
sunt: experiena practic, intuiia, bunul sim. Asemenea metode sunt proprii mai ales deciziilor
intermediare care intervin n diferitele etape ale procesului investiional.
37
Ciolan I., Optimizarea deciziei n investiii, Editura Academiei, Bucureti, 1975, p.34
38
Nicolescu O., Etape ale procesului decizional, Tribuna Economic, nr. 39, 1998
61
Metodele comparative se folosesc pe larg n procesul decizional, impunnd comparaii
ntre variante sub aspectul soluiilor tehnologice, al nivelului eficienei economice, al structurilor
organizatorice, al modalitilor de execuie, surselor de materii prime i al posibilitilor de
desfacere a produselor.
Abordarea prin metode de optimizare a procesului decizional n domeniul investiiilor
presupune folosirea larg a calculelor econometrice n dimensionarea parametrilor variantelor de
proiect, modelarea i simularea unor procese i comportamente etc.
4.2. Caracterul complex al deciziei de investiii
Indiferent de natura proiectului, decizia de investiii constituie un moment sau o etap cu
caracter definitoriu n declanarea i derularea procesului investiional.
ntr-o economie concurenial decizia de investiii are dou accepiuni (secvene), i
anume: (a) decizia de a investi i (b) decizia de a finana.
Cauzele care genereaz un asemenea demers pot fi sintetizate n raport cu cteva
coordonate, i anume:
1) investiiile constituie, pe termen lung, suportul creterii economice i sociale a oricrei
entiti organizaionale, iar uneori o condiie de supravieuire, n mediul concurenial;
2) investiiile impun cheltuieli substaniale, deci un consum curent de resurse materiale,
financiare i de munc, crora investitorul angajat trebuie s le fac fa;
3) investiiile angajeaz ireversibil consumul resurselor ntr-o anumit direcie impus
prin decizia luat;
4) investiiile se realizeaz n timp, sub incidena unor factori variai, generai de mediul
tehnic i financiar n care investitorul i desfoar activitatea;
5) investiiile se nfptuiesc n coordonatele procesului investiional care impune o
anumit succesiune a etapelor i implicarea difereniat a operatorilor (agenilor economici) n
proces.
Prin urmare, apreciem c decizia de investiii aparine investitorului, deci entitii care a
economisit sau a mobilizat resurse i care sunt destinate scopului investiional. Faptul este uor
de identificat n cazul agenilor economici, indiferent de natura capitalului. Dar, chiar n cazul
instituiilor, acest fapt se verific avnd n vedere calitatea de ordonator atribuit acestora.
n lucrarea lor,
39
V. Cocri i V. Ian, apreciaz c decizia de investiii comport trei
dimensiuni: investiional, strategic i financiar.
Punnd astfel problema vom susine faptul c decizia de investiii comport o dimensiune
tehnico-economic, o dimensiune strategic i o dimensiune financiar.
40
1. Decizia de investiii are o dimensiune tehnico-economic. Ea se realizeaz procesual n
cadrul mai multor etape succesive, corelate i interdependente astfel:
a. Formularea opiunilor de a investi i reflectarea lor n cadrul unor proiecte, diverse ca
natur, structur, complexitate, ordin de mrime, precum i argumentarea lor prin prisma
necesitii i oportunitii de ctre manager, conductori de compartimente, secii de producie
etc.
b. Evaluarea parametrilor fiecrui proiect prin indicatori tehnico-funcionali, economico-
financiari i de eficien economic. Se au n vedere evaluarea costului investiiilor, a volumului
produciei, a costurilor i preurilor, a unor indicatori de eficien economic statici i dinamici.
c. Adoptarea criteriilor de evaluare i evaluarea riscului asociat fiecrui proiect de
investiii. Ne referim la riscuri generate de tehnologiile avute n vedere n raport cu nivelul
progresului tehnic i tehnologic, intensitatea concurenei, mutaiile produse n structura cererii,
inflaia etc.
39
Cocri V,. Ian V., Op. cit., vol. 23, p. 113
40
Cistelecan L., Cistelecan R., Decizia de investiii n contextul actual, n Analele Universitii Ecologice Dimitrie
Cantemir, Tg. Mure, 1997
62
d. Analiza i selecia proiectelor de investiii incluse n portofoliul de proiecte al
investitorului avnd n vedere faptul c unele sunt divergente, altele convergente, dar pot aprea
i proiecte unice ca natur i scop prestabilit.
Decizia de a investi nu se poate materializa fr a parcurge celelalte dou noduri
decizionale.
2. Decizia de investiii are nemijlocit o dimensiune strategic. O asemenea accepiune are
justificare ntruct orice investiie presupune cheltuieli actuale n sperana recuperrii lor ntr-un
orizont de timp strategic. Efortul de investiii se impune a fi astfel dozat i orientat nct s se
ncadreze n structura tipologic a strategiilor firmei investitoare, s favorizeze i s contribuie la
realizarea obiectivelor strategice. Or, se cunoate faptul c exist o structur tipologic foarte
variat a strategiilor firmei (strategie de producie, strategie comercial, strategie financiar,
strategie de marketing etc.), fiecare impunnd procedee i obiective specifice.
n principiu, accepiunea strategic a deciziei de investiii presupune:
a. Identificarea gradului n care opiunile, respectiv proiectele de investiii, se nscriu n
coordonatele strategiilor firmei sau entitii investitoare. Ne referim la obiectivele nscrise n
programele strategice pe domenii.
b. Selectarea din portofoliul de proiecte a celor care rspund corespunztor obiectivelor
strategice, respectiv strategiei investitorului. Desigur, o asemenea operaiune nu se poate realiza
distinct de accepiunea tehnico-economic a deciziei de investiii i nici de cea financiar.
3. Dimensiunea financiar a deciziei de investiii constituie cel de-al treilea nod
decizional i cel mai adesea este hotrtor n derularea sau blocarea procesului investiional.
n plan tehnico-economic i chiar n context strategic unele proiecte de investiii pot fi
justificate, bine argumentate i fundamentate. i totui ele pot fi blocate, anulate sau amnate n
lipsa resurselor financiare corespunztoare.
n plan financiar decizia de investiii implic aciuni corelate privind:
a) estimarea bugetului de finanare ca ordin de mrime, n corelaie cu parametrii tehnici
i economici ai proiectului;
b) determinarea structurii capitalurilor permanente necesare finanrii proiectului, deci a
resurselor de finanare intern (amortizare, cot parte din profit etc.) i a resurselor de finanare
extern (aportul acionarilor, mprumuturi bancare, mprumuturi obligatare, subvenii, alocaii
bugetare etc.);
c) Evaluarea costului capitalurilor permanente aferente finanrii proiectului de investiii
n ideea optimizrii structurii bugetului de finanare n funcie de costul fiecrei resurse.
4.3. Decizia de investiii sub incidena riscului
4.3.1. Riscuri n investiii
Riscul reprezint evenimentul viitor i incert; posibilitatea de pierdere sau stricciuni; un
pericol, o primejdie posibil ..., cu o anumit probabilitate de apariie, n timp.
Incertitudinea semnific cunoaterea aproximativ a evenimentelor posibile, dar nu i a
posibilitilor de apariie.
n domeniul investiiilor riscul poate fi definit ca orice situaie n care nu se cunosc cu
certitudine caracteristicile unui eveniment viitor, dar n care se cunosc cel puin numrul de
altemative posibile ale valorilor respective i posibilitatea de apariie a fiecreia dintre ele.
41
Abordarea riscului n investiii pune, n primul rnd, problema faptului dac exist un
raport de corelaie ntre investiie i risc. Rspunsul comport anumite formulri graduale dup
cum urmeaz:
a) investiia este generat de nevoi i trebuine individuale i social-umane;
41
Heline R., Lafrage O., Pripart, Investissements. Selection et Financement, Paris, 1976, p. 45
63
b) investiia este o cheltuial prezent pentru satisfacerea unor nevoi i trebuine viitoare;
c) investiia este o cheltuial prezent, cert, relativ la un viitor incert;
d) investiia este o cheltuial prezent, real, subiectiv sau obiectiv fundamentat pe un
scop virtual - sperana satisfacerii nevoilor i trebuinelor, obinerea unui ctig, acoperirea
cererii de mrfuri, bunuri i servicii, reflectat pe pia de nevoia individual i social;
e) investiia reflect, n fapt, o form a ofertei care ntmpin cererea manifestat pe
pia;
f) investiia, prin coninutul su i prin modul de nfptuire, constituie ea nsi un
purttor de risc.
n al doilea rnd, abordarea riscului n investiii impune luarea n considerare a formelor
sale prin prisma raportului de cauzalitate, respectiv: riscul de proiect; riscul de avarie; riscul
politic; riscul economico-financiar.
Riscul de proiect se reflect prin probabilitatea unor erori privind soluiile date prin
proiect, responsabilitatea fiind cel mai adesea n sarcina entitilor de proiectare. Efectele unui
asemenea risc pot fi identificate pe parcursul executrii investiiilor, cu ocazia recepiei i punerii
n funciune a obiectivelor de investiii sau chiar pe parcursul perioadei de exploatare. nlturarea
unor aspecte ale riscului de proiect presupune atragerea rspunderii proiectantului prin aciuni
convergente sau divergente, iniiate de investitor.
Riscul de avarie constituie un risc cu efecte de stadiu fizic, fiind generat, de regul, de
calamiti ale naturii (incendiu, trsnet, furtun, cutremur de pmnt, alunecarea terenului,
inundaie, grindin etc.) sau de culpa unui ter. Manifestarea unui asemenea risc vizeaz
obiectivul de investiii n curs de realizare sau finalizat. Protecia fa de riscul de avarie n
investiii este posibil prin asigurarea lucrrilor de construcii-montaj la societile de asigurare
care au n structura portofoliului o asemenea form de asigurare.
Riscul politic n domeniul investiiilor privete prioritar cazul investiiilor realizate de
investitori sau de antreprenori n strintate. Cauzele care genereaz un asemenea risc sunt
variate. ntre ele reinem: msurile luate de statul respectiv care blocheaz derularea lucrrilor de
investiii, interdicia decontrii lor, blocarea transferului valutei, interzicerea readucerii de ctre
investitor a mainilor, utilajelor i instalaiilor, interdicia valorificrii investiiilor aflate n curs
de execuie, rzboiul, rzboiul civil, grevele, embargoul instituit asupra rii receptoare a
investiiilor i multe alte cauze. Prevenirea unor asemenea riscuri este dificil. Protecia fa de
asemenea riscuri este posibil, mcar parial, prin intermediul asigurrilor i reasigurrilor cu
valene internaionale.
Riscul economico-financiar n investiii are cauze i manifestri complexe. Printre cele
mai frecvente cauze sau surse de risc reinem: erori n analiza oportunitilor de investiii;
estimarea incorect a parametrilor proiectului; evaluarea greit a cadrului social-economic n
care se ncadreaz investiia; supradimensionarea proiectului; imprevizibilitatea mersului
economic (cererea, concurena, evoluia preurilor etc.); evoluia cursului valutar, a ratei
dobnzii, a fiscalitii i a altor factori. n mod deosebit se remarc implicaiile sub aspect
financiar ale riscului n investiii. Faptul se explic, printre altele, prin aceea c un proiect de
investiii dei produce modificri ale parametrilor economici ai firmei (cifra de afaceri, costuri,
productivitate etc.) i implicit asupra performanelor financiare (profit, lichiditi etc.), nu poate
reorienta mersul economic general n sectorul respectiv, datorit unor factori exogeni pe care nu-
i poate anihila (concurena, restriciile legislative, inflaia etc.).
Apoi, prevenirea sau evitarea unor riscuri ale investiiilor sunt dependente de capacitatea
de autofinanare, costul resurselor, costul capitalurilor permanente, variaia valorii n timp a
banilor (deci a valorii actuale nete) i de ali factori.
64
4.3.2. Metode de analiz a riscului n investiii
n teoria investiiilor se afirm c riscul financiar al investiiilor poate fi abordat n dou
coordonate eseniale, i anume:
42
a) riscul fluxurilor de ncasri, respectiv, riscul veniturilor i b)
riscul fluxurilor de pli, respectiv riscul costurilor. Riscul veniturilor i costurilor este
semnificativ asupra proiectelor de investiii i are influen mare asupra activitii investitorului
mai ales n cazul investiiilor noi, a investiiilor de dezvoltare i strategice. n schimb, este redus
n cazul investiiilor de ameliorare a condiiilor de munc i a celor privind protecia mediului.
Riscul n investiii comport cauze i manifestri specifice n funcie de natura i scopul
investiiilor (investiii pentru reducerea costurilor produciei, de modernizare, de extindere i
dezvoltare, strategice, de ameliorare a condiiilor de munc, pentru protecia mediului,
plasamente financiare etc.).
n timp s-au conturat diverse metode de analiz a riscului n investiii, care de altfel pot fi
ncadrate n dou categorii, respectiv: metode subiective i metode obiective. Cu privire la
ncadrarea n aceste dou categorii a diverselor metode de analiz a riscului, la utilitatea i
semnificaia lor nu s-a realizat un consens.
43
4.3.2.1. Metode subiective
Metodele subiective de analiz a riscului n investiii include: metoda informal, metoda
raportului VAN-Dra, metoda ajustrii ratei de actualizare, metoda ratei de randament prag,
metoda echivalentului cert" etc.
1. Metoda informal sau intuitiv de sesizare i identificare a riscului n investiii are
caracter empiric. n fapt, aceast metod presupune compararea proiectelor concurente prin
prisma Valorii actuale nete - VAN i alegerea proiectului care genereaz Valoarea actual net
mai ridicat, considerndu-l mai puin riscant. Metoda este simpl i nu necesit calcule
laborioase.
2. Metoda raportului dintre Valoarea actual net i Durata de recuperare actualizat
(VAN - Dra) are ca baz de referin faptul c un proiect de investiii devine prioritar n luarea
deciziei dac genereaz un flux de venituri actualizate - VAN (efecte valorice) mai mare, ntr-un
orizont de timp mai redus - Dra.
Metoda are capacitate informaional limitat, ntruct se ignor evoluia posibil,
probabil, variabil a fluxului de venituri, dup expirarea duratei de recuperare. Apoi, distribuia
fluxurilor de venituri aferente unor proiecte supuse analizei este, sau poate fi, variat n timp,
inclusiv datorit ratei de actualizare, genernd aprecieri incorecte asupra unor proiecte. Totui,
pentru analiza riscului unor proiecte a cror durat de via este redus metoda se poate dovedi
oportun.
3. Metoda bazat pe flexibilitate const n adoptarea unor proiecte care s comporte
flexibilitate tehnic i flexibilitate financiar.
Flexibilitatea tehnic presupune realizarea proiectelor de investiii n trane pentru ca
investitorul s poat opera modificrile ce se impun pe parcursul executrii investiiei.
Flexibilitatea financiar a proiectelor de investiii implic evitarea riscurilor prin
adoptarea proiectelor care implic transformarea rapid a unui activ n lichiditi cu un cost ct
mai redus. Desigur se d prioritate investiiilor financiare n detrimentul investiiilor corporale.
4. Metoda utilizrii criteriului duratei de recuperare (criteriul ntrzierii recuperrii)
constituie o metod previzional empiric. Se caracterizeaz prin faptul c susine oportunitatea
proiectului recuperat din venit, n cel mai scurt timp, dar ignor variaia veniturilor.
5. Metoda echivalentului cert denumit i metoda majorrii i diminurii arbitrare sau
subiective
44
const n subevaluarea veniturilor sau supraevaluarea cheltuielilor, respectiv
42
Cocri V., Ian V., Economia afacerilor, Editura Grafix, lai, 1995, p.252
43
Pilverdier - Latreyte Josette, Finance d'entreprise, Ed. Economica, Paris, 1993, , Levasseur M., Quintart A.,
Finance, Ed. Economica, Paris, 1992, p.484; Cocri V., Ianl Op. cit., p.253
44
PilverdierL. J., Op. cit., p.342
65
convertirea acestora cu ajutorul unui coeficient variind ntre 0 i 1. Acest coeficient este cu att
mai redus cu ct riscul asociat la venitul viitor este mai ridicat.
Metoda echivalentului cert pleac de la premisa c majoritatea investitorilor sunt aversivi
fa de risc i deci prefer ctiguri mai mici, dar certe. Echivalentul cert () este raportul ntre
fluxul de lichiditi cerute (impuse) de investitor, ca fiind certe (Fc
h
) i fluxurile de lichiditi
ateptate, incerte (Fa
h
) la momentul respectiv (h), adic:
h
h
h
Fc
Fa

,
iar ( )
( )
( )
n
h
h
0
h 1
fr
F
VAN I
1 r

+
+

.
Proiectele de investiii sunt ajustate cu riscul specific. Fluxurile de lichiditi incerte sunt
transpuse n echivalene certe i apoi se determin Valoarea actual net echivalent cert".
Pentru actualizare se folosete rata de randament a activelor financiare fr risc (r
fr
) i nu costul
capitalurilor permanente.
6. Metoda ajustrii ratei de actualizare cu o prim de risc" const n luarea n
considerare a unei rate de actualizare impuse de riscul asociat proiectului, deci mai mare dect
costul capitalului, dac proiectul este riscant.
Prima de risc este stabilit ca diferen ntre costul capitalului (Ck) i rata dobnzii
aferent titlurilor financiare fr risc (r
fr
), respectiv:
r fr
P Ck r
.
Se apreciaz c metoda are aplicabilitate n evaluarea riscului asociat proiectelor de
investiii cu valoare redus, facilitnd luarea unor decizii corecte. Nu se poate ignora ns faptul
c primele de risc asociate proiectelor sunt difereniate pe criterii subiective. Pe de alt parte se
formuleaz opinii conform crora n plan teoretic metoda echivalentului cert este superioar
metodei ratei de actualizare ajustate.
7. Metoda ratei de randament prag este similar metodei ratei de actualizare ajustate. n
cadrul acestei metode ns, pentru evaluarea rentabilitii proiectului se utilizeaz rata intern de
rentabilitate, n locul Valorii actuale nete. Deci, rata de randament ajustat cu prima de risc,
pentru un anumit proiect, ndeplinete funcia de prag pentru admiterea sau respingerea altor
proiecte. Metoda are caracter subiectiv i este insuficient fundamentat dar, fiind exprimat prin
mrimi relative, ea devine facil n plan practic.
4.3.2.2. Metode obiective
Metodele obiective de analiz a riscului proiectelor de investiii se caracterizeaz prin
faptul c ncearc s cuantifice obiectiv variabilitatea randamentelor proiectelor de investiii.
Principalele metode obiective de analiz a riscului sunt:
45
metoda abaterii standard i a
coeficientului de variaie; analiza sensibilitii proiectelor de investiii; metoda simulrii
probabilistice; metoda arborelui de decizie.
1. Metoda abaterii standard i a coeficientului de variaie implic o serie de ipoteze,
respectiv:
a) faptul c valorile pe care le ia o variabil aleatoare asociat unui proiect de investiii
sunt independente unele de altele, n orice moment de referin; valorile sunt distribuite, n timp,
conform legii normale; valorile sunt determinate de hazard;
b) valorile care caracterizeaz un proiect (costuri, venituri, capitaluri investite, valoarea
rezidual etc.) sunt evaluate la niveluri probabile;
c) rata de actualizare este apreciat a fi rata randamentului activelor financiare fr risc.
n contextul enunat s-a exprimat opinia privind calcularea abaterii standard i a
coeficientului de variaie pentru principalii indicatori de rentabilitate a proiectelor de investiii.
Evitarea riscului ia n considerare dou ipoteze, astfel:
45
Cocri V., Ian V., Op. cit., p. 288; Levasseur M., Quintart A., Op. cit., p. 482
66
n cazul unui singur proiect implicat n analiz acesta poate fi acceptat dac valoarea
actual net medie este pozitiv, iar coeficientul de variaie a VAN este inferior unei norme
impuse subiectiv;
n cazul analizei riscului mai multor proiecte de investiii se iau n considerare toate
combinaiile posibile, apoi se determin abaterea standard i coeficientul de variaie pentru VAN
global a fiecrei combinaii.
Abaterea standard msoar dispersia evenimentelor posibile n jurul mediei exprimnd
rdcina abaterilor medii ptratice (

), respectiv:
( )
n
2
i i
i 1
P X

n care dispersia mediei () se stabilete astfel:

n
i i
i 1
X P

,
iar numrul de abateri standard de la medie (z) este:
X
z

unde: X
i
- evenimentul pentru cazul i;
P
i
- probabilitatea producerii evenimentului m cazul i;
n - numrul de evenimente posibile.
Coeficientul de variaie () leag dispersia evenimentelor de medie prin raportul dintre
abaterea standard i dispersia medie, astfel:

.
Metoda abaterii standard se poate aplica i la ali indicatori de apreciere a eficienei
proiectelor de investiii, ntre care rata intern de rentabilitate - RIR; indicele de profitabilitate
(sau coeficientul rentabilitii actualizate - Kra).
1. Metoda analizei sensibilitii proiectelor de investiii presupune determinarea
sensibilitii randamentului proiectului de investiii la modificrile unei anumite variabile.
Analiza sensibilitii proiectelor de investiii arat ct de mult se va modifica VAN a unui proiect
ca urmare a modificrii fluxurilor de lichiditi. n principiu, este necesar formularea a trei
scenarii privind lichiditatea net (optimist, pesimist i neutral). Pentru fiecare scenariu se
determin valoarea actual net - VAN i astfel poate fi identificat varianta care implic riscul
minim.
Metodologic, aplicarea metodei presupune modificarea succesiv a fiecrui parametru al
proiectului, ceilali parametri fiind meninui neschimbai, iar pe aceast baz se determin
valoarea actual net. Dup aplicarea acestei proceduri se ordoneaz rezultatele n ordinea
cresctoare a riscului fiecrei variante.
Metoda are anumite limite pentru c ea nu separ variantele n: acceptabile i
inacceptabile, ci le ordoneaz doar n funcie de sensibilitatea lor la variaia parametrilor
proiectului. Apoi, VAN poate avea uneori valoare negativ ceea ce complic situaia.
3. Metoda simulrii probabilistice a riscului constituie o metod de evaluare a riscului, n
general, viznd, deci, i domeniul investiiilor. Ca orice risc, riscul n investiii poate avea
ansa de a se produce sau nu, fiind asociat astfel conceptului de probabilitate. Cu alte cuvinte,
riscul se refer la probabilitatea ca efectele sperate (randamentele) ale investiiilor s se realizeze
n proporie mai redus, s se realizeze la nivelul sperat ori s nu se realizeze.
Probabilitile obiective nu acoper dect o mic parte din domeniul deciziilor economice
ntruct n cazul acestora din analiz trebuie s rezulte numrul de cazuri favorabile i numrul
cazurilor posibile n manifestarea fenomenului, toate cazurile trebuind s aib probabiliti egale
de a se produce. Exist probabiliti obiective atunci cnd dispunem de un numr mare de
observaii ale unui fenomen repetabil. Deci raionamentul, ntr-un caz, i observarea statistic, pe
67
de alt parte, conduce la afirmaia conform creia un fenomen evolueaz n context probabilistic.
Reiese c probabilitile obiective au cmp de manifestare, n mod deosebit, n asigurri.
Probabilitile subiective sunt asociate domeniului investiiilor. Faptul se explic prin
aceea c n luarea deciziilor de investiii investitorul se afl cel mai adesea sub incidena unor
conjuncturi, eventualiti noi, care nu pot fi observate, cercetate, apreciate prin prisma
repetabilitii lor. Este cazul deciziilor de investiii unicat sau puin repetabile.
Metoda simulrii probabilistice ine cont de mai muli parametri susceptibili a fluctua n
acelai timp i presupune c fluctuaiile posibile ale fiecrui parametru sunt reprezentate de o
distribuie de probabiliti.
Modelul de simulare presupune mai multe faze:
- identificarea variabilelor sensibile care pot influena rentabilitatea proiectului;
- evaluarea distribuiei de probabiliti privind modificrile posibile ale valorii
variabilelor proiectului (capitaluri, fluxuri de venituri, valoarea rezidual etc.);
- construirea tabelului cu numere aleatoare;
- divizarea tabelului pentru a stabili clase de distribuie de probabiliti ale valorii
variabilelor;
- stabilirea logicii de calcul a VAN;
- calculul VAN n funcie de datele simulate;
- clasarea VAN n funcie de distribuiile de probabiliti.
Metoda simulrii probabilistice este complex ntruct necesit un volum de informaii
mare, prelucrri laborioase i costisitoare, dar are avantajul de a surprinde influena simultan a
diferitelor variabile asupra eficienei proiectului apreciat prin prisma valorii actuale nete sau ratei
interne de rentabilitate.
4. Metoda analizei medie-varian. Prin raportare la analiza sensibilitii, ipotezele
considerate n analiza medie-varian sunt furnizate de gradele de verosimilitate cuantificate prin
probabiliti.
Se presupune c parametrii calculului rentabilitii proiectului, cu excepia ratei de
actualizare, pot lua una din valorile n care fiecare are o ans sau probabilitate specific de
apariie.
Pentru un proiect de inovare este inevitabil ca probabilitile s fie subiective.
Pentru un proiect de dezvoltare, modernizare datele istorice exist i pot ajuta la
construirea distribuiilor de probabiliti obiective.
Analiza medie-varian comport, mai nti, un studiu al distribuiei valorilor fluxurilor
de venituri anuale i apoi un studiu al distribuiei valorilor VAN pe toat durata de via a
proiectului. Metoda implic deci: estimarea mediei (speranei matematice) a unui flux de
venituri; stabilirea varianei acestui flux de venituri; determinarea abaterii acestor fluxuri.
Raionamentul este relevant att asupra valorilor neactualizate, ct i asupra valorilor
actualizate.
46
- n cazul valorilor neactualizate:
- media unui flux de venit ( )
t
F
la timpul t este egal cu:
mt
t xt xt
x 1
F F P

- variaia acestui flux de venit ( )

2
t
F este:
( )
mt
2
2
t xt t xt
x 1
F F F P

]
]

- abaterea acestor fluxuri () este egal cu rdcina ptrat a varianelor lor:

mt
2
xt t xt
x 1
F F P

]
]

46
Levasseur M., Quintart A., Op. cit., p.489
68
unde: mt - numrul de fluxuri posibile la timpul t;
F
xt
- fluxul posibil x la timpul t;
P
xt
- probabilitatea realizrii fluxului x la timpul t.
n cazul valorilor actualizate:
- media valorii actuale nete
VAN
rezult din relaia:
( )
n
t
t
t 1
F
VAN
1 r

+
;
- variaia Valorii actuale nete
2
(VAN) impune formularea unor ipoteze privind legturile
ntre fluxurile respective, n timp i determinarea conform relaiei:
( )
( )
( )
2
n
2 t
2t
t 1
F
VAN
1 r

+
;
- coeficientul de variatie ( ) K

va fi:
( ) VAN
K
VAN

.
5. Metoda arborelui decizional poate fi abordat n cazul cnd decizia de investiii se
prezint ca o suit de secvene, de etape, fiecrei etape corespunzndu-i anumite reacii
(alternative) posibile. Este cazul unor proiecte care admit mai multe alternative; fiecare
alternativ se caracterizeaz prin parametri specifici (efort, efecte). Ca atare calcularea VAN i a
riscului se impune pentru fiecare alternativ, secvenial, rezultatele fiind reflectate arborescent.
Exist diverse alternative, situaii privind analiza riscului investiional prin metoda
arborelui decizional. Le vom sintetiza fr a intra n detalii:
- legtura ntre fluxurile de venituri n timp i probabilitile condiionale de realizare a
lor;
- realizarea investiiei pe etape n timp, fapt care leag fiecare variant decizional
ipotetic de evenimentele impuse i probabilitile iniiale i condiionale;
- legturile ntre rata de actualizare fr risc i rata cu risc prin prisma coeficientului
echivalent cert, n cadrul evalurii eficienei (rentabilitii) unui proiect de investiii;
- relevarea incidenei inflaiei asupra fluxurilor i asupra rentabilitii unui
proiect (prin aplicarea la fiecare element de flux a unei rate specifice de
inflaie i realizarea calculelor de eficien economic).
-
4.4. Reflectarea deciziei de investiii n practica social-economic din ara noastr
Mutaiile social-politice din ara noastr, n perioada de tranziie, au generat implicaii i
asupra cadrului practic viznd decizia de investiii. n fapt a avut loc un proces de descentralizare
decizional, de autonomizare a investitorului - decident i de corelare a opiunii de a investi cu
potena de a finana.
n plan practic, decizia de investiii aparine investitorului. n cazul investiiilor publice,
la instituii i regii, decizia de investiii se ia de ctre ordonatorul de credite (principal, secundar
sau teriar), competenele fiind stratificate n funcie de valoarea investiiilor i natura lor. n plan
documentar, decizia de investiii se concretizeaz n hotrre a Guvernului, ordin al ministrului
de resort, decizie a conductorului instituiei, regiei etc.
n cazul investiiilor unor entiti autonome (societi comerciale) decizia de investiii
aparine adunrii generale a acionarilor sau conductorului unitii, dup caz. Ea se regsete n
hotrrea adunrii generale a acionarilor sau n ordinul, decizia organelor de conducere.
Reflectarea deciziei de investiii n plan practic, printr-un document specific, nu
69
constituie un moment final n procesul decizional, ci un moment calitativ. Verificarea acestui
moment calitativ are loc o dat cu i prin traducerea n fapt a deciziei.
4.5. Dezinvestiia n context decizional financiar
Dezinvestiia constituie la prima vedere renunarea la exploatarea unui activ devenit
inadecvat pe plan economic. Dar, n acelai timp, se mizeaz pe ideea c resursele disponibilizate
pot fi folosite n activiti mai rentabile.
Dezinvestiia este, n anumite cazuri, un act accidental, izolat i puin sistematic aplicat
ntr-o situaie urgent care scap, n parte, prghiilor manageriale tactice ale ntreprinderii.
n alte cazuri, dezinvestiia este o operaie pregtit cu grij n cadrul practicii de gestiune
a ntreprinderii. Ea const n retragerea sistematic a unui produs comercializat, dup un termen
ndelungat, cnd aciunea pare compromis sau cedarea ctre un ter, unei firme concurente, a
unei pri din activitate prin vnzare, o parte care nu se mai ncadreaz orientrilor i obiectivelor
strategice ale ntreprinztorului.
Dezinvestiia nu trebuie interpretat strict ca operaiune invers investiiei. Conceptual,
dezinvestiia se situeaz ntr-o perspectiv de strategie a ntreprinderii. Un proiect de
dezinvestiie implic stabilirea fluxurilor i parametrilor financiari, iar luarea deciziei se bazeaz
pe calcule de rentabilitate i pe criterii economice de alegere, inclusiv pe raionamente ce vizeaz
oportunitile multiple i conjunctura raportului dintre dezinvestiie i reinvestiie.
n acest context ne vom referi la: concepia strategic a dezinvestiiei; procesul de alegere
a dezinvestiiei; raionamente privind oportunitile de dezinvestire i reinvestire.
4.5.1. Cu privire la concepia strategic a dezinvestiiei
Punctul de plecare l constituie faptul c dezinvestiia nu constituie un eec n activitatea
unei firme, ci, dimpotriv, efectul unei decizii contiente i raionale la un anumit moment.
Adic renunarea la exploatarea n continuare a unui activ material, n msura n care acest fapt
se dovedete a fi ineficient. Renunarea la exploatarea activului respectiv poate avea loc prin
drmare, transfer, deconstrucie etc., n funcie de oportunitatea considerat viabil de ctre
agentul economic.
Dezinvestiia se poate realiza la sfritul unei activiti n dou sisteme: orizontal i
vertical. n primul caz, produsul se scoate din fabricaie, se demonteaz sau se nchide uzina sau
secia de exploatare. n al doilea caz, se izoleaz activitile care privesc realizarea unui produs,
(serviciu), deci aprovizionarea, fabricaia i comercializarea.
Dezinvestiia se poate realiza ns i pe parcursul derulrii unei activiti, n care caz ea
va surprinde toate fazele n care se identific (lucrri de investiii, aprovizionri cu bunuri
aferente, lansare n exploatare, producie n curs de fabricaie etc.), precum i operaiunile
financiare (cesiunea unor participaii etc.) sau operaiuni imobiliare (cu terenuri i construcii).
Dezinvestiia poate viza produse n declin, secii de producie cu activitate sub nivelul
normal, echipamente uzate etc. Acest fapt se reflect n scderea sau lipsa rentabilitii. Pe de
alt parte, dezinvestiia poate viza realocarea mijloacelor i reafectarea resurselor spre
oportuniti financiare foarte interesante (produse noi, dezvoltarea unor activiti existente etc.).
n mod evident dezinvestiia intr n competiie cu alte soluii: o investiie de dezvoltare
care genereaz venituri; o investiie de raionalizare care permite reducerea costurilor de
producie etc.
n plan financiar dezinvestiia constituie o destrucie creativ", ntruct ofer ocazia
redistribuirii sau reorientrii unor resurse de natur financiar, n cadrul ntreprinderii, cu o mai
mare eficacitate.
Strategia dezinvestiiei are o importan deosebit i, n mod logic, ridic o serie de
probleme, ntre care:
70
a) dificultatea stabilirii unor proiecte programe i planuri de dezinvestiie;
b) greutatea aprecierii oportunitii operaiunii pe baza rentabilitii i riscului;
c) ncadrarea dificil a dezinvestiiei n opiunile strategice fundamentale ale
ntreprinderii.
Gsirea rspunsului la problemele enunate anterior este posibil n marile grupuri
industriale. Ideea care se formuleaz consist n faptul c fiecare investiie sau activitate trebuie
s fac obiectul unui control de gestiune a posteriori, care s permit identificarea oportunitii i
a momentului optim al dezinvestiiilor. Transpunerea n fapt a unui asemenea demers implic o
abordare pe etape, i anume n: 1) etapa realizrii investiiei; 2) etapa exploatrii investiiei.
1) n etapa realizrii investiiei controlul de gestiune poate identifica o serie de aspecte
care ar putea s indice, nc n aceast etap, oportunitatea dezinvestiiei. Cteva dintre ele:
msura n care antierul corespunde proiectului investiiei i este autorizat legal; respectarea
stadiilor n derularea i terminarea lucrrilor; corespondena ntre previziuni i costurile reale;
necesitatea revizuirii calcului costurilor i rentabilitii; dac nu cumva se impune reconsiderarea
unora dintre contractele perfectate n trecut cu furnizorii de echipamente, cu antreprenorii etc.;
dac plile pentru manopera de construcii sunt corelate cu graficul realizrii lucrrilor de
investiii i cu prevederile din bugetul de finanare a investiiei; existena unor modificri majore
care pot genera, justifica ntreruperea lucrrilor.
2) n etapa exploatrii obiectivului se impune controlul de gestiune asupra diferenelor
care apar ntre previziuni i realizri efective (cifra de afaceri, costuri variabile i costuri fixe),
apoi cu privire la necesarul suplimentar de fond de rulment etc. Mai concret, pot fi urmrite
aspecte privind: raportul dintre venituri, preuri i (cantiti) volumul produselor fabricate;
existena bugetului promoional; factorii de performan n obinerea veniturilor; segmentele de
pia vizate; dificultile tehnice de aprovizionare; nivelul productivitii muncii i randamentul
utilajelor.
Prin aceast prism, dezinvestiia se situeaz ntr-o optic de raionalizare a capitalului
ntreprinderii, de conversie strategic privind redefinirea rolului diferitelor active ale
ntreprinderii i redistribuirea resurselor, implicit prevenirea riscurilor.
Dezinvestiia, n economia ntreprinderii, poate fi abordat n corelaie cu factorii de
influen i cei care o frneaz, ca i prin luarea n considerare a cilor de nfptuire.
ntre factorii care influeneaz dezinvestiia, unii sunt exogeni (supra-producia unor
produse care satisfac nevoi similare de consum, declinul general al sectorului de activitate,
conjunctura, concurena, tehnologia etc.). Alii sunt endogeni (modificarea obiectivelor i
politicii generale a ntreprinderii, o structur de producie depit, neviabil, ncrcarea sub
capacitate a mainilor i utilajelor, dificulti de aprovizionare latente, uzura tehnic sau
economic a echipamentelor; slaba calificare a forei de munc, subcapitalizarea etc.).
Dezinvestiia poate fi adesea frnat, chiar dac logica economic o recomand. Cteva
elemente inhibante sunt: divergenele dintre grupurile de acionari sau dintre acionari i
conductori, directori; ideea pierderii prestigiului profesional, incapacitatea de a recunoate
erorile manageriale; riscul unor conflicte profesionale i sociale, lipsa motivrii aciunii n cadrul
i n afara ntreprinderii. Operaiunea poate fi frnat i de alte cauze, cum ar fi: efectul negativ
al suprimrii unui produs asupra celorlalte produse din portofoliul ntreprinderii; pierderea unor
furnizori i clieni ca urmare a renunrii la producerea unui anumit produs; efectele scderii
cifrei de afaceri, urmare dezinvestiiei.
Unele dintre aceste elemente pot fi cuantificate i integrate n calcule de rentabilitate.
Modalitile de realizare a dezinvestiiilor industriale sunt, dup caz: desfiinarea;
vnzarea n bloc sau cesiunea; transferul sau reutilizarea intern.
Desfiinarea implic oprirea progresiv a unei activiti cu recuperarea capitalului investit
prin realizri, lichidarea produciei sau vnzarea activelor imobile i recuperarea necesarului de
fond de rulment. Sub aspect financiar, ntreprinderea va obine lichiditi.
Vnzarea n bloc sau cesiunea const n cedarea global a unui patrimoniu, n cadrul unei
71
tranzacii financiar-fiscale (sciziune, fuziune, absorbie, filiaiune).
Transferul sau reutilizarea intern presupune oprirea progresiv a unei activiti prin
dezafectare i realizarea unei alte activiti, fapt ce implic luarea n considerare a unei valori de
utilizare pentru activele imobilizate i a fluxului de oportunitate.
4.5.2. Procesul dezinvestiiei
ntr-un context procesual dezinvestiia implic: 1) identificarea i abordarea fluxului i
parametrilor financiari i 2) stabilirea criteriilor de decizie a dezinvestirii.
4.5.2.1. Fluxul i parametrii financiari ai dezinvestiiei
Dezinvestiia semnific recuperarea azi a unor sume de bani dintr-o activitate sau din
folosirea unor active a cror exploatare se impune a fi blocat, eliminat pentru a nu genera n
perspectiv efecte negative.
Parametrii financiari ai dezinvestiiei sunt: valoarea recuperabil, durata de via restant;
fluxul de venituri pierdute; valoarea rezidual viitoare pierdut; rata de actualizare.
- Valoarea recuperabil a unei dezinvestiii constituie fluxul real de capitaluri formate de
venitul realizat de activele asociate activitii de referin, ncheiate, diminuat cu cheltuielile
aferente acestei aciuni. Prin urmare, fluxul monetar pozitiv al valorii recuperabile, actualizat cu
rata marginal a capitalului, se diminueaz cu fluxul monetar negativ reflectat de cheltuielile cu
dezinvestiia (demontare, demolare, indemnizaii salariale, cheltuieli de valorificare, cheltuieli de
schimbare a amplasamentului, formare a personalului i organizare a atelierelor etc.). Prezint
importan ritmul dezinvestirii i al recuperrii capitalurilor din aceast operaiune, precum i
evoluia cheltuielilor din bugetul de trezorerie al dezinvestiiei.
- Durata de via restant a activelor supuse dezinvestirii se poate stabili lund ca baz
informaiile a posteriori cu privire la investiie, dar se impune a fi actualizate la condiiile
concrete ale exploatrii i efectelor investiiei, la momentul deciziei de dezinvestiie.
- Fluxul de venituri pierdute se nscrie ntre momentul opiunii de a declana dezinvestiia
(deci momentul actual) i anul prevzut pentru scoaterea din funciune, n cadrul duratei de
exploatare stabilite. Reflect excedentul (rezultatul) brut de exploatare dup impozitare i
economia fiscal asupra amortismentelor.
Schematic, fluxul de venituri pierdute (F
vp
) nsumeaz excedentul net de exploatare
pierdut (ENE
p
) i economia fiscal asupra amortismentelor pierdute (Efa
p
):
vp p p
F ENE Efa +
n care:
( ) ENE EBE 1 i
iar
p e e
EBE CA CV CF
unde: EBE reprezint excedentul brut de exploatare;
i - rata (cota) de impozit;
CA
p
- cifra de afaceri pierdute;
CV
e
- cheltuielile variabile evitate;
CF
e
cheltuielile fixe evitate.
- Valoarea rezidual viitoare pierdut reflect valoarea net a veniturilor aferente
imobilizrilor i valorii de recuperat a nevoii de fond de rulment care nu se vor recupera la
sfritul fiecrui an n cadrul duratei de via restante a activitii.
- Rata de actualizare corespunde costului capitalului sau ratei de respingere aplicabile
unei activiti, cu luarea n considerare a caracteristicilor de risc, similare proiectelor de
investiii.
4.5.2.2. Criterii financiare de decizie privind dezinvestiia
Evaluarea financiar a dezinvestiiei consist n a compara valoarea recuperabil astzi cu
72
valoarea actualizat a fluxurilor de venituri viitoare pierdute, prima mrime impunndu-se a fi
pozitiv. Trei ntrebri sunt inevitabile n legtur cu dezinvestiia, i anume: S se fac sau nu?
Cnd se justific? Cum s se fac? Rspunsul se reflect n fapt n efectele operaiunii:
1) Sub aspect temporal, alegerea momentului dezinvestiiei trebuie s depeasc stadiul
unei simple alternative a dezinvesti" sau a continua".
2) Pentru a lua o decizie corect cu privire la dezinvestiie este necesar a lua n
considerare modificrile care se produc, an de an, viznd previziunea fluxului de venituri,
valorile recuperabile etc.
3) n funcie de criteriile menionate, dezinvestiia se impune a fi tratat secvenial, an de
an, decizia fiind alternativa: dezinvestiie imediat sau continuarea activitii nc un an i
reluarea algoritmului decizional.
4) Algoritmul cercetrii unei politici optimale de dezinvestiie comport trei variante
eseniale:
- dac valoarea recuperabil astzi este inferioar valorii actuale a fluxurilor de venituri
viitoare pierdute, la finele duratei restante de via a activitii valoarea actual net este negativ
pentru dezinvestiie. Atunci se impune meninerea activitii, nc un an, i reluarea analizei cu
datele disponibile peste un an;
- dac valoarea recuperabil astzi este superioar valorii actuale a fluxurilor de venituri,
valoarea actual net este pozitiv pentru dezinvestiie. n acest caz este important a confrunta
valoarea recuperabil astzi cu valoarea actual a fluxului de venituri pierdute pentru o durat de
via restant mai scurt. Aceast procedur iterativ poate constitui o alternativ de alegere i de
decizie.
n consecin, momentul optim al dezinvestiiei este acela n care valoarea recuperabil
este superioar tuturor valorilor actualizate ale fluxului de venituri viitoare pierdute care
corespund tuturor duratelor de via restante posibile.
4.5.3. Raionamentul privind oportunitile n raportul dezinvestiie-reinvestiie
Oportunitile n raportul dezinvestiie-reinvestiie sunt variate i complexe:
A. n absena raionalizrii capitalului, de regul, valoarea recuperabil a unui proiect de
dezinvestiie alimenteaz bugetul de finanare al ntreprinztorului, avnd efecte asupra structurii
financiare a ntreprinderii.
Dimpotriv, n cazul raionalizrii capitalului se impun suplimentar dou elemente. Ele se
refer la parametrii financiari ai oportunitilor de reinvestiie, precum i la variante ale
reinvestiiei. De regul, procedura consist n:
1) Dezinvestirea unei activiti nerentabile i alocarea valorii recuperabile unei
oportuniti de reinvestiie rentabil.
2) Dezinvestirea unei activiti nc rentabile pentru a aloca valoarea recuperabil unei
oportuniti de reinvestiie mai rentabil.
B. Oportunitile de reinvestire pe seama dezinvestiiei sunt variate ca natur i niveluri
de rentabilitate. Ele constau, dup caz, n:
1) Lansarea unor activiti noi (n proiecte de inovare, diversificare, reconversie etc.) a
cror apreciere are loc pe criterii de rentabilitate.
2) Expansiunea activitilor existente printr-un proiect de dezvoltare, apreciat similar cu
cel anterior.
3) Modernizarea sau creterea productivitii activitilor existente, n care caz aprecierea
vizeaz economia la costurile de exploatare.
4) Refacerea fondului de rulment al ntreprinderii, care consist n fortificarea structurii
financiare a ntreprinderii prin alimentarea capacitii de autofinanare. Se apreciaz prin prisma
costului mediu ponderat al capitalului ntreprinderii.
5) Achiziia unor active financiare (deci valori mobiliare, plasamente pe termen lung sau
pe termen scurt) a cror apreciere se face n funcie de efectele financiare specifice i de valoarea
veniturilor sperate pentru activele financiare respective la finele perioadei, pe baza unei rate de
73
actualizare care exprim riscul specific operaiunii.
6) Rambursarea datoriilor financiare. n asemenea cazuri dezinvestiia poate fi ea nsi
generat de existena unor datorii, mprumuturi generatoare de cheltuieli financiare, a cror
reducere se impune cu necesitate.
C. Un nou proces de decizie: dezinvestiie-reinvestiie. Raionamentul se bazeaz pe
ipoteza unui singur proiect de dezinvestiie i respectiv de reinvestiie, care sunt identice prin
durata de via i prin suma dezinvestit-reinvestit:
1) Se ncepe cu determinarea rentabilitii de oportunitate a reinvestiiei, respectiv a
valorii actuale nete maximale;
2) Se calculeaz, pentru proiectul de dezinvestitie, toate valorile actuale posibile ale
fluxurilor de venituri viitoare pierdute;
3) Se compar apoi valoarea recuperabil astzi cu valoarea actual maximal.
n efect:
1. Dac valoarea recuperabil este superioar, valoarea actual net este pozitiv pentru
dezinvestiie. Deci, dezinvestiia se poate realiza imediat i se poate lansa proiectul de
reinvestire.
2. Dac valoarea recuperabil este inferioar, valoarea actual net este negativ pentru
dezinvestiie (sau valoarea actual net este pozitiv pentru activitatea urmtoare). Atunci se
confrunt aceast valoare actual net cu aceea a proiectului de reinvestiie, existnd dou
alternative:
a) dac este superioar impune restudierea, dup un an, n lumina noilor informaii
disponibile i renunarea la proiectul de reinvestiie;
b) dac este inferioar valorii proiectului de reinvestiie se impune dezinvestirea imediat
a activitii i lansarea proiectului de reinvestiie.
Fiind vorba n fapt de dou proiecte, primul de dezinvestiie, al doilea de reinvestiie, cele
dou proiecte apreciate cu ajutorul ratei interne de rentabilitate folosit n calculul valorii actuale
nete, prezint unele complicaii (capcane). i aceasta, att n cazul n care se decide dezinvestirea
n funcie de rata intern de rentabilitate cea mai ridicat, ct i n cazul n care nu se alege
dezinvestirea, dac valoarea actual net n activitatea viitoare este pozitiv.
ntr-adevr, nu pot fi ignorate cteva constatri, astfel:
- riscurile proiectelor pot fi radical diferite, iar rata intern de rentabilitate nu poate ine
seama de acest fapt;
- rata intern de rentabilitate a reinvestiiei poate fi inferioar ratei de respingere aplicate
reinvestiiei i este n consecin exclus, urmnd a fi folosit ca rat de actualizare pentru
calculul valorii actuale nete la un alt proiect.
74
CAP. 5. POLITICA DE INVESTIII
5.1. Importana investiiilor pentru asigurarea creterii economice a firmei
Decizia de a investi poate fi considerat ca fiind una dintre cele mai importante decizii
luate la nivelul managementului firmei, dac nu chiar cea mai important. De corecta
fundamentare a deciziilor de investiii depind afirmarea pe pia a firmei, creterea cotei sale de
pia i tot ceea ce nseamn dominarea pieei.
Investiiile sunt definite, din punct de vedere contabil, dac ne referim la latura lor
material, considerndu-se c acestea constituie creterile de sume alocate n active
imobilizate, iar uneori i cele n active circulante nete. De cele mai multe ori accentul este pus pe
prima categorie de investiii, n active imobilizate, fundamental n aceast viziune fiind prezena
n calcule a amortizrii, definit exact ca mijloc de recuperare a valorii investiiei.
Unii autori consider c investiiile pot fi privite ca un schimb ntre o cheltuial monetar
prezent, cert, i o speran de ncasare n viitor a unui flux de sume
47
. Prin aceast definiie ne
poziionm deja viziunea finanelor fa de definirea conceptului de investiii.
Din punctul de vedere al managementului financiar, o investiie nu mai este legat de
nveliul su material: se poate considera ca fiind investiie orice sum alocat n prezent de la
care se ateapt rezultate n viitor. Evident, pentru ca o investiie s aduc o cretere de venit
(profit) pentru proprietarii firmei, suma rezultatelor viitoare actualizate trebuie s fie mai mare
dect suma investit.
Exist numeroase clasificri ale investiiilor, fiecare cu puterea sa informaional. Putem
vorbi astfel despre investiii n active imobilizate sau n active curente, despre investiii n
perfecionarea personalului etc. Ceea ce difereniaz cheltuielile cu investiiile de cele de
gestiune este durata dup care se ateapt rezultatele: investiiile reprezint cheltuieli realizate
pentru a genera rezultate pe termen lung.
n funcie de sfera de aplicare, putem vorbi despre investiii n activele firmei, n
publicitate (n imaginea firmei), n resurse umane etc. Dintre acestea, numai prima categorie apare
n bilanul firmei. Pentru managerul financiar, o investiie n resurse umane, fie aceasta i o
recompens sub forma finanrii cheltuielilor cu petrecerea concediului pentru un salariat, trebuie
analizate din punctul de vedere al raportului dintre cheltuielile efectuate n prezent i ncasrile
viitoare aferente, n cazul prezentat, o cretere a ataamentului fa de firm, a productivitii
muncii etc. Managerul financiar trebuie s priveasc problema acestor investiii cu discernmnt:
chiar i o cheltuial cu sponsorizarea unei eveniment sportiv reprezint o investiie, care trebuie
s se dovedeasc a fi profitabil pentru firm.
ntr-o alt abordare, investiiile pot fi de nlocuire a unor active imobilizate ale firmei, de
modernizare a celor existente sau chiar de modificare structural a ntreprinderii. Din punctul de
vedere al riscului asociat, cele din prima categorie sunt considerate a fi cel mai puin riscante,
acesta crescnd pn la investiiile din ultima categorie.
47
Stancu, I. Politici financiare ale ntreprinderii, note de curs, ASE Bucureti, 2000
75
5.2. Elementele financiare ale unei investiii n mediul cert
Realizarea unei investiii la un anumit moment va genera pe toat durata de funcionare a
proiectului realizat anumite cash flow-uri, iar n momentul scoaterii din funciune se poate
obine o valoare rezidual (de exemplu, prin vnzarea imobilizrii respective, prin lichidarea
stocurilor etc.).
Pentru verifica performana unui proiect de investiii vom calcula o serie de indicatori.
Dintre acetia, cel mai folosit i cel mai indicat l reprezint valoarea actual net VN
ta
(sau
venitul net total actualizat). Indicatorul ne poate evidenia dac un proiect de investiii trebuie
adoptat sau nu din punctul de vedere al performanelor sale financiare. VN
ta
exprim diferena
dintre valoarea actual (VA) a fluxurilor viitoare actualizate i valoarea actual a cheltuielilor cu
investiia:
( ) ( )
( ) ( )
D
D
d
1 h
t
t
0 ta
a 1
VR
a 1
CFD
I investitie VA CFD VA VN
+
+
+
+

, (1)
unde:
VN
ta
venitul net total actualizat;
VA valoarea actual a fluxurilor ce se vor obine n viitor;
CFD cash-flow-ul disponibil;
CFD
t
cash-flow-ul disponibil generat de investiie la momentul t;
VR
D
valoarea rezidual a proiectului de investiii la momentul D;
D durata de funcionare eficient a proiectului de investiii;
A rata de actualizare.
Relaia 1 ne permitea identifica elementelor financiare fundamentale ale unui proiect de
investiii:
a) cheltuielile de investii (valoarea total a investiiei);
b) cash-flow-urile disponibile;
c) valoarea rezidual;
d) rata de actualizare;
e) durata de funcionare a proiectului de investiii.
Cheltuielile de investiii (valoarea total a investiiei) I
t
reprezint suma costurilor
legate de darea n funciune a proiectului. Acestea cuprind costurile legate de achiziia efectiv
de active (inclusiv impozitele i taxele aferente), cheltuielile complementare aferente punerii n
funciune a proiectului (aici sunt incluse cheltuieli de cercetare, cu publicitatea etc.), finanarea
necesarului de fond de rulment, exploatare etc.
n situaia n care valoarea total a investiiei se ealoneaz pe parcursul unei perioade
mai ndelungate, se va aplica un calcul de actualizare. Spre exemplu, dac o investiie se
realizeaz pe parcursul unei perioade de 3 ani i se realizeaz 4 pli ealonate astfel: prima plat
S1 acum 3 ani, a doua plat S2 acum 2 ani, a trei a plat S3 acum un an i ultima plat S4 acum
jumtate de an (0,5 ani). n acest caz suma valorii actualizate la momentul drii n folosin a
obiectivului realizat pe baza proiectului, pentru o rat constant de actualizare a, va fi:
( ) ( ) ( ) ( )
5 , 0 2 3
ta
a 1 4 S a 1 3 S a 1 2 S a 1 1 S I + + + + + + + .
a) Cash-flow-rile disponibile CFD sunt cele ce vor fi generate de proiectul de
investiii, se calculeaz cu relaia:
CrEc DOB A PN CFD + + + , (2)
unde:
PN profitul net previzionat a fi generat de proiectul de investiii;
A cheltuieli cu amortizarea implicat de proiectul de investiii;
DOB cheltuieli cu dobnzile de finanarea proiectului de investiii;
CrEc creterea economic, respectiv investiiile adiionale n active circulante nete.
76
Este necesar s subliniem faptul c fluxurile de cash-flow reprezint diferena dintre
ncasrile i plile generate de proiectul de investiii.
Profitul net generat de proiectul de investiii poate fi determinat pornind de la relaia
de calcul al profitului net generat de firm n ansamblu, cu observaia c n studiul
performanelor proiectului de investiii se vor considera numai fluxurile marginale generate de
acesta, utiliznd relaia:
PN = CA CV CF A DOB IP, (3)
unde:
CA = cifra de afaceri aferent proiectului de investiii = creterea cifrei de afaceri la
nivelul firmei generat prin adoptarea investiiei (cifra de afaceri marginal = cifra de afaceri a
firmei obinut n condiiile adoptrii investiiei cifra de afaceri a firmei fr realizarea
investiiei);
CV = cheltuielile variabile aferente proiectului de investiii;
CF = cheltuieli fixe de exploatare generate de investiie;
IP = impozitul pe profitul aferent exploatrii investiiei.
n situaia aplicrii acestei relaii de calcul (3) trebuie s se in seama de o serie de
observaii i anume:
1. n toate calculele nu se va ine cont doar de variabilele legate de proiectul de
investiii analizat. De exemplu, nu se va considera c un proiect de investiii genereaz profit
net numai pentru c este adoptat de o firm profitabil.
2. Previziunile trebuie s fie coerente n ceea ce privete comparabilitatea indica-
torilor; astfel se va opta pentru exprimarea indicatorilor fie n termeni reali, fie n termeni
nominali (de cele mai multe ori este recomandat utilizarea termenilor reali, dar aceasta nu
trebuie considerat o regul).
3. n cazul n care n evoluia viitoare a firmei se pot identifica elemente ce vor
modifica nivelul ncasrilor i al plilor ce pot fi atribuite proiectului de investiii analizat,
acestea vor fi incluse n calculele de previziune. De exemplu, dac se obin anumite
subvenii ntr-un anumit an de previziune, ele se vor lua n considerare la calculul profitului
net din acel an.
4. La nivelul firmei nu se poate identifica ntotdeauna cu precizie care dintre cheltuieli
sunt fixe i care sunt variabile, majoritatea acestora fiind o combinaie a celor dou categorii
(cheltuieli semivariabile). Acelai fenomen se manifest i n legtur cu cheltuielile implicate
de un proiect de investiii. Pentru calculele de previziune este recomandat structurarea
tuturor cheltuielilor n fixe sau variabile.
5. Factorul determinant n analiz l constituie cifra de afaceri (CA), iar previzionarea
corect a acesteia permite o corect fundamentare a indicatorilor de performan caracteristici
proiectelor de investiii.
Pentru previzionarea amortizrii (A) se va ine cont, n principal, de regimul de calcul
al acesteia liniar, degresiv sau accelerat. Conform legislaiei din ara noastr, este permis
reevaluarea activelor n funcie de inflaie. n aceste condiii, n previziunile privind amortizarea
realizate n termeni reali (preuri constante), se pot utiliza valori considerate la momentul actual
(deci neafectate de inflaie). n situaia n care previziunile sunt realizate n termeni nominali
(preuri curente), valoarea amortizrii luat n calcul va ine cont de modificrile de pre.
n ceea ce privete previziunea cheltuielilor cu dobnzile, se va ine cont numai de
dobnzile aferente creditelor contractate pentru finanarea proiectului de investiii analizat.
Atunci cnd aceste valori sunt corelate cu ratele de inflaie, n cazul unei previziuni realizate n
preuri constante (termeni reali, comparabili), ratele dobnzii vor putea fi considerate fixe. n
cazul n care dobnzile practicate de bnci sunt fixe, se va ine cont de variabilitatea acestora n
termeni reali. Astfel se vor calcula ratele de dobnd n termeni reali, raportnd cheltuielile cu
dobnzile exprimate n termeni nominali la (1 + rata inflaiei ce a acionat asupra acestei sume).
Referitor la previziunea impozitului pe profit, aceasta se va realiza pe baza ratei de
impozitare (actual sau prognozat) i a profitului impozabil previzionat. n ceea ce privete
77
determinarea impozitului pe profit aferent unui rezultat impozabil negativ (pierdere), sunt
cunoscute dou posibiliti:
a) aplicarea cotei de impozitare asupra pierderii, ceea ce va genera un impozit negativ
reprezentnd o economie de impozit prezent. n cadrul acestei abordri se presupune c proiectul
de investiii este parte component a portofoliului de investiii al firmei, astfel nct pierderea va
genera, la nivel global, un profit impozabil mai mic, deci i un impozit pe profit mai sczut n
raport cu impozitul care s-ar fi pltit dac nu s-ar fi realizat investiia;
b) considerarea impozitului pe profit egal cu zero i reportarea pierderii actuale n
anul urmtor, astfel nct impozitul pe profit viitor va fi mai sczut echivalent cu o
economie de impozit viitoare; aceast variant presupune c proiectul de investiii este
considerat independent de activitatea firmei sau c firma are portofoliul de investiii format
doar din acest proiect.
Aplicaie
Firma IMAGE analizeaz eficiena unui proiect de investiii, cu o durat de funcionare
eficient de 7 ani, pentru care a estimat urmtoarele rezultate impozabile:
Varianta a)
Tabelul nr. 1
Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5 Anul 6 Anul 7
Rezultat impozabil 3.300 500 7.300 10.900 8.900 8.100 4.000
Impozit (16%) 528 80 1.168 1.744 1.424 1.296 640
Rezultat net 2.772 420 6.132 9.156 7.476 6.804 3.360
Din datele prezentate n tabelul precedent, se observ c firma va beneficia de o
economie fiscal, la sfritul anului 1, n valoare de 528, prin ncorporarea pierderii n profiturile
globale ale firmei.
Varianta b)
Tabelul nr. 2
Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5 Anul 6 Anul 7
Rezultat impozabil 3.300 2.800 4.500 10.900 8.900 8.100 4.000
Impozit (16%) 0 0 720 1.744 1.424 1.296 640
Rezultat net 3.300 2.800 3.780 9.156 7.476 6.804 3.360
Pierderea din primul an se raporteaz n anul 2, astfel nct rezultatul impozabil din anul
2 este 500 + (3.300) = 2.800. Fiind negativ, i acest rezultat se va raporta n anul urmtor, iar
n anul 3 rezultatul impozabil este pozitiv: 7.300 + (2.800) = 4.500. n aceste condiii, firma a
obinut economii fiscale de 80 n anul 2, respectiv 448 n anul 3.
Creterea economic generat de proiectul de investiii cuprinde investiiile
adiionale, precum i modificarea nivelului activelor circulante nete de exploatare implicate de
adoptarea acestuia. n previziunea tuturor indicatorilor trebuie s se in cont de fluxurile reale de
intrri i, respectiv, ieiri de cash generate de proiectul de investiii respectiv:
investiiile n imobilizri luate n considerare sunt cele materializate n pli,
corectate cu eventualele ncasri din vnzrile de imobilizri aferente proiectului de
investiii;
n ceea ce privete investiia n activele circulante nete (calculat ca variaie a
activelor circulante nete), previziunea acesteia se realizeaz pe baza ratei de rotaie a
activelor circulante nete n raport cu cifra de afaceri.
Previziunea variaiei activelor circulante nete se realizeaz de ctre personalul calificat din
departamentele de producie (pentru fundamentarea nivelului stocurilor de materii prime i
materiale necesare, al stocurilor de producie n curs de fabricaie implicate de procesul
tehnologic) i marketing (fundamentarea nivelului creanelor, al stocurilor de produse finite).
De regul, n previziuni trebuie s se in cont i de posibilitatea ca diferite variabile s se
modifice n timp. Astfel de modificri pot privi ntre altele durata de rotaie a activelor circulante
78
nete, ponderea cheltuielilor variabile n cifra de afaceri, valoarea costurilor fixe etc.
n concluzie, n ceea ce privete realizarea previziunii cash flow-urilor disponibile aferente
proiectului de investiii exist dou posibiliti:
1. determinarea CFD generat exclusiv de proiectul analizat;
2. calcularea CFD generat de proiect ca diferen ntre CFD care se obine la nivelul
ntregii firme dup adoptarea deciziei de realizare a investiiei i CFD care s-ar fi obinut la
nivelul ntregii firme dac nu s-ar fi investit n proiectul analizat.
c) Valoarea rezidual (VR) reprezint fluxul net generat de operaiunea de
dezinvestire (scoaterea din exploatare a investiiei n anul n). Astfel ea este determinat de valoarea
de pia (corectat cu economia de impozit sau impozitul suplimentar pltit) la care se poate vinde
investiia (sau valoarea pieselor de schimb) i de alte elemente cu caracter rezidual (de exemplu,
valoarea activelor circulante nete a cror valoare se va recupera prin ncasarea creanelor-clieni,
valorificarea stocurilor i achitarea furnizorilor).
De regul, pentru o corect evaluare a indicatorilor de performan caracteristici proiectului,
momentul n ales pentru fundamentarea ncheierii previziunii va fi identic cu durata de via a
investiiei. Astfel pentru un utilaj acesta va reprezenta durata normal de funcionare, pentru investiii
n publicitate, perioada pe care se pot urmri efectele utile ale campaniei publicitare, pentru investiii
n resurse umane, perioada n care se pot urmri efectele utile ale specializrilor sau ale eventualelor
mijloace de stimulare a personalului utilizate.
d) Rata de actualizare (a) reprezint rata de rentabilitate cerut de investitori. Ct timp
ne situm ntr-un mediu cert, determinarea acesteia nu ridic probleme deosebite. Bineneles c un
astfel de mediu nu exist, previziunile fiind realizate n funcie de anumite ipoteze, specifice
fiecrui analist financiar sau investitor, astfel nct i ratele de rentabilitate solicitate vor diferi.
Vom aborda n continuare elementele de baz legate de fundamentarea ratei de actualizare.
5.3. Ajustarea ratei de actualizare n funcie de risc
Cea mai frecvent practic n evaluarea unor cash-flow-uri viitoare, fie acestea
generate de o firm n ansamblul ei, sau numai de un proiect de investiii, este dat de
actualizarea sumelor ce se vor ctiga (considerate cunoscute a priori) la o rat care cuantific
atitudinea fa de risc a investitorului analizat fa de proiectul respectiv. n general, se
consider c majoritatea agenilor sunt caracterizai prin aversiune fa de risc (mcar fa de
riscul de pierdere) i, ca atare, vor solicita o rentabilitate cu att mai ridicat cu ct riscurile
asociate proiectului respectiv vor fi mai consistente.
Exist trei tehnici de determinare a ratei de actualizare a proiectelor de investiii, care au n
vedere factori diferii:
1. costul de oportunitate;
2. rata fr risc i o serie de prime de risc;
3. costul mediu ponderat al capitalului.
1. Ratele de actualizare de tipul cost de oportunitate
De cele mai multe ori persoanele fr o pregtire n domeniul financiar i fac
judecile de valoare pentru proiectele de investiii n funcie de alte oportuniti de pe pia,
comparnd rentabilitatea pe care orice investiie o ofer (ipotetic) cu alte posibiliti de
remunerare. Trebuie s recunoatem c n linii generale aceast modalitate de analiz este destul
de logic. Astfel, un investitor dispune de o sum se bani pe care dorete s o fructifice: dac nu
investete ntr-un proiect, el va investi n altul, care i va aduce o anumit sum de bani; prin
aceast simpl comparaie va alege cel mai avantajos proiect.
79
Spre exemplu, pot fi utilizate drept rate de actualizare rata inflaiei, rata rentabilitii fr
risc, rata dobnzii la depozite, rata de rentabilitate a sectorului de activitate, rata de rentabilitate
medie din economie etc. Astfel:
orice investitor dorete s nregistreze o rentabilitate n termeni nominali
superioar ratei inflaiei (o rat de rentabilitate n termeni reali pozitiv); cu alte cuvinte, se dorete
ca propria avere s fie mcar conservat (meninut) la nivelul actual. Evident, rata inflaiei se
constituie ca un reper minimal;
un alt reper l poate constitui rata de rentabilitate fr risc: dac un proiect de
investiii nu genereaz nici mcar rata rentabilitii fr risc (considerat o rentabilitate minim),
atunci acesta trebuie respins. Drept rate fr risc, n ara noastr, pot fi avute n vedere: rata de
remunerare a bonurilor de tezaur, rata dobnzii la CEC (pentru c statul romn garanteaz
depozitele la aceast instituie) sau o medie a ratelor de dobnd la depozite practicate de bncile
agreate de BNR, n limita plafonului garantat de aceasta n caz de intrare n incapacitate de plat a
bncii respective;
ratele de dobnd la depozite constituie un reper credibil, dat fiind faptul c bncile
sunt considerate plasamente cu un grad de siguran satisfctor;
rata medie de rentabilitate din sectorul de activitate este utilizat ca rat de
actualizare, considerndu-se c toate firmele dintr-un anumit sector sunt afectate de aceiai factori
de risc;
rata medie de rentabilitate a economiei (de multe ori aproximat prin rata de cretere
a nivelului indicelui bursier) reprezint de asemenea un reper, din considerentul c performanele
oricrui proiect trebuie comparate cu performanele generale ale ntregii economii n care
acioneaz acesta.
Avantajul acestor metode este dat de faptul c aceste rate-reper sunt relativ uor de
identificat, ntr-o manier obiectiv. Pe de alt parte, utilizarea lor prezint un dezavantaj imens,
dat de faptul c aceste rate nu au nimic n comun cu proiectul de investiii analizat, proiect ce poate
fi caracterizat printr-un grad de risc mai redus sau mai substanial, dup caz. Astfel se presupune
c toate proiectele sunt caracterizate prin riscuri identice, respectiv agenii sunt considerai
indifereni fa de riscuri.
2. Rata de actualizare calculat ca o sum ntre rata fr risc i oprim de risc
Rata de actualizare calculat ca o sum ntre o rat fr risc i o prim de risc constituie un
rspuns oferit de teoria i practica financiar la dezavantajul major al ratelor din categoria costurilor
de oportunitate. Acest tip de rat de actualizare se calculeaz pe baza relaiei:
+
f
R a
, (4)
unde:
a rata de actualizare folosit n calcule;
R
f
rata fr risc;
prima de risc.
n accepiunea acestui tip de rat de actualizare, prin risc se definete un factor a crui
aciune poate determina o scdere posibil a nivelului cash flow-urilor disponibile. Prima de risc
este determinat subiectiv, alegerea diferiilor factori de risc, precum i a importanei acestora
fiind la latitudinea analistului. n aceste condiii att valorile ratei de actualizare, ct i ale VN
ta
rezultate pot varia n intervale foarte largi.
Prima de risc este determinat prin nsumarea unui anumit numr de prime pariale,
cuantificnd impactul anumitor factori de risc asupra proiectului de investiii adoptat. Astfel de
prime de risc pot fi date de: apariia unui concurent puternic n sectorul de activitate sau n zona n
care firma i desfoar activitatea, modificarea structurii cererii solvabile, eventuale incidente ce
pot afecta imaginea firmei, posibilitatea scderii nivelului de trai al populaiei, creterea preurilor
la materii prime, materiale, mrfuri, pierderea unei persoane-cheie etc.
80
Fiecare firm este afectat de proprii factori de risc. De exemplu, pentru un mic restaurant,
factorii de risc pot fi: scderea nivelului veniturilor clienilor, creterea preurilor la materiile prime
utilizate, apariia unui concurent n zon, dar i pierderea buctarului-ef.
3. Rata de actualizare calculat pe baza costului mediu ponderat al capitalului
Ratele de actualizare de tip cost de oportunitate pot fi considerate cu un grad mai mare de
obiectivitate, ntruct fac referire la o serie de variabile cunoscute, ns nu pot fi asociate perfect
performanelor proiectului de investiii. Pe de alt parte, ratele determinate pe baza nsumrii unei
rate fr risc cu o prim de risc, dei evalueaz rata de rentabilitate cerut a unui proiect de investiii,
sunt caracterizate printr-un grad semnificativ de subiectivism. n aceste condiii de foarte multe ori se
afirm drept rat recomandat de actualizare a cash flow-urilor generate de un proiect de investiii
costul mediu ponderat al capitalului.
Ideea de baz a utilizrii acestor rate este dat de faptul c fiecare furnizor de capitaluri
utilizate n finanarea proiectelor de investiii solicit o anumit rentabilitate, ce se constituie ca un
cost pentru firm. Procentual, acest cost poate fi exprimat sub forma:

n
1 i
i i
k x kmpk
, unde: (5)
kmpk costul mediu ponderat al capitalului;
x
i
ponderea sursei de finanare i n total capital investit;
k
i
costul aferent sursei de finanare i.
De cele mai multe ori costul mediu ponderat al capitalului se calculeaz prin raportare la
dou surse de finanare principale: capitaluri proprii i, respectiv, mprumutate.
81
CAP. 6. POLITICA DE FINANARE I COSTUL CAPITALULUI
6.1. Abordri preliminare
Decizia de finanare la nivel microeconomic este semnificativ influenat de modul n care
funcioneaz mecanismele economice la nivel regional, naional i chiar mondial. ara noastr
este caracterizat printr-o situaie economico-social i politic relativ instabil, ceea ce i pune
serios amprenta asupra rezultatelor activitii firmelor romneti, indiferent de calitatea
managementului de la nivel microeconomic. Pstrndu-i atributele eseniale activitate,
iniiativ, drept de alegere, drept de decizie ntreprinderea evolueaz ntr-un mediu complex,
caracterizat prin patru laturi strns interconectate, i anume:
mediul economic;
mediul financiar;
mediul social-politic;
universul statal.
Luarea n considerare a particularitilor mediului economico-financiar n contextul
analizei influenei acestor laturi asupra deciziei de finanare la nivel microeconomic nu poate
ignora alte elemente cum ar fi inflaia, evoluia cursului de schimb, evoluia ratei dobnzii n
economie. Inflaia a constituit o realitate permanent n economia Romniei dup 1990.
Dezvoltarea firmei ntr-un mediu inflaionist este mai dificil pentru c ngreuneaz realizarea unei
politici stabile n timp. O prezentare a evoluiei ratei inflaiei n perioada 1990-2002 este realizat
n tabelul nr. 1.
Tabelul nr. 1. Evoluia ratei inflaiei n perioada 1990-2002
%
ANUL RATA INFLAIEI
Nivel mediu Nivel la sfritul
1990 5,1 37,7
1991 170,2 222,8
1992 210,4 199,2
1993 256,1 295,5
1994 136,7 61,7
1995 32,3 27,8
1996 38,8 56,9
1997 154,8 151,4
1998 59,1 40,6
1999 45,8 54,8
2000 45,7 40,7
2001 34,5 30,3
2002 22,5 17,8
Sursa: Rapoartele BNR
Analiznd cifrele din tabelul anterior, putem aprecia c fenomenul inflaionist s-a
perpetuat de la an la an, nici unul dintre guvernele post-decembriste nereuind s reduc rata
inflaiei la valori scrise cu o singur cifr. Au existat momente i chiar perioade n care
aceste fenomen a cptat dimensiuni exacerbate, cum ar fi perioada 1991-1994 sau anul
1997. Poate i din acest motiv, numeroase firme romneti nu s-au putut adapta la aceste
condiii economice i au nregistrat valori negative ale rentabilitilor reale.
Pentru a lua drept exemplu cteva firme care coteaz la Bursa de Valori Bucureti,
situaia ratelor de rentabilitate financiar n mrime nominal oferite investitorilor este
prezentat n tabelul 2.
82
Tabelul nr. 2. Ratele de rentabilitate financiar a firmelor cotate la Bursa de Valori Bucureti n
perioada 1998-2000
Firma cotat la BVB
Rentabilitatea financiar
1998 1999 2000
Agras Omniasig 18,13% 26,86% 14,83%
Alro Slatina 6,72% 31,87% 69%
Amorii Slobozia -1,71% -11,32% 12,94%
Antibiotice Iai 10,58% 5,41% 9%
Arctic Geti 2,12% 3,11% 0,0043%
Artrom Slatina -31,81% -31,23% 0,17%
Azomure 12,61% 18,04% 28,63%
Compa Sibiu 3,36% 2,47% 6,38%
Dorobanul Ploieti - 52,87% 7,35% 10,89%
Electroaparataj Bucureti 13,63% 16,85% 13,46%
Impact Bucureti 80,82% 38,62% 53,4%
Imsat Bucureti 28,9% 1,77% 0,87%
Mopan 5,28% 36,69% 26,36%
Oltchiin Rin. Vlcea 1,11% 1,32% 5,43%
Sicomed Bucureti 34,77% 16,35% 21,37%
Una dintre metodele de estimare a costului capitalului propriu este rata rentabilitii
financiare oferite de firma respectiv. Din date prezentate in tabelul nr. 2, pentru aceast
analiz, putem concluziona c:
a) n ara noastr, aceast metod de msurare a costului capitalului propriu nu
trebuie absolutizat deoarece ratele rentabilitii financiare oferite de firme nu sunt i
cele cerute de ctre investitori (nici un investitor nu va cere o rata de rentabilitate
financiar negativ, fie aceasta calculat n valori nominale sau reale);
b) estimarea costului capitalului propriu trebuie realizat prin mai multe metode i apoi se
va formula o concluzie pertinent;
c) n condiiile n care investitorii vor estima rate ale rentabilitii financiare nominal/real
negative, atunci decizia corect este orientarea spre alte oportuniti de investiii.
Rata rentabilitii cerut de investitori, ce se constituie drept cost al capitalului
mobilizat, din punctul de vedere al unei firme, are drept indicator de referin i rata dobnzii de
pe piaa pe care aceasta acioneaz. Putem identifica cel puin dou argumente pentru care rata
dobnzii de pe pia este un indicator util pentru o firm, ca i pentru investitorii acesteia:
1. pentru firmele care apeleaz la ndatorare rata dobnzii determin costul datoriilor, care
va influena apoi costul mediu ponderat al capitalului;
2. acionarii compar rata rentabilitii oferit de firm din activitile proprii cu rata
dobnzii la depozite, i dac firma nu ofer o rentabilitate superioar celei obinute n
urma fructificrii sub forma plasamentelor bancare, aceasta poate nsemna
pierderea surselor de finanare.
Ratele inflaiei ns au marcat ntr-un mod nefavorabil i ratele de dobnd oferite de
bnci.
Tabelul nr. 3. Ratele dobnzii oferite de societile bancare n perioada 1992-2002
Rata media
dobnzilor
societilor bancare
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
activ 49,6 58,9 91,4 48,6 55,8 63,7 56,9 65,9 53,5 45,1 35,5
pasiv 28,3 33,8 58,9 36,5 38,1 51,6 38,3 45,4 32,7 26,4 19,18
Sursa: Rapoartele BNR
83
Astfel, comparnd datele din tabelul nr. 1 cu cele din tabelul nr. 3, se constat c abia n
anul 1995 ratele dobnzilor (active i pasive) au acoperit rata anual a inflaiei, iar n anii 1996,
1999 i 2000, numai rata activ a dobnzii, ceea ce evideniaz faptul c plasamentul fondurilor
temporar disponibile n bnci nu a reprezentat o investiie cu mult mai atractiv dect achiziia
de aciuni n aceast perioad.
Un alt indicator macroeconomic relevant n analiz pentru o firm este cursul de schimb
al monedei naionale. n perioada 199-2000 cursul de schimb al principalelor valute n raport cu
leul a cunoscut modificri semnificative, uneori chiar spectaculoase, dup cum se observ din
tabelul urmtor:
Tabelul nr. 4 Evoluia cursului de schimb ROL/USD i ROL/EUR n perioada 1990-2000
Cursul de
schimb pe
piaa valutar
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
1.
ROL/USD
mediu
anual
21,56 76,47
307,9
5
760,0
1
1655,0
9
2033,2
8
3082,
6
7167,
9
8875,
5
15332,
9
21692,7
la sfritul
perioadei
34,71 189 460 1276 1767 2578 4035 8023 10951 18255 25926
2.
ROL/EUR
mediu
anual
29,89 87,81 400 884,6 1967,1 2629,5
3862,
9
8090,
9
9989,
2
16295,
5
19955,7
la sfritul
perioadei
48,06 252,6
556,0
7
1445,
6
2134 3299 5005 8867 12788
18330,
7
24117,6
Sursa: Rapoartele BNR
Trendul cursului de schimb al leului fa de cele dou monede dolarul american i
moneda euro a fost de continu devalorizare, astfel c dolarul american a crescut (n valori
medii anuale) de circa 747 de ori n anul 2000 fa de 1990, iar moneda euro a crescut (n valon
medii anuale) de 502 ori n anul 2000 fa de anul 1990.
Aceast depreciere permanent a influenat activitatea tuturor firmelor romneti. Primele
vizate au fost firmele cu activitate de import-export, deprecierea influennd att rezultatul net
din activitatea de export, ct i pe cel din activitatea de import, n final reflectndu-se asupra
dimensiunii costului mediu ponderat al capitalului firmei. Trendul nefavorabil al cursului de
schimb al leului a afectat de asemenea activitatea firmelor cu alt profil dect cel de import-export,
prin intermediul preurilor utilitilor, care n Romnia sunt permanent corelate cu evoluia
monedei americane sau, mai recent, cu evoluia monedei europene (euro).
n ceea ce privete impactul deprecierii monedei naionale asupra rezultatului net din
activitatea de export, trebuie analizat n primul rnd dac aceasta va genera un profit suplimentar
sau o pierdere. Pentru exportator situaia se prezint astfel: preul ncasat va fi acelai, exprimat n
valuta stabil, n timp ce cheltuielile acoperite din aceste ncasri pot avea urmtoarele evoluii:
constante n termeni nominali, dar i reali;
n cretere, n acelai sens i cu aceeai mrime cu evoluia cursului de schimb al
monedei naionale;
constante n termeni nominali, dar n scdere n termeni reali (de exemplu,
cheltuielile cu salariile rmase nemodificate, n contextul deprecierii monedei
naionale).
n consecin, influena acestui factor exogen poate fi neutr sau chiar pozitiv, n sensul
creterii profitului net al firmei generat din activitatea de export. Acest efect impune analiza
impactului asupra costului capitalului propriu.
n baza teoriilor comportamentale dezvoltate de Herbert Simon (1955) i ulterior de Cyert
i March (1963), rata rentabilitii cerute de acionarii firmei va fi determinat pe baza profitului
net din exerciiul financiar anterior. n consecin, pe termen scurt, costul capitalului propriu
84
rmne nemodificat. Dac ns, la sfritul exerciiului financiar, profitul net va fi mai mare dect
n anul anterior, n condiiile unui capital propriu rmas constant, consecina va fi creterea valorii
ratei rentabilitii financiare i deci a costului capitalului propriu al firmei respective.
Teoriile comportamentale privesc firma ca un grup de interese care acioneaz pentru
satisfacerea propriilor obiective, adesea divergente, ceea ce va genera un permanent proces de
negociere. Astfel, pot fi studiate intervalul de timp i modalitatea n care au loc modificri ale
ateptrilor investitorilor fa de rezultatele firmei: cererile investitorilor, ca ateptri, se modific
pornind de la o serie de parametri, cum ar fi:
nivelurile de ctig obinute n negocierile anterioare, n baza schimbrilor survenite
n activitatea firmei;
reuitele n negociere ale altor grupuri de interese din aceeai firm sau din altele
similare;
informaiile de care dispun (asimetria de informaii poate ntrzia sau chiar anula
ajustrile pe care le-ar fi impus realitatea concret din firm);
previziunile privind evoluia viitoare a activitii n firm sau a planurilor proprii de
viitor, n calitate de agent pe o pia n dinamic.
Dinamica raportului ateptri-realizri anterioare depinde de performanele obinute sau
estimate ale firmei. Dac nu se anticipeaz schimbri semnificative n activitatea firmei n mediul
n care aceasta acioneaz, ateptrile investitorilor nu se vor modifica fa de elurile deja obinute
n negocierile anterioare. Dac, ns, firma este n cretere, atunci pot avea loc ajustri. n
contextul teoriilor comportamentale, exist un interval de timp ntre momentul n care situaia
concret ar impune ajustri n cerinele investitorilor i momentul n care acestea sunt efectiv
solicitate. Aceast ntrziere poate fi speculat de ctre firm, profitul suplimentar putnd fi utilizat
pentru rezolvarea unor conflicte de interese din cadrul firmei, pentru a asigura stabilitatea intern
n contextul unui mediu extern dinamic. n situaia n care firma este n declin, cererile
stakeholderilor vor fi, cel puin un timp, mai mari dect ceea ce forma poate susine, pentru c
ajustrile se realizeaz lent.
Un profit net n cretere poate duce la pretenii mai mari ale investitorilor (deci la o
cretere a costului capitalului propriu), dar aceasta nu se va realiza imediat. Totodat este
posibil ca ateptrile investitorilor cu privire la rata rentabilitii financiare s devanseze
nivelul indicatorului de performan nregistrat efectiv (oferit deci de firm), ceea ce se va
putea observa ulterior, printr-o analiz, de exemplu, a impactului modificrilor de profit net
asupra cursului bursier al aciunilor firmei.
Dac devalorizarea monedei naionale are o influen neutr sau favorabil asupra
profitului firmei prin activitatea de export, prin activitatea de import, care implic pli de
efectuat n moned strin, rezultatele firmei vor fi influenate nefavorabil, ceea ce se va
reflecta i asupra valorii costului mediu ponderat al capitalului. Rata rentabilitii financiare ca
scdea, ceea ce ar impune i o reducere a ctigurilor oferite acionarilor. Nu trebuie pierdut
din vedere faptul c nu ntotdeauna exist o identitate ntre ceea ce se ofer acionarilor i ceea ce
ateapt acetia de fapt. Astfel, o scdere a ratei rentabilitii financiare oferite nu va determina
automat o reducere a cerinelor acionarilor. n anumite condiii, de exemplu, dac rata rentabilitii
oferit anterior se situa peste rentabilitatea medie oferit de pia, ei pot accepta, ntr-un interval de
timp (n contextul teoriilor comportamentale), o ajustare a cererilor lor. Aceast reducere nu va putea
fi acceptat dect pn la un anumit nivel, dincolo de care fie vor solicita schimbarea echipei
manageriale, incapabile s conduc firma ntr-un mediu economic nefavorabil, fie vor vinde aciunile
deinute (pn cnd cursul bursier va reflecta situaia firmei), limitndu-i astfel pierderile.
Pn n acest moment am reflectat influena deprecierii monedei naionale asupra valorii
costului mediu ponderat al capitalului, dar numai prin mrimea costului capitalului propriu.
Modificarea costului mediu ponderat al capitalului se poate realiza ns prin ambele sale
componente de baz (costul capitalului propriu i costul datoriilor), dac, de exemplu, pentru
finanarea activitii de import sau export firma apeleaz la un credit n valut (alt moned
dect moneda naional, n depreciere). Devalorizarea va determina o cretere a costului
85
datoriilor, ceea ce va contracara influena pozitiv a activitii de export sau va accentua
declinul, dac analizm evoluia costului mediu ponderat al capitalului n legtur cu activitatea de
import.
6.2. Analiza comparativ a surselor de finanare aflate la dispoziia firmei
Pe termen lung, obiectivul oricrei firme este acela de a obine o rentabilitate suficient
pentru capitalurile investite. Orice firm care i propune dezvoltarea i controlarea unei pri ct
mai mari din pia trebuie s obin profituri anuale suficiente, astfel nct s poat distribui
dividende pentru acionari i, n acelai timp, s poat acumula o parte din profitul net obinut pentru
creterea patrimoniului su mai rapid dect concurena.
Acest obiectiv major trebuie s se sprijine pe obiective precise pe termen mediu, pe care
managerul financiar nu trebuie s le piard din vedere n contextul decizie de finanare:
cutarea i identificarea unui nivel optim de ndatorare, innd cont de
particularitile activitilor desfurate;
construirea unei strategii coerente n ceea ce privete politica de distribuire a
dividendelor, care se va materializa ntr-o bun imagine n ochii angajailor i
acionarilor;
alegerea surselor de finanare n concordan cu obiectivele de finanat i cu mediul
economic n care acioneaz. De exemplu, n perioadele inflaioniste, n condiiile n care
firma a contractat un mprumut cu rata fix a dobnzii, este mai recomandabil s se
apeleze la surse externe de finanare deoarece creditele se vor rambursa n moned
depreciat;
strategia financiar s urmreasc permanent indicatorii profit net/aciune,
dividend brut/aciune i mai realist chiar indicatorul dividend net/aciune, pentru c
orice investitor i fundamenteaz deciziile financiare n funcie de ctigurile efective;
o politic de ndatorare ct mai eficient, astfel nct avantajele din ndatorare s fie
ct mai mari, att pentru acionari, ct i pentru creditori, n condiiile unui risc de
faliment ct mai mic. O firm mai puin riscant crete probabilitatea de rambursare a
mprumutului i a dobnzilor datorate (scad riscurile de insolvabilitate i de faliment);
o politic de capitalizare argumentat acionarilor, astfel nct firma s fie apreciat de
pia ca o firm performant, iar stakeholderii firmei s fie mulumii. O firm aflat n
cretere economic i va rambursa datoriile la timp, i va achita furnizorii fr eforturi
financiare semnificative i n timp util, va avea relaii mai bune cu clienii, care vor
prefera o firm-partener fr probleme financiare unei firme care se confrunt cu
dificulti n procurarea fondurilor (ce se vor rsfrnge asupra ntregii activiti
desfurate).
Dac ne propunem, n calitate de manager, construirea i meninerea firmei pe una sau
mai multe piee pe termen lung, trebuie s avem n vedere dezvoltarea acesteia, care va implica
deci apelul la resurse financiare. Sursele de fonduri sunt diverse, dar ele pot fi grupate n trei mari
categorii:
a) fluxurile interne de numerar, care prin natura lor sunt pe termen lung i provin din
fondul de amortizare i din profitul reinvestit;
b) fluxurile externe pe termen lung;
c) fluxurile externe pe termen scurt.
86
Figura nr. 1. Sursele de finanare aflate la dispoziia unei firme
Dei pentru o firm apelul la sursele interne de finanare poate fi mai puin riscant,
poate genera nemulumiri din partea acionarilor. Acetia au de ales ntre dividende i cretere
economic, atunci cnd iau decizia de distribuire a profitului net, trebuind s opteze, practic, ntre
un ctig imediat i cert din dividende i un ctig viitor incert, rezultat din reinvestirea
profiturilor n dezvoltarea viitoare a firmei. Este posibil ca randamentul din dividende s se
dovedeasc ulterior inferior randamentului din cretere de capital (generat de creterea
economic), dar decizia depinde de gradul de aversiune fa de risc a investitorului. Dac
acionarul prefer o investiie mai puin riscant, va fi dispus chiar s sacrifice un ctig
potenial mai mare i va alege distribuirea de dividende.
Dac managerii nu cunosc sau nu iau n considerare preferina fa de dividende sau
cretere economic a acionarilor firmei pe care o conduc, atunci pot aprea consecine
nefavorabile, cum ar fi:
scderea cursului bursier al aciunilor, prin vnzarea unei cantiti mari de titluri ale
firmei, astfel nct ntr-un interval de timp oferta va devansa semnificativ cererea, titlurile
devenind mai puin atractive pentru investitori;
reducerea randamentului n munc, n cazul n care acionarii sunt i salariaii aceleiai
firme;
diminuarea cifrei de afaceri obinute de firm, drept consecin a scderii randamentului
angajailor firmei.
Nemulumirea acionarilor care doresc un ctig imediat i insuficiena fondurilor
interne impun apelul la surse externe de finanare, i anume: creteri de capital propriu sau
ndatorare.
Principalele diferene ntre cele dou surse externe de finanare provin din:
deductibilitatea cheltuielilor cu dobnzile din profitul impozabil, ceea ce determin
economii fiscale din ndatorare, dar numai n condiiile n care firma este profitabil (exerciiul
financiar nu se ncheie cu pierdere);
n caz de faliment, creditorii au prioritate la plat n faa acionarilor, indiferent c sunt
deintori de aciuni comune sau prefereniale.
87
Modaliti de
finanare
1. Finanare intern
(autofinanare)
1. Finanare intern
(autofinanare)
Profit net reinvestiti
Amortizare
1. Cretere de capital
aporturi n natur
emisiuni de aciuni n
schimbul numerarului
2. ndatorare
credit bancar
credit obligatar
leasing
ndatorarea firmei se poate realiza:
pe termen scurt, prin apel la mprumuturi bancare, credite comerciale, cambii etc. Se
folosesc pentru finanarea activelor circulante sau pentru diminuarea deficitelor temporare de
trezorerie;
pe termen lung, prin apel la mprumut obligatar, mprumut bancar i alte datorii
financiare asimilate.
Alegerea ntre diferitele surse externe de finanare trebuie realizat att din perspectiva
intereselor firmei, ct i din perspectiva investitorilor, fie ei acionari (comuni, prefereniali) sau
creditori (bancari, obligatari). Alegerea este uneori dificil tocmai pentru c avantajele aparente
ale unei anumite surse se pot dovedi n fapt inexistente, atunci cnd se face o analiz mai
cuprinztoare. De exemplu, apelul la finanare prin emisiune de aciuni poate prea avantajos
pentru echipa managerial, ea putnd s-i pstreze flexibilitatea opiunilor viitoare de
ndatorare, evitnd i majorarea costului ndatorrii. Firma trebuie s ia n considerare poziia
adoptat de vechii acionari, mai conservatori, care au ales tocmai aceast firm pentru stabilitatea
i sigurana pe care aceasta o oferea, i, n plus, s decid clasa de aciuni n care se dorete
ncadrarea noii emisiuni, pentru c n acest fel poate fi afectat poziia de control a acestora,
deinut pn n acel moment.
n cazul finanrii obiectivelor de investiii printr-o nou emisiune de aciuni comune,
atunci trebuie avute n vedere anumite aspecte pro i contra emisiunii, cum ar fi:
argumente pro-emisiune:
nu oblig firma la pli periodice fixe, aa cum s-ar ntmpla n cazul unei noi
emisiuni de aciuni prefereniale sau n cazul contractrii unui credit, fie el
bancar, ipotecar sau obligatar;
ofer posibilitatea unei finanri viitoare prin ndatorare fr costuri foarte mari,
tiut fiind faptul c, dac valoarea mprumuturilor contractate anterior de firm
este prea mare, va fi mai dificil i mai costisitor (dobnzi mai mari) s obii un
nou credit;
protejeaz trezoreria firmei prin faptul c, n general, aciunile comune nu au
maturitate;
argumente contra emisiunii:
o nou emisiune de aciuni va induce un efect de diluare a controlului n firm
deinut de fiecare acionar n parte;
profiturile viitoare obtenabile dup noua emisiune se vor mpri ntre mai muli
acionari, ceea ce va determina nemulumiri n special n rndul vechilor acionari;
o nou emisiune de aciuni determin o scdere a cursului bursier, adic a
valorii de pia a firmei;
pierderea economiilor fiscale determinate de deductibilitatea dobnzii din
profitul impozabil;
n general, costurile de emisiune implicate sunt mai. mari dect n cazul
aciunilor prefereniale sau al obligaiunilor pentru c, dei rentabilitatea
potenial este mai mare, aceasta este nsoit de un risc superior, ceea ce le
face ntr-o oarecare msur mai dificil de plasat n sistem public/privat, din
punctul de vedere al numrului de titluri vndute sau al timpului afectat
perioadei de subscriere;
inducerea unui dezechilibru n structura de finanare i asupra dimensiunii
indicatorului cost mediu ponderat al capitalului.
Pe de o parte, emisiunea de noi aciuni va modifica raportul datorii/capital propriu.
Oportunitatea alegerii acestei modaliti de finanare trebuie analizat prin prisma consecinelor
modificrii acestui raport. Dac firma a identificat anterior acestei operaiuni un raport optim de
finanare, atunci adoptarea acestei decizii va induce un dezechilibru. Fie acest raport nu mai este
optim, fie va trebui modificat i cuantumul datoriilor, astfel nct s se menin acest raport la
dimensiunea considerat optim. |Pe de alt parte, majorarea valorii capitalului propriu (prin
88
creterea valorii capitalului social, n condiiile n care celelalte elemente din structura capitalului
propriu rmn constante) va modifica rata rentabilitii financiare, deci este posibil ca valoarea
costului capitalului propriu s se modifice i, mai departe, valoarea costului mediu ponderat al
capitalului.
O analiz similar poate fi realizat i prin prisma intereselor noilor, respectiv vechilor
acionari. Astfel investiia n titluri noi, emise de firm (considerat profitabil), poate fi atractiv
pentru investitorii ce nu au deinut nici un titlu dintre cele emise anterior de firm:
argumente pro-emisiune:
dreptul de vot, care ofer controlul legal asupra firmei;
dreptul la o parte din veniturile firmei;
pot oferi ctiguri mai mari/aciune vndut dect n cazul aciunilor prefereniale
sau obligaiunilor, pentru c ofer o rentabilitate mai mare (fiind, bineneles,
nsoite de un risc mai mare).
Vechii acionari ai firmei deineau deja aceste drepturi, care vor fi ns alterate de noua
emisiune.
argumente contra emisiunii:
la lichidare, acionarii comuni sunt ultimii n ordinea de lichidare a activelor
firmei;
incertitudinea privind mrimea i chiar ncasarea periodic a dividendelor.
n categoria titlurilor financiare care pot fi emise pentru finanarea proiectelor de
investiii ale firmei se includ i aciunile prefereniale, care pot fi privite ca titluri hibride ntre
aciuni comune i obligaiuni: sunt asimilabile aciunilor comune pentru c aciunile prefereniale
clasice nu prezint maturitate, iar pe de alt parte sunt asimilabile obligaiunilor datorit
dividendelor fixe la care dau dreptul, la fel cum obligaiunile dau dreptul la obinerea de dobnzi.
Am fcut precizarea c aceste caracteristici aparin aciunilor prefereniale clasice pentru c
ultimele decenii au adus noi inovaii n materie de titluri financiare, astfel c, pentru a le face mai
atractive pentru investitorii poteniali, s-au creat aciuni prefereniale cu fond de amortizare sau de
cumprare (deci cu maturitate), precum i aciuni prefereniale, al cror dividend nu mai este fix,
ci variaz n funcie de o rat a dobnzii de referin (de pild LIBOR), la care se adaug o prim
de risc.
Firmele pot apela i la o astfel de modalitate de finanare, pentru care pot fi formulate de
asemenea argumente pro i contra. Iat cteva exemple:
argumente pro-emisiune de aciuni prefereniale pentru firm:
ctigurile sunt relativ certe, indiferent de mrimea profitului anual realizat de
firm;
pot fi asimilate capitalurilor proprii ale firmei n clauzele contractelor de emisiune
a obligaiunilor, astfel c firma i poate menine flexibilitatea privind finanarea viitoare
prin mprumuturi a proiectelor sale de investiii;
nu condiioneaz existena n continuare a firmei de achitarea dividendelor (fixe),
chiar n condiiile n care nu s-ar obine ntr-un an sau ntr-o perioad profit, aa cum
este cazul obligaiunilor;
ca i n cazul aciunilor comune, poate fi dat drept argument contra finanrii prin
emisiunea de aciuni prefereniale pierderea avantajelor fiscale care ar fi rezultat din
deductibilitatea dobnzilor din profitul impozabil.
Analiza poate fi realizat i din punctul de vedere al acionarilor, care pot considera
avantajos acest tip de titluri financiare pentru c dau dreptul, cel puin teoretic, la ctiguri certe,
indiferent de evoluia rezultatelor financiare ale firmei emitente. Practic, nu ntotdeauna se
ntmpl aa, pentru c firma poate acumula arierate din dividendele nepltite acionarilor, mai ales
n perioadele de criz financiar, pe care ns sunt obligate s le sting atunci cnd doresc s reia
plata dividendelor ctre acionarii comuni. Acionarii prefereniali sunt avantajai de asemenea
n faa acionarilor comuni prin faptul c, n caz de lichidare a firmei, au prioritate n faa acestora,
dar n urma creditorilor.
89
i n acest caz pot fi identificate dezavantaje pentru acionarii prefereniali fa de cei
comuni sau fa de creditorii obligatari, cum ar fi, de exemplu, o rentabilitate mai redus
corespunztoare unui risc mai mic sau faptul c arieratele la dividende nu sunt achitate
ntotdeauna n numerar, ci i prin alte mijloace, cum ar fi plata prin aciuni.
Dac managerul firmei nu dorete sau nu obine acordul adunrii generale a acionarilor
pentru finanarea prin aciuni comune, o alt modalitate de finanare este emisiunea de
obligaiuni. Acelai tip de analiz poate fi realizat i pentru acest tip de titlu financiar i deja pe
baza comparaiilor de pn acum pot fi deduse avantajele i dezavantajele unei astfel de finanri
att din punctul de vedere al firmei, ct i al investitorilor. Astfel, pentru firm pot fi formulate
urmtoarele:
avantaje:
costul datoriilor este limitat n principiu la plata dobnzilor, dac se emit
obligaiuni cu dobnd fix (mai pot aprea i eventuale prime de rambursare);
se evit diluia puterii n firm, deoarece creditorii obligatari nu au drept de vot (dect
eventual n situaii speciale privind firma);
e obin ctiguri fiscale din deductibilitatea dobnzii din profitul impozabil.
dezavantaje:
plile la scadene fixe implicate de plata dobnzilor afecteaz trezoreria firmei. Aceasta
trebuie s-i ntocmeasc un tablou foarte exact al fluxurilor de nume rar pentru
onorarea tuturor plilor de dobnzi scadente;
dobnzile sunt cheltuieli fixe care pot afecta mrimea profitului brut/net, inclusiv
ctigurile acionarilor;
emisiunea de obligaiuni majoreaz costul datoriilor i induce astfel creterea riscului
de faliment, anihilnd (parial sau total) avantajele fiscale amintite anterior.
Pentru un investitor, deinerea de obligaiuni poate fi avantajoas pentru c:
n cazul unui investitor care are tendin spre risc garanteaz ctiguri stabile i puin
riscante;
garanteaz prioritatea absolut asupra activelor firmei n caz de lichidare.
Dezavantaje:
nu dau drept de vot;
pentru investitorii riscofili limiteaz rentabilitatea de ctigat;
posibile pierderi n cazul obligaiunilor cu dobnzi fixe, mai ales n economii
inflaioniste.
6.3. Finanare public sau finanare privat?
Decizia de alegere a celui mai potrivit titlu financiar pe baza cruia firma s-i asigure
sursele de finanare reprezint numai o parte a deciziilor pe care aceasta trebuie s le ia atunci cnd
iniiaz o astfel de aciune. Una dintre deciziile foarte importante, cu implicaii directe asupra
mrimii i rapiditii colectrii fondurilor este alegerea ntre sursele private i (sursele) pieele
publice.
Apelul la finanarea direct (privat) implic obinerea fondurilor, direct de la o persoan
sau un numr mic de persoane fizice sau juridice, cum ar fi bnci, societi de asigurri, fonduri
de pensii i chiar firme riscante de capital. n cele mai multe cazuri plasamentul privat este
realizat printr-o banc de investiii, care acioneaz numai ca agent i nu garanteaz subscrierea
titlurilor de valoare. Dac se decide c finanarea public este mai potrivit, firma se va adresa
unui numr mare de investitori necunoscui pn n momentul subscrierii, ceea ce poate asigura
eventual fonduri mai mari colectate i ntr-un timp mai scurt. Pentru aceast aciune firmele pot
apela de asemenea la bnci de investiii n calitate de intermediar, dar de obicei acestea se implic
mult mai activ n procesul de emisiune, realiznd funciile de subscriere, consultan i distribuire a
titlurilor de valoare.
90
Fiecare dintre cele dou modaliti de finanare direct (privat) i public prezint
avantaje i dezavantaje, ce trebuie avute n vedere nc de la nceput de ctre firm.
Din punctul de vedere al costurilor implicate, finanarea public este mai costisitoare,
costurile de emisiune fiind mai mari, corespunztor riscului suplimentar asumat de intermediar
(banca de investiii) prin cumprarea ntregului pachet de titluri de la firma emitent, ocupndu-se
mai departe, n exclusivitate, de distribuirea acestora. n mod frecvent costurile de emisiune nu sunt
exprimate n mrime absolut, ci procentual fa de ncasrile brute sau nete din emisiune.
n SUA, de exemplu, acestea s-au situat, ca dimensiune, la 4% din ncasrile nete pentru
emisiunile mari, ajungnd pn la 17% pentru cele mici, cu o medie de 6%. Pentru obligaiuni,
costurile de emisiune au variat ntre 1,1% i 14%, exprimate ca procent din ncasrile brute,
depinznd de asemenea de mrimea emisiunii.
Costurile de emisiune mai mici, viteza i flexibilitatea sunt avantaje ale finanrii private
fa de finanarea public. Clauzele mprumutului fiind negociate direct ntre beneficiarul i
furnizorul de fonduri, procedurile formale sunt minime, clauzele pot fi puse la punct mai repede i
cu o mai mare flexibilitate. n plus, dac debitorul dorete o modificare a clauzelor
mprumutului, situaia se poate rezolva mult mai rapid i mai sigur n cazul n care a apelat la
finanare privat dect n cazul finanrii publice, pentru c partenerii cu care trebuie negociat sunt
mult mai puini.
Finanarea privat este mai des folosit de ctre companiile aflate la nceput de drum sau
de dimensiuni mai mici, pentru c le este mult mai simplu s conving un numr mic de investitori
s subscrie la titlurile emise de acestea.
Romnia este una dintre excepiile de la aceast regul, pentru c firmele romneti
nu vd nc finanarea public drept o soluie viabil de finanare. S-ar putea identifica drept
posibile explicaii ale acestui fenomen care se perpetueaz de la an la an:
nencrederea potenialilor creditori n capacitatea de rambursare i/sau n seriozitatea
debitorilor;
lipsa de experien a populaiei n calitate de creditori ai firmelor private, la care se
adaug i bine cunoscutele fenomene financiare cu repercusiuni financiare nefericite,
cum ar fi Caritas, SAFI, FNI i chiar bnci considerate instituii aproape neriscante.
Falimentul acestor afaceri, ca investiii, a zdruncinat i mai mult ncrederea marii mase
a investitorilor, n special persoane fizice;
n aceste condiii, dei firmele cotate la BVB ar trebui s fie considerate drept investiii
rentabile, investitorii evit s le crediteze, pe de o parte, iar pe de alt parte, firmele cunosc
aceast stare de fapt i nici nu ncearc s se finaneze prin alte mijloace dect creditele
bancare sau amnarea la plat a furnizorilor, a statului etc.
lipsa de experien a firmelor romneti n ceea ce privete alte mijloace de finanare
dect cele clasice (credit bancar), concomitent cu neangajarea bncilor de investiii ntr-un
eventual proces de subscriere i distribuire a titlurilor de credit.
Fiecare dintre aceste surse de fonduri implic un cost specific pentru obinerea acestora,
cost pe care managerul trebuie s-l cunoasc, analiznd totodat implicaiile indirecte ale alegerii
uneia sau alteia dintre aceste modaliti de finanare. El tie sau trebuie s tie c apelul la una
sau alta dintre sursele de finanare poteniale nu reprezint o decizie minor i independent, ci c
are implicaii profunde asupra diverselor variabile ale ntreprinderii.
91
BIBLIOGRAFIE
1. Cmoiu, U., Investiiile i factorul timp, Ed. Politic, Bucureti, 1981
2. Cistelecal, L., Economia, eficiena i finanarea investiiilor, Ed. Economic, Bucureti,
2002
3. Cistelecan L., Cistelecan R., Decizia de investiii n contextul actual, n Analele
Universitii Ecologice Dimitrie Cantemir, Tg. Mure, 1997
4. Cistelecan L., Procesul investiional, Ed. Academiei Romne, Bucureti, 1983
5. Cocri V., Ian V., Economia afacerilor, Editura Grafix, lai, 1995
6. Dragot, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragot, M. Management financiar, vol. II
Politici financiare de ntreprindere, Ed. Economic, Bucureti, 2002
7. Romnu I., Vasilescu L, (coord), Managementul investiiilor, Editura Mrgritar,
Bucureti, 1997
8. Staicu F. L., (coord), Eficiena economic a investiiilor, Editura Didactic i Pedagogic,
Bucureti, 1995
9. Stancu, I., Finane, Ed. Economic, Bucureti, 2002
10. Stancu, I., Politici financiare ale ntreprinderii, note de curs, ASE Bucureti, 2000
11. Vasilescu I., Romnu I., Cicea C., Investiii, Editura Economic, Bucureti, 2000
92